Aceast carte, pe scurt

Aceast carte nu este una de teorie a politicii monetare. Este o carte care prezint cteva ipostaze neconvenionale ale politicii monetare. Unele ipostaze sunt prezentate din perspectiv teoretic pur. Acesta este cazul cu introducerea pieei muncii n modelul standard neokeynesist. Altele sunt prezentate din perspectiva nevoilor practice de a schimba anumite puncte de vedere considerate pn de curnd infailibile sau de a arta modul n care banca central poate reaciona n situaii de criz. n legtur cu acest din urm aspect, m-am referit att la economia mondial, ct i la economia Romniei. Prima ipostaz neconvenional pe care o aduc n discuie se refer la nivelul inflaiei dezirabile (capitolul 1). n mod convenional, o inflaie de 2 la sut este considerat ideal. n teoria modern, banca central trebuie s minimizeze pierderile pentru societate. Pentru a atinge acest obiectiv, politica monetar trebuie s minimizeze diferena dintre inflaia curent i inflaia de 2 la sut. Dac divina coinciden cum au numit-o Blanchard i Gali (2006) ine, atunci i producia va fi la nivelul potenial. Totui, aa cum a demonstrat criza financiar izbucnit n iulie 2007, inflaia joas i stabil nu asigur stabilitatea financiar. ocul generat de criz n producie i ocupare a adus pierderi enorme pentru societate. Minimizarea acestor pierderi a fcut necesar reducerea ratelor dobnzii la aproape zero, economiile dezvoltate intrnd n capcana lichiditii nc din 2009. Poate c dac ocul ar fi aprut la un nivel mai nalt al inflaiei, perioada de declin economic i de scdere a ocuprii forei de munc ar fi fost mai scurt. De aceea am argumentat c o schimbare n filozofia strategiei de politic monetar, prin trecerea de la intirea unei inflaii joase i stabile la intirea unei inflaii moderate i stabile, ar putea ajuta la evitarea intrrii economiilor n depresie sau n capcana lichiditii, atunci cnd bulele alimentate cu credit se sparg. Inflaia mai mare ar ajuta cash-flow-urile. Aceast schimbare n filozofie este raional, din moment ce economiile dezvoltate, bazate pe instituii financiare avansate, ajung n mod inevitabil la momentul spargerii unei bule (Minsky, 1993). A doua ipostaz neconvenional este strns legat de ndatorarea relativ nalt a multor state dezvoltate (capitolul 2). La aceast situaie s-a ajuns prin ajustarea prea lent a deficitelor bugetare, n perioada de cretere relativ rapid a economiilor dezvoltate. Astzi, fiind suprandatorate, aceste state nu s-ar mai putea ndatora n continuare pentru a stimula economia (a genera o inflaie mai mare) fr a produce o criz de ncredere, cum ar fi spus Kalecki (1944). Dimpotriv, unele state dezvoltate reduc deficitele bugetare cu o rat prea mare, dat fiind nivelul relativ redus al creterii economice. Aceasta d natere situaiei paradoxale n care politica monetar trebuie s ajute economia s ias din depresie cnd ratele dobnzii sunt aproape de zero. Pn n 1998, cnd Krugman (1998) a

reinventat conceptul de capcan a lichiditii, s-a crezut c acest lucru era imposibil. Paradoxul apare de la faptul c politica monetar trebuie s stimuleze economia, n timp ce politica fiscal o frneaz, cel puin n Europa. Ipostaza neconvenional const n faptul c bncile centrale trebuie s tipreasc cu att mai muli bani cu ct mai restrictiv este politica fiscal. A treia ipostaz neconvenional ne este oferit de atacul speculativ din octombrie 2008 asupra leului (capitolul 3). Literatura este foarte parcimonioas cnd vine vorba de recomandri privind politica de combatere a unui atac speculativ n derulare. Sunt puine lucrri care se refer explicit la acest lucru, iar recomandarea este aceea de cretere a dobnzilor. n octombrie 2008, Banca Naional a Romniei a combtut cu succes atacul asupra leului, extrgnd lichiditatea din pia prin vnzarea de valut, nu prin creterea ratei dobnzii de politic monetar. A fost o politic monetar neconvenional, dac avem n vedere c o banc central trebuie s furnizeze lichiditate pentru buna funcionare a pieei n strns legtur cu inta sa de inflaie. Dar, n octombrie 2008, piaa nu funciona normal. Era ca i cnd leul ar fi fost atacat cu cocteiluri Molotov, iar cei care le fabricau ar fi dorit s obin benzina necesar de la banca central. Aa cum subliniaz Ella Kllai n prefaa sa la aceast carte, motivul pentru care banca central a rspuns la atacul speculativ asupra leului a fost pstrarea stabilitii financiare. De altfel, Mugur Isrescu a fost printre primii economiti care au susinut c obiectivul politicii monetare, de stabilitate a preurilor la nivel sczut, trebuie completat cu obiectivul stabilitii financiare (Isrescu, 2008). A patra ipostaz neconvenional este legat de raionalitatea deciziilor microeconomice (capitolul 4). Aa cum s-a neles nc o dat cu ocazia crizei financiare izbucnite n 2007, cnd perspectivele economice sunt bune, anticipaiile devin euforice, adic o iau naintea preurilor activelor i duc la formarea de bule ale activelor. Cnd bulele se sparg, euforia se transform n panic i anticipaiile rmn n urma preurilor activelor, ceea ce se reflect n tendina firmelor de a scpa rapid de datorii, motiv pentru care vnd active sau elimin orice ineficien pe care criza o face vizibil. Am transpus aceast concepie pe piaa muncii, plecnd de la premisa c numrul de personal auxiliar pe care l angajeaz firmele depinde nu numai de tehnologie, ci i de norme (preconcepii). Am extins modelul standard neokeynesist prin includerea pieei muncii. Normele se instituie cnd perspectivele economice sunt bune, reflectnd o alterare a raionalitii firmelor (o consecin a anticipaiilor euforice) prin angajarea unui numr de personal auxiliar n exces fa de numrul cerut de tehnologie. Aceasta este o ineficien. Normele sunt eliminate n urma unui oc, de exemplu o scdere masiv a cererii, ce reinstituie nivelul anterior de raionalitate pn cnd din nou se ajunge la instituirea de norme i aa mai departe. Aceast micare ciclic determin schimbri n elasticitatea ratei omajului n raport cu cererea agregat. Am artat c nu numai rata natural a omajului ( u * ), dar i rata omajului care corespunde instituirii/eliminrii normelor ( u nor ) este relevant pentru politica monetar. Politica monetar, intind la o ajustare dat n rata inflaiei, determin modificri mai mari n rata omajului cnd normele sunt prezente, comparativ cu situaia invers. Modelul propus de noi

(Croitoru, 2011) i preluat n aceast carte, ca i cel al lui Blanchard i Gali (2008), sprijin ideea c ajustri prea ambiioase n nivelul inflaiei au costuri relativ mari n termeni de ocupare a forei de munc. Modelul propus de noi expliciteaz una dintre cauzele posibile pentru care unii bancheri centrali evit s fac reglri prea ambiioase dup ce inflaia a deviat de la int aceast practic este menionat de Blanchard et. al (2010) i de Isrescu (2012b). De asemenea, am artat c, dac este variabil i crete odat cu cererea agregat, puterea de negociere a angajailor atinge nivelul maxim la un nivel al ratei omajului u min . Am artat c, dac rata curent a omajului este egal (sau mai mic) dect u * , dar suficient de aproape u min , anticiparea unei relaxri a politicii monetare ar putea duce, temporar, la apariia unei relaii pozitive ntre rata inflaiei i rata omajului. Muli cercettori sunt de acord c actuala criz financiar a artat c modelele noastre despre ciclul afacerilor trebuie mbuntite, prin introducerea unor ipoteze mbuntite privind anticipaiile (incluznd ipoteza inateniei raionale sau pe cea a nvrii), prin nlocuirea agentului reprezentativ cu mai muli ageni relevani etc. Ipostazele neconvenionale la care m-am referit arat c, pe lng aceste modificri, o bun politic monetar are nevoie de modele ale ciclului de afaceri care s includ att sectorul financiar, ct i piaa muncii.

Bucureti, 14 aprilie 2012

Bibliografie (lista integral a lucrrilor citate n carte poate fi consultat n ataament)

Blanchard, Olivier; Gali, Jordi (2005). Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model, Working Paper 11806, Prepared for FRB/JMCB Conference on Quantitative Evidence on Price Determination, Washington, D.C., September 29-30, 2005. Blanchard, Olivier; Gali, Jordi (2008). Labour Markets and Monetary Policy: A New Keynesian Model with Unemployment, Working Paper 13897, National Bureau of Economic Research, Cambridge (March). Blanchard, Olivier; DellAriccia, Giovanni; Mauro, Paolo (2010). Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note 10/03. Croitoru, Lucian (2011). Three Unemployment Rates Relevant to Monetary Policy, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. XIV, No. 3, Institute for Economic Forecasting, 213-238. Isrescu, Mugur (2008). Monastary policy issues in an emerging economy. The case of Romania, discurs de recepie cu ocazia primirii ca membru corespondent al Real Academia de Siencias Econmicas y Financieras, Barcelona, 21 februarie. Isrescu, Mugur (2012b). Monetary Policy During Transition. How to Manage Paradigm Shifts, Presentation delivered at The 23rd Annual Conference of the European Association for Banking and Financial History (http://www.bnro.ro/Conferinta-anuala-a-European-Associationfor-Banking-and-Financial-History-E.V.-(EABH)--8212.aspx), June 7-9. Kalecki, Michael (1944). Professor Pigou on The Classical Stationary State. A Comment, The Economic Journal, Vol. 54, No. 213 (April), 131-132. Krugman, Paul (1998). Its Baaack! Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap, Brookings Papers on Economic Activity 1998(2), 137-187. Minsky, P. Hyman (1993). The Financial Instability Hypothesis, Working Paper No. 74 (May 1992), n Handbook of Radical Political Economy, Philip Arestis i Malcolm Sawyer (ed.), Edward Elgar (1993).