TEMA I. FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII 1. Scurta prezentare a teoriei valorii. 2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare 3.

Valoarea ntreprinderii 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii 5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii 6. Procesul de evaluare a ntreprinderii 7. Clasificarea evalurilor 1. Scurta prezentare a teoriei valorii. Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia. coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor propunnd o teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de schimb a bunurilor. n practica evalurii ntreprinderii abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului. A doua parte a sec. XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie devine irelevant. W.S. 1

Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1. Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contributivi n evaluare (important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele redundante). coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideale ofert cost ale clasicilor cu teoria cerere utilitate a scolii austriece. A.Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. In sinteza, teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : (1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun. (2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni: utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevose sau dorin; raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru acel bun; dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta; puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent. (3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaz desigur valoare dar reprezint o trstura eseniala n manifestarea valorii. Atunci cnd un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare. (4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei. Valoarea este creata in mintea oamenilor Valoarea unei proprietari depinde de: - Utilitate - Raritate - Dorinta - Putere de cumparare
1

W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164 2

2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz: a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmresc estimarea valorii unei proprieti in sens fizic ci mai degrab estimeaz valoarea unor drepturi de proprietate. b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care preul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net). d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile. e) Valoarea este un concept economic care se refer la relativa monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie. Din aceast prezentare a valorii, rezult ca: (1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeaz un anumit tip de valoare; (2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii; (3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu unul absolut. Principalele tipuri de valoare Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market value). Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt: A. Valoarea de piaa 3

Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru achiziii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Committee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere. Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c sunt ntrunite condiiile unei piee libere, cu concuren perfect (mai puin condiia omogenitii activelor destinate tranzaciilor). Pentru nelegerea complet a acestei definiii sunt necesare unele aprecieri cu privire la termenii folosii: suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul posibilitatea vnzrii n rate a proprietii); pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat i nu un pre predeterminat; la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data. ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia; i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil; ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interes sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii 4

privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor; dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea celui mai bun pre; n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii; Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare). Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului care se refer la categoriile de valori n afara valorii de pia (Standardul de evaluare SEV 4.04.) sunt: s identifice i s explice alte categorii de valori s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. B. Valoarea de investiie Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie. Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ. Valoarea de investiie este definit astfel: Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei. Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra: sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii; 5

 performantele ateptate de investitor; riscurilor percepute ale afacerii. C. Valoarea de utilizare: Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de pia. D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat Reprezint suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini condiiile din definiia valorii de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat, definit astfel: Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului. Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale. E. Valoarea pentru garanii bancare Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii (mortgage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitoare la ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i pentru leasing-ul financiar, astfel: Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar. F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract de asigurare.

G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti. H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare. I. Valoarea special; Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o particularizare a valorii de investiie (subiective). Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general. Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate. 3. Valoarea ntreprinderii n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/ntreprinderii (going concern value) definit relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene. Definiia IVSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei. Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru: Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile. Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental. 7

Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari. Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni: 1. Valoarea activelor/proprietilor firmei; 2. Profiturile viitoare probabile; 3. Dividendele viitoare probabile; 4. Rata de cretere viitoare probabil; Astzi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au fcut din valoarea ntreprinderii un element cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor. 4. Standarde de evaluare a ntreprinderii Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal: 1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile; 2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz precis i compatibil n activitatea practic; 3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. In standardul de evaluare a ntreprinderii elaborat de IVSC (adoptat i de ANEVAR ca standard obligatoriu pentru evaluatorii membri ai asociaiei) se precizeaz nc de la primul punct: Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare a adoptat acest Ghid de Aplicare i Execuie pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale n scopul orientrii utilizatorilor declaraiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi. n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete semnificativ.

ncepnd cu anii 70, contientizarea att de ctre comunitatea evaluatorilor europeni de ntreprinderi (care s-a identificat aproape n exclusivitate cu experii contabili autorizai) cat i de utilizatorii rapoartelor de evaluare c abordarea evalurii pe baza valorii patrimoniale (de tipul costului de nlocuire a activelor individuale) creeaz mari dificulti prilor implicate n tranzacii a generat pai importani n dezvoltarea disciplinei i profesiei. n anul 1980, UECEF a publicat un nou document n care precizeaz necesitatea reconsiderrii evalurii ntreprinderii, datorit dezvoltrii att a doctrinei, ct i a practicii evalurii europene. Evoluia principal, care s-a manifestat cu pregnan n domeniul evalurii, a fost statuat n mod clar n acest document prin formularea urmtoare: Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii investiiilor. De asemenea, a fost recunoscut faptul c: valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil ... Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a acesteia. O etap importanta a evoluiei doctrinei evalurii ntreprinderilor o reprezint apariia standardelor European si respectiv internaional de evaluare a afacerii: editarea Standardului European 12 Business Valuation n noua ediie a Standardelor Europene de Evaluare din septembrie 2000 i, respectiv, Applications and Performance Guidance No. 4Business Valuation, elaborat de International Valuation Standards Committee (IVSC) n 18 august 1999. Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt: necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care se gsete evaluatorul; precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi, respectiv: - abordarea pe baz de active; - abordarea pe baz de venit; - abordarea prin comparaie. reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a evaluatorului. 9

5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii 5.1. Principii fundamentale de evaluare Exista un set de principii incluse in fundamentele evalurii2. Ele sunt deopotriv valabile in evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor si echipamentelor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe parcursul lucrrii sunt: 1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut. Pe piaa este normal ca investitorii sa gndeasc valoarea mai degrab in funcie de beneficiile probabile si riscurile ataate unui anumit plasament de capital dect in funcie de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprieti. 2. Principiul substituiei: atunci cnd pe piaa sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preturi diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul. Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viaa obinuit, dar modul de nuanare in domeniul evalurii este puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor evaluate care incorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. 3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza -efect; Schimbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. De exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau funcional a activelor se ncadreaz in categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc sa cuprind in estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii dar totui trebuie reinut ca o estimare a valorii este valida doar la data specificata in raport. 4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct dar nu neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat proporional cu oferta. Att de cunoscuta lege a cererii si ofertei este eseniala si in estimarea valorii. Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o oferta mai mare dect cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scderea preturilor de vnzare.
2

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ed.ANEVAR, Bucureti, 2001, 10

p.31;

5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprietati/afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de cat de mult reduce valoarea ntregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la nelegerea clar a adevrului ca nu toate costurile nseamn valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc. 5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii In evaluarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat in continuare. Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este funcie de experien i judecat bazat pe informare dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei dar i a logicii bunului sim3. Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei. Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o piaa investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup cumprare, venituri sau fluxuri financiare libere att din activitatea de exploatare (operaional) cat i din afara exploatrii. Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mic. Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate", valoarea are 2 componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru proprietar). Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa discern i sa cuantifice valoarea netransferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de piaa doar valoarea comerciala (transferabila). Principiul 3 Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii) este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge.
3

Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, 11

nr.4/1997, p.1-4

ntreprinderile sunt n continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie, schimbrii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp. Principiul 4 Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor. Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa neleag ca la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate ndeosebi de: a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe termen scurt i lung; b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiiilor n general i a ntreprinderilor n special; c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital. Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea conduce la o valoare mai mare. n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dup plata impozitului pe profit. Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi variaz direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor. Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul continuitii nu poate fi mai mica dect valoarea de lichidare a afacerii Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii. Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente: - valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o "valoare de 12

utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesar de investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date. - dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaz un investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic. Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia. Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditi generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare. 6. Procesul de evaluare a ntreprinderii Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii. Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator. 6.1. Definirea problemei Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va preciza clar, att pentru evaluator cat

13

si, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate in legtur cu spea respectiva. a) identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc. b) identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale). c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Utilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare. d) definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei pri din capitalul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i credibilitatea valorii finale. e) data evalurii i data raportului de evaluare Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influeneaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind perceputa ca o reflectare a percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influenta semnificativ valoarea. Data raportului de evaluare este ntotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a redactat acel raport. f) ipoteze i condiiile limitative Acestea se include in raportul de evaluare pentru: - A proteja evaluatorul; - A informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

14

PROCESUL DE EVALUARE I. DEFINIREA PROBLEMEI

a. identificarea ntreprinderii b. identificarea pachetului de aciuni evaluat c. scopul evalurii, clientul / destinatarul raportului d. definirea valorii estimate e. Data evalurii i data raportului f. Ipoteze condiii limitative i

II. DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII COMERCIAL Estimare a pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa JURIDIC OPERATIONAL RESURSE UMANE i MANAGEMENT Analiza Analiza Cunoaterea de aspectelor factorilor tehnici, ctre evaluator a legale privind a tehnologiilor resurselor umane activitatea de fabricaie i a potenialului firmei precum i a de management evaluate organizrii activitii operaionale. ECONOMICOFINANCIAR Performane realizate i riscuri Ajustarea situaiilor financiare istorice Compararea cu ntreprinderi similare

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDARI ACTIVE Metode uzuale Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de Lichidare VENIT Metode uzuale Capitalizarea profitului Fluxuri financiare actualizate COMPARATIE Comparaia cu tranzacii de firme similare sau tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

IV. RECONCILIEREA VALORII i ESTIMAREA VALORII FINALE 6.2. Diagnosticul ntreprinderii Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane, financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natura sa permit evaluatorului fundamentarea judecaii valorii ntreprinderii. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situatei trecute i prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.

15

Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz ca evaluatorul va urma etapele rezonabile pentru verificarea acurateei i credibilitii surselor de informaii, precum i dac acestea sunt n concordan cu uzanele de pe pieele i locurile unde se efectueaz evaluarea. Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in: diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar. a) diagnosticul comercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa. b) diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a ntreprinderii. e) Diagnosticul financiar Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntreprinderii SEV 5, analiza financiara urmrete: 1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului; 2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia; 16

3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare; Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. 6.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: (A) Abordarea pe baza de active (B) Abordarea pe baza de venit (C) Abordarea prin comparaie n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu in abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc. (A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala) Abordarea bazat pe active se bazeaz in mod esenial pe principiul substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in mare msura de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale cat i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat). (B) Abordarea pe baza de venit Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe principiul anticiprii care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinuta . In abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cashflow-ul (sau a dividendelor). (C) Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza o estimare credibila a valorii de piaa. In 17

abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata i tranzaciile comparabile dar i diferenele intre acestea. 6.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale Etapa finala a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii in legtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa revad toata activitatea realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca dar care implica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie sa analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiva, sa neleag i s explice diferenele intre rezultatele aplicrii mai multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i relevanta al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel sa propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz in mod clar ca Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de judecata evaluatorului. 7. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii 7.1. Clasificarea evalurilor Evalurile pot fi clasificate n funcie de: a) obiectul supus evalurii, distingndu-se: - evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini si echipamente), stocuri, creane etc.; - evaluri de active intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete, contracte etc.) i/sau goodwill. - evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri dintr-o ntreprindere - fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine). - evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri. b) scopul (obiectivul) evalurii: - evaluri administrative; se realizeaz de regul n scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau baremuri; - evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc. c) destinatarul evalurii:

18

- evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare; - evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare cumprare, fuziune etc. - evaluri pentru instituii sau organisme publice; - evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice; - evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze operaiuni de asociere; d) n funcie de poziia evaluatorului distingem: evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau cumprtorului); - evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i cumprtorului); - evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr); e) n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i metoda de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre: - evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura patrimonial; - evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii); - evaluri bazate pe comparaia de piaa; 7.2. Necesitatea evalurii ntreprinderii n general evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoarele situaii: 1) Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent privind valoarea afacerii, o marj nuntrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul. 2) Evaluarea pentru listarea la bursa. 3) Expropieri. 4) Suport n caz de litigii. 5) Disputele ntre acionari. 6) Disputele ntre soi. 7) Solicitarea instituiilor financiare. 8) n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci)

19

BIBLIOGRAFIE 1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucureti, 2000; 4. http://www.ivsc.org 5. http://www.tegova.org 6. http://www.anevar.ro

20