Sunteți pe pagina 1din 10

Capitolul 8: Tehnici de evaluare a investiiilor alte metode

Analizarea corect a investiiilor are o importan major pentru o companie care dorete s-i extind activitatea. O decizie bun poate s conduc la o cretere important a cifrei de afaceri i a profiturilor firmei, ceea ce va determina, n cele din urm, creterea valorii firmei pe pia, n timp ce o decizie eronat poate avea drept consecin chiar falimentul companiei. Regula ratei ctigului n loc s calculeze valoarea actualizat net a unui proiect, multe companii prefer s i pun ntrebarea dac rata ctigului pentru un proiect de investiie este mai mare sau mai mic dect costul capitalului. De exemplu, s presupunem c o firm intenioneaz s construiasc un bloc pentru birouri. Firma vrea s investeasc n anul 2008 suma de 350 000 lei, spernd s obin un cashflow de 400 000 lei peste un an. Prin urmare, firma ateapt s obin peste un an un profit net egal cu 400 000 lei 350 000 lei = 50 000 lei. Aceasta nseamn o rat a ctigului de: Rata ctigului = Profit net Investiie Deoarece alternativa pe care firma o are la dispoziie este s investeasc suma de care dispune la o rat a dobnzii de numai 10% (i care este costul capitalului pentru acest proiect), observm c rata ctigului pentru proiectul blocului pentru birouri este mai mare dect 10%. Dac aplicm regula VAN, pentru un cost al capitalului de 10%, VAN pentru investiia firmei este de -350 000 lei + 400 000 lei/(1+10%) = 13 636 lei. Aceast situaie ne sugereaz c, pentru a lua o decizie cu privire la un proiect de investire, avem la dispoziie dou reguli: 1. Regula valorii actualizate nete: investim ntr-un proiect numai dac el are o valoare actualizat net pozitiv, atunci cnd fluxurile sale de numerar sunt actualizate la o rat ce reprezint costul capitalului. 2. Regula ratei ctigului: investim ntr-un proiect care ne ofer o rat a ctigului care este mai mare dect costul capitalului. Ambele reguli trebuie s ne conduc la aceeai decizie. Prin urmare, nu greim aplicnd oricare dintre cele dou reguli, cu condiia, desigur, s le aplicm corect. n exemplul dat, ambele reguli ne conduc la decizia de a realiza acest proiect. 1 = 14,3%

Rata intern de rentabilitate a proiectului (RIR) reprezint rata de actualizare pentru care valoarea actualizat net este egal cu zero. S lum exemplul unui proiect de investiii al firmei Comnord, care estimeaz c va genera urmtoarele fluxuri de numerar: Anul Flux de numerar 0 -350 000 lei 1 16 000 lei 2 16 000 lei 3 466 000 lei

Pentru a determina RIR, utilizm urmtoarea ecuaie: VAN = -350 000 + 16 000/(1+RIR) + 16 000/(1+RIR) 2 + 466 000/(1+RIR) 3 = 0 => RIR = 13% Putem verifica acest rezultat prin trasarea profilului valorii actualizate nete pentru acest proiect:

n cazul n care costul capitalului este mai mic dect rata intern de rentabilitate pentru un proiect, atunci valoarea actualizat net a proiectului este pozitiv. n cazul n care costul capitalului este mai mare dect rata intern de rentabilitate pentru un proiect, atunci valoarea actualizat net a proiectului este negativ. Deoarece profilul valorii actualizate nete este reprezentat printr-o curb care descrete pe msur ce rata de actualizare crete, proiectul nostru va avea o valoare actualizat net pozitiv numai atunci cnd costul capitalului este mai mic dect 13%. Prin urmare, atunci cnd comparm rata intern de rentabilitate a unui proiect cu costul capitalului, ne ntrebm de fapt dac proiectul are o valoare actualizat net pozitiv. Regula ratei interne de rentabilitate ne va oferi aceeai decizie ca i regula valorii actualizate nete numai atunci cnd valoarea actualizat net a unui proiect descrete pe msur ce rata de actualizare crete. 2

Faptul c aplicarea regulii valorii actualizate nete i a regulii ratei interne de rentabilitate ne conduc ctre aceeai decizie cu privire la un proiect anume nu este ceva surprinztor: amndou sunt tehnici de evaluare a proiectelor de investiii care recunosc procesul de actualizare (i, implicit, modificarea valorii n timp a banilor) i ambele sunt preocupate de identificarea acelor proiecte care genereaz valoare pentru proprietarii firmei. Nu trebuie confundat rata intern de rentabilitate a unui proiect cu costul capitalului pentru respectivul proiect. Rata intern de rentabilitate msoar profitabilitatea unui proiect i depinde numai de fluxurile de numerar asociate proiectului i de fixarea lor n timp. Costul capitalului este standardul cu ajutorul cruia decidem dac acceptm sau nu un proiect i este egal cu ctigul oferit de investiiile de risc similar pe piaa financiar. a) Aplicarea regulii RIR n cazul proiectelor reciproc exclusive Presupunem c o firm are de ales ntre dou proiecte de investiii care prezint urmtoarele estimri privind fluxurile de numerar ce vor fi generate: Anul Proiect A Proiect B 0 -35 000 -35 000 1 1600 38 000 2 1600 2000 3 46 600 2000

Costul capitalului este de 7%. VAN proiect A = 5932,31 VAN proiect B = 3893,5 Aplicnd regula VAN pentru proiectele reciproc exclusive, concluzia la care ajungem este aceea c proiectul pe care firma trebuie s-l accepte este proiectul A, deoarece VAN A > VAN B. Dac calculm rata intern de rentabilitate obinem RIR Proiect A = 13% i RIR Proiect B = 18%. Aplicnd regula RIR , ajungem la concluzia c proiectul B, care are o rat intern de rentabilitate mai mare dect cea a proiectului A, ar trebui s fie cel selectat. Proiectul A aduce o valoare actualizat net mai mare i, prin urmare, reprezint alegerea cea mai bun. Dar superioritatea acestuia nu este reflectat ntr-o rat intern de rentabilitate mare. Dac trasm profilurile VAN pentru fiecare din cele dou proiecte, n funcie de diferite valori ale ratei de actualizare, putem observa de ce regula RIR d semnalul greit n privina deciziei corecte pe care firma trebuia s o ia.

Profilurile valorilor actualizate nete pentru cele dou proiecte se intersecteaz la o rat de actualizare de aproximativ 10%. Observm din grafic c, pentru orice rat de actualizare mai mic de 10%, proiectul A aduce valori actualizate nete mai mari dect proiectul B. De cealalt parte, pentru un cost al capitalului mai mare de 10%, proiectul B are o valoare actualizate net mai mare dect cea a proiectului A. Astfel, n funcie de valoarea concret a ratei de actualizare (a costului capitalului), unul dintre proiecte ar putea fi selectat. Pentru un cost al capitalului de 7% folosit de firm, proiectul A este cel mai bun. RIR reprezint rata de actualizare pentru care VAN este egal cu zero sau, altfel spus, rata de actualizare n dreptul creia profilul VAN intersecteaz axa orizontal. RIR mai mare pentru proiectul B comparativ cu cea a proiectului A nu nseamn neaprat c proiectul B va avea mereu o valoare actualizat net mai mare dect cea a lui A. Ambele proiecte presupun aceeai investiie iniial, dar fluxurile de numerar ale proiectului A sunt mai puin importante n primii 2 ani de via, ns devin semnificative n anul al treilea. Pentru proiectul B situaia este contrar: un flux de numerar important apare n primul an, n timp ce fluxurile de numerar care apar n urmtorii ani sunt mult mai mici. Astfel, regula RIR favorizeaz n mod greit proiectul care recupereaz mai repede investiia iniial, dar care are o valoare actualizat net mai mic. Proiectele care aduc o rat a ctigului bun pe o perioad mare de timp au adesea o valoare actualizat net mai mare dect proiectele care ofer rate interne de rentabilitate foarte mari, ns mor de tinere.

O problem similar din perspectiva folosirii metodei de selecie corecte apare i n cazul proiectelor reciproc exclusive care implic investiii diferite. n cazul acestora, nu un anumit procent este important, ci ceea ce reprezint acest procent n valori absolute. n cazul proiectelor reciproc exclusive, pentru a evita problemele care apar atunci cnd se folosete regula ratei interne de rentabilitate, este bine s selectm proiectul cel mai bun folosind metoda valorii actualizate nete. b) Aplicarea regulii RIR n cazul proiectelor care au mai multe rate interne de rentabilitate Presupunem c o firm ia n considerare realizarea unui proiect de exploatare a unei mine de crbune. Proiectul necesit o investiie iniial de 2 200 000 lei i se ateapt ca el s genereze un flux de numerar anual de 1 500 000 lei n fiecare din primii 4 ani. Totui, compania va fi obligat, n anul 5, s deruleze lucrri de reamenajare a terenului sub care se afl mina, care vor costa 4 000 000 lei. Costul capitalului folosit de firm pentru acest proiect este de 10%. Pentru a vedea dac firma poate selecta sau nu proiectul, vom calcula prima dat valoarea sa actualizat net: VAN = -2 200 000 + 1 500 000/1,1 + 1 500 000/1,1 2 + 1 500 000/1,1 3 + 1 500 000/1,1 4 - 4 000 000/1,1 5 = 71 000 lei. Deoarece VAN este mai mare dect 0, firma poate selecta acest proiect.

n profilul VAN observm c valoarea actualizat net crete undeva pn n dreptul unei rate de actualizare de 15%, dup care ncepe s scad. Mai mult dect att, acest proiect are dou rate interne de rentabilitate i anume RIR 1 = 6% i RIR 2 = 28%. n acest caz, regula RIR nu poate fi aplicat, pentru c nu tim cu care dintre cele dou rate interne s comparm costul capitalului. Acest proiect nu este tipic, n sensul c o investiie iniial este urmat de fluxuri de numerar de

intrare pe toat durata de via a proiectului. Ieirea suplimentar de numerar din anul al 5-lea provoac mari probleme n aplicarea regulii ratei interne de rentabilitate. n cazul proiectelor care presupun investiii suplimentare dincolo de momentul investiiei iniiale, dup ce au avut deja loc fluxuri de numerar de intrare, exist pericolul de a ne confrunta cu mai multe rate interne de rentabilitate. Prin urmare, n luarea deciziei cu privire la selectarea unui astfel de proiect, este recomandabil s se aplice valoarea actualizat net, pentru a fi siguri c nu greim. Utilizarea metodei indicelui de profitabilitate (IP) n alegerea unui proiect de investiii O alt metod ce poate fi folosit pentru a selecta un proiect de investire este cea a indicelui de profitabilitate. Aceast metod este un complement natural al metodei valorii actualizate nete i este foarte util atunci cnd compania se confrunt cu problema, destul de ntlnit, de altfel, a unui capital redus. Indicele de profitabilitate compar aceleai dou valori ca i VAN: investiia iniial i valoarea actualizat a fluxurilor de numerar generate de un proiect. Diferena const n faptul c aceast comparaie nu se mai face sub form de diferen, ci sub form de raport, astfel: Indicele de profitabilitate = Valoarea actualizat a fluxurilor de numerar Investiia iniial

sau IP =

(1 + r )
t =1

FN t

VRn (1 + r ) n unde I 0 reprezint valoarea investiiei iniiale la momentul zero,

I0 FN t reprezint fluxul de numerar care apare la momentul t, VRn reprezint valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul n, r este rata de actualizare aplicabil acestui proiect, iar n este durata de via a proiectului. Rezultatul obinut va fi comparat cu 1 pentru a decide dac acceptm sau respingem proiectul de investiie: Dac IP este mai mare ca 1, atunci proiectul poate fi selectat. Dac IP este mai mic dect 1, atunci proiectul va fi respins. Dac IP este egal cu 1, suntem indifereni n ceea ce privete selectarea sau, dimpotriv, respingerea proiectului.

Spre deosebire de valoarea actualizat net, care arat cu ct crete averea firmei n cazul realizrii unui anumit proiect investiional, indicele de profitabilitate exprim efectul obinut n urma realizrii unei investiii pe unitate de efort depus. De asemenea, este util s observm c, atunci cnd ne confruntm cu decizia de a selecta sau respinge un singur proiect investiional, aplicarea regulii VAN sau a regulii indicelui de profitabilitate ne conduce ctre aceeai decizie: Dac indicele de profitabilitate este mai mare dect 1, ceea ce este echivalent cu a spune c VAN este mai mare dect 0, atunci proiectul va fi selectat. Dac indicele de profitabilitate este mai mic dect 1, ceea ce este echivalent cu a spune c VAN este mai mic dect 0, atunci proiectul va fi respins. Dac indicele de profitabilitate este egal cu 1, ceea ce este echivalent cu a spune c VAN este egal cu 0, atunci vom fi indifereni n privina selectrii sau respingerii proiectului. a) Aplicarea metodei indicelui de profitabilitate n cazul proiectelor independente n cazul proiectelor independente, aplicarea indicelui de profitabilitate se face ca i n cazul unui singur proiect: Proiectul va fi selectat dac indicele de profitabilitate este mai mare dect 1. Proiectul va fi respins dac indicele de profitabilitate este mai mic dect 1. b) Aplicarea indicelui de profitabilitate n cazul proiectelor reciproc exclusive n cazul proiectelor reciproc exclusive, am fi tentai la prima vedere s aplicm metoda indicelui de profitabilitate la fel ca i n cazul regulii VAN: s alegem proiectul care are indicele de profitabilitate mai mare. Cu toate acestea, nu sunt puine cazurile n care aplicarea celor dou metode pentru aceleai dou proiecte investiionale reciproc exclusive duce la rezultate contradictorii. S presupunem c o firm are de ales ntre dou proiecte reciproc exclusive ce prezint urmtoarele fluxuri de numerar exprimate n lei: Proiect 1 Proiect 2 Anul 0 -5 000 -10 000 Anul 1 4 000 2 500 Anul 2 2 000 2 500 Anul 3 1 000 10 000

La un cost al capitalului de 10%, managerul financiar a determinat indicii de profitabilitate pentru cele dou proiecte: Proiect 1: IP = 6040,56 / 5000 = 1,21 Proiect 2: IP = 11852 / 10 000 = 1,18

Managerul financiar a dorit s verifice rezultatele obinute i pe baza regulii valorii actualizate nete: Proiect 1: VAN = 1040,56 lei Proiect 2: VAN = 1852 lei Explicaia faptului c aplicarea celor dou metode, VAN i IP, duce la rezultate diferite, const n aceea c cele dou proiecte sunt diferite, att n ceea ce privete valoarea fluxurilor de numerar, ct i n ceea ce privete fixarea lor n timp. Astfel, proiectul 1 presupune o investiie mai mic, practic la jumtate fa de proiectul 2. Cu toate acestea, proiectul 2 aduce un flux de numerar consistent n anul al 3-lea i anume 10 000 lei. Practic, ntre metodele VAN i IP exist urmtoarea diferen major: VAN reprezint o metod care ofer rezultatul net, exprimat n lei (sau alte uniti monetare), al realizrii unei investiii, n timp ce IP reprezint o metod care arat valoarea efectului obinut de firm n urma realizrii unui proiect de investiii, raportat la o unitate de efort. Drept urmare, indicele de profitabilitate ignor dimensiunea proiectului, comparativ cu valoarea actualizat, ceea ce face ca rezultatele la care cele dou metode ajung s fie, de multe ori, diferite. n alegerea unui proiect dintre dou sau mai multe proiecte reciproc exclusive, se recomand aplicarea metodei valorii actualizate nete, care ofer ntotdeauna decizia corect. c) Aplicarea indicelui de profitabilitate n cazul raionalizrii capitalului Situaia n care fondurile pentru investiii sunt limitate poart numele de raionalizarea capitalului. Pentru multe companii, limitele impuse la nivelul fondurilor pentru investiii sunt uoare ceea ce nseamn c raionalizarea capitalului nu este impus de investitorii n companiile respective, ci de managementul firmei. Chiar dac fondurile disponibile pentru investiii nu sunt limitate ca atare, este posibil ca alte resurse de care firma dispune s fie limitate. De exemplu, o cretere foarte rapid a firmei poate face presiuni considerabile asupra managementului i organizrii firmei. Unul dintre rspunsurile cel mai frecvent oferite acestei probleme const n raionalizarea capitalului pe care firma l poate cheltui pentru proiecte de investiii. Raionalizarea uoar nu ar trebui s coste firma nimic. Dac limitele impuse investiiilor devin, ns, foarte drastice, astfel nct proiectele de investiii foarte bune s nu fie acceptate, atunci managementul de vrf al firmei ar trebui s plece n cutare de fonduri pe piaa financiar i s relaxeze limitele impuse asupra cheltuielilor pentru investiii.

Dar dac firma se confrunt cu raionalizarea grea, ceea ce nseamn c firma nu poate obine de pe piaa financiar banii pe care i dorete pentru realizarea investiiilor pe care i le propune, ea va fi constrns s renune la proiecte care au valori actualizate nete pozitive i care ar genera creterea valorii firmei. n situaia n care o companie se confrunt cu raionalizarea grea, ea este n continuare interesat de valoarea actualizat net, dar are acum o problem suplimentar: ea trebuie s selecteze pachetul sau setul de proiecte care poate fi realizat date fiind resursele firmei, dar care i ofer, n acelai timp, cea mai mare valoare actualizat net. n situaia n care compania se confrunt cu probleme de restricionare a capitalului, selectarea setului cel mai bun de proiecte presupune urmtorii pai: 1. Calcularea indicelui de profitabilitate pentru fiecare proiect. 2. Stabilirea unei ierarhii a proiectelor n funcie de valoarea indicilor de profitabilitate. 3. Includerea treptat n setul final al proiectelor n ordinea descresctoare a indicilor de profitabilitate, pn la atingerea sumei maxime disponibile pentru investiii. 4. Setul rezultat va avea cea mai mare valoare actualizat net posibil n condiiile restriciei de capital. Utilizarea metodei perioadei de recuperare (PR) n alegerea unui proiect de investiii Perioada (sau termenul) de recuperare a unui proiect de investiii reprezint perioada de timp n care are loc recuperarea investiiei iniiale. Regula perioadei de recuperare const n acceptarea unui proiect n situaia n care perioada sa de recuperare este mai mic dect o perioad maxim predeterminat. Utilizarea acestei metode n practic ridic anumite probleme. n primul rnd, metoda perioadei de recuperare nu ia n consideraie fluxurile de numerar care apar dup ce investiia iniial a fost integral recuperat. n al doilea rnd, aceast metod acord aceeai greutate fluxurilor de numerar care sunt generate de proiect nainte de atingerea perioadei maxime de recuperare, n ciuda faptului c timpul diminueaz valoarea fluxurilor de numerar: cu ct un flux de numerar este mai ndeprtat n timp fa de momentul prezent, cu att valoarea sa astzi este mai mic. De asemenea, utilizarea metodei perioadei de recuperare presupune, din partea managementului firmei, stabilirea perioadei de recuperare maxime adecvate condiiilor respectivei companii. Dac firma folosete aceeai perioad de recuperare maxim indiferent de viaa proiectelor, ea va avea tendina s accepte prea multe proiecte cu durate scurte de via i s resping prea multe proiecte cu durate mai lungi de via. Acest lucru se ntmpl deoarece

metoda perioadei de recuperare ignor fluxurile de numerar care apar dup recuperarea investiiei iniiale, dar care pot fi considerabile n cazul proiectelor cu durate de via mai lungi. S presupunem c o firm realizeaz urmtorul proiect de investiii:
Anul Indicatori Cash flow Cash flow cumulat Cash flow actualizat Cash flow actualizat cumulat

0 1 2 3 4 5

Investiia iniial Cash flow-uri disponibile

- 120.000 30.000 31.000 32.000 33.000 67.000 30.000 61.000 93.000 126.000 193.000 27.272,73 25.619,83 24.042,07 22.539,44 41.601,73 27.272,73 52.892,56 76.934,64 99.474,08 141.075,81

Rata de actualizare 10%

Se poate constata c nivelul cash flow-urilor disponibile cumulate la nivelul anului 4 este superior valorii investiiei iniiale (126.000 mai mare dect 120.000). Pentru un calcul precis se va presupune c aceste cash flow-uri sunt degajate n mod uniform pe parcursul anului i se va apela la tehnica de interpolare. Rezult o valoare a termenului de recuperare (neactualizat) de: PR = 3 + ( 4 3) 120 .000 93 .000 = 3,82 126 .000 93 .000

Cu alte cuvinte, investiia se recupereaz n 3 ani i 299 de zile. Dac lum n considerare conceptul de modificare a valorii banilor n timp, putem determina termenul de recuperare actualizat:
TRactualizat = 4 + (5 4) 120.000 99.447 = 4.49 141.076 99.447

Lund n considerare - valoarea n timp a banilor (realiznd calculele n termeni comparabili), investiia se recupereaz n 4 ani i 180 de zile.

10