CONFERINŢA INTERNAŢIONALĂ Politici Financiare Şi Monetare În Uniunea Europeană"

CONFERINA INTERNAIONAL Politici financiare i monetare n Uniunea European
Cuprins
Teorii i abordri privind scopul i principiile analizei cost-beneficiu Tatiana Moteanu, Mihaela Iacob / 7 Echilibrul financiar n Uniunea European Radu Stroe, tefan Buciuc / 14 Suveranitatea fiscal n Romnia, stat membru al Uniunii Europene Lidia Daniela Roman / 17 Considerente privind concurena fiscal Mariana Vu, Paula Lazr / 23 Reforma n domeniul profesiilor liberale msuri iniiate, controverse i restricii Maria Alexandru / 27 Rata dobnzii factor determinant al investiiei n instrumente de economisire Magdalena Clin / 32 Importana politicilor fiscale i bugetare n realizarea convergenei reale. Cazul rilor din Europa central i de est Delia u, Lucian u / 36 Analiza sustenabilitii datoriei publice n Uniunea economic i monetar Emilia Mioara Cmpeanu / 43 Corelaii ntre politica fiscal i principalii indicatori macroeconomici n Romnia Iulian Braoveanu, Laura Obreja Braoveanu, Cristian Pun / 52 Analiza relaiei de cauzalitate dintre veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat al Romniei Andreea Stoian / 60 Evaziunea fiscal: o analiz a sloganului pltete cu bani, nu cu ani Delia Cataram / 65 Programe de dezvoltare regional. Stadiul actual programului ISPA i perspective pentru Rromnia Daniela Clinescu / 72 al derulrii
Consolidarea bugetar romneasc ntre european i autohton Attila Gyrgy, Adina-Cristina Gyrgy / 79
Politici financiare i monetare n Uniunea European
Aspecte privind capacitatea administrativ de absorbie a fondurilor structurale n Republica Ceh, Estonia, Ungaria, Slovacia, Slovenia i Romnia, nainte de aderarea acestor state la Uniunea European Oana Eugenia Lahman / 85 Ratingurile pentru recuperarea creanelor n cazul incapacitii de plat a emitenilor suverani. O investigaie asupra factorilor ce influeneaz calculul acestora de ctre standard & poors Emilian Miricescu / 94 Investiiile publice, factor determinant al dezvoltrii economice Andreea Semenescu / 102 Fondurile structurale instrument de cretere economic n cadrul politicilor de coeziune i convergen regional Meral Kagitci / 109 Europa unit i problemele sale Dan Ivnescu / 113 Politici guvernamentale care favorizeaz contribuiile pozitive ale influxurilor de investiii strine directe Mihail Vinceniu Ivan, Viorela Iacovoiu / 117 Analiz asupra sistemului israelian de fonduri de pensii Mariana Popa, Paul Tnsescu / 127 Transferul de risc prin intermediul contractului de asigurare dimensiunea mediului riscului n afaceri Doina Popescu / 136 Protecia mpotriva catastrofelor naturale n Romnia Marius Gavriletea, Krisztina Kiraly / 140 Pilonul II de pensii. O provocare european a Romniei Cosmin erbnescu / 147 Dezvoltarea activitii de reasigurare a riscurilor financiare din perspectiva pieei unice europene Mihaela Cojocaru / 153 Modele econometrice de estimare a cererii pentru produsele de asigurri de via Simona Drago, Cristian Drago / 162 Un model de gestiune eficient a portofoliilor de investiii ale societilor de asigurri Filip Iorgulescu / 171
Cuprins
Gestiunea portofoliilor la societile de asigurri prin metoda APT Mitic Pepi / 178 Asimetrie n modelele cu volatilitate stocastic Bogdan Negrea, Elena Bojesteanu / 185
Dependene episodice i profitabilitatea strategiei mediilor mobile pe piaa romneasc de capital Alexandru Todea / 191 Value-at-Risk. Metode de cuantificare i evaluare a riscului de pia Alina Grigore / 199 Modele de volatilitate stocastic i caracteristicile seriilor de timp financiare Ionu Alin Sima / 208 Impactul anunului rezultatelor financiare asupra preurilor bursiere n cadrul BVB Adrian Zoica-Ienciu / 216 Multiplii i utilizarea acestora pentru evaluarea aciunilor pe pieele de capital europene Drago Ioan Mnjin / 225 Analiza cantitativ a performanei managementului instituiilor de credit Nicolae Dardac, Iustina Alina Boitan / 234 Impactul fuziunilor i achiziiilor asupra performanelor bancare Teodora Barbu, Bogdan Dumitrescu / 241 Crizele bancare i implicaii asupra sistemului financiar Carmen Obreja, Dan Armeanu / 249 Mecanisme de transmisie a politicii monetare n Romnia o abordare VaR Marius Alin Andrie / 258 Inflaia prin preuri i prin salarii Alina Lucia Trifan / 269 Rata dobnzii de politic monetar a BNR: determinani i nivel optim Gabriel Bistriceanu / 277 Relaia dintre cursul de schimb i inflaie: analiz empiric pentru Romnia Ctlina Adriana Hndoreanu / 286 Modele de cuantificare a riscului de rat a dobnzii Ana-Cornelia Puiu, Alina Nicoleta Radu / 295
Influena politicii de cercetare-dezvoltare asupra performanelor societilor cotate la Bursa de valori Bucureti (prin intermediul activelor intangibile/necorporale) Iuliana-Ioana Purcrea, Ion Stancu / 304 Competitivitatea corporaiilor n contextul consolidrii asietei fiscale privind impozitarea profiturilor n Uniunea European Georgeta Vintil, Oana Filipescu / 311 Evaluarea eficienei capitalului destinat investiiilor n condiii de incertitudine Dalina Dumitrescu / 320 Impactul ratingului de ar asupra ratingului corporativ: perspectiva empiric n contextul globalizrii financiare Cristina Maria Triandafil, Petre Brezeanu / 327 Factorii micro i macroeconomici ce pot influena cotaiile bursiere ale companiilor petroliere pe piaa romneasc de capital Anamaria Ciobanu, Sorina Bratu / 335 Finanarea noilor idei de afaceri n micile ntreprinderi Adrian Dumitru Tanu, Laureniu Ctlin Frail, Daniela Liliana Hncu / 342 Stabilirea momentului optim de intrare/ieire de pe pia n condiii de incertitudine: o abordare prin intermediul opiunilor reale Nicoleta Vintil / 348 Testarea ipotezei de random walk pentru indicele BET al Bursei de Valori Bucureti Ionu Teodor Ionescu / 356 VaR incremental, criteriu de selecie al titlurilor n portofoliu. Caz particular pe un portofoliu constituit pe BVB Carmen Maria Lctu / 362 Impactul prelurilor, achiziiilor pe datorie i capitalului de risc asupra guvernanei corporative Andrei Stnculescu / 369 Implicaiile fiscale ale operaiunilor de restructurare a societilor comerciale Ioana Monica Horja / 375 Activele intangibile i finanarea ntreprinderii Nicoleta Brbu-Miu / 384
TEORII I ABORDRI PRIVIND SCOPUL I PRINCIPIILE ANALIZEI COST-BENEFICIU
Tatiana MOTEANU Profesor universitar doctor Mihaela IACOB Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti Rezumat. Analiza cost-beneficiu, folosit pentru prima dat de inginerul francez Jules Dupuit, reprezint o metod practic pentru evaluarea costurilor i a beneficiilor proiectelor de investiii publice. Costurile i beneficiile apar att n prezent, ct i n viitor, de aceea, pentru ca ele s fie agregate i comparate, este necesar s fie toate exprimate ntr-o unitate de msur comun, i anume banii, i s fie actualizate la un anumit moment n timp. Dac operaiile de agregare i actualizare sunt simple calcule de algebr, alegerea ratei de actualizare i transpunerea n echivalent bnesc a unor costuri i beneficii nemonetare, precum timpul economisit sau vieile omeneti salvate, reprezint calcule complexe i analize aprofundate, fcnd apel i la alte domenii academice. Cuvinte-cheie: eficiena alocativ; analiza cost-beneficiu; valoarea prezent net; rata de actualizare; costuri i beneficii intangibile. Clasificare REL: 13 J. 1. Intervenia statului n economie Intervenia statului n economie este tot att de veche ca i viaa economic propriu-zis. Dac economia n care trim ar fi una perfect, n care s-ar manifesta concuren perfect n toate activitile economice, toate efectele asupra bunstrii indivizilor s-ar putea exprima prin pre prin intermediul pieei i nu ar exista economii de scar i nici externaliti, atunci existena statului nu ar mai avea sens. Indivizii care urmresc maximizarea profitului ar asigura n acelai timp i beneficiul social al ntregii comuniti. Cum astfel de economii nu se gsesc n viaa real, pieele se confrunt cu imperfeciuni, uneori chiar piee de care este nevoie nu exist, se manifest externaliti precum nclzirea global, fumatul n locuri publice, consumul de alcool sau de droguri (Moteanu, 2007). Aceasta nseamn c n loc de a maximiza bunstarea social a ntregii comuniti, mecanismul preurilor aloc ineficient resursele i produce inechitate nejustificat n distribuirea venitului i a averii. Statul intervine pe pia din dou motive: eecul pieei i redistribuirea venitului. Conceptul de eec al pieei descrie eecul economiei de pia de a realiza o alocare eficient a resuselor. John Stuart Mill a fost printre primii care au observat eecul pieei, manifestat prin dificultile ntmpinate la colectarea resurselor financiare de la utilizatorii serviciilor furnizate de un far maritim folosit ca reper n navigaie. n literatura de specialitate, acesta este exemplul cel mai citat de bun public pur.
Redistribuirea veniturilor, nsemnnd colectarea de resurse de la populaie i direcionarea acestora ctre anumite grupuri sociale, reprezint cel de-al doilea motiv pentru care statul intervine n economie. Funciile exercitate de stat de-a lungul timpului au suferit modificri considerabile, ns una singur a rmas neschimbat: monopolul violenei (engl. monopoly of violence), n sensul c statul este chemat pentru a impune legea i ordinea (Lipsey, Chrysral, 2004, p. 317). Dei Adam Smith este cel care a introdus sloganul laissez faire, laissez passer, acesta a recunoscut rolul statului pentru furnizarea unor bunuri publice minimale. Acesta considera c finanele publice, definite ca fluxuri de resurse ce presupun mobilizarea, transferul, cheltuirea i managementul acestora de ctre autoritile statului, reprezint responsabilitatea unui suveran sau legiuitor. n viziunea lui, aceste responsabiliti urmreau atingerea a dou obiective distincte: asigurarea unor venituri pentru populaie, sau mai degrab crearea unui cadru care s i permit s i realizeze singur aceste venituri, i asigurarea unor venituri pentru stat, care s fie suficiente pentru furnizarea de bunuri i servicii publice. Se urmrete astfel att bunstarea populaiei, ct i bunstarea conducerii unui stat. Bunurile i serviciile despre care vorbea Adam Smith n lucrarea sa Avuia Naiunilor, cunoscute mai degrab ca funcii ale statului, sunt aprarea naional, justiia i construirea i ntreinerea de lucrri i instituii publice (Smith, Adam, 1992). ntr-o economie modern, caracterizat de complexitate, furnizarea acestor bunuri i servicii de ctre autoritatea de stat nu este deloc o sarcin uoar, iar rile ale cror guverne nu au reuit acest lucru, cel mai adesea, nu s-au dezvoltat din punct de vedere economic. Toate serviciile furnizate de guvern i de instituiile publice pot fi considerate, la modul general, bunuri i servicii publice, n sensul c determin coordonatele generale ale traiului zilnic i furnizeaz un instrument de ordine i predictibilitate n viaa indivizilor. Din cauza comportamentului pasagerului clandestin, astfel de bunuri nu pot fi finanate prin mecanismul pieei sau prin contribuii voluntare. 2. Scurt istoric i scopul analizei cost-beneficiu Prin proiectele de investiii publice, guvernul unui stat nu urmrete maximizarea profitului, cum este cazul sectorului privat, ci maximizarea bunstrii sociale, care se manifest prin asigurarea aprrii naionale, a legii i a ordinii, a educaiei, construciei de drumuri .a. Aceasta nu nseamn c proiectele de investiii publice nu sunt supuse unei evaluri eficiente. Analiza cost-beneficiu permite decidenilor s fac ceea ce o pia perfect realizeaz, i anume alocarea resurselor pentru un proiect, att timp ct beneficiul marginal social depete costul marginal social. Ruben P. Mendez consider c analiza costbeneficiu, ca metod de evaluare a proiectelor de investiii publice, este mult mai dezvoltat dect analiza profitabilitii ntreprinderilor, ns nu este riguros aplicat (Mendez, 1992). Analiza cost-beneficiu estimeaz i nsumeaz echivalentul bnesc al costurilor i beneficiilor sociale prezente i viitoare, din punct de vedere al cetenilor, aferente proiectelor de investiii publice, pentru a se decide dac acestea sunt n interesul publicului. Proiectele de investiii pot lua forma construirii de baraje i autostrzi, implementarea de programe de perfecionare sau programe privind sistemele medicale. Domeniul cruia i-a fost acordat cea mai mare atenie n ceea ce privete studiile pe baza analizei cost-beneficiul este domeniul transporturilor publice. Ideea unei astfel de contabilizri economice i aparine lui Jules Dupuit, un inginer francez al crui articol din 1848, Etudes theoritiques et pratiques sur le mouvment des eaux coutants merit citit i astzi. Economistul englez Alfred Marshall a formulat o parte din conceptele ce reprezint azi bazele analizei cost-beneficiu. Analiza cost-beneficiu a cunoscut o dezvoltare practic n urma reglementrii reprezentate de Federal Navigation Act din
Economie teoretic i aplicat. Supliment
1936, Statele Unite ale Americii. Prin aceast reglementare se cerea ca echipele americane de ingineri s implementeze proiecte de mbuntire a sistemelor de canalizare cnd beneficiile totale depesc costurile de proiect. Prin aceasta, echipele de ingineri au creat metode sistematice de msurare a unor astfel de beneficii i costuri i, foarte important de precizat, au fcut acest lucru fr asisten din partea economitilor. Abia dup aproximativ 20 de ani, n anii 1950, economitii au ncercat s gseasc un set de metode pentru msurarea riguroas a costurilor i beneficiilor i adoptarea unei decizii n legtur cu implementarea sau nu a unui proiect de investiii publice. Analiza cost-beneficiu poate fi utilizat ori de cte ori trebuie s se ia o decizie i nu se limiteaz la o anumit disciplin academic, sau la un anumit sector, aceasta fcnd apel la elemente de management, de finane sau de tiine sociale. 3. Principiile analizei cost-beneficiu La prima vedere, analiza cost-beneficiu pare un simplu exerciiu de contabilitate care presupune compararea costurilor i a beneficiilor prezente i viitoare, actualizate i agregate, i alegerea proiectului de investiii publice dac valoarea prezent net este pozitiv sau alegerea proiectului cu cea mai mare valoarea prezent net pozitiv, atunci cnd trebuie implementat doar unul dintre proiecte (Vcrel, 2004, p. 171).
VPN = I 0 + (B C)1 (B C) 2 (B C) n + + ... + > 0. (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n
unde: VPN = valoarea prezent net; I0 = capitalul iniial investit; n = durata de via a investiiei; B0 , B1....B N : beneficiile generate de proiectul de investiii publice n fiecare an; C 0 , C1....C N : costurile aferente proiectului de investiii publice n fiecare an. n practic ns, analiza implic mai multe calcule economice i financiare complexe, economitii recurgnd uneori i la metode de studiu empirice. Una dintre problemele analizei cost-beneficiu este c agregarea multor componente de cost i beneficiu este uneori intuitiv, iar pentru alte componente nici mcar intuiia nu poate sugera metode de msurare. De aceea, este necesar un set de principii de baz care s foloseasc drept ghid. 3.1. Unitatea de msur comun Pentru a ajunge la o concluzie relevant legat de utilitatea unui proiect, toate costurile i beneficiile acestuia trebuie s fie exprimate ntr-o unitate de msur comun, cea mai convenabil fiind banii, trebuie ajustate n funcie de rata inflaiei i exprimate n valori prezente. Un program poate furniza beneficii care nu sunt direct exprimate n bani, precum timpul economist de cltori, creterea siguranei i reducerea riscului de accidente, salvarea de vieei omeneti ca urmare a unui program public de mbuntire a unei autostrzi. Se pune problema cum se pot cuantifica n bani aceste beneficii. Avnd n vedere expresia att de adevrat c timpul nseamn bani, pentru a face analiza cost-beneficiu trebuie s se tie ct anume. n deceniul trecut, n Boston Rosen et al., 2008, p. 150), a fost implementat proiectul Big Dig, care presupunea construcia de noi drumuri i a unui tunel ctre Aeroportul Logan. O component de baz a acestui proiect era o nou autostrad, al crei cost se ridica la cifra de 6,5 miliarde dolari. S-a estimat c, odat cu aceast autostrad, cltoria din ora pn la aeroport se va reduce de la 45 de minute la 8 minute. Aici apare marae provocare de a cuantifica bnesc timpul economisit.
10
O modalitate de a estima valoarea timpului este de a face apel la teoria alegerii venit-timp liber. Oamenii care au control asupra numrului de ore de lucrate vor munci pn cnd valoarea subiectiv a timpului liber este egal cu venitul net ctigat pe or. Dac valorificarea timpului liber este mai mare dect salariul, atunci s-ar munci mai puin, reducndu-se beneficiul marginal al recrerii. Dac ns valorificarea timpului liber este mai mic, se muncete mai mult, iar beneficiul marginal al activitii de recreare crete, deoarece scade timpul liber. Pe o pia perfect a forei de munc, care permite ajustarea liber a orelor, cuantificarea timpului se materializeaz ntotdeauna n valoarea salariului chiar i n situaia n care o parte din timpul economisit prin mbuntirea condiiilor de pe autostrad este dedicat recrerii. Jonathan Gruber denumete aceast metod metoda valorii de pia (engl. market based), iar instrumentul folosit este salariul net (Gruber, 2005, p.199). Dei aceast abordare este util, ea se confrunt cu dou mari dificulti. Pe de o parte, persoanele nu i pot ajusta dup bunul plac orele de lucru i timpul liber, iar, pe de alt parte, nu toate utilizrile timpului liber sunt echivalente. Cu scopul de a evita mai mult timp petrecut pe autostrad, o persoan creia i displace s conduc este dispus s plteasc o sum care s depeasc venitul net. ns, pentru o persoan care obinuia s conduc de plcere la sfrit de sptmn, este posibil s nu conteze costul de oportunitate al timpului, n special dac aceasta oricum nu lucra atunci. De asemenea, pe timpul verii, locul de munc poate fi dotat cu aparate de aer condiionat, facilitate de care salariatul nu beneficiaz i acas. Acest lucru poate nsemna o preuire mai mare a timpului la birou dect salariul ctigat. n plus, poate fi preuit i faptul c este un mediu confortabil. Astfel, satisfacia total la locul de munc depete salariul. Valoarea timpului liber este dat de respectiva satisfacie total, nu doar de partea material, salariul situndu-se sub beneficiul total al timpului economisit. O alt metod de estimare a timpului economisit este de a analiza alegerea dintre diferite moduri de transport care implic durate diferite de cltorie. S presupunem c ntr-o anumit comunitate oamenii pot face naveta la munc fie cu autobuzul, fie cu metroul. Metroul cltorete mai repede, dar este mult mai scump. Calculnd suma de bani pe care acetia sunt dispui s o plteasc n plus pentru a cltori cu metroul, se poate deduce ct sunt dispui s plteasc pentru a reduce timpul pe navet, atribuind astfel o valoare timpului. Desigur, i alte caracteristici, precum venitul, afecteaz alegerea oamenilor cu privire la mijlocul de transport. Evaluarea unei viei omeneti constituie cel mai greu aspect al analizei cost-beneficiu. Prima metod de evaluare este metoda valorii de pia sau a ctigurilor pierdute (engl. lost earnings), care se refer la calcularea valorii prezente a viitoarelor fluxuri de venit. Dac o persoan decedeaz ca urmare a unui anumit proiect, costul pentru societate este chiar valoarea ateptat prezent a veniturilor pe care persoana n cauz le-ar fi realizat. Aceast abordare este cel mai adesea folosit n justiie, pentru a determina compensaia pe care rudele victimelor unor accidente ar trebui s o primeasc. Problema cu aceast metod este c, folosind ca flux de venituri salariul, orice moment care nu este petrecut la serviciu nu este valorificat, metoda fiind respins de muli economiti. O a doua metod este cea a studiului de pia (engl. survey-based), care urmrete chestionarea indivizilor pentru a afla cum i evalueaz ei propria via. Aceasta este desigur o ntrebare destul de dificil, o abordare mai general fiind adresarea de ntrebri legate de aspecte care pot schimba probabilitatea de deces. Anumite proiecte de investiii publice nu afecteaz cu certitudine viaa indivizilor, existnd n schimb o modificare a probabilitii de deces. De exemplu (Rosen et al., 2008, p. 164), nu se tie c cercetarea pentru cancer va salva viaa, iar tot ceea ce poate fi spus este c ea poate reduce probabilitatea de deces. Motivul pentru care aceast distincie este att de important este c, dei oamenii consider
10
11
c viaa lor are o valoare infinit, ei accept n mod constant creterea probabilitii de deces pentru sume finite de bani. O persoan care conduce o main mai mic i mai uoar este predispus unei probabiliti mai mari de deces ntr-un accident auto dect cineva cu o main mai mare i grea, considernd toate celelalte aspecte identice. Oamenii sunt dispui s accepte o cretere a riscului de deces, din cauza banilor economisii n urma achiziionrii mainii mai mici. A treia metod de evaluare a vieilor omeneti este cea care are la baz preferina pentru risc, n funcie de alegerea fcut. Anumite slujbe presupun o probabilitate de deces mai ridicat dect altele. Comparnd doi muncitori care au calificri identice pentru slujb, n materie de educaie, experien etc., dar unul are o slujb mai riscant, este de ateptat ca acesta din urm s aib un salariu mai mare pentru a compensa probabilitatea mai ridicat de deces. Se poate atribui o valoare vieii estimnd preul pe care persoanele l-ar plti pentru a i reduce probabilitatea de deces, acesta fiind dat de diferena dintre cele dou salarii. Neajunsurile acestei metode sunt c se fac o serie de presupuneri. Se consider c oamenii dein toate informaiile i au capacitatea de a identifica riscurile i de a i exprima preferinele n funcie de risc-compensaie. O alt metod de msurare a vieii omeneti vizeaz alegerile guvernamentale i aceast nou abordare nu are la baz valorile atribuite de fiecare persoan n parte, ci se axeaz n schimb pe programele guvernamentale n derulare i pe ct se cheltuiete n cadrul acestora pentru salvarea vieilor omeneti. Faptul c guvernul este dispus s cheltuiasc sume mari pentru creterea siguranei publice sugereaz c sectorul public evalueaz vieile omeneti la un nivel foarte ridicat. Guvernul canadian folosete o metod pe baz de date statistice, ce ia n calcul numrul i tipul accidentelor, calculeaz costul cu tratamentul i costurile privind pierderea de venit, dup care face extrapolri pentru toat populaia afectat (Treasury Board of Canada Secretariat, 1998). n literatura de specialitate, estimrile empirice ale vieii omeneti variaz ntre $200.000 i $3.000.000. Departamentul de Transport din Canada folosete urmtoarele evaluri: pentru deces: $2.500.000; pentru accidente grave: $66.000 i pentru rni uoare: $25.0001. Chiar dac marea majoritate a oamenilor sunt de prere c nu se poate pune pre pe o via salvat, viaa oamenilor fiind de nepreuit, din nefericire, lumea dispune de resurse limitate, iar singura ntrebare n acest caz este dac sunt folosite sau nu mijloace raionale de stabilire a preurilor. 3.2. Actualizarea costurilor i beneficiilor i alegerea ratei de actualizare De regul, costurile i beneficiile se manifest n timp, astfel nct pentru ca acestea s poat fi agregate i comparate, cu scopul de a obine un rezultat net relevant cu privire la finanarea proiectului de investiii publice, fluxurile de venituri i cheltuieli trebuie actualizate toate la un anumit moment. Valoarea prezent a unei sume viitoare de bani, reprezentat de suma maxim pe care o persoan este dispus s o plteasc n prezent pentru a avea dreptul s o primeasc n viitor, se face aplicnd un simplu calcul de algebr, ns cea care prezint dificulti este alegerea ratei de actualizare. Rata de actualizare aleas de sectorul privat trebuie s reflecte o rat a investiiilor existent pentru proiecte de investiii alternative. Dac exist o investiie care are o rentabilitate anual sigur de 10%, iar impozitul este de 50%, atunci acea investiie aduce ntreprinderii un ctig net de 5% pe an. Costul de oportunitate al direcionrii banilor ctre un nou proiect va fi reprezentat de rata de 5%, cea care ar trebui s
1
Evalurile sunt fcute n preuri constante ale anului 1986.
11
12
fie utilizat drept rat de actualizare pentru orice investiie nou. Din punct de vedere conceptual, costul de oportunitate al firmei furnizeaz o valoare corect a ratei de actualizare pentru aceasta. Se pune ntrebarea dac aceast rat poate fi de asemenea folosit i de ctre sectorul public. Dac guvernul i bazeaz calculele pe costul de oportunitate al sectorului privat, cea mai bun alternativ posibil ar fi plasarea banilor n sectorul privat. Spre deosebire de sectorul privat, sectorul public nu i ghideaz decizia numai dup ctigul obinut n urma achitrii impozitului, de vreme ce acesta este cel care l colecteaz. Costul social al renunrii de a investi n sectorul privat este de 10% pentru guvern: 5% net i 5% venit din impozit, deci acesta este rata folosit pentru actualizare. Un alt punct de vedere este ca evaluarea cheltuielilor publice s ia n calcul rata social de actualizare, care msoar valoarea pe care societatea o atribuie consumului care este sacrificat n prezent. Rata social de actualizare este mai redus, din mai multe motive. n primul rnd, la nivel teoretic, statul este preocupat de generaiile viitoare. Sectorul privat aloc prea puine resurse pentru economisire, aplicnd o rat de actualizare prea mare pe veniturile viitoare. n al doilea rnd, statul ar trebui s foloseasc acea rat de actualizare pe care oamenii ar folosi-o, dac ar ti ceea ce este mai bine pentru ei. Acesta este rolul paternalist al statului, oblignd cetenii s consume mai puin n prezent i, n schimb, s aib mai mult n viitor, moment la care se presupune c i vor mulumi acestuia. Pentru o alegere ct mai riguroas a ratei de actualizare, de regul, se apeleaz i la analiza de senzitivitate, pentru a vedea modul n care diferite rate de actualizare influeneaz decizia. Astfel, n analiza cost-beneficiu a fost inclus riscul i incertitudinea. Guvernele au folosit n timp o varietate de rate de actualizare, n funcie de tipul de proiect de investiii publice ce se dorea a fi implementat. n Statele Unite ale Americii, Oficiul pentru Management i Buget (engl. Office of Management and Budget) a emis recent noi reguli, potrivit crora ageniilor federale li se cere s realizeze dou analize separate la evaluarea proiectelor: una utiliznd o rat real de actualizare de 7%, iar cealalt o rat de actualizare de 3%. 7% reprezint rata de investire estimat de sectorul privat, fiind deci o rat de actualizare adecvat pentru proiectele care obin resurse din investiii private, iar 3% este o estimare a ratei la care societatea actualizeaz consumul viitor, fiind cea adecvat pentru proiectele care i iau resursele din consumul privat. Recomandrile Oficiului de a utiliza ambele rate duc la observarea rezultatelor i a diferenelor considerabile sau nu ale acestora. Pentru proiectele de investiii publice care afecteaz generaiile viitoare, Oficiul pentru Managemant i Buget recomand nc o analiz de senzitivitate, utiliznd alte dou rate de actualizare, i anume 1% i 3%. n plus, costurile i beneficiile trebuie msurate n preurile la nivelul unui singur an, valoarea real a acestora fiind cea luat n calculul analizei-cost beneficiu, deoarece aceasta nu reflect modificrile cauzate numai de alterarea nivelului preurilor.
12
13
3.3. Reflectarea evalurilor analizei cost-beneficiu pe baza evalurilor rezultate din comportamentul consumatorilor i productorilor Evalurile beneficiilor i costurilor ar trebui s reflecte preferinele n urma unor alegeri care au fost fcute. Dac oamenii pot s aleag s parcheze mai aproape de destinaia lor pentru o tax de 50 de ceni sau s parcheze mai departe i s mearg cinci minute i ei aleg s plteasc banii i s economiseasc timp i efort, atunci ei au artat c timpul este mai important pentru ei dect 10 ceni pe minut. Dac ar fi indifereni ntre cele dou opiuni, atunci acetia ar fi dezvluit c valoarea alocat timpului este de exact 10 ceni pe minut. O mare provocare a analizei cost-beneficiu este gsirea unor alegeri din trecut care s dezvluie astfel de tranzacii i echivelene ale preferinelor. 3.4. Evitatea dublei contabilizri Uneori, impactul unui proiect poate fi msurat n dou sau mai multe moduri. De exemplu, cnd o autostrad mbuntit reduce timpul de cltorie i riscul de rnire n accidente, valoarea caselor din zona respectiv poate s creasc. Creterea valorii caselor ca urmare a implementrii proiectului reprezint o modalitate bun, cel puin ca principiu, de a msura beneficiile unui proiect. Dar, dac valoarea crescut a caselor este deja inclus, nu mai este nevoie s se includ i valoarea timpului economisit i vieile salvate ca urmare a mbuntirii autostrzii. Valoarea caselor a crescut din cauza beneficiilor timpului economisit i a reducerii riscurilor. A include ambele creteri, cea a creterii valorii caselor mpreun cu timpul economisit i reducerea riscului, ar nsemna o contabilizare dubl. Toate acestea fiind spuse, se poate concluziona c analiza cost-beneficiu este mult mai mult dect un exerciiu de algebr, necesit studii aprofundate, comparaii n timp, fcnd apel la mai multe domenii, nu numai cel al finanelor. Bibliografie Cullis, J. G., Jones, P. R. (1992) Public Choice and Public Finance : Analytical Perspectives, McGraw-Hill Gruber, J., (2005). Public Finance and Public Policy, Massachusetts Institute of Technology, Worth Publishers, p.199 Hillman, L. A., (2003). Public Finanace and Public Policys Responsabilities and Limitations of Government, Cambridge University Press Kagitci, M., (2007). Fondurile structurale instrumente de cretere economic n cadrul politicilor de coeziune i convergen regional Lipsey&Chrysral (2004). Economics, Tenth Edition, Oxford University Press Moteanu, Tatiana (coordonator) (2005). Economia Sectorului Public, Ediia a II-a, Editura Universitar, Bucureti Moteanu, Tatiana (2001), Preuri, echilibru concurenial i bunstare social, Editura Economic, Bucureti Moteanu, Tatiana, Iacob, Mihaela (2007). Teoria externalitilor i economia real, Studii Financiare, Centrul de Informare i Documentare Economic, Bucureti Rosen, S., H., Gayer, T. (2008). Public Finance, Eights Edition, McGraw-Hill International Edition, p. 150 Ruben, P. M. (1992). International Public Finance A New Perspective on Global Relations, Oxford University Press Smith, A. (1992). Avuia Naiunilor, Editura Universitas, Chiinu, vol. II Stiglitz, J. The Rate of Discount for Benefit-Cost Analysis and the Theory of Second Best, Econpapers Working Papers Series, 1981 Treasury Board of Canada Secretariat (1998), Benefit Cost Analysis Guide Vcrel, I. (coordonator). (2004). Finane Publice, Ediia a IV-a, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti
13
14
ECHILIBRUL FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN

Radu STROE Profesor universitar doctor tefan BUCIUC Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Studiul i propune o evaluare a echilibrului financiar n statele recent aderate la UE, pe anii 2000 i 2005, i menionarea factorilor de dinamic a fenomenului. Pentru reliefarea poziiei acestor ri n comunitatea european, ca i n cea mondial sunt fcute comparaii cu nivelul mediu al statelor EMU; de asemenea, este realizat o comparaie a nivelului mediu al statelor EMU cu nivelul marilor puteri economice ale lumii. Cuvinte-cheie: macroeconomie; echilibru financiar; indicatori bugetari; cretere economic; integrare european. Clasificare REL: 8E , 8M, 16E, 18B, 18F. Echilibrul financiar n Uniunea European (UE) este n bun msur reflectat prin condiiile Maastricht de accedere la Uniunea Monetar European (EMU). n analizele privind echilibrul financiar sunt avui n vedere, n plus, indicatori precum rata n PIB a exportului net, rata n PIB a soldului contului curent .a. n analiza ntreprins de noi am fcut o evaluare a echilibrului economico-financiar la nivel macro, n ipoteza c finanarea nevoilor sociale generale se face prin produsul intern brut (PIB) i prin investiiile strine directe. n cadrul nevoilor sociale generale am inclus: soldul bugetului, formarea brut de capital, exportul net i serviciul datoriei, exprimate toate ca ponderi n PIB; am exprimat similar investiiile strine directe. Soldul acestei balane economico-financiare reprezint sursa de finanare a standardului de via al populaiei, peste aportul social reflectat prin soldul bugetului, exportul net i ndatorare. n tabelul 1 am evideniat soldul net al finanrii standardului de via, pentru rile integrate n UE dup 1 ianuarie 2004, comparativ cu situaia medie a rilor din EMU, n dinamica pe anii 2000 i 2005. Tabelul 1
Soldul net al finanrii standardului de ara 2000 2005 Bulgaria 75,8 60,3 Cehia 64,5 71,4 Cipru 66,6 62,3 Estonia 84,8 60,4 Letonia 64,4 37,9 Lituania 65,8 61,3 Malta 60,1 59,5 Polonia 66,7 70,9 Romnia 70,5 67,0 Slovenia 64,4 68,9 Slovacia 52,4 56,1 Ungaria 52,9 52,1 EMU 88,3 81,7 Sursa: prelucrri fcute de noi. Indice de cretere (2000=100) 79,6 110,7 93,5 71,2 57,1 93,2 99,0 106,3 95,0 107,0 107,1 99,5 92,5
14
15
Se constant o diminuare relativ generalizat a indicelui soldului net (8 state din cele 12 analizate), inclusiv a mediei EMU. Diminuarea este puternic pentru trei state (Bulgaria, Estonia i Letonia) i modic pentru restul (n limita a 6,5 puncte procentuale). Principalele cauze ale acestui fenomen se desprind din analiza dinamic a indicatorilor mai sus menionai i constau n: a) accentuarea deficitului bugetar n cazul Ciprului, Sloveniei, Slovaciei i Ungariei; de asemenea n cazul EMU; pentru restul statelor deficitul bugetar s-a ameliorat influennd ca un factor favorabil; b) efortul de capitalizare prin formarea brut de capital n cazul Bulgariei, Estoniei, Letoniei, Lituaniei, Romniei; pentru restul statelor inclusiv EMU acest efort este relativ mai mic. Este de evideniat faptul c, pentru cele 5 ri numite, creterea relativ a efortului de capitalizare se datorete dinamicii nevaforabile a PIB, ca i nivelului redus sau nvechit al nzestrrii tehnice. Pentru celelalte ri, ca i, mai ales, pentru EMU creterea real a PIB i/sau volumul mare al acestuia au dus la diminuarea ratei n PIB a formrii brute de capital cu toate c valoric dimensiunea capitalizrii a crescut; c) accentuarea exportului net negativ n cazul Bulgariei, Estoniei, Letoniei, Lituaniei, Maltei i Romniei; accentuarea este la cota de 3:1 n cazul Bulgariei i de 2:1 n cazul Estoniei, Letoniei i Romniei, ceea ce ridic problema capacitii de finanare n cazul n care fenomenul persist. n cazul celor trei ri baltice fenomenul este asociat cu creterea ratei n PIB a datoriei publice, ca i a ratei n PIB a serviciului datoriei publice. Este de evideniat c pentru cele 12 ri analizate este generalizat exportul net negativ att n anul 2000, ct i n anul 2005 (an pentru care face excepie Cehia). Totodat media EMU pentru acest indicator a evoluat pozitiv de la 0,7% n anul 2000 la 1,5% n anul 2005; d) accentuarea ratei n PIB a serviciului datoriei publice n cazul Bulgariei, Ciprului, Estoniei, Letoniei, Maltei, Poloniei i Ungariei; accentuarea este la cote de 1,5:1 pn la 2,5:1 i ajunge pentru unele ri la nivelul de circa 20% (Bulgaria, Letonia, Ungaria); e) diminuarea relativ a ratei n PIB a investiiilor strine n cazul Cehiei, Ciprului, Estoniei, Lituaniei, Poloniei, Romniei, Slovaciei i Ungariei; o tendin similar se regsete pe media statelor EMU, pentru care se nregistreaz chiar o diminuare masiv de volum, fenomen ntlnit i n cazul unora din statele numite. Pentru o comparaie ntr-un context mai larg am determinat soldul net al finanrii standardului de via pentru cteva din marile puteri economice ale lumii, n dinamica pe anul 2000 i 2005 (tabelul 2). Tabelul 2
ara EMU OECD SUA Rusia China Japonia India Soldul net al finanrii standardului de via 2000 88,3 82,0 78,9 93,4 64,7 75,7 69,9 2005 81,7 77,8 73,5 99,4 62,3 77,7 59,6 Indice de cretere (2000=100) 92,5 94,9 93,2 106,4 96,3 102,6 85,3
Sursa: prelucrri fcute de noi. n cazul marilor puteri economice ale lumii se constat o tendin asemntoare de diminuare a indicelui soldului net n limita a 7,5 puncte procentuale. Excepiile le reprezint Rusia i Japonia, pentru care se nregistreaz creteri de 6,4% i, respectiv, 2,6%, precum i India, pentru care se nregistreaz o diminuare accentuat de 14,7% . Factorul determinant n cazul Indiei este o scdere cu circa 10,0 puncte procentuale a formrii brute de capital,
15
16
diferena similar celei ntre nivelul de 59,6% din anul 2005 fa de nivelul de 69,9% din anul 2000 al soldului net al standardului de via. Cu excepia Indiei pentru toate celelalte ase mari puteri economice ale lumii diminuarea soldului net este doar relativ, deoarece creterea volumului PIB a dus la creterea volumului soldului net. Nivelul nalt de capitalizare din aceste ri (cu excepia Chinei i Indiei) asigur o evoluie favorabil capitalizrii, cu toate c rata ei n PIB este n jur de 20%. n termeni relativi efortul de capitalizare al acestor ri apare ca sensibil mai mic dect n celelalte n care aceast rat se ntlnete frecvent la niveluri de peste 25%, respectiv peste 33% n cazul Indiei i peste 43% n cazul Chinei. n ce privete Rusia, factorii favorizani ai creterii indicelui soldului net sunt rata soldului bugetar (pozitiv la nivele de 7% i 10% n anii 2000, respectiv 2005) i rata exportului net (pozitiv la nivele de 12,7% i 13,5% n anii 2000, respectiv 2005). Bibliografie Stroe, R. Risc i cretere economic, Analele Universitii Dunrea de Jos, vol. 16, Galai, 2006 Vcrel, I. (2004). Finane publice, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti *** Emerging Europe Monitor, vol.14, Londra, 2007 *** Data and Research, 2007, www.worldbank.org
16
17
SUVERANITATEA FISCAL N ROMNIA STAT MEMBRU AL UNIUNII EUROPENE

Lidia Daniela ROMAN Confereniar universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Aderarea Romniei la Uniunea European presupune multiple transformri cu impact direct asupra multor domenii, printre care i cel privind legislaia, mai ales n domeniul economic, fiscal. Sistemul de impozite i taxe ar trebui s fie ct mai eficient i echitabil. Una din problemele importante este suveranitatea statului devenit membru al unei organizaii regionale, suveranitatea sa fiscal, atributele statului n acest domeniu. Cine poate decide politica fiscal, impozitele directe sau impozitele pe consum? Este afectat prin aceast aderare suveranitatea statului, suveranitatea sa fiscal? Sunt cteva ntrebri considerate ca foarte importante pentru care ncercm s dm un rspuns n aceast lucrare. Cuvinte-cheie: suveranitate; suveranitate fiscal; aderare; politic fiscal; legea comunitii europene. Clasificare REL: I 10, J 10, E 13, G 20 1. Suveranitate i suveranitate fiscal Suveranitatea este o trstur, un atribut al statului, dar i un principiu fundamental al relaiilor dintre state. Cooperarea dintre state este posibil numai pe baza consimmntului statelor suverane, participarea lor contient i angajat. De asemenea, cooperarea dintre state presupune acte de suveranitate, manifestri de voin ale statelor de a accepta sau nu, de a-i nsui sau nu noi forme de colaborare. Societatea internaional contemporan a cunoscut n ultimele decenii multiple evoluii. n condiiile globalizrii au aprut numeroase fore transnaionale, iar statele naionale nu s-au mai dovedit pe deplin capabile s in pasul cu noile sfidri ce se nregistreaz pe arena mondial. Totodat, a crescut posibilitatea indivizilor de a participa direct la viaa internaional, de a se adresa direct unor forumuri sau instane internaionale, ceea ce erodeaz caracterul absolut al suveranitii (Careau, 2001, p. 35). Ca regul general, constituia fiecrui stat consacr trsturile autoritii publice. Astfel, Constituia Romniei consfinete faptul c statul romn este un stat naional, suveran i independent, unitar i indivizibil. Totodat, se consacr principiul suveranitii astfel: suveranitatea naional aparine poporului romn, care o exercit prin organele sale reprezentative. Independena ca latur a suveranitii ce exprim neatrnarea statului n relaiile sale cu alte state d statului naional acea putere de decizie care-i permite s-i armonizeze interesele sale legitime cu cele ale altor state (Mazilu, 2005, p. 215). Suveranitatea constituie mijlocul principal prin care puterea de stat i realizeaz obiectivele n privina organizrii i dezvoltrii relaiilor sociale interne i temelia stabilirii i desfurrii relaiilor sale pe plan extern (Geamnu, 1981, p. 137).
17
18
Prin aceste trsturi, suveranitatea este, din punct de vedere juridic, o instituie central n diferite ramuri de drept. n dreptul financiar intern i n cel internaional suveranitatea fiscal este consacrat i se manifest ca atare. Pe plan intern, suveranitatea fiscal este competena exclusiv a statului n domeniul fiscal, drept pe care nu-l mparte cu nimeni i asupra modului n care i exercit acest drept nu rspunde fa de nicio instan sau organism internaional (Condor, 1999, p. 137). Ali specialiti (Cartou, 1981, p. 14) apreciaz c suveranitatea fiscal poate fi definit ca putere de a institui un sistem de impozite, fie pe cale legislativ, fie pe cale regulamentar, care posed o autonomie tehnic n raport cu sistemele susceptibile de a intra n concuren cu el. Fiecare stat are libertate deplin pentru a alege sistemul fiscal pe care intenioneaz s-l introduc, a preciza impozitele care-l compun, contribuabilii, baza de impozitare, cotele de impunere, termenele de plat, sanciunile i facilitile (Vcrel, 1995, p. 33). Aceast manifestare a libertii statului n domeniul fiscal este consacrat n practica fiscal i n literatura de specialitate drept suveranitate fiscal. Dreptul unui stat de a institui i percepe impozite pe un anumit teritoriu este suveranitatea fiscal, adic un atribut exclusiv al su (Vcrel, 1995). Pentru definirea acestui atribut esenial apreciem c trebuie considerate i elementele constitutive ale unui cadru n amonte i n aval de instituirea i perceperea de impozite, respectiv politica financiar i fiscal, aparatul financiar mpreun cu metodele administrative de conducere n domeniul fiscal i cu normele juridice specifice (Roman, 2006, pp. 78-79). Sarcin de baz a fiecrui stat, izvort din necesitatea constituirii fondurilor publice, care s permit autoritii publice s-i exercite funciile sale interne i externe, suveranitatea fiscal reprezint dreptul de necontestat al statului de a-i stabili n mod liber i independent, n primul rnd, sistemul de impozite, taxe, contribuii, iar, n al doilea rnd, dar nu mai puin important, de a stabili politica fiscal a guvernului, precum i aparatul financiar-fiscal, metodele administrative de conducere n domeniul fiscal, normele juridice specifice (Roman, 2006, p. 75). 2. Raportul suveranitate politic-suveranitate fiscal n statele de tip unitar, de regul, suveranitatea fiscal concord cu cea politic (statal).Totui, prin reglementri interne ale unor astfel de state, se pot acorda autoritilor administrativ-teritoriale drepturi limitate de a stabili impozite i taxe la nivelul local respectiv; li se acord, ntre anumite limite, suveranitate fiscal, dar nu se aduce atingere prin aceasta suveranitii politice (statale). n statele de tip federal, cele dou suveraniti (cea politic i cea fiscal) se suprapun, de regul, numai la nivel federal, n celelalte cazuri autoritile publice ale statelor membre, dar i cele locale, beneficiind de o suveranitate fiscal limitat care nu lezeaz suveranitatea statului federal. n cazul n care suveranitatea fiscal nu se suprapune cu suveranitatea statului, exist posibilitatea ca, spre exemplu, dei dou state ncheie convenie fiscal n scopul evitrii dublei impuneri, totui aceasta s se produc, contrar scopului conveniei, n situaia perceperii unor impozite i taxe locale instituite de autoriti publice locale n virtutea suveranitii lor fiscale limitate, dac aceste impozite i taxe nu au fost cuprinse n textul conveniei.
18
Economie teoretic i aplicat. Supliment 3. Suveranitatea fiscal n Romnia stat membru al Uniunii Europene 3.1. Suveranitatea i dreptul comunitar
19
Prin Tratatul de aderare a Romniei la Uniunea European se reflect, pe de o parte, decizia guvernelor statelor membre de acceptare a aderrii Romniei la grupul european al celor 25, iar, pe de alt parte, decizia Romniei de a deveni membr a acestui grup. Semnificaia juridic a acestui tratat este aceea c, ncepnd de la 1 ianuarie 2007, Romnia a devenit membru cu obligaii i drepturi depline al Uniunii Europene. Astfel Romnia este beneficiar de drepturi i avantaje din partea Uniunii Europene, dar i revin i obligaii, contribuii, participare la eforturile comune de asigurare a dezvoltrii construciei europene. Trebuie menionat faptul c exist o ordine juridic autonom, integrat n dreptul statelor membre. Ordinea juridic autonom este apreciat ca un ansamblu organizat i structurat de norme juridice avnd surse proprii, dotat cu organe i proceduri capabile s le emit, s le interpreteze, precum i s-i constate i s-i sancioneze, dac e cazul, nclcrile (Isac, 1999, p. 117). Ordinea juridic autonom este distinct de dreptul internaional i de cel intern, existnd totui o relaie special ntre dreptul comunitilor i cel al statelor membre. Important de subliniat este faptul c tratatele comunitare au instituit o noua form de ordine juridic n favoarea creia statele i-au limitat, n domenii din ce in ce mai extinse, drepturile suverane i ai crei subieci sunt nu numai statele membre, ci i rezidenii acestora. O trstur important a acestei noi ordini juridice este preeminena sa n raport cu statele membre (Popescu et al., 2005). Manifestndu-i suveranitatea, statele ader la organizaii regionale, internaionale, pe baza acordului de voin liber exprimat, dar, n acelai timp, n anumite domenii i restrng suveranitatea, acceptnd, cuprinznd n normele interne prevederi ale dreptului comunitar. Dac sunt probleme financiare i fiscale, atunci suveranitatea fiscal (intern) este i ea limitat, statul fiind obligat s cuprind, s prevad, s aplice reglementri comunitare. Pentru a nelege fora reglementrilor comunitare n sens generic, trebuie prezentate categoriile regulilor de drept comunitar: dreptul originar cuprinde regulile care se regsesc n Tratatele fondatoare i n instrumentele juridice care le sunt anexate sau care le aduc modificri (Popescu et al., 2005, p. 96); dreptul derivat cuprinde acte emise de organele comunitare: regulamente, directive, decizii, avize i recomandri (Popescu et al., 2005, p. 96); Regulamentele au aplicatibilitate general, sunt obligatorii n toate elementele componente i impun statelor membre att rezultatul care trebuie atins, ct i modalitile de aplicare i de execuie; sunt direct aplicabile n statele membre i nu de ctre statele membre; Directivele reprezint un act juridic cu efecte pe dou planuri: intern i comunitar; ele sunt obligatorii n ceea ce privete rezultatele de atins, nu sunt imediat aplicabile .Ele trebuie transpuse n dreptul intern i stabilesc un termen destinatarilor pentru atingerea rezultatelor; Deciziile sunt obligatorii n toate elementele lor pentru destinatarii precizai. Ele nu au aplicatibilitate general. Ele precizeaz rezultatul de atins i mijloacele de utilizat. De menionat faptul c statele stabilesc singure forma juridic de transpunere n dreptul intern; Avizul i recomandarea sunt acte comunitare de drept derivat (Isaac, 1999) care nu presupun constrngeri din punct de vedere juridic, dar sunt
19
20
instrumente utile de orientare a comportamentelor i legislaiilor (Popescu et al., 2005, p. 96). Pe lng actele menionate mai sus sunt i alte acte numite acte atipice, actele instituiilor neprevzute de tratate. Acestea produc efecte juridice numai n relaiile interinstituionale. dreptul convenional cuprinde actele convenionale ncheiate ntre statele membre sau ntre acestea, comuniti i state tere; dreptul jurisprudenial care cuprinde decizii ale Curii Europene de Justiie. Din cele menionate se constat manifestri diferite de suveranitate, n general, i pe anumite domenii n special, n funcie de caracterul obligatoriu sau imperativ, sau de caracterul de recomandare al actelor emise de diferitele instituii ale Uniunii Europene. 3.2. Suveranitatea fiscal n Romnia Prin Constituia Romniei, sunt prevzute concepte fundamentale privind relaiile internaionale, dreptul internaional i dreptul intern. Legea fundamental prevede c statul romn se oblig s ndeplineasc ntocmai i cu bun credin obligaiile ce-i revin din tratatele la care este parte. Tratatele ratificate de Parlament, potrivit legii, fac parte din dreptul intern . Astfel, conveniile fiscale ncheiate pentru evitarea dublei impuneri juridice internaionale, acordurile de asociere, de aderare la diverse organisme regionale, internaionale, din momentul ratificrii de Parlament devin componente ale patrimoniului legislativ intern i se aplic ca atare (Roman, 2006). Exist astfel dou mari aspecte: a) Coexistena a dou legi speciale, prin una din ele recunoscndu-se prioritatea celeilalte. Principiul de drept speciallia generalibus derogant, respectiv prioritatea unei legi speciale fa de o lege general se aplic i n domeniul fiscal. Astfel, prin Codul fiscal se recunoate acest principiu: dispoziiile Codului fiscal prevaleaz asupra oricror prevederi din alte acte normative, n caz de conflict ntre acestea aplicndu-se dispoziiile Codului fiscal. Mai mult, prin Codul fiscal se recunoate caracterul de lege special a unui tratat internaional comparativ cu legea special care este Codul fiscal: Dac orice prevedere a Codului fiscal contravine unei prevederi a unui tratat la care Romnia este parte, se aplic prevederea acelui tratat. Tratatele internaionale semnate prin manifestarea independenei i suveranitii statale pot astfel s cuprind prevederi contrare aspectelor fiscale naionale adoptate prin manifestarea suveranitii fiscale i, cu toate acestea, s dein prioritate n aplicare, limitnd aplicatibilitatea legii fiscale interne. b) Existena unei legi speciale (spre exemplu Codul fiscal) care n textul ei cuprinde reglementri comunitare devenite obligatorii prin aprobarea de ctre Parlamentul Romniei, cum ar fi cele privind: msurile necesare pentru implementarea sistemului de cooperare administrativ i schimb de informaii cu statele membre ale Uniunii Europene n domeniul taxei pe valoarea adugat, accizelor i impozitului pe venit; veniturile neimpozabile prevzute expres n acorduri i memorandumuri aprobate prin acte normative; formele de organizare pentru persoanele juridice strine (art . 201, alin (4) Cod fiscal); achiziiile intracomunitare de bunuri; livrrile intracomunitare de bunuri; nontransferurile .a. n ultimii ani pn la momentul aderrii, Romnia a armonizat legislaia fiscal naional cu cea comunitar n ceea ce privete impozitele indirecte taxa pe valoarea
20
21
adugat, accizele i taxele vamale (adoptarea Tarifului vamal integrat comunitar) i a inserat n legislaia naional directive ale UE n domeniul impozitelor directe cum ar fi: Directiva fuziunii (90/434/EEC) ndreptat mpotriva amnrii impozitrii ctigurilor de capital n cazul anumitor tranzacii internaionale de restructurare de ntreprinderi; Directiva asupra ntreprinderii-mam i a filialelor din state membre diferite (90/435/EEC); Convenia cu privire la eliminarea dublei impuneri, n legtur cu corectarea profiturilor ntreprinderilor asociate (90/436/EEC). Adoptarea unui sistem comun de impozitare a TVA (Directiva a VI-a/1977) nu a fost urmat de o armonizare a bazelor de impozitare i a nivelurilor aferente, dorindu-se totui n viitor acest lucru. Orice propunere de armonizare a dispoziiilor naionale n materie de baz i cot de impunere prin intermediul legislaiei comunitare trebuie s satisfac principiul subsidiaritii. Din punct de vedere economic acest criteriu prezint trei aspecte consecutive (Duculescu, 2007, p. 33): manifestarea externalitilor transfrontaliere; externalitile nu pot fi atenuate dect prin coordonarea voluntar a statelor membre (manifestare a suveranitii); orice soluie comunitar propus nu trebuie s creeze probleme mai grave dect acelea pe care dorete s le rezolve. * * * n concluzie, se poate aprecia c prin tratatele internaionale a fost creat o ordine juridic comunitar distinct de ordinea juridic a statelor membre, adic, dup ce ntr-o prim etap pe baza suveranitii statale s-a aderat la Comuniti, n etapele urmtoare pentru anumite domenii se abordeaz politici comune, se aplic reglementrile comunitare limitndu-se parial suveranitatea statal, iar n anumite domenii fiscale suprimndu-se suveranitatea fiscal. A fost recunoscut prioritatea dreptului comunitar asupra dreptului intern al statelor i aplicarea direct pe teritoriul rilor membre a prevederilor tratatelor, a dreptului comunitar subsidiar (a dreptului creat de organele comunitare). De asemenea, trebuie menionat faptul c divizarea competenelor, i anume ct reglementeaz Uniunea European i ct statul naional, i pune pecetea direct pe suveranitatea statelor membre, respectiv pe suveranitatea lor fiscal. Creterea competenelor comunitare n diverse domenii datorit accenturii i diversificrii procesului de integrare a condus la probleme juridice noi, de anumit interes, n domeniul exercitrii competenelor de ctre instituiile comunitare n relaiile acestora cu statele membre. Astfel, sunt situaii n care cadrul juridic comunitar este depit de amploarea i volumul activitilor din spaiul comunitar. n scopul configurrii cadrului comunitar pentru libera circulaie a bunurilor i a serviciilor s-a impus n perioada de nceput armonizarea impozitelor indirecte limitndu-se suveranitatea fiscal a statelor membre n acest domeniu, lsnd a se nelege c reglementarea impozitelor directe rmne atribut fiscal al statelor naionale. Dar manifestarea tot mai intens a liberei circulaii a persoanelor i a capitalurilor, prevenirea i combaterea concurenei neloiale, a evaziunii fiscale a impus intervenia dreptului comunitar i n domeniul impozitelor directe (impunerea veniturilor sucursalelor, filialelor situate n mai multe state membre .a.), deci o diminuare a suveranitii fiscale a statelor membre i n domeniul impozitelor directe.
21
22
Se manifest de asemenea, o translare a unor competene de la nivel comunitar la nivel naional i invers, proporiile fiind diferite, iar raportul cu suveranitatea statal i fiscal este nuanat n funcie de limitrile la care s-a recurs prin cadrul legislativ. Bibliografie Aurescu, B, Noua suveranitate, Editura All Beck, Bucureti Careau, D., (2001), Droit international, 7me edition, Editions Pdone, Paris Cartou, L., (1981), Droit fiscal international, Editura Dalloz, Paris Condor, I., Evitarea dublei impuneri pe venit i pe avere, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 1999 Duculescu, V., Subsidiaritatea-ultimul refugiu al principiului suveranitii?, Revista romn de Drept comunitar nr. 3 (mai-iunie), 2007 Fuerea A., Drept comunitar european. Partea general, Editura All Beck, Bucureti 2003 Geamnu Grigore, Drept internaional public, vol. I, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, (1981). Ghica, Luciana-Alexandra i colectivul (2005). Enciclopedia Uniunii Europene, Editura Meronia, Bucureti Isaac G, (1999) Droit communitaire gnral,7me ed., Armand Colin, Paris, Mazilu D, (2005). Dreptul internaional public, ediia a-II-a, vol I, Editura Lumina Lex, Bucureti Popescu A. i colectivul (2005). Organizaii europene i euroatlantice, Editura Economic, Bucureti Roman, Daniela Lidia. (2006). Finane publice internaionale-Asistena pentru dezvoltare acordat Romniei, Editura Economic, Bucureti Roman, Daniela Lidia, Finane publice internaionale-tiin i disciplin de studiu n nvmntul superior financiar-bancar, comunicare prezentat la Conferina tiinific internaional Coordonate europene ale sistemului financiar n Romnia, organizat de ASE-Bucureti i Academia Romn, 24 nov.2006, publicat n Studii financiare, anul XI-vol. 1(35)/2007 Vcrel, I. (1995). Relaii financiare internaionale, Editura Academiei Romne, Bucureti Constituia Romniei, modificat i completat prin Legea de revizuire nr. 429/2003, republicat n M.O., partea I, nr.767/31 oct. 2003 Legea nr.157/24.05.2005 pentru ratificarea Tratatului dintre statele membre ale Uniunii Europene (25) i Republica Bulgaria i Romnia privind aderarea Republicii Bulgaria i a Romniei la Uniunea European, publicat n M.O., partea I, nr. 465 din 1 iunie 2005 Lege privind Codul Fiscal nr. 571/2003, publicat n M.O. partea I, nr. 927/23 dec. 2003, cu modificrile i completrile ulterioare
22
23
CONSIDERENTE PRIVIND CONCURENA FISCAL

Mariana VU Confereniar universitar doctor Paula LAZR Asistent universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Lucrarea de fa i propune s prezinte conceptul de concuren fiscal i impactul acesteia asupra fenomenului de exod al creierelor, pe de o parte dar i asupra confidenialitii informaiilor bancare prin prisma politicilor promovate la nivel european i mondial pentru combaterea fenomenului de concuren fiscal. Lucrarea va prezenta faptul c fenomenul de concuren fiscal, dar i confidenialitatea informaiilor bancare sunt aspecte importante ale libertii indivizilor i c mpreun sunt necesare pentru o dezvoltare armonioas a economiei mondiale. n acelai timp ns, concurena fiscal poate avea un impact i asupra exodului creierelor, fenomen considerat negativ pentru ara surs, dar pozitiv pentru statul receptor. Cuvinte-cheie: competiie fiscal; confidenialitatea informaiilor bancare; creterea economic mondial; schimb de informaii; splare de bani. REL: 10 Economie i globalizare (10C Organizaii economice internaionale, 10F Mobilitatea internaional a capitalului. Investiii strine, 10G Mobilitatea internaional a forei de munc. Migraia). Noiune polemic dumping-ul fiscal sau concurena fiscal se poate defini ca fiind competiia necooperant ntre mai multe pri implicate (actori publici) ce caut s mbunteasc atractivitatea teritoriilor lor printr-o fiscalitate avantajoas, dar fr s i pun n pericol valoarea veniturilor publice necesare finanrii politicilor promovate. Concurena ntre sistemele fiscale din diferite ri poate conduce de exemplu la reducerea unor cheltuieli publice sau la o regndire a presiunii fiscale. Astfel fiecare ar i va reevalua propriul sistem fiscal ncercnd ca prin reducerea cotei de impunere asupra factorilor mobili (munca i capitalul) s atrag fie noi investiii strine, fie s susin costul i dezvoltarea celor deja existente. Odat cu libera circulaie a persoanelor n Uniunea European, acestea i pot stabili rezidena n statul care le ofer combinaia personal optim ntre presiunea fiscal resimit i bunurile publice primite. De cele mai multe ori fenomenul de concuren fiscal este considerat ca avnd o influen mai puin bun asupra statelor, aa cum remarca i OCDE-ul prin raportul ntocmit n 1998, ea influeneaz fluxurile financiare, descurajeaz respectarea prevederilor fiscale, transfer o parte din cheltuielile fiscale asupra bazelor de impozitare mai puin mobile . Din punct de vedere al concurenei fiscale asupra impozitrii veniturilor din salarii ar trebui s avem n vedere urmtoarele aspecte: care este salariul orar; ct reprezint contribuiile sociale; ce cote de impozitare se utilizeaz pentru stabilirea cuantumului impozitului.
23
24
De parte opus se afl protejarea confidenialitii datelor bancare oricare individ are dreptul la asigurarea intimitii sale financiare - datele privind valoarea veniturilor, cheltuielilor, investiiilor i a averii fiecruia s rmn secrete. nclcarea acestui drept pune n pericol alte drepturi fundamentele, printre care enumerm dreptul de a avea proprieti, libertatea de exprimare, dreptul la libertate economic etc. (Constituia Romniei prevede aceste drepturi n Capitotul II Drepturile i Libertile fundamentale). n Statele Unite ale Americii, unde libertatea indivizilor este protejat printr-o serie de legi, al IV-lea Amendament al Constituiei interzice cu vehemen emiterea unor mandate de cutare sau confiscrile, fr existena unui motiv bine ntemeiat, bazndu-se pe o maxim celebr n Marea Britanie locuina fiecrui individ este castelul lui, nimeni neavnd dreptul s intre neinvitat (Rahn, Rugy, 2003, pp. 3-4). n 1976 Curtea Suprem a decis c toi clienii bncilor nu mai au niciun drept legal cu privire la confidenialitatea datelor deinute de ctre instituiile bancare bazndu-se pe ideea c acetia au renunat n mod voluntar la intimitate fcnd afaceri cu o instituie bancar ale crei nregistrri pot fi accesate de ctre autoritile publice. Ca rspuns la aceast hotrre, Congresul a aprobat n 1978 Actul cu privire la Drepturile Confidenialitii Financiare, lege ce ofer o protecie statutar nregistrrilor bancare nicio autoritate guvernamental nu poate obine sau accesa informaiile financiare ale unui individ dect dac acestea sunt descrise n amnunt. Mai mult, deintorul informaiilor clientul bncii trebuie s i dea acordul pentru accesarea datelor sale, iar n caz contrar, trebuie s existe un mandat specific sau o citaie din partea unei instituii guvernamentale autorizate. Elveia este unul dintre statele care are cel mai ridicat standard cnd vine vorba de confidenialitatea informaiilor bancare, nc din 1934 introducndu-se sanciuni penale pentru nclcarea secretului financiar. Germania a nceput n 1931 s-i intensifice controalele asupra relaiilor financiare cu strintatea, Adolf Hitler promulgnd o lege prin care orice cetean al Germaniei care deinea altfel de capital dect naional era pedepsit cu moartea. Pentru ca legea s aib impactul dorit, Gestapo-ul a nceput s spioneze bncile elveiene fiind cunoscut faptul c muli dintre evreii germani aveau plasate acolo averile. n 1932 a fost dat publicitii o list cu 2000 de ceteni francezi care aveau depozitate averile n bncile elveiene, lista cuprinznd nume sonore la acea vreme senatori, foti minitri, generali i preoi. Ca urmare a acestui fapt Frana a fcut presiuni asupra Elveiei s predea puterea legal asupra conturilor acestora. n 1990 o nou ameninare cu privire la confidenialitatea informaiilor bancare a aprut n urma eforturilor statelor de a combate efectele negative ale concurenei fiscale. Aceste eforturi presupun, de cele mai multe ori, ca statele s fac schimb de informaii financiare i fiscale. n conformitate cu raportul OCDE (1998) a nceput promovarea unor politici menite s pun presiune asupra unor ri considerate paradisuri fiscale Elveia, Luxemboug, Liechtenstein, Bermude, Insulele Cayman pentru ca acestea s i slbeasc politicile de protejare a informaiilor bancare deinute, introducnd noiunea de concuren fiscal duntoare. De cele mai multe ori, acest fenomen este legat de eforturile fcute pentru combaterea terorismului sau pentru prevenirea fenomenului de splare a banilor, dar scopul ascuns este acela a de a avea acces la informaii cu privire la sistemele fiscale ale rilor concurente. n Romnia, din 1998, s-a reglementat secretul profesional n domeniul bancar i schimbul de informaii ntre autoriti, prin legea bancar (Legea nr. 58/1998, republicat Legea activitii bancare Capitolul VIII). Prevederile legale stipuleaz c informaiile bancare pot fi furnizate la solicitarea scris a autoritilor prevzute de lege cu privire la posesorii conturilor i a tranzaciilor suspecte efectuate de ctre acetia, pentru a urmri dac operaiunile respective au legtur cu splarea de bani sau aciuni de tip terorist.
24
25
n 2006, OG nr. 131, prin articolul 16, d dreptul Direciei de Investigare a Infraciunilor de Criminalitate Organizat i Terorism (DIICOT) s intre n calculatorul oamenilor fr a avea mandat de la judector. De asemenea, DIICOT n scopul strngerii de probe sau al identificrii fptuitorului, poate dispune, n condiiile Codului de procedur penal, ori a altor legi speciale, urmtoarele msuri: a) punerea sub supraveghere a conturilor bancare i a conturilor asimilate acestora; b) punerea sub supraveghere, interceptarea sau nregistrarea comunicaiilor; c) accesul la sisteme informatice. n 2001, OECD-ul a ntocmit un raport cu privire la concurena fiscal trecnd pe lista neagr, a rilor posesoare a unor sisteme fiscale prefereniale, 41 de ri printre care Statele Unite ale Americii, Canada, Australia i o serie de ri europene. Raportul a prezentat motivele pentru care este necesar schimbul de informaii cu privire la situaiile bancare ale indivizilor argumentndu-se c o serie de state ncearc s i implementeze sisteme de impozitare a propriilor cetenilor la scar mondial dorind s aib acces la informaiile cu privire la activitatea economic a indivizilor peste graniele rii. Raportul ONU (2001) propune nfiinarea unui sistem global de impozitare a emigranilor, propunere ce ncalc ns drepturile civile ale cetenilor. Propunerea este fundamentat pe ideea de exod al creierelor brain brain i se justific prin aceea c ara surs este supus unor pierderi economice majore dac majoritatea indivizilor instruii emigreaz. Aceast problem este destul de delicat ntruct noiunea de exod al creierelor indic cea mai sensibil form de transfer a unei tehnologii cea a capitalul uman profesional. n raportul ntocmit de OECD n 1987 noiunea este explicat ca reprezentnd un flux de du-te-vino ntre dou state un stat surs i un stat receptor. Dac fluxul este realizat cu preponderen ntr-o direcie putem vorbi de ctig de creiere brain gain pentru statul receptor, respectiv de pierdere de creiere brain drain pentru statul surs. Tot aici mai apare i noiunea de irosire a creierelor brain waste, reprezentnd fenomenul ce apare atunci cnd migraia are loc, dar postul vizat nu pune n eviden abilitile dobndite prin educaie. Exodul creierelor i concurena fiscal sunt legate prin mobilitatea factorilor n Uniunea European unde nu mai exist granie integrarea cultural crete ansele apariiei fenomenului de emigrare. Studierea fenomenului de exod al creierelor se leag de alegerea pe care att individul care primete acest serviciu o face, ct i de alegerea pe care o fac autoritile publice. Dac nvmntul este un bun public, iar statele nu i gestioneaz eficient resursele financiare publice, dar i cheltuielile necesare furnizrii de bunuri i servicii publice se poate manifesta fenomenul de externalitate negativ. Astfel, n ara surs se vor nregistra venituri bugetare mai mici generate de diminuarea ncasrilor bugetare, cheltuieli publice mai reduse, o mai slab redistribuire a veniturilor i n consecin o cretere economic mai redus. Odat cu lrgirea UE exist dou categorii de state cele vechi dezvoltate i cele noi n curs de dezvoltare. Pentru atragerea forei de munc calificat, rile Uniunii Europene implementeaz politici fiscale prin care urmresc acordarea unor faciliti fiscale n domenii precum: cercetare (Suedia, Danemarca), tehnologia informaiei (Germania i Anglia) sau medicin (Anglia). Putem preciza c n Romnia se manifest un fenomen de migraie a creierelor, n special a celor foarte bine pregtite. Acest lucru se datoreaz, pe de o parte, salariilor foarte mici pe care le-ar obine n ar i, pe de alt parte, condiiilor mult mai bune de munc ce le sunt oferite n strintate. Un alt aspect pe care ar trebui s l avem n vedere este acela ce se refer la faptul c, dei dup 2004 impunerea veniturilor din salarii se realizeaz prin aplicarea unei cote procentuale proporionale de 16%, contribuiile sociale au nc o valoare
25
26
ridicat de 17%. Acest lucru se constat i la nivelul contribuabililor persoane juridice, unde statul romn practic tot o cot de 16% pentru impunerea profitului obinut. Pe termen scurt se constat o cretere a investiiilor strine n Romnia, dar pe termen lung efectele concurenei fiscale se vor face resimite ntruct fora de munc calificat prefer s lucreze n strintate. n anul 2005 persoanele cu vrsta ntre 26-40 de ani ce au emigrat reprezentau 58,1% din total, fa de 38,8% n anul 2000. O analiz mai atent a impactului concurenei fiscale asupra impozitrii forei de munc calificat ne arat c tinerii care aleg s studieze n strintate sunt tot mai muli i circa 99% dintre acetia aleg s lucreze dup terminarea studiilor tot n strintate. n rile dezvoltate se ofer tinerilor garania succesului, dar i perspectiva unor ctiguri materiale superioare, celor ce ar putea fi obinute n ara de origine, n condiiile unei presiunii fiscale optime. Trebuie subliniat c ara receptoare beneficiaz, astfel, de efectul capitalizrii creierelor, pe cnd ara de origine nregistreaz o scurgere de creiere i de aici o reducere a valorii adugate ce ar fi putut duce la creterea i dezvoltarea societii. n Romnia dintre cei aproximativ 9.500 de studenii strini ce studiaz n universiti, doar 1.500 provin din rile Uniunii Europene 25, restul provenind din ri precum Republica Moldova, Israel, Turcia, Grecia, Albania. Comparativ, Cehia import de dou ori mai mult inteligen dect export anual, iar Ungaria cu 60% mai mult. Pornind de la cele prezentate n lucrare, apreciem c efectele concurenei fiscale asupra statelor lumii au amploare diferit, accentund diferenele deja existente ntre rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, acestea din urm fiind lovite de concurena fiscal duntoare. Bibliografie Alt, J., Lasser, D., Rose, S. The Causes of Fiscal Transparency: Evidence from the US States, International Monetary Found, 2006 Micheloud i Co., History of the Swiss Bank Secrecy: Intesified due to Pressure from the French Left, 2003 http://switzerland.isyours.com OECD, Tax in a borderless world, Observer, no257, October 2006 OECD, Harmful Tax Competition an Emerging Global Issue, 1998 OECD, Centre for Tax Policy and Administration Resolving international tax disputes, 2004 OECD, Concurrence fiscale dommageable un probleme mondial 1998 Peter, P. Swire, Financial Privacy and the Theory of High-Tech Government Surveillance, Bookings Wharton Papers on Financial Services, 1999 Pierpaolo, Gi.,Brain Drain and the Fiscal Competition:Theoretical Model for Europe o aprofundarea a lucrrii nr. 481 a Catedrei de tiine Economice Bologna, 2006 Richard, W. R., Veronique de Rugy, Threats to Financial Privacy and Tax Competition , Policy Analysis, 2003 Vintil, Georgeta, Lazr, Paula, Taxes and Fiscal Competition in a Borderless World, Oradea 2007, Integrarea europeana-noi provocari pentru Romania World Investment Report, United Nations Conference on Trade and Development, New York, 2001 www.worldbank.com *** Constituia Romniei *** OUG nr. 131/2006 cu privire la modificarea i completare Legii nr. 508/2004 cu privire la nfiinarea, organizarea i funcionarea DIICOT
26
27
REFORMA N DOMENIUL PROFESIILOR LIBERALE MSURI INIIATE, CONTROVERSE I RESTRICII

Maria ALEXANDRU Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Reforma profesiilor liberale este, n mare parte, greoaie, datorit dificultii separrii reglementrilor strict necesare de cele care nu sunt necesare sau chiar duntoare consumatorilor i profesiei n sine. Studiile elaborate la cererea Comisiei Europene au evideniat c exist importante deosebiri n ceea ce privete nivelul reglementrilor existente n rile membre UE, precum i ntre diverse profesii liberale. Comisia European consider c cea mai bun cale pentru realizarea modernizrii i reformei n domeniu ar trebui s o constituie aciunea voluntar a prilor responsabile, autoritile de reglementare sau asociaiile de profesioniti cu rol de autoreglementare trebuind s reanalizeze cadrul legal existent i s stabileasc sfera reglementrilor strict necesare pentru realizarea unui obiectiv de interes public. Consiliul European din martie 2005 a subliniat importana promovrii concurenei n toate domeniile, inclusiv n sfera profesiilor liberale, cernd statelor membre s revizuiasc legislaia naional, n sensul compatibilizrii cu regulile comunitare, respectiv eliminarea barierelor i deschiderea la concuren a pieei interne. Cuvinte-cheie: profesii liberale; reform; restricii; concuren; reglementri. REL: 7H. Demersurile iniiate de Comisia European n reformarea, pe baze concureniale, a domeniului profesiilor liberale au avut deja unele rezultate, chiar dac, pn n prezent, nu s-a ajuns la un consens la nivel european. Autoritile naionale de concuren din statele membre au urmat exemplul Comisiei Europene i s-au implicat activ, n special n perioada 2004-2005, n demararea procesului de reform a profesiilor liberale din rile lor. Activitatea acestora a fost nuanat, n sensul c unele autoriti (Danemarca, Irlanda, Marea Britanie, Portugalia, Polonia) au elaborat studii privind o serii de profesii liberale, scond n eviden factorii care mpiedic dezvoltarea concurenei. Pe de alt parte, alte autoriti s-au angajat n consultri cu organismele de reglementare i asociaiile profesionale (Grecia, Cehia, Italia, Ungaria). S-au ntreprins, de asemenea, o serie de aciuni de succes n prevenirea introducerii n legislaie a unor prevederi disproporionate privind unele restricii anticompetitive: n Lituania s-a reuit eliminarea din Legea farmaciilor a dispoziiilor privind proprietatea, publicitatea i accesul pe pia i s-au fcut propuneri de eliminare a onorariilor minime n cazul notarilor. n Ungaria i Letonia s-au depus amendamente pentru a elimina din legislaie prevederile cu privire la fixarea onorariilor, n timp ce alte patru ri (Italia, Letonia, Lituania i Slovacia) sunt implicate n amendarea restriciilor calitative de acces n cazul avocailor, notarilor i profesiilor tehnice.
27
28
Politici financiare i monetare n Uniunea European Pe categorii de restricii, stadiul reformei se prezint astfel: 1. Restriciile de acces i drepturile exclusive
Aceste restricii (calitative), precum i drepturile exclusive, au rolul de a da asigurri c practicienii unei profesii au calificarea necesar i c numai acetia au dreptul de a exercita profesia respectiv, dndu-se, n acest fel, un nivel acceptabil de siguran privind calitatea serviciului oferit. Exist, ns, i restricii de ordin cantitativ privind accesul la practicarea anumitor profesii care, de cele mai multe ori, mbrac forma stabilirii unui numr limitat de locuri vacante de ctre organizaiile profesionale, fr a ine cont de cerinele reale ale pieei. Limitele cantitative se bazeaz pe criteriul geografic i demografic n cazul accesului la profesia de notar i farmacist, pentru c se consider c aceste servicii fac parte din categoria serviciilor de interes public, care trebuie asigurate pentru toi cetenii de pe teritoriul unei ri. Aproape toate statele membre pstreaz aceste limitri (cu excepia Sloveniei i Marii Britanii), existnd n planurile de reform i amendarea acestor restricii, n sensul conferirii unui grad mai ridicat de libertate. Restriciile calitative se regsesc n aproape toate profesiile liberale. Reforma n aceast privin este mai uoar, avnd n vedere adoptarea n septembrie 2005 a Directivei 2005/36/EC a Parlamentului European i a Consiliului privind recunoaterea calificrilor profesionale, directiv ce trebuie transpus n dreptul intern de ctre statele membre pn cel trziu pe 20 octombrie 2007. n viitor, chiar dac se vor pstra anumite restricii necesare exercitrii profesiilor liberale, acestea vor fi armonizate la nivelul UE, pentru a permite realizarea liberei circulaii a serviciilor, cu efect asupra eliminrii dreptului rezervat numai resortisanilor de a accede la unele profesii liberale. 2. Restricii privind structura afacerii Mai puin vizibile sunt progresele privind restriciile existente n aproape toate statele membre, referitoare la structura afacerii i forma de organizare. Practicienii sunt obligai n continuare s-i exercite profesia individual sau n asociere cu ali practicieni ai aceleiai profesii sau, n cazul asocierii cu ali investitori, s pstreze regula ca practicianul s dein majoritatea capitalului social sau a drepturilor de vot. Motivaia const n faptul c numai n acest fel este aprat independena profesiei i calitatea serviciilor oferite. n Slovacia s-a reuit introducerea n legislaie a posibilitii de a deschide farmacii i pentru ali investitori dect farmacitii i, astfel, i posibilitatea crerii de lanuri de farmacii. n alte state membre (Belgia, Austria, Italia, Portugalia, Germania i Marea Britanie) sunt n curs de realizare reformele privind structura afacerii care afecteaz, mai ales, profesiile de contabil, avocat, arhitect i inginer. Oricum, toate statele membre vor amenda n viitor restriciile privind structura afacerii n cazul profesiei de contabil/auditor, dup adoptarea proiectului de Directiv privind auditul. 3. Fixarea preurilor Sunt nc multe state europene care pstreaz dispoziii legislative privind fixarea preurilor n cadrul exercitrii profesiilor liberale: contabili/auditori Grecia, Italia, Portugalia; arhiteci Luxemburg, Cipru, Germania, Italia;
28
29
consultani fiscali Germania; ingineri Luxemburg, Cipru, Germania, Grecia, Italia; avocai (limitat la cteva activiti exclusive) Cehia, Estonia, Frana, Irlanda, Luxemburg, Polonia, Slovenia, Spania, Cipru, Germania, Grecia, Italia; notari Belgia, Estonia, Frana, Germania, Grecia, Ungaria, Italia, Letonia, Lituania, Slovacia, Slovenia, Spania, Cehia, Portugalia. Dei toate aceste ri au anunat intenia de a elimina din legislaiile specifice dispoziiile privind fixarea preurilor, numai Germania, Slovenia, Italia i Slovacia au nceput demersurile necesare. Nu toate inteniile anunate merg pn la capt cu reforma, existnd i cazuri n care se trece de la un nivel fix al preului pentru un anumit serviciu la fixarea unui interval n care se poate negocia preul (limit minim i maxim). Profesiile care au suscitat controverse majore pe linia eliminrii dispoziiilor privind fixarea preurilor sunt cele de notar i avocat, deoarece reprezentanii acestor profesii argumenteaz necesitatea pstrrii restriciilor ca fiind absolut necesare pentru meninerea prestigiului i independenei, precum i pentru asigurarea de servicii de calitate. Ultimul argument este susinut i de faptul c practicienii competeni i cu prestigiu prsesc profesia, iar atragerea de specialiti bine pregtii nu se poate face dac nu exist perspectiva unor recompense financiare pe msur. Sigur c este adevrat c specialitii competeni au posibilitatea s-i gseasc alte locuri de munc bine pltite, aceast situaie fiind valabil n orice profesie liberal. n plus, n cazul notarilor, exist o cerere sigur1, rezultat din obligativitatea achiziionrii serviciilor notariale legate de o multitudine de acte juridice. n cazul altor profesii liberale, nu exist limitri privind negocierea tarifelor i nici siguran privind cererea, ceea ce nu a mpiedicat dezvoltarea profesiei i a pieei, precum i obinerea unor recompense financiare considerate rezonabile de ctre practicieni. Olanda este singura ar comunitar care a pus n practic msuri substaniale de reform privind profesia de notar nc din anul 1999. Efecte s-au vzut n creterea numrului de birouri notariale i a numrului de candidai pentru exercitarea profesiei, deci o dezvoltare a pieei, dar i n creterea onorariilor n domeniul actelor care aparin dreptului familiei, nsoit de o descretere a onorariilor pentru tranzaciile imobiliare. Analiza efectelor care au urmat dereglementrii a condus la introducerea unor onorarii maximale n cazul actelor legate de dreptul familiei care se ajusteaz pe baze anuale, dorindu-se introducerea n scurt timp a posibilitii ca notarii care nu doresc s devin independeni s se poat angaja ntr-un birou notarial public. Recomandarea unui nivel de pre sau fixarea unui nivel al acestuia este privit n dreptul concurenei ca o practic restrictiv care poate afecta concurena, deoarece pe o pia concurenial cu transparen suficient orice concurent poate s ia cunotin de preurile practicate de ali concureni, neavnd ns o imagine asupra ntregii piee. Rezultatul, respectiv preul pe care i propun s-l obin este determinat, n ultim instan, n mod autonom. n cazul fixrii preului sau recomandrii unui nivel de pre, n cadrul unor organizaii profesionale ai cror membri sunt concureni ntre ei, este vorba despre o practic
1
n cazul notarilor ne referim la aa-numita profesie a notarilor latini (Latin notary profession sau Civil law notaries) ce desemneaz o persoan independent, cu studii juridice care are i atribuii de a sftui persoane de drept privat i de a elabora proiecte de contracte, documente publice, precum i de a ndeplini sarcini cvasijudiciare. Acetia nu trebuie confundai cu funcionarii publici, notarii fiind indepedeni fa de organismele statului i obinnd venituri n mod independent, dei sunt numii de stat i investii cu o funcie public, iar biroul de exercitare a profesiei este, de asemenea, public.
29
30
concertat care limiteaz pn la eliminare lupta de concuren n ceea ce privete preul, ntruct dispare autonomia fiecrui concurent n luarea deciziilor care afecteaz afacerea proprie, comportamentul fiind similar cu al unui monopol care se comport independent de clienii si n fixarea preului. 4. Preuri recomandate Reprezentanii profesiilor liberale consider c stabilirea i practicarea unor preuri recomandate este necesar pentru a oferi consumatorului informaii indirecte privind nivelul costurilor pentru serviciile pe care dorete s le cumpere i, n acelai timp, reprezint o protecie mpotriva unei concurene neloiale ntre practicieni. Cu alte cuvinte, chiar organizaiile profesionale consider c, n lipsa fixrii sau recomandrii preurilor, ar exista o concuren adevrat ntre practicieni. 5. Restricii privind publicitatea Aceast categorie de restricii care pot afecta concurena face obiectul codurilor de etic i conduit profesional, adoptate de fiecare organizaie profesional, conform specificului profesiei. Restriciile de publicitate sunt motivate de necesitatea proteciei consumatorului mpotriva afirmaiilor neltoare care pot s apar n diferite forme de publicitate uzitate n alte domenii, ceea ce previne concurena neloial i protejeaz integritatea i independena profesional. Reformele iniiate n statele membre ale UE au cunoscut o opoziie mai slab n ceea ce privete relaxarea dispoziiilor cu privire la utilizarea publicitii. Deja n multe state s-au fcut progrese, fiind vorba doar de modificarea unor coduri adoptate de organizaiile profesionale: n Italia, n domeniul arhitecturii i ingineriei, sau Germania, n domeniul contabilitii etc. Alte ri (Danemarca, Estonia, Frana, Germania i Marea Britanie) sunt n curs de a modifica regulile de publicitate specifice tuturor categoriilor de profesii liberale (se va pstra n continuare interdicia de a utiliza publicitatea promoional). Ungaria i Frana au cuprins n planul de reforme posibilitatea de a modifica regulile i de a permite chiar publicitatea promoional n anumite limite n cazul sectorului farmaceutic. ns, majoritatea statelor au acceptat faptul c publicitatea joac un rol important i n educarea consumatorilor. Meninerea unor restricii n ceea ce privete publicitatea mpiedic consumatorul s cunoasc elemente de baz pe pia cum ar fi, de exemplu, locul unde poate gsi un expert. n ceea ce privete protecia consumatorului fa de publicitatea neltoare, exist deja cadrul general adoptat n UE prin Directiva 84/450/EEC privind publicitatea neltoare, amendat prin Directiva 97/55/EC, transpus deja n toate statele membre. n multe cazuri, restricionrile limiteaz sau elimin concurena ntre practicieni i, n acest fel, reduce interesul de diminuare a cheltuielilor, practicrii de preuri mai sczute, creterii calitii serviciilor sau diversificrii gamei serviciilor profesionale n funcie de evoluiile economice. Inovarea ar putea s joace un rol important n cazul profesiilor liberale, prin diversificarea serviciilor i creterea calitii acestora, ceea ce conduce la crearea de locuri de munc, ntr-un sector n care se solicit un nivel nalt de calificare i munca este bine pltit.
30
31
Comisia European propune statelor membre ca, pe baza testului proporionalitii1, s determine pstrarea unor reglementri specifice i eliminarea celor care nu sunt necesare pentru atingerea obiectivului de interes public promovat. Principalele argumente care pledeaz n favoarea pstrrii anumitor restricii n exercitarea profesiilor liberale sunt: - pe aceste piee exist o asimetrie a informaiilor; de obicei, piaa ofer informaii suficiente att pentru prestator, ct i pentru consumator, astfel nct s fie posibil aprecierea calitii serviciilor i necesitatea lor pentru consumator. n cazul profesiilor liberale, consumatorul nu poate aprecia necesitatea dimensiunii prestaiei i calitatea acesteia, deoarece specificul profesiei cere un nivel ridicat de calificare. n opinia mea, delimitarea restriciilor necesare de cele care mpiedic dezvoltarea profesiei i nu sunt benefice pentru consumatori ar trebui s se bazeze pe separarea restriciilor care influeneaz economicul (i eliminarea sau relaxarea lor) de celelalte restricii care in de etic i deontologie profesional. Aceste din urm restricii sunt n msur s dea o asigurare suficient pentru consumator privind calitatea serviciului pe care-l cumpr. Eecurile de pia n cazul unor profesii liberale se datoreaz, n principal, asimetriei informaiilor pe pia: expertul cunoate nivelul i calitatea serviciului pe care l presteaz, dar clientul nu este n msur s le aprecieze, neavnd, n majoritatea covritoare a cazurilor, cunotinele necesare.
Bibliografie Nguyen-Hong, Duc: Restrictions on Trade in Professional Services, Staff Research Paper, Productivity Commission, Melbourne, 2000 Paterson, I. Regulation of Liberal Professions, presented at theWorkshop: Strategien fr Wachstum und Beschftigung in sterreich, OesterreichischeNationalbank, Wien 2006 Virtanen, M. Better Regulation of Professional Services, presented at the conference with theme: Enhanced competition in the service sector Finnish experience, Brussels, 2005. * * * (2002) Miscellaneous business, professional and technical services: the European Union was the largest international trader over the period, in Statistics in focus, Economy and Finance, Theme 2-27/2002, Eurostat * * * (2005) Professional Services - Scope for more reform. Follow-up to the Report on Competition in Professional Services, Communication from the Commission to the Council, the European Parliament, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions
Testul proporionalitii presupune ca fiecrei reguli s i se ataeze un obiectiv ce trebuie atins i explicaiile care s demonstreze c msura respectiv este cea mai puin distorsionant pentru concuren i absolut necesar pentru atingerea obiectivului stabilit.
31
32
RATA DOBNZII FACTOR DETERMINANT AL INVESTIIEI N INSTRUMENTE DE ECONOMISIRE

Magdalena CLIN Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Nivelul de dezvoltare al unei ri este dat i de rata de economisire a populaiei. ntr-o ar cu economie dezvoltat, posibilitile de plasare a economiilor disponibile ale populaiei sunt extrem de diversificate, iar opiunea pentru un instrument n detrimentul altuia este dat de particularitile fiecrei economii, de cultura financiar a populaiei i nu numai. Economiile sunt reduse, piaa instrumentelor de economisire puin dezvoltat, iar preferina n plasarea economiilor este dat, n principal, de nivelul ratei dobnzii. Nu la fel se prezint situaia ntr-o ar cu economie n dezvoltare. Cuvinte-cheie: rata de economisire; rata dobnzii; instrumente de economie. JEL: G1 Nivelul i rata de cretere a produsului intern brut global i pe locuitor, rata economiilor determinat de nivelul venitului real net al populaiei i nu numai sunt civa dintre indicatorii de apreciere a gradului de dezvoltare al unei ri. Economiile n tranziie sunt caracterizate de o rat sczut a economiilor interne, consecin a venitului real net foarte sczut. Cu toate acestea, exist un segment al populaiei care reuete s economiseasc. Unde sunt plasate aceste economii i ce determin preferina pentru diferite instrumente de economisire? Ct de cunoscute sunt aceste instrumente de economisire? Vorbind de mici economii, vom vorbi de asemenea de mici investitori. Pentru a ajunge la investiii de amploare, ntr-o prim etap trebuie colectate lichiditile de pe pia. Cine contribuie la strngerea acestora ntr-o punguli comun? Pe de o parte statul, pe de alt parte intermediarii financiari. ntr-o prim parte ne propunem s examinm instrumentele financiare n care pot fi plasate economiile populaiei. Atenia ne este ndreptat ctre plasarea lichiditilor persoanelor fizice, mici investitori, fr a ne opri la instrumentele financiare adresate persoanelor juridice, mari investitori. n a doua parte ne vom ocupa de rata dobnzii, elementul cel mai important n funcie de care este exprimat preferina investitorilor. ntr-o economie cu o pia de capital puin dezvoltat, posibilitile de plasare a veniturilor disponibile suplimentare sunt extrem de reduse. Limitele sunt date pe de o parte de cultura financiar a populaiei nu exist o tradiie, o cultur a pieelor financiare i a posibilitilor oferite de acestea, pe de alt parte de nivelul veniturilor/ctigurilor populaiei extrem de reduse. n prezentul articol nu ne propunem s aducem n atenia celor interesai date, cifre, exemple, ci doar s artm orientarea populaiei ctre anumite forme de economisire i care sunt factorii care determin comportamentul individual al investitorului.
32
33
Preferinele populaiei n plasarea economiilor sunt orientate, n principal, ctre urmtoarele instrumente: instrumente de economisire oferite de stat: titlurile de stat, respectiv certificate de trezorerie, obligaiuni etc.; instrumente de economisire oferite de piaa financiar privat: depozite bancare, obligaiuni, aciuni etc. Opiunea pentru un tip de instrument n detrimentul altuia este dat de ncrederea populaiei n instituia n ale crui instrumente investete, de termenul de scaden, dar n primul rnd comportamentul individual este influenat de nivelul ratei dobnzii. Este bine tiut c ncrederea n puterea public este considerat nelimitat, deoarece statul nu este o entitate care ar putea fi declarat n stare de faliment. Ultimii ani au artat c aceast tez nu mai poate fi susinut n totalitate, eecul plasrii unor titluri de stat pe piaa romneasc demonstrnd c principalul element luat n considerare de investitor este rata dobnzii. Populaia prezint tendina de a investi n acele titluri care ofer pe termen scurt ctigul potenial maxim. Preferina pentru lichiditate pe termen scurt este penalizat de un ctig mai redus. Rata dobnzii este strns legat de termenul de scaden. Cu ct termenul de scaden este mai mare, cu att crete posibilitatea de a obine un ctig mai ridicat. n opinia noastr exist un factor deosebit de important de care ar trebui s in seama populaia n orientarea plasrii economiilor. Este vorba de destinaia pe care o capt aceste resurse financiare odat ce au fost colectate. Sunt acestea destinate unor investiii productive sau nu? A fost ns dovedit c, din punct de vedere comportamental, individul puin educat n domeniul financiar este foarte puin sau deloc influenat de destinaia pe care o capt economiile sale, principalul element care l influeneaz fiind nivelul ctigului, respectiv rata dobnzii. Preferina n alegerea unor instrumente de economisire ar trebui s fie dat i de caracteristicile fiscale ale acestora, caracteristici care pot s creasc sau s reduc atractivitatea investitorilor. Ctigul obinut de investitori poate fi exonerat de impozit sau poate fi impozitat cu o cot preferenial. Atunci cnd se dorete dezvoltarea pieei financiare i popularizarea unor instrumente, decizia de economisire poate fi influenat prin msuri de politic fiscal. n perioada de tranziie care a caracterizat economia romneasc n ultimele dou decenii, plasamentul economiilor populaiei a fost orientat cu precdere ctre depozitele bancare i titlurile de stat. Preferina pentru depozitul bancar n detrimentul titlului de stat a fost influenat de preferina pentru lichiditate. Conjunctura economic din ara noastr, caracterizat prin rate nalte ale dobnzii i inflaiei, a fost nefavorabil utilizrii titlurilor de stat pe termen mediu i lung. Acest fapt a generat apelul excesiv la emisiuni de titluri de stat pe termen scurt. Am adus n discuie acest fapt, deoarece trebuie s asigurm anumite condiii de comparabilitate ntre caracteristicile instrumentelor de economisire. Este bine tiut c termenele de scaden oferite la titlurile de stat comparativ cu cele ale depozitelor bancare pot fi foarte diferite, de unde i posibilitile de ctig diferite. Depozitele bancare se constituie cu termene de scaden la o lun, dou, trei mergnd pn la un an. n schimb, titlurile de stat pot ajunge s ating termene de scaden de pn la 30 de ani. Ne vom opri ns numai asupra celor emise pe termen mediu i scurt. Revenind la rata dobnzii, n funcie de nivelul acesteia, instrumentele de economisire devin sau nu atractive pentru populaie. Aa cum arat R. A. Musgrave, rata dobnzii are tendina s varieze n funcie de caracteristicile mediului economic. Conjunctura economic este cea care indic decidenilor nivelul ratei dobnzii la care ar trebui s ofere pe pia instrumentele de economisire n funcie de particularitile acestora.
33
34
Rata dobnzii este, de asemenea, strns legat de tendina ratei inflaiei i de scadena instrumentelor. Titlurile de stat, fie pe termen scurt, fie pe termen lung, pentru a fi atractive trebuie s ofere rate ale dobnzii superioare ratei dobnzii la depozitele bancare i alte instrumente de economisire de pe piaa privat. n caz contrar, investiia n aceste instrumente nu este asigurat, individul optnd pentru alt tip de instrument. n plus, rata dobnzii trebuie s nregistreze un nivel real pozitiv pentru a asigura n timp investitorilor un beneficiu neerodat de inflaie. Titlurile de stat cu scadene pe termen scurt ofer un nivel al ratei dobnzii inferior titlurilor de stat pe termen mediu i lung. Preferina investitorilor pentru lichiditatea ridicat a titlurilor pe termen scurt este penalizat de obinerea unor beneficii mai puin substaniale. Teoria preferinei pentru lichiditate presupune c aversiunea la risc d investitorilor o preferin pentru investiiile pe termen scurt, iar mprumuttorilor o preferin pentru investiiile pe termen lung. Renunarea la lichiditatea imediat i investirea unor sume de bani n instrumente de economisire pe termen mai mare este compensat prin oferirea unor rate ale dobnzii mai ridicate pe msur ce termenele de scaden se mresc. Este dovedit astfel teza conform creia curba ratelor dobnzii este cresctoare n funcie de timp. Trebuie artat c exist diferene majore ntre plasarea economiilor n depozite bancare i cea n titluri de stat. ntr-o prim etap putem face urmtoarea judecat: ambele instrumente asigur populaiei o nevoie primar, respectiv posibilitatea de a-i plasa economiile i de a obine un ctig de pe urma acestora. Mergem ns mai departe cu analiza s vedem ce se ntmpl la retragerea acestor economii nainte de termenul scadent. n cazul depozitelor bancare la termen, acest fapt conduce la pierderea n totalitate a ctigului. Dezvoltarea continu a pieelor bancare a determinat apariia unor produse definite complex care nu mai determin pierderea dobnzii pe ntreaga perioad, ci a redus aceste perioade. Nu ne-am propus ns s prezentm produsele pieei bancare. Cert este c aceste instrumente circul n paralel pe pia cu produsele bancare tradiionale. Opiunea pentru un anumit produs n detrimentul altuia ine strict de nivelul educaiei populaiei i de promovarea produselor respective de ctre instituia financiar care le vinde. La plasarea disponibilitilor bneti n depozite bancare, investitorul ar trebui s fie extrem de atent i s in seama i de un alt factor, respectiv nivelul comisionului de retragere practicat de instituia bancar care poate astfel micora rata real a ctigului. n cazul titlurilor de stat, retragerea economiilor nu antreneaz pierderea n totalitate a dobnzii. Ct timp exist o pia secundar unde aceste instrumente se pot cumpra i vinde liber, ctigul este proporional cu numrul de zile de deinere a instrumentelor respective, existnd bineneles i o pierdere ca urmare a retragerii anticipate. n ceea ce privete rata dobnzii, indiferent de tipul de instrument pentru care optm, intereseaz i un alt aspect, respectiv modalitatea de exprimare a acesteia n vederea cointeresrii investitorilor. Creterea atractivitii pentru instrumentele de economisire se poate realiza i prin definirea unei rate a dobnzii fie variabil, fie fix. Pe o pia instabil, caracterizat printr-o mare variaie a preurilor sau a ratei dobnzii, se impun dou justificri n susinerea unei rate variabile: exist posibilitatea obinerii unui ctig superior celui sperat n momentul realizrii plasamentului dac rata dobnzii nregistreaz o evoluie n cretere (afirmaia este valabil att n cazul plasrii economiilor n depozite bancare, ct i n titluri de stat); investitorii i reduc riscul de pierdere contabil atunci cnd cursul titlurilor nregistreaz o evoluie n cretere (afirmaie valabil pentru plasarea economiilor n titluri de stat).
34
35
Plasarea economiilor la o rat fix a dobnzii prezint dezavantajul c, atunci cnd rata dobnzii evolueaz n sensul reducerii ei, obligaia de plat a dobnzii rmne la nivelul stabilit n momentul constituirii depozitului sau al achiziiei titlurilor de stat. Definirea unei rate fixe sau variabile a dobnzii aduce att avantaje, ct i dezavantaje. Atunci cnd acestea se constituie ntr-un avantaj la nivelul celor care i plaseaz economiile, contrapartida constituie o pierdere pentru instituia care ofer aceste instrumente de economisire. Cu ct termenul de scaden este mai ndeprtat, cu att pierderea, respectiv ctigul pot fi mai substaniale pentru ambele pri implicate. Este indicat ca opiunea pentru o rat fix a dobnzii s fie coroborat cu termene de scaden scurte sau foarte scurte, astfel nct, n viitor, oricare ar fi evoluia mediului economic, investitorul s nu fie surprins, ci s poat s negocieze condiii mai favorabile. n concluzie, apreciem c pe msur ce economia naional va nregistra performane, va crete rata economiilor populaiei. n consecin, piaa financiar va fi obligat s i diversifice oferta de instrumente de economisire, iar preferina investitorilor nu va mai fi strict determinat de nivelul ratei dobnzii. Bibliografie Broker, G. F. (1993). Government securities and debt management in the 1990s, OECD, Paris Clin, Magdalena (2006). Datoria public, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti Cox, J.C. Ingersoll, J.E. (1985). A theory of the term structure of interest rates, Econometrica Modigliani, Fr., Sutch, R. Debt Managementand the Term Structure of Interest Rates, Journal of Political Economy 75, 1967 Musgrave, R.A. (1959) The theory of public finance, New York
35
36
IMPORTANA POLITICILOR FISCALE I BUGETARE N REALIZAREA CONVERGENEI REALE. CAZUL RILOR DIN EUROPA CENTRAL I DE EST
Delia U Asistent universitar doctorand Lucian U Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Integrarea n Uniunea European presupune parcurgerea unui proces de convergen real, proces influenat de politica fiscal i bugetar practicat n fiecare r. Acest studiu analizeaz att convergena absolut, conform creia rile se ndreapt spre acelai nivel al venitului din starea staionar, ct i cea condiionat, n care rile converg spre propriul nivel al venitului la starea staionar. Pentru testarea acestor ipoteze au fost luate n considerare rile din Europa Central i de Est, n perioada 1996-2006, evidenindu-se impactul pe care instrumentele politicii fiscale i bugetare l-au exercitat n realizarea convergenei condiionate. Cuvinte-cheie: convergena necondiionat; convergena condiionat; cretere economic; integrare economic. Clasificarea REL: 8E, 10C, 10D, 20F 1. Convergena absolut i convergena condiionat Ipoteza convergenei reale a fost iniial formulat ca o relaie negativ ntre rata de cretere a productivitii i nivelul iniial al acesteia. Dar, cum disparitile dintre diferite regiuni au fost explicate prin diferenele de productivitate, ipoteza convergenei reale poate fi definit ca o relaie negativ ntre creterea PIB-ului real i nivelul su iniial. Aceast ipotez consider c, plecnd de la randamentele marginale cresctoare ale capitalului i acumularea acestuia, procesul de cretere dintr-o economie conduce la atingerea strii staionare n care producia pe lucrtor i capitalul pe lucrtor cresc cu o rat constant egaliznd rata exogen a progresului tehnologic. Aceasta duce la noiunea de convergen, care poate fi neleas n dou modaliti diferite: n termeni de nivel al venitului (dac rile sunt similare n ceea ce privete preferinele i tehnologia, atunci nivelul venitului la starea staionar va fi acelai i n timp vor converge spre acest nivel); n termeni de rat de cretere (rata de cretere de la starea staionar este determinat de rata exogen a progresului tehnic, i cum tehnologia este un bun public, toate rile vor atinge aceeai rat de cretere n starea staionar) convergen necondiionat (Solow,1956, pp.65-94).
36
37
Y/L
Nivelul iniial al venitului pe locuitor pentru ara bogat E
C Echilibrul pe termen lung B A Nivelul iniial al venitului pe locuitor pentru ara srac
K/L Figura 1. Convergena absolut
ntr-o serie de lucrri s-a demonstrat c legtura negativ dintre nivelul iniial al venitului i rata de cretere este valabil doar atunci cnd se tine cont de anumite condiii iniiale. Astfel, Barro a testat i demostrat existena acestei legturi, n condiiile n care a fost luat n considerare nivelul iniial al capitalului uman (Barro, 1990, pp. 103-125). O abordare mult mai explicit a fost realizat de Mankiw, Romer, Weil care au artat c modelul neoclasic nu presupune ca toate rile s convearg spre acelai nivel al venitului n starea staionar, ci c fiecare ar va converge spre propriul nivel convergen condiionat (Mankiw, Romer, Weil, 1992, pp. 407- 437). Testarea empiric a acestor ipoteze a condus la definirea cantitativ a dou tipuri de convergen real: convergena de tip care arat c pe termen lung, n contextul ipotezei convergenei absolute, economiile srace tind s creasc mai repede dect cele mai bogate, iar n contextul ipotezei convergenei condiionate, acelai fenomen n funcie de anumii factor determinai; convergena de tip care arat o variaie descresctoare a nivelului venitului pe locuitor ntr-un grup de ri. Aceast lucrare se va axa pe testarea ipotezelor convergenei necondiionate i convergenai condiionate. 2. Impactul politicii fiscale i bugetare asupra performanelor economice Dezvoltarea modelului neoclasic de cretere al lui Solow a permis studierea impactului dinamic pe care fiscalitatea l are asupra creterii. n acelai context, Diamond introduce n model factorul intergeneraional i evideniaz efectul de cretere generat de politica fiscal. Cum n modelul neoclasic atingerea strii staionare este determinat de factori exogeni (dinamica populaiei i progresul tehnologic), politica fiscal poate doar s influeneze rata de cretere pe perioada de tranziie spre aceasta. Din aceast cauz, se poate considera c diferenele din sistemul fiscal, din deficit sau din politica bugetar pot fi
37
38
considerate factori importani pentru nivelul produciei, dar mai puin pentru rate de cretere pe termen lung (Diamond, 1956, pp.1125-1150). Modelele de cretere endogen au tendina de a transforma efectele temporare ale politicii fiscale n efecte permanente de cretere (Romer, 1986, pp. 1002-1037). Majoritatea modelelor de cretere consider impozitele pe investiii i venit ca avnd un efect negativ asupra creterii economice. Aceste taxe afecteaz rate de cretere, direct, prin reducerea profitului net obinut. Dar nu toate impozitele afecteaz creterea. n modelele n care oferta de munc este considerat exogen, ratele de cretere sunt imune la nivelul taxelor pe consum. Aceste taxe nu distorsioneaz preul relativ al consumului din perioada curent fa de cel din viitor, lsnd nemodificat dorina de acumulare a capitalului. Efectul unei creteri n consumul guvernamental poate fi considerat nul n condiiile n care considerm c aceast component a cheltuielilor publice nu modific productivitatea sectorului privat. Dinpotriv, Aschauer i Barro consider c investiiile publice au un impact pozitiv asupra sectorului privat i implicit asupra ratei de cretere (Aschauer, pp.177-200; Barro, 1990, pp. 103-125 ). Efectele deficitului guvernamental sunt mult mai complexe. n modelele intergeneraionale deficitul guvernamental duce la o reducere a ratei de economisire i a ratei de cretere (Alogoskoufis, Rodrick, 1991). n modele cu orizont nelimitat efectul deficitului depinde de variabilele ce trebuie s fie ajustate n viitor pentru compensare (Chamley, 1986, pp. 607-622). Dac un deficit ridicat n prezent va fi compensat n viitor de un nivel mai ridicat al taxelor i impozitelor, rata de cretere se va diminua. Politica fiscal poate exercita efecte macroeconomice importante, mai ales pe termen scurt, utilizarea diferitelor instrumente conducnd la rezultate difereniate (Engen Skinner, 1992). Astfel, o schimbare n cheltuielile bugetare determin o cretere a ponderii sectorului public din economie, pe cnd o scdere a ratei de impozitare va face ca venitul disponibil permanent s creasc, ducnd la creterea cheltuielilor de consum, implicit la dezvoltarea sectorului privat al economiei. Alegerea ntre cele dou instrumente se va realiza n funcie de beneficiile sociale scontate a se obine dintr-un consum mai mare sau din mai multe produse n servicii ce sunt orientate ctre sectorul public. Un alt element care mai poate fi luat n considerare este alegerea consumatorilor de a crete cheltuielile de consum sau de a economisi, n urma creterii venitului datorat unei reduceri a ratei fiscalitii. Dac opteaz pentru cea de-a doua opiune, efectul imediat asupra produciei este puin sesizabil, urmnd a se manifesta pe termen lung prin transformarea economiilor n investiii. Aceast difereniere nu apare n cazul modificrii cheltuielilor bugetare, efectul fiind imediat resimit n cererea agregat, respectiv n nivelul produciei. Diferenierea dintre cele dou instrumente ale politicii fiscale este relevat i de caracterul schimbrilor. Astfel, o schimbare permanent n rata fiscalitii conduce la un efect mult mai puternic dect n cazul unei schimbri temporare ce ar putea fi compensat de fluctuaiile economiei. n ceea ce privete modificrile cheltuielilor bugetare, caracterul temporar al acestora are un impact mult mai puternic. 3. Testarea ipotezelor de convergen real (absolut i condiionat) Partea final a studiului analizeaz procesul de convergen din cadrul rilor din Europa Central i de Est (cele care au aderat la UE n cele dou valuri consecutive din 2004 i 2007), perioada analizat fiind cuprins ntre anii 1996 i 2006. Modelul de baza al convergenei , aa cum a fost el prezentat n cadrul teoriei neoclasice a creterii economice, pentru identificarea trendurilor de convergen sau divergen dintre ri sau regiuni, se prezint sub urmtoarea form:
38

1 Yi, t ln T Yi, t 1 1 e t = + ln Y i , t T T + i, t T
39 (1) ; T este perioada analizat,
unde
Yi, t
reprezint PIB-ul pe locuitor al rii sau regiunii
este
coeficientul de convergen, iar este eroarea. O valoare negativ a lui semnific existena convergenei PIB-ului pe locuitor ntre unitile analizate, n perioada dat de timp, pe cnd o valoare pozitiv semnific existena unui proces de divergen. Testarea acestei ipoteze conduce la concluzia c aceasta se respect pentru majoritatea rilor analizate, mai puin pentru Romnia i Bulgaria, care nregistreaz un grad sczut de convergen (Figura 2).
Decalaj recuperat (2007-1996) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 3 3,2 y = -0,3282x + 1,5457 R = 0,4576 3,4 3,6 3,8 4 4,2 4,4 4,6
2
Nivel initial al PIB/locuitor (1996)
Figura 2. Testarea convergenei necondiionate
Dei acest model se remarc prin simplitatea lui i uurina cu care este explicat evoluia inegalitilor regionale, el prezint o serie de dezavantaje, dintre care cel mai important este legat de ignorarea efectelor ciclicitii economice. Astfel, exist posibilitatea ca n cazul n care ciclurile de afaceri nu sunt sincronizate ntre unitile analizate (fapt des ntlnit n cazul rilor cu niveluri diferite de dezvoltare i cu grad sczut de integrare economic), trendurile de convergen sau divergen s depind n mod decisiv de perioada analizat (Dickerson, Gibson, Tsakalotos, 1998, pp. 51-77). Pentru a susine ipoteza convergenei necondiionate prezentat mai sus, s-a realizat o analiz a fluctuailor economice pentru rile ECE, n perioada 1996-2007 (Figura 3). Dup cum se poate observa, exist sincronizare ntre ciclurile economice ale rilor analizate, ceea ce confirm utilizarea modelului convergenei necondiionate.
PIB pe locuitor la PPC
25000 20000 15000 10000 5000 Bulgaria
Ungaria
0
Cehia Malta
Estonia Polonia
Cipru Romania
Letonia Slovenia
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Figura 3. Ciclurile economice aferente rilor din Europa Central i de Est n perioada 1996-2007
39
40
Pentru identificare existenei convergenei condiionate i testarea influenei politicii fiscale i bugetare asupra creterii economice au fost utilizate urmtoarele variabile: cheltuieli bugetare, venituri bugetare, impozite directe i impozite indirecte. Modelul de regresie utilizat este urmtorul: Yit = 0 + 1 PIBi + k X kit + j X jit + it
unde Yit reprezint rata de cretere a PIB-ului real, t = 1 T (perioada de timp), i = 1N numrul de ri utilizate n analiz, 1 paremetrul estimate pentru nivelul iniial al venitului, k reprezint parametrii ce vor fi estimai pentru variabilele aferente politicilor fiscale i bugetare, j parametrii ce vor fi estimai pentru variabilele de control ale convergenei condiionate. Se realizeaz un scenariu n care termenul liber este considerat a fi constant n timp i fiecrei ri n parte. Termenul it reprezint eroarea care se presupune c are media zero i dispersia constant. Variabilele exogene sunt prezentate n tabelul 1. Tabelul 1 Variabile utilizate n testarea impactului politicii fiscale asupra ratelor de cretere economic
Simbol Y PIBi VB CB TI TD EXPIMP IND NGD ECON RI RD EDU ILE FBF Variabil Rata de cretere a PIB real pe locuitor Valoare iniial a PIB-ului pe locuitor Venituri bugetare (pondere din PIB) Cheltuieli bugetare (pondere din PIB) Impozite indirecte (pondere din PIB) Impozite directe (pondere din PIB) Exporturi + Importuri (pondere din PIB) Valoarea adugat brut obinut n industrie (pondere din PIB) Rata de cretere a populaiei (n)+ rata de cretere a progresului tehnic (g considerat a avea o valoare constant de 3%)+rata deprecierii capitalului ( - considerat a avea o valoare constant de 2%) Economii interne calculate ca diferen dintre PIB i consumul final (pondere din PIB) Rata inflaiie Rata dobnzii Indicatorul school expectancy Indicatorul Libertii Economice Formarea brut de capital fix (investiii)
Scopul principal al acestui studiu este identificarea impactului variabilelor politicii fiscale i bugetare n procesul de convergen real. Pentru aceasta s-au rulat o serie de regresii n care aceste variabile au fost testate separat pentru a evita multicolinearitatea, fiind cunoscut faptul c aceste variabile sunt legate ntre ele. Variabila endogen a fost considerat rata de cretere a PIB-ului real.
Tabelul 2 Testarea ipotezei convergenei necondiionate pentru rile din Europa Central i de Est, n perioada 1996-2006
PIBi VB CB Ec. (1) -0,01 (5,14)* -0,02 (-2,8)* Ec. (2) -0,003 (-2,37)** -0,01 (3,39)* Ec. (3) -0,01 (-5,25)* Ec. (4) -0,01 (-3,38)*
40

TI TD EXPIMP IND NGD ECON RI RD EDU ILE FBF F-statistic R2 ajustat 11,09* 0,59 12,37* 0,55 0,014 (2,19)** -0,006 (-1,8) 1,72 (2,41)** 0,03 (3,12)* 0,001 (1,61) -0,002 (3,07)* 0,004 (4,16)* -0,001 (-2,92)* -0,04 (-2,03)** -0,04 (-2,41)** -0,001 (-3,40)* 0,03 (2,94)* 0,002 (1,74)*** -0,002 (3,02)* 1,77 (2,30)** 0,03 (3,67)* 0,0005 (0,32) -0,001 (-1,54) 0,001 (0,47) 0,015 (1,85)*** 8,67* 0,56
41
0,001 (1,35) 0,004 (2,54)* 0,019 (3,44)*
valorile statisticii t se gsesc n paranteze. ***, ** i * indic pragul de semnificaie de 10%, 5%, respectiv 1% . Rezultatele regresiei relev existen convergenei condiionate (coeficientului nivelului iniial al venitului este negativ i semnificativ statistic). Totui valoarea acestui coeficient este mai mic dect n cazul convergenei absolute, fapt demonstrat n studii recente care au testat convergena real folosind date de tip panel (Arbia, Piras, 2005). Deoarece pentru obinerea unor rezultate mai bune este necesar utilizarea unui interval de timp mai ndelungat, lucru dificil de realizat pentru rile analizate n acest studiu, observaiile tind s fie apropiate ca perioad unele fa de celelalte, evideniind mai mult o ajustare pe termen scurt, dect o convergen pe termen lung. De asemenea, se observ, n toate cele patru regresii realizate, impactul pe care instrumentele politicii fiscale i bugetare l-au avut n cadrul procesului de convergen real. Astfel, un nivel ridicat al impozitrii (att al celei directe, ct i al celei indirecte) este asociat cu un ritm de cretere mai sczut (fapt demonstrat de valoarea negativ i semnificativ statistic a coeficienilor estimai). Impactul cheltuielilor bugetare este unul negativ, explicat prin ineficiena utilizrii acestora n rile considerate n analiz. n aceast analiz au fost utilizate o serie de variabile de control, pentru identificarea condiiilor diferite din rile ECE. Astfel, comerul exterior exercit o influen pozitiv, dar nesemnificativ, asupra ratei de cretere a PIB-ului real, iar n momentul introducerii n regresie a ratei economisirii, coeficientului asociat devine semnificativ, ceea ce se poate explica prin faptul c fluxul operaiunilor comerciale externe influeneaz creterea prin intermediul economiilor. Valoarea pozitiv a coeficientului ratei interne de economisire arat c o parte nsemnat din investiiile ce au contribuit la creterea PIB-ului real au fost finanate din surse interne, ceea ce demonstreaz impactul sczut pe care investiiile strine directe l-au avut asupra performanelor economice din aceste ri. Indicatorul referitor la valoarea adugat brut din industrie a fost utilizat deoarece, n mod normal, nivelul noilor tehnologii este mult mai evident n cadrul acestui sector. Totui,
0,02 (2,44)** 11,4* 0,58
41
42
valoarea negativ a coeficintului estimat capteaz creterea treptat a valorii adugate brute din servicii i importana acesteia n determinarea PIB-ului. Teoria economic relev faptul c performanele economice ale rilor depind de nzestrarea cu capital fizic i uman. Pentru aceasta au fost utilizate dou variabile: school expectancy pentru nivelul capitalului uman i formarea brut a capitalului fix pentru nivelul nzestrrii cu capital a unei ri. Rezultatele obinute arat o relaie pozitiv ntre aceti indicatori i rata de cretere a PIB-ului real. Contrar teoriei economice relaia dintre inflaie i cretere economic este una pozitiv, cunoscut fiind faptul c inflaia a fost cel mai mare dezechilibru macroeconomic cu care s-au confruntat rile n tranziie, meninndu-se la un nivel ridicat chiar i n condiii de cretere economic. Relaia dintre rata dobnzii i cretere este una negativ, un nivel ridicat al dobnzilor avnd un impact negativ asupra investiiilor. Relaia din Indicatorul Libertii Economice i cretere economic este una pozitiv, niveluri sczute ale libertii economice sau lipsa acesteia conducnd la o diminuare a ratelor de cretere.
Bibliografie
Alogoskoufis, A., Rodrick, D., 1991 Distributive Politics and Growth, NBER Working Paper, Nr. 3668, 1991 Arbia, G., Piras, G.. Convergence in per-capita GDP across European Regions using panel data models extended to spatial autocorrelation effects, Institute for Studies and Economic Analyses Working Paper, nr. 51, 2005 Aschauer, D., Is Public Expenditure Productive?, Journal of Monetary Economics 23, 1989, 1990, pp.177-200 Barro, R.. Goverment Spending in a Simple Model of Endogenous Growth, Journal of Political Economy 98, pp.103-125 Barro, Robert, Economic Growth in a Cross Section of Countries, Quarterly Journal of Economics, vol. 106, Nr. 2, 1991, pp. 407-43 Chamley, C., Optimal taxation of Capital Income in General Equilibrium with Infinite Lives, Econometrica 54, 1986, pp. 607-622 Diamond, P. National Debt in a Neoclassical Growth Model, American Economic Review 50, 1956, pp. 1125-1150 Dickerson, A., Gibson, H., Tsakalotos, E., Business Cycle Corespondence in the European Union, Empirica, 25, 1998, pp. 51-77 Engen, E., Skinner,J., Fiscal Policy and Growth, National Bureau of Economic Research Working Paper nr. 4223, 1992 Mankiw, G. D., Romer, D. Weil. A Contribution to the Empirics of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics 107, 1992, pp. 407-37 Romer, P., Increasing Returns and Long Run Growth, Journal of Political Economy 94, 1986, pp.1002-1037 Solow, R.,A Contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics 70, 1956, pp. 65-94 www.ec.europa.eu/eurostat
42
43
ANALIZA SUSTENABILITII DATORIEI PUBLICE N UNIUNEA ECONOMIC I MONETAR

Emilia Mioara CMPEANU Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Sustenabilitatea datoriei publice, att din punctul de vedere al nivelului, ct i al modului n care aceasta poate fi meninut n timp, a generat numeroase dispute politice i economice. Preocuparea continu pentru efectele creterii deficitelor bugetare i a gradului de ndatorare a rilor au condus la necesitatea stabilirii unor restricii de ordin fiscal menite s asigure convergena rilor membre ale Uniunii Europene. Aceste criterii urmresc ntrirea disciplinei bugetare n scopul evitrii deficitelor excesive. Scopul lucrrii este de a analiza sustenabilitatea datoriei publice la nivelul Uniunii Economice i Monetare. Cuvinte-cheie: deficit bugetar; deficit primar; datorie public; sustenabilitate; constrngere bugetar. Clasificaia REL: 13Z, 20H 1. Introducere
La nivel internaional, creterea gradului de ndatorare a rilor a condus la necesitatea studierii nivelului sustenabil al datoriei publice, considerndu-se c meninerea deficitului bugetar la un nivel prudent ar asigura i sustenabilitatea politicii fiscale. Aceasta din urm, mpreun cu sustenabilitatea extern i procesul de dezinflaie reprezint premisele unei creteri economice durabile a oricrei ri. Preocuprile legate de problematica sustenabilitii datoriei publice au fost accelerate i de organismele internaionale (Fondul Monetar Internaional, Organizaia Economic de Cooperare i Dezvoltare, Banca Mondial etc.), care au stabilit metodologii de determinare a nivelului sustenabil al datoriei publice, inclusiv al datoriei externe, nc de la nceputul anilor 80 cnd marea majoritate a rilor industrializate au nregistrat grade ridicate de ndatorare. n plus, crizele financiare, precum i datoriile excesiv acumulate de rile n curs de dezvoltare i slab dezvoltate, mai ales, au influenat n sens negativ investiiile, riscul de ar, bugetele publice i generaiile prezente i viitoare. Scopul lucrrii este acela de a analiza sustenabilitatea datoriei publice n Uniunea Economic i Monetar. Studiul este structurat pe 5 paragrafe. Pornind de la modalitile de definire a sustenabilitii, prezentate n paragraful 2, i de la analiza gradului de ndatorare n UEM, n paragraful 3, am estimat, n paragraful 4, gradul de sustenabilitate al datoriei publice folosind indicatori diferii. Concluziile sunt prezentate n paragraful 5.
43
44
Politici financiare i monetare n Uniunea European 2. Conceptul de sustenabilitate a datoriei publice stadiul cunoaterii
Definirea sustenabilitii datoriei publice i, implicit, a politicii fiscale nu este uor de realizat avnd n vedere, pe de o parte, implicaiile acestora la nivel macroeconomic i, pe de alt parte, numeroasele sensuri pe care le-au dobndit de-a lungul timpului. Sintetiznd preocuprile privind sustenabilitatea datoriei publice sau a politicii fiscale putem vorbi de urmtoarele modaliti de definire: (i) stabilitate; (ii) constrngere bugetar intertemporal; (iii) solvabilitate; (iv) sustenabilitate pe termen scurt; (v) sustenabilitate pe termen lung; (vi) sustenabilitate potrivit criteriilor stabilite n Pactul de Stabilitate i Cretere. n plus, sustenabilitatea datoriei publice poate fi identificat i pe baza unor indicatori de sustenabilitate. Stabilitate. In viziunea lui Zee (1987), sustenabilitatea reprezint stabilitate aa cum reiese din studiul privind sustenabilitatea i optimul datoriei publice: nivelul sustenabil al datoriei publice este cel ce permite economiei, n absena ocurilor exogene neanticipate, s tind spre echilibru (Zee, 1987, p. 8). Totodat trebuie inut cont c sustenabilitatea datoriei publice implic necesitatea revenirii datoriei publice la gradul iniial de ndatorare (Blanchard, Chouraqui, Hagemann, Sartor, 1990). Existena unui grad de ndatorare apreciat ca fiind sustenabil ridic o serie de probleme privind modul n care este stabilit, viabilitatea acestuia i cine l fixeaz. De asemenea, Blanchard (1990) susinea c sustenabilitatea poate fi asigurat i prin politici fiscale i bugetare care s nu genereze creterea accelerat a gradului de ndatorare, majorarea presiunii fiscale, reducerea semnificativ a cheltuielilor bugetare, monetizarea deficitului bugetar sau repudierea datoriei publice. Constrngere bugetar intertemporal. Sustenabilitatea datoriei publice deriv din constrngerea bugetar intertemporal, potrivit creia datoriile guvernamentale totale trebuie s fie acoperite de valoarea actualizat a viitoarelor venituri guvernamentale (Blanchard, 1990; Blanchard, Chouraqui, Hageman, Sartor, 1990; Gramlich, 1990; Horne, 1991; Buiter, 1995; Commission of the European Communities, 2006). Deci, guvernul trebuie s nregistreze, n viitor, surplusuri primare suficient de mari pentru a finana dobnzile la datoria public, precum i alte cheltuieli (de exemplu, cheltuielile sistemului public de pensii). Constrngerea bugetar este definit pe un orizont infinit de timp fr a specifica momentul realizrii ajustrilor fiscale. Ca urmare, aceast condiie nu implic faptul c datoria public trebuie s nregistreze un anumit nivel. Solvabilitate. Datoria public sustenabil reprezint acel nivel de ndatorare ce poate fi rambursat de autoritile publice fr a se realiza, n viitor, ajustri ale veniturilor i cheltuielilor bugetare. n acest sens, sustenabilitatea datoriei publice include solvabilitatea i lichiditatea statului (Geithner, 2002). Aceste concepte trebuie tratate separat, fiecare avnd identiti proprii ce conduc la sustenabilitatea politicii fiscale. Astfel, o entitate este solvabil dac valoarea actualizat a cheltuielilor primare curente i viitoare este mai mic dect diferena dintre valoarea actualizat a veniturilor curente i viitoare i serviciul iniial al datoriei publice; ... obligaiile unei entiti sunt sustenabile dac satisfac constrngerea bugetar fr corecii majore ale veniturilor i cheltuielilor avnd n vedere costul finanrii (Geithner, 1001, p. 5). Vulnerabilitatea, ce exprim riscul unei entiti de a intra n criz, este un alt concept legat de cel de sustenabilitate. Ca urmare, simpla analiz a gradului de ndatorare a unei ri nu este suficient pentru a stabili dac politica datoriei publice este sustenabil. Creterea gradului de ndatorare nu implic neaprat i inexistena sustenabilitii dac creterea economic este mai mare dect rata real a dobnzii la mprumuturile de stat. Deci, solvabilitatea statului este o condiie necesar dar nu i suficient pentru ca politica datoriei publice sau, n sens larg, politica fiscal s fie sustenabil (Horne, 1991).
44
45
Astfel, sustenabilitatea este strns legat de condiia ca traiectoria variabilelor macroeconomice s nu fie influenat de alegerea ntre creterea presiunii fiscale i contractarea de noi mprumuturi de stat. n acest caz, nu mai conteaz cum este finanat deficitul bugetar, ceea ce ne conduce la problematica echivalenei ricardiene. De asemenea, corelarea ratei reale a dobnzii la datoria public cu creterea economic implic aplicarea schemei Ponzi. Sustenabilitate pe termen scurt. Sustenabilitatea datoriei publice pe termen scurt se refer la faptul c politicile fiscale i bugetare trebuie s reacioneze instantaneu n scopul evitrii creterii excesive a gradului de ndatorare. Aceast sustenabilitate pe termen scurt este influenat de structura datoriei publice n funcie de maturitate, moned, condiiile medii ale obligaiilor asumate. Sustenabilitate pe termen lung. n cazul sustenabilitii datoriei publice pe termen lung, orizontul de timp trebuie s fie suficient de ndeprtat pentru a se putea identifica impactul asupra bugetului, a angajamentelor asumate de stat pe baz de mprumuturi. Criterii de convergen. Potrivit tratatelor Uniunii Europene privind criteriul fiscal de convergen i Pactului de Stabilitate i Cretere, putem spune c o datoria public este sustenabil dac deficitul bugetar nu este mai mare de 3% din PIB, iar gradul de ndatorare nu depete 60% din PIB. Pentru respectarea acestor limite, rile Uniunii Europene trebuie s elaboreze i, ulterior, s aplice politici fiscale i bugetare pe termen mediu (3-5 ani) menite s asigure evitarea deficitului excesiv. Indicatori de sustenabilitate. Spre deosebire de modalitile de definire a sustenabilitii prezentate mai sus, axate pe analiza stabilitii la nivelul dinamicii datoriei publice, indicatorii de sustenabilitate nu iau n considerare evoluia datoriei publice n perioadele anterioare. Studiul sustenabilitii datoriei publice pe baza indicatorilor permite stabilirea riscului de nesustenabilitate n relaie cu probabilitatea de realizare a datoriei publice planificate pe termen mediu. Astfel de analize sunt utile mai ales la nivelul rilor ce au nregistrat o cretere accelerat a ndatorrii. Indicatorii de sustenabilitate exprim sintetic dezechilibrele bugetare curente i viitoare ce pot fi determinate prin nsumarea urmtoarelor componente: (i) poziia relativ a surplusului primar din anul curent n comparaie cu surplusul primar ce stabilizeaz gradul de ndatorare pe termen lung (debt-stabilizing primary balance); dac surplusul primar nu este suficient de mare atunci exist riscul ca datoria public s explodeze; (ii) nivelul iniial al datoriei publice (de exemplu 60% din PIB); (iii) creterea cheltuielilor generate de mbtrnirea populaiei
3. Gradul de ndatorare la nivelul UEM
Pornind de la aceste modaliti de definire a sustenabilitii datoriei publice, am analizat n ce msur criteriile fiscale de convergen sunt respectate la nivelul Uniunii Economice i Monetare (figura 1).
45
46
80 60 40 20 0 -20 57,8 59,9 60,5 66,4 69,1
73,8 75,4 75,2 74,5 73,1 69,2 68,2 69,7 69,2 69,7 70,5 69
66,9 65
-4,3 -4,6 -4,8 -5,6 -5,1 -4,9 -4,3 -2,7 -2,3 -1,4 0
-1,8 -2,5 -3,1 -2,8 -2,5 -1,6 -1
-0,8
Figura 1. Evoluia gradului de ndatorare i a deficitului bugetar la nivelul Uniunii Economice i Monetare Sursa: Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
Criteriile fiscale de convergen se refer la deficitul bugetar, ce nu trebuie s depeasc 3% din PIB, precum i la datoria public, ce este limitat la 60% din PIB. Acestea, mpreun cu criteriile privind rata dobnzii, inflaia i cursul de schimb au scopul de a asigura stabilitatea preurilor i o dezvoltare economic durabil la nivelul rilor membre ale Uniunii Europene, precum i de a evita tensiunile dintre aceste state. Totodat, Pactul de Stabilitate i Cretere (PSC) a completat aceste cerine pentru a asigura disciplina bugetar n statele membre. Potrivit PSC, rile membre ale UEM trebuie s aplice toate msurile astfel nct s nregistreze un excedent bugetar sau un buget echilibrat. Aceste msuri, ce urmresc evitarea deficitului excesiv la nivelul UEM, se regsesc n programele de stabilitate elaborate de fiecare ar din zona euro. Urmrind evoluia deficitului bugetar la nivelul UEM remarcm faptul c nivelul cerut de 3% din PIB a fost respectat doar n perioada 1997-2002, respectiv 2004-2008. Spre deosebire de soldul bugetar, gradul de ndatorare a respectat pragul de 60% din PIB doar n perioada 1990-1991. Ca urmare, avnd n vedere definirea sustenabilitii datoriei publice pe baza criteriilor de convergen fiscal, putem spune c doar n anii 1990 i 1991 am avut o politic fiscal sustenabil la nivelul rilor membre ale UEM. Evoluiile comparative ale deficitului bugetar i ale gradului de ndatorare n rile membre ale UEM, precum i din celelalte state membre ale UE sunt prezentate n figurile 2 (a,b) i 3 (a, b).
10
0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-5
-10
-15
-20 BE DE EL ES FR IE IT LU NL AT PT FI SI Euro area
Figura 2a. Evoluia deficitului bugetar la nivelul rilor membre ale UEM Sursa: Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
46
19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08
47
Urmrind n ce msur este ndeplinit criteriul fiscal privind deficitul bugetar n rile membre ale UEM, constatm urmtoarele: (i) Luxembourg, cu un deficit bugetar ce a variat de la 4,7% la 0,6%, i Irlanda, cu un sold bugetar cuprins ntre -2,2% i 0,9%, respect limita; (ii) Spania nregistreaz un sold bugetar ce respect pragul n perioada 1999-2008, cnd de la -1,2% ajunge la 1,2%; (iii) n Austria, n perioada 1997-2008, deficitul bugetar a sczut de la -2% la -0,9%; (iv) Italia a nregistrat progrese importante ce au condus la un deficit bugetar de -2,2%, n anul 2008, fa de -11%, n anul 1990; (v) Grecia respect limita doar n ultimii 2 ani, cnd deficitul bugetar a ajuns la -2.9%, respectiv -2,5% de la -15,9%.
6 4
0 1990 -2 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16 CZ DK EE CY LV LT HU MT PL SE SK RO BG UK EU
Figura 2b. Evoluia deficitului bugetar la nivelul celorlalte ri membre ale UE Sursa: Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
La nivelul statelor membre ale UE i nu ale UEM, constatm faptul c Danemarca, Estonia, Letonia i Bulgaria respect criteriul fiscal privind deficitul bugetar n perioada analizat.
160
140
120
100
80
60
40
20
0 1990 BE 1991 DE 1992 1993 EL 1994 ES 1995 FR 1996 IE 1997 1998 IT 1999 LU 2000 NL 2001 AT 2002 2003 2004 FI 2005 SI 2006 2007 2008
PT
Euro area
Figura 3a. Evoluia datoriei publice la nivelul rilor membre ale UEM Sursa: Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
47
48
Analiznd evoluia gradului de ndatorare din rile aferente zonei euro, observm c: (i) limita de 60% din PIB stabilit pentru datoria public este respectat n Luxemburg, Finlanda i Slovenia; (ii) Germania a nregistrat un nivel sustenabil al datoriei publice doar n perioada 1990-2001, cnd s-a ajuns la 58,8% de la 42,3%; (iii) Frana are o datorie sustenabil doar n perioada 1990-2002; (iv) Grecia i Italia au atins grade de ndatorare de peste 100%.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0 1990 CZ 1991 DK 1992 EE 1993 1994 1995 LV 1996 LT 1997 HU 1998 1999 2000 PL 2001 SE 2002 SK 2003 2004 UK 2005 RO 2006 BG 2007 2008
CY
MT
EU
Figura 3b. Evoluia datoriei publice la nivelul celorlalte ri membre ale UE Sursa: Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
La nivelul statelor membre ale UE, nu i ale UEM, gradul de ndatorare se situeaz sub 60% n Cehia, Estonia, Letonia, Lituania, Polonia, Slovacia, Marea Britanie i Romnia.
4. Estimarea nivelului sustenabil al datoriei publice la nivelul UEM
Pornind de la aceste constatri, consider necesar s evideniez nivelul sustenabil al datoriei publice n Uniunea Economic i Monetar pornind de la ecuaia (Stoian, 2007, p. 69) 1 + rt (1) d* = d t 1 p t t 1 + gt
unde: d t = gradul de ndatorare la momentul t; rt = rata real a dobnzii la momentul t; = creterea economic real la momentul t; p t = soldul primar la momentul t. Rezultatele acestor calcule sunt prezentate n figura 4.
gt
48

90.00 1.03 1.02 1.00 0.98 60.00 0.99 1.00 1.00 0.99 1.00 1.00 0.98 0.96 0.95 50.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.05
49
80.00
1.02
1.03
70.00
0.99 0.99
40.00 0.90 30.00 0.89
20.00
0.85
10.00
0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Datorie publica sustenabila Datorie publica Indice
0.80
Figura 4. Evoluia datoriei publice sustenabile la nivelul UEM Sursa: calculele sunt realizate pe baza datelor din Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
n figura 4 se poate observa c datoria public a UEM a fost sustenabil n 1992, 1994, 1995-1998, 2000-2001, 2003, 2006-2008. Totodat, n 1991, 1993, 1999, 2004-2005, indicele de sustenabilitate a variat ntre 0,98 i 0,99, ceea ce ne indic faptul c datoria public a fost slab sustenabil n UEM. De asemenea, potrivit metodologiei AMECO, dinamica datoriei publice sau constrngerea bugetar poate fi exprimat pe baza ecuaiei: D t = D t 1 + NB t + SFt (2) sau
D t Dt 1 NBt SFt 1 = + + Yt Yt 1 1 + yt Yt Yt
(3)
unde: Dt este datoria public la momentul t; NB t este sold bugetar la momentul t; Y t este PIB la momentul t; y t este rata nominal de cretere a PIB la momentul t; SF t reprezint ajustri la momentul t. Evoluia indicatorilor este prezentat n figurile 5 i 6.
80 60 40 20 0
0,3 -2,5 -4,2 -2,4 -0,2 -2,7 -2,9 -3 -2,8 -3,9 -2,8 -1 -3,6
-2,3
-1,7 -3,1 -3,1
NB
SF
2 0 -2 -2,7 -4 -6
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Figura 5. Evoluia datoriei publice, a deficitului bugetar i a ajustrilor la nivelul UEM Sursa: calculele sunt realizate pe baza datelor din Public Finances in EMU 2005, 2006, 2007.
Pe baza calculelor privind constrngerea bugetar potrivit metodologiei AMECO, am obinut c datoria public a fost slab sustenabil n UEM de-a lungul perioadei analizate.
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
07
08
49
50
80.00 0.99 70.00 0.98

1.00
0.98 0.97
60.00 0.97 0.96 50.00 0.95 0.96 0.96 0.96 0.96 0.95 40.00 0.94 0.96 0.96
0.97 0.96 0.96 0.95
0.96
0.94
30.00 0.92 20.00 0.90 10.00 0.92
0.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
0.88
Datorie publica sustenabila
Datorie publica
Indice
Figura 6. Evoluia datoriei publice sustenabile la nivelul UEM
5. Concluzii
La nivel internaional, creterea gradului de ndatorare a rilor a generat ample dezbateri privind identificarea nivelului sustenabil al datoriei publice. Totodat, n Tratatul de la Maastricht i, ulterior, n Pactul de Stabilitate i Cretere (PSC), s-au stabilit criteriile de convergen nominal. Potrivit criteriilor fiscale, am observat c, la nivelul UEM, limita de 3% din PIB a fost respectat doar n perioadele 1997-2002 i 2004-2008, iar gradul de ndatorare s-a situat sub 60% din PIB doar n perioada 1990-1991. Ca urmare, avnd n vedere definirea sustenabilitii datoriei publice pe baza criteriilor de convergen fiscal, putem spune c doar n anii 1990 i 1991 am avut o politic fiscal sustenabil la nivelul rilor membre ale UEM. De asemenea, pornind de la indicatorii de sustenabilitate propui de Stoian (2007) i de metodologia AMECO, am obinut c datoria public a fost sustenabil n perioada 1991-2008.
Bibliografie
Blanchard, O. Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators, OECD Economics Department Working Papers no.79, 1990 Blanchard, O., Chouraqui, J.C., Hagemann, P.R., Sartor, N., The Sustainability of Fiscal Policy: New Ansewars to Old Questions, OECD Economic Studies No.15, Autumn 1990 Buiter, W.H. Measuring Fiscal Sustainability, (1995), www.nber.org/~wbuiter-sustain.pdf. Council Regulation (EC) No. 1056/05 of 27 June 2005 amending Regulation (EC) No 1467/97 on speeding up and clarifying the implementation of the excessive deficit procedure, Official Journal L 174, 07/07/2005, pp. 5-9. 7 European Commission, The Long-Term Sustainability of Public Finances in the European Union, Directorate-General For Economic And Financial Affairs, SEC(2006) European Commission, Public Finances in EMU 2005, European Economy, no. 3/2005 European Commission, Public Finances in EMU 2006, European Economy, no. 3/2006 European Commission, Public Finances in EMU 2007, European Economy, no. 3/2007 Geithner, T. Assessing Sustainability, IMF Working Paper 2002
50
51
Gramlich, E.M., Fiscal Indicators, OECD Department of Economics and Statistics Working Paper No.80, April 1990 Horne, J. Indicators of Fiscal Sustinability, IMF Working Paper, WP/91/5, 1991 Stoian, A., Sustenabilitatea politicii de ndatorare a Romniei, revista STUDII FINANCIARE, anul XI, vol. 1(35)/2007, ISSN 1582-8654, pp. 63-73 Stoian, A., E. Campeanu Sustainability of Romanian fiscal policy, lucrare susinut n cadrul workshop-ul international Promoting European Cooperation in Modeling Sustainable Development, organizat de Universitatea Babes-Bolyai, Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor, Cluj-Napoca, 15 - 18 februarie 2007, n curs de publicare Stoian, A.. E. Cmpeanu, M. Roman (2007), Fiscal sustainability based on reaction function: Case study Romania, lucrare susinut n cadrul celei de-a XI-a ediie a Conferinei Internaionale Macroeconomic Analysis and International Finance, organizat de University of Crete, Rethymno, Grecia, 24-26 mai 2007.nion, Official Journal C 191, 29 July 1992 Zee, H., On the Sustainability and Optimality of Government Debt, IMF Working Paper WP/87/83, 1987
51
52
CORELAII NTRE POLITICA FISCAL I PRINCIPALII INDICATORI MACROECONOMICI N ROMNIA

Iulian BRAOVEANU Lector universitar doctor Laura OBREJA BRAOVEANU Confereniar universitar doctor Cristian PUN Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat.. n acest articol analizm corelaiile ntre politica fiscal i principalii indicatori macroeconomici (creterea economic, rata inflaiei, rata omajului, datoria public) pentru cazul Romniei, n perioada 1990-2007. Corelaiile sunt testate prin tehnica regresiei, cauzalitatea Granger i analiza pe intervale. Cuvinte-cheie: politica fiscal; venituri fiscale; presiunea fiscal total; creterea economic; rata inflaiei; rata omajului; datoria public. Clasificare REL: 8E, 8F, 8G, 8K, 10B, 10C. 1. Introducere Rolul i dimensiunea implicrii statului n economie reprezint cea mai important tem de dezbatere pentru toate colile de gndire economic. Pentru realizarea acestui rol, cu scopul de stimulare a activitii economice, statul utilizeaz ca instrument politica fiscal. Pentru stimularea dezvoltrii economiei reale, statul poate utiliza multe instrumente (Obreja Braoveanu, 2007): n primul rnd, finanarea sau realizarea de investiii directe, pe care sectorul privat nu le-ar furniza n cantiti adecvate; n al doilea rnd, oferirea eficient de anumite servicii publice de baz care sunt necesare pentru asigurarea condiiilor de baz pentru desfurarea activitii economice i a investiiilor pe termen lung; n al treilea rnd, finanarea propriilor activiti astfel nct s fie minimizate distorsiunile aferente deciziilor de economisire-investiii aferente sectorului privat. n analiza impactului politicii fiscale asupa creterii economice nu trebuie ignorate efectele pe termen scurt politica fiscal reprezint un instrument prin care sunt atenuate fluctuaiile pe termen scurt, impozitele i cheltuielile bugetare fiind folosite ca prghii n modificarea cererii agregate pentru a deplasa economia ctre nivelul potenial al PIB. Politica fiscal i bugetar reprezint mai mult o prioritate politic dect una economic, concluzie la care s-a ajuns n urma analizelor econometrice realizate n perioada 1997-2003 pentru Romnia, Bulgaria, Lituania, Letonia, Estonia, Polonia, Ungaria, Republica Ceh, Slovacia i Slovenia (Fabriyia, Moly, 2006, p. 25). Estimrile rezultatului fiscal au fost realizate pe baza regresiei: yit = + vi + t ut +xit +wit +sit +it , yit ponderea n PIB a veniturilor fiscale n ara i n anul t;
52
53
vi un set de efecte specifice rii respective, considerate exogene acestui model; ut efecte comune tuturor rilor n perioada t ; xit variabile de control economic; wit variabile de control politic; sit indexul instituiilor fiscale. Din analizele econometrice aferente acestei ecuaii de regresie se poate concluziona c, n medie, nici 50% din modificrile ncasrilor fiscale nu se pot explica pe baza modificrilor variabilelor macroeconomice. Aadar, politica fiscal a fost un instrument utilizat discreionar de autoritatea politic i executiv pentru a influena celelalte variabile macroeconomice. n cadrul acestui articol ne propunem analiza corelaiilor dintre politica fiscal i variabilele macroeconomice: creterea economic, rata inflaiei, rata omajului i datoria public. 2. Analiza empiric
Pentru a analiza impactul politicii fiscale, msurat prin presiunea fiscal total, asupra principalilor indicatori macroeconomici, vom aplica: - tehnica regresiei - cauzalitatea Granger - analiza pe intervale Variabilele utilizate sunt: (1) ponderea n PIB a veniturilor fiscale, notat VENITURI_FISCALE, pentru a cuantifica politica fiscal (2) rata de cretere a PIB real, notat CRETERE_ECONOMIC, pentru a cuantifica creterea economic (3) rata medie anual a inflaiei, notat INFLAIE (4) rata omajului, notat OMAJ (5) ponderea n PIB a datoriei publice, notat DATORIE_PUBLIC Seria de date utilizat conine valori anuale ale indicatorilor pentru perioada 1990-2007. Tabelul 1 Statistica descriptiv a variabilelor utilizate
Statistica descriptiva; Sample: 1990-2007 VENITURI_ CRETERE_ FISCALE ECONOMIC Mean 29.33944 Median 28.25500 Maximum 35.49000 Minimum 26.49000 Std. Dev. 2.491377 Skewness 1.191139 Kurtosis 3.418103 Jarque-Bera 4.387544 Probability 0.111495 Sum 528.1100 Sum Sq. Dev. 105.5183 Surs date: calcule proprii. 1.072222 3.900000 8.400000 -12.90000 6.163918 -0.883518 2.590584 2.467531 0.291194 19.30000 645.8961 INFLAIE 70.05000 36.65000 256.1000 4.800000 78.82953 1.169800 2.989861 4.105374 0.128389 1260.900 105639.6 OMAJ 7.650000 8.300000 11.80000 0.200000 2.976427 -0.833721 3.340562 2.172258 0.337521 137.7000 150.6050 DATORIE_ PUBLIC 21.76667 22.35000 34.70000 0.900000 7.820937 -1.038734 4.256015 4.420088 0.109696 391.8000 1039.840
53
54
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 2 Matricea de corelaie dintre vriabilele utilizate
VENITURI_ FISCALE 1.000000 DATORIE_ OMAJ PUBLIC -0.679969 -0.448974 1.000000 0.792806 -0.059025 0.302885 0.792806 1.000000 0.279001 0.209225 INFLAIE 0.349385 -0.059025 0.279001 1.000000 -0.570991 CRETERE_ ECONOMIC -0.628041 0.302885 0.209225 -0.570991 1.000000
VENITURI_ FISCALE DATORIE_ -0.679969 PUBLICA SOMAJ -0.448974 INFLATIE 0.349385 CRESTERE_ECON -0.628041 OMICA
Surs date: calcule proprii. Pentru a analiza corelaia dintre politica fiscal i variabilele macroeconomice vom aplica tehnica regresiei i a analizei pe intervale pentru fiecare indicator. a) Presiunea fiscal total i creterea economic Estimnd prin metoda celor mai mici ptrate parametrii ecuaiei de regresie pentru intervalul 1990-2007, se obine urmtoarea ecuaie:
CRETERE_ECONOMIC = -1,5533 VENITURI_FISCALE + 46,645 Conform acestei ecuaii, relaia ntre presiunea fiscal total i rata real a creterii economice este invers proporional: modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a creterii economice reale, de semn contrar, cu 1,5533%, conform parametrilor estimai.
10 5 0 25 -5 -10 -15
ve nituri fiscale
y = -1,5533x + 46,645 R = 0,3947

2
rata de crestere economica
27
29
31
33
35
37
Figura 1. Ecuaia de regresie dintre rata creterii economice i presiunea fiscal total
Surs date: calcule proprii.
Coeficientul de determinare aferent regresiei semnific faptul c 39,47% din variaia ratei de cretere economic este explicat de modificarea presiunii fiscale.
54

20,00 14,87 15,00 11,98 10,00
55
5,00
7,1
6,5
0,00 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -5,00
-10,00
-11,06 -12,9 Modificare procentuala a V fiscale reale Modiifcare PIB real
-15,00
Figura 2. Corelaia dintre modificarea relativ a veniturilor fiscale reale i modificarea PIB
Surs date: prelucrri proprii.
Utiliznd analiza pe intervale vom grupa valorile anuale ale celor doi indicatori analizai comparativ n trei intervale. Se constat c n perioada 1990-1992, respectiv n anul 1999, caracterizate prin presiuni fiscale ridicate, s-au nregistrat rate negative de cretere economic. De remarcat i faptul c cea mai mare rat de cretere economic s-a obinut n anul 2004, care a fost caracterizat printr-o presiune fiscal sczut. Tabelul 3 Analiza pe intervale ntre rata de cretere economic i presiunea fiscal
1 [26,49; 27,99] 2 [28,11; 29,37] 3 [29,5; 35,49] Surs tabel: calcule proprii. presi unea fiscal Rata real a creterii economice 1 [-12,9; -1,2] 1997 1998 1990, 1991, 1992, 1999 2 [1,5; 5,1] 1996, 2002, 2005 1994, 2000 1993 3 [5,2; 8,4] 2001, 2004 1995, 2003, 2006 2007
b) Presiunea fiscal total i datoria public Estimnd parametrii ecuaiei de regresie dintre ponderea n PIB a datoriei publice i presiunea fiscal total se obine relaia:
DATORIE_PUBLIC = -2,1336 VENITURI_FISCALE + 86,365 Conform acestei ecuaii, relaia ntre presiunea fiscal total i ponderea datoriei publice n PIB este invers proporional: modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a datoriei publice, de semn contrar, cu 2,1336%, conform parametrilor estimai. Coeficientul de determinare aferent regresiei semnific faptul c 46,26% din variaia ponderii datoriei publice n PIB este explicat de modificarea presiunii fiscale.
40 35 30
datorie publica
y = -2,1336x + 84,365 R = 0,4626

2
25 20 15 10 5 0 25 27 29 31
ve n i tu ri fi scal e
33
35
37
Figura 3. Ecuaia de regresie dintre ponderea datoriei publice i presiunea fiscal total
55
56
Utiliznd analiza pe intervale vom grupa valorile anuale ale celor doi indicatori analizai comparativ n trei intervale. Se constat c n perioada 1990-1991 i anul 2007, caracterizate prin presiuni fiscale ridicate, s-au nregistrat valori reduse ale ponderii n PIB a datoriei publice. n anii 1996, 1997 i 2001, caracterizai prin ponderi ridicate ale datoriei publice n PIB, presiunea fiscal a fost sczut. De remarcat i faptul c n anul 1999, caracterizat printr-o pondere maxim a datoriei publice n PIB, s-a nregistrat o presiune fiscal ridicat, justificat de necesitatea rambursrii datoriei publice. Tabelul 4 Analiza pe intervale ntre ponderea datoriei publice n PIB i presiunea fiscal
ponderea datoriei publice n PIB 1 2 [0,9; 19,9] [20,4; 26] 1 [26,49; 27,99] 2 [28,11; 29,37] 3 [29,5; 35,49] Surs tabel: calcule proprii. presiunea fiscal 2005 1994, 2006 1990, 1991, 2007 2002, 2004 1995, 2003 1992, 1993 3 [27,5; 34,7] 1996, 1997, 2001 1998, 2000 1999
c) Presiunea fiscal total i rata omajului Estimnd parametrii ecuaiei de regresie dintre rata omajului i presiunea fiscal total se obine relaia: OMAJ = -0,5362 VENITURI_FISCALE + 23,382 Conform acestei ecuaii, relaia ntre presiunea fiscal total i rata omajului este invers proporional: modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a ratei omajului, de semn contrar, cu 0,5362%, conform parametrilor estimai. Coeficientul de determinare aferent regresiei este de 20,17%. Interpretarea acestei relaii ar trebui realizat din sens opus la scderea/creterea omajului se obine o pondere a veniturilor fiscale n PIB mai mare/mic.
14 12 10
somaj
y = -0,5362x + 23,382 R = 0,2017

2
8 6 4 2 0 25 27 29 31
ve ni turi fi scal e
33
35
37
Figura 4. Ecuaia de regresie dintre omaj i presiunea fiscal total
Utiliznd analiza pe intervale vom grupa valorile anuale ale omajului i presiunii fiscale comparativ n trei intervale. Se constat c n anii 1990, 1991, 2007 presiunea fiscal este ridicat, n timp ce rata omajului este sczut. Nu se poate constata o repartizare evident a omajului ca variabil invers corelat cu presiunea fiscal.
56
Economie teoretic i aplicat. Supliment Analiza pe intervale ntre rata omajului i presiunea fiscal
1 [26,49; 27,99] 2 [28,11; 29,37] 3 [29,5; 35,49] Surs tabel: calcule proprii. presiunea fiscal rata omajului 1 [0,2; 6,2] 2004, 2005 2006 1990, 1991, 2007 2 [6,6; 8,9] 1996, 1997, 2001, 2002 2003 1992 3 [9,5; 11,8] 1994, 1995, 1998, 2000 1993, 1999
57 Tabelul 5
d) Presiunea fiscal total i rata inflaiei Estimnd parametrii ecuaiei de regresie dintre rata inflaiei i presiunea fiscal total se obine relaia: INFLAIE = 11,053 VENITURI_FISCALE - 254,22 Conform acestei ecuaii, relaia ntre presiunea fiscal total i rata inflaiei este direct proporional: modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a ratei inflaiei, de acelai semn, cu 11,053%, conform parametrilor estimai. Coeficientul de determinare aferent regresiei este de 12,22%.
300 250 200
inflatie
150 100 50 0 25 27 29 31
ve n i turi fi scal e
y = 11,053x - 254,22 R = 0,1222

2
33
35
37
Figura 5. Ecuaia de regresie dintre rata inflaiei i presiunea fiscal total
Utiliznd analiza pe intervale vom grupa valorile anuale ale ratei inflaiei i presiunii fiscale comparativ n trei intervale. Se poate constata relaia pozitiv dintre cele dou variabile: n anii 1991, 1992, 1993 se nregistreaz presiune fiscal i rata a inflaiei ridicate, n 1995 i 2000 se obin valori ncadrate n intervalul mediu pentru cele dou variabile, iar n 2004 i 2005 se nregistreaz valori sczute ale celor dou variabile. Tabelul 6 Analiza pe intervale ntre rata inflaiei i presiunea fiscal
Presiunea fiscal 1 [26,49; 27,99] 2 [28,11; 29,37] 3 [29,5; 35,49] rata inflaiei 1 [4,8; 15,3] 2004, 2005 2003, 2006 1990, 2007 2 [22,5; 45,8] 1996, 2001, 2002 1995, 2000 1999 3 [59,1; 256,1] 1997 1994, 1998 1991, 1992, 1993
Surs tabel: calcule proprii.
n continuare voi analiza cauzalitatea Granger pentru fiecare pereche format din aceste cinci variabile. Conform testului p-value ipoteza nul c x nu cauzeaz Granger y este respins pentru valori mai mici dect 0,05 ale probabilitii asociate. Astfel, se respinge ipoteza nul presupus implicit, deci este posibil ca:
57
58
rata omajului s cauzeze Granger ponderea veniturilor fiscale n PIB; creterea economic s cauzeze Granger ponderea veniturilor fiscale n PIB; datoria public s cauzeze Granger rata inflaiei; creterea economic s cauzeze Granger rata omajului. Tabelul 7 Testarea cauzalitii Granger ntre variabilele macroeconomice
Pairwise Granger Causality Tests Sample: 1990 2007 Null Hypothesis: DATORIE_PUBLICA does not Granger Cause VENITURI_FISCALE VENITURI_FISCALE does not Granger Cause DATORIE_PUBLICA SOMAJ does not Granger Cause VENITURI_FISCALE VENITURI_FISCALE does not Granger Cause SOMAJ INFLATIE does not Granger Cause VENITURI_FISCALE VENITURI_FISCALE does not Granger Cause INFLATIE Obs 16 16 16 F-Statistic 1.05392 0.23379 4.93559 0.83888 0.44963 2.16172 4.46173 0.91725 0.27673 1.31533 0.32821 13.2888 1.25141 2.93375 1.58605 0.96257 7.07843 1.77409 1.17420 0.12562 Probabilitate 0.38127 0.79536 0.02952 0.45806 0.64909 0.16151 0.03812 0.42813 0.76338 0.30748 0.72703 0.00116 0.32384 0.09525 0.24818 0.41188 0.01057 0.21489 0.34499 0.88320
CRETERE_ECONOMICA does not Granger Cause 16 VENITURI_FISCALE VENITURI_FISCALE does not Granger Cause CRESTERE_ECONOMICA SOMAJ does not Granger Cause DATORIE_PUBLICA DATORIE_PUBLICA does not Granger Cause SOMAJ INFLATIE does not Granger Cause DATORIE_PUBLICA DATORIE_PUBLICA does not Granger Cause INFLATIE 16 16
CRETERE_ECONOMICA does not Granger Cause 16 DATORIE_PUBLICA DATORIE_PUBLICA does not Granger Cause CRESTERE_ECONOMICA INFLATIE does not Granger Cause SOMAJ SOMAJ does not Granger Cause INFLATIE CRETERE_ECONOMICA does not Granger Cause SOMAJ SOMAJ does not Granger Cause CRESTERE_ECONOMICA CRETERE_ECONOMICA does not Granger Cause INFLATIE INFLATIE does not Granger Cause CRESTERE_ECONOMICA 16 16 16
Surs tabel: calcule proprii. 3. Concluzii n urma analizei pe baza regresiei ntre politica fiscal i cele patru variabile macroeconomice am constatat: o relaie ntre presiunea fiscal total i rata real a creterii economice invers proporional (modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a creterii economice reale, de semn contrar, cu 1,5533%), o relaie ntre presiunea fiscal total i ponderea datoriei publice n PIB invers proporional (modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a datoriei publice, de semn contrar, cu 2,1336%), o relaie ntre presiunea fiscal total i rata omajului invers proporional (modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a ratei omajului, de semn contrar, cu 0,5362%), o relaie ntre presiunea fiscal total i rata inflaiei invers proporional (modificarea fiscalitii cu 1% corespunde unei modificri medii a ratei inflaiei, de acelai semn, cu 11,053%). Ca urmare a testrii cauzalitii Granger, se respinge ipoteza nul presupus implicit, deci este posibil ca: rata omajului s cauzeze Granger ponderea veniturilor fiscale n PIB; creterea economic s cauzeze Granger ponderea veniturilor fiscale n PIB; datoria
58
59
public s cauzeze Granger rata inflaiei; creterea economic s cauzeze Granger rata omajului.
Bibliografie
Botman, D., Kumar, M. Fundamental determinants of the effects of fiscal policy, IMF working papers, 2006 Braoveanu, I. Repere ale politicii fiscale n perioada de tranziie i n economia de pia, Tez de doctorat, 2007 De Novellis, F., Parlato, S. (2004) Fiscal Policy in the Accession Countries, Societa Italiana di Economia Pubblica, Dipartimento di Economia Pubblica e Territoriale, Universita di Pavia Fabrizio, tefania., Mody, A. Can Budget Institutions Counteract Political Indiscipline?, FMI, European Department, WP/123, 2006, p. 25 Obreja Braoveanu, Laura (2007). Impactul politicii fiscale asupra creterii economice, Editura ASE, Bucureti Obreja, L. Efecte ale politicii fiscale asupra economiei reale, Tez de doctorat, 2006 Schneider, O., Zapal, J. Fiscal policy in new EU member states go east, prudent man!, CESifo working paper, category: public finance, 2005 Stroe, R. Componente financiar-bugetare ale creterii economice, Lucrrile colocviului financiar monetar Finanele i integrarea n Uniunea European, ASE Bucureti, 2005
59
60
ANALIZA RELAIEI DE CAUZALITATE DINTRE VENITURILE I CHELTUIELILE BUGETULUI GENERAL CONSOLIDAT AL ROMNIEI Andreea STOIAN Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Stabilirea relaiei existente ntre veniturile i cheltuielile publice a suscitat, dintotdeauna, interesul economitilor. Corelaia dintre dinamica celor dou variabile are o semnificaie important att n ceea ce privete identificarea i explicarea dezechilibrelor bugetului public, ct i n ceea ce privete aspecte referitoare la sustenabilitatea politicilor fiscale i bugetare promovate de autoritile guvernamentale. Studiul de fa are ca scop determinarea relaiei de cauzalitate dintre veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat al Romniei. Aplicarea testelor Granger adaptate particularitilor economiei romneti conduce la concluzia c veniturile bugetare sunt cele care imprim dinamica cheltuielilor bugetare, fapt care relev, totodat, i existena unor mecanisme de corectare a dezechilibrelor bugetului general consolidat pe termen lung. Cuvinte-cheie: ipoteza sincronizrii fiscale; venituri bugetare; cheltuieli bugetare; test de cauzalitate; cointegrare. Clasificare JEL: H6
Stabilirea relaiei existente ntre veniturile i cheltuielile publice a suscitat, dintotdeauna, interesul economitilor. Corelaia dintre dinamica celor dou variabile are o semnificaie important att n ceea ce privete identificarea i explicarea dezechilibrelor bugetului public, ct i n ceea ce privete aspecte referitoare la sustenabilitatea politicilor fiscale i bugetare promovate de autoritile guvernamentale. Studierea relaiei existente ntre dinamica veniturilor i a cheltuielilor bugetare a condus la formularea a trei ipoteze n funcie de sensul n care se manifest influena dintre evoluia celor dou variabile bugetare. Astfel, n cazul existenei unei relaii bidirecionale de cauzalitate ntre veniturile i cheltuielile bugetare atunci este demonstrat ipoteza de sincronizare fiscal, n sensul c, pe perioade mai lungi, deciziile privind cheltuielile sunt adoptate n funcie de cele privind mrimea i dinamica veniturilor; n cazul n care este evideniat ipoteza venituri-cheltuieli, adic relaia de cauzalitate se manifest dinspre venituri spre cheltuieli, atunci nivelul cheltuielilor se ajusteaz n funcie de cel al veniturilor; n cazul n care relaia de cauzalitate se manifest n cellalt sens, ipoteza cheltuieli-venituri, atunci dinamica cheltuielilor va fi cea care va imprima modificri la nivelul veniturilor1.
1
A se vedea n acest sens, Fasano, U.; Q. Wang (2002), Testing the Relationship Between Government Spending and Revenue: Evidence from GCC Countries, IMF Working Paper, WP/02/201, p. .3.
60
61
Studiul de fa are ca scop determinarea relaiei de cauzalitate dintre veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat al Romniei. Majoritatea studiilor (a se vedea, n acest sens, Manage i Marlow, 1986; Anderson, Wallace, Myles i Warner, 1986; Ram, 1988 etc.) realizate au investigat sincronizarea dintre veniturile i cheltuielile bugetare utiliznd testele standard de cauzalitate Granger. Un test de cauzalitate arat dac valorile din perioadele anterioare ale unei variabile pot fi utilizate pentru mbuntirea estimrilor unei alte variabile. Cu alte cuvinte, variabila Xt cauzeaz Granger variabila Yt , dac valori din perioadele anterioare ale variabile X amelioreaz estimarea variabilei Y. n principiu, testul Granger este un test destul de slab pentru demonstrarea exogeneitii unei variabile (Enders, W, 1995,.pp. 315-316). Miller i Russek (1990) au artat c n cazul seriilor de timp care sunt cointegrate, testele standard de cauzalitate nu mai asigur un grad de relevan foarte ridicat, conducnd la concluzii distorsionante. Prin urmare, cei doi autori au propus o adaptare a testeleor de cauzalitate n contextul existenei unei relaiei de cointegrare ntre veniturile i cheltuielile bugetare. Aceast metodologie a fost preluat i utilizat n studii ulterioare (a se vedea, n acest sens, Owoye, 1995; Fasano i Wang, 2002). Aceast metodologie se poate aplica i pe cazul Romniei, avnd n vedere c veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat sunt intregrale de ordinul I, iar ntre ele exist o relaie de echilibru pe termen lung, aa cum va rezulta din testele prezentate n continuare. Pentru stabilirea relaiei de cauzalitate dintre veniturile i cheltuielile bugetare n contextul existenei unei relaii de cointegrare, trebuie verificat mai nti care este ordinul de integrare a variabilelor utilizate, cu ajutorul testelor de staionaritate. Studiile amintite mai sus au aplicat aceste teste pe valorile reale ale veniturilor i cheltuielilor, exprimate n nivel. Au fost, de asemenea, utilizate att serii de timp trimestriale, ct i anuale, rezultatele diferind n cele dou cazuri (vezi n acest sens Miller i Russek, 1990). n cazul Romniei, vor fi utilizate serii de timp trimestriale din perioada 1991-2005, iar pentru testarea ordinului de integrare variabilele utilizate vor fi exprimate n logaritm natural. Rezultatele testelor de staionaritate ADF sunt prezentate n Tabelul 1. Tabelul 1
Determinarea ordinului de integrare pentru veniturile i cheltuielile bugetare) 5% Critical 10% Critical ADF Test 1% Critical Value Value Statistic Value CBGC_fx i) -1,77 -3,54 -2,91 -2,59 VBGC_fx i) -1,19 -3,54 -2,91 -2,59 CBGC_fx i) -7,48 -3,54 -2,91 -2,59 VBGC_fx i) -7,35 -3,54 -2,91 -2,59 ) Valorile critice pentru nivelurile de semnificaie de 1%, 5% i 10% depind de opiunea fcut ca testul s se aplice n condiiile n care exist constant sau trend i constant. i)S-a considerat constant (intercept). Numr de observaii: 60 CBGC_fx: logaritm natural din cheltuielile bugetului genereral consolidat exprimate n preurile constante ale trimestrului I, anul 1991 VBGC_fx: logaritm natural din veniturile bugetului genereral consolidat exprimate n preurile constante ale trimestrului I, anul 1991 CBGC_fx: prima diferen a cheltuielilor bugetare VBGC_fx: prima diferen a veniturilor bugetare Variabile
Rezultatele testului de staionaritate ADF relev faptul c att veniturile, ct i cheltuielile bugetare sunt integrale de ordinul I, ceea ce permite investigarea exisenei unei relaii de cointegrare ntre cele dou variabile. Acesta nseman c orice relaie de echilibru pe termen lung ntre variabile care nu sunt staionare (cum este i cazul veniturilor i al cheltuielilor bugetare) presupune ca trendurile celor dou variabile s fie corelate. Cu alte
61
62
cuvinte, orice relaie de echilibru pe termen lung presupune c variabilele nu pot evolua independent una fa de cealalt, fapt ce impune existena unei combinaii ntre cele dou variabile care s fie staionar (Enders, W., 1995, pp. 355-356). n cazul n care dou variabile X i Y sunt integrate de ordinul d, existena unei relaii de cointegrare ntre cele dou variabile presupune satisfacerea urmtoarei relaii matematice: Yt = X t + t (1) unde: = parametru al regresiei; t = termenul erorilor care trebuie s fie staionar (ordin de integrare 0). n cazul Romniei, se va investiga existena relaiei de cointegrare ntre veniturile i cheltuielile bugetare avnd n vedere dou regresii de tipul celei exprimate prin ecuaia (1), cu deosebirea c se va introduce i o constant, avnd n vedere caracteristicile seriilor de date utilizate n acest sens (a se vedea relaiile matematice 2 i, respectiv, 3): G t = 0 + 0 R t + t (2)
R t = 1 + 1 G t + t
(3)
unde: Gt, Rt = cheltuielile/veniturile bugetului general consolidat exprimate n logartimi naturali din valorile n expresie real; 0, 1, 0, 1 =parametrii de estimat; t, t = termenul erorilor care trebuie s fie staionar (ordin de integrare 0). Cu ajutorul testului de cointegrare Johansen a fost relevat existena unei relaii de echilibru ntre veniturile i cheltuielile bugetului general consolidat, conform ecuaiilor (2) i, respectiv, (3), dup cum urmeaz: G t 0.77 R t 1.08 = t (2 a)
R t 1.28 R t + 1.39 = t
(3 b)
Am exprimat ecuaiile decointegrare n maniera prezentat anterior, deoarece testele de cauzalitate ce urmeaz s fie aplicate n continuare au la baz tocmai termenul erorilor din cele dou ecuaii. Testele de cauzalitate de tip Granger investigheaz dac valori din perioadele anterioare ale unei variabile pot mbunti estimarea unei alte variabile. Aceasta se realizeaz pe baza unui set de dou ecuaii, dup cum urmeaz:
Yt = C 0 + 0 X t + i X t i + j Yt j + u t
i =1 j=1 n n
X t = C1 + 0 Yt + i X t i + j Yt j + v t
i =1 j=1
(4)
unde: i, i = arat influena exercitat de valorile curente i trecute ale variabilei X, respectiv Y asupra varaibilei Y; j, j = arat influena exercitat de valorile curente i trecute ale variabilei X, respectiv Y asupra varaibilei X. Dac i i j sunt egale cu zero, atunci nsemn c ntre cele dou variabile nu exist cauzalitate de tip Granger, iar cele dou variabile pot fi estimate n funcie de valorile lor din perioadele anterioare. Dac i este diferit de zero, atunci pot fi folosite valori din perioadele anterioare ale variabilei X pentru estimarea variabilei Y, iar dac j este diferit de zero, atunci pot fi folosite valori din perioadele anterioare ale variabilei Y pentru estimarea
62
63
variabilei X. n cazul n care att i este diferit de zero, ct i j este diferit de zero, atunci exist o cauzalitate bidirecional i ambele variabile pot fi estimate prin valori din perioadele anterioare ale celeilalte. Acest ultim caz este echivalent cu verificarea ipotezei sincronizrii fiscale dintre veniturile i cheltuielile bugetare. Engle i Granger (1987) propun ca pentru variabilele pentru care a fost identificat existena unei relaii de cointegrare cauzalitatea s fie investigat modificnd testele standard reprezentate de (4) i utiliznd termenul erorilor din ecuaiile (2) i (3), dup cum urmeaz: Yt = C 0 + 0 X t + i X t i + j Yt j + 0 ECT1 + u t
i =1 n j=1 n n
X t = C1 + 0 Yt + i X t i + j Yt j + 1 ECT2 + v t
i =1 j=1
(4 bis)
unde: ECT1 este , din ecuaia (2 bis), iar ECT2 este t din ecuaia (3 bis). Acest termen suplimentar reprezint tocmai mecanismul de corecie prin care se restabilete relaia de echilibru pe termen lung dintre variabilele analizate. Pe baza ecuaiilor (4 bis) se testeaz ipoteza nul, H0: i i/sau 0 = 0, contra alternativei H1: i i/sau 0 0 care poate confirma una dintre cele trei ipoteze menionate la nceput. n cazul Romniei, utiliznd metodologia prezentat anterior, vor fi estimate urmtoarele regresii: G t = C0 + 0 G t 1 + 0 R t 1 + 0 ECT1t 1 + u t (5) R t = C1 + 1 G t 1t + 1 R t 1 + 1 ECT2 t 1 + v t
Termenul de corecie a erorilor (ECT) a fost estimat pe baza ecuaiilor (2) i, respectiv (3), dup ce a fost verificat staionaritatea acestuia. Rezultatele estimrilor pentru ecuaiile (5) sunt prezentate n Tabelul nr. 2: Tabelul 2
Variabile explicative
Rezultatele testului de cauzalitate dintre veniturile i cheltuielile bugetare

Regresie 1 Variabil dependent G t Regresie 2 Variabil dependent R t
C0 G t 1 R t 1
0.06 [2.41] (0.01) -0.05 [-0.22] (0.82) -0.33 [-1.28] (0.20)
0.00 [0.53] (0.59) 0.19 [0.95] (0.34) -0.60 [-2.47] (0.01)
ECT1t 1 ECT2 t 1
-1.11 [-3.37] (0.00) R2: 0.41
0.28 [1.09] (0.27) R2: 0.22 F-stat: 5.31 (0.00)
Statistici
F-stat: 12.51 (0.00) [ ]: t-statistic ( ): probabilitate
63
64
Dup cum se poate observa din rezultatele nregistrate este relevat relaia de cauzalitate dintre venituri i cheltuieli, n sensul c veniturile sunt cele care cauzeaz dinamica cheltuielilor bugetare, acestea ajustndu-se n funcie de dinamica veniturilor bugetare. n cazul regresiei 2, se constat faptul c veniturile bugetare se estimeaz cel mai bine pe baza valorilor din perioadele anterioare. Prin urmare, rezultatele obinute confirm faptul c n ceea ce privete mrimea deficitului bugetar exist mecanisme care corecteaz eventualele decalaje foarte mari dintre veniturile i cheltuielile bugetare. Cu toate acestea, se impune pruden n ceea ce privete politicile de finane publice, prin prisma sustenabilitii pe termen lung a acestora, prin prisma episoadelor de ajustare fiscal i bugetare anticipate pe parcursul acestei lucrri i prin prisma efectelor pe care le pot avea asupra generaiilor viitoare.
Bibliografie
Anderson, W.; Wallace, M.S.; Warner, J.T., Government spending and Taxation: What Causes What?, Southern Economic Journal, January, 1986, pp. 630-639 Enders, W. (1995). Applied Econometric Time Series, John Wiley & Sons, INC Engle, R.F.,Granger, C.W. Co-integration and Error- Correction: Representation, Estimation and Testing, Economterica, Vol.55, No. 2 (Mar., 1987), pp. 251-276 Fasano, U., Q. Wang Testing the Relationship Between Government Spending and Revenue: Evidence from GCC Countries, IMF Working Paper, WP/02/201, 2002 Manage, N., Marlow, M.L. The Causal Relation Between Federal Expenditures and Receipts, Southern Economic Journal, January, 1986, pp. 617-629 Miller, S.M., Russek, F.S. Co-Integration and Error-Correction Models: The Temporal Causality between Government Taxes and Spending, Southern Economic Journal, Vol. 57, No. 1 (Jul., 1990), pp. 221-229 Owoye, O. The causal relationship between taxes and expenditures in the G7 countries: cointegration and error-correction models, Applied Economics Letters, 1995, 2, 19-22 Ram, R. Additional Evidence on Causality Between Government Revenue and Government Expenditure, Southern Economic Journal, January, 1988, pp. 763-769
64
65
EVAZIUNEA FISCAL: O ANALIZ A SLOGANULUI PLTETE CU BANI, NU CU ANI

Delia CATARAM Lector universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat: Aceast lucrare i propune s analizeze dac introducerea, n 2005, a unei noi legi cu sanciuni drastice pentru combaterea evaziunii fiscale a avut efectele scontate. Realizez acest lucru printr-o analiz-studiu de eveniment, n perioada 2003 2005. Am calculat, ca indicator al acestui studiu, sanciunea medie la care se poate atepta o persoan juridic n caz de evaziune fiscal. n urma calculelor am descoperit c sanciunea medie la care se poate atepta un contribuabil, n caz de evaziune fiscal, era de 43,57% din valoare prejudiciului n 2003, ajungnd la 5,59% din valoare prejudiciului n 2005. Concluzia lucrrii este c sintagma pltete cu bani, nu cu ani a reprezentat un slogan neconectat la realitate, din moment ce, la nivelul anului 2005, mrimea medie a prejudiciului prin evaziune a fost de 8.000 euro/caz, iar plata cu ani este prevzut pentru prejudicii de peste 100.000 euro/caz. De asemenea, n acelai an 2005, plata cu bani era de 5,56% din prejudiciu. Consider, deci, c sloganul corect la nivelul anului 2005 ar fi fost nu plteti nici cu bani, nici cu ani. Cuvinte-cheie: politica fiscal; analiza interveniei guvernamentale; altele (evaziunea fiscal). 1. Introducere Multitudinea obligaiilor pe care legile fiscale le impun contribuabililor, ca i povara acestor obligaii au fcut s stimuleze, n toate timpurile, ingeniozitatea contribuabililor n a inventa procedee diverse de eludare a obligaiilor fiscale. Evaziunea fiscal este rezultanta logic a defectelor i inadvertenelor unei legislaii imperfecte, a metodelor defectuoase de aplicare, precum i a neprevederii i nepriceperii legiuitorului a crui fiscalitate excesiv este tot att de vinovat ca i cei pe care i provoac prin aceasta la evaziune. Este, deci, evident corelaia strns dintre aceste dou fapte: o cot excesiv a impozitului i evaziunea fiscal. n Romnia, trecerea la economia de pia a fost nsoit de manifestarea pe o scar tot mai larg a fenomenului evaziunii fiscale. Ca urmare legiuitorul s-a confruntat cu necesitatea de a crea i consolida un cadru legislativ care s stpneasc acest fenomen. Lipsa de experien n domeniu i poate insuficienta cunoatere a fenomenului au fcut ca conturarea unui cadru legislativ s fie greoaie, o anumit reglementare legislativ fiind modificat de nenumrate ori, ceea ce a creat un sentiment de haos, propice, de altfel, manifestrii evaziunii fiscale. Lucrarea este structurat dup cum urmeaz: n seciunea 2 prezint cadrul legislativ n domeniul prevenirii i combaterii evaziunii fiscale, seciunea 3 surprinde o analiz a evaziunii fiscale din perioada 2003-2005, n seciunea 4 este calculat indicatorul sanciunea medie la care se poate atepta o persoan juridic, iar concluziile sunt prezentate n seciunea 5. 2. Cadrul legislativ Prima regelementare legislativ n acest domeniu a fost Legea nr. 87 din 18 octombrie 1994 pentru combaterea evaziunii fiscale, publicat n Monitorul Oficial nr. 299 din 24 octombrie 1994. Prima remarc pe care o fac este aceea c Legea nr. 87/1994 nu are
65
66
o funcie activ, de modificare a altor legi, fiind prima lege din Romnia pe acest domeniu. Apariia legii a reprezentat n fapt i o recunoatere a existenei i amplorii fenomenului evazionist. La art. 1 al legii se definete evaziunea fiscal ca fiind sustragerea prin orice mijloace, n ntregime sau n parte, de la plata impozitelor, taxelor i a altor sume datorate bugetului de stat, bugetelor locale, bugetului asigurrilor sociale de stat i fondurilor speciale extrabugetare de ctre persoanele fizice i persoanele juridice romne sau strine, denumite n continuare contribuabili. Legea stabilete care sunt infraciunile i contraveniile care se nscriu n noiunea de evaziune fiscal. Este de remarcat faptul c aceast lege, din momentul n care a fost promulgat i pn la abrogarea ei, a suferit o singur modificare i aceea nu de fond. Aceast modificare se refer la nlocuirea sintagmei majorri de ntrziere cu sintagma dobnzi, prin OG nr. 61/2002 privind colectarea creanelor bugetare. Dei la prima vedere, modificarea pare nesemnificativ, ea reflect totui o schimbare a viziunii legiuitorului. Astfel, dac iniial optica era de penalizare a contribuabilului pentru neplata la termen a obligaiilor sale, acum optica este c contribuabilul trebuie s plteasc un pre pentru utilizarea banilor statului; contribuabilul este transformat din contravenient n debitor. Consider c n contextul economiei romneti modificarea nu este de bun augur, ea putnd induce un sentiment de normalitate pentru neplata la termen a obligaiilor fa de stat. Fiind prima lege n domeniu a avut o serie de disfuncionaliti, astfel c n 2005 a fost abrogat prin Legea nr. 241/2005. Regelementarea din 2005 nu mai prezint o definiie pentru fenomenul de evaziune fiscal, definirea fcndu-se, practic, indirect, prin identificarea actelor i faptelor care genereaz evaziune fiscale. Principala modificare se refer la nsprirea pedepselor, iar legea stabilete numai infraciuni, nu i contravenii. Pentru toate aceste infraciuni este prevzut pedeapsa cu nchisoarea, care poate ajunge pn la 15 ani. Legea las totui posibilitatea de a se aplica numai amenda dac prejudiciul cauzat bugetului prin infraciunile de mai sus este mai mic de 100.000 de euro. Consider oportun introducerea unor pedepse foare aspre pentru faptele de evaziune fiscal, ns este esenial aplicarea acestora pentru ca legea s-i ating scopul declarat de prevenire a evaziunii fiscale. Astfel este necesar o analiz privind numrul de cazuri n care aceste pedepse s-au aplicat pentru a putea concluziona c legea a avut utilitate. De asemenea, introducerea noii legi a fost nsoit de o puternic campanie massmedia sub titlul Pltete cu bani, nu cu ani. Voi face n continuare o analiz a datelor oficiale referitoare la fenomenul evazionist pentru a vedea care este riscul de a plti cu ani o fapt de evaziune fiscal n Romnia.
3. Evaluarea evaziunii fiscale n perioada 2003-2005 Rdulescu S.A. (2006) a relizat o prezentare exhaustiv a acestui fenomen, pe baza informaiilor de la Departamentul de Control Financiar-Fiscal, din cadrul Ageniei Naionale de Administrare Fiscal. Voi folosi ca ani de analiz anii 2003- 2005. Tabelul 1 Evoluia evaziunii fiscale identificate n Romnia 2003 - 2005
Nr. Denumire indicator crt. 1. Numr de verificri 2. Numr de cazuri de evaziune fiscal identificate 3. Frecvena evaziunii fiscale (%) (2/3 x 100) 4. Valoarea total a evaziunii fiscale identificate (mii RON) 5. Valoarea total a sanciunilor aplicate (mii RON) 6. Total sume atrase suplimentar (mii RON) (4+5) Sursa: Rdulescu S.A. (2006: pp. 211). 2003 446.882 195.425 43,7% 798.900 1.804.700 2.603.600 2004 273.020 120.077 44% 982.350 1.984.522 2.966.872 2005 286.903 115.158 40,1% 1.746.304 1.137.326 2.883.630
66
67
Interpretarea datelor de mai sus nu este foarte evident. Astfel, dac am analiza indicatorul frecvena evaziunii fiscale am ajunge la concluzia c aceasta a sczut dramatic n cei trei ani supui analizei. Problema este c indicatorul se calculeaz ca numr de cazuri de evaziune fiscal/numr de verificri, iar numrul de verificri efectuate n aceast perioad a sczut constant. Astfel, ar trebui justificat dac aceast scdere se datoreaz creterii conformitii fiscale sau datorit incapacitii aparatului fiscal de a efectua verificri. n raportul de performan al Ageniei Naionale de Administrare Fiscal - ANAF pe anul 2005 este prezentat evoluia civismului fiscal la declarare i plat.
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Conformare la declarare Conformare la plat
2004 2005
Figura 1. Evoluia civismului fiscal la declarare i plat (%)
Sursa: Raport de performan al ANAF, 2005, p. 15 Astfel, pe baza graficului de mai sus rezult o cretere a civismului fiscal, att n ceea ce privete declararea obligaiilor fiscale, ct i n ceea ce privete plata acestora. Din pcate, raportul ANAF nu precizeaz care este modul de determinare a acestui indicator, ceea ce l face foarte puin transparent i puin credibil. Consider esenial s se fac analiza distinct pentru persoane fizice i pentru persoane juridice. Astfel, Rdulescu S.A. (2006) arat c evaziunea fiscal n cadrul persoanelor fizice este mult mai redus dect n cazul persoanelor juridice. Tabelul 2 Evoluia evaziunii fiscale identificate n Romnia 2003 2005 persoane fizice i asociaii familiale
Numr de verificri Pondere verificri efectuate la persoane fizice n total verificri Numr de cazuri de evaziune fiscal identificate Pondere cazuri evaziune fiscal la persoane fizice n total cazuri Frecvena evaziunii fiscale (%) (3/1 x 100) 6. Valoarea total a evaziunii fiscale identificate (mii RON) 7. Ponderea evaziunii fiscale identificate la persoanele fizice n totalul evaziunii fiscale identificate 8. Mrimea medie a evaziunii fiscale (RON/caz) (6/3) Sursa: Rdulescu S.A. (2006: p. 223) i calcule proprii. Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. Denumire indicator 2003 176.168 39,4% 62.067 31,7% 35,2% 17.580 2,2% 283,2 2004 121.070 44,3% 58.660 48,9% 48,5% 24.160 2,5 411,9 2005 116.620 40,6% 49.516 42,9% 42,4% 52.135 3% 1.052,9
67
68
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 3 Evoluia evaziunii fiscale identificate n Romnia 2003 2005 persoane juridice
Numr de verificri Pondere verificri efectuate la persoane juridice n total verificri 3. Numr de cazuri de evaziune fiscal identificate 4. Pondere cazuri evaziune fiscal la persoane juridice n total cazuri 5. Frecvena evaziunii fiscale (%) (3/1 x 100) 6. Valoarea total a evaziunii fiscale identificate (mii RON) 7. Ponderea evaziunii fiscale identificate la persoanele juridice n totalul evaziunii fiscale identificate 8. Mrimea medie a evaziunii fiscale (RON/caz) (6/3) Sursa: Rdulescu S.A. (2006: p. 224) i calcule proprii.
Nr. crt. 1. 2.
Denumire indicator
2003 270.654 60,6% 133.358 68,3% 48,1% 781.320 97,8% 5.858,8
2004 151.950 55,7% 61.417 51,1% 40,4% 958.190 97,5% 15.601,4
2005 170.283 59,3% 65.642 57,1% 38,5% 1.694.169 97% 25.809,2
Ceea ce se desprinde din analiza de mai sus este c valoarea evaziunii fiscale cea mai important este la nivelul persoanelor juridice (97% din sume). Ce este ngrijortor este c dei frecvena cazurilor descoperite a sczut, suma medie a evaziunii fiscale pe caz descoperit a crescut semnificativ (de 5 ori n 2005 fa de 2003 pentru persoane juridice i de 4 ori pe aceeai perioad pentru persoane fizice). Acest lucru poate fi interpretat fie printr-o intensificare a seriozitii activitii de control care a penalizat mai puternic faptele descoperite sau printr-o relaxare a contribuabililor, care s-au simit mai puin ameninai de control datorit scderii puternice a numrului de verificri. 4. Sanciunea medie n caz de evaziune fiscal Astfel, pentru a analiza tendina spre evaziune fiscal consider esenial s determinm: a) probabilitatea de a fi supus controlului; b) rata de penalizare n caz de control. a) Probabilitatea de a fi supus controlului o vom calcula pe baza raportului dintre numr verificri i numr contribuabili. Cum este dificil s se determine numrul de contribubabili persoane fizice, ne-am propus identificarea acesteia pentru persoanele juridice. O alt analiz ar trebui fcut prin prisma raportrii numrului de verificri la numrul de contribuabili, precum i a numrului de cazuri de evaziune fiscal la numrul de contribubabili. Lucrarea de fa se concentreaz asupra situaiei persoanelor juridice, ntruct pentru estimarea numrului de contribuabili am considerat numrul de persoane nregistrate n Registrul comerului la 31 decembrie a fiecruia dintre anii analizai. Este adevrat c, astfel, evalum numai numrul contribuabililor persoane juridice, ns numrul verificrilor i al actelor de control este mai frecvent n cazul acestora, dect n cazul persoanelor fizice. Tabelul 4 Numr contribuabili persoane juridice
Numr radieri Numr persoane nregistrate n registrul comerului ntre ianuarie la 31 decembrie a anului 1990 i 31 TOTAL Persoane fizice i Persoane decembrie a asociaii familiale juridice anului 2005 1.420.783 299.840 1.120.943 357.506 763.467 2004 1.263.408 223.279 1.040.129 293.314 746.815 2003 1.119.124 204.867 914.257 239.876 674.381 Sursa: Sinteza statistic a datelor din Registrul Comerului la 31 decembrie 2003, 2004, 2005. An Numr nmatriculri ntre ianuarie 1990 i 31 decembrie a anului
68
69
Pe baza datelor de mai sus putem calcula probabilitatea de a fi controlat, aplicnd formula:
Pr obabilitatea _ de _ a _ fi _ controlat = Numar _ verificari _ efectuate x100 Numar _ contribuabili
Rezultatele obinute pentru situaia persoanelor juridice este prezentat n tabelul de mai jos:
Tabelul 5 Probabilitatea de a fi controlat de ctre ANAF pentru contribuabilii persoane juridice
An 2003 Numr contribuabili persoane juridice 674.381 Numr verificri efectuate 270.654 Probabilitatea de a fi verificat 40,1% Sursa: calcule proprii, pe baza datelor din tabelele 3 i 4. 2004 746.815 151.950 20,3% 2005 763.467 170.283 22,3%
Se remarc faptul c probabilitatea de a fi verificat a sczut semnificativ n perioada 2003 2005, ceea ce ar putea fi un stimulent pentru evaziune fiscal.
b) rata de penalizare n caz de control Rata de penalizare (Radulescu S.A., 2006: p. 214) se determin ca raport ntre valoarea sanciunilor aplicate i valoarea evaziunii fiscale realizate.
Rata _ de _ penalizare = Valoarea _ sanctiunilor _ aplicate x100 Valoarea _ evaziunii _ fiscale _ realizate
Pe baza datelor prezentate mai sus voi calcula rata de penalizare pentru anii 2003-2005 i o voi presupune egal i pentru persoanele fizice i pentru persoanele juridice. Tabelul 6 Rata de penalizare
Nr. Denumire indicator crt. 1. Valoarea total a evaziunii fiscale identificate (mii RON) 2. Valoarea total a sanciunilor aplicate (mii RON) 3. Rata de penalizare (%) Sursa: Rdulescu S.A. (2006: p. 215) 2003 798.900 1.804.700 225,9% 2004 982.350 1.984.522 202% 2005 1.746.304 1.137.326 65,1%
Analiznd rata de penalizare constatm c ea a sczut dramatic. O explicaie pentru acest fapt ar putea fi modificarea pedepselor pentru evaziune fiscal din amenzi n nchisoare. Astfel, analiza nu poate fi complet fr o situaie a cazurilor de condamnare la nchisoare pentru evaziune fiscal, care a fost indisponibil la momentul redactrii lucrrii. Totui, aa cum aminteam n seciunea anterioar a acestui capitol, n cazul prejudiciilor sub 100.000 euro, amenda este metoda de sancionare i nu nchisoarea1. Tabelul 7 Mrimea medie a evaziunii fiscale (EURO/caz) n cazul persoanelor juridice
Nr. crt. 1. 2. 3. Denumire indicator Mrimea medie a evaziunii fiscale (RON/caz) la persoane juridice Curs de schimb mediu (RON/euro) Mrimea medie a evaziunii fiscale (EURO/caz) la persoane juridice 2003 5.858,8 3,7556 1.560 2004 15.601,4 4,0532 3.849 2005 25.809,2 3,6234 7.123
Sursa: calcule proprii pe baza tabelului 3 i a buletinului lunar BNR, decembrie 2006.
Conform Legii nr. 241/2005 privind prevenirea i combaterea sanciunii
69
70
Aa cum reiese din tabelul 7 valoarea medie a unui caz de evaziune fiscal la persoane juridice nu a depit 8.000 euro, ceea ce ne ndreptete s punem sub semnul ntrebrii intenia legiuitorului de a aplica pedepse cu nchisoarea pentru evaziune fiscal, n condiiile n care nivelul mediu identificat al acestuia era de 8.000 euro/caz n 2005, iar plafonul dincolo de care se poate aplica nchisoarea este de 100.000 euro. Astfel, pe baza datelor calculate putem concluziona c, la nivelul anului 2005, pentru o societate comercial este o probabilitate de 22,3% s fie verificat, dac este verificat este o probabilitate de 38,5% s fie identificat cu fapte de evaziune fiscal, iar pentru acest fapt va primi o sanciune ce se cifreaz la 65,1% din suma prejudiciat. Voi ntocmi un arbore de decizie pentru a determina valoarea medie a sanciunii ce poate fi primit pentru fapte de evaziune fiscal:
77,7% anse s nu fie controlat Posibilitate de a fi supus controlului 22,3% anse s fie controlat Posibilitate de a fi identificat cu fapte de evaziune fiscal Sanciune = 65,1% 38,5% anse s fie x prejudiciu identificat cu evaziune fiscal
Sanciune = 0
61,5% anse s nu fie identificat cu evaziune fiscal Sanciune = 0
Figura 2. Arborele de decizie pentru calculul sanciunii medii pentru fapte de evaziune fiscal n anul 2005
Astfel, n anul 2005, un agent economic se poate atepta la o sanciune medie de: E(sanciune) = (0,651 x prejudiciu x 0,385 + 0 x 0,615) x 0,223 + 0 x 0,777 = 5,59% x prejudiciu Astfel, la nivelul anului 2005, sanciunea medie la care se poate atepta un agent economic ce face fapte de evaziune fiscal este de 5,59% din valoarea prejudiciului realizat. Aplicnd acelai raionament i pentru ceilali doi ani ai analizei, prezentm rezultatele obinute n tabelul de mai jos: Tabelul 8 Mrimea medie a sanciunii n caz de evaziune fiscal
An 2003 Probabilitatea de a fi verificat 40,1% Frecvena evaziunii fiscale 48,1% Rata de penalizare 225,9% Sanciunea medie (% din prejudiciu) 43,57% Sursa: tabelele 3,5,6 i calcule proprii pe baza tabelelor 3,56. 2004 20,3% 40,4% 202% 16,57% 2005 22,3% 38,5% 65,1% 5,59%
Dup cum se remarc, n perioada analizat sanciunea medie a fost n scdere, ceea ce nu ncurajeaz lupta mpotriva evaziunii fiscale, ci, din contr, o impulsioneaz.
5. Concluzii Concluzia lucrrii este c sintagma pltete cu bani, nu cu ani a reprezentat un slogan neconectat la realitate, din moment ce, la nivelul anului 2005, mrimea medie a
70
71
prejudiciului prin evaziune a fost de 8.000 euro/caz, iar plata cu ani este prevzut pentru prejudicii de peste 100.000 euro/caz. De asemenea, n acelai an 2005, plata cu bani era de 5,56% din prejudiciu. Consider, deci, c sloganul corect la nivelul anului 2005 ar fi fost nu plteti nici cu bani, nici cu ani.
Bibliografie
Rdulescu, Stela Aurelia; Moteanu Tataiana, cond. t. Evaziunea Fiscal n Romnia n perioada de tranziie, tez de doctorat, ASE, 2006 *** - Sinteza statistic a datelor din Registrul Comerului la 31 decembrie 2003, 2004, 2005 *** - Buletin lunar BNR, decembrie 2006 *** - Legea nr. 87 din 18 octombrie 1994 pentru combaterea evaziunii fiscale, publicat n Monitorul Oficial, nr. 299 din 24 octombrie 1994, cu toate modificrile n vigoare la 01.05.2003 *** - Legea nr. 241 din 15 iulie 2005 pentru prevenirea i combaterea evaziunii fiscale, publicat n Monitorul Oficial nr. 672 din 27 iulie 2005 *** - Raport de performan ANAF, 2005, www.mfinante.ro
71
72
PROGRAME DE DEZVOLTARE REGIONAL. STADIUL ACTUAL AL DERULRII PROGRAMULUI ISPA I PERSPECTIVE PENTRU ROMNIA
Daniela CLINESCU Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. rile Uniunii Europene nregistreaz ritmuri de cretere economic diferite. De aceea, n procesul european de elaborare a politicilor de dezvoltare regional care are ca scop asigurarea eterogenizrii i atingerii obiectivului de convergen la nivel european trebuie s se in seama de etapele parcurse de fiecare ar, cu att mai mult n cazul rilor nou aderate la Uniune. Lucrarea prezint situaia implementrii n perioada 2000-2006 a Programului ISPA i totodat realizeaz o analiz a modului de atragere a fondurilor europene i a modului de ndeplinire a obiectivelor preconizate n parteneriatul pentru aderare ncheiat ntre Uniunea European i Romnia n vederea ndeplinirii programelor naionale de modernizare a infrastructurii de transporturi i mediu. Analiza prezentat arat grave disfuncii n absorbia fondurilor ISPA comparativ cu fondurile alocate dei, din punct de vedere al alocrii fondurilor de ctre Comisia European, Romnia se situeaz pe locul doi, dup Polonia. Cuvinte-cheie: fonduri structurale; dezvoltare regional; convergen; strategie; Uniunea European; program operaional. Clasificare REL: 16H, 20F Programul Instrument pentru Politici Structurale de Pre-Aderare. Obiective
Programul Instrument pentru Politici Structurale de Pre-Aderare este un mijloc de finanare nerambursabil care are stabilite ca obiective extinderea reelelor de transport proprii cu cele transeuropene i conectarea ntre acestea, sprijinirea rilor beneficiare n vederea alinierii standardelor acestora de mediu cu cele ale Uniunii Europene i adaptarea rilor beneficiare la politicile i procedurile aplicate de Fondurile Structurale i de Coeziune ale Uniunii Europene. n vederea realizrii obiectivelor de aderare care prevd ndeplinirea programelor naionale de modernizare a infrastructurii, de mediu i transporturi, prevzute n Parteneriatele ncheiate ntre Uniunea European i fiecare stat candidat, a fost constituit prin Reglementarea nr.1267/1999 a Consiliului Europei, instrumentul pentru politici structurale de preaderare. Iniial acest program a finanat proiecte de infrastructur n domeniul transporturilor i al mediului n zece state i noi state membre ale Uniunii Europene situate n centrul i estul Europei: Romnia, Bulgaria, Republica Ceh, Estonia, Ungaria, Letonia, Lituania, Polonia, Slovacia i Slovenia. Din 2004 beneficiaz de asisten ISPA numai Romnia i Bulgaria. ISPA este gestionat de Direcia pentru Politici Regionale a Comisiei Europene. Construirea i reabilitarea infrastructurii n rile nou intrate n Uniunea European i legarea la reelele de transport ale Uniunii trebuie s constituie un obiectiv important n
72
73
strategia de dezvoltare economic a acestora. ISPA finaneaz dezvoltarea cilor ferate, a oselelor i a cilor de navigaie, acordnd prioritate dezvoltrii sistemului de transporturi din rile beneficiare i integrrii acestora n sistemul de transporturi al Uniunii Europene, precum i conexiunea acestora la reelele transeuropene. n domeniul proteciei mediului ISPA furnizeaz asisten financiar pentru alimentarea cu ap, tratarea apelor reziduale, administrarea deeurilor i are ca obiectiv sprijinirea rilor beneficiare la alinierea la standardele Uniunii Europene prin aplicarea directivelor de protecie a mediului. O parte din bugetul ISPA a fost utilizat pentru asistena tehnic a proiectelor n vederea asigurrii unui nivel calitativ al acestora i, totodat, a sprijinit ageniile de implementare n gestionarea proiectelor. Att n sectorul de transporturi, ct i n cel al mediului, ISPA sprijin rile beneficiare n vederea consolidrii capacitii administrative i promoveaz un sistem de management descentralizat al proiectelor. Implementarea acestui program este strns legat de mbuntirea sntii i calitii vieii populaiei i are un impact pozitiv n procesul de coeziune economic i social al rilor Uniunii Europene. Progresul economic i social i coeziunea consolidat constituie obiectivul general al Uniunii Europene de reducere a diferenelor dintre nivelurile de dezvoltare ale diverselor regiuni i rmnerii n urm a regiunilor mai puin favorizate, aa cum este menionat n Tratatul privind Comunitile Europene.
Derularea Programului Instrument pentru Politici Structurale de Pre-Aderare n Romnia Romnia a beneficiat pe perioada de implementare a programului ISPA(200-2006) de o finanare de circa 240 milioane de euro pe an mprite aproximativ egal ntre proiectele de mediu i cele de infrastructur i a ncheiat pn la data de 31.12.2005 un numr de 64 de memorandumuri de finanare pentru implementarea unor proiecte din domeniul mediului i transporturilor. Numai n perioada 2000-2003 Romnia a ncheiat 40 de memorandumuri de finanare ISPA, n valoare de 1446 milioane de euro fonduri UE, reprezentnd peste 70% din totalul asistenei financiare acordate pentru intervalul amintit. La 20 octombrie 2000 a fost semnat la Bucureti Memorandumul privind utilizarea Fondului Naional ISPA, ntre Guvernul Romniei i Comunitatea European, adoptat prin Hotrrea Guvernului nr.1326/2000 prin care s-a creat cadrul instituional pentru derularea programului. Beneficiarii programului ISPA sunt autoritile locale i centrale (ministerele de resort, consiliile judeene, primriile), regiile autonome i companiile naionale care au capacitatea de a dezvolta proiecte de infrastructur de amploare. Programul se deruleaz pe opt regiuni de implementare, regiuni care sunt constituite prin asocierea unor judee, fr a avea personalitate juridic i fr a fi uniti administrativ-teritoriale. Regiunile sunt constituite conform sistemului comunitar european de clasificare a unitilor teritoriale NUTS, ele fiind de nivel NUTS II, avnd o populaie de pn la 2,8 milioane de locuitori. Valoarea cheltuielilor eligibile pentru proiectele din domeniul mediului i transporturilor aprobate a fost de 2.015.033 mii euro din fondurile Comisiei Europene i 716.320 mii euro din bugetul Romniei. Din aceste sume, pn la finele anului 2005, au fost prevzute alocri de 2.250.377 mii euro, din care 1.668.589 mii euro din bugetul Comisiei Europene i 581.788 mii euro din bugetul Romniei. Plile efectuate pentru proiecte aprobate s-au fcut de ctre Fondul Naional astfel:
73
74
Politici financiare i monetare n Uniunea European Fonduri solicitate pe perioada 2001-2005 de la Comisia European - mii euro -
DOMENIU/AN 2001 2002 2003 2004 2005 TOTAL Mediu 35.841 13.730 27.533 40.198 70.151 187.453 Transport 48.131 18.145 37.458 33.443 72.862 210.039 Asisten 369 907 2.482 4.713 2.798 11.269 tehnic TOTAL 84.340 32.782 67.473 78.354 145.811 408.760 Sursa informaiilor: Fondul Naional de Preaderare din cadrul Ministerului Finanelor Publice.
Fonduri transferate de Comisia Europeana - mii euro DOMENIU/AN 2001 2002 Mediu 23.979 17.250 Transport 41.342 20.590 Asisten tehnic 255 660 TOTAL 65.576 38.500 Sursa informaiilor: Fondul Naional de Preaderare 2003 2004 2005 TOTAL 17.188 32.991 84.384 175.791 13.119 47.165 65.337 187.552 961 5.765 2.528 10.170 31.267 85.921 152.249 373.512 din cadrul Ministerului Finanelor Publice.
Cheltuieli efective declarate Comisiei Europene - mii euro DOMENIU/AN 2001 2002 2003 2004 2005 TOTAL Mediu 6.379 15.994 35.421 57.795 Transport 15.844 18.482 38.315 72.641 Asisten tehnic 1 510 1.132 964 1.398 4.005 TOTAL 1 510 23.355 35.440 75.135 134.441 Sursa informaiilor: Fondul Naional de Preaderare din cadrul Ministerului Finanelor Publice.
Cheltuielile efectuate n perioada 2001-2005, n sum de 134.441 mii euro, reprezint 32,59% din fondurile solicitate Comisiei Europene (408.760 mii euro). Diferena ntre fondurile solicitate i cheltuielile efective este reprezentat de avansurile care se transfer de ctre Comisia European Fondului Naional de Preaderare. Din alocrile bugetare pentru ISPA pe perioada 2000-2005, n sum de 2.250.377 mii euro, pentru pli aferente proiectelor aprobate a fost angajat suma de 635.965 mii euro, reprezentnd 28,26%. Situaia angajamentelor pe baza contractelor aprobate - mii euro DOMENIU/AN 2001 2002 2003 2004 2005 TOTAL Mediu 8.598 88.067 107.810 89.380 196.432 490.287 Transport 1.278 2.255 39.909 31.694 62.255 137.391 Asisten tehnic 347 2.305 2.796 2.362 477 8.287 TOTAL 10.223 92.627 150.515 123.436 259.164 635.965 Sursa informaiilor: Fondul Naional de Preaderare din cadrul Ministerului Finanelor Publice.
Situaia angajamentelor pn la data de 31.12.2005 - mii euro Alocri bugetare Sume angajate 2250377 635.965
Din analiza datelor prezentate n tabelul de mai jos pe perioada 2000-2005 pentru Programul ISPA au fost alocate fonduri prin bugetul Uniunii Europene i bugetul naional n sum de 2.250.377 mii euro, din care au fost efectuate pli n sum de 262.162 mii euro pentru servicii prestate i lucrri executate, reprezentnd 11,65% din alocri. Aceast situaie este un semnal de alarm cu privire la gradul de absorbie a fondurilor europene.
74
Economie teoretic i aplicat. Supliment Situaia plilor pentru servicii prestate i lucrri executate pn la data de 31.12.2005 - mii euro DOMENIU/AN 2001 2002 2003 2004 2005 TOTAL Mediu 11.131 15.320 45.187 89.380 46.695 118.833 Transport 3.505 39.787 29.602 31.694 64.496 137.390 Asisten 600 1.027 3.921 2.362 891 6.439 tehnic TOTAL 15.236 56.134 78.710 123.436 112.082 262.162 Sursa informaiilor: Fondul Naional de Preaderare din cadrul Ministerului Finanelor Publice.
75
Situaia absorbiei fondurilor ISPA pn la data de 31.12.2005 - mii euro Alocri bugetare din fonduri europene i bugetul naional Pli efectuate 2250377 262.162
2500000 2000000 Alocari bugetare 1500000 1000000 500000 0 Plati efectuate
Figura 1. Graficul absorbiei fondurilor ISPA comparativ cu alocrile bugetare
Coordonatorul naional ISPA este Ministerul Finanelor Publice, care monitorizeaz programul i mpreun cu Comitetul de Monitorizare ISPA revizuiete i evalueaz evoluia fiecrui proiect. Incapacitatea de realizare de programe, gradul sczut de absorbie a fondurilor europene i utilizarea ineficient a acestora determin nerealizarea obiectivului de dezvoltare a infrastructurii i a celui de protecie a mediului. Din datele prezentate pentru programul ISPA reiese c n Romnia capacitatea de absorbie a fondurilor alocate prin instrumentele financiare de este nesatisfctoare. n vederea creterii capacitii de absorbie a fondurilor europene se impune evaluarea derulrii programelor n desfurare ca o analiz sistematic a operaiunilor i beneficiilor fiecrui program sau politici prin comparaie cu standarde explicite sau implicite cu scopul de a contribui la mbuntirea acelui program sau politici. Ca stat membru al Uniunii Europene, Romnia trebuie s aib ca obiectiv creterea capacitii de absorbie a fondurilor structurale i de coeziune, dat fiind situaia existent a infrastructurii i exigenele Uniunii Europene. De aceea, trebuie avut n vedere c termenul-limit pentru absorbirea fondurilor ISPA este 2010 i ncepnd din anul 2007 vom primi de trei ori mai muli bani.
Absorbia fondurilor structurale la nivelul Uniunii Europene Romnia s-a situat pe locul doi, dup Polonia, din punctul de vedere al alocrii fondurilor Programului Instrument pentru Politici Structurale de Pre-Aderare de ctre Comisia European, dar aceast oportunitate nu a fost folosit pentru dezvoltarea infrastructurii.
75
76
Pe perioada 2000-2006, Romnia, prin Programul ISPA, a efectuat pli n sum de 262.162 mii euro pentru servicii prestate i lucrri executate, reprezentnd 11,65% din alocri. n aceast perioad au fost construii numai 211 km de autostrad, Romnia avnd cei mai puini kilometri de autostrad din Uniunea European. La nivelul Romniei se constat o slab dezvoltare a infrastructurii; astfel, comparativ cu Frana are de 37 de ori mai puini kilometri de autostrad construii i chiar comparativ cu Bulgaria nregistreaz un deficit de 79 de km. Situaia lungimii reelei de autostrzi
FRANA UNGARIA BULGARIA ROMNIA Sursa informaiilor: Eurostat 2006. Nr. km autostrad construii 7.800 350 290 211
Datele prezentate arat c n Romnia capacitatea de absorbie a fondurilor alocate prin instrumentele financiare de este nesatisfctoare. Romnia se situeaz pe ultimul loc n Europa din punct de vedere al gradului de absorbie a fondurilor europene pe perioada 2000-2006, avnd de 14 ori mai mic capacitatea de absorbie a fondurilor europene comparativ cu Frana i cu 3% mai puin dect Bulgaria. n vederea schimbrii acestei situaii trebuie mbuntit politica naional pentru c trebuie avut n vedere c aceasta are consecine internaionale, dup cum i activitatea internaional a firmelor are consecine naionale (Nayyar, 2002, p. 11).
Gradul de absorbie a fondurilor europene 2000-2006%
AUSTRIA FRANA UNGARIA POLONIA BULGARIA ROMNIA Sursa informaiilor: Eurostat 2006. 68% 56% 23% 20% 7% 4%
Perspective pentru Romnia n perioada 2007-2013 Asistena financiar prin Programul Instrument pentru Politici Structurale de PreAderare a fost nlocuit ncepnd cu anul 2007 de Fondurile de Coeziune i sprijinul financiar va crete substanial (de 3-4 ori mai mult dect fondurile ISPA), ceea ce nseamn ca autoritile romne s consolideze structuri administrative de coordonare adecvate, astfel nct s creasc gradul de absorbie a fondurilor europene. Spre deosebire de programele de preaderare (ex.ISPA), care au avut rolul de a pregti rile beneficiare pentru regulile europene, fondurile structurale i de coeziune au rolul de a reduce diferenele de dezvoltare social i economic ntre regiuni i statele membre ale Uniunii Europene. Fondurile Uniunii Europene vor fi acordate n perioada 2007-2013 prin programe operaionale n conformitate cu strategia stabilit prin Cadrul Strategic Naional de Referin al Romniei. n baza acestui cadru se vor elabora apte programe operaionale n cadrul obiectivului de convergen (creterea competitivitii economice, mediu, transport, dezvoltare regional, asisten tehnic) i va colabora cu rile vecine i cu alte state membre ale Uniunii Europene la elaborarea a opt programe operaionale cu obiectivul cooperare teritorial european. Dintre programele operaionale care se vor derula n perioada 20072013 menionm: Programul Operaional Regional cu opt subprograme regionale care vor fi
76
77
finanate prin Fondul European de Dezvoltare Regional i Fondul Social European, Programul Operaional Sectorial pentru agricultur i dezvoltare rural i pescuit, care va fi finanat prin Fondul European de Orientare i Garantare Agricol i Instrumentul Financiar pentru Orientare Piscicol, Programul Operaional Sectorial pentru politica social i de ocupare a forei de munc cu finanare din Fondul Social European, precum i Programul Operaional Sectorial pentru cercetare, dezvoltare tehnologic i inovare eligibil pentru a fi finanat prin Fondul European de Dezvoltare Regional i Fondul Social European. Pentru perioada 2007-20013, Comisia European a alocat Romniei suma de 28 de miliarde euro, dar la nivelul anului 2007 se preconizeaz un nivel de absorbie de doar 4% din alocri. n vederea dezvoltrii infrastructurii, n perioada 2007-2013 Romnia are calitatea de Autoritate de Management pentru Programul Operaional de Cooperare Transfrontalier Romnia-Bulgaria. Acest program i propune s stimuleze cooperarea n regiunea de grani n domenii precum: infrastructura de transporturi, protecia mediului nconjurtor, comunicaii, dezvoltarea economic i social. Stimularea cooperrii transfrontaliere este un obiectiv care promoveaz dezvoltarea economic n scopul realizrii unor proiecte de interes comun n conformitate cu acordurile internaionale la care Romnia este parte.(Moteanu, 2001, pp. 27-28). Pe perioada de 7 ani de derulare a Programului Operaional de Cooperare Transfrontalier Romnia-Bulgaria, pentru cele dou state vor fi alocate fonduri de 256 milioane euro din care 218 milioane euro din Fondul European de Dezvoltare Regional i 38 milioane euro cofinanare naional. Pentru acest program zona eligibil pe partea romneasc este constituit de cele apte judee de grani, respectiv: Mehedini, Dolj, Olt, Teleorman, Giurgiu, Clrai i Constana. Potrivit Regulamentului Comisiei Europene nr.1959/2003 referitor la stabilirea unui sistem comun de clasificare statistic a unitilor teritoriale, n Romnia Programul Operaional Regional se va derula pe opt regiuni de dezvoltare: Regiunea Nord-Est, Regiunea Sud-Est, Regiunea Sud, Regiunea Vest, Regiunea Sud-Vest, Regiunea Nord-Vest, Regiunea Centru i Regiunea Bucureti aa cum sunt prevzute de Legea nr. 315/2004 privind dezvoltarea regional n Romnia. Finanarea Programului Operaional Regional va fi asigurat n perioada 2007-2013 din bugetul de stat, bugetele locale i din surse private i va fi cofinanat din Fondul European de Dezvoltare Regional, care constituie unul din fondurile structurale ale Uniunii Europene. Contribuia financiar a Uniunii Europene poate s fie de pn la 85% din totalul cheltuielilor naionale. Prin Programul Operaional Regional se urmrete eliminarea disparitilor teritoriale de dezvoltare economic i social existente. n prezent cea mai dezvoltat regiune a rii este Bucureti i se remarc o tendin de cretere n regiunile vestice, dar mai puin n regiunile estice. De aceea prin programul menionat se urmrete o dezvoltare regional echilibrat prin asigurarea unui minim de dezvoltare a mediului de afaceri i a celui social n vederea asigurrii unei creteri economice.
77
78
Bibliografie
Nayyar, D. (2002). Globalization, Oxford University Press; Moteanu, Narcisa Ruxandra (2001). Problematica dezvoltrii regionale n Romnia, Editura Sylvi, Bucureti Pelkmans, J. (2003). Integrarea european. Metode i analiz economic, Prentice Hall Weiss, C. (1998). Metode de Evaluare pentru Studierea Politicilor i Programelor, Prentice Hall Programul Operaional de Dezvoltare Regional 2007-2013 Adrese internet: www,europa.eu; http//epp.eurostat; http//oeced.org
78
79
CONSOLIDAREA BUGETAR ROMNEASC NTRE EUROPEAN I AUTOHTON

Attila GYRGY Lector universitar doctor Adina-Cristina GYRGY Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Consolidarea bugetar a devenit o practic curent i n Romnia, dar modalitatea de realizare a acesteia i regulile de consolidare preiau doar parial procedurile standard utilizate la nivel european i mondial. n plus, adaptarea procedurii de consolidare bugetar vizeaz i componente ce nu fac parte din sistemul unitar de bugete publice analizate dup definiia dat de Legea finanelor publice. Cuvinte-cheie: consolidare bugetar; buget public; transferuri; principii bugetare; buget general consolidat. Clasificaia REL: 13F Sisteme bugetare. Legea privind finanele publice nr. 72/1996 introducea oficial un nou concept: consolidarea bugetar. Aceasta era descris ca fiind operaiunea de cumulare, la nivel naional, a resurselor financiare publice, respectiv a cheltuielile publice, urmat de consolidare (realizat prin eliminarea transferurilor dintre bugetele respective). Bugetele ce se luau n calcul erau: bugetul de stat, bugetul asigurrilor sociale de stat, bugetele locale, bugetele fondurilor speciale, bugetul trezoreriei statului i bugetele altor instituii publice cu caracter autonom. Este evident c definiia dat de Legea nr. 72/1996 prezenta o serie de lacune deoarece nu lua n calcul absolut toate componentele sectorului public, cele mai importante lipsuri fiind legate de activitile autofinanate (denumite generic extrabugetare), creditele externe, fondurile externe nerambursabile etc. Noua viziune asupra finanelor publice s-a concretizat prin adoptarea Legii nr. 500/2002. Acest act normativ preia terminologia din actul normativ precedent i opereaz i o actualizare pentru a surprinde ct mai bine noile realiti economice din sectorul public. Din pcate definiia dat de lege nu este complet i corect nici de aceast dat, deoarece stabilete obligativitatea agregrii, alturi de bugetele publice naionale i locale, i a bugetelor instituiilor publice, chiar dac acestea fac parte din bugetele naionale i locale i sunt consolidate n momentul agregrii acestora din urm. n plus, nu se face nicio referire la ajustrile ce se impun ca urmare a operaiunilor financiare incluse n bugetele publice. Tehnica consolidrii bugetare Metodologia consacrata la nivel internaional privind consolidarea bugetar este cea descris n Sistemul Conturilor Naionale (versiunea din 1993), ns fiecare stat trebuie s adapteze la propriile particulariti implementarea acestor standarde. Esena consolidrii const din eliminarea tuturor tranzaciilor i relaiilor tip debitor-creditor ce apar ntre bugetele ce se supun consolidrii. Consolidarea bugetar trebuie s
79
80
priveasc, la venituri, doar acele tranzacii care cresc valoarea net. La cheltuieli, consolidm cheltuielile nefinanciare prin nsumarea tranzaciilor de aceast natur. Consolidarea bugetar, pe exemplul Romniei, se face prin agregarea tuturor veniturilor, respectiv cheltuielilor, prinse n bugetele componente ale sistemului unitar de bugete publice (mai puin bugetele instituiilor publice), urmat de eliminarea transferurilor ntre bugete i a ajustrilor. Delimitarea bugetelor care fac obiectul consolidrii este deosebit de greu de realizat deoarece exist numeroase fonduri financiare care vizeaz bani publici i care sunt gestionai de diverse entiti, adesea private. Colectarea de impozite la un anumit fond (definirea impozitului este cea dat de Legea finanelor publice i reprezint o prelevare obligatorie fr contraprestaie direct) atrage dup sine includerea acestui fond n cadrul fondurilor publice ce se consolideaz. Dac se colecteaz doar taxe la un fond, situaia este mai delicat, deoarece este dificil de stabilit dac acel fond trebuie sau nu inclus n bugetul general consolidat. De cele mai multe ori calitatea administratorului st la baza stabilirii acestui lucru. Dac administratorul este privat (chiar dac este de utilitate public), de regul, aceste fonduri nu se nregistreaz la consolidare. Transferurile care fac obiectul eliminrii au fost grupate n titlul VI Transferuri ntre unitile administraiei publice odat cu introducerea noii clasificaii bugetare prin OMFP nr. 1954/2005 pentru aprobarea Clasificaiei indicatorilor privind finanele publice. Ajustrile se opereaz doar asupra cheltuielilor i vizeaz n primul rnd rambursrile de credite (contractate de pe piaa intern sau extern) i diferenele de curs valutar nregistrate ntre data contractrii creditului i data rambursrii.
Consolidarea bugetar n Romnia n Romnia, consolidarea bugetar vizeaz agregarea bugetului de stat, bugetelor locale, bugetului asigurrilor sociale de stat, bugetele fondurilor speciale (bugetul Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate i bugetul asigurrilor pentru omaj), bugetele activitilor autofinanate, bugetele fondurilor externe nerambursabile, bugetele creditelor interne i externe. n plus, printr-o serie de acte normative s-au introdus i excepii privind modul de constituire, administrare sau plat a unor sume, precum i prinderea lor n diverse fonduri ce nu sunt prevzute expres de Legea finanelor publice. Inserarea acestor fonduri n bugetul general consolidat nu este unanim acceptat, de aceea asistm adesea la tatonri n acest sens. Veniturile i cheltuielile bugetului de stat sunt stabilite anual prin Legea bugetului de stat. Acestea in cont de toate vrsmintele la buget i de toate prevederile legale ce intr n competena instituiilor publice finanate de la bugetul de stat. La partea de venituri nu avem subvenii primite de la alte bugete publice, astfel c toate veniturile bugetului de stat se regsesc n bugetul general consolidat. La partea de cheltuieli regsim, printre altele, transferuri ctre alte bugete publice. Aceste transferuri vor face obiectul consolidrii bugetare deoarece trebuie eliminate pentru a nu avea nregistrri duble. De asemenea, la cheltuielile bugetului de stat sunt incluse i rambursri de credite care fac obiectul ajustrii. Veniturile i cheltuielile bugetelor locale se obin prin nsumarea tuturor bugetelor unitilor administrativ-teritoriale. n calitate de beneficiare ale unei pri semnificative a transferurilor de la bugetul de stat, aceste bugete beneficiaz de subvenii care constituie aproximativ o zecime din veniturile totale. Sumele i cotele defalcate din unele impozite ncasate la bugetul de stat nu se transfer la bugetele locale prin transfer, ci prin cedare de la bugetul de stat, reprezentnd alte 70 de procente din veniturile bugetelor locale. Prin urmare, sumele i cotele defalcate
80
81
din unele impozite ale bugetului de stat (impozit pe venit i tax pe valoare adugat) nu se elimin prin consolidare. Cheltuielile bugetelor locale nglobeaz i transferurile acordate de aceste bugete ctre ale componente ale sistemului unitar de bugete publice (inclusiv transferuri consolidabile ntre bugete locale ale municipiilor, oraelor i comunelor ctre bugetele locale ale judeului). Veniturile i cheltuielile bugetului asigurrilor sociale de stat sunt prevzute de Legea nr. 19/2000 privind sistemul public de pensii i alte drepturi de asigurri sociale i de Legea nr. 346/2002 privind asigurarea pentru accidente de munc i boli profesionale. La veniturile bugetului asigurrilor sociale de stat figureaz i contribuiile de asigurri sociale transferate de la alte bugete pentru categoriile de beneficiari asigurai prin efectul legii. La partea de cheltuieli, bugetul asigurrilor sociale de stat cuprinde i rambursri de credite care se elimin odat cu ajustarea cheltuielilor. Veniturile bugetului asigurrilor pentru omaj se compun din elementele prevzute n Legea nr. 76/2002 privind sistemul asigurrilor pentru omaj i stimularea ocuprii forei de munc i Legea nr. 200/2006 privind constituirea i utilizarea Fondului de garantare pentru plata creanelor salariale. Cu toate c este un buget mai mic din punct de vedere al sumelor prevzute de acesta, n structura veniturilor i cheltuielilor regsim transferuri de la alte bugete, respectiv rambursri de credite. Veniturile i cheltuielile bugetului Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate sunt reglementate de Legea nr. 95/2006 privind reforma n domeniul sntii i Ordonana de urgen a guvernului nr. 158/2005 privind concediile i indemnizaiile de asigurri sociale de sntate. Veniturile bugetului Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate este suplimentat de transferuri de la alte bugete din cadrul sistemului unitar. Cheltuielile Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate vizeaz n primul rnd acoperirea serviciilor medicale oferite asigurailor i plata indemnizaiilor acordate persoanelor aflate n concedii medicale. Veniturile i cheltuielile activitilor de privatizare i sumele recuperate din executarea silit a creanelor de ctre AVAS se regsesc distinct n bugetul general consolidat. Majoritatea cheltuielilor sunt reprezentate de vrsminte la bugetul de stat sau, dup caz, la bugetele locale, n conformitate cu regulile stipulate de Ordonan de urgen nr. 88/1997 privind privatizarea societilor comerciale. Bugetele activitilor autofinanate fac referire n primul rnd la sumele colectate din taxa de viciu instituit n anul 2006 i administrat de Ministerul Sntii Publice. Bugetul Trezoreriei Statului este axat pe activiti financiare derulate de Trezoreria Statului n activitatea specific de gestionare a fondurilor publice derulate prin conturile instituiei deschise la Banca Naional a Romniei. Bugetul Companiei Naionale de Autostrzi i Drumuri Naionale din Romnia SA este inclus n bugetul general consolidat deoarece n anul 2002 se introduceau vignete pentru mijloacele auto care utilizeaz infrastructura de drumuri naionale i autostrzi. Sumele ncasate n urma aplicrii tarifelor de utilizare se constituie venit la dispoziia CNADN SA i se utilizeaz n exclusivitate pentru finanarea lucrrilor de construcie, modernizare, ntreinere i reparaie a drumurilor naionale, precum i pentru garantarea i rambursarea creditelor externe i interne contractate n acest scop, inclusiv pentru pli n numele autoritii publice contractante, ca urmare a obligaiilor asumate n cadrul contractelor de parteneriat public-privat n sectorul drumurilor naionale i autostrzilor. Fiind vorba de sume cu caracter public, acestea
81
82
trebuie s se regseasc i n bugetul general consolidat, cu toate c sumele stau la dispoziia unei societi comerciale cu capital de stat: CNADN SA. Bugetul Autoritii Naionale pentru Restituirea Proprietilor face parte din bugetul general consolidat, deoarece n anul 2007 s-a prevzut c sursele de finanare a acordrii despgubirilor n numerar de ctre Direcia pentru Acordarea Despgubirilor n Numerar se asigur, pn la listarea SC Fondul Proprietatea SA, din dividendele aferente aciunilor deinute de stat la Fondul Proprietatea. Aceste sume trebuie incluse n bugetul general consolidat, cu toate c nu sunt incluse n una din bugetele componente ale sistemului unitar de bugete publice. Fondurile externe nerambursabile prevd sumele ce se atrag i se cheltuiesc din fonduri comunitare (fonduri de preaderare PHARE, ISPA, SAPARD i fonduri postaderare) i alte surse similare. Creditele interne i externe, contractate de ordonatorii de credite pentru finanarea unor proiecte, se supun noilor reguli stabilite de Ordonana de urgen a guvernului nr. 64/2007 privind datoria public. Consolidarea bugetar n Romnia, aa cum este realizat de Ministerul Economiei i Finanelor, se prezint astfel:
Structura bugetelor componente ale bugetului general consolidat (Romnia, primele 10 luni - 2007) Tabelul 1 mil. lei
Bugetul Bugetul de stat Venituri (mil. lei) 42.488,3 Cheltuieli 48.881,1 (inclusiv transferuri destinate altor bugete i rambursri de credite interne i externe) 22.953,7 (inclusiv transferuri destinate altor bugete i rambursri de credite interne i externe) 18.168,1 (inclusiv rambursri de credite interne i externe*) 1.170,2 (inclusiv transferuri destinate altor bugete i inclusiv rambursri de credite interne i externe*) 8.985,4 757,1 (inclusiv transferuri destinate altor bugete) 78,7 (inclusiv transferuri destinate altor bugete) 3.942,2 (inclusiv transferuri destinate altor bugete) 1.932,1 192,8 2.793,3 775.8
Bugete locale
27.829,0 (inclusiv transferuri primite)
Bugetul asigurrilor sociale de stat Bugetul asigurrilor pentru omaj
19.868,1 (inclusiv transferuri primite) 2.015,6 (inclusiv transferuri primite)
Bugetul Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate Bugetul Autoritii pentru Valorificarea Activelor Statului Bugetul activitilor de privatizare Bugetul activitilor finanate integral din venituri proprii Bugetul fondurilor externe nerambursabile Bugetul trezoreriei statului Bugetul Companiei Naionale de Autostrzi i Drumuri Naionale Autoritatea Naional pentru Restituirea Proprietilor
10.075,6 (inclusiv transferuri primite) 707,6 79,0 4.447,3 1.932,1 358,3 1.845,4 (inclusiv transferuri primite)
82

Credite externe mprumuturi interne 1.696,0 1.729,9
83
Transferuri ntre bugete 5.830,9 6.565,5 Ajustri 2.071,5 TOTAL CONSOLIDAT 105.815,4 (27,15% din PIB) 105.365,3 (27,03% din PIB) Sursa: Ministerul Economiei i Finanelor Publice. * ncepnd cu anul 2008 aceste sume vor intra sub incidena prevederilor art. 14 din OUG nr. 64/2007
Aa cum rezult din tabelul de mai sus, sistemul bugetar romnesc este complex. Numrul mare de bugete atrage dup sine existena unui numr nsemnat de transferuri ntre bugete. Cele mai multe fluxuri sunt de la bugetul de stat, fiind orientate ctre majoritatea bugetelor centrale i locale. Transferurile prevzute n proiectul bugetului de stat pe anul 2008 sunt prezentate n tabelul de mai jos. Tabelul 2 Transferuri ntre uniti ale administraiei publice

Transferuri curente Transferuri ctre instituii publice Finanarea de baza a nvmntului superior Aciuni de sntate Finanarea drepturilor acordate persoanelor cu handicap Finanarea aeroporturilor de interes local Transferuri din Fondul de intervenie Transferuri din bugetul de stat ctre bugetul asigurrilor sociale de stat Transferuri din bugetul de stat ctre bugetul asigurrilor pentru omaj Transferuri privind contribuii de sntate pentru persoane care satisfac serviciul militar n termen Transferuri privind contribuii de sntate pentru persoane care execut pedepse privative de libertate sau arest preventiv Transferuri din bugetul de stat ctre bugetul fondului naional unic de asigurri sociale de sntate Contribuia persoanelor asigurate pentru finanarea ocrotirii sntii Transferuri pentru lucrrile de cadastru imobiliar Transferuri din bugetele consiliilor judeene pentru finanarea centrelor de zi pentru protecia copilului Transferuri din bugetele locale pentru instituiile de asisten social pentru persoanele cu handicap Transferuri din bugetul asigurrilor sociale de stat ctre bugetul fondului naional unic de asigurri sociale de sntate Transferuri din bugetul asigurrilor pentru omaj ctre bugetul asigurrilor sociale de stat Transferuri din bugetul asigurrilor pentru omaj ctre bugetele locale pentru finanarea programelor pentru ocuparea temporar a forei de munc Transferuri din bugetul asigurrilor pentru omaj ctre bugetul fondului naional unic de asigurri sociale de sntate Transferuri din bugetul asigurrilor pentru omaj ctre bugetul asigurrilor sociale de stat reprezentnd asigurare pentru accidente de munc i boli profesionale pentru omeri pe durata practicii profesionale Transferuri din bugetul asigurrilor sociale de stat ctre bugetul fondului naional unic de asigurri sociale de sntate Transferuri de capital Finanarea strzilor care se vor amenaja n perimetrele destinate construciilor de cvartale de locuine noi Finanarea investiiilor finanate parial din mprumuturi externe Programul pentru pietruirea drumurilor i alimentarea cu ap a satelor Programul pentru construcii de locuine i sli de sport Finanarea elaborrii i/sau actualizrii planurilor urbanistice generale i a regulamentelor locale de urbanism Retehnologizarea centralelor termice i electrice de termoficare Finanarea studiilor de fezabilitate aferente proiectelor SAPARD Aparatur medical i echipamente de comunicaii n urgen Finanarea aciunilor privind reducerea riscului seismic al construciilor existente cu destinaie de locuin Pli n contul creditelor garantate i/sau submprumutate Transferuri pentru reparaii capitale la spitale
83
84

Transferuri de capital
Transferuri curente reprezentnd contribuia persoanelor aflate n concediu medical din cauza de accident de munc sau boal profesional Transferuri reprezentnd cota-parte din tarifele de utilizare a spectrului Vrsminte efectuate ctre bugetul Fondului naional unic de asigurri sociale de sntate din valorificarea creanelor bugetare Transferuri din bugetele consiliilor locale i judeene pentru acordarea unor ajutoare ctre unitile administrativ-teritoriale n situaii de extrem dificultate Programe pentru sntate Sursa: Ministerul Economiei i Finanelor.
Rambursarea creditelor interne i externe guvernamentale va fi centralizat ncepnd cu anul 2008, astfel nct acestea vor fi prinse n bugetul Ministerului Economiei i Finanelor. Autoritile administraiei publice locale administreaz n continuare datoria public local, iar rambursrile de credite se consolideaz pe baza execuiei bugetare.
Concluzii Sistemul romnesc de consolidare bugetar este unul care se apropie de standardele mondiale i europene n materie, dar prezint i o serie ntreag de particulariti ce pot genera incompatibiliti n ceea ce privete comparabilitatea datelor. Numrul mare de acte normative care stabilesc mecanisme financiare distincte pentru o serie de fonduri publice, precum i excepii de la regulile generale consacrate fac dificil stabilirea exact a sumelor ce trebuie s fac obiectul consolidrii bugetare. Ministerul Economiei i Finanelor face demersuri constante de clarificare a situaiei fondurilor ce pot ntruni criteriile i exigenele metodologiei de consolidare. Astfel apar periodic modificri n structura componentelor bugetului general consolidat. Bibliografie *** Government Finance Statistics Manual 2001 (GFSM 2001), Fondul Monetar Internaional 2001 *** System of National Accounts,Comisia European, Fondul Monetar Internaional, Organizaia pentru Cooperare i dezvoltare Economic, Naiunile Unite i Banca Mondial 1993 OConnor Kevin W., Weisman E., Wickens T. Consolidation of the General Government Sector, Fondul Monetar Internaional 2004 ***Legea nr. 72/1996 privind finanele publice, publicat n Monitorul Oficial al Romniei nr. 152/1996 (abrogat prin Legea nr. 500/2002) *** Legea nr. 500/2002 privind finanele publice, publicat n Monitorul Oficial al Romniei nr. 597/2002 (cu modificrile i completrile ulterioare) *** Legea nr. 273/2006 privind finanele publice locale, publicat n Monitorul Oficial al Romniei nr. 618/2006 (cu modificrile i completrile ulterioare) *** Ordinul ministrului finanelor publice nr. 1954/2005 pentru aprobarea Clasificaiei indicatorilor privind finanele publice, publicat n Monitorul Oficial al Romniei nr. 1176/2005 (cu modificrile i completrile ulterioare)
84
85
ASPECTE PRIVIND CAPACITATEA ADMINISTRATIV DE ABSORBIE A FONDURILOR STRUCTURALE N REPUBLICA CEH, ESTONIA, UNGARIA, SLOVACIA, SLOVENIA I ROMNIA, NAINTE DE ADERAREA ACESTOR STATE LA UNIUNEA EUROPEAN
Oana Eugenia LAHMAN Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Bazat pe trecerea n revist a literaturii de specialitate n domeniu, articolul arat importana ce trebuie acordat problemelor legate de absorbia fondurilor structurale. Subiectul central l constituie modalitatea de evaluare a capacitii administrative de absorbie a unor ri candidate n ceea ce privete fondurile structurale. Se va descrie metodologia de calcul potrivit pentru capacitatea de absorbie a rilor studiate, respectiv Republica Ceh, Ungaria, Slovacia, Estonia, Slovenia i Romnia. Prin calcularea indicatorilor cheie, prezentul articol ofer exprimri preliminare ale capacitii de absorbie ntr-un anumit stat membru i aduce informaii adiionale asupra capacitii de absorbie a tuturor statelor n perioada de programare 2004-2006. Astfel, lucrarea se constituie ntr-o evaluare ex-ante a capacitii de absorbie administrative, foarte util pentru urmtoarea perioad de programare. Cuvinte-cheie: fonduri structurale; capacitate administrativ; performan; sistem de evaluare; structur instituional. Clasificare REL: 20Z Introducere
Exist opinii susinute de Comisia European conform crora fondurile structurale ar trebui s grbeasc procesul de convergen ntre regiunile i rile mai mult sau mai puin dezvoltate din Uniunea European (UE). n aceast lucrare se va demonstra c cercetrile economice n domeniul fondurilor structurale sunt insuficiente. Atenia se va ndrepta ctre capacitatea de absorbie administrativ, cu accent pe noile state membre, din punct de vedere al proceselor necesare pentru mbuntirea pregtirilor administrative. Se va ncerca tragerea unor concluzii cu privire la posibilitile de implementare a fondurilor structurale n regiunile mai puin dezvoltate ale rilor studiate n perioada 2004-2006. Trebuie subliniat faptul c rile membre au fost supuse unor presiuni continue pentru adoptarea de reguli i practici ntr-un timp foarte scurt. Regulile i practicile utilizate n prezent pentru fondurile structurale au fost dezvoltate ncepnd cu sfritul anului 1980, dnd posibilitatea celui mai vechi stat membru s adopte aceste reguli ntr-o perioad de peste 10 ani. n prezent, se poate vorbi de sisteme de management aproape optime, dei
85
86
diferite, folosite pentru gestionarea fondurilor structurale i de coeziune n fiecare stat membru.
1. Aspecte teoretice ale capacitii de absorbie Conform reglementrilor Uniunii Europene, fiecare stat membru trebuie s ndeplineasc anumite cerine nainte de a lua parte la politica de coeziune i cea structural. Astfel, fiecare guvern decide care este ministerul care va juca rolul principal n managementul fondurilor structurale i de coeziune, cine va fi responsabil pentru execuia programelor, execuia financiar i controlul, asigurarea cofinanrii din bugetul naional etc. 2. Aspecte bibliografice ale fenomenului de absorbie O privire asupra literaturii de specialitate n domeniu indic absena cadrului conceptual de evaluare a capacitii de absorbie. Mai mult, subiectul cum s gestionm fondurile structurale este rar atins n literatura academic. Care ar pute fi explicaia acestui interes sczut att din partea Comisiei Europene, ct i a mediului academic? Desigur, se poate specula c unul dintre motive ar putea fi faptul c absorbia fondurilor structurale reprezint un domeniu relativ nou (Bernard, 2003, p. 7). Trebuie inut cont de faptul c numai ncepnd de la sfritul anului 1980 fondurile structurale au nceput s capete contur. Deoarece efectele ofertei se materializeaz n timp, este prea devreme pentru a evalua impactul fondurilor structurale pe termen lung. Dup reforma din anul 1988, prima perioad de programare a nceput n 1989 i a durat pn n 1993, perioada 2000-2006 reprezentnd a treia perioad de programare. 3. Factori instituionali ai capacitii de absorbie a fondurilor structurale Capacitatea de absorbie depinde n primul rnd de factori instituionali, att la nivelul UE, ct i la nivel naional. Ali factori importani sunt: transparena procesului de alocare a fondurilor structurale i coerena n utilizarea fondurilor. De asemenea, factorii administrativi (Baeur, 2001, pp. 14-15) trebuie luai n considerare: probleme ale unei administraii suprasolicitate, lipsa comunicrii pe vertical i pe orizontal, ceea ce conduce la reducerea abilitilor de organizare. Factorii instituionali la nivel naional sunt legai de structura economiei, sistemul de salarizare, capacitatea administrativ, organizarea i sistemul politic, precum i politicile economice. Capacitatea de absorbie este determinat de trei factori principali (NEI, 2002, pp. 25-28), i anume: A. Capacitatea macroeconomic de absorbie. Aceasta poate fi definit i msurat n legtur cu produsul intern brut (PIB). La summit-ul din Berlin s-a stabilit c suma anual de care beneficiaz un stat membru din fondurile structurale, mpreun cu asistena primit de la fondul de coeziune, nu trebuie s depeasc 4% din PIB-ul statului respectiv. B.Capacitatea administrativ de absorbie. Aceasta se refer la capacitatea autoritilor centrale i locale de a pregti planuri, proiecte i programe n timp util, de a le selecta pe cele mai bune dintre ele, de a organiza un cadru partenerial eficient, de a respecta obligaiile administrative i de raportare, precum i de a finana i superviza procesul de implementare, prin evitarea oricror nereguli. C. Capacitatea financiar de absorbie. Aceasta reprezint capacitatea autoritilor centrale i locale de a cofinana programe i proiecte sprijinite de UE, de a planifica i garanta aceste contribuii interne n bugete multianuale i de a le colecta de la diverii parteneri implicai ntr-un proiect sau program. Capacitatea financiar de absorbie poate fi evaluat numai ex-post.
86
Economie teoretic i aplicat. Supliment 4. Capacitatea de absorbie administrativ n noile state membre
87
Preocupri legate de capacitatea de absorbie a fondurilor structurale n noile state membre a aprut atunci cnd aceste ri au descoperit existena unor diferene fa de utilizarea instrumentelor preaderare, n special a fondurilor Phare. n aceast parte a lucrrii, vom prezenta metodologia Comisiei Europene conceput n ianuarie/februarie 2002, metodologie ce s-a dovedit a fi potrivit pentru evaluarea capacitii de absorbie a statelor candidate. Este posibil ca reprezentanii Comisiei s fi avut o imagine destul de clar asupra capacitii de absorbie a statelor candidate nc nainte de nceperea negocierilor. Este foarte probabil c aceste calcule s nu fie fcute publice de ctre Comisie din raionamente politice ce ar mpiedica dezvoltarea UE. n continuare vom prezenta modalitatea de msurare a capacitii de absorbie n rile candidate (Papadopoulos, 2003: pp. 45-48). Trei variabile trebuie luate n considerare n legtur cu administrarea fondurilor structurale: a. Performana, adic msura n care fondurile structurale au fost administrate efectiv i eficient. Performana nu poate fi evaluat dect ex-post, la sfritul perioadei de programare. b. Funcionarea, respectiv msura n care fondurile structurale sunt administrate efectiv i eficient. Aceast faz nu poate fi evaluat pentru o ar candidat. c. Proiectarea (design-ul), n aceast etap se creeaz condiiile pentru managementul efectiv i eficient al fondurilor structurale. Capacitatea de proiectare trebuie evaluat prin raportarea la cerinele ce rezult din reglementrile referitoare la fondurile structurale. Consideraiile de mai sus demonstreaz importana unui design potrivit (structur, resurse umane, sisteme i instrumente) ca variabil de intrare n administrarea fondurilor structurale, n concordan cu cerinele. Corelaia dintre design i cerine determin actuala funcionare a sistemului sau oferta capacitii administrative, n timp ce abilitile actuale ale potenialilor beneficiari de a crea proiecte reprezint capacitatea de absorbie din partea cererii. Structura, resursele umane, sistemele i instrumentele sunt elemente complementare ale msurrii capacitii de absorbie. Structura se refer la repartizarea clar a responsabilitilor i sarcinilor pe instituii, sarcini ce sunt legate de: (1) management, (2) programare, (3) implementare, (4) evaluare i monitorizare, (5) management financiar i control. Resursele umane au n vedere capacitatea de a detalia sarcinile i responsabilitile pn la nivelul de fi a postului, de a estima numrul i calificarea personalului i de a efectua activitatea de recrutare de personal. Unul dintre factorii de succes n administrarea fondurilor l reprezint asigurarea la timp i meninerea unui personal calificat, experimentat i motivat. Sisteme i instrumente au n vedere existena metodelor, instruciunilor manualelor, sistemelor, procedurilor etc. Aceste elemente permit organizaiilor s transforme cunoaterea tacit i implicit (existent n calificrile personalului) n cunoatere explicit care s poat fi mprtit n interiorul i exteriorul organizaiei. Combinnd sarcinile legate de ciclul de via cu elementele ce definesc capacitatea administrativ, rezult Matricea de Administrare a Fondurilor Structurale (MAFS).
87
88
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 1 Matricea de Administrare a Fondurilor Structurale
INDICATORI Management Programare Implementare Structur Desemnarea AM Parteneriate deja existente Desemnarea OI DESIGN (PROIECTARE) Resurse umane ncadrarea cu personal a AM Capacitatea de a realiza programe ncadrarea cu personal a OI Disponibilitatea unei evaluri independente Asigurarea auditului i contabilitii Sisteme & Instrumente Delegarea sarcinilor Existena manualelor pentru programare Existena sistemelor de dezvoltare operaional a proiectelor de management al proceselor Existena unui sistem computerizat de monitorizare i evaluare Existena unui sistem contabil i proceduri financiare
Evaluare & Monitorizare Management Financiar & Control Sursa: NEI (2002a).
Desemnarea responsabilitilor de monitorizare i evaluare Desemnarea AP
5. Analiz comparativ: Capacitatea administrativ a cinci state candidate i a Romniei Principalele concluzii ale raportului Comisiei Europene (European Commission, 2003c:pp.3ff) din iulie 2003 cu privire la cele cinci ri candidate sunt urmtoarele: demersurile instituionale pentru implementarea sistemului nu au fost finalizate i o problem ngrijortoare pentru Comisie o reprezint rolul Organismelor Intermediare i lipsa acordurilor scrise ntre diferite organisme de management i implementare; recrutarea de personal adiional a fost ntrziat, iar n acele state unde organisme importante au fost proiectate, exist o lips de personal pentru ndeplinirea sarcinilor viitoare; trebuie acordat mai mult atenie capacitii administrative n administraiile locale i regionale, acestea ntmpinnd dificulti n atragerea de personal calificat i motivat; n general, rmn multe lucruri de fcut. n Raportul de monitorizare a Romniei dat publicitii pe 25 octombrie 2005, Comisia European a expus situaia capacitii administrative a rii noastre n domeniul politicii regionale i a coordonrii instrumentelor structurale, formulnd urmtoarele concluzii: sunt necesare msuri pentru ntrirea capacitii administrative n toate ministerele i n celelalte organisme intermediare; numrul personalului i ritmul de angajare trebuie mrite, pentru a recupera ntrzierile; cooperarea ntre nivelul central i cel local trebuie ntrit substanial; mecanismele de cofinanare, n special la nivel local, trebuie clarificate i nfiinate; n activitatea de programare, principiul parteneriatului trebuie implementat n mod real; domeniul managementului financiar i al controlului este caracterizat nc de slbiciuni de structur i este necesar consolidarea considerabil a acestuia pentru evitarea unor nereguli.
88
89
Vom compara rezultatele obinute de Romnia cu rezultatele obinute de celelalte cinci state, respectiv Republica Ceh, Ungaria, Slovacia, Estonia, Slovenia. Rezultatele sunt comparabile din punct de vedere al perioadei n care a fost efectuat analiza, n cazul respectivelor ri fiind vorba de ceva mai puin de un an, iar n cazul Romniei de ceva mai mult de un an. De asemenea, pentru toate statele a fost utilizat aceeai metodologie de evaluare a capacitii administrative de absorbie (IER, 2006, p. 24). Tabelul 2 Rezultatele evalurii pe orizontal i vertical pe ri
Romnia Evaluare orizontal Management Programare Implementare Evaluare vertical Structur Resurse Umane Sisteme instrumente i Ungaria C (72%) C (52%) C (53%) B (76%) C (51%) D (45%) Rep. Ceh B (87%) B (80%) C (72%) B (84%) C (74%) C (60%) Slovacia B (75%) B (80%) C (56%) B (79%) C (71%) C (50%) Estonia C (63%) D (40%) C (52%) B (79%) D (41%) D (40%) Slovenia B (87%) B (87%) C (68%) A (95%) B (82%) C (60%) C (71%) B (80%) C (52%) B (74%) C (59%) C (50%)
Not: A: Capacitate puternic: sistem pregtit pentru fondurile structurale (cel puin 90%); B: Capacitate suficient, dar exist puncte slabe (75-90% din scorul maxim); C: Capacitate nc insuficient, serioase slbiciuni care trebuie rezolvate (5075%); D: Capacitate total insuficient, nu exist o baz pentru administrarea fondurilor structurale. Rezultatele obinute sugereaz faptul c n toate statele analizate au fost deficitare domeniile resurselor umane i, respectiv, sistemele i instrumentele. Dintre cele ase ri, Ungaria i Estonia au obinut fiecare cte un calificativ A. Aceste dou ri au capacitatea suficient de a administra fonduri structurale, dar desigur prezint i unele slbiciuni. Republica Ceh i Slovenia au obinut rezultate asemntoare, Republica Ceh fiind mai puternic din punct de vederea al managementului. Cu patru calificative D i un singur B obinute, administraia Slovaciei nu este pregtit pentru managementul i implementarea fondurilor structurale. De asemenea, rezultatele obinute de Romnia indic faptul c ara noastr se gsete ntr-o faz incipient a construirii capacitii sale de absorbie. La cei nou indicatori primari, Romnia a obinut un singur calificativ A i acesta la structura instituional a autoritilor de management, unde punctele se acord pentru faptul c au fost stabilite aceste autoriti. La ceilali 8 indicatori primari, capacitatea de absorbie nu este nc suficient (calificativ C, n ase cazuri) sau chiar nu exist o baz pentru administrarea Fondurilor Structurale (calificativ D, n dou cazuri). Se observ c Romnia se situeaz pe unul dintre locurile codae, dei nu pe ultimul. Trebuie totui remarcat c, n patru situaii (programare, implementare, structur i resurse umane), calificativele obinute se situeaz la limita de jos a categoriei; trebuie inut cont i de faptul c evaluarea implic un anumit grad de subiectivitate. Calificativul obinut la faza de management se situeaz spre limita superioar
89
90
a categoriei. n acelai timp, se mai observ c, n toate rile, n mod firesc poate, situaia cea mai grea se nregistreaz la faza de implementare i, respectiv, n ceea ce privete construcia sistemelor i instrumentelor. Ungaria a avut, n primul an, un procentaj de fonduri contractate catastrofal, de 6%, dar acum a ajuns pe locul al doilea, depind i Polonia i Cehia. Cel mai bine dup un an i jumtate a stat Slovenia cu 36% i cel mai prost, cu 23%, Slovacia. Romnia are ansa i chiar obligaia de a nva din greelile i lucrurile bune fcute de alte state membre, integrate naintea sa.
6. Concluzii i recomandri
Majoritatea rilor care au aderat la Uniunea Europeana n mai 2004 s-au dovedit a fi foarte eficiente n contractarea fondurilor. ntr-adevr, ri precum Slovenia au contractat peste nivelul angajamentelor UE pentru a asigura utilizarea integrala a fondurilor n situaia n care implementarea unor proiecte eueaz. Cu toate acestea, n majoritatea rilor, absorbia fondurilor structurale a crescut destul de lent n timp deoarece le-a luat ceva timp s creeze capacitatea administrativ necesar pentru verificarea proiectelor, implementarea eficient, asigurarea cofinanrii i decontrii fondurilor UE dup transmiterea documentaiei corespunztoare. De exemplu, Cehia i Polonia au avut o evoluie foarte modest iniial, astfel nct n 2005 cererile pentru pli intermediare erau de sub 5% din angajamentele aferente perioadei 2004-2006. Slovenia, Estonia i Ungaria se descurc bine, dar Sloveniei i-a luat un an dup aderare pn a nceput s atrag fonduri structurale. Structura organizaional i procedurile pentru aceste fonduri erau prea complicate pentru a fi eficiente. Dup modificarea sistemului la nceputul anului 2005, Slovenia a devenit cea mai performant ar dintre noile state membre n ceea ce privete atragerea de fonduri UE. Capacitatea administrativ de absorbie a fondurilor de postaderare n Romnia nu se situeaz nc la un nivel suficient, existnd multe i serioase slbiciuni care trebuie rezolvate. Comparaiile efectuate cu evaluri ale capacitii de absorbie din alte state, la momente similare de timp, trag un semnal de alarm suplimentar, innd cont de locul coda ocupat de Romnia. Exist senzaia unei lipse de autoritate i de coordonare a procesului de pregtire pentru administrarea fondurilor comunitare. Miza real n momentul de fa este ca Romnia s fie capabil s absoarb ct mai mult din fondurile comunitare care i-au fost sau i vor fi alocate. Pentru ca s cheltuieti ct mai mult (i, evident, ct mai eficient) din banii altuia, n principiu, nu te mpinge nimeni de la spate. n plus, nu de puine ori, managementul politic al instituiilor implicate pare a fi destul de puin implicat i interesat de problematica aceasta, care s recunoatem necesit nu numai un limbaj, dar i cunotine specifice. Ar fi necesar o recentralizare a procesului de construire a unei capaciti administrative de absorbie corespunztoare. Crearea unui grup de lucru, cu puteri reale (autoritate n obinerea informaiilor, dar i autoritate de decizie), la nivelul guvernului, care s urmreasc (n scopul de a accelera) toate aspectele legate de creterea capacitii de absorbie ar putea fi o idee bun. n ceea ce privete structura instituional, ar fi poate necesar o mai bun conectare a ntregului sistem de gestiune a fondurilor structurale la nivelurile superioare de decizie din cadrul guvernului. Comunicarea i dezbaterea regulat, la nivel de minitri, a problemelor legate de operaionalizarea structurii de gestiune a fondurilor structurale ar fi dezirabil, pentru a se putea da prioritate n mod corespunztor acestui proces. Pe ansamblu, mai puin de 40% din personal are experien n lucrul cu fonduri comunitare. Este vorba mai ales de experien n sensul de a fi primit asisten tehnic sau de a fi monitorizat programe finanate din fonduri europene. Este mai puin vorba de
90
91
realizarea de analize economico-sociale, elaborarea de strategii i cuantificarea obiectivelor de dezvoltare. La nivelul AM-urilor ponderea personalului cu experien variaz ntre 20% i 40%. La nivelul OI-urilor, cazul cel mai frecvent este acela al unui numr de 1 2 persoane cu experien n realizarea de analize, elaborarea de strategii i cuantificarea obiectivelor. Sunt necesare programe specifice de pregtire a personalului, axate pe aspectele legate de fondurile structurale, la toate instituiile implicate, dar n special la nivelul OI urilor. Majoritatea acestora a beneficiat mai degrab de cursuri cu caracter general sau chiar nepotrivit cu sarcinile pe care le vor avea. n contextul creat de noutatea i complexitatea subiectelor legate de utilizarea fondurilor structurale i de coeziune, precum i de lipsa experienei n acest domeniu impactul asistenei tehnice primite poate fi determinant. Majoritatea AM-urilor (70%) i cele mai multe dintre OI-uri au beneficiat i continu s beneficieze de o astfel de asisten, fapt ce indic o oarecare expunere a personalului la experienele i cerinele UE. Multe dintre programele de asisten tehnic aflate n curs de desfurare sunt programe de nfrire instituional (twinning). n primul rnd, n multe situaii implicarea real a instituiilor din spaiul comunitar este mai degrab formal. n al doilea rnd, programul asistenei tehnice a fost elaborat, de regul, de partea strin, care doar n rare cazuri a beneficiat de cunoaterea prealabil a mediului specific romnesc. n al treilea rnd, nu de puine ori coninutul cursurilor de pregtire este determinat i de calificarea experilor strini care pot fi mobilizai pentru a veni n Romnia la momente date. Pe scurt, eficiena programelor de twinning nu este cea anticipat, i asta din vina ambelor pri, care au serioase probleme de comunicare i de implicare. O analiz a eficienei programelor de twinning pare a fi necesar. Se impune o implicare masiv a acestor programe n construirea capacitii de absorbie a instituiilor romneti. Cu alte cuvinte, dac tot beneficiem de asisten tehnic, trebuie s o folosim la ceea ce avem nevoie. Motivarea resurselor umane rmne o prioritate, pentru a se evita plecrile de personal n momentul n care acesta ajunge la o expertiz evaluat mai profitabil, din punct de vedere salarial, n sectorul privat. Exist elemente nonsalariale care pot contribui la meninerea funcionarilor publici, cum ar fi perspectivele legate de carier, stabilitatea, prestigiul sau expunerea european. Referitor la organizarea cadrului partenerial, s-a constatat c numai o parte dintre AM-uri folosesc n prezent structuri parteneriale extinse, celelalte fiind ntr-un stadiu relativ avansat de pregtire a acestor structuri. Din punct de vedere calitativ, n construcia structurilor parteneriale majoritatea AM-urilor i selecteaz partenerii din rndul instituiilor i organizaiilor reprezentative n domeniile de activitate acoperite de planul sau programul operaional. Activitatea trebuie s se desfoare ntr-un cadru deschis, att la nivelul instituiei, ct i prin folosirea unui cadru partenerial extins. n primul caz, ne referim la relaiile de colaborare cu celelalte departamente ale instituiei, iar n cel de-al doilea, folosirea unui cadru partenerial extins este o condiie esenial pentru desfurarea activitii de programare, reprezentnd totodat i una dintre cerinele obligatorii pentru programarea Fondurilor Structurale i de Coeziune. Coerena, coordonarea i lipsa de suprapuneri a programelor operaionale, focalizarea lor pe problemele cu adevrat importante sunt aspecte deosebit de importante. Toate acestea nu pot fi realizate din birou sau de o instituie coordonatoare, printr-o abordare de sus n jos. Ele se pot realiza doar printr-o abordare de jos n sus, bazat pe parteneriate reale.
91
92
O provocare major a perioadei urmtoare este internalizarea capacitii de evaluare i monitorizare, pentru a scdea dependena de asistena tehnic extern, foarte scump, i care nu permite acumulri prea mari de memorie instituional. Un prim pas este acela de formare, mai ales cea de tip la locul de munc i nu cea teoretic, necesar i ea de altfel. Un al doilea pas este acela de externalizare gradual ctre instituii de cercetare evaluare monitorizare autohtone. Acest pas nu trebuie vzut ca un rabat de la calitate, ci trebuie gndit ca un progres firesc spre capaciti independente de evaluare i monitorizare, localizate n sectorul privat sau n cel neguvernamental de tip ONG. n ceea ce privete folosirea instrumentelor, manualelor i procedurilor de lucru, se remarc faptul c numai o mic parte dintre AMuri dispun de o serie de proceduri de lucru, majoritatea celorlalte AM-uri fiind abia n faza de elaborare a acestora. Lipsa procedurilor de lucru i absena metodologiilor detaliate, n conexiune cu structura fragil a unora dintre instituiile implicate, pot constitui o ameninare important asupra procesului de absorbie. Concluzionnd, trebuie subliniate urmtoarele aspecte: se pot consuma multe fonduri, i acest lucru s nu aib rezultate notabile, aa cum se pot cheltui bani puini cu folos; absorbia fondurilor comunitare trebuie nsoit de o politic economic bazat pe o strategie coerent, de lung durat; este de preferat ca banii europeni s fie investii cu preponderen n sectorul public, pentru c, ulterior, beneficiarul investiiei este tot public.
Bibliografie
Accession Treaty, Treaty of Accession to the European Union 2003, signed by the Czech Republic, Estonia, Cyprus, Latvia, Lithuania, Hungary, Malta, Poland, Slovenia and Slovakia, Athens on 16 April, 2003 Baeur, M. W. A Creeping Transformation? The European Commission and the Management of Structural Funds in Germany, Library of Public Policy and Public Administration, Kluwer, 2001 Bojimans, P., Building Institutional Capacity: From ISPA to Cohesion and Structural Funds; Annual Meeting of ISPA Partners, Brussels 9-10 April, 2003 European Commission (2003c), Communication on the Implementation of Commitments undertaken by the Acceding Countries in the Context of Accession Negotiations on Chapter 21 Regional Policy and Co-ordination of Structural Instruments, COM(2003) 433 final, Brussels, 16 July, 2003 Funck, B., Piyyati, L. European Integration, Regional Policy and Growth, The International Bank for Reconstruction and Development -The World Bank, Washington D.C., 2003 Horvat, A., Absorption Problems in the European Unions Structural Funds Focussing on Administrative Absorption Capacities in the Candidate Countries, Vienna University of Economics and Business Administration, Ph. D. thesis, December, 2003 Institutul European din Romnia, Cerine specifice ale gestionrii instrumentelor structurale i implicaiile pentru Romnia, Studii de impact II, Bucureti, 2004 Institutul European din Romnia, Analiza capacitii de absorbie a fondurilor comunitare n Romnia, Studii de impact III, Studiul nr. 1, 2006 NEI (2002), Absorption Capacity for Structural Funds in the regions of Slovenia, final report prepared by the Netherlands Economic Institute for the National Agency for Regional Development of Slovenia, in the framework of Phare: Special Preparatory Program for Structural Funds in Slovenia, Ljubljana, 2002
92
93
Papadopoulos, Andreas, Administrative Capacity Study Phare Region Phase 2, Main Report, 2nd Draft, European Commission, March, 2003 http://europa.eu.int/comm/regional_policy/ns_fr.htm http://europa.eu.int/comm/enlargement/index_en.htm http://europa.eu.int/comm/economy_finance/index_en.html http://europa.eu.int/eur-lex/ http://www.mfinane.ro
93
94
RATINGURILE PENTRU RECUPERAREA CREANELOR N CAZUL INCAPACITII DE PLAT A EMITENILOR SUVERANI. O INVESTIGAIE ASUPRA FACTORILOR CE INFLUENEAZ CALCULUL ACESTORA DE CTRE STANDARD & POORS
Emilian MIRICESCU Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Evenimente recente au artat c emitenii suverani de obligaiuni pot intra n ncetare de pli. n aceast situaie, sumele de bani sunt deosebit de ridicate i exist puine msuri ce pot fi luate n considerare mpotriva lor. Din acest motiv, participanii la piaa financiar internaional au solicitat ageniilor de rating s estimeze probabilitatea de recuperare a datoriilor. Aceast lucrare pune accentul pe ratingurile pentru recuperarea creanelor calculate de Standard & Poors i Fitch n cazul emitenilor speculativi. Vom utiliza analiza discriminant pentru a decide dac ase factori de natur cantitativ influeneaz semnificativ ratingurile pentru recuperarea creanelor. Cuvinte-cheie: ratinguri pentru recuperarea creanelor; piat financiar; asimetrie informaional; analiz discriminant. Clasificare REL: 11B. 1. Introducere Globalizarea actual a pieelor financiare, n care investitorii pot avea acces la titluri emise de entiti despre care nu dispun totdeauna de informaii suficiente, iar emitenii pot s vnd titluri pe piee unde nu sunt cunoscui, impune existena unor intermediari informaionali, care s fac legtura ntre cererea i oferta de fonduri de mprumut. Principalii intermediari informaionali pe aceast pia sunt ageniile globale de rating1 Standard & Poors, Moodys i Fitch (Lzrescu, 2003, p. 78) consider c pentru emiteni ratingurile reprezint un adevrat paaport n obinerea mprumutului, investitorii avnd o ncredere deosebit n opiniile exprimate de marile agenii. Spre exemplu, n luna noiembrie 2007, n ziua cnd agenia de rating Standard & Poors a nrutit perspectiva de rating suveran n cazul Romniei de la stabil la negativ investitorii au reacionat imediat: n cteva minute indicii bursieri au scazut puternic, iar cursul de schimb al monedei naionale s-a depreciat n raport cu principalele valute. Dac la o modificare a perspectivei impactul a fost de o asemenea anvergur, considerm c la o degradare a ratingului influena asupra pieei va fi i mai ridicat. Ratingul este un cuvnt a crui traducere literal semnific evaluare, desemnnd n acelai timp un proces (analiza riscului), ct i rezultatul final al acestuia (nota) (Costic, Lzrescu, 2004, p. 178). Diferenierea dintre notele obinute de emiteni conduce la remunerarea suplimentar a investitorilor prin adugarea unor prime de risc pe msur ce titlurile devin mai riscante, conform principiului formulat de Stancu (2002, p. 44):
94
95
investiiile n proiecte mai riscante trebuie s ofere n exploatare, n mod normal, o speran de rentabilitate proporional mai mare. Miricescu (2006, p. 437) evideniaz faptul c Standard & Poors i Fitch clasific obligaiunile n funcie de risc n: - investiie, avnd o not superioar sau egal cu BBB-; - speculaie, avnd o not inferioar sau egal cu BB+. n analiza efectuat de ageniile de evaluare, ratingul de ar joac un rol de plafon suveran, deoarece entitile publice i private din interiorul statului prezint, n general, o not mai redus dect cea a entitii suverane din care fac parte. 2. Necesitatea introducerii ratingurilor de recuperare a creanelor Ratingurile pentru recuperarea creanelor reprezint un element de noutate n abordarea ageniilor de rating. Unii autori (Riley, Scher i McCormack, 2005: p. 1) le consider c sunt menite s sporeasc valoarea informaional a ratingurilor de ar, permind o mai bun difereniere ntre notele emisiunilor de obligaiuni realizate de state, n funcie de ateptrile de recuperare a creanelor, n cazul intrrii acestora n ncetare de pli. Dei n teoria financiar obligaiunile emise de stat sunt considerate fr risc sunt studii care (Moteanu, Cataram, Cmpeanu, 2005: p. 11) care relev faptul c n realitate acestea sunt riscante atunci cnd emitenul public nu are capacitatea sau dorina2 s achite obligaiile. Prin comparaie cu un debitor privat mpotriva cruia pot fi luate msuri care s-l oblige s achite obligaiile scadente, printre aciunile ce sunt avute n vedere n cazul incapacitii de plat a statelor sunt ruperea relaiilor comerciale i arajamentele de reducere sau reealonare a datoriilor efectuate de Clubul de la Paris (al creditorilor publici) i de Clubul de la Londra (al creditorilor privai). Facilitile acordate de creditori n cadrul Clubului de la Paris vor conduce la reducerea ratingului de recuperare a creanelor, deoarece debitorii vor solicita aplicarea unui tratament comparabil i din partea creditorilor privai, iar recuperarea de datorie va fi mai defectuoas. Cele dou agenii de rating analizate n prezentul studiu au n comun faptul c stabilesc ratinguri de recuperare doar pentru emitenii considerai foarte riscani, unde probabilitatea de a intra n ncetare de pli este ridicat. Fitch calculeaz pentru toate emisiunile de obligaiuni avnd un rating suveran cuprins ntre B+ i D, iar Standard & Poors calculeaz emisiunile importante de obligaiuni avnd un rating suveran speculativ (inferior notei BBB-). n opinia noastr ageniile de rating sunt eficiente pentru c evit costuri de evaluare pentru emitenii investiionali ce au o reputaie ridicat, deoarece probabilitatea de a intra n ncetare de pli este sczut. Standard & Poors are n vedere mai muli emiteni dect Fitch, deoarece nota BBB- se afl mai sus pe scala ratingurilor dect nota B+, iar statele solicit n general acordarea unui rating de ctre fiecare dintre cele trei agenii globale specializate. Ca regul, se adaug un singur rating de recuperare pentru toate emisiunile de obligaiuni ale unui stat, dar pot fi mai multe note n cazul existenei unor garanii din partea instituiilor financiare internaionale ce se oblig s achite datoriile dac debitorul intr n ncetare de pli. Prin urmare, obligaiunile Brady emise de state ce au avut probleme cu rambursarea datoriei publice (Argentina, Ecuador, Uruguay), deoarece sunt garantate de Trezoreria Statelor Unite, beneficiaz de un rating de recuperare a creanelor mai ridicat dect al emisiunilor obinuite ale acestor state. Pentru obligaiunile denominate n moneda local nu sunt emise ratinguri de recuperare, deoarece statul poate s tipreasc bani i s reduc astfel valoarea real a datoriei, consider Riley, Scher i McCormack (2005, p. 3).
95
96
3. Notele acordate pentru ratingurile de recuperare Cele dou agenii de rating utilizeaz scale relativ apropiate, dar care nu coincid, pentru a calcula probabilitile de recuperare a creanelor de la debitorii suverani. n acest sens Raimbourg scoate n eviden examinnd modalitile de lucru ale principalelor agenii de rating, faptul c procedurile de notare ale acestora sunt similare (Raimbourg, 1990, p. 180). Fitch realizeaz corelarea ntre ratingul de recuperare i cel suveran, conform tabelului 1. Un debitor avnd o rating de ar redus nu poate avea o probabilitate de recuperare ridicat. Tabelul 1 Scala ratingurilor de recuperare a creanelor la agenia Fitch
Rating de recuperare RR1 RR2 RR3 RR4 RR5 RR6 Sursa: Fitch. Semnificaia ratingului Recuperare important Recuperare superioar Recuperare bun Recuperare medie Recuperare acceptabil Recuperare slab Procentul de recuperare a datoriilor (%) 91 - 100 71 - 90 51 - 70 31 - 50 11 - 30 0 - 10 Rating suveran B/B-/CCC+ CCC+/CCC CCC/CCCCCC-/CC CC/C C
Remarcm faptul c Standard & Poors a introdus n plus fa de Fitch ratingul 1+ (vezi tabelul 2), ce indic o recuperare de 100% a crenelor, pe care ns nu l-a acordat pn n prezent niciunui emitent. Tabelul 2 Scala ratingurilor de recuperare a creanelor la agenia Standard & Poors
Rating de recuperare 1+ 1 2 3 4 5 6 Sursa: Standard & Poors. Semnificaia ratingului Recuperare maxim Recuperare foarte nalt Recuperare superioar Recuperare bun Recuperare medie Recuperare modest Recuperare neglijabil Procentul de recuperare a datoriilor % 100% 90 - 100 70 - 90 50 - 70 30 - 50 10 - 30 0 - 10
Standard & Poors acord ratinguri de recuperare pentru 25 de emiteni speculativi (vezi tabelul 3) i se prevede introducerea acestora pentru viitoarele notri de titluri. Tabelul 3 Notele acordate de Standard & Poors
Rating de recuperare 2 Columbia Costa Rica Macedonia Uruguay Rating de recuperare 3 Belize Brazilia Republica Dominican Egipt Salvador Grenada Guatemala Rating de recuperare 3 Indonezia Pakistan Panama Peru Filipine Turcia Vietnam Rating de recuperare 4 Argentina Ecuador Jamaica Liban Serbia Ucraina Venezuela
Sursa: Standard & Poors.
96
97
Cea mai des ntlnit not este 3 ce indic o recuperare bun a datoriilor, apoi nota 4 ce indic o recuperare medie, iar pe ultimul loc nota 2 ce indic o recuperare superioar. Observm c aceast agenie acord deocamdat doar ratinguri situate la mijlocul scalei. Ageniile prefer s fie precaute n acordarea notelor, cci precum afirm Raimbourg, credibilitatea este activul esenial pe care trebuie s-l dein orice agenie de rating (Raimbourg, 1990, p. 155). rile cele mai ndatorate, precum Argentina i Rusia, au beneficiat n trecut de cele mai mari reduceri de datorie, deoarece aa cum remarc (Beers, Esters, Chambers, Raimbourg, Chew, 2007, p. 7) acestea au o putere ridicat de negociere prin comparaie cu statele avnd emisiuni mai reduse. Agenia Fitch nu a publicat pn n prezent ratinguri de recuperare pentru emitenii suverani, dei are o metodologie n acest sens.
4. Utilizarea analizei discriminante n condiii de asimetrie informaional pentru verificarea ratingurilor de recuperare a creanelor acordate de Standard & Poors Conform lucrrilor lui Riley, Scher i McCormack, (2005, p. 6), respectiv Beers, Esters, Chambers, Chew (2007, p. 3) atunci cnd evalueaz probabilitatea de recuperare, ageniile de rating Fitch i Standard & Poors se bazeaz pe factori de natur calitativ i cantitativ, iar ponderile acordate acestora difer de la ar la ar. n analiza discriminant am utilizat ase factori de natur cantitativ: a) ponderea populaiei ce triete cu mai puin de un dolar pe zi n populaia total, exprimat n procente (POP); b) PIB pe locuitor exprimat n dolari (PIB); c) ponderea importurilor n PIB, exprimat n procente (IMP); d) ponderea exporturilor n PIB, exprimat n procente (EXP); e) fluxurile nete de investiii strine directe ca pondere n PIB, exprimate n procente (ISD); f) serviciul datorirei publice externe ca pondere n exporturi, exprimat n procente (SDP). Primii doi indicatori (POP i PIB) au o influen negativ asupra ratingului, deoarece exprim nivelul de dezvoltare a statului, iar rile srace pot beneficia o reducere important a datoriei publice atunci cnd nregistreaz probleme n achitarea acesteia. Urmtorii trei indicatori (IMP, EXP i ISD) scot n eviden deschiderea statului ctre comerul internaional i piaa internaional de capital avnd o influen pozitiv, deoarece debitorul aflat n incapacitate de plat are interesul s aib acces la pieele de desfacere, la investiiile internaionale i s continue activitatea economic. Ultimul indicator (SDP) are o influen negativ asupra ratingului, deoarece exprim povara serviciului datoriei publice denominat n valut. Datele pe care le-am utilizat sunt culese de pe pagina web a Programului Naiunilor Unite pentru Dezvoltare, se refer la anul 2005 i au n vedere 24 de state3 din cele 25 pentru care agenia Standard & Poors a acordat ratinguri de recuperare.
97
98
4.1. Analiza descriptiv a seriilor de date n cadrul analizei descriptive am urmrit indicatorii referitori la distribuiile generale ale caracteristicilor: valoarea minim, valoarea maxim, amplitudinea, media aritmetic, abaterea medie ptratic, coeficientul de asimetrie (Skewness) i coeficientul de aplatizare (Kurtosis), precum se observ n tabelul 4. Pentru efectuarea analizei descriptive am lucrat n spaiul variabilelor. Tabelul 4 Analiza descriptiv
Variabilele Minim Maxim Amplitudinea Media Abaterea Skewness POP 2 19 17 8,096 6,0587 0,686 PIB 631 6135 5504 3240,08 1577,99 -0,089 IMP 12 76 64 41,38 19,571 0,364 EXP 15 70 55 36 15,604 0,689 ISD 0,7 11,7 11 4,554 3,138 1,037 SDP 2,6 44,8 42,2 18,529 12,6107 0,708 Sursa: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare i prelucrri proprii n SPSS. Kurtosis -1,094 -1,034 -1,092 -0,132 0,243 -0,756
Deoarece avem de-a face n toate cazurile cu o distribuie platicurtotic, rezult c rile considerate prezint un grad de omogenitate ridicat din punct de vedere al variabilelor studiate, lucru pus n eviden de faptul c agenia Standard & Poors calculeaz ratinguri de recuperare doar pentru obligaiunile speculative. Aceste ri prezint o probabilitate ridicat de a avea probleme n achitarea la scaden a datoriilor.
4.2. Analiza discriminant n contextul general al analizei datelor, analiza discriminant este inclus n cadrul tehnicilor de recunoatere supervizat a formelor presupunnd verificarea acurateei msurtorilor efectuate de doi observatori distinci asupra aceluiai fenomen studiat. n urma aplicrii acestei tehnici se obine sinteza informaional pe baza indicatorilor considerai. Aceast situaie este posibil deoarece n contextul general al evoluiei fenomenelor economico-sociale informaia disponibil apare n form amalgamat (amestecat). n situaia noastr, dorim s verificm dac rile au fost clasificate corect din punctul de vedere al fenomenului studiat ratingul de recuperare a creanelor. Pentru efectuarea analizei discriminante am utilizat gruparea efectuat de agenia Standard & Poors, pentru cele trei clase (rating de recuperare 2, 3 i 4), iar lista variabilelor descriptor cuprinde cele ase variabile explicate n cadrul analizei descriptive. n cadrul studiului am considerat c toate clasele de rating au aceeai probabilitate de apariie. Am pornit de la aceast ipotez deoarece vom analiza 24 de ri care sunt repartizate inegal n clasele de rating, iar considerarea frecvenelor relative ale claselor drept probabiliti de apariie ar fi afectat studiul deoarece clasa 3 ar fi avut frecvena relativ cea mai ridicat. Pentru ca analiza discriminant s fie relevant este de dorit ca n cadrul matricei de corelaie, prezentat n tabelul 5, s nu identificm legturi puternice ntre variabile. O legtur puternic se nregistreaz n situaia n care coeficientul de corelaie luat n valoare absolut este mai mare de 0,7.
98
Economie teoretic i aplicat. Supliment Tabelul 5 Matricea de corelaie dintre grupuri

Variabilele POP PIB IMP EXP ISD POP 1 -0,106 -0,385 -0,397 -0,341 PIB -0,106 1 0,012 0,08 0,159 IMP -0,385 0,012 1 0,812 0,413 EXP -0,397 0,08 0,812 1 0,262 ISD -0,341 0,159 0,413 0,262 1 SDP -0,06 0,327 0,428 0,307 0,159 Sursa: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare i prelucrri proprii n SPSS. SDP -0,06 0,327 0,428 0,307 0,159 1
99
n situaia noastr, exist o singur legtur puternic ntre variabilele IMP i EXP coeficientul de corelaie fiind de 0,812. Totui, putem accepta aceast situaie avnd n vedere c cele dou variabile exprim gradul de deschidere ctre comerul internaional. ntre toate celelalte grupuri de variabile luate dou cte dou se nregistreaz legturi slabe att n sens pozitiv ct i n sens negativ. Putem trage concluzia c ipoteza analizei discriminante conform creia variabilele considerate nu trebuie s aib legturi ntre ele este satisfcut. Aceti coeficieni de corelaie pot fi interpretai ca indicatori ai suprapunerii informaionale ntre variabilele descriptor considerate. Pentru determinarea funciilor discriminant se utilizeaz valorile proprii corespunzatoare matricei de covarian dintre clasele de rating. Prima funcie discriminant este corespunztoare valorii proprii 0,553, care explic 76,2% din variana total, avnd asociat un coeficient de corelaie canonic de 0,597, ceea ce indic faptul c aceasta are puterea de separare cea mai ridicat. A doua funcie discriminant este corespunztoare valorii proprii 0,172, care explic 23,8% din variana total, avnd asociat un coeficient de corelaie canonic de 0,384, ceea ce indic faptul c are o putere de separare mai redus. Avnd trei clase de obiecte s-au considerat numai primele dou valori proprii (vezi tabelul 6), deoarece acestea vor delimita dou clase, elementele rmase fiind alocate n cea de-a treia clas. Tabelul 6 Testarea puterii de discriminare a planurilor de separare
Funcia Wilks Lambda Hi ptrat Nivelul de semnificaie 2 fa de 3 0,549 11,083 0,522 3 fa de 4 0,853 2,943 0,709 Sursa: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare i prelucrri proprii n SPSS
Primul plan de separare delimiteaz clasa 2 de clasa 3, valoarea statisticii Wilks fiind de 0,549, deci are puterea de separare cea mai ridicat4, fapt pus n eviden i de valoarea statisticii Hi ptrat de 11,083, iar nivelul de semnificaie este de 0,5225. Al doilea plan separ clasa 3 de clasa 4, valoarea statisticii Wilks este de 0,853; rezult c puterea de separare a sczut, fapt pus n eviden i de testul Hi ptrat de 2,943, ce are un nivel de semnificaie este de 0,709. Matricea de structur indic coeficienii de corelaie dintre variabilele iniiale i variabilele discriminant 1 i 2 astfel determinate. Pentru ca funcia discriminant s separe foarte bine clasele trebuie ca aceti coeficieni de corelaie s fie foarte mici. Ecuaiile planurilor de separare sunt: d1=0,496POP+0,001PIB+0,112IMP+0,157EXP+0,035ISD+0,228SDP12,107; d2=0,654POP+0,001PIB+0,144IMP+0,151EXP-0,012ISD+0,242SDP3,005; d3=0,754POP+0,002PIB+0,042IMP+0,225EXP+0,479ISD+0,159SDP15,983.
99
100
n clasificrile ulterioare au fost folosite rezultatele obinute dup variabila discriminant 1, deoarece are puterea de separare cea mai ridicat. Pentru c variabila discriminant 2 are puterea de separare sczut aceasta nu va fi luat n considerare. n concluzie, am realizat o reducere a dimensionalitii trecndu-se de la cele ase variabile iniiale la una singur variabila discriminant 1. Tabelul 7 Rezultatele clasificrii
Rating Membru al clasei 2 Membru al clasei 3 Membru al clasei 4 2 2 1 1 3 5 7 2 4 2 1 3 Sursa: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare i prelucrri proprii n SPSS. Total 4 14 6
Din tabelul 7 se observ c din totalul de 4 ri arondate clasei de rating 2 de ctre agenia Standard & Poors, dou ri (Costa Rica i Uruguay) au fost confirmate ca aparinnd clasei respective, Macedonia a fost trecut la clasa de rating 3, iar Columbia la clasa de rating 4. Din 14 ri aflate n clasa de rating 3, apte ri au fost confirmate ca aparinnd clasei respective (Peru, Filipine, Salvador, Vietnam, Indonezia, Guatemala i Pakistan), cinci au fost trecute la clasa de rating 2 (Brazilia, Republica Dominican, Grenada, Egipt i Turcia), iar dou la clasa de rating 4 (Panama i Belize). Din 6 ri aflate n clasa de rating 4, trei ri au fost confirmate ca aparinnd clasei respective (Venezuela, Ucraina i Liban), dou au fost trecute la clasa de rating 2 (Argentina i Jamaica), iar Ecuador la clasa de rating 3. Din analiza discriminant rezult c din cele 24 de ri jumtate au fost clasificate corect, ceea ce nseamn c variabilele considerate se regsesc n analiza efectuat de agenia de rating Standard & Poors. Oare studiul nostru este corect? Metodologia utilizat este corect, ns situaia de asimetrie informaional este redat de restul de 50% ce nu au fost clasificate adecvat. Chiar ratingurile calculate de Standard & Poors sunt aproximative, deoarece probabilitatea de recuperare este exprimat ca interval. n cazul ratingului de recuperare 2 probabilitatea pornete de la un minim de 70% i ajunge la un maxim de 90%. Agenia de rating are n vedere n plus anumii factori de natur calitativ precum dorina de a plti a emitentului suveran, existena n trecut a unor operaiuni de restructurare a datoriilor acestora, a unor factori de natur cantitativ precum partea din datoria public contractat de la creditorii oficiali i importana sectorului financiar n economia rii. Aceti factori nu au fost surprini de variabilele descriptor considerate n studiu.
5. Concluzii Articolul de fa a scos n eviden un concept nou n literatura financiar ratingurile pentru recuperarea creanelor n cazul incapacitii de plat a debitorilor suverani. Pe parcursul lucrrii am subliniat necesitatea existenei unui asemenea indicator, am comparat aria de aplicabilitate, notele i scalele de rating utilizate de Fitch i Standard & Poors. Utiliznd analiza discriminant o component a analizei datelor am demonstrat c cei ase factori de natur cantitativ influeneaz doar pe jumtate ratingul de recuperare. Agenia Standard & Poors utilizeaz i ali factori a cror influen ne propunem s o determinm ntr-un studiu viitor.
100
101
Note 1 Articolul are n vedere informaiile publice furnizate de ageniile de rating Standard & Poors i Fitch i se refer la emisiunile de obligaiuni ale statelor suverane. 2 Pot exista situaii (schimbri de regim politic, spre exemplu) n care debitorul s dispun de resursele financiare necesare acoperirii serviciului datoriei publice, dar s nu doreasc acest lucru, adic s repudieze datoria public. 3 Nu includem Serbia n evaluarea noastr, deoarece pentru acest stat nu dispunem de date suficiente. 4 O valoare apropiat de zero indic o putere de separare ridicat. 5 O valoare redus nseamn c afirmaia este adevrat. Bibliografie Beers, D., Esters, Ch., Chambers, J., Chew, Ping (2007). Introduction of sovereign ratings, Standard & Poors Bedford, P., Penalver, A., Salmon, Ch., Resolving the sovereign debt crises: The marketbased approach and the role of the IMF, Financial Stability Review, Bank of England, June 2005 Costic, Ionela, Lzrescu, S. (2004). Politici i tehnici bancare, Ed. ASE, Bucureti, 2004; Lzrescu, S., (2003). Rating financiar, Ed.itura ASE, Bucureti; Miricescu Emilian, (2006). Influena ratingului de ar asupra colectivitilor locale, Editura ASE, Bucureti Moteanu, Tatiana; Cataram, Delia; Cmpeanu, Emilia (2005). Gestiunea datoriei publice, Ed. Universitar, Bucureti Raimbourg, Ph., (1990). Les agences de rating, Ed. Economica, Paris Riley, D., Scher, R., McCormack, J. (2005). Recovery analysis and sovereign ratings, FitchRatings Spircu, Liliana (2005). Analiza datelor i aplicaii economice, Editura ASE, Bucureti Stancu, I. (2002). Finane Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti www.undp.org.
101
102
INVESTIIILE PUBLICE, FACTOR DETERMINANT AL DEZVOLTRII ECONOMICE

Andreea SEMENESCU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Creterea economic i factorii ei determinani reprezint un subiect de mare importan n literatura i practica economic. Studiul de fa caut s evidenieze efectul investiiilor publice asupra creterii economice pentru un eantion reprezentativ de ri europene i s furnizeze msuri de optimizare a alocrii fondurilor publice pentru investiii. Efectul corupiei asupra creterii economice prin intermediul investiiilor publice este de asemenea analizat. Rezultatele demonstreaz c investiiile publice n infrastructur i educaie permit reducerea disparitilor naionale, ultimele putnd reprezenta o variant alocativ optim pentru fondurile publice europene. Cuvinte-cheie: cretere economic; investiii publice; dispariti regionale. REL: 10 I Finane internaionale 1. Introducere Apariia i dezvoltarea conceptului de investiie public este strns legat de cea a statului. Atribuiile lui au fost diferite n fiecare etap istoric, rolul lui fiind redus la minim conform concepiei clasice, pentru ca, odat cu apariia teoriei moderne, statul bunstrii s se implice n furnizarea unei diversiti de bunuri publice. Odat cu dezvoltarea economiei i cu trecerea la o concepie neoclasic n care accentul cade pe furnizarea bunurilor i serviciilor n condiii de efcien maxim, a sporit i gradul de control manifestat de ceteni asupra aleilor lor. De aceea se pune problema i n domeniul investiiilor publice a realizrii cerinei de eficien care se traduce prin utilizarea acelei variante alocative care s permit maximizarea utilitii sociale a comunitii beneficiare.(Vcrel I., coord., 2004, pp. 20-30). Domeniul investiiilor publice este unul de importan maxim datorit impactului deosebit pe care l are asupra dezvoltrii economiei. Fielding, n lucrarea sa The Relative Efficiency of Public and Private Investment Finance: Evidence from a Structural Model of Social and Economic Development (Fielding, 2003), arat c inegalitatea de venituri i sntatea sunt factori importani ai creterii economice msurai prin produsul intern brut pe locuitor, i acetia sunt influenai de investiiile din sectorul public. Studii legate de alocarea eficient a resurselor publice sunt numeroase n literatura de specialitate, ca o dovad a importanei acordate n finanele moderne condiiei de eficien a utilizrii fondurilor publice (Alfonso, Schuknecht, Tanzi, 2006, Alfonso, Fernandes, 2005, Esteller, Sole, 2005). Unele dintre ele iau chiar n calcul construirea unor indici de eficien i performan compozii ai sectorului public (Alfonso A, Schuknecht, Tanzi, 2006). Altele determin influena investiiilor publice asupra creterii economice i impactul fenomenului de corupie manifestat n administraia public (Mauro,1995, Sarkar, Hasan, 2001, Ventelou, 2002, Dessus: 2000, Akira, 2004, Chatterjee, Sakoulis, Turnovsky, 2003, Blankenau, Simpson,
102
103
2004) sau explic existena unor factori de influen discriminani ai creterii economice cum este definirea corect a drepturilor de proprietate (Hoff, Stiglitz, 2005). Nivelul de competen al administraiei publice care este nsrcinat cu realizarea unei investiii publice este de asemenea foarte important n realizarea condiiei de eficien. Astfel, Esteller i Sole (Esteller, Sole, 2005) demonstreaz c eficiena anumitor tipuri de investiii publice crete dac ele sunt realizate de ctre administraiile locale i nu de ctre cele centrale, iar DallEbra (DallEbra, 2003) atrage atenia c investiiile realizate din fonduri europene eueaz de multe ori n realizarea obiectivelor de reducere a disparitilor regionale datorit slabei cunoateri a necesitilor zonale. Dintre disfuncionalitile procesului decizional cu impact asupra realizrii obiectivelor de eficien a investiiilor publice se pot aminti manipularea electoral prin nivelul i structura investiiilor publice (Drazen, Eslava, 2005, Beetsma, Van der Ploeg, 2006), un management deficitar i o viziune nerealist asupra costurilor i beneficiilor generate de invetiia public (Boardman, Greenberg, Wimer, Vining, 2001, pp. 5-15), aciunea grupurilor de interese (Bowman, Kearney,1990, pp. 190-250). Rspunsul autoritilor publice la aciunea acestora este analizat de Singhal (Singhal, 2006) i Grossman i Helpman (Grossman, Helpman, 2006) demonstrndu-se prin ce modaliti diferitele paliere ale administraiei publice pot influena decizia alocativ referitoare la investiiile publice pentru a rspunde intereselor grupurilor susintoare. Dar cea mai important disfuncionalitate a procesului decizional al investiiilor publice datorit gravitii efectelor sale este corupia (Semenescu, 2007). Mauro (Mauro, 1995) demonstreaz c ea se manifest asupra creterii economice prezente printr-o proast utilizare a investiiilor publice existente, dar i asupra celei viitoare, datorit alocrii inadecvate a resurselor publice pentru investiii viitoare. Aceeai concluzie este demonstrat de Mushfiq-us-Swaleheen pe baza unui studiu statistic. Cu toate acestea, exist i voci care afirm c n cazuri de decizii politice defectuoase corupia poate avea efect pozitiv asupra creterii economice (Acemoglu, Verdier,1996). Referitor la manifestrile corupiei asupra creterii economice, Del Monte i Papagni (Del Monte, Pagani, 2000) i Akira (Akira, 2004) consider c pentru a integra n mod corect efectul corupiei n funcia de cretere economic este necesar considerarea unui efect direct al acesteia rezultat din exploatarea investiiilor publice existente, dar i a unui efect indirect de forma investiii publice/corupie pentru a explica diminuarea eficienei alocative a fondurilor pentru investiii datorat corupiei. Studii referitoare la efectul investiiilor publice asupra creterii economice demonstreaz c acestea determin o influen pozitiv numai dac sunt ndeplinite anumite condiii legate de politica fiscal i bugetar a statului respectiv i de gradul de tehnologizare a produciei (Blankenau, Simpson, 2004), precum i de elasticitatea ratei de substituie a bunurilor publice cu cele private (Akira, 2004) sau de calitatea furnizrii serviciilor publice (Dessus, 2000). De altfel, pentru rile Uniunii Europene relaia negativ ntre investiii publice i creterea economic este demonstrat empiric de muli specialiti (Casseli, Esquivel, Lefort,1996, Dessus, 2002). Cu toate acestea, exist studii empirice care demonstreaz efectul pozitiv al investiiilor publice asupra productivitii celor private (M del Mar SalinasJimenez, 2004, Rivera, Currais, 2004, Pina, St. Aubyn, 2005, Chatterjee, Sakoulis, Turnovsky, 2003). Modelele de cretere economic endogen precum cele ale lui Lucas, Romer, Barro (Darreau, 2003) demonstreaz rolul motor al investiiilor publice n realizarea creterii economice, cu excepia celor n protecia mediului care, potrivit lui Hotelling (1931), determin reducerea creterii economice pe termen scurt, dar evit costuri de oportunitate imense pe termen lung. Cu toate acestea, ntr-un studiu din 2006, Huang i Wang
103
104
demonstreaz relativa ineficien a folosirii fondurilor publice n activitatea de cercetaredezvoltare n majoritatea rilor lumii (Huang, Wang, 2006). Aadar, dei demonstrat din punct de vedere teoretic, efectul pozitiv al diferitelor categorii de investiii publice asupra creterii economice nu i gsete ntotdeauna reflectarea n rezultatele empirice i mai ales pe eantioane de ri din cadrul Uniunii Europene. Scopul prezentului studiu este de a determina efectul diferitelor clase de investiii publice asupra dezvoltrii economice i de a explica anumite decizii de alocare a fondurilor publice pentru investiii furniznd, n acelai timp, ci de mbuntire a procesului decizional alocativ al fondurilor publice pentru investiii. Restul lucrrii se dezvolt dup cum urmeaz: n seciunea a doua vor fi prezentate baza de date i metoologia utilizat, seciune a 3-a cuprinde rezultatele empirice obinute i interpretarea acestora, iar n seciunea a 4-a sunt prezentate concluziile.
2. Baza de date i metodologia studiului Studiul pornete de la un model anterior utilizat n lucrarea Investments, Corruption and Economic Growth (Semenescu, Cataram, Braoveanu, Dragot, 2007). Acesta este o dezvoltare a modelului lui Lucas, care ia n considerare efectul investiiilor publice, dar i pe cel al corupiei manifestate n administraia public. Studiul demonstreaz c nivelul creterii economice este determinat de creterea capitalului fizic public i privat i a capitalului uman. n prezentul studiu, am considerat c, datorit deprecierii suferite de elementele de capital, creterea capitalului poate fi aproximat prin creterea investiiilor publice i a celor private pe locuitor. n studiul amintit se demonstrase c att investiiile publice n elmente de capital fizic, ct i cele n capital uman au un efect pozitiv asupra creterii economice, dar acesta nu excede influena investiiilor private. Cercetarea empiric propus acum se refer la identificarea perioadelor de timp medii n care diferitele categorii de investiii publice i manifest efectele asupra creterii economice i a naturii acestor efecte. Studiul este centrat n special pe Uniunea European, ceea ce ar putea permite i extragerea unor concluzii privind optimalitatea deciziilor alocative comunitare referitoare la fondurile publice pentru investiii. Pentru a lua n calcul diferenele ntre calitatea sistemelor naionale de funizare a bunurilor publice identificate de Dessus, am ales drept metod de cercetare econometric realizarea unui panel de date ponderat. Baza de date cuprinde informaii referitoare la statele Uniunii Europene la care s-au adugat Islanda i Norvegia pe o perioad de 11 ani, i anume 1996-2006. Variabilele luate n considerare au fost: produsul intern brut pe cap de locuitor la paritatea puterii de cumprare, furnizat conform metodologiei EUROSTAT prin aplicarea unei scale ordinale care pstreaz diferenele ntre state (y), nivelul investiiilor publice n infrastructur (i), investiiile publice anuale n sntate (s), educaie (ed) i cultur (c), investiiile private pe locuitor (k) obinute din baza de date oficial a Comisiei Europene, indicele de percepere a corupiei (cor) furnizat de Transparency Internaional, care ia n considerare nivelul de corupie perceput ca existnd n administraia public a unei ri ntr-un anumit an. Indicele ia valori ridicate pentru un nivel redus de corupie perceput i valori reduse, dac nivelul de corupie nregistrat a fost ridicat. Aceste variabile au fost transformate n rate de cretere, testndu-se relaia:
(1) unde notaia g este folosit pentru a desemna indicatorii calculai ca rat de cretere. Pentru a reflecta att influena direct al corupiei asupra efectului investiilor publice, manifestat n faza exploatrii acestora, ct i pe cel indirect, manifestat n faza
104
105
alocativ, creterea investiiilor publice a fost multiplicat prin creterea indicelui de percepere a corupiei, reflectnd efectul acesteia n faza de alocare a fondurilor publice pentru investiii. Testul a fost realizat sub ipoteza c investiiile publice genereaz bunuri publice pure caracterizate prin non-exclusivitate i non-rivalitate n consum. Aadar s-a testat un model de tipul: (2) Rezultatele sunt prezentate n seciunea urmtoare. 3. Rezultate empirice Din testarea modelului de mai sus pentru diferite lag-uri de timp s-au obinut urmtoarele rezultate econometrice: Tabelul 1 Rezultatele testrii econometrice a modelului (2)
Dependent Variable: GY Method: GLS (Cross Section Weights) Date: 11/10/07 Time: 21:39 Sample: 1998 2006 Included observations: 9 Number of cross-sections used: 25 Total panel (unbalanced) observations: 98 One-step weighting matrix Cross sections without valid observations dropped Variable C GI(-1)*GCOR(-1) GS(-1) GK GED(-2)*GCOR(-2) Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) Unweighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat 0.498152 0.476568 0.024887 1.943948 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid 0.013420 0.034398 0.057599 0.733171 0.721694 0.024490 63.88435 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 0.020926 0.046422 0.055777 1.667242
Coefficient Std. Error 0.005682 0.565064 0.026695 0.186457 0.510601 0.001484 0.091115 0.006653 0.012769 0.230376
t-Statistic 3.829634 6.201635 4.012290 14.60285 2.216384
Prob. 0.0002 0.0000 0.0001 0.0000 0.0291
Exprimarea numeric a modelului este deci urmtoarea:
Aadar, investiiile publice n infrastructur, cele n sntate i educaie, ca i investiiile productive private reprezint factori determinani ai creterii economice.
105
106
Referitor la mrimea coeficienilor, creterea investiiilor publice n infrastructur, ca i a celor n educaie au ce mai mare influen n atenuarea disparitilor regionale n Europa. Aceasta poate fi explicaia pentru nivelul important al fondurilor europene alocate pentru investiii n infrastructur. Rezultatul obinut nu invalideaz ns observaiile lui DallEbra, care demonstreaz c dei la nivelul indicatorilor naionali sintetici aceast atenuare a disparitilor regionale se regsete, n interiorul statelor mai slab dezvoltate din Uniune diferenele se adncesc, de investiiile n infrastructur din fonduri europene beneficiind regiunile mai dezvoltate din cadrul acestor state. De aceea, investiiile publice n educaie ar putea reprezenta o alternativ mult mai bun de alocare a fondurilor europene pentru investiii publice. Din punctul de vedere al perioadei de timp n care diferitele tipuri de investiii publice i manifest efectele asupra dezvoltrii economice se observ c investiiile publice n sntate au efect aproximativ imediat, n timp ce investiiile publice n infrastructur determin o cretere economic semnificativ n anul urmtor alocrii fondurilor. Referitor la investiiile publice n educaie, acestea determin o cretere economic ntrziat cu dou perioade, fapt ce i gsete explicaia logic n existena unei perioade de timp de la momentul beneficierii de serviciile publice de nvmnt pn la fructificarea aptitudinilor dobndite de elevi sau studeni n activiti productive. Pe de alt parte, marea majoritatea acestor cheltuieli reprezint salarii acordate cadrelor didactice, care se consum imediat i se reflect n creterea economic din perioadele imediat urmtoare. Este posibil ca tocmai acest efect ntrziat s stea la baza alocrii fondurilor europene pentru investiii predominant spre realizarea de bunuri publice de infrastructur. Analiznd rezultatele empirice obinute din punctul de vedere al efectului corupiei asupra investiiilor publice i prin acestea asupra creterii economice, se observ urmtoarele. Investiiile publice n infrastructur i cele n educaie sunt influenate de nivelul de corupie perceput n statul respectiv. Influena corupiei se manifest indirect, la momentul alocrii fondurilor publice pentru investiii, determinnd cel mai probabil alegerea unor destinaii diferite de cele optime sau cheltuirea ineficient a fondurilor n etapa de realizare a investiiei. Ct privete efectul direct al corupiei manifestat n momentul exploatrii investiiilor publice, acesta se dovedete nesemnificativ. Legat de manifestarea efectului indirect al corupiei n domeniul investiiilor publice n sntate, acesta este nesemnificativ. Efectul se poate datora procesului decizional eficient al acestei categorii de investiii publice sau efectului foarte puternic de inspecie manifestat de ceteni n acest domeniu sau chiar implicrii acestuia n finanarea sistemului prin diferite modaliti care scap posibilitilor de analiz prin acest studiu.
4. Concluzii Acest studiu empiric realizat pe un eantion format din statele Uniunii Europene, Islanda i Norvegia a avut drept obiectiv principal determinarea efectului investiiilor publice asupra dezvoltrii economice i analiza optimalitii alocrii fondurilor europene pentru investiii. Rezultatele empirice obinute reprezint argumente pentru suinerea ideii c investiiile publice sunt determinani ai creterii economice. Dei majoritatea studiilor demonstreaz c investiiile private au rolul principal n influenarea pozitiv a creterii economice, rezultatele obinute arat c n Europa investiiile publice n infrastructur i cele n educaie permit atenuarea disparitilor naionale. Cu toate acestea, disparitile ntre regiunile aceleiai ri tind chiar s se accentueze, conform teoriei lui DallEbra, prin orientarea fondurilor ctre investiii publice n infrastructur. Este motivul pentru care se poate sugera idea c alocarea fondurilor europene ctre educaie este o modalitate mai bun de reducere a acestor diferene, chiar dac efectul lor ar fi ntrziat. Corupia se manifest n special n momentul alocrii fondurilor publice pentru investiii i afecteaz investiiile n infrastructur i pe cele n educaie, nu ns i pe cele
106
107
private, care ar putea deveni n perioada urmtoare principalul motor de cretere economic prin promovarea unor msuri centralizate n aceast direcie i nici pe cele n sntate, care sunt supuse unui efect de inspecie mult mai important i pentru care finanarea include i o component privat.
Mulumiri Aceast lucrare face parte din programul de cercetare doctoral a asist. drd. Andreea Semenescu susinut de Academia de Studii Economice Bucureti. Autoarea mulumete participanilor la sesiunea internaional de comunicri tiinifice a Facultii de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori i n special doamnelor Magdalena Clin, Mariana Vu, Maria Alexandru. Bibliografie Acemoglu, D., Verdier, T., Property Rights, Corruption and the Allocation of Talent: A General Equilibrium Approach, Economic Journal, 108, 1996 Akira Yakita, Elasticity of substitution in public capital formation and economic growth, Journal of Macroeconomics, 26 (2004), pp. 391-408 Alfonso A., Schuknecht L., Tanzi V. , Public Sector Efficiency. Evidence from the New EU Member States and Emerging Markets, European Central Bank, Working Paper Series, no. 581/January, 2006 Alfonso A., Fernandes S., Assessing and Explaining the Relative Efficiency of Local Government: Evidence for Portuguese Municipalities, Working Paper, november 2005 Beetsma R., Van der Ploeg, F., The political economy of public investment, 2006, REPEC Working Paper Series, 6090, December 2006 Blankenau W. , Simpson N., Public Education expenditures and growth, Journal of Development Economics, 73 (2004), pp. 583-605 Boardman, A., Greenberg D., Wimer D., Vining A., (2005) Analiza cost-beneficiu concepte i practic, Editura Arc, Chiinu Bowman A., Kearney R. (1990). State and local Government, Houghton Mifflin Company, Boston, Caselli, F., Esquivel, G., Lefort F., Reopeninig the Convergence Debate: A New Look at Cross-country Growth Empirics, Journal of Economic Growth, 1996, pp. 363-389 Chatterjee S., Sakoulis G, Turnovsky S., Unilateral capital transfers, public investment and economic growth, European Economic Review, 47(2003), 1077-1103 DallEbra, S. (2003). The Trade-off Efficiency-Equity as an Explanation of the Mitigated Success of the European Regional Development Policies, European Union Center, University of Illinois at Urbana-Champaign, Champaign, Illinois Darreau Ph. (2003). Croissance et politique economique, ed. De Boeck Del Monte, A., Papagni, E., Public expenditure, corruption, and economic growth: the case of Italy, European Journal of Political Economy, vol. 17 (2001), pp. 1-16 Dessus S., Capital humain et croissance: le role retrouve du systeme educatif, Economie publique, no. 6, 2000/2 Didier, M. (coord), (2003). Des idees pour la croissance, Economica/Rexecode, Paris Drazen, A., Eslava, M., Electoral Manipulation Via Expenditure Composition: Theory and Evidence, NBER Working Paper Series, working paper 11085, Jan. 2005 Esteller, A., Sole, A., Does decentralization improve the efficiency in the allocation of public investment? Evidence from Spain, Centrul de cercetri n federalism fiscal i economie regional, Institutul de economie din Barcelona, 2005 Fielding, D., The Relative Efficency of Public and Private Investment Finance: Evidence from a Structural Model of Social and Economic Development sgp/2/03/03/2003, mai 2003
107
108
Grossman, G., Helpman, E., Separation of Powers and the Budget Process, NBER Working Paper Series, Working Paper 12332, June 2006 Hoff, K., Stiglitz, J., The creation of the rule of law and the legitimacy of property rights: the political and economic consequences of a corrupt privatization, NBER working paper series, Working Paper 11772, 2005 Lucas, R.E. jr., On the mechanisms of economic development, Journal of Monetary Economics, 22(1), pp. 3-42 M del Mar Salinas-Jimenez, Public infrastructure and private productivity in Spanish Regions, Journal of Policy Modelling, 26 (2004), pp. 47-64 Mauro, P., Corruption and Growth, The Quarterly Journal of Economics, vol. CX, issue 3, 1995 Rivera, B., Currais, L., Public Health Capital and Productivity in the Spanish Regions: A Dynamic Panel Data Model, World Development, vol. 32, nr. 5, 2004, pp. 871-885 Sarkar, H., Hasan, A., Impact of Corruption on the Eficiency of Investment: Evidence from a Crosscountry Analysis, Asia-Pacific Development Journal, vol. 8, no. 2, December 2001 Semenescu, A., Cataram, D., Dragot, V., Braoveanu, L. (2007). Investments, Corruption and Economic Growth, 3rd International Iberian Conference, 19-20 octombrie Aveiro Semenescu, A., Aspecte teoretice i metodologice ale procesului decizional specific investiiilor publice, Studii financiare, vol. I (35), (2007) pp. 89-96 Singhal M., Special Interst Groups and the Allocation of public funds, NBER Working Paper Series, working paper 12037, February 2006 Vcrel, I. (coordonator), (2004) Finane Publice, Editura didactic si pedagogic, Bucureti Ventelou, B., La corruption dans un modele de croissance: partis, reputation et choc, Economie publique, nr. 10, vol. 1, 2002 Wang, E., Huang, W., Relative efficiency of R&D activities: A cross-country study accounting for environmental factors in the DEA approach, Research policy, 36 (2007), pp. 260-273
108
109
FONDURILE STRUCTURALE INSTRUMENT DE CRETERE ECONOMIC N CADRUL POLITICILOR DE COEZIUNE I CONVERGEN REGIONAL
Meral KAGITCI Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Dezvoltarea regional este definit ca fiind un proces ce are efecte benefice asupra creterii economice. Aceasta cretere presupune att extinderea capacitilor de productivitate n aceste regiuni ct i creterea cererii pentru aceste regiuni. In Romnia, proiectele de investiii ce vor fi finanate din fonduri structurale se vor analiza prin utilizarea unei metode practice folosit n domeniul finanelor: analiza cost beneficiu. Este foarte probabil ca dup primirea primelor fonduri structurale de ctre Romnia, modelele de cretere economic, cum ar fi Solow, s fie confirmate. Cuvinte-cheie: analiza cost-beneficiu, cretere economic, convergena, coeziune, dezvoltare regional. Clasificarea REL: 13 C, 13 J. Programele de dezvoltare pot fi evaluate din punct de vedere regional ca ajutoare pentru creterea capacitii productive a regiunii i pentru stimularea cererii. Pentru promovarea acestor obiective, programele pentru dezvoltarea resurselor i utilizarea eficient a acestora ar trebui orientate ctre influenarea funciilor generatoare de factori, pentru care cererea este destul de sensibil la creterile generate de mrirea veniturilor la nivel naional. Evaluarea unui program de dezvoltare regional presupune o cunoatere n detaliu a mai multor activiti. Mai mult, evaluarea individual a programelor privind impactul asupra sectorului economic este mult mai eficient dect evaluarea unui pachet ntreg analizat. Este posibil ca proiectele cu finanare naional s aib ca int interesul naional mai mult dect cel regional. Comparaiile regionale ale schimbrii relative a indicatorilor economici nu sunt adecvate n acest caz. Analiza cost-beneficiu are scopul de a oferi un criteriu de investiie mai mult dect un criteriu de evaluare pentru efectele de dezvoltare n regiunea asupra creia se axeaz programul. Poate c mult mai util ar fi analiza procesului de dezvoltare i a modului cum programele de dezvoltare regional pot influena acest proces. Acest lucru presupune o examinare a efectelor acestor programe asupra parametrilor de producie i consum la nivel regional n timp i tendina n ceea ce privete structura pieelor. Dei criteriile cantitative precise pot fi mai difcil de formulat n acest caz, o abordare n aceste direcii pare a fi mai relevant, mai informativ i adecvat pentru analiza dinamicii aspectelor inerente n probleme de dezvoltare economic.
109
110
Componenta strategic a modelului european de economie este cea a transferurilor cu finalitate sau, mai precis, coeziunea social, modelul avnd de fapt o funcie bivalent, att de natur economic, ct i social. Nu ntmpltor, la Lisabona, Uniunea European i-a propus s ating dou inte: 1. transformarea n economia cea mai dinamic la nivel mondial, n care s se pun accent pe dezvoltarea durabil, pe trecerea la o societate bazat pe cunotine i pe asigurarea coeziunii sociale; 2. transformarea ntr-un succes al extinderii Uniunii Europene, prin creterea rapid a nivelului de trai n noile ri membre. De aceea, n vederea atingerii acestor inte se recomand un proces susinut de cretere economic, un instrument complementar ce poate susine acest efort, instrumentul fiind reprezentat de fondurile structurale i de coeziune. Aceste fonduri pot fi absorbite cu succes i de ctre ara noastr, dac se aplic corect politicile cu implicaii diferite asupra creterii economice, ct i a creterii coeziunii: mbuntirea infrastructurii, urmrindu-se totodat reducerea costurilor de transport i de tranzacie; acordarea de fonduri pentru reconversie industrial n regiunile periferice; politici cu efecte asupra promovrii inovrii. Fondurile structurale, care-i au originile n Tratatul de la Roma, se acord pentru urmtoarele trei obiective: 1. Obiectivul 1: regiunile slab dezvoltate, mai precis cele caracterizate de un nivel al PIB/locuitor sub 75% din media calculat la nivelul UE; 2. Obiectivul 2: regiunile aflate n procese de restructurare economic i social, ce depind de sectoare aflate n declin, precum agricultura i pescuitul; 3. Obiectivul 3: regiunile aflate n curs de modernizare a educaiei i cretere a nivelului de angajai n economia regiunii respective. Impulsul creterii economice l constituie inovaia, aa dup cum indic i modelul lui Solow, precum i modelele creterii economice endogene, altfel consecinele ar fi neplcute, i anume ncetarea creterii economice n cazul n care nu se nregistreaz progres tehnic. Politicile de cretere economic sunt strns corelate cu investiiile n tehnicile de vrf (se recomand a fi ct mai numeroase), asigurarea unei ordini n cadrul economiei de pia, precum i cu intervenia guvernului n vederea meninerii regulilor jocului unei economii de pia funcionale i performante. Poveti de succes n Uniunea European n ceea ce privete absorbia i eficientizarea atragerii fondurilor structurale s-au realizat n cazul Spaniei i al Irlandei. n vederea susinerii tezei convergenei vine i teoria clasic de tip ricardian, care susine faptul c factorul mobilitate contribuie decisiv la crearea echilibrului i acioneaz ca un mecanism de corectare a inegalitilor regionale. Totodat, aceast teorie susine c factorul de nzestrare, de dotare nu este att de important, iar integrarea va conduce la rearanjarea activitii economice, avnd drept inte costuri ct mai reduse att pentru investiii, ct i pentru procesele de inovare, n timp ce pentru factorul munc se au n vedere costuri mai ridicate. Teoriile neoclasice de cretere economic susin conceptul de convergen, avnd la baz piaa ca un mecanism de realocare i de aceea, din punctul de vedere al acestei concepii, nu sunt necesare politici de dezvoltare. Cererea agregat, ca impact al transferurilor acestor fonduri, poate fi sintetizat sub forma urmtoarei relaii: D = (T + NC) C A , cu (0;1), unde cererea agregat (D) depinde de transferurile de fonduri europene (T), de cofinanarea naional (NC), de contribuiile pltite (C), precum i de nivelul avansurilor primite. Incert este ns nivelul de
110
111
substituire de ctre aceste fonduri europene a consumului intern, care oricum va avea loc. Legtura dintre nivelul de substituire a fondurilor europene i consumul intern este sintetizat de variabila . Totodat, rmne s vedem, odat ce aceste fonduri vor fi atrase de ctre ara noastr, n ce msur va fi afectat i balana de pli, cci o parte a fondurilor structurale va fi nregistrat n contul curent, iar altele vor fi recunoscute n cadrul contului de capital. Conform previziunilor efectuate de FMI, cel mai mare nivel al fondurilor structurale va fi atras n anul 2013, i anume 3211 milioane euro (exprimate n preurile anului 2004) pentru creterea sustenabil. Ca orice proiect de investiii, i cele finanate pe seama fondurilor structurale urmeaz a fi analizate din punct de vedere al unor criterii de fezabilitate, cum ar fi: Veniturile generate de proiect, cu meniunea c nu vor fi luate n calculul veniturilor viitoare: 1. costurile i beneficiile nu trebuie s includ TVA. Alte impozite indirecte trebuie incluse numai n msura n care cad n sarcina investitorului. 2. orice alte subvenii (transferuri de la alte autoriti etc.) Valoarea rezidual, care este luat n considerare doar dac ea corespunde unui flux real pentru investitor i ea poate fi calculat n dou moduri: 1. prin luarea n considerare a valorii de pia reziduale a capitalului fix, ca i cnd acesta ar fi vndut la sfritul orizontului de timp luat n considerare. 2. valoarea rezidual a tuturor activelor i pasivelor. Adaptarea la inflaie, cci n analiza proiectului se obinuiete s se utilizeze preuri constante, adic preuri ajustate la inflaie i fixate pe baza anual. Se recomand ns ca n analiza fluxurilor financiare s se utilizeze preurile curente, acestea fiind de fapt preuri nominale observate an de an. Sustenabilitatea financiar, care se traduce n faptul c proiectul nu trebuie s rite s rmn fr bani. Rata de actualizare n vederea actualizrii la zi a fluxurilor financiare ce vor fi degajate de proiectul de investiii, ct i pentru calcularea valorii actuale nete (VAN). S-a observat c de regul, rata de actualizare este egal cu costul de oportunitate al capitalui, n perioada 2000-2006, parametrul de referin constituindu-l o rat real de 6% n vederea determinrii costului de oportunitate al capitalului pe termen lung. Indicatorii de performan, cea mai mare relevan avnd-o VAN i rata intern de rentabilitate. Concluzia este c toate eforturile trebuie coroborate n vederea creterii economice i c nu trebuie facut abuz de aceste fonduri structurale, ele nu trebuie vzute ca unice instrumente de realizare a obiectivelor de coeziune i convergen economico-social. Urmeaz s vedem dac se va ine cont i de recomandarea autorilor articolului Modelul european: cretere economic, convergen i coeziune, aceea de a se ncuraja tehnologiile de producie competitive i fora de munc cu un ridicat nivel de calificare, pentru ca Romnia s nu devin zona periferic a Uniunii Europene. Se pune, de asemenea, ntrebarea care va fi nivelul de realizare al previziunilor efectuate de diferite organisme internaionale.
111
112
Bibliografie Angelescu, Coralia, Tranziia modelelor de cretere economic, Economie teoretic i aplicat Cullis, J. G., Jones, P. R. (1992). Public Choice and Public Finance: Analytical Perspectives, McGraw Hill Farell, Mary, Regional integration and cohesion lessons from Spain and Ireland, Journal of Asian Economics Florio, M., Ghid pentru analiza cost beneficii a proiectelor de investiii. Fondul European pentru Dezvoltare Regional, Fondul de Coeziune i ISPA Kutan, Ali, Yigit, Taner, European integration, productivity growth and real convergence, European Economic Review, 2007 Moteanu, Tatiana, Ibraim, M., .2007. Instrumentele structurale noua provocare pentru Romnia. Domeniile de investiie i beneficiarii Programelor Operaionale 2007-2013, Economie teoretic i aplicat, 2007 Moteanu, Tatiana, Iacob, Mihaela, (2007), Teorii i abordri privind scopul i principiile analizei cost-beneficiu Rivero-Sosvilla, Simon, Herce, Jose, European cohesion policy and the Spanish economy . A policy discussion case., Journal of Policy Modelling Rosenberg, Ch., Sierhej, R., Interpreting EU Funds Data for Macroeconomic Analysis in the New Member States, IMF Working Papers Ruben P. Mendez, 1992. International Public Finance A new Perspective on Global Relations, Oxford University Press Socol, C., Socol, Aura, Modelul european: cretere economic, convergena i coeziune, Economie teoretic i aplicat
112
113
EUROPA UNIT I PROBLEMELE SALE

Dan IVNESCU Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Romnia a aderat la Uniunea European n 2007 cu multe sperane. Se pune ntrebarea care sunt efectele pozitive ale integrrii? Uniunea are un set complet de politici privind agricultura, industria, fondurile structurale, fora de munc, cercetarea-dezvoltarea, ntreprinderile mici i mijlocii. Tri precum Romnia sunt foarte interesate de fondurile structurale i de politica agricol a Uniunii Europene. Dar beneficiile implic, de asemenea, i costuri. Fiecare ar comunitar are contribuia ei la bugetul Uniunii Europene. Cuvinte-cheie: agricultur; bugetul UE; politic industrial; cercetare; fonduri structurale. Clasificarea REL: 20I, 20J. Uniunea European a luat fiin sub deviza unitate n diversitate. Ea reprezint cea mai mare comunitate economic i totodat politic format din 27 de state europene, ale crei scopuri sunt: promovarea progresului economic i social, ntrirea identitii UE la nivel internaional, realizarea unei zone a libertii, securitii i justiiei, n care se asigur circulaia liber a persoanelor, precum i meninerea acquis-ului comunitar i consolidarea acestuia. Principalele atuuri ale integrrii sunt: crearea unui spaiu intern fr frontiere, crearea unei uniuni vamale i monetare, consolidarea integrrii economice, punerea bazelor unei politici externe i de securitate comune i introducerea ceteniei europene. Prin crearea pieei unice pentru aproximativ 400 de milioane de ceteni europeni, se asigur libera circulaie a persoanelor, mrfurilor, serviciilor i capitalului. Primii pai ai integrrii au nceput cu comerul n interiorul spaiului Uniunii Europene. ntre anii 1960 i 2000 comerul n cadrul UE a crescut cu 1200 % n termeni reali, n timp ce comerul ntre statele membre ale Uniunii Europene i alte ri a crescut cu 730% n aceeai perioad (Gelauff et al., 2005). Badinger (2005) estimeaz c venitul pe cap de locuitor n UE-15 ar fi fost cu 20% mai mic fr integrarea economic. Dar acest lucru rezid din faptul c nu se face distincie ntre integrarea economic prin Uniunea European i integrarea economic prin alte acorduri comerciale internaionale (de ex: GATT), astfel c efectul ar fi fost mai mic de 20%. Exist studii (Gelauff et al., 2005) care demonstreaz c dac UE-15 nu ar fi existat, atunci cele 15 ri ar fi avut schimburi comerciale cu 30%-60% mai mici, iar integrarea a dus la creterea veniturilor rilor respective cu pn la 10%. Prin crearea Uniunii Europene s-a ajuns i la o coordonare a politicilor, astfel nct se previn pierderile rezultate din suprapunerea eforturilor guvernelor n direcii diferite. Activitile Uniunii Europene acoper toate domeniile de politic, de la ocrotirea sntii i economie la afaceri externe i aprare. Uniunea European se implic, de exemplu, n politica agricol comun care a fost dezvoltat pentru a oferi Europei sigurana stocurilor alimentare. Principiile fundamentale ale politicii agricole comune au rmas neschimbate de-a lungul deceniilor: garantarea preurilor pentru produsele agricole, uneori situate chiar deasupra nivelului preului mondial, i ajutoare financiare bazate pe cantitatea produs, acordnd o importan minor excesului
113
114
de producie. Politica agricol comun a fost cea mai bine integrat dintre toate politicile Uniunii Europene. Dup un ir de reforme, cheltuielile n domeniul agriculturii au sczut cu 35% pentru perioada 2007-2013. Legtura dintre ajutoarele financiare oferite fermierilor i producia realizat nu este eliminat total, dar o parte semnificativ din veniturile agricultorilor este constituit din ajutorul direct acordat n funcie de mrimea fermei. Lrgirea Uniunii Europene de la 15 la 27 de state a determinat o cretere a provocrilor n domeniul politicii agricole, numrul fermierilor crescnd cu peste 70%. Liderii europeni vor realiza o analiz a domeniului agricol n 2008, iar anul 2009 va reprezenta o revizuire general a bugetului Uniunii Europene, cu posibile implicaii dup orizontul anului 2013. Politica industrial european se axeaz pe realizarea unui spaiu comunitar atractiv pentru potenialii investitori i creatori de locuri de munc, acordndu-se tot sprijinul industriilor bazate pe cunoatere i inovaie. Concurena neloial trebuie s fie nlturat, n acest scop un rol activ revenindu-i Comisiei Europene, i controlul trebuie redus la minim, n interesul creterii economice. ntreprinderilor li se cere s se orienteze spre dezvoltarea durabil, utilizarea raional a resurselor naturale, respectul pentru drepturile omului i reducerea srciei. Conform Comisiei Europene, eforturile de introducere a unor schimbri structurale n economiile statelor membre ncep s prind contur. Cercetarea, inovaia i dezvoltarea tehnologic ctig teren, reducerea caracterului birocratic al procedurilor ncurajeaz reglementarea i mediul de afaceri. n acest sens, Finlanda, Suedia, Danemarca i Germania au fost desemnate ca lideri ai inovaiei la nivel global. Scopul Uniunii Europene este s aduc investiiile n cercetare i dezvoltare la un nivel mediu de 3% din produsul naional intern brut pn n 2010, ca o parte a strategiei de cretere economic i competitivitate. Uniunea European implementeaz politici regionale i de coeziune printr-o serie de fonduri europene structurale i de coeziune. Uniunea cheltuiete miliarde de euro pentru fondurile structurale ce au ca scop reducerea diferenelor de PIB pe cap de locuitor ntre diferitele regiuni. Prin proiecte finanate cu bani comunitari se poate accelera creterea economic. Prin intermediul Fondului European pentru Dezvoltare Regional se sprijin programele de dezvoltare regional, cretere economic, concurena i cooperarea teritorial prin finanarea cercetrii, a inovaiei, a proteciei mediului, infrastructurii i prevenirii riscului. Prin Fondul Social European se ncearc creterea adaptabilitii economice, ratei de angajare, oportunitilor egale i integrrii sociale. Fondul de Coeziune este folosit pentru protecia mediului nconjurtor i pentru reelele transeuropene, i este destinat statelor din Europa de Est, Grecia i Portugalia care au un produs intern brut mai mic de 90% din media Uniunii. Trei noi politici au fost create pentru a oferi suport pentru investiii n afaceri i antreprenoriat: Asisten comun n sprijinirea proiectelor din regiunile europene (JASPERS) este acordat mpreun cu Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare, Banca European pentru Investiii, i ofer asisten tehnic pentru statele membre n pregtirea unor aplicaii de proiecte de dezvoltare; Resursele europene comune pentru ntreprinderile mici i mijlocii (JEREMIE), ce coordoneaz eforturile fcute de Comisia European, Banca European pentru Investiii i Fondurile Europene pentru Investiii, n scopul dezvoltrii ntreprinderilor mici i mijlocii; Suportul comun european pentru investiii durabile n diverse zone din orae (JESSICA) este acordat de Comisia European mpreun cu Banca European pentru Investiii n scopul creterii economice susinute i crerii de locuri de munc n zonele urbane. Politica regional este doar o parte din politica de coeziune care se axeaz, de asemenea, pe probleme de ordin cultural, societar i de mediu. Din 1988, Uniunea European a investit peste 480 de miliarde euro n regiuni mai puin dezvoltate. Prin politica de coeziune, n 2007-2013, vor fi alocate 308 miliarde euro, altfel spus, 36% din bugetul total al Uniunii. Aproape 80% din sum va merge pentru convergena noilor state membre,
114
115
iar 16% vor fi folosite pentru inovaie i proiecte de pregtire profesional. Doar 2% din sum va fi alocat pentru cooperare transnaional i regional. Se ateapt ca aceste investiii s stimuleze creterea economic n regiunile mai srace ale Uniunii i s genereze 2,5 milioane de locuri noi de munc. nainte de 2004, principalii beneficiari ai politicilor de coeziune erau: Grecia, Portugalia, Irlanda, Germania de Est, Italia i Spania. Ca urmare a aderrii celor 10+2 noi membri, o mare parte din fonduri merg ctre est. Politica de coeziune pentru 2007-2013 este diferit de cea aplicat n perioada 2000-2006, prin aceea c se simplific regulamentele, condiiile de eligibilitate sunt mai clare, se folosete o surs unic de finanare, exist un management financiar mai flexibil, se pune un accent sporit pe creterea economic, precum i pe descentralizare i responsabilizare. O reform a modului de alocare a fondurilor structurale este bine-venit, deoarece, analiznd creterea economic actual n regiunile care au primit astfel de fonduri structurale, randamentul obinut nu este cel dorit. S-ar putea acorda Comisiei Europene mai mult putere pentru o monitorizare mai intens i o evaluare mai bun a proiectelor, dar aceasta implic o cretere a cheltuielilor administrative. O alt variant ar fi ca numai statele srace s primeasc aceste fonduri, distribuirea fcndu-se nu la nivel regional, ci naional. Astfel, guvernele, tiind mai bine dect Comisia European n ce direcii trebuie alocai banii, vor decide n cunotin de cauz. Uniunea European pune accent i pe cercetare i dezvoltare tehnologic ce duc la crearea de noi locuri de munc i prosperitate. Obiectivele politicii de cercetare ale Uniunii Europene sunt organizarea cooperrii la diferite niveluri, ncurajarea formrii unor reele de echipe de cercetare i creterea mobilitilor cercettorilor. Al Saptelea Program-Cadru pentru Cercetare se desfoar pe perioada 2007-2013 i este elaborat n vederea creterii economice i crearea de noi locuri de munc. Uniunea Economic este lider mondial n multe domenii tehnologice, dar are nu numai concureni tradiionali, cum ar fi Statele Unite ale Americii i Japonia, ci i concureni noi, precum China i India. Conform Eurostat, finanarea pentru cercetare-dezvoltare, n ultimii ani, s-a situat la 1,9% din PIB n Uniunea European, fa de 2,7% n Statele Unite ale Americii i 3,2% n Japonia. n China, finanarea a reprezentat 1,3% din PIB n 2005. n cadrul Uniunii, exist variaii mari ntre statele membre. Astfel, Finlanda i Suedia investesc n cercetare peste 3,5% din PIB, n timp ce Romnia i Cipru aloc doar 0,4% din PIB. Obiectivul Uniunii Europene este s aduc cercetarea la o medie de 3% din PIB pn n 2010. Fr investiii n cercetare este greu de imaginat creterea economic european, produse i servicii inovative, care vor face mediul de afaceri european competitiv ntr-o economie globalizat. Cea mai nou agenie tiinific a Uniunii Europene este Consiliul European pentru Cercetare, aprut n 2007 n scopul finanrii cercetrii moderne. Aceasta are un buget de 7,5 miliarde euro pn n 2013 ce va fi folosit pentru a finana cercettorii i oamenii de tiin stabilii n Europa, pentru proiecte de natur investigativ n tiin i tehnologie, tiine sociale i umane. Din 2005, Uniunea European a lansat o nou politic industrial n vederea crerii unor condiii-cadru pentru industriile productoare. Acestea creeaz aproximativ 35 de milioane de locuri de munc i reprezint trei sferturi din exporturile Uniunii. Ele acoper aproximativ 80% din fondurile cheltuite pentru cercetare i dezvoltare n sectorul privat. Noua politic industrial vizeaz competitivitatea, energia i mediul nconjurtor, drepturile de proprietate intelectual, cercetarea industrial, inovaia i accesul pe pia. Aproximativ 99% din mediul de afaceri din Uniunea European este asigurat de ctre ntreprinderile mici i mijlocii. Acestea reprezint 75 de milioane de locuri de munc. Uniunea European contureaz reguli pentru ajutorul de stat n vederea satisfacerii nevoilor acestei categorii de ntreprinderi. Participarea ntreprinderilor mici i mijlocii n cercetare i proiecte de inovaie este promovat alturi de crearea unor noi ntreprinderi mici. Referitor la aceste proiecte, 3 miliarde de euro sunt disponibile n intervalul 2007-2013. Uniunea
115
116
European ncurajeaz, de asemenea, educaia n coli care s promoveze valori ale antreprenoriatului. Uniunea European finaneaz, aa cum s-a demonstrat mai sus, o serie ntreag de domenii. Resursele necesare sunt atrase n principal din taxele vamale, din procentul de TVA ncasat de statele membre i din procentul aplicat venitului naional brut. Diferena dintre toate fondurile pltite i cele primite formeaz poziia net de plat, conform definiiei contabile. Comisia European folosete, de obicei, o alt formul, care nu include transferul de taxe vamale i cheltuieli administrative. Aceste dou moduri de calcul difer pentru Luxemburg (cheltuieli administrative), Belgia (cheltuieli administrative i taxe vamale) i Olanda (taxe vamale). Folosind ambele formule de calcul, Olanda are cea mai mare contribuie net la bugetul Uniunii Europene, urmat de Germania i Suedia. n concluzie, integrarea n Uniunea European nseamn o serie de avantaje, dar, de asemenea, implic i costuri. Toate trebuie puse n balan, iar rezultanta trebuie s fie pozitiv, numai aa cetenii europeni, printre care acum se numr i romnii, vor simi binefacerile Europei Unite.
Bibliografie
Badinger, H. Growth effects of economic integration: Evidence from the EU Member States, Review of World Economics, vol.141, 2005 Brakman, S., H. Garretsen, J. Gorter, A. Van der Horst, M. Schramm New economic geography: Empirics and regional policy, CPB,The Hague, 2005 Cacheux, J. European budget: The poisonous budget rebate debate, Notre Europe, Studies and Research, no. 41, 2005 Council of the European Union Financial Perspective 2007-2013, Brussels, December 2005 Deardorff, A., R. Stern The past, present and future of the European Union, IEA Conference, vol. 1338, Palgrave/Macmillan, 2004 Gelauff, G., H. Stolwijk, P. Veenendaal Europes financial perspectives in perspective, CPB, no. 101, 2005 European Commission Allocation of 2004 EU operating expenditure by member state, DG Budget, 2005 www.ec.europa.eu www.eif.org www.epp.eurostat.ec.europa.eu www.eu4journalists.eu www.fondurile-structurale.ro www.jaspers.europa.eu www.proinno-europe.eu
116
117
POLITICI GUVERNAMENTALE CARE FAVORIZEAZ CONTRIBUIILE POZITIVE ALE INFLUXURILOR DE INVESTIII STRINE DIRECTE
Mihail Vinceniu IVAN Confereniar universitar doctor Viorela IACOVOIU Lector universitar doctorand Universitatea Petrol-Gaze, Ploieti
Rezumat. Maximizarea efectelor potenial benefice i diminuarea costurilor asociate investiiilor strine directe depind, n mare msur, de condiiile concrete existente n ara de implantare i, n principal, de politicile guvernamentale aplicate care pot favoriza manifestarea unora sau altora dintre contribuiile ISD, influennd, n acelai timp, cantitatea i calitatea influxurilor de capital strin. n contextul integrrii europene, avnd n vedere i evoluiile pozitive nregistrate n ultimii ani, apreciem c, i n Romnia, similar altor state din Europa Central i de Est, ptrunderea masiv a capitalului strin orientat, ntr-o mai mare msur, ctre activitile care ncorporeaz un coninut ridicat de resurse locale i, n principal, de tehnologie i cunotine, ar putea favoriza ameliorarea calitii factorilor de producie existeni i crearea unor factori de producie specializai. n acest sens, se impune ca strategia de dezvoltare pe termen lung s se axeze cu prioritate pe mbuntirea capabilitilor umane i tehnologice utiliznd inteligent investiiile strine directe, prin aplicarea unor politici de promovare adecvate, ca instrument eficient n realizarea obiectivelor propuse. Cuvinte-cheie: investiii strine directe; politici guvernamentale; strategie de dezvoltare; contribuii pozitive; integrare european Clasificare REL: 7H, 8J, 8K Introducere
n contextul integrrii europene, noile state membre se afl n faa unei decizii fundamentale, respectiv aceea de a alege calea ce o vor urma, avnd ca exemple att Irlanda (copilul minune al UE) i mai recent Slovenia, Cehia, Ungaria i Estonia, care au redus semnificativ diferenialul de venituri fa de media UE-15, ct i Grecia, ara n care decalajele s-au accentuat. Alegerea implic nu numai stabilirea obiectivului, ci i identificarea direciilor de aciune n vederea atingerii lui i elaborarea unei strategii unitare i coerente. Aceasta trebuie s fie fundamentat pe evaluarea realist i direcionarea corespunztoare a potenialului existent, valorificnd, n acelai timp, la maximum, oportunitile oferite de aderarea la Uniunea European. Concret, n condiiile n care resursele interne sunt insuficiente, eforturile proprii ndreptate ctre obinerea unei producii competitive pot fi completate i potenate prin
117
118
atragerea de fluxuri de investiii strine directe (ISD), n special ctre activitile intensive n capital i tehnologie, generatoare de valoare adugat mare. Dei apare ca evident, acest scenariu nu este uor de realizat. Mai mult, practica a demonstrat c nu ntotdeauna contribuiile pozitive ale ISD, dei dorite sunt efectiv realizate datorit n principal lipsei unei strategii unitare, coerente i realiste, fundamentat pe analiza obiectiv a condiiilor concrete existente n ara gazd i a caracteristicilor influxurilor de investiii strine directe. n consecin, se ridic o ntrebare esenial: Care sunt elementele definitorii ale unor politici guvernamentale care favorizeaz manifestarea contribuiilor pozitive ale ISD? Vom ncerca s rspundem la aceast ntrebare pe parcursul lucrrii, abordnd teoriile existente i studiile efectuate n domeniu prin prisma relaiei cauz-efect.
Consideraii teoretice
Teoriile referitoare la problematica investiiilor internaionale subliniaz ntr-o form sau alta faptul c, prin investiiile strine directe realizate, firmele urmresc obinerea celui mai mare ctig posibil din valorificarea avantajelor proprii, internaliznd pieele externe i genernd fluxuri interne (n cadrul structurilor lor organizatorice) de bunuri, servicii, cunotine etc. Aadar, firmele realizeaz ISD atunci cnd dispun de avantaje ce pot fi valorificate cu rentabilitate mai mare n afara granielor naionale, decizia de a investi ntr-o anumit ar bazndu-se pe o analiz amnunit a factorilor locali (avantaje de localizare), corelai cu necesitile de rentabilitate ale agenilor economici i mrimea (intensitatea) riscului aferent operrii ntr-un mediu strin. Ponderea fiecrui factor n stabilirea deciziei de a investi depinde de motivaia investitorului strin care, n contextul actual, al economiei de pia globale, n care orice avantaj propriu se poate eroda foarte rapid, capt o semnificaie deosebit. Literatura de specialitate distinge, n funcie de motivele pentru care agenii economici (n special companiile transnaionale) realizeaz investiii n strintate, trei tipuri de investiii strine directe: ISD de valorificare a pieelor, ISD de valorificare a resurselor rii gazd i ISD de eficien. Investiiile strine directe de valorificare a resurselor rii gazd, cea mai veche form a investiiilor strine directe, au n vedere n principal valorificarea resurselor altor ri. O form particular a ISD de valorificare a resurselor o constituie investiiile strine directe de valorificare a activelor strategice ale rii gazd, care au ca scop accesul la capabilitile de cercetaredezvoltare sau creterea competitivitii (MIGA/World Bank, 2001, p. 74). Astfel, o serie de activiti de cercetare-dezvoltare sau alte activiti cu valoare adugat mare sunt relocate ctre filialele din strintate. Acest tip de investiii strine directe este caracteristic, n general, firmelor originare n rile n curs de dezvoltare care, n comparaie cu ST, nu posed avantaje de competitivitate legate de exploatarea unor active tangibile i intangibile (UNCTAD, 2006, p. 142). Drept urmare, aceste firme i internaionalizeaz producia i i exploateaz avantajele lor competitive limitate pentru a obine active create strategic (tehnologii, mrci, reele de distribuie, faciliti de cercetare-dezvoltare i competente manageriale). Strategia utilizat de aceste firme, denumit strategie de sporire a activelor, nu exclude neaprat strategia de exploatare a activelor (aplicat de ST care dispun de avantaje de competitivitate). Ca exemplu, o societate transnaional care cumpr o firm pentru a ctiga acces pe pia va utiliza, ulterior, o combinaie de active, respectiv activele existente nainte de ncheierea tranzaciei i activele obinute dup efectuarea acesteia. Aceast nou strategie a firmelor strine se datoreaz, n cea mai mare parte, impactului pe care globalizarea l-a avut asupra competitivitii i dezvoltrii tehnologice. Cu alte cuvinte, ntr-o economie mondial caracterizat
118
119
de un nivel nalt al competitivitii i o dezvoltare tehnologic rapid orice avantaj propriu deinut se poate eroda foarte rapid, ceea ce impune necesitatea obinerii de avantaje noi. Investiiile strine directe de valorificare a pieelor au cunoscut o dezvoltare accentuat odat cu extinderea puternic a ST originare din SUA, fiind ndreptate, iniial, ctre rile dezvoltate din Europa. n prezent, reprezint cea mai important form a investiiilor strine directe. Acestea au n vedere mrimea i posibilitile de cretere a pieelor naionale, avantajele pe care le implic apropierea de clieni, eliminarea costurilor de transport (care apar n cazul exporturilor), evitarea barierelor tarifare i netarifare. Cu toate acestea, mrimea pieei nu este suficient pentru a atrage investiii strine semnificative, n special n situaia n care piaa n cauz este stagnant sau n scdere, ori economia rii respective este instabil. Investiiile strine directe de eficien cuprind acele investiii efectuate cu scopul exploatrii unor avantaje locale date de costurile reduse ale forei de munc i/sau resurselor (combustibil, energie etc.) din ara gazd. O form particular a acestui tip de investiii o constituie integrarea internaional a produciei (uniti productive create prin ISD furnizeaz componente societii-mam). n prezent, aceast strategie (utilizat iniial de SUA) a evoluat pn n punctul n care n rile n curs de dezvoltare se realizeaz produse finite care poart marca societii-mam. O alt form este cea a investiiilor directe pe orizontal, caz n care se realizeaz produse difereniate, adaptate cerinelor i gusturilor consumatorilor locali. n opinia noastr, aceast distincie este fundamentat pe identificarea unor motivaii primare, respectiv imperative strategice ale ST, n funcie de care investitorul strin urmrete anumite atribute eseniale ale rii gazd (tabelul 1). Tabelul 1 Tipologia investiiilor strine directe sintez
Tipuri de ISD ISD de valorificare a pieelor ISD de valorificare a resurselor ISD de valorificare a activelor strategice ISD de eficien Motivaii primare -stabilirea unei poziii puternice pe piaa naional; -ctigarea accesului la o nou pia regional. -accesul la resurse naturale; -accesul la resursele umane. -accesul la cunotinele tiinifice locale; -accesul la capabilitile de cercetare-dezvoltare. -accesul la factorii de producie care au un cost real sczut (competitivitate prin cost). Atribute eseniale ale rii gazd -potenialul pieelor naionale (mrime i evoluie); -integrarea economic regional (internaionalizarea). -dotarea cu resurse naturale; -nivelul nalt de pregtire/calificare al forei de munc locale. -disponibilitatea cunotinelor tiinifice; -nivelul ridicat de dezvoltare al activitilor de cercetare, inovare. -disponibilitatea factorilor de producie (materii prime, for de munc, transport, comunicaii etc.) la costuri reduse.
Motivaiile investiionale internaionale sintetizate mai sus au nregistrat modificri ca urmare a schimbrilor care au afectat economia mondial liberalizarea comerului, intensificarea concurenei, dezvoltarea tehnologiei informaiilor i comunicaiilor, accentuarea globalizrii etc.. Astfel, motivaia ST s-a deplasat de la accesul la resurse naturale i reacia fa de protejarea pieelor locale ctre considerente legate de competitivitate (costuri i eficien), accesul la active strategice (capabiliti de cercetare-dezvoltare) i la pieele liberalizate. Studiile i cercetrile internaionale n domeniu subliniaz c aceste atribute eseniale ale rii gazd nu sunt, n sine, suficiente pentru a atrage investitorii strini, o serie de alte avantaje locale complementare fiind luate n considerare n stabilirea deciziei de a investi ntr-o anumit ar, ca de exemplu: stabilitatea economic i politic (asigur
119
120
securitatea profiturilor); calitatea instituiilor (eficiena administrativ, lipsa corupiei); o infrastructur fizic dezvoltat i modern; gradul de aglomerare economic. De asemenea, cercetri recente arat c, dei mrimea pieei (market-seeking) i costul factorilor de producie (efficiency-seeking) sunt principalele motivaii ale companiilor multinaionale de a investii n Europa Central i de Est, o importan din ce n ce mai mare este acordat mediului economic i politic (stabil), calitii instituiilor guvernamentale, sistemului juridic (stabil i transparent), nivelului de acces la informaii i gradului de dezvoltare al infrastructurii (de transport, de comunicaii etc.). n opinia noastr, cunoaterea i analiza motivaiilor ISD prezint o semnificaie deosebit pentru rile gazd, ntruct efectele influxurilor investiionale strine depind n mare msur de caracteristicile acestora, respectiv tipologie/motivaie, vrst, naionalitate i cuantum. Analiznd contribuiile poteniale, pozitive i negative (tabelul 2), ale ISD asupra economiei receptoare, Dunning sublinia faptul c raportul ntre costurile i beneficiile fiecrui tip de contribuii variaz n funcie de tipul, vrsta i naionalitatea investiiei strine directe depinznd, de asemenea, i de caracteristicile rii gazd i, n special, de politicile guvernamentale (Dunning, 1994, p.20). Tabelul 2 Contribuii pozitive i negative ale ISD
Nr. crt. 1 2 Contribuii pozitive Furnizeaz resurse i capabiliti adiionale (capital, tehnologie, management i acces la piee). Introduc noi stiluri manageriale, o nou cultur a muncii i practici concureniale dinamice. Genereaz alocarea mai eficient a resurselor, stimularea concurenei i efecte de antrenare asupra furnizorilor i/sau clienilor locali. Pot conduce la mbuntirea resurselor i capabilitilor locale, a productivitii firmelor autohtone, favoriznd dezvoltarea clusterelor, cu efecte benefice asupra firmelor participante. Prin contribuiile pozitive mai sus menionate (1-3), susin creterea produsului intern brut al rii gazd i furnizeaz venituri suplimentare la bugetul statului (taxe i impozite). mbuntesc balana de pli prin substituirea importurilor, dezvoltarea exporturilor sau prin investiiile n cutarea eficienei (effiency-seeking). Conecteaz mai bine economia rii gazd cu piaa global, amplificnd creterea economic ca urmare a unei diviziuni internaionale a muncii mai eficiente. Expun mai direct economia rii gazd la sistemele economice i politice ale altor ri, valorile i structurile gospodriilor Contribuii negative Pot furniza resurse puine sau nepotrivite. Pot ntrerupe accesul la pieele strine. Pot eua n ajustarea la nevoile locale concrete. Neadaptarea noilor stiluri i practici la mediul local ar putea modifica climatul de afaceri autohton. Utilizarea unor practici anticompetitive ar putea conduce la un grad inacceptabil de concentrare a pieelor. Pot restriciona mbuntirea resurselor i capabilitilor autohtone prin limitarea produciei locale la activiti cu valoare adugat mic i prin importul majoritii produselor intermediare cu valoare adugat mare. Pot reduce oportunitile pentru aglomerrile locale prin crearea de legturi cu furnizori i clieni strini.
Pot restriciona creterea PIB datorit efectelor negative mai sus amintite (1-3). Pot micora taxele i impozitele pltite statului gazd prin utilizarea mecanismului preurilor de transfer i a altor mecanisme. Pot nruti situaia balanei de pli prin limitarea exporturilor i promovarea importurilor, precum i prin scoaterea din competiie a firmelor autohtone care export mult i import puin. Pot promova o diviziune a muncii bazat pe interesele lor generale, dar care sunt n contradicie cu cele ale rii gazd, sub raportul avantajelor comparative. Pot cauza tulburri sau diviziuni politice, sociale i culturale. Pot introduce valori inacceptabile (ca de exemplu cele privind reclama, obiceiurile de afaceri, practicile de munc i
120

strine; atitudinile fa de munc, stimulentele, obiceiurile i normele comportamentale ale societilor strine.
121
standardele de mediu). Firmele strine pot interveni direct n domeniul politic sau n procesul electoral al rii gazd.
Sursa: John Dunning, Re-evaluating the benefits of foreign direct investments, Transnational Corporations, vol. 3, no.1, February 1994, pp.18-19.
La nivelul fiecrei economii receptoare se pot manifesta att contribuiile pozitive, ct i cele negative, n funcie de condiiile concrete existente n ara gazd, n principal de politicile guvernamentale promovate. John Dunning i Michael Porter, dezvoltnd teoriile privitoare la stadiile investiionale i, respectiv, stadiile avantajelor competitive, au subliniat importana unor politici guvernamentale adecvate n realizarea trecerii de la avantajul competitiv bazat pe dotarea cu factori de producie la cel bazat pe investiii i crearea unor factori de producie specializai. John Dunning (1994, pp.18-19), bazndu-se pe teoria i practica economic a identificat anumite politici economice care favorizeaz contribuiile pozitive ale investiiilor strine directe (tabelul 3.). Tabelul 3 Politici guvernamentale ale rii gazd care favorizeaz contribuiile pozitive ale ISD
Nr. crt. 1 2 3 Politici guvernamentale Impedimente instituionale minimale referitor la mbuntirea activelor locale. Strategii de dezvoltare care susin promovarea avantajelor comparative. Politici care promoveaz iniiativa local i etica muncii. Politici de pia adecvate, care favorizeaz practicile concureniale. Politici macroorganizaionale i administrative eficiente. Prioritatea politicilor care promoveaz mbuntirea capabilitilor umane i tehnologice i ncurajeaz formarea clusterelor bazate pe activiti nrudite. Politici fiscale adecvate pentru a minimiza abuzurile aferente mecanismului preurilor de transfer. Analiza amnunit a comportamentului filialelor strine cu privire la importurile i exporturile acestora i promovarea unor politici adecvate . Promovarea unor politici care ncurajeaz firmele investitoare s-i dezvolte activitile generatoare de valoare adugat mare i s investeasc n acele activiti care sporesc avantajele comparative ale resurselor autohtone. Fora i calitatea reglementrilor i normelor legale.
4 5 6 7
Sursa: John Dunning, Re-evaluating the benefits of foreign direct investments, Transnational Corporations, vol. 3, no.1, February 1994, pp. 18-19.
n consecin, succesul oricrei strategii de dezvoltare bazat pe atragerea de investiii strine directe depinde de realismul i obiectivitatea analizelor efectuate n vederea fundamentrii politicilor care pot favoriza manifestarea unora sau altora dintre contribuiile ISD (figura 1).
121
122
FLUXURI DE ISD
tipologie cuantum
politici guvernamentale (atractivitate)
ARA GAZD (avantaje de localizare)
politici guvernamentale (impact)
EFECTE pozitive negative
naionalitate
vrst
Figura 1. Rolul politicilor guvernamentale n atragerea i succesul ISD
n cadrul politicilor guvernamentale, cele referitoare la atragerea i promovarea investiiilor strine directe pot influena cantitativ i calitativ influxurile de capital strin. n esen, literatura de specialitate distinge dou categorii de politici de atragere i promovare a ISD, pasive i active. Politicile pasive se refer la acele msuri care vizeaz, n principal, aspectele de ordin cantitativ (volumul fluxurilor de ISD atrase) n detrimentul celor de ordin calitativ, plecnd de la premisa c fluxurile masive de capital strin, indiferent de structura i orientarea acestora, pot influena pozitiv cantitatea i calitatea factorilor de producie existeni. Din aceast categorie de politici fac parte cele referitoare la liberalizarea regimului investiiilor strine, ncurajarea ISD prin acordarea de stimulente i crearea unui climat economic favorabil pentru investiii. n consecin aceste politici nu vizeaz un anumit domeniu, ci economia n ansamblul su (atragere nedifereniat). Spre deosebire de politicile pasive, cele active urmresc preponderent aspectele de ordin calitativ, respectiv atragerea ISD n anumite sectoare economice (atragere difereniat) n vederea ameliorrii calitii factorilor de producie existeni i crerii unor factori specializai. n opinia noastr, rolul potenial al ISD atrase n susinerea procesului de dezvoltare a unor avantaje competitive bazate pe factori de producie creai crete semnificativ n situaia aplicrii unor politici active (direcionate) care vizeaz atragerea de investiii strine directe ctre sectoarele care localizeaz avantaje competitive datorate dotrii cu factori de producie i ctre activitile situate n amonte sau n aval. Desigur, politicile guvernamentale trebuie s rspund obiectivelor economice i sociale ale fiecrei ri i, n acelai timp, s in cont de condiiile concrete existente n fiecare ar. ntruct nu exist apriori efecte pozitive sau negative ale fluxurilor de ISD receptate, implicarea inteligent a rilor gazd, respectiv a factorilor guvernamentali, presupune promovarea acelor politici care mresc considerabil probabilitatea manifestrii efectelor benefice. n cazul rilor central i est-europene, acest deziderat este cu att mai important, avnd n vedere c reducerea decalajelor ce despart aceste state de economiile occidentale (UE-15) nu se poate realiza, n opinia noastr, fr atragerea unor fluxuri masive de capital strin care s completeze i s poteneze efortul autohton. Calitatea acestui proces depinde,
122
123
ns, de politicile guvernamentale aplicate de fiecare stat n parte. Apreciem ca sugestive n acest sens datele empirice referitoare la evoluia rilor din Europa Centrala i de Est n ceea ce privete dezvoltarea avantajelor lor competitive prin contribuia investiiilor strine directe atrase.
Evidene empirice pentru statele central i est-europene
La momentul liberalizrii accesului la piee al investitorilor strini, starea economiilor central i est-europene era caracterizat de lipsa competiiei interne i a unei cereri diversificate, alocarea pe criterii noneconomice a resurselor materiale i umane i existena unei mentaliti fundamentate pe lipsa motivaiei de a acumula informaii i cunotine necesare dezvoltrii individuale i colective ntr-un cadru concurenial. Nedispunnd de mecanismele care faciliteaz crearea factorilor de producie specializai, rile din Europa Central i de Est (CEE) beneficiau de avantaje competitive bazate exclusiv pe costul factorilor de producie, localizate n anumite domenii de activitate. n acest context, datorit efectelor potenial benefice concretizate n restructurarea economic i dezvoltarea mecanismelor specifice unei piee concureniale, investiiile strine directe au fost apreciate ca reprezentnd un nou plan Marshall pentru rile central i est-europene. Msura n care acest plan a fost realist, cu alte cuvinte concretizat n rezultate pozitive odat pus n aplicare, este dat de succesul statelor din CEE n consolidarea avantajelor lor competitive, respectiv n ameliorarea calitii factorilor de producie existeni i dezvoltarea unor avantaje competitive bazate pe factori specializai. n acest sens, datele empirice referitoare la Indicele Competitivitii Globale (GCI) demonstreaz c, n ciuda ateptrilor, numai cteva state din regiune au nregistrat succese notabile (tabelul 4). Tabelul 4 ISD i GCI pentru ri din CEE
Stoc ISD/locuitor (2005) Indicele competitivitii globale (2006) USD/locuitor loc Valoare Loc (mondial) Loc (CEE) ESTONIA 7.059 1 5.12 25 1 UNGARIA 6.015 2 4.52 41 5 CEHIA 5.504 3 4.74 29 2 SLOVACIA 2.676 4 4.55 37 4 SLOVENIA 2.469 5 4.64 33 3 POLONIA 1.590 6 4.30 48 6 BULGARIA 982 7 3.96 72 8 ROMNIA 806 8 4.02 68 7 Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2006; World Economic Forum, Raport GCI 2006; Eurostat (populaia la nivelul anului 2005); calcule proprii (Stoc ISD/locuitor). RI
Astfel, n ierarhia celor 125 de ri analizate n Raportul Competitivitii Globale (2006), Estonia, care a acumulat un stoc semnificativ de ISD (peste 90% din PIB), se situeaz pe locul 25 (nivelul GCI este 5,12) naintea unor ri tradiional dezvoltate, vechi membre ale Uniunii Europene (Spania, Portugalia i Italia). De asemenea, pe o poziie deosebit de favorabil (locul 29), devansnd state precum Portugalia, Italia, Grecia i Africa de Sud, se afl i Cehia, ar care a receptat fluxuri masive de investiii strine directe (5.504 USD/locuitor) alturi de Ungaria (6.015 USD/locuitor) i Slovacia (2.676 USD/locuitor) care ocup i ele locuri onorabile (locul 41 i respectiv 37). n acelai timp, Slovenia, care a atras fluxuri comparativ mai reduse (2.469 USD/locuitor), ocup locul 33 (nivelul GCI este 4,64), devansnd majoritatea statelor central i est-europene, ceea ce demonstreaz
123
124
importana calitii investiiilor strine directe n maximizarea contribuiilor pozitive ale acestora. Datele empirice prezentate (tabelul 4.) evideniaz existena unei relaii directe i puternice ntre fluxurile de investiii strine directe receptate de rile din Europa Central i de Est i nivelul competitivitii acestora. Astfel, statele care au acumulat un stoc semnificativ de investiii strine directe (Estonia, Ungaria i Cehia) au nregistrat i cele mai nalte niveluri ale competitivitii, alturi de Slovenia, n timp ce rile defavorizate sub aspectul intrrilor de capital strin (Romnia i Bulgaria) se situeaz pe ultimele locuri i n ceea ce privete competitivitatea economic. Se remarc decalajele existente ntre cele dou variabile n cazul Sloveniei, care se situeaz pe locul 5 din punct de vedere al influxurilor de ISD, dar ocup o poziie mult mai bun n ceea ce privete competitivitatea (locul 3), i Ungariei, situat pe locul 2 sub aspectul stocului de ISD atrase i pe locul 5 dup nivelul indicelui competitivitii globale. Lsnd la o parte aspectele legate de metodologia de calcul a acestui index (ca exemplu, Ungaria a cobort 6 poziii n 2006 fa de 2005 datorit degradrii climatului macroeconomic) considerm c decalajele nregistrate n cazul Ungariei i Sloveniei, precum i cele dintre statele analizate se datoreaz n principal politicilor de promovare aplicate, care au influenat decisiv att cantitatea ct i calitatea (structura) investiiilor strine directe atrase, determinnd astfel impactul acestora asupra mediului economic i social. Avnd n vedere aspectele teoretice prezentate, apreciem c pe msur ce economiile central i est-europene s-au transformat n economii de pia funcionale, calitatea influxurilor de ISD a devenit esenial n vederea avansrii spre stadiile n care investiiile i capacitatea inovativ reprezint motorul dezvoltrii. Drept urmare, rile n care calitatea ISD atrase a completat, la un moment dat, cantitatea acestora se regsesc pe poziii fruntae n ceea ce privete competitivitatea economic. n cadrul acestor ri, Slovenia este un caz particular, ntruct a urmrit de la bun nceput aspectele calitative ale influxurilor de ISD (ca de exemplu atragerea de investiii pe teren gol) viznd impactul acestora asupra competenelor autohtone. n consecin, dei din punct de vedere al volumului capitalului strin receptat se situeaz n urma majoritii rilor analizate, n ceea ce privete competitivitatea devanseaz o mare parte dintre acestea (se situeaz dup Estonia i Cehia) datorit impactului calitativ ridicat al investiiilor strine realizate n economie. Aadar, rile n care atragerea investitorilor strini a fost nsuit i asumat ca o prioritate, ca de exemplu Estonia, Ungaria, Cehia i Slovenia, concretizat n promovarea unor politici realiste i coerente axate fie pe atragerea unor fluxuri masive de capital strin (Estonia, Ungaria i Cehia), fie pe aspectele de ordin calitativ (Slovenia), i-au consolidat avantajele competitive avansnd, cu succes, spre stadiul avantajelor competitive bazate pe inovare, caracteristic economiilor dezvoltate.
Concluzii
Maximizarea efectelor potenial benefice i diminuarea costurilor asociate investiiilor strine directe depind, n mare msur, de condiiile concrete existente n ara de implantare i, n principal, de politicile guvernamentale aplicate care pot favoriza manifestarea unora sau altora dintre contribuiile ISD, influennd, n acelai timp, cantitatea i calitatea influxurilor de capital strin. n statele central i est-europene care au aplicat politici realiste i coerente viznd atragerea de investiii strine directe ctre activitile care localizau avantaje competitive datorate dotrii cu factori de producie s-a nregistrat o cretere semnificativ a competitivitii datorit att dezvoltrii acestor activiti, ct i a celor situate n amonte sau n aval, cu impact pozitiv asupra mediului economic i social. Drept urmare, aplicarea unor
124
125
politici active de atragere a investiiilor strine directe viznd orientarea acestora ctre ramurile intensive n tehnologie i cunotine, n contextul stabilitii macroeconomice i politice, faciliteaz manifestarea cercului virtuos datorat intrrilor de capital strin. n contextul integrrii europene, avnd n vedere experiena altor state din centrul Europei (ca, de exemplu, Estonia, Ungaria, Cehia i Slovenia) este de ateptat ca i n Romnia ptrunderea masiv a capitalului strin orientat, ntr-o mai mare msur, ctre activitile care ncorporeaz un coninut ridicat de resurse locale n principal de tehnologie i cunotine s favorizeze ameliorarea calitii factorilor de producie existeni i crearea unor factori de producie specializai. n acest sens, apreciem c strategia de dezvoltare pe termen lung trebuie s se axeze cu prioritate pe mbuntirea capabilitilor umane i tehnologice prin aplicarea unor msuri care s vizeze: mbuntirea calitii resursei umane, prin creterea investiiilor n educaie, inclusiv a celor care urmresc formarea continu a forei de munc; stimularea activitilor de cercetare-dezvoltare; ncurajarea iniiativei locale, prin reducerea birocraiei i crearea unui cadru administrativ eficient; ncurajarea firmelor investitoare s-i dezvolte activitile generatoare de valoare adugat mare; stimularea formrii clusterelor, inclusiv prin implicarea mai activ a administraiei locale n soluionarea problemelor investitorilor. n opinia noastr, se pot obine rezultate notabile n aceast direcie n condiiile aplicrii mai eficiente a politicii UE n domeniul ajutoarelor de stat, inclusiv a celor privind investiiile (strine i autohtone), prin direcionarea acestora cu prioritate ctre obiectivele care vizeaz efectele benefice pe termen lung. De asemenea, considerm ca esenial fructificarea oportunitilor care au aprut odat cu integrarea Romniei n Uniunea European, prin creterea semnificativ a gradului de absorbie a fondurilor europene i utilizarea eficient i eficace a acestora, viznd dezvoltarea infrastructurii fizice i instituionale. Un aspect deosebit de important l reprezint garantarea securitii profiturilor obinute, condiie esenial n atragerea investitorilor strini, ceea ce impune existena unui mediu politic stabil. Evoluiile nregistrate n acest an au demonstrat c instabilitatea politic concretizat, printre altele, n amnarea alegerilor europarlamentare, s-a reflectat negativ asupra intrrilor de capital strin. Potrivit datelor empirice, nivelul fluxurilor de ISD atrase n prima jumtate a anului 2007 se situeaz la mai puin de jumtate din valoarea aferent perioadei corespunztoare a anului anterior. De asemenea, aplicarea strict i nediscriminatorie a normelor i reglementrilor europene n domeniul concurenei, eticii muncii i proteciei mediului nconjurtor, apreciem c va crea premisele minimizrii efectelor negative ale investiiilor strine directe asupra mediului economic, social i natural. n consecin, avnd n vedere aspectele prezentate n opinia noastr maximizarea raportului dintre contribuiile pozitive i negative ale investiiilor strine directe impune promovarea unor politici guvernamentale adecvate, orientate ctre utilizarea inteligent a fluxurilor de capital strin ca instrument al strategiei de dezvoltare.
Bibliografie
Angelescu, C., Socol, C. (2005). Politici economice, Editura Economic, Bucureti Angelescu, C. (coordonator), (2004). Opiuni strategice de dezvoltare a economiei romneti, Editura A.S.E., Bucureti Angelescu, C., Stnescu, I., (2004). Politica de cretere economic, Editura Economic, Bucureti Bonciu, F., Dinu, M. (2003). Politici i instrumente de atragere a investiiilor strine directe, Editura Albatros, Bucureti
125
126
Constantinescu, N.N.(acad.), (1997). nvaminte ale tranziiei n Romnia, Editura Economic, Bucureti Dunning, J.H., Re-evaluating the benefits of foreign direct investments, Transnational Corporations, vol.3, no.1, February 1994 Mazilu, A. (1999). Transnaionalele i competitivitatea. O perspectiv est-european, Editura Economic, Bucureti Manea, J., Pearce, R., Industrial restructuring n economies n transition and TNCs investment motivations, Transnational Corporations vol. 13, no. 2, 2004 Munteanu, C., Atragerea investiiilor strine prin promovare direcionat, Revista Microeconomie aplicat , nr.4 (12)/1999 Munteanu, C., Horobe, A., Finane Transnaionale, Editura All Beck, 2003 Pournarakis, M., Varsakelis, N. Institutions, internalization and FDI: the case of economies n transition, Transnational Corporations vol.13, no.2, 2004 ***An investment climate for European Union Membership, The Foreign Investors Council Bucharest, may 2002 ***Global Competitive Index - Report 2006, World Economic Forum, New York ***World Investment Report 2003: FDI Policies for Development: National and International Perspectives, UNCTAD, New York and Geneva ***World Investment Report 2006: FDI from Developing and Transition Economies: Implications for Development, UNCTAD, New York and Geneva
126
ANALIZ ASUPRA SISTEMULUI ISRAELIAN DE FONDURI DE PENSII

Mariana POPA Doctorand Paul TNSESCU Confereniar universitar doctor Academia de Studii Economice Bucureti
Rezumat. n aceast lucrare am fcut o prezentare a sistemului de pensii israelian care a trecut cu succes printr-o reform major, fiind transformat dintr-un sistem de beneficii definite (DB) care suferea de deficite actuariale substaniale ntr-un sistem de contribuii definite (DC) echilibrat din punct de vedere actuarial. Una dintre cele mai mari consecine ale reformei a constat n concentrarea pieei pensiilor n mna a trei mari administratori care mpreun dein o cot de pia mai mare de 85%. Reforma a stabilit noi standarde n ceea ce privete transparena, guvernana corporatist i administrarea riscurilor. Lucrarea prezint istoricul fondurilor de pensii israeliene de la nfiinarea lor pn la sfritul anului 2005, factorii care au declanat reformarea sistemului de pensii israelian, implicaiile reformei, modul de reglementare i supraveghere a sistemului. Lucrarea mai cuprinde informaii i date financiare referitoare la piaa fondurilor de pensii din Israel la sfritul anului 2005 privind tipurile de fonduri de pensii care funcionau pe pia, deosebirile dintre fondurile vechi i fondurile noi de pensii, caracteristicile fondurilor vechi i fondurilor noi de pensii, portofoliul fondurilor vechi i fondurilor noi de pensii, investiiile fondurilor de pensii, surplusul i deficitul actuarial. Cuvinte-cheie: fonduri de pensii; alte instituii financiare private; politici de pensii; venit personal; consum; economisire; alegerea portofoliului; decizii investiionale. Sistemul de pensii israelian a trecut cu succes printr-o reform major fiind transformat dintr-un sistem de tip beneficii stabilite (DB), care nregistra mari deficite actuariale, ntr-un sistem de tip contribuii definite (DC), echilibrat din punct de vedere actuarial. Primul fond de pensii din Israel a fost nfiinat n anul 1940 de ctre confederaia sindical Histadrut. Scopul constituirii acestor fonduri de pensii private a fost acela de a asigura economii pentru vrsta pensionrii pentru salariai. Contractele colective de munc ncheiate ntre reprezentanii confederaiei sindicale i reprezentanii organizaiilor patronale obligau muncitorii din anumite domenii de activitate (industrie, construcii, agricultur) s adere la fondurile de pensii administrate de Histadrut. Ulterior, unele dintre aceste contracte s-au extins i la angajaii din alte domenii de activitate. Pe la jumtatea anilor '80 a fost nfiinat primul fond de pensii pentru angajaii liber profesioniti, iar din 1990 s-au nfiinat mai multe fonduri de pensii complementare celor administrate de Histadrut, dar care acceptau, de asemenea, ca membri (participani) persoanele care erau liber-profesionisti. Caracteristicile principale ale fondurilor vechi de pensii sunt: a) Fondul de pensii era constituit sub forma unei societi pe aciuni. Aciunile erau proprietatea Histadrutului, dar nu ofereau dreptul de a ncasa dividende. Cheltuielile de administrare se suportau din activele fondului de pensii i reprezentau aproximativ 10% din contribuiile anuale ale membrilor (participanilor).
128
b) Fondurile de pensii erau de tip DB, acestea ofereau scheme de pensii integrale (acoper riscuri: btrnee, invaliditate, deces) denumite i comprehensive: pensie de btrnee viager ncepnd de la vrsta pensionrii (65 de ani brbai i 60 de ani femei) i posibilitatea pensionrii anticipate cu pn la 5 ani mai devreme (pensia acumulat scdea cu 5% pentru fiecare an anticipat); pensie de invaliditate n caz de incapacitate de munc. Pensia de invaliditate era egal cu pensia de btrnee pe care membrul fondului putea s o obin dac i continua contribuiile pn la vrsta de pensionare; pensie de urma. Aveau dreptul la pensie de urma soia i fiecare copil care avea mai puin de 21 de ani. Soia primea 60% din pensia de btrnee a soului decedat, iar copiii 15% cu condiia ca, prin cumul, pensia primit de soie i copii s reprezinte maximum 100% din pensia de btrnee a decedatului. Toate categoriile de pensii menionate mai sus erau indexate 100% la rata inflaiei. c) Contribuiile membrilor (participanilor) reprezentau 17,5 % din salariul/ venitul lunar. d) Fondurile de pensii erau obligate s investeasc cel puin 92% din activele totale ale fondului n obligaiuni de stat (earmarked bonds) emise special de guvern pentru investiiile fondurilor de pensii. Aceste tipuri de obligaiuni ofereau un randament fix de 5,5% pe an. Suma investit i randamentul erau indexate la rata inflaiei. Legislaia n domeniul fiscal susinea aderarea la aceste fonduri de pensii prin oferirea de faciliti cum ar fi deductibilitatea contribuiilor din venitul impozabil (pn la anumite plafoane) i neimpozitarea pensiilor pn la un anumit plafon. Ctigurile obinute din investiii nu erau impozitate. Nivelul pensiei (btrnee, invaliditate, deces) pe care o primete un membru la un fond de pensii depinde de 5 factori principali: nivelul contribuiei; cheltuielile de administrare ale fondului; randamentul investiiilor; tabelele de mortalitate i invaliditate ntocmite pentru fiecare membru n funcie de vrst, sex, i alte criterii actuariale i procentul anual de cretere a salariului mediu pe economie. Deficitele actuariale ale fondurilor de pensii administrate de Histadrut s-au acumulat datorit: a) Neadecvrii tabelelor de mortalitate i invaliditate n funcie de: sperana de via, rata de invaliditate, numrul de membri noi. Sperana de via a populaiei a crescut i crete pe msura ce societatea evolueaz datorit mbuntirii condiiilor de via. Pn n prezent creterea a fost de aproximativ un an n fiecare deceniu. Din acest motiv fondurile de pensii au trebuit i vor trebui s plteasc pensii de btrnee pe perioade mai ndelungate. n paralel cu creterea speranei de via a crescut i rata de invaliditate, precum i numrul persoanelor care beneficiaz de pensie de invaliditate; b) Micorrii n timp a dobnzii pltite pentru obligaiunile speciale earmarked bonds'' de la 6,4%, pn n anul 1977, la 5,5%, ncepnd cu anul 1977. Aceast dobnd era garantat pe tot parcursul vieii membrului care contribuia la fond; c) Creterii beneficiilor (pensiilor) pltite membrilor fondului cu peste 3% pe an peste rata inflaiei mai mult dect s-a estimat la nfiinarea fondului, respectiv 2% pe an peste rata inflaiei; d) Cheltuielile de administrare au fost meninute sub control n sensul c nu au depit 10% din contribuiile ncasate de ctre fondurile de pensii. Soluia optim i profesional care trebuia adoptat era s modifice schemele de pensii i s micoreze pachetele de beneficii oferite (nivelurile pensiilor de btrnee, invaliditate, urmai). Presiunile politice ale membrilor de sindicat asupra liderilor
128
129
Histadrutului au reuit s mpiedice aceste modificri necesare. Consiliile de administraie ale fondurilor erau formate din lideri de sindicat. Membrii fondurilor de pensii erau i membrii de sindicat i alegeau liderii de sindicat. Histadrutul negocia i contractele colective de munc la nivel naional, la nivel de ramur i la nivel de ntreprindere. n calitate de negociator al contractelor de munc Histadrutul avea influen asupra guvernului (care avea calitatea de angajator pentru 10% din fora total de munc din ar). Influena de pe piaa de munc s-a generalizat i asupra deciziilor Ministerului de Finane n legtur cu fondurile de pensii privind continuarea emisiunii de obligaiuni speciale. n anul 1995 pe fondul unor interese comune, guvernul i Histadrutul au ajuns la o nelegere care a pus baza reformei sistemului de pensii israelian i care a fost finalizat n anul 2003. Evoluia acestei reforme s-a desfurat astfel: a) De la 1 ianuarie 1995 fondurile de pensii existente pe pia au fost transformate n fonduri de pensii nchise. S-a interzis acestor fonduri s mai primeasc membrii noi. Schemele de pensii ale fondurilor de pensii nu au fost modificate, aadar s-a pstrat pachetul de beneficii. Guvernul a continuat s emit obligaiuni speciale earmarked bonds pentru aceste fonduri. n prezent, denumirea acestor fonduri de pensii este de fonduri vechi de pensii. b) De la 1 ianuarie 1995 salariaii i liber profesionitii au aderat la fonduri noi de pensii. Fondurilor vechi de pensii li s-a dat posibilitatea s nfiineze fonduri noi de pensii . n prezent piaa fondurilor de pensii din Israel este format din mai multe tipuri de fonduri. Dup 1995 s-au nfiinat dou tipuri noi de fonduri de pensii private, respectiv: fonduri de pensii noi i fonduri de pensii generale. Fondurile de pensii noi sunt fonduri de pensii comprehensive; acestea asigur participantului pensie de btrnee i pensie de invaliditate i/sau urmai n cazul n care se produce riscul de invaliditate sau de deces al participantului. n anul 2000 s-au nfiinat fondurile de pensii generale, care ofer participanilor numai pensie de btrnee fr s acopere i riscul de deces i/sau invaliditate. n anul 2002 deficitele actuariale ale fondurilor vechi de pensii reprezentau aproximativ 25% din activele acumulate de ctre aceste fonduri. Exista un consens politic c ceva trebuia fcut pentru a preveni falimentul acestor fonduri i, odat cu ele, pierderea pensiei a 260000 de pensionari i a drepturilor acumulate al altor 400.000 de membri. Histadrutul nu avea puterea politic de a introduce schimbri substaniale n schemele de pensii menite a micora beneficiile cu aproximativ 25%. Astfel c, n anul 2003 a intervenit Ministerul de Finane, care conform legislaiei israeliene este responsabil pentru supravegherea fondurilor de pensii. Fondurilor de pensii li s-a acordat 3 luni pentru a modifica schemele de pensii n sensul de a realiza echilibrul actuarial ntre active i obligaii. Nici un fond de pensii nu a reuit s reduc pachetul de beneficii pentru a realiza acest echilibru actuarial. Datorit deficitului actuarial pe care l-au nregistrat fondurile vechi de pensii, acestea nu au mai putut plti pensiile pentru participanii eligibili, iar guvernul a pltit participanilor drepturile, iar administrarea fondurilor de pensii a trecut de la sindicate la administratorul special, persoana numit de guvern s conduc i s supervizeze toate operaiunile fondului. Drept urmare, Consiliile de administraie au fost eliberate din funcie, iar n locul lor s-a instaurat administrarea special, respectiv numirea de ctre Ministerul de Finane a unui singur administrator. Acest administrator a elaborat o schema de pensii unic pentru toate fondurile vechi de pensii. Schema de pensii nu face nicio diferen ntre drepturile la beneficiile acumulate pn la intrarea acestei scheme n funciune i drepturile la beneficii care se vor acumula n viitor dup anul 2003. Beneficiile acordate de ctre schema de pensii unic (pentru pensie de btrnee, invaliditate sau pensie de urma) sunt mai mici cu aproximativ 20% pn la 30% (n funcie de vrsta membrului n anul 2003) comparativ cu beneficiile promise de ctre schemele de pensii anterioare ale fondurilor vechi.
129
130
Vrsta de pensionare pentru pensia de btrnee a fost mrit cu doi ani pentru brbai (67 n loc de 65 ani) i patru ani pentru femei (64 ani n loc de 60 ani). Guvernul i-a asumat angajamentul c n viitor va continua s emit obligaiuni speciale (earmarked bonds), pentru plasamentele fondurilor vechi de pensii, cu o dobnd anual fix garantat de 5,56% n termeni reali (peste rata inflaiei). n anul 2004 guvernul a pltit 750 milioane NIS pentru a acoperi valoarea actualizat a plii pensiilor membrilor asigurai la aceste fonduri, iar toate aceste msuri au adus fondurile vechi de pensii la echilibru actuarial. n viitor, dac vor aprea deficite actuariale (datorate n special creterii speranei de via), acestea se vor elimina imediat prin micorarea beneficiilor sau majorarea contribuiilor sau ambele msuri mpreun. Administratorul special a luat msuri de valorificare a diferitelor bunuri deinute de ctre fondurile vechi de pensii (terenuri, imobile etc.). Printre altele, n anul 2003 au fost vndute prin licitaie toate aciunile deinute de ctre fondurile vechi de pensii ctre societile de administrare a fondurilor nou-nfiinate de aceste fonduri vechi de pensii. Aceste aciuni au fost cumprate de ctre societi de asigurare. Tranzacionarea aciunilor a condus la concentrarea pieei fondurilor de pensii. Mivtahim este un fond nou de pensii i deine o cot de pia 48 % din totalul membrilor i activelor fondurilor noi, urmat de Makefet, cu o cot de pia de 27 %, i Harel, cu o cota de pia de 10 %. Perioada 2004-2007 s-a caracterizat printr-un efort intens de stabilizare a sistemului de pensii israelian. Au fost elaborate norme de ctre Ministerul de Finane i Comisia de Supraveghere pentru a ridica nivelul profesional al celor care administreaz aceste fonduri, precum i norme care asigur transparena sistemului (investiii, tranzacii cu pri etc.), mobilitate (transfer de la un fond la altul fr cheltuieli) i norme privind administrarea riscurilor. Aceste norme pun baza implementrii unei legi noi de aderare obligatorie la un fond de pensii de ctre fiecare angajat. Caracteristicile principale ale fondurilor noi de pensii comprehensive fund sunt: a) Fonduri se bazeaz pe sistemul DC (Defined contribution) i nu DB (Defined benefits). n orice moment exist echilibru (actuarial) ntre sumele de bani acumulate i obligaiile asumate prin schema de pensii; b) Alegerea fondului de pensii este opiunea individual a membrului. Un membru poate s-i transfere banii de la un fond de pensii la altul fr penaliti i restricii; c) Fondul de pensii este nfiinat sub forma unui contract de societate civil cu rol de parteneriat ntre membrii si. Contractul cuprinde schema de pensii. Riscurile fondului de pensii (mortalitate, invaliditate, riscurile investiionale) se distribuie ntre membrii i pensionarii fondului de pensii n funcie de activele acumulate n conturile personale. d) Fondul de pensii nou este administrat de ctre o societate de administrare de fonduri de pensii noi; aceasta este o societate pe aciuni cu un capital social minim de aproximativ 1,8 milioane euro. O societate poate administra numai un singur fond nou de pensii cu schem de pensii comprehensive, dar poate administra mai multe fonduri de pensii generale (adic fonduri de pensii care asigur numai pensie de btrnee i pensie de urma pentru pensionari). Pentru activitatea de administrare, societatea percepe un comision de administrare, plafonul maxim al comisionului este stabilit de lege. Societile de administrare nregistreaz i depoziteaz separat activele sale de activele fondurilor pe care le administreaz. e) Un fond nou de pensii comprehensiv (asigur riscuri de btrnee, invaliditate i urmai) poate primi contribuii lunare de la un membru de pn la maximum dou salarii medii brute pe economie (n iulie 2007 limita era de aproximativ 1.500 euro). Contribuia la un fond nou de pensii comprehensiv este de 17,5% din salariu. Dac
130
131
membrul este salariat, o treime din salariu este pltit de ctre membru i dou treimi de ctre angajator. Liber profesionitii pltesc integral aceti 17,5%. f) Fondurile noi de pensii sunt obligate s investeasc 30% din active n obligaiuni speciale earmarked bonds care asigur o dobnd anual de 4,8% peste rata inflaiei. Aceast condiie reprezint o facilitate pentru fondurile noi de pensii. Fondurile generale de pensii nu au voie s investeasc n obligaiuni speciale earmarked bonds. Fondurile generale de pensii pot primi ns contribuii lunare fr limite. Suma acumulat n contul unui participant se actualizeaz n funcie de randamentul investiiilor i randamentul demografic. Legislaia fiscal n ceea ce privete impozitarea contribuiilor, a beneficiilor, a randamentului fondurilor de pensii nu a fost schimbat, a rmas la fel ca i la fondurile vechi de pensii, astfel nct contribuiile sunt deductibile pn la un anumit plafon, ctigurile din investiii nu se impoziteaz, iar beneficiile se actualizeaz lunar la rata inflaiei i sunt neimpozabile pn la un anumit plafon. Supraveghetorul pieei pensiilor supravegheaz respectarea de ctre companii a principiilor guvernanei corporatiste. La sfritul anului 2005, datorit mai multor fuziuni de fonduri de pensii care au avut loc pe piaa pensiilor private din Israel, existau 40 de fonduri de pensii active. Fondurile de pensii vechi se mpart n dou categorii dup cum urmeaz: 1) n prima categorie sunt cuprinse 10 fonduri vechi de pensii, echilibrate; 2) a doua categorie este format din fonduri vechi de pensii care se afl n administrare special i care sunt administrare de un administrator special numit de guvern. La sfritul anului 2005 existau 8 fonduri de pensii de acest tip. n anul 2005 a existat o scdere a numrului fondurilor de pensii de pe pia datorit fuziunilor dintre mai multe fonduri ca rezultat al achiziiilor i schimbrilor n structurile de acionariat. Fuziunile dintre fondurile noi de pensii a redus numrul acestora de la 20 la 13, iar n cazul fondurilor de pensii generale numrul acestora s-a redus de la 12 la 9. Caracteristica principal a pieei pensiilor private israeliene este dat de separarea dintre fondurile vechi de pensii care au fost nfiinate i au funcionat pn n anul 2005 i fondurile noi de pensii comprehensive care au nceput s funcioneze dup anul 2005. Conform tabelului 1, la 31 decembrie 2005, activele fondurilor vechi de pensii nsumau 145 miliarde NIS, iar activele nete totale ale fondurilor noi de pensii erau de aproximativ 30 miliarde NIS. Mai mult, aceste fonduri au nregistrat o cretere a activelor nete de 24% pe an. Motivul principal a fost acela c aceste fonduri noi de pensii au funcionat o perioad relativ scurt de timp i s-au concentrat pe atragerea de noi participani, marea majoritate persoane tinere care abia au nceput economisirea pentru vrsta pensionrii, astfel nct contribuiile investite n aceste fonduri au crescut, iar plata pensiilor atinge niveluri minime. Contribuiile la fondurile de pensii noi comprehensive nu pot depi valoarea a dou salarii medii brute pe economie. Tabelul 1 Date financiare privind piaa fondurilor de pensii din Israel (mii ekeli ''NIS'')
Fonduri vechi de Fonduri noi de pensii Fonduri de pensii pensii generale 2005 % 2005 % 2004 2005 % 2004 2004 Activele nete la sfritul 124,084 145,37 anului Ctiguri/ Randamente 53,29 10,456 96,23 3,572 nete pe an 17,16 24,19930,049 Total 2004 2005 %
24,18 175,688 18,36
3,830
7,22
51
49
_4,19 8,952
14,336 60,13
Pli de pensii 8,790 9,063 3,10 35,7 49,2 37,75 1 1 18 8,826 9,113 3,25 Sursa: Situaiile financiare ale fondurilor de pensii analizate de Comisia de supraveghere-Departamentul de piee de capital, asigurri i pensii.
131
132
Activele fondurilor noi de pensii comprehensive deineau la sfritul anului 2005 o cot de pia de 28%. Aceast rat mare de cretere este o continuare a tendinei din anii 2004 i 2003, care s-a caracterizat printr-o cretere semnificativ a activelor acestor fonduri de pensii. Aceast cretere a activelor fondurilor noi de pensii s-a datorat banilor din conturile de depozit (contribuiilor existente), noilor participani care au aderat la fonduri i nu n ultimul rnd ctigurilor obinute din plasamentele fondurilor n anul 2005. La sfritul anului 2005 activele fondurilor generale de pensii nregistrau un nivel sczut i reprezentau numai 375 milioane NIS. Acest lucru s-a datorat n primul rnd restriciilor impuse privind plasamentele acestor fonduri de pensii, deoarece aceste fonduri nu pot investi n earmarked bond (obligaiuni speciale emise de guvern exclusiv pentru fonduri de pensii comprehensive); mai mult, ele reprezint alegerea complementar pentru fondurile de pensii deoarece ofer numai pensie de btrnee, nu acoper i riscuri de invaliditate i/sau deces. n general persoanele care contribuie la aceste tipuri de fonduri de pensii sunt aceleai care contribuie i la fondurile noi de pensii comprehensive cu procentul maxim de contribuie permis de lege i care este n prezent este de 20,5 din salariul/venitul mediu pe economie. Un alt motiv este acela c aceste fonduri funcioneaz de o perioad scurt de timp. Aceste fonduri primesc contribuii fr restricii i reprezint o soluie pentru persoanele care nu au economisit deloc pentru pensie. Din acest motiv se previzioneaz o cretere n viitor a activelor acestor tipuri de fonduri de pensii. Conform tabelului 2, fondurile de pensii noi au n total n jur de un milion de membri iar numai 54% din acetia sunt membri activi (contributori), restul sunt membri nonactivi. Numrul membrilor activi n fondurile de pensii noi a crescut n 2005 la 23%, iar numrul celor nonactivi a reprezentat aproximativ 10%. Numrul pensionarilor la fondurile noi de pensii este sczut i reprezint mai puin de jumtate din numrul total de membri ai fondului, n mod special deoarece fondurile noi de pensii funcioneaz pe pia din anul 1995, iar membrii fondurilor sunt relativ tineri. Tabelul 2 Activele nete i numrul membrilor fondurilor noi de pensii
Fonduri de pensii Membrii activi Membrii Nonactivi Pensionari Numr total de membrii Ponderea membrilor activi n numrul total de membrii 46.50% 52,13% 84,03% 62,32% 50,24% 89,64% 70,98% 89,64% 72,75% N/A 63,77% 19,19% 43,64% N/A 60,81% 76,76% N/A 97,03% 21,44% 54,44% Cota de pia n funcie de membrii activi 38,94% 15,59% 14,63% 6,54% 2,80% 6,61% 3,56% 2,58% 3,76% N/A 1,69% 0,39% 0,72% N/A 0,68% 0,78% N/A 0,05% 0,67% 100,00% Active (milioane euro) 1754,6 531,5 291,6 159,6 148,1 134,4 86,0 61,4 54,6 51,5 23,4 34,8 27,3 21,8 23,9 9,9 10,6 0 15,5 3440,5 Cota de pia n % 51,0 15,4 8,5 4,6 4,3 3,9 2,5 1,8 1,6 1,5 0,7 1,0 0,8 0,6 0,7 0,3 0,3 0 0,5 100,0
Mivtachim Yoter Makefet Ishit Meitavit Atudot HaHadashah Teutzah Gilad Rivchit Netivot Yozma HaHadashah Amit Rivchit Yuvalim Tenufa Adi Pisgah Atidit Ishit Manof Magen Zahav Shiluv Helman Aldobi Achdut TOTAL
221,669 88,765 83,286 37,204 15,967 37,611 20,288 14,704 21,417 N/A 9,649 2,215 4,090 N/A 3,854 4,446 N/A 294 3,825 569,284
252,568 81,049 15,451 22,456 15,704 4,288 8,120 6,759 8,012 N/A 5,402 9,311 5,244 N/A 2,433 1,343 N/A 9 14,006 452,155
2,427 456 377 34 111 58 174 26 12 N/A 80 16 38 N/A 51 3 N/A 0 12 3,875
476,664 170,270 99,114 59,694 31,782 41,957 28,582 41,957 29,441 N/A 15,131 11,542 9,372 N/A 6,338 5,792 N/A 303 17,843 1,045,782
Sursa: Situaiile financiare ale fondurilor de pensii analizate de Comisia de supraveghere Departamentul de piee de capital, asigurri i pensii.
132
133
Fondurile de pensii vechi, fondurile de pensii noi (tabel nr. 3) i fondurile generale sunt obligate s investeasc contribuiile membrilor conform legislaiei israeliene privind impozitarea veniturilor. Exist ns diferene n ceea ce privete regulile de efectuare a investiiilor impuse pentru fiecare tip de fond: fonduri vechi, fonduri noi i fonduri generale. Diferena major n ceea ce privete regulile de investire dintre aceste 3 categorii de fonduri const n permisiunea de a investi activele n obligaiuni speciale earmarked bonds. Fondurile vechi i cele noi de pensii sunt obligate s investeasc n obligaiuni earmarked pn la 30% din activele lor. Conform noilor reguli privind investirea activelor, managerii de investiii ai fondurilor de pensii trebuie s fie specializai n administrarea investiiilor i dispersia riscurilor. Acetia concureaz cu ali manageri de investiii de pe piaa pensiilor pentru a obine un randament maxim al investiiilor, iar acest tip de concuren a fost mai puin relevant n trecut n cazul fondurilor vechi de pensii care au fost administrate de sindicate, deoarece aceste fonduri erau obligate s investeasc cel puin 92% din activele lor n obligaiuni speciale. Fondurile de pensii generale nu pot investi activele n obligaiuni speciale earmarket bonds, ele investesc activele fondului n instrumente financiare similare celor n care investesc fondurile de compensare (provident funds) i companiile de asigurri de via care ofer asigurri de via cu component de pensie. Componenta portofoliului de active n care investete un fond i randamentul investiiilor sunt foarte importante i au impact major asupra drepturilor (beneficiilor) membrilor. n anul 2005 fondurile vechi de pensii i-au investit contribuiile n earmarked bond n proporie de 78%, iar n anul 2004 n proporie de 84%. Tabelul 3 Portofoliul de investiii al fondurilor vechi i noi de pensii (mii de ekeli ''NIS'')
Decembrie 2004 Fonduri vechi de pensii Mii de ekeli 12,680,817 Decembrie 2005 Decembrie 2004 Fonduri noi de pensii Mii de ekeli 13,059,935 1,342,444 522,403 5,276 3,563,850 13,744 228,639 18,736,291 530,388 4,788,346 2,734,915 186,200 2,676,862 681,360 5,922 45,870 11,649,863 Decembrie 2005 % 42,98 4,42 1,72 0,02 11,73 0,05 0,75 61,66 1,75 15,76 9,00 0,61 8,81 2,24 0,02 0,15 38,34
Active netranzacionabile % Obligaiuni speciale earmarked 53,66 bonds Depozite 831,027 3,52 Credite i ipoteci 243,007 1,03 Terenuri 4,763 0,02 Obligaiuni corporatiste 1,707,899 7,23 Aciuni netranzacionabile 34,691 0,15 Alte active netranzacionabile 70,547 0,30 Total active netranzacionabile 15,572,751 65,90 Active tranzacionabile i lichide Numerar 605,909 2,56 Obligaiuni guvernamentale 4,697,340 19,88 tranzacionabile Obligaiuni corporatiste 1,048,240 4,44 tranzacionabile Obligaiuni convertibile 112,130 0,47 Aciuni tranzacionabile 1,527,333 6,46 Obligaiuni emise de alte state 32,888 0,14 Opiuni i derivative 6,487 0,03 Fonduri mutuale (de investiii) 28,649 0,12 Total active tranzacionabile i 8,058,976 34,10 lichide Total 23,631,727 100 Sursa: Situaiile financiare ale fondurilor de pensii analizate de Departamentul de piee de capital, asigurri i pensii.
30,386,154 100 Comisia de supraveghere
133
134
Contribuiile participanilor la fondurile noi de pensii au fost investite la sfritul anului 2005 n earmarked bonds n proporie de 53,66% i aproximativ 20% din active au fost investite n obligaiuni guvernamentale tranzacionabile. Activele fondurilor generale de pensii au fost investite n proporie de 68% n obligaiuni guvernamentale tranzacionabile, aciuni tranzacionabile i obligaiuni corporatiste, restul fiind investite n aciuni. Calitatea administrrii unui fond de pensii se reflect n doi parametri cheie. Acetia au impact semnificativ n ceea ce privete nivelul pensiei pltite participantului i stabilitatea fondului. Din acest motiv fondurile noi de pensii fac o evaluare separat a celor doi indicatori: managementul investiiilor, reflectat n randamentul financiar al fondului; managementul riscului asigurrii, reflectat de randamentul demografic. Randamentul financiar al fondurilor noi de pensii a fost mai mare n 2005 comparativ cu 2004 i cu media ultimilor 6 ani. Procentul activelor fondurilor de pensii care se investete n aciuni justific creterea ctigului (randamentului) obinut la sfritul anului 2005. Acest lucru s-a datorat n special creterii i dezvoltrii pieei de capital. Acest trend pozitiv de cretere a ctigurilor s-a nregistrat i datorit dezvoltrii pieei obligaiunilor. Randamentul fondului de pensii are un impact direct n ceea ce privete suma acumulat pentru pensie. Acesta este un criteriu foarte important n alegerea unui fond de pensii, iar gradul de risc al fondului de pensii trebuie s coincid cu preferinele participanilor pentru risc, deoarece investiiile n fondurile de pensii sunt investiii pe termen lung. n perioada 2000-2005 randamentul mediu al fondurilor de pensii a fost de 6,32%. Atunci cnd evaluezi performanele unui fond de pensii nu trebuie s analizezi numai randamentul investiiilor ci i modul n care acea companie de administrare de fonduri de pensii administreaz riscurile asigurate la care sunt expui participanii. Surplusul sau deficitul actuarial este consecina variaiei numrului de pensionari. De exemplu, dac numrul actual al persoanelor invalide este mai mare dect numrul estimat prin calcule actuariale, acest lucru produce un deficit actuarial i scade nivelul banilor acumulai pentru pensie de btrnee. Conform reglementrilor supraveghetorului israelian al pieei pensiilor, un fond de pensii este obligat s ntocmeasc i s transmit un bilan actuarial anual similar cu bilanul financiar care cuprinde activele i datoriile fondului de pensii. Partea de datorii a bilanului actuarial cuprinde obligaiile fondului, fa de membri i fat de pensionari, calculate pe baza previziunilor n ceea ce privete capitalizarea dobnzilor i sperana de via a participanilor, pensionarilor i urmailor. Dac activele unui fond de pensii sunt mai mari dect datoriile (obligaiile asumate), fondul nregistreaz un surplus actuarial, iar dac datoriile sunt mai mari dect activele fondul nregistreaz un deficit actuarial. Scopul principal este de a realiza un echilibru actuarial de egalizare a activelor cu datoriile prin reducerea sau creterea datoriilor. Surplusul actuarial se nregistreaz ca randamant pozitiv, iar deficitul actuarial ca randament negativ. Managementul companiilor care administreaz fonduri de pensii trebuie s aib o influen considerabil n stabilirea plafonului privind surplusul i deficitul actuarial. Acesta este responsabil pentru administrarea riscurilor, rspunde n special de procedurile de atragere a noilor membri (verificarea strii de sntate a fiecrui membru care ader la fond), de procedurile de examinare n cazul reclamaiei cotribuabilului invalid i de procedurile de identificare i testarea n caz de invaliditate sau deces. Surplusul sau deficitul actuarial poate diferi de la un fond de pensii la altul nu numai din cauza calitii managementului fondului, ci i din cauza diferenelor dintre contribuabili (vrst, sex, venituri, domeniu de activitate). De exemplu, dac media de vrst a contribuabililor este mare, se previzioneaz c numrul de invalizi s fie mare pentru acest fond. Surplusul actuarial poate fi un indicator
134
135
privind calitatea managementului, dar i pentru caracteristicile participanilor la fond (vrst, domeniu de activitate). Bibliografie Control of Financial Services (Insurance) Law no. 5741-1981, Capital markets, insurance and savings Control of Financial Services (Provident Funds) LAW -2005, Capital markets, insurance and savings Order nr. 2004-9 /19 April 2004, issued by the Capital markets, insurance and savings from Israeli Ministry of Finance By laws issued by the Israel Tax Authority for authorization and management of provident funds, 1964 with ulterior amendments Tax law relevant paragraphs for taxation of provident funds (pension funds), 1961 with ulterior amendments Other materials offered by the, Capital markets, insurance and savings department from the Israeli Ministry of Finance www.mof.gov.il
135
136
TRANSFERUL DE RISC PRIN INTERMEDIUL CONTRACTULUI DE ASIGURARE DIMENSIUNEA MEDIULUI RISCULUI N AFACERI
Doina POPESCU Confereniar universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat: Lucrarea prezint importana transferului de risc prin intermediul contractului de asigurare pentru toate organizaiile. n lucrare sunt prezentate reguli de ajustare a riscului care ofer soluii pentru luarea deciziilor n condiii de risc, soluii care au ns anumite limite dependente de natura riscului. De asemenea, n lucrare sunt prezentate politici manageriale ale riscului. Cuvinte-cheie: risc pur (risc asigurat); risc speculativ; politici manageriale ale riscului; succes n afaceri; atitudinea n faa riscului Un element major, cu profunde implicaii ce caracterizeaz particularitile mediului de afaceri, l reprezint riscul n afaceri. Putem defini riscul ca fiind acea situaie n care managerii cunosc toate posibilele rezolvri la fel de bine precum cunosc faptul c ele se pot schima n orice clipa n ru, de aceea rezultatele finale sunt necunoscute. Astfel, este foarte greu ca managerii s cunoasc toate posibilitile si probabilitile. De cele mai multe ori, managerii estimeaz probabilitatea cu care o anumit variant va funciona sau nu, pentru a construi scenarii optimiste sau pesimiste. Dup ce acest lucru a fost fcut, riscul unei anumite aciuni poate fi determinat cu ajutorul unor coeficieni statistici, i anume dispersia si coeficientul de variaie (coeficientul de risc). Pentru ca riscul sa fie complet luat n consideraie n luarea deciziilor, proiectele ce prezint diferite grade de risc sunt evaluate in concordanta cu atitudinea personala a managerului n faa riscului. Aceste atitudini n faa riscului sunt clasificate n trei categorii: manageri care au aversiune fa de risc, manageri neutri n faa riscului i manageri care prefera riscul. Odat ce nivelurile de risc i atitudinea managerului au fost stabilite, managerii se confrunt efectiv cu deciziile care implic un anumit grad de risc. n acest sens sunt folosiri anumii indicatori cum ar fi ratele de ajustare a riscului, arborele de luare a deciziilor i conceptul standard normal. Atunci cnd gradul de risc este extrem de ridicat, managerii aplica strategii bazate pe teoria jocurilor. n funcie de expunerea la risc a firmei, se disting dou tipuri de risc: risc speculativ (lucrativ) i pur (risc asigurat). Riscul speculativ este generat de tendina realizrii unui profit mai ridicat prin activiti ce au drept consecin cheltuieli suplimentare, deci i posibile pierderi mai mari. Factorii care implic acest tip de risc pot fi: deciziile autoritilor publice (fiscalitate, drepturi ale societilor etc.), tehnici de producie (brevete, informatizare), factori financiari (investiii, rentabilitate etc.), factori umani, factori structurali (organizare, fuzionare cu alte firme etc.). Riscul pur este consecina unor evenimente accidentale, care constituie o ameninare imprevizibil pentru firm, delimitarea pierderilor fiind dificil. n afara celor provenite prin aciunea unor factori externi (uragane, furtuni, calamiti naturale, rzboaie, atentate, fraude, vandalism), riscurile pure pot fi generate i de o serie de insuficiene n
136
137
activitatea unor firme (erori de concepie sau de fabricaie, ntreinerea defectuoas a echipamentului productiv, nerespectarea normelor de securitate i protecie a muncii etc.). Orio Giarini semnaleaz c unul dintre efectele complexitii n cretere a societii industriale i una din principalele caracteristici a fost aceea c riscurile pure i riscurile antreprenorilor se condiioneaz din ce n ce mai strns unele cu altele. Din acest motiv asistm n prezent la o integrare a managementului acestor dou tipuri de risc, nu numai pe vertical, dar i pe orizontal. n general, cele dou tipuri de risc provin nu numai din cauze ale funcionrii interne ale firmei, ci i din cauze generate de mediul firmei. Riscurile pure prezint urmtoarele caracteristici: riscul pur nu este acceptat n contrapartid cu o posibilitate de ctig; realizarea sa determin o pierdere pentru firm; nerealizarea sa nu constituie un ctig; firma l suporta uneori far tirea sa; riscul pur este un eveniment aleator, independent de voina prilor; aceste dou caracteristici au fost preluate de legiuitor pentru a defini natura contractului; de asigurare. De fapt, n limbaj curent, expresia risc asigurat" este des folosit n locul expresiei risc pur"; riscul pur este dificil de controlat, cu att mai mult cu ct apariia i extinderea sinistrului sunt independente de voina ntreprinderii. Acesta este motivul pentru care asigurarea riscului este ncredinat unor companii de asigurri. Economia clasic a opus adesea aceste dou tipuri de risc, disociindu-le. n realitate, aceste dou tipuri de risc sunt adesea interdependente. Realizarea sau agravarea unui risc pur poate avea la baz o decizie managerial strategic. Creterea vulnerabilitii firmei este astfel rezultatul interdependenei sporite ntre cele dou categorii de risc. Acesta este un motiv al integrrii managementului acestor categorii de risc ntr-un proces unic. Managementul riscului comport, pe lng gravitatea sau consecinele financiare ale riscului, i costurile asociate gestiunii riscului. Aceste costuri sunt: costul transferului de risc (n special primele de asigurare); pierderile pe care firma i le asum n cazul realizrii situaiei de risc. Chiar atunci cnd un risc este identificat, acesta implic un cost al lurii n eviden, incluznd i costul unei eventuale asigurri. Pe baza abordrii interdependente a consecinelor financiare ale riscului i a costurilor asociate gestiunii riscului, se pot contura mai multe politici manageriale ale riscului pornind de la o situaie tipic a unui risc situat n afara zonei de acceptare de ctre firm: managementul preventiv permite reducerea costului riscului, limitnd posibilitatea realizrii i repetrii lui; managementul previzional urmrete reducerea consecinelor financiare ale riscului, prin aciuni de minimizare a efectului acestora i managementul prin transfer urmrete transferarea creterii costurilor de risc (de exemplu, costul de asigurare), prin transferarea unor consecine asupra altui agent economic (asigurantul, co-contractantul etc.). Astfel, obiectivul firmei prin asocierea corespunztoare a celor trei politici manageriale este de a rmne n interiorul unei zone unde riscul este suportabil, respectiv variabilitatea (consecinele) este inferioar unui sinistru maxim posibil, iar costul este inferior unei limite impuse de rentabilitatea firmei. Luarea n considerare a factorului de risc n procesul decizional se impune ca una dintre preocuprile majore ale managementului firmei. Asigurarea securitii i ameliorarea vulnerabilitii firmei impun o selecie atent i riguroas a persoanelor angajate cu responsabiliti precise n managementul riscului. Trsturile eseniale n luarea deciziilor n condiii de risc sunt:
137
138
I. Riscul n analiza economic Din moment ce deciziile sunt rar luate n condiii de reala certitudine, riscul trebuie msurat i introdus n procesul decizional. A. Probabilitatea realizrii Fiind dat o probabilitate de realizare n cazul fiecrei decizii ce poate fi luat, cumulul acestor combinaii de probabiliti estimeaz probabilitatea realizrii. 1. Valoarea ateptata reprezint o distribuie probabilistica. Aceasta se calculeaz ca o medie ponderata a posibilelor rezultate finale, %i. De exemplu cnd ponderea reprezint probabilitatea de a se ntmpla, pi, valoarea ateptata se calculeaz dup formula: Valoarea ateptat = E() = I x pi; i = 1..n B. Msurarea riscului In teoria lurii deciziilor, riscul este o funcie de variabilitate a rezultatelor posibile. 1. Deviaia standard - este cea mai folosita metoda de msurare a dispersiei n jurul uni valori ateptate a unei distribuii de probabilitate. Deviaia standard este calculata ca o medie ponderat a deviaiilor posibile ale posibilelor rezultate, TCI, de la valoarea ateptat (E(TC)) unde ponderea o reprezint probabilitile de a se realiza. Deviaia standard ()=
i =1 2 (i E ( )) xpi n
2. Coeficientul de variaie este o variabil de msurare a riscului relativ, folosit adesea pentru a compara riscul din mai multe variante ale unei probleme de decizie. Coeficient de variaie=V=
E ( )
II. Teoria utilitii i a riscului A. Atitudinea fiecrui manager n faa unei decizii este determinat de utilitatea sau profitul pe care i-l aduce. l. Un manager prudent are o utilitate marginala sau un profit in scdere. Aceasta este o atitudine des ntlnit dar nu universala. 2. Un manager indiferent riscului are o utilitate marginala sau profit constant. 3. Un manager cruia ii place riscul are o utilitate marginala sau profit in cretere. B. Concluzie: Deciziile managerilor nu trebuie sa fie bazate numai pe rezultatele ateptate, ci trebuie s ncorporeze o analiz a riscului pe care l implic. III. Ajustarea modelului de evaluare a riscului A. Ajustarea cu ajutorul echivalentului de certitudine O prim metod de calcul al riscului in modelul de evaluare este de a converti profiturile (numrtoarele din model) din proiecte individuale n echivalente de certitudine a riscului. Pentru aceasta se folosesc factori de ajustare care variaz de la proiect la proiect. Valoarea V a unei investiii date devine:
1. Factorii de ajustare. Este important de tiut c numrtorul i numitorul fraciei sunt constante n utilitate. 2. Calcularea factorilor de ajustare. Dup valoarea lui a vom vedea care este nivelul de risc.
138
139
B. Rate de discount n ajustarea riscului A doua metod de calcul al riscului n modelul de evaluare este de a ajusta rata de capitalizare, i, numitorul modelului, adugndu-se o variabil de risc de la proiect la proiect. Valoarea V a unei investiii date devine:
Unde k este o rata de ajustare a riscului, reprezentnd rata de diminuare a riscului, i plus o variabila de risc, rp, astfel: K=i + rp IV. Alte tehnici pentru luarea deciziilor n condiii de incertitudine i stres A. Arbori decizionali O hart de arbori decizionali ofer toate posibilitile de rezolvare a situaiei i probabilitile asociate, oferind astfel mijloace eficiente de analiz a alternativelor. Cnd diferite alternative au i valoarea ateptat i caracteristicile de risc la un nivel inferior, aceste alternative pot fi eliminate deoarece sunt considerate a fi dominate. B. Simulri Modelele simulate pe calculator pot fi folosite n analiza problemelor decizionale a cror complexitate nu permite folosirea arborilor decizionali. C. Curba normal standard Curba normal standard poate fi folosit eficient n probleme de luarea deciziilor cnd veniturile, costurile i profiturile sunt distribuite normal. 1. Variabila de standardizare: este o metod de caracterizare a locaiei unui punct x, ntr-o distribuie normal.
D. Teoria jocurilor Este o metod foarte folosit pentru situaiile care se confrunt cu un grad mare de risc i cu situaii care implic consecine dezastruoase. 1. Regula deciziei maxi-min: Alegerea alternativei de decizie cu cel mai critic moment. 2. Regula deciziei de regret mini-max: Alegerea alternativei de decizie cu cea mai mica posibilitate de pierdere. 3. O alternativ a conceptului oportunitate-pierdere: pierderea ateptata este costul de incertitudine Bibliografie Giarini, O. Developpment economique et croissances des risques, The Geneva Papers on Risk and Insurance, nr. 22, ianuarie 1982 Lipsey, R. C., (2002). Principiile economiei (traducere), Editura Economic, Bucureti.
139
140
PROTECIA MPOTRIVA CATASTROFELOR NATURALE N ROMNIA

Marius GAVRILETEA Lector universitar doctor Krisztina KIRALY Masterand Universitatea Babe Bolyai, Cluj-Napoca
Rezumat. O problem actual la nivel mondial, dar i la nivelul fiecrei ri n parte o reprezint catastrofele naturale i msurile active luate de populaie, asigurtori, guvern pentru prentmpinarea acestora, iar n cazul n care acestea au aprut msuri pentru diminuarea efectelor negative. Situaia la nivel mondial a catastrofelor naturale este extrem de neplcut, deoarece daunele produse i contravaloarea financiar a acestora este foarte mare. n Romnia catastrofele naturale apar n fiecare an, iar populaia este afectat foarte mult. De asemenea, iminena producerii unui seism cu magnitudine puternic n Vrancea a determinat Guvernul Romniei s introduc ncepnd cu 1 ianuarie 2008 asigurarea obligatorie a locuinelor. Pe parcursul acestei lucrri se vor prezenta evoluii i aspecte ale catastrofelor naturale, cerine ale noii legi i o comparaie a produsului cu asigurarea facultativ a locuinelor. Cuvinte-cheie: catastrof; asigurare; nclzire global; reasigurare. Clasificare REL: 11C. O problema actual la nivel mondial, dar i la nivelul fiecrei ri n parte o reprezint catastrofele naturale i msurile active luate de populaie, societi comerciale din domeniul asigurrilor, guvern pentru prentmpinarea acestora, iar n cazul n care acestea au aprut msuri pentru diminuarea efectelor negative. n Romnia, potrivit articolului 2 din Legea nr. 32/2000, n categoria riscurilor de tip catastrof se includ toate riscurile asociate unui eveniment sau unei serii de evenimente care pot provoca pagube substaniale ntr-o perioad scurt de timp. Catastrofele naturale sunt evenimente provocate de manifestarea urmtoarelor calamiti naturale: cutremure de pmnt cu magnitudine mai mare de 6 grade pe scara Richter, inundaii i furtuni. Conform unui raport al Bncii Mondiale catastrofele naturale i menin trendul ascendent de 35 de ani, iar peste 85 % din evenimentele petrecute n intervalul 1980-2005 au fost cauzate de condiii meteo extreme. n contextul n care evenimentele cauzate de factori geofizici (cutremure, valuri tzunami, erupii vulcanice) au rmas relativ constante n ultimii 50 de ani, principala cauz a catastrofelor este nclzirea global. Conform aceluiai raport, daunele cauzate de acest fenomen pot atinge 20% din PIB-ul mondial. Dac urmrim statisticile Institutului de Informare n domeniul Asigurrilor (Insurance Information Institute), nivelul mondial al daunelor asigurate, cauzate de catastrofe naturale, este destul de ridicat n fiecare an (www.iii.org). Acest fapt poate fi demonstrat i de urmtorul tabel:
140
Economie teoretic i aplicat. Supliment Nivelul mondial al daunelor asigurate, cauzate de catastrofe naturale
An 1997 1998 1999 2000 2001 Milioane USD 10,745 23,971 41,857 14,582 40,635 An 2002 2003 2004 2005 2006 Milioane USD 16,241 20,964 51,175 110,369 15,881
141 Tabelul 1
Se observ din acest tabel c pe departe anul 2005 a fost anul cu cele mai mari daune asigurate din toate timpurile. Acest lucru a fost cauzat n special de Uraganul Katrina din SUA. De asemenea, valoarea crescut a anului 2004 a fost generat tot de ctre un uragan i efectele acestuia Uraganul Ivan. Uraganele din ultimii ani au o putere foarte mare, sunt nsoite de rafale de vnt de peste 200 km/h (atingnd recorduri de 274 km/h) i sunt de durat i intensitate mai mare. Specialitii pun aceste evoluii pe seama modificrilor climaterice la nivel global. Tot aceasta meniune este demonstrat i de urmtorul grafic:
Topul celor mai severe daune inregistrate de asiguratori ca urmare a catastrofelor naturale intre 1970 - 2006 70,000 60,000 Milioane USD 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Uraganul Uraganul Katrina 2005 Andrew 1992 Cutremurul Northridge 1994 Catastrofa Uraganul Ivan 2004 Uraganul Wilma 2005
66,311
22,987
19,040
13,651
12,953
Figura 1 - Daune severe cauzate de catastrofe naturale
Se poate observa din tabelul sus-menionat c uraganele sunt principala cauz generatoare de catastrofe naturale la nivel mondial, prin urmare asigurtorii pltesc despgubiri nsemnate din cauza acestora. Efectul negativ al uraganelor asupra industriei asigurrilor i reasigurrilor poate fi pus n eviden i de ctre statisticile anului 2006 in materie de catastrofe naturale. Astfel primele 5 cele mai severe evenimente catastrofice au fost toate cauzate de uragane sau alte fenomene meteorologice similare.
Topul celor mai severe daune inregistrate de asiguratori ca urmare a catastrofelor naturale in 2006 4,000 3,500 M ilioane USD 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 USA - Tornade (Ap rilie) Jap onia - Taifun Shanshan USA - Tornade (M artie) Catastrofa USA - Tornade (August) India - Inundatii cauzate de p loi musonice
3,632
1,024
920 560 407
Figura 2 - Daune severe cauzate n 2006 de catastrofe naturale
141
142
Conform studiilor de specialitate Sigma nr. 2/2007 (Swiss Re Bulletin - Sigma nr.2 / 2007) elaborate de ctre SwissRe distribuia la nivel mondial a catastrofelor naturale este aproximativ aceeai de la un an la altul. Pe primul loc se situeaz de departe America de Nord i Central care este frecvent lovit de uragane i alte tipuri de fenomene meteorologice extreme, cu pre n zona Caraibelor. Pe locurile 2 i 3 se situeaz cu alternane de la un an la altul Europa i Asia. La sfritul anului 2006 se nregistra urmtoarea situaie: Tabelul 2 Situaia mondial a catastrofelor naturale n 2006
Regiune America de Nord i Central Europa Asia America de Sud Oceana/Australia Africa/Oceane/Spaiu TOTAL Numr evenimente 43 45 169 11 2 79 349 Victime 517 4.166 19.789 485 14 6.100 31.071 Daune asigurate (mil.USD) 9.658 2.569 1.814 587 335 918 15.881
Dac analizm concret situaia catastrofelor naturale n 2006 din totalul de 15,881 milioane USD daune asigurate, un procent uria de 61% i aparine zonei America de Nord i Central.
Ponderea la Nivel Mondial a Catastrofelor Naturale in 2006
4% 11%
2%
6%
16%
61%
America de Nord
Europ a
Asia
America de Sud
Oceania/Australia
Africa/Oceane/Sp atiu
Figura 3. Ponderea mondial a catastrofelor naturale
Pentru a evita i contracara daunele produse de aceste fenomen, Europa nu a rmas indiferent. ri precum Spania, Italia, Germania, Frana, Austria au format pool-uri de aigurare prin care au introdus un Sistem de Management al Riscurilor Catastrofale, care a dus la dispersia riscurilor i automat la creterea eficienei asigurrilor pentru catastrofe. i Romnia a reacionat la acest fenomen punnd, ntr-un final, bazele dezvoltrii unui astfel de pool, prin introducerea obligativitii poliei de asigurare a locuinelor. Dar, nainte de a vorbi de aceast poli, s vedem care e situaia n Romnia i care sunt riscurile catastrofale care o afecteaz. Conform unui raport ntocmit de Daniela Gheu, director editorial Revista PRIMM Asigurri & Pensii, prezentat n cadrul Forumului ICAR din 2007, principalul risc de catastrof natural este cutremurul. Peste 50 % din teritoriul romnesc este afectat de micri seismice de adncime intermediar datorate regiunii Vrancea. n aceast regiune se afl circa 40 de orae dens populate, aproximativ 66% din populaia urban. Aici este inclus i Bucuresti-ul, unul dintre cele 6 orae ale lumii caracterizate de efectul Mexico City. 60
142
143
70% din PIB este produs n aceast zon, iar 45% din infrastructura critic se afl n perimetre seismice expuse la cutremure de intensitate mai mare de 7 MSK. Al doilea risc de catastrof sunt inundaiile. 30% din teritoriul Romniei prezint o expunere ridicat la inundaii. Din anul 1999 frecvena inundaiilor este anual. 1,3 milioane ha de pmnt i 500.000 de persoane sunt expuse n fiecare an unui risc major de inundaii (Romania - Hazard Risk Mitigation and Emergency Preparedness Project , World Bank, 2002). Apoi urmeaz alunecrile de teren, inundaiile necatastrofale, furtunile, grindina, seceta, incendiul; acestea avnd o pondere mai mic n totalul dezastrelor. Toate aceste catastrofe genereaz de obicei riscuri sociale majore, iar odat cu creterea frecvenei i severitii acestora, sistemul de managenent al riscurilor catastrofale din Romnia a devenit ineficient din punct de vedere al costurilor i al perioadei mult prea lungi n livrarea resurselor. Mai apoi acestea nu sunt niciodat de ajuns, i mai mult, nici nu se mpart echitabil. Pn s ajung la cei care au cu adevrat nevoie de ele o parte se pierd (ICAR, 2006). Ideea crerii unui pool de asigurare a fost lansat din 1997, dar abia pe la sfritul anului 2005 s-au pus bazele acestuia. La Forumul ICAR din 2006 ideea pool-ului a fost dicutat mai pe larg. Pool-ul poart denumirea de Pool-ul de Asigurare mpotriva Dezastrelor Naturale -PAID. Un pool reprezint o asociere ntre mai multe societi de asiguare n vederea asigurrii riscurilor catastrofale, la care o societate individual nu ar putea face fa. Cele mai eficiente pool-uri sunt cele create sub forma unui parteneriat publicprivat-PPP, ncheiat ntre societile membre ale pool-ului i stat, fapt susinu de HORAprogramul de asigurare a riscurilor catastrofale din Austria. Acest PPP este eficient deoarece combin experiena societilor de asigurare n identificarea i analiza riscurilor cu reglementrile introduse de instituiile publice privind planificarea utilizrii pmntului, standardele impuse sectorului de construcii i planul de investiii n msuri de prevenie. Rolul guvernului const n acordarea capitalului iniial, stabilirea cadrului legislativ necesar unui astfel de pool, instruirea publicului n ceea ce privete riscurile catastrofale, auditul i supervizarea activitii poool-ului. Sectorul privat va fi responsabil de stabilirea preului, distrubuia polielor, evaluarea daunelor i plata despgubirilor, ct i de elaborarea unui program de management al riscului. nfiinarea unui astfel de pool va permite statului s i reduc treptat rspunderea privind acoperirea pierderilor suferite de populaie n caz de catastrofe naturale, va reduce presiunea bugetar, va crete capacitatea de acoperire efectiv a pierderilor nregistrate n urma catastrofelor naturale, fapt care va reduce tensiunile sociale i va crete ncrederea investitorilor strini n capacitatea de refacere a economiei dup un eventual dezastru. Pool-ul va permite o mai bun acoperire a pierderilor, deoarece resursele vor proveni din mai multe direcii. O parte vor proveni de la pool. Acesta va reine o parte din risc calculat pe baza unor criterii tehnice i va fi format din fonduri acumulate din prime. O alt parte va fi asigurat de societile de reasigurare, la care a fost transferat riscul de ctre societile membre ale pool-ului, iar o ultim parte va fi finanat de stat. Ca metode de finanare statul poate opta pentru o finanare ex-post sau ex-ante. La baza nfiinrii acestui pool PAID(1) n Romnia a stat asigurarea obligatorie a locuinelor. Aceasta va fi introdus de la 1 ianuarie 2008 i va fi pentru asigurarea a trei riscuri catastrofale-inundaii, alunecri de teren i cutremur. De menionat este faptul c legea din Romnia nu prevede alunecrile de teren ca fiind risc catastrofal. Asigurarea va fi pltit de toi proprietarii de imobile, indiferent de zona n care locuiesc, pentru a permite o dispersie a riscului i deoarece nicio societate nu va asigura doar riscul de cutremur, de exemplu, ntr-o zon n care exist certitudinea producerii acestuia.
143
144
Dou tipuri de locuine vor face subiectul asigurrii: tip A(2) i tip B(3). Pentru o locuin de tip A, prima anual de asigurare va fi de 20 de euro, iar valoarea maxim asigurat va fi de 20.000 euro. Pentru una de tip B, prima va fi de 10 euro si valoarea maxim asigurat de 10.000 euro. Proprietarii care doresc s i asigure casa la o valoare mai mare vor avea posibilitatea s ncheie o poli facultativ. Cei care vor refuza asigurarea obligatorie a locuinei vor fi sancionai cu amend de la 100 la 500 lei. Autoritile estimeaz c, n cazul unui cataclism, pagubele asupra fondului de locuine vor fi de circa 3 miliarde de euro. Pentru a transfera un astfel de risc va trebui s plteasc o prim de reasigurare de 100 milioane de euro, n contextul n care din prime se adun 145 milioane de euro. Aceast reasigurare trebuie realizat ct mai repede, deoarece datorit nmulirii pe plan internaional a dezastrelor capacitatea de reasigurare devine din ce n ce mai restrns, fapt ce va induce o cretere automat a primei de reasigurare. n ceea ce privete asigurarea obligatorie se ridic o serie de controverse legate de pre, percepia publicului i de situaia cldirilor care nu au autorizaii de construcie sau nu pot fi asigurate, din diverse motive. La aceste nelmuriri Radu Mircea Popescu, consilier la Ministerul Internelor i Reformei Administrative (MIRA), la deschiderea Forumului Internaional al Riscurilor Catastrofale a declarat urmtoarele: Nu pot s v spun dac este o lege bun sau defect. Important este c va exista o astfel de lege i, ca orice act normativ, este perfectibil, n funcie de ce se va constata prin punerea ei n aplicare i bazndu-ne pe prerea specialitilor (Business Standard 2/10/2007). Ca alternativ la asigurarea obligatorie a locuinelor exist pe piaa romneasc a asigurrilor, prezent n oferta societilor de asigurare, asigurarea facultativ a locuinelor persoanelor fizice, respectiv a imobilelor persoanelor juridice. Prin urmare, persoanele care contientizeaz expunerea proprie la aceste riscuri catastrofice i pot ncheia o asemenea asigurare fr a mai atepta caracterul obligatoriu al acesteia. n plus, la ora actual numrul efectiv al cldirilor asigurate aparinnd persoanelor fizice i juridice este n continu cretere, datorit creditelor bancare luate de acetia. Ca norm de prudenialitate a bncilor toate cldirile aduse garanie real la acordarea creditelor sunt asigurate. Deoarece piaa creditelor este n continu cretere se apreciaz c i nivelul asigurrilor facultative a cldirilor se situeaz pe un trend ascendent. De asemenea, trebuie fcut o meniune foarte important referitoare la acest tip de asigurare obligatorie. Prin definiia sa va include acoperiri referitoare doar la riscurile catastrofice (cele care fac obiectul acestei lucrri), ns o asigurare facultativ va acoperi n plus i celelalte riscuri existente. Pentru a prentmpina dificultile de emitere a polielor obligatorii de asigurare aferente imobilelor persoanelor fizice i juridice, la ora actual asigurtorii din Romnia au realizat splitarea riscurilor n: - riscuri catastrofice; - riscuri generale; - riscuri extinse. Aceast splitare este n folosul asigurailor, deoarece n momentul introducerii asigurrii obligatorii acetia vor putea face dovada c sunt asigurai pentru riscurile solicitate de guvern. Printr-un studiu efectuat la trei mari societi de asigurri din Romnia (Allianz iriac Asigurri, Unita Wienerstadische i Omniasig), s-a realizat o medie a cotelor de prim aferente riscurilor catastrofice, prezentat n urmtorul tabel:
144
Economie teoretic i aplicat. Supliment Cote de prim medii aferente riscurilor catastrofice
Riscuri catastrofice Nr. Crt. Tipul cldirii < 1945 An construcie 1945-1977 1978-1990
145 Tabelul 3
>1990
Case din judeele din zona A ( Alba, Bihor, Bistria Nsud, Braov, Cluj, Covasna, Harghita, Maramure, Mure, Satu Mare, Slaj, Sibiu) Fransiza Zero 1 Apartamente structura beton EUR 50 EUR 100 EUR 200 Zero EUR 50 Case structura beton/caramida/bca EUR 100 EUR 200 EUR 50 EUR 100 EUR 200 3 Case structur lemn/ materiale combustibile Zero 0,10 0,09 0,08 0,07 0,12 0,11 0,10 0,08 0,16 0,15 0,14 0,06 Cota procentuala (%) 0,08 0,07 0,06 0,05 0,10 0,09 0,08 0,07 0,14 0,13 0,12 0,05 0,07 0,06 0,05 0,04 0,09 0,08 0,07 0,06 0,13 0,12 0,11 0,04 0,06 0,05 0,04 0,03 0,08 0,07 0,06 0,05 0,09 0,08 0,07 0,03
Analiznd aceste valori medii putem aprecia c exist o clasificare n primul rnd a tipurilor de cldiri din punct de vedere al materialelor de construcie, al vechimii i al zonelor geografice. mprirea n zone geografice se realizeaz de ctre asigurtori lund n considerare i zonele de cutremur din Romnia, dar i hrile hidrografice elaborate de organismele de specialitate. Pe lng zona A mai exist zona B care cuprinde judeele Arad, Botoani, Cara-Severin, Hunedoara, Neam, Suceava, Timi, i zona C: Bucureti, Arge, Bacu, Brila, Buzu, Clrai, Constana, Dmbovia, Dolj, Galai, Giurgiu, Gorj, Ialomia, Iai, Ilfov, Mehedini, Olt, Prahova, Teleorman, Tulcea, Vaslui, Vlcea, Vrancea. Dac observm n cazul unui apartament din zona A, construit n anul 1980, cota procentual aferent riscurilor catastrofice este de 0,07% foarte puin. Tot n urma analizei efectuate cotele de prim aferente riscurilor catastrofice pentru zonele B i C cresc cu maximum 0,02%, deci n foarte multe situaii se ajunge la o cataie de 0,09%. n urma propunerilor guvernului, la asigurarea obligatorie pentru o sum asigurat de 20.000 euro se vor plti 20 euro, ceea ce nseamn o cot procentual de 0,1% implicit mai mare dect cotaia existent la ora actual pe piaa asigurrilor facultative. Acest aspect i-ar putea determina pe asigurtori s ncheie ct de multe asigurri facultative pentru riscuri catastrofice, ins la nivelul primelor ncasate interesul este destul de sczut, pe de o parte, iar marea majoritate a populaiei nu dorete s ncheie o asemenea asigurare dac nu este nc obligatorie.
145
146
Un alt aspect care trebuie menionat se refer la suma asigurat. Statul va impune o sum asigurat de maximum 20.000 euro, sum care n condiiile actuale ale preurilor de pe piaa imobiliar i cea a materialelor de construcii ar putea fi insuficient n cazul multor daune mari i daune totale. Ca o concluzie, introducerea unei asemenea asigurri obligatorii a locuinelor ar rezolva doar parial efectele devastatoare ale catastrofelor naturale. Aceasta deoarece n momentul producerii acestora daunele mari nu vor putea fi acoperite n totalitate, iar persoanele respective cu siguran nu vor avea o asigurare facultativ care s acopere excedentul asigurat prin lege. Cel mai mare beneficiar pare s fie statul, deoarece bugetul pentru situaii excepionale nu va mai fi afectat n msur att de mare ca pn acum, iar sarcina de a acoperi aceste daune va fi transferat asigurtorilor i reasigurtorilor. Totui efectul benefic al obligativitii este indiscutabil, deoarece se apeleaz la principiul solidaritii, foarte multe persoane vor contribui la aceste asigurri i poate niciodat nu vor beneficia de o despgubire. n schimb, persoanele defavorizate i cele expuse unor riscuri catastrofale nu vor mai simi acea nesiguran c un eveniment devastator le va distruge ntreaga economie de o via. Note PAID e format din 17 societi de asigurare, la care se adaug statul care prin cele 4 organe ale sale a pus bazele unor programe de management al riscului: MIRA- Strengthening of Emergency Management and Risk Financing Capacity, Ministerul Lucrarilor Publice, Transporturilor si Locuintei - Earthquake Risk Reduction, Ministerul Mediului i Dezvoltrii Durabile- Flood and Landslide Risk Reduction, Ageniei Naionale pentru Resurse Minerale- Risk Reduction of Mining Accidents in Tisza Basin, care au fost prezentate n cadrul Forumului ICAR 2007. Cldiri Tip A - cldirile cu cadre din beton armat sau cu perei exteriori din crmid ars sau din orice alte materiale rezultate n urma unui tratament termic i/sau chimic. Cldiri Tip B - cldiri cu pereii exteriori din lemn, piatr natural sau orice alte materiale nesupuse tratamentului termic i/sau chimic. Bibliografie www.iii.org Conferina ICAR 2006 Bucureti HORA The basis of insurability of natural risks in Austria, Conferina ICAR- 2007 Bucureti Revista Business Standard 2 octombrie 2007 Ziarul Romnia Libera 15 octombrie 2007 Swiss Re Bulletin - Sigma nr. 2 / 2007 World Bank 2002 Romania - Hazard Risk Mitigation and Emergency Preparedness Project
146
147
PILONUL II DE PENSII. O PROVOCARE EUROPEAN A ROMNIEI

Cosmin ERBNESCU Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Problema sistemelor naionale de pensii este una global datorit performanelor sczute ale sistemului public (PAYG). Lucrarea are n vedere principalele aspecte ale sistemului multipilon. Scopul prezentului articol este de a reliefa asemnrile i deosebirile existente ntre diferitele state care deja au experien n domeniul sistemului multipilon de pensii, finalitatea dorit fiind gsirea punctelor slabe pe care le-ar putea resimi Romnia, dar i a celor forte care s confere o via fr griji tuturor categoriilor sociale. Cuvinte-cheie: pensii private; sistem multipilon; vrst de pensionare; pay-asyou-go; pensionare pe caz de boal. Clasificare REL: 20F, 11C Pe ansamblu, nu poate fi generalizat, dar tendina economic a Romniei se ncadreaz pe un trend european modern. Chiar dac o serie de msuri se adopt cu ntrziere fa de restul suratelor europene, este bine mcar c contientizm necesitatea aplicrii acestora. Pe aceast conduit se ncadreaz i implementarea sistemului multipilon de pensii n Romnia. Este adevrat c alte state membre aplic deja cu succes acest sistem de aproape un deceniu, dar pe de alt parte exist ri n care succesul acestor reforme nu c a ntrziat s apar, dar a semnat mai mult a eec. Pe ansamblu, aderarea Romniei la Uniunea European la nceputul acestui an a fost perceput de ctre toi romnii drept un pas gigantic spre o bunstare imediat i semnificativ. n definitiv sperana apare de fiecare dat cnd au loc evenimente importante n viaa Romniei, iar acesta nu putea s scape neexploatat. Muli dintre noi se ateptau la modificri majore pe un orizont de timp foarte scurt. Or, de multe ori, cei care sper primii la astfel de evoluii pozitive sunt preponderent aceia care au un nivel de trai modest. n aceast categorie se afl i pensionarii (cu cteva excepii), care se bucur la fiecare cretere a punctului de pensie, la fiecare zvon legat de corelare, indexare etc. Modul n care statul romn i trateaz nu face obiectul prezentului articol, dei sunt foarte multe lucruri de ndreptat, dar trebuie trase semnale de alarm n ceea ce privete riscul ca nereuita reformelor s pun o povar suplimentar pe umerii att ai beneficiarilor actuali (pensionarii actuali), ct i ai cotizanilor actuali, viitori pensionari (erbnescu, 2007a, p. 24). Problema actual a pensionarilor nu trebuie tratat cu superficialitate, deoarece peste cteva decenii ne vom regsi toi n aceast postur, considerat de unii ingrat. Motivele avute n vedere pentru reforma pensiilor sunt: mbtrnirea populaiei, diminuarea continu a numrului angajailor necesari pentru a susine financiar un pensionar, posibilitatea apariiei, pe termen lung, a strii de insolven n cadrul sistemului de pensii.
147
148
Deoarece statul nu reuete pe deplin s se achite de sarcini, experiena internaional i-a spus i de aceast dat cuvntul. Sistemul multipilon de pensii a fost implementat n alte ri de aproape un deceniu i a produs efectele scontate. Astfel, Ungaria a trecut n prima faz la un sistem mixt (pilonii I i II), nc din 1998. Scderea interesului pentru pensia de stat (nu exist astfel de indicatori, dar creterea continu a interesului pentru pilonul II, nc dinainte de promulgarea cadrului legislativ, este o dovad), a determinat grbirea reformelor n acest domeniu. n consecin, a fost gndit un nou sistem de pensii, bazat pe o structur relativ simplu de neles: Pensia de stat; Pensia privat obligatorie; Pensia privat facultativ. Faptul c pensia de stat nu este att de transparent precum celelalte dou, n sensul n care contul pensiei private este perfect vizibil, din punct de vedere al informaiei financiare, n timp ce pensia de stat este rezultanta unui mecanism complex, ndelungat din punct de vedere al elementului baz de calcul, face din aceti ultimi doi piloni o alternativ interesant. Premisele formrii acestui sistem vast au pornit de la caracteristicile demografice ale Europei, un continent care mbtrnete ncet, dar sigur. Scderea natalitii, mbuntirea speranei de via sunt principalele cauze pentru acest diagnostic crud, dar adevrat. Fiecare stat membru se impune s-i gndeasc propriul plan de aciune, multitudinea prerilor, opiniilor, crezurilor populaiei fiind o dovad n acest sens. n plus, nu trebuie trecut cu vederea c fiecare ar s-a confruntat de-a lungul timpului cu diferite crize, economice sau politice, a fost implicat n conflicte sau afectat de nivelul de dezvoltare a economiei naionale. Astfel, ca un simplu exemplu, vreau s aduc n atenie cazul unui fost stat al Federaiei Iugoslave, Croaia. n aproape un deceniu (1991-2001), populaia rii a sczut cu 3% (n termeni absolui aproximativ 150.000 locuitori), ajungnd la 4.300.000 ceteni la finele perioadei precizate anterior. Structura demografic a suferit i ea modificri semnificative ca urmare a consecinelor pe care le-a implicat rzboiul din regiune. Numrul pensionarilor a crescut, fiind vorba de nglobarea n aceast categorie social a invalizilor de rzboi i a celor care erau ndreptii s beneficieze de astfel de drepturi sociale din calitatea de membri supravieuitori ai victimelor conflagraiei (vduvele de rzboi, de exemplu). i acesta nu a fost singurul element cu influen negativ. Cei care au pierit ca urmare a acestui conflict armat au fost de fapt asiguraii (cotizanii), numrul lor diminundu-se cu peste 30% (de la 525.000 la 360.000 de indivizi). Acesta, chiar dac este un exemplu singular, face dovada necesitii aplicrii unor metode funcie de specificul socioeconomic al fiecrui areal luat n considerare. n aceste condiii, este o obligaie a generaiilor prezente de revigorare a sistemului pensiilor, aceste categorii ale populaiei fiind i unele dintre primele beneficiare ale reformelor. Pilonul I al sistemului tripartit de pensii face obiectul mai multor controverse. Sunt destui critici care preconizeaz un faliment rapid al acestui sistem Pay as you go, pornind de la creterea viitoare a numrului persoanelor n vrst. Chiar dac se ncearc o reechilibrare (contrabalansare) a acestui sistem prin majorarea limitelor de vrst referitoare la pensionare, problema rmne de actualitate. Ritmul de mbtrnire a populaiei este rapid, statisticile Eurostat aproximnd pentru anul 2050 numrul populaiei cu o vrst de peste 65 ani la peste 30%, un element care nu poate dect s ngrijoreze dac avem n vedere diminuarea concomitent a populaiei active. n plus, consider c nu mai trebuie adus n discuie i nclinaia spre munca la negru, fapt care determin adiional scderea continu a contribuiilor pltite de angajatori i angajai (erbnescu, 2007b, p. 28).
148
149
Se pune ntrebarea dac pilonul II ar trebui gndit exclusiv ca un colac de salvare pentru cel al statului sau ca o posibilitate suplimentar de investire a banilor economisii. n cazul Romniei este evident, pensiile oferite de stat fiind insuficiente pentru asigurarea unui nivel de trai mulumitor. Dup cum precizam anterior, prima msur pe care statele s-au gndit s-o implementeze a fost majorarea vrstelor de pensionare. Aceasta trebuie ns foarte bine corelat cu modalitatea de penalizare a celor care solicit ieirea la pensie nainte de termen, deoarece aplicarea unor coeficieni nensemnai, n termeni de comparaie ai costului de oportunitate, va determina intensificarea solicitrilor de pensie anticipat, cu posibilitatea utilizrii timpului liber astfel rezultat pentru activiti pecuniare mai profitabile. Concomitent s-a impus crearea unei modaliti de premiere a celor care doresc s i continue activitatea i dup data pensionrii. n Romnia, pensiile anticipate pariale se stabilesc din cuantumul pensiei pentru limit de vrst, prin diminuarea acestuia n raport cu stagiul de cotizare realizat i cu numrul de luni cu care s-a redus vrsta standard de pensionare. Procentul maxim de diminuare pentru fiecare lun de anticipare este de 0,5%, n cazul celor care au un stagiu de cotizare realizat peste stagiul standard complet de cotizare de pn la un an. n acest caz, se poate spune despre ara noastr faptul c descurajeaz pensionarea anticipat, o persoan care se regsete n situaia prezentat anterior urmnd a suferi o penalizare de 6% pentru un an i de 30% pentru cinci ani. Cu titlu de comparaie, penalizarea anual aplicat n Croaia este de doar 1,33%. De asemenea, s-a insistat foarte mult asupra modului gradual de cretere a acestor vrste de pensionare. Ce este curios n cazul Romniei are n vedere pstrarea ecartului nsemnat ntre vrstele de pensionare ale femeilor, respectiv brbailor, dei n cazul nostru speranele de via difer cel puin la fel de mult cu cele din Occident. Mai ales dac inem cont de faptul c multe state europene au adoptat criteriul egalizrii vrstelor. Astfel, Estonia prezint la momentul actual, ca limite de vrst, 63 de ani pentru brbai i 59 pentru femei, dar pn 2016 vrsta de pensionare se va egaliza la 63 de ani. n Bulgaria, de asemenea, se preconizeaz creterea vrstelor, dar ecartul se diminueaz pn n 2009 la trei ani (60 de ani femeile, 63 de ani brbaii). Din punctul meu de vedere ar trebui, de asemenea, acordat o mai mare seriozitate n stabilirea pensiilor pe caz de boal, dar i n corelarea lor eficient funcie de pensia pentru limit de vrst. n msura n care diferenele sunt minore, se poate manifesta o nclinaie nefavorabil spre prima categorie, cu repercusiuni asupra statului. Toate aceste reforme care aveau n vedere pilonul I, n eventualitatea unui insucces, trebuiau s fie contrabalansate de msuri adecvate pentru eliminarea colapsului sistemului de pensii. Astfel, pilonii II i III au fost gndii care o alternativ viabil pentru conferirea unei caracter solid i ncrederea n posibilitatea entitilor economice de a asigura un nivel de trai ndestultor pentru toi. Scopul sistemului fondurilor de pensii administrate privat este asigurarea unei pensii private, distinct i care suplimenteaz pensia acordat de sistemul public, pe baza colectrii i investirii, n interesul participanilor, a unei pri din contribuia individual de asigurri sociale. Ct de greu trebuie s fie s alegi o pensie privat (erbnescu, 2007b, p. 28)? n statistici, angajaii se orienteaz n special ctre informaiile oferite de pres i agenii de marketing i pun accentul cel mai puin pe ceea ce nseamn recomandarea angajatorilor. Sincer, accentul ar trebui pus pe informaiile aprute pe site-ul CSSPP-ului. M refer la opinii obiective i deasupra oricrui dubiu. Informaia astfel obinut trebuie corelat cu datele financiare ale companiei (tot din acest motive cred c este important consultarea acestui site).
149
150
Agenii de marketing prezint ce cred de cuviin, iar la ntrebri foarte tehnice exist riscul s primeti un rspuns comercial sau croit pe tehnici de marketing. Prietenii conteaz doar n msura n care s-au informat n prealabil, altfel este politica cu valul. Angajatorul ar trebui mult mai aspru pedepsit dac i oblig clienii sub o form sau alta s adere la un fond anume, deoarece este la ordinea zilei comisionarea acestora (i aici nu se pune problema comisionului n sine, ci faptul c avem de-a face cu un aspect ilegal al pilonului II). Presa poate fi obiectiv, dar poate aciona i pe interese. M refer la informaia economic, pentru c publicitatea nu face altceva dect s te zpceasc. Att canalele de televiziune, ct i presa scris abund n informaii despre firmele acceptate s opereze n cadrul pilonului II, dar multe dintre ele sunt doar reclame, or romnii tiau i din alte experiene ct de linititoare pot fi reclamele. Situaia Romniei nu este atipic fa de alte piee, totui numrul actual de ageni de marketing avizai pentru pilonul II (242.429 la data de 20 octombrie 2007) poate prea foarte ridicat. Populaia rii cu vrsta ntre 16 ani (vrsta minim de angajare) i 60 de ani (vrsta aproximativ de pensionare calculat ca o medie ntre cele pentru brbai, respectiv femei) este de aproape 14 milioane. Dintre acetia pot fi subieci ai acestui pilon maximum 3.500.000 de indivizi, restul fiind reprezentai de cei care fie i continu studiile, fie nu sunt angajai, fie cotizeaz n alte sisteme (avocaii, personalul din armat i poliie), fie au depit vrsta de 45 de ani. Altfel spus, presupunnd c majoritatea agenilor este format din persoane de pn la 45 de ani, avem o raie de 14 clieni la un agent de marketing. Oare aa de ridicat este nivelul de cunotine tehnice n domeniu sau ansa unui ctig ridicat ne-a transformat brusc pe toi n specialiti. Dac adevrul este c ne pricepem toi la asigurri, atunci piaa asigurrilor de ce este totui slab dezvoltat n raport cu cele din Uniunea European. Crcotaii vor spune c suntem sraci i nu ne permitem, dar inflaia de maini luxoase, ritmul incredibil de cretere a vnzrilor n acest domeniu par a spune cu totul altceva. Pe mai multe site-uri specializate n asigurri (www.1asig.ro), oamenii consider cea mai corect informaia ca fiind aceea furnizat de pres, dei cei mai buni cunosctori ar trebui s fie agenii de marketing, dac nu chiar CSSPP, deoarece aceast comisie nu poate face reclam unei societi anume. S fie oare numrul prea mare de ageni de vin, ca o cauz a scderii ncrederii populaiei n aceste surse de informare? Muli vor spune c la cte se cunosc acum despre acest pilon, nu mai este nevoie s i explice cineva pe ndelete (un agent de marketing), dar poate unul dintre indivizi nu a primit toate informaiile dorite. El de unde obine aceste date? Poate nu are timp s caute pe internet, dei adevrul este c se recomand s te informezi bine nainte de a adera, chiar dac ai posibilitatea s te transferi dup doi ani, fr penalizri. Ca urmare a multiplelor probleme care intervin, voi insista un pic asupra acestui pilon II. Persoanele eligibile sunt cele care au o vrst de pn la 35 de ani i care sunt asigurate potrivit prevederilor urmtoare: persoanele care desfoar activiti pe baz de contract individual de munc i funcionarii publici; persoanele care i desfoar activitatea n funcii elective sau care sunt numite n cadrul autoritii executive, legislative ori judectoreti, pe durata mandatului, precum i membrii cooperatori dintr-o organizaie a cooperaiei meteugreti; omerii; asociatul unic, asociaii, comanditarii sau acionarii; administratorii sau managerii care au ncheiat contract de administrare sau de management; membri ai asociaiei familiale;
150
151
persoanele autorizate s desfoare activiti independente; persoanele angajate n instituii internaionale, dac nu sunt asiguraii acestora; alte persoane care realizeaz venituri din activiti profesionale; persoanele care realizeaz prin cumul venituri brute pe an calendaristic, echivalente cu cel puin 3 salarii medii brute, i care se regsesc n cel puin dou din situaiile de asociat unic, asociat, comanditar etc. Suplimentar, persoanele n vrst de pn la 45 de ani, care sunt deja asigurate i contribuie la sistemul public de pensii, pot adera i ele la un fond de pensii, n acest caz fiind ns inexistent obligaia. Aceste precizri sunt obligatorii, deoarece cei care nu au aderat la un fond de pensii n termen de 4 luni de la data la care este obligat prin efectul legii (17 septembrie a fost prima zi) este repartizat aleatoriu la un fond de pensii de ctre instituia de eviden. Repartizarea aleatorie a persoanelor se efectueaz direct proporional cu numrul participanilor unui fond de pensii la data efecturii repartizrii. Este foarte important de tiut acest lucru deoarece neaderarea n acest termen de patru luni poate conduce la repartizarea n cadrul unui fond pe care nu vi-l dorii. Se poate discuta sigur despre situaia n care, nemulumii fiind de rentabilitatea produs de acest administrator, v realocai investiiile ctre altul. Corect, dar aderarea mai devreme de doi ani se penalizeaz i atunci pare ndreptit ntrebarea dac merit aceast nepsare la momentul actual. n ce msur aciunile ntreprinse de Romnia vor produce efectul scontat, rmne de vzut, dar se impune realizarea unei analiza comparative ntre experiena celorlalte ri cu state vechi n acest domeniu i cadrul gndit de noi. Pe aceast linie, este surprinztoare poziia adoptat de Romnia n ceea ce privete stabilirea condiiilor de eligibilitate, funcie de criteriul vrst. Dup cum am precizat anterior, la noi cei care au peste 45 de ani nu pot opta la acest sistem, chiar dac doresc. Pe acelai criteriu al sortrii funcie de vrst, populaia tnr a Romniei (pn la 35 de ani) invoc faptul c nu a fost consultat privind fie aderarea la un fond de pensii administrat privat, fie rmnerea doar pe pilonul I. n acest sens este necesar s se precizeze c statul are tot dreptul s intervin atunci cnd consider c este necesar, fiind vorba de implicaii majore. De exemplu, rspunderea civil a autovehiculelor (RCA) este obligatorie, niciun individ neputnd deine un autovehicul, fr a-l asigura n acest sens, datorit riscurilor ridicate de producere a unor accidente cu urmri pecuniare importante. Este necesar s subliniez, ca fapt divers, c n Bulgaria vrst celor obligai s adere la pilonul II este de 48 de ani. Tendinele sunt multiple i este greu de gsit trasa ideal. Slovacia permite angajailor cu vrste pn la 21 de ani s decid dac ader sau nu la pilonul II, dar actualmente este n dezbatere o modificare conform creia ncepnd cu mijlocul anului viitor s devin obligatoriu. n Lituania, dei pilonul administrat privat are o vechime de peste patru ani, a rmas facultativ. n Elveia, pilonul II este obligatoriu pentru toi angajaii. Cotele i modul de formare a veniturilor pilonului II nu trebuie omise din analiz. Cotele de contribuii din Romnia se ncadreaz pe un trend general acceptat, existnd totui modificri. De exemplu Lituania a pornit cu o cot de 3%, care a devenit repede 3,5%, pentru ca n 2007 s ajung la 5,5%. n cazul acestei ri chiar s-a ajuns n situaia ca opoziia s propun defalcarea pentru pilonul II a unei cote de 8%. Estonia a pornit de asemenea cu o cot de 2%, suportat direct de ctre angajat din salariul brut, adiional, statul fiind cel care vrsa nc patru procente din contribuia la asigurri sociale suportat de angajat i pltit de angajator. n concluzie, multitudinea de decizii adoptate de diferitele state membre i candidai nu poate schia un tipar clar i concis, pe care s-l definim ca fiind cel de succes,
151
152
menit a asigura o rentabilitate ridicat. Problema cea mare rmne tot modul n care administratorii fondurilor de pensii vor investi banii clienilor, astfel nct peste un anumit numr de ani, decizia trecerii de pe pilonul I pe pilonul II s poat fi considerat o alegere neleapt.
Bibliografie erbnescu, C., Pilonii de pensii, ntre rentabilitate i risc, Revista Curierul Fiscal, nr. 9, 2007a erbnescu, C., Piloniul I, ntre dezinformare i ineficien, Revista Curierul Fiscal, nr. 10, 2007b erbnescu, C., Piloniul II, o promisiune care trebuie onorat, Revista Curierul Fiscal, nr. 11, 200c7 Legea nr. 19/2000 privind sistemul public de pensii i alte drepturi de asigurri sociale Legea nr. 411/2004 privind fondurile de pensii administrate privat www.csspp.ro www.1asig.ro
152
153
DEZVOLTAREA ACTIVITII DE REASIGURARE A RISCURILOR FINANCIARE DIN PERSPECTIVA PIEEI UNICE EUROPENE
Mihaela COJOCARU Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Dezvoltarea activitii de reasigurare a riscurilor financiare i de cretere a eficienei reasigurrilor implic n primul rnd o intensificare a prospectrii pieei internaionale de asigurri i reasigurri, dar n special a celei europene, o bun cunoatere i nelegere a acesteia. Astfel, reasigurarea creeaz cadrul necesar stabilitii rezultatelor financiare ale societilor de asigurri. Caracteristica definitorie a reasigurrii o constituie internaionalizarea; reasigurarea este prin natura sa o activitate internaional. Problemele cu care s-a confruntat i se confrunt nc n prezent piaa asigurrilor n legtur cu posibilitatea plasrii n reasigurare a diferitelor riscuri, dar n mod deosebit a riscurilor financiare, necesitatea de a gsi explicaii dar i soluii n acest sens, ne-au determinat s ne ndreptm atenia ctre acest subiect. Cuvinte-cheie: reasigurare; riscuri financiare; piaa european a reasigurrilor; eficiena reasigurrilor; broker de reasigurare. REL 11C Rolul principal al asigurrii este acela de a aduce linitea celor care cumpr o poli de asigurare n scop de protecie. Aceasta linite, ns, este ceea ce le lipsete de multe ori, din pcate, asigurtorilor nii. Societile de asigurri trebuie s aib vizibilitate asupra fiecrui aspect al activitii pe care o desfoar. Pentru aceasta este necesar o vedere atotcuprinztoare att asupra activitii de subscriere, ct i asupra activitilor de soluionare i lichidare a daunelor, marketing i relaii cu clienii, reasigurare, asupra forei de vnzare i luarea deciziilor optime n cel mai scurt timp posibil. Activitatea de asigurare a riscurilor financiare a cunoscut un avnt n ultimii ani, datorit creterii activitii de creditare i a diversificrii formelor de finanare/creditare. Cu toate acestea, ne permitem observaia c absena pierderilor majore de pn acum a indus o anumit stare de relaxare molipsitoare n cadrul societilor de asigurri, care au subscris aceste riscuri fr a apela la un program de reasigurare ori achiziionnd reasigurare doar formal, la preuri destul de sczute, fr a exista o protecie real. Nu este mai puin adevrat c nici reasiguratorii externi nu au fost deloc dornici de preluarea acestor riscuri, dect n cazuri foarte rare, n care exista o legtur mai veche cu societatea cedent i, pe lng contractele de reasigurare de bunuri, se accept i ncheierea unui contract de reasigurare pentru riscurile financiare aferente creditelor comerciale i cu plata n rate (leasing). Condiiile impuse prin contractul de reasigurare (de tip cot-parte) erau restrictive i impuneau, n mod categoric, limite de subscriere (de exemplu, nu mai mult de 10.000 USD/debitor n cazul creditelor comerciale i 50.000 USD/utilizator n cazul operaiunilor de leasing).
153
154
Nevoia de dezvoltare a portofoliului i-a determinat pe asigurtori s accepte i riscuri neacoperite de contracte de reasigurare (de exemplu, cele aferente creditelor bancare) ori s subscrie, uneori, peste limitele prevzute de aceste contracte. Existena proteciei prin programe de reasigurare este o condiie esenial pentru ca activitatea de subscriere de riscuri financiare s fie autorizat. Activitatea de asigurare i reasigurare desfurat de societile de asigurare membre ale Uniunii Naionale a Societilor de Asigurare i Reasigurare aferent anilor 2002-2007, poate fi ilustrat ca n Figura 1 de mai jos, construit pe baza datelor din Tabelul 1. Tabelul 1 Evoluia activitii de asigurare i reasigurare a riscurilor financiare n perioada 2002-2005 mil. ROL
Indicatori Total prime brute subscrise Total cedri n reasigurare Total primiri n reasigurare 2002 358.070.708 149.263.185 381.120 2003 889.593.126 197.291.292 57.026 2004 1.453.291.536 850.755.244 0,0 2005 198.492,2 151.765,9 0,0 2006 394.009.057,1 274.006.494,6 0,0 2007* 257.568.709,2 159.461.850,5 0,0
*Rezultate la 30.06.2007
Evolutia primelor brute subscrise si a cedarilor in reasigurare in perioada 2002-2007 500,000,000.0 400,000,000.0 300,000,000.0 200,000,000.0 100,000,000.0 0.0 TOTAL PRIME BRUTE SUBSCRISE TOTAL CEDARI IN REASIGURARE TOTAL PRIMIRI IN REASIGURARE
mil ROL
anul
Figura 1. Evoluia primelor brute subscrise i a cedrilor n reasigure n perioada 2002-2007 Sursa: UNSAR Statistici 2002-2007.
Analiznd datele statistice de care dispune Uniunea Societilor de Asigurare i Reasigurare din Romnia UNSAR i care sunt prezentate mai sus, putem avea o imagine de ansamblu asupra evoluiei pieei asigurrilor i reasigurrilor de riscuri financiare din ultimii ase ani. Dei limitarea listei la societile membre UNSAR are un neajuns, n sensul c numrul acestora a fost ntotdeauna mai mic fa de totalul societilor de asigurare autorizate din Romnia, ne permitem totui afirmaia c piaa asigurrilor i reasigurrilor de risc financiar a avut n ultimii ani o mai mare dezvoltare fa de cea prezentat, mai cu seam ca n perioada 2003-2005, una dintre societile cu activitate recunoscut n direcia subscrierii riscurilor financiare i primirii n reasigurare de riscuri din piaa intern a renunat temporar la calitatea de membru UNSAR.
154
2007*
2002
2003
2004
2005
2006
155
Din datele disponibile la nivelul pieei, putem constata o dinamic aproape nentlnit n cazul altor clase de asigurri, ce are la baz colaborarea tot mai strns dintre societile de asigurare i instituiile bancare, colaborarea dintre societile de asigurri i celelalte instituii de creditare ori societi comerciale i arat efectele. Pentru a preveni efectele dezastruoase pe care o cretere rapid i necontrolat a ratei daunei le-ar putea produce ca urmare a politicii haotice de subscriere a riscurilor financiare, autoritile de reglementare intervin cu norme ce reglementeaz cadrul, condiiile i limitele n care societile de asigurare pot subscrie riscuri financiare. n Romnia, n anul 2004, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor a emis Normele privind asigurrile de credite a cror punere n aplicare a fost reglementat ulterior prin Ordinul nr.113109/2006. Reglementarea activitii de subscriere a riscurilor financiare, prin normele emise de ctre autoritatea de supraveghere, ne determin s privim ntr-o lumin optimist viitorul legat de alinierea la Piaa Unic European, care s faciliteze accesul la colaborri cu reasiguratori de prestigiu n condiii egale i avantajoase pentru toate prile. Creterea eficienei reasigurrilor reclam, evident, o cretere a gradului de cuprindere n asigurare a riscurilor financiare, extinderea prestaiilor pe care societile de asigurri le efectueaz pentru partenerii externi (ca de pild o mai mare implicare n procesul de soluionare i lichidare a daunelor ori de evaluare a riscurilor), reducerea sistematic a cheltuielilor administrative, dar i a cheltuielilor de achiziie nejustificate. Totui, din perspectiva Pieei Unice Europene a asigurrilor, dezvoltarea activitii de reasigurare a riscurilor financiare implic o alt abordare din partea asigurtorilor, care trebuie s ia n considerare aspecte neglijate pn n prezent ori crora nu li s-a acordat atenia cuvenit. Unul din aceste aspecte este legat de importana analizei riscului de creditare, care nu a jucat niciodat un rol principal n activitatea de asigurare, dar a crei contientizare cunoate o cretere semnificativ n ultima perioad1. Este necesar de asemenea, ca societile de asigurare s-i defineasc concepia n legtur cu asocierea tranzaciilor comerciale cu riscul de creditare i s gseasc cele mai bune practici legate de subscrierea acestora. Pentru aceasta, este important s se realizeze o evaluare ct mai corect a riscului i o cuantificare a acestuia pe toate verigile lanului de protecie, de la acoperirea iniial prin asigurare pn la reasigurare. Transferul riscurilor financiare asigur un mecanism de instaurare a stabilitii prin dispersarea riscurilor ntre mai muli juctori. Cu toate acestea, numrul juctorilor implicai trebuie s se limiteze la cei care sunt cu adevrat specialiti n domeniu, incluznd aici i brokerii de reasigurare. Rolul acestora trebuie luat ct mai n serios de ctre companiile ce doresc s-i dezvolte portofoliul de asigurri de risc financiar, ntruct prin intermediul lor se pot obine informaii sigure i pertinente din pia i se poate gsi programul de reasigurare care s rspund cel mai bine nevoilor de protecie. Pentru o dezvoltare eficient a activitii de reasigurare, trebuie avut n vedere faptul c probabilitatea obinerii unor rezultate pozitive este mai mare n cazul primirilor n reasigurare dect n cazul cedrilor n reasigurare (Vcrel, Bercea, 1999, p. 531). n cazul primirii n reasigurare a unor riscuri, reasigurtorii sunt cei care impun de obicei condiiile contractului de reasigurare i limitele acestuia. Ei vor accepta s reasigure numai acele riscuri pentru care s-au aplicat cotaiile de prim cele mai avantajoase (din punctul lor de vedere), dar i corecte, n raport cu rspunderea asumat. De asemenea, vor fi acceptate cu mai mult uurin doar acele riscuri a cror probabilitate de producere se consider a fi mai sczut (de exemplu, riscurile aferente creditului cu plata n rate leasing).
1 Regulatory Issues Surrounding Reinsurance, Report of the Office of the Superintendent of Financial Institutions, London, May 2006.
155
156
n activitatea de cutare i selecie a celor mai bune programe de reasigurare, reasiguraii urmresc, la rndul lor, obinerea unor condiii ct mai avantajoase, din punct de vedere al acoperirii, al costurilor, dar i al comisioanelor pe care le vor ncasa de la reasiguratori i al participrii la profit, n cazul n care programul de reasigurare se dovedete n timp a fi profitabil. Oferta de reasigurare fiind, n general, mai mic dect cererea, reasiguraii sunt nevoii s accepte condiiile impuse de reasiguratori. In legtura cu perspectiva de cretere a volumului de reasigurri cedate, un rol important revine informaiei, iar din ntreg lanul de protecie al unei afaceri (tranzacii comerciale), asigurtorii sunt primii responsabili de obinerea unor informaii corecte, clare, precise, att n vederea deciziei privind subscrierea, ct i n privina cedrii ulterioare n reasigurare. La analiza i evaluarea riscurilor ce preced decizia privind preluarea n asigurare i preul acestei preluri, informaiile necesare sunt legate de: partenerii n tranzacia comercial, activitatea acestora, situaia financiar, istoricul activitilor de comer n care au fost implicai, experiena, instituiile bancare i financiare cu care colaboreaz. n cazul societilor comerciale, se iau n considerare elementele semnificative ale activitii acestora, dar i situaia i perspectivele sectorului economic respectiv, legislaia n vigoare, conjunctura economic i alte aspecte ce denot cadrul general n care evolueaz entitatea analizat. Pentru a gsi cea mai bun formul de cedare n reasigurare a unei pri din riscul asumat, se impune cunoaterea ct mai aprofundat a experienei, activitii i rezultatelor financiare ale societilor de reasigurare care preiau partea respectiv de risc. Plasarea ctre reasigurtori cu stabilitate financiar, care subscriu afaceri profitabile, va conduce ulterior la obinerea de ctre cedent a unei pri din profitul obinut, proporional cu volumul de prime de reasigurare pltite. Pentru a ncheia tranzacii avantajoase care s conduc la obinerea de profit, un reasigurtor trebuie, de asemenea, s dein n permanen informaii privind evoluia pieei de asigurri i reasigurri, juctorii din pia, domeniile n care acetia lucreaz. Pornind de la aceste aspecte, precum i de la necesitile concrete de pe piaa romneasc, considerm c trebuie acordat o mai mare atenie activitii de primire n reasigurare. Nu ar fi de neglijat, n opinia noastr, n cazul pieei romneti, s se nfiineze o societate de reasigurare specializat pe subscrierea de riscuri speciale, cum sunt riscurile financiare. Un astfel de proiect i-ar gsi justificarea i n faptul c dezvoltarea continu i creterea volumului comerului internaional determin creterea activitilor de import-export i, implicit, a nevoii de protecie prin asigurare a acestora. Un aspect deloc neglijabil l constituie efectele financiar-valutare ale reasigurrii riscurilor financiare. Reasigurarea, ca activitate cu caracter internaional, implic utilizarea mai multor valute. Societile internaionale de reasigurri care preiau riscuri de la companii cedente din ntreaga lume opereaz cu zeci de monede, care se definesc prin cursurile de schimb valutar, care se pot modifica de la o zi la alta, n sensul aprecierii ori deprecierii uneia dintre monede, ceea ce conduce la avantaje sau dezavantaje pentru una dintre prile implicate. Influena reasigurrii nu se exercit ns numai asupra reasiguratului sau reasigurtorului, ci i asupra pieei capitalurilor de mprumut i a balanei de pli externe a statului. Odat cu dezvoltarea activitii de asigurare prin trecerea la economia de pia a rilor din centrul i estul Europei, s-a dezvoltat, cum era firesc, i activitatea de reasigurare, formndu-se o pia financiar a reasigurrilor, susinut att de asigurtorii direci, ct i de reasigurtorii care, la rndul lor, au cutat protecie prin retrocedarea unei pri a rspunderii asumate. Prin modul n care se realizeaz cedarea riscurilor, plata primelor de reasigurare i a comisioanelor aferente, precum i prin faptul c n cazul apariiei unui eveniment asigurat plata despgubirii se mparte, asigurtorii i stabilizeaz i consolideaz situaia financiar.
156
157
Programele de reasigurare coninnd pachete de asigurri au o influen pozitiv i asupra asigurailor care, contieni fiind de dubla protecie de care beneficiaz, cpta ncredere n industria asigurrilor i se simt ncurajai n dezvoltarea afacerilor. Situaiile n care reasigurrile exercit influene valutare sunt: ncheierea contractelor de reasigurare ntr-o moned strin fa de moneda rii de reziden a asigurtorului direct; acceptarea de ctre reasigurtor a riscurilor subscrise ntr-o moned neconvertibil, cu decontarea ulterioar n moneda convertibil; efectuarea de plasamente n valut, att de ctre asigurtori, ct i de ctre reasigurtori; realizarea programelor de reasigurare n cea mai mare parte a lor prin intermediul societilor nerezidente n ara de origine a reasiguratului. n literatura de specialitate, reasigurrile sunt considerate ca operaiuni necomerciale (Bistriceanu, 2006, pp. 418-421), n sensul c plile efectuate pentru cedrile n reasigurare ctre societi din strintate pot fi asimilate exportului (invizibil), iar ncasrile obinute ca urmare a primirilor n reasigurare de la societi din strintate pot fi asimilate importului. Influena reasigurrilor asupra balanei de pli externe este exercitat n sens pozitiv atunci cnd se realizeaz ncasri n valut i n sens negativ prin datoriile acumulate fa de partenerii din strintate n valut. n cea mai mare parte i, cu siguran, n cazul societilor de asigurare mari care subscriu asigurri de risc financiar, cedarea n reasigurare se realizeaz ctre societi de reasigurare din strintate, deconturile de prime i comisioane aferente operaiunii de reasigurare efectundu-se n valut convertibil. Pentru c poliele de asigurare sunt ncheiate, de regul, n moneda n care au fost acordate creditele i de cele mai multe ori aceasta este moneda naional, neconvertibil, este necesar s se realizeze un schimb valutar. Acesta are loc la un anumit curs, care poate varia de la o zi la alta, n detrimentul uneia dintre pri. Variaiile de curs valutar fac ca att societile de asigurare, ct i societile de reasigurare s se confrunte cu riscul valutar. Riscul valutar se poate manifesta mai pregnant atunci cnd operaiunile de creditare se realizeaz n diferite monede, iar plile ctre reasigurtorii externi se efectueaz ntr-o singur moned, iar cursul de schimb al monedelor respective n moneda naional a rii de reziden a reasigurtorului sufer modificri n perioada de referin. Contieni de efectele pe care aceste riscuri le pot avea asupra ntregii activiti de creditare i de asigurare a operaiunilor de creditare, att asigurtorii, ct i reasigurtorii au cutat diverse ci de evitare, pe ct posibil, a producerii acestor riscuri ori de atenuare a efectelor lor. Unul dintre cele mai importante aspecte ce trebuie luate n considerare atunci cnd se dezvolt un program de reasigurare pentru un registru de afaceri este riscul de creditare asociat cu tipul de reasigurare selectat pentru programul respectiv. Ca n toate tranzaciile financiare, exist ntotdeauna riscul ca una dintre prile contractante s ridice probleme legate de solvabilitate, s plteasc cu ntrziere sau s ajung n imposibilitate de plat. Este de importan crucial ca s se pstreze un registru de afaceri viabil, astfel nct reasigurarea afacerii respective s fie n msur s rspund cerinelor n cazul producerii evenimentelor asigurate, imediat ce ele apar (depesc termenul scadent prevzut). Consecinele pierderii sprijinului reasigurrii pentru un program de asigurare a riscurilor financiare sunt multiple i ele pot cauza pierderi financiare serioase att pentru reasigurat, ct i pentru asiguratul acestuia.
157
158
Selectarea unui reasigurtor care s rspund cu promptitudine solicitrilor de plat i s doreasc s rmn reasigurtor n programul de afaceri respectiv pentru o perioad lung de timp reprezint inta fiecrui reasigurat. Toate societile de asigurare i reasigurare sunt analizate i cotate de ctre diferite companii de rating, determinndu-li-se stabilitatea financiar. Acei reasigurtori care sunt societi de stat sau au n acionariat societi de stat sunt supui unor analize financiare mult mai riguroase. i este cu att mai evident c ratingurile potenialilor reasigurtori ar trebui s fie examinate nainte de a se ncepe un program de reasigurare. Astzi, exist o palet divers de companii de rating de la cele specializate pe activiti de asigurare, ca A.M. BEST, pn la cele orientate strict pe rating financiar, ca STANDARD&POORS. Fiecare companie de rating strnge informaii de la societile de reasigurare separat de la cele americane i de la cele non-americane (mai des de la reasigurtorii europeni) i se ntlnesc apoi de mai multe ori cu managementul companiilor respective nainte de a emite o decizie privind ratingul. Faptul c un reasigurtor este cotat cu un rating nalt de ctre o anumit companie specializat nu reprezint, totui, o garanie c reasigurtorul respectiv nu va suferi o pierdere financiar n viitor. Din experiena ultimilor 30 de ani cunoatem c muli dintre purttorii ratingului A au ajuns n stare de insolvabilitate cu o vitez alarmant. Ca urmare, societile de rating au fost sever criticate pentru faptul c nu au prevzut starea de insolvabilitate iminent a unor astfel de societi. Ca rspuns la aceste critici, companiile de rating au devenit mult mai conservatoare i mai riguroase n ultimii ani i, n consecin, astzi sunt din ce n ce mai puine companii, inclusiv de reasigurare, cu rating nalt(1). Din situaia prezentat se nelege c avntul ctre calitate al reasigurtorilor are limitele sale. Rigurozitatea cu care sunt analizai i sistemul de asigurare a calitii care le guverneaz activitatea, i determin pe muli dintre marii reasigurtori s-i permit luxul de a renuna la anumite programe de reasigurare dac nu au certitudinea c acestea sunt profitabile. Consecinele sunt resimite mai cu seam n cazul programelor ce urmeaz a fi rennoite ori a programelor de reasigurare destinate afacerilor noi, pentru care nu exist un istoric al daunelor. Marii reasigurtori nu au de altfel niciun motiv s preia riscuri aferente unor afaceri incerte sau aflate la nceputul derulrii. De aceea, companiilor de asigurri le este foarte greu s gseasc plasamente n reasigurare pentru programe incerte, ce pot ridica probleme, la reasigurtori de prestigiu, dac nu au deja o relaie consolidat sau nu au avut legturi n trecut cu acetia. Pe lng rating, trebuie luat n considerare i reputaia pe care o are un reasigurtor n legtur cu plata daunelor. Responsabilitatea principal a unei societi de asigurare este aceea de a plti daunele. Acest lucru este valabil i pentru societile de reasigurare. Dac un reasigurtor are o reputaie nu tocmai bun n privina onorrii obligaiilor de plat a daunelor, ori a promptitudinii cu care respect termenele de plat, compania cedent va trebui s ia n considerare alte alternative. Fa de aspectele prezentate nu trebuie neglijat nici rolul brokerilor de reasigurare. n piaa brokerilor, exist liste ale reasigurtorilor care sunt considerai a prezenta riscuri de ctre comitetele de securitate ale brokerilor(2). Brokerii de reasigurare au obligaia de a plasa riscurile ctre reasigurtori care nu prezint risc de credit sau de insolvabilitate. Mai mult, exist state n care este reglementat prin lege obligaia brokerilor de a verifica situaia financiar a reasigurtorului i s raporteze rezultatele ctre reasigurai. Brokerii de
(1) (2)
Conform Guy Carpenter Re, Reinsurance and the Impact on A.M.Bests Capital Adequacy, Financial Intergration Team Briefing, November 2003. Dup Larry P. Shiffer, Lamb LeBoeuf, Greene&MacRae LLP, Avoiding the Reinsurance Credit Risk, Expert Articles, Shiffer09, 2005.
158
159
reasigurare reprezint o surs excelent de informaii i know-how privind alegerea reasigurtorilor pe criteriul abilitii i modului n care se implic n plata la timp a daunelor. Desigur, cea mai bun cale de a evita apariia riscului de credit sau a oricrei probleme de solvabilitate a unui reasigurtor este s se obin garania de securitate pentru sumele aferente riscurilor cedate n reasigurare. Acest lucru ns, dei teoretic pare a fi limpede, este mai greu de obinut n practic. n contractele de reasigurare tradiionale, nu se regsete nicio prevedere legat de sigurana financiar pe care reasigurtorul trebuie s o prezinte, dac acest lucru nu se impune de ctre legislaia statului n care se afl reasiguratul. Abordarea teoretic a acestui aspect este aceea c un reasigurtor acreditat se afl oricum sub controlul unei autoriti de supraveghere i c executarea contractului de reasigurare poate fi impus de ctre o instan competent din statul respectiv. Un reasigurtor care nu este autorizat de statul n care-i are reedina trebuie, oricum, s-i fac reasiguratului su dovada soliditii sale financiare. Acest lucru i permite unei societi de asigurare de riscuri financiare s aib controlul asupra situaiei viitoare a plasamentelor n reasigurare. n ultimii ani, totui, s-au putut observa unele schimbri n sensul c reasigurtori cotai la cel mai nalt nivel accept, atunci cnd programul de reasigurare este unul viabil, s insereze n contractele de reasigurare o clauz privind obligaia de a-i face cunoscut, cu regularitate, situaia financiar i chiar s depun anumite garanii. O alt clauz n contractele de reasigurare care a ctigat popularitate n ultimii 3-4 ani este clauza de scdere a ratingului(1). Aceast clauz i poate permite reasiguratului s rezilieze contractul de reasigurare n mod unilateral (i s caute un alt reasigurtor) dac reasigurtorului i se scade ratingul de ctre companiile specializate. Exist i clauze ce prevd obligaia reasigurtorului de a depune o garanie n situaia n care i scade ratingul. Nivelul garaniilor solicitate este de asemenea reglementat prin clauze i poate varia de la scderea cu o singur treapt pn la stabilirea unui anumit nivel minim acceptabil (de exemplu, B). n contractele de reasigurare care au clauze privind obligaia asigurrii asupra stabilitii financiare a reasigurtorului, exist stipulate i tipurile de garanii solicitate. Acestea constau, de obicei, n depozite colaterale (cash), titluri de stat, certificate de trezorerie i scrisori de garanie bancar. Fiecare dintre aceste garanii are diferite ramificaii (variaii posibile) i cerine. Anumite contracte de reasigurare prevd c o parte din prima de reasigurare s rmn ntr-un cont, la dispoziia reasiguratului, ca disponibilitate bneasc pentru plata eventualelor despgubiri, de regul de valori mici, n caz de urgen, fr a fi necesar contactarea reasigurtorului care ar prelungi termenul de ateptare. Adesea, aceste conturi sunt deschise pe numele reasigurtorului, care primete dobnda i raporteaz n documentele sale contabile. Acest mod de lucru este specific programelor de reasigurare controlate de un agent general executiv i n care reasiguratul face de fapt fronting. n mod uzual, suma depus n contul respectiv este limitat i ea se rentregete, dac este cazul, trimestrial sau dup o perioad de timp convenit de ambele pri. Aceste sume pot s fie insuficiente i s nu acopere despgubirile de valori mari, pentru care este necesar aportul de lichiditi de la reasigurtor. Titlurile de stat, certificatele de trezorerie se utilizeaz drept garanii cu precdere n situaiile n care reasigurtorul nu este agreat n ara reasiguratului. Majoritatea statelor au norme ce reglementeaz cerinele cu privire la acest tip de garanii. Contractul trebuie s
(1) Dup Larry P. Shiffer, Lamb LeBoeuf, Greene&MacRae LLP, Avoiding the Reinsurance Credit Risk, Expert Articles, Shiffer09, 2005.
159
160
stipuleze, n aceste cazuri, permisiunea ca reasiguratul s poat obine credit pentru cedarea n reasigurare, pe baza situaiei sale financiare. Utilizarea acestor titluri mai impune i obligativitatea implicrii unei tere pri, de regul o banc n care s fie depuse certificatele respective. Scrisorile de garanie reprezint cea mai curat form de garanie pentru operaiunile de reasigurare n cazul riscurilor financiare. Exist reglementri n privina scrisorilor de garanie ce prevd obligativitatea ca acestea s fie necondiionate i fr termen de valabilitate, adic s se rennoiasc automat atta vreme ct contractul de reasigurare este in vigoare. Scrisorile de garanie sunt emise de ctre bnci n favoarea reasiguratului. Reasigurtorul nu are nicio dobnd de pe urma lor i niciun control asupra lor. Reasiguratul poate solicita executarea scrisorii de garanie prin simpla depunere la banc a unui document justificativ. Scrisorile de garanie sunt preferate de ctre reasigurai, deoarece n caz de insolvabilitate a reasigurtorului acestea nu pot fi executate de ctre lichidatori (acest lucru nu nseamn, ns, c lichidatorii nu vor ntreprinde aciuni care s mpiedice o solicitare nejustificat de executare din partea reasiguratului). Putem concluziona c la stabilirea i negocierea unui program de reasigurare trebuie s se in cont de riscurile ce pot aprea, de efectele acestora asupra afacerii respective, dar i de potenialul real al reasigurtorilor. Cel mai bun scenariu de reasigurare pentru o societate de asigurare direct este acela n care rspunderea asumat este pus la adpost, evitndu-se astfel apariia riscurilor specifice operaiunii de reasigurare a creditelor. Omogenizarea riscurilor prin reasigurare permite societii de asigurare s-i menin rezultatele financiare la un anumit nivel, care s nu-i tirbeasc din imaginea pe pia i din ncrederea asigurailor. Funcia financiar a reasigurrii se refer la stabilizarea indicatorilor financiari care menin societatea de asigurare peste nivelul minim de solvabilitate cerut de autoritile de supraveghere. Creterea economic din ultimii ani a condus, dup cum am artat, la dezvoltarea rapid a activitii de asigurare a riscurilor financiare, diversificarea produselor de asigurare aparinnd acestei clase, creterea portofoliului societilor prin pachetele de asigurri complexe oferite clienilor i, n consecin, la dezvoltarea industriei de asigurri n ansamblul su.
Bibliografie Alexa C., Ciurel Violeta (1992). Asigurri i Reasigurri n Comerul Internaional, Editur AllBeck, Bucureti Bennet, C., Dictionary of Insurance, Pitman Publishing, London, 1996; Caraiani, Gh., Tudor Mihaela, (2001). Asigurri Probleme juridice i tehnice, Editura Lumina Lex, Bucureti Cistelecan, L, Cistelecan, R, (1996). Asigurri Comerciale, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mure Ciuma, Cristina (2002). Economia Asigurrilor, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, Ciurel, Violeta, (2000) Asigurri i ReasigurriAbordri teoretice i practici internaionale - Editura AllBeck, Bucureti Constantinescu , D. A., (2004). Tratat de Asigurri, vol I, Ed. Economic, Bucureti Dickson, G.C.A. (1995). Risk Analysis, Whiterby&Co Ltd, London Dobrin, M., Tnsescu, Paul (2003). Teoria i Practica Asigurrilor, ediia a II a, Ed. Economic, Bucureti
160
161
Genzmer, H.-J. (1987). Versicherungswirtschaftliches Studienwerk, Ed: Dr. Th. Gebler, 62 Wiesbaden Gordon, A. (1992). Risk and the Business Environment, Whiterby&Co Ltd, London Negoi, I. (1998). Asigurri i Reasigurri n Economie, vol I, Ed. Polsib, Sibiu, Vcrel I., Bercea F., Asigurri i Reasigurri, ediia a II a, Editura Expert, Bucureti, 1999 XXX - Comisia de Supraveghere a Asigurrilor, Normele nr.3/2001privind clasele de asigurri care pot fi practicate de societile de asigurare XXX Legea nr. 136/1995 privind asigurrile i reasigurrile n Romnia, Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 303/29.12.1995, Bucureti XXX Legea nr. 32/2000 privind societile de asigurare i supraveghere a asigurrilor, Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 148 din 10 aprilie 2000, Bucureti XXX Legea nr. 76/ 12 martie 2003 pentru modificarea i completarea Legii nr. 32/2000 2000 privind societile de asigurare i supraveghere a asigurrilor, Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 193 din 26 martie 2003, Bucureti XXX Colecia revistei XPRIMM 2002 - 2007 XXX Colecia Ziarul Financiar 2003-2007 Revista INSURANCE PROFILE 2005 & 1Q2006, nr.2/2007: pp.17 HSBC Insurance Brokers Limited Report 2004 http://www.1asig.ro http://www.csa_isc.ro http://www.swissre.com http://www.unsar.ro http://www.tpb.traderom.ro http://www.eulerhermes.ro
161
162
MODELE ECONOMETRICE DE ESTIMARE A CERERII PENTRU PRODUSELE DE ASIGURRI DE VIA

Simona DRAGO, Asistent universitar doctorand Cristian DRAGO, Lector universitar doctor Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca
Rezumat. Articolul folosete rezultatele obinute ntr-un studiu anterior privind estimarea cererii de asigurri de via pentru o companie romneasc. Utiliznd un instrument inedit curba ROC pentru modelele de decizie discret comparm trei modele din punct de vedere al puterii predictive: Logitul Multinomial, Logitul Condiional i Logitul Multinomial General. Cuvinte-cheie: asigurri de via, cerere, curba ROC, logit Clasificare REL: 11C, 10E n prima parte a articolului vom prezenta modelele ce pot fi utilizate pentru modelarea deciziei de asigurri de via, precum i un instrument de apreciere a acurateii modelelor: aria de sub curba ROC (Receiver Characteristic Curve). n cea de-a doua parte vom estima cererea pentru produsele de asigurri de via utiliznd cele trei modele, comparndu-le apoi puterea predictiv prin utilizarea ariei de sub curba ROC. Modelarea deciziei prin modele multinomiale Modelele multinomiale se utilizeaz atunci cnd variabila dependent calitativ y are mai mult de dou stri, respectiv yi = j , j = 0,1,..., m . Modelul logit multinomial Logit-ul multinomial este de fapt o extindere a modelului logit binar la mai multe modaliti de alegere. Fie m + 1 modaliti de alegere i (p0 , p1,..., p m ) probabilitile asociate lor. Probabilitile sunt date de expresia:
~ p j = P[ yi = j] = ~ exp( x i b j ) m ~ 1 + exp( x i b j )
j=1
j = 1,2,..., m
(1)
Raportul ntre dou probabiliti
pj
pk
este deci independent de alte posibiliti de
alegere dect j i k. Metodele de estimare sunt similare cu cele de la modelele binomiale, adic maximizarea unei funcii de verosimilitate prin metode numerice. Modelul logit multinomial condiional al lui McFadden Dup cum am vzut anterior, generalizarea modelului Logit la cazul multinomial se face considernd parametri diferii n funcie de variantele de alegere (produse), astfel nct variabilele explicative rmn constante n funcie de variante. Exist totui o alt
162
163
posibilitate, aceea a modelului Logit condiional al lui McFadden, de a considera un vector de parametri constant i a permite variabilelor explicative s depind de variante (McFadden, 1973, 1980). Probabilitile se scriu:
p j = P(yi = j) = exp(xijb)
k =1
exp(xik b)
exp(x b) ij 1 + exp(x b) ik
k =1 m
j = 1,2,...,m
(2)
unde x = x ij x i0 , iar raportul probabilitilor este: ij

P(yi = j) exp(xijb) exp(xijb) = = = exp[(xij xil )b] P(yi = l) exp(x b) exp(xilb) il
j, l = 1,2,...,m
(3)
care, ca i n cazul logit-ului multinomial este independent de celelalte variante de alegere. Pentru calculul efectelor marginale, ne intereseaz variaia estimat a probabilitii ca un individ i s aleag varianta j atunci cnd variabila explicativ k asociat unei modaliti oarecare l variaz. Avem:
K exp x ijk b k k =1 pij = m K 1 + exp x ihk b k h =1 k =1
(4)
daca j = l daca j l
atunci efectul marginal
p ij x ilk
este:
b k pij (1 pij ) b p (1 p ) k ij il
(5)
n logit-ul multinomial, vectorul parametrilor b era interpretat ca diferena dintre parametrii originali i cei ai cazului de referin b 0 . Pentru logit-ul condiional, variabilele
x ij
sunt normalizate astfel nct
x = x ij x i0 ij
. Parametrii estimai trebuie deci interpretai ca

pij = 1 i
m
fiind asociai diferenelor dintre variabile pentru fiecare variant de alegere n raport cu variabilele cazului de referin. Aceasta provine de la constrngerea
j= 0
. Aceaste
specificri sunt foarte utile atunci cnd dorim s estimm probabilitatea de alegere a unei noi variante (chiar i virtual). Modelul logit multinomial general Datorit faptului c aplicaia noastr implic att variabile care caracterizeaz produsele ct i variabile specifice individului, vom utiliza un model mai general, care conine att modelul Logit multinomial ct i pe cel condiional. Probabilitatea ca un individ i s aleag varianta j este dat de:
p ji = P( yi = j) = exp(x ijb + x i b j )
k =1
exp(x ik b + x i b k )
j, k = 1,2,..., m
(6)
Dup ce parametrii au fost estimai, prin nlocuirea valorilor variabilelor explicative p cu mediile din eantion, putem obine o estimare a probabilitii ~ j ca individul mediu s aleag produsul j . nmulind acest numr cu numrul total al consumatorilor estimare a cererii (sau cotei de pia) a produsului j :
~ ~ D j = pj N
, obinem o (7)
Putem obine de asemenea simulri ale cotelor de pia, calculate pentru alte valori ale variabilelor explicative, facilitnd n acest mod fundamentarea unor politici de produs.
163
164
Curba ROC pentru modele multinomiale Curba ROC pentru o alternativ de alegere (un produs) Pentru modelele binare, definirea curbei ROC se bazeaz pe dou proporii numite sensitivity i specificity. Dou definiii extinse ale acestor noiuni se vor utiliza pentru modelele multinomiale (Drago C., 2006). Pentru estimarea acurateii previziunii, pstrm de la modelele binare aceleai criteriu: maximizarea ariei de sub curba ROC (AUROC). Utilizm urmtoarele notaii: i = 1, N indexeaz indivizii sau observaiile
j = 1, M
indexeaz alternativele de alegere (tipurile de produse de asigurare)
zij = yij este valoarea observat a variabilei dependente

1 daca j este ales de i z ij = 0 in caz contrar .
(8) (9) (10)
1 daca Prob( yij = 1) c zij = 0 in caz contrar .

1 daca Prob(yij = 1) > Prob(yik = 1) k, j = 1, M , k j yij = 0 in caz contrar .
c [0;1]
este o valoare-prag
Modul n care se definete z ij (care este utilizat pentru a construi curba ROC)
permite, pentru diferite valori ale lui c, s fie prezise pentru acelai individ una, mai multe sau toate produsele. n schimb, yij permite predicia alegerii unui singur produs pentru fiecare individ. Se pot construi M tabele pentru fiecare valoare a pragului c.
Tabelul 1 Tabel ncruciat pentru produsul j i un prag c arbitrar 1 0 Total z ij
z ij
1 0 Total
Sursa: Drago C.
N11( j) N 01( j) N T1( j)
N10( j) N 00( j) N T 0( j)
N1T ( j) N 0T ( j)
Pe baza notaiilor din tabel se definesc (Drago, 2006):

N11( j) N1T ( j) N 00( j) N 0T ( j) = sensitivity ( j) = specificity ( j)
proporia prediciilor corecte pentru indivizii care aleg produsul j proporia prediciilor corecte pentru indivizii care nu aleg produsul j.
Acest mod de a defini sensitivity i specificity permite o analiz a prezicerii produselor de ctre model pentru fiecare individ ntr-un mod mai complet dect obinuitul procentaj al prediciilor corecte din eantion. Pentru a pune n valoare acest plus de pertinen, considerm un exemplu cu trei produse i dou modele concurente. Pentru un individ oarecare, probabilitile de alegere sunt ilustrate n tabelul 2.
164
Economie teoretic i aplicat. Supliment Primul exemplu A B 0,5 * + 0,3 0,7 * + 0,2
165 Tabelul 2 C 0,2 0,1
Model 1 Model 2
* produsul ales de individ + produsul prezis de model Sursa: Drago C. (2006).
Ambele modele au prezis corect decizia individului, dar al doilea este mai bun, deoarece returneaz o mai mare probabilitate. Criteriul procentajul prediciilor corecte n eantion nu poate face diferena. n curba ROC, pentru orice c (0,5 ; 0,7], sensitivity pentru al doilea model este mai mare dect pentru primul model, la aceeai valoare a specificity (considerm doar indivizii care au ales produsul A). n consecin, AUROC pentru produsul A este mai mare pentru al doilea model dect pentru primul. Pentru produsele B i C, pentru orice c (0,2 ; 0,3] i respectiv c (0,1 ; 0,2], specificity pentru al doilea model este mai mare dect pentru primul model, la aceeai valoare a sensitivity. AUROC pentru produsele B i C va fi mai mare pentru al doilea model dect pentru primul. Pentru un alt individ, arbitrar ales, presupunem c niciunul din cele dou modele nu reueste s prezic corect decizia individului (Tabelul 3.). Tabelul 3 Al doilea exemplu A B C Model 1 0,2 * 0,6 + 0,2 Model 2 0,3 * 0,4 + 0,3
* produsul ales de individ + produsul prezis de model Sursa: Drago C. (2006).
Bazndu-ne doar pe procentajul prediciilor corecte din eantion nu putem diferenia cele dou modele. Al doilea este totui mai performant, deoarece pune mai bine n valoare variabilele explicative. Fr a repeta raionamentul, deducem c AUROC pentru al doilea model este mai mare dect pentru primul, pentru toate produsele A, B i C.
Curba ROC pentru ansamblul produselor n seciunea precedent am prezentat construcia curbei ROC pentru un produs j. Aceasta poate indica performana predictiv a unui model pentru fiecare produs. Un model poate fi performant pentru un produs i mai puin pentru altele. Pentru a determina modelul cel mai eficient global (pentru ntregul set de produse) trebuie construit curba ROC global, utiliznd global sensitivity i global specificity. Sensitivity pentru alternativa j este definit asupra numrului de indivizi care aleg j,
respectiv N1T( j) . Pentru ntregul set de produse ntregul set de produse, pentru
M
j = 1, M
, acest numr este
j=1
N1T ( j)
. Pentru
j=1
N11( j)
indivizi, modelul a prezis corect decizia lor de a
alege j. Se definete (Drago, 2007) global sensitivity astfel:
165
166
M

N11( j) =
M
sensitivity (G ) =
j=1 M j=1
j=1
N11( j) N
N11( j) N
N1T ( j)
j=1
M N11( j) N1T ( j) M N1T ( j) = = sensitivity ( j) N j=1 N j=1 N1T ( j)
(11)
Global sensitivity poate fi deci scris ca o medie ponderat a sensitivities celor M produse. n eantion, ponderile sunt frecvenele relative ale indivizilor care au ales produsul respectiv. Specificity pentru j se definete asupra indivizilor care nu au ales j, respectiv
N 0T( j)
. Pentru ntregul set de produse

M
j = 1, M
, acest numr este
j=1
N 0T ( j)
. Pentru ntregul set
de produse, pentru
M
j=1
N 00( j)
indivizi, modelul a prezis corect decizia lor de a nu alege j. Se

M
definete (Drago, 2007) global specificity astfel:

specificity (T ) =
j=1 M j=1
N 00( j) =
M
j=1 j=1
N 00( j)
N 0T ( j)
1 N1T ( j)
j=1
N 00( j)
(M 1) N
M N 00( j) N 0T ( j) = = (M 1) N j=1 N 0T ( j)
(12)
M N 00( j) (1 N1T ( j) ) M = specificity (1 N1T ( j) ) = ( j) (M 1) N j=1 (M 1) N j=1 N 0T ( j)
Similar cu global sensitivity, global specificity se poate scrie, de asemenea, ca o medie ponderat a specificities pentru cele M produse.
Aplicaie pe piaa asigurrilor de via
Aplicaia privete clienii unei societi romneti de asigurri al crui nume nu l vom specifica din motive concureniale. n lunile iulie-august 2005 am format un eantion din 203 indivizi care posedau un contract de asigurare la respectiva societate de asigurri. Am luat n considerare trei produse de asigurare : asigurarea temporar de deces, asigurarea mixt i asigurarea n uniti de cont, care impreun reprezint 80% din cifra de afaceri a societii. Pentru a estima parametrii am utilizat softul LIMDEP 7.0. Tabelul 4 Estimarea parametrilor modelului Discrete choice (multinomial Logit) model. Maximum Likelihood Estimates. Numr de observaii: 203. R-sqrd = 0.485
Variabila Rentabilitate*** Risc*** Varsta_deces Varsta_mixta*** Varsta_unit linked*** Sex_deces Sex_mixta Sex_unit linked** Venit_deces Venit_mixta** Venit_unit linked*** ***p<0.01 **p<0.05 *p<0.10 Coeficient 0.5977 -1.1344 0.000 -0.0978 -0.1785 0.000 0.5516 1.2394 0.000 0.0027 0.0084 Standard Dev. 0.1421 0.1809 Fixed parameter 0.0193 0.0258 Fixed parameter 0.5199 0.6143 Fixed parameter 0.0013 0.0015 t-statistic 4.206 -6.268 5.068 6.915 1.061 2.017 2.102 5.641
166
Economie teoretic i aplicat. Supliment Acurateea previziunii modelului
167
Performana predictiv a modelului utilizat va fi judecat prin valoarea ariei de sub curba ROC, respectiv AUROC. n figurile 14 sunt reprezentate curbele ROC i ariile corespunztoare n cazul utilizrii unui logit multinomial i a variabilelor care caracterizeaz individul: vrsta, sexul i venitul.
Fig. 1. Logit Multinomial (vrst, sex, venit) ROC curve asigurare deces AUROC = 0,8998
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1-SPECIFICITY SENSITIVITY SENSITIVITY
Fig.2. Logit Multinomial (vrst, sex, venit) ROC curve asigurare mixt AUROC = 0,6420
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1-SPECIFICITY
Fig. 3. Logit Multinomial (vrst, sex, venit) ROC curve asigurare investiii AUROC = 0,8741
1 0.9 0.8 0.7 SENSITIVITY 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1-SPECIFICITY
Fig. 4. Logit Multinomial (vrst, sex, venit) ROC curve toate produsele de asigurare AUROC = 0,8304
n figurile 58 sunt reprezentate curbele ROC i ariile corespunztoare n cazul utilizrii unui logit condiional i a variabilelor care caracterizeaz produsele de asigurare: rentabilitatea i riscul.
167
168
Fig. 5. Logit Condiional (rentabilitate, risc) ROC curve asigurare deces AUROC = 0,8674

Fig. 6. Logit Condiional (rentabilitate, risc) ROC curve asigurare mixt AUROC = 0,7503
Fig. 7. Logit Condiional (rentabilitate, risc) ROC curve asigurare investiii AUROC = 0,7744
Fig. 8. Logit Condiional (rentabilitate, risc) ROC curve toate produsele de asigurare AUROC = 0,8094
Se observ c cererea pentru asigurrile de deces este mai bine previzionat prin modelul logit multinomial, n timp ce cererea pentru asigurrile mixte de via i asigurrile legate de investiii este mai bine previzionat prin modelul logit condiional. Ceea ce nseamn c opiunea unui individ de a opta pentru o asigurare de deces este mai bine explicat pe baza caracteristicilor individului: vrsta, sexul, venitul. n schimb, decizia de a opta pentru o asigurare mixt sau legat de investiii se explic mai degrab prin variabilele care caracterizeaz produsul: rentabilitatea i riscul. Aceste concluzii permit construcia unor politici de produs pentru fiecare tip de asigurare n parte. Global, pe ansamblul celor trei produse, logitul multinomial este puin mai performant dect logitul condiional. n figurile 912 sunt reprezentate curbele ROC i ariile corespunztoare n cazul utilizrii unui logit general i a tuturor variabilelor care caracterizeaz individul i produsele de asigurare.
168

Fig. 9. Logit General (toate variabilele) ROC curve asigurare deces AUROC = 0,9459
1 0.9 0.8 0.7 SENSITIVITY 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1-SPECIFICITY SENSITIVITY
169
Fig. 10. Logit General (toate variabilele) ROC curve asigurare mixt AUROC = 0,8287
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1-SPECIFICITY
Fig. 11. Logit General (toate variabilele) ROC curve asigurare investiii AUROC = 0,9213
Fig. 12. Logit General (toate variabilele) ROC curve toate produsele de asigurare AUROC = 0,9077
Modelul logit general care utilizeaz toate variabilele are n mod semnificativ o putere de previziune mai mare dect logitul multinomial i condiional, att pentru fiecare produs de asigurare n parte, ct i pe ansamblul celor trei produse. n concluzie, modelul Logit multinomial previzioneaz mai bine cererea pentru asigurrile de deces, n timp ce modelul Logit condiional previzioneaz mai bine cererea pentru asigurrile mixte i cele de investiii. Obinerea acestor rezultate sugereaz c variabilele care caracterizeaz produsul (rentabilitatea i riscul) explic mai bine decizia de a opta pentru asigurarea mixt sau de investiii, n timp ce caracteristicile individului (vrst, sex, venit) explic mai bine decizia de a achiziiona o asigurare de deces. ns cea mai bun putere predictiv, att pentru fiecare produs n parte, ct i pe ansamblul celor trei produse de asigurare, l are modelul Logit multinomial general.
Bibliografie
Berry, S., Estimating Discrete Choice Models of Product Differentiation, RAND Journal of Economics, nr. 25 p.242-262, 1994. Billot, A., THISSE, J.F., Modles de choix individuels discrets. Thorie et application la microconomie, Revue Economique, vol. 46, nr.3, (1995) p.921-931, Browne, M.J., KIM, K., An International Analysis of Life Insurance Demand, Journal of Risk and Insurance, vol. 60, nr. 4, 1993, pp. 616-634
169
170
Chang, F.R., Life Insurance, Precautionary Saving and Contingent Bequest, Mathematical Social Sciences, vol. 48, nr. 1, 2004, pp. 55-67 Drago, C., ROC Curve for Discrete Choice Models, Applied Economics Letters (n apariie), 2007 DRAGO, C., (2006). Elemente de econometria variabilelor calitative cu aplicaii n finane, Presa Universitar Clujean, Cluj-Napoca. DRAGO, S., DRAGO, C. The Demand for Different Life Insurance Products. A Discrete Choice Model Approach, 10th International Conference on Finance and Banking, Karvina, Czech Republic, 2005, pp.1319-1337 HWANG, T., GREENFORD, B., A Cross-Sectional Analysis of the Determinants of Life Insurance Consumption in Mainland China, Hong Kong and Taiwan, Risk Management & Insurance Review, 2005, vol. 8, nr. 1, 2005, pp. 103-125, 2005 MC FADDEN, D., Conditional Logit Analysis of Qualitative Choice Behavior, Frontiers in Econometrics, Academic Press, New York, 1973 pp.105-142 ZIETZ, E.N., An Examination of the Demand for Life Insurance, Risk Management and Insurance Review, vol. 6, 2003, p. 159-191
170
171
UN MODEL DE GESTIUNE EFICIENT A PORTOFOLIILOR DE INVESTIII ALE SOCIETILOR DE ASIGURRI

Filip IORGULESCU Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, din Bucureti
Rezumat. Studiul de fa propune un model de gestiune eficient a portofoliilor de investiii ale societilor de asigurri de pe piaa romneasc, fiind luate n considerare restriciile legale aplicabile acestor portofolii. Pentru rezolvarea problemei de optimizare sa utilizat metoda multiplicatorilor Kuhn-Tacker aplicat unui portofoliu constituit din patru tipuri de active. Rezultatele obinute indic faptul c societile de asigurri ar trebui s investeasc mai ales n aciuni i titluri de stat, meninnd o pondere sczut a plasamentelor n depozite bancare i proprieti imobiliare. Totodat, modelul ofer un algoritm de generare a portofoliilor eficiente n funcie de rentabilitatea pe care asigurtorul urmrete s o obin. Cuvinte-cheie: gestiunea portofoliului; societi de asigurri; optim Pareto; portofoliu eficient; rentabilitate ateptat. REL classification: 11C 1. Introducere Gestiunea portofoliului de investiii reprezint o provocare continu pentru asigurtori, problema fiind cu att mai actual n contextul aderrii Romniei la Uniunea European (premis de natur a crete concurena n domeniul asigurrilor) i al armonizrii legislaiei naionale cu cea comunitar. Armonizarea legislaiei s-a concretizat n noiembrie 2006 prin adoptarea de ctre Comisia de Supraveghere a Asigurrilor a normelor privind activele admise s acopere rezervele tehnice brute i dispersia acestora, pentru asigurtorii care practic activitatea de asigurri generale, respectiv de asigurri de via (1). Literatura de specialitate ofer o mare varietate de studii privind gestiunea portofoliului. n cadrul prezentei lucrri ne vom rezuma la teoria fundamental a portofoliului (vezi, de exemplu, Markowitz, 1952; Sharpe, 1963) ce a definit modele de optimizare a portofoliului pentru cazul cnd pe pia exist active cu risc i un activ fr risc. n ceea ce privete particularitile gestiunii de portofoliu pentru o societate de asigurri, studiile sunt mai puin numeroase. Se remarc aici studiul lui Armeanu (2005) privind analiza portofoliului de investiii al societilor de asigurri. Lucrarea de fa i propune ca, innd cont de restriciile impuse de legislaie n ceea ce privete categoriile de active admise, s acopere rezervele tehnice i regulile de dispersie a acestora, s formuleze o politic de investiie care s permit societilor de asigurri de pe piaa romneasc constituirea de portofolii eficiente (optime Pareto) n funcie de obiectivele lor privind rentabilitatea dorit i riscul pe care sunt dispuse s i-l asume. Pentru simplificarea modelului de optimizare a portofoliului au fost selectate, din totalitatea celor paisprezece active admise pentru investiie, patru categorii considerate
171
172
principale: titluri de stat, terenuri i construcii, depozite la instituii de credit i aciuni. Selecia a fost fcut inndu-se cont de preferinele societilor de asigurri pentru anumite categorii de active (pe baza raportrilor anuale ale CSA privind structura portofoliilor de investiii ale asigurtorilor) i de regulile de dispersie (n sensul c au fost preferate activele pentru care limita ponderii n total rezerve tehnice brute este mai ridicat). Analiza a fost structurat pe dou etape: n prima etap s-a considerat c cele patru active acoper integral portofoliul de investiii al asigurtorului; n cea de-a doua etap aceast ipotez a fost relaxat, inndu-se cont, pe baza raportrilor anuale ale CSA, i de prezena altor categorii de active n portofoliu. n cadrul acestei etape s-a procedat la o difereniere ntre societile de asigurri generale i cele de asigurri de via, deoarece datele statistice relev ponderi semnificativ diferite ale altor categorii de active n portofoliu n funcie de tipul de asigurare practicat. Rezultatele obinute n etapa a doua au fost comparate cu structura general a portofoliului de investiii al societilor de asigurri romneti raportat la finele anului 2006 i au fost formulate recomandri privind plasamentele efectuate n vederea constituirii unor portofolii eficiente.
2. Datele utilizate i metodologia de lucru Pentru a rspunde scopului prezentei lucrri s-au utilizat urmtoarele categorii de informaii i date statistice: - regulile de dispersie pentru cele patru categorii de active supuse studiului, aa cum au fost ele formulate n normele CSA, ca limita maxim a ponderii lor n total rezerve tehnice brute. De remarcat c att categoriile de active admise, ct i regulile de dispersie sunt aceleai pentru activitatea de asigurri generale i pentru activitatea de asigurri de via, acest lucru fiind de natur a uura studiul. Valorile regulilor de dispersie sunt prezentate n tabelul de mai jos: Tabelul 1 Categorii de active admise i regulile de dispersie asociate
Categorii de active Terenuri i Titluri de stat Depozite bancare Aciuni admise construcii Pondere maxim n Fr restricii 90% 40% 50% rezerve tehnice brute Sursa: Ordinul nr. 113130 i Ordinul nr. 113131 publicate n MO nr. 960 din 29 noiembrie 2006.
- valorile volatilitii i ale rentabilitii pentru cele patru categorii de active considerate, precum i covarianele dintre acestea. Estimarea acestor indicatori s-a fcut pe baza de serii de date statistice ce acoper perioada ianuarie-august 2007 fiind necesare unele precizri. Dei sunt purttoare ale riscului de ar titlurile de stat au fost considerate activ fr risc n cadrul acestui studiu. Rentabilitile medii ale titlurilor de stat i ale depozitelor bancare au fost calculate pe baza informaiilor din seciunea statistic a buletinelor lunare ale BNR, iar volatilitatea depozitelor bancare a fost determinat pe baza unui caiet de studii editat de BNR (Moinescu, 2007, p. 20). Rentabilitatea i volatilitatea investiiilor n terenuri i construcii au fost preluate din cadrul unui studiu asupra pieei imobiliare romneti realizat de Global Property Guide. n ceea ce privete investiia n aciuni am considerat c un portofoliu corespunztor structurii indicelui BET-C este dificil de gestionat, dei el ar rspunde necesitii de diversificare a riscurilor. Societatea de asigurri are ns anumite obiective de performan i lichiditate ce ar putea fi mai bine ndeplinite de un portofoliu construit pe structura indicelui BET, portofoliu ce ar rspunde mulumitor i cerinelor de diversificare. Astfel, volatilitatea i rentabilitatea investiiilor n
172
173
aciuni au fost estimate pe baza seriilor de date zilnice privind indicele BET pentru perioada considerat. Pentru estimarea covarianelor dintre cele patru categorii de active supuse analizei s-a considerat c toate covarianele cu categoria titlurilor de stat au valoarea zero, ntruct titlurile de stat au fost considerate activ fr risc. Celelalte covariane au fost calculate pe baza coeficienilor de corelaie rezultai din studii anterioare (Armeanu, 2005, p. 148), considerndu-se c valoarea acestora este relativ stabil n timp. n formularea metodologiei de lucru am luat ca punct de plecare definiia portofoliilor eficiente (optime Pareto): Un portofoliu P se numete eficient dac nu se poate constitui niciun portofoliu Q care s aib aceeai rentabilitate cu P, dar s aib un risc mai mic dect acesta. (Altr, 2002, p.13) Ca urmare, pentru a genera portofolii eficiente vom cuta s determinm structura unui portofoliu care, n condiiile seriilor de date utilizate i innd cont de restriciile legale, s asigure o rentabilitate medie cu un risc minim. este variabil de decizie fiind stabilit de ctre asigurtori n conformitate cu obiectivele lor privind rentabilitatea ateptat a portofoliului de investiii. Notaiile utilizate sunt urmtoarele: RS - rentabilitatea titlurilor de stat; RD, D rentabilitatea i riscul depozitelor bancare; RT, T - rentabilitatea i riscul investiiilor n terenuri i construcii; RA, A - rentabilitatea i riscul aciunilor; DA, DT, TA covarianele dintre aciuni, depozite bancare i investiii n terenuri i construcii; P riscul portofoliului ; xS, xD, xT si xA reprezint ponderile celor patru categorii de active n portofoliu, acestea fiind necunoscutele pe care vom cuta s le determinm. n model a fost inserat i variabila reprezentnd suma ponderilor celor patru active. Prin intermediul ei am putut studia ipoteza n care portofoliul este format n totalitate din cele patru categorii de active ( = 1) pentru ca apoi s avem n vedere situaia mai realist n care apar i alte active n portofoliu, iar ia valori subunitare (0,64 pentru societile de asigurri generale, respectiv 0,89 pentru societile de asigurri de via; aceste valori au fost determinate ca medie pentru anii 2003-2006 pe baza raportrilor anuale ale CSA privind structura portofoliilor de investiii ale asigurtorilor de pe piaa romneasc). Categoriile de active care apar n portofoliu n afara celor patru incluse n analiz sunt, conform raportrilor CSA, de natura creanelor din prime de asigurare i alte active corporale, celelalte categorii de active avnd ponderi neglijabile. Ca ipotez simplificatoare, am considerat n studiul nostru c creanele din prime de asigurare i alte active corporale nu genereaz rentabilitate i, n mod corespunztor, nici riscuri. Utiliznd variabilele i datele de intrare precizate a fost formulat urmtoarea problem de minimizare a riscului portofoliului n condiiile unei rentabiliti date i a restriciilor legale:
Min X D 2 D 2 + X T 2 T 2 + X A 2 A 2 + 2 X D X T DT + 2 X D X A DA + 2 X T X A TA
sub restriciile:
XS R S + X D R D + X T R T + X A R A = XS + X D + XT + X A = 0 X D 0 .9 0 X T 0 .4 0 X A 0 .5
173
174
Rezolvarea problemei de minim cu restricii de tip egalitate i inegalitate se face cu ajutorul metodei multiplicatorilor Kuhn-Tucker, iar soluiile obinute sunt prezentate n cadrul seciunii 3. n final, s-au calculat riscul i rentabilitatea aferente portofoliilor de investiii ale societilor de asigurri generale i de asigurri de via raportate de CSA pentru anul 2006. Pe baza acestor rezultate am determinat structura portofoliilor eficiente care genereaz aceeai rentabilitate medie, respectiv acelai risc n anul 2007, realiznd apoi comparaia cu structura portofoliilor corespunztoare anului 2006. Interpretarea rezultatelor obinute i sugestiile de mbuntire a gestiunii portofoliului societilor de asigurri se regsesc n seciunea 4.
3. Rezultate obinute n urma rezolvrii problemei de optimizare expuse n seciunea anterioar s-au obinut urmtoarele ecuaii parametrice ale ponderilor celor patru categorii de active n structura portofoliului:
X D = 3.6977 0.2437 XT = 1.4541 0.0958 X A = 6.4678 0.4262 XS = X D X T X A = 1.7657 11.6196
n ipoteza n care portofoliul unui asigurtor este constituit n totalitate pe baza acestor categorii de active ( = 1), pentru diferite valori ale rentabilitii ateptate se obin urmtoarele portofolii eficiente: Tabelul 2 Portofolii eficiente pentru = 1
0.0659 0.07 xD 0 0.0152 xT 0 0.0060 xA 0 0.0265 xS 1 0.9523 P 0 0.0051 Sursa: calculele autorului. 0.08 0.0521 0.0205 0.0912 0.8362 0.0175 0.09 0.0891 0.0350 0.1559 0.7200 0.0299 0.1 0.1261 0.0496 0.2206 0.6037 0.0423 0.11 0.1631 0.0641 0.2852 0.4876 0.0547 0.12 0.2000 0.0787 0.3499 0.3714 0.0670 0.13 0.2370 0.0932 0.4146 0.2552 0.0794 0.14 0.2740 0.1077 0.4793 0.1390 0.0918 0.1432 0.2858 0.1124 0.5000 0.1018 0.0958
Asupra rezultatelor obinute se fac urmtoarele precizri: Rentabilitatea medie minim, n valoare de 6,59%, corespunde portofoliului alctuit integral din titluri de stat, riscul acestuia fiind nul; Rentabilitatea medie maxim ce poate fi atins de portofoliile eficiente este de 14.32%, peste aceast valoare fiind depit limita de investiie n aciuni (maximum 50% din rezerve tehnice brute). Ca urmare, asiguratorul are libertatea s-i stabileasc o int de rentabilitate n intervalul [6,59%; 14,32%], riscul asumat variind corespunztor ntre 0% i 9,58%; n urma relaxrii ipotezei anterioare prin admiterea existenei n portofoliu i a altor categorii de active, pentru societile de asigurri generale ( = 0,64) s-au obinut urmtoarele portofolii eficiente pentru diferite valori ale rentabilitii ateptate:
174
Economie teoretic i aplicat. Supliment Portofolii eficiente pentru societile de asigurri generale ( = 0.64)
175 Tabelul 3
0.04218 xD 0 xT 0 xA 0 xS 0.64 P 0 Sursa: calculele autorului.
0.05 0.0289 0.0114 0.0506 0.5491 0.0097
0.06 0.0659 0.0259 0.1153 0.4329 0.0221
0.07 0.1029 0.0405 0.1800 0.3166 0.0345
0.08 0.1399 0.0550 0.2446 0.2005 0.0469
0.09 0.1768 0.0695 0.3093 0.0844 0.0593
0.097255 0.2037 0.0801 0.3562 0 0.0683
Asupra rezultatelor obinute se fac urmtoarele precizri: - Rentabilitatea medie minim, n valoare de 4,218%, corespunde portofoliului fr risc alctuit n proporia maxim de 64% din titluri de stat, restul portofoliului fiind constituit din alte active neincluse n analiza noastr conform metodologiei prezentate n seciunea 2; - Rentabilitatea medie maxim ce poate fi atins de portofoliile eficiente este de 9,7255%, peste aceast valoare nregistrndu-se valori negative pentru ponderea titlurilor de stat n portofoliu. Avnd n vedere c pe piaa de capital romneasc nu sunt permise operaiunile de short-selling nu putem accepta valori negative pentru ponderea titlurilor de stat n portofoliu. Ca urmare, asigurtorul are libertatea s-i stabileasc o int de rentabilitate n intervalul [4,218%; 9,7255%], riscul asumat variind corespunztor ntre 0% i 6,83%; n cazul admiterii existenei n portofoliu i a altor categorii de active, pentru societile de asigurri de via ( = 0,89) s-au obinut urmtoarele portofolii eficiente pentru diferite valori ale rentabilitii ateptate: Tabelul 4 Portofolii eficiente pentru societile de asigurri de via ( = 0.89)
xD xT xA xS P 0.05865 0 0 0 0.89 0 0.06 0.0050 0.0020 0.0087 0.8743 0.0017 0.07 0.0420 0.0165 0.0734 0.7581 0.0141 0.08 0.0789 0.0310 0.1381 0.6420 0.0265 0.09 0.1159 0.0456 0.2028 0.5257 0.0388 0.1 0.1529 0.0601 0.2674 0.4096 0.0512 0.11 0.1899 0.0747 0.3321 0.2933 0.0636 0.12 0.2269 0.0892 0.3968 0.1771 0.076 0.13 0.2638 0.1037 0.4615 0.0610 0.0884 0.135245 0.2832 0.1114 0.4954 0 0.0949
Sursa: calculele autorului.
Asupra rezultatelor obinute se fac urmtoarele precizri: - Rentabilitatea medie minim, n valoare de 5,865%, corespunde portofoliului fr risc alctuit n proporia maxim de 89% din titluri de stat, restul portofoliului fiind constituit din alte active neincluse n analiza noastr conform metodologiei prezentate n seciunea 2; - Rentabilitatea medie maxim ce poate fi atins de portofoliile eficiente este de 13,5245%, peste aceast valoare nregistrndu-se valori negative pentru ponderea titlurilor de stat n portofoliu. Avnd n vedere c pe piaa de capital romneasc nu sunt permise operaiunile de short-selling nu putem accepta valori negative pentru ponderea titlurilor de stat n portofoliu Ca urmare, asigurtorul are libertatea s-i stabileasc o int de rentabilitate n intervalul [5,865%; 13,5245%], riscul asumat variind corespunztor ntre 0% i 9,49%; Calculul riscului i rentabilitii portofoliilor de investiii raportate de societile de asigurri generale i de asigurri de via la finele anului 2006 i construirea unor portofolii eficiente care s asigure meninerea aceleiai rentabiliti, respectiv asumarea aceluiai risc n anul 2007 a condus la urmtoarele rezultate prezentate comparativ n tabelele de mai jos:
175
176
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 5 Abordare comparativ a portofoliilor cu aceeai rentabilitate
Tipul societii Anul Rentabilitatea Depozite bancare Terenuri i construcii Aciuni Titluri de stat Creane din prime de asigurare i alte active Riscul portofoliului
Societi de asigurri generale 2006 2007 0.0507 0.0507 0.3840 0.0320 0.1060 0.0126 0.0430 0.0560 0.1050 0.5374 0.3620 0.0197 0.3620 0.0107
Societi de asigurri de via 2006 2007 0.06376 0.06376 0.2500 0.0357 0.0550 0.0140 0.0930 0.0625 0.4230 0.7088 0.1790 0.0211 0.1790 0.0120
Sursa: calculele autorului. Tabelul 6 Abordare comparativ a portofoliilor cu acelai risc

Tipul societii Anul Rentabilitatea Depozite bancare Terenuri si construcii Aciuni Titluri de stat Creane din prime de asigurare i alte active Riscul portofoliului Societi de asigurri generale 2006 2007 0.0507 0.05794 0.3840 0.0588 0.1060 0.0231 0.0430 0.1028 0.1050 0.4533 0.3620 0.0197 0.3620 0.0197 Societi de asigurri de via 2006 2007 0.06376 0.07113 0.2500 0.0630 0.0550 0.0248 0.0930 0.1101 0.4230 0.6231 0.1790 0.0211 0.1790 0.0211
Sursa: calculele autorului. 4. Comentarii i interpretri Ne-am propus ca obiectiv al acestei lucrri determinarea unui algoritm pe baza cruia societile de asigurri de pe piaa romneasc s poat constitui i gestiona portofolii eficiente n contextul anului 2007. Consideram c rezultatele obinute ndreptesc formularea urmtoarelor concluzii: - Algoritmul de constituire a portofoliilor eficiente se concretizeaz n sistemul de ecuaii parametrice ale ponderilor celor patru active n portofoliu. Astfel, orice asigurtor poate determina structura portofoliului eficient pe baza obiectivelor sale de rentabilitate i preferinelor proprii pentru alte categorii de active, neincluse n studiul de fa (sintetizate prin intermediul variabilei ); - Expresia restriciilor legale privind structura portofoliului se regsete n faptul c rentabilitatea medie i riscul asociate portofoliilor eficiente variaz n intervale clar delimitate. Pentru totalitatea ipotezelor studiate riscul maxim ce poate fi asumat de un asigurtor este de 9,58% pentru o rentabilitate corespunztoare de 14,32%, restriciile fiind de natur a tempera apetitul asigurtorilor pentru portofolii prea riscante, chiar dac acestea au o rentabilitate ateptat mai ridicat; - Ponderea titlurilor de stat este funcie descresctoare de rentabilitatea ateptat a portofoliului, n timp ce ponderile celorlalte trei categorii de active au o evoluie ascendent pe msur ce rentabilitile ateptate sunt mai ridicate; - Superioritatea portofoliilor eficiente determinate n cadrul acestui studiu fa de portofoliile raportate de CSA la finele anului 2006 este demonstrat prin faptul c permit obinerea aceleiai rentabiliti medii cu un risc mai sczut, respectiv asumarea aceluiai risc la un nivel mai ridicat al rentabilitii ateptate; - n ceea ce privete structura portofoliilor, fa de situaia raportat de CSA la sfritul anului 2006, rezultatele obinute favorizeaz investiia n aciuni i titluri de stat avnd tendina de a diminua ponderile investiiilor n depozite bancare i
176
177
terenuri. Aceast orientare a structurii portofoliilor eficiente poate fi explicat astfel: titlurile de stat sunt activ fr risc, ceea ce se traduce prin riscuri mai sczute la nivelul ntregului portofoliu; depozitele bancare au randamente sczute, iar modelul utilizat nu ine cont de lichiditatea plasamentelor; randamentul investiiilor imobiliare a continuat s se situeze i n 2007 pe un trend descresctor; aciunile ofer un randament mult mai ridicat fa de celelalte active considerate, iar riscurile unei asemenea investiii sunt n scdere pe fondul convergenei pieelor i al maturizrii pieei de capital din Romnia; Considerm c principalele cauze ale diferenierii ntre structura portofoliilor nregistrate n anul 2006 i cele propuse de studiul nostru pentru anul n curs sunt: existena a doar dou emisiuni de titluri de stat pe tot parcursul anului 2006, abia cu ncepere din ianuarie 2007 relundu-se emisiunile lunare regulate; preferina pentru depozite bancare din considerente de lichiditate; manifestarea unei anumite reticene fa de investiia n aciuni, fie datorit nencrederii n piaa romneasc de capital, fie datorit aversiunii fa de risc. n concluzie, credem ca rezultatele acestei lucrri pot fi considerate pertinente avnd n vedere ns limitrile ce decurg din ipotezele simplificatoare de lucru. O mbuntire ulterioar a acestui model de gestiune eficient a portofoliului ar presupune definirea unei variabile care s msoare lichiditatea activelor din portofoliu, precum i includerea n analiz a activelor din strintate, mai cu seam cele din spaiul Uniunii Europene.
Not 1 Ordinul nr. 113130, 2006: pp. 1-3; Ordinul nr. 113131, 2006: pp. 3-4 Bibliografie Alexandru, F., Armeanu, D., (2003). Asigurri de bunuri i persoane, Editura Economic, Bucureti Armeanu, D., (2005). Evaluarea riscului activitii financiare cu aplicaii pe economia romneasc, tez de doctorat, ASE, Bucureti Armeanu, D., (2005). Analiza portofoliului de investiii al societilor de asigurare, Editura ASE, Bucureti Altr, M., (2002). Teoria portofoliului, curs ASE Moinescu, B., Sistem de previziune a evenimentelor de deteriorare a ratingului CAAMPL, Caiet de studii BNR nr. 23, octombrie 2007 Sharpe, F. W., Simplified Model for Portfolio Analisys, Management Science no. 2, ianuarie 1963 Stancu I., (2002). Finane, Ediia a treia, Editura Economic, Bucureti. Ordinul nr. 113130/2006 pentru punerea n aplicare a Normelor privind activele admise s acopere rezervele tehnice brute pentru asigurtorul care practic activitatea de asigurri generale, dispersia activelor admise s acopere rezervele tehnice brute, precum i coeficientul de lichiditate, publicat n MO nr. 960 din 29 noiembrie 2006 Ordinul nr. 113131/2006 pentru punerea n aplicare a Normelor privind rezervele tehnice pentru asigurrile de via, activele admise s le acopere i dispersia activelor admise s acopere rezervele tehnice brute, publicat n MO nr. 960 din 29 noiembrie 2006 Rapoartele CSA privind activitatea desfurat i evoluia pieei de asigurri in anii 20012006 www.bnro.ro www.bvb.ro www.csa-isc.ro www.globalpropertyguide.com
177
178
GESTIUNEA PORTOFOLIILOR LA SOCIETILE DE ASIGURRI PRIN METODA APT

Mitic PEPI Confereniar universitar doctor Universitatea OVIDIUS, Constana
Rezumat. Pentru a putea aborda modelul APT (arbitrage price theory) este necesara nelegerea ctorva aspecte legate de arbitraj n general, APT fiind doar una dintre implicaiile acestei teorii centrale din finane (a lipsei oportunitilor de arbitraj), printre celelalte putndu-se cita: teoria includerii oportunitilor de paritate a puterii de cumprare, teoriile privind valoarea firmei i gradul de ndatorare etc. O oportunitate de arbitraj reprezint o strategie de investiie ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ si fr investiie iniial. Lipsa oportunitilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a crui valoare la momentul t este 0 , Vt = 0 , nu exista nicio strategie admisibila astfel nct la momentul t+1 sa fie Vt + 1 > 0 n cel puin o stare. Dac nu exist oportuniti de arbitraj, se spune ca pia este viabil. Cuvinte-cheie: arbitraj; teoria preurilor; principiul diversificrii; valoarea de risc; piaa asigurrilor. REL: 11 C Consideraii generale
Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicaiilor ipotezei lipsei oportunitilor de arbitraj. Aceasta ipoteza este natural, deoarece prezena arbitrajului este incompatibil cu echilibrul, mai precis cu existena unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefer o avere mare uneia mai mici. De aceea, n principiu, absena arbitrajului este aplicaia direct a raionalitii individuale a unui agent. Legea preului mic este de asemenea o aplicaie a absenei oportunitilor de arbitraj ce spune n esen c dou active perfect substituibile trebuie s se tranzacioneze la acelai pre (cele doua teorii nu sunt ns echivalente). Un principiu fundamental al finanelor este realizarea unui echilibru ntre risc i rentabilitate. Cu excepia cazului n care managerul unui portofoliu deine informaii speciale, un portofoliu este de ateptat s-l ntreac pe altul doar dac este mai puin riscant. n prezent sunt doar doua teorii care ofer o fundamentare riguroas pentru msurarea relaiei risc rentabilitate: - modelul CAPM al lui W. Sharpe; - modelul APT al lui S. Ross. APT este mai general dect CAPM prin acceptarea unei varieti de surse diferite de risc. Aceasta se explic prin faptul c factori precum rata inflaiei, rata dobnzii de pia etc. au un impact important asupra volatilitii beneficiarului de titluri financiare.
178
179
Modelul APT ofer gestionarea portofoliului cu instrumente noi i cu uurin implementate astfel nct s controleze riscurile i s mreasc performana portofoliului. Ambele modele - CAPM i APT explic faptul c, dei numeroase forte specifice firmei i mediului acesteia pot influena profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind s se anuleze n largi i bine diversificate portofolii. Aceast anulare se numete principiul diversificrii i are o istorie ndelungat n domeniul asigurrilor. Asemenea unei companii de asigurri care, datorit faptului c asigur un numr mare de indivizi, nu se poate spune ca este in totalitate lipsit de risc (calamitile naturale, de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurri), aa i portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru c exist fore economice comune care i rspndesc influenele i care nu sunt eliminate prin diversificare. i n APT, aceste fore comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe pia. Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pieei, aceast expunere fiind msurat de model prin coeficientul . Mai precis, dac rm(t) este rentabilitatea pieei la momentul t, atunci, potrivit CAPM, msurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul : Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )]. Prin expunere la risc se nelege valoarea actual a tuturor pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suport sau pe care le-ar suporta investitorul. APT ia n considerare faptul c nu exist nicio metod pentru a msura riscul sistematic. n timp ce APT este perfect general i nu specific riscurile sistematice, sau chiar cte asemenea riscuri exista, cercetrile academice sugereaz c sunt cteva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbrile neanticipate n urmtoarele variabile economice fundamentale: ncrederea investitorilor, rata dobnzii, inflaia un index al pieei. Fiecare aciune sau portofoliu este expus la fiecare dintre aceste riscuri sistematice . Modelul expunerii economice pentru o aciune sau portofoliu este denumit expunere la risc. Expunerile la risc sunt rspltite pe piaa cu un portofoliu adiional i astfel expunerea la risc determin performana i volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceast expunere ne mai indic i cum se va comporta n anumite situaii un portofoliu. Un manager de portofoliu poate controla aceast expunere la risc. Aceti manageri au stiluri tradiionale diferite, rezult deci c ei au expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat orice stil APT (sau o numit modalitate de expunere la risc), diferena dintre venitul ateptat de un manager de portofoliu i performana sa actual este atribuit seleciei titlurilor individuale, care se comport mai bine sau mai puin bine dect era de ateptat. Aceasta performan definete selecia APT.
179
180
Scurte concluzii Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arat faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaz cu ajutorul modelului Markowitz, care permite, n urma corelrii dou cte dou a activelor existente n portofoliu, determinarea portofoliului cu varianta minim absolut. De asemenea, metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficien, care grupeaz portofoliile ce prezint cea mai bun rentabilitate pentru un anumit risc. Dei greoaie i necesitnd un numr foarte mare de informaii, aceasta este prima metod care permite analiza financiar a titlurilor aflate n portofoliu, innd cont de corelaia existent ntre ele. Astfel, aceasta metod ne permite, realizarea unui portofoliu optim pentru societile de asigurri pornind de la o serie de ipoteze, i anume: se realizeaz investirea deplin a fondurilor disponibile; nu sunt permise operaiunile short sales; rentabilitatea ajustat a portofoliului n funcie de risc constituie obiectivul investitorului. Prin interzicerea vnzrilor scurte se nelege faptul c nu sunt admise n portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poi vinde titluri pe care nu le deii. Pentru determinarea oportunitilor de investiii se parcurg urmtoarele etape: se determin portofoliul cu variant minim absolut; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor n portofolii legitime i nelegitime; determinarea frontierei de eficien, aplicndu-se principiul dominantei, adic ntre doua portofolii care au acelai risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicat sau ntre dou portofolii care au aceeai rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de aciune presupune realizarea unei mpriri a ansamblului de soluii posibile n dou seturi care cuprind soluiile eficiente i soluiile dominante urmnd apoi s aib loc determinarea soluiei eficiente care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului i care are drept parametri rentabilitatea i riscul portofoliului. Totui, numrul foarte mare de informaii necesare pentru aplicarea modelului, respectiv un numr de dispersii egal cu numrul de titluri considerate (n) i un numr de covariante egal cu n( n ), a determinat dezvoltarea acestui model i a dus la apariia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de ctre Sharpe. Acesta propune o nou modalitate de evaluare a activelor financiare dup criterii obiective ale pieei financiare, astfel el propunnd un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricrui titlu financiar este ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic. Numrul de informaii necesare n acest model este mult mai redus, fiind egal cu 3n + 2. Acest model elimin gruparea titlurilor dou cte dou n cadrul portofoliului i d posibilitatea unei grupri individuale n funcie de un factor macroeconomic ales, de obicei acesta identificndu-se cu rentabilitatea medie a pieei. Rentabilitatea ateptat a activului este influenat de doi parametri: un coeficient de poziionare i un indice de volatilitate alturi de un factor macroeconomic. Riscul titlului se compune, conform teoriei lui Sharpe, din dou pri, i anume: riscul sistematic aferent pieei de capital n ansamblu i explicat prin dependena de factorul macroeconomic i riscul specific fiecrui titlu care poate fi nlturat prin diversificare. Acest model, cunoscut i sub denumirea de modelul diagonal, a dat posibilitatea dezvoltrii ulterioare a modelului CAPM, care stabilete existena posibilitii unei investiii pe piaa de capital n active cu risc zero i cu o rentabilitate caracteristica, de obicei obligaiunile emise de stat. Aceste modele trateaz problema portofoliului urmrind
180
181
sa determine att proporia optim a titlurilor, ct i influena unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament i de risc al acestora, CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor ntr-un model de economie ipotetic n care acetia acioneaz numai o perioad. n realitate, investitorii acioneaz pe mai multe perioade, de aceea, n examinarea empirica a CAPM, utiliznd date de pe pieele de capital, este necesar s se fac anumite ipoteze cu caracter de prezumie. Una dintre ipotezele de baz este ca beta rmne constant n timp. Aceasta nu este o msur suficient de rezonabil deoarece riscul relativ al cash-flow-urilor este puin probabil s rmn constant n timp fr a avea variaii. Exist o serie de inadvertene ale modelului la aplicarea empiric a acestuia, care afecteaz demersul de cuantificare a rentabilitii i riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului. Modelul presupune existena unui singur factor de influenta a rentabilitii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea general a pieei, ceea ce nu reprezint o soluie deoarece coeficienii care se obin sunt foarte mici, sugernd i existena altor factori. Aplicarea modelului presupune transparena i gratuitatea informaiilor bursiere, lucru care pe piaa de capital din Romnia nu este posibil n special din cauza lipsei transparenei i a costului ridicat al informaiei. Posibilitatea de a da i de a lua cu mprumut sume de bani la rata dobnzii fr risc, ipotez care de altfel nu este valabil pentru piaa financiar din Romnia, deoarece dobnda este fluctuant i de multe ori valoarea ei real este cu mult diferit dect valoarea nominal. Absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie este o alt ipotez neverificat datorit fiscalitii schimbtoare i a costurilor mari de trazacionare, care afecteaz relevana calculului matematic. Atomicitatea plasamentelor financiare i orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera ndeplinite de piaa asigurrilor, dei anumite titluri pot fi influenate prin investirea unor sume mici. Piaa de capital din Romnia nu ofer posibilitatea unor anticipri omogene datorit lipsei de informaii corecte, i de aceea anticiprile investitorilor sunt n mod evident diferite, iar plasamentele nu sunt perfect lichide, caracteristic a pieei de asigurri. Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea apariiei unui model nou de gestiune a rentabiliti i riscului valorilor mobiliare de plasament, care s in seama i de aspectele legate de existena influenei mai multor factori macroeconomici, deci apariia modelelor multicriteriale (reprezentat de piaa asigurrilor). Modelul APT (arbitrage price theory) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus, modelul mai sus enunat nu constituie dect o form particular a modelului APT, urmrindu-se s se stabileasc o legtur ntre rentabilitatea individual a unui titlu din cadrul portofoliului i mai muli factori macroeconomici cu influen asupra rentabilitii titlurilor i stabilirea n mod individual a influenei acestor factori prin aplicarea modelului APT. Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross, care pornete n construcia lui de la ipoteza lipsei oportunitilor de arbitraj, adic existena unei strategii de investiii ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una dintre strile naturii, fr posibilitatea unui
181
182
rezultat negativ i fr investiie iniial. Cea mai important implicaie a lipsei oportunitilor de arbitraj este existena unei legi de evaluare, liniar i pozitiv care implic faptul ca orice operator liniar poate fi reprezentat ca o sum sau integral, dup stri, a produsului ntre preuri i cantiti. Relaia liniar prezentat de Ross pornete de la ideea conform creia exist un mecanism care genereaz rata rentabilitii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea ateptat a investiiei iniiale, la care se adug influena factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit n funcie de importana lui i de modul n care concur la formarea preului aciunilor. Trebuie s se foloseasc metode de estimare care s permit stabilirea unor intercorelaii ntre rentabilitatea titlului financiar i evoluia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarian a rentabilitii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmrindu-se s se calculeze dispersiile rentabilitilor i covarianele acestora, i s se estimeze intuitiv factorii folosii n calculul matricial. Cea mai importanta ncercare de aplicare a modelului pe piaa internaional a fost formulate de Chen, Roll i Ross, care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante: inflaia, ratele pe termen scurt i lung ale obligaiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de cretere a produciei industriale. Calculele au verificat modelul APT artnd influena factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea i riscul activelor care nregistreaz valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitii sperate a investiiei efectuate. Roll i Ross au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitile unui numr de 1.260 de aciuni de la NYS, i AMEX pe o perioad de zece ani n 42 de grupe a 30 de active i au descoperit influene semnificative ale urmtorilor trei factori: ratele pe termen lung ale obligaiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a pieei dat de indicii bursieri, inflaia. Aceste studii subliniaz faptul c sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitii titlurilor i, de asemenea, devine discutabil cuantificarea influenei acestora. Se poate observa astfel c aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observrii, mprirea acestor titluri n grupe omogene, aplicarea modelului pe o perioad de timp prestabilit. Comportamentul investiional Scade Crete Bani la saltea Asigurri Valute Fonduri de investiii Titluri de stat Fonduri de pensii Depozite bancare Titluri listate la Burs
Bursa i companiile de asigurri Piaa bursier dezvoltat are nevoie de investitori instituionali i de noi companii: - Fondurile de pensii; - Fondurile de investiii; - Companiile de asigurri.
182
183
Pentru companiile de asigurri, piaa de capital are caracter dual: Poate reprezenta o alternativ; Poate reprezenta o oportunitate pentru plasarea eficient a resurselor de care dispun companiile de asigurri. Prezena pe piaa bursiera a companiilor de asigurri va determina: Creterea lichiditii pieei bursiere; Reducerea volatilitii pieei bursiere; Promovarea principiilor de guvernan corporativ. Avantajele listrii pe piaa de capital Vizibilitate sporit n rndul partenerilor de afaceri i clienilor actuali i poteniali; Publicitate gratuit; Stabilirea unei valori de pia a companiei, valoare ce poate fi cu mult mai mare dect valoarea n acte; Creterea ncrederii partenerilor de afaceri romni i strini; Creterea operativitii i eficienei schimburilor de aciuni ntre acionari; Atragerea de capital prin emisiuni de aciuni i obligaiuni.
Companii de asigurare listate pe piaa de capital BURSA DE VALORI BUCURETI AGRAS GRUPUL WIENNER STADTISCHE Simbol: ASA Data listrii la BVB: 15.09.1999 Capital social actual (Ron): 8.912.152 Capitalizare bursier (Ron):13.368.228
Companii de asigurare listate pe piaa de capital BURSA ELECTRONICA RASDAQ ASIROM SA BUCURESTI Simbol: ASRA Data listarii la BER: 09.12.1997 Capital social (Ron): 63.786.532 Capitalizare bursier (Ron): 287.039.482
ASTRA SA BUCURESTI Simbol : ATRA Data listrii la BER : 27.11.1997 Capital social actual (Ron): 157.476.937 Capitalizare bursiera (Ron): 127.451.690
183
184
Companii de asigurare listate pe piaa de capital BURSA ELECTRONICA RASDAQ ARDAF SA CLUJ-NAPOCA Simbol: ARDF Data listrii la BER: 07.08.2002 Capital social actual (Ron): 17.500.000 Capitalizare bursiera (Ron): 22.750.000
OMNIASIG AGI SA Simbol ASPR Data listrii la BER: 15.11.1999 Capital social actual (Ron): 12.838.986 Capitalizare bursiera (Ron): 13.147.121 AGRAS LA BVB Valoare medie zilnica a tranzaciilor 6343 Ron *; Listat si tranzacionat la categoria a-II- a a cotei BVB; 3 majorri de capital de la listare, capitalul social crescnd de la 2.226.000 Ron la 13.368.000 Ron; Cretere semnificativa a capitalizrii bursiere. *s-au luat in considerare doar zilele in care au avut loc tranzacii
Bibliografie
Deacon, S.R., Carter, R.L. (1998). Success in Insurance, second edition, Jhon Murray, Ltd., London Jacquillat, B., Solnik, B. (2000). Marches financiers. Gestion de portefeuille et des risqu. 4-eme Edition, Editure Dunod, Paris Olteanu, Al.,Olteanu, F.M. (2003). Managementul portofoliului i al riscului pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureti Sharpe, W., Alexander G. (1992). Investments, Prentince Hall Inc., Upper Saddle River, New Jersey Stancu I. (2002). Piee financiare i gestiunea portofoliului, vol.1, Editura Economic Bucureti
184
ASIMETRIE N MODELELE CU VOLATILITATE STOCASTIC

Bogdan NEGREA Profesor universitar doctor Elena BOJESTEANU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Acest articol propune un punct de vedere diferit fa de literatura existent n ceea ce privete modelele cu volatilitate stocastic n condiiile n care preul activului suport nu este corelat cu volatilitatea sa. Heston (1993) obine o formul nchis a preului opiunilor europene. Acest articol propune o nou formul nchis a preului opiunii atunci cnd preul activului suport nu este corelat cu volatilitatea sa. Cuvinte-cheie: modele stocastice; volatilitate stocastic; preul opiunii; transformata Fourier; formul nchis. Clasificarea REL: 11B, 11F. Introducere Cele mai importante modele de evaluare a opiunilor cu volatilitate stocastic sunt cele ale lui Hull i White (1987), Stein i Stein (1991) i Heston (1993). Bates (1996) propune modele de difuyie cu salturi, ncorpornd volatilitatea stocastic, pentru a explica structura preurilor opiunilor, n timp ce Bakshi, Cao i Chen (1997) propun un model de evaluare a opiunilor ce utilizeaz simultan volatilitatea stocastic, rata dobnzii stocastic i salturi aleatoare. Hull i White (1987) arat c preul opiunii cu volatilitate stocastic este preul Black i Scholes integrat dup distribuia de probabilitate a mediei temporale a volatilitilor viitoare pe durata de via a opiunii. Ali autori, precum Heston (1993), Bates (1996), Bakshi, Cao i Chen (1997), Bakshi i Madan (2000), folosesc funcia caracteristic pentru a determina probabilitile neutre la risc de apariie a preurilor finale ale activului suport. n modelele cu volatilitate stocastic, preul unei opiuni call europene depinde de preul activului suport i de volatilitatea acestuia. n modelul lui Heston (1993), ntr-un univers neutru la risc aceste variabile de stare verific urmtoarele ecuaii difereniale stocastice: dSt = rSt dt + tSt dw t (1) (2) unde St reprezint preul activului suport la momentul t , r reprezint rata dobnzii fr risc i t reprezint volatilitatea la momentul t . Micrile browniene w t i z t sunt corelate ( dw t dz t = dt ) i coeficientul de corelaie instantanee este . Parametrii k , i v reprezint viteza de ajustare a volatilitii, media pe termen lung a volatilitii i volatilitatea volatilitii. Parametrii k i includ preul de pia al riscului de volatilitate. Astfel, prima de risc este ncorporat n structura stocastic a varianei. ntr-un univers neutru la risc, formula preului opiunii cu volatilitate stocastic este similar formulei Black-Scholes: (3) C = SP1 (x > lnK ) Ke r P2 (x > lnK )
d 2 = k 2 dt + v t dz t t t
186
unde S este valoarea prezent a activului suport, K este preul de exercitare i este maturitatea. P1 i P2 sunt probabilitile neutre la risc ca logaritmul preului activului suport s fie mai mare dect lnK , unde x = lnST . Heston (1993) obine funciile caracteristice corespunztoare probabilitilor neutre la risc folosind ecuaia Fokker-Planck. Cnd preul activului suport nu este corelat cu volatilitatea ( = 0 ), aceste funcii caracteristice sunt definite de:
f j ( ) = exp C + D 2 + i lnS
(4) (5) (6) (7)
unde
C = i r + 1 exp( ) a (b + ) 2ln 1 2 v
D=
b + 1 exp( ) 2 1 exp( ) v
b+ b
= b 2 2 2u ji 2 v
(8)
i j = 1,2 ; u1 = 1 / 2 ; u 2 = 1 / 2 ; a = k ; b = k . n aceste formule, reprezint volatilitatea la data curent. Articolul este structurat dup cum urmeaz. n seciunea a doua, funciile caracteristice sunt folosite pentru a obine o relaie ntre probabilitile neutre la risc. n seciunea a treia, este prezentat o nou formul nchis a preului opiunii cu volatilitate stocastic considernd cazul lipsei de corelaie ntre variabilele de stare. A patra seciune cuprinde concluziile. Funcia caracteristic n expresiile funciilor caracteristice ale funciilor de densitate neutre la risc, valoarea lui
este
b 2 + 2 2 i v
dac
j=1 ,
iar aceast valoare a lui
este
b 2 + 2 2 + i v
dac j = 2 . Folosind definiiile lui sinus i cosinus hiperbolic, expresia (4) a funciei caracteristice poate fi scris ntr-o form manipulabil:
f1 ( ) =
ab 2 ei(lnS + r )e v
2 2 v b + 1coth 1 1 2 e 1 1 b cosh sinh + 2 2 1
2a
2 i
(9)
ab 2 f 2 = ei (lnS+ r )e v
( )
unde:
1 = b 2 + 2 2 i v
2 2 v b + 2 coth 2 2 1 e 2 b 2 cosh sinh + 2 2 2
2a
2 + i
(10)
2 = b 2 + 2 2 + i v
).
186
187
Din acest punct, teorema de inversiune a lui Gil-Pelaez1 poate fi folosit pentru a obine probabilitile neutre la risc, dect pragul
d
P1 (z < d )
P2 (z < d ) ,
ca variabila
z = ln
Se r
ST
s fie mai mic
. Astfel, (11) (12)

d
1 1 ei d 1 ( ) e i d 1 ( ) P1 (z < d ) = + d 2 2 0 i P2 (z < d ) = 1 1 ei d 2 ( ) e i d 2 ( ) d + 2 2 0 i
1
unde funciile caracteristice,
, i pragul
sunt definite de:
ab 2 1 1 ( ) = e v b cosh 1 + sinh 1 2 1 2 ab 2 = e v
2a 2 v
2 i b + 1coth 1 2
(13)
2 ( )
2 2 v b + 2 coth 2 2 1 e b cosh 2 + sinh 2 2 2 2
2a
2 + i
(14)
d = ln
Una din proprietile unei funcii caracteristice const n faptul c 1( ) i 1( ) sau 2 ( ) i 2 ( ) sunt complex conjugate2. Din cauza simetriei funciilor caracteristice obinute, cantitile 1( ) i 2 ( ) sunt, de asemenea, complex conjugate:
1 ( ) = 2 ( )
Ke r S
(15)
1 ( ) = 2 ( )
(16) (17)
2 ( ) = 1 ( ) i 2 ( ) = 1( ) ceea ce implic
ei d
( ) e i d2 ( ) d = ei d1( ) e i d1( ) d
i
0
(18)
Astfel,
P1 (z < d ) = 1 1 ei d 2 ( ) e i d 2 ( ) d + 2 2 0 i
(19)
Relaia ntre probabilitile neutre la risc Cunoscnd faptul c prima probabilitate neutr la risc poate fi scris ca depinznd de a doua funcie caracteristic 2 ( ) , este posibil a fi determinat o relaie ntre probabilitile neutre la risc ce apar n formula teoretic a preului opiunii. Prima etap este de a determina probabilitatea neutr la risc P1 (z < d ) . Folosind formula Gil-Pelaez i faptul c funciile caracteristice sunt complex conjugate, aceast probabilitate poate fi scris:
1 2
A se vedea Gil-Pelaez (1951), Note on the inversion theorem, Biometrika, 38, pp. 481-482.
1 ( ) = 1 ( ) i 2 ( ) = 2 ( ) .
187
188
P1 (z < d ) = = 1 1 ei d 2 ( ) e i d 2 ( ) d 2 2 0 i 1 1 P2 (z < d ) = 1 P2 (z < d ) 2 2
(20)
n acelai mod, o relaie similar ntre P2 (z < d ) i P1 (z < d ) este obinut. n concluzie, relaiile ntre probabilitile neutre la risc sunt urmtoarele:
P1 (z < d ) = 1 P2 (z < d ) = P2 (z > d ) P2 (z < d ) = 1 P1 (z < d ) = P1 (z > d )
(21)
Urmtoarea etap const n a obine o relaie ntre probabilitile neutre la risc care apar n formula preului opiunii. tiind c,
P1 (d < z < d ) = P1 (z < d ) P1 (z < d ) P2 ( d < z < d ) = P2 (z < d ) P2 (z < d )
(22)
i folosind formula Gil-Pelaez pentru fiecare probabilitate, rezultatul este:

P1 ( d < z < d ) = 1 ei d e i d [1( ) + 1( )]d 2 0 i
(23)
Utiliznd formulele lui Euler i proprietile funciilor complex conjugate, expresia acestei probabiliti este:
P1 ( d < z < d ) = 2 sind Re[1 ( )]d 0 2 sind Re[ 2 ( )]d 0
(24)
Similar, a doua probabilitate este:

P2 ( d < z < d ) =
(25)
nc o dat, relaia ntre funciile caracteristice ne ofer un avantaj. Ele sunt complex conjugate, deci Re[1( )] = Re[2 ( )] . n consecin, probabilitile neutre la risc (24) i (25) sunt identice. Folosind notaia P pentru aceast probabilitate, se poate scrie: (26) P = P1 (d < z < d ) = P2 (d < z < d ) Mai rmne s folosim relaiile (21) i (26) pentru a determina relaia final ntre probabilitile neutre la risc care apar n formula preului opiunii. Relaia obinut este urmtoarea:
P1 (z > d ) = P2 (z < d ) P P2 (z > d ) = P1 (z < d ) P
(27)
O formul nchis a preului opiunii Lund n considerare relaia ntre probabilitile neutre la risc, aceast seciune prezint o formul nchis a preului teoretic a unei opiuni call europene atunci cnd volatilitatea este stocastic i necorelat cu preul activului suport. ntr-un univers neutru la risc, preul opiunii este definit de: C = SP1 (z > d ) Ke r P2 (z > d ) (28) Pentru a obine o formul nchis, probabilitile neutre la risc pot fi exprimate cu ajutorul formulei Gil-Pelaez. n consecin, probabilitatea neutr la risc P2 (z > d ) poate fi scris astfel1:
P2 (z > d ) = 1 1 sind Re[2 ( )] cosd Im[2 ( )] d 2 0
(29)
A se vedea demonstraia n anexa A.
188
Economie teoretic i aplicat. Supliment Prin urmare1,

P2 (z < d ) =
P1 (z > d )
189
1 1 sind Re[2 ( )] cosd Im[2 ( )] d + 2 0
(30)
Lund n considerare relaia ntre probabilitile neutre la risc, probabilitatea este obinut din:
1 1 sind Re[ 2 ( )] cosd Im[ 2 ( )] + d 2 0
P1 (z > d ) = P2 (z < d ) P =
2 sind Re[ 2 ( )]d 0 P1 (z > d )
(31) este definit de: (32)
Atunci, expresia probabilitii neutre la risc

1 1 sind Re[ 2 ( )] + cosd Im[2 ( )] P1 (z > d ) = d 2 0
Cunoscnd expresiile (29) i (32) ale probabilitilor neutre la risc, formula nchis a preului opiunii cu volatilitate stocastic este dat de:
1 1 sind Re[2 ( )] + cosd Im[2 ( )] C = S d 2 0 1 1 sind Re[2 ( )] cosd Im[2 ( )] d Ke r 2 0
(33)
n aceast formul nchis a preului opiunii, probabilitile neutre la risc sunt explicate numai de o singur funcie caracteristic. Mai mult, probabilitile neutre la risc sunt perfect simetrice. O formul a preului opiunii de tip Heston Formula nchis a preului opiunii obinut mai sus poate fi scris n aceeai manier ca formula lui Heston. Formula preului opiunii propus de Heston este urmtoarea:
1 1 e i d 1 1 e i d 2 ( )d 1 ( )d Ke r + Re C = S + Re 2 0 i 2 0 i
(34)
Lund n considerare relaia ntre probabilitile neutre la risc i faptul c funciile caracteristice sunt complex conjugate, formula nchis propus de ctre Heston poate fi simplificat. Astfel, urmtoarea formul nchis este obinut:
1 1 e i d 2 sind 2 ( ) d Re[2 ( )]d C = S Re 0 2 0 i 1 1 e i d r Ke + Re 2 ( )d 2 0 i
(35)
Concluzii Formulele nchise prezentate mai sus exprim preul opiunii cu ajutorul unor integrale ce reprezint inversa transformatei Fourier care, n practic, se evalueaz numeric. Simetria ntre probabilitile neutre la risc permite creterea acurateei calculului preului opiunii. Relaia ntre probabilitile neutre la risc funcioneaz ca o restricie. Astfel, probabilitile neutre la risc sunt forate s respecte aceast restricie i, prin urmare, erorile
1 A se vedea aceeai definiie n Kendall, M., Stuart, A. (1977). The Advanced Theory of Statistics. Volume 1. New York, Macmillan Publishing Co., p. 96.
189
190
de calcul numeric prin folosirea transformatelor discrete sunt limitate. Mai mult, un alt avantaj privind calculul numeric provine din faptul c o singur transformat este necesar a fi inversat, n loc de dou transformate distincte1. ANEXA A Pentru a obine relaia (29), expresia probabilitii
P2 (z > d ) = 1 P2 (z < d )
poate fi scris: (A.1) Folosind definiia Gil-Pelaez a probabilitii P2 (z < d ) , relaia de mai sus devine:
1 1 ei d 2 ( ) e i d 2 ( ) d P2 (z > d ) = 1 + i 2 2 0 =
P2 (z > d )
1 1 ei d 2 ( ) e i d 2 ( ) d 2 2 0 i
(A.2)
Cu ajutorul formulelor lui Euler,

P2 (z > d ) = = sind 1 1 sind cosd cosd 2 ( ) 2 ( ) d i i 2 2 0 1 1 sind [2 ( ) + 2 ( )] i cosd [2 ( ) 2 ( )]d 2 2 0 2 ( )
(A.3)
Dar, cantitile
2 ( )
sunt complex conjugate. Atunci, ecuaia (29) este obinut: (A.4)
1 1 sind Re[2 ( )] cosd Im[2 ( )] P2 (z > d ) = d 2 0
Bibliografie Bakshi, G., Cao, C., Chen, Z., (1997). Empirical performance of alternative option pricing models. Journal of Finance, 52, 2003-2049 Bakshi, G., & Madan, D. (2000). Spanning and derivative-security valuation. Journal of Financial Economics, 55, 205-238. Ball, C., & Roma, A. (1994). Stochastic volatility option pricing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29, 589-607. Bates, D. Jumps & stochastic volatility: exchange rate processes implicit in deutschemark options. Review of Financial Studies, 9, 1996, pp. 69-108, 1996. Davis, R.. Numerical inversion of a characteristic function. Biometrika, 60, 415-417, 1973. Gil-Pelaez, J. Note on the inversion theorem. Biometrika, 38, 1973, pp. 481-482. Heston, S. A closed-form solution for options with stochastic volatility with applications to bond and currency options. Review of Financial Studies, 6, 1993, pp. 327-343. Heston, S., Nandi S. A Closed-Form GARCH Option Valuation Model. Review of Financial Studies, 13, 2000, pp. 585-625. Hull, J., White, A.. The pricing of options on assets with stochastic volatility. Journal of Finance, 42, 1987, pp. 281-300. Kendall, M., Stuart, A. (1977). The advanced theory of statistics. Volume 1. New York: Macmillan Publishing Co.. Shephard, N.G. From characteristic function to distribution function: a simple framework for the theory. Econometric Theory, 7, 1991, pp. 519-529 Stein, E., Stein, J. Stock price distributions with stochastic volatility. Review of Financial Studies nr. 4, 1991, pp. 727-752
Acelai argument este folosit de ctre Heston i Nandi (2000).
190
191
DEPENDENE EPISODICE I PROFITABILITATEA STRATEGIEI MEDIILOR MOBILE PE PIAA ROMNEASC DE CAPITAL

Alexandru TODEA Confereniar uniersitar doctor Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca
Rezumat. Evoluia eficienei informaionale a pieei de capital romneti este ilustrat printr-un test care ia n considerare dinamicile nonliniare. n plus, tiind c testul de mers aleator este un test asociat ipotezei de eficien informaional i nu unul direct, a fost studiat profitabilitatea strategiei mediilor mobile pe subperioadele de corelare liniar i neliniar identificate. Rezultatele arat c doar dependenele nonliniare sunt profitabil exploatate de ctre strategiile mediilor mobile. Cea mai profitabil strategie din 15.000 luate n considerare a fost analizat. Originalitatea acestei cercetri este dat combinarea testelor de mers aleator cu cele ale analizei tehnice, fapt cea a condus la dezvoltarea unei noi metodologii de evaluare a eficienei informaionale n form slab a pieelor de capital. Cuvinte-cheie: predictabilitate; nonlinearitate; eficiena pieei; piee emergente; analiz tehnic. REL: 11B, 10F, 10G, Introducere Caracteristica principal a studiilor clasice ale eficienei informaionale este dat de faptul c exprim concluzii pe ansamblul eantionului studiat. Totui, exist numeroase motive n a considera c eficiena pieelor emergente evolueaz n timp ca urmare a liberalizrii financiare graduale i a schimbrilor instituionale i tehnologice. n consecin, n ultimul deceniu metodologia de testare a fost adaptat specificului pieelor emergente, astfel nct aceasta s fie capabil s evidenieze eventualele schimbri n timp ale gradului de eficien ale pieelor de capital emergente. Primele teste de evoluie a eficienei au avut n vedere doar dependenele liniare pe termen scurt. Zalewska-Mitura i Hall (1999), Rockinger i Urga (2000, 2001), Tsukuda et al. (2006) i Schotman i Zalewska (2006) au estimat prin filtre Kalman parametrii unor modele autoregresive cu structuri heteroscedastice ale reziduurilor, n timp ce Kvedaras and Basdevant (2004) au propus variaia n timp a raportului varianelor bazat pe estimarea prin aceeai tehnic a coeficienilor de autocorelaie liniar. Dependenele liniare pe termen lung au fost studiate de Cajueiro i Tabak (2006), care au propus calcularea exponentului Hurst pe ferestre care se deplaseaz. Toate aceste studii confirm, cu mici excepii, creterea gradului de eficien al pieelor de capital din centrul i estul Europei. Dezvoltarea unor teste de evoluie a eficienei care s ia n considerare i dependenele neliniare este oportun din mai multe motive. n primul rnd, testele clasice de autocorelare, run, spectrale sau staionaritate se preteaz n situaia n care informaia tinde s se ncorporeze de o manier liniar n cursuri, caz specific pieelor dezvoltate. Pieele emergente se caracterizeaz printr-o lichiditate sczut, volatilitate ridicat i prezena unor investitori mai puin bine informai. Aceste caracteristici, precum i posibilitatea ca
191
192
investitorii de pe pieele emergente s nu aib un comportament ntocmai raional pot conduce la o ncorporare neliniar a informaiei n cursuri. n acest context, existena dinamicilor neliniare pe pieele emergente este evideniat prin estimarea statisticii testului de bicorelaie a rentabilitilor pe ferestre care se deplaseaz (rolling windows). Aceast tehnic a fost utilizat pentru prima dat de Todea i Zoica (2005) pentru a aprecia gradul de eficien informaional a pieei romneti de capital. Mai recent ea a fost aplicat pe pieele emergente din Asia de ctre Lim, Brooks i Hinich (2007), Lim, Brooks i Kim (2007) i Lim (2007). n al doilea rnd, Neftci (1991) sau Clyde i Osler (1997) au artat c profitabilitatea strategiilor analizei tehnice este dat n special de existena dinamicilor neliniare ale cursurilor bursiere i nu a celor liniare. Andrada-Flix et al. (2003) demonstreaz profitabilitatea regulilor de tranzacionare nonliniare, iar Lim i Liew (2004) aduc argumente c nonliniaritatea favorizeaz tehnicile nonliniare ale analizei tehnice. n al treilea rnd, slaba tranzacionare poate induce o autocorelare liniar artificial a rentabilitilor, iar testele clasice de evoluie a eficienei, care in seama doar de dependenele liniare, pot conduce la concluzii eronate. Muthuswamy (2003) a demonstrat c autocorelarea artificial din cadrul portofoliilor datorat asincronismului datelor bursiere este pozitiv i poate ajunge pn la 0,5. Testul de mers aleator al cursurilor bursiere este un test asociat ipotezei de eficien informaional n form slab i nu unul direct. Astfel, acceptarea ipotezei de mers aleator implic eficiena informaional, n vreme ce respingerea nu este sinonim cu ineficiena informaional. Acesta este motivul pentru care testele de mers aleator trebuie s fie nsoite i de teste directe cum ar fi testele analizei tehnice. Studiile pe pieele emergente privind profitabilitatea strategiilor analizei tehnice sunt de dat mai recent dect cele de pe pieele dezvoltate i marea lor majoritate confirm potenialul predictiv al acestora. Poate cel mai citat studiu realizat pe pieele emergente este cel realizat de Ratner i Leal (1999). Ei au adaptat metodologia de studiu specificului pieelor emergente cum ar fi slaba tranzacionare, luarea n considerare a inflaiei i construirea unei benzi care s in seama de volatilitatea diferit de pe piee. Astfel, cei doi autori analizeaz indicii bursieri de pe 10 piee emergente din Asia i America de Sud, precum i indicii SP 500 i Nikkei 225, pentru a putea realiza comparaii. Au fost testate cte 10 strategii de medie mobil pentru fiecare pia emergent. n 22 de cazuri din 100 rezultatele au fost semnificative, iar dup luarea n considerare a costurilor de tranzacionare s-au obinut 21 de cazuri. Strategiile profitabile sunt concentrate n special pe pieele din Mexic, Taiwan, Tailanda i Filipine. Parisi i Vasquez (2000) testeaz strategii ale mediei mobile i TRB (trading range break) pe piaa bursier din Chile, perioada analizat fiind 1987-1998. Rezultatele obinute sunt n favoarea profitabilitii celor dou metode ale analizei tehnice, rentabilitile corespunztoare semnalelor de cumprare fiind superioare rentabilitilor din subperioadele cu semnale de vnzare. Sehgal i Garyhan (2002) analizeaz strategii ale analizei tehnice pe 21 de titluri aflate n coul indicelui indian BSE Sensitive Index, pe perioada aprilie 1996 martie 1998. Rentabilitile obinute sunt ajustate pentru a ine cont de costurile de tranzacionare i risc. Rezultatele empirice arat c se pot obine rentabiliti anormale n urma aplicrii strategiilor analizei tehnice, cel mai puternic indicator fiind OBV (On Balance Volume). Atmeh i Dobbs (2004) testeaz profitabilitatea a 14 strategii de medie mobil pe indicele ASE al pieei iordaniene. Jumtate din strategii sunt profitabile dac nu se iau n considerare costurile de tranzacionare, n timp ce n urma includerii acestora doar strategia (1,5) mai genereaz rentabiliti anormale. Totodat, autorii aplic metodologia bootstrap specificnd diferite comportamente ale rentabilitilor, respectiv mers aleator, AR(1) i GARCH-M. Comportamentele de tip mers aleator i AR(1) nu sunt cauza obinerii profiturilor n urma aplicrii strategiilor mediei mobile, n timp ce un comportament de tip GARCH-M explic ntr-o oarecare msur aceste profituri. Pe piaa romneasc de capital
192
193
Todea (2006) evideniaz profitabilitatea mediilor mobile aplicate pe indicele BET. Dintre strategiile analizate, dup luarea n considerare a comisioanelor de tranzacionare, cea mai profitabil este strategia (1,50). n ce privete volatilitatea, n subperioadele cu semnale de cumprare aceasta este mult mai mic dect n subperioadele cu semnale de vnzare. Astfel, se regsete i pe piaa romneasc binecunoscutul efect de levier, evideniat pentru prima dat de Black (1976). Conform acestuia, volatilitatea asociat rentabilitilor negative este mai mare dect volatilitatea asociat rentabilitilor pozitive. Originalitatea acestei cercetri este dat de combinarea metodologiei ferestrelor propus de Hinich i Patterson (1995), ntr-o variant modificat, cu strategiile mediilor mobile. Practic se va construi un test al evoluiei eficienei informaionale, iar pe subperioadele identificate de acceptarea sau de respingere a ipotezei de mers aleator se va studia profitabilitatea strategiilor mediilor mobile. Este de ateptat ca aceste strategii s fie mai profitabile n subperioadele de respingere a ipotezei de mers aleator, dect n subperioadele de acceptare. Totodat este interesant de vzut care dependene genereaz profitabilitatea acestor strategii: dependenele liniare sau dependenele neliniare? Lucrarea este structurat n trei pri. n prima parte este prezentat eantionul de date i principalele sale caracteristici statistice. n a doua parte se va prezenta metodologia utilizat, iar n ultima parte rezultatele empirice obinute ca urmare a aplicrii acesteia. Concluziile vor ncheia acest studiu. 1. Eantionul de date i caracteristicile statistice ale acestuia. Eantionul de date este format din valorile de nchidere ale indicelui oficial BET al Bursei de Valori Bucureti pentru perioada 19.09.1997 30.08.2007. Pe baza acestora s-au determinat rentabilitile logaritmice, dup relaia: R t = ln(Pt / Pt 1 ) , unde Pt reprezint valoarea de nchidere a indicelui din edina bursier t . Tabelul 1 Statistici privind distribuia rentabilitilor indicelui BET
Statistici Valori Media 0,000946 Abaterea medie ptratic 0,0175 Coeficientul de asimetrie -0,131** Coeficientul de boltire 8,928* Testul Jarque - Bera 3611,44* Not: * Semnificativ cu un prag de risc de 1%; ** Semnificativ cu un prag de risc de 5%.
Din Tabelul 1 se poate observa c distribuia rentabilitilor zilnice ale indicelui BET se abate semnificativ de legea normal de probabilitate. Astfel se constat o asimetrie negativ, respectiv existena unor variaii extreme negative pronunate i un caracter leptokurtic, fapt ce denot o concentrare a realizrilor procesului n jurul valorii medii. Mandelbrot (1963) consider c modul n care sosesc informaiile i se ncorporeaz n cursurile bursiere explic acest comportament al rentabilitilor. n fapt, cozile alungite ale distribuiei sunt primele semne ale unui comportament neliniar al rentabilitilor, n spe heteroscedastic. Respingerea ipotezei de normalitate la nivelul ntregului eantion este un prim semnal c strategiile analizei tehnice ar putea fi profitabile. n paralel am studiat ipoteza de staionaritate n form slab a rentabilitilor prin intermediul testelor ADF i KPSS. Rezultatele aplicrii acestor teste confirm ipoteza de staionaritate n jurul unei tendine deterministe a rentabilitilor indicelui BET.
193
194
2. Metodologia de studiu Construcia testului de evoluie a eficienei informaionale a pieei romneti de capital se bazeaz pe o variant modificat a metodologiei ferestrelor propus de Hinich i Patterson (1995). Pentru a nelege acest test este necesar a se prezenta mai nti succint metodologia clasic propus de cei doi autori americani. Fie secvena {R ( t )} realizarea unui proces stochastic, respectiv eantionul de rentabiliti, t fiind unitatea de timp care este un numr ntreg. Procedura presupune mprirea eantionului in subeantioane de volum n , numite ferestre, care sunt nesuprapuse. O k fereastr este {R ( t k ), R ( t k + 1),K, R ( t k + n 1)} , iar fereastra k + 1 este {R ( t k +1 ), R (t k +1 + 1),K, R (t k +1 + n 1)} , astfel nct t k +1 = t k + n . n fiecare fereastr ipoteza nul este c R ( t ) sunt realizrile unui proces zgomot alb care are corelaiile C RR ( r ) = E[R ( t )R ( t + r )] i bicorelaiile C RRR (r, s) = E[R ( t )R ( t + r )R ( t + s)] sunt nule. r i s sunt numere ntregi astfel nct 0 < r < s < L , L fiind numrul de ntrzieri. Identificarea corelaiilor liniare se va realiza prin testul de portemanteau C , similar testului Box-Pierce, iar a celor neliniare prin testul de portemanteau H . Se definesc prin Z(t ) observaiile standardizate, respectiv centrate i reduse, astfel:
Z( t ) = R (t) m R R
, pentru
t = 1, n
, mR i
fiind media i abaterea standard din fereastr.
Corelaia dintre aceste rentabiliti standardizate, n fereastr, va fi: n r C RR ( r ) = ( n r ) 1 / 2 Z( t ) Z( t + r ) ,

t =1
iar bicorelaia:
C RRR (r , s) = (n s) 1 Z( t ) Z( t + r ) Z( t + s)
t =1
n s
, pentru
L
0rs
Statistica o lege
2
care va detecta dependenele liniare in fereastr este distribuit dup

C = [C RR ( r ) ]2
r =1
cu
grade de libertate i are expresia:
. Statistica
2
care va detecta grade de
dependenele neliniare n fereastr este distribuit dup o lege libertate i are expresia:
H = G 2 ( r , s)
s = 2 r =1 L s 1
cu .
(L 1)(L / 2)
, unde
G ( r , s) = ( n s )
1/ 2
C RRR (r, s)
Numrul de ntrzieri L este specificat ca L = n b , cu 0 < b < 0,5 . Hinich i Patterson (1995), bazandu-se pe simulri Monte Carlo, recomand utilizarea b = 0,4 pentru a maximiza puterea testului i a asigura o bun aproximare asimptotic. Lungimea ferestrelor este un alt parametru care trebuie fixat. Aceasta trebuie s fie suficient de mare pentru a oferi rezultate robuste din punct de vedere statistic i suficient de mic pentru a identifica orice schimbare n comportamentul variabilelor procesului. Brooks i Hinich (1998) recomand ferestre de 35 de observaii ce corespund unei perioade aproximative de 7 sptmni de tranzacionare, dar n studii recente Lim, Brooks i Hinich (2007) i Lim, Brooks i Kim (2007) recomand ferestre de 50 de observaii, variant care a fost adoptat i n aceast cercetare ntreprins pe piaa romneasc de capital. Pragul de risc de acceptare a ipotezei de necorelare liniar i neliniar va fi de 1%. Metodologia clasic propus de Hinich i Patterson (1995) nu reuete o corect identificare a subperioadelor de corelare de cele de necorelare i rezultatele difer de modul n care este aleas prima zi n eantion. Urmtorul exemplu arat cum ipoteza de mers aleatoriu poate fi acceptat n prima fereastr doar pentru c dependenele exist ntr-o mic fraciune de timp a ferestrei, n timp ce dac se va considera prima zi a eantionului ca ultima fraciune a ferestrei ipoteza de mers aleator este respins (notaie: ipoteza de mers aleator = RWH).
194
195
Todea i Zoica-Ienciu (2006) elimin efectul primei zile aplicnd metodologia lui Hinich-Patterson succesiv, considernd prima zi a eantionului fiecare din primele n-1 zile ale primei ferestre. Datorit translatrii, fiecare aplicare succesiv elimin o rentabilitate din ultima fereastr pn aceasta dispare. Teoretic, cu excepia ultimei rentabiliti, fiecare rentabilitate din prima fereastr poate fi considerat, cu aceeai probabilitate, prima zi din eantion. Astfel, pentru fiecare eantion, procentul ferestrelor n care ipoteza de mers aleator este respins se poate determina dup relaia:
p(%) =
n 1 x 1 x1 i 100 + n 1 NW i = 2 NW 1
unde xi reprezint numrul de ferestre n care ipoteza de mers aleatoriu este respins gsit n pasul i; N- volumul eantionului de rentabiliti; n- mrimea ferestrei; NW- numrul de ferestre nesuprapuse, acesta fiind cel mai mare numr ntreg care satisface relaia NW(N1)/(n-1). Acest studiu scoate n eviden caracterul episodic al dependenelor liniare i neliniare pe pieele din centrul i estul Europei. Aceast metodologie permite construirea unui test de evoluie a eficienei pe care l-am aplicat pe piaa romneasc de capital, respectiv pe rentabilitile indicelui BET. S-au estimat statisticile testelor de corelaie i bicorelaie pe ferestre de 50 de zile care se deplaseaz i am notat cu 0 cazul n care ipoteza de mers aleator este acceptat n acea fereastr i cu 1 cazul n care aceasta este respins ca urmare a dependenelor liniare i neliniare. Identificarea subperioadelor de corelare liniar i neliniar de cele de necorelare nu este suficient n stabilirea gradului de predictibilitate a rentabilitilor. Doar exploatarea cu succes a acestor dependene de diferite strategii ale analizei tehnice este un semn al gradului sczut de eficien informaional n form slab. Din acest motiv s-a studiat profitabilitatea strategiei mediilor mobile pe aceste subperioade de corelare i necorelare. Utilizarea mediilor mobile se bazeaz pe faptul c seriile financiare sunt volatile i conin anumite tendine. Intersecia liniei preurilor sau a mediilor mobile pe termen scurt cu linia mediilor mobile pe termen lung sunt un semnal c o tendin a fost iniiat. Un semnal de cumprare este generat cnd media mobil pe termen scurt este mai mare dect media pe termen lung, iar semnalul de vnzare este generat cnd inegalitatea este invers. n jurul mediei mobile pe termen lung s-a introdus o band n procente pentru a elimina eventualele semnale false ( noisy signals). n alegerea celei mai profitabile strategii s-au analizat 15.000 de strategii prin combinarea tuturor variantelor de medii mobile pe termen scurt cuprinse ntre 1 i 10 zile cu toate variantele de medii mobile pe termen lung, cuprinse ntre 50 i 200 de zile i a 10 benzi cuprinse ntre 0,1% i 1% (multiplu de 0,1%). n final, rularea programului a permis identificarea strategiei (1, 186, 0,9%) creia i corespunde cel mai mare exces de rentabilitate comparativ cu rentabilitatea unei strategii pasive de tip buy-andhold. Pentru a nu exclude din categoria celor care folosesc aceste strategii investitorii mai puin sofisticai, care pltesc de regul comisioane mai ridicate, s-a folosit un comision de tranzacionare de 0,5% pentru fiecare tranzacie. n fiecare fereastr s-a determinat un exces de rentabilitate mediu zilnic fa de strategia pasiv de investiie. Pornind de la aceste rentabiliti s-au determinat: - excesul de rentabilitate medie zilnic pe ansamblul eantionului (R); - excesul de rentabilitate medie zilnic corespunztor subperioadelor de necorelare liniar (R_0_lin); - excesul de rentabilitate medie zilnic corespunztor subperioadelor de corelare liniar (R_1_lin);
195
196 -
excesul de rentabilitate medie zilnic corespunztor subperioadelor de necorelare neliniar (R_0_nlin); - excesul de rentabilitate medie zilnic corespunztor subperioadelor de corelare neliniar (R_1_nlin). Testarea egalitii acestor rentabiliti s-a realizat prin intermediul statisticii t a testului Student i a statisticii F a testului ANOVA. 3. Rezultate empirice Aplicarea metodologiei modificate a lui Hinich i Patterson (1995) a condus la obinerea a 2.460 de ferestre a cte 50 de edine bursiere. Ipoteza de corelare liniar este acceptat n 133 de ferestre, ceea ce reprezint 5,4% din numrul total. n ce privete corelarea neliniar s-au obinut 409 ferestre, ceea ce reprezint 16,62% din numrul total. n ansamblu, ipoteza de mers aleator a fost respins datorit existenei dependenelor liniare sau neliniare n 527 de cazuri, ceea ce reprezint 21,42% din numrul total de ferestre. Aceste rezultate sunt asemntoare cu cele obinute de Todea i Zoica-Ienciu (2006) pe pieele de capital central i est-europene, respectiv alternarea subperioadelor lungi de mers aleator cu subperioade relativ lungi de corelare liniar i neliniar. Se evideniaz astfel caracterul episodic al dependenelor pe piaa romneasc de capital, caracteristic gsit de Lim i Hinich (2005) pe pieele emergente din Asia sau de Bonilla et al. (2006) pe pieele emergente din America Latin. Se poate observa c ipoteza de mers aleator este respins n special din cauza dinamicilor neliniare. n msura n care aceste dependene episodice tind s devin din ce n ce mai puine se poate vorbi de o cretere a gradului de eficien informaional n form slab a pieei romneti de capital. Frecvena dependenelor liniare se poate observa din figura 1:
1997 - 2007
Figura 1. Evoluia dependenelor liniare indicele BET
Din punctul de vedere al dependenelor liniare se poate observa din figura 1 o cretere a gradului de eficien informaional n form slab. Practic, cele mai multe ferestre n care ipoteza de mers aleator este respins datorit existenei dinamicilor neliniare se regsesc n prima parte a perioadei studiate.
1
1997 - 2007
Figura 2. Evoluia dependenelor neliniare indicele BET
196
197
Nu aceleai concluzii se obin n cazul dependenelor neliniare. n figura 2 se poate observa frecvena destul de ridicat spre finalul perioadei analizate a ferestrelor n care ipoteza de mers aleator este respins datorit existenei dinamicilor neliniare. Existena acestor dinamici ne ndeamn s credem c nu a avut loc o evoluie pozitiv a gradului de eficien informaional n form slab a pieei romneti de capital. O astfel de concluzie este valabil numai n msura n care aceste dependene pot fi exploatate cu profit de ctre actorii de pe piaa romneasc. Din cele 15.000 de strategii ale mediei mobile luate n calcul s-a ales cea mai profitabil strategie, aceasta fiind strategia (1,186, 0,9%). Aceasta corespunde unei medii mobile scurte de o zi, a unei medii mobile lungi de 186 de zile i a unei benzi n jurul mediei mobile lungi de 0,9%. Fiecrei tranzacii generate de aceast strategie i-a fost asociat un comision de 0,5%. Excesul de rentabilitate medie zilnic pe ansamblul eantionului i pe diferite subperioade se regsete n Tabelul 2. Tabelul 2 Excesul de rentabilitate medie zilnic pe ansamblul eantionului i pe diferite subperioade
Indicele R R_0_lin BET 0,000004 0,00001 Not: ** Semnificativ cu un prag de risc de 5%. R_1_lin -0,00029** R_0_nlin -0,00015** R_1_nlin 0,00064**
Pe ansamblul eantionului excesul de rentabilitate mediu zilnic nu difer semnificativ de zero, fapt ce demonstreaz c i cea mai bun strategie a mediilor mobile din 15.000 luate n considerare nu conduce la obinerea de profituri cnd sunt luate n considerare i comisioanele de tranzacionare. Acest rezultat trebuie privit cu o oarecare reinere deoarece este posibil ca anumii investitori instituionali a cror comision de tranzacionare este mai mic s obin profituri superioare unei strategii pasive. n momentul n care se analizeaz subperioadele de corelare i cele de necorelare liniar i neliniar rezultatele se modific substanial. Dependenele liniare nu sunt exploatate de aceast strategie n obinerea de profituri. Din contr, n subperioadele cnd ipoteza de mers aleator este respins datorit dependenelor liniare excesul de rentabilitate este negativ i semnificativ cu un prag de risc de 5%. n subperioadele de corelare neliniar excesul de rentabilitate este semnificativ pozitiv, valoarea anualizat a acestuia fiind de 16,64%. Mai mult dect att n subperioadele n care nu exist dinamici neliniare excesul de rentabilitate este negativ i difer semnificativ de zero. Se poate astfel afirma c strategia mediilor mobile exploateaz doar dinamicile neliniare. Acest rezultat, coroborat cu faptul c frecvena dependenelor neliniare nu scade spre sfritul perioadei studiate, ne conduce la concluzia c nu exist o evoluie pozitiv a eficienei informaionale n form slab a pieei de capital romneti. Concluzii Luarea n considerare doar a dependenelor liniare n construirea testelor de evoluie a eficienei informaionale conduce la concluzia c avem de a face cu o ameliorare a gradului de eficien informaional a pieei de capital romneti. Considerarea dependenelor neliniare n construirea testelor de evoluie a eficienei modific radical concluziile, respectiv faptul c aceast ameliorare nu exist. Acest rezultat este ntrit de faptul c doar aceste dependene neliniare sunt exploatate de ctre strategia mediilor mobile adoptat. n aceste condiii se recomand utilizarea acelor strategii ale analizei tehnice care sunt capabile s exploateze ct mai bine dinamicile neliniare ale pieei romneti de capital. n final se poate afirma c liberalizarea financiar din ultimii ani, schimbrile structurale i instituionale din economia romneasc, dar i procesul continuu de
197
198
reglementare nu au condus la o cretere semnificativ a gradului de eficien informaional n form slab a pieei romneti de capital. Bibliografie Atmeh M.A., Dobbs, I.M., Technical Analysis and the Stochastic Properties of the Jordanian Stock Market Index Return, Working paper, 2004,The Business School, University of Newcastle upon Tyne, NE1 7RU, UK. (forthcoming, Review of Economics and Finance) Bonilla, C. A., Romero-Meza, R., Hinich, M. J., Episodic nonlinearity in Latin American stock market indices, Applied Economics Letters, 13, No. 3/20, 2006, pp. 195-199 (5) Cajueiro, D.O. and B.M. Tabak, Testing for predictability in equity returns for European transition markets, Economic Systems, 2006, forthcoming Clyde, W.C., C.L. Osler, Charting: chaos theory in disguise?, Journal of Futures Markets 17, 1997, 1997, pp. 489-514 Hinich, M.J., Patterson, D.M., (1995). Detecting epochs of transient dependence in white noise, Mimeo. University of Texas at Austin Kvedaras, V., O. Basdevant, Testing the efficiency of emerging capital markets: the case of the Baltic States, Journal of Probability and Statistical Science, 2(1), 2004, pp. 111-138 Lim., K.P. and M.J. Hinich, Cross-temporal universality of non-linear dependencies in Asian stock markets, Economics Bulletin, 2005, Vol. 7, No. 1, pp. 1-6 Lim, K.-P., Brooks, R.D., Hinich, M.J., Nonlinear serial dependence and the weak-form efficiency of Asian emerging stock markets, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money (2007), doi:10.1016/j.intfin.2007.08.001 Lim, K., Brooks, R., Kim, J., Financial crisis and stock market efficiency: empirical evidence from Asian countries, International Review of Financial Analysis, 2007,in press Parisi, F. Vasquez, A., 2000, Simple technical trading rules of stock returns: evidence from 1987 to 1998 in Chile, Emerging Markets Review, Elsevier, vol. 1(2), pp. 152-164, September Ratner, M., R. P. C. Leal., 1999, Tests of Technical Trading Strategies in the Emerging Equity Markets of Latin America and Asia. Journal of Banking & Finance, 23(1999), pp. 1887-1905 Rockinger, M., Urga, G. A time-varying parameter model to test for predictability and integration in the stock market of transition economies, Journal of Business and Economic Statistics 19(1), 2001, pp. 73-84 Schotman, P. C., Zalewska, Ania, Non-Synchronous Trading and Testing for Market Integration in Central European Emerging Markets, (CEPR Discussion Paper), No. 5352 2005, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=874072 Todea, A., Zoica-Ienciu, A., Random and Non-random Walks in the Romanian Stock Market, In Poloucek, S., Stavarek, D. (eds.) Future of Banking after the Year 2000 in the World and in the Czech Republic (Volume X Finance and Banking). Karvina: Silesian University, 2005, pp. 634-646. ISBN 80-7248-342-0 Todea, A., La performance des mthodes danalyse technique sur le march roumain des actions: le cas des moyennes mobiles, Studia Universitatis Babe-Bolyai, Oeconomica, n 1, 2006 Todea, A., Zoica-Ienciu A. Episodic dependencies in Central and Eastern Europe stock markets, Applied Economics Letters, 2007, pp. 1-4, DOI: 10.1080/13504850600993614. Zalewska-Mitura A., Hall S., Examining the First Stages of Market Performance: A Test for Evolving Efficiency, Economics Letters, 64, 1999, pp. 1-12
198
199
VALUE-AT-RISK. METODE DE CUANTIFICARE I EVALUARE A RISCULUI DE PIA

Alina GRIGORE Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Regulile prudeniale privind instituiile financiare presupun asigurarea unui nivel minim al capitalului n gestionarea riscurilor financiare. Prin urmare, bncile au la dispoziie utilizarea unor modele VaR n managementul riscului ce au ca scop ndeplinirea normelor privind cerinele minime de capital. Principalul obiectiv al acestei lucrri este de a ilustra metodologia VaR ce poate fi utilizat de bnci n elaborarea modelelor interne, n care includem: modelele GARCH standard, GJR i EGARCH presupunnd trei distribuii (distribuia normal, GED i Student-t). Modelele VaR sunt utile n msura n care sunt caracterizate de acuratee. Pentru a demonstra acurateea modelelor trebuie verificat sistematic validitatea acestora prin compararea pierderilor previzionate cu cele actuale, tehnic cunoscut sub numele de backtesting. Cuvinte-cheie: Value-at-Risk; modele GARCH; backtesting. Clasificare REL: 10B, 10J 1. Introducere Ultimii ani au fost caracterizai de o serie de transformri profunde n abordrile instituiilor de credit privind modelarea riscurilor. Reglementrile prudeniale n sfera instituiilor de credit presupun meninerea unui nivel minim al capitalului pentru acoperirea riscurilor. n acest sens, Basel II are la baz o abordare forward-looking n adecvarea capitalului, prin care se urmrete identificarea riscurilor, dezvoltarea i mbuntirea modului de gestionare a riscurilor prin adoptarea unor practici robuste (International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards Basel Committee, iunie 2006). De asemenea, Comitetul de la Basel pentru Supraveghere Bancar i autoritile de reglementare din Uniunea European au recunoscut Value-at-Risk drept benchmark n cuantificarea riscului. Prin urmare, instituiile de credit pot implementa propriile modele interne de gestiune a riscurilor pentru asigurarea cerinelor de capital. Reglementrile din Romnia prevd adecvarea capitalului instituiilor de credit n funcie de riscul de pia, riscul de credit i cel operaional. n ceea ce privete riscul de pia, Ordonana de Urgen a Guvernului nr. 99/6.12.2006 privind instituiile de credit i adecvarea capitalului prevede c Banca Naional a Romniei poate permite unei instituii de credit s-i calculeze cerinele de capital pentru riscul de poziie, riscul valutar i/sau de marf utiliznd propriile modele interne sau o combinaie a acestora cu metodele stabilite prin reglementrile emise [] i stabilete condiiile n care pot fi utilizate astfel de modele. 2. Analiza datelor Pentru a realiza cuantificarea riscului de pia, am utilizat indicele BET, pe date zilnice, n perioada 19.09.1997 26.10.2007 (2509 observaii). n tabelul 1, se regsesc statisticile aferente randamentelor indicelui BET.
199
200
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 1 Statistici randamente indicele BET
Media Mediana 0,0005 Deviaia standard 0,0172 Coeficientul de asimetrie 0,0650 Coeficientul de aplatizare 8,5691 JarqueBera 3244.1590 Probabilitate 0,0000
Randament BET
0,0011
Se observ c valoarea coeficientului de aplatizare (Kurtosis) are o valoarea mai mare dect 3, prin urmare cozile distribuiei randamentelor indicelui BET sunt groase, iar probabilitatea statitisticii Jarque-Bera este 0, indicnd faptul c erorile nu sunt normal distribuite. Aceste caracteristici ale randamentelor indicelui BET sunt n concordan cu studiile din literatur referitoare la comportamentul seriilor de timp din finane. Pentru a analiza dac randamentele sunt autocorelate, am calculat funcia de autocorelaie pe 25 de lag-uri. Din figura 1, se observ c randamentele sunt autocorelate de gradul 1, ntruct coeficientul funciei de autocorelaie pentru primul lag este 0,256. De aceea, pentru a nltura autocorelarea n estimarea modelelor GARCH am introdus n ecuaia mediei i un termen MA(1). De asemenea, se observ c distribuia Student-t aproximeaz corespunztor distribuia randamentelor indicelui BET, i nu distribuia normal.
Sample Autocorrelation Function (ACF)
0.8
Sample Autocorrelation
0.6
0.4
0.2
-0.2
10 Lag
12
14
16
18
20
35
bet data Distributia Normala Distributia Student-t
30
25
Density
20
15
10
0 -0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0 Data
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
Figura 1. Funcia de autocorelaie i distribuia randamentelor indicelui BET
Implementarea propriilor modele interne de gestiune de ctre instituiile de credit, prin aplicarea Value-at-Risk, reprezint o provocare din prisma creterii permanente a numrului de metode utilizate i, totodat, a complexitii abordrilor teoretice i studiilor
200
201
empirice, printre care se includ i studiile realizate de Alexander i Barbosa, 2007; Christoffersen, 2006; Andersen, Bollerslev, Christoffersen i Diebold, 2005; Stulz, 2004. 3. Previzionarea VaR n aceast lucrare, estimarea Value-at-Risk s-a realizat n urmtoarele etape: I. estimarea deviaiei standard prin utilizarea unor modele GARCH univariate (GARCH(1,1) Bollerslev, 1986, GJR(1,1,1) - Glosten, Jagannathan i Runkle, 1993, EGARCH(1,1,1)) Nelson 1993), utiliznd distribuia normal, distribuia Student-t i GED Generalized Error Distribution; II. previzionarea deviaiei standard folosind tehnica rolling window cu un pas nainte; III. calculul VaR; IV. estimarea Expected Shortfall. Din distribuiile de mai sus, Student-t i GED au fost alese pentru c reflect mai bine distribuia randamentelor indicelui BET, aa cum reiese i din figura 1, seria de date fiind leptokurtic, respectiv se caracterizeaz prin cozile groase. Bollerslev (1987) a propus utilizarea distribuiei Student-t, care are urmtoarea form (unde parametrul reprezint gradele de libertate):
f (z 2 , ) = t +1 2 ( 2 ) 2
2 1 + z t 2 +1 2
(1)
n 1991, Nelson sugereaz introducerea unei noi distribuii cu cozi groase, respectiv GED, cu urmtoarea form:
z exp 0.5 t f (z 2 , ) = t
1 1+
(2)
(1 )
1
(1 / ) 2 = 2 2 / (3 / )
(3)
Potrivit reglementrilor Basel II, Valoarea la Risc este pierderea medie ateptat cu o probabilitate de 1% pe un orizont de timp de 10 zile. n lucrarea de fa am previzionat VaR att pentru un eantion de 250 de zile conform Basel, ct i pe un eantion de 500 de observaii. Spre exemplu, n primul caz, din numrul total de observaii, 2.259 de date au fost folosite pentru estimarea parametrilor modelelor GARCH, urmnd ca previzionarea s fie efectuat n afara eantionului de 2.259 de observaii, prin rolling window cu un pas nainte, pentru 250 de observaii. Estimnd modelele GARCH standard(1,1), GJR(1,1,1) i EGARCH(1,1,1) pe cele trei distribuii, pe un eantion de 2.259 de observaii, am gsit ca parametri semnificativi pentru modelul GARCH standard toate distribuiile propuse, pentru GJR distribuia normal i GED (pentru 5% prag de semnificaie), iar pentru EGARCH distribuia normal i GED (pentru 10% prag de semnificaie). Pentru cel de-al doilea eantion (cu 2.009 observaii), modelele gsite relevante au fost aceleai ca mai sus, cu excepia modelului EGARCH, care este relevant doar pentru distribuia normal. Performana modelelor GARCH n previzionarea volatilitii a fost testat aplicnd indicatorii RMSE (Root Mean Squared Error), MAE (Mean Absolute Error), MAPE (Mean Absolute Percent Error) i statistica U propus de Theil (tabelul 2). Din rezultatele prezentate mai jos, se observ c modelele care au o distribuie GED sau Student-t au performane mai bune n previzionarea volatilitii. Spre exemplu, dup criteriul RMSE pentru eantionul de 250 de observaii, valorile cele mai mici ale indicatorului sunt obinute n cazul modelului EGARCH(1,1,1) cu distribuie GED 0,014077, urmnd modelul GJR(1,1,1) cu distribuie GED 0,014085 i GARCH(1,1)
201
202
GED 0,014085, apoi GARCH(1,1) cu Student-t 0,014086. Dup criteriile MAE i MAPE, de asemenea se identific superioritatea modelelor ce urmeaz distribuii leptokurtice, spre deosebire de cele cu distribuia normal. Tabelul 2 Performana modelelor GARCH n previzionarea volatilitii
Model GARCH(1,1)N GARCH(1,1)T GARCH(1,1)GED GJR((1,1,1)N GJR(1,1,1)GED* EGARCH(1,1,1)N EGARCH(1,1,1)GED** RMSE 0,014118 0,014086 0,014085 0,014120 0,014085 0,014116 0,014077 eantion 250 observaii MAE MAPE 0,010646 214,6731 0,010632 0,010632 0,010646 0,010633 0,010644 0,010630 195,5089 193,0624 210,5397 190,6895 206,7184 186,0253 Theil U 0,818915 0,832568 0,833911 0,819887 0,835041 0,821996 0,839039 RMSE 0,013877 0,013849 0,013849 0,013881 0,013848 0,013879 eantion 500 observaii MAE MAPE 0,010572 301,6314 0,010538 0,010536 0,010569 0,010534 0,010564 280,0294 277,9166 299,5725 275,6610 296,4848 Theil U 0,807227 0,820233 0,821394 0,808131 0,822645 0,809892 -
Pe baza previziunilor volatilitii a fost estimat Value-at-Risk, utiliznd cele dou eantioane de 250, respectiv 500 de observaii. n practic, complexitatea implementrii modelelor VaR rezid i n selectarea modelului corespunztor de cuantificare a riscului, avnd n vedere faptul c metodologii diferite pot conduce la rezultate diferite. Numeroase studii din literatur, ilustrate de Kupiec (1995), Christofferson (1998, 2001, 2004), Sarma (2003), Lopez (1999), au n vedere evaluarea VaR estimat. n acest sens, se impune aplicarea unor metode de backtesting pentru a testa acurateea modelelor VaR estimate. Astfel, trebuie verificat sistematic, prin backtesting, dac nivelul previzionat al pierderii este aproape de cel actual. Un VaR cuantificat pentru un prag de semnificaie de 99% n valoare de 100.000 RON evideniaz faptul c probabilitatea ca un portofoliu s nregistreze o pierdere mai mare 100.000 RON trebuie s fie cel mult egal cu 1%. Dac pierderea este mai mare dect valoarea cuantificat prin VaR, atunci s-a nregistrat un numr de excepii ce impun aplicarea unor teste prin care s se determine care ar fi numrul de excepii optim ce ar trebui acceptat pentru ca modelul VaR s fie robust. n figura 2 este reliefat n cazul modelului GARCH(1,1) cu distribuie normal i Student-t, relaia dintre randamentele indicelui BET i VaR-ul estimat (graficele a i c), i VaR estimat i VaR realizat utiliznd ca proxy pentru volatilitatea realizat ptratul randamentului indicelui BET (graficele b i d). n graficul a) se observ c exist un numr de excepii ale modelului n care randamentul este mai mic dect VaR, evideniind c n unele cazuri o instituie de credit ar trebui s dein capitaluri mai mari dect valoarea previzionat a VaR. n acelai timp, n graficul c) se observ c nu exist nicio excepie a modelului, evideniind un model VaR restrictiv, ce impune instituiei de credit deinerea unor capitaluri prea mari, deci neutilizarea unor resurse n activitatea sa. Este important de remarcat c n cazul c) absena excepiilor nu indic neaprat un model corespunztor, ci mai de grab un VaR restrictiv. Toate modelele VaR rezultate din previzionarea volatilitaii utiliznd modele GARCH vor fi supuse unor teste de backtesting.
202

GARCH(1,1) distribuie normal a) b)
0.06
VaR previzionat Randamentul indicelui BET
203
0.04
-0.02
0.02
-0.04
-0.06
-0.02
-0.08
-0.04
-0.1
-0.06
-0.12
VaR realizat VaR previzionat 0 50 100 150 200 250
-0.08
50
100
150
200
250
-0.14
I.
0.06
VaR previzionat
GARCH(1,1) distribuie Student-t c) d)

0 -0.02 -0.04 -0.06
0.04 0.02 0
Randamentul indicelui BET
-0.08
-0.02
-0.1
-0.04
-0.12
-0.06 -0.08 -0.1 -0.12
-0.14 -0.16 -0.18 -0.2 VaR realizat VaR previzionat 0 50 100 150 200 250
50
100
150
200
250
Figura 2. Estimarea VaR
4.
Evaluarea modelelor VaR prin backtesting
n metodele de backtestig, s-au conturat dou abordri: teste statistice (Likelihood Ratio acoperire necondiionat testul lui Kupiec, 1995, Likelihood Ratio acoperire condiionat testul lui Christofferson, 1998) i funcii de pierdere propuse de Lopez (1999, 2000), Sarma (2003), Angelidis i Degiannakis (2007). Testul lui Kupiec presupune c VaR estimat este corespunztor, dac se respect proprietatea de acoperire necondiionat, prin care ponderea numrului de excepii n numrul de zile pe care s-a estimat VaR ( = x/250) este chiar probabilitatea de 0.,1. Dac exist cazuri n care pierderile raportate mai mari de VaR apar cu o frecven mai mare 1%, atunci VaR subestimeaz riscul portofoliului, n cazul contrar VaR supraestimeaz riscul. Evaluarea VaR estimat are la baz distribuia binomial, pe un eantion de 250 de observaii sub ipoteza nul = 0,01 se contruiete Testul Likelihood Ratio acoperire necondiionat (unconditional coverage) caracterizat de relaia urmtoare:
LR uc = 2 [ ln ( x (1 ) 250 x ) ln (0,01x 0,99 250 x )]
(4)
Testul lui Kupiec are o distribuie asimptotic Chi2 cu un grad de libertate. Christofferson (1998) propune evaluarea estimrilor VaR lund n considerare att proprietatea acoperire necondiionat, dar i proprietatea de independen, pornind de la valoarea funciei indicator It, care ia valoarea 1, dac apar excepii i 0 n caz contrar.
1, It = 0, dac RBETt < VaR t dac RBETt VaR t
(5)
Proprietatea de independen presupune ca elementele funciei indicator, (It+j(), It+k()) s fie independente ntre ele. Prin urmare, nregistrarea unei excepii la un moment
203
204
dat nu trebuie s influeneze apariia unei noi excepii. Funcia de likelihood pentru testul de LRind = 2 ln(LA L0), unde: independen este T01 T11 L A = (1 01 )T00 01 (1 11 )T10 11 (6)
L 0 = (1 )T00 + T10 T10 + T11 (7) Termenii Tij reprezint numrul de observaii ce sunt n starea j dup ce au fost n starea i, iar 01 = T01/(T00+T01) i 11=T11/(T10+T11), iar = (T01+T11)/250. Christofferson (1998) propune un test joint sub ipoteza nul = 0,01 i 01=11=, a proprietii de acoperire necondiionat i a celei de independen pe care o denumete proprietate acoperire condiionat (conditional coverage - LRcc = LRuc +LRind). Testul lui Christofferson de acoperire condiionat are o distribuie asimptotic Chi2 cu 2 grade de libertate. n lucrarea de fa, am aplicat testul lui Kupiec i Christofferson, pe eantioanele pentru care s-a previzionat Value-at-Risk. n tabelul 3 sunt sintetizate valorile estimate pentru cele trei funcii de verosimilitate. ntruct cele trei teste au o distribuie asimptotic Chi2, valorile critice sunt obinute pentru un numr infinit de observaii, cum eantionul folosit aici este finit, valorile critice obinute din distribuia Chi2 pot conduce la erori. Pentru a nltura acest dezavantaj, am realizat 10.000 de simulri Monte Carlo pentru distribuia testelor LRcc, LRuc i LRind i am determinat valorile critice (tabelul 4). Realiznd comparaia cu valorile critice, pe eantionul de 250 de observaii nu se poate respinge ipoteza nul, deci modele sunt corespunztoare, ns pe eantionul de 500 de observaii n cazul testului LRuc pentru GARCH(1,1) cu distribuia Student-t se respinge ipoteza nul, i deci VaR estimat pe baza acestei distribuii nu este corespunztor. n plus, Kupiec stabilete zone de non-respingere a ipotezei nule pentru 0,01 prag de semnificaie, n care numrul de excepii x, pentru T=250 este 1x6, iar pentru T=500 este 2x9. Cum modelul GARCH(1,1) cu distribuia Student-t nregistreaz un numr de excepii egal cu 0, devine un model necorespunztor pentru estimarea VaR.
Tabelul 3 Testul Kupiec i Testul Christofferson

= 0.01 Model GARCH(1,1)N GACH(1,1)T GARCH(1,1)GED GJR((1,1,1)N GJR(1,1,1)GED* EGARCH(1,1,1)N EGARCH(1,1,1)GED** LRcc 2,1617 NA 1,1846 2,1617 0,1408 0,1681 1,1846 T = 250 observaii LRuc LRind 1,9568 0,2049 5,0252 NA 1,1765 0,0081 1,9568 0,2049 0,1084 0,0324 0,0949 0,0732 1,1765 0,0081 LRcc 0,3359 NA 2,3691 0,3359 0,9794 0,9794 T = 500 observaii LRuc LRind 0,1899 0,146 10,0503 NA 2,353 0,0161 0,1899 0,1460 0,9431 0,0363 0,9431 0,0363 -
Tabelul 4 Valorile critice simulate

1% 5% T=250 LRcc 5,9785 3,8517 T=500 LRuc 5,4970 5,0252 LRind 4,1070 0,2963 LRcc 6,8482 4,8174 LRuc 7,1107 4,8134 Lrind 4,4799 0,5914
Cea de-a doua abordare se refer la construirea unor funcii de pierdere, Lopez (1999) introducnd acest concept n evaluarea estimrilor VaR. Lopez presupune trei funcii de pierdere: a) funcia de pierdere aplicnd metoda binomial, b) funcia de pierdere care se ajusteaz pe intervale n funcie de numrul de excepii conform multiplicatorului k (metoda propus de Basle Committee) i c) o funcie de pierdere care ine cont i de magnitudinea excepiilor, nu numai de numrul acestora. n aceast lucrare au fost folosite funciile a) i c), unde funcia de pierdere bazat pe metoda binomial ia aceeai form ca i funcia
204
205
indicator propus de Christofferson, cu meniunea c se nsumeaz toate valorile considerate excepie, n timp ce funcia de magnitudine a pierderilor poate fi descris de relaia:
1 + (RBETt VaR t )2 , dac RBETt < VaR t Ct = 0, dac RBETt VaR t
(8)
Angelidis i Degiannakis (2006) propun funcii de pierdere care se bazeaz pe valoarea Pierderii Medii Ateptate Expected Shortfall, E(XXVaR). n 1997, Artzner et al. evideniaz faptul c VaR nu respect proprietatea de subaditivitate, prin urmare se poate ca VaR pentru un portofoliu s fie mai mare dect suma VaR a activelor ce constituie portofoliul. De aceea, Artzner propune Expected Shortfall ca msur a riscului (pierderea medie ateptat condiionat de faptul c aceasta este mai mare dect VaR) care respect i proprietatea de subaditivitate. Cele dou funcii propuse de Angelidis i Degiannakis sunt descrise de relaiile de mai jos:
(RBET ES )2 , t t Ct = 0,
RBETt VaR t , Ct = 0,
C = Ct
t =1 250
dac RBETt < VaR t dac RBETt VaR t

dac RBETt < VaR t dac RBETt VaR t
(9) (10)
Potrivit Lopez, pentru fiecare funcie de pierdere se nsumeaz valorile obinute, , iar valorile VaR estimate sunt caracterizate de acuratee dac se obine o valoare
ct mai mic a acestei sume. n aceast lucrare, am construit funcii de pierdere propuse de Lopez (tabelul 5) i funciile propuse de Angelidis i Degiannakins (tabelul 6). Modelul GARCH(1,1) cu distribuie Student-t nu a mai fost analizat, ntruct acesta nu respect proprietatea de acoperire necondiionat (Testul lui Kupiec), deci am analizat doar modele care au respectat testele statistice. n tabelul 5 sunt prezentate funcia de pierdere prin metoda binomial i funcia de magnitudine. n metoda binomial, valoarea cea mai mic este obinut de modelele GARCH(1,1) i EGARCH(1,1,1) cu distribuia GED. Se observ c funcia de pierdere are aceeai valoare prin metoda binomial pentru GARCH(1,1)N i GJR(1,1,1)N, T=250 observaii, T=500 observaii; GARCH(1,1)GED i EGARCH(1,1,1)GED, T=250 observaii; GJR(1,1,1)GED i EGARCH(1,1,1)N, T=500 observaii, ns prin funcia de magnitudine se poate efectua diferenierea ntre acestea. Pe un eantion de 250 de observaii, prin funcia magnitudine, valoarea cea mai mic este surprins de funcia de pierderea modelului EGARCH(1,1,1)GED, apoi de modelul GARCH(1,1)GED, cel de-al treilea model fiind GJR(1,1,1)GED. n cazul eantionului de 500 de observaii, modelul cel mai performant este cel estimat pe baza GARCH(1,1) cu distribuia GED, urmat de GJR(1,1,1) cu distribuia GED. Se observ c n acest caz VaR utiliznd EGARCH(1,1,1) nu a fost estimat, ntruct modelul nu avea semnificativ, din punct de vedere statistic, coeficientul de asimetrie.
Tabelul 5 Funciile de pierdere Lopez
Model GARCH(1,1)N GARCH(1,1)GED GJR((1,1,1)N GJR(1,1,1)GED* EGARCH(1,1,1)N EGARCH(1,1,1)GED** T = 250 T = 500 metoda binomial 5 6 1 2 5 6 2 3 3 3 1 T=250 T=500 funcia magnitudine 5+1,2679*10^-4 6+4,0892*10^-4 1+0,1855*10^-4 2+1,3001*10^-4 5+1,2828*10^-4 6+3,4180*10^-4 2+0,1731*10^-4 3+0,7690*10^-4 3+0,6674*10^-4 3+2,6886*10^-4 1+0.0219*10^-4 -
205
206
Pentru a determina pierderea medie ateptat, respectiv Expected Shortfall (ES), am aplicat algoritmul statistic Accept-Reject, prin care s-au simulat 5.000 de valori din coada distribuiei. Cu aceste valori simulate s-a calculat media E(XXVaR). Algoritmul AcceptReject (John von Neumann, 1951) reprezint o tehnic de a genera observaii dintr-o distribuie, respectiv genereaz valori asociate unei variabile aleatoare dintr-o funcie de probabilitate dorit (dar greu de simulat), f(x), utiliznd o distribuie g(x) (instrumental distribution) uor de simulat, sub restricia f(x) < M g(x), unde M > 1 reprezint o limit corespunztoare pentru f(x)/g(x). n tabelul 6, se regsesc rezultatele obinute n urma aplicrii algoritmului, cu valoarea funciei de pierdere propus de Angelidis i Degiannakis pe cele dou eantioane i valoarea lui ES, iar n figura 3 este reprezentat distribuia trunchiat pentru ultima excepie nregistrat. n cazul funciei de pierdere care se determin prin nsumarea Ct = (RBETt -ESt)2(notat n tabel cu C2), rezultatele obinute sunt nmulite cu 10-7, iar n cazul funciei determinate prin nsumarea valorii absolute nregistrate de Ct = RBETt -ESt (notat n tabel cu Cabs), rezultatele sunt nmulite cu 10-5. Este de remarcat faptul c, n cazul funciei C2, T=250, valoarea cea mai mic este dat de modelul GARCH(1,1,1)GED, urmat de EGARCH(1,1,1)N i GARCH(1,1)N, iar pentru T=500, ordinea este GARCH(1,1,1)GED, GJR(1,1,1)GED i EGARCH(1,1,1)N. n cazul funciei Cabs, pentru T=250, valorile cele mai mici sunt nregistrate de GARCH(1,1,1)GED, EGARCH(1,1,1)N i EGARCH(1,1,1)GED, iar pentru T=500, ordinea este aceeai ca i cea pentru funcia C2, pentru primele 3 modele caracterizate de acuratee. Tabelul 6 Funcia de pierdere bazat pe Expected Shortfall
Model GARCH(1,1)N GARCH(1,1)GED GJR((1,1,1)N GJR(1,1,1)GED* EGARCH(1,1,1)N EGARCH(1,1,1)GED C2 1,8017 0,4673 2,0825 2,2244 1,0004 1,9739 T = 250 Cabs 5,2998 1,3955 6,0081 4,1963 2,7413 2,8197
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -0.08 -0.075 -0.07 -0.065
ES -0,041468 -0,042786 -0,042445 -0,044242 -0,038544 -0,047412
C2 3,6911 0,3646 2,8551 1,6209 1,6542 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -0.07
T = 500 Cabs 5,0627 1,0267 4,9145 2,8123 2,3003 -
ES -0,04203 -0,04448 -0,04279 -0,04507 -0,03841 -
a)
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -0.075
GARCH(1,1)N
b) GJR(1,1,1)N
c) EGARCH(1,1,1)N
-0.07
-0.065
-0.06
-0.055
-0.05
-0.045
-0.04
-0.035
-0.06
-0.055 -0.05 -0.045
-0.04
-0.035
-0.065
-0.06
-0.055
-0.05
-0.045
-0.04
-0.035
-0.03
Figura 3. Distribuia trunchiat pentru estimarea Expected Shortfall 5. Concluzii Autoritile de reglementare din Uniunea European i Comitetul pentru Supraveghere Bancar permit instituiilor de credit implementarea propriilor modele interne de cuantificare a riscului de pia pentru adecvarea capitalului n funcie de profilul de risc al acestora. n Romnia, potrivit Raportului de Stabilitate Financiar BNR, 2006, sectorul bancar constituie n continuare principala component a sistemului financiar (83,8% n totalul activelor financiare). n consecin, instituiile de credit romneti i Banca Naional
206
207
a Romniei sunt principalii actori interesai de implemetarea i validarea unor modele interne de gestiune. Prin aceast lucrare, am analizat modul de cuantificare a Value-at-Risk, aplicnd modele GARCH univariate, respectiv GARCH(1,1), GJR(1,1,1) i EGARCH(1,1,1) cu distribuie normal, Studen-t i GED. Fiecare model a fost validat prin backtesting aplicnd teste statistice i funcii de pierdere.
Bibliografie
Angelidis, T., Degiannakis, S., Econometric Modelling of Value-at-Risk, New Econometric Modeling Research, 2007 Angelidis, T., Degiannakis, S., Backtesting VaR Models: An Expected Shortfall Approach, Athens University of Economics and Business, Department of Statistics, Technical Report, 223, 2006 Artzner, P., Delbaen, F., Eber, J.-M., Heath, D., Coherent Measures of Risk, Mathematical Finance, 9, 1999, pp. 203-228 Berkowitz, J., OBrien, J., How Accurate Are the Value-at-Risk Models at Commercial Banks, Journal of Finance, 57, 2002, pp. 1093-1112 Brooks, C., Persand, G., Volatility forecasting for risk management, Journal of Forecasting, 22, 2003b, pp. 1-22 Campbell, S., A Review of Backtesting and Backtesting Procedures, Working paper, FEDS, 21, 2005 Christofferson, P., Evaluating Interval Forecast, International Economic Review, 39, 1998, pp. 841-862 Cristoffersen, P., (2006). Value at Risk Models, prepared for the Springer-Verlag, Handbook of Financial Time Series Hansen, P., Lunde, A., A forecast comparison of volatility models: does anything beat a GARCH(1,1)?, Journal of Applied Econometrics, John Wiley & Sons, Ltd., vol. 20(7), 2005, pp. 873-889 Jondeau, E., Rockinger, M., Testing for differences in the tails of stock-market returns, Journal of Empirical Finance, 10, 2003, pp. 559-581 Jorrion, P. (2002). Value-at-Risk. The New Benchmark for Managing Financial Risk, McGraw-Hill International Edition Kupiec, P.H., Techniques for verifying the accuracy of risk measurement models, Journal of Derivatives, 3, 1995, pp. 73-84 Lopez, J.A., Methods for Evaluating Value-at-Risk Estimates, Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 2, 1999, pp. 3-17 Sarma, M., Thomas, S., Shah, A., Selection of VaR models, Journal of Forecasting, 22(4), 2003, pp. 337-358
207
208
MODELE DE VOLATILITATE STOCASTIC I CARACTERISTICILE SERIILOR DE TIMP FINANCIARE

Ionu Alin SIMA Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Aceast lucrare evideniaz abilitatea modelelor discrete de volalititate stohastic de a previziona o serie de proprieti importante ale datelor financiare, cum sunt: distribuia leptokurtic a randamentelor, scderea gradual a funciei de autocorelare a ptratelor randamentelor i efectul Taylor. Dei exist mai multe metode de estimare a modelelor de volatilitate stohastic propuse n literatur, n aceast lucrare sunt utilizate tehnici bazate pe Markov Chain Monte Carlo. Folosind aceste tehnici s-a gsit c specificaiile existente n literatur privind volatilitatea stohastic sunt consistente cu proprietile empirice ale datelor. De aceea, din acest punct de vedere, modelele discrete de volatilitate stohastic sunt instrumente robuste de estimare a volatilitii. Cuvinte-cheie: volatilitate stocastic; stylized facts; Markov Chain Monte Carlo. Clasificare REL: 10 B, 10 J 1. Introducere Modelele de volatilitate stocastic (VS) au nceput s fie utilizate tot mai mult n diverse aplicaii financiare precum estimarea i previziunea volatilitii, evaluarea opiunilor, gestionarea activelor financiare i managementul riscurilor bancare. Sunt de asemenea considerate o alternativ la modelele de tip GARCH introduse n literatura financiar de Bollervlev (1986). Dei modelele de volatilitate stocastic (VS) au fost propuse de diveri autori n acelai timp cu modelele GARCH, primele sunt mai puin populare n literatura empiric datorit complexitii i dificultii estimrii acestora. Dup articolul publicat de Jacquer, Polson i Rossi (1994) care au folosit algoritmi din clasa Markov Chain Monte Carlo, n literatur au aprut numeroase articole ce folosesc metode de inferen Bayesiana de estimare a modelelor VS. n aceast lucrare se testeaz capacitatea acestor modele de a surprinde unele proprieti importate ale seriilor de timp financiare (randamentele aciunilor, indicilor bursieri, cursuri de schimb). Dac modelele VS nu respect aceste caracteristici ale datelor atunci utilitatea lor n estimarea i previzionarea volatilitii este ndoielnic. Caracteristicile datelor verificate aici sunt: distribuia leptocurtic, rata redus de descretere a funciei de autocorelaie a ptratelor randementelor i efectul Taylor. 2. Modele de volatilitate stocastic n teoria financiar modelele de volatilitate stocastic sunt n principiu formulate sub forma unei ecuaii difereniale stocastice, astfel:
ds( t ) = ( t ) dB1( t ) d ln 2 ( t ) = + ln 2 ( t ) dt + dB2 ( t )
(1)
208
209
unde s(t) reprezint preul activului in logaritm, 2(t) este volatilitatea randamentului, iar B1(t) i B2(t) sunt dou micri Browniene care pot fi sau nu corelate. n teoria empiric modelul din timp continuu de mai sus este rescris n timp discret utiliznd spre exemplu aproximarea Euler Maruyama. Folosind notaiile s(t+1) s(t) = y(t), B1(t+1)- B1(t) = ut , B2(t+1)- B2(t) = vt , 1+ = , ln2(t) = ht i = (1+) modelul de volatilitate stocastic devine:
y t = t u t = exp(h t / 2) u t h t +1 = + (h t ) + v t
(2)
unde yt reprezint radamentul la momentul t, ht este volatilitatea n logaritm a randamentului, parametrul de persisten, deviaia standard a log-volatilitii, ut i vt sunt ocul randamentului, respectiv ocul log-volatilitii. Dac cele dou ocuri sunt identic i independent distribuite i, n plus, vt are o distribuie normal standard, iar corelaia dintre ele este zero, atunci sistemul (2) definete modelul standard de volatilitate stocastic (standard VS). De asemenea, dac se presupune mai departe c i variabila aleatoare ut are o distribuie normal standard, atunci denumirea dat sistemului (2) este de modelul de volatilitate stocastic log-normal (log-normal VS ). O alt variant a modelului standard VS este aceea a ocului ut cu o distribuie Student (modelul t-VS). Rspunsul asimetric al volatilitii la ocuri este incorporat n model prin impunerea ipotezei c ocurile vt i ut sunt corelate (se va nota cu coeficientul de corelaie dintre cele dou ocuri).
3. Estimarea i compararea modelelor Modelele de volatilitate stocastic au fost estimate n aceast lucrare prin inferen Bayesiana, utiliznd tehnici numerice de tipul Markov Chain Monte Carlo (MCMC) care i au rdcinile n statistica fizic. Metodele MCMC precum algoritmul Metropolis (Metropolis et al., 1953), algorithmul Metropolis-Hastings (Hastings, 1970), Gibbs sampling (Geman, Geman, 1984) i Independence sampler (Tierney, 1994) sunt o clas de algoritmi de generare de variabile aleatoare dup o distribuie dorit, care reprezint distribuia staionar a unui lan Markov. Dup un numr mare de pai ai lanului Markov strile acestuia sunt folosite ca un eantion al distribuiei dorite. n literatur au fost propuse i alte metode de estimare a modelelelor de volatilitate stocastic, precum: Generalized Method of Moments (Melino, Turnbull, 1990, i Sorenson 2000); Quasi Maximum Likelihood (Harvey, 1994); Efficient Method of Moments (Gallant, 1997); Simulated Maximum Likelihood (Danielsson, 1994, i Sandmann i Koopman 1998). Algoritmi MCMC au fost utilizai n estimarea modelelor VS pentru prima dat de Jacquer, Polson i Rossi (1994). Algoritmul propus de ei are cteva dezavantaje precum convergena lent ctre distribuia staionar, un grad nalt de dependen ntre strile consecutive ale lanului i un mixing ineficient. Shephard i Pitt (1997), Kim, Shephard i Chib (1998), Chib, Nardari i Shephard (1998), Liesenfeld i Richard (2006) i Gerlach i Tuyl (2006) au propus noi algoritmi cu performane mai bune n estimare. Au fost alese tehnicile MCMC pentru a realiza estimarea modelelor de volatilitate stocastic din doua motive. n primul rnd, algoritmi MCMC sunt clasificai n lucrarea lui Andersen, Chung i Sorensen (1999) printre cei mai eficieni; i n al doilea rnd, estimarea se poate realiza relativ simplu folosind programul WinBUGS (Bayesian Analysis Using Gibbs Sampling for Windows) fr a fi nevoie de a implementa coduri suplimentare de programare pentru metodele MCMC. Abordarea Bayesian implic specificarea funciei de verosimilitate, p(y|), i a distribuiei a priori pentru parametrii modelului, p(). Funcia de verosimilitate reprezint probabilitatea datelor, y = (y1, y2, , yn), condiionat de parametrii = (, , , , , h)
209
210
unde h = (h1, h2, , hn). Avnd funcia de verosimilitate i distribuia a priori se poate determina funcia de densitate comun pentru date i parametri, p(y,):
p(y, ) = p() p y
( )
Folosind teorema lui Bayes se poate determina funcia de densitate posterioar, p(|y), adic probabilitatea parametrilor condiionat de date:
p y =
( )
p() p y d
p() p y
( ) ( )
p() p y
( )
(3)
Integrala multipl din relaia (3) reprezint de fapt o constant care face ca aria de sub funcia de densitate posterioar i s fie unu. Se obinuiete n statistica Bayesian s se ignore constanta de normalizare i se scrie funcia posterioar ca fiind proporional cu produsul dintre distribuia a priori i funcia de verosimilitate. Distribuiile a priori considerate sunt n aceast lucrare sunt cele propuse de Kim, Shephard i Chib (1998) i folosite de Meyer et al. (2000), Yu (2004) i muli alii: ~ N (0, 25), * ~ Beta (20, 1.5), = 2*-1, 2 ~ InverseGamma (2.5, 0.025), ~ Uniform (-1, 1) i ~ N (0, 25). Compararea modelelor s-a realizat prin indicatorul DIC (Deviance Information Criterion) propus de Spiegelhalter, Best, Carlin i Linde (2002). Acest indicator reprezint o generalizare a criteriilor informaionale Akaike i Schwartz, comparnd gradul de modelare al datelor cu complexitatea modelului. El este implementat n WinBUGS i pote fi calculat pentru numeroase modele, inclusiv cele de volatilitate stocastic. 4. Datele i caracteristicile acestora Pentru a testa n ce msur modelele VS surprind distribuia leptocurtic a randamentelor, rata sczut de descretere a funciei de autocorelaie a ptratelor randamentelor i a efectului Taylor, s-au folosit apte cursuri de schimb (CHF/RON, EUR/RON, GBP/RON, JPY/RON, NOK/RON, SEK/RON, USD/RON) pe perioada 4 ian. 2000 - 4 iun. 2007 i cinci indici bursieri (BET-C, CAC-40, DAX, FTSE-100, MIB-30) pe perioada 4 ian. 2000 - 4 apr. 2007. Tabelul 1 Statistici ale datelor a. cursuri de schimb
CHF/RON Skewness Kurtosis ACF(1) Jarque-Bera Probability 0,206333 8,007229 0,132 1987,858 0,000000 EUR/RON 0,241668 9,164532 0,137 3011,011 0,000000 GBP/RON -0,063077 8,523430 0,151 2403,780 0,000000 JPY/RO N 0,073039 5,949496 0,095 686,7681 0,000000 NOK/RON 0,078485 6,203464 0,188 810,0873 0,000000 SEK/RON 0,259145 8,779745 0,155 2651,833 0,000000 USD/RON -0,317956 10,71887 0,174 4723,850 0,000000
b. indici bursieri
Skewness Kurtosis ACF(1) Jarque-Bera Probability BET-C -0,390028 13,02025 0,37 7841,211 0,000000 CAC-40 0,032458 6,073581 0,195 733,6428 0,000000 DAX 0,077256 5,741223 0,251 585,1510 0,000000 FTSE-100 -0,071905 6,172357 0,163 782,8117 0,000000 MIB-30 -0,130834 6,930179 0,168 1204,334 0,000000
n tabelul 1 sunt raportate cteva statistici pentru seriile de timp analizate, i anume gradul de asimetrie (skewness), gradul de aplatizare (kurtosis), valoarea funciei de autocorelaie la primul lag (ACF(1)) i valoarea testului Jarque-Bera. Valorile mari pentru gradul de aplatizare indic o distribuie leptocurtic a randamentelor, iar pentru testul Jarque-Bera se respinge ipoteza nul n toate cazurile. n figura 1 sunt evideniate gradul lent de descretere al funciei de autocorelaie i efectul Taylor folosind randamentele cursurilor
210
211
EUR/RON, USD/RON, GBP/RON, JPY/RON, NOK/RON i al indicelui BET-C. Efectul Taylor se refer la faptul c funcia de autocorelaie a randamentelor n valoare absolut este mai mare dect funcia de autocorelaie a ptratelor randamentelor, aa cum a fost observat de Taylor (1986) i dup cum reiese i din figurile 1 a), b) i c). Pentru GBP/RON, JPY/RON i NOK/RON cele dou autocorelaii sunt foarte apropiate, uneori se suprapun, de aceea pentru cele trei serii de timp nu este clar n ce msur au aceast proprietate.
a). EUR/RON
ACF (y2) vs. ACF (abs(y)) for EUR/RON 0.5
b). USD/RON
ACF (y2) vs. ACF (abs(y)) for USD/RON 0.5
c). BET-C
Sam ple Aut ocorrelat ion
0.3
Sam p le Au t o co rrelat io n 10 20 Lag 30 40 50
0.4
0.4
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
-0.1
-0.1
10
20 Lag
30
40
50
ACF (y2) vs. ACF (abs(y)) for BET-C 0.4
0.3 Sam ple Au t o co rrelat io n
0.2
0.1
-0.1
10
20 Lag
30
40
50
c). GBP/RON
ACF (y2) vs. ACF (abs(y)) for GBP/RON 0.5 0.5
d). JPY/RON
ACF (y2) vs. ACF (abs(y)) for JPY/RON 0.5
e). NOK/RON
ACF (y2) vs ACF (abs(y)) for NOK/RON
Sam ple Aut ocorrelat ion
0.3
0.3
Sam ple Aut o correlat io n 0 10 20 Lag 30 40 50
Sam ple Aut o correlat io n
0.4
0.4
0.4
0.3
0.2
0.2
0.2
0.1
0.1
0.1
-0.1
10
20 Lag
30
40
50
-0.1
-0.1
10
20 Lag
30
40
50
Figura 1. ACF(y2) vs. ACF(|y|) 5. Modelele de volatilitate stocastic i caracteristicile datelor
n aceast seciune a lucrrii se va analiza msura n care modelele VS reuesc s capteze proprietile datelor evideniate mai sus: distribuia leptocurtic, gradul lent de descretere al funciei de autocorelaie a ptratelor randementelor, efectul Taylor. ntruct funcia de autocorelaie teoretic a ptratelor randamentelor depinde de coeficientul de aplatizare, primele dou proprieti vor fi studiate mpreun. Se poate arta c ntre funcia de autocorelaie cu lag-ul t (ACF(t)) i coeficientul de aplatizare (k) exist urmtoarea relaie teoretic implicat de modelul standard VS:
211
212
k 1 E u4 t ACF( t ) = k 1
t
( )
(4)
E(u 4 ) = 3 t 2 4
unde E(ut4) = 3 pentru modelul log-normal VS, dar
pentru modelul t-VS (
reprezint gradele de libertate). Relaia teoretic ACF aplatizare este reprezentat n graficul 2 pentru ambele modele menionate. De asemenea, au mai fost adugate pe grafic nc 12 puncte ce reprezint combinaia empiric ACF grad de aplatizare pentru cele apte cursuri de schimb (punctele roii) i cei cinci indici bursieri (punctele albastre) discutai n seciunea 4. Dup cum se poate observa din figura 2, modelul log-normal VS poate surprinde combinaia empiric ACF-aplatizare pentru indicii bursieri dac parametrul de persisten (phi) este n jur de 0.7. Aceast valoare a parametrului de persisten nu este ns relevant din punct de vedere empiric, realitatea empiric susinnd valori de obicei mai mari de 0.9 pentru acesta.
a) pentru modelul log-normal VS b) pentru modelul t-SV
Figura 2. Relaia teoretic ACF(1) grad de aplatizare (kurtosis)
Modelul t-VS reuete s surprind relaia empiric ACF-aplatizare pentru indicii bursieri cu valori rezonabile empiric. Acest lucru se datoreaz flexibilitii conferite de parametrul pe care-l are n plus fa de modelul log-normal VS, i anume gradele de libertate. n graficul 2.b, relaia teoretic ACF - grad de aplatizare a fost realizat pentru =10. Pe msur ce tinde ctre infinit relaia ACF grad de aplatizare pentru modelul t-VS tinde ctre relaia implicat de modelul log-normal VS. Dup ce a analizat 40 de serii de randamente, Taylor (1986) a observat c autocorelaia eantionului de randamente n valoare absolut pare a fi mai mare dect autocorelaia randamentelor la ptrat. Granger i Ding (1995) au numit aceast regularitate empiric efectul Taylor, ns definiia dat de ei acestui fenomen este mult mai restrictiv: dac yt reprezint seria randamentelor i acf(,k) este autocorelaia de ordin k a |yt|, atunci efectul Taylor implic faptul c acf(1,k) > acf(,k) pentru orice diferit de 1. Aceast definiie a fost inspirat de observaia fcut de Ding, Granger i Engle (1993) c autocorelaia randamentelor n valoare absolut ridicate la puterea , acf(|yt|), este maximizat pentru foarte aproape de 1. Pentru a verifica msura n care modelele VS respect aceast proprietate a datelor s-a analizat funcia teoretic de autocorelaie a |yt| implicat de modelul standard VS. Conform Harvey (1998) aceast funcie poate fi scris astfel:
212

1 1 + 2 2 , u ~ N(0,1) t 2 + 1 2 (, ) = + 1 + 1 1 2 2 2 2 , u ~ t (0,1, ) t 2 + 1 2 2
2 2 k h ) 1 4 acf (, , , , k ) = , k >1 2 2 (, ) exp( h ) 1 4 exp(
213
(5)
(6)
unde
2 = h
2 1 2
, iar (.) reprezint funcia Gamma. Este evident faptul c nu este posibil s
determinm o formul analitic pentru valoarea parametrului care maximizeaz funcia de autocorelaie. n figura 3 s-a reprezentat funcia de autocorelaie cu un lag de ordin 1, o deviaie standard a log-volatilitii () de 0,15 (ceea ce este relevant din punct de vedere empiric) i diferite valori pentru parametrul de persisten (). Ipoteza c parametrul implic o distribuie normal pentru ocul randamentelor. Aa cum se observ din figura 3, pe msur ce parametrul de persisten crete, valoarea lui ce maximizeaz funcia acf(.) scade i n plus remarcm c parametrul este mai mare de 1 pentru valori mici ale parametrului de persisten (), dar tinde ctre 1 pe msur ce crete.
.
Figura 3. acf(, , 0.15, , 1)
Figura 4. acf(, 0.98, , , 1)
Din figura 4 observm c pentru o valoare fixat a parametrului de persisten, pe msur ce deviaia standard () a log-volatilitii crete, valoarea parametrului care maximizeaz funcia acf(.) scade de la valori mai mari de 1 ctre valori mai mici dect 1. n figura 5.a s-a reprezentat autocorelaia de ordin 1ca funcie de i pentru diferite valori ale parametrului (1, 1.5, 2). Pentru fiecare valoare a parametrului , avem un plan (suprafa) diferit(). Pentru valori mici ale parametrilor i , cele trei suprafee sunt foarte apropiate, dar suprafaa pentru =2 implic o valoare mai mare a funciei acf(.) (adic nu se respect efectul Taylor). Pe msur ce i cresc, distana dintre suprafee crete de asemenea, cu observaia c pentru valori mari ale parametrilor i se respect relaia acf( = 1) > acf( = 1.5) > acf( = 2), adic efectul Taylor. Figura 5.b reprezint o transformare n spaiu bidimensional a figurii 5.a eliminnd axa vertical pentru funcia
213
214
acf(.). De asemenea, au fost adugate combinaiile - empirice, pentru a putea verifica n ce msur acestea sunt n concordan cu combinaiile teoretice consistente cu efectul Taylor.
a. Combinaia teoretic dintre i b. Combinaia teoretic i empiric dintre i
Figura 5. Combinaiile dintre i consistente cu efectul Taylor pentru modelul log-normal
Se observ c modelul de volatilitate stocastic surprinde foarte bine acest efect, ntruct combinaiile - empirice sunt situate pe suprafeele unde modelul susine efectul Taylor. Cele trei puncte aflate la frontiera de acceptare a efectului Taylor corespund seriilor pentru JPY/RON, NOK/RON i GBP/RON, adic aceleai serii pentru care nu s-a gsit o eviden clar a existenei acestui efect.
6. Concluzii n aceast lucrare s-a testat capacitatea modelelor discrete de volatilitate stocastic de a capta trei din caracteristicile datelor financiare (ntlnite n literatura de specialitate sub denumirea de stylized facts), i anume distribuia leptocurtic, rata redus de descretere a funciei de autocorelaie a ptratelor randamentelor i efectul Taylor. Dei modelul log-normal de volatilitate stocastic nu reuete s surprind n acelai timp gradul lent de descretere al autocorelrii i cozile groase ale distribuiei randamentelor, acest dezavantaj poate fi remediat prin folosirea distribuiei Student pentru ocurile randamentelor. Modelul Student de volatilitate stocastic avnd un parametru n plus fat de modelul log-normal este mai flexibil i poate genera (simula) aceste proprieti ale randamentelor. De asemenea, s-a artat ca modelul log-normal de volatilitate stocastic reuete s surprind efectul Taylor, fapt ce susine utilitatea acestor modele n estimarea i previzionarea volatilitii seriilor de timp. Bibliografie
Andersen, T., Chung, H., Sorensen, B., Efficient method of moments estimation of a stochastic volatility model: A Monte Carlo study, Journal of Econometrics 91, 1999, pp. 61-87 Bai, X., Russell, J. R., Tiao, G. C., Kurtosis of GARCH and stochastic volatility models with non-normal innovations, Journal of Econometrics 114, 2003, pp. 349-360 Berg, A., Meyer, R., Yu, J., Deviance Information Criterion for comparing stochastic volatility models, Journal of Business and Economic Statistics, 22(1), 2004, pp. 107-120. Bollerslev, T., Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, Journal of Econometrics 31, 1986, pp. 307-327 Chib, S., Nardari, F., Shephard, N., Markov Chain Monte Carlo Methods for Generalized Stochastic Volatility Models, Discussion Paper: Nuffield College, Oxford, 1998
214
215
Danielsson, J., Stochastic volatility in asset price: estimation with simulated maximum likelihood, Journal of Econometrics 64, 1994, pp. 883-905 Ding, Z., Granger, C.W.J., Engle, R.F., A long memory property of stock market returns and a new model, Journal of Empirical Finance 1, 1993, pp. 83-106. Galan, A. M., Perez, A., Ruiz, E., Stochstic Volatility Models and the Taylor effect, Statistics and Econometrics Working Papers 066016, 2004, Universidad Carlos III Geman, A., Geman, D., Stochastic relaxation, Gibbs distributions and the Bayesian restoration of images, IEEE Trans. Pattn. Anal. Match. Intel, 6, 1984, pp. 721-741 Gerlach R., Tuyl, F., MCMC methods for comparing stochastic volatility and GARCH models, International Journal of Forecasting 22, 2006, pp. 91-107 Gilks, W. R., Richardson, S., Spiegelhalter, D. J., (1994). Markov Chain Monte Carlo in Practice, Chapman & Hall, London Granger, C.W.J., Ding, Z., Some properties of absolute return. An alternative measure of risk, Annales dEconomie et de Statistique 40, 1995, pp. 67-91 Harvey, A. C., Ruiz, E., Shepard, N., Multivariate stochastic variance models, Review of Economic Studies 61, 1994, pp. 247-264 Hastings, W. K., Monte Carlo sampling method using Markov chains and their applications, Biometrica 57, 1970, pp. 97-109 Hull, J., White, A., The pricing of options on assets with stochastic volatilities, Journal of Finance 42, 1987, pp. 281-300 Jacquier, E., Polson, N.G., Rossi, P.E., Bayesian analysis of stochastic volatility models, Journal of Business and Economics Statistics 12, 1994, pp. 371-389 Kim S., Shephard, N., Chib, S., (1998), Stochastic volatility: likelihood inference and comparison with ARCH models, Review of Economic Studies 65, pp. 361-393 Lisenfeld, R., Jung, R. C., Stochastic volatility models: conditional normality versus heavytailed distributions, Journal of Econometrics, 81, 1997, pp. 159-192 Melino, A., Turnbull, S. M., Pricing foreign currency options with stochastic volatility, Journal of Econometrics 45, 1990, pp. 239-265 Meyer, R., Yu, J., BUGS for a Bayesian analysis of stochastic volatility models, Econometrics Journal 3, 2000, pp. 198-215 Pitt, M., Shephard, N., Filtering via Simulation: Auxiliary Particle Filters, Journal of the American Statistical Association, 94, 1999, pp. 590-599 Sandman, G., Koopman,S. J., Estimation of stochastic volatility models via Monte Carlo maximum likelihood, Journal of Econometrics 87, 1998, pp. 271-301 Spiegelhalter, D. J., Best, N. G., Carlin, B. P., van der Linde, A., Bayesian measures of model complexity and fit, Journal of the Royal Statistical Society, Series B, 64, Part 3, 2002, forthcoming Taylor, S. J. (1982). Modelling Financial Time Series New York, Wiley Veiga, H., The sign of asymmetry and the Taylor effect in stochastic volatility models, Working papers, Statistic and Econometric Series 02, 2007
215
216
IMPACTUL ANUNULUI REZULTATELOR FINANCIARE ASUPRA PREURILOR BURSIERE N CADRUL BVB

Adrian ZOICA-IENCIU Doctorand Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca
Rezumat. Conceput ca i un studiu empiric, lucrarea analizeaz comportamentul investitorilor ca reacie la publicarea situaiilor financiare de ctre companiile listate la cota Bursei de Valori din Bucureti (BVB). Pornind de la metodologia general a unei analize studiu de eveniment (ASE), cercetarea empiric este dublat de dou contribuii personale la metodologia ASE reprezentat de un modul de generalizare a parametrilor i unul pentru optimizarea variabilelor interne. Aceast metodologie modificat a fost derulat prin intermediul unei aplicaii dezvoltate personal (EvStud 1.1), concluzia principal, rezultat pe baza unui eantion de 313 evenimente, fiind impactul semnificativ al raportrilor financiare asupra preurilor aciunilor. Cuvinte cheie: pia bursier; analiz studiu de eveniment; cercetare empiric; eficien informaional; optimizare. Clasificarea REL: 10B 1. Introducere Listarea la bursa de valori a unei companii i confer acesteia o serie de avantaje care se pot circumscrie unei publiciti pozitive ieftine, unei evaluri continue fcute de ctre pia respectiv unui acces potenial preferenial la capitalul financiar. Suplimentar, societatea are de ndeplinit anumite obligaii fa de operatorul pieei respective i indirect fa de investitori. Indiferent de particularitile diverselor piee bursiere contemporane, conceptul de transparen a emitentului se regsete n pachetele de reglementri care normeaz problematica obligaiilor companiilor fa de investitori. O parte esenial a coninutului conceptului de transparen o reprezint obligaia emitenilor de a furniza date relevante privind activitatea economico-financiar desfurat. Pe msur ce legislaia autohton n domeniu s-a modificat(1), n cadrul acestor obligaii ale emitenilor s-a situat n mod prioritar semnalarea oricrui eveniment semnificativ din viaa societii cu impact asupra coordonatelor sale economice, fie c este vorba despre contracte importante (n sensul de comenzi), noi spaii/sedii de lucru, restrngerea activitii, contracte de ipotec sau gaj ce depesc un anumit prag din valoarea activelor societii (20%) sau despre schimbri n management, escaladri ale relaiei sindicate-patronat etc. Pe lng aceste evenimente cu caracter ocazional, ncepnd cu anul 2004 societile listate la bursa de valori din Bucureti comunic investitorilor i aa-numitul calendar financiar, adic precizarea datei de publicare a comunicatelor privind situaiile financiare trimestriale i, semestrial, rapoarte mai complexe asupra activitii desfurate. De regul, calendarul financiar este remis de ctre emiteni serviciului asociat din cadrul BVB n luna ianuarie, eventual prima parte a lunii februarie. innd cont de faptul c aceste raportri au un caracter regulat i c data raportrii este cunoscut n avans, publicarea situaiilor financiare trimestriale devine un eveniment
216
217
deosebit de important din viaa unei companii cotate. n fond, de dimensiunea cifrelor regsite n cadrul rubricilor ce privesc cifra de afaceri sau profitul va depinde ntr-o anumit msur evoluia ulterioar a preului respectivului titlu la Burs. n aceste condiii, evenimentul este gestionat cu atenie att de ctre emiteni (evident prin dorina de a prezenta rezultate ct mai favorabile), ct i de ctre investitorii activi care, n cazul n care prognozele lor se confirm, pot obine astfel un profit suplimentar pieei (aferent unei strategii naive de tip buy&hold), dimensiunea acestuia fiind n general proporional cu impactul acestei raportri pe pia(2). Tot cu ocazia unui astfel de eveniment, profituri semnificative se pot realiza i prin utilizarea informaiilor privilegiate deoarece situaiile financiare trimestriale ajung totui cu o ntrziere de 2 luni la dispoziia investitorilor, iar procesul de finalizare al lor implic un prea mare numr de persoane i zile. Ne-am atepta totui la o anumit discreie n ceea ce privete cifrele eseniale din cadrul situaiilor financiare ale emitenilor, ce e sigur nu la trmbiarea lor n cadrul unor adunri private nainte de data raportrii i fr a fi nsoite de o comunicarea oficial ctre toi investitorii.
2. Metodologie
Scopul principal al acestei lucrri este analiza impactului coninutului acestor raportri financiare trimestriale asupra preului bursier pentru cele mai importante societi cotate la BVB, analiz derulat n perioada ianuarie 2004 - august 2007 utiliznd metodologia analizei-studiu de eveniment (ASE). n acest scop, am nceput cu o inventariere a datelor de comunicare a acestor rezultate ncepnd cu anul 2004, sursa constituind-o comunicatele remise de emiteni. Astfel, data comunicrii rezultatelor financiare este considerat data evenimentului, adic momentul critic al penetrrii informaiei pe pia. Din acest punct apar ns diferene ntre emiteni, n sensul n care unii comunic rezultatele dup ncheierea edinei bursiere din ziua menionat pentru raportare, anulnd astfel atributul de critic pentru acea dat, n timp ce altele le comunic de regul nainte de deschiderea edinei bursiere (de exemplu Petrom). i din acest motiv, dar mai ales deoarece dorim s surprindem impactul acestor rezultate att nainte, ct i dup data comunicat Bursei, vom folosi n cadrul studiului de eveniment o fereastr a evenimentului care cuprinde pe lng aceast dat i o vecintate simetric a sa, format din 2 n1 + 1 zile de tranzacionare anterioare, respectiv ulterioare ei. Fiecare alegere a lui n1 conduce la alt set de rezultate, posibil chiar alte concluzii, n acest context aprnd prima contribuie a acestei lucrri la metodologia ASE. Mai exact, problema subiectivitii dimensionrii ferestrei evenimentului este rezolvat prin considerarea mai multor variante pentru n1 (n cazul nostru 5(3)), derularea normal a mecanismului ASE i, n final, evaluarea rezultatelor obinute din punct de vedere al convergenei concluziilor. Definirea variabilei n1 ca o mulime de valori naturale (n1{1,2,,5}) nu rezolv dect parial problema subiectivismului n parametrizarea ASE. O fereastr a evenimentului flotant implic indirect i ferestre de estimare flotante prin intermediul poziiei limitei la stnga a acesteia (-n1). n plus, apare ntrebarea ce perioad de timp folosim pentru estimarea parametrilor necesari calculrii rentabilitilor normale, care presupun absena evenimentelor de influen, cu alte cuvinte o nou variabil n2. De regul, alegerea survine ca urmare a conflictului dintre folosirea unei perioade de timp relativ scurt, susinut de posibilitatea surprinderii caracterului local al comportamentului preului bursier, respectiv opiunea pentru o perioad mai lung, necesar dup unii, pentru sedimentarea evoluiei preului de o manier care s poat imprima titlului un comportament specific. Rezolvm i aceast problem prin luarea n calcul a unei mulimi de valori limitat de o perioad de
217
218
timp considerat minim (30 zile) i una maxim (350 zile) deci cu n2{30,31,,350}. Schematic, cele dou variabile pot fi vizualizate ca n figura de mai jos:
Fereastra de estimare
(-n1-n2,-n1-1) cu n2{30,31,,350}
][
Fereastra evenimentului (-n1,n1) cu n1{1,2,...,5}
A doua contribuie de metodologie ASE const n introducerea suplimentar a unui modul de optimizare a parametrilor estimai pentru caracterizarea rentabilitilor normale. n cadrul acestui studiu am folosit n paralel dou metode de estimare a rentabilitilor normale: metoda rentabilitii de medie constant i modelul de pia, cele dou fiind cele mai frecvent folosite(4). Mai precis, obiectul optimizrii va fi media rentabilitilor respectiv parametrii alfa i beta din cadrul modelului de pia, toi trei urmnd s fie estimai n cadrul ferestrei de estimare, obiectivul fiind minimizarea varianei erorii aferente fiecrei estimri. n cazul nostru, cnd lungimea ferestrei evenimentului e situat ntre 1 i 11 zile, pentru fiecare din cele 5 cazuri se vor forma cele 300 de ferestre de estimare rezultnd astfel 300 de medii, 300 parametrii alfa i 300 beta. Modulul de optimizare va alege dintre toi aceti parametrii pe aceia care vor conduce la variane ale erorii aferente minime; n acest fel se rein doar acele valori care explic cel mai bine comportamentul rentabilitilor. Suplimentar, se impune o memorare a tuturor valorilor nregistrate de aceti parametrii deoarece se ridic oarecum problematica trivialitii acestei optimizri. n acest fel, n condiiile suplimentare expuse mai sus, pentru fiecare eveniment este nevoie de estimarea a 4.500 parametri (=5x3x300), iar pentru ntreg studiul de caz, care conine 313 evenimente, este nevoie de 1.408.500 estimri (=313x4.500). Acest efort devine relativ imposibil de realizat manual n condiiile asigurrii calitii rezultatelor, iar n aceste condiii, pentru a face fa volumului uria de prelucrri, am conceput i dezvoltat n limbajul de programare C o aplicaie informatic(5) (EvStud 1.1) menit s automatizeze metodologia ASE. Aplicaia vine astfel s uureze acest efort conferind o generalitate extins studiului, completnd n acelai timp domeniul de analiz prin posibilitatea de a studia fenomene ca sensibilitatea output-ului (rentabilitile anormale) la variaiile parametrilor de estimare (medie, alfa, beta) sau studiul redundanei legate de o lungime prea mare a ferestrei evenimentului. Deoarece n cadrul acestui studiu nu s-a difereniat ntre rezultate bune i rele (difereniere de altfel subiectiv) pentru a putea testa efectul informaional al publicrii rezultatelor, vom folosi o metodologie care lucreaz cu ptratele rentabilitilor anormale(6). Primul pas l constituie calcularea ptratului rentabilitilor anormale din fereastra evenimentului (poate fi vorba de o singur rentabilitate anormal sau de mai multe) pentru fiecare aciune (RAj,t). Al doilea pas const n standardizarea acestor ptrate prin raportarea la variana rentabilitilor anormale din perioada de estimaie aferent fiecrui eveniment:
RAj, t = RA 2 j, t 2 RA j
( )
Rentabilitatea anormal medie la data t se va calcula ca medie a rentabilitilor standardizate la data t pentru fiecare eveniment n parte (acesta poate s coincid sau nu cu o aciune oarecare):
RAM t = 1 N RAj, t N j=1
O valoare RAj,t>1 indic faptul c rentabilitatea este superioar celei normale respectiv inferioar dac RAj,t<1. Variabila RAj,t este distribuit dup o lege Fisher cu 1 i T-2 grade de libertate, T reprezentnd numrul de rentabiliti din perioada de estimare.
218
219
n cazul rentabilitii anormale medii RAMt se folosete statistica z calculat ca mai jos:
z(RAM t ) =
j=1 N
RA j, t 1
j=1
2 T j 3 / Tj 6
)(
N (0,1)
3. Date Pentru realizarea studiului de eveniment am ales 18 dintre cele mai intens tranzacionate titluri din cadrul BVB deoarece lichiditatea acceptabil reprezint un criteriu esenial att n estimarea rentabilitilor normale, ct i a celor anormale. Evident, printre aceste titluri se regsesc companiile de mare capitalizare, precum i unele companii relativ noi, proaspt listate prin oferte publice de cumprare. Pentru toi aceti emiteni, o dificultate important o reprezint identificarea comunicatelor care conin calendarul financiar deoarece, n cadrul unui an, un emitent transminte zeci sau sute de astfel de comunicate identificate doar cu data publicrii lor. Dar nc mult mai cronofag este procesul de identificare al modificrilor datelor de raportare comunicate iniial, deoarece acestea pot veni pe tot parcursul anului impunnd astfel o cutare secvenial n coninutul tuturor comunicatelor. De menionat c unele societi (cu perseveren Compa Sibiu) public datele de raportare a situaiilor financiare nu ca zi distinct, ci ca interval de 3 pn la 8 zile, fcnd astfel mai dificil izolarea datei evenimentului, dar justificnd astfel folosirea ferestrei evenimentului. n cazul companiilor listate mai trziu la BVB, deci fr a avea o anumit istorie de tranzacionare necesar estimrii rentabilitilor anormale, i aici vorbim de Banca Comercial Carpatica (BCC), SSIF Broker (BRK) i Flamingo Internaional (FLA). Pentru a putea testa impactul primelor anunuri de rezultate financiare raportate de acestea am folosit soluia modelului rentabilitii ajustate la pia, adic am considerat drept rentabiliti normale ale acestor titluri pentru primele anunuri rentabilitile pieei, n cazul nostru reprezentat de indicele BET-C (mai precis, n modelul de pia facem alfa = 0 i beta = 1). Tabelul 1 cuprinde lista acronimelor aferente celor 18 emiteni, nceputul perioadei de monitorizare i numrul observaiilor zilnice, ultima dat fiind pentru toate titlurile 27.08.2007. Tabelul 1 Descrierea datelor folosite n studiu
Simbol ALR ATB AZO BCC BRD BRK Data start 11.12.2000 06.01.2000 06.01.2000 09.06.2004 (8.01.2001) 15.01.2001 03.02.2005 (08.01.2001) Nr. obs 1656 1896 1896 1643 1638 1643 Simbol CMP FLA IMP OIL OLT PCL Data start 05.01.2001 18.07.2005 (08.01.2001) 05.01.2001 08.01.2001 05.01.2001 05.01.2001 Nr. obs 1644 1643 1643 1643 1643 1644 Simbol PPL SCD SNP SRT TBM TLV Data start 06.01.2000 05.01.2001 03.09.2001 05.01.2000 22.01.2001 05.01.2000 Nr. obs 1896 1644 1476 1897 1633 1897
Un alt aspect ce merit subliniat este slaba tranzacionare a acestor titluri n anumite perioade, n special n anii 2000-2003, fenomen care s-a manifestat prin lipsa unei cotaii de nchidere pentru mai multe zile consecutive. Aceast problem s-a rezolvat parial prin asocierea acestor zile inactive a preurilor de nchidere aferente ultimei zile n care titlul respectiv a fost tranzacionat. Dac, la nivel absolut al preului, aceast soluie se dovedete a fi una acceptabil, din pcate nu putem considera acelai lucru i n cazul rentabilitilor, deoarece ele vor fi nule pe toat perioad inactivitii determinnd efecte nedorite, de la
219
220
deplasarea spre zero a lui beta pn la formarea unor distribuii probabilistice denaturate pentru rentabiliti. Important de subliniat este totui faptul c prin alegerea celor mai lichide titluri aceste neajunsuri au fost minimizate. Pentru cei 18 emiteni am inventariat n perioada ianuarie 2004-august 2007 un numr total de 313 date de anun, aa cum au fost extrase din calendarele financiare remise BVB.
4. Rezultate i concluzii Rezultatele obinute n urma executrii aplicaiei informatice sunt foarte diverse permind, aa cum am mai precizat, derularea unui set complex de analize. n cele ce urmeaz vom reda doar cele mai importante direcii punctnd, n sensul posibilitii valorificrii ulterioare n practic, principalele concluzii reieite. 4.1 Rezultate generale n urma efecturii ASE pe ansamblul eantionului format din cele 313 date de anun, au rezultat rentabilitile anormale medii din tabelul 2, care cuprinde i valoarea statisticii z, respectiv probabilitatea de respingere a ipotezei nule, H0: RAMt=0. Uor de observat, H0 este respins n ntreaga fereastr a evenimentului cu o probabilitate de peste 99,99% att n cazul folosirii modelului mediei constante, ct i n cazul modelului de pia. n consecin, rezult urmtoarea concluzie: impactul publicrii rezultatelor financiare asupra preului bursier este unul semnificativ i se manifest att naintea datei publicrii lor, ct i ulterior ei. n acest mod, se respinge n mod categoric i ipoteza unei eficiene informaionale n sens semiputernic a BVB. Tabelul 2 Rentabilitile anormale ptratice medii aferente ferestrei evenimentului (ntreg eantionul - 313 evenimente)
Ziua t -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 Modelul mediei constante z(RAMt) Prob-H0 RAMt 1,8784 135,40 1,00 1,4652 71,71 1,00 1,6021 92,82 1,00 1,8301 127,97 1,00 1,2817 43,43 1,00 1,7905 121,85 1,00 2,6506 254,44 1,00 2,2686 195,56 1,00 1,8347 128,66 1,00 1,7268 112,05 1,00 2,1278 173,85 1,00 RAMt 1,9207 1,8968 1,8843 1,9952 1,8140 1,9999 3,0753 2,5558 2,0202 2,0940 2,3816 Modelul de pia z(RAMt) Prob-H0 141,93 1,00 138,24 1,00 136,32 1,00 153,42 1,00 125,48 1,00 154,14 1,00 319,91 1,00 239,82 1,00 157,27 1,00 168,65 1,00 212,97 1,00
Analiznd nivelul rentabilitilor medii (RAMt) se observ n ambele cazuri c ziua +1 din cadrul ferestrei, adic cea care urmeaz datei anunului (0), nregistreaz cea mai mare valoare 2,65 respectiv 3,07, ambele niveluri nregistrnd valori maxime i pentru statistica z. Descresctor, urmeaz zilele +2 i +5, semne evidente ale persistenei impactului pe burs. Valorile superioare pentru RAMt obinute prin folosirea modelului de pia se pot datora unei mai bune identificri a rentabilitilor anormale, respectiv a unei diferenieri mai puternice a acestora fa de rentabilitile nregistrate n fereastra evenimentului. n cazul modelului mediei constante, data evenimentului (ziua 0) nu pare a fi una deosebit comparativ cu celelalte fiindu-i asociat o rentabilitate anormal medie redus, de doar 1,72, fenomen ntlnit i n cazul folosirii modelului de pia. Rezult aadar c de regul, emitenii i comunic rezultatele financiare dup nchiderea edinei bursiere, amnndu-se impactul pe urmtoarea edin.
220
221
4.2. Rezultate condiionate de emiteni Executarea aplicaiei a permis i o analiz a rezultatelor ASE atunci cnd este rulat pentru fiecare emitent n parte, mai exact a condus la identificarea de particulariti ale comportamentului legat de publicarea rezultatelor financiare. O prim observaie n cazul acestor rezultate ar fi scderea probabilitii de respingere a H0 n cazul multor zile din fereastra evenimentului rezultnd astfel c, la nivel de emitent, publicarea rezultatelor nu are un impact semnificativ n ntreaga vecintate a datei evenimentului. O a doua observaie este c valorile RAMt rezultate n urma aplicrii celor dou metode (modelul mediei constante i modelul de pia) sunt apropiate, pstrndu-se totui superioritatea celor estimate cu modelul de pia. O a treia observaie se leag de comportamentul varianei rentabilitilor anormale aferente unei anumite zile din cadrul ferestrei evenimentului, i anume se nregistreaz dispersii mari n zilele cu RAMt ridicat i reduse n rest. Rezultatul nu este surprinztor, dar indic totui c n cadrul acestor zile au loc abateri semnificative de la normalitate. Adaptnd numrul exemplelor la ntinderea lucrrii, punctm c n cazul aciunii Antibiotice Iai (ATB) rentabilitile anormale semnificative sunt mult mai frecvente dominnd ntreaga perioad post-eveniment precum i ziua -5. Surpriza este c apogeul abaterilor se nregistreaz n ziua -2, ceea ce reflect un comportament anticipativ accentuat din partea pieei n legtur cu acest simbol. Comparativ cu ceilali emiteni, aciunile Bncii Carpatica (BCC) nu par s fie afectate semnificativ de publicarea rezultatelor, poate cu excepia datei evenimentului, respectiv dou zile naintea ei; n rest, rentabilitile anormale nregistreaz valori reduse, n unele cazuri punndu-se chiar problema acceptrii ipotezei nule (zilele -3 i +5). n cazul BRD-GSG (BRD), impactul cel mai mare se nregistreaz n ziua imediat urmtoare publicrii rezultatelor financiare, efectele meninndu-se i n ziua +2. Folosind modelul mediei constante, n cazul SSIF Broker (BRK) se remarc zilele -5, +4 i +5 ca fiind anormale, rezultatele schimbndu-se n cazul modelului de pia, deoarece pentru primele 3 evenimente s-a considerat c titlul a evoluat identic cu piaa. n aceast situaie, majoritatea zilelor din fereastra de evenimente sunt semne ale unei activiti bursiere intense. Pentru Compa Sibiu, impactul major se resimte pe pia n chiar ziua evenimentului i ceva mai redus n ziua -2. Pentru societatea cu cea mai mare capitalizare, Petrom (SNP), rezultatele au o importan special, reuind s anime acest titlu n ntrega perioad post-eveniment, manifestndu-se i tranzacii anticipative n ziua -4. De asemenea, remarcm existena abaterilor semnificative chiar i n data evenimentului ca i consecin a faptului c emitentul i comunic de regul rezultatele nainte de nceperea edinei bursiere. Cazul special l reprezint aciunea Bncii Transilvania (TLV), care manifest cele mai mici rentabiliti anormale n fereastra evenimentului, ceea ce ar nsemna c publicarea rezultatelor nu produce o surpriz prea mare investitorilor de pe pia. De remarcat faptul c preul acestei aciuni nregistreaz micri mai mari cu o zi nainte de publicarea rezultatelor, dar chiar i aici respingerea H0 are loc doar cu o probabilitate de 85%. Astfel, putem afirma c piaa emitentului BT manifest cel mai ridicat grad de eficien informaional n sens semiputernic, piaa anticipnd relativ corect rezultatele bncii. Se impun anumite precizri legate de acest concluzie i ele in n special de posibilitatea ca informaiile privind rezultatele financiare s transpire n cadrul pieei i astfel eventualele modificri de pre (de fapt a fost vorba n principal de aprecieri ale cotaiei datorit ratelor puternice de cretere ale bncii) s se realizeze cu mult naintea datei oficiale a anunului, respectiv posibilitatea ca aciunile bncii s fie influenate mai degrab de alte evenimente ce graviteaz de regul n jurul lunilor aprilie-mai (n esen, este vorba de hotrrile AGOA i AGEA privind repartizarea profitului).
221
222
4.3 Rezultate condiionate de tipul raportrii O ntrebare fireasc ar fi dac trimestrul pentru care se face raportarea financiar nu are vreun impact difereniat fa de celelalte, mai ales c raportarea aferent trimestrului IV, de exemplu, reprezint situaiile anuale ale emitentului, cu un coninut informaional mult mai important dect cele trimestriale. ns, pe de alt parte, este posibil ca aceste rezultate anuale s nu aduc o informaie suplimentar pe pia deoarece naintea lor, cu circa 2 luni, se public rezultatele preliminate care reprezint de regul o aproximare foarte bun a celor anuale(7), publicate ulterior. Prin urmare putem afirma ca exist cel puin doi factori majori care acioneaz n sens invers asupra mrimii rentabilitilor anormale medii aferente raportrilor anuale, evoluia rentabilitilor n cadrul ferestrei evenimentului fiind doar rezultanta acestor dou fore. Un alt factor de influen important este trendul general al pieei n momentul n care se public rezultatele financiare ale societilor. Intuitiv, atunci cnd aceste raportri survin pe fondul unei tendine de apreciere, este foarte probabil ca eventualele rezultate financiare bune s aib un efect amplificat n pia, acionnd de minune drept o motivaie esenial pentru ntrirea deciziei de cumprare vizavi de acel titlu. n cazul n care rezultatele sunt sub ateptri este posibil ca entuziasmul din pia s atenueze efectul negativ al acestora, rezultatul de ansamblu fiind din nou o combinare a unor rentabiliti anormale mai mari, respectiv mai mici dect s-ar impune n mod normal. Analog se prezint situaia i n cazul unei tendine de depreciere general a cotaiilor, dar de data aceasta efectul rezultatelor peste ateptri este subdimensionat, n timp ce rezultatele sub ateptri vor determina scderi amplificate. n concluzie, trendul pieei poate avea o influen semnificativ asupra dimensiunii rentabilitilor anormale numai n cazul n care se diferenieaz ntre rezultate peste ateptri (bune) i rezultate sub ateptri (negative). Deoarece n cadrul studiului nostru nu s-a fcut aceast difereniere (remintim c aceast delimitare este subiectiv, de fapt adevrat problem este ce anume se nelege prin ateptrile raionale privind rezultatele) nu vom analiza n profunzime aceste influene, ci ne vom rezuma la analiza rentabilitilor anormale medii aferente raportrilor rezultatelor preliminate, respectiv celor pentru trimestrul I. Am ales aceste dou categorii deoarece rezultatele anuale preliminate intervin de regul n lunile februarie-martie, care au constituit, cel puin n perioada 2004-2007, apogeul tendinelor de apreciere de la BVB, iar cele aferente trimestrului I intervin n lunile aprilie-mai, adic perioada de depreciere deja clasic. Pentru a putea rspunde la toate aceste chestiuni, vom prelucra din nou rezultatele ASE formnd cinci noi eantioane de evenimente aferente celor cinci categorii de raportri: trimestrul I, trimestrul II, trimestrul III, trimestrul IV i rezultatele anuale preliminate. Datele astfel obinute sunt prezentate n cadrul tabelului 3.
222
223
Dup cum rezult din tabelul nr. 3, cele mai mari rentabiliti anormale sunt generate de ctre raportarea rezultatelor financiare pe trimestrul III urmate de cele preliminate anuale. Se observ n acest sens rentabilitatea anormal medie din ziua +1 de 5,78 (T3) i 2,56 (Prelim.), ipoteza nul fiind respins n cazul ambelor cu o probabilitate de peste 99,99%. De regul, luna noiembrie, n care se fac raportrile pe trimestrul III, este lun cu aprecieri la bursa din Bucureti(8) ceea ce explic parial mrimea rentabilitilor anormale gsite.
Tabelul 3 Rezultatele studiului de eveniment pe eantioane distincte n ceea ce privete perioada aferent raportrii rezultatelor
Ziua t -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 Trim I (65 even.) RAMt z Pr. 1.1980 1.11 0.87 1.2297 1.29 0.90 1.5325 2.99 1.00 1.5236 2.94 1.00 0.9137 -0.48 0.31 1.6532 1.7419 2.1239 2.2656 1.7173 2.0702 3.67 4.17 6.31 7.11 4.03 6.01 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Trim II (67 even.) RAMt z Pr. 1.3524 2.01 0.98 1.1323 0.75 0.77 1.0402 0.23 0.59 1.1272 0.72 0.77 0.7243 -1.57 0.06 1.4376 2.7343 1.7984 1.9671 1.1002 1.2443 2.49 9.87 4.54 5.50 0.57 1.39 0.99 1.00 1.00 1.00 0.72 0.92 Trim III (50 even.) RAMt z Pr. 3.2035 10.78 1.00 1.2327 1.14 0.87 2.5793 7.72 1.00 2.5365 7.52 1.00 2.2240 5.99 1.00 3.6413 5.7811 2.4870 1.3899 1.9724 2.1791 12.92 23.38 7.27 1.91 4.76 5.77 1.00 1.00 1.00 0.97 1.00 1.00 Trim IV (65 even.) RAMt z Pr. 2.2458 7.00 1.00 2.0527 5.92 1.00 0.7963 -1.14 0.13 0.5694 -2.42 0.01 1.3689 2.07 0.98 0.5650 1.1544 2.9993 2.2480 1.8514 2.0340 -2.44 0.87 11.24 7.01 4.78 5.81 0.01 0.81 1.00 1.00 1.00 1.00 Preliminat (66 even.) RAMt z Pr. 1.7165 1.6325 2.2945 3.5521 1.4103 2.0887 2.5625 2.0033 1.2058 2.0638 3.1347 4.06 3.58 7.33 14.46 2.32 6.17 8.85 5.68 1.17 6.03 12.09 1.00 1.00 1.00 1.00 0.99 1.00 1.00 1.00 0.88 1.00 1.00
Efectul cel mai redus se nregistreaz n cazul trimestrul II, deoarece raportarea intervine de regul n luna august, lun cu tranzacii mult sub media lunar. Prin urmare, o explicaie pentru reaciile de mic amploare la raporatrile semestriale ar fi o prezen mai redus a investitorilor-speculatori la burs n aceast perioad. Ct privete rentabilitile anormale aferente trimestrului I i trimestrului IV, ambele aproximativ de aceeai amploare, se constat valori semnificativ diferite de zero n ntrega perioad post-eveniment iar n cazul rezultatelor anuale o volatilitate ridicat n zilele -5 i -4 ceea ce indic faptul c aceste raportri sunt luate n calcul la modul serios de ctre investitori. Nu mai puin adevrat este c raportarea rezultatelor anuale se face de regul dup ntrunirea AGOA i AGEA anuale existnd prin urmare posibilitatea exercitrii de influene i din partea altor evenimente, influena care pot aciona semnificativ asupra preurilor bursiere.
Note
(1) O variant actual a obligaiilor societilor cotate la Bursa de Valori din Bucureti (BVB) se regsete n regulamentul CNVM nr. 1/2006, cap. III (Cerine de raportare), seciunea 2, art. 113, publicat n M.O. nr. 312/06.04.2006. (2) Tocmai n acest scop, unii investitori activi se manifest necorespunztor (n opinia noastr) n cadrul edinei bursiere imediat dup renceperea tranzacionrii unui simbol oprit ca urmare a comunicrii rezultatelor financiare. Necorespunztor, n sensul imprimrii artificiale a unei stri isterice prin afiarea i/sau executarea la pia (ordine market) de ordine mari, dar foarte rapid modificate dintr-o team evident. (3) Evident, n cazul unei piee ineficiente informaional este justificat considerarea unui n1>0; cu toate acestea, eventualele manifestri de ineficien de la BVB se ncadreaz ntr-un interval de 11 zile centrat n data evenimentului.
223
224
(4) O analiz-evaluare comparativ din punct de vedere al caracteristicilor statistice a celor dou modele a fost riguros dezvoltat n Campbell, J.Y., Lo A.W, MacKinlay A.C., The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, New Jersey, 1996. (5) Folosind un numr nsemnat de funcii, aplicaia cere totui un timp de execuie neneglijabil n special datorit suprasolicitrii stivei de memorie determinat de (re)apelarea codurilor funciilor. Astfel, n funcie de parametrii introdui i de ntinderea raportului pe care trebuie s-l genereze, realizarea operaiilor pentru un titlu care conine 19 evenimente poate dura ntre 1 minut i 50 secunde i 24 minute (la un procesor de 0,9 Ghz). (6) Beaver (1968) (vezi Bibliografie); metodologia a fost folosit i pe piaa romneasc, vezi Todea A., Eficiena Informaional a Pieelor de Capital, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2005. (7) Aceast situaie, verificat frecvent n cadrul BVB, se explic prin aceea c la data raportrii rezultatelor anuale preliminate, elementele importante ale acestora sunt deja cuantificate n contabilitate, eventualele diferene putnd s apar din ajustri, corectri de erori sau retratri contabile. (8) Din pcate (!), noiembrie 2007 constituie o excepie de la aceast regul.
Bibliografie
Ball, R., Kothari, S.P., Watts, R.L., Economic Determinants of the Relation between Earnings and Stock Returns, The Accounting Review, Vol. 68, nr. 3, 1993, pp. 622-638 Beaver, W. H., The Informational Content of Annual Earnings Announcements, Journal of Accounting Research, Vol. 6, (Supliment), 1968, pp. 67-92 Dyckman, T., Philbrick, D., Stephan, J., A Comparison of Event Study Methodologies Using Daily Stock Returns: A Simulation Approach, Journal of Accounting Research, Vol. 22, 1984, pp. 1-30 Henderson, G.V. Jr., Problems and Solutions in Conducting Event Studies, Journal of Risk and Insurance, Vol. 57, nr. 2, 1990, pp. 282-306 MacKinlay, A.C., Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, Vol. 35, nr. 1, 1997, pp. 13-39 McWilliams, A., Siegel, D., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, Vol. 40, 1997, pp. 626-657
224
225
MULTIPLII I UTILIZAREA ACESTORA PENTRU EVALUAREA ACIUNILOR PE PIEELE DE CAPITAL EUROPENE

Drago Ioan MNJIN Doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Evaluarea prin multipli constituie abordarea de evaluare cea mai des utilizat. Exist puine studii care se concentreaz asupra acestei metode, iar majoritatea acestora folosesc date din Statele Unite. Studiile bazate pe date aferente firmelor europene au rezultate care le confirm n general pe cele ale studiilor realizate cu date din Statele Unite. n acelai timp se remarc o performan mai sczut a multiplilor europeni, explicat prin eterogenitatea reglementrilor contabile i fiscale din Europa, printr-o relevan mai mare a informaiilor contabile publicate n Statele Unite i printr-un grad mai mare de eficien al pieei de capital din Statele Unite. Cuvinte-cheie: evaluarea activelor; evaluare relativ; active comparabile; piaa de
capital.
Clasificarea REL: 11B, 11F, 14I
Evaluarea activelor reprezint un demers obligatoriu care precede orice decizie inteligent n alegerea investiiilor, n stabilirea preurilor de ncasat sau de pltit pentru achiziii i fuziuni etc. n principiu se pot face evaluri rezonabile pentru majoritatea activelor i aceleai principii fundamentale determin valoarea tuturor tipurilor de active (indiferent dac unele active sunt mai uor de evaluat dect altele, dac detaliile evalurii difer de la un activ la altul), fie acestea reale sau financiare(1). n general exist trei abordri n evaluare (Damodaram, 2006, Capitolul 1, pp. 13-28): 1) Evaluarea prin actualizarea cash flowurilor (engl. Discounted cash flow valuation - DCF), care asociaz valoarea unui activ cu valoarea actualizat a cash flowurilor viitoare care se ateapt s fie generate de acesta. Aceast abordare este preferat n plan teoretic. Exist trei modaliti distincte de clasificare ale modelelor bazate pe actualizarea cash flowurilor: a) Abordri bazate pe principiul continuitii activitii (engl. going concern valuation) vs. abordri bazate pe active (engl. asset based valuation); b) Abordri care evalueaz valoarea capitalului propriu vs. abordri pentru evaluarea firmei; c) Variaii ale metodei DCF: cel mai utilizat model actualizeaz cash flowurile ateptate la o rat de actualizare ajustat n funcie de risc, un alt model separ cash flowurile n cash flowuri cu randament n exces (engl. excess return cash flow) i cash flowuri cu randament normal (care asigur randamentul cerut ajustat la risc), iar abordarea valorii prezente ajustate (eng. APV approach) separ efectele asupra valorii ale finanrii prin datorii de valoarea activelor unei afaceri.
225
226
2) Evaluarea relativ (engl. Relative valuation) estimeaz valoarea unui activ prin raportarea la preurile activelor comparabile n funcie de o variabil comun cum ar fi profiturile, cash flowul, valoarea contabil, vnzrile etc.; 3) Evaluarea prin creane posible (engl. contingent claim valuation) folosete modele de evaluare a opiunilor pentru a msura valoarea activelor care au caracteristici similare cu ale opiunii. Aceste abordri pot conduce la valori diferite n cazul aceluiai activ i fiecare dintre ele este recomandat a se folosi n situaii specifice. Evaluarea relativ presupune determinarea valorii unui activ pe baza preurilor la care activele similare sunt evaluate de ctre pia. Aceast metoda conine dou componente (Damodaram, 2006, Capitolul 7): 1) Standardizarea preurilor, care se realizeaz n mod obinuit prin transformarea preurilor n multiplii unor variabile comune. Aceaste variabile (determinai de valoare engl. value drivers) depind de tipul activelor analizate. Pentru aciunile tranzacionate public se apeleaz de obicei la profituri (EPS, EBITDA), valoare contabil (sau costul de nlocuire a activelor firmei) i venituri (vnzri) (2). 2) Gsirea de active similare, care este dificil de realizat pentru aciuni n condiiile n care afacerile difer ntre ele prin risc, potenial de cretere i cash flowuri. Evaluarea relativ presupune parcurgerea urmtoarelor etape: 1) gsirea unor active comparabile care au preuri stabilite pe pia; 2) scalarea preurilor de pe piaa la o variabil comun pentru a genera preuri standardizate comparabile, care, n cazul aciunilor, presupune transformarea valorii de pia a capitalului propriu sau a firmei n multipli bazai pe profituri, valoare contabil i venituri; 3) ajustarea pentru diferenele ntre active cnd se compar valorile standardizate; 4) construirea unui pre standardizat sintetic pentru activele comparabile identificate (multiplu reprezentativ) pentru care se apeleaz la media armonic, media aritmetic, median etc.; 5) determinarea valorii activului analizat prin multiplicarea variabilei comune a activului evaluat cu preul standardizat sintetic. Dei abordarea prin actualizarea cash flowurilor este studiat cu prioritate i considerat n teorie drept cea mai performant abordare, evaluarea relativ este foarte popular n plan practic, pentru majoritatea activelor apelndu-se la aceasta. Damodaram arat c majoritatea rapoartelor de cercetare pentru aciuni sunt bazate pe multipli (P/E, EV/EBIT, Pre/Vnzri etc.) (Damodaram, 2006, Capitolul 7, p. 2). Conform autorului menionat anterior, ntr-un studiu asupra a 550 de rapoarte de cercetare pentru aciuni publicate de bnci de investiii din Statele Unite, Europa i Asia n prima parte a anului 2001 s-a constatat faptul c raportul dintre evalurile relative i evalurile prin actualizri este de aproape 10 la 1. Bonadurer (2003)(3) menioneaz concluzia dintr-un raport Morgan Stanley Dean Witter aprut n 1999 conform creia doar 20% din analizele aciunilor se concentreaz asupra metodei cash flowurilor actualizate, n timp ce un procent mult mai ridicat utilizeaz diferii multipli bazai pe profituri. De asemenea, Fernandez (2001) prezint cele mai rspndite metode folosite de analitii de la Morgan Stanley Dean Witter pentru evaluarea companiilor europene i, printre acestea, evaluarea prin multipli ocup trei locuri din primele patru (1.PER, 2.EV/EBIT, 4.EV/EG), n timp ce evaluarea prin actualizarea cash flowurilor se situeaz doar pe locul cinci (Fernandez, 2001, p. 2). Popularitatea de care se bucur evaluarea prin multipli se datoreaz urmtoarelor motive (Damodaram, 2006, Capitolul 7, pp. 3-4): 1) consum mai puin timp i resurse dect evaluarea prin actualizarea cash flowurilor; 2) este mai uor de vndut; 3) este mai uor de aprat; 4) reflect starea curent a pieei. Totui aceste puncte tari reprezint totodat, n viziunea aceluiai autor, i puncte slabe: 1) rapiditatea metodei poate conduce la inconsistena valorii, care poate s nu in cont de variabile eseniale cum ar fi riscul, creterea sau cash flowul potenial; 2) faptul c acest tip de evaluare reflect starea pieei conduce la supraevaluare atunci cnd piaa supraevalueaz companiile similare i la
226
227
subevaluare n situaia invers; 3) lipsa de transparen n privina ipotezelor face ca multiplii s fie vulnerabili la manipulri. Conform Goedhart, Koller i Wessels (2005), o analiz atent a comparaiei multiplilor unei companii cu cei ai altor companii poate fi util n realizarea previziunilor necesare pentru aplicarea abordrii cash flowurilor actualizate i, implicit, poate crete acurateea evalurilor DCF aferente. Executat corespunztor, o astfel de analiz poate ajuta o companie s realizeze teste de stress(4) pentru previziunile acesteia privind cash flowurile, s neleag diferenele dintre performana sa i cele ale competitorilor i s aprecieze dac poziionarea strategic a companiei permite crearea de mai mult valoare n comparaie cu ceilali juctori din industrie. O analiz a multiplilor poate, de asemenea, s genereze nelegerea factorilor cheie care creeaz valoare ntr-o industrie (Goedhart, Koller i Wessels, 2005, p. 7). Definiia general a multiplilor(5) permite utilizarea unei varieti de multipli. Pentru a analiza caracteristicile specifice ale multiplilor, Schreiner i Spremann (2007) au utilizat o schem de clasificare bifuncional aa cum este prezentat n tabelul 1 (Schreiner i Spremann, 2007, p. 25). Prima dimensiune se refer la numrtorul raportului care definete multiplul i face distincia ntre multiplii de evaluare ai capitalului propriu i cei de evaluare ai entitii. Prima categorie menionat este bazat pe preul aciunii, n timp ce a doua are la baz valoarea firmei. Originea determinantului de valoare (a variabilei comune) constituie principalul criteriu de difereniere pentru cea de-a doua dimensiune a schemei de clasificare, conform creia distingem: 1) flux de acumulare (engl. accrual flow), 2) valoare contabil, 3) cash flow, 4) multiplii afereni cunotinelor i 5) multiplii previzionali (engl. forward looking multiples).
Tabelul 1 Clasificarea multiplilor Multipi tradiionali/ istorici (engl. traditional/ trailing multiples) Multipli flux Multipli Multipli cash de valoarea flow acumulare contabil P/TA P/OCF P/SA P/IC P/D P/GI P/B P/EBITDA P/EBIT P/EBT P/E Multipli alternativi Multipli previzionali
Multipli de evaluare a capitalului propriu
P/(EBIT+R&D) P/(EBIT+AIA) P/(EBIT+KC) P/(E+R&D) P/(E+AIA) P/(E+KC)
Not: P = preul (aciunii)/capitalizarea bursier, EV = valoarea firmei, SA = vnzri/venituri, GI = profitul brut, EBITDA = profitul nainte de dobnd, impozite i amortizare, EBIT = profitul nainte de dobnd i impozite, EBT = profitul nainte de impozite, E = profit/profitul net disponibil pentru deintorii de aciuni comune, TA = active totale, IC = capitalul investit, B = valoarea contabil a aciunilor comune, OCF = cash flow operaional, D = dividend (n numerar), R&D = cheltuieli cu cercetarea i dezvoltarea, AIA = amortizarea activelor necorporale, i KC = costurile aferente cunotinelor = R&D + AIA. Multiplii forward-looking sunt bazai pe previziunile medii ale analitilor pentru urmtorii doi ani (1 = un an, 2 = doi ani) furnizate de I/B/E/S. Multiplii prezentai n cadrul acestei scheme de clasificare n dou dimensiuni sunt doar o selecie din universul de multipli posibili, dar orice multiplu poate fi inclus n aceast schem.
Multipli de evaluare a entitii
EV/SA EV/GI EV/EBITDA EV/EBIT
EV/TA EV/IC
EV/OCF
EV/(EBIT+R&D) EV/(EBIT+AIA) EV/(EBIT+KC)
P/SA 1 P/SA 2 P EBITDA 1 P/EBITDA 2 P/EBIT 1 P/EBIT 2 P/EBT 1 P/EBT 2 P/E 1 P/E 2 EV/SA 1 EV/SA 2 EV/EBITDA 1 EV/EBITDA 2 EV/EBIT 1 EV/EBIT 2
227
228
n ciuda utilizrii extinse a multiplilor, exist opinia conform creia multiplii constituie subiectul a surprinztor de puine studii (Bohjraj, Lee, 2001, p. 1, Schreiner, Spremann, 2007, p. 2). Liu, Nissim i Thomas (2002) observ c exist puine lucrri de cercetare publicate n literatura de specialitate care s documenteze performana absolut (performana evalurii n raport cu preul observat pe pia) i relativ (performana evalurilor comparate ntre ele) a diferiilor multipli (Liu, Nissim, Thomas, 2002, p 138). Conform aceluiai studiu, n timp ce crile din domeniul evalurii (Copeland, Koller, Murrin (1994), Damodaram (1996)6) i Palepu, Healy i Bernard (2000)(7)) aloc spaiu considerabil pentru prezentarea multiplilor, cele mai multe lucrri publicate care studiaz multiplii examineaz un set limitat de firme-ani i consider doar un subset de multipli, cum ar fi cei bazai pe profituri i pe EBITDA. Un curent n cercetarea multiplilor se concentreaz asupra acurateii multiplilor, a abilitii evalurilor bazate pe multipli de a aproxima preurile observate pe pia ale aciunilor. Din acest punct de vedere, n general s-a constatat faptul c multiplii bazai pe profituri conduc la estimri caracterizate printr-o acuratee mai mare dect cele determinate de multiplii bazai pe valoarea contabil i vnzri, c multiplii calculai pe baza previziunilor analitilor au performane mai bune dect multiplii bazai pe date istorice i c media armonic conduce la estimri mai precise dect cele determinate de folosirea mediei aritmetice sau a medianei (Dittmann, Weiner, 2005, p. 2). Un alt curent n cercetarea multiplilor studiaz criteriile de alegere ale firmelor comparabile. Apartenena la o industrie (definit prin primele trei cifre ale codurilor SIC) sau combinaia dintre rentabilitatea capitalului propriu (ca msur a creterii) i activele totale (ca nlocuitor pentru risc) reprezint criterii eficiente de selecie pentru metoda de evaluare prin multiplul P/E (Alford, 1992, p. 106). Un alt studiu concluzioneaz c, n cazul metodelor de evaluare prin P/E i P/B, cel mai eficient criteriu de selecie este bazat pe combinaia dintre apartenena la industrie i rentabilitatea capitalului propriu, iar n cazul metodei de evaluare combinate prin P/E i P/B este suficient doar criteriul apartenenei la industrie (Cheng, McNamara, 2000, p. 349). Bhojraj i Lee (2000, p. 22) obin rezultate superioare celor determinate n urma folosirii criteriilor apartenenei la industrie i al mrimii, alegnd companii pe baza caracteristicilor privind profitabilitatea, creterea i riscul, printru-un multiplu warranted pe care l-au construit. Goedhart, Koller i Wessels (2005) recomand alegerea de firme comparabile care au perspective similare privind ROIC (engl. Return On Invested Capital)(8) i ratele de cretere, acesta fiind unul dintre principiile care pot ajuta companiile s aplice multiplii corespunztor (Goedhart, Koller, Wessels, 2005, p. 8). Trebuie remarcat faptul c exist un numr redus de studii n domeniul evalurii prin multipli care au folosit date de pe pieele de capital europene, marea majoritate a studiilor fiind realizate cu date din Statele Unite. Am identificat ca analiznd date aferente firmelor europene (exclusiv sau parial) studiile realizate de: Hermann i Richter (2003), Dittmann i Weiner (2005), Schreiner i Spremann (2007) i Liu, Nissim i Thomas (2007). Hermann i Richter (2003) realizeaz, pe baza unui proces binomial i a unei abordri de evaluare neutre la risc, testarea empiric a opiunilor n privina a trei provocri majore n implementarea evalurii prin multipli, i anume cele legate de: alegerea unei baze de referin (determinant de valoare) potrivite, a metodei de selecie a companiilor comparabile i de alegerea estimatorului statistic potrivit pentru multipli. Eantionul analizat a constat n firmele cu cea mai mare capitalizare(9) de pe pieele de capital din Statele Unite i Europa(10) (firmele din sectorul serviciilor financiar sunt excluse din eantion), numrul acestora fiind de 645 n 1997, 665 n 1998 i 664 n 1999. Multiplii pentru aceste companii sunt construii utiliznd capitalizarea de pia total din ultima zi de tranzacionare a lunii martie din anii supui analizei imprit la indicatorul contabil al
228
229
anului anterior. Autorii examineaz cteva metode de selecie a firmelor comparabile, i anume: 1) PIAA: Aceast metod selecteaz toate companiile din eantion, mai puin compania evaluat; 2) IND: Aceast metoda utilizeaz codurile SIC(11) pentru industrii ca mod de clasificare pentru apartenena la o industrie; 3) FUND: Aceast metod ignor apartenena la industrie i selecteaz firmele pe baza factorilor fundamentali: a) creterea, msurat prin rata de cretere ajustat la risc (media geometric a ratei anuale de cretere a vnzrilor din ultimii 4 ani), i b) profitabilitatea, msurat prin ROE actual. O companie este considerat comparabil dac cei doi factorii fundamentali menionai deviaz cu mai puin de 30% de valoarea factorilor companiei analizate. 4) FUNDP: Metoda similar cu FUND, cu excepia faptului c ratele de cretere pe termen lung pentru diferitele baze de evaluare sunt estimate uniform prin previziunile combinate ale analitilor de cretere pe termen lung (5 ani) ale EPS din I/B/E/S. 5) FUNDINDP: Aceast metod alege firmele din aceiai industrie i, n plus, asigur controlul pentru factorii fundamentali (cu previziunile I/B/E/S ca aproximri pentru ratele de cretere pe termen lung). De aceast dat intervalul de deviaie acceptabil este lrgit la 50%. Compararea multiplilor n funcie de diferitele baze de referin sugereaz folosirea profiturilor ca o msura de performan cu un nalt grad de agregare. n opinia lui Hermann i Richter (2003, p. 217): Multiplii bazai pe valoarea contabil, pe capitalul investit sau pe vnzri conduc n general la o acuratee a evalurii mult mai mic dect multiplii bazai pe profituri, dac nu se asigur controlul pentru ratele de cretere i profitabilitate. Multiplii bazai pe vnzri par aproape lipsii de sens dac comparaiile sunt bazate doar pe apartenena la industrie. Dup selectarea companiilor comparabile pe baza factorilor de control n locul apartenenei la industrie, acurateea prediciilor crete, dar se menine mai sczut dect aceea a prediciilor realizate cu ajutorul multiplilor bazai pe profituri. Rezultate empirice complete obinute de autori sunt prezentate n tabelul 2 (Hermann, Richter, 2003, p. 209).
Tabelul 2 Compararea multilplilor n funcie de diferite baze de referin
Multiplu PEq/E Erori de predicie absolute* FUNDINDP PIATA IND FUND FUNDP 0,365 0,334 0,333 0,287 0,293 PEnt/EBIAT 0,391 0,341 0,329 0,302 0,313 PEq/BE 0,487 0,432 0,347 0,317 0,322 PEnt/EBIDAAT 0,462 0,372 0,351 0,324 0,329 PEnt/IC 0,519 0,455 0,357 0,335 0,349 PEnt/S 0,709 0,530 0,367 0,357 0,361 * Erorile de predicie sunt calculate ca medie aritmetic a celor trei erori mediane din cei trei ani de observaie. Not: E= profitul net, BE= valoarea contabil a capitalului propriu, IC= capitalul investit, EBIAT= profitul nainte de dobnzi i dup impozite, EBIDAAT= profitul nainte de dobnd, amortizare i depreciere, dup impozite, PEq = preul capitalului propriu, PEnt = preul firmei.
Studiul arat c pot fi obinute predicii cu o acuratee considerabil mai mare dac selecia firmelor comparabile este bazat pe factori fundamentali n locul clasificrilor SIC. De exemplu, mediana multiplilor PEq/E afereni seturilor de firme selectate exclusiv pe baza previziunilor I/B/E/S pentru creterea profiturilor pe termen lung i ROE (adic selectate prin metoda FUNDP) conduce la erori de predicie semnificativ mai mici dect cele ale abordrii tradiionale bazat pe coduri SIC (adic selectate prin metoda IND). Autorii subliniaz urmtoarele (Hermann, Richter, 2003, p. 217): Mai mult, controlul suplimentar al apartenenei la industrie nu crete precizia multiplilor din diferite industrii controlai din
229
230
punctul de vedere al performanei. Acest fapt conduce la concluzia c apartenena la industrie (cel puin atunci cnd pentru aceasta se utilizeaz ca aproximare codurile SIC) nu conine informaii superioare celor pentru care este realizat deja controlul prin utilizarea factorilor obinui pe cale teoretic. Observaia este robust fa de variaii n industrie, anul de observaie i baza de referin i chiar fa de aproximri mai puin sofisticate pentru creterea profiturilor, cum ar fi ratele de cretere istoric ale vnzrilor. n privina alegerii unui estimator statistic potrivit, rezultatele empirice ale studiului arat c media aritmetic conduce la performane sczute i supraestimeaz n mod constant preul de pia potenial. n mod surprinztor pentru autori(12), media armonic conduce la aceleai performane sczute atragnd n mod regulat subestimarea preului potenial de pe pia. Mediana reprezint de departe cel mai bun estimator al preului potenial de pe pia. O observaie interesant a studiului Hermann i Richter (2003) este c limitarea la piaa de capital a Statelor Unite conduce la o mbuntire suplimentar a acurateii evalurii, iar acest efect nu se observ dac analiza este limitat la piaa german. Aceast situaie este considerat ca fiind posibil s fie explicat datorit pieelor de capital mai eficiente din Statele Unite sau datorit unei relevane mai ridicate a datelor contabile din Statele Unite n comparaie cu cele europene sau unei combinaii a ambilor factori. Dittmann i Weiner (2005) investigheaz metoda de selecie a firmelor comparabile care genereaz cele mai precise estimri n cazul evalurii companiilor europene cu multiplul EV/EBIT. Eantionul analizat de autori cuprinde un numr de 67.433 observaii firme-ani din 29 din cele 30 state membre OECD, observaii efectuate n perioada 1993 2002. Studiul compar cele cinci reguli de selecie propuse de Alford (1992)(13) pe un eantion de firme din 16 ri (15 state membre ale Uniunii Europene i Statele Unite). Aceast proiectare a cercetrii permite a se verifica dac rezultatele obinute n studiile anterioare pentru Statele Unite sunt valabile i n statele europene i dac acestea sunt stabile n timp. Deoarece statele europene sunt mult mai mici dect Statele Unite, autorii analizeaz i din ce grup de ri trebuie selectate firmele comparabile, fiind studiate urmtoarele variante: firmele din aceeai ar, din aceeai regiune (cele 15 state membre UE-15 sau pentru SUA statele membre NAFTA) sau din toate statele OECD. Analiza din studiul realizat de Dittmann i Weiner (2005) a obinut dou rezultate principale relevante pentru evaluarea firmelor n practic. n primul rnd, alegerea firmelor comparabile din aceeai industrie (aa cum sunt aproximate de codurile SIC) se dovedete a fi suboptimal pentru toate rile. n locul acestei reguli, aceste firme ar trebui alese pe baza asemnrii din punctul de vedere al rentabilitii activelor (ROA). Pentru SUA, Marea Britanie i Irlanda, aceast metod de selecie poate fi mbuntit n mod suplimentar prin selectarea firmelor care sunt cele mai asemntoare din punctul de vedere al ROA i activelor totale. n al doilea rnd, analiza a relevat faptul c firmele comparabile din Statele Unite, Marea Britanie, Danemarca i Grecia ar trebui alese doar din aceeai ar. Pentru celelalte ri europene, estimrile sunt mai precise cnd alegerea este fcut din statele EU-15 sau din cele 30 de state membre OECD. Schreiner i Spremann (2007) examineaz acurateea mai multor tipuri de multipli pe piaa european a aciunilor pe baza unui eantion de 592 firme incluse n indicele DOW JONES STOXX 600 analizate n perioada 1996 - 2005. Acetia au constatat c n general multiplii aproximeaz valorile de pia rezonabil de bine, erorile absolute medii fiind mai mici de 30 de procente, iar fraciile erorilor sub 15 procente mai mari de 30 de procente pentru majoritatea multiplilor. n termeni de acuratee relativ, rezultatele studiului arat c: 1) multiplii de evaluare ai capitalului propriu au performane superioare multiplilor de evaluare ai firmei, 2) multiplii legai de cunotine au o acuratee mai mare dect multiplii tradiionali n industriile bazate pe tiin(14), 3) multiplii previzionali, n special P/E previzionat pe doi ani, au performane superioare multiplilor istorici(15).
230
231
Rezultatele sunt confirmate prin testarea unui set de date din Statele Unite constnd dintr-un eantion de 500 de firme incluse n indicele S&P 500 urmrite n aceiai perioad. Un aspect care rezult pentru eantionul din Statele Unite este c informaia contabil are o valoare mai relevant pe pieele de capital din Statele Unite dect oriunde altundeva n lume(16). Eroarea de evaluare absolut median, respectiv fracia erorilor de evaluare mai mici de 15%, pentru universul de multipli referitori la capitalul propriu din studiu este n medie cu 10 % mai mic, respectiv cu 8,9 % mai mare, pentru eantionul din Statele Unite fa de eantionul european. O prim explicaie furnizat de autorii studiului pentru avantajul performanelor eantionului din Statele Unite se refer la eterogenitatea reglementrilor contabile i fiscale din Europa, iar o a doua explicaie are n vedere cererea pentru informaii contabile publicate cu relevan asupra valorii mai mare n sistemele financiare orientate ctre aciuni i piaa (de exemplu, Statele Unite) dect aceea din sistemele orientate spre datorii i bnci (de exemplu, Germania i Frana), deoarece bncile au n mod tipic acces direct la informaiile privind firmele. O alt explicaie a performanelor superioare ale pieelor din Statele Unite pus la dispoziie de autori este legat de gradul mai nalt de eficien a pieei de capital din Statele Unite. Liu, Nissim i Thomas (2007) compar performanele evalurii multiplilor bazai pe profit, din punctul de vedere al apropierii de preurile tranzacionate, cu performanele multiplilor bazai pe dou msuri ale cash flowului cash flow operaional i dividende pentru un eantion extins de companii extras din 10 piee naionale. Autorii studiului au descoperit c, dei trecerea de la numere raportate la previziuni conduce la mbuntirea performanei cash flowurilor, aceast trecere mbuntete performana profiturilor ntr-o msur mai mare. Previziunile EPS reprezint msuri sintetice mai bune ale valorii dect previziunile cash flowului operaional n toate cele cinci ri examinate(17) i aceast superioritate relativ a fost observat n cele mai multe dintre industrii. Comparnd dividendele cu profiturile pentru un eantion obinut din apte ri(18) autorii au gsit, din nou, c previziunea profiturilor a constituit o mai buna msur sintetic a valorii dect previziunile dividendelor n toate rile i n cele mai mult industrii i c trecerea de la cifrele raportate la previziuni a mbuntit performana mai mult pentru profituri dect pentru dividende. n ansamblu, studiul concluzioneaz c rezultatele obinute sugereaz preferarea multiplilor bazai pe profituri deoarece evalurile realizate cu acetia au o acuratee remarcabil pentru majoritatea companiilor (Liu, Nissim, Thomas, 2007, p. 66). n concluzie, evaluarea prin multipli reprezint metoda de evaluare a aciunilor preferat n practic n ciuda accentului pus n teorie pe evaluarea prin actualizarea cash flowurilor. Trebuie inut cont de faptul c aplicarea metodei fr o selecie atent att a multiplului folosit n evaluare, ct i a metodei de selecie a firmelor comparabile incluse n calculul multiplului folosit n evaluare poate conduce la rezultate nesatisfactore. n ciuda utilizrii extinse n practic a multiplilor, au aprut doar puine studii n lumea academic n care atenia s se concentreze asupra acestei metode, marea majoritate a acestora folosind date din Statele Unite. Studiile care au la baz date privind firmele europene sunt puine. Din compararea rezultatelor acestora cu cele ale studiilor efectuate cu datele din Statele Unite se observ n general o confirmare reciproc a rezultatelor din cele dou surse. n acelai timp se contureaz performane mai sczute pentru multiplii europeni n comparaie cu multiplii din Statele Unite, explicate printr-un grad mai mare de eficien a pieelor de capital din Statele Unite, o relevan mai mare a informaiilor contabile publicate n Statele Unite i prin eterogenitatea reglementrilor contabile i fiscale din Europa.
Note
(1) (2)
Aceasta este premisa de la care pornete Damodaram (2006, Capitolul 1, p.1). O alt categorie de variabil comun este reprezentat de msuri specifice firmelor dintr-un sector, de exemplu pentru firmele de cablu numrul de abonai.
231
232
(3) Bonadurer, W., Valuation by multiples University of St. Gallen, Swiss Institute of Banking and Finance, 2003, p. 7. (4) Tehnica de simulare folosit pentru a determina reacia unei variabile n cazul a diferite scenarii. (5) Penman, n Financial Statement Analysis and Security Valuation. ediia a doua, New York, McGraw-Hill, 2004, definete un multiplu (de pia) ca fiind raportul dintre o variabil privind preul de pe pia (cum ar fi preul aciunii, capitalizarea de pia sau ntreaga valoare a ntreprinderii) i un determinant de valoare fundamental (cum ar fi profiturile, veniturile sau fora de munc) al unei firme (Schreiner, Spremann, 2007, p. 4). (6) dup Damodaram, A., 1996, Damodaram on valuation, Wiley, New York. (7) conform cu Palepu, K.G., Healy, P.M., Bernard, V.L., 2000, Business Analysis and Valuation Using Financial Statements, ediia a doua , South-Western, Cincinnati, OH. (8) Ecuaia general pentru ROIC este = (Profit net Dividende totale)/Capital Total. Capitalul total include datoriile pe termen lung, aciunile comune i cele prefereniale. (9) Autorii justific apelarea la firme mari deoarece, avnd n vedere tranzacionarea mai intens a acestora, se ateapt la un coninut informaional mai ridicat al preurilor de pia ale aciunilor acestora. (10) Companiile din Europa sunt n principal din zona EURO i din Elveia, Marea Britanie, Norvegia, Suedia i Danemarca. (11) Codurile SIC (engl. Standard Industrial Classification) reprezint o serie standard de coduri de 4 cifre creat de guvernul Statelor Unite n 1937 pentru clasificarea activitilor economice. (12) Acest rezultat este n contradicie cu rezultatele obinute de Beatty, Riffe i Thompson (1999), Baker i Ruback (1999) i Liu, Nissim i Thomas (2002), dar este n conformitate cu rezultatul raportat de ctre Schreiner i Spearmann (2007, p. 11), care indic superioritatea medianei fa de media armonic i fa de o combinaie dintre median i media armonic n proporie de 50% - 50%. (13) Regulile de selecie a firmelor comparabile din acest studiu sunt urmtoarele: PIAA se refer la folosirea ntregului grup de firme comparabile, INDUSTRIA se refer la un algoritm care selecteaz firmele comparabile din aceeai industrie conform codurilor SIC, ROA reprezint un algoritm care selecteaz cele 2% companii din grupul de firme comparabile al cror ROA este cel mai apropiat n termeni absolui de cel al firmei analizate, TA se refer la un algoritm care selecteaz 2 % (sau cinci) cele mai asemntoare firme din punctual de vedere al activelor totale, ROA&TA reprezint un algoritm care selecteaz firmele la intersecia a 14% dintre cele mai apropiate firme din punct de vedere al ROA de firma evaluat i 14% dintre cele mai apropiate firme din punct de vedere al activelor totale de firma evaluat. (14) Definiia industriilor bazate pe cunotine utilizat n studiul prezentat include: petrol i gaze, materiale de baz, industria, sntatea, telecomunicaiile, utilitile i tehnologia. (15) Acelai rezultat este obinut i n cercetrile empirice bazate pe date din Statele Unite realizate de ctre Kim i Ritter (1999) i Liu, Nissim i Thomas (2002). (16) Acest fenomen a fost observat i de ctre Ali Ashiq i Lee-Seok Hwang n studiul acestora, Country specific factors related to financial reporting and the value relevance of accounting data, Journal of Accounting Research 38, 2000. (17) Australia, Frana, Hong Kong, Taiwan i Marea Britanie. (18) Australia, Frana, Germania, Hong Kong, Japonia, Africa de Sud i Marea Britanie.
232
233
Bibliografie
Alford, A., The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price earnings valuation method, Journal of Accounting Research 30, 1992, pp. 94-108 Baker, M., Ruback, R., Estimating Industry Multiples, Working paper, Harvard University, Cambridge, MA, 1999 Beatty, R.P., Riffe, S.M., Thompson, R., The method of comparables and tax court valuations of private firms: an empirical investigation, Accounting Horizons 13, 1999, pp. 177-1999 Bhojraj, S., Lee, C.M.C., Who is my peer? A valuation-based approach to the selection of comparable firms, Journal of Accounting Research 40, 2002, pp. 407-409 Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., (1994). Valuation, Wiley Damodaram, A., (2006). Damodaram on valuation, ediia a doua, Wiley, manuscris furnizat de autor, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ . Dittmann, I., Weiner, C., Selecting comparables for the valuation of European firms, SFB 649 Discussion Paper, 2005 Fernandez, P., Valuation using multiples. How do the analysts reach their conclusions? IESE Business School, 2001 Goedhart, M., Koller, T., Wessels, D., The right role for multiples in valuation, McKinsey on Finance 15, 2005, pp. 7 11 Hermann, V., Richter, F., Pricing with performance-controlled multiples, Schmalenbach Business Review 55, 2003, pp. 194 219 Kaplan, S.N., Ruback, R.S., The valuation of cash flow forecasts: An empirical analysis, The Journal of Finance 50, 1995, pp. 1059-1093 Kim, M., Ritter, J., Valuing IPOs, Journal of Financial Economics, vol. 53, nr. 3, 1999, pp. 409-437 Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., Equity valuation using multiples, Journal of Accounting Research 40, 2002, pp. 135-172 Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., Cash flow is king? Comparing valuations based on cash flow versus earnings multiples, Financial Analysts Journal 63, 2007, pp. 56-68 Schreiner, A., Equity Valuation Using Multiples: An Empirical Investigation, dizertaie pentru obinerea titlului de doctor, 2007 Schreiner, A., Spremann, K., (2007). Multiples and their valuation accuracy in European equity markets, McKinsey & Company, Inc. i University of St. Gallen
233
ANALIZA CANTITATIV A PERFORMANEI MANAGEMENTULUI INSTITUIILOR DE CREDIT

Nicolae DARDAC Profesor universitar doctor Iustina Alina BOITAN Preparator universitar Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Una dintre consecinele procesului de liberalizare financiar o constituie ptrunderea n sectorul bancar a noi competitori, fapt ce sporete iniiativele instituiilor de credit de a se angaja n activiti mai riscante, care s le ofere o remunerare substanial i s asigure meninerea/majorarea cotei de pia. n acest context, performana conducerii i a managementului devine un factor esenial pentru profitabilitatea i reputaia unei instituii de credit. Pentru a evalua capacitatea managementului de a gestiona eficient activitatea bancar, n prezentul studiu am testat opt combinaii de variabile de input i output. Prin aceast analiz ne-am propus s identificam dac exist o variabil care are un impact puternic asupra eficienei de ansamblu a instituiilor de credit i asupra creia managementul ar trebui s exercite un control sporit. Rezultatele obinute au indicat c numai modelul cel mai complet, ce reunete principalele variabile care trebuie s fac obiectul unei monitorizri permanente, poate influena semnificativ performana instituiei de credit. Cuvinte-cheie: calitatea managementului; metode de analiz; eficiena organizrii bancare; clasificare bancar; categorie de eficien. Clasificare REL: 11 C, 10 J Introducere Performana managementului poate fi interpretat ca fiind un factor cheie pentru desfurarea unei activiti durabile deoarece reflect capacitatea conducerii executive de a identifica, cuantifica i controla riscurile inerente activitii bancare, dar i de a administra eficient activele bancare. n ultim instan, este elementul de difereniere ntre o instituie de credit ce devine insolvabil i o alta care i continu activitatea, ambele confruntndu-se cu factori perturbatori identici. Literatura de specialitate propune trei metode pentru cuantificarea eficienei: Metoda ratelor, ce presupune evaluarea unor indicatori, fr a oferi ns o imagine de ansamblu asupra eficienei unei entiti economice. Este specific analizelor caracterizate printr-un singur input i un unic output. Metode parametrice de tipul Stochastic Frontier Approach (SFA), Thick Frontier Approach (TFA) i Distribution Free Approach (DFA). Aceste abordri cuantific eficiena economic i presupun alegerea optim a nivelului i structurii variabilelor de input i output pe baza reaciilor la modificarea preurilor pieei. Obiectivul eficienei economice este de a minimiza costul sau de a maximiza profitul. Eficiena economic presupune coexistena eficienei tehnice i a alocrii eficiente. Metode nonparametrice ce includ Data Envelopment Analysis (DEA) i Free Disposal Hull (FDH), utilizate pentru a oferi o dimensiune cantitativ a eficienei tehnice. Aceasta presupune minimizarea valorii inputurilor pentru un nivel dat al outputurilor sau maximizarea outputurilor n condiiile meninerii constante a inputurilor.
235
Prin acest studiu ne-am propus s cuantificm eficiena managementului a cinci instituii de credit privatizate sau cu capital privat autohton prin intermediul metodei DEA(1). Prima parte cuprinde o prezentare succint a metodei DEA. n partea a doua am propus 8 modele de tip multi input-multi output care au fost analizate comparativ, att prin prisma randamentelor constante de scal, ct i prin randamentele variabile de scal, astfel nct s identificm mixul optim de variabile input-output care au cel mai mare impact asupra eficienei organizrii activitii bancare. n partea a treia, innd cont de estimrile obinute pentru eficiena tehnic i pentru cea de scal, cele cinci instituii de credit analizate au fost clasificate n ase categorii de eficien. Ultima parte a studiului prezint concluziile i ofer o sugestie pentru cercetarea viitoare. 1. Data Envelopment Analysis abordare general Data Envelopment Analysis are la baz o tehnic de programare liniar ce nu necesit definirea unei relaii funcionale ntre variabilele de input i output. Spre deosebire de abordrile statistice, caracterizate printr-o tendin central, ce evalueaz fiecare entitate comparativ cu o valoare medie, DEA(2) este o metod de punct extrem ce compar fiecare entitate numai cu cei mai buni reprezentani. Prin urmare, ofer o msur a eficienei relative pentru fiecare unitate din setul considerat. Termenul de eficien relativ are conotaii importante. Astfel, o entitate identificat ca fiind eficient pentru un anumit set de date sau un grup de analiz se poate dovedi ineficient dac modificm setul de date sau componena grupului. Entitile analizate poart denumirea de decision making units (DMU). Un DMU poate fi considerat eficient dac se afl pe frontiera eficient, altfel spus dac scorul de eficien generat de model este egal cu 1. Determinarea scorului de eficien individual presupune rezolvarea unei probleme de programare liniar pentru fiecare DMU. Astfel, eficiena unui DMU ce utilizeaz n variabile input pentru a genera m outputuri este cuantificat ca raport ntre suma ponderat a outputurilor i suma ponderat a inputurilor. Eficiena DMU j = unde u1 = ponderea outputului 1 y1j = valoarea outputului 1, corespunztoare DMUj z1 = ponderea inputului 1 x1j = valoarea inputului 1, corespunztoare DMUj. Setul de ponderi specific fiecrui DMU este soluia optim a unei probleme de optimizare liniar i este selectat astfel nct s asigure maximizarea eficienei unei entiti. Aceast flexibilitate(3) a stabilirii ponderilor n cadrul metodei DEA permite ca fiecare DMU s dein propriul set de ponderi, care s l prezinte n cea mai favorabil lumin. Modelele DEA pot fi clasificate n funcie de dou criterii: Randamentele de scal (constante, cresctoare, descresctoare) Se consider c un DMU se confrunt cu randamente cresctoare de scal dac majorarea tuturor inputurilor cu o valoare x antreneaz o cretere a tuturor outputurilor cu o valoare mai mare dect x. n cazul randamentelor descresctoare, majorarea outputurilor va fi mai redus dect x, n timp ce randamentele constante presupun c o dublare a valorii inputurilor va fi urmat de o dublare a valorii outputurilor. Primul model DEA a fost creat de ctre Charnes, Cooper i Rhodes n 1978 (modelul CCR) avnd ca fundament randamentele constante de scal (CRS- constant returns of scale). Ulterior modelul a fost dezvoltat de ctre Banker, Charnes, Cooper n 1984 (modelul BCC), care au utilizat randamentele variabile (VRS variable returns of scale).
235
236
Implementarea modelului CCR este indicat atunci cnd toate DMU funcioneaz la scal optim. n condiiile unei concurene imperfecte, a informaiilor asimetrice, a constrngerilor de natur legal sau financiar, este indicat utilizarea modelului BCC ce permite alegerea unui randament variabil. Orientarea modelului (input-oriented, output-oriented, non-oriented) Un model input-oriented reflect msura n care poate fi redus valoarea variabilelor de input, fr a modifica nivelul outputului, n timp ce modelul output-oriented maximizeaz outputul, meninnd constant nivelul inputurilor. n ceea ce privete selectarea variabilelor ce vor constitui inputuri, respectiv outputuri, s-au conturat dou abordri. n abordarea ce ine cont de funcia de intermediere datoriile (depozite, fonduri mprumutate, fora de munc) sunt considerate inputuri, iar activele bancare (creditele acordate, emisiunile de obligaiuni) outputuri. Cea de-a doua abordare pornete de la premisa c entitatea analizat este un productor. Prin urmare, inputurile sunt reprezentate de munc i capital, iar outputurile includ depozitele i creditele acordate. 2. Metodologia utilizat n acest studiu, selecia variabilelor de input i output a fost realizat n conformitate cu abordarea bazat pe funcia de intermediere. n analiz au fost incluse cinci instituii de credit reprezentative pentru sistemul bancar romnesc, ce au fost privatizate sau au un capital autohton privat. Pentru a asigura omogenitatea setului de date i a nu distorsiona rezultatele finale au fost selectate acele bnci ntre care nu exist diferene semnificative n ceea ce privete volumul resurselor utilizate i al serviciilor oferite. Studiul a fost realizat pentru perioada cuprins ntre decembrie 2003- decembrie 2006, datele fiind preluate din rapoartele anuale ale instituiilor de credit analizate. Orientarea modelului este de tip output deoarece scopul analizei este de a evidenia n ce msur pot fi optimizate rezultatele, prin meninerea la un nivel dat a inputurilor. Excesul structural de lichiditate cu care s-a confruntat sistemul bancar n ultimul deceniu, dar i intensificarea concurenei au constituit principalele argumente n alegerea acestei orientri. Avnd n vedere specificul activitii de intermediere, modelul iniial cuprinde ca variabile de input depozitele clientelei i alte surse de finanare, n timp ce outputurile sunt reprezentate de volumul total al creditelor acordate clientelei i venitul net din alte activiti. Pentru a examina impactul riscului de credit, al activitii extrabilaniere, al cheltuielilor operaionale i al veniturilor nete din dobnzi asupra eficienei activitii bancare, au fost incluse n model variabile adiionale. n modelul 2 au fost incluse, ca input suplimentar, cheltuielile operaionale. Modelul 3 este o reestimare a modelului iniial ce include ca output adiional veniturile nete din dobnzi. n modelul 4 au fost incluse att cheltuielile operaionale, ct i veniturile nete din dobnzi, pentru a analiza influena simultan a celor doi factori. Modelul 5 introduce ca input suplimentar cheltuielile cu provizioane pentru deprecierea activelor. Pentru a evidenia n ce msur implicarea instituiilor de credit n activitile extrabilaniere aduce un plus de eficien activitii de ansamblu, a fost construit modelul 6, ce include ca variabil de output valoarea nominal a elementelor extrabilaniere. Modelul 7 reestimeaz modelul 4, introducnd i cheltuielile cu provizioane pentru deprecierea activelor. Modelul 8 completeaz modelul 7 cu valoarea elementelor extrabilaniere. Pentru fiecare model au fost estimate scorurile individuale de eficien att sub ipoteza randamentelor constante de scal, ct i prin randamente variabile de scal. Ulterior, am calculat scorul mediu anual (n fiecare an am nregistrat 5 observaii) i un scor general pentru fiecare model. Rezultatele obinute sunt sintetizate n tabelele 1 i 2.
Economie teoretic i aplicat. Supliment Scorul mediu anual crs

Anul 2003 2004 2005 2006 Scorul general Model 1 1,13 1,32 1,3 1,132 1,220 Model 2 1,103 1,154 1,124 1 1,095 Model 3 1,050 1,170 1,186 1,113 1,129 Model 4 1,026 1,037 1,034 1 1,024 Model 5 1,032 1,227 1,167 1,067 1,123 Model 6 1,074 1,219 1,224 1,075 1,147 Model 7 1,027 1,008 1,017 1 1,013
237 Tabelul 1
Model 8 1,02 1,005 1,007 1 1,008 Tabelul 2
Scorul mediu anual vrs Anul 2003 2004 2005 2006 Scorul general Model 1 1,011 1,1 1,117 1,028 1,064 Model 2 1,004 1,041 1,063 1 1,027 Model 3 1,011 1,044 1,066 1,028 1,037 Model 4 1,004 1,008 1,021 1 1,008 Model 5 1,011 1,093 1,128 1,028 1,065 Model 6 1,011 1,080 1,097 1 1,047 Model 7 1,004 1 1,003 1 1,002 Model 8 1,004 1 1,010 1 1,003
n accepiunea orientrii pe maximizarea outputurilor, am considerat c cel mai eficient model, altfel spus, combinaia input-output care permite atingerea unui standard de performan guvernat de cele mai bune practici, este cea al crei scor de eficien este cel mai apropiat de 1. Un scor de eficien egal cu 1 desemneaz o bun calitate a managementului, instituia de credit situndu-se pe frontiera eficient. Scorurile ce depesc valoarea 1 indic o ineficien n optimizarea outputului. Analiznd valorile obinute pentru scorul general, se observ c n cazul randamentelor constante modelul 8 nregistreaz cea mai mic valoare (1,008), fiind deci cel mai apropiat de frontiera eficient. n cazul randamentelor variabile au fost identificate dou modele ce au scoruri aproximativ egale: modelul 7, cu un scor general de 1,002, i modelul 8, cu 1,003. Cum modelul 8 este o reestimare a modelului 7, introducnd ca variabil adiional valoarea nominal a elementelor extrabilaniere, putem afirma c variabila menionat nu are un impact semnificativ asupra eficienei individuale. La aceeai concluzie a ajuns i Pasiouras (Pasiouras, 2006, p.22), ntr-un studiu care i-a propus investigarea eficienei a 12 instituii de credit din Grecia, pe o perioad cuprins ntre anii 2000-2004. innd cont de scorurile obinute prin cele dou abordri, am considerat c modelul 8 este cel mai eficient dintre modelele analizate. n plus, combinaia de variabile de input i output reflect principalele coordonate ale activitii bancare. Se observ c n anul 2006 ambele abordri au estimat pentru modelul 8 un scor mediu de eficien de 100%, toate instituiile de credit situndu-se pe frontiera eficient. n abordarea CRS, modelul 1 a nregistrat scorul cel mai mare (1,220), fiind deci cel mai puin eficient. Rezultatul obinut poate sugera c n evaluarea eficienei activitii bancare trebuie s lum n considerare o gam mai larg de factori care s reflecte principalele venituri i cheltuieli ocazionate de desfurarea activitii, dar i noile surse de risc (riscul de credit asociat operaiunilor extrabilaniere). Abordarea VRS, considerat de literatura de specialitate ca fiind cea mai realist, include n categoria de cel mai ineficient model modelul 1 cu un scor general de 1,064, i modelul 5, cu 1,065. Scorurile generale ridicate obinute de modelele 5 i 6 indic faptul c includerea n modelul iniial a cheltuielilor cu provizioanele pentru deprecierea activelor, respectiv a valorii nominale a elementelor extrabilaniere nu mbuntete n mod semnificativ eficiena modelului n perioada analizat. Rezultatele obinute sugereaz c, pentru a fi
237
238
considerat eficient, managementul trebuie s monitorizeze o gam larg de factori. O bun gestionare a cheltuielilor operaionale, n care ponderea cea mai important o dein cheltuielile salariale, alturi de majorarea veniturilor din dobnzi permit reducerea decalajului fa de frontiera eficient, astfel nct bncile s opereze ct mai aproape de cele mai bune practici. 3. Analiza eficienei individuale a instituiilor de credit Odat identificat modelul ce ofer o estimare pertinent a performanei managementului, am realizat o clasificare a instituiilor de credit pe baza scorurilor individuale ale eficienei tehnice, respectiv ale eficienei de scal. Am obinut trei msuri ale eficienei tehnice prin estimarea modelului 8 sub trei ipoteze: randamente de scal constante, randamente variabile i randamente descresctoare. Notaiile utilizate sunt: ECRS = valoarea eficienei tehnice sub ipoteza randamentelor constante EVRS = valoarea eficienei tehnice sub ipoteza randamentelor variabile ENIRS = valoarea eficienei tehnice sub ipoteza randamentelor descresctoare ESVRS = eficiena de scal cu randamente variabile ESNIRS = eficiena de scal cu randamente descresctoare. Dac exist o diferen semnificativ ntre valorile estimate ale ECRS i EVRS, putem examina potenialele economii de scal. Cum eficiena de scal ESVRS nu permite efectuarea unei distincii ntre economiile de scal cresctoare i descresctoare, am introdus o nou msur a eficienei de scal, notat ESNIRS, unde ESVRS = , iar ESNIRS =
Comparnd cele trei msuri ale eficienei tehnice (ECRS, EVRS, ENIRS) cu cele dou msuri ale eficienei de scal (ESVRS, ESNIRS), vom clasifica fiecare instituie de credit ntr-una din cele 6 categorii prezentate n tabelul 3. Tabelul 3 Tipuri de eficien
Categoria de eficien 1 2 Msuri ale eficienei ECRS=1, EVRS=1, ESVRS=1, ESNIRS=1 ECRS>1, EVRS=1, ESVRS>1, ESNIRS=1 ECRS>1, EVRS=1, ESVRS>1, ESNIRS>1 ECRS>1, EVRS>1, ESVRS>1, ESNIRS=1 ECRS>1, EVRS>1, ESVRS=1, ESNIRS=1 ECRS>1, EVRS>1, ESVRS>1, ESNIRS>1 Descriere Bncile sunt eficiente sub toate aspectele. Bncile sunt eficiente sub ipoteza randamentelor variabile i ineficiente n situaia unor randamente constante de scal; opereaz n zona randamentelor cresctoare de scal. Bncile sunt eficiente sub ipoteza randamentelor variabile i ineficiente n situaia unor randamente constante de scal; opereaz n zona randamentelor descresctoare de scal. Bncile sunt ineficiente att din prisma randamentelor constante, ct i a celor variabile; opereaz n zona randamentelor cresctoare de scal. Manifest o eficien de scal, dar tehnologic sunt ineficiente. Opereaz n regiunea randamentelor constante de scal. Bncile sunt ineficiente att din punctul de vedere al eficienei tehnice, ct i al celei de scal. Opereaz n zona randamentelor descresctoare de scal.
4 5 6
n tabelul 4 sunt prezentate rezultatele estimrii celor dou msuri ale eficienei, iar tabelul 5 prezint situaia centralizat pe fiecare an.

Rezultatele celor dou msuri ale eficienei EFICIENA TEHNIC EFICIENA DE SCAL DMU DMU 1 2003 DMU 2 2003 DMU 3 2003 DMU 4 2003 DMU 5 2003 DMU 1 2004 DMU 2 2004 DMU 3 2004 DMU 4 2004 DMU 5 2004 DMU 1 2005 DMU 2 2005 DMU 3 2005 DMU 4 2005 DMU 5 2005 DMU 1 2006 DMU 2 2006 DMU 3 2006 DMU 4 2006 DMU 5 2006 Scor CRS 1 1 1 1,1348 1 1 1 1,0234 1 1 1,0158 1 1 1,0185 1 1 1 1 1 1 Scor VRS 1 1 1 1,021 1 1 1 1 1 1 1,035 1 1 1,0156 1 1 1 1 1 1 Scor NIRS 1 1 1 1,1348 1 1 1 1,0234 1 1 1 1 1 1,0156 1 1 1 1 1 1 ESVRS 1 1 1 1,1115 1 1 1 1,0234 1 1 0,9814 1 1 1,0029 1 1 1 1 1 1 ESNIRS 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1,0158 1 1 1,00286 1 1 1 1 1 1
239
Tabelul 4 Categoria de eficien 1 1 1 4 1 1 1 2 1 1 6 1 1 6 1 1 1 1 1 1
Tabelul 5 Repartizarea pe categorii de eficien

Categoria de eficien 1 2 3 4 5 6 Nr. bnci 2003 4 0 0 1 0 0 Nr. bnci 2004 4 1 0 0 0 0 Nr. bnci 2005 3 0 0 0 0 2 Nr. bnci 2006 5 0 0 0 0 0
n anul 2006 toate instituiile de credit analizate au fost ncadrate de metoda DEA n categoria 1 de eficien, att prin prisma eficienei tehnice, ct i a eficienei de scal. Putem considera c alocarea resurselor este optim, activele bilaniere i extrabilaniere sunt bine administrate, respectnd principiul diversificrii riscului, iar instituiile analizate se situeaz pe frontiera celor mai bune practici. n categoria 2 de eficien a fost inclus o singur instituie de credit. Aceasta este eficient din punct de vedere tehnic, dar ineficient n termeni de producie de scal. Instituia opereaz n regiunea randamentelor cresctoare de scal, prin urmare o majorare a valorii inputurilor va antrena o cretere mai mult dect proporional a valorii outputurilor. Se consider c entitile incluse n aceast categorie au cel mai mare potenial de evoluie ctre frontiera eficient. Categoriile 3 i 5 nu includ nicio instituie de credit, n schimb n categoria 4 avem una singur. Grupul int pentru aceast entitate este considerat cel din categoria 2. n anul 2005 dou dintre instituiile de credit analizate au fost incluse n categoria 6. Aceasta nseamn nu doar c resursele existente nu au fost orientate preponderent spre maximizarea outputurilor, dar i c o majorare a nivelului resurselor a determinat creterea n mai mic msur a valorii outputurilor.
239
240
Pentru instituiile de credit care nu s-au ncadrat n categoria 1 valoarea estimat a eficienei tehnice i de scal trebuie privit doar ca un semnal de mbuntire a eficienei organizrii activitii bncii i trebuie s fie urmat de o analiz mai profund a caracteristicilor individuale i a surselor de vulnerabilitate ale instituiei. Concluzii Utilizarea metodei DEA pentru evaluarea performanei managementului i, n sens mai larg, a eficienei n organizarea activitii instituiei de credit nu trebuie s substituie examinrile on-site deoarece acestea permit interaciunea cu personalul i conducerea bncii, evaluarea direct a procedurilor operaionale, a gradului de risc asumat, existena unei planificri strategice pe termen lung. Dei ofer o imagine de ansamblu, clar i exact privind activitatea i expunerea la risc a unei instituii de credit, sunt mari consumatoare de timp, dar i de importante resurse umane i financiare, fapt pentru care frecvena acestora este redus. DEA trebuie perceput deci ca o metod complementar inspeciilor on-site, capabil s ofere semnale cu privire la o posibil deteriorare a calitii managementului. n plus, metoda DEA genereaz pentru fiecare DMU ineficient un set de referin ce cuprinde acele entiti eficiente care au o structur similar a variabilelor de input i output cu cea a DMU analizat. Astfel, autoritile de supraveghere pot beneficia att de avantajele unei dimensiuni cantitative obiective, ct i de judecile de valoare ale propriilor specialiti privind eficiena organizrii activitii bancare. Pentru a mbunti acurateea scorurilor de eficien generate, o direcie important n cercetarea viitoare o constituie investigarea modului n care flexibilitatea ponderilor influeneaz rezultatele obinute i includerea n model a unor restricii asupra ponderilor care s permit o evaluare mai realist a entitilor analizate. Note
(1) (2)
(3)
DEA are o sfer larg de aplicare: instituii de credit, spitale, coli i departamente universitare, baze de aprare (terestre, maritime, aeriene), organizaii nonprofit. Reprezint o generalizare a modelului single input-single output creat de Farrell (1957), ceea ce o recomand pentru evaluarea eficienei n situaii de multiple inputmultiple output. Charnes A., Cooper, W.W., Rhodes, E., creatorii modelului DEA (1978), justific n lucrarea Measuring the efficiency of decision making units opiunea lor pentru sistemul de ponderi flexibile.
Bibliografie Anderson, T., Introduction to DEA, 2002, www.deazone.com/DEA home page Barr, R.S., Siems, T.F., Bank failure prediction using DEA to measure management quality, Financial Industry Studies, 1996, Federal Reserve Bank of Dallas Guzowska, M., Kisielewska, M., Nellis, J.G., Zarzecki, D., Efficiency of the polish banking sector-assessing the impact of transformation, Szczecin University Mickiewicza, 2004 Mahadzir, I., A DEA analysis of bank performance in Malaysia, Cardiff Business School, University of Wales, 2004 Pasiouras, F., Estimating the technical and scale efficiency of Greek commercial banks: the impact of credit risk, off-balance sheet activities and international operations, University of Bath School of Management, 2006 Quey-Jen, Y., The application of data envelopment analysis in conjuction with financial ratios for bank performance evaluation, The Journal of the Operational Research Society, vol. 47, no. 8, 1996, pp.980-988 Vincova, K., (2005). Using DEA models to measure efficiency, BIATECH, vol XIII 8/2005
241
IMPACTUL FUZIUNILOR I ACHIZIIILOR ASUPRA PERFORMANELOR BANCARE

Teodora BARBU Profesor universitar doctor Bogdan DUMITRESCU Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Lucarea de fa ii propune s cuantifice msura n care sistemele bancare ale Europei Centrale i de Est au fost caracterizate de procesul de consolidare prin fuziuni i achiziii i msura n care acest proces a condus la o concentrare a activitii bancare. De asemenea, este cuantificat impactul fuziunilor i achiziiilor asupra performanelor financiare ale bncii preluate. Conzluziile arat c sistemul bancar din Europa Central i de Sud-Est a cunoscut numeroase achiziii din partea bncilor din Vest, care au ptruns agresiv pe aceast pia cu potenial de cretere ridicat. Efectul achiziei asupra rezultatelor financiare nu este vizibil dup primii ani de la fuziune datorit strategiei de extindere accelerat care presupune investiii importante. Cuvinte-cheie: fuziuni; achiziii; consolidare; represiune financiar; performane financiare. Clasificare REL: 11C Introducere Restructurarea sistemelor bancare n rile Europei Centrale i de Sud-Est reprezint un proces amplu demarat la nceputul anilor 90 cu particulariti i ritmuri diferite de la o ar la alta, ca urmare a unor factori precum calitatea portofoliului de credite, conceperea i implementarea strategiilor de restructurare, precum i stabilitatea sau flexibilitatea legislativ. Privit prin prisma celor trei componente: instituional, financiar i operaional restructurarea a antrenat efecte la nivelul sistemelor bancare, efecte dintre care se remarc: mbuntirea calitii activelor bancare, adecvarea capitalului, creterea gradului de intermediere financiar i sporirea eficienei bancare, cuantificat prin marja net de dobnd i nivelul profitabilitii bancare. Cu ncepere din partea a doua a anilor 90, formele de restructurare bancar s-au diversificat mbrcnd forma fuziunilor i achiziiilor, precum i a privatizrilor din sistemul bancar, ca urmare a unei complexiti de factori care reclamau mbuntirea performanelor i reducerea costurilor, inovaia tehnologic, globalizarea i dereglementarea. n acest mod, consolidarea bancar, prin fuziuni i achiziii, dar i privatizarea bncilor cu capital de stat, apar ca forme distincte ale restructurrii bancare. Cu ncepere din partea a doua a anilor 90 formele de restructurare bancar s-au diversificat mbrcnd forma fuziunilor i achiziiilor, precum i a privatizrilor din sistemul bancar, ca urmare a unei complexiti de factori care reclamau mbuntirea performanelor i reducerea costurilor, inovaia tehnologic, globalizarea i dereglementarea. n acest mod, consolidarea bancar, prin fuziuni i achiziii, dar i privatizarea bncilor cu capital de stat, apar ca forme distincte ale restructurrii bancare
241
242
Caracterul internaional i transfrontalier al fuziunilor i achiziiilor, formarea megainstituiilor financiare prin adoptarea strategiei de bancassurance i diversificarea canalelor de distribuie a produselor i serviciilor financiare sunt repere ale procesului de consolidare bancar care s-a manifestat att n rile dezvoltate, ct i n cele emergente. Bncile comerciale reprezint n majoritatea rilor emergente, principala component a sistemului financiar, respectiv principalul canal de finanare a economiei, motiv pentru care sistemele bancare ale acestora reprezint subiect de numeroase studii i cercetri. Astfel problema restructurrii sitemelor bancare se coreleaz cu evaluarea gradului de represiune financiar, termen care desemneaz interveniile guvernamentale n controlul asupra pieei financiare. Autori precum Bein i Calomirs (2001) au evideniat caracteristicile represiunii financiare prin urmtoarele aspecte: controlul guvernamental asupra ratelor de dobnd, impunerea unor rate sporite ale rezervei minime obligatorii i neremunerarea acestora, direcionarea creditelor ctre anumite sectoare de activitate (n care statul este acionar unic), intervenii n managementul zilnic al activitii bancare, restrngerea sau limitarea intrrii de noi bnci, n special strine, n sistemul bancar. n acest context, restructurarea apare ca o modalitate de reducere a represiunii financiare i de deschidere a sistemelor bancare ctre competiie, profitabilitate i eficien. 1. Caracteristici ale consolidrii bancare n rile Europei Centrale i de Sud-Est rile emergente europene au nregistrat un proces amplu de consolidare bancar datorit expansiunii regionale demarate de bncile de mare dimensiune din Austria, Germania i Italia, n ultimii10 ani, acestea fiind implicate n 89 de tranzacii desfurate n regiune i pentru care s-au cheltuit 27 de miliarde de euro. n tabelele urmtoare sunt prezentate elemente care argumenteaz afirmaia anterioar: Tabelul 1
Primii 5 investitori n cadrul bancilor din economiile emergente, ntre 1996-2005 Naionalitatea Valoarea agregat a bncii-int consolidrilor (mld. Euro) Croatia, Republica Ceh, Erste Bank Austria Ungaria, Romnia, Slovacia, 6,3 Serbia i Muntenegru Bulgaria, Croaia, Republica Unicredit Italia 2,5 Ceh, Polonia, Turcia Republica Ceh, Ungaria, KBC/Almanji Belgia/Olanda 2,4 Polonia, Slovacia Swedbank Suedia Estonia 1,7 Republica Ceh, Romnia, Socit Gnrale Frana 1,6 Rusia, Slovenia Sursa: Shamshad, Ali, Keel, Brent European banking Consolidation, 2006. Numele investitorului Naionalitatea investitorului
De asemenea, valoarea fuziunilor i achiziiilor transfrontaliere, desfurate ntre 1996-2005, n rile emergente se prezint dup cum rezult din tabelul urmtor, ceea ce reflect preocuparea investitorilor strini pentru bncile din Polonia, Republica Ceh i Romnia.
243 Tabelul 2
Alte Alte Slovacia Bulgaria state din state din CEE CIS 1,3 1 1,5 1,5
ara Valoarea operaiunilor (mld. EURO)
Republica Polonia Romnia Estonia Ceh
Ungaria
Turcia
Croaia
4,4
1,6
1,6
1,4
Sursa: Shamshad, Ali, Keel, Brent European banking Consolidation, 2006.
Dup cum rezult din aceste tabele bncile din Europa Central i de Sud-Est, precum i cele din fostul grup al Comunitii Statelor Independente (Belarus, Rusia, Ucraina) au devenit inte favorite pentru comunitatea bancar internaional datorit volumului sporit de activiti desfurate de investitorii strini n aceste ri. n opinia unor autori (Rosenthal, Oschreiber), dei interesul pentru activele bancare de pe piaa rus a crescut semnificativ, bncile din aceast ar se menin departe de procesul de consolidare din regiune. O clasificare a grupurilor bancare n funcie de activele deinute de acionarul majoritar poziioneaz pe primul loc Unicredit Group, cu un volum total al activelor n regiune de aproximativ 72,4 miliarde euro dintr-un total de 846 miliarde. Pe poziia a doua se afl grupul Erste cu 50 de miliarde, expunerea cumulat n zona Europei Centrale i de Sud-Est a primilor doi competitori ajungnd la 43%. Pe locul trei este Raiffeisen International care, n urma achiziiilor recente din Ucraina, Rusia i Republica Ceh, a ajuns la o valoare a activelor controlate de 41,7 miliarde euro.
Totalul a ctivelor consolidate detinute de bancile inte rna tionale in CEE
80 70 60 50 40 30 20 10 0
C o m m er N z L b B H an yp k o -A lp e A d r G A E I M B o n V ey o lk sb an k A B N A m ro E R rst ai e ff ei se n K B C S o cG en N B G U n ic re d it S w C ed it b i an k O T P In te sa E F G IN G
Figura 1. Totalul activelor consolidate deinute de bncile internaionale n CEE Sursa: CEE Banking Sector Report Raiffeisen Research septembrie 2006.
Pe lng Unicredit i Erste Bank i alte grupuri, ca OTP, Socit Gnrale i bncile greceti, i-au sporit prezena n regiune. Ca urmare a sporirii considerabile a nivelului activelor bancare, cerinele autoritilor autohtone de supraveghere bancar au devenit mai exigente, ceea ce a antrenat efecte asupra preocuprii de adecvare a capitalurilor, n toate cazurile raportul de solvabilitate n funcie de fondurile proprii fiind mai mare sau egal cu 12%. Un alt criteriu, n funcie de care se poate face evaluarea prezenei grupurilor strine, este numrul sucursalelor care prezint importan, ntruct acestea sunt principala modalitate de a oferi servicii bancare de retail i servicii adresate IMM-urilor. n funcie de aceste criterii, Raiffeisen International deine cea mai mare reea de distribuie din regiunea CEE (1.300 de sucursale); cea mai ntins reea de distribuie n zon aparine grupului Unicredit (1.100 de sucursale dintr-un total de 8.700 pe ansamblu grup) urmat de Erste Bank, concentrat mai mult pe retail i care deine 1.100 de sucursale.
20 m E R 0 5 ld U
243
244
Din punct de vedere al cotei de pia, studiile asupra Europei Centrale i de Est, precum i a Comunitii Statelor Independente evideniaz c bncile din Ucraina i Rusia au nregistrat o cretere a cotei de pia n detrimentul bncilor internaionale care sunt n regiune, aa cum se poate remarca i din graficul de mai jos.
GE Money 0,8 ; AIB; 0,9 NLB; 1,2 Gazpromb; 1,5 Commerzb.; 1,3 Swedbank; 1,5 Citi; 2 ING; 2,2 Intesa; 2,5 Vneshtorgb.; 2,3 PKO; 2,7 OTP; 3 SocGen; 3,4 Altele; 41,4 BCP; 0,7 HAAB; 0,7
Volksbank; 0,5
KBC; 4,5
Raiffeisen; 4,8
Erste; 5,6 Unicredit; 8 Sberbank; 8,5
Altele Sberbank Unicredit Erste Raif f eisen KBC SocGen OTP PKO Vneshtorgb. Intesa ING Citi Sw edbank Gazpromb Commerzb. NLB AIB GE Money HAAB BCP Volksbank
Figura 2. Cotele de pia din cadrul CEE ( % din activele totale) Sursa: CEE Banking Sector Report Raiffeisen Research septembrie 2006.
n general, n spaiul CIS n perioada 2005-2006 cota de pia a bncilor locale a sporit de la 31,5 % la 38% datorit creterii organice a bncilor i aprecierii monedelor naionale, comparativ cu bncile internaionale care i puteau menine cota de pia doar prin intermediul achiziiilor. n regiunea Europei Centrale i de Sud-Est, inclusiv CSI, competiia se poart ntre Unicredit i Sberbank din Rusia, att ca pondere n pia, ct i ca numr de sucursale (Sberbank deine 8,5% din activele zonale i 2.000 de sucursale, n timp ce Unicredit deine 8% din active i 1.500 de sucursale). Dei pe pieele din Ucraina i Rusia activitatea de achiziii este intens (OTP achiziionnd Raiffeisen Ucraina i Investserbank, BNP Paribas prelund Ukrsibbank, Banca Socit Gnrale prelund Rusfinance, Promek i Delta Credit, Crdit Agricole prelund Index Bank), totui, cota de pia a celorlate grupuri, altele dect Raiffeisen i Unicredit, se menine sub 1%, piaa din regiune fiind dominat de bncile locale. Dintre rile Europei Centrale, Polonia este cea mai disputat pia, datorit localizrii activitilor internaionale n aceast ar. Allied Irish deine 71% n cadrul bncii Bzwdc, Comerrzbank deine 72% din Brebank, Banco Comercial Portugues deine 50% n cadrul Bank Millennium. n peisajul competiional din regiunea Europei Centrale cea mai semnificativ operaiune a fost fuziunea Unicredit HVB, ceea ce a condus la preluarea poziiei de lider n regiune cu o cot de pia de 11,2%, urmat de KBC (9%), Erste (8,1% ), Pko (5,5%), OTP (4,6%) i Socit Gnrale (4,5%). n cadul Europei de Sud-Est, activitatea de fuziune a contribuit la redefinirea structurii competitive. Grupul Unicredit i-a extins poziia dominant n regiune ca urmare a prelurii activelor HVB ns, ntruct n Croaia (ca i n Polonia) fuziunea nu a fost avizat de Consiliul Concurenei datorit cotelor de pia prea mari ale bncilor implicate, HVB
245
Splitska Banka a fost vndut ctre Socit Gnrale, ceea ce a redus cota de pia a Unicredit n regiune pn la nivelul de 15%. Cea mai important tranzacie din regiune a fost reprezentat de privatizarea Bncii Comerciale Romne, ceea ce a condus la consolidarea prezenei Erste Bank, care deine 26% din piaa romneasc i 9% n regiune. Celelalte ri din Europa de Sud-Est nu au fost marcate de evenimente cu impact semnificativ asupra cotelor de pia din regiune, cu excepia achiziionrii de ctre Banca Intesa a Bncii Delta Bank din Serbia. 2. Studiu de caz impactul prelurii BCR i BRD asupra rezultatelor financiare Extinderea bncilor vestice ctre est prin desfurarea de numeroase operaiuni de achiziii se bazeaz pe dou strategii principale. O prim strategie vizeaz preluarea unor bnci ineficiente, care vor beneficia de transferul tehnologiilor moderne i metodelor de management folosite n trile dezvoltate. Ca urmare a acestui transfer, eficiena operaional i profiturile vor crete, iar poziia de pe pia se va consolida prin obinerea unei cote de pia din ce n ce mai mari. O a doua strategie are n vedere ptrunderea agresiv pe pia prin preluarea unor bnci importante de pe piaa autohton, indiferent dac aceasta este sau nu eficient. Deoarece motivaia principal este obinerea unei cote de pia ct mai mari, bncile vestice vor adopta o strategie de cretere extensiv prin deschiderea unui numr mare de sucursale. Eficiena imediat este pus pe planul secund, avndu-se n vedere obinerea de profituri importante pe termen mediu i lung. Din punct de vedere al performanelor bancare, modificrile antrenate de operaiunile de fuziuni i achiziii genereaz efecte la nivelul costurilor, profiturilor sau asupra ambelor, nainte i dup fuziune. Un studiu efectuat de Cornett i Tehranian (1992) demonstreaz nivelul ridicat al ROE- postfuziune, dar nu poate explica nivelul ROA sau eficiena n raport cu costurile. Un alt autor, Focarelli (2002), a inclus n modelul su operaiunile de fuziuni i achiziii din Italia, n perioada 1985-1996, ceea ce a condus la distingerea a dou situaii: integrarea deplin a bncii cumprtoare cu cea int i situaia n care banca cumprtoare controleaz activele celor dou bnci, dar care nu sunt integrate n vederea formrii unei noi entiti. Analiza ulterioar fuziunii, prin determinarea unui numr sporit de rate financiare, arat c la nivelul grupului rezultat se nregistreaz venituri semnificativ mai ridicate; costurile operaionale i fora de munc sporesc n primul an i rmn ridicate, ntruct n Italia piaa muncii permite acest lucru. Profitabilitatea ROA nainte de impozit crete n anul fuziunii i continu n urmtorii 4 ani. n schimb, nivelul ROE nu se modific n decursul primilor ani, dar va crete pe termen lung, datorit sporirii veniturilor din comisioane, comparativ cu cele din dobnzi. n schimb, pentru operaiunile de achiziii autorul evideniaz modificri n structura costurilor, un nivel descresctor al afacerilor i o cretere a calitii portofoliului de credite. n Romnia, bncile strine au adoptat n general strategia ptrunderii pe pia prin achiziionarea unor juctori importani care i-au dovedit deja eficiena i care au obinut profituri semnificative. Primele dou bnci de pe pia, respectiv Banca Comercial Romn i Banca Romn pentru Dezvoltare, au fost achiziionate de Erste Bank i Socit Gnrale, care au dus o politic de extindere susinut prin deschiderea unui numr important de scusursale i agenii. Privatizarea BRD a nceput n 1998 prin preluarea de ctre Socit Gnrale a 42% din aciuni i a fost finalizat n 2004 cnd, n urma vnzrii a aproximativ 8% de ctre statul romn, banca francez a obinut pachetul de control. Privatizarea BCR s-a finalizat la nceputul anului 2006, cnd Erste Bank a pltit o sum record de 3.75 miliarde de euro pentru un pachet de 62% din aciuni.
245
246
n continuare, vom analiza evoluia principalilor indicatori financiari pentru cele dou bnci, lideri de pia n Romnia, pentru a determina impactul prelurii acestora de ctre cele dou bnci strine. Evoluia principalilor indicatori financiari nregistrai de BRD-Socit Gnrale n perioada 2001-2006 este prezentat n tabelul de mai jos. Tabelul 3 Principalii indicatori financiari pentru BRD (%)
Indicatori ROA ROE Marja net de dobnd Ponderea chelt. operaionale n active Ponderea chelt. totale n total venit. Depozite/Active Profit brut/Venit. totale Venit. totale/Active 2001 3,21 17,73 7,71 6,53 78,08 77,31 16,44 19,56 2002 2,50 14,05 7,66 7,23 82,51 76,16 14,61 17,10 2003 2,89 18,85 7,84 7,07 95,89 78,44 24,93 11,60 2004 3,65 29,15 6,89 5,00 83,16 74,55 31,98 11,41 2005 2,93 31,55 5,43 3,68 61,65 77,74 27,90 10,50 2006 2,77 34,40 4,44 3,40 64,66 73,82 28,36 9,77
Sursa: calcule proprii. Indicatorii de mai sus au fost obinui n condiiile n care cota de pia a BRD a crescut permanent de la 13.3% n 2003 la 15% n 2005 i la 16.3% n 2006. De asemenea, trebuie menionat faptul c n calcul indicatorilor financiari a fost folosit profitul nainte de impozitare pentru a elimina influena modificrilor mediului fiscal asupra performanelor bncii. Rentabilitatea financiar s-a situate la cote nalte, ceea ce reflect preocuparea managerilor pentru maximizarea valorii de pia a aciunilor. Aceaste rezultate pot fi puse parial i pe seama achiziiei bncii de ctre Socit Gnrale, care a introdus practici bancare eficiente i a asigurat bncii un rating bun, care i-a permis accesul la finanarea de pe pieele financiare internaionale la o rat a dobnzii avantajoas. O alt explicaie pentru rezultatele foarte bune poate fi i cotarea bncii la burs, fapt care a sporit transparena i a obligat managerii s acioneze n conformitate cu ateptrile investitorilor. Rentabilitatea economic a cunoscut o evoluie descresctoare n pofida evoluiei foarte bune a profitului bncii, care a crescut de 4 ori n ultimii 6 ani. Acest lucru s-a datorat dinamicii activelor, care a depit dinamica profitului ca urmare a dezvoltrii accelerate a pieei bancare romneti i datorit strategiei de extindere agresiv pe care a adoptat-o Socit Gnrale. Marja net de dobnd a cunsocut un trend descendent, lucru normal datorat ngustrii spreadului de dobnd pe fondul scderii ratei inflaiei i intensificrii concurenei dintre bnci. Ponderea cheltuielior operaionale n active i n veniturile totale a sczut de la an la an, ca urmare a creterii eficienei, banca reuind s-i mreasc activele i veniturile n condiiile unei creteri relativ lente a cheltuielilor. Ponderea depozitelor n active s-a meninut ridicat chiar i n contextul reducerii dobnzii pasive, ceea ce nseamn c banca beneficiaz n continuare de surse iefine de finanare, care permit obinerea de profituri nsemnate. Faptul c banca adopt o strategie agresiv este demonstrat i de rata utilizrii activelor, care arat c dinamica activelor a devansat dinamica veniturilor, n condiiile n care bncile urmresc cu precdere o cot de pia ct mai mare.
247
Concluzionnd, efectul achiziiei BRD de ctre Socit Gnrale a fost evident la ctiva ani dup fuziune, lucru demonstrat de rezultatele financiare n cretere i de cota de pia din ce n ce mai important obinut de BRD-Socit Gnrale. Banca Comercial Romn este liderul pieei bancare romneti, cu o cot de pia de 26,2% n 2006 , n uoar scdere fa de anii precedeni (26,3% n 2005, 26,1% n 2004, 29,3% n 2003). BCR a fost preluat n 2006 de Erste Bank, care a adoptat o strategie de extindere agresiv prin deschiderea unui numr mare de sucursale. n continuare vom analiza indicatorii financiari ai bnci n perioada 2001-2006. Trebuie menionat faptul c, dup cum indic studiile din domeniu, efectele unei achiziii devin obsevabile la nivelul indicatorilor de performan n civa ani de la achiziia propriu-zis. Indicatorii financiari ai BCR sunt prezentai n tabelul urmtor. Tabelul 4 Principalii indicatori financiari pentru BCR (%)
Indicatori ROA ROE Marja net de dobnd Ponderea chelt. operaionale n active Ponderea chelt. totale n total venit. Depozite/Active Profit brut/Venit. totale Venit. totale/Active 2001 4,34 22,87 9,77 6,79 77,54 79,02 19,14 22,65 2002 3,20 17,67 7,87 5,76 76,04 80,18 16,95 18,85 2003 2,07 11,62 6,54 6,83 80,61 76,25 14,09 14,69 2004 3,40 22,21 5,93 5,57 75,64 73,94 25,45 13,34 2005 2,16 19,54 5,59 4,10 75,33 58,53 21,78 9,94 2006 1,77 19,93 5,41 3,42 75,16 54,57 20,53 8,60
Sursa: calcule proprii. i n cazul BCR, rentabilitatea economic a avut o tendin de scdere, deoarece activele au crescut mai mult dect profitul, fapt explicabil prin strategia de extindere adoptat, care a fost continuat i de Erste. Spre deosebire de BRD, rentabilitatea capitalurilor proprii este mic, fapt care poate fi explicat prin ntrzierea procesului de privatizere i prin dimensiunea mai mare a BCR. Marja net de dobnd este n scdere datorit trendului descendent al inflaiei i al intensificrii concurenei dintre bnci, dar se menine la un nivel superior fa de BRD datorit poziiei de lider de pia. n condiiile intensificrii concurenei, tendina din ultimii ani manifestat n sectorul bancar romnesc este de concentrare. Competitorii locali sunt preluai rnd pe rnd de bnci mai puternice, care au capacitatea de a investi masiv n scopul creterii cotei de pia. Dup o perioad de tranziie n care sistemele bancare din rile Europei Centrale i de Est au fost, n mare parte, restructurate i privatizate, n prezent se gsesc ntr-o etap nou, caracterizat printr-o mai mare integrare cu sistemele bancare din rile europene dezvoltate. Cu toate acestea, sistemele bancare din aceste ri sunt nc puin dezvoltate fa de sistemele bancare din spaiul Europei Occidentale. n plus, sistemele financiare din trile Europei Centrale i de Est se bazeaz pe sectorul bancar n msur mai mare dect sistemele financiare din rile europene dezvoltate. n trile aspirante la Uniunea European capitalul strin reprezenta, n medie, 65% din totalul capitalului bancar, procent cu tendine de cretere, avnd n vedere finalizarea proceselor de privatizare a bncilor de stat. Mai mult chiar, n unele ri, sistemele bancare erau deinute aproape n ntregime de capitalul strin. Dimpotriv, n rile din Uniunea European, capitalul strin reprezenta doar aproximativ 20% din capitalul bancar. Printre
247
248
factorii care au determinat ponderea redus a capitalului strin n sistemele bancare din rile Uniunii Europene se numr gradul redus de integrare a pieei n trecut, diferenele existente n cultura bancar, precum i dorina mprtit att de autoriti, ct i de bnci de a se pstra controlul pe plan naional. Ca urmare, aderarea primelor tri din Europa Central i de Est la Uniunea European a avut drept consecin modificarea structurii de ansamblu a sistemului bancar din Uniunea European lrgit, n sensul creterii ponderii capitalului strin n ansamblul capitalului bancar. Printre cele mai active bnci strine prezente n regiune se numr: bncile austriece, italiene i belgiene. Activitatea desfurat de bncile strine n Europa Central i de Est cuprinde o gam larg de produse i servicii bancare cum ar fi: deservirea firmelor din ara de origine care au investit n strintate; acordarea de mprumuturi altor firme multinaionale i celor mai buni clieni locali; activitatea bancar de investiii; activiti de retail; consultan bancar. Chiar dac atitudinea fa de bncile strine a diferit de la o ar la alta sau de la o etap la alta, totui prerea general este c , prin aportul de capital sau know-how-ul adus, bncile strine au un rol foarte important n modernizarea sistemelor bancare din Europa Central i de Est, n creterea concurenei i eficienei acestora. Pe lng avantajele incontestabile ale implicrii strine n domeniul bancar, exist i unele temeri concretizate n pierderea controlului asupra sistemului bancar naional i posibilitatea destabilizrii acestuia, dependena bncilor strine fa de sediile centrale din ara de origine, ngreunarea procesului de supraveghere bancar, consolidarea bncilor locale cu mai puin experien.
Bibliografie Altunbas, Y., Ibanez, D.M., Mergers and acquisitions and bank performance in Europe. The role of strategic similarities, ECB Working Paper 398/2004 Amihud, Y, DeLong, G., Saunders, A., The effects of cross-border bank mergers on bank risk and value, Journal of International Money and Finance, 2002, pp. 857-877 Andrade, G, Mitchell, M, Stafford, E., New evidence and perspectives on mergers,The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, 2001, pp. 103-120 Chari, A, Ouimet, P., Tesar, L., Cross border mergers and acquisitions in emerging markets: the stock market valuation of corporate control, EFA 2004 Maastricht Meetings, Paper No. 3479, 2004 Georgescu, F., Evoluia sistemului bancar romnesc, 2006, www.bnro.ro Lanine,G., Vander Vennet R., Microeconomic determinants of acquisitions of eastern European banks by western European banks, Ghent University Working Paper, 2006 Rosenthal, O., Scrhreiber, A., Key factors for success in Central and Eastern Europe, European Financial Management&Marketing Association, 2006 Shamsad, Ali, Keel, Brent, European banking consolidation, Pricewaterhouse Coopers LLP, 2006 Soussa, F.,Wheeler, T., Do announcements of bank acquisitions in emerging markets create value?, Bank of England Working Paper 315/2006 Soussa, F., A note on banking FDI in emerging markets: literature review and evidence from M&A data, 2004, available at www.bis.org *** www.bnro.ro - Site-ul Bncii Naionale a Romniei *** www.bcr.ro - Site-ul Bncii Comerciale Romne *** www.brd.ro - Site-ul Bncii Romne pentru Dezvoltare
249
CRIZELE BANCARE I IMPLICAII ASUPRA SISTEMULUI FINANCIAR

Carmen OBREJA Lector universitar doctor Dan ARMEANU Confereniar universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat: Crizele bancare sunt n mod particular duntoare deoarece genereaz o ntrerupere a activitii economice. Cderea sistemelor de pli cauzeaz ntreruperea tranzaciilor la scar larg i poate conduce la un colaps al output-ului. Episoadele crizelor sunt n mod tipic asociate unei nrutiri a bilanurilor bncilor, dar i ale debitorilor. Datorit faptului c bncile reprezint surse importante de finanare, contracia creditului poate conduce la o reducere forat a investiiilor i a consumului. O caracteristic a crizelor bancare este c acestea impun insolvabilitatea unei mari pri a sistemului bancar. ns, crizele bancare nu afecteaz numai sistemul bancar, ci au implicaii mult mai profunde lsndu-i amprenta asupra ntregii activiti economice. Cuvinte-cheie: criz bancar; restructurare; faliment; credite neperformante; ri emergente. Clasificare REL: 10I, 11B, 11C, 11G Conform lui Mishkin, exist cinci categorii de factori care conduc la apariia evenimentelor nefavorabile ce pot declana crizele bancare: creterea ratelor de dobnd, creterea incertitudinii, starea activelor i bilanului firmelor, probleme ale sectorului bancar i dezechilibrele fiscale. Creterea ratelor dobnzilor: s-a observat c firmele care realizeaz cele mai riscante investiii sunt cele care sunt dornice s plteasc cele mai ridicate rate de dobnd. Dac ratele de dobnd cresc suficient de mult, datorit cererii ridicate pentru credit sau datorit unei reduceri a ofertei de bani, atunci un bun gestionar al riscului nu va mai fi att de dornic s se mprumute, pe cnd cei care au nclinaie ridicat ctre risc vor dori n continuare s o fac. Datorit manifestrii n cretere a efectului de selecie advers, creditorii nu vor mai dori s mprumute. Astfel, declinul substanial al creditrii va conduce la o scdere semnificativ a investiiilor i a activitii economice agregate. Creterea incertitudinii pe pieele financiare, datorat fie unui faliment al unei instituii financiare sau nonfinanciare, fie unei recesiuni sau a unui crah bursier, face dificil sarcina creditorilor de a alege debitori cu un grad redus al riscului. Aceast imposibilitate a creditorilor de a rezolva problema seleciei adverse i face mai puin dornici s mprumute, ceea ce conduce la un declin al mprumuturilor, investiiilor i activitii economice agregate. Starea activelor i a bilanului firmelor are implicaii semnificative asupra asimetriei informaiilor din sistemul financiar. Un simplu declin pe piaa de capital poate cauza o deteriorare serioas a bilanului firmelor, care poate conduce, mai departe, la creterea seleciei adverse i a hazardului moral pe pieele financiare. Aceast situaie poate provoca, mai departe, o criz financiar.
249
250
O scdere pe piaa de capital nseamn o reducere a ctigului net al firmei respective. Acest lucru i determin pe creditori s nu mai accepte creditarea acelei firme deoarece, dup cum se tie, ctigul net al unei firme este strns legat de dobnd. Dac valoare dobnzii scade, atunci creditorii vor fi mai puin protejai, ceea ce nseamn c pierderile din credite vor fi mai severe. Deoarece creditorii sunt mai puin protejai mportiva seleciei adverse, i vor micora nivelul mprumuturilor, ceea ce va nsemna o reducere a investiiilor i al output-ului agregat. Probleme ale sectorului bancar: bncile joac un rol major pe pieele financiare deoarece acestea promoveaz investiiile n economie. i mai mult, situaia bilanurilor bncilor este un factor foarte important pentru nivelul creditelor bncii respective. n cazul n care bilanul se deterioreaz, bncile vor suferi o contracie semnificativ a capitalului lor i vor avea mai puine resurse disponibile pentru a acorda credite. O contracie a creditului va conduce la un declin al investiiilor i la o ncetinire a activitii economice. Dezechilibre fiscale: n rile emergente dezechilibrele fiscale pot crea teama neplii datoriei guvernamentale. Astfel, guvernele pot avea probleme n a convinge populaia s cumpere obligaiunile emise. ntr-o astfel de situaie, bncile ar putea fi obligate s cumpere aceste obligaiuni. Dac valoarea datoriei scade, ceea ce este foarte probabil n cazul datoriei guvernamentale, atunci bncile vor avea probleme cu bilanul, ceea ce conduce la o contracie a creditului datorit motivelor descrise mai sus. Teama de neplat a datoriei de ctre guverne poate cauza de asemenea o criz a cursului de schimb, n care moneda naional se depreciaz constant datorit faptului c investitorii i retrag banii din ara respectiv. Deprecierea monedei naionale va conduce la distrugerea bilanurilor firmelor cu un nivel mare al datoriei denominate n valut. Aceste probleme determin un declin al mprumutului i o contracie a activitii economice. Un factor ce poate determina apariia crizelor bancare este reprezentat de creditele neperformante. n activitatea bancar, creditele neperformante reprezint o trstur comun a bncilor deoarece nicio banc nu poate avea cunotine i informaii suficiente despre clienii si, iar procesul de acordare a creditelor poate fi derulat pe baza unor judeci greite privind posibilitatea debitorilor de a-i achita obligaiile fa de banc pe termen lung. ntr-un mediu economic normal, creditele neperformante nu reprezint mai mult de 1-2% din totalul creditelor acordate. Cercettorii au observat i c procesul de liberalizare financiar poate constitui factor de declanare a crizelor bancare, deoarece liberalizarea conduce la un boom al creditelor, urmat, de multe ori, de falimente bancare. n mod similar, ocurile macroeconomice sunt de multe ori numite factori ai crizelor. n mod cert, unele ri mici sunt dependente de una sau dou resurse ale cror fluctuaii ale preurilor determin probleme serioase ale economiei. rile ex-comuniste au suferit n anii 90 probleme instituionale serioase i reduceri importante al PIB-ului, care ar fi afectat i cele mai stabile sisteme bancare. Nu este surprinztor c aproape toate rile n tranziie au avut de-a face cu crize bancare sistemice. ocurile macroeconomice au fost destul de dese n istorie. SUA secolului XIX era o ar n curs de dezvoltare. Bncile locale su suferit deseori datorit scderii preurilor diferitelor mrfuri produse local i a deprecierii preurilor de pe piaa imobiliar care au produs adevrate panici bancare. Totui, numrul bncilor care au falimentat a fost mic. De aceea, cercettorii au ajuns la concluzia c trebuie s existe ceva mai mult pentru a prbui un ntreg sistem bancar. Printre ali factori care determin crizele bancare se mai pot aminti i supravegherea la nivel bancar exist deseori percepia potrivit creia un faliment bancar este rezultatul unei supravegheri neadecvate, dar niciodat acest factor nu poate fi cauza
251
unic determinant a crizei. i mai mult, dac supravegherea ar fi foarte rigid nct s elimine total probabilitatea unui faliment, activitatea bancar ar deveni o activitate necompetitiv i ar eua n realizarea funciei sale primordiale, i anume intermedierea financiar. De aceea, autoritile monetare au posibilitatea de a alege n legtur cu rigiditatea i intensitatea sistemului de supraveghere i se poate afirma c acest sistem ar trebui din cnd n cnd, din motive de eficien, s permit bncilor s falimenteze. Atunci cnd autoritile se confrunt cu crize bancare, acestea trebuie s ia msuri de remediere a situaiei, dar n acelai timp trebuie s aib n vedere i modul n care intervenia lor va afecta comportamentul viitor al sectorului privat. Unul dintre scopurile rezolvrii crizei este acela de a reduce la minimum problemele sistemului de pli i de a mpiedica pierderea ncrederii n sistemul financiar ca ntreg. Autoritile ar trebui de asemenea s fie atente la implicaiile ofertei de credit asupra sectorului privat. Ameninarea sistemic potenial a falimentelor bancare va afecta economia n funcie de nivelul intermedierii financiare i de msura n care cei care mprumut au i alte surse de credit. rile afectate de crize bancare ncearc prin diferite metode s reduc pe ct posibil costul net de rezolvare a crizelor i s reduc probabilitatea apariiei unei viitoare crize. Trebuie subliniat faptul c nu exist dou ri cu acelai cadru financiar sau legal, de aceea metodele de pstrare a stabilitii financiare sunt de obicei distincte. Totui, urmtoarele elemente par s aib o aplicare general n limitarea costurilor imediate pentru economie. Soluii ale sectorului privat: acestea sunt preferate celor publice deoarece nu implic un cost direct pentru pltitorii de taxe. Dac o banc este insolvabil, lichidatorul ar putea cere acionarilor sau creditorilor s aduc noi aporturi de capital. Aceast metod are avantajul c se adreseaz celor care au cel mai mult de ctigat de pe urma supravieuirii bncii. Impunerea pierderilor: chiar i n cazul n care este implicat sectorul public, costurile de rezolvare a crizelor bancare pot fi limitate prin asigurarea c acionarii, managerii i ali creditori mpart cel puin o parte a pierderilor. Impunerea pierderilor asupra creditorilor neasigurai va mbunti disciplina pe pia i va ajuta la reducerea probabilitii apariiei unei crize viitoare. De asemenea, va reduce i costurile fiscale pentru rezolvarea falimentelor individuale. Schemele pentru protejarea depozitelor pot s aib impact asupra comportamentului deponenilor. Astfel, prin adoptarea schemelor de protecie a depozitelor cu acoperire limitat, exist posibilitatea ca deponenii s se confrunte cu riscul pierderilor. Aceste limite pot fi legate de valoarea maxim asigurat, tipurile de depozite incluse n schem sau forme de coasigurare. Este deosebit de important s se impun pierderile asupra unor deponeni importani, cum ar fi alte bnci sau companii nebancare, deoarece acetia pot fi mai capabili s monitorizeze comportamentul bncilor. Studiile efectuate n acest sens sugereaz ns c trsturile specifice schemelor de protecie a depozitelor afecteaz stabilitatea financiar. Demirg-Kunt i Detragiache au artat ntr-un studiu efectuat pe un eantion de 61 de ri (perioada 1980-1997) c, n absena unui sistem eficient de supraveghere prudenial, probabilitatea crizelor crete cu rata de acoperire (plafonul de acoperire al schemei/PIB pe locuitor) i scade dac exist coasigurare. Atunci cnd o banc este dezechilibrat financiar, n primul rnd se apeleaz la ncurajarea unor soluii ale sectorului privat; dac nu se gsete o soluie neasistat pentru sectorul privat, n continuare o alt soluie ar fi lichidarea sau oferirea unei forme de asisten guvernamental. n situaii de excepie, dac exist o ameninare sistemic, guvernele ar trebui s aib n vedere o preluare sau garantarea bncii falimentare, ca o msur intermediar.
251
252
Printre metodele utilizate n ncercarea de rezolvare a crizelor bancare se numr rezolvarea asistat a crizelor bancare i rezolvarea neasistat a acestora. Rezolvarea neasistat a crizelor bancare se poate derula succesiv prin mai multe metode (schema 1). Astfel: neschimbarea statutului bncii atunci cnd supraveghetorul unei bnci descoper c banca n cauz este aproape sau chiar este insolvabil, prima ncercare de rezolvare a situaiei este de a vedea dac banca poate fi reabilitat fr asisten guvernamental. Exist mai muli pai pentru aceast situaie: banca poate fi instruit s i reduc nivelul creditelor, unoeri li se cere acionarilor sau altor pri interesate s aduc capital suplimentar, pot fi cerute schimbri manageriale, iar n cele mai multe cazuri sunt efectuate schimbri operaionale. schimbarea statutului bncii fuziune cu o instituie din sectorul privat. n cazul n care nu sunt posibile injecii de capital de la acionari sau alte pri interesate, urmtorul pas este reprezentat de o fuziune neasistat cu o instituie financiar sntoas. Pentru ca acest lucru s fie posibil, trebuie ca nivelul pierderilor s fie transparent pentru cumprtorul potenial. De aceea, supraveghetorii trebuie s determine nivelul pierderilor pentru a se asigura c instituia cumprtoare deine capital suficient pentru a absorbi pierderile instituiei falimentare. lichidarea ntr-o lichidare, banca este declarat insolvabil, este nchis i deponenii sunt remunerai. Autoritatea de restructurare lichideaz mai apoi activele bancare. De cele mai multe ori, deponenii neasigurai i ali creditori sunt pltii numai n cazul n care exist suficiente fonduri dup lichidare. Lichidarea exercit o disciplin financiar puternic asupra acionarilor, deponenilor i altor creditori, dar n acelai timp afecteaz i alte bnci prin expuneri directe sau schimbri ale preurilor pe piaa financiar. n cadrul rezolvrii asistate a crizelor bancare, se poate apela la: neschimbarea statutului bncii bncile centrale ofer asisten de urgen n situaii potenial sistemice i numai pentru o perioad limitat de timp. Dei acest funcie a bncilor centrale este prevzut a se aplica n cazul bncilor fr lichiditate dar solvabile, n practic este dificil ca n timpul disponibil s se fac distincia ntre o problem de lichiditate i una de solvabilitate. Mecanismul ar trebui pus n practic n msura n care se asigur c mprumuturile sunt limitate i condiionate i c banca central se protejeaz mpotriva pierderilor prin intermediul garaniilor. schimbarea statutului bancii rezolvarea unui faliment bancar implic de multe ori o achiziie sau fuziune asistat. Tranzacia este ncheiat cu o alt banc sau, dac legea permite, cu un alt tip de instituie. O fuziune asigur continuitatea afacerilor att pentru debitori, ct i pentru deponeni. Fuziunile asistate sunt de multe ori finalizate folosind tranzacii prin care dobnditorul cumpr activele i i asum obligaiile, total sau parial, iar autoritatea desemnat compenseaz diferena. Acionarii i pierd toat investiia, iar creditorii neasigurai pot, de asemenea, s i piard total sau parial banii investii dac tranzacia este parial. bridge banks reprezint o form temporar de deinere a unei bnci aflat n dificultate de ctre guvern. ri industrializate, precum Finlanda sau Suedia, au recurs la astfel de opiuni n cazul unor bnci mari cu probleme pentru a permite restructurarea i vnzarea ulterioar a caestor bnci ctre instituii private. Bridge banks (bncile pod) ofer un interval de timp cu scopul de a se gsi o strategie final pentru banca afectat de criz. n timp ce guvernul poate menine operarea bncii, intervalul de timp stabilit foreaz autoritile desemnate s curee bilanul bncii i s pregteasc vnzarea acesteia.
253
ntr-un studiu realizat de OECD bazat pe rspunsuri la chestionare, au fost comparate tehnicile i practicile utilizate de rile membre pentru a face fa unor falimente bancare impresionante. Astfel s-a constatat c bncile centrale sau ageniile guvernamentale au intervenit imediat de la apariia crizei pentru a asigura lichiditate n cadrul sistemului bancar. n cele mai multe cazuri, acest lucru a ajutat n prevenirea unei panici ntre creditori. Cele mai multe dintre guverne au protejat deponenii, total sau parial, pn la minimul statutar. Lichidrile au fost fcute numai ocazional i n special atunci cnd au fost implicate instituii puin importante sau cnd o mic parte a sistemului bancar avea probleme. n momentul n care au existat probleme la bnci importante i de dimensiuni mari, problemele au fost rezolvate n general prin fuziuni sau mixuri ntre injecii de capital fcute de guvern i un control crescut asupra ntregului sistem bancar. n cele mai multe dintre ri, deinerea de ctre guvern a bncilor cu probleme a durat o perioad scurt de timp, pn cnd a fost gsit un cumprtor privat. n multe dintre crizele bancare din anii 90, banca central a oferit lichiditate bncilor cu probleme pentru a limita retragerile deponenilor sau ale altor creditori. Au existat relativ multe cazuri n care bncile centrale au nregistrat pierderi deoarece bncile pe care le-au sprijinit s-au dovedit a fi insolvabile n cele din urm. Pentru a se vedea impactul pe care crizele bancare l au pe termen lung, ntr-un studiu de 24 de crize bancare sistemice, Dziobek i Pazarbasioglu susin c msurile de rezolvare au mbuntit mai degrab bilanurile bncilor dect profitul acestora. Injeciile de capital pot imbunati bilanurile, dar n cazul profitabilitii este mai greu i este necesar restructurarea poziiilor financiare i operaionale ale debitorilor bncii. Demirg- Kunt, Detragiache i Gupta susin i ei c ncrederea n bnci a sczut remarcabil n primii trei ani dup criz, pe msura ce bncile i-au schimbat portofoliile cu alte active. Acest lucru subliniaz dificultatea bncilor de a intermedia din nou n perioada imediat urmtoare crizei. n multe cazuri, a fost necesar sporirea lichiditii la nivelul sistemului bancat pentru a opri retragerile masive de numerar ale deponenilor strini, n timp ce obligaiunile guvernamentale au ajutat bncile s i completeze capitalul pentru a satisface limitele minime de capital. De-a lungul ultimelor decenii, au avut loc crize bancare att n rile dezvoltate, ct i n cele n curs de dezvoltare. De fapt, aproape toate rile n tranziie au suferit probleme bancare semnificative. Toate rile emergente au experimentat crize bancare sau evenimente asemntoare n perioada de tranziie. Factorii cheie care au contribuit la apariia crizelor n aceste ri au fost reperezentai de sume mari ale datoriei motenite de la regimurile socialiste precedente i lipsa de experien a ntreprinderilor i bncilor n ceea ce privete funcionarea n cadrul unei economii de pia. De aceea, rezolvarea crizelor bancare din aceste ri poate de asemenea fi vzut ca o provocare a tranziiei sau ca o provocare a dezvoltrii sectorului bancar n contextul tranziiei. Pentru studierea crizelor bancare n rile emergente n perioada 1990-1998 am ales 12 ri: 5 ri din Europa Central i de Est (Bulgaria, Cehia, Ungaria, Macedonia, Polonia), 3 state baltice (Estonia, Letonia, Lituania), precum i Georgia, Kazahstan, Kyrgyztan i Ucraina. Diferitele strategii adoptate de autoritile acestor state pentru rezolvarea crizelor par s fie dependente de doi factori cheie din primii ani de tranziie. Primul se refer la condiiile macroeconomice existente la nceputul tranziiei, n particular inflaia, iar cel de-al doilea este reprezentat de dezvoltarea sistemului bancar. Cele mai multe dintre rile considerate au suferit mai mult de o criz de-a lungul anilor 90, iar problemele experimentate de acestea au avut cauze diferite. Dei nu se pot trage concluzii fixe, se pot identifica dou tipuri de episoade ale crizelor bancare.
253
254
Un numr de astfel de episoade s-a datorat problemelor legate de solvabilitatea bncilor deinute sau iniial deinute de stat, care s-au confruntat cu credite neperformante motenite de la sistemul socialist. n alte cazuri creditele neperformante nu au fost motenite de la un sistem centralizat, ci au fost rezultatul unor practici ineficiente n timpul procesului tranziiei. Aceste episoade au fost asociate cu insolvabilitatea pe scar larg a sectorului bancar (Bulgaria 1996-1997, Ungaria 1995-1997, Polonia 1993-1994, Estonia 1992-1994, Letonia 1995, Cehia 1996-1997, Georgia 1995-1997) sau cu nerespectarea noilor reglementri (Georgia 1994, Ucraina 1995-1998). n ceea ce privete magnitudinea crizelor, exist diferene semnificative. Pentru crizele care au rezultat din credite neperformante motenite de la sistemele centralizate, ponderea lor n totalul creditelor variaz de la 21% n Ungaria la 50-66% n Cehia. Pentru episoadele de crize nerealaionate cu creditele motenite, raportul variaz ntre 40% (Georgia -1995) i mai mult de 90% n Kyrgyztan-1994. Din punctul de vedere al structurii acionariatului instituiilor financiare implicate n crize bancare, att bncile deinute de stat, ct i cele private au ntmpinat probleme de insolvabilitate i lichiditate, dei, n programele guvernamentale de restructurare iniiate pentru a cura portofoliile bncilor de credite neperformante motenite din perioada socialist, cel mai implicate au fost bncile deinute de stat. Printre cei mai importani factori care au condus la erupia crizelor bancare din rile emergente se pot enumera: - condiiile macroeconomice Procesul tranziiei i ocurile externe au condus la contracii severe n cadrul acestor ri, care au precipitat crizele bancare n multe dintre rile analizate. De asemenea, implementarea politicilor macroeconomice de stabilizare au fcut unele dintre aceste ri mai susceptibile crizelor. De fapt, politicile monetare introduse ca parte a programelor de stabilizare au forat ratele nominale de dobnd i au redus inflaia, conducnd la majorarea n termeni reali a dobnzilor i la afectarea posibilitilor debitorilor de a-i onora obligaiile. Acest lucru s-a ntmplat n Estonia n 1992, dup introducerea consililului monetar, n Letonia dup 1993, n Cehia dup 1996 i n Macedonia n 1992. Din ele 12 ri analizate, Bulgaria a fost singura care a suferit i o criz a monedei naionale corelat cu criza sa bancar, conducnd la o devalorizare impresionant n 19961997 i la adoptarea consiliului monetar. - deficiene ale supravegherii bancare i ale reglementrilor legale La nceputul anilor 90 regelementrile privind sistemul bancar erau aproape inexistente n aceste ri, iar supravegherea sistemului bancar i normele prudeniale nu funcionau foarte eficient. i mai mult, att bncile centrale, ct i legile bancare nu erau foarte puternice, fiind deficitare n ceea ce privete activitatea de creditare i falimentul, existnd de cele mai multe ori conflicte de interese ntre acionari i bnci, precum i n legtur cu garaniile solicitate de ctre bnci. - conducere intern ineficient Frauda, practicile de corupie, creditele acordate insiderilor i expunerile neadecvate au contribuit la slbirea sistemului bancar n multe dintre rile emergente. De exemplu, portofoliile de credite neperformante au fost generate de un management defectuos i creditarea insiderilor la dou bnci din Estonia (acestea au fost lichidate n 1992, respectiv n 1994), la cea mai mare banc din Letonia (lichidat n 1995) i la cea de-a doua banc mare din Ungaria (care a suferit datorit unor probleme de lichiditate majore n 1997). n ncercarea de a se depi crizele bancare aprute n rile emergente, autoritile au luat o serie de msuri care vizau restructurarea instituional, operaional i financiar a bncilor cu probleme.
255
- restructurarea instituional Aceasta se adreseaz mediului n care opereaz bncile. Elementele cheie ale acesteia sunt: cadrul legal, reglementrile prudeniale, standardele de contabilitate i supravegherea bancar. n cele mai multe dintre rile considerate, erupia crizelor bancare a determinat n final ntrirea cadrului instituional. Au fost introduse reglementri prudeniale, iar dac acestea deja existau, au fost ntrite. Cerinele de acordare a licenei de funcionare a unei bnci au fost de asemenea ntrite n Estonia-1994, Letonia-1995 i Lituania-1995-1996, ca urmare a crizelor din aceste ri, ele conducnd la consolidarea sistemului bancar prin lichidarea bncilor ineficiente. - restructurarea operaional Aceasta este menit s mbunteasc guvernana corporativ a bncilor. Se adreseaz problemelor de fluxuri ale bncilor cauzate de credite neperformante i de costurile ridicate de operare. Restructurarea operaional mbrac dou forme: nchiderea i lichidarea bncilor i restructurarea bncilor prin schimbarea managementului la nivelul acestor bnci sau privatizarea. Experiena celor 12 ri considerate evideniaz c rile din CEE au ales restructurarea bncilor n favoarea lichidrii, n timp ce Georgia, Kazahstan, Kyrgyztan i Ucraina au ales n general lichidarea. rile baltice au urmat o combinaie ntre lichidri i restructurri. Strategia urmat de autoriti pentru rezolvarea crizelor bancare a depins n mare parte de doi factori: (1) gradul de dezvoltare a sistemului bancar, incluznd i gradul de intermediere finanaciar, i (2) condiiile macroeconomice. La nceputul tranziiei, sistemele bancare din Georgia, Kazahstan, Kyrgyztan i Ucraina, precum i din rile baltice s-au dezvoltat n cea mai mare parte datorit intrrii libere de bnci noi pe pia, n combinaie cu privatizarea bncilor deinute de stat i n unele cazuri lichidarea unor bnci mai vechi. Rezultatul a fost o explozie de bnci care au intrat n sistem. Cele mai multe din aceste bnci erau angajate n finanarea ntreprinderilor ineficiente, iar altele erau mici i subcapitalizate i nu respectau nici reglementrile laxe motenite din perioada regimului socialist. De aceea, dei au fost nfiinate multe bnci noi, intermedierea financiar din aceste ri nu a crescut. Fiind dat valoarea adugat foarte sczut pe care o ofereau aceste bnci, autoritile au fost capabile s rspund crizelor bancare prin nchiderea bncilor insolvente. n rile din CEE, dei era permis intrarea bncilor noi n sistem, acest lucru a fost mai limitat dect n cazul rilor discutate mai sus. De cele mai multe ori, noii intrai erau mult mai dezvoltai dect noile bnci private interne. Deoarece ptrunderea bncilor strine era destul de limitat, iar calitatea bncilor era mai bun dect n cazul rilor discutate anterior, lichidarea acestor bnci nu a fost o necesitate. i mai mult, intermedierea financiar n aceste ri era mai mare, iar unele dintre bncile cu probleme erau considerate prea mari ca s falimenteze. Lichidarea lor ar fi nsemnat costuri enorme pentru sistemul bancar. De aceea, n Europa Centrala i de Est, cu excepia Bulgariei, nu au existat micorri dramatice ale numrului de bnci. - restructurarea finanaciar Aceasta implic una sau mai multe dintre urmtoarele aciuni: injecii de capital, reducerea datoriilor bncilor, transferarea activelor neperformante la o agenie special, mbuntirea managementului activelor neperformante. Restructurarea financiar guvernamental a inclus recapitalizarea bncilor prin emisiune de datorie public. Cteodat, guvernul a mbuntit n mod direct ctigul net al bncilor, prin transfer direct de active financiare, reducerea datoriilor bncilor, acorduri REPO i garanii publice pentru mprumuturile restante. Ucraina a fost singura ar n care guvernul nu a intervenit n niciun
255
256
fel pentru a sprijini sectorul bancar. Restructurarea bancar facut de banca central a implicat acordarea de mprumuturi pe termen scurt i lung i refinanarea activelor bncilor cu probleme. Concluzii Experiena crizelor bancare din rile n tranziie este diferit de cea a altor ri de pe glob, datorit n mare parte condiiilor iniiale ce au caracterizat aceste ri. Strategia de rezolvare a crizelor urmat de aceste ri poate fi mprit n trei categorii: rile din Europa Central i de Est au utilizat restructurarea i injeciile de capital, Georgia, Kazahstan, Kyrgyztan i Ucraina au urmat lichidarea pe scar larg a bncilor, iar rile baltice au combinat lichidarea, restructurarea i injeciile de capital. Condiiile iniiale i strategiile de rezolvare a crizelor au avut un impact enorm asupra costurilor fiscale. Aceste costuri au depins i de msura n care acionarii i deponenii au suportat o parte dintre ele. n Georgia, Kazahstan, Kyrgyztan, Ucraina i rile baltice costurile fiscale au fost n general sczute, deoarece aceste ri s-au bazat foarte mult pe recapitalizarea bncilor prin intermediul acionarilor privai, dect prin intermediul guvernului. De asemenea, n aceste ri deponenii au fost compensai ntr-o foarte mic msur n cazul lichidrii bncilor. rile din Europa Central i de Est au ntmpinat costuri fiscale i cvasifiscale foarte ridicate. Lund n considerare costurile restructurrii bancare i de compensare a deponenilor ntmpinate de guvern i banca central, rile din CEE au avut cel mai nalt nivel al acestora, valoarea costurilor nsumnd ntre 7 i 40% din PIB, n comparaie cu 0,1-18% sau 2-3% din PIB n cadrul celorlalte dou grupe de ri. Este de remarcat c, dup rezolvarea crizelor, toate cele trei grupe de ri au nregistrat rezultate pozitive, cele mai bune valori n ceea ce privete mbuntirea eficienei sectorului bancar i creterea ncrederii n acesta nregistrndu-se n Europa Central i de Est.
neschimbarea statutului
BANCA INSOLVENT
injecii financiare de la acionarii existeni sau alte surse
schimbarea statutului
lichidare
soluii asistate de guvern
soluii ale sectorului privat
fuziuni/ preluri neasistate ale sectorului privat fuziuni asistate ale sectorului privat lichidarea bncii
vnzarea activelor bridge bank/ naionalizare
compensarea creditorilor
soluii guvernamentale
asisten guvernamental
Figura 1. Arborele deciziilor de rezolvare a unei crize bancare
Economie teoretic i aplicat. Supliment Bibliografie
257
Demirguc-Kunt, A., Detraghiace, E., Does deposit insurance increase banking stability? An empirical investigation, Journey of Monetary Economics, 2003 Demirguc-Kunt, A., Detraghiace, E., P. Gupta, P., Inside the crises: an empirical analysis of banking systems in distress, IMF Working Paper no. 156 Mishkin, F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Ed. VII, 2003 BNR buletine lunare BNR rapoarte anuale *** www.bis.org *** www.bnb.bg *** www.bnro.ro *** www.cnb.cz *** www.imf.org *** www.nbp.pl *** www.worldbank.org
257
258
MECANISME DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE N ROMNIA O ABORDARE VAR1

Marius Alin ANDRIE Doctorand Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Iai
Rezumat. Din punctul de vedere al bncii centrale, politica monetar de transmisie din economie este de interes major ntre diferitele noiuni de macroeconomie. Fr aceast noiune nu se poate iniia o politic bun. n acest articol se aplic metodologia VAR datelor naionale de sintez din anul 2000 pn n 2007 pentru studierea efectelor macroeconomice ale unei modificri neateptae n politica monetar a Romniei. Cuvinte-cheie: mecanismul de transmisie monetar, vectorul de autoregresie. Clasificare REL: 11C, 3B, 9H 1. Introducere Politica monetar reprezint unul dintre cele mai puternice instrumente ale politicii economice prin intermediul cruia se acioneaz asupra economiei. Mecanismul de transmisie este tocmai procesul prin care deciziile de politic monetar mic economia n ansamblul su. ntr-o abordare simplist am putea spune c o cretere n oferta de moned determin, n final, o cretere a cererii agregate i, n acest fel, prin diferite canale, o cretere a PIB-ului. Un aspect asupra cruia majoritatea economitilor au czut de acord este faptul ca micarea se produce cu anumite decalaje de timp (lag-uri) ce sunt, de regul, lungi i variabile. Pentru ndeplinirea obiectivelor politicii monetare este foarte important o bun cunoatere a canalelor i mecanismelor de transmisie a politicii monetare, astel nct autoritatea monetar s ia cele mai bune decizii. Pornind de la aceste premise, prezenta lucrare ncearc s analizeze mecanismele de transmisie a politicii monetare n economia Romniei utiliznd modelul VAR (vector autoregresiv). Metodologia VAR este foarte des utilizat n estimarea efectelor politicii monetare asupra produciei i a preurilor, a mecanismelor de transmisie a politicii monetare, n anii 90. Utilizarea modelelor VAR a nceput cu lucrrile lui Sims (1980). Recent, Leeper, Sims i Zha (1998) i Christiano, Eichenbaum i Evans (1999) au realizat o sintez a numeroaselor lucrri de referin cu privire la mecanismele de transmisie a politicii monetare n Statele Unite ale Americii. n Europa, metodologia VAR s-a folosit frecvent pentru a analiza diferenele la nivelul statelor membre ale zonei euro cu privire la mecanismele de transmisie a politicii monetare. Rezultatele acestor analize sunt recapitulate n Angeloni, Kashyap i Mojon (2003). La nivelul economiei Romniei problematica mecanismelor de transmisie a politicii monetare a fost abordat de Antohi, Udrea i Braun (2003), care ncearc s identifice principalele caracteristici ale mecanismului de transmisie monetar din Romnia. Analizarea celor dou segmente ale mecanismului de transmisie monetar, i anume transmiterea
1
Lucrarea a fost elaborat n urma unui stagiu la Banca Naional a Romniei, Direcia modelare i prognoze macroeconomice.
259
impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare i, respectiv, conexiunea dintre sectorul financiar i economia real este realizat prin metode distincte. Pentru primul segment al mecanismului de transmisie monetar au apelat la o evaluare empiric bazat pe utilizarea unei regresii de tipul VEC, rezultatele acesteia nefiind ns foarte concludente datorit seriei scurte de date disponibile. Rezultatele analizei empirice arat c Banca Naional a Romniei (BNR) influeneaz direct ratele dobnzii practicate de bnci pentru depozitele la termen, prin intermediul ratei dobnzii operaiunilor de sterilizare. n schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii BNR, ci la rata dobnzii depozitelor bancare. n cazul celei de-a doua conexiuni majore, datorit stadiului incipient de formare a mecanismului de transmisie monetar a BNR, autorii au realizat o abordare teoretico-intuitiv care pune n eviden faptul c formarea canalelor tradiionale de transmitere a impulsurilor monetare se afl ntr-o faz incipient datorit procesului ndelungat de dezintermediere financiar pe care l-a cunoscut economia romneasc. n aceste condiii, canalul cursului de schimb, precum i cel al achiziiilor de valut ale BNR continu s reprezinte ci importante prin care aciunile autoritii monetare influeneaz comportamentele macroeconomice. ncepnd cu anul 2000, autorii constat o reactivare a canalului creditului i, n special, a canalului ratei dobnzii. Funcionarea canalului creditului continu ns s fie subminat de existena excedentului de lichiditate din sistem, de fenomenul de substituie a creditului n moned naional cu creditele n valut, precum i de manifestrile de moral hazard. Cu toate c metodologia VAR este foarte des utilizat n analizele empirice, rezultatele sale nu sunt general acceptate. Aceasta deoarece evoluia preurilor a prezentat cea mai mare volatilitate dintre variabilele modelelor, n timp ce, dup cum susin Christiano, Eichenbaum i Evans (1999), funcia de rspunsul la un oc de politic monetar a altor variabile, cum ar fi producia total, a fost nesemnificativ. n plus, este util s menionm c toate analizele VAR ajut la identificarea ocurilor de politic monetar (ocuri privite ca abateri neateptate de la cursul normal a politicii monetare, inovaii) i cuantificarea consecinelor acestora, dar nu face referire la impactul componentei sistematice a politicii monetare asupra produciei sau a nivelului preurilor. Pe de alt parte, efortul de a identifica ocurile de politic monetar i cuantificarea efectelor acestor ocuri cu ajutorul analizei VAR reprezint una dintre puinele metode de a nelege dinamica economiei. 2. Canalele de transmisie a politicii monetare n ultimii ani majoritatea bncilor centrale din rile emergente sau n tranziie au dezvoltat sau dezvolt modele structurale ale mecanismului de transmisie a politicii monetare. Un element important de care trebuie s se in seama n cazul acestor ri este modificarea, uneori chiar radical, a canalelor de transmisie a politicii monetare ca urmare a evoluiei rapide a pieelor financiare i integrrii acestora n pieele internaionale. Construirea modelelor se poate dovedi greu de realizat, i chiar ineficient, dac nu exist, n prealabil, studii care s cerceteze diversele canale ale transmisiei monetare nu doar din punct de vedere teoretic, ci i empiric. Orice decizie la nivelul politicii monetare se transmite n economie prin intermediul mai multor canale de transmisie, dar importana relativ a acestora, precum i comportamentul sistemului n general depind foarte mult de specificul economiei naionale respective, dar i de structura sistemului financiar (bazat pe piee sau pe intermediari) i cadrul legal existente. Importana structurii financiare este susinut de o serie ampl de studii (de exemplu Cecchetti, 1999), variaiile n structura sistemului financiar conducnd la
259
260
rspunsuri diferite la deciziile, modificrile de politic monetar, att din punct de vedere al amplitudinii rspunsului, ct i al intervalului de timp necesar apariiei acestui rspuns. Este evident c nu toate firmele prezint aceeai sensibilitate la modificrile ratei dobnzii, existnd diferene att n cadrul aceluiai sector industrial, dar i de la un sector la altul. De asemenea, nu toate firmele depind n aceeai msur de creditul bancar. O dovad a acestor diferene este zona euro, numeroi cercettori (Cecchetti, 1999, Angeloni .a., 2003) artnd c exist diferene n canalele de transmisie a politicii monetare de la o ar la alta, dei s-au fcut pai importani n direcia integrrii pieelor de bunuri i servicii, aplicrii unor politici financiare i monetare uniforme, sincronizrii ciclurilor economice. Aceste asimetrii ntre rile membre ale uniunii monetare face sarcina Bncii Centrale Europene mult mai dificil. Sursa asimetriilor caracteristice structurii financiare este n primul rnd cadrul legislativ diferit (Cecchetti, 1999), dar nu numai, un rol important l joac i caracterul diferit al pieelor financiare. 3. Analiza VAR a mecanismelor de transmisie a politicii monetare Exist un numr mare de studii care folosesc metoda Vectorului Autoregresiv n analiza efectelor la nivel macroeconomic al unor schimbri neateptate ale dobnzii de politic monetar, de ctre autoritatea monetar, n rile din Uniunea European. Utilizarea modelelor VAR a nceput cu lucrrile lui Sims(1980). Recent, Leeper, Sims i Zha (1998) i Christiano, Eichenbaum i Evans (1999) au realizat o sintez a numeroaselor lucrri de referin cu privire la mecanismele de transmisie a politicii monetare n Statele Unite ale Americii. n Europa metodologia VAR s-a folosit frecvent pentru a analiza diferenele, la nivelul statelor membre ale zonei euro, cu privire la mecanismele de transmisie a politicii monetare. Rezultatele acestor analize sunt prezentate n Peersman i Smets (2001) i Mojon i Peersman (2001). n ultimii ani s-au realizat mai multe materiale privind mecanismele de transmisie monetar n rile Europei Centrale i de Est, dup cum arat Creel i Levasseur (2004), Egert i MacDonald (2006) i Darvas (2005). La nivelul economiei Romniei problematica mecanismelor de transmisie a politicii monetare a fost abordat de Antohi, Udrea i Braun (2003), care ncearc s identifice principalele caracteristici ale mecanismului de transmisie monetar din Romnia. a) Metodologia utilizat Modelele utilizate n analiza VAR a efectelor ocurilor de politic monetar, pe cazul Romniei, se bazeaz pe modelul dezvoltat de Peersman i Smets (2001) i Mojon i Peersman (2001). innd cont de poziia economiei romneti printre celelalte economii europene, o economie deschis cu o politic monetar relativ independent, am estimat 2 modele VAR descrise astfel: (1) Yt = A(L)Yt-1+B(L)Xt+t, unde Yt vectorul variabilelor endogene, Xt vectorul variabilelor exogene. Vectorul variabilelor exogene conine indicele mondial al consumului (wpi), produsul intern real pentru zona Euro (y_eu12), indicele preurilor de consum n zona euro (cpi_eu12) i rata dobnzii la o luna n zona euro (i_eu12) (2) Xt = [wpi y_eu12 cpi_eu12 i_eu12] Aceste variabile au fost incluse pentru a controla schimbrile n cererea total i a nflaiei la nivel european. Includerea acestor variabile ne ajut s rezolvm aa-numitul price puzzle. Considernd aceste variabile exogene, implicit considerm c variabilele naionale nu nflueneaz variabilele de la nivel european i inem seama de impactul contemporan al variabilelor exogene asupra variabilelor endogene.
261
n primul model vectorul variabilelor naionale endogene (Yt) include produsul inter brut real (y), indicele preurilor de consum (cpi) la nivelul economiei romneti, rata dobnzii efective pe termen scurt (i_ef) i rata efectiv a cursului de schimb (s) a leului fa de EUR i USD, calculate ca o medie ponderat a cursurilor USD/RON(30%) i EUR/RON (70%). (3) Yt =[y cpi i_ef s] n cel de al doilea model am inclus i agregatul monetar M2 n vectorul variabilelor endogene. Includerea agregatului monetar M2 ne poate ajuta n identificarea ocurilor de politic monetar. n acest caz vectorul variabilelor endogene este: (3) Yt =[y cpi i_ef s m2 ] n ambele cazuri ocurile de politica monetar sunt identificate printr-o descompunere standard Choleski cu variabilele ordonate ca n (3) i (3). Modelul Var descris de ecuaia (1) reprezint forma redus a sistemului, form care este derivat din modelul VAR care permite influene simultane ntre variabile. Modelul iniial poate fi reprezentat astfel: (4) KYt = AYt-1 + BXt +t, unde: matricea K cuprinde toi coeficienii care descriu relaiile simultane dintre variabile; matricea A cuprinde toi coeficienii care descriu relaiile cu anumite lag-uri dintre variabile; matricea B cuprinde toi coeficienii care descriu relaiile dintre variabilele endogene i cele exogene; cuprinde erorile. nmulind sistemul VAR cu inversa matricei K(-1) obinem: (5) Yt = K(-1)AYt-1 + K(-1) BXt + K(-1) t care poate fi rescris sub forma redus din ecuaia (1). (6) Yt = A(L)Yt-1+B(L)Xt+t, unde: a =K(-1)A; b=K(-1)B; = K(-1) . Metoda recursiv de tip Choleski este o identificare a ocurilor iniiale t folosind vectorul erorilor t. Putem identifica ocurile iniiale, t , prin metoda recursiv doar dac presupunem c exist exact n2 [(n2 n)/2] relaii simultane ntre variabile, unde n reprezint numrul variabilelor endogene. Acest lucru presupune c metoda recursiv necesit (n2 n)/2 restricii suplimentare n modelul nostru. Acest aspect se poate rezolva prin impunerea unei structuri triunghiulare matricei K cu toate elementele de deasupra diagonalei principale egale cu zero. Astfel putem alege o ordine a variabilelor endogene care s reflecte situaia din economie. Ipoteza de baz n aceste modele o constituie faptul c, pe termen scurt, ocurile de dobnd, de curs de schimb i a agregatului monetar nu au un impact contemporan asupra indicelui preurilor de consum i asupra produciei totale datorita reaciei slabe a sectorului real la ocurile din sectorul monetar i financiar. Rata dobnzii reacioneaz simultan la un oc al produciei totale i al preurilor, fapt care poate fi interpretat ca o funcie de reacie a autoritilor monetare la ocurile care afecteaz sectorul real. Cursul de schimb este influenat imediat de toate tipurile de ocuri, cu excepia unui oc al agregatului monetar, M2, n cazul celui de al doilea model. b) Datele utilizare n analiza mecanismelor de transmisie a politicilor monetare n Romnia am utilizat date lunare din perioada ianuarie 2000 iunie 2007. Datele au fost ajustate sezonier, excepie fcnd cursul de schimb i rata dobnzii, logaritmate i nmulite cu 100, excepie fcnd variabila rata dobnzii efective.
261
262
Testele Augmented Dickey-Fuller ne-au artat c variabilele endogene folosite n model sunt nestaionare. Am ales utilizarea modelului VAR cu variabilele exprimate n niveluri (cu specificarea iniial), i nu n diferene, deoarece unele dintre variabile tind s fie integrate de ordinul 2 - I(2) - i exist cointegrare ntre variabile exprimate n niveluri. Aceeai metodologie a fost folosit i de Peersman i Smets (2003), Darvas (2005), Vonnk (2006) i Arnotov i Hurnk (2005). Alegerea numrului de lag-uri ale VAR s-a fost bazat pe rezultatele criteriului de minimizrii erorilor dat de Schwartz. Conform acestui criteriu numrul de lag-uri ales este 1. c) Rezultatele estimrii n Figura 1 sunt reprezentate efectulele unui oc de politic monetar, de o deviaie standard, asupra PIB-ului real, preurilor i cursului de schimb, cu o ncredere de 95,44%, n cazul primului model VAR utilizat.
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of LOG_Y_SA to I_EF
.04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG_CPI_SA to I_EF
Response of I_EF to I_EF

3 .6 .4 2 .2 .0 1 -.2 0 -.4 -.6 -1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -.8 2 4
Response of LOG_S to I_EF
10
12
14
16
18
20
22
24
Figura 1. Rspunsul variabilelor Y, CPI, I_EF i S la un oc de politic monetar Principalele efecte ale unui oc de politic monetar sunt: O cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit de o scdere a indicelui preurilor de consum, aceast reducere atinge cea mai mare amplitudine dup 6 luni; De asemenea, cursul de schimb nregistreaz o scdere, echivalent cu o apreciere a monedei naionale, care atinge nivelul maxim dup 6 luni; Rspunsul PIB-ului nu este semnificativ din punct de vedere statistic (intervalul de incredere include nivelul 0) i este contrar analizei intuitive n cazul celui de al doilea model VAR (care difer de model 1 prin introducerea n vectorul variabilelor endogene a variabilei M2), putem observa c rezultatele sunt similare cu cele din primul model. O cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit de o scdere concomitent a agregatului monetar, M2.

Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of LOG_Y_SA to I_EF
.04 .1 .0 -.1 .02 -.2 .01 -.3 .00 -.4 -.5 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
263
Response of LOG_CPI_SA to I_EF
.03
-.01
24
Response of LOG_M2_SA to I_EF

.4 .2 .0 -.2 -.4 -.4 -.6 -.6 -.8 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -.8 2 4 .6 .4 .2 .0 -.2
Response of LOG_S to I_EF
10
12
14
16
18
20
22
24
Figura 2. Rspunsul variabilelor Y, CPI, M2 i S la un oc de politic monetar
n figura 3 putem observa c doar o mic proporie din variaia PIB-ului este determinat de un oc al ratei dobnzii, indiferent de orizontul de timp considerat. Cea mai mare proporie din variaia PIB-ului este determinat de inovaiile proprii (peste 85% indiferent de intervalul considerat). O proporie de 40,48% din variaia CPI, la un interval de 12 luni, este explicat de ocurile de politic monetar.
Variance Decom position of LOG_Y_SA
120 100 80 60 60 40 40 20 0 2 4 6 8 10 12 14 I_EF LOG_S 16 18 20 100
Variance Decom position of LOG_CPI_SA
80
0 2 4 6 8 10 12 14 I_EF LOG_S 16 18
LOG_Y_SA LOG_CPI_SA
LOG_Y_SA LOG_CPI_SA
Variance Decom position of I_EF

100 100
Variance Decom position of LOG_S
80
80
60
60
40
40
20
20
0 2 4 6 8 10 12 14 I_EF LOG_S 16 18
0 2 4 6 8 10 12 14 I_EF LOG_S 16 18
LOG_Y_SA LOG_CPI_SA
LOG_Y_SA LOG_CPI_SA
Figura 3. Descompunerea dispersiei (varianei) n modelul 1
n figura 4 sunt prezentate rezultatele descompunerii dispersiei celor 5 variabile endogene. Se poate observa c i n acest caz, ca i n modelul precedent, o proporie foarte mare din variaia CPI este determinat de ocurile de politic monetar. Variaia agregatului monetar este determinat n proporii semnificative de ocurile de curs de schimb. Variaia
263
264
PIB este determinat, i n acest caz, n proporii foarte mari, indiferent de intervalul considerat, de inovaiile propii.
Variance Decomposition of LOG_Y _SA
100 100
Variance Decomposition of LOG_CP_SA

90 80
Variance Decomposition of LOG_M2_SA
80
80
70 60
60
60
50 40
40
40
30 20 10
20
20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 LOG_YN_SA LOG_CPI_SA I_EF LOG_S LOG_M2_SA
LOG_Y_SA LOG_CPI_SA I_EF
LOG_S LOG_M2_SA
LOG_S LOG_M2_SA
Variance Decomposition of I_EF

100 100
Variance Decomposition of LOG_S
80
80
60
60
40
40
20
20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOG_S LOG_M2_SA
LOG_S LOG_M2_SA
Figura 4. Descompunerea dispersiei (varianei) n modelul 2
Prin aplicarea testelor de cauzalitate tip Granger se confirm faptul c i_ef cauzeaz n sens Granger CPI , dar nu se respinge ipoteza c i_ef nu cauzeaz n sens Granger Y., ci, din contr, se respinge ipoteza Y nu cauzeaz n sens Granger i_ef. Conform testelor Y este cauzat n sens Granger de CPI i M2, iar dobnda efectiv cauzeaz n sens Granger doar CPI i cursul de schimb. d) Efectele unui oc de politic monetar asupra altor variabile macroeconomice n aceast seciune vom analiza efectele unui oc de politic monetar asupra mai multor variabile macroeconomice, variabile care nu sunt incluse n modelele de baz. Acest efect se cuantific prin extinderea modelului 2 VAR de baz, astfel la modelul de baz la vectorul variabilelor endogene, Yt, pe rnd, noile variabile macroeconomice. Metod adaptat dup Peersman i Smets(2003). Am verificat impactul unui oc de politic monetar asupra urmtoarelor variabile macroeconomice: FBCF = formarea brut a capitalului fix; CHN = consumul privat; IMP = valoarea importurile la nivelul economiei romneti; EXP = valoarea exporturilor la nivelul economiei romneti; M1 = agregatul monetary, m1, sau masa monetar n sens restrns; PRIV_LOANS = creditul neguvernamental. Aceste variabile sunt introduse n modelul VAR de baz i presupunem c noile variabile nu influeneaz variabilele din modelul de baz, dar sunt influenate de acestea. Datele sunt pentru perioada 2000m1- 2007m06 i au fost ajustate sezonier, logaritmate i nmulite cu 100.

Response of LOG_FBCF_SA to Cholesky One S.D. I _EF I nnovation 1.2
265
0.8
0.4
0.0
-0.4
-0.8 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 5. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei formarea brut a capitalului fix (FBCF) Se poate observa c o cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit, contrar unei analize inductive, de o cretere a nivelului FBCF. Aceast cretere prezint o amplitudine redus i atinge nivelul maxim n cea de-a 4 lun.
Response of LOG_CHN_SA to Cholesky One S.D. I _EF I nnovation 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 6. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei consum privat (CHN) Un oc de politic monetar este nsoit de o scdere a consumului privat, acest lucru fiind n concordan i cu analiza teoretico-intuitiv. Aceast scdere se datoreaz creterii dobnzilor reale; astfel cresc costurile unui imprumut pentru consumatorii i crete nclinaie populaiei spre economisire, ceea ce conduce la o scdere a sumelor disponibile pentru consum.
Response of LOG_EXP_SA to Cholesky One S.D. I_EF Innovation .0012
.0008
.0004
.0000
-.0004
-.0008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 7. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei exporturi (EXP)
265
266
n cazul unui oc de politic monetar nivelurile exporturilor cresc uor, ceea ce este contrar analizei teoretico-intuitive. Aceast cretere este de mic amploare i se poate datora faptului c i cursul de schimb reacioneaz cu un lag de 1-2 luni la un oc de politic monetar.
Response of LOG_IMP_SA to Cholesky One S.D. I_EF Innovation .0016 .0012 .0008 .0004 .0000 -.0004 -.0008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 8. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei importuri (IMP) Din graficul de mai sus, care reprezint funcia de rspuns la un oc de politic monetar a importurilor, se poate observa c n cazul unui oc de politic monetar importurile la nivelul economiei romneti nregistreaz o crete concomitent. Aceast cretere atinge punctual maxim n cea de a 4-a lun de la oc. Aceast crete a importurilor se poate datora ieftinirii produselor de import comparative cu produsele autohtone datorat ntririi monedei naionale.
Response of LOG_M1_SA to Cholesky One S.D. I_EF Innovation .8
.4
.0
-.4
-.8 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 9. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei M1 Din graficul funciei de rspuns al M1 la un oc de politic monetar observm un efect negativ al unei creteri neateptate a ratei dobnzii de politic monetar asupra masei monetare n sens restrns. Acest efect negativ nu este foarte semnificativ i este similar cu cel asupra lui M2.

Response of LOG_PRIV_LOANS_SA to Cholesky One S.D. I_EF Innovation .8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
267
24
Figura 10. Impactul unui oc de politic monetar asupra variabilei credit neguvernamental (PRIV_LOANS) Se poate observa c o cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit de o cretere n prima faz a creditului neguvernamental i o scdere dup 3 luni. Acest lucru se poate datora decalajului ntre creterea dobnzii de politic monetar i creterea dobnziilor la credite. 4. Concluzii n acest studiu am dorit s analizm mecanismele de transmisie a politicii monetare n ansamblu, rolul i analiza fiecrui canal de transmisie poate constitui tematica pentru studii viitoare. n analiza mecanismelor de transmisie a politicii monetare am utilizat metodologia VAR pe baza a dou modele identificate. Folosind metoda recursiv de tip Cholesky pentru identificarea funciilor de rspuns la un oc de politic monetar, pe baza datelor privind economia romneasc n perioada ianuarie 2000 iunie 2007, am cuantificat efectele unei nspriri, neateptate, a politicii monetare asupra principalelor variabile macroeconomice. Pe baza analizei realizate putem conchide c principalele efecte ale unui oc de politic monetar sunt: O cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit de o scdere a indicelui preurilor de consum, aceast reduce atingnd cea mai mare cot dup 6 luni; De asemenea, cursul de schimb nregistreaz o scdere, echivalent cu o apreciere a monedei naionale, care atinge nivelul minim dup 6 luni; Rspunsul PIB-ului nu este concludent din punct de vedere statistic i contrar analizei intuitive, nregistrndu-se o uoar cretere a acestuia dup un oc de politic monetar; O cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit, contrar unei analize inductive, de o cretere a nivelului FBCF; Un oc de politic monetar este nsoit de o scdere a consumului privat; n cazul unui oc de politic monetar importurile la nivelul economiei romneti nregistreaz o crete concomitent; O cretere neateptat a ratei dobnzii efective pe termen scurt este nsoit de o cretere n prima faz a creditului neguvernamental i o scdere dup 3 luni. Rezultatele analizei VAR arat n mare modul n care politica monetar afecteaz economia n general i trebuie interpretate n contextul n care s-a aflat economia romneasc n perioada analizat, adic o economie de tranziie cu o inflaie mare la
267
268
nceputul perioadei analizate i cu schimbri majore n politica monetar, referindu-ne la trecerea la intirea direct a inflaiei. Bibliografie Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B., (2003). Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Cambridge University Press Antohi, D., Udrea, I., Braun, H., Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Romnia, Caiete de Studii BNR, Nr. 13, 2003 Arnostova, K., Hurnik, J., The Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic (evidence from VAR analysis), CNB working paper series, 2005 Boel, C., Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 1997 - august 2001. Analiza bazat pe Vectorul Autoregresiv Structural, Caiete de Studii BNR, Nr. 11, 2002 Cecchetti, S., Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism, FRBNY economic policy review, 1999 Christiano, L., Eichenbaum, M., Evans, C., (1999). Monetary Policy Shocks: What Have We Learned and To What End? in Taylor, J., Woodford, M., eds., Handbook of Macroeconomics, North Holland Creel, J, Levasseur, S., Monetary policy transmission mechanisms in the CEECs: How important are the differences with the euro area?, 2004, http://ssrn.com/abstract=826284 Darvas, Z., Monetary transmission in the new members of the EU: Evidence from time-varying coefficient structural VARs, 2005, http://www.ecomod.net/conferences/ecomod2005/ecomod 2005_papers.htm gert, B., Macdonald, R., Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, MNB Working Papers, 2006 Leeper, E., Sims, C., Zha, T., What Does Monetary Policy Do?, Brookings Papers on Economic Activity, (2), 1998, pp.1-78 Mojon, B., Peersman, G., A VAR Description of the Effects of Monetary Policy in the Individual Countries of the Euro Area., European Central Bank, Working Paper No. 92, 2001 Obstfeld, M, Rogoff, K., The mirage of fixed exchange rates, Journal of Economic Perspectives 9, 1995 Peersman G., Smets, F., The Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis, European Central Bank, Working Paper No. 91, 2001 Sims, C., Macroeconomics and Reality, Econometrica, 48(1), 1980 Sims, C, Zha, T., Does monetary policy generate recessions?, Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper 12, 1998 Vonnak, B., Estimating the effect of Hungarian monetary policy within a structural VAR framework, MNB monetary transmission in Hungary, 2006
269
INFLAIA PRIN PREURI I PRIN SALARII

Alina Lucia TRIFAN Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Lucrarea estimeaz separat ecuaiile pentru inflaie i salarii pe baza unui model de competiie imperfect, folosind date trimestriale pentru Romnia pe un eantion de 10 ani, n perioada 1997:1 2007:1. n urma estimrilor se pot desprinde concluziile: output gap-ul are un impact sczut asupra inflaiei; creterea productivitii determin reducerea costului unei uniti de munc i reducerea inflaiei, dar i creterea salariilor reale; inflaia impune costuri substaniale muncitorilor, prin prisma relaiei negative dintre inflaie i salariul real; influena cursului de schimb din perioada anterioar este pozitiv asupra nivelului inflaiei; omajul are un impact substanial asupra nivelului salariilor n Romnia. Clasificare JEL: F3, F4 Cuvinte-cheie: preul inflaiei; inflaia salarial; output gap; influena cursului de schimb. 1. Introducere O problem de teorie i de practic economic intens dezbtut, analizat i resimit este inflaia, relaiile pe care aceasta le stabilete sub form de cauze i efecte cu celelalte variabile economice. Pe termen lung inflaia este prezent n orice economie, fenomenul neputnd fi controlat n ntregime, ci doar influenat. Inflaia este cea care intervine n implementarea politicilor de cretere economic, prin faptul c anticiprile agenilor economici nu mai pot fi efectuate corect, rezultnd o risip de resurse i o nencredere n politicile publice implementate. Cauzele inflaiei sunt multiple i importante, identificnd pentru cazul Romniei: creterea costurilor salariale, evoluia fiscalitii, deprecierea leului, indisciplina financiar i arieratele, evoluia preurilor i tarifelor practicate la utilitile publice oferite n condiii de monopol. Simpla enumerare a acestor cauze reflect complexitatea lor. Datorit specificitii instrumentelor politicii monetare i constrngerilor impuse asupra acestora de tranziie, msura n care politica monetar poate aciona asupra acestor cauze este limitat. Cu att mai important este, de aceea, selectarea obiectivelor politicii monetare n funcie de importana relativ a cauzelor inflaiei. Aceast selecie nu poate fi fundamentat fr a recurge la studii empirice. Este adevrat c, pentru economiile n tranziie, datorit constrngerilor, rezultatele studiilor econometrice trebuie interpretate cu pruden. Dar ele ofer un punct de pornire necesar pentru stabilirea prioritilor i fundamentarea deciziilor politicii monetare. Dificultile analizei econometrice au drept cauze lipsa seriilor lungi de date, controlul administrativ asupra unor variabile economice (preurile, dobnzile, cursul de
269
270
schimb, creditul) ca n majoritatea arilor ce se confrunt cu perioade de tranziie, schimbrile de politic economic ntreprinse de ctre autoriti. 2. Factori de influen asupra inflaiei Cu toate c rata cursului de schimb afecteaz preul n moned naional pentru bunurile importate, aceast influen nu este transferat imediat comsumatorului final. Mai muli factori determin momentul i gradul de influen al acestui transfer. Efectele oricror micri ale cursului de schimb depind de ocurile economiei, mecanismul unui model care leag ocurile, cursul de schimb i preurile de import, timpul considerat pentru analiza relaiei curs de schimb-preuri de import. Studiile iniiale (Dornbusch-1987) s-au concentrat asupra modelrii unui echilibru parial, prin rezolvarea problemei unui singur exportator/importator sau o singur industrie. n aceast situaie s-a ignorat faptul prin care cursul de schimb este o variabil endogen i s-a cautat impactul cursului de schimb, privit ca variabil exogen, asupra preului de echilibru n industrie. O alt abordare vizeaz situaia unui echilibru general. Preurile sunt exprimate fie n moneda exportatorului (PCP-Producer Currency Pricing), fie n moneda importatorului (LCP-Local Currency Pricing). Cnd preurile sunt exprimate n PCP influena cursului de schimb este mai mare decat n cazul exprimrii lor n LCP. Studii recente analizeaz activitile integrate de producie, interpunerea n procesul de producie a productorilor i distribuitorilor. Competiia imperfect n sectorul bunurilor intermediare i valoarea adaugat a componentelor locale la preul final fac ca influena cursului de schimb s se reflecte n preurile de consum. Impactul schimbrilor intervenite n cursul de schimb asupra inflaiei este cunoscut n literatur sub denumirea de pass-through coefficient coeficientul influenei cursului de schimb asupra inflaiei. Efectul direct pe termen scurt al cursului de schimb asupra inflaiei este legat de partea importat din coul bunurilor ce compun IPC. Cu ct este mai mare partea bunurilor importate, cu att este mai mare influena cursului de schimb asupra inflaiei. Cursul de schimb influeneaz direct structura costurilor acelor firme care utilizeaz n procesul de producie ca inputuri bunuri importate. Astfel, cu ct este mai mare proporia bunurilor importate n structura costurilor, cu att mai mult vor influena aceste firme preurile de ctre modificrile cursului de schimb. ntr-un cadru economic bazat pe intirea inflaiei, influena cursului de schimb asupra inflaiei depinde de politica monetar i de ateptrile agenilor economici. Cu toate c pe termen scurt nivelul inflaiei ar putea nregistra o cretere cauzat de deprecierea cursului de schimb, pe termen mediu i lung nivelul inflaiei trebuie s revin la inta sau intervalul stabilit de banca central. Dinamica cererii determin posibilitatea firmelor de a transfera asupra preului final ajustrile de costuri rezultate din fluctuaii ale ratei cursului de schimb. De exemplu, dac economia traverseaz o perioad de recesiune, companiile vor gsi dificil misiunea de a aduga costurile de depreciere asupra preului suportat de consumatorul final. Micrile cursului de schimb pot influena nivelul cererii agregate, componente ale cererii, nivelul salariilor. O depreciere a cursului de schimb care tinde s produc o contracie a cererii agregate poate determina o scdere a preurilor de aceeai amploare ca i presiunea deprecierii iniiale a cursului de schimb. Deprecierea cursului de schimb determin i o schimbare a preurilor relative. Presupunnd c venitul este constant, atunci cnd preurile bunurilor importate cresc, veniturile reale ale consumatorilor scad. Dac cererea pentru aceste bunuri importate este
271
inelastic, atunci cererea pentru alte bunuri i servicii va trebui s scad, i de aici preurile pentru aceste bunuri i servicii vor scdea, n condiiile n care preurile sunt perfect flexibile. Din cauza imperfeciunilor pieei, preurile sunt, de obicei, rigide i n cazul deprecierii cursului de schimb inflaia prin IPC va crete. De aceea multe studii care analizeaz influena cursului de schimb asupra inflaiei se bazeaz pe aspecte legate de organizarea industriei, structura pieei n termeni de concentrare, gradul de penetrare a produselor importate, gradul de substituire ntre produsele autohtone i cele importate. Astfel, un grad ridicat de concentrare ntr-un sector productiv determin creterea controlului firmei productoare aspura preului i deci a markup-urilor; asemenea situaiei n care ntre produsele autohtone i cele importate exist un grad sczut de substituire. Acest control asupra preurilor poate varia n funcie de ciclul economic (Small, 1997). Productorii evalueaz costurile schimbrilor de preuri i, n cazul n care aceste costuri sunt mai ridicate dect beneficiile, accept fluctuaii tranzitorii ale marjelor de profit, determinnd o sensibilitate mai sczut n reacia preurilor la modificri ale cursului de schimb. ntr-un cadru de competiie imperfect, micrile cererii agregate, combinate cu fluctuaiile cursului de schimb influeneaz markup-urile importatorilor. O cerere agregat mai volatil este asociat cu o influena mai redus a ratei cursului de schimb asupra preului final. n acest caz, importatorii nu vor risca s-i piard cota de pia prin ridicarea nivelului preurilor. Intrarea pe pia de noi firme poate avea un impact similar cu reducerea cererii. Lanurile de magazine i supermarketuri care distribuie o gam diversificat de produse au abilitatea de a reduce costurile prin negocierea direct cu distribuitorii, prin diferite strategii de vnzare i marketing, inlcuznd reducerea markup-urilor atunci cnd cererea este sczut. Volatilitatea cursului de schimb este un alt factor care influeneaz inflaia. Astfel, cu ct este mai volatil cursul de schimb, cu att impactul asupra preurilor autohtone ar trebui s fie mai redus, deoarece importatorii sunt mai precaui n a schimba preurile, mai ales atunci cnd costurile ajustrilor de pre sunt ridicate. Ateptrile asupra duratei deprecierii cursului de schimb determin viteza i mrimea influenei cursului de schimb asupra inflaiei. 3. Modelul de estimare a ecuaiei preurilor 3.1. Preul optim pe termen lung Pentru estimarea preului pe termen lung se folosete un tip de curb Phillips, ecuaie bazat pe modelul LQAC (Linear Quadratic Adjustment Cost) propus de Rotemerg(1982). Se consider c firmele sunt identice i c obin un output y folosind factorul munc l i input-ul importat z : (2) yi = a1 + a2 li + (1-a2) zi Curba cererii va avea urmtoarea form: (3) ydi = - ( ~i - p) + yd f p unde: yd-f este cererea fiecrei firme, f este logaritmul numrului de firme identice, este elasticitatea cererii. Astfel, preul care maximizeaz ctigul pe termen lung este format dintr-o marj m peste costul marginal MC. Ecuaia de pre:
~ pdi
= - log
n n 1
+ MC = m + MC = m + a1 + a2 wt + (1-a2) pt*
(4)
unde:
271
272
w = salariul nominal, care poate fi separat pe sectoare de activitate n salariul nominal privat (wpr) i salariul nominal public (wpu); p* = nivelul preurilor strine(foreign price). Se presupune c pe termen lung firmele i stabilesc un markup constant, m, iar pe termen scurt i pot amna ajustrile de pre i pot accepta abateri de la nivelul dorit al markup-ului, motivate de cota de pia i de costul actual al schimbrii preurilor. Considerm astfel ecuaia pentru estimarea markup-urilor o funcie care depinde de productivitatea muncii(q), output gap(yt- y t) i inflaie: (5) m = c1 + c2 qt + c3 (yt- y t) + c4 pt nlocuind ecuaia (5) in expresia (4) obinem relaia urmtoare: * ~ pdi = (a1 + c1) + a2 wt + c2 qt + (1-a2) pt + c3 (yt- y t) + c4 pt Se impune restricia: c2 = - a2, avnd semnificaia c pe termen lung veniturile sunt independente de nivelul productivitii muncii. Ecuaia devine: * ~ pdi = (a1 + c1) + a2 (wt - qt) + (1-a2) pt + c3 (yt- y t) + c4 pt (6) 3.2. Preul optim pe termen scurt Ecuaia de structur pentru inflaie este abordat n spiritul literaturii noii curbe Phillips, bazat pe lucrrile lui Taylor (1980) i Calvo (1983), n contextul unei competiii imperfecte, caz n care preurile nominale sunt rigide. Costurile ajustrilor de pre urmeaz o evoluie ptratic fa de schimbrile preurilor. Firmele i vor maximiza valoarea ateptat actualizat, egal cu diferena dintre veniturile din vnzri, pe de o parte, i costurile de producie i de schimbare de preuri, pe de alt parte. Problema de maximizare a valorii ateptate actualizate este echivalent cu a minimiza pierderea n cazul n care preul este diferit de cel optim versus costul ajustrii preului.
{p t + i }
min E t
i =0
~ i [ (p t +i pt + i ) 2 + (p t + i p t + i 1) 2 ]
(7)
unde: Et = operatorul de expectaie; = rata subiectiv de discount; = parametrul de cost relativ; ~ t = pretul optim pentru pt; p Soluia problemei de minimizare se poate scrie ca: pt+i = pet+i+1 (pt+i ~t + i ) p (8) e unde: p t+i+1 = inflaia ateptat = Et+i pt+i+1. Aceast ecuaie poate fi privit ca o relaie ntre rata inflaiei i gapul dintre nivelul actual al preului i nivelul su de echilibru. Preul optim trebuie s fie definit ca n relaia (6). Pentru a putea efectua o analiz I(2) asupra ecuaiei (8), preul optim poate fi parametrizat dupa modelul propus de Haldrup (1995) astfel: ~ p t = 1X1, t 1 + 1X1, t + 2 X 2, t 1 + 2 X 2, t 1 + 2 2 X 2, t (9) n care X1 sunt variabilele I(1): {qt, pt} i X2 cele I(2): {wt}. Preul optim din relaia (6) devine:
~ = (1 a ) p * + c p * 2 pt 2 t 1 4 t 1 + a 2 ( q t 1 ) + (1 a 2 ) p t + c 4 p t + + a 2 (q t ) + a 2 w t 1 + a 2 w t 1 + a 2 2 w t
~ p t = (1 a 2 ) p *1 + c 4 p t 1 + a 2 ( w t 1 q t 1 ) + (1 a 2 ) p * + c 4 2 p t + t t + a 2 (2 w t q t ) + a 2 w t 1
(10)
Pentru a transforma termenul (pt ~t ) se realizeaz un artificiu de calcul: p adugm i scdem pt-1 i folosim alte dou identiti:
Economie teoretic i aplicat. Supliment pt = pt-1 + pt pt-1 = pt-1 + (1-) pt-1, unde: =
1+
273
(11)
Ecuaia (8) poate fi scris acum sub form de acceleraie (derivata de ordinul 2):
2p t = k1 (pe+1 p t 1) + k 2 (1 a 2 ) p* + k 2 a 2 (2 w t q t ) + t t + ( y t 1 y t 1 ) k 2 {p t 1 [(1 a 2 ) p*1 + a 2 ( w t 1 q t 1 ) + t (1 ) (1 + ) + a 2 w t 1 + (c 4 + ) p t 1 ]} + t
(12)
Relaia (12) este o ecuaie care leag inflaia de inflaia ateptat, dinamica salariilor, dinamica productivittii, output-gap. Termenul rezidual ne arat c n punctul de echilibru preul este format din adugarea markup-urilor peste costul unitar al muncii i preul strin al inputurilor. 4. Modelul de estimare a ecuaiei salariilor Pentru a studia comportamentul salariilor am presupus c indexarea acestora este complet i c se manifest situaia de uniform staggering, adic doar o anumit proporie a firmelor din economie i ajusteaz preurile n fiecare perioad. Fie c toate firmele i ajusteaz preurile simultan (synchronisation), fie c doar o parte din firme i ajusteaz preurile periodic, consecinele macroeconomice sunt importante. Dac toate firmele i modific preurile simultan cu un lag de o perioad, atunci nivelul agregat al preului se va ajusta la noul nivel de echilibru pn la sfritul perioadei, iar ocurile nominale nu vor avea consecine reale persistente. Dac schimbrile de pre se realizeaz doar de o proporie a firmelor, efectul ocurilor va fi prelungit. Fie proporia n care sunt negociate salariile, n timp ce (1--) sunt ajustate cu inflaia precedent. Cei ce nu-i ajusteaz salariile cu inflaia trecut, , sufer o pierdere. (13) wprt = (1--)pt-1 + Xt unde: = coeficientul de negociere al salariilor; = coeficientul de neajustare al salariilor cu inflaia precedent; 1-- = coeficientul de ajustare al salariilor nenegociate cu inflaia precedent; wpr = salariul din sectorul privat; X = salariul negociat. Ecuaia pentru salariul negociat este cea formulat de ctre Blanchard i Katz e (14) (2001): Xt p t+1 = bt + (1 )qt ut + t Salariul real ateptat (Xt pet+1) depinde de: b = salariul minim pe care l accept un potenial angajat (reservation wage); q = productivitatea muncii; u = rata omajului. Restricia impus coeficientului este: 0 1. Salariul minim pe care l ateapt un viitor angajat nu este fixat la un anumit nivel, el variaz n timp, fiind influenat de numeroi factori ca: dinamica averii individului respectiv stilul de via, starea civil, starea de sntate, omaj etc. (15) bt = a + (wprt-1 pt-1) + (1 )qt nlocuind relaia (15) n ecuaia (14) i calculnd apoi Xt obinem: Xt = pet+1 + a + (wprt-1 pt-1) + (1- ) qt ut + t => (16) => Xt = (pet+1 pt-1) + a (1- )(wprt-1 pt-1 qt-1) + +(1- ) qt ut unde: p = indicele preurilor de consum (IPC), incluznd toate bunurile i serviciile. Substituim ecuaia (16) n (13) i o scriem n form accelerat:
273
274
Politici financiare i monetare n Uniunea European wprt = (1--)pt-1 + (pet+1 pt-1) + a - (1- )(wprt-1 pt-1 qt-1) + (1- )qt - ut => 2wprt = (pet+1 pt-1) + (pt-1 - wprt-1) + a - (1- )( wprt-1 pt-1 qt-1) + (1- ) qt - ut - pt-1 + Dt + Zt + t
(17)
unde: , , , , sunt pozitivi; D = variabile dummy sezoniere; Z = variabile ca salariul public. 5. Analiza modelelor Datele folosite pentru analiza econometric sunt trimestriale, cuprinznd perioada 1997:1-2007:1, pe cazul Romniei, avnd ca surs bazele de date ale BNR (Banca Naional a Romniei), INS (Institutul Naional de Statistic), AMECO-Eurostat, IMF (Fondul Monetar Internaional), ECB (Banca Central European). Lista variabilelor folosite n model cuprinde: preul (price - p): indicele preurilor de consum (IPC) i CORE 2. Metodologia de calcul pentru CORE 2 este cea prezentat de BNR: CORE 1 = IPC preuri administrate (reglementate) CORE 2 = CORE 1 preuri volatile (legume, fructe, ou, combustibili) preul strin (foreign price p*) rata nominal a cursului de schimb (nominal exchange rate e) salariul nominal (nominal wage w): care se poate analiza pentru sectorul privat (nominal private wage wpr) i pentru sectorul public (nominal public wage wpu) costul unitar al forei de munc (unit labour cost ulc): indicator al presiunilor pe piaa muncii, dar i al competitivitii prin costuri a economiei, reprezint costul cu fora de munc necesar pentru a obine o unitate de producie i se calculeaz, conform metodologiei BNR, astfel:
Fond de salarii Numr salariai Salariul mediu brut = = Volumul produciei realizate Volumul produciei realizate Salariul mediu brut = Pr oductivitatea muncii
productivitatea muncii (labour productivity q): indicator ce msoar eficiena muncii depuse ntr-o anumit perioad n cadrul activitii economice, calculat conform metodologei BNR ca raport ntre PIB-ul exprimat n preuri constante (PIB real) i populaia ocupat:
PIBreal Populaia ocupat
rata omajului (unemployment rate u) deviaia PIB (output gap (y- y )): indicator calculat ca diferen ntre PIB real efectiv i PIB potenial. Am folosit filtrul Hodrick-Prescott(HP) pentru a estima seria neobservabil a PIB-ului potenial. Am aplicat filtrul HP pentru un eantion prelungit la ambele capete pentru a putea exclude ulterior valorile supraestimate ale extremitilor. Seria iniial a PIB-ului real efectiv a fost ajustat sezonier cu procedura Tramo/Seats. Pentru analiza econometric seriile de date au fost logaritmate, testate pentru prezena rdcinii unitate, ajustate sezonier. Pentru testarea prezenei rdcinii unitate am folosit testul ADF (Augmented Dickey-Fuller), criteriul Akaike; ordinul de integrabilitate stabilit s-a confirmat i prin testul ADF criteriul Schwarz.
275
Plecnd de la forma ecuaiei (12) am estimat modelul 1 pentru acceleraia preurilor:

2 p t = 1 (pe+1 p t 1 ) + 2 ( y t 1 y t 1 ) + 3 p t 1 + 4 ( wprt 1 q t 1 ) + t + 5 wpu t 1 + 6 p*1 + 7 p t 1 + 8 2 w t 1 + 9 q t + 10 e t 1 + t + 11 e t 2 + 12 e t 3 + 13 o t
Modelul 2 estimeaz o alt form a ecuaiei (12) fr alte restricii, dar cu egalitatea coeficienilor pentru wprt-1 i qt-1:
2 p t = 1 ( p e+1 p t 1 ) + 1 / 2 2 [( y t 1 y t 1 ) + ( y t 2 y t 2 )] + 3 p t 1 + t + 4 ( wpr t 1 q t 1 ) + 5 wpu t 1 + 6 p*1 + 7 p t 1 + 8 2 wpr t 1 + t + 9 2 wpu t 1 + 10 q t + 11 e t 1 + 12 e t p t + 13 o t + 14 D 042
Modelul 3 estimeaz o form a ecuaiei (17):

2 wprt = 1 (p e+1 p t 1 ) + 2 q t + 3 (p t 1 wprt 1 ) + 4 wprt 1 + t + 5 p t 1 + 6 q t 1 + 7 p t 1 + 8 u t
6. Concluzii n urma estimrilor se pot desprinde urmtoarele concluzii: output gap-ul are un impact sczut asupra inflaiei; creterea productivitii determin reducerea costului unei uniti de munc i reducerea inflaiei, dar i creterea salariilor reale; inflaia impune costuri substaniale muncitorilor, prin prisma relaiei negative dintre inflaie i salariul real; influena cursului de schimb din perioada anterioar este pozitiv asupra nivelului inflaiei; omajul are un impact substanial asupra nivelului salariilor n Romnia. Rezultatele trebuie privite cu pruden din cauza cantitii reduse de date statistice disponibile, a schimbrilor de metodologie i calcul pentru diveri indicatori, a naturii neobservabile a unor variabile folosite. Bibliografie Ball, L., Mankiw, G., Relative-price changes as aggregate supply shocks, Quarterly Journal of Economics, 110, February, 1995, pp. 127-51 Banerjee, A., Cockerell, L., Russell, B., An I(2) analysis of inflation and the markup, Journal of Applied Econometrics, 2001, forthcoming Benabou, R., Inflation and markups: theories and evidence from the retail trade sector, European Economic Review, 1992 Calvo, G.A., Staggered prices in a utility-maximizing framework, Journal of Monetary Economics, 12, 1983, pp. 383-398 Dornbusch, R., Exchange rates and prices, American Economic Review, vol 77, no. 1, March, 1987 Engsted, Haldrup, Estimating the LQAC model with I(2) variables, Journal of applied econometrics, 14, 1999, pp. 155-170 The Linear Quadratic Adjustment Cost Model and the Demand for Labour, Journal of Applied Econometrics, Vol. 9, Supplement: Special Issue on Calibration Techniquesand Econometrics, December, 1994, pp. S145-S159
275
276
Garcia, C. J., Restrepo, J. E., Price and Wage Inflation in Chile, Central Bank of Chile Working Papers, No. 8, 2001a Price Inflation and Exchange Rate Pass-Through in Chile, Central Bank of Chile Working Papers, No 128, 2001b Goldfajn, I., Werlang, S., The pass-through from depreciation to inflation: a panel study, Working Paper of the Central Bank of Brazil, July, 2000 Greene, W. H., (2002). Econometric Analysis, Fifth Edition, New York University Gujarati, D. N., (2004). Basic Econometrics, Fourth Edition, New York Haldrup, N., The asymptotics of single-equation cointegration regressions with I(1) and I(2) variables, Journal of Econometrics, 63, 1994, pp.153-181 Phillips, P., Loretan, M., Estimating long-run economic equilibria, Review of Economic Studies, vol. 58, 1991, pp. 407-436 Rotemberg, J., Sticky prices in the United States, Journal of Political Economy, 60, November, 1982 Russell, B., Non-Stationary Inflation and the Markup: an Overview of the Research and some Implications for Policy, Working Paper no. 191, 2006 Russell, B., Evans, J., Preston, B., The impact of inflation and uncertainty on the optimum price set by firms, Department of Economic Studies Discussion Papers, no. 84, 2001, University of Dundee Small, I., The cyclicality of mark-ups and profit margins some evidence for manufacturing services, Working Paper of the Bank of England, 1997 Taylor, J., Aggregate dynamics and staggered contracts, Jurnal of Political Economy, 88, 1980, pp. 1-24 Low inflation, pass-through, and the pricing power of firms, European Economic Review, 2000, forthcoming Woo, W., Exchange rates and the prices of nonfood, non-fuel products, Brookings Papers Economic Activity, 2, 1984 http://www.bnro.ro, National Bank of Romnia http://www.insse.ro, National Institute of Statistics http://www.mfinante.ro, Ministry of Economy and Finance http://ec.europa.eu/eurostat, Eurostat http://www.imf.org/, International Monetary Fund http://www.bcentral.cl/eng/, Central Bank of Chile
277
RATA DOBNZII DE POLITIC MONETAR A BNR: DETERMINANI I NIVEL OPTIM

Gabriel BISTRICEANU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. n aceast lucrare, am analizat modalitatea de stabilire a nivelului optim pentru rata dobnzii de politic monetar a BNR. Am precizat factorii economici determinani ai ratei dobnzii de politic monetar, iar apoi am realizat o estimare empiric a funciei de reacie a BNR. Pentru unii dintre factorii economici (fluxurile de capital speculativ de exemplu), este greu de efectuat o analiz empiric. Ali factori economici determinani ai ratei dobnzii bncii centrale pot fi utilizai ca variabile exogene la determinarea ecuaiei ratei dobnzii bncii centrale. Prin analiza empiric, am gsit c rata dobnzii de politic monetar a BNR depinde de rata dobnzii BNR de echilibru (inta inflaiei anuale plus 3,5 procente) i de gap-ul de PIB, acesta din urm fiind ponderat cu 1,3. Cuvinte-cheie: politica monetar; rata dobnzii bncii centrale; inta inflaiei; funcia de reacie; gap PIB. Clasificare REL 8J Rata dobnzii BNR Spre deosebire de alte bnci centrale care apar n calitatea de creditor net(1) n sistemul bancar, Banca Naional a Romniei este, n prezent, debitor net (sau, cu alte cuvinte, mai mult atrage fonduri de la bnci dect acord mprumuturi). Din aceast cauz, rata de dobnd reprezentativ a BNR(2) este o rat de dobnd la atragerea de depozite i este un plafon maxim la care bncile pot sa plaseze depozite la BNR. Stabilirea ratei dobnzii de politica monetar a BNR(3) Deciziile de stabilire a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR se realizeaz dup o analiz atent a evoluiilor economice i monetare, interne i internaionale. Sunt unii factori(4) economici i monetari a cror importan n fundamentarea ratei dobnzii bncii centrale poate fi evaluat pe baza unor modele empirice (sau modele de analiz cantitativ). Pentru ali factori este deficil de realizat o analiz empiric; acetia din urm sunt, de regul, factori care au un impact pe termen scurt la nivel macroeconomic. Unul dintre acetia este reprezentat de volumul intrrilor de capital strin. Influxurile de capital strin se ntlnesc cel mai mult n cazul economiilor emergente. Ele pot determina speculaii la cursul de schimb al monedei naionale (i acest lucru mai ales n cazurile n care economia emergent respectiv este complet deschis la operaiunile de capital - contul de capital este complet liberalizat). Intrrile de capital strin n Romnia au determinat practicarea unei politici monetare prudente de ctre BNR n 2004 - 2007. Intrrile de capital strin pe termen scurt n Romnia s-au datorat i diferenialului pozitiv dintre rata dobnzii din Romnia (mai ridicat) i rata dobnzii internaionale (mai sczut). Teama ca aceste intrri de capital strin ar putea fi speculative a determinat banca central s reduc rata dobnzii i s flexibilizeze cursul de schimb al leului. n afara ratei inflaiei, a intrrilor de capital strin, ali factori care pot fi luai n considerare la deciziile de stabilire a ratei dobnzii de politic monetar a BNR sunt:
277
278
ritmul de cretere al economiei (ritmul de cretere al PIB real) i comparaia cu nivelul potenial de cretere al PIB-ului real, excesul de PIB real peste cel potenial determinnd necesitatea creterii ratei de dobnd pentru a contracara presiunile inflaioniste. situaia cererii (absorbiei) interne (consum privat + investiii private + cheltuieli guvernamentale) i ritmul su de cretere, un exces de cerere implicnd presiuni inflaioniste, iar ritmul ridicat de cretere al cererii interne peste capacitatea de producie a economiei genernd un deficit comercial. n 2006, de exemplu, creterea absorbiei interne a determinat un deficit comercial n cretere n Romnia. Totui, acest lucru nu a avut ca efect deprecierea monedei naionale, datorit intrrilor de capital strin (n principal, investiii strine directe) n Romnia, care au avut un efect mai puternic asupra cursului de schimb, leul apreciindu-se, att nominal, ct i real. politica fiscal. De exemplu, aplicarea cotei unice ncepnd cu 2005 a determinat o cretere a consumului i un exces de PIB real, facndu-se simit acest exces abia n 2006. evoluiile de pe pieele financiare internaionale. De exemplu, n 2006 rata dobnzii de politic monetar a FED-ului a ajuns la un punct maxim de 5,25%, ceea ce a determinat unele reorientri ale investitorilor de pe pieele emergente ctre piaa SUA, genernd o depreciere nominal a leului la mijlocul anului 2006. evoluia creditului neguvernamental, o cretere exagerat a acestuia i utilizarea cu preponderen pentru consum a creditului putnd s genereze presiuni inflaioniste. n 2006, ritmul anual de cretere a creditului neguvernamental nominal s-a plasat uor peste nivelul de trend (de aproximativ 50%). Dup un ritm anual maxim de 57,08 % nregistrat n iulie 2006, creterea anual a creditului neguvernamental a ncetinit pn la 53,75% n decembrie. necesitatea stimulrii economisirii. De exemplu, la nceputul anului 2006, rata real de dobnd la depozitele clienilor la bnci a fost negativ. Efectele msurilor CA al BNR din iunie 2006 de cretere a ratei dobnzii de politic monetar la 8,75% au generat dup cteva luni (este adevarat c i ca urmare a reducerii ratei inflaiei) dobnzi real pozitive care s stimuleze economisirea. anticipaii inflaioniste ale agenilor (anticipri n cretere pun presiune pe majorarea ratei dobnzii). evoluia preului petrolului pe plan internaional (un pre al petrolului n cretere genereaz o scumpire a combustibililor interni, i deci un impact asupra creterii ratei inflaiei). necesitatea ajustrilor preurilor administrate i calendarul de ajustare a acestor preuri, n condiiile aderrii la 1 ianuarie 2007 la UE. ali factori macroeconomici interni i internaionali pentru care este necesar o monitorizare cu maxim vigilen de ctre banca central. Dintre factorii mai sus mentionai sunt unii care i condiioneaz pe alii. De exemplu, creterea creditului neguvernamental poate s determine o cretere a cererii interne, i deci o cretere de PIB. De asemenea, creterea (real) a PIB este determinat ntr-o economie emergent de un consum ridicat al gospodriilor sau/i de un volum investiional ridicat. Cu alte cuvinte, n loc de a utiliza n analiza stabilirii ratei dobnzii bncii centrale creterea creditului, a consumului populaiei, a investiiilor, a exportului net, se poate folosi (ntr-o abordare mai larg) creterea PIB, care le include pe toate aceste elemente. Reguli de politic monetar de tip Taylor. Aspecte tehnice Fundamentarea ratei dobnzii bncii centrale pe baza unei analize empirice presupune gsirea unei funcii de reacie a bncii centrale pentru rata sa de dobnd
279
(o ecuaie n care rata nominal de dobnd depinde de factori determinani ai acesteia). O astfel de funcie de reacie se mai ntlnete n literatura de specialitate sub denumirea de regul de politic monetar. n aceasta seciune din lucrare am urmrit precizarea aspectelor tehnice referitoare la regulile de politic monetar de tip Taylor(5). Taylor (1993) a artat c rata nominal de dobnd a unei bnci centrale poate fi descris de urmtoarea regul de politic monetar (ecuaie):
~ i t = (i + ) + a ( t ) + b y t
(1)
unde:
i t = rata nominal de dobnd a bncii centrale, n procente pe an,
t = rata anual a inflaiei n procente pe an,
~ reprezint output-gap-ul (gap-ul de PIB), definit astfel: yt = y t y t , unde y t = logaritmul natural al PIB real (nivelul efectiv real al PIB), iar y t este nivelul potenial al logaritmului natural al PIB real(6),
~ yt
= inta inflaiei anuale,
i = nivelul de echilibru pe termen lung al ratei reale de dobnd (rata real neutral de dobnd),
* + i* = rata nominal de dobnd a bncii centrale pe care o putem numi de echilibru (pentru c include att rata real a dobnzii de echilibru, ct i inta de inflaie). Din punct de
vedere econometric, ( + i ) este o constant n ecuaia estimat. a = coeficient pe care l putem interpreta ca un parametru de reacie al politicii monetare la
t deviaia inflaiei de la inta de inflaie, a = ( * ) . t
b = coeficient pe care l putem interpreta ca un parametru de reacie al politicii monetare la

t deviaia PIB-ului real efectiv de la nivelul su de echilibru, b = ~ . y t
Din punct de vedere empiric, regula (1) poate fi vzut ca o aproximare a politicii bncii centrale de stabilire a ratei dobanzii utiliznd totui un numr redus de parametri. n practic, exist decalaje de timp referitoare la comunicarea datelor statistice (PIB(7) i indicele de preuri de consum utilizat pentru determinarea ratei inflaiei) de ctre Institutul Naional de Statistic i momentul stabilirii i comunicrii ratei dobnzii de politic monetar de ctre banca central. n aceste condiii, pentru determinarea ratei de dobnd a bncii centrale, fie se utilizeaz date din prognozele pe termen scurt pentru PIB i rata inflaiei, fie se utilizeaz datele cu un lag n urm pentru variabilele determinante ale ratei dobnzii, fie pur i simplu se ncearc determinarea ratei dobanzii numai cu ultimele date disponibile la momentul estimrii. Aceast ultim modalitate de abordare se poate dovedi destul de eficient mai ales dac mai adugam la analiza empiric i elemente de judecat (judgement).
Estimarea ecuaiilor ratei dobnzii BNR Pentru estimarea empiric, am utilizat serii de date cu frecven trimestrial. Am folosit rata dobnzii BNR ca procent anual din ultima lun din trimestru, iar inflaia i PIB-ul real ca variaii procentuale anuale, rata inflaiei fiind considerat cea din ultima lun a trimestrului.
279
280
Notaiile seriilor de timp utilizate sunt urmtoarele: I_NBR= rata dobnzii BNR la operaiunile principale (medie ponderat cu soldurile a ratelor de dobnd la operaiunile de atragere de depozite cu scadena la 1 lun i emisiunea de certificate de depozit cu scadena la 3 luni de ctre BNR); seria de date are un coeficient de corelaie ridicat (0,9605) cu rata de dobnd de politic monetar (notat I_NBR_MP: rata dobnzii la atragerea de depozite de ctre BNR i care este un plafon maxim). GAP_RGDPHP = gap-ul PIB-ului real (diferena dintre PIB-ul real efectiv nregistrat n economie i PIB-ul real potenial). INFLATION = rata inflaiei. RGDP = creterea procentual anual a PIB ului real. I = rata dobnzii la atragerea de depozite de ctre BNR. PIB-ul real potenial l-am determinat utiliznd filtrul Hodrick-Prescott cu variabila de valoare 1.600 (corespunztor frecvenei trimestriale a datelor PIB-ului real). n tabelul 1, am prezentat o evoluie comparativ a creterii reale a PIB, a ratei inflaiei i a ratei dobnzii de politic monetar n Romnia. Rata dobnzii de politic monetar a fost redus pe msur ce a avut loc o reducere a inflaiei. n iunie 2006, dei inflaia a nregistrat scdere spre 7,11% (de la 8,41%), banca central a majorat rata dobnzii de politic monetar la 8,75%, unul dintre motive fiind posibilele presiuni inflaioniste rezultate din creterea PIB-ului (de fapt presiuni inflaioniste din partea cererii). Tabelul 1 Variaia anual a PIB real, rata anual a inflaiei, rata dobnzii de politic monetar
RGDP INFLATION I_NBR_MP 2004Q1 6.2 13.1 21.25 2004Q2 7 12 20.75 2004Q3 9.7 11.1 18.75 2004Q4 9.5 9.3 17 2005Q1 6 8.7 14.5 2005Q2 4.5 9.7 12.5 2005Q3 2.4 8.5 7.5 2005Q4 4.3 8.6 7.5 2006Q1 6.9 8.41 8.5 2006Q2 7.8 7.11 8.75 2006Q3 8.3 5.48 8.75 2006Q4 7.7 4.87 8.75 Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic.
n figura 1, am prezentat seriile de date pe care le-am utilizat n analiza empiric.

60 50 40 30 20 10 0 -10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I_NBR INFLATION RGDP GAP_RGDPHP
281
Figura 1. Reprezentare grafic a seriilor de timp utilizate
Pe baza unui eantion de date trimestriale 2000: 2006, am determinat coeficientul de corelare(8) de 0,95 dintre rata inflaiei i rata de dobnd a BNR, ceea ce semnific faptul c rata dobnzii bncii centrale a avut o tendin descendent asemntor inflaiei. n continuare vom prezenta rezultatele mai multor estimri pe care le-am realizat n scopul determinrii unei ecuaii empirice pentru rata dobnzii BNR i a unui nivel de echilibru pentru aceasta din urm, ncercnd ca, pe final, s sintetizm cteva concluzii. Un element important de cunoscut pentru estimarea unei reguli de politic monetar (funcie de reacie a bncii centrale) este inta de inflaie. Pentru anul 2006, inta de inflaie a BNR a fost de 5% (exprimat n procente anuale), iar pentru anul 2007 inta de inflaie propus este de 4%. Aceste inte de inflaie le-am introdus n estimri n felul urmtor: dac ultima observaie a eantionului pe care se bazeaz estimarea ecuaiei a fost cea aferent trimestrului I sau II al anului 2006, atunci inta de inflaie introdus a fost de 5%. dac ultima observaie a eantionului pe care se bazeaz estimarea ecuaiei a fost cea aferent trimestrului IV al anului 2006, atunci inta de inflaie introdus a fost cea aferent anului 2007. Am procedat astfel deoarece ne intereseaz n primul rnd unde trebuie s se situeze rata dobnzii n prezent i n viitorul apropiat. Utiliznd sample-lul de date 2000q1 2006q2, pentru rata de dobnd a BNR am determinat urmtoarea regul de politic monetar de tip Taylor: I_NBR = 8,65 + 1,32*GAP_RGDPHP +1,01*(INFLATION-5) (2) Statisticile descriptive aferente ecuaiei (2) sunt prezentate mai jos:
Dependent Variable: I_NBR Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2006Q2 Included observations: 26 after adjustments Variable C GAP_RGDPHP INFLATION-5 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
Coefficient 8.65 1.32 1.01 0.93 0.92 3.86 342.77 -70.42 0.90
Std. Error t-Statistic 1.22 7.08 0.47 2.81 0.06 17.39 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.00 0.01 0.00 25.33 13.98 5.65 5.79 152.35 0.00
281
282
Ecuaia (2) conine trei coeficieni estimai (primul este constanta, iar ceilali doi i putem considera c reprezint parametri de reacie ai politicii monetare la deviaia inflaiei de la inta de inflaie i, respectiv, la deviaia creterii economice reprezentat prin creterea PIB real de la PIB-ul real de echilibru sau de la trendul de PIB real). Parametrul de reacie al politicii monetare(9) la deviaia PIB-ului real de la nivelul su de trend (1,32) este uor mai ridicat dect parametrul de reacie al politicii monetare la deviaia ratei inflaiei de la inta de inflaie (1,01). Totui, acest lucru nu nseamn c la stabilirea ratei de dobnd de politic monetar creterea PIB-ului real ar fi mai important dect evoluia inflaiei. Inflaia este centrul de analiz (obiectivul politicii monetare) ntr-o strategie de politic monetar de intire a inflaiei. n cazul BNR, acest lucru este prevzut i prin lege (Legea nr. 312 / 2004 privind statutul BNR). Un coeficient de o mare importan ntr-o regul de politic monetar de tip Taylor este constanta. Aceasta poate fi utilizat n prognozarea ratei de dobnd a bncii centrale. De exemplu, constanta de 8,65 din ecuaia estimat (2) semnific acel nivel al ratei dobnzii BNR pentru care PIB-ul real tinde s se apropie de trendul su, iar inflaia anual de inta de inflaie. Utiliznd date trimestriale din primul trimestru al anului 2000 (2000q1) i pn n primul trimestru al anului 2006 (2006q1), estimrile au fost urmtoarele: I_NBR=8,85+1,36GAP_RGDPHP+1,01(INFLATION-5) (3) I_NBR=8,85+1,40(RGDP-6.5)+1,12(INFLATION-5) (4) Astfel, se observ c pe msur ce inflaia s-a apropiat mai mult de inta de 5% pe anul 2006 (n ultima lun a trimestrului II al anului 2006, rata anual a inflaiei a fost n Romnia de 7,11%, iar n ultima lun a trimestrului I al anului 2006 rata inflaiei a fost de 8,41% adic deviaia inflaiei de la inta de 5% a sczut de 3,41% n trimestrul I la 2,11% n trimestrul II), iar gap-ul de PIB real a crescut cu o amplitudine mai redus dect deviaia inflaiei de la int (gap-ul de PIB fiind n trimestrul I al lui 2006 de 0,33%, iar n trimestrul II al lui 2006 de 1,33%), constanta reprezentnd rata dobnzii BNR de echilibru (adic cea care se dorete a fi fixat pentru economie) s-a redus ctre 8,65%. Utiliznd eantionul de date trimestriale din primul trimestru al anului 2000 i pn n trimestrul al patrulea al anului 2006 inclusiv, am estimat o alt ecuaie pentru rata dobnzii BNR (I_NBR): I_NBR = 7,65 + 1,31GAP_RGDPHP +1,01(INFLATION-4) (5) [6,94] [3,02] [19,27] Adjusted R squared = 0,93 unde valorile din parantezele drepte reprezint t-statisticile coeficienilor. Rata dobnzii de politic monetar a BNR este uor mai ridicat ca mrime fa de rata dobnzii de sterilizare (I_NBR) (10) datorit faptului c atragerea lichiditilor de ctre BNR prin emisiunea de certificate de depozit se realizeaz la o rat de dobnd mai redus dect cea de politic monetar.

50
283
40
30
20
10
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I I_NBR I_NBR_MP
Figura 2. Rata dobnzii BNR la atragere de depozite (I), rata dobnzii BNR la atragere depozite +emisiune de CD-uri (I_NBR), rata dobnzii de politic monetar (I_NBR_MP)
Cu date trimestriale din primul trimestru al anului 2000 i pn n trimestrul al patrulea al anului 2006 inclusiv, am estimat urmtoarea ecuaie pentru rata dobnzii BNR la atragere de depozite: I = 7,77 + 1,26GAP_RGDP_HP + 1,01(INFLATION-4) (6) [7,12] [2,91] [19,38] Adjusted R squared = 0.93 Pe baza estimrilor realizate mai sus propunem urmtoarea regul empiric de politic monetar pentru rata dobnzii BNR: * * I_NBRt = (INFLATION + 3.5) + 1.3GAP _ RGDPHP + (INFLATION INFLATION ) (7) t t n tabelul 2 am sintetizat coeficienii relaiilor (2), (3), (4), (5) si (6): Tabelul 2 Sinteza coeficienilor
Reguli 1 2 3 4 Regula propus Rata dobnzii bncii centrale I_NBR I_NBR I_NBR I Rata dobnzii de politic monetar Eantion date 2000q1-2006q1 2000q1-2006q2 2000q1-2006q4 2000q1-2006q4 inta de inflaie 5 5 4 4 Rata dobnzii BNR de echilibru 8,85 8,65 7,65 7,77 Inflaia int + 3,5 Coeficient al gap-ului de PIB 1,36 1,32 1,31 1,26 1,3 Coeficient al deviaiei inflaiei de la int 1,01 1,01 1,01 1,01 1
n ecuaia (7), considerm c cifra de 3,5 reprezint rata de dobnd real de echilibru a bncii centrale. Pentru 2006 i 2007, considerm c rata dobnzii reale de echilibru a BNR este de 3,5%. Pe msur ce i inflaia se va mai reduce spre 2% n urmtorii ani n Romnia, acest plus de 3,5 procente adugat la inta de inflaie pentru a avea rata dobnzii nominale de echilibru se va mai diminua. Considerm c exist dou utiliti principale ale unei reguli de politic monetar de tipul prezentat mai sus la luarea deciziilor de modificare a ratei dobnzii bncii centrale: 1. utilizarea ecuaiei ca atare n stabilirea ratei dobnzii de politic monetar;
283
284
2. utilizarea ratei nominale a dobnzii de echilibru pentru stabilirea ratei dobnzii de politic monetar. Cu alte cuvinte, dac ne fixm inta anual de inflaie de 4 %, adugm 3,5 procente i rezult 7,5% rata dobnzii de politic monetar pe care o fixm.
Note
(1)
(2)
(3) (4) (5)
Acest lucru implic i faptul c rata de dobnd de politic monetar a bncii centrale (policy rate) este o rat de dobnd reprezentativ la mprumuturile pe care bncile din sistem le obin de la banca central. De exemplu: Statele Unite ale Americii au ca rat de politic monetar rata la fondurile mprumutate (US Federal funds rate), Marea Britanie rata de dobnd la mprumuturile repo (UK repo rate), iar Uniunea European rata de dobnd de mprumut EU minimum Bid Rate). Mai este cunoscut sub denumirea de rat de dobnd de politic monetar (policy rate). Multe dintre deciziile de politic monetar n practic sunt bazate pe judgement. Rata inflaiei, rata de cretere a PIB real, gap-ul de PIB. Denumirea vine de la numele (John Taylor) celui care a gsit relaia
~ it = (i + ) + 1.5( t ) + 0.5 y t pentru rata nominal a dobnzii bncii centrale a
(6)
FED din SUA i care a fost denumit regul de politic monetar. Aceast relaie a fost menionat n lucrarea aprut n 1993 Discretion versus Policy Rules in Practice. Coeficienii 1,5 si 0,5 nu au fost determinai empiric (prin estimare), ci printr-o simpl observare a relaiei dintre seriile de date statistice. Ulterior, relaia amintit mai sus a fost modificat n literatura de specialitate, acest lucru realizndu-se n sensul c fie formularea iniial a regulii Taylor nu a fost validat empiric (i a fost necesar modificarea coeficienilor), fie s-au mai introdus n model (ecuatie) i ali factori determinani, ca de exemplu cursul de schimb (sau deviaia cursului de schimb de la nivelul su de echilibru), fie s-au introdus lag-uri sau lead-uri ale variabilelor, fie s-a eliminat inta de inflaie (s-a utilizat n ecuaie doar rata inflatiei). O alt modalitate de determinare a gap-ului de PIB este reprezentat de cea n procente: se consider variaia real anual n procente a PIB ( y t ), iar trendul de PIB
real (PIB-ul potential) - y t se determin i acesta pe baza y t . Institutul Naional de Statistic comunic PIB (frecvena trimestrial) cu o ntrziere de dou trei luni, ntrziere generat de culegerea i prelucrarea datelor. (8) Coeficientul de corelare (CC) dintre dou variabile economice exprim relaia dintre aceste variabile; dac este pozitiv nseamn c cele dou variabile au aceeai evoluie. Mod de determinare: ( x x )( y y) , unde x si y sunt cele dou variabile, iar x i y sunt mediile lor. CC =
(7)
2 2 ( x x ) ( y y)
(9)
(10)
n condiiile estimrii unei funcii de reacie a bancii centrale, se consider c politica monetar se realizeaz n principal pe baza ratei dobnzii. Vezi figura 2.
Bibliografie
Banca Naional a Romniei: Rapoarte anuale, Rapoarte asupra inflaiei, Buletine lunare, Caiete de studii Bank of England, Economic models at the Bank of England
285
Batini, Nicoletta, Haldane, A. G., Forward-Looking Rules for Monetary Policy, Working Paper Bank of England, 1998 Carare, Alina, Tchaidze, R., The use and abuse of Taylor rules: how precisely can we estimate them?, Working Paper no. 148, July 2005 Clarida, R., Gali, J., Gertler, M., The science of monetary policy: a new Keynesian perspective, Journal of Economic Literature, Vol. XXXVII, p. 1, pp. 661-707, 1999 European Central Bank, Monthly Bulletins Nelson, E., UK monetary policy 1972-1997: a guide using Taylor rules, Working paper Bank of England, 2000 Taylor, J. B., Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, December 1993
285
286
RELAIA DINTRE CURSUL DE SCHIMB I INFLAIE: ANALIZ EMPIRIC PENTRU ROMNIA

Ctlina Adriana HNDOREANU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Schimbrile n nivelul preurilor datorate modificrilor n nivelul cursului de schimb sunt denumite trecerea cursului de schimb n inflaie. Gradul de trecere a cursului de schimb n inflaie este important pentru alegerea politicii monetare i a cursului de schimb. Un grad de trecere a cursului de schimb redus confer o mai mare independen n conducerea politicii monetare i face mai uoar implementarea strategiei directe de intire a inflaiei. Gradul de trecere a cursului de schimb n nivelul preurilor n Romnia este analizat prin intermediul unui sistem de ecuaii recursive, estimate prin intermediul unui VAR. Cuvinte-cheie: cursul de schimb; inflaie; nivelul preurilor; economii de tranziie; politic monetar. Clasificare REL: 19I: Economia Romniei n tranziie
Exist numeroase discuii privitoare la adoptarea regimului valutar adecvat pentru economiile n tranziie; aceste dezbateri se axeaz n principal asupra gradului de fluctuaie a cursului de schimb n cazul ocurilor interne i externe. Fluctuaiile valutare determin variaii ale performanelor unei economii prin intermediul canalelor cererii i ofertei. n timp ce abordrile tradiionale stipuleaz faptul c deprecierea monedei naionale este expansionist, noile cercetri evideniaz existena unor efecte de contracie. Dac nu este ndeplinit condiia Marshall-Lerner (conform creia deprecierea va mbunti balana de pli dac elasticitatea cererii interne pentru bunurile din import plus elasticitatea cererii externe pentru bunurile naionale este supraunitar), deprecierea poate produce contracii ale economiei datorit reducerii venitului naional real. Gradul de trecere a cursului de schimb n inflaie este important pentru alegerea politicii monetare i a cursului de schimb. Un grad de trecere a cursului de schimb redus confer o mai mare independen n conducerea politicii monetare i face mai uoar implementarea strategiei directe de intire a inflaiei.
1. Stadiul actual al cercetrilor n domeniu Problematica influenei modificrilor de curs asupra nivelului preurilor a revenit n atenia cercettorilor n ultimul timp. n literatur exist dou importante curente de opinie: unul este bazat pe abordarea lui Obstfeld i Rogoff (1995, pp. 622-626), care analizeaz influena cursului asupra ratelor de schimb ntr-un mediu economic cu preuri rigide i competiie de tip monopolistic, lund n considerare raportul dintre preurile locale i cele n moneda rii partenere la tranzaciile comerciale; cealalt abordare dezvoltat de McCarthy (1999, pp. 4-5) utilizeaz o form simplificat a modelului lanului de distribuie, unde influena cursului de schimb este condiionat de diferitele ocuri n nivelul cererii i ofertei
287
care se reflect n preurile bunurilor importate, al preurilor de producie i al preurilor bunurilor de consum. Studiile empirice arat c, ncepnd din anii 1990, gradul de trecere a cursului de schimb n inflaie este mai redus dect era de ateptat. La nivel agregat, aceasta se poate datora proporiei mai reduse a bunurilor importate n coul care este folosit pentru determinarea indicelui preurilor de consum i proporiei mai reduse a materiilor prime din import. Primul care a argumentat trecerea redus n nivelul inflaiei a fost Taylor (2000, pp. 1389-1401), care demonstreaz c declinul se datoreaz mediului economic cu o inflaie redus. Explicaia este realizat cu ajutorul unui model bazat pe comportamentul firmelor. Acestea stabilesc preurile cu cteva luni n avans, iar preurile rspund mai mult la creterile de costuri (datorate deprecierii cursului de schimb sau altor cauze) dac modificrile de costuri sunt percepute ca fiind persistente. Mediul economic inflaionist va tinde s duc la un nivel de trecere a cursului de schimb ridicat. Impactul modificrilor cursului de schimb asupra preurilor de producie, a preurilor bunurilor de consum i importate este analizat, folosind un VAR recursiv, de ctre McCarthy (1999, pp. 8-18). Analiza este realizat pentru ase ri industrializate din OECD i arat c exist un efect redus al cursului de schimb asupra preurilor bunurilor de consum. De asemenea, este evideniat faptul c nivelul trecerii cursului de schimb n nivelul preurilor este corelat cu gradul de deschidere al economiei. Scderea gradului de trecere a cursului de schimb n inflaie coincide cu scderea inflaiei, ceea ce poate conduce la concluzia c aceast scdere este corelat cu creterea gradului de credibilitate a politicii monetare adoptate. Cercetrile realizate se bazeaz pe ipoteza c ateptrile inflaioniste sunt legate de niveluri reduse ale inflaiei i de credibilitatea politicii monetare. Choudhri i Hakura (2001, pp. 12-20) arat c nivelul inflaiei domin volatilitatea inflaiei i cursul de schimb, ceea ce explic diferenele de la o ar la alta ntre nivelul de trecere al preurilor n inflaie.
2. Modaliti de trecere a cursului de schimb n inflaie i factori de influen Schimbrile n nivelul preurilor datorate modificrilor n nivelul cursului de schimb sunt denumite trecerea cursului de schimb n inflaie. rile cu o pondere crescut a importurilor este mult mai probabil s aib un grad trecere a cursului n importuri mai mare. Importurile, avnd o pondere mai ridicat n coul de consum, explic o mai mare parte din evoluia inflaiei. Mai mult, n cazul n care are loc o nou trecere a cursului de schimb n inflaie, atunci modificarea preurilor bunurilor importate poate avea ca rezultat o modificare mult mai mare n indicele preurilor bunurilor de consum. Trecerea parial a cursului este generat de ajustrile la nivelul preurilor realizate de firmele importatoare atunci cnd acestea nu sunt sigure c modificrile de pre sunt ciclice sau permanente. Firmele i vor ntrzia ajustrile pentru o parte sau pentru totalitatea preurilor pn n momentul n care vor putea determina cu oarecare exactitate durata ocului. Ajustarea se realizeaz prin afectarea marjei de profit, astfel nct firmele vor accepta profituri mai mici sau chiar pierderi temporare pentru a-i menine cota de pia. Un alt factor care influeneaz trecerea cursului de schimb n inflaie este volatilitatea ratei de schimb: cu ct aceasta este mai ridicat, cu att importatorii vor fi mai prudeni n modificarea preurilor. Procesul trecerii cursului de schimb n inflaie presupune dou etape: n prima etap, modificrile cursului de schimb se reflect n preurile bunurilor importate, iar n a doua etap, modificrile preurilor bunurilor importate sunt transmise n preurile bunurilor de consum, n funcie de ponderea bunurilor importate n coul indicelui preurilor bunurilor de consum. Preurile de consum vor fi afectate prin intermediul unui canal secundar: o
287
288
depreciere monetar va avea ca efect preuri mai mari pentru bunurile importate, ceea ce va duce la o cretere a cererii pentru bunurile naionale; efectul acestei creteri de cerere va fi o presiune asupra preurilor bunurilor de provenien intern care va duce la creterea acestora; ca urmare, salariilor nominale vor tinde s creasc, ceea ce va duce la o nou cretere de preuri. Svensson (2000) arat c analiza regimului de intire direct a inflaiei ntr-o economie redus ca dimensiuni i deschis este influenat i de canalele de transmisie a politicii monetare determinate de cursul de schimb. El identific trei astfel de canale: creterea cererii agregate determinat de sensibilitatea comerului la modificrile cursului de schimb; canalul direct al cursului de schimb este determinat de prezena bunurilor importate n coul de bunuri folosit la determinarea indicelui preurilor bunurilor de consum; legtura dintre indicele preurilor bunurilor de consum i cursul de schimb datorat importurilor de bunuri intermediare.
3. Caracterizarea condiiilor economice din Romnia n perioada de tranziie la economia de pia, inflaia a fost foarte ridicat, ajungnd, la nceputul perioadei, la maxime de 200-300%. La nceputul anului 1997, datorit liberalizrii preurilor din agricultur i energie, fenomenul inflaionist a fost realimentat, ajungndu-se iar la un maxim de 180%. Ca urmare a politicilor monetare restrictive adoptate, preurile au nceput s scad, indicele preurilor ajungnd la 33% n februarie 1999. Aceasta scdere a avut loc pe fundalul deficitelor fiscale importante i al creterii rapide i continue a salariilor i a avut ca rezultat aprecierea cursului i scderea competitivitii externe.
60 50 40 30 20 10 0
au g9 iun 4 -9 ap 5 r-9 feb 6 -9 de 7 c9 oc 7 t-9 au 8 g9 iun 9 -0 ap 0 r-0 feb 1 -0 de 2 c-0 oc 2 t-0 au 3 g0 iun 4 -0 ap 5 r-0 6
CPI EXR
-10
Figura 1. Evoluia inflaiei i cursului USD/ROL (cretere fa de luna anterioar) n perioada ianuarie1994-iulie 2006
Conform IMF (2001), evidenele econometrice indic preul forei de lucru ca fiind principala cauz a inflaiei. Componenta inflaionist a costului unitii de munc deriv din indisciplina financiar la nivelul firmelor, care pltesc salarii mai mari dect se justific prin creterea productivitii muncii i chiar mai mari dect i-ar fi putut permite n lipsa constrngerilor bugetare slabe. Un alt rol important n explicarea evoluiei inflaiei l-a avut creterea masei monetare i a creditului. Liberalizarea preurilor n Romnia a fost neregulat i ndelung amnat, ultima rund important desfurndu-se la nceputul anului 1997. Mai mult dect att, preurile au rmas controlate, n multe cazuri s-au liberalizat preurilor bunurilor de consum, n timp ce preurile materiilor prime au rmas nemodificate sau preurile liberalizate includeau subvenii.
289
ncepnd cu anul 2001, Romnia a adoptat o combinaie reuit de politici macroeconomice care urmresc mbuntirea stabilitii interne i externe, scderea inflaiei i creterea rezervelor internaionale. Ca urmare a politicilor dezinflaioniste adoptate, inflaia msurat cu ajutorul indicelui preurilor de consum a sczut la 6% n iunie 2006. n luna august a anului 2005, BNR a trecut la o nou strategie de politic monetar: intirea direct a inflaiei. Pe parcursul anului 2006, procesul dezinflaionist a continuat, rata anual a inflaiei nregistrnd o reducere substanial a ratei anuale a inflaiei, aceasta evolund n intervalul int spre sfritul anului, dup ce n lunile mai i iunie se situase la niveluri superioare acestuia. Principalul element de susinere a dezinflaiei a fost evoluia preurilor volatile, al cror ritm anual a cunoscut o diminuare important.
4. Analiza corelaiilor existente ntre cursul de schimb i inflaie n Romnia 4.1. Modelul folosit n condiiile n care BNR a adoptat, n anul 2005, strategia de intire direct a inflaiei, cunoaterea factorilor care influeneaz acest indicator macroeconomic este deosebit de important i interesant n acelai timp. Modificrile cursului de schimb se reflect n preurile bunurilor importate, iar ntr-o a doua etap, modificrile preurilor bunurilor importate sunt transmise n preurile bunurilor de consum. Pentru determinarea efectului variaiei cursului de schimb asupra preurilor am folosit metoda lanului de distribuie formulat de McCarthy n 1999. Pentru estimarea ocului de la nivelul ofertei am folosit indicele armonizat al preurilor din Uniunea European; acest indice a fost ales deoarece ara noastr este un importator de bunuri, mai ales de produse destinate consumului intermediar i consumului final al populaiei.
P HPI = E t 1 (PtHPI ) + HPI t
~ ~ ~ y = E t 1 ( y t ) + 1 HPI + ty t
e t = E t 1 (e t ) + 1 HPI + 2 ty + e t t P P
PPI CPI
= E(P
PPI
) + 1 HPI t ) + 1 HPI t
+ 2 ty + 3 e + PPI t t + 2 ty + 3 e + 4 PPI + CPI t t t

~
= E ( P
CPI
4.2. Datele folosite Pentru realizarea estimrilor au fost folosite serii de date lunare pentru indicele preurilor bunurilor de consum (CPI), indicele preurilor produciei industriale (PPI), cursul de schimb USD/ROL (USDROL) i producia industrial, pentru perioada ianuarie 1994 iulie 2006. Pentru asigurarea comparabilitii datelor, toate estimrile au fost realizate n ROL. Pentru determinarea ocului exogen la nivelul ofertei, a fost folosit indicele armonizat al preurilor din Uniunea European (HCPI), sursa acestui indice fiind baza de date a Bncii Centrale Europene. Gap-ul output-ului (folosit ca proxy pentru un oc la nivelul cererii) este definit ca diferena dintre output-ul actual i cel potenial, unde output-ul potenial reflect output-ul maxim pe care l poate obine o economie fr a genera inflaie. Gap-ul output-ului (OUTPUTGAP) este determinat prin intermediul filtrului Hodrick-Prescott: YGAP = Y - YHP.
289
290
2500 6000 5000

8000
2000
6000 4000
1500 3000 1000 2000 500 2000 1000 0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 USDROL 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 CPI 0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 PPI 4000
300 200
140
130 100 0 -1 0 0 110 -2 0 0 -3 0 0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 OUT PUT GAP2 100 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 HCP I 120
Figura 2. Seriile de timp utilizate
Pentru atenuarea perturbaiilor induse de liberalizarea pieei valutare n ianuarie 1997, a celor induse de apariia euro n 2002, s-a introdus o variabil dummy.
4.3. Rezultatele estimrilor econometrice 4.3.1. Testele de cauzalitate Granger Prima parte a analizei const n realizarea testelor de cauzalitate de tip Granger. Cauzalitatea Granger arat msura n care valorile curente ale unei variabile Y sunt explicate prin intermediul valorilor trecute ale altei variabile X. Corelaia existent ntre dou variabile nu implic n mod necesar i existena relaiei de cauzalitate ntre respectivele variabile. De asemenea, relaia de cauzalitate rezultat din calculele econometrice nu presupune neaprat existena unei legturi reale ntre cele dou variabile. Tabelul 1 Testele de cauzalitate Granger
Null Hypothesis: PPI does not Granger Cause CPI CPI does not Granger Cause PPI HCPI does not Granger Cause CPI CPI does not Granger Cause HCPI OUTPUTGAP does not Granger Cause CPI CPI does not Granger Cause OUTPUTGAP RERUSDROL does not Granger Cause CPI CPI does not Granger Cause RERUSDROL HCPI does not Granger Cause PPI PPI does not Granger Cause HCPI OUTPUTGAP does not Granger Cause PPI PPI does not Granger Cause OUTPUTGAP RERUSDROL does not Granger Cause PPI PPI does not Granger Cause RERUSDROL Obs. 145 145 145 145 145 145 145 F-Statistic 2,33786 3,28608 3,29282 1,75151 5,11508 0,87342 6,60734 1,26683 4,26114 1,59050 6,74285 0,59491 4,36492 2,84148 Probability 0,03535 0,00480 0,00473 0,11400 0,00009 0,51637 0,00000 0,27698 0,00059 0,15473 0,00000 0,73396 0,00047 0,01236
Modelul lanului de distribuie propus de McCarthy i adaptat pentru condiiile specifice economiei romneti este validat de testele statistice de cauzalitate. Lanul de propagare a undei inflaioniste este:
P PPI = E (P PPI ) + 1 HPI + 2 ty + 3 e + PPI t t t
~

P CPI = E(P CPI ) + 1 HPI + 2 ty + 3 e + 4 PPI + CPI t t t t
~
291
Indicele preurilor de consum este influenat de indicele preurilor produciei industriale, de gap-ul de output, de indicele armonizat al preurilor din Uniunea European i de cursul de schimb; de asemenea, indicele preurilor produciei industriale este influenat de indicele preurilor bunurilor de consum, de gap-ul de output, de indicele armonizat al preurilor din Uniunea European i de cursul de schimb. De remarcat este c legtura de cauzalitate dintre CPI i PPI se realizeaz n dublu sens: att indicele preurilor produciei industriale influeneaz indicele preurilor bunurilor de consum, ct i invers.
4.3.2. Analiza de tip VAR Vectorul autoregresiv (VAR) este folosit pentru determinarea sistemelor formate din serii de timp aflate n interrelaie i pentru analiza efectelor ocurilor aleatoare asupra variabilelor din sistem. Numrul de laguri ales n estimarea VAR a fost determinat astfel nct s se minimizeze AIC: s-a determinat astfel un numr de trei laguri. Acest numr de laguri este consistent i cu observaiile empirice la nivelul economiei romneti, conform crora modificrile la nivelul unei variabile din lanul de transmitere a preurilor sunt repede acomodate la nivelul celorlalte variabile. VAR-ul rezultat n urma estimrilor are urmtoarea form (t statistic in parantez), din ecuaie fiind eliminate lag-urile cu o importan redus:
DCPI = 0.309138 DCPI(1) + 0.190293 DCPI(2) + 0.117730 DCPI(3) + 0.82607 PPI(3) +
[3.01]
[1.73]
[1.11]
[1.42]
+11.837362 DHCPI(1) 17.991012 DHCPI(3) + 0.019112 DOUTPUTGAP(1) +
[1.25] [1.36] [1.60] [1.65]
[-1.92]
[0.84] [2.74]
+0.030594 DOUTPUTGAP(2) + 0.03680238 DOUTPUTGAP(3) + 0.123580 DUSDROL(1) +
+0.07536 DUSDROL(3) + 10.009841 + 15.24353 DUMMY
[2.09] [1.14] Este de remarcat ineria fenomenului inflaionist n Romnia, nivelul indicelui preurilor de consum fiind puternic influenat de valorile lui anterioare; de asemenea, cea mai mare influen o are inflaia de la nivelul preurilor de consum din luna anterioar, influena scznd pe msur ce numrul de lag-uri crete. Din punctul de vedere al indicelui preurilor produciei industriale, se remarc o ntrziere de trei luni n propagarea undei inflaioniste. Aceasta se datoreaz contractelor comerciale ncheiate cu preuri fixe aflate n desfurare (i lunile anterioare au o influen, datorat noilor contracte, dar foarte redus). Efectul indicelui armonizat al preurilor din Uniunea European este cel mai mare ca intensitate i, de asemenea, se propag foarte repede. Romnia este o ar n care o mare parte din bunurile care fac obiectul consumului final al populaiei sunt importante, inflaia propagat prin intermediul indicelui preurilor pentru importuri fiind o component deosebit de important a inflaiei totale. De remarcat este i coeficientul negativ asociat celui de-al treilea lag al indicelui armonizat al preurilor, explicaia pentru acest coeficient negativ fiind legat de reacia cumprtorilor de a renuna la achiziionarea bunurilor din import ca urmare a creterii preurilor acestora. Gap-ul output-ului, folosit ca proxy pentru un oc la nivelul cererii, are semnificaie pentru toate cele trei laguri luate n calcul la definirea ecuaiei. O cretere a cererii pentru o anumit categorie de bunuri sau pentru ntreg portofoliul de bunuri are ca efect o cretere a preurilor i, implicit, accentuarea fenomenului inflaionist. Contrariant este relaia pozitiv existent ntre cursul de schimb USD/ROL i indicele preurilor bunurilor de consum. Motivaia este dat de faptul c o apreciere la nivelul leului fa de dolar nu reprezint n mod necesar o apreciere fa de euro, dolarul
291
292
depreciindu-se puternic n ultima perioad fa de moneda european. Avnd n vedere faptul c majoritatea preurilor bunurilor de consum sunt determinate n funcie de euro, relaia nu este surprinztoare. O alt explicaie este dat de nivelul sczut al fenomenului de trecere a cursului de schimb n inflaie care a nceput s se manifeste n ultima perioad i n Romnia, productorii i importatorii prefernd s preia o mare parte din pierderile legate de fluctuaiile cursului valutar. Concluziile desprinse pentru indicele preurilor bunurilor de consum pot fi generalizate i pentru indicele preurilor produciei industriale, aa cum rezult din ecuaia urmtoare:
DPPI = 0.308381* DCPI(-1) + 0.090042 * DCPI(-2) + 0.153621* DCPI(-3) + 0.14461* DPPI(-1) +
+ 0.065162 * DPPI(-2) + 0.169421 * DPPI(-3) + 34.145582 * DHCPI(-1) + 7.494678 * DHCPI(-2) - 26.937441 * DHCPI(-3) + 0.007287 * DOUTPUTGAP(-1) + 0.094445 * DOUTPUTGAP(-2) -
- 0.042857 * DOUTPUTGAP(-3) - 0.068748 * DUSDROL(-1) - 0.042657 * DUSDROL(-2) +

+ 0.060904 * DUSDROL(-3) + 5.449103 + 3.458598 * DUMMY
Diferena este reprezentat tocmai de gradul de trecere al cursului de schimb n inflaie, care este mult mai mare dac se folosete aceast modalitate de cuantificare. Relaia negativ poate fi explicat i prin influena preurilor combustibililor i energiei reflectate mult mai mult la nivelul industriei, preuri exprimate cu preponderen n dolari SUA.
4.3.3. Descompunerea variaiei i reacia la producerea unui oc Descompunerea variaiei permite examinarea importanei ocurilor cursului de schimb n explicarea indicilor preurilor bunurilor de consum i produciei industriale pe parcursul perioadei analizate i, de asemenea, indic gradul n care variaia previzionat a inflaiei poate fi atribuit ocului. Descompunerea varianei indicilor de pre studiai a fost realizat pentru 24 de perioade (2 ani). Aa cum rezult i din figura 4, cele dou variabile sunt n cea mai mare parte de propriile modificri. Interesant este faptul c o parte destul de important (aproximativ 30%) din evoluia indicelui preurilor produciei industriale este explicat prin evoluia indicelui preurilor bunurilor de consum. Explicaia acestei observaii oarecum neobinuite este dat de scderea gradului de trecere a cursului de schimb n nivelul preurilor, care a nceput s se manifeste n ultimul timp i n ara noastr. Productorii au devenit ateni la evoluia pieei de retrail i, din dorina de a-i menine cota de pia, prefer s suporte o parte din creterea de pre prin diminuare cotei de profit.
Varianc e Dec ompos ition of DCPI
100 80
Varianc e Dec ompos ition of DPPI
80
60
60 40 40 20
20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
DCPI DP PI DHCPI
DOUTPUTGAP DUSDROL
DCPI DP PI DHCPI
DOUTPUTGAP DUSDROL
Figura 3. Descompunerea variaiei pentru Indicele Preurilor Bunurilor de Consum i Indicele Preurilor Produciei Industriale
Urmtorul pas n realizarea estimrilor este studierea la efectului asupra indicilor de pre al producerii unui oc la nivelul cursului de schimb. Aa cum i celelalte teste
293
efectuate anticipau, acest oc va avea efecte destul de reduse asupra inflaiei n cazul Romniei, ceea ce denot un grad redus de trecere a cursului de schimb n inflaie. O depreciere a cursului are ca efect creterea inflaiei, maximul atingndu-se n a patra lun de la producerea ocului, fiind de 3,97% pentru CPI i, ceva mai mare, de 4,18% pentru PPI. Prima reacie a indicelui preurilor este aceea de scdere, ntrindu-se astfel ideea conform creia productorii tind s ia asupra lor o mare parte din efectele negative ale modificrii cursului de schimb, n sperana c aceste efecte vor fi tranzitorii i c n acest fel i vor menine cota de pia. Efectele ocului sunt destul de persistente, chiar dac amplitudinea lor nu este mare, scznd sub 1% dup 1 an (CPI) i respectiv dup 16 luni (PPI). Dup doi ani, reacia inflaiei tinde spre zero, dar nu este total nul. Astfel, se demonstreaz nc o dat ct de important este n cazul Romniei inflaia trecut, populaia neputnd uita uor perioadele de inflaie ridicat din perioada postrevoluionar.
Response to One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of DCPI to DUSDROL
8 12
Response of DPPI to DUSDROL
-4
-2 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-8 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Figura 4. Reacia Indicelui Preurilor Bunurilor de Consum i Indicelui Preurilor Produciei Industriale la un oc la nivelul cursului de schimb
5. Concluzii Stabilitatea economic din ultima perioad i creterea transparenei politicii monetare a BNR a dus la creterea credibilitii bncii centrale n ceea ce privete perspectivele dezinflaiei i la scderea volatilitii cursului de schimb. De asemenea, creterea competiiei pe piaa bunurilor de consum, inclusiv pe cea a bunurilor importate, a dus la scderea marjei de profit a productorilor, ceea ce a avut ca efect scderea influenei cursului asupra inflaiei. Scderea gradului de trecere a cursului de schimb n inflaie nu are numai importan teoretic, ci are i o importan practic, datorat deciziei BNR de a trece la intirea direct a inflaiei. Odat cu adoptarea strategiei de politic monetar de intire direct a inflaiei, atenia acordat cursului de schimb s-a diminuat considerabil. n ultimii ani interveniile BNR pe piaa valutar pentru influenarea cursului de schimb n conformitate cu obiectivele bncii s-au diminuat att ca numr, ct i ca volum. n aceste condiii, scderea gradului de trecere a cursului n inflaie este benefic, deoarece volatilitatea ridicat a cursului de schimb care se mai poate manifesta pe perioade scurte nu va influena obiectivul de inflaie stabilit de BNR. n ultimii ani gradul de trecere al cursului de schimb n inflaie a fost sczut, de maximum 15% pentru CPI i de 6% pentru PPI. Aceste niveluri ale gradului de trecere au un caracter dual: sunt pe de-o parte influenate de valorile trecute, mai mari, ale gradului de trecere a cursului de schimb n inflaie. Scderea influenei cursului asupra preurilor este
293
294
benefic deoarece reflect mbuntirea situaiei economice a rii noastre i creterea credibilitii politicii monetare, astfel nct inflaia viitoare va putea fi influenat astfel nct s se stabilizeze la un nivel ct mai sczut. Pe de alt parte, alegerea cursului USD/ROL, n funcie de care s-au fcut estimrile, nu este poate ce mai bun alegere, simindu-se nevoia realizrii i a unor estimri n folosind cursul EUR/RON. ncercrile de a realiza estimri cu ajutorul acestui curs au fost mpiedicate de dimensiunea redus a seriei de timp EUR/RON.
Bibliografie
Burstein, A., Eichenbaum, B., Rebelo, S., Why is Inflation so Low after Large Devaluations?, NBER Working Paper, No. 8748, 2002 Choudhri, E.U., Hakura, D. S., Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter, IMF Working Papers No. 194, 2001 Gueorguiev, N., Exchange Rate Pass-Through in Romnia, IMF Working Paper No. 130, 2003 McCarthy, J., Pass-Through of Exchange rate and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies, BIS Working Paper No. 79, 1999 Obstfeld, M., Rogoff, K., (1995). Foudations of International Macroeconomics, The MIT Pres Svensson, L., Open-Economy Inflation Targeting, Journal of International Economics, Vol. 50(1), 2000 Taylor, J., Low Inflatin Pass-Through and the Pricing Power of Firms, European Economic Reviews, Vol. 44, 2000 *** BNR Seciunea statistic a Buletinelor Lunare
295
MODELE DE CUANTIFICARE A RISCULUI DE RAT A DOBNZII

Ana-Cornelia PUIU Preparator universitar doctorand Alina Nicoleta RADU Preparator universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Managementul riscului financiar este inerent n conducerea unei bnci i n rolul bncilor ca intermediari financiari. Pentru a rspunde cerinelor clienilor i comunitilor i pentru a executa strategii bancae, bncile fac mprumuturi gestioneaz ruscurile, depozite cu diferite rate de maternitate i dobnda. Aceste activiti pot s expun ctigurile i capitalul bncii la riscuri datorate modificrilor ratelor dobnzilor. Aceast expunere este riscul de rat a dobnzii. Cuvinte-cheie: gap de maturitate; durata gapului; msuri de redresare; pasive; active. REL: 3C 7J 11C Elemente introductive
Piaa monetar intern i internaional din ultima perioad de timp s-a caracterizat printr-o volatilitate ridicat a ratei dobnzii i a cursului de schimb, o sporire a concurenei, a volumului activelor i o diminuare a marjei profitului cuvenit instituiilor de credit din cadrul sectorului romnesc, fapt ce a dus la realizarea unei gestiuni prudente a activelor i pasivelor bancare. Conform unui sondaj realizat de curnd de BNR, riscul de dobnd i riscul valutar sunt principalele riscuri cu care se confrunt ntreg sistemul bancar romnesc. Un deziderat important n cadrul realizrii performanelor bancare, pe lng realizarea unui raport optim ntre pasive i active, prin optimizarea duratei de mobilizare i angajare a resurselor, l are gestionarea riscurilor, ce are ca principal obiectiv asigurarea perenitii bncii, prin evaluarea riscurilor care se transform n costuri viitoare. Identificarea factorilor de risc, evaluarea, controlul i diminuarea acestuia sunt principalele etape n analiza riscului i depind de perioada de timp luat n calcul, de costurile i beneficiile aferente, de credibilitatea datelor i informaiilor, de externalitile posibile i de interdependenele dintre evenimente. Riscul de rat a dobnzii apare n urma variaiilor ratei dobnzii pe piaa financiar i se manifest prin diminuarea veniturilor bancare, fiind rezultatul a doi factori: poziia ratei este reprezentat de diferitele linii din bilan ce sunt afectate de micrile de pe pia; incertitudinea privind marja dobnzii ce crete cu volatilitatea ratei i cu expunerea la acest risc. Principalii indicatori ai riscului de variaie a ratei dobnzii bancare sunt:
295
296
a) Ecart-ul (gap-ul) se determin ca diferen ntre activele i pasivele sensibile la un moment dat, fiind considerat msura clasic a expunerii la acest risc; i b) Indicele de sensibilitate se calculeaz prin raportarea acelorai elemente. Avnd n vedere aceti doi indicatori, strategia bncii n domeniul riscului de variaie a dobnzii poate fi formulat astfel: n orice moment ecart-ul trebuie s fie nul sau, echivalent, indicele trebuie s fie egal cu 1, astfel marja dobnzii variaz n funcie de valoarea acestor indicatori de sensibilitate i de sensul de variaie a dobnzilor pe pia. Componentele riscului de rat a dobnzii sunt: riscul de exploatare se nregistreaz datorit unei creteri a cheltuielilor sau a unei diminuri a veniturilor din dobnzi; riscul de capital apare datorit reducerii valorii activelor sau creterii datoriilor. Factorii care afecteaz sensibilitatea bncii la variaia ratei dobnzii pe pia sunt de natur: endogen, printre care putem enumera: structura activelor i pasivelor bancare, calitatea i ealonarea scadenelor creditelor i a fondurilor atrase; exogen determinai de evoluia condiiilor economice generale care se reflect n nivelul ratelor dobnzii pe pia. O banc poate s-i stabileasc o politic proprie a dobnzii prin identificarea mrimii portofoliilor de active i pasive care vor fi contractate i evaluate ntr-o perioad dat, astfel realizndu-se o modificare a veniturilor i cheltuielilor cu dobnzile. Modificrile survenite fa de echilibrul anterior determin apariia unei diferene, a unui gol, un GAP. ncercarea instituiei de reglare a tuturor activelor cu pasivele, din punct de vedere al maturitii i din punct de vedere al dobnzilor, poate duce la un nivel de profitabilitate global extrem de redus, ce ar putea provoca ntrebri referitoare la calitatea managementului i la stabilitatea pe termen mediu a organizaiei respective. Astfel o dezvoltarea durabil a activitii instituiei se realizeaz n condiiile asumrii riscului de rat a dobnzii i a unei structuri a bilanului capabil s absoarb lin ocurile exogene. n literatura de specialitate se cunosc mai multe instrumente manageriale pentru monitorizarea riscului de dobnd, avnd ca obiectiv principal maximizarea marjei nete din dobnzi a bncii, n condiiile unui nivel acceptabil de risc. Le exemplificm n continuare astfel: Strategia de management al activelor presupune c suma i tipul depozitelor pe care le are o banc i volumul altor mprumuturi pe care aceasta le poate atrage depind n cea mai mare msura de clienii si, ns principalul activ al bncii, cum ar fi creditele, nu se transform cu uurin n lichiditi, mai ales n cazul unei economii n recesiune. Strategia de management al pasivelor urmrete n special obinerea unui control asupra surselor de fonduri, comparabil cu controlul deinut de banc asupra activelor sale. Principalul element de control asupra depozitelor pe care le atrage i pentru mprumuturile pe care le ia este reprezentat de pre, adic, n cazul bncii, rata dobnzii. Strategia de management al fondurilor a aprut datorit dezvoltrii strategiei de management al pasivelor i creterea volatilitii dobnzilor i a riscurilor. Este abordarea cea mai echilibrat a managementului activelor i pasivelor, deoarece conducerea bncii trebuie s exercite un control ct mai ridicat asupra volumului, structurii i venitului, respectiv costului, att al activelor, ct i al pasivelor. Aceast coordonare permite maximizarea marjei dintre veniturile bncii obinute din plasamente i cheltuielile sale pentru atragerea pasivelor; politicile bncii
297
trebuie dezvoltate n aa fel nct s maximizeze veniturile i s minimizeze costurile aferente serviciilor bncii. Se cunosc dou metode de gestionare a riscului de rat a dobnzii, i anume: prin imunizare cazul n care banca i propune obinerea unei structuri a activelor i a pasivelor care s asigure independena marjei dobnzii pe pia, realizndu-se prin emiterea unui instrument de sens contrar cu aceeai durat i aceeai valoare actual ca i instrumentul care trebuie protejat; prin acoperire se implementeaz o structur dezechilibrat a activelor i pasivelor cu scopul de a profita de variaia ratei dobnzii. n cazul n care piaa nu evolueaz n sensul prevzut, asigurarea presupune protecia activelor i pasivelor sensibile, acest lucru realizndu-se prin folosirea unor instrumente derivate.
Modele de cuantificare a riscului de rat a dobnzii 1. Modelul gap-ului ntre activele i pasivele sensibile Acest model presupune calcularea unui gap ca diferen ntre active i pasive pe fiecare band de scaden, putndu-se determina i un gap cumulat.
GAPi = A i - Pi
GAPCi = GAPi + GAPCi-1
GAPCi = gap-ul cumulat pentru scadena i; GAPi= gap-ul pentru scadena i; GAPCi-1=gap-ul cumulat pentru scadena i-1; Ai= activ pe scadena i; Pi= pasiv pe scadena i. Determinndu-se gap-ul pe fiecare band de scaden se poate calcula care este expunerea bncii n termeni de venit din dobnd la modificarea ratei de dobnd pe pia, astfel: VND = GAP r = (AS PS ) r
VNDi = modificarea venitului net din dobnd pentru o band de maturitate i; r = modificarea ratei de dobnd care afecteaz activele i pasivele pe maturitatea i. Analiza gap-ului dintre activele i pasivele sensibile reprezint tehnica cea mai simpl de msurare a riscului de rat a dobnzii, principalul avantaj fiind acela c previzioneaz cu uurin evoluia venitului net din dobnzi pentru o anumit modificare a ratei dobnzii de pia, ns prezint i o serie de dezavantaje, printre care: nu sunt luate n considerare elementele extrabilaniere; nu se ia n calcul efectul modificrii ratei dobnzii asupra valorii de pia, venitul net din dobnd fiind calculat la valoarea contabil; nu sunt luate n considerare dobnzile i principalele elemente bilaniere nesenzitive la rata dobnzii; nu se ine cont de distribuia elementelor bilaniere n interiorul unei benzi de scaden.
297
298

Modelul Gap-ului ntre active i pasive sensibile 2527566.7
2311499
160631.7 2000
-8118.6 2001
-72637.8 2002
75468.4 2003
279158.3 2004 2005 2006
n analiza realizat gap-ul cumulativ indic mrimea riscului pe care poate s-l gestioneze o banc n ceea ce privete ratele dobnzii. Aa cum se observ i din graficul intitulat Modelul gap-ului ntre activele i pasivele sensibile, de-a lungul celor apte ani banca a prezentat poziii diferite pe rata dobnzii. Pentru anii 2001, respectiv 2002 banca a deinut o poziie scurt pe rata dobnzii, adic valoarea activelor cu dobnda variabil este mai mic dect valoarea pasivelor cu dobnda variabil. Obinnd un gap cumulat negativ banca nregistreaz o cretere a venitului net din dobnd numai n condiia n care rata dobnzii se va diminua uniform pe toat perioada, i numai dac n structura i volumul portofoliului nu intervin schimbri majore. n schimb, pentru ceilali ani analizai, respectiv 2000 i perioada ntre anul 2003 i 2006, banca a avut o poziie lung pe rata dobnzii, adic valoarea activelor cu dobnd variabil este superioar valorii pasivelor cu dobnd variabil. Obinnd un gap cumulat pozitiv banca nregistreaz o cretere a venitului net din dobnd numai n condiia n care rata dobnzii va crete uniform pe toat perioada, i numai dac n structura i volumul portofoliului nu intervin schimbri majore. n urma analizei riscului de rat a dobnzii prin metoda GAP-urilor ntre active i pasive sensibile s-a constatat o expunere variat a bncii fa de acest risc, chiar dac la nivel global gradul de acoperire a activelor i pasivelor de aceast natur a fost satisfcut. Astfel, o instituie financiar-bancar poate fi: activ senzitiv, caz n care instituia nregistreaz un gap pozitiv. Dac ratele de dobnd vor nregistra o cretere atunci aceast instituie va nregistra o majorare a veniturilor nete din dobnzi i viceversa; sau pasiv senzitiv, caz n care veniturile nete din dobnzi se vor diminua n condiiile majorrii ratelor de dobnd, i invers. n cazul unui gap pozitiv se realizeaz o finanare a excedentului cu ajutorul resurselor cu rat fix scderea ratelor poate diminua remunerarea pasivelor cu rat variabil fr ca remuneraia activelor de rat fix s fie modificat. Scderea ratelor implic o scdere a marjei din dobnzi, iar n sens contrar va determina creterea marjei dobnzii. n cazul gap-ului negativ banca posed un plus de pasiv cu rat variabil. O cretere a ratelor va antrena o scdere a marjei, n timp ce o scdere a ratelor se traduce printr-o apreciere a marjei.
299
Pentru aducerea gap-ului la valoarea nul, teoretic se pot utiliza mai multe strategii precum: calcularea gap-urilor periodice pe orizonturi mici de timp; corelarea activelor cu dobnzi noi cu pasivele cu dobnzi noi, n aa fel nct gap-urile periodice s tind la zero; susinerea activelor pe termen lung din pasive nepurttoare de dobnd (capital propriu). n cazul bncii asupra creia s-a realizat studiului actual restructurarea bilanier este dificil de realizat deoarece n Romnia nc nu sunt dezvoltate instrumentele pieei de capital care i-ar permite acest lucru cu uurin, singura posibilitate fiind modificarea dobnzii, urmat ntr-un interval scurt de timp de modificarea structurii bilanului odat cu dezvoltarea pieei de capital.
2. Modelul gap-ului de maturitate Acest model se bazeaz pe noiunea de valoare de pia a activelor i datoriilor, ce se determin ca valoare actualizat a fluxurilor viitoare generate de respectivul instrument, actualizarea fcndu-se cu o rata de dobnd de pia. Influena maturitii asupra modificrii preului unui element bilanier se poate extinde la nivelul ntregului activ sau pasiv, putndu-se calcula maturitatea medie a activelor n i i datoriilor ca fiind : M = n x M MP = x P MPi A Ai Ai i=1 i i=1 unde: MA, MP = maturitatea medie a activului, respectiv a datoriilor; MAi, MPi = maturitatea activului i, respectiv datoriei i; xAi, xPi= ponderea valorii de pia a activului i, respectiv datoriei i, n valoarea de pia a activului, datoriei total(e). Efectul net al modificrii ratelor de dobnd asupra bilanului bancar se poate determina cu ajutorul gap-ul de maturitate ntre active i datorii: GAPM = M - M
A P
Bncile comerciale sunt caracterizate de un gap de maturitate pozitiv, explicat prin faptul c maturitatea medie a activelor este mai mare dect maturitatea medie a datoriilor, deoarece clienii prefer credite pe termene lungi, iar depozitele sunt pe termene scurte. Realiznd diferena ntre valoarea de pia a activelor i valoarea de pia a datoriilor ne va rezulta valoarea de pia a capitalurilor proprii ale bncii, ceea ce reprezint valoarea pe care ar primi-o acionarii bncii dac s-ar lichida activele i s-ar rscumpra pasivele la preurile pieei. Imunizarea la riscul de rat a dobnzii se realizeaz n momentul n care gap-ul de maturitate este nul, ns acesta nu protejeaz ntotdeauna banca de riscul de rat a dobnzii deoarece trebuie s se in seama de efectul de levier i conceptul de durat a activelor i datoriilor.
299
300

Modelul gap-ului de maturitate
0,6848 0,5969 0,4789 0,4982
0,245 0,1922 0,1268
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
De-a lungul perioadei cuprinse ntre anul 2000 - 2006, n urma analizei efectuate am constat faptul c banca nregistreaz numai gap-uri de maturitate pozitive, ceea ce subliniaz faptul c activele nregistreaz o maturitate mai mare dect cea a pasivelor, punctul minim, aa cum se observa i din grafic atingndu-se n anul 2002, iar cel de maxim n anul 2005, cnd s-a obinut un decalaj ntre maturitatea activelor i cea a pasivelor de 0,6848 ani.
3. Modelul gap-ului de durat
Acest model este ntlnit i sub denumirea de metoda actualizrii i definete conceptul de gap de durat ca fiind o durat ponderat cu valorile actuale ale fluxurilor generate de un activ sau pasiv dat. Analiza gap-ului de durat pune accent pe variaia valorii de pia a capitalului, activelor i pasivelor bncii, concentrnd impactul pe care l produc fluctuaiile ratei dobnzii asupra ntregului portofoliu. Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor unui activ sau pasiv utiliznd ca ponderi valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate.
CF i N i r m 1 (1+ m ) ii i= m D= CF N i m 1 (1+ r ) ii i= m m
unde: D = durata (msurat n ani); CFi = fluxul pltit la momentul i; N = ultimul moment la care e pltit fluxul; m = numrul de pli pe an; r = rata dobnzii pe pia sau rentabilitatea cerut. Durata mai poate fi utilizat i pentru realizarea imunizrii unui element sau al bilanului bancar n ansamblu. Acesta din urm este imunizat la rata dobnzii dac evoluia ratei dobnzii pe pia nu influeneaz valoarea de pia a capitalurilor proprii. Trebuie calculat durata activului i n pasivului ndatorat astfel: D = n x D i D = x D P P Pi A Ai Ai i=1 i i=1 unde: DA, DP = durata portofoliului de active, respectiv datorii;
301
DAi, DPi = durata activului i, respectiv datorii i; xAi, xPi = ponderea valorii de pia a activului i, respectiv datoriei i, n valoarea de pia a activului, datoriei total(e). Gap-ul de durata se calculeaz conform formulei urmtoare:
DGAP = D - DP l A
unde: l = ponderea datoriilor n total activ la valori de pia (efectul de prghie). Astfel modificarea valorii de pia a capitalurilor proprii se determin dup urmtoarea formul: CPR = A P = DGAP A r (1 + r) unde: DGAP = gap-ul de durat; A = valoarea de pia a activului; r = rata dobnzii pe pia sau rentabilitatea cerut. Imunizarea la rata dobnzii presupune reducerea la zero a gap-ului de durat, iar acest lucru se poate realiza fie prin modificarea duratei activului, a duratei pasivului sau a efectului de prghie. Critici ale modelului gap-ului de durat: costurile implicate de implementarea modelului pentru restructurarea bilanului sunt foarte ridicate; realizarea imunizrii este o problem de dinamic ideal ar fi s se realizeze imunizarea la fiecare modificare a ratei dobnzii pe pia, ns acest lucru presupune un volum mare de lucru; acurateea msurrii modificrii preului se poate aplica doar pentru modificri foarte mici, pentru modificri mai mari apar erori.
Modelul gap-ului de durat 0,5879 0,5207 0,4493 0,3281 0,252 0,1971 0,1391
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Pe perioada de apte ani, n care s-a fcut analiza, banca nregistreaz gap-uri de durat pozitive, ceea ce pune n eviden riscul de rat a dobnzii prin nepotrivirea dintre durata medie a activelor i durata medie a pasivelor. n cazul n care ratele dobnzilor se modific, valoarea activelor i pasivelor se va schimba, ceea ce determin modificri n valoarea venitului net din dobnd fa de valoarea iniiala (prognozat). Dac ratele
301
302
dobnzii cresc se va nregistra i o scdere a capitalului, iar dac acestea scad capitalul va nregistra o cretere. Cel mai ridicat nivel de risc s-a nregistrat n anul 2005, cnd s-a ajuns la un decalaj de 0,5879 ani, cu o cretere fa de anul precedent de 79,183%, iar cel mai sczut nivel se nregistreaz n anul 2002, n valoare de 0,1391 ani, avnd o scdere fa de anul 2001 de 29,427%.
4. Modele bazate pe simulri Sunt modele complexe, ce presupun evaluarea efectelor probabile ale modificrii ratei dobnzii asupra rezultatelor simulnd posibile evoluii ale acesteia. Calitatea simulrilor depinde de validitatea ipotezelor fcute despre evoluia ratei dobnzii i comportamentul bncii i clienilor ei. Modelele bazate pe simulri sunt folosite de ctre bncile care folosesc instrumente financiare complexe sau care au un profil al riscului complex, i presupun evaluarea posibilelor efecte ale modificrilor n rata dobnzii asupra rezultatelor simulnd posibile evoluii ale ratelor de dobnd i, implicit, ale acestora asupra fluxurilor de ncasri i pli. Aceste modele au drept condiie esenial identificarea tuturor surselor de risc i implic o detaliere mult mai ridicat a elementelor bilaniere i extrabilaniere, putnd lua n calcul i multe scenarii posibile de modificare a ratei dobnzii. n cadrul acestor simulri cel mai frecvent folosite sunt metodele: simulrile istorice, simulrile Monte Carlo sau metoda bootstrapping. Se pot lua n calcul de la modificri n panta i n forma curbei structurii la termen a ratelor de dobnd pn la scenarii de evoluie a ratelor de dobnd derivate din simulri Monte Carlo. Astfel, se au n vedere de exemplu ipoteze despre evoluia viitoare a ratelor de dobnd, comportamentul clienilor bncii (retragerea depozitelor), ct i eventuale modificri n portofoliul bncii (de exemplu acordarea unor credite noi sau implicarea n alte tranzacii dect cele existente n momentul actual). Evaluarea calitii diverselor simulri se face n funcie de validitatea datelor, a ipotezelor fcute despre evoluia ratei dobnzii i comportamentul bncii i clienilor ei i de capacitatea modelului de evaluare a instrumentelor complexe. n urma analizei efectuate n exemplul nostru s-a constatat o necorelare ntre activele i pasivele bncii, o dependen a bncii de pasivele sensibile, situaie destul de dezavantajoas n condiiile actuale datorit scderii ratelor de dobnd. Riscul de rat a dobnzii s-a manifestat datorit ratei inflaiei nalte comparativ cu rata inflaiei din rile europene; rata nalt a rezervei minime obligatorii; marje mai mici practicate pe segmentul interbancar; concurena n sistemul bancar; dificulti n executarea garaniilor; protecia excesiv de mare a debitorilor din partea legii. Pentru diminuarea riscului de rat a dobnzii managementul bncii ar trebui s aplice urmtoarele msuri: - pentru activele bilaniere: s ncerce s diminueze maturitile creditelor i ale portofoliilor de investiii; s revizuiasc n permanen creditele acordate pentru a putea s depisteze din timp falimentele poteniale; s realizeze o ajustare a ratei dobnzii active pentru a diminua marja dobnzii excesiv de mare; s utilizeze n special rate de dobnd variabile; - pentru pasive bilaniere: s atrag n special fonduri ce se remunereaz la rate de dobnd fixe; s realizeze o diversificare a resurselor atrase;
303
s-i asigure un stoc suficient de active lichide pentru a face fa plilor n cazul n care se retrag depozite nainte de scaden; s poate s-i asigure accesul la resurse suplimentare.
Bibliografie
Basno, C., Dardac, N., (2002). Management bancar, Editura Economic, Bucureti Basno, C., Dardac, N., (2000). Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti Costic, Ionela, Lzrescu, S., (2004). Politici i tehnici bancare, Editura ASE, Bucureti Greuning, H., Brajovic Bratanovic, Sonya (2004). Analyzing and managing banking risk: a framework for assessing corporate governance and financial risk management, Editura Irecson, Bucureti Sylvie de Coussergues (1992). Gestion de la banque, Editura Dunod, Paris Dedu, V., (2003). Gestiune i audit bancar, Editura Economic, Bucureti Isaic-Maniu, Irina (2003). Msurarea i analiza statistic a riscului n Romnia, Editura ASE, Bucureti Qurnel, M., Angros, J.C (2000). Risque de taux dintert et gestion bancaire, Editura Economic, Bucureti Roxin, Luminia (1997). Gestiunea riscului bancar, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti
303
INFLUENA POLITICII DE CERCETARE-DEZVOLTARE ASUPRA PERFORMANELOR SOCIETILOR COTATE LA BURSA DE VALORI BUCURETI (PRIN INTERMEDIUL ACTIVELOR INTANGIBILE/NECORPORALE)
Iuliana-Ioana PURCREA Doctorand Ion STANCU Profesor universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. n condiiile noii economii potenialul de cercetare-dezvoltare al firmelor (reflectat n contabilitate prin intermediul activelor intangibile) are tendina s diferenieze ntreprinderile aflate n competiie. Dei se pune nc accent pe investiiile n active fizice, cercettorii au descoperit c investitorii de pe piaa de capital se orienteaz spre achiziionarea aciunilor unor societi din industria high-tech ce promoveaz o politic bazat pe sporirea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare. Rezultatele studiului de fa, realizat pentru economia Romniei, relev corelaia dintre creterea activelor intangibile ale firmelor din industria de chimie i farmacie (sectoare high-tech) i performanele acestora reflectate prin coeficienii EPS i PER. Cuvinte-cheie: piee financiare; politica investiional a firmei; evaluarea activelor firmei; metode statistice i econometrice; analize; teste; regresie liniar simpl. Clasificare REL www.asociatiaeconomistilor.ro: piee financiare (11B), politica de investiii a firmei (11D), evaluarea activelor firmei (11F), metode statistice i econometrice: analize, testri (9B), metode de regresie liniar simpl (9C) 1. Definirea noiunii de performan Msurarea performanei ntreprinderii este considerat a fi o tem de cercetare foarte atractiv prin prisma determinrii rezultatelor obinute din exploatarea capitalului investit de acionari sau creditori n activele ntreprinderii. Atunci cnd vorbim despre performan trebuie s avem n vedere trei aspecte: n primul rnd, performana este dat de rentabilitatea capitalurilor ce au fost investite n activele ntreprinderii; n al doilea rnd, aceasta reprezint o reflectare a riscului asumat de acionari; n al treilea rnd, performana reprezint o reflectare a valorii ntregii afaceri, raportat la avantajul sau dezavantajul plasrii capitalului investit n oportunitile existente pe pia. Cercetrile derulate recent pe plan internaional (Jensen, 2001, pp. 8-21) au relevat faptul c managementul firmei ar trebui s se ghideze dup un criteriu de baz, care reprezint totodat obiectivul major n finane, respectiv maximizarea valorii capitalurilor investite.
305
Studiile efectuate au ajuns la concluzia c ntreprinderile care nu au reuit s adauge valoare pentru acionarii lor nu au reuit nici s satisfac cerinele celorlali stakeholderi pri interesate n activitatea ntreprinderii (Wallace, 2003, pp. 120-127). n lucrarea sa publicat n anul 2001, Jensen susine c o firm nu i poate maximiza valoarea dac nu ine cont de cerinele celorlalte grupuri de interese (stakeholder theory). Din acest punct de vedere ar trebui s existe o reconciliere ntre acionari i celelalte grupuri de interese, iar managerii ntreprinderii ar trebui s adopte un comportament mai responsabil pentru a crete bunstarea tuturor stakeholderilor. Din punct de vedere al performanei ntreprinderii, n prezent sunt promovai indicatori de msurare a valorii create pentru acionarii (Stern, 1999, pp. 1-8). Este vorba despre valoarea capitalului investit de ctre acionari, care este reprezentat de valoarea prezent a ctigurilor pe care acetia le pot obine i care trebuie s fie mai mare dect costul obinerii lor sau alte costuri de oportunitate. n acest sens, cercettorii afirm c exist valoare atunci cnd ntreprinderea obine randamente care compenseaz n totalitate investitorii pentru costurile ocazionate de realizarea investiiei, la care se adaug o prim ce remunereaz riscul suplimentar intervenit (Christopher; Ryals, 1999, pp. 1-10). Aceeai teorie referitoare la obiectivul managementului valorii maximizarea averii capitalurilor investite este dezvoltat i de ali cercettori (Simms, 2001, pp. 34-35; Jensen, 2001, pp. 8-21). Aceti adepi ai managementului valorii consider c obiectivul major al finanelor ntreprinderii ar trebui s fie reprezentat de un indicator de msurare a averii create, precum valoarea adugat economic EVA i de rentabilitatea n termeni de cash-flow al capitalului investit CFROI. Valoarea adugat economic (EVA) este dat de surplusul de valoare creat de o investiie sau de un portofoliu de investiii, fiind determinat de excesul de rentabilitate (rentabilitatea investiiei costul capitalului atras pentru finanarea sa) i mrimea capitalului investit. Rentabilitatea n termeni de cash-flow al capitalului investit (CFROI) reprezint rata intern de rentabilitate a unei investiii, respectiv rata de actualizare pentru care valoarea prezent a cash-flow-urilor, la care se adaug valoarea prezent a valorii reziduale, este egal cu valoarea investiiilor fcute pentru a genera aceste cash-flow-uri. Pe plan naional, cercettorii apreciaz c valoarea actualizat net VAN este o msur adecvat a performanei. Privind ntreprinderea ca pe o investiie realizat de acionarii acesteia, se poate afirma c aceasta este performant n msura n care din exploatarea activelor sale se obine VAN maxim (Stancu, 2006, pp. 8-12). ntr-o cercetare recent ce are n vedere msurarea performanei unui eantion de firme din Romnia prin intermediul unor indicatori financiari dar i ai unor indicatori nonfinanciari sau calitativi, se concluzioneaz c performana ntreprinderilor romneti este mai degrab reflectat prin indicatorii financiari, iar aici prin mrimea lor standardizat, mai degrab dect prin mrimea absolut a acestora (Ciobanu, 2006, pp. 181-184). La stadiul respectiv al cercetrii efectuate pe un eantion de firme romneti s-a dovedit a fi dificil realizarea unui sistem unitar de management al valorii prin care indicatorii ce definesc performana ntreprinderii s fie pilonii prin care se poate determina majorarea capitalului investit de ctre acionari. 2. Creare de valoare prin intermediul cercetrii-dezvoltrii (al activelor intangibile/necorporale) La nivelul economiei mondiale, una din cele mai importante schimbri din ultimele decenii este reprezentat de nlocuirea echipamentelor tehnologice cu active
305
306
necorporale/intangibile. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare implicit active intangibile, au cunoscut o cretere exploziv odat cu trecerea la noua economie, bazat pe cunotine. n categoria activelor intangibile se includ cheltuielile de cercetare-dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenele, mrcile i alte valori similare. Pe plan internaional, numeroase cercetri au evideniat legturile care exist ntre cheltuielile de cercetare-dezvoltare ale firmelor pe de o parte i ctigurile obinute i performana de pia a acestora pe de alt parte. La nivelul economiei Statelor Unite cercettorii au descoperit c piaa de capital recompenseaz firmele care nregistreaz creteri ale cheltuielilor de cercetare-dezvoltare (Chan, Martin, Kesinger, 1992, pp. 59-66, Narayan, Pinches, Kelm, Lander, 2000, pp. 707-722). Pentru piaa de capital din Marea Britanie, o analiz asupra firmelor listate la London Stock Exchange, le-a mprit pe acestea n trei categorii: prima categorie cea a societilor high-tech, a doua societi din alimentaie, materiale de construcii, textile, hrtie i ambalare i cea de-a treia sntate i conglomerate (Stern, 1999, pp. 3-14). n timp ce pentru societile aflate n prima categorie o cretere a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare determin valori de pia mai mari ale aciunilor acestora, pentru societile ce se regsesc n categoriile a doua i a treia, creterea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare este n detrimentul preului de pia al aciunilor. Pe plan naional, puinele cercetri ntreprinse n acest domeniu impun investigaii constante asupra modului n care variaia activelor necorporale (n spe, cheltuielile de cercetare-dezvoltare) influeneaz performanele societilor. n studiul realizat ne-am oprit asupra unui eantion de firme cotate la Bursa de Valori Bucureti, societi considerate a fi reprezentative pentru piaa de capital din Romnia i aparinnd unor sectoare de activitate diferite. Pentru a aprecia performanele acestora s-au luat n considerare: preul de tranzacionare mediu anual (PT), coeficienii PER (raportul pre/ctig price/earnings ratio) i EPS (ctigul per aciune earnings per share). 3. Ipotezele modelului considerat pentru cazul Bursei de Valori Bucureti Pentru a determina existena/inexistena relaiilor dintre modificarea activelor necorporale i cea a PT, EPS i PER, vom face apel la metode utilizate n econometrie i la softul E-views de analiz statistic. Ipotezele modelului se consider a fi urmtoarele: 1) un eantion de 18 firme dintre cele listate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). Dificultatea selectrii acestuia a constat n faptul c multe dintre acestea sunt listate relativ recent i nu au respectat cerinele Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) cu privire la publicarea situaiilor financiare; 2) orizontul de timp supus analizei: 2005-2006; 3) variabila independent a modelului: modificarea activelor necorporale/intangibile (implicit a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare) n anul 2006 fa de anul 2005; 4) variabilele dependente (succesiv): modificarea PT, EPS i PER n anul 2006 fa de anul 2005; A) ntr-o prim etap au fost incluse n analiz 18 firme listate la BVB, provenind din sectoare de activitate diferite, pentru perioada 2005-2006. Folosind analiza regresiv liniar, se observ c valorile coeficienilor de determinaie (Rsquared) i ale coeficienilor de corelaie ajustai (Adjusted R-squared) pentru fiecare regresie care integreaz, succesiv, n calitate de variabile dependente modificarea PT, EPS i PER, iar ca variabil independent modificarea activelor intangibile, sunt 0,019897; 0,025829; 0,027864 i, respectiv, 0,041359; 0,035057; 0,032894.
306
307
Valorile acestora se situeaz sub limita de 0,6, ceea ce ne permite s afirmm c modelele analizate nu au fost bine specificate. Acest fapt denot c nu a fost identificat o corelaie semnificativ ntre modificarea PT, EPS i, respectiv, PER i modificarea activelor intangibile per ansamblul eantionului de 18 firme cotate la BVB. La aceeai concluzie conduce i utilizarea analizei regresive cu ajutorul funciilor exponenial, logaritm i putere. B) Avnd n vedere cele menionate, ntr-o a doua etap, cele 18 societi au fost mprite pe urmtoarele domenii de activitate: - echipamente (7 societi); - materiale (3 societi); - chimie i farmacie (5 societi); - altele (3 societi). Analiza testelor efectuate utiliznd softul E-views n cazul societilor din sectorul echipamente, cel al materialelor i din alte domenii de activitate relev faptul c nu exist o corelaie semnificativ ntre variaia activelor intangibile n anul 2006 fa de anul 2005 considerat an de baz i modificarea corespunztoare a PT, EPS i, respectiv, PER, luate separat. n cazul eantionului de firme din chimie i industria farmaceutic, rezultatele obinute fcnd apel la analiza regresiv liniar simpl, exponenial, logaritmic i putere au condus la identificarea urmtoarelor 3 regresii liniare simple, considerate a fi cele mai semnificative:
PTi = 0,16332 + 0,657703 INi
EPSi = 0,633761 + 0,9418 INi PERi = 2,079332 2,32856 INi
unde: PTi = preul de tranzacionare mediu anual INi = modificarea imobilizrilor necorporale/activelor intangibile (cheltuieli de cercetare-dezvoltare) EPSi = modificarea coeficientului EPS / earnings per share / ctigul per aciune PERi = modificarea coeficientului PER / price earnings ratio / raportul pre - ctig i = 2006/2005. Analiza efectuat pentru identificarea existenei sau inexistenei unei relaii de tip regresie liniar ntre modificarea PT i cea a IN n cazul firmelor din chimie i industria farmaceutic arat faptul c nu se poate preciza dac acest model a fost sau nu bine specificat. Regresiile liniare simple care privesc modificarea EPS, a PER i, respectiv, a IN, pot fi reprezentate grafic astfel:
REPREZENTAREA RELAIEI DINTRE MODIFICAREA ACTIVELOR INTANGIBILE (X) I MODIFICAREA EPS (Y)
2.5
0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%
REPREZENTAREA RELAIEI DINTRE MODIFICAREA ACTIVELOR INTANGIBILE (X) I MODIFICAREA PER (Y)
2 1.5 1 0.5 0 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%
307
308
4. Interpretarea econometric a rezultatelor obinute n cazul celor dou regresii liniare (societi din sectoarele de activitate chimie i farmacie corelaie: modificarea EPS, respectiv PER i modificarea IN) Aplicnd metoda celor mai mici ptrate, ca tehnic de analiz de care dispune aplicaia E-views, n cazul regresiilor ce privesc modificarea EPS, PER i, respectiv, a IN, se obin urmtoarele rezultate:
Dependent Variable: EPSI Method: Least Squares Date: 10/23/07 Time: 12:48 Sample: 1 5 Included observations: 5 Variable C INI R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
Coef. -0.633761
Std. Error 0.090537
t-Statistic -7.000038 4.750057
Prob. 0.0060 0.0177 -0.329398 0.361566 -0.762421 -0.918646 22.56304 0.017705
0.941800 0.198271 0.882643 Mean dependent var 0.843524 S.D. dependent var 0.143025 Akaike info criterion 0.061368 Schwarz criterion 3.906052 F-statistic 1.639220 Prob(F-statistic)
a) Coeficientul de determinaie (R - squared) i coeficientul de corelaie ajustat (Adjusted R- squared) au valorile 0,882643 i 0,843524 n cazul modelului de regresie de la pct. a) de mai sus i, respectiv, 0,847961 i 0,797281 n cazul regresiei de la pct. b). Valoarea acestora nu se situeaz sub limita de 0,6, valoare care s ne permit s afirmm c modelele nu au fost bine specificate. Totui, valorile lor nu sunt nici foarte apropiate de 1 pentru a putea afirma contrariul. O soluie n acest sens ar fi ca n modele s fie incluse mai multe observaii. Acest lucru nu s-a putut realiza n prezent pentru cazurile analizate, ntruct BVB este o instituie de dat relativ recent (1995), iar lista societilor cotate a suferit numeroase modificri n intervalul de timp de la nfiinarea bursei i pn n prezent. b) t-statistic i probabilitatea asociat Prin aplicarea testului de semnificaie t-Student pentru fiecare coeficient al modelelor a rezultat c valoarea probabilitii este foarte mic (0,0060 i 0,0177 pentru modelul de la pct. a) i 0,0032, respectiv, 0,0032 pentru modelul de la pct. b)) ceea ce ne face s respingem ipoteza privind nulitatea coeficienilor modelului. Putem afirma c acetia sunt semnificativ diferii de 0 i avnd valorile de -0,633761 i 2,079332 (pentru termenul liber - n cazul modelului a) i, respectiv, b) - i 0,941800 i -2,132856 - pentru panta dreptei de regresie n cazul modelului a) i, respectiv, b)). c) F-statistic i Prob (F-statistic) Valorile care se regsesc n dreptul acestora ofer date importante ce stau la baza validrii modelelor n ansamblul lor. Sunt furnizate astfel informaii privind valoarea calculat a statisticii F i a erorii pe care o facem respingnd modelele de regresie ca fiind neadecvate. Regula de decizie privind acceptarea modelului este aceea ca statistica F s aib valori ct mai mari, iar Prob (F-statistic) valori ct mai mici. ntruct n exemplele noastre F-statistic este 22,56304 (pentru modelul a)) i 16,73172 (pentru modelul b)), iar Prob (F-statistic) este 0,017705 i 0,026412, acceptm modelele ca fiind adecvate.
308

Dependent Variable: PERI Method: Least Squares Date: 10/23/07 Time: 12:48 Sample: 1 5 Included observations: 5 Variable C INI R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
309
Coef. 2.079332
Std. Error 0.238098
t-Statistic 8.733080
Prob. 0.0032 0.0264 1.390054 0.835403 1.171435 1.015210 16.73172 0.026412
-2.132856 0.521424 -4.090443 0.847961 Mean dependent var 0.797281 S.D. dependent var 0.376135 Akaike info criterion 0.424432 Schwarz criterion -0.928588 F-statistic 1.753233 Prob(F-statistic)
5. Interpretarea economic a rezultatelor obinute n cazul celor dou regresii Creterea, competitivitatea i nu n ultimul rnd supravieuirea firmelor i bunstarea noastr, a tuturor, sunt dependente n ultimele decenii ntr-o msur din ce n ce mai mare de dezvoltarea tehnologic i de inovaii. Investiiile n cercetare-dezvoltare, inclusiv investiiile n capitalul uman, reprezint elementul principal de inovaie, care contribuie la crearea de noi bunuri i servicii. Rezultatele ce au fost obinute din studiul realizat evideniaz faptul c n cazul societilor cotate la BVB piaa este foarte selectiv n ceea ce privete abordarea cercetrii i dezvoltrii. Astfel, folosind tehnica analizei regresive aplicate eantionului de 18 firme cotate la BVB i provenind din sectoare diferite de activitate, nu a fost identificat o corelaie semnificativ ntre modificarea PT, EPS i, respectiv, PER (ce reflect performanele acestora) i modificarea activelor intangibile (ce evideniaz politica de cercetare-dezvoltare la nivelul societilor). Rafinnd analiza, ntr-o a doua etap, cele 18 societi au fost mprite pe domenii de activitate. n societile din sectorul echipamente, cel al materialelor i din alte domenii de activitate, testele econometrice au evideniat faptul c nu exist o corelaie semnificativ ntre variabilele analizate. n cazul societilor din industrie chimic i farmaceutic, rezultatele investigaiilor sugereaz c cercetarea-dezvoltarea n cadrul firmelor a contribuit, pe de o parte, la creterea profitului pe aciune, iar, pe de alt parte, a determinat piaa s recunoasc investiiile n viitor ca fiind promitoare i a concurat astfel la creterea preului de pia al aciunilor. 6. Concluzii i recomandri Pe parcursul acestei cercetri am ncercat s gsim rspunsuri la ntrebarea privitoare la modul n care variaia activelor necorporale (n spe cheltuielile de cercetare-dezvoltare) la nivelul societilor cotate la Bursa de Valori Bucureti are influen asupra performanelor acestora. Concluziile rezultate nu au fost de natur s aduc o lumina asupra pieei de capital n ansamblul su. Totui, n cazul anumitor sectoare de activitate, precum cele din industria chimic i farmaceutic, considerate a fi industrii high-tech, pe baza analizei derulate pe un orizont de timp de doi ani, au fost identificate relaiile care exist ntre variaia activelor
309
310
intangibile i modificarea corespunztoare a EPS i, respectiv, PER, luate separat, relaii integrate prin intermediul a dou modele de regresie liniar simpl. Se poate aprecia c piaa de capital din Romnia tinde s se apropie de modelul de pia financiar caracterizat de eficiena semiforte n sensul n care investitorii au recunoscut informaia furnizat de creterea activelor necorporale i au achiziionat aciuni ale firmelor care au investit n cercetare-dezvoltare (n cazul nostru firme din industria high-tech: chimie i farmacie), contribuind la creterea preului de pia al acestora.. Acest lucru este reflectat de coeficientul PER. Pe de alt parte, este de remarcat faptul c o majorare a activelor intangibile ale acestor firme a contribuit la creterea ctigului nregistrat pe aciune. Aceste rezultate pot fi utilizate n procesul de prognoz economic prin care sunt anticipate evenimente i prin care este realizat estimarea evoluiei viitoare a unor indicatori economici att la nivelul managementului firmelor ce coteaz pe piaa de capital pentru creterea performanelor ntreprinderilor, ct i la nivelul investitorilor n astfel de valori mobiliare, care urmresc datele publicate ce privesc evoluia economico-financiar a firmelor atunci cnd iau decizia de investire sau de dezinvestire. Relevana rezultatelor tiinifice n raport cu realitatea economic este dat de faptul c piaa de capital din Romnia este n plin proces de dezvoltare, iar nevoia de informaie este generat de puinele cercetri desfurate n ara noastr pn n prezent n aceast direcie i care sunt departe de a rspunde la toate ntrebrile care s-au pus n legtur cu determinarea i validarea performanelor agenilor economici. Pe viitor este necesar ca aceast problematic s fie supus cercetrii prin includerea n modelele analizate a mai multor observaii, de natur s contribuie la o mai bun specificare a modelelor, precum i la creterea pertinenei interpretrii rezultatelor obinute. Bibliografie Chan, Su, Kesinger, M. J., The market rewards promising R&D and punishes the rest, Journal of Applied Corporate Finance, No. 5, 1992 Christopher, M., Ryals, Lynette, Supply chain strategy: Its impact on stakeholders value, International Journal of Logistic Management, Volume 10, No. 1, 1999 Simms, Jane, Marketing for value, Marketing, 2001 Stern, S., ABC The Balanced Scorecard and EVA Distinguishing the means from the end, EVAluation, Volume 1, Issue 2, 1999 Stern, S., The value of R&D, Creating value growth through Reserch & Development, EVAluation, Volume 1, Issue 3, 1999W, Vol. 15, No. 3, 2003 www.bvb.ro www.ktd.ro
310
311
COMPETITIVITATEA CORPORAIILOR N CONTEXTUL CONSOLIDRII ASIETEI FISCALE PRIVIND IMPOZITAREA PROFITURILOR N UNIUNEA EUROPEAN
Georgeta VINTIL Profesor universitar doctor Oana FILIPESCU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Integrarea european, cu noi oportuniti pentru mediul de afaceri, aduce frecvent n atenia grupurilor de experi din statele membre problema armonizrii fiscalitii directe prin crearea unui cadru comun privind impozitarea profiturilor corporaiilor, care ar determina avantaje pentru tranzaciille efectuate n interiorul grupurilor. n acest sens, n cadrul lucrrii, sunt prezentate, n cronologia realizrii lor, demersurile ntreprinse n vederea elaborrii unei directive europene privind asieta comun consolidat care ar contribui semnificativ la succesul desfurrii de noi activiti transfrontaliere, la atingerea unei rate superioare de cretere economic precum i la creterea competitivitii corporaiilor din Uniunea European pe plan mondial. Cuvinte-cheie: competitivitate; consolidare; armonizare fiscal; asiet comun consolidat; impozitarea profiturilor corporaiilor. Clasificare REL: H32 Armonizarea comunitar a fiscalitii, o problem omniprezent n cadrul Comisiei Europene, prevzut n mod expres n tratatul ce instituie Comunitatea European (TCE) este adus frecvent n atenia grupurilor de experi din statele membre, n contextul lrgirii permanente a spaiului comunitar, prin aderarea de noi state. Dac n privina impozitelor indirecte armonizarea este de competena Uniunii Europene, fiind impus de necesitatea reducerii disparitilor la nivelul liberei circulaii a mrfurilor i serviciilor, ameliornd astfel funcionarea pieei interne, fiscalitatea direct este, n principiu, de competena statelor membre. n general, statele sunt reticente n privina armonizrii, dar Curtea de Justiie a Comunitilor Europene (CJCE) admite c legiuitorul comunitar intervine n materia impozitelor directe pe baza juridic a articolului 94 TCE, atunci cnd exist o inciden direct asupra funcionrii pieei comune. Comisia European a anunat n 2006, n comunicarea Coordination des systmes de fiscalit directe des tats membres dans le march intrieur (COM(2006)823) o serie de iniiative destinate promovrii unei mai bune coordonri a sistemelor naionale de fiscalitate direct n cadrul Uniunii Europene. Iniiativele Comisiei nu vizeaz nlocuirea sistemelor fiscale naionale, ci gsirea modalitilor pentru asigurarea unei bune funcionri a celor 27 de sisteme naionale diferite n cadrul pieei europene. Iniiativele promovate au vizat aspecte cu privire la eliminarea dublei impozitri a veniturilor persoanelor fizice i juridice,
311
312
precum i necesitatea coordonrii politicilor fiscale ale statelor membre (COM(2006)825), ct i compensarea pierderilor transfrontaliere (COM(2006)824). n ciuda principiului competenei statelor n materia fiscalitii directe, legiuitorul comunitar a elaborat, pe de o parte, directive n materia impozitrii directe a ntreprinderilor referitoare la: relaia dintre societile mam i filialele diferitelor ri membre(1); fuziuni, divizri i transferuri de active(2); plata dobnzilor i redevenelor, iar, pe de alt parte, a elaborat o convenie care reglementeaz o procedur arbitral n scopul evitrii dublei impuneri(3). Drept urmare, problema major pe care o ridic companiile care desfoar activiti transfrontaliere fiind riscul dublei impozitri, locul impozitrii este considerat, n principiu, statul n care activitatea este efectuat. Aceasta nseamn c o companie care desfoar activiti transfrontaliere este impozitat n fiecare stat unde i exercit activitatea, sub diferite modaliti. n virtutea principiului teritorialitii impozitului, un stat poate impozita societile rezidente sub aspectul beneficiilor lor mondiale, iar societile non-rezidente doar pentru beneficiile ce provin din activitatea lor pe teritoriul acelui stat. n aceste condiii, o societate rezident poate fi impozitat pentru beneficiile realizate n statul n care este stabilit, dar i pentru beneficiile realizate n alte state membre, pentru care filialele sale sunt deja impozitate. De aceea, Comisia European a ntreprins demersuri n vederea punerii n practic a unei asiete consolidate, adic a unei baze impozabile uniforme, care ar permite reglarea anumitor probleme legate de concurena fiscal i, implicit, de evitarea dublei impozitri. Pentru a putea face fa concurenei pieei americane, Uniunea European urmrete constituirea unui cadru comun privind impozitarea profiturilor corporaiilor, n acest scop, o prim soluie reprezentnd-o uniformizarea bazei de impozitare a profiturilor i crearea aa-numitei asiete comune consolidate. n acest sens, Comisia European i-a anunat intenia de a prezenta n 2008 o propunere legislativ global n scopul introducerii unei baze comune consolidate pentru impozitul pe profit, ns acest lucru se pare c nu va putea fi finalizat mai devreme de 2010. Aceast politic a Uniunii Europene a fost definit n 2001 (COM(2001)582) i confirmat n 2003 (COM(2003)726), cu toate c mai existaser i nainte preocupri n domeniul armonizrii bazei de impozitare a societilor, respectiv: - studii ale Uniunii Europene, precum raportul Neumark (1962) i raportul Tempel (1970), au avut iniiative cu privire la introducerea unei armonizri minime ntre diferitele regimuri de impozitare a societilor. - n anul 1992, comitetul Ruding a prezentat un raport cu privire la necesitatea unei armonizri n materie de taxare a societilor. Comitetul recomanda utilizarea unei cote minime de impozitare a profiturilor societilor, existena unei baze comune de impozitare i trata aspecte cu privire la facilitile fiscale ce pot fi acordate la calculul impozitului pe profit. ncepnd cu anul 2001 Uniunea Europeana a abordat consecvent problema uniformizrii bazei de impozitare, propunnd crearea unei asiete comune, ndeosebi pentru societile cu activiti transfrontaliere. Aceast baz ar permite companiilor s i calculeze profitul impozabil dup un set comun de reguli, ceea ce ar conduce la simplificarea procedurilor i la diminuarea costurilor administrative. i din comunicrile Uniunii Europene reiese c n prezent este analizat acest aspect important cu privire la fiscalitatea european (4). La nivelul Comisiei Europene exist un grup de experi din toate statele membre, constituit n 2004 i reunit pn n prezent de 11 ori, pentru discutarea problematicii asietei comunitare, urmtoarea ntlnire a grupului fiind prevzut pentru decembrie 2007. Programul de lucru general cu privire la crearea i punerea n aplicare a unei baze de impozitare consolidate comune pentru corporaii a fost elaborat n anul 2004, la constituirea grupului de lucru, iar la fiecare ntlnire de lucru au fost stabilite, prezentate i analizate aspecte importante legate de acest subiect i au fost evideniate progresele nregistrate. La
312
313
unele reuniuni ale grupului au participat i experi din domeniul financiar, reprezentani ai mediului de afaceri i ai comunitii academice pentru a discuta aspecte legate de asieta comun consolidat. Grupul de lucru cuprinde mai multe subgrupuri care se ocup de aspecte precum: active i depreciere, provizioane i rezerve, venituri impozabile, aspecte internaionale, impozitarea la nivel de grup, mecanismul de repartizare a asietei comune consolidate. Grupul ajut Comisia European n demersurile de pregtire a unei propuneri legislative cu privire la crearea unei baze comune consolidate de impozitare a profiturilor realizate de companiile transnaionale. Baza consolidat presupune ca stabilirea veniturilor, a cheltuielilor i a profiturilor impozabile s se fac n statul n care se afl compania-mam. Profitul impozabil astfel determinat, obinut pe ntreg teritoriul Uniunii Europene, va fi repartizat statelor n care societatea desfoar activiti i unde va fi impozitat cu cota de impunere specific fiecrui stat. Sistemul va fi opional i se va putea aplica n paralel cu modalitile de calcul existente n statele membre. Baza comun va trebui s fie uniform, s simplifice i s extind baza de impozitare pentru corporaii. Prerile multor economiti converg ctre ideea c o baz de impozitare extins cu o rat de impozitare mic este cea mai eficient din punct de vedere economic, deoarece efectele de distorsionare sunt minime ca numr i importan. Un studiu realizat de KPMG Internaional pe un eantion de specialiti din domeniul financiar i fiscal din mai mult de 400 de companii din statele membre i din Elveia arat c propunerea Comisiei Europene cu privire la crearea asietei comunitare a fost susinut de 78% dintre respondeni, iar n cazul Romniei 90% dintre respondeni au fost de acord cu propunerea. Printre statele care au avut reineri cu privire la aceast iniiativ european se numr Marea Britanie, care a susinut propunerea doar ntr-o proporie de 62%, avnd contraargumente precum: costurile ridicate ale implementrii sistemului i posibilitatea creterii impozitelor. Cehia, Spania i Danemarca au susinut propunerea n proporie de 100%, Italia 96%, iar Grecia, Luxemburg, Polonia, Slovenia i Suedia 90%. Dintre respondenii germani dect 84% au fost de acord, n timp ce Austria, Finlanda, Ungaria i Portugalia au susinut propunerea cu 80%, iar Irlanda i Slovacia au avut doar 50% dintre rspunsuri pro. Baza unic comun consolidat a impozitului pe profit nu presupune i o cot unic a impozitului pe profit, ns 69% dintre cei care au rspuns studiului ar dori i o cot unic. Pe lng ntlnirile grupului de lucru din cadrul Uniunii Europene au fost realizate i alte studii pe tema stabilirii unei baze comune de impozitare a profiturilor, iar numeroi cercettori ncearc s ofere soluii cu privire la acest subiect. Autorii Clemens Fuest, Thomas Hemmelgarn si Fred Ramb analizeaz ntr-un articol efectul introducerii asietei comunitare i modalitile de distribuire a acesteia ntre statele membre. Autorii realizeaz un studiu utiliznd un set de date al Deutsche Bundesbanks Foreign Direct Investment Data (MiDi). Rezultatele sugereaz ca state mici precum Irlanda i Olanda (considerate ca fiind ri care atrag profituri) au tendina s piard o parte mai mare din baza de impozitare dect statele mai mari precum Frana, Germania, Marea Britanie sau Italia. Totui concluziile sunt limitate de faptul c s-a folosit n analiz doar baza de date din Germania. De asemenea, economistul Santiago Pinto dezvolt ntr-un articol un cadru analitic prin intermediul cruia guvernele naionale determin structura sistemului de repartizare, pe baza unei formule de distribuire (apportionment formula) a profiturilor impozabile ntre statele membre. Studiul prezint modul de alocare a profiturilor impozabile n SUA utiliznd o formul care ia n calcul (n diferite proporii, n funcie de politica fiecrui stat american) trei chei de repartizare: cifra de afaceri, fora de munc i capitalul companiei multiregionale. Sunt analizate apoi efectele acestei formule asupra bunstrii economice. De asemenea, ntr-un studiu realizat, autorii Mintz i Smart ofer o foarte bun descriere a sistemului naional de taxare corporativ din Canada. n aceast ar, provinciile utilizeaz toate
313
314
aceeai metod de alocare a profiturilor ntre jurisdicii, iar formula ia n calcul n proporii egale (cte 50%) fora de munc i vnzrile societii din fiecare provincie. Anand i Sansing explic de ce statele pot alege metode diferite de alocare a profiturilor, cu toate c bunstarea social este maximizat n situaia n care statele utilizeaz aceeai formul. Acest subiect cu privire la modalitile i formulele de alocare a profiturilor impozabile ntre state este tratat i de ali economiti precum Pething i Wagener (2007) Profit tax competition and formula apportionment sau Wellisch (2004) Taxation under formula apportionment Tax competition, tax incidence and the choice of apportionment factors. n cadrul Grupului de lucru pentru asieta comun consolidat, ntrunit n septembrie 2007, s-au pus bazele unui document care prezint principiile fundamentrii asietei, pornind de la regruparea diferitelor elemente structurale ale acesteia, ntr-un ansamblu coerent de reguli de baz, precum i principalele dificulti i probleme pe care Comisia le consider nerezolvate. Pornind de la regulile de baz aplicabile unei societi neconsolidate fiscal, se stabilesc reguli privind grupurile de societi eligibile de a fi consolidate. Anumite reguli privind consolidarea i mecanismul de repartiie pot fi aplicabile societilor nemembre ale unui grup avnd un sediu permanent ntr-un alt stat membru. Obligativitatea consolidrii revine tuturor societilor care au optat pentru asieta comunitar i care au o filial sau un sediu permanent ntr-un alt stat membru al Uniunii Europene (conform principiului universalitii perimetrului). Referitor la stabilirea asietei comune consolidate reinem dou puncte de vedere, respectiv: n concordan cu IAS/IFRS, care este dificil de realizat situaia actual, n care majoritatea societilor utilizeaz principii contabile naionale (GAAP) diferite, iar pentru stabilirea unei baze uniforme ar trebui realizate ajustri ale elementelor cheie. Conceptul de asiet consolidat este frecvent definit n publicaiile de specialitate ale Comisiei, dar fr a se prezenta metodele care s serveasc la ajustarea conturilor n scopul determinrii asietei fiscale comune. Altfel spus, cu toate c legislaia nu prevede ntr-o manier explicit un tratament contabil uniform, asieta fiscal ar fi determinat plecnd de la contabilitile inute dup regulile naionale. Societaile rezidente n Uniunea European pot opta pentru asieta comunitar, iar societile nerezidente pot exercita aceast opiune n cazul sediilor permanente din Uniune, opiune care poate prinde contur dect la nceputul exerciiului financiar. Opiunea va fi valabil pe o perioad de 5 ani i apoi rennoit automat pentru perioade de cte 3 ani, dac societatea nu are nimic mpotriv. Companiile care fac parte dintr-un grup n care fiecare companie este legat printr-o participare comun de cel puin 50% ar trebui s opteze mpreun pentru asieta comun sau s rmn toate n afara sistemului, fiind supuse n ansamblu aceluiai sistem de valabilitate. Dac o societate sau un grup care aplic asieta comun consolidat este absorbit () de un alt grup care nu a optat pentru consolidare, opiunea primului grup rmne n vigoare pn la sfritul perioadei de valabilitate, dup care noul grup lrgit poate s menin sau nu opiunea. n opinia experilor aparinnd grupului de lucru, asieta comun reprezint diferena dintre veniturile totale, mai puin veniturile neimpozabile, pe de o parte, i cheltuielile deductibile i alte elemente deductibile, pe de alt parte. Veniturile avute n vedere sunt luate n considerare fr TVA sau alte impozite i drepturi cuvenite organismelor publice, iar cheltuielile deductibile vor fi reinute fr TVA, chiar dac TVA-ul nu este deductibil parial sau integral. Asieta va fi calculat (Vintil, 2006, pp. 388-429) anual, exerciiul fiscal fiind egal cu cel contabil de 12 luni.
314
315
Veniturile vor fi definite global, cuprinznd toate tipurile de venituri, monetare sau nemonetare i incluznd venituri de exploatare, venituri din vnzri de active, dividende i alte distribuiri de beneficii, dobnzi, redevene, subvenii i alte ajutoare, donaii, indemnizaii i avantaje fr contrapartid juridic. n consolidarea asietei fiscale trebuie reinute, n general, 4 tipuri de venituri, respectiv: veniturile sediilor permanente; venituri din participaii financiare importante; venituri din plasamente de trezorerie; alte venituri pasive (venituri din brevete, redevene, dobnzi). Venitul nu cuprinde nici capitalurile proprii aduse de contribuabil, i nici mprumuturile subscrise de acesta din urm. Veniturile neimpozabile cuprind, n principal: subveniile legate n mod direct de achiziia, construcia sau mbuntirea unui activ amortizabil deinut pentru nevoile de exploatare; veniturile din vnzarea activelor, precum i unele dividende. Prin cheltuieli deductibile s-ar putea nelege toate cheltuielile angajate de companie pentru nevoile de exploatare care se nscriu n cadrul activitii de producie i de conservare a veniturilor sale, care includ i costurile de cercetare i dezvoltare sau acelea legate de colectarea capitalurilor sau de subscrierea de mprumuturi dac ele sunt efectuate pentru nevoile de exploatare. Grupul de lucru sugereaz ca definirea cheltuielilor s fie nsoit de o list de cheltuieli nedeductibile. Veniturile i cheltuielile ar putea fi calculate n funcie de: - contrapartida monetar a operaiunii n cauz, precum preurile mrfurilor sau serviciilor; - preul pieei n cazul n care contrapartida tranzaciei este integral sau parial de natur nemonetar; - preul stabilit n condiii de deplin concuren, n cazul tranzactiilor dintre pri legate (persoanele afiliate). Consolidarea se ntinde asupra ntregii asiete fiscale a tuturor entitilor dintr-un grup, altfel spus, se supune integral consolidrii asieta fiscal, chiar dac o companie deine o filial ntr-o proporie cuprins ntre 75% - 100%. n acest sens, aducem n discuie o situaie care delimiteaz noiunea de grup de societi, n vederea consolidrii. Un grup cuprinde o societate mam rezident n Uniunea European i filialele sale rezidente n Uniunea European (o filial i un sediu permanent), societate care la rndul su poate fi sau nu controlat de ctre o societate mam nerezident n Uniunea European. n aceast situaie, societatea-mam nerezident n Uniunea European ar putea controla grupul de societi rezidente. Contribuabilul avnd un sediu permanent n Uniunea European este, n egal msur, considerat ca un grup din punct de vedere al regulilor fiscale de consolidare. Faptul c lanul de deinere al unui grup de societi din Uniunea European cuprinde o verig n afara Uniunii (situaie denumit sandwich) nu ntrerupe lanul proprietii. De asemenea, consolidarea se poate ntinde asupra sediilor permanente din dou state membre ale Uniunii Europene ale unei societi sau grup nerezident. Pentru ca o filial s fie admis la consolidare trebuie ca drepturile sale de vot s fie deinute direct sau indirect (adic printr-un lan de participare) n proporie de cel puin 75%. n scopul stabilirii nivelului de participare indirect al societii-mam, procentajele de participare respective vor fi multiplicate. Participaiile directe ale societii- mam mai mari de 75% sunt considerate100%, iar cele mai mici de 50% sunt excluse (sunt considerate 0), n scopul evitrii situaiei prezentate n figura 1.
315
316
Soc. X
90%
fr excluderea participrilor mai mici de 50%, Z face parte din grup: Participarea lui X la Z, prin Y 40% va fi 100% x 65% = 65% Participarea lui X la Z, prin W va fi 40% x 35% = 14%
Soc. W
Soc. Y
65% 35%
Participarea total a lui X la Z de 79% > 75% ar presupune consolidare, dei participarea lui X la W este o participare minoritar. W ar putea aparine la rndul su unui alt grup (cu o deinere de 60%) n vederea consolidrii asietei.
Soc. Z
cu respectarea regulii minime de participare de 50%, Z nu face parte din grup: Participarea lui X la Z, prin Y va fi 100%x 65% = 65% Participarea lui X la Z, prin W va fi 0% x 35% = 0% Participarea total a lui X la Z este de 65% < 75%.
Figura 1. Consolidarea fiscal n cadrul unui lan de participare
Ca principiu, consolidarea se face n cadrul aceluiai exerciiu fiscal pentru toate societile din grup, cu respectarea unor reguli privind modificarea nivelului de participare n decursul anului. Astfel, se sugereaz c un contribuabil poate fi considerat ca fiind deinut n proporie de 75% i deci inclus n grupul consolidat dac el trece testul de 75% la nceputul i la sfritul exerciiului fiscal i dac aceast participare nu scade niciodat sub pragul de 50% n decursul ntregului exerciiu fiscal. Contribuabilul ar putea adera la grup la data la care pragul de 75% este atins. Acelai lucru s-ar putea aplica filialelor unui contribuabil care ndeplinete condiiile precizate mai sus. Cu toate acestea, un contribuabil nu ar putea fi inclus ntr-un grup att timp ct nu a ndeplinit condiiile de participare pe o perioad de cel puin 6 luni. Contribuabilul va fi exclus din grup n ziua n care drepturile de vot pe care le deine: scad sub pragul de 50% la un moment dat sau scad sub pragul de 75%, cu condiia ca ele s rmn sub 75% pn la sfritul exerciiului fiscal. La fel se va ntmpla i n cazul filialelor unui contribuabil. n cadrul consolidrii, o atenie aparte trebuie acordat modului de acoperire a pierderilor fiscale n cadrul grupului. Astfel, pierderile nregistrate de un contribuabil naintea integrrii ntr-un grup supus asietei fiscale nu vor fi luate n calcul la consolidare, acestea fiind imputate asupra prii din profiturile fiscale viitoare consolidate atribuite contribuabilului respectiv. n acest caz, acoperirea se va face conform regulilor naionale (Vintil, 2006, pp. 430-431). Dac n urma consolidrii rezult o pierdere global la nivelul grupului, aceasta va fi reportat la nivel de grup i recuperat din profiturile fiscale viitoare consolidate, nainte de repartizarea profiturilor consolidate nete (nete de pierderile reportate ale grupului consolidat). Exemplul urmtor ilustreaz modul n care un grup de societi rezidente n Uniunea European realizeaz, alturi de veniturile impozabile provenite din statele
316
317
membre, i venituri pasive (din dividende i din redevene) provenind din state tere, precum i modul n care beneficiaz de credit fiscal pentru veniturile obinute din statele tere. Considerm un grup cuprinznd o societate-mam rezident n UE (societatea A din statul membru SM 1) i filialele sale rezidente n UE (societile B i D, din statele SM 2 i SM 3). Societatea B deine, la rndul su, o filial (societatea C) ntr-un alt stat membru UE (SM 4). Procentele de participare ale societilor i cotele de impozit pe profit (t) sunt prezentate n figura 2, iar asieta fiscal se repartizeaz n mod egal ntre cele patru state. n scopul determinrii limitei maxime a creditului fiscal pentru impozitul pltit n statele tere, vom considera cheltuieli conexe de 2% din valoarea brut a dividendelor/redevenelor luate n calculul asietei fiscale. Limita cheltuielilor conexe este recomandat de grupul de lucru al Comisiei Europene. Reinerea n calcul a cheltuielilor conexe este impus de faptul c asieta fiscal asupra venitului mondial este fundamentat pe o baz net, n timp ce impozitul reinut asupra venitului pasiv (din dividende, redevene) este calculat asupra venitului brut. Veniturile din dividende i redevene supuse impozitrii se repartizeaz n mod egal ntre cele patru state membre din care fac parte societile ce constituie grupul. n aceast situaie deducerea pentru impozitele pltite n statele tere nu poate depi impozitul pe profit calculat n statele membre, dect dac dispoziiile legale dintre state nu prevd altfel. n ipoteza n care se aplic dispoziiile legale ale acordurilor ncheiate cu rile tere, excedentul impozitului pltit n statele tere n raport cu impozitul pe profit datorat n statul membru ar putea fi compensat.
Soc. A t = 16% 80% 90%
Soc. D t = 30%
Soc. B t = 15%
Participarea lui A la C, prin B,este 100% x 80% = 80% Participarea lui A la C, prin D,este 100% x 20% = 20% Participarea total a lui A la C este de 100% > 75%. Grupul se poate consolida.
20% Soc. C t = 20%
80%
Figura 2. Consolidarea asietei fiscale n cadrul grupului
Presupunem urmtoarele informaii referitoare la grupul de societi: Venituri impozabile provenite din statele membre UE Cheltuieli deductibile Dividende brute provenite dintr-un stat ter Impozitul pe dividende reinut la surs n statul ter Redevene brute obinute dintr-un alt stat ter Impozitul pe redevene reinut la surs n statul ter Asieta fiscal
1.200 (1.320) 400 (80) 200 (20) 480
317
318
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 1 Impozitul pe profit datorat de statele membre
Explicaii Asieta fiscal Cota de impozitare Creditul fiscal pentru impozitul pltit n statele tere Impozitul pe profitul societilor datorat dup deducerea creditului fiscal Creditul suplimentar dac exist acorduri care prevd deducerea total a impozitului pltit n statul ter
SM 1 120 0,16 19,2 0 5,8
SM 2 120 0,15 18 0 7
SM 3 120 0,20 24 0 1
SM 4 120 0,30 25 11 0
Se observ (tabelul 1) c mecanismul de repartizare a asietei fiscale are impact asupra creditului extern acordat statelor membre i implicit asupra performanelor financiare ale societilor din cadrul grupului. n fapt, acesta reprezint un punct forte n atenia experilor Grupului de lucru, rmas nesoluionat, dei s-au formulat sugestii cu privire la cheile de repartizare a asietei comune consolidate, reprezentate de: cifra de afaceri, fora de munc sau capitalul companiei multinaionale. Chiar i factorul aparent simplu reprezentat de fora de munc ridic probleme legate de modul de tratare a prestaiilor externalizate sau statul membru n care costurile cu fora de munc ar trebui recunoscute drept factor, n cazul angajailor care lucreaz n mai multe state membre. Desigur, n vederea elaborrii unei directive privind asieta comun consolidat se vor avea n vedere acordurile actuale n vigoare ncheiate ntre statele membre i ri tere, iar n cazul dispoziiilor conflictuale, directiva va avea prioritate asupra tuturor acordurilor existente ntre state. Consolidarea asietei fiscale determin, fr ndoial, avantaje pentru tranzaciile efectuate n interiorul grupurilor. Reinem, n acest sens: simplificarea i eficientizarea sistemelor de impozitare a profiturilor corporative; reducerea costurilor de conformare aferente impozitrii corporaiilor, suportate de ctre acestea, ct i de ctre administraiile fiscale; facilitarea desfurrii de noi activiti transfrontaliere, n special de ctre ntreprinderi mici i mijlocii; evitarea problemelor privind stabilirea preurilor de transfer intragrup, precum i consolidarea pierderilor ntr-o manier similar numeroaselor regimuri naionale. Potrivit unei comunicri(5) a Comisiei Europene se arat c punerea n aplicare a bazei comune consolidate ar putea contribui semnificativ la succesul pieei interne, la atingerea unei rate superioare de cretere economic i de ocupare a forei de munc i la creterea competitivitii ntreprinderilor din Uniunea European pe plan mondial, n spiritul noilor direcii ale Strategiei de la Lisabona. Instituirea asietei comunitare ar putea conduce i la creterea investiiilor din interiorul Uniunii, dar i a celor strine directe, prin promovarea neutralitii fiscale ntre investiiile interne i cele realizate la nivelul Uniunii Europene i reducerea la minim a distorsiunilor cauzate de diferenele dintre ri n privina repartizrii investiiilor i bazelor de impozitare. O asiet consolidat ar contribui la transformarea Europei ntr-o regiune foarte atrgtoare pentru mediul de afaceri i la asigurarea unei asiete fiscale stabile ntr-un mediu mondial concurenial. Note
(1)
Directiva Consiliului Comunitii Europene nr. 90/435 privind regimul fiscal comun care se aplic societilor-mam i filialelor acestora din diferite state membre, transpus n Romnia prin Legea nr. 571 privind Codul Fiscal, modificat i actualizat.
318

(2)
319
(3)
(4)
(5)
Directiva Consiliului nr. 90/434/EEC privind regimul fiscal comun care se aplic fuziunilor, scindrilor, cesionrii de active i schimburilor de aciuni ntre societile din diferite state membre. Convenia Consiliului Comunitii Europene nr. 90/436 privind eliminarea dublei impuneri cu privire la ajustarea profiturilor ntreprinderilor asociate. COM(2007)223 Punerea n aplicare a programului comunitar pentru o rat mai bun de cretere economic i de ocupare a forei de munc i pentru o competitivitate sporit a ntreprinderilor din UE: Progresele nregistrate n 2006 i etapele ulterioare de parcurs n vederea unei propuneri privind baza de impozitare consolidat comun pentru corporaii. COM(2005)532 Punerea n aplicare a Programului Comunitar de la Lisabona Comunicarea Comisiei ctre Consiliul i Parlamentul European Contribuia politicilor fiscale i vamale la realizarea Strategiei de la Lisabona.
Bibliografie Anand, B., Sansing R., The weighting game: Formula apportionment as an instrument of public policy, National Tax Journal, Vol. 3, Issue 2, June 2000 Fuest, C., Hemmelgarn, T., Ramb, F., How would formula apportionment in the EU affect the distribution and the size of the corporate tax base? An analysis based on German multinationals, Discussion Paper Series 1: Economic Studies, 2006 Gordon, R. H., Wilson, J. D., An examination of multijurisdictional corporate income taxation under formula apportionment, Econometrica, 54, 1986 Huizinga, H., Nicodeme, G., Foreign ownership and corporate income taxation: an empirical evaluation, European Economic Review, 50 (2006), 2005 Mintz, J., Smart, M., Income shifting, investment and tax competition: Theory and evidence from provincial taxation in Canada, Journal of Public Economics, Volume 88, Issue 6, June 2004 Pething, R., Wagener, A., Profit tax competition and formula apportionment, International Tax and Public Finance, Volume 14, Number 6, 2007 Pinto, S., Corporate profit tax, capital mobility and formula apportionment, Journal of Urban Economics, 62 (2007), 2006 Schratzenstaller, M., Becker, J., Fuest, C., Elschner, C., Oversch, M., Genser, B., Schindler, D., Nicodeme, G., Corporate taxes in European Union, Intereconomics, 42 (30), 2007 Simmons, R., An empirical study of the impact of corporate taxation on the global allocation of foreign direct investment: a broad tax attractiveness index approach, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, volume 12, issue 2, 2003 Vintil, G., (2006). Fiscalitate Metode i tehnici fiscale, ediia a doua, Editura Economic, Bucureti Wellisch, D., Taxation under formula apportionment Tax competition, tax incidence and the choise of apportionment factors, Finanzarchiv, 60, 2004 *** Taxation trends in the European Union. Data for the EU Member States and Norway, European CommissionTaxation and Customs Union, 2007 edition *** Legea nr. 571/2003 privind Codul Fiscal, modificat i actualizat www.europa.eu.int www.eur-lex.europa.eu http://www.kpmg.lu
319
320
EVALUAREA EFICIENTEI CAPITALULUI DESTINAT INVESTIIILOR N CONDIII DE INCERTITUDINE

Dalina DUMITRESCU Proesor universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Acest articol si propune sa abordeze unele aspecte de nuana privind problema desfurrii unei evaluri de decizie de investiie n condiii de incertitudine. Abordarea ncepe prin a cerceta sursele de incertitudine, continua prin a prezenta utilizarea unei rate de actualizare n funcie de risc, metoda echivalentului sigur, implicarea modelului de distribuie statistic n fluxul de lichiditi inclusiv corelaia cu modelul CAPM. Cuvinte-cheie: bugetizare de capital; risc; valoare actualizat net; rat de actualizare; incertitudine. Clasificare REL 1A, 7J, 10B, 11D Surse de incertitudine n majoritatea dezbaterilor privind decizia de investire n condiii de certitudine, se presupune c majoritatea informaiilor necesare procesului decizional sunt deja cunoscute. n fapt, informaia necesar pentru evaluarea investiiilor nu este ntotdeauna cunoscut cu certitudine sau este o dimensiune estimat. Incertitudinile afecteaz variabile precum costul capitalului i fluxul de lichiditi, i pot modifica setul de proiecte acceptabile. Prin urmare, procedurile de decizie de investire n condiii de incertitudine necesit perfecionarea ipotezelor de acuratee pentru evaluarea proiectelor de investiii cu inserarea factorilor risc. Exist trei tipuri principale de riscuri care afecteaz deciziile de investire i reprezint totodat i principalele surse de incertitudine. Acestea sunt: (1) riscul de afaceri riscul inerent fluxului de lichiditi al firmei independent de modul de finanare; (2) riscul financiar riscul suplimentar asumat de acionarii firmei n condiiile utilizrii creditelor n finanare; i (3) riscul inflaiei risc ce apare din instabilitatea puterii de cumprare a monedei. Riscul de afaceri reprezint incertitudinea privind mrimea rezultatului din exploatare viitor, (EBIT), este inerent activitii de exploatare a firmei. Acesta este determinat, pe de o parte, de structura costurilor de exploatare ale firmei (costuri variabile versus fixe), de performan n managementul i controlul costurilor dar, pe de alt parte, de tipul de produs realizat i de modul de absorbie a acestuia pe pia n funcie de ciclul economic. De obicei, firmele industriale obin un produs care se ncadreaz ntr-una din urmtoarele trei categorii: (1) mrfuri de strict necesitate sau pentru consumul de zi cu zi mrfuri pe care clientul trebuie s le achiziioneze pentru c reprezint necesiti precum hrana, mbrcmintea, igiena personal i confortul minimal ce nu lipsesc din coul de consum obinuit; (2) mrfuri inferioare mrfuri din care sunt consumate cantiti mici atunci cnd
320
321
cresc veniturile; i (3) mrfuri de lux mrfuri al cror consum crete odat cu creterea veniturilor. Tipul de mrfuri pe care le produce o firm influeneaz modul n care aceasta va fi afectat de ciclul de afaceri, adic cererea de produse depinde de climatul economic. Cnd o firm hotrte s se ndatoreze prin contractare de credite, aceasta adaug variabilitate randamentului ateptat de acionar. Acesta este riscul financiar care rezult din plata de dobnzi legate de datorie, care sunt deduse din randamentele generate de activele firmei. Rata actual a dobnzii (it) pe care o firm o pltete pentru datoriile sale cuprinde rata fr risc (Rf) i o prim de risc; variabilitatea n ratele dobnzii cuprinde aceast prim de risc. n perioadele de inflaie i instabilitate economic prima de risc este mare, pentru a compensa creditorul pentru riscurile financiare i inflaioniste pe care acesta le asuma. n perioade cu inflaie mic i stabilitate economic, prima de risc este mai mic. n evaluarea unei firme nendatorate i fr inflaie, este relevant doar riscul de afaceri. Prin urmare, riscul financiar este zero, iar prima total de risc cuprinde numai prima de risc de afaceri. n cazul firmelor ndatorate, prima total de risc cuprinde i prima de risc de afaceri i pe cea de risc financiar. Un al treilea tip de risc este riscul inflaiei. n vremuri inflaioniste, puterea de cumprare a fondurilor i resurselor este afectat de mrimea inflaiei. Incertitudinea i fluctuaia inflaiei, precum i puterea de cumprare sunt surse de risc n deciziile de investire i, prin urmare, trebuie ncorporate n estimrile de risc ale firmei. n paragrafele urmtoare sunt prezentate unele modaliti de reflectare a acestor riscuri in decizia de investire. Metoda ratei de actualizare ajustat la risc n cazul unor fluxuri de lichiditi viitoare incerte, un manager financiar se confrunt cu probabilitatea de distribuie a fluxurilor de lichiditi pentru fiecare perioad. Metoda ratei de actualizare ajustat la risc a fost dezvoltat pentru a rezolva problema fluxurilor de lichiditi incerte. Aceast metod extinde modelul valorii actualizate nete (o metod n condiii de certitudine) ctre situaii de incertitudine. Sub form de ecuaie, este exprimat ca
NPV =
N
Xt
t
t =1 (1 + k t )
IO
(1)
Unde VAN = valoarea actualizata net a proiectului de investiie; X t = mediana sau media distribuiei fluxurilor de lichiditi cu risc ateptate Xt n perioada t; kt = rata de actualizare ajustat la risc, corespunznd riscului fluxului de lichiditi Xt; N = durata de viata a proiectului; i Io = suma investit. Acest model ia n considerare n mod specific incertitudinea asociat cu viitoarele fluxuri de lichiditi. Se presupune c fluxul de lichiditi actual poate fi o gam de valori cu distribuia Xt. n cazul ecuaiei 1, mediana sau media este considerat a fi cea mai reprezentativ din distribuie. Modelul nu specific cum s se msoare riscul cash-flowurilor firmei; acesta trebuie s fie estimat n mod subiectiv de ctre analistul financiar. Totui, modelul i d posibilitatea analistului s studieze modul n care riscul afecteaz relaia dintre variabile. De exemplu, presupunnd c investitorii au aversiune la risc, o cretere a riscurilor fluxurilor de lichiditi duce de obicei la o rat de actualizare mai mare, pentru a compensa riscul asumrii proiectului de investire. Folosirea unei rate de actualizare mai mari, kt, scade valoarea fluxurilor de lichiditi, iar aceasta duce la creterea ansei unui VAN negativ i respingerii proiectului. Totui, necesitatea de estimare a unei rate de actualizare este un alt dezavantaj al metodei ratei de actualizare ajustat la risc. Pentru c rata de actualizare este estimat subiectiv de ctre utilizator, aceasta difer de la o persoan la alta. Astfel, aceast metod nu
321
322
permite determinarea obiectiv a valorii unui proiect de investiie riscant, dect dac kt poate fi estimat n mod obiectiv. Evoluii recente n cadrul modelului de evaluare a activelor financiare (CAPM) integreaz cadrul stabilirii preului de echilibru al pieei de capital. Aceast abordare a ajutat la obinerea unei estimri obiective a ratei de actualizare ajustat la risc. Totui, acest model presupune piee de capital perfecte, i faptul c toi participanii la piaa de capital au ateptri omogene n ceea ce privete perspectivele tuturor titlurilor financiare i investiiilor. Aceste ipoteze pot reduce utilitatea CAPM atunci cnd acesta este folosit pentru estimarea ratei de actualizare. Pentru ilustrarea acestei metode prezentam Exemplul 1 din Anexe. n acest caz, proiectul va avea un VAN negativ, care ar descrete valoarea firmei, prin urmare proiectul trebuie respins. n numeroase cazuri practice, informaia necesar pentru determinarea ratei de actualizare ajustat la risc nu este disponibil sau este extrem de costisitor de obinut. Istoric s-au remarcat unele abordri practice n sprijinul estimrii ratei de actualizare ajustat la risc precum metoda similitudinii* i metoda de calcul beta. Fuller i Kerr (1981) au propus metoda similitudinii pentru a estima rata de actualizare ajustat la risc. Ei au considerat c dac pot fi identificate o firm sau un proiect similare, ce se aseamn foarte mult cu firma i proiectul analizate, atunci informaia pieei despre proiectul asemntor poate fi utilizat pentru a estima rata de actualizare n funcie de risc, care poate fi apoi folosit n cadrul NVP. n practic, metoda similitudinii poate fi dificil de implementat pentru c o firm sau un proiect asemntor sunt extrem de greu de gsit. O alt abordare pentru estimarea ratei de actualizare ajustat la risc este abordarea calculului beta. n mod normal, msurile beta, pentru risc, sunt determinate prin regresia randamentelor istorice ale unei anumite firme sau ale unui proiect, n comparaie cu randamentele indicelui de pia. n locul folosirii profiturilor de pia ale proiectului, care pot s nu fie disponibile, dimensiunea contabil a randamentelor, de exemplu EBIT/total active poate fi utilizat ntr-o funcie de regresie n raport cu indicele de pia. Metoda echivalentului sigur Pn acum am artat c de fiecare dat cnd randamentele unui proiect sau ale unui activ financiar au un anumit nivel de risc se pot face ajustri pentru acest risc prin modificare ratei de actualizare, astfel nct o rat mai mare sa reflecte o situaie mai riscant. Cu toate acestea, i numrtorul fluxul de lichiditi din ecuaia valorii actualizate poate fi ajustat pentru a reflecta riscul. Metoda echivalentului sigur corecteaz mai degrab valoarea estimat a fluxului de lichiditi riscant dect rata de actualizare. Aceast metod folosete conceptul economic al teoriei utilitii, care d o form preferinelor individuale, i este un instrument util pentru analizarea lurii deciziilor. Utilitatea este definit ca satisfacia pe care un individ o primete din diferite activiti. Factorul de decizie evalueaz fluxurile de lichiditi riscante prin ataarea la acestea a unei utiliti probabile. Aceast estimare de utilitate este aproximativ egal cu utilitatea rezultat din aceeai sum fr riscuri a fluxurilor de lichiditi. Cnd factorul de decizie execut acest proces pentru fiecare flux de lichiditi, rezultatul este o serie de echivaleni siguri. n acest mod, evaluarea capitalului n condiii de incertitudine se reduce la evaluarea capitalului n condiii de certitudine, i pot fi utilizate criteriile de decizie aplicate investiiilor sigure. n cadrul acestei abordri, coeficientul de risc ar putea fi msurat ori pentru riscul total (variaie de profit), ori pentru riscul sistematic (beta). Funcia de utilitate
Este o metod pentru estimarea costului de capital pentru un proiect propus nou sau pentru o linie de produse.
322
323
ar putea veni din partea managerului individual sau a factorului de decizie, sau ar putea fi un echivalent pentru curba de utilitate perceput a acionarilor firmei. Avnd n vedere curba de indiferen a unui proiect financiar, sau a investitorilor n general, valoarea proiectului poate fi determinat dup cum urmeaz: Se nlocuiete rata de actualizare fr riscuri cu rata de actualizare n funcie de riscuri k1, din numitorul ecuaiei 1. Se determin factorul de echivalare al echivalentului sigur, (), prin mprirea echivalentului sigur (suma sigur) a unui profit riscant la profitul riscant, Ct, Se calculeaz valorile pentru toate categoriile de flux de lichiditi (Ct); acestea se vor ordona de la 1 ( = 0) la 0 ( mare) presupunnd c investitorul nu este de acord cu riscurile. Se calculeaz echivalentul sigur avnd n vedere funcia de aversiune pentru riscul de pia i gradul de risc din profitul riscant: echivalentul sigur al Ct = tXt. Prin urmare, evaluarea unui proiect ar fi urmtoarea:
NPV =
N
Xt (1 + k t ) t
t =0
IO =
t Xt (1 + R f ) t
t =0
IO
(2)
Cu acest model, efectele diferitelor riscuri sunt ncorporate n fluxurile de lichiditi anuale. Ilustrarea aplicabilitii acestei metode este prezentat n Exemplul 2 din Anexe. Abordarea CAPM pentru metoda echivalentului sigur Considerm ecuaia de baz a CAPM ce poate fi definit ca: E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf]
im m 2
unde Ri = rata profitului proiectului; Rf = rata fr riscuri; Rm = rata de profit a pieei; im = covariana ntre Ri i Rm; i m2 = variaia lui Rm. Prin definiie:
Ri = Xi Vi
E(R i ) =
Xi Vi
unde Xi = fluxul de lichiditi pentru firma i; Xi = Xi preconizat; i Vi = valoarea de pia a firmei i. Prin urmare:
Xi = R f + E(R m ) R f Vi
X COV i R m V i m 2
nmulind ambele pri ale acestei ecuaii cu Vi i rearanjndu-le, vom obine

COV(X i , R m )
valoarea pieei pentru firma i astfel:

COV(X i 0 , R m ) Vi 0 = X i 0 E (R m ) R f
Vi = X i E(R m ) R f
m 2 Rf
(3)
Pentru a afla valoarea de pia a unui proiect, vom redefini ecuaia (3) ca:
m 2 Rf
(4)
X 0,R i m m 2I0
unde, COV (Xi0, Rm) = i(m2)(I0); i = COV
; Vi0 = valoarea de pia a proiectului;
Xi0 = fluxul de lichiditi al proiectului; Xi0 = Xi0 preconizat; i I0 = investiia iniial. Combinnd ecuaia VAN cu ecuaia (4) , avem: VAN0 = Vi Io.
323
324
Politici financiare i monetare n Uniunea European n ecuaia (4), numrtorul Xi0 [E(Rm) Rf]
COV X i 0 , R m m2
este analoag cu cea tXt
a metodei echivalentului sigur. Diferenele majore dintre aceti doi numrtori sunt: (1) t este determinat n mod unic pentru fiecare individ; prin urmare, fiecare factor de decizie poate avea o estimare diferit a t; (2) termenul de prim de risc CAPM [E(Rm) Rf]
COV X i 0 , R m m2
este determinat din
informaiile despre proiect i pia, i exist o singur valoare pentru aceast expresie; (3) tXt se bazeaz pe teoria utilitii; i (4) Xi0 I0[E(Rm) Rf] i se bazeaz pe o comportare raional n piee. Metoda este ilustrata n Exemplul 3 din Anexe. Rata de actualizare n funcie de riscuri versus metoda echivalentului sigur Metoda ratei de actualizare n funcie de riscuri implic reflectarea riscurilor de investiie prin ajustrile ratei de actualizare . Metoda echivalentului sigur implic reflectarea riscurilor de investiie prin ajustrile fluxului de lichiditi. Totui, conform lucrrii publicate de Robichek i Myers (1966), metoda echivalentului sigur, dei este o metod mai complicat, este net superioar din punct de vedere teoretic, n special dac riscul este perceput ca o funcie de timp n cretere. Din moment ce ambele metode sunt utilizate pentru a evalua fluxuri de lichiditi viitoare nesigure, cele dou modele ar trebui s ofere aceeai valoare pentru un curs dat de fluxuri de lichiditi. n plus, valoarea prezent a fluxului de lichiditi din fiecare perioad ar trebui s fie aceeai n cadrul acestor dou modele de evaluare, pentru fiecare perioad t:
PVt =
(1 + R f )t (1 + k t )t
t Xt
Xt
(5)
Rearanjnd termenii acestei ecuaii, obinem:

t =
(1 + R f )t (1 + k t )t
(6)
i
t +1 =
(1 + R f )t +1 (1 + k t +1 )t +1
kt = 1 + Rf
1 t
(7)
Din t i t+1, putem scrie rata de actualizare pentru risc, r1, pe baza ratei fr riscuri Rf, i a coeficientului echivalentului sigur, dup cum urmeaz:
kt = Rf
1 t
+ PR
unde PR =
1
1 t
PR reprezint prima de risc i este un numr pozitiv pentru c 1/t<1. Ecuaiile (6) i (7) implic faptul c t este o funcie de timp descresctoare. Dac valorile Rf i PR sunt constante n timp, o prim de risc dat are un impact din ce n ce mai mare asupra t, pe msur ce orizontul de timp se prelungete. Acest fenomen se ntmpl datorit faptului c prima de risc nsi este compus, i exist un efect cumulativ n factorul de actualizare din perioada t, 1/(1+Rf+RP). Prin compararea ecuaiei (6 ) cu ecuaia (7) observm c:
324
325
t+1< t (8) Ecuaia 8 sugereaz faptul c prin folosirea unei rate de actualizare constante n analiza de evaluare a capitalului, riscul crete de-a lungul timpului. Prin urmare, metoda ratei de actualizare n funcie de riscuri cu rata de actualizare constant nu este potrivit pentru proiectele de evaluare a investiiilor care au un risc constant. Bibliografie R. Higgins, R., (2007). Analysis for Financial management, Mc Grow Hill Fama, E. F., Risk adjusted discount rates and Capital Budgeting under Uncertainty, Journal of Financial economics, 24 August, 1977 Somers, Brealey, R., (2006). Principle of Corporate Finance, 7th edition Myers, C., Turnbull, M., Capital budgeting and CAPM: Good news and Bad news, Journal of Finance, 1977 Anexe EXEMPLUL 1 Metoda ratei de actualizare ajustat la risc S-a efectuat o analiza contextul real al unei firme care evalueaz o investiie pentru o nou linie de producie. Firma estimeaz c proprietile acestui produs i confer o existen de aproximativ patru ani. Rata actual fr riscuri este de 9 la sut. Previziunile asupra inflaiei i tendinelor economice indic faptul c o prim de risc de 6 la sut este corespunztoare n acest caz. Investiia iniial este de 3.000 mii RON. n primul an, fluxul de lichiditi previzionat este de 750 mii RON. n cel de-al doilea an, aceast sum crete la 820 mii RON. Firma se ateapt ca fluxurile de lichiditi din cadrul proiectului s scad n cel de-al treilea an la 565 mii RON, apoi s creasc n al patrulea an la 780 mii RON. n acest caz, fluxul de lichiditi previzionat este un flux de lichiditi mediu. Avnd n vedere aceste sume, s estimm dac este de dorit ca firma s iniieze proiectul, lund n calcul circumstanele economice. tim c N = 4 ani; k = rata fr risc + prima de risc estimat (9% + 6% = 15%); i Io = 3.000 mii RON. cunoatem de asemenea media fluxului de lichiditi: X1 = 750; X2 = 820; X3 = 565; i X4 = 780. Prin urmare,
PV = 750 (1 + .15)1 + 820 (1 + .15) 2 + 565 (1 + .15) 3 + 780 (1 + .15) 4
= 750(VPF1, 15%) + 820(VPF2, 15%) + 565(VPF3, 15%) + 780(VPF4, 15%) = 750(.8696) + 820(.7561) + 565(.6575) + 780(.5718) =2089,68 VAN = 2089,68 3000 = (910,32) mii RON EXEMPLUL 2 Metoda echivalentului sigur O firm dorete s realizeze un proiect pentru care fluxurile de lichiditi sunt incerte din cauza climatului economic. Proiectul are o durat de 3 ani (N = 3 ani) i o investiie iniial de 600.000 mii RON . Randamentul curent al pieei de titluri de stat este de 9 la sut (Rf = 9%), iar profitul sigur de = 1 este de 120.000 mii RON. Care este NPV al proiectului, avnd n vedere fluxurile de lichiditi n funcie de riscuri i urmtoarea perioad de fluxuri de lichiditi:
325
326
Anul 0 1 2 3

Fluxul de lichiditi (Xt) (600.000) 150.000 300.000 400.000
Factorul de reglare sigur (t) este calculat pentru fiecare perioad dup cum urmeaz: profit sigur i = profit riscant 120.000 1 = = .8 150.000 2 = 3 = 120.000 300.000 = .4
120.000 = .3 400.000 Echivalentul sigur al lui Xt pentru fiecare perioad este calculat prin nmulirea profitului preconizat cu factorul de echivalare sigur obinut mai sus: Ct = tXt C1 = .8 (150.000 um.) = 120.000 um. C2 = .4(300.000 um.) = 120.000 um. C3 = .3(400.000 um.) = 120.000 um. 120.000 um. 120.000 um. 120.000 um. VAN = + + 600.000 um. 1 (1+.09) (1+.09)2 (1+.09)3
=120.000 um.(2.531) 600.000 um. = 296.24 4um. Prin urmare, proiectul are un VAN negativ i trebuie respins. EXEMPLUL 3 Abordarea CAPM pentru metoda echivalentului sigur O firm consider un proiect de investiie cu urmtoarele valori: Rata fr riscuri (Rf) = 9% Rata profitului pe pia (Rm) = 13% Fluxul de lichiditi (Xi) = 750 mii RON Investiia iniial (I0) = 6.000 mii RON Beta (i) = .70 2m = .03 Din ecuaia (4) obinem: Vi 0 =
750 (.13 .09) (.70)(.30)(700) 750 196 (.03) = 6.155 mii RON = (.09) (.09)
VAN0 = 6.155 mii RON 6.000 mii RON = 155 mii RON Din moment ce costul proiectului este de 6.000 mii RON, iar valoarea proiectului este de 6155 mii RON, valoarea prezent net este de 155 mii RON, iar proiectul ar trebui s fie acceptat.
326
327
IMPACTUL RATINGULUI DE AR ASUPRA RATINGULUI CORPORATIV: PERSPECTIVA EMPIRIC N CONTEXTUL GLOBALIZRII FINANCIARE
Cristina Maria TRIANDAFIL Doctorand Petre BREZEANU Profesor universitar doctor Academia de de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Proiectul se concentreaz asupra relaiei dintre ratingul corporativ i ratingul de ar. Perspectiva este predominant empiric. Se formuleaz o serie de ipoteze viznd coninutul i sensul relaiei dintre cele dou variabile care ulterior sunt testate prin implementarea a diferite metode statistice. Se vizeaz ndeosebi un potenial impact al ratingului de ar asupra ratingului corporativ, esena fiind reprezentat de diferenierea acestui impact n funcie de localizarea segmentului corporativ n rile emergente sau rile dezvoltate. De asemenea, demersul de cercetare este orientat asupra identificrii implicaiilor acestei corelaii asupra mecanismelor de finanare ale segmentului corporativ din rile emergente. Studiul de caz este realizat prin valorificarea unei baze de date coninnd informaii de natur financiar referitoare la 120 de companii. Cuvinte-cheie: rating; riscul suveran; riscul idiosyncratic; globalizare; efectul sovereign ceiling. JEL Classification Numbers: G21, G30, G33 Introducere Corelaia dintre ratingul corporativ i ratingul de ar reprezint o tem de cercetare actual, modern, cu multiple implicaii att la nivel microeconimic, ct i la nivel macroeconomic. S-au realizat diverse cercetri privind etapele eseniale care trebuie urmate pentru atribuirea unui rating corporativ viabil, n special n cazul selectrii celor mai semnificativi indicatori financiari care ulterior vor fi integrai n funcia scor final. De asemenea, s-a remarcat faptul c la nivel global ratingul corporativ este influenat de riscul de ar. Basel 2 a introdus conceptul de limitare impus de ratingul de ar asupra ratingului corporativ(1). n acest mod, ratingul corporativ este abordat dintr-o perspectiv multidimensional, fiind influenat nu numai de mediul intern al ntreprinderii, ci i de mediul macroeceonomic n care corporaia este localizat. Criza financiar asiatic, dar i cea actual determinat n principiu de produsele financiare structurate, evideniaz importana ratingului corporativ. n plus, procesul de globalizare a determinat orientarea unor fluxuri investiionale importante ctre rile emergente, atrase n principiu de perspectivele de randament mult mai mari. n acest context, este important ca att riscul idiosincratic, ct i riscul sistemic s fie reflectate n ratingul corporativ.
327
328
n cazul ultimelor crize financiare, ageniile de rating au fost acuzate pentru incapacitatea lor de a adopta un comportament anticiclic. n esen, nu au reuit s previzioneze deteriorarea ratingului corporativ i evitarea colapsului, ele acionnd mai degrab n virtutea anticipaiilor autorealizatoare. Astfel, ratingul corporativ i-a pierdut semnificaia predictiv, el devenind eminamente prociclic. De asemenea, s-a remarcat faptul c n contextul globalizrii financiare actuale, un rating corporativ viabil nu poate fi obinut dect prin aplicarea unui model de scoring adaptat particularitilor implicate de fiecare ar n care corporaia este localizat. Aplicaia comercial cea mai frecvent utilizat RiskCalc implic o astfel de perspectiv global asupra ratingului corporativ, dezvoltnd cte un model adaptat particularitilor fiecrei ri dezvoltate. Din pcate, rile emergente nu beneficiaz de astfel de modele, fiind valorificate n cazul lor similaritile existente ntre sistemele contabile. Pe baza acestor similariti sunt aplicate i n cazul lor modelele specifice rilor emergente proxy models (Bharath, Shumway, 2004). Cele mai recente teorii referitoare la relaia dintre cele dou variabile converg ctre ideea unei corelaii profunde ntre ratingul corporativ i ratingul de ar n cazul rilor emergente (Peter, Graandes, 2005); n cazul celor dezvoltate, s-a evideniat c riscul idiosincratic este determinant n procesul de atribuire a unui rating corporativ, cel sistemic neavnd aceeai importan datorit gradului mai mare de stabilitate macroeconomic. Articolul vizeaz modul n care ratingul de ar influeneaz performana financiar a segmentului corporativ. Studiul de caz include informaii de natur financiar referitoare la cele 150 de companii localizate n ri dezvoltate i emergente. Dou teste statistice unul incluznd o regresie, cellalt incluznd verificarea cauzalitii de tip Granger sunt, de asemenea, realizate. Articolul este structurat astfel: seciunea 2 cuprinde cadrul conceptual de abordare a corelaiei dintre cele dou variabile, seciunea 3 include studiul de caz, iar seciunea 4 este consacrat concluziilor finale. Seciunea 2 Oportunitatea studierii relaiei dintre cele dou variabile se contureaz din perspectiva: Globalizrii financiare Orientarea segmentelor de business ale marilor corporaii internaionale ctre rile emergente n cutarea unor noi surse de profitabilitate a determinat apariia necesitii unei gestionri performante a riscului de credit. Modelele KMV aparinnd Moodys si RiskMetrics aparinnd Standard&Poors care sunt, n general, utilizate de marile corporaii, nu sunt adaptate rilor emergente, acesta reprezentnd un filon de cercetare actual pentru laboratoarele lor de cercetare financiar; Implementrii Basel 2 n virtutea noului Acord Basel II, respectiv a abordrii interne a ratingului, fiecare instituie de credit va trebui s i elaboreze propriul model de evaluare a riscului de credit n perspectiva elaborrii unui rating intern. n Romnia, Basel II va fi implementat n mod obligatoriu ncepnd cu 2008. n consecin, modelul i va regsi o arie de aplicabilitate extins i din aceast perspectiv, ntruct bncile romneti se afl ntr-un stadiu incipient n privina elaborrii propriilor modele de evaluare a riscului de credit. Din perspectiva internaional asupra riscului de credit, Basel II implic o limitare a ratingului corporativ la nivelul ratingului de ar. Astfel, o corporaie nu poate primi un rating superior celui aferent rii n care i desfoar activitatea (Marcel Peter, Martin Grandes, 2005). Astfel, proiectul va viza surprinderea corelaiei dintre cele dou variabile (rating corporativ-rating de ar), ca i a efectului acestei corelaii asupra structurii financiare i a deciziei de finanare.
328
329
Restructurrilor profunde nregistrate de segmentul corporativ din rile emergente prin prisma integrrii n Uniunea European Falimentul corporativ a devenit un fenomen frecvent datorit presiunii concureniale manifestate pe pia. n consecin, utilitatea unui astfel de model poate fi apreciat i din perspectiva intern a ntreprinderii care i evalueaz n mod independent ansa de supravieuire pe pia i care sunt preocupate de adaptarea unei structuri financiare optime, capabil s surmonteze o astfel de probabilitate. Conceperii managementului financiar solid sub forma unui promotor al dezvoltrii durabile Lund n considerare impactul negativ accentuat al falimentului corporativ asupra stabilitii mediului macroeconomic, managementul financiar devine o modalitate de prevenire i contracarare a efectelor adverse ale acestui fenomen, evitarea lui reprezentnd un suport pentru creterea durabil (Hochrainer, 2005). Segmentul corporativ este o surs de cretere economic important; din aceast perspectiv, modelul elaborat n cadrul acestui proiect de cercetare va prezenta un grad de utilitate ridicat. Astfel, va constitui un suport operaional important pentru managerii financiari din rile emergente est-europene, n direcia asigurrii unei predicii cu un grad ridicat de acuratee, ceea ce va permite un management mai performant al riscului de faliment corporativ.
Figura 1. Rata falimentului corporativ n rile est-europene

Sursa: www.coface.ro
Damodaran (2004) susine c este necesar determinarea gradului de expunere al fiecrei companii multinaionale la riscul de ar prin integrarea primei de risc aferente riscului de ar n costul capitalului. Aceast prim de risc este corelat cu ratingul de ar furnizat de ageniile de rating n concordan cu indicatorii de stabilitate macroeconomic. Spre deosebire de rile dezvoltate, n care transparena ratingului de credit este fundamentat n mod legal, la nivelul Standardelor Internaionale de Contabilitate, dar i la nivelul legislaiei referitoare la falimentul corporativ, ntreprinderile din rile emergente nu se supun acelorai rigori. n concordan cu ultimul raport publicat de Banca Reglementrilor Internaionale, ceea ce confirm teoria asimetriei informaionale. Seciunea 3 3.1 Baza de date si metodologia Sursele informaionale utilizate n elaborarea studiului de caz sunt: Divizia de Creditare Hewlett-Packard, care conine informaii de natur financiar referitoare la ntreprinderile localizate att n rile emergente, ct i n rile dezvoltate; Site-ul ageniei Bloomberg, de unde sunt extrase informaii referitoare la ratingul aferent rii n care ntreprinderea este localizat.
329
330
Setul de indicatori financiari care vor fi analizai sunt: Rata lichiditii curente (I1), Rata lichiditii acide (I2), Rata de acoperire a datoriei pe termen scurt (I3), Rentabilitatea economica a activelor (I4), Profitul Brut /Active Totale (I5), Cheltuieli Curente/Cifra de afaceri (I6), Datorii/Activ Economic (I7), Rata de acoperire a dobnzii(I8), Datoria pe Termen Scurt/Datorii Totale(I9), Leverage (I10), Viteza rotaie a creanelor (I11), Viteza de rotaie a datoriilor pe termen scurt (I12), Viteza de rotaie a activelor circulante nete (I13), Viteza de rotaie a Activelor Totale (I14 ), Scorul Altman Z (I15). Punctul iniial al studiului de caz va fi reprezentat de realizarea unei analize comparative a indicatorilor financiari care caracterizeaz companiile localizate n ri emergente i ri dezvoltate din punctul de vedere al statisticilor descriptive. Iniial companiile vor fi analizate la nivelul global, care exclude o potenial influen a ratingului de ar. Urmtoarea etap implic divizarea companiilor n funcie de tipul de ar dezvoltat, respective emergena n care sunt localizate tocmai din perspective ilustrrii unei poteniale influene a ratingului de ar asupra ratingului corporativ. 3.2. Analiza statisticilor descriptive ale indicatorilor financiari Tabelul 1 Analiza Statisticilor Descriptive ale indicatorilor financiari caracteristici companiilor localizate att n rile emergente, ct i n rile dezvoltate
Mean VAR1 1.299178 VAR2 0.789589 VAR3 1.35589 VAR4 33.71695 VAR5 29.34014 VAR6 16.44288 VAR7 10.179 VAR8 4.104658 VAR9 79.52274 VAR10 6.590521 NEWVAR11 19.75863 NEWVAR12 11.42027 NEWVAR13 21.28822 NEWVAR14 8.927973 NEWVAR15 10.11288 Sursa: prelucrare proprie. Minimum 0.34 0 -1.01 -95.77 -4.91 -1.05 -7.24 -5.44 20.46 -6.24 0 0 0 0.34 0 Maximum 2.4 2.35 99.62 151.24 822 112.47 122.69 100 100 43.21 900.66 293.3 96.71 2.4 2.35 Sum 94.84 57.64 98.98 2461.337 2141.83 1200.33 743.067 299.64 5805.16 481.108 1442.38 833.68 1554.04 660.67 738.24 Variance 0.265854 0.404233 0.118547 2821.852 47.17449 463.7833 686.9522 446.7089 422.2766 17.58127 24.09328 6.753293 538.9705 0.100403 0.524959 Std.Dev. 0.51561 0.635793 0.344307 53.1211 6.868369 21.53563 26.20977 21.13549 20.54937 4.193002 4.908491 2.59871 23.21574 0.316864 0.724541
Analiza comparativ relev faptul c statisticile descriptive ale companiilor grupate la nivel global (nedifereniate n funcie de localizare) sunt mai puin performante dect statisticile descriptive ale companiilor localizate n rile dezvoltate. Valoarea median corespunztoare ratei de lichiditate curent este 1,3 pentru cazul global, respectiv 1,45 i 1,23 pentru cazul companiilor localizate n rile dezvoltate i emergente. Valoarea minim corespunztoare ratei de acoperire a dobnzii este -5,44 la nivel global, ceea ce echivaleaz cu valoarea corespunztoare rilor emergente. Pragul maxim atins pentru indicatorul referitor la ponderea datoriei pe termen scurt n datoriile totale (I9) este 100 pentru cazul global i cazul rilor dezvoltate i 41,61 pentru cazul rilor emergente. Este evident faptul c majoritatea companiilor localizate n rile emergente au adoptat mecanisme de finanare bazate pe contractarea unor datorii pe termen lung deoarece o pondere ridicat a datoriei pe termen scurt n datoriile totale le va conferi un risc mai
330
331
ridicat. De asemenea, efortul implicat de datoria pe termen lung este considerat a fi unul mai puin solicitant dect cel implicat de datoria pe termen scurt din perspectiva faptului c datoria pe termen lung presupune ealonare n timp. Deviaiile standard corespunztoare indicatorilor financiari ai companiilor localizate n rile emergente sunt superioare deviaiilor standard ale indicatorilor financiari caracteristici companiilor localizate n ri dezvoltate. Instabilitatea conferit the mediul macroeconomic este predominant n cazul rilor emergente. Tabelul 2 Analiza statisticilor descriptive ale indicatorilor financiari caracteristici companiilor localizate n rile dezvoltate
Descriptive Statistics (developped.sta) Mean VAR1 1.454091 VAR2 0.690455 VAR3 0.060455 VAR4 30.06591 VAR5 4.224091 VAR6 34.2 VAR7 22.6 VAR8 5.851818 VAR9 45.61182 VAR10 8.919091 NEWVAR11 6.393636 NEWVAR12 4.315455 NEWVAR13 11.03955 NEWVAR14 0.541364 NEWVAR15 1.174545 Sursa: prelucrare proprie. Minimum 0.34 0 -0.04 -95.77 -4.91 -0.78 0.49 -1.56 20.46 1.38 0 0 0 0 0.03 Maximum 2.4 2.35 1.6 151.24 23.88 112.47 122.69 100 98.81 17.18 13.67 8.86 96.71 1.26 3.46 Variance 0.265854 0.404233 0.118547 2821.852 47.17449 463.7833 686.9522 446.7089 422.2766 17.58127 24.09328 6.753293 538.9705 0.100403 0.524959 Std.Dev. 0.51561 0.635793 0.344307 53.1211 6.868369 21.53563 26.20977 21.13549 20.54937 4.193002 4.908491 2.59871 23.21574 0.316864 0.724541 Standard Error 0.109928468 0.135551586 0.073406528 11.3254573 1.46434118 4.591411661 5.587942337 4.506101666 4.381140398 0.893951031 1.046493743 0.554046792 4.949611882 0.067555638 0.154472608
Variana corespunztoare gradului de ndatorare a companiilor localizate n rile emergente este 57,23, 4,19 n cazul rilor dezvoltate i 47,24 la nivel global. Scorul Z al lui Altman are, de asemenea, cea mai ridicat varian la nivelul rilor emergente -4.761,22, n timp ce n cazul rilor dezvoltate atinge valoarea de 0,52. La nivel global nregistreaz valoarea de 4.761,22. Tabelul 3 Analiza statisticilor descriptive ale indicatorilor financiari caracteristici companiilor localizate n rile emergente
Descriptive Statistics (emerging.sta) Mean 1.232353 0.832353 1.914706 35.2919 40.17451 8.782941 4.820922 3.35098 94.15098 5.586039 25.52392 14.4851 25.70922 12.64373 13.96863 Minimum 0.71 0.11 -1.01 -13.22 -4.65 -1.05 -7.24 -5.44 49.2 -6.24 2.02 1.43 -634.8 1.2 1.94 Maximum 2.25 1.95 99.62 131.92 822 49.6 45.58 41.61 100 43.21 900.66 293.3 361.5 472.82 497 Variance 0.084034353 0.087594353 194.7722494 910.1966381 22722.67121 124.6231652 70.74037531 45.64819702 116.724709 57.23845368 15656.37509 1716.249129 12585.72437 4321.052276 4761.224396 Std.Dev. 0.289887 0.295963 13.95608 30.16947 150.7404 11.16347 8.41073 6.756345 10.80392 7.56561 125.1254 41.42764 112.1861 65.73471 69.00163 Standard Error 0.040592 0.041443 1.954242 4.22457 21.10788 1.563199 1.177738 0.946078 1.512852 1.059397 17.52107 5.80103 15.7092 9.204701 9.66216
VAR1 VAR2 VAR3 VAR4 VAR5 VAR6 VAR7 VAR8 VAR9 VAR10 NEWVAR11 NEWVAR12 NEWVAR13 NEWVAR14 NEWVAR15
Sursa: prelucrare proprie.
331
332
Valorile minime pentru toi indicatori financiari sunt atinse n cazul ntreprinderilor localizate n rile emergente, n timp ce valorile maxime sunt nregistrate n cazul ntreprinderilor localizate n rile dezvoltate. Din aceast perspectiv, se valideaz teoria potrivit creia mediul macroeconomic are un impact puternic asupra ratingului corporativ. Volatilitatea macroeconomic implicat de rile emergente afecteaz evoluia variabilelor financiare. 3.3. Perspectiva empiric asupra relaiei dintre ratingul corporativ i ratingul de ar Pentru a aprofunda relaia dintre cele dou variabile, se va realiza o abordare de ordin empiric prin derularea unor teste statistice, respectiv implementarea unei regresii ntre ratingul de corporativ ca variabil dependent i ansamblul de indicatori financiari ca variabile independente, cu potenia impact asupra ratingului corporativ. Perspectiva empiric va cuprinde, de asemenea, i derularea testului de cauzalitate Granger care va fi concentrat strict asupra cauzalitii dintre cele dou variabile ratingul corporativ i ratingul de ar. Regresia iniial este orientat cu precdere n direcia aprecierii statisticilor asociate ratingului de ar ca variabil determinant a ratingului corporativ. Tabelul 4 Output-ul aferent regresiei dintre ratingul corporativ i ansamblul de indicatori financiari
Variable VAR1 VAR2 VAR3 VAR4 VAR5 VAR6 VAR7 VAR8 VAR9 VAR10 NEWVAR11 NEWVAR12 NEWVAR13 NEWVAR15 COUNTRAT Coefficient 1.84E-13 -0.440000 -5.39E-17 0.420000 0.200000 6.85E-16 0.400000 -0.750000 0.270000 -1.00E-14 -6.15E-14 -6.59E-15 3.74E-16 1.15E-13 2.96E-15 1.000000 1.000000 3.09E-13 1.803138 Std. Error 1.24E-13 1.28E-13 3.34E-15 1.11E-15 4.53E-16 2.57E-15 3.06E-15 6.58E-15 1.03E-15 7.93E-15 8.56E-15 4.86E-15 4.23E-16 1.58E-14 1.80E-15 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid t-Statistic 1.486227 -3.43E+12 -0.016112 3.77E+14 4.42E+14 0.265977 1.31E+14 -1.14E+14 2.62E+14 -1.266072 -7.183595 -1.357861 0.884990 7.305208 1.645720 Prob. 0.1427 0.0000 0.9872 0.0000 0.0000 0.7912 0.0000 0.0000 0.0000 0.2106 0.0000 0.1799 0.3799 0.0000 0.1053 43.17501 31.55549 5.44E-24
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Durbin-Watson stat Sursa: prelucrare proprie.
Eroarea standard asociat ratingului de ar ca variabil determinant a ratingului corporativ este foarte sczut (2.96E-15) n comparaie cu eroarea standard asociat indicatorului reprezentnd cheltuielile operaionale raportate la CA net (6.85E-16). Probabilitatea asociat ipotezei nule este, de asemenea, una dintre cele mai sczute (0,1053). Analiza output-ului acestei regresii permite emiterea unei concluzii referitoare la existena unui impact manifestat de ratingul de ar asupra ratingului corporativ. Pentru a rafina sensul relaiei dintre cele dou variabile, se va derula, de asemenea, i testul de cauzalitate Granger.
332
333
Probabilitatea asociat ipotezei nule depete uor pragul de 0,5, ceea ce nu permite emiterea unei concluzii stricte acceptarea sau respingerea ipotezei nule referitoare la in/existena unui impact manifestat de ratingul de ar asupra ratingului corporativ. Tabelul 5 Output-ul aferent testului Granger aplicat ntre ratingul corporativ i ratingul de ar
Pairwise Granger Causality Tests Date: 10/28/07 Time: 22:03 Sample: 1 74 Lags: 2 Null Hypothesis: COUNTRAT does not Granger Cause SCORING SCORING does not Granger Cause COUNTRAT Sursa: prelucrare proprie.
Obs 150
F-Statistic 0.63524 0.05028
Probability 0.53301 0.95100
Situarea probabilitii nule n proximitatea valorii 0,5 subscrie ideii de impact manifestat de ratingul de ar asupra ratingului corporativ n condiiile unei abordri la nivel multidimensional prin luarea n considerare i a altor indicatori financiari eseniali pentru aprecierea performanei financiare a companiei lichiditate, solvabilitate, profitabilitate. Urmtoarele studii se vor axa n direcia extinderii bazei de date pe baza creia se vor aplica teste statistice. Concluzii Acest articol a valorificat perspectiva global asupra ratingului corporativ, perspectiv ce abordeaz ratingul corporativ n contextul manifestrii unei influene asupra sa nu numai de ctre variabile care decurg strict din mediul intern al ntreprinderii, de genul indicatorilor care reflect performana financiar, ci i de variabile care reflect sintetic influena mediului macroeconomic ratingul de ar. Studiul de caz a inclus o analiz profund a statisticilor descriptive caracteristice indicatorilor financiari ai companiilor localizate att n rile emergente, ct i n rile dezvoltate, ca i derularea unor teste statistice Regresia sau Testul Granger construite ntre ratingul corporativ ca variabil dependent i ratingul de ar ca variabil determinant. Concluzia global implic existena unei influene manifestate de ctre ratingul de ar asupra ratingului corporativ. Indicatorii financiari specifici companiilor localizate n rile emergente se caracterizeaz printr-o o volatilitate mai accentuat spre deosebire de cei caracteristici companiilor localizate n rile dezvoltate. De asemenea, indicatorii financiari caracteristici companiilor localizate n rile emergente s-au concentrat pe lichiditate i solvabilitate n timp ce profitabilitatea i indicatorii de dinamic au fost specifici companiilor localizate n rile dezvoltate. Impactul ratingului de ar asupra ratingului corporativ este un element important pentru managementul financiar derulat la nivelul companiilor localizate n rile emergente care vor trebui s implementeze strategii mai active, adaptate nu numai riscului idiosincratic, dar i riscului macroeconomic reflectat n ratingul de ar. n acest mod, managementul lor financiar va trebui s fie unul multidimensional, capabil s integreze i riscul sistemic. Viitoarele teme de cercetare se vor axa pe aprofundarea particularitilor implicate de riscul de credit, respectiv ratingul corporativ n rile emergente.
333
334
Not (1) n conformitate cu Basel Commitee on Banking Supervision (2001), The new Basel Capital Accord. Bibliografie Cohen, D., Incorporating default risk into Hamadas Equation for application to capital structure, MPRA Press, 2007, http://mpra.ub.uni-muenchen.de Dangl, T., Zechner, J., Credit risk and Dynamic Capital Structure Choice, Vienna Univesity Press, 2006, www.creditrisk.com Davydenko, S., When do firms default? A study on the default boundary, London Business School Press, 2005, www.creditrisk.com Dwyer, D., Examples of overfitting encountered when building private firm default prediction models, New York: Moodys KMV, 2005, www.moodys.com/whitepapers Dwyer, D., Expected Default Frequency Enhancements, New York: Moodys KMV, 2007, www.moodys.com/whitepapers Elizalde, A., Credit Risk Models I:Default Correlation in Intensity Models, 2005a, www.abelelizalde.com Elizalde, A., Credit Risk Models II: Structural Models, 2005b, www.abelelizalde.com Elizalde, A., Credit Risk Models III:Reconciliation Reduced-Structural Models, 2006, www.abelelizalde.com Ericsson, J., Reneby, J., (2005). Can Structural Models Price Default Risk: Evidence from Bond and Credit Derivative Market, McGill University Press Hackbarth, D., Miao, J., Morellec, E., Capital Structure, Credit-Risk and Macroeconomic Conditions, HEC University Press, 2004, http://papers.ssrn.com Hochrainer, S., Financial natural disaster risk management for developing countries, International Institute for Applied Systems Analysis Press, 2006, http://papers.ssrn.com Peter, M., Grandes, M., How important is sovereign risk in determing corporate default premia?, International Monetary Fund Press, 2005, www.imf.org.com/research Rocha, K., Garcia, A., Term Structure of Sovereign Spreads in Emerging Markets A Calibration Approach for Structural Model - IPEA Press, Brazil, 2004, http://papers.ssrn.com Saretto, A., Predicting and Pricing the Probability of Default, UCLA Press, 2004, http://papers.ssrn.com Schaffer, R., Sjolin, M., Sundin, A., Credit-risk a structural model with jumps and correlations, Lund University Press, 2007, http://papers.ssrn.com Stein, R., Evidence on the incompleteness of Merton-Type Structural Models for Deafult Prediction, New York: Moodys KMV, 2005, www.moodys.com/whitepapers Stein, R., The relationship between default prediction and lending profits: Integrating ROC analysis and loan pricing, Journal of Banking and Finance, 29, 2005, pp. 1213-1236
334
335
FACTORII MICRO I MACROECONOMICI CE POT INFLUENA COTAIILE BURSIERE ALE COMPANIILOR PETROLIERE PE PIAA ROMNEASC DE CAPITAL
Anamaria CIOBANU Confereniar universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti Sorina BRATU Economist Impact Developer & Contractor
Rezumat. Acest studiu are ca obiectiv identificarea factorilor micro i macroeconomici care pot explica evoluia cursurilor aciunilor companiilor petroliere pe piaa romneasc de capital, n perioada martie 2001-martie 2007. S-a avut astfel n vedere stabilirea setului de indicatori economici care ar putea s influeneze cursul bursier al aciunilor i care ar putea s fie folosii n previziunea acestuia. n general, rezultatele obinute confirm ideea general acceptat conform creia modificrile n mrimea indicatorilor microe i macroeconomici pot afecta cursul aciunilor. Cuvinte-cheie: relevana valorilor indicatorilor micro i macroeconomici; decizia de investiie; preul aciunilor petroliere. Clasificarea REL: 11B 1. Introducere n cutarea informaiilor financiare care au un impact relevant n decizia investiional multe studii confirm faptul c informaia coninut de indicatorii financiari explic o parte semnificativ a rentabilitii actuale i viitoare a aciunilor. ncepnd cu studiile lui Fama (1981), Chen, Roll i Ross (1986), care au relevat existena unei relaii negative ntre rata inflaiei i randamentul ateptat al aciunilor, multe studii efectuate n diverse ri i piee au ncercat s identifice corelaiile existente variabilele macroeconomice i randamentul aciunilor. De exemplu, Mukherjee i Naka (1995) au evideniat n studiul lor existena unei relaii de cointegrare ntre randamentul aciunilor i producia industrial din Japonia; Goswami i Jung (1997) au constatat c exist o relaie pozitiv ntre producia industrial, inflaie, dobnzile pe termen scurt i preul aciunilor firmelor din Coreea, respectiv o relaie negativ ntre dobnzile pe termen lung, preul petrolului i preul aciunilor; Humpe i Macmillan (2005) au concluzionat c preurile aciunilor din SUA i Japonia sunt influenate de producia industrial i indicele de consum; Gan, Lee, Au Yong, i Zhang (2006) au demonstrat c factorii care au impact asupra preurilor aciunilor firmelor din Noua Zeeland sunt rata dobnzii, masa monetar i PIB-ul real. Pentru a explica evoluia cursurilor aciunilor i principalii factori microeconomici care i-ar putea influena, ali autori au studiat relaia dintre PER i performana investiiei n aciuni (Basu, 1977, pp. 663-682), rata de ndatorare ridicat i preul aciunilor (Bhandari, 1988, p. 507), dimensiunea firmelor, gradul de ndatorare al acestora, raportul ntre valoarea
335
336
contabil i valoarea de pia a firmei i coeficientul de volatilitate beta (Fama i French, 1992), impactul dimensiunii companiilor asupra cursului bursier al aciunilor (Muneesh, Sehgal, 2004, p. 89), relaia dintre pia, dimensiunea companiei i raportul ntre valoarea contabil si valoarea de pia a firmei ca factori de influen i cursul ateptat al aciunilor pe piaa japonez (Charitou, Constantinidis, 2004, p.1). Identificarea forelor care direcioneaz randamentul aciunilor a ase companii petroliere din diferite ri a fcut obiectul studiului realizat de Lanza, Manera, Grasso i Giovannini (2005), care au analizat pe termen lung relaiile existente ntre nivelul cursurilor aciunilor companiilor petroliere i indicele bursier relevant, rata de schimb, respectiv spreadul existent ntre preul curent al petrolului i cel din contractele futures. Alte studii relevante n direcia identificrii forelor care influeneaz sectorul energetic au fost scrise de asemenea n Canada de Sadorsky (2001) i Boyer i Filion (2004) Lund n considerare rezultatele acestor studii, scopul principal al analizei noastre este de a identifica natura relaiei cauzale dintre preul aciunilor companiilor petroliere cotate pe piaa romneasc de capital i variabilele micro i macroeconomice. Datorit faptului c n ultimii ani sectorul petrolier a cunoscut o evoluie fluctuant, aciunile copaniilor petroliere au fost foarte mult tranzacionate, aceasta fcndu-le foarte interesante de studiat. Evoluia preurilor aciunilor petroliere a fost crucial pentru muli juctori de pe piaa de capital, deoarece nu exist investitori care s nu dein n portofoliu aciuni petroliere. 2. Baza de date i metodologia studiului Analiza relaiei existente ntre preul aciunilor petroliere i variabilele micro i macroeconomice selectate a fost realizat pe perioada martie 2001-martie 2007, utiliznd date trimestriale. Studiul a avut n vedere aceast perioad pentru a beneficia de informaii contabile disponibile raportate conform cerinelor IAS. Lund n considerare lipsa datelor relevante n ceea ce privete toate companiile din sectorul petrolier, studiul a fost restrns la patru companii petroliere listate la Bursa de Valori Bucureti, i anume: Petrom SA (SNP), Petrolexportimport SA (PEI), Rompetrol Well Services SA (PTR), Oil Terminal SA. Pentru a identifica factorii care influeneaz preul aciunilor petroliere, a fost analizat un set de variabile micro i macroeconomice. Indicatorii care au fost analizai sunt prezentai n tabelul 1. Tabelul 1 Variabilele micro i macroeconomice ale modelului
Nr. Serii Descriere Variabile microeconomice 1 CR Lichiditatea curent = Active curente / Datorii curente 2 ADR Solvabilitatea generala = Active totale / Datorii totale 3 DR Rata datoriilor totale asupra activelor = Datorii totale / Active totale 4 ER Solvabilitatea patrimoniala = Capital propriu / Active totale 5 LR Rata levierului = Datorii totale / Capital propriu 6 EFA Rata capitalurilor proprii asupra activelor imobilizate = Capital propriu / Active imobilizate 7 DCR Rata de rotaie a obligaiilor = Cifra de afaceri / Datorii totale 8 ROE Rentabilitatea financiara = Profit net / Capital propriu Rentabilitatea capitalului investit = (Profit net+Cheltuieli cu dobnzile) / (Datorii pe termen 9 ROIC lung+Capital propriu) ROA Rentabilitatea activelor = Profit net / Active totale 10 11 NPM Rata marjei nete = Profit net / Cifra de afaceri 12 ICT Rata de rotaie a capitalului investit = Cifra de afaceri /(Datorii pe termen lung+Capital propriu) 13 TM Marja comercial = Venituri din vnzare mrfuri Costul mrfurilor vndute 14 ACP Durata medie de ncasare a creanelor = Creane / Cifra de afaceri*360
336

15 NT Cifra de afaceri 16 NI Profitul net/ Pierderea net 17 AT Rotaia activelor = Cifra de afaceri / Active totale Variabile macroeconomice 1 AER Curs schimb RON / EUR 2 BM Masa monetar (M2) 3 FT Balana comercial 4 CA Sold cont curent 5 GDP Produs intern brut 6 AIR Rata medie a dobnzilor bancare 7 PCURALS Pre petrol Ural (USD per baril) 8 IO Producia industrial 9 FDI Investiii directe strine
337
Seriile de date macroeconomice utilizate sunt serii trimestriale din aceeai perioad ca i datele bursiere (ncepnd cu primul trimestrul al lui 2001 pn n primul trimestru al lui 2007), selectate din buletine lunare publicate de Banca Naional a Romniei i din publicaii i comunicate ale Institutului Naional de Statistic. Pentru a calcula indicatorii microeconomici am folosit baza de date a companiei Vanguard. Cotaiile bursiere ale aciunilor companiilor petroliere au fost luate de pe site-ul KTD Invest. Pentru a lua n considerare modificrile intervenite n nivelul variabilelor studiate i impactul lor asupra cursului aciunilor, am considerat datele estimate ca indici (raportul dintre valorile variabilelor la sfritul trimestrului din anul curent i valoarea acestora la sfritul aceluiai trimestru din anul precedent). Indicele de pre al aciunilor a fost calculat raportnd valoarea medie a preurilor aciunilor din fiecare trimestru la valoarea medie a preurilor aciunilor cotate n acelai trimestru din anul precedent. Aplicnd metoda celor mai mici ptrate, am testat relaiile existente ntre preurile aciunilor companiilor petroliere studiate i aceti factori fundamentali micro i macroeconomici. Ecuaia de regresie pe care am folosit-o este urmtoarea: Yi = 0 + 1X i,1 + ... + k X i, k + i (1) unde: Yi indicele cursului bursier calculat pe baza valorilor medii trimestriale pentru compania petrolier i; Xi,1..k variabilele micro i macroeconomice selectate ca variabile explicative; 0 constanta regresiei; 1...k coeficientul de regresie ce reflect contribuia independent a fiecrei variabile explicative asupra valorii variabilei dependente (indicele cursului bursier), Y; i termenii reziduali; variabil normal distribuit cu medie zero i dispersie constant. Testul de cauzalitate Granger a fost de asemenea efectuat pentru identificarea existenei unei predictibiliti poteniale a indicatorilor. n vederea realizrii unei corecte evaluri a relaiilor existente ntre diversele variabile studiate, au fost realizate teste de staionaritate, heteroscedasticitate, autocorelare, multicolinearitate i normalitatea reziduurilor. nainte de testarea ecuaiilor de regresie, pentru a evita obinerea de rezultate eronate ca efect al analizei unor serii de date nestaionare, au fost realizate dou serii de teste privind existena rdcinii unitare: Augmented Dickey-Fuller (ADF) i Phillips-Perron (PP). Heteroscedasticitatea este o problem ntlnit deseori ntr-o serie de date, i se refer la variana neconstant a termenilor reziduali ai regresiei. O important consecin a heteroscedasticitii este aceea c metoda celor mai mici ptrate devine ineficient. Aceasta se ntmpl deoarece, n caz de existen a heteroscedasticitii termenilor reziduali, unele observaii sunt mai exacte (au o varian mai mic) dect altele. Astfel, nu putem avea ncredere n valorile testului t-statistic pentru coeficienii estimai ai regresiei. n mod cert,
337
338
datele caracterizate de o varian mai mic ar trebui s fie luate n calcul cu o pondere mai mare, n timp ce datele caracterizate de variane mari ar trebui s cntreasc mai puin n analiz. Pentru a testa ipoteza nul care implic lipsa heteroscedasticitii am utilizat testul White, care folosete o regresie auxiliar care testeaz dependenta dintre ptratele reziduurilor si toate combinaiile posibile obinute din celelalte variabile din model. Una din ipotezele estimrii prin metoda celor mai mici ptrate care are ca rezultat caculul celor mai buni estimatori liniari nedeplasai este aceea c termenii reziduali sunt statistic independeni. Autocorelarea reziduurilor are un efect negativ asupra modelului de regresie a seriilor timp de date (poate conduce la obinerea unor estimatori ineficieni, intervale de ncredere incorecte pentru etc.) fiind esenial identificarea existenei acesteia. n acest sens au fost utilizate testele Durbin-Watson test i Breusch-Godfrey LM. ntr-un model de regresie, nendeplinirea ipotezei lipsei de multicoliniaritate conduce la existena estimatorilor ineficieni i la rezultate deplasate a testelor ipotezelor nule. O cale de a testa posibilitatea existenei multicoliniaritii ntre variabilele analizate este reprezentat de simplul calcul al coeficienilor de corelaie. Dac matricea de corelaie demonstreaz existena corelaiilor de 0,80 sau mai mari ntre variabile, atunci se poate spune c exista multicoliniaritate ntre variabilele respective. Pentru a analiza relaiile dintre factorii selectai i cursurile bursiere, am investigat separat fiecare din companiile analizate. Programul econometric care s-a folosit pentru acest studiu este E-VEIWS, versiunea 4.1, un soft dezvoltat n primul rnd pentru investigarea seriilor timp de date. 3. Rezutatele analizei datelor Analiza staionaritii datelor a fost realizat cu ajutorul testelor Augmented Dickey-Fuller i Phillips-Perron. Acestea a relevat faptul c majoritatea seriilor de date nu sunt staionare, fiind necesar estimarea diferenelor de ordinul 1 sau 2. Analiza indicatorilor micro a fost fcut din perspectiva existenei unei rdcini unitare. Studiul datelor ce caracterizeaz compania SNP a evideniat c, exceptnd cazul a ctorva variabile (indicatori) staionare n nivel (ROE, ROIC, ROA, NPM, NI), o mare parte din datele privind nivelul a diveri indicatori de-a lungul timpului sunt staionare numai la nivelul primei sau a doua diferene calculate. n cazul societii PEI, au fost evideniate ca fiind staionare n nivel lor alte variabile micro cum ar fi: CR, ADR, DR, ER, LR, DCR, ROIC. Dup realizarea testelor de staionaritate ADF i PP n cazul indicatorilor ce caracterizeaz firma PRT, doar trei au fost identificate ca fiind staionare n nivel, i anume: EFA, ROA, NPM. Tot trei variabile staionare n nivel au fost identificate i n cazul societii OIL, reprezentate de: ADR, EAR, EFA. Pentru restul variabilelor a fost necesar estimarea diferenelor de ordinul 1 sau 2 n vederea staionarizrii datelor. n ceea ce privete rezultatele analizei staionaritii indicatorilor macroecomici, testul ADF a indicat la nivelul de 5% semnificaie c PIB-ul, nivelul investiiilor directe strine i rata medie a dobnzilor bancare sunt staionare n nivelul acestora de-a lungul perioadei analizate. Testarea staionaritii la nivelul primei sau celei de-a doua diferene n nivel a fost necesar n cazul celorlalte variabile: cursul de schimb mediu RON/EUR, balana comercial, contul curent, nivelul produciei industriale, preul petrolului Ural, masa monetar. Testul privind existena rdcinii unitare n nivelul seriei de date studiate a fost realizat i pentru cotaiile bursiere ce au caracterizat firmele analizate de-a lungul perioadei de studiu. Pentru toate seriile de date (cotaii) analizate nu a putut fi respins ipoteza nul ce implic staionaritatea n nivel a datelor respective, ns aceast ipotez a fost acceptat pentru un nivel de semnificaie de 5% n cazul datelor reprezentate de diferenele de ordinul 1 (cazul cotaiilor SNP, PTR, OIL) sau de diferenele de ordinul 2 (cazul cotaiilor PEI).
338
339
Staionaritatea datelor este o condiie esenial de ndeplinit n vederea realizrii testului de cauzalitate Granger. Inducerea staionaritii datelor prin calculul diferenelor de ordinul 1 sau 2 implic o netezire a valorii acestora avnd ca efect o diminuare a forei relaiei de cauzalitate existente ntre variabilele analizate, i implicit o dificultate mai mare n identificarea existenei acestora. n tabelul 2 sunt prezentate doar rezultatele pentru care ipoteza nul, de inexistena unei relaii de cauzalitate ntre variabilele studiate, a fost respins cu interval de ncredere de 5%. Tabelul 2 Relevant results of Granger Causality Test
Ipoteza nul: PETROM SA ADR nu condiioneaz Granger nivelul YSNP CR nu condiioneaz Granger nivelul YSNP DCR nu condiioneaz Granger nivelul YSNP ER nu condiioneaz Granger nivelul YSNP NI nu condiioneaz Granger nivelul YSNP NPM nu condiioneaz Granger nivelul YSNP ROA nu condiioneaz Granger nivelul YSNP ROE nu condiioneaz Granger nivelul YSNP ROIC nu condiioneaz Granger nivelul YSNP TM nu condiioneaz Granger nivelul YSNP PETROLEXPORTIMPORT SA FDI nu condiioneaz Granger nivelul YPEI BM nu condiioneaz Granger nivelul YPEI ACP nu condiioneaz Granger nivelul YPEI ROMPETROL WELL SERVICES SA ER nu condiioneaz Granger nivelul YPTR NI nu condiioneaz Granger nivelul YPTR OIL TERMINAL SA ACP nu condiioneaz Granger nivelul YOIL BM nu condiioneaz Granger nivelul YOIL Testul F 11.6406 15.6060 9.0132 5.7264 17.8005 16.1458 15.3466 14.8995 14.9751 4.9085 12.0460 28.8186 8.9982 5.6943 5.1377 5.2643 5.1466 P-value 0.0066 0.0027 0.0133 0.0378 0.0010 0.0015 0.0029 0.0032 0.0031 0.0452 0.0034 0.0001 0.0090 0.0306 0.0386 0.0366 0.0385
Testul de cauzalitate Granger a fost realizat n vederea identificrii msurii n care nivelul indicatorilor analizai condiioneaz nivelul atins de cotaiile companiilor petroliere studiate. Rezultatele acestui test au indicat faptul ca o mare parte dintre variabilele microeconomice selectate n analiz influeneaz preul aciunilor SNP. Explicaia acestor condiionari multiple a cusului acionilor SNP poate fi reprezentat de faptul c acionarii companiei sunt mai senzitivi la modificrile intervenite n nivelul performanei ntreprinderii dect n ceea ce privete caracteristicile mediului de afaceri (caracterizat prin intermediul variabilelor macroeconomice). Avnd n vedere controversele legate de calitatea rezultatelor obinute prin intermediul metodei de identificare a cauzalitii Granger ntre nivelul a diverse variabile, rezultatele empirice, precum i concluziile conturate pe baza acestora ar trebui analizate cu precauie. Ca urmare, studiul nostru a fost extins prind apelarea la ecuaia de regresie (1) n vederea identificrii sensului i mrimii impactului variabilelor micro i macroeconomice asupra preului aciunilor companiilor petroliere. Rezultatele obinute din analiza multiplelor ecuaii de regresie studiate sunt prezentate n continuare. Testul de heteroskedasticitate al lui White a indicat faptul c ptratul termenilor reziduali este necorelat cu variabilele independente studiate, cu ptratul valorii acestora sau produsul dintre ele. Multicoliniaritatea datelor nu a fost identificat ca existnd n cadrul ecuaiilor de regresie studiate, toi coeficienii de corelaie dintre
339
340
variabilele explicative fiind mai mici de 0,8. Testul de normalitat Jarque-Bera aplicat la nivelul termenilor reziduali confirm faptul c acetia sunt normali distribuii. Coeficienii de determinare ai ecuaiilor de regresie analizate (R2) au indicat faptul c o pondere mare a preului aciunilor companiilor petroliere este explicat de nivelul atins de o parte din indicatorii micro i macroeconomici selectai n analiz. Prin aplicarea ecuaiei de regresie (1) lund n considerare variabilele prezentate n tabelul 1, estimate pentru fiecare dintre cele patru companii petroliere, au fost identificate urmtoarele rezultate relevante pentru scopul studiului nostru. O relaie pozitiv, semnificativ din punct de vedere statistic a fost observat ntre nivelul preului petrolului Ural i cursul aciunilor companiilor petroliere. Aceste rezultate indic faptul c investitorii continu s investeasc i s pstreze n portofoliul lor aciunile companiilor petroliere n condiiile n care preul petrolului i al energiei i menine trendul de cretere. O alt relaie direct ce a fost reflectat de rezultatele testelor ecuaiilor de regresie este n cazul cursului aciunilor SNP i PTR i indicatorul rata datoriilor totale asupra activelor, n timp ce n cazul cotaiilor aciunilor OIL influena indicatorului respectiv este negativ. O posibil explicaie poate fi reprezentat de faptul c investitorii reacioneaz pozitiv n cazul descreterii ndatorrii firmelor, i negativ n caz contrar. Conform rezultatelor testelor realizate, rata de rotaie a activelor are un efect pozitiv asupra preului aciunilor SNP (coeficientul de regresie este 3,53), iar lichiditatea curent are un impact redus, ns pozitiv asupra cotaiilor aciunilor OIL i SNP. De asemenea, o alt relaie direct pozitiv a fost constatat ntre nivelul indicatorului rata de rotaie a capitalului investit i cursul aciunilor OIL i PTR, coeficienii de regresie fiind 4,08, i, respectiv, 8,91. Cea mai important influen pozitiv exercitat de o variabil microeconomic asupra preului aciunilor SNP a fost identificat n cazul indicatorului solvabilitate patrimonial (coeficientul de regresie este 10,69). Acionarii reacioneaz pozitiv n condiiile n care valoarea capitalurilor proprii cresc ca proporie n nivelul activelor firmei, acest fapt conducnd la o cretere a cursului aciunilor companiei. Rezultatele acestui studiu, cu toate c nu sunt surprinztoare, evideniaz faptul c modificrile intervenite n mrimea factorilor macro i microeconomici au impact asupra preurilor la care sunt tranzacionate aciunile companiilor cotate. Aceste modificri n nivelul cotaiilor aciunilor, determinate de evoluiile macroeconomice, pot varia ca nivel n funcie de caracteristicile lor, respectiv sectorul de activitate din care acestea fac parte. Din pcate, rezultatele studiului nu ofer indicii managerilor sau analitilor financiari privind setul de indicatori cu impact asupra cursurilor bursiere i potenial predictiv al acestora, deoarece indicatorii identificai, ca avnd impact asupra preului aciunilor companiilor petroliere, variaz de la o firm la alta. Limitele acestui studiu sunt reprezentate i de eantionul redus de date disponibile pentru analiz. Ca urmare, cercetri ulterioare sunt necesare pe eantioane de date mai mari n vederea identificrii msurii n care structura capitalului i alte variabile financiare micro sau macroeconomice au impact asupra performanei ntreprinderilor din sectorul petrolier i eventual dezvoltarea unui moel de previziune a acesteia n funcie de variabilele respective. Bibliografie Basu, S., Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, Journal of Finance 32, 197, pp. 663-682 Bhandari, L. C., Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence, Journal of Finance, vol. 43, issue 2, 1988, p. 507 Boyer, M. M., Filion, D., Common and Fundamental Factors in Stock Returns of Canadian Oil and Gas Companies, CIRANO Working Papers, 2004, p. 3
340
341
Charitou, A., Constantinidis, E., Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Stock Returns: Empirical Evidence for Japan, Working papers, University of Cyprus, February, 2004, p. 1, (http://www.business.uiuc.edu/accountancy/research/vkzcenter/conferences/athens/papers/Charit ou.pdf) Chen, N.-F., Roll, R., Ross, S. A., Economic forces and the stock market, Journal of Business 59, 1986, pp. 383-404. Dimitrova, D., The Relationship between Exchange Rates and Stock Prices: Studied in a Multivariate Model, Issues in Political Economy, Vol. 14, August 2005, p. 10 Fama, E.F., Stock returns, real activity, inflation and money, American Economic Review, 1981, pp. 545-565 Fama, E. F., French, K. R., The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance 47, 1992, pp. 427-465 Gan, C., Lee, M., Au Yong, H.H., Zhang, J., Macroeconomic variables and stock market interactions: New Zealand evidence, Investment Management and Financial Innovations, Volume 3, Issue 4, 2006 Goswami, G., Jung, S.-C., Stock Market and Economic Forces: Evidence From Korea, October 1997, Working paper, p. 21 Humpe, A., Macmillan, P. D., Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan, CRIEFF Discussion Papers 0511, Centre for Research into Industry, Enterprise, Finance and the Firm, 2005, p. 1 Lanza, A., Manera, M., Grasso, M., Giovannini, M., Long-run Models of Oil Stock Prices, Energy Economics, 2005, 27, pp. 831-848 Mukherjee, T.K., Naka, A., Dynamic relations between macroeconomic variables and the Japanese stock market: An application of a vector error correction mode, The Journal of Financial Research, 1995, No. 2, pp. 223-237 Muneesh, K., Sehgal, S., Company Characteristics and Common Stock Returns: The Indian Experience, Investment Management and Financial Innovations, 4/2004, p. 89 Sadorsky, P., Risk factors in stock returns of Canadian oil and gas companies, Energy Economics, Elsevier, vol. 23(1), 2001, pp. 17-28
341
342
FINANAREA NOILOR IDEI DE AFACERI N MICILE NTREPRINDERI

Adrian Dumitru TANU Profesor universitar doctor Laureniu Ctlin FRIL Lector universitar doctor Daniela Liliana HNCU Profesor universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Finanarea reprezint un element central al antreprenoriatului. Resursele financiare permit naterea proiectelor de afaceri i demararea activitii micilor ntreprinderi. Din pcate politica de credit restrictiv la adresa micilor ntreprinderi, precum i lipsa resurselor acestora reprezint obstacole importante n calea implementrii noilor idei de afaceri. n cercetarea pe care am ntreprins-o am cutat s identificam principalele probleme care stau n calea promovrii ideilor de afaceri n micile ntreprinderi. Cuvinte-cheie: finanare proprie; finanare extern; finanate mixt; finanare cu fore proprii. Finanarea micilor ntreprinderi Multe ntreprinderi care se nfiineaz i promoveaz ideea de afacere cu capitalul propriu. Capitalul propriu este reprezentat de resursele financiare care sunt aduse de ctre persoana sau persoanele care nfiineaz ntreprinderea. Antreprenorul este un factor de decizie care are o gndire pozitiv. El i creeaz i dezvolt o viziune entuziast asupra unui fenomen economic, care are la baz o colecie de idei specifice, neutilizate sau nevalorificate pe pia. Modul de realizare a acestei viziuni este clar, dei detaliile pot fi incomplete, flexibile i pot evolua n timp. Ca urmare, antreprenorul se va implica cu determinare n dezvoltarea de strategii pentru a transforma aceast viziune n realitate. n activitatea sa, i va asuma responsabilitatea asupra realizrii ideilor i i va asuma riscuri n acest demers. Antreprenorul va evalua costurile, cerinele i nevoile pieei sau ale clienilor i nu va ezita s apeleze la ajutor sau aliane pentru succes. n marea majoritate a noilor ntreprinderi afacerea este demarat cu ajutorul propriilor economii. Cu ct persoana care nfiineaz ntreprinderea se bazeaz mai mult pe propriile resurse financiare, cu att mai mult este mai liber s ia propriile decizii. Forma de finanare bootstrapping (finanare cu fore proprii) presupune finanarea cu resurse financiare proprii. Aceasta form de finanare a fost folosit chiar i de firme care au prezentat creteri exponeniale, cum ar fi cazul firmei Google care, nainte de a recurge la capital extern, s-a bazat pe resursele deinute de doi doctoranzi la Stanford University. Creterea firmei implic de cele mai multe ori finanri externe directe sau indirecte.
342
343
O form de finanare se bazeaz pe capitalul extern, adic pe resurse financiare acordate de ofertanii externi de capital pentru o anumit perioad de timp sub forma de credit. Prin acceptarea creditului, proprietarul i pstreaz poziia din organizaie, fiind obligat s restituie capitalul mprumutat i dobnda aferent. O alt modalitate de finanare extern direct poate fi sub facut de societile financiare de tip Venture Capital sau de Business Angels. Finanarea extern poate fi indirect prin intermediul proiectelor sau al fondurilor de investiii, care se bazeaz pe conceptul de participare la profit. Prin participarea la capitalul societii, se acord anumite pri sociale sau aciuni ofertanilor de capital. Acestora nu mai trebuie s le fie restituit suma investit, ci doar trebuie s li se acorde dividende. Pentru micile ntreprinderi formele externe de finanare sunt reduse. Totui, amintim n aceast categorie urmtoarele variante: Venture Capital, incubatoarele de afaceri, Spinn-off. O form de finanare mixt ntre finanarea de capital proprie i extern este finanarea de tip mezaninne, care reprezint un instrument de finanare hibrid. n acest caz ofertanii de capital sunt informai de dezvoltarea noii ntreprinderi, dar influena acestora, ca urmare a participrii la capitalul societii, nu trebuie s ngrdeasc semnificativ deciziile fondatorului. Finanarea intreprinderilor prin Venture Capital i Business Angels Venture Capital reprezint un fond cu capital de risc, fond furnizat de firme financiare specializate, care acioneaz ca intermediari ntre sursele primare financiare (cum ar fi fondurile de pensii sau bncile) i firmele beneficiare. Venture Capital este un fond specializat, constituit pentru o perioad delimitat, utilizat pentru investiii n ntreprinderi tinere, care prezint un potenial de cretere ridicat. Prin participarea la capitalul tinerei ntreprinderi, fondul deine anumite drepturi de control asupra activitii ntreprinderii, dar ofer acesteia, pe de alt parte, i sprijin managerial. Obiectivul ofertantului de venture capital const n realizarea unei creteri bazate pe valoare adugat. Obiectivul principal al acestuia nu este orientat asupra ncasrii de dividende, ci asupra reinvestirii resurselor financiare pentru creterea profitului societii i a cotei de participare a venture capiatal. Investiia ntr-o firm a unui venture capital se poate face n trei etape: capitalul iniial este furnizat pentru cercetarea, stabilirea i dezvoltarea conceptului iniial; capitalul pentru start-up este furnizat n scopul dezvoltrii produselor i realizrii procesului de marketing iniial, aceasta n condiiile n care produsele nc nu au fost lansate pe pia i nu s-au comercializat; capitalul de expansiune este furnizat pentru creterea i dezvoltarea firmei, pentru creterea capacitilor de producie, a pieei, dezvoltarea de noi produse sau majorarea capitalului de lucru. Venture capital pot fi interne, externe, dar i multinaionale (transfrontaliere), n condiiile n care se constat un mare flux de capital de-a lungul granielor. Constituirea venture capital poate fi privit din dou perspective: din punct de vedere al managementului i din punct de vedere al rii de destinaie. Astfel, criteriul managementului implic constituirea fondurilor dup locaia geografic a firmelor care creeaz i investesc aceste fonduri. Criteriul rii de destinaie implic constituirea fondurilor dup destinaia geografic a acestor investiii. Capitalul de risc poate fi considerat un factor determinant pentru antreprenoriat. Este o surs principal pentru finanarea noilor firme, n special a celor care au la baz tehnologia performant, high-tech, avnd un rol crucial n dezvoltarea i promovarea inovaiilor n cadrul acestor firme.
343
344
Venture capital i manifest prezena ndeosebi n regiuni dezvoltate, cum ar fi Europa i SUA. Astfel, n 2005, SUA au atras 39% din fondurile cu capitalul de risc al OECD. Marea Britanie a atras sub forma de investiii 11% din capitalul de risc al OECD, ceea ce reprezint peste 40% din totalul investiiilor de capital de risc n Europa, avnd o pondere nsemnat n PIB, de peste 30%. Volumul fondurilor atrase la nivel european difer de la ar la ar, ns se remarc ponderea nsemnat a acestora n PIB-ul fiecrei ri: 40% pentru Danemarca, peste 30% pentru Suedia i Marea Britanie i ponderi mai mici, dar semnificative, pentru celelalte ri. Investiii majore au fost fcute ndeosebi n firme high-tech, cu o pondere de 40% n totalul fondurilor cu capital de risc al OECD. Investiii majore n sectorul high-tech sunt n SUA (88%), Canada (81%). n Europa se remarc disiparea lor pe o plaj larg (de la 96% n Irlanda pn la 20% sau mai puin n Ungaria, Cehia sau Olanda). Lipsa unei politici coerente la nivel de UE a dus la investiii diferite n trei ramuri ale sectorului high-tech: comunicaii, tehnologia informaiei i sntate i biotehnologie. Business Angels sunt persoane fizice cu o experien i putere n business i n finane, care investesc direct n firma, avnd un rol cu precdere informal. Business Angels acoper golul de finanare caracterizat de o infuzie relativ redus de capital i de un grad de risc ridicat. n aceast categorie de investitori putem face distincia ntre Business Angel activ i Business Angel pasiv. Business Angel activ este reprezentat de ntreprinztori care ofer noii ntreprinderi nu numai propriul capital, ci i experiena i contactele proprii. Prin comparaie, Business Angel pasiv ofer ntreprinderii numai capitalul financiar. Spre deosebire de situaia din Europa, n SUA, Business Angels investesc n noi companii ntr-o msur mai mare dect venture capital. Ca o difereniere semnificativ ntre investitorii de tip Venture Capital i cei de tip Business Angels apare gradul mai ridicat de profesionalism asociat afacerilor investiionale n cazul primei forme de finanare a tinerelor ntreprinderi. Tabelul 1 Diferene ntre societi de tip Venture Capital i Business Angels
Societate de tip Venture Capital Investesc n toate fazele de dezvoltare ale unei ntreprinderi Suma investit este mare Investesc n orice zon Investiia se bazeaz pe obinerea de profit Se bazeaz pe control direct Cerine i standarde de acceptare ridicate Obiective clar definite Ofer consultan la alegerea echipei manageriale Societate de tip Business Angels Investesc cu precdere n faza de iniiere a afacerii i mai rar n alte faze Suma investit este relativ mic Investesc pe o raz de 80 km Investiia poate fi realizata i pentru a ajuta un prieten sau o rud Se bazeaz pe dezvoltare de produs i de cot de pia Cerine preponderent formale Obiective mai puin clar definite Ajutorul la alegerea echipei manageriale este mai puin sistematic
Finanarea demarrii unei afaceri n Romnia n general, n cazul unei cercetri asupra potenialului de finanare a noilor idei de afaceri, apar o serie de probleme. Principalele probleme identificate i care reprezint punctul de plecare al cercetrii noastre pot fi explicate cu ajutorul urmtoarelor ntrebri: - Care sunt principalele surse de finanare a micilor ntreprinderi?
344
345
- Care este locul ocupat de capitalul de risc n portofoliul bncilor care acord credite de afaceri? Din cercetrile ntreprinse n Romnia, marea majoritate a micilor ntreprinderi se bazeaz pe resurse informale atunci cnd vor s promoveze o idee de afaceri. Capitalul informal care st la baza noii afaceri are drept fundament resursele familiare i cele oferite de Business Angels. Principala surs de finanare a noilor idei de afaceri este oferit de ctre familie (54% din rspunsuri). O a doua surs ca importan este reprezentat de ctre bnci (39%). Menionm faptul c aceste credite oferite de ctre bnci se acord numai n condiii de siguran, prin asigurarea sumei, de obicei sub forma ipotecar, n special sub forma bunurilor imobile, i anume locuine. O a treia surs de creditare este constituit din prieteni, colegi de serviciu, efi (12%). n prezent se observ o nou surs de creditare prin intermediul fondurilor de stat. n literatura de specialitate apare tot mai des conceptul de reea social asociat promovrii ideilor de afaceri. Reeaua social a unei noi ntreprinderi se bazeaz pe grupul familie, prieteni i cunoscui i joac un rol principal n cazul nfiinrii unei noi ntreprinderi. Astfel, un ntreprinztor care i-a format o reea social poate identifica mai multe oportuniti de afaceri. Pe de alt parte, reeaua social poate fi valorificat n vederea obinerii anumitor resurse (financiare, informaionale sau a altor prestaii) care sunt importante pentru noua ntreprindere. Neajunsurile finanrii noilor idei de afaceri se regsesc i n faptul c, chiar n Uniunea European, nu exist o pia bursier unitar, cum ar fi de exemplu Nasdaq din SUA, care ar putea acoperi cererea de finanare a ntreprinderilor aflate n faza de cretere. n general, Uniunea European ofer foarte puine soluii pentru promovarea ideilor de afaceri ale micilor ntreprinderi, n special la nfiinarea acestora. Un alt factor care frneaz procesul de promovare a noilor idei de afaceri este datorat discrepanelor existente ntre teorie i practic. n prezent asistm n multe domenii (de exemplu micro i nanotehnologie) la diferene semnificative dintre calitatea cercetrii de laborator din cadrul mediului cercetrii de specialitate i universitare i succesul economic. Chiar dac n Romnia asistm la creterea numrului de centre de transfer tehnologic, acestea nu dein nc suficiente puncte forte pentru a sprijinii afaceri de succes. Chiar dac unele ntreprinderi noi dein idei inovative, apar probleme n ceea ce privete comercializarea acestora, ncepnd cu incoerena politicii de liceniere, a lipsei de competene de comercializare a patentelor sau chiar lipsa competenelor necesare atragerii de resurse finanare, de comunicare cu poteniali investitori sau bancheri. Lipsa de profesionalism reprezint astfel un impediment major n promovarea noilor de idei de afaceri. n vederea implementrii ideilor de afaceri trebuie remodelat orientarea preponderent tehnic a multor ntreprinztori, n sensul lurii n considerare a formrii de noi competene asociate domeniului demarrii i promovrii unei afaceri. Exist parteneri de afaceri care, n baza competenelor tehnice de care dispun, i gndesc propriul model de succes fr s ia n calcul structura pieei. Pentru acetia important este numai soluia tehnic, care nu de multe ori nu ine cont de preferinele potenialilor clieni. Astfel, multe idei de afaceri se pierd datorit faptului c nu sunt analizate n prealabil condiiile de la nivelul pieei.
345
346
Efectele investiiilor n activitatea antreprenorial Investiiile n ntreprinderile nou nfiinate presupun uneori i sprijinirea activitii antreprenoriale. Fiecare antreprenor va aduce un beneficiu nu numai firmei proprii, ci i economiei n care se dezvolt firma. Astfel de beneficii sunt: crearea de locuri de munc. Sectorul privat reprezint cel mai mare angajator al forei de munc. Antreprenorul realizeaz angajarea proprie ntr-o activitate productiv, dar i crearea de noi locuri de munc i angajarea altor lucrtori. Acest lucru are un efect pozitiv, ducnd la creterea veniturilor individuale, dar i a veniturilor statului, prin taxele i impozitele percepute. Ca urmare, crete puterea de cumprare a populaiei, ceea ce duce la creterea cererii pentru bunuri i servicii, avnd ca rezultat stimularea produciei, ducnd la noi angajri. Este un proces complex, care poate fi considerat ntr-o bun msur recursiv. dezvoltarea pieei, a bunurilor i a serviciilor variate i de calitate. Prin promovarea pe pia de noi produse i servicii, crete i se diversific oferta, ceea ce duce la creterea competiiei pe pia, a nivelului calitativ i la scderea preurilor, lucru care este n avantajul consumatorului. Totodat nu trebuie neglijat i aspectul conform cruia antreprenorul este vzut i ca un element creativ i plin de resurse pentru pia, putnd crea noi piee, noi cumprtori i noi vnztori. Aceast viziune modern l deosebete pe antreprenor de un om de afaceri obinuit; ncurajarea procesrii materiilor prime locale n bunuri finite pentru consum intern sau pentru export. Datorit caracterului su inovativ, antreprenorul nu este mulumit de resursele tradiionale sau de cele existente pe care le gsete i persist n gsirea de noi resurse, care pot prezenta un avantaj comparativ din punct de vedere al furnizorilor, costurilor i calitii; mobilizarea resurselor de capital. Antreprenorul are rol de organizare, coordonare i control asupra principalilor factori de producie, utilizai n scopul crerii de bunuri i servicii. Resursele de capital sunt att cele financiare, ct i alte active (maini, cldiri etc.) antrenate n desfurarea activitii. Antreprenorul are iniiativ i ncredere n acumularea i mobilizarea resurselor de capital pentru o nou afacere sau pentru extinderea celei existente; promovarea utilizrii de tehnologii moderne n firme mici i medii. Acest fapt nseamn utilizarea de tehnologii existente performante, dar i introducerea de noi tehnologii, noi industrii sau noi produse, ceea ce duce la creterea productivitii. Totodat se ncurajeaz studiile i cercetrile pentru crearea i dezvoltarea de maini moderne i echipamente, care vor fi utilizate n producie; dezvoltarea industrial, cu precdere n zona rural. Acest lucru implic utilizarea unor echipamente performante, dar i dezvoltarea economic n general, a factorului industrial n zona rural. Ca urmare, se produce o micorare a dependenei veniturilor locuitorilor din zona rural de cele generate de producia agricol rural, dependen afectat destul de mult de factorul vreme. Bibliografie Achleitner, Ann-Kristin, u. a., Jahrbuch Entrepreneurship 2004/2005, Berlin, S.60, 2005 Baygan, G., Freudenberg, M., The Internationalisation of Venture Capital Activity in OECD Countries: Implications for Measurement and Policy, STI Working Paper 2000/07, www.oecd.org/sti/working-papers/ Bell, M., Venture Capitalist oder Angel Welcher Kapitalgeber stiftet grsseren Nutzen?, Die Bank, Nr. 6, Jg. 39, 1999, S.375
346
347
Bhringer, A., Bukowsky, I., Maurer, I., Das Inkubatorkonzept als Chance fr den Grndungserfolg: Handlungsempfehlungen fr junge Hochtechnologie-Unternehmen, Bfup, 4, 2005, pp. 319-332 Carland, Differentiating entrepreneurs from small business owners, Academy of Management Review, 9, 1984 Euchner, G., Erfolg als Entrepreneur, Financial Times, 2000 Govindarajan, V., Trimble, C., Neue Geschfte in etablierten Unternehmen, Harvard Business Manager, August, 2005, pp. 20-34 Herden, R., W., Meier Sieden, M/A Markt Warten auf den Aufschwung in 2004, M/A Review, 5/2004, pp. 227-228 Herbert, R., Link, A., (1982). The Entrepreneur, New York Hill, Rifkin, (1999). Radical Marketing, New York Hussy, W., Denken und Problemlser, 2, Auflage, Kohlhammer Urban, Stuttgart, 1998 Johnson, S., Sear, L., Jenkins, A., (2000). Small Business Policy, Support and Governance, in Carter, S., Jones-Evans, D., (Hrsg.), Enterprise and Small Business: Principles, Practice and Policy, Pearson Education, Harlow, pp. 48-77 Jungen, P., Business Angels und der informelle Venture-Capital-Markt :Der Weg zu einer neuen Entrepreneurship-Kultur in Europa, in Tobias Kollmann (Hrsg.), E-Venture Management, Gabler, Wiesbaden, 2003, pp. 60-72 Lehmair, E., Wertschpfung durch entrepreneurial Spinn Offs, Mensch&Buch, Berlin, 2002 Lendner, C., Organisationsmodell und Erfolgsfaktoren von Hochschulinkubatoren, Eul, Kln, 2004 Lorenz, T., Oppitz, S., (Hrsg.), (2003). Leading to performance, Gabal, Offenbach, 2003, pp. 55-63 Moncada, P., Tbke, A., Howells, J., (2000). The impact of corporate spin-offs on competitivness and employment in the European Union. A first study, Seville, Spain Mller, C., Fuge, H., Systematisierung innovativer Anstze des Grndungsmanagement in Unternehmen auf Basis explorativer Studien, in Achleitner Ann-Kristin, u.a. (Hrg.), Jahresbuch Entrepreneurship, 2003/2004, Springer, Berlin, 2004 Nathusius, K., (2001). Grundlagen der Grndungsfinanzierung, Wiesbaden, p. 108 Newell, A., (1990). Unified theories of cognition, Cambridge, Harvard University Press, 1990, p. 158 OECD, Venture Capital database. Based on data from EVCA (Europe), PWC MoneyTree (United States), CVCA (Canada), AVCAL (Australia), NZVCA (New Zealand) and AVCJ (Asia) OECD Entrepreneurship Indicators Project, www.oecd.org/statistics/industry-services/ entrepreneurship. Pleschak, F., Henning, W., Junge Technologieunternehmen in den neuen Bundeslndern, Abschlussbericht fr das Bundesministerium fr Bildung, 1999 Studer, J., Persnliche Arbeitstechnik-ein Leitfaden fr die Praxis, Cosmos, Liebefeld, 1991 Vinturella, .J, The Entrepreneurs Fieldbook, Upper Saddle River, 1999, p. 13 Waldman, D., Ramirez, G., Hause, R., Does Leadership matter? CEO Leadership Attributes and Profitability under Condition of Perceived Environmental Uncertainty, Academy of Management Journal, 44, 2001, pp. 134-143 Wolf, O., Entwicklung der Intelligenz, in Erwin Roth (Hrsg.), Intelligenz, Kohlhammer, Stuttgart, 1998, pp. 79-100 York von Heimburg, Kernkompetenzen und Fokusierung, Metropolitan, Regensburg, 2003 Zedtwitz, M., Pascal, M., Werden sich Unternehmens-Inkubatoren durchsetzen?, Neue Zricher Zeitung, 195, 24-25.08.2002, p. 25
347
348
STABILIREA MOMENTULUI OPTIM DE INTRARE/IEIRE DE PE PIA N CONDIII DE INCERTITUDINE: O ABORDARE PRIN INTERMEDIUL OPIUNILOR REALE
Nicoleta VINTIL Lector universitar doctor Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Articolul sintetizeaz modelele propuse n literatur privind stabilirea momentului optim pentru adoptarea a dou decizii strategice ale firmei: decizia de intrare pe pia i decizia de ieire de pe pia, care pot fi modelate prin intermediul opiunilor reale. Incertitudinea poate viza att preul produsului realizat n urma punerii n funciune a unei investiii, ct i costul realizrii acesteia. Pe exemplul unei investiii realizate de o companie din industria mobilei, vom demonstra c, n condiii de incertitudine, intrarea pe pia se face la un nivel al preului cu mult mai ridicat dect costul total, iar ieirea de pe pia la un pre situat la un nivel cu mult mai redus dect costul variabil. Vom analiza, de asemenea, efectele acestui fenomen, numit histerezis, n funcie de modificarea valorii parametrilor modelului. Cuvinte-cheie: analiz investiional; incertitudine; opiuni reale de intrare; opiuni reale de ieire; fenomenul de histerezis. Clasificare REL: 7J, 11D Introducere Analiza investiional tradiional, bazat pe actualizare, nu este suficient n condiii de incertitudine. Ea trebuie completat cu modele de analiz n mediu incert, cum sunt analiza de sensibilitate, scenariile sau simularea Monte Carlo. O alt abordare a analizei proiectelor de investiii este reprezentat de opiunile reale, definite i evaluate prin analogie cu opiunile financiare. n cele ce urmeaz, ne concentrm atenia asupra a dou decizii foarte importante ale unei firme: decizia de intrare pe pia i decizia de ieire de pe pia. Cu alte cuvinte, discutm despre realizarea unei investiii sau dimpotriv despre abandonul acesteia, situaii care pot fi modelate prin intermediul opiunilor reale. Un investitor deine o opiune real de investire (sau de amnare a investirii imediate), pentru care trebuie s stabileasc momentul optim de exercitare, ceea ce nseamn de fapt intrarea pe pia. Opiunea de amnare a proiectelor de investiii capt valoare n condiii de ireversibilitate a bunurilor de capital. Din perspectiva unei firme, gradul de ireversibilitate difer n funcie de specificitatea capitalului pentru o industrie i dac acesta poate avea utilizri alternative. Din perspectiv macroeconomic ns, investiiile sunt complet ireversibile, deoarece dezinvestirea realizat de ctre o firm presupune numai o schimbare a proprietarului, o alt firm prelund de fapt aceeai investiie. Ulterior realizrii unui proiect, firma are posibilitatea ncetrii operrii acestuia, n condiiile manifestrii unei conjuncturi nefavorabile. Aceast alternativ poate fi modelat prin intermediul unei opiuni reale de ieire de pe pia, care se poate concretiza n dou situaii distincte: fie ncetarea exploatrii proiectului i trecerea n rezerv a activelor, fie
348
349
dezinvestirea realizat n schimbul obinerii unei valori de lichidare. Trebuie, aadar, s facem distincia dintre nchiderea unei afaceri i abandonul acesteia. nchiderea d posibilitatea (opiunea) redeschiderii ulterioare, cu un anumit cost, presupunnd i un anumit cost de ntreinere pe parcurs. Abandonul este definitiv, nu se poate reveni asupra deciziei i nu implic costuri. Modelarea simultan a opiunilor de intrare i de ieire de pe pia Brennan i Schwartz (1985a) i (1985b) trateaz mpreun opiunile de intrare i de ieire de pe pia. n primul dintre cele dou articole citate, ei construiesc un model care permite estimarea preurilor la care are loc intrarea, respectiv ieirea dintr-o afacere, pe exemplul unei mine. Sectorul exploatrii resurselor naturale are o particularitate aparte, dat de volatilitatea ridicat a preurilor, ceea ce corespunde unei incertitudini ridicate. Ideea analizrii simultane a celor dou categorii de opiuni a fost preluat i de Dixit (1989), care propune un model asemntor, completat ulterior de Choi i Lee (2000). Considerm n continuare un proiect de investiii cu urmtorii parametri: costul irecuperabil de realizare k, costul renunrii la proiect l, costul de exploatare unitar w i preul de vnzare unitar al produsului realizat P. Rata dobnzii este r(1). Parametrii w, r, k, l ai modelului au valori constante i nestocastice, n timp ce preul este o variabil exogen, care urmeaz un proces Wiener standard: volatilitatea acestuia; E(dz) = 0 i E(dz2) = dt. Modelul are la baz principiul cunoscut al maximizrii valorii averii proprietarilor firmei, astfel nct deciziile de intrare sau de ieire de pe pia sunt adoptate pe msura rezolvrii incertitudinii privind preul bunului produs (Figura 1). Investitorul decide realizarea proiectului dac: P > w+rk WH (acest nivel ridicat al preului, superior pragului WH, este notat cu PH). n caz contrar se amn decizia de investiii. Dac investiia a fost deja realizat i ulterior preul scade, ns nu mai jos de nivelul wrl WL, continu exploatarea proiectului, deoarece rentabilitile mai mici dect media obinute n acest caz sunt compensate de rentabilitile peste medie, obinute att timp ct preul se situa peste nivelul WH. Dac preul coboar sub nivelul WL, oprirea activitii se dovedete o soluie mai eficient dect continuarea exploatrii. Nivelul sczut al preului care determin decizia de ieire de pe pia se noteaz cu PL i este inferior valorii WL. n continuare, trebuie rezolvat problema estimrii acestor praguri privind nivelul preului: PL, respectiv PH.
Zona I W L = wrl wrl<P<w P L <wrl
decizie de abandon (ieire de pe pia)
dP = P dt + P dz , unde: P este trendul ratei de cretere a preului, iar P este P
Zona II w
Zona III W H = w+rk w<P<w+rk
Zona IV
P H >w+rk
decizie de investire (intrare pe pia)
Figura 1. Adoptarea deciziei de intrare/ieire n funcie de evoluia preului
V0(P) i V1(P) reprezint valoarea actualizat net ateptat a proiectului, funcie de pre, dac firma se afl n starea 0 (nu este operaional), respectiv starea 1 (este operaional). Problema este de a alege momentul optim, n funcie de evoluia preului, privind trecerea de la starea 0 (inactiv) la starea 1 (activ) sau invers(2). PL i PH, mpreun cu constantele A i B, se determin ca soluii ale ecuaiilor sistemului:
349
350

w = BPH + k r w APL + = BPL l r r 1 APH 1 + = B PH1 r 1 1 APL + = B PL 1 r
APH +
PH
V0 ( PH ) = V1 ( PH ) k V1 ( PL ) = V0 ( PL ) l
' V0 ( PH ) = V1' ( PH ) ' V0 ( PL ) = V1' ( PL )
r PL
unde:
(1 m )
(1 m) 2 + 4q 2
(1 m ) +
(1 m) 2 + 4q 2
, iar
m 2 / 2
q 2r / 2
Cea mai important caracteristic a acestor decizii n condiii de incertitudine este fenomenul numit histerezis(3). De exemplu, dac preul se afl n intervalul (w, w+rk), firma amn decizia privind realizarea investiiei. Creterea preului peste nivelul WH determin adoptarea deciziei de intrare pe pia, n timp ce revenirea ulterioar a preului la nivelul situat n intervalul (w, w+rk) nu conduce la adoptarea deciziei de ieire de pe pia. n condiii de incertitudine, intervalul de inactivitate al firmei crete de la (WL, WH) la (PL, PH), iar efectul histerezis se amplific(4): PL < wrl WL i PH > w+rk WH Pentru proiecte ample, cu mai multe perioade de realizare, costul iniial nu este fixat i nu este cunoscut de la nceputul proiectului. Acesta este afectat de incertitudine n aceeai msur ca i preurile previzionate i nu urmeaz un proces determinist. Pindyck (1993) identific dou surse de incertitudine privind costul unei investiii: una tehnic, ce privete capacitatea de a finaliza proiectul, rezolvat numai prin realizarea investiiei, i una privind costurile factorilor de producie, care ine de modificarea preurilor pentru materii prime, for de munc, ceea ce impune amnarea investiiei. Noutatea adus de ctre Choi i Lee (2000) modelului lui Dixit (1989) const tocmai n considerarea costului iniial I al investiiei drept variabil stocastic, alturi de preul P, astfel: de corelaie intantanee ntre procesele Wiener dZP i dZ I . Notm Dup realizarea proiectului, firma deine o opiune PUT de abandon al acestuia, pentru un pre de exerciiu egal cu valoarea de lichidare, stabilit ca pondere din costul iniial: I , cu 0 . Valoarea firmei este acum funcie de preul produsului, dar i de costul realizrii investiiei, astfel: V(P,I) este valoarea firmei inactive, care deine opiunea de a investi, iar W(P,I) este valoarea firmei active care deine opiunea de abandon:
V(P, I) = A 0 P I1+ + BP I1
dP = P dt + P dZ P P cu coeficientul
dI = I dt + I dZ I I
W (P, I) = AP I1+ + B I P I1 +
Cele dou niveluri prag care determin intrarea sau ieirea de pe pia sunt reprezentate de data aceasta de QL, respectiv QH, unde Q P/I. Valoarea acestora se determin, alturi de valorile parametrilor A i B, ca soluii ale sistemului de ecuaii neliniare:
V(PH , I H ) = W (PH , I H ) I H W (PL , I L ) = V(PL , I L ) + I L VP (PH , I H ) = WP (PH , I H ) VI (PH , I H ) = WI (PH , I H ) 1 WP (PL , I L ) = VP (PL , I L ) WI (PL , I L ) = VI (PL , I L ) + BQ = AQ + H H QH r P 1 1 r P
P r P
BQ 1 H AQ + L
= AQ 1 + H QL r P
= BQ + L
AQ 1 + L
<0
1 = BQ 1 L r P
>1
unde: cu:
(a b )
(b a ) 2 4ac 2a
(a b) +
.
(b a ) 2 4ac 2a
1 a = ( 2 2 P I + 2 ) I 2 P
b = P I ,
c = I r
350
351
Primele dou ecuaii ale sistemului semnific faptul c trecerea firmei de la valoarea nregistrat n starea de inactivitate la valoarea din starea de operaionalitate se face prin exercitarea opiunii CALL de amnare, pltindu-se preul de exerciiu IH, n timp ce trecerea invers are loc dac se exercit opiunea PUT de abandon, obinndu-se valoarea rezidual I L . Ultimele patru relaii reprezint derivatele pariale ale primelor dou ecuaii, n raport cu P, respectiv I. Dac valoarea I a investiiei are o evoluie determinist, atunci modelul se reduce la modelul lui Dixit, n care numai modificarea preului produsului este stocastic. Joaquin i Khanna (2001) completeaz modelele n timp continuu privind decizia de intrare i ieire de pe pia, propuse n literatur pn la acel moment, prin introducerea costurilor de producie. Cei doi autori demonstreaz c fluxurile de trezorerie, respectiv valoarea activelor firmei (mrimea acesteia nainte de realizarea investiiei), au un impact negativ asupra valorii nete a unui proiect. Pentru prima influen, explicaia provine din modificarea valorii opiunilor reale deinute. De exemplu, creterea fluxurilor financiare este echivalent cu costuri de abandon mai mari, ceea ce diminueaz valoarea opiunii de abandon. n ceea ce privete valoarea activelor, o firm mai mic este avantajat fa de o firm mai mare, dac proiectul analizat are costuri de ieire mai reduse, ceea ce i permite s intre, dar s i ias de pe pia naintea unei firme mai mari. Stabilirea momentului optim de intrare/ieire de pe pia pe exemplul unei companii din industria mobilei Compania Mobex Design, avnd drept obiect de activitate producerea i comercializarea de mobilier pentru locuine, ia n considerare posibilitatea extinderii afacerii sale pe segmentul mobilierului de birou. n acest sens, firma analizeaz un proiect constnd n achiziionarea unor utilaje care s realizeze tierea, finisarea i furniruirea plcilor din lemn necesare asamblrii de birouri. Din estimrile realizate la nivelul companiei, costul variabil pentru obinerea unui asemenea produs este w = 55 euro, n timp ce costul investiional necesar este k = 70 euro. Pentru preul de vnzare al produsului obinut, considerm o modificare stocastic (micare brownian), cu rata instantanee de cretere P = 0 i volatilitatea instantanee P = 0,1 . Rata dobnzii utilizat n calcule este r = 10% , iar costul de renunare la proiect este l = 10 euro. Pentru scenariul de baz, valorile de referin pentru costul variabil i costul total sunt: WL = 54, respectiv WH = 62, iar preurile prag care determin intrarea/ieirea de pe pia sunt: PH = 74,5, respectiv PL = 45,3. Explicaia acestei situaii este urmtoarea: firma amn decizia de investiii pn ce preul atinge un nivel de 74,5 euro (situat la un nivel cu 20,1% mai ridicat dect costul total de 62 euro), moment n care exercit opiunea i realizeaz proiectul, intrnd pe piaa mobilierului de birou. Opiunea de abandon este exercitat i firma decide ieirea de pe pia n momentul n care preul scade att de mult nct ajunge la nivelul de 45,3 euro, care este cu 16,2% mai mic dect costul variabil. Fenomenul de histerezis este pus n eviden de diferena dintre preurile PH i PL (= 29,2 euro), care este superioar diferenei dintre cele dou costuri WH i WL (= 8 euro). Vom cerceta n continuare care sunt efectele acestui fenomen (amplificare sau restrngere), n condiiile modificrii parametrilor modelului, n cadrul analizei de sensibilitate. Noile valori ale variabilelor WL, WH, PL i PH, n funcie de modificrile parametrilor P , P , w, r, k, w , respectiv l se regsesc n figura 2. Ultimele dou rnduri ale fiecrui tabel reprezint distana, exprimat n procente, dintre preul de intrare i costul total pe de o parte, respectiv preul de ieire i costul variabil, pe de alt parte, ceea ce ne ajut s interpretm cum evolueaz fenomenul de histerezis pentru fiecare parametru n parte.
351
352
Modificarea P WL WH PL PH |PL-WL|/WL (PH-WH)/WH -0,05 54,0 62,0 49,9 84,7 7,6% 36,6% 0,01 54,0 62,0 52,8 63,4 2,2% 2,3% 45 44,0 52,0 36,6 62,9 16,8% 20,9% 6% 54,4 59,2 45,0 72,3 17,3% 22,1% 0 54,0 55,0 48,7 61,2 9,9% 11,3% 0 55,0 62,0 46,4 74,1 15,7% 19,5% -0,02 54,0 62,0 47,4 78,4 12,2% 26,4% 0,05 54,0 62,0 48,8 68,7 9,6% 10,8% 50 49,0 57,0 40,9 68,7 16,4% 20,5% 8% 54,2 60,6 45,1 73,4 16,7% 21,1% 35 54,0 58,5 46,2 68,8 14,4% 17,6% 10 54,0 62,0 45,3 74,5 16,2% 20,1% 0 54,0 62,0 45,3 74,5 16,2% 20,1% Modificarea P WL WH PL PH |PL-WL|/WL (PH-WH)/WH 0,1 54,0 62,0 45,3 74,5 16,2% 20,1% Modificarea w 55 54 62 45,3 74,5 16,2% 20,1% Modificarea r 10% 54 62 45,3 74,5 16,2% 20,1% Modificarea k 70 54 62 45,3 74,5 16,2% 20,1% Modificarea l 20 53 62 44,2 74,8 16,6% 20,7% 0,15 54,0 62,0 42,5 79,9 21,3% 28,9% 60 59,0 67,0 49,6 80,2 15,9% 19,7% 12% 53,8 63,4 45,4 75,6 15,7% 19,2% 105 54,0 65,5 44,7 79,6 17,2% 21,5% 30 52,0 62,0 43,2 75,1 16,9% 21,1% 0,2 54,0 62,0 40,3 85,2 25,4% 37,3% 65 64,0 72,0 54,0 86,0 15,7% 19,4% 14% 53,6 64,8 45,5 76,7 15,1% 18,3% 140 54,0 69,0 44,4 84,5 17,8% 22,4% 40 51,0 62,0 42,2 75,4 17,2% 21,6% 0,02 54,0 62,0 42,7 71,1 20,9% 14,7% 0,05 54,0 62,0 38,9 67,9 28,0% 9,5%
WL WH PL PH |PL-WL|/WL (PH-WH)/WH
Figura 2. Analiza de sensibilitate Modificarea P Am considerat c preul produsului realizat poate crete cu pn la 5%, dar poate nregistra i o scdere de 5%, din cauza intensificrii concurenei pe aceast pia. n figura 3 se observ faptul c valorile WL i WH nu sunt influenate de modificarea acestui
352
353
parametru, n timp ce preurile de intrare/ieire de pe pia, PH i PL scad simultan. Efectul histerezis nu se modific semnificativ: se diminueaz uor la nceput (diferena ntre cele dou preuri se reduce), iar pe msur ce trendul instantaneu se apropie de 5%, diferena dintre cele dou preuri ncepe s creasc uor. Deoarece ambele preuri scad, investiia este mai uor realizat i mai greu abandonat.
Graficul 1 : Analiza de sensibilitate - modificarea ? P
100,0 90,0
Graficul 2 : Analiza de sensibilitate - modificarea ? P

100,0 90,0
PH
80,0 80,0 70,0
PH WH WL PL
70,0
60,0
60,0
WH WL PL
50,0
50,0
40,0
40,0
30,0
30,0
20,0 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06
20,0 0 0,05 0,1 0,15 0,2
Figura 3. Analiza de sensibilitate modificarea p
Figura 4. Analiza de sensibilitate modificarea p
Modificarea P Am permis pentru preul produsului o volatilitate cuprins ntre 1%(5) i 20%. Din nou, costurile utilizate drept referin nu se modific, n timp ce PH crete i PL scade odat cu creterea volatilitii. Este vizibil (Figura 4) faptul c lipsa incertitudinii (volatilitate nul) nu creeaz fenomenul de histerezis, deoarece intrarea pe pia se face chiar la un pre egal cu costul total, n timp ce ieirea se produce dac preul devine egal cu costul variabil, mai puin dobnda pentru costul de ieire de pe pia. Cu ct incertitudinea este mai ridicat, cu att cele dou preuri se ndeprteaz. De exemplu, pentru un nivel al volatilitii de 20%, PL este cu 25,4% mai mic dect costul variabil, n timp ce PH este cu 37,3% mai mare dect costul total. Aadar efectul histerezis se accentueaz semnificativ, iar investiia este mai greu realizat, dar n acelai timp mai greu abandonat.
100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 43 48 53 58 63 100 90 80
PH WH WL PL
PH WH
70 60 50 40 30 20 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
WL PL
Figura 5. Analiza de sensibilitate modificarea w
Figura 6. Analiza de sensibilitate modificarea r
Modificarea w Am considerat pentru costul variabil unitar un interval de variaie cuprins ntre 45 i 65 de euro. Modificarea acestui parametru conduce evident la modificarea celor dou costuri de referin, WL i WH, dar diferena dintre acestea se menine constant. Odat cu creterea costului variabil, cresc att preul la care are loc intrarea pe pia, ct i preul la care se adopt decizia de abandon (investiia este mai greu realizat i mai uor abandonat), iar modificarea efectului histerezis ca rezultat al sporirii costului variabil este greu sesizabil (Figura 5): PL rmne cu circa 16-17% mai mic dect costul variabil, iar PH cu aproximativ 20-21% mai mare dect costul total.
353
354
Modificarea r Am considerat c rata dobnzii se poate situa n intervalul 614%. Creterea acesteia are drept efect creterea WH i diminuarea WL. Cum PL crete, apropiindu-se de dreapta descris de WL, iar PH crete cu o rat mai redus, apropiindu-se de WH, efectul histerezis se diminueaz (Figura 6). Creterea ratei dobnzii sporete valoarea opiunii de amnare, astfel nct investiia este mai greu realizat, n timp ce valoarea opiunii de abandon este mai redus i exercitarea ei devine mai atractiv, deci investiia este mai uor abandonat.
100,0 90,0 100,0 90,0
PH
80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 80,0
PH WH WL PL
70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
WH WL PL
Figura 7. Analiza de sensibilitate modificarea k
Figura 8. Analiza de sensibilitate modificarea l
Modificarea k Pentru a ilustra mai bine efectul histerezis, am permis un interval mai larg de variaie pentru costul investiiei, ntre 0 i 140 de euro. Rezultatele sunt similare cu cele nregistrate la modificarea volatilitii preului. Oricum, att WH, ct i PH cresc odat cu costul irecuperabil privind realizarea proiectului, iar diferena dintre ele crete de la 11,3% pn la 22,4%. Cum i diferena dintre PL i WL crete de la 9,9% la 17,8% pentru cele dou limite ale intervalului, este evident faptul c efectul histerezis se accentueaz semnificativ pe msura creterii costului investiional, concluzie ilustrat n Figura 7. Decizia de investire este adoptat mei greu, deoarece un cost irecuperabil mai mare, n condiii de ireversibilitate, face ca opiunea de amnare s fie mai valoroas i n acelai timp este mai greu abandonat. Modificarea l Am considerat c proiectul poate avea un cost de renunare situat n intervalul cu limitele 0 i 40 de euro. Diferena dintre WL i PL crete de la 15,7% la 17,2%, iar distana dintre WH i PH crete i ea de la 19,5% la 21,6%. n aceste condiii, putem observa (Figura 8) c efectul histerezis se accentueaz odat cu creterea costului de renunare la proiect, aceast modificare fiind similar, dar de o amploare mai redus dect n cazul parametrului k. i n acest caz, investiia este mai greu realizat i mai greu abandonat. Concluzii Rezultatele numerice pentru exemplul investiiei analizate ne conduc la aceleai concluzii la care au ajuns i autorii modelelor prezentate i aplicate n acest articol. Cea mai important concluzie este legat de faptul c fenomenul histerezis apare n condiii de incertitudine i se accentueaz odat cu sporirea acesteia, manifestat prin creterea volatilitii preului de vnzare al produselor/serviciilor obinute. Rezultate similare se nregistreaz pentru modificarea costului de realizare a investiiei, respectiv costului de renunare la proiect. Pentru ceilali parametri, manifestarea acestui fenomen se menine la un nivel relativ constant (accentuarea sau diminuarea sa este puin sesizabil). n condiiile unei evoluii stocastice a costului investiional, modificarea ratei instantanee de cretere a acestuia (I) are drept consecin faptul c investiia este mai uor
354
355
realizat, dar i mai uor abandonat, deoarece valoarea sa de lichidare este mai mare, fiind proporional cu costul iniial. Volatilitatea crescut a costului investiiei determin o adncire considerabil a fenomenului histerezis, la fel ca i n cazul incertitudinii legate de preul de vnzare. Creterea incertitudinii duce la sporirea valorii opiunii de amnare, dar i a celei de abandon, care sunt mai greu exercitate n comparaie cu situaia n care nu exista incertitudine sau aceasta era mai redus. n concluzie, numai n lipsa incertitudinii i dac firma are sigurana recuperrii n totalitate, n cazul abandonului, a valorii investite iniial, efectul fenomenului histerezis nu se manifest. Altfel, acesta exist i este cu att mai accentuat pe msura creterii incertitudinii. Note
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
n modelul propus de Dixit, rata dobnzii este notat cu , ns pentru a nu confunda cu coeficientul de corelaie definit ulterior n cadrul modelului propus de Choi i Lee, am nlocuit acest simbol cu litera r. Aceasta este o problem de programare liniar stocastic. Detaliile legate de partea matematic a modelului nu constituie obiectul lucrrii de fa. De aceea vom prelua numai rezultatele obinute de autor, fiind preocupai de aplicabilitatea modelului pe un exemplu concret. Histerezis reprezint fenomenul cu caracter ireversibil care const n faptul c succesiunea strilor unei substane, determinate de variaia unui parametru, difer de succesiunea strilor determinate de variaia n sens contrar a aceluiai parametru (conform Dicionarului Explicativ al limbii romne, Academia Romn, Institutul de Lingvistic Bucureti, 1975). n situaia n care nu exist incertitudine (teoria Marshallian), preul care determin intrarea este WH, reprezentat de costul total (cel operaional plus cel de realizare a investiiei), iar pragul care determin ieirea este WL, reprezentat de costul variabil sau de diferena dintre acesta i costul de renunare la proiect, dac acesta exist. Asimilm aceast valoare unei volatiliti nule, care nu a putut fi efectiv considerat din motive strict legate de calcule (mprire la zero).
Bibliografie Brennan, M. J., Schwartz, E. S., Evaluating Natural Resource Investments, The Journal of Business, Vol. 58, No. 2 (April), 1985a, pp. 135-157 Brennan, M. J., Schwartz, E. S., A New Approach to Evaluating Natural Resource Investments, Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, No. 1 (Spring), 1985b, pp. 37-48 Choi, Yoon, K., Seok, Weon, Lee, Investment and Abandonment Decisions with Uncertain Price and Cost, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 27, No. 1-2 (January/March), 2000, pp. 195-213 Dixit, A. K., Entry and Exit Decisions under Uncertainty, The Journal of Political Economy, Vol. 97, No. 3 (June), 1989, pp. 620-638 Dixit, A. K., Pindyck, R. S., (1994). Investment under Uncertainty, Princeton University Press, Princeton, New Jersey Joaquin, D. C., Khanna, N., Investment Timing Decisions under Threat of Potential Competition: Why Firm Size Matters, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 41, No. 1 (Spring), 2001, pp. 1-17 McDonald, R., Siegel, D., The Value of Waiting to Invest, Quarterly Journal of Economics, Vol. 101, 1986, pp. 707-728 Pindyck, R. S., ,,Investments of Uncertain Cost, Journal of Financial Economics, Vol. 34, August, 1993, pp. 53-76
355
356
TESTAREA IPOTEZEI DE RANDOM WALK PENTRU INDICELE BET AL BURSEI DE VALORI BUCURETI
Ionu Teodor IONESCU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. Scopul lucrrii este testarea ipotezei random walle pentru indicele BET al Bursei de Valori Bucurreti i implicaiile acestei ipoteze. Acest model genereaz cteva implicaii pentru analitii pieei de capital. Cuvinte-cheie: piee financiare (1B); indice bursier; random walk; randamentul activelor financiare; econometrie. Analiza ipotezei random walk Modul de evaluare i de prognoz att al randamentului activelor financiare, ct i al riscului reprezint implicaia central a modelului random walk. Conform acestei ipoteze, distribuia randamentelor titlurilor financiare trebuie s fie normal. Pe baza acestei distribuii se poate estima riscul activelor financiare pe orice interval de timp. Dac randamentele activelor financiare ar urma un proces random walk, atunci riscul unui titlu poate fi estimat n orice interval de timp pe baza valorii riscului din orice alt interval de timp. Dac preul unui activ financiar nu se comport random walk, atunci nu mai exist nicio relaie ntre preurile activului respectiv pe diferite intervale de timp. Pieele financiare considerate emergente reflect cel mai bine aceste lucruri, prin faptul c prezint un risc mare pe un orizont redus de timp (termen scurt), dar la echilibru pe aceste piee se pot obine randamente semnificative. Testarea ipotezei random walk pentru seriile de timp ce caracterizeaz cursurile activelor financiare prezint un interes major pentru investitorii i analitii pieei de capital. Respingerea acestei ipoteze determin previzionarea preurilor viitoare ale titlurilor financiare, ceea ce poate conduce la obinerea de profituri suplimentare prin operaiuni de arbitraj. Testele pentru indicele BET Vom ncerca testarea validitii ipotezei random walk pentru valorile indicelui BET al pieei romneti de capital utiliznd date cu frecven zilnic ce acoper perioada de analiz 05.01.2004 27.08.2007. Estimrile econometrice au fost realizate cu ajutorul programului econometric Eviews 3.0. Metodele utilizate sunt: coeficienii de autocorelaie i unit root.
356
Economie teoretic i aplicat. Supliment 1. Metoda coeficienilor de autocorelaie (Testarea independenei seriale) Coeficienii de autocorelaie Nivel:
357
Din grafic rezult coeficientul de autocorelaie de lag 1 ca fiind semnificativ i pozitiv. Coeficienii de autocorelaie Prima diferen:
Din grafic rezult coeficientul de autocorelaie de lag 1 ca fiind semnificativ i pozitiv. De asemenea, coeficientul de autocorelaie de lag 4 este negativ. Folosind aceast metod a coeficienilor de autocorelaie, putem spune c seria cronologic a indicelui BET este integrabil de ordinul 1. Coeficienii de aucorelaie privind randamentul indicelui BET*, calculai pe baza seriei de date a valorilor acestui indice arat astfel:
Indicatorii s-au calculat pe baza valorilor zilnice ale indicelui BET n perioada 05.01.2004 27.08.2007.
357
358 Nivel:
Conform rezultatelor obinute pentru indicele BET al Bursei de Valori Bucureti, coeficientul de autocorelaie de lag 1 este 0,160 (din punct de vedere statistic diferit de valoarea 0). 2. Testul Unit Root Testul Unit Root evideniaz staionaritatea unei serii de timp. O serie staionar se numete integrat de un ordin d (ordin de integrare) i se noteaz cu I(d). Ordinul de integrare reprezint numrul de rdcini unitare pe care-l conine seria de timp sau numrul de operaiuni de difereniere astfel nct seria s devin staionar. Testul unit root poate fi evideniat prin testele Dickey-Fuller i Phillips-Perron. Testul Dickey - Fuller Estimrile econometrice oferite de acest test se prezint astfel: Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test Nivel:
-2.067540 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value
ADF Test Statistic
-3.9731 -3.4171 -3.1306
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LOG_BET) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1/12/2004 7/04/2007 Included observations: 908 after adjusting endpoints Variable LOG_BET(-1) D(LOG_BET(-1)) D(LOG_BET(-2)) D(LOG_BET(-3)) D(LOG_BET(-4)) C @TREND(1/05/2004) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.007961 0.166683 -0.042770 0.010587 -0.093358 0.028655 4.14E-06 0.042635 0.036260 0.006416 0.037086 3299.620 1.990764 Std. Error 0.003851 0.033136 0.033671 0.033698 0.033278 0.013289 2.67E-06 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) t-Statistic -2.067540 5.030293 -1.270224 0.314184 -2.805375 2.156290 1.549999 Prob. 0.0390 0.0000 0.2043 0.7535 0.0051 0.0313 0.1215 0.000703 0.006535 -7.252468 -7.215376 6.687522 0.000001
358
Economie teoretic i aplicat. Supliment Augmented Dickey- Fuller Unit Root Test Prima diferen:
ADF Test Statistic -13.74524 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value
359
-3.9731 -3.4171 -3.1306
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LOG_BET,2) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1/13/2004 7/04/2007 Included observations: 907 after adjusting endpoints Variable D(LOG_BET(-1)) D(LOG_BET(-1),2) D(LOG_BET(-2),2) D(LOG_BET(-3),2) D(LOG_BET(-4),2) C @TREND(1/05/2004) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.935136 0.102463 0.055803 0.064946 -0.039179 0.001160 -1.09E-06 0.428334 0.424522 0.006429 0.037196 3294.145 2.001237 Std. Error 0.068033 0.059908 0.052435 0.043467 0.033516 0.000439 8.19E-07 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) t-Statistic -13.74524 1.710331 1.064234 1.494127 -1.168971 2.641807 -1.332859 Prob. 0.0000 0.0875 0.2875 0.1355 0.2427 0.0084 0.1829 -4.74E-06 0.008474 -7.248390 -7.211266 112.3908 0.000000
Testul Phillips Perron Estimrile econometrice oferite de acest test se prezint astfel: Phillips - Perron Unit Root Test Nivel:
PP Test Statistic -2.158819 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -3.9730 -3.4171 -3.1306
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Lag truncation for Bartlett kernel: 6 ( Newey-West suggests: 6 ) Residual variance with no correction Residual variance with correction Phillips-Perron Test Equation Dependent Variable: D(LOG_BET) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1/06/2004 7/04/2007 Included observations: 912 after adjusting endpoints Variable LOG_BET(-1) C @TREND(1/05/2004) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Coefficient -0.007830 0.028223 4.06E-06 0.006541 0.004355 0.006508 Std. Error 0.003854 0.013304 2.68E-06 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion t-Statistic -2.031390 2.121433 1.517032
4.22E-05 4.97E-05
Prob. 0.0425 0.0342 0.1296 0.000703 0.006522 -7.228293
359
360
Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.038500 3299.102 1.677713 Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) -7.212452 2.992364 0.050663
Phillips - Perron Unit Root Test Prima diferen:

PP Test Statistic -25.47293
1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value
-3.9730 -3.4171 -3.1306
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. Lag truncation for Bartlett kernel: 6 ( Newey-West suggests: 6 ) Residual variance with no correction Residual variance with correction Phillips-Perron Test Equation Dependent Variable: D(LOG_BET,2) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1/07/2004 7/04/2007 Included observations: 911 after adjusting endpoints Variable D(LOG_BET(-1)) C @TREND(1/05/2004) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.842040 0.001030 -9.59E-07 0.420759 0.419483 0.006444 0.037707 3304.453 1.983612 Std. Error 0.032787 0.000430 8.13E-07 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) t-Statistic -25.68195 2.396789 -1.180718
4.14E-05 3.65E-05
Prob. 0.0000 0.0167 0.2380 -6.48E-06 0.008458 -7.247976 -7.232121 329.7840 0.000000
Interpretarea rezultatelor Prin ambele metode folosite (metoda coeficienilor de autocorelaie i testul unit root) este acceptat ipoteza de unit root (ipoteza nul) pentru nivel. n schimb, pentru prima diferen, nu este acceptat aceast ipotez, ceea ce conduce la concluzia c seria valorilor indicelui BET este integrabil de ordinul 1 (urmeaz un proces I(1)); Coeficientul de determinaie R-square (R2) indic modelul liniar autoregresiv ca fiind un model care se potrivete mai bine n cazul primei diferene. n cazul testului ADF valorile lui R2 sunt 0,042635 (explic evoluia seriei indicelui BET ntr-o proporie de 4,2%) pentru nivel i 0,428334 (42,8%) pentru prima diferen. n cazul testului PP coeficientul R2 ia valorile de 0,006541 (0,6%) pentru nivel i 0,420759 (42%) pentru prima diferen; Valoarea coeficientului Durbin-Watson este apropiat n toate cazurile de valoarea 2, ceea ce semnific faptul c variabila rezidual nu este autocorelat. Din acest punct de vedere, toate testele efectuate sunt semnificative. Concluzii Aplicaiile efectuate n prezenta lucrare s-au realizat pe analiza indicelui BET al Bursei de Valori Bucureti. Modelarea econometric realizat ne conduce la urmtoarele concluzii: conform testului unit root rezult faptul c seria indicelui BET este integrabil de ordinul 1; asimetria valorilor rentabilitii indicelui BET este negativ;
360
361
seria cronologic BET nu urmeaz un proces random walk, fiind respins aceast ipotez. Aceasta are ca implicaie faptul c se pot previziona (prognoza) cursurile viitoare de ctre o parte dintre investitorii pieei de capital (obinerea de profituri suplimentare) deoarece preurile nu reflect complet informaiile existente n pia. Bibliografie Anghelache, Gabriela, (2000). Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti Dragot, V., Dragot, Mihaela; Dmian, Oana; Mitric, E., (2003). Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, EdituraEconomic, Bucureti Dudulean, Liliana, Testarea efectelor ARCH n modelarea econometric a variabilelor financiare, Sesiunea internaional de comunicri tiinifice Finanele i inflaia, Editura ASE, FABBV, Bucureti 25-26 noiembrie 2005 Dumitru, I., Buca, D., Testarea ipotezei de random walk pentru indicii bursieri din Romnia, Sesiunea de comunicri tiinifice Finanele i dezvoltarea durabil, Editura ASE, FABBV, Bucureti 2004 Gujarati, D. N., (1995). Basic Econometrics, Third Edition, McGraw-Hill, Inc. Hamilton, J. D., (1994). Time Series Analysis, Princeton University Press, New Jersey Pecican, E. ., (2000). Piaa valutar, Bnci i Econometrie, Editura Economic, Bucureti Pecican, E. ., Modele econometrice Biblioteca Digital ASE, http://www.ase.ro/ Radcliffe, R. C., (1990). Investment. Concepts, Analysis, Strategy, Third Edition, Brawn Higher Education Stroe, R., Arsene, C., Foceneanu, G., (2001). Active financiare derivate. Determinri cantitative, Editura Economic, Bucureti Tnsoiu, O., Iacob, Andreea Iluzia Modele econometrice, Volumul I, ediia a doua, Biblioteca Digital ASE, http://www.ase.ro/ Tnsoiu, O., Iacob, Andreea Iluzia, Econometria studii de caz, Biblioteca Digital ASE, http://www.ase.ro/ *** Manualul indicelui BET (Bucharest Exchange Trading Index) S.C. Bursa de Valori Bucureti S.A. intrat n vigoare la 27.08.2007, disponibil online: http://www.bvb.ro/ *** Bursa de Valori Bucureti Rapoarte zilnice de tranzacionare http://www.bvb.ro/ *** http://www.ktd.ro/ *** http://www.kmarket.ro/ *** Puls Capital Buletin de informare i analiz a pieei de capital Anul IX, Nr. 455, 31 August 2007; furnizat de http://www.kmarket.ro/ i SSIF Intercapital Invest SA http://www.intercapital.ro/ *** Documentaie Eviews 3.0 (1998) Help System Statistical Views and Procedures
361
362
VAR INCREMENTAL, CRITERIU DE SELECIE AL TITLURILOR N PORTOFOLIU. CAZ PARTICULAR PE UN PORTOFOLIU CONSTITUIT PE BVB
Carmen Maria LCTU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. n lucrarea de fa ne-am propus evidenierea importanei indicatorului global Value at Risk pentru msurarea riscului unui portofoliu i mai ales al riscului marginal indus de fiecare titlu suplimentar ncorporat. Avantajul metodei descrise este evideniat practic, pe un portofoliu constituit din titluri listate la Bursa de Valori Bucureti. Aplicnd algoritmul de selecie al portofoliului conform teoriei lui Markowitz, am ajuns la o combinaie optim de titluri care s ofere un anumit nivel al rentabilitii n condiii de risc minim. Avnd n vedere efectele favorabile ale diversificrii asupra riscului, am propus introducerea unor titluri noi n acest portofoliu. Selecia acestora a fost ns realizat printr-o metod nou, nu prin analiza fundamental a titlurilor, i anume prin metoda VaR incremental. Astfel, am evitat calculul unui numr semnificativ de indicatori, eficientiznd procesul de selecie i diversificare a portofoliului. Clasificare REL:11B. Riscul unei valori mobiliare poate fi cuantificat sub numeroase forme. Indicatorii specifici sunt abaterea medie patratic, downsiderisk, tracking error, coeficientul de volatilitate dar putem considera c fac parte din acest grup chiar i lichiditatea, coeficientul de corelaie, coeficienii de asimetrie i aplatizare Skewness i Kurtosis, (Dragot, 2003), deoarece i acestia ajut n mod semnificativ la identificarea i la aprecierea riscului. Pentru obligaiuni, indicatorii de risc sunt legai de variabilitatea dobnzii pe pia i de maturitatea titlului. Acetia sunt durata, sensibilitatea, convexitatea (Amenc, Le Sourd, 2003). Dup cum se observ, realizarea unei investiii mixte pe piaa activelor financiare primare pune probleme n ceea ce privete caracterizarea riscului global al portofoliului, deoarece indicatorii nu sunt comuni. Evitarea problemei se poate realiza prin Value at Risk, un indicator dezvoltat de societatea de rating JP Morgan. VaR permite rezumarea la o singur valoare a unui ntreg ansamblu de riscuri, indus de diversitatea titlurilor componente ale unui portofoliu. Prin urmare, putem spune c VaR ofer o imagine global asupra riscului portofoliului. n cadrul analizei unui portofoliu, VaR msoar pierderea maxim ce o poate suporta acesta pe un anumit interval de timp dat, cu o anumit probabilitate de apariie asociat, n cazul unei evoluii nefavorabile a pieei financiare. n general, se ia n considerare un interval de ncredere de 99%, ceea ce presupune c nu exist dect 1% anse ca un portofoliu s nregistreze o pierdere, adic valoarea viitoare a portofoliului s fie inferioar unui prag minim acceptat. Aceast valoare se calculeaz pentru o perioad de 10 zile, ceea ce corespunde intervalului mediu de relansare a pieei (Amenc, Le Sourd, 2003). Prin urmare, putem aprecia c VaR este o masur de risc extrem, pe termen scurt, care cuantific pierderea maxim posibil viitoare comparativ cu un nivel valoric minim al
362
363
portofoliului (stabilit subiectiv de ctre investitor), funcie de probabilitatea de realizare asociat (Amenc, Le Sourd, 2003). Pe lng acest rol tradiional, VaR permite studierea oportunitii integrrii sau lichidrii unui titlu ntr-un portofoliu. Pornind de la un portofoliu de baz, prin studierea VaR generat de portofoliul derivat din acesta, prin includerea unui nou titlu, putem decide oportunitatea alegerii (dac apariia noului titlu n portofoliu aduce un plus de valoare n condiii de micoare a riscului sau nu). n acelai timp, aceeai metod ajut la interpretarea abilitii gestionarului de portofoliu de a selecta titlurile potrivite de pe pia, i anume acelea care sa maximizeze averea final (Amenc, Le Sourd, 2003) a investitorului. Astfel, pe baza criteriului VaR putem msura impactul unei noi tranzacii asupra riscului global al portofoliului. Noul indicator se numete VaR incremental. Alturi de sistemul Morningstar (Sharpe, 1998), de modelele innd cont de stilul gestionarului, cum ar fi Sharpe, Lobosco (1999), Modigliani i Modigliani (1997), care ii propun studierea abilitii gestionarului de a selecta titlurile performante, Dowd a dezvoltat, n 1999, o formul bazat pe VaR incremental, prin care evalueaz deciziile de investiii. Ne propunem, n continuare, s folosim algoritmul lui Dowd pe piaa de capital din Romnia, pentru a observa dac datele istorice (baz a analizei fundamentale) ale titlurilor ofer semnale corecte n ceea ce privete performana acestora. Pentru nceput vom descrie metoda bazat pe VaR. Pornim de la ipoteza unui investitor care dorete modificarea componenei i structurii portofoliului su. Acesta va studia ansamblul combinaiilor de rentabilitate i risc legate de modificarea portofoliului i va alege situaia optim. Aceast situaie va fi analizat prin VaR incremental, i anume se va alege achiziia (sau lichidarea) acelor titluri pentru care valoarea incremental a VaR este modest (ridicat) n raport cu plusul de rentabilitate ateptat. Metoda lui Dowd (1999) pornete de la raportul rentabilitate-risc pentru un portofoliu. n mod normal, creterea performanei se traduce prin creterea acestui raport. Astfel:
R p new p new R p basic p basic
unde:
Rp p
reprezint rentabilitatea portofoliului (iniial-basic sau cu o nou component-new ); reprezint abaterea medie patratic a portofoliului.
nlocuind unde:
Ra
R p new
cu suma a R a + (1 a )R p basic ,
reprezint rentabilitatea titlului suplimentar;
a reprezint ponderea titlului nou inclus n portofoliu; i realiznd calculele n contextul n care: VaR new VaR basic = IncrementalVaR (IVaR) ajungem la relaia:
R a R p basic [1 + (VaR )] unde: (VaR ) reprezint creterea lui VaR generat de
achiziia activului A, adic
1 IVaR . a VaR basic
n continuare, vom aplica cele prezentate mai sus pe un portofoliu real, format din titluri listate la BVB Bucureti. Alegerea titlurilor componente ale portofoliului a presupus o analiz fundamental iniial, avnd drept moment de referin ziua de 28 octombrie 2007. Pe baza datelor istorice din ultimii doi ani (pn la acest moment dat), am calculat rentabilitatea medie zilnic(1), riscul cuantificat att ca abatere medie patratic(2), ct i sub
363
364
forma coeficientului de volatilitate(3), coeficieniii de asimetrie i cei de aplatizare, pentru fiecare titlu din cele alese, precum i coeficienii de corelaie(4) ntre acestea. Pentru nceput, alegerea noastr a avut la baz criteriul lichiditate, urmrind ca, pe o pia destul de volatil n ultima perioad, s construim un portofoliu din titluri foarte lichide, adic des tranzacionate i n volume ct mai mari, pentru a preveni situaia imposibilitii vnzrii acestora n cazul unor anticipri nefavorabile. Conform ultimelor informaii (la data de 28.10.2007) publicate de societile de servicii de investiii financiare, cele mai lichide titluri au fost SIF-urile. Topul creterilor de pre a fost ocupat de societile Oil Terminal Constana, UAMT Oradea, SIF Oltenia, SIF Moldova i CNTEE Transelectrica Bucureti. Cele mai tranzacionate titluri au fost tot SIFurile, printre care s-au strecurat i Petrom, Biofarm Bucureti, BRD Societe Generale, Banca Transilvania i SSIF Broker Cluj. Noutile n domeniul bursier care ne-au atras atenia sunt legate de Petrom, care i extinde afacerile n Bulgaria, i de Oltchim, care urmeaz s fie privatizat n 2008*. Avnd n vedere aceast scurt analiz, ne-am oprit la alegerea unui numr de titluri care la prima vedere ndeplinesc criteriile profilului de investitor riscofil pe care ni-l asumm. Acestea sunt SIF-urile, Oil Terminal Constana, Transelectrica Bucureti, Petrom, Oltchim, Banca Transilvania, BRD Societe Generale, SSIF Broker Cluj, Biofarm Bucureti. Volatilitile acestora sunt foarte mici (valorile sunt foarte apropiate de zero), ceea ce semnific faptul c evoluia lor este relativ independent de cea a pieei. Situaia trebuie interpretat n mod favorabil deoarece perioada respectiv a fost caracterizat mai mult de sesiuni de scdere ale bursei** (5). Pe lng acestea, vom supune analizei i alte cteva aciuni de la categoria nti, tiindu-se faptul c acestea sunt foarte lichide i cu rezultate favorabile n investiiile pe termen lung***. Am ales Turbomecanica SA, Rompetrol Rafinare SA i Impact Developer and Contractor SA. Pe baza criteriului rentabilitate medie istoric, observm ca BANCA TRANSILVANIA are rezultatul cel mai mic i OIL TERMINAL CONSTANA are rezultatul cel mai mare. Cel mai mare risc l comport OIL TERMINAL CONSTANA i cel mai mic TURBOMECANICA. Raportnd rentabilitatea la risc, cutm s introducem n portofoliu acele titluri care ofer maximum de rentabilitate pe unitatea de risc, adic cele care dau cel mai mare punctaj n privina raportului acestora (6). Pornind de la o limit fixat subiectiv de investitor, i anume 0,06 puncte de rentabilitate obinute prin asumarea unui punct de risc, ajungem la concluzia c titlurile reinute n portofoliu vor fi IMPACT, TURBOMECANICA, BIOFARM, SSIF BROKER, OLTCHIM, BRD SOCIETE GENERALE, PETROM, SIF3, SIF5, TRANSELECTRICA i OIL TERMINAL CONSTANA. Analiznd n continuare coeficienii de asimetrie i aplatizare, observm c exact pentru titlurile eliminate acetia nu ndeplinesc condiiile necesare unei distribuii apropiate de cea normal (5). Doar n acest context media i dispersia sunt reprezentative, putnd deci fi folosite n extrapolri. Considernd i aceti ultimi indicatori, titlurile reinute sunt: IMPACT, TURBOMECANICA, BIOFARM, SSIF, OLTCHIM, SIF3, TRANSELECTRICA i OIL TERMINAL CONSTANA. Pe lng cele relevate mai sus, am aprofundat analiza, avnd n vedere i interpretarea altor indicatori de performan, privind situaia economico-financiar, cum ar fi gradul de ndatorare, indicele de lichiditate, rentabilitatea economic i cea financiar, ctig
* www.ktd.ro, www.bvb.ro ** www.bvb.ro *** Victor Dragot, Carmen Maria Lctu, 2005 **** www.ktd. ro
364
365
net pe aciune (Earnings per Share, EPS), modificrile n privina profitabilitii, raportul pre-ctig net pe aciune (Price Earnings Ratio, PER)****. ndatorarea se ncadreaz n limitele legale (cu excepia Oltchim, care se afl ntr-un amplu proces de expansiune), deci emitenii au posibilitatea de a face fa rambursrilor fr a afecta echilibrul financiar pe termen lung respectiv cel pe termen scurt. Aceeai concluzie o ofer i indicele de lichiditate care depete, n cele mai multe cazuri, cu mult nivelul recomandat, de 2-2,5. Rentabilitatea financiara nregistreaz valori superioare rentabilitii economice, ceea ce demonstreaz c ndatorarea a fost realizat n condiii favorabile. Rentabilitile cele mai mari, la nivelul primului semestru 2007, au fost obinute de IMPACT Bucureti, de TURBOMECANICA, de BIOFARM, SSIF BROKER i SIF3. Aceste rentabiliti sunt ns n general n scdere comparativ cu anul trecut, excepie fcnd SSIF BROKER. Pentru indicatorul EPS (Earnings per Share-ctig net pe acune) trebuie s remarcm poziia deosebit pe care o au SSIF BROKER i TRANSELECTRICA. PER (pre/EPS) a avut evoluii spectaculoase pentru emitenii IMPACT (s-a dublat), OLTCHIM i OIL TERMINAL CONSTANA (n jurul cifrei de 300). n ultimele cazuri este vorba chiar de valori foarte mari, explicate prin ateptrile mari pe care le are piaa n privina performanelor acestor societi. Lund n considerare i aceste noi date, apreciem c toate titlurile selectate confirm rezultatele demersului anterior de selecie.Pe baza acestor titluri vom construi un portofoliu, folosind algoritmul propus de Markowitz. Alegerea noastr se dovedete a fi foarte bun, deoarece i valorile coeficienilor de corelaie, dei majoritatea sunt pozitivi, sunt foarte apropiate de zero. Titlurile nu sunt deci puternic corelate (emitenii aparin unor sectoare economice diferite) i combinarea lor ntr-un portofoliu va avea un impact favorabil, deoarece modificarea rentabilitii unui titlu n sens negativ nu va influena n aceeai masur i trend evoluia titlului cu care relaioneaz. Modelul lui Markowitz (1952) presupune drept ipoteze urmtoarele: selecia titlurilor bazat pe criteriul rentabilitate- risc; ponderea pozitiv a titlurilor n portofoliu (adic Xi nu poate fi negativ, nu se pot realiza mprumuturi la rata dobnzii fr risc n economie pentru a achiziiona titluri peste nivelul investiiei iniiale, devenit insuficient). Rentabilitatea viitoare i riscul sunt estimate pe baza ipotezei statice forte (motiv pentru care am analizat i coeficienii definitorii pentru o astfel de distribuie). Profilul investitorului este riscofil (avnd n vedere contextul deosebit de volatil al pieei, care permite obinerea unor ctiguri excepionale, prin specularea ineficienei pieei). Modelul are ca aspect central maximizarea utilitii averii investitorului, ceea ce implic un portofoliu optim care ofer maxim de rentabilitate la un anumit risc acceptat sau invers, unui anumit nivel cerut de rentabilitate i se asociaz riscul minim. Pornind de la prima formulare, am stabilit subiectiv rata de rentabilitate ateptat de investitor la nivelul de 0,25% zilnic, innd cont n formularea acestei cerine de rezultatele istorice foarte bune prezentate de titluri (jurul cifrei de 0,2% n medie). Prin urmare vom cuta s identificm acea structur a portofoliului care va genera o rentabilitate medie zilnic de 0,25% n condiii de risc minim. Rezultatele sunt: IMPACT 12,28%, BIOFARM 9,41%, TURBOMECANICA 9,19%, SSIF BROKER 10,78%, OLTCHIM 8,89%, SIF3 14,84%, TRANSELECTRICA 22,83%, OIL TERMINAL CONSTANTA 11,79% (6). Se observ ca au fost eliminate, prin aplicarea Markowitz, dou titluri, BRD i PETROM, deoarece ponderile au fost negative i, conform ipotezelor stabilite iniial, nu se accept short sell. n aceste condiii, portofoliul va fi caracterizat de o abatere medie patratic de 1,03% i o rentabilitate medie zilnic de 0,24%. Presupunnd c se investesc 100.000.000 de uniti monetare, vom obine urmtoarele valori pentru Value at Risk, pentru trei intervale diferite de ncredere:
365
366
Politici financiare i monetare n Uniunea European Tabelul 1 VaR al portofoliului de baz
Interval de Parametru z VaR ncredere (%) 90% -1,28 -1.314.231,2 95% -1,74 -1.786.533,1 97% -1,88 -1.930.277,1 99% -2,33 -2.392.311,6 Sursa: date primare culese de pe www.bvb.ro, respectiv www.ktd.ro i prelucrate de ctre autoare.
Rezultatele se interpreteaz astfel: 1) cu o probabilitate de 10%, pe termen scurt, se poate nregistra o pierdere de maxim 1.314.231,2 uniti monetare; 2) cu o probabilitate de 5%, pe termen scurt, se poate nregistra o pierdere de maxim 1.786.533,1 uniti monetare; 3) cu o probabilitate de 3%, pe termen scurt, se poate nregistra o pierdere de maxim 1.930.277,1 uniti monetare; 4) cu o probabilitate de 1%, pe termen scurt, se poate nregistra o pierdere de maxim 2.392.311,6 uniti monetare. Se poate observa c riscul global al portofoliului este unul destul de ridicat. ncepnd din acest moment vom folosi indicatorul VaR incremental pentru a testa dac un titlu trebuie sau nu inclus n portofoliu, funcie de plusul de risc pe care-l induce, n condiiile aceleiai rentabiliti sperate. Vom alege n mod subiectiv, fr a urmari un criteriu anume, un numr de titluri cotate la BVB, pentru care vom calcula, similar situaiei anterioare, rentabilitatea i riscul asumate plus covarianele cu celelalte titluri componente ale portofoliului. Noile titluri luate n calcul sunt: BERMAS SUCEAVA, BANCA TRANSILVANIA, KANDIA, POLICOLOR, FLAMINGO, ZIMTUB i TURISM SERVICII. Am urmrit ca datele istorice s fie relevante i analiza s se desfoare pe acelai orizont de timp cu lungimea de 2 ani (pn pe 28.10.2007), considerat reprezentativ statistico-matematic. Pentru fiecare situaie n parte, am calculat VaR, analiznd impactul asupra riscului pe care-l are adugarea unui nou titlu n portofoliu. Problema a constat n a diversifica portofoliul, pstrndu-se nivelul de rentabilitate dorit (0,25%), dar urmrind obinerea acestuia n condiii de risc ct mai redus. Portofoliul i va modifica prin urmare compoziia i structura, fiind aleas acea situaie numit optim, creia i corespunde un VaR marginal negativ. Tabelul 2 VaR pentru noile portofolii derivate
Aciune/interval de ncredere BERMAS BANCA TRANSILVANIA KANDIA POLICOLOR FLAMINGO ZIMTUB TURISM SERVICII Portofoliul de baz 90% -1.322.539,20 -1.396.617,05 -1.236.875,29 -1.293.145,35 -1.400.915,89 -1.360.150,95 -1.325.972,07 -1.314.231,00 95% -1.797.826,73 -1.898.526,30 -1.681.377,35 -1.757.869,45 -1.904.370,04 -1.848.955,20 -1.802.493,29 -1.786.533,00 97% -1.942.479,45 -2.051.281,29 -1.816.660,58 -1.899.307,23 -2.057.595,22 -1.997.721,71 -1.947.521,48 -1.930.277,00 99% -2.407.434,64 -2.542.279,47 -2.251.499,55 -2.353.928,64 -2.550.104,71 -2.475.899,78 -2.413.683,54 -2.392.312,00
Comparnd rezultatele, observm c doar KANDIA i POLICOLOR genereaz diminuarea riscului global, msurat prin VaR. Hotrnd introducerea simultan a acestora n portofoliu, vom obine urmtoarele:
366
Economie teoretic i aplicat. Supliment Tabelul 3 VaR pentru portofoliul derivat cu componente suplimentare KANDIA i POLICOLOR
367
Rentabilitate medie zilnic sperat 0,25% Risc asociat 0,91% VaR cu p=90% -1.162.456 VaR cu p=95% -1.580.214 VaR cu p=97% -1.707.357 VaR cu p=99% -2.116.033 Sursa: date primare culese de pe www.bvb.ro, respectiv www.ktd.ro i prelucrate de ctre autoare.
Fa de vechea situaie a portofoliului, cele dou titluri, achiziionate simultan, vor genera o scdere i mai mare a pierderii maxime posibile asociate fiecrui interval de ncredere. O analiza fundamental a titlurilor de mai sus, n vederea selecionrii celor mai performante i potrivite portofoliului nostru, astfel nct s se ating obiectivele de rentabilitate i risc ale investitorului, a presupus un timp de lucru cu mult mai ndelungat dect cea mai sus prezentat. Cel mai mare punctaj n privina raportului rentabilitate-risc a fost obinut de titlurile POLICOLOR i KANDIA. n ceea ce privete indicatorii de asimetrie i aplatizare, valorile rezultate sunt foarte apropiate de cele ale distribuiei normale, cu excepia Kandia, care ns nu nregistreaz un ecart semnificativ care s anuleze reprezentativitatea mediei i dispersiei. Coeficienii de volatilitate, fiind calculai n raport cu acelai indice bursier BET-C, sunt deosebit de mici, apropiai de zero n toate cazurile. Prin urmare, la prima vedere, observm ca titlurile selectate pe baza criteriului VaR incremental sunt aceleai pe care le-am fi selectat pe baza datelor de mai sus, oferind cel mai bun raport rentabilitate-risc, n condiii de reprezentativitate a datelor, fiind independente de evoluia pieei (6). Acest ultim rezultat trebuie de interpretat deosebit de favorabil n contextul anticiprilor de scdere a pieei (confirmate ulterior analizei). Privind i asupra celeilalte categorii de indicatori de performan*, constatm un grad de ndatorare n limitele legale pentru titlurile selectate anterior (KANDIA, POLICOLOR), ns superior celorlalte titluri supuse studiului nostru, ceea ce identific derularea unor proiecte de investiii mai ample. Indicele de lichiditate reflect faptul c firmele analizate au capacitatea s fac fa pe baza activelor curente datoriei pe termen scurt. Trebuie de menionat c emitenii vizai nregistreaz cei mai buni indicatori de lichiditate, dei i celelalte firme sunt caracterizate de indici supraunitari. n privina rentabilitii economice, TURISM SERVICII se situeaz pe primul loc (99%), urmat de BERMAS SUCEAVA i POLICOLOR (15%, respectiv 8%). Rezultatul excepional al TURISM SERVICII nu poate fi interpretat n mod favorabil, deoarece n perioada anterioar a fost negativ (-14%), ceea ce semnific o volatilitate crescut. Variaia profitului net n ultimele luni nu poate fi apreciat n mod favorabil dect la BANCA TRANSILVANIA i POLICOLOR. n celelalte cazuri, rezultatele sunt n scdere. Acest fapt este reflectat i de indicatorul EPS. n ceea ce privete PER, observm c cele mai mari valori sunt nregistrate de BANCA TRANSILVANIA, urmat de BERMAS. Pentru titlurile urmrite PER este n cretere, ceea ce se traduce prin creterea ncrederii investitorilor n emiteni, bazat pe noile informaii emise pe pia de ctre acetia. Concluziile acestei analize detaliate sunt c titlurile POLICOLOR i KANDIA, cu reineri TURISM SERVICII, ofer cele mai bune rezultate n ceea ce privete criteriile de performan urmrite, deci vor fi cele alese pentru a fi incluse n portofoliu. La acelai rezultat am ajuns ns printr-o analiz simplificat, derivat din VAR. Prin urmare, pe baza exemplului dat(6), putem aprecia utilitatea VaR incremental n optimizarea portofoliului, n contextul diversificrii permanente a acestuia, odat cu apariia noilor oportuniti. n analiza clasic, selecia titlurilor nu este uoar, aa cum am demonstrat mai sus. Calculul i interpretarea indicatorilor analizei fundamentale ofer date
*
www.ktd.ro
367
368
privind posibilitile de cretere economic ale emitentului, nivelul de performan atins i cel potenial, condiiile de risc aferente, solvabilitatea i lichiditatea acestuia, i nu n ultimul rnd aprecieri asupra ncrederii pe care o are piaa n titlul respectiv, asupra ateptrilor pe care le formuleaz investitorii (avnd n vedere celelalte rezultate precizate anterior). Noua metod a simplificat foarte mult lucrurile, genernd concluzii similare ca i n cazul n care am analizat amnunit titlurile conform procedurii clasice. Astfel, prin intermediul unui singur indicator, VAR incremental, este nlocuit un volum semnificativ de munc. Prin urmare se elimin foarte multe calcule, eficientizndu-se munca gestionarului de portofoliu, att de culegere i sintezare a informaiilor, ct i de interpretare. Concluziile sunt la fel de pertinente, ns sunt obinute ntr-un timp incomparabil mai scurt. Recomandm aceast metod ca instrument de selecie a titlurilor n contextul diversificrii portofoliilor i folosirea VaR incremental ca masur a riscului marginal generat de potenialele achiziii. Mulumiri domnului prof. univ. dr. Victor Dragot pentru sprijinul oferit n elaborarea acestei lucrri. Note
(1)
(2)
(3) (4)
(5 (6)
Rentabilitatea medie a perioadei istorice am calculat-o folosind media aritmetic pentru rezultatele zilnice ale ultimilor doi ani, avand grij s corectm preurile pieei innd cont de diferitele operaiuni tehnice de tipul splitrii, stock cash sau stock dividend care au intervenit n evoluia cursului. Este vorba de abaterea medie patratic a rezultatelor de rentabilitate nregistrate, comparativ cu rezultatul mediu estimat n contextul ipotezei statice forte. Acetia msoar intensitatea legturii dintre titluri. Indicatorul coeficient de volatilitate a fost calculat n raport cu BET-C, considerat mai reprezentativ pentru piaa romneasc. Skewness trebuie s fie ct mai apropiat de zero iar Kurtosis ct mai apropiat de 3. Studiul de caz s-a bazat pe cursurile istorice ale titlurilor preluate de pe adresele web ale BVB Bucureti i ale societii de investiii financiare KTD Invest. Aceste informaii primare au fost prelucrate i interpretate de ctre autoare.
Bibliografie Amenc, N.; Le Sourd, Veronique, (2003). Theorie du Portefeuille et Analyse de sa Performance, 2e edition, Economica, Paris Dowd, K., A Value at Risk Approach to Risk Return Analysis, Journal of Portfolio Management, vol. 25, 1999 Dragot, V., (coordonator), (2003). Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti Dragot, V., Lctu, Carmen Maria, Rentabilitatea aciunilor listate la Bursa de Valori Bucureti sub impactul fiscalitii i al comisioanelor de tranzacie, Finane, Bnci, Asigurri, nr.1, ianuarie 2005 Lobosco, A., Style/Risk Adjusted Performance, Journal of Portfolio Management, vol. 25, 1999 Markowitz, H., Portfolio Selection, The Journal of Finance, vol. VII, No.1, martie 1952 Modigliani, F., Modigliani, L., Risk Adjusted Performance, Journal of Portfolio Management, 1997 Poncet, P., Le point sur VaR, Banque and Marches, 1998 Sharpe, W.F., Morningstars Risk-Adjusted ratings, Financial Analysis Journal, 1998 Wiener, Z, Introducing to VaR, Risk management and Regulation in Banking Conference, Jerusalem, 1997
368
369
IMPACTUL PRELURILOR, ACHIZIIILOR PE DATORIE I CAPITALULUI DE RISC ASUPRA GUVERNANEI CORPORATIVE

Andrei STNCULESCU Asistent universitar doctorand Academia de Studii Economice, Bucureti
Rezumat. n aceast lucrare este prezentat impactul prelurilor, achiziiilor pe datorie i capitalului de risc asupra mecanismelor guvernanei corporative. Prelurile de corporaii constituie un important mecanism de guvernan extern, prin intermediul cruia acionarii i pot nlocui pe managerii neperformani sau oportuniti. De asemenea, cercetrile din domeniu arat c acionarii firmelor preluate nregistreaz creteri semnificative ale ctigurilor. n plus, achiziionarea unei companii pe datorie poate fi considerat un mijloc de restaurare a guvernanei active i de rezolvare a unor probleme de control intern. n spe, achiziiile MBO implic o serie de consecine importante, cum ar fi, de exemplu, restructurarea capitalului n favoarea managerilor insideri. Cuvinte-cheie: guvernan corporativ; acionar; preluare; achiziie pe datorie; capital de risc. REL 11G: Achiziii, fuziuni, lichidarea firmei. Teoria de agent a admis c n anumite situaii, mecanismele guvernanei interne nu reuesc s monitorizeze eficient activitatea managerilor i a sugerat c prelurile de corporaii pot constitui un important mecanism extern de guvernan, prin intermediul cruia acionarii i pot nlocui pe managerii neperformani sau oportuniti. Lansarea unei oferte de preluare ostil, de exemplu, este perceput n general de ctre ofertant ca pe un semnal c activele firmei int nu sunt exploatate cu maximum de eficien, n interesul acionarilor. Prelurile joac un rol deosebit de important n guvernana corporativ, dup cum indic atenia acordat acestui subiect de ctre academicieni. Plecnd de la ideea c prelurile de control constituie un mecanism de reconciliere a intereselor acionar-manager, atunci ar trebui ca firmele int s manifeste performane mai reduse, nainte de apariia ofertei de preluare, comparativ cu alte firme. Aceast problem a generat un volum consistent de studii, care utilizeaz metode variate de msurare a performanei financiare. n literatura de specialitate s-au conturat dou abordri de analiz a performanei companiilor n preajma prelurilor. O abordare reclam studierea nregistrrilor bursiere, concentrndu-se pe fluctuaiile anormale ale cursului bursier de la anumite momente din timpul procesului de preluare. Cealalt abordare se bazeaz pe utilizarea informaiilor contabile, propunnd metode tradiionale de msurare a performanei financiare istorice: rentabilitatea vnzrilor, activelor i capitalului propriu; creterea vnzrilor etc. Majoritatea cercetrilor efectuate nu au putut identifica performane semnificativ diferite ale firmelor vizate pentru preluare, fa de o serie de benchmark-uri oferite de pia. De exemplu, Agrawal i Jaffe (2003, pp. 721-746) au concluzionat c nu exist niciun indiciu relevant care s susin teza c firmele int manifest o performan mai redus, nainte de a fi preluate. Cu toate acestea, ei au gsit dovezi n favoarea performanei sczute
369
370
a companiilor vizate de oferte de preluare ostil i oferte publice de cumprare (tender offers), performan etalat cu cinci sau mai muli ani nainte de ofertare, dar au susinut c aceast perioad foarte lung de timp nu poate fi relevant. n Marea Britanie, Franks i Mayer (1996, pp. 163-181) nu au gsit dovezi care s susin ctiguri anormale n cei cinci ani de naintea prelurii. De asemenea, OSullivan i Wong (1999, pp. 139-155) nu au reuit s identifice rentabiliti excedentare pe o perioad de trei ani de naintea ofertelor ostile, care s conduc la concretizarea acestora. n Statele Unite ale Americii, Martin i McConnell (1991, pp. 671-687) au constatat rentabiliti semnificativ mai reduse n cazul firmelor int n care managerii sunt nlocuii dup preluare. n general rezultatele acestor studii sunt neconcludente. Absena performanelor reduse de naintea apariiei unei oferte de preluare, constatat prin abordrile bursiere i prin cele contabile, evideniaz faptul c prelurile joac un rol neimportant n cadrul guvernanei corporative. n ciuda acestui fapt, cercetri recente au identificat procente ridicate de concediere a managerilor generali n firmele int care au nregistrat rezultate slabe naintea ofertei de preluare, ceea ce susine teza conform creia preluarea controlului are un impact semnificativ asupra guvernanei corporatiste. Odat ce o ofert de preluare este lansat nu exist nicio garanie c aceasta se va concretiza efectiv ntr-o preluare. Tentativele de preluare pot eua din mai multe motive, cum ar fi: eforturile de aprare venite din partea managementului companiei vizate, intervenia autoritilor cu atribuii de reglementare, respingerea ofertei de ctre acionarii firmei int sau retragerea voluntar venit din partea ofertantului. Conform cercetrilor efectuate pe cazul Marii Britanii de ctre OSullivan i Wong (1998, pp. 17-35), 47% dintre ofertele care au ntmpinat rezisten din partea conducerii firmei vizate, n perioada 19891993, au fost n cele din urm abandonate, n vreme ce 6% dintre ofertele pentru care a existat un acord al conducerii nu s-au finalizat. Pentru perioada 1980-1989, Holl i Kyriazis (1996, pp. 165-184) au estimat o probabilitate de reuit de 0,958 pentru ofertele amiabile (friendly bids), fa de o probabilitate de reuit de doar 0,609 pentru ofertele contestate. Referitor la procesul de preluare, un aspect interesant este modul n care companiile decid s opun rezisten. Acesta difer de la ar la ar n funcie de reglementrile existente. Astfel se face c n Marea Britanie companiile se confrunt cu reguli rigide, care au efectul de a restrnge posibilitile acestora de a se apra mpotriva ofertelor nedorite. De exemplu, companiilor nu le este permis s iniieze msuri de aprare preofert, iar n momentul n care oferta este lansat, aprobarea acionarilor este solicitat aproape pentru toate msurile defensive urmrite. ns n SUA, msurile defensive sunt la discreia consiliului de administraie i sunt utilizate pe scar larg. Cele mai utilizate dou msuri defensive sunt: raportarea profiturilor (59%) i promisiunile de cretere a dividendelor (45%). Exist i unele startegii de aprare care au fost special concepute pentru a nfrnge o preluare. Sudarsanam (1995, pp. 223-240) raporteaz c 24% dintre firmele int din eantionul analizat au solicitat ajutorul unui cavaler alb (o companie care lanseaz o contraofert ctre compania int). Firmele vizate de asemenea pot urmri o activitate de restructurare, cum ar fi lansarea unei oferte de preluare ctre alt companie sau pot dezinvesti unele active neperformante ale afacerii i, n consecin, vor promite rezultate financiare superioare. Alte strategii de aprare identificate de Sudarsanam includ utilizarea sindicatelor i a salariailor pentru a milita mpotriva aspectelor de raionalizare implicate de oferta de preluare. Deznodmntul unei oferte de preluare poate fi influenat i de: compoziia consiliului de administraie, gradul de participare la capital a managerilor (managerial ownership) i mrimea firmei int (capitalizarea bursier). Foarte interesant: Cotter, Shivdasani i Zenner (1997, pp. 195-218) au descoperit c opoziia consiliilor de administraie formate majoritar din directori independeni genereaz ctiguri suplimentare
370
371
pentru acionari. Stultz (1988, pp. 25-54) demonstreaz c niveluri ridicate ale participrii managerilor la capitalul corporaiei reduc probabilitatea de reuit a unei oferte de preluare. Se ntmpl aa deoarece managerii vor solicita prime att de ridicate nct prelurile devin tranzacii neprofitabile pentru ofertani. n cazul ofertelor ostile, OSullivan i Wong (1999), i Sudarsanam (1995) nu identific argumente suficiente care s susin faptul c gradul de participare la capital al mangerilor influeneaz deznodmntul ofertei de preluare. n privina dimensiunii companiei int, Cotter, Shivdasani i Zenner (1997) au determinat faptul c mrimea firmei nu influeneaz rezultatul ofertei, dac analizm toate ofertele. ns dac examinm numai ofertele ostile, conform rezultatelor obinute de OSullivan i Wong (1999), i Sudarsanam (1995), pentru companiile int cu capitalizri bursiere mai ridicate exist o probabilitate mai mare de a fi achiziionate. Managerii apr cu mai mult dificultate companiile de dimensiuni mari. Dac prelurile sunt teoretic asociate cu ndeplinirea performant a obiectivelor guvernanei corporative, atunci este relevant a analiza impactul acestor operaiuni asupra averii acionarilor, att n companiile vizate ct i n companiile care preiau controlul. Studiile arat c acionarii companiilor preluate nregistreaz creteri semnificative ale ctigurilor. Analiznd un numr de 1.900 de preluri ntre anii 1955 i 1985, Franks i Harris (1989, pp. 225-249) raporteaz ctiguri de 23% n luna anunului de preluare; ctigurile totale, obinute ntre lunile -4 i +1 (fa de momentul 0 al prelurii) au fost de 29%. Limmack (1991, pp. 239-251) relateaz ctiguri totale de 37%, ntr-un studiu efectuat pe un eantion de 462 de oferte de preluare finalizate cu succes, ntre anii 1977-1986. Andrade, Mitchell i Stafford (2001, pp. 103-120) furnizeaz o sintez updatat a ctigurilor acionarilor companiilor int. Ei au procesat un eantion de 2.000 de preluri din SUA, ntre 1973-1998 i relateaz ctiguri medii ale acionarilor de 16%, pentru un interval zilnic de (-1,+1), centrat n ziua prelurii. Ca fapt divers, Huang i Walking (1987) au identificat rentabiliti crescute (dar nesemnificative din punct de vedere statistic) ale firmelor int implicate n ofertele contestate. Spre deosebire de rezultatele obinute analiznd firmele int, impactul pe termen scurt al ofertelor de preluare asupra averii acionarilor din companiile achizitoare este n general mixt (pozitiv i negativ), dar, n acelai timp, nesemnificativ. Unele studii relateaz randamente slab pozitive, altele semnaleaz randamente slab negative, iar altele nu raporteaz niciun impact relevant din punct de vedere statistic. De exemplu, Walker (2000, pp. 53-66) nu a observat ctiguri consistente ale companiei achizitoare n cazul ofertelor publice de cumprare, n schimb a identificat rentabiliti negative semnificative ale firmelor ofertante implicate n fuziuni. Performana de dup momentul achiziiei, nregistrat pe termen lung de ctre firmele ofertante a atras multe preocupri de cercetare. Studii timpurii relateaz reduceri de performan. n acest sens merit a fi citai Mandelker (1974) i Langetieg (1978, pp. 365384): ambii autori au descoperit rentabiliti excedentare negative aferente unei perioade de 40-70 de luni de dup data achiziiei. Asquith (1983) a identificat rentabiliti negative semnificative ale ofertanilor, att pentru prelurile reuite, ct i pentru cele euate, ns menioneaz c rentabilitile achiziiilor nereuite sunt mai puin negative. Studiile recente ntresc aceste constatri. Dickerson, Gibson i Tsakalotos (1997, pp. 344-361) arat c dup preluare profitabilitatea se reduce, n medie, cu aproximativ 2,04% pe an. n fine, ca urmare a unei preluri, managerii firmei achiziionate sunt de obicei nlocuii. Rezult c preluarea controlului unei companii are un impact deosebit asupra guvernanei corporative. Analizele empirice confirm acest fapt. Walsh (1988, pp. 173-183) a comparat rata de nlocuire a managerilor din 55 de companii int cu rata de nlocuire aferent unui eantion corespondent de companii nonint. Rata de nlocuire este semnificativ mai mare n companiile achiziionate, n urmtorii cinci ani de dup data
371
372
prelurii. n particular, Dayha i Powell (1998) semnaleaz o rat de nlocuire (la toate nivelurile conducerii executive) mai mare n cazul prelurilor ostile. n continuare este prezentat contribuia mecanismelor implicate de investiiile companiilor cu capital de risc i de achiziiile companiilor pe datorie, asupra soluionrii unor probleme ale guvernanei corporative. Achiziionarea unei companii pe datorie (leveraged buy-out LBO) constituie o operaiune de restructurare corporatist, care genereaz modificri concomitente ale: compoziiei capitalului propriu, structurii financiare, precum i a sistemelor de distribuire a valorii n firm. Exist numeroase suprapuneri de fond ntre organizaiile specializate (asociaii LBO) care furnizeaz fonduri pentru achiziiile LBO i companiile cu capital de risc (venture capitalists). n amndou cazurile, fondurile aparin altor persoane. n cazul companiilor cu capital de risc, fondurile investitorilor sunt investite n companii noi, foarte profitabile i cu un ridicat potenial de performan. O asemenea companie ndeplinete rolul de intermediar financiar pe pieele pe care mprumuttorii i mprumutaii se ntlnesc cu dificultate, datorit costurilor mari. Industria capitalului de risc a crescut semnificativ n ultimile dou decenii. ns cercetrile realizate pe aceast linie sunt n general descriptive i ntructva ateoretice (Sapienza et al., 1996, pp. 439-469). Implicarea companiilor cu capital de risc este deosebit de important vizavi de performanele firmelor IPO. Dup cum a observat Sahlman (1990, pp. 473-521), cea mai mare parte a ctigurilor fondurilor de risc sunt obinute de pe urma investirii n companiile care ies pe pia prin oferte publice iniiale. Conform altor autori, implicarea capitalului de risc n structura financiar a unei organizaii constituie un puternic semnal pozitiv transmis investitorilor poteniali. Astfel, n multe rnduri, afacerile sprijinite pe aceste surse de finanare au avut parte de o evaluare mai bun (Megginson, Weiss, 2001, pp. 879-903). Deci rolul companiilor cu capital de risc n guvernana corporativ nu se rezum doar la furnizarea de finanri pre-IPO, ci ele determin n fapt costuri mai reduse la momentul IPO. Achiziionarea unei companii poate fi considerat un mijloc de restaurare a guvernanei active i de rezolvare a unor probleme de control intern. n cazul unei achiziii pe datorie (LBO), o corporaie cotat pe piaa bursier este preluat de o companie privat, special constituit n acest scop. Capitalul acesteia din urm este de obicei subscris de ctre: o asociaie LBO specializat; civa investitori instituionali i managementul corporaiei preluate. Principalii subscriitori la capitalul social pot s obin o proporie substanial de drepturi de proprietate, deoarece grosul preului de ofert este asigurat din sume mprumutate. Compania privat care rezult este controlat de ctre un mic consiliu de administraie, ca organ de reprezentare al asociaiei LBO i al celor mai importani deintori de capital. Managerul general (CEO) este n mod normal singurul insider admis ca membru al consiliului de administraie (Jensen, 1989, pp. 61-74). O preluare pe datorie poate implica achiziionarea unui departament sau a unei filiale a unei companii de ctre o nou companie, al crei capital social s fie deinut ntr-o proporie substanial de ctre managementul companiei achiziionate. Acest tip de achiziie poart denumirea de management buy out (MBO). n locul asociaiei LBO, achiziiile MBO necesit suportul financiar al unei companii cu capital de risc. Achiziiile MBO implic o serie de consecine importante pentru guvernana corporativ, respectiv: o restructurare substanial a capitalului n favoarea insiderilor; instituiile implicate (inclusiv companiile cu capital de risc) vor fi motivate s participe activ la monitorizarea societii preluate; substituirea masiv a capitalului propriu cu finanri din capital mprumutat (noua companie va avea o alt structur financiar) va reduce drastic libertatea de aciune a managerilor, care vor fi nevoii s propun i s duc la ndeplinire un plan financiar coerent de rambursri i pli de dobnzi; toate aceste mutaii sunt nsoite de o varietate de scheme de remunerare a celor implicai. n contextul n care procese de
372
373
management precum identificarea de oportuniti i inovarea erau adeseori ngrdite de birocraia existent n corporaii, achiziiile LBO pot totui mri libertatea de aciune a echipelor de top-management. Dup unii autori (Wright et al., 2001, pp. 111-125), acestea vor avea mai mult libertate n a decide: ce este mai potrivit pentru viitorul afacerii; ce model de organizare i ce metode de conducere sunt mai potrivite firmei n cauz; ce plan de afaceri este mai profitabil. Cercetrile teoretice arat c la momentul unei achiziii LBO sau a unei investiii a unei companii cu capital de risc, investitorii se confrunt cu o potenial problem de selecie advers, deoarece ei nu pot preconiza performana managerilor de dup finalizarea prelurii. Selecia advers de asemenea ridic mari probleme investitorilor n ceea ce privete eficacitatea activitii de monitorizare post-tranzacie, dup cum au afirmat Stiglitz i Wiess (1981). Prin urmare, funcionarea mecanismului de control implementat n noua firm poate conduce la decizii ineficiente. O multitudine de studii empirice au analizat impactul achiziiilor pe datorie asupra performanelor firmei. Evidenta mbuntire a performanei firmei preluate poate fi atribuit: ameliorrii funcionrii mecanismelor guvernanei corporative; redistribuirilor de valoare dintre stakeholderi; manipulrii informaiei contabile de ctre manageri, care au dorit s ilustreze o performan mai redus naintea prelurii. Lichtenberg i Siegel (1990) au analizat impactul achiziiilor pe datorie asupra productivitii firmei. Utiliznd o baz de date longitudinal format din 12.000 de fabrici de confecii din SUA, autorii au descoperit c productivitatea total a fabricilor implicate n achiziii LBO, ntre anii 1981-1986, a crescut de la 2% (peste sectorul industrial) la 8,3% (peste sectorul industrial), n primii trei ani de dup preluare. n cel mai cuprinztor studiu de pn azi asupra achiziiilor pe datorie, Harris, Siegel i Wright (2005) au evaluat productivitatea total, dinaintea i dup achiziiile MBO. Au folosit o baz de date longitudinal format din aproximativ 36.000 de fabrici de confecii din Marea Britanie, din care un numr de 4.877 au fost preluate printr-un MBO, ntre 1994-1998. Rezultatele se opun celor obinute pe industria american, n sensul c fabricile MBO au fost cu aproximativ 2% mai puin productive dect celelalte. n concluzie, prelurile de corporaii, achiziiile LBO/MBO i companiile cu capital de risc au un rol deosebit de important n cadrul guvernanei corporative.
Bibliografie Agrawal, A., Jaffe, J.F., Do Takeover Targets Underperform? Evidence from Operating and Stock Returns, Journal of Financial and Quantative Analysis, 2003 Amit, R., Glosten, L., Muller, E., Challenges to Theory Development in Entrepreneurship Research, Journal of Management Studies, 1993 Andrade, G., Mitchell, M.L., Stafford, E., New Evidence and Perspectives on Mergers, Journal of Economic Perspectives, 2001 Asquith, P., Merger Bids, Uncertainty and Shareholder Returns, Journal of Financial Economics, 1983 Cotter, J.F., Shivdasani, A., Zenner, M., Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers?, Journal of Financial Economics, 1997 Dickerson, A.P., Gibson, H.D., Tsakalotos, E., The Impact of Acquisitions on Company Performance: Evidence from a Large Panel of UK Firms, Oxford Economic Papers, 1997 Franks, J., Harris, R.S., Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeovers: The UK Experience 1955-1985, Journal of Financial Economics, 1989
373
374
Franks, J., Mayer, C., Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure, Journal of Financial Economics, 1996 Harris, R., Siegel, D., Wright, M., Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efficiency: Plant-level Evidence from the United Kingdom, Review of Economics and Statistics, 2005 Holl, P., Kyriazis, D., The Determinants of Outcome in UK Take-over Bids, International Journal of the Economics of Business, 1996 Huang, Y.S., Walking, R.A., Target Abnormal Returns Associated with Acquisition Announcements: Payment, Acquisition Form and Managerial Resistance, Journal of Financial Economics, 1987 Jensen, M.C., The Eclipse of the Modern Corporation, Harvard Business Review, 1989 Langetieg, T., An Application of a Three Factor Index to Measure Stockholders Gains from Merger, Journal of Financial Economics, 1978 Lichtenberg, F.R., Siegel, D., The Effects of Leveraged Buyouts on Productivity and Related Aspects of Firm Behaviour, Journal of Financial Economics, 1990 Limmack, R.J., Corporate Mergers and Shareholder Wealth Effects: 1977-1986, Accounting and Business Research, 1991 Mandelker, G., Risk and Return: The Case of Merging Firms, Journal of Financial Economics, 1974 Martin, K.J., McConnell, J.J., Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover, Journal of Finance, 1991 Megginson, W.L., Weiss, K.A., Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings, Journal of Finance, 2001 OSullivan, N., Wong, P., Board Composition, Ownership Structure and Hostile Takeovers: Some UK Evidence, Accounting and Business Research, 1999 OSullivan, N., Wong, P., Internal versus External Control: An Analysis of Board Composition and Ownership in UK Takeovers, Journal of Management and Governance, 1998 Sahlman, W.A., The Structure and Governance of Venture-capital Organizations, Journal of Financial Economics, 1990 Sapienza, H.J, Manigart, S., Vermier, W., Venture Capitalist Governance and Value Added in Four Countries, Journal of Business Venturing, 1996 Stiglitz, J., Weiss, A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review, iunie, 1981 Stultz, R.M., Managerial Control of Voting Rights, Financing Policies and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, 1988 Sudarsanam, S., The Role of Defensive Strategies and Ownership Structure of Target Firms: Evidence from UK Hostile Takeover Bids, European Financial Management, 1995 Walker, M., Corporate Takeovers, Strategic Objectives and Acquiring Firm Shareholder Wealth, Financial Management, 2000 Walsh, J.P., Top Management Turnover Following Mergers and Acquisitions, Strategic Management Journal, 1988 Wright, M., Hoskisson, R.E., Busenitz, L.W., Firm Rebirth: Buy-outs as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship, Academy of Management Executive, 2001
374
375
IMPLICAIILE FISCALE ALE OPERAIUNILOR DE RESTRUCTURARE A SOCIETILOR COMERCIALE

Ioana Monica HORJA Lector universitar doctorand Universitatea Dimitrie Cantemir, Trgu Mure
Rezumat. Dezvoltarea economic din ultimele decenii, globalizarea economiilor naionale din multe ri a determinat multe societi comerciale cu obiect de activitate unic sau diversificat s caute, n comun, o strategie de dezvoltare. Concurena, evoluia tehnologiei au condus spre dezvoltarea multor societi comerciale. Dezvoltarea este un proces complex realizat n multiple modaliti i cu transformri i consecine multiple la nivelul societilor comerciale. Opusul dezvoltrii unei activiti comerciale, implicit a unei societi comerciale, este ncetarea activitii socioetii comerciale din iniiativa acionarilor sau din iniiativa altor persoane interesate. Aceste operaiuni de dezvoltare a unei societi comerciale sau de ncetare a activitii sunt operaiuni de restructurare. Aceste operaiuni de restructurare implic un tratament fiscal adecvat, specific, n conformitate cu reglementrile legale. Cuvinte-cheie: contopire; absorbie; divizare; lichidare; fiscalitate. Clasificare REL: 11G. Societile comerciale n calitate de persoane juridice se constituie, se consolideaz i se dezvolt, i restrng activitatea sau chiar se dizolv sau se lichideaz n funcie de conjunctura economic favorabil sau nefavorabil. Dac dezvoltarea i consolidarea, respectiv restrngerea activitii menin persoana juridic a societilor comerciale, dizolvarea i lichidarea acestora duc la dispariia ca entitate economic, social i juridic (Mati, 2003, p. 189). Astfel, operaiunile de restructurare pot viza continuarea activitii sau reducerea activitii. Fuziunile i divizrile fac parte din categoria operaiunilor de restructurare care vizeaz continuarea activitii, iar dizolvarea i lichidarea societii sunt operaiuni de restructurare care duc la ncetarea activitii. Restructurarea unei entiti este determinat de influena unor factori (Tiron, 2000, p. 11) printre care: concentrarea economic; dezvoltarea economic n rile industrializate, globalizarea pieelor; dezvoltarea pieelor finaciare; condiiile de acces la piaa internaional. Concentrarea economic se refer la situaia n care un numr redus de ageni economici deine o pondere ridicat a activitii economice, exprimat prin totalul vnzrilor, activelor sau forei de munc utilizate, pe o anumit pia(1). Fuziunea este una din formele concentrrii economice.
375
376
Dezvoltarea economic n rile industrializate a dus la apariia unor entiti puternice care domin anumite segmente de pia, iar dezvoltarea pieelor financiare a facilitat achiziionarea sau subscrierea de ctre o societate comercial a titlurilor emise de o alt societate comercial. Condiiile de acces la piaa internaional, respectiv condiiile de informare, comunicare s-au diversificat, ceea ce a devenit un factor stimulativ n dezvoltarea ntreprinderilor i n intrarea acestora pe piaa internaional. Operaiunile de restructurare a ntreprinderilor necesit un tratament fiscal adecvat, n funcie de tipul operaiunii de restructurare, tratament prevzut de legislaia romneasc n vigoare, mai exact de Codul fiscal. Operaiunile care vizeaz continuarea activitii sunt fuziunea i divizarea. Astfel, potrivit art. 238 din Legea nr. 31/1990 a societilor comerciale, republicat i modificat, fuziunea este operaiunea prin care: a) una sau mai multe societi sunt dizolvate fr a intra n lichidare i transfer totalitatea patrimoniului lor unei alte societi n schimbul repartizrii ctre acionarii societii sau societilor absorbite de aciuni la societatea absorbant i, eventual, al unei pli n numerar de maximum 10% din valoarea nominal a aciunilor astfel repartizate; sau b) mai multe societi sunt dizolvate fr a intra n lichidare i transfer totalitatea patrimoniului lor unei societi pe care o constituie, n schimbul repartizrii ctre acionarii lor de aciuni la societatea nou-constituit i, eventual, al unei pli n numerar de maximum 10% din valoarea nominal a atiunilor astfel repartizate. Din punct de vedere juridic fuziunea este o form de reorganizare constnd n reunirea, prin succesiune universal, a patrimoniului a dou sau mai multe societi comerciale de orice form sau tip i divizarea este o form de reorganizare a unei societi comerciale constnd n mprirea ntregului su patrimoniu ntre dou societi existente sau care iau astfel fiin ori desprinderea unei pri din patrimoniul su i alipirea ei la patrimoniul altei societi existente sau care ia astfel fiin (Bodu, 2004, pp. 69-82). Se poate spune c fuziunea este o modalitate de restructurare a entitilor din economie, o form de concentrare economic prin care dou sau mai multe entiti economice decid reunirea patrimoniilor lor i continuarea activitii n comun. Formele clasice ale fuziunii sunt absorbia i contopirea. Absorbia const n absorbirea de ctre o societate (absorbant) a uneia sau mai multor societi (absorbite), iar contopirea const n reunirea a dou sau mai multe societi (contopite) pentru a forma o societate nou. Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, definete i divizarea, care este operatiunea prin care: a) o societate, dup ce este dizolvat fr a intra n lichidare, transfer mai multor societi totalitatea patrimoniului su, n schimbul repartizrii ctre acionarii societii divizate de aciuni la societile beneficiare i, eventual, al unei pli n numerar de maximum 10% din valoarea nominal a aciunilor astfel repartizate; b) o societate, dup ce este dizolvat fara a intra n lichidare, transfer totalitatea patrimoniului su mai multor societi nou-constituite, n schimbul repartizrii ctre acionarii societii divizate de aciuni la societile nou-constituite i, eventual, al unei pli n numerar de maximum 10% din valoarea nominal a aciunilor astfel repartizate. Divizarea face parte din aceei categorie de operaii ca i fuziunea, fiind inversul operaiei de fuziune, deci const n mprirea patrimoniului unei societi comerciale ctre una sau mai multe societi beneficiare. Societile beneficiare pot s existe i atunci se poate vorbi de o divizare prin absorbie sau pot fi nou nfiinate i atunci are loc o divizare prin constituirea de noi societi. De asemenea, divizarea unei societi se poate realiza prin transmiterea ntregului su patrimoniu ctre una sau mai multe societi beneficiare (divizare total) sau prin transmiterea doar a unei pri din patrimonial societii respective (divizare parial). n primul caz societatea care se divide i nceteaz activitatea, se
376
377
dizolv, fr lichidare, iar n cel de-al doilea caz societatea care se divide poate s i continue activitatea cu patrimoniul rmas dup divizarea parial.aloarea nominal Astfel, fuziunea i divizarea sunt operaiuni de restructurare care au ca efect ncetarea personalitii juridice a uneia sau mai multor societi ca urmare a dizolvrii anticipate fr lichidare i transmiterii patrimoniului ctre o alt societate existent sau nou nfiinat. n plan economic, fuziunile exprim n fapt voina unei concentrri i regrupri, ele nsemnnd nainte de toate o unire de mijloace i competene iar divizrile exprim, dimpotriv, scindarea ntreprinderii n alte entiti distincte, n funcie de criterii diferite (Toma, 2003, pp. 15-16). Legea nr. 31/1990, republicat, definete noiunile de fuziune i divizare prin modalitatea de realizare a acestora. Astfel, fuziunea se face prin absorbirea unei societi de ctre o alt societate sau prin contopirea a dou sau mai multe societi pentru a alctui o societate nou, iar divizarea se face prin mprirea ntregului patrimoniu al unei societi care i nceteaz existena ntre dou sau mai multe societi existente sau care iau astfel fiin. Din lege reiese c noiunea de fuziune este o noiune generic, iar absorbia i contopirea sunt modalitile de realizare. n materie fiscal, o perioad lung de timp operaiunile de fuziune i divizare au fost vag prezentate. Dei cadrul juridic era stabilit prin Legea nr. 31/1990, reglementrile fiscale nu erau prezentate. Cteva aspecte privind fiscalitatea operaiunilor de fuziune i divizare erau prezentate n Legea nr. 414/2002 privind impozitul pe profit. Prevederile de natur procedural, contabil i parial fiscal erau prezentate i n OMFP nr. 1223/1998, care ulterior a fost abrogat i nlocuit de OMFP nr. 1078/2003, reglementare care a clarificat unele aspecte fiscale. n 2004 a intrat n vigoare OMFP nr. 1376/2004 pentru aprobarea Normelor metodologice privind reflectarea n contabilitate a principalelor operaiuni de fuziune, divizare, dizolvare i lichidare a societilor comerciale, precum i retragerea sau excluderea unor asociai din cadrul societilor comeciale i tratamentul fiscal al acestora. Acest ordin menioneaz tratamentul operaiunii de fuziune att prin absorbie, ct i prin contopire i nlocuiete vechile reglementri avnd la baz prevederile Codului fiscal aprobat prin Legea nr. 571/2003. Astfel, operaiunile de fuziune i divizare n Romnia sunt supuse urmtoarelor reglementri: a) Impozitul pe profit Codul fiscal trateaz n Titlul II, art. 27 impozitarea unor forme de reorganizare. Printre acestea este specificat i fuziunea i divizarea. Astfel Codul fiscal precizeaz c n cazul divizrii sau fuziunii ntre dou sau mai multe persoane juridice romne, cnd participanii la oricare persoan juridic care fuzioneaz primesc titluri de participare la societatea succesoare, se aplic urmtoarele reguli: transferul activelor i pasivelor nu se trateaz ca transfer impozabil; schimbul de titluri de participare deinute la o persoan juridic romn cu titluri de participare la o alt persoan juridic romn nu se trateaz ca transfer impozabil; valoarea fiscal a unui activ sau pasiv este egal pentru persoana care primete un astfel de activ cu valoarea fiscal pe care respectivul activ a avut-o la persoana care l-a transferat; valoarea fiscal a titlurilor de participare primite de o persoan trebuie s fie egal cu valoarea fiscal a titlurilor de participare care sunt transferate de ctre acest persoan;
377
378
transferul unui provizion sau al unei rezerve nu se consider o reducere sau anulare a provizionului sau rezervei dac un alt contribuabil le preia i le menine la valoarea avut nainte de transfer; dac o persoan juridic romn deine peste 25% din titlurile de participare la o alt persoan juridic romn care transfer active i pasive ctre prima persoan juridic, prin operaiunea de fuziune, anularea acestor titluri nu este transfer impozabil. Codul fiscal clarific i termenul de valoare fiscal. Valoarea fiscal a unui activ, a unui pasiv sau a unui titlu de participare este valoarea utilizat pentru calculul amortizrii sau al ctigului sau pierderii. Amortizarea fiscal se calculeaz n conformitate cu art. 24 din Codul fiscal. Rezerva legal este deductibil n limita unei cote de 5% aplicat asupra profitului contabil, nainte de determinarea impozitului pe profit, din care se scad veniturile neimpozabile i se adaug cheltuielile aferente acestora, pn ce atinge a cincea parte din capitalul subscris i vrsat. n cazul n care rezerva este utilizat pentru acoperirea pierderilor sau este distribuit, reconstituirea ulterioar a rezervei nu mai este deductibil. Rezerva constituit de persoanele juridice care furnizeaz utiliti societilor care se restructureaz poate fi folosit pentru acoperirea pierderilor de valoare a pachetului de aciuni obinut n urma conversiei creanelor. De asemenea, reducerea sau anularea oricrui provizion sau a rezervei care a fost anterior dedus se include n veniturile impozabile, indiferent dac reducerea sau anularea este datorat modificrii destinaiei provizionului sau a rezervei, distribuirii provizionului sau a rezervei ctre participani cu ocazia fuziunii. Totodat, veniturile provenite din transferul activelor sunt venituri neimpozabile, iar cheltuielile privind activele cedate sunt cheltuieli nedeductibile. b) Impozitul pe dividende Pentru elementele de capital propriu, constituite din profitul net (rezerva statutar, alte rezerve, profitul net realizat n exerciiile precedente al crui repartizare a fost amnat) se calculeaz i se vireaz impozit pe dividende i n cazul fuziunii sau divizrii. c) Taxa pe valoarea adugat TVA se datoreaz pentru livrrile de bunuri care, conform art. 128 din Codul fiscal, este orice transfer al dreptului de proprietate aupra bunurilor de la proprietar ctre o alt persoan, direct sau prin persoane care acioneaz n numele acestuia. Tot n acelai articol, alin. (5), se precizeaz c transferul de bunuri efectuat cu ocazia operaiunilor de transfer total sau parial de active i pasive ca urmare a fuziunii nu constituie livrare de bunuri, indiferent dac se efectueaz cu plat sau nu. d) Pierderea fiscal Pierderea fiscal care este nregistrat de contribuabilii care-i nceteaz existena prin fuziune sau divizare nu se recupereaz de contribuabilii nou nfiinai sau de cei ce preiau patrimoniul societilor absorbite. n schimb, pierderea fiscal nregistrat de societatea comercial absorbant, declarat pn la data nscrierii la registrul comerului a meniunii privind majorarea capitalului social, se recupereaz. La nivel european tratamentul fiscal al operaiunii de fuziune este reglementat de Directiva emis n 1990, datorit necesitii reglementrilor privind fuziunile ntre societile comerciale din statele membre. n conformitate cu OMFP nr. 1376/2004 tratamentul fiscal al operaiunii de fuziune difer n funcie de tipul de fuziune i de poziia n care se afl societatea comercial n cadrul operaiunii de fuziune.
378
379
Astfel, la societile care-i nceteaz existena, veniturile provenite din transferul activelor sunt considerate venituri neimpozabile, iar cheltuielile privind activele cedate sunt cheltuieli nedeductibile. Societatea comercial absorbit/societile comerciale contopite transmit societii comerciale absorbante/nou nfiinate elementele de activ i pasiv la valoarea lor fiscal, care se calculeaz pe baza valorii folosite pentru calculul amortizrii, fr a lua n calcul datele din contabilitate sau reevalurile, amortizarea urmnd s se fac pe perioada rmas. Reducerea sau anularea oricrui provizion sau a rezervei anterior deduse la determinarea profitului impozabil este venit impozabil cu excepia cazului cnd societatea comercial absorbant/nou nfiinat preia provizionul sau rezerva. Declaraia de impunere i plata impozitului pe profit trebuie s se realizeze cu 10 zile nainte de data nregistrrii ncetrii existenei la registrul comerului. La societatea comercial absorbant i la societatea nou nfiinat pierderea fiscal nregistrat de societatea comercial absorbit sau contopit nu se recupereaz de societatea comercial absorbant sau nou nfiinat. Pentru determinarea profitului impozabil se utilizeaz valorile fiscale ale activelor i pasivelor primite de la societatea comercial absorbit sau contopit. Dac nu se cunoate valoarea fiscal pe care a avut-o un activ sau pasiv la societatea comercial aportoare, atunci pentru societatea comercial absorbant sau nou nfiinat acesat valoare este zero. Dac se preiau de la societatea comercial absorbit sau contopit rezerve sau provizioane ce au fost anterior deduse se includ n veniturile impozabile. De asemenea, dac valoarea rezervei legale depete 1/5 din capitalul social, diferena nu se trateaz ca venit impozabil dac rezerva se menine la valoarea rezultat. La societatea comercial nou nfiinat, valoarea fiscal a titlurilor de participare primite de persoanele ce contribuie cu active este egal cu valoarea fiscal a activelor aduse drept contribuie de persoanele respective i se nregistraz n Registrul fiscal. Din categoria operaiunilor care duc la ncetarea activitii fac parte dizolvarea i lichidarea societilor comerciale. Dizolvarea i lichidarea societilor comerciale sunt noiuni care se refer la acelai proces economic, respectiv la ncetarea activitii acesteia. ncetarea existenei societii comerciale reclam realizarea unor operaii care s aib drept rezultat nu numai ncetarea personalitii juridice, ci i lichidarea patrimoniului societii, prin exercitarea drepturilor i ndeplinirea obligaiilor sociale. Dizolvarea i lichidarea benevol este declanat din iniiativa acionarilor/asociailor i n interesul acestora, iar dizolvarea i lichidarea forat (judiciar) are loc n situaia n care societatea comercial ajunge n incapacitate de plat, fapt ce conduce la deschiderea procedurii insolvenei prin reorganizare judiciar sau faliment. Dizolvarea i lichidarea forat este declanat din iniiativa debitorului sau a creditorilor. Lichidarea voluntar se realizeaz pe baza Legii nr. 31/1990 a societilor comerciale, republicat i este numit lichidare voluntar deoarece se realizeaz n baza hotrrii adunrii generale a acionarilor sau asociailor. Conform Legii 31/1990 a societilor comerciale, republicat, modificat prin Legea nr. 441/2006, dizolvarea societilor comerciale are loc n urmtoarele condiii: a. trecerea timpului stabilit pentru durata societii; b. imposibilitatea realizrii obiectului de activitate al societii sau realizarea acestuia; c. declararea nulittii societii; d. hotrrea adunrii generale extraordinare; e. hotrrea tribunalului, la cererea oricrui asociat, pentru motive temeinice, precum nenelegerile grave dintre asociai, care mpiedic funcionarea societii; f. falimentul societii; g. alte cauze prevzute de lege sau de actul constitutiv al societii.
379
380
Lichidarea judiciar se realizeaz potrivit Legii nr. 85/2006 privind procedura insolvenei i este o lichidare care se realizeaz pe baza cererii introduse la tribunal de ctre debitor, creditori sau orice alte persoane i instituii prevzute de lege. Lichidarea judiciar se declaneaz pe baza ncheierii de deschidere a procedurii pronunat de judectorul sindic. Lichidarea judiciar implic o procedur mai complex cu dou etape distincte, reorganizarea judiciar i falimentul i este condus de administratorul judiciar sau lichidator sub controlul judectorului sindic i al creditorilor. Reorganizarea judiciar const practic n redresarea societii i evitarea falimentului. n cazul nereuitei sau imposibilitii reorganizrii judiciare se declaneaz falimentul societii. Lichidarea judiciar apare n cazul n care debitorul, societatea comercial se afl n stare de insolven, adic fondurile bneti sunt insuficiente pentru plata datoriilor exigibile. Regimul fiscal al lichidrii este stabilit de Codul fiscal i Codul de procedur fiscal. Astfel, n cazul lichidrii voluntare potrivit Codului fiscal, art. 12, veniturile obinute din lichidare sau dizolvare fr lichidare a unei persoane juridice romne sunt cuprinse n categoria veniturilor obinute n Romni i sunt venituri impozabile. n titlul referitor la impozitul pe profit apare un capitol separat Reorganizri, lichidri i alte transferuri de active i titluri de participare, unde se specific faptul c distribuirea de active de ctre o persoan juridic romn ctre participanii si, fie sub form de dividend, fie ca urmare a operaiunii de lichidare, se trateaz ca transfer impozabil. Cota de impunere este 16%. Sunt considerate cheltuieli deductibile la calculul profitului impozabil pierderile nregistrate la scoaterea din eviden a creanelor nencasate dac debitorul este dizolvat n cazul societilor cu rspundere limitat sau lichidat fr succesor. Se pltete impozit pe profit pentru profitul obinut din operaiunea de lichidare. Reducerea sau anularea oricrui provizion ori a rezervei care a fost anterior dedus se include n veniturile impozabile, indiferent dac reducerea sau anularea este datorat modificrii destinaiei provizionului sau a rezervei, distribuirii provizionului sau rezervei ctre participani cu ocazia lichidrii. Pentru dividendele cuvenite acionarilor/asociailor se pltete impozit pe dividende. Veniturile din lichidare sau dizolvare fr lichidare a unei persoane juridice sunt cuprinse i n categoria veniturilor din investiii. Astfel, conform art. 66 din Codul fiscal, venitul impozabil realizat din lichidare sau dizolvare fr lichidare a unei persoane juridice reprezint excedentul distribuiilor n bani sau n natur peste aportul la capitalul social al persoanei fizice beneficiare. Venitul impozabil obinut din lichidare sau dizolvare fr lichidare a unei persoane juridice de ctre acionari/asociai persoane fizice se impune cu o cot de 16%, impozitul fiind final. Obligaia calculrii, reinerii i virrii impozitului revine persoanei juridice. Impozitul calculat i reinut la surs se vireaz pn la data depunerii situaiei financiare finale la oficiul registrului comerului, ntocmit de lichidatori. n ceea ce privete taxa pe valoarea adugat, Codul fiscal precizeaz c orice distribuire de bunuri din activele unei persoane impozabile ctre asociaii sau acionarii si, inclusiv o distribuire de bunuri legat de lichidarea sau de dizolvarea fr lichidare a persoanei impozabile, cu excepia transferului realizat cu ocazia fuziunii sau divizrii, constituie livrare de bunuri efectuat cu plat, dac taxa aferent bunurilor respective sau prilor lor componente a fost dedus total sau parial. Astfel vnzarea bunurilor n cadrul operaiunii de lichidare este transfer impozabil i supus TVA. n ceea ce privete regimul fiscal al societilor aflate n insolven acesta este difereniat dup cum societatea se afl n perioada de observaie, n reorganizare sau n faliment. a) fiscalitatea perioadei de observaie n perioada de observaie activitatea societii debitoare continu. n cazul n care din desfurarea activitii se obine profit acesta trebuie s serveasc satisfacerii creditorilor societii, nu se mai pot face pli dect cu acordul administratorului judiciar. Nu se pot plti
380
381
creditorii care sunt nscrii la masa credal chiar dac creditorii au finanat activiti din care s-a obinut acel profit. Profitul realizat de societate se calculeaz lund n considerare i datoriile nepltite. Administratorul judiciar are obligaia s verifice operaiunile efectuate n cei trei ani anteriori deschiderii procedurii, putnd anula unele acte fcute n dauna creditorilor. n cazul n care se anuleaz astfel de acte, de obicei transferuri de bunuri la preuri derizorii, se corecteaz rezultatele financiare i baza impozabil aferent ajustrii genernd de obicei obligaii fiscale mai mari, care vor atrage majorri i dobnzi, ceea ce va duce la creterea masei pasive. Pentru creanele nscute anterior deschiderii procedurii, majorrile i penalitile se calculeaz pn la data deschiderii procedurii. b) fiscalitatea perioadei de reorganizare n situaia confirmrii unui plan de reorganizare, activitatea societii continu, o parte din creanele asupra acesteia sunt reduse pe msura plilor conform programului de pli i scderea cuantumului obligaiilor se trateaz ca venit impozabil. Societatea beneficiaz de prestaia sau bunul achiziionat fr a plti echivalentul bnesc pe care s-a obligat s-l plteasc deoarece creditorii au consimit o remitere de datorie. n perioada de reorganizare se calculeaz dobnzi, majorri, penaliti pentru obligaiile nscute dup data deschiderii procedurii i acestea se achit conform programului de pli. Att n perioada de observaie, ct i n perioada de reorganizare societatea continundu-i activitatea este obligat la plata obligaiilor curente. c) fiscalitatea falimentului n faliment majoritatea veniturilor provind din vnzarea bunurilor debitoarei i din dobnzi aferente sumelor deinute n conturi. Nu se mai justific o serie de cheltuieli (protocol, sponsorizare), cheltuielile de publicitate se realizeaz doar pentru vnzarea bunurilor, nu mai este necesar calculul amortizrii deaorece cheltuielile cu amortizarea nu sunt cheltuieli aferente veniturilor obinute. n cazul n care bunurile din averea debitorului sunt vndute ctre o persoan juridic, pltitoare de TVA, la vnzarea bunurilor se aplic msurile de simplificare prevzute de art. 160 din Codul fiscal. Astfel, pentru bunurile i/sau serviciile livrate ori prestate de sau ctre persoanele aflate n stare de faliment declarat prin hotrre definitiv i irevocabil pe facturile emise furnizorii sunt obligai s nscrie meniunea taxare invers, fr s nscrie taxa aferent. Pe facturile primite de la furnizori, beneficiarii vor nscrie taxa aferent, pe care o evideniaz att ca tax colectat, ct i ca tax deductibil n decontul de tax. Pentru operaiunile supuse msurilor de simplificare nu se face plata taxei ntre furnizor i beneficiar. n cazul vnzrii bunurilor ctre persoane nepltitoare de TVA se calculeaz TVA pentru bunurile vndute, societatea aflat n faliment ntocmete decontul de TVA i vireaz taxa la bugetul statului. Sunt considerate cheltuieli deductibile n scopul realizrii de venituri pierderile nregistrate la scoaterea din eviden a creanelor nencasate, n cazul n care procedura de faliment a debitorilor a fost nchis pe baza hotrrii judecatoreti. Sunt deductibile provizioanele constituite n limita unui procent de 100% din valoarea creanelor asupra clienilor, nregistrate de ctre contribuabili, care ndeplinesc cumulativ urmtoarele condiii: 1. sunt nregistrate dup data de 1 ianuarie 2007; 2. creana este deinut la o persoan juridic asupra creia este declarat procedura de deschidere a falimentului, pe baza hotrrii judectoreti prin care se atest aceast situaie; 3. nu sunt garantate de alt persoan;
381
382
4. sunt datorate de o persoan care nu este persoana afiliat contribuabilului; 5. au fost incluse n veniturile impozabile ale contribuabilului. Reglementri privind fiscalitatea operaiunilor de lichidare se regsesc i n Codul de procedur fiscal. Astfel, pentru obligaiile fiscale nepltite la termen att nainte, ct i dup deschiderea procedurii de reorganizare judiciar se datoreaz dobnzi i penaliti de ntrziere pn la data deschiderii procedurii de faliment(2). Pe toat perioada lichidrii societile comerciale sunt obligate s depun declaraile de impozite, decontul de TVA la termenele stabilite de lege, acestea fiind semnate de lichidator. Valorificarea avantajelor fiscale prin fuziuni/divizri este adeseori contrabalansat de legislaiile fiscale i de intervenia autoritilor pentru interzicerea acelor tranzacii cu firme care urmresc ocolirea plii impozitelor prin obinerea unor deduceri la care nu ar fi avut dreptul n condiii normale (de exemplu absorbia unei societi comerciale cu pierderi mari, pierderi care ar putea fi folosite pentru reducerea impozitului pe profit al absorbantei). Din punct de vedere fiscal societatea n lichidare este supus prevederilor Codului fiscal, ntocmete declaraii fiscale la termenele legale i pltete impozite. De multe ori societile comerciale aflate n lichidare au datorii foarte mari ctre stat, datorii formate din impozite i taxe nepltite. Avantajul reorganizrii este posibilitatea plii acestor datorii ctre bugetul statului n mod ealonat pe durata reorganizrii. n cazul falimentului datoriile ctre bugetul statului sunt o categorie de creane prioritare, fiind pltite dup datoriile bazate pe o garanie real sau datoriile ctre salariai, dar naintea datoriilor chirografare, rezultate din facturi neachitate etc. Astfel, fiscalitatea operaiunilor de restructurare a societilor comerciale, respectiv operaiunile de fuziune, divizare i lichidare este o parte important din realizarea acestor operaiuni. Agenii economici trebuie s in cont de regulile fiscale, de tratamentul fiscal al acestor operaiuni. De multe ori prin astfel de operaiuni de restructurare se ncearc evitarea reglementrilor fiscale, evitarea plii impozitelor i taxelor, ajungndu-se la evaziune fiscal. Note
(1)
(2)
Conform Regulamentului Consiliului Concurenei aprobat prin Ordinul 63/2004, publicat n M.O. nr. 280/2004. Conform Codului de procedur fiscal modificat prin OUG 35/2006 publicat n M.O. nr. 941/2003
Bibliografie Bodu, S., Dreptul societilor comerciale. Dicionar explicativ de termeni juridici, Editura Rosseti, 2004 Bufan, R., Reorganizarea judiciar i falimentul, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2001 Buglea, Al., Bufan, R., i colab., Noiuni de economie aplicate procedurii de insolven, Editura PWC Dobrot, V., Restructurare i dezvoltare economic, Editura Teora, Bucureti, 2004 Dumbrav, P., Modificri patrimoniale, Editura Casa Universitar Clujean, Cluj Napoca, 2004 Feleag, N., Ionacu, I., Tratat de contabilitate financiar, vol. II, Editura Economic, Bucureti, 1998 Glc, C., Reorganizarea ntreprinderilor, Editura Rosetti, Bucureti, 2005 Mati D., Contabilitatea operaiunilor speciale, Editura Intelcredo, Deva, 2003
382
383
Tiron, T. A., Consolidarea conturilor, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2000 Toma, M., Reorganizarea ntreprinderilor prin fuziune i divizare, Editura CECCAR, Bucureti, 2003 *** Legea nr. 31/1990, M.O. nr. 1066/2004 *** Legea nr. 571/2003 privind Codul Fiscal *** OMFP nr. 1376/2004 privind Normele metodolodice privind fuziunea, divizarea, dizolvarea i lichidarea societilor comerciale, precum i retragerea sau excluderea unor asociai din cadrul societilor comerciale, MO nr. 1012/2004 *** Legea nr. 441/2006 pentru modificarea i completarea Legii 31/1990 privind societile comerciale republicat i a Legii nr. 26/1990 privind registrul comerului republicat, MO nr. 955/2006 ***Legea nr. 85/2006 privind procedura insolvenei, MO nr. 359/2006
383
384
ACTIVELE INTANGIBILE I FINANAREA NTREPRINDERII

Nicoleta BRBU-MIU Asistent universitar doctorand Universitatea Dunrea de Jos, Galai
Rezumat. n condiiile economiei de pia, accesul ntreprinderilor la surse de finanare este din ce n ce mai dificil deoarece finanarea este condiionat de obinerea unei rentabiliti satisfctoare, de asigurarea unei permanente stri de lichiditate i de asumarea riscului. ndeplinirea acestor condiii situeaz ntreprinderile ntr-o poziie de lider pe pia iar finanarea nu mai prezint nici un obstacol. O propunere pentru mbuntirea finanrii este evaluarea activelor intangibile existente n ntreprinderi i includerea acestei valori n capitalul social. Astfel, va crete credibilitatea n faa creditorilor ntreprinderii iar finanarea va fi realizat mult mai uor, prin diminuarea gradului de ndatorare. Lucrarea prezint pe un caz concret aceste efecte ale evalurii activelor intangibile la ntreprindere din sectorul textil din Romnia. Cuvinte-cheie: performana ntreprinderii; finanarea; valoarea ntreprinderii; activele intangibile; goodwill. Clasificare REL: 11E. Introducere n condiiile economiei de pia, pentru finanatori/investitori este foarte important eficiena i valoarea ntreprinderii. De multe ori, maximizarea valorii ntreprinderii depinde i de calitile manageriale ale conductorilor ntreprinderii, de modul n care acetia gestioneaz resursele astfel nct s se obin maximizarea profitului. Astfel, managerul trebuie s aib nclinaia spre inovare i creativitate, s dein cunotine n domeniul financiar, n marketing, n managementul produciei i personalului, s aib nsuiri precum cinstea, integritatea personal, flexibilitatea i asumarea rspunderii pentru gestionarea eficient a patrimoniului. Cultivarea i sprijinul acestor nsuiri reprezint o ans real pentru ieirea din criz a fiecrei ntreprinderi, precum i pentru utilizarea corect i eficient a resurselor materiale i financiare angajate de ntreprindere. 1. Activele intangibile Orice ntreprindere, indiferent c se afl n faza de dezvoltare a activitii sale sau n cea de meninere a capacitilor de producie, este nevoit s atrag resurse pentru finanarea activitilor desfurate. Fundamentarea deciziei de finanare a ntreprinderii presupune analiza urmtoarelor aspecte: perioada pentru care sursele de finanare sunt necesare, costul surselor de finanare, flexibilitatea contractului de finanare, impactul fiscalitii asupra politicii de finanare a ntreprinderii, costurile de agent, dar i problema asimetriei de informaii (Dragot, 2005, pp. 322-324). Abilitatea unei ntreprinderi de a evalua valoarea produselor sale, dar i a clienilor si, n termenii contribuiei acestora la creterea valorii ntreprinderii, este imperios necesar pentru asigurarea competitivitii i a succesului pe termen lung. Dar cum n prezent
384
385
volumul, complexitatea i valoarea informaiilor din aceste procese cresc n mod continuu, devine astfel dificil evaluarea performantei ntreprinderii (Fahy, 2004, p. 57). De regul, la evaluarea/msurarea performantei ntreprinderilor se folosesc o serie de indicatori financiari, cum ar fi: valoarea net actualizat, valoarea adugat economic, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, ndatorare etc. (Brealey, 2003, pp. 321-329), ns acestea nu conduc la obinerea unei valori reale a ntreprinderilor. n majoritatea ntreprinderilor romneti exist o surs intern neutilizat, care provine din evaluarea activelor intangibile. ntreprinztorii nu cunosc nc efectele pozitive pe care le-ar avea aceast evaluare asupra ntreprinderii. Principalul efect pozitiv este creterea capitalurilor proprii deoarece, ca urmare a evalurii activelor intangibile, n pasivul bilanului apare un cont privind reevaluarea activelor. Dac ulterior se include valoarea rezultat din evaluarea activelor intangibile n capitalului social, se produce majorarea acestuia, conducnd la mbuntirea imaginii ntreprinderii pe pia, dar i la perfecionarea posibilitilor de finanare, prin anse sporite de atragere a noi surse de finanare. Activele intangibile sunt elemente imateriale care pot sau nu pot s fie nregistrate, evideniate n patrimoniul unei ntreprinderi, dar contribuie la meninerea i dezvoltarea activitii poteniale a ntreprinderii, i influeneaz activitatea i rezultatele financiare i implicit i valoarea (Toma, 1996, p.115). Activele intangibile, care pot s fie nregistrate n patrimoniul ntreprinderii se gsesc n cadrul activului imobilizat al bilanului sub forma imobilizrilor necorporale. Din categoria acestora fac parte: activul fictiv, alte cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciii, cheltuielile de cercetare-dezvoltare, brevetele, licenele, mrcile, procedeele, concesionrile i alte active imobilizate. Activul fictiv cuprinde elemente care nu au valoare de pia, economic i care sunt n realitate cheltuieli admise a fi recuperate n mai multe exerciii: cheltuieli de societate: nfiinare, majorare de capital i cheltuieli de ncepere a activitii: prospectare, publicitate. Activele intangibile care nu pot s fie nregistrate n patrimoniul ntreprinderii sunt: reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea fa de clieni i bnci, poziia fa de organismele publice i administrative, competena tehnic, comercial i managerial. Lucrarea de fa prezint evaluarea activelor intangibile la SC MOD SA, ntreprindere ce funcioneaz n sectorul textil. Aceast ntreprindere nu a alocat fonduri pentru cercetare-dezvoltare n ultimii ani, deci ea nu a adus nimic nou pe pia n privina calitii produselor realizate. De aceea o prim msur care ar trebui luat ar fi creterea consumului de resurse destinate efecturii unor cercetri aplicative ndreptate n direcia mbuntirii caracteristicilor produselor sale, perfecionrii proceselor tehnologice, dezvoltrii activitii, obinerii de produse noi etc. n consecin, ntreprinderea trebuie s ia msuri pentru remedierea acestei situaii. Totui, ntreprinderea deine n patrimoniu urmtoarele elemente intangibile: marca de fabric, brevetele de invenie i know-how-ul. Pentru aceast ntreprindere care are o marc binecunoscut pe pia, are i brevete de invenie i know-how, propunem evaluarea activelor intangibile n scopul majorrii valorii de pia a acesteia i al creterii posibilitilor de finanare att pe piaa monetar, ct i pe piaa capitalurilor. Marca de fabric este folosit n ntreprinderi pentru a deosebi produsele lor de cele identice sau similare altor ntreprinderi din ar i strintate. Marca de fabric garanteaz parametrii calitativi minimi prevzui n certificatul de marc i care sunt aliniai la tehnica mondial cunoscut la data eliberrii lui. Brevetul de invenie constituie un act de garanie asupra proprietii industriale privind o anumit investiie. Brevetul mai are i alte funcii importante: de informare, de facilitare a transferurilor de invenii, de comercializare a
385
386
produselor realizate. Know-how-ul (Talaghir, 1998, pp. 122-123) se refer la: cunotinele tehnice, ansamblul formulelor, definiiilor tehnice, documentelor, desenelor, modelelor etc., formula prin care se desemneaz arta de fabricare; cunotinele i experiena acumulate pentru aplicarea n practic a unei anumite tehnici; comerul cu inteligena uman; schimburile de inteligen uman conduc la stimularea colaborrii economice. Aceasta necesit un fond de cunotine i experien tehnic ce nu este brevetat i este pstrat de ntreprinderi, n secret. 2. Metode de evaluare a activelor intangibile Principalele metode de evaluare a elementelor intangibile (Toma, 1996, pp.116118) sunt: a) Abordarea patrimonial. n aceast abordare, activul fictiv, brevetele, licenele etc. sunt considerate nonvalori i deci se iau n calculul activului net i al celorlalte valori patrimoniale cu valoarea zero. Acelai lucru este valabil i pentru cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produse existente sau se refer la studii i cercetri care menin potenialul actual al ntreprinderii. Cheltuielile cu studii i cercetri n legtur cu produse noi (lansare) sau dezvoltri n general pot fi luate n calculul activelor. b) Abordarea evalurii prin rentabilitate. n general, elementele intangibile constituie sursa unei pri din valoarea global a ntreprinderii denumit fond de comer sau goodwill. Goodwill-ul (Gw) const n aptitudinea unei ntreprinderi de a genera mai mult sau mai puin profit ntr-un cadru de exploatare dat (oameni, produse, echipamente, piee, clientel). Valoarea goodwill-ului este legat mai mult de psihologia ntreprinderii: ea va fi cu att mai mare cu ct ntreprinderea este ntr-o stare sntoas, oamenii si sunt puternic motivai pentru munc, produsele sunt bine plasate pe pia, clientela este solid, gestiunea financiar mai satisfctoare etc. n general, valoarea ntreprinderii (V) este dat de formula: V = ANCor + Gw . Goodwill-ul poate fi evaluat prin mai multe metode: - prin capitalizarea unui superprofit. Superprofitul exist din momentul n care rentabilitatea degajat de ntreprindere este superioar celei care s-ar obine plasnd pe pia un capital echivalent cu activul net corectat (ANCor) sau superprofitul este scos n eviden dup trecerea pragului de rentabilitate; - evaluarea goodwill-ului prin diferena dintre valoarea de rentabilitate a ntreprinderii i activul net corectat; - metoda direct de evaluare a goodwill-ului const n reconstituirea i msurarea cheltuielilor necesare pentru constituirea fondului de comer. Se poate aplica numai ntreprinderilor nou nfiinate sau n perioada de lansare. Dac rentabilitatea efectiv este superioar avem goodwill, iar dac este inferioar avem badwill, care penalizeaz valoarea patrimonial a ntreprinderii pentru insuficiena de rentabilitate, care se poate constata mai ales n industrie i se poate proceda n dou feluri: se consider c nu se poate admite ideea unui badwill i atunci i se d valoarea zero sau se recunoate principiul decotrii potrivit cruia valoarea ntreprinderii poate n mod legitim s scad sub valoarea activului net corectat. Limita maxim a decotrii este dat de valoarea de pia a activelor sau de valoarea de lichidare. c) Metode de evaluare specifice drepturilor de proprietate intelectual Metode de evaluare a mrcilor. Ghidul de Evaluare al Bunurilor, editat de administraia fiscal, precizeaz: marca nu face obiectul unei evaluri dac este exploatat de proprietarul acesteia n cadrul unei ntreprinderi industriale sau comerciale, deoarece ea este inclus n elementele incorporale ale fondului de comer, dnd loc unei evaluri globale. n continuare amintim cteva metode de evaluare a mrcilor:
386
387
- metoda cifrei de afaceri. Potrivit acestei metode, valoarea mrcii se calculeaz plecnd de la cifra de afaceri pe ultimii trei ani, la care se adaug coeficienii ce micoreaz impactul mrcii asupra ntreprinderii. Metoda cifrei de afaceri se folosete numai pentru mrcile exploatate i msoar ponderea mrcii pe pia; - metoda beneficiului. Potrivit acestei metode, valoarea mrcii este dat de nivelul beneficiului (B) realizat de ntreprinderea care o exploateaz ponderat cu un coeficient (2<C0<5) conform formulei: V = C0 + B . Coeficientul C0 ine seama de urmtorii factori: nivelul de exploatare al mrcii, imaginea mrcii, clientela potenial a mrcii, ntinderea proteciei juridice a mrcii, rentabilitatea capitalului investit, factori ce nu pot fi apreciai obiectiv; - metoda costului de nlocuire. Aceast metod pleac de la ipoteza recrerii unei mrci echivalente, adic a unei mrci care are acelai nivel de fidelitate al clientelei i se bucur de aceeai notorietate. ns, aceast posibilitate se poate accepta numai pentru mrcile noi i non-lider, deoarece pentru celelalte, nlocuirea bazat numai pe cheltuieli este nerealist. Raionamentul este falsificat i de faptul c existena mrcii pe pia sporete pentru cumprtorul acesteia costul de constituire al unei mrci echivalente. - Abordarea prin costuri nu este conform cu teoria economic a valorii deoarece un bun poate necesita costuri ridicate fr a avea o valoare n raport cu nivelul acestor costuri. Aceast abordare nu ine seama de rezultate. Marca, fiind o investiie, cumprtorul vrea s estimeze efectele pe care le va produce; - metoda redevenelor. Valoarea mrcii este egal cu suma redevenelor viitoare pe care titularul le-ar fi primit dac ar fi acceptat s acorde o licen pentru marca sa. Valoarea actual se obine prin actualizarea veniturilor viitoare. Ghidul asupra Evalurii Bunurilor precizeaz c valoarea coeficientului de ponderare este determinat pe baza renumelui mrcii i a rentabilitii sale. Acest coeficient poate fi: superior lui 7 dac aceste elemente sunt extrem de favorabile i inferior lui 4 dac corespunde unei mrci n declin, puin rentabile n afara cazurilor excepionale. Metode de evaluare a brevetelor i ale know-how-ului Nu exist diferene fundamentale ntre evaluarea brevetelor i a know-how-ului. Cele mai cunoscute metode de evaluare sunt: metoda cheltuielilor de cercetare (costurilor cercetrii). Valoarea brevetului este dat de cumulul cheltuielilor efectuate pentru cercetare i dezvoltare necesare s se ajung la o invenie i la o depunere de brevet. Se tie c eforturile financiare necesare producerii unui bun nu sunt egale cu valoarea de pia. ns, valoarea astfel determinat va permite celui care acord licena s fixeze un pre rezonabil, deoarece licennd la acest pre el evit liceniatului s angajeze aceleai cheltuieli pentru a obine dup muli ani un rezultat similar; metoda beneficiului. Brevetul este evaluat la 20% din beneficiile prevzute pentru perioada curent de exploatare. Astfel, 20% din beneficii vor aparine liceniatorului pentru eforturile sale de cercetare, iar 80% liceniatului care i va asuma riscurile de exploatare viitoare i care se va ocupa de producia i comercializarea produsului ce integreaz investiia. metoda redevenelor. n cazul evalurii unui brevet sau a know-how-ului aflat n exploatare este dificil de determinat rezultatele datorate exclusiv brevetului, fr s inem seama de ansamblul ntreprinderii. n Ghidul de Evaluare a Bunurilor, administraia fiscal face referin la o practic bine stabilit conform creia valoarea unui brevet reprezint produsul dintre ultima redeven anual i un coeficient ce variaz conform cu durata de via a brevetului. Aceast metod a fost propus de J. Ferbos i G. Lacroix i se cere s se in seama de riscurile specifice legate de brevet i de toi factorii obiectivi care ar putea afecta rezultatele legate de proiect. Dificultile n evaluarea unui brevet neexploatat nu sunt mai mari dect n cazul unui brevet aflat n exploatare. ns, evaluarea unui brevet neexploatat este mai delicat
387
388
deoarece: informaiile necesare ar putea fi inexistente; incertitudinile care planeaz asupra diverilor parametri; valoarea brevetului nu poate fi inferioar costurilor care l-au generat. 3. Studiu de caz evaluarea activelor intangibile la SC MOD SA n acest subcapitol s-a procedat la evaluarea goodwill-ului prin capitalizarea superprofitului i prin diferen, i apoi la evaluarea drepturilor de proprietate intelectual. 3.1. Prin capitalizarea unui superprofit Superprofitul (SPr) exist din momentul n care rentabilitatea degajat de ntreprindere este superioar celei care s-ar obine plasnd pe pia un capital echivalent cu activul net corijat i se calculeaz astfel: SPr = CB AN Cor i , unde:
CB
= capacitatea beneficiar a ntreprinderii;
PrCor defl t CB = t =1 n
, n care:
PrCor defl t
AN Cor
= profitul net corectat deflatat pentru anul t ;
= activul net corijat; ANCor = TA A itg D , n care: TA = total activ; A itg = active intangibile; D = datorii; i = rata neutr de capitalizare. Goodwill-ul (Gw) se obine prin capitalizarea superprofitului pe civa ani (n), astfel:
Gw = n (CB ANCor i )
Se iau n considerare urmtoarele informaii de la SC MOD SA, care n anul 2006 a realizat lrgirea capacitii de producie: n anul 2006, valoarea activului total a fost de 2.596.412 RON, valoarea activelor fictive de 132 RON, valoarea capitalului social (CS) este de 311.219 RON, valoarea capitalurilor proprii (CP) de 1.429.015 RON, valoarea capitalurilor permanente (Cpem) de 1.719.015 RON, valoarea datoriilor financiare (Df) de 290.000 RON, iar valoarea datoriilor totale de 1.167.397 RON (conform Bilanului contabil); n perioada 2004-2006 profitul net (Pr) a nregistrat urmtoarele valori (conform Contului de profit i pierdere): 305.596 RON, 581.818 RON, i respectiv 1.062.191, iar n perioada 2007-2009 se previzioneaz o cretere cu 10% pe an; n perioada 2004-2006, cifra de afaceri (CA) a nregistrat urmtoarele valori (conform Contului de profit i pierdere): 2.110.521 RON, 3.804.079 RON, i respectiv 6.257.437 RON, iar n perioada 2007-2009 se previzioneaz o cretere cu 15% pe an; rata anual a inflaiei n perioada 2004-2006 a fost de 9,3% n 2004, 8,6% n 2005 i 4,87% n 2006, iar n perioada 2007-2009 se consider a fi n medie de 5% pe an; la calculul profitului corectat se consider c nu exist situaii care s genereze cheltuieli sau venituri extraordinare; impozitul pe profit este de 16% ; rata neutr de capitalizare (i) este de 15%.
388
Economie teoretic i aplicat. Supliment Determinarea capacitii beneficiare
389 Tabelul 1 - RON -
Profit net conform bilanului Profit corectat CA Profit corectat /CA Profit corectat deflatat Profitul corectat deflatat total Capacitatea beneficiar
2004 305.596 305.596 2.110.521 14,48% 380.407 5.831.749 971.958
2005 581.818 581.818 3.804.079 15,29% 662.626
2006 1.062.191 1.062.191 6.257.437 16,97% 1.113.920
2007 1.168.410 7.196.053 16,24% 1.168.410
2008 1.285.251 8.275.461 15,53% 1.224.049
2009 1.413.776 9.516.780 14,86% 1.282.337
Pe baza datelor de la SC MOD SA rezult capacitatea beneficiar de 971.958 RON (tabelul 1), activul net corectat de: ANCor = 2.596.412 132 1.167.397 = 1.428.883 RON, iar valoarea goodwill-ului de: Gw = 6,67 (971.958 1.428.883 0,15) = 5.050.837 RON. 3.2. Evaluarea goodwill-ului prin diferen Valoarea ntreprinderii ( V ) reprezint diferena dintre activul net corectat ( ANCor ) i goodwill ( Gw ). Deci Goodwill-ul este Gw = V ANCor . Valoarea ntreprinderii se calculeaz astfel:
V= CB 971.958 = = 6.479.720 i 0,15
RON. Astfel,
pentru ntreprinderea analizat, goodwill-ul este de 5.050.837 RON. 3.3. Evaluarea drepturilor de proprietate intelectual Pentru SC MOD SA vom realiza evaluarea mrcilor, a brevetelor i a know-how-ului. 3.3.1. Evaluarea mrcilor Evaluarea mrcilor se va realiza utiliznd metoda cifrei de afaceri i metoda beneficiilor astfel: a) Metoda cifrei de afaceri Potrivit acestei metode, valoarea mrcii se calculeaz astfel:
VM = CA j I m Tn A
j= t t 2
unde: = ultimii trei ani luai n considerare: 2002, 2005 i 2006; = influena mrcii asupra deciziei de cumprare i poate lua valori cuprinse ntre 0,01 pentru o marc de foarte slab notorietate i 0,20 pentru o marc foarte cunoscut. ntruct SC MOD SA are o marc destul de bine cunoscut, considerm valoarea de 0,15; Tn = coeficientul de notorietate spontan care tinde ctre 1 pentru o marc frecvent citat i ctre 0,2 pentru o marc necitat. Pentru ntreprinderea analizat, considerm valoarea de 0,8; A = coeficientul de autonomie al mrcii. ntruct societatea analizat are o singur marc, A ia valoarea 1. Lund n calcul aceste date, valoarea mrcii este de: VM = (2.110.521 + 3.804.079 + 6.257.437 ) 0,15 0,8 1 = 1.460.644 RON. b) Metoda beneficiilor Prin aceast metod, valoarea mrcii se calculeaz conform formulei: VM = C0 + B , unde:
j Im
389
390
C 0 = coeficient care poate lua valori ntre 2 i 5 n funcie de nivelul de exploatare al mrcii, de imaginea mrcii, de clientela potenial i ntinderea juridic a mrcii, dar i de rentabilitatea capitalului investit. Rentabilitatea capitalului investit (RK inv) reprezint raportul dintre
profit i capitaluri permanente:

B B= 1.062.191 = 16,97% 17% 6.257.437
R K inv =
1.062.191 = 61,79% 1.719.015
. Considerm astfel
C0 = 4
= beneficiul ntreprinderii, care este calculat ca raport ntre profit i cifra de afaceri: .
VM = 4 + 17 = 21%
VM = 21% 6.257.437 = 1.314.062
n aceste condiii, valoarea mrcii este: RON.
din cifra de afaceri sau
3.3.2. Evaluarea brevetelor i a know-how-ului prin metoda beneficiului n cazul ntreprinderii analizate, brevetul este evaluat la 20% din beneficiile realizate n perioada curent de exploatare. Astfel valoarea brevetului (VB) este: VB = 20% 1.062.191 = 212.438 RON. 4. Concluzii Prin aplicarea metodelor de evaluare prezentate asupra activelor intangibile ale SC MOD SA rezult c valoarea goodwill-ului este de 5.050.837 RON. Prin evaluarea activelor intangibile se creeaz n pasivul bilanului un cont de rezerve din reevaluare, care va majora capitalurile proprii, acestea devenind 6.479.852 RON. Dac ulterior se hotrte majorarea capitalului social cu valoarea acestor rezerve, atunci acesta ar deveni 5.362.016 RON. n aceste condiii, gradul total de ndatorare se va diminua de la 81,69% la 18,02%, iar gradul de ndatorare financiar se va diminua de la 20,29% la 4,48%, de unde rezult c mbuntirea valorilor acestor indicatori va facilita accesul la alte surse de finanare. Prin ncorporarea valorii elementelor intangibile n capitalul social se obine implicit i o cretere a activelor totale de la 2.596.412 RON la 7.647.249 RON, ceea ce va constitui un punct forte n obinerea creditelor de ctre ntreprindere, adic va crete credibilitatea ntreprinderii n faa creditorilor, n special a bncii atunci cnd ntreprinderea realizeaz un studiu de fezabilitate n scopul obinerii unui credit, sau un plan de afaceri dac ntreprinderea dorete s obin o finanare nerambursabil de la Uniunea European. De asemenea, creterea capitalului social corelat cu rentabilitatea ridicat a ntreprinderii va determina creterea cursului aciunilor la Burs, ceea ce va atrage noi investitori i deci noi surse de finanare pentru investiii. n fine, prin evaluarea activelor intangibile se utilizeaz eficient obiectele proprietii intelectuale existente n ntreprindere i se pot obine noi obiecte ale proprietii intelectuale care pot fi valorificate prin acordarea de licene. Bibliografie Brealey, M., Stewart, M., Richard, A. (2003). Principles of Corporate Finance, Editura Mc GrawHill Dragot, V., Dragot, M., u, L., Ciobanu, A., Obreja, L., Racsc, A. (2005). Abordri practice n finanele firmei, Editura IRECSON, Bucureti Fahy, M., Roche, J., Weiner, A., (2004). Beyond Governance. Creating Corporate Value through Performance, Conformance and Responsability, John Wiley & Sons Ltd., England Talaghir, Gh., Negoescu, Gh., (1998). Contabilitatea pe nelesul tuturor, Editura ALL, Bucureti Toma, M., Chivulescu, M. (1996). Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCAR, Bucureti *** Revista romn de proprietate industrial, Nr. 5-6/2000
390

CONFERINŢA INTERNAŢIONALĂ Politici Financiare Şi Monetare În Uniunea Europeană"

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CONFERINŢA INTERNAŢIONALĂ Politici Financiare Şi Monetare În Uniunea Europeană"

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CONFERINA INTERNAIONAL Politici financiare i monetare n Uniunea European

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Politici financiare i monetare n Uniunea European

TEORII I ABORDRI PRIVIND SCOPUL I PRINCIPIILE ANALIZEI COST-BENEFICIU

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Evalurile sunt fcute n preuri constante ale anului 1986.

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

ECHILIBRUL FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

SUVERANITATEA FISCAL N ROMNIA STAT MEMBRU AL UNIUNII EUROPENE

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

CONSIDERENTE PRIVIND CONCURENA FISCAL

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

REFORMA N DOMENIUL PROFESIILOR LIBERALE MSURI INIIATE, CONTROVERSE I RESTRICII

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

RATA DOBNZII FACTOR DETERMINANT AL INVESTIIEI N INSTRUMENTE DE ECONOMISIRE

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Nivelul iniial al venitului pe locuitor pentru ara bogat E

K/L Figura 1. Convergena absolut

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

39 (1) ; T este perioada analizat,

reprezint PIB-ul pe locuitor al rii sau regiunii

Nivel initial al PIB/locuitor (1996)

Figura 2. Testarea convergenei necondiionate

25000 20000 15000 10000 5000 Bulgaria

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

0,001 (1,35) 0,004 (2,54)* 0,019 (3,44)*

0,02 (2,44)** 11,4* 0,58

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

ANALIZA SUSTENABILITII DATORIEI PUBLICE N UNIUNEA ECONOMIC I MONETAR

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

80 60 40 20 0 -20 57,8 59,9 60,5 66,4 69,1

-1,8 -2,5 -3,1 -2,8 -2,5 -1,6 -1

-20 BE DE EL ES FR IE IT LU NL AT PT FI SI Euro area

Economie teoretic i aplicat. Supliment

Politici financiare i monetare n Uniunea European

Economie teoretic i aplicat. Supliment

40.00 0.90 30.00 0.89