Sunteți pe pagina 1din 212

RMFIElenaBOJETEANU

1

ACADEMIADESTUDIIECONOMICE,BUCURETI


RELAII MONETAR FINANCIARE
INTERNAIONALE


ELENA BOJETEANU

2012

RMFIElenaBOJETEANU

2

CUPRINS

1.INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE56

1.1.Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare .................................6
1.2.Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb ...............................14
1.3.Piaavalutar ...............................20

2.INFLUENARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUIDESCHIMB
Paritatearatelordedobnd23

2.1.Introducere ...............................23
2.2.Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru ...............................25
2.3.Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd ...............................27
2.4.Paritateaneacoperitarateidedobnd
(en.UncoveredInterestParity,UIP)
...............................34
2.5.Paritateaacoperitarateidedobnd
(en.CoveredInterestParity,CIP)
...............................35
31
2.6.RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente ...............................37
2.7.CarryTradeComerulcuvalute ...............................44

3.INFLUENAPREURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB
Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)47

3.1.Introducere ...............................47
3.2.LegeaPreuluiUnic(en.LoOP) ...............................47
3.3.TeoriaPPPformarelativ ...............................51
3.4.Cursulrealdeschimb ...............................52
3.5.ValiditateaPPP ...............................57
3.6.Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelaniveluldeechilibru
implicatdePPP
...............................60
55
3.7.ModelulBalassaSamuelson ...............................63

4.BALANADEPLI72

4.1.Introducere ...............................72
4.2.Contulcurent ...............................73
4.3.Contuldecapitalifinanciar ...............................75
4.4.PrincipiilecontabilecarestaulabazantocmiriiBalaneidePli ..............................76
4.5.AnalizaBalaneidepliaRomniei ...............................83
4.6.Factorideterminaniaicontuluicurent ...............................88
81


RMFIElenaBOJETEANU

3

5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENLUNG
Modelulmonetar96
5.1.Introducere ...............................96
5.2.Piaamonetar ...............................97
5.3.PiaaValutar .............................101
5.4.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermenlung ..............................104
5.5.Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrualcursuluide
schimbpetermenlung
..............................107

6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENSCURT
ModelulMundellFleming

6.1.Introducere .............................102
6.2.Ipotezelemodelului .............................103
6.3.CurbaBP .............................104
6.4.EchilibrulMacroeconomicGeneral .............................106
6.5.Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant .............................107
6.6.Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant .............................108
6.7.Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix .............................112
6.8.Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix .............................116
6.9.ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar .............................117

7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRUANCORPORA
ANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT

7.1.Introducere .............................119
7.2.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste .............................125
7.3.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste .............................126

8.MODELULDORNBUSCH

8.1.Introducere .............................129
8.2.Ipotezelemodelului .............................130
8.3.Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist .............................136
8.4.EcuaiilemodeluluiDornbusch .............................140

9.SISTEMULMONETARINTERNAIONAL.REGIMURIDECURSDE
SCHIMB

9.1.Introducere .............................146
9.2.Evoluiasistemuluimonetarinternaional .............................146
9.3.Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbfix .............................152
9.4.Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbflotant .............................155
9.5.Tipurideregimuridecursdeschimb .............................158


RMFIElenaBOJETEANU

4

10.ZONEMONETAREOPTIME
10.1.Introducere .............................164
10.2Teoriazonelormonetareoptime .............................165
10.3.Treicriteriiclasicealeuneizonemonetareoptime .............................168
10.4.Estezonaeuroozonmonetaroptim? .............................174
10.5.Viitorulzoneieuro .............................176

11.CRIZEVALUTAREIATACURISPECULATIVE

11.1.Introducere .............................179
11.2.Cereprezintocrizvalutar? .............................180
11.3.Cauzeleuneicrizevalutare .............................182
11.4.Crizevalutarelanivelmondial .............................186
11.5.Cumsedeclaneazocrizvalutar? .............................194

RMFIElenaBOJETEANU

5

1. INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE

Bibliografie:
1. Krugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.InternationalEconomics.TheoryandPolicy
PearsonAddisonWeslley,7thed.
2. Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics. Worth
Publishers.
3. Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall, 3rd
ed.
4. G. Gandolfo. 2000. International Finance and OpenEconomy Macroeconomics,
Springer.
5. Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates, Cambridge
UniversityPress.
6. Steiner, R. 1998. Mastering Financial Calculations. A stepbystep guide to the
mathematicsoffinancialmarketinstruments.PrenticeHall.

ncadrulacestuicursvomncercasrspundemlaurmtoarelentrebri:
a) Caresuntfactoriicareexplicevoluiacursuluideschimb,attpetermenscurt,
ctipetermenlung?
b) Care sunt implicaiile politicilor monetare i fiscale asupra evoluiei cursului de
schimb?
c) Cepresupunealegereaunuiregimdecursdeschimb?
d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor
monetareoptime.
e) Cumsepotprevizionaigestionacrizelevalutare?
f) CumfuncioneazpiaaFOREX?ialtele...


RMFIElenaBOJETEANU

6

1.1 Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare

Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz


ntre ri. Acestea au cunoscuto dezvoltarevertiginoasn ultima perioad, n specialpe
bazaschimburilorcomercialeinternaionale,carepresupuniocontrapartidmonetar.
Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i
comerciale ntre state, de sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea
contemporan se vorbete despre o economie mondial, vazut ca un tot unitar, iar
caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i mediatizatul fenomen al
globalizrii.
Globalizarea financiar (liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) si comercial
(liberalizareacomeruluidebunuriiserviciintreri)suntuneledintrecelemaiimportante
fenomene din economia mondial actual. Economia unei ri nu mai poate fi analizat i
neleas independent de ceea cese ntmpl n restul lumii. Influenele macroeconomice
se propag rapid. Trebuie menionat c funcionarea pieelor financiare internaionale nu
arfiposibilfraportulfundamentalalinstituiilordeintermedierefinanciar(bnci,burse
de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la
nivelinternaionalicareacioneazcaointerfantreceicareaunevoiedefonduriicei
caredispundeexcedentdecapital.
Actualulvalalglobalizriiestedefaptaldoileadeacesttip,primulnregistrnduse
n perioada 1870 1914. Odat cu primul rzboi mondial, rile iau nchis graniele, iar
prima er a globalizrii a luat sfrit. Ulterior, ncepnd cu anii 1980 (i odat cu cderea
cortine de fier), numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete circulaia
internaional a fluxurilor de capital n perspectiva beneficiilor viitoare asociate
influxurilordecapitalsauplasamentelornstrintate.
Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luato n
ultimii ani. Activele financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut
semnificativncepndnspecialcuultimaparteaanilor`80.Totui,seobservcaceast
cretereestemaiputernicncazulrilordezvoltate,undeacesteadepesc200%dinPIB.


RMFIElenaBOJETEANU

7

Figura1.1.Trendurileglobalizriifinanciare(procentdinPIB),19702003
medie dispersie

Sursa:FMI,InternationalFinancialStatistics

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate


1
. Fluxurile
internaionaledecapitalcirculcuprecderedelanordlanord,adicntreriledezvoltate,i
mai puin de la nord n emisfera sudic, acolo unde se afl majoritatea rilor n curs de
dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de capital sunt schimburi de
active financiare ntre ri dezvoltate, care urmresc diversificarea riscurilor investind pe
maimultepiee.

1
Obstfeld,M.iTaylor,A.M.,(2002),GlobalizationandCapitalMarkets,NBERWorkingPaperNo.8846.
riindustrializate:
Activeexterne
Economiiemergente:
Activeexterne
riindustrializate:
Pasiveexterne
Economiiemergente:
Pasiveexterne

RMFIElenaBOJETEANU

8

Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate
dezvoltarea rilor mai puinavansate.Mishkin(2007)
2
afirm cfluxuriledecapitalcare
ajung n rile n curs de dezvoltare reprezint doar o cincime din fluxurile totale de
capitalcarecirculntreri.Ceeaceestemaiinteresantestefaptulcfluxuriledecapital
de la nord la sud sunt mai reduse comparativ cu cele din primul val al globalizrii, mai
exact, comparnd cu situaia de la nceputul secolului XX. De exemplu, pn n 1914,
aproximativ 50% din capitalul disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate
(Obstfeld i Taylor, 2002). Astzi, mai puin de 6% din capitalul disponibil n Argentina
este capital strin. Acest tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la cazul
Argentinei; n 1913 peste 1/4 din stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un
PIBpelocuitormaimicdeocincimedincelalStatelorUnitereprezentacapitalstrin.n
prezent,acestprocentasczutlaaproape1/20.
Lafelcumdistribuiacapitaluluistrinesteasimetricntreriledezvoltateirile
ncursdedezvoltare,globalizareafinanciarareefecteasimetriceasupracelordoucategoriide
ri.Pentruprimacategoriesuntmaiprobabileefectelepozitive.
Atuncicndsarealizatdeschidereafinanciararilorncursdedezvoltare,cumar
ficeledinAmericaLatinsaudinAsia,opiniageneraleracbeneficiilevorfimari,aceste
riconfruntndusecudeficitdecapitalicuratevolatiledecretereeconomic.Cutoate
acestea, odat cu intensificarea legturilor financiare sau manifestat numeroase crize
economice ncepnd cu ultima parte a anilor `80. Sa constatat c rile n curs de
dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte
adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile
asociateliberalizriifinanciare,dezbaterecaresaadncitntimp.
n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c
aceasta este benefic. Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate
rile.Globalizareafinanciar,ns,estemultmaicontroversat.Stiglitz(2002)esteextrem
de critic la adresa acesteia n cartea sa Globalization and its Discontents, considernd c
deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de dezvoltare
poateducelauncolapseconomic.
Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i
riscuri.
Figura 1.2 ilustreaz o serie de beneficii ale globalizrii financiare i canale prin
caresemanifestacesteefectepozitive.


2
Frederic S. Mishkin, 2007. Is Financial Globalization Beneficial?, Journal of Money, Credit and
Banking,BlackwellPublishing,vol.39(23),pages259294,03.

RMFIElenaBOJETEANU

9

Figura1.2.Efectealeglobalizriifinanciareasuprarilorncursdedezvoltare
Globalizarea
financiara
Canaleletraditionale:
Alocaremaieficienta a
capitaluluilanivelinternational
Adancireapietelordecapital
Divizarearisculuilanivel
international(en.risk sharing)
Efectepozitivecolaterale:
Dezvoltareapieteifinanciare
Dezvoltareainstitutiilorpietei
Guvernaremaibuna
Disciplinamacroeconomica
Cresterea
economica
Volatilitatea
consumului

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189
n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere
economic. Sporirea fluxurilor de capital dinspre rile dezvoltate nspre cele mai srace
are efecte pozitive att pentru prima categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile
srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie. Capitalul strin compenseaz
economisirea intern sczut, permite realizarea de investiii, transferul de tehnologie. De
asemenea,arelocodezvoltareasectoruluifinanciar.
Dezvoltarea sistemului financiar este foarte important pentru creterea economic,
deoareceelasigurmecanismeleprincareestealocatcapitalulcelormaiproductiviageni
economici, industrii, sectoare de activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod
inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de cretere economic va fi sczut.
Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar i creterea
economic.Intrareapepiaainternainstituiilorfinanciarestrineareunroldeosebitde
important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe
pia,firmelelocaletrebuiesdevinmaieficientepentruasupravieui.Existnumeroase
altebeneficiiadiionale,capitalulstrinsporetestoculdefonduridisponibile,lichiditatea
din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui s scad, ceea ce stimuleaz
investiiileicretereaeconomic.
Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii
financiareestedisciplinamacroeconomic.Vomexplicaacestlucruncontinuare.
nmodtradiionalsepuneaaccentpeimpactulpoliticilorpromovatentroanumit
ar asupra investitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai
cauzalitatea invers, intrarea pe pia a investitorilor strini poate duce la o mai bun

RMFIElenaBOJETEANU

10

guvernare. Este vorba despre aanumitul efect de disciplin. Din punct de vedere
teoretic, pare logic ca globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra
politicilormacroeconomice;dacfluxurileinternaionaledecapitaldevindincencemai
importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac aceste fluxuri reacioneaz
negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi impulsionat s
promovezepoliticimaibune.Presiuneaasupraguvernelorestemultmaimaredeanulua
deciziicaresdescurajezeinvestitorii.
Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare este scderea volatilitii
consumului. Consumatorii pot utiliza piaa financiar i instrumentele pe care aceasta le
ofer (de ex., investiii n fonduri de pensii) pentru a se asigura mpotriva riscurilor de
scdere a veniturilor. Volatilitatea consumului i volatilitatea macroeconomic n general
auefectenegativeasupracreteriieconomice.
Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital,
teoriareferitoarelaefectelepozitivealeglobalizriifinanciareafostregnditinuanat.
Ar trebui ncurajat globalizarea comercial astfel nct sistemele financiare, inclusiv cele
ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai integrate? Va fi benefic globalizarea
financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se realizeaz aceast
liberalizare.
n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aanumitul efect prag.
Globalizarea financiar duce la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de
indicatori legai de gradul de dezvoltare economic i financiar depesc anumite
praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu instituii solide i politici
macroeconomice eficiente,suficientdeintegratefinanciar cucelelalterii cu oanumit
capacitatedeabsorbieafondurilorstrine.
Figura1.3.Efecteleglobalizriifinanciareatuncicndseinecontdeniveleleprag
Cresterea
economica
Deasupra niveluluiprag
X
Globalizarea
financiara
Nivelepragpentru:
Graduldedezvoltareapietelor
financiare
Calitateainstitutiilorsia
guvernarii
Politicilemacroeconomice
Integrareafinanciara
Cresterea
economica
Risculuneicrize
Sub nivelulprag
Risculuneicrize
?

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189

RMFIElenaBOJETEANU

11

De ce credei c deschiderea financiar nu are ntotdeauna efecte pozitive?
Influxurile de capital strin gestionate inadecvat pot duce la crize financiare cu efecte
dezastruoaseasupraeconomiei.
Ceamaicomuncauzacrizelorfinanciarenrilencursdedezvoltare,iceeacea
precipitat criza din Mexic n 1994 sau n rile asiatice n 1997, a fost liberalizarea
financiar realizat prost. Pieele financiare nu au fost suficient de dezvoltate i de
supravegheate n momentul deschiderii lor. 18 din cele 27 de crize care au avut loc n
ultimii 20 de ani sau nregistrat n primii 5 ani dup liberalizarea sectorului financiar
(conformluiMishkin(2007)).Instituiilorfinanciareinternelisapermisssemprumute
sau s acorde credite pe pieele internaionale, iar instituiilor strine s investeasc pe
piaalocal.
Cu toate c procesul globalizrii financiare poate fi foarte benefic, de multe ori se
soldeaz cu asumarea de riscuri excesive din partea bncilor. O dat ridicate restriciile,
fiind prezent i un sistem de salvgardare a sistemului financiar, bncile i pot asuma
riscuri mari. n general, activitatea de creditare cunoate un boom ulterior liberalizrii
financiare. Dar cum managementul riscului se realizeaz de cele mai multe ori inadecvat
n rile n curs de dezvoltare i pe fondul revirimentului economic, bncile ajung s
acordecrediteifirmelorsauindustriilorpentrucarenuauacumulatinformaiilenecesare
icarepotfineprofitabile.Calitateandoielnicaportofoliuluidecreditepoateantrenao
nrutire a bilanului bncilor, ncredere mai sczut a deponenilor n bncile
respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii. Boomul iniial de credite se
transform ntrun credit crash. Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar este
suficientdesever,opanicgeneralsepoatesoldacufalimentealeinstituiilordecredit.
Acestaestecelmaisimpluscenariucareexplicmodulncaredeschidereafinanciar
poate avea efecte negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden
importana supravegherii eficiente a sectorului financiar n evitarea problemelor
economice.ncazulncareliberalizareafinanciarsefacepefondulunuiaparatdesupraveghere
performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice. De exemplu, ri precum Hong
Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au
suferitcrizeulteriordeschideriilorfinanciare.
Perioadarecentascosevidenfaptulclegturilefinanciaredintrestatecreeazun
risc greu de cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare
Globale din aprilie 2009
3
, specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia
asuprafaptuluicsporireacomplexitiilegturilorfinanciaredintreriapermiscrearea
unuirisc sistemic(la nivelulntreguluisistemfinanciar) pecareorganelede supraveghere

3
Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre
state, putei citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring
SystemicRisk.IMF.

RMFIElenaBOJETEANU

12

financiarnuaureuitslcuantificecorect.Adevenitastfelevidentfaptulcesteabsolut
necesar s se monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel
internaional. Globalizarea financiar face aproape imposibil ca o ar s poat
supravegheaperfectriscurilelacareseexpuneprinrelaiilesalefinanciarecuexteriorul.
Romnia nu face excepie n aceast
perioad a globalizrii, experimentnd un
proces continuu de integrare comercial i
financiar n economia mondial n general,
i n special n economia Uniunii Europene.
Pn n momentul resimirii efectelor crizei
financiare internaionale, exporturile i
importurile au nregistrat o tendin de
cretere. De asemenea, fluxurile de capital
nspre ara noastr au nregistrat aceeai
tendinascendent.Figura1.4redevoluia
investiiilor strine directe n Romnia n
perioada 2002 2012Q2. Se observ c dup
momentul declarii crizei, cantitatea de
capitaluri care au intrat n Romnia a fost
semnificativmairedus.
Figura 1.4. Evoluia investiiilor strine
directenRomnia(valoarenet)
500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2
0
0
2
Q
1
2
0
0
2
Q
3
2
0
0
3
Q
1
2
0
0
3
Q
3
2
0
0
4
Q
1
2
0
0
4
Q
3
2
0
0
5
Q
1
2
0
0
5
Q
3
2
0
0
6
Q
1
2
0
0
6
Q
3
2
0
0
7
Q
1
2
0
0
7
Q
3
2
0
0
8
Q
1
2
0
0
8
Q
3
2
0
0
9
Q
1
2
0
0
9
Q
3
2
0
1
0
Q
1
2
0
1
0
Q
3
2
0
1
1
Q
1
2
0
1
1
Q
3
2
0
1
2
Q
1
m
i
l
.

e
u
r
InvestiiilestrinedirectenRomnia
Sursa:Eurostat
Figura1.5 aratmodul ncare globalizareapermite produciauneiaeronave Boeing
pe teritoriul mai multor ri, n economia contemporan conceptul de ar de fabricaie
fiindunulrelativ.
FiguraC1.1.FragmentareaproducieiuneiaeronaveBoeing787


RMFIElenaBOJETEANU

13

Caseta1TheGreatUnbundlings
Richard Baldwin (Graduate Institute of International Studies,
Geneva)aratcfenomenuldeglobalizareaintratntronoufaz,
carenecesitonouparadigm.
Profesorul Baldwin consider c primul val al globalizrii a
determinat the first great unbundling (prima mare segregare),
mai exact separarea geografic ntre producie i consum. Odat cu
revoluia industrial, utilizarea vaselor cu abur i a trenurilor a
redussemnificativcosturiledetransportiaimpulsionatcomerulla
nivel mondial, iar ceea ce se producea n India se putea vinde, de
exemplu,nMareaBritanie.
Un nou model al dezvoltrii economice a aprut ncepnd cu anii
80.Odatcurevoluiatehnologieiinformaieiicomunicrii,carea
determinat reducerea masiv a costurilor aferente comunicaiilor,
asistm astzi la the second great unbundling (a doua mare
segregare), mai exact separarea geografic ntre diferitele stadii ale
produciei.
Lanurileglobaledeproduciesuntiniiate
demarilecompaniimultinaionalei
presupuntransferuldiferitelorstadiiale
producieictremaimulteri.
Caresuntimplicaiilepentrurilecaresunt
parteaacestorlanurideproducie?
Se vorbete din ce n ce mai mult despre lanuri globale
de producie (en. global value chains), despre
multinaionale i despre activitatea de offshoring
externalizarea produciei i/sau a sarcinilor. Mediul de
afaceri prietenos i fora de munc ieftine sunt elemente
cheie n decizia marilor firme de a ncepe colaborarea n
specialcurileemergente.
ns R. Baldwin atrage atenia i asupra unor aspecte mai puin
evidente, modul n care se desfoar astzi globalizarea este
asimetric pentru rile n curs de dezvoltare. Marile companii
ncearc s limiteze transferul de tehnologie ctre rile mai srace,
iar transferul de cunoatere este unul relativ redus. Astfel, dei au
cunoscut o cretere economic surprinztoare odat cu penetrarea
lanurilor globale de producie, rile mai puin dezvoltate pot
evolua pn la nivelul unei ri cu venit cel mult mediu, din cauza
moduluincaresedesfoarastziafacerilemarilorcompanii.

Sursa:Baldwin,R.(2006)Globalisation:TheGreatUnbundling(s)parteaproiectuluiGlobalisation
ChallengesforEuropeandFinland,disponibilonlinelaadresa:
http://appli8.hec.fr/map/files/globalisationthegreatunbundling%28s%29.pdf


RMFIElenaBOJETEANU

14

1.2 Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb

Cursuldeschimbreprezintpreuluneimonedeexprimatnraportcumoneda
alteiri

Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluia
acestuiainflueneazstareaeconomiilor,nivelulpreurilor,comerulinternaional,bilanul
firmelor, dar i averea fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n
strintate,nmomentulpliifacturilor,accizeloretc).
Evoluiacursuluideschimbinflueneaznunumaiavereaiputereadecumprarea
indivizilor, ci i averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro
deineaulasfritul anului 2002active externedenominaten dolariamericaninvaloare
de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La sfritul anului 2003, valoarea
dolaruluisczuse,uneuroeracotatlaaprox.1,25dolari,ceeacenseamncvaloareade
pia a activelor externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de
schimbageneratopierderedeaverenvaloarede40mld$.
Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia
celorlaliindicatorimacroeconomici.Esteafectatnunumaidestareaactualaeconomiilor,dar
i de anticiprile agenilor economici referitoare la evoluiile macroeconomice viitoare. Rezultatul
ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de guvernatorii bncilor centrale, preul
petrolului, sunt doar civa factori de influen a cursului de schimb. Dup cum este de
ateptat,cursuldeschimbesteovariabileconomicextremdevolatil.
Evoluiasaestemonitorizatcumaximatenie,chiaricelemaimicimodificriale
cursului reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n
domeniuleconomic.
Figura 1.6. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie septembrie
2012. Se observ trendul ascendent al cursului pn la sfritul verii, leul cunoscnd o
perioad de depreciere, dup care sa apreciat, dar nu a atins nivelul de la nceputul
anului. Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care
tranzacioneaz pe piaa valutar. Elementele imprevizibile ale evoluiei cursului pot fi o
sursdectigpentruuniii,bineneles,depierderepentrualii.


RMFIElenaBOJETEANU

15

Figura1.6.EvoluiacursuluiEUR/RON(ian.2012sept.2012)
4.3
4.35
4.4
4.45
4.5
4.55
4.6
4.65
4.7

Sursa:BNR

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de


uniti de moned naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de
cotaiesescrienfelulurmtor:
Y n X = 1
X se numete moned de baz (en. base currency), iar Y se numete moned cotant
(en.quotedcurrency).
Sespunec:
- XcotezindirectnraportcumonedaY;
- YcotezdirectnraportcumonedaX.
Spreexemplu,
1EUR=1,4839USDsauEUR/USD1,4839

monedadebazmonedacotantm.b.m.c.
EURcoteazaindirectnraportcuUSD,iarUSDcoteazdirectnraportcuEUR.

1EUR=4,4952RONsauEUR/RON4,4952

monedadebazmonedacotantm.b.m.c.

RMFIElenaBOJETEANU

16

Observaii:

- Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate


celelaltevalutele.
- O valut poate fi moned de baz n cadrul unei cotaii i moned cotant n
cadrulalteicotaii(deexemplu,USDcoteazdirectfadeEURiindirectfadeRON).

Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se


exprimsubformanumruluideunitidevalutstrincerevinlaounitatedemoned
naional.Deexemplu,monedeleMariiBritanii(GBP),zoneieuro(EUR),Canadei(CAD),
Australiei(AUD)iNoiiZeelande(NZD)coteazindirect.
Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta sa
apreciat(depreciat).Termeniideapreciere/deprecieresefolosescatuncicndmodificarea
cursului de schimb este rezultatul confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unui
regimalcursuluideschimbflotant.
Termeniidevalorizare/devalorizaresefolosescatuncicndmodificareacursuluide
schimb este rezultatul unei decizii oficiale ntrun regim al cursului de schimb fix (se
modificparitateacursuluideschimb).

Spreexemplu:

n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost 2619 , 4


1
= S , iar n 4 august 2009,
cursulspotEUR/RONafost 2096 , 4
0
= S .

Se observ c euro sa apreciat, iar leul sa depreciat. Gradul de apreciere a monedei


euro este echivalent cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n
mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei, iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei.
Valoareaeuroestedatchiardecursuldeschimb,pecarelvomnotancontinuarecu S .
% 24 , 1
2096 , 4
2096 , 4 2619 , 4
(%) _ _ _
0
0 1
=

= A =
S
S S
S euro apreciere de grad
Eurosaapreciatfadeleucu0,42%nperioadaanalizat.


RMFIElenaBOJETEANU

17

Setie,deasemenea,catuncicndcursulcrete,monedadebazseapreciaz,iarmoneda
cotantsedepreciaz.Atuncicndcursulscade,monedadebazsedepreciaz,iarmoneda
cotantseapreciaz.Deexemplu,nFigura1.6.seobservcleulanregistratotendin
dedeprecieredelanceputulpnnvaraanului2012.
Existsituaiincareomonedseapreciazfadeovalutisedepreciazfade
alta. n astfel de cazuri este imposibil de precizat dac moneda respectiv a devenit mai
puternicsaumaislabpeplaninternaionalanaliznddoarcursurilebilaterale.Osoluie
la aceast problem este calculul unui curs multilateral, care cuantific valoarea unei
monede raportat la un co de valute. Acest curs de schimb multilateral se numete curs
deschimbefectiv.

Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de


schimb dintre aceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt
proporionale cu ponderea valutelor Y, Z ... n comerul internaional al rii
monedeiX.

S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale


(importuri+exporturi)cuaramonedeiYi40%dintranzaciileexternecuaramonedei
Z. n cazul n care moneda X se depreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de
moneda Z, modificarea procentual a cursului de schimb efectiv va fi
%. 2 , 6 %) 8 ( % 40 %) 5 ( % 60 = + Att a pierdut n valoare moneda X pe plan
internaional,i.e.nraportcuprincipalelevalutealeparteneriorcomerciali.

Figura1.7.Valoareadolaruluirelativlauncorepezentativdevalute
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Indicelecursului
nominalefectiv (cos
formatdin19 valute)
Indicelecursuluinominalefectiv
(cosformatdin26valute)

Sursa:FED
Figura1.7.prezintdoiindiciaicursuluideschimb(1997=100)publicaideSistemul
Federal de Rezerve fa de un co format din 26 de valute ale rilor partenere comercial

RMFIElenaBOJETEANU

18

ale SUA, respectiv fa de un co format din 19 valute (din acest co au fost excluse
principalele partenere comercial ale SUA, i anume zona euro, Japonia, Canada, Marea
Britanie,Elveia,AustraliaiSuedia).
n perioada 2002 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea
masivadolaruluiamericanfadevaluteleprincipalilorpartenericomerciali(euro,yen
ul japonez, lira sterlin, dolarul canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana
suedez). O analiz aprofundat a datelor economice relev faptul c deprecierea
dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugerao cursurile de
schimbbilateralefadecele7valuteenumeratemaisus.Dupcumsepoateobservaipe
bazaFigurii1.6,pierdereadevaloareadolaruluiafostmaipronunatfadeprincipalii7
parteneri principali n comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan,
Coreea,Singapore,India,Rusiaetc.).Maimult,nperioadaianuarie2002februarie2003,
dolarulsadepreciatfadecele7valuteisaapreciatfaderestulmonedelor
4
.
Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt
legatededolarprintrunregimdecursdeschimbmaimultsaumaipuinfix.Tendinele
existente pe pia referitoare la evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al
rilorrespective.Cutoateacesea,oanalizcompletaevoluieivaloriidolaruluipeplan
internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine cont de un co
ampludevalute.

Caseta2Cursulefectivalleului
Cursulrealefectivdepindenmoddefinitoriudeponderileacordatefiecruipartenercomercial.
Figura C2 ilustreaz relaia dintre ponderile calculate de Banca Reglementelor Internaionale (BRI sau
BIS n englez) i importana relativ a fiecrui partener comercial pentru Romnia, calculat ca fiind
suma dintre ponderea exporturilor n ara respectiv n totalul exporturilor romneti i ponderea
importurilordinaceaeconomientotalimporturiautohtone.Zonaeuroesteexclusdingraficpentrua
nudistorsionascalaBancaReglementelorInternaionaleasociazmonedeieuroceamaimarepondere,
i anume 54,8% din total pentru perioada 2008 2010. Datele referitoare la comerul internaional sunt
aferenteanului2010pentruaasiguracompatibilitateacuponderileBRI.
DupcumsepoateobservapebazaFiguriiC2,deiChinaesteresponsabilpentru5,4%dinimporturile
Romniei i doar 0,8 la sut din exporturi (Ungaria, Turcia, Bulgaria, Rusia i Polonia nsumnd o
pondere total mai mare), BRI acord acestei economii cea mai mare pondere n calculul cursului real
efectivalleuluidupzonaeuro.Explicaiarezidnaplicareauneischemedubledeponderare,careine
cont de faptul c China este un competitor puternic pe pieele de desfacere ale Romniei, iar un yuan
subevaluat afecteaz nu doar comerul bilateral (sub form de importuri semnificative din China i
exporturireduse),daricompetitivitateaprinpreafirmelorromnetipepieeleundeprezenafirmelor
chinezeesteunasemnificativ.

4
AsecitiarticoluldinTheEconomistintitulatHowMuchHastheDollarFallen,25Noiembrie,2004.

RMFIElenaBOJETEANU

19

FiguraC2.RelaiadintreponderileBRIipondereacomeruluicufiecarepartenercomercialn
comerultotalalRomniei
0 2 4 6 8 10 12 14
DZ
CA
MA
EG
AE
DK
IL
BR
JP
NO
SE
IN
KR
MD
CH
RU
UA
US
KZ
CZ
UK
CN
PL
RU
BG
TR
HU
Pondereincomerttotal*
0.1
0.3
0.2
0.6
0.4
0.3
1.4
0.6
1.1
1.0
1.2
1.8
1.3
3.2
2.7
3.7
7.1
3.3
1.3
1.6
4.9
5.5
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
PondereBRI

*
RO
l
RO
RO
l
RO
m
m
x
x
+ ,unde
l
RO
x ( )
l
RO
m reprezintexportul(importul)Romniein(din)aral,iar
RO
x
( )
RO
m reprezintexporturile(importurile)totalealeRomniei.
Sursa:Eurostat,BRI,calculeproprii
n prezent, aproape toate instituiile internaionale care calculeaz statistici referitoare la cursul de
schimb efectiv aplic pentru partea de exporturi o astfel de schem dubl de ponderare. De exemplu,
pondereaexporturilorasociatChineincalcululcursuluiefectivalleuluiiconsideratrelevantpentru
a surprinde competitivitatea prin pre depinde att de comerul dintre Romnia i China, ct i de
competiia dintre exporturile Romniei cu cele ale Chinei pe pieele de desfacere ale Romniei, ceea ce
leag n mod direct ponderea acordat Chinei de importana relativ a exporturilor Chinei pe pieele
undeRomniaexportmaimult.

Bibliografie
Klau, M. i S.S. Fung (2006) The new BIS effective exchange rate indices, BIS Quarterly Review, March 2006
Schmitz, M., De Clercq, M., Fidora, M., Lauro, B. i C. Pinheiro (2012) Revisiting the Exchange Rates of the
Euro, ECB Occasional Paper No. 134/ June 2012


RMFIElenaBOJETEANU

20

1.3 Piaavalutar

Piaa valutar (piaa FOREX sau piaa FX) reprezint piaa unde se cumpr sau
vndvalutele.Piaavalutaresteceamaiactivpiadinlume,curulajecareledepesc
pe cele ale principalelor piee de capital din lume. Volumele tranzacionate ntro zi pe
aceastpiadepesc4trilioanededolariconformsondajuluidinaprilie2010realizatde
Banca Reglementelor Internaionale
5
, n cretere exponenial fa de anii 90. Cele mai
importantecentrefinanciaredinlumenceeaceprivetevolumeletranzacionatepepiaa
valutarsuntLondra(ceamaimarepia),NewYork,Tokio,FrankfurtiSingapore.
Tranzaciile valutare se realizeaz electronic, iar
mijloace de comunicare cum ar telefonul, internetul sau
faxul realizeaz transmisia informaiilor ntre toate
centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o
uniformitateapreurilorafiatepentruoanumitvalut
n toate centrele. Datorit modului de organizare i
modului n care se transmite informaia, dintre toate
pieele,piaavalutarseaseamncelmaimultcuopia
cuconcurenperfect.
Posibilitateadeacumpraieftin
peopiainacelaitimpdea
vindescumppeoaltpiaeste
extremdelimitat.
Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o pia la ghieu (overthe
counter), n care cteva mii de actori, majoritatea bnci comerciale, cumpr i vnd
valut prin nscrisuri n cont, mai exactdepozitedenominate nvalut.nafar de bnci,
ali actori importani pe piaa cursului de schimb sunt corporaiile ce realizeaz comer
internaional sau au filiale deschise n mai multe ri, instituiile financiare altele dect
bnci, cum ar fi fondurile private de pensii i bncile centrale, care intervin pe piaa
valutar.
Exist dou tipuri de tranzacii valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea
valuteinmaximdouzilelucrtoareilatermen,carepresupunstabilirealivrriivalutei
la o dat ulterioar i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului. Figura 1.8
redimportanarelativafiecruitipdetranzaciipepiaaFX,ctiafiecreiperechide
valuteinndcontdevolumultranzaciilor.


5
BancaReglementelorInternaionale(2010)TriennialCentralBankSurveyofForeignExchange
andDerivativesMarketActivityin2010,disponibillaadresawww.bis.org.

RMFIElenaBOJETEANU

21

Figura1.8.APondereafiecruitipdetranzaciirealizatepepiaaFX(anul2010)
1%
5%
12%
37%
44%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Swapuricareimplicschimbulplilor
aferenteprincipaluluii/saudobnzilor
unuimprumutntrovalutcuun
echivalent naltvalut
Opiuniialeproduse
Contractefroward
Tranzaciispot
Swapuricarepresupuncumprareaunei
valutespotivnzareaacesteialatermen

Figura1.8.BPondereatranzaciilorrealizatecuprincipaleleperechidevalute(anul2010)
3%
3%
3%
4%
5%
6%
9%
11%
14%
28%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
EUR/altevalute
EUR/GBP
EUR/JPY
USD/CHF
USD/CAD
USD/AUD
USD/GBP
USD/altevalute
USD/JPY
USD/EUR

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale (2010) Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and
DerivativesMarketActivityin2010
n funcie de scopul lor, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i) operaiuni de
arbitraj (prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii)
operaiunidespeculaie(seurmreteobinereaunuiprofit,darexistriscuriasumate)i
operaiuni de (iii) acoperire mpotriva riscului (hedging). n practic, delimitarea acestor
tipurideoperaiuniesteextremdedificil.

RMFIElenaBOJETEANU

22

CelemaimultetranzaciisedesfoarpeperecheaUSD/EUR(circa30%)idefapt,
cea mai tranzacionat valut este dolarul american (85% din tranzacii), urmat la mare
distan de euro (40%); exist n jur de 160 de monede naionale, ns majoritatea
tranzaciilorsuntrealizatecumarilevalute,celemaimultecotaiisuntdetipcross,ncare
moneda vehicol este dolarul sau euro (de exemplu, pentru a schimba lire egiptene n
dolariaiRepubliciiDominicanesevortransformainiiallirelendolariSUA).
Fluxurile monetare circul pe aceast pia nu n form fizic, ci sub form de bani
scripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe
piaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominatn
dolari. Acest lucru este important pentru a nelege c ratele de dobnd reprezint un
factorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.

?NTREBRI?

1. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea financiar v


afecteazviaadezicuzi.
2. Princecanalepoateduceglobalizareacomerciallacretereeconomic?
3. Ceeconomieareceamaimareponderencalcululcursuluirealalleului?
4. Carearputeafiefecteleadversealeliberalizriicomerului?
5. Seconsiderorsracncapitaliunacuexcesdecapital.Cebeneficiipot
screezelegturilefinanciaredintreelepentruambelepri?
6. Enumeraictevadiferenedintrepiaavalutariceadecapital.
7. Atunci cnd o persoan cumpr valut de la o cas de schimb valutar se
poatespunecarealizatotranzaciepepiaaFOREX?

Bibliografiesuplimentar
Lane,P.R.iG.M.MilesiFeretti.2006.TheExternalWealthofNationsMarkII:RevisedandExtended
EstimatesofForeignAssetsandLiabilities,19702004,IMFWorkingPaper06/69


RMFIElenaBOJETEANU

23

2.INFLUENARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUI
DESCHIMB
Paritatearatelordedobnd

2.1 Introducere

Pepiaavalutarfluxurilefinanciarenucirculsubformfizic,cisubformdebani
scripturali,prinnscrisurincont.Deexemplu,atuncicndofirmdinzonaeuroimport
telefoaneApplenvaloarede1miliondeeurolacursul1EUR=1,4USD,dordinbncii
sale europene si debiteze contul cu 1 milion de euro, carei va trimite bncii partenere
din SUA, i care va credita la rndul su contul firmei Apple Computer Inc. cu 1,4
milioane de dolari. Tranzacia se desfoar uneori n mai puin de un minut, bncile
transferndpracticdepozite.
Atuncicndspunemcobancacumpratdolaripe
piaa valutar este echivalent cu a spune c acea banc a
deschis un depozit denominat (exprimat) n dolari. Acest
lucru este important pentru a nelege faptul c ratele de
dobnd reprezint un factor cheie pentru evoluia
cursuluideschimb.
ActoriimportanipepiaaFOREX
globalincludDeutscheBank,UBS,
Citigroup,HSBC,Barcleys.
Cerereapentruundepozitdenominatnvalutesteinfluenatdeaceiaifactoricare
afecteazcerereapentruoricarealtactivfinanciar.Primulconsiderenteconomiccareeste
avutnvedereatuncicndseiadeciziadeinvestireestectvavalorarespectivuldepozit
nviitor.Ratelenominalededobndfurnizeazinformaiiimportantedinacestpunctde
vedere.
Tabel2.1Ratededobndladepozitenleiineuro
Termen
Rata*
Lavedere 1lun 3luni 6luni 9luni 12luni
Dep.nlei 0,25 4,00 4,10 4,20 4,30 4,40
Dep.neuro 0,25 1,90 2,05 2,20 2,30 2,50
*ratadedobndesteanualiexprimatnprocente

RMFIElenaBOJETEANU

24

Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro
pentru diferite maturiti afiate la data de 04.10.2012 de ctre o banc comercial din
Romnia.
DupcumsepoateobservapebazaTabelului2.1,ratelededobndladepozitelen
euro sunt mai sczute fa de ratele lalei,ceeacenu implicfaptulcdepoziteleneuro
sunt mai puin atractive. Ratele de dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile
necesarepentrualuaodeciziedeinvestire.
Ratele de rentabilitate pentru dou active financiare nu pot fi comparate dect n
cazulncaresuntexprimatenaceeaiunitatedemsur.Unitateademsurpentruaceste
rateoreprezintvalutancaresuntexprimatedepozitele.
Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un
depozit denominat n euro, nregistreaz un ctig n cazul n care euro se apreciaz fa
deleuiopierderecndeurosedepreciaz.

n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi


factori: (1) rata nominal de dobnd oferit de acel depozit i (2) modificarea anticipat a
valoriivaluteirespectivecomparativcuoaltmoned.

Sconsiderm,deexemplu,depozitelepe1an.ncazulncarenacestintervaleuro
se apreciaz, rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi
mai mare dect 2,50% i posibil, mai mare dect 4,40%. Dac dup 1 an euro se va fi
depreciat,echivalentulnleialrateidedobndadepozitelorneurovafimaimicdect
2,50%.Formal,acestlucrusepoateexprimaasfel:

ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnlei=
e
euro
S r (%) A +
6

unde
e
S (%) A este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de
leu n perioada aferent maturitii depozitului.
0
0
(%)
S
S S
S
e
e

= A ;
e
S este valoarea
anticipatacursuluilascadenadepozitului.

6
Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosete aproximarea x x ~ + ) 1 ln( pentru x mic. Altfel
spus, modificarea procentual a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.

RMFIElenaBOJETEANU

25

n cazul n care se anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de leu de 4% ntrun
an, rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n lei este aproximativ
% 50 . 6 % 4 % 50 . 2 = + .

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma nY X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iarYestemonedacotant,
ratadedobndadepozitelornXexprimatnmonedaY=
e
X
S r (%) A + .
unde
X
r reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX.

Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal


ce determin cererea pentru depozitele ntro anumit moned, ali factori de influen
sunt riscul i lichiditatea. Cu ct riscul asociat unei monede este mai mare, cu att cererea
pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce privete lichiditatea (proprietatea
unuiactivfinanciardeafipreschimbatrapidicucheltuielisczutenmijloaceacceptate
de plat), cu ct depozitele denominate ntro anumit valut sunt mai lichide, cu att
cerereapentruvalutarespectivestemairidicat.

2.2
Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru

Piaacursuluideschimbseaflnechilibrudoaratuncicnddepoziteledenominatentoate
valutele disponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de
msur
7
.Aceastideedateazneconomiencdin1896iesteatribuitluiIrvingFisher.
Condiia de egalitate a ratelor de dobnd (exprimate n aceeai unitate de msur)
aferente depozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea de paritate a
ratelor de dobnd. Relaia are sens doar n situaia n care depozitele care se compar
sunt perfect substituibile, au acelai risc i aceeai maturitate. Paritatea ratelor de dobnd
esteocondiiedeechilibrucarepresupunectoatedepozitelenvalutediferitesuntlafel
de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei i
unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei (
lei
r ) trebuie s fie egal cu rata de
dobndladepozitulneuro(
euro
r )exprimattotnlei.

7
Krugman i Obstfeld, 2006 a se vedea bibliografia recomandat.

RMFIElenaBOJETEANU

26

Analitic,relaiacareexprimparitatearatelordedobndesteurmtoarea:

e
euro lei
S r r (%) A + = (2.1)

unde
e
S (%) A este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de
leunperioadaaferentmaturitiidepozitului.
Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma nY X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iarYestemonedacotant,relaiacareexprimparitatearatelordedobndsepoatescrie
astfel:

e
x y
S r r (%) A + =

unde
X
r reprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X,
y
r este
rata de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar
e
S (%) A msoar gradul de
apreciere/depreciereamonedeiXfadeY.
Uninvestitortrebuiesfierecompensatcuo
dobndmaimareatuncicndseateapto
depreciereavaluteincaredecides
investeasc.

Conformrelaiei(2.1),ratadedobnd
laleitrebuiesfiemaimare(mic)fa
de rata la euro atunci cnd se
anticipeaz o depreciere (apreciere) a
leuluifadeeuro.
S analizm n continuare de ce piaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este
satisfcutparitatearatelordedobnd.Spresupunemcpentruunorizontdeinvestirede1
an, rata de dobnd la depozitele n lei este % 4 , 4 r
lei
= , rata de dobnd la depozitele n
euro este % 5 , 2 r
euro
= , iar agenii economici din Romnia anticipeaz o apreciere a
monedeieurofadeleude5%nurmtoarele12luni.Ratadedobndadepozitelorn
euro exprimat n lei devine aproximativ 7,5%, ceea ce face depozitele n euro mai
atractive,cutoatecratanominaldedobndaacestoraestemaisczut.nacestcaz,i
considernd c agenii din pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei,
orientnduse ctre depozitele n euro. Cererea pentru lei este n scdere, iar cererea
pentru euro este n cretere, ceea ce indic faptul c piaa valutar nu este n echilibru
atunci cnd paritatea ratelor de dobnd nu este satisfcut. Aprecierea monedei euro n
prezentva determina oaprecieremaimicanticipatnviitor,ceeacegenereazorata

RMFIElenaBOJETEANU

27

depozitelorneurotransformatnleimairedusfadesituaiainiial;scdereaacesteia
arelocpndevineegalcuratalalei,ceeacevarestauraechilibrulpepiaavalutar.
Paritatearatelordedobndreprezintocondiiedeechilibruvalabilattpetermen
scurt,ctipetermenlung.Relaia(2.1)areoimportananaliticdeosebitdeoareceeast
la baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz
economia. i nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de
specialitate, ci i la modelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii
utilizatedeorganizaiileinternaionalesaudeorganelededeciziemonetarifiscal.

2.3
Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n


modelele complexe de determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea
nsileare.
Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce
variabile sunt exogene
8
. Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de
depreciere a euro duce la creterea diferenialului de rat de dobnd dintre piaa
romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de dobnd la
depozitele n lei este mai mare fa de rata la depozitele n euro, cu att crete gradul de
deprecierealeuluifadeeuro?
Vom analiza pe rnd toate variabilele care intr n relaia (2.1). n primul rnd, rata
de dobnd la depozitele n euro se formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare
(UEM),fraputeafiinfluenatdecondiiileeconomieiromneti.Cualtecuvinte,rata
la depozitele n euro este o variabil exogen atunci cnd se analizeaz cursul de schimb
EUR/RON.
Rata de dobnd la depozitele n lei este influenat de instrumentul de politic
monetarpepiaaromneasc,BancaCentralstabilindnivelulrateidepoliticmonetar
n funcie de necesitile economiei. Aceast rat se stabilete pe piaa monetar i este o
variabilexogennrelaia(2.1).
Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a
ratelordedobnd,anticiprilereferitoarelacursuldeschimbsecreeazntimp,pebaza

8
Pentruceinefamiliarizaicuacestjargon,variabileleendogenesuntcelecaresuntdeterminatedeun
model sau de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se
formeaznafaramodelului,prinrelaiicarefienusuntinclusenmodelulanalizat,fienupotfiformalizate.

RMFIElenaBOJETEANU

28

tuturor informaiilor economice disponibile agenilor economici, dar i pe baza
previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor macroeconomici pe o perioad aferent
orizontului de anticipare. Pentru ai forma anticiprile, agenii din pia pot apela la
serviciile unor firme specializate n realizarea de prognoze. Indiferent de modul n care
investitorii i stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici
econometrice, modele economice sau prin simple presupuneri), din punct de vedere al
autoritilormonetare,anticiprilenupotficontrolatenmoddirect.Dinacestmotiv,vom
consideranacestcurscanticiprilesuntexogene,celpuinpetermenscurt.ncursurile
viitoarevomaprofundamodulncareseformeazateptrileagenilor.
Pe termen scurt, rata de dobnd la lei se
formeaz pe piaa monetar din Romnia, rata la
depozitele n euro pe piaa monetar din zona
euro, anticiprile referitoare nivelul viitor al
cursului de schimb rezult din diverse tehnici de
anticipare, dar nivelul cursului spot variaz, fiind
nunelecazuriextremdevolatil.

Relaia(2.1)explicmodulncare
sedeterminnivelulcursuluispot
dinmomentulprezent.
Echilibrulpepiaavalutaresteatinsatuncicndratadedobndladepozitelenlei
este egal cu rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel:
0
0
(%)
S
S S
r S r
e
euro
e
euro

+ A + . Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n
euro(
euro
r )iunnivelalanticiprilorconstant(
e
S ),ntreratadedobndladepozitelen
euroexprimatnleiicursulspot(
0
S )existorelaieinvers.

Figura2.1.Relaiadintrecursulspotiratadedobndadepozitelorneuroexprimatn
lei


RMFIElenaBOJETEANU

29

De exemplu, pentru % 5 , 2 =
euro
r i EUR RON S
e
/ 65 , 4 = , n cazul n care cursul spot
este EUR RON S / 4 , 4
0
= , rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei este
aproximativ8,2%.ncazulncarecursulspoteste EUR RON S / 3 , 4
0
= ,ratadedobndla
depoziteleneuroexprimatnleiesteaproximativ10,6%.
Poatepreacontraintuitivfaptulcatuncicndleulseapreciaz,depoziteleneuro
devinmaiprofitabilecomparativcucelenlei.Acestlucruestenscorectinndcontde
faptulcnivelulanticipatalcursuluideschimbafostconsideratconstantpetermenscurt,
la fel i ratele de dobnd aferente celor dou depozite. O apreciere n prezent a leului
(ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s asigure atingerea
niveluluianticipatdeapreciere/depreciere,fieesteechivalentcuoapreciereviitoaremai
redus.
Piaavalutartindectreechilibru.Spreexemplu,npunctulAnfigurademaijos,
rata la depozitelen lei estemaimare comparativ cu ratala depozitele n euroexprimat
tot n lei, ceea ce face depozitele n lei mai atractive. Va crete cererea pentru moneda
naional, ceea ce duce la aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul de
echilibru.npunctulB,rataladepoziteleneuroexprimatnleiestemaimaredectrata
la depozitele n lei, ceea ce va impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd
cerereapentrueuro,aceastmonedsevaapreciandetrimentulleului,ceeacevaducela
cretereacursuluipnlaniveluldeechilibru.
Figura2.2.Determinareacursuluispotdeechilibrupepiaavalutar

Figura2.2.permiteanalizafactorilorcaredeterminnivelulcursuluideschimb,dupcum
vafidetaliatnceleceurmeaz.


RMFIElenaBOJETEANU

30

1. Nivelulratelordedobnd

Nivelulratelordedobnddineconomianaional

Pentruceicareurmrescpiaavalutaritirilecaremonitorizeazevoluiavalutelor
este cunoscut faptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de
schimb. De exemplu, de multe ori se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de
dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit faptului c ratele n SUA au sczut.
Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei dobnzii pe piaa
naionalducelantrireamonedeinaionale.

Figura2.3.EfectuluneicreteriarateidedobndlaleiasupracursuluiEUR/RON

Figura 2.3 evideniaz faptul c atunci cnd rata de dobnd pe piaa intern crete
dela
0 , lei
r la
1 , lei
r ,leulseapreciaz,iarcursuldeschimbdeechilibruscadedela * S la * * S .
Deiaceastimplicaieestedesutilizatdectreceicaretranzacioneazpepiaavalutar,
eaarelabazoipotezdestulderestrictiv:faptulcanticiprilereferitoarelacursulde
schimbsuntconstante.nfunciedecauzeleeconomicecaredeterminmodificarearatelor
de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau nu s influeneze anticiprile
agenilor.nrealitate,nusepoatestabilicucertitudineimpactuluneimodificriarateide
dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a
determinatschimbarearatelordedobnd.

RMFIElenaBOJETEANU

31

Caseta2.1.Influenaratelorinternededobndasupracursuluideschimb

Banca Naional a Romniei utilizeaz rata dobnzii ca instrument de politic monetar pentru a
influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o anumit evoluie a cursului de
schimb.
FiguraC2.1Evoluiarateidepoliticmonetarnperioadarecent
0
2
4
6
8
10
12
J
a
n

0
7
M
a
y

0
7
S
e
p

0
7
J
a
n

0
8
M
a
y

0
8
S
e
p

0
8
J
a
n

0
9
M
a
y

0
9
S
e
p

0
9
J
a
n

1
0
M
a
y

1
0
S
e
p

1
0
J
a
n

1
1
M
a
y

1
1
S
e
p

1
1
J
a
n

1
2
M
a
y

1
2
S
e
p

1
2
p
r
o
c
e
n
t
e
p
e

a
n
Ratadepoliticmonetar

Sursa:BNR
Conform teoriei, ultimele reduceri ale ratei dobnzii de politic monetar au determinat deprecieri ale
monedeinaionale.Deexemplu,scderearateicu25depunctedebaz(en.basispoints)din5februarie
2012 (pn la nivelul de 5,5%) a determinat creterea cursului EUR/RON la 4,3470 de la 4,3447 cu o zi
nainte.Deasemenea,scderearateicunc25depunctedebazdin29martie2012(pnlanivelulde
5,25%)adeterminatcretereacursuluiEUR/RONla4,3788dela4,3737nziuaanterioar.
Dealungultimpuluiaufostnssituaiincarerelaiadintreratadobnziiicursuldeschimbnuafost
evident. Spre exemplu, n data de 6 mai 2008, rata dobnzii de politic monetar a crescut cu 25 de
punctedebazpnla9,75%itotuicursulEUR/RONacrescutpnla3,6566dela3,6323.Oexplicaie
pentruaceastevoluiepoatefimodificareacursuluianticipatdectreageniidinpia.
Astfeldeevoluiisepotobservantoateeconomiile,nunumainRomnia.Sanalizmpoliticadusde
FEDnperioada20062007.Pnniunie2006,FEDacrescutratadepoliticmonetarcu0,25%lafiecare
edin a autoritii monetare, pn la 5,25% n iunie 2006. n aceast perioad, piaa valutar nu a fost
afectat n mod semnificativ de deciziile FED de a crete rata dobnzii deoarece ele erau previzibile,au
fostanticipateiprinurmare,ncorporatenpreurinaintedeaseproduce.Existnsuneledeciziide
politicmonetarcareauimpactasuprapieei,cumarfidecizialuatdeguvernatorulBenBernanken
septembrie2007.Rezultatuledineinueraclarpentruoperatoriidinpia,existaupresiunidecreterea
rateidedobnd(inflaieridicat),daridescdereaacesteia(reducereapreurilorpepiaaimobiliar,
dificultialesectoruluibancar,fenomenuldebankrun
9
nMareaBritanie).Sondajelenrndulanalitilor
de la acel moment artau c piaa financiar era divizat n dou, aproximativ jumtate din operatori
anticipauoreducerearateidedobndcu25depunctedebaz,ntimpcerestulanticipauoreducerecu
50depunctedebazarateidepoliticmonetar.
FEDadecisreducerearateidedobndcu50depunctedebaz,surprinzndoparteapieei.Dolarula

9
Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o
retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern
Rock).

RMFIElenaBOJETEANU

32

cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi explicat de modificarea
rateidedobnd,deoarecesamodificaticursuldeschimbanticipat.Ageniiiaumodificatateptrile
referitoarelanouaconduitabnciicentrale,anticipndnoireducerialerateidedobndiuncursmai
ridicatpentruviitor.
Oseriedeconcluziipotfitraseanalizndsituaiiledemaisus:
1. Doar deciziile neanticipatede pia produc efecte npiaa valutar. Toate deciziile careau
fostanticipatedepiasereflectnnivelulprezentalcursuluideschimb.
2. n practic, analizele de tip ceteris paribus sunt dificil de realizat, ntruct modificarea
uneivariabiledeterminmodificaremaimultorindicatorieconomici.
3. Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreaz supra
reaciilatoifactoriideinfluen.

Nivelulratelordedobnddineconomiastrin

Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus), moneda
strin va cunoate o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON,
dacratadedobndladepoziteleneurocrete,cretenaceeaimsurratadedobnd
ladepoziteleneuroexprimatnlei.Grafic,aceastcurbsedeplaseaznsus.

Figura2.4.EfectuluneicreteriarateidedobndlaeuroasupracursuluiEUR/RON


RMFIElenaBOJETEANU

33

Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete,
leulsedepreciaz,iarnivelulcursuluideschimbcretedela * S la * * S .
Caseta2.2Influenaratelorexternededobndasupracursuluideschimb

ndatade8octombrie2008samaterializatiniiativaa7dintrecelemaiimportantebncicentrale
din lume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost sczute
ratelededobnddepoliticmonetar,astfel:SistemulFederaldeRezerve,BancaCentralEuropean,
Banca Angliei i bncile centrale ale Canadei i Suediei au redus ratele de politic monetar cu 50 de
punctedebaz(en.basispoints),bancacentralaElveieiaredusratadedobnddepoliticmonetar
cu25depunctedebaz,iarbancacentralaChineiaredusratadedobndcu27depunctedebaz.
Aciunea a fost una concertat, de cooperare internaional. A doua zi, n 9 octombrie 2008, alte trei
bnci centrale sau alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale
aleCoreeideSud,TaiwaniHongKong.Acestlucruevideniazncodatclegturilecomercialei
financiarecaresaurealizatntrestatecreeazdependenentreri.

Dup cum se poate observa n Figura C2, rata de politic monetar a sczut n SUA de la
2% la 1.5%. Pn n momentul respectiv, cel mai mare obstacol n calea reducerii ratelor de dobnd
erautemerileinflaioniste.Deexemplu,MareaBritanie,carepracticostrategiedepoliticmonetarde
intire direct a inflaiei, la fel ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat
dublfadeintade2%.nsMareaBritanieasczutnivelulrateidedobndinndcontdecontextul
economic cu o cerere mondial n scdere i presiuni inflaioniste puternic diminuate. Scderea ratelor
dedobndaavutcascopdiminuarearisculuiderecesiune.

FiguraC2.2Evoluiaratelordedobnddepoliticmonetar(exprimateprocentual)lanivelinternaional.

(graficpreluatdepewww.economist.com)
Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este
evoluia cursului EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional.
innd cont de faptul c rata de politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de

RMFIElenaBOJETEANU

34

ateptat, leul a nregistrat o tendin de apreciere fa de toate valutele. Tabelul C2.1 red evoluia
cursuluideschimbulteriormomentului8octombrie2008.

TabelulC2.1.CursuloficialEUR/RONafiatdeBNR
7oct.2008 8oct 2008 9oct.2008 10oct.2008
3,9277 3,9233 3,8249 3,7690
Sursa:www.bnr.ro

2. Nivelulcursuluianticipatpentruperioadaviitoare

Anticiprilesuntunfactorimportantdeinfluenacursuluideschimb.Acelailucru
estevalabilpentrumulialiindicatori,cumarfiinflaia.ncazulncareageniieconomici
imodificanticiprilensensuldeprecieriileului(creteriicursuluianticipat
e
S ),ratade
dobndladepoziteleneuroexprimatnleicrete,iarcurbacarereprezintaceastrat
se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea gradului de depreciere a
leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i la
creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei
naionale,speculatoriivorcumpraeuropentruaiputeavindelaunpremaimare,ceea
ce determin creterea cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie
poartdenumireadeselffulfillingprofecy,iaratfaptulcceeaceseanticipeaznpia
este ceea ce se va ntmpla, chiar daca nu exist alte fundamente economice care s
justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul important al
anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor
macroeconomice.

2.4
Paritateaneacoperitarateidedobnd
(en.UncoveredInterestParity,UIP)

Condiiacareexprimparitatearatelordedobndarelabazideeacdoudepozite
cu aceleai caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fie la fel de
profitabile. Trebuie menionat c dei n acest curs au fost alese ca active financiare
depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n condiii de echilibru,
pentru orice active financiaredenominaten valutediferite(aciuni,obligaiuni, titluri de
stat,etc.).Esteposibilca,fiindvorbanprincipiudespredouactiveperfectsubstituibile,

RMFIElenaBOJETEANU

35

condiiaparitiiratelordedobndsseobindintrocondiiedearbitraj?Iarncazuln
care nu se respect, exist o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din
faptul c un activ financiar este mai atractiv dect altul cu aceleai caracteristici? Nu
ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul presupune realizarea
unui ctig fr asumarea unui risc. n relaia (2.1) ns, toate elementele sunt cunoscute,
deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului
(
e
S ). Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o
presupunerereferitoarelavaloareavaluteistrine.
Sconsidermcazulunuiinvestitorcaredeine1000deleiiaredoualternativede
investire pe un orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro
( % 20 , 4 =
lei
r , % 20 , 2 =
euro
r , EUR RON S / 5 , 4
0
= ). Strategia de investire n lei nu implic
niciunrisc,ntructcunoatedinmomentulplasriibanilorcesumvaobinepeste6luni
(ianume1021lei).Deoarecevomcomparaceledoualternativentermeninominali,rata
inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit; aceasta este ns luat n calcul n mod
implicit,iardiferenadintreratainflaieinRomniaiceanzonaeuroseregsetens
n gradul de apreciere / depreciere a euro fa de leu. Spre deosebire de investirea n
monednaional,strategia de a investi n valutesteriscant.nmomentuliniialpoate
depune 222,22 euro, iar peste 6 luni va deine n cont 224,67 euro. Incertitudinea provine
din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast sum n lei. Se spune c
investitorul nu este acoperit mpotriva riscului de curs de schimb, iar relaia (2.1) poart
denumireadeparitateneacoperitarateidedobnd(UIP).

e
euro lei
S r r (%) A + = (UIP)

2.5
Paritateaacoperitarateidedobnd
(en.CoveredInterestParity,CIP)

Procesuldeamutacapitaluriledepeopiapealtapentruaprofitadedeviaiilede
laparitatearatelordedobndesteuneoriimpropriudefinitcafiindarbitraj.nexemplul
de mai sus, absena riscului poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind
reprezentativ ar cunoate nc din momentul plasrii banilor cursul la care va putea
schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza dac investitorul
ncheie un contract care s nui creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care si

RMFIElenaBOJETEANU

36

asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 224,67 euro la un curs cunoscut
( F ).Unastfeldecontractestecontractulforward.
Relaiacareexprimechivalenaadouactivedenominatendouvalutediferiten
cazul n care se consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt
acoperii)senumeteparitateaacoperitaratelordedobnd(CIP)iseexprimnfelul
urmtor:

f r r
euro lei
+ = (CIP)
unde
0
0
S
S F
f

= este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va
tranzacionainvestitorul peste 6 luniicursuldinmomentul iniial. f se numeteprim
(discount)forward.Condiia CIP
10
relevfaptulcrandamentulcertcaresepoateobine
dincumprareaivnzareauneivalute(
0 0
/ ) ( S S F )trebuiesfieegalcudiferenadintre
ratelededobndladepoziteledenominatenceledouvalute.
ncazulncarecursulforwardestemaimare(mic)dectcursulspotvorbimdespreo
prim(discount)amonedeieuroiundiscount(prim)alleului.
Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de
dobnd la depozite (
p
r ) este egal cu rata la credite (
a
r ) i cursul de vnzare (ask) este
egal cu cel de cumprare (bid). n cazul n care se consider diferenele menionate,
paritateaacoperitaratelordedobndesteechivalentcuurmtoarelerelaii(asevedea
seminarul):
EUR
p
RON
a
ask
ask
r
r
S
F
+
+
=
1
1

EUR
a
RON
p
bid
bid
r
r
S
F
+
+
=
1
1

Relaiiledemaisussuntutilizatedectredealeriipepieelevalutarecabazpentru
stabilireacursuluiforwardpecarelcoteazpentruclieniilor.
Nepunemntrebareacesentmplpepiaavalutaratuncicndageniianticipeaz
ocretereacursuluinviitor?CaresuntrspunsurileoferitedeCIP?
11


10
Condiiiledeparitateprezentatencursaulabazaproximarea x x ~ + ) 1 ln( .
11
De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete
cursul forward, iar marketmakers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de pe
pia.

RMFIElenaBOJETEANU

37

2.6
RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente

ntreparitateaacoperitiparitateaneacoperitaratelordedobndexistorelaie
important,careimplicnoiuneadeeficienapieeivalutare.

PotrivitdefiniieidatdeFama(1970),opiaeficientesteaceeancarepreurile
reflect toat informaia disponibil i, n consecin, nu exist oportuniti de
profitneexploatate.

Dac o pia valutar este eficient, atunci se verific att paritatea neacoperit a
ratelordedobnd,ctiparitateaacoperit.EsteevidentdincompararearelaiilorCIPi
UIP c acestea nu pot fi valabile simultan dect n cazul n care
e
S F = . Ipoteza este una
justificat, innd cont de faptul c atunci cnd dou pri stabilesc s tranzacioneze o
anumitcantitatedevalutlaunanumitmomentviitorilaunanumitcurs,acestcursva
finivelulateptatdeceidoiagenipentrumomentulrespectiv.
ncazulncare
e
S F = ,uniiagenideininformaiicarenusuntdisponibiletuturoride
aceeanusuntreflectatedepreulforward.
Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent
contractuluiforwardpoatefipriviticaorelaiedeechilibru.ncazulncareacestedou
preuri nu ar fi egale, ar exista ageni economici care s doreasc s speculeze aceast
diferenpentruaobineunprofit.nfunciedesemnuldiferenei,arcumpraforwardi
arvindespotlamomentulrespectiv,sauarvindeforwardicumpraspot.
Atuncicnd
e
S F = sespunecpreulforwardesteunestimatordeplasatalcursului
spot,iarncazulncare
e
S F = ,preulforwardesteunestimatornedeplasat(en.unbiased)
alcursuluideschimb.
Datorit implicaiei foarte puternice pe care o are,eficiena pieei forward pe valut
esteunuldincelemaiintensdiscutatesubiectedinultimii20deani.Dacpiaavalutarar
fi eficient, anticiprile referitoare la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i
reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s cunoasc nivelul viitor al
cursuluideschimbarputeasseghidezenfunciedepreulforward,careesteobservabil
pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot,

RMFIElenaBOJETEANU

38

e
S F = . Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de
studiiledespecialitate,carefolosesctehnicieconometriceidatedineconomiareal
12
.
Ceamaisimplmodalitatedeatestaipotezapieeivalutareeficienteestedeaestima
urmtoareaecuaiederegresie:
t t t
F b a S c + + =
1
ln ln ,
unde
t
S ln este logaritmul cursului spot de la momentul t,
1
ln
t
F este logaritmul
cursului forward cotat la momentul t1 pentru intervalul (t1,t), iar
t
c este o variabil
zgomotalb cu medie zero. n cazul n care coeficientul b nu difer semnificativ de 1, iar
constanta a nu difer semnificativ de zero, se poate afirma c piaa valutar este
eficient
13
.

Caseta2.3Eficienapieeivalutare

Deplasareacursuluiforwardestenstrnslegturcuteoriapieeloreficiente.
Principalelepremisealepieelorfinanciareeficientesunt:
existenaunuinumrmaredeageniraionali,careurmrescmaximizareaprofitului;
nuexistbarieredetranzacionarepepia(ex.plafoaneaplicatesumelorcarepotfischimbate
dintrovalutnalta)saucosturidetranzacionare(comisioaneetc.)
ageniiajusteazinstantaneupreurileactivelorastfelnctsncorporezenoileinformaiicare
ajungnpia;
ageniisuntriscneutrali.

Potrivit lui Eugene Fama (1970)


14
, exist trei forme de eficien pe piaa financiar, n funcie de
modulncareestereflectatinformaianpreulactivelorfinanciare:
1. Eficiennformslab;
2. Eficiensemiforte;
3. Eficienforte.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c

12
A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic
Literature 33, 13-47.
13
Testarea econometric trebuie fcut cu pruden, ntruct variabilele incluse n ecuaie nu sunt staionare. De
asemenea, trebuie menionat c exist multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficien a pieei
valutare. n cazul n care se dorete realizarea unei estimri simple utiliznd metoda OLS se poate testa urmtoatea
ecuaie:
t t
S
t
F b a
t
S
t
S c +

+ =

)
1
ln
1
(ln )
1
ln (ln
14
Fama, Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work; The Journal
of Finance.


RMFIElenaBOJETEANU

39

preurile din momentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast
ipotezseverific,ageniieconomicinupotobine profiturianormale(pestemedie)ncazulncarei
fundamenteaz deciziile de investire doar pe preurile trecute ale activelor financiare, deoarece
informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectate de preurile din pia. Ca o
consecin,analizatehnicesteineficient.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficiena semiforte se consider c preurile
din momentul prezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat
informaia public disponibil la momentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori
macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politic monetar). i n acest caz, dac un investitor ia n
considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice disponibile n prezent, nu va obine
profituripestemediedeoareceacesteinformaiisuntinclusedejanpreuriledepepia.
Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz,
preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i
informaiaprivatdeinutdeageniiinformai(insidertrading).

Rezultatele studiilor nu susin ideea c preul forward este un estimator nedeplasat


al cursului spot, cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie
puternicntreceledoupreuri.
Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului
forward, acesta ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un
studiu celebru realizat de Richard Levich
15
de la Universitatea din New York analizeaz
performanele a 12 firme prestigioase de previziune a cotaiilor valutare. Rezultatele
studiuluiaratcpreviziunileindicatedeacestefirmenuaufostmaibunencomparaie
cuanticiprilepecareilearfiformatunmicinvestitordacarfialescursulforwardca
estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.5, pe termen scurt exist
diferenentrecursulspoticelforward,darpetermenlung,cursulforwardesteunbun
estimatorpentrucursulspot.


15
Levich,R.M.,(1985),EmpiricalStudiesofExchangeRates:PriceBehavior,RateDetermination,and
Market Efficiency, n Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan,
AmsterdampreluaredinKrugmaniObstfeld(2007)


RMFIElenaBOJETEANU

40

Sursa:TheExchangeRateasanAssetPriceLectureNoteProf.GitaGopinath

IpotezapieeloreficientearelabazfaptulcUIPiCIPseverificnpia.Faptulc
aceastipotezserespingesepoatedatorafieneverificriineconomiarealauneirelaii
din cele dou, UIP sau CIP, fie faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau
lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei asemntoare, difer n mod fundamental:
variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt identice pentru toi
investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct
observabilpepiainuesteidenticpentrutoiinvestitoriiindividuali.
Studiile empirice
16
efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea
acoperitseverificnmultmaimultecazuricomparativcuparitateaneacoperitaratelor
de dobnd. Relaia CIP se verific deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin
posibilitidearbitraj,care,concretiznduse,disparntruntimpfoartescurt.
Fiindoideefundamental,paritateaneacoperitaratelordedobndafostndelung
analizat
17
. Dup cum sa menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar
explicaiileoferiteinclud:
prezena unor erori persistente de previziune, agenii nu reuesc s
previzionezenmodcorectcursulviitor.
activelefinanciareexprimatenmonedediferitenusuntperfectsubstituibile.
Uneleactivesuntpreferatedoarecesuntmailichidesauaurisculmaisczut,
factoricarenusuntluainconsideraredeteoriadinspateleUIP;

16
De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary
Economics.
17
Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie AlexandruChideciuc
disponibillahttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf.
Figura2.5.RelaiadintrecursulforwardicursulspotUSD/JPY

RMFIElenaBOJETEANU

41

existenacosturilorlegatedetranzaciileinternaionale(costuriinformaionale
saulegatedetransferuridecapitaldepeopiapealta,asevedeaObstfeldi
Rogoff(2000)
18
).Toateinterveniilestatuluisubformderestriciincirculaia
capitalurilorsaumanipulrialecursuluideschimbduclaneverificareaUIP.
Figura 2.6. ilustreaz diferena dintre rata de dobnd din Romnia i cea din zona
euro i modificarea anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor
perfecte(en.perfectforesight).ConformUIP,celedouvariabileartrebuisfieegale.

Figura2.6.AnalizaUIPpentrucursulEUR/RON
10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
0
0
M
0
1
2
0
0
0
M
0
6
2
0
0
0
M
1
1
2
0
0
1
M
0
4
2
0
0
1
M
0
9
2
0
0
2
M
0
2
2
0
0
2
M
0
7
2
0
0
2
M
1
2
2
0
0
3
M
0
5
2
0
0
3
M
1
0
2
0
0
4
M
0
3
2
0
0
4
M
0
8
2
0
0
5
M
0
1
2
0
0
5
M
0
6
2
0
0
5
M
1
1
2
0
0
6
M
0
4
2
0
0
6
M
0
9
2
0
0
7
M
0
2
2
0
0
7
M
0
7
2
0
0
7
M
1
2
2
0
0
8
M
0
5
2
0
0
8
M
1
0
2
0
0
9
M
0
3
2
0
0
9
M
0
8
2
0
1
0
M
0
1
2
0
1
0
M
0
6
2
0
1
0
M
1
1
2
0
1
1
M
0
4
2
0
1
1
M
0
9
2
0
1
2
M
0
2
2
0
1
2
M
0
7
ratalalei
rata la euro transformat n lei*
procentepean
*n ipotezaanticipriiperfecte
Cont decapital
neliberalizat

Sursa:BNR,calculeproprii
FigurademaisusilustreazfaptulcUIPnuseverificncazulcursuluiEUR/RON
nperioadaanalizat.Ceexplicaiieconomicepotfiadusensprijinulacestuirezultat?n
primulrnd,existenauneiprimederisc.Ipotezadebazcareartrebuisasigurevaliditatea
UIP este c activele financiare care se compar sunt perfect substituibile, lucru care nu se
poateafirmadespreactiveledenominatenleiiceledenominateneuro.Investitoriicero
primsuplimentaraferentasumriirisculuideainvestintromonedmaipuinsigur.
Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de
faptulcactivelefinanciarenusuntperfectsubstituibile,ianume:
+ A + =
e
euro lei
S r r (%)

18
Obstfeld,M.,iK.Rogoff.(2000),TheSixMajorPuzzlesinInternationalMacroeconomics:IsThere
aCommonCause?,NBERworkingpaper7777.


RMFIElenaBOJETEANU

42

unde esteprimaderisc(exprimatprocentual)aferentinvestiiilornlei.ncazul
n care activele financiare denominate n valute diferite nu sunt perfect substituibile, UIP
nuseverific,darUIPcuprimderiscpoatefivalabil.
O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este
faptulcpnnaprilie2005,contuldecapitalnuafostperfectliberalizat.nacelmoment
a avut loc o etap important a liberalizrii contului de capital, cu impact semnificativ i
asuprabalaneidepli,ianumeliberalizareaaccesuluinerezidenilorladepozitelenlei
constituitelainstituiilefinanciaredinRomnia.Sepoateobservapegraficcdinadoua
jumtate a anului 2005, diferenele dintre aprecierea/deprecierea monedei i diferenialul
deratededobndsuntmultmaimici,ceeacearatcpiaavalutarestemaiaproapede
UIP.

Caseta2.4.Fiecaremonedareunriscdiferit

Teoriaparitiiratelordedobndafirmctoateactiveleperfectsubstituibileartrebuisofere
acelairandament.Daroaresuntmonedelediferiteperfectsubstituibile?nrealitate,fiecaremonedare
unriscintrinsec,iarnpractic,pentruaifaceoimagineasupraacestuiriscovariabilneobservabil
ageniidinpiamonitorizeazaanumitelespreaduriCDS(creditdefaultswap).
Printrun contract credit default swap, cel care are o crean asupra unei entiti se protejeaz mpotriva
risculuidefalimentalacesteientiti(asevedeafigurademaijos).nschimbulacesteiproteciipltete
periodic (de obicei trimestrial) o prim un anumit procent din valoarea noional a contractului.
SpreadulCDSreprezintacestprocentanualizatiseexprimnpunctedebaz.Deexemplu,ncazul
obligaiunilor n euro emise de statul romn pe 5 ani, spreadul CDS este 288 bp., deci cel care deine
acesteobligaiuniestedispusscumpereproteciempotrivarisculuidefalimentsuveranpltind2,88%
pean.
FiguraC2.1MecanismuldefuncionareaunuiCDS

Seestimeazcnprezent,valoareacontractelorCDSdepete20detrilioanededolari,ceeace
facedinacestecontracteoprezenimportantapieeifinanciareglobale.Ocaracteristicatractivalor
este flexibilitatea, faptul c se pot negocia overthecounter ntre cele dou pri i exist, de asemenea,
piasecundarpentruacesteinstrumentederivate.
ncaz dedefault,
platasumeiasiguratei
preluareacreanelor
pliperiodicenschimbul
acopeririilarisc
Vnztorul
proteciei
Cumprtorul
proteciei


RMFIElenaBOJETEANU

43

n cazul n care spreadul CDS crete, cumprtorul


proteciei este dispus s plteasc mai mult pentru a se
acoperi mpotriva riscului de default al creanelor sale, iar
vnztorul proteciei este dispus s ofere protecie doar la
unpremaimare.Prinurmare,sepoatespunecacrescut
riscul de default al activului suport al contractului CDS
(acest activ este echivalent cu creana pe care o are
cumprtorul proteciei, un credit acordat, o obligaiune
cumpratetc.)

PrimaCDS riscul
PrimaCDS riscul
De cele mai multe ori, riscul intrinsec al unei monede este asociat cu riscul rii emitente. De aceea,
gradul de risc al dolarului este asociat cu riscul de default al statului american, mai exact cu cel al unei
obligaiuniemisedeTrezoreriaSUApeoperioadsuficientdelungdetimp.
ndatade9octombrie2012,spreadulCDScusuportobligaiunilesuveranepe5aniera41,5USDpentru
SUA,50,5pentruGermania,54,78pentruElveia,64,5pentruAustria,Suediaesteperceputcafiindmult
maipuinriscant,cuunspreadCDSde28,5dolari,ntimpceUngariaareunspreadde345dolari,iar
Grecia este o observaie extrem cu un spread de 7354,2. Aceste cifre ne dau o idee despre cum este
perceputrisculasociatfiecreirinparte.
Figura de mai jos pune ilustreaz evoluia primelor CDS pentru leu (mai exact, pentru titlurile de stat
emise pe o perioad de 5 ani), dar i pentru alte valute din regiune. Se observ c perioada de
intensificareaturbulenelorinternecoincidecuungradmairidicatderiscperceputdeageniidinpia.
De asemenea, v putei face o imagine referitoare la ierarhia rilor din regiune cu privire la riscul
suveran,darilaordinuldemrimealspreaduluiCDS.
FiguraC4.2.EvoluiaspreadurilorCDSnregiune(apr.2011oct.2012)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
0
5
/
0
4
/
2
0
1
1
0
5
/
0
5
/
2
0
1
1
0
5
/
0
6
/
2
0
1
1
0
5
/
0
7
/
2
0
1
1
0
5
/
0
8
/
2
0
1
1
0
5
/
0
9
/
2
0
1
1
0
5
/
1
0
/
2
0
1
1
0
5
/
1
1
/
2
0
1
1
0
5
/
1
2
/
2
0
1
1
0
5
/
0
1
/
2
0
1
2
0
5
/
0
2
/
2
0
1
2
0
5
/
0
3
/
2
0
1
2
0
5
/
0
4
/
2
0
1
2
0
5
/
0
5
/
2
0
1
2
0
5
/
0
6
/
2
0
1
2
0
5
/
0
7
/
2
0
1
2
0
5
/
0
8
/
2
0
1
2
0
5
/
0
9
/
2
0
1
2
BG
CZ
HU
LT
LV
PL
RO

Sursa:Bloomberg

RMFIElenaBOJETEANU

44

2.7
CarryTradeComerulcuvalute

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific


perfectpepieelevalutare,daridentificareadeviaiilorfadeaceastrelaiedeechilibru
este important deoarece aceste deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii
economicicaretranzacioneazpeaceastpia.
Exist, contrar UIP, monede purttoare de randamente ridicate i care, n plus, se
apreciaz. De asemenea, exist monede cu rate de dobnd reduse i care au cunoscut o
deprecieredealungultimpului.
StrategiadeaprofitadedeviaiiledelaUIPestecunoscutsubdenumireadecarry
trade comerul cu valute. Acesta presupune un mprumut ntro moned cu rat
sczut i investire ntro moned cu randament ridicat i reprezint o strategie de
investire extrem de popular n ultimii ani i n rndul investitorilor individuali. Se
urmreteastfelobinereadeprofitdepeurmadiferenelorderatdedobnd,daridin
apreciereamonedeicareseinvestete,determinatdenumeroiiinvestitoricarevoraplica
aceeaistrategie.
Mecanismul acestui comer este relativ simplu. Investitorii realizeaz urmtoarele
trei tranzacii: mprumut fonduri n monedele cu cele mai mici rate (de exemplu, JPY),
schimb suma obinut ntro moned care poart un randament mai ridicat (ex. USD) i
investesc fie n depozite, fie n alte instrumente financiare cu risc sczut, cum ar fi
obligaiuni de stat sau uniti defond(pe piaaamerican).Deiacestcomer implicun
risc, dup anii 90 au fost obinute profituri substaniale din aceste tranzacii, pn n
momentuldeclanriicrizeifinanciare.
Ctiguriledincarrytradeprovindindousurse:diferenialulderatededobndi
aprecierea relativ a monedei n care se investete. De fapt, aceast apreciere este indus
chiardecarrytraders,deoareceprinaciunilelorsporesccerereapentrumonedelecurate
mairidicate,ceeaceducelaapreciereaacestora.
Analitiiargumenteazcacesttipdecomeraamplificatnumeroasedistorsiunidin
economiamondial:ocretereartificialalichiditiiglobale,apreurilorlanivelmondial,
asigur o cerere speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea acestora
nebazatpefactorifundamentali,creeazbulespeculativepepieelefinanciareiaajutat
riprecumSUA,MareaBritanie,Australia,sifinanezedeficiteledecontcurentfoarte
mari.
Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari au tranzitat pieele financiare n
cutareadiferenelorprofitabiledintreratelededobndnperioadaprecriz(nspecial

RMFIElenaBOJETEANU

45

peperecheaUSD/JPY)icontinuscautedifereneprofitabilededobnd,ngeneralpe
alte perechi de valut. Cea mai cutat pia pentru a lua mprumut era Japonia, iar cea
maipopulardestinaiepentruinvestiiiesteSUA.Altedestinaiipentrucarrytradesunt
NouaZeeland,Australia,MareaBritanie.
n perioada recent atenia pieelor financiare sa concentrat asupra acestui tip de
comer pe fondul recesiunii globale i pe fondul redresrii economiei japoneze. ncepnd
cuaugust2007,SUAsaconfruntcuomajorcrizimobiliarcuimpactasuprapieelor
financiare i creterii economice. Prin urmare, FED a decis diminuarea treptat a ratei de
politic monetar. Acest lucru a facut ca strategia de carry trade pe USD/JPY perechea
preferatdeinvestitorisfiemaipuinprofitabil.
Un fenomen specific pieelor financiare este efectul de turm (en. hoarding). Este de
ajuns ca panica s cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s
doreasc s nchid poziia i s ramburseze investiiile n yeni pentru a determina o
cretere a valorii yenului, ceea ce poate diminua sau anula ctigurile obinute din astfel
de tranzacii. Numrul celor care renun la carry trade crete i, implicit, are loc
apreciereayenului.EvoluiiledepepiaaForexconfirmacestscenariu,artndcodat
cuscderearatelordedobndpepiaaamericaninchidereapoziiilorncarrytrade(a
douajumtateaanului2007),yenuljaponezsaapreciatputernic.

Figura2.7.EvoluiacursuluiUSD/JPYnperioadaian2005oct2012
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
110.00
120.00
130.00
2
0
0
5

0
1

0
3
2
0
0
5

0
6

0
3
2
0
0
5

1
1

0
3
2
0
0
6

0
4

0
3
2
0
0
6

0
9

0
3
2
0
0
7

0
2

0
3
2
0
0
7

0
7

0
3
2
0
0
7

1
2

0
3
2
0
0
8

0
5

0
3
2
0
0
8

1
0

0
3
2
0
0
9

0
3

0
3
2
0
0
9

0
8

0
3
2
0
1
0

0
1

0
3
2
0
1
0

0
6

0
3
2
0
1
0

1
1

0
3
2
0
1
1

0
4

0
3
2
0
1
1

0
9

0
3
2
0
1
2

0
2

0
3
2
0
1
2

0
7

0
3
EvoluiacursuluiUSD/JPY

Sursa:FedSaintLouis

Yenului este o pies extrem de important n puzzleul pieelor financiare


internaionale. Chiar dac perechea USD/JPY nu mai este preferat pentru strategia de
carry trade, astfel de tranzacii au loc folosind alte perechi de valute. ns diminuarea
volumeloraferenteacestuitipdecomraavutefectemajoreneconomiamondial:

RMFIElenaBOJETEANU

46

1. valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, a sczut n momentul n care
investitoriivndactiveledenominatenacestemonede;
2. sa nregistrat o tendin descendent a preului tuturor activelor financiare
(aciuni,instrumentederivateetc.)nntreagalume,inclusivpepieeleemergente;
3. lichiditiilanivelmondialasczut,ceeaceaduslascdereacereriiagregate
iimplicitlascdereaanumitorpreurilanivelmondial(ex.preulpetrolului).

?NTREBRI?
1. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n
valut.
2. Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului
GBP/USDarfifavorabilinvestiieisale?
3. O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro.
Caresuntateptrileacesteiareferitoarelacursuldeschimb?
4. O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de
dobnd4%peanndetrimentulunuicreditneurocurata7.5%pean.Cum
ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY astfel nct persoana respectiv s fi
fcutalegereaoptim?
5. Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari,
conformUIP,piaaanticipeazoaprecieresauodepreciereayenului?
6. Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai
caracteristici, denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va
existantreratadedobndlaobligaiunilenlei,ratalaobligaiunilendolari
igraduldeapreciere/depreciereadolaruluifadeleu?
7. SeverificUIPncazuluneiregimdecursdeschimbfix?
8. CesepoatespunedesprevaliditateaCIPncazulncarecontuldecapitaleste
restricionat?
9. Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum
afecteazlichiditatearaionamentulparitiiratelordedobnd?
10. DececredeicceamaipopulardestinaiepentrucarrytradeafostSUA,cu
toatecexistpieepecareratelededodndsuntmairidicate?
11. Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de
cretereeconomic.Caresuntateptrilevoastrereferitoarelaevoluiaratelor
dedobnd?

RMFIElenaBOJETEANU

47

3.INFLUENAPREURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB
Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)

3.1
Introducere

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de


aproapectevasecole.nsdenumireasubcareestecunoscutastziafostintrodusmult
mai trziu, de ctre economistul suedez Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi
mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare la nivelul adecvat al
cursurilorvalutarentrerileindustrializate.
TeoriaPPPpreziceegalitateantrenivelulpreurilorexprimatenaceeaimonedpepiee
diferite. Este una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb,
conformcreianivelulpreurilorincludetoifactoriideterminaniaicursului.
Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe
termenscurt,PPPesteorelaiefundamentalamacroeconomieideschise.Esteimportant
decunoscutmodulncarevaevoluacursuldeschimbpetermenlung,datoritfaptuluic
factorii de influen a cursului pe termen lung se regsesc n anticiprile agenilor
economici,influenndifluctuaiilepetermenscurtalecursuluideschimb
19
.

3.2
LegeaPreuluiUnic(en.LoOP)

La baza teoriei PPP st Legea Preului Unic, conform creia dac dou bunuri pe
doupieediferitesuntidentice,atuncielevoraveaacelaipre,exprimat,bineneles, n
aceeaiunitatedemsur(naceeaimoned).

19
DornbuschandKrugman(1976):Undertheskinofanyinternationaleconomistliesadeepseatedbeliefin
somevariantofthePPPtheoryoftheexchangerate.
Rogoff(1996):WhilefewempiricallyliterateeconomiststakePPPseriouslyasashorttermproposition,most
instinctivelybelieveinsomevariantofpurchasingpowerparityasananchorforlongrunrealexchangerates.



RMFIElenaBOJETEANU

48

De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia este RON P
RO
400 = , iar
preul unui birou produs n Austria este EUR P
ZE
100 = , cursul de schimb care ar asigura
egalitatea preurilor pe cele dou piee ar fi EUR RON
P
P
S
ZE
RO
/ 4 = = . Practic, se compar
preulbunuluiprodusnRomniaexprimatnlei(
RO
P )cupreulunuibunidenticprodus
nAustriaexprimattotnlei(
ZE
P S ).
Legeapreuluiunicesteredatdeurmtoareaexpresie:
ZE RO
P S P = (LoOP)
ConformLegiiPreuluiUnic,existunfenomencaredeterminevoluiacursuluide
schimbctrenivelulimplicatdeacestteorie,ianumearbitrajul.
Spresupunemcpepiacursuldeschimbestemaimarecomparativcucel
implicat de LoOP, EUR RON EUR RON S / 4 / 50 , 4 > = . n acest caz, birourile produse n
Austria devin mai scumpe comparativ cu cele produse n Romnia, preul lor n lei fiind
de 450 RON. Cei care sunt n cutarea unor surse de ctig fr si asume niciun risc
(arbitrajorii) vor cumpra birouri n Romnia i vor vinde n Austria, ctignd 5 RON
pentru fiecare birou tranzacionat. Cererea crescut pentru bunurile romneti va duce
nslaoapreciereamonedeinaionaleideci,laoscdereacursuluideschimbctrecel
deechilibru.

Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de


echilibru.

n anul 1986, revista The Economist ia propus s realizeze un studiu prin care s
demonstrezeclegeapreuluiunicnuseverific.Afostalescabunreprezentatividentic
pe toate pieele un sandvi BigMac. ntradevr, conform Tabelului 3.1., exist deviaii
ampledelalegeapreuluiunic.ns,faptcarenuafostanticipatderevistaTheEconomist,
saartatcpetermenmediuilung,cursuldeschimbfluctueazndireciadeechilibru
indicat de aceast lege. Tabelul 3.1. conine preul unui BigMac n moned local, n
dolari, cursul conform PPP, cursul nregistrat pe piaigraduldesub(supra)evaluare a
monedeinaionalefadedolar.SeobservccelmaiieftinBigMacpoateficumpratn
China (1,41 dolari), cel mai scump aflnduse n Islanda (7,44 dolari), urmat de
Danemarca,MareaBritanie,zonaeuroetc.
DacsargasiometoddeapstraBigMacsproaspei,opersoanarputeacumpra
Big Macs cu 1,41 $ n China (yuanul fiind subevaluat cu 56% fa de nivelul implicat de
PPP),pentruaivindecu7,44$nIslanda(acreicoroanestesupraevaluatcu131%fa

RMFIElenaBOJETEANU

49

denivelulimplicatdePPP).Seobineastfelunctigde6,03$pentrufiecareBigMacfr
nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj, care are rolul de a modifica
valoareavalutelorctreniveluldeechilibru).

Tabel3.1.IndiceleBigMacconformrevisteiTheEconomist

Sursa:www.economist.com
Spre deosebire de LoOP, care se refer la egalitatea preurilor pentru fiecare bun n
parte, Paritatea Puterii de Cumprare (PPP) ia n considerare toate bunurile existente n
economie.Dac
RO
P reprezintpreulnRomniaalunuicoreprezentativdebunuri,iar
ZE
P reprezint preul aceluiai co de bunuri n zona euro, cursul de schimb implicat de
PPPeste:
ZE
RO PPP
P
P
S =
(3.1)
sau,echivalent,
RO ZE
PPP
P P S =


RMFIElenaBOJETEANU

50

Relaia(3.1)areurmtoareleinterpretri:
paritateaputeriidecumprarepreziceegalitateadintrepreulnleialcoului
deconsumreprezentativ(
RO
P )dinRomniaipreulnleialcouluideconsumdin
zonaeuro(
ZE
PPP
P S ).
Atunci cnd PPP este satisfcut, puterea de cumprare a unei monede este
aceeaipeceledoupieecaresecompar;
Se tie c puterea de cumprare este invers proporional cu indicele
preurilor (indicele puterii de cumprare este 1/indicele preurilor). Teoria PPP
prezic c o cretere a puterii de cumprare ntro anumit ar (echivalent cu o
scdere a preurilor n ara respectiv) va avea ca efect o apreciere proporional a
monedei naionale. Invers, atunci cnd puterea de cumprare scade, deci preurile
cresc,monedanaionalsevadeprecia.
Atunci cnd bunurile i serviciile unei ri devin mai scumpe relativ cu alt
ar, scderea cereriipentru acestea va determinaodeprecierea monedeinaionale,
decioaliniereacursuluideschimblanivelulconsistentcuPPP.
Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii
preului unic. n cazul n care aceast lege se verific pentru fiecare bun n parte, se va
verificairelaiaPPP.AbordareamacroeconomicpresupunefaptulcrelaiaPPPesteuna
de echilibru care poate fi satisfcut chiar i atunci cnd nu este ndeplinit legea preului
unic la nivelul fiecrui bun. Pe termen lung, exist fore economice care determin
egalareaputeriidecumprarenridiferite.
Calculul cursului de schimb conform PPP
ridic numeroase probleme: bunurile care intr n
componenacouluideconsum,carepotsdiferede
la ar la ar, ponderea acestora, diferenele n
regimuldetaxare.Majoritateaeconomitilorsusinc
nici unul dintre indicii de pre disponibili nu conin
toate informaiile relevante pentru calculul cursului
deschimbconformPPP.Modulncaresealegindicii
depreeste,deasemenea,discutabil.ncazulncare
indicii sunt cu baz fix, iar anul de baz este ales
diferit pentru cele dou ri, cursul de schimb
conform PPP nu este relevant. n cazul n care se
alege acelai an de baz, se egaleaz preurile din
anulrespectivcu100,chiarincazulncarenivelul
preurilornueraacelainceledouri.

Adevratulnivelalpreului
esteovariabilneobservabil.
Altevariabileneobservabile
importanteneconomiesuntPIB
potenial,cursuldeschimbde
echilibru,ratanaturala
omajului,preuleficiental
aciunilor.

RMFIElenaBOJETEANU

51

Din aceste motive, majoritatea economitilor prefer s analizeze paritatea puterii de
cumprare n termeni relativi (utiliznd modificarea relativ a variabilelor incluse n relaia
(3.1),inuvaloarealorabsolut).
Reformularea teoriei PPP n termeni relativi elimin problema alegerii unui an de
bazadecvatpentruindiciidepre.Dinacestmotiv,PPPnformaabsolutseregseten
modelele teoretice pe termen lung, n timp ce analizele empirice testeaz PPP n forma
relativ (cu modificri procentuale ale variabilelor), ntruct nu utilizeaz preuri, ci rata
inflaiei,furnizatdeinstituteledestatistic.

3.3
TeoriaPPPformarelativ

Forma relativ a teoriei paritii puterii de cumprare, derivat din forma absolut,
explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele
douri.
ZE
e
RO
e
ZE
p
RO
p
ZE
ZE
RO
RO
ZE
RO
ZE
RO
PPP
PPP
I
I
P
P
P
P
P
P
P
P
S
S
t
t
+
+
= = = =
1
1
0 1
0 1
0
1
0
1
0
0
1
1
0
1
(3.2)
unde:
PPP
S
1
reprezintcursuldeschimbconformPPPlamomentul1,
PPP
S
0

cursuldeschimbconformPPPlamomentul0,
0 1
RO
p
I

indiceleagregatalpreurilorpepiaaintern,
0 1
ZE
p
I

indiceleagregatalpreurilornzonaeuro, RO
e
t esteratainflaiei
anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1), ZE
e
t este rata inflaiei
anticipatpepiaaextern.
Logaritmndrelaia(3.2)ifolosindaproximarealn(1+x)xpentruxmic,obinem:
ZE RO
PPP
PPP
PPP PPP
S
S
S S
t t ~ A =

(%)
0
0 1

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma Y S X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iar Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea puterii de cumprare, forma
relativ,sepoatescrieastfel:
X Y
PPP
S t t ~ A(%)

RMFIElenaBOJETEANU

52

Interpretare:potrivitparitiiputeriidecumprare,modificarearelativacursuluide
schimb este egal cu diferenialul de inflaie dintre cele dou ri; dac inflaia pe piaa
naional este mai mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete, iar
monedanaionalsevadeprecia.

Exemplu:
La nceputul anului 2012, cursul de schimb dintre leu i euro a fost 4,3300 RON
pentruunEUR.RataanualainflaieianticipatnRomniapentruanul2012estede5%
n timp ce rata anual a inflaiei anticipat n zona euro de 2%. Dac se verific paritatea
puteriidecumprare,lasfritulanuluicursuldeschimbdintreleulromnescieuroar
trebuisfie4,2427RON/EUR:
% 5 , 3 % 2 % 5 , 5
0
0 1
= = =

ZE ROM
S
S S
t t
EUR RON S S S / 4816 , 4 035 , 1 3300 , 4 % 5 , 3
0 0 1
= = + = .

Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd


formaabsolutnuestevalidatdepia.

3.4
Cursulrealdeschimb

n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs


realdeschimb.
Cursulrealdeschimbsepoatedefinicafiindcursulnominalajustatcupreurile
de pe cele dou piee. Sau, n mod echivalent, cursul real de schimb dintre leu i
euro,notatcu Q,reprezintpreulnleialcouluideconsumeuropeanraportat
lapreulcouluideconsumdinRomnia,exprimattotnlei.

RO
ZE EUR RON
P
P S
Q

=
/

Deoarece cursul real de schimb exprim preul relativ al unui co de bunuri, acesta
nu are o unitate de msur. Cursul de schimb real este un indicator foarte important n
economiedatoritfaptuluicesteomsuracompetitivitiiuneiri.Suntemobinuii

RMFIElenaBOJETEANU

53

s spunem c atunci cnd cursul de schimb nominal S crete, moneda naional se
depreciaz, exporturile cresc, iar importurile scad, Romnia devine mai competitiv pe
pieele externe i deficitul de cont curent semicoreaz. Acest lucru nu este valabil dect
petermenscurt,atuncicndpreurilenceledoueconomiisuntfixe.Ceeaceinflueneaz
exporturileiimporturileestecursulreal,nucursulnominaldeschimb.
Pentru a demonstra afirmaia de mai sus, vom considera un exemplu foarte simplu
(Tabelul 3.2). S presupunem c preul unui birou produs n Romnia este
RON 400 P
RO
= , iar preul aceluiai bun n Germania este EUR 100 P
ZE
= , la un curs
nominalde . EUR / RON 4 S = nacestcaz,cursulestelaparitate,iarceledoupreurisunt
echivalente,ceeacenuncurajeazcomerulinternaional.

Tabel3.2.Competitivitateaprinpredepindedecursulreal,nudecelnominal.
Exemplificare

S (%) A
(fade
situaia
iniial)
Cursulreal
) Q (
Q (%) A
(fade
situaia
iniial)
RON 400 P
RO
= EUR 100 P
ZE
=

EUR / RON 4 S =

RON 400 P
) RON ( ZE
=

1
400
100 4
Q =

RON 400 P
RO
= EUR / RON 5 , 4 S =

Exporturile
RON 450 P
) RON ( ZE
=
+12,5%
125 , 1
400
100 5 , 4
Q =

=
+12,5%
(depreciere
real)
RON 460 P
RO
= EUR / RON 5 , 4 S =

Importurile
RON 450 P
) RON ( ZE
=
+12,5%
98 , 0
460
100 5 , 4
Q =

=
2%
(apreciere
real)

n cazul n care are loc o depreciere nominal, cursul crete la . EUR / RON 5 , 4 S = ,
preul biroului produs n Germania devine RON 450 P
) RON ( ZE
= , birourile produse n

RMFIElenaBOJETEANU

54

Romnia devin mai ieftine comparativ cu cele produse n Germania i, prin urmare, mai
muliagenieconomicisevororientactreexportuldebirouri,ceeaceconfirmconcluzia
familiarcatuncicndmonedanaionalsedepreciaz,exporturilesuntncurajate.
O consecin fireasc a creterii cererii pentru bunul respectiv pe piaa romneasc
este creterea preului factorilor de producie, ceea ce va determina i creterea preului
final al produsului. Dac preul unui birou produs n Romnia devine RON 460 P
RO
= ,
bunurile n economia naional devin mai scumpe comparativ cu cele din strintate i
fluxul comercial se inverseaz: vor scdea exporturile i vor crete importurile. Deci
competitivitatea Romniei n exterior se poate nruti atunci cnd moneda naional se
depreciazntermeninominali,nfunciedemodulncareevolueazpreurile.
n concluzie, pe termen scurt, atunci cnd preurile sunt fixe, deprecierea nominal a
monedei naionale face bunurile interne mai ieftine comparativ cu cele strine, ceea ce
ncurajeaz exporturile i frneaz importurile. n realitate, adevratul factor determinant al
soldului contului curent este cursul real de schimb. Efectul asupra contului curent se
datoreazattevoluieicursuluideschimb,dariapreurilor.
Facemdistincientreapreciererealiaprecierenominal.

Deprecierearealamonedeinaionaleesteechivalentcucretereacursuluireal Q
i poate fi interpretat astfel: creterea nivelului Q antreneaz creterea preului coului
european de bunuri comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai
scumpe, ceea ce ncurajeaz exporturile Romniei n zona euro i descurajeaz
importurile.Pedealtparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeanscade.
Aprecierearealamonedeinaionaleesteechivalentcuscdereacursuluireal Qi
poate fi interpretat astfel: atunci cnd Q scade, coul european de bunuri devine mai
ieftin comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai ieftine, ceea ce
ncurajeaz importurile Romniei din zona euro i descurajeaz exporturile. Pe de alt parte,
putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeancrete.

Atunci cnd PPP se verific, valoarea cursului real este 1. Diferenele n plus sau n
minusfadeaceastvaloareechivaleazcudeviaiidelaPPP.Deasemenea,PPPimplic
faptul c Q este constant (de exemplu, o cretere a raportului
ZE
RO
P
P
va fi ntotdeauna, n
condiiilePPP,contrabalansatdeocretereproporionalacursuluinominal S ).


RMFIElenaBOJETEANU

55

Caseta3.1.Raportasuprainflaiei noiembrie2008 (BNR).Fragment

Leuliaacceleratapreciereanraportcueuronintervaluliulieaugust,pentrucanseptembrie,pefondul
agravrii crizei sistemului financiar american i al propagrii efectelor acesteia asupra pieei financiare globale,
cursuldeschimbleu/eurosisporeascvolatilitateaisreintrepeuntrendalertascendent,evoluiiconsemnate
ideprincipalelemonededinregiune.
n aceste condiii, n intervalul iulieseptembrie, leul a
acumulatnraportcueurooaprecierededoar0,8la
sut n termeni nominali i de 1,8 la sut n
termenireali;nraportcudolarulns,ncondiiilen
care valoarea acestuia a crescut semnificativ pe pieele
financiare externe, leul sa depreciat n acelai
intervalcu7,1lasutntermeninominaliicu6,3
lasutntermenireali.
Tendina de apreciere a leului n raport cu euro
manifestat ncepnd cu ultima parte a lunii iunie sa
acceleratisaprelungitpnnaugust,nprincipalca
urmarea:

(i) lrgirii diferenialului ratelor dobnzilor i anticiprii continurii acestei evoluii (inclusiv
datorit prelungirii ciclului de cretere a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR, care a contrastat cu
trendul regional de meninere/reducere a ratelor dobnzilor); (ii) relativei ameliorri a percepiei investitorilor
asupraevoluieipetermenscurtafundamenteloreconomiceinterne,ncondiiilencaredatelepublicatenacest
interval,inclusivcelereferitoarelasectorulextern(valorirecordaleexportuluiimeninereaavansuluidinamicii
acestuia fa de cea a importului i creterea gradului de finanare a deficitului de cont curent prin investiii
directe) au fost favorabile; (iii) sporirii transferurilor curente ale administraiei publice. n consecin, interesul
nerezidenilorpentruplasamentepepiaafinanciarlocalasporitnacestinterval,intrriledecapitaldenatura
depozitelor continund s creasc, ntimp ce rulajulpieei valutareinterbancareaatins n luna augustal
doileavrfistoric.Peacestfond,cursuldeschimbleu/euroiaacceleratscderea(atingndndatade7august
minimul anului: 3,4719), evoluia sa descriind totodat o traiectorie divergent n raport cu cea consemnat de
majoritateamonedelordin regiune.ntrirea leului a fost ntrerupttemporarpe parcursul intervalului de unele
episoade de turbulen i volatilitate de pe pieele financiare internaionale, care au provocat secvene scurte de
depreciere;cutoateacestea,nintervaluliulieaugustleulsantritcu3,6%fadeeuro.
Cursul de schimb al monedei naionale ia inversat traiectoria n luna septembrie, cnd a receptat, alturi de
celelaltemonededinregiune,efectulreamplificriiaversiuniifaderiscncondiiilecreteriitemerilorlegatede
perspectivele economiei din zona euro i ale escaladrii turbulenelor de pe piaa financiar american. Drept
consecin,raportulleu/euroaurcatncdinprimelezilealeluniilanivelulde3,60,meninndusepeacestpalier
n urmtoarea perioad; relativa sa stabilizare a reflectat temporara calmare a pieelor financiare internaionale
survenitnurmaaciunilorntreprinsedeFedideadministraiaamerican,inclusivprinpreluareacontrolului
ageniilordemprumutipotecarFannieMaeiFreddieMac.Ulteriorns,contextulglobalsadeterioratabrupt
ncondiiilencarefalimentulbnciideinvestiiiLehmanBrothersidificultilecompanieideasigurriAIGau
agravat sever criza sistemului financiar american. Climatul general de nencredere de pe pieele financiare a fost
accentuat spre sfritul lunii septembrie i de eecul adoptrii rapide a planului de urgen propus de secretarul

RMFIElenaBOJETEANU

56

Trezoreriei americane pentru stabilizarea sistemului financiar american. Contextul internaional extrem de
tensionativolatiliapusamprentaiasupraevoluiilordepepiaafinanciarintern,nervozitateaaccentuata
operatorilor valutari determinnd repoziionarea cursului de schimb al leului pe un trend cresctor. n ultima
decad a perioadei, pe fondul escaladrii aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta ia accelerat abrupt
creterea, nivelul atins n ultima zi a lunii, 3,7336, fiind cel mai ridicat din 18 martie; deprecierea leului a fost
nsoitidecretereavariaiilorzilnicealecursuluideschimbleu/euro,acrorvaloareaatinsmaximulultimelor
cinci luni. Drept urmare, leul a nregistrat n luna septembrie cea mai ampl depreciere n raport cu euro din
ultimele opt luni (2,7 %), evoluia sa fiind totodat strns corelat cu cea a forintului i, respectiv, a
zlotului.

Exceptndcursulnominaldeschimbinivelulpreurilor,cursulrealdeschimbeste
influenatidealifactori,cumarfivenitulprodusnceledouriinivelulratelorreale
dedobnd(
e
r
r ).RatarealsecalculeazconformrelaieiluiFischer,astfel:
e
e
r
r
r
t +
+
= +
1
1
1
unde r reprezint rata nominal de dobnd, iar
e
t este inflaia ateptat pentru
perioadaluatncalcul.
Logaritmnd relaia de mai sus i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic,
obinem:
e e
r
r r t ~ (3.3)
Deasemenea,setiecformulacursuluirealdeschimbesteurmtoarea:
RO
ZE
P
P S
Q

=
Vom scrie relaia de mai sus pentru dou momente diferite, 0 i 1, logaritmm cele
douexpresiiobinuteiscdemprimarelaiedinadoua,astfel:
) ln (ln ) ln (ln ) ln (ln ln ln
0 1 0 1 0 1 0 1 RO RO ZE ZE
P P P P S S Q Q + = ,
Ceeacesemaipoatescrienmodechivalent:
RO ZE
S Q t t + A = A (%) (%) (3.4)
inndcontderelaiile(3.3),(3.4)ideUIP,avem:
ZE
e
r
RO
e
r
e
e
r r
Q
Q Q
Q =

= A
0
0
(%)

Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i
arat faptul c atunci cnd crete rata real de dobnd ntro anumit ar (pentru un

RMFIElenaBOJETEANU

57

anumitnivelalcursuluirealanticipat),arelocoapreciererealamonedeiriirespective
(
0
Q scade).
Observaie: atunci cnd se verific PPP, ratele reale de dobnd sunt egale n toate
rile.

3.5
ValiditateaPPP

Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza
numeroaselor cercetri empirice care trateaz aceast problem se pot trage urmtoarele
concluzii:
petermenscurtsenregistreazdeviaiiampledelaPPP,deviaiicarenupot
fidatoratediferenelornmodulncaresecalculeazindicelepreurilornfiecarear;

PPP nu reuete s explice fluctuaiile cursului de schimb pe termen scurt deoarece


alifactori,nafardenivelulpreurilor,joacunrolimportantninfluenareacursuluide
schimb,cumarfiratelededobnd.Maimult,PPPprezicefaptulcpreurileicursulde
schimbartrebuisevoluezeproporional.Sadovedit,ns,cpetermenscurtcursulde
schimb este extrem de volatil, n timp ce preurile sunt rigide. Cursul de schimb poate
varia cu 1%, 2% ntro zi, n timp ce preurile variaz cu 34% pn la 10% ntrun an n
rile industrializate. Rigiditatea preurilor este echivalent cu faptul c n momentul n
careoinformaieeconomicnouaparenpia,ageniieconomicinuajusteazpreurile
instantaneu.Acestlucrusedatoreaznprincipalfaptuluicmultepreuriimportante n
economiesestabilescpebazdecontractepetermenlung(ex.salariile).
nrilecareaunregistratoratainflaieidetreicifrepean(ex:Brazilia,Argentina,
ChileiIsraelnanii80),saunspecialncazulrilorcaresauconfruntatcuhiperinflaie
(o rat a inflaiei de peste 50% pe lun; ex. Bolivia, Germania n anii 1923 1923), unde
preurilesuntmultmaivolatilecomparativcurilecucondiiieconomicenormale,cursul
deschimbnuanregistratdeviaiisubstanialedelanivelulconformcuPPP.


RMFIElenaBOJETEANU

58

Figura3.1.PPPncazulArgentineinperioadadecriz(19902002)

Sursa:InternationalFinancialandMacroeconomicPolicyLectureNoteProf.GitaGopinath
Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea
nflaiei,validnduseastfelPPPncazulArgentinei.
Datorit faptului c pe termen scurt preurile sunt rigide, deviaiile de la PPP sunt
maimaripetermenscurtdectpetermenlung.
exist dovezi conform crora, pe termen lung, cursul de schimb tinde ctre
nivelulsudeechilibruindicatdePPP;

Figura3.2.VariaiaIndiceluiPreurilordeconsumnSUAiUK

Sursa:A.Taylor&M.Taylor(2004)ThePurchasingPowerParityDebate,JournalofEconomicPerspectives,
Vol.18,No4,pag135158

RMFIElenaBOJETEANU

59

AlanTayloriMarkTaylor(2004)analizeazvaliditateaPPPpecursulGBP/USDpe
o perioad de aproape 200 de ani i ajung la concluzia c trendul cursului de schimb a
fost imprimat de PPP. Figura 3.2 arat faptul c indicele preurilor de consum (CPI) n
SUA i indicele preurilor de consum n Marea Britanie, dar exprimat n dolari, au fost
aproximativegali,ceeaceconfirmPPP.
Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la
produsele industriale din SUA i UK. Dup cum se poate observa, egalitatea dintre
preurile produselor industriale se verific cu mai mult acuratee dect pentru preurile
din coul complet de bunuri de consum, iar explicaia const n faptul c n coul de
consum,omarepartedinbunurisuntnetranzacionabile.

Figura3.3.VariaiaIndiceluiPreurilorProducieiIndustrialenSUAiUK

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic
Perspectives,Vol.18,No4,pag135158

Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea


paritii puterii de cumprare n economiile contemporane, relaia PPP este important
pentru nelegerea modelelor complexe de determinare a cursului de schimb. De
asemenea,existorganismeinternaionalecarecalculeazcursuldeechilibruconformPPP
pe baza a sute de bunuri, crora le atribuie ponderi n funcie de structura coului de
consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP,
nefiind att de volatil i influenat de cererea i oferta pe piaa valutar, servete la
realizareadecomparaiiinternaionale.


RMFIElenaBOJETEANU

60

Figura3.4.PIBpelocuitornanul2010*
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
LU NL IE DK AT SE BE DE FI UK FR IT ES CY GR SI MT CZ PT SK EE HU PL LT LV RO BG
PIBpelocuitor(EUR)
PIBpelocuitor(PPS)
euro

*ultimeledatedisponibilenoct.2012
Sursa:Eurostat
PentruacomparaPIBpelocuitoralunorridiferiteestemairelevantsseutilizeze
cursul conform PPP dect cursul de pia. De exemplu, PIB produs n Romnia n lei
transformat n euro la un curs de pe pia este mai redus comparativ cu situaia n care
este transformat n euro utiliznd cursul conform cu PPP. Acest lucru arat c moneda
naional este subevaluat comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este valabil
pentru majoritatea rilor n curs de dezvoltare. n schimb, moneda rilor dezvoltate
(Belgia, Danemarca, Germania, Frana, Irlanda, Luxemburg etc), aprea n anul 2010 ca
fiindsupraevaluatnraportcunivelulPPP.

3.6
Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelanivelulde
echilibruimplicatdePPP

1. Existena costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restriciilor la


importuliexportulunorbunuri;
Costuriledetransportreprezinttoatecosturileasociatecuotranzaciecaredepesc
preul de vnzare al unui produs i includ diferite cheltuieli asociate comerului
internaional,cumarfitaxevamale,cheltuielidetransport,dericheltuielicuasigurrile.
Raiunea fundamental care ar trebui s asigure validitatea PPP este arbitrajul. S lum

RMFIElenaBOJETEANU

61

exemplulunuiBigMac,carecost1,41USDnChinai5,05USDnElveia.Unarbitrajor
care ar vrea s profite de diferen ar cumpra n China i ar vinde n Elveia, ceea ce va
spori cererea de Big Mac n China, fapt ce va duce la o cretere a preului n China i o
scdere a acestuia n Elveia, deci la o egalare a preului la nivel internaional. Problema
estecarbitrajoriivoracionanupncndnuvormaiexistadiferenedepreuri,cipn
cnddiferenanudevinemaimicncomparaiecutoatecosturiledetransportpecarele
suport.
Este de ateptat ca n realitate s fucioneze urmtoarea relaie a paritii puterii de
cumpraremodificat:
C
P
P
S
x
Y PPP
+ =
unde C includetoatecosturiledetransport.
Cu ct sunt mai mari costurile de transport, cu att este mai ampl banda n care
poate s fluctueze cursul de schimb relativ cu nivelul conform cu PPP, astfel nct s nu
existeoportunitidearbitraj.Oricetipderestricieaplicattransportuluidebunuridintr
oarnaltaslbeterelaiaPPP,crenddiferenentrepreurileunuibunpedoupiee
diferite.
De asemenea, legea preului unic este valabil pentru bunuri identice. n ceea ce
privete produsele manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate
foarte rar, dac nu chiar niciodat, identice (de ex. jeans Levis i jeans Little Big). Exist
nsibunuriidenticepentrucarelegeapreuluiunicnuserespect.Sconsidermocas
n Bucureti i o cas realizat de acelai productor n Sofia. Cu toate c au aceleai
caracteristici,preullorpeceledoupieevafidiferit.Nuneateptmcapreulcaselors
fieacelaintoateriledeoarecefenomenuleconomicprincipalcaredeterminvaliditatea
LoOP,ianumearbitrajul,nuesteposibilnacestcaz.Pentruastfeldebunuri,costurilede
transport sunt att de mari comparativ cu preul lor, nct nu vor fi niciodat
tranzacionate n exterior. Numim aceste bunuri netranzacionabile. n aceast categorie
intr n special serviciile: transport n comun, coafura etc. S lum cazul unei tunsori n
BucuretiinLondra:cutoatecpreulnBucuretiestemultmaisczut,nuneateptm
capentruaprofitadediferen,locuitoriiMariiBritaniissedeplasezenBucureti.Altfel
spus,costuriledetranzacionarecarearincludepreulbiletelordeavionetc.,arfinacest
caz infinite, n sensul c fa de acestea, diferena dintre cele dou preuri pentru o
tunsoareesteneglijabil.
n concluzie, atunci cnd ne referim la validitatea legii preului unic putem face
distinciantredoucategoriidebunuri:
bunuri tranzacionabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacionare
sunt reduse, exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite converg

RMFIElenaBOJETEANU

62

(exemple: active financiare: aciuni, obligaiuni; oel, materii prime, carne, ciocolat i
multealtele)
bunuri netranzacionabile (en. nontradables), pentru care costurile de
tranzacionare sunt extrem de ridicate, nu exist posibiliti de arbitraj, iar preurile
acestorapepieediferitenuconverg(exemple:servicii(tratamentemedicale,leciidedans,
avocatur,nprincipiutoateserviciile,maipuinuneleserviciifinanciare),activeimobiliare
etc.)Deoarecepreulbunurilornetranzacionabileestedeterminatntotalitatedecerereai
oferta din ara respectiv, nu va exista o legtur cu preul respectivului bun pe o pia
strin.
Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile i nu bunuri
tranzacionate deoarece legea preului unic este aplicabil nu numai produselor care fac
obiectulschimburilorinternaionale,cituturorbunurilorcarearputeafitranzacionate.n
cazulncarearexistaodiferensemnificativdepre,arexistaiagenieconomicicarear
tranzaciona bunurile respective pe piee diferite pentru a profita de diferena care sa
creat.
2. Competiiaimperfect
Numeroiproductoridiscrimineazprinpre,fixndpentruacelaiproduspreuri
diferitepepieediferite,nfunciedecerereadinrilerespective.Fiecpracticopolitic
de dumping pentru a ctiga cot de pia, fie c practic preuri mai ridicate datorate
nivelului mai crescut de trai dintro anumit ar, discriminarea prin pre accentueaz
deviaiile de la PPP. De exemplu, n octombrie 2007, preurile pentru un Volkswagen
PassatnRomniavariaunbanda1647521884eurofrTVA,ntimpcenGermania,
preurilepentruacelaimodelncepeaudela23075euro.
3. Diferenele existente ntre ri n ceea ce privete msurarea preurilor i
structuracouluireprezentativdebunuri.
Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de
consum nu este identic n rile analizate, este posibil ca PPP s nu se verifice, ntruct
aceasta ar presupune egalarea valoric a dou lucruri diferite. De exemplu, ponderea
produselor din porc n rile musulmane n coul total de consum este mult mai redus
comparativcualteri.
4. Existenapreuriloradministrate.
Acestea au o pondere important n coul de consum n special n rile n tranziie
(n Romnia, preuri administrate de stat sunt cele la energia electric, termic, gaze
naturale).Cuctpondereaacestoraestemairidicat,cuattvorfimaiputernicedeviaiile
delaPPPcaurmareafaptuluicacesteanusuntsupuseconcurenei.


RMFIElenaBOJETEANU

63

3.7
ModelulBalassaSamuelson

Cele mai multe evidene empirice nu susin validitatea teoriei paritii puterii de
cumprare pe termen scurt, de aceea au fost create numeroase modele pornind de la
criticile aduse acestei teorii. Unul dintre acestea este modelul BalassaSamuelson. Dintre
toatecriticileaduseteorieiPPP,ceamaiputernicesteaceeacPPPnuinecontdefaptul
c nivelul general al preurilor se poate descompune n preuri ale bunurilor
tranzacionabileialebunurilornetranzacionabile.
n1964,economitiiBelaBalassaiPaulSamuelsonauelaboratnmodindependent
un model pentru a explica diferenele de preuri existente pe piee diferite pornind de la
ideea c n economie exist dou tipuri de bunuri: tranzacionabile (T) i
netranzacionabile (NT). Modelul a rmas n literatur cu denumirea modelul Balassa
SamuelsonsauHarrodBalassaSamuelson.
Autorii modelului au ncercat s explice o eviden empiric de necontestat:
exprimate n aceeai moned, preurile n rile mai bogate sunt mai mari dect n rile
mai srace, sau, altfel spus, un dolar are o putere de cumprare mai mare ntro ar n
cursdedezvoltarecomparativcuoardezvoltat.TeoriaBalassaSamuelsonpresupune
c aceast diferen se datoreaz diferenialului de productivitate dintre rile srace i
cele bogate n sectorul bunurilor tranzacionabile. ntradevr, statisticile internaionale
arat c fora de munc n rile srace estemai puin productiv comparativ cu forade
muncnrilebogatensectorulT(Figura3.5).

n ceea ce privete
sectorul bunurilor netranzac
ionabile (NT), nu se nregis
treaz diferene semnificative.
Vom nelege mai bine acest
lucrulundunexemplu:ntimp
ce nu pot exista mari diferene
ntre productivitatea unui frizer
(care produce un bun
netranzacionabil) n Romnia i
aunuianSUA,sepotnregistra
mari diferene de productivitate
nceeacepriveteproducereade
Figura3.5.Diferenedeproductivitatentreoar
dezvoltatiunancursdedezvoltare


RMFIElenaBOJETEANU

64

computeresaumaini.
Concluziile modelului BalassaSamuelson n ceea ce privete diferenele de preuri
existente n rile cu un grad de bogie diferit sunt urmtoarele: innd cont de
posibilitile de arbitraj internaional, preurile n sectorul T sunt asemntoare pe dou
piee diferite. Dar innd cont de faptul c productivitatea acestora este mai sczut n
rile srace, factorii de producie, inclusiv munca, vor fi remunerai mai slab (vor primi
unpremaimic).
Pe piaa forei de munc exist o
tendin de egalare a salariilor la
nivelul unei economii, deci salariile
vor fi mai reduse i n sectorul NT
(Figura 3.6), ceea ce determin
preuri mai sczute n sectorul
bunurilor netranzacionabile. Prin
urmare, diferenele majore ntre ri
nu se vor nregistra pentru bunurile
tranzacionabile (calculatoare,
aparate electrocasnice), ci pentru
bunurile netranzacionabile (bilete
pentru transportul n comun, costul
consultaiilor medicale, onorariul
avocailor,etc.)
Figura3.6.Diferenialuldeproductivitatedetermin
undiferenialalsalariului

Teoria BalassaSamuelson are ns numeroase implicaii i poate explica o serie de


altefenomene:tendinadeapreciererealamonedeirilorncursdedezvoltare,dari
inflaiamairidicatnacesteri.

EfectulBalassaSamuelson
Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen
real ctre rile dezvoltate, diferenialul de productivitate din sectorul bunurilor
tranzacionabile scade. Cu alte cuvinte, n cazul rilor n curs de dezvoltare, sporul de
productivitate n sectorul tradables depete sporul de productivitate n sectorul NT.
Aceast dezvoltare este impulsionat de competiia pe plan internaional i de infuzia de
capital i tehnologii avansate, realizat prin intermediul investiiilor strine n industriile
caracterizate de un raport ridicat ntre contribuia capitalului i a forei de munc la
realizareaproduciei.Esteadevratcinvestiiilestrinedirectepotdeterminacreteride
productivitateinsectorulNT(deex.,nnvmnt,nadministraiilelocale),maimult,

RMFIElenaBOJETEANU

65

ridicareastandarduluideviavafiacompaniatidecretereacereriipentrubunuriNT.
Prin urmare, chiar dac i n sectorul NT se pot nregistra creteri semnificative de
productivitate, este greu de conceput c ritmul acestei creteri l poate depi pe cel din
sectorulbunurilorT.
Cum,ngeneral,oproductivitatencretereantreneazsporurisalariale,salariiledin
sectorulTvortindessemajorezemairapiddectceledinsectorulNT.Aceastcretere
nu este de natur s afecteze competitivitatea produselor din sectorul T, din moment ce
estejustificatdecreterialeproductivitii.
Efectul BalassaSamuelson se bazeaz pe ipoteza c pe piaa forei de munc vor
aprea presiuni de egalizare a ctigurilor salariale n cele dou sectoare economice (sau
depstrareadifereneirelativedintreacestea)
Egalizarea salariilor din cele dou sectoare poate fi justificat de cel puin dou
motive:
1. Caurmareamobilitiiforeidemunc,salariilemaimaridinsectorulTvor
atrage muncitori din sectorul NT, ceea ce implic creterea salariilor i n sectorul NT
pentruafipstratforademunc;
2. Prezena unor sindicate puternice (de regul exist astfel de sindicate n
sectorul NT) va aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou
sectoare; n plus, aceleai sindicate vor solicita i mriri salarile care s fie corelate cu
creterileateptatealepreurilor.
ncondiiileunorsporurideproductivitatemaimici,sectorulNTnupoatefacefa
acestor presiuni dect prin includerea n preuri a costurilor salariale suplimentare, astfel
nct preurile bunurilor necomercializabile vor crete mai repede dect preurile
bunurilorcomercializabile,ceeacenseamncinflaiadinsectorulNTovadepipecea
dinsectorulT.
Acest lucru duce la creterea indicelui total al preurilor, iar inflaia care apare n
urma efectului BalassaSamuelson este cu att mai mare cu ct diferenialul de
productivitate dintre cele dou sectoare este mai mare. Din aceste raionamente, nivelul
general al preurilor crete, de regul, mai rapid n rile n tranziie dect n rile
dezvoltate,conducndlaoaprecierentermenirealiacursuluideschimb.
EfectulBalassaSamuelsonsepoatesintetizaprinurmtoareleetape:

RMFIElenaBOJETEANU

66

rile n curs de dezvoltare
experimenteaz un proces de convergen
real au loc creteri de productivitate n
sectorul T cresc salariile n sectorul T
(preurile n sectorul T sunt determinate de
PPP) datorit tendinei de egalare a
salariilor n cadrul unei economii, cresc
salariileinsectorulNT datoritcreterii
salariilor n sectorul NT, cretere nesusinut
de o cretere proporional a productivitii,
cresc preurile n sectorul NT inflaia n
sectorulNTdevinemairidicatcomparativcu
inflaia n sectorul T inflaia la nivel
naionalcrete,crescpreurilenarancursde
dezvoltare moneda se apreciaz n
termenireali.

Ipotezelemodelului:
capitalurilesuntperfectmobile,deciratadobnziiesteexogen;
cursul de schimb este cel dat de teoria paritii puterii de cumprare, care se
verificdoarpentrusectorulT;
prinprismaefectuluidedemonstraie,salariiledinceledousectoaretinds
devinegale.
Presupunem formarea venitului (Y) unei ri n fiecare din cele dou sectoare (T i
NT)poatefiredatprintrofuncieCobbDouglas,astfel:

=
1
) ( ) (
T T T T
K L A Y (BS.1)
o o
=
1
) ( ) (
NT NT NT NT
K L A Y (BS.2)

Unde Areprezintfactorultotaldeproductivitate, Lexpriminputuriledemunc,


iar K pe cele de capital. Putem normaliza preurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce
nseamncpreuriledinsectorulNTdinmodelexprimpreurilerelativealesectorului
NTcomparativcusectorulT.Deasemenea,seconsidercrelativcusectorulNT,sectorul
T utilizeaz o proporie mai mare de capital, deci o < . Funciile profitului n cele dou
sectoarepotfiscrisenfelulurmtor:

RMFIElenaBOJETEANU

67

T T T T
K R L W Y = H (BS.3)
NT NT NT NT
K R L W Y P = H (BS.4)
Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este
salariul(acelainsectoareleTiNT),iar Resteratadobnzii.
Substituindprimeledourelaiinurmtoareledouobinem:
T T T T T T
K R L W K L A = H
1
) ( ) ( (BS.5)
NT NT NT NT NT NT
K R L W K L A P = H
o o 1
) ( ) ( (BS.6)
Maximizarea profitului presupune c productivitatea muncii i a capitalului trebuie
sfieegalecupreulcelordoifactori(salariulirespectivratadedobnd).
W K L A
L
T T T
T
T
= =
c
H c

1 1
) ( ) ( 0 (BS.7)
R K L A
K
T T T
T
T
= =
c
H c

) ( ) ( ) 1 ( 0 (BS.8)
W K L A P
L
NT NT NT
NT
NT
= =
c
H c
o o
o
1 1
) ( ) ( 0 (BS.9)
R K L A P
K
NT NT NT
NT
NT
= =
c
H c
o o
o ) ( ) ( ) 1 ( 0 (BS.10)

n continuare, logaritmm relaiile BS710, le scriem pentru dou momente, 1 i 0,


scdem relaiile de la momentul 0 din cele de la momentul 1 i utilizm aproximarea
ln(1+x)=x:
) / (%)( ) 1 ( (%) (%) (%)
T T T
L K A W A + A + A = A (BS.11)
) / (%)( ) 1 ( (%) (%) (%) (%)
NT NT NT
L K A P W A + A + A + A = A o o (BS.12)
) / (%)( (%) ) 1 (%)( (%)
T T T
L K A R A A + A = A (BS.13)
) / (%)( (%) (%) ) 1 (%)( (%)
NT NT NT
L K A P R A A + A + A = A o o (BS.14)
tiind c rata de dobnd este exogen, aceasta nu se modific, iar
0 (%)
0
0 1
=

= A
R
R R
R .Deasemenea, i o suntconstante,deci (%) A , o (%) A , ) 1 (%)( A
i ) 1 (%)( o A suntegalecuzero.
Notnd modificarea procentual a variabilelor cu litere mici, iar ) / (%)( L K A cu k,
relaiileBS.1114devin:

RMFIElenaBOJETEANU

68

T T
k a w + = ) 1 ( (BS.15)
NT NT
k a p w + + = ) 1 ( o (BS.16)
T T
k a = (BS.17)
p k a
NT NT
= o (BS.18)
SubstituindBS.17nBS.15,iarapoiBS.18nBS.16,obinemc


T
T T T
a
k k k w = = + = ) 1 ( (BS.19)
NT NT NT
k k p k p w = + + = ) 1 ( o o (BS.20)
RescriemecuaiaBS.16nfunciedeBS.20iobinem:
.
NT T NT NT NT
a a a w a k p = = =

o
o o (BS.21)
Relaia BS.21 ilustreaz mecanismul de transmisie intern a efectului Balassa
Samuelson,saumodulncarecretereaproductivitiinsectorulTrelativlasectorulNT
afecteazinflaia.SnuuitmcamnormalizatpreuriledinsectorulTlanivelul1,deci
variabila P
P
P P
P P p (%) ln ln
0
0 1
0 1
A =

= = exprim modificarea procentual a nivelului


preurilor,
T
NT
P
P
P = .Modificareaprocentualaniveluluirelativalpreurilorsepoatescrie
astfel:
T NT T NT
p p P P P p = A A = A = (%) (%) (%)
.
RelaiaBS.21devine:
.
NT T
T NT
a a p p =

o
(BS.22)
Relaia BS.22 arat c o cretere a productivitii n sectorul T ( |
T
a ) duce la o
cretere a ratei de modificare a preurilor din sectorul NT comparativ cu sectorul T (tim
c 1 >

o
).CuctemaimarectiguldeproductivitatedinsectorulT,cuattemaimare
diferenadeinflaiedintresectorulNTisectorulT.Prinurmare,procesuldeconvergen
realauneirincursdedezvoltarevafinsoitdefenomenuldeinflaie.
Vom arta n continuare c o cretere relativ a productivitii n sectorul T
comparativcusectorulNTarecaefectaprecierearealamonedeinaionale.Deasemenea,
vomcompletamodelullundnconsiderareoeconomieextern,ceaazoneieuro,pentru
carevariabilelevorfinotatecu*.

RMFIElenaBOJETEANU

69

CursulrealdeschimbQsecalculeazconformurmtoareiformule:
RO
ZE
P
P S
Q

=

Scriind relaia de mai sus n modificri procentuale i notnd modificrile


procentualealevariabilelorculiteremici,obinem:
RO ZE
p p s q + =
.
Deasemenea,inflaianRomniainzonaeurosepoatescrienfunciedepreurile
dinsectoareleTiNT,astfel:
NT T
RO
p p p + = ) 1 ( o o

NT T
ZE
p p p * ) 1 ( * + = o o

Unde
T
p exprimmodificareaprocentualapreurilornsectorulT,iar
) 1 , 0 ( e o
este
oconstant.
Cursulrealdevine:
NT T NT T
p p p p s q + + = ) 1 ( * ) 1 ( * o o o o (BS.23)
Dar
T
p* o sepoatescriecafiind
T T
p p * ) 1 ( * o .
RescriemBS.23nfunciedeobservaiaanterioar:
+ + + =
NT T T NT T T
p p p p p p s q ) 1 ( ) 1 ( * ) 1 ( * ) 1 ( * o o o o

) ( ) 1 ( ) * * ( ) 1 ( *
T NT T T NT T
p p p p p p s q + + = o o
(BS.24)
ModelulBalassaSamuelsonpresupunecparitateaputeriidecumprareseverific,
dar doar pentru bunurile tranzacionabile, iar cursul de schimb este dictat complet de
aceste bunuri. Conform PPP,
T
T
P
P
S
*
= , ceea ce se poate rescrie n forma relativ astfel:
T T
p p s S * (%) = = A .inndcontdeaceastrelaie,darideBS.22,relaiaBS.24devine:
(

|
|
.
|

\
|
=
NT T T NT
a a p p q

o
o ) * * ( ) 1 ( (BS.25)
tiind c 0 ) 1 ( > o , relaia BS.25 arat faptul c atunci cnd productivitatea n
sectorul T (
T
a ) crete comparativ cu productivitatea n sectorul NT (
NT
a ), cursul real de
schimbscade,deciarelocoapreciererealamonedeinaionale.
n concluzie, efectul BalassaSamuelson explic faptul c procesul de convergen
real experimentat de o ar n curs de dezvoltare este nsoit de o apreciere real a
monedeiideratealeinflaieimairidicate.

RMFIElenaBOJETEANU

70

Caseta3.2Productivitateansectorulbunurilortranzacionabiledeterminsalariimaireduse
saurelaiadecauzalitateestereciproc?
BMWprospecteazpiaaRomnieipentruoeventualinvestiie

Una dintre problemele cu care se confrunt productorii de componente auto din Romnia n materie de
competitivitate nu este calitatea produselor, ci productivitatea angajailor, este de prere Franz Linner,
vicepreedinteleBMWGroup,responsabildeachiziii,producieitehnologie.
La furnizorii de componente vizitai n zona Braovului am gsit o producie de calitate, de bun calitate. Att
Schaeffler,ctiPrichauacelaisistemdecalitate,indiferentcproducnChina,Germania,RomniasauMexic,
aspusFranzLinner.
Elasubliniatnsclacapitolulproductivitatemaiestedelucrat.
Sunt alte ri din regiune peste Romnia n ceea ce
privete productivitatea, cum ar fi Cehia, unde n
ultimul an sa mbuntit mult situaia. Nu am putut
identifica acum de unde vine aceast diferen de
productivitate ntre Romnia i Cehia. Sar putea ca
aceastasvinidinfaptulcsalariilesuntmaimicin
Romniaiarfimaieficientsaimaimuliangajai.
Spre comparaie, salariu mediu brut n Cehia la nivelul
primuluisemestrualacestuianafostdeaproape930de
euro pe lun, potrivit ispv.cz, un site de statistic a
veniturilor din Cehia, aproape dublu fa de cel de 470
de euro sau 2.140 de lei, ct este salariul mediu brut n
Romnia.
Pedealtparte,nCehiasauprodusanultrecutaproape1,2milioanedeautoturisme,fade310.000n
Romnia.Maimult,ntimpcenCehiadejaSkodaaredoufabriciauto,maiexistiHyundaiiToyotacu
PeugeotCitron.nRomniadoarDaciaareuitsajunglaoproduciedepeste300.000deuniti,ntimpce
Fordabiaacumncepesaccelerezespreocadenanualde100.000demaini.

Sursa:Ziarul Financiar, 22 oct. 2012


RMFIElenaBOJETEANU

71

EstimrialeefectuluiBalassaSamuelsonpecazulRomnieiaufostrealizatedectre
BNR, dar i n studii independente (a se vedea Chideciuc i Codirlau, 2004
20
) n cazul
rilor din Europa Central i de Est, inclusiv al Romniei, sa observat o tendin de
apreciere n termeni reali a cursului valutar. Exist mai muli factori care au determinat
aceast evoluie, ns lucrarea investighez msura n care aceast apreciere real este
explicat de efectul BalassaSamuelson, adic de creterea superioar a productivitii
muncii n Romnia comparativ cu zona euro n sectorul bunurilor tradables (implicat de
procesuldecatchingup).
Lucrarea testeaz existena efectului BalassaSamuelson pentru economia Romniei
i, n plus, ncearc s cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea c
diferenialuldeproductivitatedintreRomniaizonaeuroexplicopartensemnatdin
apreciereacursuluireal(ntre1,4i2,9puncteprocentualepeannperioada19952003);
n plus, dup 1999, conform rezultatelor empirice, sa nregistrat o accentuare a acestui
efect).

?NTREBRI?

1. CareestevariabilaendogennrelaiaPPP?
2. Presupunemcopersoandispunede30RON.nRomniapreuluneiciocolateeste
3RON,iarnAustriaeste1EUR.ncazulncarenivelulcursuluideschimbesteceldat
dePPP,pecepiaputereadecumprareapersoaneirespectiveestemaimare?
3. Presupunndcvaloareacursuluirealallireisterlinefadeeuroeste2iestestabil.
SeverificPPP?
4. CeinfluenaredezvoltareacomeruluielectronicasupravaliditiiPPP?
5. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cererii
mondialepentrubunurileprodusenRomnia?
6. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cererii
internepentrubunurileprodusenzonaeuro?
7. CareesteefectulpetermenlungaluneiexpansiunieconomicenRomnia(creterea
oferteiagregate)asupracursuluirealdeschimb?
8. Careesteefectulpetermenlungaluneiexpansiunieconomicenzonaeuro(cretere
aoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimbEUR/RON?

20
Codirlau, A. i N. A. Chideciuc (2004), Estimating the Balassa-Samuelson Effect for Romania lucrare
prezentat la Conferina tinerilor economiti - BNR (Sep. 2004), la Conferina tiinific DOFIN ASE (Nov.
2004) i la Conferina tiinific organizat de Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, Germania (Feb. 2005).

RMFIElenaBOJETEANU

72

4.BALANADEPLI

4.1
Introducere

Dateleinclusenbalanadeplisuntdeinteresmajorpentruceicaremonitorizeaz
performana economiilor, pentru cei care tranzacioneaz pe piaa FOREX, realizeaz
operaiunidecarrytradesauurmrescrealizareadeinvestiiistrinedirecte.Chiariceicare
decidscontractezeuncreditnvalutartrebuiscunoascoseriedeaspectereferitoare
labalanadepliariicareemitevalutarespectiv,pentruaprevizionancedirecieva
evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea politicilor
statuluinusepoaterealizafrluareanconsiderareadatelorinclusenbalanadepli.
DarnaintedeanelegecuminflueneazbalanadeplipiaaFOREX,fluxulcapitalurilor
la nivel internaional i starea economiilor n ansamblul lor, trebuie s tim ce reprezint
balana de pli i modul n care aceasta nregistreaz tranzaciile unei ri cu restul
lumii
21
.

Balanadepliauneirinregistreaznmoddetaliattoatetranzaciilecareau
locntroanumitperioadntrerezideniiriirespectiveirezideniialtorri.

Balanadeplireliefeaztoateoperaiunilepecareoarlerealizeazcuexteriorul.
nbalanadeplisenregistreazdoutipuridetranzacii:
1. Tranzaciicareimplicexportuliimportuldebunuriiservicii(daritransferuri
unilaterale)icareseregsescncontulcurent.
2. Tranzacii care implic o cumprare sau o vnzare de active. Activele pot lua
formabanilor(depozite),aciuni,fabrici,datorieguvernamental(titluridestat),terenuri
etc. Toate cumprrile i vnzrile de active se nregistreaz n contul de capital i
financiar.

21
MajoritateariloralctuiescbalanadepliconformunuimanualelaboratdeFMI,careofertoate
informaiile referitoare la balana de pli: Balance of Payments Manual, disponibil la adresa
http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf


RMFIElenaBOJETEANU

73

Balana de pli are, deci, dou componente: contul curent i contul de capital i
financiar. Figura de mai jos exemplific balana de pli a Romniei; n afar de
componentele acestei balane, ar fi util s v uitai i la ordinul de mrime al diferitelor
elemente.
Figura4.1.BalanadePliaRomniein2009i2010

Sursa: BNR Tabel preluat din Balana de pli i poziia investiional internaional a Romniei Raport
anualBNR2010
Observaie:balanadeplinregistreazfluxuri,nustocuri.

4.2
Contulcurent

Contul curent include urmtoarele posturi: tranzacii cu bunuri i servicii (balana


comercial), venituri i transferuri curente. Se observ pe baza Figurii 4.1 c balana
comercial (n special partea de bunuri) este cea mai important component a contului
curent.

A. Tranzaciilecubunuriiservicii.Balanacomercial
Exporturile i importurile de bunuri sunt considerate tranzaciile vizibile ale
uneiri.

RMFIElenaBOJETEANU

74

Principala problem care apare n legtur cu nregistrarea exportului i importului
de bunuri este legat de valoarea la care se nregistreaz bunurile respective. Au existat
perioade n care importurile erau evaluate la preul de vnzare plus alte costuri, inclusiv
cele de asigurare i transport pn n ara de destinaie (c.i.f. cost, insurance, freight), n
timpceexporturileeraunregistratelapreuldevnzare,lacareseadugaudoarcosturile
de depozitare i urcare n mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b free on board).
Acestlucruaridicaturmtoareaproblem:lanivelmondial,valoareaimporturiloreramai
marecomparativcuvaloareaexporturilor,ceeaceesteparadoxal,dinmomentcebunurile
exportate de o ar reprezint bunuri importate de o alt ar. Importurile includeau i
costuriledeasigurareitransportpetoatdistanaparcurs.
Armonizarea internaional a standardelor de contabilitate sa extins i la nivelul
contabilitii la nivel macroeconomic, deci la modul de nregistrare a tranzaciilor
internaionale n balana de pli. Majoritatea rilor nregistreaz att importurile, ct i
exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la preul de vnzare, la care se adaug
costurilededepozitareidencrcarepnnmomentulncareprsescarasurs.

Tranzaciilecuservicii.
Sepoatevorbidespreuncomervizibil(cubunuri)idespreuncomerinvizibil(cu
servicii). n aceast din urm categorie intr transportul de persoane de orice tip (cu
avionul, trenul etc.), transportul mrfurilor, servicii de comunicaie, de construcie, de
asigurriialteserviciifinanciare(cumarficeleoferitedeunbrokernerezidentncazul
ncareamtranzacionapepiaaFOREX),dariserviciiculturalesaudedivertisment,cum
arfiachiziionareadectreRomniaaunuifilmprodusdeHollywood.
Trebuiemenionatcdeicheltuielileturitilorimplicnnumeroasecazuriachiziii
debunuri,toatetranzaciilerealizatedeceicarecltorescnstrintatesuntnregistrate,
pentru a simplifica lucrurile, la capitolul servicii. De asemenea, cei care studiaz n
strintate sunt considerai rezideni ai rii de origine i toate cheltuielile realizate de
acetiaaparnbalanadeplilacapitolulservicii.

B. Venituri
n cadrul acestui post se nregistreaz toate veniturile din munc, cele asociate
investiiilorstrine directeiinvestiiilorde portofoliu (deexemplu,dividendeleaferente
aciunilor, cupoanele ce revin unui romn care a cumprat obligaiuni emise de Banca
Mondial etc.) sau alte investiii de capital (cum ar fi dobnzile din depozite). Aceste
elementesuntinclusencontulcurentinuncontuldecapital,deoarecesuntconsiderate
compensaiiaferenteunorservicii,cumarficelefinanciare.

RMFIElenaBOJETEANU

75

C. Transferurilecurente
Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la baz
achiziii de bunuri sau servicii, cum ar fi transferurile celor care lucreaz n strintate,
unele fonduri nerambursabile de la UE sau alte ajutoare. Ele nu au la baz un schimb, o
contraprestaie,decinuserespectprincipiulquidproquo.

4.3
Contuldecapitalifinanciar

Aa cum contul curent nregistreaz toate cumprrile i vnzrile de bunuri i


servicii, contul de capital i financiar nregistreaz toate tranzaciile internaionale cu
activefinanciare.Practic,aicisenregistreazmodificareaactiveloridatoriilorfinanciare
aleRomnieifadeexterior.
Acestcontaredoucomponente:contuldecapital(undeintrnspecialtransferuride
capitaluri care nu au la baz o contraprestaie, de exemplu, transferuri de drepturi de
proprietatesaudonaiidecapital)icontulfinanciar.
Celemaiimportantecomponentealecontuluifinanciarsunt(asevedeaFigura4.1):
Investiiiledirecte;
Investiiiledeportofoliu;
Alteinvestiii;
Activelederezerv.

A.Investiiiledirecte
Investiiiledirectesuntcelecareurmrescimplicareanmanagementuluneifirmei
au, n general, scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici strine n
Romniareprezintinvetiiedirect.
n Romnia, sunt considerate investiii strine directe capitalul social vrsat i
rezervelecerevinunuiinvestitornerezidentcaredeinecelpuin10%dincapitalulsocial
subscrisaluneintreprinderirezidente,crediteledintreacestinvestitorintreprinderean
careainvestit,precumiprofitulreinvestitdectreacesta.

RMFIElenaBOJETEANU

76

Spre deosebire de investiiile directe, care in de economia real, investiiile de
portofoliusuntcaracteristicepieeifinanciare.

B.Investiiiledeportofoliu
Reprezint toate achiziiile i vnzrile internaionale de active financiare, precum
aciuni,obligaiuni,certificatededepozitsaualteinstrumentealepieeimonetare.

C.Alteinvestiii
n cadrul acestui capitol se nregistreaz creditele comerciale n care contrapartidele
provin din dou ri diferite, mprumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de
nerezideninRomniaidepozitelerealizatederezideninstrintate.

D. Activelederezerv
Acest post are o importan deosebit n cadrul fiecrei economii. Rezerva valutar
areroluldeagarantaplileexternealeuneirinultiminstan,ncazulncareexist
problemereferitoarelaplatadatorieiexterne.Deasemenea,rezervavalutaresteutilizat
dectredecideniidepoliticmonetarpentruaintervenipepiaacursuluideschimb.

4.4
Principiilecontabilecarestaulabazantocmiriibalaneidepli

Asemntor contabilitii la nivel microeconomic, i n cazul acestei contabiliti la


nivelmacroserespectprincipiuldubleicontrapartide,fiecaretranzaciesenregistreaz
dedouori,odatpeparteadedebitiodatpeparteadecredit
22
.
Pe partea de debit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd importuri i
(ii)activelefinanciarecaredesemneazoscdereadatoriilorctreexteriorsauocreterea
activelorexterne.
Pe partea de credit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd exporturi i (ii)
activele financiare care desemneaz o cretere a datoriilor ctre exterior sau o scdere a
activelorexterne.

22
Pedebitsenregistreazcreterideactivsauscderidepasiv,iarpecreditsenregistreazscderile
deactivicreteriledepasiv.Deasemenea,reamintimcposturiledeactivevideniazcreanele,iarcelede
pasivsemnificdatoriile.

RMFIElenaBOJETEANU

77

Exempledetranzaciiinternaionale:
1.Importdebunuri
Un romn cumpr printrun transfer n cont un Volkswagen Polo, pltind 12000
EUR,cursulEUR/RONfiindde4,3,decisumapltitestede51600lei.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Achiziieautomobil(importdebunuri)
51600RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
51600RON

nrealitate,nbalanadeplisenregistreaziooperaiuneintermediar:importul
de bunuri genereaz o cretere a activelor Romniei, dar i o cretere a datoriilor fa de
exterior. n momentul n care se realizeaz plata exporturilor, scad datoriile nregistrate
fa de exterior, dar scad i activele financiare externe
23
. Vom prezenta n continuare o
serie tranzacii pentru a ilustra principiile nregistrrii n balana de pli, fr a intra n
detaliilenregistrrilorcontabile.

2.Exportdebunuri
Un cetean german achiziioneaz o Dacia Logan n valoare de 9000 EUR (38700
RON la cursul de 4,3 RON/EUR). Cum se reflect aceast tranzacie n balana de pli a
Romniei?
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent
+A
(crescactivelefinanciareexterne)
38700RON
A
Vnzareautomobil(exportdebunuri)
38700RON
Observm c importurile se regsesc pe partea de debit a contului curent, iar
exporturilepeparteadecredit.Soldulcontuluicurentsecalculeazcafiinddebitcrediti
reprezintdeficitncazulncareparteadedebitestemaimaredectparteadecredit,cum
estecazulRomniei(asevedeaFigura4.1).

23
Din motive de rigurozitate trebuie s menionm c plata importurilor se face n general prin
transferuri n cont. n momentul n care se pltesc importurile, o sucursal a unei bnci din Romnia
deschide un cont pentru o banc din strintate n care vireaz suma respectiv. n felul acesta, scderea
activelorexterneesteechivalentcusporireadatoriilorfadeexterior(depoziteleuneibncidinstrintate
deschiselaobancdinRomniareprezintdatoriipentrubancaautohton).

RMFIElenaBOJETEANU

78

nceeaceprivetecontuldecapitalifinanciar,intrriledecapitalechivaleazcuun
aport de capital al strinilor n Romnia, deci cu o cretere a datoriilor fa de exterior.
Intrrile de capital se nregistreaz pe partea de credit (unde se regsete i plata
importurilor). Ieirile de capital echivaleaz cu o scdere a datoriilor fa de exterior i se
nregistreazpedebit(undeseregsescivenituriledinexport).Soldulfinalalcontuluide
capitalifinanciarsecalculeazcafiindcreditdebitireprezintunexcedentncazuln
careestepozitiv,artndcintrriledecapitalaufostmaimarincomparaiecuieirile(a
sevedeaFigura4.1).

3.Importdeservicii
ntimpulviziteilaParis,unromnplteteocinnvaloarede100EUR(430RON)
cucardul.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Achiziiecin(importdeservicii)
430RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
430RON

4.Transferuridinstrintate
UnromncarelucreaznItaliatrimitefamilieidesrbtori1000EUR(4300RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent
+A
(crescactivelefinanciareexterne)
4300RON
+P
Cresctransferurileexterioruluifa
ctreRomnia(Transferuri)
4300RON

Tabelul4.1.sintetizeazmodulncaresenregistreazcomponentelecontuluicurent
ialeceluidecapitalifinanciarnbalanadepli.


RMFIElenaBOJETEANU

79

Tabelul4.1.Componentelebalaneidepli
Credit Debit
Contul curent
Export de bunuri i servicii Import de bunuri i servicii
Venituri primite de la nerezideni (dividende,
profituri reinvestite, dobnzi)
Venituri repartizate nerezidenilor (dividende,
profituri reinvestite, dobnzi)
Transferuri curente de la nerezideni, din care:
transferuri private transferuri ale lucrtorilor
romni
Transferuri curente ctre nerezideni, din care:
transferuri private transferuri ale lucrtorilor
strini

Credit Debit
Contul de capital
Transferuri de capital de la
nerezideni
Transferuri de capital ctre
nerezideni
Contul financiar
Investiii directe ale
nerezidenilor n Romnia
Intrri de investiii strine directe Retrageri de investiii strine directe
Investiii de portofoliu Cumprri de titluri emise de
rezideni;
Vnzri de titluri emise de
nerezideni.
Vnzri de titluri emise de rezideni;
Cumprri de titluri emise de
nerezideni.
mprumuturi i credite externe Trageri din mprumuturi primite de la
nerezideni;
Recuperri de mprumuturi acordate
nerezidenilor
Rambursri de mprumuturi primite
de la nerezideni;
Acordri de credite nerezidenilor
Active de rezerv (BNR) Descretere (+) Cretere (-)
Sursa:BNR

5.Investiiedeportofoliu
Un romn cumpr aciuni de la Bursa de la Viena n valoare de 1500 EUR (6450
RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Investiiideportofoliurealizatede
romninexterior(contfinanciar)
6450RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
6450RON

RMFIElenaBOJETEANU

80

Lasfritulfiecruian,balanadeplitrebuiesfienechilibru,i.e.saibsold0.
Datoritfaptuluicfiecaretranzaciesenregistreazndublcontrapartid,sumadintre
soldul contului curent i soldul contului de capital ar trebui s fie 0. n realitate, nu se
ntmplaa.Existuneleerori,omisiuni,datelevindinsursediferiteiuneoricuample
decalajedetimp.Deexemplu,untransportdetextiledinChinaestenregistratpepartea
de debit a contului curent dup cum sunt furnizate datele de ctre vama romneasc, i
aceeai tranzacie este nregistrat pe partea de credit a contului de capital dup cum
raporteaz o banc din Romnia asupra creia este tras cecul de plat a bunurilor
chinezeti. Diferenele de raportare sunt inerente i acestea apar mai ales pe partea
contului de capital, ntruct sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacii financiare
care au loc ntre rezidenii diferitelor ri. Din acest motiv, n afar de contul curent i
contul de capital i financiar, exist un cont de erori i omisiuni (a se vedea Figura 4.1),
careasigurfaptulcsoldulbalaneideplilasfritulfiecruianeste0.
nafardetoateoperaiunilenregistratenbalana
de pli, exist i capitaluri clandestine care circul prin
canale ilicite i care nu apar n contabilitatea naional.
De exemplu, n rile n care exist restricii la circulaia
de capitaluri, i eventual, regim de curs de schimb fix,
capitalurile clandestine furnizeaz o metod de a eluda
aceste controale. Capitalurile clandestine circul i n
cazul n care contul de capital este perfect liberalizat, n
scopulsplriibanilor,mitetc.

Nutoatetranzaciile
dintreripotfi
contabilizatenbalanade
pli

Caseta4.1CapitaluriclandestinenChina

CeamaimarepiavalutarneagrsadezvoltatnChina,undecontroalelefoartestricteimpuse
asupracirculaieicapitalurilorcareintriiesdinarpermitautoritilorsmeninuncursfix.Yuan
ulnucoteazpepieeleinternaionale,iarguvernulchinezrestricioneazaccesullavalutastrin,ceea
cefavorizeazexistenapieelornegre.
24

Cerereadevalutpepiaaneagrprovinedelaceicaredorescsemigreze,splececaturitisau
castudeni,saudorescsinvesteascopartedinaverealornvalut.
Ofertadevalutpepiaaneagrprovinedelarezideniiinternincontactcupersoanenerezidente
(ghizi turistici, artiti, vnztori de suveniruri, oferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong,
Macao,careviziteazChinaicareauacceslavalutestrine,darnuvorconvertisumelelornyuanila
rata oficial, ci pe piaa neagr, unde preul valutelor este mult mai ridicat, de la cei care efectueaz

24
Ding, Jianping (1998) Chinas foreign exchange black market and exchange flight: analysis of
exchangeratepolicy,TheDevelopingEconomies,XXXVI1,pag:2444


RMFIElenaBOJETEANU

81

operaiunidecomerexteriorsaudintransferurilecelorcarelucreaznstrintate.
Figura C4.1. ilustreaz cu linie continu diferena dintre importurile raportate de partenerii
comerciali ai Chinei din China i exporturile raportate de China n strintate. Se vede clar c ceea ce
declar chinezii c export n strintate este mai redus comparativ cu ceea ce declar restul lumii c
import din China. Linia punctat ilustreaz diferena dintre importurile raportate de China i
exporturile raportate de partenerii comerciali ctre China (se observ c ceea ce declar chinezii c
importdinexteriorestemaimultfadecedeclarrestullumiicexportnChina).
Care ar fi raiunea economic ce poate explica aceste discrepane? Exportatorii urmresc sub
facturarea exporturilor deoarece, n momentul n care obin bani din exterior, prefer se declare doar o
parte din valuta obinut, pentru a vinde restul pe piaa neagr, unde cursul este mult mai ridicat.
Importatorii prefer si suprafactureze importurile deoarece vor putea cumpra de la oficialiti o
cantitatemaimaredevalutlacursuloficial,pecareovorputeavindedupaceealauncursmaimare
pe piaa neagr. Suprafacturarea importurilor este utilizat ntro mai mic msur pentru a obine
valut,ntructimporturileraportateerausupuseunorseveretaxevamale.
FiguraC.1.SubfacturareaexporturilorChineiisupraprafacturareaimporturilor

Sursa:GraficpreluatdinDing,Jianping(1998)
Un alt motiv pentru care China ar urmri subestimarea surplusului comercial ar fi faptul c
aceastarestesupuspresiunilordeaimaireducedinsurplusulbalaneicomerciale,carecauzeaz
deficitnalteri.
Lanivelmondial,importurileartrebuisfieegalecuexporturile.Totui,nsumndexporturilei
importuriledeclaratedefiecarear,pnn2005existaundeficitglobalcarenupoatefiexplicat.Marile
ridezvoltateatragateniaasuprafaptuluicaceastdiscrepanstatisticsarputeaexplicaaciunilor
Chinei, care i subevalueaz surplusul comercial n mod repetat. Dac sar aduna deficitele tuturor
rilor (conform FMI) nregistrate din tranzaciile cu China, rezultatul ar fi undeficit global de 650 mld
USDn2008,ntimpceChinadeclarunsurpluscomercialde295mldUSD.
nprezent,lanivelmondialexistunsurpluscarenupoatefiexplicat,dupcumreiesedinfigura
demaijos.


RMFIElenaBOJETEANU

82

FiguraC.2.Soldulcontuluicurentlanivelmondial

Sursa:GraficpreluatdinTheEconomist

Pentru a vedea care sunt explicaiile sugerate de The Economist pentru aceste discrepane majore, citii
articolulExporttoMars,12noiembrie2011,disponibilonlinelaadresa:
http://www.economist.com/node/21538100


RMFIElenaBOJETEANU

83

4.5
AnalizaBalaneidepliaRomniei

1.ContulCurent
Figura 4.2. prezint situaia mondial a soldului contului curent. Cu rou sunt
ilustraterilecudeficitalbalaneicomerciale,iarcualbastrurilecuexcedent.Sepoate
observa cu uurin c rile bogate n zcminte de petrol sunt exportatoare nete.
Romniaseaflnzonaroie.

Figura4.2.Situaiamondialasolduluicontuluicurent

ricuexcedentalbalaneicomerciale ricudeficitalbalaneicomerciale

Tabelul4.1sintetizeazundocumentCIAcareierarhizeaz192destatenfunciede
valoareaabsolutasolduluicontuluicurent.Sepoateobservaccelmaimareexcedental
balanei comerciale este nregistrat de China, iar cel mai mare deficit este cel al Statelor
Unite. Romnia ocup n acest tabel o poziie nefavorabil, i anume locul 20 ca mrime
absolutadeficituluidecontcurent
25
.


25
EstemairelevantexprimareadeficituluidecontcurentcaprocentnPIB.

RMFIElenaBOJETEANU

84

Tabelul4.1.Situaiamondialasolduluicontuluicurent
MilioaneUSDdateprevizionatepentruanul2011(mil.USD)

Poziia ara Valoarea


soldului
1
China 201700
2
Germania 188600
3 Arabia
Saudit 144200
4
Japonia 120500
5
Rusia 101300
6
Elveia 85300
7
Olanda 76710
8
Kuweit 70850
9
Norvegia 70200
10
Singapore 56980
11
Qatar 53570
12
Iran 42000
13
Taiwan 41270
14
Suedia 41200
15
Malaezia 30990
16 Coreeade
Sud 29790
17
Venezuela 27140
18 Emiratele
ArabeUnite 26320
19
Iraq 21760
20
Danemarca 21640

Sursa:TheWorldFactbook,CIA(CentralIntelligenceAgency):
https://www.cia.gov/library/publications/theworldfactbook/rankorder/2187rank.html
Poziia ara Valoarea
soldului
192 SUA 473400
191 Turcia 77160
190 Italia 70100
189 Frana 65600
188 Spania 55100
187 Brazilia 52590
186 Canada 48830
185
Marea
Britanie 46470
184 India 41400
183 Australia 40500
182 UE 32720
181 Grecia 29320
180 Polonia 22130
179 Portugalia 15100
178 AfricadeSud 13340
177 Liban 10920
176 Columbia 9980
175 Ucraina 9006
174 Maroc 8868
173 Mexic 8789
172 Romnia 8107

RMFIElenaBOJETEANU

85

Dup cum reiese i din Figura 4.3, situaia extern a Romniei sa nrutit n
perioada 2002 2007. Importurile au crescut mai mult dect exporturile. n 2008,
importurile iau temperat creterea pe fondul scderii cererii interne, ncetinirii ritmului
produciei i creterii cursului de schimb. Accentuarea deficitului de cont curent n
perioada de boom a avut mai multe cauze n strns legtur una cu cealalt, cele mai
importante fiind: creterea economic (este cunoscut faptul c atunci cnd crete venitul
naional,cresciimporturile),creterilesalarialecareaualimentatcerereaintern,intrrile
masivedecapitaliexpansiuneacredituluineguvernamental,careaugeneratomaimare
lichiditate i deci o cretere a cererii agregate i nu n ultimul rnd, aprecierea real a
monedei(peseamainfluxurilordecapitalstrineaprecierenominal,creteriipreurilor
mairapidenRomniadectnexterior,datoratparialefectuluiBalassaSamuelson).

Figura4.3.DeficituldecontcurentalRomniei(procentdinPIB)
14
12
10
8
6
4
2
0
3.7
3.5
3.3
5.8
8.4
8.6
10.4
13.4
11.6
4.2 4.2 4.2 4.2

Eestimat
Sursa:BNR
Ajustareadeficituluidecontcurentnperioadadecrizsaprodusodatcuscderea
cererii interne i cu deprecierea real a monedei naionale. De asemenea, o parte
important a imprturilor romneti sunt folosite n continuare pentru a produce bunuri
care sunt exportate. Scznd cererea extern pe fondul ncetinirii creterii economice
mondiale,ausczutexporturile,dariimporturile.


RMFIElenaBOJETEANU

86

nRomnia,deficitulcomercialsenregistreaznspecialpeparteadebunuripentru
aprovizionarea industriei i bunuri pentru investiii. Dup cum se observ pe baza
Tabelului 4.2, cea mai mare pondere n totalul importurilor o dein produsele destinate
industriei.

Tabel4.2.APrincipalelegrupedeimporturiCIFnanul2010

Tabel4.2.BPrincipalelegrupedeexporturiCIFnanul2010

Sursa: tabele preluate din Balana de pli i poziia investiional internaional a


Romniei.Raportanual2010www.bnr.ro

RMFIElenaBOJETEANU

87

Evoluia soldului balanei comerciale a Romnia consemneaz excedent la textile,
confecii,nclminte,maini,aparateimijloacedetransportiprodusedelemn,hrtie
i nregistreaz deficite la: produse chimice i plastice, produse minerale, produse
agroalimentare,metaleetc.Analizasolduluibalaneicomercialeevideniazunexcedent
nceeaceprivetebunuriledecapitalideconsumiundeficitlabunuriintermediarei
materiiprime.
Principalii parteneri comerciali ai Romniei sunt urmtorii: n ceea ce privete
exporturile Germania (18,1% din total exporturi), Italia(13,8%), Frana (8,3%), Turcia
(7%),Ungaria(4,8%),MareaBritanie(3,6%),iarnceeacepriveteimporturileGermania
(16,7%dintotalimporturi),Italia(11,6%),Ungaria(8,6%),Frana(5,9%),China(5,4%)etc.

2.ContuldeCapitaliFinanciar

Dacnaintedecrizacoperireadeficituluicontuluicurentserealizanprincipalpe
bazainvestiiilorstrinedirecte,nperioadacareaurmatnprumutuldelaFMIUEIFI a
jucat un rol important n asigurarea acoperirii deficitului de cont curent (a se vedea n
Figura4.1importanagrupeAlteinvestiii).
Arfidedoritcaacoperireadeficituluidecontcurentsserealizezenprincipalprin
fluxuri financiarea externe care s nu genereze datorii imediate, cum ar fi investiiile
strine directe, care joac un rol din ce n ce mai important pentru economiile
contemporane.
rile gazd beneficiaz n acest mod de noi tehnologii, de capital, produse,
tehnici de organizare i de management, ceea ce impulsioneaz creterea economic.
Investiiile strine directe au rolul de a transmite cunotine i tehnologii ntre ri,
favorizndprocesuldeconvergenaprogresuluitehniciaeconomiilornansamblullor.
Efectele benefice ale investiiilor strine directe sunt numeroase i includ pe lng cele
menionate deja, crearea locurilor de munc n sectoarele productive, atragerea altor
investiii prin procesul de imitare sau prin semnalarea posibilitilor profitabile de
investire, sporirea potenialului de a exporta, impulsionarea activitilor de cercetare i
inovare.
Trebuiemenionatcefecteleinvestiiilorstrinedirecteasuprauneirigazdnu
suntntotdeaunapozitive.Efecteadverse,chiarproductoaredecrize,potfiresimiten
cazul n care fluxul investiiilor se redirecioneaz asupra altor economii (a se vedea
exemplulNokia).

RMFIElenaBOJETEANU

88

Cutoateacestea,esteunanimacceptatfaptulcinvestiiilestrinedirectereprezint
un factor important care determin creterea economic, o premis a procesului de
convergenrealaRomnieictreriledezvoltate.

4.6
Factorideterminaniaicontuluicurent

1. Cursulrealdeschimb
n cursurile anterioare am discutat modul n care cursul de schimb influeneaz
importurile i exporturile, deci contul curent. Concluziile la care sa ajuns au fost
urmtoarele: cursul real, nu cel nominal, influeneaz exportul net; o cretere a cursului de
schimbreal(odeprecierereal)esteechivalentcuocretereapreurilordinexteriorfa
de preurile din Romnia, ceea ce duce la creterea exporturilor i la diminuarea
importurilor.Oapreciererealareefecteopuse.
nrealitate,lucrurilesuntmaicomplexe.Saobservatnnumeroasecazuricsituaia
contuluicurentsenruteteimediatdupdepreciereamonedeinaionale.
SpresupunemciniialsoldulcontuluicurentestecelreprezentatdepunctulA.n
momentul n care are loc o depreciere real a monedei naionale, ntradevr, va exista
tendina de a exporta mai mult i de a importa mai puin. Pe termen scurt, ns,
exporturileiimporturilesuntdeterminatedecontractelecareaufostncheiatecucteva
luninainte.Estenevoiedetimppentruaseajustavolumulimporturiloriexporturilorn
funciedenoiledecizii.
Figura4.4.Evoluiasolduluicontuluicurentdupodepreciereamonedeinaionale


RMFIElenaBOJETEANU

89

Vom analiza n cele ce urmeaz importurile i exporturile exprimate n moned
naional. Deprecierea monedei nu influeneaz valoarea exporturilor, deoarece ele
reprezint bunuri produse n Romnia i se exprim n lei. n schimb, importurile sunt
bunuri produse n strintate, iar valoarea lor se calculaz ca fiind preul n moned
strinnmulitcuS,cursuldeschimb.nmomentulncareScrete,valoareaimporturilor
exprimat n lei crete. Deci pe termen scurt, efectul de valoare primeaz, iar soldul
contului curent se deterioreaz, ajungnd instantaneu n punctul B. Pe msur ce
exportatorii i importatorii ncheie noi contracte i ajusteaz volumul schimburilor, contul
curentncepesrevinlamomentuliniial,urmndtraiectoriadelapunctulBlapunctul
C, care are forma literei J. Sa estimat c efectul negativ de valoare dat de o depreciere
realamonedeiasupracontuluicurentpoateduractevaluni.Efectulpetermenmediui
lung (ncepnd de la punctul C) arat mbuntirea contului curent, aa cum am nvat
ncursurileanterioare.

CONDIIAMARSHALLLERNER
Dupoperioaddeacomodare,deprecierearealamonedeiuneirimbuntete
situaiacontuluicurentalacesteia.Validitateaacesteiafirmaiidepinde,ns,demoduln
care exportul i importul reacioneaz la modificarea cursului de schimb. Rspunsurile,
reaciile volumului exporturilor i al importurilor la modificarea cursului de schimb se
regsesc n elasticitile comerului exterior. Vom deduce n continuare condiia n care
ipoteza enunat anterior este valabil, numit condiia MarshallLerner, dup cei doi
economiti care au enunato, Alfred Marshall
26
i Abba Lerner
27
. Potrivit acestei condiii,
deprecierea real a monedei naionale mbuntete situaia contului curent numai dac volumul
exportuluiialimportuluisuntsuficientdeelasticenraportcuvaloareacursuluireal.
Pentru nceput, vom scrie relaia soldului contului curent exprimat n unitatea de
msur a produciei naionale, ca fiind diferena ntre exportul i importul de bunuri i
servicii.


26
Alfred Marshall (18421924) a fost unul dintre cei mai importani economiti ai timpurilor sale.
Marshall a popularizat utilizarea funciilor de cerere i de ofert n determinarea preului i a avut un rol
importantnceeacesenumeterevoluiamarginalist.nacestsensocontribuieesenialaluiMarshall
a fost ideea conform creia optimul consumatorului corespunde situaiei n care raportul dintre utilitatea
marginal i pre este aceeai pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum
elasticitateacereriinfunciedepreisurplusulconsumatorului.
27
AbbaLerner(1903,Basarabia1982)afostunuldintrepionieriirevoluieikeynesistecucontribuii
majorendomeniicumarfifinaneleinternaionale,teoriaechilibruluigeneral.Lerneraintrodusregulade
eficienParetianconformcreiapreulunuifactordeproducietrebuiesfieegalcucostulmarginalia
fostunuldintrefondatoriicelebreiReviewofEconomicStudies.

RMFIElenaBOJETEANU

90

( ) ( ) ( )
d d
Y P SP X P SP E Y P SP CC , ,
* * *
= .(1)

Exportul apare n relaia anterioar ca depinznd numai de cursul real de schimb


( ) P SP
*
deoarecepresupunemcvenitulexternnusemodific.Importuldepindeattde
valoareacursuluireal,ctidevaloareavenituluiintern(
d
Y ).
S notm cu Q cursul real de schimb, P SP Q
*
= i cu
*
E importurile msurate
relativ la producia extern (utiliznd ca etalon unitatea de msur a produciei restului
lumii).
*
E reprezint, bineneles, exporturile restului lumii ctre ara gazd, ceea ce
justificnotaiaaleas.Dacidentificm Q cafiindpreulproduselorstrineutilizndca
etalonunitateademsuraproducieidomestice,atuncintre X i
*
E existurmtoarea
relaie:

*
E Q X = ,(2)
Prinurmare,contulcurentsepoateexprimadupcumurmeaz:

( ) ( ) ( )
d d
Y Q E Q Q E Y Q CC , ,
*
= .(3)

S notm cu
Q
E efectul unei creteri a cursului real de schimb (depreciere real)
asupracereriipentruexporticu
*
Q
E efectulcreteriilui Q asupravolumuluiimportului.
Astfel,
Q
E
E
Q
A
A
= i
Q
E
E
Q
A
A
=
*
*
.(4)
Dup cum am vzut n cursurile anterioare, 0 >
Q
E : deprecierea real ieftinete
produsele domestice relativ la cele strine i stimuleaz exporturile, n timp ce 0
*
<
Q
E :
ieftinirearelativaproduselordomesticereducecerereapentruprodusedeimport.
n aceste condiii, cum este afectat contul curent de o cretere a cursului real de
schimb(ceterisparibus)?
Modificareacontuluicurentcauzatdecretereacursuluirealdeschimbdela
1
Q la
2
Q este:
( ) ( )
( ) ( )
1 * * 2 1 * 1 2 1 * 2 * 2
1 * 1 1 2 * 2 2 1 2
E Q E Q E E Q Q E E Q E
E Q E E Q E CC CC CC
A A A = A =
= = A
.(5)

RMFIElenaBOJETEANU

91

mprindprin Q A obinemrspunsulcontuluicurentlamodificarealui Q :
1 * * 2
E E Q E
Q
CC
Q Q
=
A
A
.(6)

Relaia anterioar sintetizeaz cele dou efecte pe care le are o depreciere real
asupra contului curent, numite efect de volum i efect de valoare. Termenii care includ
Q
E i
*
Q
E reprezint efectul de volum, adic efectul unei modificri a lui Q asupra
numruluideunitideproducienaionalexportatesauimportate.Acetitermenisunt
ntotdeauna pozitivi, deoarece 0 >
Q
E i 0
*
<
Q
E . Ultimul termen,
1 *
E reflect efectul de
valoare: o cretere a lui Q nrutete situaia contului curent n msura n care crete
valoareaexprimatnunitidePIBnaionalaimporturiloriniiale.
Ipoteza enunat iniial, anume c deprecierea real atrage dup sine mbuntirea
situaieicontuluicurent,corespundesituaieincare 0 >
A
A
Q
CC
,adicefectuldevolumeste
maimaredectceldevaloare.Elasticitateaexportuluinfunciedecursuldeschimb ( ) q
sedefineteprinrelaia:
Q
E
E
Q
1
1
= q ,(7)
iarelasticitateaimportuluinfunciedecursuldeschimbsedefineteprin:
*
1 *
1
*
Q
E
E
Q
= q .(8)
Aceast definiie include un semn minus deoarece 0
*
<
Q
E i definim elasticitile
comerului exterior ca numere pozitive. nmulim relaia (6) cu
1
1
E
Q
i presupunem c
iniialcontulcurentesteechilibrat,adic
1 * 1 1
E Q E = .
nacestecondiii,contulcurentestepozitivdac:
0 1
*
1
2
> + q q
Q
Q
.
Deoarecepresupunemomodificaremicacursuluideschimb,
1 2
Q Q ~ ,ceeaceface
cambuntireacontuluicurentsserealizezedac:
1
*
> +q q .


RMFIElenaBOJETEANU

92

Aceasta este condiia MarshallLerner. Conform acesteia, o depreciere real a
monedeinaionaleducelambuntireacontuluicurentdoardacvolumeleexporturilor
i importurilor sunt suficient de elastice n funcie de cursul real de schimb (mai exact,
dac suma elasticitilor importurilor i exporturilor n funcie de cursul real de schimb
estesupraunitar).
Neintereseazncemsurteoriilepecareleamstudiatpnnprezentseverific
n practic. Tabelul 4.4 ilustreaz o serie de estimri realizate de Artus i Knight (1984).
Pentru exemplul Austriei, suma elaticitilor volumelor importurilor i exporturilor la
cursul realde schimbn perioada de impact (cteva sptmni dup o depreciere real a
monedeinaionale)este0.42<1,decisoldulcontuluicurentsenrutete.Existunefect
J !. Pe termen scurt (pn la 6 luni), efectul este pozitiv ( 07 . 1
*
= +q q ) i devine mai
puternicpetermenlung.

Tabel4.4.Estimrialeelasticitilorvolumelorexporturiloriimporturilor
ara
q

*
q

Impact termenscurt termenlung Impact termenscurt termenlung


Austria 0.39 0.71 1.37 0.03 0.36 0.8
Japonia 0.59 1.01 1.61 0.16 0.72 0.97
Canada 0.08 0.4 0.71 0.72 0.72 0.72
Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial
Countries.OccasionalPaper29,IMF.

Factorideterminaniaicontuluicurent

2. Identiticontabilelanivelmacroeconomic
28

ntre capacitatea unei ri de a produce i posibilitatea ei de a consuma exist o


strns legtur iar orice discrepan ntre cele dou se reflect n deficitul/surplusul
contuluicurent.
Secunoscurmtoareleidentitilanivelmacroeconomic:

28
ConsultaiPrezentareaBNR:Analizacontuluicurentdinperspectivadifereneidintreeconomiii
investiiiMugurIsrescu,guvernatorulBNR.www.bnr.ro/BNR/Prezentarisiinterviuri

RMFIElenaBOJETEANU

93

Absorbia (cererea intern), notat cu A reprezint suma dintre consumul total n
cadruluneieconomii(consumprivat C iguvernamental G )iinvestiii I .
I G C A + + =
Venitul total produs ntro economie (Y ) reprezint cererea total pentru consum
privat,pentruconsumguvernamental,investiiiiexportnet( X E ).
X E I G C Y + + + =
Venitulnationaldisponibilbrut,notatdinlimbaenglezcu GNDI
Adauglaprodusulnaionalbrutsoldulveniturilor(
F
Y )ialtransferurilorobinute
noperaiunilecuexteriorul(
F
T ).
F F
T Y Y GNDI + + =
F F
T Y X E I G C GNDI + + + + + =
innd cont de expresia absorbiei interne, dar i de faptul c suma dintre balana
comercial,venituriitransferurireprezintsoldulcontuluicurent( CC ),formulademai
sussescrie:
CC A GNDI + =
Prinurmare,soldulcontuluicurentsepoatescrienmodulurmtor:
A GNDI CC =

Atuncicndprodusulnaionaldisponibilestemaimaredectabsorbiaintern,seva
nregistra un excedent al contului curent ( 0 > CC ). n cazul n care produsul naional
disponibil este inferior cererii interne, aceasta se va acoperi cu bunuri din exterior, iar
contulcurentvanregistraundeficit( 0 < CC ).

Atuncicndprodusulnaionaldisponibilestemaimaredectabsorbiaintern,
sevanregistraunexcedentalcontuluicurent( 0 > CC ).ncazulncareprodusul
naionaldisponibilesteinferiorcereriiinterne,aceastasevaacopericubunuridin
exterior,iarcontulcurentvanregistraundeficit( 0 < CC ).

Vominvestiganamnuntfactoriicareinflueneazsoldulbalaneicomerciale.
PIBsescriepeparteacereriiagregatecafiind:
X E I G C Y + + + =

RMFIElenaBOJETEANU

94

Pe de alt parte, o alt identitate contabil arat c venitul disponibil (venit total
taxe,T)poateficonsumatsaueconomisit(S).
S C T Y + + =
Egalndceledourelaiiobinemecuaiaechilibruluimacroeconomicgeneral:
) ( ) ( ) ( E X S I T G = +

Pebazaecuaieidemaisussepotfacemaimultecomentariipertinentedinpunctde
vedereeconomic:
1. Deficitul balanei comerciale (XE) se poate datora deficitului bugetar (GT)
(deficitele gemene), unui nivel prea ridicat al investiiilor sau unui nivel prea sczut al
economiilor.
2. ncazulncareoarnregistreazundeficitbugetar(GT>0)maimaredect
surplusulcontuluidecapital(SI>0),nmodsigurararespectivvanregistraundeficit
albalaneicomerciale(XE>0).
3. Un deficit comercial se poate acoperi prin reducerea deficitului bugetar, prin
scdereainvestiiilorsauprincretereaniveluluieconomiilor.

?NTREBRI?

1. Cum afecteaz creterea preului petrolului i al gazelor naturale balana de


pliaRomniei?
2. CareesteefectulasupracompetitivitiiprinpreaRomnieialuneicreteria
intrrilor de capitaluri speculative i, respectiv, a transferurilor din
strintate?
3. ncazulncareopartensemnatatinerilorvaalegesstudiezenstrintate,
carevafiefectulasuprapoziieiexterneaRomniei?
4. Imigranii nu mai sunt considerai rezideni ai rii de unde au plecat. Deci
romniicarelucreaznstrintatesuntconsiderairezidenistrini.Undese
nregistreaznBPsalariilepecareleprimescacetiadelaangajatorulstrin?

RMFIElenaBOJETEANU

95

5. Unde se nregistreaz veniturile obinute din privatizri? De exemplu, din
privatizareaBCR?
6. Exist vreo diferen n modul n care se nregistreaz n BP o cumprare de
aurdinexteriordacaceastaesterealizatdeBNRsaudeopersoanfizic?
7. Dintre toate elementele contului curent, care are cea mai mare valoare (a se
vedeaFigura4.1)?
8. Dintretoateelementelecontuluidecapitalifinanciar,careareceamaimare
valoare(asevedeaFigura4.1)?
9. rile cu deficit de cont curent nregistreaz n mod automat un surplus al
contuluidecapital?
10. Ce reprezint balana comercial? Este sinonim cu balana de pli sau cu
soldulcontuluicurent?
11. Cerelaiecredeicexistntreratadecretereeconomicideficitulcontului
curent?
12. Aplicaie:Sseutilizezeecuaiadeechilibrumacroeconomicgeneralpentrua
explicaevoluiasolduluicontuluicurent(CC)dinSUApeperioada8194.
%nPIB
Anul CC S I GT
1981 0.3 19.1 18.2 1
1982 0.1 19.4 15.8 3.4
1983 1 18.7 15.9 4.1
1984 2.5 19.5 18.9 2.9
1985 2.9 18.1 17.6 3.1
1986 3.3 16.9 16.8 3.4
1987 3.4 16.1 16.5 2.5
1988 2.4 16.3 16.2 2
1989 1.7 15.6 15.8 1.5
1990 1.4 15.5 14.5 2.5
1991 0.1 16.3 13 3.2
1992 0.9 16.3 13.1 4.3
1993 1.5 15.8 13.9 3.4
1994 2.1 15.7 15.4 2
Sursa:KrugmaniObstfeld(2006)


RMFIElenaBOJETEANU

96

5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENLUNG
Modelulmonetar

5.1
Introducere

Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale


(paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul
unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe
termenlung,modelulMundellFlemingpetermenscurtimodelulluiDornbusch.
Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de
schimb,deaidentificafactoriicareinflueneazaceastvariabilimportantneconomie.
Primele teorii care pot fi considerate ca fcnd parte din modelul monetar al cursului de
schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i precursorul teoriei cantitative a
banilor.Modelulaiscatunnouvaldeinteresnanii`70(asevedeaFrenkel(1976),Mussa
(1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi
modele.
Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz
rigiditi ale preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c
preurilesuntperfectflexibile.Deasemenea,nivelulproducieiaatinsmaximulpotenial
( y ),prinurmare,curbaoferteiagregateestevertical.AcestlucrununseamncPIBnu
se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot surveni dect ca urmare a
creterii productivitii, progresului tehnologic, creterea gradului de instruire a forei de
munc.PIBesteexogennacestmodel.
Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n
determinarea cursului de schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu
piaavalutar.Acestmodeldedeterminareacursuluideschimbaredoublocuri:primul
bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare din fiecare ar, iar al
doileablocfacelegturadintrecursuldeschimbinivelulpreurilor.



RMFIElenaBOJETEANU

97

5.2
Piaamonetar

Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu
cerereadebani.
Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem
ofert de moned nu ne referim la agregatul restrns M0, baza monetar, ci la agregatul
mai larg, M3, care msoar cantitatea total de bani existent n economie i care
reprezint banii creai de banca central (M0) multiplicai prin sistemul bancar. Oferta
realdemonedesteegalcuraportuldintreofertanominaliindicelepreurilor(M/P).

Cerereademoned(L)depindededoifactori:

Rata de dobnd (cu ct rata de dobnd, ca indicator al tuturor posibilitilor


deinvestiredineconomie(naciuni,obligaiuni),creterelativcuratasczutoferitde
depozitelecareintrncomponenaagregatuluimonetar,cuattcereredemonedscade).
Cerereademonedesteinversproporionalcuratadedobnd;
Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att
cerereadebaninecesarrealizriitranzaciilorsaueconomiilorvafimaimare).Cerereade
monedestedirectproporionalcunivelulvenitului.

Presupunemccerereademonedesteofuncieliniarnraportcuratadedobnd
inivelulvenitului,astfel:
r l y l L =
2 1
(5.1)
unde
1
l exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar
2
l

este
senzitivitatearateidedobndlanivelulrateidedobnd.
Laechilibrupepiaamonetarseformeazratadedobnddeechilibruconsistent
cuunanumitnivelalvenituluiprodusneconomie.
r l y l L P M = =
2 1
/
(5.2)

Pe termen lung, preurile sunt perfect flexibile, iar dup cum rezult din relaia 5.2.
deechilibrupepiaamonetar,nivelulpreurilorsepoatescrienmodulurmtor:
r l y l
M
L
M
P

= =
2 1
(5.3)


RMFIElenaBOJETEANU

98

Figura5.1.Formarearateidedobnddeechilibrupepiaamonetar

Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul


preurilor este determinat de cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a
masei monetare este nsoit de o cretere proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac
| M cu 10% (ceteris paribus), preurile cresc tot cu 10%. Este aceeai concluzie la care au
ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo,
Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor:
y k y
v P
M
y P v M = = =
1
. Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei
cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n
aceeai msur) a preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea
preurilor, care sunt perfect flexibile, nu i n creterea venitului. Prin urmare, pe termen
lung,baniinuauefecteasupraeconomieireale,ideecareestecunoscutsubdenumireade
neutralitatepetermenlungabanilor.Deasemenea,coalaclasicanalizaechilibrulpepiaa
monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din
urm depindea doar de nivelul venitului ( y k L = ). Keynesitii sunt cei care subliniaz
rolulrateidedobndndeterminareacereriidebani.
Revenindlaimplicaiilemodeluluimonetar,ocretereamaseimonetarearecaefect
o cretere proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost
validat n timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata
medie de cretere a masei monetare i rata medie a inflaiei n perioada 1992 2002 a
existatostrnsrelaiedirect.


RMFIElenaBOJETEANU

99

Figura5.2.Relaiadintreratadecretereamaseimonetareiratainflaiei

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancial
Markets,AddisonWesley,8thEdition

Figura5.3.analizeazcazula4ricaresauconfruntatcuhiperinflaiedupprimul
razboimondialisepoateobservacratadecretereamaseimonetareafostaproximativ
egalcuratainflaiei.

Figura5.3.Relaiadintreindicelemaseimonetareiindicelepreurilor

Sursa:GraficpreluatdinMankiw,N.G.(2002):Macroeconomics,WorthPublishers,5thedition

RMFIElenaBOJETEANU

100

Caseta5.1FragmentdincarteaintitulatThemonetarypolicyoftheECBpublicat
deBancaCentralEuropean

Whatmonetarypolicycanandwhatitcannotdo
The way in which monetary policy exerts its influence on the economy can be explained as follows. The
centralbankisthesoleissuerofbanknotesandbankreserves,i.e.itisthemonopolysupplierofthemonetarybase.
By virtue of this monopoly, the central bank is able to influence money market conditions and steer shortterm
interestrates.
In the short run, a change in money market interest rates induced by the central bank sets in motion a
numberofmechanismsandactionsbyeconomicagents,ultimatelyinfluencingdevelopmentsineconomicvariables
such as output or prices. This process also known as the monetary policy transmission mechanism is
complex and, while its broad features are understood, there is no unique and undisputed view of all the aspects
involved.
The neutrality of money is a widely
acceptedandempiricallyvalidatedpropositionin
the economic profession. In the long run, i.e.
afteralladjustmentsintheeconomyhaveworked
through,achangeinthequantityofmoneyin
the economy (all other things being equal) will
be reflected in a change in the general level of
pricesandwillnotinducepermanentchanges
in real variables such as real output or
employment. A change in the quantity of money
in circulation ultimately represents a change in
theunitofaccount(andtherebythegeneralprice
level)whichleavesallothervariablesunchanged.
This general principle, referred to as the longrun neutrality of money, underlies all standard
macroeconomicthinkingandtheoreticalframeworks.Realincomeorthelevelofemploymentintheeconomyare,in
the long run, essentially determined by real (supplyside) factors. These are technology, population growth, the
preferences of economic agents and all aspects of the institutional framework of the economy (notably property
rights, tax policy, welfare policies and other regulations determining the flexibility of markets and incentives to
supplylabourandcapitalandtoinvestinhumancapital).
Inthelongrun,thecentralbankcannotinfluenceeconomicgrowthbychangingthemoneysupply.
Relatedtothisistheassertionthatinflationisultimatelyamonetaryphenomenon.
Thecloseassociationbetweenthegrowthofmoneyandinflationintheeconomyandthelongrunneutrality
ofmonetarypolicyhavebeenconfirmedbyaverylargenumberofeconomicstudies,coveringvariousperiodsand
countries. Both empirical and theoretical research has confirmed that the costs of inflation and deflation are
substantial.Inaregimeofpricestability,however,thesecostsaresmallandmoredifficulttodiscernempirically.
Consequently,it is widely acknowledged today that pricestability contributes to increasing economic welfare and
thegrowthpotentialofaneconomy.
Sursa:http://www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf


RMFIElenaBOJETEANU

101

ScriemecuaiapreurilorpentruRomniaipentruzonaeuro:
) /(
2 1 RO RO RO RO
r l y l M P =
(5.4)

) /(
2 1 ZE ZE ZE ZE
r l y l M P =
(5.5)

5.3
PiaaValutar

O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este


satisfcut pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei
ecuaii:

) /(
) /(
2 1
2 1
ZE ZE ZE
RO RO RO
ZE
RO
r l y l M
r l y l M
P
P
S


= =
(5.6)

Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia


cursuluideschimb.
Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor
exprimat n aceeai moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt
determinai,larndullor,decantitateademonedemisicerutnrilerespective.

Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este
preul relativ al venitului produs n Romnia comparativ cu cel produs n zona euro,
estedeterminatexclusivdeofertarelativdemonedidecererearelativdemoned
dinceledouri.

Alteimplicaiialemodeluluimonetarsunturmtoarele:

[1] Ofertademonedinflueneazcursuldeschimbastfel:ocretereaoferteide
moned n Romnia duce la o cretere proporional a preurilor n Romnia conform
ecuaiei5.3,ceeacegenereazocretereproporionalacursuluideschimb,conformPPP.
| | | S P M
RO RO


RMFIElenaBOJETEANU

102

OcretereamaseimonetarenRomniaarecaefectodeprecierenaceeaiproporie
amonedeinaionale(cuctsuntmaimulileidisponibili,cuatteivaloreazmaipuin).

Pedealtparte,ocretereamaseimonetarenzonaeuroducelacretereapreurilor
nzonaeuro,lascdereacursuluideschimbilaaprecierealeuluifadeeuro.
+ | | S P M
ZE ZE

[2] Ratelededobndinflueneazcursuldeschimbnfelulurmtor:ocreterea
ratei de dobnd n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului
preurilorilaodepreciereamonedeinaionale.
| | + | S P L r
RO RO RO
.
Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se
apreciaz:
+ | + | S P L r
ZE ZE ZE

[3] Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect


cretereacereriidebani,scdereapreuriloriscdereacursuluideschimb,decimoneda
naionalsevaaprecia.Oeconomiemaiputernicvaaveaomonedmaiputernic.
+ + | | S P L Y
RO RO RO

ncazulncarecretevenitulprodusnzonaeuro,leulsevadepreciafadeeuro:
| + | | S P L Y
ZE ZE ZE

Observaii:
1. Implicaiiledemaisussereferlaaprecieri/deprecierinominale.
2. Implicaiile modificrii ratelor de dobnd asupra cursului de schimb par
paradoxale, innd cont c n cursul 2 sa artat c o cretere a ratelor de dobnd are ca
efect aprecierea monedei naionale. Am atras ns atenia c impactul real al ratelor de
dobnd nu poate fi stabilit n condiiile n care nu cunotem cauza care a determinat
modificarea ratelor. Pentru a aprofunda aceast chestiune vom analiza n continuare mai
atentmodulncarepoliticamonetarinflueneazratelededobndpetermenlung.

Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care


au loc la anumite intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a

RMFIElenaBOJETEANU

103

maseimonetare(3%,10%sau50%pean),iarmasamonetarcunoateunprocescontinuu
de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin creterea preurilor, rata de
cretereamaseimonetarevafiegalpetermenlungcuratainflaiei(ecuaia5.3.).Pentrua
nelegeefectulmodificriimaseimonetarecuoratconstantasupraratelordedobnd,
s analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare,
formarelativ:
UIP r r S
ZE RO
e
= A(%)
relativ PPP S ZE
e
RO
e e
= A t t (%)
Combinndceledourelaiiobinem:
ZE RO ZE RO
r r t t = (5.7)
ncazulncareseverificattPPP,ctiUIP,diferenialulderatdedobndvafi
egalpetermenlungcudiferenadintrerateledeinflaiedinceledouri.
Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntro anumit ar (ceteris
paribus)vaaveacaefectpetermenlungocreterenaceeaiproporiearatelornominale
dedobnddinararespectiv.Aceastrelaiedintreinflaieiratelededobndpoart
denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului economist american Irving Fisher.
Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform creia pe termen
lung,modificrilecantitiidebanivoraveaefectedoarasupravariabilelornominale,nu
iasupracelorreale.nacestcaz,dacratainflaieicretecu5%,ratelenominalevorcrete
totcu5%,ceeacenseamncratelerealermnconstante.

Figura.5.4InfluenamodificriiinflaieiateptateasupraratelordedobndEfectul
FischerdoveziempiricepecazulSUA



RMFIElenaBOJETEANU

104

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancialMarkets,Addison
Wesley,8thEdition

Efectul Fischer explic impactul ratelor de dobnd pe termen lung asupra cursului
deschimb.Conformechilibruluipetermenlungimplicatdemodelulmonetar,ocreterea
diferenialuluideratdedobnddintreRomniaizonaeuronupoateavealocdectn
condiiile creterii inflaiei n Romnia (variabilele din zona euro sunt considerate
exogene), ceea ce justific o depreciere a monedei naionale. Pe termen lung, atunci cnd
masamonetarcrete,numaiputemvorbideoscderearatelordedobnddeoarece,n
condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la
creterearatelornominalededobnd.

5.4
Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermen
lung

SpresupunemclaunanumitmomentT,ratadecretereamaseimonetarecrete
de la nivelul la nivelul A + (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei
monetare este egal cu rata inflaiei, dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2.
Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la o cretere proporional (n
aceeai msur) a ratelor de dobnd. Aceast cretere a ratelor de dobnd determin o
scdereacereriidemoned(L)lamomentulT.Darcumnacestmomentmasamonetar
nominal (M) nu sa modificat, variabila care asigur echilibrul pieei monetare (
P
M
L = )
este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum + L , = constant M | P dup
cumreiesedingraficul(c).ConformPPP,cursuldeschimburmeazaceeaitraiectorieca
i nivelul preurilor (graficul (d)), ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a
masei monetare crete devenind A + , inflaia devine A + , ratele nominale de
dobndcresccu A ,ritmuldeprecieriimonedeinaionalecretedevenind A + ,darn
momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n
literaturfenomenuldeovershooting.


RMFIElenaBOJETEANU

105

Figura5.5.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

NTREBRI:
1. EfecteleobservatensituaiadescrisdeFigura5.5sepotnregistraneconomiein
cazulncarebancacentralnumodificratadecretereamaseimonetare,darageniianticipeaz
caceastavacrete?

Rspuns:DA.
AgeniieconomicianticipeazlamomentulTcritmuldecretereamaseimoentare
vacretenRomnia.AcestlucrucreeazateptriinflaionistenRomnia.Scadecererea
debani,populaiaorientndusesprealteactivepentruaistocaavuia,ceeacenseamn
cpreurilevorcrete;considerndcPPPseverificpetermenlung,seanticipeazcn
viitorleulsevadeprecia.Sevorvindelei,leulsedepreciazncdinmomentulT.Acest

RMFIElenaBOJETEANU

106

lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care condiiile
economicedinprezentnusemodific,ateptrile,zvonurile,tiriledespresituaiaviitoare
aeconomieiproducefectenprezent.

2. Pe termen lung, creterea masei monetare determin o cretere a ratelor de dobnd.


Careesteefectuluneiexpansiunimonetareasupraratelordedobndpetermenscurt?
Rspuns:petermenscurt constant = P ,iarcretereaoferteinominaledemoneddela
1
M la
2
M arecaefectcretereaoferteirealedemoned(M/P)iscderearateidedobnd
de echilibru de la
1
r la
2
r . Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o
cretereainflaieiviitoareidecicuodepreciereamonedeinaionale.

Figura5.6.Efectulpetermenscurtaluneicreteriamaseimonetare

3. S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu


viziuneamonetaristiacoliiclasice,ncarecerereademoneddepindedoardenivelulvenitului,
nuideratadedobnd.SemodificconcluziileFigurii5.5?Suntalteleefecteleeconomicealeunei
expansiunimonetare?

Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea


monetardetermincretereainflaieiidepreciereamonedeintrunritmmaiaccentuat,
cu meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb,
salturile pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul
venitului,iaracestaesteexogen,constantpetermenlung, constant = L .


RMFIElenaBOJETEANU

107

Figura5.7.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbncazuln
careseconsidercechilibrulpepiaamonetarestecaracterizatdeteoriacantitativa
banilor

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

5.5
Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrual
cursuluideschimbpetermenlung
(conformcuFrenkel,1976;Mussa1976,1979)

Primul bloc al modelului leag nivelul preurilor de variabilele monetare, cererea i


oferta de moned. Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i
extern, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu
meniuneacsuntexprimatenlogaritmiprinurmare,notateculitermic.

RMFIElenaBOJETEANU

108

t t t t
r l y l p m =
2 1
(5.8)
* * * *
2 1 t t t t
r l y l p m = (5.9)
Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de
moned la rata dobnzii (
2
l ), respectiv la nivelul venitului (
1
l ) este aceeai n cele dou
economiiconsiderate.
Cel deal doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din
celedouriprinintermediulPPP,astfel:
*
t t t
p p s = (5.10)
innd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9,
ecuaia5.10devine:
*) ( *) ( *) (
2 1 t t t t t t t
r r l y y l m m s + = (5.11)

O alt ipotez a modelului este c paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit,


este satisfcut. Deprecierea anticipat a monedei naionale
|
|
.
|

\
|
A = = =

+
+ +
+
) ( ln ln
1
1 1
1
t t t
t
e
t
t
e
t
t
t
e
s E s s S S
S
S S
esteegalcudiferenaratelordedobnd.

* ) (
1 t t t t
r r s E = A
+
(5.12)

nlocuim5.12n5.11iobinem:
) ( *) ( *) (
1 2 1 +
A + =
t t t t t t t
s E l y y l m m s (5.13)

Dar
t
t
e
t t
s s s E = A +
+
1
1
) (
) ( *) ( *) ( 1
2 1 t
t
e
t t t t t
s s l y y l m m s + = + (5.14)
1
2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
s
l
l
y y
l
l
m m
l
s (5.15)

Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit
moment depinde i de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O
astfeldeecuaieserezolviterndnaintesaunapoi.Haideisitermnainte:

RMFIElenaBOJETEANU

109

Momentult:
1
2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
s
l
l
y y
l
l
m m
l
s
Momentult+1:
2
2
2
1 1
2
1
1 1
2
1
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+ + + +
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
t
e
s
l
l
y y
l
l
m m E
l
s

+
+
+

+

+
+
+

+
= +
+ + + +
2
2
2
1 1
2
1
1 1
2 2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
1
*) (
1
*) (
1
1
t
e
t t t t t t t t t t t
s
l
l
y y E
l
l
m m E
l l
l
y y
l
l
m m
l
s
2
2
2
2
1 1
2
2
2
1
1 1
2
2
2
1
*) (
1
*) (
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+ + + +
|
|
.
|

\
|
+
+
(

+
+
+

+
+
+
= t
e
t t t t t t t t t t t
s
l
l
y y E
l
l
y y
l
l
m m E
l
l
m m
l
s

Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru
soluiacutat:

2
2
2
0 2
2
2
1
0 2
2
2
1
*) (
1 1
*) (
1 1
1
+

+ +

=
+ +

=
|
|
.
|

\
|
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+ +

(
(

|
|
.
|

\
|
+

+
=

t
e
i t i t t
i
i
i t i t t
i
i
t
s
l
l
y y E
l
l
l
l
m m E
l
l
l
s

Cum 1
1
2
2
<
+ l
l
,soluiadeechilibrupentrucursuldeschimbesteurmtoarea:

(
(

|
|
.
|

\
|
+ +

(
(

|
|
.
|

\
|
+

+
=
+ +

=
+ +

=

*) (
1 1
*) (
1 1
1
0 2
2
2
1
0 2
2
2
i t i t t
i
i
i t i t t
i
i
t
y y E
l
l
l
l
m m E
l
l
l
s
(5.16)
Ecuaia5.16arenumeroaseimplicaii.nprimulrnd,seobservcnivelulcursului
deschimbesteinfluenatnunumaidenivelulprezentalvariabilelornominalesaureale,ci
ideanticiprileagenilorreferitoarelatoatevalorileviitoarealevariabilelordeinfluen.
Deasemenea,seobservcatuncicndratadecretereamaseimonetareinternestemai
mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de
depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere
economicestemaimaredectceadinexterior,acestlucruimprimotendindescdere
a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naionale (a se vedea semnul din
faaceleideadouaparanteze).
Sepoateutilizaacestmodelpentruarealizapreviziuniasupracursuluideschimbpe
termen lung? Da, atta timp ct se pot forma anticipri cu privire la modificrile viitoare

RMFIElenaBOJETEANU

110

aleoferteidemonedialePIBreal.Deaceeadountrebrisuntdeinteresmajorpentru
ceicaretranzacioneazpepiaavalutar:Cevafacebancacentral?iCecretereeconomic
neateptmsnregistrezefiecareeconomie?

?NTREBRI?

1. Preurilereprezintovariabilendogensauexogennacestmodel?
2. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica
evoluiacursuluideschimbchiaripetermenscurt?Daiexemple.
3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei
minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului
monetar?
4. De ce considerai c modelul monetar poate furniza informaii importante
pentrunivelulcursuluideechilibru?


RMFIElenaBOJETEANU

111


6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENSCURT
ModelulMundellFleming

6.1
Introducere


Modelulmonetararecadezavantajmajorfaptulcnureuetesexplicefluctuaiile
cursului de schimb pe termen scurt ntruct, prin construcie (preurile sunt perfect
flexibile), este un model pe termen lung. Vom studia n acest curs cazul mai relevant din
punct de vedere al implicaiilor practice i politice n care att cursul de schimb, ct i
venitulneconomie,fluctueaz.Lanceputulanilor1960,doieconomiti,RobertMundell
(de la universitatea Columbia) i Marcus Fleming (Fondul Monetar Internaional), au
elaboratnmodindependentunmodelceexplicimplicaiilepoliticilormonetareifiscale
asupra cursului de schimb i activitii economice pe termen scurt. n ceea ce privete
profunzimea analizelor i implicaiile analitice, contribuia lui Mundell este superioar
contribuiei lui Fleming, Mundell fiind i cel care a primit Premiul Nobel pentru
Economie
29
.
Modelul MundellFleming
30
(MF) se altur tradiiei keynesiste, conform creia
oferta agregat are un rol pasiv n stabilirea preurilor, n timp ce nivelul activitii
economice este determinat de variaiile cererii agregate. De asemenea, modelul MF
subliniaz importana pe care o au fluxurile comerciale i de capital ntre ri pentru
determinareacursuluideschimbpetermenscurt.
nanii1960,acestmodelsabucuratdeoimenspopularitate,nspecialncercurile
decidenilor de politic monetar i fiscal, considernduse c era un bun ghid pentru
deciziile la nivel macro. Atenia a fost concentrat mai ales pe implicaiile deciziilor n

29
Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie n 1999 pentru analiza implicaiilor politicilor
monetareifiscalendiferiteregimuridecursdeschimbipentruteoriasadesprezonelemonetareoptime.
30
Mundell, R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange
Rates,CanadianJournalofEconomics29:475485
Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibil pe adresa:
http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html



RMFIElenaBOJETEANU

112

cadrul regimului de curs de schimb fix, ntruct n perioada respectiv funciona nc
sistemulmonetarinternaionalBrettonWoods.

6.2
Ipotezelemodelului

ModelulMFestedezvoltatncontextulunuimodelmacroeconomickeynesistdetip
ISLM.
Ipoteza 1. Economia intern este mic i deschis (en. small open economy).
Dimensiunea redus a unei economii se refer la faptul c aceasta nu poate influena
variabilele economice la nivel internaional, iar variabilele externe sunt exogene (de
exemplu,economiaRomnieiestemicideschis,darlafelesteiaCanadei).
Ipoteza2.Curbaoferteiagregateestreorizontal.
Figura 6.1 ilustreaz curba ofertei agregate (AS). Dup cum se poate observa, pe
termen scurt, cnd economia se afl departe de nivelul potenial, producia poate crete
chiar i atunci cnd preurile sunt fixe (preurile sunt rigide). Pe termen mediu, creterea
produciei este acompaniat de inflaie, iar pe termen lung, atunci cnd economia este
aproapedenivelulpotenial,produciatindesfieconstantchiariatuncicndpreurile
cresc.
Figura6.1.CurbaOferteiAgregate

Fiindunmodelpetermenscurt,MFseconcentreazasupraprimeizoneaFigurii6.1.
Ipoteza3.Mrimeasolduluicontuluicurent(exporturiimporturi)depindenmod
pozitiv de cursul de schimb real (Q) i negativ de venitul real. Atunci cnd cursul real
crete,monedanaionalsedepreciaz,ceeacembuntetesituaiacontuluicurentprin
creterea exporturilor i scderea importurilor. De asemenea, o cretere a venitului

RMFIElenaBOJETEANU

113

naional antreneaz o cretere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor
deficitedecontcurentsaulascdereasurplusurilor.
Observaie:inndcontderigiditateapreurilorpetermenscurt,propoziiaconform
creiasoldulcontuluicurentdepindepozitivdecursulrealesteechivalentcuaspunec
soldulcontuluicurentdepindepozitividecursulnominal.
Ipoteza4.PPPnuseverificncontextulmodeluluiMF.Defapt,autoriiconsiderau
cPPPnuseverificnicipetermenlung.
Ipoteza 5. Anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt
(anticiprile agenilor economici sunt considerate constante). Vom relaxa aceast ipotez
nadouaparteacursului.
Ipoteza6.Mobilitateacapitaluriloresteimperfect(contuldecapitalnuestecomplet
liberalizat). Sau, altfel spus, diferenele dintre ratele de dobnd genereaz fluxuri de
capitalfinite.
Influxuriledecapitaldepindcresctordediferenadintreratadedobndinterni
ceadepepiaainternaional * r r .Cuctratadedobnddintroarestemairidicat
comparativcurataextern,cuattinvestitoriivordorisachiziionezeactivedenominate
nvalutacuratamairidicat,ceeaceantreneazocretereacapitalurilorcareintrnara
respectiv
31
.

6.3
CurbaBP

Balana de pli nregistreaz toate tranzaciile cu exteriorul, att cele pe termen


scurt,cticelepetermenlung,attcelecareaulabazocontraprestaienprezent,cti
cele care genereaz creane, drepturi sau datorii viitoare. n acest model simplificat, prin
echilibrul balanei de pli se nelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) i
soldulcontuluidecapital(CK),fraincludencontuldecapitalrezerveleinternaionale.
ncazuln caretranzaciilecuexteriorulsuntlsatessedesfoarefrintervenii
din prisma bncii centrale, soldul contului curent va avea aceeai mrime, dar semn
contrar, comparativ cu soldul contului de capital (fr partea de rezerve), ceea ce este
echivalent cu a spune c balana de pli este echilibrat. n cazul n care banca central

31
Neamintimstudiuldecazreferitorlacarrytrade.RatelededobndmairidicatenSUAimai
sczutenJaponiadeterminoieireacapitalurilordinJaponiaiintrareaacestoranSUA.

RMFIElenaBOJETEANU

114

intervine pe piaa valutar pentru a modifica valoarea total a valutei existente ntro
economie, soldul contului curent i cel al contului de capital (fr rezerve) nu mai sunt
neaprategalenmrimeabsolut.Concluziaacestuiraionamentesteurmtoarea:atunci
cnd banca central nu intervine pe piaa valutar (regimul de curs de schimb este de
flotareliber),balanadeplitindesfieechilibrat.
Curba balanei de pli (BP) reprezint grafic toate combinaiile dintre nivelul
venitului Y i al ratei dobnzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanei de pli
pentrudiferitevalorialecursuluideschimb S .
Pentru a reprezenta grafic aceast curb trebuie stabilit semnul pantei. O cretere a
venitului la un nivel dat al cursului de schimb va determina o deteriorare a contului curent
) ( + CC prin intermediul creterii cererii pentru import i va necesita pentru echilibrarea
BP o cretere a influxurilor de capital care s determine o mbuntire a contului de
capital ) ( | CK . Aceast cretere se poate obine numai dac rata intern de dobnd
crete. n concluzie, la un anumit nivel al cursului de schimb, atunci cnd venitul crete,
rata de dobnd trebuie s creasc pentru a restaura echilibrul balanei de pli. Panta
acesteicurbeestedecipozitiv.
Mrimea creterii ratei interne a dobnzii necesare pentru a compensa creterea
venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata intern a
dobnzii.Dacaceastelasticitateesteridicatvafisuficientomodificareredusaratei
interne a dobnzii pentru a determina o intrare semnificativ de capitaluri, iar curba BP
(reprezentat n coordonate ( ) r Y, ) va fi aproape plat. Dac, ns, influxurile de capital
sunt aproape rigide (imune) la rata intern a dobnzii, panta balanei de pli este foarte
mare, fiind reprezentat printro curb vertical. Atunci cnd contul de capital este perfect
liberalizat,omodificarefoartemicarateidedobnddeterminfluxuriinfinitedecapital,
iarcurbaBPesteunaorizontal.ncontinuare,vomconsideracazulconformcurealitatean
carecapitalurilesuntmobile,darnuperfect,iarBPesteaproapeplat.
nainte de a analiza modelul MF trebuie s nelegem cum se deplaseaz curba BP
atunci cnd cursul de schimb crete sau scade. S considerm cazul n care cursul crete
( )
0 1
S S > . Pentru un anumit nivel al venitului (
0
y ), care rmne constant, creterea
cursului de schimb, echivalent cu deprecierea monedei naionale, determin o
mbuntire a contului curent ( | CC ). Pentru ca balana de pli s rmn n echilibru,
contul de capital trebuie s se nruteasc ( + CK ), ceea ce se realizeaz prin scderea
rateidedobnd( )
0 1
r r < .


RMFIElenaBOJETEANU

115

Figura6.2.DeplasareacurbeiBPlaocretereacursuluideschimb

Dupcumsepoateobservapebazafigurii6.2,atuncicndcursuldeschimbcrete,
curbaBPsedeplaseaznjos.ncazulcontrarncarecursulscade,curbaBPsedeplaseaz
nsus.

6.4
EchilibrulMacroeconomicGeneral

Echilibrul macroeconomic general are loc atunci cnd piaa bunurilor i piaa
monetar sunt n echilibru, iar balana de pli este echilibrat. Venitul naional, rata de
dobndicursuldeschimbsedeterminastfelnctsseverificesimultantoateceletrei
relaii:IS,LMiBP.Prinurmare,punctuldeechilibrumacroeconomic( * *,r y )nusepoate
situadectlainterseciacelortreicurbe.Vomanalizancontinuareimplicaiilepoliticilor
monetareifiscaleasupracursuluideschimbncazulncarecursuldeschimbesteperfect
flotant,respectivcndestefixat.
Figura6.3.Punctuldeechilibrumacroeconomic


RMFIElenaBOJETEANU

116

6.5
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei aciuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a


impulsiona activitatea economic, banca central decide sporirea cantitii de moned
oferit(
0 1
M M > ).
Figura6.3.Expansiunemonetar.Cursdeschimbflotant

Vom presupune c situaia iniial este una de echilibru (punctul A), n care piaa
bunuriloriserviciilor,piaamonetaribalanadeplisuntnechilibru.inndcontde
faptulcpreurilesuntconstantepetermenscurt,ocretereaoferteinominaledemoned
(M) determin o cretere a ofertei reale de moned (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre
dreapta. Creterea cantitii reale de moned oferit induce o scdere a ratei interne a
dobnzii pentru a restabili echilibrul pe piaa monetar. De asemenea, deplasarea curbei
LM determin creterea venitului (y). Economia sa deplasat ctre punctulC, n care rata
dobnziiestemaisczutinivelulvenituluiestemairidicat.Acestpunctnuestensun
punctdeechilibru,ntructoratmaimicadobnziinseamn influxuridecapitalmai
sczute ( + CK ), iar un venit mai mare nseamn deficit de cont curent mai mare ( + CC ).
BalanadeplinuestenechilibrunpunctulC.
Variabila economic ce asigur reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul
deschimb.

RMFIElenaBOJETEANU

117

n acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face dect prin deprecierea
monedeinaionale,princretereacursuluideschimb(dela
0
S la
1
S ).Cretereacursuluide
schimb trebuie s genereze o cretere a exporturilor care s compenseze att creterea
importurilor cauzat de creterea venitului naional, ct i scderea intrrilor de capital
cauzatdescderearateiinterneadobnzii.
Deprecierea monedei naionale determin creterea exporturilor nete i deci a cererii
agregate
32
, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. n acelai timp, creterea
cursului de schimb determin deplasarea curbei BP n jos. Economia se va echilibra n
punctulB,undeceletreicurbeseintersecteaz.
nmodelulMF,ocretereamaseimonetareareurmtoareleefectencazulcursului
deschimbperfectflotant:
a) Cretereavenituluinaional.
b) Scderea ratei interne a dobnzii (n schimb, dac fluxurile de capital sunt
perfectliberalizate,ratadedobndrmneneschimbat).
c) Depreciereamonedeinaionaleprincretereacursuluideschimb.
d) mbuntirea soldului contului curent, creterea exporturilor determinat de
depreciereamonedeinaionalefiindsuperioarcreteriiimporturilorcauzatdecreterea
venituluinaional.
Observaie: Concluzia c) este similar calitativ cu cea a modelului monetar, ns n
acestcaznuestenecesarcamasamonetaricursuldeschimbscreascproporional(cu
aceeairat).

6.6
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei expansiuni pur fiscale, adic o cretere a cheltuielilor


guvernamentale finanat prin orice alte mijloace n afara emisiunii monetare (
0 1
G G > ).
Creterea cheltuielilor guvernamentale determin creterea cererii agregate i implicit, a
venituluinaional,iarcurbaISsedeplaseazspredreapta.Economiaavanseazctrepunctul
C.
NeavndladispoziiefinanareamonetardinparteaBnciiCentrale,guvernuleste
nevoitssemprumutepentruafinanacretereacheltuielilorsectoruluipublic,ceeaceva

32
Cerereaagregatesteformatdincerereapentruconsumprivat(C),pentruconsumguvernamental
(G),pentruinvestiii(I)idinexportulnet(EX).

RMFIElenaBOJETEANU

118

ducelacreterearateidobnzii.PunctulCnuesteunuldeechilibrudeoareceaceastcretere
a ratei dobnzii afecteaz cursul de schimb. Noua rat a dobnzii atrage fonduri strine,
ceea ce va aciona n direcia unui excedent al contului de capital. Va crete cererea de
monednaionaldinparteastrinilorcarevordorismprumuteguvernullanouarata
dobnzii, deci moneda naional se va aprecia, ceea ce va adnci deficitul de cont curent.
Deficitul de cont curent apare astfel ca o consecin a deficitului bugetar, n urma
creterii cheltuielilor guvernamentale. Aceast relaie poart numele de deficite
gemene(en.twindeficits).

Figura6.4.Expansiunefiscal.Cursdeschimbflotant

Aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb) duce la scderea cererii


agregate, deci curba ISse deplaseaz spre dreapta i la deplasarea curbei BP n sus. Noul punct
deechilibrumacroeconomicesteB.
nconcluzie,atuncicndfluxuriledecapitalsuntrestricionate,iarguvernuldorete
s creasc cheltuielile guvernamentale finannd aceast cretere prin datorie public,
efectelesunturmtoarele:
a) Venitulnaionalcrete.
b) Ratainternadobnziicrete.
c) Monedanaionalseapreciaz.
d) Situaiacontuluicurentsedeterioreaz.

RMFIElenaBOJETEANU

119

Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscal este ineficient n
impulsionareaactivitiieconomice.nacestcaz,ratadedobndinternestedatderata
internaional. Creterea cheltuielilor guvernamentale genereaz presiuni de cretere a
ratei de dobnd, dar o modificare infinetizimal a acesteia determin intrarea
capitalurilor strine i aprecierea monedei pn la nivelul la care IS i rata dobnzii au
revenit la nivelul iniial. Sporirea cererii agregate realizat pe baza creterii cheltuielilor
guvernamentaleestecompensatcompletdescdereaexporturilornete.
Pebazacelordouposibilitideaciuneapoliticiieconomice:monetarifiscal,se
poate trage concluzia c n cazul n care regimul cursului de schimb este cel flotant,
politicamonetarestemaieficientdectceafiscal.Aceasteficienestemaximatunci
cndfluxuriledecapitalsuntperfectliberalizate.

6.7
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix

Cndcursuldeschimbestefix,BancaCentraltrebuiesintervinpepiaavalutar
pentruasusineunanumitnivelalcursuluiprinvnzrisaucumprridevalut.Aceste
intervenii pe piaa valutar vor avea ca efect modificarea rezervelor naionale de valut,
iarechilibrulbalaneideplisevarealizanumailundnconsiderareaceastmodificare.
Figura6.5.Expansiunemonetar.Cursdeschimbfix
Figura6.5.a) Figura6.5.b)

Spresupunemcazulncaredecideniidepoliticmonetarurmrescimpulsionarea
activitii economice prin creterea masei monetare pe baza contrapartidei credite interne
(en. domestic credit, DC). Sporirea creditelor acordate economiei (
0 1
DC DC > ) este
echivalent cu o cretere a masei monetare reale, deci LM se deplaseaz spre dreapta (Figura
6.5.a)).

RMFIElenaBOJETEANU

120

Cretereamaseimonetaredeterminscderearateinaionalededobndicreterea
venitului naional. Ambele elemente ale balanei de pli devin deficitare (contul curent,
nurmacreteriiimporturilorcaefectalcreteriivenituluinaional,iarcontuldecapitaln
urmaieirilordecapitalcaurmareascderiirateinaionalededobnd).
Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic nu se poate
restabiliprinmodificareacursului.Echilibrulbalaneideplisepoaterealizanumaiprin
modificarea rezervelor naionale de valut (en. FX). Banca Central vinde valut pentru a
prentmpinacretereacursuluideschimbifinaneazastfelattcretereaimporturilor,
ctiieiriledecapital.
Vnzareadevalutechivaleazcuoscdereamaseimonetarencirculaieiodeplasare
acurbeiLMsprestngapnlapoziiainiial,ncarenumaiexistpresiunideapreciere
saudedepreciereamonedeinaionale(Figura6.5.b),unde
0 1
FX FX < ).
Deoarece rezervele de valut ale Bncii Centrale sunt limitate, aceasta va fi nevoit
maidevremesaumaitrziufiesnumaiintervinpepiaamonetar,fiesreaducmasa
monetarlaniveluliniial.nfinal,masamonetar,venitulnaionalibalanadeplivor
revenilaniveluliniial,modificndusenumaistructuracontrapartideimaseimonetare.
Efectele unei politici monetare expansioniste n cazul unui regim de curs de schimb
fixsunturmtoarele:
Petermenfoartescurt
a) Venitulnaionalcrete;
b) Ratadobnziipepiaainternscade;
c) Situaiacontuluicurentiacontuluidecapitalsenrutete.
Petermenmediuilung
Politica monetar nu poate afecta nivelul venitului i nici rata dobnzii, fiind
responsabil doar cu meninerea paritii fixate a cursului de schimb. Interveniile de
politic monetar se vor solda doar cu modificri ale structurii contrapartidei masei
monetare.
Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix constrnge politica
monetarattpetermenscurt,ctipetermenlung.
EchilibrulpepiaavalutarpresupunevaliditateaUIP:
EUR RON
e
r r S = A(%)
n cazul n care n Romnia regimul de curs de schimb ar fi unul fix i credibil,
modificarea anticipat a cursului de schimb ar fi 0, iar
EUR RON
r r = . Romnia nu i va mai

RMFIElenaBOJETEANU

121

puteastabiliratainterndedobndnfunciedenecesitileproprii,ratadedobndva
fistabilitnfunciedecondiiiledinzonaeuro,iarratadecretereamaseimonetarevafi
fixat astfel nct s se ating nivelul ratei de dobnd consistent cu valoarea fixat a
cursuluideschimb.ncazulregimuluidecursdeschimbflotant,autoritilestabilescrata
de cretere a masei monetare, ceea ce determin nivelul ratei dobnzii, influennd prin
UIP cursul de schimb. n cazul unui regim de curs de schimb fix, raionamentul este
inversat: se stabilete paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobnzii care
asigur acest nivel al cursului de schimb i se stabilete ce rat de cretere a masei
monetaredeterminnivelulrespectivalrateidobnzii.naceastsituaie,masamonetar
se transform dintro variabil exogen, care putea fi fixat de banca central, ntro
variabilendogen,determinatderegimuldecursdeschimbfix.
Deasemenea,petermenlung,PPPestevalidatdepia:
ZE ROM
e
S t t = A(%) .
n cazul n care se menine regimul de curs de schimb fix, 0 (%) = A
e
S , iar inflaia n
Romnia va fi egal cu cea din zona euro (
ZE ROM
t t = ). Acesta este unul din motivele
principalepentrucareoardecidesadopteunastfelderegim.
Concluziile noastre de mai sus ne demonstreaz c autoritile de politic monetar
se confrunt cu decizii greu de luat. Este celebr n finanele internaionale i n practica
macroeconomic expresia trinitatea imposibil sau trilema macroeconomic. Aceasta se
referlafaptulcesteimposibilatingereasimultanaurmtoarelortreiobiective:
1. Politicmonetarindependentsauautonom(necesarpentruaajustaciclul
deafacerialeconomieiinterne,pentruaajustacondiiilemacroeconomiceinterne),redat
prinecuaiademaijos:
EUR RON
r r = (T.1)
2. Regim de curs de schimb fix (de dorit pentru ancorarea ratei inflaiei, pentru
promovareacomeruluiinternaional),redatdeurmtoareaegalitate:
0 (%) = A
e
S (T.2)
3. Fluxuridecapitalperfectliberalizate(carepromoveazintegrareafinanciara
unui stat, absorbia de investiii strine i deci de tehnologie, eficiena alocrii resurselor,
reducerea riscului la nivel internaional prin diversificarea plasamentelor), redate prin
validitateaUIP:
EUR RON
e
r r S = A(%) (T.3)
Dupcumsepoateobserva,doardoudincele3obiectivepotfiatinsesimultan.T.1
iT.2excludT.3;T.1iT.3excludT.2;T.2iT.3excludT.1.Aceastideeesteunadincele
mai importante idei n macroeconomie i are implicaii puternice, att teoretice, ct i

RMFIElenaBOJETEANU

122

practice. Ea poate fi reprezentat grafic ca un triunghi n care fiecare col reprezint un
obiectiv valabil al autoritilor de politic monetar, iar laturile triunghiului exprim
modalitatea n care se pot atinge fiecare dou obiective alturate. De exemplu, n Figura
6.6,independenapoliticiimonetareiliberalizareacontuluidecapitalsepotatingeprintr
unregimdecursdeschimbflotant.
Figura6.6.Trinitateaimposibil

Caseta6.1.TrilemanEuropa

Teoriaparitiiratelordedobndafirmctoateactiveleperfectsubstituibileartrebuisofere
acelairandament.Daroaresuntmonedelediferiteperfectsubstituibile?nrealitate,fiecaremonedare
unriscintrinsec,iarnpractic,pentruaifaceoimagineasupraacestuiriscovariabilneobservabil
ageniidinpiamonitorizeazaanumitelespreaduriCDS(creditdefaultswap).

Danemarca a ales urmtoarele dou obiective: curs de schimb fix i cont de capital liberalizat.
Fiind membr a Uniunii Europene, Danemarca nu poate restriciona circulaia capitalurilor care intr
sauiesdinar.Deasemenea,facepartedinMecanismulCursuluideSchimbII(ERMII),princareia
legat coroana de euro. Banca central danez nu poate fixa, prin urmare, rate de dobnd care s
evoluezenesincronizatcuratafixatdeBancaCentralEuropean.ncadrulUE15,MareaBritaniea
ales urmtoarele dou obiective: politic monetar independent i cont de capital perfect liberalizat,
obiective realizate prin flotarea liber a lirei. Dup cum se observ n Figura C2, n timp ce rata de
dobnd n Danemarca a urmat ntocmai evoluia celei din zona euro, Marea Britanie a putut stabili
ratadedobndconformobiectiveloripoliticiiinterne.


RMFIElenaBOJETEANU

123

FiguraC1.RatadedobndnZonaEuro,DanemarcaiMareaBritanienperioada1999Q12008Q3

Sursa:Eurostat
Nuesteobligatoriucaoarsaleagndeplinireatotalaobiectivelordemaisus.Oarpoate
decideceproporiedoretesatingdinfiecareobiectiv,deaceearegimuriledecursdeschimbsuntde
cele mai multe ori intermediare n practic, exist o band de fluctuaie n care poate evolua moneda
naional, se pot impune anumite restricii privind liberalizarea contului de capital, iar independena
politiciimonetarepoatefiparial.Deexemplu,ncadrulERMII,bandadefluctuaieamonedeiestede
+/15%fade paritatea fixat, dar exist diferenentre regimul de curs deschimb de facto i de jure:
coroanadanezanregistratdefactofluctuaiicarenuaudepitnmedie+/1%fadeparitate,decia
urmrit un regim fix al cursului de schimb, n timp ce coroana slovac a fluctuat cu +/ 15% fa de
paritate, ba mai mult, a modificat i paritatea central cu 8,5% n martie 2007. Banda de fluctuaie a
cursului de schimb a permis existena diferenelor dintre rata de dobnd slovac i cea din zona euro
(conformT.3),ceeaceapermisautoritiimonetaresrspundcerinelorinterne.


6.8
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix

S considerm, n cele din urm, efectele unei msuri expansioniste de natur pur
fiscal. Reamintim c prin msur pur fiscal nelegem c este finanat din alte surse
dect emisiunea de moned. Pornind de la o situaie de echilibru (A), n care soldul
bugetuluidestat,celalcontuluicurent,daricelalcontuluidecapitalsuntzero,creterea
cheltuielilorbugetare(
0 1
G G > )vaaveacaprimefectdeplasareaspredreaptaacurbeiIS.
Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanarea deficitului bugetar s fie
cumprate,acesteatrebuiesaibunpreinferiorceloremiseanterior,statulangajndu
seastfelsplteascodobndmaimare.Economiasevaaflatemporarlainterseciadintre
curbaLM,rmasnemodificat,inouacurbIS(punctulC).


RMFIElenaBOJETEANU

124

Figura6.7.Expansiunefiscal.Cursdeschimbfix

Dac panta curbei LM este mai mic dect cea a curbei BP, acest punct se va situa
deasupracurbeiBP.Ratadedobndmaimareaducedincencemaimultcapitalstrin,
n timp ce creterea simultan a venitului naional va accentua deficitul de cont curent.
Pentru a pstra neschimbat nivelul cursului de schimb Banca Central trebuie s cumpere
valuta n exces ca urmare a operaiunilor prin care strinii doresc s profite de pe urma
creterii ratei domestice a dobnzii. Urmare a cumprrilor de valut ale Bncii Centrale
(
0 1
FX FX > ), masa monetar va crete i curba LM se deplaseaz spre dreapta, ceea ce va
stabiliza rata de dobnd undeva sub nivelul impulsului iniial. Rezultatul net este o
balan de pli cu un deficit de cont curent substanial finanat prin intrrile de capital
atrasederatadedobndinternrelativridicat.
Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate se poate obine numai o cretere
subtanialavenitului.
n concluzie, o politic fiscal expansionist ntrun regim de curs de schimb fix are
urmtoareleefectemacroeconomice:
a) Venitulnaionalcrete;
b) Ratadobnziiinternecrete;
c) Sedeterioreazsituaiacontuluicurent;
d) Arelococretereamaseimonetarepebazacumprrilordevalutefectuate
pentruameninecursullaparitateafixat.


RMFIElenaBOJETEANU

125

6.9
ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar

Compararea direct a modelului MF cu cel monetar se poate face urmrind


urmtoarele trei aspecte: nivelul preurilor, venitul i anticiprile referitoare la cursul de
schimb.
Nivelulpreurilor.nmodelulmonetarcurbaoferteiagregateestevertical.Nivelul
preurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieei bunurilor i serviciilor i a pieei
monetare se realizeaz prin pre. n aceste condiii, PPP asigur pstrarea cursului de
schimblanivelulsudeechilibru.
n modelul MF nivelul preurilor este doar o variabil fixat exogen, care se poate
ignoraicarenujoacvreunrolnicineconomiainterninicindeterminareacursului
deschimb.
Venitulnaional.
n modelul monetar, modificrile venitului puteau fi doar evenimente exogene, din
moment ce economia se afl aproape de nivelul potenial. n modelul MF venitul este o
variabilendogen.
Anticiprilereferitoarelacursuldeschimb
Niciunul dintre modele, n forma lor original, nu include n mod explicit un
mecanismdeformareaanticiprilor.

?NTREBRI?

1. CesepoatespunedesprevaliditateaUIPnmodeluldiscutatpnacum?
2. CumsedeplaseazcurbaBPntrunregimdecursdeschimbfix?
3. CareesteordinuldemrimepentruPIBalRomniei?
4. Explicaidececretereacursuluirealdeschimbamelioreazcompetitivitatea
Romnieinexterior.
5. Presupunem cazul unei ri care are un regim de curs de schimb flotant i
urmreteoeficienmaximapoliticiimonetare.Artrebuisliberalizezesau
nucontuldecapital?
6. Cesenelegenacestmodelprincontcurent?

RMFIElenaBOJETEANU

126

7. Cecursdeschimbesterelevantngenulacestaderaionamenteimodele?
8. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive n cazul unui regim de
curs de schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se
reprezintegraficceledousituaii.
9. Caresuntefecteleuneipoliticifiscalerestrictivencazulunuiregimdecursde
schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se
reprezintegraficceledousituaii.
10. ArtaicncazulextremalmodeluluiMF,cndcontuldecapitalesteperfect
liberalizat, politica monetar devine mai eficient, n timp ce politica fiscal
esteineficient.
11. Comentaitrinitateaimposibil(trilemaMundellFleming):cursdeschimbfix,
cont de capital perfect liberalizat i politic monetar independent. Orice
ncercare de a realiza o politic monetar expansionist eueaz, n sensul c
produciaeconomicnusemodific.



RMFIElenaBOJETEANU

127

7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRU
ANCORPORAANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT
33

7.1
Introducere

Modelul MundellFleming iniial are un mare dezavantaj, i anume faptul c nu


include un mecanism de formare a anticiprilor referitoare la cursul de schimb. Vom
prezentancontinuareovariantmbuntitamodelului,careincludeanticipridetip
perfectforesight.
Ipotezele modelului iniial rmn valabile, cu meniunea c vom trata n continuare
cazulncarecontuldecapitalesteperfectliberalizaticursuldeschimbesteliber.nacest
caz, relaia UIP se verific. Nu vom spune c rata de dobnd de pe piaa intern este
egalcuratadepepiaaextern,deoareceacestlucrunuestevalabildectatuncicndnu
seanticipeaznicideprecierea,niciapreciereamonedeinaionale( 0 (%) = A
e
S ).

EcuaiiledebaznaceastversiuneamodeluluiMFsunt:
* r r s =
-
(1)
r l y l p m + =
2 1
(2)
) ( y r g s y + =
-
| o (3)

undevarabileleculitermicreprezintlogaritmulvariabileloriniiale( X x ln = ), * r
reprezint rata de dobnd de pe piaa internaional, iar variabilele cu punct reprezint
derivata n raport cu timpul |
.
|

\
|
=
-
dt
dx
x . Parametrii modelului,
1
l ,
2
l , o , g , , | i o sunt
pozitivi.
Modelul este specificat n timp continuu, ceea ce nu nseamn c ecuaiile prezint
lucrurinoi,cidinaltperspectiv.

33
Sarno,L.&Taylor,M.2002.TheEconomicsofExchangeRates,CambridgeUniversityPress.


RMFIElenaBOJETEANU

128

De exemplu, relaia (1) reprezint paritatea ratelor de dobnd pe care o


cunoatem sub urmtoarea form: * (%) r r S
e
= A . Modificarea procentual a cursului
ateptat este egal cu diferena dintre ratele de dobnd pe cele dou piee. Dar
modificarea cursului poate fi specificat i n timp continuu astfel:
dt
ds
s
e
e
=
-
. Ca orice
derivat,
-
e
s aratcuctsemodific
e
s (ntimp,nacestcaz).Darmodificarea
e
s ntimp
sepoatescrieastfel:
e
e
e e e
S
S
S S
S S s s ds (%) ln ln
0
0
0 0
A =

~ = = .
Ipoteza de perfect foresight este inclus n relaia (1), considernduse c agenii
anticipeaz perfect imodificarea ateptat a cursului estechiar cea nregistrat pe pia
(
-
-
= s s
e
).

Dac rata n Romnia este mai mare dect rata n exteror, agenii anticipeaz o
depreciereamonedeinaionale,cursulcrete,deci 0 >
-
s .ncazulncareratanRomnia
arfimaimicdectratanexterior,ageniiarinvestinactivedenominatenleidoardac
se anticipeaz o apreciere a leului, deci o scdere a cursului ( ) 0 <
-
s . Doar cnd nu se
anticipeaz o modificare a cursului de schimb ( ) 0 =
-
s , cele dou rate sunt egale la
echilibru.

Ecuaia(2)exprimechilibrulpepiaamonetar
34
.

OfertarealdemonedesteM/P.Desprecerereademoned(L)timcesteofuncie
cresctoare n raport cu venitul (Y) i descresctoare n funcie de rata dobnzii (acest
lucru se poate scrie n felul urrmtor:
r l l
e Y L

=
2 1
. Suntem obinuii s scriem cererea de
moned astfel: r l Y l L =
2 1
, dar aceasta este doar una din formele posibile de a scrie o
funciecaredepindenmoddirectdeYiinversder).

Echilibrulpepiaamonetarsepoatescrieastfel:
r l l
e Y
P
M

=
2 1


34
Trebuie s tim c de obicei modelele teoretice, dar i cele empirice, se exprim sub form logaritmic.

RMFIElenaBOJETEANU

129

Logaritmnd relaia de mai sus i notnd variabilele n logaritm cu liter mic,
obinem:
r l y l p m =
2 1
.

ncontinuare,secunoatecntroeconomiedeschisexistbunuriprodusenara
respectiv, dar i bunuri importate. Preurile totale reprezint o medie a preurilor
bunurilor interne (
int
P ) i a preurilor bunurilor importate (
ext
P ) exprimate n moneda
naional, deci nmulite cu rata de schimb. n form logaritmic, preurile bunurilor
externeseexprimnleiastfel: s p
ext
+ (nmulireasetransformnadunare).nconcluzie,
preulunuicoreprezentativdebunurisepoatescrieastfel:
int
) 1 ( ) ( p s p p
ext
o o + + = .n
modelul MF, preurile sunt fixe, exogene i nu joac niciun rol. De obicei, n astfel de
modele,variabilelecarenuintereseazsepotnormalizalavaloarea1,ceeacenuafecteaz
concluziile.Logaritmulpreurilor(
ext
p ,respectiv
int
p )devine0.Prinurmare, s p =o .
Ecuaia(2)devine:

r l y l s m + =
2 1
o (2)

Ecuaia(3)realizeazcorelaiantrevenitul produsn economieiexcesulde


cerereagregatnpiaabunurilor.EcuaiatrdeaznaturakeynesistamodeluluiMF,PIB
fiinddeterminatdelaturacereriineconomie.
necuaia(3),
-
y aratdinamicavenitului. r g s + | exprimcerereaagregatn
economie,careesteofunciecresctoarenraportcuvaloareacursuluideschimb(cursul
real este egal aici cu cel nominal, ntruct preurile au fost neglijate) i descresctoare n
raportcuratadobnzii.Numeroiautoriaratnsccerereaagregatareosenzitivitate
sczut la micrile ratei de dobnd (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor i
Sarno (2002) continu modelul eliminnd parametrul g, lucru pe care l vom face i noi.
Ecuaia(3)devine:

) ( y s y + =
-
| o (3)
y este PIB produs ntro economie, oferta agregat. Ecuaia de mai sus ne arat c
atunci cnd cererea agregat n economie ( s + | ) este mai mare dect oferta agregat
( y ), 0 >
-
y , ceea ce nseamn c oferta agregat (PIB) trebuie s creasc n timp pentru a
reechilibra economia. Dac din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta

RMFIElenaBOJETEANU

130

agregat, 0 <
-
y , deci PIB are o tendin de scdere. Ecuaia (3) este o ecuaie de ajustare
macroeconomic, iar o este un parametru de ajustare. Cu ct o este mai mare, cu att
ofertaagregatseajusteazmairapidctreniveluldeechilibru.

Conform cu raionamentele economice realizate pn acum, cele trei relaii


fundamentalealemodeluluisunt:

* r r s =
-
(1)
r l y l s m + =
2 1
o (2)
) ( y s y + =
-
| o (3)

Din relaia (2), extragem rata de dobnd, y


l
l
s
l l
m
r + + =
2
1
2 2
o
i o introducem n
relaia (1). Obinem relaia (4), care mpreun cu (3) formeaz un sistem de ecuaii
diferenialentimpcontinuu:

+ =
+ =
-
-
) (
*
2 2
1
2
y s y
r
l
m
y
l
l
s
l
s
| o
o
(4)

n sistemul macroeconomic (4), pentru variabilele curs de schimb (s ) i venit (y) se


specificecuaiidedinamic(deevoluie);prinurmare,acestevariabileimprimdinamica
ntreguluisistem.Elesenumescvariabiledestare.

Sistemulsepoatescrienformmatricealastfel:

(
(


+
(

(
(


=
(
(

-
-
| o o o
o
*
2 2
1
2
r
l
m
y
s
l
l
l
y
s


RMFIElenaBOJETEANU

131

Prin definiie, echilibrul implic stabilitatea variabilelor. Piaa monetar i
piaavalutarsuntnechilibruatuncicnd 0 =
-
s .Vomobineloculgeometricalpunctelor
decoordonate ) , ( s y careasigurechilibrulpepiaamonetar,deciocurbdetipLM.

|
|
.
|

\
|
+ + = = + =
-
* 0 * 0
2 2
1 2
2 2
1
r
l
m
y
l
l l
s r
l
m
y
l
l
s s
o
(LM)
Reprezentat grafic n spaiul ) , ( s y , aceast curb are o pant negativ. Curba
obinutarattoatepunctelepentrucare 0 =
-
s isenumetetraiectoriastaionarpentru
cursuldeschimb.PentruceicaretiaucLMarepantpozitiv,trebuiemenionatfaptul
c era vorba despre reprezentarea n alte coordonate, i anume ) , ( r y . Se observ, de
asemenea, c ecuaia echilibrului pieei monetare (2) este inclus n ecuaia 0 =
-
s , ceea
evideniazmaibinefaptulc 0 =
-
s esteocondiiedincareseobineocurbdetipLM.

Figura7.1.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Atunci cnd 0 =
-
y , cererea agregat este egal cu oferta agregat, deci piaa
bunurilorestenechilibru.
=
-
0 y

| o = = + y s y s
1
0 ) ( (IS)
Relaiademaisusnearattoatepuncteledecoordonate ) , ( s y careasigurechilibrul
pepiaabunurilor,ceeaceformeazocurbIS,traiectoriastaionarpentruvenit.Dup
cumsepoateobserva,arepantpozitiv(pantaeste

1
).

RMFIElenaBOJETEANU

132

Echilibrul macroeconomic presupune c piaa monetar i piaa valutar sunt n
echilibru (deci 0 =
-
s , moneda naional nu mai nregistreaz tendine de apreciere sau
depreciere),daripiaabunuriloriserviciilorestenechilibru( 0 =
-
y ).
Figura7.2.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Cele dou ecuaii din care se obine punctul de echilibru general ( *) *, s y formeaz
urmtorulsistem:

=
|
|
.
|

\
|
+ + =

o
y s
r
l
m
y
l
l l
s
1
*
2 2
1 2
(5)
Grafic, punctul de echilibru general se reprezint la intersecia dintre traiectoria
staionarpentrucursuldeschimbipentruvenit.

Figura7.3.EchilibrulMacroeconomic


RMFIElenaBOJETEANU

133

Echilibrulmacroeconomicpoatefistabilsauinstabilnfunciedevalorilepropriiale
matriciisistemului,A:
- ncazulncarevalorilepropriialematriceiAsuntpozitive,sistemulnutinde
ctreechilibru;
- n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este
stabilisistemultindectreechilibruindiferentdepoziiainiialncareseafleconomia;
- n cazul n care o valoare proprie a matricei A este pozitiv i cealalt este
negativ, punctul de echilibru este de tip a, i exist o singur traiectorie care duce
ctre acest punct, numit traiectorie singular. Este traiectoria aferent valorii proprii
negative.

Semnul determinantului matricei A reliefeaz semnul produsului dintre rdcinile


proprii ale matricei. Se observ n cazul de fa c determinantul este negativ, deci i
produsul celor dou valori proprii este negativ, o valoare proprie fiind mai mare dect
zero, iar cealalt mai mic. Punctul de echilibrul macroeconomic este unul de tip a,
existndosingurtraiectorie(en.saddlepath)carepropulseazeconomiactreacestpunct.
Grafic, aceast traiectorie are pant negativ, lucru care se poate explica intuitiv prin
faptul c pe msur ce economia avanseaz i PIB crete, are loc o apreciere a monedei
naionale(cursulscade).



7.2
Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Pentru a nelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom
avea n vedere ecuaiile de echilibru LM i IS, care formeaz sistemul (5). O cretere a
maseimonetareafecteazdoarcurbaLM,nuicurbaIS(mnuaparenecuaiaIS).
Creterea masei monetare va deplasa curba LM la dreapta (LM(M1)), noul punct de
echilibruneconomiefiindB.nslaacestpunct,careestetotdetipa,nusepoateajunge
dect prin traiectoria singular aferent punctului B. Dintre cele dou variabile de stare,
cursuldeschimbivenitulnaional,cursuldeschimbestecelcaresemodificpetermen
scurt; economia se va deplasa ctre punctul C, situat pe noua traiectorie singular. Pe
msurceseajusteazinivelulproduciei,economiasendreaptctrepunctulB,cursul
deschimbscadedela
1
s la * * s (asevedeaFigura7.4).

RMFIElenaBOJETEANU

134

Figura7.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste:
- Venitulnaionalcretedela * y la * * y ;
- Moneda naional se depreciaz, cursul de schimb crete de la * s la * * s . Se
observ c pe termen scurt moneda naional se depreciaz mai mult dect pe termen
mediu i lung, cursul de schimb are o suprareacie (en. overshooting), care compenseaz
rigiditateaproduciei.

7.2
Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

O politic fiscal expansionist (creterea cheltuielilor guvernamentale sau scderea


rateitaxrii)deplaseazcurbaISspredreapta.
Ulterior unei msuri de politic fiscal expansionist, noul punct de echilibru
macroeconomicvafiB.Pentruaajungensnacestpunct,economiatrebuiessesitueze
penouatraiectoriesingular,lucrucareserealizeazprinmodificareacursuluideschimb.
s scadepnlanivelul
1
s ,PIBestepetermenscurtconstant,economiaajungenpunctul
C,deplasnduseconformtraiectorieisingularesprenoulpunctdeechilibru,B,pemsur
ceseajusteaznivelulproduciei(asevedeaFigura7.5).

RMFIElenaBOJETEANU

135

Figura7.5.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste:
- Venitulnaionalcretedela * y la * * y ;
- Moneda naional se apreciaz, cursul de schimb scade de la * s la * * s . Se
observcpetermenscurtmonedanaionalseapreciazmaipuinfadeapreciereape
termenmediuilung,cursuldeschimbavndoreaciemaislab(en.undershooting).

Este evident faptul c un model dinamic mbogete un model static cu o nou


dimensiune:timpul.Doarncadruloferit deunmodeldinamic sepoateanalizaajustarea
economieidupdiverseocuri(monetare,fiscale,saudealttip)attpetermenscurt,cti
petermenmediuilung.Deasemenea,sepoateluanconsiderarevitezadiferitdeajustare
a diverselor variabile macroeconomice. Modelul MundellFleming original, fiind un model
static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de
schimb.Deiacestefenomeneaufostvalidatedepieelevalutare, Mundellnuareuits
explice prin modelul su aceste evoluii ale cursului de schimb. Primul care construiete
un cadru teoretic coerent ce explic suprareacia cursului de schimb este Rudiger
Dornbusch(1976).

RMFIElenaBOJETEANU

136

?NTREBRI?

1. nnoiembrie2008,Fedarealizatoemisiunemonetarrecord,bazamonetara
crescut cu 28,31% fa de luna anterioar. Care a fost scopul acestei aciuni?
Darefecteleacesteidecizii?
2. Carecredeicestescopulstudieriiunormodelesimplificatencomparaiecu
realitateaeconomic?
3. Deduceiexpresiapunctuluideechilibrumacroeconomicgeneral.Cevariabile
influeneazPIBicursuldeschimbdeechilibru?


RMFIElenaBOJETEANU

137


8.MODELULDORNBUSCH
35

It is a great honor to pay tribute here to one of the most


influential papers written in the field of International Economics
since World War II. Rudiger Dornbuschs masterpiece,
Expectations and Exchange Rate Dynamics was published
twentyfiveyearsagointheJournalofPoliticalEconomy,in1976.
The overshooting paper as everyone calls it marks the
birthofmoderninternationalmacroeconomics.Likegreatliterature,
Dornbusch (1976) can be appreciated at many levels. Policymakers
can appreciate its insights without reference to extensive
mathematics; graduate students and advanced researchers found
withinitarichlodeofsubtleties.
K.Rogoff(2002)

8.1
Introducere

Dupcumamvzutncursurileanterioare,modelulmonetarnuexplicfluctuaiile
amplenregistratedecursuldeschimbpetermenscurt.Conformacestuimodel,cursulde
schimb se modific n aceeai proporie cu preurile. Pe de alt parte, modelul Mundell
Fleming consider c preurile sunt fixe, ceea ce limiteaz validitatea concluziilor la un
orizontdetimpfoartescurt.
Existun modelcareleintegreazpeacesteadou,explicndevoluiacursuluide
schimb pe toate orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat n 1976 de
RudigerDornbusch.Autorulintroducenmodelexactceeacelipsetecelordoumodele,
monetar i MF, i anume un mecanism de formare a anticiprilor. Modelul Dornbusch
este unul hibrid, n sensul c nglobeaz raionamente keynesiste pe termen scurt, dar i
implicaiileteorieineutralitiibanilorpetermenlung.
Originalitatea modelului rezid n specularea urmtoarei observaii: pieele care
compuneconomiasuntcaracterizatedevitezediferitedeajustarectreechilibru:piaabunurilor
i serviciilor se ajusteaz foarte greu, deoarece variabila care trebuie s asigure aceast
ajustare,preul,esterigidpetermenscurt,ntimpcepieelefinanciareseajusteazmult
mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simpl ipotez, ci o realitate a

35
Rudiger Dornbusch, (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, The Journal of
PoliticalEconomy,Vol.84,No.6.,pp.11611176.


RMFIElenaBOJETEANU

138

tuturor economiilor. Implicaia logic a acestui fapt este c variabilele financiare vor
nregistra o suprareacie pentru a compensa evoluia lent a pieei bunurilor i
serviciilorctreechilibru.
Trebuie s nelegem c efectele modificrii unor variabile economice asupra altor
variabile nu pot fi identificate dect dac se cunoate cauza modificrilor iniiale i mai
mult,efecteletrebuiegnditenraportcuovariabilfoarteimportant,ianumetimpul.

8.2
Ipotezelemodelului

Ipoteza 1: Modelul se concentreaz asupra unei economii mici i deschise


(variabilele externe, cum ar fi preurile sau rata dobnzii pe piaa internaional pot fi
considerateexogene);
Ipoteza 2:Piaabunurilorseajusteaz(echilibreaz)maigreucomparativ cupiaa
valutaripiaamonetar;
Ipoteza3:Preurilesuntrigidepetermenscurt.Rigiditateapreurilorestedovedit
statisticipoateaveamaimulteexplicaii:
productorii nu ajusteaz instantaneu preurile n momentul n care primesc
noi informaii deoarece nu doresc s creeze un dezavantaj competitiv n
comparaiecualiproductoricarenuaumodificatpreurilensensulcreterii
lor;
modificarea preurilor antreneaz costuri (en. menu costs) referitoare la
afiareanoilorpreuri,modificareaofertelor;
informaiile (de exemplu cele referitoare la interveniile bncii centrale) nu
ajungnacelaitimplatoiproductorii;
numeroase preuri importante n economie se fixeaz prin contracte pe termen
lungcareserenegociazdoarlaanumiteintervale(deex.salariile).

Ipoteza4:Cursuldeschimbesteperfectflexibil.
Ipoteza 5: Activele financiare denominate n valute diferite sunt perfect
substituibile, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de
dobnd,formaneacoperit(UIP),severific.

RMFIElenaBOJETEANU

139

* ln ln (%)
0
r r s s s S S
S
S S
S
e
t
e e
t
t
e
e
= A = = ~

= A (1)
Ne punem problema cum i formeaz agenii anticiprile. Dornbusch furnizeaz
unrspunssimplu,darelegant,laaceastntrebare.Autorulpresupunecexistnfiecare
moment un curs de echilibru, care este influenat de factorii fundamentali (en.
fundamentals), cum ar fi nivelul preurilor, oferta de moned din cele dou ri, ratele de
dobnd,nivelulvenituluiprodusnceledoustate,factoriipreziidemodelulmonetar.
Diferena fa de acest model rezid n faptul c Dornbusch specific n mod clar c
valoareacursuluiseafllaniveluldeechilibrudoarpetermenlung.nrest,seanticipeaz
cvaloareacursuluideschimbvaconvergectrecursuldeechilibru,icuctseaflmai
departe de acest nivel, cu att viteza de ajustare va fi mai mare. Aceste raionamente
economicepotfitranspusentroecuaienfelulurmtor:
) ( (%)
t t
e e e
s s s s s S = = A = A u (2)
36

unde
e
s ,valoareaateptatalogaritmuluicursuluideschimbreprezintdefapt ) | (
1
t s E
t +
,
nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiionat de informaiile
disponibiledelamomentult.
Cum putem interpreta relaia de mai sus? n cazul n care la un moment dat, t,
cursul de schimb se afl sub nivelul de echilibru,
t
s s > , agenii anticipeaz o cretere a
cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru perioada viitoare va fi mai mare dect
nivelul din momentul t:
t
e
s s > . n cazul contrar n care cursul se afl la un moment dat
pesteniveluldeechilibru,
t
s s <
,cursulvanregistraotendindescdere.
u esteunparametruaflatnintervalul ] 1 , 0 [ isenumeteparametrudenvare.n
cazulncare 0 = u ,indiferentdepoziiancareseaflcursuldeschimbfadenivelulde
echilibru,ageniinunvadinpiaiprezicpentruperioadaviitoareunnivelalcursului
egalcuniveluldinprezent(
t
e
s s =
)
.Nuncorporeaznoiinformaiinanticiprilelor.n
cellalt caz extrem, n care 1 = u , indiferent de unde se afl cursul din momentul prezent
fa de nivelul de echilibru, agenii vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al
cursuluideschimbegalcuniveluldeechilibru( s s
e
=
)
.Parametrul u aratdecivitezacu

36
Relaia(2)reprezintunmecanismdeformareaanticipriloradaptive,nsensulcanticiparea
referitoare la valoarea viitoare a cursului este dat valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de
anticipri a fost promovat de Friedman, Cagan, Dornbusch i alii. n 1969, Muth introduce anticiprile
raionale(en.rationalexpectations),conformcroraanticiprilereferitoarelavaloareaviitoareacursului
de schimb depind de toate informaiile disponibile la momentul n care se formeaz anticiparea. Aceste
anticipriaurevoluionatteoriaipracticaeconomic,fiindpromovatedeLucas,Sargent,Clarida,Galii
mulialii.

RMFIElenaBOJETEANU

140

care cursul ateptat converge spre echilibru. Cu ct este mai mare, cu att agenii nva
mairepede.nmodnormal, ) 1 , 0 ( e u
.

Caseta8.1.Reguladeformareaanticiprilor

Se poate arta c dac agenii urmeaz regula de anticipare dat de relaia (2), cursul de schimb
tindectreniveluldeechilibru,
s s
t

,petermenlung,
t
.
Scriemrelaia(2)pt 0 = t :
0 1 0 0 1
) 1 ( ) ( s s s s s s s + = = u u u
Scriemrelaiapt 1 = t :
0
2
1 2 1 1 2
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( s s s s s s s s s s + + = + = = u u u u u u u
Scriemrelaiapt 2 = t :
0
3 2
2 3 2 2 3
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( s s s s s s s s s s s + + + = + = = u u u u u u u u u

Prininductie,putemconcluzionacapt 1 = n t ,avem:
+ + + + + =

0
1 2
) 1 ( ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( s s s s s s
n n
n
u u u u u u u u
| | + + + + + =

0
1 2
) 1 ( ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( 1 s s s
n n
n
u u u u u
0
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 ( 1
s s s
n
n
n
+


= u
u
u
u

Dar ) 1 , 0 ( 1 ) 1 , 0 ( e e u u ,deci 0 ) 1 (
n
u pentrunsuficientdemare.
Cursulpetermenlung( n )estedatdeurmatoarearelatie:
s s s s s
n
n
n
n
n

+


=

0
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 ( 1
lim u
u
u
u

S reprezentm grafic acest mecanism specific de anticipare mpreun cu relaia


paritiiratelordedobnd.Combinndrelaiile(1)i(2),obinem:
) ( * ) ( *
t t t t
s s r r s s r r + = = u u (3)

Grafic, aceast relaie se poate reprezenta ca o dreapt n spaiul (r,s) cu pant


negativegalcu u .Vomnotaaceastdreaptsimplu,RS.


RMFIElenaBOJETEANU

141

Figura8.1.Echilibrulpepiaavalutar

Petermenlung,atuncicndcursuldeschimbestelanivelulsudeechilibru,nuse
anticipeazotendindeaprecieresaudepreciereacursului,iardinecuaia(3)seobserv
cratadedobnddepepiaainternesteegalcuratadepepiaainternaional * r r
t
= .
PunctuldeechilibrupetermenlungesteredatnFigura8.1.depunctulA.Petermenscurt
sau mediu este posibil ca rata de pe piaa intern s difere de rata de pe piaa
internaional,ceeacenunseamncpiaavalutarnuestenechilibrupetermenscurt.
ToatepuncteledepecurbaRSrespectUIP,decisuntpunctedeechilibru.Deexemplu,n
punctulB,cursuldeschimbestemaimarefadeceldeechilibru,iarratadobnziidepe
piaa intern este mai sczut fa de cea de pe piaa internaional. Echilibrul pe piaa
valutar este asigurat, n sensul c aprecierea ateptat a monedei naionale (cursul de
schimbvascdeapnlanivelul s )compenseaznivelulmaisczutalrateidedobnd,
ceea ce va asigura egalitatea randamentului a dou active denominate n moned
naional i respectiv, n moned strin. Curba RS reprezint de fapt un alt mod de a
gndiparitatearatelordedobndatuncicndseconsideriunmecanismdeformarea
anticiprilor.
Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de
schimbestemaimicfadeceldeechilibru,iarratadedobndestemairidicatfade
nivelul ratei de pe piaa internaional, dar nivelul mai sczut al ratei externe este
compensatdeoapreciereviitoareamonedeistrine(cursuldeschimbvaaveatendinade
cretere).
Dup cum se poate observa din relaia (3), creterea cursului de echilibru duce la
cretereratelordedobnd,ceeacedeterminodeplasareacurbeiRSnsus.


RMFIElenaBOJETEANU

142

Figura8.2.Efectulprodusdeocretereacursuluideechilibru.

Ulterior unei creteri a cursului de echilibru estimat (


0 1
s s > ), noul echilibru pe
termenlungsenregistreaznmomentulncarecursuldeschimbatingenivelulaferent
noului curs de echilibru (
1
s ), deci nu vor exista tendine de apreciere sau depreciere a
monedei naionale, iar rata de dobnd va fi egal cu rata de pe piaa internaional.
Grafic,noulechilibrupetermenlungpepiaavalutaresteredatdepunctulD.

Caseta8.2.Cursuldeechilibru

Noiunea de curs de echilibru este pe ct de intens studiat, pe att de controversat. Ca i ali


indicatorimacroeconomici,cumarfiPIBpotenialsauratanaturalaomajului,cursuldeechilibrueste
o variabilfundamentalneobservabil direct n economie. Deaceea, estimarea sa se realizeaz pe baza
unortehnicieconometrice.
Cursulrealdeechilibruestecelcareasigurunechilibruexternicareestedeterminatdefactorii
fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mrimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a
sistemului financiar, diferenialul de productivitate ntre sectoarele bunurilor tranzacionabile i a
bunurilor netranzacionabile i dinamica celor dou rate de productivitate, ponderea activelor externe
netenPIB,variabilefiscalecumarficheltuielileguvernamentaleetc.
Pentru Romnia, noiunea de curs de echilibru este extrem de important din prisma adoptrii
unui regim de curs de schimb fix n cadrul ERM II. n cazul regimului de curs de schimb flotant,
deviaiileeconomieidelaechilibrulexternsepotcontracaraprinmodificrilecursuluireal,careauloc
pebazamodificriicursuluinominali,dacestecazul,apreurilor.ntrunregimdecursdeschimbfix
ns, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificrii preurilor, ceea ce poate implic
serioasecosturieconomice.
n acelai timp, impactul social i financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de
conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizeaz transformarea preurilor din moneda
naional n euro. Dac aceast rat de conversie este diferit de cea de pe piaa valutar, trecerea la
monedaeuropoatescreezepierderiattlanivelulproductoruluictilanivelulconsumatoruluii,

RMFIElenaBOJETEANU

143

n consecin, s reduc performanele economiei naionale, respectiv s ncetineasc procesul
dezvoltriidurabile.
O supraevaluare a monedei naionale influeneaz competitivitatea extern reducnd volumul
exporturilor i crescnd volumul importurilor amplificnd, astfel, deficitul de cont curent. Pe de alt
parte, o subevaluare a monedei naionale poate cauza presiuni inflaioniste, afectnd astfel capacitatea
Bncii Centrale deaatinge inta deinflaie i dea ndeplini criteriul de convergen nominal privind
inflaia.
Poate preamaiavantajos s intrm n regimul de cursde schimb fix cu omoned subevaluat,
pentruanregistraunelecreteridecompetitivitate,darratainflaieiartrebuisfiesuficientderedus
pentrualsaloccreterilorviitoarealepreurilor.
EstecertfaptulcalegerearateifixedeschimbnmomentulncarevomintranERMIIvaaveala
baznumeroaseestimrialecursuluideechilibru.
In ultimii ani exist o preocupare intens pentru perfecionarea modelelor de calcul al cursului
realdeechilibru.Existnumeroaseabordripebazacrorasepoateestimacursuldeechilibru,printre
caremenionm:
ParitateaPuteriideCumprare(carepreziceuncursrealdeechilibruconstant);
AbordareaHarrodBalassaSamuelson
Abordarea pe baza modelului monetar (ca i n cazul abordrii pe baza PPP, cursul real de
echilibruesteconstant.nplus,seconsidercUIPseverific)
Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la baz UIP n care intr i o prim de risc.
CursuldepepiaasigurechilibrulpieeivalutareconformUIP,dararetendinadeasendreptactre
un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi preurile, diferenialul de
productivitateinceledousectoare,activeleexternenetecaponderenPIBetc.)
Cursulfundamentaldeechilibru(FEER,cursulcareasigurconcomitentechilibrulinternicel
extern,ambeleeconomiiaflnduselanivelulpotenial).
Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influenat de factori ciclici sau
speculativiinplus,economiileinterniexternsuntlaechilibru)
Modeledeechilibrugeneraldinamicistocastic(DSGE),caresuntmodelemacroeconomicecu
fundamentemicroeconomice.

Sursa: Inovarea i creterea competitivitii vectori fundamentali ai progresului economicosocial al


Romniei,ProiectdecercetarerealizatdeMoisAltricolectivul;Politicamonetarivalutarncontextul
integrriinUniuneaEuropeantezdedoctoratNicolaeAlexandruChidesciuc.


RMFIElenaBOJETEANU

144

8.3
Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist

Presupunem c autoritile monetare decid creterea masei monetare cu 10%, deci


0 1
1 . 1 M M = .Vomconsidera,cantoateraionamenteledeacesttip,cpunctuliniialeste
unuldeechilibru(A).
Trebuie menionat c n continuare vom analiza cererea agregat n funcie de
cursul real de schimb, care nu este egal cu cel nominal, ntruct modelul Dornbusch ia n
considerare toate orizonturile de timp (pe termen scurt preurile sunt constante, dar pe
termenlungpotficonsideratecompletflexibile,asevedeaFigura6.1).

Petermenscurt
Creterea masei monetare nominale (M) genereaz o cretere a ofertei reale de
moned(M/P),ntructneaflmnprimazonacurbeioferteiagregate,ncarepreurile
sunt rigide. Rigiditatea preurilor implic o modificare a ratei de dobnd n sensul
scderii ei pn la nivelul
1
r
, modificare necesar pentru a restaura echilibrul pe piaa
monetar.Aceastscderearatelordedobndestenecesarpentruacreaoabsorbiea
masei monetare n exces. Efectul creterii ofertei de moned asupra ratelor de dobnd
poartdenumireadeefectdelichiditate(en.liquidityeffect).

Figura8.3.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste


RMFIElenaBOJETEANU

145

Din analiza implicaiilor modelului MundellFleming pe termen scurt se cunoate
c atunci cnd cursul de schimb floteaz, noul punct de echilibru nu este C, ntruct
scderea ratelor de dobnd duce la deprecierea nominal a monedei naionale, ceea ce
amelioreaz pe termen scurt competitivitatea extern a Romniei. Este important de
menionat c aceast ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul nominal
crete, preurile sunt rigide, ceea ce genereaz o cretere a cursului real, deci o depreciere
real a monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se
deplaseaz spre dreapta. Punctul de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B,
caracterizatdeoratadobnziimairedus,unnivelalvenituluimairidicatiuncursde
schimb superior celui iniial. Pentru a stabili cu ct se va deprecia moneda naional pe
termen scurt este necesar s analizm evoluia pieei valutare dup o decizie monetar
expansionist.
Scderea ratelor de dobnd pe piaa naional (de la r* la
1
r ) trebuie s fie
compensat de o apreciere viitoare anticipat pentru leu. Deoarece piaa valutar se
echilibreaz n toate orizonturile de timp, cursul de schimb va fi mai mare dect cel de
echilibru pentru a lsa loc unei viitoare aprecieri. n acelai timp, agenii i actualizeaz
anticiprile cu privire la noul nivel de echilibru al cursului de schimb dup modificarea
oferteidemoned,ajungndlaconcluziacvaficu10%mairidicat,deoarecesecunoate
c, pe termen lung, sporirea ofertei de moned afecteaz toate variabilele nominale
proporional. Datorit creterii cursului de echilibru, curba RS se deplaseaz n sus.
Punctul de echilibru pe termen scurt pe piaa valutar este B, aferent noilor rate de
dobnd
1
r .

Figura8.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste


RMFIElenaBOJETEANU

146

Tranziiactreechilibrulpetermenlung
Piaabunuriloriserviciilorncepesseajustezedupoculmonetarexpansionist.
Cererea agregat sporit n economie va duce la creterea preurilor, cu o vitez care
depindederapiditateacucareageniieconomiciajusteazpropriilepreuri.Pemsurce
preurile cresc, avantajul competitiv al economiei este eliminat prin dou ci: creterea
preurilor determin o apreciere real a leului i pe de alt parte, n cazul n care nu mai
apar i alte expansiuni monetare, creterea preurilor determin o scdere a ofertei reale de
moned(M/P).
ScdereaoferteirealedemonedantreneazodeplasareacurbeiLMsprestnga(a
se vedea Figura 8.5), aprecierea real a monedei naionale duce la scderea exporturilor
nete i a cererii agregate, deci curba IS se deplaseaz spre stnga, nivelul PIB tinde s
scad spre nivelul iniial, iar ratele de dobnd nregistreaz o tendin de cretere ctre
nivelul iniial. Dup cum se poate observa din Figura 8.5.A aferent echilibrului pe piaa
valutar,creterearatelordedobnddeterminapreciereamonedeinaionaleiscderea
cursuluideschimbdelanivelul
1
s .

Figura8.5.Efecteleajustriipreurilor


Echilibrulpetermenlung
Dup acest oc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung.
Cerereaagregatvafiegalcuofertaagregat,ceeaceimplicfaptulcnuvaexistanicio
presiune asupra nivelului preurilor n sensul creterii sau scderii acestora. Cursul de
schimb va ajunge la noul nivel de echilibru (
1
s ), ceea ce implic faptul c nu se mai

RMFIElenaBOJETEANU

147

anticipeaznicioaprecieresaudepreciereamonedeinaionale,iarratadedobnddepe
piaainternvafiegalcuceadepepiaaextern.Punctuldeechilibrupepiaabunurilor
i serviciilor este A, punctul iniial, iar punctul de echilibru pe piaa valutar este D,
aferentrateiexterneadobnzii(r*).

Figura8.6.Echilibrulpetermenlung



CONCLUZIILEMODELULUIDORNBUSCHsunturmtoarele:

Pe termen scurt, o politic monetar expansionist are urmtoarele efecte: ratele de


dobndscad,venitulnaionalcrete,monedanaionalsedepreciaz(cursulcretedela
nivelul
0
s lanivelul
1
s ).
Pe termen lung, conform teoriei neutralitii n timp a banilor, o cretere a masei
monetare nu influeneaz variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de
echilibruvafiacelaicanmomentulanteriorexpansiuniimonetare(
0
y ),decicurbeleLM
iIStrebuiesajungnpoziia loriniial.nceeace privetecurbaLM,acestlucruare
locatuncicndpreurilesevorfiajustatcompletoculuimonetarivorficrescutcu10%,
caz n care oferta real de moned va fi egal cu cea iniial. Pentru ca IS s revin la
poziiainiial,cursulrealdeschimbtrebuiesrevinlanivelulanteriormodificriimasei
monetare,ceeacetimcsentmpl,dinmomentcepoliticamonetarnupoateinfluena
variabilele reale pe termen lung (creterea procentual a cursului nominal este egal cu
cretereapreurilor,10%).
Suprareacia(en.overshooting)cursuluideschimbestenecesarpentruacompensa
rigiditatea preurilor pe termen scurt. Se observ c pe termen scurt cursul de schimb

RMFIElenaBOJETEANU

148

cretedela
0
s la
1
s ,darpetermenlungdepreciereamonedeinaionalevafimaimic,iar
cursuldeschimbvacretedela
0
s la
1
s .

Amploareafenomenuluideovershootingdepindededoifactori:
Senzitivitateacereriidebaninfunciederatadobnzii(
2
l
).Cuctaceastaeste
mai sczut, cu att rata de dobnd trebuie s scad mai mult pentru a readuce piaa
monetarnechilibruidepreciereapetermenscurtacursuluideschimbestemaimare.
PantacurbeiRS,cuctaceastaseapropiemaimultdeodreaptorizontal,cu
attmodificareacursuluideschimbpetermenscurtvafimaimare.

Explicaiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile n dezvoltarea


intuiiei economice din spatele modelului, ns acestea sunt pn la un anumit punct
aproximative. Vom prezenta n continuare forma analitic a modelului Dornbusch, cazul
ncarePIBesteconsideratconstant.


8.4
EcuaiilemodeluluiDornbusch

Modelulpresupuneechilibrulsimultanpe3piee:
Piaabunurilor
r g p s c
e H Y A AD

=
r g p s h y c a AD + + = ) ( ln
| | y r g p s h y c a Y AD p + + = = ) ( ) ln (ln o o
undeADreprezintcerereaagregat,caredepindepozitivdey(logaritmulvenitului
naional), pozitiv de cursul real de schimb, (care n form logaritmic se scrie p p s + * ,
dar nivelul preurilor strine a fost normalizat la nivelul 1) i depinde negativ de rata
dobnzii.
Ultimaecuaieprezentatesteoecuaiedeajustarepepiaabunurilor.Daccererea
agregatestemaimaredectofertaagregat, 0 > p ,preuriletrebuiescreascpentrua
reechilibra economia. Dac, din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, 0 < p ,decipreuriletrebuiesscadpentruarestauraechilibrul.
Piaamonetar

RMFIElenaBOJETEANU

149

P M e Y L
r l l
/
2 1
= =

p m r l y l =
2 1

Piaavalutar
* r r ds
e
=
UIP

) ( s s ds
e
=u
mecanismuldeformareaanticiprilor.
Dinultimeledourelaiiobinemurmtoareaecuaiepentruratadobnzii:
) ( * s s r r + = u
(1)

COMENTARII
Petermenlung,economiasevaechilibranpunctulncare
s s =
i
* r r =
.Dinecuaia
echilibrului pe piaa monetar (n cazul n care PIB este constant, aproape de nivelul
potenial)seobineurmtorulniveldeechilibrupentrupreuri:
*
2 1
r l y l m p + =
(2)
Ecuaia de mai sus arat c o modificare a masei monetare se reflect ntro
modificare de aceeai mrime a nivelului preului pe termen lung (
m p A = A
). Ne amintim
c o modificare absolut a logaritmului unei variabile (
0 1 0 1
ln ln M M m m m = = A
)
echivaleazcumodificareaprocentualavariabileirespective(
0
0 1
M
M M
).Sepoateafirma
cpetermenlung,omodificareamaseimonetarecuxprocentedeterminpetermenlung
o modificare a preurilor tot cu x procente (o modificare proporional). Prin urmare,
modelulDornbuschindicpetermenlungaceeaiconcluziecaimodelulmonetar.
Introducnd rata de dobnd (1) n ecuaia de de echilibru pe piaa monetar,
obinem:
p m s s l r l y l p m s s r l y l = = + ) ( * )) ( * (
2 2 1 2 1
u u
.
inndcontde(2),ecuaiaanterioardevine:
( ) p p
l
s s p p s s l = =
u
u
2
2
1
) (
(3)
Aceastaesteoecuaiecheieamodelului.Pentruanumitenivelurideechilibrupentru
cursuldeschimbipentrupreuri,cursulspotseajusteaznfunciedenivelulcurental
preurilor. Putem folosi n continuare aceast relaie pentru a deduce relaia care explic
evoluiaratelordedobnd:
) (
1
* ) ( *
2
p p
l
r s s r r + = + = u
(4)

RMFIElenaBOJETEANU

150

Cursul de schimb, preurile i ratele de dobnd sunt variabile economice aflate n
strnsinterdependen,iarevoluiauneiadintreelenupoatefianalizatindependentde
a celorlalte. De exemplu, din relaia (4) se observ c o cretere a preurilor determin o
cretere a ratelor de dobnd (efectul Fischer,
| | r p ,
). De asemenea, conform UIP,
creterea ratelor de dobnd determin scderea cursului de schimb (
+ | s r , ). Aceste
raionamenteexplicdecenecuaiafundamentalcareleagcursuldeschimbdenivelul
preurilor (3) se observ o relaie invers ntre p i s ( + | s p , ). Efectul preurilor asupra
cursuluideschimbarelocprinintermediulratelordedobnd.
Observaie:
Ecuaia(3)nedintuiiamoduluincarearattraiectoriaceducelaunanumitpunct
de echilibru ( ) , p s
. Economia se ajusteaz urmnd o traiectorie cu pant negativ
(
+ | s p , ).

REZOLVAREAMODELULUI

Echilibrul pieei bunurilor i serviciilor implic egalitatea dintre cererea i oferta


agregat,deciunnivelconstantalpreurilor: 0 = p
.
= 0 p 0 ) ( = + + y r g p s h y c a
(5)
Aceast ecuaie implic urmtoarele valori de echilibru pe termen lung pentru
s
i
p
:
) * (
1
y r g y c a
h
p s + + + =
(6)

Observaii
1. Privitnsistemuldecoordonate( s p, ),ecuaia(5)reprezinttraiectoria
staionar pentru nivelul preurilor, sau toate punctele de coordonate ( p s, )
care asigur
echilibrulpepiaabunurilorpentrudiferitenivelurialeratelordedobnd.Dreaptacare
seobineareopantpozitiv.


RMFIElenaBOJETEANU

151

Figura8.7.Echilibrulpepiaabunuriloriserviciilor

Toate punctele de pe traiectoria staionar asigur echilibrul pe piaa bunurilor, dar


unulsinguresteaferentechilibruluipetermenlung(A),cndratadedobndesteegal
cuceadepepiaainternaional.

2. O cretere a masei monetare determin pe termen lung o cretere


proporional a nivelului preurilor de echilibru, p (conform cu (2), m p A = A ), care
determin la rndul lor o cretere proporional a nivelului cursului de echilibru, s
(conform cu (6), p s A = A ). Creterea masei monetare se regsete ntro cretere
proporionalavariabilelornominale.

Rescriemecuaiadeajustareapieeibunuriloriserviciilornfunciede(5),adunnd
iscznd * gr igrupndtermeniiindicaideecuaia(5):
| | (5) cu conform * * ) ( + + + = y r g r g r g p s h y c a p o

| | ) ( *) ( ) ( p s h r r g p s h p + = o
Regrupmtermeniiastfel:
| | *) ( ) ( ) ( r r g p p h s s h p =o

innd cont de (3) i de (4), ecuaia de mai sus se poate scrie n funcie de
p p
,
astfel:
) (
1 1
2 2
p p
l
g h
l
h p
(

=
u
o
.
Coeficientuldinfaatermenului
p p
estenegativipoatefinotatcu
v
,unde
0 > v .

RMFIElenaBOJETEANU

152

Ecuaiadedinamicpentrupreuridevine:
) ( p p v p =
(7)
Sepoatefaceurmtoareaschimbaredevariabil
y p p =
37
.Seobservc y p =
.
Ecuaia(7)devine:
vt vt
e y e c t y y v y

= = = ) 0 ( ) (

( ) ( )
vt vt
e p p p t p e p p p t p

+ = = ) 0 ( ) ( ) 0 ( ) (
(8)
Se observ c atunci cnd
t , p t p ) ( , deci economia tinde ctre nivelul de
echilibru,iartraiectoriadeechilibrareaeconomieiarepantnegativ.
Figura8.8.Tendinadeechilibrareaeconomiei

S considerm o decizie de politic monetar expansionist (


0 1
m m > ). Dup cum se
observ din ecuaia traiectoriei staionare pentru nivelul preului, unde nu este inclus
masa monetar, poziia traiectoriei staionare nu se modific. n schimb, nivelurile de
echilibrupetermenlungpentrupreuriipentrucursuldeschimbvorfiproporionalmai
ridicate.NoulpunctdeechilibrupetermenlungesteC.


37
A se vedea seminarul pentru exemple

RMFIElenaBOJETEANU

153

Figura8.9.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Tranziia ctre noul punct de echilibru (C) nu are loc n mod instantaneu, deoarece
cursul de schimb se ajusteaz mult mai rapid comparativ cu preurile. Economia se
deplaseazctrenouatraiectoriestaionar,punctuldeechilibrupetermenscurtfiindB.
Pemsurcepreurilencepscreasc,economiasedeplaseazctrepunctuldeechilibru
petermenlung,C.
Se observ c o cretere a masei monetare genereaz pe termen lung o cretere
proporionalapreuriloriacursuluinominaldeschimb,darpetermenscurtcursulde
schimbnregistreazosuprareacie(overshooting).

?NTREBRI?

1. Se verific PPP n modelul Dornbusch? Dar n modelul MF i n modelul


monetar?
2. ncaredintreceletreimodele,monetar,MFsauDornbushseconsiderUIPca
fiindvalid?
3. Efectelepoliticiimonetareasupracursuluideschimbnceletreimodele.
4. Efectelepoliticiimonetareasupraactivitiieconomicenceletreimodele.

RMFIElenaBOJETEANU

154

9.SISTEMULMONETARINTERNAIONAL.
REGIMURIDECURSDESCHIMB

9.1
Introducere

Alegereareferitoarelapoliticadecursdeschimbadecvatfiecreiriesteunadintre
cele mai vechi preocupri n tiina i practica economic. Numeroase ri au cunoscut
crizecareleauafectatcretereaeconomicdeoareceaufcutoalegerenefericitlegatde
regimuldecursdeschimb.
Dealungultimpului,rileauadoptatovarietatederegimuridecursdeschimb,iar
sistemul monetar internaional (SMI) a suferit numeroase transformri. Pentru a nelege
stadiul actual al sistemului monetar internaional este necesar s se cunoasc modul n
careaevolutacestaicefactorideterminalegereaunuianumitregimdecursdeschimb
pentrufiecarearnparte.

9.2
Evoluiasistemuluimonetarinternaional

Sistemul Monetar Internaional reprezint un ansamblu de reguli legate de


regimul de curs de schimb i de instituii care guverneaz circulaia fluxurilor
financiarentreri.

Figura9.1reprezintceamaisimplschemceredevoluiaSMI:
Figura9.1.EvoluiaSistemuluiMonetarInternaional
1945 1971 prezent
1918 1939 1913
1870
Primul
r.m.
Aldoilea
r.m.
Etalonulaur
sauetalon
bimetalic
Flotarelibera
sauetalonaur
incatevatari
Sistemul
Bretton
Woods
Ovarietatede
regimuride
cursde
schimb


RMFIElenaBOJETEANU

155

La nceputul secolului trecut, dei economitii aveau opinii diferite cu privire la
nenumrate aspecte economice, toi erau de acord n ceea ce privete regimul optim de
curs de schimb. Se credea c regimul de curs de schimb fix este cel mai bun pentru
stabilitatea macroeconomic, iar fixarea monedei naionale se fcea n raport cu valoarea
aurului,aargintuluisauaaltormetalepreioase.
Regulile sistemului bazat pe etalonul aur, care a funcionat pn la nceputul
primului rzboi mondial, erau clare: autoritatea monetar putea emite moned doar n
limitarezervelordeaurpecareledeineai,deasemenea,aveaobligaiadeaconvertila
cerereoricecantitatedemonednaur.
Pn n anul 1913, nainte de primul rzboi mondial, 70% din toate statele lumii
adoptaseretalonulaur,20%aveaumonedcarefluctualiber,iarrestulde10%ilegaser
monedadealtemetale.
Cumfuncionaacestregimbazatpeetalonulaurnpractic?nprimulrnd,baniii
aurulerauperfectsubstituibile,iarcantitateadeauridebanideinutdectrepopulaie
eraomsuramaseimonetarencirculaie(*).Sconsidermdouri,MareaBritaniei
SUA. Dac fiecare stabilete o paritate a monedei naionale fa de aur, nseamn c sa
stabilit o paritate fix ntre dolar i lir, presupunem c aceasta este de 5 dolari la o lir.
Maitrebuiemenionatcbancacentraltrebuiaspstrezepreulfixalmonedeinaionale
n aur, nu i valoarea ei fa de alte valute pe piaa valutar, care putea varia uor n
funcie de cum fluctua cererea i oferta pentru fiecare moned. S presupunem c lira
nregistreaz tendine de apreciere i coteaz pe piaa valutar la un curs mai mare de 5
USD/GBP. n acest caz, un importator american care a cumprat din Marea Britanie ceai
englezescnvaloarede100lirearedepltitmaimultde500dolari,ctarfipltitnainte
deaprecierealirei.ns,importatorulareialtopiune,poateschimbacei500dedolarin
aur i poate trimite aurul obinut pentru a plti ceaiul englezesc. Este mai avantajos s
plteascnaurdacpepiacursulGBP/USDemaimarefadeceldatdepreulnaur
alcelordoumonede(ianume5USD/GBP).
Aprecierea lirei antreneaz o cretere a rezervelor internaionale de aur ale Marii
BritaniiioscderenaceeaiproporiearezervelorSUA.Ocreterearezervelorestens
echivalentcuocretereamaseimonetare(*),vorcretepreurilenMareaBritanie,lirase
va deprecia, iar dolarul se va aprecia, proces care continu pn cnd cursul ajunge la
valoareaparitarde5USD/GBPdatdepreulnauralcelordouvalute.
Observaie: Exemplul de mai sus reliefeaz faptul c etalonul aur furniza un
mecanismfoarteputernicdereglareautomatacursuluideschimbnfunciedepreuln
aurfixatdebancacentralpentrufiecaremoned.Pedealtparte,rilenuaveaucontrol
asupra masei monetare, ea era o variabil endogen, nu putea fi stabilit de ctre banca
central.

RMFIElenaBOJETEANU

156


AVANTAJELESISTEMULUIBAZATPEETALONULAURaufosturmtoarele:

Sistemul furniza un mecanism puternic de reglare automat a cursului de schimb.


Principalapreocupareabnciicentraleerasmeninparitateamonedeifadeaur,fapt
ceasiguranmodimplicitstabilitateacursuluideschimbfadecelelaltevalute;echilibrul
extern era neles nu n termeni de echilibru al contului curent, ci ca o situaie n care nu
intrau,darnicinuieeaurezervedeaurdinar.
Cretereamaseimonetareeralimitatlavolumulrezervelordeaur,prinurmare,
preurile nu puteau crete ngrijortor. Figura 9.2 ilustreaz faptul c perioada aferent
etalonuluiauracunoscut,nmedie,ceamaisczutratainflaieilanivelmondial.
Figura9.2Evoluiarateiinflaieilanivelmondial18811995

Sursa: M.D. Bordo (2003) Exchange Rate Regime Choice in Historical


Perspective,NBERWorkingPaper,No.9654
Sistemul era unul simetric, nu exista o ar cu o poziie privilegiat n cadrul
sistemului;
Sistemulancurajatcomerulinternaionalprineliminareaincertitudinilorlegate
de cursul de schimb. Este cunoscut faptul c cei care realizeaz tranzacii internaionale
sunt supui riscului valutar. Atunci cnd riscul legat de evoluia viitoare a cursului de
schimbdispare,comerullanivelinternaionalsporete.ntreanii1870i1914aavutloc
primul val al globalizrii, marcat de o cretere spectaculoas a comerului cu bunuri i
servicii, a circulaiei capitalurilor i a forei de munc ntre ri. Aceste evoluii au fost
ncurajate i de dezvoltarea mijloacelor de transport i comunicaie (cum ar fi vasul cu
aburisautelegraful).

Etalonul aur Rzboaie,


recesiuni
Flotare
controlat
Flotare
controlat
Flotare
controlat
F
l
o
t
a
r
e
Bretton
Woods

RMFIElenaBOJETEANU

157

DEZAVANTAJELESISTEMULUIBAZATPEETALONULAURaufost:
Sistemul era relativ ineficient n impulsionarea economic sau reducerea omajului,
ntructrilenuaveaucontrolasuprapoliticiimonetare,dupcumreieseidinexemplul
referitorladolarilalirasterlin;
Implementareapoliticiimonetareeracondiionatderezerveledeaur.nanii1870i
1880, cnd producia de aur a fost deficitar, masa monetar a crescut cu un ritm lent,
neinnd pasul cu creterea economic. Descoperirile de aur din anii 1890 din Alaska i
Africa de Sud au dus la creteri masive ale masei monetare i la creterea inflaiei n
pragulprimuluirzboimondial.
Stabilitateapreuriloreracondiionatdestabilitateapreuluiaurului.

n cadrul acestui sistem monetar internaional, datorit rolului Marii Britanii n


comerul internaional i datorit instituiilor financiare engleze foarte avansate, Londra
era centrul financiar al lumii. Marea Britanie a fost i prima ar care a adoptat etalonul
aurn1717.
Primul rzboi mondial aduce cu el sfritul sistemului bazat pe etalonul aur,
deoarece guvernele ncep si finaneze cheltuielile de rzboi emind moned fr
acoperire n rezervele de aur. Primul rzboi mondial (I r.m.) marcheaz, de asemenea,
declinulfinanciaralroluluijucatdeEuropalanivelinternaional.Aceastanceteazsmai
fiecentrulfinanciarallumii.Trebuiemenionatcprimulrzboiafostmondialdoarprin
resursele umane i militare pe care lea angajat, nu i prin aria de desfurare a
confruntrilor militare, acestea avnd loc aproape n exclusivitate n Europa. Efectele
economiceaufostdezastruoase,Franaaatinsnivelulproducieidin1914abialasfritul
anilor30.Trendulglobalizriidinanii1980afostinversatdeIr.m.,cndrilebeligerante
au nchis graniele, comerul a sczut cu aproape 100% ntre rile beligrante i cu aprox
50%ntrerilebeligeranteiceleneutre.
Perioada dintre cele dou razboaie are efecte nefaste asupra monedelor naionale,
careseconfruntcuoamplinstabilitate.Figura5.3prezintrataextraordinarcucareau
crescutpreurilenanii19211925nGermania,Austria,UngariaiPolonia.
Auexistatnumeroasencercripecarerileleauntreprinspentruaserentoarcela
etalonul aur. SUA a adoptat etalonul aur n 1919, Marea Britanie n 1925, ns, pe fondul
problemelor economice generate de Marea Criz, Marea Britanie a ales s renune la
etalon n 1931, cnd deintori importani de lire au cerut preschimbarea monedelor n
aur.

RMFIElenaBOJETEANU

158

Una dintre cele mai frapante trsturi ale Marii Crize din 1929 a fost trstura ei
global. Ea nu sa limitat la teritoriul Statelor Unite i sa rspndit rapid n Europa,
America Latin i n restul lumii. n 1929, majoritatea economiilor de pia reveniser la
etalonul aur. n perioada aceea, Statele Unite ncercau s contracareze presiunile de
expansiune economic ntro economie supranclzit prin politici monetare contracioniste,
deci prin rate de dobnd ridicate. Frana, pe de alt parte, tocmai ncheiase o perioad de
inflaiefoarteridicat,pstrancontinuareratemarialedobnziiireveniselaetalonulaur.
Datorit ratelor ridicate ale dobnzii n cele dou mari economii, dar i datorit
surplusului balanei comerciale pe care Frana i SUA l nregistrau, cele dou ri
absorbeau o mare parte a rezervelor de aur din lume cu o vitez uimitoare. n 1932, cele
dou ri deineau 70% din rezervele mondiale de aur. Pentru ai pstra stocul de aur
rmas, alte state din acest sistem nu aveau alt soluie dect s creasc rata de dobnd
intern, ceea ce imprima tendine recesioniste n economie. Contracia monetar
internaional, coroborat cu crashul bursei de la New York din 1929, a declanat o
recesiunemondialdemariproporii.Spiralarecesionistafostamplificatdenumeroase
falimente bancare. Bncile centrale ncercau si salveze rezervele de aur i de aceea nu
acordau ajutorul necesar bncilor comerciale. Orice lichiditate n plus n sistem ar fi
nsemnat creane n cretere pentru aurul bncii centrale. Au existat unele ri care au
prsit acest sistem relativ curnd, ceea ce lea permis s promoveze politici monetare
expansioniste. rile cele mai afectate de Marea Criz au fost Frana, Elveia, Belgia,
OlandaiPolonia,toaterilefiinddintrecelecareaupstratetalonulaurpnn1936.n
1939,doar25%dinrilelumiimaiaveaumonedalegatdeaur.
Cel deal doilea rzboi mondial desvrete declinul financiar i economic al
Europei. Pierderile sunt mult mai nsemnate, att n termeni economici, ct i n ceea ce
privete resursele umane (aprox. 40 de milioane de mori, comparativ cu 9 milioane n
primul rzboi mondial; dintre acetia, 17 milioane erau rui, 5,5 milioane germani, 4
milioanepolonezietc.).Lasfritulceluidealdoilearzboimondial,SUAproducea50%
dinPNBmondial
38
.NewYorkialoculLondreicaicentrufinanciarallumii
39
.
Cea mai important preocupare dup cea dea doua conflagraie mondial a fost
punerea bazelor unui nou sistem monetar internaional, care s previn episoadele de

38
Dobrescu,Paul.2003.Geopolitica.EdituraComunicare.ro
39
n cartea sa intitulat Rzboiul de aptezeci i apte de ani i premisele hegemoniei americane Editura
Humanitas,2008,NeaguDjuvaraafirmcperioadadeaptezeciiaptedeani,ntre1914i1991,marcat
de I r.m, al doilea r.m. i urmat de rzboiul rece, nu a fost dect un singur mare rzboi pentru afirmarea
puterii creia i revine rolul de a domina ultima faz a civilizaiei occidentale, iar aceast putere este SUA.
Autorulidentificuntiparalevoluieicivilizaiilor,comparndcivilizaiaoccidentalcualtectevacares
au succedat pn acum, n special cu cea chinez, cu cea grecoroman i cu cea arab. n ultima faz a
evoluiei lor se observ o lupt pentru supremaie a mai multor naiuni i de fiecare dat, puterea care
dobndete hegemonia este cea mai excentric din punct de vedere geografic i cea care aintrat n conflict
ultima.

RMFIElenaBOJETEANU

159

hiperinflaie,deflaie,saupoliticidetipulbeggarthyneighborcareaumarcatperioada
dedupIr.m.
n iulie 1944, reprezentanii a 45 de ri sau ntlnit la Bretton Woods, New
Hampshire. Cei mai importani participani au fost John Maynard Keynes, ce reprezenta
Marea Britanie i Harry Dexter White ce reprezenta Statele Unite. Proiectele celor doi
aveauobazcomun,nsensulcpropuneauadoptareaunuiregimdecursdeschimbfix
i nfiinarea unei instituii care s acorde credite rilor cu dezechilibre ale balanei de
pli.nsatingereaacestorobiectiveeravazutdiferit,nfunciedeintereselecelordou
naiuni.MareaBritanie,prinJ.M.Keynes,urmreacreareadelichiditiinternaionalecare
s promoveze creterea economic a rilor Europei occidentale, care se confruntau cu
problemeeconomicelaacelmoment.SUA,prinH.D.White,urmreaeliminareabarierelor
legatedefluxurilecomercialeifinanciareinternaionale.
Lamasanegocierilor,poziiaMariiBritaniieradefavorabil,fiindslabdinpunctde
vedereeconomicdup6aniderzboinliniantiiavndmaridatoriictreSUA,carei
a furnizat armament, alimente etc. n consecin, ntregul sistem monetar internaional
care a urmat anului 1944 a fost o creaie de factur american. Sa stabilit c singura
moned convertibil n aur este dolarul, iar toate celelalte ri participante trebuiau s
asigureoparitatefixatfadedolar,fadecarenuputeaufluctuacumaimultde1%.
Tot la Bretton Woods sunt create dou instituii internaionale, i anume Fondul
MonetarInternaionaliBancaMondial.
ObiectiveleFMI:
Acordarea de credite pe termen scurt i mediu n vederea reducerii
dezechilibrelortemporarealebalaneidepli;
Dezvoltareacomeruluiinternaionaliafluxurilorfinanciareinternaionale;
Promovareacooperriimonetarentrestate.

Sistemul de la Bretton Woods era unul puternic asimetric i avantaja Statele Unite.
Singura ar cu o politic monetar independent era SUA. De asemenea, atunci cnd
existaupresiuninsensulaprecierii/deprecieriiuneimonedefadedolar,singurabanc
ce trebuia s intervin era cea a rii respective, Fedul fiind rspunztor doar pentru
pstrarea preului dolarului relativ la aur. Se consider c privilegiul de a putea livra
celorlalte ri o moned echivalent cu aurul reprezenta minunatul secret al deficitului
nedureros care permite s dai cu mprumut fr a te mprumuta i s cumperi fr s
plteti
40
.Maiexact,SUAputeaemitedolaripentruafaceinvestiiinstrintatefra
existarisculcadolarulssedepreciezefadecelelaltevalute,deoarecerileparticipante

40
Teulon, Frederic. 1997. Sistemul Monetar Internaional, Editura Institutului European.

RMFIElenaBOJETEANU

160

la sistemul de la Bretton Woods aveau obligaia s menin cursul de schimb fix fa de
dolar, s asigure o cerere de dolari vnzndui propria moned. Singurul mecanism
capabil s menin sistemul de la Bretton Woods era convertibilitatea dolarului n aur.
ns,launmomentdatadevenitevidentcstoculdeauralSUAnuputeaacoprintreaga
masdedolaripuincirculaie(n1949,SUAdeinea80%dinrezervelemondialedeaur,
procent care a sczut la 31% n 1971) Mai mult, surplusul comercial al SUA se diminua
sistematic ca urmare a importurilor n cretere. n anul 1971, SUA nregistreaz primul
deficitcomercial.
GeneraluldeGaulleestecelcareainiiatconvertireanaurauneiprisemnificative
arezervelorndolarideinutedebancacentralaFranei,fiindconvinscsistemuldela
Bretton Woods ddea SUA posibilitatea de a acumula avuie din exterior. Este celebr
deciziapreedinteluiNixondeanuconvertidolariirespectivinaur,iarla15august1971
convertibilitateadolaruluinaurestesuspendat.
nmodinteresant,dupprabuireasistemuluidelaBrettonWoods,celelalterinu
aurenunatlaregimuldecursdeschimbfix.n1972,rileeuropeneaustabilitcamarja
de fluctuare ntre monedele lor s fie 2,5%. n 1979 a fost creat moneda ECU (en.
European Currency Unit), iar monedele europene au fost legate de aceast moned i
implicit, ntre ele. Calvo i Reinhart (2000)
41
vorbesc despre frica de flotare care a
caracterizat evoluia sistemului financiar internaional. n 1999, cursul de schimb ntre
rileeuropeneadevenitperfectfix,prinadoptareaaceleiaimonede.
Duposuccintincursiunenevoluiasistemuluimonetarinternaional,suntemn
msursnentrebmcareesteregimuldecursdeschimbadecvatpentruoanumitar
launmomentdat.

9.3
Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbfix

Un curs de schimb fixat fa de o valut ancor poate avea drept avantaj limitarea
ateptrilor inflaioniste la rata inflaiei din ara ancor. De asemenea, politica monetar
trebuiesurmezeoregulsimpliuordeimplementat.Multerincursdedezvoltare
auoptatpentruunregimdecursfixat,temndusedeefecteleadversealeuneivolatiliti
excesiveacursuluideschimbflotant.


41
Calvo, G.A. i Reinhart, C.M. 2000. Fear of Floating. NBER Working Paper no. 7993.

RMFIElenaBOJETEANU

161

AVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFIXsunturmtoarele:
1. Impulsionarea comerului internaional prin eliminarea incertitudinilor
referitoare la cursul de schimb i eliminarea costului de protecie mpotriva riscului
valutar.
2. Scderea inflaiei din moment ce scad costurile asociate comerului
internaional i de asemenea, crete volumul comerului, PPP este mai probabil s fie
validat. Inflaia n rile cu regim fix tinde ctre inflaia din ara ancor. De asemenea,
regimul de curs de schimb fix furnizeaz o ancor nominal bncii centrale, ceea ce
asigurtransparenicredibilitatepoliticiimonetare.nacestmod,bancacentralpoate
ancoraateptrileinflaioniste.

Tabelul9.1aratfaptulcceamaibunperforman nceeacepriveteinflaiaeste
atinsncondiiileuneiflotriliberenriledezvoltateincondiiileunuiregimdecurs
deschimbfixnrilencursdedezvoltare.

Tabelul9.1.Ratamedieainflaiei
Regimuldecursde
schimb
ridezvoltate rincursdedezvoltare(excluznd
anulurmtorschimbriideregim)
Fix 4.8% 8.8%
Flexibilitatelimitat 8.3% 10.8%
Flotarecontrolat 7.8% 14.7%
Flotareliber 3.5% 15.8%
Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

3. Disciplina fiscal. n rile n curs de dezvoltare, guvernele sunt tentate i


deseori o fac, s i finaneze deficitele bugetare prin emisiune de moned. Acest lucru
duce la inflaie i n ultim instan, sursa ctigurilor bugetare este taxa pe inflaie i
seniorajul(venitulobinutdestatprinemisiuneademoned).

Pe de alt parte, anii 90 au fost martorii unor serii de crize devastatoare n rile
emergente, multe dintre aceste episoade fiind rezultatul ncercrii de a apra un curs de
schimbfix.n1997sadeclanatcrizarilorasiatice,porninddinTailanda,dinncercarea
deaaprauncursdeschimbcedevenisesupraevaluat(PIBnTailandaasczutn1998
cu11%).Rusiaafostforatsabandonezeregimuldecursfixatpentruastabilizanivelul
preurilor n august 1998. Panica sa rspndit n Brazilia, care a fost forat s
devalorizeze realul. Efectele devalorizrii realului asupra vecinilor Braziliei au fost

RMFIElenaBOJETEANU

162

devastatoare, Ecuador, Argentina i Uruguai cunoscnd o criz a cursului de schimb de
mariproporii.

DEZAVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFIXsunturmtoarele:

1.Principaluldezavantajestepierdereaindependeneipoliticiimonetare.
2.Unaltdezavantaj,carederivdinprimul,sereferlavulnerabilitateacrescutfade
ocurilemacroeconomicecareafecteazaraancor.
3. Costuri sporite asociate cu volatilitatea macroeconomic. Pierderea independenei
politicii monetare presupune faptul c o ar pierde una din politicile din stat care
puteauasigurastabilizareamacroeconomic.

HaideisanalizmdeciziaMariiBritaniideaischimbaregimuldecursdeschimb
de la unul fix la unul de flotare liber n septembrie 1992. Marea Britanie fcea parte din
Sistemul Monetar European (SME), pentru care cea mai important moned era marca
german. Banca central a Germaniei, Bundesbank, avea de fapt autonomie i i putea
fixa rata de dobnd conform nevoilor economiei interne. n SME, marca german era
monedaancorpentrucelelaltemonede.
Reunificarea Germaniei, care a nceput prin cderea zidului Berlinului n 1989, a
reprezentat un oc pentru SME. Germania de Est era mult mai napoiat din punct de
vedere economic, fapt ce necesita ample cheltuieli publice pentru reabilitara acesteia.
Germania de Vest era dispus s suporte aceste costuri i a crescut cheltuielile bugetare,
ceeacesamaterializatnmodificarearatelordedobndnsensulcreteriilor(asevedea
cursul6).Pentruanuamplificapresiunileinflaionistedineconomie,politicamonetara
rspuns la creterea cheltuielilor bugetare prin creterea ratelor de dobnd. Marea
Britanie avea urmtoarele posibiliti: s creasc i ea ratele de dobnd, ceea ce putea
genera o recesiune, sau s prseasc SME,s lase liras se deprecieze, ceeace va ridica
presiunileideasupramareluideficitdecontcurentalMariiBritanii.Deciziaafostforat
i de o serie de atacuri speculative asupra lirei (a se vedea cursul 11), Marea Britanie
hotrndsabandonezeSME,deciziecaresemenineinprezent.
Figura 9.3 compar ratele de cretere economic ulterior momentului 1992 n Marea
BritanieinFrana,statcarenuaabandonatSME.ncomparaiecuperformanaFranei,
sepoateafirmacMareaBritaniealuatdeciziacorect.


RMFIElenaBOJETEANU

163

Figura9.3Cretereaeconomiccumulatfadeanul1991

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1991a00 1992a00 1993a00 1994a00 1995a00
Frana
MareaBritanie

Sursa:Eurostat

9.4 Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbflotant

AVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFLOTANTsunturmtoarele:

1. Autonomia politicii monetare. Nemaifiind obligate s intervin pe piaa valutar


pentruapstracursuldeschimbfix,bncilecentralepotutilizapoliticamonetarpentru
atingereaunoralteechilibreinternesauexterne.nplus,oarcuregimdecursdeschimb
flotant este mai puin vulnerabil la fluctuaiile externe ale preurilor, fie c acestea
nseamninflaiesaudeflaie.
ncondiiilesistemuluidefinitlaBrettonWoods,controlulaltorrinafaraStatelor
Unite asupra unor variabile monetare cum ar fi rata de dobnd sau masa monetar se
puteaexercitanumaicupreulimpuneriiunorrestriciiasuprafluxurilordecapital.Altfel,
oricediferenntreratadedobndinterniceadinSUA,sauoricemodificareamasei
monetare interne ar fi dus la o modificare a cursului de schimb n raport cu dolarul
american. Restriciile astfel impuse au generat distorsiuni grave n fluxurile comerciale
internaionale. Conform PPP, modificarea procentual a cursului este egal cu diferena
dintre rata inflaiei naional i cea extern. Presupunnd c PPP se respect pe termen
lung, un curs de schimb fix este echivalent cu egalitatea celor dou rate ale inflaiei:
interniextern.
Flotarea permite fiecrei ri s i stabileasc propriul nivel al inflaiei pe termen
lung,nlocsimportepasivratadeinflaieextern.


RMFIElenaBOJETEANU

164

2. Simetrian stabilirea condiiilormonetare lanivelinternaional. Condiiile monetare la
nivel internaional nu mai sunt stabilite exclusiv de ctre o ar ancor (SUA, Germania
saualtar).
3. Stabilizarea automat prin intermediul cursului de schimb. Fluctuaiile cursului de
schimb determinate de mecanismele pieei pot asigura reechilibrarea economiei n urma
unorocuriadverse.
De exemplu, modificarea cursului n cazul unui regim de curs de schimb flotant
stabilizeaz economia, reducnd efectul unui oc de cerere advers. Deprecierea monedei
naionale face ca bunurile i serviciile domestice s fie mai ieftine, ceea ce compenseaz
reducerea iniial a cererii. n plus, deprecierea monedei naionale contribuie la
mbuntireasituaieicontuluicurent.

DEZAVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFLOTANTsunturmtoarele:

1.Lipsauneidisciplineabnciicentralecomparativcusituaiaunuiregimdecursde
schimbfix;
2.Efecteeconomicedestabilizatoarealefluctuaiiloramplealecursuluideschimb;
3.Descurajareacomeruluiinternaional(relativlasituaiancarecursularfifix);
4.Iluziauneiautonomiimonetare.

Vomdetaliancontinuareceldealpatruleadezavantaj.ncazulunuiregimdecurs
de schimb flotant, teoretic, decidenii de politic monetar pot fixa masa monetar
conform obiectivelor interne, fr a trebui s inteasc o anumit valoare a cursului. n
realitate, cursul de schimb este o variabil macroeconomic att de important, nct
autoritile nu pot lua o decizie fr a ine cont de efectul acesteia asupra cursului de
schimb.Odepreciereamonedeiarnsemnacretereapreurilorimporturiloriocreterea
inflaiei,iarapreciereamonedeiarafectaexporturile.
O ar n curs de dezvoltare este i mai limitat n utilizarea politicilor interne,
deoarece ea se confrunt cu o problem important: datoria extern este n mare parte
exprimat n valut. n cadrul modelului MF am vzut c o depreciere a monedei
naionale pe termen scurt duce la creterea cererii agregate i la expansiune economic.
Darsuntacesteefectevalabileatuncicndseinecontidepoziiaexternauneiri?O
depreciere a monedei naionale duce la creterea valorii datoriei externe. Dac efectul
deprecierii monedei naionale asupra datoriei externe este suficient de mare, politicile

RMFIElenaBOJETEANU

165

monetareinterneadoptatenscopulexpansiuniieconomice(deexemplu,scderearateide
dobnd)potsdevincontracioniste.
Eichengreen,HausmanniPanizza(2003)
42
utilizeazsintagmapcatoriginarpentru
a desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n moneda
proprie. Dup cum indic aceast denumire sugestiv, pcatul este persistent i i are
originea n perioadele ndeprtate ale politicii promovate de statele mai srace. Datorit
faptului c politicile monetare i fiscale nu au asigurat o moned intern puternic i
stabil, creditorii nu au acceptat s mprumute statul respectiv dect n monedele stabile
peplaninternaional.
Tabelul9.2prezintpondereadindatoriaexternexprimatnvalutpentrurilen
cursdedezvoltareaflatendiferiteregiunialeglobului.

Tabelul9.2.Datoriaexterndenominatnmonedstrin(procentdintotal)
Centrelefinanciare 8%
Zonaeuro 9%
Alteridezvoltate 72%
EuropaCentralideEst 84%
Orientulmijlociu+Africa 90%
Asia+Pacific 94%
AmericaLatin+Caraibe 100%
Sursa:Eichengreen,HausmanniPanizza(2003)

Atunci cnd rile n curs de dezvoltare sufer ample deprecieri ale monedei
naionale,arelococretereavaloriidatorieiexterne.
Dup criza asiatic din 1997, Coreea, Tailanda i Filipine au cunosut o depreciere a
monedeinaionaledeaproape50%,monedaIndonesieisadepreciatcuaprox75%,realul
Brazilian i lira turceasc sau depreciat cu 50% n 2001, pesoul argentinian cu 75% n
2002 i aa mai departe. Aceste deprecieri ample ale monedelor naionale genereaz o
cretereavaloriidatorieiexterne,faptpusnevidendeFigura9.4.


42
Eichengreen,B.,Hausmann,R.iPanizza,U.2003.ThePainofOriginalSin,aprutnBarry
EichengreenandRicardoHausmann(eds.),OtherPeoplesMoney:DebtDenominationandFinancial
InstabilityinEmergingMarketEconomics(UniversityofChicagoPress,2004).

RMFIElenaBOJETEANU

166

Figura9.4.Cretereacumulatavaloriidatorieiexternecaurmareadeprecieriimonedeinaionale
nperioada19932003
4
9
14
18
21
26
28
37
40
35
30
25
20
15
10
5
0

Sursa:IMF,WorldEconomicOutlook,2005

Aceste noi dovezi empirice joac un rol din ce n ce mai important n formularea
politicilor macroeconomice. Mexic, Brazilia, Columbia i Uruguai au ncercat s emit
obligaiunidestatpepieeleinternaionaledenominatenmonedelelor,ncercnd,astfel,
ssemprumutenpropriamonedisreducproblemapcatuluioriginar.Numeroase
ricareseconfruntcuaceastsituaieauadoptatunregimdecursdeschimbfixpentru
a evita efectele deprecierilor ample. Altele au ncercat s controleze i s reduc valoarea
mprumuturilorexterne.

9.5 Tipurideregimuridecursdeschimb

nafardeceledouformeextremealeregimuluivalutarcursfixiflotarelibera
exist nenumrate tipuri de regimuri intermediare, care se afl ntre cele dou forme
extreme i care mprumut din avantajele i dezavantajele regimului fix i regimului de
flotareliber.
Nu exist o clasificare general acceptat
43
pentru nenumratele tipuri de regim de
curs de schimb, aa cum nu exist o formul general valabil pentru succesul politicilor
economicenfiecarear.

43
Kuttner i Posen (2001) identific 39 de tipuri de regim de curs de schimb; Levy-Yeyati and Sturzenegger
(2002) identific 5 categorii, i anume: fixed; crawling peg; dirty float; flexible; inconclusive. Reinhart i Rogoff
(2004) identific 14 categorii, Fondul Monetar Internaional identific 9 categorii, i anume: Exchange arrangements
with no separate legal tender; currency board arrangements; other conventional fixed peg arrangements (against a single
currency or against a composite); pegged exchange rates within horizontal bands; crawling pegs (within a cooperative

RMFIElenaBOJETEANU

167

Vom analiza n continuare o clasificare a regimurilor de curs de schimb propus de
Frankel(1999)
44
:
Regimuridecursdeschimbfix
1. Curs de schimb fix (hard peg) se stabilete o paritate, iar banca central intervine
astfelnctcursuldeschimbsnuseabatdelavaloareafixat(ex.ArabiaSaudit).
2. Uniunemonetaradoptareauneimonedecomune.
3. Consiliu valutar se fixeaz o paritate pentru cursul de schimb, iar banca central
estelimitatnaciunilesale,ntructnupoateemitemoneddectncontrapartidcu
rezerveledevalutpecareledeine(ex.Bulgaria).
Regimuriintermediaredecursdeschimb
1. Adjustablepegsancorajustabil,paritateafixatpoatefiajustatconformdeciziei
bnciicentrale.
2. Crawling peg un sistem automat de ajustarea a cursului de schimb, banca central
stabilete o paritate fa de care cursul de schimb nu poate fluctua dect n anumite
marje, iar aceast paritate va fi modificat automat conform unei formule elaborate de
bancacentral(ex.Iran).
3. Basket pegs cursul de schimb este fixat n raport cu valoarea unui co format din
maimultevalute(ex.China).
4. Target zones (target bands) cursul de schimb poate fluctua ntro anumit zon sau
bandfixatdebancacentral(ex.riledinERMII,precumDanemarca).
Regimuridecursdeschimbflotant
1. Flotarecontrolatbancacentralintervinepepiaavalutarprinvnzareadevaluta
n cazul unei deprecieri ample a monedei naionale sau cumprarea de valuta atunci
cndmonedanaionalcunoateoapreciereputernic(ex.Romnia).
2. Flotareliberbancacentralnuintervinepepiaavalutarpentruainfluenacursul
deschimbcuexcepiaunorsituaiiextraordinare(ex.SUA).

arrangement or other); exchange rates within crawling bands; managed floating with no preannounced path for the
exchange rate; independent floating.
Sursa: Schuler, K. 2007. Classifying Exchange Rates. Disponibil online la adresa
http://users.erols.com/kurrency/classifying.pdf
44
Jeffrey A. Frankel (1999), No Single Currency is Right for All Countries or at all Times, Princeton Essays in
International Finance 215. International Finance Section. Department of Economics. Princeton University. Princeton
NJ


RMFIElenaBOJETEANU

168

ntoatetipurilederegimdecursdeschimb,maipuinnceldeflotareliber,banca
central intervine pe piaa valutar pentru a influena evoluia cursului. Figura 9.5
prezintmodalitiledeinterveniencazulregimuluideflotarencadruluneibenzi.

Figura9.5.Interveniialebnciicentralenregimuldetiptargetband
paritateafixata
cursuldeschimb
timp
bancacentrala intervine
cumparandvaluta
bancacentrala intervine
vanzandvaluta

Interveniile pe piaa valutar au efecte asupra bilanului bncii centrale i implicit,


asupramaseimonetarencirculaie.
n general, o ar n curs de dezvoltare adopt un regim de curs de schimb fix sau
intermediaratuncicndseconfruntcuinflaieridicat,instituiifinanciareslabe,lipsade
credibilitate a bncii centrale, o mare parte a datoriei externe este denominat n valut,
lips de disciplin fiscal i de asemenea, manifest un grad ridicat de integrare
comercialifinanciarcuaraaleascaancor.
Flotarea liber este specific economiilor dezvoltate, n care cursul de schimb este
vzutcaunstabilizatorautomataleconomiei.
La nceputul anilor 90 regimurile intermediare deineau cea mai mare pondere n
Sistemul Monetar Internaional, dar spre sfritul anilor 90 se observ o preferin n
cretere pentru cele dou extreme ale regimului valutar (curs fix i flotare liber). Acest
lucrupoatefiexplicatpedeoparteprintrunnumrtotmaimaredeeconomiisuficientde
dezvoltatepentruaadoptaunregimdedecursdeschimbperfectliber,ipedealtparte
numeroasele crize valutare cu care sau confruntat unele ri n curs de dezvoltare lea
determinatpeacesteasoptezepentruunregimdetiphardpeg.


RMFIElenaBOJETEANU

169

Tabelul9.3.Evoluiaponderiidiferitelorregimuridecursdeschimb
Tipulderegim 1991 1999
cursdeschimbfix 15% 24%
25ri 45ri
Regimuriintermediare 62% 34%
98ri 63ri
Cursdeschimbflotant 23% 42%
36ri 77ri
Sursa:IMFAnnualReport2000

Caseta 9.1. Clasificarea rilor n funcie de regimul de curs de schimb conform


FMI,2006
45

Trebuiemenionatcsituaiadiferitelorregimuridecursdeschimbsamodificatparialdinanul
2006 pn n prezent, deoarece Sistemul Monetar Internaional este ntro continu evoluie, iar rile
adoptlamomentediferiteregimuridecursdeschimbdiferite.
1. ri ce nu dispun de un emitent de
monedpropriu(41deri)
Panama,Ecuador,Senegal,ZonaEuro,
GuineaBissauetc.

2.Consiliuvalutar(7ri) BosniaHerzegovina,Bulgaria,Estonia,
Lituaniaetc.

3. Regimuri fixe convenionale (52 de


ri)
Pakistan,Qatar,Ucraina,Macedonia,Bolivia,
EmirateleArabeUniteetc.

4. Pegged exchange rates within


horizontalbands(6ri)
Ungaria,Slovacia,Cipru
46
etc

5.Crawlingpeg(5ri) Iran,Nicaragua,CostaRicaetc


45
Disponibilonlinelaadresa:http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm
46
nprezent,Ungariaareunregimdecursdeschimbflotant,iarSlovaciaiCipruauadoptat
monedaeuro

RMFIElenaBOJETEANU

170

6.Flotarecontrolat(51deri) Romnia, Moldova, Argentina, Federaia
Rus,Croaia,Yemen,Indiaetc

7.Flotareliber(25deri)

Japonia,Elveia,SUA,Australia,Brazilia,
Canada,Chile,Israel,Coreea,Mexic,Noua
Zeeland,Norvegia,Polonia,AfricadeSud,Suedia,
Turcia,MareaBritanieetc

?NTREBRI?

1. Daiexempludepoliticimacroeconomiceexpansioniste.
2. Daiexempludepoliticimacroeconomicecontracioniste.ncesituaiicredei
csepromoveazastfeldepolitici?
3. Estentotdeaunadedoritunsurplusalcontuluicurent?
4. Conform UIP, interveniile sterilizate nu modific rata de dobnd i deci
nici cursul de schimb. Acesta este efectul real al interveniilor sterilizate?
Explicai.(Krug.&Obstf.)
5. Undeficitdecontcurentestenmodnecesarnefastpentruoeconomie?
6. Ce au de ctigat Statele Unite de pe urma dolarizrii anumitor economii,
cumarfiPanama?
7. Ce regim de curs de schimb are n prezent Romnia i ce regim urmeaz s
adopte?
8. Baniireprezintocreanasuprabnciicentrale?
9. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta
intervine pe piaa valutar pentru a contracara o tendin de apreciere a
monedeinaionale?
10. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta
intervine pe piaa valutar pentru a contracara o tendin de depreciere a
monedeinaionale?

RMFIElenaBOJETEANU

171

11. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta
intervinepepiaavalutarnmodsterilizatpentruacontracaraotendinde
apreciereamonedeinaionale?
12. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta
intervine pe piaa valutar n manier sterilizat pentru a contracara o
tendindedepreciereamonedeinaionale?


RMFIElenaBOJETEANU

172

10.ZONEMONETAREOPTIME

10.1
Introducere

UniuneaMonetarreprezintuncazspecialderegimdecursdeschimbfix,ncare
rile membre au aceeai moned. Zona euro este o uniune monetar i dei euro
fluctueazliberfadecelelaltevalute,ntreriledincadruluniuniicursuldeschimbeste
fix(1EUR=1EUR).
Decealegunelerisaderelaouniunemonetar?Evident,existargumentesolide
n favoarea adoptrii unei monede comune i argumente la fel de puternice mpotriva
renunriilamonedanaional.

BENEFICIILE(suntnprincipaldenaturmicroeconomic):

- Pieelenaionaledincadruluniuniidevinmaiintegratedinpunctdevedereeconomic
o dat ce au adoptat o moned comun. Scderea costurilor de acoperire mpotriva
risculuidecursdeschimbiscdereacosturilordetranzacionarengeneral,antreneaz
ocretereacomeruluintrestateleuniunii.
- Preurile de pe piee diferite exprimate n aceeai moned sunt mai uor de
comparat, ceea ce genereaz o transparen sporit a pieelor. Se reduc costurile
necesareprocesriianumitorinformaii(deexemplu,ncontabilitate).
- Euro a fost creat pentru pentru juca un rol important ca moned internaional.
Firmele europene beneficiaz de avantajul de a putea impune ca moned a
tranzaciilormonedanaional,ceeaceeliminrisculdecursdeschimb.
- n cazul n care uniunea monetar ia creat o reputaie n meninerea unor rate
reduse ale inflaiei, rile care ader vor beneficia, de asemenea, de rate reduse ale
inflaieiideocredibilitatesporitoferitpoliticiimonetare(suntnregistratectiguri
reputaionale).
- Uniunea monetar asigur buna funcionare a unei uniuni economice. Dei cea din
urmnuimplicnmodnecesarouniunemonetar,atuncicndfiecarearmembr
ipstreazpropriamoned,existpresiuninsensuldeprecieriimonedeinaionale,
ceeacenufaciliteazcooperareapoliticntreri.

RMFIElenaBOJETEANU

173

COSTURILEaderriilaouniunemonetar(suntnprincipalmacroeconomice):

- Principalul dezavantaj: rile care ader la o uniune monetar pierd autonomia


politicii monetare i a politicii de curs de schimb. (Cursul de schimb este fix, iar
capitalurilesuntperfectliberalizate.nacestcaz,politicamonetaresteineficient).
- Constrngeri asupra politicii fiscale (dei n cadrul unei uniuni monetare politica
fiscalnuestecentralizat,nsensulcnuexistoinstituiecareelaboreazpolitica
fiscalaacumBCEstabiletepoliticamonetarncadrulzoneieuro,existanumite
restricii pentru decidenii de politic fiscal (a se vedea criteriile de convergen de
laMaastricht).
- Posibilitatea de cretere a omajului datorit faptului c o ar nu mai poate utiliza
politicamonetarpentruastabilizaeconomiaintern.
- Posibileagravrialeunordezechilibreregionale(ncazulncarentrerinumaiexist
bariere,capitaluliforademuncsevorndreptactrecelemaidezvoltateregiuni).

De asemenea, moneda naional este n continuare vzut ca un important simbol


naionalicelemaitradiionalistestateaurefuzatsadoptemonedaalteiri.JohnStuart
Mill (1917), pe de alt parte, avea alt prere, afirmnd: exist nc un grad ridicat de
barbarism n tranzaciile realizate de majoritatea rilor civilizate, ntruct toate rile
independentealegsiafirmesentimentulnaionalistemindostraniemonedproprie,
ndetrimentullorialrilorstrine.

10.2
Teoriazonelormonetareoptime

Teoria zonelor monetare optime urmrete s identifice mai exact raportul ntre
beneficiile i costurile asociate adoptrii unei monede comune, ct i momentul oportun
deintrarentrouniunemonetar.
Pionierul acestei teorii este Robert Mundell (1961). n lucrarea sa clasic
47
, Mundell
dovedete caliti de vizionar, furniznd fundamentele teoretice pentru ceea ce prea o

47
TheTheoryofOptimumCurrencyAreas,AmericanEconomicReview51(September1961),pp.717
725

RMFIElenaBOJETEANU

174

utopie n 1961, dar care a devenit realitate n 1999, i anume o uniune monetar de mari
dimensiuni.
Statele europene ar putea fi de acord asupra unui simplu act [], ar putea stabili o
autoritatemonetarsauobanccentral.Aceastaesteosoluieposibil,ipoateestechiarsoluia
ideal.Dardinpunctdevederepoliticestefoartecomplicat,aproapeutopic.R.Mundell(1973)

Optimalitatea unei zone monetare este definit n termenii anumitor proprieti


(criterii), printre care integrarea economic a rilor membre, mobilitatea factorilor de
producie,similaritateastructuriiproduciei.

Conform unei alte definiii, este optim pentru o ar s adopte moneda uniunii
monetaredacbeneficiileasociateacesteideciziidepesccosturile.

Exist o literatur extrem de vast referitoare la zonele monetare optime, dar toate
articoleleicrilendomeniuseaxeazpemodulncareoarpoateasigurastabilitatea
intern cu politicile care au rmas disponibile dup pierderea autonomiei monetare i a
politicii de curs de schimb. Aceast literatur se refer la modalitile de a asigura
echilibrulmacroeconomic(echilibrulinternicelextern)dupunocasimetric,adicunoc
ce afecteaz o r a uniunii, dar nu i pe celelalte. Echilibru intern se refer la aducerea
ratei omajului la nivelul ratei naturale i la asigurarea creterii economice. Echilibrul
extern se refer la asigurarea echilibrului balanei de pli, vzut ca echilibru al balanei,
maipuinparteaderezerve.
Foarteimportantpentrunelegereanoiuniidezonmonetaroptimestemodul
ncaresepoatemanifestaunocadvers.
SconsidermcazulRomniei,nperspectivancarevadevenimembrazoneieuro,
ialuneialteridinzonaeuro,Germania,principalulpartenercomercialalRomnieii
ceamaimareeconomiedinzonaeuro.
PresupunemcRomniaesteafectatdeunocadversdecerere.Cerereamondial
pentru exporturile Romniei este n scdere, poate datorit faptului c preferinele se
schimb, sau Germania dobndete un avantaj competitiv, descoper o nou tehnologie.
Important este scderea cererii pentru bunurile romneti. Balana de pli a Romniei
devine deficitar. Pentru a restabili echilibrul extern, Romnia trebuie si ieftineasc
exporturile.ncazulunuiregimdecursdeschimbflotant,cndceledouriaumonede
diferite, acest lucru se realizeaz rapid, prin deprecierea monedei Romniei fa de
moneda Germaniei (deprecierea leului reechilibreaz balana de pli a Romniei). Fr

RMFIElenaBOJETEANU

175

propriamoned,atuncicndoarestemembraunuispaiumonetar,estenevoiedealte
cipentruechilibrareamacroeconomic.
Neaducemamintecceeaceinflueneazimporturileiexporturileestecursulreal.
n cazul n care cursul nominal este fix, va fi necesar o modificare a preurilor n cele
douripentrucaRomniasrealizezedeprecierearealdecarearenevoie.
Datorit faptului c bunurile romneti nu se mai cumpr, va aprea pe piaa
bunurilor i serviciilor un exces de ofert. Pe de alt parte, Germania se confrunt cu un
excesdecererefadeproduselesale.

GermaniaRomnia
Excesdecerereexcesdeofert

Ambelerisuntndezechilibru.Nuexistniciunmotivdemodificareacursuluide
schimb al monedei euro fa de restul lumii. Ajustarea ar trebui s fie realizat prin
modificareapreuriloriasalariilor.
Preurile din Romnia ar trebui s scad pentru a restabili echilibrul pe piaa
bunurilor i serviciilor. Are loc o depreciere real. Apare fenomenul de deflaie, firmele
care nu i pot vinde produsele intr n faliment, efectul ultim este recesiunea (scderea
economic).Deasemenea,rataomajuluicrete.
Pe de alt parte, cererea sporit pentru bunurile produse n Germania determin o
cretere a preurilor n aceast ar, ceea ce genereaz o apreciere real din perspectiva
Germaniei.

Deflaia,recesiuneaicretereaomajuluinRomnia,inflaianGermania,acestea
sunt principalele costuri macroeconomice ale unei uniuni monetare n cazul n care apar
ocuriasimetrice.Iarastfeldeocuriaparntotdeaunaneconomie,deoarecepreferinele
suntncontinuschimbare.
Pentru a contracara creterea omajului n Romnia, n cazul n care ar fi membr a
zonei euro, Banca Central European ar trebui s adopte decizii de politic monetar
expansionist. Acest lucru agraveaz, ns, presiunile inflaioniste n Germania. Exist,
deci, un tradeoff ntre rata inflaiei n rile competitive i rata omajului i creterea
economic redus n rile mai puin competitive la export. Mundell argumenteaz c
zonelemonetarecomuneauncorporatonclinaiectreinflaie(en.inflationbias).
ncazulncareRomniaarfipstratmonedanaional,deprecierealeuluiarfisporit
competitivitateaeilaexportinueraunecesarescdereapreurior,recesiuneaiomajul.

RMFIElenaBOJETEANU

176

Ce se ntampl ns dac rile din cadrul unei uniuni monetare sunt afectate de un
ocadverssimetricdecerere,nsensulcscadecerereamondialpentrubunurileproduse
de toate rile din zona euro, n favoarea bunurilor produse n SUA. n acest caz,
deprecierea euro fa de dolar asigur ieftinirea bunurilor europene n raport cu cele
produse n SUA. n concluzie, n cazul n care rile A i B fac parte dintro uniune
monetar, dac sunt afectate de acelai oc nefavorabil, ambele vor trebui s sufere o
depreciere a monedei proprii fa de restul lumii. n prezena unor ocuri simetrice (care
afecteaz toate rile n acelai mod), uniunea pur i simplu ajusteaz cursul de schimb
comunvisavisderestullumii.
Costurile aderrii la o uniune monetar trebuie privite doar n raport cu ocurile
asimetrice,careafecteazdoarunelerialeuniunii,nuntreagauniune.
Cursul de schimb flotant are o funcie important de macrostabilizare. Exist ns
unii autori pro euro care consider c rata de schimb nu este eficient n ndeplinirea
acesteifunciidestabilizaredeoareceestedominatpetermenscurtdeocurimonetarei
fiscale. Pe de alt parte, autori precum De Grawe (2003)
48
consider c modificrile
cursului de schimb au fost eficiente n restaurarea echilibrului macroeconomic n diverse
situaii. Devalorizarea monedei naionale a ajutat Belgia n 1982 s restaureze echilibrul
intern i al balanei de pli cu un cost mai redus comparativ cu cel n care nu se utiliza
cursuldeschimb.AcelairollaujucatidevalorizrilentreprinsedeFrana(198283)i
de Italia (1992). Eficiena politicii de curs de schimb este condiionat de aplicarea unor
politiciadecvate,caresasigurenlturareacauzelordezechilibrelor.

10.3
Treicriteriiclasicealeuneizonemonetareoptime

Conform teoriei zonelor monetare optime, n cazul n care statele membre ale unei
uniuni monetare ndeplinesc anumite condiii (criterii), echilibrarea macroeconomic se
poate realiza i far recesiune i omaj n Romnia sau inflaie n Germania, dac am
consideraexempluldemaisus.
Vom enumera n continuare criteriile pe care ar trebui s le ndeplineasc o ar
nainte de a adera la o uniune monetar, astfel nct s nu suporte costurile omajului i
recesiuniincazulncareesteafectatdeocuriasimetrice.ncazulncarerilemembreale

48
De Grauwe, P. (2003) Economics of Monetary Union, Fifth Edition, Oxford: Oxford University Press

RMFIElenaBOJETEANU

177

unei uniuni monetare satisfac aceste criterii, se poate spune c ele formeaz o zon monetar
optim.

1. Mundel(1961):Mobilitateafactorilordeproducie
n cazul n care factorii de producie sunt mobili n cadrul rilor care formeaz o
uniune monetar, este posibil ca o ar care experimenteaz ocuri adverse s nu mai fie
afectatdeomajirecesiune.SconsidermexemplulanteriorcuRomniaiGermania.
Produseleanumitorfirmeromnetinusemaicumpr,existrisculdefaliment,ulterior
deomajsauchiarrecesiune.nschimb,dacforademuncestesuficientdemobil,cei
careipierdloculdemuncnRomniapotemigranGermania,ceeacereduceomajul
n Romnia i reduce presiunile inflaioniste n Germania. De asemenea, n cazul n care
capitalurile sunt mobile, firmele care se confrunt cu probleme n Romnia pot gsi
diversesursedefinanarepentruaireorganizaproducia.

2. McKinnon(1963)
49
:Graduldedeschidereauneieconomii
McKinnon argumenteaz c atunci cnd o ar experimenteaz un oc advers, n
cazul n care este foarte integrat comercial cu celelalte ri din uniune, este posibil ca
efectele nefaste, omaj i recesiune, s fie resimite ntro msur mai sczut. n cadrul
construit de exemplul anterior, excesul de ofert creat pe piaa din Romnia duce la
scderea preurilor. Cu ct aceast ar este mai deschis din punct de vedere comercial,
cuattestenevoiedeoscderemaimicapreurilorpentruadeterminaonoucreterea
cererii mondiale fa de produsele romneti. Gradul de deschidere a unei economii se
poatecalculandiversemodaliti,ceamaicunoscutfiind(Exporturi+Importuri)/PIB.
Criteriul elaborat de McKinnon ridic problema dimensiunii unei zone monetare.
Autorulargumenteazczonamonetaroptimnuestentreagalume.Estelogiccastate
precum SUA, Japonia, UE s aib cursuri flexibile unul fa de cellalt. Dei comerul
dintreeleareunvolumconsiderabil,pondereaacestuicomernPNBalfiecruistateste
modest.Deex,comerulSUAcuEuropadeVestreprezintdoar2%dinPNBalSUA.

3. Kenen(1969):Graduldediversificareaproduciei
Cuctoarareostructuraproducieimaidiversificat,cuattcosturilerenunrii
la propria moned sunt mai sczute. S presupunem c scade cererea mondial pentru
confeciile produse n Romnia. Efectele vor fi cu att mai puternice cu ct ponderea

49
McKinnon,RonaldI.(September1963),OptimumCurrencyAreas.AmericanEconomicReview,
Vol.52pp.717725.


RMFIElenaBOJETEANU

178

confeciilor este mai mare n producia Romniei. n cazul n care producia total este
diversificat,fiecaretipdeprodusareoponderemaisczut.

Alte criterii pe care o ar trebuie s le ndeplineasc pentru a adera la o uniune


monetarcucosturictmaisczutesunt:

Scitovsky (1962, 1967) i Ingram (1969, 1973)


50
: Integrarea financiar. Cu ct
rile din cadrul unei uniuni sunt mai integrate financiar, cu att este mai uor pentru
rile care se confrunt cu ocuri adverse s obin fonduri pentru impulsionarea
produciei.

Fleming(1971)
51
:Similaritatearatelorinflaiei.Diferenelemarintreratelede
inflaie sunt periculoase atunci cnd ele sunt cauzate de diferene structurale ale
economieisaudepoliticidiferite.Existnsidifereneconsideratenormale,deexemplu
cele datorate efectului BalassaSamuelson, care creeaz presiuni inflaioniste pn cnd
procesuldecatchingupestecomplet.

Flexibilitatea preurilor i a salariilor, important n special pe termen scurt


(cu ct preurile scad mai repede, cu att competitivitatea unei ri se amelioreaz mai
repede).

Integrarea politic. Poate cea mai important precondiie a unei zone


monetareoptime.

n cazul n care o ar ndeplinete criteriile enumerate, este optim s abandoneze


propria moned n favoarea monedei comune. Aceast decizie se poate lua, ns, i pe
bazaunuialttipderaionament.Seestimeazofuncieabeneficiiloradusedeadoptarea
monedeicomuneiofuncieacosturilorasociateacesteidecizii.ncazulncarebeneficiile
depesccosturile,esteoptimsseadoptemonedacomun.


50
Ingram,J.C.(1973),TheCasefortheEuropeanMonetaryIntegration.PrincetonUniversity,Essays
inInternationalFinance,No.98.
Ingram,J.C.,(1962),RegionalPaymentsMechanisms:TheCaseofPuertoRicoUniversityofNorth
CarolinaPress.
51
Fleming.J.Marcus.,(1971)OnExchangeRateUnification,TheEconomicJournal,Vol.81,pp.467
88.

RMFIElenaBOJETEANU

179

Figura10.1.Fundamentareadecizieideaaderalaouniunemonetar
GG
LL
Beneficiile depasesc
costurile
Costurile
depasesc
beneficiile
Costurilesi
beneficiile
uneitari
candidate
Graduldeintegrareeconomicadintreo
taracandidatasirestuluniunii

Sursa:Krugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.InternationalEconomics.TheoryandPolicyPearsonAddison
Weslley,seventhedition.
Funcia beneficiilor asociate adoptrii unei monede comune, reprezentat n Figura
10.1princurbaGG(en.gain),estecresctoarenraportcugraduldeintegrareeconomica
Romniei, de exemplu, cu zona euro. Romnii care investesc n rile din zona euro
beneficiaz atunci cnd profiturile lor sunt mai predictibile (integrarea capitalurilor). De
asemenea, romnii care lucreaz n strintate beneficiaz atunci cnd salariile lor sunt
mai stabile relativ la costul vieii din Romnia (integrarea forei de munc). Cu ct
circulaiacapitaluriloriaforeidemuncntreriestemaiintens,cuattbeneficiilede
peurmaadoptriiuneimonedecomunesuntmaimari.
Funcia costurilor asociate adoptrii unei monede unice este reprezentat n Figura
10.1. prin curba LL (en. loss) i este descresctoare n raport cu gradul de integrare
economicauneiricucelelalteridinuniune.
Costurile aderrii la o uniune monetar sunt asociate cu pierderea independenei
politicii monetare i a cursului de schimb necesare pentru a stabiliza economia intern,
stabilizareprivitnsensulasigurriiechilibruluiintern,preuristabileiomajsczut.Un
grad sporit de integrare economic reduce costurile legate de pierderea acestor
instrumentenecesarepentruaasigurastabilitateaintern.
Ct de sever va fi afectat o economie, Romnia de exemplu, dup un oc advers?
Costurile depind n mare msur de gradul de integrare economic dintre Romnia i
zonaeuro.Daclegturilecomercialesuntputernice,graduldedeschiderecomercialeste
ridicat,atuncioscderemicapreurilornRomniagenereazocretereacereriipentru
bunurile produse n Romnia i o restaurare a echilibrului. Rata ocuprii i va reveni
rapid. De asemenea, dac munca i capitalul sunt integrate cu cele din zona euro,

RMFIElenaBOJETEANU

180

echilibrul se restaureaz rapid. Muncitorii care rmn omeri se pot muta n rile cu un
nivel mai ridicat al produciei, ceea ce reduce nivelul omajului n ara de origine; de
asemenea, o situaie economic advers poate fi contrabalansat de intrarea capitalurilor
nar.
Concluzia care se poate trage pe baza Figurii 10.1 este simpl: este optim pentru o
arsaderelaouniunemonetarncazulncareestesuficientdeintegrateconomiccu
rile din uniune, astfel nct beneficiile adoptrii unei monede comune s fie mai mari
dectcosturile.

Teoria creat n jurul zonelor monetare optime a cunoscut numeroase dezvoltri de


cnd a fost pentru prima oar elaborat de Mundell (pentru o recapitulare n extenso a
literaturii ZMO a se vedea Mongelli (2002)
52
). Anii 60 sunt cunoscui ca fiind faza de
pionieratateorieiZMO.Cadrulteoreticexistentnaceastperioaderalipsitdeoviziune
unificatoare, unele ri ndeplineau o serie de criterii, dar nu ntregul set i nu exista o
ordonaregeneralrecunoscutacriteriilornfunciedeimportanaacestora.
Interpretareaglobalacriteriilornecesardeafindeplinitepentruaintrantrozon
monetar cu costuri minime a dus la evidenierea rolului sincronizrii ciclurilor
economice i corelrii dintre ocurile care afecteaz economiile care urmeaz s se
integreze (mijlocul anilor 70). Sincronizarea ciclurilor economice este considerat o
precondiie cuprinztoare, o metaprecondiie, dup cum a fost denumit de ctre
Mongelli (2002), incluznd o serie de alte criterii. Este cunoscut faptul c rile care
experimenteaz ocuri macroeconomice ample i asimetrice ar ntmpina costuri
semnificativenipotezarenunriilaindependenapoliticiimonetarecarearfipututservi
lacontracarareaacestorocuri.ncazulncareciclurileeconomicealerilorcareparticip
ntro uniune monetar nu sunt sincronizate, o politic monetar comun nu poate
stabiliza toate economiile simultan. Nu este exclus apariia unor conflicte n cadrul
uniuniinceeacepriveteelaborareapoliticiimonetare.

Este surprinztor c, innd cont de ct de mult a avansat teoria zonelor monetare


optime, criteriile pe care o ar trebuie s le ndeplineasc pentru a adopta moneda euro
nu in cont de mobilitatea factorilor de producie, de gradul de integrare economic, de
gradul de diversificare a produciei, sau de alte precondiii indicate de teoria ZMO. n
schimb,oartrebuiesndeplineascanumitecriteriideconvergennominalindicate

52
Mongelli, F.P. (2002), New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB
Working Paper 138.


RMFIElenaBOJETEANU

181

de Tratatul de la Maastricht (a se vedea Tabelul 10.1) i o serie de criterii de convergen
real(careserefernspeciallaPIBrealpelocuitor).
Tabelul10.1.Indicatoriideconvergennominalcetrebuiendepliniipentruaadopta
monedaeuro
Indicatoriideconvergen
nominal
CriteriiMaastricht
Ratainflaiei(IAPC)
(procente,medieanual)
<1,5pppestemediacelormaiperformani3
membriUE(4,1%
*
)
Rateledobnzilorpetermen
lung
(procentepean)
<2pppestemediacelormaiperformani3
membriUEdinperspectivastabilitiipreurilor
(6,2%
*
)
Cursuldeschimbfadeeuro
(apreciere(+)/depreciere()
procentualmaximfademedia
pedoiani
**
)
+/15procente*
Deficitulbugetuluiconsolidat
***

(procentenPIB)
sub3lasut
Datoriapublic
***

(procentenPIB)
sub60lasut
Sursa:BNR
* nainte de a adopta euro, fiecare r trebuie s adere la Mecanismul European al
CursuluideSchimb(ERMII),conformcreiasestabileteoparitatefadeeuro,iarbanca
centraltrebuiesmeninobanddefluctuarede+/15%fadeaceastparitate.Acest
mecanismtrebuiemeninutcelpuin2aninaintedeaadoptaeuro.
Limitrile cu privire la variabilele monetare i fiscale incluse n criteriile de la
Maastricht denot dorina statelor avansate de a se asigura c ceilali parteneri EMU au
nvatsprefereunmediucuinflaieredus.Altfel,euroarputeafiomonedslab.Din
acest motiv, BCE este cea mai independent banc central, neputnd fi influenat de
organelefiscale.nmodironic,Germaniaaavutmomentencareanclcatregulilefiscale
ale tratatului de la Maastricht. Criteriul referitor la cursul de schimb se refer la calitatea
de membru n cadrul regimului ERM II (Mecanismul de Curs de Schimb 2), care a fost
consideratnecesarpentruaevitadevalorizrilecompetitiverealizatederilenoneuroi
pentruafacilitandeplinireacriteriuluivisavisdestabilitateacursuluideschimb.


RMFIElenaBOJETEANU

182

10.4
Estezonaeuroozonmonetaroptim?

La 1 Ianuarie 1999, 11 din rile membre ale Uniunii Europene au decis s adopte
moneda comun, euro. Ceea ce era considerat doar cu civa ani mai devreme o fantezie
vizionar,adevenitunexperimentndrzneifrprecedent.Lunddeciziadeaadopta
moneda comun, rile membre ale UE au sacrificat o parte mai mare din suveranitatea
naional comparativ cu situaia n care ar fi adoptat un regim de curs de schimb fix.
Monedelenaionaleaufostabandonate,iarcontrolulasuprapoliticiimonetareafostcedat
BnciiCentraleEuropene.nprezent,dinzonaeurofacparte17ri,ultimacareadevenit
rmembrfiindEstonia.

MotivelecareaustatlabazacreriiUniuniiMonetare:
1. Sporirea rolului jucat de Uniunea European n sistemul monetar
internaional. rile UE au sperat c i vor putea promova propriile interese mai bine
ntrolumedominatdesupremaiafinanciaraSUA.
2. Transformarea Uniunii Europene ntro pia ntradevr comun. Dei
bariereletarifareaufosteliminate,oficialiiauconsideratciincertitudineareferitoarela
cursul de schimb poate nhiba comerul internaional. Exist i raionamente de ordin
politicconformcrorafluctuaiiamplealecursuluideschimbpotsporirndurileforelor
carenusuntadeptealeUE.
3. Stabilitate politic. Cheia nelegerii fenomenelor prin care Europa a avansat
att de mult n ceea ce privete cooporarea economic i monetar se gsete n istoria
acestuicontinent,marcatderzboaie.LideriiUniuniiEuropeneauconsideratcmoneda
comun,nafardeavantajeleeconomicepecareleincumb,esteunsimbolaldorineide
a plasa cooperarea pe un loc superior rivalitilor de orice natur. Figura 10.2 arat c
punctuldepornireal UniuniiEuropeneafostintegrareaeconomic,urmatdeintegrarea
monetaricaresevorsoldanultiminstancuintegrareapolitic.

Tot referitor la motivele care au stat la baza crerii uniunii monetare trebuie
menionat c anumii lideri UE considerau c aciunile Germaniei n cadrul Sistemului
Monetar European plasau un puternic accent pe obiectivele Germaniei, n detrimentul
obiectivelor celorlalte ri. BCE, care nlocuiete ntro oarecare msur rolul jucat de
Bundesbank,vainecontdeintereseletuturorrilormembre.Deasemenea,tranziiactre
uncontdecapitalliberalizatnujustificameninereacursurilordeschimbflotante.


RMFIElenaBOJETEANU

183

Figura10.2.IntegrareanUniuneaEuropean
Punctulde
pornirealUE
Integrare
economica
Integrare
monetara
Integrarepolitica

Sursa:Mongelli(2002)

Vom trece n continuare n revist o serie de criterii pe care rile din zona euro ar
trebuislendeplineasc,astfelnctsformezeozonmonetaroptim:
Integrarea comercial este foarte ridicat ntre rile din zona euro i exist un
consensnliteraturconformcruiaacestcriteriuestendeplinit.
A avut loc convergena preturilor n rile din zona euro. Anumite diferene vor
persista,celpuinntrerilencursdedezvoltareiceledezvoltate(asevedeamodelul
BalassaSamuelson).Figura10.3aratfaptulcdifereneledintrerateleinflaieinmarile
rieuropeneasczutntimp.

Figura10.3.Convergenaratelorinflaiei
Sursa:GraficpreluatdinKrugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.International
Economics.TheoryandPolicyPearsonAddisonWeslley,seventhedition.

RMFIElenaBOJETEANU

184

Mobilitatea forei de munc n zona euro este relativ redus. Eichengreen (1990)
53

afirmcdifereneledintrerateleomajuluisuntmaireduseimaipuinpersistententre
stateledinSUAcomparativcuriledinzonaeuro.Tabelul10.2aratfaptulcmobilitatea
foreidemuncestededou,treiorimairidicatnSUAfadezonaeuro.
Tabel10.2.Persoanecareischimbloculdemuncnaltstatdectcelderezidennanii
1990(procentdintotal)
MareaBritanie Germania Italia SUA
1,7% 1,1% 0,5% 3,1%
Sursa:Huber,P.2004.InterregionalMobilityinEurope:AnoteontheCrossCountryEvidence.Applied
EconomicsLetters11,pp.619624.

Mobilitateacapitaluluiestensridicatnzonaeuro.
Similaritatea structurii produciei. rile din zona euro nu sunt complet diferite n
ceea ce privete industria manufacturier, ns exist diferene de alt natur: rile din
nord sunt mai bine echipate cu capital i utilizeaz o for de munc nalt calificat, n
timp ce n sud, produsele ncorporeaz valoare adugat brut mai redus (Portugalia,
Cipru,Grecia,sudulItaliei).
Integrareafinanciaresteridicat.
n concluzie, exist criterii pe care zona euro le ndeplinete (integrare economic
ridicat),ioseriedecriteriicarenusuntsatisfcute(deexemplu,piaaeuropeannueste
caracterizat de un grad suficient de ridicat de integrare a foreide munc). Nu se poate
afirmaczonaeuroesteozonmonetaroptim,ceeacefacecaviitorulzoneieurosfie
incert.

10.5
Viitorulzoneieuro

n prezent, dezbaterile teoretice referitoare la viitorul zonei euro se desfoar n


cadrul a dou tabere, care susin dou paradigme opuse: endogeneitate versus
specializare.

53
EichengreenB.(1990),OneMoneyforEurope?LessonsoftheUSCurrencyUnion,EconomicPolicy
10(April1990),pp.118166

RMFIElenaBOJETEANU

185

Endogeneitate
Unii autori consider c toate criteriile care formaz o zon monetar optim pot fi
ndeplinite expost (dup adoptarea monedei comune), chiar dac ele nu au fost
ndeplinite exante (nainte de adoptarea monedei comune). Aceste criterii sunt deci
endogene.DintrepromotoriiacesteiideiseremarcAndrewRose
54
(2000),caresusinec
adoptarea unei monede comune duce la intensificarea legturilor comerciale i la o mai
buncorelareacicluriloreconomicealerilormembre.ntimp,uniuneamonetardevine
maiintegratimaisudat.
Specializare
Krugman(1991)
55
susinecpemsurceriledevinmaiintegratecomercial,sevor
specializanproduciaacelorbunuripentrucaredeinunavantajcompetitiv.Acestlucru
diminueazdiversificareaproducieincadrulfiecreiri,statelecareformeazuniunea
vor avea o structur a produciei mai puin similar cu a celorlalte, ceea ce le va face mai
vulnerabile la ocuri asimetrice de cerere sau de ofert. Ciclurile economice n cadrul
uniuniidevinmainesincronizateintimp,uniuneamonetarsevadizolva.

?NTREBRI?

1. Exist mari diferene n modul n care o ar realizeaz ajustarea


macroeconomic dac este parte a unei uniuni monetare sau dac are un
regimdecursdeschimbdetipcrawlingpeg?
2. Politica rilor cu surplus al balanei de pli de a nu permite preurilor s
creascimprimotendinrecesionistnrilecudeficit.Adevratsaufals?
3. Dup 1 ianuarie 2007, politica monetar n Romnia este elaborat de BNR
saudeBCE?
4. Cenelegeiprinciclueconomic?

54
Andrew Rose (2000), One Money, One Market: The Effect of Common Currencies on Trade,
Economic Policy 30, pp 845. Utilizeaz date din 1970 1990 pentru 186 de ri. Concluzia: zonele n care
cursulestefixpromoveazcomerul,iarrilecareauaceeaimonedtranzacioneaznmediede3orimai
multcomparativcurilecanuauaceeaimoned.
55P.Krugman(1991),GeographyandTrade,MITPress.


RMFIElenaBOJETEANU

186

5. Daiexempludeunoceconomicdecerereiunuldeofert.
6. Cumsepoaterealizestabilizareamacroeconomicatuncicndarelocunoc
deofertcareafecteaznmodsimetrictoateriledinzonaeuro?
7. Cealtezonedecooperareeconomiciliberschimbcunoatei?
8. Cum influeneaz efectele de tip BalassaSamuelson competitivitatea unei
rincursdedezvoltarecareestemembrazoneieuro?
9. Deficitemaridecontcurentpotfigenerateattdedeficitebugetare,daride
ocretereeconomicridicat.Adevratsaufals?
10.
Teoria zonelor monetare optime indic o serie de criterii necesare pentru a
adera la o uniune monetar. Care dintre acestea credei c poate asigura
stabilizarea macroeconomic ulterior producerii unui oc advers ntrun
orizontdetimpfoartescurt?

11. Mundell (1961): Este o certitudine faptul c vor exista crize ale balanei de
pliattatimpctcursuriledeschimbsuntfixe,iarpreurileisalariilesunt
rigide.Adevratsaufals?(esteuordedatrspunsuladevrat,trebuie
nelesidece).
12. Mundell (1961): Deprecierea monedei naionale poate preveni apariia
omajuluinrilecudezechilibruextern.Adevratsaufals?
13. Comentai urmtorul text: Maastricht criteria are not compatible with
catchingup objectives because nominal exchange rate stability implies
relativelyhighinflationforaccessingcountrieswithgrowthrateshigherthan
the European average. Sursa: Babetskii, I., Boone, L. i Maurel, M. 2004. Exchange rate
regimes and shocks asymmetry: the case of the accession countries, Journal of Comparative
Economics,Elsevier,vol.32(2),pages212229.
14. Comentai urmtorul text: Moreover, nominal convergence is a necessary,
although not sufficient, condition for real convergence so that similarity in
terms of GDP per capita and GDP volatility can serve as an additional
criterion to evaluate whether joining the same economic area is in each
countrysinterest.Sursa:Babetskii,I.,Boone,L.iMaurel,M.2004.Exchangerateregimes
and shocks asymmetry: the case of the accession countries, Journal of Comparative Economics,
Elsevier,vol.32(2),pages212229.

RMFIElenaBOJETEANU

187

11.CRIZEVALUTAREIATACURISPECULATIVE
56

Global capital markets pose the same kinds of problems


thatjetplanesdo.Theyarefaster,morecomfortable,andtheyget
you where you are going better. But the crashes are muchmore
spectacular.
LawrenceSummers,USSecretaryoftheTreasury,1999
Eitherextreme:afixedexchangeratethroughacurrency
board, but no central bank, or a bank plus truly floating
exchange rates; either of those is a tenable arrangement. But a
peggedexchangeratewithacentralbankisarecipefortrouble.
MiltonFriedman,NobelLaureat,1998

11.1
Introducere

Cu toate c exist posibilitatea unei crize valutare ntro ar cu regim de curs de


schimbflotant,majoritatearegimurilordecursdeschimbfixsauncheiatprinsituaiade
criz valutar. Din acest motiv ne vom ocupa n special de acest ultim caz. Un studiu
recent
57
aratcduratamediedeviaaunuiregimdecursdeschimbfixestede5ani.n
momentul n care regimul se prbuete are loc o depreciere ampl a monedei naionale,
nregistrnduse importante costuri economice, politice i sociale. Un astfel de colaps
reprezintocrizvalutar.
nciudacrizelorvalutarerecurente,regimuriledecursdeschimbfixnudispar.De
obicei,oarcareaavutunregimdecursdeschimbfixiaexperimentatocrizvalutar,
vancercasilegedinnoumonedadeovalutstrin.
nelegerea crizelor valutare este un obiectiv major al finanelor internaionale
datorit efectelor dezastruoase pe care acestea le au, nu numai asupra rii care
experimenteaz criza, dar i asupra vecinilor i partenerilor si comerciali. Acest curs
completeaz cursul 10, referitor la costurile i beneficiile fiecrui tip de regim de curs de
schimb, cu un dezavantaj semnificativ al regimului de curs de schimb fix: n majoritatea
cazurilor,acestasasoldatcuocrizvalutar.


56
Putei consulta http://wps.aw.com/aw_krgmnobstf_interecon_7/0,10540,2078749,00.html. Sursa
principalpentruacestcurs:KrugmaniObstfeld(2006).
57
Klein,M.W.andJ.C.Shambaugh.(2006),TheNatureofExchangeRateRegimes,NBERWorking
PaperNo.12729.

RMFIElenaBOJETEANU

188


11.2
Cereprezintocrizvalutar?

Ocrizvalutarreprezintodepreciereamplamonedeinaionale.Referitorlact
de ampl trebuie s fie deprecierea monedei naionale pentru a reprezenta o criz
valutar,nuexistunrspunsgeneralacceptatlaaceastntrebare.Graduldedepreciere
ar trebui considerat n funcie de nivelul de dezvoltare a rii respective. ntro ar
dezvoltat,odeprecierede10%15%esteconsideratmare,ntimpcentroarncurs
dedezvoltareodepreciereamplesteunade20%25%.ConformFrenkeliRose(1996)
58
,
sepoatevorbidespreocrizvalutarnmomentulncaremonedanaionalnregistreaz
odeprecieremaimarede25%ntrunan.
Crizelevalutareproducnumerosecosturieconomice.Modificareaamplacursului
de schimb are efecte asupra economiei reale: asupra ratei de cretere economic
59
, ratei
omajului,investiiilorreale,datorieiexterneexprimatntermenirealietc.

Figura11.1Costurileeconomicealecrizelorvalutare
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
0.5
1
1.5
D
e
v
i
a

i
e

f
a


d
e

r
a
t
a

n
o
r
m
a
l


d
e

c
r
e

t
e
r
e

e
c
o
n
o
m
i
c


(
%
)
ri avansate
ri n curs de
dezvoltare

Sursa:M.ObstfeldiTaylor,A.M.(2004).GlobalCapitalMarkets:Integration,CrisisandGrowth,
NewYork:CambridgeUniversityPress,preluatdinFeenstraiTaylor(2008)

Figura11.1aratmodulncareaufostafectate,nmedie,diferiterideperioadele
decrizvalutar.Trebuiefcutdistinciantreriavansateirincursdedezvoltare.
Acestea din urm i revin mult mai greu, costurile economice i sociale fiind mult mai
importante.Surprinztor,crizelevalutarenriledezvoltateauunefectexpansionist,iar

58
Frenkel, J. A. and A. K. Rose. (1996). Currency Crashes in Emerging Marketa: An Empirical
Treatment.JournalofInternationalEconomics,41(34),November,351366.
59
RatadecretereeconomicreprezintratadecretereaPIBreal.

RMFIElenaBOJETEANU

189

n perioada ulterioar unei crize rata de cretere economic este mai mare dect cea
consideratnormal.Ceexplicaceastdiferen?
Una din explicaii const n problema pcatului originar. Datoriile contractate de
rilencursdedezvoltaresuntnceamaimarepartedenominatenvalutestrine(dolari
american, euro, lire sterline, yeni etc.). Creditorii, care provin din ri dezvoltate,
temndusededevalorizrisauinflaienrilencareinvestesc,insistcacreanelelors
fie denominate n monedele lor naionale. n schimb, rile industrializate se pot
mprumuta n propria moned. Datoria SUA este exprimat n dolari, datoria Italiei n
euro, iar datoriile Japoniei n yeni. Pentru aceste ri, posibilitatea de a deine creane n
valutestrineidatoriinpropriamoned,reprezintunmareavantaj.Spresupunemc
SUA este afectat de un oc advers asimetric de cerere; scade cererea global pentru
bunurileprodusenSUA.Echilibrulsepoaterestabiliprindepreciereadolaruluiiaceast
depreciereeliminapariiaomajuluiiarecesiuniinSUA.Contulcurentsembuntete
prin creterea exporturilor i a importurilor, dar pe de alt parte, aceast ar
industrializatctigiprinaltcanal:depreciereadolaruluicomparativcualtevaluteducela
scdereavaloriidatoriilorSUA.ArelocdeciuntransferdeavuiedinrestullumiictreSUA.
Pentrurilencursdedezvoltare,oscdereacereriiglobalefadeproduselelor
are un efect contrar. ntradevr, deprecierea monedei naionale duce la scderea
deficituluidecontcurentprinieftinireaexporturilor,darnacelaitimpvaloareadatoriilor
externe crete. Are loc un transfer de avuie de la ara n curs de dezvoltare la rile
dezvoltatecreditoare.
Eichengreen, Hausmann i Panizza (2003)
60
au utilizat sintagma pcat originar
pentru a desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n propria
moned.nopinialor,aceastincapacitatestlabazaanumeroaseproblemestructuraleale
economiilor rilor n curs de dezvoltare. Datorit pcatului originar, chiar i deciziile
macroeconomice careartrebuisfieunpaliativalunorprobleme(depreciereamonedei)
potaveaefecteadverse.








60
Eichengreen,B.,Hausmann,R.iPanizza,U.2003.ThePainofOriginalSin,aprutnBarry
EichengreenandRicardoHausmann(eds.),OtherPeoplesMoney:DebtDenominationandFinancial
InstabilityinEmergingMarketEconomics(UniversityofChicagoPress,2004).

RMFIElenaBOJETEANU

190

11.3
Cauzeleuneicrizevalutare

1. Alte crize n sistemul financiar: crize bancare sau situaii de incapacitate de
plat(en.defaultcrisis,incapacitateastatuluidearambursadatoriaextern).Exist,astfel,
trei tipuri de crize n strns legtur care trebuie avute n vedere: criza bancar, criza
valutaricrizadatorieiexterne.
Probabilitatea unei crize bancare sau a unei situaii de incapacitate de plat
cretesemnificativatuncicndsenregistreazocrizvalutar;
Probabilitatea unei crize valutare crete semnificativ atunci cnd se
nregistreaz o criz bancar sau o situaie de incapacitate de plat; Explicaia pentru
acestafirmaierezidnemisiuneamonetarcareserealizeazatuncicndseurmrete
salvareasistemuluibancarsauplatadatoriilorstatului.

Figura11.2.Cerculviciosalcelor3tipuridecrize

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

RMFIElenaBOJETEANU

191

Figura11.2.ilustreazlegaturilefinanciarecomplexedintreceletreitipuridecrize
neconomiilencursdedezvoltare.Unanumittipdecrizpoatedeclanacrizeinalte
sectoare. Toate tipurile de crize presupun costuri economice care se reflect asupra PIB
real i, de asemenea, performana slab a economiei concretizat prin contracie
economicpoatedeclanaunulsautoatetipuriledecriz.
S analizm una din implicaiile Figurii 11.2. Situaiile de incapacitate de plat a
datoriilor externe sunt nsoite de cele mai multe ori de crize ale balanei de pli i de crize ale
sistemului bancar. Diminuarea rezervelor valutare poate fi singura modalitate de a plti
datoriile externe pe termen scurt. n cazul n care regimul de curs de schimb este fix,
scderearezerveloranunfaptulcmeninereacursuluifixnuvaputeafirealizatpeo
perioad foarte lung. Pe de alt parte, deprecierea ulterioar unui atac speculativ
afecteaz bilanurile bncilor, care au creane n moneda naional i datorii n monede
strine. Crizele economice se desfoar deci pe multe nivele, afecteaz toate laturile
activitii economice i se extind ca un bulgre de zpad. Originea unor astfel de crize
poatesrezidentrunsuddenstop(ieireacapitalurilorstrine),npiaavalutar(ex.atac
speculativ) sau n slbiciunile sistemului bancar, n funcie de particularitile fiecrei
economii.

2. Problemestructuralealeeconomiei
Pentru a nelege cauzele care au generat crizele valutare trebuie s cunoatem
principalele probleme cu care se confrunt diverse economii. n special rile n curs de
dezvoltarenregistreazoseriedeproblemestructurale,cumarfi:
ControlulGuvernuluiasupraeconomiei
Restriciiasupracomerului;
Control direct asupra produciei n unele industrii i o pondere ridicat a
cheltuielilorguvernamentalenPIB;
Controldirectasupratranzaciilorfinanciare;
Concurensczut,absenapreurilorliberalizate.

Politici macroeconomice nesustenabile care genereaz inflaie ridicat i rate


volatilealevenituluiiomajului
Dac Guvernul nu i poate plti cheltuielile prin taxe, poate apela la emisiunea
monetar(Senioraj),situaiecunoscutsubdenumireadedominanfiscal.

Lipsa pieelor financiare dezvoltate care permit transferul fondurilor de la cei cu


excesdefondurilaceicareaucapacitateproductiv;
Aplicarealegislaieiesteprecar,inclusivnsectorulfinanciarbancar.

RMFIElenaBOJETEANU

192

Figura 11.3 ilustreaz slaba calitate a factorului politic i instituional n rile n
cursdedezvoltare:cuctoarestemaisrac,cuattindicelecorupieiestemaimare.
Figura11.3.Legturadintrenivelulcorupieiigraduldedezvoltareauneiri

Sursa:GraficpreluatdinKrugmaniObstfeld(2006)
Numeroase ri n curs de dezvoltare se bazeaz ntro mare msur pe fluxurile
financiare externe pentru finanarea investiiilor interne. mprumuturile acordate de rile
dezvoltate rilor mai srace au sporit datoria extern a acestora din urm, ajungnd la
aproape3trilioanededolarilasfritulanului2005.Acestdatorieexternsubstaniala
jucatunrolimportantndeclanareaunorseverecrizefinanciarecareaupuspegnduri
decideniieconomicidinntreagalume.Deasemenea,numeroasericareaubeneficiatde
influxuri substaniale de capital din strintate nregistreaz acum un nivel ridicat al
datorieiexterne.
Care sunt factorii care stau la baza influxurilor de capital n rile n curs de
dezvoltare? (CK=SI). Datorit srciei sau instituiilor financiare slab dezvoltate, nivelul
economisirii interne (S) este sczut. rile n curs de dezvoltare nu dispun de capital, dar
oportuniti de investire exist din plin (introducere de echipamente, maini, ceea ce
justific un nivel ridicat al investiiilor). rile srace genereaz un nivel prea sczut al
economisirii pentru a beneficia ele nsele de posibilitile de investire din economiile
proprii. n rile avansate, pe de alt parte, multe oportuniti de investire au fost deja
exploatate, iar nivelul economisirii este ridicat; din acest motiv, fonduri importante se
deplaseazctrealteri.Acestefluxurifinanciaresuntjustificateattatimpctgenereaz
profitiexpansiuneeconomic.
Dea lungul timpului sau nregistrat numeroase cazuri de neplat a datoriilor
externe (datoria extern public i datoria extern privat). De exemplu, n 1917 Rusia a
repudiat datoria care a fost acumulat de conductorii anteriori. n timpul marii crize,
rile dezvoltate nu au mai putut si plteasc datoriile. n 2005, dup ndelungi

RMFIElenaBOJETEANU

193

negocieri, creditorii externi privai ai Argentinei au acceptat s primeasc doar o treime
dinvaloareacreanelorlor.
Realizareacreteriieconomicepebazafluxurilordecapitalexterneestepericuloas
deoarece exist posibilitatea ca investitorii strini s i schimbe percepia referitoare la
gradul de risc al rii respective. Situaia de oprire brusc a influxurilor financiare din
exterior este denumit n limbajul de specialitate sudden stop (conform profesorului
GuillermoCalvo),iaraceastsituaiesesoldeaznmajoritateacazurilorcucrizevalutare
idealtetipuri.

3. ocuriadverseinternesauexterne
Existnumeroasetipurideocuricarepotafectaomonednaional,deexemplu,
creterea preului petrolului, situaii economice nefavorabile nregistrate de vecini, de
rilepartenerecomercialsaudearansi.
Sconsidermoarncareregimuldecursdeschimbestefixicareesteafectat
de un oc intern, i anume scderea PIB. n acest caz scade cererea de moned, exist
presiuni de depreciere a monedei naionale, banca central trebuie s intervin n pia
micornd masa monetar pn la nivelul la care va deveni egal cu cererea de moned.
Vavinde,aadar,rezervevalutare.
Un alt oc cu care se poate confrunta ara de mai sus este creterea ratelor de
dobndlanivelinternaional.Contracarareatendineidedepreciereamonedeisevaface
tot cu preul contraciei monetare i creterii ratelor de dobnd i pe plan intern, banca
centralvavinderezervevalutare.
Reinem de aici c pentru o ar care dorete s menin un regim de curs de
schimbfixsaupurisimpludoretesintervinpepiaavalutarpentruaapramoneda
naional, este foarte important structura masei monetare, mai exact care este nivelul
raportuluirezervevalutare/masamonetartotal.Cuctacestraportestemairidicat,cu
att se consider c o ar are mai multe resurse pentru a mpiedica o criz valutar (de
exemplu,acestraportera71%nArgentinanfebruarie1995).

Caseta11.1.Acumulareamasivderezervevalutarenrilencursdedezvoltare

n prezent are loc o acumulare masiv de rezerve valutare n rile n curs de dezvoltare.
Motivaiaacestuifenomenrezidnefecteledezastruoasepecareleareodepreciereamplamonedei
naionale. Un nivel ridicat al acestor rezerve sporete capacitatea unei ri de a face fa ocurilor
negative, cum ar fi un atac speculativ sau situaia de sudden stop. Aceast achiziionare de rezerve se
poatedatoraexperieneloranterioarelegatedecrizevalutare.
Dar oare este benefic acest acumulare de active denominate n dolari, euro, lire sterline sau
yeni?nprimulrnd,rilemaisracefinaneazastfelopartensemnatadeficitelordecontcurentale

RMFIElenaBOJETEANU

194

rilor dezvoltate. S considerm cazul Rusiei: din 2003, rezervele sale valutare sau mrit de opt ori,
ajungnd la aproximativ 200 mld USD n 2008. Pentru a acumula rezerve fr a genera inflaie, o ar
trebuiesrealizezeacestoperaiunentromaniersterilizat.Rusiacumprvalutvnzndnacelai
timptitluridenominatenruble.Darntimpceactiveleachiziionateauratede34%,activelevndute
nrubleaucairatactivaprox.12%.rilencursdedezvoltarepierdastfelsumeimportantecarear
puteafiutilizatenaltescopuri,pentrudezvoltareintern.FMIaestimatcrezervelevalutarealerilor
ncursdedezvoltaresaudublatnnumai3ani.Costulsemnificativpecarelsuportstatelencursde
dezvoltare investind n activele rilor dezvoltate reprezint un cost de asigurare mpotriva crizelor
valutare. Se consider c din punct de vedere economic, costurile ar fi mult mai mari n lipsa unor
importanterezervevalutare.

11.4
Crizevalutarelanivelmondial

Celemaiafectatedecrizevalutareaufostrilencursdedezvoltare.Acestestates
au bucurat de atenie sporit dea lungul timpului, ntruct evenimentele care afecteaz
rilencursdedezvoltareseresfrngasupraeconomieiglobale.
ncepnd cu anii 1960, unele ri care erau srace au cunoscut o expansiune
economic spectaculoas, n timp ce altele, din contr, nu au avansat. A sczut gapul
economicdintrerinultimaperioad?Explicareaforeloreconomicecareproducaceste
divergenereprezintunadintrecelemaivechiimaiimportantepreocuprineconomie.
NuntmpltorcarteaclasicaluiAdamSmith(1976)senumeaAvuiaNaiunilor.
Teoria convergenei este aparent simpl. n cazul n care comerul este liberalizat,
capitalul este mobil, plasnduse pe pieele care ofer cele mai ridicate randamente, n
cazul n care cunotinele i tehnologia se transmit ntre ri, nu exist motive solide ca
diferenele dintre ri s persiste la infinit. Dar anumite concluzii teoretice nu se verific
tot timpul n practic (J. M. Keynes: pe termen lung toate variabilele economice sunt
perfectflexibileisuntemtoimori).Teoriaconvergeneieconomicesebazeazpefaptul
c rile mai srace au o rat de cretere economic mai ridicat fa de rile dezvoltate,
deci, teoretic, la un anumit moment dat ar trebui s nu mai existe diferene ntre ri. n
realitate,acestedifereneexist,nprincipaldatoritpoliticilorpromovatenfiecarestat.
61

Aceste diferene se pot explica i prin modul n care rile n curs de dezvoltare sunt
afectate de diferite tipuri de crize, i anume mai puternic, resimind efectele negative pe
maimulteplanuriiuntimpmaindelungat.

Crizeledatorieiexternedinanii1980

61
A se citi studiul de caz referitor la the catch-up theory.

RMFIElenaBOJETEANU

195

n anii 1981 1983 economia mondial a suferit de pe urma unei recesiuni severe,
ceeaceaafectatcapacitateadeplatadatoriilorexternealerilorncursdedezvoltare.O
cauz a acestei recesiuni a fost i politica promovat n 1979 de ctre SUA, o politic
puternic antiinflaionist care sa concretizat prin creterea ratelor de dobnd la dolari.
Acest lucru, prin prisma numeroaselor valute care erau legate de dolar, dar nu numai, a
dus la creterea ratelor de dobnd la nivel mondial. Efectele asupra cererii agregate n
rile n curs de dezvoltare au fost negative i sau transmis n special prin trei canale:
creterea valorii datoriei externe denominate n dolari, creterea dobnzilor aferente
mprumuturilor pe care le puteau contracta rile n curs de dezvoltare, scderea
preurilorlanivelmondial(datoritscderiicererii).Venituriledinexportausczut.
Criza a nceput n august 1982, cnd banca central a Mexicului a anunat c a
epuizat rezervele valutare i nu i poate onora datoria extern. Datorit similaritilor
economice dintre rile din America Latin, investitorii strini au decis si retrag
capitalurile din ntreaga zon, din Argentina, Brazilia, Chile. n momentul respectiv
bncileerauceimaimaricreditorinzon.Audecissnchidliniiledecreditiscear
rambursareamprumuturilor.
RezultatulafostincapacitatearilordinAmericaLatindeapltidatoriile.rile
din aceast zon au avut cel mai mult de suferit, dar au fost afectate i rile din blocul
sovietic care sau mprumutat de la bnci europene, cum ar fi Polonia. Acelai lucru sa
ntmplat i cu rile africane, care erau ndatorate fa de instituiile financiare
internaionale,FMIiBancaMondial.rileasiaticeaureuitsionorezepromisiunile
de plat. Pn la sfritul anului 1986, 40 de ri se confruntaser cu probleme severe
legatedefinanareaextern.
La nivel mondial, ratele de cretere economic au sczut. Criza nu a luat sfrit
dectnanul1989,cndSUA,temndusedeinstabilitatepoliticlasud,adeciscamarile
bnciamericanesrealizezeoexonerareadatoriilorrilorncursdedezvoltare.Datoria
Mexicului a fost redus cu 12 procente i de asemenea, au fost renegociate datoriile
acumulate de Costa Rica, Filipine, Venezuela, Uruguay, Niger. n momentul n care
ArgentinaiBraziliaauncheiatnegocierilecucreditoriilor,n1992,pareacperioadade
crizsencheiase.
Anii 90 au fost caracterizai de un nou val de influxuri de capital n rile din
AmericaLatin,faptdatoratiratelordedobnddinSUA,careajunseserntretimpla
un nivel sczut. Influxurile de capital au fost ncurajate i de politicile promovate de
guvernele rilor n curs de dezvoltare: de reducere a inflaiei, a evaziunii fiscale, a
barierelor tarifare, de liberalizare a pieei muncii i a bunurilor i serviciilor i de
dezvoltareapieelorfinanciare.Auavutlocprivatizri.


RMFIElenaBOJETEANU

196

Mexic
Ca i celelalte ri din America Latin, Mexic a adoptat un pachet de reforme n
1987,aliberalizatcomerulinternaional,devenindmembruGATTiNAFTA.Aadoptat
unregimdecursdeschimbfixfadedolarpnn1989,apoiunregimdetipcrawling
pegpnn1991,cndaadoptatuncrawlingband.Guvernulapstratunnivelplafonal
aprecierii reale a pesoului, pe care l anuna la nceputul fiecrui an. Aprecierea real a
fost ns prea puternic pentru comerul internaional al Mexicului i n perioada
respectiv deficitul de cont curent a atins cote ngrijortoare. n 94 rezervele valutare au
ajunslaunnivelfoartesczut,ipefondulnumeroaselornemulumirisocialeiajutorului
pecareguvernullacordabncilorcarenregistraupierderi,n94guvernulafostforats
devalorizeze peso cu14 %, maimult dect anunase la nceputul anului. Aurmat o serie
de atacuri speculative, rezervele valutare ale bncii Mexicului au sczut dramatic (a se
vedeaTabelul11.1),bancanuapututsusinecursulfixintrunfinal,aabandonatacest
regim, lsnd pesoul s fluctueze pe pia. Pesoul sa depreciat instantaneu (a se vedea
Figura11.4).Cainanul1982,incapacitateadeplateraiminent.Dedataaceastans,
un mprumut de 50 de miliarde de dolari, orchestrat de FMI a dus la evitarea colapsului
economic. Inflaia, care sczuse de la 159% n 87 la numai 7% n 94, a crescut din nou,
pesosadepreciatrapid.n95,scdereaeconomicafostdeaprox6%.Mexicanceputs
irevindup1996.
Tabelul11.1EvoluiarezervelorvalutarealeMexiculuinanul1994
Ianuarie1994 27mld$
Octombrie1994 17mld$
Noiembrie1994 13mld$
Decembrie1994 6mld$
Sursa:BancodeMxico,http://www.banxico.org.mx
Criza din Mexic a fost denumit criza Tequilla datorit faptului c efectele ei sau
resimitinalteridinAmericaLatin,nspecialnBrazilia.
Figura11.4.Evoluipesouluimexicandupabandonarearegimuluidecursdeschimbfix
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
1-Jul-
1994
1-Aug-
1994
1-Sep-
1994
1-Oct-
1994
1-Nov-
1994
1-Dec-
1994
1-Jan-
1995
1-Feb-
1995
1-Mar-
1995
1-Apr-
1995
1-May-
1995
M
e
x
i
c
a
n

p
e
s
o
s

p
e
r

U
S

d
o
l
l
a
r

Sursa:SaintLouisFederalReserve


RMFIElenaBOJETEANU

197

Argentina

1991: este adoptat Consiliu valutar, care pune capt unei perioade de
hiperinflaie;
1994:crizaTequilla,creteprimaderiscasociatrilordinAmericaLatin;
1995: criza n sistemul bancar; ratele ridicate de dobnd sporesc costul
creditului,bancacentralacordcreditesistemuluibancar,decipierderezervevalutare;
1997:cretereaeconomicsetransformnrecesiune;
n toat aceast perioad Guvernul nregistreaz cheltuieli guvernamentale
nesustenabile,arelococretereadeficituluibugetariadatorieiexterne/PIB;
Pefondulrecesiuniimondialedin2001,investitoriiiretragfondurile,prima
derisccrete.

Premise:
n 1991, Argentina a pus capt cu succes unei perioade de hiperinflaie prin
adoptareaunuiregimdecursdeschimbfixncadrulunuiprogramcaresanumitPlanul
de Convertibilitate. Dup un deceniu de instabilitate financiar i chiar hiperinflaie,
Argentina a adoptat o serie de reforme instituionale drastice. Au fost reduse cheltuielile
guvernamentale, au fost introduse reforme pt a mbunti colectarea veniturilor la
bugetul de stat, au fost privatizate marile ntreprinderi de stat. Cea mai ndrznea
reform a fost totui cea referitoare la regimul de curs de schimb. Moneda Argentinei a
devenit deplin convertibil n dolari. Masa monetar avea acoperire de 100% n rezerve
valutare, Argentina a adoptat deci un Consiliu Valutar. Efectul asupra inflaiei a fost
dramatic(dela800%n1990,asczutla5%n1995).
Cu o ancor nominal ferm, economia Argentinei a crescut continuu, cu excepia
unei perioade scurte care a urmat crizei din Mexic (criza Tequilla) din 1994. ara se
mprumutasumefoartemarilaratemicidepepieeleinternaionaledecapital.Singurele
semnedengrijorarepnlaacestmomenteraudeficitelebugetarenregistratedeGuvern,
careslrgeaudelaanlaanicreterearaportuluidatorieextern/PIB.
Criza din Asia din 1997 a fcut ca prima de risc aferent rilor emergente s
creasc, investitorii cernd rate mai ridicate de dobnd pentru investiiile lor n aceste
ri.nacelaitimp,dolarulanceputsseaprecieze,ceeaceafcutcapesosdevinmai
puternic comparativ cu alte valute. De asemenea, ratele inflaiei din prima parte a anilor
90aufostmairidicatenArgentinacomparativcuceledinSUA,ceeaceaduslaaprecierea
n termeni reali a monedei naionale, cu aproximativ 30% n perioada 90 95. Dei la
mijloculanilor90,procesuldeapreciererealapesouluisencheiasa,omajularmasla

RMFIElenaBOJETEANU

198

cote ridicate. Ratele de dobnd mai ridicate, aprecierea real, scderea cererii la nivel
internaional,toateacesteaaudeterminatcontraciaeconomicaArgentinei.

Plonjon:
Datoriapublicexternacrescutdela41%dinPIBn1998la64%dinPIBn2001.
Creditorii externi au anticipat aceast situaie ca fiind nesustenabil i au cerut rate de
dobnd i mai ridicate. Problemele fiscale sau nrutit i datorit faptului c n
perioade de recesiune veniturile la bugetul de stat scad, iar cheltuielile guvernamentale
tind s creasc. Opinia publicului referitoare la capacitatea bncii centrale de a pstra
regimul de curs de schimb fix sa nrutit, exista posibilitatea ca statul s i acopere o
partedincheltuieliprintaxapeinflaiesauchiarcabancacentralsiacordeoanumit
autonomiesczndratelededobnd.

Colaps:
n 2001 sa resimit influena tuturor acestor factori nefati. n 97, creterea
economic se transformase n recesiune, iar pe fondul recesiunii mondiale din 2001 (n
urmaatacurilorteroristedinSUA),investitoriistrinisauretrasdepepiaaargentinian.
Un ultim efort de a salva economia a constat n ncercarea de a transforma datoriile
externe pe termen scurt i mediu, contractate la o dobnd ridicat, n datorii pe termen
lungcuoratdedobndimairidicat:15%.nfinal,armasunsingurcreditorposibil
pentru Argentina, i anume FMI. Cu toat nencrederea n mediul politic argentinian,
acestaaacordatunultimmprumutsubstanialnaugust2001,careafostimediatabsorbit
de marele deficit bugetar i de banca central care pierduse rezerve n ncercarea de a
apra cursul de schimb. Aceste fonduri nu au reuit s rezolve problemele interne, n
special datorit faptului c sistemul bancar nregistra pierderi pe fondul contraciei
economice.
nnoiembrie2001,FMIaanunatcntrerupefinanareapnnmomentulncare
vor avea loc reforme radicale. Cunoscnduse problemele fiscale ale statului,publicul sa
grbit si salveze economiile, retrgndui banii din bnci. Pe fondul contraciei
economice,Argentinaafostafectatdecriznsistemulbancar,situaiadeincapacitatede
plat i de criz valutar. Cursul fix a fost abandonat n ianurie 2002. Peso sa depreciat
rapidiinflaiasainstalatdinnou.
n concluzie, principalele surse de vulnerabilitate ale economiei argentiniene au
constat n marile deficite bugetare acumulate de ctre Guvern, creterea continu a
datorieiexterne,lipsaautonomieipoliticiimonetare.


RMFIElenaBOJETEANU

199

Brazilia
Ca i Argentina, Brazilia a suferit de pe urma inflaiei n anii 80. Pentru a lupta
mpotriva acestui fenomen, Brazilia a ales ns o strategie n mai multe trepte. n 1994 a
introdus o nou moned, realul, care a fost fixat de dolar. Chiar i cu costul unor
falimentebancare,Braziliaaapratcursulfixmpotrivaunoratacurispeculativecupreul
unor rate de dobnd foarte ridicate n 95. n final, a fost abandonat paritatea fix i a
fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg, n care realul era lsat s se
depreciezecuunpasconstantfadedolar,pentruaseevitaapreciereasevercucaresa
confruntat Argentina. Inflaia a sczut de la o rat de2669% pe an n 94 la10% pe ann
97.
nciudafaptuluicaufostrealizateunelereforme,cretereaeconomicnBrazilia
afostmaisczutcomparativcuArgentina.Unmotivdescepticismlconstituiautocmai
rateleridicatelacaresemprumutastatulpentruaifinanacheltuielileguvernamentale,
ceeaceaafectatncredereaagenilornregimuldecursdeschimbales.nIanuarie 1999,
bancaBrazilieiamaifcutoncercaredeameninecursulfix,adevalorizatrealulcu8%,
darnfinallalsatsfluctuezeliberpepia.Realulsadepreciatinstantaneucu40%,a
urmat o perioad de recesiune economic, care ns nu a fost de durat. n 2002, un nou
preedinte, Ignacio Lula da Silva, a transformat Brazilia ntro economie de pia i a
redeschisporilefinanriiexterne.

Chile
Chile a abordat problema stabilizrii macroeconomice ntrun mod propriu,
original, fr a urma multe dintre recomandrile date de FMI. A fost ales un regim de
curs de schimb de tip crawling peg pentru a reduce inflaia treptat, dar regimul a fost
operat cu flexibilitate, pentru a evita aprecierea real prea puternic. Banca central a
Chile a devenit independent de autoritile fiscale n 1990, deci nu mai exista riscul ca
deficitulbugetarsfiefinanatprinemisiunedemoned.
O alt msur luat de Chile sa referit la influxurile de capital pe termen scurt.
Toate investiiile strinilor n Chile trebuiau acompaniate n primul an de un depozit
nepurttor de dobnd care acoperea cel puin 30% din valoarea investiiei. Erau astfel
penalizate capitalurile pe termen scurt, cele mai probabile de a fi retrase n cazul unei
schimbridepreferinesaucrize.
ntre anii 91 97, politicile adoptate de Chile sau concretizat n rate de cretere
economicdepeste8%.Inflaiaasczutdela26%n90la6%n97.Dintretoateriledin
America Latin, Chile a gestionat perioada de criz i perioada care a urmat cu cel mai
maresucces.


RMFIElenaBOJETEANU

200

CrizadinAsia
Pnnanul1997,rileasiaticeeraumiracoluleconomicalmomentul.nregistrau
rate de cretere economic foarte ridicate. Viteza cu care expansiunea economic sa
transformat n colaps a uimit toi observatorii fenomenului asiatic. Ceea ce a fost mai
surprinztorafostamploareaivitezacucarecrizasatransmisnricumarfiRusiasau
Brazilia.
n ultimii 40 de ani, Korea de Sud a reuit s creasc PIB pe locuitor de 10 ori mai
mult dect a reuit SUA n ultimul secol. Dar i alte ri din Asia de SudEst, Taiwan,
HongKong,Singapore,aunceputunprocesdecretereeconomicspectaculoasnanii
60. n anii 70 i 80, la clubul rilor asiatice cu o rat de cretere ridicat sau adugat
Malaezia,Tailanda,IndoneziaiChina.
Ce au avut n comun rile asiatice: rate ridicate ale economisirii interne (nu sau
bazat pe fonduri din exterior) care au generat investiii profitabile, nivelul de educaie al
forei de munc a crescut rapid, deschidere comercial manifestat n special prin
promovarea exporturilor. Pn n anii 90, (dup care influxurile de capital strine au
crescut) majoritatea rilor n expansiune i finanau investiiile din economisiri interne.
Situaiasaschimbatnanii90,cndacesteriauliberalizatcontuldecapital.Numeroi
analiti consider c aceasta a fost una din cauzele care au stat la baza crizei financiare,
rile respective nu aveau capacitatea de a gestiona influxurile masive de capital i de
asemenea, nu erau pregtite pentru a face fa unei situaii de ieire a capitalurilor (en.
suddenstop).
Principalele puncte slabe ale economiilor asiatice constau n slbiciunile sectorului
bancarilipsauneilegislaiieficiente.Bncilenuerausupravegheateadecvat.Dinmotive
depcatoriginar,datoriilebncilorasiaticeeraudenominatenspecialndolari.ncteva
riasiatice,relaiilestrnsentreoficialiiguvernamentaliiunelentreprinderifinanciare
au grbit declanarea crizelor. n Indonesia, membrii familiei preedintelui beneficiaser
depreamultecredite.Creditareaexcesivaduslaunboomalpreurilorialeconomiilor,
n special pe piaa imobiliar, lucru care a ascuns temporar calitatea slab a multor
investiii.
Se consider c criza asiatic a nceput pe 2 iulie 1997, o dat cu devalorizarea
monedei Tailandei, bahtul. Economia Tailandei ddea semne de slbiciune cu un an
inainte,iarpreurilepepiaaimobiliaripepiaabursiereraundeclin.Principalullor
partenercomercial,Japonia,seconfruntadeasemenea,cuostagnareeconomic.Unatac
speculativ asupra monedei a forat devalorizarea bahtului i reducerea rezervelor bncii
Tailandei. n iulie 2002, banca central a anunat o devalorizare cu 15% a monedei
naionale.nsangajamentulnuafostcredibiliaurmatoperioaddespecularemasiv.
Atacurile speculative au nceput s apar i n rile vecine Tailandei, Malaezia i
Indonezia.

RMFIElenaBOJETEANU

201

Guvernele se confruntau cu urmtoarea dilem: devalorizarea monedei ar fi
generat pe termen scurt creterea preurilor importurilor, creterea inflaiei, creterea
valorii datoriilor denominate n valute strine. Pe de alt parte, aprarea cursului fix se
putea face doar cu preul unor rate de dobnd ridicate, care ar fi convins investitorii s
nuiretragcapitalurile,ceeacearfigeneratpnlaurmrecesiuneaeconomicdecare
setemeau.
Toate rile vizate au apelat la FMI pentru a primi mprumuturi, cu excepia
Malaeziei.FMIaimpusnsipoliticicontracioniste,careconstauncreterearatelorde
dobnd,exactceeacenusedoreaneconomiileasiatice.Prinurmare,anul1998aaduso
sever contracie economic. Cea mai grav situaie sa nregistrat n Indonezia, unde
populaiaiapierdutcompletncredereansistemulbancar(aaprutfenomenuldebank
run), foarte puine, dac nu chiar niciuna dintre instuiile financiare, au mai rmas
solvabile.Sauinstalatomajul,srcia,populaianuimaiputeapermitenicialimentele
debaz,auavutlocvioleneetnice.Majoritatearilorafectateaunregistratunexcedent
alcontuluicurentdatoritfaptuluicimporturileausczutputernic.
n septembrie 1998, Malaesia, care nu acceptase de la nceput politicile impuse de
FMI, a instaurat un control sever asupra contului de capital. China i Taiwan, care nu
liberalizasercontuldecapital,aufostcelmaipuinafectatedecriz.
Surprinztor,crizaasiaticaavutformalitereiV.Depreciereamasivamonedelor
aduslaunboomalexporturilorasiaticeilaonourelansareeconomic.

Rusia
CrizadinAsiaaafectatiRusia,ntructaceastasebazapevenituriledinexport,n
specialdinexportuldepetrol,pentruaipltidatoriile.RecesiuneadinAsiaagenerat o
scdereacereriimondialepentrumajoritateaproduselorideci,oscdereapreurilorlor.
(Alte probleme ce care se confrunta Rusia: guvernul era incapabil s colecteze taxele,
corupie,crimorganizat).n1998,aucrescutratelededobnddatoratemprumuturilor
contractatedestat.naintecaageniisapoatanticipadevalorizarearubleiislansezeun
atacspeculativ,FMIaintervenitoferindctevamiliardededolariRusieipentruasusine
cursuldeschimb.Setemeaudeuncolapseconomic,ncareRusiaarfipututsivndo
partedinarsenalulnuclear.naugust1998,Rusiaaabandonattotuicursuldeschimbfix,
rubla sa devalorizat puternic i au fost sistate toate plile internaionale. Rusia ia
revenitpefondulcreteriipreuluipetrolului.

Dup o criz a balanei de pli, accesul unei ri la fondurile externe este


restricionat (nu doar prin mijloace oficiale, dar investitorii strini nu vor avea niciun
stimulent s investeasc ntro ar cu mediu incert i cu un grad de risc ridicat).
Investiiile scad, scade i consumul privat, urmeaz o contracie a PIB i o cretere a
omajului.Lucrurile sunt i maigrave dect att. Nunumai c ara respectiv nu vamai

RMFIElenaBOJETEANU

202

primi fonduri, dar creditorii vor cere i rambursarea datoriilor la care au dreptul. Cu ct
estemaimarepondereadatorieipetermenscurtcarepoatefisolicitatdectrecreditori,
cuattvafimaiamplscdereainvestiiilor,scdereaeconomicirecesiunea.

Este foarte important ca o ar s urmreasc si finaneze importurile n special


prin investiii strine. Alte categorii de influxuri financiare (mprumuturi externe,
emisiune de obligaiuni) presupun plata unor sume (dobnd + principal) indiferent de
evoluiaeconomiei.nperioadedecrizesaurecesiune,valoareadatorieiastfelcontractate
nusediminueaz.nschimb,investiiilestrinereprezintdatoriifadeexteriorcarenu
necesit pli constante fa de investitori. n cazul n care economia evolueaz negativ,
investitorii sunt cei care suport repercusiunile riscurilor asumate. Comparativ cu
investiiile de portofoliu, investiiile strine directe fac economiile n curs de dezvoltare
mult mai puin vulnerabile n faa unor situaii nefaste. Investiiile de portofoliu pot
reprezentacapitalurilespeculative,acelefonduriplasatenscopulobineriidectiguripe
termen scurt. Ele nu au un scopproductiv i sunt periculoase tocmai datorit faptuluic
potfiretrasenoricemoment.Nimicdurabilnusepoaterealizapebazaacestorfonduri.

Concluziicarepotfitrasedepeurmacrizelorvalutare:
1. Importanaalegereriiregimuluidecursdeschimbadecvat.
2. Importanasistemuluibancar.
3. Importanareformeloradoptate.
4. Crizelesepropag.

11.5
Cumsedeclaneazocrizvalutar?

Vomconsiderancontinuarecazulunuiregimdecursdeschimbfix,deisepoate
extrapola uor la un regim de curs de schimb flotant, n care nu se dorete deprecierea
monedeipesteunanumitpragconsideratnalt.

Existnspecialdousituaiideclanatoaredecrize:
1. Banca central sporete continuu creditul acordat economiei interne, prin
operaiunisterilizate,vnznddecirezervevalutareastfelnctmasamonetarsrmn
constantilafelicursuldeschimb;

RMFIElenaBOJETEANU

203

2. Nu exist o tendin de cretere a masei monetare pe termen lung, dar exist
tentaia unei expansiuni temporare a masei monetare pe termen scurt, ceea ce duce la o
scderetemporararatelordedobndiodepreciereamonedeinaionale.

Vom observa n ambele situaii rolul crucial pe care l joac expectaiile agenilor
economicindeclanareacrizelorvalutare.

1. Politicifiscaleincosistentecuunregimdecursdeschimbfixsaumodelede
crizevalutaredegeneraiaI.

Aceste modele lau avut dreptpromotor de Krugman (1979)


62
iau fost dezvoltate
ulteriordealii,precumFloodiGarber(1984),FloodiGarber(1991),GarberiSvensson
(1995).Acestemodelesauaplicatcusuccesnnumeroasecazuriconcrete,cumarficrizele
dinAmericaLatincareaunceputcuanul1980.
Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz dominana
fiscal. Motivul pentru care are loc deprecierea masiv a monedei naionale este
incompatibilitatea dintre o moned stabil i deficite bugetare monetizate prin emisiune
monetar.
n acest model venitul nu joac niciun rol, se poate considera constant. n schimb,
preurile sunt o variabil important i le putem considera flexibile. Ne aflm, deci, n
cadruloferitdemodelulmonetar.Presupunemcguvernulnregisteazdeficitebugetare
ample i persistente i n ultim instan, nu va mai dispune de creditori dispui s
achiziioneze titlurile de stat emise i va apela la banca central. Economitii numesc
aceast situaie dominan fiscal, banca central nefiind independent fa de Guvern.
Prinurmare,cretereacontrapartideicrediteinterneamaseimonetarevacretecuaceeai
rat cu care va crete deficitul bugetar, s considerm aceast rat ca fiind . n acelai
timp, banca central va ncerca s menin cursul de schimb fix i va vinde rezerve
valutare, astfel nct nivelul total al masei monetare s nu se modifice. Rezervele
nregistreazotendindescdereiscadcurata .Launmomentdat,voraveaunnivel
prea mic pentru ca banca central s poat menine cursul fix. De exemplu, dac vor
ajunge la zero, regimul valutar va fi abandonat, iar masa monetar va fi dat doar de
contrapartidacrediteinterneivacretecurata .Pnnacestmoment,masamonetar
afostconstant.
Conformmodeluluimonetar,cretereamaseimonetareducelacretereapreurilor
naceeaiproporie.

62
Paul Krugman. (1979). A Model of BalanceofPayments Crisis, Journal of Money, Credit and
Banking,11(3),August,311325.

RMFIElenaBOJETEANU

204

Figura11.5.Monetizareadeficitelorbugetareiefectulasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)
Considermcazulextremncarecursulestefix,darraionamentulsepoateextinde
uor la situaia n care se urmrete ca moneda naional s nu se deprecieze peste un
anumit prag. Banca central acord credite interne, susinnd deficitul bugetar, dar n
acelaitimpvinderezerveastfelnctMsrmnconstantilafelicursuldeschimb.
La un moment dat, ns (X), nu va mai avea rezerve, va continua s susin economia
acordndcrediteinterne,iarmasamonetarvacreteimonedanaionalsevadeprecia.
Ne aducem aminte c atunci cnd are loc o cretere a masei monetare, sau o cretere a
ritmului masei monetare, rata de dobnd crete discontinuu (sare) datorit efectului lui
Fisher, ceea ce va duce la creterea cererii de moned la momentul X. Dar cum masa
monetarnusemodificlanceputulperioadeiX,icumcerereademonedesteegalcu
oferta real de moned (M/P), preurile vor crete discontinuu (sar), i la fel i cursul de
schimb prin PPP. n acest moment, toi deintorii de active denominate n moneda
naional pierd. De exemplu, n cazul Argentinei, unde 1 peso = 1 USD, n cazul n care
preurileicursuldeschimbcresccu25%,depoziteleinumerarulnpesovorvaloramult
puindectnainte.
Ceesteimportantdenelesnaceastsituaieestecageniinuvorateptamomentul
X n care economiile lor i vor pierde instantaneu 20% din valoare. n general, sunt
cunoscute politicile promovate de guvern, iar agenii vor ncerca si converteasc
economiile n moned strin nainte de momentul X. Mai mult, pe piaa valutar pot
apreaatacurispeculativenaintedeacestmoment.

RMFIElenaBOJETEANU

205

O simpl teorie economic ne permite s realizm o previziune cu privire la
momentulexact n care o ar va intra n criz, pe baza analizei politicilor promovate de
guverniamoduluincareageniirspundlaacestea.
n cadrul oferit de modelul monetar, cel mai simplu model pe care lam studiat,
preurilesuntperfectflexibile,venitulesteconstant,lanivelulaferentocupriimaxime,iar
agenii anticipeaz perfect (sunt caracterizai de perfect foresight). n legtur cu politicile
promovate, facem urmtoarele ipoteze: banca central permite creterea componentei
crediteinterne(DC,neaducemamintecmasamonetararedoutipuridecontrapartide:
interniextern).ncazulncarestoculderezervevalutaresevaepuiza,bancacentral
va renuna la regimul de curs de schimb fix i nu va avea alt soluie dect s permit
monedei s fluctueze. De fapt, speculatorii vor fora acest eveniment cumprnd toate
rezervelebnciicentralentrunmomentncarenivelullorerapestezero.
Vom nelege mai bine momentul n care se va declana criza cu ajutorul unei
noiuni i cu ajutorul unei diagrame. Cursul de schimb umbr (en. shadow), reprezint
acel nivel al cursului de schimb care sar nregistra la un moment dat pe pia, dac
regimuldecursdeschimbnuarfifix.Elesteinfluenatdefactoriifundamentali.
Conform modelului monetar, atunci cnd banca central permite expansiunea
continu a masei monetare prin creterea creditului intern, cursul umbr va crete cu
aceeairatcucarecretemasamonetar,dupcumsepoateobservapebazaFigurii11.6
(liniaalbastr).
n cazul n care banca central finaneaz deficitul bugetar prin expansiunea
contrapartidei credite interne, contrapartida credite externe (rezerve valutare) trebuie s
scad, astfel nct masa monetar s rmn constant, rata de dobnd nu se modific,
iar cursul de schimb rmne la paritatea fixat (E
0
n grafic). Evoluia descendent a
rezervelorvalutareestereprezentatprincurbaroie.


RMFIElenaBOJETEANU

206

Figura11.6.Evoluiarezervelorvalutare

Sursa:GraficpreluatdinKrugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.InternationalEconomics.Theoryand
PolicyPearsonAddisonWeslley,seventhedition.

n momentul T rezervele scad brusc, are loc o ieire masiv de capitaluri. Vom
argumentancontinuaredecetocmainmomentulTsedeclaneazcrizavalutar.Atta
timpctvenitulesteconstant,nusemodificratadobnziisaucerereadebani,creterea
creditelor interne determin scderea rezervelor valutare cu aceeai rat. S presupunem
prin absurd c rezervele ar ajunge la nivelul 0 la momentul T, care survine ulterior
momentului T. Autoritile ar abandona cursul fix deoarece nu mai dispun de rezerve
valutare,arpermitecursuluisfluctueze,iarcursuldepepiaarficelumbr,maimare
dect cel din prezent. Cursul ar sri imediat la noul nivel. Este ns ceva n neregul n
legturcuacestechilibru.nmomentulTavereaagenilorsevadiminuabruscodatcu
deprecierea monedei naionale, deci agenii au ateptat prea mult. Ei pot anticipa
deprecierea monedei naionale i vor ncerca s profite de pe urma acestei deprecieri
cumprndvalutchiarnmomentulT,micorndrezervavalutarabnciicentrale.Deci
bancacentralivapierderezervelenaintedemomentulT,contraripotezeinoastre.
Sinvestigmdacoarsepoateconfruntacuocrizabalaneideplinaintede
momentul T, i anume la momentul T. Rezervele pot ajunge la 0 n acest caz doar dac
ageniicumprrapidtoatrezervabnciicentrale,cazncaresevaabandonacursulfix,
cursulvafilsatsfluctueze,iarvaloarealuidepepiavaficeadatdecursulumbr.
Darseobservcmonedanaionalsevaaprecia,cursulestemaimicdectcelfixat,deci

RMFIElenaBOJETEANU

207

ageniicareauncercatunatacspeculativpreadevremecumprndvalutaudepierdut.
De fapt, ar fi de preferat s vnd valut bncii centrale i s o cumpere dac banca
centraldecidesrenunelacursulfix.Totui,nuestedeateptatcaunatacspeculativs
aiblocnaintedemomentulT.Acestaesteunmodelsimpludecrizevalutarecaresurvin
nurmaunoratacurispeculative.Exist,binenelesimodelemaicomplexe.
Momentul n care survine un atac speculativ poate fi identificat i pe baza Figurii
11.5iestenotatcuT.
Concluzia raionamentelor de mai sus este urmtoarea: politicile promovate de un
stat nu sunt compatibile cu meninerea unui regim de curs de schimb fix pe termen
nelimitat,iarataculspeculativsurvineexactnmomentulncarecursulumbrdepetecursul
fixdepepia.
Mai mult, n cazul n care agenii anticipeaz o nrutire a situaiei bugetare i o
eventual acoperire a deficitului printro form de emisiune monetar, rezervele se vor
diminua mult mai rapid. Pot surveni atacuri speculative i crize valutare chiar dac
situaiaeconomicdinprezentnusamodificat.

FORMALIZAREAUNUIMODELDECRIZEVALUTAREDEGENERAIAI
Krugman(1979),FloodiGarber(1984),FloodiGarber(1991),GarberiSvensson
(1995).
Aceste modele identific, printre altele, momentul n care va surveni un atac
speculativiimplicit,ocrizvalutar.

Ecuaiiledebaz:
r l p m
D
=
2
(1)relaiadeechilibrupepiaamonetar,undevenitulnueste
luatnconsiderare,ntructacestaesteexogennmodelulmonetar.
fx dc m
S
+ = (2)oidentitatecontabilcearatcofertademonedarecai
contrapartidcrediteleinterne(dc)irezervelevalutare(fx).
m m m
S D
= = (3)cerereademonedestetottimpulegalcuofertademoned
* r r s = (4)UIP
* p p s = (5)PPP


RMFIElenaBOJETEANU

208

Comentarii:
Politic fiscal expansionist | dc , pentru ca s, cursul de schimb s nu se
modifice(srmnconstant,derivatasasfie0, 0 = s
)
, * r r =
,ratadedobndtrebuie
s rmn constant, deci pentru ca masa monetar s nu se modifice, trebuie s scad
contrapartidarezervevalutare
+ fx .
Notmcu
s
nivelulcursuluideschimbfix.
s s = , 0 = s .(1)+(2)n(5) * *
2
r l p fx dc s + + = (6)
Cursulumbr,notatcu s
~
(en.shadowexchangerate)estecelcesevanregistrape
pia n momentul n care banca central nu va mai interveni pe piaa valutar, iar acest
lucrusevantmplacnd 0 = fx ,(1)+(5) :
*)
~
( *)
~
(
2 2
r s l p s r l p dc m m
S D
+ + = = = =


s l r l p dc s
~
* *
~
2 2
+ + = (7)
Notm rata cu care se va deprecia moneda naional dup un atac speculativ cu
= s
~
.
(7)devine + + =
2 2
* *
~
l r l p dc s (8)
= = c d s
~
(9)
n momentul n care se declaneaz criza, dup un atac speculativ, rezervele
valutare se reduc brusc ca n Figura 11.5. Modificarea rezervelor valutare ese egal cu
modificareamaseimonetare.
fx m
S
A = A (10).Dupatac,din(4) + = * r r .
Din(1) = A
2
l m
D
(11) cererea de moned se modific, de asemenea,
datoritmodificriiratelordedobnd.
= A A = A
2
l fx m m
D S
(12) modificarea ofertei de moned este egal cu
modificareacereriidemoned.
Dac se consider c rata cu care scad rezervele valutare (cea cu care crete
contrapartidacrediteinterne)esteconstantiegalcu conformcu9.,atuncirezervele
valutare scad pn n momentul T, n care survine un atac speculativ, cu T fx
0
, unde
0
fx reprezintniveluliniialalrezervelor.
/ ) (
2 0 2 0
= = l fx T l T fx .
Rezultatul obinut pentru momentul n care se declaneaz criza valutar are o
interpretareintuitiv:cuctstoculiniialderezervevalutareestemaimare,cuattatacul

RMFIElenaBOJETEANU

209

speculativ se va declana mai trziu. De asemenea, cu ct , rata cu care se monetizeaz
deficitulbugetarestemaimare,cuattTestemaimiciataculvasurvenimairepede.

Caseta11.2.AtaculspeculativasupralireisterlinentreprinsdeGeorgeSorosn1992

NeaducemaminteexemplulMariiBritaniiialGermaniein1992.Pescurt,ratelededobndn
Germaniaaucrescutpentruafacefaunuiocintern,reunificareaGermanieidin1989,careadusla
creterea cheltuielilor guvernamentale, care crea presiuni inflaioniste. Pentru a apra moneda
naional, Marea Britanie avea, de asemenea, rate de dobnd ridicate i un nivel sczut al creterii
economice.Posibilitateadeprecieriilireiinduceaunefectdecretereimaimarearatelordedobnd
nMareaBritaniei,deoareceinvestitoriidoreausfieacoperiimpotrivaacestuirisc.
n acelai context, moneda Suediei era supus unor atacuri speculative, ratele de dobnd
crescnd astronomic pn la 75% nivelul overnight pe msur ce investitorii mizau pe deprecierea
coroanei.

nMareaBritanie,ataculafostiniiaticondusdeunfond
puternic de investiii, Quantum Fund, condus de George
Soros.Acestfondaplasatordindupordinpnaajunss
mprumute miliarde de lire pe care le plasa n depozite
denomitenmrcigermane.ncazulncarebancacentral
aMariiBritaniiarfiapratmonedanaionaliaceastanu
sarfiapreciat,fonduldeinvestiiiarfipierdutdiferenade
rate de dobnd (diferena ntre rata la creditele n lire i
depozitele n mrci). n cazul n care lira nu ar fi rezistat
atacului i sar fi depreciat, fondul ctiga miliarde pe
msurceliraseprbuea,deoarecefondulaveadatoriin
lireicreanenmrci.

ndimineaazileide16Septembrie1992,presiunileasupralireideveniserintense,pebazaunei
cantiti semnificative de ordine de vnzare de lire. Banca central a mai fcut o ultim ncercare de
aprareamonedeinaionale,crescndratadedobnddela10%la12%,daraceastmodificarenua
schimbatsentimentelepieei.nziuarespectiv,cunoscutsubnumeledeBlackWednesday,lirasterlin
aprsitERM,fiindlsatssedeprecieze.MareaBritanienumaiaderatdelaMecanismulEuropean
deSchimbnicipnnziuadeastzi.
Esteimportantdenelescinevindeaspeculatorilormrcilecareerauulteriorplasatendepozite.Banca
central vindea rezerveleei valutare n ncercarea disperat de aapra moneda naional. Se estimeaz
c banca Marii Britanii a pierdut n acea perioad aproximativ 4 miliarde de lire sterline n faa
speculatorilor.


GeorgeSoros

RMFIElenaBOJETEANU

210

2. Politicile monetare nu respect un angajament ferm de a apra moneda


naional indiferent de starea economiei sau modele de crize valutare de generaia a
douaintrodusedeObstfeldn1996.
Tiparulcrizelorvalutarestudiatanteriornusaaplicatnnumeroaseridup1990,
deoarece deficitele bugetare nregistrate nu au fost att de ample (de exemplu, n rile
asiatice).Auexistatirincarepoliticilepromovatenuerauproblematiceitotui,rile
respectiveaufostsupuseunoratacurispeculativeiaucunoscutefecteledezastruoaseale
crizelorvalutare.
Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz este faptul c
banca central nu este dispus s apere moneda naional cu orice pre, iar agenii din
pia cunosc acest lucru i i ajusteaz expectaiile corespunztor. O caracteristic
important a crizelor valutare de generaia I este aceea c politicile promovate sunt
incosistente cu o moned stabil. Modelele de crize valutare de generaia a doua arat
faptul c atacurile speculative pot avea succes chiar i n situaia n care politicile
promovatesuntconsistentecuomonedstabil.

FORMALIZAREAUNUIMODELDECRIZEVALUTAREDEGENERAIAAIIA
63

Obstfeld(1996)

Ecuaiiledebaz
Se consider c Guvernul stabilete msurile de politic minimiznd urmtoarea
funciedepierdere (en.L,loss):
2 2
)
~
( ) ( y y p L + = u (1)
Funcia de mai sus arat faptul c modificarea procentual a preurilor, inflaia,
trebuie s fie ct mai mic, i de asemenea i abaterea PIB fa de un nivel int ( y
~
).
Parametrul u arat importana relativ acordat inflaiei ca i obiectiv de politic
macroeconomic.
PIB se formeaz conform urmtoarei ecuaii a ofertei agregate, unde deviaia PIB
fadepotenial( y y )depindededeviaiainflaieifadeinflaiaanticipat ) (
e
p p .Cu
ct inflaia este maimare fa decea anticipat, cu att PIB estemai mare fa de nivelul
potenial.
v p p y y
e
+ = ) ( (2)

63
Pentru mai multe informaii putei consulta Feenstra i Taylor (2008) i Sarno i Taylor (2002)

RMFIElenaBOJETEANU

211

v esteovariabilrezidual,unoccumediazero.
ntre nivelul int stabilit de autoriti i PIB potenial exist o diferen i aceasta
esteovariabilcheienmodel,aratfaptulcautoritilesuntnclinatespreinflaie.
0
~
> = k y y (3)
* p p s =
(4)PPP
Comentarii
Seobservdinecuaia4,ncarepreurileexternesuntexogene,c
p s = ;
e e
p s = .inndcontdeacesterelaiiide(2)+(3),(1)devine:
2 2
) ( ) ( k v s s s L
e
+ = u (5)
u +
+ +
= =
c
c
1
0
k v s
s
s
L
e

(6)
Aplicndoperatorulexpectaie,obinem:
u +
+
=
1
) (
k s
s E
e


(
e
s s E = ) (
)
u
k
s E = ) ( (7)
Introducnd(6)n(5)
2
) (
1
k v s L
e D
+ +
+
=
u
u
(8)
Aceasta este valoarea funciei de pierdere n cazul n care autoritile ar permite o
modificareacursuluideschimb,deciodepreciereamonedeinaionale.
Dac 0 = s ,
2
) ( k v s L
e R
+ + = (9)Aceastaestevaloareafuncieidepierderen
cazulncarecursuldeschimbarfipstratfix.
Se observ c pn n acest moment,
R D
L L <
, ceea ce implic faptul c ar fi mai
avantajoscamonedasfielsatssedeprecieze.Dardepreciereamonedeiimplicialte
costuri,
) (s C
,legatedevaloareadatorieiexterne,pierderidecredibilitateabnciicentrale.

) ( )
~
( ) (
2 2
s C y y p L + + =u (10)
unde 0 ) ( = s C

, 0 = s
Notm
C s C = ) ( , 0 > s
Deprecierea are loc n cazul n care este satisfcut relaia 11. n aceast situaie
ataculspeculativarficusucces.
R D
L s C L < + ) ( (11).
(11)+(8)+(9)

RMFIElenaBOJETEANU

212

) (
1
) (
2
s C
k v s
e

>
+
+ +
u
(12)
e
s k C v + > ) 1 ( u

Aceast ultim relaie reprezint o condiie pentru un atac speculativ cu succes, i
leag magnitudinea ocului care afecteaz o economie de costul asociat deprecierii, de
importanaacordatinflaieinfunciadepierdere,denclinaiaautoritilorspreinflaie
ideanticipareareferitoarelanoulnivelalcursuluideschimb.

?NTREBRI?

1. Explicai creterea puternic a ratelor de dobnd pe piaa interbancar


romneascnurmaatacurilorspeculativeasupraleuluidinnoiembrie2008.
2. Un mprumut de la FMI ajut banca central s apere moneda naional.
Consideraiaceastafirmaieadevratsaufals?Explicai.
3. Considerai c cercul vicios al celor 3 tipuri de crize caracterizeaz criza
financiardin20072008?Dincepunctsaplecatincepunctneaflm?
4. Explicai efectul de contagiune al crizelor valutare utiliznd un exemplu
concret.
5. Economia nregistreaz fluctuaii, evolueaz ntrun mod ciclic. Considerai
cperioadeledecrizsuntocaracteristicinerentaevoluieieconomice?
6. Crizele valutare pot fi prevenite? Gndiiv la: a) restricii impuse
capitalurilor care intr i ies din ar; b) adoptarea unui regim de curs de
schimb perfect flexibil sau perfect fix (hard peg); c) dezvoltarea sectorului
financiar; d) mijloace de acoperire mpotriva riscurilor, cum ar fi acumulri
derezervevalutare;etc
7. Ce categorie de ri credei c va fi mai afectat de actuala criz financiar?
Celedezvoltatesaucelencursdedezvoltare?Gsiiialteexplicaiinafar
deceleprezentatencurs.