UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. în mod concret. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. • Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. cât şi o bibliografie generală. În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta. 4 . În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate. Totodată mai conţine un cuprins. În acest mod.

cursanţilor în calitate de subiect educaţional. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului. să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. Ponderile evaluării continue şi. a cursanţilor acestui modul. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. riscul şi rentabilitatea activelor. ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. Evaluarea finală se face prin examen. Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. Am încercat. în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. 2. denumirea cursului/modulului. 3. astfel. în particular. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. 5 . email etc. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. într-un mod cât mai practic. precum şi a strategiilor didactice. a metodologiei instruirii. modul de alocare a capitalului. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta. 4 şi 8. conceptul de valoare în timp a banilor. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. în intenţia ancorării în realitate. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă.). respectiv.

............ 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .......... veniturile.......... . 8 1. în economie.................1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi...........6 Lucrare de verificare Unitatea 1......................................................... Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 ....... consumul). În schimb................. 6 1. fie creşterea productivităţii muncii umane.identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie.definiţi noţiunea de investiţie. în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri.. 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr.............................. ........... 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr......5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ........ finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri......... 13 1....... 19 1........ În finanţe şi contabilitate..................................................1 Capital şi investiţie............_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...........explicaţi funcţia de investiţii........................ 1........................ teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie.... o distincţie între investiţii şi capital....... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale... alături de pământ şi de forţa de muncă.................... noţiunea se referă în general la avuţia financiară........ 11 1.... El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia..............................2 Factorii determinanţi ai investiţiilor...........4 Investiţiile în teoria economică..... 18 1.......7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ....... . 1 . Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit.............. totodată....................categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii.................. Noţiunea de capital are în economie................................. 6 1..................................3 Clasificarea investiţiilor ................

b) În sens larg. clădiri. Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit. În acest sens. ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. deci. În fapt. ci producerii altor bunuri. obligaţiuni).1. echipamente şi utilaje). activele totale ale firmei. înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. Investiţia apare. aşadar. obligaţiuni. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie).Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. ca factori de producţie. După cum remarca economistul britanic J. un flux.M. aici fiind incluse activele fizice (terenuri. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. spre deosebire de capital. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. capitalul constă în acţiuni. pe de-o parte. Keynes. efecte comerciale. care semnifică obţinerea unui capital sporit. acţiuni. iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t). datorii pe termen scurt şi lung. termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. reprezentând. capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei. Pe de cealaltă parte.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă.

investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert". deoarece nu include stocurile. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii. fix. Spre deosebire de bunurile de consum. interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. Pierre Masse. de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. în acest sens. adică a capacităţii productive). Concluzionând. Se folosesc. deoarece se produce pe plan intern. adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora). Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. deoarece este înaintea deprecierii. Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. Reputatul specialist în domeniu. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. intern. Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. 8 . Conform economistului Frank Reilly. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. d) În sensul contabilităţii naţionale. într-o anumită ţară. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix.

o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. b) un plasament.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane. Test de autoevaluare 1. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns. c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. 9 .1 1. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade.

deducerile fiscale). investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. având un caracter conjunctural. ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. rata dobânzii şi agregatele monetare). investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor. îmbunătăţirea calităţii produselor). în consecinţă. utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. într-o formă simplificată. prin urmare. în condiţiile existente la un moment dat. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. Altfel spus. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. Astfel. se apelează la credit. investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. economii şi investiţii. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. Dacă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. costul predominant este dobânda.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. Astfel. cât şi la previziuni economice. în general. precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. întrucât. ameliorarea metodelor de producţie. dimpotrivă. investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. 10 . Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale. Costurile Veniturile. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. Previziunile economice După cum afirmam anterior. costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate.

de dezvoltare a unor secţii.3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). anume: formarea personalului. brevetele. fuzionarea cu altă societate comercială etc.2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. privind crearea unei filiale în străinătate. cheltuielile de sănătate. cheltuielile cu capitalul uman. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic . investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea. uzine. fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare. de capital şi de desfacere. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. mărcile. cu un risc considerabil. strategice. cu un risc redus. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. a forţei de muncă.) şi investiţii financiare (titluri de participare). de modernizare a echipamentului existent în funcţiune. urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie. cheltuielile de publicitate etc. cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. 1.

Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. ci pe pieţe specifice) . d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. opţiunile) . mijloace de transport. e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului). Investiţii cu venit fix (conturile de economii. 7._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). 5. control. titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . mobilier şi aparatură birotică. fabrici. adică ordinare. unelte. clădiri şi alte construcţii). cheltuieli cu mijloacele fixe. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. 2. Maria Dimitriu Caracotă. clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . 4. Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri. cheltuieli de montaj/instalare ş. În mod global. terenuri. investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . obligaţiunile municipale. cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). dispozitive. acţiunile preferenţiale. dr. După aprecierile prof. obligaţiunile municipale pe termen scurt) . echipamente şi instalaţii. univ. obligaţiunile companiilor) . 6. Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. obişnuite.instrumente de trezorerie.a. maşini. acţiunile convertibile în obligaţiuni) . titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. antichităţi etc. f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. reglare şi de calcul. 3.). animale şi plantaţii. construcţii speciale. certificatele de depozit. aparate şi instalaţii de măsurare. Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine. eurobond-urile). investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1. Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri. utilaje şi instalaţii de lucru.

1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului. 13 . considerând că întreg capitalul este capital circulant._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907). necorporale şi financiare. 1901) au evidenţiat. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. de asemenea. strategice sau de modernizare. de înlocuire. 2. b) private şi publice. Hayek (1941). d) directe şi de portofoliu. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie. Abba Lerner (1944.2 1. 1. c) corporale. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii. trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină.Fisher şi Şcoala Austriacă. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”. cu teoria neoclasică a lui Clark. c) investiţii în fondul de rulment. care asocia rata dobânzii unui stoc (K). ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). b) investiţii în titluri de proprietate. Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. „stocul” de capital K nu există. Astfel. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. el trebuie considerat drept investiţie. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă. d) titluri de valoare derivate.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I).

Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C. Jorgensen (1963. Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. care semnifică alocarea venitului Y = C + I. Atât consumul. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 . redat de ecuaţiile: Y = C + S. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile. o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare. după cum au argumentat Fr. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl.). adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital. cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă.M. Hayek şi T. J. investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. 1967. Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb. engl. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii. În consecinţă. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil. a dobânzii şi a banilor”. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă. în teoria economistului Dale W. J. confruntânduse cu o rată dată a dobânzii. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. M. 1971) investiţiile sunt instantanee. La un nivel dat al venitului disponibil. Haavelmo. cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice. Ca urmare. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X).

să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte. atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor).c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . deci : Y (1 . c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). 15 . Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). pot apărea două situaţii: . Cazul este caracteristic economiilor negative. adică cu s ∆Y. deci Y = (Ca + cY) + S. eventual. stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. ca regulă generală şi în medie. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i.fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi. reprezentând cererea autonomă. caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. al economisirii şi investirii.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C). Astfel: C = Ca + c × Y . cât şi de a investi. Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I . Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii. Cunoscând că Y = C + S. Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului. ei sunt dispuşi. atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y. unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul. Astfel. atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā. atunci consumul creşte cu c ∆Y.

3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400. 1.10 0.2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată).15 400 – 1000 × 0.10 E1 E2 750 900 Y Fig. că rata dobânzii ia valorile de 10%.15 0.15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig. respectiv 15%. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0.10 = 300 400 – 1000 × 0. 1. 1.

3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. Tema de reflecţie 1. anume producţia (PIB-ul). a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. La nivel microeconomic. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii. deci o amplificare a acestora. n = durata de viaţă economică a proiectului. t = anul de calcul corespunzător. Astfel. i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor). O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). 17 . curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice.

respectiv 20%. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. Să se explice graficul. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1.1 1.3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550. a) 18 . 2. Spre deosebire de acestea. rata dobânzii ia valorile de 15%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾.

să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i)). 19 . Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă).20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0. a) 2.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3. Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor. 2. să consume tot venitul în perioada prezentă C0.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1.20 550 – 1000 × 0.15 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)). Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a. b.20 0. Interpretaţi graficul.2 1. c. c) Test de autoevaluare 1.15 = 400 550 – 1000 × 0.

.. 5. 4. Bradford J.A. Ed. Economie politică. 1964. 2000 .D. economici şi financiari._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. 6. 3.. Dunod. Dimitriu Caracotă M. Reilly F. Nordhaus W. Duncan F. 3rd edition. 1999. Evaluarea investiţiilor de capital. Fundaţiei PRO. Fundamentals of corporate finance. Dimitriu Caracotă M... Managementul investiţiilor. 1991. Le choix des investissements. 1998 .. Vasilescu I. Imprimeria Coresi. 7. N. 1995. Mărgăritar. 2. Românu I. Paris. Investments analysis and portfolio management. Bucureşti. Teora.. Ed... New York.. Masse P. Dicţionar englez-român de termeni contabili. Bucureşti. Irwin Inc.. Bucureşti. Westerfield R. Critères et méthodes. 3rd edition.Y. Caracotă D. Samuelson P. Ed. 20 . Ross St.. coord. Bucureşti. 2004 . The Dryden Press.. Ed. RAI..H.. Richard D..

....................................... de care poţi beneficia în acest moment........... dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul........... să se acumuleze suma de 1.............08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an................... Drept urmare.................................. 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor ......... Potrivit teoriei creşterii economice...... la sfârşitul anului...............................08 RON................... 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..... Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor...........1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor... spre exemplu de 8%..identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................. .2 Elemente fundamentale................1 Concept .diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii.................................4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................39 Obiectivele unităţii de învăţare nr........... Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor................ Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar..30 2.............. 2.............definiţi conceptul de valoare în timp a banilor......... ....................................................... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită.......................... astfel încât.................................36 2...21 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ..38 2. un leu este un leu! Da... 2 ............ rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate..............5 Lucrare de verificare Unitatea 2. Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1..........6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ................... este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii........................ Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei......._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..... 21 2......... 100 RON astăzi sunt un lucru sigur.........23 2............ pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului......

în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. cea care determină. 3. ipoteci. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. trimestre. 22 . care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor. pentru fiecare proces în parte. Astfel. fie la sfîrşitul perioadei în care apare. Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. Fiecare flux de numerar. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale). Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative. Această translaţie implică utilizarea dobânzii. valoarea în timp a banilor.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi). de tipul plăţilor sau încasărilor. 2. leasing. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp. luni. semestre sau ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. economii şi plăţi.2 Elemente fundamentale A. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos.

dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . cât şi începutul perioadei 2. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. ş. iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. – interest). unde: C rata dobânzii (din lb. adică: i= i = D = C = D × 100 . perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani. pe o perioadă de un an. Dacă nu se specifică altfel. Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi.d. Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. Fluxurile de numerar necunoscute. engl. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani. reprezentată în general printr-o rată anuală. altfel spus dobânda nu este reinvestită. între momentele de timp. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». Cunoscându-se rata dobânzii. Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. dobânda exprimată valoric. capitalul investit. Dacă rata dobânzii este constantă. B. atunci când valoarea ratei se schimbă. pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei. vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală. Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii. Pe scurt.m. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie. adică momentul prezent. cât şi începutul perioadei 3.a. Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2. Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2.

00 Dobânda compusă anual 299.25 RON. Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10. Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551. atunci D = C ×  i ×  n = 10.576.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10. Prin compararea valorii de 1.500 RON.000 ×  0. Exemplu: Dacă se împrumută 10._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp. atunci D = 10.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual. Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare.05 = 551.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46. obţinută pe baza aplicării dobânzii simple. în luni .33 RON. atunci: Dobânda în anul 1 = 10.000 ×  0.109. efect arătat şi în tabelul de mai jos. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei.500 RON.22 Dobânda compusă trimestrial 347.87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.000.000 + 500) × 0. La o investiţie iniţială de 10.599.05 ×  60/360 = 83. cu valoarea de 1. 3.500 + 525) × 0.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%.25= 1. în zile .05 × 3 = 1. se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă.000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an).576.25 RON. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10. b) Dacă se împrumută 10.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 . Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă.000 × 0.25 RON.

a unei puteri de cumpărare echivalente. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher . Efectuând calculele. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei. iar rata anticipată a inflaţiei este ri._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. de schimbul unor sume de bani. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. în fapt. În schimb. să corespundă unei rate reale a dobânzii. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor. Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. conform analizei lui Fisher. cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care. mai general spus. fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă. Rata reală a dobânzii. după scăderea ratei inflaţiei. celelalte variabile rămânând neschimbate. rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare.

În consecinţă. Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. atunci m = 1. când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. trimestrială. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general. lunară. Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an. termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat.03 × 4 = 12% 26 . când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an). rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. Această perioadă poate fi una semestrială. Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. În celelalte cazuri. rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0. Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă.

Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat.126825 = 12. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare.03)4 – 1 = 1. Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă.5509%. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial.125509 – 1 = 0. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0.126825 – 1 = 0. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute. între altele. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar.125509 = 12. majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială. Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. Prin urmare.01)12 – 1 = 1. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte. 27 . Astfel. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an. în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere. ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”. Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial.

000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial. în acest caz 3%. c) serii de plăţi inegale . de exemplu. la recesiune. Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade.). b) serii de plăţi egale . Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . La fel. C. Perioadele sunt intervale de timp egale. Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. în final. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). deciziile investiţionale sunt inhibate. Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile. D. ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt. ani sau perioade mai mici de un an. astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi. după cum a mai fost precizat anterior. De asemenea. ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi. Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum. trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8). acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). Ele pot reprezenta. d) alte tipuri (continue etc. Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. 28 . Astfel.

e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. 2.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora. Test de autoevaluare 2. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial.1 1. f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 .

este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV). Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1. numită şi suma compusă.4 RON şi VV5 = 161 RON 30 . ori la sfârşitul perioadei de timp . Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an.21 = 121 RON.10)1 = 110 RON. Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. VV4 = 146.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii. Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani. la o rată fixă de dobândă compusă.331 =133. valoarea prezentă sau suma iniţial investită.1 RON Deci. rata dobânzii plătită la sfârşitul anului. astfel că VVn = VV5. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V). adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii). VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă.) a unei sume de bani se numeşte compunere. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii. plăţile apar ori la începutul. numărul de ani. În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale. Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5.

0 121 1. populaţiei. Rata dobânzii este.10 133. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri.1 133. Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1.1 1. 3.0 Fig.41 1.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig.10 110. 31 .10 121. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani.0 110 1. cu atât ritmul de creştere este mai mare.10 161. 3.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii. aduce o dobândă de 15%. de fapt. 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare).4 146. câştigurilor. Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont. dividendelor etc.10 146.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

283225 = 228. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i. +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare. Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare.15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2.323 RON 3  0. Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0... + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig. în care primul termen notat p = .. 3..11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + . iar 1+ i 1 raţia q = .15(1 + 0.15)    35 .

000 ×   = 1. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar.06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate. fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1. iar rata sa de rentabilitate este de 12%.37411 = 374._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale .06(1 + 0. Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i.000 RON × 0. valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul. sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani.000 RON. Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. În timp ce valoarea amortismentului creşte. Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . rata dobânzii fiind de 6%. anuitatea rămânând astfel constantă.000 $. Din fericire.anuităţi. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului. Astfel. suma aferentă dobânzii scade.000 × 0.12 = 120 RON. Cunoscând că o perpetuitate costă 1.06)3  R = 1.11 $ 3  (1 + 0. Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1. Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat. Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0.

Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. 37 . Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor.2 3. Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. Considerând o rată de actualizare de 14%. b.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală. Test de autoevaluare 2.000 RON plătibili peste 6 ani? 4. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric. care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1. la o rată nominală de 12%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. la o rată nominală de 12%. Totuşi. putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate. Tema de reflecţie 2. pe o perioadă de 4 ani. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. pe o perioadă de 4 ani.

numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre). Test de autoevaluare 2. c) 4.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a.82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an.000 x 2.8966 = 1979.1 3. b. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani.000 x (1 + 0.2624 – 1 = 0.19497 = 2. valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0.000 RON plătibilă în prezent.03(1 + 0. Prin urmare. De asemenea.194. Valoarea ei este 6%. d.02)12 – 1 = 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2.14)6 = 1.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12. suma de 1.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%. c. 4. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre). Prin urmare.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1. 38 .2 3. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.33 RON 0.000 RON plătibilă peste 6 ani.06)4 – 1 = 1. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre).97 RON Prin urmare. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică.5717 = 2514.2682 = 26.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9.2624 = 26. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1.2682 – 1 = 0.24%.35 RON 16   0. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. Prin urmare.

1998. b. 2004 . Economică. Investments. c. Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil. 9.. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a.. Bănci. 5. Westerfield R. NY. Românu I. 6. 3rd edition. Halpern P. Monedă. Irwin Inc.. pentru o rată de actualizare de 12% ? 3. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. 1989. Dimitriu Caracotă M. Irwin Inc..F. Richard D. Dimitriu Caracotă M. 4. Finanţe manageriale. anume. 7. N. coord.. Brigham E. Kane A..F. Investment Appraisal and Financial Decisions. Lito ASE.. RON.. anul 2: 130 mil. Ed. 5. Ross St. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. 1999.. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. 5th edition. Fundamentals of corporate finance. Evaluarea investiţiilor de capital._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Bucureşti. 3. Ed. Bucureşti. Ed. Vasilescu I. Lumby S. Weston J. RON realizată în 2 ani. RON timp de 15 ani. Didactică şi Pedagogică. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer.. London. Managementul investiţiilor.. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. 1994. Bucureşti.. Fundaţiei PRO. Purcaru I. 1999. 1994. RON. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil. şi colectiv... 8. 1995 . 39 . Memorator de formule matematice. Richard D. Marcus A.. Bucureşti.. Credit. 4. Floricel Ctin. 2. Bodie Z... d. Ed. Caracotă D. 1995. Dardac N.. Mărgăritar. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. Chapman & Hall.. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. Bucureşti. 6. Basno C.. Bradford J. Bibliografie pentru Unitatea 2 1.. anul 1: 70 mil. Economică. Ed. Bucureşti.Y.

..................... aceasta însemnând maximizarea profitului său şi......... firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată.............1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă..... a averii proprietarilor săi................................_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr................................... Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei..................... nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii..............43 3............... de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect........ în consecinţă...........6 Bibliografie pentru Unitatea 3 .............. altfel spus....... 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr................explicaţi raţionalizarea capitalului......... Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau..45 3....... se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere)......... altfel...........determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar. Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp.......... rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv......... ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp.. Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului....5 Lucrare de verificare Unitatea 3.........49 Obiectivele unităţii de învăţare nr............categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor........... 3 ......1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor......... Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare....... ............. 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ...40 3...............48 3...40 3..................... Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 ...........3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire........... Atunci când investeşte în active noi............. 3. .............47 3...4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare......

cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani. un activ cumpărat şi un activ vândut. 41 . Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1. trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. 2. 3. În ceea ce priveşte primul aspect. Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil . care să fie luate în considerare în calcule. În acelaşi timp. erorile de estimare pot fi destul de mari. Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. Mai general spus. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. cash-flow-uri investiţionale. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. cash-flow-uri de exploatare. Deseori. 1. în general. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe. un grad şi mai mare de incertitudine. fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. incluzând orice nouă investiţie.

dar care sunt asimilate acestuia. de cheltuieli de . adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului. 3. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : . 42 .Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect . Tema de reflecţie 3.1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării.Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. .Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect.

000 RON . precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare.080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut. 43 .∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3. Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.000 RON .000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5. ci de cea financiară a firmei. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100. Se consideră următorul exemplu de calcul. pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120.000 RON .000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25. contabilă. Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40.000 RON 2.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10.000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15.∆ Impozitul pe profit 1.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15.920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10.000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13.

15.000 RON. 3.1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150.120.080 Sfârşitul anului 30 30. 7. 6. 5. Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani. 8.000. 4. iar valoarea sa reziduală este de 200. 44 .1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3. 14. 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 Fig. 10.000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 19.000 RON. cheltuielile anuale de exploatare de 95. Cota de impozit pe profit este de 16%. nr. 11.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero . 17. 4. 9. 13.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30.000 Anii 1-30 13. 16. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10. 12.000 RON. 18.000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1.

Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 .000 8.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40.000 40.000 RON .000 13.000 RON RON = 10 ani = = = = 10.750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.Valoarea contabilă a echipamentului existent 10. Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .750 10 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 2.000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual.000 16 RON RON % = = 4.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13.000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27.

Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7.668 Anii 2-10 8.∆ Impozit pe profit (16%) 1. nr. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero . să fie limitat.27.∆ Amortizare 2.∆ Amortizare 2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4. bugetul de investiţii trebuie.075 = 2.668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8.000 RON .2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an. 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4.075 RON .943 RON + ∆ Amortizare 2.878 Fig.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.000 RON .000 – 1.132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5.075 RON .743 RON + ∆ Amortizare 2. de asemenea.∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1. 46 . managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8. Ca urmare.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2.360 Anul 1 4.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.925 RON.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

.......... ............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.... 50 ...............63 4......managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale........clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii ....... .managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate.................................. ...2 Criterii de selecţie a investiţiilor .....50 4..... fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale.......... 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.............. B şi C...............................1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale.. 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .................................... Să presupunem trei firme A.....explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii............. Pentru maximizarea averii proprietarilor.. firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi...................... plătind beneficiul rămas proprietarilor..................3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ... managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său..... mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute...4 Lucrare de verificare Unitatea 4.............64 Obiectivele unităţii de învăţare nr.. mai mult de atât............ ... 4 .......................managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii.................................1 Decizia de investiţii ...................... o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi............descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii................................52 4................ 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 .....50 4.......61 4........ cunoscând că: ......... pentru a se dezvolta....... Investind pentru dezvoltare................ .........rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii..............

În cazul firmei B. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. Decizia de investiţii. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. ca să creeze produse sau servicii noi. ca să protejeze afacerea existentă. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii. în cazul firmei C. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. 51 . ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. programelor şi proiectelor. Spre deosebire. a unei variante raţionale. al politicilor. numerar şi creanţe clienţi). fiecare referitoare la un proiect. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. Ea constă în selectarea unei alternative. Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. în sens restrâns. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. convenabile şi competitive. în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. ca să respecte prevederile statuare. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren. investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. ca să menţină nivelul profitabilităţii. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate. ca să menţină sau să mărească cota de piaţă.

Cu alte cuvinte. Determinarea costului proiectelor 2. Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. Proiecte de protecţie a mediului 6. Proiecte de extindere pe baza unor produse. celălalt trebuie refuzat ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. pieţe noi 5. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. – capital budgeting). c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. Actualizarea fluxurilor de numerar 6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte . Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat. Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. Previzionarea fluxurilor de numerar 3. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor.67$.1 5 + 10$ 1. creşterea valorii firmei este de 1. cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat. + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t.16 VANA = 90. În cazul exemplului nostru : VAN A = .091$. Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + . actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute. iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional.1 1 + 400$ 1. Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins.404$.1 0 + 500$ 1. dacă. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar. b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric.1000$ 1. 56 . în schimb.1 3 + 100$ 1.1 2 + 300$ 1.1 4 + 10$ 1. se acceptă proiectul B. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului.. VANB = 403. valoarea firmei va creşte cu 1. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i. Similar. În exemplul nostru.94$. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0.

pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: .7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 .1%. Lotus). . VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR. procedeul este laborios şi ineficient. cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. Astfel. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia. . 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. .nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15.cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior.mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule.prin încercări succesive. nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . RIRB= 19._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje. se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0.

Astfel. c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. nici venit. fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune. imax = VAN+ VAN_ rata minimă. astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil. altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă.3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. 4. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită . se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. Deci. În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . d) în raport cu costul capitalului împrumutat. maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig.

VAN = . se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = .12)1 + 131 / (1+0. considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an. atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple.6 mil.1.12)2 = 17. De exemplu.47 $. fiind un indicator mai bun. În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului.$ (1 + RIR) 1 + .6 mil. va rezulta : . nr.4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel. CFanul 0 -1. $ Fig. 59 . $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil.195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18.10 mil.10 mil. RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect. Ca urmare. $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil. 4. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei.66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%. 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii. $ CFsfarşitul anului 2 .195 + 121 / (1+0. vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%.

20$ 1000$ . RIRMB = 11..20 −1 1000 RIRMA = 11.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1.1)6 − 2 + 300$ × (1. 60 ..1)6 − 1 + 400$ × (1.6%. dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM. utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii. Prin urmare. Similar. Din formula de mai sus. RIRMA = 6 1932._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat). Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală.I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată.3%. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului. rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia .1)6 − 3 + . + 10$ × (1.

2 1. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani.000 30. a) 61 .300 37. Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl.000 74.500 37. c) 2.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani. Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20.000 40.000 70.000 73. (Ct) Venituri de expl.200 37. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare.000 25.000 2.000 70. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4. iar rata de actualizare i este de 20%.000 56.1 1. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani.400 55.000 36. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.000 65.000 72.000 36.

VAN = VTact – CTact = 170.704 14.2 = 44.852.0 12.065 26. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).464 – 125. iar VAN este VAN negativ. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0.833 0.694 0.2 31.065 23.9 6.024.0 12. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.183.760. fie el pozitiv sau negativ.914 170.380 19. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate.021.611.334 0.5 8.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat.232 0.2 1.294. În acest sens.852.279 0.660. 2. Mai departe. 62 . Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.790 26.161 - 16.482 0.0 10. iar VAN este VAN pozitiv. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv.630.530 16.0 13.050.401 0.0 27._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.030.198.4 7.089 11.578 0.0 12. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim.193 0. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.4 125.

80 0.08 0.15 − 0. 63 .10 + 0.76 0.497 39. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii.513 41. b) 5%.12 + 26 (1 + i)t 0.28 VAN = 18.564 48. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%.148.466 37.57 0.756 .04 0.16 VAN = .05 × 0.000 um 10.15 CFt act .657 45. Lucrare de verificare Unitatea 4 1.81 0.28 0.000 um 1. c) 10%.869 -104.909 .3 0.40 0.99 0.571 39. proiectul se respinge.327 26.683 47.12 18.432 32.6 0.109.180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0. iar dacă RIR este mai mic.800 um 5 ani 10 ani 10. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.751 52.000 um 3.08 0.10 + (0.97 0.000 um 1.10) × RIR = 0.10 CFt act 1 i = 0.12 18.000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.826 .136.26 RIR = 0.120 .68 0.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.1205 RIR = 0.4106 = 0.376 30.0205 = 0. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10.620 49._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0.10 + 0.

RON 1.300 .600 4.800 2..000 5. Irwin Inc. Românu I. 3. Chapman & Hall.300 Costuri de producţie mil. 3rd edition. coord. Ed. Fundamentals of corporate finance. Vasilescu I. 2004 . Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute . RON 2. NY. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil. Richard D. Economică..960 3.110 3.540 200 280 3. Westerfield R. Bradford J. Ed.. Dimitriu Caracotă M. Evaluarea investiţiilor de capital. Ed.. 1995. 1999. Fundaţiei PRO... Managementul investiţiilor.. Bucureşti. 64 . 5.. Purcaru I. şi colectiv._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Ross St.400 Valoarea producţiei mil. Bucureşti. Caracotă D.300 1.500 . London. 5th edition. Investment Appraisal and Financial Decisions. Mărgăritar..810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1. Bucureşti. Lumby S. 1995 . RON 1. 1994. 2. 4.. Memorator de formule matematice.

760. iar rata de actualizare i este de 20%.578 0.193 0.021.464 – 125. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani.0 12.000 36.852.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.0 27.050.065 23. 65 .200 37.790 26.2 = 44.024.0 12.5 8.500 37. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.2 31.000 36.000 56.401 0.000 0.833 0.232 0.464 = = 1.161 16. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.530 16.4 7.300 37.294.089 11.000 25.852. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.482 0.000 - 23.000 72.334 0.914 170.0 13.000 65.4 125.279 0. cât şi efectuarea plă ii dobânzii.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.0 12.. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia.0 10.000 30. VAN = VTact – CTact = 170.000 73._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.400 55.660.198.183.065 26.630.380 19.000 70. durata eficientă de func ionare este de 8 ani.704 14.030.464 VTact 170. Prin urmare.852.611.9 6.000 40.694 0. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor.000 70.000 74.

000 56.. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30.. Astfel.20) 3 + 56..20)1 + 40.694 + . veniturile de exploatare.20) 3 1 . + 37.300 × (1 + 0. deci momentul 0 pe axa timpului.000 23.000 + .20) 2 1 + 23.000 37.000 × 1 (1 + 0.000 × (1 + 0.400 × 0.000 25.200 + .000 × 0.000 × 1 (1 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului.300 × 0.000 70.000 × 1 (1 + 0.852. + 73.. pe de altă parte. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii.000 40..20) 9 + 37.000 36. 65.161 CTactualizate = 125.20) 9 + 74..000 × 1 (1 + 0..20) 1 4 + 65..20)10 72.20) 5 1 . 66 .2 lei În cazul veniturilor. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi.000 70..000 × 1 (1 + 0.000 VTactualizate = 55.000 36.193 + 37. va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55. + 37.000 × 1 (1 + 0.000 20.400 × (1 + 0.500 CTactualizate = 20.000 × 0.833 + 40.20)10 CTactualizate = 20.000 × (1 + 0..

000 × 0. + 73.193 + 74. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim.161 VTactualizate = 170.. Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul. fie el pozitiv sau negativ.0.000 × 0.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.000 × 0.0. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.482 + . Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR. Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. În acest sens. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ). Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii. 67 . iar VAN este VAN pozitiv. Mai departe.000 × 0. deci rezultatul raportului va fi acelaşi. iar VAN este VAN negativ.464 lei.578 + 56. 2. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani.

Reprezentare grafică VAN (+) + 18.564 0.12 = 0. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .657 0.15 − 0.4106 = 0.10 + (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.120 .08 26.15 (-) .0205 = 0.432 0.26 RIR = 0.08 45.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.909 0.15 CFt act -104.136.16 1 1 (1 + i ) t 0.81 49.327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.10) × RIR = 0.04 37.76 32.97 39.513 0.109.756 0.80 . iar dacă RIR este mai mic.12 VAN = .571 0.10 0.826 0.683 0.466 (1 + i ) t 0.57 47.497 0.6 48.26 68 .869 0.68 52.620 0.40 30.12 sau 12% 18.28 i = 0.180 70 70 80 75 80 80 i = 0.10 CFt act .28 .148. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.05 × 0. proiectul se respinge.751 0.376 0. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.12 0.3 41.10 + 0.99 39.10 + 0.1205 18.12 RIR = 12% i 0.

............ separarea şi transferul riscurilor..... acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc.................................... astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători...........1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial. pe plan intern şi extern.. 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........... de optimizarea portofoliului ş........4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ......... ........ 5 ..... 5..........................6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ... se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului............. comerţul cu petrol brut............73 5.. O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului....... a marjelor de risc.explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active.........rentabilitate.....2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ......81 5.. În primul rând.........evidenţiaţi tipologia riscurilor.....identificaţi relaţia risc ... crearea unei firme noi....................82 5. astfel că ei sunt supuşi expunerii.. se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus...1 Precizări conceptuale ..... cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică... dar puţine definiţii..............65 5...... .3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ..... Ca urmare... toate au în comun cele două elemente de mai sus.......................... fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate...a................. indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare....5 Lucrare de verificare Unitatea 5............. ..................................... 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..................................... ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic.........83 Obiectivele unităţii de învăţare nr..65 5..................................................67 5................ Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare......definiţi conceptul de risc....... 69 . astfel încât consecinţele sunt incerte.............................. economic şi social......... Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare......_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........ În al doilea rând.................

riscul este „o noţiune socială. Românu şi I. el va avea personal de suferit. Dacă paraşuta nu se deschide. persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii. Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. Conform lui I. economică. 70 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. riscul necesită expunere şi incertitudine. Tema de reflecţie 5. cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. Prin urmare. Dacă presupunem. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată . în schimb. Vasilescu. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri. Prin urmare.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. cu atât mai riscantă este investiţia.

100 Pt − Pt − 1 . în general la sfârşitul ei. este cât se obţine de la o unitate monetară investită. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. Ca urmare. de fapt. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită. 71 . HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1. prezentată în acest fel. reprezintă o mărime brută. inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt . o exprimare cantitativă.50 = 50%.Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return. în general.50 – 1 = 0. astfel că : HPR = 150 = 1.50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi.Pt-1) la t-1 la t. deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. o funcţie dependentă de risc. Problema care se pune. care. care este egală cu HPR minus 1. Acest venit variază în timp şi este.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor. investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor. Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt . adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit.

Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). mai mare sau mai mică de un an .50 =1. În acest sens. Dar aceste mărimi nu sunt. deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere. iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă.225 – 1 = 0. de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ». Corespunzător. apropiate de realitate. Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0. rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani. De aceea. rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t. în special valoarea medie a rentabilităţii. Alături de aceşti indicatori.5%. realizate pe perioade de timp diferite. o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. 72 . n HPR . În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani. ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie. în general. investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală.225 = 22.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă.225. rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. atunci AHPR = 2 1.

una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil.estimaţie punctuală. De multe ori._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă. precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului. una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. În deciziile de alocare a capitalului. 73 . previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. Spre exemplu. Rentabilitatea estimată (speranţa matematică). denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă. reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt. cea pesimistă dacă economia este în depresiune. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. Pt = 375 um. Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. prin urmare. De exemplu. Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă. această previziune este făcută sub forma unui număr . fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani.1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. notată E(Ri). În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă.

Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2.12 Recesiune 0. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv. 5. O astfel de măsură este abaterea standard. simbolizată cu litera “sigma”._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i.1 25% 0. cu atât mai mic este riscul unei investiţii. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 . e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă. Cu cât este mai mică abaterea standard.12 1 Fig.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0. rentabilitatea corespunzătoare stării i. Pentru a fi utilă. σ. scenariul (ex: starea mediului economic etc. nu arată dispersia sau variabilitatea. un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.1 .8 15% 0.1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme.025 Normală 0. ca urmare.25% . Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri.0. nr.025 E(Ri) = 0. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3. riscul activului respectiv este mai mic.

00169 0. de trei categorii de variabile: 75 . se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0.0. anume coeficientul de variaţie (CV).1268 = 1.38 0. Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului.8 15% 0.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0.0169 0. În final.025 . nr.120 0. ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată. Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată.0. în general. Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei. 5. când îl va primi sau dacă îl va primi.0161 σ = 0.00072 σ2 = 0.0009 E(Ri) = 0. deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii.25% . La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4.1369 0. În general. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare. Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei.025 0.2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel.1 25% 0.01369 0. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată.68% Fig. În realitate.13 0.057 0. coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare.03 0. CV = σ E(Ri ) 0.12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare.12688 = 12. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi.1 .

Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. firma introduce cheltuieli cu dobânda. riscul valutar şi riscul de ţară. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. 76 . toate formând la un loc riscul sistematic. riscul financiar. Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile). Riscul de lichiditate. Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare.: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb. Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. cu atât mai mare este riscul lichidităţii. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei. riscul de lichiditate. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor. Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute.

Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei.000$ (1 + 0. Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. mărci de fabrică. Se presupune investirea în două active. stocuri. Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22. pe baza calculului : 77 .3% 5. Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu.000  E(Rp) =   = 14% 20.000$ Pentru B : 10. La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni). patente etc.40 0.35 1 Ri 15% 7% . A şi B. de dimensiuni mari sau mici.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi. Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0.000$ (1 + 0.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel.800 − 20. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%. poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere.08) = 10.800$ adică un total de 22.000$ pentru fiecare activ timp de un an.20) = 12.000$.25 0.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20.

5.000   20.000$.000   10. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20.000    10. wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului .000   50.1 + 0.11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu.000$ 15% 20.000  E(Rp) = 0. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt.000   După cum se va observa mai jos.4 × 0. Considerăm un portofoliu format din trei active. Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig.15 = 0. rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.05 + 0.000$ 5% 10. unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite.000$ Fig.4 × 0.2 ) +   × (0.2 × 0.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50.000    20.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50. 5.000   E(Rp) =   × (0. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10. Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate. n = numărul de active din portofoliu. nr.08 ) = 14%  20.4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 . ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii .000   50.

iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%. 79 .97% 4.5(0.20)] + [0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea. În schimb. Deasemenea. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B. nr.20)] + [0. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu. tind să se mişte în direcţii opuse.5% 2% 6% 4% 14% 19. 5.5(0.45)] =0.77%.5% Fig. rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0. Abaterea standard pentru activul A este 14%.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig. activului B îi merge bine. mai degrabă.10)] = 0. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt.125 = 12. când activului A îi merge prost. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%. cea a activului B 6%. precum în scenariul de recesiune.97%.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A.05 = 5% [0. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom. nr.5(-0. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12.5(-0. fiecare având ponderea de 50%. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă.5(0)] + [0. este 4.5 (0)] = 0% [0. 5. abaterea standard pentru portofoliul de active. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp. iar pentru activul B 19. activul B merge prost. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active. ci.

tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse. 2.7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr.2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 .E(RA)] [RA.00864 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1. Scenariu Pi RAE(RA) 0. ponderea fiecărui activ în portofoliu.18 . covarianţa rentabilităţii activelor.0. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. 2. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor. rezultând o covarianţă negativă de – 0. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu.0.0858 .06 0. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă).0012 0.0. CovarianţaA.0.0252.0.0288 . În scenariul de recesiune situaţia se inversează.0.E(RA)]} . 4.01716 Covarianţa = .E(RA)]× × × [RA. 5.0. pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă. 3.16 .00060 . Astfel.02520 Boom 0. Dispersia portofoliului depinde de: 1.2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active. nr.0. se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa.2 Fig. Să considerăm cov1.22 RB E(RB) . 5. B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului.3 Normal 0.02 . pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1.5 Recesiune 0.E(RA)]× Pi {[RA. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă).0. 3.39 [RA. în situaţia de boom economic.7.

0252) σ 2 = 0.502 (0. când una merge bine.necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte. Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1.2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior.97% = 0.negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte .14002) + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii. 81 .50) (0. . cealaltă merge prost şi viceversa. Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.19972) + 2 (0. Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate.0477 = 4.5 14% = 0. Rentabilităţile a două active pot fi : .14 19.pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte . Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă.002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0.502 (0. Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării.2 = = = = = 50% = 0. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie. nu din coincidenţă.77% valoare care.0. Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună.0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0.5 50% = 0.1997 . . nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active.50) (-0.

Coeficient de corelatie = ρ1.0252 − 0. Considerând două active. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0.9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel. 5. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos.00150 Şi că σportofoliu 4. cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active.0 Aceasta înseamnă că cov1.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1. dar nu perfectă Fig.1997 0. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. atunci: Dacă ρ este: +1.5 0 -0. dar nu perfectă o corelaţie negativă.50% 2.00075 0 -0.2 = cov1.0252 =− = −0.8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.5 -1. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active.00% 3.14 × 0.901 0. nr. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard. 82 . corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ).0 +0. nr._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic.00150 +0.00075 -0.18% 0% Fig. ale căror abateri standard sunt 5%. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă. adică w1 = w2 = 50%. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună. 0. C şi D. ρ1 2 = . 5.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. pozitivă o corelaţie perfectă.2 +0.92% 2.

Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active. Markowitz1 sunt următoarele : . . Caracotă D. Bucuresti.. fapt explicat teoretic de Markowitz. investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc. p. unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. Pe baza acestora.126 83 .. abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate. Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ». acest lucru este o greşeală. Ipotezele teoriei lui H. Evaluarea investi iilor de capital. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii.investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi.la un nivel dat al riscului. reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. dispersia şi abaterea standard a veniturilor . care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. Ed. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri.fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate . Din întreaga mulţime posibilă de portofolii. Funda iei Pro. (2004). Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M. Intuitiv. Conform lucrărilor lui Markowitz. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. în consecinţă. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu. .

40. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 . deci prtofoliul va fi fără risc.4 × 0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. Idem. ρ12 =+1.4 × 44 = 35. p.6 × 30 + 0.4 × 1 × 30 × 44 = 35. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero.6 × 0.60 şi w2 = 0. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44.6 × 0.4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.4 × 30 × 44 = 29.6 × 0.4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0.78 c) σp = (0. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu.6) 2 × ( 30) 2 + (0.6) 2 × ( 30) 2 + (0.4.6). abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29. 2 Exemplu preluat din Dimitriu M. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25.4 . riscul fiind foarte mare.78. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0.133 84 . c) ρ12 = .6 b) σp = (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari). abaterea standard a portofoliului este 35.6%. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%).1.. ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0. b) ρ12 = + 0. În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0.6 × 20 + 0.6) 2 × ( 30) 2 + (0.

5. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu .2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa.1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel. În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%.4) (punctul B).78 30 44 σp Fig.6 σp Fig. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig. pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc. 2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C). 85 . Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29. 5.78% (la ρ12 = + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29. 5.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%.78 35. E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29. riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale.

dacă investitorul are aversiune faţă de risc. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. Prin urmare. este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile. Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră. În cazul alegerii portofoliului optim. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. în caz contrar.137 86 . U2 . alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului. neluând în considerare riscul . În graficul de mai jos. notate U1. 5. p.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei . sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. Idem. investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) . deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig. Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei . care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare).. mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active.

portofoliul complet diversificat. 5.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite. abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate. Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. proprietăţi imobiliare etc. portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad. opţiuni. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu. abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. se află în declin. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil. 87 . De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă. portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni. abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare. Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. Figura 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig. Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. . dar numai până la un punct. acţiuni.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite.portofoliul pieţei. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. Dar ideea de bază este aceeaşi.

Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi. Mai întâi. Capital Market Line . Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital. ei trebuie să ia o decizie de finanţare. deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă.5 Dreapta pieţei de capital J.CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. expresie ce defineşte teorema separării a lui J.5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. 5. portofoliu numit portofoliul super-eficient. În fig. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML). 5. Apoi. investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. O decizie nu o afecetază pe cealaltă. Tobin. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc. 88 . componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. În mod semnificativ. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei.

dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. Pentru teoria sa. Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă. 6. Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1. W. « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru. p. Markowitz şi M. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. 5. fără nicio constrângere. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. Sharpe. 3. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide.. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii. Idem. iar investitorii sunt « primitori de preţ ». alături de H. Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. Ca urmare. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient.Treynor (1961) şi Linter (1965). 8. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime. Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. 7. 9. Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ». Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. 5 După Dimitriu M. aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J. 2. Miller. conform lui W. 4.141 89 .

Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei). Pe măsură ce acest risc variază. orice titlu care participă la această variaţie a pieţei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei. 5. Astfel. ai este o constantă legată de titlul i. var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare. bi este coeficientul pantei pentru titlul i. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig. aprecierea monedei naţionale. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 . este afectat de riscul sistematic. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero. creşterea ratei inflaţiei etc. fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară.

şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei . Conform modelului CAPM. Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. dar. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. totodată. 91 . fiind necorelat cu variaţiile pieţei. Rm – RFR = prima de risc a pieţei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. Dacă beta este 2. Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm). dar variaţia va avea loc în acelaşi sens.

40 E 0.30 0.08 1. riscul fiind măsurat prin coeficientul beta. Să se interpreteze rezultatele.149 0.08 + 0.30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%.098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 . D. Altfel spus.06 E 0. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line . 5.00 C 1. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%.08 + 0.08 1.15 D 1.122 0.70 0.08 0.08 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig.060 = 0. SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare.042 = 0.06 C 0.40 0. B. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0.06 D 0. C.08 0.08 1.06 E(Ri) 0.069 = 0.164 0.70 B 1.084 = 0.08 + 0.15 0. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta).140 0.08 + 0.SML).06 B 0. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0.00 0.018 = 0.

E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.00 D 1.08 0. 93 .8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5. C.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%. B.40 C 1.122 0.15 1.3 0. 5.098 Portofoliul pie ei RFR =0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0. D. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%.14 0.164 0.80 B 0.30 E 1.149 SML D B E A C Rm =0.4 β βm=1 Fig.7 1.

09 0.0375 .13 Test de autoevaluare 5.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.09 1.0.027 0.048 = 0.028 .138 0.00030625 0.0. 13 375 .06 E 0.09 + 0.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1.25 15% 0.35 .078 = 0.40 0.09 + 0.2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0.30 0.0432=4.00 0.13 – 1 = 0.09 + 0.114 0.0002916 0.168 0.150 0.024 = 0.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0.06 C 0.0175 0.09 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.09 + 0.0. HPY = 1.0015015 2 σ = 0.15 0.09 1.000076563 0.060 = 0.06 E(Ri) 0.001869 σ = 0.000729 0.0.0105 .40 7% 0.3% .159 94 .80 0.09 0.06 D 0.09 1.00429025 1 E(Ri)=0.069 = 0.0655 0. Test de autoevaluare 5.06 B 0.

1994. 3.4 20.000 0. Cunoscând că RFR = 8%. Să se calculeze βA. şi colectiv. Memorator de formule matematice.3 18% 12% a._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1. Bradford J. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. 1999.. Caracotă D. Dimitriu Caracotă M. care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1. 95 . 1995 . Dacă βA = 1.000 0.25 15. c. Ed.25 25.3 20. 1995. 2.500 0. b. Ed. Ed. 2004 . Evaluarea investiţiilor de capital.000 0. 4. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X. Fundamentals of corporate finance..10 25. 5th edition. Richard D..2 22. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a.000 0.000 0.000 0. Să se calculeze speranţa matematică .000 2.4 9% 5% 0.5.1 10.1 15.500 0. Românu I. Lumby S.000 0. b. Investment Appraisal and Financial Decisions. 3rd edition. Mărgăritar. Bucureşti.3 15% 20% 0. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0. Managementul investiţiilor. Vasilescu I. London. 3.2 17.10 30.. NY... Ross St. Purcaru I.. Chapman & Hall. Westerfield R.. Fundaţiei PRO. coord. Irwin Inc. Economică. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X. Bucureşti.. Bucureşti. 5.. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X.

3) (-50) + (0.255 σ 2 2 = σ2 = 123. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard.25) (-100) + (0.5 + 56.5 + 30 + 37.51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică.25 -100 2 0.4) (250) + (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect.3 -50 0. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.5) (200) + (0.25 = 19.4 250 0.3) (300 – 175)2 σ22 = 15. prin urmare. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0. nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.4) (250 – 175)2 + (0.187. Se va alege varianta 2 de proiect.5 = 15.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă.275 σ1 2 = σ1 = 138. 96 .83 σ22 = (0.3) (-50 – 175)2 + (0.906.25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0. σ12 = (0.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0.5 200 3 0.5) (200 – 175)2 + (0.25) (-100 – 175)2 + (0.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0.25 + 312.

.......4 Lucrare de verificare Unitatea 6.........3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..99 Obiectivele unităţii de învăţare nr................. necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii........... 6.. una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii..97 6............ este important să se obţină o finanţare pe termen lung......................... 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...... Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii....... Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor........... .....84 6........................................... Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei................. pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei............................... ...... În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat.1 Decizia de finanţare ... Mai precis........... fără îndoială.....2 Formele de finanţare a investiţiilor.............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr....................................... În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate...................categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor.caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare................ Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt........................................... 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ....................................explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare.........86 6........... este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare... care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt...........1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi.................... Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor.84 6......... urmărindu-se reducerea acestuia.. 97 ............5 Bibliografie pentru Unitatea 6 .....................98 6....... 6 ...

Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar. termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. împrumuturile noi. Tema de reflecţie 6. Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. momentul scadenţei. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani). Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei.). prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. rata fixă sau variabilă a dobânzii. creşterile de capital). prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire. precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. care. 98 . cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut.1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi . rambursările de datorii financiare.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6.dezvoltare. oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. • valoarea reziduală a activelor fixe care. adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe. în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare. înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient. sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. cât şi pentru dezvoltare. Dezinvestirea. Destinat în principiu realizării investiţiilor. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. 6. fiind în proprietatea firmei. O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. cât şi pentru nevoile de modernizare . Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi. • provizioanele calculate şi neconsumate încă. • veniturile realizate prin vânzarea. premii pentru salariaţi). fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale.2. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii. 99 . închirierea. care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii.1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră.

care nu prezintă interes pentru investitorii particulari. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite. Creditele bancare pe termen mediu şi lung. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia. reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. de asemenea. efecte favorabile. de asemenea. Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi. În asemenea cazuri.evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc. fie din operaţii curente. fie din prelevări obligatorii. în speţă de băncile comerciale.şi solvabilităţii sale . care pot fi: A. firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare. dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării. Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende. Surse externe împrumutate B1. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive. aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare. având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . 100 . fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative). Bugetul de stat afectează.2. B.

Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. în sensul creşterii sau scăderii sale. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare. care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă. care pot fi scontate. ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. c) Creditul prin semnătură. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. modul de rambursare (în bloc. eşalonat. punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia. afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”. 101 . operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. personale). b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract.

Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100. prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor. cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul. au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul. Metode de rambursare a împrumuturilor I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. După ce. În acest fel. operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie.garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. cambia. 2) Credite ipotecare . 3) Credite de cash-flow . favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). terenurilor. 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor. mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi. creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor.fără garanţii materiale. pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor).000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. aşa cum am precizat anterior.

5 57.863 2.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93. 6.0 65.0 65. 5. 8.282.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.000 = = 20. 4.744.0 10.266.5 10.5 11.846.5 6.5 10.5 6.724.5 7.5 8.5 - Anuitatea (a) D+A 11.978.746.5 11. 9.272.193.5 40. 12.0 93.233.5 11.0 48.5 135.5 8.744.5 11.921. 6.921.282.0 48.5 9.5 87. 3.978.717.5 72.5 20.636.686 4.000 × 0.05)12 (1 + 0.266. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării. 7.5 11.282.282.282. Total Fig.5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100. 10. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5.5 87.390 Amortizare a (A) a-D 6.5 11.282.846. 11.000 4.120.282.0 80.724.0 30.05)12 − 1 a = 100.596.5 11.000 1.282.5 57.264 2. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.5 40.356 4.000 $ Numar ani 5 103 .5 - 1.018.010 3.000.284.0 80.05 × (1 + 0.419.926.5 11.840.5 11.0 10.717.193.282.536 1.442 2.000 × 0.5 72.282. nr.0 30.112825 = 11.006.5 8.006.744.282.5 100.646 3.282.282.5 11.282.049 538 35.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II.284.5 20.5 9. 2.120.5 11._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.5 7.282.

000 20.000 30.000 26. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară. 6. 4.000 20._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100. Cu toate acestea.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. autorităţile de stat sau întreprinderi. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese. creditul obligatar.000.000 D+A 30. Respectiva datorie.000 4. Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între.000 - 1. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat.000 2. deţinătorii de obligaţiuni.000 Sold iniţial×r 10.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2.000 20. 2.000 130. 3. se tratează separat.000 20. pe de o parte.000 24. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe. Pe lângă aceasta. 104 .000 20.000 60. 5. nr. Împrumuturi obligatare. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare. de autorităţile locale.000 40. de diverse societăţi comerciale. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut. adică pe baza obligaţiunilor emise.000 40.000 20.000 22. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă.000 28.000 6. şi. Ca noţiune.000 8. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea. pe de altă parte.0 80. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate.000 60.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80. spre deosebire de un împrumut obişnuit. persoane fizice sau juridice. în calitate de debitori care emit obligaţiuni. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă. Total Fig. Deci.000 100.

hale. refinanţarea. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. eşalonarea plăţilor dobânzii. depozite. dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect. în mod normal. clauza de răscumpărare – dacă există. rata dobânzii. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. anume : valoarea împrumutului.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei). b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. termenul până la scadenţă. municipalităţi. putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată. comerciale etc. . clauza de restituire. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. Notând cu Dat dobânda anuală totală. echipamente etc. care conţine. Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. deschise cu acces limitat şi închise. echipamente. denumit contractul obligaţiunii. Se pot enumera următoarele tipuri: . în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit.obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect. Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală. preţul obligaţiunilor scade.) şi pot fi: deschise. Astfel. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. garanţiile. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. 105 .VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri. avem: Dat ± Pa . adică între debitor şi creditor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor. Pa – preţul de achiziţie.

Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie.Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat. linii de producţie). C. deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri. indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. 106 . Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni. utilaje. De asemenea. Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare. B4. . economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . echipamente. în caz de faliment. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe. după obligaţiunile garantate. creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. .). contracte de report. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente. . . Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende. împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager. Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing). Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea. Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. B3. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig. Avantaje şi dezavantaje. În cazul întreprinderilor. Importanţă.Obligaţiunile purtătoare de venit.Obligaţiunile negarantate plătite. combustibil etc. materiale. Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar.

denumită rată de leasing. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. aceasta implică şi faptul că. este vorba de acelaşi lucru. 4. de toate avantajele folosirii bunului. contra unei plăţi periodice. denumită locator. pentru o perioadă determinată de timp. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. Pentru utilizator. 5. 2. însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. potrivit legislaţiei în vigoare. în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. pe perioada contractului. transmite celeilalte părţi denumită utilizator. această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1. 107 . Procedural. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. pe toată perioada de derulare a contractului. dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este. bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. 3. cuantumul ratelor. şi anume: a) În cazul leasingului financiar. Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. Utilizatorul are dreptul să beneficieze. 2. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul.

În această situaţie. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. fie pentru prelungirea contractului. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. 108 . În general. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora. Pentru utilizator. Există forme de leasing în care. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală. fie pentru renunţarea la bunul respectiv. scadenţa ratelor. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). Perioada de derulare a contractului. la sfârşitul perioadei. De asemenea._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie. obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. în cele din urmă. în condiţiile Legii nr. b) În cazul leasingului operaţional. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. 99/1999. dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. pentru opozabilitate faţă de terţi. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare.

anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. Atragerea capitalului străin. aplicarea unui management adecvat. astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. FMI. Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. credite acordate de instituţii internaţionale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. astfel cum a fost modificată şi republicată). În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). La fel. Astfel. care reprezintă import de capital. spre exemplu. legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. precum Fondul Monetar Internaţional. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului. cere numai garanţii generale de politică economică. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. utilaje. stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. la care riscul este exclusiv al băncilor. Banca Mondială. credite bancare. Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. echipamente numai din ţara creditoare. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. Legea nr. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. 109 . Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale.

cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200. de la mecanisme financiare. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri.1 1. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1. Test de autoevaluare 6. Creditul prin semnătură . accesul pe pieţe de desfacere etc. 3. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6.1 1. Warrant-ul. piaţa de capital până la întreprinderi.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. bancare.000 = = 20. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. ci şi prin procurarea de materii prime. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. a unor tehnologii şi maşini moderne.000 $.000 $ Numar ani 10 110 . având o scadenţă de 10 ani. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii. 2. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200.

000 20.000 22.000 $. 2.000 14.000 Sold iniţial×r 20.000 20.000 12. 3. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.000 lei se vinde cu 1.000 38. 111 .000 140.000 40.000 160.000 32.000 20.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. Total Fig.000 20.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%.000 310._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200.000 20.000 100.000 20.000 24.000 40.000. nominală × Rata dobânzii = 1.000 80.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 60.000 - 1.000 180.000 140.88% 1000 + 800 900 2 3.000 18. 6.000 160. nr.000 110.000 200.000 20. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă.000 D+A 40.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2. 9. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 4. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.000 36. Pa – preţul de achiziţie.000 6.000 26.000 120. 8.000 10.000 34. 4. 7.000 100.000 120. având o scadenţă de 10 ani.000 2.000 30.000 20.000 60.000 20.000 28. 5.000 8. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile. Notând cu Dat dobânda anuală totală. 6. 2. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2.000 30. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1.000 20. 10.000 ×6% = 60 lei 1000 .VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val.000 20. b).000 80.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180. avem: Pa .000 16.

1995. NY. 1995 . Chapman & Hall. Fundamentals of corporate finance.. Bucureşti. Irwin Inc.. 112 . 3. Economică. Memorator de formule matematice. 2. Caracotă D. London.. Ross St. Investment Appraisal and Financial Decisions.. Bucureşti.. Managementul investiţiilor. 3rd edition. 2004 . Dimitriu Caracotă M. Bradford J. Ed. Mărgăritar. 5.. Richard D. Ed._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1. 1994. Evaluarea investiţiilor de capital. coord.. Ed. Purcaru I. Westerfield R. Lumby S. Vasilescu I. şi colectiv. Bucureşti.. Fundaţiei PRO. 5th edition. Românu I. 1999.. 4..

. Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma..............................................................108 7............ mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi................ ......................determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia............................................ Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari..6 Rata de actualizare financiară ................... firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...............1 Precizări conceptuale ..2 Costul datoriei....... în general...107 7...........................5 Costul mediu ponderat al capitalului.......... costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice..........................explicarea ratei de actualizare financiară.....1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare............................ O firmă utilizează...............9 Bibliografie pentru Unitatea 7 .............................................. 7.........100 7........ 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ....... Prin urmare... 7 ..........7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .100 7................................................................ .................................................109 7.............................. prin urmare..................................................... ...4 Costul noilor emisiuni de acţiuni .................. Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital...........114 Obiectivele unităţii de învăţare nr...calcularea costului mediu ponderat al capitalului...........................................................................................103 7... 113 ......................................identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor...................... 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.3 Costul acţiunilor preferenţiale ..110 7.114 7.........................8 Lucrare de verificare Unitatea 7........ Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate.......113 7..

3. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. în schimb. determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital. Mai mult. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. Pentru o firmă considerată. Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. Prin urmare.un mix de datorii. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). ci pe termen mult mai îndelungat. 2. putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse. Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. Pentru o firmă obişnuită. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii. obiectivul este simplu. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. Drept urmare. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor. apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. 114 . Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%. acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. care la rândul lor. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. Dacă firma este lichidată. împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. care.

O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte. acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor. În consecinţă.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice. Astfel că. mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă. Tema de reflecţie 7. Numai că. 115 . poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor. astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor.

se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni. în fapt. Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune. Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. cu atât va fi mai ridicată această primă. Ca regulă generală. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe . 7. toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital.1 1. Determinarea costului marginal al componentei de capital. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat. Costul datoriilor exprimă. Datoriile.2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. 116 . 2. 2. Se impun anumite consideraţii privind: 1. costul tuturor instrumentelor financiare de credit. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului.

Ca urmare. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei. 117 . costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate. iar dobânda este deductibilă. costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. leasing). costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii .T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal. Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi. credit bancar. Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb.T) = 10% (1 – 40%) = 0.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . Astfel.4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei. Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. depinde de venitul după impozitare. atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 . acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii.1 (1 – 0. de fapt. anumite costuri de emisiune. 4. capital pe care vrem să îl creştem. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile. acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă. deci. Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor. prin urmare. Trebuie subliniat că. leasingul operaţional – nu. costul datoriei nu este redus. acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii. Spre exemplu.

0297 = 2.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării.94% pentru un an. ajustat cu costul de emisiune. = costul instrumentului de credit după impozitare. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”. în schimb. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1.099. Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. ceea ce va echivala cu valoarea de 5.4) = 3. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă . Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0.000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual. deci aproximativ 6%. Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0.50 $. disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. capitalul social este ca o pernă. iar datoriile sunt sabia. Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel.97% pentru 6 luni. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: . = valoarea obligaţiunii la scadenţă . 118 . Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi. = rata impozitului pe profit ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. = numărul de perioade până la scadenţă . costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare. În mod corespunzător.costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice.

Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. fapt ce îi afectează flexibilitatea. cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. şi hazardul moral. cu cât este mai mare costul falimentului. cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă. cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze.2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR .probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială. Test de autoevaluare 7. 3) concurenţa. ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut. dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante. Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice. cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile. Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice. Astfel. 4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment. 119 . adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi.

3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni.08 = 8% 75 (1 .04) 72 Test de autoevaluare 7. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale. Totodată. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune. care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5.76 = = 0. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei. Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate.5 € ? 120 . Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%. iar firma plăteşte un dividend de 8.76 5. preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5. În mod asemănător cu datoriiile. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale.76 €. proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei. Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune. iar F se exprimă procentual. în traducere cost de emisiune).0. flotation cost. dar după deţinătorii de obligaţiuni. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori. De regulă.

4%) = 4% + 1. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”). k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%. în funcţie de decizia acţionarilor. kM. fie pentru reinvestirea acestora în afacere. pentru un tip dat de acţiuni. Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1. Echipa managerială. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF. poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. kM = 9% şi β = 1. k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . În cel de-al doilea caz. b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung.4 (9% . obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. coeficientul beta befiind necesar.4. β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei.4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia.

ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”. pentru un tip dat de acţiuni. dar numai după acţiunile privilegiate. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere. ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului.60 $. În cazul lichidării. kM = 11% şi β = 1. Prin urmare: ks = 1. Test de autoevaluare 7. 122 .7. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern. Rata de creştere estimată este de 7%.26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului. ca şi de plata dividendelor. notat ke. 7.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni.4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%.

astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune. atunci: ke = 1. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect.06) 16. 7.0% 11% sau 12._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz.6% 8.45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig. 7. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor.26 $.05 = 12. nr.45%. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 . Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC). şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută.92 După cum se poate vedea. P0 = 18 $.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF.05 = + 0. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3.6%. Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.26 1.45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea. exprimat în procente. costul capitalului propriu extern (12.45% 18(1 − 0.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3. care este de 12%.26 + 0.

costul mediu nu este media aritmetică a acestora.5 (12.6%) + 0.4 (3. Astfel. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune.0%) + 0. pentru această situaţie: CMPC = 0.6%) + 0. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 .74%.5 (11.47% Într-o abordare financiară. 40 cenţi este sub formă de datorii.4 (3.0%) + 0.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise. costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7.45%) = 8.1 (8.1 (8.0%) = 7. Prin urmare. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei. Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma. ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea.

7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului . rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor . rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat).pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare . reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare. în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii. Test de autoevaluare 7. Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : . 125 . prag minim al rentabilităţii. aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) .rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine. .5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9.rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul .0% 19.pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .0% 7. Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor.anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului). odată determinat. Costul capitalului.0% 11.

rv. rata de apreciere sau depreciere monetară .5 = = 0.rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate. ri .0813 = 8. la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia.96% : kDAT = kd (1 . riscul etc. b) Test de autoevaluare 7.1 1. proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor).13% 110 (1 .16) = 15. De aceea. c) 2.0. trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală. atunci costul creditului după impozitare este de 15. Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat.96% Test de autoevaluare 7. rata anuală a dobânzii .05) 104.2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. marja de risc anuală i = f (rd .19 (1 – 0.3 Formula de calcul este: k AP = 8.T) = 19% (1 – 16%) = 0. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7.5 8. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere. rata anuală a inflaţiei .5 126 .

1999. 2. Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €. Investment Appraisal and Financial Decisions. D1. Irwin Inc. Managementul investiţiilor. 3rd edition.4 € pe acţiune.. ke. Fundaţiei PRO.45 (4%) + 0. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1. Evaluarea investiţiilor de capital.4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. 5th edition. Bradford J. iar rata de creştere a firmei este de 6%. Mărgăritar. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni. Westerfield R. Purcaru I. Românu I.6%) = 6% + 1. Economică. Bucureşti. 1995 . 5. Caracotă D._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. 1994. Ross St. NY. estimat pentru o firmă este de 3. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. exprimat procentual ? b. Dividendul din anul următor. Ed...18 €. 2.5 % Test de autoevaluare 7. Fundamentals of corporate finance. a..5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0. 127 . b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% .75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%. Richard D... 2004 . Ed.15 (9%) + 0. Bucureşti. Memorator de formule matematice. Chapman & Hall..7 (5%) = 14. London. Vasilescu I. 1995.. coord. Ed. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă.4 (15%) = 3. şi colectiv.7 (11% . 3. 4.. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%.. Lumby S. Bucureşti. Dimitriu Caracotă M.

...........129 8..categorisiţi tipurile de eficienţă economică................. 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8...135 Obiectivele unităţii de învăţare nr..5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .........determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii............ Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit... concept fundamental..............2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii............. În acest fel se atinge problema eficienţei economice. 128 ....... Întrucât valoarea este un concept subiectiv.................... determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia............. este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi..................................134 8..........6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............. ........ eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate)... anume valoarea acestui raport eforturi-efecte............... Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii... ............. de aceea........1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că.. criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea.........definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate.......... În principiu..........1 Precizări conceptuale ........_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr............ 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ......................................................................................... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite..... atât la nivelul unei economii naţionale......4 Studiul de fezabilitate.................... definite ca modele de eficienţă... necesităţile sunt nelimitate şi....115 8.... ............................ cât şi la nivel de companie sau individ.............................. 8............................................................7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ...................................................... Astfel.................128 8..3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii...identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale.....115 8.......118 8....132 8........

. materiale. 129 . astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). efort /efect şi efect /efort. . b) comparaţie între nivelul efectelor.eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte.eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. combustibili etc. a calităţii produselor. reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: . dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. atins prin utilizarea lor). .eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească).eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar. nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune). Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat. Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp. adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. energie.indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate. a rentabilităţii. . Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor. Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii. c) comparaţie de timp. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor. reducerea consumurilor de materii prime. criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora. creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare).

b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net.1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii.1 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8. atins prin utilizarea lor. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto. Test de autoevaluare 8. 130 .

verificarea echilibrului de trezorerie. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. apoi se calculează impozitul pe profit. dacă se obţine profit. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. care se scade. pe durata de viaţă a proiectului. În caz contrar. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei. a echilibrului dintre resurse şi nevoi. rentabilitatea capitalului investit de firmă. Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale. Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. analiza capacităţii de autofinanţare. viabil. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. compensându-se eventualele solduri anuale negative. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. profitul impozabil. dacă rezultă un sold net al trezoreriei. Se continuă calculele obţinându-se. 131 . Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. cumulat. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. delimitând resursele proprii de cele împrumutate. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. Proiectul va fi apreciat ca bun. taxele vamale etc. se reanalizează soluţia financiară. Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. Evaluarea financiară se face în două etape. impozitele pe venit (profit). mereu pozitiv. Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. în urma comparării variantelor concurente.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic. folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale.

I = investiţia._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului.pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei. I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i . folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului. dacă este acceptabilă sau nu. q = capacităţi în unităţi naturale. Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate.q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale. Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii . modernizare : T = 132 .Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice. Qi .Ci = diferenţa dintre costurile de producţie. A. Q = capacităţi în unităţi valorice. Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare. qi Qi unde : i = varianta. apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. I = investiţia. qi . pentru dezvoltare. cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. unde : i = varianta. iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. I −I . în proiect. Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. modernizare. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii. În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii . C0 . Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect. 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale.

4) Cheltuielile echivalente. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia. unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie.valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare. K = Ii + Ci × Tn . Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări. modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă.în sens larg şi generic .

134 . rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani.2 1.300 3.000 1. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1.000 2. Să se calculeze investiţia specifică.350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8.

Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă). Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei . C= cheltuielile de producţie . C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig. Se observă că I reprezintă suprafaţa S. v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei.1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei. t = momentul intrării în exploatare a investiţiei . d = durata de execuţie . Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei.C). La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei.Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 . nr. 8. a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1. În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. I = cheltuielile cu investiţia. s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q.

Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2.

Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2.

I. • B.R. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune.D.R. acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C.R. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă).I. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu. 138 . evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare.D. În prezent. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop.D. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare.I. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B. Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului. • în acordarea şi garantarea împrumutului. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei.. cu obligaţia utilizării lor eficiente. • printr-un raport scris. după un examen aprofundat al cererii. un comitet competent va recomanda proiectul.R. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare. organizarea licitaţiilor.D. agreat de B. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare. B. presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei. să garanteze integral rambursarea împrumutului.I. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog.

= K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii). 4. 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 . 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. Ch = costurile anuale. a = coeficientul de actualizare. ta Ih = investiţiile anuale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . Cns = costurile totale actualizate la momentul s. 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = . Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator.

cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI. .000 37. iar.000 35. cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI.mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Test de autoevaluare 8. EN ta = economia netă actualizată totală.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35. respectiv angajamentul de capital K1 lei .3 1. în valută. iar rata de actualizare este de 12%.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - . cheltuielile cu investiţia. pe de altă parte.000 9. Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 .000 37. VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată. în urma realizării investiţiei. Se cunosc. Durata de execuţie este de 2 ani. Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii.000 37._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate. în t valută . Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului. durata eficientă de exploatare este de 6 ani.000 37. pe de o parte.

Astfel._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime. Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite. de valoarea adăugată negativă. şi a prelucrării în continuare a produselor sale). totodată. Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. 141 . pentru aceasta. relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului. Trebuie ţinut cont. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. indirecte şi induse sau de venit.. materiale etc. Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală. Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. care vor conduce la creşterea producţiei. fie prin aspectele sale sectoriale. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate. folosind preţurile pieţei. economiile băneşti ale întreprinderilor. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş. gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară. adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. venit net pe de altă parte. substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate.a.

Acesta cuprinde: a. În mod similar. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg. Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe.financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite.proiectarea obiectivului de investiţii . anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. 142 . taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. Practic.negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) . · În analiza economica. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c. Faza preinvestiţională care include: .luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b. dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă). 8.4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat. Faza investiţională . o investiţie poate fi complet fezabilă.identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) .formularea proiectului (studiul de fezabilitate) . dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare). de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii. Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica.testarea. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional). Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie.construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului . un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite.selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) . Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice. se dovedesc a fi. complementare. în acelaşi timp.

) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. reducerea cheltuielilor de producţie. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. de transport. memorii de fundamentare. energie. după luarea în considerare a mai multor variante. . previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor. cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. . sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice. . Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. a capitalului. privatizarea. extinderea pieţei (interne şi externe). cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri. de producţie sau de servicii. lichidarea societăţii comerciale.restructurarea societăţilor comerciale existente. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere. manoperă etc.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor. pe un amplasament deja ales. veniturilor. măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv. înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. bazat pe intrări de resurse. desfacere etc. profitului etc. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite). ca şi secţia desprinsă. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. urmărinduse rentabilizarea acestora.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă. 143 . creşterea productivităţii muncii.

.pentru privatizare. E.pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente. G. Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8.pentru obiective noi. . . productivitatea capitalului etc. .N. F. cifra de afaceri în dinamică. locurile de muncă. Structura studiului de fezabilitate (O.D. profitul probabil. capitalul social.pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. D.I. I.pentru restructurarea societăţilor comerciale existente. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. H.) A. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea. .pentru lichidarea unei societăţi comerciale.U.4 1. Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : . B. . J. de producţie sau de servicii. C.

Test de autoevaluare 8. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 . KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii.675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1.3 .2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. b) Test de autoevaluare 8. unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 . având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . K = Ii + Ci × Tn .1 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit.

a) 146 .506 13.30 0.27.191 24.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.804.885 22.22 0.452 0.35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.225 20.000 37.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.34 0.08 CRNA = CT actualizate (lei) 130.25 .000 9.506 0.000 Factor de actualizare 0.724 14.000 35. În cazul unui curs de schimb oficial de 15. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .711 0.635 13.136 lei/$ VAN (dolari) 27.452 12.096 lei = = 4.20 0.711 14.460 7.567 13.88 VAN = 27.403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.54 0.000 37.978 18.892 0.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.4 1.000 37.722 16. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5.892 -22.96 0.000 37.16 0.403 10.08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.635 0.799 . Test de autoevaluare 8._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.567 0.799 0.

.690 5.800 2. 7. 4.. Ross St. 2. 1999. Bucureşti. Westerfield R.USD) producţie Producţie (mld.950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi. Richard D. Purcaru I. Bucureşti. 3. Mărgăritar.300 Producţia buc 18. Irwin Inc. 1991. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil. Economică.000 60. Memorator de formule matematice..880 7. Ed. coord. BRCE. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1. RON 2.820 4. Bradford J. 1995... Fundamentals of corporate finance... Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale.200 6.000 Costul producţiei mil. şi colectiv. RON 2. Bucureşti. Românu I.000 Venituri vânzări mil. 147 .. 5th edition.RON) producţie (mil. Fundaţiei PRO. IPSC SA. Investment Appraisal and Financial Decisions. Vasilescu I. Ed. * * *. 2004 . (mil. 2. 1993. London.000 50. Lumby S. * * *. Managementul investiţiilor. 3rd edition.. Bucureşti. Evaluarea investiţiilor de capital. Ed. Dimitriu Caracotă M. 1995 . Bucureşti. 5. Chapman & Hall. NY. RON 2. Caracotă D. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld. (mil. 6.. 1994._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1.

Bucureşti. A. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. ANEVAR. Monedă. Nemira. Levy. Credit. ATTR. Brealey. Vienna. (1991).. (2007). Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator...C.H. Ed. F. Principles of corporate finance. (1999). M. M... Hindle. Imprimerie de Presse Universitaires de France. RAI. Ed. Ed. Paris .Y. Cămăşoiu. B. (1986). Caracotă. Kane.. Bodie. (1998).. M. Ed. Dimitriu Caracotă.. I. (2000). Halberg. vol. Ed. Ghid propus de The Economist Books. T. Evaluarea investi iilor de capital. Colec ia Oeconomica. Prentice-Hall International. Ed.A.. Dimitriu Caracotă. Bădescu. N. J.. Myers. Brigham. I. Bucureşti . Colasse. B. S. 148 . (1994).F. Finan e manageriale. Ed. D. vol. I şi II. Bucureşti.. Grigorut.. Economie sectorială. Anghelache..All. Mărgăritar. J. (2004). Ctin. (1995). 4th edition. Dardac. Ed. Dimitriu Caracotă. Bucureşti . şi colectiv. Statistica. Bucureşti. Teora.. Bucureşti.. M. Institutul Român de Cercetări în Evaluare. Investments. (1998). UNIDO. Hawranek. Weston. Management of investments. Bucureşti ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. (1993).. V.. Floricel. Bucureşti.. C. V. Dic ionar Enciclopedic Managerial. E... Lito ASE. G. (1989). Bucureşti. (1998). Credit. Bucureşti. (1987).. Economică. (2005). P... Bucureşti.. Irwin Inc.. Mc GrawHill. Dic ionar englez-român de termeni contabili.. Mc Graw-Hill.. (1991). W. Lito ASE. Didactică şi Pedagogică..C.. R. T.. Francis. Halpern. M. I+II. Newly revised and expanded edition.. C. Ed. Capital investment and financial decisions. Ed. London. Curs la Universitatea Ecologică. Bucureşti. Funda iei PRO. Jula. Leoveanu. New York. 3rd edition.. Bucureşti. N. S. Behrens. C. Bucureşti. Grigorut. Imprimeria Coresi. M. Duncan. Managementul Cercetării şi Dezvoltării. Z. economici şi financiari. Gestion Financiere de l’entreprise. Bucureşti. Evaluarea proprietă ii imobiliare. Investments and Risk. 3rd edition. Leoveanu. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies. Stancu. Ed. Ed.. (1991). D.. New York. Gh. Bursa şi pia a extrabursieră.M. H. Ceauşu... coord. A. P. (1997). Utilizare Microsoft Excel 97. Sarnat. (1996). Economică. Marcus. (2000). Dimitriu Caracotă. Finan e.. Bren. Bucureşti. Basno. Richard D. Dimitriu Caracotă. (1998). Bren. Bănci.. Academică de Management.. (2004).F.

Bucureşti The Ed. Ed. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale. Universitară.. Nordhaus. J. BRCE.. (1995). Ed. Bucureşti. A. (1999). S. L. (1999). Bucureşti. d’Organisation. Expert & Capital.G. Robinson.. Teora.. (1983).. 5th edition._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby. 3rd edition. Silem. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate.. Dumitru. Management financiar. W. London. Samuelson. Didactică şi Pedagogică. (1993). Fezabilitate şi restructurare. Economie politică. (1989). G. Ed. Ed. Paris .Y. Rogai.. Investment Appraisal and Financial Decisions. E. Bucureşti . S. Le choix des investissements. Evaluare şi pre . Bucureşti. (2005). (1997). Lavalette. Lexique d’économie.. 149 . Richard D. Purcaru. (1997). Bucureşti . I. S. 3rd edition. Bucureşti . Fundamentals of corporate finance. Mărgăritar. Ed. Tehnică... Paris. Economică. (1997). F. P. N. Românu. Teora. Bucureşti . Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”. Semne. Economică. Evaluarea întreprinderii. et colectif.. St. C. Ed. * * *. Gestiunea financiară a întreprinderii. M. Dunod.. I.V. Bucureşti .. şi colectiv. (1997). Chapman & Hall. Irwin Inc. Muth.. * * *. Reilly. Dryden Press. (1991). Managementul investi iilor. Ed. R. I. Bucureşti.. (1994). Tabele şi formule matematice.. edi ia a II-a revizuită. Ed.. Niculescu. (1964).. J.. (1995). coord.. IPSC SA. Critères et méthodes.. M.D. Investments analysis and portfolio management. I.M. (2000). New York. G. (1999). Vasilescu. Diagnostic global strategic.. Dalloz. Paris .. Vintilă. Ristea. Bucureşti . vol. E. Memorator de formule matematice. P. Stan.. Albertini. Ed. (1996). Ross.A. Bradford. Westerfield. Bazele contabilită ii. M. Ed.. Bucureşti. (2006). Les Stratégies de Croissance. Niculescu. IROVAL. Topală. Bucureşti. Masse.