Piee financiare

Necesitile de existen ale individului, ca i cele de existen i funcionare ale grupurilor sociale i ale societii n ansamblul ei sunt satisfcute n economia de pia, ntr-o msur covritoare i de o manier quasigeneral, pe baza cererii i ofertei. Un gen de necesiti l reprezint nevoia de bani, n particular de capital. Nevoia de bani este determinat de consum, n cazul populaiei, i de dorina de a iniia sau continua o afacere, n cazul ntreprinztorilor, situaie n care se vorbete de nevoia de capital. Capitalul este un disponibil financiar (necorporal) sau material (corporal), utilizat ntr-o activitate lucrativ (creatoare de bunuri destinate schimbului cu scopul de a aduce profit).

Acest gen de nevoi a generat segmente specifice de cerere i ofert cerere de bani i ofert de bani, n particular de capital. S-au creat, ca urmare, piee specifice pieele financiare, specializate, prin diviziunea muncii, n piee monetare i piee de capital. n msura n care pieele financiare nu sunt suficient de dezvoltate, cele dou forme ale lor nu sunt delimitate net, cu att mai mult cu ct, oricum, ele sunt interdependente, se condiioneaz reciproc. Obiectul pieelor financiare este tranzacionarea banilor, n particular a capitalului, n vederea echilibrrii cererii cu oferta prin direcionarea eficient a fluxurilor bneti ntre agenii excedentari i cei deficitari. Agenii excedentari sunt ofertanii de bani, respectiv de capital, situai pe poziia de creditori, pentru care: NRF < RFD, unde: NRF = necesarul de resurse financiare, RFD = resursele financiare disponibile.

Agenii deficitari sunt solicitatorii de bani, respectiv de capital, situai pe poziia de debitori, pentru care: NRF > RFD Operaiunile legate de tranzacionare i echilibrare sunt asumate de ageni economici specializai instituii financiare (bnci, case de depuneri, societi de asigurri, societi de investiii, bursa de valori .a.), care i declar un astfel de obiect de activitate, iniiaz modaliti specifice de lucru i creeaz produse specifice pentru acesta. Produsele specifice cu care lucreaz astfel de instituii sunt titlurile financiare sau cele asimilabile lor (cum sunt efectele comerciale), adic nscrisuri ce dovedesc posesia unei sume de bani ce poate deveni disponibil n anumite condiii, de exemplu dac titlul se vinde sau dac ajunge la scaden.

Titlurile financiare pot fi:

primare, emise de ageni economici deficitari i vndute chiar

de ei (direct sau prin intermediari, adic prin instituii financiare); secundare, emise de cumprtorii celor primare, pe baza acestora i din dorina de a mpri riscul deinerii lor i de a-i diminua imobilizrile financiare generate de cumprarea acestora; derivate, reprezentnd opiuni asupra achiziiei sau vnzrii unor titluri primare sau secundare sau pariuri asupra indicilor bursieri (tranzacii pe indici bursieri).
AGENI DEFICITARI AGENI EXCEDENTARI

INTERMEDIARI FINANCIARI titluri primare titluri primare, secundare i derivate tranzacii cu bani

Figura 2 Circuitul titluri financiare bani

Rolul pieelor financiare este acela de a asigura un cadru neutru i avantajos tuturor celor trei participani, pentru finanarea agenilor deficitari i pentru plasarea disponibilitilor celor excedentari. Pieele financiare se clasific dup mai multe criterii: a) din punctul de vedere al agenilor implicai, exist: piaa primar, pe care se negociaz titluri primare sau secundare n prezena emitentului, adic prin i cu participarea lui; piaa secundar, pe care se negociaz titluri secundare i derivate prin tranzacii ntre creditori succesivi, emitenii titlurilor nefiind impicai; b) din punctul de vedere al duratei pentru care sunt mobilizate/ imobilizate resursele, exist: pia monetar pentru tranzaciile pe termen scurt (sub un an); pia de capital pentru tranzacii pe termen mediu i lung; c) din punctul de vedere al titlurilor ce fac obiectul tranzaciilor, exist piaa efectelor comerciale (sau a scontului), piaa certificatelor de depozit, piaa aciunilor, piaa obligaiunilor, piaa eurodolarilor, piaa interbancar, piaa titlurilor publice pe termen scurt .a. n raport cu pieele de mrfuri, cele financiare au particularitatea c tranzacioneaz active financiare, adic promisiuni de pia viitoare. Din acest motiv decizia de tranzacie este determinat de trei criterii: venitul, exprimat prin rata anual a dobnzii; riscul, apreciat prin posibilitatea perturbrii sau anulrii fluxului de plat viitoare; lichiditatea, exprimat prin capacitatea activului financiar de a se vinde ct mai repede i fr pierdere de valoare. Piaa monetar are ca obiect cererea i oferta de bani, n particular de capital pe termen scurt. Ca i piaa financiar n general, rolul pieei monetare este de a mobiliza disponibiliti, de a asigura resurse financiare i de a realiza echilibrul pieei dar, ca element particular, pe termen scurt. n legtur cu aceasta, piaa monetar realizeaz un efect interesant i cu consecine benefice pentru economie, i anume conversia termenelor de disponibilizare, adesea scurte, n termene de angajare (creditare) mai lungi, dup un procedeu similar celui de determinare a pasivelor stabile (subcapitolul 7. 7). Piaa monetar este organizat ca pia primar (finanarea pe termen scurt a agenilor economici) i pia secundar (negocierea activelor (titlurilor) financiare pe termen scurt i conversia termenelor de scurt durat), precum i dup natura operaiunilor sau, altfel spus, dup titlurile ce fac obiect de tranzacie.

Din acest punct de vedere exist pia interbancar (credite pe termen scurt ntre bnci), pia a scontului, pia a titlurilor publice pe termen scurt (negocierea bonurilor de tezaur i lombardul), piaa certificatelor de depozit i piaa eurodevizelor. Pe piaa monetar rata dobnzii se stabilete n mod liber, cu excepia taxei oficiale a scontului, stabilit de Banca Central i folosit ca prghie de corecie a tendinelor neconvenabile ale unora din indicatorii specifici (masa monetar, preul banilor etc.). Tranzaciile sunt de regul nsoite de garanii materiale, cu excepia celor interbancare sau care presupun statul ca debitor. Principalele categorii de operaiuni sunt: depozitele la vedere (money at call), depozitele pe termen scurt (time deposits), operaiuni cambiale (bill of exchange), operaiuni cu titluri pe termen scurt (securities) .a. Piaa de capital are ca obiect cererea i oferta de capital pe termen mediu i lung, cu acelai rol ca i piaa financiar n general, avnd ca particularitate durata mare a scadenelor. Cererea de capital, denumit n acest context capital financiar, este exprimat prin emisiunea de titluri de ctre solicitani persoane juridice, publice sau private, ageni naionali sau internaionali. Acetia pot fi: guverne, autoriti locale sau centrale, societi publice sau private nefinanciare, instituii financiarbancare, organisme internaionale. Cererea poate fi structural, provenit din nevoia de constituire sau mrire a capitalului social al unei societi comerciale sau din nevoia de finanare a unui program de dezvoltare (investiie de producie sau social-cultural), dar i conjunctural, provenit din caracterul excesiv (dur) al condiiilor de creditare bancar, sau din deficitul bugetar sau al balanei comerciale sau de pli. Oferta de capital provine de la ageni excedentari, care n principiu pot solicita confidenialitate privind participarea lor. Dup tipul titlurilor tranzacionate, piaa de capital poate fi de aciuni, de obligaiuni (bond market), ipotecar (tranzacii cu titluri de credit ipotecar, vezi subcapitolul 9.3.3) sau de titluri de rent (emise de stat fr precizarea scadenei). De asemenea, dup agenii economici implicai, poate fi primar sau secundar. Instituia financiar tipic pieei secundare este bursa de valori. 6.1 Bursa de valori: concept, funcii, rol, organizare i funcionare Bursa este o pia pe care se desfac mrfuri i valori mobiliare, dup o procedur specific. Organizarea i funcionarea ei se face, n economia contemporan, potrivit unor reglementri juridice, printre care i supravegherea de ctre stat. Bursele se clasific dup mai multe criterii: a) varietatea tranzaciilor: generale i specializate; b) obiectul activitii: de marf, complementare comerului internaional (burse de asigurri i burse de navlu), de valori mobiliare i valutare;

numai ultimele dou sunt piee financiare i numai penultima este pia secundar de capital; c) forma de organizare: private i de stat; d) modul de admitere a participanilor: cu acces limitat (are specific ringul, locul unde se finalizeaz tranzaciile i la care au acces numai ageni autorizai) i cu acces nelimitat (numit over the counter sau OTC, n care tranzaciile se fac informatizat prin intermediul unei reele de calculatoare de larg acoperire i cu mari faciliti de acces, astfel nct, practic, oricine are acces la un calculator inclus n reea poate formula cereri i oferte de titluri, poate tranzaciona). Bursele de valori au debutat n secolul al XIV-lea la Bruges (Belgia) i sau cristalizat ca instituii perene la Anvers (Belgia, 1531), Londra (1564), Paris (1724), New York (1817), Bucureti (1881) etc. Astzi, cele mai mari burse de valori sunt New York Stock Exchange (peste 3000 de societi cotate), London Stock Exchange (circa 2900 de societi cotate), Kabuto Cho Tokio (114 societi cotate). Primele 24 de burse din lume (incluznd pe lng cele menionate i pe cele din Paris, Milano, Zrich, Frankfurt, Amsterdam, Bruxelles, Sydney, Madrid, Lisabona, Viena, Buenos Aires, Singapore, Stockholm, Berlin) coteaz peste 1000 dintre cele mai mari societi comerciale din lume. Bursa de valori este o instituie a pieei secundare de capital la care se tranzacioneaz titluri (valori) mobiliare. n obiectul ei de activitate se includ hrtiile de valoare, valutele i metalul preios. Bursa de valori are funcia de a concentra cererea i oferta de valori mobiliare, de a asigura tranzacionarea lor operativ, de a nregistra i de a face publice cursurile de vnzare/cumprare. Rolul ei revine la mobilizarea capitalului financiar, la redistribuirea lui (pe ramuri economice i chiar pe ri), la informarea publicului privind starea i tendinele pieei, la elaborarea de analize economice i predicii ale evoluiei economiei (pe care adesea le comercializeaz). Organizarea i funcionarea ei sunt precizate prin lege i prin regulamentul propriu, care stabilesc riguros locul i rolul participanilor, ca i modul de efectuare a tranzaciilor.

1 O/C 6 2 Bks 6 CC Bka 6 3 Ring 4 COB 5

Figura 3 Funcionarea pieei bursiere (circuitul valorilor i al informaiilor)

Agenii economici care nu au acces direct la burs, ci numai prin intermediul agenilor de schimb, le adreseaz acestora ordine de vnzare/cumprare de valori mobiliare (circuit 1 n figura 3), formulnd astfel oferta (O) i cererea (C) de titluri. Ofertele/solicitrile sunt primite de brokeri-ageni (Bka), care acioneaz n contul i din nsrcinarea clienilor lor i pe care sunt obligai s-i informeze despre cursuri i despre derularea ordinelor date de ei (circuitul 6 n figura 3). Brokerii-ageni transmit aceste ordine ctre brokerii-specialiti (circuitul 2 n figura 3). Brokerul-specialist (Bks), numit jobber n Anglia, courtier n Frana i dealer n SUA, centralizeaz ordine de vnzare-cumprare de la brokerii-ageni cu care lucreaz i le negociaz n ring cu ceilali brokeri-specialiti (circuitul 3 n figura 3) sub supravegherea Comisiei Operaiunilor de Burs (COB). Pentru a putea avea o marj de manevr ct mai puin restrictiv, ei au dreptul s dein un portofoliu propriu de titluri, precum i un capital de rulaj. Toi agenii de schimb (ageni sau specialiti) au statut profesional de comerciani cu obiect gestiunea portofoliilor de valori mobiliare i sunt nregistrai n Registrul comercial al rii unde i desfoar activitatea. Din punct de vedere funcional ei sunt asimilai funcionarilor publici (ministeriali). Ei sunt reunii n Compania Agenilor de Schimb, organizaie profesional i funcional. Aceasta alege o Camer Sindical a Bursei care i reprezint n nume colectiv pe toi agenii de schimb, le garanteaz activitatea i le-o controleaz. Pentru a-i exercita atribuiile, acest organism dispune de servicii i organe de lucru specifice: comisia operaiunilor de burs (COB), serviciul de studii i analize financiare, serviciul de relaii externe, serviciul de control, buget propriu, serviciul de personal, serviciul juridic, serviciul fiscal, trezorerie, serviciul contabil, Centrul de prelucrare a informaiilor. Statutul su este triplu: autoritate bursier, autoritate a Companiei Agenilor de Schimb i Organism corporativ.

Comisia Operaiunilor de Burs reglementeaz derularea tranzaciilor (circuitul 4 n figura 3), pe care le confirm specialitilor i Casei de clearing (CC) (circuitul 6 i repectiv 5 n figura 3) n vederea executrii efective a ordinelor (circuitul punctat n figura 3). Comisia Operaiunilor de Burs are i rolul de informare a publicului, motiv pentru care editeaz Buletinul de cotaii (singura surs de informaii abilitat n acest scop i acceptat ca unica oficial) i prezint anual un raport, publicat n Monitorul Oficial, privind activitatea bursei. Comisia are rol de instan de specialitate n ceea ce privete orice problem legat de burs (respectarea legii i a regulamentului intern, activitatea agenilor de schimb, publicitatea, includerea n/radierea din cotaia oficial etc.). Casa de clearing este un organ al bursei cu rolul de a garanta executarea obligaiilor asumate de parteneri prin ordinele lor de vnzare/cumprare confirmate ca executate. Depozitele de titluri oferite spre vnzare, precum i cele de bani create pentru cumprare se fac la aceast cas care asigur n acest fel posibilitatea cumprtorului de a intra n posesia titlurilor cumprate, iar a vnztorului de a primi contravaloarea titlurilor vndute. Dimensiunea tranzaciilor bursiere este exprimat de indicatorul capitalizarea de pia, care arat volumul capitalurilor mobilizate, dar i puterea bursei, prin nsumarea pe o perioad de un an a capitalizrii zilnice de pia:

KP = n j p j ,
j =1

(1)

unde: j = indice pentru identificarea titlurilor tranzacionate, nj = numrul de titluri de tip j tranzacionate, pj = preul de pia al titlurilor de tip j tranzacionate. 6.2 Valorile mobiliare tranzacionate la burs Valorile mobiliare tranzacionate la burs sunt nscrisuri care atest c posesorul lor este titularul unui drept de o anumit mrime. Dup obiectul lor, valorile mobiliare pot fi titluri de proprietate (atest proprietatea asupra unui capital) sau titluri de credit (atest darea cu mprumut a unui capital bnesc). Dup venitul pe care l aduc, valorile mobiliare pot fi titluri cu venit variabil (dependent de situaia financiar a emitentului) sau titluri cu venit fix (prestabilit prin convenie ntre pri i care nu depinde de situaia financiar a emitentului). Titlurile ce pot face obiect de negocieri la burs sunt: aciuni, obligaiuni, opiuni, bonuri de tezaur (n special la bursele din SUA pentru bonurile emise de trezoreria federal).

6.2.1 Aciuni: emitere, tipuri, indicatori de performan Aciunile sunt titluri de proprietate cu venit variabil. Ele sunt emise n dou situaii: constituirea, de ctre un grup de iniativ sau de fondatori, a capitalului social al unei societi pe aciuni:

KS = n VN ,

(2)

unde: KS = capitalul social al societii constituite, n = numrul de aciuni emise, VN = valoarea nominal a unei aciuni; majorarea capitalului social al unei societi care este n funciune, majorare posibil pe seama profitului obinut la momentele precedente, nedistribuit acionarilor i pstrat sub forma fondurilor proprii ale societii (fond de rezerv, fond de asigurare .a.). Ca titlu de proprietate, aciunea confer posesorului urmtoarele drepturi i obligaii: drept de proprietate - acionarul este recunoscut ca proprietar n limita valorii nominale a aciunilor deinute, are drept de subscriere i, de asemenea, de atribuire; drept de participare la profit (sub forma dividendului); drept de vot n Adunarea General a Acionarilor; obligaia de a participa la acoperirea eventualelor pierderi nregistrate n activitatea societii.

Grupul de fondatori decide modul n care se va face plasamentul emisiunii: n mod direct, prin efort propriu i, implicit, cu costuri mai mici; prin intermediar, o banc sau un consoriu bancar, care preia inclusiv partea de publicitate. Intermediarul poate fi angajat numai s pun n vnzare aciunile i s ncaseze contravaloarea lor (caz n care este remunerat printr-un comision) sau poate cumpra el nsui, n ntregime, emisiunea i apoi s o vnd n nume propriu (caz n care remunerarea provine din diferena ntre preul de achiziie, mai mic, i preul de vnzare, mai mare, al titlurilor n cauz).

Cumprarea aciunilor se face dup o procedur care prevede: (i) depunerea de ctre cumprtor la vnztorul emisiunii a unei declaraii de subscriere, prin care se menioneaz numrul aciunilor ce se dorete a fi achiziionate; (ii) decizia emitentului privind unii parametrii de vnzare: soluia de atribuire n cazul unei subscrieri peste mrimea emisiunii, coeficientul de subscriere, cheltuiala de emisiune ce revine unei aciuni, data la care se face primul vrsmnt .a.; (iii) transferul aciunilor ctre subscriitori i intrarea n contul societii a sumelor reprezentnd capitalul social; (iv) decizia privind eventualele vrsminte urmtoare n contul aciunilor subscrise. n cazul unei subscrieri peste emisiune se poate proceda fie la o licitaie de achiziie, fie la o atribuire proporional. n al doilea caz se determin un coeficient de atribuire:

a=

NS T

NS =

NS j ,
j=1

(3.1)

unde: NS = numrul total al aciunilor subscrise, T = tirajul emisiunii (numrul de aciuni emise), j = indice pentru identificarea subscriitorilor, NSj = numrul de aciuni subscrise de subscriitorul j, dup care se corecteaz subscrierea fiecrui subscriitor cu acest coeficient pentru a determina numrul de aciuni ce i vor fi vndute (atribuite):

NA j = NS j a , unde: NAj = numrul de aciuni ce i vor fi vndute (atribuite) subscriitorului j.

(3.2)

n mod obinuit, grupul de fondatori adopt o politic de sporire a atractivitii emisiunii prin stabilirea unui coeficient de vrsmnt (k), subunitar pentru momentul achitrii valorii aciunilor subscrise. n acest caz plata se numete primul vrsmnt. Consiliul de administraie al viitoarei societi va stabili ulterior dac, n ce proporii i cnd se vor mai face vrsminte (al doilea, al treilea etc.). Suma de plat la data vrsmntului pentru un subscriitor oarecare (j) este:

S j = NA j [VN k + CEU ] ,

(4)

unde: NAj = numrul de aciuni vndute subscriitorului j, k = coeficientul primului vsmnt, CEU = cheltuieli de emisiune unitare (pe aciune). Aciunile se prezint n mai multe forme, clasificate, n principal, dup dou criterii:
10 dup forma de prezentare a) nominative, care au nscris pe ele numele posesorului; sunt nregistrate distinct n Registrul de evidena aciunilor pe care l ine emitentul; cesiunea lor, n orice form s-ar face, trebuie menionat n registrul amintit, altfel nu este recunoscut; b) nominative legate, similare celor nominative, dar supuse unor reguli mult mai restrictive privind cesionarea; principala regul este aceea c actul cesionrii trebuie acceptat anticipat de Consiliul de Administraie al emitentului; alte reguli au n vedere prioritatea emitentului de a le cumpra, anunul vnzrii cu un anumit timp naintea vnzrii efective, posibilitatea emitentului de a recuza cumprtorul ntr-un interval de timp stabilit prin lege .a.; c) la purttor, care nu au nscris numele posesorului, astfel nct cel ce le deine este de drept proprietarul lor; reprezint tipul de aciuni tranzacionate la burs, pentru celelalte dou acest lucru nefiind posibil datorit restriciilor de circulaie la care sunt supuse. 20 dup drepturile pe care le genereaz a) ordinare, care dau deintorului drepturi proporionale cu valoarea lor nominal: de proprietate, de subscriere, de atribuire, de vot, de dividend; b) privilegiate, care confer dreptul la un privilegiu, de pild un divident fix distribuit indiferent de mrimea profitului obinut de emitent.

Exist i alte forme de aciuni, cu caracter relativ particular sau conjunctural, cum sunt aciuni fr valoare nominal, aciuni noi (din emisiuni suplimentare de aciuni, ulterioare emisiunii de constituire), aciuni gratuite (cum s-au distribuit cele din procesul numit al privatizrii de mas n Romnia n 1992 i 1996), aciuni populare (de valori nominale mici) .a., dintre care, cu excepia celor dinti menionate, toate sunt, n principiu, negociabile la burs. O categorie distinct o reprezint aciunile SICAV (Societate de Investiii cu Capital Variabil), titluri emise sub forma prilor, certificatelor de valoare, certificatelor de investiii. Aceste titluri nu sunt cotate la burs, dar se pot tranzaciona n mod curent la caseriile societii emitente. Titlurile se vnd de ctre emitent la valoarea lor nominal plus o cot de 4,75% pentru acoperirea

cheltuielilor de emisiune sau se cumpr de ctre emitent la un curs afiat determinat zilnic, numit pre de rscumprare:

pr =

N
j =1

cj
, (5)

unde: j = indice pentru identificarea tipului de titlu deinut de SICAV n propriul portofoliu, pe seama plasamentului disponibilitilor realizate din vnzarea propriilor aciuni, Nj = numrul de titluri de tip j deinute de SICAV n portofoliu la data calculului preului de rscumprare, cj = preul de pia curent al titlurilor de tip j, N = numrul de titluri emise de SICAV. Titlurile SICAV sunt de tip secundar, fiind emise pe seama unui portofoliu de titluri achiziionate din ncasrile din vnzarea propriilor aciuni. De aceea pentru un SICAV sunt eseniale dou reguli de gestionare a portofoliului de titluri: s dein o cot nsemnat din portofoliu (cel puin 30%) n titluri cu mare lichiditate i risc mic; s aib un portofoliu diversificat (maxim 10% titluri de la un acelai emitent). Aciunile sunt caracterizate calitativ prin indicatori de performan: valoarea de circulaie, valoarea de calcul, dividendul, valoarea dreptului de subscriere i valoarea dreptului de atribuire.
VALOAREA DE CIRCULAIE este acea valoare la care sunt tranzacionate aciunile i poate fi ntlnit ca valoare nominal i valoare de pia. Valoarea nominal este cea nscris pe aciune i este baz de calcul pentru ali indicatori. Pe baza ei se determin inclusiv cota de participare a posesorului la patrimoniul firmei i implicit cota de voturi n Adunarea General a Acionarilor. n cazul aciunilor valoarea nominal este i valoare de emisiune. Valoarea de pia este preul cu care se vinde/cumpr la un moment dat o aciune. Aceast valoare este exprimat n mod uzual sub forma cursului sau cotaiei:

c=

VP 100 , VN

(6)

unde: VP = valoarea de pia, VN = valoarea nominal, i reprezint numrul de uniti monetare pltite/ncasate pentru o sut de uniti monetare valoare nominal.
VALOAREA DE CALCUL este o valoare teoretic folosit n procedurile de evaluare i care se ntlnete sub forma valorilor patrimoniale (valoare contabil i intrinsec) i valorilor de rentabilitate (valoare financiar i valoare de randament). Valoarea contabil, denumit i valoare matematic, arat valoarea de patrimoniu ce revine la o aciune:

VM =

AN N

(7.1)

AN = AT DT , unde: VM = AN = N = AT = DT = valoare matematic, activ net, numrul de aciuni emise, activ total, datorii totale.

(7.2)

n msura n care VM < VN, rezult o insuficient garantare a valorii nominale prin activul net (real), adic prin patrimoniul negrevat de datorii al societii emitente. Aceasta poate fi rezultatul unei decapitalizri reale a emitentului fa de capitalul social declarat sau al unui nalt grad de ndatorare a acestuia. Similar, VM < VP arat c suma plasat n aciune este insuficient garantat material prin patrimoniul emitentului.
Valoarea intrinsec este o valoare cu coninut similar celei contabile, corectat ns cu activele lente, adic cele cu lichiditate incert (stocuri cu micare lent, mrfuri nevandabile, provizioane pentru risc i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin contul de venituri .a.):

VI =

ANC N

(8.1) (8.2)

ANC = AN AL ,

unde: VI = valoarea intrinsec, ANC = activ net corectat, AL = active lente.

Valoarea financiar arat care este capitalul financiar care ar trebui deinut pentru a produce n condiiile pieei un produs anual (o dobnd) de mrimea dividendului atribuit acionarilor:

VF =

Div , d

(9)

unde: VF = valoarea financiar, Div = dividendul ncasat, d = rata dobnzii pieei. n msura n care VF > VP rezult c, n condiiile pieei, s-ar fi putut obine ctigul anual realizat prin dividend numai prin plasarea unei sume mai mari dect cea cu care a fost achiziionat aciunea. Cu alte cuvinte plasamentul este bun, este superior condiiilor pe care le ofer piaa monetar.
Valoarea de randament are un coninut similar celei financiare, dar caracterizeaz calitatea emitentului prin prisma profitului net, adic a unui rezultat ce nglobeaz dividendul i conine n plus componente de autofinanare, de creare de rezerve financiare i fonduri de asigurare proprii. Valoarea de randament caracterizeaz profitabilitatea net a societii emitente, n timp ce valoarea financiar se refer strict la plasamentul pe care un investitor l face achiziionnd o aciune la respectiva societate. Calculul valorii de randament se face dup relaia:

VR =

pn d

(10)

pn =

PN N

(102)

PN = PB (CSR + IP )
PB = V C ,

(10.3)

(10.4)

unde: VR = pn = PN = PB = CSR = IP V C

valoare de randament, profit net pe aciune, profit net, profit brut, cheltuieli suportate din rezultate (obligaii financiare, sponsorizri, pierderi din exerciiile anterioare .a.), = impozitul pe profit, = venituri totale ale emitentului n perioada de gestiune, = idem cheltuieli totale.

n msura n care VR > VP, rezult c societatea emitent produce un profit net superior produsului anual pe care l-ar produce, n condiiile pieei monetare, un plasament de mrimea valorii de pia a emitentului, valoare determinat de capitalizarea bursier a aciunilor sale. Comparaia cu valoarea financiar este strict VR VF , deoarece PN Div . n practica bursier este larg utilizat un indicator similar valorii de randament, numit coeficient multiplicator al capitalizrii bursiere (price earning ratio):

PER =

c VN , pn

(11)

unde c este cursul bursier mediu al aciunii, iar sensul indicatorului este numrul de ani n care se recupereaz plasamentul (preul pltit pentru achiziia unei aciuni) din profitul net ce revine pe aciune ca urmare a rezultatelor financiare obinute de emitent.
DIVIDENDUL este considerat primul drept al acionarului i reprezint suma de bani atribuit drept ctig posesorului unei aciuni:
Div = DivT , N

(12)

unde DivT este dividendul total distribuit acionarilor din profitul rezultat la finele perioadei de gestiune (un an). Dividendul total este determinat printr-o decizie a Consiliului de administraie al societii emitente. Dup determinarea profitului net (vezi 10.3), Consiliul de administraie stabilete repartizarea acestuia astfel nct s se realizeze att o bun cointeresare a acionarilor (ordinari i privilegiai), ct i constituirea unor fonduri suficiente pentru autofinanare, dezvoltare, rezerv i asigurare.

Se determin astfel dividendul total care urmeaz a fi repartizat, n principiu, pe trei componente: nti dividendul fix, care este atribuit aciunilor privilegiate; apoi, primul dividend sau dividendul ordinar, care este atribuit aciunilor ordinare, astfel nct s asigure cointeresarea masei de acionari ai firmei; acest dividend se atribuie de regul proporional cu gradul de eliberare a capitalului; n fine, supradividendul, adic dividendul atribuit suplimentar peste primul dividend, care se elibereaz indiferent de gradul de eliberare a capitalului:

SD = DivT DF PD ,
unde: SD = supradividendul, DF = dividendul fix, PD = primul dividend.

(13)

Gradul de eliberare a capitalului este o formul ce distinge ntre datele la care s-a fcut subscrierea. Acest lucru capt importan atunci cnd, pe parcursul unei perioade de gestiune n care societatea emitent a funcionat integral, se face o emisiune nou de aciuni. n acest caz aciunile vechi (existente la nceputul perioadei de gestiune) probeaz un capital eliberat integral, adic angajat astfel nct a fost disponibil societii pe tot anul, n timp ce aciunile noi (emise pe parcursul anului) probeaz un capital eliberat parial, adic angajat astfel nct a fost disponibil societii numai o parte din an (doar din momentul vnzrii noilor aciuni). Se calculeaz astfel un coeficient de eliberare a capitalului, numit pro rata temporis:
prt = Z 365

sau

prt =

l , 12

(14)

unde: prt = pro rata temporis, Z = numrul de zile scurse de la vnzarea noilor aciuni pn la sfritul anului, l = numrul de luni scurse de la vnzarea noilor aciuni pn la sfritul anului. Primul dividend ce revine aciunilor noi se determin dup o procedur de echivalare a lor n aciuni vechi:
ne = n prt TN = N + ne

(15.1)
(15.2)

PD(TN ) =

PD = PD(N ) TN

(15.3) (15.4)

PD(n ) = PD(N ) prt ,

unde: ne

= echivalentul n aciuni vechi al numrului aciunilor noi, adic aa cum ar fi fost socotite dac ar fi eliberat integral capitalul, n = numrul aciunilor nou emise, N = numrul aciunilor vechi, TN = totalul aciunilor emise n echivalent aciuni vechi, PD(TN) = primul dividend ce revine unei aciuni echivalente i care este n acelai timp primul dividend atribuit aciunilor vechi, PD(N) = primul dividend atribuit unei aciuni vechi, PD(n) = primul dividend atribuit unei aciuni noi.

Rata dividendului exprim procentual ctigul obinut de posesorul unei

aciuni: rdiv = PD VA PD + SD , VA (16.1)

rdiv = unde: rdiv = PD = SD = VA =

(16.2)

rata dividendului, primul dividend ce revine unei aciuni, supradividendul ce revine unei aciuni, valoarea de achiziie a aciunii (suma pltit de posesor n momentul achiziiei.

DREPTUL DE SUBSCRIERE la noile emisiuni este considerat al doilea drept al acionarului i const n dreptul de preempiune al vechilor acionari, adic dreptul de a fi preferai altor doritori de plasament n aciunile noi ale societii emitente. Valoarea acestui drept este prin definiie:

VDS = VP VTs ,
unde: VDS = valoarea (teoretic) a dreptului de subscriere, VP = valoarea de pia a vechilor aciuni, VTs = valoarea teoretic a aciunilor dup efectuarea noii emisiuni.

(17.1)

Valoarea teoretic a aciunilor dup emisiune este determinat att de numrul, ct i de preul de pia al aciunilor vechi, dar i ale celor noi:

VTs =

VP N + E n , N+n

(17.2)

unde N = numrul aciunilor vechi, n = numrul aciunilor noi, E = preul de emisiune al aciunilor noi, pentru care se respect relaia de ordine VN < E < VP VN = valoarea nominal a aciunilor. Corelnd (17.1) i (17.2) se obine: (17.3)

VDS = (VP E )

n N+n

(17.4)

Din practica bursier s-a formulat restricia (17.3) i regula c o nou emisiune este oportun numai dac valoarea de pia a aciunilor existente este suficient de ridicat pentru a putea produce un aflux semnificativ de capital nou atras. Dup o emisiune nou, cursul aciunilor respectivului emitent nregistreaz o scdere, ca rezultat al ofertei mai mari de aciuni de aceeai provenien cu care se confrunt piaa.

DREPTUL DE ATRIBUIRE a aciunilor unei emisiuni suplimentare este considerat al treilea drept al acionarilor i const n dreptul acionarilor vechi de a primi aciuni dintr-o nou emisiune. Baza economic a acestui drept rezid n faptul c noua emisiune nseamn majorarea capitalului social pe seama fondurilor de rezerv i dezvoltare. Aceste fonduri se creeaz treptat prin preluarea unor pri din profitul net, ceea ce, implicit, nseamn o nealocare de profit pentru dividendul ce se distribuie acionarilor. Acest dividend posibil n trecut, dar nealocat i folosit pentru investiii sau pentru o rezerv asiguratorie, este n fapt proprietate a acionarilor vechi. Alocarea de aciuni noi pentru aceti acionari reprezint o trecere n starea de efectiv i individualizat a unei proprieti reale, dar neindividualizat i doar virtual n raport cu acionarii. Valoarea acestui drept este prin definiie:

VDA = VP VTa ,

(18.1)

unde: VDA = valoarea (teoretic) a dreptului de atribuire, VTa = valoarea teoretic a aciunilor dup atribuirea noii emisiuni. Valoarea teoretic a aciunilor dup atribuire este determinat de capitalizarea bursier curent a societii emitente i de numrul total de aciuni ce se vor gsi pe pia dup atribuire: VTa = VP N N+n (18.2)

Corelnd (18.1) cu (18.2) se obine: VDA = VP n N+n (18.3)

n cazul subscrierii, aciunile nou emise sunt puse n circulaie similar emisiunii iniiale. Poate cumpra aciuni oricare plasator, n msura n care vechii acionari nu uzeaz de dreptul de preempiune; structura acionariatului se schimb. n caz contrar, vechii acionari cumpr ei sau i vnd dreptul de subscriere, fcnd posibil, n aceast ultim alternativ, ptrunderea unor plasatori noi n acionariatul firmei emitente, astfel nct se poate modifica raportul de fore n acionariat. n cazul atribuirii, aciunile nou emise sunt puse n circulaie prin intermediul vechilor acionari. Ei primesc noi aciuni proporional cu cota de capital social pe care l dein prin aciunile vechi. Rmne opiunea lor dac vor prezenta sau nu la negociere, la burs, aceste aciuni noi. Atribuirea nu modific raportul de fore n acionariat dect n msura n care dreptul de atribuire este vndut sau vechii acionari i vnd aciunile nou atribuite.

6.2.1.1 Aplicaii rezolvate

1. Societatea comercial X prezint urmtoarea situaie a capitalului social: - capital social 50 mil. u.m.; - capitalizare bursier 150 mil. u.m.; - se decide creterea capitalului social prin emisiunea a 20.000 aciuni noi la 2.500 u.m.; - valoarea nominal 1.000

S se determine: a) Numrul de aciuni existente iniial; b) Cursul bursier al aciunilor nainte i dup majorarea capitalului social; c) Mrimea dreptului de subscriere.

Rezolvare
n rezolvarea problemei utilizm urmtoarele notaii: C C VN CB CB= C N n PE Ds Da cursul bursier nainte de majorarea capitalului social cursul aciunilor dup emisiune valoarea nominal capitalizarea bursier reprezint valoarea bursier a tuturor aciunilor N nr. de aciuni emise iniial de aciuni noi emise preul de emisiune drept de subscriere drept de atribuire

Pentru ca o emisiune de aciuni noi s aib succes este necesar ca preul de emisiune s fie mai mic dect cursul bursier de pe pia i mai mare dect valoarea nominal a aciunilor. VN < PE < C Cursul aciunilor dup majorarea capitalului social (C) se determin astfel: C =
N C + n PE N +n

Pentru a proteja drepturile vechilor acionari legea le confer acestora un drept de preemiune la achiziionarea aciunilor din noua emisiune. De asemenea, le recunoate dreptul de subscriere, adic privilegiul de a achiziiona noi aciuni proporional cu aportul la capitalul social. Valoarea dreptului de subscriere este, D s = C C adic societatea compenseaz pierderea pe care o sufer vechii acionari ca rezultat al reducerii cursului bursier consecutiv noii emisiuni.

Astfel: Ds= C Ds= C =

NC + nPE NC + nC NC nPE = N +n N +n

n(C PE ) N +n NC + nPE n PE + N PE + N C N PE = N +n N +n
(n + N ) PE + N (C PE ) N n(C PE ) = PE + N +n n N +n
N Ds n

C =

C = PE +

Vechii acionari beneficiind de drepturile de subscriere vor achiziiona aciuni noi la valoarea preului de emisiune, pe cnd noii acionari vor cumpara aciunile la valoarea lor bursier. a) Pentru rezolvarea primului punct se porneste de la relatia: Capital social = N VN N =
Capital social 50.000.000 = = 50.000 VN 1.000

b) C =

CB 150.000.000 = = 3.000 N 50.000

C =

N C + n PE 150.000.000 + 20.000 2.500 = = 928,57 N +n 50.000 + 20.000

c) D s = C C = 3.000 928,57 2. O societate comercial decide majorarea capitalului social prin incorporarea unei pri din rezerva n valoare de 60.000.000 u.m. Capitalul social iniial este de 210.000.000, valoarea nominal a unei aciuni de 10.000 u.m. iar capitalizarea bursier nregistrat de societate este de 231.000.000.

S se calculeze: a) Noul curs al aciunilor, dup incorporarea rezervelor; b) Valoarea dreptului de atribuire.

Rezolvare:
Prin incorporarea rezervelor are loc distribuirea gratuit de aciuni ctre acionari. Acest proces este n aparen gratuit ntrucat rezervele aparineau de drept tot acionarilor. Emisiunea de aciuni gratuit este echivalent cu o emisiune de aciuni noi n care preul de emisiune este zero. PE = 0 C=
N C N +n

Da =

nC N+n
210.000.000 Capital social = = VN 10.000

a) Revenind la datele problemei, N = = 21.000 aciuni n=

rezerv incorporat VN

n=

60.000.000 = 6.000 10.000

capitalizare bursier N
231.000.000 = 11.000 21.000

C=

C=

C =

21.000 11.000 N C = N + n 21.000 + 6.000

231.000.000 = 8.555,55 27.000

C =

b) D a = C C = 11.000 8.555,55

D a = 2.444,45

6.2.1.2 Aplicaii propuse

1) O societate comercial prezint urmtoarea siuatie patrimonial: valoarea nominal a unei aciuni 15.000; nr. de aciuni 20.000 capitalizare bursier 400.000.000; se decide creterea capitalului social prin emisiune de 2 aciuni noi la 3 aciuni vechi, preul de emisiune fiind de 16.000.

Calculai: a) nr. de aciuni noi emise; b) cursul bursier al aciunilor nainte de majorarea capitalului; c) dreptul de subscriere. 2) Societatea comerciala X decide creterea capitalului social prin incorporarea rezervelor n valoare de 70.000.000 u.m. Valoarea nominal a unei aciuni este de 7.000 u.m., nr. de aciuni existente iniial este de 17.000 iar cursul buriser al unei aciuni este de 8.000 u.m. S se determine: a) cursul aciunilor dup majorarea capitalului social; b) dreptul de atribuire.

6.2.2 Obligaiuni
Obligaiunile sunt emise cu scopul obinerii pe termen mediu sau lung a unor resurse financiare sub form de credit rambursabil. Emisiunea poate fi fcut de o autoritate public (stat, autoritate public local), de o instituie public, de o societate comercial n principiu cu o bun reputaie n afaceri i cu o mare putere economico-financiar. Garania mprumutului este virtual, reprezentat n cazul autoritilor publice de solvabilitatea lor cert, iar n cazul agenilor privai de patrimoniul i puterea lor economico-financiar. Scopul creditului este fie acoperirea unui deficit bugetar (n cazul autoritilor publice), fie derularea unor programe de dezvoltare/investiii. Ca titlu de credit, obligaiunea confer posesorului ei drepturile i obligaiile ce revin n mod obinuit creditorului. Emisiunea se face pe baza unui prospect ce include toate detaliile creditului: cine emite, pe ce perioad, cupiurile puse n circulaie, dobnda,

modalitile de rambursare, scadenele de rambursare i de plat a dobnzilor, cursul de emisiune, prima de rambursare, numrul de titluri emise .a. Modalitile de emisiune sunt similare emiterii aciunilor i presupun o susinut campanie publicitar. n timp ce emiterea de aciuni se face strict la valoarea lor nominal i, eventual, cu etape succesive de vrsmnt, obligaiunile pot fi emise la valori sub cea nominal (sub pari), dar cu un singur vrsmnt. Retragerea obligaiunilor presupune rscumprarea lor de ctre emitent la scaden, strict la valoarea nominal. Obligaiunile sunt clasificate dup dou criterii:

10 dup forma de prezentare a) nominative, cu numele posesorului nscris pe ele i fr posibilitatea negocierii pe piaa secundar; b) la purttor, cu regim similar aciunilor la purttor. 20 dup locul contractrii i condiiile de emisiune c) interne, exprimate n moneda naional a rii n care este rezident emitentul; d) strine, exprimate n moneda naional a rii n care emitentul face emisiunea; e) euroobligaiuni, exprimate ntr-o moned european alta i dect a rii de reedin a emitentului i dect a rii n care se face emisiunea.
Costul creditului obligatar este format din dobnd, din prima de rambursare (vezi subcapitolul 4.2) i din cheltuielile de emisiune i plasare. Dobnda pltit de emitent se calculeaz ntotdeauna la valoarea nominal a titlurilor existente n circulaie, adic la mrimea creditului aflat n uzul emitentului n perioada de timp scurs ntre dou scadene. Pentru aspectele de calcul al dobnzii i al sumelor care se ramburseaz vezi subcapitolele 4.2 i 9.3. Calitatea financiar a unui plasament n obligaiuni este determinat pe baza ctorva indicatori de performan, cum sunt: Produsul nominal, exprimat procentual prin rata nominal a dobnzii (subcapitolul 4.2) i valoric prin dobnda ncasat n schimbul cuponului; Produsul curent sau efectiv (subcapitolul 4.2);

Preul curent de pia, care arat valoarea actual a fluxurilor viitoare de venit pe care le ofer posesia obligaiunii pn la o anumit dat viitoare (eventual pn la scaden),

P = D t (1 + i ) + (D n + Pr ) (1 + i ) ,
t

(19)

t =1

unde: t = n = Dt = i = Pr =

indice temporal, durata n ani a meninerii n posesie a obligaiunii, dobnda promis pentru anul t, rata dobnzii pieei, preul de rscumprare la momentul cesiunii;

Preul obligaiunii la piciorul cuponului este valoarea la care, ntre dou scadene de plat a dobnzii, se vinde/cumpr o obligaiune, inclusiv cuponul proximei scadene. Preul (exprimat procentual) al cuponului este:
pc = dn prt , unde: dn = rata nominal a dobnzii, prt = pro rata temporis (vezi relaia (14)). Preul (exprimat procentual) al obligaiunii fr cupon este cursul curent (c). Preul obligaiunii la piciorul cuponului este: (20.1)

popc = c + pc

(20.2)

Caracteristicile obligaiunilor ca simple titluri de credit cu dobnd fix au fost renovate n ultimii 40-50 de ani, ca urmare a dorinei plasatorilor de a participa ntr-un fel sau altul la rezultatele financiare obinute de debitorii lor. Ca urmare, au aprut obligaiuni cu dobnzi variabile i obligaiuni participative. Acestea din urm se regsesc n trei forme: obligaiuni de participaie, obligaiuni convertibile i obligaiuni schimbabile. Obligaiunile de participaie sunt acele obligaiuni pentru care dobnda fix anual se indexeaz n raport cu rezultatele financiare finale ale perioadei de gestiune, obinute de debitor: dinamica dividendului vrsat, indicele de devansare a dobnzii pieei de ctre rata dividendului, dinamica fondului de rezerv .a. Obligaiunile convertibile sunt obligaiunile pe care deintorul le poate preschimba contra aciuni ale emitentului, ntr-un interval de timp fixat de ctre acesta.

Obligaiunile schimbabile sunt acele obligaiuni ce se pot preschimba contra aciuni din chiar momentul emiterii lor.
Pentru bonurile de tezaur, reprezentnd tot titluri de credit, sunt folosii civa indicatori de calitate/performan financiar specifici:

Rata nominal a bonului de tezaur

rn = VN PA 365 , VN z (21)

unde: VN = valoarea nominal a bonului de tezaur, PA = preul de achiziie a bonului de tezaur, z = numrul de zile din perioada de scaden.

Produsul efectiv al bonului de tezaur

re = VN PA 365 PA z (22)

6.3 Operaiuni de burs

Operaiunile de burs vizeaz, n principal, negocierea valorilor mobiliare (vnzri/cumprri). Dup termenul de negociere i unele particulariti ale conveniei de vnzare/cumprare, operaiunile de burs pot fi: la vedere i la termen, din care ultimele pot fi la termen ferm sau la termen condiionat; dintre operaiunile de burs la termen condiionat cele mai rspndite sunt opiunile. ntr-o operaiune de burs se ntlnesc de regul trei participani: vnztorul titlului, cumprtorul titlului i agentul de burs (att n sensul brockerului agent, ct i al brockerului specialist). n anumite condiii agentul de burs se poate afla pe poziia de vnztor sau de cumprtor, adic acioneaz n nume propriu. Tranzacia la vedere este aceea n care emitentul ordinului i asum obligaia s transfere titlurile sau banii n 48 de ore din momentul ncheierii tranzaciei. Aceste tranzacii se numesc spot. n aceste operaiuni, de regul, vnztorul are un pachet de titluri pe care chiar dorete s-l vnd, iar cumprtorul chiar dorete s-l achiziioneze. Operaiunea se finalizeaz prin transferul fizic de titluri i bani ntre cei doi participani. Aceasta deosebete tranzaciile la vedere de celelalte tipuri de tranzacii, care au un caracter mult mai pronunat speculativ i n care, de regul, vnztorul nu are titlurile pe care le anun spre vnzare, iar cumprtorul nu dorete neaprat s le cumpere. Ei doar pariaz pe o anumit evoluie a cursului

unor astfel de titluri spernd c alegerea lor a fost cea bun i vor realiza, n consecin, un anumit ctig. Ei sunt speculatori, spre deosebire de ceilali care sunt investitori.

Tranzacia la termen ferm este acea tranzacie n care partenerii convin s-i ndeplineasc obligaiile reciproce ntr-un anumit termen: o lun, dou, trei, ase, nou. Aceste tranzacii se numesc forward i se ncheie i ele, ntr-o anumit msur, cu transferul fizic al titlurilor/banilor. Reglementarea acestor tranzacii se face n perioada de lichidare un interval de timp n care se fac decontrile i care acoper penultimele ase edine de burs din luna care o precede pe cea n care se mplinete termenul convenit de pri. Dup scopul urmrit de cumprtor, aceste operaiuni pot fi: a) pe bani ghea, amnate, operaiuni de un singur sens: fie vnzare, fie cumprare de titluri; ele se aseamn n multe privine cu cele la vedere; b) speculaii, operaiuni n dublu, adic acelai agent i vinde, i cumpr. n cazul n care intuiete bine evoluia pieei, el poate ctiga din ambele operaiuni; n caz contrar el este acoperit, adic ceea ce pierde ntr-o operaiune ctig prin cealalt. Tranzacia la termen condiionat este aceea n care una din pri, pltind o anumit sum de bani (acont sau arvun n limbajul comercial curent), i rezerv (de fapt i cumpr) dreptul de a renuna la contract, de a determina sensul operaiunii (va vinde, dac i convine sau va cumpra, dac i convine) sau de a fixa durata operaiunii. Arvuna, numit prim n terminologia bursei, este ncasat de partener care, n schimbul ei, i ia obligaia de a respecta opiunea exprimat n final de pltitorul respectivei prime. Aceste tranzacii se numesc futures. Sunt cunoscute dou tipuri frecvente de tranzacii futures: cu prim i opiuni. 6.3.1 Operaiuni cu prim
Operaiunile cu prim sunt cele n care Comisia operaiunilor de burs stabilete intervalul de cotare i prima aferent, difereniat pe termene de scaden.
Nivelul primei Scadene p1 p2 pj Tabelul 2 pm

M M

s1 s2 si sn

cijmin; cijmax

unde: si pj cij min cij max

= = = =

scadena la i luni de la angajarea tranzaciei; i=1 n, prima aferent cursului probabil ntre limitele j la scadena i; j = 1 m, nivelul minim al cotaiei probabile la scadena i n cazul unei prime pj, nivelul maxim al cotaiei probabile la scadena i n cazul unei prime pj.

Matricea de cursuri poate s nu fie complet, adic s existe scadene i niveluri de prim pentru care nu sunt precizate intervale de cotaie. n acest caz, n csua aferent din tabelul 2 se nscrie NU. Primele sunt ordonate cresctor, adic: pj-1 < pj (j = 2 m) i ele reflect, ntr-o anumit msur, ansa ca, la scaden, cursul s se afle n intervalul menionat. Cu ct mai mare este ansa, calculat de analitii bursei, de a avea la scaden un curs n limita menionat, cu att prima este mai mic. n principiu, la scaden cursul se afl n intervalul ( min cij min ; max cij max ). Cursurile cij sunt afiate incluznd prima.
j j

Cumprtorul i alege o scaden, pe care operatorul de burs o accept, i l anun pe acesta despre intenia de a cumpra la un curs n intervalul aferent scadenei convenite i primei pe care el accept s o plteasc. Convenia lor se activeaz la scaden, cnd cumprtorul i va anuna decizia: cumpr sau nu. n caz c da, va plti pentru un titlu preul zilei plus prima; n caz c nu, va achita doar prima. Drept garanie pentru respectarea contractului ncheiat, cumprtorul depune prima, ntr-un cont special de tip mandat, n chiar momentul ncheierii contractului. La scaden se face regularizarea plilor din acest cont n funcie de opiunea cumprtorului i de cursul zilei la scaden. n momentul scadenei, agentul de burs (pe poziie de vnztor) nu se poate eschiva n nici-un fel de acceptarea deciziei cumprtorului, adic nu-i poate motiva refuzul prin faptul de a nu deine titlurile convenite prin contract. S presupunem un contract convenit pentru scadena s2 i cu prima p1 pentru cursul c21 min. Cursul de referin pentru cumprtor este

cr = c 21 min p1 ,

(23)

adic el va compara cursul pieei (c) n ziua scadenei cu acest curs de referin cr ~ c, unde: ~ poate fi > sau = sau <. n cazul n care cr > c, cumprtorul renun la contract i pierde prima. Aceast decizie este motivat de faptul c el poate cumpra de pe pia la un curs sub cel de referin, adic mai ieftin. n acest fel el economisete o sum egal cu diferena: (24)

e = cr c ,

(25)

cu care i poate diminua pierderile de prim. n final pierderea lui efectiv este
RF( ) = p1 e , unde: RF () = pierderea, adic rezultatul final negativ. n cazul n care cr < c < c21 min, adic pe pia, la scaden, se nregistreaz un curs ntre cel de referin i cursul de contract, cumprtorul execut contractul. Decizia lui este motivat de faptul c, achiziionnd de la contractantul su (agentul de burs), va plti pentru un titlu c21min, adic mai puin dect dac, renunnd la contract i implicit pierznd prima, va cumpra de pe pia; ntr-adevr: c 21 min < c + p1 (27) (26)

Rezultatul final al tranzaciei este pentru cumprtor tot o pierdere, dar mai mic dect cea rezultat din renunarea la contract:

RF( ) = p1 e e = ccr

(28.1) (28.2)

n cazul n care c > c21min, cumprtorul execut contractul deoarece el pltete un titlu (inclusiv prima) cu mai puin dect dac ar cumpra de pe pia. Rezultatul final al tranzaciei este un ctig: RF(+ ) = c c 21 min (29)

deoarece cumprtorul poate s vnd imediat, la vedere, titlurile cumprate de el, ncasnd cu pre mai mare dect cel pltit ca s le achiziioneze.
6.3.2 Opiuni

Opiunile sunt operaiuni similare celor cu prim, numai c toi termenii contractului se stabilesc ntre pri, lipsind componenta de reglementare pe care o introduce Comisia operaiunilor de burs. Desigur c propunerile de contractare ale prilor sunt influenate de orientrile date de respectiva Comisie pentru operaiunile cu prim. Cursul de tranzacie convenit ntre pri se numete pre de exerciiu (pe) i el determin rezultatul final al tranzaciei pe baza comparrii (~) pp ~ pe + p, (30)

unde: pp = preul pieei la momentul execuiei contractului, p = prima de opiune. Particularitatea opiunii este c scadena nu mai este fix, ci fluctuant, determinat de decizia agentului economic de a solicita agentului de burs execuia contractului. Solicitatorul poate cere execuia contractului cu ocazia oricrei ncheieri de lun (vezi perioada de lichidare la Tranzacii la termen ferm n debutul subcapitolul 6. 3) pn n penultima zi a lunii de scaden, convenit prin contract.
Opiunea este un contract de vnzare sau de cumprare a unui titlu, numit titlu suport, ntr-o cantitate standardizat (de regul o opiune = 100 de buci dintr-un titlu dat). Opiunile de cumprare se numesc call, iar cele de vnzare put i fiecare dintre ele se vnd sau se cumpr. Esena operaiunii este de a cumpra o opiune n sperana c va putea fi revndut mai scump sau de a vinde o opiune n sperana c va putea fi recumprat mai ieftin. Rezultatul net al tranzaciilor de opiune va fi prezentat n continuare de pe poziia solicitatorului, aa nct, din punctul de vedere al agentului de burs partener, acest rezultat va fi de aceeai mrime dar de semn contrar.

Cumprarea unui call presupune dreptul (dar nu obligaia) cumprtorului de a cumpra o opiune (100 de buci de titlu) la preul de exerciiu n interiorul scadenei. Operaiunea este denumit bullish. Ea este tentant n caz c se apreciaz c tendina cursului este de cretere. Rezultatul net este:

Rn = pp (pe + p )

cu

pp pe

(31)

Riscul solicitatorului este limitat la prim, iar ctigul su poate fi nelimitat (adic cu att mai mare cu ct preul pieei la scaden este mai mare) (figura 4). n cazul n care pp < pe, cumprtorul nu mai execut contactul, deoarece prin vnzarea titlurilor la vedere el nu-i recupereaz preul pltit pentru a le cumpra. n acest caz el pierde prima.

Rn

0 p

pe pe+p pp

Figura 4. Variaia rezultatului net n raport cu evoluia preului pieei pentru cumprtorul unui call

Vinderea unui call presupune c posesorul unor titluri se angajeaz fa de un virtual cumprtor c i va vinde lui titlurile la scaden, dac acesta dorete atunci s le cumpere. n schimbul acestei promisiuni vnztorul ncaseaz o prim. Operaiunea se numete bearish. Ea este practicat de vnztor n cazul n care predicia lui pentru evoluia cursului este c acesta va stagna sau chiar va scdea pn la scaden; evident, predicia partenerului su este invers, fapt care l i determin s-i pun problema de a cumpra. Rezultatul net este:

Rn = (pe + p ) pp

cu

pp pe

(32)

Riscul vnztorului este practic nelimitat, iar ctigul su se limiteaz la prim (figura 5). n cazul n care pp < pe, vnztorul nu va fi chemat de partenerul su s execute contractul, deoarece va cumpra titluri cu un pre peste cel al pieei; n acest caz vnztorul rmne cu prima de ctig.

p pe+p 0 Rn pe pp

Figura 5 Variaia rezultatului n raport cu evoluia preului pieei pentru vnztorul unui call

n cazul n care pp > pe, vnztorul va fi chemat de partenerul su s execute contractul, deoarece va cumpra titluri cu un pre sub cel al pieei, astfel nct le poate revinde imediat la vedere ctignd diferena ntre cursul zilei, pe de o parte, i ceea ce a pltit el vnztorului (preul asupra cruia au convenit n contract plus prima de opiune).
Cumprarea unui put presupune rezervarea de ctre cumprtor a dreptului de a vinde titluri la scaden cu preul stabilit cu partenerul lui. Pentru aceast rezervare el pltete prima de opiune. Cumprtorul practic o astfel de opiune cnd el crede c va urma o scdere a cursului aciunilor pe care le are i dorete astfel s-i limiteze pierderea. Rezultatul net este:

Rn = (pe p ) pp

cu

pp pe

(33)

Riscul cumprtorului este limitat la prim, iar ctigul su este limitat de cursul zero (figura 6).

Rn

0 p

pe pe-p pp

Figura 6 Variaia rezultatului net n raport cu evoluia preului pieei pentru cumprtorul unui put

n cazul c pp > pe, cumprtorul opiunii va renuna la dreptul su de a cere execuia contractului, deoarece el poate vinde la vedere pe pia, ncasnd un pre mai mare dect cel asupra cruia se nelesese cu partenerul su; el va pierde doar prima de opiune deja pltit. n caz contrar el va putea cumpra titluri la vedere, la un pre mai mic dect cel la care s-a neles cu partenerul su c i va vinde. l va soma pe acesta s le cumpere aa cum s-au neles n contract i va obine un ctig cu att mai mare cu ct preul curent este mai mic. Din acest ctig se scade, evident, prima pe care a pltit-o pentru a-i rezerva opiunea. Vnzarea unui put presupune c un agent accept propunerea partenerului su de a-i vinde lui la scaden un numr de titluri n condiiile unui pre convenit. Pentru c accept aceast opiune, agentul ncaseaz o prim. Agentul accept o astfel de propunere cnd el crede c va urma o stagnare a

cursului, urmat de o cretere, astfel c el va achiziiona titluri la un curs convenit i le va putea revinde mai scump. Rezultatul net este:

Rn = pp (pe p )

cu

pp pe

(34)

Riscul vnztorului este limitat de cursul zero, iar ctigul su este limitat la prim (figura 7). n cazul n care pp > pe, agentul nu va fi chemat de partenerul su s-i cumpere titlurile, deoarece acesta le poate vinde la vedere la un pre mai bun. Astfel, agentul va ctiga prima pe care a ncasat-o deja la ncheierea contractului.

Rn p 0 pe-p pe pp

Figura 7 Variaia rezultatului net n raport cu evoluia preului pieei pentru vnztorul unui put

n cazul n care pp < pe, agentul va fi chemat de partenerul su s-i cumpere titlurile, deoarece preul la care s-au neles ei este mai mare dect cel al pieei. Cu ct preul pieei va fi mai mic, cu att agentul va pierde mai mult, pierdere acoperit parial de prima de opiune pe care el a ncasat-o. Observaie: n toate cele patru figuri 4-7 se obserev un punct dat de intersecia abscisei cu segmentul de dreapta nclinat reprezentnd rezultatul financiar net obinut de investitor pentru diferite valori ale cursului la scaden. Acest punct se zice punct mort i reprezint cursul pentru care la scanden rezultatul financiar net al investitorului este nul. n cadrul operaiunilor futures, la burs mai sunt cunoscute opiunile de dublu (la vnzare sau la cumprare), n care cumprtorul poate opta la scaden pentru ncheierea operaiunii sau pentru dublarea ei, i, de asemenea, stelajul, n care agentul de burs se poate declara la scaden vnztor (dar obligatoriu la cursul minim convenit n contract) sau cumprtor (dar obligatoriu la cursul maxim convenit n contract).

n afara operaiunilor la vedere i la termen, la burs se practic i operaiuni particulare, cum sunt ofertele publice (tax over bid) de vnzare sau cumprare a unor pachete consistente de titluri, negocierea blocurilor de control, prin care solicitatorul dorete s preia pachetul de control al unei societi pe aciuni, i adjudecrile, prin care se vnd titlurile la licitaie public.
6.3.3 Aplicaii rezolvate

1) Un operator cumpr o opiune CALL la un pre de exercitare de 3.500 i prima de 100 u.m./aciune. Cursul aciunii este de 2.700 la momentul ncheierii contractului. La scaden, cursul poate nregistra urmtoarele valori: a) 3.200; b) 3.560; c) 3.700. Care este rezultatul financiar al investitorului?
Rezolvare:

Notm: pe pre de exercitare p prima CALL PM punct mort PM = pe + p n cazul unei opiuni CALL. Grafic, evoluia ctigului sau a pierderii n raport cu evoluia cursului bursier se prezint astfel:

pe =3500 3 200 3 560 PM = 3 600

PM = 3.500 + 100 = 3.600 Dac pp < pe contractul nu se execut iar pierderea este limitat la nivelul primei. Dac pe < pp < PM contractul se execut n pierdere. Valoarea pierderii este egal cu PM pp

Dac pp > PM contractul se execut n profit, valoarea acestuia fiind egal cu pp PM. n cazul problemei noastre, avem urmtoarele variante: a) pp = 3.200 < pe = 3.500 nu se execut, peridere egal cu prima, 100 u.m.; b) pp = 3.560 > pe = 3.500; C < PM = 3.600 se execut contractul n pierdere. Pierderea este egal cu 3.600 3.560 = 40 u.m. c) pp = 3.700 > PM = 3.600 contractul se exercit n ctig, profitul nregistrat este de 3.700 3.600 = 100 u.m. 2) Se vinde o opiune CALL la un pre de exercitiu de 5.400 u.m. La momentul ncheierii contractului, cursul activului suport era de 5.000 u.m. iar prima aferent de 200 u.m. Determinai rezultatul obinut de operator, dac la scaden cursul poate lua urmatorele valori: a) 5.200; b) 5.500; c) 5.900.
Rezolvare:

5 500 5 200 pe = 5 400

PM = 5 600

pe = 5.400, p = 200 PM = 5.600 Dac pp < pe contractul a fost abandonat de ctre cumprtor, vnztorul nregistrnd un ctig egal cu valoarea primei. Dac pe < pp < PM contractul se exercit de cumprtor, vnztorul nregistreaz un ctig egal cu PM pp. Dac pe > PM contractul se execut de cumprtor, vnztorul nregistreaz o pierdere de pp PM. n situaia n care cursul la scaden este de 5.200, atunci contractul nu se execut iar vnztorul ctig valoarea primei, adia 200 u.m.

Dac pp = 5.500 contractul este executat de ctre cumprtor, vnztorul obinnd un ctig de 5.600 5.500 = 100 u.m. Situaia nefavorabil pentru vnztor este atunci cnd cursul ia valoarea de 5.900 u.m. iar vnztorul nregistreaz o pierdere de 5.900 5.600 = 300 u.m. 3) O opiune PUT este cumprat la un pre de exerciiu de 1.500 u.m., iar prima este de 150 u.m. Dac la scadena cursul activului suport este de: a) 1.200; b) 1.400; c) 1.700 atunci analizai rezultatul pe care l poate nregistra operatorul.
Rezolvare:

PM = 1 350 1 200 1 400

pe = 1 500 1 700

P prima PUT PM = pe P Dac pp < PM contractul se execut, cumprtorul nregistreaz un profit egal cu PM pp. Dac PM < pp < pe contractul se execut, cumprtorul obine un profit de pp PM. Dac pp > pe se renun la contract, pierderea suferit de cumprtor este egal cu prima. Revenind la datele problemei avem:

a) pp = 1.200 < PM = 1.350; PM = pe P = 1.500 150 = 1.350 se execut contractul n ctig pentru cumprtor. Profitul obinut de acesta este egal cu 1.350 1.200 = 150 u.m.

b) Dac pp = 1.400 atunci pe < pp < PM i contractul se execut n pierdere pentru cumprtor. Pierderea este egal cu 1.400 1.350 = 50 u.m. c) n cazul n care cursul atinge valoarea de 1.700 u.m., atunci cumprtorul renun la contract, pierderea suferit de acesta fiind egal cu valoarea primei. 4) Se vinde o opiune PUT la un pre de exerciiu de 2.700 u.m. i o prim de 300 u.m. Cursul iniial este de 2.500 u.m. iar la scaden nregistreaz una dintre urmtoarele varinate posibile: a) 2.330; b) 2.500; c) 2.950. Determinai de fiecare dat rezultatul operaiunii pentru vnztor.
Rezolvare:

2 330

2 500 pe = 2 700 2 950

PM = 2 400
PM = pe P = 2.400

Dac pp > pe atunci contractul este abandonat de cumprtor, vnztorul obine un profit egal cu prima PUT. Dac P < pp < pe contractul se exercit, vnztorul obine un profit egal cu C PM. n cazul n care pp < PM contractul este executat de cumprtor, vnztorul nregistreaz o pierdere de PM pp.

Dac cursul este de 2.330 contractul este executat de cumprtor, vnztorul obine un rezultat negativ de 2.400 2.330 = 70 u.m. Dac pp = 2.500, cumprtorul execut contractul iar vnztorul obine un ctig egal cu 2.500 2.400 = 100 u.m. Dac pp = 2.950 atunci cumprtorul renun la contract, caz n care vnztorul obine un profit maxim egal cu prima contractului, 300 u.m.

6.3.4 Aplicaii propuse

1) O opiune de tip CALL se vinde la un pre de exerciiu de 5.900 u.m./aciune i prima de 300 u.m. La scaden cursul este de: a) 5.500; b) 5.970; c) 6.400 u.m Determinai rezultatul pentru cumprtor. 2) Se vnd 3 opiuni de tip CALL cu pre de exercitare de 15.000 u.m. i prima 250 u.m. La scaden, cursul activului suport este de: a) 14.900; b) 15.200; c) 15.600 Ce efect are pentru vnztor fiecare din cursurile de mai sus? 3) Se cumpr o opiune de tip PUT cu un pre de exerciiu de 19.300 i prima de 500. Cursul activului suport nregistreaz la scaden urmtoarele valori posibile: a) 18.600; b) 19.200; c) 20.000 Care este rezultatul pentru cumprtor? 4) O opiune de tip PUT se vinde la un pre de exerciiu de 16.100 i prima de 200. La momentul iniial cursul este de 15.900 iar la scadena ia urmtoarele valori: a) 15.600; b) 16.000; c) 16.400. S se determine profitul sau pierderea n fiecare din cazurile de mai sus pentru vnztor.

6.4 Indici bursieri

Indicii bursieri sunt mrimi sintetice de tipul mediei ponderate prin care se determin nivelul general al cotaiilor bursiere la un moment dat fa de un moment ales ca referin n trecut. Pentru momentul de referin, i apoi pentru fiecare zi de burs, se calculeaz un nivel mediu al tuturor cotaiilor (indice compozit) sau doar al celor mai reprezentative titluri. Cotaia curent a fiecrui titlu se pondereaz cu un coeficient de importan, de pild ponderea pe care titlul n cauz o deine n capitalizarea bursier a zilei, urmnd ca valorile rezultate s se nsumeze pentru a obine cotaia medie a zilei, care apoi este exprimat procentual n raport cu cotaia medie a momentului (zilei) de referin. Cotaia medie a zilei de referin este exprimat printr-un numr de puncte: de obicei 1000 sau 10 000. Cotaia medie a unei zile oarecare reprezint un numr de puncte sub sau peste nivelul celei de referin. De exemplu, dac cotaia medie de referin a fost punctat 10 000, iar cea a zilei curente este 9612, rezult c, n medie, cotaiile curente ale titlurilor de referin (cele luate n calculul cotaiei medii) sunt cu 388 de puncte sub nivelul de referin, adic piaa a evoluat defavorabil. Indicii bursieri arat, n dinamica lor, evoluia cursurilor pe o anumit pia, adic raportul dintre cererea i oferta de capital pe piaa respectiv. Stricto sensu evoluia se refer la titlurile de referin, adic la cele ce au fost incluse n coul de valori pentru calculul indicelui, de obicei titlurile cele mai reprezentative ale pieei, adic cele cu cea mai activ cerere i ofert, titlurile cele mai tranzacionate. Lato sensu, indicele exprim tendina de ansamblu a pieei, ntruct titlurile de referin sunt cele ce fac piaa, determin trendul acesteia, le trag i pe celelalte dup ele. Dup criteriul formrii lor, indicii bursieri sunt de dou categorii: clasici i moderni.
Indicii clasici se construiesc pe baza unui numr relativ mic de titluri i sunt specializai pe ramuri: industrie, transporturi, asigurri, utiliti etc. Titlurile incluse n coul de referin capt notorietate i consacrare, amplificat fa de cea deja avut cnd au fost selecionate. Ele se numesc valori sigure (blue chip). n raport cu evoluia lor pe pia aceste titluri pot fi nlocuite cu altele, ajunse n timp n fruntea bursei, pe poziii dominante n volumul tranzaciilor.

Cei mai cunoscui indici clasici sunt: a) Dow Jones Industrial (DJ) la Bursa din New York, introdus n 1884 de economitii Charles Dow i Eduard Jones, i care include 30 de titluri de referin ale unor societi industriale americane; n paralel funcioneaz un indice pentru transporturi (20 de titluri), unul pentru utiliti (15 titluri) i unul compozit pe cele trei ramuri (65 de titluri);

b) Financial Times (FT-30) la bursa din Londra, care include 30 de titluri de referin, ale unor societi din diverse ramuri ale economiei Marii Britanii; c) Nikkei la bursa din Tokio, care include 225 de titluri de referin ale unor societi din diverse ramuri economice, cotate la aceast burs, indiferent de faptul c sunt sau nu japoneze. Indicii moderni se construiesc pe baza unui numr n general mare de titluri, lund n calcul societi cotate la respectiva burs indiferent de rezidena lor. Dintre cei mai cunoscui sunt NYSE (1500 de titluri) i Standard & Poor (500 de titluri) la bursa din New York, Financial Times 100 (190 de titluri) la bursa din Londra i Topix (circa 500 de titluri) la bursa din Tokio. n condiiile puternicei informatizri a bursei i pentru a veni n sprijinul contractelor pe indici, multe din bursele lumii afiaz calculul indicilor cu mare frecven, uneori la intervale sub un minut. Contractele pe indici se negociaz pe piaa la termen i pe piaa opiunilor, reprezentnd tranzacii cu portofolii de titluri de structura coului de referin.