ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

65

"n via exist dou tragedii. Una e sa nu obii ceea ce doreti. Cealalt e s obii." G.B. Shaw

Capitolul 13 PIAA INTERNAIONAL A INSTRUMENTELOR DERIVATE

n ansamblul fluxurilor financiare internaionale un loc aparte l ocup tranzaciile la termen derulate pe piaa instrumentelor derivate. Aceste piee au aprut i s-au dezvoltat din dorina operatorilor economic de a diminua riscurile comerciale sau financiare din operaiunile lor. Principalele instrumente derivate tranzacionate pe piaa internaional sunt: contractele futures, contractele pe opiuni, contractele de swap i alte instrumente sintetice (cap, floor sau collar). Pe lng creterea semnificativ a volumului pieei internaionale a acestor instrumente asistm la o permanent diversificare a acestor instrumente, prin apariia de noi instrumente sau prin diversificarea activelor ce constituie obiectul acestor contracte. n prezent instrumentele derivate se practic pe o gam variat de active financiare sau reale cum ar fi: rata dobnzii, cursul de schimb, indicii bursieri, titluri primare, marf etc.

13.1. Tendinele pe piaa internaional a instrumentelor derivate

Conform ultimelor date statistice, piaa internaional a instrumentelor derivate a avut n ultima perioad un ritm relativ ridicat de cretere, situat n jurul valorii de 24 % anual (2000). Pe aceast pia dou sunt segmentele cele mai importante, i anume piaa instrumentelor derivate pe rata dobnzii i cea a instrumentelor pe curs de schimb (cu un ritm mediu de cretere de 13 - 15 % anual). O alt tendin semnificativ a pieei din ultima perioad este de uoar ncetinire a creterii contractelor forward pe valute, a contractelor de swap valutar i a instrumentelor derivate pe titluri primare (aciuni i indici bursieri). Piaa instrumentelor derivate pe rata dobnzii se situa n jurul unui volum total de 64.000 miliarde dolari instrumentele cu o scaden mai mare de un an scznd semnificativ n ultima perioad. Se remarc un interes mult mai ridicat al operatorilor economici pentru instrumentele derivate denominate n dolari dect n moneda european. Din volumul total al pieei derivatelor pe rata dobnzii, contractele de swap continu s dein cea mai important poziie, opiunile pe rata dobnzii urmate de contractele FRA ("forward rate agreement"). Justificarea se gsete n faptul c riscul de dobnd asociat finanrii internaionale este mai uor

66

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

de acoperit prin pieele derivate (ncheind contracte paralele cu contractul de credit n funcie de poziia avut n acesta) dect prin clauze contractuale. Piaa internaional a derivatelor pe rata dobnzii (mld. USD) Instrumentul FRA Swap Opiuni TOTAL 1999 6,755 43,936 9,380 60,091 2000 6,423 48,768 9,476 64,668 2001 7,737 58,897 10,933 77,568 2002 9,146 68,274 12,575 89,995

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

Cea mai mare parte a derivatelor pe rata dobnzii a fost contractat cu instituii financiare (58,542 mld. USD) i cea mai mare parte din derivate au o scaden sub cinci ani (sub un an 24,107 mld. USD i ntre 1 i 5 ani - 25,923 mld. USD). Cea mai mare parte a instrumentelor pe rata dobnzii sunt denominate n EURO (21,311 mld. USD circa 30 %), o posibil explicaie a acestui fapt putnd fi rolul dominant al bncilor europene pe piaa internaional a creditului. Privind comparativ, piaa instrumentelor derivate pe valute are un volum total de 15.700 miliarde de dolari anual, contractele pe opiuni fiind n uoar scdere n ultima perioad . n ultima perioad swap-ul valutar a avut un ritm de cretere mai ridicat dect al swap-ul de dobnd (23 % fa de doar 10 % n cazul swap-ului de dobnd). Piaa internaional a derivatelor pe valute (mld. USD) Instrumentul Forward i futures Swap Opiuni TOTAL 1999 2000 2001 2002 9,593 10,134 11,176 11,298 2,444 3,194 3,102 3,350 2,307 2,338 2,470 3,427 14,344 15,666 16,748 18,075

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

Ca i n cazul derivatelor pe rata dobnzii, i derivatele pe valute sunt contractate n principal cu instituii financiare (circa 12,000 mld. USD din totalul de 15.666 mld.). Din punct de vedere al duratei (maturitii) acestor instrumente, o caracteristic specific a acestui segment de pia este dominaia absolut a scadenelor su un an (explicabil de fapt prin faptul c cea mai mare parte a pieei este deinut de contractele futures i forward, n esen contracte sub un an). Cea mai mare parte din instrumentele pe valute sunt denominate n dolari (mai mult de 80 % din totalul instrumentelor derivate). Piaa instrumentelor derivate ce au ca obiect titlurile primare (aciunile) este mult mai redus ca dimensiune dect primele dou segmente, totaliznd un volum de

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

67

1900 miliarde dolari anual. Scderea preului aciunilor companiilor ce acioneaz n domeniul tehnologic a afectat destul de puternic volatilitatea i lichiditatea acestor instrumente. Se remarc n ultima perioad (cel puin pentru zona european) o cretere a preferinei operatorilor economici pentru instrumente derivate ce au ca obiect obligaiunile convertibile, aciunile prefereniale sau aciunile cu bon de subscriere. Piaa internaional a derivatelor pe aciuni (mld. USD) Instrumentul Forward i swap Opiuni TOTAL 1999 283 1,527 1,809 2000 335 1,555 1,891 2001 320 1,561 1,881 2002 386 1,828 2,214

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

Mai puin important ca volum, cel de-al patrulea segment al pieelor derivate este acela al instrumentelor derivate pe mrfuri care n 2000 totaliza un volum de circa 700 miliarde dolari, cu un ritm de cretere peste rata medie a pieei (38 %). Piaa internaional a derivatelor pe mrfuri (mld. USD) Instrumentul Aur Altele Forward i swap Opiuni TOTAL 1999 243 305 163 143 548 2000 218 445 248 196 662 2001 231 337 328 279 598 2002 279 444 388 367 777

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

13.2. Contractele futures

n octombrie 1977, Comisia operaiunilor la termen din SUA (Commodity Futures Trading Comission) a emis o prima definiie a noiunii de acoperire a riscului (hedging): poziiile dintr-un contract cu livrare viitoare de pe orice piaa unde asemenea poziii reprezint n mod normal un substitut pentru tranzaciile deja ncheiate sau poziii ce urmeaz a fi luate la o data ulterioar pe piaa fizic. Scopul principal al utilizrii acestor instrumente este reducerea riscului ce poate apare pentru intreprinderea comerciala n urmtoarele conditii:
- schimbarea

valorii unui activ pe care l detine, produce comercializeaz sau anticipeaz ca l va deine, produce sau comercializa ; anticipeaz ca o va avea;

- schimbarea valorii unei datorii pe care o persoana o are sau

68

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

- schimbarea valorii unui serviciu pe care o persoana l presteaz sau

l cumpr sau anticipeaz ca l va presta sau cumpra.

- In esen, hedging-ul const n luarea la bursa a unei poziii futures

aproximativ egala, dar opusa n raport cu o poziie cash (pe marfa fizica) existenta sau anticipata n momentul ncheierii contractului bursier1. n cazul futures pe valute prin hedging se nelege luarea unei poziii de vnztor sau de cumprtor de contracte futures de sens contrar poziiei ocupate n contractul de import export sau n cadrul unei operaiuni financiare (debitor creditor) Un contract futures consta n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o data viitoare, o marfa sau o oare determinata, la un pre convenit n momentul contractrii daca la scadenta poziia operatorului rmne deschisa. Cel care i asuma obligaia de a prelua activul (cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short)1 . Contractele futures prezint mai multe caracteristici :
- toate contractele futures sunt n

reprezint singura clauza negociata n vnzrii.

esena standardizate, preul momentul cumprrii sau

- Preul contractelor futures se stabilete n

bursa prin procedura specifica de negociere i contractare a acestei piee organizate. Preul este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat i el variaz zilnic n funcie de condiiile pieei.
- Contractul futures este zilnic actualizat sau marcat la pia

(marked to market), astfel incit pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri .
- Contractul futures poate fi executat prin livrare efectiva, dar n mod

normal cel cu poziie long i poate lichida poziia printr-o vnzare iar cel cu poziie short si-o poate acoperi printr-o cumprare. Doar operatorii rmai cu poziii deschise pana n ultima zi de tranzacie vor trebui sa execute contractul prin predarea activului de baza. n prezent, pieele futures sunt cele mai active i cele mai eficiente piee; totui ele nu s-au putut dezvolta pentru totalitatea mrfurilor tranzacionate pe pieele spot i forward. Aceasta, datorit faptului c, pentru dezvoltarea unui contract futures este necesar ndeplinirea unui set de condiii:
1 1

Popa, Ioan Bursa, Colectia Bursa, Bucuresti, 1994, pag.94 Popa, Ioan Tranzactii comerciale internationale, Editura Economica, 2002.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

69

Oferta i cererea pentru activul de baza trebuie sa fie relativ mari, iar preul nu trebuie sa fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol i guvernamentale;
-

Pentru ca standardizarea clauzelor contractului sa fie posibila, diferitele uniti fizice ale activului de baza trebuie sa fie interschimbabile i omogene;
-

Preul activului trebuie sa fluctueze.

Elementele eseniale ale contractului futures: Termenii contractului sunt predeterminai, negocierea se duce n general asupra pretului1.
-

Denumirea contractului: contract viitor pe dolar (dolar futures), contract viitor pe euro (euro futures); Unitatea de tranzacie (trading unit): 10 dolari / contract (contract futures pe dolar la Bursa din Sibiu); Cotaia (price quote): n lei/dolar; Variaia minim de pre (tick size): lei/dolar (dolar futures). Noul pre strigat n bursa trebuie sa difere de preul anterior cel puin cu aceasta mrime sau cu multiplii ai acestei mrimi; Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit); pentru contractul futures pe euro derulat la CBOT, aceast limit este de + 20 ceni / euro fata de preul de nchidere al zilei precedente. Cnd limita a fost atinsa, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus;
-

Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai ;

-

Anul contractual (contract year): iulie mai etc;

Ultima zi de tranzacii (last trading day): a saptea zi de bursa ce precede ultima zi lucratoare a lunii de livrare; Ultima zi de livrare (last delivery): ultima zi lucratoare a lunii de livrare;
13

Popa, Ioan Bursa vol 2, Colectia Bursa, Bucuresti, 1994, pag .71-72.

70

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Programul bursier: la CBOT 9:30 a.m.-13:15 p.m. de luni pana vineri.

-

Pe piaa contractelor futures pe valute cel care a luat o poziie de cumprtor (long) ctig atta timp ct cursul futures crete, el putnd vinde mai scump ceea ce iniial a cumprat mai ieftin. Cel care a luat o poziie de vnztor (short) ctig atta timp ct preul futures scade, cumprnd astfel mai ieftin ceea ce a vndut iniial mai scump. Profilul risc ctig pe contractele futures arat astfel:

Short futures

Long futures

Profit

Cursul la scaden Pierdere

Cursul futures iniial

La creterea cursului, cu ct ecartul dintre cursul futures iniial i cursul futures actual este mai mare, cu att ctigul cumprtorului futures este mai mare i respective pierderea vnztorului este mai mare. Se poate observa c, la fel ca i n cazul contractelor forward, i n cazul futures, pierderea i ctigurile pot fi nelimitate. n majoritatea cazurilor, operaiunile futures se desfoar prin contul de marj, marja iniial fiind foarte mic (uneori de sub 25 % din valoarea contractului). Ca i n cazul contractelor forward, i la futures pierderea i ctigul sunt nelimitate atunci cnd cursul / preul futures se modific n timp. ntrebarea care s-ar pune este legat de posibilitatea acoperirii unui risc valutar generat de modificarea cursului de schimb, utiliznd un instrument derivat tranzacionat pe o pia paralel piaa futures. Aparent ntre piaa futures i piaa valutar nu exist nici o legtur direct. Legtura dintre cele dou piee este determinat de faptul c la scadena contractelor futures

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

71

pe valute, acestea sunt lichidate la cursul spot din ziua scadenei contractului futures. n felul acesta, cele dou preuri evolueaz n paralel i astfel un importator ce are de pltit un import peste trei luni care se teme de creterea cursului ia o poziie de vnztor atunci cnd anticipeaz o cretere a acestuia. Cu ct ne apropiem mai mult de ultima zi de tranzacionare, cu att ecartul dintre futures i spot scade. n plus, contractul futures pe valute mai prezint i alte particulariti fa de celelalte contracte futures: lichidarea acestui contract se face nu prin livrare efectiv ci exclusiv prin plata diferenei de curs ntre cursul futures de cumprare sau vnzare i cursul spot (din ziua scadenei contractului); lichidarea contractului futures pe valute presupune condensarea ntr-una singur a celor trei zile necesare n mod normal lichidrii unui contract futures (ziua poziiei, ziua notificrii, ziua livrrii efective).

futures spot

Ultima zi de tranzac ionare

Cu ct ne apropiem mai mult de ultima zi de tranzacionare, cu att ecartul dintre futures i spot scade. n plus, contractul futures pe valute mai prezint i alte particulariti fa de celelalte contracte futures: lichidarea acestui contract se face nu prin livrare efectiv ci exclusiv prin plata diferenei de curs ntre cursul futures de cumprare sau vnzare i cursul spot (din ziua scadenei contractului); lichidarea contractului futures pe valute presupune condensarea ntr-una singur a celor trei zile necesare n mod normal lichidrii unui contract futures (ziua poziiei, ziua notificrii, ziua livrrii efective).

72

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute presupune luarea unei poziiei pe aceast pia n funcoie de poziia avut n contractul de import export i de momentul ncasrii / plii: Poziia n contract Exportator Exportator Importator Importator Momentul ncasrii / plii ncasare n avans ncasare la termen Plat n avans Plat la termen Riscul valutar Cretere de curs Scdere de curs Scdere de curs Cretere de curs Poziia futures Cumprtor Vnztor Vnztor Cumprtor

Exportatorii care-i ncaseaz n avans exportul se tem de o cretere a cursului de schimb (depreciere a leului) i iau o poziie de cumprtor pe piaa futures. Dac ncasarea se face la termen, exportatorii se tem de o scdere a cursului i iau o poziie de vnztor pe aceast pia, spernd s vnd mai scump contractele pe care le vor cumpra mai ieftin de pe pia ulterior. Importatorii care au de plat n avans un import se tem de o scdere a cursului (apreciere a leului care face ca n viitor importul s se ieftineasc n lei) i iau o poziie de vnztor de contracte futures n timp ce importatorii cu plat la termen se tem de o cretere a cursului (depreciere a leului care face ca n viitor importurile s se scumpeasc n lei) i iau o poziie de cumprtori de contracte futures. Prin mecanismul de livrare (compensare) preul la contractele futures evolueaz paralel cu cursul de schimb de pe piaa valutar (n condiia n care piaa futures este lichid i cursul de schimb nu este viciat administrativ de stat). Acest paralelism ntre preurile celor dou piee permite luarea unei poziii pe piaa futures corelat cu poziia din contractul de export import. Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures poate fi fcut i de cei implicai n finanarea internaional, adic de cei care deruleaz tranzacii economice internaionale finanate prin diferite tehnici: credite sindicalizate, credite furnizor sau cumprtor. n funcie de poziia ocupat n finanare (debitor sau creditor) poziiile aferente pe piaa futures sunt urmtoarele: Poziia n finanare Debitor Creditor Mom. ncasrii / plii La termen La termen Riscul valutar Cretere de curs Scdere de curs Poziia futures Cumprtor Vnztor

Exemplu: O companie care a luat un credit n dolari pe care trebuie s-l ramburseze la termen se teme de o cretere de curs (depreciere care face ca creditul s se scumpeasc n lei) ia o poziie de cumprtor pe piaa futures, vnznd mai scump n viitor contractele futures pe care le-a cumprat mai ieftin n prezent.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

73

Exemplu: O banc ce a dat cu credit o sum n valut i care urmeaz s fie ncasat la termen de la debitor se teme de o scdere a cursului (apreciere care face ca creditul s se ieftineasc n lei, banca ncasnd mai puini lei pentru suma n valut mprumutat) i ia o poziie de vnztor pe piaa futures, vnznd contractele mai scump dect le va cumpra n viitor. Conctractul futures este un contract independent de contractul de import export sau de contractul de credit, practic sumele pltite sau ncasate de pe urma acestor contracte vin s ajusteze ceea ce importatorul pltete sau exportatorul ncaseaz. Exemplu: Un exportator romn care a efectuat un export pe piaa Uniunii Europene n valoare de 100.000 euro ncasabil peste trei luni, cursul de schimb prezent fiind de 18.000 lei / euro, se teme de o scdere a cursului de schimb. Exportatorul poate cumpra contracte futures pe euro de la Bursa de Mrfuri de la Sibiu pentru suma de 100.000 euro la un pre de 19.000 lei / euro futures. Peste trei luni cursul de schimb este de 17.000 lei / euro, deci exportatorul romn ncaseaz doar 1.700.000.000 lei pentru exporturile de 100.000 euro pe care le-a efectuat. Pe piaa futures au sczut i preul la contractele futures de la 19.000 la 17.500 lei / euro futures. Prin scderea preului futures, exportatorul ctig pentru c le-a vndut iniial la 19.000 lei / euro i le-a cumprat ulterior la 17.500 lei / euro. Prin utilizarea futures ctig 1.500 lei x 100.000 euro = 150.000.000 lei, sum care vine s completeze ncasarea din exporturi, exportatorul obinnd n final suma de 1.850.000.000 lei, adic un curs mediu de 18.500 lei / euro mai bun fa de cursul actual de 17.500 lei / euro. n acest mod se efectueaz acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute.

13.3. Opiunile
Opiunile servesc la acoperirea riscului valutar rezultat din fluctuaii ale cursului de schimb al monedei n care este denominat exportul sau importul efectuat de o firm de comer exterior. Opiunea este un contract standardizat ca i contractul futures, tranzacionat pe o pia paralel pieei valuatre. Prin acest contract se tranzacioneaz de fapt un drept de vnzare sau cumprare asupra unui activ financiar, n spea asupra unor valute. Exist dou tipuri de opiuni:
A. Opiuni

de cumprare (CALL): confer un drept suplimentar cumprtorului de opiune, de a cumpra sau nu la scaden valuta la un pre determinat (pre de exercitare), cumprtorul pltind o prim. de opiune, de a vinde sau nu la scaden valuta la un pre determinat, cumprtorul pltind i n acest caz prima.

B. Opiuni de vnzare (PUT): confer un drept suplimentar cumprtorului

74

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Trebuie remarcat faptul ca daca variaiile de pre sunt defavorabile, opiunea acoper riscul, iar daca sunt favorabile, prima reduce ctigul suplimentar, dar cu un cuantum mic. Att n cazul opiunilor de cumprare ct i n cazul celor de vnzare exist dou poziii distincte: de cumprtor (long) i de vnztor (short), cumprtorul fiind cel care cumpr dreptul suplimentar de la vnztor, pltind o prim. n cazul opiunilor de cumprare, cumprtorul de opiune ctig atunci cnd cursul de schimb crete (depreciere a leului) i pierde prima atunci cnd cursul scade (apreciere). Vnztorul de opiune de cumprare ctig prima prin neexercitarea opiunii de ctre cumprtor atunci cnd cursul de schimb scade i pierde atunci cnd cursul crete (depreciere). Cumprtorul de opiune exercit opiunea i ctig nelimitat atunci cnd cursul de schimb este mai mare dect preul de exercitare plus prima. Ctigul este cu att mai mare cu ct ecartul dintre cursul spot i pragul minim de rentabilitate - PE + prima este mai mare. Ctigul sau pierderea este determinat de tipul de opiune, de poziia luat n cadrul fiecrui contract i de evoluia preului la activul de baz, n spe de evoluia cursului de schimb. CALL Vnztorul de opiune Se acoper mpotriva riscului de scdere a preului activului de baza; acoperirea este limitata la mrimea primei Se acoper mpotriva riscului de cretere a preului la activul de baza; acoperirea este nelimitata PUT Se acoper mpotriva riscului de cretere a preului la activul de baza; acoperirea este limitata la mrimea primei Se acoper mpotriva riscului de scdere a preului la activul de baza; acoperirea este nelimitat

Cumprtorul de opiune

Practic, n acest caz, cumprtorul de opiune cumpr valuta la preul de exercitare, pltete o prim, cursul astfel obinut fiind mai mic dect cel pe care l-ar fi putut obine de pe piaa valutar. Ctigul cumprtorului de opiune este nelimitat n timp ce ctigul vnztorului de opiune este limitat la nivelul primei, vnztorul ctignd din neexercitarea opiunii de ctre cumprtor.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

75

Opiune de cumprare (CALL)

Long CALL PE + prima Profit

Profit

Pierdere Pierdere Short CALL

n privina opiunii de vnzare (PUT), cumprtorul de opiune ctig atunci cnd cursul de schimb scade (apreciere) i pierde prima atunci cnd cursul crete (apreciere). Vnztorul de opiune de vnzare ctig prima prin neexercitarea opiunii de ctre cumprtor atunci cnd cursul de schimb crete i pierde nelimitat atunci cnd cursul scade. Opiuni de vnzare (PUT)

Long PUT

PE - prima Profit Profit Pierdere Pierdere Short PUT

76

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Cumprtorul de opiune PUT exercit opiunea i ctig nelimitat atunci cnd cursul de schimb este mai mic dect preul de exercitare minus prima. Ctigul este cu att mai mare cu ct ecartul dintre cursul spot i pragul minim de rentabilitate PE + prima este mai mic. Practic, n acest caz, cumprtorul de opiune vinde valuta la preul de exercitare, pltete o prim, cursul astfel obinut fiind mai mare dect cel pe care l-ar fi putut obine de pe piaa valutar. Ctigul cumprtorului de opiune este nelimitat n timp ce ctigul vnztorului de opiune este limitat la nivelul primei, vnztorul ctignd din neexercitarea opiunii de ctre cumprtor. Pornind de la aceste considerente, se pot identifica poziiile pe care un exportator sau un importator le vor adopta pe piaa opiunilor pe valute, n funcie de poziia din contractul extern i n funcie de momentul ncasrii sau plii. Exportatorii i importatorii au n cazul opiunilor pe valute mai multe variante de acoperire a riscului valutar, opiunea spre deosebire de futures permindu-le o fixare a cursului de schimb la un nivel minim sau maxim. Opiunile asigur pentru cumprtori un ctig nelimitat i o pierdere limitat la nivelul primei, fapt care face din opiuni un instrument mult mai eficient dect contractele futures. Poziia contract. Exportator Importator Momentul nc. ncasare la termen Plat la termen Riscul valutar Scdere de curs Cretere de curs Poziia pe optiuni Cumprtor de PUT Vnztor de CALL Cumprtor de CALL Vnztor de PUT

Poziia de cumprtor de opiune PUT sau CALL presupune asumarea unei poziii active n acest contract, cel care va lua decizia cumprrii sau a vnzrii valutei fiind cumprtorul opiunii. Poziia de vnztor de opiune este o poziie pasiv, vnztorul cednd un drept suplimentar cumprtorului contra unui pre prima. Opiunile pot fi utilizate i de ctre cei implicai n finanarea internaional, debitorul sau creditorul avnd de pltit sau de ncasat o sum n valut pot s-i fixeze cursul de schimb utiliznd aceste instrumente derivate. Poziia n finanare Debitor Creditor Mom. ncasrii La termen La termen Riscul valutar Cretere de curs Scdere de curs Poziia futures Cumprtor de CALL Cumprtor de PUT

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

77

Debitorul care are de pltit o sum n valut la termen aferent unui credit extern contractat pentru derularea unor importuri se teme de creterea cursului (depreciere) care ar provoca o scumpire a creditului i poate s-i fixeze cursul prin cumprarea unei opiuni de cumprare de valut, pltind o prim. Creditorul ce are de ncasat la termen o sum n valut aferent unui credit extern acordat se teme de scderea cursului de schimb (apreciere) care ar provoca o ieftinire a creditului i implicit o pierdere pentru creditor. Soluia ar fi cumprarea unei opiuni de vnzare PUT care permite fixarea cursului de schimb la o valoare mai mare dect cea din momentul scadenei. Instrumentele derivate (futures, opiuni i swap) se dovedesc a fi deosebit de flexibile n acoperirea riscului valutar, presupunnd ns o cunoatere n profunzime a mecanismelor de funcionare i a efectelor produse de aceste instrumente pentru a putea lua o decizie corect n privina utilizrii lor cu succes. Exemplu: O companie romneasc a importat produse de pe piaa francez n valoare de 100.000 Euro, pltibil prin acreditiv documentar la 30 de zile. Cursul n momentul plii este de 3000 lei / Euro. Pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar, importatorul romn cumpr 10.000 opiuni cu valoare de 10 Euro pltind o prim de 100 lei / contract, preul de exercitare fiind 2800 lei / Euro. La scaden, importatorul exercit opiunea cumprnd euro la un curs de 2900 lei (pre de exercitare plus prima), i ctig prin faptul c cumpr mai ieftin euro dect ar fi putut s o fac de pe piaa valutar n acel moment.

13.4. Swap
Originea pieei operaiunilor de swap poate fi considerat a fi sfritul anilor 70, cnd au fost elaborate operaiunile de swap valutar ca o tehnic de evitare a controlului englez asupra creditelor n lire sterline . Acest instrument a cunoscut deplina consacrare odat cu operaiunea swap dintre IBM i Banca Mondial. nainte de 1981, IBM a lansat un amplu program de mprumuturi n devize forte la dobnzi sczute. mprumuturile au fost fcute n special n mrci germane i franci elveieni. Aceste mprumuturi au fost transformate apoi n dolari. Dobnda i capitalul trebuiau pltite n devize. n anii care au urmat, dolarul a cunoscut o apreciere semnificativ fa de marca german i francul elveian. Aceast apreciere a fcut ca rambursarea mprumuturilor s fie mai avantajoas n dolari i ducea la un ctig latent din cursul de schimb. La acea dat, Banca Mondial dorea s se finaneze prin devize, la dobnzi sczute. Se dorea lansarea de emisiuni n mrci germane i yeni. Salomon Brothers a contactat cele dou pri, propunnd Bncii Mondiale s fac o emisiune n dolari pe care s o preschimbe (printr-o operaiune de swap cu IBM) n mrci germane i franci elveieni. Un asemenea acord aducea avantaje pentru ambele pri: piaa emisiunilor n mrci germane i yeni avea o lichiditate mai sczut dect cea american i astfel, mprumutul fcut de Banca Mondial era mai atractiv n

78

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

dolar i totodat la rndul su, IBM putea s converteasc n dolari mprumuturile fcute n mrci germane i franci elveieni i astfel s ctige din cursul de schimb. Tranzacia a fost fcut n august 1981 pentru o valoare nominal de 200 milioane USD schimbai pentru 200 milioane CHF i 300 milioane DEM. Prima tranzacie swap de dobnd a avut loc n 1981 ntre Continental Ilinois i Citibank. Ulterior operaiunile swap de dobnd au evoluat incluznd toate tipurile de dobnzi. Dei swap-ul de devize a fost primul aprut, swap-ul de dobnd a cunoscut o dezvoltare mai rapid deoarece rspunde unor cerine foarte importante: gestionarea riscului de dobnd i acoperirea riscurilor emisiunilor de obligaiuni. Printre factorii care au contribuit la dezvoltarea continu a pieei swap a fost apariia unor noi tipuri de swap cum ar fi swap-ul de mrfuri i swap-ul de datorie extern. Productorii i utilizatorii sunt cei care folosesc cu preponderen swap-ul de mrfuri pentru a putea prentmpina variaia preurilor mrfurilor. Foarte multe companii care folosesc petrolul i derivatele lor apeleaz la swap-ul de mrfuri (companii din domeniul extractiv, al transportului, al petrochimiei, al serviciilor publice). Iniial, piaa swapului de mrfuri era dominat de cteva mari bnci comerciale (Bankers Trust, Chase Manhatan) i de case de comer (J Aron Co, Phibro Energy). Primele operaiuni swap de mrfuri au implicat mai nti produsele petroliere, i erau desfurate mai ales la Londra, dar i n Australia, Canada i Singapore. Astzi, un numr foarte mare de bnci, companii i case de comer acioneaz pe piaa swap de mrfuri (Banque Paribas, Continental Bank, British Petroleum, Louis Dreyfus Energy Corporation). n plus, unele bnci (Bankers Trust, Chase) au devenit creatori de pia oferind cotaii de vnzare i cumprare. ncepnd cu 1981 piaa operaiunilor de swap a cunoscut o dezvoltare deosebit datorit urmtorilor factori: un mediu internaional favorabil caracterizat de internaionalizarea crescnd a pieelor; modernizarea pieei obligaiunilor i dezvoltarea europieelor (astzi 70% din emisiunile de euroobligaiuni sunt nsoite de operaiuni swap); necesitatea unei mai bune gestionri a riscului de dobnd i a celui valutar; un instrument simplu, versatil, i care se contabilizeaz n afara bilanului.

Operaiunile de swap / contractul de swap (valutar i de dobnd) au aprut pe baza creditelor paralele i a creditelor "back to back". Operaiunea de swap presupune schimbarea unui mprumut acordat n anumite condiii cu un altul ce prezint alte condiii, mult mai avantajoase n opinia celui care iniiaz ntreaga operaiune. Un swap reprezint practic un angajament ntre dou sau mai multe pri de a schimba anumite fluxuri monetare (cash-flow) ntr-o perioad viitoare. De exemplu, swap-ul de dobnd permite schimbarea unui mprumut acordat cu dobnd fix cu unul cu

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

79

dobnd variabil (de exemplu LIBOR + x %), cel care iniiaz operaiunea considernd evoluia n timp a LIBOR mai avantajoas dect plafonul de dobnd fix contractat iniial. n cazul swap-ului valutar un mprumut n dolari de exemplu este schimbat cu un credit n lire sterline.

Firma A mprumut cu dobnda fix Banca A

Banca de swap

Firma B mprumut cu dobnda variabil Banca B

(broker)

mprumut cu dobnda variabil

Firma A

Banca de swap

(dealer) mprumut cu dobnda fix

Banca A

Un operator swap este un swap broker atunci cnd acesta nu deine o anumit poziie financiar i opereaz ca un simplu agent sau ca o cas de curtaj. Swap brokerul este un intermediar al informaiilor. El folosete experiena pe care o are n domeniul operaiunilor de swap pentru a gsi partenerul potrivit. Brokerul pstreaz discreia n ceea ce privete partenerii poteniali pn cnd este gsit partenerul potrivit. Brokerul ajut la negocierea i ncheierea contractului, dar el nu este parte n contract i nici nu se confrunt cu risc financiar. Pentru aceast activitate brokerul primete din partea ambelor pri un anumit onorariu. Un operator swap este un swap dealer atunci cnd acesta ia parte la tranzacie pe cont propriu pentru a facilita operaiunea de swap. Un swap dealer ndeplinete toate funciile unui swap broker. n plus, un dealer i asum i un anumit risc ca parte n contract. Lund parte la tranzacii, dealerii swap sunt expui riscurilor financiare. Acest risc poate fi destul de mare pentru c acesta este de fapt riscul pe care prile vor s-l evite. De aceea, dealerul swap trebuie s rezolve dou probleme. Mai nti el trebuie s stabileasc valoarea operaiunii swap astfel nct s nregistreze un ctig n condiiile riscului asumat. A doua problem este reprezentat de faptul c dealerul

80

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

gestioneaz un anumit portofoliu de operaiuni swap rezultate din tranzaciile de pia. Exemplu: o cas mutual de economisiri (Savings and loan house), care pltete o dobnd LIBOR+1 depuntorilor, a efectuat un mprumut ipotecar de 1.000.000 dolari pe 5 ani, la o dobnd de 12%. Casa de economisiri este, ns, supus riscului ca dobnda LIBOR s depeasc 11% fiind expus riscului de dobnd i de aceea dorete s evite acest risc convertind dobnda fix pe care o primete la mprumutul ipotecar ntr-o dobnd flotant. Posibilitatea de a realiza acest lucru depinde de capacitatea firmei A de a gsi o contraparte care s ncheie cu ea un swap. Dac firma A nu gsete un partener ea poate alege s apeleze la un swap broker. ns swap brokerul poate s nu gseasc un partener cu care casa de economii s ncheie un acord swap. Exist situaii n care brokerul gsete un partener care ndeplinete parial cerinele clientului sau care dorete s intre ntr-o tranzacie swap cu alte caracteristici. De aceea se poate apela la un swap dealer sau swap brokerul poate s devin swap dealer pentru contractul respectiv. Casa de economii ncheie cu dealerul un contract swap n care pltete o dobnd fix de 12% pentru o valoare nominal de 10 milioane dolari i primete o dobnd LIBOR+3. Astfel, casa de economii se protejeaz mpotriva riscului de dobnd. La nceput, bncile swap percepeau comisioane pentru contractele swap ncheiate. Odat cu dezvoltarea pieei swap aceste comisioane au disprut. Astzi swap dealerul ctig n special din diferena (spread-ul) dintre preul cerut i cel oferit, adic diferena dintre dobnda pe care o pltete i dobnda pe care o accept pentru un anumit contract. Aceast diferen a sczut de la 50 puncte procentuale, n anii 80, la 10 puncte n prezent. Diferenele foarte mici reflect caracterul lichid i eficient al pieei de swap. Urmtorul tabel prezint cotaiile pentru un swap de dobnd LIBOR dobnd fix (T-Notes): Anul 2 3 4 5 Banca pltete dobnd fix T-Note + 30pct T-Note + 35pct T-Note + 38pct T-Note + 44pct Banca primete dobnd fix T-Note + 38pct T-Note + 44pct T-Note + 48pct T-Note + 54pct Dobnda T-Notes 7,52 7,71 7,83 7,90

Atunci cnd banca negociaz un contract swap de dobnd pe 5 ani, n care pltete o dobnd fix i primete LIBOR, atunci dobnda fix va fi de 44 de puncte peste dobnda titlurilor de stat cu o scaden de 5 ani, care este de 7,90%. Dac banca pltete dobnda LIBOR i primete o dobnd fix, atunci aceasta va fi de 8,44% (7,94% + 0,54%).

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

81

De obicei operatorii de swap sunt bnci de swap (swap banks). La nceput, principalii participani pe piaa operaiunilor swap erau bncile de investiii. Pe msur ce piaa s-a dezvoltat, au aprut i alte societi financiare, n special bnci comerciale. Rolul intermediarilor s-a schimbat pe msur ce piaa a cptat o mai mare consisten. n primii ani se punea accentul pe activitatea de broker, fr asumarea vreunui risc n cadrul operaiunii. Apoi, odat cu apariia standardizrii n domeniul contractelor swap, a devenit esenial pentru intermediari ca ei s-i poat asuma riscurile (parial sau total) din cadrul unei operaiuni swap. Astfel, bncile comerciale, cu o mai mare putere financiar, au devenit dealeri pentru operaiunile swap. Datorit concurenei de pe pia, fiecare operator important a ncercat s impun tipul i terminologia proprie pentru contractele swap. Riscul unei confuzii generale era iminent i lipsa unei reglementri uniforme n domeniu mpiedica dezvoltarea unei piee secundare active. De aceea, principalii operatori au nfiinat o asociaie internaional cunoscut sub numele de ISDA International Swap Dealers Association. ISDA este o organizaie internaional care reprezint participanii de pe piaa instrumentelor derivate, pia ce cuprinde operaiunile swap de dobnd, de valute, de mrfuri i de indici, dar i instrumente cum ar fi caps, floors, opiuni pe swap. Prima pia a swap-ului care a cunoscut cel mai mare avnt a fost cea american dar cota relativa de pia a acesteia s-a diminuat odat cu transferul operaiunilor swap ctre pieele financiare din Asia i Europa. Daca n 1982 operaiunile swap de dobnd i de valute nsumau 20 miliarde USD, n 1987 acestea au ajuns la 683 miliarde USD (tranzacii n derulare), iar la jumtatea anului 1997, volumul operaiunilor swap era de 28.733 miliarde USD. n prezent, volumul tranzaciilor swap de dobnd i de valute a nregistrat o cretere de peste 20.000 miliarde USD, nsumnd n anul 1999 circa 46.000 miliarde USD, iar n 2000 aproximativ 52.000 miliarde USD. mpreun au nregistrat un ritm de cretere de 12% n perioada 19992000. n ceea ce privete operaiunile swap de dobnd, n desfurare n 1996, acestea au ajuns la 19.171 miliarde USD (la 01.06.97 volumul tranzaciilor ajunsese la 22.116 miliarde USD), cu 49,6% mai mult fa de 1995 cnd volumul tranzaciilor era de 12.811 miliarde USD. Volumul tranzaciilor noi din 1996 nsumeaz 13.678 miliarde USD (n 1995-8.699 miliarde USD), 7.158 miliarde USD n a doua jumtate a anului i 6.520 miliarde USD n prima jumtate. Pentru operaiunile swap de valute, volumul tranzaciilor n desfurare era la sfritul anului 1996 de 1.560 miliarde USD (la 01.06.97 volumul tranzaciilor ajunsese la 1.585 miliarde USD), cu 30,3% mai mult fa de 1995 (1.295 miliarde USD). Tranzaciile nou ncheiate n 1996 au fost de 759,1 miliarde USD, ceea ce reprezint o cretere de 66,8% fa de 1995. La sfritul anului 1996, operaiunile swap de dobnd reprezentau 75,3% din totalul tranzaciilor n desfurare i 77% din totalul tranzaciilor nou ncheiate.

82

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Evaluarea riscului ntr-un contract de swap este una dintre cele mai importante probleme, mai ales c modelul dup care ar trebui fcut acest lucru rmne n continuare un subiect disputat. Stabilirea credibilitii financiare a unei ntreprinderi este dificil i costisitoare. De aceea, participarea pe piaa operaiunilor de swap este limitat pentru acele firme i instituii care efectueaz frecvent operaiuni swap sau care posed garanii de solvabilitate i bonitate din partea operatorilor swap. Pentru a analiza riscurile unui contract swap trebuie s inem seama de urmtoarele elemente: contractele swap presupun obligaii reciproce i condiionate. Astfel o parte ntr-un contract swap este obligat s efectueze plata numai dac cealalt parte a fcut acest lucru; deoarece n operaiunile swap nominalul nu face obiectul schimbului (cu excepia contractului swap de valute), riscul de neplat a acesteia nu exist ca n cadrul unui mprumut obinuit. Mai mult, n unele contracte swap, fluxurile de numerar pltite n timpul operaiunii reprezint de fapt diferena dintre cele dou fluxuri; n contractele swap de valute, riscul este mai mare deoarece riscului de dobnd i se adaug riscul cursului de schimb; n ceea ce privete riscul, este bine s se fac distincie ntre riscuri intrinseci i riscurile asociate gestiunii unui portofoliu de swap.

Riscurile asociate unei operaiuni swap sunt: riscul de neplat, riscul de lichiditate (atunci cnd partenerul este n imposibilitate de plat, utilizatorul swap-ului va dori s nlocuiasc pe perioada rmas operaiunea iniial cu una nou), riscul de dobnd. Swap-ul de dobnd are doar dou forme1: dobnd fix / dobnd variabil i dobnd variabil / dobnd variabil (cnd difer bazele de calcul ale dobnzilor). Swap-ul valutar prin faptul c vizeaz schimbul a dou mprumuturi denominate n monede diferite are ca variant i schimbarea unui mprumut cu dobnd fix cu un altul tot cu dobnd fix. Practic, mecanismul swap-ului presupune schimbate doar a dobnzile ce trebuie pltite n contul celor dou mprumuturi, nu i principalul, firmele implicate n acest contract rmnnd n continuare debitoare fa de creditorii iniiali. Principalele caracteristici ale contractului de swap sunt: 14

operaiunea are la baz un singur contract;

Este imposibil swap de dobnd - dobnd fix / dobnd fix.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

83

contractul de swap are o form standardizat; operaiunea este extrabilanier; dobnzile ce se schimb nu se negociaz;

Contractul de swap se realizeaz de regul printr-o banc de swap specializat care poate aciona n calitate de broker - gsete un partener pentru contractul de swap din baza sa de date sau de dealer - intr direct ca parte ntr-un contract de swap la solicitarea unei companii sau a unei bnci. Odat cu apariia sa n anii '80, piaa internaional a swap-ului a cunoscut o dezvoltare impresionant, favorizat i de lichiditatea n cretere a acestor contracte pe msura dezvoltrii unei puternice piee secundare. O poziie luat ntr-un contract de swap se poate lichida n trei feluri: ateptarea pn la scaden i ncasarea sau plata diferenei de dobnd n funcie de evoluia acestora; adoptarea unei poziii de sens contrar celei iniiale, prin ncheierea unui nou contract de swap cu partenerul iniial; adoptarea unei poziii de sens contrar celei iniiale, prin ncheierea unui nou contract de swap cu un alt partener.

Prin faptul c permite schimbarea condiiilor de mprumut, contractul de swap are un rol important n acoperirea riscului de dobnd i a riscului valutar n finanarea internaional. Utilizarea acestor operaiuni se bazeaz foarte mult pe capacitatea participanilor de a prevedea evoluia viitoare a ratei dobnzii i a cursului de schimb2. Iniial primul contract de swap a aprut pe credite, avndu-i ca actori pe IBM i Banca Mondial (a fost un swap de dobnd). n prezent mecanismul att de flexibil al operaiunii de swap s-a extins i la alte categorii de active i operaiuni cptnd o dimensiune internaional: swap pe indici, swap pe aciuni, swap pe obligaiuni. Swap-ul a ptruns n prezent chiar i n sfera operaiunilor comerciale, devenind deja clasic swap-ul pe mrfuri. Deosebit de interesante par a fi swap - opiunile, instrumente sintetice de dat recent care constau de fapt n achiziionarea unui drept suplimentar de a intra sau nu ntr-o operaiune de swap la o dat ulterioar. Contractul de swap rmne unul dintre instrumentele derivate de baz care se tranzacioneaz pe piaa financiar internaional, lichiditatea ridicat, flexibilitatea i accesibilitatea acestor contracte fiind doar cteva dintre avantajele directe care au condus la dezvoltarea lor.
25

Previzioarea greit a evoluiei ratei dobnzii atrage dup sine pierderi semnificative, acest contract fiind un contract de tip "win - lost" spre deosebire de creditele paralele sau creditele "back - to - back".

84

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Exerciiu: O companie romneasc a contractat un credit n valoare de 100.000 dolari pe trei ani cu dobnd fix de 10 % p.a. n vederea finanrii unor importuri de utilaje, echipamente destinate creterii capacitii de producie. Dup primul an, LIBOR este de 9%, firma contracteaz o banc broker de swap n vederea ncheierii unui contract de swap dobnd fix - dobnd variabil (LIBOR + 1%). Se cere s se determine dobnda pltit n final dac: a. LIBOR pe anul al doilea este de 10 % i pe anul al treilea este de 11 %; b. LIBOR pe anul al doilea este de 10 % i pe anul al treilea de 8 %. S se comenteze rezultatul. Opiunile swap (swaptions) sunt opiuni pe contracte swap de valute. Acestea dau dreptul deintorului de opiuni de a ncepe, la un anumit termen o operaiune swap. Dac o companie plnuiete ca peste 6 luni s obin un credit pe 5 ani cu dobnd variabil, dobnd pe care dorete s o preschimbe ntr-o dobnd fix prin intermediul unui swap, compania poate achiziiona, prin plata unei prime, o opiune swap prin care poate intra, peste 6 luni, ntr-o operaiune swap n care s plteasc o dobnd fix i s primeasc o dobnd variabil. Dac, spre exemplu, dobnda fix stipulat n opiunea swap este de 12% i peste 6 luni dobnda fix pentru un contract swap pe cinci ani ar fi mai mic de 12% atunci compania va abandona opiunea i va ncheia un contract swap de dobnd. Dac dobnda ar fi mai mare de 12% atunci compania va exercita opiunea i va obine un contract swap mai avantajos dect cel existent pe pia la acea dat. Opiunile swap sunt o alternativ la contractele swap la termen. Swap-ul la termen nu implic plata unei prime ns are dezavantajul c utilizatorul este obligat s ncheie contractul swap. Prin folosirea unei opiuni swap o companie poate beneficia de eventualele evoluii favorabile ale ratei dobnzii i se poate pune la adpost de o eventual evoluie nefavorabil. De fapt diferena dintre un swap la termen i o opiune swap este ca cea dintre un contract la termen pe valut i o opiune pe valut.

13.5. Alte instrumente sintetice pe rata dobnzii

a). Cap-ul sau ceiling-ul , permite mprumutatului de a se proteja contra unei creteri a ratei pe o perioada lunga i n special pe perioada mprumutului daca rata este variabil. Cap-ul permite fixarea unei limite superioare ratei variabile a unui mprumut pstrnd posibilitatea de a profita de o cretere a ratei. n cazul creterii ratei , cealalt parte (banca, de obicei ) vars diferena de dobnda ntre rata maxima garantata de cap i rata reala de pe piaa. Preul cap-ului pltit sub forma primei la nceputul contractului este n funcie de nivelul ratei plafon aleas. Cu ct plafonul este mai jos cu att cap-ul este mai scump. L a f e l i p e n t r u o p i u n i , c u c t d u r a t a d e g a r a n t a r e a c a p Prima la contractul cap

Firma A Credit bancar Banca A

Banca B
Diferena de dobnd

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

85

ului este mai lunga cu att volatilitatea ratei de referina este mai mare.

Modificarea ratei dobnzii prin operaiunea cap: Dobnda pltit = i + prima - dif.i Unde: i - dobnda pltit n cadrul contractului de credit ncheiat cu banca A Prima - prima pltit pentru ncheierea contractului.

Spre exemplu, o companie romneasc dorete sa mprumute 10.000.000 lei printr-un mprumut cu rat variabil pe o perioad de 3 ani, la o rat variabil de dobnd BUBOR + 1%, rambursabil n tran final. Pentru a se proteja contra unei creteri a ratei dobnzii, compania cumpr un cap care-i permite sa fixeze plafonul ratei la 9,5 p.a. % unde 0,5% reprezint prima care trebuie pltit de companie. BUBOR n momentul ncheierii contractului de credit este de 8%, iar la sfritul celor trei ani, BUBOR ajunge la 9% p.a. b). Floor-ul este un instrument de acoperire simetric cu cap-ul, pentru ca permite celui care acorda mprumutul sa se protejeze mpotriva unei scderi a ratei pe o perioada lunga rezervndu-si posibilitatea de a beneficia de o eventual scdere.
Firma A Banca B

Credit bancar i % dobnd

Banca A

Prima la contractul floor Diferena de dobnd (n caz de scdere)

Dobnda ncasat:

i1= i1 - prima + dif.i

O companie care a contractat un credit cu o banc poate intra ntr-un contract "floor" cu o alt banc pltind o prim i ncasnd ulterior diferena de dobnd, dac aceasta evolueaz nefavorabil (scade).

86

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Floor-ul garanteaz o rat minim - plafon pentru un plasament efectuat de o companie sau de o instituie financiar. Costul floor-ului este materializat printr-o prima vrsata la nceputul contractului . prima creste cu nivelul de rata plafon garantat cu durata de garanie i cu volatilitatea ratei de referin. c). Collar-ul: collar-ul sau combinaia de rat rezult din combinarea sintetica a unui cap i a unui floor (cumprarea unui cap i vnzarea unui floor sau invers).

Banca A Refinanare de pe piaa interbancar Banca B Banca C Contract floor pentru protejarea mpotriva scderii dobnzilor Credit cu dobnd variabil Firma A

Contract cap pentru protejarea mpotriva creterii Collar-ul permite garantarea unui interval de rate. Dacadobnzilor cumprarea unui de exemplu
gap garanteaz o rata de mprumut plafon, vnzarea simultan a floor-ului limiteaz profitul eventual al scderii ratei. Costul acestui instrument sintetic este limitat la diferena dintre primele capului i cele ale floorului. Toate aceste instrumente sintetice servesc cu precdere la diminuarea gradului de expunere la riscul de dobnd sau la riscul valutar. d. FRA Forward Rate Agreement Spre deosebire de forward , FRA are n vedere operaiunile pe termen mult mai scurt , prezentnd o lichiditate mai bun, dei aceast lichiditate este inferioar instrumentelor de pe piaa organizat. FRA este un instrument n afara bursei care permite ntreprinderii s-i garanteze o rata la termen pentru un mprumut sau de credit de ndat ce se cunoate data emisiunii sale viitore. Cumprarea unui FRA garanteaz o rat de dobnd pentru un credit sau pentru plasament financiar. Acesta garantare se refera strict la rata dobnzii i nu la rata de capital. La scaden se pltete doar diferena ntre rata garantat i rata pieei. Calculul diferenei de primit sau de vrsat se face n funcie de rata pieei din ziua emisiunii FRA, rata de dobnd garantat prin FRA durata emisiunii i valoarea nominal a FRA emis.

Firma A

Cumprare de FRA

Banca B

Diferena de dobnda Dobnda variabil

Credit Banca A

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

87

Formula de calcul a acestei diferene arat astfel:

(i i )K N Dif.i = 1 FRA 12 100

Unde: tp = rata pieei n ziua emisiunii FRA, to = rata garantata prin FRA; P = durata emisiunii n zile; K = suma nominala a emisiunii;

La scadena contractului , rata pieei este comparat cu cea garantata prin FRA i diferena de rata este vrsat de ctre o parte celeilalte. n domeniul financiar, ultimii 20 de ani au reprezentat o perioad deosebit de important datorit volatilitii de pe pieele financiare i a nevoii crescnde de noi instrumente financiare. Incertitudinile din domeniul financiar au cauzat nenumrate probleme economice dar au condus i la un proces de dezvoltare i modernizare fr precedent. Dorina firmelor i a statului de a dispune de instrumente moderne care s permit o mai bun gestionare a riscului a condus la perfecionarea tehnicilor financiare i a mijloacelor de transmitere a informaiilor. Operatorii de pia i-au dat seama c incertitudinile privind cursurile de schimb, ratele dobnzilor i preurile produselor nu pot fi eliminate doar printr-o mai bun previzionare a acestora. Instrumentele derivate rmn cele mai recente instrumente aprute pe piaa financiar internaional. Utilitatea lor n acoperirea riscurilor asociate tranzaciilor comerciale sau financiare internaionale este evident. Apariia contractelor la termen i a celor de opiuni a reprezentat principalul factor de cretere al volumului tranzaciilor. Aceste instrumente au reprezentat o baz solid pentru cei ce doreau s se protejeze mpotriva riscului pe o pia volatil i instabil.

88

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

ntrebri de sintez

1. Care sunt ultimele evoluii pe piaa internaional a instrumentelor derivate ? 2. Cum explicai supremaia net a instrumentelor derivate pe rata dobnzii ? 3. Ce este un contract futures ? 4. Ce este un contract de opiuni ? 5. Ce reprezint un contract de swap i care este diferena dintre swap-ul de dobnd i swap-ul valutar ? 6. Care este mecanismul de funcionare al instrumentelor sintetice pe rata dobnzii ? 7. Care este diferena dintre un cap i o opiune pe rata dobnzii ? 8. Analizai comparativ utilizarea contractelor de opiuni i a celor futures n acoperirea riscului de dobnd ?

De studiat

1. Studiai oportunitile oferite de piaa bursier romneasc n privina instrumentelor derivate. 2. Realizai o analiz pe piaa futures american prin care s demonstrai paralelismul care exist ntre preul futures i preul spot. Aplicai modelul i pe piaa romneasc i comentai rezultatul. 3. Studiai mecanismul de formare al preului la instrumentele derivate i identificai factorii care influeneaz evoluia sa.