Capitolul 8 ECONOMIA MONETARA O nou paradigma Moneda a jucat un rol central n cadrul concepiei populare cu privire la economie i la via,

n general. Monetaritii au plasat moneda n centrul activitii economice, dar n contrast cu teoria clasic au demonstrat c moneda nu are un efect real, opinie care a fost verificata n teoria ciclului real al afacerilor (potrivi autorilor Kydland i Prescot). n timp ce, o lung perioad de timp, teoria monetar a fost guvernat de ideea potrivit creia moneda nu are importan, Fed-ul a eliminat o astfel de opinie prin deciziile sale frecvente de modificare a ratei de dobnd, ceea ce a reconfirmat faptul c moneda conteaz, cel puin, pe termen scurt. n acest context, cel mai important aspect al teoriei economice este de a explica de ce i cum acioneaz, pentru a propune cele mai bune repere decidenilor politici, atunci cnd acetia ncearc sa utilizeze politica monetar pentru a obine o expansiune economic pan la acel punct n care rata inflaiei nu sporete. Noua paradigm a economiei monetare const n faptul c demonstreaz inconsistena teoriei monetare potrivit creia tranzaciile genereaz cererea de moned. Rolul monedei se afl n ajustarea dintre cererea de moned i fondurile disponibile. Acest aspect presupune cunoaterea importanei imperfeciunilor informaiei i a comportamentului bncilor. 8.1. Reflexii asupra stadiului actual al teoriilor monetare Pentru teoreticieni, teoriile monetare au constituit, mult timp, o deosebit provocare, respectiv gsirea ipotezelor care s permit, sau nu, validarea teoriilor. Provocarea a fost dificil, ntruct dei construirea modelelor n care moneda joac un rol central, era uoar, totui, numrul celor care au condus la efecte cantitative care s redea realitatea a fost deosebit de redus. Abordrile macroeconomice s-au bazat, n general, pe efectul de echilibru real, respectiv pe faptul c atunci cnd preurile scad, valoarea monedei sporete, permind o mai mare satisfacie indivizilor. n realitate importana efectului real, este deosebit de redus, n special n cazul unei relansri economice. De asemenea, doctrina monetar potrivit creia preurile evolueaz proporional cu creterea ofertei de moned, indiferent de regimul monetar, demonstreaz c nu exist efecte asupra tranzaciilor reale. O opinie curent susine c teoriile monetare sunt fondate de principiile microeconomiei. Ali economiti subliniaz c modelele i teoriile monetare nu sunt adaptate, i c trebuie fondate pe principiile maximizrii, introducnd moneda n funciile de producie i utilitate. Cercetrile dup anii 1990 au ncercat s reafirme c moneda nu are importan. n acest scop, Stiglitz a demonstrat c politica financiar public nu are efecte din punct de vedere monetar. Dac guvernul reduce impozitele i majoreaz datoria public, cererea de bonuri de tezaur va crete cu o sum riguros egal cu creterea ofertei de moned. O modificare n structura scadenelor datoriei, nu va antrena nici un efect. n susinerea acestei teorii s-au formulat ipoteze, astfel : absena distorsiunilor produse de ratele de dobnd. absena efectelor de redistribuire ntre generaii. 199

 existena pieelor perfecte de capital. Una din cele mai abordate probleme n ultimii 15 ani este investigarea consecinelor unei informaii costisitoare i imperfecte pentru funcionarea pieei de capital. S-a demonstrat, astfel, c modelele ce presupun pieele de capital imperfecte, sunt mai apropiate de realitate dect cele care presupun caracterul perfect al pieei de capital. Studiile au demonstrat c pieele de capital, care sunt concureniale, pot fi caracterizate prin raionalizarea (limitarea) creditului i a fondurilor proprii. Modelele fondate pe informaia imperfect i costisitoare furnizeaz explicaii asupra caracterului secundar i instituional al pieei de capital, caracter care se dovedete a fi n contradicie cu modelul pieei perfecte. De asemenea, modelul pieei imperfecte propune o baz pentru explicare numeroaselor aspecte ale funcionrii agregatelor monetare, care nu sunt n armonie cu modelul neoclasic concurenial.

CRITICA TEORIEI CERERII DE MONED BAZAT PE NEVOILE DE TRANZACIONARE Exist numeroase motive de suspiciune asupra explicaiilor tradiionale; Keynes nu a putut fi clar n materie de definiie a monedei, absen de claritate care a autorizat glisri i interpretri diferite. n acest context, atenia a fost ndreptat ctre cererea de depozite, ntruct ele constituie o parte monedei direct controlate de autoritatea monetar, i reprezint o component mai larg dect M1. Keynes a enumerat 3 motive de conservare a monedei; precauie, speculaie i tranzacionare. Stiglitz consider pertinent doar al treilea motiv, primele dou motive fiind legate de utilizarea monedei ca rezerv de valoare. Astfel, analiza cererii de moned trebuie focalizat pe cererea de moned pentru tranzacii. Ultmii 15-20 de ani au condus la remarcabile modificri n tehnologia tranzaciilor ; ordinatoarele dau posibilitatea unei circulaii rapide a monedei. Relaia ntre masa monetar convenional, msurat i nivelul veniturilor, nu a fost stabil, n aceti ani. Acest fapt, la care se adaug caracterul imprevizibil al vitezei de circulaie a monedei, demonstreaz c teoria cererii de moned nu are utilitate practic, i c aceast teorie este depit. MONEDA ESTE PURTTOARE DE DOBND I ARE COST DE OPORTUNITAE Un subiect central i mult controversat este urmtorul: n prezent, n economiile avansate, industrializate, moneda este purttoare de dobnd iar diferena de dobnd dintre un cost monetar i un bon de tezaur este determinat, nu de politica monetar ci de costurile de tranzacionare. n prezent, cu tehnologiile moderne pot fi utilizate pentru tranzacionare i bonurile de tezaur; deci, nu exist nici un cost de oportunitate pentru deinerea de moned. Teoriile monetare dezvoltate n ultimii 25 de ani au dezvoltat o ecuaie a cererii de moned, n care intr costul de oportunitate pentru deinerea ei. Teoriile monetare standard explic faptul c politicile monetare pot aciona pentru modificarea ofertei de moned, ceea ce induce o variaie a ratei de dobnd. Aceast modificare se

200

repercuteaz asupra compartimentelor economice reale. Reducerea ofertei de moned conduce la creterea preului monedei, rata dobnzii, ceea ce , la rndul su, antreneaz reducerea cererii. ntr-o economie deschis exist un canal, prin care politica monetar poate s-i exercite influena. Creterea ratei dobnzii face mai atractiv plasamentele pentru strini; micrile de capital induse de rile care cresc rata dobnzii conduc la reduceri ale cererii exportatorilor i la o cretere a cererii importatorilor. Acest model este forte util pentru responsabilii politicii monetare ntruct cel puin cteva relaii rmn stabile. n timp ce funcia investiiei este instabil, cererea de moned este stabil. Chiar cu un nivel al investiiilor instabil, guvernul poate prevedea cu uurin consecinele oricrei modificri n politica sa. n numeroase circumstane modelul a funcionat bine, dar n cazuri de recesiune i criz ale sectorului financiar, precum n SUA 1991 i Asia Oriental, 1997-1998, modelul n-a funcionat pertinent iar politicile monetare au trebuit readaptate. TRANZACIILE GENEREAZ VENITURI ? Modelele recente presupun c cererea de moned este o funcie a valorii venitului naional. Cea mai mare parte a tranzaciilor nu genereaz venituri, dar sunt legate de vnzri sau cumprri de active. Totui aceste schimburi de active nu implic legturi clare i stabile cu venitul naional (veniturile anuale ale acestor tranzacii pot fi enorme). ESTE MONEDA NECESAR TRANZACIILOR ? Majoritatea tranzaciilor nu necesit acest tip de moned ce poate fi realizat prin credit. Motivul pentru care creditul nu poate fi utilizat pentru facilitarea schimburilor, ine de insuficiena informaiilor care s garanteze acordarea unui credit unui agent economic sau unui individ. Caracterul descentralizat al informaiei n economia de pia face costisitoare obinerea acestei informaii. ns tehnologia modern care a permis attea progrese n plan monetar, inclusiv utilizarea bonurilor de tezaur ca moned, ar putea permite utilizarea creditului ca fundament al schimburilor.

VARIAII ALE VITEZEI DE CIRCULIE Monetaritii au afiat un anume scepticism pe subiectul mecanism al ratei dobnzii, respectiv al ratei reale care rezult din variabilele reale. Teoreticienii ciclului de afaceri au dezvoltat ideea susinnd c moneda nu are importan pentru schimburile reale, ea intervenind asupra nivelului preurilor. Explicaiile monetaritilor se bazeaz pe viteza de circulaie constant, spre deosebire de cele ale clasicilor care susin c viteza de circulaie depinde de costul de oportunitate al deinerii de moned, calculele au demonstrat c rata anual a dobnzii nu explic dect parial variaiile vitezei de circulaie. Pentru a fi explicat modificarea relaiei dintre moned i venit, s-a cutat o alt definiie a monedei. Eroarea manifestat n relaia dintre moned i venit necesit o reexamaniare a bazelor teoriei monetare, cu att mai mult cu ct aparenta eroare n

201

raportul dintre inflaie i omaj de sfritul anilor 70, s-a produs datorit unor postulate ale teoriei keynesiste tradiionale. Pentru o mulime de ri, viteza de circulaie nu este constant. Alte obiective ale teoriei monetare fondate pe tranzacii n Irlanda, o grev care a ntrerupt mecanismele de compensaie pentru cecuri, nu a antrenat efecte nefaste asupra economiei pentru c au fost adoptate soluii alternative. n Italia, s-au manifestat mai multe perioade de absen a monedei divizionare dar nu a fost afectat comerul, efectul vizibil fiind cel al creterii numrului de carii dentare, datorat utilizrii cuburilor de zahr, ca form de moned divizionar. Viteza de circulaie este msurat prin PNB divizat de M1, rata nominal a dobnzii este apropiat de rata bonurilor de tezaur pe 3 luni. Teoria monetar care se bazeaz pe scopul utilizrii monedelor n realizarea tranzaciilor antreneaz i alte probleme: Ce anume determin investiiile ? Rata dobnzii pe termen scurt sau lung ? Rata dobnzii sau preul aciunilor ? Rata real sau nominal a dobnzii ? Cererea pentru investiii este legat de rata dobnzii, n termeni reali, pe termen lung sau de preul aciunilor. Numeroase studii empirice pun n chestiune abordarea standard prin care politica monetar i exercit efectele. Cea mai important variabil care influeneaz investiiile este rata nominal a dobnzii. Preul aciunilor este, de asemenea, cel mai pertinent instrument de msur a costului capitalului, ntruct reflect percepia pe pia a riscului asociat investiiilor. TEORIA PORTOFOLIULUI A LUI TOBIN Tobin explic, prin teoria portofoliului, c efectele politicii monetare rezult din modificrile ofertei relative de moned n bonuri de Tezaur sau n moned fiduciar, sau, nc n bonuri de tezaur pe termen lung sau scurt (precum n operaiunea Twist, Tezaurul retrage obligaiunile pe termen lung i emite obligaiuni pe termen scurt, pentru a ameliora balana de pli negativ, i pentru a menine creterea economic ). O asemenea aciune se bazeaz pe teoria conform creia rata dobnzii pe termen scurt este adaptat micrilor de capital internaionale, n timp ce rata pe termen lung este corelat cu piaa intern, n special piaa ipotecar. Astfel, teoria lui Tobin este avansat comparativ cu teoria bazat pe tranzacii, ns omite rolul instituiilor, ntruct ceea ce conteaz n economie este cererea i oferta pentru tot portofoliul de active. Ajustrile pieei activelor antreneaz modificri ale ratei dobnzii i ale randamentelor aciunilor, ceea ce influeneaz activitatea economic real. VARIAIILE N RATA DOBNZII n conformitate cu teoria, politica monetar i exercit efectele, ca urmare a ratei reale a dobnzii.

202

Graficele demonstreaz c de-a lungul perioadelor, rata real este constant i c nu exist o variabilitate ciclic. Politica monetar compenseaz alte modificri din economie, dar nu poate face suficient, ea nu a reuit s mpiedice reducerea ratelor reale ale dobnzii (conform graficelor, pe perioade ndelungate, cu excepia anilor 70, a ocurilor petroliere). Este astfel, dificil de a corela stabilitatea ratei dobnzii reale cu enunurile teoriei monetare care confer un rol central ratei reale. Teoria monetar standard se focalizeaz pe rata dobnzii a bonurilor de tezaur, ns activitatea economic depinde de dobnd ce trebuie pltit de investitori. Ipoteza teoriei standard este c cele dou rate ale dobnzii se separ n funcie de risc; ecartul ntre cele dou rate variind deseori. n anul 1991, n SUA, rata bonurilor de tezaur a sczut pn la 3-4 %, n timp ce rata dobnzii la crile de credit se situa ntre 16-19 %. ns nu este plauzibil ca ajustarea la risc a urmat aceeai evoluie cu ratele dobnzilor. Alte neajunsuri ale teoriei monetare fondate pe nevoile de tranzacionare Premisele teoriei nu sunt suficient de convingtoare, rmnnd nerezolvate o mulime de probleme; nu explic modificrile n eficacitate a politicii monetare. Teoria propus de Stiglitz avanseaz ca alternativ faptul c politica monetar este incapabil s scoat economia din recesiune; este neputincioas n a relansa creterea prin oferta de credit sau prin ameliorarea condiiilor n care creditul este oferit. 8.2. Aplicaii ale noii paradigme n politica monetar Abordarea standard a economiei monetare plaseaz moneda pe loc central, ns studiile indic necesitatea accenturii rolului creditului i a factorilor determinani ai acestora. n abordrile recente, se insist pe noiunea de fonduri proprii, pe rolul informaiilor n oferta de credite i pe cel al instituiilor, bnci i ageni economici, care obin informaii i i asum riscurile asociate acordrii creditelor. De asemenea, n planul politicii monetare, abordrile recente au demonstrat urmtoarele aspecte: 1. - Asupra activitii economice exercit influen condiiile n care creditul este propus sectorului privat; i volumul creditului i nu cantitatea de moned, la modul general. 2. - Relaia ntre condiiile n care creditul este propus (precum rata dobnzii) i rata la bonurile de tezaur, poate s varieze considerabil n timp. 3. - Oferta de credit poate s nu varieze paralel cu oferta de moned, modificarea relaiei dintre moned i credit este mai evident n perioada de criz. 4. - Bncile determin, la modul general, condiiile creditului i volumul acestuia. Aptitudinea i nclinaia lor spre mprumut este influenat de rata dobnzii la bonurile de tezaur, ns, la un mod, care depinde de condiiile economice. 5. - Variaiile ratei dobnzii afecteaz valoarea net a firmelor, a bncilor i a preferinelor lor pentru mprumuturi. 6. - Politica monetar afecteaz activitatea economic, nu numai prin efectele asupra cererii de credit (pentru investiii), dar i asupra ofertei de

203

moned (n special atunci cnd exist limitarea creditului). Asfel, politica monetar influeneaz oferta i cererea agregat care sunt n interaciune. 7. n cazuri particulare, efectele cererii de moned asupra ofertei influeneaz reciproc (genernd o contracie a activitii economice) dar efectele asupra ofertei pot fi mai puternice dect cele asupra cererii, n cazul unei politici mai restrictive, chiar inflaioniste. 8. Politica monetar influeneaz comportamentul bncilor i al firmelor, nu numai printr-un efect de substituie generat de modificarea ratei dobnzii, ci i printr-un efect de bogaie i cash-flow. 9. Repercusiunile asupra echilibrului general se propag parcurgnd mai multe canale, altele dect cele tradiionale . Ratele de dobnd foarte ridicate influeneaz valoarea net, influeneaz riscurile i incertitudinile asociate valorii activelor si falimentelor. Ratele sporite de dobnd afecteaz preferina pentru mprumuturi sau pentru obligaiuni de stat pe termen lung. Asemenea efecte pot fi sporite, atunci cnd reglementrile cu privire la adecvarea capitalului impun o ajustare la risc inadecvat pentru anumite categorii de activ. 10. Politica monetar are efecte pe termen lung. O cretere actual a ratei de dobnd, anunat anterior, poate avea consecine pe termen foarte lung, dup impactul iniial. 11. Politica monetar antreneaz importante distorsiuni economice i acestea trebuie luate n considerare pentru a evidenia avantajele comparativ cu alte metode de stabilizare. Distorsiunile pot fi temperate, ns aceast soluie duce la scderea eficienei politicii monetare. 12. Atunci cnd politica monetar acioneaz mai nti asupra sistemului bncar, efectele depline se repercuteaz asupra ansamblului economiei, datorate ratei creditului. 13. Creterea concurenei n sistemul bncar prin eliminrea sau reducerea semnificativ a profiturilor rezultate din spreadul ratei de dobnd, conduce la diminuarea eficienei politicii monetare. 14. Alte modificri n structura financir, precum creterea ponderii efectelor comerciale sau a pieei titlurilor cu scaden, precum i integrarea global a acestora conduc la alterarea i chiar eliminarea eficacitii politicii monetare. CONCLUZII Noua paradigm propune ca Statul s se bazeze puternic pe politica monetar pentru a stabiliza economia, cunoscnd ns, limitele i costurile acestei aciuni. Politica monetar, spre deosebire de politica cheltuielilor publice, necesit un volum de informaii mai redus, ntruct se bazeaz pe mecanismele pieei, pentru a corija funcionarea sub capacitate a economiei. Politica monetar, antreneaz importante i previzibile multiplicri; o cretere a bazei monetare conduce la o expansiune multiplicat a creditului. Politica monetar deformeaz mediul economic i incidenele nu sunt, totdeauna, previzibile. Deformrile pieei se amplific odat cu dezvoltarea pieei financiare.

204

Politica monetar are o influen direct i puternic asupra acivitii ntreprinderilor mici i mijlocii (din domeniul construciilor), care nu recurg la efecte comerciale sau titluri pe termen mediu i lung, i care apeleaz doar la credite bancare. Spre deosebire de ntreprinderile mici, firmele internaionale i pot deplasa finanrile dintr-o ar n alta. Cu ct aceste deplasri sunt mai puternice, ca att mai redus este impactul limitrii creditului asupra ntreprinderilor mici, i cu att mai mic este impactul global al ofertei reduse de credit intern. Politica monetar antreneaz costuri ridicate, corelate cu volatilitatea i slbiciunile pieei obligaiunilor. n absena unei piee a obligaiunilor performante, firmele prefer autofinanare sau apelarea la credite. Astfel, economiile care depind, din ce n ce mai mult de politica monetar, pentru a se stabiliza, pot fi marcate de o redus eficacitate n alocarea global a capitalurilor i de marile dispariti ntre randamentele marginale ale investiiilor. Efectele de distorsiune ale politicii monetare sunt accentuate, atunci cnd se urmrete meninerea cursului de schimb. O asemenea utilizare conduce la creterea ratelor de dobnd la niveluri extreme, dac economia se afl n criz de lichiditate. De asemenea, i neimplicarea n stabilizarea cursului de schimb, antreneaz efecte similare, ceea ce ridic ntrebarea dac nu este o problem fr soluie ? Rspunsul este nu. O reducere a cursului de schimb poate avea efecte minime asupra activitii economice dac firmele practic o politic a ndatorrii prudente i o acoperire a riscului de schimb. Firmele exportatoare practic n mod automat o acoperire parial, ntruct veniturile le cresc atunci cnd cursul de schimb scade. De remarcat este faptul c atunci cnd statul suport un asemenea risc, subvenioneaz, de fapt, firmele care nu practic o acoperire corespunztoare. De-a lungul unei perioade ndelungate de timp, FMI a susinut necesitatea acordrii de subvenii pentru a evita devalorizrile, ntruct firmele nu practicau o acoperire suficient mpotriva riscului valutar. FMI susinea c dac firmele nu se acoper, prin tehnici specifice, este necesar intervenia fondurilor publice, pentru meninerea cursului sau pentru diminuarea devalorizrii. n acest mod, se meninea un sistem n care firmele nu se acoper contra riscului valutar. Efectele politicii monetare se regsesc, cu precdere, n anumite sectoare de activitate. Agricultura i micile ntreprinderi nu pot absorbi efectele, fiind cele care suport cel mai mult implicaiile ratelor sporite de dobnd. Majorarea ratelor de dobnd, de la sfritul anilor 70 i nceputul anilor 80 n SUA, au diminuat considerabil activitile caselor de economii, unele avnd valori negative. Numeroase investiii riscante au fost efectuate pentru soluionarea situaiilor respective. Contribuabilii au pltit costuri sporite iar resursele au fost necorespunztor repartizate. Aceste efecte puteau fi temperate prin dou soluii: reglementarea mai riguroas i subvenii, soluii care au antrenat un considerabil cost al politicii monetare. n concluzie, afirmaia potrivit creia politica monetar este relativ ineficient se bazeaz pe distorsiunile i repartizrile necorespunztoare ale efectelor. De asemenea, n defavoarea politicii monetare se afl i absena previzibilitii efectelor i ireversibilitatea acestora. Teoria monetar afirm c efectele sunt previzibile i uor reversibile, datorate relaiei simple existent ntre oferta de moned i nivelul nominal al veniturilor. n abordarea recent, n care rolul principal este ndeplinit de credit, lucrurile se schimb, ntruct o linie de credit pentru un individ nu poate fi substituit cu o linie credit pentru un altul. Moneda este anonim, comparativ cu creditul. Dac o banc

205

deine rezerve suplimentare, iar o alta nu, rezervele n surplus nu pot fi transferate celeilalte bnci. O cretere a rezervelor obligatorii poate antrena efecte atunci cnd anumite bnci au mprumutat tot ce se putea, iar altele nu. De asemenea, n perioada de recesiune economic i de criz financiar, este dificil de a obliga bncile s mprumute mai mult, respectiv, exact suma antrenat n creterea bazei monetare. Incertitudinea care se manifest cu privire la acest aspect provine din faptul c bncile au ateptri diferite i c modificarea valorii bncilor este diferit. Mai mult, bncile pot avea o mai bun apreciere a pierderilor ateptate, comparativ cu banca central, i fiecare dintre ele poate ascunde informaiile pe care le deine. Msurarea incidenei politicii monetare Datorit intervalului mare de timp dintre modificrile politicii monetare i impactul lor asupra economiei, autoritile s-au orientat asupra variabilelor intermediare. n deceniile anterioare, autoritile s-au focalizat pe oferta de moned, iar mai recent pe rata de dobnd la bonurile de tezaur. Aceste variabile evolueaz n mod normal, n tandem. ns, dac circumstanele nu mai sunt normale (ca de exemplu stri de criz sau de inflaie) atunci, pentru activitatea economic este importatnt oferta de credit i condiiile de acordare. Responsabilii politicii monetare au concluzionat c rata medie a dobnzii la credite nu furnizeaz o bun msur a costului capitalului. Dac ratele de dobnd sporesc datorit creterii riscului, i dac informaia este simetric, iar debitorii i creditorii sunt neutrii cu privire la risc, atunci nivelul sporit al ratelor de dobnd nu conduce la restrngerea dimensiunilor activitii. Astfel se poate formula o nou concluzie si anume orice politic monetar comport un anumit grad de incertitudine. Cele mai bune instrumente de politic monetar sunt cele care permit detectarea rapid a unei erori i corijarea rapid i facil. Dac intervalul de timp necesar pentru detectare i corijare este mare, sau dac consecinele sunt ireversibile, atunci acest tip de instrument trebuie utilizat cu precauie. Atunci cnd FMI a impus rate ale dobnzii enorme n Asia de Est (60% rata nominal a dobnzii n Indonezia, rate reale de 25% n Coreea), afirm: dac sunt prea ridicate se va reveni asupra politicii monetare. Numai c, aceste rate ale dobnzii au condus mii de ntreprinderi n starea de faliment. Scderea ratelor dobnzii nu a putut restabili situaia, imediat, iar malnutriia i ntreruperea colarizrii au fost efectele nedorite n plan social. REGLEMENTRILE BANCARE I NOUA PARADIGM La modul tradiional, politica monetar i cea a reglementrii financiare, sunt considerate subiecte separate. Una este o ramur a macroeconomiei, iar alta apare ca o bran aplicat a microeconomiei. Una este bazat pe oferta de moned iar alta pe stabilitatea i sntatea bncilor. Scopul noii paradigme este de a demonstra c separarea celor dou sisteme este o abordare eronat i de a demonstra c reglementarea financiar bancar atenueaz efectele asupra strii generale a echilibrului.

206

RAIONALITATEA REGLEMENTRILOR I DEREGLEMENTRILOR BANCARE De ce puterea public reglementeaz activitatea instituiilor financiare n lumea ntreag ? Rspunsul const n numrul sporit de falimente bancare, care au antrenat crize considerabile n toate economiile, precum i cheltuieli publice alocate n aceste direcii. La baza acestor falimente se afl practicile necorespunztoare n materie de credit; ele apar fie dintr-un comportament, aparent, bine intenionat, fie din asumarea unor riscuri sporite. De ce se angajeaz bncile n mprumuturi astfel de riscante ? Rspunsul este urmtorul: costurile private suportate de bnci sunt mai puin importante dect costurile sociale. Argumentul n favoarea unei intervenii a puterii publice poate fi analizat pe dou direcii : dac exist externaliti asociate practicilor reale, atunci statul i manifest rolul su, prin alinierea costurilor private la costurile sociale. Pe de alt parte, statul i manifest rolul su n calitate de asigurator. Statul asigur, n fapt, depozitele bancare, ceea ce ridic o problem etic a riscului : asiguraii nu mai suport pe deplin costurile riscurilor asumate. Ca urmare, societile de asigurri, ncearc s reglementeze comportamentul asigurailor, respectiv al bncilor .Astfel, problema reglementrilor financiare, nu se limiteaz doar la normele de adecvare a capitalului. Normele de adecvare a capitalului Adevratul motiv care justific ncrederea excesiv n normele de adecvare a capitalului, rezid n faptul c aceasta este o soluie mai puin rea dect exercitarea liber a profesiei bancare. Adecvarea capitalului este un amortizor; cu ct o banc posed mai multe fonduri proprii cu att statul va suporta costuri mai sczute n caz de faliment. Pe de alt parte, adecvarea capitalului conduce la un sistem de incitaii: cu ct proprietarii i risc mai mult capitalurile, cu att acetia nu vor mai accepta riscurile activitii bancare. Impactul adecvrii capitalului a fost analizat de autorii Hellman, Murdoch i Stiglitz. Acetia au demonstrat c ncrederea n normele de adecvare a capitalului este ineficient, n sensul Pareto, indiferent c exist sau nu o asigurare a depozitelor. Normele de adecvare a capitalului, pot conduce, la un compartiment mai puin prudent, iar capacitatea bncilor de a opera poate fi influenat negativ. Eecul reglementrilor concretizate n adecvarea capitalului este recunoscut, n prezent, ca avnd un rol important n instabilitatea financiar care a caracterizat o mare parte a rilor dezvoltate i n curs de dezvoltare. n opinia autorilor de mai sus, o cauz semnificativ const n absena unei teorii a comportamentului bncilor pe baza creia s se construiasc o teorie a reglementrii bancare. De asemenea, procesul tranzaciei n economiile emergente a reprezentat un alt motiv major al crizelor financiare, aici manifestndu-se o lips acut de personal calificat. n cazul crizei asiatice s-a argumentat prin absena unor instituii financiare puternice. n schimb, n cazul crizei scandinave, instiuiile, aparent puternice, nu au putut preveni o criz de proporii. Pe de alt parte, n cazul Thailandei, Banca Central, considerat ca una din cele mai solide din lume, n anii 80, a nregistrat o diminuare a rolului su, ca urmare a procesului de liberalizare financiar, ceea ce evideniaz c nainte de liberalizare existau instituii mai bune i mai puternice. Cu toate c autoritile de reglementare sunt contiente de aceste probleme i propun o liberalizare gradual, acest obiectiv este dificil de atins ntru-ct preferina

207

pentru asemenea riscuri a sporit pe msur ce programele de liberalizare au fost anunate. 8.3. Recesiuni regionale, dezvoltare politic monetar Liberalizarea sporit i integrarea pieelor de capital precum i crearea UME au ridicat problema posibilitii de utilizare a politicii monetare pentru prevenirea unei crize economice sau pentru limitarea unei supranclziri a economiei. Este improbabil, de exemplu, ca Banca Central European, s scad nivelul ratei de dobnd unice pentru a relansa economia Portugaliei. n acest mod, guvernele sunt obligate s abandoneze un astfel de instrument reprezentativ pentru puterea lor; de asemenea, guvernele, au o libertate de aciune n acest domeniu, orice diferen de rat a dobnzii, ntre interior i exterior, genernd micri enorme de capitaluri. Analiza acestui subiect, n contextul noii paradigme monetare, permite a nelege de ce fluctuaiile regionale ramn att de importante, chiar n cazul unor economii foarte integrate (precum SUA), i de ce guvernele naionale au nc anumite posibiliti de a utiliza politica monetar, respective a afecta fluxurile de credit. Aceast analiz explic de ce exist, nc, un rol important pentru bncile centrale n unele ri n care s-a produs dolarizarea (n cazul Ecuadorului moneda este legat de dolar). Creditul este fondat pe informaie, i n particular pe informaia furnizat de ntreprinderile mici i mijlocii. De aici rezult c informaia este local. Creditul nu circul liber dintr-o regiune n alta, iar rolul bncilor locale este foarte important n oferta de credite. n situaia, n care, la nivelul acestor bnci locale se produc modificri n valoarea net, pierderile nu pot fi compensate imediat prin sosirea unor noi bnci n regiunile respective. Dei teoria susine c informaia perfect conduce la mobilitatea capitalurilor, totui s-a demonstrat c ajustrile n materie de credit se fac datorit migraiei forei de munc. Legturile dintre nivelul de dezvoltare regional i starea de recesiune pot fi puse n eviden n cadrul economiilor integrate (precum SUA i UME). Principala problem n aceast argumentare este aceea a modului n care creterea forei de munc este legat de condiiile economice locale (regional) comparativ cu cele pe plan mondial. De exemplu condiiile economice locale mediocre pot antrena o deteriorare a situaiei bncilor (prin creterea debitorilor cu probleme) i un declin al activitii. De asemenea, dac serviciile locale nu sunt dezvoltate, fora de munc se orienteaz n industrie. Pentru dezvoltarea corelaiei dintre recesiune, dezvoltare regional i politic monetar au fost dezvoltate dou modele: unul bazat pe informaie i reglementarea regional a pieelor de capital un alt model, bazat pe abordarea tradiional a concurenei. Modelul bazat pe informaie a demonstrat c o ameliorare a condiiilor locale, ca urmare a creterii economice poate avea efecte foarte bune asupra pieei financiare. De asemenea, dac pieele financiare sunt integrate, fondurile se deplaseaz liber. Refacerea bncilor locale poate conduce la creterea activitii de creditare orientat spre cele mai rentabile proiecte. Dac informaia se dovedete foarte localizat, cel puin o parte din capacitile suplimentare de creditare vor rmne pe plan local. n cadrul modelului clasic, ideea de baz este aceea c n cadrul economiilor din Europa oriental se manifest dispariti majore n materie de capital (iar 208

migrarea capitalurilor se produce ntre ri astfel nct s se ajung la o egalizare a randamentelor). ntr-o astfel de situaie, trebuie dezvoltate mecanisme care s asigure o mai bun alocare a capitalurilor, ca de exemplu subvenionarea instituiilor implicate pentru a suplini lipsa de informaii. n ali termeni, n cadrul acestor abordri, activitatea de creditare ramne, ntotdeauna, suboptimal; iar problema cea mai important este de a ti natura subveniilor. Astfel, pot fi acordate subvenii directe ctre bnci, nsoite de ncurajarea spre utilizarea efectiv, n vederea amplificrii activitii de creditare. O alt form de subvenionare este participarea bncii centrale la capitalul bncilor, prin supraevaluarea fondurilor pe piaa financiar. Acest tip de subvenie, denumit subvenii suverane, au caracteristica de fi flexibile i posibil de acordat n mod continuu, nu anual precum subveniile bugetare. De exemplu, banca central poate subveniona direct bncile regionale, prin diminuarea obligaiilor sub forma rezervelor obligatorii, sau prin acordarea unor credite de rescontare n schimbul unor rezerve remunerate la o rat a dobnzii foarte redus. Astfel, se manifest o flexibilitate sporit, comparativ cu subveniile publice. Un alt aspect al analizei aste cel al modificrii de politic n rile dezvoltate, n sensul c tehnologiile moderne au diminuat capacitatea statelor de a restrnge concurena n domeniul bancar. Exist, ns, i regiuni n care gradul de dezvoltare al pieei necesit intervenia guvernelor pentru stimularea economiei. Astfel, rezult c pentru anumite regiuni, politica monetar este un instrument din ce n ce mai puin eficient pentru soluionarea strilor de criz. Sintez Paradigma alternativ la teoria monetar tradiional propus de autorii Joseph Stiglitz i Bruce Greenwald poate fi sintetizat prin urmtoarele concluzii: - relaia dintre moned i credit este endogen i influenat de politica monetar, - nsprirea politicii monetare nu poate fi msurat prin rata real a dobnzii, fiind mai important creditul disponibil; dac exist raionalizarea creditului, atunci nu cererea conteaz, ci oferta de credit, - rata real de dobnd, pertinent pentru activitatea economic este rata de dobnd la mprumuturi; ea poate nregistra variaii datorate ratei de dobnd la bonurile de tezaur i ale ratei la creditele bancare, - bncile au un rol esenial n alocarea creditelor, autoritile bancare trebuie s dovedeasc atenie pentru meninerea capitalului organizaional i informaional, n cadrul sistemului bancar, chiar atunci cnd economia intr n recesiune. creditul este heterogen; astfel, agregatele monetare pot furniza informaii eronate, iar un exces de lichiditate ntr-o banca nu compenseaz lipsa de fonduri din alta. politica de reglementare, normele de adecvare a capitalului si ajustarea la risc pot avea impact asupra creditului, tentativele autoritii monetare de a stimula economia pot fi complet compensate de modificrile in domeniul reglementarilor bancare. politica de reglementare trebuie sa se bazeze pe teoria comportamentului bncilor. politica monetara i exercita efectele prin aciune asupra cererii globale dar traversnd oferta globala. falimentul este o variabila foarte importanta de care politica monetara trebuie sa tina seama. n politica monetara se manifesta fenomene de nonliniaritate si ireversibilitate. O puternica cretere a ratei dobnzii poate antrena un numr sporit

209

de falimente, iar scderile de rata a dobnzii nu pot proteja firmele de eventuale falimente. in tratarea cauzelor si restructurarea sistemelor financiare, trebuie sa se tina seama de consecinele asupra fluxurilor de credit, care pot influenta falimentul. ntruct politica monetara afecteaz in mod inegal diferite sectoare de activitate o ncrede sporita in politica monetara poate implica puternice distorsiuni si poate antrena ajustri instituionale, ceea ce pe termen lung, diminueaz eficacitatea politicii monetare. transformrile care se manifesta in tehnologiile de tranzacionare si in informaii, pot antrena in viitor, efecte marcante asupra eficacitii politicii monetare. Un aspect major al economiei de piaa este descentralizarea, ceea ce are o eficienta sporita la nivel internaional. Tehnologiile moderne au un impact marcant asupra aptitudinii economice de a utiliza eficient o informaie dispersata. Aceste noi tehnologii permit schimburi extrem de rapide, reducnd astfel, asimetria informaiilor iar in domeniul creditrii, informaiile detaliate sunt foarte necesare. 8.4. Sistemul bancar ideal Cum ar putea funciona un sistem bancar ideal? Rspunsul se formuleaz prin urmtoarele puncte: 1. existena depozitelor bancare garantate de guvern, 2. existena exigenelor guvernamentale asupra rezervelor obligatorii deinute de bncile centrale pentru conturile neremunerate, 3. inexistena costurilor de tranzacionare 4. sistemul bancar trebuie s fie competitiv cu piaa monetar a fondurilor mutuale. Aceste cerine fac aplicabil modelul 1 Existena depozitelor bancare garantate conduc la preferina egal a deponeneilor, att pentru fonduri ale pieei monetare ct i pentru depozitele bancare, respectiv aceast condiie presupune egalitatea ntre rata dobnzii bancare i cea a bonurilor de tezaur. Pentru a evidenia ipoteza de baz a modelului trebuie analizat comportamentul bncilor. Ca i firmele, bncile manifest limite n materie de diversificare a riscurilor, ntruct sunt constrnse de cerinele de capital. Pentru a se dezvolta, ele i sporesc ndatorarea, majornd, astfel, probabilitatea de faliment i costurile de faliment, ceea ce le creeaz ostilitate fa de risc. 2 Problema portofoliului bancar Capitalul fiind fixat, banca trebuie s decid ct anume poate mprumuta; cum trebuie selecionai debitorii, ct anume trebuie consacrat bonurilor de tezaur, ce fonduri obin din depozite i ce rate a dobnzii trebuie pltite pentru depozite. Dar, de asemenea trebuie luate i alte decizii : ct se pltete pentru consilierii de mprumuturi ? ce parte din portofoliu trebuie destinat bunurilor reale ? n cadrul modelului prezint importan i ce cantitate de credite este dispus s acorde, precum i ce servicii sunt nepltite, precum i ce restricii impune firmelor care au mai contractat i alt credit. n aceste condiii, portofoliul de credite se poate scrie ca o funcie Y. Y = Y(N,r,e,), n care N - numrul total de uniti de cont mprumutat r- rata dobnzii pentru mprumuturi e- cheltuieli cu selecia i consilierea 210

 - starea ciclului de afaceri (se presupune c exist o stare favorabil a ciclului de afeceri, respectiv Y >0 ). n cadrul acestui model simplu, prezint importan urmtoarele 3 decizii: ct s mprumute ? la ce dobnd ? cu ce cheltuieli de selecionare i consiliere ? Numrul de uniti de cont mprumutate (N) necesit urmtoarea explicaie : Bncile beneficiaz de informaii specializate din parte firmelor; dac doresc s propun o sum mare a mprumuturilor aptitudinea lor de a le seleciona se va reduce, ntruct vor figura i firme cu care nu au relaii periodice. De asemenea, dac doresc s acorde i un volum de credite mai mare aceluiai client crete riscul de faliment al fiecruia. Din aceste motive, cu ct o banc mprumut, cu att ea risc starea de bancrut, iar la modul general, cu att media rambursrilor este slab, cu att ecartul tip este mai mare. Rata dobnzii cerute. n mod normal, o cretere a ratei dobnzii cerute de banc antreneaz o rambursare sporit. n cazul unei selecii adverse volumul rambursrilor poate diminua atunci rata sporete. Aceste efecte ale majorrii ratei dobnzii se produc atunci cnd banca nu dispune de o informaie perfect , asupra clienilor solicitani de credite. Cheltuielile pentru selecionare clienilor i pentru consiliere Aceste costuri reprezint cheltuieli iniiale a cror rambursare nu se cumuleaz pentru mai trziu, odat cu rambursarea creditului. Ele sunt investiii riscante; mai mult, ele sunt investiii pe termen lung. Numai n caz de recesiune cnd orizontul activitii bancare se restrnge, se reduc riscurile n aceste investiii. Modelul de baz se poate scrie, lund n considerare urmtoarele notaii: at valoarea iniial a bncii N suma investiiilor n credite Y venitul furnizat de mprumuturi M suma bonurilor de tezaur - rata de dobnd a bonurilor de tezaur K rata rezervei obligatorii B investiia finanat prin mprumutul D D(1-K) = B Rezervele obligatorii k pot fi privite ca o tax asupra platei dobnzilor la depozite : 1+ = 1/1-k Costul fondurilor mprumutate, sau preul depozitelor devine: D = B (1+) Valoarea net a bncii la sfritul perioadei devine: at+1 = max (Y + M(1+) B(1+(1+))) Pentru echilibrarea bugetului bncii, se admite c B este egal cu totalul cheltuielilor, mai puin bogia iniial. B = N + M + e at N mprumuturi M bonuri de tezaur e - cheltuieli de selecie at valoarea iniial

211

O banc ce acord credite are B > 0, iar o banc de investiii B = 0 (aceste investiii doar n bonuri de tezaur) Implicaiile modelului pentru comportamentul bncilor rezumat n 7 enunuri. Enunul nr. 1 : O banc nu se mprumut niciodat pentru a investi n bonuri de tezaur. Consecinele acestei teoreme sunt importante. O banc de depozit nu ar trebui s dein, niciodat, bonuri de tezaur. n realitate bncile dein bonuri de tezaur i alte active monetare, cu scopul obinerii de lichiditi. Pentru banc este costisitor de a obine sumele necesare acordrii creditelor, ceea ce nseamn c exist costuri ascunse asociate oricrei sume ce nu este imediat transformat n mprumuturi. Deci ntr-o activitate bancar concurenial nu trebuie ca bncile s investeasc sume importante n bonuri de tezaur. Enunul nr. 2 - o scdere a valorii nete a unei bnci antreneaz o diminuare a activitii de creditare. Dac banca are o valoare iniial redus, ea trebuie s acorde un volum sporit de credite, dar rambursarea acestora este sczut. Cu un asemenea volum sporit al creditelor, banca nu va mai fi n msur s restituie depozitele ctre deponeni. Enunul nr. 3 O cretere a riscului cu privire la randamentul mediu, reduce activitatea de creditare i tinde a scdea pentru un creditor neutru n raport cu riscul. O cretere a riscului semnific c orice mare mprumut acordat unei ntreprinderi antreneaz un risc de faliment. Dac banca intenioneaz s menin fix rata dobnzii cerut, semnific faptul c rata ajustat cu riscul se diminueaz n favoarea creditorului Cnd rata dobnzii crete datorit majorrii riscului, nu nseamn c sunt mai severe condiiile de creditare. n acest caz, rata dobnzii nu-i descurajeaz obligatoriu pe investitori. Ceea ce este deranjant este faptul c rata dobnzii cerut excede compensarea printr-o mai mare probabilitate de faliment. Enunul nr. 4 Pentru o instituie de depozit, o cretere a depozitelor obligatorii antreneaz, n condiii normale, o reducere a activitii de mprumut i rate ale dobnzii mai ridicate. Creterea rezervelor obligatorii antreneaz un efect dublu: banca este mai puin puternic costul net al fondurilor proprii devin mai ridicat, ambele efecte conducnd la un nivel mai redus al mprumuturilor Reducerea totalului mprumuturilor poate fi mai important dect ceea ce arat multiplicatorul monedei tradiionale. Fiecare banc are posibilitatea obinerii nivelului de depozite pe care le dorete, astfel nct reducerea volumului creditelor nu este determinat dect de dorina bncii. Cnd ratele de dobnd sunt determinate de piee, o majorare a rezervelor obligatorii conduce la creterea notei de echilibru, iar disponibilitatea de a mprumuta se diminueaz. Enunul 5 n condiii normale, o cretere a ratei bonurilor de tezaur genereaz credite mai reduse pentru bncile care accept depozite i rate mai ridicate pentru mprumuturile acordate. 212

Pentru o banc ce nu accept depozite, dar investete n bonuri de tezaur, o majorare a ratei dobnzii pltite pentru bonurile de tezaur are un efect pozitiv de bogie i un efect negativ de substituire, datorate faptului c efectul net asupra activitii de mprumut este incert. Enunul 6 Dac exist o incertitudine asupra ratei inflaiei, atunci exist un risc asociat al bonurilor de tezaur. Enunul 7 Dac banca acord credite numai pentru oportunitile bune i numai pentru acestea, atunci, modificarea ratei RMO sau a ratei dobnzii nu are nici un efect asupra activitii.

213