UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic. în mod concret. a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior. 4 . Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. Totodată mai conţine un cuprins. În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. În acest mod. • Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. cât şi o bibliografie generală. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins. În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate.

Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. email etc. respectiv. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. a metodologiei instruirii. Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii.). atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. modul de alocare a capitalului. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică. să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. într-un mod cât mai practic. Ponderile evaluării continue şi. în intenţia ancorării în realitate. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. Am încercat. cursanţilor în calitate de subiect educaţional. 5 . Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. în particular. 3. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. astfel. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. 2. riscul şi rentabilitatea activelor. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta. în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi. ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. conceptul de valoare în timp a banilor. precum şi a strategiilor didactice. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. Evaluarea finală se face prin examen. denumirea cursului/modulului. 4 şi 8. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. a cursanţilor acestui modul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă.

............. finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri.................. În schimb............................... Noţiunea de capital are în economie......... ..... Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 ... În finanţe şi contabilitate......2 Factorii determinanţi ai investiţiilor............... 11 1..... 6 1....... consumul)........................................... 19 1..........5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ............................. fie creşterea productivităţii muncii umane...................3 Clasificarea investiţiilor ........ alături de pământ şi de forţa de muncă............... El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia............... 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr....7 Bibliografie pentru Unitatea 1 .........................................identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie........ .......................definiţi noţiunea de investiţie. teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie... noţiunea se referă în general la avuţia financiară............... 18 1...................... 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........ 1 .. în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri..... ...... o distincţie între investiţii şi capital................... 13 1.......1 Capital şi investiţie....explicaţi funcţia de investiţii... 8 1...6 Lucrare de verificare Unitatea 1.. totodată...categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii............. în economie................. 1.1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi.................. Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit..........4 Investiţiile în teoria economică... veniturile......................... 6 1............................................................ 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale........

clădiri. un flux. acţiuni. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie). ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp. echipamente şi utilaje). termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. activele totale ale firmei. ca factori de producţie. care semnifică obţinerea unui capital sporit. înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. reprezentând. în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. În fapt. spre deosebire de capital. efecte comerciale. b) În sens larg.1. Keynes. datorii pe termen scurt şi lung. aici fiind incluse activele fizice (terenuri. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. obligaţiuni). După cum remarca economistul britanic J.M. pe de-o parte. În acest sens. capitalul constă în acţiuni.Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. aşadar._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. Investiţia apare. Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . Pe de cealaltă parte. ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă. ci producerii altor bunuri. obligaţiuni. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t). investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit. Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. deci.

fix. Spre deosebire de bunurile de consum. Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. Pierre Masse. într-o anumită ţară. conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. d) În sensul contabilităţii naţionale. de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii. deoarece nu include stocurile. investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. Se folosesc. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. deoarece este înaintea deprecierii. Reputatul specialist în domeniu. intern. 8 . Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. adică a capacităţii productive). Concluzionând. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix. Conform economistului Frank Reilly. Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. în acest sens. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. deoarece se produce pe plan intern. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură. modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert"._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament. adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora).

Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns.1 1. 9 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. Test de autoevaluare 1. o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. b) un plasament.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane.

Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. cât şi la previziuni economice. costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. având un caracter conjunctural. investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. în general. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). rata dobânzii şi agregatele monetare). Astfel. costul predominant este dobânda. se apelează la credit. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. Previziunile economice După cum afirmam anterior. precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. îmbunătăţirea calităţii produselor). Astfel. prin urmare. economii şi investiţii. investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare. dimpotrivă. deducerile fiscale). în consecinţă. Altfel spus. în condiţiile existente la un moment dat. preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. Dacă. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică. ameliorarea metodelor de producţie. Costurile Veniturile. 10 . într-o formă simplificată._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. întrucât.

) şi investiţii financiare (titluri de participare). fuzionarea cu altă societate comercială etc. urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie.2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. cheltuielile de sănătate. brevetele._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. de modernizare a echipamentului existent în funcţiune. fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare. mărcile. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale. cheltuielile cu capitalul uman.3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). de dezvoltare a unor secţii. privind crearea unei filiale în străinătate. de capital şi de desfacere. strategice. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic . 1. anume: formarea personalului. cheltuielile de publicitate etc. uzine. cu un risc redus. cu un risc considerabil. investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea. a forţei de muncă.

animale şi plantaţii. care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului). Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. 6. 4. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. aparate şi instalaţii de măsurare. utilaje şi instalaţii de lucru.instrumente de trezorerie. Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri. obişnuite. terenuri. construcţii speciale. clădiri şi alte construcţii). reglare şi de calcul. obligaţiunile companiilor) . Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. antichităţi etc. acţiunile preferenţiale. clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . cheltuieli de montaj/instalare ş. opţiunile) . Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine. După aprecierile prof. eurobond-urile). titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. mijloace de transport.). unelte. 5. 2. maşini. echipamente şi instalaţii. dispozitive. certificatele de depozit. dr. fabrici. f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . univ. d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. 7. Maria Dimitriu Caracotă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri. cheltuieli cu mijloacele fixe. control. titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. adică ordinare. Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. ci pe pieţe specifice) .a. 3. cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). obligaţiunile municipale pe termen scurt) . acţiunile convertibile în obligaţiuni) . În mod global. Investiţii cu venit fix (conturile de economii. mobilier şi aparatură birotică. obligaţiunile municipale.

1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului. 1901) au evidenţiat. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor. ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină. de înlocuire.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii. considerând că întreg capitalul este capital circulant. Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. Hayek (1941). b) private şi publice. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. Abba Lerner (1944.Fisher şi Şcoala Austriacă. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie.2 1. b) investiţii în titluri de proprietate. de asemenea. 13 . 2. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I). 1. d) directe şi de portofoliu. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”. care asocia rata dobânzii unui stoc (K). el trebuie considerat drept investiţie. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă. necorporale şi financiare. Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. c) investiţii în fondul de rulment. „stocul” de capital K nu există. strategice sau de modernizare. Astfel. c) corporale. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. d) titluri de valoare derivate. cu teoria neoclasică a lui Clark. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898. Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii.

Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb. Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. M. J. a dobânzii şi a banilor”. 1971) investiţiile sunt instantanee.). o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare. 1967. Hayek şi T. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 . Jorgensen (1963. trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii. cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. Atât consumul. Haavelmo. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile.M. Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru. engl. La un nivel dat al venitului disponibil. În consecinţă. care semnifică alocarea venitului Y = C + I. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii. Ca urmare. adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital. confruntânduse cu o rată dată a dobânzii.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă. după cum au argumentat Fr. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X). J. investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl. în teoria economistului Dale W. redat de ecuaţiile: Y = C + S.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. pot apărea două situaţii: .c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . Astfel: C = Ca + c × Y . i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I . Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii. . Cunoscând că Y = C + S. ei sunt dispuşi. Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. 15 . atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y. dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul. Astfel. atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā. eventual. reprezentând cererea autonomă. stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte. Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. cât şi de a investi. al economisirii şi investirii. unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. deci : Y (1 .fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi. c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). ca regulă generală şi în medie. atunci consumul creşte cu c ∆Y.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C). rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i. atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). Cazul este caracteristic economiilor negative. Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului. atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor). adică cu s ∆Y. deci Y = (Ca + cY) + S.

respectiv 15%.15 0.10 0.15 400 – 1000 × 0. 1.15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig.10 = 300 400 – 1000 × 0.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400. 1. 1.2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. că rata dobânzii ia valorile de 10%. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată).3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0.10 E1 E2 750 900 Y Fig.

Tema de reflecţie 1. acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii. i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. deci o amplificare a acestora. 17 . n = durata de viaţă economică a proiectului. curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. La nivel microeconomic. impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). Astfel. anume producţia (PIB-ul).3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. t = anul de calcul corespunzător. O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor.

a) 18 .1 1. Să se explice graficul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾.3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. rata dobânzii ia valorile de 15%. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1. Spre deosebire de acestea. 2. respectiv 20%.

Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor.15 = 400 550 – 1000 × 0.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1.20 550 – 1000 × 0.20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0. să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i))._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. 19 . Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3. c) Test de autoevaluare 1. a) 2. 2.15 0. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă). să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i)). c. b. Interpretaţi graficul. Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON. să consume tot venitul în perioada prezentă C0. Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0.20 0.2 1.

Evaluarea investiţiilor de capital..Y.. Bucureşti._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. 2000 . 1991. 7. Bradford J. Bucureşti. N. economici şi financiari. The Dryden Press.. 1964. coord.A. 6.. 5. 1995. Le choix des investissements. Dunod. Românu I... 20 . Imprimeria Coresi. Irwin Inc. Ed. Bucureşti.. Duncan F. Fundaţiei PRO. Ross St. Nordhaus W. Masse P. Richard D. Investments analysis and portfolio management. Ed. 4. Managementul investiţiilor. 3rd edition.D. RAI.. 3. 1998 . Teora. Economie politică. New York. Dimitriu Caracotă M. Dimitriu Caracotă M. 2. Paris.. Dicţionar englez-român de termeni contabili. Fundamentals of corporate finance. 3rd edition. 1999. Caracotă D. Westerfield R. Samuelson P.. Reilly F.H.. Ed. Bucureşti.. Ed.. Mărgăritar. Critères et méthodes... Vasilescu I. 2004 ..

.......30 2.......................08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an.....................................38 2......... la sfârşitul anului........ 2 .............1 Concept ......... ........1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor................... Potrivit teoriei creşterii economice..................5 Lucrare de verificare Unitatea 2............... Drept urmare............... 2.. Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1. rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate.... este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii............ să se acumuleze suma de 1................ un leu este un leu! Da............3 Determinarea valorii în timp a banilor ..... Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar..................................diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii...................................... 21 2........6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ...... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..................... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită..definiţi conceptul de valoare în timp a banilor.......... de care poţi beneficia în acest moment............ Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor.. Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor.....21 2....... 100 RON astăzi sunt un lucru sigur..................................2 Elemente fundamentale..... 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr............................................. Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei..................... pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului............. astfel încât..............08 RON........36 2..... dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul............ spre exemplu de 8%.......39 Obiectivele unităţii de învăţare nr................23 2................... ....identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii......... 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor ...........4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.................

Această translaţie implică utilizarea dobânzii. luni. 22 . sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. fie la sfîrşitul perioadei în care apare. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). semestre sau ani. economii şi plăţi. în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. 2. ipoteci. Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. trimestre. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos. Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. 3. valoarea în timp a banilor. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale). 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. Astfel. leasing. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp. Fiecare flux de numerar. Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative. cea care determină. pentru fiecare proces în parte.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. de tipul plăţilor sau încasărilor. care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă.2 Elemente fundamentale A.

– interest). Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp. ş. perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani. Cunoscându-se rata dobânzii. pe o perioadă de un an._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi. cât şi începutul perioadei 3.d. dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . atunci când valoarea ratei se schimbă. pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei. Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2. altfel spus dobânda nu este reinvestită. Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1. capitalul investit. Fluxurile de numerar necunoscute.a. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2. iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. engl. reprezentată în general printr-o rată anuală. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie.m. Dacă rata dobânzii este constantă. Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii. cât şi începutul perioadei 2. adică: i= i = D = C = D × 100 . între momentele de timp. dobânda exprimată valoric. Pe scurt. Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală. adică momentul prezent. Dacă nu se specifică altfel. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani. B. unde: C rata dobânzii (din lb. Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală.

000 + 500) × 0.25 RON. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10.87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig.25 RON. Prin compararea valorii de 1. în luni .000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an). Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei. atunci D = C ×  i ×  n = 10.25 RON.25= 1. Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. Exemplu: Dacă se împrumută 10. atunci D = 10. b) Dacă se împrumută 10. se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă. atunci: Dobânda în anul 1 = 10.05 ×  60/360 = 83. Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă.05 = 551.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10. în zile .33 RON. 3.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual.000 × 0.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 . Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%.576.109.576. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.500 RON. efect arătat şi în tabelul de mai jos.500 + 525) × 0.000 ×  0.22 Dobânda compusă trimestrial 347. cu valoarea de 1. La o investiţie iniţială de 10.000 ×  0.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10.500 RON. obţinută pe baza aplicării dobânzii simple.00 Dobânda compusă anual 299.000.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46.05 × 3 = 1.599.

depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. în fapt. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. Rata reală a dobânzii. aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. de schimbul unor sume de bani. să corespundă unei rate reale a dobânzii. iar rata anticipată a inflaţiei este ri. cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care. Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare. Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. Efectuând calculele. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher . rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei. celelalte variabile rămânând neschimbate._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. după scăderea ratei inflaţiei. fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. a unei puteri de cumpărare echivalente. fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă. conform analizei lui Fisher. Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. mai general spus. În schimb.

03 × 4 = 12% 26 . rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. trimestrială. Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă. Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an. iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general. termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat. rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. atunci m = 1. lunară. când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an). Această perioadă poate fi una semestrială. În consecinţă. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. În celelalte cazuri. Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine.

în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere. Astfel. ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile. Prin urmare. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii.03)4 – 1 = 1. Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat. Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial. majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială.126825 – 1 = 0.125509 = 12. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial. 27 . Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute.126825 = 12.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte.01)12 – 1 = 1. Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar.125509 – 1 = 0. între altele.5509%.

D. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. de exemplu. Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . C. trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi. ani sau perioade mai mici de un an. ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt. acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. c) serii de plăţi inegale . astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum. 28 . Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor.000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial. după cum a mai fost precizat anterior. b) serii de plăţi egale . Perioadele sunt intervale de timp egale.). La fel. în final. ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce. în acest caz 3%. Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. la recesiune. Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile. Ele pot reprezenta. Astfel. d) alte tipuri (continue etc. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). De asemenea. Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade. deciziile investiţionale sunt inhibate.

pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 . f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. 2.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an.1 1. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial. Test de autoevaluare 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită.

numită şi suma compusă. Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an.1 RON Deci. Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii).21 = 121 RON.331 =133. VV4 = 146. Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă. VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1. la o rată fixă de dobândă compusă. astfel că VVn = VV5. este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată. numărul de ani. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii. plăţile apar ori la începutul.) a unei sume de bani se numeşte compunere.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii. valoarea prezentă sau suma iniţial investită.10)1 = 110 RON. a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV). În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. ori la sfârşitul perioadei de timp . Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1.4 RON şi VV5 = 161 RON 30 . Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V). rata dobânzii plătită la sfârşitul anului.

populaţiei. cu atât ritmul de creştere este mai mare.0 Fig.10 146.10 121. dividendelor etc.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 31 . Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare. Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri.1 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare). 3. 3. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă.0 110 1. Rata dobânzii este.1 133.0 121 1.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig.10 161. câştigurilor. aduce o dobândă de 15%. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani. de fapt.41 1.10 110. 3.4 146.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont.10 133.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

15(1 + 0.. va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i. + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0. iar 1+ i 1 raţia q = . +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare.283225 = 228.323 RON 3  0.11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + ..15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2. Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare. 3.15)    35 .. în care primul termen notat p = ..

Cunoscând că o perpetuitate costă 1. valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul. sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani. Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i.06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate. fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale .11 $ 3  (1 + 0. anuitatea rămânând astfel constantă. Astfel.000 RON.000 RON × 0. rata dobânzii fiind de 6%.000 ×   = 1. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1. iar rata sa de rentabilitate este de 12%.000 × 0.06)3  R = 1. suma aferentă dobânzii scade.06(1 + 0. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului. În timp ce valoarea amortismentului creşte. Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment.anuităţi. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar.12 = 120 RON.37411 = 374. Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0. Din fericire. calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat.000 $.

Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori. putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate. b. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. Considerând o rată de actualizare de 14%. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2.2 3. Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. Test de autoevaluare 2. pe o perioadă de 4 ani. la o rată nominală de 12%.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni. pe o perioadă de 4 ani. la o rată nominală de 12%. 37 . care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. Totuşi. Tema de reflecţie 2.000 RON plătibili peste 6 ani? 4.

rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0.19497 = 2.2624 – 1 = 0. Test de autoevaluare 2.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1.82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. suma de 1.33 RON 0.000 x 2. b.000 x (1 + 0. numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică.2682 – 1 = 0. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre).97 RON Prin urmare.1 3.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%.194.14)6 = 1. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.5717 = 2514.2624 = 26. Valoarea ei este 6%.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12.03(1 + 0.000 RON plătibilă în prezent.35 RON 16   0.2682 = 26.000 RON plătibilă peste 6 ani.02)12 – 1 = 1. c) 4. Prin urmare. Prin urmare. d. Prin urmare.24%. c. valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0.06)4 – 1 = 1. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2.2 3. 38 . Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre).8966 = 1979. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1. De asemenea. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. 4.

F.. 1998.. Monedă.. 4. 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Ed. Ed.. 3rd edition. Fundaţiei PRO. Ed. 1995. 6. Brigham E. 1994. d.. Bucureşti. Ross St. Bucureşti. 9. Bodie Z. Memorator de formule matematice. London. Bibliografie pentru Unitatea 2 1. Evaluarea investiţiilor de capital. anul 2: 130 mil.. anume. Mărgăritar.F. 1989. Ed. RON. Dimitriu Caracotă M. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Didactică şi Pedagogică. Caracotă D. 5.. 7. Economică.Y. Fundamentals of corporate finance. 2004 . c. Investment Appraisal and Financial Decisions. Basno C. Kane A. 1999. Richard D. Bănci.. Irwin Inc. Purcaru I. Irwin Inc. NY. Bucureşti. Lumby S. Economică. Westerfield R. 1995 . Românu I. Managementul investiţiilor. 5th edition.. Bucureşti. RON realizată în 2 ani. Vasilescu I. b. 6. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. 1999. Investments. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. RON timp de 15 ani. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. coord.. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. Halpern P. Marcus A. Bradford J.. Dardac N.. Floricel Ctin. Ed.. Finanţe manageriale.. Dimitriu Caracotă M.. Bucureşti.. Bucureşti.. şi colectiv. pentru o rată de actualizare de 12% ? 3. 1994. 39 . 5.. Credit. Weston J... anul 1: 70 mil. Richard D. Chapman & Hall. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil. 4. 2. RON... Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil. N. 8. Lito ASE.

............40 3.. Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare............. Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei. ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp........... Atunci când investeşte în active noi.........48 3........3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire.47 3. altfel.......... se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere)............... 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .....................1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor............................................... în consecinţă.explicaţi raţionalizarea capitalului... aceasta însemnând maximizarea profitului său şi................ Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp.40 3...................5 Lucrare de verificare Unitatea 3............45 3.. Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau............2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare...............................6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ....._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr......... a averii proprietarilor săi.. 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr....1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă.....49 Obiectivele unităţii de învăţare nr.......................................... rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv.......determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar............... .... nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii.........43 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ....categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor....... Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului........ de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect...................... firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată............ 3. altfel spus......... ................................. 3 .. Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 ....

cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. Mai general spus. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. cash-flow-uri investiţionale. incluzând orice nouă investiţie. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe. 1. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au. trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. erorile de estimare pot fi destul de mari. Deseori. în general. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. În acelaşi timp. care să fie luate în considerare în calcule. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil . Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. În ceea ce priveşte primul aspect. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. 3. Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. cash-flow-uri de exploatare. fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. 2. un grad şi mai mare de incertitudine. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. 2. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. un activ cumpărat şi un activ vândut. 41 .

Tema de reflecţie 3.1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului. . 3. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : . adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării. de cheltuieli de ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect. 42 . dar care sunt asimilate acestuia.Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect .Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor .

000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13.000 RON .000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25.000 RON . Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10.∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10. Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100. Se consideră următorul exemplu de calcul. contabilă.000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40.000 RON . pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net. 43 .000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15. Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică. precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare.∆ Impozitul pe profit 1.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut.000 RON 2. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5. ci de cea financiară a firmei.

13. Cota de impozit pe profit este de 16%. 5. 18. cheltuielile anuale de exploatare de 95. 12. nr. 2. 8. 17.080 Sfârşitul anului 30 30. Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani. iar valoarea sa reziduală este de 200.000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 44 . 4. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30. 6.120. 14.000. 4. 11.1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150. 10. 9.000 RON. 15.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3.000 Fig.000 RON. 19. 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 Anii 1-30 13.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero . 7.000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1.000 RON. 16.

000 RON RON = 10 ani = = = = 10.000 8.000 40.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual.250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 .750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.000 16 RON RON % = = 4.000 13.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40.750 10 13.000 2. Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27. Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .000 RON .Valoarea contabilă a echipamentului existent 10.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.

943 RON + ∆ Amortizare 2.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8. de asemenea.743 RON + ∆ Amortizare 2.360 Anul 1 4.∆ Impozit pe profit (16%) 1.668 Anii 2-10 8. nr. Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1. Ca urmare.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero .000 – 1.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7.∆ Amortizare 2.075 RON .925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2. 46 .∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1. 4.668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8.925 RON. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.878 Fig.∆ Amortizare 2.075 = 2.27.075 RON .925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4. bugetul de investiţii trebuie.000 RON .000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.000 RON .132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate. managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile. Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului. să fie limitat.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

.........1 Decizia de investiţii . Investind pentru dezvoltare...................................52 4..5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ....... 50 .........1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale............ 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.......rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii......... Să presupunem trei firme A..................descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii....61 4....... 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..... 4..50 4...... mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute........... B şi C.........63 4.................... ............managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate..............................explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii........64 Obiectivele unităţii de învăţare nr. ......... cunoscând că: ......... firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi.............................................................managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii......2 Criterii de selecţie a investiţiilor .. Pentru maximizarea averii proprietarilor.............. plătind beneficiul rămas proprietarilor.. mai mult de atât.......... ................. managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său.............. .........managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale...........50 4......._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii .......... o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi.........................3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ................................. fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale...................4 Lucrare de verificare Unitatea 4.. 4 ................ pentru a se dezvolta..... ......

Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. al politicilor. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. ca să protejeze afacerea existentă. ca să respecte prevederile statuare. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. fiecare referitoare la un proiect. Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii. Decizia de investiţii. Ea constă în selectarea unei alternative. convenabile şi competitive. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. În cazul firmei B. numerar şi creanţe clienţi). 51 . ca să creeze produse sau servicii noi. anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. în cazul firmei C. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate. a unei variante raţionale. ca să menţină sau să mărească cota de piaţă. programelor şi proiectelor. Spre deosebire. în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. în sens restrâns. ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. ca să menţină nivelul profitabilităţii.

acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte . Proiecte de extindere pe baza unor produse. Proiecte de protecţie a mediului 6. celălalt trebuie refuzat . Determinarea costului proiectelor 2. Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Previzionarea fluxurilor de numerar 3. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4. Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. pieţe noi 5. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat. c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. – capital budgeting). Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. Actualizarea fluxurilor de numerar 6. Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . Cu alte cuvinte. după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

404$. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare. VANB = 403. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt. actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute. Similar.1 1 + 400$ 1.1 2 + 300$ 1.1 4 + 10$ 1.16 VANA = 90. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor. se acceptă proiectul B. Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie.. cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani.1 5 + 10$ 1. În cazul exemplului nostru : VAN A = . În exemplul nostru. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i.091$. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$. creşterea valorii firmei este de 1.1 0 + 500$ 1. Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + . iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$.1000$ 1. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional.. valoarea firmei va creşte cu 1.1 3 + 100$ 1. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat.67$.94$. b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric. 56 . + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t. dacă. Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins. în schimb.

.nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . Astfel. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia.cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. Lotus). RIRB= 19. cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers. 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. procedeul este laborios şi ineficient._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje. . sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior.mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule.1%. se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0.7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 .prin încercări succesive. . VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR. pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: .

fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR. 4. Astfel. imax = VAN+ VAN_ rata minimă. nici venit.3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig. d) în raport cu costul capitalului împrumutat. Deci._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită . RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil.

vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%. $ CFsfarşitul anului 2 . RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect. Ca urmare. $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%.10 mil.$ (1 + RIR) 1 + . fiind un indicator mai bun. De exemplu. considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an. nr. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei. atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple. În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului. 4.195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18. $ Fig.12)1 + 131 / (1+0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare. va rezulta : . $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil. se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = .66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM. 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii.4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel. VAN = .195 + 121 / (1+0.6 mil.12)2 = 17. CFanul 0 -1.6 mil.10 mil. 59 .47 $.1.

+ 10$ × (1. Din formula de mai sus.3%. RIRMA = 6 1932. Similar.I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar. dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932.1)6 − 1 + 400$ × (1. utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii. Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală.1)6 − 2 + 300$ × (1. Prin urmare. RIRMB = 11. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului.20$ 1000$ .. 60 .20 −1 1000 RIRMA = 11..6%. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat). rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia .1)6 − 3 + .

000 72. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani.000 25.000 30._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.300 37. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii.000 70. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. a) 61 . Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl.000 73.000 56.000 36. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani.000 2.200 37. c) 2.2 1. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect.000 40.1 1. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.000 65. Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani.000 74.000 36.500 37. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23.400 55.000 70. iar rata de actualizare i este de 20%. (Ct) Venituri de expl.

0 12.198.279 0. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.790 26.4 125. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.2 1. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.024.334 0.401 0.2 = 44.232 0.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat.183. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. fie el pozitiv sau negativ.704 14.065 23. 2.464 – 125.0 27.294._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.530 16.464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate. Mai departe. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.193 0.694 0.030.611.852.380 19. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim.482 0.833 0.4 7.161 - 16.021.0 12.2 31.0 10.089 11. 62 .660. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. În acest sens.914 170.760. iar VAN este VAN negativ. VAN = VTact – CTact = 170.630.0 13. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ). iar VAN este VAN pozitiv.5 8.065 26.050.578 0.852.0 12.9 6.

28 VAN = 18. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10.148. iar dacă RIR este mai mic.10 + (0.000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.04 0.6 0.26 RIR = 0.000 um 1.497 39.4106 = 0.68 0.12 18.376 30.657 45.000 um 10.12 + 26 (1 + i)t 0.15 − 0.120 .000 um 1.1205 RIR = 0. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii.16 VAN = .10) × RIR = 0.432 32._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0.81 0.180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0.683 47.3 0.869 -104.99 0.57 0.513 41.0205 = 0.000 um 3.756 .136.800 um 5 ani 10 ani 10.751 52.10 + 0.10 CFt act 1 i = 0.15 CFt act .327 26.76 0.909 .564 48. c) 10%. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.10 + 0.08 0.28 0. proiectul se respinge. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%.571 39.97 0. Lucrare de verificare Unitatea 4 1.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.80 0.08 0.620 49.12 18.40 0.109.466 37. b) 5%.05 × 0.826 . 63 .

Ross St. Românu I. 5.110 3. Vasilescu I. Bradford J. 1995. Managementul investiţiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 3.960 3. Irwin Inc. Dimitriu Caracotă M. Westerfield R..500 . Investment Appraisal and Financial Decisions... Caracotă D. Bucureşti.300 Costuri de producţie mil. 4. Ed. RON 1. Ed. RON 1. Evaluarea investiţiilor de capital.. 2004 .000 5.. Lumby S. Richard D... London. Economică. Bucureşti. şi colectiv. coord. RON 2. Ed.400 Valoarea producţiei mil. 3rd edition. 5th edition. NY.600 4.. Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute .. 1999.810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1.800 2. Purcaru I. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil.540 200 280 3.. Memorator de formule matematice.300 1. 64 . Fundamentals of corporate finance. Fundaţiei PRO. 1994. 1995 . Chapman & Hall.300 . Bucureşti. Mărgăritar. 2.

.380 19.0 13.000 0.065 23.611.852. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.4 125.024.334 0.482 0.000 - 23.000 70.183.0 27.4 7.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.464 = = 1.0 12.914 170.232 0.000 70.833 0. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero.161 16. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia.2 31.000 73.000 36. Prin urmare.000 36.0 12.065 26.279 0.704 14.0 12.630.400 55. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate. durata eficientă de func ionare este de 8 ani.000 30.464 – 125.000 56.9 6.300 37.000 25.464 VTact 170.021.660.500 37.000 40.000 72.852._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.198.578 0.790 26.193 0.000 65.2 = 44. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.5 8.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.000 74.294. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani.760.530 16. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor.200 37. iar rata de actualizare i este de 20%.030.0 10. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.694 0. VAN = VTact – CTact = 170. cât şi efectuarea plă ii dobânzii.401 0.089 11. 65 .050.852.

+ 37. va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55.000 20._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului.193 + 37.200 + ..400 × (1 + 0.500 CTactualizate = 20.300 × 0. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi.000 + .20) 2 1 + 23.000 25.000 70.20)10 CTactualizate = 20.000 × 1 (1 + 0. pe de altă parte.833 + 40.000 23.000 36.000 40..852. 66 ..161 CTactualizate = 125..000 × (1 + 0. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii. 65.694 + .000 × (1 + 0..20) 9 + 37.2 lei În cazul veniturilor.000 37. + 37.20) 5 1 .000 × 0. veniturile de exploatare. deci momentul 0 pe axa timpului..000 36.20)1 + 40. Astfel.000 × 1 (1 + 0. + 73.20) 1 4 + 65.000 VTactualizate = 55..000 × 1 (1 + 0.000 70..000 × 0..000 × 1 (1 + 0.20) 9 + 74.400 × 0..000 56.20) 3 1 .20) 3 + 56.20)10 72.300 × (1 + 0.000 × 1 (1 + 0.000 × 1 (1 + 0. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30.

fie el pozitiv sau negativ. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.578 + 56. În acest sens..000 × 0. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani.. Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.482 + .000 × 0. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim. Mai departe. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).0. iar VAN este VAN negativ. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55.193 + 74. iar VAN este VAN pozitiv. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii. deci rezultatul raportului va fi acelaşi.000 × 0.464 lei. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. 67 . 2. + 73.161 VTactualizate = 170.0.000 × 0. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului.

751 0.0205 = 0. proiectul se respinge.120 .3 41._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.10 + 0.564 0. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.620 0.1205 18.28 i = 0.16 1 1 (1 + i ) t 0.40 30.756 0.15 (-) .466 (1 + i ) t 0.657 0.10 + 0.10 CFt act .08 45.136.15 − 0.04 37.05 × 0.12 VAN = .909 0.10) × RIR = 0.97 39.109.80 .99 39.683 0.28 .08 26.432 0.26 RIR = 0.148.4106 = 0. Reprezentare grafică VAN (+) + 18. iar dacă RIR este mai mic. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.15 CFt act -104.513 0.57 47.68 52.12 sau 12% 18.571 0.12 0.497 0.180 70 70 80 75 80 80 i = 0.12 RIR = 12% i 0.81 49.10 + (0.76 32.869 0.6 48.26 68 .826 0.10 0.376 0.12 = 0. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.

. ............. se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului........ ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic.... Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare.......... separarea şi transferul riscurilor.................. crearea unei firme noi... astfel că ei sunt supuşi expunerii..........1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial....rentabilitate............ toate au în comun cele două elemente de mai sus......... .................. fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate. comerţul cu petrol brut..................... economic şi social..........67 5.........................explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active.. 5...........1 Precizări conceptuale ........................ O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului...................... În al doilea rând. Ca urmare............4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ........3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ........ 5 ..... indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare............65 5... 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................................_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ........... se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus............ acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc... 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...81 5.........82 5........... de optimizarea portofoliului ş............ .......73 5.............65 5............83 Obiectivele unităţii de învăţare nr........ dar puţine definiţii.......5 Lucrare de verificare Unitatea 5............ În primul rând............. astfel încât consecinţele sunt incerte.......... a marjelor de risc...... astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători.................identificaţi relaţia risc .... pe plan intern şi extern.....................................evidenţiaţi tipologia riscurilor.....a...... cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică............definiţi conceptul de risc.. 69 ... Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare..............6 Bibliografie pentru Unitatea 5 .............

Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. el va avea personal de suferit. economică. că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri. Dacă paraşuta nu se deschide. Conform lui I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii. Prin urmare. în schimb. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. Prin urmare.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. cu atât mai riscantă este investiţia. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. Vasilescu. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. 70 . persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii. Dacă presupunem. riscul necesită expunere şi incertitudine. Tema de reflecţie 5. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. Românu şi I. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată . riscul este „o noţiune socială.

este cât se obţine de la o unitate monetară investită. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei. prezentată în acest fel. astfel că : HPR = 150 = 1.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor. de fapt. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt . Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t. deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit. 71 . reprezintă o mărime brută. o exprimare cantitativă. Problema care se pune.50 – 1 = 0. inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt . HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1. o funcţie dependentă de risc.50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield.Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. în general la sfârşitul ei. 100 Pt − Pt − 1 . în general. Acest venit variază în timp şi este. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi. adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului. care. Ca urmare.Pt-1) la t-1 la t. investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor.50 = 50%. care este egală cu HPR minus 1.

5%. ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. în special valoarea medie a rentabilităţii. apropiate de realitate.225 – 1 = 0.50 =1. 72 . Alături de aceşti indicatori. n HPR . deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere. investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală. în general. Dar aceste mărimi nu sunt. În acest sens. o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia. Corespunzător. mai mare sau mai mică de un an . realizate pe perioade de timp diferite. iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă. De aceea. În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani. rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1.225 = 22.225.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă. rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0. atunci AHPR = 2 1. HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t. ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ».

una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă. De multe ori. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5.estimaţie punctuală. fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani. denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă.1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă. Spre exemplu. cea pesimistă dacă economia este în depresiune. În deciziile de alocare a capitalului. 73 . cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului. notată E(Ri). previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. prin urmare. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. această previziune este făcută sub forma unui număr . De exemplu. precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil. Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). Rentabilitatea estimată (speranţa matematică). Pt = 375 um. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt.

8 15% 0. riscul activului respectiv este mai mic. rentabilitatea corespunzătoare stării i. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3. e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă. Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi.0. nr. 5. ca urmare.25% .1 25% 0.025 E(Ri) = 0. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 . un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.12 1 Fig. nu arată dispersia sau variabilitatea.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0. simbolizată cu litera “sigma”.12 Recesiune 0.1 . Cu cât este mai mică abaterea standard. cu atât mai mic este riscul unei investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i. Pentru a fi utilă. Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2. σ. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv.025 Normală 0.1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme. scenariul (ex: starea mediului economic etc. Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. O astfel de măsură este abaterea standard.

când îl va primi sau dacă îl va primi.00072 σ2 = 0. nr.25% .1 . Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4. 5.0009 E(Ri) = 0. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi.0161 σ = 0.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0. deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii. anume coeficientul de variaţie (CV). Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată.057 0.120 0. În general. CV = σ E(Ri ) 0.12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare.12688 = 12.1 25% 0. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată.01369 0. În realitate.1369 0.8 15% 0. În final. în general. Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului.38 0.0169 0.2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel.03 0. ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată. se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0. de trei categorii de variabile: 75 . coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare.025 .0.0.13 0.1268 = 1. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard. Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei.00169 0.025 0.68% Fig.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile). Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. riscul valutar şi riscul de ţară. reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor.: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. cu atât mai mare este riscul lichidităţii. 76 . Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. firma introduce cheltuieli cu dobânda. toate formând la un loc riscul sistematic. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. riscul de lichiditate. riscul financiar. Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. Riscul de lichiditate.

20) = 12. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. mărci de fabrică. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%.08) = 10.35 1 Ri 15% 7% . patente etc.000$ Pentru B : 10._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10.000$ (1 + 0.3% 5. A şi B.800$ adică un total de 22. stocuri.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri.000  E(Rp) =   = 14% 20. Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0.800 − 20. pe baza calculului : 77 .000$ pentru fiecare activ timp de un an.000$ (1 + 0.000$. Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni). Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22.25 0. poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi.40 0. Se presupune investirea în două active. Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10. de dimensiuni mari sau mici.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere.

unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10.2 × 0.000   E(Rp) =   × (0. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii . n = numărul de active din portofoliu.000$ 5% 10.000   50.000    10.000   20.08 ) = 14%  20.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50.15 = 0.4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 . wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului .3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50. Considerăm un portofoliu format din trei active.000$ Fig.4 × 0. Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate.000$ 15% 20.1 + 0. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt.05 + 0.4 × 0.000   După cum se va observa mai jos.000   50.000  E(Rp) = 0. 5. nr.000   10.11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu. ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20. Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig. rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.000$. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20. 5.2 ) +   × (0.000    20. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i .

125 = 12. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%. când activului A îi merge prost. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă. iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%.05 = 5% [0. 5. activul B merge prost. mai degrabă. nr. tind să se mişte în direcţii opuse. cea a activului B 6%.5% 2% 6% 4% 14% 19. fiecare având ponderea de 50%.5(-0.5% Fig.97% 4.20)] + [0. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0. activului B îi merge bine.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt. iar pentru activul B 19.5(0)] + [0. Abaterea standard pentru activul A este 14%.97%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea.45)] =0. 79 . nr. ci.10)] = 0. precum în scenariul de recesiune.77%. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B.5(0. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu.5(0. rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B. 5.5(-0. Deasemenea.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig. abaterea standard pentru portofoliul de active. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12.20)] + [0. este 4. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa.5 (0)] = 0% [0. În schimb.

ponderea fiecărui activ în portofoliu.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1.39 [RA.22 RB E(RB) .06 0. covarianţa rentabilităţii activelor. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1.7. B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului.02 .2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active. CovarianţaA. pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active. 3.3 Normal 0. Astfel.5 Recesiune 0.0.0012 0. 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1. În scenariul de recesiune situaţia se inversează. 4. pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă. nr.0.18 . rezultând o covarianţă negativă de – 0.0. 5.0252. 5.E(RA)]× Pi {[RA.2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 .0.00864 0. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă). se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa. Să considerăm cov1.0.E(RA)]× × × [RA. tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse. Dispersia portofoliului depinde de: 1.0858 .E(RA)]} .00060 .7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu.0. în situaţia de boom economic.16 .02520 Boom 0. 2.0288 .0. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor. 2.0.2 Fig. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă).E(RA)] [RA.01716 Covarianţa = .0. Scenariu Pi RAE(RA) 0.

Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună. Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării.0477 = 4.necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte.50) (-0. Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă.502 (0.0252) σ 2 = 0.19972) + 2 (0. cealaltă merge prost şi viceversa.502 (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii.1997 . . 81 .5 14% = 0. când una merge bine. .negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte . Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă.pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte .2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior.77% valoare care. Rentabilităţile a două active pot fi : . nu din coincidenţă.002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0.2 = = = = = 50% = 0.0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1.50) (0. Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.5 50% = 0. Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate.14 19.14002) + 0. nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active.0.97% = 0.

00% 3. Considerând două active. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă.5 0 -0.5 -1.0 Aceasta înseamnă că cov1. dar nu perfectă o corelaţie negativă. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună.00150 Şi că σportofoliu 4.18% 0% Fig. dar nu perfectă Fig. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard.50% 2.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1. pozitivă o corelaţie perfectă. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic. nr.1997 0.00075 0 -0. C şi D. corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ). 82 . 5. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. ale căror abateri standard sunt 5%.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează.0252 − 0. atunci: Dacă ρ este: +1. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. 5. ρ1 2 = .92% 2.00075 -0. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă.14 × 0.0252 =− = −0.00150 +0.9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel.901 0.2 +0. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru. nr. adică w1 = w2 = 50%. 0. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0.0 +0. cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active. Coeficient de corelatie = ρ1.2 = cov1.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. Conform lucrărilor lui Markowitz. . Evaluarea investi iilor de capital. p. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. Markowitz1 sunt următoarele : . deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii.fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate . fapt explicat teoretic de Markowitz. .investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi.. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ». Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active. se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M.126 83 . Ipotezele teoriei lui H.la un nivel dat al riscului. Ed. Pe baza acestora. în consecinţă. reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. Intuitiv. Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. Bucuresti. investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc. acest lucru este o greşeală. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate.. dispersia şi abaterea standard a veniturilor . el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. Funda iei Pro. care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. (2004). Caracotă D. Din întreaga mulţime posibilă de portofolii.

ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0.1. abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29.6) 2 × ( 30) 2 + (0. abaterea standard a portofoliului este 35. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero.4 × 30 × 44 = 29. riscul fiind foarte mare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari).4 .4 × 0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0.4 × 1 × 30 × 44 = 35. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 . c) ρ12 = .4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0. p.6 × 20 + 0.78. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%). 2 Exemplu preluat din Dimitriu M..4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive.133 84 .6 b) σp = (0. deci prtofoliul va fi fără risc. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25. Idem. fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0.4 × 44 = 35.78 c) σp = (0.6 × 0.6%.4.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. ρ12 =+1.40. b) ρ12 = + 0. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0.6 × 0.6 × 30 + 0. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44.6).60 şi w2 = 0.6) 2 × ( 30) 2 + (0. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu.6) 2 × ( 30) 2 + (0.6 × 0.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29.78 35. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu . 2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%.78% (la ρ12 = + 0. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig. 5. pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc. În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29. 5.6 σp Fig. E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%.4) (punctul B).1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel. dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%. 85 .2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa. riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale.78 30 44 σp Fig. 5. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C).

investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat. mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active. care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare). în caz contrar. Prin urmare. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut. dacă investitorul are aversiune faţă de risc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) . 5. el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei .3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei . U2 . deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului. este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. În cazul alegerii portofoliului optim.. Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră.137 86 . Idem. p. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig. sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. În graficul de mai jos. b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile. Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor. neluând în considerare riscul . notate U1.

portofoliul pieţei. dar numai până la un punct. opţiuni. Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă. portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni. portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . Figura 5. proprietăţi imobiliare etc. 87 . Dar ideea de bază este aceeaşi. Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil. Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad. abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare.portofoliul complet diversificat. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu. 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig. . se află în declin. acţiuni.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite.

ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. Mai întâi.5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. ei trebuie să ia o decizie de finanţare. investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. expresie ce defineşte teorema separării a lui J. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML). În mod semnificativ. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei. 88 .CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi. portofoliu numit portofoliul super-eficient. Capital Market Line . Tobin. 5. În fig. 5. Apoi. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei.5 Dreapta pieţei de capital J. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc. componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. O decizie nu o afecetază pe cealaltă.

Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ».Treynor (1961) şi Linter (1965). aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J. 7. alături de H. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime.141 89 . Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. Markowitz şi M. 6. Miller.. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii. Sharpe. investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1. 5. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. 4. 8. dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. 9. W. Pentru teoria sa. 2. 3. iar investitorii sunt « primitori de preţ ». Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). Ca urmare. 5 După Dimitriu M. conform lui W. p. « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru. Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. fără nicio constrângere. Idem.

aprecierea monedei naţionale. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 . este afectat de riscul sistematic. Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei). fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat. bi este coeficientul pantei pentru titlul i. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. creşterea ratei inflaţiei etc. εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero. Pe măsură ce acest risc variază. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. Astfel. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. orice titlu care participă la această variaţie a pieţei. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară. var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt. 5. ai este o constantă legată de titlul i.

Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. dar. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm). dar variaţia va avea loc în acelaşi sens. amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. totodată. Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. fiind necorelat cu variaţiile pieţei. Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. Dacă beta este 2. şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei. 91 . E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei. Conform modelului CAPM._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. Rm – RFR = prima de risc a pieţei. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei .

70 0.06 E 0.08 1.00 0. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta).098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 .06 B 0. C. Altfel spus.00 C 1. B.06 D 0.084 = 0.140 0.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line .30 0.40 0.08 + 0. D.SML).08 + 0. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%.149 0. 5.15 0. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0.060 = 0. Să se interpreteze rezultatele.08 + 0.70 B 1.018 = 0.069 = 0. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0.08 0.40 E 0.164 0.042 = 0. riscul fiind măsurat prin coeficientul beta. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.15 D 1.08 0.30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%.08 + 0.08 1.06 E(Ri) 0.08 + 0. SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig.08 1.06 C 0.122 0.

14 0.4 β βm=1 Fig.15 1.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A. 93 .149 SML D B E A C Rm =0.3 0. B.122 0.098 Portofoliul pie ei RFR =0.80 B 0.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%. C.164 0.7 1.8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5. D._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0.30 E 1. 5.00 D 1. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%.40 C 1.08 0.

25 15% 0.0.114 0.13 Test de autoevaluare 5.0015015 2 σ = 0.0105 .1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1.0375 .35 .000729 0.00030625 0.060 = 0.09 + 0.0.00 0.09 0.0432=4.09 + 0.0175 0.09 1.159 94 .001869 σ = 0.40 7% 0.3% .0.09 + 0. HPY = 1.048 = 0.00429025 1 E(Ri)=0.000076563 0.09 1.06 D 0.13 – 1 = 0.078 = 0.0.2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0. 13 375 .80 0.09 0.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.06 C 0.06 E 0.09 1.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0.028 .0655 0.024 = 0.06 B 0.40 0.069 = 0.138 0.027 0.30 0.09 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.168 0.0002916 0.15 0.09 + 0.06 E(Ri) 0.150 0. Test de autoevaluare 5.

London.25 25. Bucureşti.2 17. Lumby S. Caracotă D. 3. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. Irwin Inc.. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0.1 15. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X.... Ed.. 1995. c. Bucureşti. 2. 4. Ed.500 0.000 0..000 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1. Vasilescu I..000 0. 1999.4 20. 3.000 0. Fundaţiei PRO. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a. NY. Economică. 5th edition. coord. 3rd edition.3 20. Richard D. Ross St..000 0. 1994. 95 . Westerfield R. Bradford J. 2004 .1 10. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X. Purcaru I. Dimitriu Caracotă M. Mărgăritar. Fundamentals of corporate finance. b. Evaluarea investiţiilor de capital.10 30.2 22.000 0. 1995 .3 15% 20% 0. b.4 9% 5% 0. Bucureşti. Chapman & Hall. care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1. Să se calculeze βA. Managementul investiţiilor.. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X. Românu I.000 0.5. Ed.25 15..10 25. 5.500 0.000 0. Dacă βA = 1. Să se calculeze speranţa matematică . Memorator de formule matematice. şi colectiv. Investment Appraisal and Financial Decisions. Cunoscând că RFR = 8%.3 18% 12% a.

5) (200) + (0.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi.3 -50 0.25 -100 2 0.5 200 3 0. σ12 = (0. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă. nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.5) (200 – 175)2 + (0.3) (300 – 175)2 σ22 = 15.3) (-50) + (0. Se va alege varianta 2 de proiect.4 250 0. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.3) (-50 – 175)2 + (0.4) (250) + (0.5 = 15. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.275 σ1 2 = σ1 = 138. 96 .25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0.51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică.25) (-100 – 175)2 + (0.906. prin urmare.25 + 312.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0.255 σ 2 2 = σ2 = 123.5 + 30 + 37. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0.25) (-100) + (0.4) (250 – 175)2 + (0.5 + 56.83 σ22 = (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect.187.25 = 19.

................................. 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr......................... În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate................ una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii. este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare.... necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii.... Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor.....1 Decizia de finanţare ................. care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt....... este important să se obţină o finanţare pe termen lung................. Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor.....97 6................................86 6... urmărindu-se reducerea acestuia........................categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor..... Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt.............. 6 ...........5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ......84 6. Mai precis.............84 6....... pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei......................... 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: . ................................................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr................. Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii..........1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi.............................explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare..... ........... Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei...................... fără îndoială...4 Lucrare de verificare Unitatea 6.......2 Formele de finanţare a investiţiilor.........................caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare.98 6...........3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .. 97 .........99 Obiectivele unităţii de învăţare nr.................. 6... În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat............

cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente. creşterile de capital). Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei. care. precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. împrumuturile noi.). Tema de reflecţie 6. momentul scadenţei. rata fixă sau variabilă a dobânzii. Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. rambursările de datorii financiare. prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire.1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi . iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. 98 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut. termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani). Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar.

adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale. în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei. Destinat în principiu realizării investiţiilor. închirierea.1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. cât şi pentru nevoile de modernizare . O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate. fiind în proprietatea firmei. 99 . care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi.2. fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii. • veniturile realizate prin vânzarea. • valoarea reziduală a activelor fixe care. premii pentru salariaţi). presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. • provizioanele calculate şi neconsumate încă. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. cât şi pentru dezvoltare.dezvoltare. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră. Dezinvestirea. 6. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient. sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare.

care pot fi: A. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc. Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive. Surse externe împrumutate B1. în speţă de băncile comerciale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive. fie din operaţii curente. reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia. dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării. Creditele bancare pe termen mediu şi lung.2. fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative). Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi. În asemenea cazuri.şi solvabilităţii sale . de asemenea.evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei . aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii. B. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite. firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi. 100 . efecte favorabile. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. Bugetul de stat afectează. de asemenea. Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende. care nu prezintă interes pentru investitorii particulari. fie din prelevări obligatorii.

care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. eşalonat. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. c) Creditul prin semnătură. operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. modul de rambursare (în bloc. 101 . Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”. în sensul creşterii sau scăderii sale. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. care pot fi scontate. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. personale). punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia. b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract. Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul. În acest fel. Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.fără garanţii materiale. După ce. operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie. prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor.000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. Metode de rambursare a împrumuturilor I. 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor.garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. terenurilor. Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. cambia. aşa cum am precizat anterior. mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi. 3) Credite de cash-flow . pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor). creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor. 2) Credite ipotecare . cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale. au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul.

5 7.000 1. 11.846.006.5 40.5 11.5 11.5 20.5 8.978.0 48. 7.5 - 1.5 11. 3.5 8.863 2.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5.5 6.282.5 11.282.0 10.596.282.193.5 10.0 80.010 3.264 2.282.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II.926.5 87.717.282.646 3.05)12 (1 + 0.000 = = 20.000 4.744.356 4.284.0 30.536 1. 10.746.282.282.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.0 48.266.000 × 0.5 11.282.442 2.419.5 7.921.5 8.193.5 100.282.006.272._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.120.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93.266.636.0 10.5 6.0 30.0 93.846. 5.282.282. 6.000 × 0.5 9.05 × (1 + 0. 6.282.5 20.5 11. nr.5 135.000.5 11.5 87.5 57.5 40.112825 = 11.5 11.5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.840.5 72. 9. 2.0 65. Total Fig.5 9.724.0 80.921.744.5 11. 4.5 10.233.5 11.978.282.390 Amortizare a (A) a-D 6.000 $ Numar ani 5 103 .284.120. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării. 8. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.05)12 − 1 a = 100.5 11.717.744.686 4.5 57. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.282.049 538 35.0 65.5 - Anuitatea (a) D+A 11.282.5 72.724. 12.018.

4. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare. Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între.000 6. spre deosebire de un împrumut obişnuit. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut.000 28. de autorităţile locale. şi. autorităţile de stat sau întreprinderi.000 30. 2.000 4.000 2.000 Sold iniţial×r 10.000 100. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă.000 40.000 26. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară. deţinătorii de obligaţiuni.000 - 1.000 130.000 60.000 20. Pe lângă aceasta. pe de altă parte.000 8. 104 .000 24. Total Fig. adică pe baza obligaţiunilor emise. se tratează separat. pe de o parte. 5.000 40.000 60.000 20. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat. Ca noţiune. Cu toate acestea._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.000 D+A 30. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea.000 20. Deci. Împrumuturi obligatare.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe. în calitate de debitori care emit obligaţiuni.000 22. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate. nr.000.0 80. 3. 6. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare.000 20.000 20. de diverse societăţi comerciale. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei. persoane fizice sau juridice.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80. Respectiva datorie.000 20. creditul obligatar.

anume : valoarea împrumutului. eşalonarea plăţilor dobânzii. hale. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. Se pot enumera următoarele tipuri: . adică între debitor şi creditor. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. care conţine. deschise cu acces limitat şi închise. avem: Dat ± Pa . garanţiile. Notând cu Dat dobânda anuală totală. 105 . comerciale etc. Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. termenul până la scadenţă. Astfel. echipamente etc. municipalităţi. depozite. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri. refinanţarea. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă.obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect.) şi pot fi: deschise. rata dobânzii. . Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit. dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. în mod normal. b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. clauza de răscumpărare – dacă există. în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei). putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. Pa – preţul de achiziţie. denumit contractul obligaţiunii. preţul obligaţiunilor scade. clauza de restituire._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor.VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii. echipamente.

Importanţă. la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. De asemenea. B3. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. echipamente._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat. materiale. utilaje. Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni. reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. C.).Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. Avantaje şi dezavantaje. în caz de faliment. B4. Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager. În cazul întreprinderilor.Obligaţiunile purtătoare de venit. . linii de producţie). deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente. Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende. . Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing).Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie. 106 . combustibil etc. Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare. economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni. contracte de report. .Obligaţiunile negarantate plătite. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime. după obligaţiunile garantate. . Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe.

Utilizatorul are dreptul să beneficieze. cuantumul ratelor. aceasta implică şi faptul că. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. pe perioada contractului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. denumită locator. potrivit legislaţiei în vigoare. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. transmite celeilalte părţi denumită utilizator. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. pentru o perioadă determinată de timp. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este. Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. 5. beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. 2. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. 4. 3. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1. este vorba de acelaşi lucru. denumită rată de leasing. de toate avantajele folosirii bunului. contra unei plăţi periodice. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. 2. Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. 107 . şi anume: a) În cazul leasingului financiar. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. Procedural. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. pe toată perioada de derulare a contractului. Pentru utilizator.

Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. 108 . O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. în condiţiile Legii nr. există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. Perioada de derulare a contractului. scadenţa ratelor. fie pentru prelungirea contractului. De asemenea. 99/1999. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. Pentru utilizator. b) În cazul leasingului operaţional. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. pentru opozabilitate faţă de terţi. obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. În general. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. În această situaţie. fie pentru renunţarea la bunul respectiv. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. la sfârşitul perioadei. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. în cele din urmă. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). Există forme de leasing în care. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie.

Astfel. anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. La fel. echipamente numai din ţara creditoare. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. Atragerea capitalului străin. legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. credite acordate de instituţii internaţionale. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării. aplicarea unui management adecvat. utilaje. Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat. FMI. astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. Banca Mondială. la care riscul este exclusiv al băncilor. astfel cum a fost modificată şi republicată). Legea nr. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. spre exemplu. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse. credite bancare. precum Fondul Monetar Internaţional. 109 . stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. care reprezintă import de capital. cere numai garanţii generale de politică economică._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal.

a unor tehnologii şi maşini moderne. accesul pe pieţe de desfacere etc.1 1. ci şi prin procurarea de materii prime. Test de autoevaluare 6. având o scadenţă de 10 ani. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6.000 $ Numar ani 10 110 .1 1. Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri.000 $. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200. bancare.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. Creditul prin semnătură . 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii. Warrant-ul. de la mecanisme financiare. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.000 = = 20. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. piaţa de capital până la întreprinderi. 2. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte.

b).000 20.000 20. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile. 8.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2.000 140. 4.000 20.000 $.000 40. nr.000 180. avem: Pa . 10.000 32.000 14.000 8.000 6.88% 1000 + 800 900 2 3.000 lei se vinde cu 1.000 ×6% = 60 lei 1000 . 9.000 36.000 38. 111 .000 20.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180.000 100.000 310.000 60.000 160. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.000 200.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. 7. Total Fig.000 20. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.000 80. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1.000 100. 6.000 110. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. 6.000 18. 3.000. nominală × Rata dobânzii = 1. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.000 80.000 - 1. Notând cu Dat dobânda anuală totală.000 34.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 140.000 2.000 12.000 120.000 20.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%.000 16.000 30.000 4.000 120. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2.000 24. Pa – preţul de achiziţie. 5.000 26.000 20._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200.000 22.000 10.VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val.000 60.000 Sold iniţial×r 20.000 40.000 30. 2. 2.000 D+A 40.000 20. având o scadenţă de 10 ani. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 28.000 20.000 160.000 20.000 20.

5th edition. 2004 . Lumby S. Ed. Ross St. NY.. 3rd edition. Ed. 1995 . Managementul investiţiilor. Irwin Inc.. Mărgăritar.. Fundaţiei PRO. Bucureşti. Vasilescu I. Bucureşti. 1999. Economică. şi colectiv.. Ed.. Investment Appraisal and Financial Decisions. 5. Caracotă D. Purcaru I. coord. Memorator de formule matematice. 4. Richard D. Dimitriu Caracotă M. Românu I... Bucureşti. 2. Bradford J. 112 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1.. Evaluarea investiţiilor de capital. Chapman & Hall. Fundamentals of corporate finance. London. Westerfield R.. 1994. 1995. 3..

.............8 Lucrare de verificare Unitatea 7........................107 7........................................................1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare............................................. Prin urmare................109 7............................ O firmă utilizează...................................................................100 7.114 Obiectivele unităţii de învăţare nr...... firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută)........113 7..... 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.................. .................. Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate...........1 Precizări conceptuale ...... 7..................................... 7 ........4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ..............108 7... 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............. Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma.. prin urmare............................114 7...identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor...................................................................110 7...3 Costul acţiunilor preferenţiale ....................................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...................... 113 .......................... Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari.. costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice....determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia.....6 Rata de actualizare financiară .........9 Bibliografie pentru Unitatea 7 .......7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .............2 Costul datoriei............5 Costul mediu ponderat al capitalului.................explicarea ratei de actualizare financiară........................ în general...... ........... Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital.......................calcularea costului mediu ponderat al capitalului............................................. mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi...103 7.....100 7. ............................................................

acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital.un mix de datorii. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. care la rândul lor. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. 114 . îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi. Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. obiectivul este simplu. Pentru o firmă considerată. Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. Mai mult. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii. Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse. 3. ci pe termen mult mai îndelungat. acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. care. Pentru o firmă obişnuită. în schimb. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%. Prin urmare. putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite. Drept urmare. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. 2. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. Dacă firma este lichidată. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. În consecinţă. Numai că.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor. O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte. mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare. Astfel că. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice. acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune. astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. Tema de reflecţie 7. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor. 115 . poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor. Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor.

costul tuturor instrumentelor financiare de credit. toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor. se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă. Datoriile. ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. Ca regulă generală. Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune. Costul datoriilor exprimă. 7. c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. Determinarea costului marginal al componentei de capital. Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . în fapt. acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe . 116 .2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. cu atât va fi mai ridicată această primă.1 1. Se impun anumite consideraţii privind: 1. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat. 2. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului. Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. 2.

Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate. Trebuie subliniat că. leasing). atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 . acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii. credit bancar. iar dobânda este deductibilă. deci.T) = 10% (1 – 40%) = 0. de fapt. costul datoriei nu este redus.4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei.1 (1 – 0. acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile. În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. 4. prin urmare. leasingul operaţional – nu. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%.T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal. capital pe care vrem să îl creştem. Spre exemplu. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii . acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă. depinde de venitul după impozitare. Astfel. costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. 117 . Ca urmare.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei. anumite costuri de emisiune. Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale.

099.97% pentru 6 luni.0297 = 2. = valoarea obligaţiunii la scadenţă . Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. în schimb.94% pentru un an. disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. iar datoriile sunt sabia. ajustat cu costul de emisiune.50 $. Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0. deci aproximativ 6%. = numărul de perioade până la scadenţă . Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0. În mod corespunzător.costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării. ceea ce va echivala cu valoarea de 5. costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare. 118 . = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă .000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme. = rata impozitului pe profit .4) = 3. = costul instrumentului de credit după impozitare. Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: . capitalul social este ca o pernă.

4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială. cu cât este mai mare costul falimentului. firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment. Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice.2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze. Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante. Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi.probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. Test de autoevaluare 7. 3) concurenţa. Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. Astfel. 119 . cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă. cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. şi hazardul moral. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice. fapt ce îi afectează flexibilitatea. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli.

preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale. Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune. Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei.76 = = 0. De regulă. Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. în traducere cost de emisiune). proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei.08 = 8% 75 (1 . Totodată.76 5.0. iar F se exprimă procentual.5 € ? 120 . În mod asemănător cu datoriiile. flotation cost._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5. dar după deţinătorii de obligaţiuni. care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5. iar firma plăteşte un dividend de 8.76 €.3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale.04) 72 Test de autoevaluare 7.

În cel de-al doilea caz. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei. coeficientul beta befiind necesar.4. b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung. k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%. fie pentru reinvestirea acestora în afacere.4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia. poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”). k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . kM = 9% şi β = 1. obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF. în funcţie de decizia acţionarilor.4%) = 4% + 1. Echipa managerială. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei. pentru un tip dat de acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională. kM.4 (9% . Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1.

dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului. 7. Rata de creştere estimată este de 7%. pentru un tip dat de acţiuni.4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%. 122 . kM = 11% şi β = 1.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni. ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”. În cazul lichidării.26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. Test de autoevaluare 7. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.60 $. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului. ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern. notat ke. ca şi de plata dividendelor.7. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit. dar numai după acţiunile privilegiate. Prin urmare: ks = 1.

0% 11% sau 12.45%. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei.92 După cum se poate vedea. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz.26 1. costul capitalului propriu extern (12.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3. Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor. nr.05 = 12.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 .45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea.26 $. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12. atunci: ke = 1. exprimat în procente. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută.45% 18(1 − 0. Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC).06) 16. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect.6% 8.26 + 0. P0 = 18 $._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă.05 = + 0.45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig. 7.6%. astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3. şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. 7. care este de 12%. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1.

costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 . Astfel. Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma.1 (8.4 (3.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale.4 (3. ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii.45%) = 8.1 (8. Prin urmare.6%) + 0. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune.47% Într-o abordare financiară. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise. costul mediu nu este media aritmetică a acestora. 40 cenţi este sub formă de datorii.74%. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei.6%) + 0.0%) + 0.0%) = 7. pentru această situaţie: CMPC = 0.5 (12.0%) + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0.5 (11.

pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .0% 19. în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii. Costul capitalului.pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare . Test de autoevaluare 7. rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat). Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : . aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune. 125 . .rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine.7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului . Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor. rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) .5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9.rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul .0% 11.anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului).0% 7. reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare. prag minim al rentabilităţii. odată determinat.

Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare . c) 2. riscul etc.1 1. rata de apreciere sau depreciere monetară . De aceea. rv.0813 = 8.5 8. marja de risc anuală i = f (rd .13% 110 (1 .96% : kDAT = kd (1 .0.19 (1 – 0. b) Test de autoevaluare 7.rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate. proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor). trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere.16) = 15.05) 104.5 = = 0.5 126 .2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. atunci costul creditului după impozitare este de 15.96% Test de autoevaluare 7.T) = 19% (1 – 16%) = 0. rata anuală a inflaţiei . rata anuală a dobânzii . Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7. la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia.3 Formula de calcul este: k AP = 8._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat. ri .

4 (15%) = 3. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă. Bucureşti. Bradford J. Westerfield R..7 (11% . 2004 . Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €.4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. Evaluarea investiţiilor de capital.5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0. Românu I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. London. Economică. D1.5 % Test de autoevaluare 7. Lumby S. Irwin Inc. 5th edition. Bucureşti. 127 . iar rata de creştere a firmei este de 6%.. 4. Dimitriu Caracotă M. b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% . Fundamentals of corporate finance.. 1995. Managementul investiţiilor. Ross St. NY. 3rd edition. 1994. Vasilescu I. Ed. 1995 .. Mărgăritar. Purcaru I. Bucureşti. Memorator de formule matematice.. Ed.7 (5%) = 14. Caracotă D. 3.15 (9%) + 0. Richard D. Fundaţiei PRO. 5. şi colectiv. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1.45 (4%) + 0. Chapman & Hall. exprimat procentual ? b. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%.18 €... coord..4 € pe acţiune. 1999. ke. Dividendul din anul următor..6%) = 6% + 1. 2. 2. Investment Appraisal and Financial Decisions. estimat pentru o firmă este de 3.. a.75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1. Ed.

.....5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...... Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii....1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că........ concept fundamental............................. necesităţile sunt nelimitate şi.. de aceea.......128 8............... determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia................ În principiu................................................. 8..................... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite... criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea........................_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr....................................4 Studiul de fezabilitate....115 8......2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii... eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate)......... este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi................................. 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8.....115 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii..................... 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .........7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ........................... 128 .definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate............ atât la nivelul unei economii naţionale..............134 8..................................132 8......................................................... ..... Astfel......... ...........118 8....................6 Lucrare de verificare Unitatea 8...................... anume valoarea acestui raport eforturi-efecte.... definite ca modele de eficienţă....................determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii....1 Precizări conceptuale ............129 8............. cât şi la nivel de companie sau individ.... Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit...............135 Obiectivele unităţii de învăţare nr..... În acest fel se atinge problema eficienţei economice................identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale. ......categorisiţi tipurile de eficienţă economică. Întrucât valoarea este un concept subiectiv......

combustibili etc. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor. adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate.eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp. nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune). Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii. . energie. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor. Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). atins prin utilizarea lor). creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare). dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie. Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat. efort /efect şi efect /efort. criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: .eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar. b) comparaţie între nivelul efectelor.eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. . . 129 . a rentabilităţii. reducerea consumurilor de materii prime. d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. materiale. .eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească). reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. c) comparaţie de timp. a calităţii produselor.indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8.1 1.1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii. atins prin utilizarea lor. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto. b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. 130 . c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. Test de autoevaluare 8. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net.

A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. verificarea echilibrului de trezorerie. Proiectul va fi apreciat ca bun. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul. 131 . rentabilitatea capitalului investit de firmă. se reanalizează soluţia financiară. Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. viabil. analiza capacităţii de autofinanţare. mereu pozitiv. cumulat. iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. în urma comparării variantelor concurente. În caz contrar. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă. Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. dacă se obţine profit. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale. Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale. profitul impozabil. compensându-se eventualele solduri anuale negative. Se continuă calculele obţinându-se. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. a echilibrului dintre resurse şi nevoi. pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. apoi se calculează impozitul pe profit. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. delimitând resursele proprii de cele împrumutate.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. pe durata de viaţă a proiectului. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. care se scade. folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. taxele vamale etc. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. Evaluarea financiară se face în două etape. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. dacă rezultă un sold net al trezoreriei. impozitele pe venit (profit). Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă.

A. Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate. modernizare : T = 132 . Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. Q = capacităţi în unităţi valorice.Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice. q = capacităţi în unităţi naturale. qi . În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii . I = investiţia. modernizare. apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. Qi .q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale. Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii. în proiect. unde : i = varianta. folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului. qi Qi unde : i = varianta.pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei. I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i . pentru dezvoltare. Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie.Ci = diferenţa dintre costurile de producţie. Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect. dacă este acceptabilă sau nu. I −I . I = investiţia._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului. cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii . C0 . 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale.

K = Ii + Ci × Tn . Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare. modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă.valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări.în sens larg şi generic . Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 . echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. 4) Cheltuielile echivalente. unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8. Să se calculeze investiţia specifică.000 2.000 1.2 1. 134 .350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B.300 3. rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1.

a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1. d = durata de execuţie . t = momentul intrării în exploatare a investiţiei .Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 . Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei . nr.C). C= cheltuielile de producţie . C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig. Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . 8.1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei. v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei. Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă). În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. I = cheltuielile cu investiţia. Se observă că I reprezintă suprafaţa S. s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei . La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q. Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2. Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 . Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4.

Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3. Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 . Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1.

138 . În prezent. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el.R. cu obligaţia utilizării lor eficiente. acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti. • în acordarea şi garantarea împrumutului.R. presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune.D.D.I.R.R. evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. • printr-un raport scris. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică. un comitet competent va recomanda proiectul. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu. B.D. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare.D. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog. • B.. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului. după un examen aprofundat al cererii. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă).I. agreat de B. să garanteze integral rambursarea împrumutului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C. organizarea licitaţiilor. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare.I. Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului.I.

Ch = costurile anuale. Cns = costurile totale actualizate la momentul s. D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 . 4. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. ta Ih = investiţiile anuale. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator. 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. a = coeficientul de actualizare. 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = . = K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii).

mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35. Test de autoevaluare 8. pe de altă parte.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 . respectiv angajamentul de capital K1 lei . Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului.3 1.000 37. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI. Durata de execuţie este de 2 ani.000 37. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate. în t valută . Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar. în valută. iar rata de actualizare este de 12%. cheltuielile cu investiţia.000 37.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - .000 35. durata eficientă de exploatare este de 6 ani. VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată. Se cunosc. Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii. iar. EN ta = economia netă actualizată totală.000 37. cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI. în urma realizării investiţiei.000 9. pe de o parte.

a. relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală. folosind preţurile pieţei. şi a prelucrării în continuare a produselor sale). Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate. Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului. Astfel. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară. Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. economiile băneşti ale întreprinderilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. pentru aceasta. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate. materiale etc. 141 . totodată. venit net pe de altă parte. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş. gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. fie prin aspectele sale sectoriale. indirecte şi induse sau de venit. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. care vor conduce la creşterea producţiei. Trebuie ţinut cont. Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. de valoarea adăugată negativă. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei. substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă.. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime.

formularea proiectului (studiul de fezabilitate) . Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg. un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite.selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) .luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b. dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare). În mod similar.proiectarea obiectivului de investiţii . Practic.construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei . 142 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului .testarea. Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica. Acesta cuprinde: a. de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii. taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional).negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) . · În analiza economica. se dovedesc a fi. anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. în acelaşi timp.4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat.identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) . Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă. dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă). Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice. Faza investiţională . 8. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c.financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite. Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie. Faza preinvestiţională care include: . o investiţie poate fi complet fezabilă. complementare. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe.

de producţie sau de servicii. bazat pe intrări de resurse. a capitalului. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. profitului etc. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice. cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri. măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv. . după luarea în considerare a mai multor variante.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă. lichidarea societăţii comerciale. cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare.) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. 143 . Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. manoperă etc. desfacere etc. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere. memorii de fundamentare. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. creşterea productivităţii muncii. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite). Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor. energie.restructurarea societăţilor comerciale existente. ca şi secţia desprinsă. privatizarea. sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere. pe un amplasament deja ales. . înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. extinderea pieţei (interne şi externe). de transport.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. urmărinduse rentabilizarea acestora. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor. veniturilor. reducerea cheltuielilor de producţie.

B. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 . Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea. .pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. . .pentru restructurarea societăţilor comerciale existente.pentru obiective noi. .I. Structura studiului de fezabilitate (O. cifra de afaceri în dinamică. . J. D. profitul probabil. F. G.pentru privatizare.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. .D.4 1. Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului.U. C. H.pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente. I.pentru lichidarea unei societăţi comerciale. de producţie sau de servicii.N. E.) A. locurile de muncă. capitalul social. Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8. productivitatea capitalului etc.

K = Ii + Ci × Tn ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 .1 3. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1.675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente. unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 . KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii.3 . echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. Test de autoevaluare 8. având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. b) Test de autoevaluare 8. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1.2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie.

08 CRNA = CT actualizate (lei) 130.30 0.403 10.799 .804.799 0. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .567 0.567 13.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.20 0.892 -22.96 0.403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.635 13.000 35.27.225 20.711 14.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.22 0.635 0.25 .724 14.000 37.35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.54 0. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Test de autoevaluare 8.000 37.34 0.136 lei/$ VAN (dolari) 27.4 1.000 37.08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.460 7. În cazul unui curs de schimb oficial de 15.000 Factor de actualizare 0.452 0.16 0.88 VAN = 27.452 12.191 24.096 lei = = 4.506 0.722 16. a) 146 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.711 0.000 37.885 22.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.506 13.892 0.000 9.978 18.

Westerfield R. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil. Bradford J. Ed. 147 . Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Lumby S.950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi.. Chapman & Hall.RON) producţie (mil.200 6. * * *. 2. Investment Appraisal and Financial Decisions. 1995. IPSC SA. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale. (mil.820 4. Ed. Fundaţiei PRO. Caracotă D. * * *. Memorator de formule matematice. Economică.. 2. 3. Vasilescu I. 2004 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1.. Ed. 3rd edition. Mărgăritar. 1993.000 Costul producţiei mil. Ross St.800 2. 1994.. Richard D.880 7.. 4.. Bucureşti. Managementul investiţiilor. 6.USD) producţie Producţie (mld.690 5. London. Bucureşti. Bucureşti. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld. NY. coord. Irwin Inc. RON 2. 5th edition. şi colectiv. 7.. 5.. 1991. BRCE. RON 2. Bucureşti. Purcaru I. 1995 . Dimitriu Caracotă M.000 50. 1999. Românu I. (mil. RON 2.000 Venituri vânzări mil..000 60.. Bucureşti. Fundamentals of corporate finance. Evaluarea investiţiilor de capital.300 Producţia buc 18.

S. Gh. I+II. New York.. Ed. (1998). Imprimeria Coresi. (1998).. Ed. vol.. (1989). C. I.. A. Dic ionar Enciclopedic Managerial. Gestion Financiere de l’entreprise. V. Bucureşti. Brigham._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. Grigorut. Ed. (1991). (1997). (1991). A. M. Bucureşti. Newly revised and expanded edition. Dic ionar englez-român de termeni contabili. Ed. (1995). Economică. Statistica. (2007).. Academică de Management. Ed. P. Anghelache. Mc Graw-Hill. (1998). Weston. ATTR. Investments. Ed. Cămăşoiu. Bucureşti. coord. C. (1999). Dimitriu Caracotă. M.. Ed. Bucureşti. (2000). (1986). UNIDO. (1991). (1993). Ed.. Bucureşti .. J. M. Mărgăritar. (1996). vol. Caracotă. Jula. (1998)... D. Evaluarea investi iilor de capital. J. Colec ia Oeconomica. Brealey. Curs la Universitatea Ecologică.... Dardac. Ghid propus de The Economist Books. C. Bucureşti. Dimitriu Caracotă. Utilizare Microsoft Excel 97. Ed. Dimitriu Caracotă. Managementul Cercetării şi Dezvoltării. Prentice-Hall International. Leoveanu. Basno. Monedă. Paris .. şi colectiv.. Ed. Imprimerie de Presse Universitaires de France. Irwin Inc.C. H. Francis. Halberg..A. M. Sarnat. RAI. Hindle. Management of investments..C. Bursa şi pia a extrabursieră. B. Z.. (2000).. T. 3rd edition. M. Ceauşu. Principles of corporate finance. 4th edition. Richard D.. G.. Bucureşti .. Funda iei PRO.. N. Stancu. (1987). New York. Levy.H. 3rd edition. Economie sectorială.. Mc GrawHill. S. Dimitriu Caracotă. Duncan. I. D. Bucureşti. Bucureşti. V. 148 .. Bănci. Bucureşti. B. economici şi financiari. Economică. Institutul Român de Cercetări în Evaluare. Bodie. Ed. Finan e. (1994).M. (2004).. W. Floricel. Marcus. Myers. Ed. Teora.. N. Bren.Y. Bucureşti. Investments and Risk. (2005). M. I şi II.. Nemira. Finan e manageriale. Lito ASE. Leoveanu.. T... Bucureşti. R. Credit. E. Evaluarea proprietă ii imobiliare.. (2004)... P.All. ANEVAR. Bucureşti. Lito ASE. Colasse.F. F..F. Bădescu.. Halpern. Grigorut. Ctin. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies. Dimitriu Caracotă. Bucureşti ... Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator. Kane. Didactică şi Pedagogică. Bren. Behrens. London. Vienna. Bucureşti. Bucureşti. Capital investment and financial decisions. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. Credit. Hawranek..

A. Bucureşti . Ed. R. Niculescu. IPSC SA. Memorator de formule matematice. Topală. Bucureşti . Teora. New York. Investments analysis and portfolio management. St. (2006).M. Fundamentals of corporate finance.... Paris . Ed.. Paris. P. Paris .. (1997). (1991). Silem. (1999). Masse. Investment Appraisal and Financial Decisions. Bradford. Vintilă. Bucureşti. Bucureşti. (1997). Bucureşti . Stan. Ed. Chapman & Hall. (1983).. I.. Managementul investi iilor. 5th edition.. Management financiar. Bucureşti .A. Tabele şi formule matematice. Westerfield. Bucureşti. C. Ed. Les Stratégies de Croissance. M.. Fezabilitate şi restructurare. N. London. (1997).. Critères et méthodes. Bucureşti. S. Dunod. Dalloz.. G.. Evaluare şi pre . E. Ed. F. edi ia a II-a revizuită. * * *. Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”.. Diagnostic global strategic... coord. et colectif. Bucureşti. (1989). * * *. Reilly. Bucureşti . 3rd edition. Ed. d’Organisation.D. Didactică şi Pedagogică.. (1996). E. BRCE. Rogai. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Românu. (1999). Niculescu. Economică. G. Vasilescu. (1993). Ed. Samuelson. P. Mărgăritar. Teora. Economie politică. M. M. (1995). (1997). şi colectiv. I. (1995). Muth. I.. Tehnică. S.. IROVAL. 3rd edition. Dumitru. Ed. (1999). Ed. J. Dryden Press. Ristea.. Robinson. Albertini.. J. Bazele contabilită ii. vol.. Expert & Capital. Purcaru. (2005). W. Semne. (1964). Irwin Inc. Nordhaus.. Richard D. 149 . Universitară. Economică. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale.V. Ross. L... Le choix des investissements. Evaluarea întreprinderii. Ed. S. Bucureşti ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby.Y. Bucureşti The Ed. Lavalette. Gestiunea financiară a întreprinderii. (1994). Lexique d’économie. (2000).. I. Bucureşti.G.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful