POLITICA MONETAR, FACTOR ACTIV AL TRANZIIEI N RILE CENTRAL I EST EUROPENE

Puternicele evenimente manifestate la finele anului 1989 n plan social i politic nu au avut ca finalitate numai situaia economic din Romnia. Cazul Romniei a fost, putem spune, arcul care a nchis lanul evenimentelor manifestate la nivelul Europei Centrale i de Est. Opiunea manifest a acestor ri de orientare a economiilor proprii ctre economia de pia a deschis drumul, pentru unele anevoios, pentru altele mult mai rapid, al tranziiei ctre economia de pia. Fondul Monetar Internaional, avnd n vedere rile n tranziie, considera c cele mai importante ingrediente ale procesului de tranziie sunt reprezentate de liberalizare, stabilizare macroeconomic, restructurare i privatizare, precum i reforme legale i instituionale.77 Liberalizarea, dup cum am mai afirmat, era orientat, n principal, ctre preuri, n sensul stabilirii acestora pe baza mecanismelor pieei libere, dar se avea n vedere i o liberalizare a comerului, care s asigure liberalizarea preurilor. n acest domeniu, trebuie amintit faptul c deciziile adoptate au variat, rile central europene optnd, n majoritate, ctre o terapie oc n ceea ce privete liberalizarea preurilor, motiv care, mai trziu, va conduce la realizarea mult mai rapid a stabilizrii macroeconomice i, implicit, a redresrii economice. n funcie de modalitatea de liberalizare adoptat i presiunile inflaioniste s-au manifestat cu o intensitate mai mare sau mai mic, dup cum i perioadele de nregistrare a unei rate a inflaiei de trei cifre a fost de lung sau de scurt durat. Acest lucru a impus, de la sine, adoptarea i aplicarea unui program de stabilizare macroeconomic, care s permit meninerea sub control a evoluiilor inflaioniste, n sensul stpnirii creterii generalizate a preurilor din economie, fr a mai interveni administrativ n stabilirea acestora, pe fondul eliminrii excesului de cerere prin asigurarea unei creteri economice durabile care s permit susinerea oricror fluctuaii n acest plan (al cererii). Acest proces necesit asigurarea unui oarecare nivel de disciplin n planul bugetului de stat, ca i n cel al creterii masei monetare i a creditului n economie, disciplin ce trebuie combinat cu nregistrarea de progrese notabile n ceea ce privete sustenabilitatea balanei de pli externe. Pentru ca programul de macrostabilizare s fie eficient, acesta trebuie nsoit de o ampl reform la nivelul economiei reale, care s genereze restructurarea acesteia, dar i eliminarea, pe ct posibil, a monopolului statului n ceea ce privete activitatea economic. Att restructurarea, ct i procesul de privatizare trebuie s aib la baz un cadru legal bine formulat, ca de altfel i un cadru instituional care s permit susinerea reformelor. Avnd n vedere aceste aspecte, se poate spune c evoluiile nregistrate pe calea tranziiei de ctre rile din centrul i estul Europei nu au fost caracterizate de omogenitate, fazele de nceput evideniind modificri substaniale n plan nominal, motiv pentru care succesul procesului de stabilizare impunea alegerea unei puternice ancore nominale.

77

INTERNATIONAL MONETARY FUND, Transition economies: on progress and prospects, 2000, http://www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/110300.htm

an

IMF

perspective

Ancora nominal reprezint, n fond, variabila nominal care este fixat sau limitat la un anumit nivel n scopul asigurrii stabilizrii nivelului preurilor. Trebuie, de asemenea, s fie o variabil central78, care s permit, n final, influenarea indirect a nivelului preurilor. n ciuda problemelor oarecum similare cu care se confruntau, rile din Europa Central i de Est au adoptat programe diferite de reform, motiv pentru care i procesul de stabilizare macroeconomic a nregistrat succese notabile sau nu. Pornind de aici, se poate evidenia situaia rilor n tranziie (am avut n vedere doar o parte a acestora, criteriul de selecie bazndu-se, n fapt, pe evoluia economic, dar i pe posibilitatea integrrii mai rapide n Uniunea European) (tabelul 4). Avnd n vedere evoluiile nregistrate de aceste ri, nc de la nceput se poate vedea clar c o prim cauz a diferenei ntre rezultatele Romniei i cele ale grupului de ri prezentate n tabelul 4 este tocmai momentul demarrii procesului de stabilizare macroeconomic, ntrzierea n adoptarea acestei decizii la nivelul economiei romneti punndu-i amprenta asupra evoluiilor viitoare. n planul politicii monetare adoptate de aceste ri, n mod unanim este acceptat faptul c obiectivul final de politic monetar trebuie s fie, n condiiile trecerii la economia de pia, asigurarea stabilitii nivelului preurilor. Acest obiectiv se afl clar precizat n programele de politic monetar ale rilor n tranziie, chiar dac nu sub aceast form.
Situaia rilor n tranziie n momentul adoptrii programului de stabilizare macroeconomic Tabelul 4 ARA Data demarrii programului de macrostabilizare INDICATORI Inflaia pn Regimul la acel cursului moment valutar adoptat 46% 1096% 314% 46% 26% Fix Fix Flexibil Fix Fix Inflaia maxim Nivel maxim anual 52% 640% 295% 58% 35% Anul 1991 1989 1993 1991 1990

Republica Ceh (*) Polonia Romnia Republica Slovac (*) Ungaria

Sursa: Fischer & Sahay [2000] 79 (*) Este cazul fostei Cehoslovacii

Ianuarie 1991 Ianuarie 1990 Octombrie 1993 Ianuarie 1991 Martie 1990

Dac n cazul Republicii Cehe obiectivul final al politicii monetare (evideniat att n Constituie, ct i n cadrul Statutului Bncii Naionale Cehe) vizeaz meninerea stabilitii monedei naionale n scopul asigurrii stabilitii preurilor (la rndul ei, stabilitatea preurilor depinznd n mod direct de obiectivele permanente ale politicii monetare, considerate a fi: realizarea stabilizrii macroeconomice, asigurarea procesului de dezinflaie i asigurarea echilibrului extern), Banca Naional a Poloniei are n vedere procesul de reducere a inflaiei care s conduc, n timp, la asigurarea stabilitii preurilor. n cazul Poloniei mai trebuie precizat faptul c atingerea acestui obiectiv va conduce la crearea bazelor asigurrii unei creteri economice sustenabile, la acestea adugndu-se un obiectiv adiional ce vizeaz susinerea dezvoltrii instituionale a pieelor financiare moderne. La nivelul Republicii Slovace, obiectivul fundamental al politicii monetare a Bncii Naionale a Slovaciei vizeaz asigurarea stabilitii interne (implicit stabilitatea preurilor) i externe (asigurarea echilibrului extern) a monedei naionale (coroana slovac). n extensie la acest obiectiv, fr ns a-l periclita, politica monetar promovat la nivelul Slovaciei urmrete i creterea economic. Banca Naional a Ungariei are precizat ca obiectiv final, n cadrul propriului statut, asigurarea stabilitii interne i externe a monedei naionale (un rol important n asigurarea stabilitii preurilor revenind asigurrii echilibrului extern).
78

LIPSCHITZ, Leslie, Monetary policy in central and eastern Europe: strategies, instruments and transmission mechanism, Monetary policy in transition, Banca Naional a Austriei, 1999 79 FISCHER, Stanley & SAHAY, Radna, The transition economies after ten years, National Bureau of Economic Research Working Paper 7664, aprilie 2000

Avnd n vedere i nivelurile ridicate ale ratelor inflaiei nregistrate, este, astfel, unanim acceptat faptul c trebuie s se asigure meninerea stabilitii preurilor. Ceea ce difereniaz rile n tranziie este modalitatea de realizare a acestui obiectiv, strategia adoptat n acest sens (intirea direct sau indirect a obiectivului final de politic monetar). 4.1 Strategii de asigurare a stabilitii preurilor Evoluiile inflaioniste din ultimii ani au condus la acordarea unei importane deosebite asigurrii stabilitii monetare interne, altfel spus, a stabilitii preurilor, aceasta devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de Bncile Centrale. Sarcina asigurrii stabilitii preurilor, n msur s conduc la crearea unui cadru economic stabil, care s permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n fapt, nivelul crescut al responsabilitii asumate de Banca Central n ceea ce privete asigurarea unui nivel susinut al creterii economice. Realizarea acestui obiectiv depinde, n final, de regimurile individuale de politic monetar adoptate de fiecare Banc Central, care s conduc la realizarea obiectivului final. Diferenierile apar n ceea ce privete modalitatea de intervenie: direct, prin adoptarea unei inte inflaioniste; indirect, prin stabilirea unor obiective intermediare, de cele mai multe ori reprezentate de cursul valutar, oferta de moned din economie sau o alt ancor nominal considerat implicit. Ca urmare, n plan teoretic, ca de altfel i la nivelul experienei economice de pn acum, s-au conturat patru regimuri de politic monetar: regimul bazat pe cursul valutar; regimul bazat pe controlul nivelului de cretere a ofertei de moned; regimul bazat pe o ancor nominal implicit; regimul bazat pe intirea direct a inflaiei (cel mai recent mecanism de realizare a politicii monetare). 4.1.1 Regimul bazat pe intirea cursului valutar n condiiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe intirea cursului valutar, Banca Central ncearc s asigure stabilitatea cursului valutar nominal prin intermediul utilizrii instrumentelor proprii ce vizeaz pe de o parte modificri la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alt parte pe baza interveniilor directe pe piaa valutar, intervenii menite s susin cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiii: adoptarea unui mix de politici macroeconomice care s conduc la asigurarea unui nivel sczut al ratei inflaiei comparativ cu cea aferent monedelor sau monedei de care este ancorat cursul valutar al propriei monede; existena unui nivel suficient al rezervelor internaionale care s permit intervenii prompte pe piaa valutar; meninerea credibilitii externe a rii, inclusiv a stabilitii politice i a cadrului instituional i legislativ care le influeneaz puternic pe primele. Forma cea mai simpl a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei naionale de una sau mai multe monede aparinnd rilor ce prezint un nivel redus al ratei inflaiei, metod care contribuie la diminuarea inflaiei i n ara ancorat (exchange rate peg). Acest lucru se realizeaz, n fapt, prin importarea inflaiei din ara sau rile cu care se face compararea. Regimul, ns, prezint nenumrate variante, aceasta fiind, de fapt, varianta cea mai simpl. Principiul de funcionare al acestui regim se bazeaz pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportrii la valuta de ancorare (sau coul de valute); fa de acest curs se pot stabili i marje de fluctuaie ale cursului valutar de pia, vorbind despre aa-numitul regim exchange rate band. Banda de fluctuaie se determin doar pentru cursul valutar nominal, cursul valutar de pia flotnd liber, interveniile Bncii Centrale manifestndu-se doar n condiiile n care evoluiile pieei conduc la o depire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuaie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaz o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liber a cursului valutar, incertitudinea privind evoluia viitoare a cursului valutar de pia crete, ceea ce asigur Bncii Centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce privete elaborarea i aplicarea politicii monetare. O alt variant de intire a cursului valutar, aa-numitul crawling peg, este o form modificat a regimului cursului valutar. Presupune, n fapt, modificarea cursului valutar fixat iniial, n funcie de

evoluiile inflaioniste, fr, ns, ca aceast modificare s depeasc nivelul atins de inflaie. Se realizeaz o depreciere controlat a cursului valutar, care permite eliminarea presiunilor ce se pot manifesta la nivelul cursului valutar real care ar putea conduce la noi presiuni n ceea ce privete sustenabilitatea preurilor interne (i deci o nou eroziune a acestora). O alternativ, am putea spune extrem, dac avem n vedere situaia actual manifestat n plan internaional (i mai ales n cazul Argentinei), este reprezentat de consiliul monetar (currency board), n baza cruia moneda naional este pus n circulaie numai n baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix fa de o moned de referin, curs valutar care trebuie meninut la nivelul stabilit iniial (este cazul Bulgariei, care a adoptat iniial ancorarea levei bulgreti de marca german, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Aceast ancorare puternic oblig, n fapt, ara respectiv s-i conduc dezvoltarea economic n direcia atingerii performanelor nregistrate de ara cu care se face comparaia, ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur i simplu, poate da faliment la astfel de presiuni. Cu toate acestea, n opinia noastr, utilizarea cursului valutar ca ancor de politic monetar prezint i anumite avantaje pentru ara beneficiar. n primul rnd, oblig economia respectiv s tind ctre nivelul inflaiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaia (vorbind, dup cum am mai precizat, de un aa-numit fenomen de import de inflaie, care este considerabil mai mic dect la nivelul economiei vizate). Este de asemenea important de precizat i faptul c utilizarea unei astfel de ancore asigur o reacie mult mai prompt din partea publicului, deoarece anunarea unui anumit nivel al cursului valutar determin un anumit comportament al populaiei, cursul valutar fiind, de fapt, preul care evideniaz evoluia viitoare a puterii de cumprare a monedei naionale i, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei. Chiar dac practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate determina o cretere a credibilitii autoritii monetare, nu putem s nu afirmm c acest regim conduce, n acelai timp, la reducerea autonomiei Bncii Centrale n ceea ce privete adoptarea msurilor de politic monetar; celelalte variabile monetare trebuie determinate n strns corelaie cu respectarea fixitii cursului valutar. Astfel, i celelalte variabile monetare vor fi legate automat de variabile corespondente din ara cu care se face comparaia, modificarea acestora din urm genernd importante modificri la nivelul primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptrii unui curs valutar supraevaluat care, n timp, conduce la o erodare a puterii de cumprare a monedei naionale, deoarece economia real nu poate susine pe termen lung un astfel de curs. 4.1.2 Regimul bazat pe intirea masei monetare Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz teoria cantitativ reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung, creterea nivelului preurilor este determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de moned. Pentru aceasta, autoritatea monetar are obligaia de a asigura un anumit nivel de cretere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridic mai multe probleme legate de: alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora i nivelul de agregare a elementelor ce le compun); stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de cretere a masei monetare; stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politic monetar. Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned din economie, Banca Central dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenei politicii monetare, avnd astfel posibilitatea s reacioneze rapid n condiiile manifestrii de ocuri puternice la nivelul economiei naionale (fie prin intervenii directe, fie prin intervenii indirecte). Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea monetar este cea legat de stabilirea agregatului monetar optim care s permit atingerea obiectivului final de politic monetar, deoarece acesta trebuie s fie relevant pentru economia pe care o reprezint i, n acelai timp, prin influenarea lui Banca Central trebuie s aib n vedere tocmai influenarea nivelului preurilor din economie, n sensul asigurrii stabilitii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii monetare controlul agregatelor monetare este eficient doar n condiiile n care legtura dintre evoluia agregatului monetar vizat i nivelul preurilor este previzibil, Banca Central fiind n msur s asigure, pe baza instrumentelor de politic monetar de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moned din economie. n condiiile actuale, caracterizate de puternice inovaii n plan financiar, ca de altfel i de informatizarea pieelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legtura dintre cele

dou elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul preurilor din economie) este chiar mai volatil i ca urmare este foarte greu de previzionat. 80 Pe de alt parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c aceasta este determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenat direct de autoritatea monetar, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditrii economiei. Dac nivelul cursului valutar este uor perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i de evoluia nivelului agregatelor monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru care presiunile generate de creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i, implicit, al inflaiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n avans pentru a putea influena nivelul viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancor monetar agregat monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea unei legturi stabile i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul inflaiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaia monetar este strns legat de creditele acordate economiei de ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a acestora fiind nivelul ratei dobnzii. 4.1.3 Regimul monetar bazat pe o ancor nominal implicit Un astfel de regim implic aplicarea unei politici monetare a crei realizare depinde de stabilirea, n funcie de conjunctur, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizat n mod expres. O precondiie pentru funcionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea nalt a Bncii Centrale, credibilitate bazat pe manifestarea de lung durat a stabilitii monetare i a preurilor n ara analizat.81 Modificarea intei intermediare este posibil n condiiile n care Banca Central i-a atins obiectivele de politic monetar, fiind nevoit n aceste condiii s-i redirecioneze atenia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, n fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, implicit al politicii macroeconomice, prin realizarea obiectivelor intermediare. n condiiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaioniste tot mai puternice, implicarea Bncii Centrale n asigurarea stabilitii preurilor din economie devine tot mai evident tocmai prin stabilirea unui nivel ce se dorete a fi atins, nivel a crui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetar. n acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de intire direct a inflaiei, tocmai pentru realizarea unei stabiliti durabile a preurilor din economie. 4.1.4 intirea direct a inflaiei Strategia bazat pe intirea direct a inflaiei presupune, dup cum am mai spus, renunarea la stabilirea de obiective intermediare care, n fond, pot ngreuna interveniile Bncii Centrale; astfel c aceasta nu-i canalizeaz atenia asupra unui singur indice de pre, ci reacioneaz la orice informaie disponibil legat de posibili factori ce pot periclita stabilitatea preurilor, conducnd la creteri masive ale ratei inflaiei, peste nivelul stabilit drept int n anul respectiv. Ceea ce este specific acestei strategii este faptul c pentru un interval determinat se stabilete nivelul inflaiei pe care autoritatea monetar urmrete s-l realizeze sau un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazat pe intirea direct a inflaiei permite o mai mare transparen a politicii monetare, publicul putnd cunoate anticipat care este direcia de aciune a Bncii Centrale. n acelai timp, pentru realizarea acestui obiectiv, Banca Central trebuie s dispun de mult mai multe informaii dect n cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilitii preurilor, deoarece trebuie avut n vedere orice factor care poate influena nivelul preurilor din economie, astfel nct msurile adoptate de Banca Central s conduc la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaiei. Analiza factorilor de influen manifestai la nivelul inflaiei trebuie direcionat ctre: variabilele ce vizeaz piaa forei de munc (n special cele ce se refer la nivelul salariului din economie i la nivelul productivitii variabile cu implicaii directe asupra nivelului preurilor) nivelul preurilor de import
80 CZECH NATIONAL BANK, Inflation targeting in the Czech Republic, Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000 81 CZECH NATIONAL BANK, Inflation targeting in the Czech Republic, Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

nivelul preurilor de producie nivelul ratei dobnzii att n termeni nominali, ct i reali nivelul cursului valutar real i nominal nivelul deficitului bugetar de a crui dimensiune depinde, n fond, implicarea statului n economie pentru monetizarea acestuia. Chiar dac adoptarea deciziilor monetare, n astfel de circumstane, este mult mai dificil, adoptarea deciziei de urmrire strict a ratei inflaiei genereaz o mai larg autonomie conducerii politicii monetare i transmiterii acesteia, chiar dac la nivel mondial se vorbete tot mai mult de globalizare, de liberalizarea total a circulaiei capitalurilor sau de inovaii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezint dect tot attea informaii necesare n formularea deciziilor de politic monetar, acurateea deciziilor depinznd i de spectrul larg al informaiilor. Anunnd n mod public nivelul inflaiei spre care Banca Central i orienteaz interveniile, autoritatea monetar nu face altceva dect s confere politicii monetare o i mai mare transparen i, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului i ofer ansa de a nelege mult mai uor direciile de aciune ale acesteia. Cu toate acestea, ns, autoritatea monetar nu este n msur s influeneze de aceeai manier toate componentele indicelui preurilor de consum ca indicator reprezentativ n stabilirea ratei inflaiei. Trebuie avui n vedere i ali factori exogeni care influeneaz puternic nivelul inflaiei, i anume existena, nc, a unor preuri subvenionate, care genereaz noi cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel i evoluia impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului asupra prezentului inflaioniste. intirea direct a inflaiei ca strategie a cptat tot mai mult teren n economiile actuale, la nivelul economiilor n tranziie reprezentnd, n fapt, singura modalitate care poate asigura stabilitatea preurilor i, implicit, posibilitatea aderrii la Uniunea Economic i Monetar European. 4.2 Strategiile de politic monetar n rile n tranziie din Europa Central i de Est Demararea procesului de tranziie la economia de pia a impus nc de la nceput liberalizarea preurilor, astfel nct mecanismele pieei s nceap s funcioneze. Asigurarea stabilitii preurilor a devenit astfel obiectivul final, unanim acceptat de toate autoritile monetare n elaborarea propriilor politici monetare, nu puine fiind cazurile manifestrii unor puternice presiuni la nivelul preurilor. Pornind de aici, graficul reprezentat n figura 27 vine s evidenieze, comparativ, situaia ratei inflaiei n rile supuse analizei:

1990

1996

Cehia

Ungaria

Polonia

Slovacia

Cehia

1994

1995

Ungaria

1992

1993

Figura 27 Evoluia ratei inflaiei n rile analizate la nceputul perioadei de tranziie

Polonia

1991

Romania

Slovacia

Romania

200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Se poate observa un nivel relativ moderat al ratei inflaiei n rile central i est europene comparativ cu situaia Romniei, unde liberalizarea gradual a preurilor a condus la creterea presiunilor inflaioniste. Pornind de aici, fiecare Banc Central i-a orientat politica monetar n direcia care s permit, n cel mai bun mod, asigurarea stabilitii preurilor. 4.2.1 Cehia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Republica Ceh i-a orientat politica monetar n direcia asigurrii stabilizrii macroeconomice, a realizrii unui puternic proces de dezinflaie, toate acestea n condiiile asigurrii echilibrului extern. Scenariul de reform adoptat a plecat de la premisa c trebuie s se asigure liberalizarea preurilor, a comerului i a pieei valutare, aceasta din urm pe baza introducerii convertibilitii interne a monedei naionale (coroana). Procesul de liberalizare a principalelor componente ale economiei a fost favorizat de adoptarea regimului monetar bazat pe o ancor nominal implicit cursul valutar. Alegerea cursului valutar ca ancor antiinflaionist a impus, pentru nceput, o devalorizare a acestuia astfel nct procesul de liberalizare a preurilor din plan intern s nu mai genereze noi tensiuni la nivelul cursului valutar i astfel s fie periclitat echilibrul extern. n stabilirea nivelului de pornire al cursului valutar a trebuit s se realizeze un compromis ntre necesitatea asigurrii stabilitii interne i sustenabilitatea echilibrului extern. Deprecierea accelerat de la nceputul anului 1990 a condus la un puternic oc asupra nivelului preurilor din economie, motiv pentru care din creterea nregistrat de indicele preurilor de consum aproximativ 3540% s-a considerat a fi generat tocmai de modificarea cursului valutar. ncepnd cu 1991, cursul valutar al coroanei a fost legat de un co format din cinci valute, care, ns, destul de repede a fost restructurat, dolarul american i marca german fiind principalele componente. n baza acestui co valutar se determina cursul valutar fix, curs valutar care pe pia nu putea s nregistreze o fluctuaie mai mare de 0,5%. Aceast rigiditate a cursului valutar a putut fi meninut, n ciuda puternicelor ocuri nregistrate n plan economic (lund n considerare i divizarea fostei Cehoslovacii n 1993), pn n 1996 cnd, ca urmare a rezultatelor notabile nregistrate, s-a luat decizia lrgirii benzii de fluctuaie a cursului valutar pn la 7,5%. Aceast decizie a fost luat n dorina de a se face o trecere treptat la un regim valutar bazat pe un curs valutar flotant. Ca urmare, principalul obiectiv intermediar de politic monetar a fost reprezentat de cursul valutar. Asigurarea unui curs valutar fix a fost motivat de o serie de aspecte: puternica subevaluare a monedei naionale, care nu a indus i alte efecte n ceea ce privete liberalizarea preurilor; inflaia redus (chiar dac era de aproximativ trei ori mai mare dect a rilor a cror moned compunea coul valutar, dar mult mai mic dect n cazul altor ri n tranziie); din 1994 la nivelul Cehiei putem vorbi chiar de o inflaie de o cifr, determinat pe baza indicelui preurilor de consum; cursul valutar real a reacionat n direcia scontat, apreciindu-se dup depirea perioadei de recesiune, fapt ce a condus la creterea productivitii muncii i a nivelului veniturilor din economie; existena unor condiii favorabile care au permis atragerea de capitaluri strine care, pe de o parte, au stimulat creterea productivitii, iar, pe de alt parte, au condus la monetizarea deficitului balanei comerciale. n acelai timp, Banca Naional a Cehiei a utilizat i ancora monetar bazat pe controlul ratei de cretere a masei monetare, reprezentat de agregatul monetar M2. Acesta a devenit obiectiv intermediar de politic monetar ncepnd cu 1992. n atingerea acestei inte s-a avut n vedere meninerea ratei de cretere a masei monetare n limita coridorului anual de fluctuaie. Luarea n considerare a acestui obiectiv a fost cauzat de larga expansiune a creditului n economie, fapt ce a alimentat lichiditatea excedentar acumulat la nivelul sistemului bancar. Aceast lichiditate i putea gsi refularea n influenarea nivelului cursului valutar, fiind astfel periclitat intirea obiectivului intermediar pe termen lung meninerea nivelului fix al cursului valutar. Pn n 1992, s-a avut n vedere, ca variabil monetar de reflectare a lichiditii din economie, volumul creditului intern (n 1990), n perioada imediat urmtoare locul acestui indicator fiind luat de activele interne nete localizate la nivelul sistemului bancar (1991-1992) (situaie evideniat n figura 28).

Sursa: Banca Naional Ceh Raportul anual (2000)

Figura 28 Evoluia obiectivelor intermediare de politic monetar n Cehia n perioada 1993 1997 i dup 1998 (anul eliminrii acestora)

Avnd n vedere evoluiile nregistrate la nivelul strategiei de politic monetar, se pot evidenia trei etape n formularea acesteia: 1. Prima strategie a presupus mbinarea politicii monetare bazate pe controlul cursului valutar, prin meninerea nivelului fix al acestuia, cu cea viznd controlul ratei de cretere a masei monetare. 2. n etapa a doua a strategiei, demarat n anul 1997 (ca urmare a turbulenelor din planul politicii valutare, care au condus la renunarea meninerii cursului valutar fix i adoptarea flotrii controlate a acestuia), politica monetar a Bncii Naionale a Cehiei a avut n vedere doar ancora monetar (controlul ratei de cretere a masei monetare din economie prin urmrirea evoluiei lui M2). 3. Cea de-a treia etap a presupus schimbarea direciei de aciune, n sensul c atingerea obiectivului final nu se mai realiza prin stabilirea de obiective intermediare, ci direct prin intirea inflaiei. Schimbarea strategiei de politic monetar (prin intirea direct a inflaiei) nu a impus schimbarea obiectivului final de politic monetar, ci doar a modalitilor de aciune. Pornind de la previziunea inflaiei, nivelul acesteia fiind anunat (dup cum se prezint i n tabelul 5), i n funcie de condiiile pieei, BNC i-a putut alege setul de instrumente care s conduc la asigurarea stabilitii preurilor.

Inflaia previzionat n termenii inflaiei nete (1998 2005) Anul 1998 1999 2000 2001 . 2005 Nivelul intit 5,5% - 6,5% 4% - 5% 3,5% - 5,5% 2% - 4% 1% - 3% inta lunar Decembrie 1998 Decembrie 1999 Decembrie 2000 Decembrie 2001 Decembrie 2005 Tabelul 5 Stabilit n Decembrie 1997 Noiembrie 1998 Decembrie 1997 Aprilie 2000 Aprilie 1999

Sursa: Banca Naional Ceh, Strategia de dezvoltare (1998 2005)

Figura 29 Banda de fluctuaie a intei inflaioniste

Pentru prima parte a acestei etape a strategiei de politic monetar, Banca Naional a Cehiei a avut n vedere inflaia net (ce rezult din nivelul indicelui preurilor de consum, ajustat cu preurile reglementate, acestea din urm ce sunt influenate de interveniile administrative i de modificrile nregistrate la nivelul impozitelor indirecte), din 2002 urmrind evoluia nregistrat de rata de cretere a indicelui preurilor de consum, pentru acesta stabilind o banda de fluctuaie care pornete de la un interval cuprins ntre 3% - 5% (stabilit pentru anul 2002), urmnd ca la finele anului 2005 acesta s se stabilizeze la 2% - 4%. Criza manifestat n anul 1997 (la nivelul monedei cehe) a demonstrat c meninerea unui curs valutar fix este practic imposibil. Chiar dac decizia privind adoptarea intei inflaioniste era luat, nu au putut fi ignorate condiiile specifice economiei cehe la acel moment: pe de o parte, trebuie s se ajung la o inflaie de o cifr (la acea dat rata inflaiei ajungnd din nou la dou cifre); pe de alt parte, Cehia este nc n perioada de tranziie, incompleta restructurare punndu-i amprenta asupra deciziilor monetare. Cu toate acestea, chiar dac n 1998 rata inflaiei a atins un nivel de 10,9%, la finele anului 1999 aceasta a putut fi adus la un nivel de o cifr (aproximativ 2%), cu mult sub cel previzionat (a se vedea tabelul 5). Graficul din figura 30 evideniaz tocmai evoluia ratei inflaiei.

Sursa: Banca Naional Ceh Raportul anual (2000)

Figura 30 Evoluia ratei inflaiei i a indicelui preurilor de consum n perioada 1995 - 2000

Toate acestea, ns, au avut la baz instrumentele de politic monetar adoptate de Banca Naional a Cehiei. Setul iniial de instrumente de politic monetar nu putea cuprinde dect instrumente cu aciune direct asupra variabilelor monetare i asupra sistemului bancar, vorbind de plafoanele de credit i cele de rata dobnzii, la care s-a adugat i aa-numita putere de convingere a Bncii Centrale. Restructurarea pieei monetare a permis trecerea la noi instrumente, care s permit conducerea politicii monetare ctre direciile dorite (n principal prin intermediul canalului ratei dobnzii, care s-a dorit a fi meninut n permanen pozitiv, n termeni reali, tocmai pentru a nu genera o puternic demonetizare a economiei). Instrumentele moderne de politic monetar au putut fi utilizate cu succes de ctre Banca Central, ajungndu-se, n final, la influenarea ntr-o mare proporie a lichiditii excedentare din economie i, n acelai timp, impunnd bncilor din sistem o mai mare rigurozitate n managementul operaiunilor proprii. n acest context, cele mai frecvente operaiuni de pia efectuate de Banca Naional a Cehiei pot fi structurate astfel: Operaiunile repo, prin care Banca Central accept lichiditatea excedentar din economie n schimbul transferrii ctre bncile din sistem a titlurilor financiare eligibile (n calitate de colaterale), cu condiia derulrii, la o dat ulterioar, a tranzaciei de sens opus. Durata de baz a acestor operaiuni este de 14 zile. Aceste operaiuni sunt iniiate n permanen pentru absorbia de lichiditate din economie. Rata dobnzii aplicabil acestor operaiuni reprezint, n fond, canalul Bncii Centrale de transmisie a politicii monetare, deoarece rata repo reprezint nivelul maxim al ratei dobnzii la care bncile din sistem i pot satisface oferta de lichiditi (a se vedea figura 31). Instrumentele monetare suplimentare sunt reprezentate de ofertele de operaiuni repo cu scaden peste 3 luni. Aa-numitele instrumente de reglaj fin (reprezentate de operaiunile valutare i de cele cu titluri financiare) sunt utilizate ad-hoc, n funcie de conjunctur, n principal pentru a elimina posibilele efecte negative ce se pot manifesta la nivelul ratei dobnzii din economie, ca urmare a excesului de lichiditate.

Sursa: Banca Naional a Cehiei Raportul anual (1999)

Figura 31 Mecanismul de transmisie a politicii monetare (1994 1999)

La acestea se mai adaug facilitile automate acordate de BNC n ceea ce privete atragerea de depozite de la nivelul bncilor din sistem, scadena acestora fiind overnight, n acelai timp BNC impunnd i un nivel minim al depozitului (300 milioane coroane), ceea ce depete acest nivel urmnd a fi multiplu de 100 milioane coroane. Dobnda bonificat este reprezentat de taxa oficial a scontului, aceasta fiind nivelul minim de la care se pornete n determinarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa monetar interbancar. Pe de alt parte, bncile care i ncheie ziua operativ de lucru cu o poziie deschis n ceea ce privete lichiditile pot apela la creditarea overnight a Bncii Centrale, sub forma unei operaiuni repo, acestor operaiuni aplicndu-li-se rata lombard, rat ce reprezint nivelul maxim al ratei dobnzii de pe piaa monetar. La toate acestea se adaug sistemul rezervelor minime obligatorii. Chiar dac acestui instrument nu i se acord o importan deosebit prin politica monetar (accent deosebit punndu-se pe operaiunile de pe pia), este utilizat pentru a asigura eliminarea posibilelor ocuri ce se pot manifesta la nivelul sistemului de pli. Iniial, nivelul ratei rezervelor minime obligatorii a avut o evoluie ascendent. A pornit de la 8,5% n anul 1995 i a ajuns la 11,5% un an mai trziu, importana acestui instrument diminundu-se, motiv pentru care s-a realizat i o relaxare a ratei RMO, la 9,5% n 1997, ajungndu-se ca din 1999 s se aplice un nivel de 2%, nivel egal cu cel practicat de Banca Central European. Aceasta reprezint una dintre direciile de armonizare a condiiile monetare, n vederea posibilei integrri n Uniunea Monetar European. Se poate observa c eforturile ntreprinse n direcia restructurrii politicii monetare au creat condiii favorabile pentru mbuntirea nivelului principalelor variabile monetare, asigurndu-se premisele unei posibile integrri n UME. 4.2.2 Polonia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Spre deosebire de alte ri din centrul i estul Europei, aflate n procesul de tranziie, Polonia a fost, nc de la nceput, zguduit de un puternic fenomen inflaionist, procesul de tranziie demarnd cu o rat a inflaiei de patru cifre (1096% - n 1990 fa de 1989). Acest fenomen a obligat, practic, autoritile s grbeasc aplicarea unui program de stabilizare macroeconomic, care era cantonat pe obligaia ferm de a reduce rata inflaiei pn la un nivel de o cifr. Procesul de transformare a economiei a avut la baz o contribuie important a politicii monetare care, prin msurile adoptate, a creat condiiile necesare restructurrii instituionale, a pieelor monetar i de capital i, nu n ultimul rnd, a instrumentelor de politic monetar utilizate. Programul orientat n direcia asigurrii stabilitii preurilor se baza pe stabilirea a patru ancore de stabilizare: dou ancore nominale, reprezentate de cursul valutar fix i nivelul salariului din economie;

celelalte dou erau de natur monetar: pe de o parte, controlul expansiunii ofertei de moned n economie, iar, pe de alt parte, rata dobnzii. Era necesar ca cele patru obiective intermediare s-i combine aciunile astfel nct s se ajung la asigurarea stabilitii preurilor. n ceea ce privete regimul cursului valutar, s-a pornit iniial de la o depreciere brusc a cursului, urmnd ca acesta s fie meninut constant, astfel nct echilibrul extern s nu genereze noi presiuni, la nivelul economiei nregistrndu-se cursuri duale (un curs oficial, un alt curs aferent pieei). Renunarea la cursurile valutare duale s-a realizat la finele anului 1990, cnd adoptarea cursului valutar unic a presupus o nou devalorizare a monedei poloneze. Demararea procesului de liberalizare a preurilor interne a condus la exercitarea de puternice presiuni asupra cursului valutar, nivelul fixat anterior fiind n contradicie cu realitatea economic. Astfel, n 1991 este adoptat sistemul de crawling peg, n forma dinamic a acestuia, potrivit cruia moneda polonez (zlotul) urma a fi legat de un co valutar format din cinci valute (USD, DEM, GBP, FRF, CHF), devalorizarea cursului urmnd a fi anunat anticipat pe pia. Cu toate acestea, rata de depreciere a zlotului a fost, ntotdeauna, mai joas dect nivelul de modificare a indicelui preurilor de producie previzionat de autoriti, fapt ce a fcut din nivelul cursului valutar o important ancor nominal pentru politica monetar. Perioada ce a urmat (1992 1995), caracterizat de un lent proces de dezinflaie, a impus, n scopul nealterrii situaiei externe a Poloniei, modificarea regimului valutar n sensul realizrii de devalorizri lunare ale cursului valutar stabilit pe baza coului, ceea ce a favorizat, ns, reducerea substanial a rezervelor valutare ale Bncii Naionale a Poloniei. Chiar dac folosirea cursului valutar drept ancor inflaionist a reprezentat o principal prghie de realizare a programului de macrostabilizare, dezvoltarea mecanismelor pieei impunea o oarecare liberalizare i a acestui pre, motiv pentru care, n 1995, BNP modific regimul valutar, adoptnd crawling band-ul. Cursul de mijloc al benzii de fluctuaie era reprezentat de cursul valutar determinat pe baza coului valutar. Cursul aferent operaiunilor curente se determina liber pe pia, Banca Naional a Poloniei avnd obligaia de a interveni pe parcursul zilei de tranzacionare, n scopul meninerii acestuia n interiorul benzii de 7% n jurul cursului de paritate; din 1998 banda de fluctuaie a fost extins la 15%. ncepnd cu 1999 structura coului valutar ce sttea la baza determinrii cursului zlotului a fost modificat, monedele rmase n co fiind EURO i USD; toate aceste msuri au fost luate n perspectiva trecerii la flotarea liber a cursului valutar, decizie adoptat n iunie 2000. n urma lurii acestei decizii, Banca Naional a Poloniei i pstreaz dreptul de a interveni pe piaa valutar n condiiile n care fluctuaiile cursului sunt foarte puternice, fapt ce periclita una din condiiile urmrite n ceea ce privete asigurarea stabilitii relative a cursului valutar n perspectiva unei posibile aderri la zona EURO. Aceste aspecte evolutive ale regimului valutar sunt evideniate n figura 32.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 32 Evoluia cursului valutar i a regimului valutar n Polonia

Chiar dac a fost avut n vedere ca obiectiv intermediar, utilizarea nivelului salariului din economie ca prghie de asigurare a stabilitii preurilor din economie s-a dovedit ineficient, ntruct creterea accentuat a nivelului preurilor a impus, automat, solicitri n ceea ce privete alinierea salariilor la nivelul preurilor din economie. Din punctul de vedere al ancorelor monetare, autoritatea monetar a ncercat implementarea unei politici restrictive care s permit, pe de o parte, stimularea creterii cererii de moned naional, iar, pe de alt parte, s asigure meninerea stabilitii cursului valutar fixat iniial. Controlul nivelului de cretere al ofertei de moned din economie trebuia s asigure meninerea cursului valutar la nivelul de depreciere stabilit, interveniile prompte ale BNP avnd la baz, ns, rata dobnzii. Nivelul ridicat al ratei inflaiei coroborat cu liberalizarea preurilor, care a condus la noi presiuni

inflaioniste, presiuni generate i de procesul de restructurare al economiei (proces ce a decurs mai lent dect era de ateptat), au obligat BNP s adopte o politic a ratei dobnzii bazat pe nevoia practicrii de dobnzi real pozitive, care s permit remonetizarea economiei. Reacia de rspuns a economiei la manevrarea ratelor dobnzii aferente BNP au condus la adoptarea ca obiectiv operaional de politic monetar controlul ratei dobnzii n defavoarea controlului ratei de cretere a bazei monetare. Toate acestea au fcut ca, din 1992, Polonia s intre n faza unei rapide creteri economice, combinate cu o reducere substanial a inflaiei, privatizarea i restructurarea economic fiind nsoite de o larg dezvoltare a tuturor segmentelor i instituiilor pieei economice.82 n ciuda acestor rezultate notabile, nu trebuie uitate i efectele negative care s-au manifestat, respectiv creterea rapid a nivelului cererii agregate comparativ cu nivelul PIB (cretere generat de creterea mult mai rapid a nivelului salariilor, a nivelului creditelor din economie i, nu n ultimul rnd, determinat de nivelul relativ ridicat al deficitului bugetar). n planul politicii monetare aceast situaie s-a concretizat printr-o nsprire a condiiilor impuse de msurile de politic monetar, cea mai important msur viznd creterea nivelului ratelor dobnzii de pe pia. Aceste msuri au fost nsoite n 1998 de Constituirea Consiliului de Politic Monetar, cu rolul de a determina, pentru fiecare an, ghidul de politic monetar, n baza acestuia din urm stabilindu-se instrumentele-cheie de politic monetar. ncepnd cu 1999, ancorele monetare, precum i cele nominale au fost abandonate, Polonia orientndu-i politica monetar n direcia intirii inflaiei. Astfel, preceptul primar al politicii monetare pentru perioada cuprins ntre 1999 i 2003 (termenul mediu pentru care este stabilit strategia de politic monetar) trebuie s fie o strategie de realizare a intei inflaioniste prin msuri directe de aciune.83 Pornind de la evoluia anterioar a indicelui preurilor de consum (reprezentat n graficul din figura 33), Banca Naional a Poloniei a stabilit intervalele de variaie ale ratei inflaiei pentru strategia pe termen mediu.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 33 Evoluia indicelui preurilor de consum

Au fost adoptate intervale privind nivelul ratei inflaiei dorite, la finele anului 2003 nivelul preconizat al acesteia tinznd ctre 4%. Stabilirea ratei inflaiei are la baz n cazul Poloniei indicele preurilor de consum, n ciuda faptului c nenumrate ri au optat pentru utilizarea aa-numitei core inflation (reprezint IPC din care s-au exclus, n momentul estimrii, anumite bunuri i servicii ce fac obiectul unor puternice variaii sezoniere, al interveniilor administrative sau al cror pre este influenat de ocurile temporare ale ofertei). Pentru anul 1999 s-a estimat o rat a inflaiei cuprins n intervalul 8% 8,5%, banda de toleran fiind mult mai ngust dect n cazul altor ri n tranziie. n anul 2000 inta inflaionist a fost fixat la intervalul 5,4% - 6,8% pentru nivelul IPC. Dac n 1999 inta inflaionist a fost atins (nivelul efectiv al ratei inflaiei fiind de 7,3%), n anul 2000 acest obiectiv nu a fost realizat, rata inflaiei depind 10%. Acest lucru a condus la majorarea nivelului previzionat pentru anul 2001 la 6% 8%, mergnd descresctor pn la nivelul de 4% ce se dorete a fi atins n 2003 (5% - 7% pentru 2002 i 3% - 5% pentru 2003).

82 BANCA NAIONAL A POLONIEI, of monetary policy (1999 2003), Varovia, 1998 83 BANCA NAIONAL A POLONIEI, of monetary policy (1999 2003), Varovia, 1998

Consiliul Consiliul

de de

Politic Politic

Monetar, Monetar,

Medium-term Medium-term

strategy strategy

Realizarea acestor obiective depinde n mare msur de mixul de instrumente de politic monetar folosit. Banca Naional a Poloniei a pornit n procesul de restructurare a mixului de instrumente de politic monetar prin nlocuirea destul de rapid a plafonului de credit impus bncilor comerciale cu mecanismul de refinanare i mecanismul rezervelor minime obligatorii. Astfel, ratele dobnzilor practicate la mecanismele de refinanare (taxa oficial a scontului, rata dobnzii de refinanare) devin elemente de referin pentru debitori, influenndu-le previziunile. Stimularea expansiunii creditului n economie la nceputul perioadei de tranziie s-a concretizat, ns, ntr-un exces de lichiditate la nivelul economiei. Utilizarea instrumentelor de politic monetar depinde i de natura excesului de lichiditate din cadrul economiei, exces de lichiditate structural (determinat de faptul c Banca Central se afl n permanen n postura de debitor net al bncilor din sistem, ca urmare a ansamblului operaiunilor derulate de aceasta att pe termen scurt, ct i pe termen lung) sau, dimpotriv, exces de lichiditate operaional (generat de operaiunile pe termen scurt ale Bncii Centrale). Banca Naional a Poloniei a fost pus n situaia de a lua decizia sterilizrii masei monetare, motiv pentru care aceasta se numr printre primele bnci care au emis bonuri proprii destinate operaiunilor de open market care s atrag lichiditatea excedentar din economie. Instrumentele principale ale acestei etape (1992 1995) devin ratele dobnzilor practicate de Banca Central i operaiunile pe piaa monetar. Operaiunile de open market au avut la baz tranzaciile curente cu titluri de stat, BNP neexcluznd, n caz de necesitate, emiterea i tranzacionarea propriilor titluri (bonuri ale BNP). n acelai timp, derularea acestor operaiuni permite BNP s menin ratele dobnzii la nivelul dorit, n concordan cu cerinele politicii monetare. ncepnd cu anul 2000, paleta operaiunilor pe pia s-a diversificat, operaiunilor de baz (de tranzacionare curent a titlurilor de stat) adugndu-li-se operaiuni de reglaj fin i, nu n ultimul rnd, operaiuni structurale. Operaiunile de baz, ncepnd din acest moment, au ca suport propriile titluri ale BNP a cror maturitate este de 28 de zile. Rata dobnzii aplicat acestor operaiuni este reprezentat de rata dobnzii de referin a BNP. Aceasta, pe lng faptul c indic direcia de aciune a Bncii Centrale, reprezint i reperul n baza cruia se determin rata dobnzii pentru depozitele atrase pe piaa interbancar (pentru aceeai scaden). Operaiunile structurale sunt reprezentate, n fapt, de vnzrile directe de bonuri de tezaur, BNP reducnd frecvena utilizrii acestora, ntruct presupun monetizarea deficitului bugetar de ctre Banca Central. Toate aceste operaiuni i gsesc reprezentarea i n graficul din figura 34. n planul rezervelor minime obligatorii, la nceputul perioadei de tranziie acestea deineau pondere egal cu cea aferent operaiunilor de open market, n cadrul politicii monetare a BNP. Pe msura reducerii excesului de lichiditate din economie, ca de altfel i ca urmare a transformrii pasivelor statului n titluri financiare tranzacionate pe pia, BNP a putut s diminueze nivelul ratei rezervelor minime obligatorii, aceast msur venind s faciliteze armonizarea instrumentelor de politic monetar cu cerinele aderrii la Uniunea Monetar European. Astfel c, la nivelul anului 1999, rata rezervelor minime obligatorii era de 5%. n acelai timp, bncile nu mai au posibilitatea s pstreze o parte a rezervelor sub forma numerarului din casierie, aceasta tocmai pentru a asigura reducerea lichiditii din economie.

Sursa: Banca Naional a Poloniei Raportul anual (2000)

Figura 34 Evoluia operaiunilor de open market ale Bncii Naionale a Poloniei

Tot n scopul asigurrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional a Poloniei poate atrage depozite de la bncile din sistem, n acelai timp putnd fi i la polul opus, creditor al bncilor care nu dispun pentru moment de lichiditi (prin utilizarea creditului lombard). Se poate observa c, n prezent, direciile de aciune ale Bncii Naionale a Poloniei sunt orientate n scopul realizrii condiiilor de aderare la zona EURO, criterii ce au n vedere asigurarea stabilitii preurilor (tinzndu-se ctre o rat a inflaiei de cel mult 2%), a cursului valutar i a ratei dobnzii pe termen lung. 4.2.3 Slovacia i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Apariia Slovaciei n 1993 (prin dizolvarea fostei Cehoslovacii) a presupus, n fond, continuarea programului de macrostabilizare iniiat n fosta ar, mediul economic asigurnd cadrul favorabil eliminrii mult mai rapide a dezechilibrelor macroeconomice, comparativ cu alte ri. Chiar dac primul an a marcat o deteriorare a principalilor indicatori macroeconomici, conturarea i anunarea programului de reform ce urma s fie aplicat a condus la creterea credibilitii autoritilor implicate n realizarea programului de macrostabilizare. S-a ajuns ca dup doi ani de stabilizare macroeconomic i monetar (1993-1994), Slovacia s reprezinte ara central-european n care procesul de dezinflaie a fost urmat simultan de o rapid cretere economic.84 Banca Naional a Slovaciei a avut n vedere, prin politica monetar, asigurarea stabilitii interne i externe a monedei naionale (fapt ce impune pe de o parte stabilitatea preurilor, iar pe de alt parte susinerea echilibrului balanei de pli externe i, n principal echilibrarea contului curent al acesteia), obiectivul final, exprimat in extenso, viznd, fr a periclita realizarea primei sale pri, i promovarea creterii economice. Ca urmare, inta politicii monetare, ca n cazul oricrei ri n tranziie, este reducerea inflaiei care, pentru nceput, este asigurat prin stabilirea a dou obiective intermediare: cursul valutar fix al monedei slovace (ca int pe termen lung); rata anual de cretere a ofertei de moned din economie, reprezentat de controlul agregatului monetar M2. Realizarea acestor obiective a presupus structurarea strategiei monetare n trei etape care vizau, nti de toate, asigurarea stabilizrii monetare i a cadrului macroeconomic, urmnd ca apoi s fie create condiiile asigurrii unui anumit nivel al creterii economice, n final, n condiii de echilibru putndu-se asigura liberalizarea sistemului valutar. Ceea ce este specific rilor n tranziie din centrul Europei este faptul c au optat pentru strategia de politic monetar axat pe meninerea cursului valutar fix (drept ancor nominal). Astfel, cursul valutar al coroanei slovace a fost fixat de un co valutar a crui structur iniial era: USD (49,06%), DEM (36,16%), ATS (8,07%), CHF (3,79%), FRF (3,79%), ponderile avnd la baz principalele direcii de orientare ale comerului internaional al Slovaciei. ncepnd cu 1994, structura coului este redus doar la dou monede: USD (40%) i DEM (60%). n toat aceast perioad, moneda slovac a dispus de o convertibilitate limitat, meninerea ancorei nominale conducnd la o rapid scdere a ratei inflaiei. Stabilitatea monetar nregistrat n 1995, coroborat cu nivelul creterii economice (nsemnate pentru economia slovac) au permis introducerea convertibilitii de cont curent a coroanei slovace, motiv pentru care s-a realizat i o oarecare relaxare a regimului valutar prin adoptarea benzii de fluctuaie a cursului valutar n jurul valorilor de 1,5%. Pe msur ce economia a permis-o, banda de fluctuaie a fost extins, ajungnd n 1997 la 7% (evoluie la 3%, apoi la 5%). Aceast msur a avut n vedere lrgirea posibilitii de intervenie a Bncii Naionale a Slovaciei n condiiile exercitrii de presiuni de ctre evoluiile nregistrate la nivelul balanei de pli externe. Cu toate acestea, anul 1996 a fost caracterizat de apariia a importante fluxuri financiare speculative, oblignd astfel Banca Central s reglementeze introducerea poziiei monetare a bncilor pentru scopuri monetare potrivit creia se impune bncilor din sistem ndeplinirea unui anumit nivel al raportului dintre activele i pasivele externe, poziia monetar fiind ajustat n funcie de proveniena activelor i pasivelor (rezideni sau non-rezideni). n acelai timp, cursul valutar al monedei naionale a reacionat destul de puternic la ocurile generate de instabilitatea financiar extern, fapt ce a presupus o depreciere a monedei naionale, depreciere care a fost continu. Decizia adoptat n acest sens a fost aceea a asigurrii flotrii libere a coroanei slovace, al crei curs era definit fa de marca german. Aceasta a devenit moneda de referin n asigurarea monitorizrii evoluiei cursului valutar. Prima reacie a cursului valutar n momentul
84 KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National Bank of Slovakia, 1999

trecerii la flotarea liber a fost de depreciere puternic (spre finele anului 1998 deprecierea fiind de 18% fa de fostul curs fix determinat pe baza coului valutar), reacie ce a fost urmat apoi de o tendin de stabilizare (fluctuaiile fiind de intensitate mic). Introducerea noii monede europene a impus ancorarea monedei slovace de EURO, pstrndu-i nivelul relativ stabil. Evoluia cursului valutar al coroanei este reliefat i n figura 35.

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (2000)

Figura 35 Evoluia cursului valutar al coroanei slovace

Cealalt ancor a politicii monetare a Bncii Naionale a Slovaciei, reprezentat de controlul agregatelor monetare venea, n fapt, s asigure realizarea obiectivului intermediar pe termen lung, BNS stabilind pentru fiecare an niveluri de cretere ale ofertei de moned aferente nivelului cursului valutar determinat pe baza coului valutar. Se consider c atingerea obiectivului final viznd inflaia a fost condiionat de stabilitatea cursului valutar i de creterea anual a lui M2 (i, implicit, de creterea creditului intern) fa de creterea ateptat a PIB i viteza de rotaie a banilor constant.85
intele monetare ale BNS Anul 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Programul de politic monetar Agregatul Rata inflaiei monetar 12% 17,0% 13,2% 10 13,2% 12,3% 8% 13,2% 6 7,5% 10,7% 4,9 5,8% 9,4% 5,6 5,9% Tabelul 6 Valorile efective Agregatul Rata inflaiei monetar 18,3% 25,1% 18,9% 11,7% 21,2% 7,6% 16,5% 5,4% 8,7% 6,4% 2,7% 5,6%

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (1998)

Controlul agregatelor monetare a jucat, n cadrul strategiei bazate pe ancora nominal i pe cea monetar, rolul cheie al politicii monetare, expansiunea lichiditii n economie fiind considerat ca principal cauz a dezechilibrelor i, implicit, a presiunilor inflaioniste. Acesta a fost i motivul pentru care Banca Naional a Slovaciei s-a implicat puternic n operaiunile de sterilizare a masei monetare.
85 KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National Bank of Slovakia, 1999

ncepnd cu 1999 i Slovacia a stabilit o strategie bazat pe intirea direct a inflaiei, presiunile exercitate asupra cursului valutar al coroanei conducnd la adoptarea flotrii libere a cursului valutar. n previzionarea ratei inflaiei, se pune accent pe evidenierea nivelului inflaiei pure (determinat pe baza core inflation la care se adaug indicele preurilor corespunztor coului de produse specifice consumului). Pentru 1999 s-a preconizat o band a inflaiei de 5 7%, inflaia efectiv nregistrat depind cu foarte puin nivelul preconizat. n perspectiv, se are n vedere reducerea treptat a acesteia n aa fel nct s se ating nivelul impus de aderarea la Uniunea European (2%). Realizarea acestor obiective a presupus, iniial, controlul bazei monetare, considerndu-se c doar prin intervenii la nivelul acesteia se poate genera efectul scontat la nivelul obiectivelor intermediare. Pentru ca ntr-adevr s putem vorbi de efecte generate de politica monetar adoptat, trebuie s avem n vedere mixul de instrumente utilizat. Aciunile iniiale de politic monetar au avut la baz interveniile directe de aciune ale Bncii Centrale n economie, viznd, pe de o parte, limitarea nivelului creditului, iar pe de alt parte limitarea temporar a convertibilitii, tocmai n scopul asigurrii stabilitii monedei naionale. Pe de alt parte, dezvoltarea economic accentuat, care a condus la implementarea rapid a programului de macrostabilizare cu rezultate notabile, a permis Bncii Centrale s pun accent mai mult pe instrumentele calitative (precum rata dobnzii), n defavoarea celor cantitative (limitarea nivelului creditului, instrumente exprimate sub forma unor sume absolute). Utilizarea plafonului de credite a durat pn n 1996, ca regul temporar de management bancar (iniial aplicndu-se ntregului sistem bancar, iar n ultimii doi ani doar bncilor a cror activitate de creditare depea 20 de milioane de coroane). La acest instrument s-au adugat i creditele de refinanare reprezentate de creditul lombard, creditele de licitaie i, nu n ultimul rnd, de operaiunile de rescontare. Rol primordial au avut ns instrumentele indirecte: politica de dobnzi i operaiunile de open market, la acestea adugndu-se i mecanismul rezervelor minime obligatorii. n planul politicii de dobnzi BNS a avut n vedere asigurarea practicrii la nivelul sistemului bancar de dobnzi real pozitive, care s permit remonetizarea economiei i, n acelai timp, reducerea ofertei de moned. n aceast direcie, Banca Central Slovac s-a folosit de manevrarea taxei oficiale a scontului i de rata dobnzii pentru creditele lombard, scopul fiind stoparea expansiunii rapide a creditului n economie. Mecanismul rezervelor minime obligatorii s-a bazat iniial pe practicarea de rate duale: 3% pentru disponibilitile din conturile la termen i 9% pentru cele din conturile curente. Existena unor fluctuaii puternice la nivelul constituirii rezervelor minime a determinat BNS s unifice cele dou rate, stabilind un nivel unic de 9%. Aceste msuri au fost completate de operaiunile pe pia, ce aveau drept suport att titlurile emise de stat, ct i propriile titluri ale Bncii Naionale ale Slovaciei. Chiar din 1993, BNS a introdus pe pia operaiunile repo (a cror scaden era de cel puin 1 zi) i tranzacionarea direct a titlurilor de stat. Sterilizarea masei monetare a impus renunarea la tranzacionarea direct a titlurilor de stat (piaa primar) i punerea n circulaie a propriilor titluri (din 1996 vorbind i de bonuri BNS cu scadene mai mari dect termenul scurt), fapt ce este reflectat i n figura 36.

Sursa: Banca Naional a Slovaciei Raportul anual (1999)

Figura 36 Interveniile BNS pe pia (prin operaiuni pe pia)

Toate acestea vin s evidenieze eforturile ntreprinse de Banca Naional a Slovaciei n direcia orientrii economiei spre acele performane care s permit aderarea la Uniunea European. 4.2.4 Ungaria i strategia de politic monetar n perioada tranziiei la economia de pia Chiar dac la nceputul perioadei de tranziie Ungaria beneficia de cea mai mic rat a inflaiei dintre rile analizate, obiectivul final al Bncii Centrale s-a axat tot pe linia reducerii acesteia n scopul atingerii stabilitii preurilor. n acelai timp, Banca Naional a Ungariei i-a orientat aciunile i n direcia asigurrii stabilitii externe, prin intermediul contului curent al balanei de pli. Politic monetar a Bncii Naionale a Ungariei, de la nceputul perioadei de tranziie i pn n prezent, a avut la baz strategia orientat pe intirea cursului valutar, regimul n acest domeniu nregistrnd evoluii diferite n funcie de conjunctura economic intern i internaional. S-a pornit iniial de la utilizarea cursului valutar fix, legat de un co de monede format n proporie egal din USD i DEM. Ceea ce a afectat, ns, economia a fost rigiditatea accentuat a cursului valutar (pn n 1992 cnd rata de depreciere a cursului era de 5,5%, n timp ce rata inflaiei era de aproximativ 23%), care a generat presiuni puternice la nivelul balanei de pli. S-a trecut la o devalorizare anunat a cursului monedei ungureti (forint), fapt ce a condus la o mbuntire a credibilitii politicii monetare adoptate, eliminnd, n acelai timp presiunile ce puteau fi induse n nivelul inflaiei. Trecerea la regimul bazat pe crawling band a generat o mai mare flexibilitate a regimului cursului valutar (n 1995). Aceasta a avut n vedere i o oarecare reconciliere a conflictului dintre obiectivele iniiale avute n vedere: asigurarea creterii economice i reducerea nivelului inflaiei. Din 1999, structura coului valutar a fost modificat (EURO 70%, iar USD 30%), din 2000 moneda ungureasc fiind legat complet de moneda unic european. Banda de fluctuaie a cursului valutar a evoluat n sensul majorrii acesteia de la 0,5% la 2,25%, band ce a fost i este meninut pn n 2001, cnd politica valutar este mult mai flexibil, banda de fluctuaie lrgindu-se pn la 15%. Se poate spune c strategia bazat pe ancora nominal (curs valutar) a avut cea mai lung durat de via la nivelul Ungariei comparativ cu celelalte ri care au adoptat aceast strategie, dup cum reliefeaz i graficul din figura 37.

Sursa: Banca Naional a Ungariei Raportul anual (2000)

Figura 37 Evoluia cursului valutar al forintului

Treapta inferioar n realizarea obiectivelor (obiectivele operaionale) a fost reprezentat de rata dobnzii, principala int n acest sens fiind rata dobnzii practicat pentru atragerea de depozite de la bncile din cadrul sistemului bancar pe o perioad de dou sptmni, n scopul influenrii ratei dobnzii (pe termen de 3-6 luni) de pe piaa interbancar ca i a ratei dobnzii bonificate pentru titlurile de stat emise pe pia.

Aciunea exercitat la nivelul economiei a avut, ns, n vedere selectarea mixului de instrumente de politic monetar. Pn n 1990, politica monetar a Bncii Naionale a Ungariei, ca de altfel a oricrei ri aflate n tranziie, a fost restricionat n alegerea instrumentelor de politic monetar datorit, pe de o parte, absenei pieei monetare, iar pe de alt parte din cauza caracterului limitat al competiiei la nivelul sistemului bancar. Cel mai eficient instrument n aceste condiii a fost reprezentat de mecanismul de refinanare reglementat n 1991. Expansiunea creditului n economie a artat c aplicarea unei politici restrictive n planul ratei dobnzii nu influeneaz cu nimic managementul resurselor bncilor din sistem (destul de expuse la risc). Intervenia Bncii Naionale a Ungariei avea la baz mecanismul rezervelor minime obligatorii. Statutul Bncii Naionale Ungare prevede posibilitatea impunerii de rezerve minime obligatorii n principal instituiilor de credit, dar i societilor care aveau n vedere derularea de activiti investiionale. Cu toate acestea, doar bncile au fost cele care au avut, pn la urm, obligaia constituirii de rezerve (nivelul acestora fluctund de la 17% la 12%). Din 2000, BNU a introdus un nou mecanism al rezervelor minime obligatorii care s permit o armonizare a acestuia cu cerinele n domeniu ale Bncii Centrale Europene (reducerea gradual a rolului rezervelor minime obligatorii nivelul maxim practicat de aceasta din urm fiind de 2%). Noul mecanism viza eliminarea discrepanelor accentuate privind rezervele minime obligatorii (n funcie de proveniena pasivelor avute n vedere). n acelai timp, criteriul aplicrii scutirilor nu mai avea n vedere originea resurselor atrase, ci maturitatea acestora, fiind exceptate pasivele cu scaden mai mare de doi ani. A fost eliminat chiar i rata preferenial aplicat Bncii Ungare pentru Dezvoltare i caselor de economii. Pn la jumtatea lunii iulie a anului 2000, doar 50% din resursele externe cu maturitate de cel mult un an erau incluse n baza de calcul a RMO, anul urmtor (la aceeai dat) toate resursele n valut intrnd sub incidena rezervelor minime obligatorii. n acelai timp s-a realizat i o reducere a nivelului ratei RMO (la 11%). Pe de alt parte, operaiunile de open market au fost prezente n cadrul politicii monetare nc din 1989, BNU fiind cea care, pe baza licitaiilor, punea n vnzare titlurile de stat, trei ani mai trziu Banca Central emind propriile titluri, n scopul reducerii excesului de lichiditate din economie, vnzrile directe dispunnd de un loc restrns n cadrul programului de politic monetar. Mai frecvente au fost operaiunile repo derulate pe termen scurt. Cu toate acestea, operaiunile pe pia au avut o utilizare intermitent (la operaiunile directe i repo adugndu-se i operaiunile swap care atrgeau sau furnizau lichiditi overnight). Mult mai active n influenarea nivelului lichiditii din economie au fost atragerile de depozite din cadrul sistemului bancar, iniial pentru un termen de 28 de zile, din 1999 scadena depozitelor reducnduse la 14 zile. Toate aceste operaiuni au avut n vedere, n principal, sterilizarea masei monetare aflate n circulaie. Interveniile Bncii Naionale a Ungariei pe pia (att prin intermediul operaiunilor repo sau prin atragerea de depozite, ct i pe baza tranzacionrii propriilor titluri) sunt prezentate n graficul urmtor:

Sursa: Banca Naional a Ungariei, Raportul lunar ianuarie 2000

Figura 38 Interveniile Bncii Naionale a Ungariei pentru sterilizarea masei monetare

Tot un rol activ au jucat i ratele dobnzilor practicate de Banca Central, aceasta impunnd un coridor de fluctuaie a ratelor dobnzii de pe pia, n sensul c: plafonul coridorului este reprezentat de rata dobnzii overnight pentru operaiunile repo, rata dobnzii overnight de pe piaa interbancar neputnd depi acest nivel;

bancar.

Se poate observa rolul tot mai important al operaiunilor repo i al atragerii de depozite din sistemul

nivelul minim al coridorului este reprezentat de rata dobnzii pentru depozitele atrase de Banca Central overnight. Aceast rat reprezint minimul pentru stabilirea ratei dobnzii interbancare pentru operaiunile overnight. Astfel c nivelul coridorului aferent ratelor dobnzii era de 8 12%, mult mai larg dect standardele internaionale. n cadrul acestui coridor, Banca Naional a Ungariei derula: operaiuni active: operaiuni repo overnight, acordarea de credite lombard, operaiuni overdraft i swap (acestea derulndu-se la nivelul maxim al ratei dobnzii); operaiuni pasive: operaiuni overnight reverse repo i atragerea de depozite, toate derulate la nivelul minim al ratei dobnzii, evoluia valoric a acestor rate fiind prezentat n figura 39.

Sursa: Banca Naional a Ungariei raportul lunar februarie 2000

Figura 39 Politica ratei dobnzii practicate de BNU

Toate acestea au permis meninerea n continuare a regimului valutar bazat pe crawling band, inflaia fiind astfel meninut la nivelul dorit de o cifr. *** Din cele prezentate se poate observa c evoluiile nregistrate de aceste ri, comparativ cu Romnia, le permit s aspire la o integrare mult mai rapid n structurile europene. Reformele realizate n primii ani ai tranziiei (bazate pe terapia oc) au fcut ca performanele economice ale acestora s le permit orientarea msurilor adoptate n direcia atingerii criteriilor de convergen impuse n condiiile accederii la Uniunea European i la zona EURO. 4.3 Strategia de politic monetar pe termen mediu a Romniei Avnd n vedere faptul c toate rile din centrul i estul Europei sunt interesate de aderarea la structurile europene, acestea au fost preocupate s elaboreze programul de strategie pe termen mediu, n baza cruia s se asigure realizarea condiiilor impuse pentru aderare. i Romnia poate fi inclus n aceast categorie, Guvernul prezentnd n martie 2000 acest program. n planul politicii monetare, strategia presupune mai multe etape intermediare, etape legate de: nivelul dorit al inflaiei; natura strategiilor monetare adoptate n scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare; situaia balanei de pli externe.

n ceea ce privete armonizarea legislativ la condiiile europene, un prim pas a fost realizat prin elaborarea noii legi ce reglementeaz activitatea Bncii Centrale (Legea 101/1998 privind Statutul BNR, modificat i completat prin Legea nr.156/1999 i Ordonana de urgen nr.136/2001), prin care este precizat cu claritate obiectivul final al politicii monetare asigurarea stabilitii preurilor dar n acelai timp se evideniaz i interdicia legat de monetizarea deficitului bugetar de ctre Banca Naional a Romniei (prin cumprarea direct de pe piaa primar a titlurilor de stat). Unul dintre primele obiective ale strategiei (viznd, n fapt, precondiii ale strategiei) - asigurarea unei substaniale dezinflaii i a unei semnificative ajustri a surselor deficitului cvasifiscal, simultan cu asigurarea creterii credibilitii privind deciziile autoritii monetare - a fost urmrit i chiar realizat n perioada 2000 2001, cnd s-a obinut o reducere continu a ratei inflaiei de la 45% la 22%, ct s-a preconizat pentru anul 2002. Toate acestea au fost, dup cum am mai artat, rezultatul unei politici monetare restrictive, orientat n direcia controlului strict al expansiunii ofertei de moned din economie, control realizat pe baza urmririi situaiei bazei monetare. n planul deficitului cvasifiscal, acesta i-a meninut simit prezena n economie, ponderea societilor cu capital de stat care-i desfoar activitatea n condiii de ineficien diminundu-se, n situaia n care autoritile urmresc eliminarea finanrii pierderilor nregistrate de acestea. n aceast perioad, n planul instrumentelor de politic monetar, s-a fcut simit tot mai mult expansiunea operaiunilor de open market, fapt ce a permis o diminuare a rolului rezervelor minime obligatorii (tendin descendent a ratei aferente acestora). Al doilea obiectiv are n vedere ntreaga perioad a strategiei (2000 2004), inta urmrit fiind reprezentat de consolidarea procesului de dezinflaie, astfel nct s se ajung la o inflaie de o cifr, nivelul maxim acceptat pentru finalul perioadei fiind de 9%. Realizarea acestuia se bazeaz pe trecerea treptat de la stabilirea ca obiectiv intermediar a controlului agregatelor monetare la intirea direct a inflaiei. Pn a se ajunge, ns, la intirea direct a inflaiei (n perioada 2003 2004), BNR va avea n vedere, ca obiectiv intermediar, tot controlul agregatelor monetare, baza monetar fiind obiectivul operaional de baz al BNR n perioada 2000 2002, controlul expansiunii acestor agregate avnd la baz (dup cum am precizat n capitolul 2) operaiunile pe pia ale Bncii Centrale, reprezentate de operaiunile repo i reverse repo, care s stimuleze competitivitatea sistemului bancar. O mbuntire a acestor performane este determinat i de creterea credibilitii Bncii Naionale a Romniei, credibilitate care are la baz, n fond, consistena deciziilor luate, decizii care permit adoptarea unei politici monetare nemodificate n timp care s fie orientat i n direcia reducerii substaniale a nivelului inflaiei din economie. n planul cursului valutar, acesta va urma s floteze controlat, fiind, n continuare n atenia Bncii Naionale a Romniei, n sensul asigurrii meninerii unei oarecare stabiliti n timp, care s permit o apreciere a cursului valutar (n termeni reali, comparativ cu nivelul de echilibru al cursului valutar) de 2%, 3% anual. Pentru perioada 2002 2003, se are n vedere o revizuire a mecanismului cursului valutar, care s asigure i s menin convergena nominal n vederea participrii la European Exchange Rate Mechanism (ERM2). Perioada de nceput a anului 2002 a demonstrat c nivelul actual al cursului valutar este determinat fr interveniile pe pia ale autoritii monetare, motiv pentru care perioade de apreciere a cursului leului sau de stabilitate au intervenit n procesul, inerial parc, de depreciere. n acelai timp, se impune meninerea nivelului deficitului actual al contului curent, pn n 2005 urmrindu-se i liberalizarea deplin a contului de capital. Susinerea cursului valutar este asigurat i de existena rezervelor valutare ale Bncii Naionale care-i permit acesteia s deruleze operaiunile tehnice de pe piaa valutar. Rezultatele n aceast direcie sunt mbucurtoare, nivelul rezervelor valutare depind, n aceast prim parte a anului 2002, 4 miliarde USD . n continuare, eforturile BNR trebuie s vizeze asigurarea meninerii nivelului rezervelor valutare, astfel nct ele s poat acoperi importul corespunztor unei perioade de 4-6 luni; aceasta fie pe baza cumprrilor directe de pe piaa valutar, fie pe baza obinerii de mprumuturi de pe piaa internaional de capital. n direcia integrrii n structurile europene, Banca Naional a Romniei trebuie s urmreasc o armonizare a componentelor politicii monetare cu cerinele europene, n sensul: remonetizrii economiei pe baze neinflaioniste, n msur s stimuleze creterea economic i, n acelai timp, s conduc la creterea ncrederii n moneda naional; eliminrii definitive a finanrii directe a trezoreriei statului; reducerii rolului ratelor dobnzii practicate de BNR doar la influenarea ratelor dobnzii pe termen scurt de pe piaa monetar, rolul principal fiind acela de a evidenia direciile de aciune ale politicii monetare (motiv pentru care taxa oficial a scontului a fost nlocuit cu dobnda de referin a BNR);

toate acestea fiind urmate de o reducere gradual a ratelor dobnzii (att n termeni nominali, ct i n termeni reali, ceea ce se ntmpl de fapt la nivelul sistemului bancar romnesc), n scopul realizrii sterilizrii masei monetare, Banca Naional, n baza programului de politic monetar adoptat, devenind debitorul net al sistemului bancar. Avnd n vedere acest program, se poate observa decalajul n timp care s-a meninut ntre Romnia i rile central europene, decalaj care a fost determinat nc de la nceputul perioadei de tranziie de adoptarea programului de macrostabilizare cu o ntrziere de doi ani (1993, comparativ cu rile centrale care au demarat stabilizarea cel trziu n 1991). Se impune meninerea ritmului susinut de finalizare a restructurrii economiei, care s permit, mai departe, adoptarea de politici economice ferme, politicii monetare fiindu-i atribuit n continuare rolul central n cadrul mixului de politici economice. Chiar dac intele inflaioniste par a fi mult prea optimiste pentru economia romneasc, trebuie avut n vedere faptul c aceasta, dac este coordonat de programe clare de reform, poate genera rezultatul scontat (i anume reducerea inflaiei la un nivel de o cifr). n acest scop, se impune realizarea unei i mai bune cooperri ntre componentele politicii macroeconomice, msurile restrictive de politic monetar impunnd o susinere ferm, n primul rnd, din partea politicii fiscale a statului. Programul pare ambiios, dar nu irealizabil. Anul 2005 ar putea fi considerat ca finalizare a perioadei de tranziie doar dac politica macroeconomic i va menine rigurozitatea i, nu n ultimul rnd, caracterul restrictiv, sever, care s induc o mai mare disciplin la nivel economic.