F

CAIETE DE STUDII Nr.
21
Iulie 2007
ISBN 1224-4449
Not
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale autorilor i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel Banca Naional a Romniei. Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei.
EVOLUII MONETARE N ECONOMIA ROMNEASC: DETERMINANI I IMPLICAII
Autori: Dr. Dorina Antohi Tatiana Stere Ioana Udrea Gabriel Bistriceanu Andreea Botezatu
REZUMAT
n practica recent a bncilor centrale, analiza monetar deine un rol important n procesul de formulare i implementare a politicii monetare. Acesta decurge din relevana informaiilor pe care le ofer bncii centrale o analiz monetar comprehensiv n cadrul creia rezultatele generate de tehnicile statistice i econometrice sunt complementate de expert judgement , cele mai semnificative fiind informaiile referitoare la evoluia preurilor, riscurile la adresa dezinflaiei/stabilitii preurilor, precum i la dinamica creterii economice. Pentru a rspunde unor cerine similare conturate din perspectiva implementrii politicii monetare n Romnia, aceast lucrare urmrete s extind aria informaiilor pe care le poate furniza analiza monetar n actualul context al economiei romneti. Astfel, lucrarea realizeaz o analiz instituional 1 a evoluiei masei monetare, a componentelor i contrapartidelor sale pe un orizont temporal mai mare (2000-2006); totodat, ea include nceputul unui demers de dezvoltare a tehnicilor statistice i econometrice menite s testeze i s pun n eviden poteniala configurare n cadrul economiei romneti a corelaiilor dintre evoluia masei monetare, pe de o parte, i cea a preurilor i a activitii economice, pe de alt parte, relevate de teoria economic i de numeroase studii empirice realizate n economiile avansate. n prima sa parte, lucrarea evideniaz vigoarea deosebit a remonetizrii pe care a cunoscut-o economia romneasc n ultimii ani, precum i multitudinea i complexitatea determinanilor acesteia; astfel, pe lng fundamentele tradiionale ale cererii de bani, un rol important n impulsionarea acestui comportament l-au avut factorii specifici procesului de tranziie i cei asociai procesului de catching-up, aciunea unora dintre acetia fiind potenat de contextul economic i financiar internaional. Corespunztor alternanei manifestrii aciunii acestor factori, creditul neguvernamental i-a sporit progresiv, de-a lungul perioadei analizate, contribuia adus la accelerarea expansiunii monetare, n detrimentul celei deinute de activele externe nete ale sistemului bancar. n pofida dinamicii deosebit de nalte nregistrate de indicatorii monetari n perioada analizat, adncimea financiar a economiei romneti a continuat s consemneze o valoare sczut comparativ cu rile UE (ponderea M2, respectiv a creditului neguvernamental n PIB atingnd la finalul anului 2006 o valoare de 33, respectiv 27 la sut). n cel de-al doilea capitol al studiului se realizeaz o analiz succint a unor indicatori reprezentativi ai cererii i ai ofertei de bani. n condiiile n care rezultatele obinute n cadrul ncercrilor de a modela cererea de bani prin intermediul unei funcii specifice s-au dovedit a fi deocamdat nesatisfctoare, s-a optat pentru evaluarea acestui comportament prin intermediul vitezei de rotaie a banilor, ale crei caracteristici, evideniate n lucrare, confirm observaiile
1
Analiza instituional este definit ca reprezentnd analiza evoluiilor monetare ce combin informaii dintr-o serie de surse, precum elemente din bilanurile instituiilor de credit, componente i contrapartide ale masei monetare, date din conturile financiare, date din balana de pli i informaii financiare. Aceast analiz este n mare msur de tip judgement.
formulate n cadrul analizei instituionale. n continuare, n contextul abordrii evoluiei lichiditii din economie din perspectiva determinanilor ofertei de bani, se argumenteaz necesitatea adaptrii la condiiile concrete n care opereaz BNR (excedent de lichiditate n sistemul bancar) a formulei de calcul a multiplicatorului monetar, astfel nct valoarea acestuia s capete relevan; utilizarea formulei reconfigurate a multiplicatorului propuse n acest capitol indic n mod clar intensificarea procesului multiplicrii depozitelor n cursul anului 2006. n capitolul III al lucrrii se relev faptul c, n pofida numeroaselor i amplelor ocuri care au afectat agregatele monetare, pe de o parte, i inflaia i evoluia PIB, pe de alt parte, n economia romneasc au nceput s se evidenieze, chiar dac parial i cu intensitate nc sczut, corelaiile dintre aceste variabile recunoscute de teoria economic. Astfel, potrivit rezultatelor analizelor i testrilor realizate, att M1, ct i un indicator hibrid M1m (M1+depozite la vedere n valut), precum i M2 ar putea deine calitatea de indicator leading pentru evoluia PIB n Romnia (cu un lag ce variaz ntre 2 i 7 trimestre); n schimb, aa cum era de ateptat, nu se evideniaz deocamdat cu claritate existena unei relaii pe termen mediu i lung ntre creterea M2 i inflaie, rezultatele testelor ameliorndu-se doar uor prin scurtarea seriilor de date utilizate.
Cuprins
INTRODUCERE .........................................................................................9 I. ANALIZA COMPONENTELOR I A CONTRAPARTIDELOR M2 .............................................................................................................10 I. 1. Analiza componentelor M2 ..............................................................10 I. 2. Analiza contrapartidelor M2.............................................................22 II. INDICATORI AI CERERII I AI OFERTEI DE BANI ...................43 II. 1. Viteza de rotaie a banilor ...............................................................43 II. 2. Determinanii ofertei de moned.....................................................45 III. CALITATEA DE INDICATOR LEADING DEINUT DE M1 I M2...................................................................50 III. 1. Calitatea de indicator leading al PIB deinut de agregatele monetare.....................................................50 III. 2. Calitatea de indicator leading al evoluiei preurilor deinut de M2................................................................................56 IV. CONCLUZII..........................................................................................58 BIBLIOGRAFIE..........................................................................................60 ANEXA 1. Implicaiile adoptrii de ctre BNR a metodologiei BCE de elaborare a Situaiei monetare ................................................62 ANEXA 2. Ajustarea sezonier a indicatorilor monetari n Romnia...........71
Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007
INTRODUCERE
O mare parte a teoriei economice, precum i a practicii recente a bncilor centrale atribuie monedei i analizei monetare un rol important n formularea i implementarea politicii monetare. Acesta decurge din relevana informaiilor pe care le ofer bncii centrale o analiz monetar comprehensiv n cadrul creia rezultatele generate de tehnicile statistice i econometrice sunt complementate de expert judgement , cele mai semnificative fiind informaiile referitoare la evoluia preurilor, riscurile la adresa dezinflaiei/stabilitii preurilor, precum i la dinamica creterii economice. Pentru a rspunde unor cerine similare conturate din perspectiva implementrii politicii monetare n Romnia, aceast lucrare urmrete s extind aria informaiilor pe care le poate furniza analiza monetar n actualul context al economiei romneti. Astfel, studiul i propune n primul rnd s realizeze o analiz instituional a evoluiei masei monetare, a componentelor i contrapartidelor sale pe un orizont temporal mai mare (2000-2006) i s identifice schimbrile structurale produse la nivelul lor, precum i principalii determinani ai acestora. Totodat, lucrarea include nceputul unui demers menit s dezvolte pe msura relaxrii treptate a actualelor constrngeri de natur statistic i a celor de natur comportamental instrumentele de analiz care s permit: (i) evidenierea clasicei corelaii stabile pe orizonturile mai lungi de timp dintre creterea masei monetare i evoluia preurilor; (ii) identificarea principalilor determinani ai cererii de moned; (iii) evidenierea calitii de leading indicator a M1 pentru activitatea economic i a M2 pentru evoluia viitoare a preurilor; (iv) utilizarea datelor privind evoluiile monetare n scopul prognozrii inflaiei.
I. ANALIZA COMPONENTELOR I A CONTRAPARTIDELOR M2 2

I. 1. Analiza componentelor M2
n perioada 2000-2006, economia romneasc a cunoscut un proces de remonetizare deosebit de dinamic, viteza medie de cretere anual a masei monetare (M2) depind de aproape trei ori ritmul mediu al creterii PIB (15,8 3 la sut fa de 5,5 la sut). Traiectoria dinamicii anuale a celui mai cuprinztor agregat monetar nu a fost ns uniform n cadrul intervalului. Astfel, dup ce a nregistrat valori negative n anul 2000, rata de cretere anual a masei monetare s-a majorat treptat, atingnd consecvent n 2005 (cu excepia lunii decembrie) niveluri record; n aceste condiii, la finele anului 2006, soldul M2, exprimat n termeni reali, l devansa de peste dou ori i jumtate pe cel din luna decembrie 1999. n acelai timp, viteza de cretere a masei monetare n sens restrns (M1) s-a meninut, de regul, superioar celei a M2, ecartul dintre cele dou ritmuri devenind mai pronunat n anul 2006.
Ritmul de cretere anual a masei monetare (M2) i a masei monetare n sens restrns (M1) decembrie 1999-decembrie 2006
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
%, n termeni reali; sfritul perioadei
M2
M1
mar.00
mar.01
mar.02
mar.03
mar.04
mar.05
mar.06
dec.99
iun.00
dec.00
iun.01
dec.01
iun.02
dec.02
iun.03
dec.03
iun.04
dec.04
iun.05
dec.05
iun.06
Analizele din aceast lucrare se bazeaz pe evoluiile n termeni reali (calculate prin deflatarea indicatorilor monetari cu indicele preurilor de consum, respectiv prin exprimarea lor n echivalent euro, dup caz). De asemenea, analiza are la baz indicatorii monetari din Situaia monetar prelucrat de BNR conform metodologiei aflate n vigoare pn la data de 1 ianuarie 2007. Modificrile produse la nivelul acestor indicatori ca urmare a adoptrii ulterioare de ctre BNR a metodologiei de elaborare a Situaiei monetare utilizate de BCE sunt prezentate n Anexa 1. Calculat decembrie/decembrie.
10
dec.06
sep.00
sep.01
sep.02
sep.03
sep.04
sep.05
sep.06
%, n termeni reali, sfritul perioadei 125

M2
Ritmul de cretere anual a masei monetare, depozitelor la termen i depozitelor n valut ianuarie 2000-decembrie 2006
Privatizarea Distrigaz Sud mprumut din (V 2005) Trezoreria statului pt. CNADN (IX 2004) Pli MFP pentru pregtirea privatizrii Distrigaz i Electrica (VII 2004) Accesul nerezidenilor la depozitele n lei (IV2005) Privatizarea Distrigaz Nord (VI 2005)
100
Depozite la termen ale agenilor economici Depozite n valut
75
50
25
Privatizarea Petrom (XII 2004) Plata Erste Bank a aciunilor angajailor BCR (XII 2006)
0
Includere CreditCoop (V 2003)
-25 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 iul.05 ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 iul.06
Evoluia dinamicii M2, precum i modificrile produse n structura masei monetare au reflectat impactul aciunii unei multitudini de factori. Pe de o parte, perioada analizat s-a caracterizat printr-o consolidare a dezinflaiei, precum i printr-o cretere economic robust, ambele procese fiind de natur s susin o ameliorare a cererii de bani. Pe de alt parte, n acest interval s-a fcut simit influena puternic a unui ansamblu de schimbri structurale i instituionale asociate parial n perioada recent procesului de catching-up , cuprinznd: derularea unor etape importante ale procesului de privatizare, evoluia agregatelor monetare fiind distorsionat temporar de influena exercitat de decontarea sumelor aferente acestui proces; producerea unor ocuri ce au afectat o parte a sistemului financiar romnesc, respectiv criza fondurilor de investiii (FNI), precum i falimentul i problemele de lichiditate/solvabilitate ale unor bnci comerciale (BankCoop, Banca Internaional a Religiilor, Banca Turco-Romn, Banca Dacia-Felix, Banca Comercial Unirea, Banca Romn de Scont, Banca de Investiii i Dezvoltare i Banca Columna) soldate cu scderea ncrederii n sistemul financiar i respectiv cu realocarea temporar a portofoliului de active financiare n favoarea numerarului i a depozitelor n devize; eludarea restriciilor impuse (pn n aprilie 2005, respectiv septembrie 2006) diferitelor categorii de operaiuni de capital (n special prin crearea de companii financiare specializate SPV-uri) stimulat de diferenialul nalt al ratelor dobnzilor interne fa de randamentele de pe pieele internaionale avnd ca efect creterea plasamentelor n depozite n lei (incluse n M2) pe seama intrrilor de capital; extinderea privatizrii n sistemul bancar, dezvoltarea ulterioar rapid a acestuia i intensificarea concurenei, ceea ce a stimulat apariia de noi produse bancare, ale cror 11
atribute speciale atenueaz diferena dintre costurile de oportunitate ale deinerii diferitelor componente ale M2, precum i dintre motivele specifice ale cererii de moned; creterea investiiilor directe de capital independente de procesul de privatizare; modificarea i creterea gamei de plasamente financiare alternative (titluri guvernamentale pn n 2004, obligaiuni municipale, obligaiuni emise de alte instituii financiare sau de corporaii, aciuni, produse de asigurri), fapt ce a exercitat influene semnificative asupra M2 prin intermediul procesului de realocare a portofoliilor; extinderea utilizrii cardurilor ca instrumente de plat; creterea alert a remiterilor muncitorilor romni din strintate, asociat amplificrii fenomenului migraiei; relaxarea impozitrii veniturilor persoanelor fizice i a profiturilor companiilor; nsprirea treptat a regimului de impozitare a veniturilor din dobnzi, de natur s afecteze atractivitatea plasamentelor bancare 4 ; liberalizarea total a operaiunilor de capital i, implicit, creterea susinut a plasamentelor n lei ale nerezidenilor exercitnd un efect de frnare asupra dinamicii M2, prin diminuarea corespunztoare a depozitelor n lei, care figurau anterior ca aparinnd rezidenilor.
Evoluia masei monetare i a componentelor 2000-2006
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
%, decembrie 1999 = 100, n termeni reali, sfritul perioadei
M2 Depozite la termen Depozite n valut
M1 Economii ale populaiei
Cota de impozitare a veniturilor sub form de dobnzi pentru depozitele la termen a fost majorat n dou etape: de la 1 la 10 la sut, n iunie 2005 i de la 10 la 16 la sut, n ianuarie 2006. ncepnd cu iunie 2005 sfera de aplicare a impozitului de 16 la sut a inclus i dobnzile aferente depozitelor la vedere i conturilor curente, excepie fcnd cele pentru care ratele dobnzilor au fost mai mici sau egale cu rata BUBID pe o lun.
12
Din perspectiva componentelor M2, principala contribuie la evoluia ascendent a masei monetare a aparinut masei monetare n sens restrns (M1); ponderea acesteia n M2 s-a amplificat treptat, ajungnd n ultima parte a anului 2006 s o devanseze n premier pentru ultimii opt ani i jumtate pe cea a depozitelor n valut (31,7 la sut fa de 27,9 la sut, n luna decembrie 2006).
Structura masei monetare 1999 - 2006
sfritul perioadei 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
M1
Depozite la vedere Numerar n circulaie Economii ale populaiei
Depozite la termen
Depozite n valut
Pe lng intensificarea activitii economice (majorarea cererii de bani pentru tranzacii) i respectiv relativa reducere a costului de oportunitate al deinerii de bani sub form de numerar sau depozite la vedere n lei, la sporirea M1 a mai contribuit, cu precdere n ultimii doi ani, i diversificarea ofertei de produse bancare. Astfel, unele instituii de credit au oferit clienilor posibilitatea de a efectua plasamente la vedere purttoare ale unor randamente relativ similare celor oferite de depozitele la termen. n aceste condiii, conturile curente ale populaiei au reprezentat cel mai dinamic element structural al M1. Ca urmare, pe parcursul perioadei analizate s-a produs i o modificare de structur a M1, concretizat n diminuarea sistematic a ponderii numerarului n circulaie (de la 58,6 la sut n decembrie 1999 la 42,8 la sut n decembrie 2006). Relativa scdere a cererii de numerar a fost n principal rezultanta: (i) refacerii treptate a ncrederii populaiei n sistemul bancar; (ii) implementrii sistemului electronic de pli (2005); (iii) derulrii n contextul denominrii monedei naionale a procesului de retragere din circulaie a bancnotelor i monedelor din vechea emisiune (mai accelerat din trimestrul IV 2006) i (iv) intensificrii folosirii cardurilor. Astfel, numrul cardurilor valide n circulaie a crescut de la 2,1 milioane n anul 2001 la 9,3 milioane n anul 2006, inclusiv ca urmare a: (i) introducerii pe scar larg a sistemului de plat prin carduri a salariilor, i ntr-o anumit msur, a pensiilor; (ii) creterii popularitii cardurilor de credit, precum i a celor ce ofer opiunea contractrii unui descoperit de cont i a (iii) extinderii reelei de acceptare a cardurilor ca instrumente de plat 5 .
Inclusiv ca urmare a adoptrii Legii nr. 250/2003 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen a Guvernului nr. 193/2002 privind introducerea sistemelor moderne de plat.
13
Evoluia masei monetare n sens restrns i a componentelor 2000-2006

2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M1 Numerar n circulaie Depozite la vedere ale agenilor economici Conturi curente personale
Influena favorabil a acestor factori s-a fcut simit dup epuizarea efectelor generate de: (i) scderea ncrederii n sistemul bancar n prima parte a perioadei analizate, precum i de (ii) efectuarea de ctre Fondul de Garantare a Depozitelor n Sistemul Bancar a plilor reprezentnd despgubirile acordate clienilor unor bnci falimentare (n valoare de circa 476 milioane lei, n perioada 2000-2002 6 ). Ulterior, impactul factorilor care au acionat n sensul frnrii creterii numerarului n circulaie a devansat efectul exercitat, cel puin temporar, de (i) reducerea numrului de casierii zonale ale bncii centrale (n anul 2003) i (ii) desfiinarea plafoanelor de cas (decembrie 2004). Un aport important la expansiunea monetar din perioada 2000-2006 l-a avut i creterea depozitelor n valut. Majorarea acestora a fost favorizat n principal de: randamentele superioare oferite de depozitele n devize, n condiiile: (i) producerii unei deprecieri nominale continue a monedei naionale pn n anul 2003, (ii) consemnrii unui nivel ridicat al primei de risc ataate de public plasamentelor n lei, precum i (iii) nregistrrii n anumite intervale a unor rate de dobnd negative n termeni reali la depozitele n lei; amplificarea intrrilor de capital de diverse naturi, inclusiv a remiterilor celor care i desfoar activitatea n strintate.
Despgubirile acordate deponenilor au fost distribuite astfel: Perioada aprilie-mai 2000 octombrie-noiembrie 2000 februarie 2002 octombrie 2002 Instituia BankCoop Banca Internaional a Religiilor Banca Romn de Scont Banca Turco-Romn Suma (milioane lei) 273 186 1 16
Sursa: site-ul Fondului de Garantare a Depozitelor n Sistemul Bancar, Situaia monetar
14
Treptat, depozitele n valut i-au redus ns ponderea n M2 (de la o medie anual de 39,7 la sut n anul 2000 la 28,6 la sut n anul 2006), aceast evoluie reflectnd, printre altele: (i) creterea adncimii i eficienei pieei valutare interbancare, avnd ca efect scderea costurilor de tranzacionare i extinderea utilizrii instrumentelor de hedging; (ii) creterea ncrederii publicului n moneda naional, precum i a atractivitii plasamentelor n lei, ndeosebi ca efect al continurii dezinflaiei i al sporirii relative a randamentelor aferente depozitelor n lei, inclusiv datorit meninerii i accelerrii procesului de ntrire a leului; (iii) disiparea, n anul 2006, a efectului de baz generat de creterile de capital operate n contextul privatizrilor efectuate n anii anteriori; (iv) liberalizarea accesului rezidenilor la constituirea de depozite n strintate (din iulie 2005), precum i (v) adncirea deficitului de cont curent (n special ncepnd cu anul 2003). Scderea interesului pentru deinerea de depozite n valut s-a remarcat ndeosebi n cazul agenilor economici, structura depozitelor acestora consemnnd din anul 2002 o mbuntire continu. n schimb, ponderea depozitelor n devize n total depozite ale populaiei nu a oscilat semnificativ.
Ponderea depozitelor n valut n total depozite ale populaiei i ale agenilor economici 2000-2006
%, media lunar a anului
70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

37 56 58 51 45 47 44 43 43 41 37 39
Populaie
Ageni economici
37 33
Dintre componentele masei monetare, cea mai rapid cretere a perioadei 2000-2006 au nregistrat-o depozitele la termen. Afectat n primii ani ai intervalului de reverberaiile ocurilor produse la nivelul sistemului financiar, evoluia soldului depozitelor la termen s-a mbuntit ncepnd cu trimestrul II 2002, ritmurile de cretere anual a acestora atingnd ulterior valori relativ ridicate, pe fondul: 15
creterii profiturilor companiilor; sporirii relative a randamentelor acestei categorii de plasamente; restrngerii concurenei exercitate de titlurile de stat (n special din anul 2005); amplificrii intrrilor de capital (ndeosebi dup anul 2004), inclusiv prin intermediul SPV- urilor, atrase de diferenialul nalt al ratelor dobnzilor fa de pieele financiare internaionale; recurgerii de ctre unele instituii de credit la lansarea de obligaiuni pe piaa intern; cvasiabsenei alternativelor de investiii financiare.
n sens opus au acionat, temporar, realocrile de portofolii dinspre depozitele la termen spre plasamentele la vedere i emiterea de obligaiuni n lei de ctre diferite instituii strine pe piaa internaional de capital (n 2006 valoarea cumulat a acestora a fost de circa 2 000 milioane lei). n schimb, economiile populaiei au reprezentat, pe parcursul ntregii perioade, componenta cu dinamica cea mai modest, aceste plasamente fiind afectate n sens negativ de o serie de factori, cum ar fi: deteriorarea temporar a ncrederii n sistemul bancar, ca urmare a falimentului i a crizelor de lichiditate ale unor instituii financiare (n anii 2000 i 2002); producerea unei schimbri majore n comportamentul populaiei, n sensul accenturii nclinaiei spre consum (din 2003); creterea sau meninerea atractivitii altor tipuri de active, cum ar fi: (i) certificatele de trezorerie, concurente ale depozitelor bancare mai ales pn n anul 2004; (ii) depozitele n valut; (iii) aciunile tranzacionate la BVB, (iv) conturile curente, remunerate mai avantajos de unele instituii de credit, ncepnd din prima parte a anului 2005; (v) investiiile imobiliare; sporirea ndatorrii populaiei i implicit a plilor efectuate de aceasta n contul creditelor contractate; nregistrarea, ndeosebi pe anumite segmente temporale ale ultimilor doi ani, a unui nivel real negativ al ratelor dobnzilor la depozitele la termen; nsprirea regimului de impozitare a veniturilor din dobnzi, de natur s afecteze atractivitatea plasamentelor bancare.
16
Principalele randamente aferente activelor i pasivelor bancare decembrie 1999-decembrie 2006

%, n termeni nominali
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 dec.99 dec.00 dec.01 dec.02 dec.03 dec.04 dec.05 dec.06
Rata dobnzii la depozitele la termen Rata dobnzii la creditele neguvernamentale Rata anual a inflaiei Aprecierea(-)/Deprecierea(+) anual a leului fa de euro
Rata medie a dobnzii la depozitele la termen i la titlurile de stat 2000-2006

6 4 2 0 -2 -4 -6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Rata dobnzii la depozitele la termen (sold) Rata dobnzii la depozitele la termen (noi)** Rata dobnzii la titlurile de stat (noi)*** %, media lunar a anului, n termeni reali*
* Calcule pe baza IPC mediu anual ** Serie disponibil din mai 2003 *** Din august 2004, emisiunile de titluri de stat au fost sporadice
n sens pozitiv, cererea de depozite la termen a populaiei a fost influenat de: (i) majorarea veniturilor acestui segment (avnd ca surse creterea salariilor, a transferurilor de la bugetul de stat i a remiterilor din strintate, precum i reducerea cotei de impozitare a veniturilor, ncepnd cu anul 2005), i de (ii) meninerea ariei i volumului sczute ale alternativelor de plasamente financiare.
17
Din perspectiva structurii pe deintorii de moned, creterea masei monetare din perioada 2000-2006 s-a datorat n special plasamentelor companiilor. Astfel, ritmul de cretere a depozitelor agenilor economici a ajuns n anul 2006 aproape dublu fa de cel al depunerilor populaiei. Cele dou segmente au avut preferine diferite n ceea ce privete moneda n care s-au efectuat plasamentele la bnci, cele mai rapide creteri nregistrndu-se, n cazul agenilor economici, la depozitele n lei, iar n cel al populaiei, la depozitele n valut.
Evoluia depozitelor agenilor economici i ale populaiei 2000-2006
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Depozite ale agenilor economici Depozite ale populaiei Depozite n lei ale agenilor economici Depozite n valut ale agenilor economici Depozite n lei ale populaiei Depozite n valut ale populaiei
Astfel, n anii 2000 i 2001, agenii economici au optat preponderent pentru depozitele la vedere n lei i respectiv n valut, pentru ca, ulterior, depozitele la termen ale acestui sector 7 s devin categoria cu cea mai rapid cretere.
Depozitele la termen cuprind i depozitele condiionate, certificatele de depozit i obligaiunile n lei.
18
Structura depozitelor agenilor economici 2000-2006

%, decembrie 1999 = 100, n termeni reali, sfritul perioadei 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Depozite la vedere n lei Depozite n valut Depozite la termen n lei
n structura pe scadene, depozitele pe termen mediu i lung au deinut pe parcursul ntregii perioade o pondere foarte mic n totalul depozitelor agenilor economici. Structura pe scadene a depozitelor n lei ale agenilor economici mai 2003 - decembrie 2006
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% mai.03 iul.03 sep.03 nov.03 ian.04 mar.04 mai.04 iul.04 sep.04 nov.04 ian.05 mar.05 mai.05 iul.05 sep.05 nov.05 ian.06 mar.06 mai.06 iul.06 sep.06 nov.06
medii lunare ale soldurilor Depozite > 5 ani Depozite > 1 an i < 5 ani Depozite > 6 luni i < 1 an Depozite > 3 luni i < 6 luni Depozite > 1 lun i < 3 luni Depozite < 1 lun Depozite la vedere
Not: Calcule pe baza datelor din Situaia ratelor medii ale dobnzilor
n ceea ce privete depozitele totale ale populaiei, evoluia acestora s-a caracterizat prin avansul semnificativ al valorii conturilor curente personale, cu deosebire n anii 2005 i 2006. Astfel, ponderea anual medie a acestor disponibiliti n totalul depozitelor populaiei s-a majorat de la 19
1,4 la sut n anul 2000 la 10,5 la sut n anul 2006. Cu toate acestea, i dinamica depozitelor n valut ale populaiei a nregistrat, ncepnd cu anul 2003, o cretere continu.
Structura depozitelor populaiei 2000-2006
2 500
2 000 Conturi curente 1 500 Depozite n valut Economii 1 000
500
0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Economiile populaiei au crescut relativ lent, dei, n interiorul intervalului, perioadele de declin al cererii pentru astfel de depozite au alternat relativ frecvent cu cele de revigorare.
Ritmul de cretere anual a economiilor populaiei decembrie 1999-decembrie 2006
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 dec.99 aug.00 dec.00 aug.01 dec.01 aug.02 dec.02 aug.03 dec.03 aug.04 dec.04 aug.05 dec.05 apr.06 apr.00 apr.01 apr.02 apr.03 apr.04 apr.05 aug.06 dec.06
%, n termeni reali, sfritul perioadei
Astfel, dup creterea consemnat n semestrul I 2000, dinamica anual a economiilor populaiei s-a plasat, pn n februarie 2001, pe o traiectorie descendent, datorat ndeosebi pierderii 20
ncrederii populaiei n sistemul bancar. Viteza de cretere anual a acestor depozite s-a reaccelerat ns considerabil pn n octombrie 2002. Ulterior i pe parcursul ntregului an 2003, dinamica anual a economiilor populaiei s-a redus aproape continuu, n principal ca rezultat al scderii treptate a interesului populaiei pentru economisire, n condiiile creterii preferinei pentru consum (fapt sugerat i de volumul masiv de credite la care au apelat persoanele fizice n acest an). ntre martie 2004 i februarie 2005, variaia anual a economiilor populaiei a nregistrat o amplificare fr precedent, inclusiv pe seama creterii transferurilor curente. n intervalul martie 2005-aprilie 2006, aceste economii au consemnat o nou scdere de ritm anual, datorat rentabilitii lor n descretere (inclusiv ca urmare a majorrii impozitului asupra ctigurilor din dobnzi), precum i sporirii gradului de ndatorare a acestui segment. i n intervalul mai-decembrie 2006, evoluia depozitelor destinate economisirii a fost oscilant, manifestnd, totui, o tendin general ascendent, pe fondul temperrii creterii creditelor contractate de populaie i a cheltuielilor efectuate n contul acestora, precum i al majorrii ratelor dobnzilor corespunztoare. Pe parcursul perioadei 2000-2006, cea mai mare parte din depozitele populaiei a fost reprezentat de depunerile cu scadena pn la o lun. Totui, n ultimul timp s-a nregistrat o majorare a ponderii economiilor cu scadena ntre unu i cinci ani, precum i a celor peste cinci ani (dei valoarea acestor ponderi a rmas infim).
Structura pe scadene a depozitelor n lei ale populaiei mai 2003 - decembrie 2006
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Depozite < 1 lun 10% 0% Depozite la vedere Depozite > 1 lun i < 3 luni Depozite > 6 luni i < 1 an Depozite > 3 luni i < 6 luni Depozite > 1 an i < 5 ani medii lunare ale soldurilor Depozite > 5 ani
mai.03 iul.03 sep.03 nov.03 ian.04 mar.04 mai.04 iul.04 sep.04 nov.04 ian.05 mar.05 mai.05 iul.05 sep.05 nov.05 ian.06 mar.06 mai.06 iul.06 sep.06 nov.06
21
I. 2. Analiza contrapartidelor M2
Din perspectiva contrapartidelor, principalul determinant al expansiunii monetare l-a constituit n perioada 2000-2002 sporirea activelor externe nete ale sistemului bancar, iar ulterior creterea creditului neguvernamental. n acelai timp, creditul guvernamental net i indicatorul alte active interne nete au acionat ca elemente contracioniste ale masei monetare, impactul lor cumulat fiind relativ constant.
Contribuia contrapartidelor la creterea M2 2000-2006
120 100 80
64 %, decembrie 1999 = 100, sfritul perioadei 101 93 82 75 63 71 57 44 Active externe nete Credit guvernamental net Credit neguvernamental Alte active interne nete 75 89
60
44
51
40 20 0 -20 -40
34
-11 -24
-14 -24
-9 -23
-14 -26
-14 -19
-14 -18
-17 -16
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Acumulrile consemnate de-a lungul ntregii perioade de contrapartida extern a masei monetare au reflectat amplificarea continu a intrrilor de capital, n principal a celor de natura: (i) investiiilor directe, inclusiv a celor asociate procesului de privatizare a activelor statului; (ii) investiiilor de portofoliu; (iii) mprumuturilor financiare; (iv) remiterilor rezidenilor i (v) transferurilor de capital. Contribuia lor la creaia monetar s-a diminuat progresiv pe msura creterii celei a creditului neguvernamental, a crui expansiune s-a accelerat n special pe fondul ameliorrii evoluiilor macroeconomice (creterea economic robust i consolidarea dezinflaiei, care au determinat implicit ameliorarea evoluiei curente i a celei anticipate a situaiei financiare a populaiei i a companiilor), al intensificrii competiiei bancare pentru cote de pia, precum i al accenturii nclinaiei spre consum a populaiei. Impactul contracionist exercitat asupra lichiditii din economie de creditul guvernamental net (prin reducerea, pn n anul 2002, a soldului pozitiv al acestuia i apoi prin majorarea soldului su negativ) s-a datorat n principal diminurii treptate a deficitului bugetului general consolidat 8 i, totodat, meninerii la un nivel sczut a volumului datoriei publice interne, n condiiile n
8
n 2006, soldul bugetului general consolidat s-a meninut excedentar pn n luna noiembrie inclusiv.
22
care o parte din excedentul de cheltuieli bugetare a fost finanat din surse externe. n acest context, la nivelul sistemului bancar s-au nregistrat urmtoarele evoluii: (i) creterea de-a lungul perioadei a soldului Contului Trezoreriei statului i meninerea acestuia la un nivel relativ nalt; (ii) sporirea soldului contului n valut deinut de MFP la BNR (ca urmare a nregistrrii unor sume ncasate, inclusiv n contextul procesului de privatizare), precum i (iii) reducerea consecvent a deinerilor de titluri de stat ale sectorului bancar.
Deficitul bugetului general consolidat, sursele de finanare intern a acestuia i datoria public intern, 2000-2006
2 1 0
0,3
0,3 0,2
fluxuri anuale, % din PIB

1,5 0,9 1,2 1,3 0,8 0,2 1,2 0,8 1,2
-1 -2
0,7
1,1
0,7 1,2 1,2 2,1
0,8
1,1 1,0 1,7
0,7 1,8
2,2
-3
3,6 3,2
2,6
-4 2000 2001 2002 Not: Calcule Direcia Politici Monetare * Semnul negativ reprezint poziia creditoare fa de bnci ** Exclusiv mprumuturile din Trezoreria statului
Deficitul bugetului general consolidat Credit guvernamental net* Titluri de stat deinute de sectorul nebancar Datoria public intern**
2003
2004
2005
2006
Impactul contracionist exercitat de indicatorul alte active interne nete asupra masei monetare s-a datorat majorrii continue a soldului conturilor de capital (proces intensificat dup septembrie 2005, n scopul creterii gradului de expunere a instituiilor de credit rezultat din acordarea de credite n valut, care a fost limitat la 300 la sut din fondurile proprii 9 ), precum i sporirii, cu deosebire din august 2005, a soldului plasamentelor n lei ale nerezidenilor. Evoluia ascendent a ultimei categorii de pasive a fost n principal consecina: (i) liberalizrii constituirii de depozite la termen n lei de ctre nerezideni, precum i a (ii) utilizrii tot mai intense a leului ca activ financiar internaional, inclusiv ca moned de denominare a unor titluri de valoare emise pe piaa internaional de capital. De-a lungul perioadei decembrie 1999-decembrie 2006, activele externe nete ale sistemului bancar s-au majorat de peste ase ori, n timp ce creditul neguvernamental s-a amplificat de peste cinci ori.
Norma nr. 11/2005 privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite n valut, n vigoare la finele lunii septembrie 2005.
23
Evoluia masei monetare i a contrapartidelor 2000-2006

%, decembrie 1999 = 100, n termeni reali, sfritul perioadei 600
500 400 300 200 100 0 -100 -200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
M2 Credit neguvernamental total Alte active interne nete (sold negativ)
Active externe nete Credit guvernamental net
n interiorul acestui interval, creterea anual a creditului neguvernamental a surclasat-o ns pe cea a activelor externe nete n anii 2003, 2004, precum i n 2006.
Ritmul de cretere anual a activelor externe nete i a creditului neguvernamental decembrie 1999-decembrie 2006
200 150 100 50 0 -50 -100 aug.00 aug.01 aug.02 aug.03 aug.04 aug.05 aug.06 dec.99 dec.00 dec.01 dec.02 dec.03 dec.04 dec.05 dec.06 apr.00 apr.01 apr.02 apr.03 apr.04 apr.05 apr.06
Active externe nete Credit neguvernamental
Creterea activelor externe nete ale sistemului bancar s-a localizat ndeosebi la nivelul BNR, n condiiile n care activele externe nete ale instituiilor de credit au nregistrat, ncepnd cu anul 2002, doar valori negative, care s-au adncit de la an la an. 24
Activele externe nete ale sistemului bancar 2000-2006

25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 milioane euro, sfritul perioadei
Active externe nete ale instituiilor de credit Active externe nete ale BNR Active externe nete ale sistemului bancar
La creterea activelor externe nete ale BNR au contribuit, pe de o parte, sporirea rezervelor internaionale ale bncii centrale i, pe de alt parte, reducerea soldului conturilor de pasive externe ale acesteia, ca urmare a rambursrii celei mai mari pri a mprumuturilor acordate de FMI, precum i a ajungerii la scaden a depozitului constituit de Banca Chinei (contractat n septembrie 2004, pentru o perioad de un an).
Fluxul anual al activelor externe i al cumprrilor nete de valut ale BNR 2000-2006
milioane euro, sfritul perioadei
6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500
Active externe ale BNR
Cumprri nete de valut BNR
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
25
Principalele surse ale creterii activelor externe ale BNR le-au constituit: (i) cumprrile nete de devize efectuate de banca central n scopul frnrii ritmului de apreciere real sau nominal a leului (pn n octombrie 2005); (ii) majorarea volumului rezervelor minime obligatorii constituite n valut de instituiile de credit; (iii) veniturile din administrarea rezervelor internaionale i (iv) nregistrarea n contul MFP a sumelor 10 provenite din privatizarea unor societi (circa 4 400 milioane euro), din implementarea acordurilor ncheiate cu unele instituii financiare i organisme internaionale (PSAL, PHARE, BM, UE, n valoare de circa 900 milioane euro), precum i din emiterea de titluri de stat pe pieele interne i internaionale de capital (peste 1 200 milioane euro, pe baz net). Astfel, impactul asupra lichiditii din economie produs de unii din factorii menionai a fost nul, n condiiile n care acetia nu au generat, cel puin temporar, emisiune monetar. Totodat, prin sterilizarea masiv a excedentului de rezerve din sistemul bancar, banca central s-a opus materializrii efectelor expansioniste secundare pe care le putea exercita asupra masei monetare creterea activelor externe ale BNR acumulate prin monetizarea intrrilor de capital.
Activele externe nete ale BNR, rezerva minim obligatorie n lei i operaiunile de sterilizare 2000-2006
120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
milioane lei, medii anuale, 1999 = 100
Active externe, net (fr aur) Operaiuni de sterilizare* RMO n lei
* Depozite atrase, facilitatea de depozit, operaiuni reverse repo , certificate de depozit
Evoluia activelor externe nete ale instituiilor de credit a fost de sens opus celei a indicatorului similar al BNR. Astfel, n timp ce plasamentele externe ale instituiilor de credit au nregistrat doar o uoar majorare comparativ cu decembrie 1999, pasivele lor externe au crescut de peste 16 ori. Creterea pasivelor externe ale instituiilor de credit s-a datorat n mare msur sporirii depozitelor i mprumuturilor atrase de la bncile-mam, proces favorizat de: (i) majorarea ponderii capitalului strin n sistemul bancar romnesc (prin privatizarea bncilor BRD, Banca Agricol, BancPost i BCR) i intensificarea concurenei; (ii) meninerea la un nivel relativ mai
10
Calcule Direcia Politici Monetare.
26
sczut a costurilor atragerii de resurse externe i respectiv a unei valori superioare a randamentelor interne obinute de capitalul strin 11 ; (iii) scderea riscului de ar, pe fondul apropierii momentului aderrii Romniei la UE i al mbuntirii rating-ului suveran i (iv) creterea de ctre BNR a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut i respectiv a necesarului de resurse pentru ndeplinirea noilor niveluri stabilite.
Activele externe nete ale instituiilor de credit 2000-2006
milioane euro, sfritul perioadei
2 000
-2 000
-4 000
Pasive externe Active externe
-6 000
Active externe nete
-8 000
-10 000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
i creditul neguvernamental a constituit pe ansamblul perioadei 2000-2006 un determinant major al expansiunii monetare. Evoluia sa a fost ns inconstant, distingndu-se n cadrul ei mai multe etape: (i) perioada 2000 - finele anului 2003, caracterizat printr-o tendin general de revigorare; (ii) anul 2004, definit printr-o tendin de ncetinire a creterii i (iii) anii 2005-2006, evideniai prin reintensificarea treptat a procesului de creditare i relativa plafonare ulterioar a ritmurilor de cretere anual la niveluri apropiate de cele nregistrate la finele anului 2003. n aceste condiii, creterea adncimii financiare a economiei romneti s-a accelerat n ultimii ani.
11
Pentru a-i spori resursele n devize, BCR a lansat, n decembrie 2005, pe piaa internaional de capital, obligaiuni n valoare de 500 milioane euro.
27
Adncimea financiar 2000-2006

%, sfritul perioadei
40 35 30 25 20
15 23 23 25 23 21 17
Credit neguvernamental n PIB
M2 n PIB
33 30 26 27
15 10 5 0 2000 Sursa: BNR, INS 2001

9 10
12
2002
2003
2004
2005
2006
n aceast perioad, evoluia ascendent a creditului neguvernamental a fost susinut att de factorii ofertei, ct i de cei ai cererii de credite: pe partea ofertei de credite au acionat: (i) intensificarea concurenei bancare; (ii) mbuntirea percepiei privind bonitatea potenialilor clieni i scderea riscului de selecie advers; (iii) ctigurile superioare oferite de creditele interne fa de plasamentele externe; (iv) prezena unui exces semnificativ de lichiditate pe piaa monetar i valutar i (v) creterea finanrii externe a instituiilor de credit, facilitat de meninerea unui nivel mai nalt al randamentelor pieei interne; din perspectiva cererii de credite, principalii stimuli au fost: (i) revigorarea i meninerea robusteii creterii economice, precum i mbuntirea situaiei financiare a firmelor; (ii) majorarea veniturilor populaiei i revitalizarea comportamentului de consum al populaiei; (iii) scderea costurilor creditelor, ca efect al reducerii deprecierii monedei naionale fa de euro i ulterior al aprecierii acesteia (dup 2005), precum i ca urmare a diminurii ratelor dobnzilor active n lei i (iv) extinderea sistemului ofertelor promoionale practicate de instituiile de credit.
n acelai timp ns, evoluia soldului creditului neguvernamental a reflectat impactul msurilor de politic monetar, precum i al celor de natur prudenial i administrativ, adoptate n aceast perioad de BNR n scopul temperrii procesului de creditare, dar i efectele exercitate asupra bilanului agregat al instituiilor de credit de o diversitate de factori. Din prima categorie au fcut parte: (i) accentuarea, n anumite intervale, a restrictivitii politicii ratei dobnzii; 28
(ii) majorarea succesiv a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut i nsprirea treptat a regimului acestor rezerve (n aprilie 2002, noiembrie 2003, august 2004, ianuarie i martie 2006) msuri ale cror efecte asupra creditului neguvernamental au fost atenuate n anumite perioade de relaxarea regimului rezervelor minime obligatorii n lei; (iii) implementarea unor msuri prudeniale i administrative destinate temperrii creterii creditelor populaiei 12 , 13 , 14 (intrate n vigoare n februarie 2004, august 2005 i respectiv octombrie 2006) i respectiv a celor n valut 15 (valabile n perioada septembrie 2005-decembrie 2006) i (iv) majorarea ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n lei (iulie 2006). Ca urmare a intensificrii concurenei inter-bnci, impactul normelor prudeniale ale BNR a fost ns n parte estompat de modalitile la care au apelat instituiile de credit pentru a evita constrngerile impuse (n special n anii 2005-2006), acestea constnd n principal n reducerea mai agresiv a ratelor dobnzilor practicate pentru credite i, implicit, a ecartului dintre dobnzile active i cele pasive, oferirea unor faciliti suplimentare la acordarea de credite (cum ar fi extinderea perioadelor de rambursare i majorarea plafoanelor de creditare), transferarea unor credite n devize n bilanul bncilor-mam i majorarea capitalului. Cea de a doua categorie de factori care au avut ca rezultat frnarea vitezei de cretere anual a soldului creditului neguvernamental n perioada analizat a inclus: (i) reclasificrile de credite din perioada restructurrii sistemului bancar (anii 2000-2002) concretizate n reconsiderarea unor credite (n special a celor restante) ca pierderi, acoperirea acestora din provizioane 16 sau scoaterea n afara bilanului monetar a creditelor aparinnd unor instituii de credit falimentare i (ii) reclasificarea (de mai mic anvergur) unui volum de credite neguvernamentale n categoria celor guvernamentale (efectuat retroactiv, din decembrie 2002). n intervalul 2000-2006, cea mai activ component a creditului neguvernamental a fost cea denominat n valut.
12
Norma nr. 15/2003 privind limitarea riscului de credit la creditele de consum i Norma nr. 16/2003 de modificare i completare a Normelor metodologice nr. 3/2000 de aplicare a Legii nr. 190/1999 privind creditul ipotecar pentru investiii imobiliare. Norma nr. 10/2005 privind limitarea riscului de credit la creditele destinate persoanelor fizice. Norma nr. 20/2006 pentru modificarea i completarea Normei BNR nr. 10/2005 privind limitarea riscului de credit la creditele destinate persoanelor fizice. Norma nr. 11/2005 privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite n valut. Regulamentul nr. 2/2000 de clasificare a creditelor.
13 14
15 16
29
Evoluia creditului neguvernamental i a componentelor pe monede 2000-2006

700 600 500 Credit neguvernamental total 400 300 200 100 0 -100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Credit neguvernamental n valut Credit neguvernamental n lei
Ca efect al nspririi regimului rezervelor minime obligatorii, dar mai ales al implementrii msurii de limitare a expunerii din creditele n valut, dinamica anual a acestei componente a creditului neguvernamental a nregistrat ns, n a doua parte a anului 2005, un important punct de inflexiune, ea intrnd astfel pe un trend descendent. Majorrile de capital la care au recurs n aceste condiii instituiile de credit, trendul de apreciere a leului i ateptrile de continuare a acestuia, precum i efectul de baz aprut dup 12 luni de la aciunea normei prudeniale au replasat ns creterea anual a creditului n valut pe o traiectorie ascendent n ultimele luni ale anului 2006. n schimb, dinamica anual a creditului n lei a avut o evoluie sinuoas ncepnd cu anul 2003, dup ce n primii doi ani ai perioadei analizate ea s-a situat pe o traiectorie moderat ascendent. n anul 2004, variaia anual a creditului n lei a consemnat o scdere vizibil dup creterea exploziv nregistrat n 2003 , n special ca urmare a aplicrii normelor de prudenialitate privind creditarea populaiei, dar i ca efect al uoarei creteri a ratelor dobnzilor. Din anul 2005, viteza anual a mprumuturilor n lei s-a accelerat din nou, depind-o pe cea a creditelor n valut, inclusiv ca urmare a renscrierii pe un trend pronunat descendent a ratelor dobnzilor pentru creditele n lei; n plus, constrngerea exercitat de nsprirea msurilor prudeniale asupra creditrii n lei a persoanelor fizice a fost slbit prin prelungirea de ctre instituiile de credit a termenelor de acordare a creditelor i prin recurgerea la practica ofertelor promoionale de credite. Spre finele anului 2006, creterea mprumuturilor n lei s-a ncetinit din nou n condiiile dinamizrii celor n valut, ceea ce a avut ca rezultat o relativ stabilizare a dinamicii anuale a creditului neguvernamental total. 30
Ritmul de cretere anual a creditului neguvernamental total, n lei i n valut decembrie 1999-decembrie 2006
200
Credit neguvernamental total

150 100 50 0 -50 -100 aug.00 aug.01 aug.02 aug.03
Creditul neguvernamental n valut
Credit neguvernamental n lei
aug.04
aug.05
aug.06
2006
apr.00
apr.01
apr.02
apr.03
apr.04
apr.05
dec.99
dec.00
dec.01
dec.02
dec.03
dec.04
dec.05
apr.06
n ceea ce privete creditarea n valut, principala sa surs de finanare a reprezentat-o, pn n anul 2002, majorarea depozitelor n devize ale rezidenilor. ncepnd cu anul 2003, la susinerea creditrii interne n valut au contribuit ns decisiv i resursele externe atrase de instituiile de credit.
Evoluia activelor i pasivelor n valut ale instituiilor de credit 2000-2006
milioane euro, fa de decembrie 1999, sfritul perioadei
12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 -2 000 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Active externe RMO n valut Depozite n valut ale rezidenilor
Credite interne n valut Pasive externe n valut Conturi de capital n valut*
* Aproximate prin investiiile directe nete ale nerezidenilor n sistemul bancar din Balana de pli
dec.06
31
Printre cauzele creterii finanrii externe a instituiilor de credit n aceast perioad s-au numrat: mbuntirea evoluiilor macroeconomice i perspectivele aderrii la UE, mbuntirea rating-ului de ar, randamentele superioare oferite de piaa intern, costurile relativ sczute ale resurselor externe, necesitatea constituirii rezervelor obligatorii n valut (ale cror rate au fost majorate succesiv), cererea n cretere de credite n valut asociat sporirii tranzaciilor comerciale cu strintatea.
Deficitul contului curent / PIB 2000-2006
0 -2 -4 -6 -8
8,4 8,7 10,3
3,7
3,3
5,5
5,8
-10 -12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
n aceste condiii, raportul dintre creditele n valut i depozitele n valut a consemnat o cretere evident ncepnd cu anul 2003 n cazul populaiei (atingnd n anul 2006 o valoare medie aproape unitar) i s-a plasat permanent la valori supraunitare n cel al agenilor economici. Efectele msurilor destinate temperrii creterii creditelor n valut implementate de BNR 17,18,19 n ultimele luni ale anului 2005 cele indirecte concretizndu-se n transferarea unor credite n portofoliile bncilor-mam , coroborate cu impactul statistic favorabil al aprecierii nominale a leului, s-au regsit n scderea sub valoarea de 50 la sut a ponderii nregistrate n 2006 de componenta n valut n totalul creditului neguvernamental.
17 18
Norma nr. 11/2005 privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite n valut. nsprirea regimului rezervelor minime obligatorii n valut (creterea la 30 la sut a ratei RMO pentru toate pasivele n valut) i relaxarea celui pentru rezervele minime obligatorii n lei (scderea ratei RMO de la 18 la sut la 16 la sut). Majorarea n dou etape a ratei RMO pentru pasivele n valut: de la 30 la sut la 35 la sut i apoi la 40 la sut.
19
32
Raportul dintre creditele n valut i depozitele n valut 2000-2006

2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
medii lunare ale anului
Ageni economici
Populaie
Ponderea creditelor neguvernamentale n valut n total credite neguvernamentale 2000-2006

70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
%, medii lunare ale anului
59
60
62 58 58 59 48
Eficacitatea acestor msuri nu a fost ns deplin, n condiiile n care unele instituii de credit au recurs la majorarea capitalului propriu n devize i la promovarea mprumuturilor acordate n monede netradiionale (n special franci elveieni i yeni japonezi), care aveau asociate rate de dobnd considerabil mai sczute. n aceste condiii, dar i ca urmare a majorrii ratei rezervelor 33
minime obligatorii aferente pasivelor n lei 20 , spre finele anului 2006 creterea anual a creditelor n devize s-a accelerat din nou, n defavoarea celei a mprumuturilor n lei. Ascensiunea puternic a creditului n valut n perioada 2000-2006 s-a localizat la nivelul creditelor acordate ambelor categorii de clieni, fiind ns mai evident n cazul populaiei, ale crei mprumuturi bancare n devize au nregistrat o cretere de aproape zece ori mai rapid dect cea a creditelor n lei.
Evoluia creditelor pe monede ale populaiei 2000-2006
30 000
25 000
Credite totale Credite n lei
20 000
Credite n valut
15 000
10 000
5 000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cea mai semnificativ cretere anual a creditelor n valut acordate populaiei a fost nregistrat n perioada 2002-2003; ulterior, ritmul anual de expansiune a acestor credite a manifestat o tendin general de ncetinire, care s-a prelungit pn n trimestrul I 2006, pentru ca n ultimele luni ale lui 2006 s se consemneze o revenire pe un trend ascendent a dinamicii anuale a acestei componente a creditului neguvernamental.
20
Rata rezervelor minime obligatorii n lei s-a majorat de la 16 la sut la 20 la sut.
34
Ritmul de cretere anual a creditelor populaiei n funcie de monede decembrie 2000-decembrie 2006
%, n termeni reali; sfritul perioadei
300 Credite n lei 250 Credite n valut Credite totale 200
150
100
50
-50 mar.01 mar.02 mar.03 mar.04 mar.05 mar.06 dec.00 dec.01 dec.02 dec.03 dec.04 dec.05 dec.06 sep.01 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 sep.06 iun.01 iun.02 iun.03 iun.04 iun.05 iun.06
n cazul agenilor economici, creditele n valut au crescut n intervalul 2000-2006 de 4,5 ori, valoare uor superioar celei a creterii creditelor n lei.
Evoluia creditelor pe monede ale agenilor economici 2000-2006
400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Credite totale Credite n lei Credite n valut
Acumularea unui ritm nalt de cretere a creditelor n valut acordate agenilor economici n intervalul analizat s-a datorat ascensiunii rapide consemnate de dinamica anual a acestui credit n anul 2002 i stabilizrii acestei dinamici la un nivel foarte nalt n perioada septembrie 35
2004-iulie 2005; ca urmare a scderii ample pe care a nregistrat-o ritmul de cretere anual a creditului n valut ncepnd cu luna august 2005, valoarea atins de aceast dinamic n decembrie 2006 s-a plasat sub maxima din anii anteriori, n pofida nscrierii acesteia pe un trend ascendent n ultima parte a anului 2006.
Ritmul de cretere anual a creditelor pe monede ale agenilor economici decembrie 2000-decembrie 2006
80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 dec.00 dec.01 dec.02 dec.03 dec.04 dec.05 mar.01 mar.02 mar.03 mar.04 mar.05 mar.06 dec.06 iun.01 iun.02 iun.03 iun.04 iun.05 sep.01 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 iun.06 sep.06
Credite n lei Credite n valut Credite totale
Din perspectiva structurii pe maturiti, cea mai consistent cretere a nregistrat-o, n perioada analizat, creditul pe termen lung.
Evoluia creditului neguvernamental pe scadene 2000-2006
1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 2000 Credite termen scurt Credite termen mediu Credite termen lung Credite neguvernamentale totale
2001
2002
2003
2004
2005
2006
36
Ca dinamic anual, evoluia pe scadene a creditului neguvernamental s-a difereniat astfel: n perioada de nceput a procesului de stabilizare a sistemului financiar i a celui de redresare economic dintre anii 2000-2001, cel mai rapid au crescut creditele pe termen scurt, din anul 2002 pn n trimestrul I al anului 2003 cel mai dinamic tip de credite a fost cel pe termen mediu, pentru ca ulterior viteza de cretere a creditului pe termen lung s nu mai poat fi depit.
Ritmul de cretere anual a creditului neguvernamental n funcie de scadene decembrie 2000-decembrie 2006
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 aug.01 aug.02 aug.03 aug.04 aug.05 aug.06 apr.01 apr.02 apr.03 apr.04 apr.05 dec.00 dec.01 dec.02 dec.03 dec.04 dec.05 apr.06 dec.06
%, n termeni reali,sfritul perioadei
Credite termen scurt Credite termen mediu Credite termen lung Credite neguvernamentale totale
Expansiunea deosebit de rapid a creditului pe termen lung s-a datorat creterii abrupte a dinamicii sale anuale n anii 2003 i 2005, precum i meninerii acestei variaii pe un palier foarte nalt (aflat totui n descretere) n anul 2006. Creterea anual a creditului pe termen mediu s-a accelerat n anii 2002 i 2003. n anul 2004, ritmul de cretere anual a ambelor tipuri de finanare a nregistrat o ncetinire vizibil, n principal ca efect al implementrii normelor BNR privind limitarea riscului asociat creditelor de consum i celor ipotecare; evoluia anual a acestui ritm a redevenit ascendent pe parcursul anului 2005 doar pentru creditele pe termen lung. Dinamica anual a mprumuturilor pe termen scurt a fost relativ stabil n perioada 2002-2005, ea plasndu-se ns pe un trend cresctor n anul 2006. Consecina acestor evoluii a constituit-o mbuntirea compoziiei pe scadene a creditului neguvernamental pe ansamblul perioadei analizate, aceasta modificndu-se n defavoarea creditelor pe termen scurt.
37
Structura creditului neguvernamental pe scadene 1999-2006

100%
80%
60%
40%
20%
0% 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Termen scurt
Termen mediu
Termen lung
Aceast Aceast ameliorare a structurii creditului neguvernamental a fost consemnat n cazul ambelor categorii de clieni. Astfel, cea mai mare pondere n totalul creditelor n lei ale populaiei au deinut-o, pn n anul 2005, creditele pe termen mediu, iar apoi cele pe termen lung.
Structura pe scadene a creditelor n lei ale populaiei mai 2003 - decembrie 2006
medii lunare ale soldurilor
100%
80%
Credite > 5 ani Credite < 1 an i > 5 ani
60%
Credite < 12 luni i > 6 luni Credite < 6 luni i > 3 luni Credite < 3 luni i > 1 lun
40%
20%
Credite <1 lun
0% aug.03 nov.03 aug.04 aug. 05 nov.04 nov.05 aug.06 mai.03 mai.04 mai 05 mai 0 06 nov.06 feb.04 feb.05 feb.06
Calcule pe baza datelor din Situaia ratelor medii ale dobnzilor
38
Ritmul de cretere anual a creditelor populaiei pe destinaii* 2000-2006 %, n termeni reali, sfritul perioadei
300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 1999
Credite imobiliare i ipotecare Credite de consum
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
* Pn n decembrie 2003, creditele ipotecare i imobiliare sunt asimilate creditelor pe termen lung ale populaiei din Situaia monetar , iar creditele de consum reprezint diferena. Din ianuarie 2004, valorile creditelor imobiliare/ipotecare i ale creditelor de consum sunt preluate din Situaia comportamentului financiar al populaiei i agenilor economici n profil teritorial.
La nivelul creditelor agenilor economici, cele acordate pe scadene cuprinse ntre 6 i 12 luni au deinut, pn n primul trimestru al anului 2006, cea mai mare pondere n ansamblul creditelor n lei, ele reprezentnd, probabil, o surs important de finanare a activitii curente. Din aprilie 2006, reflectnd intensificarea activitii economice, mbuntirea perspectivelor acesteia, precum i sporirea cererii de investiii, creditele pe termen mediu au crescut ca pondere i n cazul acestor clieni.
Structura pe scadene a creditelor n lei ale agenilor economici mai 2003-decembrie 2006
medii lunare ale soldurilor
100%
80%
Credite > 5 ani Credite < 1 an i > 5 ani
60%
Credite < 12 luni i > 6 luni Credite < 6 luni i > 3 luni
40%
Credite < 3 luni i > 1 lun Credite < 1 lun
20%
0% nov.03 nov.04 nov.05 mai.03 mar.04 mai.04 mar.05 mai.05 mar.06 mai.06 nov.06 iul.03 iul.04 iul.05 sep.03 sep.04 sep.05 iul.06 sep.06 ian.04 ian.05 ian.06
39
n structura pe destinatari, creditele acordate populaiei au fost mult mai dinamice, cu excepia anului 2000, cnd creditele agenilor economici au crescut mai rapid.
Evoluia creditului neguvernamental pe tipuri de clieni 2000-2006
4 500 4 000 3 500 Credite neguvernamentale totale 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Credite ale populaiei Credite ale agenilor economici
n interiorul perioadei, dinamica anual a creditelor contractate de agenii economici a consemnat o evoluie relativ liniar, comparativ cu cea a populaiei, aceasta din urm consemnnd ample variaii. Astfel, pn n august 2003, sporul anual al creditelor populaiei a crescut pn la niveluri spectaculoase, unde s-a meninut relativ stabil pn n ianuarie 2004; n continuare, pe parcursul unui an ntreg, viteza de cretere anual a mprumuturilor populaiei a cobort rapid, n special ca efect al normelor prudeniale ale BNR. n anul 2005, dinamica pe 12 luni a mprumuturilor populaiei i-a reluat creterea (n parte i datorit efectului de baz), aceasta fiind ns stopat spre finele aceluiai an, ca urmare a intrrii n vigoare a noilor reglementri privind creditarea persoanelor fizice, precum i cea n valut (concretizat i n transferul unei pri din creditele persoanelor fizice n bilanurile bncilor-mam). n anul 2006, ritmul de cretere anual a creditelor populaiei a manifestat o tendin general de plafonare, el intrnd chiar ntr-un uor declin n a doua parte a intervalului.
40
Ritmul de cretere anual a creditului neguvernamental pe tipuri de clieni decembrie 2000-decembrie 2006
250 200 150 100 50 0 -50
Credite neguvernamentale totale Credite ale populaiei Credite ale agenilor economici
mar.01
Iun-01
mar.02
mar.03
mar.04
mar.05
mar.06
iun.02
iun.03
iun.03
iun.05
dec.00
dec.01
dec.02
dec.03
dec.04
dec.05
iun.06
Principalele etape parcurse de ritmul de cretere anual a creditelor agenilor economici au fost urmtoarele: ascensiune rapid pn trimestrul II 2002 urmat de o relativ stabilizare, descretere pe parcursul perioadei august 2004-august 2005 (posibil datorit majorrii aportului resurselor externe la finanarea activitii companiilor), revigorare consistent pn n semestrul II 2006 i apoi cvasistabilizare pe acest palier nalt.
Structura creditelor neguvernamentale pe tipuri de clieni 2000-2006
%, medii lunare ale anului, sfritul perioadei
100 90 80 70 60 50
95,1
94,1
91,3 81,7
Populaie
73,6
Ageni economici
67,2 60,0
40,0
40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004

4,9 5,9 8,7 18,3 26,4
32,8
2005
2006
dec.06
sep.01
sep.02
sep.03
sep.04
sep.05
sep.06
41
Dei proporia creditelor neguvernamentale s-a meninut favorabil agenilor economici, importana sectorului populaiei a crescut vertiginos n ultimii patru ani. n pofida acumulrilor consistente consemnate de soldul creditelor populaiei, nivelul redus de la care s-a declanat procesul de cretere susinut a creditului acordat acestui segment face ca, la finele anului 2006, indicatorul calculat prin raportarea volumului creditelor acordate populaiei la numrul de locuitori s se situeze la unul din cele mai sczute niveluri nregistrate de rile din regiune.
Volumul creditelor acordate populaiei pe cap de locuitor* 2006
euro, sfritul perioadei
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

Romnia Bulgaria Ungaria Croaia Cehia Slovenia Polonia Turcia Estonia Slovacia * Calcule Direcia Politici Monetare Sursa: site -urile bncilor centrale, Eurostat
42
II. INDICATORI AI CERERII I AI OFERTEI DE BANI

II.1. Viteza de rotaie a banilor
De-a lungul perioadei 2000-2006, viteza de rotaie a banilor s-a nscris n general pe un trend descendent reflecie a creterii cererii de moned , valoarea atins de aceasta la finele perioadei reprezentnd doar trei ptrimi din cea consemnat n anul 1999. Evoluia acestui indicator nu a fost ns uniform pe parcursul intervalului analizat; astfel, traiectoria valorilor anuale ale vitezei M2, respectiv ale pseudoagregatului monetar M2T 21 indic o relativ mbuntire a cererii de bani n 2002, urmat de o deteriorare temporar a acesteia n 2003; ulterior, cererea de bani s-a revigorat sensibil, n special n 2005, viteza de rotaie a banilor scznd n 2006 pn la cele mai mici valori nregistrate pn n prezent, indiferent de agregatul monetar luat n considerare.
Viteza de rotaie a banilor (I) 1999 - 2006

6 5 4 3 2 1 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
M2 sfrit de perioad M2 medie
M2T sfrit de perioad M2T medie
Sursa: BNR, INS
Cererea de bani pentru tranzacii curente, reflectat de viteza de rotaie a banilor calculat pe baza masei monetare n sens restrns (M1), a consemnat o mbuntire evideniat mai pregnant n ultimii doi ani, acest indicator reducndu-se n 2006 la aproape jumtate din valoarea anului 1999.
21
Include masa monetar n sens larg (M2) i titlurile de stat deinute de sectorul nebancar.
43
30 25 20 15 10 5 0 1999 2000
Viteza de rotaie a banilor (II) 1999 - 2006
M1 sfrit de perioad
M1 medie
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Sursa: BNR, INS
Creterea cererii de bani avnd un grad ridicat de lichiditate (destinai de regul tranzaciilor curente) s-a corelat cu: (i) accelerarea i meninerea robusteii creterii economice; (ii) sporirea profiturilor companiilor i a veniturilor populaiei i, ntr-o msur mult mai redus, cu (iii) diminuarea ratelor dobnzilor aferente depozitelor la termen i, respectiv, cu amorsarea i prelungirea trendului de apreciere nominal a leului n raport cu principalele monede (costuri de oportunitate ale deinerii de numerar i de depozite la vedere). La reducerea mai pregnant a vitezei de rotaie calculat pentru M1 comparativ cu cea aferent M2 a mai contribuit decisiv practica remunerrii avantajoase a plasamentelor la vedere ale companiilor 22 , dar i a depozitelor persoanelor fizice, mai ales n ultimii doi ani. ncercrile de modelare a comportamentului cererii de bani prin intermediul unei funcii specifice esenial pentru analizarea corelaiei moned-inflaie nu au avut pn n prezent rezultate satisfctoare, demersurile n aceast direcie urmnd s continue.
22
n perioada pentru care exist date detaliate (mai 2003-decembrie 2006), rata medie a dobnzii oferit pentru plasamentele noi la vedere ale companiilor a fost apropiat de cea bonificat pentru depozitele la termen ale acestora (nivelul mediu al celei dinti reprezentnd mai mult de 78 la sut din nivelul mediu al celei de a doua). n schimb, n cazul depozitelor persoanelor fizice, diferena dintre cele dou categorii de randamente a fost mult mai mare (raportul fiind de 37 la sut).
44
II. 2. Determinanii ofertei de moned 23

Evaluarea dinamicii lichiditii din economie din perspectiva ofertei de moned presupune analizarea evoluiei i a impactului determinanilor si majori, respectiv ale monedei create de banca central (high-powered money) i ale multiplicatorului monetar 24 , acesta din urm constituind expresia valoric a legturii dintre moneda creat de banca central i oferta de moned a bncilor. El arat cu ct se modific oferta de moned din economie cnd volumul de moned creat de banca central variaz cu o unitate; totodat, valorii multiplicatorului monetar i se atribuie capacitatea de a reda intensitatea procesului de multiplicare a depozitelor bancare. n textele manualelor de economie, moneda creat de banca central se identific cu baza monetar, o asemenea definiie fiind adecvat unui context n care: (i) sistemul bancar se afl ntr-un deficit structural de lichiditate, (ii) banca central injecteaz moneda central doar prin intermediul creterii activelor sale interne, (iii) depozitele bancare se creeaz prin acordarea de credite de ctre bnci, (iv) influena modificrii activelor i pasivelor externe ale bncii centrale i ale sistemului bancar asupra bilanurilor acestora este neglijabil.
Ritmul de cretere anual a masei monetare i a determinanilor si 2000-2006 (formula 1)
% , n termeni nominali, media anului
80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M2 Baza monetar Multiplicatorul bazei monetare
23
n actualul demers, impactul exercitat de evoluia depozitelor n valut asupra procesului multiplicrii s-a presupus a fi constant. Acest concept este relevant n cadrul unei strategii n care impulsurile politicii monetare sunt transmise cu prioritate prin intermediul ratei dobnzii (utilizat de majoritatea bncilor centrale).
24
45
Contribuia factorilor la modificarea anual a multiplicatorului bazei monetare 2000-2006 (formula 1)

%, medii anuale
35
25
15
-5
-15
Modificarea multiplicatorului bazei monetare (%) Influena raportului numerar n circulaie/depozite Influena raportului rezerve bancare/depozite Rata RMO n lei 2001 2002 2003 2004 2005 2006
-25
2000
ntr-un sistem bancar caracterizat prin excedent de lichiditate (cazul Romniei), relevana valorii multiplicatorului calculat prin formula sa tradiional m=
C / D +1 25 , RR / D + ER / D + C / D
scade, ns, deoarece, cel puin temporar: banca central creeaz moned prin cumprri de valut ntr-un volum mult superior celui pe care l-ar necesita completarea rezervelor obligatorii ale bncilor care corespund volumului de depozite din sistemul bancar; modul n care sunt utilizate rezervele excedentare depinde i de comportamentul bncilor, orientat spre valorificarea oportunitilor de arbitrajare pe care le ofer piaa monetar; depozitele din sistemul bancar se formeaz mai puin prin acordarea de credite de ctre bnci (procesul tradiional de multiplicare a depozitelor este estompat) i n mai mare msur prin transformarea n lei a creanelor publicului asupra altor economii (valut), prin intermediul bncilor i al bncii centrale.
25
C = numerarul n circulaie, D = depozitele din sistemul bancar, RR = rezerva bancar, ER = excesul de rezerve al bncilor.
46
O eventual utilizare n acest context a formulei tradiionale a multiplicatorului, care are la baz ipoteza potrivit creia doar rezervele incluse n baza monetar se pot multiplica, ar neglija potenialul similar al rezervelor excedentare injectate i apoi sterilizate de ctre banca central. n plus, n cazul acestei formule, valoarea multiplicatorului este decisiv influenat de natura instrumentului de sterilizare a excedentului de lichiditate pentru care opteaz banca central creterea ratei rezervelor minime obligatorii sau derularea de operaiuni de pia monetar (atragere de depozite, emitere de certificate de depozit) i de operaiuni de natura facilitii de depozit , aceasta nefiind potrivit pentru a reflecta intensitatea procesului de multiplicare. Exemplu: o scdere a ratei rezervelor minime obligatorii majoreaz automat multiplicatorul monetar (datorit scderii bazei monetare i a creterii corespunztoare a volumului de lichiditate sterilizat prin operaiuni de pia), chiar dac oferta de moned a bncilor nu s-a amplificat; n mod analog, o cretere a ratei rezervelor minime obligatorii scade automat multiplicatorul, dei procesul de multiplicare (de cretere a creditelor) i-ar putea menine vigoarea pe seama excedentului de lichiditate din sistem, respectiv pe seama reducerii volumului de lichiditate sterilizat de banca central prin intermediul operaiunilor de pia. n aceste condiii formula multiplicatorului monetar mai adecvat contextului n care opereaz BNR este urmtoarea: m=
C / D +1 RR / D + AR / D + ER / D + C / D
26
Factorii de influen ai acestui multiplicator monetar sunt: Raportul C/D (reflect comportamentul deintorilor de depozite i de numerar); Raportul ER/D (reflect comportamentul bncilor privind rezervele excedentare; este relativ stabil); Rata rezervelor minime obligatorii, RR/D (este stabilit de banca central); Raportul AR/D (reflect dimensiunea relativ a monedei create de banca central, activismul politicii de sterilizare a bncii centrale prin alte instrumente de politic monetar, dar i deciziile bncilor n ceea ce privete structura portofoliilor proprii).
26
AR = operaiuni de sterilizare ale bncii centrale.
47
Ritmul de cretere anual a masei monetare i a determinanilor si 2000-2006 (formula 2)

80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M2 Multiplicatorul bazei monetare Baza monetar extins (inclusiv operaiunile de sterilizare)
%, medii anuale
Contribuia factorilor la modificarea anual a multiplicatorului bazei monetare extinse 2000-2006 (formula 2)
35 25
18 18 18 16
%, medii anuale
30 25
Rata RMO n lei

20
15 5 -5 -15 -25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Modificarea multiplicatorului bazei monetare (%) Influena raportului rezerve bancare/depozite Influena raportului numerar n circulaie/depozite Influena raportului operaiuni sterilizare/depozite
Evaluarea comparativ a valorilor i a pattern-ului multiplicatorilor monetari calculai prin cele dou formule prezentate confirm gradul mai ridicat de acuratee a analizei procesului de multiplicare a depozitelor realizate prin utilizarea multiplicatorului determinat pe baza celei de-a doua formule. 48
Astfel, n cazul utilizrii celei de-a doua formule, multiplicatorul monetar relev creterea substanial n 2006 a raportului dintre M2 i stocul de moned creat de banca central (accelerare a multiplicrii), produs ca efect conjugat al dinamizrii creditului neguvernamental, pe de o parte i al stoprii n octombrie 2005 a interveniilor pe piaa valutar ale BNR, i, implicit, a emisiunii monetare generate de acestea, pe de alt parte; din perspectiva factorilor multiplicatorului monetar, amplificarea ofertei de bani din economie este reflectat de raportul operaiuni de sterilizare/depozite, care nregistreaz o scdere sensibil. n schimb, rezultatele obinute prin utilizarea primei formule conduc la falsa concluzie a ncetinirii procesului multiplicrii n anul 2006, n condiiile n care scderea valorii multiplicatorului din acest an constituie, de fapt, rezultanta cvasiexclusiv a creterii la nivelul de 20 la sut a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor n lei.
49
III. CALITATEA DE INDICATOR LEADING DEINUT DE M1 I M2

Att teoria economic, ct i analizele empirice indic faptul c agregatele monetare dein calitatea de indicatori leading ai activitii economice i respectiv ai evoluiei preurilor. Astfel, se consider c masa monetar n sens restrns (M1) cea mai lichid component a M2 deine calitatea de leading pentru PIB, n timp ce calitatea de indicator leading pentru evoluia pe termen lung a preurilor este atribuit unui agregat monetar mai cuprinztor, mai puin sensibil la modificrile ratelor dobnzilor i/sau evoluia cursului de schimb i, implicit, mai stabil.
III.1. Calitatea de indicator leading al PIB deinut de agregatele monetare

Pentru a verifica n cazul Romniei valabilitatea ipotezei conform creia M1 este n mod normal un indicator leading al activitii economice, au fost testate corelaiile dintre agregatele monetare i PIB real, fiind utilizate n acest scop dou abordri: Calcularea coeficienilor de corelaie dintre seriile 27 cuprinznd ratele trimestriale reale de cretere (qoq) i respectiv ratele anuale reale de cretere (yoy) ale agregatelor M1, M1m (M1+depozite la vedere n valut), M2 i valorile similare ale PIB serii scurte (intervalul q1 2000-q2 2006) i lungi (perioada q1 1998-q2 2006). Calcularea coeficienilor de corelaie dintre seriile de gap-uri (GAP 28 PIB = [ln(PIBreal)ln(PIBpotenial)]*100; GAPag monetar = componenta ciclic a seriei desezonalizate logaritmate fr trend i component rezidual, determinat prin intermediul filtrului HP) serii scurte.
Conform rezultatelor prezentate n Tabelele 1 i 2, precum i n graficele anexate, coeficienii de corelaie afereni perechilor de serii testate consemneaz de cele mai multe ori valori relativ ridicate, ceea ce sugereaz faptul c agregatele monetare ar putea avea proprietatea de indicator leading pentru evoluia PIB, cu un lag ce variaz ntre 2 i 7 trimestre. Rezultatele nu sunt ns uniforme. Astfel, n cazul M1, coeficienii de corelaie calculai pe baza seriilor lungi ale variaiilor trimestriale, respectiv anuale, indic faptul c masa monetar n sens restrns ar putea deine calitatea de indicator leading al PIB (decalajul fiind de 4 trimestre). Aceast ipotez nu este ns validat de coeficientul de corelaie al gap-urilor, care atribuie PIB rolul de indicator leading pentru M1. O posibil explicaie a divergenei observate const n faptul c acest coeficient, fiind calculat pe baza seriilor scurte, reflect n mai mare msur maniera n care evoluia M1 a fost afectat n ultimii ani de factori care nu au o legtur direct cu activitatea economic (de exemplu, diversificarea ofertei de produse bancare, creterea intrrilor de capital de diverse naturi).
27
Seriile de date utilizate au fost n prealabil desezonalizate (Anexa 2), utilizndu-se metoda TRAMO-SEATS, excepie fcnd seriile yoy care nu sunt afectate de sezonalitate. Serii de date calculate de Direcia Modelare i Prognoze Macroeconomice.
28
50
Pentru a obine un indicator monetar mai relevant pentru specificul i evoluia activitii economice din Romnia n perioada vizat (avndu-se n vedere inclusiv creterea gradului de deschidere a economiei romneti), s-a optat pentru construirea M1m prin nsumarea M1 cu soldul depozitelor la vedere n valut. Testarea corelaiei M1m/PIB s-a soldat cu obinerea unor rezultate relativ mai omogene. Astfel, coeficienii afereni seriei lungi, dar i celei scurte a variaiilor anuale ale M1m i respectiv PIB au valori mari, ceea ce sugereaz faptul c M1m este un indicator leading al creterii economice, cu un decalaj de 5 trimestre. Ipoteza este de aceast dat confirmat i de coeficientul de corelaie ntre seriile de gap-uri, care nregistreaz un nivel ridicat, lag-ul PIB relevat de analize fiind ns considerabil mai mare (7 trimestre). Dimensiunea acestui lag este superioar celei nregistrate n rile dezvoltate 29 , posibil datorit schimbrilor structurale i instituionale majore ce au afectat n mod diferit cele dou serii de indicatori. Pentru a elimina parial influena acestor schimbri asupra indicatorilor monetari, au fost testate i calitile de indicator leading al PIB ale celui mai larg agregat monetar (M2). Valorile coeficienilor sugereaz faptul c n acest caz lag-ul PIB este mult mai scurt (2-3 trimestre); comparativ cu rezultatele obinute n cazul M1m, intensitatea legturii dintre cele dou serii este relativ similar n cazul seriilor bazate pe ratele anuale de cretere, fiind ns mai slab n cazul gap-urilor.
29
n zona euro, M1 (relativ similar ca sfer de cuprindere cu M1m) este indicator leading al PIB cu un decalaj de 4-5 trimestre.
51
Tabel 1. Variabila (t+lag) X PIB_qoq, PIB_yoy (t)

-5 M1_QOQ M1_QOQ scurt M1_YOY M1_YOY scurt M1m_QOQ M1m_QOQ scurt M1m_YOY M1m_YOY scurt M2_QOQ M2_QOQ scurt M2_YOY M2_YOY scurt 0.48 0.25 0.59 0.84 0.39 0.15 0.86 0.71 0.29 -0.03 0.77 0.54 -4 0.53 0.26 0.83 0.75 0.57 -3 0.49 0.21 0.74 0.49 0.09 -2 0.47 0.14 0.7 0.39 0.38 -1 0.44 0.01 0 1 2 0.42 0.11 0.63 0.39 0.43 0.16 0.68 0.14 0.09 0.02 0.31 0.23 3 0.4 4 5
0.5 0.46 0.2 0.27
0.29 0.38
0.04 -0.05 0.34 0.62 0.33 0.43 0.25 0.67 0.26 0.17 0.04 0.28 0.16 0.58 0.58 0.23 0.32 0.18 0.26 0.01 0.37 0.57 0.54 0.37 0.56 0.04 0.28 -0.1 0.28 0.24 0.08 0.3 0.2
0.67 0.68 0.68 0.31 0.43 0.42 0.29 0.33 0.23
0 -0.03 0.82 0.42 0.60 0.23 0.85 0.71 0.66
0.23 -0.01 0.19 0.05 0.60 0.58 0.62 0.64 0.1 0.06
0.03 -0.11 -0.06 0.37 0.37 0.88 0.8 0.34 0.50 0.85 0.81
0.37 0.28 -0.08 0.13 0.22 -0.09 0.75 0.54 0.38 0.65 0.54 0.28
Tabel 2. Variabila (t+lag) X GAP_PIB (t)

-7 GAP_M1 GAP_M1m GAP_M2 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
0.43 0.48 0.36 0.20 -0.12 -0.26 -0.39 -0.25 -0.29 -0.23 -0.004 0.20 0.49 0.72 0.64 0.39 0.09 -0.03 0.01 -0.01 0.07 -0.02 0.09 0.05 -0.47 -0.39 -0.12 0.11 0.43 0.30 0.33 -0.05 -0.23
0.58 0.52
0.18 0.07 0.05 -0.03 -0.03 -0.18 -0.38 -0.22 -0.32 0.09
52
M1_yoy (t), PIB_yoy (t+k)
GAP_M1 (t), GAP_PIB (t+k)
0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Coeficientul de corelaie
0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
50 40 30 20 10 0 -10 -20 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
50 40 30 20 10 0 -10 -20 1999 2000 2001 M1_YOY 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2000 2001 2002 2003 2004 GAP_PIB 2005 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2002 2003 2004 2005
M1_YOY 4 2 0 -2 -4 -6 -8
PIB_YOY
PIB_YOY_LAG4
GAP_M1
GAP_M1_LAG6
GAP_PIB
53
M1m_yoy (t), PIB_yoy (t+k)
GAP_M1m (t), GAP_PIB (t+k)
0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005
M1m_YOY
PIB_YOY
M1m_YOY
PIB_YOY_LAG5
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2000 2001 2002 2003 2004 GAP_PIB 2005
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2000 2001 2002 2003 2004 2005
GAP_M1m
GAP_M1m
GAP_PIB_LAG7
54
M2_yoy (t), PIB_yoy (t+k)
GAP_M2 (t), GAP_PIB (t+k)
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
40
40
30
30
20
20
10
10
-10 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-10 1999 2000 2001 M2_YOY 2002 2003 2004 2005
M2_YOY
PIB_YOY
PIB_YOY_LAG3
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2000 2001 2002 2003 2004 GAP_PIB 2005
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2000 2001 2002 GAP_M2 2003 2004 2005
GAP_M2
GAP_PIB_LAG2
55
III. 2. Calitatea de indicator leading al evoluiei preurilor deinut de M2

Pentru a pune n eviden calitatea de indicator leading a masei monetare n sens larg pentru evoluia viitoare a preurilor a fost testat ipoteza existenei unei relaii pe termen mediu i lung ntre creterea stocului nominal de moned M2 i rata inflaiei. n vederea maximizrii numrului de observaii, eantionul a fost construit din date cu frecven lunar (reprezentnd ratele anuale de cretere ale M2, respectiv ratele anuale ale inflaiei) aferente perioadei ianuarie 1993-decembrie 2006 (seria lung), respectiv ianuarie 1999-decembrie 2006 (seria scurt); seriile au fost filtrate prin intermediul HP, pe baza lor calculndu-se apoi coeficienii de corelaie. Conform valorilor din Tabelul 3 i graficelor anexate, proprietatea M2 de indicator leading a evoluiei viitoare a preurilor nu se evideniaz cu claritate n cazul nici uneia din cele dou serii; coeficienii de corelaie consemneaz valori ridicate pentru M2 leading (cu 3-4 ani), dar i pentru M2 lagging (cu 5-6 ani). Prin scurtarea eantionului, rezultatele se amelioreaz, dar n mic msur, n pofida eliminrii n aceste condiii a perioadelor n care au avut loc liberalizri de preuri ce au exercitat un impact major asupra evoluiei indicelui preurilor de consum. Astfel, principala cauz a dificultii identificrii unei relaii pe termen lung ntre evoluia agregatelor monetare i cea a preurilor (n cazul eantionului redus) se contureaz a fi puternicul proces de remonetizare pe care l-a consemnat economia romneasc n ultimii ani.
Variaia anual a M2 i rata inflaiei

320 280 240 200 160 120 80 40 0 1994 1996 1998 M2 2000 2002 2004 2006 50 0 200 150 100 300 250
Trendurile ratei inflaiei i M2
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
INFLATION
M2_HP
INFLATION_HP
56
Tabel 3. M2 (t) X rata inflaiei (t+k ani)

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
1993-2006 0.9603 0.9768 0.9685 0.9386 0.9305 0.9351 0.9152 0.9162 0.9471 0.9786 0.9947 0.9719 0.9607 1999-2006 0.9975 0.9320 0.8736 0.8696 0.9140 0.9547 0.9698 0.9899 0.9940 0.9923 0.9987 0.9974 0.9976
M2 (t), rata inflaiei (t+k) 1993-2006
1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

M2 (t), rata inflaiei (t+k) 1999-2006
1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
57
IV. CONCLUZII
Aceast lucrare i-a propus n primul rnd s analizeze evoluia masei monetare i a contrapartidelor ei n perioada 2000-2006 i s identifice schimbrile structurale produse la nivelul lor, precum i principalii determinani ai acestora. Date fiind, pe de o parte, multitudinea i diversitatea celor din urm i, pe de alt parte, caracteristicile specifice ale impactului exercitat de fiecare factor asupra evoluiei indicatorilor monetari, demersul are un caracter instituional, fiind preponderent de natur teoretico-intuitiv. Analiza a pus n eviden faptul c n acest interval economia romneasc a consemnat un proces de remonetizare deosebit de dinamic, viteza medie de cretere anual a masei monetare depind de aproape trei ori ritmul mediu al creterii PIB. Totodat, att n structura M2, ct i n cea a creditului neguvernamental s-au produs mutaii importante, n mare parte favorabile, principalele constnd n scderea gradual a ponderii depozitelor n valut n M2, precum i n ameliorarea compoziiei pe monede, dar i a celei pe scadene a creditului neguvernamental. Evoluia M2, precum i modificrile produse n structura acesteia au fost rezultanta aciunii mai multor categorii de factori. Pe de o parte, accelerarea substanial a dezinflaiei, revigorarea creterii economice i meninerea robusteii acesteia, creterea intrrilor de capital, precum i consolidarea ateptrilor favorabile privind evoluia economiei, inclusiv datorit perspectivei aderrii Romniei la UE, au avut o contribuie substanial la revitalizarea cererii de bani. Pe de alt parte, acest comportament macroeconomic a fost puternic stimulat de numeroasele i profundele schimbri structurale i instituionale care au nsoit procesul de tranziie i ulterior pe cel de catching-up, impactul unora dintre acestea fiind amplificat de contextul economic i financiar internaional. Intensificarea activitii economice, reducerea costului de oportunitate al deinerii de bani sub form de numerar sau depozite la vedere, dar i diversificarea ofertei de produse bancare (n special n ultimii ani) au impulsionat creterea mai alert a masei monetare n sens restrns (M1), conferindu-i acesteia rolul de principal contributor la evoluia ascendent a M2. Depozitele n valut au cobort spre finalul intervalului pe a doua poziie n ierarhia contribuiilor, n special ca urmare a scderii interesului companiilor pentru efectuarea unor asemenea plasamente. Reorientarea firmelor ctre depozitele la termen favorizat inclusiv de creterea relativ a randamentelor aferente a imprimat acestei componente a M2 cea mai rapid expansiune. n schimb, economiile populaiei au constituit elementul cu cea mai modest dinamic, mpotriva accelerrii creterii lor acionnd, printre altele, deteriorarea temporar n prima parte a intervalului a ncrederii n sistemul bancar i, ulterior, producerea unei schimbri majore n comportamentul populaiei, n sensul accenturii nclinaiei spre consum. Cea din urm a constituit alturi de consolidarea stabilitii macroeconomice i de ameliorarea perspectivelor economiei romneti, precum i de intensificarea competiiei pe piaa bancar unul din cei mai importani factori care au contribuit la dinamizarea puternic a creditului neguvernamental, acesta prelund, ncepnd din 2003, rolul de principal determinant al 58
expansiunii monetare (n detrimentul activelor externe nete ale sistemului bancar). n direcia temperrii procesului creditrii au acionat ns conduita politicii monetare i msurile de natur prudenial i administrativ implementate de BNR ncepnd cu anul 2004. n pofida dinamicii deosebit de nalte nregistrate de indicatorii monetari n perioada analizat parial datorat procesului de catching-up adncimea financiar a economiei romneti a continuat s consemneze o valoare sczut comparativ cu rile UE (ponderea M2, respectiv a creditului neguvernamental n PIB atingnd la finalul anului 2006 o valoare de 33, respectiv 27 la sut). Observaiile referitoare la evoluia cererii de bani formulate n contextul analizei instituionale au fost confirmate i de comportamentul vitezei de rotaie a banilor, utilizarea acestui indicator fiind justificat de rezultatele nesatisfctoare obinute n cadrul ncercrilor de a modela cererea de moned prin intermediul unei funcii specifice. n ceea ce privete analiza efectuat din perspectiva determinanilor ofertei de bani, aceasta a pus n eviden necesitatea adaptrii la condiiile concrete n care opereaz BNR (excedent de lichiditate n sistemul bancar) a formulei de calcul a multiplicatorului monetar, astfel nct valoarea acestuia s capete relevan; utilizarea formulei reconfigurate a multiplicatorului propuse n contextul lucrrii indic n mod clar intensificarea procesului multiplicrii depozitelor n cursul anului 2006. Un alt scop pe care l-a urmrit aceast lucrare l-a constituit iniierea unui demers de dezvoltare a tehnicilor statistice i econometrice menite s testeze i s pun n eviden poteniala configurare n cadrul economiei romneti a corelaiilor dintre evoluia masei monetare, pe de o parte, i cea a preurilor i a activitii economice, pe de alt parte. Analizele efectuate au relevat faptul c, n pofida numeroaselor i amplelor ocuri care au afectat agregatele monetare, pe de o parte, i inflaia i evoluia PIB, pe de alt parte, n economia romneasc au nceput s se evidenieze, chiar dac parial i cu intensitate sczut deocamdat, corelaiile dintre aceste variabile recunoscute de teoria economic. Astfel, rezultatele testelor sugereaz faptul c att M1, ct i indicatorul hibrid M1m (M1+depozite la vedere n valut), precum i M2 ar putea avea proprietatea de indicator leading pentru evoluia PIB (cu un lag ce variaz ntre 2 i 7 trimestre). n schimb, conform ateptrilor, calitatea M2 de indicator leading pentru inflaie nu s-a evideniat cu claritate; prin scurtarea eantionului, rezultatele se amelioreaz, dar n mic msur, n pofida eliminrii n aceste condiii a perioadelor n care au avut loc liberalizri de preuri ce au exercitat un impact major asupra evoluiei indicelui preurilor de consum.
59
BIBLIOGRAFIE
Banca Naional a Romniei (2001-2007) Brissimis, S. N., Hondroyiannis, G., Swamy, P.A.V.B i G. Tavlas (2003) Raport asupra inflaiei
Empirical Modelling of Money Demand in Periods of Structural Change: the Case of Greece, Bank of Greece Working Paper nr. 1, n Oxford Bulletin of Economics and Statistics (2003), 65 (5), p. 605-628 The Stability-Oriented Monetary Policy Strategy of the Eurosystem, ECB Monthly Bulletin, January Euro Area Monetary Aggregates and Their Role in the Eurosystems Monetary Policy Strategy, ECB Monthly Bulletin, February Seasonal Adjustment of Monetary Aggregates and HICP for the Euro Area, ECB Other Publications, August The Two Pillars of the ECBs Monetary Policy Strategy, ECB Monthly Bulletin, November Framework and tools of monetary analysis, ECB Monthly Bulletin, May What could happen with the accumulated excess liquidity in the euro area?, ECB Monthly Bulletin, October Monetary Analysis in Real Time, ECB Monthly Bulletin, October Worldwide trends in monetary aggregates over recent years, ECB Monthly Bulletin, January Inflation forecast derived from monetary indicators, ECB Monthly Bulletin, March Programs TRAMO and SEATS, Instructions for the User (Beta Version: September 1996), Working Paper 9628, Bank of Spain Automatic Modelling Methods for Univariate Time Series, Working Paper 9808, Bank of Spain
European Central Bank (1999a) European Central Bank (1999b)
European Central Bank (2000a) European Central Bank (2000b) European Central Bank (2001) European Central Bank (2003) European Central Bank (2004a) European Central Bank (2004b) European Central Bank (2005) Gomez, V. i Maravall A. (1996)
Gomez, V. i Maravall A. (1998a) 60
Gomez, V. i Maravall A. (1998b) Issing, Otmar (2005)
Seasonal Adjustment and Signal Extraction in Economic Time Series, Working Paper 9809, Bank of Spain The role of money in the monetary policy strategy of the ECB, discurs la seminarul What Central Banks can learn from money and credit aggregates, Eltville, 28 October 2005 Seasonal Outliers in Time Series, Working Paper 9915, Bank of Spain Two Discussions on New Seasonal Adjustment Methods, Working Paper 9704, Bank of Spain An Application of TRAMOSEATS: Model Selection and Out-of-Sample Performance: The Swiss CPI Series, Working Paper 0014, Bank of Spain The Role of Monetary Analysis in the ECBs Monetary Policy, n Klckers, H.J. (2001), ed., Seminar on Monetary Analysis: Tools and Applications, site-ul web al ECB Seasonal Adjustment in Economic Time Series, Discussion Paper no. 2002/1, Central Bank of Republic of Turkey Tools and Applications, seminarul ECB Monetary analysis: tools and applications, Frankfurt, 20-21 November 2000
Kaiser, R. i Maravall A. (1999) Maravall, A. (1997)
Maravall, A. i Sanchez F. (2000)
Masuch, K., Pill, H.R. i Willeke C. (2001)
Oguz, Atuk i Beyza, Pinar Ural (2002) Pill, Huw (2000)
61
ANEXA 1
Implicaiile adoptrii de ctre BNR a metodologiei BCE de elaborare a Situaiei monetare 30
n primele luni ale anului 2007, statistica monetar a cunoscut schimbri semnificative ca urmare a adoptrii de ctre BNR, n luna ianuarie, a standardelor n acest domeniu ale Sistemului European al Bncilor Centrale. Astfel, odat cu schimbrile pe care le-a adus raportrilor datelor de bilan monetar, implementarea Normei BNR nr. 13/2006 (privind raportarea statistic a datelor pentru elaborarea bilanului monetar) a atras dup sine importante modificri de fond i de form ale Situaiei monetare, cele mai semnificative viznd definiiile agregatelor monetare i ale contrapartidelor acestora, precum i definiiile sectoarelor economice implicate n elaborarea acestei situaii statistice. Adoptarea metodologiei n domeniu a BCE aduce beneficii incontestabile din perspectiva armonizrii practicii BNR cu cea european, dar constituie, n acelai timp, o provocare pentru banca central, ale crei eforturi vor continua s fie orientate n acest an n direcia asigurrii acurateei datelor statistice i a coerenei seriei de date utilizate n analizele monetare. Principalele modificri ale actualului cadru statistic pe care le implic adoptarea de ctre BNR a noii metodologii constau n: extinderea setului de instituii raportoare prin includerea n cadrul acestuia a fondurilor de pia monetar; modificarea sferei de cuprindere a agregatelor monetare M1 i M2 i introducerea agregatului monetar M3 (masa monetar n sens larg) (Tabelul 1); dispariia unor concepte importante utilizate n analizele BNR, cum ar fi economiile populaiei i depozitele la termen; modificarea corespunztoare a sferei de cuprindere a contrapartidelor masei monetare n sens larg; reclasificarea pe sectoare a clienilor instituiilor de credit conform standardelor SEC95.
Schimbrile survenite n compoziia agregatelor monetare i a contrapartidelor acestora sunt prezentate n detaliu n Tabelele 2,3 i 4, cele mai importante fiind urmtoarele: M3 include aciunile/unitile fondurilor de pia monetar, excluse anterior din sfera de cuprindere a masei monetare n sens larg;
30
Evaluarea a fost realizat n cadrul Direciei Politici Monetare, comparaiile dintre cele dou metodologii fiind realizate din perspectiva relevanei pentru analiza monetar.
62
masa monetar n sens restrns (M1) include economiile la vedere ale populaiei i depozitele la vedere n valut, care anterior au fost cuprinse n componenta cvasibani; M1 i M2 includ depozitele administraiei locale i ale administraiei sistemelor de asigurri sociale, clasificate anterior ca depozite guvernamentale; M2, respectiv M3 nu mai includ depozitele cu durata iniial mai mare de doi ani, titlurile de valoare negociabile emise de bnci cu maturitatea mai mare de doi ani i depozitele rambursabile dup notificare la mai mult de trei luni, acestea fiind cuprinse n pasivele financiare pe termen lung (incluse n activele interne nete); M3 include distinct mprumuturile din operaiuni repo, neevideniate ca atare anterior; sectorul populaiei este nlocuit cu sectoarele gospodrii ale populaiei i instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei; creditele acordate acestora sunt defalcate pe destinaii: consum, locuine, dezvoltarea afacerilor (doar pentru gospodriile populaiei) i alte scopuri; sectoarele regii autonome, societi de stat i respectiv societi particulare au fost nlocuite cu cel al societilor nefinanciare; sectorul alte instituii nebancare, neguvernamentale a fost nlocuit cu ali intermediari financiari i auxiliari financiari; societile de asigurare au fost nlocuite cu categoria societi de asigurri i fonduri de pensii.
Tabel 1. Sfera de cuprindere a agregatelor monetare conform metodologiei BCE Pasive Numerar n circulaie Depozite overnight Depozite rambursabile dup notificare la cel mult trei luni inclusiv Depozite cu durata iniial de pn la doi ani inclusiv mprumuturi din operaiuni repo Aciuni/uniti emise de fondurile de pia monetar Titluri de valoare negociabile emise cu maturitatea de pn la doi ani inclusiv M1 X X M2 X X X X M3 X X X X X X X
63
Tabel 2. Structura comparativ a masei monetare

Metodologia veche Metodologia BCE
Numerar n circulaie + Depozite la vedere - lei - regii autonome - societi de stat -societi particulare - societi de asigurare - conturi curente personale - cecuri - altele = M1 Economii ale populaiei - lei - la vedere - la termen (toate scadenele) + Depozite n lei Depozite la termen (toate scadenele) - regii autonome - societi de stat - societi particulare - societi de asigurare - altele Depozite condiionate - acreditive - colaterale - depozite pentru investiii Certificate de depozit, obligaiuni + Depozite n valut ale rezidenilor - la - la termen - Depozite - Certificate vedere (toate condiionate de depozit, obligaiuni scadenele) - regii autonome - acreditive - societi de stat - colaterale - societi particulare - depozite - societi de asigurare pentru - populaie investiii - altele = Cvasibani M2 = M1 + Cvasibani
Numerar n circulaie
+ Depozite overnight - ali intermediari financiari - lei - auxiliari financiari - euro - alte valute - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei = M1 + Depozite rambursabile dup notificare la cel mult trei luni - lei - ali intermediari financiari
64
- auxiliari financiari - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei + Depozite cu durata iniial de pn la doi ani - lei - ali intermediari financiari - euro - auxiliari financiari - alte valute - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - sub un an - administraiile locale - ntre unu - administraiile sistemelor de i doi ani asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei = M2 + mprumuturi din operaiuni repo - lei - ali intermediari financiari - euro - auxiliari financiari - alte valute - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei + Aciuni/uniti emise de fondurile de pia monetar - lei - euro - alte valute + Titluri de valoare negociabile emise, cu maturitatea de pn la doi ani - lei - sub un an - euro - ntre unu i doi ani - alte valute = M3 euro alte valute
65
Tabel 3. Structura comparativ a contrapartidei externe a masei monetare

Metodologia veche Active externe, net
Active externe - valute convertibile aur disponibil DST la FMI numerar i cecuri disponibiliti, depozite la bnci i organisme financiare internaionale ordine de plat, creane din acorduri bilaterale de pli participaii la bnci strine titluri de valoare extern altele Pasive externe - valute convertibile termen scurt termen mediu i lung - mprumuturi de la bnci strine - depozite ale bncilor strine - cumprri DST de la FMI - obligaiuni - altele
Metodologia BCE
Active externe, net

Active externe Aur Disponibil DST la FMI Numerar i - euro alte valori - alte valute Credite lei - bnci centrale euro - instituii de credit alte valute - ali intermediari financiari - auxiliari financiari sub un an - societi de asigurri i fonduri ntre unu i cinci de pensii ani - societi nefinanciare peste cinci ani - administraii publice nerezideni din centrale zona euro locale nerezideni din ale sistemelor de asigurri afara zonei euro sociale - gospodrii populaie consum locuine dezvoltarea afacerilor alte scopuri - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei consum locuine alte scopuri
66
Titluri de valoare negociabile deinute lei euro alte valute sub un an ntre unu i doi ani peste doi ani nerezideni din zona euro nerezideni din afara zonei euro bnci centrale instituii de credit ali intermediari financiari - auxiliari financiari - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraii publice centrale locale ale sistemelor de asigurri sociale - nerezideni din zona euro - nerezideni din afara zonei euro - bnci centrale - instituii de credit - ali intermediari financiari - auxiliari financiari - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraii publice centrale locale ale sistemelor de asigurri sociale - nerezideni din zona euro - nerezideni din afara zonei euro -
Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar deinute Aciuni i alte participaii de capital deinute - nerezideni din zona euro - nerezideni din afara zonei euro
Pasive externe
* depozite overnight * depozite la termen sub un an ntre unu i doi ani peste doi ani * depozite rambursabile dup notificare dup cel mult trei luni dup mai mult de trei luni i mai puin de doi ani dup mai mult de doi ani * mprumuturi din operaiuni repo * titluri de valoare negociabile emise
- lei - euro - alte valute - bnci centrale - instituii de credit - fonduri de pia monetar - ali intermediari financiari - auxiliari financiari - societi de asigurri i fonduri de pensii - societi nefinanciare - administraii publice centrale locale ale sistemelor de asigurri sociale - gospodrii populaie - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei
- sub un an - ntre unu i doi ani - peste doi ani * alocaii n DST de la FMI
67
Tabel 4. Structura comparativ a contrapartidei interne a masei monetare

Metodologia veche Active interne, net
Credite neguvernamentale - termen scurt lei valut - termen mediu - termen lung regii autonome societi de stat societi particulare societi de asigurare populaie altele
Metodologia BCE
Credite guvernamentale, net Bonuri de tezaur - lei Obligaiuni - valut Alte titluri de stat Euroobligaiuni Credite guvernamentale - lei - valut Obligaiuni (municipale, oreneti, judeene) Contul Trezoreriei Statului Contul MFP - lei - valut Disponibiliti ale administraiei locale - lei - valut Alte fonduri extrabugetare Alte active interne, net Active n valute neconvertibile, net active externe - numerar i cecuri n valute - disponibiliti, depozite la bnci i organisme neconvertibile financiare internaionale (inclusiv lei) - ordine de plat, creane din acorduri bilaterale de pli - titluri de valoare extern pasive externe - termen scurt - termen n valute mediu i - mprumuturi de neconvertibile lung la bnci strine - depozite ale bncilor strine - angajamente, acorduri bilaterale de pli - altele pasive externe n lei Sume n tranzit Conturi de capital
68
Altele - diferene din reevaluarea activelor/pasivelor n valut - dobnzi, comisioane de ncasat/pltit - provizioane - alte metale preioase - creditori din operaiuni externe - altele Active interne, net Credite (nebancare) - ali intermediari financiari - lei - auxiliari financiari - euro - alte - societi de asigurri i fonduri de valute pensii - societi nefinanciare - sub un - administraiile locale an - administraiile sistemelor de asigurri - ntre sociale unu i cinci ani - gospodrii populaie consum - peste locuine cinci ani dezvoltarea afacerilor alte scopuri - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei consum locuine alte scopuri Credite ale administraiei centrale, net Credite ale administraiei centrale - lei - sub un an - euro - ntre unu i cinci ani - alte - peste cinci ani valute Titluri de valoare negociabile (emise de administraia central) - lei - sub un an - ntre unu i doi ani - euro - alte - peste doi ani valute Aciuni i alte participaii de capital (emise de administraia central) Depozitele administraiei centrale - lei overnight la termen - euro - sub un an - alte - ntre unu i doi ani valute - peste doi ani rambursabile dup notificare - dup cel mult trei luni - dup mai mult de trei luni i mai puin de doi ani - dup mai mult de doi ani mprumuturi din operaiuni repo Titluri de valoare negociabile deinute - sub un - societi nefinanciare - ali intermediari financiari an - auxiliari financiari - ntre unu i - societi de asigurri i fonduri de pensii
69
doi ani - administraiile locale peste - administraiile sistemelor de asigurri doi ani sociale Aciuni i alte participaii de capital deinute - societi nefinanciare - ali intermediari financiari - auxiliari financiari - societi de asigurri i fonduri de pensii - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale Pasive financiare pe termen lung Depozite cu durata iniial mai mare de doi ani - lei - ali intermediari financiari - euro - auxiliari financiari - alte - societi de asigurri i fonduri de pensii valute - societi nefinanciare - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei Depozite rambursabile dup notificare la mai mult de trei luni - lei - ali intermediari financiari - euro - auxiliari financiari - alte - societi de asigurri i fonduri de pensii valute - societi nefinanciare - administraiile locale - administraiile sistemelor de asigurri sociale - gospodrii ale populaiei - instituii fr scop lucrativ n serviciul gospodriilor populaiei Titluri de - lei valoare - euro negociabile - alte valute emise cu maturitatea mai mare de doi ani Capital i rezerve, inclusiv provizioane Alte active, net Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar, deinute Active fixe Altele - instrumente financiare derivate - sume n tranzit - creane/datorii ataate - aur la alte standarde i alte metale preioase - credite BNR n litigiu - diverse -
70
ANEXA 2
Ajustarea sezonier a indicatorilor monetari n Romnia
Aspecte tehnice Ajustarea sezonier este un proces de estimare i de eliminare a caracteristicilor sezoniere ale unei serii de timp. Avnd n vedere faptul c de cele mai multe ori seriile de date includ o component sezonier destul de semnificativ, de natur s complice evaluarea comportamentului acesteia, ajustarea permite creterea capacitii seriilor de a servi mai bine analizei economice. Ajustarea sezonier se aplic n principal seriilor de date lunare i trimestriale. Procedurile de ajustare sezonier pentru serii de date lunare estimeaz efectele care se produc n aceeai perioad a anului, cu mrimi i direcii similare n fiecare an. Factorii sezonieri sunt identificai i estimai pe baza evoluiei trecute a seriei de date. Mecanismul ajustrii sezoniere presupune dezagregarea unei serii n trei componente neobservate (signals): componenta trend-ciclic (trend-cycle); componenta sezonier (seasonal effects) cuprinde efectele considerate a fi rezonabil stabile din punct de vedere al sensului, sincronizrii n timp i mrimii lor; componenta neregulat (irregular component) reprezint acea parte a seriei care nu este inclus n trend-cycle sau seasonal effects (sau n efectele trading day sau holiday). Aceast component apare ca o variabil rezidual a procedurii de ajustare a seriei.
Seriile de date economice de timp includ unele efecte care nu au caracter repetitiv de la lun la lun i care nici nu pot fi incluse n componenta tendin, putnd fi totui introduse n faza de preajustare a modelului n componenta neregulat. Aceste efecte identificabile sau susceptibile de a fi identificate sunt reprezentate de: rupturile structurale outliers, care la rndul lor sunt de trei tipuri: o additive outliers (AO) corespund unui punct izolat din seria de date; o level shift (LS) apar n cazul n care s-a realizat o schimbare n definiia seriei de date i are loc o modificare de trend, datele nemaifiind comparabile; de exemplu o parte a seriei este exprimat n moneda ROL, alta n moneda RON; o transitory change (TC) descrie o ruptur n serie cu rentoarcere apoi la situaia iniial. efecte calendaristice, incluznd:
71
o efectele trading-day sunt cauzate, n cazul indicatorilor monetari, de ziua sptmnii n care se ncheie o lun calendaristic (relevant deoarece seriile de date monetare sunt colectate statistic ca solduri la finele lunii). Cel mai afectat de efectele de trading-day este numerarul n circulaie; diferenele aprute n ceea ce privete necesarul de numerar de la sfritul i din timpul sptmnii, dar i calendarul prestabilit de realizare a plilor de pensii sunt unele din principalele cauze ale efectelor trading-day n cazul numerarului n circulaie. o efectele holidays care se refer la zilele nelucrtoare constituind att srbtori oficiale (date fixe), ct i srbtori cu date variabile. ntr-o descompunere multiplicativ, exist urmtoarea relaie:
Seria ajustata sezonier = Seria reala factor de sezonalitate
n literatura i practica de specialitate recent, cele mai utilizate proceduri de ajustare sezonier sunt: X-12 ARIMA este un program de ajustare sezonier al U.S. Census Bureau. Se bazeaz pe o versiune Bureau X-11 i X-11-ARIMA 88 (program dezvoltat de Statistics Canada). TRAMO (Time Series Regression with ARIMA Noise, Missing Observations and Outliers) and SEATS (Signal Extraction in ARIMA Time Series) realizate de Gomez i Maravall (1996).
Programele TRAMO-SEATS au la baz metodologia ARIMA model based. n esen, aceast metodologie const n minimizarea mediei erorii de estimare (minimum square error MMSE) a componentelor neobservate (signal extraction). A fost propus pentru prima dat de Burman (1980) i Hilmer and Tiao (1982). TRAMO este un program pentru estimarea i previzionarea modelelor de regresie cu erori nestaionare de tip ARIMA i observaii lips. Programul interpoleaz observaiile, identific i corecteaz rupturile structurale (outliers), estimeaz efecte ca trading day sau efectul Srbtorii Pascale (Easter) numite n general efecte tip intervenie. SEATS este un program pentru estimarea componentelor neobservate ale seriei de timp avnd la baz aa-numita metodologie ARIMA model based. Cele dou programe pot fi utilizate mpreun i n modul de procesare automatic. Cnd sunt utilizate pentru ajustarea sezonier, prin TRAMO se realizeaz iniial o preajustare a seriei de timp care este apoi ajustat cu ajutorul SEATS.
72
TRAMO i SEATS sunt utilizate oficial i totodat recomandate de ctre Eurostat i Banca Central European. Descrierea procedurilor TRAMO i SEATS Se consider un vector de observaii (seria de timp analizat) cu M observaii :
yt = ( yt1 , yt 2 ..., ytM ) , 0 < t1 < ... < tM

Cu ajutorul TRAMO se realizeaz un fit pentru regresia urmtoare:
yt = xt' + ut ,
unde este un vector al coeficienilor de regresie, xt' este o matrice de variabile exogene de regresie (variabilele de regresie utilizate se refer la efectele deterministe trading-day, efectul Easter i rupturile structurale ale seriei outliers), iar ut urmeaz urmtorul proces stochastic ARIMA :
( L) ( L)ut = ( L) t ,
cu L reprezentnd operatorul backshift (notat uneori cu B), t este presupus n.i.i.d. (0,V ) varabil rezidual white noise; ( L), ( L), ( L) sunt polinoame finite n variabila L i sunt considerate cu form multiplicativ:
( L) = (1 L) D (1 LS ) SD ,
( L) = (1 + 1 L + ... + AR LAR )(1 + 1 LS + ... + SAR ( LS ) SAR ) , ( L) = (1 + 1 L + ... + MA LMA )(1 + 1 LS + ... + SMA ( LS ) SMA ) .
S frecvena sezonier (numrul de observaii dintr-un an), D ordinul diferenelor nesezoniere, SD ordinul diferenelor sezoniere, AR ordinul nesezonier al procesului autoregresiv AR, SAR ordinul sezonier al procesului AR, MA ordinul nesezonier al procesului medie mobil MA, SMA ordinul sezonier al procesului MA. 73
Dac cele dou programe sunt utilizate mpreun, n scopul realizrii ajustrii sezoniere, exist urmtoarele limite pentru ordinele din procesul ARIMA :
D 3, AR 3, MA 3, SD 2, SAR 1, SMA 1 .
Programele TRAMO-SEATS nu accept prezena simultan a diferenelor sezoniere i a variabilelor dummy sezoniere. Folosind SEATS, seria analizat yt este descompus aditiv astfel:
yt = sat + st , sat = tct + irt , unde: sat seria ajustat sezonier, st componenta sezonier, tct componenta trend-ciclic, irt componenta neregulat.
n cazul descompunerii multiplicative 31 , seria yt = tct * (1 + st ) * (1 + irt ) .
Estimarea se face prin metoda maximum likelihood. Utilizarea metodei TRAMO-SEATS are urmtoarele avantaje: permite interpolarea valorilor lips utiliznd modelul estimat ARIMA, procedura automatic s-a dovedit destul de eficient n ajustarea sezonier, includerea efectelor trading day i elementelor de rupturi structurale (outlier effects).
Printre dezavantajele metodei se numr: numrul relativ restrns de ordine din procesul ARIMA pentru reziduala ut , faptul c neaplicarea corect a procedurilor TRAMO-SEATS determin obinerea unei serii mult modificate fa de cea real.
Ajustrile sezoniere ale seriilor de date lunare (trimestriale) trebuie revizuite n fiecare lun (trimestru). n felul acesta se pot obine factori sezonieri (seasonal factors) mbuntii i un fit mai bun al regresiei de ajustare sezonier.
31
n cazul seriilor monetare din Romnia, s-a utilizat descompunerea multiplicativ.
74
Nivelul anual ajustat al unei variabile se poate obine din variabila lunar (trimestrial) ajustat sezonier nmulit cu 12 (respectiv 4), ipoteza fiind aceea c pe parcursul anului sezonalitatea rmne aceeai. Pentru ajustarea sezonier a unei serii de date agregate se poate utiliza ajustarea indirect, care presupune o ajustare sezonier pentru fiecare serie component, urmat apoi de nsumarea seriilor componente ajustate sezonier. Metoda ajustrii indirecte se dovedete a fi mai eficient n cazul n care nu exist o corelare ridicat ntre componente, dar i atunci cnd efectele de trading day sunt diferite.
Analiza sezonalitii seriilor monetare
Ajustarea sezonier a seriilor monetare este o operaiune necesar investigrii evoluiilor acestora pe termen scurt pentru c astfel sunt eliminate variaiile care se repet, mai mult sau mai puin regulat, n fiecare an. n cadrul acestui exerciiu s-a realizat ajustarea sezonier a urmtoarelor serii monetare de tip stoc (sold la sfritul lunii calendaristice) avnd frecven lunar: agregatul monetar M1 (numerar n circulaie + disponibiliti la vedere), agregatul monetar M2 (M1 + cvasibani), numerarul n circulaie, disponibilitile la vedere, cvasibanii, creditul neguvernamental, depozitele populaiei la bnci (depozite totale populaie = conturi curente personale + depozite ale populaiei n valut + economiile populaiei).
Pentru ajustarea sezonier a fost utilizat softul Demetra dezvoltat de Eurostat, care permite realizarea ajustrii sezoniere cu programele TRAMO-SEATS i X-12 ARIMA. Seriile de date aferente indicatorilor monetari au fost ajustate sezonier prin TRAMO-SEATS, utilizndu-se modulul automatic. Eantionul de date utilizat se refer la perioada ianuarie 2000-decembrie 2006, lungimea eantionului fiind de 84 observaii. Srbtorile cu dat fix au fost setate astfel: 1 ianuarie, 2 ianuarie, 1 mai, 1 decembrie, 25 decembrie, 26 decembrie i o srbtoare cu dat variabil, respectiv Patele ortodox. S-a optat pentru corecia efectelor de trading day i a efectelor outliers.
75
Alegerea modelului ARIMA a fost realizat n funcie de cele mai bune statistici ale reziduurilor; astfel, pentru a reflecta un diagnostic bun, aceste statistici trebuie s se situeze n interiorul intervalelor aferente unui prag de semnificaie (n cazul de fa pragul de semnificaie de 5 la sut). Pentru M2 s-a realizat, pe lng ajustarea sezonier propriu-zis (direct), o ajustare sezonier indirect, prin ajustarea direct a componentelor M2 (numerar n circulaie, disponibiliti la vedere n lei i cvasibani) i prin nsumarea acestora. De asemenea, tot pentru agregatul M2 s-a realizat un grafic care surprinde evoluia comparativ a ritmurilor anuale nominale de cretere a M2 ajustat sezonier i, respectiv a M2 neajustat sezonier. Rezultatele ajustrii sezoniere evideniaz urmtoarele aspecte: disponibilitile la vedere la bnci consemneaz cel mai ridicat grad de sezonalitate; numerarul n circulaie se caracterizeaz att prin prezena influenelor sezoniere, ct i printr-o anumit fluctuaie (variabilitate) de la o perioad la alta: pentru seria variaiilor lunare ale numerarului n circulaie ajustat sezonier, deviaia standard (abaterea medie ptratic) are cea mai mare valoare (2,46 32 ); sezonalitate mai sczut dect disponibilitile la vedere i numerarul n circulaie prezint agregatele M1 i M2, n special datorit faptului c acestea din urm sunt calculate prin nsumare, efectul sezonier al componentelor pierzndu-se ca urmare a evoluiilor uneori nesimetrice (creteri, scderi) ale elementelor constituente. Componenta M2 cu cel mai sczut grad de sezonalitate o constituie cvasibanii; dintre cele apte serii analizate, cel mai sczut grad de sezonalitate l consemneaz creditul neguvernamental i depozitele populaiei; efectul de trading day a fost identificat ca fiind semnificativ n cazul numerarului n circulaie i al agregatului monetar M1 (pentru un prag de semnificaie de 5 la sut); existena outlieri-lor a fost confirmat n cazul tuturor seriilor, mai puin al M2 i al depozitelor populaiei; rezultatele ajustrii directe i indirecte aplicate seriei M2 sunt asemntoare pentru seria n nivel; uoare deosebiri se observ dac se compar variaiile lunare ale seriilor reprezentnd M2 ajustat direct i indirect;
32
Valorile abaterilor medii ptratice ale variaiilor lunare ale M2, M1, depozitelor la vedere, cvasibanilor, creditului neguvernamental i depozitelor populaiei ajustate sezonier sunt de respectiv: 1,23, 1,27, 2,17, 1,64, 1,41, 0,99.
76
analiznd gradul de sezonalitate 33 al fiecrei serii de date pe luni calendaristice au rezultat urmtoarele: agregatul monetar M2 consemneaz n luna decembrie cel mai mare factor de sezonalitate (cu valori cuprinse ntre 1,045 i 1,06). Influene sezoniere mai semnificative prezint, n ordinea mrimii gradului de sezonalitate, lunile noiembrie, mai, iulie; agregatul monetar M1 are factorul de sezonalitate maxim tot n luna decembrie. Factori de sezonalitate cu mrimi de peste 1 se ntlnesc i n lunile august i septembrie, iar factori de sezonalitate cu valori minime, n jur de 0,95, prezint lunile ianuarie, februarie i martie; n cazul numerarului n circulaie, se consemneaz o sezonalitate ridicat. Lunile cu factor maxim de sezonalitate (n intervalul 1,05-1,08) sunt august, septembrie i decembrie, iar cele cu factori de sezonalitate de valori minime sunt ianuarie, februarie i martie (cu valori cuprinse n intervalul 0,92-0,96).
pentru disponibilitile la vedere n lei, luna calendaristic cu factorul de sezonalitate maxim (ntre 1,12 i 1,4) este decembrie. Lunile aprilie i mai au factori de sezonalitate n jurul valorii de 0,95; cvasibanii nregistreaz un factor maxim de sezonalitate n decembrie (n jur de 1,03). Alte dou luni n care cvasibanii au influene sezoniere sunt iulie i noiembrie (factorul de sezonalitate este n intervalul 0,98-0,99); creditul neguvernamental consemneaz sezonalitate maxim n luna decembrie (1,0121,015) i n lunile februarie i iulie (avnd factorul de sezonalitate cu valori cuprinse ntre 0,983 i 0,99); depozitele populaiei prezint n luna decembrie factorul de sezonalitate maxim (ntre 1,01 i 1,025), iar n lunile octombrie i noiembrie factorul de sezonalitate minim (ntre 0,98 i 0,985).
Cauzele prezenei sezonalitii n seriile monetare sunt diferite. Astfel, evoluia numerarului n circulaie i cea a depozitelor la vedere sunt influenate de perioada concediilor din timpul verii, perioada srbtorilor de iarn, plata celui de-al 13-lea salariu i a impozitului pe venit. i celelalte categorii de depozite (altele dect disponibilitile la vedere) consemneaz efecte sezoniere n luna decembrie, inclusiv ca urmare a existenei practicii de efectuare la sfritul anului a plilor dobnzilor aferente.
33
Gradul de sezonalitate a fost analizat prin intermediul factorului de sezonalitate (seasonal factor), sezonalitatea seriei fiind cu att mai pronunat cu ct acesta din urm se ndeprteaz de 1 spre valori minime (cnd observaia lunar din seria de date ajustat sezonier se majoreaz fa de cea din seria de date neajustat sezonier) sau spre valori maxime (avnd loc o diminuare a observaiei din seria de date ajustat sezonier comparativ cu cea din seria de date neajustat sezonier).
77
Rezultatele ajustrii sezoniere 1. Ajustri sezoniere directe ale indicatorilor monetari 1.1. Masa monetar n sens larg M2
m2 neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom m2 neaj - Model A (Tramo-Seats) 120000000
100000000
80000000
60000000
40000000
20000000
0 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
Inform a tion on M ode ls S e ri e s S p a n (n o f o b s.) M o d e l S p a n (n o f o b s.) M e th o d P RE -ADJ US TM E NT T ra n sfo rm a ti o n M e a n Co rre ctio n Co rre ctio n fo r T ra d i n g Da y E ffe cts T ra d 1 t-va l u e T ra d 2 t-va l u e T ra d 3 t-va l u e T ra d 4 t-va l u e T ra d 5 t-va l u e T ra d 6 t-va l u e T ra d 7 t-va l u e Co rre ctio n fo r E a ste r E ffe ct Co rre ctio n fo r O u tl i e rs Cri ti ca l t-va l u e Co rr. fo r M i ssi n g O b s. Co rr. fo r O th e r Re g r. E ffe cts S p e ci f. o f th e A RIM A m o d e l S e a so n a l M A (l a g 1 2 ) va l u e S e a so n a l M A (l a g 1 2 ) t-va lu e M e th o d o f E stim a ti o n DE CO M P O S ITIO N A RIM A De co m p o si ti o n S e a so n a l i ty
M ode l A (Tra m o-S e a ts ) Ja n 2 0 0 0 - De c2 0 0 6 (8 4 ) Ja n 2 0 0 0 - De c2 0 0 6 (8 4 ) T ra m o /S e a ts L o g a ri th m No n e 6 Re g re sso r(s) (h o l i d a y-co rr.) -0 .5 3 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % 0 .6 5 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % -1 .1 7 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % 1 .1 8 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % -0 .3 2 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % -0 .9 6 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % 1 .1 5 (d e ri ve d ) [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % No n e A u to m .:A O ,L S ,T C 3 .0 8 5 No n e No n e (0 1 0 )(0 1 1 ) (fixe d ) -0 .7 8 7 8 -1 0 .7 8 [-1 .9 9 0 , 1 .9 9 0 ] 5 % E xa ct M a xi m u m L i ke l ih o o d E xa ct S e a so n a l m o d e l u se d
78
Residuals f rom m2 neaj - Model A (Tramo-Seats) 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
Information on Diagnostics SA quality index (stand. to 10) STATISTICS ON RESIDUALS Ljung-Box on residuals Box-Pierce on residuals Ljung-Box on squared residuals Box-Pierce on squared residuals Durbin-Watson statistic on residuals DESCRIPTION OF RESIDUALS Mean of residuals Standard deviation of mean Test of significance of empirical mean Standard deviation of residuals Normality Skewness Kurtosis OUTLIERS Percentage of outliers CRITERIA FOR ARIMA MODEL FIT AIC statisti cs (Akaike's Inform. Criterion) BIC statistic (Bayesian Inform. Criterion) Non-param. test of runs on res. (t-value) Non-param. test of runs on ACF (t-value) Prop. of the var. of the irreg. estimator to the var. of the irreg. empir. estimate
Final Seasonal Factors/Component f rom m2 neaj - Model A (Tramo-Seats) 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
Model A (Tramo-Seats) 1.655 [0, 10] ad-hoc 19.32 [0, 35.20] 5% 0.12 [0, 5.99] 5% 14.81 [0, 35.20] 5% 0.57 [0, 5.99] 5% 2.26 [min:0, max:4] -0.00 [close to 0] 0.00 -1.33 [-1.990, 1.990] 5% 0.02 1.31 [0, 5.99] 5% -0.24 [-0.60, 0.60] 5% 2.49 [1.81, 4.19] 5% 0.00% [0%, 5.0%] ad-hoc -372.03 [minimal] -8.01 [minimal] -1.00 [-1.990, 1.990] 5% 1.35 [-2.021, 2.021] 5% 0.99 [0.2, 5] ad-hoc
79
1.2.Masa monetar n sens restrns M1

m1 neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom m1 neaj - Model B (Tramo-Seats) 40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Trad3 t-value Trad4 t-value Trad5 t-value Trad6 t-value Trad7 t-value Correction for Easter Effect Correction for Outliers Critical t-value AO Dec2001 t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. AR (lag 1) value Non-seas. AR (lag 1) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
0.1
Model B (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 6 Regressor(s) (holiday-corr.) -0.86 [-1.990, 1.990] 5% 1.40 [-1.990, 1.990] 5% -1.19 [-1.990, 1.990] 5% -0.96 [-1.990, 1.990] 5% -1.47 [-1.990, 1.990] 5% 2.14 [-1.990, 1.990] 5% 0.95 (derived) [-1.990, 1.990] 5% None Autom.:AO,LS,TC; 1 Outlier(s) fixed 3.085 3.46 [-3.085, 3.085] crit.val. None None (1 1 0)(0 1 0) (fixed) 0.2334 2.02 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Exact Seasonal model used
Residuals f rom m1 neaj - Model B (Tramo-Seats)
0.05
-0.05
-0.1 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
80
Information on Diagnostics SA quality index (stand. to 10) ST IST ON RESIDUALS AT ICS Ljung-Box on residuals Box-Pierce on residuals Ljung-Box on squared residuals Box-Pierce on squared residuals Durbin-W atson statistic on residuals DESCRIPT OF RESIDUALS ION Mean of residuals Standard deviation of mean Test of significance of empirical mean Standard deviation of residuals Normality Skewness Kurtosis OUT LIERS Percentage of outliers CRIT ERIA FOR ARIMA MODEL FIT AIC statistics (Akaike's Inform. Criterion) BIC statistic (Bayesian Inform. Criterion) Non-param. test of runs on res. (t-value) Non-param. test of runs on ACF (t-value) Prop. of the var. of the irreg. estimator to the var. of the irreg. empir. estimate
120 115 110 105
Model B (T ramo-Seats) 2.340 [0, 10] ad-hoc 16.12 [0, 35.20] 5% 0.30 [0, 5.99] 5% 25.40 [0, 35.20] 5% 3.29 [0, 5.99] 5% 2.24 [min:0, max:4] 0.00 [close to 0] 0.00 0.12 [-1.990, 1.990] 5% 0.03 1.22 [0, 5.99] 5% 0.15 [-0.60, 0.60] 5% 2.39 [1.80, 4.20] 5% 1.19% [0%, 5.0%] ad-hoc -306.98 [minimal] -6.91 [minimal] 1.51 [-1.990, 1.990] 5% 2.03 [-2.021, 2.021] 5% 1.21 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom m1 neaj - Model B (Tramo-Seats)
100 95 90 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
81
1.3. Numerarul n circulaie

currency neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom currency neaj - Model C (Tramo-Seats) 17500000 15000000 12500000 10000000 7500000 5000000 2500000 0 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Leap-year t-value Correction for Easter Effect Correction for Outliers Critical t-value TC May2000 t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. MA (lag 1) value Non-seas. MA (lag 1) t-value Seasonal MA (lag 12) value Seasonal MA (lag 12) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
0.1
Model C (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 2 Regressor(s) (holiday-corr.) -4.65 [-1.990, 1.990] 5% 4.65 (derived) [-1.990, 1.990] 5% -0.63 [-1.990, 1.990] 5% None Autom.:AO,LS,TC; 1 Outlier(s) fixed 3.085 3.56 [-3.085, 3.085] crit.val. None None (0 1 1)(0 1 1) (fixed) -0.4261 -3.94 [-1.990, 1.990] 5% -0.5774 -4.08 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Exact Seasonal model used
Residuals f rom currency neaj - Model C (Tramo-Seats)
0.05
-0.05
-0.1 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
82
Information on Diagnostics SA quality index (stand. to 10) STATISTICS ON RESIDUALS Ljung-Box on residuals Box-Pierce on residuals Ljung-Box on squared residuals Box-Pierce on squared residuals Durbin-Watson statistic on residuals DESCRIPTION OF RESIDUALS Mean of residuals Standard deviation of mean Test of significance of empirical mean Standard deviation of residuals Normality Skewness Kurtosis OUTLIERS Percentage of outliers CRITERIA FOR ARIMA MODEL FIT AIC statistics (Akaike's Inform. Criterion) BIC statistic (Bayesian Inform. Criterion) Non-param. test of runs on res. (t-value) Non-param. test of runs on ACF (t-value) Prop. of the var. of the irreg. estimator to the var. of the irreg. empir. estimate
110
Model C (Tramo-Seats) 2.089 [0, 10] ad-hoc 13.64 [0, 33.90] 5% 1.96 [0, 5.99] 5% 26.36 [0, 33.90] 5% 2.69 [0, 5.99] 5% 1.81 [min:0, max:4] -0.00 [close to 0] 0.00 -0.59 [-1.990, 1.990] 5% 0.03 0.53 [0, 5.99] 5% -0.22 [-0.58, 0.58] 5% 3.02 [1.84, 4.16] 5% 1.19% [0%, 5.0%] ad-hoc -286.08 [minimal] -6.78 [minimal] -0.24 [-1.990, 1.990] 5% -1.35 [-2.021, 2.021] 5% 1.17 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom currency neaj - Model C (Tramo-Seats)
105
100
95
90 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
83
1.4. Disponibilitile la vedere

disponib v edere in lei neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom disponib v edere in lei neaj - Model D (Tramo-Seats) 22500000 20000000 17500000 15000000 12500000 10000000 7500000 5000000 2500000 0 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Correction for Easter Effect Correction for Outliers Critical t-value AO May2003 t-value TC Dec2004 t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. AR (lag 1) value Non-seas. AR (lag 1) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
Model D (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 1 Regressor(s) (holiday-corr.) 0.91 [-1.990, 1.990] 5% -0.91 (derived) [-1.990, 1.990] 5% None Autom.:AO,LS,TC; 2 Outlier(s) fixed 3.085 -3.82 [-3.085, 3.085] crit.val. -3.30 [-3.085, 3.085] crit.val. None None (1 1 0)(0 1 0) (fixed) 0.3507 3.16 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Exact Seasonal model used
84
Residuals f rom disponib v edere in lei neaj - Model D (Tramo-Seats) 0.1
0.05
-0.05
-0.1 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
Model D (Tramo-Seats) 2.178 [0, 10] ad-hoc 16.14 [0, 35.20] 5% 1.73 [0, 5.99] 5% 24.20 [0, 35.20] 5% 1.12 [0, 5.99] 5% 2.29 [min:0, max:4] -0.00 [close to 0] 0.00 -0.07 [-1.990, 1.990] 5% 0.04 0.31 [0, 5.99] 5% -0.07 [-0.58, 0.58] 5% 2.70 [1.84, 4.16] 5% 2.38% [0%, 5.0%] ad-hoc -255.69 [minimal] -6.31 [minimal] 0.73 [-1.990, 1.990] 5% 1.01 [-2.021, 2.021] 5% 1.26 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom disponib v edere in lei neaj - Model D (Tramo-Seats) 140
130
120
110
100
90 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
85
1.5. Cvasibanii
cv asibani neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom cv as bani neaj - Model E (Tramo-Seats) 80000000 70000000 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Correction for Easter Effect Correction for Outliers Critical t-value AO Nov2004 t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. MA (lag 1) value Non-seas. MA (lag 1) t-value Seasonal MA (lag 12) value Seasonal MA (lag 12) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
Model E (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 1 Regressor(s) (holiday-corr.) 1.66 [-1.990, 1.990] 5% -1.66 (derived) [-1.990, 1.990] 5% None Autom.:AO,LS,TC; 1 Outlier(s) fixed 3.085 -4.15 [-3.085, 3.085] crit.val. None None (0 1 1)(0 1 1) (fixed) 0.0664 0.56 [-1.990, 1.990] 5% -0.9869 -51.57 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Exact Seasonal model used
86
Residuals f rom cv asibani neaj - Model E (Tramo-Seats) 0.04
0.02
-0.02
-0.04
-0.06 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
Model E (Tramo-Seats) 1.350 [0, 10] ad-hoc 14.29 [0, 33.90] 5% 0.21 [0, 5.99] 5% 14.79 [0, 33.90] 5% 0.72 [0, 5.99] 5% 1.98 [min:0, max:4] -0.00 [close to 0] 0.00 -1.54 [-1.990, 1.990] 5% 0.02 0.24 [0, 5.99] 5% -0.15 [-0.58, 0.58] 5% 2.99 [1.84, 4.16] 5% 1.19% [0%, 5.0%] ad-hoc -362.27 [minimal] -8.13 [minimal] -0.49 [-1.990, 1.990] 5% 0.00 [-2.021, 2.021] 5% 1.17 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom cv as bani neaj - Model E (Tramo-Seats) 104 103 102 101 100 99 98 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
87
1.6. Creditul neguvernamental

cred neguv neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom cred neguv neaj - Model F (Tramo-Seats) 105000000 90000000 75000000 60000000 45000000 30000000 15000000 0 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Trad3 t-value Trad4 t-value Trad5 t-value Trad6 t-value Trad7 t-value Correction for Easter Effect Easter effect t-value Correction for Outliers Critical t-value TC Nov2000 t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. MA (lag 1) value Non-seas. MA (lag 1) t-value Seasonal MA (lag 12) value Seasonal MA (lag 12) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
Model F (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 6 Regressor(s) (holiday-corr.) -1.41 [-1.990, 1.990] 5% 1.32 [-1.990, 1.990] 5% -1.42 [-1.990, 1.990] 5% 0.37 [-1.990, 1.990] 5% 0.76 [-1.990, 1.990] 5% -0.77 [-1.990, 1.990] 5% 1.16 (derived) [-1.990, 1.990] 5% Yes (2 day(s)) -2.33 [-1.990, 1.990] 5% Autom.:AO,LS,TC; 1 Outlier(s) fixed 3.085 -4.02 [-3.085, 3.085] crit.val. None None (0 1 1)(0 1 1) (fixed) 0.2713 2.34 [-1.990, 1.990] 5% -0.5838 -3.93 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Exact Seasonal model used
88
Residuals f rom cred neguv neaj - Model F (Tramo-Seats) 0.06
0.04
0.02
-0.02
-0.04 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
Model F (Tramo-Seats) 2.435 [0, 10] ad-hoc 28.66 [0, 33.90] 5% 0.18 [0, 5.99] 5% 16.64 [0, 33.90] 5% 2.22 [0, 5.99] 5% 1.99 [min:0, max:4] 0.00 [close to 0] 0.00 0.81 [-1.990, 1.990] 5% 0.02 2.05 [0, 5.99] 5% -0.44 [-0.60, 0.60] 5% 3.03 [1.79, 4.21] 5% 1.19% [0%, 5.0%] ad-hoc -360.50 [minimal] -7.67 [minimal] 1.52 [-1.990, 1.990] 5% 1.69 [-2.021, 2.021] 5% 1.13 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom cred neguv neaj - Model F (Tramo-Seats) 103 102 101 100 99 98 97 96 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
89
1.7. Depozitele populaiei

depozite populatie neaj Final Seasonally Adjusted Series f rom depozite populatie neaj - Model G (Tramo-Seats) 45000000 40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 Jan2000 Jan2001 Jan2002 Jan2003 Jan2004 Jan2005 Jan2006 date Jan2007
Information on Models Series Span (n of obs.) Model Span (n of obs.) Method PRE-ADJUSTMENT Transformation Mean Correction Correction for Trading Day Effects Trad1 t-value Trad2 t-value Trad3 t-value Trad4 t-value Trad5 t-value Trad6 t-value Trad7 t-value Correction for Easter Effect Correction for Outliers Critical t-value Corr. for Missing Obs. Corr. for Other Regr. Effects Specif. of the ARIMA model Non-seas. AR (lag 1) value Non-seas. AR (lag 1) t-value Seasonal MA (lag 12) value Seasonal MA (lag 12) t-value Method of Estimation DECOMPOSITION ARIMA Decomposition Seasonality
Model G (Tramo-Seats) Jan2000 - Dec2006 (84) Jan2000 - Dec2006 (84) Tramo/Seats Logarithm None 6 Regressor(s) (holiday-corr.) -0.84 [-1.990, 1.990] 5% -1.39 [-1.990, 1.990] 5% -0.41 [-1.990, 1.990] 5% 0.05 [-1.990, 1.990] 5% 1.32 [-1.990, 1.990] 5% -0.03 [-1.990, 1.990] 5% 1.29 (derived) [-1.990, 1.990] 5% None Autom.:AO,LS,TC 3.085 None None (1 1 0)(0 1 1) (fixed) -0.4677 -4.01 [-1.990, 1.990] 5% -0.7011 -4.78 [-1.990, 1.990] 5% Exact Maximum Likelihood Approximated Seasonal model used
90
Residuals f rom depozite populatie neaj - Model G (Tramo-Seats) 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006 date Jan2008
Model G (Tramo-Seats) 1.043 [0, 10] ad-hoc 16.65 [0, 33.90] 5% 1.89 [0, 5.99] 5% 9.56 [0, 33.90] 5% 0.08 [0, 5.99] 5% 2.34 [min:0, max:4] -0.00 [close to 0] 0.00 -0.83 [-1.990, 1.990] 5% 0.01 0.11 [0, 5.99] 5% -0.07 [-0.60, 0.60] 5% 2.85 [1.81, 4.19] 5% 0.00% [0%, 5.0%] ad-hoc -416.66 [minimal] -8.57 [minimal] 0.50 [-1.990, 1.990] 5% 2.03 [-2.021, 2.021] 5% 1.17 [0.2, 5] ad-hoc
Final Seasonal Factors/Component f rom depozite populatie neaj - Model G (Tramo-Seats) 102
101
100
99
98
97 Jan2000 Jan2002 Jan2004 Jan2006
date Jan2008
91
2. Valorile factorilor de sezonalitate pe luni calendaristice

F inal Seas onal F actors /C om ponent Per Month f rom m 2 neaj - Model A (Tram o-Seats ) 106.5
105
103.5
102
100.5
99
97.5 Jan F eb Mar Apr May J un J ul Aug Sep Oct N ov D ec
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom m1 neaj - Model B (Tramo-Seats) 120
115 110
105
100 95
90 Jan
110
Feb Mar
Apr May
Jun
Jul
Aug Sep
Oct Nov
Dec
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom currency neaj - Model C (Tramo-Seats)
105
100
95
90 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
92
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom disponib v edere in lei neaj - Model D (Tramo-Seats) 140
130
120
110
100
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom cv asibani neaj - Model E (Tramo-Seats) 104 103 102 101 100 99 98 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
93
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom cred neguv neaj - Model F (Tramo-Seats) 103 102 101 100 99 98 97 96 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Final Seasonal Factors/Component Per Month f rom depozite populatie neaj - Model G (Tramo-Seats) 102
101
100
99
98
94
3. Variaiile anuale ale lui M2 ajustat sezonier i neajustat sezonier

% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
mai.01 mai.02 mai.03 mai.04 mai.05 mai.06
iul.06
ritm_an_M2_neajustat ritm_an_M2_ajustat
ian.01
ian.02
ian.03
ian.04
ian.05
sep.01
sep.02
sep.03
sep.04
sep.05
ian.06
4. Variaiile lunare ale seriilor analizate, ajustate i neajustate sezonier
% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 iul.05 ian.06
M2 neajustat
M2 ajustat
sep.06
95
% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30

iul.00
Variaii lunare ale lui M1 ajustat i neajustat sezonier
M1 neajustat M1 ajustat
iul.01
iul.02
iul.03
iul.04
iul.05
ian.00
ian.01
ian.02
ian.03
ian.04
ian.05
Variaii lunare ale numerarului n circulaie ajustat i neajustat sezonier

%
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 iul.05 iul.06
numerar neajustat numerar ajustat
96
ian.06
iul.06
Variaii lunare ale disponibilitilor la vedere ajustate i neajustate sezonier
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 ian.06 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 iul.05 iul.06 iul.06 disponibiliti la vedere neajustat disponibiliti la vedere ajustat
% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 ian.00 ian.01
Variaii lunare ale cvasibanilor ajustai i neajustai sezonier
cvasibani neajustat cvasibani ajustat
ian.02
ian.03
ian.04
ian.05
iul.00
iul.01
iul.02
iul.03
iul.04
iul.05
97
% 10 8 6 4 2 0 -2
Variaii lunare ale creditului neguvernamental ajustat i neajustat sezonier
credit neguvernamental neajustat

-4 -6 ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 iul.05 iul.06
credit neguvernamental ajustat
Variaii lunare ale depozitelor populaiei ajustate i neajustate sezonier

% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
ian.00 ian.01 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 iul.00 iul.01 iul.02 iul.03 iul.04 iul.05 iul.06
depozite ale populaiei neajustate depozite ale populaiei ajustate
98
5. Prezentare comparativ a seriilor de date M2 ajustat sezonier direct i M2 ajustat sezonier indirect
Ajustare sezonier direct versus ajustare sezonier indirect pentru agregatul M2. Serii n nivel
mii RON 120 000 000 100 000 000 80 000 000 60 000 000 40 000 000 20 000 000 0 ian.00 ian.02 ian.04 ian.06 M2_ajustare_directa M2 ajustare indirect
% 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
Variaii lunare ale lui M2 neajustat, ajustat sezonier direct i indirect
M2 neajustat M2 ajustat direct M2 ajustat indirect
nov.05
nov.06
iul.05
aug.05
feb.05
oct.05
dec.05
sep.05
iul.06
aug.06
feb.06
oct.06
mar.05
mai.05
mar.06
mai.06
dec.06
sep.06
ian.05
apr.05
iun.05
ian.06
apr.06
iun.06
99
Perioada
ian.05 feb.05 mar.05 apr.05 mai.05 iun.05 iul.05 aug.05 sep.05 oct.05 nov.05 dec.05 ian.06 feb.06 mar.06 apr.06 mai.06 iun.06 iul.06 aug.06 sep.06 oct.06 nov.06 dec.06
M2 neajustat
63 122 290,80 65 213 356,00 67 956 996,60 69 096 045,90 71 965 562,90 74 200 304,40 74 079 911,59 76 744 765,09 80 151 893,12 81 098 103,93 81 401 894,00 86 331 910,00 85 726 513,61 85 676 912,87 87 528 073,98 88 034 068,60 91 747 027,20 95 054 306,94 95 887 974,95 98 301 700,85 99 345 593,37 100 619 403,84 101 939 968,59 111 711 108,25
M2 ajustat direct
63 014 454,24 65 565 919,19 67 712 135,35 69 874 885,31 72 392 112,58 74 199 091,04 74 763 228,94 76 712 288,01 79 625 232,44 81 720 059,44 83 273 650,95 82 616 648,93 85 484 574,98 86 177 300,75 87 610 447,18 88 662 029,98 92 562 323,95 94 817 924,55 96 754 624,99 97 901 618,76 99 192 627,34 101 080 663,92 104 123 672,71 106 488 888,69
M2 ajustat indirect
63 037 866,37 65 566 530,87 67 912 963,29 69 783 249,34 72 626 419,93 74 300 539,01 74 766 950,98 76 199 852,88 79 713 178,25 81 601 311,01 82 857 544,26 82 550 445,13 85 255 419,61 86 010 427,19 87 741 651,07 89 288 973,71 92 678 047,31 95 123 988,99 96 522 698,44 97 803 769,04 99 011 244,77 101 352 198,08 103 893 654,54 106 688 000,08
100

F

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

F

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAIETE DE STUDII Nr.

EVOLUII MONETARE N ECONOMIA ROMNEASC: DETERMINANI I IMPLICAII

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

I. ANALIZA COMPONENTELOR I A CONTRAPARTIDELOR M2 2

%, n termeni reali; sfritul perioadei

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

%, n termeni reali, sfritul perioadei 125

Depozite la termen ale agenilor economici Depozite n valut

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

M2 Depozite la termen Depozite n valut

M1 Economii ale populaiei

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Depozite la vedere Numerar n circulaie Economii ale populaiei

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Evoluia masei monetare n sens restrns i a componentelor 2000-2006

Sursa: site-ul Fondului de Garantare a Depozitelor n Sistemul Bancar, Situaia monetar

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Principalele randamente aferente activelor i pasivelor bancare decembrie 1999-decembrie 2006

Rata medie a dobnzii la depozitele la termen i la titlurile de stat 2000-2006

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Depozitele la termen cuprind i depozitele condiionate, certificatele de depozit i obligaiunile n lei.

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Structura depozitelor agenilor economici 2000-2006

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

2 000 Conturi curente 1 500 Depozite n valut Economii 1 000

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

fluxuri anuale, % din PIB

0,7 1,2 1,2 2,1

1,1 1,0 1,7

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Evoluia masei monetare i a contrapartidelor 2000-2006

M2 Credit neguvernamental total Alte active interne nete (sold negativ)

Active externe nete Credit guvernamental net

Active externe nete Credit neguvernamental

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Activele externe nete ale sistemului bancar 2000-2006

Active externe ale BNR

Cumprri nete de valut BNR

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Active externe, net (fr aur) Operaiuni de sterilizare* RMO n lei

* Depozite atrase, facilitatea de depozit, operaiuni reverse repo , certificate de depozit

Calcule Direcia Politici Monetare.

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Pasive externe Active externe

Active externe nete

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Adncimea financiar 2000-2006

Credit neguvernamental n PIB

15 10 5 0 2000 Sursa: BNR, INS 2001

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Evoluia creditului neguvernamental i a componentelor pe monede 2000-2006

Banca Naional a Romniei Caiete de studii, iulie 2007

Credit neguvernamental total

Creditul neguvernamental n valut

Credit neguvernamental n lei

Active externe RMO n valut Depozite n valut ale rezidenilor