CAPITOLUL 5 Costul capitalului.

Rata de actualizare
5.1 Capitalul acionarilor i capitalul investit
Metodele prezentate n cadrul diferitelor abordri pot estima valoarea capitalului investit (capital permanent) sau valoarea capitalului acionarilor (capital propriu). a) Valoarea capitalul investit reprezint valoarea capitalul propriu i valoarea datoriilor pe termen lung (cu termen de scaden mai mare de 1 an). Acest indicator reflect valoarea ntreprinderii n ansamblul ei, innd cont de finanatorii ei (acionarii i creditorii). b) Valoarea capitalul acionarilor reprezint valoarea capitalurilor proprii, interesul rezidual al acionarilor n activele unei ntreprinderi, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia. Atunci cnd este evaluat capitalul investit, capitalul acionarilor va fi determinat ca diferen ntre valoarea capitalului investit i datoriile pe termen lung. Kpr = Ki - DTL unde: Ki - capitalul investit (la dispoziia furnizorilor de capital), Kpr - capital propriu (al acionarilor), DTL- datorii pe termen lung.

5.2 Costul capitalului

Costul capitalului reprezint rata minim de rentabilitate solicitat pentru a satisface cerinele de rentabilitate ale acionarilor (costul capitalurilor proprii) i ale creditorilor ntreprinderii (costul capitalului mprumutat) pentru a atrage surse de finanare pentru o anumit investiie. n termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului constituie un element important n orientarea investiiilor pe pia. Cea mai important component pentru realizarea comparabilitii ntre alternativele investiionale o reprezint riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obine rentabilitatea asteptat ntr-un anumit interval de timp. Costul capitalului se bazeaz pe principiul substituiei care, n acest context evieniaz faptul c un investitor va prefera cea mai atractiv alternativ investiional, respectiv: a) investiie cu risc echivalent ce asigur o rat a rentabilitii sperate mai ridicat; b) investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de rentabilitate. Costul de oportunitate reprezint costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului investit care este atractiv pentru un investitor, determinndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de alte investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumit investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care sper s obin rentabilitatea maxim n condiii similare de risc.

5.3

Conceptul Valoarea banilor n timp

Pentru evaluator este important s priveasc afacerea evaluat ca o investiie, ca o alternativ pentru potenialii investitori. Alternativele investiionale se bazeaz pe regula c o rentabilitate mai mare (un cost al capitalului mai ridicat) implic un risc mai mare. Elementele ce stau la baza costului capitalului sunt: a) rata de rentabilitate, exprimat n termeni reali, asteaptat de ctre investitori pentru a renuna la orice alt alternativ investiional; b) rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada i dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei msuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi obinut n viitor. Combinaia primelor dou componente se analizeaz prin intermediul conceptului valoarea n timp a banilor. Valoarea banilor n timp reflect concepia c o sum de bani deinut azi valoreaz mai mult dect aceeai sum care va fi ncasat n viitor. Valoarea banilor n timp se exprim prin conceptul de valoare prezent sau actualizat a unor sume de bani viitoare. Conceptul de valoarea banilor n timp include urmtorii trei termeni eseniali: 1. Compunerea (tehnica dobnzii compuse), prin care se calculeaz o valoare viitoare 2. Actualizarea (calcularea valorii prezente sau actualizate a unei/unor sume viitoare) 3. Capitalizarea (calcularea valorii prezente a unui flux de sume viitoare de natura unei anuiti constante sau unei anuiti cresctoare cu o rat constant) 1. Compunerea Caracterizeaz calculul valorii viitoare (ntr-un an viitor), rezultat dintr-o valoare prezent, investit la un anumit nivel al ratei de rentabilitate (profitabilitate sau de fructificare). Astfel, Vn=Vo (1+K)n unde: Vo o sum actual (capital iniial), K rata de rentabilitate dorit, Vn suma viitoare (dintr-un an viitor), iar (1+K)n se numete factorul de compunere sau factorul dobnzii compuse i este utilizat ndeosebi n sistemul bancar. n formula prezentat exist dou ipoteze de baz: - dobnda (venitul) se ncaseaz la sfritul fiecrui an i - dobnda anual se acumuleaz (se adaug) la capitalul existent la nceputul fiecrui an. Exemplu: Dac se face un depozit la o banc n valoare de 100.000 ron, la o rat anual a dobnzii de 5%, pe termen de 25 ani, atunci: 2

V25 = 100.000 (1+0,05)25 = 338.635 ron 100.000 ron reprezint suma actual care trebuie pltit n prezent, pentru a ncasa o sum unic de 338.635 ron la sfritul anului 25 viitor i presupunnd c s-a realizat o rat anual constant a dobnzii de 5%. 2. Actualizarea Reprezint calcularea valorii prezente (sau actualizate) a unei sume viitoare (care reflect o plat sau o ncasare). Actualizarea permite compararea, la data evalurii, a fluxurilor de venit care vor fi generate n anii viitori. Cu alte cuvinte, actualizarea nseamn diminuarea sumelor viitoare deoarece acestea nu pot fi investite i consumate imediat, cum este cazul unui venit actual. Tehnica actualizrii const n calculul matematic invers fa de cel artat n formula compunerii, respectiv: Vn = V0 (1 + R)n, deci Vn sau V0 = (1 + K )n 1 V0 = Vn (1 + K )n 1 unde se numete factor de actualizare, reprezint inversul factorului de dobnd compus i. (1 + K )n

Exemplu: O proprietate va genera un venit anual constant de 1.000 ron pe o durat a trei ani. Care este valoarea actualizat a acestui flux de venit la rata de actualizare de 8%? - ronAni 1 2 3 Venit 1000 1000 1000 1/1+K @8% 0,926 0,857 0,794 Venit actualizat 926 857 794 Venit actualizat total 2.577

3. Capitalizarea

Reprezint transformarea unui flux de venit viitor, de natura unei anuiti constante sau cresctoare cu o rat anual constant (g), n valoare prezent sau actualizat (nsumat) a acelui flux de venit.
Capitalizarea este tot un proces de actualizare, dar prin formule matematice simplificate, prin care se calculeaz valoarea prezent (actualizat) a unui flux de venit viitor.

Formula de calcul a valorii actualizate a unui flux de venit anual perpetuu prin tehnica capitalizrii este: V (a) Vc = an C unde: Vc - valoarea actual a capitalului ce genereaz un venit anual viitor perpetuu (Van), Van - venitul anual viitor perpetuu de natura unui anuiti constante (mrime anual egal), C - rata de capitalizare. (b)
Vc = Van M

unde: M - coeficient multiplicator (multiplicator) al venitului anual viitor care se reproduce la infinit n mrime anual constant 1 M = , deci este inversul ratei de capitalizare C Formula Gordon-Shapiro se aplic atunci cnd venitul care se capitalizeaz va crete la infinit cu o rat anual constant (g) V (1 + g ) ) V1 = 0 Vc = (c) K g kg unde: V1 - venitul anual de la finele primului an viitor, deci V1 = V0 (1+g) g - creterea anual sperat perpetu a venitului K - rata de actualizare a venitului C= K-g, deci rata de capitalizare este diferena dintre rata de actualizare i g
Not: formulele prezentate se utilizeaz numai dac: venitul anual sperat este o anuitate constant sau o anuitate cresctoare cu un g constant reproducerea celor dou anuiti de mai sus se face la infinit (sau perpetuu) n caz c veniturile viitoare vor fi inegale ca mrime anual, atunci se va aplica tehnica actualizrii.

Exemplu: Care este valoarea actual (prezent) a unui flux perpetuu de venit anual de 1.000 ron, la o rat de actualizare de 10%? Dar valoarea actual (prezent) a unui flux de venit de 1.000 ron (iniial) care crete perpetuu cu o rat anual de 3%, la aceeai rat de actualizare?

V 1.000 = = 10.000 ron (formula a) C 0,1 V 1.000 1,03 Vc = an1 = = 14.714 ron (formula c) sau K g 0,07 1 Vc = V0 M = 1.000 = 1.000 10 = 10.000 ron (formula b) 0,1 1 Vc = V0 M = 1.030 = 1.030 14,285 = 14.714 ron (formula b) 0,1 0,03 Vc =

5.4

Determinarea costului capitalului

Pentru a-i finana activitatea, marea majoritate a firmelor au nevoie de mai multe surse de capital. Fiecare dintre sursele de finanare are un cost i deci pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s se aib n vedere urmtoarele elemente: costul fiecarei surse de finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor.

Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze o ntreprindere astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai mic dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate atunci valoarea afacerii crete.

Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori: ctigul de capital, dividendele ateptate, rata rentabilitii fr risc, riscurile asumate de investitor, cursul curent pe pia al aciunii.

5.4.1 Determinarea costul capitalului propriu

Metodele de determinare ale costului capitalului propriu sunt: 1. Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate) 2. Abordarea tradiional 3. Abordarea pentru ntreprinderi necotate

1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat realiznd o comparaie ntre alternativele investiionale i performanele pieei n general. Costul capitalului propriu se determin astfel: CKpr = Rf + (Rm Rf) 5

unde: CKpr - costul capitalului propriu, Rf - rata rentabilitii fr risc, Rm - rentabilitatea medie a pieei, Rm-Rf - prima de pia (de risc a pieei bursiere), - coeficient de evaluare a riscului sistematic. Coeficientul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Prin acest coeficient se ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente din model (rata de baza i prima de pia). Coeficientul nregistreaz valori diferite n diverse ramuri economice. Riscul nesistematic exprim variabilitatea preului aciunilor firmei determinate exclusiv de viaa firmei (de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii n cazul unei companii de transport, contaminarea accidental a produselor unei firme alimentare, o lovitur de stat pe una din pieele externe, decesul unui om cheie etc.) Modalitatea uzual de reducere a riscului nesistematic o reprezint diversificarea portofoliului de investiii. Riscul sistematic depinde de activitate desfurat n mod normal de ctre ntreprindere. Prima de risc de piata este influenat de: variaia din cadrul economiei naionale. Prima de pia este mai ridicat n economiile mai volatile, respectiv n cele cu o pia financiar n dezvoltare, cu rat ridicat de cretere i risc economic ridicat. riscul politic. Prima de risc este mai ridicat n economiile care sunt caracterizate de instabilitate politic, acesta putnd determina instabilitate economic. structura pieei. Pe unele piee financiare prima de risc este sczut datorit faptului c firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificat . n general, atunci cnd pe pia coteaz multe firme mici i mijlocii, prima de risc pentru investiiile n aciuni este ridicat.

2. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) are la baz variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anual (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn).
a) Abordarea pe baz de dividend are la baza relaia: CKpr =
unde: D1 - dividend sperat pe anul n curs, C1 - preul (cursul) curent al aciunii. b) Abordarea pe baz de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia: CKpr = D1 100 C1

D1 100 + g C1

unde: g - creterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii,

3. Abordarea pentru ntreprinderi necotate

n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i gndirea analistului fiind prioritare. n mod fundamental abordarea reine gndirea modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai mare investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne putem baza pe informaii istorice de pe pia ci doar pe o judecat ce permite transformarea informaiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie. Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt:

Modelul primei de risc n trepte (built-up method)

Potrivit acestei metode rata de actualizare este stabilit n funcie de: - rata real de baz fr risc, - prima de risc ataat unei investiii date. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (de ex. plasamentele n obligaiuni guvernamentale pe termen lung sau n obligaiuni emise de marile corporaii multinaionale). Formula de calcul este:

a = Rf + R
unde: a - rata de actualizare, Rf - rentabilitatea fr risc, R - prima de risc n trepte. Treptele de risc se refer la: riscurile din exteriorul ntreprinderii (dependena de furnizori, riscul de ar, conjunctura economic, etc.), riscurile din interiorul ntreprinderii (calitatea produselor i serviciilor, potenialul ethnic, structura produciei, structura financiar etc.). Acesta metod are un pronunat caracter subiectiv; utilizarea ei incorect putnd determina stabilirea unei rate de actualizare prea sczute sau prea ridicate avnd ca efect supra/subevaluarea afacerii.

Modelul primei de risc global

Acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat ndeosebi de specialitii francezi n cazul evalurii ntreprinderilor necotate. Formula de calcul este: 7

a = Rf (1 + R)
unde: R - mrimea riscului global Marimea recomandat a coeficientului R este de: 0,25 pentru risc mic 0,50 pentru risc mediu 1,00 pentru risc destul de ridicat 1,50 pentru risc ridicat 2,00 pentru risc foarte ridicat

5.4.2 Determinarea costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile pe care le-a fcut o ntreprindere, pe o anumit perioad de timp, la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plat preferenial fa de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firm utilizeaz creditele bancare i emisunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii. n general, riscul investiional asumat de creditori este mai redus fa de riscul asumat de acionari i n mod normal costul capitalului mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta cu att mai mult cu ct dobnda este o cheltuial deductibil fiscal i deci costul mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa de costul capitalului propriu. unde: Cd - costul datoriilor (creditelor); d - rata dobnzii; Ci - cota de impozit pe profit. Cd = d (1 Ci)

5.4.3 Determinarea costului mediu ponderat al capitalului Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capital investit ntr-o afacere/ proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.). Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Atunci cnd o firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul este:

CMPC = CKpr

K pr V

+ Cd

D (1 Ci ) V

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului; CKpr - costul capitalului propriu; Kpr - capitalul propriu; V - valoarea de pia a ntreprinderii (capital la dispoziia tuturor furnizorilor de capital) ; CD - costul datoriilor (creditelor); D credite. Ci - cota de impozit pe profit.
8