UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior. • Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. în mod concret. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. 4 . În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate. În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. În acest mod. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins. În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. cât şi o bibliografie generală. poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. Totodată mai conţine un cuprins. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică.

Ponderile evaluării continue şi. a metodologiei instruirii. riscul şi rentabilitatea activelor. conceptul de valoare în timp a banilor. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi. în particular. astfel. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului.). Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii. 2. precum şi a strategiilor didactice. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. 4 şi 8. cursanţilor în calitate de subiect educaţional._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă. Evaluarea finală se face prin examen. atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. modul de alocare a capitalului. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică. respectiv. 3. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. 5 . să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. email etc. în intenţia ancorării în realitate. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. Am încercat. denumirea cursului/modulului. ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. a cursanţilor acestui modul. într-un mod cât mai practic.

....... În finanţe şi contabilitate................2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............7 Bibliografie pentru Unitatea 1 .. consumul)............................................. 18 1................................................... fie creşterea productivităţii muncii umane...................... 6 1...................................... Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 ...... totodată......... În schimb............. 19 1....................6 Lucrare de verificare Unitatea 1.................................. 13 1............... 1 .............. 6 1........ 11 1.3 Clasificarea investiţiilor .explicaţi funcţia de investiţii...1 Capital şi investiţie........ 1................. 8 1............ finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri.. alături de pământ şi de forţa de muncă.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr... teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie.............. noţiunea se referă în general la avuţia financiară.... Noţiunea de capital are în economie............. 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ... 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..... veniturile. .........definiţi noţiunea de investiţie... în economie............categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii..... Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit. El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia... 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr..............................................................4 Investiţiile în teoria economică.....identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie....5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ................ .1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi...... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale............ o distincţie între investiţii şi capital..... în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri............... ................................

1. spre deosebire de capital. clădiri. Keynes. ci producerii altor bunuri. datorii pe termen scurt şi lung._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. În fapt.Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit. iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t). reprezentând. echipamente şi utilaje).M. efecte comerciale. b) În sens larg.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă. În acest sens. pe de-o parte. obligaţiuni. Pe de cealaltă parte. ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi. acţiuni. un flux. înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. deci. activele totale ale firmei. în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie). capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei. care semnifică obţinerea unui capital sporit. obligaţiuni). Investiţia apare. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . aşadar. După cum remarca economistul britanic J. ca factori de producţie. aici fiind incluse activele fizice (terenuri. termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. capitalul constă în acţiuni.

Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora). deoarece nu include stocurile. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital. Reputatul specialist în domeniu. Concluzionând. conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. intern. Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. într-o anumită ţară. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii. de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. fix. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. în acest sens. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert". d) În sensul contabilităţii naţionale. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix. Spre deosebire de bunurile de consum. modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. adică a capacităţii productive). Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. deoarece se produce pe plan intern. Pierre Masse. investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. 8 . interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură. Se folosesc. deoarece este înaintea deprecierii. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. Conform economistului Frank Reilly.

9 . Test de autoevaluare 1. b) un plasament.1 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2. o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie.

utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. Costurile Veniturile. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. prin urmare. rata dobânzii şi agregatele monetare). dimpotrivă. investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. în general. întrucât. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. se apelează la credit. investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. Altfel spus. în condiţiile existente la un moment dat. Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale. Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. având un caracter conjunctural. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. în consecinţă. costul predominant este dobânda. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. ameliorarea metodelor de producţie. Astfel. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. economii şi investiţii. deducerile fiscale). investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor. într-o formă simplificată. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. Previziunile economice După cum afirmam anterior. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. 10 . preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. îmbunătăţirea calităţii produselor). costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. Dacă. cât şi la previziuni economice. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. Astfel.

cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. cheltuielile cu capitalul uman. cu un risc redus. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic . cheltuielile de sănătate. strategice. cheltuielile de publicitate etc. 1. investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea. mărcile. urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. uzine. fuzionarea cu altă societate comercială etc.3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). de capital şi de desfacere. anume: formarea personalului. brevetele. de modernizare a echipamentului existent în funcţiune. cu un risc considerabil.) şi investiţii financiare (titluri de participare). a forţei de muncă. de dezvoltare a unor secţii. privind crearea unei filiale în străinătate.2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare.

unelte. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine. univ. control. certificatele de depozit. clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . După aprecierile prof. animale şi plantaţii. Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. acţiunile preferenţiale. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1. eurobond-urile). antichităţi etc. cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). adică ordinare. terenuri. fabrici. ci pe pieţe specifice) . 6. mijloace de transport. clădiri şi alte construcţii). Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine.). 2. titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. 5. În mod global. aparate şi instalaţii de măsurare. cheltuieli de montaj/instalare ş. Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. dispozitive. opţiunile) . maşini. echipamente şi instalaţii. care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . dr. Maria Dimitriu Caracotă. 4.instrumente de trezorerie. obligaţiunile municipale. 7. utilaje şi instalaţii de lucru. cheltuieli cu mijloacele fixe.a. Investiţii cu venit fix (conturile de economii. mobilier şi aparatură birotică. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . acţiunile convertibile în obligaţiuni) . titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri. e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). obligaţiunile municipale pe termen scurt) . Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri. construcţii speciale. obligaţiunile companiilor) . obişnuite. 3. reglare şi de calcul.

Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907). Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă.Fisher şi Şcoala Austriacă. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I). d) directe şi de portofoliu.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii. b) investiţii în titluri de proprietate. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. strategice sau de modernizare. c) investiţii în fondul de rulment. Hayek (1941)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. d) titluri de valoare derivate. 13 . el trebuie considerat drept investiţie. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. de înlocuire. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor. 2. 1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului. 1. Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I. b) private şi publice. Astfel. considerând că întreg capitalul este capital circulant.2 1. de asemenea. 1901) au evidenţiat. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. „stocul” de capital K nu există. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”. c) corporale. cu teoria neoclasică a lui Clark. ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). care asocia rata dobânzii unui stoc (K). trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină. Abba Lerner (1944. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898. necorporale şi financiare. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii.

M. Ca urmare. Atât consumul. 1967. Haavelmo. adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru. Jorgensen (1963. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 . J.). care semnifică alocarea venitului Y = C + I. a dobânzii şi a banilor”. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului. În consecinţă.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C. investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl. 1971) investiţiile sunt instantanee. cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). redat de ecuaţiile: Y = C + S. economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). confruntânduse cu o rată dată a dobânzii. în teoria economistului Dale W. La un nivel dat al venitului disponibil. Hayek şi T. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii. J. trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. după cum au argumentat Fr. o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare. iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile. Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil. engl. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X).M. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă.

atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y. reprezentând cererea autonomă. Astfel: C = Ca + c × Y . c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte. ca regulă generală şi în medie. atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā. 15 . al economisirii şi investirii. atunci consumul creşte cu c ∆Y. Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii. Cunoscând că Y = C + S. eventual. caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. cât şi de a investi. adică cu s ∆Y. deci Y = (Ca + cY) + S. Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. . Cazul este caracteristic economiilor negative. unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I .c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul. ei sunt dispuşi.fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C). pot apărea două situaţii: . atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). Astfel._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. deci : Y (1 . atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor). rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i. Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului.

10 E1 E2 750 900 Y Fig. că rata dobânzii ia valorile de 10%.15 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 .2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. 1.10 = 300 400 – 1000 × 0.10 0.15 400 – 1000 × 0.15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig. 1. 1.3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0. respectiv 15%. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată).

3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor. acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. Tema de reflecţie 1. O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). n = durata de viaţă economică a proiectului. Astfel. 17 . a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. anume producţia (PIB-ul). i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor). deci o amplificare a acestora. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii. La nivel microeconomic. t = anul de calcul corespunzător.

respectiv 20%. Spre deosebire de acestea.1 1.3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. a) 18 . Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. 2. rata dobânzii ia valorile de 15%. Să se explice graficul. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii.

20 0. 2. Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a. c.20 550 – 1000 × 0. 19 . c) Test de autoevaluare 1.15 0. Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3. să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)).20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON. să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i))._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1.15 = 400 550 – 1000 × 0.2 1. b. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă). să consume tot venitul în perioada prezentă C0. a) 2. Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor. Interpretaţi graficul.

Critères et méthodes. Westerfield R. The Dryden Press... Bradford J.A. 2000 . Fundaţiei PRO..Y. coord. 7. 2.. 20 .. 4. Ed.D. Managementul investiţiilor. Caracotă D. Reilly F. 3rd edition.. Samuelson P. 1999. Duncan F. 1991. Vasilescu I. New York. Fundamentals of corporate finance. Ed. Evaluarea investiţiilor de capital. 1998 . Masse P. 3. 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. economici şi financiari. Paris..... 1964. Dimitriu Caracotă M. Ed. RAI. Bucureşti. 5. N. Richard D. Teora.. Ross St. Românu I. Dicţionar englez-român de termeni contabili.. 2004 . Nordhaus W.H.. Imprimeria Coresi. Economie politică. Ed. Dunod. 1995. 3rd edition. Le choix des investissements. Bucureşti. Investments analysis and portfolio management... Mărgăritar. Irwin Inc. Bucureşti. Bucureşti. Dimitriu Caracotă M..

........................3 Determinarea valorii în timp a banilor ......4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .. astfel încât..................1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor. Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1........08 RON....definiţi conceptul de valoare în timp a banilor.. Potrivit teoriei creşterii economice...... să se acumuleze suma de 1............1 Concept ........... .........................2 Elemente fundamentale.......30 2.........diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii......... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită....... de care poţi beneficia în acest moment............................................................. un leu este un leu! Da........................ 2 . rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate......... Drept urmare.....................5 Lucrare de verificare Unitatea 2..................08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an............................ spre exemplu de 8%.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ...21 2.......23 2..... 2....................... la sfârşitul anului.... 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.....39 Obiectivele unităţii de învăţare nr.................................................38 2.................................. este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii............. 100 RON astăzi sunt un lucru sigur........... ....... Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor...................................................... pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului.............. Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei............ 21 2.identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii..................... dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul..36 2... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .......... Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor........_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr................ 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor . Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar...

Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative.2 Elemente fundamentale A._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. trimestre. de tipul plăţilor sau încasărilor. leasing. Această translaţie implică utilizarea dobânzii. cea care determină. Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor. care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. luni.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi). Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos. Astfel. 22 . semestre sau ani. 2. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale). pentru fiecare proces în parte. Fiecare flux de numerar. valoarea în timp a banilor. sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. economii şi plăţi. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă. 3. ipoteci. fie la sfîrşitul perioadei în care apare. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp.

ş. reprezentată în general printr-o rată anuală. Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2.a. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. atunci când valoarea ratei se schimbă. engl. cât şi începutul perioadei 3. altfel spus dobânda nu este reinvestită. cât şi începutul perioadei 2. dobânda exprimată valoric. Cunoscându-se rata dobânzii. capitalul investit. Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. – interest). Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. pe o perioadă de un an. unde: C rata dobânzii (din lb. Dacă nu se specifică altfel. Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). adică momentul prezent. perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani. între momentele de timp. Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie. Dacă rata dobânzii este constantă. pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei.d. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani. B. vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . Fluxurile de numerar necunoscute. Pe scurt. Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp.m._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală. adică: i= i = D = C = D × 100 . Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2.

obţinută pe baza aplicării dobânzii simple.25 RON. b) Dacă se împrumută 10.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46.576. Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare.22 Dobânda compusă trimestrial 347. atunci: Dobânda în anul 1 = 10.576. atunci D = C ×  i ×  n = 10. atunci D = 10.05 = 551.109.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10.05 ×  60/360 = 83.87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig. în luni .00 Dobânda compusă anual 299. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.33 RON.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual. în zile .000 ×  0.000 × 0. Exemplu: Dacă se împrumută 10.05 × 3 = 1.000 ×  0. Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă.25 RON.25= 1. La o investiţie iniţială de 10.000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an).500 RON.599.25 RON.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 . se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă. Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551. efect arătat şi în tabelul de mai jos. cu valoarea de 1.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%. Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10.500 + 525) × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp. 3.000. Prin compararea valorii de 1.500 RON.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10.000 + 500) × 0.

rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. să corespundă unei rate reale a dobânzii. Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. Efectuând calculele. a unei puteri de cumpărare echivalente. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. În schimb. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. de schimbul unor sume de bani. după scăderea ratei inflaţiei. conform analizei lui Fisher. Rata reală a dobânzii. depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. iar rata anticipată a inflaţiei este ri. rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei. celelalte variabile rămânând neschimbate. cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care. fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă. în fapt. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher . mai general spus.

relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă. Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0. lunară. trimestrială. atunci m = 1. Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%. rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat. În consecinţă. zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an). Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine. iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an. rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. Această perioadă poate fi una semestrială.03 × 4 = 12% 26 . În celelalte cazuri._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general.

Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile.125509 – 1 = 0. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei. Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă.03)4 – 1 = 1. majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială.125509 = 12. 27 . Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial.5509%. Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă.01)12 – 1 = 1. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0.126825 – 1 = 0. Prin urmare. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună. între altele. Astfel. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar. ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”.126825 = 12. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte.

Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . Astfel. astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi.000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial. c) serii de plăţi inegale . Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. d) alte tipuri (continue etc. Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). C. De asemenea. acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). Perioadele sunt intervale de timp egale. Ele pot reprezenta. La fel. ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt. în acest caz 3%. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi. Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile. de exemplu. 28 . Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8).). ani sau perioade mai mici de un an. b) serii de plăţi egale . în final. deciziile investiţionale sunt inhibate. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor. Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade. Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. la recesiune. după cum a mai fost precizat anterior. D.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 . f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă.1 1. 2. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial. Test de autoevaluare 2.

Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani.) a unei sume de bani se numeşte compunere. Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată. numărul de ani. VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1. adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă.21 = 121 RON. plăţile apar ori la începutul.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0. valoarea prezentă sau suma iniţial investită. Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V).331 =133. la o rată fixă de dobândă compusă.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii. ori la sfârşitul perioadei de timp . rata dobânzii plătită la sfârşitul anului. astfel că VVn = VV5.4 RON şi VV5 = 161 RON 30 . a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV). numită şi suma compusă.1 RON Deci. În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale. VV4 = 146.10)1 = 110 RON.

1 133._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare).10 121.0 110 1. câştigurilor. cu atât ritmul de creştere este mai mare.0 121 1. 31 .41 1. aduce o dobândă de 15%.1 1. 3.10 161.10 133. dividendelor etc. de fapt.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig. 3. populaţiei. Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1.10 110. 3. Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă.0 Fig. Rata dobânzii este.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii.10 146. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont.4 146.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

283225 = 228. în care primul termen notat p = . 3. Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare. + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . iar 1+ i 1 raţia q = ..323 RON 3  0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig. Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0. va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare). +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare.. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i..15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2.15(1 + 0.11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + .15)    35 ..

valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul.000 $. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment.000 × 0. iar rata sa de rentabilitate este de 12%. calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat.37411 = 374. anuitatea rămânând astfel constantă. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar.11 $ 3  (1 + 0.anuităţi. suma aferentă dobânzii scade. Astfel. Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului. Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1. Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i. Cunoscând că o perpetuitate costă 1. Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1.000 RON × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale .06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate.000 ×   = 1.06(1 + 0. rata dobânzii fiind de 6%. sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani.12 = 120 RON.000 RON. Din fericire. În timp ce valoarea amortismentului creşte.06)3  R = 1.

Tema de reflecţie 2. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. pe o perioadă de 4 ani. Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni. pe o perioadă de 4 ani. Considerând o rată de actualizare de 14%. la o rată nominală de 12%. putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate. b.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2.000 RON plătibili peste 6 ani? 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric. 37 . Totuşi. Test de autoevaluare 2. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori.2 3. la o rată nominală de 12%.

rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an.2624 = 26. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.06)4 – 1 = 1.14)6 = 1. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a.03(1 + 0. b.1 3. c.33 RON 0.000 RON plătibilă peste 6 ani. valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. suma de 1.000 x 2.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0.000 x (1 + 0. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre).000 RON plătibilă în prezent. 4.5717 = 2514. c) 4. 38 .194.82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12.2 3. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1.2682 – 1 = 0.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1. Prin urmare. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică.24%. Prin urmare. Test de autoevaluare 2.02)12 – 1 = 1. d.2624 – 1 = 0.97 RON Prin urmare.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%. De asemenea. Prin urmare. Valoarea ei este 6%.35 RON 16   0.8966 = 1979.2682 = 26.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2. numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre).19497 = 2. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1. Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre).

Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. 5. Dimitriu Caracotă M. 3. Caracotă D. 3rd edition.. b. Floricel Ctin. RON realizată în 2 ani.. Dardac N. Irwin Inc.Y.. Chapman & Hall. 39 . Weston J. 4. Bibliografie pentru Unitatea 2 1. Basno C... 6.. 7. Memorator de formule matematice. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. 2004 .. Evaluarea investiţiilor de capital.F. Bucureşti. Purcaru I. NY.. Credit.. Bucureşti.. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. Ed. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Monedă. Bucureşti. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. 5. c. Westerfield R.. 1998. Lito ASE. Didactică şi Pedagogică.. 2. Ed. 1994. 1999. pentru o rată de actualizare de 12% ? 3. Richard D.. RON timp de 15 ani.... anul 1: 70 mil. anume. RON.. Bucureşti.. şi colectiv. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil.. d. Fundaţiei PRO. Mărgăritar. Economică. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. Halpern P. N. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. 1994. Fundamentals of corporate finance. Bodie Z. Investments. Bănci. Irwin Inc.. Kane A. London.. 9._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Ed. Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil. 5th edition. 4. 1995 . Lumby S. Marcus A. Bucureşti. Finanţe manageriale. Bucureşti. Economică. Managementul investiţiilor. Bradford J. Ed. anul 2: 130 mil. Ross St.F. 6. Richard D. coord. 8. 1995.. Românu I. Ed. RON. Brigham E. Vasilescu I. 1999. 1989. Investment Appraisal and Financial Decisions. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. Dimitriu Caracotă M.

..... în consecinţă...... altfel....1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor.................. nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..........3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire.............................. 3...40 3.......2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.49 Obiectivele unităţii de învăţare nr. se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere)....... 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.....1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă.. aceasta însemnând maximizarea profitului său şi............. Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare.............. 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .........explicaţi raţionalizarea capitalului.........................47 3.. ...... de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect... Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 ........................ ................................................................ ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp...43 3...... Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei..................determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar.... firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată..............................4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................... a averii proprietarilor săi.....5 Lucrare de verificare Unitatea 3......categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor.........................48 3..................... rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv..... Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului. Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp..... Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau...6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ................45 3.... altfel spus.. 3 .......40 3.......... Atunci când investeşte în active noi..

un activ cumpărat şi un activ vândut. cash-flow-uri de exploatare. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. 2. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. Deseori. incluzând orice nouă investiţie. Mai general spus. erorile de estimare pot fi destul de mari. 3. Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil . 1. cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. 41 . care să fie luate în considerare în calcule. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1. cash-flow-uri investiţionale. În acelaşi timp. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au. 2. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. În ceea ce priveşte primul aspect. în general. cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani. un grad şi mai mare de incertitudine. Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe.

Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor .Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect . Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : . de cheltuieli de ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. .Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect. Tema de reflecţie 3. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului. 42 . 3. dar care sunt asimilate acestuia. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării.1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil. adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii.

000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1.∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10.080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12.000 RON .∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40. contabilă. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40.000 RON 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. 43 . pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.∆ Impozitul pe profit 1. precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare. Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică. Se consideră următorul exemplu de calcul.000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25. Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100. ci de cea financiară a firmei.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13.920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10.000 RON .000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15.000 RON .

Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero . 10. 11. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10. 8.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30. Cota de impozit pe profit este de 16%. cheltuielile anuale de exploatare de 95.000 RON.000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1.000 Fig. nr. 7.000 RON. 44 .1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150.000 Anii 1-30 13. 5. 4. 18.000.000 RON.080 Sfârşitul anului 30 30. 3. 2.120.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3. 16.000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 9. 14. iar valoarea sa reziduală este de 200. 17. 19. 12. 4. 6. 15. 13.

000 8.000 40.750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual.000 RON .Valoarea contabilă a echipamentului existent 10. Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.000 2.000 16 RON RON % = = 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 .000 RON RON = 10 ani = = = = 10.000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27.000 13.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40.750 10 13.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13.

managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile. Ca urmare.743 RON + ∆ Amortizare 2.668 Anii 2-10 8. nr. de asemenea.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4.925 RON.075 RON .943 RON + ∆ Amortizare 2.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an.000 – 1. bugetul de investiţii trebuie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 4.∆ Amortizare 2.∆ Impozit pe profit (16%) 1.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.075 = 2. 46 .000 RON . Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului.132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8.878 Fig.000 RON .360 Anul 1 4. să fie limitat.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2. Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1.668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.27.∆ Amortizare 2.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero .075 RON .925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

.. firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi........ 4.......52 4.............. plătind beneficiul rămas proprietarilor............. Investind pentru dezvoltare. fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale............ 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...... mai mult de atât......... .................. 50 .50 4..................... ....64 Obiectivele unităţii de învăţare nr.... Să presupunem trei firme A.1 Decizia de investiţii .........1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale...managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate............... pentru a se dezvolta......................4 Lucrare de verificare Unitatea 4..63 4......... ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr................................explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii...2 Criterii de selecţie a investiţiilor ... mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute....managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii......................61 4.....managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale....................................................................clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii ...........................rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii.................................. Pentru maximizarea averii proprietarilor... o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi..5 Bibliografie pentru Unitatea 4 .. B şi C....3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..................... ... ........... managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său............. cunoscând că: ........descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii........ 4 ...............................50 4............... 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..................

Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. Spre deosebire. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren. numerar şi creanţe clienţi). Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii. anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. ca să respecte prevederile statuare. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. convenabile şi competitive. În cazul firmei B. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. în cazul firmei C. ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. ca să menţină sau să mărească cota de piaţă. fiecare referitoare la un proiect._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor. Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. programelor şi proiectelor. Ea constă în selectarea unei alternative. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. a unei variante raţionale. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. ca să menţină nivelul profitabilităţii. ca să protejeze afacerea existentă. 51 . Decizia de investiţii. ca să creeze produse sau servicii noi. în sens restrâns. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie. al politicilor.

după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1. Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat. Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. Actualizarea fluxurilor de numerar 6. c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. celălalt trebuie refuzat ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. pieţe noi 5. Determinarea costului proiectelor 2. – capital budgeting). Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Proiecte de extindere pe baza unor produse. acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte . Previzionarea fluxurilor de numerar 3. Proiecte de protecţie a mediului 6. Cu alte cuvinte. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + . în schimb. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare.67$.1 3 + 100$ 1. Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie. creşterea valorii firmei este de 1. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0. iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar. Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins. + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t.1000$ 1.1 5 + 10$ 1. cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor.1 0 + 500$ 1. actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute. În exemplul nostru.16 VANA = 90. se acceptă proiectul B.94$. valoarea firmei va creşte cu 1. VANB = 403. dacă. În cazul exemplului nostru : VAN A = ..404$. Similar. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt.091$. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i.1 1 + 400$ 1.. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$.1 2 + 300$ 1.1 4 + 10$ 1. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A. 56 . b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric.

RIRB= 19.1%. . prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior. Astfel. pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: .cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. Lotus). sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15. 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR.mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule. procedeul este laborios şi ineficient. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia. .nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0. . nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers.7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje.prin încercări succesive.

altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă. RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . d) în raport cu costul capitalului împrumutat. e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită . 4. fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. imax = VAN+ VAN_ rata minimă. nici venit. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR.3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig. Astfel. Deci.

considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an. 59 . $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare.66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM.6 mil.10 mil. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%.47 $. atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple.12)2 = 17.4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel. $ Fig. $ CFsfarşitul anului 2 . 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii.6 mil. se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = .10 mil. Ca urmare. vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%.1. RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect. CFanul 0 -1. va rezulta : . 4.195 + 121 / (1+0. fiind un indicator mai bun.12)1 + 131 / (1+0. $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil. nr. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei.195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18. De exemplu. VAN = . În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului.$ (1 + RIR) 1 + .

20 −1 1000 RIRMA = 11..6%.. RIRMA = 6 1932. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată. Prin urmare. 60 .20$ 1000$ . RIRMB = 11. dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM. Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932. Din formula de mai sus. rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia . Similar. + 10$ × (1. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului.3%. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1. utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii.I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar.1)6 − 1 + 400$ × (1.1)6 − 3 + ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat).1)6 − 2 + 300$ × (1.

Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect.000 70.000 70. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani.000 2.000 30. iar rata de actualizare i este de 20%.500 37. Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl.000 74.000 25.000 65. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.000 56. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii.000 36._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4. a) 61 .300 37.000 36.1 1.200 37.000 40. (Ct) Venituri de expl.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23.000 72.400 55. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia.000 73.2 1. c) 2.

065 26.030.578 0.0 27. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.611.024. În acest sens. 2.852.380 19.0 10.2 31.198.694 0.294.464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate.401 0.833 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).482 0. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.760.914 170. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.232 0.021.530 16. VAN = VTact – CTact = 170.334 0.161 - 16.183.630.660.193 0.065 23. 62 .4 125.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă. iar VAN este VAN negativ.790 26. Mai departe.0 12.704 14.2 1.279 0. iar VAN este VAN pozitiv.050.0 13.5 8. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv.089 11.0 12.9 6.4 7.852.2 = 44.0 12. fie el pozitiv sau negativ.464 – 125. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0.

76 0.10 + 0.000 um 3.109.40 0.04 0.15 CFt act .08 0.826 . iar dacă RIR este mai mic.657 45.327 26.28 VAN = 18.148.80 0.564 48.620 49.432 32. proiectul se respinge. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii.10) × RIR = 0.909 .81 0.12 18.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.120 .99 0. b) 5%.1205 RIR = 0.16 VAN = .10 + 0.26 RIR = 0.376 30. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.751 52.466 37._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0. Lucrare de verificare Unitatea 4 1.683 47.15 − 0.800 um 5 ani 10 ani 10.6 0.756 .97 0.513 41.869 -104. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%.10 CFt act 1 i = 0.3 0.0205 = 0.497 39.05 × 0.57 0.68 0.4106 = 0.12 + 26 (1 + i)t 0.10 + (0. 63 .28 0.000 um 1.136.571 39.000 um 10.000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.08 0.12 18.180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0.000 um 1. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10. c) 10%.

800 2.500 .810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1. Richard D. Fundamentals of corporate finance.. Irwin Inc. 3rd edition. coord. 64 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Ed. 2. Bucureşti. Chapman & Hall. 5. Caracotă D. Ed. Românu I. Purcaru I. Fundaţiei PRO.. 1995 . Bucureşti. Dimitriu Caracotă M. şi colectiv. Managementul investiţiilor. Ed. RON 1. Investment Appraisal and Financial Decisions. RON 1. 1999.. RON 2...110 3..960 3. 2004 .300 .000 5. Bucureşti. 3. NY. 1994. Vasilescu I.300 1.300 Costuri de producţie mil..540 200 280 3. Memorator de formule matematice.400 Valoarea producţiei mil. Westerfield R.. Bradford J.600 4.. 4. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil. London. Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute .. Evaluarea investiţiilor de capital. Ross St. Mărgăritar. 5th edition. 1995. Lumby S. Economică.

630.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.464 VTact 170.000 40.0 27. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.914 170. durata eficientă de func ionare este de 8 ani.660.000 73. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia.464 = = 1.000 70.021.0 12.852.000 - 23..852.5 8.0 12. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.161 16.000 25.2 = 44.000 36.530 16. cât şi efectuarea plă ii dobânzii.852.4 7.464 – 125.300 37.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.000 36. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani.2 31.694 0. 65 .578 0.760.000 56.198.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1.9 6.030.000 0.065 23.500 37.193 0. iar rata de actualizare i este de 20%.000 72.790 26.232 0.380 19.611.000 70. VAN = VTact – CTact = 170.183.0 13.050.334 0. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero.833 0.279 0.0 12. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor. Prin urmare.000 65.024.0 10.400 55.704 14.482 0.065 26.4 125.000 74. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.089 11.294. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.200 37.000 30.401 0.

300 × 0.000 × 1 (1 + 0.161 CTactualizate = 125. + 37.20) 9 + 74.. Astfel.000 25._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului.20)1 + 40..000 56.000 × 1 (1 + 0.000 36.20) 1 4 + 65.000 × (1 + 0. 65.852.694 + .000 × 1 (1 + 0.2 lei În cazul veniturilor.000 23.. + 37.000 20.000 × 0.200 + .833 + 40.000 × 1 (1 + 0. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi.20) 3 + 56. deci momentul 0 pe axa timpului.193 + 37.000 70.20) 9 + 37.400 × 0.000 40. va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55.20)10 72.20) 2 1 + 23.000 × 1 (1 + 0. pe de altă parte.000 36...300 × (1 + 0.20)10 CTactualizate = 20.000 × (1 + 0.000 70.000 37.400 × (1 + 0. + 73..000 × 1 (1 + 0. veniturile de exploatare....000 × 0.000 + ..20) 5 1 .20) 3 1 . Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii.500 CTactualizate = 20.000 VTactualizate = 55. 66 .

161 VTactualizate = 170._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.000 × 0.. Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. iar VAN este VAN pozitiv. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR. iar VAN este VAN negativ.578 + 56. 67 . În acest sens. Mai departe.0. deci rezultatul raportului va fi acelaşi.000 × 0. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.000 × 0.000 × 0. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. fie el pozitiv sau negativ. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani.482 + . Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul.193 + 74. + 73.464 lei.. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ). 2.0.

Reprezentare grafică VAN (+) + 18.80 .869 0.68 52.57 47. iar dacă RIR este mai mic.3 41.40 30.148.180 70 70 80 75 80 80 i = 0.10 + 0.81 49.26 RIR = 0.12 VAN = .10 + (0.12 RIR = 12% i 0.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.756 0.28 i = 0. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.571 0.08 26.620 0.826 0.564 0.28 .6 48.657 0.16 1 1 (1 + i ) t 0.12 0. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .497 0.12 = 0.15 (-) .0205 = 0.76 32.10 CFt act .136.327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.1205 18. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.15 − 0.12 sau 12% 18.10) × RIR = 0.04 37.751 0.513 0.10 0.432 0.4106 = 0.466 (1 + i ) t 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.97 39.15 CFt act -104.08 45.120 . proiectul se respinge.683 0.26 68 .109.05 × 0.376 0.99 39.10 + 0.909 0.

.............. se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului................................................. cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică................ crearea unei firme noi........ Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare................................. dar puţine definiţii..............6 Bibliografie pentru Unitatea 5 .. 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active... a marjelor de risc... ....evidenţiaţi tipologia riscurilor..........1 Precizări conceptuale .. fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate.. 5. Ca urmare. astfel încât consecinţele sunt incerte.......3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...... În primul rând............identificaţi relaţia risc ...65 5.......... separarea şi transferul riscurilor.rentabilitate.... 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .................. toate au în comun cele două elemente de mai sus....4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..65 5............ .67 5..............................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..5 Lucrare de verificare Unitatea 5....1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial.......................................2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ........81 5........................ 69 ..........83 Obiectivele unităţii de învăţare nr.................... astfel că ei sunt supuşi expunerii.... se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus....definiţi conceptul de risc............................... astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători........... acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc....82 5.............. indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare.............. Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare........................ O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului..... de optimizarea portofoliului ş............ ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic. 5 ..73 5.a... pe plan intern şi extern... economic şi social......................... comerţul cu petrol brut.. În al doilea rând....... .......................

că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. Prin urmare. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. Dacă paraşuta nu se deschide. Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. Prin urmare. Românu şi I. Tema de reflecţie 5. 70 . cu atât mai riscantă este investiţia. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii. în schimb. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată . Conform lui I. el va avea personal de suferit. economică. Vasilescu. riscul este „o noţiune socială. Dacă presupunem. riscul necesită expunere şi incertitudine. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului.

50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield. prezentată în acest fel. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi.50 = 50%. deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. reprezintă o mărime brută. de fapt. care este egală cu HPR minus 1. Ca urmare.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor. Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t. este cât se obţine de la o unitate monetară investită. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. Problema care se pune. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt . o funcţie dependentă de risc. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită. în general la sfârşitul ei. o exprimare cantitativă. 100 Pt − Pt − 1 . care. Acest venit variază în timp şi este. astfel că : HPR = 150 = 1. 71 . inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt .Pt-1) la t-1 la t. adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului.Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return. investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor. în general. HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1.50 – 1 = 0. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit.

Dar aceste mărimi nu sunt. n HPR . iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă. rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1.225 = 22. apropiate de realitate.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. mai mare sau mai mică de un an . de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ». HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă. În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani. realizate pe perioade de timp diferite. Corespunzător. ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere. atunci AHPR = 2 1. rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani. în special valoarea medie a rentabilităţii.50 =1. 72 .225 – 1 = 0. investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală. Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. Alături de aceşti indicatori.225. De aceea. o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia.5%. în general._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t. În acest sens. Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0.

denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă. această previziune este făcută sub forma unui număr . previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. De multe ori. una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă. Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă. În deciziile de alocare a capitalului. foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil. reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. De exemplu. fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani. una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt. prin urmare.estimaţie punctuală. precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. cea pesimistă dacă economia este în depresiune.1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. notată E(Ri). Rentabilitatea estimată (speranţa matematică)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. Spre exemplu. Pt = 375 um. 73 . cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului.

un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate. nu arată dispersia sau variabilitatea. Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2.1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme. O astfel de măsură este abaterea standard.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0. 5. simbolizată cu litera “sigma”.025 E(Ri) = 0. σ. riscul activului respectiv este mai mic. e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă. cu atât mai mic este riscul unei investiţii.025 Normală 0. Cu cât este mai mică abaterea standard. Pentru a fi utilă.12 Recesiune 0.0. rentabilitatea corespunzătoare stării i. ca urmare. scenariul (ex: starea mediului economic etc.8 15% 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i. nr.1 . Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi.12 1 Fig. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 . Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv.1 25% 0.25% .

ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.00169 0.25% .0169 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4.1 . deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii. când îl va primi sau dacă îl va primi. coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare. nr.0009 E(Ri) = 0. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard.1369 0. În general.057 0. Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului. se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0.1 25% 0. În realitate. anume coeficientul de variaţie (CV).68% Fig. Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0.13 0.0161 σ = 0. CV = σ E(Ri ) 0. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată.0. în general.8 15% 0.03 0.2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare.12688 = 12. 5. Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată. Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei.01369 0.025 .12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare.38 0.0.120 0.00072 σ2 = 0. de trei categorii de variabile: 75 .025 0.1268 = 1. În final.

cu atât mai mare este riscul lichidităţii. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. toate formând la un loc riscul sistematic. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb. riscul financiar. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile).: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute. Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. riscul de lichiditate. reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei. Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. riscul valutar şi riscul de ţară. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. Riscul de lichiditate. firma introduce cheltuieli cu dobânda. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. 76 .

000$ pentru fiecare activ timp de un an. stocuri.800 − 20.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni).000$. pe baza calculului : 77 .08) = 10. de dimensiuni mari sau mici. La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10.3% 5. Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu. patente etc. mărci de fabrică. A şi B.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20.000$ (1 + 0.20) = 12._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5.000$ Pentru B : 10.000$ (1 + 0.800$ adică un total de 22. Se presupune investirea în două active.000  E(Rp) =   = 14% 20.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel. Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri. Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%.40 0. poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp.35 1 Ri 15% 7% .25 0. Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0.

000   50.000$ 5% 10.000   10.2 ) +   × (0.08 ) = 14%  20._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10. unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite.4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 .000$ 15% 20.000    20. rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.000   După cum se va observa mai jos.000  E(Rp) = 0.000$ Fig.4 × 0. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20.1 + 0. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i . 5.4 × 0. n = numărul de active din portofoliu.2 × 0. nr.000   20. Considerăm un portofoliu format din trei active. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii . Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50. wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului .000$.15 = 0.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50.000    10.05 + 0. ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20. Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate.11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu.000   50. 5. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt.000   E(Rp) =   × (0.

rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B.5(0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea. precum în scenariul de recesiune. În schimb. Deasemenea. nr.5% 2% 6% 4% 14% 19. abaterea standard pentru portofoliul de active. fiecare având ponderea de 50%. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom. mai degrabă.5(-0. 5. când activului A îi merge prost.5(0)] + [0. nr.20)] + [0. este 4. iar pentru activul B 19. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp. iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%.05 = 5% [0.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig.5(0. 5.5% Fig.77%.97%.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%.5(-0. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă. Abaterea standard pentru activul A este 14%. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa. cea a activului B 6%.20)] + [0. activului B îi merge bine.125 = 12. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu. tind să se mişte în direcţii opuse. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B. ci.45)] =0. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active.5 (0)] = 0% [0.10)] = 0. activul B merge prost.97% 4. 79 .

se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa.7.00864 0.00060 . covarianţa rentabilităţii activelor. CovarianţaA. tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse. ponderea fiecărui activ în portofoliu.0858 . 5.0.E(RA)]} .06 0. 3.18 .2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 . B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului.2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active.02 .0012 0. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă).0252.0.01716 Covarianţa = . 4.39 [RA. Scenariu Pi RAE(RA) 0.7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active.E(RA)]× Pi {[RA.0. 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor.22 RB E(RB) . 3. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu. pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă. nr. Dispersia portofoliului depinde de: 1.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1.E(RA)] [RA.E(RA)]× × × [RA.0. rezultând o covarianţă negativă de – 0. Astfel. Să considerăm cov1.0.0. 2. În scenariul de recesiune situaţia se inversează.5 Recesiune 0.0288 .2 Fig. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă). 2.02520 Boom 0.0. în situaţia de boom economic.0.0.3 Normal 0.16 .

Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă. cealaltă merge prost şi viceversa.necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte.pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte .19972) + 2 (0. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie.5 50% = 0.0252) σ 2 = 0.1997 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1. .50) (0.502 (0. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii.5 14% = 0. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1. când una merge bine. Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună. nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active. Rentabilităţile a două active pot fi : .2 = = = = = 50% = 0.50) (-0. 81 .negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte . Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0.2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior. Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării.0477 = 4.502 (0.97% = 0. .14002) + 0.0. Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate.0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0. nu din coincidenţă.14 19. Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă.77% valoare care.

82 . 5. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active.14 × 0. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă.1997 0.00075 -0.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1.00150 +0. pozitivă o corelaţie perfectă.5 -1.8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. ρ1 2 = . atunci: Dacă ρ este: +1.2 +0.0252 =− = −0.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic.9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel.5 0 -0.18% 0% Fig. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului. 5. 0. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună.00% 3. nr. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos.901 0.0 Aceasta înseamnă că cov1. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0.50% 2. adică w1 = w2 = 50%. nr. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard.00150 Şi că σportofoliu 4. Considerând două active. cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active. dar nu perfectă o corelaţie negativă. ale căror abateri standard sunt 5%.0252 − 0. dar nu perfectă Fig. C şi D.0 +0. Coeficient de corelatie = ρ1.2 = cov1.92% 2. corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ).00075 0 -0.

Pe baza acestora.. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc. acest lucru este o greşeală. Caracotă D. el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. Funda iei Pro.la un nivel dat al riscului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. Bucuresti. p. care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. Conform lucrărilor lui Markowitz. Ipotezele teoriei lui H. deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. Markowitz1 sunt următoarele : . Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active.126 83 . se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri. (2004). . Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. . în consecinţă. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M. dispersia şi abaterea standard a veniturilor . unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ». fapt explicat teoretic de Markowitz. Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii. reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate.. investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu. Intuitiv. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. Evaluarea investi iilor de capital. Din întreaga mulţime posibilă de portofolii. abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active.fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate . Ed.investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi.

În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0.4 × 44 = 35.4 × 0.6 × 20 + 0.6 b) σp = (0. ρ12 =+1.6) 2 × ( 30) 2 + (0.60 şi w2 = 0. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%).133 84 . abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29. riscul fiind foarte mare.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 . b) ρ12 = + 0.6).40.4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive.6 × 0.4 × 30 × 44 = 29.4 × 1 × 30 × 44 = 35. 2 Exemplu preluat din Dimitriu M.6) 2 × ( 30) 2 + (0.78 c) σp = (0.1.6) 2 × ( 30) 2 + (0.4. c) ρ12 = . ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.. deci prtofoliul va fi fără risc. abaterea standard a portofoliului este 35.78. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44.6 × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari). fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25.4 . p.6 × 0.6 × 30 + 0.6%.4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0. Idem.

6 σp Fig. Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29. În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29. pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu . riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale.2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig. dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%.4) (punctul B).78 35. 2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%. 5.78% (la ρ12 = + 0.78 30 44 σp Fig. 5. 85 . 5.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C).1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) . el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei . p. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare).137 86 . sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. Prin urmare. În graficul de mai jos. dacă investitorul are aversiune faţă de risc. U2 . este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig. 5. deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active. Idem. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor..3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei . b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut. în caz contrar. alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului. neluând în considerare riscul . notate U1. Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră. investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat. În cazul alegerii portofoliului optim.

Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. 87 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. Dar ideea de bază este aceeaşi. 5.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite. Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil.portofoliul pieţei.portofoliul complet diversificat. Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare. . Figura 5. dar numai până la un punct. se află în declin. Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. proprietăţi imobiliare etc. Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad. portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni. opţiuni. abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă. portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . acţiuni. abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate.

Tobin. investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. 5. În fig. deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital. Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei. 5. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML). Capital Market Line . E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig.5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. Apoi. portofoliu numit portofoliul super-eficient.5 Dreapta pieţei de capital J. componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. O decizie nu o afecetază pe cealaltă. În mod semnificativ. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei.CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. 88 . ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. Mai întâi. ei trebuie să ia o decizie de finanţare. expresie ce defineşte teorema separării a lui J._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc.

Idem. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime. Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ». 5 După Dimitriu M. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. Sharpe. « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru.141 89 . Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. Markowitz şi M. p. 9. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide. 7. W. 3. Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. Miller. Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. Ca urmare. 6. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1. 8. 5.. Pentru teoria sa. investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient. conform lui W. fără nicio constrângere. 4. iar investitorii sunt « primitori de preţ ».Treynor (1961) şi Linter (1965). aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). alături de H. dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile. 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii.

creşterea ratei inflaţiei etc. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. Astfel. orice titlu care participă la această variaţie a pieţei. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei. aprecierea monedei naţionale. fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. 5. ai este o constantă legată de titlul i. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 . este afectat de riscul sistematic. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. bi este coeficientul pantei pentru titlul i. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt. Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei). Pe măsură ce acest risc variază. εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero. var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig.

91 . Rm – RFR = prima de risc a pieţei. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. Conform modelului CAPM. fiind necorelat cu variaţiile pieţei. dar variaţia va avea loc în acelaşi sens. Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. totodată. dar. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. Dacă beta este 2. şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei . Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm).

08 + 0.00 C 1.140 0.08 0. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta). iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%.06 E(Ri) 0.08 0.70 0. D.30 0.060 = 0.08 1. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0.40 0.15 D 1.08 1.08 + 0. SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare.018 = 0. C.149 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig. Altfel spus.042 = 0.SML). riscul fiind măsurat prin coeficientul beta. B.06 C 0.70 B 1.06 B 0.069 = 0.15 0. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.08 + 0.08 + 0. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0.098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 .30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%.164 0.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line . Să se interpreteze rezultatele. 5.40 E 0.08 1.08 + 0.122 0.084 = 0.00 0.06 D 0.06 E 0.

4 β βm=1 Fig.80 B 0. B.8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0.15 1. C.164 0.30 E 1. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%.40 C 1.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%.00 D 1.098 Portofoliul pie ei RFR =0. 93 .08 0.149 SML D B E A C Rm =0.3 0.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A. 5.122 0.7 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0. D.14 0.

138 0.09 + 0.09 + 0.3% .00030625 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.09 1.060 = 0.027 0.1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1. 13 375 .09 + 0.30 0.13 – 1 = 0.0002916 0.06 C 0.00429025 1 E(Ri)=0.06 E(Ri) 0.0655 0.40 0.40 7% 0.001869 σ = 0.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0. Test de autoevaluare 5. HPY = 1.15 0.0.09 + 0.078 = 0.09 0.00 0.159 94 .09 1.114 0.09 + 0.028 .0.80 0.024 = 0.0015015 2 σ = 0.0175 0.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.09 0.000076563 0.069 = 0.0.168 0.09 1.06 D 0.25 15% 0.06 E 0.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.0375 .35 .2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0.0432=4.150 0.000729 0.0.0105 .13 Test de autoevaluare 5.048 = 0.06 B 0.

Managementul investiţiilor. 3. Vasilescu I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1.. şi colectiv. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X. Ed. 3rd edition.000 2. b. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X.4 20. 4. 2.5. Românu I. London. care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1.000 0..2 22.000 0. Fundamentals of corporate finance.500 0.2 17. 1999. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. Richard D. Bucureşti. Fundaţiei PRO. 1995. Irwin Inc. 95 . 5th edition.25 25. Chapman & Hall. 3. Să se calculeze speranţa matematică .3 18% 12% a. Investment Appraisal and Financial Decisions. Cunoscând că RFR = 8%. Mărgăritar...25 15.000 0. 1995 . Să se calculeze βA.. Ed. Ed.1 10.. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a.10 25. Caracotă D. coord. Economică.3 20. Westerfield R.. Evaluarea investiţiilor de capital. Lumby S.10 30. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0.4 9% 5% 0.. Dacă βA = 1. 1994.000 0. Purcaru I.500 0. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X. c... Memorator de formule matematice. Dimitriu Caracotă M.000 0. b. NY.1 15. 5.3 15% 20% 0.000 0. Bucureşti. Ross St.000 0. Bradford J. Bucureşti. 2004 .

nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0.25) (-100 – 175)2 + (0.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.275 σ1 2 = σ1 = 138.25 -100 2 0.187.5 + 30 + 37. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard.3) (300 – 175)2 σ22 = 15.906.25 = 19.3) (-50 – 175)2 + (0. 96 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect.83 σ22 = (0. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0.4 250 0.3) (-50) + (0.5 200 3 0. σ12 = (0.5 = 15.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi.3 -50 0. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0. prin urmare.5 + 56.255 σ 2 2 = σ2 = 123.4) (250) + (0.4) (250 – 175)2 + (0.5) (200 – 175)2 + (0.25) (-100) + (0. Se va alege varianta 2 de proiect.51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0.5) (200) + (0.25 + 312.

.... Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii......3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .............. 6 ..............categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor...._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.... 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ......... 97 .... 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr................................................. Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt................................... pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei............explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare...........98 6............... 6................caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare... este important să se obţină o finanţare pe termen lung..2 Formele de finanţare a investiţiilor......................................5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ........... este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare.... În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate......... ...... urmărindu-se reducerea acestuia............ care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt............ fără îndoială.......84 6............................. Mai precis.............86 6...1 Decizia de finanţare .............. Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei....84 6....................................99 Obiectivele unităţii de învăţare nr................. În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat.....................97 6.......................................... necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor. Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor........ una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii.....1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi............4 Lucrare de verificare Unitatea 6. ..

iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. creşterile de capital). rata fixă sau variabilă a dobânzii. prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar. precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. împrumuturile noi. momentul scadenţei.). cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente. prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire.1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi . care. rambursările de datorii financiare. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. 98 . cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei. pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani). Tema de reflecţie 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut.

premii pentru salariaţi). oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. fiind în proprietatea firmei. presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare. cât şi pentru dezvoltare. închirierea. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. cât şi pentru nevoile de modernizare . • veniturile realizate prin vânzarea. • provizioanele calculate şi neconsumate încă. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare. Destinat în principiu realizării investiţiilor.1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi. care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii. • valoarea reziduală a activelor fixe care. în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră. înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune. sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate. 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. 99 . Dezinvestirea.dezvoltare. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale.2. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient.

de asemenea. de asemenea. dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare. care pot fi: A. fie din prelevări obligatorii. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi. efecte favorabile. Bugetul de stat afectează. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia. fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive. reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. Surse externe împrumutate B1. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi.2.şi solvabilităţii sale . B. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit. 100 . Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive. care nu prezintă interes pentru investitorii particulari. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură.evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. fie din operaţii curente. având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. Creditele bancare pe termen mediu şi lung. aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare. fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative). În asemenea cazuri.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii. în speţă de băncile comerciale. firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi.

care pot fi scontate. de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit. rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. personale)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. 101 . b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. eşalonat. cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. c) Creditul prin semnătură. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. modul de rambursare (în bloc. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”. care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. în sensul creşterii sau scăderii sale. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă.

Metode de rambursare a împrumuturilor I. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul.000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . În acest fel. mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi. favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. 2) Credite ipotecare . terenurilor. Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor. După ce._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. 3) Credite de cash-flow . prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor. cambia. pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor). 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor.garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100. cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale. au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul.fără garanţii materiale. aşa cum am precizat anterior.

264 2.5 11.000 4.356 4.5 7.636.0 48.863 2.282.0 10.120.05 × (1 + 0.282.000.5 87.717.000 = = 20. 9.596.282.266.282.5 8.0 65.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.5 11.5 11.5 9. 11. nr.5 11.000 × 0.926.5 8.193.921.5 20. 10.717. 5.5 9. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.112825 = 11.0 93. 4.840.978.000 $ Numar ani 5 103 .744. Total Fig. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării.018.049 538 35.686 4.284.724.193.646 3.006.5 11.284. 7.5 135.390 Amortizare a (A) a-D 6.0 65.5 11.744.5 6.846.5 87.5 57.5 40.846.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93. 3. 8.0 30.536 1.744.5 8.5 72.266.5 20.282.5 - 1.282.5 11.282.746.724. 6.5 72.5 7.5 - Anuitatea (a) D+A 11.5 11.282.282.0 30.5 10.000 1.05)12 (1 + 0.5 57.05)12 − 1 a = 100.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5.282.0 10.0 48.5 11. 2.282.120.419.272.282._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.282.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II. 6. 12.978.5 11.282.5 100.0 80.000 × 0.5 40.010 3.5 6.921.0 80.233.442 2. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.5 10.282.006.5 11.

000 20.000 40. persoane fizice sau juridice. spre deosebire de un împrumut obişnuit. 104 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100. Cu toate acestea. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei.000 - 1.000 28. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare.000 Sold iniţial×r 10. 6. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă. Deci.000 60.0 80. 5. Respectiva datorie.000 4. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă.000 2. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară.000 D+A 30. 3.000 20.000 60.000 22. de autorităţile locale.000 40. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese.000 130. 2.000 20.000. Total Fig.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe. nr.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2. Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între. Împrumuturi obligatare.000 8. creditul obligatar. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea. se tratează separat. adică pe baza obligaţiunilor emise.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare.000 26. pe de altă parte.000 20. 4. Pe lângă aceasta.000 6. în calitate de debitori care emit obligaţiuni. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate. de diverse societăţi comerciale. pe de o parte.000 100.000 24. Ca noţiune.000 20. deţinătorii de obligaţiuni. autorităţile de stat sau întreprinderi.000 30. şi.000 20.

VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni.) şi pot fi: deschise. Notând cu Dat dobânda anuală totală. denumit contractul obligaţiunii. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală. hale. rata dobânzii. 105 . în mod normal. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. anume : valoarea împrumutului. municipalităţi. b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. echipamente etc. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri. depozite. Pa – preţul de achiziţie. garanţiile. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală. clauza de restituire. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. eşalonarea plăţilor dobânzii. preţul obligaţiunilor scade. dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect. refinanţarea. în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. Astfel. adică între debitor şi creditor. avem: Dat ± Pa ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor.obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect. . Se pot enumera următoarele tipuri: . termenul până la scadenţă. deschise cu acces limitat şi închise. comerciale etc. care conţine. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei). putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. echipamente. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. clauza de răscumpărare – dacă există.

Avantaje şi dezavantaje. B3. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente.Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie. împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni. . Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri.Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. . 106 . Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea. . combustibil etc. economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. după obligaţiunile garantate. C. B4. ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime. Importanţă. la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig. linii de producţie). Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat. . utilaje.). materiale. indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit. De asemenea. Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing).Obligaţiunile negarantate plătite. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. în caz de faliment. În cazul întreprinderilor. echipamente. Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR .Obligaţiunile purtătoare de venit.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe. Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende. contracte de report.

însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. 5. Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. cuantumul ratelor. potrivit legislaţiei în vigoare. Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). pe toată perioada de derulare a contractului. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import. pe perioada contractului. este vorba de acelaşi lucru. 2. denumită rată de leasing. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. Pentru utilizator. Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. denumită locator. 107 . transmite celeilalte părţi denumită utilizator. 4. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este. Procedural. pentru o perioadă determinată de timp. Utilizatorul are dreptul să beneficieze. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. 3. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. contra unei plăţi periodice. 2. şi anume: a) În cazul leasingului financiar. aceasta implică şi faptul că. de toate avantajele folosirii bunului.

obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. scadenţa ratelor. Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. În general. Există forme de leasing în care. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. fie pentru renunţarea la bunul respectiv. pentru opozabilitate faţă de terţi. Perioada de derulare a contractului. există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. De asemenea. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. 99/1999. fie pentru prelungirea contractului. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie. O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. la sfârşitul perioadei. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. În această situaţie. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. în condiţiile Legii nr. b) În cazul leasingului operaţional. 108 . dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. în cele din urmă. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. Pentru utilizator.

aplicarea unui management adecvat. utilaje. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. astfel cum a fost modificată şi republicată). Legea nr. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale. echipamente numai din ţara creditoare. firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. 109 . Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat. credite bancare. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse. care reprezintă import de capital. Astfel. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. FMI. credite acordate de instituţii internaţionale. La fel. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal. la care riscul este exclusiv al băncilor. astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. spre exemplu. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. precum Fondul Monetar Internaţional. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. Atragerea capitalului străin. Banca Mondială. cere numai garanţii generale de politică economică. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului.

a unor tehnologii şi maşini moderne. bancare. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an. ci şi prin procurarea de materii prime. Test de autoevaluare 6.000 = = 20. Warrant-ul. având o scadenţă de 10 ani. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1. piaţa de capital până la întreprinderi. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200.000 $.1 1. Creditul prin semnătură .000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. de la mecanisme financiare. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri. 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe.1 1. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. accesul pe pieţe de desfacere etc.000 $ Numar ani 10 110 . Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. 2. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.

000 20.000 6.000 14.000 160.000 20.000 38.000 16. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă.000 20. 5. 2.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%.000 20. nominală × Rata dobânzii = 1.000 180.000 22.000 18.000 - 1. 9. 6. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2.000 310.000 20. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1.000 20. 2.000 40._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200. Total Fig.000 8.000 80.000 110. 3.000 200.000 30. 4. nr.000 Sold iniţial×r 20.000 36.000 26. Pa – preţul de achiziţie. 111 . 7. avem: Pa .000 32.000 20. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile.000 120.000 20.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 80. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.000 20.000 60.000 12.000 2.000 160.000 lei se vinde cu 1. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 120.000 24.000 10.VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val.000 100. b). durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2.000 140.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180.000 ×6% = 60 lei 1000 .000 100.000 28.000 34. 10.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. 6. având o scadenţă de 10 ani.000 40.000 20.000 4.88% 1000 + 800 900 2 3.000 $.000 140.000 D+A 40.000 30.000 60. 8.000 20.000. Notând cu Dat dobânda anuală totală.

Bucureşti. 5. 112 .. 3. Caracotă D. Bradford J.. Ed. London. 1999. 1995. Bucureşti. Chapman & Hall.. Economică. Lumby S.. Managementul investiţiilor. Investment Appraisal and Financial Decisions. Richard D. Ross St.. Fundamentals of corporate finance. şi colectiv. 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1. Bucureşti. Vasilescu I. 1994. Mărgăritar. 2004 . 1995 . 4. Ed. Românu I.. Evaluarea investiţiilor de capital. Dimitriu Caracotă M. Fundaţiei PRO.. Westerfield R. Memorator de formule matematice. coord.. 3rd edition. Purcaru I. Ed. 5th edition. Irwin Inc. NY...

............................. Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital........................7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ... O firmă utilizează....... Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate........................... în general....113 7......................... prin urmare..............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..103 7......3 Costul acţiunilor preferenţiale .......................................................................100 7..8 Lucrare de verificare Unitatea 7..5 Costul mediu ponderat al capitalului..............................................4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ...........................................110 7...............109 7...1 Precizări conceptuale ..calcularea costului mediu ponderat al capitalului....... 113 .. ..........1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare... 7 ......................................identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor.............................. 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..... Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma............................................. costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice... Prin urmare............determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia...............6 Rata de actualizare financiară ....... 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.114 7.................................. Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari......... ...................................2 Costul datoriei................................................. firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută)............explicarea ratei de actualizare financiară............ mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi........... 7..................100 7......................108 7........107 7..................................114 Obiectivele unităţii de învăţare nr....... ................9 Bibliografie pentru Unitatea 7 .............................................................

Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . ci pe termen mult mai îndelungat. 3. acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. Dacă firma este lichidată. 114 . împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. Pentru o firmă considerată. determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. Pentru o firmă obişnuită. apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. obiectivul este simplu. Drept urmare. Prin urmare. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali. 2. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale.un mix de datorii. care. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor. Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. care la rândul lor. datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. Mai mult. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%. în schimb. Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii.

Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat. Numai că. O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte. În consecinţă. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice. Astfel că. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare. 115 . acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor. astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. Tema de reflecţie 7. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor. mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă.

Datoriile. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. cu atât va fi mai ridicată această primă. Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune. 2. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului. 7. acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. 116 . se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului. costul tuturor instrumentelor financiare de credit. ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. Costul datoriilor exprimă. 2. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni. în fapt. Determinarea costului marginal al componentei de capital. c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. Se impun anumite consideraţii privind: 1. Ca regulă generală.2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe .1 1. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat.

Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei. costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate. atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 .4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei. Ca urmare. acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă. anumite costuri de emisiune. Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb. Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. deci. costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile. Trebuie subliniat că. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%. leasingul operaţional – nu. 117 . În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi. Spre exemplu.T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. de fapt.1 (1 – 0. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor. acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii. leasing). iar dobânda este deductibilă. Astfel. costul datoriei nu este redus. capital pe care vrem să îl creştem.T) = 10% (1 – 40%) = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. depinde de venitul după impozitare. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii . credit bancar. acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii. 4. prin urmare.

în schimb. Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel. iar datoriile sunt sabia. = costul instrumentului de credit după impozitare. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: . = rata impozitului pe profit .97% pentru 6 luni.50 $. costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare. ceea ce va echivala cu valoarea de 5. Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi. = numărul de perioade până la scadenţă ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. ajustat cu costul de emisiune.4) = 3.0297 = 2. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1. În mod corespunzător.000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual.94% pentru un an. Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării. deci aproximativ 6%. Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0. capitalul social este ca o pernă. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme. Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0.costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice. = valoarea obligaţiunii la scadenţă .099. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”. = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă . disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. 118 .

cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale.2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli. Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice. dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante. cu cât este mai mare costul falimentului. 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială. Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut. Astfel. cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze. 4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice. 3) concurenţa. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment. Test de autoevaluare 7. cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR .probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile. fapt ce îi afectează flexibilitatea. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. 119 . Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. şi hazardul moral.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale. Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. flotation cost. De regulă. iar firma plăteşte un dividend de 8. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori.08 = 8% 75 (1 .76 5. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5. care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5. În mod asemănător cu datoriiile. iar F se exprimă procentual. proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei.04) 72 Test de autoevaluare 7. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale.76 = = 0. în traducere cost de emisiune). Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune.5 € ? 120 . preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune. Totodată. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune.76 €. Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate. dar după deţinătorii de obligaţiuni.3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni.0. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%.

β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională.4. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei.4 (9% . kM.4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia. Echipa managerială. poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. coeficientul beta befiind necesar. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”).4%) = 4% + 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. kM = 9% şi β = 1. k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%. k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . pentru un tip dat de acţiuni. b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei. Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF. În cel de-al doilea caz. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. fie pentru reinvestirea acestora în afacere. în funcţie de decizia acţionarilor. obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil.

În cazul lichidării. dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului.60 $.26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului. ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. kM = 11% şi β = 1.4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. dar numai după acţiunile privilegiate. 7. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit. 122 . Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern. notat ke. pentru un tip dat de acţiuni.7. Rata de creştere estimată este de 7%. Prin urmare: ks = 1. Test de autoevaluare 7. ca şi de plata dividendelor. ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni.

45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 .06) 16.92 După cum se poate vedea. 7. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3. atunci: ke = 1. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1.45% 18(1 − 0.6% 8. nr. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei. astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune.05 = 12.26 1. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.26 $. exprimat în procente. 7. costul capitalului propriu extern (12.6%.45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea. şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută.45%. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect. Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC). care este de 12%. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz. Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. P0 = 18 $.0% 11% sau 12._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă.26 + 0.05 = + 0.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3.

0%) + 0.4 (3.0%) + 0. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei. pentru această situaţie: CMPC = 0.6%) + 0.47% Într-o abordare financiară. Astfel.5 (12.4 (3. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii.74%. costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune. ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea.0%) = 7. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise.5 (11.1 (8._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0. Prin urmare.6%) + 0.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale. 40 cenţi este sub formă de datorii. costul mediu nu este media aritmetică a acestora.1 (8.45%) = 8. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 . Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma.

5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9. rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat). Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : .rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul . în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii.7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului .0% 19. prag minim al rentabilităţii. odată determinat. 125 . . Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor. reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare.0% 11. Test de autoevaluare 7.0% 7.rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine.pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) . aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune. rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor . Costul capitalului.anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului).pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .

b) Test de autoevaluare 7._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat.0. ri .5 = = 0. c) 2. marja de risc anuală i = f (rd .5 126 . rata anuală a dobânzii . la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia.19 (1 – 0. proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor).3 Formula de calcul este: k AP = 8.13% 110 (1 .5 8. rv.96% : kDAT = kd (1 . trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7.rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate.16) = 15.05) 104. atunci costul creditului după impozitare este de 15. rata anuală a inflaţiei .1 1. riscul etc. De aceea. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere.0813 = 8.2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. rata de apreciere sau depreciere monetară .T) = 19% (1 – 16%) = 0. Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare .96% Test de autoevaluare 7.

45 (4%) + 0.. Evaluarea investiţiilor de capital. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. Dimitriu Caracotă M. Ed. 1995. 3.5 % Test de autoevaluare 7. Caracotă D.5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0. a. Economică. Memorator de formule matematice.75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1.. exprimat procentual ? b. Irwin Inc. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%. Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €. D1. iar rata de creştere a firmei este de 6%. Ross St. Vasilescu I.. estimat pentru o firmă este de 3. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1. 1995 . 5th edition. 1994.7 (11% . Lumby S. Bucureşti. 2. Fundamentals of corporate finance. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă. 2.15 (9%) + 0. London.. Chapman & Hall. Investment Appraisal and Financial Decisions.. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni. Ed.7 (5%) = 14. Westerfield R.18 €.. 5. Românu I. Purcaru I.4 € pe acţiune. Bucureşti. 4. şi colectiv._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. 127 . Managementul investiţiilor. b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% .. Bucureşti. Bradford J.6%) = 6% + 1. Ed.4 (15%) = 3. 1999. Dividendul din anul următor. Fundaţiei PRO. 3rd edition.4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%. 2004 . ke.. Richard D. NY. Mărgăritar.. coord..

...... 8.....1 Precizări conceptuale ............................................... necesităţile sunt nelimitate şi... Astfel............. determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia........ 128 ................categorisiţi tipurile de eficienţă economică..........._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...... ...... atât la nivelul unei economii naţionale.... În acest fel se atinge problema eficienţei economice.............identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale..............definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate.. În principiu........ 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ... ......................... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite............................129 8.............. eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate)............................................ Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit...............135 Obiectivele unităţii de învăţare nr......132 8.............7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ..............115 8...134 8....................................128 8...4 Studiul de fezabilitate..........................6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................. Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii...... de aceea. cât şi la nivel de companie sau individ............. 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................115 8... este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi... definite ca modele de eficienţă... criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea...................3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii..............................118 8........................................ ...1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că. concept fundamental.....2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii............... Întrucât valoarea este un concept subiectiv........ anume valoarea acestui raport eforturi-efecte......determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii.....................

Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie. materiale. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută. b) comparaţie între nivelul efectelor. reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. . Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii. . reducerea consumurilor de materii prime. a calităţii produselor. c) comparaţie de timp. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune). Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat. creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare).indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar. Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor.eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. 129 .eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. efort /efect şi efect /efort. dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. . energie. . atins prin utilizarea lor). d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. a rentabilităţii.eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: . criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora.eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească). combustibili etc.

b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8.1 1. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto. Test de autoevaluare 8. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. 130 .1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii. atins prin utilizarea lor.

Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei. compensându-se eventualele solduri anuale negative. viabil. 131 . urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. rentabilitatea capitalului investit de firmă. Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. cumulat. apoi se calculează impozitul pe profit. Evaluarea financiară se face în două etape. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. se reanalizează soluţia financiară. iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. mereu pozitiv. impozitele pe venit (profit). taxele vamale etc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. verificarea echilibrului de trezorerie.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic. În caz contrar. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale. a echilibrului dintre resurse şi nevoi. în urma comparării variantelor concurente. Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă. dacă se obţine profit. dacă rezultă un sold net al trezoreriei. delimitând resursele proprii de cele împrumutate. pe durata de viaţă a proiectului. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul. care se scade. Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. analiza capacităţii de autofinanţare. Se continuă calculele obţinându-se. Proiectul va fi apreciat ca bun. Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. profitul impozabil. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă.

I −I . I = investiţia. iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. pentru dezvoltare. I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i .q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale. Q = capacităţi în unităţi valorice.Ci = diferenţa dintre costurile de producţie. În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii . Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii. Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate. cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. I = investiţia. Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. dacă este acceptabilă sau nu. modernizare. unde : i = varianta. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii . Qi . modernizare : T = 132 . qi . C0 . Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare. q = capacităţi în unităţi naturale. qi Qi unde : i = varianta. în proiect. Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. A. apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului. 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale. folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului.pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei.Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice.

Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări. Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare. beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia. K = Ii + Ci × Tn .valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie.în sens larg şi generic . varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . 4) Cheltuielile echivalente. Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 .

000 1.000 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8.350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B. 134 .300 3.2 1. rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani. Să se calculeze investiţia specifică. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1.

a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1.Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 . Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă). În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . 8. Se observă că I reprezintă suprafaţa S. Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei . d = durata de execuţie . C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei. Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei. nr. C= cheltuielile de producţie .C)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q. I = cheltuielile cu investiţia.1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei. v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei. Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . t = momentul intrării în exploatare a investiţiei . s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei .

Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2.

Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 . Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3.

D.D. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. să garanteze integral rambursarea împrumutului. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune.I. acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti.R. În prezent. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog.D. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii. Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului. • printr-un raport scris. după un examen aprofundat al cererii. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare.I. un comitet competent va recomanda proiectul. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el.R. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare.. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu.R. B. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare. organizarea licitaţiilor.I. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B.D.I. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă). presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei. 138 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C. agreat de B. • B. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică. • în acordarea şi garantarea împrumutului. cu obligaţia utilizării lor eficiente. evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare.R.

Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator. D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului. Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . ta Ih = investiţiile anuale. = K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. Ch = costurile anuale. 4. a = coeficientul de actualizare. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii). Cns = costurile totale actualizate la momentul s. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = .

EN ta = economia netă actualizată totală. Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate. în urma realizării investiţiei. cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI. Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar. VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată. iar rata de actualizare este de 12%.000 37.000 37.mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Durata de execuţie este de 2 ani.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - . Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii. durata eficientă de exploatare este de 6 ani.000 37. în valută.3 1.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 .000 35.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI. pe de altă parte. . Test de autoevaluare 8. pe de o parte. iar.000 37. respectiv angajamentul de capital K1 lei .000 9. Se cunosc. în t valută . cheltuielile cu investiţia.

relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite. Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală.a. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. care vor conduce la creşterea producţiei. de valoarea adăugată negativă. venit net pe de altă parte. şi a prelucrării în continuare a produselor sale). gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. pentru aceasta. adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului. Trebuie ţinut cont. fie prin aspectele sale sectoriale. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. totodată. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. Astfel. economiile băneşti ale întreprinderilor. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. folosind preţurile pieţei. 141 .. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte. materiale etc. Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate. indirecte şi induse sau de venit. Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii.

Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă.identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) .financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional). 8. dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă). în acelaşi timp. complementare. de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii. Acesta cuprinde: a. dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare). Faza preinvestiţională care include: .construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei .luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe. un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c. Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica. Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie.proiectarea obiectivului de investiţii . Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice.4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat. taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. Faza investiţională . 142 . anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice.negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) . se dovedesc a fi. o investiţie poate fi complet fezabilă.testarea. · În analiza economica. Practic. În mod similar.selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) . Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg.formularea proiectului (studiul de fezabilitate) ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului .

memorii de fundamentare. veniturilor. extinderea pieţei (interne şi externe). urmărinduse rentabilizarea acestora. privatizarea. . creşterea productivităţii muncii. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare. înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. pe un amplasament deja ales. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite). 143 . de producţie sau de servicii.restructurarea societăţilor comerciale existente. . cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice. previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor.) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. după luarea în considerare a mai multor variante. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv. energie. reducerea cheltuielilor de producţie. lichidarea societăţii comerciale. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. profitului etc. desfacere etc. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. manoperă etc. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. bazat pe intrări de resurse. ca şi secţia desprinsă. de transport. . Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. a capitalului. sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere.

Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8.pentru privatizare.) A.pentru obiective noi. B. . . E.I. Structura studiului de fezabilitate (O. cifra de afaceri în dinamică.pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. G. .U. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 .4 1.pentru lichidarea unei societăţi comerciale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului.D. de producţie sau de servicii. F.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. . D.N. I. C. productivitatea capitalului etc. profitul probabil.pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente. locurile de muncă. H. . . Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : . J. capitalul social. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea.pentru restructurarea societăţilor comerciale existente.

3 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă.675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente. i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. K = Ii + Ci × Tn . având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii. b) Test de autoevaluare 8. unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 .2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. Test de autoevaluare 8.1 3. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 .

191 24.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.136 lei/$ VAN (dolari) 27.722 16.20 0.08 CRNA = CT actualizate (lei) 130._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.000 9.88 VAN = 27.54 0.000 37.16 0. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Test de autoevaluare 8.567 13.27.892 0.635 13.978 18. În cazul unui curs de schimb oficial de 15.25 .000 Factor de actualizare 0.000 37.711 14.452 12.403 10.711 0.892 -22.452 0.804. a) 146 .34 0.96 0.30 0.4 1.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.567 0.506 13.635 0.885 22.35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.096 lei = = 4.799 .08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.724 14.460 7. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.000 35.225 20.799 0.22 0.000 37.506 0.000 37.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.

(mil. Vasilescu I.000 50.000 60.. 5. 3rd edition. 1999. 2004 . 5th edition. 1995.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1. BRCE. Fundamentals of corporate finance. Ross St. Ed.000 Venituri vânzări mil. Bucureşti. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil.000 Costul producţiei mil. (mil.. Caracotă D. Lumby S.. 1995 . 4. * * *. RON 2... 6.880 7. 147 .200 6.. Irwin Inc. Investment Appraisal and Financial Decisions. Westerfield R. Românu I. Bucureşti. NY.USD) producţie Producţie (mld. 3. London. RON 2. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale. Memorator de formule matematice. şi colectiv. 1994. Purcaru I. 7. RON 2.800 2. Fundaţiei PRO. * * *.820 4. 2..950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi. 1993.. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Richard D. IPSC SA.. Chapman & Hall. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld. Bucureşti. Evaluarea investiţiilor de capital. Ed. Economică.RON) producţie (mil. coord.690 5.. Dimitriu Caracotă M. Bucureşti. Ed. 2. 1991. Mărgăritar. Bucureşti. Managementul investiţiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1. Bradford J.300 Producţia buc 18.

Duncan. Brigham. Grigorut. Ed. Lito ASE. (1986). Floricel. Economică. Dardac. UNIDO. Ed. M. Behrens. W. Ed. Bren. Utilizare Microsoft Excel 97. Dimitriu Caracotă. Ed.. 3rd edition. Nemira. Halpern. Ed. Jula.. P. Principles of corporate finance. Curs la Universitatea Ecologică.. Ctin. Bucureşti.. Bănci. Colec ia Oeconomica. (1991). M. Management of investments. (1989).H. Bucureşti.. Bucureşti. Credit.. Imprimeria Coresi. 3rd edition. Ed. (2000). şi colectiv. (1995). Evaluarea investi iilor de capital. coord. Ed. Irwin Inc. (1998). Academică de Management. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. Funda iei PRO. Stancu.. M. (2005).. N. (1998). Newly revised and expanded edition.. M.M.. Ed. I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. Brealey. Grigorut. Bucureşti. B. London. Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator. D... Bucureşti..A. Dic ionar englez-român de termeni contabili. (1996). S. economici şi financiari. Economică.. Weston. M. (1991). ATTR. Myers. Dimitriu Caracotă. Bucureşti. Capital investment and financial decisions. Colasse. Mc Graw-Hill. Bucureşti... V. Bucureşti . (1991).. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies. C. Levy. J.. I+II.. Bucureşti. Dic ionar Enciclopedic Managerial. V.All. Bucureşti.. I şi II.. Hawranek. (2000). (1997). Bren. Ghid propus de The Economist Books. Didactică şi Pedagogică. H. Bursa şi pia a extrabursieră. RAI. Bodie. (2004). Prentice-Hall International. T.. Managementul Cercetării şi Dezvoltării... vol. Imprimerie de Presse Universitaires de France. Institutul Român de Cercetări în Evaluare. Leoveanu. Kane.F. Monedă. Economie sectorială. (2004). Francis. G. Hindle. Basno. Ed.Y. Lito ASE.. Leoveanu. N.. Richard D. Gestion Financiere de l’entreprise. Marcus... vol.. Paris . M. D. Gh. Investments. Statistica. Sarnat. (1998).. Mărgăritar. Investments and Risk. F. Cămăşoiu.F. (1999).C. Finan e manageriale. Halberg. S. (1987). (2007). E. (1998). Ed. Ceauşu. Bucureşti. ANEVAR. Evaluarea proprietă ii imobiliare. Anghelache. New York. Z. 4th edition. Ed. Ed. Bădescu. New York. Teora. Dimitriu Caracotă. Bucureşti... R. 148 .. C. Bucureşti . Bucureşti. Caracotă. A. Mc GrawHill.. B. A. (1993). T. P. C.. J. (1994).. Vienna. Bucureşti. Dimitriu Caracotă. I. Finan e.... Bucureşti .C. Dimitriu Caracotă. Credit.

Niculescu.Y.. Masse. Ed. Bucureşti. Bucureşti . N. Le choix des investissements. (1964). edi ia a II-a revizuită. Mărgăritar. Bucureşti . Bucureşti . G.G. Richard D. vol. coord. Bucureşti. Critères et méthodes. Ed. Rogai. W. Irwin Inc.M... S. Ross. I. BRCE... (1997). (1994). Românu. Teora. Topală. P. (1997). Memorator de formule matematice. (1997). (2000). Robinson. (2006). Fezabilitate şi restructurare. (1983). Purcaru.D. Bazele contabilită ii... M. E. (1999). Paris. * * *. (1995). Bradford. F. Stan. Economică. Albertini.. St.. Diagnostic global strategic. Managementul investi iilor. Bucureşti .. şi colectiv. 3rd edition. Muth. S. Samuelson. IPSC SA. A. Semne. Ed. Dumitru. J. Tehnică. I. Expert & Capital. E. I.A. Bucureşti The Ed.... J. Teora.. (1997). Economică.. Lexique d’économie. Dryden Press. Les Stratégies de Croissance. M. Didactică şi Pedagogică. Investment Appraisal and Financial Decisions. Management financiar. Lavalette. Paris .. New York. Silem. Dunod. Bucureşti. Chapman & Hall. C. Bucureşti . Nordhaus. Ed. Tabele şi formule matematice. (1989). Westerfield. Bucureşti. Ed. 5th edition.. Gestiunea financiară a întreprinderii. Bucureşti .V. R. Niculescu. (1996). (2005). G. d’Organisation. (1999). IROVAL.. Investments analysis and portfolio management. Paris . Vintilă.. Ed. Ed. (1991). Reilly.. Fundamentals of corporate finance. Evaluare şi pre . Ristea. Universitară. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate... I. S. * * *. Evaluarea întreprinderii.. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale. L. 149 . Vasilescu. Economie politică. (1995). M. Dalloz._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby. London. (1999). 3rd edition. Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”. et colectif.. (1993). Ed. Bucureşti.. Ed. P. Ed. Bucureşti.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful