UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. Totodată mai conţine un cuprins. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate. cât şi o bibliografie generală. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică. a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. • Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. 4 . În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. în mod concret. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. În acest mod. poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ.

precum şi a strategiilor didactice. Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. Am încercat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. conceptul de valoare în timp a banilor. denumirea cursului/modulului. 2. astfel. Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. respectiv. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. într-un mod cât mai practic. 4 şi 8. cursanţilor în calitate de subiect educaţional. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta. modul de alocare a capitalului. email etc. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. Evaluarea finală se face prin examen. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului. 3. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. a cursanţilor acestui modul. în intenţia ancorării în realitate. 5 . a metodologiei instruirii. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică. riscul şi rentabilitatea activelor. în particular. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi.). ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii. Ponderile evaluării continue şi.

.......................7 Bibliografie pentru Unitatea 1 .................. în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri... .. . Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 ...... Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit................. finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri...... 8 1....... El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia............................. teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie.....................explicaţi funcţia de investiţii........................................ o distincţie între investiţii şi capital.............................. 18 1.1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi......................3 Clasificarea investiţiilor ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.................... consumul)............... 6 1.......................... Noţiunea de capital are în economie.................... În finanţe şi contabilitate.... în economie...... 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr..... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale.............. totodată............................. ..........identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie..............4 Investiţiile în teoria economică..... alături de pământ şi de forţa de muncă........................ 1 .... 11 1.... fie creşterea productivităţii muncii umane...................................... În schimb..................1 Capital şi investiţie.. 13 1..... 6 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ....... 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.............2 Factorii determinanţi ai investiţiilor. veniturile...6 Lucrare de verificare Unitatea 1............................ noţiunea se referă în general la avuţia financiară......definiţi noţiunea de investiţie........ 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........ 19 1........ 1........categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii............

1. ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp. clădiri. După cum remarca economistul britanic J. obligaţiuni. efecte comerciale. termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. Pe de cealaltă parte. Keynes. reprezentând. investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. datorii pe termen scurt şi lung. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. echipamente şi utilaje). care semnifică obţinerea unui capital sporit.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă. un flux. ci producerii altor bunuri. obligaţiuni). În acest sens. iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t). Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . activele totale ale firmei. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. deci. În fapt.M. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie). ca factori de producţie. aşadar.Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. Investiţia apare. ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi. capitalul constă în acţiuni. acţiuni. spre deosebire de capital. pe de-o parte. în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei. b) În sens larg. aici fiind incluse activele fizice (terenuri.

adică a capacităţii productive). deoarece este înaintea deprecierii. Reputatul specialist în domeniu. fix. Pierre Masse. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital. Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. Conform economistului Frank Reilly. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. Se folosesc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora). într-o anumită ţară. d) În sensul contabilităţii naţionale. intern. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. Concluzionând. Spre deosebire de bunurile de consum. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. deoarece se produce pe plan intern. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert". Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură. în acest sens. 8 . conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. deoarece nu include stocurile. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. b) un plasament. Test de autoevaluare 1. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane.1 1. o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2. 9 .

investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor. 10 .2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. având un caracter conjunctural. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale. îmbunătăţirea calităţii produselor). Altfel spus. costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. Astfel. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). dimpotrivă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. prin urmare. Astfel. într-o formă simplificată. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. în general. costul predominant este dobânda. ameliorarea metodelor de producţie. preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. întrucât. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. rata dobânzii şi agregatele monetare). precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. în consecinţă. în condiţiile existente la un moment dat. se apelează la credit. politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. cât şi la previziuni economice. deducerile fiscale). economii şi investiţii. investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate. investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. Previziunile economice După cum afirmam anterior. Costurile Veniturile. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică. Dacă.

mărcile. uzine. fuzionarea cu altă societate comercială etc. 1. cu un risc redus. de dezvoltare a unor secţii. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale. cu un risc considerabil. fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare. cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. cheltuielile de publicitate etc. de modernizare a echipamentului existent în funcţiune. cheltuielile cu capitalul uman. anume: formarea personalului. a forţei de muncă. strategice.) şi investiţii financiare (titluri de participare).3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie. investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea.2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. cheltuielile de sănătate. privind crearea unei filiale în străinătate._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. brevetele. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic . de capital şi de desfacere.

Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. 4. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . 5. 3. titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. terenuri. Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . control. unelte.instrumente de trezorerie. univ. certificatele de depozit. Investiţii cu venit fix (conturile de economii. construcţii speciale. echipamente şi instalaţii. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). Maria Dimitriu Caracotă. dr. adică ordinare. clădiri şi alte construcţii). obişnuite. Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri. Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine. acţiunile convertibile în obligaţiuni) . antichităţi etc. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. fabrici. În mod global. e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului). aparate şi instalaţii de măsurare. obligaţiunile municipale pe termen scurt) .). cheltuieli de montaj/instalare ş. obligaţiunile companiilor) . maşini. opţiunile) . ci pe pieţe specifice) . cheltuieli cu mijloacele fixe. animale şi plantaţii. Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. acţiunile preferenţiale. dispozitive. utilaje şi instalaţii de lucru. mobilier şi aparatură birotică. După aprecierile prof. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1. titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . reglare şi de calcul. investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. mijloace de transport. 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). obligaţiunile municipale. d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. 7. eurobond-urile). 2. f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine. Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri.a.

el trebuie considerat drept investiţie. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. 1901) au evidenţiat. b) private şi publice. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor. necorporale şi financiare.Fisher şi Şcoala Austriacă. 13 .2 1. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”. d) titluri de valoare derivate. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. d) directe şi de portofoliu. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I). trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. 1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului. cu teoria neoclasică a lui Clark. de înlocuire.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii. de asemenea. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă. considerând că întreg capitalul este capital circulant. c) investiţii în fondul de rulment. Hayek (1941). „stocul” de capital K nu există. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii. Astfel. c) corporale. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898. ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907). 2. care asocia rata dobânzii unui stoc (K). Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. Abba Lerner (1944. 1. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. strategice sau de modernizare. b) investiţii în titluri de proprietate.

Ca urmare. 1971) investiţiile sunt instantanee. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă. J.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C. Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare.). investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. Atât consumul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice. cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X). confruntânduse cu o rată dată a dobânzii. Jorgensen (1963. care semnifică alocarea venitului Y = C + I. adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii. Hayek şi T. iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. redat de ecuaţiile: Y = C + S. aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). Haavelmo. economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii. La un nivel dat al venitului disponibil. engl. În consecinţă. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. 1967. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru. trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 . M. J. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului. Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă.M. în teoria economistului Dale W. Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). a dobânzii şi a banilor”. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil. după cum au argumentat Fr.

dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul. să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte.c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C). atunci consumul creşte cu c ∆Y. atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y. reprezentând cererea autonomă. Cunoscând că Y = C + S. Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. deci Y = (Ca + cY) + S. deci : Y (1 . Cazul este caracteristic economiilor negative. caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). eventual. adică cu s ∆Y. ei sunt dispuşi. Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. Astfel: C = Ca + c × Y . ca regulă generală şi în medie.fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi. pot apărea două situaţii: . rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i. c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). 15 . al economisirii şi investirii. Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. Astfel. atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor). . i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I . stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului. cât şi de a investi.

15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig. respectiv 15%. 1.10 E1 E2 750 900 Y Fig. 1.3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 .2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig.10 = 300 400 – 1000 × 0. că rata dobânzii ia valorile de 10%.10 0. 1.15 0. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată).15 400 – 1000 × 0.

anume producţia (PIB-ul). curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. Astfel. i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor). cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. Tema de reflecţie 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. n = durata de viaţă economică a proiectului.3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii. La nivel microeconomic. t = anul de calcul corespunzător. a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. deci o amplificare a acestora. ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor. impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice. 17 .

3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550. respectiv 20%. a) 18 . De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe.1 1. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. Spre deosebire de acestea. rata dobânzii ia valorile de 15%. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1. Să se explice graficul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾. 2.

20 550 – 1000 × 0. Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a.2 1. să consume tot venitul în perioada prezentă C0. Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor. c. Interpretaţi graficul. b.15 = 400 550 – 1000 × 0. 19 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3.20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0. Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON.20 0. c) Test de autoevaluare 1. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă). să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)). să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i)).15 0. 2.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. a) 2.

Bucureşti.. 7. 2000 .. 3rd edition. N. Fundamentals of corporate finance. Ed. 3rd edition.A.. New York. Caracotă D. RAI. Imprimeria Coresi... Ed... Ross St. Ed. Richard D. 2004 . Bucureşti. 20 .. 2. Samuelson P. 1999. Bucureşti. Teora. The Dryden Press. 1995. Dunod. 1964. Dimitriu Caracotă M._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. coord.D. Fundaţiei PRO. economici şi financiari. 4. Dicţionar englez-român de termeni contabili. Irwin Inc. 5. Economie politică.. Masse P. Nordhaus W. Duncan F. 1998 . Evaluarea investiţiilor de capital.Y.. Critères et méthodes.. Mărgăritar. Reilly F. Românu I. Bradford J.. Bucureşti. Ed. Le choix des investissements.. 6. Paris. 1991. Managementul investiţiilor. Investments analysis and portfolio management. Vasilescu I. 3.. Dimitriu Caracotă M.H. Westerfield R...

............39 Obiectivele unităţii de învăţare nr......... ..................................38 2.....30 2....08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an....................21 2.... dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul.........08 RON..............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...................................1 Concept .......................... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .. 100 RON astăzi sunt un lucru sigur........................... ..... să se acumuleze suma de 1...... de care poţi beneficia în acest moment.........3 Determinarea valorii în timp a banilor ........definiţi conceptul de valoare în timp a banilor.. 2..........1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor..... Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar.......... Potrivit teoriei creşterii economice............................ spre exemplu de 8%............ Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei...................... 2 ..... Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor. 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor ....23 2..............2 Elemente fundamentale..................................... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită...........5 Lucrare de verificare Unitatea 2. astfel încât...................36 2............................ pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului...diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii.. la sfârşitul anului. Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1..6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..........................identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii......... un leu este un leu! Da......... Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor..... 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr... 21 2............................. Drept urmare............................................ rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate........ este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii........................

cea care determină. de tipul plăţilor sau încasărilor. leasing. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp. economii şi plăţi. semestre sau ani. luni. pentru fiecare proces în parte.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi). Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor.2 Elemente fundamentale A. Această translaţie implică utilizarea dobânzii. 3. sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. Fiecare flux de numerar. ipoteci. Astfel. 22 . valoarea în timp a banilor. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos. Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. trimestre. Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă. în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). 2. Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative. fie la sfîrşitul perioadei în care apare.

ş. pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei. capitalul investit. Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp. Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2. Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii.d. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). adică momentul prezent. cât şi începutul perioadei 3. Cunoscându-se rata dobânzii. unde: C rata dobânzii (din lb.m. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. între momentele de timp. Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». Fluxurile de numerar necunoscute. adică: i= i = D = C = D × 100 . dobânda exprimată valoric. Dacă nu se specifică altfel. altfel spus dobânda nu este reinvestită. engl. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală.a. dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . B. atunci când valoarea ratei se schimbă. Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani. iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. – interest). vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală. Dacă rata dobânzii este constantă. reprezentată în general printr-o rată anuală. Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. cât şi începutul perioadei 2. perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani. Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. Pe scurt. pe o perioadă de un an. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi. Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită.

000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual.05 ×  60/360 = 83.25 RON. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10.25 RON._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp. obţinută pe baza aplicării dobânzii simple.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10. în luni .00 Dobânda compusă anual 299. atunci D = C ×  i ×  n = 10.05 × 3 = 1. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei.500 RON.000 × 0.22 Dobânda compusă trimestrial 347.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10. Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă. în zile . Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. Exemplu: Dacă se împrumută 10.05 = 551.000.25= 1.25 RON.000 ×  0. La o investiţie iniţială de 10. se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă.500 RON.33 RON.87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig. Prin compararea valorii de 1. atunci D = 10.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%.500 + 525) × 0.576. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.599. 3. cu valoarea de 1.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 . Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare.109.000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an).576. b) Dacă se împrumută 10.000 ×  0. Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551. atunci: Dobânda în anul 1 = 10. efect arătat şi în tabelul de mai jos.000 + 500) × 0.

cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. în fapt. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher . Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. În schimb. Rata reală a dobânzii. Efectuând calculele. ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. să corespundă unei rate reale a dobânzii. Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei. Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare. a unei puteri de cumpărare echivalente. conform analizei lui Fisher. aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. de schimbul unor sume de bani. fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. iar rata anticipată a inflaţiei este ri. celelalte variabile rămânând neschimbate. după scăderea ratei inflaţiei. mai general spus. rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă.

zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an). Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat. când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). În consecinţă.03 × 4 = 12% 26 . Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. lunară. Această perioadă poate fi una semestrială. iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. atunci m = 1. dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”. Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%. când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0. Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general. Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. trimestrială. În celelalte cazuri. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă.

Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare. Astfel. Prin urmare. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii. Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte.126825 = 12. în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. între altele. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat. Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă. majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei.03)4 – 1 = 1. 27 . Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar.5509%.125509 – 1 = 0.126825 – 1 = 0.01)12 – 1 = 1. ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”.125509 = 12. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună. Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi. Perioadele sunt intervale de timp egale. trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8). De asemenea. d) alte tipuri (continue etc. ani sau perioade mai mici de un an. Ele pot reprezenta. D. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor. Astfel. după cum a mai fost precizat anterior.). Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. La fel. b) serii de plăţi egale . acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). la recesiune. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum. Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. 28 . Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. deciziile investiţionale sunt inhibate. Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade.000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial. de exemplu. Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile. în final. ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. în acest caz 3%. astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi. C. Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . c) serii de plăţi inegale . ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce.

f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. Test de autoevaluare 2.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 . 2. e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an.1 1. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale.) a unei sume de bani se numeşte compunere. Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an. astfel că VVn = VV5. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii. rata dobânzii plătită la sfârşitul anului. ori la sfârşitul perioadei de timp . VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. valoarea prezentă sau suma iniţial investită. numită şi suma compusă.21 = 121 RON.1 RON Deci.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. plăţile apar ori la începutul. VV4 = 146. la o rată fixă de dobândă compusă. Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii.331 =133.10)1 = 110 RON. adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii). a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV).4 RON şi VV5 = 161 RON 30 . Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V). Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1. Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0. numărul de ani. este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată.

4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă.41 1.10 161.0 121 1. populaţiei. câştigurilor. 3. de fapt. cu atât ritmul de creştere este mai mare.0 110 1. dividendelor etc. 3.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii. Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare.10 121. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani.10 146. 3. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri. Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont.4 146.1 133._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare).1 1. Rata dobânzii este.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig.0 Fig.10 110. aduce o dobândă de 15%.10 133. 31 .

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

în care primul termen notat p = . iar 1+ i 1 raţia q = . 3. + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare).15)    35 . Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig.323 RON 3  0.11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + . Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0.. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i.283225 = 228.15(1 + 0.15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2... +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare.

06(1 + 0.000 ×   = 1.000 RON × 0.anuităţi.000 $. sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani.37411 = 374. anuitatea rămânând astfel constantă.06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale . Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0. Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar. Astfel. calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat. Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1. Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i. Din fericire.06)3  R = 1. iar rata sa de rentabilitate este de 12%. fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1. valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului.12 = 120 RON.000 RON.000 × 0. Cunoscând că o perpetuitate costă 1. suma aferentă dobânzii scade. rata dobânzii fiind de 6%.11 $ 3  (1 + 0. În timp ce valoarea amortismentului creşte.

putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate. Test de autoevaluare 2. Tema de reflecţie 2.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2.000 RON plătibili peste 6 ani? 4.2 3. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni. Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. pe o perioadă de 4 ani. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor. b. la o rată nominală de 12%. care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. la o rată nominală de 12%. Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. Considerând o rată de actualizare de 14%. pe o perioadă de 4 ani. Totuşi. 37 .

38 . rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre). De asemenea.02)12 – 1 = 1. suma de 1.1 3.2624 = 26.97 RON Prin urmare.8966 = 1979.000 x 2. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. Valoarea ei este 6%. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani.24%.194. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre).2624 – 1 = 0. c. Test de autoevaluare 2. valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0.5717 = 2514.06)4 – 1 = 1. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. c) 4.33 RON 0. b._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1.03(1 + 0. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9. 4. Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre). d. Prin urmare.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12.2682 – 1 = 0.000 x (1 + 0.82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%.000 RON plătibilă peste 6 ani.14)6 = 1.35 RON 16   0.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2.19497 = 2. Prin urmare. Prin urmare.2682 = 26.2 3.000 RON plătibilă în prezent. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0.

Marcus A.. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. Halpern P.. Investment Appraisal and Financial Decisions. d. Bibliografie pentru Unitatea 2 1. 1998. Lito ASE. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani. 7. 6. Basno C. Ed.. Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil. Irwin Inc. Irwin Inc. 2004 ... Monedă. 3rd edition.. Purcaru I. Richard D. Economică. c.. Românu I. 6. 4. 1994. b. Credit. 1989. Weston J. Bucureşti. Fundaţiei PRO. Vasilescu I... Bucureşti. NY. 39 . Caracotă D.. 1999. N.. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. pentru o rată de actualizare de 12% ? 3. Richard D. Managementul investiţiilor. Lumby S. 5. Economică. Ed.. Kane A. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. Bănci._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2..F. Ed... Dardac N. London. 1994. coord. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. Bucureşti. Bucureşti.. Evaluarea investiţiilor de capital.Y.F.. 4.. RON timp de 15 ani. 5. Mărgăritar. 3. anume. Chapman & Hall.. Bradford J. RON realizată în 2 ani... 8. 5th edition. RON. 9. Bucureşti. Westerfield R. Bucureşti. anul 2: 130 mil. Investments. Finanţe manageriale. 1995. Dimitriu Caracotă M. Dimitriu Caracotă M. Memorator de formule matematice. Brigham E. Ed. şi colectiv. 1999. Fundamentals of corporate finance. Didactică şi Pedagogică.. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. Bodie Z. Ed. Floricel Ctin. 1995 . Ross St. RON. anul 1: 70 mil. 2.

.......4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ............43 3................................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr....................47 3.................... 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.................1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă................categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor............ se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere). Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei.determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar.......... Atunci când investeşte în active noi.................49 Obiectivele unităţii de învăţare nr............. altfel spus...... ................. firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată............ Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 ...... ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp..........40 3.... Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau...... Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului. Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare..45 3............. aceasta însemnând maximizarea profitului său şi.. 3.... ........3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire.. Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp.............6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ...... 3 . rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv......................48 3.........2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.........1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor............. altfel......... în consecinţă.40 3..........explicaţi raţionalizarea capitalului..................5 Lucrare de verificare Unitatea 3......... nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii............... a averii proprietarilor săi........ 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........ de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect..............................

Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe. În ceea ce priveşte primul aspect. un activ cumpărat şi un activ vândut. cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. 2. În acelaşi timp. 2. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. un grad şi mai mare de incertitudine. 41 . cash-flow-uri investiţionale. 1. trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil . Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au. Deseori. cash-flow-uri de exploatare. cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani. 3. care să fie luate în considerare în calcule. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. în general._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. incluzând orice nouă investiţie. Mai general spus. erorile de estimare pot fi destul de mari. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie.

dar care sunt asimilate acestuia. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului.Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect.Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor . Tema de reflecţie 3. . de cheltuieli de . 42 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării. adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : . 3.Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect .1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil.

000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40.000 RON . Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15. precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare.000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13. 43 .000 RON 2.∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.∆ Impozitul pe profit 1. ci de cea financiară a firmei. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120.920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100.000 RON . Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. Se consideră următorul exemplu de calcul. pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net.000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut.000 RON . contabilă.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15.000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5.

000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1. 16.000 Anii 1-30 13.000 RON.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero . 10. 8. nr.080 Sfârşitul anului 30 30. 7.000 RON. cheltuielile anuale de exploatare de 95. Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani. 3. 15. 9._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150. 4. 13. Cota de impozit pe profit este de 16%. 19. iar valoarea sa reziduală este de 200. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10.000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 6. 2.000 Fig. 44 .000.000 RON.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30. 14. 17. 11. 5. 12.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3. 18.120. 4.

750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.000 13.000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual.Valoarea contabilă a echipamentului existent 10. Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40.750 10 13.000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 16 RON RON % = = 4.000 RON RON = 10 ani = = = = 10.000 40.000 8.000 2. Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 .000 RON .

075 RON . nr.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8.∆ Amortizare 2.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.∆ Impozit pe profit (16%) 1.743 RON + ∆ Amortizare 2.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.360 Anul 1 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.000 RON .668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8.∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4.075 RON .2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an. Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate.27.000 RON . Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4.132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5.925 RON.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero . de asemenea. bugetul de investiţii trebuie. Ca urmare. managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2.878 Fig.943 RON + ∆ Amortizare 2. să fie limitat.000 – 1.668 Anii 2-10 8. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7. 46 .∆ Amortizare 2. 4.075 = 2.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

....... B şi C..clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii ........................ mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute................... 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr............ 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................... ...........................50 4...................5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ...........................................63 4. pentru a se dezvolta..........managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale...........managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate.......................... mai mult de atât.61 4...................... cunoscând că: ......52 4......... firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi....... Să presupunem trei firme A....................explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii......................... . .........50 4............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.............. Pentru maximizarea averii proprietarilor...... 4........ plătind beneficiul rămas proprietarilor..............3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................. 4 ........managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii............... .. managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său........... Investind pentru dezvoltare.. .....64 Obiectivele unităţii de învăţare nr...1 Decizia de investiţii ....1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale.. o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi...rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii...........descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii....................2 Criterii de selecţie a investiţiilor ............. fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale... 50 ........4 Lucrare de verificare Unitatea 4................

în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. al politicilor. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. Ea constă în selectarea unei alternative. anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. numerar şi creanţe clienţi). Spre deosebire. ca să respecte prevederile statuare. Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii. ca să menţină nivelul profitabilităţii. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. fiecare referitoare la un proiect. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. a unei variante raţionale. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. programelor şi proiectelor. ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren. în cazul firmei C. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. Decizia de investiţii. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. convenabile şi competitive. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. ca să creeze produse sau servicii noi. în sens restrâns. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate. ca să protejeze afacerea existentă. În cazul firmei B. 51 . ca să menţină sau să mărească cota de piaţă.

Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . Determinarea costului proiectelor 2. acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte . Proiecte de protecţie a mediului 6. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. celălalt trebuie refuzat . Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4. pieţe noi 5. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. – capital budgeting). după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1. Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. Cu alte cuvinte. c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Actualizarea fluxurilor de numerar 6. Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. Previzionarea fluxurilor de numerar 3. Proiecte de extindere pe baza unor produse.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

16 VANA = 90. valoarea firmei va creşte cu 1.1 3 + 100$ 1. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor. creşterea valorii firmei este de 1.1000$ 1.. iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0. dacă. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat.091$. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A. VANB = 403. În exemplul nostru._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar.1 0 + 500$ 1. + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$. Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + . Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie. actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute. Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins.1 4 + 10$ 1. În cazul exemplului nostru : VAN A = .. 56 .67$.404$.1 5 + 10$ 1. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional. în schimb.1 1 + 400$ 1.1 2 + 300$ 1. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare. Similar. b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric. se acceptă proiectul B.94$. cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani.

nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers. sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. . 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR. procedeul este laborios şi ineficient. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia.prin încercări succesive.cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. RIRB= 19. prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior. nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . . Astfel. Lotus).7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 .mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje. pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: . se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0. .1%.

imax = VAN+ VAN_ rata minimă. e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. nici venit. 4. Deci._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită . maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig. altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă. astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil. se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului. RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR. d) în raport cu costul capitalului împrumutat.3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . Astfel.

4. RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect.1. nr.6 mil. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%. se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = .4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel.6 mil. atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple. vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%. În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului. $ CFsfarşitul anului 2 . Ca urmare.195 + 121 / (1+0.12)2 = 17._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei. 59 .$ (1 + RIR) 1 + .195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18. fiind un indicator mai bun.66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM. VAN = .12)1 + 131 / (1+0. 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii. $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil. $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil. considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an. $ Fig. De exemplu.10 mil. va rezulta : .47 $.10 mil. CFanul 0 -1.

1)6 − 2 + 300$ × (1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat). rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia .6%. RIRMB = 11. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului. Din formula de mai sus.3%. RIRMA = 6 1932.. 60 . Similar. Prin urmare. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată. Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală. dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM.20$ 1000$ .I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar.1)6 − 3 + .1)6 − 1 + 400$ × (1.20 −1 1000 RIRMA = 11. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1. + 10$ × (1.. utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932.

000 73.500 37.000 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23.000 70.200 37. iar rata de actualizare i este de 20%.400 55. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani.1 1. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect. c) 2. Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii. Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20.000 30.300 37.000 36.000 25. (Ct) Venituri de expl. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia.000 56.000 74. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani. a) 61 .000 40.000 70.2 1.000 72.000 36.000 65.

183.914 170.694 0.0 10.279 0. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0. În acest sens.852. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.760. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim.833 0.198.161 - 16. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv.9 6.0 12.2 = 44.630.334 0.024.4 125.193 0.5 8.578 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.294.2 31.232 0.050.030. 2.065 26.089 11. 62 . atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim.611. Mai departe. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă.065 23.464 – 125.0 13. fie el pozitiv sau negativ.790 26.0 27.401 0.530 16.0 12.0 12.482 0.380 19. iar VAN este VAN pozitiv. iar VAN este VAN negativ.704 14. VAN = VTact – CTact = 170.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat.464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate.4 7.852.021.2 1. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).660.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0.99 0.148.1205 RIR = 0.000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.497 39.40 0.432 32.80 0.81 0.869 -104.909 .000 um 1.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii.15 CFt act .756 .826 .57 0.08 0.564 48.15 − 0.000 um 3.28 VAN = 18.136.513 41.800 um 5 ani 10 ani 10.0205 = 0.10 + (0. Lucrare de verificare Unitatea 4 1.657 45.26 RIR = 0.10 + 0. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10. c) 10%.10) × RIR = 0.751 52.76 0.10 CFt act 1 i = 0.000 um 10.109.120 .3 0. 63 .12 18.620 49. iar dacă RIR este mai mic.97 0.10 + 0.28 0. b) 5%.000 um 1.16 VAN = .327 26. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%.12 + 26 (1 + i)t 0. proiectul se respinge.466 37. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.04 0.571 39.12 18.683 47.08 0.4106 = 0.6 0.180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0.376 30.05 × 0.68 0.

. Fundaţiei PRO. NY. RON 1. Bucureşti.540 200 280 3. şi colectiv. Mărgăritar. Economică. Purcaru I. 1994. Chapman & Hall. 4.. Caracotă D.810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1. 64 . 1995.500 . RON 2. 1999.. London. Dimitriu Caracotă M. Managementul investiţiilor. 3rd edition. Românu I. Fundamentals of corporate finance.. Ed. Evaluarea investiţiilor de capital.800 2. Ross St. 2.. Bucureşti.. Ed. 3..960 3.300 . 1995 . RON 1. 2004 .000 5. Investment Appraisal and Financial Decisions.110 3.. Richard D. Bucureşti.. Lumby S.. Westerfield R. Bradford J.300 1. Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute . Ed. coord.400 Valoarea producţiei mil. Memorator de formule matematice.300 Costuri de producţie mil._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.600 4. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil. 5. Vasilescu I. Irwin Inc. 5th edition.

durata eficientă de func ionare este de 8 ani. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.193 0.0 12. Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani.380 19.000 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.500 37.000 73.334 0.000 65.030.611.0 10. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.482 0.0 12. cât şi efectuarea plă ii dobânzii.852.578 0.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.198.833 0.852. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia.464 = = 1.0 13.000 36.852.2 = 44.021.183.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1.914 170.089 11.065 23.232 0.200 37.0 27.279 0. VAN = VTact – CTact = 170. 65 . iar rata de actualizare i este de 20%. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.630. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.000 70.000 40.694 0.464 – 125.660.000 74.401 0.294.024.4 125.050.000 70.000 72.790 26.5 8.000 56.400 55. Prin urmare.000 36.065 26.464 VTact 170.0 12.000 30.000 25.9 6.704 14. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero.4 7.000 - 23.2 31..760.530 16.161 16.300 37.

000 × (1 + 0..300 × (1 + 0.000 × 0...20) 9 + 37._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului..500 CTactualizate = 20.000 56.300 × 0.20)10 CTactualizate = 20.20) 5 1 .000 + .000 40. deci momentul 0 pe axa timpului.852.000 37.000 VTactualizate = 55..400 × 0.000 23. + 73. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii..20) 9 + 74.000 × 1 (1 + 0.000 × 0.000 20. 66 .193 + 37.000 × 1 (1 + 0.20) 2 1 + 23.000 × (1 + 0.000 70. + 37.000 70. 65.000 × 1 (1 + 0.2 lei În cazul veniturilor.833 + 40.20)1 + 40.20) 1 4 + 65.161 CTactualizate = 125.000 25..000 36.20) 3 1 .000 36. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi. veniturile de exploatare.000 × 1 (1 + 0.20)10 72.000 × 1 (1 + 0... Astfel. pe de altă parte. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30.694 + .400 × (1 + 0.20) 3 + 56. + 37.000 × 1 (1 + 0..200 + . va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55.

fie el pozitiv sau negativ.193 + 74.0. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. În acest sens. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.464 lei. Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul.000 × 0.0..161 VTactualizate = 170. deci rezultatul raportului va fi acelaşi. 2. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani. 67 .. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă.000 × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55. Mai departe. Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului.000 × 0. iar VAN este VAN negativ. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii.578 + 56. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).000 × 0.482 + . + 73. iar VAN este VAN pozitiv.

10 0.12 VAN = .180 70 70 80 75 80 80 i = 0.05 × 0. proiectul se respinge.99 39.12 RIR = 12% i 0.12 0.80 .109.869 0.148.756 0. iar dacă RIR este mai mic.497 0.40 30.6 48.26 68 .15 (-) .26 RIR = 0.0205 = 0.10 + (0. Reprezentare grafică VAN (+) + 18.620 0. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .15 CFt act -104.376 0. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.10 CFt act .10 + 0.466 (1 + i ) t 0.120 .751 0.57 47.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.12 = 0.826 0.68 52.3 41.327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.513 0.81 49.12 sau 12% 18.564 0.76 32. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.136.28 i = 0.15 − 0.657 0.10 + 0.28 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.909 0.4106 = 0.04 37.571 0.97 39.683 0.08 45.16 1 1 (1 + i ) t 0.08 26.10) × RIR = 0.432 0.1205 18.

... 5 .. separarea şi transferul riscurilor.definiţi conceptul de risc. ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic.....rentabilitate.......identificaţi relaţia risc .. ............... pe plan intern şi extern..........82 5.......................................................2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ....... Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare..............5 Lucrare de verificare Unitatea 5..........1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial.......67 5...... 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr............................ astfel că ei sunt supuşi expunerii................. se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus...83 Obiectivele unităţii de învăţare nr........65 5..._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr............a...... fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate.....................3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ..................................65 5.. se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului. 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: . 69 .. economic şi social. de optimizarea portofoliului ş..... În al doilea rând..................... În primul rând.......................... Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare.... cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică...... indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare.................................. crearea unei firme noi................... 5................81 5........... dar puţine definiţii..............4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ................... ...........1 Precizări conceptuale ........ O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului............ astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători................. ....... toate au în comun cele două elemente de mai sus..........explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active.. astfel încât consecinţele sunt incerte. comerţul cu petrol brut..73 5......... acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc.. Ca urmare... a marjelor de risc.........evidenţiaţi tipologia riscurilor..................

Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. riscul este „o noţiune socială. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. el va avea personal de suferit. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. economică. Tema de reflecţie 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri. persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii. Conform lui I. în schimb. Românu şi I.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. Prin urmare. Vasilescu. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii. Prin urmare. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. cu atât mai riscantă este investiţia. riscul necesită expunere şi incertitudine. Dacă paraşuta nu se deschide. Dacă presupunem. 70 . cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată .

71 .Pt-1) la t-1 la t. care este egală cu HPR minus 1. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt . deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. Ca urmare. în general. Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită.50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield. o exprimare cantitativă. prezentată în acest fel. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei. reprezintă o mărime brută. este cât se obţine de la o unitate monetară investită. care. HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1. de fapt. astfel că : HPR = 150 = 1. Acest venit variază în timp şi este. Problema care se pune._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit. 100 Pt − Pt − 1 . în general la sfârşitul ei. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi. o funcţie dependentă de risc.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor.50 – 1 = 0.Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return. inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt . investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor. adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului.50 = 50%.

rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. apropiate de realitate. realizate pe perioade de timp diferite. n HPR . în special valoarea medie a rentabilităţii. 72 . În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani. o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia.5%.225. rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1. rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t. Corespunzător. Dar aceste mărimi nu sunt.225 = 22.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă. ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. atunci AHPR = 2 1. Alături de aceşti indicatori.50 =1. De aceea. În acest sens. mai mare sau mai mică de un an . investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală. Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ». Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0. ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă. deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere. HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post). în general.225 – 1 = 0.

prin urmare. d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. Spre exemplu. notată E(Ri). Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt. previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5.estimaţie punctuală. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. De multe ori. Rentabilitatea estimată (speranţa matematică). 73 . Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. De exemplu. cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului. denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă. Pt = 375 um. precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă. fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani. foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil. această previziune este făcută sub forma unui număr . reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. În deciziile de alocare a capitalului. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare.1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). cea pesimistă dacă economia este în depresiune. câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă.

Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2.0. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv. cu atât mai mic este riscul unei investiţii. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 . Pentru a fi utilă.1 25% 0. Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri. 5. Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă. ca urmare. scenariul (ex: starea mediului economic etc.8 15% 0.12 Recesiune 0. nu arată dispersia sau variabilitatea. un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.12 1 Fig.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0.025 Normală 0. nr. riscul activului respectiv este mai mic.25% .1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme. σ. rentabilitatea corespunzătoare stării i.1 . O astfel de măsură este abaterea standard.025 E(Ri) = 0. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i. simbolizată cu litera “sigma”. Cu cât este mai mică abaterea standard.

În realitate. nr.2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel.03 0.12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare. coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare. anume coeficientul de variaţie (CV).00072 σ2 = 0. se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0.0.057 0. Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei.8 15% 0. deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard.25% .1 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4. Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei.1268 = 1. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare. când îl va primi sau dacă îl va primi.0161 σ = 0. Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului. În final.0.120 0.38 0.68% Fig.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0.13 0.025 . ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată. Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată.12688 = 12. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată. în general. În general.0169 0.1 25% 0.01369 0.00169 0.0009 E(Ri) = 0.1369 0.025 0. 5. CV = σ E(Ri ) 0. de trei categorii de variabile: 75 .

riscul financiar. 76 . Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor. Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare. Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. toate formând la un loc riscul sistematic. Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. riscul de lichiditate. Riscul de lichiditate. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute. firma introduce cheltuieli cu dobânda. riscul valutar şi riscul de ţară.: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb. cu atât mai mare este riscul lichidităţii. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei.

Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu.000$ Pentru B : 10.800$ adică un total de 22.000$ (1 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. pe baza calculului : 77 . Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22. La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%.000$.000$ (1 + 0. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi.40 0. patente etc.3% 5.000  E(Rp) =   = 14% 20. de dimensiuni mari sau mici.35 1 Ri 15% 7% . A şi B.800 − 20. mărci de fabrică. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni). Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10.08) = 10. Se presupune investirea în două active.20) = 12. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri. stocuri.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel.25 0.000$ pentru fiecare activ timp de un an. poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp.

5. unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite.000   10.08 ) = 14%  20. ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20.000$ 15% 20.000   50.1 + 0. n = numărul de active din portofoliu.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50.4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 .11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu.2 ) +   × (0. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii . 5.4 × 0.05 + 0.000   După cum se va observa mai jos. rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.000$ Fig.000   50. Considerăm un portofoliu format din trei active. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i .000   20.15 = 0. nr._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10.000  E(Rp) = 0.000   E(Rp) =   × (0.2 × 0.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50.000    20.000    10.000$ 5% 10. Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig.000$. Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20. wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului .4 × 0.

5(0)] + [0. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0. În schimb. cea a activului B 6%.20)] + [0. abaterea standard pentru portofoliul de active. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp.5% Fig.5(-0.97% 4. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu. Deasemenea. nr. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A. fiecare având ponderea de 50%. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă.05 = 5% [0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea. precum în scenariul de recesiune. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa.5(-0. rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B. 5. tind să se mişte în direcţii opuse.125 = 12.5 (0)] = 0% [0. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12. iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%.10)] = 0.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%.77%.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig. activul B merge prost. când activului A îi merge prost.20)] + [0. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active. 79 .45)] =0. 5. este 4. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt. iar pentru activul B 19. activului B îi merge bine.97%. ci. mai degrabă. Abaterea standard pentru activul A este 14%. nr.5(0.5(0. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom.5% 2% 6% 4% 14% 19.

E(RA)] [RA.0. 4.18 .16 .0.0. rezultând o covarianţă negativă de – 0.02 . 3.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. ponderea fiecărui activ în portofoliu.22 RB E(RB) .0.0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1. 5. tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse. 5.0.0012 0.7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr. Dispersia portofoliului depinde de: 1. pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active. CovarianţaA.E(RA)]} . pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă.0. 3. 2.06 0.E(RA)]× Pi {[RA. Scenariu Pi RAE(RA) 0. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă).0288 .0.2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active.00060 .0.39 [RA.E(RA)]× × × [RA. se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa. covarianţa rentabilităţii activelor.7.5 Recesiune 0. în situaţia de boom economic.0858 . În scenariul de recesiune situaţia se inversează.3 Normal 0. 2.02520 Boom 0. B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului. Să considerăm cov1. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă).2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 .2 Fig.00864 0. Astfel.01716 Covarianţa = . nr.0252. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu.

Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună.0477 = 4. nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active. Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă.pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte .5 50% = 0.2 = = = = = 50% = 0.14 19.14002) + 0. Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă.50) (-0.50) (0.0252) σ 2 = 0. cealaltă merge prost şi viceversa.negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte . când una merge bine.002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0. Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.502 (0.77% valoare care. 81 .5 14% = 0. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii. Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate.502 (0. nu din coincidenţă.19972) + 2 (0. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1.97% = 0.1997 .0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1.0. Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării.2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie.necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte. . Rentabilităţile a două active pot fi : .

9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel.0 Aceasta înseamnă că cov1. cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active. ale căror abateri standard sunt 5%.2 +0.0252 − 0. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. 5. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos.1997 0.5 -1. Considerând două active. 5. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă. ρ1 2 = .14 × 0.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează. nr. 0. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.2 = cov1. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard. pozitivă o corelaţie perfectă.0252 =− = −0. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active.00150 +0.5 0 -0.00075 0 -0. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună. atunci: Dacă ρ este: +1. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0. nr. adică w1 = w2 = 50%.0 +0.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1.00150 Şi că σportofoliu 4.901 0. dar nu perfectă Fig.18% 0% Fig. dar nu perfectă o corelaţie negativă. corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic.50% 2. 82 .8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă. C şi D. Coeficient de corelatie = ρ1.00% 3.92% 2.00075 -0.

dispersia şi abaterea standard a veniturilor . Pe baza acestora.. în consecinţă. Conform lucrărilor lui Markowitz.126 83 . . . Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ». Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. Evaluarea investi iilor de capital. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active. investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc.fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate . reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M. Funda iei Pro.la un nivel dat al riscului. Bucuresti. p. Markowitz1 sunt următoarele : . Din întreaga mulţime posibilă de portofolii.. (2004). el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate. Ed. Intuitiv. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii. Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. Caracotă D. investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active.investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. acest lucru este o greşeală. care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. fapt explicat teoretic de Markowitz. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. Ipotezele teoriei lui H. deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri.

p. În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu. deci prtofoliul va fi fără risc.4 × 0.6 × 0.6 × 0.6) 2 × ( 30) 2 + (0. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0. abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29.6) 2 × ( 30) 2 + (0.4 . abaterea standard a portofoliului este 35. b) ρ12 = + 0. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 .4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero.6 × 0..4 × 1 × 30 × 44 = 35.133 84 .4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.6).4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.78. c) ρ12 = . fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0.6%.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44.1.78 c) σp = (0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari).4 × 44 = 35.60 şi w2 = 0. ρ12 =+1. ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0.6 × 30 + 0.4. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25. Idem.40. 2 Exemplu preluat din Dimitriu M.6 × 20 + 0.6 b) σp = (0.4 × 30 × 44 = 29. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%).6) 2 × ( 30) 2 + (0. riscul fiind foarte mare.

2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%. dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%. 5. riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu .6 σp Fig. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C). 5.4) (punctul B). E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29. 85 . 5. Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29. pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc.2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa.78% (la ρ12 = + 0.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%.78 30 44 σp Fig.1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel. În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A).78 35.

Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor. U2 . el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei . În cazul alegerii portofoliului optim. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig.. Prin urmare. sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. 5. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. în caz contrar. mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active. alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului. dacă investitorul are aversiune faţă de risc. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. p. b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare). Idem. este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. În graficul de mai jos. Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră.137 86 . investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat. notate U1. neluând în considerare riscul . deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) .

abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate. abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . 5. Dar ideea de bază este aceeaşi. Figura 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. opţiuni.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite. De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite. abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare. dar numai până la un punct. Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct.portofoliul pieţei. Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. . Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil. 87 . Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig. proprietăţi imobiliare etc. acţiuni.portofoliul complet diversificat. se află în declin. portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni. Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad.

88 . deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital. Capital Market Line . În mod semnificativ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc.5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML). componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. Mai întâi. investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. Tobin. 5. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei.CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. ei trebuie să ia o decizie de finanţare. expresie ce defineşte teorema separării a lui J. Apoi. Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi.5 Dreapta pieţei de capital J. portofoliu numit portofoliul super-eficient. 5. E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. O decizie nu o afecetază pe cealaltă. În fig. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei.

Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. Miller. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii.Treynor (1961) şi Linter (1965).141 89 . investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. Sharpe. 4. dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. alături de H. 5 După Dimitriu M. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. Ca urmare. Pentru teoria sa. Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile.. Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1. Markowitz şi M. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. Idem. p. aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. conform lui W. 7. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru. 2. 8. 5. 9. W. iar investitorii sunt « primitori de preţ ». Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ». Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. 3. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. fără nicio constrângere. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. 6.

εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei. creşterea ratei inflaţiei etc. bi este coeficientul pantei pentru titlul i. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. Astfel. orice titlu care participă la această variaţie a pieţei. este afectat de riscul sistematic. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig. Pe măsură ce acest risc variază. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 . var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare. fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat. aprecierea monedei naţionale. 5. ai este o constantă legată de titlul i.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt.

E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. dar variaţia va avea loc în acelaşi sens. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. dar. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. fiind necorelat cu variaţiile pieţei. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei . Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. Rm – RFR = prima de risc a pieţei. Dacă beta este 2. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm). amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei. Conform modelului CAPM. totodată. Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. 91 .

08 1. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.084 = 0.018 = 0.08 + 0.08 1. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta).08 + 0. C.06 E(Ri) 0. D.06 E 0. Să se interpreteze rezultatele.00 0.06 C 0. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0.70 B 1. Altfel spus.30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%.149 0.060 = 0.042 = 0.069 = 0.164 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig.15 D 1.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line .15 0. SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare.40 E 0.30 0.SML).00 C 1.06 B 0.70 0.08 0.08 + 0. riscul fiind măsurat prin coeficientul beta.08 0.08 + 0.122 0. 5.08 1. B.098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 .06 D 0.140 0.08 + 0.40 0.

4 β βm=1 Fig.8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0.149 SML D B E A C Rm =0.08 0.30 E 1.3 0.15 1.7 1. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0. 5.164 0.098 Portofoliul pie ei RFR =0.80 B 0.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%.40 C 1.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A. 93 .14 0.122 0. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%. D. C.00 D 1. B.

09 1.09 + 0.35 .114 0. HPY = 1.027 0.000729 0.15 0.0175 0.024 = 0.000076563 0.0002916 0.09 1.30 0.80 0.09 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0.00429025 1 E(Ri)=0.06 E 0.1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1. 13 375 .0.060 = 0.25 15% 0.0.159 94 .09 1.0015015 2 σ = 0.168 0.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.00030625 0.0655 0.09 + 0.00 0.078 = 0.06 B 0.0432=4.09 0.0.09 + 0.3% .2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0.40 0.09 + 0.001869 σ = 0.0375 .028 .0105 .06 D 0.40 7% 0.048 = 0.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.06 E(Ri) 0.13 – 1 = 0.0.150 0.13 Test de autoevaluare 5. Test de autoevaluare 5.069 = 0.06 C 0.138 0.09 + 0.

5th edition. Ross St. Românu I.25 15. Mărgăritar. London. 2. Ed.. 95 .000 0. Caracotă D.1 15.. Westerfield R. Să se calculeze speranţa matematică ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1. 4. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X. Bucureşti.3 20. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X.1 10. Irwin Inc.500 0.. Cunoscând că RFR = 8%. Vasilescu I.10 25.000 0. Evaluarea investiţiilor de capital. Richard D. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a.. Managementul investiţiilor. Bucureşti. Bradford J. coord.5. Dimitriu Caracotă M. Memorator de formule matematice.. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X.000 0. b. Lumby S. 3rd edition. 1995. 1999.. 3. Purcaru I. c. care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1... Dacă βA = 1.000 2.500 0. Economică. Chapman & Hall. Fundaţiei PRO. 5.2 22. 3. NY.4 9% 5% 0. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0. 1994. Bucureşti.25 25.000 0. Să se calculeze βA. b.3 18% 12% a. 2004 . şi colectiv. Ed.4 20.000 0.000 0. Fundamentals of corporate finance. 1995 .10 30.000 0.2 17.. Investment Appraisal and Financial Decisions.. Ed.3 15% 20% 0.

51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică. nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.906.25 = 19.5 + 56.3) (300 – 175)2 σ22 = 15.4) (250) + (0.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0.5 = 15.25) (-100 – 175)2 + (0. 96 .255 σ 2 2 = σ2 = 123.5) (200) + (0.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.3) (-50 – 175)2 + (0.3 -50 0. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.5) (200 – 175)2 + (0.3) (-50) + (0. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard.5 200 3 0.4 250 0.187. σ12 = (0.275 σ1 2 = σ1 = 138.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi.25) (-100) + (0. Se va alege varianta 2 de proiect.25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0.83 σ22 = (0.25 + 312. prin urmare.25 -100 2 0.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0.4) (250 – 175)2 + (0.5 + 30 + 37. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect.

.......2 Formele de finanţare a investiţiilor. În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate...explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare.......... care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt.. Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt......98 6....................... necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii............................1 Decizia de finanţare ........ 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............................................................................84 6...........caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare................................ fără îndoială......99 Obiectivele unităţii de învăţare nr...3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi...................... În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat.86 6..........97 6................ Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei........................................................ Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii...... ..............5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ... .... este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare.... Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor....4 Lucrare de verificare Unitatea 6. Mai precis................. este important să se obţină o finanţare pe termen lung.......84 6........ urmărindu-se reducerea acestuia.... 6... 6 ..............categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor................................... Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor....... 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr..... 97 .. una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii...._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.. pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei............................

rambursările de datorii financiare. Tema de reflecţie 6. creşterile de capital). prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani). cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente. împrumuturile noi. momentul scadenţei.1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi .). 98 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut. precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar. iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. rata fixă sau variabilă a dobânzii. termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire. Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei. care.

în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei. oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare. presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. cât şi pentru nevoile de modernizare .1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. 6. Dezinvestirea.2. Destinat în principiu realizării investiţiilor. 99 . înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii. adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe. cât şi pentru dezvoltare. Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi. care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. • veniturile realizate prin vânzarea. • valoarea reziduală a activelor fixe care. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră. O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. premii pentru salariaţi). • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. închirierea. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. fiind în proprietatea firmei. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale.dezvoltare. Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii. • provizioanele calculate şi neconsumate încă. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient.

firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi. 100 . care pot fi: A. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare.şi solvabilităţii sale . reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit. fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite.2. În asemenea cazuri. dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi. aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi. de asemenea. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . Bugetul de stat afectează. fie din prelevări obligatorii. Surse externe împrumutate B1. fie din operaţii curente.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii. având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. Creditele bancare pe termen mediu şi lung. efecte favorabile. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură. B. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia. Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende. de asemenea. fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative).evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei . în speţă de băncile comerciale. care nu prezintă interes pentru investitorii particulari.

d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. în sensul creşterii sau scăderii sale. Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. care pot fi scontate. operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract. punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare. afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”. eşalonat. de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia. progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. personale). Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. 101 . modul de rambursare (în bloc. Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. c) Creditul prin semnătură. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor. cambia.garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). terenurilor. În acest fel. 3) Credite de cash-flow . pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor). 2) Credite ipotecare . favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul. aşa cum am precizat anterior. Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei. creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor. mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi.fără garanţii materiale. 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor. cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale. După ce. operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie. Metode de rambursare a împrumuturilor I.000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.

5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.266.0 48. 3.724.5 11. 12.356 4.926.978.000 1.5 8.282.5 72.272.5 6. 9.282.5 8.0 30.5 7. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării.284.5 11. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.282. 6.282.921.5 40.112825 = 11.0 10.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.744.282. Total Fig. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.390 Amortizare a (A) a-D 6.744.978.5 11.284.5 100.0 93.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5.282.0 30.018.846.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II.000 × 0.000 = = 20.419.5 57.5 57.5 11.5 11.282.5 11.536 1.282.863 2.5 11.5 11.05)12 (1 + 0.840.5 9.282. 6.120.5 40.5 10. 11.282.049 538 35.5 - 1. 10.921.5 72. 8.5 - Anuitatea (a) D+A 11.282.000 4.5 9. 2.746.686 4.000 × 0. nr.846.0 65.0 80.5 87.000 $ Numar ani 5 103 .5 8.264 2.717.717.5 20.442 2.5 6.233.744._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.5 11.5 135.266.0 65.05)12 − 1 a = 100.596.646 3.5 11.282.0 10.010 3.5 11.5 87.282.120.006.0 48.006. 7.5 10.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93.000.193.0 80. 4.5 20.5 7.193.282.724.05 × (1 + 0. 5.636.282.

nr.000 40. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe.000 Sold iniţial×r 10. în calitate de debitori care emit obligaţiuni.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80.000 22.000 24. pe de o parte. Cu toate acestea. autorităţile de stat sau întreprinderi.000 60. persoane fizice sau juridice. Pe lângă aceasta. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară.000 30. 3. de diverse societăţi comerciale. Împrumuturi obligatare. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat. de autorităţile locale.000 20. 104 .000 20. 4.000 - 1.000 20. Ca noţiune.000 60.0 80. 2.000 20.000 130.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20.000 40. spre deosebire de un împrumut obişnuit. 5.000 28. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea. şi. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă.000 26.000 20. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut. adică pe baza obligaţiunilor emise. Total Fig. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100. creditul obligatar. Respectiva datorie. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate.000 6.000. pe de altă parte.000 100. Deci.000 D+A 30.000 8.000 4.000 20.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare.000 2. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă. 6. deţinătorii de obligaţiuni. Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între. se tratează separat.

utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei). putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată. care conţine. deschise cu acces limitat şi închise. Se pot enumera următoarele tipuri: . Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. . comerciale etc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. garanţiile. în mod normal. anume : valoarea împrumutului.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. clauza de restituire. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. municipalităţi. în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii.) şi pot fi: deschise. Pa – preţul de achiziţie. eşalonarea plăţilor dobânzii.VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni. Astfel. hale. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri. b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. rata dobânzii. 105 . refinanţarea. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. denumit contractul obligaţiunii. termenul până la scadenţă. depozite. Notând cu Dat dobânda anuală totală. dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. adică între debitor şi creditor. echipamente etc. Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală. clauza de răscumpărare – dacă există. echipamente. avem: Dat ± Pa .obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit. preţul obligaţiunilor scade. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală.

la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig.). creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing). reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni. Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente. 106 . De asemenea.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit. Avantaje şi dezavantaje. Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe. Importanţă. în caz de faliment. utilaje._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . În cazul întreprinderilor. contracte de report. C. . economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. . . B4.Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar.Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie. materiale. Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare.Obligaţiunile negarantate plătite. deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. linii de producţie). împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat. Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende. combustibil etc. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager.Obligaţiunile purtătoare de venit. după obligaţiunile garantate. Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime. echipamente. B3. .

pentru o perioadă determinată de timp. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. pe perioada contractului. beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. aceasta implică şi faptul că. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. şi anume: a) În cazul leasingului financiar. 5. bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. cuantumul ratelor. 2. Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. Pentru utilizator. denumită rată de leasing. 3. 2. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. este vorba de acelaşi lucru. 4. însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. denumită locator. Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). de toate avantajele folosirii bunului. această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1. Procedural. potrivit legislaţiei în vigoare. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. contra unei plăţi periodice. 107 . pe toată perioada de derulare a contractului. transmite celeilalte părţi denumită utilizator. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. Utilizatorul are dreptul să beneficieze._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul.

În general. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. 99/1999. la sfârşitul perioadei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie. valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora. pentru opozabilitate faţă de terţi. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. scadenţa ratelor. Perioada de derulare a contractului. b) În cazul leasingului operaţional. Pentru utilizator. în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. În această situaţie. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. De asemenea. în condiţiile Legii nr. obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). fie pentru renunţarea la bunul respectiv. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. Există forme de leasing în care. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. în cele din urmă. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. fie pentru prelungirea contractului. 108 . există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator.

firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. la care riscul este exclusiv al băncilor. credite bancare. Banca Mondială. anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului. utilaje. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. astfel cum a fost modificată şi republicată). legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. Astfel. Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. FMI. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării. Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal. echipamente numai din ţara creditoare. care reprezintă import de capital. spre exemplu. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. 109 . Atragerea capitalului străin. credite acordate de instituţii internaţionale. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. precum Fondul Monetar Internaţional. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. cere numai garanţii generale de politică economică. La fel. În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. aplicarea unui management adecvat. Legea nr. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse.

000 $. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6. Warrant-ul. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200.000 = = 20. Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. Creditul prin semnătură . ci şi prin procurarea de materii prime. piaţa de capital până la întreprinderi. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. bancare. a unor tehnologii şi maşini moderne. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200. accesul pe pieţe de desfacere etc. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri. de la mecanisme financiare. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an. 3.000 $ Numar ani 10 110 . durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.1 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. Test de autoevaluare 6. 2. având o scadenţă de 10 ani.1 1. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte.

2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2.000 6. Notând cu Dat dobânda anuală totală.000 160. 8.000 140. b).000 36. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.000 24. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1.000 Sold iniţial×r 20.000 12.000 160.000 60.000 20. 9.000 20.000 34.000 18.000 28. Pa – preţul de achiziţie.000 100.000 40.000 310.000 32.000 20.000 38.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%.000 200.000 $.000 20. 10. 3. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 14.000 20.000 26. 5. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2.000 16. nominală × Rata dobânzii = 1.000 140.000 110. Total Fig. 2.000 - 1. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.000 120.000 10.000 20.000 100.000 20.000 30.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180.000 D+A 40.000 180. 6. avem: Pa . 7.000 120.000 22.000 20. 4.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. nr.000 20.88% 1000 + 800 900 2 3. 111 .000. 6. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă.000 40. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 lei se vinde cu 1.000 4.000 ×6% = 60 lei 1000 . 2.000 30.000 8._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200. având o scadenţă de 10 ani. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile.000 80.000 20.000 20.000 80.000 60.000 2.VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val.

. NY. Ed. Ed. Irwin Inc. London. Dimitriu Caracotă M. coord. 1995.. 1995 . 1999._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1.. 4.. Lumby S. Economică. 2. Managementul investiţiilor. Fundamentals of corporate finance. 3rd edition. 1994. Investment Appraisal and Financial Decisions. Purcaru I.. 5. Ed. Westerfield R. Ross St. 112 .. Vasilescu I. şi colectiv. 5th edition. Chapman & Hall. Fundaţiei PRO. Bradford J. 2004 .. Mărgăritar. Bucureşti. Evaluarea investiţiilor de capital. Bucureşti. Caracotă D. 3. Richard D... Memorator de formule matematice. Bucureşti. Românu I..

.. 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.... costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice..................................109 7.....108 7... Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari.........100 7.................100 7......... Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate............................................ mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi.................... 7..........................6 Rata de actualizare financiară ................4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ..calcularea costului mediu ponderat al capitalului.......... ..... în general..............explicarea ratei de actualizare financiară...........................determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia..9 Bibliografie pentru Unitatea 7 . firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută)...............................................................103 7.......7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ............................................................................114 Obiectivele unităţii de învăţare nr..................... Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital.................................................................................................2 Costul datoriei......................................................1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare...........1 Precizări conceptuale ...107 7................. Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma............................3 Costul acţiunilor preferenţiale .8 Lucrare de verificare Unitatea 7.114 7................. Prin urmare........................................110 7........ O firmă utilizează.................. ........ ... 113 .........identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor... 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............................................. 7 .. prin urmare...............5 Costul mediu ponderat al capitalului......._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..........113 7..................

apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). Drept urmare. Prin urmare. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse. 2. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. Dacă firma este lichidată. acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii. ci pe termen mult mai îndelungat. îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi. 114 . calcularea costului mediu ponderat al capitalului. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. Mai mult. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite. putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale. Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii. iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. în schimb. Pentru o firmă obişnuită. acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. Pentru o firmă considerată. datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. care la rândul lor. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. obiectivul este simplu. 3. care.un mix de datorii. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%.

Tema de reflecţie 7. Numai că. Astfel că. 115 . astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor. O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte. În consecinţă.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor. acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune. Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat. mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor. poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice.

2. ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului. acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. Se impun anumite consideraţii privind: 1. 7. Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe . 116 . toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat. se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului. Costul datoriilor exprimă.2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni. în fapt.1 1. Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. Determinarea costului marginal al componentei de capital. cu atât va fi mai ridicată această primă. c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. Ca regulă generală. Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. 2. Datoriile. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital. Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . costul tuturor instrumentelor financiare de credit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7.

deci. atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 . depinde de venitul după impozitare. Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii. capital pe care vrem să îl creştem.1 (1 – 0. 117 . leasing). anumite costuri de emisiune. costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. leasingul operaţional – nu. iar dobânda este deductibilă.T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal. de fapt.4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei. Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb. o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. Trebuie subliniat că. Spre exemplu. acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii . În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile.T) = 10% (1 – 40%) = 0. Ca urmare. 4. prin urmare. Astfel. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi. credit bancar. costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate. acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă. costul datoriei nu este redus. Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus.

ajustat cu costul de emisiune. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme. = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă . în schimb. capitalul social este ca o pernă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. iar datoriile sunt sabia. 118 . Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: . b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”.97% pentru 6 luni.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării. Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt. = rata impozitului pe profit . = costul instrumentului de credit după impozitare.000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual.94% pentru un an.4) = 3.0297 = 2. deci aproximativ 6%.099.50 $. ceea ce va echivala cu valoarea de 5. costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare.costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice. Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel. = numărul de perioade până la scadenţă . = valoarea obligaţiunii la scadenţă . Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0. În mod corespunzător.

2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. 4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante. 3) concurenţa. aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile.probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. Test de autoevaluare 7._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice. cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi. 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli. fapt ce îi afectează flexibilitatea. 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. şi hazardul moral. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. Astfel. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment. cu cât este mai mare costul falimentului. Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. 119 . Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice. cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă. Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut.

flotation cost.3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni. De regulă.04) 72 Test de autoevaluare 7.0. În mod asemănător cu datoriiile. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale.08 = 8% 75 (1 .76 5. Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. iar F se exprimă procentual.76 €. Totodată. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale. Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune. Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate. în traducere cost de emisiune). iar firma plăteşte un dividend de 8. care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5.5 € ? 120 . proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune.76 = = 0. dar după deţinătorii de obligaţiuni. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune.

obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil. fie pentru reinvestirea acestora în afacere. Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”). pentru un tip dat de acţiuni. Echipa managerială.4. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei. coeficientul beta befiind necesar. În cel de-al doilea caz. β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională. poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%.4 (9% . kM. kM = 9% şi β = 1. k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung.4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. în funcţie de decizia acţionarilor.4%) = 4% + 1.

ca şi de plata dividendelor.7. Rata de creştere estimată este de 7%. pentru un tip dat de acţiuni. kM = 11% şi β = 1. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit. ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”. 7. Test de autoevaluare 7. notat ke.60 $. Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern.26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară. dar numai după acţiunile privilegiate.4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%. dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. În cazul lichidării. 122 . ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. Prin urmare: ks = 1.

05 = + 0. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor. atunci: ke = 1. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz.26 + 0. astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune.45%.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3. 7. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3. şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. nr.92 După cum se poate vedea.45% 18(1 − 0. costul capitalului propriu extern (12. care este de 12%. Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC). 7. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.26 1.06) 16. P0 = 18 $. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1.6%.45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea.05 = 12.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF.0% 11% sau 12. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 .45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă.6% 8.26 $. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută. exprimat în procente.

4 (3. pentru această situaţie: CMPC = 0. Astfel.1 (8. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii.45%) = 8. ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale. costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise. costul mediu nu este media aritmetică a acestora. 40 cenţi este sub formă de datorii.74%.47% Într-o abordare financiară.6%) + 0. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune.0%) + 0. Prin urmare.5 (11.5 (12.0%) = 7. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 .0%) + 0.1 (8. Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0.4 (3.6%) + 0.

. prag minim al rentabilităţii. Test de autoevaluare 7. rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat).rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul .anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului).rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine. Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) .0% 11.pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare . aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune. odată determinat. în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii.0% 19. 125 .7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului . Costul capitalului. reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare.5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9. rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor . Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : .pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .0% 7.

96% : kDAT = kd (1 .05) 104.16) = 15. rata anuală a dobânzii .0.1 1.3 Formula de calcul este: k AP = 8. De aceea. c) 2. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7.2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. marja de risc anuală i = f (rd .rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate. b) Test de autoevaluare 7. atunci costul creditului după impozitare este de 15._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat. rata anuală a inflaţiei . proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor). trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală.5 = = 0.96% Test de autoevaluare 7. rata de apreciere sau depreciere monetară .0813 = 8.19 (1 – 0.13% 110 (1 . ri .5 8. la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia.T) = 19% (1 – 16%) = 0. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere. rv.5 126 . riscul etc. Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare .

1994. ke.. Dimitriu Caracotă M.75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1. Ed. 1995 . Românu I. Ross St. D1. Vasilescu I.45 (4%) + 0..7 (5%) = 14. şi colectiv. 3rd edition. Ed. exprimat procentual ? b.5 % Test de autoevaluare 7. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1. Managementul investiţiilor. iar rata de creştere a firmei este de 6%. 2. Purcaru I..15 (9%) + 0.. 1995. 4. b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% . Economică. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă. Evaluarea investiţiilor de capital. Caracotă D. Irwin Inc. 2.5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0..4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. a. 1999. 5th edition. Fundamentals of corporate finance. 2004 . 127 . Memorator de formule matematice..18 €. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%.. Chapman & Hall. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. Ed.. London. estimat pentru o firmă este de 3. Bucureşti. Richard D. NY. Bradford J. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. Fundaţiei PRO.. Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €. Mărgăritar. Westerfield R. 3. Lumby S.. 5. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni.7 (11% . Bucureşti. Investment Appraisal and Financial Decisions.4 € pe acţiune.6%) = 6% + 1. coord.4 (15%) = 3. Bucureşti. Dividendul din anul următor.

........128 8.......................... concept fundamental.................. 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ...132 8................................................... criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea............... În acest fel se atinge problema eficienţei economice.....identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale..6 Lucrare de verificare Unitatea 8............ definite ca modele de eficienţă....7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ..determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii.............. eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate).1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că......115 8............. Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit............. este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi.......................... necesităţile sunt nelimitate şi.................. cât şi la nivel de companie sau individ..............118 8...129 8.......135 Obiectivele unităţii de învăţare nr..................115 8. anume valoarea acestui raport eforturi-efecte.....4 Studiul de fezabilitate...... atât la nivelul unei economii naţionale..............3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.......................... ...... de aceea.................... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite...... Astfel.............. Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii........ 128 . Întrucât valoarea este un concept subiectiv...............................definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate..............1 Precizări conceptuale ......................_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.........2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii............... 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8..............................134 8....... ............................................ În principiu.... 8.......................categorisiţi tipurile de eficienţă economică............. determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia..............5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ................ .......

eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor. Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat.eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. atins prin utilizarea lor). a rentabilităţii. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută. Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii. dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. . creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare). energie. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp. . efort /efect şi efect /efort. materiale. combustibili etc. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor. Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie.eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. a calităţii produselor. . b) comparaţie între nivelul efectelor. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar. Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. reducerea consumurilor de materii prime.eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: . d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. 129 . criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora. c) comparaţie de timp. nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune). .indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate.

Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto.1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8. Test de autoevaluare 8. atins prin utilizarea lor. c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. 130 .1 1.

folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. cumulat. apoi se calculează impozitul pe profit. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale. Proiectul va fi apreciat ca bun. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. Evaluarea financiară se face în două etape. rentabilitatea capitalului investit de firmă. urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. impozitele pe venit (profit). taxele vamale etc. Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă. dacă rezultă un sold net al trezoreriei. profitul impozabil. Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. 131 . pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei. delimitând resursele proprii de cele împrumutate. iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. compensându-se eventualele solduri anuale negative. viabil. Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. pe durata de viaţă a proiectului. mereu pozitiv._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. În caz contrar. dacă se obţine profit. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale. Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. a echilibrului dintre resurse şi nevoi.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. se reanalizează soluţia financiară. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. verificarea echilibrului de trezorerie. A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. analiza capacităţii de autofinanţare. în urma comparării variantelor concurente. Se continuă calculele obţinându-se. care se scade.

în proiect. C0 . apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate. I = investiţia. cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. I = investiţia.Ci = diferenţa dintre costurile de producţie.Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii . I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i . qi Qi unde : i = varianta. I −I . În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii . Q = capacităţi în unităţi valorice. qi . modernizare. Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare. folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului. unde : i = varianta. dacă este acceptabilă sau nu. modernizare : T = 132 . Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii.pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei.q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale. q = capacităţi în unităţi naturale. 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale. Qi . A. Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului. pentru dezvoltare.

echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări. K = Ii + Ci × Tn .valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare.în sens larg şi generic ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă. 4) Cheltuielile echivalente. beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 .

350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8. rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani.2 1.000 2. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1.000 1. 134 . Să se calculeze investiţia specifică.300 3.

d = durata de execuţie . I = cheltuielile cu investiţia. s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei . cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . 8. v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei.Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 . Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei. Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . Se observă că I reprezintă suprafaţa S. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei. nr. t = momentul intrării în exploatare a investiţiei . Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă). În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei . C= cheltuielile de producţie . a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1.C). C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig.1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q.

Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 . Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2. Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3.

Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3. Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3. Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 .

Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C. cu obligaţia utilizării lor eficiente.R. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei.. acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti. 138 .D. un comitet competent va recomanda proiectul. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă). • în acordarea şi garantarea împrumutului.R. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog.R. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare.I. B.I. evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică.D. • B. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. să garanteze integral rambursarea împrumutului. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el. după un examen aprofundat al cererii.D. organizarea licitaţiilor. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. În prezent.R.D. • printr-un raport scris.I. agreat de B. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B. presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii.I.

Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = . 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 . a = coeficientul de actualizare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului. Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. = K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. 4. unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii). 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. ta Ih = investiţiile anuale. Cns = costurile totale actualizate la momentul s. Ch = costurile anuale.

în t valută . Test de autoevaluare 8.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 . Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar. iar.000 37._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate.000 37.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. Se cunosc. VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată. Durata de execuţie este de 2 ani. în urma realizării investiţiei. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI. respectiv angajamentul de capital K1 lei .3 1. cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI. EN ta = economia netă actualizată totală.000 37. . pe de altă parte. Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - .000 9. pe de o parte. iar rata de actualizare este de 12%. cheltuielile cu investiţia. durata eficientă de exploatare este de 6 ani. în valută.000 35. Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii.000 37.

Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. care vor conduce la creşterea producţiei. pentru aceasta. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei. venit net pe de altă parte. Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului.a. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. totodată. relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate. Astfel. economiile băneşti ale întreprinderilor. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite. folosind preţurile pieţei. de valoarea adăugată negativă. substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte.. 141 . şi a prelucrării în continuare a produselor sale)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. Trebuie ţinut cont. indirecte şi induse sau de venit. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime. materiale etc.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. fie prin aspectele sale sectoriale. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate.

142 . Practic.negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) .financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite. Faza preinvestiţională care include: . 8.formularea proiectului (studiul de fezabilitate) .selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) . Faza investiţională . de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii.identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) . Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice. Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă. anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional).proiectarea obiectivului de investiţii . Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica. Acesta cuprinde: a. · În analiza economica. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg. taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă). verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c.luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b.testarea. complementare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului . în acelaşi timp. dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare). se dovedesc a fi. o investiţie poate fi complet fezabilă. un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe.construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei .4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat. Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie. În mod similar.

. cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare. energie. bazat pe intrări de resurse. pe un amplasament deja ales. . desfacere etc. 143 . reducerea cheltuielilor de producţie.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. creşterea productivităţii muncii. ca şi secţia desprinsă. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. . memorii de fundamentare. a capitalului. cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri.) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. manoperă etc. profitului etc. sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. veniturilor. privatizarea. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere. înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice. extinderea pieţei (interne şi externe). măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv. urmărinduse rentabilizarea acestora. de transport. lichidarea societăţii comerciale. previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor. de producţie sau de servicii.restructurarea societăţilor comerciale existente. după luarea în considerare a mai multor variante.

pentru privatizare.I. Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8.) A.4 1. . J.N.pentru lichidarea unei societăţi comerciale. C. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea. I. cifra de afaceri în dinamică. D. F. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului.D.pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 . .pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente. G.pentru obiective noi. de producţie sau de servicii. E. capitalul social. Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : .U.pentru restructurarea societăţilor comerciale existente. . B.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. . productivitatea capitalului etc. Structura studiului de fezabilitate (O. . profitul probabil. locurile de muncă. H.

având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 . Test de autoevaluare 8. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1.3 . b) Test de autoevaluare 8. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie.2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie.1 3. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1. varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 .675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente. KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii. i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. K = Ii + Ci × Tn .

804.25 .000 37. a) 146 .08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.892 -22.08 CRNA = CT actualizate (lei) 130.567 0.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.16 0.506 0.799 .000 9.978 18.000 Factor de actualizare 0. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .452 0.724 14.403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.88 VAN = 27. În cazul unui curs de schimb oficial de 15.191 24.711 14.635 13. Test de autoevaluare 8.711 0.892 0.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.635 0.000 37.885 22.460 7.30 0.4 1.136 lei/$ VAN (dolari) 27.96 0.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.34 0. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5.000 37.403 10.452 12.567 13.799 0.20 0.506 13.54 0.000 35.722 16.22 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.225 20.000 37.27.35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.096 lei = = 4.

200 6. Richard D. Ross St.880 7.820 4.. Bradford J. Bucureşti. Managementul investiţiilor. (mil. * * *. Caracotă D. 1991. 4. 7. Westerfield R. Bucureşti.. 5th edition. 1993. 1994. şi colectiv. Fundaţiei PRO. 6.690 5.RON) producţie (mil. coord. (mil. BRCE. Dimitriu Caracotă M. Economică. Evaluarea investiţiilor de capital... 1995. 2. 3rd edition. London... 147 .300 Producţia buc 18. NY. 5. 1999.000 60. Lumby S. Mărgăritar. Investment Appraisal and Financial Decisions.800 2. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale.000 50. Irwin Inc. Bucureşti. RON 2.950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi.000 Costul producţiei mil.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1. Bucureşti.. Chapman & Hall. Bucureşti._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1. Memorator de formule matematice. * * *.. 2. Ed. 2004 .000 Venituri vânzări mil. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil. 3. 1995 . Românu I.USD) producţie Producţie (mld. Ed.. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld. RON 2. IPSC SA. Fundamentals of corporate finance.. Purcaru I. Ed. Vasilescu I. RON 2.

V.. Brealey. Bucureşti.. Didactică şi Pedagogică. Ceauşu. Gh. (1999). Ctin. Stancu. P. C. B. Dimitriu Caracotă. Weston. Dimitriu Caracotă. Z.C. Dardac. ATTR. (2004). Richard D.. Economie sectorială. Prentice-Hall International. Bucureşti. Ed. (2007). V. N. Sarnat. Mărgăritar. (1996). Bădescu. Basno. (2004). Bucureşti. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies. (1991). Bucureşti .. Bucureşti . Evaluarea proprietă ii imobiliare.. M.. A. (1989). Halpern. Bren.. New York.All.. Vienna. Bucureşti. UNIDO. Bucureşti. Bănci. Ed. Bucureşti... B. Myers. Investments and Risk. Anghelache. Leoveanu. (1998).. Ed. Bren. Lito ASE. R. Ed. 3rd edition.F. J. Levy.. Behrens. Paris .. Bucureşti. Dimitriu Caracotă. Funda iei PRO. (1987). 3rd edition.. E. H.. Dimitriu Caracotă.. Cămăşoiu. (1994). vol.Y. Bucureşti. Finan e manageriale. Irwin Inc. Evaluarea investi iilor de capital.. Imprimerie de Presse Universitaires de France. Monedă. (2005). M. Ed. Dic ionar englez-român de termeni contabili. Grigorut. Kane. (2000). Ed. T. Bucureşti. (1998). J. coord. Imprimeria Coresi.. Bucureşti. D. (1998).. Dimitriu Caracotă. I. (1986). Bucureşti. Leoveanu. Ed.. M. Nemira. 4th edition.. Ed.. S.. Credit. Curs la Universitatea Ecologică. Bucureşti . D. (1991). Bucureşti. Francis. Teora. Colasse. (1995). Managementul Cercetării şi Dezvoltării. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. şi colectiv.. Bodie.. T. Hindle. M. C. Statistica. New York... Utilizare Microsoft Excel 97. Ed. Credit. I+II. I. vol... Bucureşti. Halberg. Floricel.. (1993). M. Ed. Finan e. London. Academică de Management. Capital investment and financial decisions.H. Institutul Român de Cercetări în Evaluare.. W. Jula.. Ghid propus de The Economist Books. P. Gestion Financiere de l’entreprise.. N.C. Economică.. economici şi financiari. Bursa şi pia a extrabursieră. 148 .. Economică. G... RAI. (1998). Investments. Caracotă. Ed.A. M. ANEVAR. I şi II. S.. Mc GrawHill. Brigham. A.M.. Management of investments. Hawranek. Duncan. Mc Graw-Hill. F. (1997). Ed.F._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. (2000). Dic ionar Enciclopedic Managerial. Marcus. Principles of corporate finance. Lito ASE. (1991). Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator. Colec ia Oeconomica. Grigorut. Newly revised and expanded edition. C.

Fezabilitate şi restructurare. (1989). Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”. (1994). Bucureşti . (1999). J. Irwin Inc. Vintilă. Bucureşti . Silem. şi colectiv. 149 . 5th edition.Y. G.. Rogai... Ed. Universitară. Economică. Bucureşti . Lavalette. (1995). Bucureşti ..G. I. 3rd edition. Dumitru. Les Stratégies de Croissance. (1996). Ed. Ed.V. Ed.. (2000).. M.. Ross. (1997). S._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby. J. Niculescu. Masse. Tabele şi formule matematice. Ed..A.. St. Investments analysis and portfolio management. Albertini. Chapman & Hall. * * *. Bucureşti . Ed. d’Organisation... Topală. Managementul investi iilor. F.. Tehnică.. Stan. S. (1997). Bucureşti . New York. (2005). Dunod. IROVAL. M.. Bucureşti. Bucureşti. Bucureşti. Samuelson. London. Evaluare şi pre . E. Ed.. Economică. Bazele contabilită ii. I. (1995). Dalloz. Bradford. S. Ristea. Didactică şi Pedagogică. IPSC SA. Evaluarea întreprinderii. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale. Management financiar. Semne.. (1964). Investment Appraisal and Financial Decisions. Economie politică. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. coord. Ed. Paris . P.. Muth. Ed. vol.M. Teora. * * *. (1993). Vasilescu. N. Reilly. Paris . Robinson. Bucureşti.. Teora. Ed.. I. (1983). M. Le choix des investissements. Purcaru. R. L. (1999).. Nordhaus.. W. Dryden Press... Memorator de formule matematice. Lexique d’économie. Expert & Capital. Bucureşti The Ed. Niculescu. Românu.. (1999). Diagnostic global strategic. Bucureşti. I. (2006). 3rd edition. Westerfield. (1997). C. Richard D. Critères et méthodes. (1997). et colectif. P. Paris. BRCE. (1991).. Fundamentals of corporate finance. Gestiunea financiară a întreprinderii. G. Bucureşti. edi ia a II-a revizuită. A.D. E. Mărgăritar.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful