FACULTATEA REI

ANUL III
2012/2013
BURSE INTERNATIONALE DE
MRFURI
- note de curs -
Prof. Univ. Dr. Gh. HURDUZEU
Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
VIII. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie
2
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu
particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a
bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a cererii i
ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la
nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal
msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari
categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun,
propriu oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori
au funcii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se
individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi
nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi
mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n
burs; snt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la
angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o
condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.),
produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu
un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse
organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri
de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se
pot realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul
timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi
(opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii
majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit
influena.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri
fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor
clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de
proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit
cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia
3
dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia
mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor
la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-
rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,
operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un
caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare
msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii"
(acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene
bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea
direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin
urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care
exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i
cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii
preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice
intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din
interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i
spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se
stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen
realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s
fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
4
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind
piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de
participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul
de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i
financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n
fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat,
tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de
burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de burs),
care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de
manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel,
numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri
rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile
eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o
ofer tuturor participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper
pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile
negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile
comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n
cazul marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,
adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul
maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au
un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete
deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care
aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii
i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren.
Bursa este piaa prin excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri
i servicii cum ar fi:
5
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb
furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de
floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant
specific american), semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,
porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari
burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board
of Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai
impresionant activitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de
Chicago, orae cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important
pentru tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange -
bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - gru, porumb i semine de soia),
Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i
New Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt Winnipeg
Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange (bovine, porcine i
cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai
mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest
burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de
Futuros (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917).
Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de
Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru,
cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n
perioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea
Britanie, Frana i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb,
cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel
6
de-al II-lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind
n prezent cea mai important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnd
drept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor
mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange
(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
Rubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i la
Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 n
cadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de
zahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr
"alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de
jumtate din producia proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln,
bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile
respective nu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai
puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de
Commerce de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional.
n trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri
vegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo Commodity
Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka
Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru, orez), Kobe Grain Exchange
(gru, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon
Commodity Exchange (metale neferoase i laminate de oel).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong
(Hong Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost
bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi
ani mai trziu au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf
avnd un succes deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa
aurului n cadrul acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este
de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe
aur de pe glob sunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz
bursele similare din New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume
care realizeaz tranzacii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,
cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).
7
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney Futures
Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua
Zeeland o burs mai important este: New Zeeland Futures Exchange din
Wellington (ln, ovine vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este
Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Instituia bursei
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de
opiuni), ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru
aciunea forelor pieei libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s rspund
particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center,
care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York
Mercantile Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New
York Cotton Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe
plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s poat
realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional
ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare
la aceste piee.
Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o organizaie ai
crei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitat
la un numr specificat de locuri (seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005)
bursele s-au demutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe
aciuni i au realizat ieirea pe pieele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul
de a tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de
8
brokeraj. Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general
preul acestui loc crecnd odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul
bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personal
administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales
de ctre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa
specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest
consiliu i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii
ai bursei i asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i
denumirea lor difer de la burs la burs.
9
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra
comerului mondial, ndeplinind o serie de funcii economice, financiare i
comerciale.
Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important
funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor,
pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei piee
caracteristice.
Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei
comerului internaional cu produsele respective. Pe piaa cotaiilor la disponibil
(spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs
nregistreaz un trend ascendent sau descendent.
Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va
urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen. Cu
alte cuvinte, se poate spune c bursele de mrfuri reprezint adevrate
barometre ale comerului mondial pentru produsele respective.
Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru produsele de
baz. Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportul cerere-
ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe aceste
piee, evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze
ntr-o msur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast
funcie a stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i
chiar politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu
reflect realitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste
critici sunt n mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un
simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea
dintre ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia.
10
Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel conjunctura dintr-
un moment dat
1
. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depete
graniele naionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul,
sunt locul de descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.
Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor de
curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pieele la
termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou piee (la vedere
i la termen) se influeneaz
2
. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termen
preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?
Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au o
volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia
bursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la
majoritatea burselor prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp,
temperate de aciunea speculatorilor.
Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole duc
la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezena
speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre
cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre
de la un sezon la altul.
Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv. Aceast
funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedging
sunt realizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a se
proteja mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaa
produselor fizice. Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire
pe piaa la termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaa
spot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu un ctig de
pe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n funcie de
poziia pe care o are operatorul pe piaa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul de
pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unui
speculator).
Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se apropie de
modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specific
burselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, este
imposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.
1
Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz
obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele
este destul de greu de fcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
11
Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i lupt
mpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de difuzare a
preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentru
asigurarea preului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel
mai concurenial cu putin.
Aceste condiii se refer la:
- numrul mare de participani de pe pia;
- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce
privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea
acestora;
- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc
preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n
tranzacie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu exist bariere de acces pe pia.
Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei
tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze
piaa.
Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuri
disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cu
aproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat
variant este studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul
care-l intereseaz.
Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de
ali factori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative
ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal,
etc.), i oricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare
prin intermediul studierii cotaiilor futures.
Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de
marf i a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea
unor informaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu
privire la stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de
pieele bursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri,
comerciani, consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii
constituie un adevrat ghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la
activitile bursiere.
Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la o
mai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea
12
interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o
pia unificat, reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor
locali s acceseze pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel
naional semnific faptul c toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele
pieei naionale iar preurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care
recurg la comerul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare
stabilitate a veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.
3

Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timp
importana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint
prin urmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea i
oferta privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza
unor condiii bine determinate; exercit o influen determinant asupra comerului
mondial cu produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara
burselor; constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic i
politic; tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; sunt
folosite i de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.
4.2. Avantajele conferite de participarea la comerul de burs
Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele conferite de
participarea la comerul de burs
4
.
Cunoaterea preurilor. Operaiunile bursiere permit operatorilor s
cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiile
disponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinute
servesc ca barometru sau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai
multe piee conexe.
Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele la termen
i verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorarea
circulaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor.
Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte
sisteme de informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de
cteva persoane privilegiate.
Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar
trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri.
Atunci cnd aceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor
operatori le este foarte greu s acioneze n mod eficace.
3
Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
13
Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de
comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri,
dar pot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederea
lurii unor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare.
Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele de
mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs
ca i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse
studii asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp
ce altele nu sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici
exist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian care
trazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz
general a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale
asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale
relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la
analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea
tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un
interes evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la
termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit
pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real
informarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s
efectueze operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la creterea
schimburilor comerciale pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de
capital i a inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiuni
etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor
de mrfuri. De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n
dezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor
internaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului internaional cu materii
prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la
permite operatorilor internaionali s intervin liber n vederea efecturii
operaiunilor bursiere.
Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelor
bursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt:
- apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase
i lichide;
- emergena marilor averi particulare;
- avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor off-shore;
14
- nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a
avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materii
prime.
Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produsele
respective datorit:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la
modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele
petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate
burselor de mrfuri, permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de
piee speculative rezervate iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis
unor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de
credit, societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin
i s utilizeze aceste noi oportuniti.
Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a expunerii la
risc
5
. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-i
protejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilor
preurilor de pe pieele spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele de
comercializare.
Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze
valoarea produselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn
n momentul livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnd doresc s se
asigure c va exista un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin
sau cnd doresc s fixeze un pre de vnzare pentru aceast producie.
Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea
unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd doresc
s se protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile
de vnzare pentru producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging
datorit faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu
sunt afectai de fluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese
cazuri n care o asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie
s efectueze o livrare (un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la
cine s cumpere marfa nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un
import i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la
timp, cumprnd un numr de contracte futures care s reprezinte echivalentul
mrfii importate.
5
Hurduzeu, idem.
15
Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe cele
dou piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit
autonomie ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de
aceeai manier (au o evoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:
- aceeai operatori intervin pe cele dou piee;
- este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;
- vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s
livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima
zi de tranzacionare la burs. Aceast modalitate de tranzacionare este
rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulndu-se n acest mod.
Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la
vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o
pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor,
pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este
ntotdeuna perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de
pre importante la care sunt expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul
c:
- piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci
speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici
care pot s influeneze preurile pe cele dou piee;
- volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor
cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea
i oferta de produse fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou
piee;
- preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie
scadena contractelor.
Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilor
permind operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd
ziua, sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil
datorit posibilitilor oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere
viitoare. Acest rol informativ oferit de pieele futures este ntrit de faptul c
speculatorii i operatorii n acoperire au ca obiectiv esenial i respectiv secundar
anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii utilizeaz, n consecin, cotaiile
futures, care sunt cele mai bune informaii de care se poate dispune, pentru a
cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd
acestea permit s se anticipeze o scdere.
16
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate
informaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o
cretere a fiabilitii cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fi
incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea,
pieele futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care
sunt incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s
creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de
echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate
informaiile disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin
brutal, la apariia de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o
reducere a diferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la
vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de producie,
prelucrare i comercializare constituind totodat, i oportuniti de
finanare
6
.
Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare
a alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaa
produselor fizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale
preurilor pe pieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele
futures nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor
pieelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire un
fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s acorde
mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei.
Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au
acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c dein
un contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste
faciliti. Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei
care nu au contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului
va fi de 85% din valoarea mrfii.
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care
le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze.
Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci
intervine riscul ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii
acesteia ca urmare a scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast
6
Simon, Y. (1986), Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion. , Dalloz Gestion.
17
situaie i a pstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord
finanri ce reprezint, de regul, 4060 % din valoarea garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la
care sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuat
garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa
futures i deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste
condiii, bncile acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor,
fermierul beneficiind astfel de finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel, disponibilitile
temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs,
al cror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.
Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de stocare a
mrfurilor
7
, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate de aciune i o
mai mare flexibilitate.
Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificnd
informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i
valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de
un operator va varia funcie de anticiparea cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul
acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor,
operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza
informaiilor furnizate de piaa futures are n vedere nu preurile n uniti absolute,
ci diferena dintre preul la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub
denumirea de baz (basis).
Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului
de pre i identificarea preului activului respectiv
8
.
Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot fi
grupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc
obinerea de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea
riscului de pre la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel,
pieele futures permit transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume
(hedgeri), ctre speculatori.
Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futures
reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
18
gradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final,
datorit costului sczut al tranzaciilor.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor,
n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz
mpotriva scderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures
poate contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate
chiar imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contra
creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia,
deoarece este constatat statistic c pe toate pieele futures hedger-ii sunt mai mult
ca sigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este
transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre.
Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct
hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care se
protejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele
cu speculatorii.
Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden
cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii
riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze
tranzacii ntre ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd
cunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit,
creterile i scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena
variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n
absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente
diferite din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru
marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt
diseminate n mod continuu pe plan mondial.
Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente ct i cele ce
vor exista la anumite momente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul
rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determina
creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la
diferenele temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei
mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau
supra-ofert.
19
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de
producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie
mai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru
amnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la
preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i
contribuie la o mai eficient alocare a resurselor economice.
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au
aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip
de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au
consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward
("anticipate") i futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf,
valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul
este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n
momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare
(deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul
ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar
se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra
diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma
tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contrac-
tual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o
anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca
un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest
contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de
preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1).
20
Not :
- pe ordonat se indic
valoarea contractului : (+)
profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic
micarea preului pentru
marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-)
scdere], n intervalul dintre
momentul ncheierii contrac-
tului i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic
preul din contract (preul
forward).
S presupunem c n
momentul t
o
se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la
termen. La scadena contractului (t
n
) preul spot pentru activul care face obiectul
contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului
(cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la
120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul
scade n perioada (t
o
,t
n
) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n
grafic 0-X).
Cum n perioada (t
0
,t
n
) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde
pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul
ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu
preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un
vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena
dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el
ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o
cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei
att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor,
cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate
n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit
valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu,
5.000 busheli, 100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ
standardizat formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru
negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures).
- Figura 3.1 -
21
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i
coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o
specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu
scaden n mai formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte
snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai
scaden; ele snt contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin
procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre
este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat
(acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile
pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea
de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De
aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c
acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel
nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.
Dac valoarea contrac-
tului crete, cumprtorul
(deintorul unei poziii long)
primete n contul su la
broker o sum
corespunztoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; dac valoarea
scade, o anumit sum,
reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper loss),
este dedus din acel cont. n
mod simetric, n cazul n care
preul pieei scade, ceea ce
nseamn reducerea valorii
contractului, deintorul unei
poziii short (vnztorul)
beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum
reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte
forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal
cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n
Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte
forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe
- Figura 3.2 -
22
baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i
cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de
nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la
regularizarea diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de
regularizare).
S presupunem c n perioada (t
o
,t
1
) preul contractului futures crete de la 0
la x
1
(de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea
contractului crete de la 0 la P
1
, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare;
prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi
operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul (t
3
,t
4
), cumprtorul
beneficiind de o valoare a contractului de (0,P
4
) .a.m.d.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens
contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie
s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date).
Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din
luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele
lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu
ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la
baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o
lichidare cash (pli n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este,
de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ
financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs
(ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,
reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul
futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va
nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile
futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena
contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate
n Tabelul 3.1.
23
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate
n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare"
(financial futures) i piee de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD i FUTURES
Tabelul 3.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se ncheie n afara bursei, prin
negociere direct ntre pri.
2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare fix, iar rezulta-
tul virtual la scaden este dat de
diferena dintre preul con-
tractului (forward) i preul
curent (spot) al activului care
face obiectul contractului. Nu are
pia secundar.
4. Este lichidat la scaden n
natur, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces-
tuia la preul forward din
contract.
1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tran-
zacional specific.
2. Este ntotdeauna standardizat.
3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la
pia pe baza diferenei dintre preul curent (al
zilei respective) i preul zilei precedente. Are
pia secundar, cotnd la burs ca un titlu
financiar derivat.
4. Poate fi executat n natur sau cash, sau
lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care are o
poziie long, cumprare pentru cel cu poziie
short).
3.2. Tehnica tranzaciilor comerciale futures
Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea
secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de
la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai
mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra,
respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un
pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa
(cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o
poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii
24
de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant,
conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i
cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile
unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre
deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n
cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea
contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem
de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena
mrfurilor care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31
gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna
curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz
la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din
New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie,
martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se
tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c
termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra
preului.
Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marf.
Contractului pe gru la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
25
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m., de luni pn vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:
- bursa: LME;
- cotaia: /ton;
- mrimea contractului: 25 tone;
- fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
- termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu
(Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
- tolerane cantitative 2%.
Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity Exchange):
- bursa: COMEX;
- cotaia: $/uncie;
- fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mrimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile
ianuarie, martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa
de luna curent (inclusiv);
- calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele
COMEX;
- ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de
livrare.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE
(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil
futures)
- Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000
barrels)
- Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel
- Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe
contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni
calendaristice consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
26
- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul
contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000
busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din
urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis
de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime
sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare;
este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu,
corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contrac-
tului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul
ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor
antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau
Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti
cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii
fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery
points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last
delivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub
3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compen-
sndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn
n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs
dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a
contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii
(aceasta fiind numit i ziua expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat,
contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn
c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast
mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299
1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s
depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de
exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung
pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar
sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre
27
sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a
atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu
mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:
transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de
compensaie (de cliring) i executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor
broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis
brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n
"groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de
ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat
contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de
cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va
aprea instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o
firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia
datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta din
urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile
legate de compensarea
poziiilor i lichidarea contrac-
telor, ntiinnd membrul
cliring despre aceste activiti
(4b).
Sursa: A World Market
Place, Chicago Mercantile
Exchange, 1990
(5) Casa de cliring d
instruciuni bncii care asigur
decontrile bneti rezultate
din operaiune n legtur cu
creditarea/debitarea contului
- Figura 3.3 -
28
membrului cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii
(5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din
efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta
face reglrile corespunztoare n contul clientului.
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare
futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele
definitorii pentru tranzacie (vezi Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea
tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la
firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a
primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a
executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a
contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs
acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de
contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la
executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 13
00
), minutul (se scrie de mn), sensul
operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului
cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune tampila casei de
compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.
Contul n marj. n
vederea efecturii tranzaciilor
futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi
speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clienilor lor
garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor asumate prin
contractele futures (margin
requirements), care difer n
general de la o burs la alta.
De regul, ns, marja iniial
este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul
din cont scade sub aceast
marj, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri, astfel nct
s existe tot timpul o marj
de meninere de 2/3-3/4 din
- Figura 3.4 -
29
marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul
trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s
fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn
cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul
depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza
disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la
lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea
de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub
form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct
i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul
operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub
coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea
contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie
garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care
lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele
respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le
solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a
contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia.
Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su
n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare)
al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac
valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin
multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei
anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul
fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor,
brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund
disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei
deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere,
casa de compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care
brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su,
brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii
suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de
meninere.
30
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate
face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii,
sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operai-
une de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz
s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie,
trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna
respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de
livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short
anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este
ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi
admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de
cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche;
apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long
fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare
pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de
compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare
(last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli
operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl.
offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea
contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent
de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru
cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-
adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii,
are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs)
i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei
poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci
numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz
ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de
profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului,
investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune,
snt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente
brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s
acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i
31
piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja
s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu,
la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20
ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta
nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie
asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi
limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
Aplicaie: Futures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000
busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%,
la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va
depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu
evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente
suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja
curent (m
c
) se calculeaz n felul urmtor:
m
c
= EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului
este n cretere sau n scdere.
Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea
contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la
pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare,
marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi
automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la
valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic
10%), restul fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai
sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la
aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum
preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000
bu) = 50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial
i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se
32
adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s
se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit
de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului
de 110%.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long
va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului
se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce
rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din
partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru,
clientul va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia
long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a
pierderii nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a
deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac
investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele
acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de
marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.
Aplicaie: Futures pe o poziie short
Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o
scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei
se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la
400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig
n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
33
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja
iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a
poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai
87500 $, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest
excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat
de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide
poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele)
i recuperndu-i garania iniial (100000 $).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem,
420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un
apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s
se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x
250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $
= 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia
scurt.
Importana contractelor futures pe marf
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea
comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs
de informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea
obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru
acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la
diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii snt
publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i
"Financial Times" (Marea Britanie).
n Tabelul 3.2 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n
ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i
semine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instru-
mente financiare.
Tabelul 3.2
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 295
1/2
296
1/2
293 296
1/2
+3
1/
325 247
1/2
10130
34
Mr
Mai
Iulie
Sept
304
299
1/2
287
3/4
291
306
301
1/2
289
1/2
292
302
297
1/2
286
290
1/2
306
301 1/2
2883/4
292
2
+3
1/
4
+3
1/
2
+3
+2
1/
2
324
1/2
318
302
1/2
305
253
263
253
1/2
272
13660
3775
5024
410
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de
deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare
(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou
coloane care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via
a contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind
trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de
cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie
de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n
martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua
curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday),
totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua
precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor
ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator
cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac
primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare
contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se
ia n calcul numai una din pri.)
Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit din
diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei
luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea
fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind
o expresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).
Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei
atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers),
deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n
burs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.
35
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii
contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short,
pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o
cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden
preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de
vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz
estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o
pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie
la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care
deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un
contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc,
el va obine un ctig brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la
380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la
un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 3.5. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport
cu preul din contract), cu att
speculatorul la scdere ctig
mai mult. Cu ct preul crete
mai mult (se mic n dreapta
fa de preul din contract),
cu att pierderea este mai
mare.
S presupunem,
simetric fa de exemplul
precedent, c un operator
cumpr n martie un contract
futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deine o
poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20
ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce
un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru
iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea
preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie
- Figura 3.5 -
36
long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce
pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
n Figura 3.6 am
introdus i dimensionarea
temporal: T
0
este momentul
ncheierii contractului futures
(martie), T
n
momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T
0
,A,B,C,D,E) indic micarea
cursului bursei n intervalul
respectiv. Cnd cursul este
deasupra liniei (T
o
,T
n
) este
avantajat cel cu poziie long
(cumprtorul), care poate
lichida poziia cu profit (de
exemplu n A, B etc.); cnd
cursul este sub (T
0
,T
n
) este
avantajat cel cu poziie short
i acesta poate lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long
lichideaz n A, el va ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short
ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut
mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea poziiei lor
n burs, respectiv acel
moment n care diferena
favorabil de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
s ctige mai mult (nu
lichideaz n A, ci n B); dar
dac menine poziia n
continuare, poate s ajung
s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi
obinut o redresare n momentul E.
- Figura 3.6 -
- Figura 3.7 -
37
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T
0
,T
n
) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n
marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se
nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la
pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice,
precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i
lichidarea contractului.
Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou
poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel,
un operator care cumpr pentru scadena t
1
(poziie long), face concomitent o
vnzare pentru scadena t
2
(poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz
diferena dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca
urmare, el reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n
schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de
la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund
= aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru
contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce
cotaia pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-
ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c
spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau
200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul
9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze
n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre
aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de
aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.
Operaiunea de spreading
Tabelul 3.3
Contractul iulie LONG
($/pound)
Contractul august SHORT
($/pound)
1. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7765
0.005
0.7815
0.7815
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
0.7815
0.7765
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent 0.7715 0.7815
38
Pre ulterior
Profit
0.7740
0.0025
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul
futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures,
executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta supli-
mentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce
cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit
marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc
cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine
diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice.
IV. CONTRACTUL DE BURS
Caracterele juridice i elemente specifice ale contractului
futures
Definirea contractului de burs
Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este vnzarea
cumprarea, care datorit modalitilor ieite din tiparele obinuite ce o afecteaz,
mbrac o form sui generis aceea a contractului de burs. Aceasta este o variant
a vnzrii comerciale pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai strict
conformitate cu regulamentul i uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de burs este reglementat
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea acestuia
n incinta instituiei cu observarea riguroas a regulamentului, la care au aderat att
membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj,
care conine o clauz n acest sens). Comerul futures este interzis dac se face n
afara locurilor desemnate i nregistrate ca burse.
Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun pentru toi
contractanii obligaia expres de a i se conforma.
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate
este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
39
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excepia
(i) prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt impersonale, dar i c
ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului.
Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului,
celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut
posibil tipizarea contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae, la
contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor,
insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i
cumprtor apar brokerii i nu clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat
att de brokeri, ct i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund
numai fa de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs,
tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul
unor teri, al cror nume sunt inute a nu le divulga dect n anumite situaii
prevzute limitativ n regulament; prile extreme ale contractului nu ajung s se
cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur,
ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea
afacere complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea
facndu-se prin plata unei diferene.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit, dup cum
acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie.
n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de compensaie,
executarea n natur este garantat de stocurile mari de marf deinute de burs;
executarea prin diferena este garantata de membrii bursei, care rspund solidar
pentru acela dintre ei care nu-i ndeplinete obligaiunile scadente.
La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este garantat de cas,
care ndeplinete contractul n locul prii n defect.
Elemente specifice ale contractului de burs
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la termen o
marf n condiiile stabilite de regulament, executarea obligaiilor este amnat
40
pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate nu se transfer, preul nu se pltete
nainte de scaden, iar marfa care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n
momentul contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an n mod
obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este destul de lung, iar pe
msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract pentru aceeai lun a anului
urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de ciclul
sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiie. Practica
fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i disponibilitile oferite n cursul anului,
ciclurile de producie, distanele fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel
nct fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei de asociaie
sau de societate, valorile imense comercializate i altele au fcut n scopul mririi
siguranei circuitului comercial ca afacerile s fie negociate n mod impersonal de
intermediari profesioniti; acetia dein monopolul nchierii de contracte de burs i
nclcarea acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept bursier,
putndu-se ajunge chiar la sanciuni penale.
Intermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz proprio
nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom
arta, prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei limiteaz
numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor, precum i de
executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie sau a
prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea social a bursei n Statele Unite
(n principiu) sau cu toate bunurile sale n Frana;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian, dar nu i
de cea american;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n vreme ce la
bursele particulare sunt simpli comerciani;
- brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional;
- remuneraia lor const dintr-un comision.
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existena a
dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i
contracte nenregistrabile. Aceast disticie a existat i n unele sisteme de drept
bursier cu burse cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
41
Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de
cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea,
intermediarii nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine, prin faptul
nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o
segmentare a contractului de burs prin interpunerea ntre brokerii contractani ai
casei de cliring, ceea ce face ca Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-
un contract futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat
poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n realitate,
toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa de cliring i nu fa de
ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element de
validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente pro
i contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia
afirmativ, bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai
depline a securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n
general este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur
s aduc o garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai
fiind necesar s se atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din
pri.
4. Depunerea de garanii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd termenul se
mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi n imposibilitate de a-i
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei
executri a obligaiilor.
Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a ceea ce n
comer se numete garanie de bun executare i este un depozit neregulat n
garantarea ndeplinirii unei obligaii.
La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia, operatorii nu au
riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca ns casa s ndeplineasc
aceast funcie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaiei de cliring o
contrbuie la fondul comun de garanie.
S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc
cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i
speculative, ns casele de brokeraj au libertatea s cear clienilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de poziiile clienilor
lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o firm membr a
casei.
Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de principal fa
de firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker
garanteaz executarea fa de casa de cliring sau firma membr prin care i
regularizeaz tranzaciile, a contractului dechis n contul principalului.
42
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n funcie de
poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor
futures. Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul
lor, s verse o marj sau depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o
poziie i, pe parcursul vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de
meninere pentru a acoperi oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia
nelichid a prii. Nedepunerea depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor
variabile la prima cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii,
sunt, fr punere n ntrziere, sever sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n
primul caz, executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n cel
de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung
sau scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n
mod obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s
devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup
o edin de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac
poziia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de
urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat
membrului. Cnd piaa este extrem de volatil i se mic mpotriva poziiei unui
membru al casei, asociaia de cliring i poate cere oricnd n cursul unei edine s
depun, n timp de o or de obicei, marje pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden.
5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere
Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena contractului
reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu neobservarea
unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform
dreptului bursier francez, orice operaiune n care comisionarul agreat este
contrapartist este nul. Stricta formalizare a contractului bursier este menit s
asigure un acces egal la modaliti de tranzacionare n condiii de concuren i este
fcut n concordan cu prevederile regulamentare, ncorporate de drept n
contract.
43
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o
natur volatil i de multe ori imprevizibil.
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n dese
situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate ocuri ale
preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai
schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia, implicarea
crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comerul mondial, nevoia sporit de
capital ca i deprecierile valutare au accentuat importana unei abordri manageriale
a riscului de pre.
Riscul de pre, component a riscului pieei risc conjunctural -, apare ca
urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se manifest printr-o
neconcordan n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariiei
unor pierderi.
Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic naterea
tranzaciilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o pia fizic - cash
(productori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot s
se protejeze contra variaiilor de pre apelnd la societile de asigurri.
De ce o ferm, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de
asigurri pentru a se proteja mpotriva riscului de pre?
O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea s fie
independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi pentru a permite
funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii
unei recolte, ca urmare a unei secete ndelungate, a unui incendiu sau inundaii, pot
fi asigurate cci sunt transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a
priori. Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania
de asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate.
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra unor
creteri sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a riscurilor. Asigurnd
asemenea eventualiti ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s
se anuleze cnd volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este
44
nici n obiectul, nici n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau
dect riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe calea
unei asigurri obinuite.
Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de asigurare, s-a
recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieelor la termen.
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de
pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe
speculatorii.
5.1. Preurile futures
Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul
pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente (cash) ct i
cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt preurile spot
anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la vedere i la
termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul futures exist, de cele mai
multe ori, diferene.
Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl. basis).
Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.
5.1.1. Determinarea bazei
45
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport),
marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount.
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ n primul
caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl.
cost-of -carry, carrying charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de preul
cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $.
Aceast situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash
este cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza
se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o
calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul
futures mai (engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura
5.1 ilustreaz cum relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o
anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt
locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.
Diferenele n baz datorate locaiei, reflect costurile de transport al mrfii
fizice de la o pia local la punctele de livrare desemnate, i diferena dintre cerere
i ofert ntre piaa local i punctele de livrare pentru contractul futures.
Disponibilitatea facilitilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta
marfa n timpul transportului, greve etc. pot influena componentele bazei.
46
Futures
cash
Pre
(dolari
)
Timp
Locaia A
Calitatea mrfii cash +
cash
Futures
Pre
(dolari
)
Timp
Locaia B
Calitatea mrfii cash +
+
Fig. 5.1: Relatia cash - futures la diferite locaii
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere
ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza
se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o anumit
regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a
satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei
dintre preul cash i preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CIF cash va face
prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea
baze diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost
of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al
livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ
n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i
costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea
condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este
cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit
"valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la canola, cotat
la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare: 9,00 $ per ton;
- curare/splare: 4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare: 2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport: 10,00 $ per ton
- prima 6.15$ per ton
Total: 40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza
preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
FP
t,T
_ CP
t
CP
t
R
t,T
(T-t)/365 G
t,T
47
unde CP
t
este preul cash la momentul t; R
t,T
este rata anual a dobnzii aferent
unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar G
t,T
reprezint costurile aferente
pstrrii unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
5.1.2. Pia normal vs. Pia inversat
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub
nivelul preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub
numele de contango sau report.
O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ la cererea
curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate
urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la
Chicago:
Tabelul 5.1: Situaia preurilor pe o pia normal
Contract Dolari/bushel Baza (ceni/bushel)
Cash 2.63
Futures
Martie 2.71 8
Mai 2.82 19
Iulie 2.92 28
Septembrie 2.96 32
48
3.00
2.95
2.90
2.85
2.80
2.75
2.70
2.65
2.60
Feb Martie Mai Iulie Sept.
2.63
2.71
2.82
2.92
2.96
Fig. 5.2: Relaia pre cash futures pe o pia normal
Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa
(porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioad de 30 zile, de
0,07 $/bushel

c
c
U

_
luni
x
bu 12
$/bu 63 , 2 % 15
000 5
$ 210
.
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1
iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying
charges) pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar
fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv:
$/bu 06 , 0 28 , 0
30 12
x19 $/bu 63 , 2 % 15
bu 000 5
$ 210
$/bu 07 , 0 4 _
zile x luni
x
x
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28
$/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea ce
privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai mare, cu att un
productor este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia mai
trziu, fapt ce poate ncuraja construciile de faciliti de stocare.
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare
dect cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar
depi preul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile
contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s
suporte cc, s vnd simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze
la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul futures i
preul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe
msur ce acest potenial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea
vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea preului futures, iar
cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea preului cash, astfel
nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre preuri s-ar micora pn
cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
49
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc
cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc.
Invers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic
preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s
mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii
poziiilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte
futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile,
ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges,
cc). Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de
livrare i preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei
viitoare pentru fiecare contract.
Situaia de backwardation (deport) apare atunci cnd oferta de marfuri se
reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n raport cu oferta,
preurile cash depind preurile futures (fac prim fa de preurile futures)
Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen
de expirare sunt mai mari dect preurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da natere la ceea ce
se numete piaa rsturnat, anormal sau pia inversat (engl. inverted
market).
Tabelul 5.2: Situaia preurilor pe o pia inversat
Pre
50
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
Figura 5.3: Relaia pre cash futures pe o pia rsturnat
Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul cash o va
menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile contractelor futures care
expir mai devreme i cele care expir mai trziu.
De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile agricole cu
producie sezonier) n care situaia de pia inversat poate aprea ca normal:
spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena iulie (luna
recoltrii) poate fi mai mic dect cotaia spot;
piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de Casa de Clearing
situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale preurilor pe piaa fizic;
piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cotaia futures
nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui raport natural
cerere ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti
prelungite a pieei spot.
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
1. Aspecte teoretice
Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la termen, al cror
scop este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercianilor, consumatorilor o
protecie mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaiilor preurilor.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures
aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent
sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei
nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu
speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii
unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.
n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul este
asigurarea, prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului contractual ntr-o
51
operaiune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu marf agricol, scopul
operatorului este protejarea preului din contractul comercial, astfel nct s poat
fi meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile preurilor,
modificri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i
momentul executrii acestuia.
Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile speculative, deoarece
n cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar unei poziii deinute
pe piaa fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de
acoperire mbin aadar un contract cu marf, operaiune fcut de cele mai multe
ori n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil datorit
similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele futures. ntruct
ambele piee sunt influenate de schimbri ale acelorai factori generali ai pieei,
preurile tind s evolueze n aceeai direcie, dar nu neaprat cu aceeai
magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de
gradul de corelaie dintre variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa la termen
pentru a se proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, dorete s aibe
asigurat un pre pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de a avea
marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile). Aceast vnzare prin
intermediul bursei reprezint de fapt, iniierea unei operaiuni de acoperire (un
hedging de vnzare sau short).
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul
mai sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele,
va fi contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul
cnd contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi
cumprate la un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final
preul pe care l-a dorit la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit din
stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea
diferenei dintre preul contractului futures cu scadena mai apropiat i a celui cu
scadena mai ndeprtat, un deintor de marf poate vedea ce i rezerv
oportunitile pieei, respectiv venitul suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n
prezent i a vnzrii ei ulterioare.
52
Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i panificaie i
ali operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument de protecie mpotriva
riscului de pre hedging-ul de cumprare. Deoarece preurile cash i futures tind s
se mite mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i
protejeaz preul unor viitoare achiziii prin cumprarea de contracte futures, ca o
anticipare a viitoarei poziii de pe piaa real-spot, aceast operaiune permind
hedger-ului (dupa cum vom vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc
profiturile.
6.1.1. Tipurile de Hedging
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung (buying hedge, long
hedge).
Hedging-ul de vnzare este realizat de ctre un operator care la un
moment dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de silozuri) sau
preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic (fermierul) i, n acelai timp sau
ulterior, vinde un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n
acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare
mpotriva unei scderi a preului pe pia.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n momentul (t), la
preul P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i conserve preul mpotriva variaiilor
nedorite ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii preurilor).
Perioada (t) Perioada (t+n)
Preurile pe
piaa la vedere
Preurile pe
piaa la termen
Preurile pe
piaa la vedere
Preurile pe piaa
la termen
Cumpr
Vinde
P(t)
T(t) P(t+n)
T(t+n)
Tabelul 6.1: Hedgingul de vnzare
Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o operaiune de
acoperire vnznd contracte futures pe piaa la termen, de valoare aproximativ
egal cu cea de pe piaa fizic existent sau anticipat n momentul ncheierii
contractului bursier la preul T(t). n (t+n) el vinde la preul P(t+n) marfa deinuta
ntre perioada (t) i (t+n) i lichideaz imediat poziia sa la termen recumprnd la
preul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe
cele dou piee, la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe
piaa la termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe piaa la vedere.
53
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulat de pierderea
(ctigul) de pe piaa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecia este perfect dac ( P(t)
-P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie
futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a
operatorului este parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de
la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging
de vnzare operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din
contractul futures. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei
creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt,
acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui
care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii
acesteia).
Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000
busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i acopere costurile i s-i asigure
un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit
rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80 $/bu (cost) + 0,20
$/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu cea la
care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv, atunci fermierul
ia n considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures short.
n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu,
productorul respectiv va vinde futures Iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x
5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa grului scade i, atunci
cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380
ceni/bu, el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Piaa de marf fizic (cash) Piaa futures
Mai Productorul estimeaz c
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de 4,00
$/bu.
Vinde dou contracte gru Iulie la
400 ceni/bu.
Iulie Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Productorul vinde recolta pe
baz de contract spot,
rmnnd cu o pierdere de:
(4,003,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Lichideaz poziia short n burs la
380 ceni/bu, ctignd (400
380) ceni x 5.000 bu = 2.000 $
Tabelul 6.2: Exemplu de hedging de vnzare
54
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii
fizice piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la
preul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380
ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea
de la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar
fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la un
moment dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului
de cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o
achiziioneze la o dat ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde
marf cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de
pre prin cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac ( ( P(t) -
P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Perioada t Perioada t+n
Preul pe piaa
fizic
Preul pe piaa
la termen
Preul pe piaa
fizic
Preul pe piaa la
termen
Cumpr
Vinde

P(t)
T(t) P(t+n)
T(t+n)
Tabelul 6.3: Hedging de cumprare
De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand
pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit. Exportatorul fixeaz
preul pentru aceast comand la nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua
ncheierii contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l
livreze. Dac exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a
preului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte
futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau
atunci cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia
contractual de livrare), preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures Iulie a
crescut cu 10 $/cwt
9
, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat de
ctigul de 10 $ din poziia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi
suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
9
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt;
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
55
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de
export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea i asigurarea mrfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o
sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10
$/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de
pierderea din tranzacia futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul obiectiv
urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de profit mpotriva unei
schimbri nefavorabile a preului. Totui, dac preul evolueaz n favoarea hedger-
ului, atunci ctigul realizat din poziia cash va fi compensat (anulat) de pierderea
suferit la poziia futures care este opus celei cash.
2.1.2. Hedgingul pur i hedgingul selectiv
Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de hedging, cei care le
efectueaza putnd fi considerai hedgeri puri deoarece ncearc s acopere ct mai
mult posibil riscul derivat din fluctuaiile preurilor.
Pe lng hedgigul pur, pe pieele futures se efectueaza i operaiuni de
hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de operaiuni sunt mult
mai tolerani fa de risc; n cele mai multe cazuri ei ne-efectund operaiuni de
hedging n mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor privind direciile
de micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta cauz, hedgerul selectiv nu va
acorda o importan att de mare lunii de livrare stipulat n contractul futures; dac
observ o distorsionare excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare
a contractului ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de mrfuri
care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei pe piaa
futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin
hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie ntr-o poziie short
pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i va acoperii costurile n timp ce,
pstrnd marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a
bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre deosebire de
hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o pia ct mai apropiat de
piaa cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se protejeze
mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pieele principale (New York i Londra)
pentru a vedea dac exist vre-o diferen ntre ele, nainte de a decide unde s i
56
plaseze operaiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n
parte, urmrind tendinele sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia
s acioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat marfa de
care dispune sau pe care sper s o obin ntr-o operaiune de hedging. Edificator n
acest sens este regula dupa care se ghideaz unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din producia pe care sper s o obin, nainte de nsmnare, a
doua treime fiind supus hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din
producie n afara hedgingului.
6.1.3. Hedging pe o pia normal
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile
preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile
cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (C
N
) va fi egal cu preul futures
(F
N
), dup cum se poate remarca n figura 2.1.
Pre
FN , CN

Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3


0 N Timp
Figura 6.1: Hedging perfect pe o pia normal
Cazul 1: Ambele preuri cresc pn la momentul t = N.
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C
0
, diferit de preul futures
curent F
0
, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C
0
< F
0
). La momentul t = N ns,
preul cash C
N
va fi egal cu preul futures F
N
. n acest caz hedgerul va pierde diferena
C
N
C
0
pe piaa cash, dar va catiga diferena F
N
F
0
pe piaa futures. Diferena dintre
cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
57
A


B
Pre
FN , CN




F0
C
C0


0 N Timp
Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc
n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A),
pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vnzare
n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena C
N
C
0
pe piaa cash i va
pierde diferena F
N
F
0
pe piaa futures. Rezultatul net este un ctig, egal cu baza
iniial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a pierdut segmentul A, rezultatul
net fiind reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la un ctig
mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire operatorul respectiv i-
ar fi asumat integral riscul privind evoluia preului pe piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept o prim
de asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare
mult mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.
Cazul 2: Preul cash crete, preul futures scade.
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena C
N
C
0
(segmentul E) pe piaa
cash, ct i diferena F
N
F
0
(segmentul D) pe piaa futures, rezultatul net fiind o
pierdere (segmentul F) egal cu baza iniial. Dac nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi
pierdut doar diferena C
N
C
0
.
58
G
G


H
Pre

F
0
F
F
C
0
0 N Timp
Figura 6.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd preul cash
crete i preul futures scade
B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D,
rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat
hedgingul ar fi pierdut ctigul F
N
F
0
.
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit,
de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | C
N
C
0
| (segmentul H) pe piaa
cash i va pierde suma | F
N
F
0
| pe piaa futures (segmentul I). Rezultatul net este o
pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este
privit ca o asigurare contra evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind
asumat n mod voluntar.
Pre
F
0
59
D
E
C
0
I
F
N
, C
N
Timp
0 N
Figura 6.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri
scad
B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind
un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul,
diferena | C
N
C
0
| ar fi devenit pierdere net.
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n funcie
de evoluia bazei:
Baza Piata Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange
(narrowing)
Pia normal
Pia inversat
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit
Se largeste
(widening)
Pia normal
Pia inversat
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere
Tabelul 6.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat
de pierderea sau ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i futures nu
variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile
preurilor cash i cele futures.
Miscrile de pre Rezultate
60
Preuri
cash
Preuri futures Poziie long pe piaa cash Poziie short pe piaa cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad Scad de mrime egal
cu scderea pretului
cash
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Profit Nici profit,
nici pierdere
Scad Scad mai mult dect
cele cash
Pierdere Profit Profit Pierdere
Scad Scad mai puin dect
cele cash
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect fr
hedging
Profit Profit, dar mai
mic dect n
lipsa
hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar mai
mare decit n
lipsa
hedgingului
Cresc Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash
Profit Nici profit,
nici pierdere
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Cresc Cresc mai mult dect
cele cash
Profit Pierdere Pierdere Profit
Cresc Cresc mai puin dect
cele cash
Profit Profit, dar
mai mic dect
fr hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect n lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar
mai mare
dect fr
hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Tabelul 6.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor
La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau
contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.
Managementul su este totui mai puin riscant dect cel al preurilor absolute,
deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai previzibil dect preurile cash
sau futures.

a. Hedgingul prin baz i problema expirrii acestuia
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai
mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai apropiat
posibil, dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
61
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare
10
.
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s
preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast
situaie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care
dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l
va primi pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe neaprat
toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de alta,
atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t
1
: short pe contractul futures 1;
- momentul t
2
: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures
2;
- momentul t
3
: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures
3;
- momentul t
n
: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul
futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures
pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din
cele n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privina
diferenei dintre preul futures al contractului care se lichideaz i preul futures al
noului contract.
10
n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta n
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat c volatilitatea preurilor futures este,
de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la
nceputul vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai
trziu ns, cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o
volatilitate crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
62
b. Fixarea bazei favorabile
Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire are nevoie s
cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea stabili cel mai avantajos
moment de fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile cash locale
sunt afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a
estima modelul pe care l poate urma evoluia bazei, un hedger trebuie s compare
modelul urmat de-a lungul timpului de preul cash local, cu preul futures pentru
luna de livrare asupra creia poart hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a
lungul timpului ntre cele dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu relaia cash
futures uzual. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau
ieire de pe pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va cumpra porumbul
dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul futures Martie, atunci el va
trebui s plteasc un pre cash echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu.
Dac va realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s
lichideze poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call pentru bumbac, ex-
pit pentru cereale, against actuals pentru zahr i cafea sau exchanges for
physicals pentru cacao.
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere
1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja
mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la
preul de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un
pre cu 50 puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator
de bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte
peste preul futures Mai, preul fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul
poate fixa preul tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie
(intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s
vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash
de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide
limita de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un
comerciant deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste
63
preul futures Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast
cantitate, aa nct accept s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza
ajunge la 70 de puncte peste preul futures Decembrie. Preul este on buyers call,
urmnd a fi fixat mai trziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a
fixa preul la care dorete s cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi
obinut ca urmare a bazei ce a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva
scderii preurilor. Dou sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul
comerciantului s cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile
clienilor la pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel,
brokerii fixeaz preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa
de baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli
i este de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o poziie short la
0,10 $/bu sub preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze
porumbul pentru o baz cu 0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a
fost stabilit baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara
ringului pentru a lichida poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i
pozitia long a exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac
lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar putea s se
iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s adopte poziia opus a
tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu
poziia sa futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit, against actuals i
exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a
brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
6.3. Avantajele i problemele hedging-ului
6.3.1. Avantajele hedging-ului
Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a minimiza
implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a preului.
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evoluiei bazei. Din
hedging pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan este creterea flexibilitii unei firme
n producerea, depozitarea, distribuia i marketingul produselor sale. Productorii,
64
comercianii ca i utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preurile futures
atractive i de a-i adapta prompt strategiile la schimbarea condiiilor pieei.
Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut de
preurile curente, el poate amna tranzaciile n ateptarea unor nivele de pre mai
favorabile. n contrast, un operator care speculeaz asupra micrii preurilor cash
fr s fie acoperit, nu are aceast flexibilitate i poate fi forat s ia decizii greite
dac marja potenial a profitului este diminuat de o variaie nefavorabil a
preului. Accesul continu la tranzaciile futures pe durata programului bursier
permite iniierea i lichidarea cu uurin a poziiilor futures, numrul de contracte i
alegerea lunilor de livrare putnd fi adaptate rapid la schimbarea condiiilor pieei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a bazei, ci i de pe
urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile futures. Asemenea distorsionri
ale preurilor se pot manifesta ntre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf
la aceeai burs (spre exemplu, ntre preul contractului futures pe gru decembrie
i preul contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a
aceleiai mrfi la burse diferite (ntre preul futures al grului septembrie la bursa
din Chicago i preul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleai/diferite luni de livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care exist legtur,
la aceleai/diferite burse (preul futures al porumbului decembrie la bursa din
Chicago fa de preul futures al ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse
prelucrate i materiile prime folosite la producerea lor (preul futures al boabelor de
soia martie la Chicago, fa de preurile futures al uleiului de soia martie la aceeai
burs).
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile. Anterior s-a
artat c un hedging de cumprare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa
(cost of carry) dac acoperirea este iniiat la o baz suficient de mare, pe o pia
normal.
O operatiune de acoperire poate mbunti marjele de profit reducnd
necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate n procesul
productiv. Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i acoperi necesarul viitor, o firm
evit imobilizrile masive de capital n construcia unor faciliti de stocare i
costurile meninerii i pstrrii mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n viitor.
Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n marj, un
hedger are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea contractului pentru a
stabili o poziie la burs, putnd s economiseasc astfel, importante resurse.
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii
de finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare, nevoile de
finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce
ntr-o oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt
65
mai sigure iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n
condiii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral
poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging
cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este acoperit, procentul nu se
ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de
activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient a
deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de aciune. Att
costurile, ct i preurile, pot fi mai bine estimate. ntruct hedging-ul reduce
variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor
viitoare ale ncasrilor sale, i poate planifica mai bine destinaia alocrii resurselor
i i poate mbuntii eficiena activitii.
6.3.2. Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenie
pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportuniti de ctig din
variaia preurilor sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin
hedging. Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd
variaia anticipat a preului i probabilitatea producerii acestei variaii n comparaie
cu costul hedging-ului i tolerana operatorului fa de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate
asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare tranzactionarii,
pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evoluie nefavorabil preurilor sau a
bazei i diferena anticipat dintre preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de
firm, i preul efectiv (engl. slippage).
6.3.2.1. Marja i marcarea la pia
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte
mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei deschise. Mai mult, marja
pentru operaiunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei operaiuni
de tip speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de
importan major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n
marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui
s compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista
profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd
66
contractul futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n
marj bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit
mai mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat,
muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din
poziiile futures dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui
apel n marja este nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze
astfel dup un lan de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai
produce efectul i operatorul se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce
att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond
de rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar
a preurilor futures.
6.3.2.2. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul poziiei (long sau short);
(4) numrul de contracte sau hedge ratio.
1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai
dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator
dorete s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul
futures pe boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau
nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate.
Situaia se prezint exact invers pentru un long hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie s
decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului (dup cum se tie, pe
67
pieele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt cotate numai pentru unele luni
de livrare).
Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de executarea
tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid asupra duratei meninerii
poziiei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care operaiunea de
hedge i va pstra efectul. Pentru a obine reducerea maxim a riscului bazei, un
hedger ar trebui s-i menin poziia futures ct mai aproape posibil de expirare.
Totui, hedgerii sunt sftuii s evite s-i menin poziia futures n luna de
expirare deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscilaii neobinuite
ale preului, ceea ce duce implicit la creterea riscului.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid
dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent a
problemei i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile care
poate aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum trebuie
s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea
cum se poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obine un
ctig pe piaa la termen, investitorul trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca preul
acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate obine ns profit
pe piaa futures cumprnd contracte futures, adic deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri:
ct din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie acoperit?,
prezint importan noiunea de rat optim de hedging - hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre mrimea poziiei luate n contracte
futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor
futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa cash.
HR = poziia futures/poziia cash
Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru care se
armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel
spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un bushel pe piaa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la poziiile short
pe futures.
68
S presupunem c operatorul deine un portofoliu de poziii, profitul sau
pierderea sunt date de relaia:
P = DS + DF HR

unde:
S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul
F = variaia preului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, n acest caz, modificarea preului spot la
care se adaug schimbarea preului futures multiplicat cu numrul de
contracte.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul
spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aadar, vom avea:
DS
HR = -
DF
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor modifica n
aceeai direcie, DS i DF vor avea acelai semn, dnd astfel un HR negativ. Acest
exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i pentru
long hedge, unde:
P = - DS + DF HR
n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei acoperite este dat
de relaia:
F S F S
HR HR v s s r s s 2
2 2 2
_
unde:
S
s
= abaterea medie ptratic a lui S
F
s
= abaterea medie ptratic a lui F
= coeficientul de corelaie dintre S i F
astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin derivarea v funcie
de HR. Astfel:
69
F S F
HR
HR
v
s s r s 2 2
2
_
\
\
iar
0 2
2
2
2
_ _
\
\
F
HR
v
s
.
Punnd condiia de minim
0 _
\
\
HR
v
i observnd c
2
2
HR
v
\
\
este pozitiv,
rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:
F
S
HR
s
s
r _
.
Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de corelaie
dintre S i F, i abaterea medie ptratic a lui S raportat la abaterea medie
ptratic a lui F.
Dac = 1 i
F
s
=
S
s
, rata optim de hedging este 1, ceea ce era de
ateptat, ntruct n acest caz preul futures oglindete fidel preul spot. Dac =
1 i
F
s
= 2
S
s
, HR este 0,5, de asemenea previzibil, cci n acest caz variaia
preului futures este ntotdeauna dublul variaiei preului spot.
Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin estimarea regresiei:
S = , + ,F + '
unde:
, - parametru constant de regresie;
, - este n cazul nostru HR;
' - eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).
70
VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesit o activitate temeinic
de analiz a pieei pentru a anticipa evoluia ct mai exact a preurilor.
Metodele de analiz bursier se pot clasifica n dou mari categorii:
metode folosind analiza fundamental i metode folosind analiza tehnic.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiz bursier
impune cutarea rspunsurilor la urmtoarele ntrebri:
- Trebuie tranzacionat contractul X?
- Dac da, cnd s se efectueze acest lucru?.
Analistul fundamental i pune prima ntrebare, pe cnd analitii ce utilizeaz
analiza tehnic i mai ales speculatorii, trebuie s rspund la cea de-a doua.
7.1. ANALIZA FUNDAMENTAL
Operatorii care folosesc analiza fundamental se bazeaz pe principiile
studierii i interpretrii factorilor ce afecteaz preul pieii. Ei iau o poziie pe piaa la
termen nainte ca s nceap un trend, trend care s reflecte noua situaie.
De aceea, fundamentalitii vor lua poziii pe pia naintea operatorilor
care fac analiza tehnic.
O strategie bazat pe analiza fiundamental necesit cunoaterea
conceptelor economice de baz i o tehnic n a utiliza o mare cantitate de date
(informaii) pentru a previziona micarea preurilor.
Culegerea i interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.
Analiza fundamental ncepe cu evaluarea cererii i a ofertei i continu cu
cuantificarea impactului pe care l au asupra pieei restriciile impuse de guvern,
organizaii publice, burs etc.
71
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o
variabil endogen este suprafaa cultivata cu porumb, n timp ce una exogen ar fi
cderea unei grindini pe un anumit areal de cultur intensiv.
n teoria economic, elementele fundamentale ale ofertei, cererii i
preului se presupune a avea dou relaii de baz una fa de cealalt:
1. dac preul pe pia crete, ofertanii vor produce i vor
oferii o cantitate mai mare de produse. n mod firesc, dac
preurile cresc, productorii sunt motivai s produc mai
mult pentru a le crete profitul marginal. Astfel avem primul
concept: dac preul mrfii crete, cantitatea de marf
oferit tinde s creasc.
2. dac preurile cresc, muli consumatori vor cere cantiti mai
mici de produse. Al doilea concept: dac preurile cresc,
cantitatea de marf cerut va scdea.
1. OFERTA reprezint cantitatea oferit dintr-o marf la diferite nivele de
preuri pentru o anumit perioad. n analiza ofertei, trebuiesc luai n considerare,
n principal, urmtorii factori:
1.1. Cantitatea de marf existent n stoc. Aceasta se adaug noii
producii i se obine oferta pentu anul current. Dac o cantitate important din
recolta precedent ramne stocat, oferta poate fi excesiv i deci preurile vor
scade odat cu apariia noii recolte.
1.2. Suprafaa cultivat. La sfritul primului trimestru se face public
suprafaa ce se dorete a fi nsmnat. Aceasta este prima prere oficial a pieei
despre noul an de recolta.
1.3. Estimri ale recoltei. Acestea sunt fcute publice de-a lungul
ciclului de dezvoltare a culturilor.
1.4. Substitueni posibili. Dac crete producia de substitueni la un
anumit produs agricol, aceasta poate duce la scderea preului pentru produsul de
referin i invers.
1.5. Condiiile climaterice. Vremea are o puternic influen asupra
ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbrile de temperatur pot rsturna
condiiile climaterice necesare unui bun randament al produciei.
1.6. Competitori internaionali. Operatorii studiaz, de asemenea,
progresul recoltelor din rile mari productoare, evalund condiiile ofertei la scar
global.
72
1.7. Programe guvernamentale. Programele naionale pot duce la
diminuarea sau creterea suprafeei cultivate la diverse soiuri de plante.
Subvenionarea preurilor de export, regulile stabilite n cadrul tratatelor
internaionale etc. au impact asupra politicilor de export.
1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile n
statistticile publicate de USDA n rapoartele sale, privind producia i marfa din stoc.
n fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmrii creterea sau scderea ofertei
fa de luna anterioar sau anul anterior.
1.9. Programele guvernelor strine. Guvernele strine pot
subveniona exporturile, putnd mri semnificativ oferta pe piaa mondial.
2. CEREREA reprezint mai mult dect cantitatea dorit dintr-o marf la
un anumit pre. Pentru analiza pieei cererea se refer la cantitatea dorit dintr-o
marf la diferite nivele de preuri pentru o anumit perioad. Ca i n cazul ofertei
trebuie analizai urmtorii factori:
2.l. Rapoarte privind eptelurile, importante n cazul porumbului, rotului
de soia, etc.
2.2. Preferinele consumatorilor. Dac preferinele consumatorilor se
schimb, cererea pentru anumite produse poate fi influenat. De exemplu
consumatorii pot prefera ntr-un anumit sezon carnea de pui fa de carnea de vac,
fapt ce influeneaz preul la fiecare din cele dou sortimente.
2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenialul puterii de
cumprare al acestora i pot contribui n mare msur la modificarea cererii.
2.4. Achiziii straine. Operatorii supravegheaz rile cu pondere
important n comerul mondial cu marfa respectiv i ndeosebi marii importatori
(pentru cereale, China, CSI,). Rata de cretere a populaiei, producia lor intern i
creterea economic sunt monitorizate pentru a determina nevoia rii i
posibilitatea de a cumpra produse agricole.
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susine regulat cererea
i oferta prin programe de export, achiziii guvernamentale iar n sens opus prin
impunerea de embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marf este influenat de preul i
disponibilitatea i preul substituenilor (se va bea mai puin cafea dac
preul crete, fiind utilizat n schimb mai mult ceai sau buturi rcoritoare). Dac
carnea de vaca este prea scump fa de cea de porc consumatorii o vor schimba cu
aceasta.
73
3. Surse de informaie
Ministerul agriculturii (n SUA - Departamentul Agriculturii - USDA)
reprezint cea mai important surs pentru pieele agricole. Prin rapoartele publicate
de-a lungul sezonului se pun la dispoziia comercianilor informaii cheie despre
suprafaa nsmnat, evoluia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importani, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre piaa internaional a produselor agricole puse la
dispoziie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de ageniile de
informaii, Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezint surse importante de
informare pentru participanii la pia.
De exemplu, USDA scoate urmtoarele rapoarte:
Raport Data apariiei
Stocuri de cereale n ianuarie i la sfritul lunii martie
Suprafaa - intenii de nsmnare sfritul lunii martie
Producie realizat lunar (din aprilie pn n decembrie)
Stadiul recoltei sptmnal (din aprilie pn n decembrie)
eptel lunar
Acetia au fost factorii luai n considerare n analiza fundamental a pieei
agro-alimentare. Ei in de ciclul de producie, ncepnd cu nsmnarea i terminnd
cu recoltarea.
La nceputul fiecrui sezon, traderii estimeaz oferta viitoare pentru un
produs att prin aprecierea suprafeei nsmnate ct i prin stocurile rmase
disponibile din vechea recolt. Aceast analiz continu cu evaluarea impactului
condiiilor meteorologice asupra recoltei, a eptelulului de animale precum i analiza
pieei internaionale, principalii productori i consumatori, etc. De exemplu, pentru
porumb i soia, SUA, Brazilia i Argentina reprezint cei mai mari productori n timp
ce Japonia este cel mai important importator.
4. Curbele cererii i ofertei
Curba cererii reprezint cantitatea dintr-o marf cerut la un anumit pre
la un moment dat sau cantitatea cerut la diferite preuri la diferite momente de
timp. Curba ofertei reprezint cantitatea oferit la un pre la un anumit moment sau
cantitatea oferit la diferite preuri de-a lungul unei perioade.
74
E2
$/bu
4,50
5,00
S1
D1
S
D
Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru
n graficul 4.1, punctul E reprezint punctul de echilibru, determinat prin
intersectarea curbelor cererii i ofertei. Acest punct indic faptul c 5 milioane de
bueli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dac ns curba ofertei (S) se modific la
S
l
, atunci noul pre de echilibru este E
1
, acesta fiind un pre mai mare de echilibru
dar cantitatea tranzacionat e mai mic. E
3
reprezint preul de echilibru dac
cererea (D) se modific la D
1
. n acest caz att preul de echilibru este mai mare ct
i cantitatea tranzacionat. Dac se modific att S ct i D rezult E
2
, un pre de
echilibru mai mare, cantitatea tranzacionat fiind aceeai.
5. Elasticitatea se msoar cu ajutorul coeficientului de elasticitate care
arat modificarea procentual a preului la modificarea procentual a cantitii:
P Q
Q P
C
P
P
Q
Q
C
D
D
_
D
D
_
1
1
1
1
sau
6. Informaii i estimri
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informaii i estimri mai bune dect competitorii si. Informaia este relativ,
valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul obinerii informaiei, adic
obinerea unei informaii este considerat eficient n condiiile n care avantajele
conferite de deinerea ei depesc costul economic al obinerii.
7. Eroarea
75
E
E3
E1
Mil. Bu.
3 5 7
2,50
3,00
Analiza micrii preului i a riscului implic instrumente specializate de
analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaz pe cantitatea de date luate
n considerare. Cu ct cantitatea de date este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai
neconcludente.
2
1

_ N Eroarea
unde N reprezint numrul de date. De exemplu, n cazul a 4 observaii,
eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometric a cererii de gru, n cazul
lurii datelor lunare ncepnd cu 3 ani n urm, previziunea va avea o acuratee de
1/
36
= +/-16,7 %.
8. Distribuia (d)
Frecvena distribuiei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor
studiate. Analiza distribuiei se face prin divizarea seriei de date n intervale mai mici
egale sau neegale i observarea frecvenelor de apariie a preului zilnic ntr-unul din
intervalele considerate. Se ateapt ca distribuia preului la marf s fie asimetric
la stnga (preuri mici) i s aib o "coad" mai lung spre preurile mai mari,
pentru c preul rmne la nivele nalte doar pentru timp scurt. Preul mrfurilor
tinde s fie limitat n jos de costul de producie i de rezistena ofertanilor de a
vinde la un pre care le-ar aduce pierderi, n sus neexistind o astfel de limit.
Pentru cuantificarea tendinelor micrii preului se folosesc indicatorii
tendinei centrale:
a) Media aritmetic
N
A
A
i
_
unde N = numrul de observaii asupra preului;
A
i
= valoarea preului n momentul i.
b) Mediana reprezint valoarea termenului din mijlocul seriei n cazul unei
serii impare. Dac seria este impar mediana este valoarea medie a termenilor
centrali ai seriei.
c) Modulul reprezint varianta cu frecvena cea mai mare n serie. Pentru
o serie de intervale modulul se calculeaz astfel:
2 1
1
0
D D
D
_ h x Mo
unde x
0
= limita inferioar a intervalului modal;
76
h = mrimea intervalului modal.
D
1
= frecvena intervalului modal - frecvena intervalului anterior;
D
2
= frecvena intervalului modal - frecvena intervalului urmtor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media 3 (Medie - Mediana)
d) Media geometric:
n
n
A A A G
1
2 1
... _
e) Media patratic:

N
A
Q

_
2
Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard.
f) Media armonic:
N
A A A H
n
/
1
...
1 1 1
2 1

c
c
U

_
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric.
9. Dispersia i asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor nregistrate. Abaterea
medie liniar (d) este folosit pentru msurarea repartiiei i se calculeaz ca o
medie aritmetic ponderat sau simpl a deprtrii termenilor seriei de la media lor
n valoare absolut:

N
x x
d
i

_
unde x
i
- termenii seriei;
x
- media aritmetic;
N - numrul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie ptratic se calculeaz ca radical
din media ptratic a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetic.

2
1
2

c
c
U

_

N
x x
i
s
Abaterea standard (medie ptratic) este cea mai popular metod de
calcul a gradului de dispersie a datelor. ntr-o serie cu repartiie normal, 68% din
77
termenii seriei sunt n intervalul de variaie dat de (
x
- s), 95,5% n intervalul dat
de (
x
- 2s) i 99,7% n intervalul dat de (
x
3s).
Datele nregistrate la mrfuri nu sunt distribuite normal i trebuiesc
msurate i corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezint gradul de distorsiune
fa de simetria normal. Asimetria se calculeaz cu ajutorul coeficienilor de
asimetrie ca raport ntre asimetria absolut (diferena ntre medie i mod) i
dispersie.
s
Mo x
K

_

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:
K' = 3(
x
- Mediana )/ s
unde -3< K' < 3.
10. Analiza regresional arat rspunsul variabilei dependente y la o
modificare n valoare a variabilei independente x.
10.1. Regresia liniar
Pentru aflarea relaiei de dependen ntre cele dou serii de date, folosim
funcia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arat msura n care se modific variabila
dependent la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a i b, s-a folosit metoda celor mai mici ptrate
care presupune c suma ptratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N)
de la valorea teoretic Y s fie minim, respectiv _ (y
i
- Y)
2
trebuie s fie minim:

_
2
2
X X N
Y X XY N
b
a = valoare constant reprezentnd ordonata la origine;

N
X b Y
a

_
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existena unor relaii
teoretice, dar n realitate relaia ntre date nu este chiar att de puternic.
Eroarea standard reprezint msura exactitii liniei trasate prin punctele
actuale:
78

N
Y Y

_
2
'
2
'
unde : Y = valorile empirice;
Y = valoarea ajustat teoretic.
Coeficientul de corelaie msoar intensitatea legturii de tip liniar dintre dou
variabile X i Y.
Se calculeaz dup relaia:

[ ] [ ]

_
2
2
2
2
Y Y n X X n
Y X XY n
r
Cu ct coeficientul de corelaie este mai aproape de 1 cu att legtura
este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente.
10.2. Regresia neliniar
Dac regresia nu este liniar atunci se consider c aceasta este curbilinie.
Cele mai utilizate metode sunt:
10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2
Se consider funcia: y = a +b x + c x
2
unde a,b,c se determin cu
ajutorul sistemului de ecuaii:



_
_
_
y x x c x b x a
xy x c x b x a
y x c x b a N
2 4 3 2
3 2
2
10.2.2. Metoda exponenilor: y = ab
x
sau exprimat ca i un logaritm
ln y = ln a + x ln b.
10.2.3. Modelul logaritmic: y = , + , ln x.
10.3. Metode de regresie multifactorial
79
n cazul n care preul depinde de mai muli factori: inflaie, noua recolt,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A
0
+ A
1
X
1
+. . . + A
p
X
p
unde: Y/ ppi - preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie;
A
0
- coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n analiz;
A
i
- ponderea cu care fiecare factor influeneaz preul;
X
i
- factorii ce influeneaz preul (recolta, inflaia, etc.);
A
0
, A
l
,, A
p
i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate.



_
_
_
Y X X A X X A X A
Y X Xp X A X X A X A X A
Y X A X A N A
p p p p p
p
p p
2
1 1 0
1 1 2 1 2
2
1 1 1 0
1 1 0
...
...
...
10.4. Metoda sinusoidal
n cazul n care se observ o periodicitate a datelor n timp, apariia
vrfurilor i a vilor poate sugera un model ciclic. Ecuaia de exprimare a micrii
este:
Yt = A
0
+ A
l
t + A
2
cos (2}t/p) + A
3
sin (2}t/p) + A
4
cos (2}t/p) + A
5
sin(2}t/p)
Metoda sinusoidal este un caz special al metodei de regresie
multifactorial.
p = numrul de date n fiecare ciclu
X
l
= t (unde 2}t reprezint perioada)
X
2
= cos (2}t/p)
X
3
= sin (2}t/p)
unde 2} se refer la un ciclu ntreg , iar 2}/p desemneaz seciunea 1/p a
ciclului t .
11. Analiza ciclic
Se bazeaz pe repetitivitatea (ciclurile) n evoluia preurilor. Unele cicluri
sunt periodice n ceea ce privete alternana vrfurilor i a vilor, n timp ce altele
care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderat.
Elementele unui ciclu de pre sunt:
- amplitudinea, care reprezint diferena dintre nivelul maxim i cel minim
atins de pre;
- perioada, care se refer la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani),
mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o alt valoare medie,
fie de la una maxim la o alt valoare maxim, lundu-se n considerare doar zilele
de tranzacionare(n cazul pieelor futures);
80
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relev ncrederea de care se
bucur analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentnd lungimi
stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea
sezonalitii la o marf (de exemplu gru), se ia n considerare preul mediu lunar
de-a lungul ctorva ani, precum i preul mediu anual i mprind la acesta preul
mediu lunar putem obine o rat a variaiei lunare a preurilor. Astfel, putem depista
variaia preului mediu lunar fa de cel anual pentru fiecare lun conform datelor
anilor trecui. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti
indicatori (rata lunar a inflaiei i de influena acesteia asupra preurilor analizate,
cursul de schimb etc.).
Operatorul urmrete trendul sezonal pentru a stabili poziii long cnd
preurile sunt joase i a lichida poziiile cnd preurile sunt nalte.
Sezonalitile preurilor mrfurilor sunt diferite de la o situaie la alta. De
exemplu, pentru porumb, preurile cresc dup nsmnare i continu pn dup
primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu ct se apropie mai mult
perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea,
n cazul producerii unui nghe, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale,
ciclurile ofertei sunt determinate de cretere i de cum evolueaz furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacia pieii din trecut
la diferite situaii ale ofertei.
Indicatorii de baz ai unui ciclu sunt punctele de ntoarcere ale preului,
punctele de maxim i minim, deschiderea i nchiderea ciclului.
11.1. Determinarea ciclurilor este realizat prin mai multe metode:
A) Metoda manual de gsire a vrfurilor i vilor n cadrul unor intervale
fixe ale micrii preurilor. Aceasta presupune:
i) numrarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezint perioada
ciclului);
ii) folosirea liniilor ca i nite dungi marcate pe grafic pentru a msura
distana dintre dou valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a msura durata procesului.
B) Metoda analizei irurilor, cu ajutorul creia se determin dac un ciclu
este autentic. Un ciclu este autentic dac este consistent i persistent. Ciclul este
consistent dac are o amplitudine constant, iar persistent dac ciclul este
ntotdeauna n irul de date, adic nu iese dintr-o anumit seciune pentru a reveni
n una ulterioar.
Aceast metod presupune umplerea unui ir cu datele unei serii
cronologice reprezentnd preurile. S presupunem c suntem interesai de un ciclu
cu lungimea de l2 luni. Primul rnd va conine primele 12 obsevaii, al doilea pe cele
81
de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dac aplicm aceast procedur
unei serii cronologice care conine un ciclu vom observa c sumele de-a lungul
rndurilor au o variaie mai mic dect cele de-a lungul coloanelor. Motivul este
acela c rndurile conin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului
este una medie, n timp ce coloanele conin amplitudinea la un anumit punct al
ciclului i astfel sumele pe coloane variaz mai mult.
C) Metoda matematic pentru gsirea ciclurilor folosete o curb
trigonometric, o form a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea
funciilor trigonometrice sinus i cosinus pentru a ajusta frecvena i amplitudinea
ciclului. Se aplic formula:
Y(t) = a
l
cos(w
l
t) + b
1
sin(w
l
t) + a
2
cos(w
2
t) + b
2
sin(w
2
t)
D) Analiza spectral este o metod de determinare a ciclurilor, legat de
analiza seriilor cronologice. Se bazeaz pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din
fizic. Aceast tehnic asociaz fiecrei valori succesive a seriei cronologice o
valoare de timp, separnd seria cronologic ntr-un spectru de diferite frecvene.
Dac datele originale conin cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar
trebui s obinem aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar
fi deterministe i nu probabilistice s-ar obine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum
nici o metod nu ne ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit
factorilor aleatori.
n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind
folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu
variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse
de ocuri n sistem i care dispar n absena acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fr cicluri.
Ca orice metod, analiza fundamental are limitrile sale. Rapoartele
statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiv a informaiei poate genera
greeli de interpretare. Oportunitile pot apare i dispare nainte ca s ai ansa s
reacionezi. O informaie poate influena preul ntr-o direcie, n timp ce o alta l
atrage ntr-o direcie contrar.
7.2. ANALIZA TEHNIC
Nu toi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Exist operatori analitii tehnici pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnic de a determina evoluia preurilor pe piaa
la termen. Acetia susin c, chiar dac fundamentalitii gsesc rspunsul la
ntrebarile legate de evoluia preurilor, ei nu po fi siguri c au raspuns la toate
82
ntrebarile, i dac au gsit rspunsul la toate ntrebrile, diverse concluzii pot fi
desprinse din aceeai informaie.
Apoi pe pia pot s apar manifestri care nu in de informaiile
disponibile. Spre exemplu, o pia poate deveni supraevaluat deoarece, acionnd
pe baza aceleiai informaii, operatorii anticipeaz c trendul bullish va continua. Un
revers se poate produce nu pentru c avem noi informaii, ci pentru c un numr n
cretere de operatori decid s preia profitul deoarece ei simt c este neconfortabil s
pstrezi poziia la asemenea preuri ridicate.
Aceast aciune a operatorilor (care nu are legatur cu piaa) poate avea
un efect de turma i n consecin piaa ar putea s se prbueasc.
Pentru analitii tehnici, aciunea in sine a pieei este cel mai bun indicator
privind micarea preului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c preul pieei la un
anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale preului, dar i de
volumul tranzaciilor i al poziiilor deschise.
Preul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz
presupunnd c informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, fiind
important studierea comportamentul rezultant al pieei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a nelege de ce piaa a evoluat
astfel, el ncearc s previzioneze preul futures innd cont de modelele stabilite ale
micrii din trecut a preurilor.
Se pornete de la presupunerea c trendurile preurilor, odat aprute i
determinate, se menin pe o perioad mai lung de timp. Raionamentul care a dus
la aceast presupunere este c operatorii nu primesc i nu interpreteaz informaii n
mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaz mai bine dact alii. Spre
exemplu, profesionitii care urmresc evoluia pieei zilnic pot afla anumite informaii
importante naintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analitilor tehnici, procesul prin care preurile se
ajusteaz n funcie de informaiile noi care apar este unul gradual. Astfel, n
intervalul de timp n care preul unei aciuni se modific de la un nivel de echilibru la
altul, el se mic cu o anumit tendin (cresctoare sau descresctoare). Preurile
necesit timp pentru a se ajusta schimbrii rapide dintre cerere i ofert.
Tehnicienii consider c procesul de modificare al preului de la un nivel de
echilibru la altul poate fi determinat. Este important ns ca schimbarea raportului
dintre cerere i ofert s fie detectat repede pentru a se aciona n consecin.
Raionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:
Preul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere i
ofert;
Cererea i oferta sunt influenate de muli factori, inclusiv factori fundamentali
i de psihologie a pieei;
Preurile au tendina de a se mica n trenduri, de la un nivel de echilibru la
altul;
83
Trendurile pot fi analizate i schimbrile lor detectate, studiind evoluia
preurilor i volumului trazaciilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnic se concentreaz deci asupra micrii preurilor i nu asupra
nivelului lor. Tehnicienii ncearc s determine tendinele cererii i ofertei pentru a
previziona micrile pe termen scurt ale preurilor.
Preul i volumul tranzaciilor sunt instrumentele de baz ale tehnicienilor care
cred c raportul dintre cerere i ofert se oglindete n anumite tipare de pre i
volum. Astfel, se consider c o cretere (scdere) a preurilor contractelor este n
general nsoit de o cretere (scdere) a volumului. Dac preul crete dar volumul
tranzaciilor nu crete n acelai ritm, analitii sunt sceptici n ceea ce privete
trendul cresctor. O cretere a preurilor nsoit de scderea volumului devine
suspect. O scdere a preurilor corelat cu un volum mare este considerat ca
semn pentru o pia sub semnul ursului.
ns i analiza tehnic este controversat, muli analiti considernd c ea
este foarte bun pentru explicarea a ceea ce s-a ntmplat, dar nu ajut prea mult la
previzionarea viitorului.
INDICATORII TEHNICI
1. Medii mobile (MM)
Metoda mediilor mobile este folosit pentru determinarea tendinelor de
sezonalitate. n general se folosete o medie mobil (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezint preul mediu lunar, calculat pentru ultimele 12 luni, n fiecare lun pe
parcursul unui an. Pe baza unei analize ntre curba preurilor i curba mediilor
mobile se poate deduce o eventual schimbare de tendin n evoluia preului la o
marf agricol.
Atunci cnd curba mediilor mobile intersecteaz curba cursurilor bursiere
ale unei anumite mrfi sau cnd i schimb alura, ne gsim n prezena unei
schimbri de tendin a pieei.
Spre exemplu, se consider urmtoarele date reprezentnd evoluia
preului la ulei de soia:
Data Pre de nchidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
84
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
Se observ c prima medie mobil este o medie aritmetic a primelor 5
nivele ale preurilor nregistrate.
Cu ct timpul specificat pentru o medie mobil este mai mare, cu att mai
puine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela c MM urmeaz piaa i
indentific trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacioneaz mai ncet dect cea pe termen scurt; dac MM nu e destul de sensibil
se pot pierde oportuniti identificnd semnale prea trziu. n schimb, dac MM este
prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia se pot nmuli, determinnd costuri
excesive de tranzacionare.
Numrul de MM ce se poate calcula se determin cu ajutorul formulei:
N = D - (L-1)
unde N = numarul de MM ce pot f construite;
D = numrul datelor observate n serie;
L = lungimea specificata a MM.
Susintorii MM evideniaz faptul c sunt interesai mai mult de trend
dect de micrile zilnice.
Operatorul stabilete lungimea MM i determin semnalele de cumprare
i vnzare. Aplicarea acestei tehnici ofer operatorului o metod de a fi permanent
pe pia.
Regulile generale de interpretare:
1) cumpr dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen
lung;
2) vinde dac MM pe temen scurt este mai mic dect MM pe termen
lung;
3) dac MM sunt egale se poate menine poziia de cumprare sau
vnzare pn se realizeaz o ntoarcere complet a pieei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de
decizie i dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung atunci
o situaie de cumprare ar fi potrivit.
85
MM ponderate

_
Wj
W P W P
MMW
n n i i
...
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezint preurile nregistrate;
- n reprezint numrul de observaii
Medii ponderate exponenial. Media ponderat exponenial consider
toate datele din serie, fiecare medie fiind influenat de cea calculat anterior. Acest
tip de medie nu pierde date prin micarea n timp ca i cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
XA
t
= n P
t
+ ( 1- n) XA
t-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenial pentru perioada recent;
- n este ponderea;
- Pt este preul de nchidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- XA
t-1
este media exponenial anterior calculat.
Media geometric. Media geometric se utilizeaz pentru
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.


_ _
n
P log
MG log sau * ... * *
1
2 1
n
n
P P P MG
unde P
i
(i = l,n) - nivelul preului nregistrat.
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint linii
nconjurnd o serie de date. Dac preurile penetreaz banda de sus apare o
posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o posibilitate
de vnzare. Banda permite preului s varieze ntre anumite limite, fiind construit
ca o baz procentual a unei serii de preuri.
3. Oscilatorii se obin din diferena a dou serii de preuri, o serie de
preuri actuale i o serie de medii mobile.
Ajut la determinarea situaiei de supracumprare sau de supravnzare
a pieei. Oscilatorii consider c departarea unei serii fa de alta determin o
schimbare a preului. Cu ct este mai mare deprtarea unei serii fa de cea de
86
referin cu att este mai posibil apariia unei faze reacionare de ntoarcere a
pieei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariie a
unor micri explozive ale preurilor, aceasta putnd duce la a fi short pe o pia
bullish sau long pe o pia bearish (n declin). Poate fi utilizat pe pieele care nu au
trenduri explozive.
4. Volumul i poziiile deschise
Volumul se refer la numrul de contracte tranzacionate dintr-o anumit
marf pentru toate lunile de livrare ntr-o anumit perioad de timp (zi, lun etc.) iar
poziiile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a
poziiilor deschise se pot afla mai multe informaii despre ateptrile bullish sau
bearish ale pieei.
Volumul i poziiile deschise furnizeaz indicii despre fora din spatele unui
trend. Dac volumul i poziiile deschise cresc o dat cu creterea preului, aceasta
este considerat un semn de pia bull (n cretere). Deintorii de poziii long i
adaug noi poziii i n pia intr i noi participani.
Dac preul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta
un semn de vnzare. Dac volumul se mic astfel, se spune c acesta "confirm
trendul preului".
Un volum mare i poziii deschise n cretere susin un trend indiferent de
direcie. Totui, aceast situaie tinde s apar mai ales pe o pia "bull" deoarece
speculatorul din public este nclinat natural s cumpere ntr-o pia n cretere, dect
s vnd ntr-o pia n descretere.
Cnd analizm poziiile deschise este important s avem n vedere i ali
factori; multe din pieele de mrfuri (cereale) se ghideaz dup anumite modele
istorice sau dup factori de sezonalitate. Astfel, modificrile n numrul de poziii
deschise trebuie considerate n termeni relativi.
De exemplu, dac poziiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta
reprezint un semn de ntrire a pieei. Apoi, multe contracte futures vor nregistra o
cdere rapid a numrului de poziii deschise n apropierea lunii de expirare. O alt
informaie important este poziia net deinut de marii operatori pe o anumit
pia. Este o informaie valoroas dac inem cont de faptul c marii operatori sunt
mai experimentai i se afl de partea corect a evoluiei pieei.
Dintre informaiile referitoare la pre, volum i poziii deschise, cele mai
importante sunt cele care se refer la pre, apoi la volum i n cel de-al treilea rnd
cele referitoare la poziiile deschise.
Ghid pentru analiza volumului
Pre Volum Interpretare
87
Cretere uoar Neobinuit de mare Bearish
Cretere Cresctor Bullish
Cretere Stabil Bullish
Cretere Descresctor Bearish
Scdere Cresctor Bearish
Scdere Stabil Bearish
Scdere Descresctor Bullish
Scdere uoar Neobinuit de mare Bullish
Ghid pentru analiza poziiilor deschise
Pre Poziii deschise Interpretare Tip operaie
Crete Crete Bullish Potenial mare/
Acoperire Short
Crete Scade Bearish Acoperire Short
Scade Crete Bearish Potential mare/
Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
5. Goluri sau ntreruperi
Golurile reprezint momente n care nu s-a tranzacionat pe pia,
aparnd pe grafic sub forma unor ntreruperi n evoluia cursului bursier. Operatorii
rspund n mod diferit, unii ateptnd umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte
scurt i luarea unor poziii contrare direciei de evoluie a preului, alii prefernd s
adopte o poziie conform cu evoluia preului. Golurile ce apar n cazul unor situaii
de congestie sau de consolidare a pieei tind a fi umplute pe termen scurt, n timp
ce cele aprute n afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp
pentru a fi umplute. Cu ct golul este mai mare cu att mai mare va fi micarea ce
va urma. Golurile apar cnd piaa nu apreciaz corect un eveniment produs sau unul
posibil (ex. o declaraie de embargo, nghe). Odat survenit evenimentul, piaa
ncearc s evalueze impactul acestuia.
7.3. ANALIZA CHARTIST
Citirea graficelor este una dintre formele de art ale analizei pieei. Dei
posed un grad mare de interpretare subiectiv, se pot aplica totui instrumentele
cantitative. Chartitii cred c graficele lor reprezint cererea i oferta, suportul i
88
rezistena. Studiind configuraia se poate detecta micarea probabil a preului, iar
chartitii experimentai anticipeaz nu numai direcia pieei ct i ntinderea acestei
evoluii.
1. Teoria Dow
Printele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Dei Dow a
conceput aceast teorie pentru a descrie micrile din trecut ale preurilor, ea a fost
folosit apoi pentru previzionarea pieei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astzi, susinnd c piaa
reacioneaz la orice eveniment i odat nceput un trend, acesta continu pn
cnd se inverseaz.
Teoria Dow pornete de la existena a trei tipuri de evoluii ale preurilor:
1. Micri primare - reprezint o evoluie al crei sens se menine pe
durata mai multor ani.
2. Micri secundare (intermediare) - apar n cadrul micrilor primare i
dureaz cteva sptmni sau luni.
3. Micri de zi cu zi - apar ntmpltor n cadrul micrilor primare i
secundare.
Teoria Dow a evideniat, de asemenea, importana volumului n stabilirea
trendului i a divizat piaa "bull" sau "bear" n trei faze. Aceast idee a fost mai apoi
preluat de Elliot i mbuntit n teoria care i poart numele (Teoria valurilor lui
Elliot).
Se consider c apare o micare cresctoare major atunci cnd maxime
succesive depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se situeaz
deasupra punctelor de minim anterioare.
O micare descresctoare major se consider a fi atunci cnd maximele
succesive nu depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se
situeaz sub punctele de minim anterioare.
Micrile secundare dau natere la aa-numitele corecii tehnice care
ajusteaz excesele aprute. Aceste micri au o importan considerabil n
aplicarea teoriei Dow.
Variaiile de zi cu zi care apar destul de des au o importan minor. Nici chiar
analizele tehnice cele mai minuioase nu ncearc s previzioneze aceste micri,
datorit caracterului lor aleatoriu.
89
Figura.5.2 Conceptul de baz al teoriei Dow
Figura 5.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase
variaii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima
perioad. Dei mai multe micri (secundare) descresctoare apar n aceast
perioad, aceste corecii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi
este urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima
scdere a primei perioade, corecia cresctoare care i urmeaz nu depete
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare
descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinei generale s fie confirmat,
teoria Dow stabilete drept condiie esenial ca acelai fenomen s se produc n
variaia a doi indicatori diferii.
Teoria Dow este conceput pentru a previziona nceputul unei micri primare
dar nu i durata ei. Aceast teorie a fost ns destul de criticat de-a lungul timpului,
mai ales dup ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamgitoare.
n fapt, s-a dovedit c, datorit faptului c fluctuaiile secundare nu sunt foarte
clare, metoda nu face dect s confirme o schimbare n evoluia pe termen lung a
unei piee bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz s o
anticipeze.
2.Teoria valurilor lui Elliot
Teoria lui Elliot este foarte cunoscut i folosit i ofer avantajul c
nglobeaz cteva elemente din analiza tehnic tradiional. De altfel, aceast teorie
poate fi considerat ca fiind o teorie global pentru ntreaga analiz tehnic.
Intuiia lui Elliot este debordanta i uimitoare: el presupune c fluctuaiile pieei sunt
reflectarea sumei de reacii psihologice (Dow) i de asemenea, trebuie s reflecte o
armonie fundamental a Naturii (Fibonacci).
Figura 5.3: Valurile lui Elliot
90
timp
pre
Micare primar
Micri secundare
Penetrarea minimului anterior
Plecnd de la teoria lui Dow rezult c piaa evolueaz sub forma unor
valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia
se manifest trei micri ale cursului:
- micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice de cretere i scdere
a preurilor i a deverului;
- micarea scurt, reprezentat de tendine care pot dura de la circa
dou sptmni la o luna;
- micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
Figura 5.3 prezint 5 valuri, care reprezint o micare. Micrile pot fi
adugate pn cnd este depistat ntreaga ntindere a avansului sau a declinului..
Aceast tehnic este utilizat pentru determinarea trendului i nu extinderea
micrii. ntreaga .micare include alternarea a dou perioade, una de urcare (bull)
i a doua de coborre (bear). Prima faz (bull) presupune succesiunea a trei creteri
cu dou corecii, cea de-a doua (bear) dou scderi separate printr-o corecie.
Procedura este gndit pentru minimum dou etape succesive mergnd
de la un superciclu de 200 de ani pn la unul de cteva ore. Un ciclu complet are la
primul nivel dou micri (o cretere i o descretere), la al doilea nivel - opt micri
(cinci de cretere i trei de descretere), la al treilea nivel 34 de micri (21 de
cretere i 13 de descretere) etc. Cheia este dat de irul lui Fibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numr fiind suma celor dou precedente.
Pentru aplicarea n practic a acestei teorii speculatorii trebuie s aib n
vedere cteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp descompunerea n valuri
trebuie s aib n vedere tipul de interrelaie dorit (de
exemplu: intervenie intra-day sau o intervenie pe termen
lung).
2. determinarea punctului de plecare odat graficul stabilit
trebuie determinat un punct de plecare pentru iniierea
valului de tendin (de regul se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al micrii se caut realizarea unei
descompuneri folosind prudena maxim n cazul apariiei
unor semnale de alarm sau a unor modificri de tendin.
91
Elliot afirma ca alura graficului este mult mai important
dect respectarea amplitudinii i a raiilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu dup realizarea unei
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la
care s-a pornit; se va realiza o prognoz a evoluiei
cursurilor; de fapt toate descompunerile elliotiste reprezint
un posibil scenariu al pieei. Este necesar realizarea unor
descompuneri aprofundate: - dac micrile pieei duc la
crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va
genera erori n calculul obiectiv i nelegerea micrilor. De
aceea se recomand realizarea unei descompuneri pentru un
termen superior lmurind astfel tendinele unei micri
minore
3. Graficul prin bare
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza
tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe
perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn,
lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Preul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar
reprezint maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Preul de nchidere este
ilustrat printr-o mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n
general volumul tranzaciilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile:
preul i volumul.
4. Graficul prin candlesticks
Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (lumnri) este oarecum
similar celei prin bare, fiind utilizat mai ales de analitii tehnici japonezi.
Reprezentarea grafic prin aceast metod permite evidenierea evoluiei de
ansamblu a unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului de
nchidere cu cel de deschidere. Plecnd de la concepiile chinezeti despre cele dou
tipuri de energie (Yin, negativ i Yang, pozitiv), analitii japonezi realizeaz o
similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie
corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie pozitiv, iar un curs de nchidere inferior celui de
deschidere corespunde unei zile de energie negativ. Axioma metodei rezid n
interpretarea c o pia este economic pozitiv dac se nregistreaz evoluii
ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunztor va fi format din mai
multe desene standard, care au ns elemente comune (figura 5.4).
92
Figura 5.4: Reprezentarea grafic prin candlesticks
Pe baza reprezentrii grafice a configuraiilor pentru o anumit perioad se
poate determina tendina evoluiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza
graficului prin bare.
5. Graficul prin x i 0
Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece
indic numai schimbrile semnificative de pre, volumul tranzaciilor nefiind
reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul, acesta nu este att
de important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor
o anumit schimbare).
Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a
acestuia. Fiecare x i 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaie a preului
cu mai multe uniti monetare, n funcie de nivelul de variaie considerat
semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se
consider a fi variaie semnificativ o micare a preului de 1.000 de unitati
monetare. Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd preul crete
sau scade cu 1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direcia
micrii preului se schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea
respectiv, n rest, variabila timp nefiind important.
35 000
30 000
25 000
20 000
Figura 5.5: Grafic prin x i 0
93
x
x
x
x x x 0 x
X x x 0
x x x 0 x 0 x
x 0 x x 0 x 0 x 0
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x
x x 0 x 0 x 0 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x x x x 0 x x 0 0 x x x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0
0 x 3 0 x 0
0 x 0 x
0 4
Scopul graficului prin x i 0 este de a concentra numeroase schimbri ale
preului ntr-un spaiu restrns. Astfel, se pot identifica arii de congestie. O arie de
congestie este o band orizontal compact de x i 0. Acestea sunt semnale de
schimbare a trendului preului. n figura 5.5 se poate observa c banda compact
din luna 8 a dus la o cretere semnificativ a preurilor.
6. Formaiuni de congestie i consolidare
Duratele i formele formaiunilor difer ntre ele, cele mai populare fiind
triunghiurile, fanioanele i dreptunghiurile.
6.1. Triunghiurile dezvolt anumite caracteristici depinznd de tendinele
de cretere sau scdere ale pieei, unele evideniind tendine bullish, altele bearish
ori neutre. Exist trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Dac vrful triunghiului este la stnga nseamn c volatilitatea preului
scade dac intrm n triunghi de la stnga la dreapta. n cazul n care piaa urmeaz
un trend aleator se ateapt gsirea unor triunghiuri cu vrful att n stnga ct i n
dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea c piaa tinde s convearg ctre
echilibru.
6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al irului de preuri arat o
constant sau o tendin spre o ngustare progresiv. n cazul fanionului n cretere,
acesta ncepe cu o micare puternic a preului n sus urmat de o micare cu o
vitez mai mic, crescnd n continuare sub un unghi de 45
o
. Ceea ce caracterizeaz
acest tip de formaiune este faptul c n timp ce preurile urc, nivelul preului de
nchidere nu avanseaz semnificativ
Tipuri fanioane:
94
Triunghi ascendent
Triunghi descendent
Triunghi simetric
Micarea larg de-o parte i de alta cu limitele de sus i jos covergnd,
determinat de fanion este urmat de obicei de un triunghi.
6.3 Steagul se formeaz cnd o micare substanial a preului n sus
este urmat de o modest scdere a preului de-a lungul a ctorva zile, crend
impresia unui steag pe un stlp n lipsa vntului. Dup ce se formeaz steagul,
micarea n sus este ntrerupt brusc. Steagul tinde s se mite ntr-un paralelogram
fa de trendul anterior.
6.4. Dreptungiuri. Apariia acestor forme sugereaz o egalitate ntre
tendinele "bearish" i "bullish" de pe pia. La apariia unei tiri bomb sau a unei
anticipaii puternice, preurile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior
Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variaie pre i Ateptri pia Evoluie Confirmarea
evoluie ulterioar a pe pia a
preului ateptrilor
Triunghi Reducere i Aparent bullish Cretere Confirmare
ascendent cretere pre ateptri bullish
Triunghi Reducere i Aparent bullish Scdere Neconfirmare
ascendent cretere pret ateptri bullish
Triunghi Reducere i Aparent bearish Cretere Neconfirmare
descendent scdere pre ateptri
bearish
Triunghi Reducere i Aparent bearish Scdere Confirmare
descendent scdere pre ateptri
bearish
95
Triunghi Reducere i Aparent neutru Scdere Indicii ale unei
simetric nivelare a piee bearish
micrii
Triunghi Reducere i Aparent neutru Cretere Indicii ale unei
simetric nivelare a piee bullish
micrii
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele i steagurile pot fi
substituite triunghiurilor.
7. Vrfuri i vi
Aceste modele intervin n partea de sus a unor micri importante. Din
punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de ntoarcere sau refugii
de ntoarcere), moderate (cap i umeri, vrfuri pereche, vi pereche) sau ncete
(vrfuri largi, vi largi).
7.1. Formaiuni abrupte. Punctele de ntoarcere respectiv refugiile de
ntoarcere apar n cazul evoluiei preurilor la mrfurile care depind de factorii
climatici. Cteodat pentru o marf, ntr-o anumit zi, preul prezint o ntoarcere
brusc. De exemplu dup un avans prelungit n care cei short nu au reuit s-i
acopere pozitiile piaa tinde spre limita de sus. Dup punctul de ntoarcere, colapsul
n jos a fost att de puternic nct cei ce dein poziii long nu pot s le lichideze.
Apariia acestor formaiuni coincide cu situaiile de for major. n cazul refugiilor
de ntoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare i sunt urmate de goluri
de fug, n schimb punctele de ntoarcere sunt precedate de o cretere moderat i
sunt urmate de cdere tot moderat.
7.2. Formaiuni moderate
7.2.1. Formaiunea Cap i Umeri este cea mai cunoscut din formaiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea vital a modelului Cap i Umeri. Penetrarea
acestei linii ofer semnale pentru iniierea unei tranzacii.
96
X
b
a
d
c
d
e
E
a
b
c
d
e
f
g
h
i
j
Prima formaiune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i
umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n
teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o formaie de tip vrf, cu att este mai
mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o formaiune de tip vale,
cu att mai mare va fi avansul ateptat.
n formaia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a,
este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este
caracterizat de un volum mic al tranzaciilor. A treia cretere de la d la e nu
depete culmea c, iar valoarea tranzaciilor de la d la e este mai mic dect cea de
la b la c sau de la x la a.
n formaia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit
n jos de captul celui de-al doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos
de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x
la a i unul mai mic la declinul de la b la c.
7.2.2. Vrfuri i vi pereche. Acestea necesit un timp mediu pentru a
opera. n formaiile vrf, a doua culme este mai mic dect prima. n formaia vale,
culmea celei de-a doua vi este mai mare dect a primeia.
Creterea de la a la b este mai mare dect cea de la c la d, dar se poate
ntmpla s fie egale sau invers. Volumul joac un rol important, volumul primului
avans fiind mai mare dect al celui de-al doilea. Vrfurile pereche sunt un semnal de
vnzare n timp ce vile pereche reprezint un semnal de cumprare.
7.3. Formaiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vrfurile largi i
de vile largi.Vile largi (triple) necesit timp mai mult pentru a apare. Influenele
majore aici le au informaiile conflictuale (vechea recolt vs noua recolt, confuzia
privind o neanunat schimbare a politicii.)
97
a
c
e
b
x
Vrfuri pereche
Vi pereche
Vi largi
Vrfuri triple
8. Formaiuni perverse. Spre deosebire de dreptunghiuri i fanioane,
care dezvolt n timp o aciune de reducere a variaiei preului deoarece participanii
de ambele pri (vnztori i cumprtori) determin preul s graviteze spre un
punct de echilibru, formaiunile perverse determin variaii ale preurilor n timp
datorit participanilor la pia care acioneaz cu nerbdare din cauza informaiilor
conflictuale primite.
9. Trenduri i canale
Trendurile se refer la datele nregistrate despre preurile unei mrfi. n
funcie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu i
lung. Traderii de succes urmeaz trendurile. Se poate urma trendul din trend adic
urmarea trendului pe termen scurt care urmeaz trendul pe termen lung. De
asemenea trebuie menionat c urmarea oarb a trendului major poate duce la
pierdere. n canalul larg al trendului dominant exist o varietate de micri. Un
trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar
dac se bazeaz i pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin
unirea a trei puncte de maxim i de minim ale preurilor. Acest canal (tunel)
delimiteaz graniele evoluiei preului. Orice ieire a graficului prin partea de sus
este un semnal de cumprare, orice ieire a graficului prin partea de jos este un
semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluia trendului se realizeaz n valuri
cu vrfuri i vi. n cadrul relurii direciei trendului, preurile tind s reconstituie n
proporie de un anumit procent micarea anterioar naintea relurii trendului iniial
(major). De exemplu, n cazul unui trend n cretere ce determin creterea preului
cu 3-4 $, corecia ulterioar poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minim
este de 33%, iar cea maxim de 66%.
10. Puncte de suport i de rezisten
98
Vi triple
Vrfuri largi
Limita de sus a unui model grafic indic nivelul de rezisten, n timp ce
limita de jos indic nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezint punctul de
pe grafic care reflect faptul c, cererile de cumprare au fost n masur s
opreasc declinul preului, iar punctul de rezisten reprezint punctul de pe grafic
care indic faptul c ofertele de vnzare au fost n msur s opreasc creterea
preului.
Att timp ct nivelurile de rezisten i de suport cresc, trendul este
cresctor. O caracteristic a nivelurilor de rezisten i suport este aceea c odat ce
au fost depite datorit unor cantiti semnificative tranzacionate se inverseaz
poziiile, adic un nivel suport care a fost depit n jos devine punct de rezisten i
invers.
VIII. PIAA OPIUNILOR
Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor
din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures
si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-
numitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin Commodity Exchange Act,
Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni.
In 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este reinnoita interdictia de a
tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole,
dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand
burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in
1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.
In 1982, Commodity Futures Trading Act permite CFTC sa reglementeze optiunile
pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp
de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT
opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze
de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago
Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii 60, aici s-au tranzactionat cartofi,
ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc,
99
vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds Exchange, infiintata in
1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE
este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt
lansate optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese
Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt
tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor.
Pana in anii 70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum
cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din
1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de
contractele futures tranzactionate din anii 20, in anii 80 au fost introduse optiuni pe
futures pe zahar brut, cacao si cafea.
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
opiunii (engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (engl. option
buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a
vinde un activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este
exercitat, creeaz obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor
obligaii se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, n
form negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer, holder) ca ntr-o anumit
perioad de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller, writer) activul de baz,
la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum
obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea
este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s
vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt
parte, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la
cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit
interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni
pe aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options),
100
opiuni pe valute (currency options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe
contracte futures (futures options). n ultima categorie snt cuprinse opiunile pe
contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz
formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare pe aciuni IBM).
Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n
ultimele dou decenii, pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare
ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzacii
interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier pentru aceste titluri.
n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia organizat
pentru opiunile pe aciuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973
s-au tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put.
Ulterior piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea
activelor de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante
burse din lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe Indici i
Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz, ntre altele,
opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost
deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March
d'options ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE,
TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele
piee organizate pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni
(LIFFE).
10.1. Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele snt ns titluri derivate.
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele
futures, un contract pe opiuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca
atare, dac un investitor cumpr un contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier)
el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmulind
nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De
exemplu, la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$;
cel care cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de
tranzacii egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La
101
futures options fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul futures.
b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n
care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete
data expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza
aa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane
(CBOE) s-au stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie,
iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie
i decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta
nseamn c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o anumit aciune are o opiune
care expir n ianuarie, ea are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i
octombrie. Toate opiunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la un moment
dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n
cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea
opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La
sfritul lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie,
iulie, octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de
3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie
exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi
de tranzacii este n cea de-a treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o
deine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii.
O opiune european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi
i de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune
i nu la pieele pe care snt negociate.
c) Preul de exercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se numete
pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se exercit dreptul pe
care l confer opiunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici
denumirea de striking price). Acest pre depinde de preul activului de baz din
momentul cumprrii opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i
acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl. series). De exemplu,
toate opiunile call pe aciunile IBM, avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare
de 40$ formeaz o serie de opiuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM
ianuarie 40 call.
102
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni este
stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este mai mic de 25$,
preurile de exercitare snt indicate cu diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$,
cu diferene de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe
indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 22
3/8
$, preurile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22
1/2
$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de
exercitare aproximeaz cursul aciunii care constituie activul de baz.
Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de
baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate scadenele care snt mai
ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct preul de
exercitare central s se menin reprezentativ.
d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii,
achitat n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se
numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul
duratei lor de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de
raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de
exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (V
i
) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE)
i a preului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule:
- pentru opiunile call: V
i
= C - PE
- pentru opiunile put: V
i
= PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani" (engl.
in-the-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune c
opiunea este "fr bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cnd valoarea intrinsec
este egal cu zero, opiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd preul de
exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai caz opiunea call
este "fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O
imagine sintetic asupra valorii intrinseci a opiunilor o d Tabelul 8.1.
Valoarea intrinsec a opiunilor
Tabelul 8.1
Opiune call Opiune put
"n bani" C > PE C < PE
103
"La bani"
"Fr bani"
C = PE
C < PE
C = PE
C > PE
C = preul (cursul) activului de baz;
PE = preul de exercitare al opiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de
opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea
sa intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de
40$/aciune, o opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate
vinde la 42$. Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este
egal cu preul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se
manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct
este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata
de via, opiunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de
pre. Mrimea valorii-timp (V
t
) se exprim prin formula: V
t
= p - V
i
, unde p este preul
opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se
reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu
valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (V
i
) i valoarea-timp
(V
t
) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE).
Dup cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional
prima opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare
influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt
parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct
scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare.
Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att
la call, ct i la put: opiunile pentru active cu fluctuaii mari snt mai scumpe dect cele
pentru active stabile.
10.2. Mecanismul tranzaciilor
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur asemntoare cu
cele practicate pe pieele de titluri primare i contracte futures. Exist ns i o serie
de particulariti care in att de natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost
organizate dup 1975 - bursele pentru opiuni. Vom prezenta n continuare
organizarea pieei i mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul
american, n spe la CBOE.
Organizarea pieei
104
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele
dou burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i
Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and
Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor
financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa
futures este supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC).
Bursa (CBOE sau IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni
cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii
instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea
opiunilor, adic pentru admiterea acestora la tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui "creator de
pia" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint dou preuri: bid, adic
preul maxim pe care MM l ofer pentru o opiune la cumprare, i ask, preul minim
pe care MM l cere pentru o opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului
(diferena dintre preul ask i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs
este brokerul (engl. floor broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul
clienilor si; n acest sens clienii deschid conturi la firma broker de care aparine
brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limit de pre ce
nu se pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri
ulterioare (cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele
mai bune ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile
de ordine utilizate snt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin
stop; n ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul
opiunii (call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare,
data expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar
aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un
operator poate avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a
cumprat o opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau
short pe put (a vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat
cu poziia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe
put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea
105
este exercitat. Deci orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe
opiuni i creeaz o poziie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite
garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul
opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani"
sau din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea
primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul
vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu
cursul aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni;
dac preul de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare
a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim
de opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la
activul de baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip
de poziie virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni);
similar, un short call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al
activului, deci short pe aciuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care
reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile
consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz
mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor
sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe
opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl.
Options Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se
interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi
cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put
care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora
efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz
n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si,
iar numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al
contractelor de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena
contractelor clienilor si (creatorii de pia sau firme broker).
106
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este
depus la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu
brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a
OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea
sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe
opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune
de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul
(short call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei
opiuni de vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar
vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se
numete lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a
investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv;
n ultim instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat
dup deducerea comisioanelor i taxelor).
b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei
subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su.
Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta
alege o alt firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune.
Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz
clientul su cu poziie short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a
opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar
cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac
este vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va
livra titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va plti preul de exercitare.
c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden,
fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.
107
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor futures, el va
cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call, iar atunci cnd acesta
prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra opiuni put, adoptnd astfel la
burs o poziie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntr-un sens sau
altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor devine foarte atractiv,
pentru c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri
ridicate, fr riscuri adiionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea preurilor sau pe
uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o poziie short call, iar un
operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor cretere, va vinde
opiuni put, deschiznd o poziie short put.

108
LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Principiu
Cumprarea
unei opiuni de
cumprare
contra plii
unei prime
Vnzarea unei
opiuni de
cumprare.
ncasarea
primei i
obligaia
depunerii unui
depozit
Cumprarea
unei opiuni de
vnzare contra
plii unei prime
Vnzarea unei
opiuni de
vnzare.
ncasarea
primei i
obligaia
depunerii unui
deposit
Scop
A se profita de
creterea
preului futures.
Asigurarea unui
pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea
primei, n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoare.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis pe
futures
A se profita de
scderea
preului futures.
Asigurarea unui
pre de vnzare
viitor minim.
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea
primei, n
condiiile unei
piee neutre
sau
cresctoare.
Obinerea unei
poziii pe
futures la un
pre mai mic,
ca urmare a
primei ncasate.
Profilul
ctigului i a
pierderii
(PE preul de
exercitare ;
p prima
opiunii )
Observaii
Efect de levier
puternic n
special dac
poziia
cumprtorului
este fr bani
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
opiunea n
bani, pentru ca
prima este
maxima.
Efect de levier
puternic daca
poziia
cumprtorului
este fr bani
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
opiunea n
bani.
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care
il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.
109
(+)
(-)
(+) (+) (+)
(-)
(-) (-)
p p
p
PE
PE
PE
PE PE+p
PE+p
PE-p
PE-p
Pret
futures
p
0 0
Pret
futures
Pret
futures
Pret
futures
A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opiunii
Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului suport. n
schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate
pn la scadena opiunii, la un pre de exercitare prestabilit. El va nregistra un
profit dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate
(adic pretul de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la
mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El
ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a
cursului bursier.
2. Poziia vnztorului opiunii
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea
primei. n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub
valoarea preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare + prima, atunci
vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci
vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat.
Profit = p
B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
110
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea
primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura
creterii cursului activului-suport.
2. Pozitia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n
aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul
primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE)
prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz
de scdere a cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu,
contractul futures pe gru se tranzactioneaza la 400, este de la sine nteles ca
optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o
optiune cu un pret de exercitare de 360. n mod similar o optiune de cumparare-call
la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de
puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina
valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
111
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului
curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile
pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de
obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare
suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un
moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si
cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma
compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va
cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe
masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea
volatilitatii n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza
prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului
natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere
precedent. Intervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie.
Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobnzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre
modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul
unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al
activului de baza si sa investeasca banii ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe
de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru
cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza.
112
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si
de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai
redus a valorii timp n totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima
optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta
asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat
este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se
modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o
miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca
optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa
valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea
scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei
este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii,
precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului
de baza
Creste Scade
Pretul de
exercitare al optiunii
Scade Creste
Durata ramasa
pana la scadenta
Creste Creste
Volatilitatea
activului de baza
Creste Creste
Rata dobanzii Creste Scade
BIBLIOGRAFIE
113
1. Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY Institute of
Finance, 2000.
3. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele
participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti,
1982.
4. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of
Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
5. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996.
6. Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de opiuni, Ed. Economic,
Bucureti, 1995.
7. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers,
Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
8. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.
9. Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri
agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
10.Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company,
1995.
11. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997.
12. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection,
1997.
13.Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995.
14. Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options, Principles and
Strategies, 2
nd
Edition, Prentice Hall, 1999.
15.Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
Dalloz Gestion, 1986.
16. Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity
Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
17. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge
University Press,1994.
114