PM de Stabilizare

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori
LUCRARE DE DIPLOM
Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic
Coordonator: Prof. Univ. Dr. MOISA ALTAR
Student: SBRNEA CRISTINA 1999
Cuprins
pag.
Introducere. I.Politica monetar - component a politicii economice

1.Obiectivele i constrngerile politicii monetare 1.1 Obiectivele politicii monetare 1.2 Divergene sau incompatibiliti ntre obiective 1.3 Coordonatele politicii monetare i politicii fiscale 1.4 Teorii monetare, tendine internaionale, 2.Instrumentele politicii monetare 2.1 Refinanarea 2.2 Rezervele obligatorii 2.3 Operaiunile de open-market 2.4 Alte instrumente 3.Independena politicii monetare i a Bncii Centrale 4.Impactul politicii monetare asupra economiei 4.1 ocurile monetare 4.2 Rolul anticiprilor 4.3 Lag-urile.
13
19 27
II.Stabilizarea macroeconomic
1. Procesul de tranziie - trsturi, etape 2. Politica macroeconomic de stabilizare 2.1 Funciile-obiectiv ale unui program de macrostabilizare 0 echilibrarea balanei de pli 0 reducerea inflaiei 2.2 Strategii de macrostabilizare 0 terapie de oc sau gradual 0 regimul cursului de schimb 2.3 Ancorele nominale 2.4 Credibilitatea programului 3. Stabilizarea macroeconomic a Romniei n perioada 1990-1998 -acordurile cu Fondul Monetar Internaional 35 37
47
III.Modelarea politicii monetare de stabilizare

1.Corelaii de baz 1.1 Output - masa monetar 1.2 Rata dobnzii-inflaie 1.3 Masa monetar - inflaie 2.Reducerea inflaiei - viteza optim de dezinflaie 3.intirea inflaiei 3.1 Aspecte teoretice 3.2 Compromisul inflaie - output 3.3 Reguli optime versus discreie 3.4 Modele avnd ca obiectiv intermediar inflaia previzionat 4.Model de inflaie pentru stabilizare macroeconomic 58
61 63
79
IV. Aplicaie: Romnia ianuarie 1992- decembrie 1998

1.Analiza seriilor de date (trend, staionaritate) 83 2.Stabilirea ecuaiilor de regresie 87 3.Verificarea viabilitii modelului i a puterii previzionale 93 3.1 Multicoliniaritatea 3.2 Testele statistice - pentru coeficieni, pentru valorile reziduale, pentru verificarea specificaiei i stabilitii 3.3 Testarea modelului de inflaie 3.4 Prognozarea inflaiei viitoare 4.Performane, limite - interpretare 101
V. Concluzii. Propuneri. Anexe. Bibliografie.
102 105 107
Introducere
Lucrarea de fa i propune s abordeze o tem deosebit de interesant i actual a finanelor, i anume politica monetar de stabilizare macroeconomic. In contextul anilor '90 n care rile din Centrul i Estul Europei se lupt cu depirea fazei de tranziie la economia de pia, problema macrostabilizrii i n special a reducerii inflaiei este una dintre cele mai acute. Iar pentru o astfel de situaie, ntre politicile economice de adoptat de ctre decideni, politica monetar trebuie n principal s gseasc o soluie eficient, aplicabil i credibil. Prezentul studiu este structurat n patru mari capitole care mbin aspectele cu caracter teoretic cu situaii concrete ale rilor n tranziie, dar n special cea a Romniei. Primul capitol introduce problematica vast a politicilor monetare - obiectivele de atins condiionate fiind de o multitudine de factori, instrumentele prin care poate aciona innd seama de gradul de libertate, de independen i modalitile de transmisie ale politicii n economie. Cel de-al doilea capitol trateaz principalele elemente definitorii ale unui program de macrostabilizare: funciile-obiectiv, strategia de ales, ancorele nominale, credibilitatea, cu o analiz succint a stabilizrii macroeconomice din Romnia de dup 1990. Al treilea capitol este o pledoarie pentru intirea inflaiei ca modalitate de stabilizare macroeconomic, att intirea agregatelor monetare, ct i cea a cursului de schimb dovedindu-se a avea rezultate net inferioare. Sunt prezentate aici cteva dintre cele mai noi modele de politic monetar elaborate de economiti renumii, principalele fiind axate pe compromisul inflaie-output i intirea inflaiei folosind ca obiectiv intermediar inflaia previzionat. n ultima parte a acestui capitol este propus un model de inflaie n care se evideniaz posibilitatea autoritii monetare de a opta pentru stabilirea ca obiectiv operaional a masei monetare sau a cursului de schimb. Ultimul capitol constituie nceputul unui studiu econometric de determinare a nivelului ratei inflaiei ca variabil dependent de alte variabile din economie (ritmul masei monetare, al cursului de schimb) pentru Romnia n perioada 1990-1998, scopul fiind acela de a ncerca o prognoz a acestei rate pentru urmtorul interval. Studiul trebuie ns aprofundat cu referiri mai precise la anumii indicatori n scopul obinerii unor predicii mai exacte pentru rata inflaiei. Informaiile folosite pentru conceperea acestei lucrri au fost obinute din materiale dintre cele mai recente ale bncilor centrale ale Romniei, Angliei, Austriei, Bncilor Federale de Rezerve din Boston, St. Louis i New York, Banca Mondial, Banca Reglementelor Internaionale etc. avnd sprijinul coordonatorului tiinific Prof. Univ. Dr. MOISA ALTAR cruia i aduc multe mulumiri.
Capitolul I Politica monetar - component a politicii economice

Politica economic reprezint compromisul adoptat de factorul de decizie ntre obiective aflate de cele mai multe ori n contradicie, cele economice fa de cele de ordin social, cele pe termen scurt cu cele pe termen lung. Politica economic a luat natere ca urmare a necesitii interveniei statului n economie pentru prevenirea i eliminarea dezechilibrelor structurale i pentru atenuarea efectelor poteniale ale unei cicliciti economice puternic fluctuante. Astfel, statul exercit trei funcii de baz1: de alocare, de distribuie a resurselor i de stabilizare. Practic, o politic economic viabil trebuie s vizeze maximizarea pe termen lung a efectelor pozitive, prin limitarea costurilor economice i sociale pe termen scurt. Politica economic cuprinde politica monetar, politica fiscal-bugetar, politica veniturilor i politicile speciale (restructurare, privatizare, etc.). Intre toate acestea se evideniaza o serie de corelaii (tratate explicit n cadrul conturilor naionale) urmrinduse n principal atenuarea dezechilibrelor economice i asigurarea unei dezvoltri stabile i de durat.
1.Obiectivele i constrngerile politicii monetare

Politica monetar, ca o component de baz a politicii economice, desemneaz un set de masuri prin care autoritile monetare ncearc s regleze nivelul cererii agregate din economie, prin influenarea nivelului lichiditii i a condiiilor de acordare i a disponibilitii creditului n economia naional.
1.1 Obiectivele politicii monetare

Obiectivele de moment, tactice ale politicii economice sunt i obiectivele politicii monetare, ele fiind subordonate totodat unor obiective permanente, strategice. Scopurile politicii economice au n vedere n principal, ocuparea forei de munc, stabilitatea preurilor, creterea economic i stabilitatea balanei de pli. Ocuparea forei de munc utilizeaz ca indicator rata omajului, aceasta fiind eficient din punctul de vedere al maximizrii produciei prin echilibrarea marginal a pierderii directe - datorit faptului c exist muncitori neangajai - cu ctigul provenit din flexibilitatea crescut a forei de munc neangajate. Stabilitatea preurilor. In economie exist dou tipuri de creteri de preuri, i anume: modificri ale preurilor unor produse comparativ cu preurile celorlalte produse, caracteristic a funcionrii unei economii de pia concureniale, i modificri n aceeai direcie a tuturor majoritii preurilor. In cazul primei categorii de modificri, sistemul de preuri asigur automat ajustarea ofertei pentru a rspunde n mod adecvat variaiilor
1
R. Musgrave, ,,Teoria finanelor publice"(1959)
cererii. Dei modificarea relativ a preurilor are efecte divergente asupra unor categorii de ageni economici, ea nu afecteaza negativ economia n ansamblu, ci dimpotriv crete eficiena economiei naionale. A doua categorie de modificri ale preurilor reprezint fenomenul de inflaie. Impactul acestui fenomen are drept consecin redistribuirea arbitrar i inechitabil a veniturilor i a avuiei. Inflaiile nu pot fi anticipate n totalitate, iar economia nu poate fi indexata n ntregime, n condiiile unei nesigurane i incertitudini n cretere. Creterea economic (creterea Produsului Intern Brut) nu trebuie privit ca finalitate, ci pentru posibilitile pe care le ofer, n privina mbuntirii nivelului de trai n prezent i perspectivele creterii acestuia n viitor. ocurile produse de modificrile structurale din economie (de exemplu cele provocate de extinderea automatizrii, informatizrii) pot fi mai uor absorbite ntr-o economie aflat n cretere. Stabilizarea balanei de pli presupune un echilibru al ncasrilor i plilor din cadrul contului curent i al contului financiar i de capital. Astfel, creterea datoriei externe nu se poate face orict de mult. Alte scopuri ale politicii economice pot fi: -stabilitatea bugetului de stat; -realizarea unei repartiii mai echitabile a veniturilor n societate; -conservarea resurselor naionale; -reducerea datoriei externe etc. Prioritile la un moment dat depind n fiecare ar de contextul conjunctural economic existent. Obiectivele politicii economice sunt realizate prin aplicarea unor strategii economice alternative, n cadrul crora sunt utilizate combinaii diverse ale instrumentelor economice, n funcie de conjunctura evoluiei i structurii economiei. Politica monetar depinde ntr-o mare msur de mixul de politici economice, de modul de dozare a acestora, demonstrndu-se chiar c obiectivele politicii monetare nu pot exista de sine stttor, n absena celorlalte obiective ale politicii economice. Obiectivele pe care le poate urmri politica monetar sunt: controlul inflaiei, controlul volumului ofertei de bani din economie, asigurarea unui nivel stimulativ al ratelor dobnzii efectiv practicate i a unui nivel adecvat al cursului de schimb al monedei naionale, dar principalul obiectiv este evitarea fluctuaiilor neanticipate ale preurilor, deci stabilitatea preurilor pe termen lung. Baza unei analize o constituie ecuaia schimburilor formulat de Irving Fisher n 1911: M*V = P*Q (1) Unde M este masa monetar, V este viteza de rotaie a banilor n economie, P este nivelul preurilor, iar Q cantitatea de bunuri i servicii. i, mai mult, preurile fiind variabila determinat din aceast ecuaie: P=( M*V)/ Q (1') Viteza de circulaie a banilor, V, reprezint o variabil exogen care depinde de factorii psihologici. Creterea lui V nseamn scderea ncrederii n moneda naional. Obiectivul natural al politicii monetare este controlul nivelului general al preurilor (a inflaiei) care se poate realiza prin controlul cererii agregate, dar mai cu seam prin controlul masei monetare, aceasta din urm fiind singura dintre variabilele ecuaiei schimburilor pe care statul o poate controla n mod direct, n baza dreptului suveran de emisiune monetar, i aceasta n anumite limite.
Experiena ultimilor ani a evideniat c obiectivele viznd echilibrul extern i preurile nu pot fi atinse fr a avea consecine negative asupra creterii outputului i a utilizrii factorilor de producie, iar favoriznd creterea i ocuparea, se deterioreaz echilibrul extern i inflaia. Atingerea unui obiectiv final presupune succesiunea urmtoare: Instrumente Obiective operaionale Obiective intermediare Obiective finale
Aceast succesiune pornind de la instrumente, pn la obiectivele finale ale politicii monetare contribuie nu numai la o ntelegere mai bun a transmiterii politicii, dar i la o mai mare transparen a ei, fapt foarte important ntr-o economie n care publicul formuleaz i acioneaz conform unor ateptri(anticipri) ale variabilelor economice. Astfel, se folosesc de ctre bncile centrale ca: obiective operaionale:- baza monetar sau rezervele valutare; obiective intermediare: -oferta de bani din economie; -creditul; -rata dobnzii; -cursul de schimb al monedei naionale. obiective finale: -meninerea valorii interne i externe a monedei naionale; -furnizarea ctre economie a cantitii de moned necesar pentru creterea economic i meninerea nivelului de folosire a forei de munc (politic monetar laxist, de tip keynesist, activist); -lupta contra inflaiei; -creterea economic. Obiectivul fundamental al autoritii monetare, deci al bncii centrale din orice ar este de a asigura stabilitatea monedei naionale. Pe lng aceasta, trebuie s mai avem n vedere o multitudine de aspecte, fiind rolul politicii monetare: -s previn panicile financiare; -s evite instabilitatea excesiv a ratei dobnzii; -s previn anumite sectoare ale economiei de a suporta povara politicii restrictive; -s ctige i s menin ncrederea n moneda naional att n interiorul rii, ct i n afara ei, n special pentru investitorii strini. Prevenirea panicii financiare nu este un scop continuu, fiind legat de falimentele bancare i incapacitatea lor temporar de a-i reface depozitele, i indirect de creterea omajului. Cnd apare acest fenomen, trebuie prevenit extinderea lui, printr-o politic reversibil. Stabilitatea ratelor dobnzii asigur eficiena pieei financiare i meninerea relativ la acelai nivel a cursului de schimb, evident n funcie de regimul acestuia. Obiectivele intermediare alese, cum ar fi controlul ratei de creterea masei monetare, asigurarea unor dobnzi real pozitive n economie i controlul cursului de schimb arat dependena strns a dinamicii preurilor de cea a masei monetare, rolul important al dobnzii n evoluia cererii de bani n economie, ct i relaia biunivoc dintre inflaie i curs de schimb.
In aplicarea politicii monetare banca central utilizeaz o strategie bazat pe ncercarea de a atinge obiectivele cunoscute influennd nu direct masa monetar, ci rata de cretere a acesteia. Un scop intermediar este o variabil pe care banca central o controleaz nu pentru c este important ca atare, ci deoarece se consider c prin aceasta se va atinge scopul final. S-a demonstrat c rate mai mari de cretere a masei monetare vor determina pe termen scurt creterea inflaiei odat cu reducerea omajului (datorat creterii nivelului activitii economice), n timp ce rate mai sczute de cretere a masei monetare vor duce la scderea inflaiei i la creterea pe termen scurt a omajului, dovedindu-se o ineficien a utilizrii creterii masei monetare ca obiectiv intermediar. Masa monetar ca obiectiv intermediar, a fost larg adoptat de multe bnci centrale n anii '70, cnd a aprut necesar modificarea formulrii obiectivului datorit modificrii ecuaiei cererii urmare a inovaiilor financiare.Chiar n unele ri - ca Australia n 1985, Canada n 1982 - s-a renunat la mecanismul scopurilor monetare intermediare. Despre rata dobnzii, chiar dac el figureaz ca scop intermediar, nu se practic de nici o banc central. Realizarea obiectivelor intermediare se face prin stabilirea unor obiective operaionale, de exemplu un anumit nivel al bazei monetare corelat cu un anumit nivel al dobnzilor sau cu posibilitatea ajustrii n funcie de situaia fiecrui moment a lichiditii din sistemul bancar. Pentru a atinge aceste obiective operaionale, banca central utilizeaz un set de instrumente de politic monetar ce cuprinde: refinantarea, mecanismul rezervelor minime obligatorii, operaiunile de open-market i alte instrumente.
1.2 Divergene sau incompatibiliti ntre obiective

Potenarea sau dimpotriv, compensarea ntre obiectivele politicii economice au ca factor principal cadrul economic, legislativ i conjunctural, propriu fiecrei ri. Astfel c, n cazul rilor aflate n faza de tranziie pot apare distorsiuni, anomalii de la regulile observate n alte ri. Cert este ns, c alegerea obiectivelor trebuie s se fac n funcie de importana lor, armonizndu-se prin concesii reciproce, urmrindu-se atingerea ,,binelui social''. In ce privete relaia stabilitatea preurilor - ocuparea forei de munc, ncercrile de a reduce rata omajului prin stimularea cererii au de regul, drept rezultat o cretere a nivelului general al preurilor. In acelai timp, reducerea cererii agregate prin politici monetare i fiscale n scopul eliminrii creterii preurilor, duce la diminuarea gradului de ocupare. Relaia inflaie - omaj a fost descris nc din anii '50 prin faimoasa curb a lui Phillips care arta c cu ct rata omajului este mai mare, cu att cea a inflaiei e mai redus; este deci vorba despre un compromis ntre inflaie i omaj. Intre obiectivul accelerrii creterii economice i cel al meninerii unei rate sczute a omajului nu exist nici un conflict, fiind dimpotriv vorba de o interdependena ntre ele, o potenare reciproc. Relaia cretere economic - stabilitatea preurilor este foarte controversat. Unii economiti afirm c o cretere susinut pe termen lung nu poate fi obinut fr
meninerea stabilitii preurilor, deoarece inflaia poate frna creterea prin ncurajarea n primul rnd a activitilor speculative i nu a investiiilor productive. Alii sunt de prere c inflaia reprezint un stimul pentru cretere, fcnd mprumuturile mai profitabile pentru debitori i reducnd riscurile financiare ale investitorilor. Adevrul recunoscut de o mare parte a economitilor este c inflaia nu acioneaz neaprat ca un stimul pentru creterea economic, dar este un fenomen ce o nsoete inevitabil. Msurile de politic monetar trebuie s fac obiectul deciziilor autoritilor monetare, decizii luate n funcie de situaiile concrete din fiecare perioad sau dac este preferabil, luarea de msuri s se fac n concordan cu un set de reguli dinainte stabilite. Deci, cele dou variante sunt folosirea unor reguli fixe sau a unor politici discreionare. Primele, dei ntrunesc o calitate de baz a politicii monetare, transparena acesteia, reflect o anume incapacitate a autoritii monetare de a lua decizia potrivit la un moment dat folosindu-se de abloane inflexibile, date. De exemplu, pstrarea unei rate constante i moderate de cretere a masei monetare 2, indiferent de conjunctura economic, nseamn a renuna la orice ncercare din partea politicii monetare de a atenua fluctuaiile sistemului economic. Dar i politicile discreionare pot veni n contradicie cu libertatea economica. Pe termen scurt exist deci, un conflict potenial ntre scopuri. Rata de cretere a Produsului Intern Brut (PIB) nominal determin att rata inflaiei, ct i rata de cretere a venitului real, avnd totodat un impact important asupra cursului de schimb. Anumite scopuri generale ale politicii macroeconomice (creterea venitului i produciei, reducerea omajului) nu pot fi atinse numai prin utilizarea intrumentelor de politic monetar, dar scopul cel mai important este stabilizarea nivelului preurilor pe termen lung, i deci a ratei inflaiei. Totodat politica monetar trebuie s contribuie simultan la echilibrul pieei valutare i s permit o dezvoltare rapid a activitii economice n scopul favorizrii ocuprii forei de munc i a productivitii. Ins, atunci cnd rata dobnzii crete pe pieele internaionale, ea trebuie s creasc i la nivel intern, chiar dac economia (piaa muncii, consumul) nu o justific. Stabilizarea nivelului preurilor pe termen lung este ns, scopul cel mai important al oricrei politici monetare, el putnd fi realizat prin determinarea unei creteri a cererii agregate(AD) n acelai ritm cu creterea ofertei agregate pe termen lung(AS). Oferta agregat pe termen scurt(AS') va fi i ea influenat, rezultnd o cretere a output-ului cu meninerea nivelului preurilor pe termen lung. Pre P* AS'0
AS'1 AS0 AS1
Figura 1 Relaia cerere agregat, oferta pe termen scurt i lung

AD1 AD0
Y*
2
Y(output)
,,regula de aur" expusa de Milton Friedman in ,,The Quantity Theory of Money: A Restatement" (Chicago University Press, 1956).
Dar inflaia de astzi nu se explic exclusiv prin excesele cererii, ci prin rigiditile care mping permanent creterea costurilor de producie. Pentru c cheltuielile financiare n costul de producie al ntreprinderilor sunt semnificative, o politic restrictiv nsoit de o cretere a ratei dobnzii, va duce la costuri suplimentare pentru ntreprinderi, i mai departe la creterea preurilor, inflaia fiind deci stimulat, i nu frnat. Dac resursele eliberate ca urmare a politicii restrictive sunt concentrate doar n cteva ramuri, ele nu pot ajuta nsa prea mult la diminuarea cererii n sectoarele fierbini ale economiei. A abandona ns politica de restricie monetar ar nsemna pentru banca central a renuna la reglarea evoluiei economice.
1.3 Coordonatele politicii monetare i politicii fiscale

Obiectivele politicii monetare se suprapun cu cele ale politicii fiscale atta timp ct ambele reprezint instrumente de stabilizare la nivel macroeconomic. Deosebirea existent ntre cele dou politici face ca politica monetar s aibe o gam mai redus de scopuri, anumite obiective generale ale politicii macroeconomice neputnd fi atinse numai prin utilizarea instrumentelor sale. Dac politicile fiscal-bugetare sunt simetrice, adic au efecte apropiate att n sens deflaionist, ct i expansionist, politicile monetare sunt asimetrice, ntruct au eficien mare n combaterea inflaiei, dar o eficien mic n stimularea creterii economice. In timp ce politicile monetare sunt generale - afectnd ntreaga economie, politicile fiscale sunt specifice i sectoriale. Un alt aspect diferit al acestor dou tipuri de politici este c politicile monetare au impact ntrziat i difuz, pe cnd cele fiscale au impact rapid i focalizat n economie, intervenia statului fiind mai transparent i cuantificabil. Soluia este ca politica fiscal s o susina pe cea monetar, o cale fiind participarea la ndeplinirea obiectivului de stabilizare general, astfel nct politica fiscal s poat fi folosit ntr-o manier mai moderat. Dac taxele cresc sau cheltuielile bugetare scad cnd cererea globala devine excedentar, atunci trebuie redus severitatea politicii monetare restrictive pentru prevenirea unei inflaii foarte mari. Problema nu este ct timp este necesar pentru schimbarea unei politici, ci ct timp trece pn ce politica monetar va avea influene asupra venitului. O alt posibilitate este de a folosi politica fiscal pentru a reduce pierderile pe care politica monetar restrictiv le impune anumitor sectoare. Ideea angajrii celor dou politici mpreun decurge din faptul c politica taxelor i cheltuielor angajate de guvern nu este considerat una ciclic. Politica monetar este o politic orientat ctre cerere. In timp ce politicile fiscale au un efect temporar asupra venitului i unul permanent asupra nivelului preurilor, politicile monetare afecteaza pe termen scurt (temporar) att venitul, ct i preurile, dar pe termen lung afecteaza tot numai nivelul preurilor. Eficacitatea politicii monetare depinde n bun msur de coordonarea cu politica fiscal-bugetar, fiecare dintre cele dou interfernd n acelai timp cu celelalte politici
10
mai puin globale. Astfel, politica monetar poate aciona numai(mai mult) asupra unor anumite sectoare, regiuni, putnd lsa neinfluenate alte domenii(ca agricultura, exporturile, investiiile).
1.4 Teorii monetare, tendine internaionale

O mare parte a problemelor de macroeconomie pot fi analizate din perspectiva cererii i ofertei globale, ns marile controverse sunt legate de factorii care produc perturbri n economie, i de aici, care sunt msurile ce se impun a fi luate de politica economic. Teoria cantitativ clasic a banilor s-a dezvoltat ncepnd cu secolul XVII susinnd existena unui raport direct proporional ntre cantitatea de moned n circulaie i nivelul preurilor. Puterea de cumprare a banilor este deci, invers proporional cu cantitatea lor aflat n circulaie, valoarea monedei fiind dat de raritatea ei, explicarea reaciilor preurilor la modificarea ofertei de bani bazndu-se pe stabilitatea relativ a vitezei de circulaie a banilor. Acest din urm element, ct i volumul tranzaciilor (T) realizate sunt constante n raport cu modificrile lui M din ecuaia schimburilor, variaiile lor fiind atribuite unor factori nemonetari. Teoria cantitativ modern revizuiete ns aceast din urm afirmaie, considernd c T prezint fluctuaii ciclice, nefiind deci absolut independent. Ideile fundamentale prezentate de A. Marshall i M. Wicksell sunt legate de neutralitatea monedei pe termen lung i de masa monetar ca variabil exogen (determinat exclusiv de banca central). Este important de asemenea o alt idee a cantitativitilor, aceea c statul poate i trebuie s controleze emisiunea monetar. Dac teoria cantitativ vedea oferta de moneda ca fiind cauza principal a modificrilor ce au loc n nivelul preurilor i pe aceast baz n valoarea monedei, teoria veniturilor se fundamenteaz pe cererea de moned, eficiena marginal a capitalului avnd un rol important. In aceast teorie, J.M. Keynes identific trei forme ale cererii de moneda, fiecare cu funcii diferite (cererea tranzacional, de precauie i speculativ). Totodat va utiliza factori subiectivi n cadrul analizei fenomenelor monetare i va aduce o mare contribuie la determinarea echilibrului monetar prin modelul IS-LM. Keynesitii susin un intervenionism pronunat al statului, renunarea la principiul neutralitii monedei, ct i activizarea banilor i a preurilor pentru stimularea creterii economice, recomandnd creterea masei monetare pentru sprijinirea investiiei i consumului. Dei accept ecuaia schimburilor, Keynes o adapteaz nlocuind MV cu M'V' unde M' este volumul depunerilor provenite din venituri, iar V' este viteza de circulaie a acestora, sugernd astfel rolul negativ jucat de economisire. Keynes realizeaz i o corelaie ntre masa monetar i preuri, pe de o parte i puterea de cumprare a populaiei: M = P ( K+ r K') (2) Unde r este raportul ntre ncasrile bncilor i plile realizate, iar K i K' sunt "unitile de consum" care pot fi cumprate cu disponibilitile bneti ale populaiei aflate sub form de numerar (K) sau n conturi bancare (K'). In timp ce Fisher pune accentul pe cantitatea de bani n circulaie, Keynes subliniaz importana puterii de cumprare a publicului (consumul).
11
Monetarismul, avndu-l ca reprezentant principal pe Milton Friedman susine c cel mai important element ce determin nivelul activitii economice i al preurilor este cantitatea de bani de pe pia i c responsabil de inflaie este creterea monetar excesiv, necontrolat. Exista convingerea c nu numai preurile, dar i creterea economic sunt influenate pozitiv de evoluia stabil a masei monetare, ntr-un mediu stabil i previzibil, viteza banilor fiind constant. Alte trei concluzii ale monetaritilor sunt demne de luat n seam: 1.aciunile de politic monetar, de stimulare prin cretere monetar influeneaz cererea cu ntrziere; 2.viteza de circulaie a veniturilor monetare este pe termen lung stabil, iar odat cu creterea venitului real al societii se observ o tendin de scdere; 3.oamenii i ajusteaz comportamentul pe baza evenimentelor economice din trecut, i reacioneaz la creterile de preuri neateptate producnd mai mult output (ateptri adaptive). Noua coal clasic atinge apogeul n anii '70, dar i va pstra influena i mai trziu. Ideile reprezentanilor si, R.Lucas, Th.Sargent, R.Barro, N.Wallace, au puncte comune cu prerile lui Friedman. Conform neoclasicilor ns, indivizii acioneaz raional, lund decizii pe baza a ceea ce ateapt s se ntmple, considernd toate informaiile utile disponibile. Dac ns monetaritii pun accent pe politica monetar, neoclasicii situeaza n prim plan politica fiscal, presupunnd mai mult, c piaa se afl ntr-o continu stare de echilibru. Un nou curent aprut n anii '80 este post-keynesismul care prin economiti ca R.Solow, J.Tobin, O.Blanchard, G.Mankiw, ncearc s explice implicaiile pe care le are gradul nalt de incertitudine n care se iau deciziile asupra teoriei monetare. Ei au artat c modificrile cererii au un rol minor n determinarea preurilor pe perioade scurte de timp, soluia constituind-o o politic monetar ciclic pentru rezolvarea problemelor de distribuie inegal a veniturilor. Astfel, n perioade de inflaie, banca central trebuie s menin dobnzi sczute pentru a reduce omajul i a repartiza veniturile mai echitabil (invers dect la monetariti). Ei recomand politici de stabilizare macroeconomic n locul politicilor de stimulare a cererii agregate recomandate de keynesiti, iar aceste politici de stabilizare nu trebuiesc anunate ntruct ar deveni ineficiente, oamenii anticipndu-le efectele i modificndu-i comportamentul. Deciziile de politic monetar se iau innd seama nu numai de contextul economic i social intern, dar i de evoluiile i tendinele internaionale datorit interdependenei tot mai ridicate a economiilor lumii. Renaterea interesului pentru politica monetar se manifest nu numai n rile foste socialiste, ci chiar i n rile cu economie de pia dezvoltat. Fenomenul se explic prin scderea forei de atracie pe care a avut-o n trecut politica bugetar ca instrument de stabilizare a ansamblului economiei, i aceasta datorit ndoielilor cu privire la capacitatea autoritilor de a regla msurile bugetare pentru atingerea gradului de stabilitate dorit, precum i a ngrijorrilor provocate de deficitele bugetare.
12
2. Instrumentele de politic monetar

Conform principiului coerenei formulat n 1952 de economistul olandez Jan Tinbergen, politica economic trebuie s utilizeze cel puin tot attea instrumente independente cte obiective independente urmrete.De asemenea, este recomandabil, dup R. Mundell (1963), s se afecteze fiecare instrument obiectivului pentru care dispune de eficacitatea relativ cea mai puternic (principiul eficienei).
2.1 Refinanarea
Formele de refinanare cel mai frecvent ntlnite sunt: creditul de licitaie, creditul lombard, creditul structural, creditul special i operaiile de open-market. Creditul de licitaie este o form de refinanare a bncilor de ctre banca central, rata dobnzii fiind determinat prin mecanismul cererii i ofertei de licitaie. Volumul (sub forma unui plafon maxim), scadena (maxim 15 zile calendaristice) i rata minim a dobnzii sunt fixate de ctre banca central, caracteristic fiind termenul precis de rambursare i dobnda stabilit de beneficiarul licitaiei. Se consider c aceast form de credit contribuie la o alocare corect a resurselor, fiind necesar de garantat cu titluri de stat i/sau alte hrtii de valoare acceptate de banc. Creditul lombard este un credit cu totul special ce se acord peste noapte (overnight) societilor bancare pentru a facilita efectuarea plilor zilnice. Plafonul acestui credit este n Romania, de 75% din fondurile proprii ale bncii debitoare. Rata dobnzii este stabilit de ctre banca central i calculat i achitat lunar. i acest credit este garantat cu titluri. Creditul structural este o alt form de refinanare (ce prefigureaz mecanismul rescontului) prin care o banc este autorizat s trag sume succesive dintr-un cont deschis la banca central pn la un anumit nivel i la intervale determinate, deci o linie de credit. Ele se acord pe baza unui plafon stabilit de conducerea executiv a bncii centrale pentru fiecare banc n parte i pe tipuri de garanii, n cadrul politicii de credit a BNR. Aceste credite sunt garantate cu efecte comerciale i cu alte titluri acceptate de banca central. In Romnia, n anul 1996, acest tip de credit a constituit componenta principal a refinanrii (avnd un procent de 47% din totalul refinanrii) ncetnd s mai fie acordat de la nceputul lui 1997. Nivelul ratei dobnzii se stabilete de ctre Consiliul de Administraie al bncii centrale, anume taxa oficial a scontului. Creditul special este o forma excepional de refinanare cu o maturitate de pn la 30 de zile (n practic doar de cteva zile) acordat unei bnci aflat n criz de lichiditate. Acordarea acestui credit este condiionat de prezentarea unui plan de redresare a bncii n dificultate, posibilitatea de rambursare n avans, parial sau total. Dobnda este stabilit de ctre banca central, calculndu-se n funcie de angajamentele zilnice. Creditul pe termen fix este un instrument de ultim instan acordat n cazuri cu totul deosebite, n condiii restrictive i la un cost ce va penaliza bncile comerciale.
13
Creditele cu dobnzi prefereniale, ca mecanism de refinanare de la banca central, sunt acordate pentru a stimula relansarea unor domenii vitale ale economiei (agricultur, exporturi, industria energetic) i astfel, prin creterea ofertei, s fie limitat inflaia. Tabelul nr. 1 Structura refinanrii BNR (procente) Anul Credit Credit cu Credit Credit Credit structural dobnda de special lombard prefereni licitaie al 1992 25,4 72,7 1,4 0,5 1993 30,7 19,9 37,2 12,2 1994 55,6 5,3 35,3 0,1 3,7 1995 52,6 1,9 34,4 6,2 4,9 1996 34,2 0,2 20,1 17,8 5,3 1997 50,6 0,1 9,3 3,4 1,1 1998 0,2 0,9 Credit ac. cu derogare de la regulament 22,4 31,4 89,9 Credit structural nedireci onat 2,3 Credit cf. Legii 135/1996 1,8 9,0
Taxa scontului a fost i mai este nc n unele ri una dintre cele mai importante rate de dobnd din economie, variind mult mai lent dect celelalte, fiind folosit de ctre banca central n cadrul operaiilor de rescontare. Politica taxei oficiale a scontului urmrete influenarea rezervelor bancare i a agregatelor monetare, dar i a dobnzilor activelor financiare. Aceast politic este ns, un instrument eficace al politicii monetare numai atunci cnd cererea de credite din economie este mai mare dect oferta, cnd dobnzile pe piaa monetar au niveluri ridicate sau cnd bncile comerciale sunt independente de refinanarea de la banca central i foarte sensibile la orice modificare a nivelului taxei. Majorarea taxei de scont face ca dobnzile de pe pia s creasc i ele, curba masei monetare deplasndu-se spre stnga, deci cantitatea de bani reali scade. Aceasta este o politic de contractare, avnd ca scop i atragerea capitalurilor strine. Abundena acestora ns, influeneaz n sensul scderii nivelului general al dobnzii contracarnd efectele preconizate. Rata MS' MS dobnzii E' E Bani reali Figura 2. Efectele majorrii taxei scontului Cererea de lichiditate(L) M/P
14
Dimpotriv, reducerea taxei de scont va scdea dobnzile pe pia, sporind eficiena utilizrii creditelor pentru ntreprinztori i orientndu-i n sensul dezvoltrii activitii lor prin facilitatea acordrii de credite (putnd conduce ns, la ieiri de capitaluri). Banca Naional a Romniei stabilete rata dobnzii pentru diferite forme de refinanare, ct i taxa penalizatoare pentru neconformarea la formarea rezervelor obligatorii. Mai mult, o dobnda penalizatoare este aplicat creditelor overdraft acordate bancilor de ctre banca central.
2.2 Rezervele obligatorii

Rezervele minime obligatorii - introduse pentru prima oar n lume n SUA, n 1933 - au fost concepute pentru a asigura o lichiditate minim la banca central, ele fiind constituite ca procent din suma depozitelor aflate la bncile din sistem. Deci, rezervele minime obligatorii reprezint un instrument indirect de politic monetar prin care banca central controleaz oferta de bani, fiind practic disponibiliti ale bncilor (n moned naional sau valut) pe care acestea le pstreaz n cont la banca central. In raport de interesele conjuncturale, ele pot fi utilizate ca instrument al politicii monetare pentru creterea volumului creditului acordat economiei (destinderea condiiilor de creditare), intensificnd astfel activitatea economic (prin reducerea rezervei obligatorii) sau pentru restrngerea imediat a creditelor i atenuarea dezvoltrii activitii economice (prin majorarea rezervei). Ideea constituirii rezervelor are la baz faptul c ntre resursele de creditare neutilizate i disponibilitile pe termen scurt i lung, pe de o parte, i creditele acordate pe diferite termene, pe de alt parte, trebuie s existe o strns corelaie. Depirea peste anumite limite a creditelor acordate fa de resursele disponibile ridic un semn de ntrebare n privina lichiditii bncii, i evident a bonitii ei. Tabelul nr.2 Evoluia ratei rezervelor minime obligatorii n Romnia
procente la depozitele n la depozitele n valuta lei rezerve n lei rezerve n valut 1 mar.1992-31 dec. 1994 10,0 1 ian.1995-31 mar.1995 8,0 1 apr.1995-30 sept.1995 7,5 7,5 16,0 1-31 oct.1995 7,5 9,0 20,0 1 nov.1995-30 iun.1996 7,5 20,0 40,0 1 iul.1996-30 sept.1996 7,5 10,0 20,0 1 oct.1996-30 iun.1997 7,5 10-18,0* 20-36,0* 1 iul.1997-31 ian.1998 10,0 10-18,0* 20-36,0* 1 febr.1998-31 iul.1998 12,5 12,5-22,5* 20-36,0* 1 aug.199815,0 15,0 * variaz n funcie de gradul de lichiditate valutar. Perioada
15
Baza pentru calculul rezervelor minime o constituie att resursele n moned naional obinute de ctre bnci, ct i cele n valute convertibile. In Romnia, resursele se refer mai precis, la depozitele i instrumentele negociabile sau nenegociabile la vedere sau la termen, inclusiv sumele aflate n tranzit n cadrul aceleiai bnci. Depozitele guvernamentale, ct i depozitele obinute de la alte instituii care sunt subiectul rezervelor obligatorii sunt excluse. Iat mai jos evoluia ratei rezervelor minime obligatorii n Romnia: Rezultatele obinute prin politica rezervelor minime obligatorii sunt echivalente cu cele ale operaiilor de open-market, rezervele obligatorii furniznd politicii monetare un control direct, i de aceea folosirea lor trebuie s se fac foarte atent, apreciindu-se ca fiind n general, un mecanism dur. De multe ori, msurile de modificare a ratei rezervelor obligatorii pot avea o inciden direct asupra relaiilor bncilor comerciale cu strinatatea. Avantajele folosirii mecanismului de rezerve minime obligatorii (RMO) sunt urmtoarele: afecteaz n mod egal toate bncile; contribuie la scderea considerabil a volatilitii multiplicatorului monetar, stabilitatea sporit a acestuia fcnd oferta de bani mult mai uor controlabil; crete gradul de dependen al instituiilor depozitare de autoritatea monetar, de reglementrile acesteia, fapt ce faciliteaz controlul expansiunii monetare de ctre banca central; este indicat pentru sterilizarea (pe termen lung) a excesului de lichiditate, n condiiile n care acesta tinde s fie cronic. Printre limitele utilizrii RMO se numr: impactul asupra bncilor, n special asupra managementului resurselor acestora, este foarte puternic ceea ce face dificil reglajul fin al ofertei de bani prin intermediul RMO; este un instrument cu o flexibilitate redus, iar datorit lag-ului dintre perioada de observare i cea de aplicare, utilizarea pentru contrabalansarea fluctuaiilor monetare pe termen scurt este ineficient; majorarea ratei RMO frecvent sau neanunat (neateptat) poate cauza probleme temporare de lichiditate unor bnci
2.3. Operaiunile de open - market

Controlul imediat al lichiditii se poate realiza i prin folosirea de ctre banca central a tehnicilor moderne de management al lichiditilor pe termen scurt ca operaiunile de vnzare/cumprare de titluri definitive, acordurile de rscumprare (REPO), i SWAP-urile. Operarea cu aceste instrumente necesit ns, existena unei piee secundare active a titlurilor, avnd att o baz legislativ, ct i una instituional. La acestea se mai adaug i operaiunile de reglare fin (fine tuning) a lichiditii prin emiterea de obligaiuni de ctre banca central, prin emisiunea de certificate de ctre bnca central sau prin atragerea de depozite pe termen fix de la bncile comerciale. Aceste depozite la banca central sunt considerate "ferestre de finanare", iniiativa open-marketului aparinnd unei bnci comerciale, i nu bncii centrale. Emisiunile de certificate constituie un instrument important folosit n operaiunile structurale de absorbie a lichiditii, mpreun cu depozitelepe termen fix neputnd servi dect la absorbia
16
lichiditii, pe cnd celelalte tehnici de intervenie pot fi utilizate att pentru injectare de lichiditate, ct i pentru absorbia acesteia. Operaiile pe piaa deschis (,,open-market") permit bncii centrale un control direct i precis al bazei monetare (BM) i a rezervelor bncilor comerciale, urmrindu-se totodat o direcionare a ratelor dobnzii i orientarea politicii monetare. Prin caracterul defensiv al acestor operaiuni se stabilete drept scop protejarea rezervelor bancare i a bazei monetare, n timp ce operaiile dinamice desemneaz o urmrire a influenrii proceselor economice n vederea obiectivelor propuse. In Romnia, folosirea acestor operaii a nceput n februarie 1997. In rile cu o pia a titlurilor dezvoltat, operaiunile de open-market se efectuez prin licitaie (standard, rapid i cu dobnd fix sau variabil) i proceduri bilaterale: -prin licitaia standard, operaiunile sunt executate ntr-un interval de 24 de ore ntre anunul oficial i certificarea rezultatului alocrii; -licitaia rapid este executat n timp scurt (o or) fiind utilizat n efectuarea operaiunilor de reglaj fin; -licitaia cu dobnd fix sau variabil: n cazul licitaiei cu dobnd fix, rata dobnzii este anunat dinainte, iar prile negociaz volumul tranzaciei; n cazul dobnzii variabile, sunt negociate att dobnda, ct i volumul tranzaciei. Acordurile de rscumprare sau REPO-urile(Repurchase Agreements) constau n cumprarea de ctre banca central a titlurilor de stat de la bnci pe piaa secundar, cu angajamentul acestora de a rscumpra respectivele titluri la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data tranzaciei; este deci un instrument de injecie monetar (crete lichiditatea). Prin acordurile inverse de rscumparare (Reverse REPO) banca central vinde titluri de stat pe piaa secundar unor bnci din sistem, cu angajamentul acestora de a le revinde la un pre care include i dobnzile cumulate aferente termenului operaiei; este un instrument de absorbie monetar (scade lichiditatea). Termenul operaiunilor este de regul foarte scurt, variind n unele ri de la 1-5 zile (Croaia), pn la 14 zile sau mai mult (Letonia, Cehia, Polonia). Operaiile de swap constituie o activitate foarte important i din ce n ce mai frecvent n cadrul politicii valutare a bncilor centrale n ndeplinirea misiunii lor de a susine cursurile monedelor lor pe pieele valutare atunci cnd rezervele de moned strin sunt n scdere sau cu o structur necorespunzatoare la un moment dat. Swap-ul valutar const ntr-o dubl operaiune de schimb, una la vedere, imediat, i alta la termen, fiind ca un fel de credit n valut, avnd drept colateral bonuri de trezorerie, rambursarea fcndu-se la scadena celei de-a doua operaii. De multe ori, condiiile desfurrii operaiunilor swap sunt aceleai ca i pentru REPO, putndu-se contura mai multe tipuri, de exemplu: -cnd mrimea operaiei este stabilit, i banca central accept orice rat a dobnzii oferit de banca partener; - cnd rata dobnzii i maturitatea sunt stabilite de banca central i toate ofertele sunt acceptate; - cnd maturitatea, rata dobnzii i suma oferit sunt stabilite de ctre banca central.
17
Tabelul nr.3 Folosirea instrumentelor de politic monetar n Europa central i de est Bulgaria Cehia Polonia Romnia Ungaria
Rata dobnzii de baz Rezerve obligatorii Baza de calcul Pasive Refinaare Scontare Credit lombard Credit de licitaie Credit direct Overdraft Credit special Open-market REPO i invers Swap Lunar Moned intern i valut NA NA Rata REPO pe termen scurt Medie- 2spt. Moned intern i valut Da Credite de redistrib. Pn la 14 zile Rata de scont Medie lunar Moned intern i valut Ocazional Da Da Pt. unele bnci cu probleme Extensiv Diferite rate de refinanare Medie lunar Moned intern i valut Da Uneori Negociabile Da Rata REPO invers - o lun Medie-2spt. Moned intern i valut Da Da Foarte mult Paralel cu REPO
NA. Nu se folosesc datorit existenei consiliului monetar. Sursa: Banca Reglementelor Internaionale (august 1998).
2.4 Alte instrumente

- plafoane globale ale lichiditii; Plafoanele de credit sunt nivele maxime de credit stabilite pentru fiecare banc n parte de ctre banca central lunar sau trimestrial. Astfel, limita maxima a expansiunii masei monetare este fixat n prealabil administrativ. In Romnia au fost utilizate n 1990-1991, din 1991 renunndu-se la folosirea lor, fiind considerate prea rigide pentru economia de pia. - controlul direct al creditelor; Selectivitatea creditelor este un alt instrument secundar al politicii monetare care urmrete orientarea creditelor bancare n direcia dorit de stat. Se aseamn foarte mult cu creditarea preferenial din cadrul unei economii centralizate, avnd avantajul ns, c permite sprijinirea anumitor sectoare eseniale ale activitii economice. - aciuni persuasive (,,moral suasion"). Aciunile persuasive, de convingere, se bazeaz pe autoritatea i prestigiul bncii centrale, avnd o mare flexibilitate, dar mai ales avantajul de a nu fi necesar instituionalizarea lor prin lege. Ele constau n influena bncii centrale cu scopul de a determina bncile i celelalte instituii financiar-bancare s i conduc activitile n concordan cu orientarea politicii monetare (s modifice nivelul dobnzilor practicate, modul de structurare a acestora sau a marjelor dintre ele, sau s i modifice politica de creditare), chiar dac profiturile lor ar putea fi afectate negativ pe termen scurt. Aceste aciuni sunt folosite n situaiile n care se anticipeaz c pentru o perioad, mecanismele pieei nu vor aciona n concordan cu interesul public (de exemplu, n Polonia n 1994).
18
3. Independena Bncii Centrale i a politicii monetare

Autoritatea monetar care elaboreaz, aplic i rspunde de politica monetar naional este banca central. Istoria bncilor centrale a nceput n 1668, cnd Banca din Stockholm a fost transformat n banc regal, ea fiind considerat prima banc de circulaie sau cum am numi-o astzi banc de emisiune. La sfritul secolului XVIII i nceputul secolului XIX, bncile de emisiune se nmulesc n toate rile, biletele de banc emise (operaiunea clasic desfurat ) prezentnd avantajul de a fi puin costisitoare i de a procura resurse stabile. Cu timpul ns, va avea loc o concentrare a bncilor de emisiune pn la rmnerea uneia singure, denumit i banc central, i aceasta ca urmare a dou fenomene: dezvoltarea circulaiei persoanelor n interiorul rii i intervenia statului care considera biletele ca un nlocuitor al monedelor pe care le bate i i va aroga dreptul de monopol al emisiunilor. Legea bancar dat de Sir Robert Peel n 1844 transform Banca Angliei n banc a statului, servind ca model celorlalte ri. Aceeai evoluie s-a produs n toate rile occidentale, dar abia dup cel de-al doilea rzboi mondial s-au naionalizat bncile centrale. Dac n cazul Belgiei, Austriei, Elvetiei i Japoniei, participarea statului este doar majoritar, Banca Africii de Sud este i n prezent, n ntregime particular. Aadar, banca central poate fi de stat (Argentina, Australia, Canada, Frana, Germania, Irlanda, India, Olanda, Spania, Marea Britanie), privat (Italia, Elveia, SUA) sau mixt (Austria proprietate de stat 50%, Belgia - 50%, Chile - 50%, Grecia -10%, Japonia - 50%, Mexic 51%, Turcia - 25%). Un puternic argument mpotriva deinerii private a bncilor centrale este c ele ca instituii centrale trebuie s se implice n corijarea disfuncionalitilor macroeconomice, de multe ori ntr-o manier contraciclic. De aceea, existena unor obligaii fa de acionarii privai poate constitui o ispit pentru banca central de a se angaja n activiti ciclice agravnd problemele n loc de a le rezolva. Problema independenei bncii centrale este din ce n ce mai des pus. De exemplu, Tratatul de la Maastricht cerea bncilor centrale participante la Sistemul European al Bncilor Centrale s ntruneasc un anumit standard de independena, i exist discuii n Marea Britanie n privina independenei Bncii Angliei care acum servete nc Trezoreria Statului. Aceast idee a independenei are la baz trei fundamente: succesul Bundesbank-ului (Banca Central a Germaniei) i a economiei Germane n ultimii 40 de ani, teoriile economice n privina inflaiei n cazul politicilor discreionare i dovezile empirice ale independenei Bncii Centrale3. Literatura n materie nu constat ns, c o mai mare independen este n mod necesar mai bun dect o mai mic independen. Pentru rile dezvoltate a fost pus n eviden o relaie puternic negativ ntre inflaia medie a anilor 1984-1994 i mrimea independenei bncii centrale (calculat prin Indicele GMT, dup numele celor care l-au conceput: Grilli, Masciandaro, Tabellini - 1991). Dar acest coeficient de independen este pozitiv, dei nesemnificativ ntr-o regresie matematic care include i rile n curs de dezvoltare. Indicele GMT este
3
Alex Cukierman(1992), Stanley Fischer(1996), Jeffrey Fuhrer(1997).
19
calculat ca o sum simpl a 15 prevederi legale grupate pe 5 domenii: numirea; relaia cu guvernul; constituia; finanarea monetar a deficitului bugetar i instrumentele monetare. In privina numirii, banca central este cu att mai independenta cu ct nu guvernul numete guvernatorul, cu ct mandatul lui este mai lung etc.; legat de constituie pot aprea dou probleme: dac este o cerin statutar ca banca central s urmreasc stabilitatea monetar ca obiectiv, i dac exist o baz legal a puterii de care dispune banca central n disputele cu guvernul. Alte dou criterii la capitolul instrumentelor monetare sunt urmtoarele: dac banca central stabilete taxa scontului i daca supravegheaz bncile comerciale. O alt modalitate de msurare a gradului de independen a bncii centrale este Indicele Cukierman (Cukierman Index of Legal Central Bank Independence), ca are la baz legislaia bncilor centrale din 72 de ri. Construit n 1992, Cukierman a difereniat bncile centrale folosind 16 variabile grupate pe 4 mari componente stabilind o scar de la 0 la 1, fiecare variabil fiind msurat pe o perioad de 40 de ani: Tabelul nr.4 Componentele Indicelui Cukierman Componente Variabile Conductorul bncii centrale Durata mandatului; De cine este numit; Condiiile demiterii; Posibilitatea deinerii unui alt mandat. Formularea politicii monetare Cine formuleaza politica (banca central singur sau mpreun cu guvernul); Cine are autoritatea final privind politica; Banca central este activ sau nu n formularea bugetului de stat. Obiectivele bncii centrale Stabilitatea preurilor doar, sau/i altele Limitarea creditrii Limitarea fa de guvern; Limitarea creditrii pe baz de titluri; Cine controleaz condiiile creditrii? Numrul debitorilor bncii centrale; Tipul limitrii creditrii, dac exist (absolut, relativ fa de veniturile guvernamentale); Maturitatea creditelor; Restriciile privind ratele dobnzilor; Interdicia mprumutrii pe piaa primar. Msurarea independenei bncii centrale se poate face n funcie de durata mandatului guvernatorului (conducerii), care este negativ corelat cu creterea produsului intern brut (PIB), i pozitiv corelat fa de inflaie. Deci, o performan mai bun a inflaiei, nu pare s aib un cost n termenii diminurii creterii economice. Putem scrie pierderea cumulat a output-ului n timpul unei dezinflaii astfel:
20
L=t0T [(t-te)+t]
(3)
unde to= momentul iniial, T= sfritul dezinflaiei, t=rata inflaiei, te=rata inflaiei ateptate, t= ocul ofertei. Cu ct banca central este mai credibil, cu att este mai mare, dar diferena ntre cele dou rate ale inflaiei va fi mai mic. Concluziile acestor studii este c independena bncii centrale duce la o inflaie mai sczut i o fluctuaie mai mic a acesteia fr costuri n reducerea creterii produciei sau o mai mare fluctuaie a respectivei creteri. O ar cu aversiune mai mica la inflaie, va tinde s aib o banc central mai puin independent (aici independena fiind msurat ca o pondere a inflaiei relativ cu cea a output-ului-producie, venit-n funcia pierderii calculat de respectiva banc). Trebuie de remarcat ns, c orict de bine ar fi definit independena bncii centrale din punct de vedere juridic, ea nu poate ameliora performanele sectorului real. Intr-un studiu fcut de economiti ai Bncii Naionale a Austriei4 se arat c independena bncii centrale fa de instituiile politice va permite i ncuraja banca s se axeze pe politica monetar pe termen lung, n special pe stabilitatea preurilor. Este astfel eliberat de presiunile politice care genereaz cicluri politizate ale afacerilor (,,political business cycles") prin politici expansioniste nainte de alegeri pentru a ajuta eforturile electorale. Se poate considera c independena bncii centrale are mai multe faete: una funcional, o a doua personal i alta financiar. Latura funcional reflect autonomia bncii centrale n a-i ndeplini obiectivele intermediare de politic monetar i a implementa aceast politic. Cea de-a doua faet a independenei este asigurat prin stabilirea unor cicluri de alegere a conductorului bncii centrale (preedinte, guvernator sau chairman) mai mari dect cele electorale sau prin diminuarea rolului guvernului n numirea acestui conductor i prin limitarea explicit a posibilelor motive de nlturare a sa, necorelate cu deciziile de politic monetar. Cnd vorbim de independena bncii centrale mai este necesar s amintim independena fa de autoritatea fiscal, neforarea de a contribui la finanarea deficitului bugetar. Trebuie s facem ns, distincie ntre independena obiectivelor i cea a instrumentelor cu care opereaza banca central, tendina actual fiind ca obiectivul politicii monetare s fie fixat prin lege, anume stabilitatea monedei naionale. Se sugereaza ns, c banca central trebuie s aibe doar independena instrumentelor, nu i a obiectivelor. Debelle si Fischer5 (1994) au demonstrat c o independen mare a bncii centrale duce la recesiuni puternice n procesele de dezinflaie, fiind foarte clar c politica monetar nu este capabil s afecteze variabilele reale pe termen lung, ci doar pe termen scurt. Cei doi economiti au artat c mandatul bncii centrale (lipsa independenei obiectivelor ) i independena instrumentelor sunt factori cheie ai politicii de eliminare/reducere a inflaiei, izolnd efectele acestora prin
4
Krzak Maciej, Schubert Aurel - ,,The Present State of Monetary Governance in Central and Eastern Europe" (in ,,Focus on Transition", vol. I, 1997). 5 Debelle R., Fischer S. - "How Independent Should a Central Bank Be?"(FED Boston, 1994, p.195-221).
21
spargerea Indicelui GMT n 3 componente. Prima component este prezena cerinei statutare ca banca central s urmreasc stabilitatea monetar ntre obiectivele sale numit INVOBJ. A doua component, EC6, const n acele msuri legate de dreptul bncii centrale de a nu finana guvernul i de a stabili rata de scont. A treia este combinaia prevederilor legale legate de numirea i relaia bncii centrale cu guvernul numit POL7. Variabilele cele mai puternic legate de performanele inflaiei sunt INFOBJ si EC6. EC6, msurnd abilitatea bncii centrale n a-i folosi liber instrumentele, este singura variabil puternic corelat cu inflaia. Variabilele grupate n POL7 legate de procedurile de numire sunt nesemnificativ corelate cu rata inflaiei. Aadar, instrumentele de politic monetar sunt ntr-o foarte strns corelare cu independena bncii centrale. Independena acesteia fa de guvern favorizeaz coerena i convergena politicii fiscale cu cea monetar n cadrul unui program de politic macroeconomic. Independena bncii centrale creaz o anumit contrapondere n autoritatea guvernului, exercitarea funciilor executive ale statului de ctre dou organisme cu atribuii macroeconomice fiind o garanie n plus pentru respectarea regulilor democratice i pentru stabilirea orientrilor de politic monetar., asigurnd o mai bun stabilitate monetar i aprarea intereselor pe termen lung ale economiei. Aadar, se consider c politica monetar trebuie s fie neutr din punct de vedere politic. Pe de alt parte, credibilitatea politicii const n asteptrile ca politica anunat s fie cu adevrat dus la bun sfrit de ctre autoritile n materie. La fel ca i Guvernul, conducerea bncii centrale este confruntat cu problema legitimitii, nefiind aleas direct de populaie, precum Parlamentul. Aceast problem este rezolvat mai bine n rile n care conducerea bncii este numit de un organism neales prin vor direct, cum este Guvernul (Canada, Frana, Japonia, Marea Britanie) sau mai ru, de ctre acionari (Africa de Sud, Mexic, parial Elveia). In plus, numirea membrilor Consiliului de Administraie este bine s se fac pentru un mandat care s depeasc un ciclu politic. Stabilitatea guvernatorului bncii centrale i a Consiliului de Administraie, chiar n condiiile n care Guvernele i minitrii de finane se schimb, este de natur a conferi ncredere mediilor de afaceri, garantnd stabilitatea sistemului bancar. O banc care ncearc s obin o inflaie sczut prin politici discreionare (modificate de la o perioad la alta) va trebui s fie convingtoare pentru a-i ctiga credibilitatea. Participanii la viaa economic dac nu cred faptul c banca central va permite o inflaie nu mai mare dect nivelul optim, nu vor gsi credibil targetul inflaionist al bncii. S-a observat c sunt costisitoare pentru banca central, atunci cnd se dorete reducerea ratei inflaiei n economie, anunurile ei privind inteniile de dezinflaie, acestea nefiind apreciate drept credibile urmare a folosirii de ctre banc a politicilor monetare discreionare. O soluie propus pentru problema inconsistenei n timp (time inconsistency problem) este legarea autoritii monetare de o regul, cel mai des fiind pus n discuie o regul a intirii inflaiei (inflation-targeting rule) ca obiectiv final. De asemenea, cu o regul monetar n funcie, banca central nu va mai putea crea inflaie - surpriz, i problema inconsistenei dinamice va disprea; ns, o astfel de regul va ndeprta banca respectiv de starea de independen. Au fost propuse i reguli monetare sofisticate, cum ar fi de exemplu cea a lui McCallum (1994) care stabilea rata
22
de cretere a bazei monetare la 3 % pe an, cu ajustari la schimbarea vitezei de rotaie n decursul a 4 ani i la deviaia PIB-ului de la nivelul intit. Aceast din urm regul s-a dovedit c poate produce performane bune ale inflaiei i output-ului n cadrul modelelor econometrice. Dar, legea lui Goodhart i multe experiene recente sugereaz c orice regul monetar va fi nclcat pn la urm. Instabilitatea cererii de bani manifestat n multe ri n anii '70 i '80 a dus la costuri n cazul legiferrii unei astfel de reguli, autoritatea monetar dovedit necesitatea unei flexibiliti a deciziilor de zi cu zi de politic monetar. Exist un caz particular n care sporul de credibilitate extern se poate traduce ntr-un spor de credibilitate intern. De exemplu, atunci cnd exist o marj semnificativ ntre cursul de schimb oficial i cel practicat pe piaa paralel, iar autoritatea monetar decide o devalorizare a cursului oficial, se pune problema ct de mare s fie respectiva devalorizare. Dac n acelai timp se ncheie sau deruleaz un acord cu Fondul Monetar Internaional, acesta mprumut din credibilitatea sa rii respective, existnd toate ansele ca piaa valutar s accepte o devalorizare limitat. O comparaie n cadrul rilor din Europa Centrala i de Est este interesant i elocvent. Aici n multe ri independena bncii centrale fa de guvern este explicit statuat prin lege, lupt pentru independen fiind chiar mai acerb dect n rile occidentale. Mai nou, autonomia bncii centrale n a hotr n privina politicii monetare a dus chiar la nfiinarea unor organe speciale cum ar fi consiliul de politic monetar (Polonia) i Consiliul Bncii Naionale (Rusia). Tuturor bncilor centrale li se cere s coopereze cu guvernul rii, n conformitate cu elaborarea politicii economice i financiare. Aceast cooperare poate avea diferite forme, de la un simplu rol de consultare, informare (n Cehia, Slovacia, Estonia) pn la sprijin (ca n Ungaria, Polonia, Lituania). Totodat, este important ca Guvernul, prin ministrul de finane n general, s poat participa la edinele Consiliului de Administraie a respectivei bnci, chiar i fr a avea drept de vot. Putem meniona c n Romnia, vechea lege-statut a BNR (Legea nr. 34/martie 1991) nu permitea guvernului s participe la acest consiliu, odat cu noua lege nr. 101/ 26 mai 1998 aceasta fiind reconsiderat dat fiind necesar strnsa colaborare pentru atingerea obiectivelor de politic economic. Tabelul nr.5 Caracteristici ale bncilor centrale din Europa Centrala i deEst Bulgaria Cehia Polonia Romnia Ungaria Independena Articolul Art.2 Art.227 Nespecif. Art.45 statuat prin lege 1,2 Guvernatorul Numit de Parlament Preedinte Parlament Parlament Preedinte Durata mandatului 6 ani 6 ani 6 ani 6 ani 6 ani Relaii cu Guvernul Consiliu Consultare Sprijin Consultare Consultare -Guvernul particip Monetar la edinele CA Posibil Nu Da Cu invitaie
23
-Guvernatorul particip la edinele guvernului Parlamentul Rapoarte
Posibil Raport semestrial 7
Da Rapoarte la cerere 9
Posibil Raport annual 9
Cu invitaie Rapoarte la cerere 11
Consiliul Bncii: 7 numr de membrii Sursa: Banca Reglementelor Internaionale (august 1998)
Consiliul monetar (Currency Board)

De-a lungul timpului, consiliile monetare au cunoscut o rspandire foarte mare, ele dezvoltndu-se n cadrul coloniilor britanice. Astfel, aproximativ din anul 1913 i pn n prezent au funcionat peste 50 de astfel de consilii6, acum numrul lor fiind de 14. Revigorarea ideii de reform monetar prin revenirea la sistemele bazate pe consiliul monetar a avut loc la nceputul anilor '90 odat cu eecul bncilor centrale din multe ri n curs de dezvoltare n tentativa de reducere a inflaiilor mari, principalul atu al consiliului monetar fiind respectarea regulilor prevzute prin legi sau chiar prin constituii. Consiliul monetar este forma cea mai strict a unui regim al cursurilor de schimb fixe, cursul monedei naionale cptnd un nivel fix n raport cu o valut forte, de preferin cea n care este denominat cea mai mare parte a tranzaciilor comerciale ale rii. Funcionarea acestei instituii presupune legarea strict (automat) a dinamicii bazei monetare de cea a activelor externe nete (rezerve valutare i aur) ale autoritii monetare (banca central). Se argumenteaz c astfel se evit injeciile de baz monetar inflaionist n economie. Consiliul monetar este deci, o autoritate stabilit prin lege, care emite bani acoperii n proporie de (cel puin) 100% de active exprimate printr-o valut strin (ancor) i deplin convertibile la cerere n aceasta, la un curs fix. Se asigur n acest fel, o inflaie relativ sczut prin pstrarea unor cursuri de schimb stabile fa de valutele ancor sau fa de aur sau argint, guvernele fiind mpiedicate s tipreasc bani. Spre deosebire de o banc central, un consiliu monetar menine un regim de curs fix eliminnd problemele legate de ratele reale mari ale dobnzii, penuria de credite sau ratele reale ale dobnzilor sczute artificial. In cazul unui Consiliu Monetar (CM) strict, practic nu exist politic monetar, aceasta fiind n esen transferat unei autoriti strine i forelor pieei. Ins, n toate rile n care la ora actual funcioneaz o astfel de form de impunere a disciplinei monetare i fiscale (Argentina, Hong Kong, Estonia, Lituania, Bulgaria, BosniaHertegovina), Consiliul Monetar admite o oarecare flexibilitate, fiind n principiu posibil ajustarea ratei de schimb fixe (chiar dac aceast situaie apare foarte rar). Experienele din rile menionate demonstreaz eficacitatea mecanismului n a aduce inflaia la un nivel sczut avnd totodat i o mare eficacitate n controlul expansiunii agregatelor monetare. Al doilea avantaj major al Consiliului este construirea credibilitii, acesta
6
Hanke, Jonung, Schuler - "Russian Currency and Finance"(1995).
24
fiind i motivul pentru care introducerea s se recomand unor ri pentru a soluiona o criz economic. Iat comparativ, diferenele ntre o banc central i un consiliu monetar: Tabelul nr.6 Caracteristicile comparative ale unei bnci centrale i un Consiliu Monetar BANCA CENTRALA CONSILIUL MONETAR 1. Ofer moned metalic, bancnote i In mod frecvent ofer doar moned depozite metalic i bancnote 2. Curs de schimb fixat (pegged) sau Curs de schimb fix fa de valuta flotant ancor 3. Rezerv variabil Acoperire n rezerve straine 100% 4. Convertibilitate limitata Convertibilitate deplina 5. Politic monetar discretionar Bazat pe reguli 6. Este creditor de ultim instan pentru Nu este bncile comerciale 7. Stabilete i modific reglementrile Nu reglementeaz activitatea bncilor activitii bncilor comerciale comerciale 8. Transparen mic Mare 9. Puternic expus presiunii politice Bine protejat de presiunea politic 10. Credibilitate variabil Credibilitate mare 11. Obine profit din dobnzi i din inflaie Obine profit doar din dobnzi 12. Poate crea inflaie Nu poate crea inflaie 13. Poate finana cheltuielile Nu poate guvernamentale 14. Personal numeros Personal puin numeros Inconvenientele Consiliului Monetar. In cadrul unui CM, lipsa unei politici monetare active se face simit n multe situaii, de exemplu n cazul unor semnificative intrri sau ieiri de capital. Ieiri importante de capital sau un consum de rezerve ar atrage o comprimare dramatic a bazei monetare, care ar supune economia la un oc monetar (deflaionist) foarte greu de suportat. Mai general, regimul este inflexibil, problematic n cazul unor ocuri ale economiei. In al doilea rnd, CM ar ntrzia procesul de nvare i reform din rile aflate n tranziie, deoarece att experiena n formularea i conducerea politicii monetare, ct i disponibilitatea instrumentelor monetare sunt limitate. Mai mult, CM tinde s fie prociclic. Ieirea dintr-un astfel de acord de CM s-a dovedit a fi un proces foarte complex, ndelungat i greu (vezi Argentina i Lituania). Consiliul monetar nu poate garanta disciplinarea deficitului cvasifiscal, mai ales ntr-o economie cu mari probleme n ceea ce privete disciplina financiar (cu mare volum de arierate). CM prezumeaz atingerea rapid a unui foarte sczut diferenial al inflaiei, i n virtutea funcionrii cursului de schimb fix, ceea ce este greu de crezut acolo unde arieratele aproape c formeaz moneda forte ( baza monetar) i ineria anticiprilor inflaioniste este mare. Singura ans ar fi s se produc intrri masive de capital n ar, care s atenueze pierderea competitivitii exportului admind c nu sunt posibile mari ctiguri de eficien pe termen scurt.
25
Totodat, Consiliul Monetar ar elimina folosirea unui instrument al mixului de politic macroeconomic i anume, cursul de schimb, ntr-o economie ca cea romneasc, care nu are o cultur a stabilitii monetare (ca cea de tip german, de exemplu). Oriunde economia este rigid i se manifest un diferenial important de competitivitate, cursul de schimb apare ca un instrument indispensabil pentru realizarea echilibrelor macroeconomice.
Ciclul alegerilor
Tot n susinerea ideii de independen a bncii centrale, ciclul acesteia ar trebui s nceap la jumtatea celui electoral sau s dureze mai mult dect acesta (de exemplu, pn la jumtatea celui urmtor). Conform noului statut al Bncii Naionale a Romniei (din 1998) mandatul consiliului de administraie a fost redus de la 8 ani (n legea din 1990) la 6 ani, durat considerat optim de ctre bncile centrale ale multor ri, evitndu-se o vulnerabilitate dat de suprapunerea conducerii bncii centrale, pe de o parte i a guvernului, pe de alt parte. Figura 3 Ciclul electoral i independena bncii centrale Ciclul alegerilor 4 ani 4 ani 4 ani timp 6 ani 6 ani Mandatul Consiliului de administraie al bncii centrale Se consider deci, c politica monetar trebuie s fie neutr din punct de vedere politic. In 1992, Jeffrey Sachs si David Lipton ofereau o soluie pentru Banca Central a Rusiei i pentru alte bnci centrale n chestiunea rezistenei acestora la presiunile politice de finanare a deficitelor bugetare: independena politic. Aceast concepie, mbriat i de actualul preedinte al FMI, Michel Camdessus, se traduce, practic, prin aceea c guvernatorii bncilor centrale, odat alei, sunt singurii n msur s determine volumul masei monetare fr s poat fi demii de forurile executive sau legislative guvernamentale n timpul mandatului lor.
26
4. Impactul politicii monetare

Transmisia politicii monetare asupra economiei relev legtura ntre bani i modul n care ei sunt cheltuii de diferii ageni economici care intr n posesia lor. Tranziia de la o economie centralizat la o economie de pia presupune ndeplinirea unor condiii instituionale i economice care s permit politicii monetare s contribuie la dezvoltarea pieei monetare i la un mecanism eficient de transmisie prin intermediul instituiilor financiare i a pieei pentru a obine rspunsuri posibil de previzionat din partea sectorului non-financiar. Avnd n vedere schimbrile permanente structurale, instituionale i comportamentale dintr-o economie aflat n tranziie, canalele de transmitere, ca i lagurile acestora se modificat continuu. Limitele crerii politicii sunt rmnerile n urm, ntrzierile n efectele politicii, rolul prognozelor n determinarea rspunsurilor economiei la politica i nesigurana asupra efectelor politicii. Politica monetar acioneaz asupra activitii economice (producie) nainte de a influena preurile. Eficacitatea politicii este determinat de canalele de transmitere care permit instrumentelor monetare s intervin asupra mrimilor monetare. Elementele care definesc aceste canale sunt: 1) rata dobnzii - costul capitalului; 2) preurile altor active: cursul de schimb, cursul aciunilor, preul locuinelor i terenurilor; 3) creditul bancar. 1)canalul ratei dobnzii Variaiile ratei dobnzii reprezint elementul cheie al mecanismului de transmisie a politicii monetare care, restrictiv sau expansiv, afecteaz cererea agregat de bunuri i servicii prin modificrile n oferta de bani. Funcionarea acestui canal o explic modelul IS-LM construit de J.R. Hicks pe baza teoriei keynesiene. O politic monetar expansionist determin scderea ratei reale a dobnzii, ceea ce nseamn o scdere a costului capitalului; cresc deci, cheltuielile de investiii, i implicit, crete cererea global, producia i venitul naional: MS r I D Y unde D este cererea agregat, I reprezint investiiile, r este rata dobnzii reale, Y este venitul naional, iar MS cantitatea de bani oferit n economie. Important aici este c factorul de influen asupra comportamentului ntreprinderilor i al consumatorilor, avut n vedere, este mai degrab dobnda real, dect cea nominal. Pe de alt parte, factorul cu inciden major asupra cheltuielilor este considerat rata real a dobnzii pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului n care o modificare a ratei nominale a dobnzii pe termen scurt (ea fiind cea care poate fi stabilit de banca central) determin o variaie corespunztoare a ratei reale a dobnzii pe termen lung. Concluzia la care a ajuns teoria neoclasica este c rata dobnzii pe termen lung, n contextul ateptrilor raionale, poate fi asimilat ratei dobnzii pe termen scurt viitoare. Se poate ns ntampla ca majorarea produciei i a venitului naional s produc creterea cererii de bani, fapt care va conduce la majorarea ratei dobnzii reale, avnd n final un impact nefavorabil asupra output-ului.
27
2)canalul preurilor altor active Cursul de schimb MS => r =>Et =>NX => Y Unde Et reprezinta cursul de schimb al monedei naionale la momentul t, iar NX sunt exporturile nete ale rii n cauz. Reducerea ratei reale a dobnzii nu stimuleaz intrrile de capital, ci dimpotriv, ducnd astfel la deprecierea monedei naionale. Creterea cursului de schimb favorizeaz ns exporturile (dac acestea sunt suficient de sensibile la modifiarile cursului), i are loc o cretere a produciei totale. In Romnia, datorit neelasticitii ofertei de bunuri exportabile fa de deprecierea leului, efectele sunt n principal negative, manifestndu-se curba n J cu cerc vicios: Excedent (+) Figura 4 Curba n J cu cerc vicios
timp Deficit (-) Cursul aciunilor (efectele averii). MS =>Cursul aciunilor=>Averea=> Consumul => Y Creterea ofertei de moned determin scderea ratei dobnzii care provoac diminuarea atractivitii obligaiunilor i depozitelor bancare comparativ cu aciunile, cursul acestora din urm crescnd. O contracie a masei monetare determin scderea cursurilor aciunilor, agravnd i mai mult problemele de selecie negativ i de risc moral existente pe diverse segmente ale pieei creditului i ale pieei financiare. De altfel, contracia masei monetare poate determina o scdere neanticipat a nivelului preurilor i, avnd n vedere c datoriile ntreprinderilor sunt exprimate n termeni nominali, poate provoca o deflaie prin datorii. 3) canalul creditului Acest canal este foarte important datorit naturii creditului de a fi o modalitate de creare de moned. Creterea volumului de credite acordate are la baz o cretere a lichiditilor (masei monetare) din economie, urmare a politicii expansioniste (relaxate) a bncii centrale, dar i a creterii depozitelor bancare. Aceasta arat c exist o credibilitate fa de politica monetar i ncrederea n piaa financiar, fapt deosebit de pozitiv pentru ntreaga economie. Consecina celor de mai sus se va materializa n creterea cheltuielilor de investiii i consum, i mai departe, la creterea output-ului, dar i la reducerea dobnzilor. MS =>Depozitele bancare => Creditele bancare =>I =>Y Acesta este canalul creditului bancar, n sens larg. Dar se poate vorbi i de canalul creditului n sens restrns, cunoscut drept canalul bilanier prin care politica monetar afecteaz bilanurile ntreprinderilor. O politic expansionist crete cursul aciunilor
28
realiznd astfel o cretere a activului net al ntreprinderilor, crescnd creditele, ducnd la majorarea cheltuielilor de investiii i a cererii i ofertei globale, atenund problemele de selecie negativ i risc moral cu care se confruntau acele ntreprinderi. Analiza canalelor creditului permite explicarea efectelor exercitate de politica monetar asupra economiei n condiiile unei crize financiare. Aceasta poate fi definit ca o perturbaie a pieelor financiare care agraveaz foarte mult problemele de asimetrie a informaiei, astfel nct pieele respective nu mai sunt capabile s determine o alocare eficient a capitalurilor, activitatea economic reducndu-se puternic. O politic monetar restrictiv poate intensifica de asemenea, aciunea celor doi factori de natur s determine apariia crizelor financiare (rata dobnzii, cursul de schimb). O recesiune susceptibil a fi provocat de o asemenea politic genereaz o incertitudine sporit n ce privete rambursarea datoriilor, ceea ce ngreuneaz operaiunile de clasificare a creditelor n funcie de criteriul riscului, efectuate n mod obinuit de bnci. Prin urmare, creterea incertitudinii accentueaz asimetria informrii existente pe piaa creditului i pe piaa financiar.
4.1 ocurile monetare

ocurile sunt fluctuaii brute pentru ansamblul economiei, avnd ca efect creterea incertitudinii i ntrzierea n luarea deciziilor, n toate activitile economiei. ocurile economice produc creterea cererii agregate, reducnd exporturile nete i deplasnd nivelul preurilor (cretere). ocul preurilor duce la o recesiune a economiei. Politicile care cresc oferta de bani ca rspuns la ocurile pozitive asupra preurilor se numesc politici de acomodare, n timp ce cele care pstreaza oferta de bani constant sunt politici de neacomodare. Putem vorbi deci, despre ocuri ale ofertei de bani (sau ale preului) i ocuri ale cererii. Intr-o alt abordare, ocurile se pot mpari n ocuri ale economiei reale i ocuri monetare. Evaluarea consecinelor antrenate att de ocurile reale, ct i de cele monetare asupra echilibrului pieelor se face pa baza modelului ISLM. Transmiterea ocurilor se face prin cursul de schimb, anticipaii, jocul elasticitii pre - venit n fluxurile internaionale. Cursul de schimb este principalul mecanism de transmitere, fiind cel mai sensibil pre, cel care reacioneaz cel mai repede, i aceasta mai ales n contextul economiilor moderne, cu monede convertibile. Prin rata de schimb se influeneaz astfel, preurile i rata dobnzii. Rolul anticipaiilor asupra cursului de schimb este de asemenea, foarte important, depinznd att de cursul de schimb trecut, ct i de totalitatea informaiilor disponibile referitoare la cursul de schimb (anticipaii raionale) i n plus, de ali factori iraionali (ce au efecte destabilizatoare). Se poate construi chiar o funcie de anticipaie a cursului de schimb bazat pe percepia i evaluarea modificrilor politicii monetare. De exemplu, o politic monetar expansionist va duce la anticiparea reducerii cursului de schimb, deci la deprecierea monedei naionale, i mai departe, la creterea intern a preurilor. In cazul n care ns, ocurile produc dezechilibre ale balanei de pli, nu se poate prevede cu precizie momentul i condiiile redresrii balanei comerciale dup devalorizare. Msurile de absorbie a ocurilor vizeaz mpiedicarea cercului vicios al dezechilibrelor. Politica monetar, datorit posibilitilor de formulare rapid, ct i a
29
efectelor pe termen lung, poate amortiza respectivele ocuri, variabila strategic reprezentnd-o cursul de schimb prin stabilirea unui nivel de referin sau prin independena declarat vis--vis de politica ratei dobnzii(i). i=i*+(Ef-E) /E+w (4) unde i*=rata dobnzii externe; Ef=cursul ateptat n viitor (forward); E=cursul de schimb actual; w=factor de risc. Dac ocurile monetare sunt predominante fa de cele reale, n regimul cursurilor de schimb fixe creterea cantitii de bani ca urmare a unei relaxri a politicii monetare determin migrarea n afar a capitalului, accentund deficitul balanei prin deteriorarea contului de capital. Deficitul persistent al contului curent conduce n final la epuizarea rezervelor bncii centrale, operaiunile de sterilizare (vnzarea rezervelor pentru meninerea cursului fix) determinnd accentuarea inflaiei. In condiiile cursurilor flexibile, acestea fiind un slab izolator la ocurile monetare n special pe termen scurt, apare fenomenul de ,,overshooting"7 care creaz oportunitatea pentru atacurile speculative, cu implicaii imediate n scderea competitivitii. In acest regim al schimburilor, creterea cantitii reale de bani conduce la creterea venitului i la reducerea ratei dobnzii, ceea ce face ca moneda naional s se deprecieze, antrennd un nou echilibru al cererii i ofertei crescute. Important de reinut este c n aceast situaie, banca central poate controla oferta de bani (ceea ce n cazul cursurilor de schimb fixe nu era posibil) controlnd astfel i inflatia. Aa se explic faptul c majoritatea ocurilor monetare sunt mai uor de administrat n regim de cursuri flotante. ocurile monetare se manifest prin creterea lichiditii n economie, urmare a mai multor cauze. De exemplu, prin compensarea datoriilor ntre ntreprinderi, o parte a lor se transfer n masa monetar (excedent de lichiditate), determinnd creterea inflaiei i reducnd viteza de circulaie a banilor. Eliminarea excedentului monetar va face s creasc viteza de circulaie, n condiiile necesitii meninerii raportului mas monetar (M2) / PIB n limitele considerate optime de 0,33-0,35; pe de alt parte, accelerarea vitezei banilor duce la creterea inflaiei i a ratei dobnzii. Este deci, necesar o ajustare gradual. Frecvena ocurilor monetare determin gradul de incertitudine monetar. O politica monetar este optim atunci cnd incertitudinea este minim n ce privete moneda i preurile, adic trebuie s fie previzibil i nu aleatoare. Dac ns, economia sufer ocuri monetare cu o frecven mare, variabilele reale devin mai puin sensibile la o perturbaie monetar dat. In ultimii ani, multe ri se sprijineau pe politica monetar pentru amortizarea ocurilor interne i externe, datorit posibilitilor de alctuire rapid a acestei politici i a efectelor ei pe termen lung, aceasta n special n situaia unor defite fiscale persistente. Evoluia legturilor internaionale i tendina de globalizare a pieei capitalurilor fac acest lucru din ce n ce mai dificil. Amortizarea ocurilor se realizeaz n condiiile deficitului fiscal, prin combinarea msurilor de politic monetar cu aranjamente ale cursului de schimb.
Evoluie caracterizat printr-o modificare (cretere sau scdere) brusc, survenit ntr-o perioad foarte scurt, urmat de o revenire gradual la nivelul de echilibru.
30
Modaliti de ajustare
Intr-o economie n tranziie de la sistemul de comand la mecanismul de pia, stabilizarea economic trebuie vzut att pe termen scurt, ct i pe termen lung lund n considerare multiplele cauze monetare i de alt natur (fiscal, liberalizarea preurilor) ale perturbaiilor. Liberalizarea preurilor nu poate asigura funcionarea economiei fr o masa monetar de acomodare, ceea ce determin coexistena ocurilor reale i monetare. Pe termen lung, dac schimbrile n ritmul masei monetare predomin, inflaia i rata nominal a dobnzii cresc (efectul Fisher) aproximativ cu aceeai cantitate ca i masa monetar, n timp ce rata dobnzii reale i output-ul rmn constante. Pe termen scurt, perturbaiile monetare pot afecta i ele inflaia, i invers. In condiii de inflaie, masa monetar crete pn cnd n punctul de echilibru (E) egaleaz inflaia, producia situndu-se la un nivel de echilibru influenat fiind de rata dobnzii reale (aflat n strns corelaie cu masa monetar i cu inflaia). m0 Inflaie,cretere monetar E =m0
Y* Y(Producie) Figura 5 Ajustarea spre echilibru n cazul unei creteri a masei monetare. Cnd <rata monetar(m), conform ecuaiei cererii rezult c masa monetar real crete, i la fel i output-ul. De la punctul E ns, cnd =m, deci cantitatea de bani real este constant, conform ecuaiei ofertei, rata inflaiei crete, n timp ce producia real ncepe s scad, antrennd scderea stocului real de bani. Dup ce producia real se situeaz sub nivelul potenial, inflaia se reduce, iar creterea monetar este negativ, pn cnd va fi din nou egalat de rata inflaiei, relundu-se ciclul. De remarcat este i ajustarea cursului de schimb la schimbrile monetare din economie. Astfel, la o cretere a masei monetare, cursul de schimb crete, deprecierea sa iniial fiind mai mare dect cea pe termen lung. Deci, rspunsul imediat al unei dereglri este mai mare dect rspunsul pe termen lung. Dinamica cursului de schimb nu reflect neaprat adecvat rata inflaiei. Dac deprecierea ratei de schimb (nominale) va fi mai mic dect rata inflaiei, agenii economici nu ar gsi deloc atractiv garania privitoare la ajustarea ratei dobnzii corespunzator cu dinamica cursului de schimb. Astfel, politica dobnzilor are ca scop aezarea ratelor nominale (corectate cu prima de risc) n concordan cu nivelurile dobnzilor pe pieele relevante de capital, i angajarea de a le ajusta n raport cu dinamica cursului de schimb. Ecuaia ce arat legtura dintre inflaie i rata dobnzii pus n eviden iniial, de Irvin Fisher, va fi transformat friedmanian n:
31
re=i-e (5) Pe termen lung, avnd n vedere c re=r i e=, putem scrie: i=r+. Dac r este constant, atunci ratele nominale ale dobnzii cresc n aceeai proporie cu creterea inflaiei. Modul n care se formeaz ateptrile asupra inflaiei va influena modul de ajustare a ratelor dobnzii la o modificare n creterea masei monetare. Ca rspuns la o cretere sporit a masei monetare nominale, ratele nominale ale dobnzii scad (efectul lichidittii), pentru ca apoi pe msur ce producia crete i odat cu ea i inflaia, rata nominal a dobnzii s creasc (efectul venitului). In aceast faz, venitul nominal crescnd, ridic ratele de dobnd prin creterea cererii de moned real (M/P). Efectul pe termen lung se numete efectul Fisher sau efectul estimarilor deoarece reprezint impactul unor estimari de cretere viitoare a inflaiei asupra ratelor nominale ale dobnzii, n condiiile unor rate reale ale dobnzii constante. Concluzia pe care o putem trage este c o majorare susinut n creterea masei monetare in in inflaie duc n final la o reducere n stocul real de moned.
4.2 Rolul anticiprilor

In teoria macroeconomic actual, trebuie acordat o mare atenie puterii pe care o au agenii economici i populaia de a contracara efectele politicii economice , astfel nct aceasta din urm trebuie s integreze n msurile sale i anticiprile publicului. Acesta este un test al credibilitii politicii. Un element esenial al teoriei anticipaiilor l constituie elasticitatea de anticipare ce reprezint credina unui grup social c evoluiile observate ale diferitelor mrimi economice se vor menine sau schimba. tiind c atunci cnd masa monetar real crete, att cererea global, ct i producia cresc, putem scrie ecuaia cererii globale astfel: Y=Y-Y-1=f (m-) (6) unde m este rata creterii masei monetare i este rata inflaiei. Mai complet, ecuaia cererii agregate n funcie de rata masei monetare (m), de rata inflaiei (), de influena politicii fiscale asupra output-ului (f) i de modificarea anticiprilor privind inflaia (e) este: Y=Y-1+ (m-)+f+e (7) Curba ofertei globale este dat de ecuaia: =e+(Y-Y*) (8) e unde este inflaia ateptat, Y* este nivelul produciei n cazul ocuprii depline a forei de munc, este un parametru (>0). Dac se anticipeaz c inflaia va avea acelai nivel ca n perioada precedent, atunci variaia inflaiei depinde de diferena dintre producia real i producia potenial: =(Y-Y*) (9) Astfel, scderea inflaiei se poate face printr-un oc favorabil al ofertei sau printro perioad cu omaj ridicat i producie i venit sczute. Dac oamenii ar avea expectaii raionale, atunci o modificare credibil a politicii ar putea influena expectaiile n mod direct i deci, reducerea inflaiei s-ar face fr a cauza o recesiune. Ins, dac preurile au crescut repede, oamenii vor atepta ca ele s continue s creasc repede. Ateptrile adaptative
32
O ipotez utilizat n anii '50 i '60, i care nc este acceptat, este cea conform creia previziunile sunt adaptative, adic se bazeaz pe evoluia trecut a variabilei (inflaie). Astfel, rata inflaiei previzionate pentru un anumit an poate fi egal cu rata inflaiei din anul anterior. e=-1 (10) In acest caz, o sporire a ratei de cretere monetar va determina pe termen scurt o majorare nu numai a inflaiei, ci i a venitului, urmnd ca pe termen lung s se echilibreze. Pot exista ns, perioade n care inflaia i venitul s evolueze n direcii opuse datorit deplasrilor curbei ofertei globale - deci producia scade, n timp ce inflaia rmne la un nivel ridicat sau chiar crete. Ateptrile raionale Aceast teorie aprut la nceputul anilor '70 este mai general, previziunile bazndu-se pe toate informaiile disponibile n legatur cu evoluia viitoare a acelei variabile analizate. Ipoteza ateptrilor raionale implic faptul c oamenii nteleg modul n care funcioneaz economia, nu fac greeli sistematice n procesul de formare a previziunilor lor, i astfel, i corecteaz greelile i i modific corespunztor maniera n care i determin estimrile. In condiiile ateptrilor raionale, modificarea previzionat a ratei de cretere a masei monetare nu modific nivelul produciei, influennd doar inflaia. In economie poate interveni ineria inflaionist atunci cnd inflaia reacioneaz foarte ncet la modificrile de politic monetar destinate s reduc inflaia.
4.3 Lag-urile
Lag-ul este perioada de timp pn cnd rezultatul este efectiv, vizibil. El prezint o component intern: timpul necesar autoritilor de a iniia o schimbare a politicii (pentru a se adapta la un oc al economiei), care cuprinde perioada de recunoatere, perioada de decizie i perioada pur administrativ (de implementare a deciziei) i o component extern, timpul necesar noii politici de a influena variabilele avute n vedere, variabilele-scop, prin modificarea mai nti a variabilelor-intermediare. Lagul de recunoatere este decalajul ntre momentul cnd o decizie de politic este necesar i momentul cnd autoritile nteleg c aceast aciune este cerut. Una dintre principalele greuti ale elaborrii de politici este aceea de a stabili dac o perturbare este sau nu temporar pentru a ti cum trebuie tratat. PIB PIB cu politic de stabilizare
PIB fr politic de stabilizare 0 t0 t1 Figura 6 Intrzierile n efectele politicii de stabilizare timp
33
O perturbaie n momentul to reduce producia, iar aceasta continu s scad pn n momentul t1, nainte ca politica s rspund, existnd i o ntrziere pn cnd politica ncepe s acioneze. In timp, efectele politicii sunt evidente: producia ar fi revenit la nivelul corespunztor chiar i fr a aciona. Dar pentru c a acionat, producia va crete peste nivelul considerat normal Y* i va fluctua n jurul acestuia. Astfel, ntrzierile n politic au fcut ca politica s devin o surs de fluctuaii n producie care altfel nu s-ar fi ntamplat. Politica monetar are un lag extern foarte mare. Ea acioneaz de exemplu, prin intermediul ratei dobnzii pentru a influena deciziile investitorilor. Dar multe firme i fac planurile de investiie n avans (n mod normal), astfel c o modificare n politica monetara va ncepe s modifice PIB-ul real doar dup 6 luni. Frederic Mishkin(1997) arat c estimrile modelelor econometrice pentru economia Statelor Unite ale Americii sugereaz c politica monetar poate avea efect asupra output-ului dup doi ani i un impact semnificativ asupra inflaiei dup trei ani. Pentru rile ale cror economii rspund mai repede la modificrile cursului de schimb sau au experiena unei inflaii cu fluctuaii foarte mari i deci au preurile mai flexibile, lag-urile pot fi mai scurte. Datorit acestor lag-uri, ncercrile de stabilizare a economiei sunt foarte des destabilizatoare. Aceasta este adevrat dac perturbaia ce afecteaz economia este temporar sau este parte a unei micri ciclice normale.
34
Capitolul II Stabilizarea macroeconomic

1. Procesul de tranziie: caracteristici, etape
Tranziia este n mod necesar un proces inegalitar i conflictual pentru c ea genereaz un fenomen de redistribuire rapid i uneori forat a veniturilor, patrimoniilor, drepturilor de proprietate, privilegiilor i puterilor. Se remarc totodat continuiti de dimensiuni semnificative ale vechiului sistem: economia paralela persist i chiar prolifereaza n ciuda legalizrii sectorului privat, situatii de monopol, administrativ organizat, exista corupie, birocraie. Unii economiti utilizeaz expresia de "vid sistemic" ce arat c dup prbuirea economiei socialiste, nici o coerena care s tind a deveni sistemic nu a fost nc observat. Trecerea de la economia de comand la economia de pia necesit o serie de: -reforme ale sistemelor instituionale i legale;-schimbri ale structurii proprietii(de la preponderena proprietii de stat la proprietatea privat); -dereglementarea i liberalizarea preurilor, a comerului exterior, a dobnzii; -introducerea convertibilitii valutelor naionale. Consecinele acestor schimbri le constituie modificarea nivelului i structurii produciei, i a forei de munc. rile din Europa Central i de Est aflate acum n faza de tranziie la economia de pia, aveau nainte de 1989 un grad mediu de dezvoltare, fiind caracterizate de un venit naional de 1000-3000 $ i avnd condiii de via i de munc comparabile. Astfel, trsturile caracteristice care permit o analiz comparat a acestor ri ar fi: dimensiunea economiei, gradul de organizare a pieelor, proprietatea asupra capitalului, sistemul legislativ, msura n care functioneaz sau nu instituiile financiare proprii economiei de pia, relaiile sociale existente. Comun tuturor acestor economii este ns, instabilitatea macroeconomic, cauza constituind-o att carenele sistemului economic planificat (ce a funcionat nainte de 1989), ct i mediul economic internaional aflat n criz n anii '80 (ocurile petroliere, recesiunea, stagflaia). Trsturi ale rilor n tranziie: 1. se situeaz sub nivelul ocuprii depline a forei de munc, fiind caracterizate de slaba utilizare a capacitii de producie i de omaj tehnic; 2. sunt caracterizate de profunde ajustri sistemice, inclusiv liberalizarea preurilor, care genereaz inflaia corectiv reprezentnd un puternic oc real; 3. exist ntreprinderi cu putere de monopol, din care cauz se nregistreaz puternice creteri de preuri. Analiza procesului de tranziie a rilor din Centrul i Estul Europei a dus la conturarea a trei etape teoretice necesare pentru implementarea caracteristicilor economiei de pia:
35
(1) reforma n domeniul liberalizrii preurilor, a comerului exterior i a cursului de schimb, nceputul privatizrii, dezvoltarea sectorului privat; (2) privatizarea de mas, restructurarea ntreprinderilor; (3) reforma bancar, constituirea instituiilor financiare private nebancare, politica competiional i cadrul legislativ al investiiilor. Conform Bncii Mondiale, procesul de transformare este conceput ca un program care s se desfoare astfel: -Stabilizarea macroeconomic i controlul ei printr-o fiscalitate sever, politici de credit stricte, reducerea pierderilor, modificarea cheltuielilor privind balana extern; -Liberalizarea preurilor i reforma pieei bunurilor i serviciilor, a muncii i cea financiar; -Dezvoltarea sectorului particular, privatizarea i restructurarea ntreprinderilor; -Redefinirea rolului statului prin reforme legislative i modernizarea sistemului informaional. Exist ns mai muli factori care frneaz restructurarea dinamic a unei economii n tranziie: Volumul investiiilor strine este foarte mult dependent de starea general a economiei mondiale; Economisirile private interne reprezint o principal surs a fondurilor de investiii, exprimnd starea activitii economice; Starea incipient a sistemului financiar-bancar; Ritmul lent al privatizrii; Gradul de toleran social - omajul; Datoria public care restricioneaz drastic procesul de transformri economice i sociale; Reformarea instituiilor, creterea nivelului i ponderii sectorului privat, reaezarea sistemului de impozite i taxe, i a sistemului financiar-bancar determin o presiune foarte mare asupra veniturilor bugetului de stat; are loc totodat creterea cheltuielilor sociale, urmare a omajului plii pensiilor indexate; Reducerea capacitii de producie; Starea general a economiei - riscul de ar.
36
2. Politici macroeconomice de stabilizare

2.1 Strategii ale macrostabilizrii
Stabilizarea unei economii poate fi realizat n dou moduri: n cazul n care relaiile comportamentale specifice variabilelor endogene sunt funcie de variabilele pe termen lung i nu de valorile curente ale altor variabile, i utiliznd proprietile stabilizatorilor automai. Acetia din urm reprezint mecanisme ce produc automat modificri compensatorii la schimbrile curente intervenite n venit, ei ngreunnd ns, atingerea unui nivel dorit al venitului sau output-ului, fiind foarte frecvent utilizai n cadrul politicii fiscale contraciclice. Politicile de macrostabilizare aplicate n rile Europei Centrale i de Est sunt elaborate pornind de la un model potrivit cruia liberalizarea comerului, reducerea salariilor reale i a subveniilor de stat vor conduce la o dezvoltare a activitilor private att n domeniul investiiilor, ct i al produciei. n timp ce activitii cred c este fezabil s aplice politica macroeconomic pentru a ntrzia inflaia n timpul unui boom economic i stimulii s minimizeze declinul produciei i venitului n timpul recesiunii, strategia non-activist susine meninerea aceleiai politici monetare i fiscale, deci nici o schimbare n creterea monetar, n ratele impozitelor sau n cheltuieli n timpul fazelor ciclului economic. Exist mai multe strategii ale politicii monetare de stabilizare. Una vizeaz controlul agregatelor monetare, fiind folosit n condiiile lipsei rezervelor de valut i a necesitii de meninere a unui curs de schimb real competitiv cu scopul de a stimula exporturile. Aceasta presupune devalorizarea cursului de schimb cu flotarea lui ulterioar n vederea ajustrii balanei de pli. O alt strategie de stabilizare o constituie stabilitatea ratei de schimb, considerndu-se c flotarea ar avea efecte negative. In favoarea acestei strategii vine natura transparent a cursului de schimb ca ancor nominal fa de masa monetar. Construirea politicii de stabilizare macroeconomic se poate face pe cale ortodox avnd la baz cursul de schimb sau un agregat monetar nominal8 sau pe cale heterodox care recurge de exemplu, la controlul salariilor i preurilor, atunci cnd expectaiile inflaioniste ale agenilor economici sunt greu de manevrat (o formul extrem o constituie tocmai Consiliul Monetar). Abordarea ortodox se bazeaz pe eliminarea deficitului bugetar i pe utilizarea masei monetare sau a cursului de schimb ca ancor pentru nivelul preurilor. Aceasta s-a
8
Pna la nceputul anilor '90 se utiliza masa monetar n sens larg (M2) , dar studiile arat o diminuare a capacitii de reflectare a acesteia datorit noilor instrumente monetare aprute; la noi n ar nu exist ns, M3, M4 etc.
37
dovedit eficient n rile Americii Latine n stoparea hiperinflaiei aprute n ri caracterizate de obicei de o inflaie sczut, fiind ns ineficient n rile cu inflaie nalt mai ales pe termen scurt. Dei strategiile bazate pe rata de schimb s-au dovedit mai eficiente pe termen scurt dect cele bazate pe ancora masei monetare, rata inflaiei poate rmne persistent, anulnd efectele devalorizrii cursului i conducnd la deteriorarea competitivitii internaionale i la o criz a balanei de pli. Acceptnd abordarea monetar a teoriei balanei de pli, numai politica monetar are un efect durabil asupra balanei de pli. Nivelul, regimul cursului de schimb trebuie dedus dintr-un compromis ntre necesitatea unei devalorizri suficient de mari pentru a realiza o mbuntire a poziiei externe a balanei de pli i o absorbie a efectelor directe i indirecte ale excesului monetar i ale liberalizrilor de preuri i necesitatea evitrii unei devalorizri excesive care s genereze inflaie. ntr-un regim al cursului de schimb fix, echilibrarea balanei de plti se realizeaz prin modificrile de preuri i ale volumului activitii economice. n cazul unui curs fix ajustabil (peg), rezervele de devize mari nu pot mpiedica pe termen lung ajustarea cursului ctre zona sa de echilibru, indicat de competitivitatea economic, de puterea de cumprare relativ a monedei naionale, n timp ce regimul cursului flotant permite ajustrilor instantanee s menin cursul n zona de echilibru. n ultimele dou situaii ns se manifest devieri de la nivelul de echilibru presupus, cauzele fiind controlul autoritilor monetare centrale sau msurile deliberate de politic economic (monetar) care vizeaz meninerea cursului de schimb la un numit nivel - mai mare sau mai mic. n cazul n care programul de stabilizare nu reuete pe termen scurt, atunci se procedeaz la alternarea de la faza monetar (ancor este un agregat monetar) la fixarea ratei de schimb, adic ndreptarea ateniei de la echilibrul extern la echilibrul intern. Ineria inflaionist a determinat unele ri cu inflaie nalt s includ n cadrul programelor de macrostabilizare politica veniturilor, controlnd direct preurile, salariile i cursul de schimb pentru a determina reducerea inflaiei n mod rapid fr a genera costuri mari n termenii creterii economice i ai ocuprii forei de munc. Aceast abordare heterodox s-a bucurat de succes doar parial, pe termen mediu manifestnduse recesiune i omaj ridicat, intervenind de asemenea ineria, controlul fiind din ce n ce mai dificil, cursul de schimb pierzndu-i flexibilitatea (Argentina, Brazilia, Mexic, Israel anii 1985-88). Atunci cnd inflaia este moderat, fixarea cursului de schimb poate fi eficient n reducerea inflaiei i n eliminarea anticiprilor ineriale, indexarea veniturilor neavnd efecte negative. Dup cum se poate vedea din ecuaia inflaiei (1), cu ct rata devalorizrii monedei naionale este mai mare n condiii de inflaie nalt, cu att este mai necesar compensarea inflaiei determinat de depreciere. =a -1 + (1-a) e + c (Y-Y*) (1) unde este inflaia curent, -1 este inflaia anterioar, e este rata devalorizrii monedei naionale i (Y-Y*) este diferena dintre producia real efectiv i producia potenial, iar a i c sunt parametrii. Fr utilizarea unei politici austere de indexare care s reduc componenta inerial a inflaiei (a-1 ) sau fr o politic de fixare a ratei de schimb, eradicarea inflaiei numai
38
prin metode ortodoxe creaz o puternic recesiune a economiei (inflaia scade numai datorit componentei ciclice, adic datorit scderii produciei reale). Controlul salariilor, ca ancor heterodox, este strict necesar n perioada de nceput a tranziiei deoarece ntr-o economie de monopol i oligopol unde restriciile bugetare sunt slabe, creterile de salarii pot fi uor trecute n costurile de producie, ntreinnd anticiprile inflaioniste. Cadrul n care se aplic aceste politici o constituie ns, piee i instituii aflate ntr-o stare incipient, n lipsa unei fundamentri teoretice sau a unor experiene anterioare, rezultatele economice depinznd nu numai de condiiile iniiale din fiecare economie, ci i de factori externi i de ordinea sau haosul politic. Dimensiunile politicilor macroeconomice ale tranziiei pot fi sintetizate astfel: 1) capacitatea de reacie pentru lansarea unui program economic coerent; 2) secvenialitatea reformelor: intervalul de timp dintre momentul lansrii i momentul implementrii principalelor componente ale programului: stabilizarea macroeconomic, liberalizarea, restructurarea; rezultatele macrostabilizrii sunt efectul att al politicii de liberalizare, a celei de restructurare instituional, ct i a politicii de stabilizare nsei; 3) viteza de implementare a fiecrei componente a programului-exist dou modaliti principale de implementare a schimbrilor: radical (rapid, de oc) sau gradual (treptat). Componentele de baz ale unui program de stabilizare (iniial), n cazul unei ri n tranziie, sunt urmtoarele: -adoptarea unui set de msuri de stabilizare ortodox pentru realizarea echilibrului intern i extern; -ntr-o abordare "heterodox" a stabilizrii, adoptarea unei ancore nominale multiple pentru eradicarea inflaiei; de exemplu un peg al cursului de schimb condiionat de disponibilitatea unor rezerve suficiente, controlul salariilor sau a impozitelor bazate pe politica veniturilor; -implementarea de reforme structurale pentru nlturarea distorsiunilor existente n economie: dereglementarea pieelor financiare, crearea instituiilor financiare necesare, privatizarea, demonopolizarea. Procesul de transformri economice caracteristic perioadei de tranziie n care se gsesc rile foste socialiste, are un nceput bine stabilit (prbuirea regimului dictatorial, centralizat) i un moment final, corespunznd definitivrii tuturor transformrilor de natur politic i economic. Acest moment final aflat n perspectiva, va marca ncadrarea economic a acestor ri n categoria celor cu o economie de tip occidental. Intr-un model teoretic de determinare a duratei totale a tranziiei ctre economia de piaa elaborat de Ct. Zaman n 1996 avnd la baz dinamica macroeconomic a pricipalelor transformri, autorul a estimat c pentru Romnia va fi necesar o perioad de cel puin 15 ani pentru restructurarea economiei, lund n calcul c procesul de privatizare este nc n derulare. Acelai model prevedea pentru Cehia nc 5 ani pentru
39
atingerea nivelului mediu de dezvoltare din Europa de vest dup ncheierea privatizrii, pentru Ungaria i Polonia fiind necesai nc circa 8 ani pentru a ajunge la acelai rezultat.
Terapie de oc sau gradual Terapia de oc se bazeaz pe necesitatea consistenei pachetului de reforme, considernd c introducerea parial a reformelor fr elemente complementare, anuleaz efectele pozitive anticipate i dezorganizeaz economia. In practic, aceast strategie subestimeaz constrngerile, restriciile politice ale tranziiei i costurile ei sociale, avnd n vedere c reformele implic de multe ori o mare incertitudine la nivel agregat i individual. Dintre rile n tranziie din Europa Central i de Est, i-au permis abordri tip oc rile cu condiii economico-sociale iniiale comparative mai bune. Gradualismul face reforma mai uor de nceput (decis) i aplicat deoarece i confer o opiune suplimentar, cea de reversibilitate imediat, la costuri sczute dup o decizie parial incert. O puternic complementaritate a reformelor ofer un avantaj suplimentar gradualismului, asigurnd cadrul necesar pentru reformele ulterioare. S-a observat c politicile de stabilizare i liberalizare pot fi implementate mult mai rapid dect restructurarea. Modelele de stabilizare aplicate n rile Europei Centrale i de Est au avut n vedere liberalizarea comerului, reducerea salariului real i a subveniilor, pentru ca acestea s duc la dezvoltarea activitii private, a investiiilor i a produciei. In cadrul programului de macrostabilizare, politica monetar ocup un rol foarte important, ea fiind recomandat a fi relaxat, dar prudenta, de tip keynesist sau monetarist. Politica macroeconomic reprezint de fapt, modalitatea direct sau indirect de influen i control a evoluiei unei economii.
2.2 Ancorele nominale

Faza iniial a tranziiei n rile din Centrul i Estul Europei a fost caracterizat de micri largi ale variabilelor nominale, concluzia fiind necesitatea -pentru o stabilizare cu succes- a unor ancore nominale puternice. Ancora nominal reprezint o variabil nominal fixat sau limitat la anumite valori predeterminate folosit pentru a stabiliza nivelul preurilor (inflaia). Unele ri - ca Polonia, Cehia, Slovacia, Estonia - au optat pentru ancora explicit a cursului de schimb, aceasta dupa o devalorizare iniial. Consecinele acestui fapt sunt trei avantaje: s-au stabilit astfel, preurile pentru bunurile comercializabile i salariile, dnd sistemului de preuri puncte fixe de care s fie legat; cursul de schimb era o variabil vizibil a angajamentului politic care a ajutat la disciplinarea economiei, n special a politicii fiscale; strategia de ajustare a obiectivului bazei monetare (o alt variant de ancor nominal) depindea ntr-un mare grad de stabilitatea cererii de bani; muli economiti sunt de prere ca stabilizarea bazat pe cursul de schimb are un mai mare impact asupra vitezei ocurilor, n timp ce stabilizarea bazat pe masa monetar (baza monetar,
40
multiplicatorul considerndu-se relativ constant) este mai bun n privina ocurilor legate de comer. Avantajele credibilitii i ateptrilor unei astfel de strategii sunt asociate vizibilitii ei. Utilizarea cursului de schimb ca ancor nominal a unui program de stabilizare poate mbrca doua forme: 1) crawling-peg preanunat: se caracterizeaz prin devalorizarea periodica a ratei nominale de schimb, cu o rat inferioar ns diferenialului de inflaie dintre rile care adopt acest regim i principalii si parteneri, 2) crawling-peg band: care ofer o mai mare flexibilitate cursului de schimb. Acest instrument i pierde caracterul de ancor puternic pentru nivelul preului, dar pstreaza rolul de ancor pentru ateptrile inflaioniste. Scderea ratei preanunate de depreciere gradual face ca revizuirea descendent a ateptrilor inflaioniste s nu poat fi mai rapid. Aceasta este valabil n special pentru economiile mici i deschise unde cursul de schimb are impact considerabil asupra negocierilor salariale, deci dezinflaia este lent. Prin forma crawling-peg se poate menine un curs de schimb competitiv cu posibilitatea izolrii sectorului real de ocurile externe. Specific anilor '90 este afirmarea unui curent de gndire economic conform cruia pentru toate rile, alegerea tipului de regim valutareste de fapt opiunea pentru o anumit ancor monetar9. Dac este ales un curs fix legat (peg), atunci cursul de schimb constituie ancora monetar, iar masa monetar devine o variabil endogen. Dac este ales un curs cu fluctuare administrat (managed float), ritmul de cretere al masei monetare devine ancora monetar, iar cursul de schimb va fi variabila andogen. Concluzia la care au ajuns muli economiti este c folosirea ancorelor multiple contribuie n mod semnificativ la realizarea unei stabilizri rapide i la costuri sociale reduse. Un exemplu n acest sens l constituie Polonia unde s-au folosit patru ancore de stabilizare: dou nominale (rata de schimb fix, apoi peg i salariile) i dou reale (masa monetar i ratele de dobnd). S observm ce strategii de politic monetar au adoptat unele ri din Europa Central i de Est. Ungaria, dup ce a realizat n 1995 c nu poate urmri dou obiective pentru politica monetar - controlul inflaiei i un obiectiv real (echilibrul contului curent sau creterea economic) - a optat pentru obiectivul final de stabilitate a preurilor avnd ca obiectiv intermediar cursul de schimb nominal bazat pe un sistem de crawling-peg preanunat, sistem ce a avut rolul de a restabili credibilitatea politicii economice, a crete predictibilitatea i ncrederea investitorilor. Banca Naional a Poloniei are ca obiectiv strategic realizarea dezinflaiei. Agregatele monetare dei au fost folosite ca obiectiv intermediar, au avut un rol mai mult secundar, observndu-se c principalul canal de transmitere a politicii monetare este canalul cursului de schimb. Cehia are o politic monetar bazat pe cursul de schimb. Procesul de stabilitate a cursului de schimb nominal a fost nsoit ca i n celelalte ri (Ungaria, Polonia) de o
9
ref. Emil - Maria Claasen, "Global Monetary Economics", Oxford University Press, 1996, p.8.
41
apreciere considerabil a cursului de schimb real, problema intrrilor masive de capital pe termen scurt fiind rezolvat priun lrgirea bandei de fluctuaie. Banca Naional a Slovaciei pentru a asigura stabilitatea monedei naionale a folosit dou obiective intermediare: un curs de schimb fix (40% USD i 60% DEM) i un nivel int al creterii masei monetare anuale. Tabelul 1 - Regimul i politica valutar n unele ri europene aflate n tranziie
Deciziile de politic valutar Bulgaria Croaia Cehia Estonia Letonia Lituania Polonia Romnia Rusia Slovacia Slovenia Ungaria Regimul cursului de Manevrarea rezervelor schimb valutare Consiliu Monetar Fix / DEM Consiliu Monetar Banca central Flotare controlat Da Anunate doar de banca central Flotare controlat Da Legea privind coroana Fix / DEM Consiliu Monetar estonian Banca central Flotare Da Legea privind credibilitatea Fix / USD Consiliu Monetar monedei naionale Guvern/ banca central Crawling band Da Banca central Flotare Da Guvern/ banca central Crwaling band Da Banca central Flotare controlat da Banca central Flotare Da Guvern/ banca central Crawling peg (USD i Da DEM)
Experiena acestor ri sugereaz c intirea inflaiei ntr-un regim al cursului de schimb crawling- band poate forma un cadru monetar credibil i n cazul Romniei. Aceasta ntruct intirea inflaiei poate elimina fluctuaiile inflaiei i reduce persistena ei, n timp ce bandele cursului de schimb intit posed flexibilitatea necesar aprrii sistemului economic de ocurile care afecteaz moneda naional.
2.3 Funciile-obiectiv ale unui program de macrostabilizare

Programele economice menite s realizeze tranziia la economia de pia au dou componente fundamentale: transformrile structurale i stabilizarea macroeconomic, acestea reprezentnd att scopuri intermediare ale tranziiei, ct i direcii strategice ale reformei economice. Concomitent nu se pot realiza mai mult de dou sau trei obiective ale politicii economice, fiind demonstrat empiric c atingerea unor performane foarte bune pentru unul sau dou se face frecvent prin acceptarea unor performane mai slabe pentru alte obiective. Autoritile urmresc ca prin aceste concesii reciproce s maximizeze binele social, adic aria poligonului determinat grafic de scopurile propuse. In aceasta reprezentare se poate vedea clar aciunea autoritilor, poligoanele-obiectiv putnd fi echilibrate (proporionate) cnd mbuntirea performanelor s-a fcut n mod corelat i echilibrat sau disproporionate.
42
Figura 1 - Poligonul obiectivelor: Romnia, 1998

PIB(variatie anuala %)
Rata somaj
Sold ct.crt. in P IB
Variatie IP C
Sold bug.stat in PIB
In cadrul acordurilor dintre Romnia i Fondul Monetar Internaional pentru elaborarea de programe de stabilizare macroeconomica (ce au avut loc n 1991, 1992, 1994, 1997, 1999) s-au formulat dou principale funcii-obiectiv de urmrit pe parcursul respectivelor programe, anume: echilibrarea balanei de pli i respectiv, reducerea inflaiei i obinerea unui output apropiat de nivelul potenial. In timp ce alte ri n curs de dezvoltare au putut realiza o echilibrare a balanei de pli printr-un deficit al contului curent, dar combinat cu un surplus al contului de capital, aceasta s-a datorat n principal investitorilor de capital care au gsit atractive condiiile de plasament oferite de acele ri. In cazul Romniei ns, aspectele politice, juridice, economice i de alt natur nu au avut aceleai valene de atragere a investiiilor de capital. Prin urmare, modalitatea rmas de a echilibra balana de pli a constituit-o apelarea la credite ale FMI i credite guvernamentale, care au dezavantajele majore de a fi limitate att cantitativ, ct i temporal. Astfel, pentru Romnia, echilibrarea balanei de pli semnific echilibrarea contului curent, sau chiar echilibrarea balanei comerciale. Tabelul 2 - Contul curent i contul de capital i financiar 1990-1998 - milioane USD Indicator 1.Cont curent: Balana comerciala 2.Cont de capital i financiar 1990 -3.337 -3.427 +1.607 1991 -1.012 -1.106 +1.136 1992 -1.564 -1.420 +1.676 1993 -1.174 -1.128 +1.022 1994 -428 -411 +334 1995 -1.774 -1.577 +1.316 1996 -2.571 -2.470 +2.214 1997 -2.137 -1.980 +1.040 1998* -3.010 -2.611 +2.628
*) date provizorii; Sursa: Buletine trimestriale BNR.
43
Contul curent poate fi exprimat ca diferen ntre exporturi i importuri purtnd denumirea de ,,export net". CA=EX-IM (2) Imbuntirea contului curent are loc atunci cnd crete cursul de schimb (E) (devalorizare a monedei naionale), cnd cresc preurile (inflaie) din alte ri (Pf) sau cnd scad preurile interne (Pe). Putem scrie sintetic: CA=CA(E, Pf, Pe) (3) + + Desigur c devalorizarea monedei naionale (creterea lui E) are un efect pozitiv asupra contului curent, dar acesta se nregistreaz cu o ntarziere n timp (lag), necesar ca efectele cantitative s prevaleze asupra efectelor valorice (curba n J). De aceea se distinge un orizont pe termen scurt, i unul pe termen lung. Dar contul curent poate fi exprimat i ca o rezultant a echilibrelor interne, pornind de la expresiile venitului naional Y i ale cererii agregate AD. Y=C+S+T (4) unde C este consumul populaiei, S sunt economisirile, T sunt impozitele i taxele. AD=C+G+I+CA (5) unde G este consumul guvernamental, iar I sunt investiiile private. Y=C+S+T=C+G+I+CA=AD (6) Deci, CA=(S-I)+(T-G) (7) Contul curent poate fi deci exprimat ca suma dintre deficitul/surplusul sectorului guvernamental (T-G) i deficitul/surplusul sectorului privat (S-I). Orice cretere a deficitului guvernamental, prin reducerea impozitelor de exemplu, va duce la o deteriorare a contului curent, iar o mbuntire a bugetului privat (de exmplu, prin creterea ratei dobnzii, i) va mbunti situaia contului curent. Scriem deci: CA=CA( S, I, i, T, G) (8) +- + + Din ecuaiile (3) i (8) rezult c exist dou variabile care pot influena pozitiv creterea contului curent: cursul de schimb E i rata dobanzii i. O analiz superficial ar putea duce la concluzia c utilizarea acestor dou prghii este echivalent sau, intr-o anumit msur, chiar complementar. Dar o asemenea perspectiv este eronat i trebuie fcut distincie ntre cele dou politici (a cursului de schimb i a dobnzilor). Relaia de direct dependen dintre contul curent CA i rata de schimb nu este biunivoca. Atunci cnd cursul de schimb este cauza, iar contul curent este efectul, relaia este direct proporional: o cretere a lui E duce la creterea lui CA. Dar, atunci cnd contul curent este cauza i cursul de schimb, efectul, relaia este invers proporional: o cretere a CA (datorat de exemplu, unei rate mai nalte a dobnzii) duce la scderea lui E (deci la o apreciere a monedei naionale). Explicaia este c rata de schimb are un rol echilibrator, scderea sa readucnd contul curent crescut artificial spre o presupus pozitie de echilibru iniial.
44
Prin urmare, mbuntirea contului curent poate avea loc att prin msuri valutare (manipularea cursului de schimb), ct i prin msuri monetare (manipularea ratei dobnzii), dar efectele acestor msuri asupra altor variabile economice (venit naional, ocuparea forei de munc, inflaie, deficit bugetar etc.) vor fi diferite. Avnd n vedere necesitatea stabilizrii economiei romnesti, o a doua funcieobiectiv va fi reducerea inflaiei, i nu o funcie de genul creterii venitului sau ocuparii forei de munc (acestea fiind chiar antitetice cu obiectivul reducerii inflaiei). Dezinflaia este legat de rolul ateptrilor n curba Philips: =e+f*(Y-1-Yc)/Yc (9) unde este rata inflaiei curente, Y-1 este output-ul real n perioada anterioar, e este rata ateptat a inflaiei, Yc este output-ul la nivelul potenial (dorit), iar f este un parametru.. Cnd inflaia anticipat se ajusteaz dup nivelul din perioada precedent(e=-1), singura posibilitatea de reducere a inflaiei este de a face output-ul curent s scad sub nivelul celui potenial. Daca rata inflatiei trebuie redusa, atunci este inevitabila o perioada de recesiune. Cu alte cuvinte, reducerea dorit a inflaiei va corespunde unei reduceri a output-ului real. Rata inflaiei (msurat prin preurile de consum, medie anual) n Romnia n perioada post-1989 a fluctuat ca urmare a numeroi factori interni, dar i externi, astfel: Figura 2 - Rata inflaiei (msurat cu IPC, %) 1990-1998
300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 Rata inflatiei(%)
2.4 Credibilitatea programului

Dac guvernul/ decidentul adopt frecvent o decizie, va exista expectaia c i pe viitor s se ntmple acelai fenomen. O modalitate de rezolvare a acestei situaii este punerea n eviden a unei inconsistene temporale cu alte politici optimale. Credibilitatea guvernului este afectat dac au loc mai multe ocuri recesioniste i se va rspunde la ele de fiecare dat prin politici monetare (sau fiscale) expansioniste. Un exemplu de scdere a credibilitii apare atunci cnd se dorete o reducere a inflaiei. Cu ajutorul curbei Phillips putem reprezenta aceasta ca n figura:
45
Figura 3 - Compromisul inflaie-omaj Inflaia e=x% 0<e<x%
e=0
omajul
Se consider c oamenii se ateapt ca inflaia s fie de x% presupunnd c n economie nu are loc o cretere a productivitii muncii, deci curba Phillips este pe termen scurt. In aceste condiii, economia va rmne n punctul A (unde inflaia este de x% i omajul egal cu rata natural de U) dac rata expansiunii monetare este de x%. Dac guvernul face public intenia sa de a reduce inflaia i pentru aceasta adopt o politic de reducere a ratei expansiunii monetare sub x%, va avea loc o scdere brusc a ratei inflaiei fr ns ca omajul s creasc. Economia se va deplasa din punctul A n punctul B. Aceast situaie are loc n condiiile n care oamenii cred c politica guvernului se va solda cu rezultatul scontat. Dac oamenii nu cred c guvernul va reui n aceasta, credibilitatea scade, iar ei nu se vor atepta ca inflaia s scad. Cu ct guvernul are o credibilitate mai mare, cu att mai repede oamenii i schimb ateptrile privind inflaia, deci curba Phillips se va deplasa mai mult ctre punctul B. In cazul n care ns, guvernul realizeaz costurile politicii sale antiinflaioniste i revine asupra acesteia, nu numai c nu va atinge obiectivul stabilit, dar va determina i o cretere a costurilor viitoarelor sale politici antiinflaioniste. Acestea vor fi mai puin credibile, deci oamenii vor fi mai puin dispui s accepte ca o scadere a creterii masei monetare va putea fi meninut i ei vor fi mai prudeni n ateptrile lor privind inflaia; oamenii nu vor mai fi moderai n privina raportului (preuri/salarii) i vor exercita presiuni pentru creterea salariilor n concordan cu creterea inflaiei. Datorit efectelor pe care le au asupra credibilitii viitoare, politicile adoptate trebuie s aib n vedere nu numai costurile pe termen scurt, ci i cele pe termen lung, inclusiv cele determinate de scderea credibilitii. Cu ct alegerile se apropie, cu att credibilitatea unui guvern scade, oamenii considernd c politicile anunate sunt mai mult destinate campaniei electorale i mai puin mbuntirii situaiei economice.
46
3. Stabilizarea macroeconomic a Romniei n perioada 19901998

1.Contextul general de aplicare a reformei economice i a politicii macroeconomice n Romnia Incepnd cu anul 1990 cnd Banca Naional a Romniei i-a asumat de facto rolul de autoritate monetar, i apoi odat cu intrarea n vigoare a Statutului BNR anul urmtor obiectivul economic urmrit cu prioritate a fost meninerea stabilitii interne. In plan economic a fost aleas strategia de reform gradual, aceasta fiind considerat c reduce costurile sociale ale tranziiei, cel puin pe termen scurt, fapt ce permite realizarea obiectivului prioritar. Alegerea reformei graduale s-a fcut i din alte motive. Romnia fcuse deja un efort deosebit pentru achitarea integral a datoriei externe, un fel de terapie de oc ce diminuase considerabil nivelul de via al populaiei. De asemenea, economia romneasc se caracteriza printr-o rigiditate foarte mare, fiind hiper-centralizat i neexistnd instituiile i experiena necesar abandonrii vechilor structuri de producie. Conjunctura mondial a fost nefavorabil din punct de vedere economic - prbuirea CAER, embargo-ul impus Irak-ului, rzboiul din Iugoslavia, recesiunea din rile industrializate. Dup 1990, Romnia a ncepuit s se confrunte cu deficite externe foarte mari, de circa 1,5 miliarde USD anual, reprezentnd o treime din exporturile anuale ale rii, atingndu-se astfel pragul critic al finanrii externe. Aceast situaie dificil a fost cauzat de mai muli factori interni i externi ca: -reducerea dramatic a exporturilor; -rigiditatea foarte mare a importurilor meninute la un nivel ridicat; -nevoia de acoperire prin importuri a necesarului de produse alimentare de baz datorit produciilor agricole foarte sczute urmare att a condiiilor de clim nefavorabile, ct i datorit dezintegrrii rapide a relaiilor de proprietate n agricultur. 3.2 Politica monetar de stabilizare n Romnia: 1990-1998
1990
In mare parte preurile fiind administrate de stat, nu s-au nregistrat creteri semnificative ale acestora. Masa monetar a crescut cu 22% fa de numai 5,7% creterea PIB-ului nominal, n timp ce creditul intern a crescut cu 21,4%, iar producia n preuri curente cu doar 4% intrnd apoi ntr-un declin accentuat. Cauzele declanrii inflaiei leau constituit restituirea prilor sociale i liberalizarea preurilor. Intre variabilele economice reale i cele nominale au lipsit corelaiile i sincronizrile necesare.
1991
n aprilie 1991 a fost semnat primul acord stand-by ncheiat de Romnia cu Fondul Monetar Internaional, acord care a vizat accelerarea reformei economice i a sectorului financiar-bancar, ct i definitivarea cadrului legislativ i instituional adecvat
47
economiei de pia. Principalele msuri care trebuiau luate de autoritile romne erau: liberalizarea preurilor, acceptarea cursurilor multiple n economie, cu o rat oficial puternic suprevaluat n termeni reali comparativ cu performanele economiei i acceptarea unor rate ale dobnzilor din economie puternic real negative, justificate de caracterul preponderent corectiv al creterii preurilor i de asimetriile generate de liberalizarea n trepte a preurilor. Dac criteriul de performan era dat de activele interne i cele externe, criteriul indicativ l-a constituit creterea masei monetare cu numai 15% pe ntregul an, creia i corespundea o cretere a creditului n economie cu 21%. Aceste dou limite vizau absorbirea excesului de lichiditate existent la finele anului 1990 - lichiditate constituit prin monetizarea acumulrii de pierderi i de stocuri i prin reprimarea administrativ a preurilor - pe de-o parte, i oprirea propagrii inflaiei prin prghii monetare. In acest an, n ansamblul politicii economice, politica monetar a ctigat importan devenind instrumentul privilegiat i determinant pentru celelalte tipuri de politici. Banca Naional a Romniei i-a formulat drept scop combaterea i inerea sub control a inflaiei. Aceasta din urm avea dou componente: 1.inflaie de tip structural datorat gravelor dezechilibre motenite, ct i a celor generate de schimbarea de sistem, de ntrzierea restructurrii i privatizrii, de criza managerial i de creterea necontrolat a costurilor; 2.inflaie cu cauzalitate monetar - determinat de evoluia disproporionat a masei monetare comparativ cu cantitatea de bunuri i servicii sau cu tranzaciile din economie. Arieratele au crescut instaurndu-se blocajul financiar care a preluat o parte din funciile masei monetare i a sporit astfel presiunea inflaionist. BNR a fost reorganizat pe dou paliere, a renunat la monopolul intermedierii financiare i a solicitat bncilor comerciale ca lichiditile suplimentare s fie plasate pe piaa interbancar. Au fost introduse plafoanele de credit i un nou mecanism de refinanare bazat pe linii de credit, creditul de licitaie i creditul pe termen fix (corespunztor creditului lombard). BNR renun la prerogativele sale n stabilirea nivelului i structurii dobnzilor bncilor comerciale. Ratele de dobnda practicate de BNR ncep s fie corelate cu ratele inflaiei n vederea obinerii unor nivele real pozitive, iar finanarea gratuit, nelimitat i automat a deficitului bugetar este suspendat. Efortul de eliminare a excedentului monetar prin limitarea excesului cererii solvabile i deci a inflaiei s-a fcut prin toate elementele structurale ale politicii monetare: politica de preuri, politica de credit i a ratei dobnzii, politica datoriei externe i a rezervelor internaionale, politica cursului de schimb. Creterea masei monetare cu 15% i a creditului intern cu 22% au agravat blocajul de plai existent, politica monetar contracionist ducnd la scderea PIB-ului, aa nct la sfritul anului, BNR i relaxeaz politica de credit, n timp ce Guvernul ncepe compensarea global a arieratelor, avnd drept consecin creterea accentuat a lichiditii concretizat la nceputul lui 1992 printr-o explozie inflaionist. Inflaia a fost de peste 220%. Nivelul redus al dobnzii, de 12-14%, a fcut ca economiile populaiei s scad puternic n condiiile unei cereri accentuate a creditului.
48
1992
In mai 1992 a fost aprobat cel de-al doilea aranjament cu FMI, avnd ca principale obiective macroeconomice urmtoarele: -ncheierea micrii corective a preurilor, inclusiv liberalizarea cursului de schimb i a ratei dobnzii; -scderea ratei inflaiei la 1-2% lunar la sfritul anului 1992; -meninerea deficitului bugetar n limite finanabile neinflaionist; -reducerea deficitului extern (ameliorarea balanei de pli) i creterea rezervelor valutare; -stoparea declinului economic. Acest acord a prevzut utilizarea efectiv a prghiilor specifice pieei, acordnd o importan deosebit nivelurilor real pozitive ale ratelor dobnzii i unificrii cursurilor de schimb. Instrumentul principal al politicii monetare restrictive n anul 1992 l-a reprezentat dobnda bancar al crui nivel a fost de 70-80% n termeni nominali. Astfel, n cursul anului 1992 s-a manifestat tentativa Bncii Naionale de a conferi dobnzii rolul normal n economia de piaa, fiind corelat cu rata inflaiei. Rata dobnzii de referin a BNR (la linii de credit) a crescut treptat de la 18% pe an, la 80% n mai - nivel care ar fi trebuit s fie pozitiv n termeni reali, dac inflaia s-ar fi nscris n limitele anticipate. In ultimele luni ale anului i-au fcut apariia creditele acordate de BNR n condiii prefereniale, justificate de autoriti prin nevoia cert a unor sectoare ale economiei (agricultura) de a fi sprijinite. Echilibrul economico-financiar bazat pe o creditare sntoas presupune ca economiile s fie n msur s acopere cererea de credite, precum i respectarea uneia dintre regulile de aur ale economiei, dobnzile real pozitive. Cnd economiile scad, resursele reale pe care le reprezint scad, astfel c nu mai pot fi redistribuite prin intermediul creditului dect de o manier contraproductiv. Agenii economici au evitat ns, s apeleze la credite bancare, ei neachitndu-i nici obligaiile ctre furnizori, buget, teri. Politica de stimulare a investiiilor i deci, a creterii economice prin dobnzi mici (de inspiraie keynesist) nu i-au dovedit valabilitatea n economia romneasc, investiiile ajungnd la cel mai redus nivel, egal cu 12,3% din PIB. Unii analiti au acuzat insuficiena lichiditii din economie, reflectat n scderea coeficientului de lichiditate de la 60% n 1990, la 50% n 1991 i la 33% n 1992, uitnd ns s ia n calcul i pseudo-lichiditatea creat prin arierate. Din luna martie 1992 a fost introdus mecanismul rezervelor obligatorii, la nceput fiind cuprinse n baza de calcul doar depozitele n moned naional ale agenilor economici, pentru ca mai apoi ea s fie lrgit, extinzndu-se n februarie 1994 i asupra depozitelor n valut. BNR crete nivelul ratei de refinanare, i se nregistreaz totodat i o cretere a dobnzii acordate pentru depozitele la termen ale populaiei, ct i a ratei medii percepute de bncile comerciale pentru creditele acordate. Toate acestea au fost fcute n scopul redresrii economisirii, ntririi ncrederii n leu, stoprii inflaiei i polarizrii resurselor ctre activiti i sectoare performante, deci pentru obinerea creterii economice.
49
Cererea suplimentar de valut afecteaz cursul de schimb al monedei naionale i ca ntr-un cerc vicios, realimenteaz deprecierea inflaionist. Inflaia s-a meninut, autoalimentat prin indexarea preurilor i a veniturilor, liberalizarea n etape ntreinnd anticiprile privind inflaia viitoare, ceea ce explic cererea sczut pentru bani reali. Monopolizarea nu a disprut, privatizarea a ntrziat, iar concurena, cererea i oferta, raporturile de piaa nu au evoluat corespunztor dat fiind i lacunele reglementrii legislative. S-a dovedit astfel c politica monetar este limitat n influenarea economiei reale. n ce privete obiectivele cantitative stabilite prin acordurile cu FMI (n 1991 i 1992) au fost respectate numai n primele trei trimestre de aplicare, fapt datorat mai multor factori nefavorabili interni i externi care au nrutit performanele economiei. Inflaia nregistrat efectiv a depit de peste dou ori nivelul prevzut n fiecare din anii acordului, cauzele fiind: -prelungirea cu mult peste graficele iniiale a liberalizrii preurilor (n 1993, n linii mari); -rezistena la restructurarea propriei activiti manifestat la nivel microeconomic (creterea arieratelor); -meninerea cursului oficial al monedei naionale la niveluri nesustenabile; -cheltuielile extrabugetare n special de natura subveniilor, ridicate. Liberalizarea gradual s-a dovedit contraproductiv n plan economic i ineficient n pln social, componentei corective a preurilor adugndu-i-se o component structural din ce n ce mai important. Totodat, gradualismul a alimentat anticipaiile inflaioniste care au devenit din ce n ce mai greu de nlturat. Creterea rezervelor valutare prevzut n ambele acorduri nu s-a putut realiza ca urmare a: -meninerii unui curs supraevaluat al monedei naionale care a dus la ieftinirea importurilor i la descurajarea exporturilor, balana comercial nregistrnd deficite considerabile cronice; - realizrii pe seama rezervei valutare a importurilor alimentare vitale (gru, zahr) i a celor de energie; - modificrii frecvente a regimului valutar care a diminuat ncrederea investitorilor; - finanrilor externe sczute i ntrziate. Utilizarea prghiilor specifice economiei de pia nu au produs efectele ateptate la nivel microeconomic (de exemplu, limitarea creterii masei monetare n 1991 nu a dus la calmarea inflaiei, ci la creterea arieratelor). Ajustarea produciei nu s-a realizat, astfel c de abia n 1992 a nregistrat ocretere uoar n termeni nominali, real ns sub valoarea din 1989, declin nensoit ns de o reducere comparabil a forei de munc, meninndu-se vechile structuri de producie. Dobnzile s-au situat la un nivel real pozitiv doar o scurt perioad n 1992, dup care sub presiunea diferitelor sectoare, creditele prefereniale au anihilat acest rol regulator al dobnzii, amplificnd presiunile inflaioniste i deprecierea cursului de schimb. Acesta din urm a fost utilizat ca ancor antiinflaionist meninnd ns deficitul extern i nereducnd inflaia. Intrzierea restructurrii i a aplicrii reformelor ca renunarea la subvenii, introducerea TVA-ului, reforma fiscal, a sectorului financiar, privatizarea au fcut imposibile obinerea unor rezultate pozitive ale programelor de macrostabilizare adoptate.
1993
In 1993 s-a realizat o modest atenuare a deficitului balanei comerciale, a deteriorrii cursului de schimb i chiar a inflaiei. Lipsa privatizrii a mpiedicat
50
nceperea restructurrii reale la nivel microeconomic. Producia industrial a nceput s creasc ns n bun msur pe stocuri datorit inadaptrii ofertei de bunuri i servicii la structura cererii, dar i a nivelului redus al cererii solvabile. Subveniile guvernamentale au sczut, genernd creterea preurilor. Nivelul ridicat al fiscalitii a descurajat iniiativa ntreprinztorilor, veniturile impozabile ale acestora reducndu-se n termeni reali i amplificnd evaziunea fiscal. In structura agregatului monetar cu cea mai mare flexibilitate, M1, numerarul n circulaie a nregistrat 22% cu o tendin de scdere pe msura introducerii instrumentelor de decontare fr numerar. Dar preurile produciei industriale a crescut mai accentuat dect M1, determinnd o mai mare nevoie de lichiditate. Creterea substanial a dobnzii la depozitele la termen a condus la creterea costului de oportunitate, reducnd astfel cererea de lichiditate sub forma depozitelor la vedere. A fost adoptat msura de politic monetar conform creia conturile deschise bncilor comerciale la sucursalele BNR urmau s fie consolidate zilnic ntr-un singur cont deschis la centrala BNR. S-a optat astfel pentru escaladarea rapid a ratei dobnzii i scderea dramatic a lichiditii. Chiar dac masa monetar nu a crescut sau a crescut foarte lent, a sczut cererea de bani msurat prin accelerarea vitezei de rotaie a banilor, i ceteris paribus s-a produs o cretere suplimentar a preurilor, deci adeverirea anticipaiilor raionale ale operatorilor de pe pia. In 1993 creterea masei monetare cu 7,6% lunar - mai lent dect creterea preurilor - nu a atenuat procesul inflaionist, ci a reprezentat o acomodare monetar a acestuia. Astfel raportul (mas monetar/PIB) a sczut de la 0,31 la sfritul lui 1992 la 0,24 la 31.12.1993. La acest nivel, continuarea unei politici monetare laxe i pomparea de lichiditate n economie ducea n mod clar la deteriorarea n continuare a mediului financiar i la accelerarea inflaiei.
1994
Pentru semnarea unui nou acord cu Fondul Monetar Internaional, Romnia a trebuit s adopte o serie de msuri pentru asigurarea cadrului noului program. Aceste msuri au vizat continuarea reformei fiscale prin introducerea TVA, reducerea cheltuielilor bugetare prin eliminarea subveniilor de consum, continuarea procesului de liberalizare a preurilor (la energie), ntrirea disciplinei financiare a ntreprinderilor. Fa de aranjamentele anterioare, criteriile de performan ale acordului semnat n 1994 au demonstrat importana alocat sectorului real, principalele obiective fiind: limitarea arieratelor ntreprinderilor i izolarea financiar a unitilor cu pierderi; -stabilirea unor obiective cantitative n domeniul privatizrii i n restructurarea sistemului financiar-bancar, inclusiv prin crearea bursei de valori; -intervenia statului n economie ndirect prin realizarea propriului pachet de msuri i direct prin restructurarea ntreprinderilor (Fondul Proprietii de Stat). Obiectivele politicii monetare negociate n cadrul acestui acord s-au referit la: - asigurarea unor nivele real pozitive ale dobnzii, pentru ca astfel s aib loc creditarea ntreprinderilor viabile, ce prezint un risc redus de creditare; - determinarea liber pe pia a cursului de schimb al monedei naionale, aceast condiie mpreun cu prima s permit realizarea finanrii deficitului public n limite neinflaioniste, asigurndu-se i meninerea n limite
51
controlabile a masei monetare atenundu-se presiunile previzibile asupra cursului de schimb. Anul 1994 a reprezentat o faz important a stabilizrii macroeconomice n Romnia, i nregistrndu-se chiar o redresare a produciei, creterea PIB-ului fiind de 3,4%. Inflaia a fost de 4,7 ori mai mica dect cu un an n urma, de 61,7% faa de 295,4% (n acordul stand-by ncheiat cu Fondul Monetar Internaional fiind prevzut o rata de 70-75%). Cursul de referin al leului fa de dolarul american (USD) a evideniat o depreciere nominal de doar 38,5% fat de 196,7% n 1993. Reforma n plan monetar nu a putut continua, Guvernul meninnd artificial raportul leu/USD la nivel sczut dei deficitul balanei comerciale arta clar c economia nu produce ce se cere i consuma mai mult dect produce. Datoria extern pe termen mediu i lung a ajuns la 15,5% din PIB, meninndu-se la niveluri controlabile. Prin ratele dobnzii reale pozitive n tot anul, s-a meninut un oarecare echilibru monetar. Astfel, economiile populaiei au crescut cu 322%, demonstrnd sensibilitatea populaiei la modificrile politicii dobnzilor din economie, ct i o relativ ncredere n moneda naional. Contradictoriu ns cu aceasta, a avut loc o modificare a vitezei de rotaie a banilor n sensul majorrii ei, echivalent cu o scdere a ncrederii n leu. Creterea masei monetare (M2) cu 138,1%, mai mare dect creterea preurilor, a declanat un proces de remonetizare a economiei care va ncerca s stimuleze sectorul real al economiei i pieele financiare i de capital. Numerarul n afara sistemului bancar a crescut cu 109,8%, economia fiind deci, insuficient evoluat n privina serviciilor bancare, existnd ns o tendin de scdere a ponderii numerarului n M2 de la 23,4% n 1993, la 20,7% n 1994. Dou aspecte importante ale realizrii stabilizrii la nivel macro le-au constituit ameliorarea mediului extern - reluarea creterii economice n principalele ri industrializate - i acordarea pentru Romnia a clauzei naiunii celei mai favorizate de ctre Congresul SUA. Chiar dac stocurile au sczut de la 12,1% (n 1993) la 5,9% din PIB, deficitul bugetar a crescut de la 2,6% (1993) la 4,4% din PIB. Acordul ncheiat n 1994 cu Fondul Monetar Internaional este apreciat ca un program clasic de macrostabilizare care a avut succes n 1994 i parial n 1995. A fost realizat reducerea inflaiei de la o medie lunar de peste 12% n 1993, la 4,3% n 1994 i aproximativ 2% n 1995. Demonetizarea i dolarizarea economiei au fost stopate, rectigndu-se ncrederea publicului n moneda naional. De asemenea, rezervele valutare n sistemul bancar au crescut substanial, rezervele BNR de la 40,4 (n 1993) la 536 milioane dolari (n 1994), iar rezervele brute bancare de la 806 (n 1993) la 1.495 milioane dolari (n 1994), urmare a ameliorrii contului curent al balanei de pli. Relativa stabilitate a cursului de schimb n condiiile liberalizrii efective a pieei valutare (n august 1994) a contribuit la creterea ncrederii investitorilor n Romnia.
1995
Procesul de remonetizare a economiei naionale declanat n 1994 a continuat i n 1995, creterea masei monetare i a creditului neguvernamental depind cu mult rata
52
inflaiei, n beneficiul creterii produciei reale, al relanrii activitii economice. Astfel, masa monetar a crescut cu 72%, avnd un ritm anual de 4,6%, mai mare dect rata medie lunar a inflaiei de 2,1%. Cererea de bani lichizi a crescut, dar mai ncet dect n 1994. Totodat a crescut numerarul n afara sistemului bancar i economiile populaiei (cu peste 5% lunar) demonstrnd ncrederea n dobnzile real pozitive. S-a nregistrat migrarea disponibilitilor de la vedere la termen pentru o mai bun valorificare. Politica restrictiv a BNR n privina lichiditilor a crescut volumul tranzaciilor pe piaa valutar. Fragila relansare economic nregistrat n 1994-95 nu a avut o temelie solid, bazat pe ameliorarea echilibrelor fundamentale din economia real i monetar, utilizarea capacitilor de producie i a forei de munc nu a crescut, nu s-a produs capitalizarea ntreprinderilor, stocurile au crescut, s-a agravat dezechilibrul extern. Intervenia autoritilor n privina ratei de schimb a monedei naionale a nrutait situaia, cci dei exporturile romnesti au crescut cu 23% n 1995, importurile s-au dublat. Sensibilitatea politic fa de deprecierea leului prin frnarea artificial a deprecierii lui a dus la scderea transparenei pieei odat cu buna ei funcionare. BNR a vndut net dolari (USD) pe piaa valutar, i ca urmare s-a realizat un dezechilibru accentuat al contului curent.
1996
Conform angajamentelor luate n cadrul acordului Stand-By ncheiat cu Fondul Monetar Internaional n decembrie 1995, Banca Naional a Romniei a urmrit o remonetizare gradual a economiei prin mbuntirea cererii de bani i prin creterea economisirilor. In cadrul mixului de politici, s-au prevzut urmatoarele msuri de politic monetar: ngrdirea inflaiei (pn la un nivel annual de 20%), limitarea deficitului de cont curent al balanei de pli (cu cel puin un punct procentual relativ la PIB) i creterea resurselor valutare (la mai mult de 800 mil.$). A fost prevzut de asemenea, o mai mic implicare a BNR n operaiunile cvasi-fiscale. Masa monetar n sens larg (M2) a crescut cu o rat medie lunar de 4,3%, pe tot anul nregistrnd o majorare de 66%, n timp ce M1 a avut o evoluie mai lent, o cretere cu 57,8%. Totodat, ncrederea n moneda naional a fluctuat, continund trendul descresctor. Inflaia anual a fost de 56,9%, evoluia ei fiind urmtoarea: Tabelul 3 - Dinamica ratei inflaiei n 1996 Rata trimestriala Trim. I 4,9% II 8,5% III 14,3% IV 20,1% Rata medie lunar 1,6% 2,8% 4,5% 6,5%
Structura instrumentelor de politic monetar a rmas aproape neschimbat fa de anul precedent, incluznd mecanismele de refinanare, politica dobnzilor i rezervele obligatorii. In 1996, pentru prima dat dup 1992, a avut loc o nrutire a refinanrii, procentul creditelor neguvernamentale de-a lungul anului majorndu-se de la 20% la mai
53
mult de 27%. Cu alte cuvinte, expansiunea creditului n economie a devenit chiar mai dependent de refinanarea de la banca central. Nici la nceputul anului (urmare a devalorizrii din noiembrie 1995), nici la sfritul anului, BNR nu a luat o decizie ferm prin creterea ratelor dobnzii pentru a suprima cererea de credite. Ratele medii ale dobnzilor practicate de bncile comerciale (la credite, i implicit la depozite) au reflectat cel puin trei factori: creditele directe cu rata dobnzii administrate, lichiditatea n exces n sistem care a dus la scderea ratelor de dobnd i compensarea ratelor sczute la rezerva minim obligatorie. Incepnd din trimestrul al treilea, bancile au practicat rate la credite sub rata inflaiei, marja de dobnd medie fiind ntre 15-20 puncte procentuale. Conflictul ntre politicile macroeconomice s-a simit chiar mai acut n anul electoral 1996, efectele macrostabilizrii reuite n 1994 risipindu-se n contextul crizei de ncredere n sistemul bancar i n instituiile financiare, i a investiiilor i finanrilor strine insuficiente. Are loc acum cderea leului urmare a fugii spre valut. Urmare a lipsei capacitii de autofinanare datorit slabelor performane economice ale sectoarelor de baz ale economiei, s-a recurs la credite structurale, credite cu rata dobnzii subvenionat (agricultura) i la supraevaluarea cursului de schimb (pentru sectoarele energofage). Astfel, cauza expansiunii bazei monetare a fost finanarea agriculturii prin credite directe. La sfritul lui 1996, creditele structurale (directe) destinate ei reprezentau mai mult de 50% din totalul refinanrii. Finanarea acestui sector a produs efecte asupra conducerii politicii monetare, baza monetar scpnd de sub controlul direct al autoritii monetare, prin creterea creia crendu-se presiuni inflaioniste. Pericolul este cu att mai mare, cu ct ntr-o economie slab monetizat ca a Romniei, cu o baz monetar mic, creterea nivelului ei peste nivelul stabilit, indiferent de gradul acestei deviaii, conduce la o puternic reacie a ofertei de moned i deci, a expectaiilor inflaioniste. De asemenea, se poate remarca dificultatea controlrii ratelor medii ale dobnzii de refinanare - acestea avnd o influen exogen-, ct i distorsiunea i segmentarea ratelor dobnzii n economie. S-a fcut simit mai acut gama incomplet a instrumentelor de politic monetar (lipsa unor instrumente de absorbie ca operaiunile cu titluri de stat, certificate de depozit ale bancii centrale, depozite la banca central purttoare de dobnda, REPO etc.) necesare pentru realizarea stabilitii monetare. S-au folosit nsa, ocazional acorduri de swap ca mijloc de oferire a unei lichiditi suplimentare de lei (reprezentnd o form ascuns de subvenionare).
1997
Noul acord dintre Romnia i Fondul Monetar Internaional semnat n 1997 a prezentat dou precondiii ce au avut n vedere sustenabilitatea programului macroeconomic: 1) acceleararea reformelor punctuale n agricultur i n sectoarele energo-intensive n special, i 2) reducerea subveniilor ctre aceste sectoare pn la realizarea restructurrii (i privatizrii). Principalele obiective ale politicii monetare din cadrul acordului au fost schimbarea radical a mecanismelor de refinanare (care includea i creditele speciale cu dobnd redus acordate Bncii Agricole pentru subvenionarea indirect, mascat a
54
agriculturii, i care s-au dovedit neperformante), influenarea cursului de schimb prin instrumente indirecte, i liberalizarea politicii valutare. In ce privete politica fiscal - bugetar, acordul prevedea reducerea deficitului bugetului de stat i al deficitului cvasi-fiscal (a arieratelor) odat cu scderea cheltuielilor din domeniul public i creterea veniturilor prin majorarea taxelor i impozitelor. Un punct important al programului l constituia disciplinarea financiar prin introducerea unor penalizri a ntreprinderilor care nu-i pltesc datoriile ctre bugetul de stat. Tot acum se va realiza liberalizarea masiv a preurilor administrate, din inflaia de 154% din 1997, 80 de puncte procentuale fiind de natur corectiv. Pentru ameliorarea balanei de pli acordul viza eliminarea restriciilor la tranzaciile valutare, creterea rezervelor valutare internaionale ale Romniei i reducerea deficitului de cont curent. Succesul acestui program a fost semnalat la nivelul primelor opt luni prin rata inflaiei foarte mic de 0,7-0,8% pe lun. Relaxarea politicii valutare n timpul crizei din Rusia, ct i relaxarea politicii veniturilor s-au repercutat negativ asupra programului de macrostabilizare conducnd la nendeplinirea obiectivelor cantitative propuse. Este anul celui de-al treilea program de stabilizare macroeconomic, program ce a fost conceput n corelaie cu accelerarea procesului de privatizare, fiind menit s asigure ajustarea economic n trei direcii: controlul absorbiei interne, reorientarea cheltuielilor bugetare i corectarea alocrii distorsionate a resurselor prin liberalizarea de preuri. Rezultatele obinute au demonstrat ns, ineficiena structural a economiei romneti. Banca Naional a Romniei a fost eliberat de constrngerile cvasi-fiscale reprezentate de creditarea direcionat (ce reprezenta 72% din totalul refinanrii la inceputul lui 1997) i de subvenionarea dobnzilor, putnd astfel concentra politica monetar asupra controlului inflaiei. Obiectivul programului de politic monetar a fost atenuarea impactului inflaionist al liberalizrii preurilor i a cursului de schimb din primele luni ale anului, i apoi scderea ratei inflaiei spre niveluri lunare de 2-3% n partea a doua a anului. Astfel, n ianuarie-iunie 1997, politica monetar a fost restrictiv, realizndu-se o restrngere puternic a lichiditii pe piaa interbancar, urmat de o relaxare prudent din luna iulie. Obiectivul operaional al politicii a fost controlul bazei monetare, nregistndu-se o scdere n termeni reali a masei monetare cu 18,5%. O evoluie contradictorie inflaiei a avut cursul de schimb leu/USD (la sfritul perioadei), acesta devalorizndu-se cu 112,8%. Figura 4 - Dinamica comparativ a ratei inflaiei i a cursului de schimb leu/USD n 1997
50 40 30 20 10 0 -10 -20 Ian Feb Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sep Oct Nov Dec
55
Inflatie lunara(%) Variatie % curs de schimb
Inflaia foarte mare de 151,4% (dec./dec.) s-a datorat unor liberalizri masive a preurilor, creterii presiunilor inflaioniste prin ncorporarea unei pri a inflaiei corective n inflaia structural, lipsei unor constrngeri ferme care s mpiedice transmiterea creterilor de preuri ntre sectoare necorelate economic, ct i datorit inconsistenei politicilor macroeconomice n partea a 2-a a anului. Piaa monetar a devenit un canal eficient de transmitere a impulsurilor politicii monetare, nregistrnd o cretere a volumului de operaiuni, n timp ce dobnzile au reflectat realist costul resurselor. Creterea economic a fost puternic negativ, de -6,6%, n contextul unei scderi cu 5,9% a produciei industriale. Mecanismul de refinanare s-a axat pe operaii cu titluri de stat, folosite tot n scopul sterilizrii excesului de lichiditate. Creditele de refinanare s-au redus de la 5.441 mld. lei n ianuarie 1997 la 740 mld. lei la 31 dec.1997, majoritatea fiind direcionate (structurale, prefereniale, cu derogare de la regulament). Rezervele obligatorii au constituit i ele un instrument principal al politicii monetare a BNR, de la 1 iulie majorndu-se de la 7,5% la 10%. Dobnda bonificat la acestea a fost majorat la 22% n martie, apoi la 30% n aprilie, pentru ca n luna iulie s se reduc la 15%. Investiiile strine de capital au fost de 2.107 mld. $, din care cele directe aproape au egalat valoarea cumulat a acestora n perioada 1991-1996, iar cele de portofoliu au reprezentat 70% din nivelul aceleiai perioade.
1998
Principalul obiectiv operaional propus a fost controlul emisiunii monetare pentru a influena masa monetar n economie, cu meninerea ratelor dobnzii n paliere pozitive pentru a facilita creterea ncrederii n moneda naional. Economia romneasc s-a caracterizat printr-un trend negativ; astfel, producia industrial a sczut, la fel i productivitatea muncii, deficitul comercial a crescut n amplitudine pe fondul plafonrii exporturilor i al creterii importurilor. Puse n faa imposibilitii de a mai susine un consum intern mai mare dect producia, fr creterea pericolului de a asista la o degradare a evoluiei principalelor agreagate macroeconomice, politica monetar i fiscal s-au axat pe meninerea stabilitii macroecomice n parametrii programai. Exist ns o legtur strns ntre nsprirea politicii monetare i a celei fiscale i angajamentul autoritilor romne fa de FMI i Banca Mondial. In cursul anului, moneda naional s-a depreciat cu 26,9% de la 8293,4 lei/USD n ianuarie la 10528,59 lei/USD. Trebuie avut n vedere c pe pieele internaionale, dolarul american a suferit deprecieri semnificative n raport cu principalele devize liber convertibile (n special n raport cu marca german), astfel c deprecierea leului a fost deci i mai mare. De remarcat este c BNR a avut momente n care i-a ncetat intervenia concertat n sprijinul leului pe pia (octombrie 1998), dar a i aprut din ce n ce mai des n calitate de cumprtor ntr-o ncercare de a mai reface nivelul rezervei administrate. De altfel, ritmul deprecierii leului a aprut mai mult legat de o politic deliberat a autoritii monetare n direcia reducerii deficitului de cont curent, dect de o neputin a acesteia de a susine rata de schimb a leului ca atare.
56
Pe piaa monetar, BNR a intervenit cu scopul de a limita deficitul pieei valutare i a reduce consumul ct mai mult spre nivelul de ofert agregat existent. Presat att de realitatea economic intern, ct i de reaciile internaionale la diminuarea rezervei valutare i la creterea pericolului n legtur cu neefectuarea plilor, BNR a intervenit pentru restrngerea lichiditii i a atras depozite de pe pia la dobnzi din ce n ce mai ridicate, fornd astfel majorarea tuturor dobnzilor, n special a celor pe termen foarte scurt, pe piaa monetar. Politica monetar auster s-a lovit de problema finanrii deficitului bugetului de stat, lipsa accesului la pieele internaionale de capital oblignd bugetul s apeleze exclusiv la piaa intern. Astfel, masa monetar (M2) s-a majorat cu 53,5%, ajungnd la 92 525 bil.lei, multiplicatorul bazei monetare nregistrnd o reducere de la 4,97 la 4,44. Important a fost corelarea politicii monetare cu politicile specifice, cu cea a privatizrii i restucturrii. Nivelul inflaiei s-a situat n limita prevzut, ns aceast stabilizare - reducere a inflaiei de la 151% n 1997 nu a fost susinut de nici un element al economiei reale. Tabelul 4 - Principalii indicatori macroeconomici ai Romniei, 1990-1998
PIB(% variatie anul precedent) Contul curent(% din PIB) Contul curent(mild. USD) Inflatia(rata; dec./dec.) Pondere deficit bugetar n PIB (%) Rata omajului (%) 1990 -5,6 -8,7 -3,3 5,1 -0,4 1991 -12,9 -3,5 -1,0 170,2 -1,9 3,0 1992 -8,8 -7,9 -1,6 210,4 -4,4 8,2 1993 1,5 -4,7 -1,2 256,1 -2,6 10,4 1994 3,9 -1,5 -0,5 61,7 -4,2 10,9 1995 7,1 -3,8 -1,7 27,8 -4,1 9,5 1996 3,9 -8,8 -2,6 56,9 -4,9 6,6 1997 -6,6 -5,8 -2,1 151,4 -3,5 8,9 1998 -5.5 -7,1 -2,5 42,0 3,7 10,3
57
Capitolul III Modelarea politicii monetare de stabilizare

1. Corelaii de baz
1.1 Output-mas monetar
Fie urmtoarea funcie a output-ului(Y): Y=0+1X+M+ (1.1) unde M reprezint oferta de moned, X este o variabil explicativ de care depinde Y, este eroarea stohastic, 0, 1, sunt coeficienii acestei ecuatii de regresie cu =X=0 i X=0. Banca central ajusteaza M pentru a compensa efectele lui X asupra output-ului (PIB), vom obine astfel, M optim: M*=(Yf-0-1X) / (1.2) unde Yf este nivelul dorit al PIB. Fie M=M* cu putnd fi <1, =1 sau >1. Calculm YM: YM=[1X(1-)+][-(1X)/] =[-12(1-)/]X2. Dac =1 atunci YM=0 Dac <1 atunci YM<0 Dac >1 atunci YM>0.
(1.3)
Pentru ca politica monetar s fie optim, adic M=M*, deci =1, obinem c M si Y sunt necorelate. Atunci cnd inflaia depete rata de cretere a masei monetare, oferta real de bani scade i deci i cererea i producia; reciproc, atunci cnd inflaia nu mai este susinuta de creterea masei monetare, producia scade. Trebuie s se gseasc deci o rat de cretere a masei monetare n corelaie cu PIB-ul pentru a asigura o monetizare adecvat a economiei.
1.2 Rata dobnzii - rata inflaiei

Considerm un sistem economic n care ratele de dobnd sunt libere s se ajusteze (echilibru competitiv), iar inflaia actual i ateptat sunt exogen determinate. Astfel, putem analiza ajustarea ratei dobnzii n cadrul sistemului bncilor comerciale n echilibru parial. Se demonstreaz c relaia dintre rata dobnzii reale la credite i rata nominal a inflaiei este puternic i pozitiv, i c relaia dintre inflaie i rata dobnzii reale la depozite este negativ. Ratele reale ale dobnzii sunt:
58
la depozite: rd=id- (1.4) la credite: rc=ic- unde id,respectiv ic reprezint rata dobnzii nominale medii la depozite, respectiv credite oferite de sistemul bancar pentru toate tipurile de depozite la toate maturitaile. Fie k procentul mediu al rezervelor obligatorii asupra depozitelor (D), i presupunnd c rezervele obligatorii nu sunt purttoare de dobnd, creditele(L) reprezint: L=(1-k) D (1.5) Chiar neexistnd un plafon al dobnzii oficial sau alte restricii ale creditului, rezervele obligatorii foreaz bncile comerciale s reduc substanial rata dobnzii la depozite i s creasc rata dobnzii la mprumuturi, avnd ca rezultat contractarea fluxului de fonduri pentru mprumuturi. Oarecum surprinzator, mrimea acestei reduceri depinde foarte mult de rata inflaiei, chiar atunci cnd rata dobnzii nominale se ajusteaz liber n funcie de inflaie. Presupunem mai departe c bncile care atrag depozite, opereaz cu profit zero, astfel c ncasrile curente din mprumuturi sunt n ntregime pltite ctre deponenti, adic: il L=idD, de unde il=id/(1-k) (1.6) Il obinem pe din ecuaiile (1.4) i l nlocuim n (1.6): rl+=(rd+)/(1-k) Rezult: rl=rd/(1-k) + k/(1-k) (1.7) Ecuaia (1.7) indic faptul c msura cu care rata real la credite depete rata real la depozite este o funcie cresctoare de k. Deci, la o rat real la depozite dat (rd) i cu k dat, rata real la credite trebuie s creasc odat cu rata inflaiei. Cu ct inflaia va fi mai mare, bncile vor fi forate s plteasc o dobnd nominal mai mare la depozite pentru a menine baza real a depozitelor. Concluzia este c atunci cnd ratele dobnzii nominale sunt libere s se ajusteze, inflaia mrete diferena ntre ratele dobnzii la depozite i mprumuturi (rl-rd=il-id=)
1.3 Masa monetar - rata inflaiei

In sprijinul folosirii de ctre politica monetar ca obiectiv operaional a masei de bani oferit, vom analiza condiia de echilibru a modelului Cagan. Aici, funcia cererii de bani este o funcie exponenial din minusul ratei ateptate a inflaiei. Din echilibrul cererii cu oferta real de bani rezult: Mt / Pt = exp [ - ((E (Pt+1 | t) - Pt)/ Pt) ] (1.8) Logaritmnd n ambii membrii i innd cont c putem face aproximarea E(pt+1 | t)-pt = ( E(pt+1 | t) - pt) /pt, obinem: mt-pt = - ( E(pt+1 | t) - pt) (1.9) i deci: pt = a E (pt+1 |t) + (1-a) mt (1.10) unde a = / (1+).
59
Aadar, nivelul preurilor depinde de nivelul ateptat pentru perioada urmtoare i de masa monetar nominal curent. Din moment ce n acest model cererea de bani este o funcie descresctoare n raport cu rata ateptat a inflaiei, >0 i deci a (0,1). Elasticitatea nivelului preurilor astzi fa de nivelul ateptat pentru viitor este mai mic dect 1. Anunul unei viitoare creteri a masei monetare va crete nivelul actual al preurilor. Masa monetar real ( M/ P) va scdea i preurile vor crete ncet n timp. Deci, inflaia are loc nainte de creterea cantitii oferite de bani, aceasta deoarece indivizii privesc n viitor. Ei tiu c n perioada de dinaintea creterii masei monetare se ateapt inflaie i astfel ncearc s-i reduc cantitatea de bani. In acest mod, preurile vor urca nainte ca masa monetar s creasc.
60
2. Reducerea inflaiei
Viteza optim de dezinflaie
Reducerea inflaiei ridic dou probleme n privina formulrii politicii monetare, anume ct de repede ar trebui redus inflaia la nivelul dorit i dac politica monetar ar trebui s reacioneze la ocurile output-ului la fel ca i inflaia. Mervyn King introduce conceptul de vitez optim de dezinflaie ca fiind viteza cu care targetul inflaiei (nivelul obiectiv propus) converge la stabilitatea preurilor. Se mai poate vorbi despre viteza cu care politica compenseaz un oc temporar asupra inflaiei - flexibilitatea politicii monetare, dar aceasta este valabil numai pentru rile cu un angajament credibil la stabilitatea preurilor (sau la o rat sczut i stabil a inflaiei), caz pe care nu l vom atinge aici. Aadar, n rile care ncearc s treac de la un regim de inflaie moderat sau nalt la un regim de stabilitate a preurilor, se poate vorbi de viteza optim de dezinflaie care depinde de ct de repede se adapteaz ateptrile privind inflaia ale sectorului privat la modificarea regimului. O micare prea lent ctre stabilitatea preurilor, ct i o prea mare acomodare la ocurile inflaioniste au pericolele lor, obiectivul final devenind mai puin credibil. Presupunnd c politica monetar afecteaz output-ul real i ocuparea forei de munc pe termen scurt, i nu pe termen lung, modelul elaborat de King consider politica monetar ca o combinaie a inflaiei int stabilit ex-ante n fiecare perioad i un rspuns discreionar la anumite ocuri, acestea fiind acele ocuri la care banca central poate rspunde nainte ca sectorul privat s fie capabil s ajusteze contractele nominale. n mod evident, Mervyn King arat c nu este optim micarea brusc ctre un regim al stabilitii preurilor dac acesta nu poate fi fcut total credibil prin reforme instituionale i altele. Cu ct a fost mai lung perioada cu inflaie nalt, mai lung va fi perioada n care sectorul privat va fi convins de schimbarea politicii. O dezinflaie neateptat va reduce output-ul pentru c salariile i preurile se ajusteaz n timp la un nou nivel al preurilor mai sczut. Viteza ajustrii ateptrilor n timpul unei astfel de tranziii va influena amploarea pierderii de output. Banca central poate reduce aceste costuri prin reducerea marjei (gap-ului) ntre ateptrile inflaioniste ale sectorului privat i targetul inflaiei implicat de propria politic monetar. Un target este credibil dac gap-ul este nul. Intradevr, ateptrile sunt raionale atunci cnd inflaia ateptat egaleaz inflaia intit. Viteza optim de dezinflaie depinde deci, de costurile output-ului real urmare a modificrilor ateptrilor sectorului privat n ce privete inteniile bncii centrale de a reduce inflaia. Aceste costuri reflect existena compromisului pe termen scurt ntre inflaie i output.
Modelul
61
Mervyn King propune pentru a demonstra riguros cele de mai sus un model macroeconomic simplu care combin o oarecare rigiditate a salariilor i o ajustare lent a ateptrilor la un nou regim de politic monetar. Modelul cuprinde trei ecuaii principale - pentru oferta agregat, pentru cererea agregat i pentru oferta de moned, aceasta din urm fiind funcia de reacie a politicii bncii centrale. Oferta agregat n perioada t, yt, este dat de forma redus a funciei de ofert (sau curba Phillips pe termen scurt): yt=yt*+b(t-t')+t (2.1) unde yt* este output-ul la echilibru, t este rata inflaiei, t' este anticipaia sectorului privat asupra ratei inflaiei propuse la obiectiv (target) de ctre banca central i t este ocul ofertei de tip white noise(E=0, 2=1). Toate variabilele sunt msurate n logaritm natural cu excepia ratei dobnzii. Cererea agregat este funcie de masa monetar real i de inflaia ateptat: yt=c(mt-pt)+dt' (2.2) t=pt-pt-1 (2.3) unde mt este masa monetar. In fiecare perioad masa monetar (sau echivalent, rata dobnzii pe termen scurt) este stabilit de banca central n deplin cunotin a mrimii ocului output-ului (realizarea lui ). Ateptrile sectorului privat care influeneaz cererea i oferta ns, se formeaz nainte ca s fie observabil. Dat fiind structura liniar a modelului i natura seriei ocului ofertei necorelate, forma cea mai general a funciei de reacie a politicii monetare este: mt= 1t+ 2t t (2.4) Cunoscnd faptul c se urmrete stabilitatea preurilor, vom rezolva modelul obinnd valoarea output-ului i a inflaiei n funcie de ateptrile sectorului privat, a ocului agregat i a parametrilor modelului. Inlocuim ecuaia (2.4) n ecuaiile (2.1) (2.3) i obinem: yt=yt*+bt+[b(d-c)/(b+c)]t'+tt (2.5) t=t+[(b+d)/(b+c)]t'+[(t-1)/b]t (2.6) unde t=[c (1t-pt-1) - yt*] / (b+c) i t=1+[b(c2t-1)/(b+c)] Se presupune nivelul intit al inflaiei ca fiind valoarea raional ateptat a inflaiei naintea realizrii ocului , adic: t*= Et=t + [(b+d)/(b+c)] t' (2.7) Inlocuind aceast relaie n ecuaiile (2.5) i (2.6) rezult nivelul output-ului i a ratei inflaiei: yt=yt* +b(t *- t ')+tt (2.8) t=t * +[(t-1)/b]t (2.9)
62
3. intirea inflaiei
3.1 Aspecte teoretice
Un program de politic monetar este definit printr-un ansamblu de obiective (intermediare, operaionale, finale) aflate n diverse relaii de interdependen i de instrumente cu care se reuete atingerea primelor, toate fiind ns condiionate de un set de restricii de natur macroeconomic pentru obinerea stabilitaii sistemului economic n plan monetar. Strategiile monetare urmrite n prezent de ctre bncile centrale pot fi grupate n trei categorii: intirea inflaiei, a agregatelor monetare i respectiv a cursului de schimb. Susintorii primelor dou sunt Banca Angliei, i respectiv Bundesbank, obiectivul comun, chiar i pentru Banca Austriei care intete nivelul cursului de schimb (pentru ca acesta s fie stabil fa de marca german) fiind asigurarea stabilitii preurilor. intirea agregatelor monetare Bncile centrale ale celor mai industrializate ri au adoptat aceast politic ncepnd de la mijlocul anilor '70, Bundesbank fiind prima care a pus n practic acest regim la sfritul anului 1974, motivat de inflaia accelerat i de crearea condiiilor pentru controlul ofertei de bani. Conceptul intirii monetare nu este foarte precis, el implicnd doar stabilirea de ctre banca central a unui obiectiv intermediar monetar. Odat cu inovaiile i reglementrile pieelor financiare din anii '80 cererea de bani a devenit instabil n multe ri, fapt care a provocat trecerea la regimul intirii inflaiei sau la o politic monetar discreionar. intirea cursului de schimb Aceasta poate fi folosit ca o politic alternativ pentru atingerea obiectivului final de stabilitate a preurilor. Abordarea de ctre Austria a intirii cursului de schimb nu a fost rezultatul unei strategii, ci al unei ncercri dup suprimarea paritii dolarului american n aur n 1971. Instrumentul introdus a fost un index al cursului de schimb compus din monedele naionale ale principalilor parteneri comerciali care servea ca indicator pentru stabilirea cursului pentru interveniile zilnice pe pieele valutare. O astfel de strategie nu poate funciona dac nu este credibil, iar pentru crearea credibilitii, banca central trebuie s menin i s creasc rolul su activ pe piaa valutar. Politica cursului de schimb implic renunarea la independena creterii monetare i la stabilirea ratelor dobnzii, reducnd ns volatilitatea cursului de schimb. Abordarea inflaiei se poate face n contextul finanelor publice, presupunndu-se c ea finaneaz bugetul sau ca reprezentnd un instrument folosit s exploateze compromisul pe termen scurt ntre inflaie i omaj pentru a reduce fluctuaiile macroeconomice. Inflaia este funcie de mai multe variabile nominale, cum ar fi rata salariilor, cursul de schimb nominal, masa monetar nominal etc. La rndul ei, fiecare variabil nominal depinde de inflaia trecut i de cea ateptat, potrivit parametrilor reprezentnd gradul de acomodare monetar i diferitelor ocuri externe. Combinnd aceste relaii, putem arta c inflaia depinde nu numai de mrimea ocurilor individuale i de inflaia trecut, dar i, n mod semnificativ chiar, de gradul de acomodare a masei monetare ce guverneaz dinamica fiecrei variabile nominale. Cnd una dintre variabilele nominale
63
este lovit de un oc, inflaia crete proporional cu gradul de acomodare, n cazul extrem ocul preurilor fiind translatat instantaneu n inflaie. Astfel se poate vedea clar cum folosirea ancorelor multiple reprezint un instrument de reducere a acomodrii monetare la ocurile inflaioniste. Dup 1989 au avut loc numeroase revizuiri ale legislaiilor bncilor centrale din ntreaga lume n direcia plasrii stabilitii preurilor ca obiectiv primar final al politicii monetare (dintre diversele obiective posibile: asigurarea echilibrului monetar intern si extern, ocuparea fortei de munca etc.). Accentul pe stabilitatea monetar prin controlul inflaiei nu se pune aadar numai pentru rile aflate n perioada de tranziie la economia de pia, ct i n rile cu economie dezvoltat. Experiena mai multor ri a demonstrat c intirea - stabilirea ca obiectiv a creterii monetare sau a cursului de schimb este n general inferioar intirii inflaiei i duce la o mai mare variaie a inflaiei. Angajarea unor reguli-obiectiv (target rules) poate constitui o soluie mai bun pentru politica monetar de stabilizare dect angajarea unor reguli-instrument. In ultimii ani, un mare numr de ri (Noua Zeelanda, Canada, Marea Britanie, Suedia, Finlanda, Australia i Spania) au instituit ca obiectiv explicit inflaia. Studii recente afirm c anii '90 au constituit o perioad de dezinflaie global, datele nefiind capabile s arate existena unor costuri legate de output n acaest faz de tranziie. Totodat nu se poate spune c intirea inflaiei a asigurat o prim de credibilitate prin reducerea ateptrilor inflaioniste. Astfel, n studiul efectuat de A.Haldane(1997) pe baza datelor din diferite ri (dezvoltate) comparativ cele care au adoptat ca obiectiv inflaia, i cele care nu au intit nivelul acesteia (Statele Unite ale Americii, Frana, Germania, Japonia, Elveia), nici media i nici dispersia output-ului nu par s fie foarte mult afectate de introducerea targetului. Un regim de inflaie-obiectiv prezint mai multe trsturi, cea mai important fiind desigur, rata inflaiei anuale privit cantitativ. In majoritatea cazurilor, ntlnim un interval de toleran definit explicit n care s se ncadreze nivelul inflaiei. De asemenea, nu este neaprat de precizat un obiectiv intermediar explicit, ca rata de cretere monetar sau obiectivul cursului de schimb. Printre avantajele generale ale intirii inflaiei se afl accentul pus de politica monetar direct pe realizarea unei inflaii sczute i stabile. Cu un obiectiv specificat cantitativ, ea ofer o msurare ex-post a performanelor politicii monetare, adic a inflaiei realizate comparativ cu inflaia propus ca obiectiv. Totodat ofer o msurare a credibilitii politicii monetare, sub forma ateptrilor inflaioniste relativ la inflaia obiectiv. Ambele msurri simplific evaluarea politicii monetare i prin aceasta are loc creterea rspunderii politicii, putnd servi ca un mecanism de angajament potenial, ancornd i stabiliznd ateptrile inflaioniste. Ins, intirea inflaiei ridic i unele probleme poteniale serioase cu privire la implementarea i monitorizarea ei. In primul rnd, implementarea poate fi dificil datorit simplului fapt c banca central are un control imperfect asupra inflaiei. Inflaia
64
curent este esenial predeterminat de deciziile i contractele anterioare, ceea ce nseamn c banca central poate afecta doar inflaia viitoare. Lagurile lungi i variabile, ct i puterea variabil a efectelor politicii monetare asupra inflaiei viitoare face ca deciziile asupra stabilirii instrumentelor curente s fie in mod inerent dificile. Inflaia este de asemenea, influenat de ali factori, n principal diferite ocuri. In al doilea rnd, urmrirea i evaluarea politicii monetare de ctre public este dificil, de exemplu, cu un lag de 1,5-2 ani; rezult c politica monetar nu poate fi evaluat pn cnd nu a fost observat inflaia realizat, 1,5-2 ani mai trziu. Soluia pentru problemele poteniale legate de implementarea i monitorizarea obiectivului inflaionist este de a stabili ca obiectiv inflaia prognozat (inflation forecast targeting). Pentru c intirea inflaiei implic previzionarea inflaiei, aceasta devine obiectivul intermediar al bncii centrale. Acesta este prin definiie variabila curent cea mai puternic (bine) corelat cu obiectivul final, este mai bine controlabil dect acesta, i poate fi fcut mai bine observabil dect scopul final. De asemenea, poate fi foarte transparent, i facilita astfel comunicarea cu publicul, iar acesta din urm s neleag politica monetar.
3.2 Compromisul inflaie - output

3.2.1 Iniial n 1979 John Taylor estima un compromis pe termen lung ntre nivelele efective ale ratei inflaiei i output-ului, mai trziu n lucrrile sale revizuind acest compromis n ce privete variaiile celor dou variabile. Altfel spus, eforturile de a ine rata inflaiei prea stabil conduc la fluctuaii mai mari ale output-ului real, i invers, eforturile de a aplana prea mult ciclurile economice vor contribui la o rat a inflaiei mai volatil. Modelul macroeconomic elaborat de J. Taylor are la baz trei ecuaii: yt= - (it-t-r*)+ut (3.2.1) t=t-1+yt-1+et (3.2.2) it=t+gyt+h(t-*)+rf+vt (3.2.3) unde: yt este PIB-ul real (modificarea procentual fa de PIB-ul potenial), it este rata dobnzii nominale, t este rata inflaiei, et, vt, ut sunt ocuri ale economiei, iar *, rf , r*, , , g, h >0 sunt parametrii modelului. Ecuaia (3.2.1) descrie relaia invers dintre rata dobnzii reale i variaia PIB-ului real fa de cel potenial (variaie datorat fluctuaiei cererii agregate, fiecare component a cererii agregate depinde negativ fa de rata dobnzii reale -vezi consumul, investiiile, exporturile nete). Cnd PIB-ul real egaleaz PIB-ul potenial, atunci y=0 i obinem r* (rata dobnzii de echilibru) ca fiind egal cu rata dobnzii reale ex-post (realizat). u t este ocul cererii agregate (de exemplu: modificarea cheltuielilor guvernamentale). Ecuaia (3.2.2) descrie ajustarea preurilor n economie. Atunci cnd PIB-ul real este mai mare dect cel potenial, atunci inflaia crete. et este o variabil aleatoare reprezentnd ocul ofertei (preurilor).
65
Ecuaia (3.2.3) sintetizeaz politica monetar ca reacie a ratei dobnzii la variaia inflaiei de la obiectivul propus (*) i la variaia PIB-ului real de la PIB-ul potenial (yt ). Cnd rata inflaiei crete, rata dobnzii nominale va crete cu mai mult dect a crescut inflaia. rf este rata dobnzii reale implicit reaciei bncii centrale. Banca central acioneaz pentru a afecta rata dobnzii nominale prin operaii de open-market i acestea au implicaii pentru rata de cretere a masei monetare. Dei aceste operaii de open-market, ct i creterea masei monetare sunt variabile ce nu sunt explicit artate n ecuaiile (3.2.1)-(3.2.3), ele joac un rol important n fixarea ratelor dobnzii. Astfel, ecuaia (3.2.3) mai poate fi interpretat i ca rezultatul unei politici monetare n cazul unei rate fixe de cretere a cantitii de bani n economie. Lund n considerare fluctuaiile pe termen scurt ale PIB-ului real i ale inflaiei, nlocuim ecuaia (3.2.3) n (3.2.1) i obinem: yt= - [h/ (1+g)] (t-*) - [/(1+g)] (rf-r*) + [1/ (1+g)](ut-vt) (3.2.4) sau yt= -c(t-*) -(c/h) (rf-r*) + [1/(1+g)] (ut-vt) unde c= h/(1+g). (3.2.4')
Inlocuind mai departe (3.2.4') n (3.2.2) rezult: t-* = (1-c)(t-1-*) - (c/h)(rf-r*) + [/(1+g)] (ut-1-vt-1) +et (3.2.5) Relaiile de baz ale modelului care descriu inflaia i variaia PIB-ului sunt (3.2.2) i (3.2.4'), indicate i pe graficul urmtor, observndu-se i corelaia negativ dintre PIB-ul real i inflaie: Rata inflaiei Ajustarea preurilor(ec.(3.2.2)) Cererea agregat-inflaie(ec.(3.2.4)) PIB-ul real Figura 1 Corelaia negativ PIB-inflaie Dar ecuaia (3.2.4) combin relaia dintre rata dobnzii i inflaie cu regula politicii elaborate de banca central. Cnd inflaia cret, banca central va crete rata dobnzii, i aceasta duce la scderea PIB-ului. Ecuaia (3.2.2) este indicat n grafic astfel deoarece PIB-ul real curent nu apare n ecuaie, ci doar yt-1. Au loc fluctuaii ale PIB-ului real i inflaiei dac se modific vreuna dintre cele dou curbe. O micare spre dreapta a curbei ecuaiei (3.2.4) are loc n urma modificrii politicii monetare prin stabilirea unei inflaii mai mari, n urma unei greeli a politicii (v t) sau a modificrii ut (ocul cererii) din ecuaia (3.2.1). Linia ajustrii preurilor se mut mai sus dac intervine un oc al preurilor (et). Astfel, politica monetar determin panta curbei cererii agregate, aceasta fiind dat de [ - (1+g)/ h ], unde g i h sunt parametrii politicii. Deci, curba este mai plat
66
dac h este mare (banca central rspunde mai agresiv la inflaie) sau dac g este mic (banca rspunde mai puin activ la variaia PIB-ului). De asemenea, h mai mic sau g mai mare face ca curba cererii agregate s fie mai brupt. Efectele acestor parametrii sunt prezentai n figura urmtoare: Inflaia Mrimea fluctuaiilor inflaiei PIB Fluctuaie mare a inflaiei, fluctuaie mic a PIB Inflaia Mrimea fluctuaiilor PIB
PIB Fluctuaie mic a inflaiei, fluctuaie mare a PIB. Figura 2 - Fluctuaia PIB vs. fluctuaia inflaiei Concluzia este c obiectivul politicii monetare ar trebui s fie meninerea stabil a curbei cererii agregate - inflaie. Dac ns, dintr-o greeal a politicii sau datorit unui oc inevitabil al consumului are loc o modificare a curbei, inflaia se va deprta de la nivelul propus. 3.2.2 Un alt model dezvoltat de Olivier Blanchard i de Stanley Fischer pornete de la ecuaiile cererii, respectiv ofertei agregate: yt=mt-pt+vt (3.2.6) yt=(pt-pt*)+ut (3.2.7) Unde yt este nivelul output-ului, mt este nivelul masei monetare, pt este nivelul preurilor, pt* este nivelul ateptat al preului la momentul t bazat pe informaia disponibil la momentul t-1, iar vt i ut sunt ocurile cererii, respectiv ofertei scrise conform modelului AR(1): vt= 1vt-1+ 1t (3.2.8) ut= 2ut-1+ 2t Cu 0<1<1 i 0<2<1. Toate variabilele sunt exprimate n logaritmi. Pierderea nregistrat de ctre autoritatea monetar, avnd n vedere ca inflaia s aib un nivel ct mai sczut (deci, stabilitatea preurilor) este: L = wpt2 + wy (yt-)2 (3.2.9)
67
Ca int de atins, se dorete de asemenea, ca nivelul propus al output-ului s fie constant. Masa monetar, mt, este stabilit cunoscndu-se valorile curente ale ocurilor v i u, acest fapt dnd politicii monetare posibilitatea de a reaciona la informaii ce devin accesibile dup ce anumite decizii ale sectorului privat au fost deja luate. Cei doi economiti analizeaz cazul ateptrilor raionale. Conform notaiilor consacrate: pt* = E (pt | t-1), adic ateptrile privind nivelul preurilor pt bazate pe informaiile de la momentul t-1 considernd c obiectivul politicii este stabilizarea output-ului, ecuaiile sunt: yt = (pt - E (pt | t-1) ) + ut (3.2.10) i nlocuind pt, E (pt | t-1) i mt, obinem: yt=[/ (1+)] [mt - E(mt|t-1)+ 1t + 2t ) + 2ut-1 (3.2.11) regula monetar care minimizeaz yt se obine pentru mt = E(mt|t-1)- 1t - 2t (3.2.12) i aceasta conduce la yt = 2ut-1 (3.2.13) pt = E(mt|t-1) + 1vt-1 - 2ut-1 - 21 (3.2.14) Rezult deci, c politica monetar nu poate afecta nivelul mediu al output-ului, deci acceleraia inflaiei nu este posibil. Totodat, politica monetar nu poate elimina efectele asupra output-ului ale ocurilor anticipate ale ofertei, dar poate modifica efectele ocurilor neanticipate anulnd efectele asupra output-ului. In situaia formrii raionale a ateptrilor, nivelul preurilor, ct i oferta de moned rmn nedeterminate (pot fi orict) depinznd de E(mt|t-1). Soluia este stabilirea unei ancore nominale. Regula monetar optim este: mt = - vt + [ (wp - wy )/ (wp + wy ) ] 2t + 2ut-1 (3.2.15)
Astfel, politica monetar compenseaz complet efectele ocului ntrziat al ofertei (al preurilor), ct i ocul cererii (viteza de circulaie a banilor). Rspunsul masei monetare la un oc curent al ofertei este ambiguu depinznd de semnul diferenei (wp - wy ). Un oc favorabil al ofertei 2t, tinde s reduc nivelul preurilor i s creasc output-ul.
3.3 Reguli optime vs. discreie

3.3.1
68
Economistul Lars O. Svensson (1997) pleac n modelul su de politic monetar de la premisa c distorsiunile care intervin n economie creaz pe termen scurt inflaie (aa este cazul de exemplu al impozitelor i ajutorului de omaj care fac ca rata omajului s fie ineficient de mare), fiind necesar eliminarea acestor distorsiuni. Dac acest lucru nu este posibil, se poate totui obine echilibrul prin angajarea la o regul de politic monetar; dac acest din urm lucru nu este posibil atunci politica monetar va fi discreionar. Regimul intirii inflaiei poate fi privit ca un angajament principal - agent: societatea n calitatea de principal deleag politica monetar ctre banca central, agentul. Mai precis, delegarea politicii monetare are trei componente: (1) societatea stabilete o funcie de pierdere de urmrit de ctre banca central; (2) banca central are independen n minimizarea acestei funcii fr intervenia guvernului sau a altor interese i (3) banca central este fcut responsabil pentru minimizarea respectivei funcii. Aadar, prin aceast delegare, banca central deine o independen operaional (a instrumentelor). Modelul elaborat de Lars O. Svensson cuprinde sectorul privat al crui comportament este caracterizat de curba Phillips i de ateptrile raionale, obinnd output-ul ca fiind: yt = yt-1 + (t - te) + t (3.3.1) Unde yt i t reprezint nivelul output-ului, respectiv al ratei inflaiei (n logaritmi), t este ocul ofertei (cu media 0, dispersia constant), >0 (constant), 0=<<1. Ateptrile fiind raionale: te = E(t | t-1) = Et-1 t (3.3.2) Presupunnd c autoritatea monetar are aceleai preferine ca i societatea, scriem funcia de pierdere social: V = E0 [ t t-1 L (t, yt, *, y*, )] (3.3.3) 2 2 L (t, yt, *, y*, ) = 1/2 [ (t-*) + (yt-y*) ] (3.3.4) Cu 0<<1. Banca central are controlul perfect asupra ratei inflaiei t, stabilind rata inflaiei n fiecare perioad dup observarea lui t (ocul curent al ofertei). Svensson consider dou cazuri, cel al anunrii unei reguli optime, i un altul n care banca central dispune de discreie n elaborarea politicii monetare. 1) Anunarea unei reguli optime In acest caz guvernul alege t care poate depinde de yt-1 i t, i inflaia ateptat e t care poate depinde doar de yt-1, fiind condiionat de faptul c ateptrile sunt raionale. Altfel spus, guvernul internalizeaz efectele regulii sale de decizie monetar asupra ateptrilor. Scriem mai nti funcia de pierdere: V* (yt-1) = min E t-1 { 1/2 [ (t-*)2 + (yt-y*)2 ] + V* (yt) } (3.3.5) Derivnd funcia de pierdere n raport de , obinem: t - * + (yt-y*) + Vt*(yt) - Et-1 [ (yt -y*) + Vt*(yt)]=0 (3.3.6)
69
innd seama c ateptrile sunt raionale i deci Et-1 t =*. (3.3.7) Adic rata ateptat a inflaiei egaleaz rata inflaiei dorit de societate i e independent de nivelul output-ului. Considernd pierderea avnd o form ptratic, scriem: V*(y) = 0* + 1*y + 1/2 2* y2 (3.3.8) Unde coeficienii 0, 1, 2 trebuiesc a fi determinai. Inlocuind (3.3.2), (3.3.3), (3.3.7) i (3.3.8) n (3.3.6) obinem regula: t = * -b* t cu b* = [ ( + 2*)]/ [1+2( + 2*)]. Nivelul output-ul va fi: yt = yt-1 +(1-b*) t (3.3.9)
(3.3.10)
Pentru a determina pe b* trebuie mai nti s determinm pe 2* ; nlocuind (3.3.8) - (3.3.10) n (3.3.5) i identificnd coeficienii lui yt-1 i yt-12 obinem: 1*= - y*/ (1-) (3.3.11) 2*= 2/(1-2) i folosind aceste rezultate n relaia (3.3.10): b* = / (1+ 2 - 2) (3.3.12) Examinnd aceast ultim relaie, se observ c apare mai important stabilizarea output-ului, inflaia fiind lsat s fluctueze mai mult. 2) Discreie Presupunem c guvernul menine controlul direct asupra bncii centrale, dar nu poate impune angajarea la o regul, deci banca central va aciona discreionar. Scriem n acest caz: V* (yt-1) = E t-1 min{ 1/2 [ (t-*)2 + (yt-y*)2 ] + V* (yt) } (3.3.13) Se ia n considerare c modificrile nivelului output-ului(curente) vor afecta ateptrile curente ale inflaiei viitoare. Deci: (3.3.14) t - * + (yt-y*) + Vt(yt) =t - * + (+ 2) yt -( y* - 1)=0 unde V(y) trebuie s fie de forma (3.3.8). Ateptrile vor fi egale cu: E t-1t = *+( y*- 1 )-(+ 2 ) yt-1 (3.3.15) Din relaiile (3.3.14) i (3.3.15) i folosind (3.3.1) i (3.3.2), obinem o regul a deciziei de politic de stabilizare de forma: t =a -b* t -c yt-1 (3.3.16) cu a=* + (y* - 1) b= (+ 2 )/[ 1+2 (+ 2)] (3.3.17) c= (+2) Iar output-ul va fi: yt= yt-1+ (1-b) t (3.3.18) Pentru a determina ns a, b, c trebuie s obinem mai nti 1 i 2, pe care le gsim nlocuind (3.3.16)-(3.3.18) n (3.3.13) i identificnd coeficienii lui yt-1 i yt-12:
70
a=* + y* / (1- - c) b= ( +c2)/ ( 1+ 2- +2c2) unde c=[1/(2 )] [ 1- 2 - (( 1- 2 ) 2 - 4 2 2) ]
(3.3.19)
Svensson preia n modelul de fa ideea sugerat de Kenneth Rogoff10 n 1985, anume delegarea politicii monetare ctre o banc central independent, conservatoare care acord o mai mare importan stabilizrii inflaiei dect societatea. Prin banc central conservatoare se nelege c: - guvernul deleag politica monetar unei bnci centrale cu independena obiectivelor i instrumentelor i - guvernul poate observa preferinele unui potenial guvernator sau consiliu de administraie i i poate selecta n funcie de preferinele dorite sau guvernul deleag politica monetar unei bnci cu independena instrumentelor avnd o anumit funcie de pierdere. Aadar, banca central are ataat funcia de pierdere L (t, yt, *, y*, b) unde b difer de din funcia de pierdere social (3.3.4). Rezultatele studiilor fcute de Rogoff arat c exist b cu 0< b < care obine o valoare mai mic a funciei de pierdere. Regula de decizie a bncii centrale va fi tot t =a -b* t -c yt-1 (3.3.20) dar cu a=*+ b y*, b= b / (1+ b 2) i c=0. Deci tot se va obine o variaie a inflaiei, dar aceasta este mai mic (b y*). Svensson mai prezint un contract de inflaie liniar n care alturi de funcia de pierdere social adaug un cost liniar, funcia de pierdere devenind L (t, yt, *, y*, )+f (t -*). Punnd condiia de minim, obinem: t -*+f+( + 2)yt -( y*- 1)=0 Aceasta difer de relaia (3.3.14) doar prin faptul c * este inlocuit de *-f. Singura schimbare este c regula de decizie va avea a=* - f + y* / (1- - c) astfel c alegnd f = - y* / (1- - c), variaia inflaiei va fi eliminat i regula de politic monetar va fi (*, b, c). Dificultatea practic a acestui caz este c costul liniar este un cost monetar, n timp ce restul funciei de pierdere este n uniti de utilitate, constanta f trebuind a fi translatat din cost monetar n utilitate.
Concluzii: Fluctuaia inflaiei implic faptul c ratele inflaiei ar trebui n medie s depeasc targetul inflaiei, acest lucru nefiind ns confirmat empiric ntruct nici un regim de intire a inflaiei nu a trecut nc printr-un ciclu complet economic. Totodat Svensson a observat c targetul inflaiei va fi imperfect credibil pentru c n mod normal ateptrile inflaioniste vor depi targetul, acest lucru fiind confirmat.
10
n "The Optimal Degree of Commitment to a Monetary Target" (Quarterly Journal of Economics, Nov. 1985, no.100, p.1169-90).
71
Din moment ce nivele mai sczute ale inflaiei obiectiv conduc la rate mai sczute n medie ale inflaiei fr nici un efect asupra variaiei ocuprii forei de munc i a output-ului, o inflaie mai sczut nu trebuie s fie asociat la modul general cu o variaie mai mare a output-ului. Ceea ce este cel mai important este c o banc central mai independent este mai bun pentru o stabilizare macroeconomic dect o banc central mai puin independent. 3.3.2 Economitii Roel M. Beetsma i Henrik Jensen arat n cadrul unui model complex de delegare a politicii monetare, c n cazul incertitudinii preferinelor bncii centrale, un contract de inflaie liniar optim d rezultate superioare intirii inflaiei optime. Ipoteza de baz a modelului este incertitudinea preferinelor bncii centrale n privina output-ului, respectiv a inflaiei. Cei doi economiti susin c astfel de incertitudini joac un rol important n practic, avnd consecine importante n proiectarea i reformarea instituiilor monetare. Delegarea politicii monetare ctre o banc central n aceste condiii creaz incertitudine n eforturile de stabilizare aprnd de asemenea compromisul credibilitatestabilizare. Modelul are n vedere fixarea veniturilor nainte de formularea politicii monetare, i deci se poate scrie logaritmul output-ului, y, conform funciei de ofert convenionale: y=-E()- (3.3.1') unde i E() este rata inflaiei curente i respectiv a celei (raional) ateptate, este ocul ofertei cu media zero i dispersia constant. Pierderea social va fi dat de funcia: LG =1/2 E [ (y-y*)2+(-*)2] (3.3.2') Cu y*>0 i >0, y* i * fiind valorile preferate de guvernul pentru nivelul output-ului i rate inflaiei. Banca central formuleaz politica monetar avnd independena deplin a instrumentelor. Preferinele ei concid n medie cu preferinele societii i deci funcia de pierdere a bncii va fi: LBC =1/2 [(-) (y-y*)2+(1+)(-*)2] (3.3.3') Unde este un parametru stohastic, neobservat de guvernul i de sectorul privat, avnd media zero i dispersia constant, independent de (E()=0); -1<< cu probabilitatea 1. Ateptrile privind inflaia pentru orice regim monetar dat sunt independente de 2 , deci orice efecte ale lui 2 se datoreaz doar aversiunii la risc a guvernului. Contractul unei inflaii liniare optime Acest tip de contract realizeaz o stabilizare a fluctuaiilor output-ului i ale inflaiei n condiii de incertitudine n privina preferinelor bncii centrale, n timp ce intirea inflaiei optime afecteaz numai performanele inflaiei medii. Funcia de pierdere de minimizat este: L= LBC +f(-*)=1/2 [(-) (*-E()- -y*)2+(1+)(-*)2]+f(-*) (3.3.4') Unde f este parametrul ce caracterizeaz contractul. Scriind prima derivat obinem:
72
L/ = (-) (*-E()- -y*)+(1+)(-*)+f=0 De unde: =*+[(-)/(1+ )] (y*- (*-E()-))+ f / (1+ ) (3.3.5') cu ->0, . Inflaia scade cu f pentru c o cretere a lui f majoreaz pierderea marginal a bncii centrale dintr-o inflaie mare. Inflaia ateptat este: E() = *+ y*-f (3.3.6') Se ateapt ca inflaia s depeasc optimul social cnd y*>f. Aadar, incertitudinea n privina preferinelor bncii centrale nu afecteaz ateptrile inflaioniste. Nivelul ratei inflaiei l obinem nlocuind (3.3.6') =E() - [y*-1/(1+ ) f]+( -)/(1+ ) (3.3.7') iar nivelul output-ului nlocuind relaia (3.3.7') n (3.3.1'): y= -[ y*-1/(1+ ) f] - ( +1 )/(1+ ) (3.3.8') Acest contract de inflaie nu are nici un efect asupra interaciunii dintre i , dup cum nici nu este capabil s afecteze modul n care un oc este transmis n politica monetar conform (3.3.5'). Dup cum se vede din ultimele dou relaii, efectele instrumentului f asupra variabilelor intite sunt incerte, contractul neproducnd soluia prevzut. Targetul inflaiei optime Guvernul fixeaz un nivel int al inflaiei ' pentru a fi realizat de banca central. Funcia de pierdere de minimizat devine: LBC '=1/2 [(-) (y -y*)2+(1+)(-')2] (3.3.9') Incertitudinea implicit a acestei funcii este cea a pierderii din prestigiul bncii centrale prin nendeplinirea nivelurilor propuse ca inte. O modificare a lui (deci n media lui ) va arta ct de conservativ este banca, n timp ce o cretere sau o scdere a dispersiei lui va arta dac intirea inflaiei este mai mult sau mai puin atractiv. ocul este observabil, iar ateptrile E() sunt date. Prin minimizare L/ =0, obinem: =' + [(-)/(1+ )] (y*- ('-E()-)) (3.3.10') Nivelul inflaiei ateptate va fi: E() = ' + y* (3.3.11') Acesta difer de nivelul target al bncii centrale urmare a discreiei n politica monetar (inflaion bias). nlocuim (3.3.11') n (3.3.10') i rezult: =E() - y* + [(-)/(1+ )] (3.3.12') Din (3.3.1') i (3.3.12') rezult nivelul output-ului: y= - y* - [(1+)/(1+ )] (3.3.13') Incertitudinea datorat ocului ofertei are aceleai implicaii pentru variabilele macroeconomice ca i n cazul contractului de inflaie (expresiile pentru dispersia inflaiei, respectiv a output-ului coincid). In particular, transmisia de la ocurile ofertei la variabilele int este independent de inflaia propus. Pentru a afla inflaia optim de intit, guvernul alege '' care minimizeaz LG subiect a (3.3.11')-(3.3.13'): '' = * - y* (3.3.14')
73
obinnd E() =*. Observm c '' nu depinde de amplitudinea ocurilor, i deci, inflaia int nu va afecta dispersia inflaiei i a output-ului. In absena incertitudinii n privina preferinelor, contractul optimal, ct i targetul optim al inflaiei implic soluia nivelului inflaiei pre-anunate. Targetul inflaiei nu este capabil s stabilizeze nici un efect al ocurilor prefereniale, n cazul contractului aceast stabilizare fcndu-se la costul inflaiei ateptate sub rata optim social. Efectele ocurilor ofertei asupra inflaiei i output-ului sunt aceleai n ambele cazuri. Comparnd ns pierderile ateptate, se constat c contractul optim este superior targetului numai dac: (1+ )( + 2) y*2 / [2(1+ + 2) ] < [ +(1+ ) 2 ]y*2 / 2 (3.3.15') 2 Aceast inegalitate este adevrat pentru >0.
3.4 Modele avnd ca obiectiv intermediar inflaia previzionat

Este recunoscut astzi faptul c politica economic n general, plitica monetar n special necesit o dimensiune de prognoz. Keynes spunea n 1923 n "Reforma monetar": <<Dac ateptm pn cnd are loc o micare a preurilor pentru a lua msuri de remediere, s-ar putea s fie prea trziu>>. Obiectivul intermediar ideal Pentru ca un obiectiv intermediar s fie bun pentru politica monetar, el trebuie s fie intr-o legtur foarte strns cu obiectivul ei final, s fie totodat mai uor de controlat de ctre banca central, mai uor de observat att de banca central, cat i de ctre public dect obiectivul final, i transparent pentru a fi facilitat comunicarea bncii cu publicul i nelegerea i previziunea politicii monetare. Din acest punct de vedere, inflaia previzionat de ctre banca central apare ca obiectivul intermediar ideal. Reguli-obiectiv vs. reguli-instrument Printr-o regul a instrumentului (de politic monetar) explicit se nelege ca respectivul instrument este exprimat printr-o funcie explicit pe baza informaiei disponibile(o regul "clasic" este cea expus de McCallum privind baza monetar). Printr-o regul a obiectivului trebuie s se neleag c banca central stabilete s minimizeze o funcie de pierdere care crete odat cu deviaia variabilei intite de la nivelul obiectiv al acestei variabile. Regula -obiectiv implic ns, o regul implicit a instrumentului. Stabilirea unui instrument pentru a face ca inflaia previzionat s egaleze inflaia propus (obiectiv) este un exemplu de regul-obiectiv care aplicat de ctre autoritatea monetar rezult ntr-o funcie de reacie optim endogen care exprim instrumentul de politic monetar ca o funcie a informaiei relevante disponibile. Aceasta difer de o regul-instrument care specific direct funcia de reacie pentru respectivul instrument in termenii informaiei curente. In literatura de specialitate pot fi ntlnite cu precdere dou reguli-instrument: una pentru baza monetar, i alta pentru rata dobnzii.
74
3.4.1 Svensson (1996) consider c angajamentul la o regul-obiectiv este mai avantajoas dect cel la o regul a instrumentului, i aceasta pentru c prima se fixeaz asupra esenialului, adic asupra atingerii obiectivului, permind o flexibilitate mai mare n gsirea funciei de reacie corespunztoare. Mai precis, implic revizuirea automat a funciei de reacie n cazul modificrii variabilelor exogene. Angajamentul pentru o regul a instrumentului explicit cere mai mult incredere n modelul structural i n stabilitatea lui ceea ce poate fi dificil de motivat. Regulile-obiectiv sunt comparativ mai stabile i mai uor de identificat, motivat i verificat. Modelul Considerm urmtorul model propus de Lars O. Svensson n 1996 n studiul su "Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets" publicat la Banca Angliei care pornete de la urmtoarele ecuaii: t+1=t+1yt+2xt+t+1 (3.4.1) yt+1=1yt-2(it-t)+3xt+t+1 (3.4.2) xt+1=xt+ t+1 (3.4.3) unde t=pt-p t-1-p este rata inflaiei n perioada t, pt este logaritmul nivelului preurilor, yt este o variabil endogen (de exemplu: ouput-ul, ca logaritm, relativ la output-ul potenial), xt este o variabil exogen (de exemplu, cursul de schimb), it este un instrument de politic monetar (rata dobnzii), i t, t, t sunt ocurile la momentul t care ne se cunosc la momentul t-1. Coeficienii 1>0 i 1>0, iar 1<1 i <1. Observm din ecuaia (3.4.2) cum modificarea inflaiei mrete decalajul outputului i de asemenea, al variabilei exogene. Output-ul este corelat serial negativ fa de rata real a dobnzii i pozitiv fa de variabila exogen, fiind influenat de it cu o anumit ntrziere (de o perioad, de la t la t+1), i deci i t va afecta inflaia cu o ntrziere i mai mare (un lag de control n model, de la t la t+2). Proprietatea esenial a modelului este tocmai acest fapt c instrumentul de politic monetar afecteaz rata inflaiei cu un lag mai mare fa de cel n care afecteaz output-ul. Dac politica monetar a bncii centrale vizeaz un obiectiv al inflaiei de *, atunci funcia de dezultilitate calculat de banc este: L(t)=1/2 (t-*)2 (3.4.4) Adica, banca central dorete s minimizeze suma ateptat (i nu realizat) a abaterilor ptratice, deci a deviaiilor viitoare ale inflaiei de la nivelul obiectiv. Este important n modelul de fa ca intirea inflaiei s fie interpretat ca implicnd un singur obiectiv, rata inflaiei fiind singura variabil n funcia de pierdere (3.4.4). Svensson (1997) argumenteaz ns, c n practic se poate interpreta i ca avnd n vedere obiective adiionale - variabile reale, ca ouput-ul sau ocuparea forei de munc. In acest caz funcia de pierdere este: L(t,yt)=1/2[ (t-*)2 + yt2] (3.4.4')
75
unde este ponderea relativ a stabilizrii output-ului fa de stabilizarea inflaiei. Considernd c rata dobnzii - instrumentul de politic monetar - afecteaz rata inflaiei cu un lag de dou perioade(luni), vom exprima t+2 n funcie de variabilele din perioada t i socurile de la t+1 i t+2: (3.4.5) t+2=(t+1yt+2xt+t+1)+1[1yt-2(it-t)+3xt+t+1]+ 2(xt+ t+1)+ t+2= =(1+12)t+1(1+1)yt+[13+ 2(1+)]xt-12it+(t+1+1t+1+2t+1+ t+2) Din moment ce n acest caz simplu rata dobnzii din luna t nu va afecta rata inflaiei din lunile t i t+1, ci doar din lunile t+2, t+3, i rata dobnzii din t+1 va afecta inflaia din t+3, t+4,, atunci soluia de optimizare este stabilirea ratei dobnzii din t, pentru ca pe baza ateptrilor s ajungem la targetul inflaiei din t+2, stabilirea dobnzii din t+1 pentru obinerea inflaiei din t+3 etc. Ceea ce putem scrie: t+2|t=* (3.4.6) Adic, rata dobnzii din t trebuie s fie stabilit astfel nct previziunea inflaiei pentru t+2 s egaleze inflaia propus ca obiectiv, fiind ns condiionat de informaia disponibil la momentul t. Aceast previziune poate fi considerat ca un obiectiv intermediar explicit. Funcia de pierdere (3.4.4) poate fi acum nlocuit cu o funcie de pierdere (a inflaiei intite) intermediar: Li(t+2|t)=1/2(t+2|t-*)2 (3.4.7) Inflaia previzionat pentru t+2 depinde de starea actual a economiei, t, yt, xt i de instrumentul it: t+2|t=(1+12) t+1(1+1)yt+[13+ 2(1+)]xt-12it (3.4.8) sau t+2|t=a1 t+a2yt+a3 xt-a4 it unde a1=1+12 , a2= 1(1+1), a3= 13+ 2(1+) i a4= 12 Egalnd aceasta cu nivelul propus (3.4.6), funcia optim de reacie a bncii centrale este: it=(1/a4)(-*+a1t+a2yt+a3xt)= = t+b1(t-*)+b2yt+b3xt (3.4.9) unde b1=1/(12), b2=(1+1)/ 2 i b3=[13+2(1+)]/(12). Rata dobnzii reale (it-t), crete odat cu excesul inflaiei curente fa de nivelul obiectiv. Instrumentul de politic depinde de inflaia curent, nu pentru c ea este variabila intit, ci pentru c ea impreun cu output-ul i variabila exogen previzioneaz inflaia viitoare. Dac rata inflaiei curente crete, output-ul sau variabila exogen crete, iar rata dobnzii va trebui majorat pentru a menine egale nivelul previzionat i targetul inflaiei. Inflaia actual la t+2 va fi la echilibru: t+2 =t+2|t +(t+1+1t+1+2t+1+ t+2) = *+t+1+1t+1+2 t+1+ t+2 (3.4.10) Iar deviaia fa de nivelul obiectiv, adic eroarea previziunii va fi: t+2 - t+2|t =t+1+1t+1+2 t+1+ t+2 (3.4.11)
76
Se vede foarte clar c banca central nu poate preveni deviaiile cauzate de ocurile produse n cursul lag-ului, dup ce banca central i-a stabilit politica. Output-ul la echilibru va fi: Yt+1=(t+2-t+1-2xt+1-t+2)/1= =(t+1+1t+1+2 t+1+ t+2)/1-[ t+1t+2 t+2(xt+ t+1)+ t+1 + t+2)/1= = -(2/1)xt-(1/1) t -t-(2/1) t+ t+1 Generalizarea acestui exemplu este c intirea inflaiei implic o regul pentru implementare, avnd ca obiectiv intermediar inflaia previzionat. Inflaia ex-post va diferi de obiectiv urmare a erorilor de control si previziune. Dac banca central este competent, media erorilor de previziune va fi 0, i dispersia minim. O critic foarte recent adus intirii inflaiei este c are determinare pe baza trecutului, istoriei (backward - looking), ca i cum inflaia s-ar privi n oglind. Stabilirea previziunii cu rolul unei variabile de feedback face ca lag-urile procesului de transmitere a politicii monetare s fie explicit recunoscute n stabilirea politicii monetare curente. Acest comportament poate fi exprimat printr-o regul de politic monetar de previziune, cu feedback: it=(Ett+j-*) (3.4.12) Unde it reprezint instrumentul de politic monetar, t este rata inflaiei, Et sunt ateptrile condiionate de informaia disponibil la momentul t i anterioar, * este nivelul obiectiv (propus) al inflaiei, iar este un parametru pozitiv, i j orizontul intit (care ine seama i de lag-ul transmisiei politicii). Astfel, arat Svensson dificultatea implementrii politicii monetare ca urmare a controlului imperfect a autoritii monetare asupra inflaiei, ct i a monitorizrii ntruct inflaia reacioneaz cu un ntrziere la modificarea instrumentelor de politic monetar, fiind afectat i de ali factori afar de politica monetar sunt atenuate de stabilirea ca obiectiv intermediar a inflatiei previzionate. Dei elaborarea acestei previziuni poate fi dificil, concluziile de politic monetar urmeaz o logic foarte simpl: dac previziunea este atins, atunci politica este corespunztoare, dac este peste/sub nivelul intit, atunci politica monetar trebuie s fie restrictiv/relaxat.
3.4.2
Un alt model propus de Nicoletta Batini i Andrew G. Haldane n studiul "Forward-looking rules for monetary policy" aprut tot la Banca Angliei (n ianuarie 1999) ofer o form general a regulii de previziune de utilizat de ctre banca central n elaborarea politicii monetare, i anume: rt= rt-1+(1- )rt*+ [Ett+j-*] (3.4.13) unde rt este rata real a dobnzii pe termen scurt (ex-ante); rt* este valoarea de echilibru a ratei reale a dobnzii); Et este valoarea ateptat stabilit la momentul t (cu informaia disponibil la momentul t); t este rata inflaiei, iar * este inflaia intit.
77
Conform acestei reguli, autoritatea monetar controleaz rata nominal a dobnzii pentru a pstra o traiectorie pentru rata dobnzii reale pe termen scurt (rt). Deviaiile inflaiei ateptate (variabil de feed-back) de la target (obiectivul politicii monetare) cer aciuni de remediere din partea bncii centrale. Rata real a dobnzii se calculeaz ex-ante: rt= it-Ett+1 (3.4.14) Parametrii - msoar gradul de variaie a ratei dobnzii, - este parametrul politicii (o valoare mare conduce la un rspuns de politic monetar mai agresiv pentru o anumit deviaie a inflaiei previzionate de la target) i j - orizontul pentru care banca central i formuleaz politica i n funcie de care se modific compromisul inflaie/output. Astfel, , , j dicteaz viteza cu care inflaia este readus la nivelul obiectiv (target), i ntruct ei influeneaz inflaia printr-un mecanism de transmisie, vor influena i dinamica output-ului. Lag-urile de transmitere sunt motivul cel mai evident pentru care politica monetar are nevoie de o regul de previziune. Modelul pentru care se aplic regula de mai sus este definit pentru o economie mic, deschis, i cuprinde ecuaia curbei IS i a curbei LM: yt-yt*=1yt-1+2 E(yt+1)+3[it-Et(t+1)]+4(et+pt)+1 (3.4.15) mt-pt=1yt+2it+2 (3.4.16) unde y este output-ul la momentul t, i este rata dobnzii nominale, (e t+pt) este cursul de schimb real (ct), m este masa monetar, iar 1, 2 sunt ocurile cererii, respectiv al vitezei de circulaie a banilor, 3, 4<0. Rezolvnd modelul, innd cont de regula de politic monetar a bncii centrale obinem o rat a inflaiei de forma: (3.4.17) t=(11-1)yt-1+21E(yt+1)-13Et(t+1)+2(31it-it-1)-(mt-mt-1)+41ct+ Concluzia studiului este c regulile bazate pe inflaia previzionat confer trei avantaje: iau n considerare lag-urile de transmisie monetar, ct i toate informaiile folositoare n previzionarea inflaiei viitoare i elaborate adecvat, i pot realiza un output satisfctor n raport cu inflaia (vezi compromisul inflaie-output).
4. Model de inflaie pentru stabilizarea macroeconomic

Principala ipotez a modelului propus n aceast parte, ipotez care se aplic i n cazul Romniei, este c politica monetar este stabilit i condus de banca central, aceasta avnd deci, independena deplin a instrumentelor folosite - fiind liber s aleag politica fr interferena guvernului (art.2 din Statutul BNR). Este cazul fixrii unui nivel int, optim i deci al unui contract al bncii centrale ( Svensson, 1997) care are o independen operaional, mai degrab dect o independen a obiectivelor (libertatea de a stabili scopurile politicii monetare). Aceast delegare a politicii monetare poate fi interpretat ca un angajament principal (societate) -agent (banc central).
78
Banca central consider politica monetar pe baza unei funcii de pierdere dup care aceasta va lua deciziile, aceast funcie fiind de forma: LBC=1/2[w t2+(Yt-sYt*)2] (4.1) Unde este t rata inflaiei n perioada (luna) t, Yt este nivelul output-ului, Yt*reprezint nivelul output-ului dorit (la echilibru), w este un parametru stohastic cu media 0 si dispersia constanta (homoskedastic), w>0. w reprezint aversiunea relativ a deviaiilor output-ului fa de inflaie. Cu ct w este mai mic, cu att se manifest o toleran mai mare fa de inflaie. La limit, o banc central creia nu i pas de nivelul output-ului (s=1), va produce inflaie zero. Raportul 1/w este aversiunea la inflaie, i deci va fi ct mai mare. s este un parametru care arat permisivitatea variaiei output-ului de la nivelul de echilibru, s>0. Condiia este ca banca central s minimizeze aceast pierdere (LBC ) n raport cu inflaia. Studiul efectuat de Bruno M. i Easterly W. (1998) concluzioneaz c o rat a inflaiei anuale de peste 40% (inflation crises) duce la reduceri drastice ale creterii output-ului, care se vor recupera rapid ns, dup stabilizare. Mai mult, rezultatele econometrice efectuate de cei doi economiti susin faptul c stabilizarea unei inflaii nalte nu presupune pierderi ale output-ului. Regresiile estimate pentru 12 ri din America Latin (cunoscute pentru ratele nalte ale inflaiei) pe o perioad de 30 de ani (ntre 1950-85) au artat c reducerea la jumtate a ratei inflaiei a condus la ncetinirea creterii PIB cu 0,4%. Politica monetar are impact asupra output-ului i ocuprii forei de munc pe termen scurt, dar nu i pe termen lung, fiind necesar aici contribuia economiei reale. Politica monetar este astfel, o combinaie a unei inflaii-int stabilit ex-ante i un rspuns discreionar la anumite ocuri. Aceste ocuri sunt cele la care banca central poate rspunde nainte ca sectorul privat s-i ajusteze activitatea. Dup numeroase transformri ale relaiei lui Phillips descris n 1958 referitoare la corelaia negativ existent ntre inflaie i omaj, s-a ajuns la constatarea tot unei corelaii inverse ntre output i inflaie, dar numai pe termen scurt. Scriem deci, funcia ofertei convenionale dup Lucas, folosind ateptrile raionale: Yt=Y*t+h(t-te)+t (4.2) Unde te reprezint inflaia ateptat pentru perioada t i t este ocul ofertei (modificarea condiiilor comerciale sau un oc al productivitii). t nu este observat de indivizi cnd i formeaz ateptrile, ci doar autoritile l pot observa nainte de a-i stabili politica. Astfel, inflaia poate compensa ocul. Trebuie s avem n vedere ns, c ateptrile raionale sunt nerealiste n timpul unei perioade de tranziie cnd are loc nvarea despre regulile politicii monetare; fenomenele au oricum o amplitudine distorsionat la nivel economic. Fie deci, anticipaiile ca avnd o natur mixt: fiind att adaptive, ct i raionale: te=(t-1-t-1e)+ t (4.3) Dar fcnd o extrapolare a nivelului inflaiei:
79
t-1e=t-2 Obinem: te=(t-1-t-2)+ t (4.4) Rmne s mai determinm nivelul de echilibru al output-ului, pe care l gsim din modelul IS-LM (Hicks- Hansen) pentru o economie deschis: Echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor (IS): Yt=k' [At+(-)Et-gr] Echilibrul pe piaa monetar (LM): Lt=Lat+l1Yt-l2r= Mt (4.5)
Unde Et este nivelul cursului de schimb mediu (real) n perioada t, iar Mt este masa monetar real. i k'=1/[(1-c)(1-t)+m], c este nclinaia spre consum; t este rata fiscalitii; m este nclinaia marginal spre import; , reprezint sensibilitatea exportului, respectiv importului la modificarea cursului de schimb; g este senzitivitatea investiiilor n raport cu rata dobnzii; l1, l2 sunt senzitivitile cererii de bani n raport cu venitul, respectiv cu rata dobnzii; <0; , c, t, m, g, l1, l2 >0. Inlocuind rata dobnzii(r) din a doua ecuaie n prima se obine: Yt*=[kAt-(gk/l2)Lat]+k(-)Et+(gk/l2)(Mt) unde k=1/[(1-c)(1-t)+m+gl1/l2] Sau scris simplificat: Yt*=a+b Et +d Mt Cu a= kAt-(gk/l2)Lat, b= k(-) i d=gk/l2 ( b>0, d>0). Banca central poate alege pentru derularea programului su de politic monetar de control al inflaiei ntre a folosi ca obiectiv operaional un agregat monetar (M2 sau baza monetar M0) sau cursul de schimb. Se poate stabili deci ca ancor masa monetar sau cursul de schimb, n primul caz cursul de schimb va fi meninut stabil sau lsat s fluctueze ntr-o band, n cel de-al doilea caz procedndu-se asemntor cu dinamica masei monetare. Controlul inflaiei prin intermediul controlului agregatului M2 se bazeaz pe ipoteza stabilitii vitezei de circulaie a monedei. Estimrile au dovedit c dinamica output-ului este corelat semnificativ cu elementele masei monetare. Dar, cum ntre modificarea nivelului masei monetare i modificarea nivelului inflaiei exist un anumit lag, n acest interval de timp se poate produce o modificare i a elementelor determinante ale vitezei de rotaie a banilor, n special a ncrederii n capacitatea autoritii monetare de a practica o politic antiinflaionist. Controlul masei monetare presupune controlul componentelor acesteia, dificultatea fiind c, ntr-o economie n tranziie, evoluia variabilelor nu poate fi cunoscut cu anticipaie, relaiile funcionale descrise nu sunt stabile, iar perturbaiile ce afecteaz piaa financiar nu urmeaz o lege normal de distribuie. (4.6)
(4.7)
80
Funcia de pierdere a bncii centrale se poate scrie acum desfurat: LBC=1/2{w t2+[ Y*t +h(1-)t- h(t-1-t-2)+ t -s(a+bEt+dMt)] 2} Prin minimizarea n perioada curent obinem: LBC / t=0
(4.8)
wt+h(1-)[ (1-s)(a+bEt+dMt) +h(1-)t- h(t-1-t-2)+ t)]=0 Nivelul obiectiv al inflaiei va fi: t= h2(1- )( t-1- t-2) + h(1-)(1-s)(a+bEt+dMt) [w+ h2(1-)2] [w+ h2(1-)2] t = 1( t-1- t-2)+ 2Et+3Mt+4 h(1-) t [w+ h2(1-)2] (4.9)
(4.10)
unde 0 = h(1-)/[w+h2(1-)2], 1= h0, 2= (1-s)b0, 3=(1-s)d0, 4=[(1-s)a- t]0 . Dac exist un nivel obiectiv al inflaiei i el este cunoscut ex-ante de ctre subiecii economici (ei lund n calcul i un anumit coeficient de verosimilitate privind atingerea obiectivului declarat de ctre decidentul politic), atunci credibilitatea politicii monetare este maxim atunci cnd abaterea nivelului efectiv al inflaiei nregistrate n cursul perioadei de la nivelul su obiectiv este minim. In condiiile specifice ale perioadei de tranziie, impactul politicii monetare asupra unor anumii factori este redus, i astfel capacitatea autoritii monetare de a controla un anumit nivel de inflaie este limitat la a funciona doar pe termen scurt. Politica monetar este supus influenei unei multitudini de factori exogeni, astfel nct orice prognozare a acesteia are un mare grad de incertitudine. Totui, autoritatea monetar i poate propune anumite inte (reducerea inflaiei, stabilitatea cursului de schimb a monedei naionale) i s i modeleze politicile de o manier care s permit atingerea lor. Pentru c preurile rspund cu un anumit lag la orice oc economic, obiectivul stabilitii preurilor implic creterea ratei dobnzii imediat dup un oc i nu ateptarea ca preurile s creasc. Trebuie acordat o atenie permanent ndeosebi n ce privete trei elemente, posibile instrumente ale politicii monetare: 1. Rata dobnzii pentru a fi pozitiv n termeni reali, ea influennd pe termen scurt cursul de schimb (cu ct rata dobnzii este mai mare n raport cu inflaia, cu att moneda rii respective este mai cutat, deci apreciat), 2. Masa monetar ca aceasta s creasc mai rapid dect rata inflaiei ducnd ceteris paribus - la reducerea vitezei de rotaie a banilor pn la un nivel considerat "normal" de 3-4 rotaii pe an, i 3. Cursul de schimb. Deciziile bncii centrale trebuie s priveasc dou aspecte: -cum s controleze masa monetar i ratele de dobnd i -dac s fixeze cursul de schimb sau s l lase s floteze.
81
Aadar, o regul de politic monetar trebuie formulat pe baza: instrumentului operaional identificat - rata dobnzii sau baza monetar; obiectivului final; funciei de pierdere la care se poate aduga un cost n cazul unor abateri mai ample fa de target. De exemplu, poate fi important pentru banca central de a avea reputaia schimbrii lente a ratei scontului fr micri largi i ntoarceri brute pentru a evita crearea incertitudinii pe pieele financiare. Decidenii trebuie de asemenea, s cunoasc lag-urile, s estimeze valorile viitoare ale variabilelor n absena aciunilor de politic monetar, s tie ce ocuri externe pot lovi economia i care va fi impactul lor.
Capitolul IV Aplicaie: Romnia ianuarie 1992 - decembrie 1998

82
1.Analiza seriilor de date (trend, staionaritate)

In practica econometric, datele statistice sunt cel mai frecvent utilizate sub forma seriilor cronologice. Aceasta deoarece permit att estimarea relaiilor dintre fenomenele economice, ct i prognozarea evoluiei de viitor a variabilei dependente, oferind factorilor de decizie posibilitatea adaptrii msurilor de politic economic, n cazul de fa, de politic monetar, n funcie de obiectivele specifice. Seriile de date luate n consideraie n cadrul prezentei aplicaii sunt deci serii cronologice cuprinznd valorile efective n Romnia n perioada ianuarie 1992decembrie 1998. Am ales ca punct de nceput n aceast analiz ianuarie 1992 i nu 1990 sau 1991, ntruct consider c de abia de atunci politica monetar a nceput cu adevrat s funcioneze. n decembrie 1990 Banca Naional a Romniei se debarasa de componenta comercial prin nfiinarea Bncii Comerciale Romne, i deci i ncepea s-i exercite atribuiile de banc central. Dei din anul 1991 politica monetar a crescut n importan devenind instrumentul privilegiat i determinant pentru celelalte tipuri de politic economic, nu se putea vorbi de un control al masei monetare din partea BNR. Acum va fi introdus mecanismul rezervelor obligatorii, odat cu renunarea la orice prerogativ a BNR de a stabili nivelul i structura dobnzilor bncilor comerciale. Totodat a fost introdus i mecanismul de refinanare bazat pe linii de credit, creditul de licitaie i cel pe termen fix. Scopul analizei urmtoare este detectarea variabilei economice care a influenat cel mai mult rata inflaiei n perioada ianuarie 1992 - decembrie 1998 mas monetar, curs de schimb sau rata dobnzii. Gsirea acestei ancore a politicii monetare va permite o prognoz a inflaiei, ct i formularea unei politici de reducere a inflaiei. Am folosit urmtoarele serii de date statistice: 1) IPC - rata inflaiei lunare, exprimat procentual sub forma indicelui preurilor de consum; 2) MM - masa monetar n sens larg (M2) n milioane lei; 3) Y - producia industrial n milioane lei; 4) CS - cursul de schimb mediu lunar al monedei naionale fa de USD; 5) Rdob - rata dobnzii, exprimat ca procent a ratei medii a dobnzii active (la credite) practicat de societile bancare fa de clienii nebamcari; Att masa monetar, ct i producia industrial (parte preponderent a Produsului Intern Brut) i cursul de schimb au avut n perioada analizat un puternic trend cresctor. Am corectat parial acest trend calculnd ritmurile lunare de variaie pentru masa monetar, producia industrial i cursul de schimb, i rata real a dobnzii. Calculul ritmului lunar a fost calculat astfel pentru masa monetar, i analog pentru celelalte variabile: Masa_mon Masa_mon(1) Ritm_mm = *100 Masa_mon(1) Putem observa mai jos trendul ratei inflaiei prin folosirea filtrului Hodrick Prescott n cadrul programului E Views, trend care include i influena fenomenelor
83
neprevzute (fluctuaii sezoniere, ciclice), nemaiexprimnd tendina general de evoluie a seriei deoarece ponderea important pe care aceste fluctuaii o au n expresia trendului va determina devierea dreptei (curbei) de trend n mod corespunztor.
40
30
20
10
0 92 93 94 IPC 95 96 97 98 Trendul inflatiei
Studiul fluctuaiilor ciclice a dus la elaborarea n 1987 de ctre Robert Lucas a teoriei ciclurilor reale, pornind de la modelele lui Kydland i Prescott11 (1982). Aceast teorie ncearc s stabileasc reacia optim a agenilor economici supui unor ocuri reale, reacie apropiat de evoluia ciclic, de unde concluzia c ocurile monetare nu mai reprezint msuri necesare de politic macroeconomic menite a diminua efectele negative pe care ciclurile conomice le pot produce. Ciclul economic real reprezint deci, o form natural de evoluie a activitii economice n ansamblul ei. Acest lucru nu se poate aprecia pentru Romnia anilor 19921998 (nici chiar pentru 1990-1998), ntruct n economie au avut loc numeroase transformri necesare trecerii la economia de pia (liberalizri de preuri, dobnd, curs de schimb, reforme instituionale etc.) i care au influenat considerabil toi indicatorii economici, i desigur, datele statistice nu sunt suficiente cantitativ pentru a stabili amplitudinea, durata, periodicitatea unui ciclu economic. Rmne de stabilit doar dac n cadrul seriilor de date considerate exist o component sezonier, urmnd s o eliminm staionariznd astfel aceste serii. Prin aceasta vom obine mediile i dispersiile corespunztoare unor serii constante n timp, nivelul lor rmnnd deci acelai pentru oricare dou perioade succesive t, respectiv t+1. Condiiile pentru proprietatea de staionaritate a unui proces stohastic sunt: - media constant E( yt) = E( yt+m) = - dispersia finit i independent de factorul timp var (yt) < - covariana dintre dou perioade diferite ale procesului consatnt i independent de timp, depinznd doar de lungimea k a intervalului ce separ cele dou observaii cov (yt, yt+k) = E [ (yt - ) (yt+k - )] = k
11
Ref. KYDLAND Finn, PRESCOTT C. Edward - "Time to Build and Aggregate Fluctuations" (1982, Economterica 50,6 -Nov. p.1345-70).
84
cu k= -k, oricare kZ (Z este mulimea numerelor ntregi). Nestaionaritatea regresorilor invalideaz multe rezultate i necesit un tratament special a datelor. Testarea staionaritii o putem face cu ajutorul a dou teste a rdcinei unitare: Augmented Dickey Fuller (ADF) i Phillips - Perron (PP). Iniial, testul de rdcin unic estima o ecuaie de forma AR(1) scznd n ambii membrii variabila decalat: yt = + yt-1 +t yt =+ yt-1 +t cu = -1 Ipoteza testului este =0, testul fiind valid numai pentru serii AR(1), dac seriile sunt corelate la laguri mai mari, ipoteza c erorile sunt white noise nu mai este respectat. Testele ADF i PP fac o corecie pentru corelaii de laguri mari presupunnd c seria y urmeaz un proces AR(p). testul ADF ajusteaz regresia adugnd diferenele decalate ale variabilei dependente, testnd aceeai ipotez c =0. yt =+ yt-1 + 1 yt-1 +2 yt-2 + + p-1 yt-p+1 + t O valoare a testului t-statistic obinut mai mare dect valoarea critic McKinnon indic acceptarea ipotezei nule de staionaritate a seriei, altfel neputnd respinge ipoteza de nestaionaritate. Pentru seria ratei inflaiei lunare (serie brut) am obinut rulnd testul ADF pentru un lag de o perioad (lun):
ADF Test Statistic 1% Critical Value* -3.5111 5% Critical Value -2.8967 10% Critical Value -2.5853 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(IPC) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1992:03 1998:12 Included observations: 82 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic IPC(-1) -0.364099 0.102130 -3.565042 D(IPC(-1)) -0.211503 0.106697 -1.982275 C 2.034455 0.816003 2.493195 R-squared 0.266462 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.247891 S.D. dependent var S.E. of regression 4.704942 Akaike info criterion Sum squared resid 1748.782 Schwarz criterion Log likelihood -241.8111 F-statistic Durbin-Watson stat 1.981160 Prob(F-statistic) -3.565042
Prob. 0.0006 0.0509 0.0148 -0.125610 5.425177 5.971003 6.059054 14.34858 0.000005
Cum valoarea testului este mai mare n valoare absolut de valoarea critic McKinnon la pragul de semnificaie de 1%, acceptm staionaritatea seriei cu o probabilitate de 99%. Prin efectuarea testului ADF cu un lag de 1 am constatat cu o probabilitate de 99% staionaritatea seriilor ritmurilor de variaie a masei monetare, cursului de schimb i produciei industriale:
85
- Pentru ritmul de variaie a masei monetare

ADF Test Statistic 1% Critical Value* -3.5111 5% Critical Value -2.8967 10% Critical Value -2.5853 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. -6.196854
- Pentru ritmul de variaie a cursului de schimb

- Pentru ritmul de variaie a produciei industriale

Pentru rata dobnzii reale, din testul ADF cu un lag am obinut acceptarea staionaritii cu o probabilitate de 95%. Pentru lag-uri mai mari (de 2, 3) probabilitatea scdea, chiar dac n ecuaia de regresie coeficientul de determinare nregistra o cretere ajungnd ns la o valoare nesemnificativ (de 0,33).
ADF Test Statistic 1% Critical Value* -3.5111 5% Critical Value -2.8967 10% Critical Value -2.5853 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(DOB_REALA) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1992:03 1998:12 Included observations: 82 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic DOB_REALA(-1) -0.319921 0.092892 -3.444018 D(DOB_REALA(-1)) -0.200445 0.106036 -1.890355 C -0.371676 0.445310 -0.834646 R-squared 0.235366 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.216008 S.D. dependent var S.E. of regression 3.735924 Akaike info criterion Sum squared resid 1102.613 Schwarz criterion Log likelihood -222.9004 F-statistic Durbin-Watson stat 1.962742 Prob(F-statistic) -3.444018
Prob. 0.0009 0.0624 0.4064 0.133310 4.219318 5.509767 5.597818 12.15868 0.000025
2. Stabilirea ecuaiilor de regresie

O ecuaie de regresie permite prin utilizarea datelor statistice, stabilirea relaiilor de determinare ce exist ntre variabila dependent i totalitatea factorilor economici ce influeneaz evoluia acesteia. Ins, o astfel de relaie este analizat de regul nu izolat, ci
86
ntr-un ansamblu de relaii n care variabilele se influeneaz reciproc (formnd un model econometric). Controlul inflaiei prin intermediul masei monetare (n sens larg, M2) s-a dovedit dificil n unele perioade fiind complicat datorit prezenei fenomenului de demonetizare acut a economiei (1990-1993), ridicndu-se problema dac stabilirea ca obiectiv intermediar a nivelului masei monetare este cel mai indicat sau se poate urmri evoluia cursului de schimb sau de ce nu, a ratei dobnzii. Voi analiza mai nti legturile gsite ntre variabila dependent, rata inflaiei, pe de o parte i variabilele independente (ritmuri de variaie) masa monetar, curs de schimb, rata dobnzii, pe de alt parte. M voi folosi aici de testul Granger care stabilete ct din valoarea curent a unei serii poate fi explicat prin valorile trecute ale seriei unei variabile explicative. Spunem c variabila y este determinat n sens Granger de variabila x dac x contribuie la predicia lui y sau coeficienii de lag ai lui y sunt statistic semnificativi. Pentru un lag de 1 am obinut respingerea ipotezei c ritmul de cretere a masei monetare nu determin Granger rata inflaiei, fiind mai mare probabilitatea de acceptare a ipotezei c rata inflaiei nu determin Granger ritmul de cretere/scdere a masei monetare. Deci, masa monetar determin inflaia mai mult dect determin inflaia masa monetar, coeficientul de corelaie (liniar) ntre aceste dou variabile fiind ns destul de mic (0,051453). Pentru un ordin al lagului de 1, M2 la t-1 determin n sens Granger rata inflaiei la momentul t, pentru lag-uri mai mari, ipoteza nul fiind din ce n ce mai puin respins, adic predictibilitatea inflaiei pe baza valorilor trecute ale ratei de cretere a masei monetare scade i fiind acceptat nedeterminarea Granger a masei monetare de ctre inflaie.
Pairwise Granger Causality Tests Lags: 1 Null Hypothesis: RITM_MM1 does not Granger Cause IPC IPC does not Granger Cause RITM_MM1 Obs 83 F-Statistic 8.94733 0.67161 Probability 0.00369 0.41493
25 20 15 10 40 30 20 10 5 0 -5
Deci, inflaia depinde de acest ritm, predicia inflaiei pe baza ritmului masei 0 monetare fiind mai bun dect predictibilitatea95ritmului 97 baza inflaiei. Acelai lucru se pe 98 92 93 94 96 poate spune i despre ritmul cursului de schimb. RITM_MM1 IPC Corelaia curs de schimb (ritm) - inflaie este satisfctoare (-0,313417) fiind respins puternic ipoteza c cursul de schimb nu determin inflaia (n sens Granger). De remarcat i faptul c determinarea invers nu se realizeaz fiind acceptat a doua ipotez
87
a testului cu o probabilitate suficient de mare (0,58707). Deci, cursul de schimb "se duce" n inflaie mai mult dect inflaia n curs.
Pairwise Granger Causality Tests Lags: 1 Null Hypothesis: Obs RITM_CURS1 does not Granger Cause IPC 83 IPC does not Granger Cause RITM_CURS1 F-Statistic 15.7471 0.29735 Probability 0.00016 0.58707
40 30 20 40 30 20 10 0 92 93 94 IPC 95 96 97 98 RITM_CURS1 10 0 -10
Construim un model n care inflaia este variabila dependent, iar cea independent variaia masei monetare, respectiv a cursului de schimb cu lag-uri diferite, pentru a putea obine estimarea cea mai bun.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 3.736740 RITM_MM1(-1) 0.417648 R-squared 0.093120 Adjusted R-squared 0.081924 S.E. of regression 5.464808 Sum squared resid 2418.994 Log likelihood -257.7210 Durbin-Watson stat 1.024199
Std. Error t-Statistic 0.990756 3.771605 0.144818 2.883956 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0003 0.0050 6.010843 5.703422 6.258336 6.316622 8.317202 0.005029
Avnd n vedere valorile coeficientului de corelaie (R-squared) foarte mic i a testului Durbin-Watson (n afara intervalului (1,8; 2,2)) respingem acest model, ct i cel cu lag de dou luni a ritmului al masei monetare, care nu prezint aproape nici o mbuntire. Ameliorarea calitii regresiei o face eliminarea perturbaiilor inflaiei din mai 1993 i martie 1997, ntroducnd variabila Dummy care ia valoarea 1 n acele momente i 0 n rest.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 4.135765 RITM_MM1(-1) 0.238873 DUMI 23.83807 R-squared 0.491867 Std. Error t-Statistic Prob. 0.747937 5.529566 0.0000 0.111386 2.144544 0.0350 3.008612 7.923280 0.0000 Mean dependent var 6.010843
88
Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.479164 4.116103 1355.384 -233.6814 0.708745
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
5.703422 5.703166 5.790594 38.71953 0.000000
Calitatea ecuaiei de regresie a crescut considerabil, coeficientul de determinare multipl (R-squared) fiind destul de mare, erorile fiind ns corelate (DW <1,8). Modelul care prezint inflaia ca variabil dependent de variaia cursului de schimb are parametrii mai buni dect aceste ultime regresii.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 4.015401 RITM_CURS1(-1) 0.389129 R-squared 0.245483 Adjusted R-squared 0.236168 S.E. of regression 4.984648 Sum squared resid 2012.584 Log likelihood -250.0878 Durbin-Watson stat 1.261559
Std. Error t-Statistic 0.671156 5.982816 0.075801 5.133558 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0000 0.0000 6.010843 5.703422 6.074404 6.132689 26.35342 0.000002
i introducnd variabila dummy pentru rata inflaiei obinem:

Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 4.303381 RITM_CURS1(-1) 0.232552 DUMI 21.36999 R-squared 0.539902 Adjusted R-squared 0.528400 S.E. of regression 3.916721 Sum squared resid 1227.256 Log likelihood -229.5603 Durbin-Watson stat 0.790143 Std. Error t-Statistic 0.528899 8.136493 0.063454 3.664887 2.986767 7.154891 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Prob. 0.0000 0.0004 0.0000 6.010843 5.703422 5.603862 5.691290 46.93802 0.000000
Nici aceast regresie nu poate fi ns validat ntruct testul Durbin Watson indic o corelare a variabilelor reziduale.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 1.763117 IPC(-1) 0.411424 DUMI 20.49530 RITM_MM1(-1) 0.219485 R-squared 0.662637 Adjusted R-squared 0.649826 S.E. of regression 3.375030 Sum squared resid 899.8751 Log likelihood -216.6836
Std. Error t-Statistic 0.718945 2.452366 0.065061 6.323696 2.522933 8.123599 0.091383 2.401808 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic
Prob. 0.0164 0.0000 0.0000 0.0187 6.010843 5.703422 5.317678 5.434249 51.72307
89
Durbin-Watson stat
1.658991
Prob(F-statistic)
0.000000
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 2.464834 RITM_CURS1(-1) 0.151186 DUMI 19.59261 IPC(-1) 0.369596 R-squared 0.668413 Adjusted R-squared 0.655821 S.E. of regression 3.346013 Sum squared resid 884.4684 Log likelihood -215.9670 Durbin-Watson stat 1.619777
Std. Error t-Statistic 0.560852 4.394799 0.056167 2.691707 2.571702 7.618537 0.066795 5.533309 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0000 0.0087 0.0000 0.0000 6.010843 5.703422 5.300409 5.416979 53.08275 0.000000
Dup cum am observat n ecuaiile de regresie obinute anterior, erorile sunt corelate (pozitiv). Putem corecta acest lucru introducnd n ecuaie un proces staionar autoregresiv de ordinul 1, AR(1), valoarea curent a variabilei dependente fiind determinat astfel de media ponderat a valorilor precedente ale ei sau cu ajutorul unui proces al mediilor mobile de ordinul 1, MA(1), variabila dependent fiind astfel generat de o medie ponderat de factori aleatori din perioada precedent (t-b1t-1) Introducerea n ecuaia inflaiei a unui proces AR(1) alturi de inflaia din perioada anterioar, variabila dummy a inflaiei i de ritmul masei monetare (sau a cursului de schimb) dei mbuntete parametrii regresiei (R-squared crete la 0,74, DW este 1,81) duce la diminuarea considerabil a semnificaiei variabilei masei monetare, respectiv cursului de schimb.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 5.603378 IPC(-1) -0.147528 DUMI 19.28859 RITM_CURS1(-1) 0.024180 AR(1) 0.799338 R-squared 0.770314 Adjusted R-squared 0.758383 S.E. of regression 2.798119 Sum squared resid 602.8691 Log likelihood -198.1472 Durbin-Watson stat 1.873791 Inverted AR Roots .80
Std. Error t-Statistic 1.600100 3.501893 0.068835 -2.143221 1.660544 11.61583 0.048495 0.498607 0.070459 11.34466 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0008 0.0353 0.0000 0.6195 0.0000 5.931707 5.692488 4.954809 5.101560 64.56020 0.000000
Introducerea procesului staionar MA(1) produce rezultate mai bune n determinarea ratei inflaiei funcie de evoluia cursului de schimb, nerespingnd ns posibilitatea controlului inflaiei cu ajutorul masei monetare. Evoluia masei monetare poate fi explicat att de evoluia masei monetare, ct i de cea a cursului de schimb.
Dependent Variable: IPC
90
Method: Least Squares Backcast: 1992:01 Variable Coefficient C 3.257033 IPC(-1) 0.242715 DUMI 22.36335 RITM_MM1(-1) 0.129671 MA(1) 0.332781 R-squared 0.682402 Adjusted R-squared 0.666115 S.E. of regression 3.295596 Sum squared resid 847.1545 Log likelihood -214.1782 Durbin-Watson stat 1.815547 Inverted MA Roots -.33
Std. Error t-Statistic 0.876528 3.715834 0.080536 3.013757 2.336742 9.570314 0.087663 1.479201 0.129097 2.577768 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0004 0.0035 0.0000 0.1431 0.0118 6.010843 5.703422 5.281401 5.427115 41.89838 0.000000
IPC = 3.257032929 + 0.2427147951 IPC(-1) + 22.36335243 DUMI + +0.129671286*RITM_MM1(-1) + [MA(1)=0.3327810596,BACKCAST=1992:02]
Aceast ecuaie am obinut-o prin metoda celor mai mici ptrate, modelul fiind validat deoarece coeficientul de determinare este mare 0,68, testul Durbin Watson indic o slab corelare a erorilor, iar testul t-statistic indic o semnificaie de 95% a valorilor coeficienilor regresiei. Creterea masei monetare cu 1% se va repercuta asupra ratei inflaiei n proporie de 13% cu un lag de o lun.
Analog, am obinut o ecuaie a inflaiei cu ritmul cursului de schimb ca variabil independent, ns aceasta dei validat - ntruct coeficientul de determinare este de 0,68, testul Durbin-Watson n intervalul (1,8;2,2), valorile t-statistic mai mari ca 2 - are o mai mic semnificaie.
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Backcast: 1992:01 Variable Coefficient C 3.481125 IPC(-1) 0.224179 DUMI 21.74245 RITM_CURS1(-1) 0.119309 MA(1) 0.302243 R-squared 0.687657 Adjusted R-squared 0.671639 S.E. of regression 3.268220 Sum squared resid 833.1386 Log likelihood -213.4858 Durbin-Watson stat 1.810900 Inverted MA Roots -.30
Prob. 0.0000 0.0062 0.0000 0.0562 0.0225 6.010843 5.703422 5.264718 5.410432 42.93129 0.000000
91
IPC = 3.481125182 + 0.2241794731 IPC(-1) + 21.74245345 DUMI + +0.1193094719 RITM_CURS1(-1) + [MA(1)=0.3022429229,BACKCAST=1992:02]
Aadar, inflaia la momentul t depinde de cursul de schimb de la momentele t-2 i t-1, modul n care inflaia rspunde la modificrile cursului fiind redat n graficul de mai jos:
40 30
20
10
-10 92 93 94 IPC 95 96 97 98
RITM_CURS1(-1)
Coeficienii variabilelor independente din aceast ultim ecuaie sunt mai redui dect cei din ecuaia precedent, termenul liber nregistrnd o cretere de la 3,257 la 3,481, diminundu-se posibilitatea de explicare a ratei inflaiei prin aceste variabile alese.
3. Verificarea viabilitii modelului i a puterii previzionale (efectuarea testelor statistice)

Specificarea unui model econometric presupune stabilirea unor ecuaii de regresie care s exprime relaiile de cauzalitate ntre fenomenele analizate de o manier funcional adecvat, ct i postularea ipotezelor de lucru privind termenii reziduali.
3.1 Multicoliniaritatea
Prima problem a procesului specificrii este alegerea variabilelor explicative sau independente ntre care nu trebuie s fie prezent multicoliniaritatea. Deci, aceste variabile nu trebuie s fie corelate (simplu) ntre ele: Cov(xi, xj) >0, pentru i j, xi, xj variabile explicative.
92
Fiecare variabil independent trebuie s exprime un singur tip de influen care nu este caracteristic i altor variabile explicative. Totodat prezena multicoliniaritii duce la creterea dispersiei estimate a coeficienilor de regresie i deci, la instabilitatea acestora. De aceea, fenomenul trebuie detectat i eliminat. Detectarea o vom face prin testul Klein care arat c dac R2 < rij atunci exist prezumia de multicoliniaritate; unde R2 este coeficientul de determinare a ecuaiei de regresie i rij coeficienii de corelaie simpl ntre dou variabile independente xi i xj, i j, cu rij = Cov(xi, xj)/ [xi xj].
3.2 Testele statistice

In ce privete specificarea corect a relaiilor funcionale ale unui model econometric exist n mod inevitabil un anumit grad de incertitudine urmare a unor erori de specificaie i/sau de msurare. Aceste erori pot fi: -erori de selectare a variabilelor independente; -erori de specificaie i stabilitate a modelului; -erori de specificare a ipotezelor referitoare la termenii reziduali. Pentru stabilirea i remedierea unor astfel de erori se procedeaz la testarea calitii regresiei folosindu-se testele statistice pentru coeficienii regresiei, pentru termenii reziduali i pentru verificarea stabilitii i specificaiei. 3.2.1. Testele pentru coeficieni verific anumite restricii impuse coeficienilor regresiei pentru a testa astfel stabilitatea i eficiena acestor coeficieni estimai. Cel mai frecvent tip de restricie este cel de valoare zero a coeficienilor, concluzionnd dac variabila independent creia i este asociat are sau nu o contribuie suficient de important la explicarea variabilei dependente i deci trebuie sau nu inclus n ecuaie. Testul Wald furnizeaz astfel valoarea testului F-statistic i -statistic mpreun cu probabilitile asociate. O valoare redus a lui F-statistic i o probabilitate mare conduc la faptul c restriciile impuse sunt valide, acceptate. Mai pot fi efectuate teste de detectare a cazurilor de omitere a unor variabile independente semnificative sau de includere a unor variabile redundante, inutile. 3.2.2. Testele pentru variabilele reziduale studiaz comportamentul acestora condiionndu-le pentru a maximiza calitatea rezultatelor regresiei. Cele mai frecvente nclcri ale ipotezelor de lucru sunt: corelaia serial a reziduurilor, heteroskedasticitatea, absena normalitii i nerespectarea condiiei de medie zero. O condiie esenial impus erorilor regresiei este aceea de a fi complet independente, deci necorelate: Cov( i, j) =0, pentru i j. Putem detecta autocorelarea grafic sau prin testul Durbin Watson (DW), optim fiind DW ntre 1,8 i 2,2, fiind necesar pentru acesta din urm ca ecuaia s conin termenul liber, iar numrul minim de observaii s fie 15. Testul ns, nu este semnificativ dac variabila dependent figureaz printre variabilele explicative decalat n timp (lagged).
93
Cu ajutorul corelogramei i a testului Q-statistic se poate determina autocorelaia i autocorelaia parial a valorilor reziduale pentru mai multe decalaje temporale (testul DW detectnd acest fenomen doar pentru un singur decalaj). Dac graficul unui termen rezidual se ncadreaz n limitele intervalului, fenomenul este nesemnificativ. Atunci cnd aceste limite sunt depite, autocorelaia trebuie corectat prin utilizarea unor procedee de estimare specifice (direct, iterativ sau metoda Cochrane-Orcutt, metoda baleiajului sau Hildreth-Lu, metoda verosimilitii maxime). Tot pentru determinarea corelaiei seriale a valorilor reziduale se poate folosi testul LM (Lagrange Multiplier test) Breusch-Godfrey obinndu-se valoarea testelor Fstatistic i -statistic care testeaz ipoteza conform creia coeficienii tuturor erorilor sunt zero. Ecuaia de regresie este reestimat prin includerea unui numr de perioade precedente susceptibile de a fi afectate de autocorelaia termenilor reziduali. Valorile coeficienilor corespunztori acestor perioade indic intensitatea corelaiei dintre erori: valori apropiate de zero reflect semnificaia redus a fenomenului. O alt condiie pe care trebuie s o ndeplineasc erorile de regresie este homoskedasticitatea (existena unei dispersii constante a erorilor), nerespectarea acesteia putnd fi detectat cu ajutorul testului ARCH - LM (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) i fenomenul izolat prin metoda regresiei ponderate. Testul ARCH verific ipoteza de homoskedasticitate conform creia toi coeficienii termenilor reziduali precedeni sunt zero. Termenii reziduali ai unei regresii reflect influena pozitiv sau negativ a unui mare numr de factori, ipoteza de normalitate bazndu-se pe premisa conform creia influenele pozitive i cele negative ale acestor factori au aceiai pondere, anulndu-se reciproc. Dei absena normalitii nu are pentru regresiile estimate cu ajutorul metodei celor mai mici ptrate (cazul de fa) consecine prea importante asupra calitii acestora, o voi analiza ns cu ajutorul histogramei. Aici, cel mai elocvent este testul Jarque-Bera care testeaz dac seria este normal distribuit. Dac probabilitatea pentru acest test este mic, concluzia este de respingere a ipotezei nule a distribuiei normale. Exemplu clasic de proces de tip white-noise (zgomot alb) este termenul rezidual al unei ecuaii de regresie care satisface toate ipotezele de lucru stabilite. 3.2.3. Testele pentru verificarea specificaiei i stabilitii unei ecuaii de regresie arat msura n care relaia este corect specificat i ct de stabil este. Testul RESET al lui Ramsey testeaz exactitatea modelului econometric din punct de vedere al specificrii acestuia. Un caz frecvent de eroare n analiza econometric este considerarea unei ecuaii liniare de dependen ntre variabile, cnd n realitate ele sunt corelate dup o funcie neliniar. Un coeficient de regresie este stabil dac extinderea eantionului cu noi date statistice nu modific n mod semnificativ valoarea acestuia. Stabilitatea coeficienilor se verific ns, nu numai prin adugarea de noi date, ci prin teste statistice corespunztoare.
94
Stabilitatea modelului econometric poate fi probat prin intermediul testului Chow pentru previziune sau pentru puncte de inflexiune, prin metoda celor mai mici ptrate recursive, prin testul CUSUM i altele. n cadrul testelor Chow datele statistice sunt divizate n dou subseturi, fiecare subset trebuind s cuprind un numr de observaii superior numrului de coeficieni ai ecuaiei. Divizarea are ca obiectiv determinarea msurii n care vectorul coeficienilor poate fi considerat constant pentru toate subseturile, obinndu-se valoarea testului Fstatistic i un LR-statistic cu probabilitile aferente. Metoda celor mai mici ptrate recursive calculeaz erorile recursive (ca diferen ntre valoarea real i valoarea estimat a variabilei dependente), iar dac acestea sunt independente i normal distribuite (cu media zero i dispersia constant), atunci modelul este stabil. Testele CUSUM reprezint un ansamblu de procedee grafice pentru examinarea stabilitii modelului n funcie de aspectul termenilor reziduali. Acestea sunt teste ale erorilor - care examineaz suma cumulat a valorilor reziduale (coeficienii regresiei sunt instabili dac erorile depesc zona delimitat de cele dou linii) sau ale ptratelor. Testele de previziune testeaz ipoteza conform creia valoarea variabilei dependente la momentul t provine din ecuaia de regresie ajustat pentru toate datele statistice precedente momentului t. Exist dou variante ale acestui test: pentru o singur perioad de prognoz - cnd evideniaz perioadele pentru care ecuaia de regresie nu este satisfcut din punctul de vedere al stabilitii coeficienilor i pentru n perioade prognozate - cnd nu este necesar specificarea perioadei de previziune. n partea superioar a graficului este reprezentat evoluia erorilor recursive, iar n partea inferioar apar valorile semnificative ale probabilitilor. Estimarea recursiv a coeficienilor urmrete evoluia coeficienilor pe msura adugrii de noi date statistice, o variaie mare a acestora fiind un indiciu clar de instabilitate.
3.3 Testarea modelului de inflaie

In aceast parte voi testa msura n care rezultatele identificrii i estimrii ecuaiei considerat cea mai semnificativ din punct de vedere economic sunt reprezentative pentru comportamentul seriilor studiate. Pentru ecuaia:
IPC = 3.257032929 + 0.2427147951 IPC(-1) + 22.36335243 DUMI + +0.129671286 RITM_MM1(-1) + [MA(1)=0.3327810596,BACKCAST=1992:02]
realiznd testul Klein, constatm c nu exist multicoliniaritate ntre variabilele independente, ntruct coeficienii de corelaie simpl au valori mai mici dect coeficientul de determinare multiplu. Am obinut r12 = 0,16, r13= 0,12, r14= 0,51, r23 = 0,16, r24 = 0,24, r34 = 0,19 toate mai mici dect R2=0,682402. Teste pentru coeficieni
95
Testarea prin testul Wald a ipotezelor de nulitate a coeficienilor ecuaiei de regresie(ipotezele c(2)=0; c(3)=0 i ipoteza C(2) i c(3)=0) am obinut respingerea acestora dat fiind c probabilitatea lui F-statistic i a testului au fost 0 sau aproape 0 (0,000003). In cadrul testului pentru variabile omise am testat omiterea ratei dobnzii n ecuaie att valoarea curent, ct i cu un lag de o lun obinnd urmtoarele:
Omitted Variables: RATA_DOB F-statistic 0.655098 Log likelihood ratio 0.703158 Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Backcast: 1992:01 Variable Coefficient C 4.555258 IPC(-1) 0.271939 DUMI 22.42333 RITM_MM1(-1) 0.149581 RATA_DOB -0.399391 MA(1) 0.291109 R-squared 0.685081 Adjusted R-squared 0.664632 S.E. of regression 3.302907 Sum squared resid 840.0079 Log likelihood -213.8266 Durbin-Watson stat 1.855403 Inverted MA Roots -.29 Probability Probability 0.420790 0.401725
Std. Error t-Statistic 1.931397 2.358530 0.080882 3.362177 2.374234 9.444449 0.089621 1.669047 0.464148 -0.860482 0.132574 2.195831 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0209 0.0012 0.0000 0.0992 0.3922 0.0311 6.010843 5.703422 5.297026 5.471882 33.50151 0.000000
tiind faptul c testele respective au ca ipotez faptul c variabila omis nu este semnificativ, deci are coeficienii 0, probabilitile obinute indic respingerea acestei ipoteze pentru rata dobnzii la t, ct i la t-1 n proporie de 42% suficient de mult. In privina variabilelor redundante am testat dac ritmul masei monetare contribuie ntradevr la explicarea nivelului inflaiei:
Redundant Variables: RITM_MM1(-1) F-statistic 1.981503 Probability Log likelihood ratio 2.082185 Probability 0.163205 0.149027
Probabilitatea foarte mic a testului F-statistic, ct i a raportului de verosimilitate duc la concluzia respingerii ipotezei c coeficientul seriei cursului de schimb ar fi zero. Aadar, coeficienii variabilelor independente din prima ecuaia fiind semnificativ diferii de zero, ei sunt stabili i eficieni estimai pentru aceast regresie. Teste pentru variabilele reziduale Prin intermediul corelogramei constatm c valorile reziduale sunt corelate, nencadrndu-se ntre cele dou limite, testul Q-statistic respingnd de asemenea, ipoteza inexistenei corelaiei pn la ordinul 12( sau14).
Sample: 1992:02 1998:12 Included observations: 83 Autocorrelation Partial Correlation . |** | . |** | Q-Stat Prob 1 3.3693
96
.|. . |*. .|. .*| . . |*. . |*. . |*. .*| . .|. .|. .|. . |*. . |*.
| | | | | | | | | | | | |
.*| . . |*. .|. .*| . . |*. .|. . |*. .*| . .|. .|. .|. . |*. .|.
| | | | | | | | | | | | |
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
3.4729 4.4895 4.6866 5.0638 5.6511 6.2979 7.1389 8.0790 8.0900 8.0908 8.3912 10.245 11.288
0.062 0.106 0.196 0.281 0.342 0.391 0.415 0.426 0.525 0.620 0.678 0.594 0.587
Concluziile testului de corelaie serial LM (Breusch-Godfrey) neag faptul c coeficienii tuturor erorilor precedente sunt zero, valoarea coeficientului corespunztor perioadei incluse (resid 1) indicnd intensitatea corelaiei dintre erori destul de semnificativ (1,17).
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic 8.320856 Probability Obs*R-squared 8.094231 Probability 0.005081 0.004441
Intre variabilele reziduale se dovedete a fi prezent heteroskedasticitatea, neavnd dispersia constant, ct i din histograma prezentat mai jos lipsa normalitii erorilor (probabilitatea testului Jarque-Bera fiind aproape de zero).
White Heteroskedasticity Test: F-statistic 1.685531 Obs*R-squared 8.188159 Probability Probability 0.148115 0.146166
12 10 8 6 4 2 0 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
Series: Residuals Sample 1992:02 1998:12 Obs ervations 83 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability -0.006235 -0.859054 9.226957 -5.651101 3.214205 1.085434 3.903374 19.12027 0.000070
Testele de specificare i stabilitate Stabilitatea ecuaiei de regresie neputnd fi testat cu ajutorul testelor estimrilor recursive, deci grafic prin studiul valorilor residuale, vom face apel la testul Chow pentru previziune, i anume vom testa stabilitatea coeficienilor ecuaiei inflaiei pentru perioada martie 1997-decembrie 1998:
Chow Forecast Test: Forecast from 1997:03 to 1998:12 F-statistic 0.407333 Probability Log likelihood ratio 12.32056 Probability 0.988565 0.950401
97
Dependent Variable: IPC Method: Least Squares Variable Coefficient C 3.448234 IPC(-1) 0.301753 DUMI 25.12190 RITM_MM1(-1) 0.122244 MA(1) 0.306229 R-squared 0.599857 Adjusted R-squared 0.571275 S.E. of regression 3.611219 Sum squared resid 730.2906 Log likelihood -162.2736 Durbin-Watson stat 1.746831
Prob. 0.0051 0.0094 0.0000 0.2473 0.0626 6.509836 5.515243 5.484380 5.657403 20.98749 0.000000
Coeficienii ecuaiei lund n calcul doar valorile intervalului specificat, nu se abat n medie dect cu 10% de la ecuaia de baz, deci putem concluzia c ecuaia estimat pentru inflaie este valabil i relativ stabil.
3.4 Prognozarea inflaiei viitoare

Validarea modelului econometric permite prognozarea evoluiei viitoare a unei serii cronologice care se efectueaz plecnd de la valorile estimate pe baza datelor statistice ale coeficienilor. Aceast particularitate permite intervenia factorilor de decizie pentru a imprima o anumit traiectorie viitoare a fenomenelor din economie. Vom studia comparativ rezultatele obinute cu ajutorul regresiei de mai sus i datele statistice din economie pe intervalul ianuarie-aprilie 1999: Luna Ianuarie Februarie Martie Aprilie Ritm M2 Rata inflaiei Rata inflaiei estimat Eroare -0,60% 3,0% 5,61% -2,61% 4,97% 2,9% 3,04% -0,14% 4,40% 6,4% 4,56% 1,84% -1,80% 4,8% 5,99% -1,19%
Rata medie lunar a inflaiei realizate n primele patru luni ale anului 1999 a fost de 4,275%, n timp ce cea estimat a fost de 4,78%, eroarea medie fiind de -0,525 puncte
98
procentuale.Aadar, regresia testat ofer rezultate ntr-un interval de ncredere de 11%, ceea ce evident nu este suficient pentru formularea unei politici monetare riguroase. Extrapolnd rata medie a inflaiei de 4,275% realizat n primele patru luni ale anului obinem o inflaie anual de 65,3% ! - cu mult peste nivelul prognozat de autoritile monetare i de organismele internaionale, ntre 35-40%. Gruparea ratelor lunare medii ale inflaiei pentru trei perioade ale anului: ianuarie-aprilie, mai-august i respectiv septembrie-decembrie n anii 1992-1998 a condus la concluzia c n prima perioad, anume ianuarie-aprilie, rata inflaie medie lunar este cea mai ridicat. Perioada Rata medie lunar a inflaiei Ian-Apr 7,6536% Mai-Aug 4,7786% Sept-Dec 6,1607%
S observm ns i cauzele particulare ale acestei rate mari a inflaiei lunare n ianuarie-aprilie 1999. ncepnd cu luna ianuarie s-a nregistrat un declin pronunat al monedei naionale, deprecierea medie fiind (n termeni nominali) de 7,3% n prima lun, apoi mai accentuat n februarie de 10% i n martie de 12,7%. Att n ianuarie, ct i n martie piaa monetar interbancar s-a confruntat cu un surplus de lichiditate, fapt care a necesitat intervenia autoritii monetare (BNR) pentru a steriliza acest surplus n special prin atragere de depozite la termen, vnzare de titluri de stat i vnzare de valut. Deprecierea leului a produs slbirea ncrederii n moneda naional contribuind la alimentarea anticipaiilor pesimiste privind situaia economic i rata inflaiei n special. Important este i faptul c nivelul ridicat al inflaiei din luna martie - cel mai mare din ultimele 12 luni - are o component preponderent corectiv, acum avnd loc majorarea (alinierea) preurilor la combustibili, energie electric, termic i gaze. Trebuie de asemenea de remarcat conceperea i punerea n aplicare a noii politici monetare demarat n aceste luni, care urmrete n urma puternicei devalorizri a monedei naionale, ancorarea cursului de schimb leu/USD. Pentru lunile urmtoare se apreciaz c va urma o scdere a nivelului ratei inflaiei lunare, prezentul studiu econometric neputnd ns oferi o prognoz pertinent a acestuia.
99
4. Performane, limite
Pentru prioada ianuarie 1992-decembrie 1998 am constat empiric legtura de direct cauzalitate ntre creterea masei monetare i aceea a preurilor bunurilor de consum (IPC). Mai mult, rata inflaiei poate fi mai bine explicat de creterea cantitii de bani din economie dect de creterea cursului de schimb al monedei naionale. n ce privete cursul de schimb, inflaia determin cursul de schimb mai mult dect invers (dect se duce cursul de schimb n inflaie) - lucru evident pentru c ateptrile inflaioniste determin o team a publicului ce se transfer n cumprare de valut, i deci cerere mare de dolari americani, curs crescut. Posibilitatea de explicare a ratei inflaiei astfel este foarte limitat , ntruct acest fenomen are multiple cauze i deci se gsete sub aciunea multor factori economici, psihologici, politici. Relaia considerat de determinare a inflaiei funcie de ritmul agregatului M2 este una liniar cu un lag de o lun. Se poate ncerca ns i o funcie logaritmic sau semi-logaritmic a inflaiei. Aceast ecuaie de regresie permite estimarea ratei inflaiei, media erorilor (variabilelor reziduale) fiind de -0,006235, cu abaterea medie ptratic de 3,214205.
100
Controlul expansiunii masei monetare trebuie s aib n vedere cererea de bani din economie punnd un accent deosebit pe reorganizarea finanrii agriculturii, dezvoltarea instrumentelor de open-market (cu piaa secundar) i consolidarea rezervelor valutare. Controlul nivelului inflaiei prin intermediul controlului agregatului monetar M2 se dovedete a fi foarte dificil, bazndu-se pe ideea stabilitii vitezei de circulaie a banilor. Cum ntre modificarea nivelului masei monetare i modificarea nivelului inflaiei exist un anumit lag, n acest timp se poate produce o modificare a elementelor determinante ale vitezei de circulaie, tiind c aceasta din urm este invers corelat cu credibilitatea politicii monetare, adic cu reaciile sau ncrederea publicului n intirea respectivului nivel de inflaie. Controlul inflaiei prin intermediul masei monetare a fost deosebit de complicat n Romnia pn n 1993 datorit fenomenului de demonetizare, viteza de rotaie a banilor ajungnd n noiembrie 1993 de 8,6 rotaii/an. Remonetizarea economiei a fost i este un aspect important, pentru ca masa monetar s creasc mai mult dect rata inflaiei i astfel moneda s ajung s acopere 40-50% din PIB. Remonetizarea nu se transform n inflaie suplimentar doar atta timp ct PIB-ul crete, iar cererea de bani se mbuntete i ea. Sustenabilitatea multiperiodic a unui nivel obiectiv al inflaiei este limitat n condiiile specifice tranziiei de aciunea unor factori asupra crora politica monetar are un impact redus i deci capacitatea autoritii monetare de a controla un anumit nivel al inflaiei este limitat la un termen foarte scurt.
Capitolul V Concluzii. Propuneri.

Politica monetar este o component de baz a politicii economice a statului avnd ca obiectiv fundamental asigurarea stabilitii monedei naionale. Realizarea acestuia se face prin obiective intermediare ca masa monetar (agregat monetar, n general), cursul de schimb sau rata dobnzii. Depirea fazei de tranziie la economia de pia n care sunt angajate rile din Europa Central i de Est, deci i Romnia necesit realizarea unor programe economice care s realizeze att transformarea structural a economiei, ct i stabilizarea macroeconomic, adic echilibrarea balanei de pli i reducerea inflaiei. Dintre strategiile de politic monetar urmrite n prezent de ctre bncile centrale, intirea inflaiei s-a dovedit a fi cea mai bun soluie, comparativ cu intirea unui agregat monetar (creterea monetar ) i cu cea a cursului de schimb. trebuie inut seama c politica monetar are un impact difuz i ntrziat asupra economiei.
101
Inflaia n Romnia este puternic influenat de forele ineriale. Dar anticiprile ineriale nu pot fi generatoare de inflaie dect dac politica monetar se acomodeaz permanent la aceste anticipri. n Romnia ateptrile au o natur mixt, adaptiv i raional, de-abia acum n perioada de tranziie ncepnd nvarea de ctre public despre regulile politicii monetare, fenomene avnd oricum o amplitudine distorsionat la nivelul economiei. Chiar dac banca central este neutr politic, orice decizie care se ia la nivelul bncii centrale ntr-un context economic i politic are o component politic, deciziile macroeconomice fiind procese extrem de complexe care implic mai multe instituii, etape i metode de aplicare. Fr stabilizarea inflaiei la nivele mai mici dect rata de cretere a masei monetare (M2) se accentueaz recesiunea, aa cum s-a ntmplat n Romnia ce excepia anilor 1994 - 1996. Figura 1 - Evoluia ratei inflaiei vs. dinamica masei monetare, 1990-1998
300 250 200 150 100 50 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 Ritm M2 Inflatie
Dar creterea masei monetare ca msur de atenuare a scderii produciei nu este o soluie pentru c susinut pe termen lung, creterea monetar se transform n inflaie i reducerea dinamicii masei monetare reale ntreine recesiunea. Acesta este unul dintre motivele pentru care politica monetar trebuie s fie restrictiv. In Romnia ns, o politic monetar restrictiv necesar pentru combaterea inflaiei mari din ultimii ani afecteaz mai mult sectorul privat dect cel de stat, dei principalele cauze ale inflaiei se afl n cadrul acestuia din urm, iar dezvoltarea sectorului privat este singura cale de depire a stadiului economic actual. Anul 1997 a confirmat c politicile monetare i bugetare trebuie s in cont de pericolul dezechilibrelor externe i c rile n tranziie trebuie s adopte o politic valutar extrem de "supl", pentru a reduce riscul speculaiilor. Astfel, n anul 1999 politica monetar restrictiv va ncerca reducerea inflaiei printr-o depreciere a cursului de schimb urmat de o stabilizare treptat a acestuia., obiectivul cantitativ pentru rata anual a inflaiei n 1999 propus de ctre autoritatea monetar fiind de 34,7%, folosinduse ca instrument operaional baza monetar.
102
Procesul inflaionist ce nsoete faza de tranziie la economia de pia n Romnia nu este un fenomen unicauzal, i tocmai de aceea este i complicat stpnirea lui. Important este ca politica economic, prin politica monetar implicit, s acioneze consecvent asupra cauzelor determinante transmind publicului un mesaj convingtor. Experiena de dup anii '60 a demonstrat c acceptarea inflaiei pentru a limita proporiile omajului nseamn de fapt ntrzierea reformelor, restructurrii care pot rezolva cauzele de fond ale inflaiei i pornirea unui cerc vicios al inflaiei. Incercrile de a stabiliza economia doar prin prghii monetariste, fr o reform a economiei reale se dovedesc ineficiente i chiar periculoase pe termen lung (1994 1997). In condiiile unui deficit tradiional, cu mprumuturi externe de returnat 5,2 mld $ n 1999 i aproximativ 1,5 mld $ n 2000, trebuie ncercat o abordare tip oc ct nc economia real poate suporta. Soluia poate fi deprecierea brusc a cursului de schimb al leului, ancorarea nominal a acestuia, pentru ca reducerea inflaiei s se fac prin controlul riguros al masei monetare n circulaie. Avnd n vedere situaia din Romnia, este evident faptul c deprecierea monedei naionale duce la o sensibil mbuntire a deficitului balanei comerciale. Aceast depreciere dei ar trebui s se fac n acelai ritm cu inflaia pentru a evita ocurile inflaioniste corective (ceea ce s-a ntmplat n februarie martie 1997 i martie 1999) nu trebuie tergiversat pentru c poate duce la presiuni suplimentare asupra cursului valutar datorit preferinelor agenilor de a pstra economiile n valut i nu n lei. Pe lng presiunea indusa de agenii care economisesc va exista i o presiune generat de speculatori. Am ncercat s gsim un rspuns la ntrebarea dac inflaia este de natur monetar n Romnia. Pe termen lung sigur este; nici o inflaie major nu poate avea loc fr o cretere rapid a creterii masei monetare, iar aceasta va cauza inflaie rapid. Orice politic ce menine cu fermitate rata creterii masei monetare sczut va conduce ulterior la o rat sczut a inflaiei. n Romnia inflaia este ns preponderent de natur structural (tehnologic, comportamental)-productivitate sczut, rigiditatea preurilor i salariilor etc.- , normal pentru o ar n tranziie. Sintetiznd, cauzele inflaiei n Romnia sunt strns legate de economia real, nerestructurarea acesteia ducnd la lipsa de competitivitate, deci la o calitate sczut a produselor romneti reflectat n exporturi reduse i importuri masive, genernd un cerc vicios al inflaiei i al cursului de schimb.
103
Anexa 1 Rata inflaiei -medie lunar calculat ca indice al preurilor de consum (procent)
1992 Ian Febr Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sept Oct Nov 19,50 12,50 10,00 4,70 12,10 4,30 3,20 3,40 10,10 9,60 13,50 1993 11,50 8,20 9,20 10,00 30,40 5,50 13,20 10,80 10,90 16,30 14,20 1994 4,90 5,90 8,30 6,10 5,00 2,60 1,60 1,80 3,90 4,40 2,80 1995 2,00 1,40 0,90 1,60 1,10 1,30 2,60 1,00 1,60 3,50 4,10 1996 1,20 1,90 1,70 1,90 5,30 1,00 7,50 3,80 2,40 3,40 5,80 1997 13,70 18,80 30,70 6,90 4,30 2,30 0,70 3,50 3,30 6,50 4,30 1998 4,90 7,20 3,80 2,70 2,30 1,30 1,30 0,60 2,70 3,90 1,90
104
Dec
13,20
7,40
2,10
3,70
10,30
4,50
2,20
Anexa 2 Ritmul de cretere al masei monetare

-medie lunar din M2 (procent)
Ian Febr Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sept Oct Nov Dec
1992 3.135585 -1.660880 3.291985 -0.914550 2.433340 2.239010 6.623342 10.39492 7.797610 1.480390 6.443584 20.55729
1993 1.303809 3.531351 9.246417 9.131518 2.960059 9.729662 7.841043 8.887081 9.275739 7.730488 3.983778 18.65963
1994 2.271711 7.885877 5.998338 4.787122 5.352940 8.939302 10.15467 7.393030 8.112285 4.582686 6.655416 18.65904
1995 -1.887554 1.129435 5.920100 2.800415 4.635537 5.943728 4.695219 5.441051 3.861152 5.289865 7.868380 10.06130
1996 -0.131852 3.564150 2.407351 2.261399 4.277813 3.685261 5.491656 2.900707 3.777807 7.523172 6.789290 9.559049
1997 10.84109 12.43784 0.159766 4.969682 4.764337 5.561332 8.794069 3.126144 4.479546 3.362334 5.905271 10.17830
1998 -3.033697 2.619648 3.187491 1.684540 3.058507 3.902101 2.180534 2.542208 3.118346 1.997381 3.341357 16.93360
Anexa 3 Ritmul de cretere al cursului de schimb leu/ USD

-medie lunar (procent)
Ian Febr Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sept Oct Nov
1992 4.846692 1.380124 0.202429 0.191919 12.71298 16.86941 33.70197 7.398609 7.701738 6.398773 0.000000
1993 8.603244 8.593916 14.79726 3.015153 2.935184 10.79285 11.61946 5.216656 7.594702 13.17241 8.456226
1994 21.59537 7.666023 7.217944 4.334603 -0.806244 0.594362 1.116916 0.125763 2.326064 1.497316 0.205368
1995 0.118383 1.286599 1.874531 1.766917 2.479959 2.334659 1.966950 2.588390 2.643811 3.152381 10.57474
1996 1.612197 6.712347 3.565261 1.341642 0.661940 1.965254 2.517403 2.634156 1.821935 2.953589 5.535934
1997 32.92839 38.92493 4.938075 -2.589588 0.598423 1.150662 -0.111959 3.921968 1.122596 2.299032 1.379398
1998 4.185170 -0.753611 -0.289276 2.102207 1.165089 1.086555 1.517850 0.940406 3.062210 3.652319 5.630509
105
Dec
0.665116
6.830483
0.987732
6.793806
7.351525
1.947965
6.254302
Anexa 4 Rata dobnzii

-medie lunar a dobnzii active (la credite) practicat de societile bancare fa de clienii nebancari (procent)
Ian Febr Mar Apr Mai Iun Iul Aug Sept Oct Nov Dec
1992 2.111642 2.111642 2.111642 2.071825 3.736348 3.753033 3.769688 3.824993 3.430860 3.407832 3.227424 3.061439
1993 3.407832 3.280158 3.233298 3.192102 3.174391 3.320970 3.361606 3.488185 3.652479 4.743932 5.193617 5.326380
1994 5.664102 6.164541 6.194704 6.293150 6.229060 6.203304 5.763595 5.184063 5.068665 4.708833 4.213916 4.091406
1995 3.791849 3.663705 3.556517 3.499608 3.402066 3.326786 3.320970 3.315151 3.209780 3.013470 3.085332 3.291837
1996 3.373184 3.741913 3.879977 3.802910 3.824993 3.852525 3.819477 3.741913 3.719634 3.730780 3.702890 3.641240
1997 3.618722 4.505742 6.293150 6.491258 6.335642 5.558974 4.469751 3.596149 3.425108 3.326786 3.465297 3.753033
1998 3.983572 4.102123 4.107476 4.032250 3.741913 3.618722 3.350014 3.262613 3.315151 3.607442 3.680519 3.934642
Bibliografie
BARRO Robert - Macroeconomics (1990, ed. 3, John Wiley & Sons Inc. NY); BLANCHARD Olivier, FISCHER Stanley - Lectures of Macroeconomics (1989, Cambridge University Press, MIT ); BRILEAN Tiberiu - Monetarismul n teoria i politica economic (1998, Institutul European Iai ); COLANDER David - Macroeconomics (1993, Irwin, Boston); CROITORU Lucian - Macrostabilizare i tranziie (1993, ed. Expert ); DIANU Daniel - Transformarea ca proces real ( 1996, ed. IRLI); DORNBUSCH Rudiger, FISCHER Stanley - Macroeconomics( 1990, ed. 5, McGraw Hill Inc); FISHER Franklin - Econometrics - Essays in theory and applications ( 1991, John Motz, NY); FRIEDMAN Milton - Inflation et systemes monetaire ( 1968, ed. 5, Paris); FRISCH Helmut - Inflation Theories ( 1983, Cambridge University Press);
106
GREENE William - Econometric analysis(1993, ed. 2, MacMillan Publishing Company, NY ); HARWICK Philip, KHAN Bahadur, LANGMEAD John - An Introduction to Modern Economics ( 1990, ed. 3, Longman Group); HEILBRONER Robert, GALBRAITH K. James - The Economic Problem ( 1987, ed. 5, Prentice Hall Inc.); ISRESCU Mugur - Politica monetar, stabilitatea macroeconomic i reforma bancar n Romnia (1995, BNR); JOHNSTON John - Econometric methods (1984, ed. 3, McGraw Hill Book Company, Aukland); KRUGMAN Paul, OBSTFELD Maurice - International Economics: theory and policy ( 1991, ed. 2, Harper Collins Publications, NY ); LAIDLER David W. - The Demand for money-theory, evidence and problems ( 1985, ed. 3, Harper & Row Publishers, NY); LARDARO Leonardo - Applied Econometrics ( 1993, Harper Collins College Publishers, USA); MANKIW N.Gregory - Macroeconomics ( 1992, Worth Publishers ); MCKINNON I. Ronald - The Order of Economic Liberalization (1991, The John Hopkins University Press); PILBEAM Keith - Finance and Financial Markets ( 1998, MacMillan Press Ltd.); POKORNY Michael - An Introduction to Econometrics (1992, ed. 3, Anthony Rowe Ltd., UK); RIMA Ingrid - Development of Economic Analysis (1991, ed. 5, Irwin Inc.); ROGERS Colin - Money, Interest and Capital (1989,Cambridge University Press, NY); SARGENT Thomas - Macroeconomic theory ( 1987, ed. 2, Academic Press, Boston); SOLOW Robert - Growth Theory (1970, Oxford University Press ); TAYLOR John, HALL Robert - Macroeconomic theory (1986, McGraw Hill, NY ); VASILESCU Eugen - Managementul proceselor monetare i teoria inflaiei (1992, ed. Cidin); ZAMAN Constantin - Econometrie (1998, Pro Democraia Bucureti); *** - Handbook on Central Banks of Central and Eastern Europe (1998 aug., Bank for International Settlements, Basle); *** - Transition to a market economy at the end of the 20th century ( 1994 , Sudosteuropa, Munchen).
Articole
BATINI Nicoletta, HALDANE Andrew - "Forward-looking rules for monetary policy" (Working Paper Series No.91, Bank of England, Ian. 1999); BEETSMA Roel, JENSEN Henrik - "Inflation Targets and Contracts with Uncertain Central Bank Preferences"(Journal of Money, Credit and Banking,1998 forthcoming, p.135); BRUNO Michael, EASTERLY William - "Inflation crises and long-run growth"(Journal of Monetary Economics no.41, 1998, p.3-26); CARLSTROM Charles, FUERST Timothy - ,,The Benefits of Interest Rate Targeting: a partial and a general equilibrium analysis"(Economic Review, vol.32, no.2, 1996);
107
CECCHETI G. Stephen - ,,Measuring Short-Run Inflation for Central Bankers" (Review - Federal Reserve Bank of St. Louis, May-June 1997, vol.79, no.3, p.143-155); CECCHETTI G. Stephen - ,,Policy Rules and Targets: framing the Central Banker's problem"(Economic Policy Review - Federal Reserve Bank of New York, 1995); CECCHETTI G. Stephen - ,,Practical Issues in Monetary Policy Targeting"(Economic Review, vol.32, nr.1, 1996 - Federal Reserve Bank of Cleveland); CHAPPEL Henry W., MCGREGOR Rob., HAVRILESKY Thomas - ,,Policymakers, Institutions and Central Bank Decisions" (Journal of Economics and Business, vol.47, no.2, May 1995); COMMANDER Simon, CORICELLI Fabrizio - "Price-Wage Dynamics and the Transmission of Inflation in Socialist Economies" (The World Bank, Working Paper Series 613, March 1991); CROITORU Lucian - ,,Probleme ale mecanismului ratei de schimb" (Oeconomica, nr.4, 1993, p.25-42); DEBELLE G., FISCHER Stanley - ,,How Independent Should a Central Bank Be?" (in ,,Goals, Guidelines and Constraints Facing Monetary Policymakers", FED Boston, 1994); De GREGORIO Jose - "Inflation, Growth and Central Banks - Theory and Evidence"(Policy Research Working Paper no.1575, World Bank, Febr.1996); DITTMAR Robert, GAVIN William, KYDLAND Finn - "The Inflation-Output Variability Tradeoff and Price-Level Targets" (Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, vol.81, no.1, Ian/Febr.1999, p.23-31); FISCHER Stanley - "Modern Approaches to Central Banking"(NBER Working Paper no.5064, March 1995); FUHRER C. Jeffrey - ,,Central Bank Independence and Inflation Targeting: Monetary Policy Paradigms for the Next Millenium?" (New England Economic Review - Bank of Boston, Jan-Febr 1997); HAFER R.W., HASLAG Joseph, HEIN Scott - ,,Implementing Monetary Base Rules: The Currency Problem" (Journal of Economics and Business, vol.48, no.5, December 1996); HALDANE G. Andrew - "Some Issues in Inflation Targeting"(Dec.1997, Bank of England Work Paper no.74); HANKE H. Steve - ,,New Currency Boards Come to the Balkans" (in ,,Transition", febr.1997, nr.1); HOPENHAYN Hugo, MUNIAGURNA Maria - ,,Policy Variability and Economic Growth"(The Review of Economic Studies, vol.63, no.217, Oct.1996); KING Marvyn - "Do Inflation Targets Work?" (CEPR Bulletin No. 65, Winter 1995/96, p.4-6); KING Marvyn - "How Should Central Banks Reduce Inflation?-Conceptual Issues" (vol. "Achieving Price Stability", Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996, p.53-91); LAZEA Valentin - ,,Utilizarea instrumentelor monetare pentru stabilizarea macroeconomic" (Oeconomica, nr.5, 1993, p.5-15); LIPSCHITZ Leslie, KOKOSZCZYNSKI Ryszard, HRNIR Miroslav - ,,Monetary Policy in Central and Eastern Europe''(in ,,Monetary Policy in Transition in East and West'',Oesterreichische Nationalbank, Vienna 1997, p.124-186);
108
MARIMON Ramon, SUNDER S. - ,,Indeterminacy of Equilibria in a Hypperinflationary World: experimental evidence"(Econometrica, vol.61, Sept. 1993); MELTZER C. Thomas - ,,Credible Monetary Policy to Sustain Growth" (Review Federal Reserve Bank of St. Louis, July-August 1997, vol.79, no.4, p.1-5); MISHKIN Frederic - ,,What monetary Policy can and cannot do" (in ,,Monetary Policy in Transition in East and West: Strategies, Instruments and Transmission Mechanism", Oesterreichische National Bank, 1997,p.13-34); RADZYNER Olga, RIESINGER Sandro - ,,Central Bank Independence in Transition: Legislation and Reality in Central and Eastern Europe" (Focus on Transition, I, 1997, ONB); SCHALING Eric, HOEBERICHTS Marco, EIJFFINGER Sylvester - "Incentive schemes for central bankers under uncertainty: inflation targets versus contracts" (Working Paper Series no.88, Bank of England, Nov.1998); SVENSSON O. Lars - ,,Why exchange rate bands? Monetary independence in spite of fixed exchange rates" (Journal of Monetary Economics, vol.33, no.1, Feb 1994, p.157199); SVENSSON O. Lars, RUDEBUSCH Glenn - "Policy Rules for Inflation Targeting"(NBER Conference on Monetary Policy Rules, Jan.1998); SVENSSON O.Lars - " Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets"(Nov. 1996, Bank of England Work Paper no.56); SVENSSON O.Lars - "Optimal Inflation Targets, <<Conservative>> Central Banks and Linear Inflation Contracts"(The American Economic Review, March 1997, p.98-114); TAYLOR B.John - ,,The Inflation/Output Variability Trade-Off Revisited''(Goals, Guidelines and Constraints Facing Monetary Policymakers, Federal Reserve Bank of Boston, June 1994, p.21-39); Bank of International Settlements - "Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism"(1995, Basle). Rapoarte anuale ale BNR 1990-1997, Buletine trimestriale 1997-1998, Caiete de studii BNR (1996 -1998).
109

PM de Stabilizare

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PM de Stabilizare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

Coordonator: Prof. Univ. Dr. MOISA ALTAR

Student: SBRNEA CRISTINA 1999

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Introducere. I.Politica monetar - component a politicii economice

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

III.Modelarea politicii monetare de stabilizare

IV. Aplicaie: Romnia ianuarie 1992- decembrie 1998

V. Concluzii. Propuneri. Anexe. Bibliografie.

102 105 107

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Capitolul I Politica monetar - component a politicii economice

1.Obiectivele i constrngerile politicii monetare

1.1 Obiectivele politicii monetare

R. Musgrave, ,,Teoria finanelor publice"(1959)

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

1.2 Divergene sau incompatibiliti ntre obiective

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Figura 1 Relaia cerere agregat, oferta pe termen scurt i lung

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

1.3 Coordonatele politicii monetare i politicii fiscale

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

1.4 Teorii monetare, tendine internaionale

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

2. Instrumentele de politic monetar

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

2.2 Rezervele obligatorii

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

2.3. Operaiunile de open - market

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

2.4 Alte instrumente

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

3. Independena Bncii Centrale i a politicii monetare

Alex Cukierman(1992), Stanley Fischer(1996), Jeffrey Fuhrer(1997).

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

-Guvernatorul particip la edinele guvernului Parlamentul Rapoarte

Posibil Raport semestrial 7

Posibil Raport annual 9

Cu invitaie Rapoarte la cerere 11

Consiliul monetar (Currency Board)

Hanke, Jonung, Schuler - "Russian Currency and Finance"(1995).

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

4. Impactul politicii monetare

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

4.1 ocurile monetare

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

4.2 Rolul anticiprilor

Modele de fundamentare a politicilor monetare de stabilizare macroeconomic

PIB fr politic de stabilizare 0 t0 t1 Figura 6 Intrzierile n efectele politicii de stabilizare timp