FINANELE NTREPRINDERII

SUPORT DE CURS ID

BUCURETI 2010

Introducere
Bine ai venit n marea familie a studenilor din Academia de Studii Economice! Cursul FINANELE Asigurri Bnci i Burse de Valori. i propun, stimate student, s ncepem cu gndul la final! Iat care sunt obiectivele principale ale acestui curs, concretizate n competenele pe care tu le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea lui: vei fi familiarizat cu metodele i tehnicile de aciune financiar pentru obinerea resurselor de capital i alocarea lor eficient; vei fi capabil s analizezi principalele aciuni ale practicii financiare, aciuni corelate pentru identificarea i urmrirea obiectivului major, respectiv maximizarea valorii ntreprinderii. Cursul FINANELE NTREPRINDERII este structurat pe ase uniti de nvare (capitole), fiecare dintre acestea cuprinznd cte o lucrare de verificare, pe care tu o vei transmite tutorelui. NTREPRINDERII se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu ID, organizat de Facultatea Finane

Cuprinsul cursului
1 ANALIZA INDICATORILOR DE ECHILIBRU FINANCIAR..............................5 1.1. Analiza echilibrului financiar..................................................................................5 1.1.1. Analiza patrimonial.....................................................................................6 1.1.1.1. Noiunea de patrimoniu..........................................................................6 1.1.1.2. Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial.....................................10 1.2. Aplicaie rezolvat.................................................................................................13 1.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................14 1.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................15 1.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................15 1.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................16 1.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................16 1.8. Bibliografia unitii de nvare 1.........................................................................16 2 ANALIZA PERFORMANEI NTREPRINDERII.............................................18 2.1. Contul de rezultate.................................................................................................18 2.2. Soldurile intermediare de gestiune........................................................................20 2.3. Capacitatea de autofinanare.................................................................................24 2.4. Analiza pragului de rentabilitate...........................................................................27 2.5. Aplicaii rezolvate..................................................................................................29 2.6. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................35 2.7. Teste de autoevaluare............................................................................................38 2.8. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................38 2.9. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................39 2.10. Cuvinte i relaii cheie.........................................................................................39 2.11. Bibliografia unitii de nvare 2.......................................................................39 3 ANALIZA CASH-FLOW-URILOR NTREPRINDERII....................................40 3.1. Determinarea cash-flow-ului dup origine i n raport cu destinaia sa..............40 3.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................42 3.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................49 3.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................45 3.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................45 3.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................46 3.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................47 3.8. Bibliografia unitii de nvare 3.........................................................................48 4 DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITATII. RATELE DE STRUCTURA................................................................................................................49 4.1. Ratele de rentabilitate............................................................................................49

4.1.1. Ratele de rentabilitate economic...............................................................49 4.1.2. Ratele de rentabilitate financiar................................................................53 4.1.3. Ratele de rentabilitate comercial...............................................................55 4.1.3.1. Ratele de de structura financiara......................................................56 4.1.3.1.1 Ratele echilibru financiar i de ndatorare.....................................57 4.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................59 4.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................65 4.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................66 4.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................66 4.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................67 4.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................67 4.8. Bibliografia unitii de nvare 4.........................................................................67 5 PLANIFICAREA FINANCIAR..........................................................................68 5.1. Previziunea trezoreriei...........................................................................................68 5.1.1. Elaborarea bugetului de trezorerie..............................................................69 5.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................71 5.3. Aplicaie de rezolvat..............................................................................................76 5.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................76 5.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................77 5.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................77 5.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................78 5.8. Bibliografia unitii de nvare 5.........................................................................78 6 DECIZIA DE INVESTIII I DE FINANARE PE TERMEN LUNG............79 6.1. Politica de investiii a ntreprinderii......................................................................79 6.1.1. Definirea i clasificarea investiiilor...........................................................79 6.1.2. Caracteristicile unui proiect de investiii....................................................81 6.1.3. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii........................................83 6.2. Surse de finanare pe termen mediu i lung..........................................................91 6.2.1. Sursele proprii.............................................................................................92 6.2.2. Sursele mprumutate....................................................................................95 6.3. Aplicaii rezolvate..................................................................................................97 6.4. Aplicaii de rezolvat............................................................................................104 6.5. Teste de autoevaluare..........................................................................................105 6.6. Rspunsuri la testele de autoevaluare.................................................................105 6.7. Teste de autoevaluare propuse............................................................................106 6.8. Cuvinte i relaii cheie.........................................................................................106 6.9. Bibliografia unitii de nvare 6.......................................................................107 Bibliografie obligatorie................................................................................................108 Bibliografie selectiv....................................................................................................108

Coninutul cursului
Unitatea de nvare 1: ANALIZA INDICATORILOR DE ECHILIBRU FINANCIAR Cuprins:
1.1. Analiza echilibrului financiar..................................................................................5 1.1.1. Analiza patrimonial.....................................................................................6 1.1.1.1. Noiunea de patrimoniu..........................................................................6 1.1.1.2. Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial.....................................10 1.2. Aplicaie rezolvat.................................................................................................13 1.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................14 1.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................15 1.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................16 1.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................16 1.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................17 1.8. Bibliografia unitii de nvaare 1.........................................................................17

1.1. Analiza echilibrului financiar Noiunea de echilibru financiar poate fi neleas n dou moduri diferite, dar nu opuse: ea semnific, mai nti, c ntreprinderea trebuie s fie apt, graie lichiditilor sale, s fac fa datoriilor, atunci cnd acestea devin exigibile; ea presupune, de asemenea, meninerea unui echilibru funcional ntre nevoile i resursele ntreprinderii, innd cont de destinaiile nevoilor i de stabilitatea resurselor. De aici, rezult dou tipuri de analiz a echilibrului financiar al ntreprinderii pe baza bilanului acesteia: analiza patrimonial (analiza lichiditate-exigibilitate); analiza funcional.

1.1.1. Analiza patrimonial 1.1.1.1. Noiunea de patrimoniu Patrimoniul unei ntreprinderi se compune din: drepturi de proprietate i de crean (activ bilanier); obligaii (datorii). Patrimoniul se calculeaz ca diferen ntre cele dou componente i se mai numete situaie net - SN. SN = ACTIV BILANIER DATORII TOTALE Situaia net este un indicator mai restrictiv dect capitalurile proprii, ea neincluznd subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate. De cele mai multe ori, situaia net a unei ntreprinderi este pozitiv i cresctoare, ca urmare a reinvestirii unei pri din profitul net sau a ncorporrii altor elemente (subvenii, reporturi din exerciiul precedent, etc). Aceast cretere a situaiei nete reflect atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, i anume maximizarea valorii ntreprinderii, adic a valorii capitalurilor proprii. O situaie net negativ semnific o depire a activului de ctre datorii i anun falimentul ntreprinderii. Aceast situaie se poate datora pierderilor din exerciiile anterioare, care au consumat integral capitalurile proprii. Partea neacoperit cade n sarcina creditorilor, care i-au asumat riscul de insolvabilitate al firmei. Meninerea echilibrului financiar al unei ntreprinderi const n corelarea lichiditii activelor (nevoilor) cu exigibilitatea datoriilor (resurselor). Un element de activ este cu att mai lichid, cu ct el poate fi transformat mai rapid n moned. Activele se clasific dup gradul de lichiditate astfel: active pe termen lung (ATL) formate din imobilizri (necorporale, corporale, financiare), care au un grad redus de lichiditate; active pe termen scurt (ATS) care cuprind stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti, adic elemente cu grad ridicat de lichiditate.

n ceea ce privete resursele, ele se clasific dup gradul de exigibilitate. Astfel, gruparea bilanier este urmtoarea: datorii care trebuie pltite ntr-o perioad de pn ntr-un an (DTS), formate din datorii non-bancare pe termen scurt (care sunt n majoritate, datorii de exploatare DEX, existnd ns i unele n afara exploatrii, cum sunt creditorii diveri) i credite bancare curente sau pasive de trezorerie (PTZ); datorii care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (datorii pe termen mediu i lung - DTML); provizioane pentru riscuri i cheltuieli (PROV); capitaluri proprii (CPR), care nu au practic o scaden (cu excepia situaiilor de faliment). Pentru calculul indicatorilor de echilibru financiar este necesar o detaliere a acestor mrimi. Astfel: Activele pe termen lung - ATL sunt formate din: imobilizri necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, etc); imobilizri corporale (terenuri, cldiri, utilaje, etc); imobilizri financiare (titluri financiare i creane pe termen lung). Activele pe termen scurt - ATS cuprind: activele circulante propriu-zise (ACR), formate din: stocuri (materii prime, producie n curs, produse finite i mrfuri); creane (clieni i alte creane pe termen scurt de exploatare i n afara exploatrii); activele de trezorerie (ATZ), formate din: disponibiliti (n cas i n banc); investiii financiare pe termen scurt. Datoriile pe termen scurt - DTS sunt formate din: datorii pe termen scurt non-bancare, care cuprind: datorii fa de furnizori; datorii fa de salariai; datorii fa de stat; alte datorii pe termen scurt non-bancare. datorii sau pasive de trezorerie - PTZ, formate din creditele bancare curente, numite i credite de trezorerie. Datoriile pe termen mediu i lung (DTML) sunt: 7

mprumuturi bancare; mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (obligatare). Capitalul propriu (CPR) care cuprinde: capital social; prime de capital; rezerve; rezultat reportat; rezultatul exerciiului. Formatul actual al bilanului contabil folosit n Romnia este unul tip list, armonizat cu directivele europene, construit dup ecuaia ACTIV DATORII = CAPITALURI PROPRII. A. Active imobilizate I. Imobilizri necorporale - Cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, fond comercial. II. Imobilizri corporale - Terenuri i construcii, instalaii tehnice i maini. III. Imobilizri financiare - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, creane asupra societilor din cadrul grupului, altele dect cele comerciale, titluri i creane sub form de interese de participare la alte societi. B. Active circulante I. Stocuri - Materii prime i materiale consumabile, producie n curs de execuie, produse finite i mrfuri. II. Creane - Creane comerciale, sume de ncasat de la societile din cadrul grupului, sume de ncasat de la societile la care se dein interese de participare, alte creane. III. Investiii financiare pe termen scurt - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, aciuni proprii. IV. Casa i conturi la bnci. C. Cheltuieli n avans D. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de un an - Sume datorate instituiilor de credit, avansuri ncasate n contul comenzilor, datorii comerciale, efecte de comer de pltit, datorii fiscale i datorii pentru asigurrile sociale. E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete (B+C-D-I)

F. Total active minus datorii curente (A+E) G. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an mprumuturi din emisiuni de obligaiuni, sume datorate instituiilor de credit, datorii comerciale, sume datorate societilor din cadrul grupului, sume datorate privind interesele de participare. H. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli I. Venituri n avans J. Capital i rezerve - Capital subscris, prime de capital, rezerve din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciiului financiar. Pentru determinarea indicatorilor de echilibru financiar este necesar prelucrarea prealabil a bilanului contabil i transformarea lui ntr-un bilan financiar, n care activele sunt grupate dup criteriul lichiditii, iar pasivele dup cel al exigibilitii. Pentru transformarea bilanului contabil n bilan financiar, cel mai adesea sunt necesare urmtoarele corecii: - cheltuielile n avans cu lichiditate mai mare de un an se asimileaz imobilizrilor, iar cele cu lichiditate mai mic de un an se vor aduga la activele circulante; - veniturile n avans cu exigibilitate mai mare de un an sunt asimilate datoriilor pe termen mediu sau lung i implicit intr n calculul capitalului permanent, iar cele cu exigibilitate mai mic de un an sunt asimilate datoriilor pe termen scurt; - provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate n literatura de specialitate astfel: dac au caracter de rezerve, sunt asimilate capitalurilor proprii (CPR); dac riscul pentru care s-au constituit se poate materializa ntro perioad mai mic de un an, ele sunt asimilate datoriilor pe termen scurt (DTS); dac riscul pentru care s-au constituit se va produce ntr-o perioad mai mare de 12 luni, aceste provizioane sunt tratate ca datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (DTML).

n practic, innd cont i de noul format al bilanului contabil, ele sunt de regul asimilate datoriilor care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an, dac nu exist informaii care s indice altceva. Vom adopta i noi aceast optic, att n tratarea teoretic, ct i n aplicaiile elaborate. - activele imobilizate fictive, cum sunt cheltuielile de constituire sau cheltuielile de cercetare-dezvoltare, trebuie eliminate din cadrul imobilizrilor, corespunztor fiind sczute i din totalul capitalului permanent. 1.1.1.2. Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial Pe baza bilanului financiar se pot calcula trei indicatori care exprim echilibrul dintre nevoi i resurse i ale cror valori trebuie interpretate corelat: fondul de rulment financiar, nevoia de fond de rulment i trezoreria net. a) FONDUL DE RULMENT FINANCIAR sau PATRIMONIAL Fondul de rulment reprezint un indicator care ofer informaii semnificative privind echilibrul financiar, nivelul riscurilor de exploatare i lichiditatea ntreprinderii. Pertinena lui este dat de legtura pe care o realizeaz pe vertical ntre cele dou paliere ale bilanului financiar, respectiv ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt (fig.1):
ACTIV ATL CP+DAT T

FR
ATS

CPERM DTS

Fig. 1. Determinarea fondului de rulment financiar-patrimonial FR Fondul de rulment financiar se poate calcula n dou moduri: 1) FR = CPERM ATL Dac bilanul este exprimat n valori brute, n capitalul permanent includem amortizrile i provizioanele, iar activele pe termen lung sunt considerate la valoarea lor brut. Dac bilanul este exprimat n valori nete, n capitalul permanent nu includem amortizrile i provizioanele, iar imobilizrile luate n calcul vor fi cele nete.

10

Fondul de rulment astfel calculat exprim surplusul de resurse permanente rezultat din finanarea investiiilor, care poate fi rulat pentru finanarea activelor circulante. Altfel spus, fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la realizarea echilibrului pe termen scurt. 2) FR = ATS DTS n aceast variant, fondul de rulment reprezint partea din activele pe termen scurt care nu este finanat de datoriile pe termen scurt. Este prudent ca fondul de rulment patrimonial al unei ntreprinderi s fie pozitiv, acest lucru constituind mult timp o norm important a oricrui diagnostic financiar, pe linia respectrii acelui principiu de finanare conform cruia nevoile permanente trebuie finanate din resurse permanente, iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt. Dar cea mai mare parte a analitilor financiari consider azi c nivelul fondului de rulment, pozitiv sau negativ, nu are nici o semnificaie intrinsec i trebuie interpretat n funcie de numeroase variabile i mai ales n funcie de natura activitii ntreprinderii. De exemplu, un fond de rulment negativ, care reflect folosirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, este o situaie inacceptabil, periculoas pentru o ntreprindere industrial dar tolerabil pentru una comercial, n cazul creia datoriile fa de furnizorii de mrfuri pot fi asimilate resurselor permanente, datorit volumului mare i caracterului constant rennoibil al acestora. Fondul de rulment nul semnalizeaz un echilibru financiar fragil al ntreprinderii, creditorii fiind de regul circumspeci asupra capacitii acesteia de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt. Fondul de rulment financiar (FR) se poate descompune ntr-un fond de rulment propriu (FRP) i ntr-un fond de rulment mprumutat (FR): FRP = CPR ATL FRI = DTML + asimilate FR = FRP + FRI Fondul de rulment propriu reprezint excedentul capitalurilor proprii n raport cu imobilizrile i relev gradul de autonomie financiar al ntreprinderii. Un fond de rulment propriu pozitiv asigur ntreprinderii independen financiar i libertate n luarea deciziilor de investiii. Fondul de rulment mprumutat reflect mrimea ndatorrii pe termen lung a ntreprinderii. b) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR) 11

Acest indicator exprim partea din activele circulante (stocuri i creane) care nu este finanat din datoriile pe termen scurt non-bancare (furnizori, datorii fiscale i salariale). Astfel, putem scrie urmtoarele relaii: NFR = active circulante (ACR) datorii pe termen scurt non bancare sau NFR = (ATS ATZ) (DTS PTZ) Dac toate datoriile pe termen scurt non-bancare sunt datorii de exploatare DEX, putem scrie: NFR = ACR - DEX O nevoie de fond de rulment pozitiv semnific un surplus de nevoi de exploatare fa de resursele ciclice, de exploatare. Aceast situaie poate fi normal, dac se datoreaz majorrii stocurilor i clienilor, ca rezultat al unei politici de dezvoltare, de extindere. Situaia este nefavorabil dac se datoreaz creterii clienilor, din cauza ncetinirii ncasrilor i reducerii datoriilor de exploatare, ca urmare a urgentrii plilor. O nevoie de fond de rulment negativ se numete resurs n fond de rulment (RFR) i reflect surplusul de resurse atrase din exploatare, n raport cu nevoile exploatrii. Situaia este considerat favorabil dac se datoreaz accelerrii ncasrilor i contractrii de datorii de exploatare cu scadene mai ndeprtate. Ea se apreciaz negativ dac este consecina unor rupturi de stoc n faza de aprovizionare sau de producie imposibilitatea de a se mai aproviziona cu materii prime, materiale, etc. c) TREZORERIA NET (TN) Trezoreria net exprim rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii (pe termen lung i pe termen scurt). Practic, echilibrul financiar al unei ntreprinderi se caracterizeaz prin capacitatea sa de a-i menine trezoreria aproape de zero, aspect ns rar ntlnit n practic. TN = FR NFR sau TN =ATZ -PTZ O trezorerie net pozitiv reprezint suma rmas dup ce fondul de rulment finaneaz n totalitate nevoia de fond de rulment. Trezoreria net pozitiv reprezint un excedent de finanare, concretizat n disponibiliti n cas i n conturile bancare. Acest surplus monetar trebuie fructificat pe piaa 12

monetar i/sau financiar n condiii de lichiditate, rentabilitate i securitate optime pentru ntreprindere. Trezoreria net negativ evideniaz existena unui deficit monetar la ncheierea exerciiului. n acest caz, o parte din nevoia de fond de rulment trebuie s fie finanat din creditele de trezorerie, adic din resurse financiare externe, ducnd la creterea dependenei ntreprinderii de creditorii si i la limitarea autonomiei. Un dezechilibru de trezorerie prelungit, relev n unele cazuri o ineficien real, iar n alte cazuri o deficien de armonizare a ritmului intrrilor i ieirilor de numerar, caz n care trebuie regndite scadenele ncasrilor i plilor. Evoluia trezoreriei nete pe perioada exerciiului financiar reprezint cash-flow-ul (CF) ce revine acionarilor sub form de dividende de ncasat sau de profit reinvestit. CF = TN 1 TN 0 TN1 = trezoreria net la sfritul exerciiului; TN0 = trezoreria net la nceputul exerciiului. Un cash-flow pozitiv reflect o majorare a activului real, a averii proprietarilor. Cash-flow-ul negativ semnific, din contr, o srcire a acionarilor (proprietarilor). 1.2. Aplicaie rezolvat Bilanul unei societi comerciale prezint urmtoarele informaii n exerciiul N (u.m.): capital social 1.000; clieni 1.110; titluri de participare 200; creditori diveri 500; stocuri materii prime 930; imobilizri corporale 900; clieni creditori 370; datorii financiare 800; cheltuieli de constituire 720; furnizori 700; mprumuturi pe termen lung 420; rezerve 200; prime de capital 100; rezultatul reportat 340; creane 870; investiii financiare pe termen scurt 230; credite bancare curente 1.030; disponibiliti 500. S se determine indicatorii de echilibru financiar: 1) Situaia net (SN); 2) Fondul de rulment (FR); a) Fondul de rulment propriu (FRP); b) Fondul de rulment mprumutat (FR); 3) Nevoia de fond de rulment (NFR); 4) Trezoreria net (TN); unde:

13

Rezolvare: 1) SN = Activ total Datorii totale SN = 5.460 3.820 = 1.640 2) FR = CPERM ATL FR = (1.000 + 200 + 100 + 340 + 800 + 420) (720 + 900 + 200) = 1.040 a) FRP = CPR ATL FRP = (1.000 + 200 + 100 + 340) (200 + 900 + 720) = - 180 b) FRI = FR FRP FRI = 1.040 (- 180) = 1.220 3) NFR = ACR ( Stocuri + Creante + Clienti ) DTS non bancare NFR = (930 + 1.110 + 870) (500 + 370 +700) = 1.340 4) TN = FR NFR TN = 1.040 1.340 = - 300 sau TN = Active de trezorerie Pasive de trezorerie TN = 730 1.030 = - 300 1.3. Aplicaii de rezolvat Aplicaia 1 - Bilanul unei ntreprinderi la sfritul exerciiului financiar prezint urmtoarele informaii: activ imobilizat net 400, activ circulant 550, capitaluri proprii 350, datorii cu exigibilitate mai mare de un an 275, datorii cu exigibilitate sub un an 325. S se calculeze indicatorii: fond de rulment (FR), nevoia de fond de rulment (NFR), fondul de rulment propriu (FRP), fondul de rulment mprumutat (FR), trezoreria net (TN).

14

Aplicaia 2 - Se cunosc urmtoarele date din bilanul de deschidere al exerciiului N al unei societi comerciale(u.m): imobilizri corporale 52.800, creane 19.600, titluri de participare 5.800, creditori diveri 1.500, clieni 14.100, capital 52.000, investiii financiare pe termen scurt 3.100, provizioane pentru riscuri i cheltuieli 5.700, datorii financiare 20.000, cheltuieli de constituire 6.000, credite bancare curente 8.900, datorii de exploatare 13.300. Pe baza datelor prezentate s se calculeze urmtorii indicatori: situaia net (SN), fondul de rulment (FR), nevoia de fond de rulment (NFR), trezoreria net (TN).

1.4. Teste de autoevaluare 1. 2. 3. Ce se nelege prin echilibru financiar al ntreprinderii? Ce semnific fondul de rulment pozitiv? Ce semnific nevoia de fond de rulment negativ?

1.5. Rspunsuri la testele de autoevaluate ntrebarea 1 Noiunea de echilibru financiar poate fi neleas n dou moduri diferite, dar nu opuse: - ea semnific, mai nti, c ntreprinderea trebuie s fie apt, graie lichiditilor sale, s fac fa datoriilor, atunci cnd acestea devin exigibile; - ea presupune, de asemenea, meninerea unui echilibru funcional ntre nevoile i resursele ntreprinderii, innd cont de destinaiile nevoilor i de stabilitatea resurselor. ntrebarea 2 Este prudent ca fondul de rulment patrimonial al unei ntreprinderi s fie pozitiv, acest lucru constituind mult timp o norm important a oricrui diagnostic financiar, pe linia respectrii acelui principiu de finanare conform cruia nevoile permanente trebuie finanate din resurse permanente, iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt. Dar cea mai mare parte a analitilor financiari consider azi c nivelul fondului de rulment, pozitiv sau negativ, nu are nici o semnificaie intrinsec i trebuie interpretat n funcie de numeroase variabile i mai ales n funcie de natura activitii ntreprinderii. 15

ntrebarea 3 O nevoie de fond de rulment negativ se numete resurs de fond de rulment (RFR) i reflect surplusul de resurse atrase din exploatare, n raport cu nevoile exploatrii. Situaia este considerat favorabil dac se datoreaz accelerrii ncasrilor i contractrii de datorii de exploatare cu scadene mai ndeprtate. Ea se apreciaz negativ dac este consecina unor rupturi de stoc n faza de aprovizionare sau de producie imposibilitatea de a se mai aproviziona cu materii prime, materiale, etc. 1.6. Teste de autoevaluare propuse 1. Definii noiunea de patrimoniu? 2. Care sunt indicatorii de echilibru financiar i ce semnific acetia? 3. Ce semnific nevoia de fond de rulment pozitiv? 1.7. Cuvinte i relaii cheie Echilibru financiar Situaie net Fond de rulment financiar Fond de rulment propriu Fond de rulment mprumutat 1.8. Bibliografia unitii de nvare 1 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M., Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003 2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2004 16 Nevoie de fond de rulment Trezorerie net Rate de lichiditate Rata solvabilitii Rate de ndatorare

3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Stancu, I.(coord), Gestiunea financiar a ntreprinderii, vol.III Editura Economic, Bucureti, 2003 5. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 6. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

17

Unitatea de nvare 2: ANALIZA PERFORMANEI NTREPRINDERII Cuprins:

2.1. Contul de rezultate.................................................................................................18 2.2. Soldurile intermediare de gestiune........................................................................20 2.3. Capacitatea de autofinanare.................................................................................24 2.4. Analiza pragului de rentabilitate...........................................................................27 2.5. Aplicaii rezolvate..................................................................................................29 2.6. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................38 2.7. Teste de autoevaluare............................................................................................41 2.8. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................41 2.9. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................42 2.10. Cuvinte i relaii cheie.........................................................................................43 2.11. Bibliografia unitii de nvaare 2.......................................................................43

2.1. Contul de rezultate Analiza pe baza contului de rezultate are ca obiectiv evaluarea performanelor ntreprinderii, prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune, a capacitii de autofinanare i a ratelor de rentabilitate. Spre deosebire de bilan, care exprim situaia patrimonial la care s-a ajuns la ncheierea exerciiului, contul de rezultate arat cum s-a ajuns la aceast stare. El evideniaz fluxurile de venituri i cheltuieli pe durata exerciiului financiar. Legtura dintre bilan i contul de rezultate se realizeaz prin intermediul profitului. Formatul actual al contului de rezultate din Romnia este unul tip list, armonizat cu legislaia european i are urmtoarea structur: I. VENITURI DIN EXPLOATARE 1+2+3+4 1. Cifra de afaceri net: a) Producia vndut; b) Venituri din vnzarea mrfurilor; c) Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete. 2. Variaia stocurilor de produse finite, produse reziduale, semifabricate i producie n curs de execuie (+/-) 3. Producia imobilizat 4. Alte venituri din exploatare (despgubiri, donaii, cedarea activelor, subvenii pentru investiii, etc).

II. CHELTUIELI DE EXPLOATARE 5+6+7+8+9 5. a) Cheltuieli cu materiile prime i materialele consumabile; b) Alte cheltuieli materiale; c) Alte cheltuieli din afar (cu energie i ap); d) Cheltuieli privind mrfurile. 6. Cheltuieli cu personalul: a) Salarii; b) Cheltuieli cu asigurrile i protecia social. 7. a) Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale (cheltuieli cu amortizrile i provizioanele - venituri din provizioane); b) Ajustarea valorii activelor circulante (cheltuieli cu provizioanele venituri din provizioane). 8. Alte cheltuieli de exploatare: 8.1. Cheltuieli privind prestaiile externe; 8.2. Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate; 8.3. Cheltuieli cu despgubirile, donaiile i activele cedate. 9. Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli (cheltuieli cu provizioanele - venituri din provizioane). III. Rezultatul din exploatare (I II) IV. VENITURI FINANCIARE 10+11+12 10. Venituri din interese de participare 11. Venituri din alte investiii financiare i creane ce fac parte din activele imobilizate 12. Venituri din dobnzi i alte venituri similare. V. CHELTUIELI FINANCIARE 13+14 13. Ajustarea valorii imobilizrilor financiare i a investiiilor financiare deinute ca active circulante (cheltuieli cu amortizri i provizioane-venituri din provizioane) 14. Cheltuieli cu dobnzile i alte cheltuieli similare. VI. Rezultatul financiar (IV V) VII. Rezultatul din activitatea curent (III + VI) VIII. VENITURI EXTRAORDINARE IX. CHELTUIELI EXTRAORDINARE X. Rezultatul din activitatea extraordinar (VIII IX) XI. VENITURI TOTALE (I + IV + VIII) XII. CHELTUIELI TOTALE (II + V + IX) XIII. Rezultatul brut (XI XII) 14. Impozitul pe profit 15. Alte cheltuieli cu impozitele care nu apar n elementele de mai sus XIV. Rezultatul net al exerciiului financiar XIII 14 -15

Veniturile i cheltuielile, n contul de rezultate, sunt grupate pe trei domenii de activitate: de exploatare, privind activitatea de baz a ntreprinderii, operaiile de gestiune i cele de capital; financiar, privind activitatea de plasament; extraordinar, privind calamitile i dezastrele naturale i alte evenimente extraordinare. Din optica gestiunii financiare, fluxurile de venituri i cheltuieli se pot clasifica n: fluxuri de venituri ncasabile i fluxuri de cheltuieli pltibile; fluxuri de venituri i cheltuieli calculate. Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate efectiv n cursul exerciiului financiar i cele de ncasat n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, pentru c presupun o intrare de numerar. Cheltuielile pltibile sunt cele pltite n exerciiul curent i cele de pltit n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, deoarece antreneaz un flux monetar (o ieire de numerar). Veniturile i cheltuielile calculate nu afecteaz direct trezoreria, acestea nu antreneaz fluxuri de numerar, influennd doar rezultatul. Veniturile i cheltuielile calculate se refer la: ajustarea valorii activelor (amortizri i provizioane); cedarea de active imobilizate; cote pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului. 2.2. Soldurile intermediare de gestiune Pornind de la structura prezentat a contului de rezultate se pot calcula anumii indicatori privind volumul i rentabilitatea activitii ntreprinderii. Datorit faptului c se calculeaz n trepte, pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul net), seria acestor indicatori poart numele de cascad a soldurilor intermediare de gestiune (SIG). SIG reprezint de fapt nite rezultate intermediare, care furnizeaz informaii despre fiecare treapt de acumulare.

1) MARJA COMERCIAL (MC) MC = Venituri din vnzarea mrfurilor Cheltuieli privind mrfurile Marja comercial se calculeaz doar pentru firmele cu activitate comercial. Aceast activitate presupune cumprarea i revnzarea mrfurilor n aceeai stare. Marja comercial (numit i adaos comercial) reprezint un indicator fundamental pentru aprecierea performanelor ntreprinderilor comerciale i a calitii politicii lor de vnzri, precum i pentru studiile previzionale, dar este insuficient pentru analize pertinente. n general, cu ct ntreprinderea este mai aproape de consumatorul final, cu att procentul de marj comercial este mai ridicat. 2) PRODUCIA EXERCIIULUI (QE) QE = Producia vndut + Variaia stocurilor + Producia imobilizat Producia exerciiului este un indicator specific ntreprinderilor cu activitate industrial. Trebuie subliniat ns faptul c, acest sold nu poate reflecta fidel valoarea produciei unei ntreprinderi n decursul unei perioade, deoarece componentele sale sunt evaluate la preuri i costuri diferite: producia vndut la pre de vnzare, iar cea stocat i imobilizat la cost de producie. De multe ori se fac confuzii ntre cifra de afaceri i producia vndut. Precizm c indicatorul cifr de afaceri (CA) reprezint suma dintre veniturile din vnzarea mrfurilor, producia vndut i veniturile din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete. 3) VALOAREA ADUGAT (VA) VA = MC + QE Consumuri externe n categoria consumurilor provenite de la teri sau a consumurilor externe se cuprind: cheltuieli cu materiile prime, materialele consumabile, combustibilul, energia, apa, cheltuieli cu lucrrile i serviciile executate de teri (alte prestaii externe), etc. Valoarea adugat este primul sold intermediar de gestiune n sensul adevrat al termenului i exprim creterea de valoare degajat de utilizarea factorilor de producie (capital i munc), adic gradul de eficacitate al ntreprinderii n utilizarea capitalului su economic.

Din valoarea adugat vor fi remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii, astfel: - personalul (cheltuieli de personal i participare la profit); - statul (impozite i taxe minus subvenii pentru exploatare); - creditorii (dobnzi, comisioane, speze); - acionarii (distribuirea de dividende); - ntreprinderea (autofinanare). Evoluia valorii adugate trebuie interpretat n funcie de factorii care au generat-o. Nu ntotdeauna o cretere a valorii adugate implic o cretere a rezultatului net i a rentabilitii. Ea se poate datora, de exemplu, unei creteri a stocurilor de produse finite fabricate la costuri foarte mari, care nu au putut fi valorificate, n acest caz ntreprinderea confruntndu-se cu o situaie dificil. 4) EXCEDENTUL BRUT AL EXPLOATRII (EBE) EBE = VA + Venituri din subvenii de exploatare Cheltuieli cu impozite i taxe Cheltuieli de personal Acest sold este calculat independent de politica financiar a ntreprinderii (nu ine cont de veniturile i cheltuielile financiare), independent de politica de investiii (nu ine cont de amortizri), independent de politica fiscal (nu ine cont de impozitul pe profit) i independent de elementele extraordinare. De aceea, este indicatorul cel mai folosit pentru compararea performanelor ntreprinderilor din acelai domeniu de activitate. Se poate considera c EBE reprezint n linii mari fluxul de trezorerie potenial degajat de activitatea de exploatare i se mai poate calcula astfel: EBE = Venituri din exploatare ncasabile Cheltuieli de exploatare pltibile Dac este negativ, EBE se numete insuficien brut de exploatare IBE i indic deficiene structurale serioase ale activitii de baz a ntreprinderii.

5) REZULTATUL EXPLOATRII (RE)

RE = EBE + Alte venituri din exploatare Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale Ajustarea valorii activelor circulante Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli Alte cheltuieli de exploatare Rezultatul exploatrii corespunde excedentului brut al exploatrii corectat cu alte venituri i cheltuieli de exploatare i cu amortizrile i provizioanele privind exploatarea. Alte venituri de exploatare sunt veniturile care nu privesc producia exerciiului (venituri din despgubiri i donaii, din vnzarea activelor, subvenii pentru investiii, etc). Alte cheltuieli de exploatare se refer la cheltuieli legate de despgubiri, amenzi, donaii, cedarea activelor, etc. Determinarea rezultatului exploatrii presupune, de asemenea, luarea n considerare a deprecierii capitalului de producie i a riscurilor legate de activitatea de exploatare, prin intermediul cheltuielilor i veniturilor calculate (amortizri i provizioane, cuprinse n posturile de ajustri). Rezultatul exploatrii prezint avantajul c permite anumite comparaii ntre deciziile productive ale ntreprinderilor din acelai sector de activitate, independent de raportul ntre resursele proprii i cele mprumutate pe care-l au acestea (nu este afectat de cheltuielile cu dobnzile aferente capitalului mprumutat). 6) REZULTATUL CURENT (RC) RC = RE + Venituri financiare Cheltuieli financiare Acest sold este calculat pornind de la elementele normale i obinuite ale activitii, excluznd elementele extraordinare i incidena fiscal a impozitului pe profit.

7) REZULTATUL NET (RN)

RN = RC + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit Alte cheltuieli cu impozite care nu apar n elementele de mai sus Rezultatul net exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare a ntreprinderii. Dac valoarea lui calculat este una pozitiv (profit), este bine ca el s fie susinut i de existena unor disponibiliti monetare reale, altfel va rmne doar un potenial scriptic de finanare. El urmeaz s fie repartizat n funcie de politica ntreprinderii ntre: - salariai i manageri (sub forma participrii acestora la profit); - acionari (sub form de dividende); - ntreprindere (reinvestire). 2.3. Capacitatea de autofinanare Capacitatea de autofinanare (CAF) se poate defini plecnd de la rolul i componentele sale. n ceea ce privete rolul su, CAF reprezint capacitatea ntreprinderii de a finana: remunerarea acionarilor (CAF este calculat nainte de luarea n considerare a dividendelor de plat, n timp ce autofinanarea este calculat dup scderea dividendelor); investiiile de expansiune (partea din profitul net care nu se distribuie acionarilor); investiiile de rennoire (amortizrile constituie adevrate rezerve de rennoire a activelor imobilizate).

Componentele capacitii de autofinanare sunt ilustrate n figura urmtoare:

Cheltuieli pltibile - de exploatare - financiare - extraordinare Cheltuieli calculate - de exploatare - financiare - extraordinare Rezultat net

CAF

Venituri ncasabile - de exploatare - financiare - extraordinare Venituri calculate - de exploatare - financiare -extraordinare

Fig.2. Componentele CAF Capacitatea de autofinanare corespunde ansamblului de resurse proprii degajate de ntreprindere, reprezentnd: un excedent de venituri ncasabile (corespunznd unor ncasri efective sau viitoare) n raport cu cheltuielile pltibile (corespunznd unor pli efective sau viitoare). n aceast optic, putem considera CAF ca reprezentnd degajarea potenial de trezorerie, atunci cnd toate veniturile ncasabile sunt ncasate i toate cheltuielile pltibile sunt achitate. un cumul al profitului net i cheltuielilor calculate (care nu corespund unor pli efective sau viitoare), din care se scad veniturile calculate, adic cele care nu corespund unor ncasri certe sau viitoare. Exist dou metode de determinare a capacitii de autofinanare: metoda deductiv i metoda aditiv. a) Metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile sau CAF = EBE + Alte venituri ncasabile Alte cheltuieli pltibile

Formula detaliat: CAF = EBE + Alte venituri de exploatare (mai puin cotele-pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului i veniturile din cedarea activelor imobilizate) + Venituri financiare ncasabile + Venituri extraordinare ncasabile (venituri din subvenii pentru calamiti) Alte cheltuieli de exploatare (mai puin cele legate de cedarea activelor imobilizate) Cheltuieli financiare pltibile Cheltuieli extraordinare pltibile Impozit pe profit Alte cheltuieli cu impozite care nu apar n elementele de mai sus. b) Metoda aditiv CAF = RN + Cheltuieli calculate Venituri calculate Detaliat, CAF se determin astfel: CAF = RN + Ajustri privind deprecierea imobilizrilor corporale i necorporale + Ajustri privind valoarea activelor circulante + Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli + Ajustri privind imobilizrile financiare i investiiile financiare pe termen scurt, deinute ca active circulante + Cheltuieli cu cedarea activelor imobilizate Venituri din cedarea activelor imobilizate Cote pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului. n analiza financiar, se face diferena ntre CAF i autofinanare, care reprezint de fapt capacitatea real de autofinanare. Autofinanare (CAF real) = CAFcalculat Participarea salariailor i managerilor la profit Dividende pltite.

Autofinanarea prezint o serie de avantaje i dezavantaje pentru ntreprindere: AVANTAJE: Asigur independena ntreprinderii fa de terii furnizori de fonduri; Permite reducerea nivelului ndatorrii i scderea cheltuielilor financiare asociate mprumuturilor; Permite elaborarea unei strategii de preuri mai competitive i mai flexibile pentru ntreprindere; Determin o mai mare libertate de alegere a investiiilor, att de expansiune, ct i de nlocuire; mbuntete sigurana finanrilor n cazul crizelor conjuncturale (cnd creditul, n special cel bancar, este restrictiv i costisitor); Duce la creterea valorii de pia a ntreprinderii, datorit majorrii capitalurilor proprii prin ncorporarea profiturilor. DEZAVANTAJELE UNUI VOLUM MARE AL AUTOFINANRII: Poate leza salariaii i acionarii, privndu-i de prime anuale i dividende, dac repartizarea profitului net se face n favoarea autofinanrii i n defavoarea lor; Poate constitui un factor de cretere a preurilor pentru ntreprinderile de monopol; Poate incita la investiii extensive i risipitoare; Poate priva ntreprinderea de efectul de levier favorabil degajat de ndatorare. 2.4. Analiza pragului de rentabilitate Analiza pragului de rentabilitate are la baz datele din contul de rezultate i structurarea cheltuielilor de exploatare n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe, n funcie de modul de evoluie n raport cu cifra de afaceri. Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu cifra de afaceri (cheltuieli cu materiile prime, materialele, combustibilul, energia i apa folosite pentru producie, cheltuielile cu salariile personalului direct productiv, etc).

Cheltuielile fixe sunt independente de variaia cifrei de afaceri, ele existnd chiar i atunci cnd cifra de afaceri este egal cu zero (cheltuieli cu ntreinerea, nclzitul i iluminatul unitii de producie, cheltuielile cu salariile personalului administrativ, cu amortizarea imobilizrilor, etc). Aceast delimitare a cheltuielilor este valabil doar pe termen scurt, pentru c pe termen lung toate cheltuielile sunt variabile. Pragul de rentabilitate al exploatrii, numit i punct critic sau punct mort, reprezint acel nivel al cifrei de afaceri pentru care rezultatul exploatrii este nul. El evideniaz nivelul minim de activitate pe care firma trebuie s-l desfoare pentru a nu lucra n pierdere. Peste acest nivel, rezultatul exploatrii devine pozitiv, activitatea de baz a ntreprinderii fiind rentabil. Pragul de rentabilitate se poate determina n uniti fizice sau valorice, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a firmei. Vom prezenta n continuare modul de calcul al pragului de rentabilitate al exploatrii n uniti valorice. Se vor folosi urmtoarele notaii: CA = cifra de afaceri; CV = cheltuieli variabile; CF = cheltuieli fixe; RE = rezultatul exploatrii, unde RE = CA CV CF; MCV = marja asupra cheltuielilor variabile, unde MCV =CACV; MCV% = marja procentual asupra cheltuielilor variabile (ea este constant, indiferent de modificrile cifrei de afaceri, datorit relaiei de proporionalitate direct ce exist ntre CA i CV). CA CV MCV MCV% = = . CA CA Determinarea cifrei de afaceri aferente pragului de rentabilitate (CAPR) se face pornind de la urmtoarea relaie: RE = 0 CAPR CV CF = 0 CAPR CV = CF Ultima relaie se mparte la CAPR , rezultnd urmtoarele: CA PR CV CF = CAPR CAPR

MCV% =

CF CF , de unde rezult: CAPR = CAPR MCV%

Analiza pragului de rentabilitate (break-even analysis) permite obinerea unor informaii utile pentru calculele de previziune ale ntreprinderii i anume: Rezultatul exploatrii realizabil la o variaie dat a cifrei de afaceri; Cifra de afaceri necesar pentru obinerea unui anumit nivel al rezultatului exploatrii; Cifra de afaceri necesar pentru meninerea unui anumit nivel al rezultatului exploatrii, dac se modific nivelul cheltuielilor fixe. 2.5. Aplicaii rezolvate Aplicaia 1 - Contul de profit i pierdere al exerciiului N prezint urmtoarele date (u.m.): producia stocat 1.200, producia imobilizat 2.700, vnzri de mrfuri 3.400, vnzri de produse finite 6.600, consumuri de materii prime i materiale consumabile 4.500, cumprri de mrfuri 2.000, cheltuieli cu personalul 4.800, subvenii de exploatare 800, impozite, taxe i vrsminte asimilate 600, cheltuieli cu amortizarea 1.900, alte venituri din exploatare 300, venituri din dobnzi 550, cheltuieli cu dobnzile 920, alte cheltuieli de exploatare 320, cheltuieli extraordinare 0, venituri extraordinare 0, impozit pe profit n cot de 16%. S se determine soldurile intermediare de gestiune i capacitatea de autofinanare prin ambele metode. Rezolvare Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG) Vnzri de mrfuri + Vnzri de produse finite + Producia stocat + Producia imobilizat = Producia exerciiului (QE) 3.400 6.600 1.200 2.700 13.900

 Cumprri de mrfuri Consumuri de materii prime i materiale consumabile = Valoarea adugat (VA) + Subvenii de exploatare Cheltuieli cu personalul Impozite, taxe i vrsminte asimilate = Excedentul brut de exploatare (EBE) + Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu amortizarea = Rezultatul exploatrii (RE) + Venituri din dobnzi Cheltuieli cu dobnzile = Rezultatul curent (RC) + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit = Profitul net (PN)

2.000 4.500 7.400 800 4.800 600 2.800 300 320 1.900 880 550 920 510 0 0 81,6 428,4

1) CAF prin metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile CAF = EBE 2.800 + Alte venituri din exploatare 300 Alte cheltuieli de exploatare 320 + Venituri financiare (din dobnzi) 550 Cheltuieli financiare (cu dobnzile) 920 + Venituri extraordinare 0 Cheltuieli extraordinare 0 impozit pe profit 81,6 2.328,4 2) CAF prin metoda aditiv CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate Venituri calculate CAF = PN 428,4 + Cheltuieli cu amortizarea 1.900 2.328,4

Aplicaia 2 - Contul de rezultate al unei societi comerciale prezint n exerciiul N urmtoarele informaii (u.m): I Cheltuieli de exploatare Cheltuie cu materiile prime i materialele consumabile Cumprri de mrfuri Cheltuieli cu personalul Cheltuieli cu amortizarea i provizioanele de exploatare Cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte asimilate Alte cheltuieli de exploatare - Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate II Venituri din exploatare Vnzri de mrfuri Vnzri de produse finite Producia stocat Producia imobilizat Alte venituri din exploatare - Venituri din cesiuni 950 5.270 3.680 1.900 850 920 920 44.200 18.000 12.000 4.000 6.400 2.800 2.800 2.680 1.860 820 2.100 1.500 600 0 0 13.570

III Cheltuieli financiare Cheltuieli cu dobnzile Cheltuieli cu provizioanele financiare IV Venituri financiare Venituri din dobnzi Reluri asupra provizioanele financiare V Cheltuieli extraordinare VI Venituri extraordinare

Impozit pe profit n cot de 16%. S se calculeze soldurile intermediare de gestiune i capacitatea de autofinanare prin ambele metode.

Rezolvare Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG) Vnzri de mrfuri + Vnzri de produse finite + Producia stocat + Producia imobilizat = Producia exerciiului (QE) Cumprri de mrfuri Cheltuieli cu materiile prime i materialele consumabile = Valoarea adugat (VA) Cheltuieli cu personalul Impozite, taxe i vrsminte asimilate = Excedentul brut de exploatare (EBE) + Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu amortizarea i provizioane de exploatare = Rezultatul exploatrii (RE) + Venituri din dobnzi i provizioane financiare Cheltuieli cu dobnzile i provizioanele financiare = Rezultatul curent (RC) + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit = Profitul net (PN) 1) CAF prin metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile CAF = EBE 29.650 + Venituri financiare 2.100 Cheltuieli financiare 2.680 Impozit pe profit 4.648 24.422 18.000 12.000 4.000 6.400 40.400 5.270 950 34.180 3.680 850 29.650 2.800 920 1.900 29.630 2.100 2.680 29.050 0 0 4.648 24.402

2) CAF prin metoda aditiv CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate Venituri calculate CAF = PN 24.402 + Cheltuieli cu amortizarea 1.900 + Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate 920 Venituri din cesiuni 2.800 24.422 Aplicaia 3 - Cifra de afaceri realizat de o ntreprindere n perioada precedent este de 6.000(u.m), cheltuielile variabile 60%, i cheltuielile fixe 300(u.m.). S se calculeze: 1) Cifra de afaceri la prag cnd rezultatul exploatrii este zero; 2) Dac cifra de afaceri crete cu 20% fa de perioada precedent atunci ct va fi profitul? 3) Cifra de afaceri n anul de previziune pentru a obine un profit de 1.050; 4) Dac cheltuielile fixe cresc cu 30% care este cifra de afaceri necesar n anul de previziune pentru meninerea aceluiai profit din perioada precedent? Rezolvare INDICATORI Cifra de afaceri Cheltuieli variabile = Marja asupra costului variabil Cheltuieli fixe = Profit net 6.000 3.600 % 100 60 1 750 450 2 7.200 4.320 3 3.375 2.025 1.350 300 1.050 4 6.225 3.735 2.490 390 2.100

2.400 40 300 2.880 300 300 300 2.100 0 2.580 CF absolute 300 CAPR = = = 750 (1) 0,4 MCV %

CA crete cu 20% fa de perioada precedent 6.000 20% = 1.200 1.200 + 6.000 = 7.200 7.200 0,60 = 4.320

7.200 4.320 = 2.880 2.880 300 = 2.580 (2) 1.350 MCV abs CA = = = 3.375 (3) 0,40 MCV % CA = 2.490 MCV abs = 0,40 MCV % = 6.225 (4)

Aplicaia 4 - Urmtorii indicatori sunt realizai de o ntreprindere pe o perioad de dou exerciii financiare consecutive N 1 i N (u.m.): INDICATORI N1 N Cifra de afaceri 10.000 12.000 Cheltuieli variabile 7.000 8.400 Cheltuieli fixe 2.300 2.300 Dobnzi 180 180 S se calculeze coeficientul de elasticitate al profitului curent (epc). Rezolvare epc = Ri Ri CA CA

Ri = Re Dobnzi (Cheltuieli financiare) Ri = rezultatul curent nainte de impozit CA CV = MCV CF = Re Dobnzi = Ri epc = 10.000 7.000 3.000 2.300 700 180 520 12.000 8.400 3.600 2.300 1.300 180 1.120

1.120 520 520 Ri Ri = = 5,76. 12.000 10.000 10.000 CA CA

Aplicaia 5 - Activitatea unei ntreprinderi pe dou exerciii consecutive N 1 i N este dat astfel (u.m): INDICATORI Cifra de afaceri (CA) Cheltuieli variabile (CV) Cheltuieli fixe (CF) N1 12.000 6.000 2.200 N 24.000 12.000 2.200

S se calculeze coeficientul efectului de levier al exploatrii(CELE). Rezolvare Re Re ; CA CA Re = CA CV CF CELE =

n calcule raportarea se face la anul N 1. CA CV = MCV CF = Re CELE = sau CELE = 12.000 6.000 6.000 2.200 3.800 24.000 12.000 12.000 2.200 9.800

9.800 3.800 3.800 : = 1,57 24.000 12.000 12.000

CA CV 12.000 6.000 MCV = = = 1,57 Re CA CV CF 12.000 6.000 2.200

2.6. Aplicaii de rezolvat Aplicaia 1 - O ntreprindere prezint urmtoarele informaii din contul de profit i pierdere: vnzri de mrfuri 940, servicii executate de teri

90, producia stocat 80, impozite, taxe i vrsminte asimilate 140, cheltuieli cu personalul 540, cheltuieli cu amortizarea 160, subvenii de exploatare 15, cheltuieli cu active cedate 100, venituri din cedarea activelor 185, cheltuieli cu dobnzile 300, venituri din dobnzi 250, impozit pe profit 16%. S se calculeze: 1) Soldurile intermediare de gestiune: valoarea adugat (VA), excedentul brut de exploatare (EBE), rezultatul exploatrii (RE), rezultatul curent (RC) i profitul net (PN); 2) Capacitatea de autofinanare (CAF) prin ambele metode; 3) Ponderea CAF n VA i EBE. Aplicaia 2 - S se ntocmeasc cascada SIG i s se calculeze ponderea CAF n EBE din informaiile oferite din contul de profit i pierdere al unei ntreprinderi: producia vndut 120.000, producia stocat 30.000, cheltuieli cu energia i apa 20.000, cheltuieli cu materii prime 60.000, cheltuieli cu salariile 28.000, alte venituri din exploatare 25.000, impozite, taxe i vrsminte asimilate 15.000, alte cheltuieli de exploatare 28.000, cheltuieli cu amortizarea i provizioanele 18.000, cheltuieli financiare 21.000, venituri financiare 12.000, venituri din interese de participare 6.000, impozit pe profit 750. Aplicaia 3 - Din contul de profit i pierdere al exerciiului N sunt prezentate urmtoarele informaii: cifra de afaceri 4.000, cheltuieli cu materiile prime i materialele 1.800, consumuri externe 700, subvenii de exploatare 600, cheltuieli cu personalul 400, impozite, taxe i vrsminte asimilate 100, venituri din dobnzi 150, cheltuieli cu dobnzile 200, cheltuieli cu amortizarea 200, impozit pe profit n cot de 16%. S se calculeze: excedentul brut de exploatare (EBE), rezultatul curent (RC) i CAF. Aplicaia 4 - Contul de profit i pierdere al unei ntreprinderi prezint urmtoarele informaii: cifra de afaceri 14.000, consumuri externe 470, cumprri materii prime i materiale 6.800, cheltuieli cu personalul 1.900, impozite i taxe 420, alte venituri din exploatare 220, alte cheltuieli din exploatare 520, cheltuieli cu amortizarea 670, dobnzi i cheltuieli asimilate 300, dobnzi i venituri asimilate 250, alte cheltuieli financiare 280, alte

venituri financiare 170, impozit pe profit 820. S se calculeze ponderea CAF n EBE. Aplicaia 5 - Contul de rezultate al unei societi comerciale prezint n exerciiul N urmtoarele informaii: cifra de afaceri 8.000, cheltuieli de exploatare 4.000 din care cheltuieli cu amortizarea i provizioanele 850, cheltuieli cu dobnzile 600, venituri din dobnzi 100, impozit pe profit 875. S se determine VA, RC i CAF. Aplicaia 6 - O ntreprindere realizeaz n perioada precedent o cifr de afaceri de 8.000, cheltuieli variabile 4.800 i cheltuieli fixe 400. S se calculeze: 1) Cifra de afaceri la prag cnd profitul este nul; 2) Ct va fi profitul dac cifra de afaceri crete cu 30% fa de perioada precedent? 3) Pentru a obine un profit de 1.320 ct va fi cifra de afaceri n anul de previziune? 4) Ce cifr de afaceri este necesar n anul de previziune pentru meninerea profitului din perioada precedent dac cheltuielile fixe cresc cu 40%? Aplicaia 7 - S se calculeze coeficientul efectului de levier al exploatrii (CELE) cunoscnd urmtorii indicatori din activitatea unei ntreprinderi n exerciiul N 1 i N (u.m.). INDICATORI Cifra de afaceri Cheltuieli variabile Cheltuieli fixe N1 24.560 12.220 4.400 N 49.120 24.440 4.400

Aplicaia 8 - O ntreprindere realizeaz urmtorii indicatori n exerciiul N1 i N (u.m.). S se determine elasticitatea profitului curent (epc). INDICATORI Cifra de afaceri Cheltuieli variabile Cheltuieli fixe Dobnzi N1 5.600 1.800 978 120 N 6.720 2.465 978 120

2.7. Teste de autoevaluare 1. Cum se clasific veniturile i cheltuielile ntreprinderii din optica gestiunii financiare? 2. Ce reprezint CAF? 2.8. Rspunsuri la testele de autoevaluate ntrebarea 1 Din optica gestiunii financiare, fluxurile de venituri i cheltuieli se pot clasifica n: - fluxuri de venituri ncasabile i fluxuri de cheltuieli pltibile; - fluxuri de venituri i cheltuieli calculate. Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate efectiv n cursul exerciiului financiar i cele de ncasat n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, pentru c presupun o intrare de numerar. Cheltuielile pltibile sunt cele pltite n exerciiul curent i cele de pltit n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, deoarece antreneaz un flux monetar (o ieire de numerar). Veniturile i cheltuielile calculate nu afecteaz direct trezoreria, acestea nu antreneaz fluxuri de numerar, influennd doar rezultatul. Veniturile i cheltuielile calculate se refer la: ajustarea valorii activelor (amortizri i provizioane); cedarea de active imobilizate; cote pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului. ntrebarea 2 Capacitatea de autofinanare (CAF) se poate defini plecnd de la rolul i componentele sale. n ceea ce privete rolul su, CAF reprezint capacitatea ntreprinderii de a finana: remunerarea acionarilor (CAF este calculat nainte de luarea n considerare a dividendelor de plat, n timp ce autofinanarea este calculat dup scderea dividendelor);

 investiiile de expansiune (partea din profitul net care nu se distribuie acionarilor); investiiile de rennoire (amortizrile constituie adevrate rezerve de rennoire a activelor imobilizate). 2.9. Teste de autoevaluare propuse 1. Care sunt soldurile intermediare de gestiune i cum se calculeaz? 2. Care este deosebirea ntre CAF i autofinanare? Avantaje i dezavantaje. 3. Ce reprezint pragul de rentabilitate al exploatrii i cum se calculeaz? 2.10. Cuvinte i relaii cheie Che ltuieli i venituri calculate Cheltuieli pltibile Venituri ncasabile S olduri intermediare de gestiune Marja comercial Producia exerciiului Valoarea adugat Excedentul brut al exploatrii Rezultatul exploatrii Rezultatul curent Rezultatul net Capacitatea de autofinanare Pragul de rentabilitate al exploatrii Marja asupra cheltuielilor variabile

2.11. Bibliografia unitii de nvare 2 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003

2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 5. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Unitatea de nvare 3: ANALIZA CASH-FLOW-URILOR NTREPRINDERII Cuprins:

3.1. Determinarea cash-flow-ului dup origine i n raport cu destinaia sa..............44 3.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................46 3.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................49 3.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................50 3.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................51 3.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................51 3.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................52 3.8. Bibliografia unitii de nvaare 3.........................................................................52

3.1. Determinarea cash-flow-ului dup origine i n raport cu destinaia sa Activitatea desfurat de ntreprindere cuprinde dou tipuri de operaiuni: de gestiune i de capital. Operaiunile de gestiune sunt cele mai nsemnate i cuprind: 1. operaiuni de exploatare a patrimoniului; 2. operaiuni financiare pe piaa de capital i cea monetar. Operaiunile de capital sunt acele operaiuni care realizeaz modificri att n volumul ct i n structura activelor i pasivelor ntreprinderii, care au loc n urma deciziilor de investiii i celor de finanare, decizii luate de conducerea ntreprinderii. Operaiunile de capital cuprind: operaiuni de investiii operaiuni de dezinvestiii operaiuni privind activele ntreprinderii

i operaiuni de finanare prin aport nou de numerar la creterea capitalului social; operaiuni de creditare prin mprumuturi pe termen mediu i lung; operaiuni de rambursare a datoriilor financiare; mai rar operaiuni de restituire a capitalurilor proprii

operaiuni privind pasivele ntreprinderii

Variaia trezoreriei nete (TN) de la nceputul exerciiului financiar pn la sfritul acestuia reprezint cash-flow-ul (CF). Operaiunile de gestiune degaj un flux monetar sub forma cash-flow-ului de gestiune format din: profit net, amortizri, dobnzi. CFgest = PN + AMORTIZRI + DOBNZI Deoarece CFgest este determinat de operaiunile de exploatare (n cea mai mare parte) acestea se identific frecvent cu cash-flow-ul de exploatare. CFexploatare = EBIT IMPOZIT PE PROFIT + AMORTIZRI Dup acoperirea creterii economice (IMOBILIZRI + NFR), CFgestiune rezultat reprezint cash-flow-ul disponibil total calculat dup: a. origine; b. destinaia sa. a. Cash-flow-ul disponibil (CFD) calculat dup origine este: CFD = CFgest - (IMOB + NFR) Cretere economic unde: IMOB = IMOB1 IMOB0 + AMORTIZRI NFR = NFR1 NFR0 b. Cash-flow-ul disponibil (CFD) calculat dup destinaia sa: CFD = CFDacionari + CFDcreditori unde: CFD acionari = Profit net - Capitaluri proprii; CP = CP1 CP0; CFDcreditori = DOBNZI - DATORII FINANCIARE; DAT.FIN = DAT.FIN1 DAT.FIN0.

3.2. Aplicaii rezolvate Aplicaia 1 - Bilanul i contul de profit i pierdere al exerciiului N prezint urmtoarle informaii: ACTIV Imobilizri Active circulante TOTAL PASIV Capital propriu Datorii financiare Datorii de exploatare TOTAL N1 1.360 340 1.700 730 900 70 1.700 N 970 1.120 2.090 880 1.100 110 2.090 2.845 1.976 60 140 16%

Contul de profit i pierdere: - cifra de afaceri - cheltuieli de exploatare pltibile - cheltuieli cu amortizarea - cheltuieli cu dobnzile - impozit pe profit

S se calculeze: 1) Cash-flow-ul de gestiune; 2) Cash-flow-ul de exploatare; 3) Cash-flow-ul disponibil calculat dup origine; 4) Cash-flow-ul disponibil calculat dup destinaie. Rezolvare Construim tabloul NEVOI RESURSE: NEVOI Imobilizri NFR TOTAL NEVOI N1 1.360 270 1.630 N 970 1.010 1.980 RESURSE Capital propriu Datorii financiare TOTAL RESURSE N1 730 900 1.630 N 880 1.100 1.980

La nevoi apare nevoia de fond de rulment, calculat ca diferen ntre activele circulante i datoriile de exploatare.

1) Calculm cash-flow-ul de gestiune: CFgest = PN + AMORTIZRI + DOBNZI Pentru a calcula CFgest trebuie s calculm mai nti profitul net. Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare pltibile Amortizri = EBIT Dobnzi = Pi (profitul impozabil sau EBT) Impozit pe profit = PN CFgest = 501,75 + 60 + 140 = 701,75 2) CFexploatare = EBIT Impozit pe profit + Amortizri = 809 167,25 +60 = 701,75 Observaie:CFgestiune i CFexploatare au aceeai valoare. 3) cash-flow-ul disponibil dup origine: CFD = CFgest (IMOB + NFR) unde: IMOB = IMOB1 IMOB0 + Amortizri = 970 1.360 + 60 = -330 NFR = NFR1 NFR0 NFR1 = AC1 DAT.EXPL1 = 1.120 110 = 1.010 NFR0 = AC0 DAT.EXPL0 = 340 70 = 270 NFR =1.010 270 = 740 CFD = 701,75 (-330 +740) = 291,75 4) cash-flow-ul disponibil dup destinaie: CFD = CFacionari + CFcreditori unde: CFacionari = PN - CP = 501,75 150 = 351,75 CP = CP1 CP0 = 880 730 = 150 CFcreditori = DOBNZI DAT.FIN = 140 200 = -60 DAT.FIN = DAT.FIN1 DAT.FIN0 = 1.100 900 = 200 CFD = 351,75 60 = 291,75 2.845 1.976 60 809 140 669 167,25 501,75

Observaie: Att CFD dup origine ct i CFD dup destinaie au aceeai valoare. Aplicaia 2 - Se cunosc urmtoarele date din bilanul i contul de profit i pierdere ale unei ntreprinderi: ACTIV Imobilizri Active circulante TOTAL N1 800 7 60 1.560 N CP+DAT 1.300 Capital propriu Datorii financiare 940 Datorii de exploatare 2.240 TOTAL N1 520 680 360 1.560 N 730 920 590 2.240

Cifra de afaceri 6.000; cheltuieli de exploatare pltibile 3.200; amortizarea 400; dobnzile 80; cota de impozit pe profit 16%. S se determine: 1. Cash-flow-ul disponibil total (CFDt); 2. Cash-flow-ul de gestiune i exploatare; Rezolvare Construim tabloul NEVOI RESURSE: NEVOI Imobilizri NFR TOTAL N1 800 400 1.200 N RESURSE 1.300 Capital propriu 350 Datorii financiare 1.650 TOTAL N1 520 680 1.200 N 730 920 1.650

1) CFDt dup origine: CFDt = CFgest (IMOB + NFR) CFgest = PN + Amortizri +Dobnzi Calculm PN: Cifra de afaceri Cheltuieli pltibile Amortizarea = EBIT Dobnzi = Profit impozabil Impozit pe profit = PN 6.000 3.200 400 2.400 80 2.320 580 1.740

CFgest = 1.740 + 400 + 80 = 2.220 Calculm IMOB i NFR: IMOB = IMOB1 IMOB0 + Amortizri = 1.300 800 + 400 = 900 NFR = NFR1 NFR0 = 350 400 = -50 NFR1 = AC1 DAT.EXPL1 = 940 590 = 350 NFR0 = AC0 DAT.EXPL0 = 760 360 = 400 CFDt =2.220 (900 50) = 1.370 Calculm CFDt dup destinaie: CFDt = CFacionari + CFcreditori CFacionari = PN - CP = 1.740 210 = 1.530 CFcreditori = Dobnzi DAT.FIN = 80 240 = -160 CFDt = 1.530 160 = 1.370 2) CFgest = 2.220 CFexpl = EBIT Impozit pe profit + Amortizri = 2.400 580 + 400 = 2.220 3.3. Aplicaii de rezolvat Aplicaia 1 - Bilanul i contul de profit i pierdere al unei ntreprinderi prezint urmtoarele informaii: ACTIV Imobilizri Active circulante TOTAL PASIV Capital propriu Datorii financiare Datorii de exploatare TOTAL N1 640 460 1.100 685 325 90 1.100 N 600 480 1.080 665 320 95 1.080 1.600 1.300 38 30 16%

Contul de profit i pierdere: - cifra de afaceri - cheltuieli monetare pltibile - amortizri - dobnzi - impozit pe profit n cot de

S se determine: 1) Cash-flow-ul de gestiune; 2) Cash-flow-ul de exploatare; 3) Cash-flow-ul disponibil dup: origine; destinaie. Aplicaia 2 - Din bilanul i contul de profit i pierdere al unei ntreprinderi rezult urmtoarele informaii: ACTIV Imobilizri Active circulante TOTAL N1 1.300 200 1.500 N CP+DAT 1.140 Capital propriu Datorii financiare 1.000 Datorii de exploatare 2.140 TOTAL N1 600 860 40 1.500 N 880 1.080 180 2.140

Cifra de afaceri 3.440; cheltuieli monetare de exploatare 2.660; amortizri 64; cheltuieli cu dobnzile 160; cota de impozit pe profit 16%. S se determine: 1. Cash-flow-ul de gestiune i de exploatare; 2. Cash-flow-ul pentru acionari i creditori; 3.4. Teste de autoevaluare 1. Care sunt cele dou tipuri de operaiuni pe care le cuprinde activitatea desfurat de ntreprindere? 2. Care sunt cele dou componente ale cash-flow-ului disponibil dup destinaie; cum se determin?

3.5. Rspunsuri la testele de autoevaluate ntrebarea 1 Activitatea desfurat de ntreprindere cuprinde dou tipuri de operaiuni: de gestiune i de capital. Operaiunile de gestiune sunt cele mai nsemnate i cuprind: 1. operaiuni de exploatare a patrimoniului; 2. operaiuni financiare pe piaa de capital i cea monetar. Operaiunile de capital sunt acele operaiuni care realizeaz modificri att n volumul ct i n structura activelor i pasivelor ntreprinderii, care au loc n urma deciziilor de investiii i celor de finanare, decizii luate de conducerea ntreprinderii. Operaiunile de capital cuprind: operaiuni de investiii operaiuni de dezinvestiii operaiuni privind activele ntreprinderii

i operaiuni de finanare prin aport nou de numerar la creterea capitalului social; operaiuni de creditare prin mprumuturi pe termen mediu i lung; operaiuni de rambursare a datoriilor financiare; mai rar operaiuni de restituire a capitalurilor proprii

operaiuni privind pasivele ntreprinderii

ntrebarea 2 Cash-flow-ul disponibil (CFD) calculat dup destinaia sa: CFD = CFDacionari + CFDcreditori unde: CFD acionari = Profit net - Capitaluri proprii; CP = CP1 CP0; CFDcreditori = DOBNZI - DATORII FINANCIARE; DAT.FIN = DAT.FIN1 DAT.FIN0. 3.6. Teste de autoevaluare propuse 1. Ce cuprind operaiunile de gestiune? 2. Ce cuprind operaiunile de capital? 3. Ce reprezint cash-flow-ul pentru creditori?

3.7. Cuvinte i relaii cheie Operaiuni de gestiune Operaiuni de capital Cash-flow de gestiune Cash-flow de exploatare 3.8. Bibliografia unitii de nvare 3 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003 2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 5. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000 Cash-flow disponibil Cash-flow pentru acionari Cash-flow pentru creditori

Unitatea de nvare 4: DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITII. RATELE DE STRUCTUR Cuprins:

4.1. Ratele de rentabilitate............................................................................................53 4.1.1. Ratele de rentabilitate economic...............................................................53 4.1.2. Ratele de rentabilitate financiar................................................................57 4.1.3. Ratele de rentabilitate comercial...............................................................59 4.1.3.1. Ratele de de structur financiar......................................................61 4.1.3.1.1 Ratele echilibru financiar i de ndatorare.....................................61 4.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................63 4.3. Aplicaii de rezolvat..............................................................................................69 4.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................70 4.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................70 4.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................71 4.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................71 4.8. Bibliografia unitii de nvaare 4.........................................................................71

4.1. Ratele de rentabilitate O rat de rentabilitate exprim relaia dintre un rezultat (efect) i capitalul (efortul) investit pentru a-l obine. Trebuie s asociem indicatorilor prezentai anterior nite indicatori de capital (capital propriu, capital permanent, active fixe, activ total, activ economic, etc) pentru a obine ratele de rentabilitate. 4.1.1. Ratele de rentabilitate economic Ratele de rentabilitate economic exprim rezultatele degajate de capitalurile angajate n desfurarea unei activiti. Ele nu in seama de structura financiar a ntreprinderii (modalitatea de procurare a resurselor).

Rentabilitatea economic reprezint raportul dintre un rezultat economic i activul total sau activul economic. Activul economic (AE) este activul total (AT) din care se scad datoriile non-bancare pe termen scurt care, de regul, sunt datorii de exploatare (DEX). Activul economic (AE) = AT DEX sau AE =CPR +DFN AE= ATL + NFR + ATZ unde: AT = activ total; DEX = datorii de exploatare; ATZ = active de trezorerie; ATL = active pe termen lung (imobilizri); NFR = nevoia de fond de rulment; CPR = capital propriu; DFN = datorii financiare pe termen scurt, mediu i lung. ATL ACR ATZ DEX 3 CPR DFN 1 2 ATL ACR DEX = NFR ATZ CPR DFN

1 = ACTIV TOTAL 2 = ACTIV ECONOMIC 3 = DEX Fig.3. Determinarea activului economic Se pot calcula urmtoarele rate de rentabilitate economic: a) rata excedentului brut de exploatare: R EBE = EBE AE

Aceast rat prezint avantajul c nu este afectat de politica de amortizare practicat de ntreprindere (liniar sau degresiv).

b) rata de rentabilitate economic brut: EBIT Rb = ec AE unde: EBIT = profit nainte de plata dobnzii i a impozitului pe profit (n englez, earnings before interests and taxes EBIT). c) rata de rentabilitate economic net: Rn = ec EBIT - Ip AE

unde: Ip = impozitul pe profit. Aceast rat msoar capacitatea activului economic de a asigura att rennoirea sa, ct i remunerarea investitorilor de capital. d) rata profitului net: PN PN AE Rata profitului net este dependent de politica de finanare a ntreprinderii, deoarece ia n calcul dobnzile aferente capitalului mprumutat. De aceea, comparaiile care se pot realiza prin prisma valorii ei, ntre ntreprinderi similare din punct de vedere economic i tehnologic, dar finanate n mod diferit, nu sunt relevante. Analiza ratelor de rentabilitate economic trebuie s in cont i de rata inflaiei. De aceea, se calculeaz o rat real a rentabilitii economice, n funcie de rata nominal a acesteia (cea calculat pe baza situaiilor financiarcontabile) i de rata inflaiei. R R nominala inflatiei R = (formula lui I. Fisher) reala 1+ R inflatiei R =

Pentru o mai bun interpretare a rentabilitii economice brute, aceasta se poate descompune astfel: EBIT EBIT CA R = = ec AE CA AE unde: CA = cifra de afaceri; EBIT = rata marjei brute de acumulare; CA CA = coeficientul de rotaie a activului economic AE n raport cu CA.

Aceast descompunere a rentabilitii pune n eviden dou strategii opuse pentru creterea rentabilitii economice, i anume: strategia marjei slabe (preuri mici) i a rotaiei foarte rapide a activului economic (investiii la periferie, rotaie foarte rapid a stocurilor). Este caracteristic industriilor cu o competiie accentuat i cu bariere reduse la intrarea n ramur: comer, industrie uoar, industrie alimentar; strategia marjei crescute (preuri mari) i a rotaiei slabe a activului economic (investiii n centrul oraului, rotaie sczut a stocurilor). Este caracteristic monopolurilor sau domeniilor de activitate cu bariere crescute de intrare n sector, cum este industria aeronauticii, cea a echipamentelor de nalt tehnologie, industria de armament, etc. Dac att rata marjei brute de acumulare, ct i viteza de rotaie a activului economic au un nivel redus i sunt n scdere, ntreprinderile se confrunt cu o situaie dificil, asigurarea nivelului dorit al rentabilitii economice brute fiind o problem foarte serioas. Situaia n care cei doi factori ai descompunerii sunt n cretere este caracteristic unor domenii restrnse de activitate; n cele mai multe dintre cazuri este vorba de afaceri care se deruleaz la limita legii. Rentabilitatea economic brut se mai poate descompune i n funcie de valoarea adugat, dup cum urmeaz: EBIT EBIT VA IMO R = = ec AE VA IMO AE

unde:

EBIT = rata marjei asupra valorii adugate; VA VA = productivitatea imobilizrilor; IMO IMO = gradul de imobilizare a activului economic. AE

Rentabilitatea economic poate fi majorat i n acest caz prin creterea unuia din cei trei factori, n funcie de strategia adoptat de ntreprindere. 4.1.2. Ratele de rentabilitate financiar Aceste rate msoar randamentul capitalurilor proprii, adic gradul de remunerare a plasamentului efectuat de proprietarii ntreprinderii. Remunerarea se realizeaz fie prin plata dividendelor, fie prin capitalizarea profiturilor, care duce la creterea valorii ntreprinderii pe pia i implicit a averii acionarilor. Pentru msurarea rentabilitii financiare, se folosesc urmtorii indicatori: a) rata rentabilitii financiare propriu-zise: PN R = fin CPR Pentru ca aciunile ntreprinderii s fie atractive, trebuie ca rata rentabilitii financiare s fie mai mare dect rata medie a dobnzii remunerate de bnci pentru depozitele la termen. b) profitul pe aciune (earnings per share - EPS): PN EPS = Nr. actiuni Acest indicator nu ine cont de politica de dividend a ntreprinderii, exprimnd profitabilitatea de ansamblu a ntreprinderii. c) coeficientul de capitalizare bursier (price earning ratio - PER):

CB EPS unde: CB = cursul bursier al aciunii (preul aciunii determinat pe o pia reglementat). PER = Acest indicator arat de cte ori sunt dispui investitorii s plteasc profitul anual pe aciune sub forma cursului bursier, n sperana obinerii unor ctiguri viitoare. Putem considera n acelai timp, c PER indic numrul de ani necesari pentru ca o aciune cumprat s-i aduc proprietarului un ctig egal cu preul la care a fost achiziionat, dac toate profiturile sunt pltite sub form de dividende. Cnd EPS folosit este cel realizat deja, indicatorul calculat se numete PER istoric, iar cnd se lucreaz cu EPS anticipat, raportul poart numele de PER previzionat sau de perspectiv. Valorile medii ale PER pe diverse piee variaz pe o plaj destul de ampl. n Japonia, unde investitorii prefer s ctige din creterea valorii de pia a aciunilor lor, rezultat din capitalizarea profiturilor, PER tinde s aib valori de peste 30. n rile europene investitorii vneaz n general dividendele, i de aceea PER are valori sub 10. Acest coeficient ns, intereseaz mai puin din punct de vedere al diagnosticului financiar, deoarece cursul bursier poate depinde de numeroi factori exogeni i nu doar de situaia economico-financiar a ntreprinderii. Rentabilitatea financiar poate fi i ea descompus astfel: PN PN CA = 1) R fin = CPR CA CPR unde: PN = rata marjei nete de acumulare; este influenat n mod CA special de mediul extern ntreprinderii, adic de sectorul din care face parte i de poziia ei n cadrul ramurii. CA = coeficientul de rotaie a capitalului propriu prin cifra de CPR afaceri PN PN CA AT = 2) R fin = CPR CA AT CPR unde:

CA = coeficientul de rotaie a activului total prin CA. Msoar AT abilitatea managementului ntreprinderii de a imprima rotaii rapide activului total. Nivelurile uzuale ale acestui indicator sunt cuprinse ntre 1,5 i 2 rotaii pe an. AT = prghia financiar. Caracterizeaz politica financiar a CPR ntreprinderii, adic nclinaia/aversiunea fa de folosirea resurselor mprumutate. Cu ct acest raport are valori mai mari, cu att gradul de ndatorare al ntreprinderii este mai ridicat i riscurile asumate mai numeroase. Astfel, rentabilitatea financiar se poate majora fie prin creterea marjei nete de acumulare, fie prin rotaia mai rapid a activului total, ori prin creterea ndatorrii sau o serie de combinaii ntre cei trei factori. n realitate, posibilitile de combinare sunt limitate de pia i de sectorul de activitate (care influeneaz marja net de acumulare) i de posibilitile ntreprinderii de a utiliza surse mprumutate (un anume nivel de ndatorare ce nu poate fi depit). 4.1.3. Ratele de rentabilitate comercial Aceste rate msoar randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii i contribuia acestora la formarea rezultatului final; sunt de regul calculate ca raport ntre una dintre marjele de acumulare (SIG) i cifra de afaceri sau valoarea adugat. Principalele rate de rentabilitate comercial utilizate sunt: a) Rata marjei comerciale = Marja comerciala Venituri din vanzarea marfurilor

Aceast rat pune n eviden strategia de vnzri a ntreprinderii analizate, politica de preuri promovat, precum i poziia ei pe pia. Trebuie corelat i cu evoluia cifrei de afaceri. Dac cifra de afaceri, ct i rata marjei comerciale cresc, nseamn c se vnd produse de calitate superioar, la un pre mare i cu adaos comercial ridicat.

b) Rata marjei brute Excedent brut de exploatare Cifra de afaceri

de

exploatare

Aceast rat msoar nivelul relativ al rentabilitii activitii de exploatare, independent de politica financiar, politica de investiii, cea fiscal i de incidena elementelor extraordinare. Creterea acestei rate indic o cretere a productivitii la nivelul ntreprinderii. c) Rata marjei nete de exploatare = Rezultatul exploatarii Cifra de afaceri

Este o rat ce prezint dezavantajul de a fi influenat de elementele de ajustare a valorii activelor (amortizri i provizioane). d) Rata marjei brute de acumulare = EBIT Cifra de afaceri

Rata marjei brute de acumulare prezint avantajul c nu depinde de politica financiar a ntreprinderii (cheltuieli cu dobnzile aferente capitalului mprumutat) i nici de elementele fiscale (impozit pe profit). e) Rata marjei nete de acumulare = Profit net Cifra de afaceri

Exprim eficiena de ansamblu a ntreprinderii, capacitatea ei de a realiza profit i de a face fa concurenei. f) Rata marjei brute de autofinanare = Capacitatea de autofinantare Cifra de afaceri

Exprim surplusul de fonduri de care dispune ntreprinderea pentru ai asigura continuitatea i dezvoltarea, precum i remunerarea acionarilor. g) Rata marjei asupra VA = EBIT Valoarea adaugata

Aceast rat msoar rezultatul nainte de dobnzi i impozite ce revine la 1 leu valoare adugat (surplus de valoare creat n ntreprindere).

4.1.3.1. Ratele de de structur financiar Ratele de structur financiar cuprind: - ratele echilibrului financiar; - ratele de ndatorare. 4.1.3.1.1 Ratele de echilibru financiar i de ndatorare a) RATELE DE LICHIDITATE Analiza patrimonial poate fi susinut i prin calculul unor rate de lichiditate, dup cum urmeaz: - rata lichiditii generale (RLG): ATS RLG = DTS - rata lichiditii pariale (RLP): RLP = ATS - stocuri DTS

- rata lichiditii imediate (RLI): RLI = Disponibilitati DTS

Rata lichiditii generale exprim fondul de rulment financiar n mrime relativ. Ea compar lichiditile poteniale (activele uor transformabile n moned pe termen scurt) cu exigibilitile poteniale (datoriile rambursabile pe termen scurt). O valoare supraunitar a acestei rate

arat c ntreprinderea are capacitatea de a-i achita datoriile exigibile pe termen scurt din activele pe termen scurt de care dispune. n acest caz fondul de rulment este pozitiv. Valoarea subunitar a ratei (fond de rulment negativ) reflect faptul c volumul datoriilor pe termen scurt nu poate fi acoperit de volumul activelor pe termen scurt. Situaia nu este periculoas dac gradul de lichiditate al activelor este mai ridicat dect cel de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt. Mrimea optim a acestei rate este cuprins ntre 2 i 2,5. Rata lichiditii pariale exprim capacitatea ntreprinderii de a-i plti datoriile pe termen scurt din creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti. Valoarea optim a ratei este cuprins ntre 0,8 i 1. Rata lichiditii imediate exprim capacitatea ntreprinderii de a-i rambursa instantaneu datoriile pe termen scurt din disponibilul existent. O rat ridicat poate exprima i o folosire ineficient a lichiditilor. Se apreciaz optim o rat mai mare de 0,3. Aceasta nseamn c o ntreprindere cu o lichiditate optim pe termen foarte scurt este apt n orice moment s-i achite minimum 30% din datoriile imediat exigibile, din disponibilitile existente. b) RATA SOLVABILITII Aceast rat exprim gradul n care ntreprinderea face fa datoriilor totale. RS = Activ total Capital propriu + Datorii totale = Datorii totale Datorii totale

Rata solvabilitii exprim situaia net (SN) a ntreprinderii n mrime relativ. O valoare a ratei mai mare de 1,5 dovedete c ntreprinderea este solvabil, adic are capacitatea de a-i achita datoriile pe termen scurt, mediu i lung prin valorificarea activelor de care dispune. c) RATELE DE NDATORARE Riscul dezechilibrului financiar al ntreprinderii depinde de mrimea i structura ndatorrii sale. Ratele de ndatorare furnizeaz informaii asupra autonomiei ntreprinderii fa de creditorii si. De altfel, multe dintre aceste rate stau la baza normelor bancare de acordare a creditelor i servesc la definirea capacitii de ndatorare. Rata ndatorrii generale - RIG se poate exprima n dou moduri:

Datorii totale 2 RIG = < 1 Total pasiv 3

sau

RIG

Datorii totale <2 Capital propriu

Rata ndatorrii la termen RIT se poate calcula, de asemenea, n dou variante: Datorii pe termen mediu si lung < Capital permanent Datorii pe termen mediu si lung RIT2 = < Capital propriu RIT1 = 1 sau 2 1

O ntreprindere poate contracta mprumuturi noi, atta timp ct valorile ratelor de ndatorare se situeaz sub valorile maxime precizate. Cnd limitele menionate pentru fiecare indicator sunt atinse, capacitatea de ndatorare a ntreprinderii este saturat (ntreprinderea nu mai poate primi credite bancare). 4.2. Aplicaii rezolvate Aplicaia 1 - Bilanul simplificat al unei ntreprinderi prezint urmtoarele informaii (u.m.): ACTIV Imobilizri Active circulante* N CP+DAT 500 Capitaluri proprii Datorii financiare 215 710 Datorii de exploatare** TOTAL 815 1.210 TOTAL * cuprind i activele de trezorerie ** cuprind i pasivele de trezorerie N1 600 N1 700 80 35 815 N 820 340 50 1.210

Contul de profit i pierdere al exerciiului N cuprinde urmtoarele: cifra de afaceri 1.530, cheltuieli de exploatare pltibile 1.210, amortizri 40, dobnzi 60, impozit pe profit 16%. S se calculeze: 1) Rentabilitatea economic ca raport;

2) Rentabilitatea economic ca medie aritmetic ponderat a surselor de finanare; 3) Rentabilitatea financiar calculat ca raport, dar i cu evidenierea efectului de levier.

Rezolvare Realizm conversia bilanului contabil n bilan funcional pentru a evidenia la nevoi activul economic total. NEVOI Imobilizri NFR TOTAL NEVOI (AE) N1 600 180 780 BILAN funcional N RESURSE 500 Capitaluri proprii 660 Datorii financiare 1.160 TOTAL RESURSE N1 700 80 780 N 820 340 1.160

La nevoi apare indicatorul de echilibru financiar NFR constituindu-se ca diferen ntre activele circulante i datoriile de exploatare. Calculm: NFR N 1 = Active circulante N 1 Datorii de exploatare N 1 = 215 35 = 180 NFR N = Active circulante N Datorii de exploatare N = 710 50 = 660 1) Rentabilitatea economic ca raport Rec = EBIT Impozit pe profit AE

Calculm EBIT: Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare pltibile 1.530 1.210

 Amortizri =EBIT Dobnzi = Profit impozabil (EBT) Impozit pe profit = Profitul net (PN) Rezult Rec =

40 280 60 220 55 165

EBIT Impozit pe profit 280 55 = = 28,84% AE 780

Activul economic luat n calcul este cel din N 1. 2) Rentabilitatea economic calculat ca medie aritmetic ponderat a surselor de finanare Rec = Rfin Capitaluri proprii Datorii financiare + Rd AE AE PN 165 = = 0,2357 CP 700

Calculm: Rfin =

i Rd =

Dobanzi 60 = =0,75 Datorii 80 700 80 + 0,75 = 0,2884 = 28,84% 780 780

Rec = 0,2357

3) Rentabilitatea financiar Rfin ca raport = PN 165 = = 23,57% CP 700

Rentabilitatea financiar cu evidenierea efectului de levier: Datorii financiare Rfin = Rec + (Rec Rd) Capitaluri proprii Efect de levier

Efectul de levier = (Rec Rd)

Datorii financiare Capitaluri proprii 80 =(0,2884 0,75) = 0,0526= -5,26% 700

Deoarece rentabilitatea economic (28,84%) este mai mic dect rata dobnzii (75%), ndatorarea are influen nefavorabil asupra rentabilitii capitalurilor proprii, fapt evideniat i de obinerea unui efect de levier negativ (-5,26%). Aplicaia 2 - Cu un volum de active economice de 8.000 la nceputul anului, finanate n proporie de 60% din capitaluri proprii, iar restul din datorii financiare s-a obinut n exerciiul financiar analizat un EBIT de 3.780 mil. lei, s-au pltit dobnzi de 480 mil. lei i un impozit pe profit calculat cu o cot de 16%. Rata inflaiei a fost de 22%. S se calculeze rata real a rentabilitii economice nete. Rezolvare Calculm mai nti Rec = EBIT Dobnzi = Profit impozabil Impozit pe profit = PN Rec = 3.780 825 = 0,3693; 8.000 R n Ri 1 + Ri ; EBIT Impozit pe profit AE 3.780 480 3.300 825 2.475

Deoarece Ri > 10% aplicm formula: Rr = Rr = 0,3693 0,22 = 12,23% 1 + 0,22

Aplicaia 3 - Se cunosc urmtoarele date(u.m): activul economic n sum de 5.000, capitalurile proprii 60%, datoriile financiare 40%, EBIT 1.890, rata dobnzii pentru datoriile financiare 18%, cota de impozit pe profit 16%. S se determine efectul de levier financiar. Rezolvare Rfin = Rec + (Rec Rd) Datorii financiare Capitaluri proprii

Calculm: datoriile financiare = 2.000 i capitalurile proprii = 3.000. Din relaia: Rd = Dobanzi 2000 Dobanzi Datorii calculm dobnzile:

0,18 =

Dobnzi = 0,18 2.000 = 360

Rec =

EBIT Impozit pe profit 1.890 382,5 = = 0,3015 AE 5.000 1.890 360 1.530 382,5 1.147,5 Datorii financiare Capitaluri proprii 2.000 = 8,01% 3.000

EBIT Dobnzi = Profit impozabil Impozit pe profit = PN Efectul de levier = (Rec Rd)

Efectul de levier = (0,3015 0,18)

Aplicaia 4 - Bilanul unei societi comerciale prezint urmtoarele informaii n exerciiul N (u.m.): capital social 1.000; clieni 1.110; titluri de participare 200; creditori diveri 500; stocuri materii prime 930; imobilizri corporale 900; clieni creditori 370; datorii financiare 800; cheltuieli de constituire 720; furnizori 700; mprumuturi pe termen lung 420; rezerve 200;

prime de capital 100; rezultatul reportat 340; creane 870; investiii financiare pe termen scurt 230; credite bancare curente 1.030; disponibiliti 500. S se determine ratele de structur financiar: ratele de lichiditate, de solvabilitate i de ndatorare.

Rezolvare: Ratele de lichiditate ATS 930 + 1.110 + 870 + 230 + 500 3.640 RLG = = = = 1,4 DTS 2.600 2.600 RLP = ATS Stocuri 3.640 930 = = 1,04 DTS 2.600 Disponibilitati 500 = = 0,19 DTS 2.600

RLI =

Rata de solvabilitate Activ total 5.460 RS = = = 1,42 Datorii totale 3.820 Ratele de ndatorare Datorii totale 3.820 RIG = = = 0,69 Pasiv total 5.460 RIT = TML 800 + 420 1.220 = = = 0,426 CPERM 1.000 + 200 + 100 + 340 + 800 + 420 2.860

Aplicaia 5 - Presupunem 5 firme (A, B, C, D, E) care prezint urmtoarele valori ale ratei rentabilitii financiare i ale celor trei termeni ai descompunerii: FIRMA A B C D E Rfin 11% 11,7% 11,7% 16% 16% PN / CA 3,3% 3,6% 13,4% 9,3% 7,4% CA / AT 1,53 rotaii /an 1,29 rotaii / an 0,44 rotaii /an 0,95 rotaii / an 0,12 rotaii / an AT / CPR 2,17 2,53 1,98 1,79 18,1

Pe baza datelor din tabel se pot face urmtoarele comentarii: Firma A: o rentabilitate financiar bun, n condiiile unei repartiii echilibrate ntre cei trei factori. innd cont de marja net de acumulare de 3,3 %, se poate spune c firma aparine unei ramuri competitive iar pe baza unui raport foarte bun cifr de afaceri/activ total reuete s acopere eventualul cost al ndatorrii. Firmele B i C: au acelai nivel al rentabilitii financiare - 11,7%, dar este obinut n moduri diferite. C are o marj net de acumulare excepional - 13,4%, care este de fapt motorul obinerii rentabilitii financiare, dar o rotaie mult prea lent a activului prin cifra de afaceri. Firma B are o marj de acumulare sau de profit redus, dar se bazeaz semnificativ pe rotaia activului i pe volumul destul de ridicat al surselor mprumutate. Firmele D i E: au aceeai rentabilitate financiar - 16%, nivel foarte bun pentru o economie stabil, dar obinut n maniere semnificativ diferite. Firma D are drept politic de susinere marja de acumulare net de 9,3 %, iar E se bazeaz pe o situaie atipic, rezultat din volumul mare al surselor externe. Explicaia poate veni din faptul c E este o instituie financiar (banc, fond de investiii, etc), ceea ce explic prghia financiar de 18,1. 4.3. Aplicaii de rezolvat Aplicaia 1 - Bilanurile de deschidere (N 1) i de nchidere (N) ale unei ntreprinderi prezint urmtoarele informaii (u.m): ACTIV N1 N CP+DAT N1 N

Imobilizri Active circulante TOTAL

860 600 1.460

820 Capitaluri proprii Datorii financiare 840 Datorii de exploatare 1.660 TOTAL

665 695 100 1.460

700 710 250 1.660

Din contul de profit i pierdere rezult: cifra de afaceri 2.200, cheltuieli de exploatare pltibile 1.540, cheltuieli cu amortizarea 150, cheltuieli cu dobnzile 280, cota de impozit pe profit 16%. S se calculeze: 1) Rentabilitatea economic ca raport i ca medie aritmetic ponderat a capitalurilor ntreprinderii; 2) Rentabilitatea financiar ca raport. Aplicaia 2 - Se cunosc urmtoarele informaii: activul economic la nceputul anului 1.400(u.m), finanat n proporie de 60% din capitaluri proprii i 40% din datorii, EBIT 268 mil. lei, dobnzi 84 mil. lei i impozit pe profit n cot de 16%. S se calculeze rentabilitatea financiar i efectul de levier. Aplicaia 3 - Bilanul de deschidere al exerciiului N prezint urmtoarele informaii (u.m): activ economic 2.600, capitaluri proprii 1.560, datorii 800, profitul nainte de deducerea cheltuielilor cu dobnzile i impozitul pe profit determinat pe baza datelor din contul de profit i pierdere este 499,2, cheltuielile cu dobnzile 156, cota de impozit pe profit 16%. S se calculeze rentabilitatea financiar ca raport i rentabilitatea economic ca medie aritmetic ponderat a surselor de capital. 4.4. Teste de autoevaluare 1. 2. Ce reprezint ratele de rentabilitate? Ce reprezint ratele de rentabilitate comercial?

4.5. Rspunsuri la testele de autoevaluate ntrebarea 1

O rat de rentabilitate exprim relaia dintre un rezultat (efect) i capitalul (efortul) investit pentru a-l obine. Trebuie s asociem indicatorilor prezentai anterior nite indicatori de capital (capital propriu, capital permanent, active fixe, activ total, activ economic, etc) pentru a obine ratele de rentabilitate. ntrebarea 2 Aceste rate msoar randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii i contribuia acestora la formarea rezultatului final; sunt de regul calculate ca raport ntre una dintre marjele de acumulare (SIG) i cifra de afaceri sau valoarea adugat. 4.6. Teste de autoevaluare propuse 1. Cum se calculeaz rata rentabilitii economice nete i rata rentabilitii financiare? Care este relaia dintre aceste dou rate? 2. Ce reprezint efectul de levier? 4.7. Cuvinte i relaii cheie Rentabilitatea economic Rentabilitatea financiar 4.8. Bibliografia unitii de nvaare 4 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003 2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 Rentabilitatea comercial EBIT

5. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Unitatea de nvare 5: PLANIFICAREA FINANCIAR Cuprins:

5.1. Previziunea trezoreriei...........................................................................................72 5.1.1. Elaborarea bugetului de trezorerie..............................................................73 5.2. Aplicaii rezolvate..................................................................................................75 5.3. Aplicaie de rezolvat..............................................................................................80 5.4. Teste de autoevaluare ...........................................................................................80 5.5. Rspunsuri la testele de autoevaluare...................................................................81 5.6. Teste de autoevaluare propuse..............................................................................81 5.7. Cuvinte i relaii cheie...........................................................................................82 5.8. Bibliografia unitii de nvaare 5.........................................................................82

5.1. Previziunea trezoreriei n procesul general de previziune la nivel de ntreprindere, se parcurg urmtoarele etape: se previzioneaz cifra de afaceri (de regul pentru urmtorii 5 ani); se previzioneaz valoarea imobilizrilor i a stocurilor necesare atingerii nivelului de producie i vnzare previzionat; se planific astfel achiziionarea de active prin bugetele de investiii;

 se realizeaz o defalcare pe perioade a vnzrilor i a colectrii creanelor, precum i a plilor pentru stocuri i pentru imobilizrile care trebuie achiziionate. Toate aceste informaii se folosesc pentru elaborarea bugetului de trezorerie, document ce conine intrrile i ieirile de numerar pe o anumit perioad de timp. Bugetele de trezorerie se pot ntocmi zilnic, sptmnal sau lunar. De obicei, ntreprinderile lucreaz cu bugete de trezorerie previzionate lunar, pentru perioade de 6 pn la 12 luni n avans, i cu bugete zilnice pentru o lun n avans. Gestiunea trezoreriei are ca obiectiv sincronizarea ncasrilor cu plile, n scopul asigurrii permanente a capacitii de plat a ntreprinderii. n cazul n care nu se poate obine un echilibru n condiii acceptabile, se pot revizui celelalte bugete anuale (al vnzrilor, al aprovizionrilor, al investiiilor, al cheltuielilor de personal, al administraiei, etc), prin modificarea ritmului investiiilor, a politicii creditelor pentru clieni, etc. Bugetul de trezorerie se prezint sub forma unui tabel care regrupeaz toate ncasrile i plile prevzute, indiferent de tipul de activitate (de exploatare sau n afara exploatrii) i de perioada la care se refer (exerciiul curent, exerciiul anterior sau cel viitor). 5.1.1. Elaborarea bugetului de trezorerie Pentru elaborarea bugetului de trezorerie (1) sunt necesare urmtoarele documente de eviden i previziune: bilanul de deschidere al perioadei de gestiune - bilanul de nchidere al exerciiului precedent - (2); contul de rezultate previzional (3); planul de investiii i de finanare (4); bilanul previzional (5). Pe baza acestora, se pot calcula ncasrile i plile perioadei: ncasrile perioadei (1) Plile perioadei = = Creane Iniiale (2) Datorii Iniiale + + Vnzrile perioadei (3,4) Cumprrile perioadei Creane finale (5) Datorii finale

(1)

(2)

(3,4)

(5)

Creanele iniiale reprezint ncasrile care se vor realiza n perioada de previziune, pentru vnzrile realizate n exerciiul ncheiat. Creanele finale sunt ncasri care se vor efectua ntr-o perioad urmtoare celei de previziune, pentru vnzri din perioada de previziune. n mod similar, datoriile iniiale sunt generate n exerciiul ncheiat, dar se vor achita n perioada de previziune, iar datoriile finale sunt aferente perioadei de previziune, dar se vor achita ntr-o perioad ulterioar. Pentru previziunea ncasrilor i plilor trebuie s se in seama de decalajul de timp dintre momentul vnzrii i cel al ncasrii, respectiv ntre momentul aprovizionrii i cel al plii. Acest decalaj difer n funcie de ramura economic, avnd valori cuprinse, n general, ntre 30 i 90 de zile. Soldul de trezorerie al perioadei de gestiune se va determina astfel: Soldul de trezorerie = ncasrile Plile al perioadei perioadei perioadei Soldul final al trezorerie se calculeaz n funcie de soldul iniial al trezoreriei (preluat din bilanul de nchidere al exerciiului precedent) i de soldul de trezorerie al perioadei: Sold final = Sold iniial + Sold de trezorerie de trezorerie de trezorerie al perioadei Soldul final poate avea o valoare negativ sau pozitiv. n cazul n care se obine un sold previzional deficitar, trebuie luate msuri pentru acoperirea lui, cum ar fi: reducerea volumului i/sau duratei creditelor comerciale acordate clienilor; prelungirea duratei creditelor comerciale primite de la furnizori; renunarea temporar la efectuarea unor cheltuieli (investiii); realizarea unor ncasri din vnzarea de active fixe, etc. Dac n urma lurii acestor msuri, soldul rmne n continuare deficitar, ntreprinderea trebuie s recurg la credite (de trezorerie, de scont, de factoring) pentru acoperirea lui. n cazul unui sold previzional excedentar, trebuie analizate cauzele care au dus la obinerea acestuia.

Dac soldul excedentar se datoreaz unui fond de rulment prea mare, obinut din contractarea unor datorii financiare fr o ntrebuinare imediat, ntreprinderea este ntr-o poziie nefavorabil. Chiar dac va plasa excedentul de lichiditi pe piaa monetar, ea este dezavantajat, deoarece randamentul plasamentelor pe termen scurt este mai mic dect rata dobnzii pltit la datoriile pe termen lung. Cnd soldul excedentar al trezoreriei se datoreaz unei nevoi de fond de rulment mai mici, ntreprinderea este ntr-o poziie avantajoas, deoarece ncasarea clienilor se realizeaz mai rapid dect plata furnizorilor. n acest caz, excedentul de resurse trebuie plasat pe piaa monetar sau chiar financiar n condiii de lichiditate i rentabilitate maxim i de risc minim. Aceste plasamente pot mbrca forma depozitelor bancare, certificatelor de depozit, biletelor de trezorerie, aciunilor, obligaiunilor, opiunilor, etc. Ideal pentru ntreprindere este obinerea unui sold al trezoreriei egal cu zero, ceea ce ar elimina att costurile de finanare n caz de deficit, ct i costurile de oportunitate legate de plasarea excedentului. Planul de trezorerie este un instrument complementar i indispensabil bugetului de trezorerie. El permite previzionarea necesarului de credite pe termen scurt. 5.2. Aplicaii rezolvate Aplicaia 1 - S se calculeze soldul final de trezorerie pentru trimestrul I al exerciiului financiar N+1, pe baza urmtoarelor informaii: ncasrile de la clieni se realizeaz n 2 rate egale, n luna urmtoare vnzrii i dup 2 luni de la vnzare; datoriile fa de furnizori se achit integral la 60 de zile de la aprovizionare (dup 2 luni). Previziunea vnzrilor i a cumprrilor pentru trimestrul I al exerciiului financiar N+1 este urmtoarea: Indicatori(u.m) Vnzri Cumprri Ianuarie N+1 250 1.000 Februarie N+1 Martie N+1 250 750 200 500

Bilanul exerciiului ncheiat N pune n eviden urmtoarele solduri(u.m.):

 clieni 360, din care 250 ncasabili n ianuarie, restul n februarie; furnizori 1.500, pltibili n trane egale n ianuarie i n februarie; soldul trezoreriei (disponibiliti) 15.

Rezolvare: 1) Previziunea ncasrilor Se previzioneaz ncasrile pe baza situaiei vnzrilor (din anul precedent i din anul de previziune) i a frecvenei medii a ncasrilor din vnzri. Vnzri ncasri Luna Suma Ian. N+1 Feb. N+1 Mar. N+1 Dec. N (SI) 360 250 110 Ian. N+1 250 125 125 Feb. N+1 250 125 Mar. N+1 200 TOTAL 1060 250 235 250 SI = sold iniial Sold final 125 200 325

ncasrile totale aferente trimestrului I al anului N+1 se pot calcula n dou moduri: ncasri = 250 + 235 + 250 = 735 sau ncasri = Sold iniial + Vnzri ale perioadei Sold final = 360 + (250 +250 +200) 325 = 735 2) Previziunea plilor pentru cumprri

Se previzioneaz plile pe baza situaiei aprovizionrilor (din anul precedent i din anul de previziune) i a frecvenei medii a plilor pentru aprovizionri (cumprri). Cumprri Luna Dec. N (SI) Ian. N+1 Feb. N+1 Mar. N+1 TOTAL Suma 1.500 1.000 750 500 3.750 Pli Ian. N+1 Feb. N+1 750 750 750 750 Mar. N+1 1.000 1.000 Sold final 750 500 1.250

Plile totale pentru cumprrile previzionate pentru trimestrul I al anului N+1 se pot calcula astfel: Pli = 750 +750 +1.000 = 2.500 sau Pli = Sold iniial + Cumprri ale perioadei Sold final = 1.500 + (1.000 +750 +500) 1.250 = 2.500 4) Previziunea soldului final de trezorerie pentru trimestrul I, exerciiul N+1 Ian. Feb. Mar. Indicatori N+1 N+1 N+1 1 TOTAL NCASRI 250 235 250 2 TOTAL PLI 750 750 1.000 3 Soldul perioadei (1-2) -500 -515 -750 4 Sold final (SI* + 3) -485 -1000 -1750 *SI = sold iniial. Pentru luna ianuarie, SI = 15 (soldul disponibilului din bilanul de nchidere al exerciiului N). Pentru lunile urmtoare, SI = soldul final al lunii precedente. Soldul final de trezorerie pentru trimestrul I al exerciiului N+1 este 1.750. Acesta se mai poate calcula astfel: Sold final = Sold iniial + ncasrile perioadei Plile perioadei = 15 + 735 2.500 = - 1.750 Aplicaia 2 - Pentru estimarea soldului de trezorerie la nceputul lunii martie, exerciiul financiar N+1, se dau urmtoarele date (u.m.):

vnzri lunare de mrfuri n sum de 2.250, ncasabile pe loc, n numerar; - vnzri lunare de produse finite n sum de 7.500, ncasabile astfel: 30% n luna urmtoare vnzrilor, 45% peste 2 luni de la vnzare i 25% peste 3 luni de la vnzare; - cumprri lunare de materii prime i materiale n sum de 2.550, pltibile jumtate n luna aprovizionrii, restul n luna urmtoare; - cheltuieli lunare cu personalul 500, cheltuieli lunare cu impozitele i taxele 300. Bilanul ncheiat la sfritul exerciiului financiar N prezint urmtoarele solduri (u.m): - clieni 500, ncasabili integral n ianuarie; - furnizori 600, pltibili jumtate n ianuarie, restul n martie; - disponibiliti (soldul trezoreriei) 2.400. S se calculeze soldul previzionat al trezoreriei la nceputul lunii martie. Rezolvare: 1) Previziunea ncasrilor. Se previzioneaz ncasrile pe baza situaiei vnzrilor (din anul precedent i din anul de previziune) i a frecvenei medii a ncasrilor din vnzri. Vnzri Luna Suma Dec. N (SI) 500 Ian. N+1 Feb. N+1 TOTAL 2.250 + 7.500 2.250 + 7.500 20.000 ncasri Ian. N+1 Feb. N+1 500 30% x 2.250 7.500 = 2.250 2.750 2.250 4.500 Sold final 5.250 7.500 12.750

ncasrile totale aferente primelor dou luni al exerciiului N+1 se pot calcula n dou moduri: ncasri = 2.750 + 4.500 = 7.250 sau ncasri = Sold iniial + Vnzri ale perioadei Sold final =

= 20.000 12.750 = 7.250 2) Previziunea plilor pentru cumprri Se previzioneaz plile pe baza situaiei aprovizionrilor (din anul precedent i din anul de previziune) i a frecvenei medii a plilor pentru aprovizionri. Cumprri Luna Dec. N (SI) Ian. N+1 Feb. N+1 TOTAL Suma 600 2.550 2.550 5.700 Ian. N+1 300 1.275 1.575 Pli Feb. N+1 1.275 1.275 2.550 Sold final 300 1.275 1.575

Plile totale pentru cumprrile previzionate pentru primele dou luni ale exerciiului N+1 se pot calcula astfel: Pli = 1.575 + 2.550 = 4.125 sau Pli = Sold iniial + Cumprri ale perioadei Sold final = 5.700 1.575 = 4.125 3) Previziunea celorlalte pli Pli Salarii Impozite i taxe TOTAL Ian. N+1 500 300 800 Feb. N+1 500 300 800

Totalul altor pli = 800 + 800 = 1.600 4) Previziunea soldului final de trezorerie la sfritul lunii februarie, exerciiul N+1 (nceputul lunii martie, exerciiul N+1) Ian. N+1 2.750 Feb. N+1 4.500

Indicatori 1 TOTAL NCASRI

2 Pli aprovizionri 1.575 2.550 3 Alte pli 800 800 4 TOTAL PLI (2+3) 2.375 3.350 5 Soldul perioadei (1-4) 375 1.150 6 Sold final (SI* + 5) 2.775 3.925 *SI = sold iniial. Pentru luna ianuarie, SI = 2.400 (soldul disponibilului din bilanul de nchidere al exerciiului N). Pentru lunile urmtoare, SI = soldul final al lunii precedente. Soldul final de trezorerie pentru lunile ianuarie-februarie exerciiul N+1 este 3.925. Acesta se mai poate calcula astfel: Sold final = Sold iniial + ncasrile perioadei Plile perioadei = 2.400 + 7.250 4.125 1.600 = 3.925. 5.3. Aplicaie de rezolvat Pentru trimestrul I al exerciiului N+1 se prezint informaiile urmtoare n legtur cu previziunea trezoreriei ntreprinderii: Vnzri lunare de produse finite 7.500 ncasabile astfel: 30% n luna urmtoare vnzrilor, 45% peste dou luni de la vnzare i 25% peste trei luni de la vnzare; Vnzri lunare de mrfuri 2.250 ncasabile pe loc (n numerar); ncasri din majoritatea capitalului social prin aport nou n numerar, n luna februarie de 4.500; Cumprri de materii prime i materiale lunar de 2.550, achitabile jumtate n luna aprovizionrii i restul n luna urmtoare cumprrilor; Cheltuieli lunare cu personalul 1.800; Ratele lunare de rambursat pentru creditele angajate n exerciiul anterior, inclusiv dobnzile aferente sunt de 1.200; Soldurile din bilanul exerciiului ncheiat (exerciiul N) sunt: clieni 1.050, ncasabili integral n luna februarie; disponibiliti bneti 2.580; datorii ctre furnizori 600 achitabile jumtate n luna februarie i restul n martie.

S se calculeze soldul trezoreriei la nceputul lunii aprilie (exerciiul N+1). 5.4. Teste de autoevaluare 1. Care sunt etapele parcurse n procesul general de previziune? 2. Ce reprezint bugetul de trezorerie? 3. Ce documente sunt necesare pentru elaborarea bugetului de trezorerie?

5.5. Rspunsuri la testele de autoevaluate ntrebarea 1 n procesul general de previziune la nivel de ntreprindere, se parcurg urmtoarele etape: se previzioneaz cifra de afaceri (de regul pentru urmtorii 5 ani); se previzioneaz valoarea imobilizrilor i a stocurilor necesare atingerii nivelului de producie i vnzare previzionat; se planific astfel achiziionarea de active prin bugetele de investiii; se realizeaz o defalcare pe perioade a vnzrilor i a colectrii creanelor, precum i a plilor pentru stocuri i pentru imobilizrile care trebuie achiziionate. ntrebarea 2 Bugetul de trezorerie se prezint sub forma unui tabel care regrupeaz toate ncasrile i plile prevzute, indiferent de tipul de activitate (de exploatare sau n afara exploatrii) i de perioada la care se refer (exerciiul curent, exerciiul anterior sau cel viitor). ntrebarea 3

Pentru elaborarea bugetului de trezorerie (1) sunt necesare urmtoarele documente de eviden i previziune: bilanul de deschidere al perioadei de gestiune - bilanul de nchidere al exerciiului precedent - (2); contul de rezultate previzional (3); planul de investiii i de finanare (4); bilanul previzional (5). 5.6. Teste de autoevaluare propuse 1. 2. 3. Cum se determin soldul final de trezorerie? Cum se determin ncasrile perioadei? Cum se determin plile perioadei?

5.7. Cuvinte i relaii cheie Creane iniiale Datorii iniiale Sold iniial de trezorerie Creane finale Datorii finale Excedent de trezorerie Deficit de trezorerie ncasrile perioadei Plile perioadei Buget de trezorerie Sold de trezorerie al perioadei Sold final de trezorerie

5.8. Bibliografia unitii de nvare 5 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003

2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 5. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Unitatea de nvare 6: DECIZIA DE INVESTIII I DE FINANARE PE TERMEN LUNG Cuprins:

6.1. Politica de investiii a ntreprinderii......................................................................83 6.1.1. Definirea i clasificarea investiiilor...........................................................83 6.1.2. Caracteristicile unui proiect de investiii....................................................85 6.1.3. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii........................................87 6.2. Surse de finanare pe termen mediu i lung..........................................................95 6.2.1. Sursele proprii.............................................................................................96 6.2.2. Sursele mprumutate....................................................................................99 6.3. Aplicaii rezolvate................................................................................................101 6.4. Aplicaii de rezolvat............................................................................................111 6.5. Teste de autoevaluare..........................................................................................112 6.6. Rspunsuri la testele de autoevaluare.................................................................113 6.7. Teste de autoevaluare propuse............................................................................114 6.8. Cuvinte i relaii cheie.........................................................................................114

6.9. Bibliografia unitii de nvaare 6.......................................................................114

6.1. Politica de investiii a ntreprinderii 6.1.1. Definirea i clasificarea investiiilor Noiunea de investiii poate fi privit din mai multe puncte de vedere. Din punct de vedere economic, investiia reprezint achiziionarea unui element de capital fix, adic a unui factor de producie sau de comercializare. Aceste active cresc potenialul economic al firmei i contribuie la funcionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producie succesive. Din punct de vedere financiar, investiia const n alocarea unei sume de bani pentru achiziionarea de active industriale sau financiare. A investi nseamn a imobiliza un capital, adic a efectua o cheltuial imediat i cert n scopul de a obine venituri viitoare probabile. Aceast concepie lrgete noiunea de investiii, incluznd n aceast categorie i cheltuielile care nu contribuie imediat i direct la funcionarea ntreprinderii (cercetareadezvoltarea, formarea personalului, etc) Din punct de vedere contabil, investiiile desemneaz cheltuielile pentru procurarea de active imobilizate (imobilizri corporale, necorporale i financiare). Aceast atitudine este mai restrictiv dect cea economic sau financiar. n practic, abordarea contabil se extinde, fondndu-se pe criteriul imobilizrii de capitaluri pe termen lung. Astfel, n cadrul investiiilor se includ, pe lng imobilizri, i nevoia permanent de finanare a ciclului de exploatare precum i pierderile inerente lansrii de noi activiti. Indiferent de optica aleas, orice investiie se definete n raport cu durata n care se vor produce efectele scontate ale investiiei. Aceast durat se ntinde pe mai multe exerciii financiare, ceea ce implic un risc mai mare sau mai mic n obinerea profitului ateptat. Investiiile se pot clasifica dup mai multe criterii. n funcie de natura lor, investiiile pot fi: industriale i comerciale, sub form de imobilizri corporale; financiare, constnd n titluri pe termen lung; necorporale, care cuprind att achiziia de active necorporale (brevete, licene, etc), ct i cheltuielile de cercetare i dezvoltare.

Dup obiectivul lor, se disting urmtoarele tipuri de investiii: de expansiune, al cror obiectiv este creterea potenialului productiv i de distribuie; de rennoire a capacitilor de producie afectate de uzur; de modernizare, care urmresc ameliorarea productivitii muncii i a condiiilor de producie; sociale, de creare de noi locuri de munc i de ameliorare a condiiilor de munc; umane (recrutare de muncitori specializai, investiii n programe de perfecionare); de protecie a mediului, numite adeseori i investiii obligatorii, avnd ca obiectiv respectarea legislaiei; strategice (crearea de filiale noi, achiziii de pachete majoritare, investiii n participaii). Dup metoda de execuie, se disting dou tipuri de investiii: n antrepriz; n regie proprie. Din punct de vedere al surselor de finanare, se face clasificarea n: investiii finanate din surse proprii; investiii finanate din surse mprumutate. 6.1.2. Caracteristicile unui proiect de investiii Indiferent de natura sa, orice proiect de investiii poate fi caracterizat prin: a) cheltuielile cu investiia; b) fluxurile de numerar (cash-flow-uri); c) durata de execuie; d) durata de via economic; e) valoarea rezidual a investiiei. a) Cheltuielile cu investiia (I) cuprind ansamblul cheltuielilor directe sau indirecte necesare realizrii unui proiect de investiii. Ele pot fi imediate sau ealonate pe mai muli ani. O cheltuial imediat se poate referi la achiziia unui echipament nou. n acest caz, n cheltuiala cu investiia se cuprind, pe lng preul de achiziie, cheltuielile accesorii (de instalare, de formare a personalului, etc), precum i creterea nevoii de fond de rulment datorat exploatrii noului echipament.

Pentru evaluarea acestei nevoi se utilizeaz metoda normativ de previziune. La sfritul duratei de via a investiiei, nevoia de fond de rulment se recupereaz. O cheltuial cu investiia ealonat pe mai muli ani se poate referi la construirea unei fabrici sau a unei hale de producie. n acest caz, cheltuielile anuale cu investiiile trebuie actualizate. O investiie poate necesita, dup mai muli ani de funcionare, cheltuieli de rennoire a unor utilaje, pentru meninerea la parametrii prevzui. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie adugate la cheltuiala iniial, nc de la nceput, din faza de analiz a rentabilitii proiectului. b) Cash-flow-urile sau fluxurile de numerar (CF) se determin pentru fiecare an de funcionare a investiiei, ca diferen ntre ncasrile i plile datorate investiiei. Cash-flow-urile (CF) nu trebuie confundate cu capacitatea de autofinanare (CAF). CF = ncasri datorate investiiei Pli datorate investiiei CAF = Venituri ncasabile datorate investiiei Cheltuieli pltibile datorate investiiei Cash-flow-urile se degaj n mod continuu de-a lungul unui exerciiu financiar. Pentru simplificarea calculelor de actualizare, de cele mai multe ori se consider c sunt degajate la sfritul anului. n schimb, investiia iniial, dac se realizeaz ntr-o singur tran, precum i creterea nevoii de fond de rulment de exploatare iniial sunt considerate la nceputul primului exerciiu financiar. n cazul n care cheltuielile cu investiia sunt ealonate pe mai muli ani, ele se vor nregistra, ca i fluxurile de numerar, la sfritul fiecrui exerciiu financiar n care se efectueaz. Anumite investiii nu determin nici venituri suplimentare, nici cheltuieli suplimentare, ci economii de cheltuieli. Acestea se numesc investiii de productivitate, iar cash-flow-urile sunt considerate ca fiind egale cu economiile de cheltuieli. Evaluarea cash-flow-urilor este dificil, att datorit incertitudinii legate de previziunea lor, ct i dificultii de a izola din ansamblul ncasrilor i plilor unei firme strict pe cele aferente proiectului de investiii. Dac n teorie acest lucru este posibil, n practic, o investiie determin modificri ale condiiilor de utilizare ale ntregului capital economic existent. Uneori este imposibil s fie identificate fluxurile care se refer doar la aceast investiie. De aceea, trebuie comparate cash-flow-urile ateptate fr realizarea investiiei, cu cele ateptate n ipoteza realizrii sale.

c) Durata de execuie (d) este perioada (numrul de ani) necesar punerii n funciune a unui proiect de investiii, fiind intervalul n care se realizeaz cheltuielile cu investiiile (I). Dac durata de execuie este mai mic de un an (cteva luni), se consider d = 0 i atunci investiia total It = I0. d) Durata de via economic (D) este perioada n care se obin cash-flow-uri. Ea poate fi apreciat n funcie de uzur (durata de via tehnic) i de natura investiiei. Pentru proiectele cu durat de via ndelungat, alegerea perioadei este mai dificil, din cauza incertitudinii. De aceea, uneori se subestimeaz n mod voit durata de via economic. Aceast durat depinde adesea i de strategia adoptat de ntreprindere (evoluia contextului economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a casa anumite echipamente). n perioada actual, caracterizat de mutaii tehnologice rapide n anumite sectoare industriale, durata de via economic a investiiilor devine un element de diminuare a incertitudinii. e) Valoarea rezidual a investiiei (VR) reprezint suma pe care ntreprinderea o poate recupera la sfritul duratei de via a investiiei, din valorificarea mijloacelor fixe. Previziunea acestei valori este dificil, fiind legat de existena unei piee de ocazie (second hand), de starea bunului, etc. Valoarea rezidual va fi luat n considerare n calculul ultimului cash-flow. Ea poate fi nul sau chiar negativ (cnd exist cheltuieli de demontare i dezafectare foarte mari).
Durata de execuie - d Durata de via economic (de exploatare eficient) - D

I1 I2 I3 I4 CF5 CF6 CF7 CF8 ___________________________________________________________________ momentul nceperii lucrrilor momentul punerii n funciune momentul recuperrii momentul investiiei iniiale scoaterii din funciune Termenul de recuperare - TR

Fig.4. Orizontul de timp al unui proiect de investiii (ani) I1, I2, I3, = cheltuielile cu investiiile din anii 1, 2, 3, .., cheltuieli ealonate pe parcursul perioadei de execuie - d;

CF1, CF2, CF3, .. = cash-flow-urile din anii 5, 6, 7. (adic anii 1, 2, 3.. de exploatare eficient), cash-flow-uri ealonate pe parcursul duratei de via economic - D. 6.1.3. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii Evaluarea unui proiect de investiii ridic dou probleme: lichiditatea (o cheltuial prezent urmat de venituri viitoare ealonate n timp) i rentabilitatea (o imobilizare de fonduri prezent, implicnd un cost care va trebui acoperit din cash-flow-urile viitoare). Proiectele de investiii pot fi evaluate prin dou categorii de indicatori: indicatori tradiionali; indicatori bazai pe actualizare. Cei tradiionali se utilizeaz din ce n ce mai rar, n ciuda faptului c sunt foarte simpli. Ei prezint dezavantajul c nu iau n considerare un parametru esenial n decizia de investiii timpul. Indicatorii bazai pe actualizare iau n calcul acest parametru, furniznd astfel o baz obiectiv n aprecierea eficienei proiectelor. Pentru a putea compara cheltuielile cu investiia cu fluxurile de numerar (cash-flow-urile) generate de proiect, toate aceste mrimi se aduc la acelai moment de referin (de regul data nceperii lucrrilor de investiii). Aceast operaie se numete actualizare i este opusul capitalizrii. Capitalizarea are la baz relaia dobnzii compuse: Sn = So (1 + rd)n unde: So = suma iniial; Sn = suma la sfritul anului n; rd = rata dobnzii anuale; n = numrul de ani; 1 + rd = factor de capitalizare (fructificare). Actualizarea const n determinarea valorii S0: Sn So = (1 + r )n d Dac vom considera rd ca fiind rata actualizrii a, putem scrie:

So =

Sn (1 + a)n

sau

S0 = S n x

1 (1 + a) n

unde: k =

1 (1 + a) n

= factor (coeficient) de actualizare.

n funcie de modalitatea de finanare a proiectului de investiii, rata de actualizare se va stabili innd cont de: rata medie a dobnzii la creditele bancare pe termen lung; rata inflaiei anuale; costul mediu ponderat al capitalului, pentru investiiile finanate din fonduri proprii i mprumutate; rata ateptat a rentabilitii pentru proiectul respectiv; prima de risc asociat proiectului de investiii. Se poate folosi urmtoarea formul de calcul: a= [(1 + rac )( 1 + rinfl)(1 + rrisc) 1] x 100, unde: rac = rentabilitatea ateptat a capitalului; rinfl = rata inflaiei; rrisc = rata de risc asociat proiectului de investiii. Dac rata de actualizare variaz de la un an la altul, coeficienii (factorii) de actualizare vor avea urmtoarele valori pentru anii 1, 2, . n:
k1 = k2 = kn = 1 (1 + a1 )(1 + a 2 )(1 + a 3 ) (1 + a n ) 1 1 + a1 1 (1 + a1 )(1 + a 2 )

Cei mai folosii indicatori de evaluare a

proiectelor de investiii bazai pe tehnica actualizrii sunt: termenul de recuperare actualizat Discounted payback ;

valoarea net actualizat total Net present value; indicele de profitabilitate Index of profitability; rata intern de rentabilitate Internal rate of return; A. Termenul de recuperare actualizat (TR)

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) reprezint timpul (numrul de ani) necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniiale cu investiiile (actualizate, dac sunt ealonate pe mai muli ani) din cash-flowurile actualizate cumulate VA(CFt). Dac d=0, atunci It = I0 i termenul de recuperare rezult din urmtoarea relaie: T CFi I0 = VA(CFt) adic I 0 = i=1 (1 + a)i unde: I0 = cheltuiala iniial cu investiia; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; CFi = cash-flow-ul anului i; a = rata de actualizare; T = numrul de ani n care recupereaz investiia iniial. n cazul n care cheltuielile cu investiia se ealoneaz pe mai muli ani (d >1 an), ele se vor actualiza, iar recuperarea lor se va realiza atunci cnd se va produce egalitatea ntre totalul cheltuielilor cu investiiile actualizate VA(It) i cash-flow-urile actualizate cumulate VA(CFt), adic: VA(It) = VA(CFt) , adic
d +T Ii CF = (1 + a) i i =d +1 (1 + ai ) i i =1 d

Din aceast relaie va rezulta formula de calcul pentru termenul de recuperare (TR): log CF i log CF i a (1 + a ) d VA( I t ) TR = log(1 + a) unde: It = cheltuiala total cu investiia; VA(It) = valoarea actualizat a investiiei totale; CFi = cash-flow-ul mediu anual, calculat dup relaia:

d+D CF CFt i =d +1 i CFi = = D D

unde: CFt = suma cash-flow-urilor anuale neactualizate; a = rata de actualizare; d = durata de execuie a investiiei; D = durata de via economic. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, termenul de recuperare actualizat (TR) trebuie s fie mai mic dect: durata de via economic a investiiei D; termenul de recuperare maxim acceptat de investitor TRmax; termenul de recuperare al altor proiecte similare; termenul de recuperare mediu pentru sectorul respectiv. Dac se au n vedere mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu termenul de recuperare cel mai scurt. Dezavantajele utilizrii acestui indicator pot fi rezumate astfel: ignor fluxurile de numerar care intervin dup momentul recuperrii investiiei iniiale; utilizarea lui nu este valabil dect pentru compararea proiectelor de investiii cu durat de via economic identic; nu ine seama de imobilizarea fondurilor pe parcursul duratei de investiii, atunci cnd aceasta este mai mare de un an; nu d msura rentabilitii proiectului; nu poate fi folosit ca un criteriu independent de selecie. Termenul de recuperare este folosit, n general, drept criteriu de selecie a proiectelor de investiii, de ctre ntreprinderile cu preferin pentru cash-flow-uri obinute rapid, care diminueaz riscurile generate de posibila scoatere prematur din folosin a activelor fixe. B. Valoarea net actualizat total (VAN) Acest indicator compar suma investit (actualizat, dac este cazul), cu suma cash-flow-urilor actualizate (inclusiv valoarea rezidual, inclus n ultimul cash-flow).

VAN reprezint, de fapt, surplusul de cash-flow actualizat degajat pe perioada de exploatare a capacitilor de producie, fa de suma necesar recuperrii capitalului investit. Cnd durata de execuie d = 0: VAN = VA(CFt ) I 0 = Dac d > 1, atunci: VAN = VA(CFt) VA(It), adic:
VAN = I d + D CFi d i i i =1 (1 + a)i i =d +1 (1 + a)
D

CFi a) i

i =1 (1 +

I0

Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, VAN trebuie s fie pozitiv. VAN pozitiv semnific faptul c investitorul i-a recuperat suma iniial i a obinut i un surplus actualizat egal cu VAN. Indicatorul VAN reprezint astfel rsplata, recompensa investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv i pentru riscurile asumate. Dac se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu VAN cea mai mare. Printre insuficienele indicatorului VAN enumerm: Nu ine cont de durata de via economic i de termenul de recuperare a investiiei; VAN este dependent de rata de actualizare a (poate fi pozitiv sau negativ). VAN = VAN(a), fiind o funcie hiperbolic descresctoare (vezi figura urmtoare):
Dependena VAN de rata de actualizare VAN (u.m) VAN(a1) a3= RIR a4 a5 Proiectele se accept dac VAN(a) > 0

VAN(a2) AN(a3 =RIR)

VAN(a4) VAN(a5)

a1 a2

a%

Proiectele se resping dac VAN(a) < 0

RIR = rata intern de rentabilitate. Fig. 5. Dependena VAN de rata de actualizare C. Indicele de profitabilitate (IP) Indicele de profitabilitate exprim cash-flow-ul actualizat care revine la o unitate monetar cheltuial cu investiia, actualizat dac este cazul. Reprezint de fapt VAN sub form de raport. Dac d = 0: IP = Iar dac d>1:
d +D D

(1 + a)
i =1

CFi

I0

VA(CFt ) I0

IP =

i = d +1 d i =1

(1 + a)
Ii
i

CFi

(1 + a)

VA(CFt ) VA( I t )

Un proiect de investiii va fi acceptat dac IP > 1. n cazul n care se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu IP cel mai mare. Indicele de profitabilitate se poate calcula i n funcie de valoarea net actualizat total, astfel:
VAN + I 0 D CFi D CFi VAN VAN = I0 = VAN +I 0 IP = =1+ i =1 (1 + a) i i =1 (1 + a) i I0 I0

respectiv:

VAN =

d +D

CFi a)
i

i = d +1 (1 +

Ii a)
i

VAN + IP =
d

Ii a) i = 1+
d

i =1 (1 +

i =1 (1 +

Ii a)
i

VAN Ii a) i

i =1 (1 +

i =1 (1 +

D. Rata intern de rentabilitate (RIR) Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat de actualizare pentru care VAN = 0, rezultnd din relaiile: CF CF D D i i I0 = 0 = I0 i i=1 (1 + RIR) i=1 (1 + RIR) i sau CF I d+ D d i i =0 i i=1 (1 + RIR) i i=d+1 (1 + RIR) CF I d+D d i i = i i=1 (1 + RIR) i i=d+1 (1 + RIR) Pentru proiectele finanate din surse mprumutate, RIR poate fi considerat nivelul maxim de dobnd pentru mprumutul necesar finanrii investiiei, astfel nct proiectul s fie rentabil. Acest indicator prezint avantajul c permite o selecie mai uoar a proiectelor, comparnd direct ratele interne de rentabilitate ale acestora. Se evit astfel alegerea unei rate de actualizare, dar acest avantaj nu este dect aparent, pentru c, pentru a evalua rentabilitatea unui proiect, trebuie aleas o rat de referin, numit rat de acceptare sau rat de respingere a proiectului. Pentru valori ale RIR situate peste aceast rat, proiectul este considerat rentabil, altfel el trebuie respins. Dac se face o selecie ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege proiectul pentru care RIR are valoarea cea mai mare. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, RIR calculat pentru proiectul respectiv trebuie s fie mai mare dect: rata medie a dobnzii bancare pe pia; costul mediu ponderat al capitalului, dac investiia este finanat din surse mixte; rata de referin fixat de investitor.

Pentru determinarea RIR se folosete metoda interpolrii, parcurgndu-se urmtoarele etape: se caut o rat de actualizare, suficient de mare pentru ca VAN determinat cu ajutorul ei s fie negativ. Aceasta se numete rat de actualizare maxim i se noteaz amax (VANa max < 0); se caut o rat de actualizare mai mic dect amax, astfel nct VAN calculat cu aceast rat s fie pozitiv. Aceasta se numete rata de actualizare minim i se noteaz amin (VAN a min > 0). ntre cele 2 rate de actualizare diferena nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale. se determin RIR dup formula:
VAN a min RIR = a + (a a )x min max min VAN a + VAN a min max

Indicatorii VAN i RIR conduc la aceleai decizii de acceptare sau respingere a proiectelor de investiii, dar pot determina clasamente diferite ale acestora. Dac proiectele de investiii sunt incompatibile, se va da prioritate celui cu max (VAN), fr a se ine seama de criteriul max (RIR), ns numai dac RIR pentru proiectul ales ndeplinete celelalte condiii. Avnd n vedere aceste divergene ce pot aprea ntre indicatorii de evaluare, specialitii recomand utilizarea simultan a mai multor criterii. n afar de criteriile pur cantitative prezentate n acest capitol, se pot utiliza i criterii calitative, investiia fiind considerat n mod global, n funcie de contribuia sa la strategia de dezvoltare a ntreprinderii. 6.2. Surse de finanare pe termen mediu i lung Sursele de finanare pe termen mediu i lung se pot clasifica astfel: surse proprii: - interne (autofinanarea); - externe (aporturi noi de capital i subvenii). surse mprumutate: - credite bancare; - mprumuturi din obligaiuni.

Alegerea sursei/surselor de finanare este influenat de mai muli factori: - structura capitalului pe care ntreprinderea o urmrete. Majoritatea societilor pe aciuni alterneaz emisiunile de titluri (aciuni, obligaiuni) cu mprumuturi, n funcie de obiectivele vizate i de costurile acestora. - maturitatea activelor finanate, care trebuie s fie n concordan cu cea a pasivelor surs. Astfel, un echipament de investiii cu o durat de via economic de 5 ani, este de dorit s fie finanat dintr-un mprumut cu scaden similar, pentru ca din cash-flow-urile generate de utilizarea respectivului activ s fie achitate tranele i dobnzile aferente mprumutului. - situaia financiar prezent i previzionat a ntreprinderii. Dac ntreprinderea traverseaz o perioad mai dificil, managerii ei trebuie s evite contractarea de mprumuturi noi, deoarece ele ar fi mai costisitoare pentru societate, din cauza primei de risc pe care ar ncorpora-o rata dobnzii solicitat de bnci i a restriciilor pe care le-ar impune acestea. n acest caz, trebuie apelat la surse de finanare proprii (emisiune de aciuni). Dac ns se previzioneaz profituri mari n viitor, se vor prefera sursele mprumutate (debt financing) i ulterior, cnd valoarea de pia a aciunilor va crete datorit profiturilor obinute, se pot emite aciuni. - condiiile de ndatorare (nivelul ratei dobnzii, restriciile impuse de creditori, disponibilitatea activelor de a fi folosite ca garanii, etc). - cotarea ntreprinderii la burs. n general, ntreprinderile cotate au mai multe posibiliti de finanare dect cele necotate, putnd atrage fonduri importante pentru investiii. Listarea la cota bursei reprezint o recunoatere public a competitivitii i a performanelor financiare ale ntreprinderii respective. Dezavantajele cotrii la burs sunt reprezentate de expunerea mai mare la riscuri (cum ar fi cel al unei preluri ostile), volumul mare de informaii care trebuie pus la dispoziia publicului sub form de rapoarte periodice i deturnarea obiectivelor managementului pe termen lung, din cauza exigenelor pe termen scurt impuse de pia (ntreprinderile cotate trebuie s menin o politic de cretere progresiv pentru a atrage acionari i trebuie s distribuie constant dividende). 6.2.1. Sursele proprii a) Autofinanarea reprezint surplusul monetar degajat n timpul unui exerciiu financiar i pus la dispoziia ntreprinderii pentru finanarea

creterii sale. Autofinanarea poate fi de dou tipuri: de meninere i de cretere. Autofinanarea de meninere este constituit n principal din amortizri i provizioane (elemente de ajustare a valorii activelor), iar cea de cretere din profitul net nerepartizat nc. Autofinanarea are un rol central n strategia ntreprinderii. Ea permite constituirea de rezerve n vederea nlocuirii imobilizrilor existente, ct i finanarea noilor investiii. De altfel, bncile nu acord credite pentru finanarea unui echipament dect dac ntreprinderea finaneaz cu fonduri proprii o parte din valoarea proiectului (n general minim 25%). Determinarea autofinanrii are la baz urmtoarea relaie: Autofinanare = CAFcalculat managerilor la profit Dividende Participarea salariailor i

unde: CAF = capacitatea de autofinanare. Mrimea autofinanrii este influenat de politica de investiii, de politica de finanare i de politica de dividend. b) Sursele proprii externe sunt constituite fie din majorrile de capital subscris de acionari vechi sau noi, fie din subvenii i prime. Acestea din urm se acord ntreprinderilor de la bugetul de stat sau de la bugetele locale, n funcie de anumite prioriti economice i sociale, cum ar fi: crearea de noi ntreprinderi, crearea de locuri de munc, inovaii, economie de energie i materii prime, etc. n cazul majorrilor de capital, nu sunt considerate surse de finanare dect aporturile n numerar sau n natur. Se exclud deci majorrile de capital social prin ncorporarea de rezerve sau prin conversia de obligaiuni n aciuni. n cele ce urmeaz ne vom opri la aporturile noi n numerar. Majorarea capitalului prin emisiunea de aciuni noi este hotrt de Adunarea General Extraordinar. Preul de emisiune al noilor aciuni se fixeaz innd cont de cteva constrngeri legate de: valoarea nominal i valoarea de pia a aciunilor vechi (valoarea nominal preul de emisiune al noilor aciuni valoarea de pia);

 politica de dividende urmat de ntreprindere, tiut fiind c investitorii vor dori s achiziioneze titluri cu att mai mult cu ct ntreprinderea a distribuit regulat dividende; performanele ntreprinderii i profitul ateptat; tipul de titluri emise (aciuni comune sau prefereniale); conjunctura economic de ansamblu i mai ales situaia pieei financiare. Majorarea capitalului social prin aporturi noi n numerar produce efecte de diluare cum ar fi: - scderea valorii de pia a aciunilor societii; - scderea profitului net pe aciune (EPS); - scderea puterii de vot pe care o confer fiecare aciune deinut. Pentru a atenua aceste efecte, n cazul noilor aporturi, acionarii vechi au cea ce se numete drept preferenial de subscriere sau de preempiune (pre-emption right). Acesta d acionarilor existeni prima opiune de cumprare a aciunilor comune nou-emise, proporional cu numrul de aciuni vechi deinute. Acionarii vechi au acest drept numai dac este specificat n statutul societii i-l pot exercita ntr-un interval de timp determinat, stabilit de conducerea ntreprinderii. n aceast perioad, ei pot cumpra aciuni noi pltind doar preul de emisiune, folosind drepturile de subscriere. Dac nu doresc s subscrie la majorarea capitalului, i pot vinde drepturile la burs, obinnd n schimbul lor o sum egal cu pierderea de valoare a aciunilor. Acionarii noi nu pot subscrie la majorarea de capital dect dac n perioada menionat au existat acionari vechi care au renunat la drepturile lor de subscriere. Ei vor plti pentru fiecare aciune nou preul de emisiune plus un anumit numr de drepturi achiziionate de la acionarii vechi, care este egal cu raportul dintre numrul de aciuni vechi i numrul de aciuni noi. Dreptul de preempiune are aadar un dublu rol: protejeaz poziia de control a acionarilor vechi i i acoper pe acetia mpotriva dilurii valorii aciunilor lor (compenseaz pierderea de valoare pe care ei o suport). Dreptul de subscriere mbrac forma unui cupon, care se ataeaz fiecrei aciuni vechi. El este negociabil la burs, dac i titlurile respective sunt cotate. Teoretic, el este egal cu diferena dintre valoarea de pia a aciunilor vechi i valoarea de pia a aciunilor ntreprinderii, dup majorarea

capitalului. Practic ns, fiind cotat la burs ca orice activ financiar, preul lui poate varia. Pentru a determina valoarea teoretic de pia a unui drept de subscriere vom folosi urmtoarele notaii: - VN = valoarea nominal a unei aciuni (capitalul social mprit la numrul de aciuni); - VP = valoarea de pia a unei aciuni vechi (cursul bursier al aciunii nainte de majorarea capitalului); - E = preul de emisiune al unei aciuni noi (valoarea la care se emit aciunile noi); - VP = valoarea de pia a unei aciuni dup majorarea capitalului; - ds = VP VP = dreptul de subscriere; - N = numrul de aciuni vechi; - N = numrul de aciuni noi; N - n= = raportul dintre numrul de aciuni vechi i numrul N' de aciuni noi. Aa cum am precizat, dreptul de subscriere este egal cu diferena dintre valoarea de pia a unei aciuni vechi i valoarea de pia a unei aciuni dup operaiunea de majorare: ds = VP VP Pentru a determina VP, vom folosi noiunea de capitalizare bursier (Cb), care desemneaz valoarea de pia total a aciunilor. Cb = N x VP (nainte de majorarea capitalului); Cb = N x VP + N x E (dup majorarea capitalului) VP' = N x VP + N' x E Cb' = N + N' N + N'

d s = VP VP' = VP

N x VP + N' x E = N + N' N x VP + N' x VP N x VP N' x E , N + N'

ceea ce nseamn:

ds =

N' ( VP E ) N + N'

6.2.2. Sursele mprumutate a) Creditele bancare pe termen mediu i lung constituie o surs important de finanare a ntreprinderilor. Ele au o scaden mai mare de un an. De obicei, se urmrete ca aceast scaden s coincid cu durata de via economic a investiiei ce va fi finanat. Astfel, rambursarea mprumutului i plata dobnzilor se vor face din fluxurile de numerar generate de activul finanat. La angajarea unui astfel de mprumut, firma va trebui s ia n calcul dobnda, garaniile cerute de creditor, modul i termenele de rambursare. Rata dobnzii poate fi fix sau variabil (ajustat lunar, trimestrial sau semestrial). Rambursarea creditului i plata dobnzilor se pot realiza n trei variante: - rambursare prin rate constante; - rambursare prin trane (amortizri) constante; - rambursare integral la sfritul perioadei de creditare. Amortizarea mprumutului se calculeaz mprind valoarea acestuia la numrul de perioade de rambursare. De exemplu, dac rambursarea se face n rate anuale, se mparte valoarea creditului la numrul de ani, iar dac se ramburseaz n rate lunare, se mparte la numrul de luni (numrul de ani x 12 luni). Rata mprumutului este egal cu amortizarea (trana) plus dobnda aferent. n cazul n care rambursarea se face n rate anuale (anuiti) constante i amortizri variabile, formula de calcul a anuitii (A) este: C x rd A= 1 , 1n (1 + r d ) unde: C = valoarea mprumutului; rd = rata dobnzii anuale exprimat procentual; n =numrul de ani n care se face rambursarea.

b) mprumuturile din emisiunea de obligaiuni reprezint contracte pe termen mediu sau lung, prin care beneficiarul mprumutului se oblig s plteasc deintorului obligaiunii tranele i dobnzile la anumite date. Obligaiunile se deosebesc de mprumuturile pe termen mediu i lung prin aceea c presupun o ofert public i vnzarea ctre investitori diferii. Deosebirile dintre obligaiuni i aciuni constau n modalitatea de remunerare (dividende pentru aciuni i dobnzi pentru obligaiuni) i n faptul c obligaiunile nu confer deintorului putere de decizie n societatea emitent. mprumutul obligatar este caracterizat de urmtoarele elemente: mrimea acestuia, preul de emisiune, dobnda, durata i modalitatea de rambursare. Mrimea mprumutului obligatar se stabilete att n funcie de nivelul investiiilor ce trebuie finanate, ct i de oferta de capital de pe piaa financiar. Preul (valoarea) de emisiune poate fi egal, mai mic sau mai mare dect valoarea nominal. De asemenea, rambursarea se poate face la o valoare egal sau mai mare dect valoarea nominal. Dobnda se calculeaz la valoarea nominal i se pltete periodic, la o dat prestabilit, prin detaarea unui cupon din corpul obligaiunii. Modalitile de rambursare sunt identice cu cele ale mprumuturilor bancare pe termen lung: - rambursare prin rate (anuiti) constante; - rambursare prin trane (amortizri) constante; - rambursare integral la sfritul duratei. 6.3. Aplicaii rezolvate Aplicatia 1 -Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtoarele elemente: cheltuiala cu investiia este de 1 mld. lei, din care 600 mil. lei n primul an i 400 mil. lei n al doilea an (d = 2 ani); investiia intr n funciune ncepnd cu anul al treilea, degajnd urmtoarele cash-flow-uri anuale: 500 mil. lei, 600 mil. lei, 600 mil. lei, 700 mil. lei i 700 mil. lei (D = 5 ani); la sfritul celor 5 ani de funcionare rmne o valoare rezidual de 100 mil. lei;

 rata de actualizare = 30%. S se calculeze: termenul de recuperare a investiiei TR; valoarea net actualizat total VAN; indicele de profitabilitate IP; rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =40%, amin =35%. S se precizeze dac proiectul este rentabil conform acestor indicatori.

Rezolvare: Se calculeaz coeficienii de actualizare pentru cei 7 ani de via ai investiiei (2 ani durata de execuie + 5 ani durata de funcionare economic):
K1 = K2 = K3 = K4 = K5 = K6 = K7 = 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 7 6 5 4 3 2 1 = = = = = = = 1 1,3 1 1,3 2 3 4 1 1,3 1 1,3 1 1,3 5 = 0,769 = 0,769 = 0,592 1,3 0,592 = 0,455 1,3 0,455 = 0,350 1,3 0,350 = 0,269 1,3

= = =

1 1,3 1,3 6 7 1

0,269 = 1,3 = 0,207 = 0,207 = 0,159 1,3

Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valoarea acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc.

Ii CFi Ki 1 2 3 600 0,769 400 0,592 500 0,455 600 0,350 600 0,269 700 0,207 800* 0,159 It CFt TOTAL =1.000 = 3.200 * 800 = cash-flow + valoare rezidual

Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 7

VA(Ii) 4=1x3 461,4 236,8 VA(It) = 698,2

VA(CFi) 5=2x3 227,5 210,0 161,4 144,9 127,2 VA(CFt)=871,0

S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i; VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. a) Termenul de recuperare (TR) se determin dup formula: TR = log CF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) log(1 + a)
d d+D

CFt CFi = = D TR =

i = d +1

CF
D

3.200 = 640 5

2 log 640 log 640 0,3(1 + 0,3) x 698,2 2,8061 2,4563 = 3,07 ani = 0,1139 log(1 + 0,3) Proiectul va fi acceptat, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 5 ani.

b) VAN = VA(CFt) VA(It)

VAN = 871 698,2 = 172,8 Proiectul este rentabil, deoarece VAN este pozitiv. VA (CFt ) VA (I t ) 871 IP = = 1,247 698,2 Proiectul se accept pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar. c) IP = d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 35% i amax = 40%. Pentru amin i amax se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate. Anii (i) Ii CFi amin = 35% VA(Ii) VA(CFi) 4=1x3 5=2x3 444,6 219,6 203,0 180,6 133,8 115,5 97,6 664,2 730,5 amax = 40% VA(Ii) VA(CFi) 7=1x6 8=2x6 428,4 204,0 182,0 156,0 111,6 93,1 76,0 632,4 618,7

0 1 2 1 600 2 400 3 500 4 600 5 600 6 700 7 800 TOTAL 1.000 3.200

Ki 3 0,741 0,549 0,406 0,301 0,223 0,165 0,122 -

Ki 6 0,714 0,510 0,364 0,260 0,186 0,133 0,095 -

VANa min = 730,5 664,2 = 66,3 VANa max = 618,7 632,4 = 13,7
RIR = a min + (a max a VAN a min ) x VAN a min + min VAN a

max

66,3 RIR = 35% + (40% 35%) = 39,14% . 66,3 + 13,7

Aplicaia 2 - Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtorii parametri(u.m):

 cheltuiala cu investiia total (It) este 250 i se realizeaz ntr-o singur tran (d = 0); investiia intr n funciune imediat, degajnd, cu ncepere din primul an, urmtoarele cash-flow-uri anuale: 80, 86, 85, 102, 88 i 16 (D = 6 ani); rata de actualizare a = 20%. S se calculeze: termenul de recuperare a investiiei TR; valoarea net actualizat total VAN; indicele de profitabilitate IP; rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =25%, amin =20%; S se precizeze dac proiectul este acceptabil conform acestor indicatori. Rezolvare: Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valorile acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc.
Ki = 1 (1 + a) i = 1 (1 + 0,2) i

Anii (i) Ii 0 250 1 2 3 4 5 6 TOTAL It =250

CFi 80 86 85 102 88 16 CFt= 457

Ki 1 0,833 0,694 0,578 0,482 0,402 0,335 -

VA(Ii) 250 VA(It)=250

VA(CFi) 66,64 59,68 49,13 49,16 35,37 5,36 VA(CFt)=265,34

S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i;

VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. Se observ c It =Ii =I0; durata de execuie (d) fiind mai mic de un an, cheltuiala total cu investiia se nregistreaz la nceputul anului.

a) Termenul de recuperare TR se va determina dup formula: TR = log CF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) log(1 + a)

d

] ]

CFt 457 = = 76,16 D 6 0 log 76,16 log 76,16 0,2(1 + 0,2 ) x 250 TR= log(1 + 0,2) CFi =

TR =

log 76,16 log 26 ,16 1,8817 1,4176 = = 5,86 ani log1,2 0,0791

Proiectul este acceptabil, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 6 ani. b) VAN = 265,34 250 = 15,34 Proiectul este acceptabil, deoarece VAN este pozitiv.

265,34 = 1,06136 250 Proiectul este acceptabil, pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar.
c) IP =

d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 20% i amax = 25%. Pentru amax =25% se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate (pentru rata de actualizare 20% calculele sunt deja fcute).
Ki = 1 (1 + a) i = 1 (1 + 0,25) i

Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 TOTAL

Ii 250 It =250

CFi 80 86 85 102 88 16 CFt=457

Ki 1 0,8 0,64 0,512 0,41 0,328 0,262 -

VA(Ii) 250 VA(It)= 250

VA(CFi) 64 55 43,52 41,82 28,864 4,192 VA(CFt)=237,39

VANa min = 15,34 VANa max = 237,39 250 = - 12,61

RIR = a min + (a max a VAN a min ) x VAN a min + min VAN a

max

RIR = 20% + (25% 20%)

15,34 = 22,74% 15,34 + 12,61

Aplicaia 3 - Cash-flow-urile unui proiect de investiii estimate de o ntreprindere sunt repartizate pe ani astfel (u.m.):

An 0 1 2 3 4 5 6

Cash-flow 630.000 390.000 390.000 390.000 390.000 390.000 546.240

S se calculeze termenul mediu de recuperare actualizat cnd rata de actualizare este de 10%. Rezolvare: Costul investitiei initiale ( I 0 ) ; CFact/an 1 (1 + 0,1) 5 546.240 CFact/an = 390.000 + (1 + 0,1) 6 0,1 =390.000 3,791+ 308.348,8569 = 1.786.838,857 TR = CFmediu an = CF 1.786.838,857 = = 297.806,4762 n 6 630.000 =2,11 ani 297.806,4762

vom avea: TR =

6.4. Aplicaii de rezolvat Aplicaia 1 - Calculai termenul de recuperare actualizat pentru un proiect de investiii care necesit un volum de investiii de 1.500 de euro i care degaj pe o perioad de via de 5 ani fluxurile de numerar urmtoare: Anul Fluxuri de numerar (euro)

0 1 2 3 4 5

1.500 300 450 750 750 900

Pentru evaluarea proiectului este folosit o rat de actualizare de 10%. Aplicaia 2 - Un proiect de investiii necesit cheltuieli de investiii de 1.000.000(u.m.) i genereaz timp de 5 ani cash-flow-uri anuale de 400.000(u.m). S se calculeze termenul de recuperare.

6.5. Teste de autoevaluare 1. Ce reprezint investiiile i cum se clasific? 2. Ce reprezint termenul de recuperare a investiiei? 3. Care sunt principalele caracteristici ale unui proiect de investiii? 6.6. Rspunsuri la testele de autoevaluare ntrebarea 1 Noiunea de investiii poate fi privit din mai multe puncte de vedere. Din punct de vedere economic, investiia reprezint achiziionarea unui element de capital fix, adic a unui factor de producie sau de comercializare. Aceste active cresc potenialul economic al firmei i contribuie la funcionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producie succesive. Din punct de vedere financiar, investiia const n alocarea unei sume de bani pentru achiziionarea de active industriale sau financiare. A investi nseamn a imobiliza un capital, adic a efectua o cheltuial imediat i cert n scopul de a obine venituri viitoare probabile. Aceast concepie lrgete noiunea de investiii, incluznd n aceast categorie i cheltuielile care nu contribuie imediat i direct la funcionarea ntreprinderii (cercetareadezvoltarea, formarea personalului, etc)

Din punct de vedere contabil, investiiile desemneaz cheltuielile pentru procurarea de active imobilizate (imobilizri corporale, necorporale i financiare). Aceast atitudine este mai restrictiv dect cea economic sau financiar. n practic, abordarea contabil se extinde, fondndu-se pe criteriul imobilizrii de capitaluri pe termen lung. Astfel, n cadrul investiiilor se includ, pe lng imobilizri, i nevoia permanent de finanare a ciclului de exploatare precum i pierderile inerente lansrii de noi activiti. Indiferent de optica aleas, orice investiie se definete n raport cu durata n care se vor produce efectele scontate ale investiiei. Aceast durat se ntinde pe mai multe exerciii financiare, ceea ce implic un risc mai mare sau mai mic n obinerea profitului ateptat.

ntrebarea 2 Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) reprezint timpul (numrul de ani) necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniiale cu investiiile (actualizate, dac sunt ealonate pe mai muli ani) din cash-flowurile actualizate cumulate VA(CFt). ntrebarea 3 Indiferent de natura sa, orice proiect de investiii poate fi caracterizat prin: a) cheltuielile cu investiia; b) fluxurile de numerar (cash-flow-uri); c) durata de execuie; d) durata de via economic; e) valoarea rezidual a investiiei. 6.7. Teste de autoevaluare propuse 1. Ce reprezint i cum se calculeaz valoarea net actualizat total? Dar indicele de profitabilitate? 2. Ce este rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii? 3. Care sunt etapele pentru determinarea RIR prin interpolare?

6.8. Cuvinte i relaii cheie Investiie Cash-flow Durat de execuie Durat de via economic Valoare rezidual Actualizare Termen de recuperare a investiiei Valoare net actualizat total Indice de profitabilitate Rat intern de rentabilitate

6.9. Bibliografia unitii de nvaare 6 1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003 2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 5. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Bibliografie obligatorie
1. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003 2. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2 3. Stancu, I., Finane, Ediia a patra, Editura Economic, Bucureti, 2007 4. Stancu, I.(coord), Gestiunea financiar a ntreprinderii, vol.III, Editura Economic, Bucureti, 2003 5. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2010 6. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000

Bibliografie selectiv
1. Bran, P., Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1997;

2. Brezeanu, P., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii, studii de caz, teste, Editura Cavallioti, Bucureti, 2002; 3. Toma, M., Alexandru, F., Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003;