UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI FACULTATEA DE ADMINISTRAŢIE ŞI AFACERI

Economia investiţiilor

Valentin LEOVEANU

2010

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4 Unitatea de învăţare 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 1 ................................................................................6 1.1 Capital şi investiţie.....................................................................................................6 1.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor.............................................................................8 1.3 Clasificarea investiţiilor ............................................................................................11 1.4 Investiţiile în teoria economică.................................................................................13 1.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18 1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19 1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

Unitatea de învăţare 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 2 .............................................................................21 2.1 Concept ...................................................................................................................21 2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23 2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30 2.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................36 2.5 Lucrare de verificare Unitatea 2...............................................................................38 2.6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ..................................................................................39

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 3 .............................................................................40 3.1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor................................................................40 3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45 3.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................47 3.5 Lucrare de verificare Unitatea 3...............................................................................48 3.6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ..................................................................................49

Unitatea de învăţare 4 ALOCAREA CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 4 .............................................................................50 4.1 Decizia de investiţii ..................................................................................................50 4.2 Criterii de selecţie a investiţiilor ...............................................................................52 4.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................61 4.4 Lucrare de verificare Unitatea 4...............................................................................63 4.5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ..................................................................................64

2

Unitatea de învăţare 5 RISC ŞI RENTABILITATE

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Obiectivele unităţii de învăţare nr. 5 .............................................................................65 5.1 Precizări conceptuale ..............................................................................................65 5.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67 5.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73 5.4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................81 5.5 Lucrare de verificare Unitatea 5...............................................................................82 5.6 Bibliografie pentru Unitatea 5 ..................................................................................83

Unitatea de învăţare 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 6 .............................................................................84 6.1 Decizia de finanţare .................................................................................................84 6.2 Formele de finanţare a investiţiilor...........................................................................86 6.3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................97 6.4 Lucrare de verificare Unitatea 6...............................................................................98 6.5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ..................................................................................99

Unitatea de învăţare 7 COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unităţii de învăţare nr. 7 ...........................................................................100 7.1 Precizări conceptuale ............................................................................................100 7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103 7.3 Costul acţiunilor preferenţiale ................................................................................107 7.4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ............................................................................108 7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109 7.6 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului ................................................110 7.7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113 7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114 7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

Unitatea de învăţare 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiectivele unităţii de învăţare 8..................................................................................115 8.1 Precizări conceptuale ............................................................................................115 8.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii.......................................................118 8.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii.....................................................128 8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129 8.5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................132 8.6 Lucrare de verificare Unitatea 8.............................................................................134 8.7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ................................................................................134 BIBLIOGRAFIE GENERALĂ......................................................................................135
3

• Evidenţierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficienţei investiţiilor. poziţia acestora fiind de asemenea indicată în cuprinsul unităţii de învăţare. cât şi o bibliografie generală. Pentru stimularea autoevaluării sunt sugerate şi câteva posibile răspunsuri şi comentarii pentru elaborarea răspunsurilor. Totodată mai conţine un cuprins. Această disciplină este creditată cu un număr de 4 credite de studiu şi are un pronunţat caracter aplicativ. În acest mod. a instrumentelor esenţiale de analiză a eficienţei investiţiilor._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR INTRODUCERE Prezentarea modulului Modulul „Economia investiţiilor” face parte dintre disciplinele de specialitate de pregătire a studenţilor care urmează să lucreze în domenii asociate administrării afacerilor. În continuare se prezintă algoritmii de rezolvare a aplicaţiilor practice dimpreună cu aplicaţii rezolvate. • Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologică şi aplicarea în practică. În partea stângă se află poziţionate casetele de text care conţin ideile principale exprimate în acea pagină sau secţiuni din aceasta. sunt mai bine reliefate ideile sau noţiunile principale care trebuie reţinute. a principiilor generale şi a conţinutului teoretic în care se operează ulterior. în mod concret. ele conţinând pe lângă expunerea propriu-zisă şi teme de reflecţie. teste de autoevaluare şi lucrară de verificare care vor fi notate de către tutore şi a căror poziţie este indicată în cuprins. În cadrul fiecărei unităţi de învăţare se respectă aceleaşi regului de prezentare în pagină. Urmează apoi prezentarea noţiunilor. Fiecare unitate de învăţare începe cu prezentarea obiectivelor specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Fiecare unitate de învăţare se termină cu bibliografia sa aferentă. cât şi cele de ordin practic necesare profesioniştilor din domeniu. Modulul este structurat în opt unităţi de învăţare care îşi propun să prezinte atât elementele de ordin teoretic. Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi menţionate : • Reliefarea rolului investiţiilor în realizarea maximizării valorii unei întreprinderi. Arhitectura unităţilor de învăţare este una unitară. 4 .

2. în particular. respectiv. conceptul de valoare în timp a banilor. Doamnei Decan Profesor universitar doctor Magdalena Platis şi Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druică. a cursanţilor acestui modul. denumirea cursului/modulului. 5 . Am încercat. precum şi metodologiile de evaluare a proiectelor de investiţii. 3. ci şi ca înrâurire formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studenţilor. a metodologiei instruirii. pornind de la ideea că disciplina de economia investiţiilor nu poate fi studiată numai pe baza instrumentelor didactice clasice. să abordez problemele enunţate în această lucrare prin prisma conceptului de educatie integrala. Argumente pentru alegerea modulului Lucrarea de faţă a fost concepută cu intenţia de a face cât mai accesibilă studenţilor informaţia legată de acest domeniu important şi mereu actual. riscul şi rentabilitatea activelor. a evaluării finale vor fi stabilite de către tutore. acela de a fi de ajutor studenţilor de la cursurile de învăţămînt la distanţă. ca şi numărul unităţii de învăţare din care face parte. Ponderile evaluării continue şi. în încercarea unei mai bune receptări a acestora de către studenţi. email etc. Domnului Profesor universitar doctor Viorel Cornescu. Înnoirea pedagogiei ca ştiinta. Evaluarea finală se face prin examen. Modulul prezintă într-o manieră sintetizată aspectele fundamentale referitoare la noţiunea de investiţii. Cu speranţa că scopul acestui modul va fi atins. atât de necesara omului modern pe tot parcursul vieţii. cursanţilor în calitate de subiect educaţional. Pentru identificarea corectă a expeditorului acestea trebuie să conţină numele complet al cursantului. Se consideră a fi obligatorii lucrările nr. pentru ajutorul şi susţinerea permanentă în activitatea didactică şi de cercetare ştiinţifică din cadrul facultăţii. 4 şi 8. autorul ţine să mulţumească conducerii facultăţii. într-un mod cât mai practic._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Fiecare unitate de învăţare conţine o Lucrare de verificare amplasată la sfârşitul unităţii care constituie evaluarea continuă. precum şi a strategiilor didactice.). astfel. modul de alocare a capitalului. impune regândirea modului de predare a conceptelor de bază cu care operează această disciplină. Lucrările de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilită de comun acord (poştă. în intenţia ancorării în realitate.

......... În finanţe şi contabilitate.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 .......... în economie................ 1..... 1 ........ în special la aceea utilizată în scopul începerii sau desfăşurării unei afaceri. alături de pământ şi de forţa de muncă............... totodată..... 6 1.. 22 Obiectivele unităţii de învăţare nr..............................................6 Lucrare de verificare Unitatea 1............................... 8 1....... 18 1................. veniturile...categorisiţi pe baza mai multor criterii tipurile de investiţii... În schimb..1 Capital şi investiţie Întreprinderea oricărui studiu teoretic asupra investiţiilor nu poate fi concepută fără a face o legătură şi........... fie creşterea productivităţii muncii umane..... adică diferenţa dintre valoarea activelor firmei şi datoriile sale totale........................ o distincţie între investiţii şi capital....................... 6 1.4 Investiţiile în teoria economică. teoria economică clasică defineşte capitalul drept unul din cei trei factori de producţie.................. ....identificaţi diferenţa dintre conceptul de capital şi cel de investiţie.........................._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........................ ...... Capitalul ca factor de producţie Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile obţinute din combinarea primară a factorilor de producţie (natura şi munca) care permite fie obţinerea unui venit................ 19 1..... noţiunea se referă în general la avuţia financiară...... El reprezintă un stoc prin opoziţie cu fluxurile (dintre care pot fi date ca exemplu: producţia................................5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .....definiţi noţiunea de investiţie....... 13 1.1 Capital şi investiţie............................. 1 CONCEPTUL DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.....................................2 Factorii determinanţi ai investiţiilor................................................................. Noţiunea de capital are în economie...... finanţe sau contabilitate o seamă de înţelesuri.. Patrimoniul unei entităţi economice poate fi exprimat pe baza dublei reprezentări contabile astfel: 6 .. consumul). ................ 1 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ...3 Clasificarea investiţiilor ... 11 1...................explicaţi funcţia de investiţii..............

ca şi active reprezentând drepturi de creanţă sau proprietate (creanţe clienţi. activele totale ale firmei. Investiţia apare. În acest sens. capitalul constă în acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR UTILIZĂRI RESURSE CAPITAL PROPRIU CAPITAL FIX (Active fixe) CAPITAL CIRCULANT (Active circulante) CAPITAL ÎMPRUMUTAT Fig. obligaţiuni. capitalul semnifică fondurile băneşti utilizate pentru finanţarea activelor firmei.M.Kt-1 unde Kt este stocul de capital la sfârşitul perioadei t. În fapt. După cum remarca economistul britanic J. spre deosebire de capital. Pentru a investi este necesar să fie produse bunuri care nu sunt destinate consumului imediat. în timp ce a investi se referă la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru a cumpăra bunuri destinate producţiei de alte bunuri. reprezentând. ci producerii altor bunuri. pe de-o parte. Investiţia este diferenţa de stoc de capital 7 . înţelegând prin aceasta toate activele tangibile şi intangibile. aşadar. investiţiile sunt definite drept achiziţionarea de capital în vederea obţinerii sau consumului viitor de venit. acţiuni. a economisi implică a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru achiziţionarea în prezent de bunuri şi servicii. investiţiile reprezintă achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. efecte comerciale. Pe de cealaltă parte. Legat de noţiunea capital apare noţiunea de acumulare de capital (sau direct spus investiţie). termenului de investiţie îi pot fi asociate mai multe înţelesuri: a) În sens restrâns. b) În sens larg. ca o schimbare survenită în stocul de capital de-a lungul unei perioade de timp.1 Dubla reprezentare patrimonială a capitalului unei firme Capitalul reprezintă. Fluxul de investiţii poate fi calculat pentru o perioadă de timp ca fiind diferenţa dintre stocul de capital la sfârşitul perioadei şi stocul de capital de la începutul perioadei: It = Kt . aici fiind incluse activele fizice (terenuri. care semnifică obţinerea unui capital sporit. echipamente şi utilaje). Keynes.1. deci. obligaţiuni). iar Kt-1 este stocul de capital la sfârşitul perioadei t-1 (adică la începutul perioadei t). ca factori de producţie. datorii pe termen scurt şi lung. un flux. clădiri.

deoarece nu include stocurile. investiţia este sinonimă cu noţiunea de plasament. conceptele de formare brută şi formare netă de capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de capital. investiţia reprezintă o alocare în prezent a unor fonduri de investiţii în vederea obţinerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flowuri) care să recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se privează de folosirea acestor fonduri. (2) pentru rata de inflaţie estimată şi (3) pentru incertitudinea pe care o implică obţinerea viitoarelor fluxuri de fonduri. Noţiunea de investiţie în sens economic se referă la plasarea resurselor monetare în scopul creării de bunuri sau active în sectoarele productive/de servicii ale economiei. adică a capacităţii productive). Spre deosebire de bunurile de consum. bunurile de capital nu satisfac în mod direct nevoile umane. d) În sensul contabilităţii naţionale. Formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea (ele asigură sporirea capitalului fix. interpreta investiţia ca pe "o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură. Reputatul specialist în domeniu. într-o anumită ţară. Formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe. intern. deoarece se produce pe plan intern. deoarece este înaintea deprecierii. în acest sens. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. Această definiţie priveşte toate tipurile de investiţii. în schimbul unei speranţe al cărei suport sunt tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuială certă pentru un viitor incert". modernizării sau înlocuirii de active fixe în scopul obţinerii unor fluxuri monetare viitoare. de punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior. Concluzionând._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Într-un sens particular şi familiar. fix. Se folosesc. Se numeşte formarea capitalului deoarece face diferenţa între investiţiile fizice (reale) şi cele financiare. Pierre Masse. investiţiile presupun reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. Prin urmare s-au adăugat cuvintele: brut. 8 . adică numai în scopul formării de capital fix (producţia de bunuri de capital sau creşterea stocului acestora). Conform economistului Frank Reilly. putem defini investiţiile drept totalitatea cheltuielilor ce determină acumularea de capital pe baza creării. ele contribuie la crearea de noi bunuri indiferent dacă acestea sunt de consum final sau tot de capital.

c) achiziţionarea de către o întreprindere de bunuri de producţie în vederea exploatării şi degajarea unui venit pe baza unei creşteri a capacităţii de producţie. Test de autoevaluare 1. 9 . Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos 2.1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte faceţi distincţia între noţiunea de capital şi cea de investiţie luând în considerare diferitele modalităţi de acumulare a capitalului de-a lungul evoluţiei societăţii umane._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. investiţiile reprezintă: a) reînnoirea echipamentelor şi creşterea adusă de către acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de jos 1. b) un plasament. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: În sens restrâns. o punere în rezervă a monedei sau a unui bun de consum durabil în vederea unei revânzări sau a unui consum ulterior.1 1.

ceea ce determină obţinerea de venituri suplimentare. Altfel spus. având un caracter structural prin orientarea fluxurilor de capitaluri către acele sectoare care asigură creşterea economică. Dacă se estimează o degradare viitoare a conjuncturii economice dintr-o anumită ţară. Ca elemente care influenţează costurie pot fi evidenţiate şi cheltuielile necesare introducerii progresului tehnic (apariţia unor tehnologii moderne. Un caracter aparte îl au măsurile de politică economică care pot fi încadrate atât la elementul de costuri. investiţiile realizate contribuie la creşterea volumului vânzărilor. se apelează la credit. Aici se înscriu: politica monetară (cu instrumentele sale.2 Factorii determinanţi ai investiţiilor Economiştii americani Paul Samuelson şi William Nordhaus au evidenţiat în studiile lor principalii factori care influenţează nivelul investiţiilor. preîntâmpinând scăderea ritmului investiţiilor şi fluctuaţiile majore în activitatea economică. Veniturile Studiul la nivel macroeconomic al venitului arată. prin urmare. Previziunile economice După cum afirmam anterior. îmbunătăţirea calităţii produselor). într-o formă simplificată. Dacă. Astfel. investitorii întrevăd posibilitatea unei revigorări a activităţii în viitorul apropiat. costurile şi previziunile economice influenţează nivelul investiţiilor Acestea sunt legate de modul în care investitorii îşi obţin fondurile necesare cumpărării bunurilor de capital şi. având un caracter conjunctural. 10 . investitorii vor avea reţineri în a investi în ţara respectivă. dimpotrivă. ameliorarea metodelor de producţie. costul predominant este dobânda. Astfel. în condiţiile existente la un moment dat. investiţiile reprezintă un risc asumat pentru viitor. investiţiile depind în mod direct de aşteptările şi previziunile referitoare la evenimentele viitoare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 1. cât şi la previziuni economice. deducerile fiscale). în general. politica bugetară (subvenţionarea anumitor ramuri economice sau proiecte investiţionale). investiţiile depind de veniturile ce vor fi obţinute din activitatea economică de ansamblu. deoarece există un anumit grad de incertitudine asupra faptului că veniturile ce vor fi obţinute din respectiva investiţie vor depăşi costurile acesteia. comportamentul investiţional al firmelor ce urmăresc obţinerea de profituri ridicate. precum şi reglementările fiscale ce influenţează costul investiţiilor şi. rata dobânzii şi agregatele monetare). utilizarea acestuia pe următoarele destinaţii: consum. nivelul producţiei determină volumul vânzărilor. fluctuaţiile producţiei fiind factorul cel mai important care influenţează modificarea nivelului investiţiilor pe parcursul unui ciclu economic. ei vor demara planurile pentru creşterea capacităţilor de producţie. în consecinţă. politica fiscală (mărimea impozitelor şi taxelor. Costurile Veniturile. întrucât. economii şi investiţii.

fuzionarea cu altă societate comercială etc. de dezvoltare a unor secţii. anume: formarea personalului. a forţei de muncă.3 Clasificarea investiţiilor Principalele criterii metodologice de delimitare şi grupare a diferitelor tipuri de investiţii sunt: a) după natura lor există: investiţii corporale (activul imobilizat – în special mijloacele fixe şi activul circulant – stocurile şi creanţele). fabrici noi care presupun un risc mai mare datorat nevoii de expansiune a pieţelor de aprovizionare.) şi investiţii financiare (titluri de participare). urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie. de capital şi de desfacere. brevetele. cu un risc considerabil. mărcile. uzine. de modernizare a echipamentului existent în funcţiune. investiţii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea. costurile şi previziunile influenţează investiţiile din diferite domenii de activitate ale economiei naţionale. cu un risc redus. cu un risc foarte scăzut deoarece nu presupune modificări ale tehnologiei de fabricaţie. b) după riscul pe care îl prezintă există: de înlocuire a echipamentului complet uzat. cheltuielile cu capitalul uman. 11 Criteriile de clasificare variază cu implicaţiile de ordin practic .2 Comentaţi în 400 de cuvinte modul în care veniturile. cheltuielile de sănătate._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 1. 1. privind crearea unei filiale în străinătate. strategice. cheltuielile de publicitate etc.

titlurile financiare cu venit fix pe pieţele de capital . Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen futures şi forward . adică ordinare. aparate şi instalaţii de măsurare. d) după structura cheltuielilor investiţionale se evidenţiază: investiţii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achiziţia şi amenajarea terenului. construcţii speciale. mobilier şi aparatură birotică. 2. investiţiile pot fi departajate în două clase mari: investiţii în active financiare (banii şi titlurile de valoare ca acţiunile şi obligaţiunile) şi investiţii în active reale (uzine. fabrici. După aprecierile prof. 3. mijloace de transport. certificatele de depozit.a. titlurile financiare ale unor agenţii guvernamentale. cheltuieli de montaj/instalare ş. Investiţiile materializate în mijloace fixe se clasifică având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel: clădiri. Maria Dimitriu Caracotă. unelte. obişnuite. obligaţiunile municipale.instrumente de trezorerie. univ. acţiunile preferenţiale. eurobond-urile). animale şi plantaţii. clădiri şi alte construcţii). Investiţii cu venit fix (conturile de economii. În mod global. echipamente şi instalaţii. Investiţii internaţionale (obligaţiunile străine. antichităţi etc. 12 Principalele clase de investiţii sunt investiţiile în active financiare şi investiţiile în active reale . 6. opţiunile) . terenuri. dispozitive._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) din punct de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între beneficiarul proiectului şi investitor există: investiţii directe (agentul finanţator străin are şi posibilitatea de control şi de a lua decizii referitoare la proiect) şi investiţii de portofoliu (un plasament pur financiar fără alte implicaţii asupra proiectului). f) după localizarea (rezidenţa) investitorului: investiţii autohtone (persoane fizice/juridice române) şi investiţii străine.). Investiţii cu grad scăzut de lichiditate (obiecte de artă. active corporale mobile neregăsite în capitolele anterioare. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: 1. Instrumente ale pieţei monetare (bonurile de tezaur. cheltuieli preliminare şi cheltuieli cu fondul de rulment (capitalul de lucru). care nu se tranzacţionează pe pieţele financiare. maşini. dr. 5. clădiri în scopul obşinerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) . e) după tipul de resurse alocate: investiţii private (investitorii sunt persoane fizice/juridice) şi investiţii publice (investitorul este guvernul sau instituţiile publice ale statului). Investiţii în titluri de proprietate (acţiunile comune. reglare şi de calcul. 4. obligaţiunile companiilor) . 7. utilaje şi instalaţii de lucru. acţiunile convertibile în obligaţiuni) . control. ci pe pieţe specifice) . obligaţiunile municipale pe termen scurt) . cheltuieli cu mijloacele fixe. Investiţii în valori imobiliare (investiţii în terenuri.

c) corporale. necorporale şi financiare. Astfel.2 1. ca şi expunerea sa binecunoscută „Teoria dobânzii” (1930). Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: După riscul pe care îl prezintă. care asocia rata dobânzii unui stoc (K). strategice sau de modernizare. Haavelmo sa afirme că: „Cererea de investiţii nu poate deriva pur şi simplu din cererea de capital”.4 Investiţiile în teoria economică Prezentarea care urmează nu îşi propune altceva decât o selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare la investiţii. trecându-se apoi la evidenţierea curbei investiţiilor şi a funcţiei care o determină. el trebuie considerat drept investiţie. investiţiile pot fi: a) de dezvoltare. Hayek (1941). d) titluri de valoare derivate. După cum au exprimat în cercetările lor ulterioare şi economiştii Fr. care explica determinarea ratei de dobândă pe baza unor fluxuri (I). de înlocuire. Aceasta din urmă statua faptul că decizia de investiţii a unei firme este o problemă de ordin intertemporal. 1901) au evidenţiat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. c) investiţii în fondul de rulment. 1. b) private şi publice. b) investiţii în titluri de proprietate. pentru ca apoi cu ajutorul teoriei eficienţei marginale a investiţiilor să se evalueze nivelul optim al investiţiilor fără ca prin aceasta să elimine complet conceptul de flux de investiţii. considerând că întreg capitalul este capital circulant.Fisher şi Şcoala Austriacă. existenţa unei dileme privind abordarea de tip stoc-flux în teoria capitalului şi a investiţiilor. Eliminaţi varianta greşită a următorului enunţ: În mod global. Dintre teoriile mai importante se poate evidenţia aceea a lui Irving Fisher exprimată în lucrările sale „Natura capitalului şi a venitului” (1906) şi „Rata dobânzii” (1907). „stocul” de capital K nu există. 1953) şi Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil să fii de acord ca pe baza teoriei productivităţii marginale să se determine nivelul „optim” al capitalului. Aceasta l-a făcut pe economistul norvegian T. de asemenea. investiţiile în active se pot clasifica în următoarele mari categorii: a) investiţii cu venit fix. 13 . Dilema a apărut din faptul că nu putea fi combinată gândirea exprimată de I. cu teoria neoclasică a lui Clark. 2. cu alte cuvinte că tot capitalul este consumat în cadrul procesului de producţie. Abba Lerner (1944. d) directe şi de portofoliu. Abordarea de tip stoc-flux Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898.

1967. La un nivel dat al venitului disponibil.Keynes (1936) propunea o funcţie de investiţii de forma I = I0 + I(r) unde legătura dintre investiţii şi rata dobânzii se baza pe o interpretare oarecum intuitivă. El a explicat că numai o fracţiune (f0) din bunurile de capital cerute pentru perioada curentă sunt livrate în această perioadă curentă.) realizat de agenţii economici are ca primă destinaţie consumul C. după cum au argumentat Fr. aceasta a condus la argumentarea faptului că firmele vor investi până când eficienţa marginală a investiţiilor lor va egala rata dobânzii. care semnifică alocarea venitului Y = C + I. confruntânduse cu o rată dată a dobânzii. cu cât consumul este mai mare cu atât economiile sunt mai reduse şi invers. care reliefează componentele cererii sau Conceptul de eficienţă marginală a investiţiilor 14 . economiilor (notate S de la savings) şi investiţiilor (notate I de la investments) în cadrul unei economii. în teoria economistului Dale W. Acesta este orientat spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin cumpărarea de bunuri şi servicii. cât şi investiţiile apar în dubla ipostază de cauză şi efect ale activităţii economice. depinzând deopotrivă de consum şi de venitul disponibil. redat de ecuaţiile: Y = C + S. Se presupunea că firmele ordonau diferitele lor proiecte de investiţii pe baza ratei lor interne de rentabilitate (numită şi „eficienţa marginală a investiţiilor”). Economiile (S) reprezintă partea de venit disponibil neconsumată în prezent şi destinată susţinerii consumului viitor. Haavelmo. În scopul exprimării acestor agregate macroeconomice se utilizează un model simplificat (din care lipsesc influenţele sectorului guvernamental – G şi ale schimbului cu exteriorul – X). iar evidenţierea lor ca efect se datorează faptului că fiecare este determinat de multiple variabile economice. a dobânzii şi a banilor”. La baza reflectării lor drept cauză se află impactul pe care amândouă le au asupra nivelului activităţii economice._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă investiţiile. M. o alta (f2) în următoarea perioadă şi aşa mai departe. Presupunând un număr infinit de proiecte de investiţii disponibile.). Keynes evidenţiază în studiul cererii agregate rolul esenţial al consumului (notat C de la consumption în lb. Jorgensen (1963. o altă fracţiune (f1) fiind livrată în perioada următoare. engl. Hayek şi T. J. Investiţiile (I) depind la rândul lor de consum (C) şi economii (S). J. 1971) investiţiile sunt instantanee. Ca urmare. erau văzute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un moment dat până la atingerea unui nivel optim al capitalului. În consecinţă. Atât consumul.M. investiţia actuală la un moment de timp t este suma proporţională a investiţiilor dorite anterior. În a sa „Teorie generală a folosirii mâinii de lucru. adică o funcţie a modificărilor dorite a stocului de capital în perioadele anterioare până la atingerea stocului optim de capital. trebuia ales proiectul a cărei rată internă de rentabilitate depăşeşte rata dobânzii. Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl.

să îşi crească economiile pe măsură ce venitul lor creşte.c) = Ā – b × i Prin urmare :  1  Y=   (Ā – b × i)  1− c   1  Cum   = m . stabilind o relaţie la nivel macroeconomic între consum şi venitul global disponibil. reprezentând cererea autonomă. Calculul curbei cererii de investiţii Considerând că oamenii nu reacţionează la schimbările ratei dobânzii. Cazul este caracteristic economiilor negative. atunci: Y = Ca + c × Y + Ia – b × i Cunoscând că Ca + Ia = Ā. Cunoscând că Y = C + S. eventual. unde: Ca = consumul autonom (adică independent de nivelul venitului). atunci consumul creşte cu c ∆Y. rezultă că: Y = Ā + c × Y – b × i. 15 . deci : Y (1 .fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) şi atunci apare necesitatea efectuării de împrumuturi în scopul supravieţuirii şi. caz în care apare posibilitatea atât de a economisi. atunci: Y = m (Ā – b × i)  1− c  unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investiţiilor). al economisirii şi investirii. ei sunt dispuşi. Analiza keynesiană privilegiază rolul venitului în determinarea consumului. pot apărea două situaţii: . Dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Aceste ecuaţii exprimă faptul că într-o economie aflată la echilibru economiile sunt egale cu investiţiile. c = înclinaţia marginală spre consum (c < 1). atunci economiile (S) cresc cu (1-c) ∆Y. atunci: S = − Ca + (1 − c) × Y Exprimarea investiţiei agregate (I) în funcţie de rata dobînzii se face cu ajutorul formulei: I = Ia − b × i Ia = investiţia autonomă (adică independentă de nivelul venitului). i = rata dobânzii b = coeficient ce arată că investiţia I este invers proporţională cu i Ştiind că: Y = C + I . Se poate spune că dacă venitul (Y) creşte cu ∆Y. dar nu în aceeaşi măsură în care creşte venitul.fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorinţa de consum (Y > C). adică cu s ∆Y. ca regulă generală şi în medie. Astfel: C = Ca + c × Y . Astfel. . deci Y = (Ca + cY) + S. cât şi de a investi.

10 = 300 400 – 1000 × 0. 1. 1. respectiv 15%. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = 2/3 poate fi reprezentată grafic legătura dintre ratele dobânzii şi nivelul investiţiilor (AD este cererea agregată).10 E1 E2 750 900 Y Fig.3 Reprezentarea grafică a cererii agregate (AD) în funcţie de venit (Y) i 0.15 0.15 = 250 3 × 300 = 900 3 × 250 = 750 Fig. i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0.4 Curba cererii de investiţii în funcţie de rata dobânzii şi venit 16 . 1. că rata dobânzii ia valorile de 10%.10 0.2 Tabelul de calcul al cererii agregate şi venitului AD E2 300 250 450 750 E1 900 Y Fig._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Exemplu Ştiind că cererea autonomă Ā = 400.15 400 – 1000 × 0.

3 Realizaţi un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importanţa principalelor teorii economice în studiul investiţiilor. Tema de reflecţie 1. i = costul mediu ponderat al capitalului investit (valoarea medie ponderată a costului capitalului social şi a costului datoriilor). t = anul de calcul corespunzător. CFt = fluxurile de numerar obţinute din investiţie. o creştere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a curbei cererii de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Graficul curbei cererii de investiţii este influenţat. cum este şi de înţeles de factorii determinanţi ai investiţiilor. n = durata de viaţă economică a proiectului. La nivel microeconomic. 17 . ceea ce va duce la deplasarea spre stânga a curbei investiţiilor. impozitele şi previziunile asupra economiei (aşteptările). a cărei expresie este redată mai jos: Funcţia de investiţii şi componentele sale VAN = ∑ (1 + it)t t =1 n CF unde: VAN = valoarea actualizată netă rezultată din investiţie. Acest demers îşi găseşte finalitatea în formularea funcţiei de investiţii. curba cererii de investiţii poate fi trasată prin analizarea proiectelor de investiţii pe baza comparării în timp a beneficiilor acestora. O creştere a fiscalităţii va frâna investiţiile. anume producţia (PIB-ul). deci o amplificare a acestora. Astfel. acelaşi lucru înregistrându-se şi în cazul în care investitorii devin pesimişti în privinţa situaţiei viitoare a activităţii economice.

Să se explice graficul. rata dobânzii ia valorile de 15%. Investiţiile fixe sunt rareori exprimate la valoarea netă datorită problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital şi a uzurii. coeficientul b = 1000 şi înclinaţia marginală spre consum c = ¾. formarea capitalului fix net intern se referă la investiţiile fixe brute din care s-a scăzut deprecierea întrucât ele asigură sporirea capacităţii productive. 2. Spre deosebire de acestea. respectiv 20%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 1. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezintă noile investiţii în active fixe.3 Să se determine curba cererii de investiţii pe baza următoarelor date: cererea autonomă Ā = 550.1 1. a) 18 .

Interpretaţi graficul. Evidenţiaţi factorii determinanţi ai investiţiilor. Presupunând că persoana are la dispoziţie trei alegeri: a.15 0. a) 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 1. c) Test de autoevaluare 1. să se determine grafic dreapta de variaţie a consumului viitor (pe ordonată) în funcţie de consumul actual (pe abscisă).20 = 350 4 × 400 = 1600 3 × 350 = 1400 i 0.3 i AD = Ā – b × i Y = m (Ā – b × i) 0. să consume tot venitul în perioada prezentă C0. 2. Considerăm că o persoană are un venit disponibil de 100 RON.15 = 400 550 – 1000 × 0.20 0. 19 . să consume o parte din venit C0 = 70 RON şi să investească restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i)). Explicaţi modul de determinare a curbei cererii de investiţii 3. să investească tot venitul la o rată a dobânzii de 5% pentru un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i)). b. c.15 E1 E2 140 160 Y Lucrare de verificare Unitatea 1 1.20 550 – 1000 × 0.2 1.

7. Nordhaus W. Irwin Inc. Dunod. Investments analysis and portfolio management.. Richard D. Fundamentals of corporate finance. Fundaţiei PRO. 2004 . Românu I. 2. Imprimeria Coresi. Ed. Dicţionar englez-român de termeni contabili. Bradford J. Le choix des investissements. Mărgăritar. Bucureşti. Ed.. 20 . coord. 1998 . Bucureşti. economici şi financiari. Evaluarea investiţiilor de capital. Samuelson P. 3rd edition. Caracotă D...A.Y.. Dimitriu Caracotă M.... 4. 1995. Bucureşti.. Paris. N..H. 1991.._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 1 1. RAI. Dimitriu Caracotă M. 6. 1999..D. Masse P. The Dryden Press. Critères et méthodes. 1964. Ed. Duncan F.. Ross St. New York. Vasilescu I. Reilly F. 5.. Economie politică. Teora. Ed. Managementul investiţiilor.. 3rd edition. 3. 2000 . Bucureşti.. Westerfield R.

........................ să se acumuleze suma de 1.... astfel încât....1 Concept Teoria valorii în timp a banilor se referă la faptul că un leu deţinut astăzi valorează mai mult decât un leu promis a fi plătit într-o perioadă de timp în viitor.....................38 2....................................... la sfârşitul anului...2 Elemente fundamentale.........23 2.... un leu este un leu! Da.... Drept urmare.............. 2 ...............30 2. 100 RON astăzi sunt un lucru sigur.............39 Obiectivele unităţii de învăţare nr............ 21 2........................ . rezultată din posibilitatea de reinvestire în fiecare an cu o eficienţă cel puţin egală cu cea asociată perioadei considerate.................................................... Se poate spune că valoarea viitoare a unui leu este de 1.......... Acest concept se bazează pe faptul că este preferabilă plata unei sume de bani astăzi mai degrabă decât la o dată în viitor................. spre exemplu de 8%.... pe când peste 5 ani aceşti bani pot valora mai puţin ca putere de cumpărare sau pot să nu fie returnaţi creditorului.......36 2............ 21 Noţiunea de valoare în timp a banilor ....... Potrivit teoriei creşterii economice......08 RON........................diferenţiaţi tipurile de dobândă pe baza unor criterii..........................3 Determinarea valorii în timp a banilor .......08 RON ca urmare a unei rate a dobânzii de 8% şi a unei perioade de timp de un an................... Cum poate fi adevărat acest lucru ? La urma urmei.......................................definiţi conceptul de valoare în timp a banilor.....................identificaţi modalităţile de determinare a valorii în timp a banilor pornind de la modul de plată a dobânzii..........4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ....... ............................. Valoarea în timp a banilor este un concept de bază în domeniul financiar..6 Bibliografie pentru Unitatea 2 ....... 2..................................5 Lucrare de verificare Unitatea 2.... Aceasta este înţelesul conceptului de valoare în timp a banilor..... 2 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: .21 2..._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr................................... orice valoare monetară nominală de astăzi va reprezenta mâine o valoare monetară sporită....... dar un leu deţinut astăzi poate fi investit la bancă şi valoarea sa va creşte cu timpul......... de care poţi beneficia în acest moment.............. 2 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...1 Concept ...... este posibil ca un leu să fie investit la o rată anuală a dobânzii.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Noţiunea de valoare în timp a banilor este utilizată pentru a putea compara diferitele variante investiţionale şi pentru a rezolva problemele de ordin financiar legate de împrumuturi. valoarea în timp a banilor. de tipul plăţilor sau încasărilor. sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul. Ea ajută la vizualizarea problemei şi la a vedea dacă aceasta poate fi rezolvată pe baza metodelor valorii în timp a banilor. în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar pozitive. economii şi plăţi. trimestre. cea care determină. Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este evidenţiat mai jos.2 Elemente fundamentale A. Astfel. semestre sau ani. dar pentru creditor aceste fluxuri sunt pozitive (încasările sale). luni. Sumele plătite sunt fluxuri de numerar negative. evaluarea tranzacţiilor financiare necesită evaluarea fluxurilor de numerar obţinute la diferite momente de timp. 0 5% -100 100 150 200 250 ? 1 2 3 4 5 Fig. Această translaţie implică utilizarea dobânzii. pentru fiecare proces în parte. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui moment de referinţă către acel moment se numeşte proces de compunere (sau fructificare). Diagrama fluxurilor de numerar este o axă a timpului Se trasează o axă a timpului. ipoteci. 2. Diagrama fluxurilor de numerar O diagramă a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme financiare care poziţionează toate fluxurile de numerar intrate (încasări) sau ieşite (plăţi) pe axa timpului. Fiecare flux de numerar. 22 . 3. Translaţia unei valori monetare de la perioade de timp situate posterior unui moment de referinţă către acel moment poartă numele de proces de discontare (sau actualizare). care reprezintă o linie orizontală împărţită în perioade de timp egale cum ar fi: zile. leasing. A găsi echivalentul valorii banilor la diferite momente de referinţă implică translaţia valorilor monetare de la diferite perioade în timp către acel moment de referinţă. fie la sfîrşitul perioadei în care apare.1 Exemplu de diagramă a fluxurilor de numerar Diagramele sunt realizate şi interpretate în funcţie de punctul de vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezintă exact fluxuri negative (plăţi).

Pe scurt. Dacă rata dobânzii este constantă.m. Momentul 2 se află poziţionat la două perioade de timp începând din momentul prezent şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 2. acest lucru va fi arătat numai la nivelul primei perioade pe axa temporală. dobânda exprimată valoric._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Momentul 0 este astăzi. reprezentată în general printr-o rată anuală. capitalul investit. B.d. perioadele de timp considerate sunt exprimate în ani. Momentul 1 este poziţionat la o perioadă de timp şi reprezintă atât sfârşitul perioadei 1. Fluxurile de numerar necunoscute. – interest). Intervalul de la 1 la 2 reprezintă perioada 2. unde: C rata dobânzii (din lb. atunci când valoarea ratei se schimbă. engl. dobânda simplă cuvenită se calculează după formula : 23 . cât şi începutul perioadei 3. Dobânda simplă Dobânda simplă este suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită. adică momentul prezent. sunt indicate prin semnul întrebării « ? ». pe care încercâm să le găsim cu ajutorul analizei. Ea se calculează ca procent din valoarea nominală a capitalului împrumutat – rata dobânzii. ş. Dacă nu se specifică altfel. cât şi începutul perioadei 2. Dobânda Dobânda este preţul plătit de către un agent economic cu necesităţi de finanţare (debitor) pentru capitalul împrumutat de la un agent economic care dispune de capacităţi de finanţare (creditor). între momentele de timp. altfel spus dobânda nu este reinvestită. Fluxurile de numerar se plasează direct sub numerele reprezentând momentele de timp. Intervalul de la 0 la 1 reprezintă perioada 1. Dobânda acumulată anterior nu este folosită în calcule pentru perioadele următoare. vom prezenta modificările respective acolo unde ele au loc pe axa temporală. pe o perioadă de un an. Dobănda este preţul capitalului împrumutat Dobânda se exprimă valoric sub forma unei sume de bani.a. dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul pus la dispoziţie. adică: i= i = D = C = D × 100 . iar ratele dobânzilor aplicabile pe perioada respectivă sunt plasate deasupra axei temporale. Rata dobânzii indică astfel preţul necesar a fi plătit pentru un împrumut corespunzând unei valori de 100 unităţi monetare. Cunoscându-se rata dobânzii.

25 RON. atunci D = 10._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: D i n D = C×i×n = = = dobânda simplă rata dobânzii pentru o singură perioadă (în %) x zile y luni numărul de perioade de timp.05 = 525 RON Dobânda în anul 3 = (10.05 = 551.000 ×  0.25 RON.25 RON.05 × 3 = 1.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5%. Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar asupra acumulării bogăţiei.87 Dobânda compusă ia în calcul dobânda din perioadele anterioare Fig.000 ×  0. b) Dacă se împrumută 10. Dobânda totală pentru trei ani este 500 + 525 + 551. cu valoarea de 1.22 Dobânda compusă trimestrial 347. La o investiţie iniţială de 10. Exemplu: Dacă se împrumută 10.05 ×  60/360 = 83.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii 24 . obţinută pe baza aplicării dobânzii simple.33 RON.000 + 500) × 0.500 + 525) × 0. Dobânda câştigată în fiecare perioadă este adăugată la suma iniţială investită pentru a deveni noua sumă împrumutată pe perioada următoare.576.000. 3.000 RON pentru 3 ani la o rată anuală a dobânzii de 5% compusă anual. atunci D = C ×  i ×  n = 10.25= 1.000 × 0. Dobânda compusă Dobânda compusă este suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare. 360 12 Exemple: a) Dacă se împrumută 10. Prin compararea valorii de 1.00 Dobânda compusă anual 299. efect arătat şi în tabelul de mai jos. obţinută pe baza considerării dobânzii compuse.500 RON. în zile . se constată diferenţa majoră între cele două tipuri de dobândă. atunci: Dobânda în anul 1 = 10.500 RON.576.05 = 500 RON Dobânda în anul 2 = (10.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rată anuală de dobândă de 12% se obţin la sfârşitul perioadei: Tipul de dobândă Suma iniţială plus dobânda (RON) Dobânda simplă 46.109.599. Dobânda compusă poate fi văzută ca o serie succesivă de contracte de dobândă simplă. în luni .000 RON pentru 60 de zile la o rată anuală a dobânzii de 5% (presupunând că există 360 zile pe an).

aceasta la rândul său fiind determinată de înclinaţia spre economisire a populaţiei şi nivelul tehnologiilor. atunci rata nominală a dobânzii rdn se calculează cu formula : (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri) Relaţia exprimă legătura existentă între rata reală a dobânzii. În schimb. Presupunând că rata reală a dobânzii este rdr. Formula matematică de calcul a dobânzii compuse porneşte de la calculul sumei totale obţinute la sfârşitul perioadei de compunere (ST): ST = C(1 + i)n Deci: D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1] Dobânda nominală şi dobânda reală Contribuţia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher (1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectată şi în importanţa acordată aprecierii diferite a dobânzii nominale (de piaţă) faţă de dobânda reală. Ea reprezintă deci randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri şi servicii. Rata reală a dobânzii. a unei puteri de cumpărare echivalente. în fapt. rata nominală a dobânzii (rdn) include inflaţia estimată (ri). Rata nominală a dobânzii este rata care apare tipărită în publicaţiile financiare şi monetare. ca expresie a echilibrului monetar (mai poartă numele şi de rata monetară a dobânzii) Această rată a dobânzii este legată. depinde de productivitatea marginală a capitalului fizic. putem obţine rata nominală a dobânzii ca având formula: rdn = ri + rdr + (ri × rdr) 25 Relaţia dintre dobânda nominală şi dobânda reală este relaţia lui Fisher ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Se poate aprecia că dobânda compusă are un efect cu atât mai mare cu cât perioada de compunere în timp creşte şi cu cât rata dobânzii creşte. mai general spus. fiind valabilă atât din punct de vedere al creditorilor – care urmăresc obţinerea unei rate nominale a dobânzii care să permită acoperirea eventualelor pierderi provocate de inflaţie şi obţinerea unei rate reale a dobânzii pozitivă. Efectuând calculele. după scăderea ratei inflaţiei. să corespundă unei rate reale a dobânzii. celelalte variabile rămânând neschimbate. Rata reală a dobânzii (rdr) este fundamental legată de schimbul unor cantităţi echivalente de bunuri fizice ori servicii sau. iar rata anticipată a inflaţiei este ri. conform analizei lui Fisher. fiind definită ca rata de schimb dintre valoarea unei valute astăzi şi valoarea aceleiaşi valute în viitor. rata nominală a dobânzii şi rata anticipată (estimată) a inflaţiei. de schimbul unor sume de bani. cât şi pentru debitori – care sunt dispuşi să plătească o rată nominală a dobânzii care.

În consecinţă. rata periodică a dobânzii este mai mică decât rata nominală. astfel că relaţia devine: rdn = ri + rdr Altfel spus. lunară.03 × 4 = 12% 26 . Exemplu: Să se calculeze rata nominală a dobânzii la un credit de consum oferit de o bancă. trimestrială. În celelalte cazuri. atunci m = 1. relaţie denumită “ecuaţia lui Fisher”. Rata reală a dobânzii rezultă din expresia iniţială: rdr = 1 + rdn −1 1 + ri sau rdr = rdn − ri 1 + ri Rata reală a dobânzii este dificil de măsurat deoarece rata previzibilă a inflaţiei nu poate fi comensurată cu certitudine. Formula de calcul este: rdn m rata nominală a dobânzii (se exprimă întotdeauna anual) numărul de perioade de compunere pe an. rata nominală a dobânzii este: rdn = Rata periodica × m = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În general. termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat. când dobânda se compune cu o frecvenţă mai mare decât o dată pe an (m > 1). Rata periodică a dobânzii În evidenţierea tipurilor de dobândă de mai sus s-a pornit de la ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. rata nominală a dobânzii este egală cu rata reală a dobânzii plus rata anticipată a inflaţiei. când rata inflaţiei se situează sub valoarea de 10%. Rata periodică este rata de dobândă calculată pentru fiecare perioadă considerată. Această perioadă poate fi una semestrială. Rata periodica a dobanzii = k = rdn = m = Dacă plata dobânzii se face doar o dată pe an. iar numărul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). iar în acest caz rata periodică a dobânzii este egală cu rata nominală. dacă aceasta percepe o dobândă de 3% trimestrial. Pentru perioade de compunere mai mici de un an se utilizează în calcule un alt tip de dobândă. zilnică sau orice alt interval de timp stabilit anterior (mai puţin de un an). Din ipoteză reiese că rata periodică a dobânzii (rata trimestrială) este de 3%.

126825 – 1 = 0.126825 = 12.6825% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0.03)4 – 1 = 1.125509 – 1 = 0. Este cazul majorităţii împrumuturilor obligatare. Pentru a face o comparaţie corectă între două rate de dobândă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata efectivă anuală a dobânzii Specificul diverselor tipuri de investiţii este evidenţiat. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar.125509 = 12.5509%. Pentru a face conversia de la rata nominală la rata efectivă se foloseşte formula: r   REA =  1 + dn  − 1 m  Exemplu: m Presupunând că trebuie făcută o alegere între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 12% trimestrial. Rata efectivă anuală a dobânzii este „acea rată anuală de dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0. Pe măsură ce numărul de perioade de compunere creşte. Rata efectivă anuală a dobânzii depinde de rata periodică Rata efectivă anuală a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare decât rata nominală atunci când dobânda se compune mai mult de o dată pe an. Astfel. Dobânda fixă şi dobânda variabilă Dobânda fixă este suma obţinută prin aplicarea aceleiaşi rate de dobândă pe toată durata împrumutului/investiţiei. Prin urmare. între altele. şi diferenţa între rata nominală şi cea efectivă creşte. în cazul în care se utilizează perioade diferite de compunere. trebuie mai întâi să fie convertite amândouă ratele nominale ale dobânzii în ratele lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii să fie vizibile. această comparaţie trebuie să se facă pe o bază comună. reprezentată de rata anuală efectivă a dobânzii. dobânda la conturile bancare se plăteşte lunar. şi de perioadele diferite de compunere a dobânzii. Dobânda variabilă reprezintă suma rezultată din aplicarea unei rate a dobânzii ce este dependentă de o rată de referinţă. 27 . ca rata nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an”. Întrucât investitorii trebuie să facă o comparaţie între diversele tipuri de investiţii şi pe baza rentabilităţii obţinute.01)12 – 1 = 1. majoritatea obligaţiunilor au dobânda semestrială. iar în cazul acţiunilor dividendele se plătesc trimestrial.

Inflaţia este o componentă importantă în rata dobânzii. c) serii de plăţi inegale . în acest caz 3%. de exemplu._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ca rată de referinţă poate fi.). Numărul de perioade de compunere Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor reprezintă numărul de perioade. Creditorii ştiu că inflaţia le va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat bani cu împrumut. Efectele inflaţiei asupra valorii în timp a banilor Creşterea susţinută şi generalizată a preţurilor are efecte majore asupra valorii în timp a banilor. La fel. b) serii de plăţi egale . acest tip de dobândă variază şi în funcţie de bonitatea împrumutatului (debitorului). Perioadele sunt intervale de timp egale. după cum a mai fost precizat anterior. ceea ce antrenează scăderea producţiei şi poate duce. astfel că ei cresc rata dobânzii în încercarea de a compensa eventualele pierderi. LIBOR (London Interbank Offered Rate) pe piaţa interbancară londoneză – rată de referinţă cu utilizare internaţională sau indicele preţurilor de consum. Ele pot reprezenta. Inflaţia distorsionează cel mai important mecanism de semnalizare din economia de piaţă: preţurile.000 RON pentru 2 ani la o rată a dobânzii de 12% compusă trimestrial. Plăţile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singură plată . ani sau perioade mai mici de un an. Astfel. în final. trebuie multiplicat numărul de ani cu m = 4 (numărul de trimestre) pentru a obţine numărul total de perioade (n = 8). ROBOR (Romanian Interbank Offered Rate) în România – adică rata dobânzii pe piaţa interbancară rezultată ca medie a ratelor de dobîndă pe care băncile şi le oferă reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt. Schimbările prezente sau anticipate ale ratei inflaţiei determină schimbări corespunzătoare ale ratei dobânzii. Modul de plată a dobânzii Modul în care se realizează plata dobânzii este una din cheile majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor. element pe care se centrează calculele valorii în timp a banilor. atunci trebuie împărţită rata dobânzii la m = numărul de perioade de compunere pe an = 4 (numărul de trimestre pe an) pentru a obţine rata de dobândă pe perioadă (rata periodică). la recesiune. d) alte tipuri (continue etc. Rata de dobândă şi numărul de perioade sunt elemente ce trebuie ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect numărul de perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii în timp a banilor. 28 . C. D. Exemplu : Modul de plată a dobânzii este elementul de bază în calculul valorii în timp a banilor Dacă se împrumută 1. deciziile investiţionale sunt inhibate. De asemenea.

e) suma obţinută prin aplicarea ratei de dobândă la suma iniţial investită._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 2. f) suma rezultată prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei iniţial investită plus dobânda acumulată în perioadele anterioare.1 1. ca dobânda nominală compusă de un anumit număr de ori pe parcursul unui an. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Dobânda compusă reprezintă: d) dobândă care pe baza dobânzii simple produce aceeaşi sumă de dobândă. pe care din cele două modalităţi de finanţare aţi alege-o ? 29 .1 Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte evidenţiaţi influenţa inflaţiei asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de activităţi economice şi riscurile asociate acestora. Considerând că trebuie să alegeţi între un împrumut pe baza utilizării unei cărţi de credit la care se percepe o rată de dobândă de 2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rată de 24% trimestrial. Test de autoevaluare 2. 2.

Procesul de compunere determină valoarea viitoare pe baza unei valori prezente Valoarea viitoare pentru o singură plată se determină cu formula : VVn = VP(1 + i)n unde: VVn VP i n = = = = valoarea viitoare (acumulată) la sfârşitul a “n” ani.10)1 = 110 RON.1 RON Deci. valoarea prezentă sau suma iniţial investită. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezentă VP (present value – engl. a) O singură plată Valoarea viitoare Valoarea viitoare (VV). Exemplu: Presupunem că depunem 100 RON într-un cont bancar care oferă o dobândă de 10% pe an. VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1. numită şi suma compusă. numărul de ani.) la valoarea viitoare VV (future value – engl. Ea reprezintă suma de bani pe care o va atinge o investiţie la un moment în viitor (notat pe diagramă cu V). este suma egală cu valoarea iniţială a unei sume de bani la care se adaugă dobânda acumulată. la o rată fixă de dobândă compusă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. astfel că VVn = VV5. adică valoarea prezentă (VP) multiplicată cu (1 + rata dobânzii). În acest sens sunt importante următoarele aspecte: perioadele de timp trebuie să fie întotdeauna egale. Diferenţa dintre cele două valori depinde de numărul de perioade de compunere şi de rata dobânzii.21 = 121 RON.3 Determinarea valorii în timp a banilor Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare modalitatea de efectuare a plăţii dobânzii. VV4 = 146. se utilizează o rată fixă de dobândă compusă. rata dobânzii plătită la sfârşitul anului. Valoarea finală la sfârşitul anului 1 va fi: VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0.331 =133. ori la sfârşitul perioadei de timp . plăţile apar ori la începutul. Care este suma de care vom dispune la sfârşitul anului 5 ? În exemplul nostru n = 5.4 RON şi VV5 = 161 RON 30 . Identic: VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1.) a unei sume de bani se numeşte compunere.

Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare.1 133. o rată de creştere: dacă o sumă depusă în cont. Perioadă 1 2 3 4 5 Sumă la Factorul de Sumă la începutul compunere sfârşitul perioadei perioadei 100 1. cu atât ritmul de creştere este mai mare.10 146. 3. atunci fondurile din contul respectiv vor creşte cu o rată de 15% pe perioada respectivă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Termenul (1+i)n se numeşte factorul de compunere a valorii viitoare pentru o rată a dobânzii i (mai este denumit şi coeficientul de dobândă compusă sau factorul de fructificare).0 Fig. dividendelor etc. aduce o dobândă de 15%.0 110 1. 3.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare Valoarea viitoare a 1 RON 5 4 3 2 1 k= k= k = 5% k = 0% 2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig.10 121. câştigurilor.4 146.5 Reprezentarea grafică a procesului de compunere (creştere) Figura arată cum suma de 1 leu creşte în timp la diverse rate ale dobânzii. 31 . populaţiei. de fapt. El arată ce devine o sumă iniţială depusă la o rată a dobânzii i după n ani.1 1. Rata dobânzii este.10 110. Conceptul de compunere poate fi aplicat oricărei mărimi care poate creşte: cifrei de afaceri.10 161. 3.0 121 1.10 133.41 1.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON) 0 1 2 3 4 5 V 100 COMPUNERE 161 Fig.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Valoarea prezentă Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar, plătibil după n ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent (notat P), ar creşte, astfel încât să atingă valoarea respectivă în viitor. În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va creşte la o valoare de 161 RON într-o perioadă de 5 ani la o rată a dobânzii de 10%, această sumă de 100 RON reprezintă valoarea prezentă a sumei de 161 RON plătibilă după cinci ani de la momentul actual la i = 10%. Procesul de actualizare determină valoarea prezentă pe baza unei valori viitoare Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se numeşte procesul de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere. Ştiind că :

VVn = VP(1 + i)n

atunci :

VP =
1

VVn

(1 + i)

n

= VVn ×

1 (1 + i)n

se numeşte factorul de actualizare (sau (1 + i)n coeficientul de discontare) pentru o rată de actualizare i şi n perioade. El exprimă valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i. Termenul 0
P

1

2

3

4

5

100

ACTUALIZARE

161

Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezentă

Valoarea prezentă a 1 RON 1 0, 0, 0, 0,

k = 0% k = 5% k =10% k = 15%

2 4 6 8 10 12 14 Perioade Fig. 3.7 Reprezentarea grafică a procesului de actualizare (discontare)
32

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Figura arată cum valoarea actualizată a sumei de 1 leu descreşte pe măsură ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate arată că: 1) valoarea prezentă a unei sume plătibile la o dată viitoare descreşte pe măsură ce data efectuării plăţii este mai îndepărtată în viitor faţă de momentul prezent; 2) rata de descreştere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii (sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ mari, sumele plătibile în viitor au o valoare foarte mică în prezent. b) Serii de plăţi B1) Serii de plăţi egale Anuitatea este o serie de plăţi sau încasări egale ca valoare care apar la intervale de timp egale. În funcţie de momentul de efectuare a plăţilor (la începutul sau la sfârşitul perioadei) există patru categorii de anuităţi: a) anuităţi obişnuite – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar la sfârşitul perioadei de timp; b) anuităţi speciale (denumite şi datorate) – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp; c) anuităţi întârziate – specifice seriilor de anuităţi în care sumele apar peste două sau mai multe perioade de timp la sfârşitul perioadelor; d) anuităţi perpetue (perpetuităţi) – plăţile anuale fixe se fac perpetuu în timp. Anul 0 1 2 3 4 5 Anuităţi speciale 100 100 100 100 Anuităţi obişnuite 100 100 100 100 Anuităţi întârziate cu 1 an 100 100 100 100 Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuităţi de 100€ pe 4 ani Valoarea viitoare a unei anuităţi Valoarea viitoare a unei anuităţi este suma pe care o va atinge fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, compuse la momentul viitor (V) în funcţie de numărul de perioade de compunere n şi de rata dobânzii i. Presupunem că depunem o sumă S = 100 RON la sfârşitul fiecărui an într-un cont bancar pentru o perioadă de 3 ani, la o rată a dobânzii de 15%. Care este suma disponibilă la sfârşitul celor 3 ani?
33

Anuitatea şi tipurile de anuităţi

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

0

1

2

3

n-1

n
V

100

100

100

100

100

Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii viitoare a unei anuităţi obişnuite VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1] Elementele parantezei pătrate reprezintă o progresie geometrică crescătoare, în care primul termen este p = 1, iar raţia q = 1 + i. Suma acestei progresii Sn este: 1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = = =− = 1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i Prin urmare:
n   (1 + i)n − 1 VVAn = S ×  ∑ (1 + i)n − t  = S ×   i t =1       

Procesul de compunere a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de dobândă compusă

 (1 + i)n − 1 Termenul   reprezintă factorul de compunere a unei i     anuităţi sau coeficientul cumulativ de dobândă compusă. El arată ce devine după n ani o sumă depusă constant în fiecare an al perioadei la o rată a dobânzii i.
 (1 + 0,15)3 − 1 VVA 3 = 100 ×   = 100 × 3,4725 = 347,25 RON 0,15    
Valoarea prezentă a unei anuităţi

Valoarea prezentă a unei anuităţi este suma reprezentând fluxul anual de plăţi viitoare, aşteptate sau promise, actualizate la momentul prezent la o rată a dobânzii i şi pe perioada n.

34

11 Diagrama fluxurilor de numerar pentru calculul valorii prezente a unei anuităţi obişnuite Formula matematică este : VPA n = S × 1 (1 + i) 1 + S× 1 (1 + i) 2 + . + S × 1 (1 + i)n  1 1 1  VPAn = S ×  + + . Suma acestei progresii Sn este: 1+ i 1 1− n 1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1 Sn = p = × = 1 1− q 1+ i i(1 + i)n 1− 1+ i  (1 + i)n − 1 Prin urmare.. +  1 (1 + i)2 (1 + i)n   (1 + i) progresie 1 geometrică descrescătoare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 0 P 1 2 3 n-1 n 100 100 100 100 100 Fig. El arată valoarea actuală a unei sume (încasată sau cheltuită) în mod constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i.15)3 − 1  VPA 3 = 100 ×  = 100 × 2.323 RON 3  0. în care primul termen notat p = . Exemplu : Care este valoarea actualizată a beneficiilor dacă anual se obţine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rată de actualizare de 15% ? Elementele din paranteza pătrată reprezintă o Procesul de actualizare a unei anuităţi utilizează coeficientul cumulativ de discontare  (1 + 0. 3. iar 1+ i 1 raţia q = .... va rezulta : VPAn = S ×  n   i(1 + i)     (1 + i)n − 1 Factorul  se cheamă factorul de actualizare a unei n   i(1 + i)    anuităţi sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare).15(1 + 0.15)    35 .283225 = 228.

valoarea sa prezentă nu poate fi calculată prin simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rambursarea capitalului Procesul de rambursare a capitalului împrumutat se referă numai la împrumuturi amortizate Rambursarea capitalului se referă la procesul de restituire a capitalului împrumutat prin efectuarea de plăţi periodice egale .000 RON × 0. valoarea prezentă a unei perpetuităţi (VPP) multiplicată cu rata de 12% trebuie să egaleze fluxul de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). În timp ce valoarea amortismentului creşte.anuităţi. Prin urmare : VPP = CF / i = CF × (1 / i) 36 . sumă ce trebuie rambursată în 3 rate egale timp de 3 ani. Exemplu: Presupunem o firmă care împrumută o sumă de 1.11 $ 3  (1 + 0. calculul unei perpetuităţi este uşor de efectuat. Care este plata anuală ce trebuie efectuată?  0.37411 = 374. suma aferentă dobânzii scade. Pentru a găsi rambursarea anuală a capitalului (notată cu R) se utilizează formula :  i(1 + i )n  R = C×   n  (1 + i ) − 1    n   i(1 + i) Factorul   se cheamă coeficientul de recuperare a n  (1 + i) − 1   capitalului împrumutat şi arată suma anuală ce trebuie plătită în fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv dobânda la o rată a dobânzii i.000 RON.12 = 120 RON. anuitatea rămânând astfel constantă. Ca urmare a faptului că o perpetuitate are un număr infinit de fluxuri de numerar.06)3  R = 1. Din fericire.000 ×   = 1.000 × 0.06(1 + 0. rata dobânzii fiind de 6%. Anuităţile sunt formate din două componente: o parte din suma împrumutată ce se înapoiază la scadenţa convenită numită amortisment (sau principal) şi dobânda aferentă sumei rămase de restituit la acel moment.06) − 1    Perpetuităţi O anuitate care se derulează continuu pe o perioadă nedefinită în timp se numeşte perpetuitate. iar rata sa de rentabilitate este de 12%. Tipul de împrumuturi care se recuperază în acest mod poartă numele de împrumuturi amortizate. Cunoscând că o perpetuitate costă 1. fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie să fie 1. fiecare rată fiind plătibilă la sfârşitul anului.000 $. Astfel.

b. Test de autoevaluare 2. Valoarea prezentă VP a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 3 luni. Totuşi. Aflaţi valoarea indicată pentru fiecare din următoarele anuităţi obişnuite: a. Tema de reflecţie 2. pe o perioadă de 4 ani. B1) Serii de plăţi inegale Dacă fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele aplicate anuităţilor. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 150 RON la rata i este 150 RON / i. la o rată nominală de 12%. putând fi astfel combinate încât să constituie o anuitate. se pot folosi formulele valabile pentru anuităţi dacă unele fluxuri de numerar sunt egale valoric.2 3. pe o perioadă de 4 ani. la o rată nominală de 12%. care dintre următoarele sume este mai valoroasă: 1.000 RON plătibili în momentul prezent sau 2. Considerând o rată de actualizare de 14%.000 RON plătibili peste 6 ani? 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Valoarea prezentă a unei perpetuităţi de 1 RON la o rată de actualizare i este 1/i. 37 . Pentru a determina în acest caz valoarea prezentă sau valoarea viitoare trebuie să se găsească valoarea prezentă sau valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi să se însumeze aceste valori.2 Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte arătaţi cum afectează procesul de compunere semianuală numărul de perioade de compunere şi rata dobînzii şi importanţa sa practică în viaţa reală. Valoarea viitoare a unei anuităţi reprezentată prin plăţi de câte 200 RON la fiecare 6 luni.

rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani.2 3.000 RON plătibilă în prezent. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. împrumutul pe baza cărţii de credit este mai costisitor decât împrumutul pe baza creditului bancar.1 3.2624 – 1 = 0.19497 = 2.000 RON plătibilă peste 6 ani.2682 – 1 = 0.8966 = 1979.06)8 − 1 VV = 200 ×   = 200 × 9.03(1 + 0.06)4 – 1 = 1.35 RON 16   0. 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 2. peste 6 ani aceasta va fi: VV1000 = 1.03)16 − 1  VP = 200 ×  = 200 × 12.97 RON Prin urmare. Valoarea ei este 6%. Pentru împrumutul pe carte de credit se obţine: REA = (1+0.2624 = 26. valoarea viitoare în acest caz va fi :  (1 + 0.33 RON 0. numărul total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre). 38 . rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. anume rata dobânzii nominale 12% împărţită la numărul de perioade pe an 2 (semestre).000 x 2. Prin urmare.06     b) Rata periodică în această situaţie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%. Numărul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade (trimestre). valoarea prezentă în acest caz va fi :  (1 + 0.14)6 = 1.82% Pentru împrumutul prin credit bancar se obţine: REA = (1+0. b.02)12 – 1 = 1. Prin urmare. Test de autoevaluare 2.24%. De asemenea.194.000 RON plătibili astăzi este mai valoroasă decât suma de 2. c.5717 = 2514.2682 = 26. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. c) 4. a) Rata dobânzii utilizată în calcul va fi rata periodică.000 x (1 + 0. suma de 1.03)    Lucrare de verificare Unitatea 2 1. d. Prin urmare. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani.

Monedă. Managementul investiţiilor. Mărgăritar... Investments. Bucureşti. Ed... Irwin Inc. pentru o rată de discontare de 8%? Care este valoarea actualizată a unei investiţii de 200 mil. Bucureşti. Ed.F. 1994. Dardac N. Caracotă D. Bodie Z. Bibliografie pentru Unitatea 2 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 1995. Bucureşti. 7. 3.. anul 1: 70 mil. Ed. Bucureşti. Chapman & Hall. Floricel Ctin. 1999.. Richard D. 4. Ed. Ross St. b. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer.F. Westerfield R.. Dimitriu Caracotă M. rata de 12% compusă semestrial pe o perioadă de 5 ani. 6. Irwin Inc. 5. rata de 12% compusă lunar pe o perioadă de 1 an. 3rd edition. Finanţe manageriale. rata de 12% compusă anual pe o perioadă de 5 ani. 1995 .. 1989. Memorator de formule matematice. Aflaţi valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din următoarele condiţii: a. 4.. c. Economică. Românu I. Dimitriu Caracotă M.. Bucureşti. Care este valoarea actualizată a unui beneficiu de 125 mil.Y. coord. 5th edition. RON obţinut de un obiectiv de investiţii peste 5 ani în condiţiile unei rate de actualizare de 10%? Ce sumă trebuie plătită anual timp de 10 ani pentru a rambursa un împrumut de 150 mil. Economică. Lito ASE. 2004 . 8. rata de 12% compusă trimestrial pe o perioadă de 5 ani.. Basno C. Ed. Purcaru I.. Vasilescu I.. London. 1999.. pentru o rată de actualizare de 12% ? 3.. 1998.. Investment Appraisal and Financial Decisions. 9. 2. anul 2: 130 mil. RON timp de 15 ani. N.. 1994. Didactică şi Pedagogică. NY. şi colectiv. Bănci. Lumby S. Bradford J. Marcus A.. Credit. Weston J. RON. RON cu o dobândă de 6% (inclusiv dobânda la soldul neachitat din fiecare an)? Care este suma totală actualizată a beneficiilor unei firme care aduce un profit anual de 12 mil. Brigham E. Evaluarea investiţiilor de capital. 39 . d. RON realizată în 2 ani... 5. Kane A.. Bucureşti. Fundaţiei PRO. Fundamentals of corporate finance.. Richard D. RON. anume. 6. Halpern P.

.... .........1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor........1 Fluxurile de numerar asociate investiţiilor O firmă investeşte numai în scopul maximizării valorii sale de piaţă......................... firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decât în situaţia în care investiţia nu ar fi fost realizată.................. rezultate în urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obţinute fără proiectul de investiţii respectiv..48 3.........categorisiţi fluxurile de numerar asociate investiţiilor.. a averii proprietarilor săi.. Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei................ 3 ..............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr.....45 3...........40 3........................ Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau.............. aceasta însemnând maximizarea profitului său şi. Stabilirea bugetelor de investiţii implică angajarea fondurilor în proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioadă de timp...4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ......... de alocare a capitalului) este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar previzionate generate de proiect.......................... 3 ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr........43 3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire......... în consecinţă...... altfel spus...... se numesc fluxuri de numerar incrementale (de creştere)...49 Obiectivele unităţii de învăţare nr.... ambele tipuri considerate pe o perioadă dată de timp.40 3.... . Atunci când investeşte în active noi.............determinaţi modul de calcul al fluxurilor de numerar.......................... nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii.................2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare..................47 3.. Fluxurile de numerar incrementale sunt fluxuri de creştere datorate investiţiilor 40 .................... Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investiţii – cheltuielile de investiţii şi beneficiile anuale previzionate după ce investiţia este pusă în funcţiune – este un proces legat în mod direct de decizia de acceptare sau nu a proiectului..................... 3 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ....................... altfel............ 3.............6 Bibliografie pentru Unitatea 3 ...5 Lucrare de verificare Unitatea 3......... Firma va obţine fluxuri de numerar (cash-flowuri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investiţie anterioare.................explicaţi raţionalizarea capitalului.............

trebuie avut în vedere că impozitele care se utilizează în calcularea fluxurilor de numerar sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se aplică cheltuiala cu amortizarea în bilanţul contabil. în general. Deseori. Flux de numerar = Profit net din operare net (CF net) după impozitare + Amortizare Cash-flow-ul net este fluxul de numerar după impozitare plus amortizarea CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei. Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante. fluxul de numerar net după impozitare al firmei ar trebui să reprezinte consecinţele exprimate prin valori băneşti ale activităţilor firmei pe perioada respectivă. costurile construcţiei unităţilor de producţie ca şi cele ale achiziţionării de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie. În ceea ce priveşte primul aspect. 2. erorile de estimare pot fi destul de mari. 2. cash-flow-uri investiţionale. 1. Gradul de nesiguranţă este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru un moment mai îndepărtat în timp. Orice investiţie presupune: unul sau mai multe active fixe. un activ cumpărat şi un activ vândut. Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realizării unei investiţii în cadrul unei firme sunt clasificate în : 1. cheltuielile prealabile producţiei care apar în perioada de început a proiectului şi care se împart pe mai mulţi ani. incluzând orice nouă investiţie. 3. Mai general spus. cash-flow-uri la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei. un grad şi mai mare de incertitudine. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului. fluxurile de numerar pot fi foarte diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. Cash-flow-urile investiţionale reprezintă fluxurile de numerar associate cu achiziţionarea sau cu vânzarea activelor fixe. 41 . cash-flow-uri de exploatare. Există două reguli pentru ca analiştii financiari să evite greşelile: 1. care să fie luate în considerare în calcule. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece este dificil să se realizeze estimări exacte ale costurilor şi veniturilor pentru un proiect mare şi complex. În acelaşi timp. Veniturile din vânzări şi costurile de operare pe toată durata de viaţă a proiectului au.

42 . Tema de reflecţie 3.Cash-flow-urile rezultate din diferenţa de venituri din vânzări în situaţiile cu şi fără proiect. Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortizării.1 Utilizând maxim 200 de cuvinte încercaţi să explicaţi de ce deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu pe profitul contabil. Cash-flow-urile la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului. .Cash-flow-urile obţinute din diferenţa exploatare în situaţiile cu şi fără proiect . dar care sunt asimilate acestuia. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar obţinute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei şi pot fi reprezentate prin următoarele componente : ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 3. adică acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din exploatarea propriu-zisă a proiectului de investiţii.Cash-flow-urile obţinute din schimbarea valorii impozitelor şi taxelor rezultate ca urmare a schimbării valorii veniturilor şi cheltuielilor . de cheltuieli de .

000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15.000 Cota impozitului pe profit = 16 RON RON RON ani RON RON RON % Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar : 1.000 Încasările anuale din vânzări datorate investiţiei = 40.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de extindere (dezvoltare) a firmei Proiectul de extindere reprezintă acel proiect care implică firma în investirea în noi active fixe în vederea creşterii vânzărilor.920 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 10. cu următoarele date : Cheltuielile cu investiţia = 100. precum şi influenţa cheltuielilor financiare – care nu sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 12. 43 .000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 120.000 RON 2.000 Investiţia în creşterea stocurilor = 15.000 RON + Investiţia în creşterea creanţelor 5.000 RON + Investiţia în creşterea stocurilor 15.000 RON . Calculul cash-flow-ului investiţional Cheltuielile cu investiţia propriu-zisă 100.080 RON În cazul existenţei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda) este necesar ca aceasta să fie scăzută la fel ca şi cheltuielile cu amortizarea pentru a afla profitul brut.∆ Impozitul pe profit 1.080 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 13.000 RON . Se consideră următorul exemplu de calcul. pentru ca apoi să o adunăm împreună cu amortizarea la rezultatul net.000 Cheltuielile anuale de exploatare datorate investiţiei = 25.000 Durata de viaţă economică a investiţiei = 30 Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică = 10. ci de cea financiară a firmei.∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.000 Investiţia în creşterea creanţelor = 5. Aceste operaţii matematice se fac pentru a elimina influenţa amortizării – care este o chletuială pur scriptică.∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 RON . contabilă. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual ∆ Încasări anuale din vânzări 40.

000 RON. 3.080 Sfârşitul anului 30 30.120. 15. 2. nr. 19._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. 8.000 RON. 6. 14. Calculul cash-flow-ului la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei Valoarea rămasă la finele duratei de viaţă economică a proiectului 10. 16. iar valoarea sa reziduală este de 200. 44 .000 RON + Recuperarea investiţiei în creşterea fondului de rulment 20. 11. 4. 7. 9.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului 30.000 RON şi cheltuielile cu investiţia de 1. 12.000 Anii 1-30 13. 4. Investiţia are o durată de viaţă de 25 de ani.1 Calculaţi cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare încasările anuale din vânzari în sumă de 150. 10. Cota de impozit pe profit este de 16%. 5.000 RON.000. 18.000 Fig.000 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare 3) CF la sfârşitul perioadei Momentul zero .1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate investiţiei de extindere (RON) Test de autoevaluare 3. cheltuielile anuale de exploatare de 95. 17. 13.

000 RON . Calculul celor două tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest caz este : 1.000 360 RON RON RON ______________________________________________________ = Cash-flow investiţional 27.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire a unui echipament Se consideră următoarele date pentru efectuarea calculului : Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = 1.Valoarea contabilă a echipamentului existent 10.250 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 360 RON 45 . Calculul cash-flow-ului investiţional Preţul de cumpărare al unui echipament nou .000 RON ani RON RON În acest caz apar două tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul investiţional şi cash-flow-ul de exploatare anual.000 16 RON RON % = = 4.750 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 2.Valoarea de piaţă a echipamentului vechi + Impozitul pe venitul realizat din vânzarea strungului existent 40.000 13.750 10 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3.000 40.000 2.360 RON Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului Preţul de vânzare a echipamentului existent 13.000 RON RON = 10 ani = = = = 10.000 8.

managerii financiari apelează la pieţele financiare pentru achiziţionarea sumelor de capital necesare pentru finanţarea tuturor proiectelor acceptabile. Există cazuri în care unele firme îşi stabilesc limite de fonduri necesar a fi achiziţionate.925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 2.000 RON .∆ Amortizare 2. Pentru anul 1 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 4.075 RON .925 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 7.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.∆ Amortizare 2.743 RON + ∆ Amortizare 2.000 RON + ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.000 – 1.075 = 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2.27.075 RON .878 Fig.925 RON.∆ Impozit pe profit (16%) 1. 4.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 8. să fie limitat.132 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 5. de asemenea.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate investiţiei de înlocuire (RON) Raţionalizarea capitalului fix Raţionalizarea capitalului este rezultatul unui buget limitat al investiţiilor În cazul în care firma are un număr mare de proiecte de investiţii bune într-un anumit an.943 RON + ∆ Amortizare 2.∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON _____________________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 1. bugetul de investiţii trebuie. Această situaţie este cunoscută sub numele de raţionalizarea capitalului.668 RON Pentru anii 2-10 : ∆ Încasări anuale din exploatare (creştere) 8. 46 .360 Anul 1 4.878 RON Tipul de cash-flow 1) CF investiţional 2) CF de exploatare Momentul zero . Ca urmare.925 RON _____________________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 4.000 RON . nr. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual Amortizarea anuală ce trebuie luată în calcul la determinarea cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.668 Anii 2-10 8.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Când un manager financiar se confruntă cu raţionalizarea capitalului fix pe termen scurt, obiectivul său este acela de a alege dintre toate proiectele de investiţii disponibile acel subgrup de proiecte care maximizează valoarea actuală netă totală VAN supusă constrângerii de capital. Rezultate satisfăcătoare se obţin prin clasificarea proiectelor în funcţie de valoarea lor actualizată netă pe 1 RON a costului iniţial. Raportul VAN / 1 RON cost iniţial aşează în primele poziţii ale unei liste de selecţie proiectele ale căror costuri sunt scăzute. Se pot alege astfel cu uşurinţă un grup de proiecte care: a) au VAN pozitive şi b) utilizează în întregime bugetul limitat de capital.

Test de autoevaluare 3.2
Calculaţi impozitul pe venitul obţinut din vânzarea unui echipament ce va fi înlocuit pe baza unei investiţii cunoscând că: preţul de cumpărare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea contabilă a echipamentului este de 25.500 RON, iar preţul său de vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%. 20. Diferenţiaţi conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel de formare a capitalului fix net intern folosind spaţiul liber de mai jos

Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 3.1
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:
∆ Încasări anuale din vânzări 150.000 RON - ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON - ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul exploatării 23.000 RON - ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON ______________________________________________________ = ∆ Rezultatul net 19.320 RON + ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON ______________________________________________________ = Cash-flow de exploatare anual 51.320 RON

47

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Formula de calcul pentru amortizarea anuală este: Amortizarea anuală = (Valoarea investiţiei – Valoarea reziduală) : Durata de viaţă Amortizarea anuală = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON :

Test de autoevaluare 3.2
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ţine cont de preţul noului echipament, astfel că va rezulta:
Preţul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON - Valoarea contabilă a echipamentului existent 25.500 RON ______________________________________________________ = Venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent 4.500 RON Impozitul pe venitul obţinut din vânzarea echipamentului existent (cota 16%) 720 RON

Lucrare de verificare Unitatea 3
1. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de extindere cunoscând următoarele date:
Cheltuielile cu investiţia Investiţia în creşterea stocurilor Investiţia în creşterea creanţelor Durata de viaţă economică a investiţiei Valoarea reziduală Încasările anuale din vânzări Cheltuielile anuale de exploatare Cota impozitului pe profit = = = = = = = = 50.000 3.000 1.500 10 5.000 9.000 6.500 16 RON RON RON ani RON RON RON %

2. Calculaţi fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investiţii de înlocuire având în vedere următoarele date:
Valoarea contabilă a echipamentului existent Durata de viaţă a echipamentului existent Valoarea de piaţă a echipamentului Preţul de cumpărare a unui echipament nou Durata de viaţă economică a echipamentului nou Creşterea anuală a încasărilor din vânzări datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Reducerea anuală a cheltuielilor de exploatare datorate investiţiei în anul 1 în anii 2-10 Cota impozitului pe profit = = = = = = = = = = 25.000 10 10.000 40.000 10 3.000 7.500 1.500 2.500 16 RON ani RON RON ani RON RON RON RON %

48

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Bibliografie pentru Unitatea 3
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y., 1989; 2. Dimitriu Caracotă M., Caracotă D., Evaluarea investiţiilor de capital, Ed. Fundaţiei PRO, Bucureşti, 2004 ; 3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998; 4. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman & Hall, London, 1994; 5. Purcaru I. şi colectiv, Memorator de formule matematice, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 ; 6. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1999; 7. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York, 1995.

49

..... pentru a se dezvolta..... 4 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........ mulţumindu-se să plătească proprietarilor toate beneficiile obţinute................................... B şi C....................... Investind pentru dezvoltare................ managerii firmei trebuie să evalueze cu regularitate oportunităţile de investiţii şi să determnie care dintre ele asigură o rentabilitate corespunzătoare riscului său...........63 4............................. fiecare din ele având aceeaşi structură a activelor şi aceleaşi oportunităţi investiţionale.managerii firmei C investesc în toate acele oportunităţi de investiţii care asigură o rentabilitate mai bună decât aceea pe care proprietarii ar fi obţinut-o pe baza investiţiilor proprii... ....................... 4 .. ................................................. 50 .......... 4...... cunoscând că: ...... plătind beneficiul rămas proprietarilor............._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr......... .50 4........ .... Pentru maximizarea averii proprietarilor...61 4....... mai mult de atât.....rezumaţi cei şase paşi în evaluarea proiectelor de investiţii.....64 Obiectivele unităţii de învăţare nr......................1 Decizia de investiţii ...3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ...1 Decizia de investiţii Pe toată durata existenţei sale... firma investeşte totodată pentru maximizarea averii proprietarilor săi......4 Lucrare de verificare Unitatea 4......clasificaţi proiectele de investiţii evidenţiind impactul asupra deciziei de investiţii ..................52 4....50 4....... ..descrieţi metodele de selecţie a proiectelor de investiţii.... Să presupunem trei firme A....................explicaţi caracteristicile deciziei de investiţii............. 4 ALOCAREA CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr.......managerii firmei A nu iau în considerare oportunităţile investiţionale..............................................................5 Bibliografie pentru Unitatea 4 ........managerii firmei B fac numai investiţiile necesare înlocuirii echipamentelor sau utilajelor depreciate........... o firmă investeşte în active pentru a continua să existe şi...................2 Criterii de selecţie a investiţiilor ..............

în cel mai bun caz firma A îşi va diminua activitatea până când nu va mai deţine niciun activ. a unei variante raţionale. În cazul firmei B. Presupunând că o firmă ia în considerare realizarea unui nou produs. Exemplul prezentat mai sus evidenţiază posibile răspunsuri la întrebarea « De ce trebuie să investească firmele în viitor ? » : ca să echilibreze raportul dintre capacitatea de producţie şi cerere. convenabile şi competitive. fiecare referitoare la un proiect. în cazul firmei C. deoarece: 1) o astfel de investiţie implică sume mari de bani şi 2) deciziile se adoptă în mod invariabil pe termen lung. ca să respecte prevederile statuare. ca şi creşterea fondului de rulment (stocuri. necesar înlocuirii echipamentelor depreciate. atât timp cât firma dispune de oportunităţi investiţionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. 51 . Decizia de investiţii vizează maximizarea valorii unei firme Concluzionând. numerar şi creanţe clienţi). investiţiile făcute de proprietari în firmă nu sunt ceea ce ar fi trebuit să fie. ca să menţină sau să mărească avantajul deţinut faţă de concurenţă. necesar activităţii de exploatare de zi cu zi şi susţinerii investiţiei pe termen lung a firmei. de obţinere a unor rezultate sau avantaje aşteptate pe seama cheltuielilor de investiţii. Deciziile referitoare la investiţiile de capital reprezintă cele mai importante decizii financiare pe care trebuie să le ia o firmă. ca să creeze produse sau servicii noi. Spre deosebire. Ea constă în selectarea unei alternative. programelor şi proiectelor. ca să protejeze afacerea existentă. Decizia de investiţii de capital a firmei poate consta dintr-un număr de decizii distincte. Un proiect de investiţii de capital reprezintă un set de active care sunt contingente unul cu celălalt şi care sunt luate în calcul numai împreună. Decizia de investiţii. conducerea acesteia nu profită la maximum de toate oportunităţile investiţionale. Prin însăşi lipsa realizării minimului de investiţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În cazul firmei A. Aceasta înseamnă că există oportunităţi pierdute şi că averea proprietarilor nu este maximizată. ca să exploateze avantajele unei noi tehnologii. este rezultatul actului concret de alegere a unei modalităţi de acţiune în domeniul investiţiilor privind tipul strategiilor. în sens restrâns. ca să menţină sau să mărească cota de piaţă. anume de cele care aduc o rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerută de investitori. Decizia de investiţii precede întotdeauna realizarea obiectivelor. se poate spune că decizia de investiţii se bazează pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investiţii propus. realizarea construcţiei care să adăpostească şi să faciliteze procesul de producţie. ca să menţină nivelul profitabilităţii. conducerea sa pune în practică toate investiţiile profitabile maximizând averea proprietarilor şi asigurând dezvoltarea firmei. al politicilor. achiziţionarea de echipamente necesare producţiei. acest lucru va avea drept implicaţii o serie de acţiuni precum : cumpărarea unui teren.

Proiecte de înlocuire care urmăresc reduceri de costuri 3. Clasificarea proiectelor de investiţii Firmele clasifică proiectele de investiţii conform categoriilor de mai jos. celălalt trebuie refuzat . pieţe noi 5. Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii trebuie să răspundă la două întrebări : 1) Care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul unor proiecte care se exclud reciproc? 2) Câte proiecte trebuie acceptate în total? Procesul de evaluare a unui proiect de investiţii cuprinde şase paşi 52 . Există 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii: 1. Alte proiecte O altă clasificare împarte proiectele în: a) Proiecte care se exclud reciproc: dacă unul din proiecte este acceptat. Proiecte de extindere pe baza unor produse. c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia implică şi alegerea celuilalt. Evaluarea gradului de risc al proiectului 4. Determinarea costului adecvat al capitalului 5. Cu alte cuvinte. acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare şi selectare a investiţiilor în active pe termen lung (engl. b) Proiecte independente: proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Proiecte de protecţie a mediului 6. după care aplică modalităţi diferite de analiză: 1. Proiecte de extindere a produselor sau a pieţelor 4. Proiecte de înlocuire cu menţinerea nivelului afacerii 2. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea a costurilor investiţionale necesare proiectului. Determinarea costului proiectelor 2. – capital budgeting). Actualizarea fluxurilor de numerar 6. Previzionarea fluxurilor de numerar 3.

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Tema de reflecţie 4.1

Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analizaţi pe baza propriilor cunoştinţe cum diferă decizia de investiţii într-o firmă nou constituită faţă de o firmă aflată în starea de maturitate.

Test de autoevaluare 4.1
5. Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea că : dacă unul din proiecte este refuzat, celălalt trebuie de asemenea refuzat ; b) Proiecte independente sunt proiecte ale căror costuri şi venituri sunt independente la un proiect faţă de celelalte. Cu alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afectează acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ; c) Proiecte contingente sau interdependente înseamnă că alegerea unuia nu implică neapărat şi alegerea celuilalt. 6. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Printre cei 6 paşi în evaluarea unui proiect de investiţii există: a) b) c) d) Determinarea veniturilor proiectelor Previzionarea fluxurilor de numerar Evaluarea gradului de risc al proiectului Determinarea costului adecvat al capitalului

53

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

4.2 Criterii de selecţie a proiectelor de investiţii
Există patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii : 1. Metoda termenului de recuperare a investiţiei 2. Metoda valorii actualizate nete 3. Metoda ratei interne de rentabilitate 4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate. 1) Termenul de recuperare a investiţiei (Tr) Termenul de recuperare a investiţiei reprezintă numărul de ani în care o firmă îşi recuperează investiţia iniţială din fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii realizat.
Termenul de recuperare semnifică acoperirea cheltuielilor cu investiţia pe baza beneficiilor obţinute

Modalitatea de calcul constă în adunarea algebrică a valorilor fluxurilor de numerar ale proiectului până când totalul devine pozitiv. În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de investiţii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mică. Această metodă oferă o indicaţie asupra gradului de risc şi de lichiditate a proiectului, deoarece arată cât de lungă este perioada pe care capitalul investit iniţial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.

Anul (t) 0 1 2 3 4 5 6

Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate (CFt) (CFt cumulat) -1000$ -1000$ 500$ -500$ 400$ -100$ 300$ 200$ 100$ 300$ 10$ 310$ 10$ 320$

Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static

Fluxul de numerar CFt reprezintă valori estimate şi include amortizarea, valoarea reziduală şi influenţele impozitelor. Toate CFt se realizează la sfârşitul anului. Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu ia în considerare influenţa factorului timp) poate fi calculat astfel: Tr static = 2 ani +
100 = 2,33 ani 300

În cazul luării în considerare a factorului timp se va calcula termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execuţiei investiţiei.
54

_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR

Exemplu:

Considerăm două proiecte A şi B având aceeaşi valoare iniţială a investiţiei I = 1000$ şi cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A
CFt actualizat CFt actualizat cumulat Anul (t) CFt 1/(1+i)
t

Proiectul B
CFt actualizat CFt actualizat cumulat CFt 1/(1+i)
t

0 1 2 3 4 5 6

-1000 500 400 300 100 10 10

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 455 331 225 68 6 6

-1000 -545 -214 11 79 85 91

1000 100 200 300 400 500 600

0,909 0,826 0,751 0,683 0,620 0,564

-1000 91 165 225 273 310 339

-1000 -909 -744 -518 -246 64 403

Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($) Tr actualizat A = 2 ani + 214 = 2,95 ani 225 246 = 4,79 ani 310

Tr actualizat B = 4 ani +

Această metodă prezintă unele avantaje: este simplu de aplicat; - se aplică în cazul firmelor care se află în criză de fonduri şi care sunt interesate de recuperarea rapidă a fondurilor investite. Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate: - nu asigură o diferenţiere a proiectelor în funcţie de rata profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai ales în faza de început a acestora; nu arată profiturile ce apar după perioada de recuperare; - nu evidenţiază dobânda care s-ar fi putut obţine dacă banii ar fi fost investiţi într-un alt mod şi nici costul capitalului necesar finanţării investiţiei.
2) Valoarea actualizată netă (VAN)

Valoarea actualizată netă reprezintă căştigul generat de un proiect de investiţii, calculat pe baza însumării valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate din aplicarea proiectului.
55

56 . Formula este: t t n n n Un proiect de investiţii având VAN < 0 trebuie respins VAN = CF0 CF1 CF2 CF CF =∑ 0 + 1 + 2 + . valoarea firmei va creşte cu 1.1 5 + 10$ 1.091$. din care acţionarilor le va reveni suma de 91$. Similar. c) Interpretarea indicatorului Dacă valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul este acceptat.1 3 + 100$ 1. se acceptă proiectul B.1 2 + 300$ 1. Dintre două proiecte independente unul faţă de celălalt.1 1 + 400$ 1. în schimb..67$. suma rezultată reprezentând valoarea netă actualizată a proiectului. dacă se ia decizia de acceptare a proiectului A. dacă. ambele vor fi acceptate dacă VAN > 0. creşterea valorii firmei este de 1.1 0 + 500$ 1. cât şi rambursarea sumei împrumutate necesare investiţiei în decurs de n ani..94$. În cazul exemplului nostru : VAN A = .16 VANA = 90. Dintre două proiecte de investiţii care se exclud reciproc se va alege proiectul cu VAN pozitivă cea mai mare.404$. + (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) = 0 (1 + i) t t unde : CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t. b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric. Metoda valorii nete actualizate reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investiţie. obţinându-se şi un surplus la valoarea actuală reprezentând câştigul investitorilor.1 4 + 10$ 1. I n = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului) = perioada pentru care proiectul va fi operaţional. iar acţionarilor existenţi le revine suma de 404$. În exemplul nostru._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda necesită parcurgerea următorilor paşi: a) Se găseşte valoarea actualizată a fiecărui flux de numerar. Dacă valoarea netă actualizată este negativă (VAN ≤ 0) proiectul trebuie respins. Aceasta înseamnă că fluxul de numerar ce rezultă din punerea în operă a proiectului permite atât efectuarea plăţii dobânzii la o rată i.1000$ 1. VANB = 403. actualizarea se face folosind ca rată de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilităţii cerute.

7% În scopul eliminării acestor neajunsuri şi al determinării cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizează formula: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− 57 . 3) Rata internă de rentabilitate a investiţiei (RIR) Rata internă de rentabilitate este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a intrărilor de numerar estimate să fie egală cu valoarea actualizată a ieşirilor de numerar estimate pentru proiectul de investiţii respectiv. cum ar fi : nu pune în evidenţă importanţa relativă a acelui proiect. sau al soft-urilor Se vor obţine astfel : RIRA = 15. . . . procedeul este laborios şi ineficient. nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare . se înlocuiesc în ecuaţie diferite valori pentru RIR până când se află valoarea care face VAN = 0. ceea ce implică o atenţie deosebită în alegerea acesteia. RIRB= 19. Lotus).nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când durata de viaţă a proiectului diferă de la un proiect la altul . pentru proiectul A rezultă: − 1000$ (1 + RIR ) + 10$ (1 + RIR ) 0 + 500$ (1 + RIR ) + 1 + 400$ (1 + RIR ) =0 2 + 300$ (1 + RIR ) 3 + 100$ (1 + RIR ) 4 + 10$ (1 + RIR )6 5 Ecuaţia poate fi rezolvată în două moduri: .cu ajutorul calculatoarelor financiare specializate pentru PC (programele Excel. cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare şi invers.mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare i folosită în calcule. Astfel. VAN = 0 atunci când rata de actualizare este rata internă de rentabilitate În situaţia în care se calculează acest indicator atunci VAN = 0 pentru i = RIR.1%.prin încercări succesive._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Metoda VAN prezintă unele dezavantaje. prin urmare t ∑ (1 + RIR )t n CF =0 t =0 Luând în considerare exemplul anterior.

În cazul în care RIR calculată este mai mare decât RIR dorită proiectul este acceptat 58 . astfel încât proiectul ce se va realiza să fie rentabil. RIR trebuie considerată ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital necesar finanţării investiţiilor. RIR exprimă rata limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii fără a produce nici pierderi. c) între două proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai mare. d) în raport cu costul capitalului împrumutat. Astfel. fie după criteriul VAN duce la aceeaşi concluzie sau opţiune. atunci alegerea proiectelor fie după criteriul RIR. Deci._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde : imin. nici venit. 4. maximă de actualizare VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax = = VAN+ VANA VANB RIRB i 0 RIRA VAN- Fig. altfel costurile de investiţii nu se recuperează şi proiectul nu se acceptă. e) dacă RIR dată sau dorită coincide cu rata de actualizare i. b) se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dată sau dorită .3 Reprezentarea grafică a valorii nete actualizate pentru cele 2 proiecte În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiţii se vor avea în vedere următoarele: a) RIR trebuie să fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0). imax = VAN+ VAN_ rata minimă. se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului şi e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului.

atunci în momentul în care rezolvăm ecuaţia t ∑ (1 + RIR)t n CF =0 t =0 este posibil să se obţină mai mult de o valoare pozitivă RIR ceea ce înseamnă că există soluţii RIR multiple. vom înlocui RIR cu RIRM = costul capitalului firmei = 12%.$ (1 + RIR) 1 + .12)1 + 131 / (1+0. CFanul 0 -1.10 mil._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Soluţii RIR multiple Dacă apar cash-flow-uri negative după ce un proiect a intrat în faza de exploatare. va rezulta : .66% Rezolvând problema prin utilizarea RIRM. rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) consideră că aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea costului capitalului firmei. 4) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) Rata internă de rentabilitate modificată consideră reinvestirea la valoarea costului capitalului Prin modificarea RIR rezultă un indicator mai bun al rentabilităţii proiectelor de investiţii.10 mil. În timp ce rata internă de rentabilitate presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea RIR a proiectului. fiind un indicator mai bun.1. De exemplu.12)2 = 17. RIRM reflectă într-un mod mai exact rentabilitatea unui proiect. nr. $ Fig.47 $. $ CFsfarşitul anului 2 . VAN = . 59 .195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18. considerând că un proiect de investiţii pe doi ani cu un cost al investiţiei de 195 $ şi un cost al capitalului de 12% va degaja beneficii de 121 $ în primul an şi 131 $ în al doilea an. 4. Ca urmare.195 + 121 / (1+0. $ (1 + RIR)2 =0 Din rezolvarea acestei ecuaţii vom găsi că VAN = 0 şi pentru RIR = 25% şi pentru RIR = 40%.6 mil. $ CFsfârşitul anului 1 + 10 mil.4 Exemplu valoric pentru soluţii RIR multiple Astfel. $ (1 + RIR ) 0 + 10 mil.6 mil. se poate calcula RIR astfel : VAN = 0 şi i = RIR 0 = .

Din formula de mai sus. adică beneficiile) Pentru proiectul A vom avea : 1000$ = 500$ × (1.I) costul capitalului perioada cash inflows (intrările de numerar. Rata de actualizare care face ca valoarea actualizată cu costul capitalului a cheltuielilor cu investiţia să fie egală cu valoarea actualizată cu costul capitalului a valorii terminale a proiectului este definită ca rata internă de rentabilitate modificată._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Utilizarea RIR în calcule poate conduce la obţinerea unui VAN pozitiv (deci proiectul este acceptat). dar a cărui valoare se poate transforma într-una negativă (proiect respins) dacă se foloseşte RIRM.1)6 − 6 (1 + RIRMA )6 (1 + RIRM A )6 = 1932. RIRMB = 11. 60 . utilizarea ratei interne de rentabilitate modificată (RIRM) faţă de rata internă de rentabilitate (RIR) reflectă mai bine rentabilitatea proiectelor de investiţii. rezultă : n ∑ CIFt (1 + i)n − t RIRM = n t=0 t = 0 (1 + i) ∑ n COFt t −1 COF i n CIF = = = = cash outflows (cheltuielile cu investiţia ..1)6 − 3 + .6%. Prin urmare. Numărătorul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar la o rată de reinvestire i şi se numeşte valoarea terminală.20$ 1000$ .3%.1)6 − 1 + 400$ × (1. Similar. RIRMA = 6 1932.1)6 − 2 + 300$ × (1. + 10$ × (1.20 −1 1000 RIRMA = 11.. Rata de rentabilitate modificată se defineşte prin formula : n t =0 ∑ (1 + i)tt COF ∑ CIFt (1 + i)n− t = t =0 n (1 + RIRM)n Termenul din stânga reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia la rata de actualizare i ce semnifică costul capitalului.

000 36.200 37. durata eficientă de funcţionare este de 8 ani. a) 61 .000 25. Anii (t) Cheltuieli de investiţii (It) Cheltuieli de expl. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare.500 37.400 55. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investiţii.000 70.000 72.000 30.1 1. c) 2. (Ct) Venituri de expl.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) Venituri de exploatare (Vt) 23.000 2.000 74. Durata de execuţie (perioada de realizare a investiţiei) este de 2 ani. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale acestui proiect._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.000 73.000 56. Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cheltuieli de investiţii (It) 20.000 70. Durata de execuţie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este 6 ani.300 37.000 40. (Vt) 1 2 3 4 5 6 7 8 120 180 - 250 260 260 265 265 270 320 330 340 340 345 350 Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 4.000 65. Să se calculeze valoarea actualizată netă pentru un proiect de investiţii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investiţia.000 36. iar rata de actualizare i este de 20%.2 1.

183.852. Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN obţinut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv.5 8.482 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 4.2 31. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim. 2.704 14.334 0. fie el pozitiv sau negativ.464 Indicatorul VAN reprezintă suma de cash-flow-uri actualizate.0 27.279 0.024.2 1.4 125.578 0.065 26.4 7.914 170.760.198.0 13.0 10.380 19.833 0.401 0. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.530 16.161 - 16.065 23.2 = 44.464 – 125. VAN = VTact – CTact = 170. iar VAN este VAN negativ. În acest sens.232 0. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă. Anii (t) Factorul de actualizare Cheltuieli totale actualizate Venituri totale actualizate 1 (1 + i)t (It + Ct ) × 1 (1 + i)t Vt × 1 (1 + i)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total 0.0 12.089 11. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investiţii se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN+ VAN+ − VAN− Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. iar VAN este VAN pozitiv. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ).294.193 0.021.630.0 12.9 6. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost obţinută este i maxim.611.790 26. Mai departe.030.050.852.8 lei Deoarece valoarea netă actualizată este pozitivă (VAN > 0) proiectul de investiţii este acceptat.694 0. 62 .0 12.660. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.

571 39.136. proiectul se respinge.28 0.99 0. c) 10%.751 52. Lucrare de verificare Unitatea 4 1. Care este varianta optimă de proiect pe care managerul financiar al unei firme trebuie să o aleagă din cele 3 proiecte prezentate mai jos : Parametrii economici A Costul investiţiei Fluxurile de numerar Durata de viaţă economică Proiectul B C 10.000 um 10.513 41.657 45.12 18.497 39.57 0.000 um 1.000 um 3. Comentaţi decizia de investiţie a managerului în situaţiile în care rata de actualizare este de: a) 0%.327 26.10 + 0.15 − 0.15 CFt act .756 . b) 5%.10) × RIR = 0.68 0.97 0.16 VAN = .10 + 0.620 49.12 18.12 + 26 (1 + i)t 0.376 30.04 0.4106 = 0.109. Reprezentaţi grafic cele 3 situaţii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe baza unui calcul tabelar rezultă: Flux de numerar (CFt) 1 i = 0.800 um 5 ani 10 ani 10.432 32.26 RIR = 0. 63 . iar dacă RIR este mai mic.10 CFt act 1 i = 0.869 -104.466 37.40 0.909 .000 um 1.05 × 0.6 0.08 0.683 47.81 0.148.564 48.180 70 70 80 75 80 80 (1 + i)t 0.08 0.12 sau 12% Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.28 VAN = 18.826 .000 um 20 ani Se va calcula indicatorul VAN.10 + (0.76 0.3 0. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.80 0.0205 = 0.120 .1205 RIR = 0.

Lumby S.. 5th edition..300 Costuri de producţie mil. 1995. Chapman & Hall. Vasilescu I.. 1999. 5.. Ed.000 5. 4. Să se calculeze termenul de recuperare a investiţiei cunoscând datele referitoare la următoarele variante de proiect: Variante de proiect A B C Investiţia mil. Economică. NY.300 1.600 4. Irwin Inc.. RON 2.810 Indicatori UM Bibliografie pentru Unitatea 4 1.. 2004 .110 3. Investment Appraisal and Financial Decisions. Westerfield R. 2. RON 1. Bucureşti. Ed. şi colectiv.. Memorator de formule matematice. 1995 . Ed.. Bucureşti. Fundamentals of corporate finance. Românu I._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 2. 3. Dimitriu Caracotă M.800 2. Fundaţiei PRO. 64 .960 3.540 200 280 3.. Mărgăritar. Bradford J. Purcaru I. 1994.500 .300 . Bucureşti. coord. 3rd edition. Managementul investiţiilor. Richard D. RON 1.. London. Caracotă D. Să se calculeze rata internă de rentabilitate înainte şi după plata impozitului pe profit cunoscând: Ani 1 2 3 4 5-23 CF brute .400 Valoarea producţiei mil. Ross St. Evaluarea investiţiilor de capital.

Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Probleme rezolvate 1.000 30.024.401 0.914 170.35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia CTact 125.380 19.000 0.4 125.482 0. ob inându-se şi un surplus la valoarea actuală care reprezintă câştigul investitorilor.0 12.000 73. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare (din încasări) ale unui proiect de investi ii.334 0.0 27.232 0.000 56.630.. iar valoarea actualizată netă este mai mare decât zero.9 6.852.2 Se poate calcula şi indicatorul VAN cunoscând că acesta reprezintă sumă de cash-flow-uri actualizate.000 70. durata eficientă de func ionare este de 8 ani.161 16.0 10.030.611.578 0.300 37.050.790 26. cât şi efectuarea plă ii dobânzii.0 13.183.852.530 16.000 36.021.2 31.0 12. Să se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia.279 0.694 0.000 - 23.000 74.400 55.0 12. adică venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.464 = = 1. realizarea proiectului permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani.000 40.660.500 37.000 65.833 0.000 72.2 = 44.294.8 lei Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1. Prin urmare.5 8.852.000 36.200 37.760.704 14.464 – 125.000 25. iar rata de actualizare i este de 20%. Rezolvare : Date ini iale Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul (t) de de de de investi ii exploatare exploatare actualizare (It) (Ct) (Vt) 1 0 1 2 3 (1 + i ) t 5 Cheltuieli totale actualizate 1 (I t + C t ) × (1 + i ) t 6 = (1 + 2) × 5 Venituri totale actualizate 1 Vt × (1 + i ) t 7=3×5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20.089 11.198.193 0.065 23.464 VTact 170.000 70.4 7. 65 . VAN = VTact – CTact = 170.065 26.

2 lei În cazul veniturilor.000 40. + 37.000 × 0. 65.000 × (1 + 0.000 VTactualizate = 55. Astfel.20)1 + 40.000 25.000 × 1 (1 + 0.400 × 0.20)10 CTactualizate = 20. 66 ..20) 2 1 + 23. pe de altă parte.833 + 40.000 × 1 (1 + 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rezolvare pe baza reprezentării valorilor monetare pe axa timpului: Se reprezintă separat pe axa timpului. deci momentul 0 pe axa timpului.20) 9 + 74..000 × 1 (1 + 0.000 36.20) 3 1 .500 CTactualizate = 20.000 37.. + 37.000 × (1 + 0.000 36.161 CTactualizate = 125.193 + 37.694 + . va rezulta: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 55..400 × (1 + 0.. pentru cheltuieli vom avea: 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 30.000 × 1 (1 + 0.000 23. pe de o parte cheltuielile – cheltuielile de investi ii şi cheltuielile de exploatare şi.852.000 × 1 (1 + 0. + 73..000 70. Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii execu iei lucrărilor de investi ii..200 + ..300 × 0.20) 5 1 .20) 3 + 56.20) 1 4 + 65..000 + ..20) 9 + 37.000 70.000 56.000 × 0.000 20.000 × 1 (1 + 0.20)10 72.300 × (1 + 0. veniturile de exploatare.

Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare următoarea formulă: RIR = imin+ (imax – imin) × VAN + VAN + − VAN − Se alege o rată de actualizare oarecare – indiferent dacă este dată sau nu în problemă – pe baza căreia se calculează valoarea actualizată netă. Să se calculeze rata internă de rentabilitate a unui proiect de investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii. 2.000 × 0. În cazul apari iei unor anuită i este mai indicat calculul făcut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului. Mai departe. În acest sens.193 + 74. fie el pozitiv sau negativ. pentru a ajunge la un VAN negativ se măreşte succesiv rata de actualizare minimă cu câte 5 procente şi se calculează VAN până se ajunge la o valoare negativă a VAN (VAN negativ). Pentru a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se micşorează succesiv rata de actualizare maximă cu câte 5 procente până se ajunge la VAN pozitiv. atunci rata de actualizare pe baza căreia a fost ob inută este i maxim.578 + 56. iar VAN este VAN pozitiv. iar VAN este VAN negativ. Rezolvare : În cazul în care valorile monetare diferă pe tot parcursul timpului calculul poate fi făcut într-un tabel de calcul.464 lei. Durata de execu ie este de 2 ani şi durata eficientă de exploatare este de 6 ani. Dacă VAN rezultată din calcul este negativă. Dacă această VAN este pozitivă atunci rata de actualizare i este i minim..0. + 73.000 × 0. 67 .000 × 0. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare.. deci rezultatul raportului va fi acelaşi._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR VTactualizate = 55.482 + .000 × 0. calculul trebuie orientat către găsirea celuilalt VAN necesar în formula de calcul a RIR.161 VTactualizate = 170.0.

57 47. Reprezentare grafică VAN (+) + 18.10) × RIR = 0. Dacă RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se acceptă.15 (-) . proiectul se respinge.1205 18._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Date ini iale Anii (t) Cheltuieli de investi ii (It) 120 180 Cheltuieli de expl.12 sau 12% 18.10 + (0.12 VAN = .08 26. (Ct) 250 260 260 265 265 270 Venituri de expl.05 × 0.513 0.657 0.80 .497 0.10 + 0.756 0.08 45.683 0.826 0.10 + 0.10 CFt act .148.327 1 2 3 4 5 6 7 8 VAN = 18.12 + 26 Se compară această valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al capitalului pentru a decide dacă proiectul se acceptă sau nu.869 0.04 37.15 − 0.620 0.751 0.3 41.28 . iar dacă RIR este mai mic.136. (Vt) 320 330 340 340 345 350 Flux de numerar (CFt) .564 0.109.10 0.76 32.15 CFt act -104.571 0.81 49.180 70 70 80 75 80 80 i = 0.40 30.97 39.120 .376 0.12 RIR = 12% i 0.12 0.909 0.68 52.16 1 1 (1 + i ) t 0.432 0.6 48.26 RIR = 0.26 68 .99 39.12 = 0.466 (1 + i ) t 0.0205 = 0.4106 = 0.28 i = 0.

............................... 5 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ..................................... astfel încât consecinţele sunt incerte............ indivizii nu sunt siguri asupra evenimentelor viitoare...........5 Lucrare de verificare Unitatea 5......1 Precizări conceptuale ........... separarea şi transferul riscurilor.............1 Precizări conceptuale Orice decizie de investiţii a agenţilor economici antrenează un risc referitor la obţinerea rezultatelor estimate iniţial........65 5... ...... dar puţine definiţii.... Luând în considerare situaţii precum: acţiunile militare..65 5. fenomen ilustrat de utilizarea instrumentelor financiare derivate........................ astfel că în absenţa definirii riscului este neclar ce anume reflectă cu exactitate asemenea măsurători...................81 5............................... a marjelor de risc.................. Ca urmare.......... 5..... crearea unei firme noi...... se evidenţiază dependenţa de modul de măsurare a riscului........rentabilitate......... 69 ........ În al doilea rând............... de optimizarea portofoliului ş............ ca urmare a influenţei schimbărilor ce se manifestă neîncetat în domeniile tehnic..definiţi conceptul de risc................. 5 RISC ŞI RENTABILITATE CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr........82 5........3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active ....... 5 ...... astfel că ei sunt supuşi expunerii...._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr..... toate au în comun cele două elemente de mai sus... economic şi social....67 5... pe plan intern şi extern....a.............2 Risc şi rentabilitate pentru un activ .................... ..........evidenţiaţi tipologia riscurilor..6 Bibliografie pentru Unitatea 5 .83 Obiectivele unităţii de învăţare nr..... Pieţele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în considerare...... ... În primul rând....identificaţi relaţia risc ...... O incursiune în literatura de specialitate oferă multe opinii asupra riscului..............................4 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..........73 5......explicaţi modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active.............. acestea la rândul lor înglobând propriul lor risc............................... comerţul cu petrol brut...... se poate afirma că indivizilor le pasă de consecinţele pe care le implică situaţiile de mai sus..... cererea unei măriri de salariu sau viaţa romantică...................

economică. Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. cu atât mai riscantă este investiţia. Prin urmare. riscul necesită expunere şi incertitudine. politică sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Românu şi I. Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe”. Vasilescu. el îşi asumă un risc deoarece este expus incertitudinii. Tema de reflecţie 5. cu cât este mai mare probabilitatea unei rentabilităţi mici sau negative. riscul este „o noţiune socială. Dacă paraşuta nu se deschide. persoana nu înfruntă nici un risc deoarece nu este expusă incertitudinii.1 Luând în considerare două domenii de activitate economică diferite încercaţi ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte să evidenţiaţi implicaţiile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare activitate. riscul este expunerea unui individ la o situaţie asupra căruia acesta este incert. în schimb. Prin urmare. el va avea personal de suferit. că persoana sare din aeroplan conştientă de faptul că paraşuta nu se va deschide şi că ea va muri. Riscul presupune expunere şi incertitudine Presupunem că un om sare cu o paraşută dintr-un aeroplan. El este nesigur dacă paraşuta se va deschide sau nu. Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Prin urmare. Dacă presupunem. Conform lui I. 70 .

în general. Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se obţin 150 um la sfîrşitul perioadei. 100 Pt − Pt − 1 . HPY = HPR – 1 HPY = HPR – 1 = 150 − 1 = 1.50 – 1 = 0. de fapt. inclusiv dobânzi şi dividende b) Câştigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe perioada de (Pt ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 5. unde P este preţul activului c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câştig/Pierdere de capital VTt = CFt + (Pt . care.50 100 Exprimarea procentuală a rentabilităţii (rata de rentabilitate) pe perioada t este dată de mărimea HPY – Holding Period Yield. Problema care se pune.Pt-1) la t-1 la t. prezentată în acest fel. deoarece astfel rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investită. este cât se obţine de la o unitate monetară investită. Această expresie nu reflectă altceva decât formula : Este mai convenabil să se totalizeze informaţia despre rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi. care este egală cu HPR minus 1. Acest venit variază în timp şi este.2 Risc şi rentabilitate pentru un activ Conform definiţiei investiţiilor. o funcţie dependentă de risc. Ca urmare. Pentru un activ investit pe o singură perioadă de timp t (t=1) avem : a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar obţinute (Venitul curent) pe perioada t.50 = 50%. Pt adică suma primită înapoi mai puţin suma investită raportată la suma investită. reprezintă o mărime brută. trebuie să determinăm ce înţelegem cu adevărat prin venit. 71 . adică rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului. o exprimare cantitativă. astfel că : HPR = 150 = 1.Pt-1) Rentabilitatea va fi definită în cel mai simplu mod ca raportul : P Pretul activului la sfarsitul perioadei t = t = HPR Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1 Notaţia HPR semnifică în limba engleză Holding Period Return. în general la sfârşitul ei. investitorul renunţă la cheltuirea în prezent a unei sume de bani pentru a obţine un venit presupus a fi realizat în viitor.

Pt = 150 um şi CF = 10 um va rezulta : 10 + (150 − 100) = 0. În cazul în care HPR <1 investitorul a pierdut bani.5%. în general.6 100 Dacă HPR = 1 investitorul nici nu pierde şi nici nu câştigă. ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor tipuri de investi ii. Corespunzător. n HPR . rata rentabilităţii medii anuale (Annual Holding Period Yield – AHPY) va fi: AHPY = AHPR – 1 = AHPY = 1. Alături de aceşti indicatori. Dar aceste mărimi nu sunt. de unde şi denumirea de « rentabilitate istorică ».50 =1. în special valoarea medie a rentabilităţii. iar dacă HPR > 1 investitorul câştigă.225. În acest sens. HPR = Cele două formule anterioare sunt valabile pentru orice perioadă de posesie._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Introducând în calcul şi fluxurile de numerar realizate pe perioada t. 72 . Aceştia se bazează pe rentabilitatea obţinută în diferite perioade de timp (ani). o mare importanţă o au şi parametrii care măsoară poziţia. atunci AHPR = 2 1. realizate pe perioade de timp diferite. deoarece calculul se bazează pe unitatea monetară investită și nu pe periodele de compunere.225 = 22. rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi: AHPR = HPR1/n = n HPR Considerând t = 2 ani. apropiate de realitate.225 – 1 = 0. De aceea. mai mare sau mai mică de un an . ele exprimă rentabilitatea pentru întreaga perioadă de posesie. rata de rentabilitate se va exprima cu formula : HPR = CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt = Pt Pt Pentru Pt-1 = 100 um. investitorul doreşte mai degrabă să cunoască rentabilitatea exprimată ca medie anuală.1 Trebuie subliniat faptul că în toate aceste calcule nu se ţine cont de impozite şi taxe şi că toate valorile utilizate sunt deja realizate (rentabilitatea ex-post).

În acelaşi sens se poate face o estimaţie maximă. iar estimaţia cea mai probabilă se va realiza dacă economia naţională funcţionează la un nivel normal. Rentabilitatea estimată (speranţa matematică). precum şi fluxurile aferente perioadei CF = 250 um calculaţi indicatorii HPR şi HPY. fluxurile de numerar s-ar putea să fie de 500 USD anual timp de 3 ani. previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului. Spre exemplu. prin urmare. d) Rentabilitatea estimată (rentabilitatea ex-ante) Orice decizie de investiţii şi. De multe ori. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia naţională este în avânt. în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o estimaţie optimistă. cea pesimistă dacă economia este în depresiune. 73 . Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate (distribuţia normală sau “clopotul lui Gauss”). denumit frecvent estimaţia cea mai probabilă.1 Considerând valorile preţului unui activ la începutul şi la sfârşitul perioadei Pt-1 = 200 um. Pt = 375 um. această previziune este făcută sub forma unui număr . foarte incertă sau undeva la mijloc ? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil. De exemplu. notată E(Ri).estimaţie punctuală. reprezintă rentabilitatea medie bazată pe probabilităţile de realizare a rentabilităţilor individuale. una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. una pesimistă şi una mai probabilă ca apariţie. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă. Cât de bună este această estimaţie punctuală? Sau altfel spus. În deciziile de alocare a capitalului. orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor elemente viitoare. câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă. cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât mai mic este riscul proiectului.

025 E(Ri) = 0. Se scade apoi rata estimată a rentabilităţii E(Ri) din fiecare rezultat posibil Ri. Pentru a calcula abaterea standard se procedează astfel: 1. cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi. Se ridică apoi la pătrat fiecare abatere şi se înmulţeşte rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului respectiv. un indicator al riscului trebuie să aibă definită o o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate. Cu cât este mai mică abaterea standard. nr.) Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri (i) (Pi) (Ri) Avânt (Boom) 0. ca urmare. cu atât mai mic este riscul unei investiţii.12 1 Fig. Se calculează rata estimată a rentabilităţii E(Ri): E(R i ) = ∑ (Pi × Ri ) t =1 n 2.0.1 .12 Recesiune 0.25% .8 15% 0.1 25% 0. e) Dispersia şi abaterea standard Pornind de la o distribuţie de probabilitate putem preciza următorul aspect: cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă.025 Normală 0. 5. obţinând un set de abateri ale lui E(Ri) : Abatereai = Ri – E(Ri) 3. nu arată dispersia sau variabilitatea. σ. scenariul (ex: starea mediului economic etc. Pentru a fi utilă. riscul activului respectiv este mai mic._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E( R i ) = Pi = Ri = i = ∑ (Pi × R i ) t =1 n probabilitatea de realizare a rentabilităţii în starea i. Apoi se adună aceste produse şi se obţine dispersia (varianţa) distribuţiei de probabilitate : Dispersia (varianţa) = σ2 = ∑ [Ri − E(Ri )]2 Pi t =1 n 74 . simbolizată cu litera “sigma”. rentabilitatea corespunzătoare stării i.1 Exemplu pentru calculul rentabilităţii estimate Dezavantajele utilizării acestui parametru sunt: poate fi inexact în cazul distribuţiilor neuniforme. O astfel de măsură este abaterea standard.

03 0. La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situaţii în care este preferabil să se utilizeze coeficientul de variaţie în locul deviaţiei standard. în general. un investitor nu este sigur de venitul pe care îl va primi. Rata de rentabilitate cerută de investitori este determinată.1 .12 În cazul exemplului de mai sus : CV = Rezultă că abaterea standard indică faptul că seria are un risc mai mare având o dispersie mai mare. coeficientul de variaţie se utilizează la evaluarea profitului în unităţi monetare.0161 σ = 0. În realitate.0. CV = σ E(Ri ) 0.68% Fig.12688 = 12.1268 = 1.01369 0.00072 σ2 = 0. de trei categorii de variabile: 75 .2 Calculul deviaţiei standard a proiectului A Astfel. nr.0.057 0. se extrage rădăcina pătrată a varianţei şi se obţine abaterea standard : Abaterea standard = σ = ∑ [Ri − E(R )]2 Pi t =1 n Pi Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 Pi×Ri × 0.13 0. În general.025 .38 0.0169 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 4. ea ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.120 0. 5. Coeficientul de variaţie Dispersia şi abaterea standard sunt măsuri absolute ale riscului.25% . când îl va primi sau dacă îl va primi.12 1 [Ri – E(Ri)]2Pi 0. anume coeficientul de variaţie (CV). Pentru a realiza compararea a două serii de date se va utiliza o măsură relativă a dispersiei. deoarece este necesară o corecţie a deviaţiei standard cu mărimea rentabilităţii.1369 0. Coeficientul de variaţie indică riscul pe unitatea de venit fiind reprezentat de raportul dintre abaterea standard şi rentabilitatea estimată a investiţiei. În final.8 15% 0. abaterea standard este media ponderată a abaterii de la valoarea aşteptată.025 0.0009 E(Ri) = 0.1 25% 0. Tipologia riscurilor În cazul unei investiţii lipsite de risc investitorul este sigur de fluxurile de numerar viitoare.00169 0.

Riscul financiar exprimă incertitudinea creată de modul de finanţare a investiţiilor. toate formând la un loc riscul sistematic. cu atât mai mare este riscul lichidităţii. Dacă o firmă foloseşte numai capitalul acţionarilor pentru a finanţa un proiect în acest caz putem vorbi numai despre riscul afacerii. Dacă la acesta se adaugă împrumuturi pentru a ajuta finanţarea investiţiei. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilităţii de a vinde sau cumpăra o investiţie sau cu cât este mai mare concesia de preţ referitoare la vânzare/cumpărare. riscul de lichiditate. fără concesii substanţiale de preţ este cunoscută sub numele de lichiditate. acestea depinzând de volatilitatea veniturilor din vânzări şi de levierul de exploatare. Prin efectuarea de operaţii în devize sau în monedă străină. Riscul valutar reprezintă incertitudinea obţinerii veniturilor scontate prin cumpărarea activelor în diferite valute. firma introduce cheltuieli cu dobânda. investitorul se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabilă a cursului de schimb._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR (1) oportunităţile de investire din economie (ex. reprezentată de rata dobânzii la obligaţiunile de stat. (2) variabilele care influenţează rata nominală de rentabilitate (anume abundenţa sau numărul mic de titluri lichide pe piaţa de capital) şi inflaţia aşteptată (creşterea generalizată a preţurilor de consum) incluse în riscul nesistematic şi (3) variabile care influenţează prima de risc a investiţiilor precum: riscul afacerii. riscul valutar şi riscul de ţară. dobândă care trebuie plătită cu prioritate înainte de a efectua plata acţionarilor. Riscul afacerii reprezintă incertitudinea asupra fluxurilor de venituri cauzată de natura afacerii firmei. evenimente care să influenţeze capacitatea unei firme sau a unui guvern de a-şi plăti datoriile (rambursa împrumuturile). Riscul afacerii este considerat în funcţie de volatilitatea veniturilor din exploatare.: rata de creştere reală a economiei pe termen lung) evidenţiate prin rata reală de rentabilitate fără risc. Abilitatea de a vinde/cumpăra o investiţie rapid. 76 . Riscul de ţară (riscul politic) exprimă posibilitatea producerii unor evenimente nefavorabile şi neaşteptate în ţara unde a fost realizată investiţia. Riscul de lichiditate. Acest lucru are ca rezultat creşterea incertitudinii în obţinerea veniturilor preconizate. riscul financiar.

Scenariu Boom Normal Recesiune Pi 0. de dimensiuni mari sau mici.35 1 Ri 15% 7% .20) = 12.40 0. în acelaşi fel poate fi văzută şi o afacere: un portofoliu de active de tipul clădiri.3 Risc şi rentabilitate pentru un portofoliu de active Orice întreprindere sau afacere._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 5. mărci de fabrică. Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :  22. stocuri. patente etc.000   Acest rezultat mai poate fi obţinut şi altfel. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui portofoliu de active al firmei. Se poate face referire la această mulţime de investiţii ca la un portofoliu. Aşa cum un portofoliu este considerat drept o mulţime de titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni). pe baza calculului : 77 . La sfârşitul anului se va obţine: Pentru A : 10. care peste un an vor avea următoarele rentabilităţi : RiA = 20% şi RiB = 8%.08) = 10.800$ faţă de investiţia iniţială totală de 20.000$ (1 + 0.800 − 20.000$ Pentru B : 10.800$ adică un total de 22.25 0.000  E(Rp) =   = 14% 20.3% 5. Se presupune investirea în două active. poate fi văzută ca o mulţime de investiţii diferite făcute la perioade diferite de timp. A şi B.000$ (1 + 0.000$ pentru fiecare activ timp de un an.000$. Se consideră că se investeşte aceeaşi sumă de bani 10.2 Să se calculeze deviaţia standard pentru un proiect având urmîtoarele valori ale rentabilităţilor la diferite probabilităţi.

4 × 0. ale căror rate estimate de rentabilitate sunt : Activ (i) A B C Rata estimată de rentabilitate Valoarea investită a activului i (Ri) în activul i 10% 20. unde ponderea este reprezentată de proporţia investită în activul respectiv din totalul sumei investite.000  E(Rp) =   × 10% +   × 5% +   × 15%  50.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active La o valoare totală a investiţiei de 50.000   20.08 ) = 14%  20.05 + 0. rata estimată de rentabilitate a portofoliului va fi :  20. 5.000$ 5% 10. Ri = rata estimată a rentabilităţii activului i . rata de rentabilitate a portofoliului este media ponderată a ratelor de rentabilitate a activelor unui portofoliu.000   10.000$. Cash-flow-urile de proiect pot să nu se sincronizeze unul cu celălalt.000   E(Rp) =   × (0.2 ) +   × (0.2 × 0.000   50. Probabilitatea scenariului Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Scenariu Rata de rentabilitate pentru A 20% 0% -20% Rata de rentabilitate pentru B -10% 0% 45% Fig. nr. wi = ponderea activului i în valoarea totală a portofoliului . Să considerăm activele A şi B şi distribuţiile lor de probabilitate.000  E(Rp) = 0.4 × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR  10.15 = 0. Considerăm un portofoliu format din trei active.4 Exemplu pentru un portofoliu de active 78 .000   50.000    20. n = numărul de active din portofoliu.1 + 0.000$ 15% 20. 5. Prin urmare : E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = n ∑ w iRi i=1 unde: E(Rp) = rata estimată a rentabilităţii pentru un portofoliu de investiţii .11 = 11% Diversificare şi risc În orice portofoliu o investiţie poate merge bine în timp ce alta nu.000    10.000   După cum se va observa mai jos.000$ Fig.

97% 4.5 (0)] = 0% [0. Acum putem să privim la modul în care această « nesincronizare » afectează riscul portofoliului format de cele două active.10)] = 0. Mărimea statistică care arată în ce fel două variabile (în cazul nostru rentabilitatea a două investiţii) se mişcă una faţă de cealaltă este covarianţa.6 Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard Rentabilitatea estimată a activului A este 2%. 5.20)] + [0.5(-0.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate Calculul rentabilităţii estimate şi a abaterii standard pentru activul A. fiecare având ponderea de 50%.5% 2% 6% 4% 14% 19. este 4. când activului A îi merge prost. abaterea standard pentru portofoliul de active. B şi pentru portofoliul format din cele două active oferă următoarele date : Scenariu Probabilitatea scenariului Rata Rata Rata estimată de estimată de estimată de rentabilitate rentabilitate rentabilitate pentru A pentru B portofoliu 20% -10% 5% 0% 0% 0% -20% 45% 12. ci. nr.5% Fig.45)] =0.97%. Abaterea standard pentru activul A este 14%. tind să se mişte în direcţii opuse. cea a activului B 6%.77%. 79 . 5. activului B îi merge bine. nr. iar pentru activul B 19.5(-0.125 = 12. mai degrabă.5(0. Deasemenea. Scenariu Boom Normal Recesiune Probabilitatea 30% 50% 20% Rata de rentabilitate ponderată [0. Cu alte cuvinte aceste active (investiţii) sunt nesincronizate unul cu celălalt. Presupunând că se investeşte o sumă egală de bani în activele A şi B.5(0. calculată pe baza mediei ponderate a rentabilităţilor estimate pentru fiecare activ A şi B în cazul fiecărui scenariu._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR După cum se poate vedea. rentabilitatea portofoliului în cazul fiecărui scenariu este media ponderată a rentabilităţilor activelor A şi B. Această valoare este mai mică decât oricare din valorile abaterii standard a activelor A sau B deoarece rentabilităţile celor două investiţii nu se mişcă în aceeaşi direcţie în acelaşi timp.20)] + [0. Rolul covarianţei şi corelaţiei Portofoliul format din activele A şi B are un risc mai mic decât o investiţie individuală deoarece fiecare evoluează în direcţii diferite una faţă de cealaltă.5(0)] + [0. În schimb. iar rentabilitatea estimată a portofoliului celor două active este 4%.05 = 5% [0. precum în scenariul de recesiune. atunci când activul A merge bine în scenariul de boom. activul B merge prost.77% Boom 30% Normal 50% Recesiune 20% Rentabilitatea estimată Abaterea standard F Fig.

2 Fig.0.2 2 2 Abaterea standard a portofoliului este rădăcina pătrată a dispersiei: 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1. Scenariu Pi RAE(RA) 0. În scenariul de recesiune situaţia se inversează.0.0. 5.0288 . covarianţa rentabilităţii activelor.00864 0. rentabilitatea posibilă a activului B se află sub rentabilitatea sa estimată (abaterea este negativă). se adună rezultatul ponderat al fiecărui scenariu şi se obţine covarianţa.2 2 2 Pentru un portofoliu de mai mult de două active formula este : 80 . CovarianţaA.7 Calculul covarianţei unui portofoliu de active După cum se poate vedea din Tabelul nr. Dispersia acestui portofoliu de două active este: 2 2 2 σp = w 1 σ1 + w 2 σ2 + 2 w 1w 2 cov1.0858 . 3. abaterea standard a fiecărui activ din portofoliu. 3.01716 Covarianţa = . 4.5 Recesiune 0. 5.3 Normal 0.06 0.E(RA)]× × × [RA.02520 Boom 0.0252. tendinţa rentabilităţilor activelor din portofoliu este de a co-varia în direcţii opuse.0012 0.E(RA)] [RA.2 ca reprezentând covarianţa rentabilităţilor a două active.00060 . B = ∑ pi [R A − E(R A )]× [RB − E(RB )] i=1 n Să analizăm acum efectul acestei covarianţe negative asupra riscului portofoliului.16 .7.E(RA)]× Pi {[RA. se ponderează acest rezultat cu probabilitatea scenariilor.0. rezultând o covarianţă negativă de – 0.0.18 . pentru fiecare scenariu şi activ se scade rentabilitatea estimată a activului din rentabilitatea sa posibilă.0.0. 2.22 RB E(RB) . în situaţia de boom economic. ponderea fiecărui activ în portofoliu. pentru fiecare scenariu se multiplică abaterile pentru cele două active. Să considerăm cov1. Dispersia portofoliului depinde de: 1. Astfel. când rentabilitatea posibilă a activului A este deasupra rentabilităţii sale estimate (abaterea este pozitivă).0.02 .39 [RA.0. nr._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Covarianţa se calculează în patru paşi: 1.E(RA)]} . 2.

Rentabilităţile a două active pot fi : . Aceasta înseamnă că valoarea covarianţei este negativă. nu din coincidenţă.14 19.50) (-0.19972) + 2 (0.50) (0. Dacă rentabilităţile activelor unui portofoliu se mişcă în acelaşi sens se spune că ele sunt corelate una cu cealaltă. este cea obţinută când s-a calculat abaterea standard direct pe baza rentabilităţilor portofoliului în cazul celor trei scenarii. Investiţia în active ale căror rentabilităţi sunt nesincronizate una cu cealaltă reprezintă ideea de bază a diversificării. Diversificarea este combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu variază una cu cealaltă în aceeaşi direcţie la acelaşi moment de timp.002275 Abaterea standard a portofoliului este σ = 0.97% = 0. .negativ corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în direcţie opusă faţă de rentabilitatea celeilalte . când una merge bine. 81 .1997 .2 i=1 i =1 j= 1 j≠ i n n n Aplicând această formulă generală la exemplul anterior. Abaterea standard a portofoliului este mai scăzută decât abaterea standard a fiecărei investiţii deoarece rentabilităţile activelor sunt negativ relaţionate. nu va exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea în mai multe active.5 14% = 0.77% valoare care. Dacă toate rentabilităţile se vor mişca împreună cu precizie. .pozitiv corelate dacă rentabilitatea uneia tinde să varieze în aceeaşi direcţie în acelaşi timp cu rentabilitatea celeilalte .necorelate dacă nu există nici o legătură între schimbările referitoare la rentabilitatea uneia şi schimbările în rentabilitatea celeilalte.2 = = = = = 50% = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR σp = ∑ w i2σi2 + ∑ ∑ w i w j cov1.0477 = 4.502 (0. Corelaţia este tendinţa a două sau mai multe variabile – în cazul nostru rentabilităţi – de a varia împreună.502 (0.14002) + 0. cealaltă merge prost şi viceversa.5 50% = 0.0.0252) σ 2 = 0. considerăm activul A drept activul 1 şi activul B drept activul 2 şi : w1 w2 σ1 σ2 cov1.0252 Dispersia portofoliului este : σ 2 = 0.

cu cât sunt mai puţin corelate perfect pozitiv rentabilităţile celor două active.00075 0 -0. nr. cu atât mai scăzut este riscul pentru portofoliul de active. atunci: Dacă ρ este: +1. negativă nu există nici o corelaţie o corelaţie pozitivă. 5. adică w1 = w2 = 50%. ale căror abateri standard sunt 5%.9 Interacţiunea corelaţiei cu abaterea standard Astfel.00150 Şi că σportofoliu 4.2 = cov1. deci ele sunt negativ corelate una cu cealaltă.0252 − 0.00% 3. dar nu perfectă Fig. Dacă ρ este : +1 -1 0 între 0 şi +1 între -1 şi 0 Aceasta înseamnă că între rentabilităţile celor două active există: o corelaţie perfectă. El poate fi interpretat pe baza figurii de jos. pozitivă o corelaţie perfectă.2 σ1σ2 Coeficientul de corelaţie variază între limitele -1 şi +1.5 -1.0 +0. Considerând două active. nr.8 Interpretarea coeficientului de corelaţie În cazul portofoliului nostru.0252 =− = −0.901 0.5 0 -0.00075 -0.00150 +0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Statistic. 5. respectiv 3% şi presupunând că se investeşte în mod egal în cele două active. Teoria modernă a portofoliului Ideea că riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de active ale căror rentabilităţi nu sunt înalt corelate una cu cealaltă constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.18% 0% Fig.1997 0.92% 2.50% 2. 0.027958 Poate fi analizat modul în care corelaţia şi abaterea standard a unui portofoliu de active interacţionează. Coeficient de corelatie = ρ1. iar formula sa este raportul dintre covarianţa rentabilităţilor celor două active şi produsul abaterilor lor standard. ρ1 2 = . dar nu perfectă o corelaţie negativă. Coeficientul de corelaţie reflectă modul în care ρ) rentabilităţile a două active variază împreună.2 +0.0 Aceasta înseamnă că cov1.14 × 0. C şi D. coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două active este situat între -1 şi 0. 82 . corelaţia se măsoară cu ajutorul coeficientului de corelaţie (ρ).

unele anume vor echilibra optim riscul şi rentabilitatea. Aceasta este curba celor mai profitabile portofolii de active. Conform lucrărilor lui Markowitz. Evaluarea investi iilor de capital. Sfatul standard în efectuarea investiţiilor era acela de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bună oportunitate de câştig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi să construiască un portofoliu cu aceste titluri. (2004). Pe baza acestora. se pot calcula rentabilitatea estimată şi volatilitatea oricărui portofoliu construit cu aceste titluri.fiecare variantă de investiţii se caracterizează printr-o anumită distribuţie de probabilitate a rentabilităţilor estimate .. abaterea standard şi corelaţiile cu celelalte active. care a inclus alături de teoria portofoliului şi teoria pieţelor eficiente şi cele asupra evaluării activelor de capital. dispersia şi abaterea standard a veniturilor . deţinător al Premiului Nobel alături de Merton Miller şi Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria Modernă a Portofoliului. pot fi calculate pentru fiecare activ rentabilităţile estimate. reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit frontiera eficienţei. Ipotezele teoriei lui H. Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dacă nu mai există alt activ sau alt portofoliu de active care să producă 1 Dimitriu Caracotă M. Principiul de bază al teoriei moderne a portofoliului este maximizarea rentabilităţii pentru un nivel dat al riscului. fapt explicat teoretic de Markowitz.126 83 . investitorii se concentrau asupra evaluării riscului şi rentabilităţii titlurilor individuale în construirea propriului portofoliu. investitorii preferă varianta cu venituri superioare şi principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor investitorii preferă varianta cu cel mai scăzut risc. Din întreaga mulţime posibilă de portofolii. Bucuresti.la un nivel dat al riscului. p. el a propus investitorilor să se concentreze asupra selecţiei portofoliilor pe baza riscului şi rentabilităţii întregului portofoliu de active şi nu asupra fiecărui activ în parte. corelează curba utilităţii cu venitul estimat. . Analizând din punct de vedere matematic şi statistic procedeul de diversificare. în consecinţă. Dacă se studiază rentabilităţile pe o singură perioadă pentru diferite active ca variabile aleatoare. Markowitz1 sunt următoarele : .investitorii iau decizii numai în funcţie de rentabilităţile estimate şi de riscul estimat şi. acest lucru este o greşeală. Teoria portofoliului a fost introdusă de Harry Markowitz pe baza articolului « Selecţia portofoliului » apărut în anul 1952 în publicaţia « Journal of Finance ». Intuitiv. ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Această teorie ne arată că prin combinarea activelor ale căror rentabilităţi nu sunt corelate una cu cealaltă se pot determina combinaţii de titluri care să asigure cel mai mic risc pentru fiecare rentabilitate estimată a portofoliului. Caracotă D. Funda iei Pro. Ed.. care asigură o rată maximă de rentabilitate pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rată dată a rentabilităţii.

ca şi ponderile în total portofoliu w1 = 0. deci prtofoliul va fi fără risc. În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din deţinerea acestui portofoliu. În situaţia unui coeficient de corelaţie ρ12 = + 0.6 × 0. c) ρ12 = .4 × 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR venituri estimate mai mari cu acelaşi risc (sau cu risc mai scăzut) sau care să prezinte riscuri mai mici la aceleaşi venituri (sau mai mari).60 şi w2 = 0. riscul fiind foarte mare.6%.6 × 20 + 0. Idem. Dacă cele două pachete de acţiuni sunt corelate perfect negativ atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero.6 b) σp = (0. fiind egală cu media ponderată a abaterilor standard individuale (σp = 0.4 . ρ12 =+1..6). abaterea standard a portofoliului este 35.6 × 30 + 0.4.6) 2 × ( 30) 2 + (0. Pentru fiecare pachet de acţiuni se cunoaşte rentabilitatea estimată E(R1) = 20 şi E(R2) = 25.4 × 25 = 22% Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de acţiuni în cele trei situaţii de corelaţie este : a) σp = (0. b) ρ12 = + 0.133 84 .4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.6 × 0.78. Abaterile standard corespunzătoare celor două pachete de acţiuni sunt σ1 = 30 şi σ2 = 44. p.4) 2 × (44) 2 + 2 × 0.6 × 0.6) 2 × ( 30) 2 + (0.4 × 1 × 30 × 44 = 35.4 × 44 = 35. Rentabilitatea estimată a portofoliului va avea valoarea: E(Rp) = 0. abaterea standard a întregului portofoliu va scădea la valoarea de 29. Presupunem2 un portofoliu format din două pachete de acţiuni care se pot afla în corelaţie într-unul din următoarele cazuri : a) ρ12 = + 1 .4) 2 × (44) 2 + 2 × 0. 2 Exemplu preluat din Dimitriu M.40.78 c) σp = (0.6) 2 × ( 30) 2 + (0.4 × ( −1) × 30 × 44 = 0 Se poate spune că în cazul unei corelaţii perfect pozitive. valoare apropiată de cea a abaterii standard a primului pachet de acţiuni (30%).1.4 × 30 × 44 = 29.

pentru obţinerea unei rate mai mari de rentabilitate este necesar ca investitorul să accepte un grad mai mare de risc.2 Reprezentarea grafică a frontierei eficienţei După cum se poate observa.2): 1) să investească toţi banii în primul pachet de acţiuni care va asigura o rată de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%. 2) Să investească toţi banii în cel de-al doilea pachet de acţiuni care are rata de rentabilitate de 25%.1 Reprezentarea grafică a riscului şi rentabilităţii unui portofoliu conform situaţiilor de corelaţie a pachetelor de acţiuni Astfel. investitorul are trei opţiuni (vezi Fig.4) (punctul B).6 σp Fig. 3) Să investească într-o combinaţie a celor două pachete de acţiuni într-un portofoliu .78 35._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Rp) c 22 b a 0 29.78% (la ρ12 = + 0. 5. Rata de rentabilitate va fi de 22% şi abaterea standard de 29. 5. În acest caz rentabilitatea investitorului este maximă (punctul C). În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A). dar şi un risc crescut conform abaterii standard de 44%. riscul portofoliului va fi mai scăzut decât media riscurilor pachetelor de acţiuni individuale. 85 . E(Rp) C 25 22 20 B A 0 29.78 30 44 σp Fig. 5.

. U2 . Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea cea mai mare pentru investitor. sunt reprezentate curbe de utilitate sau de indiferenţă (funcţiile de utilitate sunt de tip pătratic. neluând în considerare riscul . notate U1.137 86 . el va alege punctul A de tangenţă a curbei de utilitate U1 cu forntiera eficienţei . dacă investitorul are aversiune faţă de risc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula cu ajutorul căreia se calculează frontiera eficienţei este ∆E(R p ) . în caz contrar. c) investitorul cu atracţie faţă de risc cere rentabilităţi mici pentru a compensa riscul crescut. U3) de-a lungul cărora investitorul este indiferent de orice combinaţie între rentabilitatea estimată şi abaterea standard. este necesară trasarea curbelor de utilitate împreună cu frontiera eficienţei3. investitorul va alege punctul C care asigură cea mai mare rată de rentabilitate la un risc ridicat. mici ale rentabilităţii (legea randamentelor Pentru a face o alegere optimă în ceea ce priveşte un portofoliu de active. b) investitorul neutru faţă de risc utilizează doar rata de rentabilitate pentru a evalua investiţiile. alegerea portofoliului optim depinde de atitudinea faţă de risc a investitorului. p.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor Atitudinea investitorilor faţă de risc poate fi caracterizată astfel : a) investitor cu aversiune faţă de risc este acela care cere rate ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investiţiei . În cazul alegerii portofoliului optim. În graficul de mai jos. Prin urmare. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie 3 Conform Dimitriu M. Mărimea portofoliului şi riscul Observaţiile făcute asupra unui portofoliu format din două active poate fi extins şi în cazul unui portofoliu care include orice număr de titluri. U1 U2 U3 E(Rp) A B C σp Fig. Idem. 5. deci investitorul va alege punctul de intersecţie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficienţei. care arată că la creşteri egale ale riscului se obţin creşteri din ∆σ p ce în ce mai descrescătoare). Toate punctele de sub frontiera eficienţei sunt ineficiente deoarece sunt dominate de toate portofoliile de pe frontieră.

87 . dar numai până la un punct. abaterile standard ale tuturor rentabilităţilor posibile şi covarianţa dintre rentabilităţile estimate. proprietăţi imobiliare etc._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR luate în considerare covarianţele dintre toate perechile posibile de titluri. se află în declin. . Raportul dintre abaterea standard a portofoliului şi abaterea standard a activului Riscul total Riscul sistematic Riscul nesistematic (diversificabil) Numărul de active din portofoliu Fig.portofoliul pieţei. Nu mai există suficiente rentabilităţi ale titlurilor care să fie negativ corelate pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct.4 arată efectul diversificării unui portofoliu de acţiuni obişnuite. abaterea standard a portofoliului ajunge la cel mai scăzut nivel dincolo de care nu poate să mai coboare. Riscul unui portofoliu scade pe măsură ce portofoliul se măreşte cu titluri ale căror rentabilităţi nu sunt perfect corelate cu rentabilităţile titlurilor deja existente în portofoliu.4 Efectele diversificării portofoliului asupra riscului După un anumit număr de acţiuni diferite. De ce se întâmplă aceasta ? Deoarece rentabilităţile acţiunilor obişnuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealaltă.portofoliul complet diversificat. Se spune despre riscul care scade pe măsură ce se adaugă titluri noi la portofoliu că este riscul diversificabil. abaterea standard a rentabilităţilor portofoliului scade. Cât de valide sunt estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în trecut. Se vor analiza rentabilităţile istorice – rentabilităţile de-a lungul timpului – pentru a se forma o părere asupra modului în care anumite rentabilităţi ale unor titluri cresc în timp ce în acelaşi timp altele nu cresc sau chiar scad. Dar ideea de bază este aceeaşi. opţiuni. Riscul care nu poate fi redus prin adăugarea de titluri noi poartă numele de risc nediversificabil. Ideea de diversificare se bazează pe estimările asupra a ceea ce se va întâmpla în viitor: rentabilităţile estimate. Pe măsură ce se adaugă acţiuni obişnuite la portofoliu. acţiuni. 5. Figura 5. Pe această bază se pot introduce două noi noţiuni : . portofoliul al cărui risc s-a eliminat prin diversificare . portofoliul care include toate titlurile ce implică un risc : obligaţiuni.

deci cele două decizii sunt în întregime independente una faţă de cealaltă. portofoliu numit portofoliul super-eficient. componenţa portofoliului super-eficient este independentă de comportamentul investitorului faţă de risc. 5. 5._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM Teoria portofoliului a fost îmbunătăţită de către economistul James Tobin (în 1958) prin adăugarea noţiunea de levier (raportul relativ dintre datorii şi capital propriu) la teoria portofoliului prin încorporarea în analiză a unui titlu cu o rată de dobândă fără risc. Mai întâi. anume dacă să ia sau să dea cu împrumut bani pentru a obţine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul preferat de pe CML). Capital Market Line .5 s-a considerat o rată a dobânzii fără risc de 5% şi o linie tangentă – numită dreapta pieţei de capital (engl. O decizie nu o afecetază pe cealaltă. expresie ce defineşte teorema separării a lui J. ei trebuie să ia o decizie de finanţare. Tobin.5 Dreapta pieţei de capital J. investitorii trebuie să decidă portofoliul de pe dreapta CML în care investesc. Punctul de tangenţă P corespunde unui portofoliu de pe frontiera eficienţei. Prin combinarea acestui titlu purtător al dobânzii fără risc cu un portofoliu aflat pe frontiera eficienţei este posibilă construirea de portofolii al căror profil risc-rentabilitate să fie superior celui corespunzător portofoliilor de pe frontiera eficienţei. Portofoliile rezultate din utilizarea titlului fără risc au un profil risc-rentabilitate care se poziţionează pe dreapta pieţei de capital. E(Rp) Capital Market Line Investitorul dă un împrumut P RFR=5% Investitorul ia un împrumut risc Fig. ceea ce presupune descoperirea porţiunii riscante a portofoliului lor. Apoi. Investitorul dă un împrumut bani la rata fără risc pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pieţei de capital şi ia un împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. Tobin a concluzionat că acest mod de construcţie a portofoliului trebuie să fie un proces în doi paşi.CML) – a fost trasată spre frontiera eficienţei trecînd prin rata dobânzii fără risc. În mod semnificativ. 88 . În fig. fiind superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera eficienţei.

3. alături de H. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut la rata dobînzii fără risc. Nu se iau în considerare costurile de tranzacţie şi taxele. 4. 6. 2. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui Harry Markowitz prin introducerea noţiunilor de risc sistematic şi risc specific. 7. Sharpe. dispersiile şi corelaţiile) tuturor titlurilor de valoare. iar investitorii sunt « primitori de preţ ». conform lui W. Wiliam Sharpe a demonstrat că portofoliul super-eficient trebuie să fie portofoliul pieţei. investitorul poate adăuga un grad mai mare de îndatorare portofoliului său prin luarea cu împrumut şi investirea acestor fonduri plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient. Toate titlurile sunt infinit divizibile şi lichide. Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5: 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dreapta pieţei de capital CML reprezintă. Investitorii au o atitudine adversă faţă de risc şi consideră că portofoliile eficiente în funcţie de medie şi de abaterea standard sunt optime. Prima de risc sau preţul pieţei pentru risc creşte liniar de-a lungul acestei linii pe măsură ce riscul creşte. Markowitz şi M. Toate titlurile de valoare sunt tranzacţionate pe piaţă. Ca urmare.Treynor (1961) şi Linter (1965). W. aceasta poate fi calculată cu formula: R it = a i + b i ×R mt + ε it 4 Cercetări paralele au făcut şi economiştii J.141 89 . p. Idem. Panta dreptei indică gradul de aversiune faţă de risc prezent pe piaţa de capital într-un anumit moment ». Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t. Miller. fără nicio constrângere. 5 După Dimitriu M.. Fiecare investitor alege din acelaşi set de titluri de valoare şi are aceleaşi aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea (mediile. Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990. Pentru teoria sa. Pe baza acestor ipoteze simplificatoare. Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964 Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset Pricing Model)4. Fiecare investitor selectează portofoliile pe baza a doi parametri : media şi dispersia valorilor estimate ale rentabilităţii portofoliului într-o singură perioadă (1 an). 9. Nu există inflaţie şi nici schimbări ale ratei dobânzii. « modelul schimburilor monetare între risc şi rentabilitate pe care piaţa le asigură cînd se află la echilibru. 5. Vânzătorul de titluri de valoare este stabilit. 8.

orice titlu care participă la această variaţie a pieţei. este afectat de riscul sistematic. Pe măsură ce acest risc variază. creşterea ratei inflaţiei etc.6 Relaţia între Rit şi Rmt reprezentată ca funcţie liniară Dreapta reprezentată în imagine este cea mai bună corelaţie între observaţiile reale ale rentabilităţilor titlurilor de şi rentabilităţile pieţei. var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilităţii titlului 90 . Se poate calcula varianţa rentabilităţilor pentru un titlu cu un anumit risc pe baza formulei: var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it ) unde: var (ai) = 0 corelată cu dispersia rentabilităţii pieţei). 5. fiecare titlu individual este mai mult sau mai puţin afectat. Exemplu: modificarea ratei dobânzii sau a PIB de ţară. aprecierea monedei naţionale. ai este o constantă legată de titlul i. nefiind corelată cu rentabilitatea pieţei. teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc sistematic şi risc specific. Relaţia între Rit şi Rmt este o funcţie liniară simplă a cărei reprezentare grafică este evidenţiată mai jos: Rit ε panta bi Rmt Fig._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Ecuaţia arată că rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o funcţie a rentabilităţii portofoliului pieţei în aceeaşi perioadă Rmt. εit este eroarea aleatoare cu valoarea zero. var (εit) = riscul nesistematic (dispersia reziduală a rentabilităţii titlului care nu e corelată cu cea a pieţei) Prin urmare. Riscul sistematic (diversificabil) este riscul deţinerii portofoliului pieţei. Astfel. bi este coeficientul pantei pentru titlul i.

şi influenţa variaţiei activului i asupra variaţiei pieţei. dar nu şi pentru asumarea riscului specific. dar variaţia va avea loc în acelaşi sens. fiind necorelat cu variaţiile pieţei. iar dacă 0 < beta < 1 amplitudinea va fi mai mică decât cea a pieţei. dar. Conform modelului CAPM. Ex : greva salariaţilor din firmă sau falimentul unui competitor. Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi evidenţiat prin următoarea expresie : E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR ) unde : RFR = rata de rentabilitate fără risc. piaţa recompensează investitorii pentru asumarea riscului sistematic. Rm – RFR = prima de risc a pieţei. amplitudinea variaţiei va fi de două ori mai mare decât cea a pieţei. Rm = rentabilitatea estimată a pieţei . Riscul sistematic poate fi măsurat prin coeficientul beta β. totodată. 91 . Coeficientul beta al unui pachet de acţiuni arată amplitudinea cu care variază rentabilitatea acţiunilor respective în raport cu rentabilitatea pieţei. Se poate reliefa faptul că : βi = E(R i ) − RFR R m − RFR Adică coeficientul de risc al pachetului de acţiuni βi semnifică sensibilitatea activului i în raport cu variaţia pieţei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru fiecare titlu individual. Un pachet de acţiuni având coeficientul beta egal cu 1 variază odată cu piaţa (este beta al pieţei βm). E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR ) adică prima de risc estimată a pachetului de acţiuni echivalează cu produsul dintre beta şi prima de risc estimată a pieţei. Aceasta înseamnă că rentabilitatea estimată a unui pachet de acţiuni (a unui titlu) este echivalentă cu rata fără risc plus produsul dintre coeficientul beta şi prima de risc a pieţei. Dacă beta este 2.

06 B 0.08 0. D. Rm – RFR Pachetul i RFR βi A 0.7 Reprezentarea grafică a dreptei SML Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pieţei titlurilor de valoare (Security Market Line .70 0.06 E(Ri) 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) SML Rm RFR Portofoliul pie ei βm β Fig.08 1.06 D 0.08 + 0.30 0.018 = 0.06 C 0.08 1.SML).08 0. Aceasta reprezintă relaţia între rentabilitatea exprimată şi risc (sau beta). SML semnifică media schimburilor între risc şi rentabilitate pentru un grup de titluri de valoare. C.00 C 1.08 + 0.40 E 0.30 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 8%.098 Reprezentarea grafică este următoarea: 92 .08 + 0.042 = 0.069 = 0.40 0. riscul fiind măsurat prin coeficientul beta.084 = 0. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 14%. Altfel spus.00 0.15 0.70 B 1. 5.08 1. Să se interpreteze rezultatele.15 D 1.164 0.06 E 0.140 0. B. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul βi A 0. Exemplu Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.122 0.149 0.08 + 0.060 = 0.08 + 0.

80 B 0.7 1.40 C 1.00 D 1. C.149 SML D B E A C Rm =0.164 0. D.122 0. E şi să se traseze dreapta caracteristică titlurilor de valoare pe piaţa investiţiilor (SML) presupunând că valorile coeficienţilor beta au fost deja calculate : Pachetul de acţiuni i Coeficientul β i A 0.15 1. B. 93 .08 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR E(Ri) 0.8 Graficul SML pentru un exemplu dat Test de autoevaluare 5.4 β βm=1 Fig.15 Investitorii se aşteaptă ca rata de rentabilitate fără risc a economiei (RFR) să fie de 9%. iar rata de rentabilitate a portofoliului pieţei (Rm) să fie de 15%.3 Să se determine rata estimată de rentabilitate pentru cinci pachete de acţiuni A.30 E 1. 5.14 0.3 0.098 Portofoliul pie ei RFR =0.

09 0.09 + 0.09 1.09 + 0.00 0. Test de autoevaluare 5.00030625 0.0375 .40 7% 0.0655 0.09 + 0.0105 .060 = 0. 13 375 .0002916 0.0432=4.25 15% 0.055 [Pi×Ri – E(Ri)]2Pi × 0.3 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pachetul i RFR Rm – RFR βi A 0.09 0.159 94 .80 0.0175 0.09 1.114 0.000729 0.06 E(Ri) 0.024 = 0.32% Valoarea lui σ ne arată cu cât este mai mare sau mai mică valoarea reală faţă de valoarea aşteptată.09 + 0.048 = 0.06 B 0.06 D 0.150 0.069 = 0.00429025 1 E(Ri)=0.078 = 0.168 0.0.0.138 0.028 .40 0.3% .06 C 0.09 1.0015015 2 σ = 0.06 E 0.09 + 0.2 Rezolvarea se face pe baza tabelului următor : Pi Ri Pi×Ri Pi×Ri – E(Ri) [Pi×Ri – E(Ri)]2 × × × 0.000076563 0.35 .027 0.0.30 0.0.15 0.13 Test de autoevaluare 5.13 – 1 = 0.001869 σ = 0.1 HPR = 250 + (375 − 200) = 1. HPY = 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 5.

10 25. Fundamentals of corporate finance. Purcaru I. Mărgăritar. 1995. 1995 .3 18% 12% a.. London. care va fi noua rată cerută a rentabilităţii ? Bibliografie pentru Unitatea 5 1.25 25..000 0. Bradford J. Dimitriu Caracotă M. Ed. 3. Evaluarea investiţiilor de capital..1 10.000 0.500 0. b. Ed. Rm = 11% şi RA = 14% se cere : a. Caracotă D. Westerfield R. Românu I. 4. Calculaţi rata estimată de rentabilitate a pieţei şi a titlului X.000 2..4 20. Chapman & Hall. Bucureşti. 3rd edition. şi colectiv. Cunoscând că RFR = 8%.. 3. Investment Appraisal and Financial Decisions.4 9% 5% 0. Piaţa şi titlul financiar X au următoarele distribuţii de probabilitate : Probabilitate Rm RJ 0. Memorator de formule matematice.10 30. 1999. 5.1 15.000 0.000 0. Lumby S. 2004 .. varianţa şi deviaţia standard pentru următoarele variante de proiect : Proiectul A Proiectul B Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual 0. Vasilescu I. Richard D.500 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 5 1.5.. Dacă βA = 1. NY.000 0. Economică. Bucureşti. Bucureşti. Managementul investiţiilor.25 15.000 0. Fundaţiei PRO. coord.3 20.2 22. Ross St.000 0. Să se calculeze speranţa matematică . 5th edition.3 15% 20% 0.. Calculaţi coeficientul de variaţie a pieţei şi a titlului X. 1994. Să se calculeze βA. 95 . b. Ed. Irwin Inc. Calculaţi abaterea standard a pieţei şi a titlului X.. c. 2.2 17..

Se va alege varianta 2 de proiect.5 200 3 0.3) (-50) + (0.275 σ1 2 = σ1 = 138.25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175 E(R)2 = (0.25) (400 – 175)2 σ12 = 18.5) (200) + (0. cu probabilită i de realizare a acestora diferite : Anul Varianta 1 Probabilitate CFt 1 0.3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175 Se observă că speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele două proiecte sunt egale şi.83 σ22 = (0.25) (-100) + (0.25 -100 2 0. cu fluxuri financiare şi cheltuieli de investi ii diferite.25 400 Varianta 2 Probabilitate CFt 0.25) (-100 – 175)2 + (0.187. σ12 = (0. Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi stabilită care variantă de proiect este mai mult sau mai pu in riscantă.3 -50 0. prin urmare.3) (-50 – 175)2 + (0.906.25 = 19. 96 .4) (250 – 175)2 + (0.4 250 0.3) (300 – 175)2 σ22 = 15.25 + 312.5 + 30 + 37. Riscul unei investi ii se măsoară prin calculul varian ei şi a devia iei standard.5) (200 – 175)2 + (0.5 = 15._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Problemă rezolvată Se analizează concomitent două variante de proiect.5 + 56.255 σ 2 2 = σ2 = 123.4) (250) + (0. nu poate fi stabilită varianta cea mai bună.3 300 Speran a matematică calculată pentru cele două variante va fi : E(R)1 = (0.51 Rezultă că varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscantă decât varianta 2 care are o dispersie mai mică.

...........99 Obiectivele unităţii de învăţare nr..................2 Formele de finanţare a investiţiilor....................... care să împiedice luarea unor decizii ce au drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt....................... urmărindu-se reducerea acestuia.. Finanţarea pe termen lung se foloseşte în general pentru achiziţii...................... este important să se obţină o finanţare pe termen lung....categorisiţi formele de finanţare a investiţiilor...............5 Bibliografie pentru Unitatea 6 ........ 97 ... În decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate.................................1 Decizia de finanţare Una din deciziile fundamentale şi. una dintre primele decizii manageriale strategice este cea referitoare la finanţarea activităţii...84 6........................................84 6. În stadiile de viaţă iniţiale ale unei afaceri independente numărul opţiunilor decizionale este limitat........... 6 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ............... 6 ............................. Criteriul de selecţie a unora sau altora sau a unei combinaţii dintre ele îl reprezintă costul mediu ponderat al capitalului firmei........ fără îndoială......_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr...................................... .. Mai precis.... 6 FINANŢAREA INVESTIŢIILOR CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr...... pentru cumpărarea de active sau pentru a asigura o creştere organică a firmei...................................4 Lucrare de verificare Unitatea 6..98 6..............explicaţi trăsăturile deciziei de finanţare......................................................... este vorba de costul marginal al capitalurilor suplimentare.......caracterizaţi fiecare tip de sursă de finanţare.. Principiul fundamental care stă la baza deciziei de finanţare este găsirea unei combinaţii eficiente între sursa de finanţare şi modul de utilizare al banilor.. necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii............. Acest tip de decizii afectează de obicei potenţialul firmei de a produce venituri şi în viitor........ 6....1 Decizia de finanţare ...97 6...3 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ..... ......... Deoarece acest gen de finanţare generează foarte rar lichidităţi pe termen scurt..86 6..................

împrumuturile noi. iar acordarea împrumutului este legată şi de tranzacţiile anterioare ale acesteia. momentul scadenţei. Acest Plan de finanţare a investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe (sumele privind investiţiile de înlocuire sau modernizare. prevederile contractuale şi tipul de valută folosit. pe un orizont de timp suficient de previzibil (5 ani).1 Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realizaţi o analiză a modului în care este influenţată decizia de finanţare de ciclul de viaţă al unei întreprinderi . care. Disponibilitatea respectivelor surse este legată direct de mărimea firmei.). 98 . cât şi impactul lor asupra structurii proprietăţii existente. cât şi date ipotetice (sumele privind investiţiile strategice. termenele de amortizare completă a activelor fixe etc. Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă Planul de finanţare a investiţiilor. creşterile de capital). Decizia de finanţare trebuie să ia în considerare fiecare împrumut în parte. precum şi alegerea instrumentului financiar ce urmează a fi utilizat sunt influenţate de nevoile specifice ale fiecărei firme şi de sursele de finanţare de care dispune aceasta. prezintă situaţia echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire. Criteriile procesului de finanţare sunt următoarele : fluxurile de numerar._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Decizia de a lua cu împrumut. rata fixă sau variabilă a dobânzii. Tema de reflecţie 6. rambursările de datorii financiare.

Sursele utilizate de investitori sunt surse interne. proprii întreprinderii şi surse externe acesteia. închirierea. • veniturile realizate prin vânzarea. Definitoriu pentru autofinanţare este faptul că dezvoltarea activităţii întreprinderii se bazează pe eforturile financiare proprii.2 Formele de finanţare a investiţiilor Activitatea de investiţii se bazează pe resurse financiare care sunt rezultatul mecanismului economiei de piaţă şi a instrumentelor financiare şi fiscale utilizate de stat. cât şi pentru dezvoltare. • amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru finanţarea înlocuirii.1 Sursele proprii ale întreprinderii Reprezintă fonduri rezultate din autofinanţare (amortizări + provizioane + profit) şi din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante. O politică de amortizare folosită cu ingeniozitate. 6. cât şi posibilitatea utilizării altor metode pe baza reglementărilor legale. darea în locaţie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a restructurării activităţii dar încă în stare bună de utilizare. Dezinvestirea. 99 . premii pentru salariaţi). cât şi pentru nevoile de modernizare ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. fondul de amortizare poate fi întrebuinţat şi pentru rambursarea împrumuturilor sau finanţarea activităţii de exploatare. sunt utilizate la un nou proiect de investiţii al întreprinderii. Destinat în principiu realizării investiţiilor. adică operaţiunea de scoatere din funcţiune a activelor fxe.2. • valoarea reziduală a activelor fixe care. fiind în proprietatea firmei. Caracteristica economiei de piaţă este autonomia gestiunii resurselor de investiţii. care se poate repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele acţionarilor. Fondurile proprii ale agenţilor economici (sau autofinanţarea lor) reprezintă capacitatea acestora de a produce resurse pentru investiţii din activitatea de exploatare şi din alte activităţi.dezvoltare. având în vedere atât uzanţele din ţara noastră. în sensul că fiecare agent economic îşi formează fondul de investiţii pe baza diferitelor surse de finanţare exterioare firmei. oferă sprijin real procesului de dezvoltare a producţiei. şi anume pe : • profitul net rezultat din activitatea întreprinderii. presupune obţinerea următoarelor tipuri de fonduri băneşti: • încasările provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de încheierea duratei lor de funcţionare sau chiar la această limită. înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din funcţiune. urmărind ca sumele respective să fie utilizate cât mai eficient. • provizioanele calculate şi neconsumate încă.

În asemenea cazuri. având în vedere că pe lângă riscurile pe care le implică există. fie din operaţii curente. Creditele bancare pe termen mediu şi lung. Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispoziţia clientului sau se obligă să pună la dispoziţia acestuia fondurile solicitate sau îşi ia un angajament prin semnătură în favoarea acestuia.2 Sursele externe ale întreprinderii Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii. Finanţarea întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie să respecte principiul echilibrului financiar al firmei . fie din prelevări obligatorii.evitarea riscului financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei . fie condiţiile de acordare a creditelor sunt restrictive. aceasta apelează la bancă pentru fonduri suplimentare. care pot fi: A. de asemenea. Întreprinderile apelează la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt insuficiente sau când ele şi-au propus proiecte de anvergură. capitalul investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este lichidată şi în măsura în care aceasta are posibilităţi. 100 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 6. fonduri pentru subvenţionarea dobânzilor la creditele acordate întreprinderilor menţionate mai sus (dobânzi stimulative). Emisiunea şi vânzarea de acţiuni pe piaţă are avantajul că investitorul (deţinătorul de acţiuni) este recompensat numai atunci când firma realizează profit şi este capabilă să plătească dividende. Împrumuturile oferite firmelor de către instituţiile de credit. Surse externe împrumutate B1. în speţă de băncile comerciale. A2) Subvenţiile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri mai mici destinate realizării unor proiecte de anvergură în ramuri vitale ale economiei naţionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive.şi solvabilităţii sale . dar care joacă un rol important în dezvoltarea economico-socială a ţării. efecte favorabile. reprezintă una din cele mai importante forme de finanţare din economie. care nu prezintă interes pentru investitorii particulari. de asemenea.capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente rezultate fie din angajamente anterioare. Pe măsură ce necesităţile de finanţare ale unei firme cresc. Bugetul de stat afectează.2. B. Solicitările de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie întreprinderea nu se ridică la standardele necesare ale indicatorilor economico-financiari stabilite de bancă pentru acordarea de credite. firma va fi nevoită să caute alte surse finanţatoare sau să îşi încetinească creşterea şi să renunţe la unele activităţi. Surse externe proprii A1) Atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau asociaţi.

eşalonat. preluate în pensiune (prin aceasta înţelegând depunerea la bancă a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri. modul de rambursare (în bloc. Importanţa creditului bancar Creditul bancar sporeşte puterea de acţiune productivă a capitalului. operaţiune cu particularităţi multiple referitoare la: modul de acordare (una sau mai multe tranşe eşalonate). în sensul creşterii sau scăderii sale. care ia forma unui împrumut pentru acoperirea soldului debitor din contul curent al clientului până la o limită stabilită anterior. de a elimina constituirea de către client a unor depozite privind garanţiile. personale). cu cât ponderea îndatorării în sursele de finanţare va fi mai ridicată. ajungând să reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. aceasta diminuându-se cu diferenţa Re – Rd. Dacă relaţia Re – Rd este pozitivă. progresiv) şi asigurarea cu garanţii (reale. care pot fi scontate. d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o înţelegere între bancă şi client. de a acorda garanţii clientului facilitându-i astfel obţinerea de credite de la alte instituţii. Literatura de specialitate prezintă patru forme principale creditului bancar: ale a) Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. Analiza întreprinsă în gestionarea financiară a întreprinderii a reliefat faptul că efectul generat de îndatorare antrenează modificarea nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii. punând în mişcare forţele economice latente şi contribuind la creşterea avuţiei reale a societăţii. c) Creditul prin semnătură. Acest lucru survine şi ca urmare a faptului că băncile dispun de resurse financiare deosebit de mari pe care urmăresc să le valorifice prin acordarea de credite într-un volum cât mai sporit şi la o dobândă cât mai avantajoasă. 101 . rentabilitatea financiară va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de mărire a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Re şi Rd) firma având interesul în acest caz să se împrumute la maxim. Costul creditului este mai scăzut decât în cazul unui împrumut a cărui dobândă se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor. după cum rentabilitatea economică este superioară sau inferioară costului mediu al datoriilor. Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin relaţia Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd. afirmânduse că firma “trebuie să muncească pentru bancherii săi”._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Sfera acestei forme de credit s-a lărgit foarte mult pe măsura dezvoltării fenomenelor economice din societate. relaţie denumită braţul levierului de îndatorare). care implică angajamentul (obligaţia) băncii: de a acorda un credit. Dacă Re – Rd este negativă creşterea îndatorării are un efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare. b) Furnizarea fondurilor băneşti în cadrul unui contract. Se spune în acest caz că îndatorarea are un “efect de măciucă” prin scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii. de a se substitui clientului în cazul falimentului acestuia.

garanţia constă în ipoteca asupra clădirilor. creditele pentru investiţii sunt : 1) Împrumuturi bancare acordate pe bază de garanţii materiale referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pe de altă parte. În acest fel. 2) Credite ipotecare . au fost create alături de aceasta şi multiple alte instrumente şi tehnici de plată (viramentul. După ce. aşa cum am precizat anterior. creditul bancar realizează şi o importantă reducere a cheltuielilor cu circulaţia banilor. prin intermediul multiplicării creditului în cadrul băncilor. favorizând astfel orientarea cât mai rapidă a a investiţiilor spre ramuri sau activităţi mai rentabile şi realizând o mai mare adaptabilitate la cerinţele pieţei Creditul bancar are şi importanta funcţie de emisiune monetară. sunt acordate doar pe baza unui plan de afaceri şi implică mari riscuri (20% sunt credite neperformante). mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în lichidităţi. 4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de stat şi care are ca scop susţinerea firmelor care nu au posibilitatea garantării creditelor. Metode de rambursare a împrumuturilor I. cambia. terenurilor. Luând în considerare garanţiile pe care băncile le solicită la acordarea împrumutului. Rambursarea cu anuităţi constante şi amortizări variabile Această modalitate de rambursare este cunoscută în literatura de specialitate americană sub denumirea de “amortizarea creditului” şi fiecare anuitate cuprinde câte o sumă ce reprezintă dobânda şi o alta ce reprezintă împrumutul. pe baza ideii de credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor).000 $ t = 12 ani r = 5% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul anuităţii se face pe baza formulei: 102 . operativitatea asigurată în procurarea de noi capitaluri dă posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei elasticităţi mai mari în economie. Exemplul 1 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.fără garanţii materiale. 3) Credite de cash-flow . cecul) care au dus la diminuarea folosirii numerarului şi la creşterea în proporţii mari a a monedei scripturale.

7.282.978.0 48. 6.120.018.5 11. Rambursarea cu anuităţi variabile şi amortizări constante În acest caz de rambursare suma totală de plată (anuitatea) variază.272.724.282.5 20.282.442 2.233.05 × (1 + 0.921.282.636.5 10.744.000 × 0.724.193.5 11.5 11.282.419.717. nr.5 20.5 100.5 11.282. 6.5 8.5 11.0 80.5 8.282.863 2.000 × 0.282.5 135.846.978. fiind din ce în ce mai mică spre sfârşitul rambursării.390 Amortizare a (A) a-D 6._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR a = C× r × (1 + r ) t (1 + r ) t − 1 = 100.264 2. 12. 4.744. 2.356 4.010 3.120.5 11.5 9. 10.266.5 $ Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.596.282.5 11.846.5 40.921.000 $ t = 5 ani r = 10% pe an Plăţi posticipate pe an Rezolvare: Calculul amortizării este următorul: A= Valoare credit 100.193.746. 9.284.282.646 3.5 87.000 1.5 87. Total Fig.926.0 80. 3.0 65. 11.5 72.5 9.0 10.000 4.05)12 − 1 a = 100.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 93.049 538 35.5 6.5 11.05)12 (1 + 0.284.5 11.5 10.5 - 1.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile II.390 Dobânda (D) Sold iniţial×r 5.5 57.744.282. Exemplul 2 Valoarea creditului Durata rambursării Rata dobânzii Modul de rambursare C = 100.282.282.0 30.0 93.5 8.717.5 - Anuitatea (a) D+A 11. 8.536 1.5 40.282.006.112825 = 11.5 7.000.006.0 48.5 11.266.5 6.0 65.5 7.5 57.000 = = 20.0 30.5 11.686 4.5 72.000 $ Numar ani 5 103 . 5.282.840.0 10.

Creditul obligatar reprezintă forma de credit în cadrul căreia intervin relaţii între.000 20. Total Fig. pe de o parte.000 130.000 28.000 Sold iniţial×r 10. Împrumuturi obligatare. Ca noţiune. 2. 5. adică pe baza obligaţiunilor emise. se tratează separat. 4.000 60.000 20. relaţiile dintre agenţii diferiţi – debitori sau creditori – se instituţionalizează sub forma mai multor surse de provenienţă cum sunt: obligaţiunile emise de stat.000 4._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 100.000 D+A 30. poate fi cumpărată sau vândută pe piaţa financiară. Firmele mai pot fi finanţate şi prin împrumuturi obligatare. 6. în calitate de creditori care îşi cedează capitalul în scopul obţinerii unor venituri sigure şi fixe. 104 .000 30.000 8. Obligaţiunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe termen lung pe care o are emitentul obligaţiunii faţă de cumpărătorul acesteia şi prin care primul se angajează să plătească celuilalt o dobândă fixă (numită cupon) pentru un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante B2.0 80.000 26.000 20. creditul obligatar. creditul obligatar apare ca o ficţiune în mecanismele de creditare actuale deoarece nu numai obligaţiunea. ci şi alte titluri de credit contribuie la desfăşurarea acestor procese.000 2.000 100. autorităţile de stat sau întreprinderi.000 22. în calitate de debitori care emit obligaţiuni.000 20.000 40.000 24. dar nu şi acela de a participa la conducerea firmei. Cu toate acestea.000 20. de autorităţile locale. de diverse societăţi comerciale.000.000 20.000 40. Pentru deţinătorul acestor titluri se crează dreptul de a primi dobândă. deţinătorii de obligaţiuni.000 6. Deci. Pe lângă aceasta. o obligaţiune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cumpărat şi vândut.000 60. nr.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 80. spre deosebire de un împrumut obişnuit. persoane fizice sau juridice. şi.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20. pe de altă parte. 3. Respectiva datorie.000 - 1. Avantajele sunt acelea că obligaţiunile pot fi diferite de la o emisiune la alta şi că au o remunerare sigură pe o perioadă fixă de timp după care se efectuează returnarea sumei împrumutate. fiind o formă frecvent întâlnită a raporturilor de creditare.

105 . putând exista şi cazul unei singure scadenţe finale când plata se face o singură dată. hale. termenul până la scadenţă. utilaje şi instalaţii) sau în fondul de rulment (necesarul de active circulante utile producţiei).) şi pot fi: deschise. eşalonarea plăţilor dobânzii. comerciale etc. municipalităţi. Obligaţiunea va avea înscrisă o dobândă numită şi dobândă nominală. Notând cu Dat dobânda anuală totală. deschise cu acces limitat şi închise. oraşe şi diferă de alte titluri financiare cu venit fix prin faptul că sunt scutite de impozit. Există două tipuri de obligaţiuni municipale: - obligaţiuni generale garantate de municipalitate. garanţiile.VN n VN + Pa 2 Rentabilitatea la scadenţă = Tipuri de obligaţiuni. Beneficiul curent (cuponul de plată al dobânzii) reprezintă dobânda înscrisă pe faţa obligaţiunii împărţită la preţul de piaţă al obligaţiunii.Obligaţiunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele specifice ale firmelor (clădiri. echipamente etc. rata dobânzii. clauza de răscumpărare – dacă există. Valoarea nominală este valoarea înscrisă pe obligaţiuni. pe măsură ce ratele dobânzii urcă. refinanţarea. Încasarea valorii nominale a obligaţiunii se realizează la scadenţă. . în mod normal. În funcţie de mărimea şi modul de stabilire a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obligaţiuni: a) Obligaţiunile municipale reprezintă titluri vândute de stat. b) Obligaţiunile emise de societăţi sunt vândute de firme industriale. echipamente. care conţine. clauza de restituire. VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă. în funcţie de posibilităţile lor de transferabilitate şi de tranzacţionare pe piaţă. Pa – preţul de achiziţie. denumit contractul obligaţiunii. adică între debitor şi creditor. Se pot enumera următoarele tipuri: . anume : valoarea împrumutului. depozite._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent şi investitor. toate informaţiile corespunzătoare încheierii unui contract de credit. avem: Dat ± Pa . dobânda fiind plătită din veniturile generate de respectivul proiect. Astfel. preţul obligaţiunilor scade. Scadenţa obligaţiunilor municipale variază între perioade foarte scurte de timp şi perioade anuale succesive până la scadenţa finală.obligaţiuni cu câştiguri – vândute pentru a finanţa un anumit proiect. în scopul obţineriii fondurilor necesare realizării investiţiilor în active fixe (clădiri.

Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în investiţiile directe.Obligaţiunile purtătoare de venit.Obligaţiunile subordonate pot fi onorate numai după primele două tipuri de obligaţiuni ale societăţilor. De asemenea. Avantaje şi dezavantaje. Existenţa acestei forme de credit îşi găseşte utilitatea._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . contracte de report. la orice dată anterioară datei când a fost stabilit preţul specificat. reuşind să canalizeze resursele deţinătorilor de capital dispuşi să-şi asume riscuri ridicate de investiţie într-o structură cu proprietate şi funcţionalitate exclusiv privată. B3. deopotrivă în constituirea capitalului fix (investiţii în clădiri.Obligaţiunile negarantate plătite. combustibil etc. Deţinătorii de acţiuni la aceste societăţi încasează anual dividende.Obligaţiunile preferenţiale sau titluri de valoare convertibile pot fi convertite în acţiuni obişnuite pe baza unui raport de conversie. ca şi în formarea capitalului circulant (materii prime. economii ce sunt fructificate prin plasamente de capital pe piaţă. echipamente.Warrant-urile sunt opţiuni de apel pe termen lung care dau posibilitatea posesorului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite la un anumit preţ specificat. B4. . utilaje. la care dobânda este plătită numai în cazul obţinerii unui câştig. 106 . Nu presupune existenţa unui angajament contractual de plată a dobânzii şi împrumutului. . după obligaţiunile garantate. creditorului nu îi este permisă luarea de decizii în ceea ce priveşte activitatea întreprinderii. . C. Creditorul este remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru debitor decât dividendele ce ar trebui să îi revină dacă acesta ar fi acţionar. dar are dreptul la restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate şi la plata dobânzilor cuvenite. . linii de producţie). indiferent dacă unitatea a obţinut sau nu profit.). în caz de faliment. Diferenţa în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente. Surse externe închiriate Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu posibilitatea cumpărării ulterioarea acestora la un preţ prestabilit a mijloacelor fixe (leasing). împrumuturi subordonate sau convertibile în acţiuni. În cazul întreprinderilor. Fondurile de investiţii cu capital de risc sunt instrumente investiţionale care îşi dovedesc utilitatea în momentul în care banca iese din lista de opţiuni de care dispune un manager. Formele de finanţare practicate sunt diverse mergând de la participaţii în capitalul unei societăţi ("equity investment") până la opţiuni de cumpărare. materiale. Importanţă. avantajele creditului obligatar se vădesc de ambele părţi. Fondurile mutuale sunt instituţii financiare care caracterizează economiile băneşti ale populaţiei pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni.

107 . dreptul de posesie şi folosinţă al unui bun al cărui proprietar este. Închirierea se efectuează pe o perioadă dată pe baza unui contract care stipulează condiţiile de plată. această operaţiune îi va aduce şi alte avantaje cum ar fi: 1. asumându-şi în acelaşi timp şi riscurile exploatării acestuia. Aceasta reprezintă în esenţă operaţiunea de finanţare prin leasing. amânarea plăţii taxelor vamale până la sfârşitul contractului pentru bunurile aduse din import. accesul la noua tehnologie prin faptul că la sfârşitul contractului de leasing bunul de capital poate fi returnat societăţii finanţatoare şi poate fi închiriat altul ale cărui caracteristici tehnice superioare oferă o eficienţă mai mare în exploatare. denumită rată de leasing. Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul. contra unei plăţi periodice. Elementele cele mai importante care decurg din definiţia de mai sus şi care delimitează leasingul de alte operaţiuni înrudite sunt: 1. aceasta implică şi faptul că. 4. bunul finanţat este evidenţiat în contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finanţării). este vorba de acelaşi lucru._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Leasingul este operaţiunea prin care o parte. şi anume: a) În cazul leasingului financiar. 2. de toate avantajele folosirii bunului. beneficierea de anumite facilităţi fiscale prin deductibilitatea ratelor de leasing în anumite cazuri. pe toată perioada de derulare a contractului. în cazul neachitării ratelor de leasing locatorul are dreptul de a-şi retrage bunul. Societatea de leasing cumpăra de la furnizor bunul solicitat de utilizator şi îl cedează acestuia din urmă pe o anumita perioadă de timp contra unor redevenţe lunare. potrivit legislaţiei în vigoare. societatea finanţatoare (societatea de leasing) şi utilizatorul (beneficiarul finanţării). denumită locator. obligaţiile părţilor şi condiţiile de transfer al bunului în proprietatea beneficiarului la opţiunea acestuia. Leasingul este de doua feluri: financiar şi operaţional. Utilizatorul va înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu. pe perioada contractului. Locatorul rămâne proprietarul bunului ce constituie obiectul contractului de leasing. Leasing-ul reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară) de la furnizori a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele băneşti necesare achiziţionării lor direct de la furnizori). 2. Procedural. transmite celeilalte părţi denumită utilizator. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru. 3. însă există aspecte care diferenţiază cele două tipuri de operaţii. 5. realizarea de investiţii atunci când nu dispune de lichidităţi. Utilizatorul are dreptul să beneficieze. Pentru utilizator. amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal. cuantumul ratelor. pentru o perioadă determinată de timp.

în condiţiile Legii nr. Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adică poate fi pus în executare contra utilizatorului fără nevoia parcurgerii vreunei proceduri judiciare) dacă utilizatorul refuză să înapoieze bunul. scadenţa ratelor. există posibilitatea urmăririi afacerii în intimitatea ei şi este mult mai uşor de luat o decizie în caz de insolvabilitate temporară a utilizatorului. Există forme de leasing în care. Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse înregistrării în Arhiva Electronică de Garanţii Reale Mobiliare. fie pentru prelungirea contractului. să achiziţioneze un bun investiţional pe măsură ce produce. întreaga redevenţă lunară este considerată cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal. redevenţa este compusă din cota de amortizare calculată conform prevederilor legale plus un beneficiu. Ratele pot fi astfel dimensionate şi cadenţate încât să permită plata ratelor şi chiar obţinerea unui profit fără a supune utilizatorul la sarcini împovărătoare. b) În cazul leasingului operaţional. în cele din urmă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR În această situaţie. Pentru utilizator. 108 . în cazul rezilierii contractului din vina exclusivă a utilizatorului. valoarea reziduală pot fi liber negociate de cele două părţi. contractele care se încheie au ca fundament obiectul de leasing şi utilizatorul. Avantajele şi impactul economic al leasingulul Din punctul de vedere al locatorului. O caracteristică importantă a leasingului este flexibilitatea. pentru opozabilitate faţă de terţi. Acesta poate să plătească dreptul de folosinţă şi. Perioada de derulare a contractului. dar interesul unei astfel de înregistrări este al locatorului. 99/1999. fie pentru renunţarea la bunul respectiv. este esenţial faptul că contractul de leasing îi protejează dreptul de proprietate şi deci poate acţiona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achită de obligaţiile contractuale. în următoarele situaţii: la sfârşitul perioadei de leasing. dacă acesta nu a formulat opţiunea cumpărării bunului sau a prelungirii contractului. În general. la sfârşitul perioadei. Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se regăsesc la utilizator. obiectul finanţării fiind legat direct de contract şi fiind personalizat. De asemenea. bunul rămâne evidenţiat în contabilitatea societăţii finanţatoare. iar nu al utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar). În această situaţie. utilizatorul are dreptul de a opta fie pentru achiziţionarea bunului la o valoare reziduală. Aceste forme de leasing fac parte din categoria operaţiunilor de leasing financiar. Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal pentru utilizator. redevenţa lunară este compusa din cota parte din valoarea de intrare a mijlocului fix şi din dobânda de leasing. astfel încât termenii contractului să corespundă cel mai bine intereselor şi mai ales posibilităţilor acestora.

În condiţiile în care resursele financiare ale ţării sunt insuficiente în raport cu nevoile mari de investiţii apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă soluţionarea problemei resurselor. Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu Banca Naţională a României credite financiare externe necesare finanţării investiţiilor. adică împrumuturi "pe proiect" pentru finanţarea proiectelor de investiţii. stabilindu-se dimensiunile creditului şi plafoane de garanţii ale împrumuturilor. aplicarea unui management adecvat. astfel cum a fost modificată şi republicată). astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratată diferenţiat. se face prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii directe de capital. Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Creditele acordate de restul băncilor au la bază o garanţie materială (angajarea aurului. Banca Mondială. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea retehnologizării. la care riscul este exclusiv al băncilor. echipamente numai din ţara creditoare. măsuri care să permită progresul pe calea reformei economice pentru redresarea balanţei de plăţi şi returnarea împrumutului. anume aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul. Sursele de finanţare mai pot fi clasificate şi ca : surse autohtone (provenite din ţară) şi surse externe (provenite din străinătate). credite acordate de instituţii internaţionale. 109 . La fel. utilaje. firma străină poate asigura comenzi şi pieţe de desfacere şi o pregătire mai eficientă a forţei de muncă. care reprezintă import de capital. o parte a ratei este deductibilă ca dobândă. Pentru creditele guvernamentale este necesară o convenţie încheiată între guvernul ţării care va acorda creditul şi guvernul ţării care va primi creditul. o altă parte ca primă de asigurare şi o altă parte ca preţul de achiziţionare a bunului. antrenând schimbări substanţiale cum ar fi atragerea de tehnici şi tehnologii moderne. legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective) şi studii de fezabilitate în condiţiile unor puternice garanţii de solvabilitate. spre exemplu. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru achiziţionarea de maşini. precum Fondul Monetar Internaţional. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale. Atragerea capitalului străin._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Achiziţionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin leasing financiar intră sub incidenţa legislaţiei referitoare la amortizare (în principal. Banca Mondială şi BERD acordă credite condiţionat. cere numai garanţii generale de politică economică. Investiţiile directe de capital străin reprezintă cea mai eficace şi mai profitabilă cale pentru procesul redresării. Astfel. Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condiţionat de către instituţiile şi organismele internaţioanle specializate care urmăresc atingerea obiectivelor propuse. FMI. Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală. care sunt susţinute de stat chiar dacă organismele care le repartizează sunt băncile. credite bancare. Legea nr.

Creditul prin semnătură . Se vor avea în vedere pentru aceasta două condiţii esenţiale : punerea accentului pe investiţiile directe de capital străin şi intrările de capital străin să găsească în interiorul ţării o anumită organizare structurală. având o scadenţă de 10 ani. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.000 lei se vinde cu 800 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 6%. O obligaţiune cu o valoare nominală de 1.000 = = 20. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 6. fiind astfel afectate rezervele valutare ale ţării) care poate fi compensat printr-un excedent la contul de capital. 3.1 1. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Formele principale ale creditului bancar sunt: a) b) c) d) Furnizare de fonduri prin contract. bancare.000 $ Numar ani 10 110 . Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 200. Cesiunea de creanţe materializate sau nu prin efecte. piaţa de capital până la întreprinderi. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii.1 1. de la mecanisme financiare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Deoarece importul de capital se reflectă adesea într-un deficit de cont curent (deci prin deficitul balanţei de plăţi externe.000 $. Calculul anuităţii se face pe baza formulei: A= Valoare credit 200. Participarea capitalului străin la finanţarea întreprinderilor româneşti este benefică nu numai prin asigurările de capitaluri. a unor tehnologii şi maşini moderne. Warrant-ul. accesul pe pieţe de desfacere etc. Test de autoevaluare 6. 2. ci şi prin procurarea de materii prime.

Total Fig.000 140. Lucrare de verificare Unitatea 6 1.000 20.500 lei cu un cupon de rată a dobânzii de 8%. 9. avem: Pa . VN – valoarea nominală şi n – numărul de ani până la scadenţă.000 D+A 40. 2.000 30.000 20.000 38. 8.000 20.000 200. 6.000 20.000 60.000 310.000 80.000 20. O obligaţiune cu o valoare nominală de 2.000 4.000 20.000 20.000 8. Să se calculeze rentabilitatea la scadenţă a obligaţiunii. durata de rambursare este de 10 ani şi rata dobânzii r = 10%.000 Soldul final al creditului Sold iniţial-A 180.000 26.000 140.000 20.2 Tabel de calcul privind metoda de rambursare cu anuităţi variabile şi amortizări constante 2. 6.000 18.000 36.000 60.000 120._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Anul (t) Valoarea creditului (Soldul iniţial) Sold iniţial -Sold final 200. 3.000 28.800 60 + 80 10 Rentabilitatea la scadenţă = = = 8.000 32.000 2. Rambursarea se face prin plăţi posticipate pe an.VN Dat ± n Rentabilitatea la scadenţă = VN + Pa 2 Dobânda anuală totală = Val.000 180. cunoscând următoarele date: valoarea creditului C = 1. Notând cu Dat dobânda anuală totală. 4.000 - Amortizare a (A) Dobânda (D) Anuitatea (a) a-D 20.000 16.000 22.000 6.88% 1000 + 800 900 2 3. 5.000 40. nominală × Rata dobânzii = 1.000 20.000 30.000 lei se vinde cu 1.000.000 $. 10.000 160.000 12. Să se calculeze într-un tabel anuităţile şi amortizările în cazul metodei de rambursare cu anuităţi constante şi amortizări variabile.000 80.000 ×6% = 60 lei 1000 . 2.000 24. Pa – preţul de achiziţie.000 - 1.000 14.000 40.000 20.000 20. nr. având o scadenţă de 10 ani. 7.000 100.000 120.000 100.000 34. 111 .000 160.000 Sold iniţial×r 20.000 110.000 10. b).

London._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Bibliografie pentru Unitatea 6 1. Ed. Bucureşti. 5th edition. coord. Lumby S. 1995. 1994. Caracotă D. 2004 . Bucureşti. Fundaţiei PRO.. Chapman & Hall.. Ed. Bradford J. Bucureşti... Dimitriu Caracotă M. 3rd edition. 4.. şi colectiv. Fundamentals of corporate finance.. 5. Investment Appraisal and Financial Decisions. 3.. 1995 . Ed.. Westerfield R. Richard D.. Economică. Ross St. Vasilescu I. Mărgăritar. Irwin Inc. Purcaru I. 112 . 2. 1999. Managementul investiţiilor. Evaluarea investiţiilor de capital. Românu I.. NY. Memorator de formule matematice.

.............................................................................................. ................7 Răspunsuri la Testele de autoevaluare ... firma trebuie să cîştige îndeajuns de pe urma investiţiilor sale pentru a furniza investitorilor rentabilitatea cerută – k (rata de rentabilitate cerută)....... costul acestora sau rata de rentabilitate asociată acestor fonduri nu sunt în mod normal identice.................... 7 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ................................................6 Rata de actualizare financiară ......... 7 ...............................3 Costul acţiunilor preferenţiale .............. Costul fiecărei surse reflectă riscul activelor în care a investit firma............ Prin urmare.......................... mai mult de un singur tip de fonduri pentru finanţarea activelor sale şi.......................................... Costul capitalului unei firme este costul surselor sale de finanţare pe termen lung: datorii şi capital.........determinarea surselor de capital şi a costului marginal al fiecăreia......................................103 7........107 7................109 7............ 7........ ........ 113 .explicarea ratei de actualizare financiară...................................108 7.. 7 COSTUL CAPITALULUI CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare nr........ în general...........100 7..........................................8 Lucrare de verificare Unitatea 7........113 7..................... O firmă utilizează...... prin urmare..1 Precizări conceptuale .........._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........1 Precizări conceptuale Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de rentabilitate cerută pentru o firmă (sau pentru un activ luat individual) şi ce semnifică această valoare....110 7....... .....................114 7..2 Costul datoriei.................4 Costul noilor emisiuni de acţiuni ................114 Obiectivele unităţii de învăţare nr...5 Costul mediu ponderat al capitalului.......................calcularea costului mediu ponderat al capitalului............ Costul capitalului reprezintă costul firmei legat de utilizarea fondurilor asigurate de creditori şi acţionari..........................................................................identificarea importanţei costului capitalului în finanţarea investiţiilor.........9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ...................100 7........................................ Motivul pentru care o firmă trebuie să obţină o anumită rată de rentabilitate pentru activele sale este acela că investitorii care asigură fondurile monetare impun să fie recompensaţi pentru aceasta cu o anumită rentabilitate..........

Aceasta înseamnă că un leu suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR O firmă care investeşte în active cu risc redus aducătoare de venituri va fi capabilă să suporte costuri scăzute ale capitalului faţă de o firmă care investeşte în active cu risc crescut în producerea de venituri. Dacă se presupune că firma îşi menţine aceeaşi structură de capital . Scopul oricărui director financiar este de a estima proporţia optimă pentru firma în cauză de a emite capital nou – nu doar pentru perioada imediat următoare. costul fondurilor mărite pe baza datoriilor este mai mic decât costul fondurilor mărite pe baza emisiunii de acţiuni. fondurile rezultate din vînzarea activelor sale sunt distribuite întâi creditorilor. Prin urmare. putem calcula valorile contabile ale datoriilor sale. Dacă ne uităm la bilanţul unei firme. apoi acţionarilor preferenţiali şi abia la urmă acţionarilor obişnuiţi (dacă mai rămân fonduri). acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune – de-a lungul timpului. 3. este necesară trecerea prin următoarele etape: 1. acţiuni preferenţiale 10% şi acţiuni comune 50%. 10 bani acţiuni preferenţiale şi 50 de bani acţiuni comune. valori pe baza cărora pot fi calculate proporţiile datoriilor şi celor două tipuri de acţiuni pe care firma le are în prezent. sunt mai puţin riscante decât acţiunile obişnuite. care la rândul lor. Costul marginal al capitalului pentru o firmă este costul necesar măririi suplimentare cu un leu a capitalului. obiectivul este simplu. determinarea proporţiei pentru fiecare componentă a capitalului ce urmează a fi mărită. ale acţiunilor preferenţiale şi acţiunilor comune (obişnuite). care. Pentru o firmă obişnuită. Apoi se va putea determina costul marginal al creşterii suplimentare a capitalului. ci pe termen mult mai îndelungat. Dacă apar dificultăţi în onorarea obligaţiilor. Pentru o firmă considerată.un mix de datorii. acţionarii preferenţiali vor cere o rentabilitate mai mare decît creditorii. Mai mult. 2. iar acţionarii obişnuiţi o rentabilitate mai mare decât acţionarii preferenţiali. determinarea costului marginal al fiecărei surse de capital. costul fiecărei surse de finanţare reflectă ierarhizarea riscurilor asociată cu superioritatea sa asupra altor surse. Determinarea costului capitalului necesită mai întâi determinarea costului fiecărei surse de capital pe care firma se aşteaptă să o folosească. Drept urmare. 114 . datoriile sunt mai puţin riscante decât acţiunile preferenţiale. creditorii îşi vor primi dobânda promisă şi principalul înaintea acţionarilor. calcularea costului mediu ponderat al capitalului. împreună cu suma de bani necesară pentru fiecare componentă de capital pe care firma o va mări. în schimb. Se poate observa evoluţia acestor proporţii de-a lungul timpului pentru a obţine o imagine mai bună a mix-ului tipic de datorii şi acţiuni. Putem să estimăm proporţiile capitalului pe care îl deţine firma în prezent. Presupunând că o firmă îşi măreşte capitalul în următoarele proporţii: datorii 40%. De ce ? Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor şi veniturilor decât acţionarii. îşi vor primi dividendele promise înaintea acţionarilor obişnuiţi. Dacă firma este lichidată.

În consecinţă.1 Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încercaţi să analizaţi importanţa diferitelor componente ale capitalului asupra finanţării întreprinderii împreună cu avantajele şi dezavantajele utilizării lor. mix-ul de datorii şi acţiuni pe care îl are acum o firmă. O dată calculate aceste valori de piaţă se va calcula suma tuturor acestor valori de piaţă şi apoi se va estima ce procent din această sumă reprezintă fiecare sursă de capital în parte. în timpe ce actuala structură de capital este folosită în scopul aproximării valorilor viitoare. acţiunilor preferenţiale sau acţiunilor comune. Astfel că. Tema de reflecţie 7. se va urmări obţinerea valorii de piaţă a datoriilor. astfel că vor căuta mai degrabă valorile de piaţă ale capitalului. Directorii financiari recunosc faptul că valorile contabile sunt mărimi istorice. poate să nu constituie mix-ul pe care firma intenţionează să îl utilizeze în viitor. 115 . Ceea ce încercăm noi să determinăm este mix-ul de capital pe care firma îl consideră adecvat._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem să ştim cu adevărat? Probabil că nu. Numai că. trebuie luată în considerare şi analiza şi decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor.

Ea depinde de trei componente: a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii creşte. 116 . Costul datoriilor exprimă. Determinarea costului marginal al componentei de capital._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Determinarea costului capitalului implică următoarele etape: a) b) c) d) Determinarea proporţiei fiecărei componente de capital. Acţiunile commune şi cele preferenţiale. în fapt. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea că un titlu de valoare este clasificat drept datorie dacă are mai multe caracteristici ale unei datorii decât ale unei acţiuni.2 Costul datoriilor Costul datoriilor reprezintă rata dobânzii de piaţă pe care firma trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe care le-a făcut. Numai acţiunile comune ca reprezentând capitalul social . Alegeţii varianta corectă a următorului enunţ: Se consideră a fi componente ale capitalului următoarele: a) b) c) d) Numai datoriile şi acţiunile comune. singurul cost relevant al datoriilor este costul datoriilor după plata impozitului. ceea ce implică deasemenea o analiză subiectivă. 2. Ca regulă generală. Angajamentele extrabilanţiere – regula generală este de a ignora pasivele protejate împotriva riscului. costul tuturor instrumentelor financiare de credit. 2. b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de riscul asociat activităţilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat. toate firmele sunt nevoite să facă faţă unui cost mai ridicat al datoriilor. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului. cu atât va fi mai ridicată această primă. Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe . c) Cota de impozit pe profit aplicabilă firmei – din moment ce dobânda la credit este deductibilă fiscal. precum şi datoriile mai puţin obligaţiunile. acţiunile preferenţiale şi acţiunile comune. 7. Se impun anumite consideraţii privind: 1.1 1. Datoriile. se include în componenţa datoriilor orice element de pasiv din bilanţ pentru care se plăteşte o dobândă.

costul datoriei nu este redus. acest cost fiind efectiv egal cu rata dobânzii. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca parte a datoriei.T) = 10% (1 – 40%) = 0. costul datoriilor reprezintă rata dobânzii aplicabilă numai noilor credite angajate de firmă şi nu rata dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut şi care urmează să fie rambursate. prin urmare. credit bancar. anumite costuri de emisiune. acesta reprezentând obiectivul principal în luarea deciziei privind noile investiţii. Deoarece doar o linie subţire de demarcaţie le separă pe cele două. dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 10% şi are o rată marginală a impozitului de 40%._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3. costul datoriei nu este rata de dobândă la care firma a obţinut împrumutul înscris în registrele contabile. Ca urmare. ceea ce se calculează este doar costul marginal al datoriilor. o abordare conservatoare include şi leasingul operaţional ca parte a datoriei. Astfel. engleză – Cost of Debt After Taxes) şi T = rata marginală a impozitului pe profit aplicabilă firmei poate fi exprimată formula generală de calcul a costului datoriei: kDAT = Rata dobânzii . Trebuie subliniat că. Dacă o firmă a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare este zero şi.Economii din impozitare kDAT = kd – kd x T = kd (1 . costul datoriei va fi format prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza formulei de mai sus. atunci costul creditului după impozitare este de 6% : kDAT = kd (1 . leasingul operaţional – nu. capital pe care vrem să îl creştem. Spre exemplu. iar dobânda este deductibilă.1 (1 – 0. deci.4) = 6% Raţiunea pentru care se realizează această ajustare este aceea că valoarea capitalului împrumutat al firmei. În cazul în care finanţarea se face pe baza mai multor tipuri de datorii (obligaţiuni. Considerând costul datoriilor după plata impozitului = kDAT (din lb. 4. acestea vor fi vândute direct publicului şi comportă.T) Formula reprezintă rata dobânzii corespunzătoare datoriei kd din care se scad economiile din impozitare care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal. depinde de venitul după impozitare. În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obligaţiunile. leasing). Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate să includă la capitolul datorii pe cele ale filialelor sale. de fapt. 117 .

Dintre beneficiile reale ale îndatorării pot fi evidenţiate: a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibilă fiscal în timp ce dividendele nu sunt.94% pentru un an. Înţelesul este acela că managerii unei firme care dispune de mari fluxuri de numerar rămase neutilizate de-a lungul timpului tind să se automulţumească cu acest fapt şi să fie ineficienţi. cu atât va fi mai mare ponderea datoriilor în structura sa de capital. Considerând o obligaţiune cu valoarea nominală de 1. = costul instrumentului de credit după impozitare. 118 . Enunţul 1: Celelalte condiţii rămânând la fel. cu cât este mai mare rata marginală de impozitare pe profit a unei firme. = rata impozitului pe profit . costul efectiv al datoriei este costul datoriei mai puţin economiile de impozitare._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Formula utilizată în cazul obligaţiunilor pentru determinarea costului acestor instrumente financiare de credit după impozitare este: M(1 − F) = F n i T M kd ∑ (1 + k t =1 n I(1 − T ) d) t + M (1 + k d )n = costul de emisiune a obligaţiunilor exprimat în procente. deci aproximativ 6%.97% pentru 6 luni.099. b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu sabia sub pernă”.0297 = 2.6% Câteva consideraţii sunt necesar a fi făcute în legătură cu costurile şi beneficiile reale ale îndatorării. Utilizând metoda prin încercări sau programele Microsoft Excel sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0.4) = 3. = valoarea obligaţiunii la scadenţă . ceea ce va echivala cu valoarea de 5. având o perioadă de maturitate de 6 ani se va calcula costul obligaţiunii pentru o valoare estimată de piaţă de 1. disciplina pe care o impune utilizarea datoriei le oferă posibilitatea de a fi mereu pregătiţi. = dobânda exprimată valoric pe perioada respectivă . Aplicând rata de impozitare se obţine : kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0. Printre costurile reale ale îndatorării se enumeră: a) Costul falimentului: costul falimentului aşteptat este o funcţie de două variabile: . iar datoriile sunt sabia. În mod corespunzător. = numărul de perioade până la scadenţă . ajustat cu costul de emisiune. capitalul social este ca o pernă. în schimb.000 $ şi cu o rată a cuponului de 8% cu dobânda plătită semianual.costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice.50 $.

cu atât mai puţin îşi va permite să se îndatoreze acea firmă. Test de autoevaluare 7.2 Care este costul datoriilor după impozitare dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. Această probabilitate creşte cu: 1) mărimea efectului de levier. cu atât mai puţin îşi va permite firma să se îndatoreze. şi hazardul moral. b) Costul de agent: este costul asociat divergenţelor de obiective dintre management şi acţionari şi asimetriei informaţiei (selecţia adversă. 3) concurenţa. 119 . Astfel: 1) investitorii promit să investească în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut. fapt ce îi afectează flexibilitatea. 4) fluctuaţiile preţurilor relative ale materiilor prime utilizate şi 5) dimensiunile mici şi slaba diversificare a produselor firmei. Enunţul 3: Celelalte condiţii rămânând identice. Luând în considerare atitudinea rezervată a firmei cu privire la emisiunea de noi acţiuni. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii despre el însuşi. 2) variaţiile ciclice în activitatea industrială._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR . ea îşi pierde flexibilitatea de finanţare a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. 2) investitorii pot utiliza banii împrumutaţi pentru a-şi plăti lor înşile dividende mărite. aceasta înseamnă că firma trebuie să respingă în viitor anumite proiecte rentabile. cu cât este mai mare costul falimentului. implicit şi/sau probabilitatea de faliment. adică ascunderea de către debitor a unor informaţii legate de acţiunile sale). dar apoi se răzgândesc şi se implică în proiecte mult mai riscante. firmele cu fluxuri monetare stabile şi predictibile îşi permit să împrumute fonduri mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile şi impredictibile. cu atât mai puţin va utiliza firma îndatorarea pentru finanţarea proiectelor actuale. Astfel. cu cât problemele de agent asociate creditării firmei sunt mai mari. Când o firmă împrumută bani ea se obligă implicit în respectarea unui set de reguli. cu atât mai mare este probabilitatea de faliment.probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai mare într-o firmă. cu cât mai nesigură este firma asupra proiectelor şi cerinţelor de finanţare viitoare. Enunţul 4: Celelalte condiţii rămânând identice. c) Pierderea flexibilităţii de finanţare viitoare: atunci când o firmă împrumută peste capacitatea sa de absorbţie. Enunţul 2: Celelalte condiţii rămânând identice.

08 = 8% 75 (1 . Deţinătorii acestor tipuri de acţiuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie plătit regulat înaintea dividendelor pentru acţiunile comune. În mod asemănător cu datoriiile.3 Care este costul acţiunilor preferenţiale dacă costul lor de emisiune este 5%. iar firma plăteşte un dividend de 8.76 €. Totodată. flotation cost. preţul lor actual pe piaţă este 110 € per acţiune. iar F se exprimă procentual. De regulă.3 Costul acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor într-o societate pe acţiuni. Exemplu: Considerând că o firmă are acţiuni preferenţiale care se vând în prezent la preţul de piaţă de 75 € per acţiune şi plăteşte un dividend de 5. expresia generală a costul acţiunilor preferenţiale este: k AP = D AP D AP = PN0 P0 (1 − F) unde PN0 este preţul net pe care firma îl obţine după emisiunea de acţiuni preferenţiale. costul acţiunilor preferenţiale se bazează pe rata de rentabilitate cerută de către acţionarii preferenţiali ai firmei. în traducere cost de emisiune).04) 72 Test de autoevaluare 7.0. proprietarii de acţiuni privilegiate nu au drepturi în conducerea companiei. dar după deţinătorii de obligaţiuni. Trebuie reamintit faptul că dividendul asociat acţiunilor preferenţaile este o perpetuitate.5 € ? 120 . care va fi costul acţiunilor preferenţiale dacă costul de emisiune al acestora este de 4% ? k AP = 5. ei îşi exercită drepturile asupra activelor în cazul lichidării înaintea deţinătorilor de acţiuni comune. rată determinată la rândul său de preţul de piaţă al acestor acţiuni preferenţiale.76 = = 0._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. Luând în considerare costul de emisiune al acţiunilor preferenţiale reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. evidenţiată cu formula: P0 = D AP k AP unde DAP este dividendul constant plătit acţionarilor preferenţiali şi kAP este rata de rentabilitate cerută de investitori.76 5.

4 Costul capitalului reinvestit Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul pe care firma îl acumulează şi îl reinvesteşte şi care provine din profiturile acesteia. apare un cost de oportunitate: firma trebuie să obţină o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care acţionarii înşişi l-ar obţine dacă ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni. 2) să se înmulţească coeficientul beta cu prima de risc pe piaţă pentru a determina prima de risc aplicabilă firmei respective şi 3) să se adune prima de risc al firmei respective cu rata dobânzii fără risc („risk free rate”). kM.4. k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc Considerând pentru o firmă că obligaţiunea emisă de către aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci: ks = 6% + 4% = 10% 121 . poate utiliza profitul: fie pentru plata dividendelor. subestimarea valorii corecte a ks în cazul inexistenţei unui portofoliu diversificat al acţionarilor firmei.4 (9% . k s = k RF + (k M − k RF ) × βi Presupunând că kRF = 4%. Echipa managerială. pentru un tip dat de acţiuni.4 (5%) = 11 % Dezavantajele ce pot apărea prin utilizarea acestui model sunt: dificultatea obţinerii unor estimări corecte ale datelor de intrare (kRF. Există trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costului capitalului reinvestit: a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”) Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) să se estimeze coeficientul beta (β) al firmei. coeficientul beta befiind necesar. β) pentru ca metoda să fie într-adevăr operaţională. kM = 9% şi β = 1. obligaţiuni sau alte active cu grad de risc comparabil. În cel de-al doilea caz. în funcţie de decizia acţionarilor. fie pentru reinvestirea acestora în afacere.4%) = 4% + 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 7. b) Abordarea „câştig din obligaţiuni plus prima de risc” Acest model necesită adăugarea unei prime de risc care este cuprinsă între 2% şi 4% la rata dobânzii pe care firma o poate obţine la creditele pe termen lung. Calculul ks este următorul: ks = 4% + 1.

pentru un tip dat de acţiuni. dar numai după acţiunile privilegiate. 122 .4 Calculaţi costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM cunoscând că: kRF = 6%. Prin urmare: ks = 1. adică ultimii în drept să îşi recupereze capitalul investit. kM = 11% şi β = 1. notat ke. 7. ei sunt ultimii beneficiari la „masa credală”.7. În cazul lichidării. ca şi de plata dividendelor.60 $. este mai mare decât costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.5 Costul noilor emisiuni de acţiuni comune Acţiunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unităţi ale capitalului acţionarilor dintr-o societate pe acţiuni._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) Abordarea „câştig din dividende plus rată de creştere” Această metodă mai este numită şi abordarea „fluxurilor de numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) şi constă din venitul din dividende estimat pentru acţiunile firmei la care se adună rata de creştere estimată pentru firmă. Deţinătorii acestor acţiuni îşi exercită controlul asupra afacerilor societăţii şi beneficiază de orice creştere a capitalului. Rata de creştere estimată este de 7%. ks = D1 + g estimat P0 Presupunem că acţiunile unei firme se vând pe piaţă pentru suma de 20 $ acţiunea şi că următorul dividend este estimat la valoare de 1. Costul noilor emisiuni de acţiuni comune sau altfel spus costul capitalului propriu extern. dar estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă şi de ea depinde succesul modelului. Test de autoevaluare 7.26 + 5% = 7% + 5% = 12% 18 În cazul utilizării acestei metode determinarea venitului din dividende este relativ uşoară.

05 = 12.0% 11% sau 12. costul capitalului propriu generat prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni este: D1 ke = +g P0 (1 − F) În acest caz. F reprezintă costul de emisiune ce trebuie suportat la vânzarea acţiunilor.45% Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite Fig.6%. Pentru a lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect. un cost al acţiunilor preferenţiale de 8%.05 = + 0.45% pentru fiecare dolar investit în acţiuni noi care au fost emise pentru investiţii care să asigure că valoarea firmei nu va scădea. 7.1 Exemplu de structură a capitalului unei firme 123 . şi g = 5% şi considerând costul de emisiune de 6%. Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1 =1.6 Costul mediu ponderat al capitalului În subcapitolele anterioare am observat că firma luată ca exemplu are un cost al datoriei după impozitare de 3. Acest lucru înseamnă că firma trebuie să aibă o rentabilitate egală cu 12. un cost al profiturilor reinvestite de 11% şi un cost al capitalului propriu extern (noi acţiuni obişnuite) de 12. 7. care este de 12%. exprimat în procente. astfel încît P0 (1-F) reprezintă preţul net pe acţiune obţinut de către firmă la vânzarea unei noi emisiuni de acţiuni comune. este necesară combinarea tuturor acestor costuri într-o singură rată de rentabilitate cerută.92 După cum se poate vedea. Presupunem că firma are următoarea structură a capitalului : Tipul finanţării Pondere (w) 40% 10% 50% 100% Costul după impozitare (k) 3.06) 16. Calculul său este unul foarte simplu: se efectuează media ponderată a acestor costuri utilizând ca ponderi proporţia corespunzătoare fiecărui tip de finanţare în totalul finanţării firmei. atunci: ke = 1.26 1.26 $. Conceptul care reuneşte laolaltă toate aceste valori într-una singură poartă numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Pentru o firmă cu o rată de creştere constantă.45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF.26 + 0.6% 8.45% 18(1 − 0.45%. P0 = 18 $. nr. costul capitalului propriu extern (12.

5 (11.1 (8.4 (3. Formula generală este :  Ponderea   Costul Costul    Ponderea             CMPC =  datoriei  ×  datoriei   +  actiunilor  ×  actiunilor   +  nerambursate   dupa impozit    preferentiale   preferentiale             Ponderea   Costul      +  actiunilor  ×  actiunilor   obisnuite   obisnuite      Altfel exprimat:       Datorie Capital propriu     Costul Costul          din actiuni preferentiale     nerambursata   CMPC =   ×  datoriei   +   ×  actiunilor   +  Total Total   dupa impozit      preferentiale            capital capital             Capital propriu    Costul     din actiuni obisnuite  ×  actiunilor   +      Total   obisnuite        capital      Deci: CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s ) În cazul în care firma trebuie să emită noi acţiuni ultima paranteză va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din emisiunea de noi acţiuni în total capital şi ke = costul noilor acţiuni obişnuite emise. 10 cenţi – acţiuni preferenţiale şi 50 cenţi – acţiuni comune.45%) = 8. Prin urmare. la nivelul firmei acest cost serveşte la evaluarea financiară a proiectului de investiţii.0%) + 0. pentru această situaţie: CMPC = 0.74% Întrucât firma nu utilizează fiecare tip de finanţare în proporţii egale. 40 cenţi este sub formă de datorii.1 (8.0%) = 7._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dacă firma nu trebuie să emită noi acţiuni pentru creşterea capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este: CMPC = 0. Astfel. costul mediu al fiecărui dolar pe care firma îl utilizează în scopul finanţării este de 7.47% Într-o abordare financiară.4 (3.0%) + 0. deasemenea el este necesar şi în fundamentarea deciziei de finanţare a investiţiei.74%.6%) + 0. Informaţia prezentată în tabel arată faptul că pentru fiecare dolar prin care se finanţează firma.6%) + 0. Costul mediu ponderat îndeplineşte următoarele roluri : al capitalului la nivelul firmei 124 . ceea ce reprezintă rata medie de rentabilitate pe care firma trebuie să o obţină din investiţiile sale existente pentru a se asigura că valoarea firmei nu va scădea. costul mediu nu este media aritmetică a acestora.5 (12.

Costul capitalului. prag minim al rentabilităţii.rata medie de rentabilitate din ramura căreia îi aparţine.0% 7. Ea asigură evitarea riscului unor decizii greşite în privinţa proiectelor. rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea ridicat). în funcţie de care se hotăreşte acceptarea sau nu a proiectului de investiţii.anume costul mediu ponderat al capitalului şi nu costurile specifice (ale componentelor capitalului)._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR - rată de rentabilitate financiară aşteptată (scontată) . .0% 19.pentru obiectivele care sunt finanţate în principal din împrumuturi .pentru obiectivele ce se realizează prin autofinanţare .5 Calculaţi costul mediu următoarelor date: Tipul finanţării Datorie nerambursată Acţiuni preferenţiale Acţiuni obişnuite ponderat al capitalului pe baza Pondere (w) 45% 15% 40% 100% Costul după impozitare (k) 9.0% 11. odată determinat. rată minimă a rentabilităţii capitalului alocat investiţiilor .rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul . Test de autoevaluare 7.7 Rata de actualizare financiară şi costul capitalului Rata de actualizare este necesară evaluării corecte a proiectului de investiţie numai dacă se bazează pe costul capitalului . aceea de a adopta proiecte mai puţin rentabile (în cazul când nivelul său ar fi prea mic) sau de a respinge proiecte bune. reprezintă o normă de bază pentru programul de investiţii şi planul de finanţare. 125 . Metodologia recomandată prevede două modalităţi de stabilire a ratei de actualizare financiară : .

proiectul de investiţie cu randament sub această rată va fi respins datorită riscului pe care l-ar prezenta pentru firmă (investitor).T) = 19% (1 – 16%) = 0.1 1.5 126 . rata anuală a dobânzii .16) = 15. la aceasta adăugându-se atunci este cazul rate privind inflaţia. dacă nu cumva conjunctura nefavorabilă a influenţat această apreciere. c) 2.2 Dacă o firmă ia cu împrumut fonduri băneşti la o rată a dobânzii de 19% şi are o rată marginală a impozitului de 16%. rata de apreciere sau depreciere monetară ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Rata de actualizare financiară stabilită astfel reprezintă nivelul minim admisibil pentru ca un proiect să fie acceptat. riscul etc. marja de risc anuală i = f (rd . atunci costul creditului după impozitare este de 15.3 Formula de calcul este: k AP = 8. Notând cu : i rd ri rv rr = = = = = rata de actualizare .rr ) atunci : În condiţiile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate.05) 104. trebuie stabilit dacă estimarea riscului este reală. b) Test de autoevaluare 7.13% 110 (1 .96% Test de autoevaluare 7. De aceea.5 8. rv.5 = = 0. Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 7. ri .96% : kDAT = kd (1 .0813 = 8. rata anuală a inflaţiei .0.19 (1 – 0.

exprimat procentual ? b.45 (4%) + 0. D1. b) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 40% . 5th edition. Noile acţiuni pot fi vândute astfel încât să aducă firmei o valoare netă de 36. 2. Irwin Inc. 1999. Ed. pentru această firmă ? Bibliografie pentru Unitatea 7 1.. Managementul investiţiilor. Calculaţi costul capitalului împrumutat după aplicarea impozitelor în următoarele situaţii: a) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 0%. Ross St. Preţul de piaţă al acţiunilor firmei are la acest moment valoarea de 36 €. coord. Care este costul de emisiune al noilor acţiuni pentru firmă. Românu I. 2004 . Lumby S. Evaluarea investiţiilor de capital. Richard D. Fundamentals of corporate finance.6%) = 6% + 1.. 127 .15 (9%) + 0.. Caracotă D. Investment Appraisal and Financial Decisions.. estimat pentru o firmă este de 3. Chapman & Hall. Bucureşti. Care este costul capitalului obţinut prin emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni. c) rata dobânzii = 13% şi rata impozitului = 60%. Bucureşti. 1995. Purcaru I.5 % Test de autoevaluare 7.4 € pe acţiune..5 Calculul ks este următorul: CMPC = 0.7 (11% . 5.18 €. Memorator de formule matematice. 3. NY.75% Lucrare de verificare Unitatea 7 1. a. Westerfield R._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 7.. ke. 4. London. 3rd edition. Ed. 1994. iar rata de creştere a firmei este de 6%. Mărgăritar. Dimitriu Caracotă M. Bucureşti.. 1995 .. Vasilescu I. şi colectiv.. Fundaţiei PRO. Ed. Economică. Bradford J.4 (15%) = 3.4 Calculul ks este următorul: ks = 6% + 1. Dividendul din anul următor.7 (5%) = 14. 2..

.. 128 ............_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Unitatea de învă are nr........3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii....... anume valoarea acestui raport eforturi-efecte..... sinonim cu consumul raţional al resurselor în vederea obţinerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite.. este foarte important să se folosească judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii acestor necesităţi....................definiţi şi clasificaţi studiile de fezabilitate............. determinarea eficienţei economice pe baza valorii se face conform mai multor modele de măsurare a acesteia.. atât la nivelul unei economii naţionale.................................................................. În acest fel se atinge problema eficienţei economice.....118 8.................. 8 După studiul acestei unităţi de învăţare veţi reuşi să: ........2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii...132 8........... definite ca modele de eficienţă..... Însăşi această explicaţie prezintă eficienţa economică ca pe un termen relativ (şi nu absolut) în raport cu anumite criterii............................categorisiţi tipurile de eficienţă economică............. concept fundamental................................................................. eficienţa economică se măsoară prin raportarea efectelor obţinute (în expresie fizică sau monetară) la eforturile depuse (resursele utilizate)..... Întrucât valoarea este un concept subiectiv.........................135 Obiectivele unităţii de învăţare nr..5 Răspunsuri la Testele de autoevaluare .......115 8.....6 Lucrare de verificare Unitatea 8.......................... În principiu................... de aceea..........................1 Precizări conceptuale ............. Astfel.............. ...................4 Studiul de fezabilitate... necesităţile sunt nelimitate şi............. Eficienţa este atributul oricărei activităţi umane de a produce efectul util dorit................7 Bibliografie pentru Unitatea 8 ............... 8 EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CUPRINS Obiectivele unităţii de învăţare 8...... .............1 Precizări conceptuale Studiul economiei politice a statuat faptul că.128 8..................................determinaţi deosebirile dintre evaluarea financiară şi cea economică a proiectelor de investiţii.....................identificaţi specificul metodologiei de evaluare a Băncii Mondiale......... criteriul fundamental al eficienţei economice este valoarea.................. .. 8..........115 8....129 8. cât şi la nivel de companie sau individ.....134 8..........

eficienţa Kaldor-Hicks (o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. dintre care putem enumera : reducerea costurilor de exploatare a utilajelor. Mijloacele de manifestare a eficienţei economice sunt: creşterea productivităţii.eficienţa alocării (semnifică modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. 129 . reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru. a rentabilităţii. obţinerea de efecte după o perioadă lungă de timp.eficienţa Pareto (o alegere are eficienţa Pareto atunci când nu se poate face o altă alegere astfel încât starea unui individ să se îmbunătăţească fără ca aceea a altui individ să se înrăutăţească). .indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor sectoare de activitate. Studiul eficienţei unei activităţi are la bază următoarele tipuri de corelaţii : a) comparaţie între nivelul resurselor. materiale.eficienţa X (este expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate. Analiza eficienţei economice răspunde la întrebări cum ar fi: cum sunt utilizate resursele şi cum sunt consumate pentru a cunoaşte gradul de utilizare şi economia obţinută. a calităţii produselor. . efort /efect şi efect /efort. adică de obţinere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate. b) comparaţie între nivelul efectelor. reducerea consumurilor de materii prime. Ca o consecinţă a efortului investiţional se obţin diverse efecte economice reflectate în plan financiar._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Dintre modelele de eficienţă pot fi enumerate: . Când vorbim de eficienţa economică a resurselor de consumat. creşterea rentabilităţii (graţie investiţiilor de dezvoltare). criteriul eficienţei este de a realiza o economie a acestora. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto). d) comparaţie între nivelurile de eficienţă. combustibili etc. energie. Efectele economice sunt : directe: identificabile cu obiectul realizat prin investiţie. Caracterizarea eficienţei unei activităţi presupune raportarea la o bază de comparaţie spaţio-temporală care poate fi nivelul atins în alte activităţi similare sau variante de proiect. c) comparaţie de timp. dar când vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare. atins prin utilizarea lor). . . nu ia în considerare în ce măsură resursele utilizate sunt cele mai bune sau în ce măsură rezultatele obţinute sunt cele mai bune).

c) expresia economică pentru eficienţa cu care o organizaţie îşi utilizează resursele sale existente pentru a produce rezultate.1 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Tema de reflecţie 8.1 Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezentaţi cum pot fi aplicate modelele de eficienţă economică asupra diverselor tipuri de proiecte de investiţii. Test de autoevaluare 8. b) că o alegere este eficientă în acest caz atunci când indivizii a căror stare se îmbunătăţeşte pot teoretic să îi compenseze pe cei a căror situaţie se înrăutăţeşte. atins prin utilizarea lor. 130 . Alegeţi varianta corectă a următorului enunţ: Modelul de eficienţă Kaldor-Hicks presupune: a) modul în care resursele sunt alocate pe piaţă în aşa fel încât să atingă maximum de beneficiu net. astfel încât să se ajungă la eficienţa Pareto.

pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a investiţiei. ce se face cu ocazia elaborării definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia. mereu pozitiv. profitul impozabil. Conceptele de beneficiu şi de cost se limitează la intrările şi ieşirile de bani aferente proiectului de investiţie. care se scade. luânduse în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare. delimitând resursele proprii de cele împrumutate. dacă se obţine profit. urmărind adaptarea resurselor financiare la nevoile proiectului de investiţie. Fluxurile de cheltuieli şi de venituri sunt estimate în preţurile pieţei. ce se face cu ocazia identificării proiectului şi elaborării studiului de fezabilitate. iar în final se adună profitul net (după impozite) cu amortismentul.2 Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii Evaluarea financiară se face pentru a vedea dacă investiţia este suficient de rentabilă la nivelul agentului economic. A doua etapă constă în analiza financiară detaliată. Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezintă analiza trezoreriei previzionale. compensându-se eventualele solduri anuale negative. prin scăderea dobânzii la credit şi a amortismentului. se reanalizează soluţia financiară. înainte de a se introduce obligaţiile financiare şi fiscale._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. impozitele pe venit (profit). dacă rezultă un sold net al trezoreriei. apoi se calculează impozitul pe profit. analiza capacităţii de autofinanţare. 131 . Pentru calculul acesteia se porneşte de la încasările şi cheltuielile de exploatare în monedă constantă. viabil. pe durata de viaţă a proiectului. Proiectul va fi apreciat ca bun. pe baza cărora se obţine marja brută în monedă constantă. verificarea echilibrului de trezorerie. cumulat. În cadrul studiului financiar se pune accentul pe : • • • • structura optimă a surselor de finanţare. Evaluarea financiară se face în două etape. Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă. iar viabilitatea proiectului se apreciază în termeni de valoare netă actuală şi de rată de rentabilitate internă. a echilibrului dintre resurse şi nevoi. folosind pentru aceasta rata de actualizare financiară. Prima etapă constă într-o analiză financiară sumară. rentabilitatea capitalului investit de firmă. pentru a facilita alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. Analiza vizează alegerea celei mai bune variante de proiect. în urma comparării variantelor concurente. Această marjă brută se corectează cu rata inflaţiei şi se obţine marja brută în monedă curentă. Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de întreprindere. În caz contrar. taxele vamale etc. Se continuă calculele obţinându-se.

dacă este acceptabilă sau nu. Bi Ii Bi − B 0 unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare.q0 = sporul de Qi − Q 0 capacitate în unităţi naturale. în proiect. În cazul în care beneficiile anuale sunt constante : pentru firme noi : T = Ii .pentru comparaţia între variante : T = i i − 1 Bi − Bi − 1 Se va alege varianta de proiect care minimizează numărul de ani de recuperare a investiţiei. unde : i = varianta. Pentru o investiţie de dezvoltare (modernizare): sau i sp = i sp = Ii qi − q0 Ii .Q0 = sporul de capacitate în unităţi valorice. Indicatori statici de eficienţă economică (fără a lua în considerare factorul timp) 1) Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie. apelându-se în acest scop la criteriile contabile sau la cele bazate pe tehnica actualizării. Q = capacităţi în unităţi valorice. iar investitorul poate să cunoască şi să compare avantajul investiţiei sale. A. q = capacităţi în unităţi naturale. C0 . cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care dispune. Qi .Ci = diferenţa dintre costurile de producţie. qi . I −I . pentru dezvoltare. modernizare. I = investiţia._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului. I I Pentru o investiţie nouă : i sp = i sau i sp = i . 2) Termenul de recuperare a investiţiei este numărul de ani în care investiţia se recuperează pe baza beneficiilor anuale. Rata de rentabilitate internă rezultată ne permite să apreciem investiţia. Se va alege varianta de investiţie care minimizează volumul de resurse investiţionale necesare pentru creşterea unei unităţi de capacitate. Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii. qi Qi unde : i = varianta. folosind o suită de fluxuri financiare eşalonate pe întreaga durată de viaţă a proiectului. I = investiţia. modernizare : T = 132 . Bi = beneficiul anual după realizarea modernizării unei variante de proiect.

beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toată durata eficientă de funcţionare mai puţin investiţia.în sens larg şi generic . varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie. Când B= ct: pentru firme noi : e = Bi 1 = Ii T pentru dezvoltări. unde : Tn = termenul normat de recuperare 5) Randamentul economic exprimă valoarea beneficiului net la 1 leu investit. K = Ii + Ci × Tn . Indicatorul trebuie să aibă o valoare cât mai mare.valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă . 4) Cheltuielile echivalente. modernizări : e = eficienţa relativă : e = Bi − Bi − 1 Ii − Ii − 1 Bi − B 0 1 = Ii T Acest indicator trebuie să fie cât mai mare şi cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă normat pentru ramura economică respectivă. Bnet B total − I B total = = −1 I I I R= În cazul beneficiilor constante: R= B an × D − B an × T D = − 1 = en × D − 1 B an × T T În cazul în care beneficiile nu sunt constante: D ∑ Bh − ∑ Bh R= h=1 h=1 T D ∑ Bh = h= 1 T h= 1 ∑ Bh T h=1 −1 ∑ Bh 133 .

350 700 650 100 200 20 20 4 ani 4 ani Investiţii totale Beneficii anuale Cheltuieli de exploatare Producţia anuală Preţ de vânzare unitar Termen normat de recuperare a investiţiei B.000 2._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Test de autoevaluare 8. cunoscând următoarele date: Element Varianta de proiect A B 1.300 3.2 1. 134 . rata medie de rentabilitate şi cheltuielile echivalente sau recalculate pentru două variante de proiect de investiţii cu durata de exploatare de 10 ani. Să se calculeze investiţia specifică.000 1. Indicatori dinamici de eficienţă economică (cu luarea în considerare a factorului timp) Schema procesului investiţional este reprezentarea derulării pe parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de investiţii.

s = momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiei . Def = durata eficientă de funcţionare a investiţiei. t = momentul intrării în exploatare a investiţiei . Se observă că I reprezintă suprafaţa S. nr. C Q Q=C S I S p C d Tr t Def v timp m s Fig. Între aceste momente de timp se regăsesc perioadele : p = perioada de proiectare a investiţiei .1 Schema procesului investiţional Notaţiile semnifică : Q = valoarea producţiei.C). Momentele de referinţă (de actualizare) sunt : m = momentul luării deciziei de investiţii . În funcţie de modul de realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de referinţă ales) se utilizează coeficienţii specifici calculului valorii în timp a banilor. cheltuielile cu investiţia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor obţinute în procesul de exploatare (Q . a) La momentul luării deciziei de investiţii (m) indicatorii dinamici sunt : 1. I = cheltuielile cu investiţia.Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : p + d−1 Im = ∑ h= p (1 + i)h Ih 135 . v = momentul ieşirii din exploatare a investiţiei. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a investiţiei._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Q. C= cheltuielile de producţie . d = durata de execuţie . 8. Actualizarea la momentele de referinţă Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli şi venituri se face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare stabilit (unul din cele 4 precizate în schemă).

Beneficiul total actualizat Bs = d+D h h = d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Randamentul actualizat al investiţiilor Rm = Bm −1 Im b) La momentul începerii lucrărilor de execuţie a investiţiilor (s) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat p + d+ D Bm = h h = p + d + 1 (1 + i) ∑ Bh 3. Termenul actualizat de recuperare a investiţiei log[ Ts = B B − iIs (1 + i)d log(1 + i) ] 136 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR La 31 decembrie : p+d Im = h h = p + 1 (1 + i) ∑ Ih 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rs = Bs −1 Is 4. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : d −1 Is = h=0 ∑ (1 +hi )h d I La 31 decembrie : Is = h =1 ∑ (1 +hi )h I 2.

Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Iv = d−1 h= 0 ∑ Ih (1 + i)d+D −h d La 31 decembrie : Iv = h=1 ∑ Ih (1 + i)d+D −h 2. Randamentul actualizat al investiţiilor Rt = c) La momentul ieşirii din exploatare a investiţiilor (v) indicatorii dinamici sunt : 1._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR c) La momentul intrării în exploatare a investiţiilor (t) indicatorii dinamici sunt : 1. Beneficiul total actualizat Bt = h=1 ∑ (1 +hi)h Bt −1 It D B 3. Investiţia totală actualizată La 1 ianuarie : Is = d−1 h= 0 ∑ (1 +hi)h d I La 31 decembrie : It = h=1 ∑ Ih )(1 + i)d−h 2. Randamentul actualizat al investiţiilor B Rv = v − 1 Iv 137 . Beneficiul total actualizat Bv = h=1 ∑ Bh (1 + i)D − h D 3.

. Banca va examina cu meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă obligaţiilor aferente împrumutului.I.I.D. • solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii rezonabile pentru el. În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR C. poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre. precum şi implementarea pe faze a proeictului şi punerea sa în funcţiune. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în condiţii de piaţă). organizarea licitaţiilor.D. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investiţii pe baza metodologiei Băncii Mondiale Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru reconstrucţie şi dezvoltare. • printr-un raport scris. acest sistem de indicatori a fost adoptat şi de băncile româneşti. presupune următoarele : • solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de fezabilitate a investiţiei. • raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei. agreat de B. Condiţiile cerute sunt următoarele: • statul sau banca centrală sau orice alt organism analog. Procedura preliminară în vederea acordării unui credit B. În prezent. • B. estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt bine adaptate la natura proiectului. negocierea şi semnarea contractelor comerciale cu firma furnizoare.D. un comitet competent va recomanda proiectul.R. • negocierea Acordului de Împrumut de către reprezentanţii desemnaţi de Banca Mondială şi de ţara solicitatoare.I. cu obligaţia utilizării lor eficiente.R.R. • în acordarea şi garantarea împrumutului. 138 . B. • aprobarea şi semnarea Acordului de Împrumut de către Parlamentul ţării solicitatoare. evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei furnizoare câştigătoare.I.D. întocmirea caietelor de sarcini pentru licitaţii. Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. să garanteze integral rambursarea împrumutului.R. Banca Mondială acordă credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se justifică a avea o înaltă eficienţă economică. după un examen aprofundat al cererii.

Is = investiţiile totale actualizate la ta momentul s. 4. VNta (valuta ) ENta (valuta ) 139 . 3) Valoarea (venitul) actualizat net : când durata de realizare a proiectului de investiţii d < 1 an VAN = −It + ∑ CFh h=1 D 1 (1 + a)h - când d > 1 an VAN = − ∑ Ih h=1 d 1 (1 + a) h + 1 (1 + a) d h=1 ∑ CFh (1 + a)h D 1 4) Indicele de profitabilitate : k a = CFta VNta >1 = 1+ Ita Ita 5) Rata internă de rentabilitate a fost prezentată în cap. D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Indicatorii metodologiei Băncii Mondiale sunt: 1) Angajamentul de capital : K s = Is + C s = ta ta ta d+D h=1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h 1 . 2) Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate: d+D 1 ∑ Vh (1 + a)t Vta h=1 . = K ta d + D 1 ∑ (Ih + Ch ) (1 + a)h h=1 Raportul trebuie să fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul să fie viabil. d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii. ta Ih = investiţiile anuale. Se va alege proiectul cu cea mai mică valoare a acestui indicator. unde : Ks = ta angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al începrii lucrărilor de investiţii). a = coeficientul de actualizare. 6) Cursul de revenire net actualizat : CRNa = CTa (lei) CTa (lei) sau CRNa = . Cns = costurile totale actualizate la momentul s. Ch = costurile anuale.

VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată.mil dolari Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 140 . pe de altă parte. iar rata de actualizare este de 12%.3 1. în urma realizării investiţiei. Se cunosc.000 37. Durata de execuţie este de 2 ani.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.000 37. Valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mică decât cursul de schimb valutar. în t valută .000 35. pe de o parte.000 37. iar.mil lei Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. cheltuielile cu investiţia. . cheltuielile de investiţii şi cheltuielile de exploatare în LEI.000 37.000 9. Să se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul produselor rezultate în urma realizării şi exploatării unui proiect de investiţii. cheltuielile de exploatare şi veniturile din exploatare în DOLARI. în valută._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR unde: CTa = costuri totale actualizate. durata eficientă de exploatare este de 6 ani.000 Cheltuieli de investiţii (It) 25 35 - . Test de autoevaluare 8. Acest indicator exprimă costul în lei al unei unităţi de valută externă obţinută prin exportul de produse sau economisită prin înlocuirea importului. EN ta = economia netă actualizată totală. respectiv angajamentul de capital K1 lei .

venit net pe de altă parte. care vor conduce la creşterea producţiei. pentru aceasta. Costul social al proiectului exprimă tot ceea ce societatea în ansamblu va trebui să aloce efectiv din resursele sale cu ocazia realizării proiectului.. indirecte şi induse sau de venit. 141 . folosind preţurile pieţei. substituindu-se în calcule preţurile pieţei cu preţuri teoretice sau de referinţă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 8. al firmelor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime. Valoarea adăugată implicată de realizarea proiectului exprimă contribuţia acestuia la venitul naţional numai în măsura în care este distribuită şi consumată în ţară. de valoarea adăugată negativă. Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor distribuite.a. făcându-se o ierarhie a importanţei rezultatelor proiectului după priorităţi ş. Compararea beneficiului social cu costul social ne permite să calculăm eficienţa investiţiei în termeni de valoare netă actuală şi de rată internă de rentabilitate. Se calculează în mod separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte : directe. Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a proiectului. totodată. materiale etc.3 Evaluarea economică a proiectelor de investiţii Evaluarea economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea investiţiei pentru societate în ansamblu. relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-socială. Efectele directe constau din cheltuielile şi încasările proiectului însuşi. În a doua etapă se măsoară costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale (la nivelul proiectului. Astfel. Într-o primă etapă se face măsurarea costurilor şi avantajelor aferente proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin valoarea adăugată netă (suma valorilor adăugate directe şi a celor indirecte). Criteriul valorii adăugate poate fi interpretat fie sub formă globală. În calculele de evaluare se acordă atenţie ambelor componente ale valorii adăugate nete : costuri de prelucrare şi salarii pe de o parte. aşa cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate. adică de pierderile datorate suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului. Efectele indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. fie prin aspectele sale sectoriale. şi a prelucrării în continuare a produselor sale). gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii. Trebuie ţinut cont. economiile băneşti ale întreprinderilor. Calculele privind costurile şi avantajele utilizează preţurile pieţei.

negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare construcţie) . Fezabilitatea se referă la abilitatea de a accesa la momentul actual capitalul necesar şi de a finaliza proiectul de investiţie. Faza preinvestiţională care include: . de fundamentare şi elaborare a unui proiect de investiţii. în acelaşi timp. dar veniturile pot fi atât de mici astfel încât să facă investiţia neatractivă (indezirabilă).4 Studiul de fezabilitate Două aspecte fundamentale asociate cu decizia de investiţii sunt fezabilitatea şi dezirabilitatea obiectivului de investiţii analizat. În analiza financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei c. complementare. Acesta cuprinde: a. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat societatii ca un întreg. 8.selecţia preliminară a variantelor de proiect (studiul de prefezabilitate) . o investiţie poate fi complet fezabilă. 142 .formularea proiectului (studiul de fezabilitate) .testarea. dar poate fi pur şi simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri iniţiale (ceea ce reprezintă ilustrarea simplă a unor constrângeri bugetare). anumite preturi pot fi modificate pentru a reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. · În analiza economica.construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei .proiectarea obiectivului de investiţii . Orice proiect de investiţii este caracterizat de o anumită succesiune de faze specifice.luarea deciziei de investiţie (raportul de evaluare) b._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Cele două tipuri de analiză a proiectului . Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele deosebiri foarte importante: · În analiza economica.financiară şi economică deşi pot avea rezultate diferite. taxele si impozitele sunt tratate ca plati transferate. În mod similar. aspect evidenţiat în cadrul ciclului unui proiect de investiţii (ciclu investiţional).identificarea oportunităţii investiţiei (ideile proiectului) . se dovedesc a fi. Practic. Faza investiţională . Faza operaţională şi Studiul de fezabilitate este documentaţia tehnico-economică complexă. un proiect de investiţii poate promite niveluri ridicate ale rentabilităţii dorite.

profitului etc. energie. memorii de fundamentare. creşterea productivităţii muncii. veniturilor. înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini.restructurarea societăţilor comerciale existente. Necesitatea elaborării unui studiu de fezabilitate apare în următoarele cazuri : realizarea de obiective noi. Studiul de fezabilitate este o analiză a modului în care va fi realizat un produs din punct de vedere tehnic. urmărinduse rentabilizarea acestora. privatizarea. măsuri concrete de acţiune) şi piese desenate (desene şi planuri tehnice) privind necesitatea viitorului obiectiv.dezvoltarea unităţilor industriale existente sau extinderea pieţei unui/unor produse în afara ţării de origine. 2) redresarea economică a societăţii prin ameliorarea performanţelor şi calităţii produselor. bazat pe intrări de resurse.) pentru realizarea producţiei/serviciilor preconizate. după luarea în considerare a mai multor variante. previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor. lichidarea societăţii comerciale. . cu costuri de investiţie şi producţie determinate şi cu venituri care să asigure o rentabilitate a investiţiei corespunzătoare. extinderea pieţei (interne şi externe). manoperă etc. Un studiu de fezabilitate trebuie să ajungă la concluzii definitive privind toate rezultatele de bază ale proiectului. 143 . ca şi secţia desprinsă. Studiul de fezabilitate trebuie să se concretizeze într-un proiect privind o capacitate de producţie dată. reducerea cheltuielilor de producţie. cum va fi comercializat şi dacă are şansa de a aduce profituri._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Studiul de fezabilitate reprezintă ansamblul de piese scrise (calcule tehnico-economice. de transport. . sursele de aprovizionare cu materii prime şi pieţele de desfacere. Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea studiului de fezabilitate sunt : 1) economisirea de mijloace (materii prime. de producţie sau de servicii. folosind o anumită tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite materiale indigene sau din import. desfacere etc. asigurarea capitalului (lichidităţi şi credite). pe un amplasament deja ales. a capitalului. Studiul de fezabilitate poate fi : orientat spre piaţa de desfacere.desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială în condiţiile în care partea rămasă din societate continuă a fi rentabilă. .

productivitatea capitalului etc.pentru înfiinţarea unei societăţi mixte cu parteneri străini.pentru privatizare.pentru restructurarea societăţilor comerciale existente. H.pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente. verificarea şi punerea în funcţiune a investiţiei 144 . Introducere Capacitatea pieţei şi a producătorului Resursele materiale Localizarea şi amplasarea Tehnologii Organizarea producătorului şi costurile indirecte Forţa de muncă Graficul de realizare a proiectului Analiza financiară şi economică Concluzii Test de autoevaluare 8. I.) A.I. capitalul social. F. de producţie sau de servicii. . . cifra de afaceri în dinamică.4 1.N. E. Clasificare Există mai multe categorii de studii de fezabilitate şi anume : . . Structura studiului de fezabilitate (O. Eliminaţi varianta eronată a următorului enunţ: Faza investiţională a unui proiect se referă la: a) luarea deciziei de investiţie b) negocierea şi contractarea (referitoare la proiectare şi construcţie) c) proiectarea obiectivului de investiţii d) construirea (realizarea propriu-zisă) a investiţiei e) testarea. G.pentru desprinderea unei secţii dintr-o societate comercială. profitul probabil. .U. D.pentru obiective noi. locurile de muncă.pentru lichidarea unei societăţi comerciale. . C._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR 3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care să se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societăţii 4) evidenţierea aspectelor ce implică privatizarea societăţii (în cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea patrimoniului.D. J. B. .

varianta optimă fiind aceea în care suma este minimă. echivalate sau recalculate însumează eforturile de investiţii cu eforturile reprezentând cheltuielile de producţie.675 Ii 2000 eA = Cheltuielile echivalente. având formula : i sp = Ii Qi Ii I 1000 2000 = = 10 . K = Ii + Ci × Tn .2 Investiţia specifică reprezintă totalitatea cheltuielilor investiţionale necesare pentru crearea unităţii de capacitate de producţie.1 3.3 Formula este : CRNA = CT actualizate (lei) VAN (dolari) 145 ._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Răspunsuri la testele de autoevaluare Test de autoevaluare 8. Când beneficiile sunt constante formula de calcul este: e= Bi Ii Bi 1300 = = 1. b) Test de autoevaluare 8.3 . i spA = i = = 10 Qi 100 Qi 200 i spA = Rata medie de rentabilitate a investiţiei exprimă valoarea beneficiilor anuale ce se obţin la 1 leu investit. KB = 2000 + 650 × 4 = 4600 Din calculele de mai sus rezultă ca varianta B este mai bună decât varianta A de proiect de investiţii. Test de autoevaluare 8. Ii 1000 eB = Bi 3350 = = 1. unde : Tn = termenul normat de recuperare K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 .

35 20 21 24 26 27 27 Factor de actualizare Flux de numerar actualizat (CFt act) 0.724 14.20 0.191 24.452 12.506 13.08 $ Acest rezultat se compară cu nivelul cursului de schimb valutar de pe piaţă pentru a vedea dacă proiectul de investiţii poate fi acceptat pentru câştigul adus prin exportul de produse.711 0.911 Calculul valorii actualizate nete (mil.000 Factor de actualizare 0.000 37.25 .000 37.892 -22.635 13._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil.08 CRNA = CT actualizate (lei) 130.000 37.136 lei/$ VAN (dolari) 27. dolari) Anii Cheltuieli (t) de investiţii (It) 1 2 3 4 5 6 7 8 25 35 Cheltuieli de exploatare (Ct) 10 9 11 9 8 8 Venituri de exploatare (Vt) 30 30 35 35 35 35 Flux de numerar (CFt) .403 10.892 0.460 7.567 13.88 VAN = 27. Test de autoevaluare 8.096 lei = = 4.799 .978 18.711 14.000 37.722 16.34 0.452 0.4 1.225 20.635 0.96 0.506 0.885 22.27.403 Cheltuieli Totale actualizate (CTact LEI) 4.000 lei/$ rezultă că proiectul este rentabil deoarece aduce în ţară dolarul la un cost (preţ) mult mai scăzut.16 0.804.22 0. lei) Anii (t) 1 2 3 4 5 6 7 8 Cheltuieli de investiţii (It) 5. În cazul unui curs de schimb oficial de 15.000 Cheltuieli de exploatare (Ct) 35.000 9.799 0.000 35.54 0.567 0.30 0. a) 146 .

Lumby S. Mărgăritar. 147 . Ed. 7.000 Venituri vânzări mil.000 Costul producţiei mil.880 7. Fundaţiei PRO. Ross St. Să se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat pentru un proiect de investiţii cunoscând: Ani Investiţia Cost Investiţia Cost Valoare (mld. Bucureşti. * * *. şi colectiv. Vasilescu I. 5th edition.200 6. Românu I. Determinaţi varianta optimă de proiect pe baza următoarelor date: Situaţia Variante de proiect existentă A B Volum investiţii mil. 1999. RON 2.690 5. Caracotă D. Bucureşti._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lucrare de verificare Unitatea 8 1. Evaluarea investiţiilor de capital. Richard D. Irwin Inc. 4.300 Producţia buc 18. 2.800 2. Ed. Bradford J. 1994. Purcaru I. Westerfield R..000 60.. 1993. coord. Managementul investiţiilor. BRCE.950 Indicatori UM Să se calculeze indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor pentru creşterea respectivă datorată investiţiei noi. Dimitriu Caracotă M. Bucureşti. RON 2. Ed. 6. 1991. Fundamentals of corporate finance. Bucureşti.. * * *. RON 2.. 2. Memorator de formule matematice. Investment Appraisal and Financial Decisions. (mil.. IPSC SA. (mil. 1995 .USD) producţie Producţie (mld. Bucureşti. London. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investiţii industriale.. Economică..820 4.000 50... 3rd edition. Chapman & Hall.RON) producţie (mil. 2004 .. 3. 5. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. 1995. NY.USD) RON) USD) 100 125 150 95 100 8 10 20 12 25 50 60 1 2 3 4 515 Bibliografie pentru Unitatea 8 1.

Capital investment and financial decisions. (1986). Nemira.. H. (1995). Z. Irwin Inc. New York. Dimitriu Caracotă._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR BIBLIOGRAFIE Andrei. D. Dimitriu Caracotă.. New York.C.. Basno. Institutul Român de Cercetări în Evaluare. Dardac. (1998). UNIDO.. London. I+II. M.. B. Ed. Credit. Lito ASE.. Curs la Universitatea Ecologică. M. Bucureşti .. S. şi colectiv. Funda iei PRO.. Economică. (1998). Credit.. Weston. N. Evaluarea proprietă ii imobiliare. (2000).. Imprimerie de Presse Universitaires de France. Bucureşti. Caracotă. Mărgăritar. Managementul Cercetării şi Dezvoltării. vol.. (1997). (1998). T. (2004). Gestion Financiere de l’entreprise... Ed. S. Richard D. Ed.. 4th edition. Lito ASE. (2007). W. V. Stancu. A. (1996). Economică. Grigorut. Bucureşti. (2005). Behrens.. Hindle. Ed. Principles of corporate finance.. M. I şi II. M. (1994). Leoveanu. (1998)..H.F. Marcus..C. Bren. Halberg.M. Cămăşoiu. Management of investments. Finan e. RAI. (1989).. economici şi financiari. (1993). M. (1999). Colec ia Oeconomica... Kane. Brigham. Bucureşti. Grigorut...All. F.. vol. Sarnat. Floricel. Manual for the preparation of industrial Feasibility studies. (2004). Statistica. Academică de Management. ATTR. Bucureşti . Bucureşti. Bucureşti. Ctin... Ed. B. ANEVAR. Dimitriu Caracotă. Feasibility study for the investments projects based on UNIDO methodology assisted by the computer. Imprimeria Coresi. Ed. I. Bren. Gh. coord. Bucureşti. Myers. Dimitriu Caracotă. Investments and Risk. Monedă. Bucureşti. Economie sectorială.. Ed. Investments. Brealey. Newly revised and expanded edition.Y. Halpern. M. Bucureşti . Bursa şi pia a extrabursieră.. P.A. Bodie. G. (2000). (1991). Ed. Levy. Evaluarea investi iilor de capital. Mc Graw-Hill. Bănci. Hawranek.. D. Bucureşti. Francis. C. Leoveanu. A. Dic ionar Enciclopedic Managerial. Ghid propus de The Economist Books. (1987). 148 . Ceauşu. N. I.. Determinarea eficien ei investi iilor asistată de calculator. Jula. (1991).F. Bucureşti.. Ed. Finan e manageriale. P. Prentice-Hall International. J. Paris . C. Didactică şi Pedagogică. (1991).. Anghelache. Ed. Colasse. Bucureşti. Mc GrawHill.... Bucureşti. Bădescu. V.. E. Utilizare Microsoft Excel 97. C. R. Teora.. Bucureşti. Ed. 3rd edition. Dimitriu Caracotă. Dic ionar englez-român de termeni contabili. 3rd edition. Duncan.. Ed.. J. T. Bucureşti. Vienna.

Bucureşti . 3rd edition. Metodologia elaborării studiului de fezabilitate. Teora. Dalloz. Bucureşti. Muth. London. Le choix des investissements. (1994).M. S. d’Organisation. Ristea. Ross. (1995). F. Tehnică. I. Fezabilitate şi restructurare. coord. 5th edition. Dumitru. Rogai. Tabele şi formule matematice. Ed. Les Stratégies de Croissance.. Didactică şi Pedagogică. Bucureşti . Topală. Economică. Paris . (1983). (1995). C.. Paris. Dunod. (2000). Vintilă. Bucureşti. E. Bucureşti . Robinson. S..G.. (1996). (1964).. 3rd edition. Ed. G. 149 . * * *.. Niculescu.. P. Reilly. Lexique d’économie. M. I. Ed..D. Evaluare şi pre . (1989). J. BRCE. Bucureşti . N. Universitară. Evaluarea întreprinderii. Ed.. et colectif. IPSC SA. M. (1999).. Fundamentals of corporate finance. W. Românu. L.. (2006). Bucureşti . P. (2005). Bucureşti. Managementul investi iilor. Mărgăritar. edi ia a II-a revizuită. (1999). Ed. New York. R... Stan.Y. Richard D. * * *. Westerfield. Economie politică. Bucureşti The Ed. Vasilescu. J. Bucureşti . IROVAL. I. E. (1997). (1993).. (1997). I. Gestiunea financiară a întreprinderii.. Ed.. St.. Teora. Memorator de formule matematice.. Ed.. Bucureşti.. (1997). Ed.. Niculescu. Ed. Investment Appraisal and Financial Decisions. Irwin Inc. Critères et méthodes. Paris . Bucureşti. Economică. Bucureşti. Chapman & Hall. Semne. Lavalette. Diagnostic global strategic. Expert & Capital. Investments analysis and portfolio management. (1997). S. Silem. Samuelson.. (1999). Masse.. Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ă”. A.V. Bazele contabilită ii.. Ed. (1991). Albertini. şi colectiv. M.A. Bradford.. Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale. Management financiar. vol._____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR Lumby. Purcaru. G. Dryden Press. Nordhaus.