UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

în mod concret. Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. • Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ. a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor. cât şi o bibliografie generală. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic. În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate. 4 . În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. În acest mod. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. Totodată mai conţine un cuprins. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins.

Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. Am încercat. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. respectiv. Evaluarea finală se face prin examen. Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii. în particular. 3. email etc. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică. 4 şi 8. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta.). în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului. modul de alocare a capitalului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă. în intenţia ancorării în realitate. ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. 2. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. Ponderile evaluării continue şi. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. precum şi a strategiilor didactice. astfel. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. într-un mod cât mai practic. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. a metodologiei instruirii. conceptul de valoare în timp a banilor. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. a cursanţilor acestui modul. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. riscul şi rentabilitatea activelor. atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. denumirea cursului/modulului. cursanţilor în calitate de subiect educaţional. Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. 5 .

.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare . .....6 Lucrare de verificare Unitatea 1...........4 Investiţiile în teoria economică......... 1 ............................. 11 1................... În schimb... 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........... El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia...................7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ......... ....categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii.............3 Clasificarea investiţiilor ... totodată..................... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale................................................. noţiunea se referă în general la avuţia financiară...1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi..... fie creşterea productivităţii muncii umane..... 19 1..... în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri............... teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie............ 1..... 13 1. În finanţe şi contabilitate................ 6 1...........definiţi noţiunea de investiţie.... 6 1........... alături de pământ şi de forţa de muncă...........1 Capital şi investiţie.................. Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit....................................... 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...............................explicaţi funcţia de investiţii....................................... 18 1.. finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri.. Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 ..... 8 1............. Noţiunea de capital are în economie...... în economie............... consumul)......................................identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie............................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........ ....................... 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr.... o distincţie între investiţii şi capital....... veniturile..2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.

capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei. ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp. În acest sens. obligaţiuni). ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi. investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit. b) În sens larg. activele totale ale firmei. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . datorii pe termen scurt şi lung. care semnifică obţinerea unui capital sporit. ci producerii altor bunuri.Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. aici fiind incluse activele fizice (terenuri. ca factori de producţie.M. deci. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie). Investiţia apare.1. efecte comerciale. aşadar._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. acţiuni. capitalul constă în acţiuni. termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. Keynes.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. obligaţiuni. spre deosebire de capital. În fapt. Pe de cealaltă parte. clădiri. Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. echipamente şi utilaje). Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . un flux. După cum remarca economistul britanic J. pe de-o parte. reprezentând. înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t).

de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora). în acest sens. 8 . Pierre Masse. Spre deosebire de bunurile de consum. Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. Conform economistului Frank Reilly. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii. d) În sensul contabilităţii naţionale. modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. Se folosesc. fix. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. Concluzionând. Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert". într-o anumită ţară. conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. deoarece nu include stocurile. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix. intern. deoarece este înaintea deprecierii. interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. Reputatul specialist în domeniu. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. deoarece se produce pe plan intern. adică a capacităţii productive).

1 1. 9 .1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane. o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2. b) un plasament. Test de autoevaluare 1. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie.

îmbunătăţirea calităţii produselor). 10 . utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale. politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. Astfel. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. Previziunile economice După cum afirmam anterior. prin urmare. Dacă. investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. întrucât. ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. costul predominant este dobânda. Astfel. investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor. având un caracter conjunctural. rata dobânzii şi agregatele monetare). dimpotrivă. precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. economii şi investiţii.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. se apelează la credit. în general. ameliorarea metodelor de producţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. Altfel spus. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. într-o formă simplificată. cât şi la previziuni economice. în condiţiile existente la un moment dat. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică. Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. Costurile Veniturile. investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. deducerile fiscale). investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare. în consecinţă.

cu un risc redus. mărcile. privind crearea unei filiale în străinătate. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic . fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare. cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. cheltuielile cu capitalul uman. cu un risc considerabil. de dezvoltare a unor secţii. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale. de modernizare a echipamentului existent în funcţiune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie. a forţei de muncă. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. cheltuielile de sănătate.3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). strategice. de capital şi de desfacere.) şi investiţii financiare (titluri de participare). 1.2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea. brevetele. cheltuielile de publicitate etc. fuzionarea cu altă societate comercială etc. uzine. anume: formarea personalului.

6. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . clădiri şi alte construcţii). adică ordinare. d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. obligaţiunile municipale pe termen scurt) . Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri. reglare şi de calcul. obligaţiunile municipale. terenuri. echipamente şi instalaţii. 7. 4. f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine. acţiunile convertibile în obligaţiuni) . mijloace de transport. Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine. certificatele de depozit. titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. construcţii speciale.a. 3. animale şi plantaţii. dr. opţiunile) . univ. cheltuieli cu mijloacele fixe. Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. cheltuieli de montaj/instalare ş. acţiunile preferenţiale. Investiţii cu venit fix (conturile de economii. Maria Dimitriu Caracotă. dispozitive. Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. eurobond-urile). control. mobilier şi aparatură birotică. titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . antichităţi etc. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri. fabrici. obligaţiunile companiilor) ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru).). unelte. După aprecierile prof. utilaje şi instalaţii de lucru. 5. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. obişnuite. aparate şi instalaţii de măsurare. Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului). investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1.instrumente de trezorerie. care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. În mod global. investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. 2. ci pe pieţe specifice) . maşini.

13 . 2. b) private şi publice. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I). de asemenea. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898. Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907). Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii. 1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului.Fisher şi Şcoala Austriacă. 1. Abba Lerner (1944. ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină. considerând că întreg capitalul este capital circulant. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. c) corporale. cu teoria neoclasică a lui Clark. d) titluri de valoare derivate. necorporale şi financiare.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii.2 1. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă. c) investiţii în fondul de rulment. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”. Hayek (1941). „stocul” de capital K nu există. care asocia rata dobânzii unui stoc (K). strategice sau de modernizare. b) investiţii în titluri de proprietate. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie. Astfel. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. de înlocuire. el trebuie considerat drept investiţie. 1901) au evidenţiat. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. d) directe şi de portofoliu. Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I.

Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb. J. după cum au argumentat Fr. Atât consumul. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. a dobânzii şi a banilor”. economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil. Haavelmo.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă. Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. Jorgensen (1963. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). care semnifică alocarea venitului Y = C + I. trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii. 1967. cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice. 1971) investiţiile sunt instantanee. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X). aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. Ca urmare. Hayek şi T. La un nivel dat al venitului disponibil. J. o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl. adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. în teoria economistului Dale W.M. M. confruntânduse cu o rată dată a dobânzii. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă. În consecinţă. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice. redat de ecuaţiile: Y = C + S. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C.). engl. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru. Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 .

Cazul este caracteristic economiilor negative.fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi. atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C).c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . Astfel: C = Ca + c × Y . Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului. atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā. 15 . unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). cât şi de a investi. al economisirii şi investirii. i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I . deci : Y (1 . adică cu s ∆Y. Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. . atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i. caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul. ei sunt dispuşi. atunci consumul creşte cu c ∆Y. să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte. Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii. Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. ca regulă generală şi în medie. eventual._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. pot apărea două situaţii: . deci Y = (Ca + cY) + S. atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor). c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). reprezentând cererea autonomă. Cunoscând că Y = C + S. Astfel.

1. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0.10 0.10 = 300 400 – 1000 × 0.15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400.15 0. că rata dobânzii ia valorile de 10%.2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig. 1. respectiv 15%.10 E1 E2 750 900 Y Fig. 1.3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0.15 400 – 1000 × 0.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 .

17 . Tema de reflecţie 1. t = anul de calcul corespunzător. acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice. Astfel. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. anume producţia (PIB-ul). impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora. n = durata de viaţă economică a proiectului. deci o amplificare a acestora. i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. La nivel microeconomic.3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii. a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor.

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1. 2. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾.3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550. Să se explice graficul. rata dobânzii ia valorile de 15%. respectiv 20%. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii.1 1. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. Spre deosebire de acestea. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. a) 18 .

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0.20 0. să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)). c. Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor. c) Test de autoevaluare 1.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1. Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON.20 550 – 1000 × 0.20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0. Interpretaţi graficul. a) 2. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă). b.15 = 400 550 – 1000 × 0. 2. să consume tot venitul în perioada prezentă C0. să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i)).2 1. Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a. 19 . Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3.15 0.

Duncan F. 7. 3rd edition._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. Bucureşti. 2. 2004 .. 4. Teora. Mărgăritar. Nordhaus W. Ed. RAI. N.H. Fundamentals of corporate finance... Economie politică.. Românu I. Critères et méthodes. 1964. Richard D.. Bucureşti. The Dryden Press. 6. Bucureşti. 1991. Ed.. Samuelson P.. 3rd edition.. Le choix des investissements. Dicţionar englez-român de termeni contabili. New York. Irwin Inc. 2000 .. 5. 1999. Reilly F. Masse P. Evaluarea investiţiilor de capital. coord. Ed. Imprimeria Coresi. Managementul investiţiilor. Paris. Dunod.A.Y. Dimitriu Caracotă M.. Ed. Investments analysis and portfolio management.. economici şi financiari.. 1998 . Bradford J. Bucureşti. Ross St.. Fundaţiei PRO. 3.. Caracotă D. Westerfield R..D.. Vasilescu I. 1995. 20 . Dimitriu Caracotă M.

..........1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor.......................... pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului.......... Potrivit teoriei creşterii economice...................... Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar............ de care poţi beneficia în acest moment................................................................................. să se acumuleze suma de 1.......5 Lucrare de verificare Unitatea 2.......................23 2.............................................. .............. Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1.. dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul...................39 Obiectivele unităţii de învăţare nr.. Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor............38 2..... ... astfel încât.... este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii.3 Determinarea valorii în timp a banilor ............identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii............_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.................. 2....... un leu este un leu! Da..... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..08 RON.................... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită.................definiţi conceptul de valoare în timp a banilor... rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate................................36 2............................... Drept urmare.... Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei......... Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor.................diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii..2 Elemente fundamentale........................ 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor ................. la sfârşitul anului..... 2 ..........08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an.................. 21 2..................30 2................ 100 RON astăzi sunt un lucru sigur.......21 2.....1 Concept .4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare . spre exemplu de 8%. 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr......6 Bibliografie pentru Unitatea 2 .

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. trimestre. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă. 22 . care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. leasing. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale). Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). pentru fiecare proces în parte. economii şi plăţi. Fiecare flux de numerar. Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative. sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. Această translaţie implică utilizarea dobânzii.2 Elemente fundamentale A. ipoteci. fie la sfîrşitul perioadei în care apare. luni. Astfel. 2. Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor. Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. cea care determină. valoarea în timp a banilor.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi). de tipul plăţilor sau încasărilor. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos. în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). semestre sau ani. 3.

unde: C rata dobânzii (din lb. iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. Fluxurile de numerar necunoscute. dobânda exprimată valoric. Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». Pe scurt. Dacă rata dobânzii este constantă. B. Cunoscându-se rata dobânzii.d.a. reprezentată în general printr-o rată anuală. Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii. – interest). Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1. cât şi începutul perioadei 2. ş. Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei. engl. capitalul investit. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală. altfel spus dobânda nu este reinvestită. atunci când valoarea ratei se schimbă. adică: i= i = D = C = D × 100 . pe o perioadă de un an. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani. Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi. Dacă nu se specifică altfel. Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp. adică momentul prezent.m. între momentele de timp. cât şi începutul perioadei 3. Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie.

87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig. atunci: Dobânda în anul 1 = 10.000 × 0. în luni .00 Dobânda compusă anual 299.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 .000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10.22 Dobânda compusă trimestrial 347. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei. 3.000.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual.500 RON.25 RON.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%.000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an).500 + 525) × 0.109.576.500 RON. atunci D = 10.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10. Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10. Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare. Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă. Prin compararea valorii de 1.25 RON.000 ×  0. atunci D = C ×  i ×  n = 10. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.05 × 3 = 1. Exemplu: Dacă se împrumută 10.05 = 551.33 RON.05 ×  60/360 = 83. se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă.576. b) Dacă se împrumută 10.000 ×  0. Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551. obţinută pe baza aplicării dobânzii simple.000 + 500) × 0. în zile . efect arătat şi în tabelul de mai jos.599.25 RON._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp.25= 1. cu valoarea de 1. La o investiţie iniţială de 10.

în fapt. aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor. depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. mai general spus. iar rata anticipată a inflaţiei este ri. cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. celelalte variabile rămânând neschimbate. Efectuând calculele. să corespundă unei rate reale a dobânzii. Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. conform analizei lui Fisher. Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă. În schimb. Rata reală a dobânzii. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher . fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. a unei puteri de cumpărare echivalente. ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare. rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). după scăderea ratei inflaţiei. rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. de schimbul unor sume de bani.

Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an. zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an).03 × 4 = 12% 26 . iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. lunară. atunci m = 1. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă. când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). În celelalte cazuri. rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”. Această perioadă poate fi una semestrială. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat. trimestrială. În consecinţă. Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general. dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0.

Astfel. în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0.5509%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat.125509 = 12.126825 – 1 = 0. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar. între altele. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial. ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei. Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar.01)12 – 1 = 1. 27 . majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an. Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial.03)4 – 1 = 1. Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte.125509 – 1 = 0. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună. Prin urmare.126825 = 12. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii. Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare. Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă.

Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile. acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. 28 . Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade. C. b) serii de plăţi egale . de exemplu. la recesiune. De asemenea. La fel. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce. Astfel. ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt.). Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. ani sau perioade mai mici de un an. Perioadele sunt intervale de timp egale. c) serii de plăţi inegale . trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8).000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi. Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. deciziile investiţionale sunt inhibate. Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor. Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. D. astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi. în acest caz 3%. în final. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). după cum a mai fost precizat anterior. d) alte tipuri (continue etc. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum. Ele pot reprezenta.

pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 . 2. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an. Test de autoevaluare 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial. f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare.1 1. e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora.

Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0. a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV). numită şi suma compusă. VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii).1 RON Deci. este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată. Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an. Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani. plăţile apar ori la începutul.331 =133. Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5. În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii. valoarea prezentă sau suma iniţial investită.4 RON şi VV5 = 161 RON 30 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. rata dobânzii plătită la sfârşitul anului. astfel că VVn = VV5. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă.10)1 = 110 RON. la o rată fixă de dobândă compusă. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V). VV4 = 146. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1.) a unei sume de bani se numeşte compunere. numărul de ani. ori la sfârşitul perioadei de timp .21 = 121 RON.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii.

Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1. populaţiei. 31 . Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare. Rata dobânzii este. cu atât ritmul de creştere este mai mare.10 133.0 110 1. 3.10 146.1 133. de fapt.4 146. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă.0 Fig.0 121 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare). câştigurilor.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii. dividendelor etc. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont. aduce o dobândă de 15%. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig.1 1. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri. 3.10 161. 3.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig.41 1.10 121.10 110.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

323 RON 3  0.15)    35 . 3.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig. + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare). Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0..283225 = 228.. Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare. în care primul termen notat p = . +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare.15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2..11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + .15(1 + 0. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i. iar 1+ i 1 raţia q = .

Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF).000 × 0. sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani.anuităţi. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar. În timp ce valoarea amortismentului creşte. Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0. Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . Din fericire.06(1 + 0. iar rata sa de rentabilitate este de 12%. Astfel.06)3  R = 1. suma aferentă dobânzii scade. Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. rata dobânzii fiind de 6%.000 RON. fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1. anuitatea rămânând astfel constantă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale .12 = 120 RON.000 RON × 0.000 $.06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate. calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat.37411 = 374. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului.11 $ 3  (1 + 0.000 ×   = 1. Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment. valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul. Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i. Cunoscând că o perpetuitate costă 1.

Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori. Totuşi. pe o perioadă de 4 ani. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. Tema de reflecţie 2. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor. la o rată nominală de 12%. 37 . Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. la o rată nominală de 12%. care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. Test de autoevaluare 2.2 3. Considerând o rată de actualizare de 14%. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni. pe o perioadă de 4 ani.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric.000 RON plătibili peste 6 ani? 4. b. putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate.

rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre).2 3.000 x 2.000 RON plătibilă peste 6 ani. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică. 4. Prin urmare.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. c.000 x (1 + 0.24%.97 RON Prin urmare. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre). Prin urmare.02)12 – 1 = 1.06)4 – 1 = 1. 38 .14)6 = 1.19497 = 2. Test de autoevaluare 2. De asemenea. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2. valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0.8966 = 1979.1 3.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9. Valoarea ei este 6%. d. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a.35 RON 16   0.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%. Prin urmare.000 RON plătibilă în prezent. c) 4. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0.03(1 + 0. b.2682 = 26. Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre).82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0.33 RON 0. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0.2624 – 1 = 0.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12. suma de 1.2624 = 26.2682 – 1 = 0. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.5717 = 2514.194. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani.

Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. 2004 . Bucureşti. Bucureşti. Westerfield R.. Irwin Inc.. Bucureşti.F.. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil. Economică...Y.. Bodie Z.. Bibliografie pentru Unitatea 2 1. Mărgăritar. d... 8. Ed.. 1999. Bucureşti. Memorator de formule matematice. Didactică şi Pedagogică. Bucureşti. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. Marcus A. Credit. c.. Vasilescu I. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani.. Românu I. Economică. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Irwin Inc. şi colectiv. 7. anume. RON. 1994. Chapman & Hall. Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil. Ed. Dimitriu Caracotă M. 2. 1995. 4.. Richard D. Lumby S. 3rd edition. 6. 1998. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.. Caracotă D. NY. RON timp de 15 ani.F. Investments. Dimitriu Caracotă M. Finanţe manageriale. Dardac N._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 1989.. Evaluarea investiţiilor de capital. 6. Fundaţiei PRO. Purcaru I. Weston J. Basno C. 5. Floricel Ctin. London. 1994. Investment Appraisal and Financial Decisions. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. Bucureşti. Ed. RON realizată în 2 ani. 9. 39 . 1995 .. N. RON.. Ed. Kane A. Richard D..... pentru o rată de actualizare de 12% ? 3. Bănci. b. Brigham E. Managementul investiţiilor. 5. 4. anul 2: 130 mil. Fundamentals of corporate finance. Ross St. Monedă. coord.. 5th edition. 1999. Halpern P. 3. anul 1: 70 mil. Bradford J. Lito ASE. Ed.

................ Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare....2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare......5 Lucrare de verificare Unitatea 3...........48 3...4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..45 3........................ .1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă................ se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere).... 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................................ Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp.. în consecinţă. nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii........... ........................ firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată.......explicaţi raţionalizarea capitalului......... Atunci când investeşte în active noi.........43 3.determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar... rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv............. de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect............. altfel spus.49 Obiectivele unităţii de învăţare nr.... Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 ..categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor..........1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor. ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp.................... Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului................3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr... Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei... 3 . 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..................47 3................ aceasta însemnând maximizarea profitului său şi.............40 3................................... a averii proprietarilor săi................................................................... Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau............. 3.....40 3....... altfel..6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ...

fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. un grad şi mai mare de incertitudine. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe. Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. 41 . care să fie luate în considerare în calcule. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. 3. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au. Mai general spus. un activ cumpărat şi un activ vândut. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. În acelaşi timp. Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. Deseori. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. în general. trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. cash-flow-uri de exploatare. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. 2. În ceea ce priveşte primul aspect. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. cash-flow-uri investiţionale. 2. incluzând orice nouă investiţie. erorile de estimare pot fi destul de mari. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil . 1. cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani.

dar care sunt asimilate acestuia. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării.1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil. . adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : . 42 . Tema de reflecţie 3.Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect .Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect. de cheltuieli de .Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor . 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului.

080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut.000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25. 43 .∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.000 RON .920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10. Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100.000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40. Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40. pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13. Se consideră următorul exemplu de calcul.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5. precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15. ci de cea financiară a firmei. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100.∆ Impozitul pe profit 1.000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.000 RON .000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120. contabilă.000 RON 2.∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 RON .

17. 44 . 15.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero . 11.000 RON.000. 3. 6.000 RON. 19.1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150. 8.120. cheltuielile anuale de exploatare de 95. 4. 7.000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 2. 10. 13. 12. 14. Cota de impozit pe profit este de 16%.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3.000 RON. 4.080 Sfârşitul anului 30 30.000 Fig. Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani. 18. 5. 9. nr. 16.000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30. iar valoarea sa reziduală este de 200._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 Anii 1-30 13. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10.

000 RON .000 40.250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 .000 RON RON = 10 ani = = = = 10.000 2.000 16 RON RON % = = 4.Valoarea contabilă a echipamentului existent 10.000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 13.750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.750 10 13.000 8.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1. Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40. Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Ca urmare.943 RON + ∆ Amortizare 2.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an.668 Anii 2-10 8.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7. managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile.132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.075 RON . să fie limitat.000 RON . Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4. Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului. 4.075 RON .360 Anul 1 4.∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate.743 RON + ∆ Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8.000 RON .∆ Impozit pe profit (16%) 1. bugetul de investiţii trebuie.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero .∆ Amortizare 2.∆ Amortizare 2.000 – 1. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2.668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8. nr.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.075 = 2.878 Fig. de asemenea.27.925 RON.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4. 46 .

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

...... 4...2 Criterii de selecţie a investiţiilor .... managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său.......................................................... fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale............ Investind pentru dezvoltare.......4 Lucrare de verificare Unitatea 4..................50 4........ plătind beneficiul rămas proprietarilor........61 4.................................. .1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale..........................managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate................................................................3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..............rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii...............64 Obiectivele unităţii de învăţare nr......._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.......... o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi...........1 Decizia de investiţii ....... pentru a se dezvolta.......... ... mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute......... ..... B şi C.. Să presupunem trei firme A......52 4.explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii.................. 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..50 4....63 4................descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii..................... firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi...........clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii ..... 50 ....... 4 ........................... cunoscând că: ................. .managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale.. 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ...managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii..5 Bibliografie pentru Unitatea 4 .... mai mult de atât........... Pentru maximizarea averii proprietarilor............... ....

anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. ca să menţină sau să mărească cota de piaţă. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren. ca să protejeze afacerea existentă. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. în sens restrâns. Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. numerar şi creanţe clienţi). ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. În cazul firmei B. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. ca să respecte prevederile statuare. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor. Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. programelor şi proiectelor. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. Ea constă în selectarea unei alternative. ca să menţină nivelul profitabilităţii. Spre deosebire._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. Decizia de investiţii. în cazul firmei C. 51 . convenabile şi competitive. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. fiecare referitoare la un proiect. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. a unei variante raţionale. ca să creeze produse sau servicii noi. al politicilor. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate.

Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Determinarea costului proiectelor 2. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte. – capital budgeting). Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1. Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4. Proiecte de extindere pe baza unor produse. acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte . Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat. Previzionarea fluxurilor de numerar 3. celălalt trebuie refuzat . Actualizarea fluxurilor de numerar 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. Proiecte de protecţie a mediului 6. pieţe noi 5.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins. În cazul exemplului nostru : VAN A = . actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare. Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + .1 4 + 10$ 1.94$.1 5 + 10$ 1.. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor.1000$ 1.091$. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0.404$. VANB = 403.1 3 + 100$ 1.1 0 + 500$ 1. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A. creşterea valorii firmei este de 1. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului..1 1 + 400$ 1.16 VANA = 90. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat. b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional.1 2 + 300$ 1. dacă. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i. iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$. + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t. în schimb. valoarea firmei va creşte cu 1. Similar. Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie. În exemplul nostru.67$. se acceptă proiectul B._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar. 56 . cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani.

cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. . . pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: . Astfel. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR. . RIRB= 19._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje. Lotus).prin încercări succesive. procedeul este laborios şi ineficient. se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0.mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule.nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15. cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia.7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 . 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior.1%.

RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. d) în raport cu costul capitalului împrumutat.3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă. Deci. fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune. În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . Astfel._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil. 4. imax = VAN+ VAN_ rata minimă. nici venit. maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită . c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR.

$ CFsfarşitul anului 2 .12)1 + 131 / (1+0.10 mil. $ Fig. RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect. se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = . Ca urmare. În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului. va rezulta : . atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%. VAN = .1.10 mil. nr. 4. considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an.12)2 = 17.47 $.195 + 121 / (1+0. $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil.6 mil.$ (1 + RIR) 1 + ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare. De exemplu.195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18. 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii. CFanul 0 -1. fiind un indicator mai bun.66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM. 59 . $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil. vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei.4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel.6 mil.

60 . dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932. + 10$ × (1.20 −1 1000 RIRMA = 11.1)6 − 1 + 400$ × (1.20$ 1000$ .I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar. rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia . Similar.1)6 − 2 + 300$ × (1.6%. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1. RIRMA = 6 1932. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată..._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat). Prin urmare.3%. Din formula de mai sus.1)6 − 3 + . Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală. utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii. RIRMB = 11.

000 72. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii. (Ct) Venituri de expl.000 2. Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl.400 55. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani.000 40.000 30. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani.300 37. a) 61 .000 70. c) 2.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23.000 56._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.000 74. iar rata de actualizare i este de 20%. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect.500 37.200 37.000 65. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia.1 1. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.000 73.000 25. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani.000 36.000 70. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20.2 1.000 36.

660.694 0.2 = 44.065 23.279 0.790 26.232 0.065 26.611.193 0. fie el pozitiv sau negativ.4 7.464 – 125.0 12.0 10.161 - 16. În acest sens.530 16.852.482 0.4 125. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. Mai departe. iar VAN este VAN pozitiv.2 1. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.833 0.021.914 170.024.030. 62 .2 31.401 0.294.578 0.334 0.0 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.0 12.704 14. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim.5 8.198.183.089 11. 2. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. iar VAN este VAN negativ.0 27.630. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate.050. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.9 6. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0. VAN = VTact – CTact = 170.760.852.380 19. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv.0 12.

05 × 0.683 47.1205 RIR = 0.10 CFt act 1 i = 0.6 0. iar dacă RIR este mai mic. b) 5%.12 18.756 .432 32.28 0.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%. c) 10%.76 0. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii.40 0. proiectul se respinge.120 .10 + 0.10 + 0.08 0.10) × RIR = 0.15 − 0.68 0.109.751 52.571 39.513 41.04 0.000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.148. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.800 um 5 ani 10 ani 10.000 um 1.657 45.136. 63 .80 0.57 0.376 30.97 0.909 .497 39.466 37.16 VAN = .180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0.620 49.564 48.81 0.15 CFt act .12 18.12 + 26 (1 + i)t 0.3 0.10 + (0.26 RIR = 0.99 0.4106 = 0.000 um 1.0205 = 0.826 .869 -104._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0.327 26.08 0.000 um 3.000 um 10. Lucrare de verificare Unitatea 4 1.28 VAN = 18.

.300 . Managementul investiţiilor. Ed. 3rd edition. London. RON 1. Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute .. Lumby S. 5th edition.300 Costuri de producţie mil. Richard D. 3. 1995 .400 Valoarea producţiei mil. RON 1. 1995. 1994.500 . NY. şi colectiv.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 64 . Ed.540 200 280 3. 1999.. Vasilescu I. Caracotă D. Memorator de formule matematice.000 5. Ed.300 1. Fundaţiei PRO. Irwin Inc. Westerfield R...810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1. Ross St. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil. Purcaru I. Mărgăritar. RON 2.600 4. Evaluarea investiţiilor de capital. 5. Fundamentals of corporate finance. Bucureşti. Economică.800 2. 2004 . Chapman & Hall. Bucureşti. Bucureşti. Bradford J. Românu I. 2..960 3. coord... Investment Appraisal and Financial Decisions. 4.. Dimitriu Caracotă M.110 3.

cât şi efectuarea plă ii dobânzii.914 170.000 36.2 31.161 16.0 10.400 55. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.065 23.000 74.852.193 0.030.401 0.000 70.9 6.000 40.482 0.0 13. Prin urmare.630.660. VAN = VTact – CTact = 170._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.000 70. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor. durata eficientă de func ionare este de 8 ani.833 0.000 25.065 26.852.198.279 0.0 12.852.2 = 44. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia..089 11.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.500 37.0 12.334 0.694 0.021.5 8.000 65.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1.000 72.000 0.578 0. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.530 16.000 56.464 VTact 170.294.000 73.024.000 30. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.050.790 26.000 - 23.4 125.760.0 27.200 37.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.183.704 14. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero. 65 .464 = = 1.380 19.611.4 7. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.0 12.000 36.464 – 125. iar rata de actualizare i este de 20%.232 0.300 37.

.000 × 0.000 × (1 + 0.20)10 CTactualizate = 20. veniturile de exploatare.000 36.193 + 37..400 × 0.000 23. pe de altă parte.20)1 + 40.500 CTactualizate = 20.000 36.2 lei În cazul veniturilor..000 VTactualizate = 55.20) 5 1 .20) 3 1 .400 × (1 + 0... + 73. + 37.000 70. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30.000 25.20)10 72. 65.200 + .000 20.000 × 0.000 × 1 (1 + 0.161 CTactualizate = 125.000 × 1 (1 + 0... + 37.000 70.000 40.20) 3 + 56.20) 1 4 + 65.852._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului..000 56. Astfel.300 × 0.000 × 1 (1 + 0.20) 2 1 + 23. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii.20) 9 + 74..000 + .300 × (1 + 0.000 × (1 + 0.000 37.000 × 1 (1 + 0.000 × 1 (1 + 0.000 × 1 (1 + 0. deci momentul 0 pe axa timpului.833 + 40. va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55.694 + . 66 ..20) 9 + 37. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi.

. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului.. 67 . + 73. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.0.464 lei. iar VAN este VAN pozitiv.482 + . În acest sens. Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul. iar VAN este VAN negativ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55.161 VTactualizate = 170. deci rezultatul raportului va fi acelaşi. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ). Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.000 × 0.000 × 0.000 × 0.193 + 74. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim.000 × 0.578 + 56. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. fie el pozitiv sau negativ. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.0. 2. Mai departe.

466 (1 + i ) t 0. proiectul se respinge.16 1 1 (1 + i ) t 0.564 0.26 RIR = 0.26 68 .10 + 0.81 49.109.751 0.12 sau 12% 18. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.10 CFt act . (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.6 48.148.28 i = 0. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .756 0.3 41.97 39.10 0.10) × RIR = 0.40 30.99 39.120 .620 0.376 0.08 45.826 0.0205 = 0.327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.657 0.57 47. iar dacă RIR este mai mic.497 0.869 0.12 = 0.10 + 0.571 0.68 52.10 + (0.683 0.15 (-) ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.12 0.432 0.15 CFt act -104.15 − 0.80 .1205 18.05 × 0.909 0.136.04 37.28 .513 0.12 RIR = 12% i 0.4106 = 0.08 26. Reprezentare grafică VAN (+) + 18.180 70 70 80 75 80 80 i = 0.12 VAN = .76 32.

ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic.. acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc.... 5 ......... se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului......... pe plan intern şi extern........4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ........65 5..........5 Lucrare de verificare Unitatea 5................explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active......................... În primul rând............... separarea şi transferul riscurilor......81 5.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...... Ca urmare.definiţi conceptul de risc......6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ........1 Precizări conceptuale .. 5.. 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............... astfel că ei sunt supuşi expunerii.................................rentabilitate.........2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..............................................................................evidenţiaţi tipologia riscurilor...................... a marjelor de risc...................... Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare........... crearea unei firme noi...67 5..82 5...... comerţul cu petrol brut....... astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători............ . fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate....................... 69 .. de optimizarea portofoliului ş. economic şi social..... 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr....83 Obiectivele unităţii de învăţare nr....a..... În al doilea rând.... Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare......65 5..........................identificaţi relaţia risc ........73 5... astfel încât consecinţele sunt incerte................. ..1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial.......... O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului....... .......3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ........... dar puţine definiţii.............. indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare............ toate au în comun cele două elemente de mai sus... cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică............. se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus.........................

riscul este „o noţiune socială. el va avea personal de suferit. Vasilescu. Dacă presupunem. Românu şi I. Tema de reflecţie 5. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. Prin urmare. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. în schimb. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. Dacă paraşuta nu se deschide. economică. că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. cu atât mai riscantă este investiţia. cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată . Conform lui I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. 70 . persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. riscul necesită expunere şi incertitudine. Prin urmare. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii.

prezentată în acest fel. o funcţie dependentă de risc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. în general. reprezintă o mărime brută. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit.50 – 1 = 0. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei. adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului. investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor.50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield. deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. este cât se obţine de la o unitate monetară investită. Problema care se pune. Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt .Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return. 71 .50 = 50%. HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1. inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt .2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită. în general la sfârşitul ei. care este egală cu HPR minus 1. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi. Ca urmare. 100 Pt − Pt − 1 . Acest venit variază în timp şi este.Pt-1) la t-1 la t. astfel că : HPR = 150 = 1. o exprimare cantitativă. de fapt. care.

Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. Dar aceste mărimi nu sunt. o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia. investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală.225 – 1 = 0. atunci AHPR = 2 1. realizate pe perioade de timp diferite. Alături de aceşti indicatori.225 = 22.225.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă. De aceea. în special valoarea medie a rentabilităţii. rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0. 72 . În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani. de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ». mai mare sau mai mică de un an .50 =1. deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere. Corespunzător. iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă. În acest sens._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t.5%.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1. n HPR . în general. apropiate de realitate. HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie. rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani.

denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă. De exemplu.estimaţie punctuală._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. Pt = 375 um. d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. această previziune este făcută sub forma unui număr .1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă. Spre exemplu. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare. precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani. foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil. 73 . câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt. Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. cea pesimistă dacă economia este în depresiune. De multe ori. În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă. prin urmare. una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. notată E(Ri). În deciziile de alocare a capitalului. Rentabilitatea estimată (speranţa matematică). previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului.

12 Recesiune 0. nu arată dispersia sau variabilitatea. ca urmare. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv.025 Normală 0.0. Pentru a fi utilă. σ. rentabilitatea corespunzătoare stării i. Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. scenariul (ex: starea mediului economic etc. e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă.025 E(Ri) = 0. simbolizată cu litera “sigma”.1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme. un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.12 1 Fig.25% . Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i. nr. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi. Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0. riscul activului respectiv este mai mic.1 25% 0. Cu cât este mai mică abaterea standard.8 15% 0. 5. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 .1 . cu atât mai mic este riscul unei investiţii. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3. O astfel de măsură este abaterea standard.

0.8 15% 0.00169 0.025 0. deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii.38 0. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată.01369 0.12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare. de trei categorii de variabile: 75 .0161 σ = 0.1 . se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0.13 0. 5. când îl va primi sau dacă îl va primi.1268 = 1.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0. coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare.1369 0.2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel. Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi. CV = σ E(Ri ) 0. nr.12688 = 12. anume coeficientul de variaţie (CV)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4.03 0.68% Fig.120 0. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare. ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată. Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei. În realitate.0169 0.0009 E(Ri) = 0.1 25% 0.00072 σ2 = 0. în general.25% . Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului. În final.057 0. Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată. În general.025 .0. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard.

reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. riscul valutar şi riscul de ţară. firma introduce cheltuieli cu dobânda. Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid. Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. cu atât mai mare este riscul lichidităţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. riscul de lichiditate. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare. 76 . Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile). Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor.: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. Riscul de lichiditate. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare. toate formând la un loc riscul sistematic. riscul financiar.

Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu. Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0.3% 5. de dimensiuni mari sau mici. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri. patente etc.40 0.000$ pentru fiecare activ timp de un an.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi.08) = 10.800$ adică un total de 22. stocuri. pe baza calculului : 77 .000$ Pentru B : 10.20) = 12.000$ (1 + 0. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5.35 1 Ri 15% 7% . poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp. mărci de fabrică.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20. Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22. La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10. A şi B.000$ (1 + 0. Se presupune investirea în două active.25 0.000$. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni).800 − 20.000  E(Rp) =   = 14% 20.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel. Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10.

ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20. Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate.000  E(Rp) = 0.000   50.15 = 0.000$ 5% 10. wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului .000$ Fig.000    20. 5. rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.000   50. n = numărul de active din portofoliu.000$.000   10.08 ) = 14%  20.000$ 15% 20.05 + 0. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i .000   După cum se va observa mai jos. Considerăm un portofoliu format din trei active. nr.000    10.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50.4 × 0. 5. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10.1 + 0.4 × 0.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50. unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite.2 ) +   × (0.000   20. Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt.000   E(Rp) =   × (0. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii .4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 .2 × 0.11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu.

ci. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă. activul B merge prost.10)] = 0.20)] + [0. este 4. rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B. tind să se mişte în direcţii opuse. când activului A îi merge prost.5(0. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom. nr. mai degrabă.5(-0. abaterea standard pentru portofoliul de active. precum în scenariul de recesiune. Deasemenea.5(-0.05 = 5% [0.5 (0)] = 0% [0. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt. iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%.5(0)] + [0.77%. 79 . activului B îi merge bine.125 = 12.20)] + [0. 5.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0.97%. iar pentru activul B 19. cea a activului B 6%.97% 4. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa. fiecare având ponderea de 50%.45)] =0. 5.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp.5% Fig. Abaterea standard pentru activul A este 14%.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig. În schimb.5% 2% 6% 4% 14% 19. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12. nr. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B.5(0.

0. Astfel. rezultând o covarianţă negativă de – 0.0.3 Normal 0.0.5 Recesiune 0.7.0. 5.0.2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active.E(RA)]} . Scenariu Pi RAE(RA) 0.E(RA)]× Pi {[RA. nr.E(RA)]× × × [RA.0.18 . 5.02 . 2.0.0252. ponderea fiecărui activ în portofoliu.39 [RA.00864 0.22 RB E(RB) . Să considerăm cov1. În scenariul de recesiune situaţia se inversează. 3.0012 0. în situaţia de boom economic. 2.E(RA)] [RA._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1.00060 .16 .0858 . B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului.2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 .06 0.7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu. tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse. 3.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. covarianţa rentabilităţii activelor.2 Fig. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă).0. 4.02520 Boom 0. pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active. se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa.0288 . Dispersia portofoliului depinde de: 1.01716 Covarianţa = .0. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă). CovarianţaA. pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor.

Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă.502 (0. când una merge bine. nu din coincidenţă.502 (0.2 = = = = = 50% = 0. Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună.0252) σ 2 = 0.5 14% = 0.0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0.19972) + 2 (0.2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior.77% valoare care. cealaltă merge prost şi viceversa.50) (-0. Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.1997 .14 19.97% = 0.negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte .002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0.5 50% = 0.pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte . 81 . nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active.50) (0. . Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate.0. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1. .0477 = 4. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie.14002) + 0. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii.necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte. Rentabilităţile a două active pot fi : . Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării. Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă.

corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ). nr. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active.5 0 -0.14 × 0. 82 .92% 2. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.5 -1. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă.0 +0.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1.00150 Şi că σportofoliu 4.9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel. atunci: Dacă ρ este: +1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic.1997 0. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă. cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active.2 +0. 0.0252 − 0.00075 0 -0. pozitivă o corelaţie perfectă.2 = cov1.901 0. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos.0252 =− = −0. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună.8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0. C şi D. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. dar nu perfectă o corelaţie negativă.00075 -0. ρ1 2 = . dar nu perfectă Fig. adică w1 = w2 = 50%. nr. Coeficient de corelatie = ρ1. 5. ale căror abateri standard sunt 5%.0 Aceasta înseamnă că cov1. 5.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează.50% 2. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. Considerând două active.00% 3.00150 +0.18% 0% Fig.

care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. Markowitz1 sunt următoarele : . Conform lucrărilor lui Markowitz. în consecinţă. Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active. Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. Bucuresti. Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ».la un nivel dat al riscului. investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu.. Din întreaga mulţime posibilă de portofolii.126 83 . abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M. acest lucru este o greşeală. fapt explicat teoretic de Markowitz. dispersia şi abaterea standard a veniturilor ..fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate . . investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc. (2004). Ed. Funda iei Pro._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. Pe baza acestora. . se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. Evaluarea investi iilor de capital. unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. Caracotă D. Intuitiv.investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi. Ipotezele teoriei lui H. reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii. p.

În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.60 şi w2 = 0.6).1. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0.4 × 0.4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0.6 × 20 + 0. ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0.6%.4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu.133 84 . abaterea standard a portofoliului este 35.40. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44. fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0.4 × 1 × 30 × 44 = 35.6 b) σp = (0. b) ρ12 = + 0.78 c) σp = (0. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%). p.4 .4.. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero. c) ρ12 = . Idem.6) 2 × ( 30) 2 + (0. 2 Exemplu preluat din Dimitriu M. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25.6 × 0.4 × 44 = 35.6 × 0. deci prtofoliul va fi fără risc. riscul fiind foarte mare.6 × 0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari).4 × 30 × 44 = 29.6) 2 × ( 30) 2 + (0.6) 2 × ( 30) 2 + (0. ρ12 =+1. abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29.78. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 .4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.6 × 30 + 0.

85 . 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu .1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel. dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%.6 σp Fig.78 30 44 σp Fig.78 35. Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29.4) (punctul B).2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C). riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale.78% (la ρ12 = + 0. E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29. 2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%. În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). 5. pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc. 5. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig.

În cazul alegerii portofoliului optim. b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) . Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. în caz contrar. În graficul de mai jos. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut. el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei . neluând în considerare riscul . este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat. U2 . mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active. notate U1. Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei . sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor. care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare). alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului.137 86 . dacă investitorul are aversiune faţă de risc. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. Idem.. Prin urmare. deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. p. 5. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig.

. portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni.portofoliul complet diversificat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig. Figura 5. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite. dar numai până la un punct.portofoliul pieţei. abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate. De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă. opţiuni.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite. Dar ideea de bază este aceeaşi. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu. acţiuni. Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . 5. proprietăţi imobiliare etc. Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. se află în declin. 87 . Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare.

Capital Market Line . investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. În fig. Apoi. O decizie nu o afecetază pe cealaltă.5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. În mod semnificativ. Mai întâi. ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. 5. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. portofoliu numit portofoliul super-eficient. Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. expresie ce defineşte teorema separării a lui J. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei. 5. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML).CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc. deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă. Tobin. 88 . ei trebuie să ia o decizie de finanţare. E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig.5 Dreapta pieţei de capital J. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă.141 89 . Idem. Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile. 9. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1. Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. 2. fără nicio constrângere. Pentru teoria sa. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. alături de H.Treynor (1961) şi Linter (1965). p. 8. 4. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. W. aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J. 7. Ca urmare. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. iar investitorii sunt « primitori de preţ ». Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. Sharpe. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ». Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. 5. investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient. Markowitz şi M.. 6. 3. conform lui W. Miller. dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii. Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. 5 După Dimitriu M. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide.

Pe măsură ce acest risc variază.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. bi este coeficientul pantei pentru titlul i. este afectat de riscul sistematic. Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei). 5. fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. creşterea ratei inflaţiei etc. Astfel. var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare. ai este o constantă legată de titlul i. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei. orice titlu care participă la această variaţie a pieţei. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară. aprecierea monedei naţionale. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 .

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. dar. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei. Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. dar variaţia va avea loc în acelaşi sens. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. Conform modelului CAPM. Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm). E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. 91 . Dacă beta este 2. Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei . Rm – RFR = prima de risc a pieţei. şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei. fiind necorelat cu variaţiile pieţei. Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. totodată.

060 = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig. riscul fiind măsurat prin coeficientul beta.06 E(Ri) 0. Altfel spus.069 = 0.06 C 0.08 0. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta).042 = 0.06 B 0.08 + 0. B.08 1.15 0. D.098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 .08 + 0.30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%.08 0. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0. C.084 = 0.06 E 0. Să se interpreteze rezultatele.15 D 1.08 + 0.140 0.70 B 1.018 = 0. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0.164 0.40 E 0.149 0.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line .08 1.08 1.08 + 0.30 0.70 0.SML).122 0.40 0.00 C 1.08 + 0. SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare.06 D 0. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A. 5.00 0. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%.

C.098 Portofoliul pie ei RFR =0.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%.08 0.80 B 0.149 SML D B E A C Rm =0.14 0.8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5.15 1.40 C 1.122 0. 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0.00 D 1. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%.3 0. B. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0. 93 .164 0.7 1. D.4 β βm=1 Fig.30 E 1.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.

06 C 0.0375 .40 0.09 1.06 E(Ri) 0.09 0.048 = 0.30 0. Test de autoevaluare 5.0175 0.09 + 0.1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1.09 + 0.078 = 0.168 0.09 1.0655 0.06 E 0.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.114 0. HPY = 1.09 1.09 0.09 + 0.150 0.028 .0.40 7% 0.2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0.13 – 1 = 0.25 15% 0.00030625 0.35 .0.80 0.159 94 .0432=4.060 = 0.069 = 0.000729 0.09 + 0.138 0.0.15 0.0.001869 σ = 0. 13 375 .3% .0015015 2 σ = 0.06 B 0.00429025 1 E(Ri)=0.00 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.027 0.0105 .09 + 0.06 D 0.13 Test de autoevaluare 5.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.0002916 0.000076563 0.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0.024 = 0.

1995 . care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1. şi colectiv.5. Ed.4 20. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X.. Bucureşti. Economică. 1995. 1994. NY.10 30.. 4. Irwin Inc. Fundamentals of corporate finance.2 22.. Richard D. Ed.000 0. 95 . Să se calculeze βA.000 2. Purcaru I. 3. Caracotă D. London..000 0.4 9% 5% 0.000 0.3 20. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. Chapman & Hall. Bucureşti. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X.1 10. b.. Dacă βA = 1. coord..000 0. Evaluarea investiţiilor de capital.25 15. Westerfield R. 5. Managementul investiţiilor. Românu I. 3. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X. Bucureşti. Ross St. Mărgăritar. 2. 1999. 5th edition. 2004 . Ed. Cunoscând că RFR = 8%. b. Investment Appraisal and Financial Decisions.. Fundaţiei PRO.2 17.500 0.. Memorator de formule matematice.. Dimitriu Caracotă M.10 25.25 25. c. Bradford J. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a..3 15% 20% 0.3 18% 12% a.000 0.500 0. 3rd edition. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0.000 0. Vasilescu I.000 0. Să se calculeze speranţa matematică . Lumby S.1 15._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1.

prin urmare.25) (-100) + (0.5) (200 – 175)2 + (0.25 = 19.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă. 96 .4) (250) + (0.3 -50 0. Se va alege varianta 2 de proiect.83 σ22 = (0.255 σ 2 2 = σ2 = 123.5) (200) + (0.25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0.25 -100 2 0.4 250 0.5 = 15.25) (-100 – 175)2 + (0.3) (-50 – 175)2 + (0. nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.906.5 + 30 + 37.4) (250 – 175)2 + (0.51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică.5 + 56. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0.187.5 200 3 0. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.3) (-50) + (0.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0. σ12 = (0.25 + 312.3) (300 – 175)2 σ22 = 15.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0.275 σ1 2 = σ1 = 138.

............. În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate.86 6..................................................1 Decizia de finanţare ......... Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt. Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei.................................................................. ...............84 6.... care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt... necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii......... Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii.... Mai precis.......... 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr....................................... ... una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii.84 6..2 Formele de finanţare a investiţiilor....... În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat................. 97 ...98 6....categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor...5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ........ urmărindu-se reducerea acestuia..99 Obiectivele unităţii de învăţare nr.............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.. Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor....97 6........... este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare... fără îndoială.........explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare....1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi..................4 Lucrare de verificare Unitatea 6.................... pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei................caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare............................................. este important să se obţină o finanţare pe termen lung............ Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor................ 6 ... 6.................... 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ....................................3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...

precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. Tema de reflecţie 6. rambursările de datorii financiare. rata fixă sau variabilă a dobânzii. creşterile de capital). cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente. momentul scadenţei. Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire. 98 . termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. împrumuturile noi. prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. care. Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei.). pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani). iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut.1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi .

sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient. • valoarea reziduală a activelor fixe care._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. • provizioanele calculate şi neconsumate încă. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii. închirierea. • veniturile realizate prin vânzarea. 99 . Dezinvestirea. adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe. Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare. care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate. premii pentru salariaţi).dezvoltare. fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. cât şi pentru dezvoltare. Destinat în principiu realizării investiţiilor.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale. fiind în proprietatea firmei. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. cât şi pentru nevoile de modernizare . Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii. presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei.2. 6.1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune.

Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit.şi solvabilităţii sale . fie din operaţii curente. Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive. Bugetul de stat afectează. B. în speţă de băncile comerciale. Creditele bancare pe termen mediu şi lung. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite. care nu prezintă interes pentru investitorii particulari. care pot fi: A. fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive. 100 . firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi. reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. În asemenea cazuri. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi. de asemenea. aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare. Surse externe împrumutate B1. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia.2.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii.evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei . efecte favorabile. dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. fie din prelevări obligatorii. având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . de asemenea. fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative).

care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit. modul de rambursare (în bloc. eşalonat. punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). 101 . de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia. d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). în sensul creşterii sau scăderii sale. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. personale). afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”. care pot fi scontate. progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. c) Creditul prin semnătură.

2) Credite ipotecare . cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). Metode de rambursare a împrumuturilor I. Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100. 3) Credite de cash-flow . terenurilor. pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor. cambia.000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor. 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor. mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi. În acest fel.fără garanţii materiale. favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. aşa cum am precizat anterior. au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul.garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie. După ce. creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul.

717.744.5 7.000 × 0.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II.5 11. 7.744.5 11.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.419.746.018. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.0 30.5 9. nr.5 87.05)12 (1 + 0.636.0 80.5 40.846. 6.282.442 2.049 538 35.006.646 3.0 65.282.978. 5.5 57.006.0 65.717.5 10. 12.5 72.282.010 3.536 1.282.5 8.5 11.193.596.5 10. 6.284.000 1.5 11.921._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.5 20.112825 = 11.5 20.05 × (1 + 0.0 30.686 4.5 100.0 10.000 4.282. 11.5 135. 4.120.0 80.000 = = 20.5 11.5 11.05)12 − 1 a = 100.5 11.233. 9.272.193.000 × 0.5 6.5 11.282.5 11. 8.5 8.5 40. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării.0 10.744.266.282.000.846. 2.5 6.0 93.120.282.5 72.282.5 7.282. Total Fig.5 9.284.5 11.724.282.840.000 $ Numar ani 5 103 .5 87. 3.5 57.5 - Anuitatea (a) D+A 11.282.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5. 10.5 8.863 2. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.5 11.978.921.390 Amortizare a (A) a-D 6.356 4.0 48.5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.926.264 2.266.0 48.282.282.5 - 1.282.724.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93.

000 20.000 26.000 - 1. de autorităţile locale. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut. se tratează separat.000 22. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. 6. Cu toate acestea. 104 . Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între.000 6. Ca noţiune.000 60. Deci. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea.000 20. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate. pe de altă parte.000 30.000 60.000 8. deţinătorii de obligaţiuni. nr. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare.0 80.000 D+A 30.000 130.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare.000 100.000 28.000 20.000 4. 2.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80.000 40. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat.000 20. 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100. Pe lângă aceasta. în calitate de debitori care emit obligaţiuni. Respectiva datorie.000 2. adică pe baza obligaţiunilor emise.000 20. persoane fizice sau juridice.000 24. creditul obligatar. de diverse societăţi comerciale. pe de o parte. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe. şi. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă. 5. Împrumuturi obligatare.000 20. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei. autorităţile de stat sau întreprinderi.000 Sold iniţial×r 10. Total Fig. spre deosebire de un împrumut obişnuit.000. 3.000 40.

refinanţarea. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit. Se pot enumera următoarele tipuri: . rata dobânzii. Astfel. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. garanţiile. 105 . municipalităţi. în mod normal. care conţine. termenul până la scadenţă. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri. Notând cu Dat dobânda anuală totală. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. adică între debitor şi creditor. depozite.VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. Pa – preţul de achiziţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor. în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii. hale. Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală.obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect. eşalonarea plăţilor dobânzii. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. echipamente etc. utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei). clauza de răscumpărare – dacă există. preţul obligaţiunilor scade.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. comerciale etc. deschise cu acces limitat şi închise. avem: Dat ± Pa . clauza de restituire. denumit contractul obligaţiunii. Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. . b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. echipamente. anume : valoarea împrumutului.) şi pot fi: deschise. putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată.

Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare. împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni.). B4.Obligaţiunile purtătoare de venit. . reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. linii de producţie).Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig. economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. materiale. Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. . 106 . Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe. . ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime. după obligaţiunile garantate. Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni. Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar. contracte de report. echipamente. Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing). deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. utilaje. Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende. în caz de faliment. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . .Obligaţiunile negarantate plătite. B3. De asemenea. Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea. C. Avantaje şi dezavantaje. Importanţă.Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie. În cazul întreprinderilor. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. combustibil etc.

potrivit legislaţiei în vigoare. pe toată perioada de derulare a contractului. transmite celeilalte părţi denumită utilizator. însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. Procedural. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. 4. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). Pentru utilizator. pe perioada contractului. aceasta implică şi faptul că. 5. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. de toate avantajele folosirii bunului. pentru o perioadă determinată de timp. Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1. 2. denumită locator. contra unei plăţi periodice. cuantumul ratelor. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. 3. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul. 2. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. 107 . Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import. accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. denumită rată de leasing. şi anume: a) În cazul leasingului financiar. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. este vorba de acelaşi lucru. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). Utilizatorul are dreptul să beneficieze.

valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare. b) În cazul leasingului operaţional. dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. În această situaţie. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. Există forme de leasing în care. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. 99/1999. Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. 108 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). În general. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. scadenţa ratelor. la sfârşitul perioadei. Perioada de derulare a contractului. fie pentru renunţarea la bunul respectiv. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală. De asemenea. obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. pentru opozabilitate faţă de terţi. fie pentru prelungirea contractului. Pentru utilizator. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. în cele din urmă. în condiţiile Legii nr. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale.

Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. credite acordate de instituţii internaţionale. Legea nr. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. precum Fondul Monetar Internaţional. aplicarea unui management adecvat. Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat. utilaje. Astfel. legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. FMI._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal. În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. La fel. spre exemplu. Atragerea capitalului străin. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). echipamente numai din ţara creditoare. la care riscul este exclusiv al băncilor. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. astfel cum a fost modificată şi republicată). 109 . stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. cere numai garanţii generale de politică economică. credite bancare. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. Banca Mondială. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului. care reprezintă import de capital. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse.

Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. Test de autoevaluare 6. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. 2.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. piaţa de capital până la întreprinderi. ci şi prin procurarea de materii prime.1 1. a unor tehnologii şi maşini moderne. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200.000 $ Numar ani 10 110 . de la mecanisme financiare. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1.000 = = 20.1 1. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri. având o scadenţă de 10 ani. Warrant-ul. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii. 3. bancare.000 $. Creditul prin semnătură . accesul pe pieţe de desfacere etc.

000 120. 9.000 60.000 20.000 D+A 40.000 16.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20.000.VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val. nominală × Rata dobânzii = 1.000 200.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2.000 20.000 100.000 18. 6.000 120. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1.000 14. b). 4. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2. Pa – preţul de achiziţie. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.000 30.000 28. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an. 3.000 160.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%.000 10.000 ×6% = 60 lei 1000 .88% 1000 + 800 900 2 3.000 140.000 4.000 80. nr.000 40.000 Sold iniţial×r 20.000 80.000 26. 7. 8.000 8. 2. Total Fig. avem: Pa .000 - 1.000 lei se vinde cu 1.000 34._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200. având o scadenţă de 10 ani. 10. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile. 2.000 20.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 40.000 180.000 20.000 20. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 20. 111 .000 $. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.000 310.000 20. 6.000 36.000 160.000 38.000 60.000 6.000 140. Notând cu Dat dobânda anuală totală.000 22.000 100.000 2.000 24.000 20.000 20.000 20.000 32.000 12. 5.000 30.000 110.000 20.

Caracotă D... Bucureşti._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1. Managementul investiţiilor. 1995 . Mărgăritar. NY. Fundamentals of corporate finance. Westerfield R. Investment Appraisal and Financial Decisions.. Ed. 2. 5..... 4. Vasilescu I. 112 . Ross St. 3. 2004 . Evaluarea investiţiilor de capital. Chapman & Hall. 5th edition. Fundaţiei PRO. Purcaru I. London. Lumby S. Românu I. Ed. 1999. Irwin Inc.. Dimitriu Caracotă M. Ed. 3rd edition.. şi colectiv. Bucureşti. 1994. coord. Bucureşti. Memorator de formule matematice. Richard D.. 1995. Bradford J. Economică.

.........2 Costul datoriei............6 Rata de actualizare financiară ........100 7....determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia.........5 Costul mediu ponderat al capitalului.................. 7 .................107 7........113 7......................................identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor...........100 7................ ..................110 7................................. Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari...............4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ....... în general..calcularea costului mediu ponderat al capitalului....108 7........3 Costul acţiunilor preferenţiale .... 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr......................... ...... Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate........ prin urmare............1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare.................................................................. ................................................................................................explicarea ratei de actualizare financiară.................. costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice............ 7.....................103 7............................1 Precizări conceptuale ............ O firmă utilizează....................114 Obiectivele unităţii de învăţare nr..........................9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................. Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital............. Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma... firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută).............7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .......................................................109 7............. Prin urmare....................................................... 113 .._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.................................114 7..........8 Lucrare de verificare Unitatea 7..... 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............... mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi.......

care la rândul lor. 114 . putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale. Pentru o firmă considerată. determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii. Mai mult. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse.un mix de datorii. Pentru o firmă obişnuită. Dacă firma este lichidată. Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. Drept urmare. în schimb. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. ci pe termen mult mai îndelungat. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. 2. 3. Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali. apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. care. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor. datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. Prin urmare. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%. obiectivul este simplu.

Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat. acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor. Astfel că. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor. Numai că. În consecinţă. Tema de reflecţie 7. 115 . mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor. astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte.

Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. în fapt. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital. ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor.1 1. 7. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe . Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . Se impun anumite consideraţii privind: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. cu atât va fi mai ridicată această primă. Ca regulă generală. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. costul tuturor instrumentelor financiare de credit. 2. Determinarea costului marginal al componentei de capital. 116 . acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului. c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. Costul datoriilor exprimă. 2. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă. Datoriile. Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune.

costul datoriei nu este redus. depinde de venitul după impozitare. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei. prin urmare. anumite costuri de emisiune. Ca urmare. capital pe care vrem să îl creştem. atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 . Astfel. leasingul operaţional – nu. acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă.4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei. Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb. acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii . costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. leasing). credit bancar. iar dobânda este deductibilă. În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. 4. acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. Spre exemplu. de fapt.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate.1 (1 – 0. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile. Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi. deci. 117 . o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor.T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal.T) = 10% (1 – 40%) = 0. Trebuie subliniat că.

în schimb. În mod corespunzător. Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt. 118 .costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice.94% pentru un an. deci aproximativ 6%.4) = 3. ajustat cu costul de emisiune. capitalul social este ca o pernă. disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. = numărul de perioade până la scadenţă . Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”. Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: .0297 = 2. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. ceea ce va echivala cu valoarea de 5. Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0.97% pentru 6 luni. iar datoriile sunt sabia. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0.000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual.50 $. costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1. = rata impozitului pe profit . = valoarea obligaţiunii la scadenţă . = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă .099. = costul instrumentului de credit după impozitare.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme.

adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. cu cât este mai mare costul falimentului. 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială. Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut. firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. Astfel. cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale. Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice. 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. fapt ce îi afectează flexibilitatea. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment. Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli.probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. 119 . Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile. Test de autoevaluare 7. cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. şi hazardul moral. ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. 4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice.2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi. 3) concurenţa. cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă.

Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune.76 5.5 € ? 120 .3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori. în traducere cost de emisiune).04) 72 Test de autoevaluare 7. preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune.76 = = 0. dar după deţinătorii de obligaţiuni. iar firma plăteşte un dividend de 8. care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5. iar F se exprimă procentual.76 €. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune.08 = 8% 75 (1 . Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale. În mod asemănător cu datoriiile. De regulă. Totodată.0. Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale. flotation cost.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%.

β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională. în funcţie de decizia acţionarilor.4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia. fie pentru reinvestirea acestora în afacere.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF.4 (9% . obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil. În cel de-al doilea caz. coeficientul beta befiind necesar. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”). pentru un tip dat de acţiuni. b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung. kM = 9% şi β = 1. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei. Echipa managerială._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7.4%) = 4% + 1.4. k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%. poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. kM. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1.

notat ke. pentru un tip dat de acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. Prin urmare: ks = 1. ca şi de plata dividendelor. Test de autoevaluare 7.7.4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%. În cazul lichidării. Rata de creştere estimată este de 7%. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului. 122 .26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară. dar numai după acţiunile privilegiate. ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”. ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit. 7. Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern. kM = 11% şi β = 1.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.60 $. dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului.

Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor. 7.6%. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3.45% 18(1 − 0.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 .45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect.06) 16. care este de 12%.26 1.92 După cum se poate vedea. şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12.45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig. atunci: ke = 1. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1. P0 = 18 $. Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC). 7. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută.26 $. costul capitalului propriu extern (12. nr.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF.05 = 12. exprimat în procente.6% 8.26 + 0.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3.45%. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.05 = + 0. astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune.0% 11% sau 12. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă.

40 cenţi este sub formă de datorii. costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7. Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0.47% Într-o abordare financiară.6%) + 0. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune.4 (3. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii. Prin urmare.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale. Astfel.0%) + 0.6%) + 0.5 (11.4 (3. pentru această situaţie: CMPC = 0.1 (8.0%) = 7.1 (8.74%. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei.0%) + 0. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise.45%) = 8. ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea. costul mediu nu este media aritmetică a acestora.5 (12. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 .

prag minim al rentabilităţii. rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor . Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor.7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului .rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine. Test de autoevaluare 7. aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune.anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului).pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare .0% 7. Costul capitalului.rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul .5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9. 125 . în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) .0% 11.pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .0% 19. reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare. . odată determinat. Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : . rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat).

riscul etc.96% : kDAT = kd (1 . rata de apreciere sau depreciere monetară . Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare . rata anuală a inflaţiei . la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia. rv._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat.0813 = 8. marja de risc anuală i = f (rd . ri .13% 110 (1 . atunci costul creditului după impozitare este de 15.rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7.96% Test de autoevaluare 7.5 8.1 1.5 126 . trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală.5 = = 0. De aceea. c) 2. b) Test de autoevaluare 7. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere.2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor).3 Formula de calcul este: k AP = 8.16) = 15.T) = 19% (1 – 16%) = 0.19 (1 – 0. rata anuală a dobânzii .0.05) 104.

. Bradford J. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă.75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1. Românu I. Bucureşti... Evaluarea investiţiilor de capital. Mărgăritar. 1995.. Ed. 5th edition._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% .18 €. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%.7 (5%) = 14. iar rata de creştere a firmei este de 6%. 127 . D1. Managementul investiţiilor.4 € pe acţiune. Fundaţiei PRO. Irwin Inc. ke. 2004 ..4 (15%) = 3.4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. London. Fundamentals of corporate finance. Chapman & Hall. 1999. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1.. exprimat procentual ? b.5 % Test de autoevaluare 7.15 (9%) + 0. Economică. Vasilescu I. Dividendul din anul următor. Lumby S. Westerfield R. Memorator de formule matematice. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni. Bucureşti. 3rd edition.. a. 2. 4. Ed. 1995 . Investment Appraisal and Financial Decisions.. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%. Bucureşti. 2.. Purcaru I. Ed. 3. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. 1994. estimat pentru o firmă este de 3. Dimitriu Caracotă M..45 (4%) + 0.6%) = 6% + 1.5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0. Caracotă D. NY.7 (11% . 5. coord. Ross St. Richard D. Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €. şi colectiv.

.......... 128 ......determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii........7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ........ 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite......128 8. criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea................. este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi............................................. Astfel............. 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ... anume valoarea acestui raport eforturi-efecte........categorisiţi tipurile de eficienţă economică..118 8................. concept fundamental.............. În acest fel se atinge problema eficienţei economice............................ Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii...2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................115 8.. cât şi la nivel de companie sau individ............. 8...........................1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că... necesităţile sunt nelimitate şi.............3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.......... În principiu...... Întrucât valoarea este un concept subiectiv.......... Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit... eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate).............................. determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia...4 Studiul de fezabilitate....................................... ..134 8...................... de aceea...identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale....................................135 Obiectivele unităţii de învăţare nr.6 Lucrare de verificare Unitatea 8......................................... .. atât la nivelul unei economii naţionale.........115 8........_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..... definite ca modele de eficienţă........1 Precizări conceptuale ...definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate...................129 8......... ........................132 8..

criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora.eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii. b) comparaţie între nivelul efectelor. dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. . adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune). a rentabilităţii.indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate. 129 . .eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat. combustibili etc. d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). materiale.eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie. creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare). Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. c) comparaţie de timp. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp.eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească). reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor. efort /efect şi efect /efort. . . reducerea consumurilor de materii prime. atins prin utilizarea lor). a calităţii produselor. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: . energie.

c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto.1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. Test de autoevaluare 8._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8.1 1. atins prin utilizarea lor. b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. 130 .

iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. analiza capacităţii de autofinanţare. în urma comparării variantelor concurente. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă. pe durata de viaţă a proiectului. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul. cumulat. care se scade. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. În caz contrar. dacă se obţine profit. verificarea echilibrului de trezorerie. compensându-se eventualele solduri anuale negative. impozitele pe venit (profit). Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. Proiectul va fi apreciat ca bun. dacă rezultă un sold net al trezoreriei. mereu pozitiv. Evaluarea financiară se face în două etape. Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. apoi se calculează impozitul pe profit. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei. Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. rentabilitatea capitalului investit de firmă. 131 . Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. se reanalizează soluţia financiară. Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale. profitul impozabil. a echilibrului dintre resurse şi nevoi. A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. Se continuă calculele obţinându-se. viabil. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. delimitând resursele proprii de cele împrumutate. taxele vamale etc. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale.

Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii. I −I . pentru dezvoltare. A. Qi . modernizare. I = investiţia.Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice. în proiect. Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. q = capacităţi în unităţi naturale. Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect. I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i . apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. I = investiţia. dacă este acceptabilă sau nu.Ci = diferenţa dintre costurile de producţie. Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare. Q = capacităţi în unităţi valorice. În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii . 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale. C0 . modernizare : T = 132 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului.pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei. folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului. cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii . Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate. qi Qi unde : i = varianta. qi . iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. unde : i = varianta.q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale.

Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări. Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 . unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. 4) Cheltuielile echivalente. beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia. modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă.valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit.în sens larg şi generic . echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. K = Ii + Ci × Tn .

134 .350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B.300 3.2 1.000 2. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1. rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8.000 1. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii. Să se calculeze investiţia specifică.

1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei. Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei.Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 .C). d = durata de execuţie . La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei. t = momentul intrării în exploatare a investiţiei . Se observă că I reprezintă suprafaţa S. v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei. Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei . 8. cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig. s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q. I = cheltuielile cu investiţia. a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1. nr. Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . C= cheltuielile de producţie . În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă).

Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1. Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2. Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3.

acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei.I. În prezent. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare.D. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog.R. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre.D. B. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B. presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei.I. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune. • B. să garanteze integral rambursarea împrumutului.D. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. • printr-un raport scris. Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului..R. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă).I.D. după un examen aprofundat al cererii.R. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare. • în acordarea şi garantarea împrumutului.R. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C. 138 . un comitet competent va recomanda proiectul. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului.I. cu obligaţia utilizării lor eficiente. agreat de B. evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu. organizarea licitaţiilor.

unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii). Cns = costurile totale actualizate la momentul s. a = coeficientul de actualizare. Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. ta Ih = investiţiile anuale. 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator. 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = . = K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. 4. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului. Ch = costurile anuale.

respectiv angajamentul de capital K1 lei . în urma realizării investiţiei.000 37. Se cunosc. Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI.000 35.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 . în valută. Durata de execuţie este de 2 ani. pe de o parte. durata eficientă de exploatare este de 6 ani.000 37. pe de altă parte. . VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată. iar rata de actualizare este de 12%.000 37. în t valută ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate.000 37. Test de autoevaluare 8. EN ta = economia netă actualizată totală. cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI.000 9.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - . cheltuielile cu investiţia.3 1.mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului. Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii. iar.

Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. materiale etc. adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului. economiile băneşti ale întreprinderilor. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate. Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. şi a prelucrării în continuare a produselor sale). Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală. indirecte şi induse sau de venit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate.. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. venit net pe de altă parte. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş. gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. Astfel. care vor conduce la creşterea producţiei. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime. 141 . substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă. pentru aceasta. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). fie prin aspectele sale sectoriale. Trebuie ţinut cont. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite. folosind preţurile pieţei. Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. de valoarea adăugată negativă.a.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte. relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. totodată.

Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg.construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei .4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat. în acelaşi timp. 8. se dovedesc a fi. taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate.luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b. de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c. Faza investiţională . Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional). · În analiza economica. complementare. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe. anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice.selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) . Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice. Acesta cuprinde: a. Practic.financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite.identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) . dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare).negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) .testarea. o investiţie poate fi complet fezabilă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului .proiectarea obiectivului de investiţii . Faza preinvestiţională care include: .formularea proiectului (studiul de fezabilitate) . dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă). 142 . În mod similar. Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica. un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite.

memorii de fundamentare. manoperă etc. . creşterea productivităţii muncii.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă. previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite). . 143 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice.restructurarea societăţilor comerciale existente. de producţie sau de servicii. lichidarea societăţii comerciale. măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv. privatizarea. înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. urmărinduse rentabilizarea acestora. bazat pe intrări de resurse. după luarea în considerare a mai multor variante. Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. pe un amplasament deja ales. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. . cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. de transport.) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. a capitalului. sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere. cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. profitului etc. desfacere etc. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor. reducerea cheltuielilor de producţie. veniturilor. energie. Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. ca şi secţia desprinsă. extinderea pieţei (interne şi externe).

.pentru restructurarea societăţilor comerciale existente. G. productivitatea capitalului etc.pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. . F._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului. profitul probabil.pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente.pentru privatizare. Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8. . . Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea. Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : .D. B.pentru obiective noi. . capitalul social. H. . Structura studiului de fezabilitate (O.U. cifra de afaceri în dinamică.4 1.N. I. D.I.) A. de producţie sau de servicii.pentru lichidarea unei societăţi comerciale. E. C. locurile de muncă. J.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 .

unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 .1 3. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. K = Ii + Ci × Tn . b) Test de autoevaluare 8. având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii.2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. Test de autoevaluare 8.3 . varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1.675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente.

403 10.000 37.225 20.711 0.191 24.08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.000 37.892 -22.96 0.722 16.892 0. Test de autoevaluare 8.25 .567 13.35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.000 37.799 .567 0.452 12.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.711 14.30 0.54 0.724 14.885 22.506 0.4 1. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .22 0.403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.000 9.804.20 0.16 0.635 0.460 7._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.452 0.635 13.88 VAN = 27. În cazul unui curs de schimb oficial de 15.799 0.000 35.978 18. a) 146 .27.506 13.08 CRNA = CT actualizate (lei) 130.136 lei/$ VAN (dolari) 27.34 0.000 Factor de actualizare 0.096 lei = = 4. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5.000 37.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.

2. 1995. Vasilescu I. Bucureşti.. Economică. şi colectiv.. Memorator de formule matematice. RON 2. Fundamentals of corporate finance. 5th edition. Ed. * * *. Bucureşti. RON 2. 5. Bucureşti. 3rd edition. 1993. 7. Purcaru I. Românu I. Ross St. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld.. Bradford J. London. Irwin Inc. 147 .. Managementul investiţiilor.820 4. RON 2. Evaluarea investiţiilor de capital. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil.. Westerfield R. * * *..000 Costul producţiei mil. Chapman & Hall. 6.200 6. Ed. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Fundaţiei PRO.. 2004 .880 7... 3. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale.800 2. BRCE. Bucureşti. Ed. Lumby S.RON) producţie (mil. 1999. 4.690 5.300 Producţia buc 18.950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi. Caracotă D. Investment Appraisal and Financial Decisions.000 Venituri vânzări mil. 1991._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1. (mil. coord.000 50. Bucureşti.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1. Dimitriu Caracotă M. 1995 . 2.USD) producţie Producţie (mld. NY. Mărgăritar. IPSC SA. Richard D. 1994.000 60.. (mil.

. Bucureşti. Investments and Risk. Jula. Ed. P. Grigorut.. Mc Graw-Hill. Mc GrawHill... 3rd edition.A. Bucureşti... Utilizare Microsoft Excel 97. Institutul Român de Cercetări în Evaluare. B. I.. 148 . T. B. D. Paris . Stancu. Gh. (2000). I şi II.All. C. Ed. Marcus. Prentice-Hall International. Ed. 4th edition.. Myers. H.. Bodie. Bucureşti. Bucureşti. (1993). Didactică şi Pedagogică. Bucureşti. M. Ed. Anghelache... Leoveanu. M. (1991). ATTR.. coord. (2007). N.. Halberg. (1998).Y. UNIDO. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. (1999). Halpern.F. C.. Teora. V. Investments.. Duncan. New York. Capital investment and financial decisions. V..C. Ed.. G._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. J. Statistica. Dimitriu Caracotă. (2004). Bucureşti . Ghid propus de The Economist Books. Ed.C. E. Hawranek. Bucureşti. Basno. 3rd edition. Dimitriu Caracotă. Credit. N... Behrens. F.. Grigorut. Lito ASE. Bren. Bucureşti. Bucureşti.. Bucureşti. vol. D. Mărgăritar. Dic ionar englez-român de termeni contabili. Ed. vol. Ed. I+II. M. Brealey.H.. M.. A. Vienna.. Levy. Economică. Ctin. (1995). Dimitriu Caracotă. (1997). M. (2000). S. Imprimerie de Presse Universitaires de France. R. Bren. (1987). S. Cămăşoiu. Weston. Finan e. Ed. (1994). Richard D. Bădescu. Economică. Bucureşti. Principles of corporate finance.. Bucureşti . (1998)... Ceauşu. New York. (1986). Monedă. Ed. Imprimeria Coresi. W. Management of investments. ANEVAR. Sarnat. Funda iei PRO. RAI. (2005). Floricel. Dardac. Kane... I.. (2004). Z. Francis. Finan e manageriale.. Ed. şi colectiv. J.F. Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator. Bănci. (1991).. Leoveanu. Evaluarea proprietă ii imobiliare. Ed. Bucureşti. Nemira. Irwin Inc. Dic ionar Enciclopedic Managerial.. Colec ia Oeconomica. Gestion Financiere de l’entreprise. (1989). P. London. Bursa şi pia a extrabursieră.. (1996). T. Evaluarea investi iilor de capital. Dimitriu Caracotă.M. C. M. Dimitriu Caracotă. Hindle. Bucureşti.. Economie sectorială. (1991). Lito ASE. Managementul Cercetării şi Dezvoltării. Colasse. Bucureşti . economici şi financiari. Curs la Universitatea Ecologică. A. Brigham. Newly revised and expanded edition. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies.. Bucureşti. Academică de Management. (1998). (1998). Credit... Caracotă..

. Bucureşti . Evaluarea întreprinderii. Bucureşti. şi colectiv. Dryden Press. Economică. G. Rogai. Ed.. W. 3rd edition. Mărgăritar. Bucureşti. P. I. Topală.. Teora. J. Stan. Bucureşti.. Bucureşti. Fezabilitate şi restructurare. et colectif. Evaluare şi pre . BRCE. Ristea. 5th edition. Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”. Ed. E. Management financiar. Reilly. (1997).A.D.. Bradford. 149 . M. Ed. (1999). vol. Chapman & Hall. (1989). C. 3rd edition. (1994). Dunod. (1964). Ed. (2000). (1983). Samuelson.. Bucureşti The Ed... Purcaru. S. Ed.Y. Vasilescu. Bucureşti . Dumitru. Ed.. Lavalette. Bucureşti . Fundamentals of corporate finance. Albertini. Bucureşti .G. Tabele şi formule matematice. Niculescu. Bucureşti. Westerfield. Vintilă. Critères et méthodes. IROVAL. Robinson.. New York. Investment Appraisal and Financial Decisions... (1993).. Muth. L. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale. Românu. edi ia a II-a revizuită. G. (1997).. Bucureşti . I. (2006). (1997)... Bucureşti. I.. M. (1991). M. F... Gestiunea financiară a întreprinderii. Economie politică. Ed. * * *. (1995). Ed. S. (1997). coord. Les Stratégies de Croissance.. Memorator de formule matematice. Bazele contabilită ii. J. Irwin Inc. R. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Diagnostic global strategic. St. Managementul investi iilor. d’Organisation. P. Bucureşti . (1999). London. Tehnică. Le choix des investissements. (1999). Silem. I.. Niculescu. (1996). Semne. Paris ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby. Investments analysis and portfolio management. N. Masse..M. Ed.. A. * * *. Expert & Capital. Paris. Paris . S. Ed. IPSC SA.. Lexique d’économie.V. Richard D. Ross. Nordhaus. Teora.. Didactică şi Pedagogică. Economică. (2005). E. Dalloz. (1995). Universitară.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful