Sunteți pe pagina 1din 120

Valorile mobiliare i piaa de capital Cuprins 1. Valorile mobiliare 2.

Piaa de capital
Obiective : Dup parcurgerea prezentei uniti de nvare, studenii vor reui s cunoasc: 1. Noiunea, natura juridic i caracteristicile valorilor mobiliare 2. Aciunile 3. Obligaiunile 4. Alte valori mobiliare emise de societile comerciale 4. Instrumentele financiare, altele dect valorile mobiliare 4. Titlurile de stat i obligaiunile municipale 5. Sistemul financiar i piaa de capital 6. Piaa primar i piaa secundar 7. Cererea i oferta de capital 8. Reglementarea 9. Actorii pieei de capital 10. Principiul proteciei investitorilor n legislaia romneasc a pieei de capital 11. Intermediarii 12. Tranzaciile cu valori mobiliare 13. Operaiunile de burs 14. Ofertele publice

Seciunea 1 Valorile mobiliare


Subseciunea 1. Noiunea, natura juridic i caracteristicile valorilor mobiliare
1. Noiunea valorilor mobiliare
228. Valorile mobiliare sunt instrumente financiare specifice unei economii de pia, capitaliste, elementul central al pieelor de capital. Valorile mobiliare sunt instrumentul privilegiat al capitalismului liberal1, ntruct, alegnd societatea n care are ncredere s investeasc, investitorul determin el nsui sectorul economic n legtur cu care consider c trebuie s se dezvolte. Valorile mobiliare i, n special, aciunile sunt titluri care permit n acelai timp economisirea, dar i speculaia. Evoluia societilor pe aciuni a determinat i evoluia conceptului tradiional de valori mobiliare. Limitat iniial la aciunile i la obligaiunile emise de societile pe aciuni, conceptul de valoare mobiliar nglobeaz n prezent din ce n ce mai multe instrumente negociabile i din ce n ce mai originale: obligaiunile convertibile n

Valorile mobiliare i piaa de capital

aciuni, instrumentele financiare derivate, titlurile nenumite, cum sunt titlurile participative i certificatele de investitor etc. Valorile mobiliare numite (descrise i reglementate de lege) las din ce n ce mai mult loc pe piaa valorilor mobiliare nenumite, al cror regim juridic este fixat de societatea emitent2.

2. Natura juridic a valorilor mobiliare


229. Din perspectiva noiunii de titlu de credit sau de valoare, valorile mobiliare pot fi calificate drept o specie a acestora. Titlurile comerciale de valoare sunt instrumente specifice dreptului comercial, care ncorporeaz drepturi i obligaii. Titlul de valoare este nscrisul cu valoare comercial prin care se constat existena unei obligaii comerciale care urmeaz a fi executat la o anumit scaden. n acest interval de timp, creana nu este exigibil, deoarece debitorului i se acord un credit. Titlurile comerciale de valoare sunt, n principiu, urmtoarele: (i) valorile mobiliare; (ii) efectele de comer (cambie, bilet la ordin, cec); (iii) titluri reprezentative ale mrfurilor (conosamente, warante, recipise de depozit si, n anumite condiii, scrisoarea de trsur i factura andosabil)3; (iv) biletele de banc. Titlurile comerciale de valoare pot fi: - titluri ce reprezint un drept real (denumite i titluri reprezentative ale mrfurilor), adic un drept ce se valorific asupra unui bun determinat; intr n aceast categorie: scrisorile de trsur, polia de ncrcare, conosamentul, recipisa de depozit; cel ce este n posesia legitim a documentului se consider a fi n posesia mrfurilor pentru c depozitarul, cruul, magazionerul, cpitanul vasului nu pot s le predea dect aceluia care le prezint titlul; - titluri ce dau dreptul la o prestaie din partea debitorului, adic o sum de bani (titluri de rent, bilete de loterie, de banc, bonuri de tezaur, bilete la ordin, cecuri), o anumit cantitate de mrfuri (ordinele n producte) sau un serviciu (documente de transport, mrci potale, timbre); - titluri de participare: aciunile, obligaiunile, certificatele de investitor4. Titlurile de valoare se disting prin urmtoarele note de specificacitate5: (i) ncorporeaz drepturi de crean; (ii) confer certitudinea titlului de crean (literalitate), adic att existena, ct i ntinderea drepturilor posesorului legitim al titlului sunt determinate strict de meniunile cuprinse n acel titlu; (iii) confer autonomie creanei fa de raportul juridic fundamental. Titlurile de valoare se caracterizeaz prin literalitate i autonomie. Literalitatea confer titlului certitudine, iar autonomia i confer un caracter de izvor originar de drepturi i obligaii. Literalitatea nseamn c ntinderea drepturilor i obligaiilor ce rezult din titlu sunt determinate i exist numai n msura artat prin meniunile de pe nscris6. Titulatura dreptului nu se bazeaz pe un raport intervenit cu debitorul sau pe o succesiune de astfel de raporturi personale, ci pe proprietatea titlului. Titlul de valoare confer certitudinea dreptului n sensul c acest drept nu poate suferi nicio influen din partea raportului juridic originar care a dat natere titlului i

c titlul nu poate fi combinat sau completat ori interpretat cu alte nscrisuri sau cu mprejurri de fapt. n cazul titlurilor de credit, ntre raportul juridic de credit i nscris legtura este indisolubil: dreptul de crean este ncorporat n titlu, dreptul de crean constatat prin titlu confundndu-se cu dreptul de proprietate asupra titlului; dreptul de crean nu exist fr titlu, negotium se confund cu instrumentum probatione; creana nu poate fi realizat dect de ctre posesorul legitim al titlului7. Voina declarat n formele prevzute de lege prevaleaz asupra voinei efective (reale), n sensul protejrii terilor de bun-credin. Indiferent de orice culp a declarantului, acesta suport consecinele unei eventuale divergene ntre voina real i cea declarat8. ntre raportul juridic i nscrisul constatator exist o legtur indisolubil din chiar momentul naterii raportului juridic. Aceast legtur persist i ulterior pentru c dreptul de crean se consider a fi ncorporat n titlu. Necesitatea de a uura circulaia titlurilor i de a proteja buna-credin a dobnditorilor succesivi ai acestora a impus principiul conform cruia dobnditorul primete un drept propriu i autonom, originar, bazat pe relaia juridic dintre drept i document (posesie). Acest drept este invulnerabil fa de excepiile care ar fi putut s fie opuse purttorilor precedeni. Dac dreptul a devenit un element integrat al documentului, devine inadmisibil ca prerogativele acestui drept s fie exercitate de altcineva dect posesorul documentului. Dreptul din titlu provine din dreptul asupra titlului9. Subiect al dreptului de crean cuprins n titlu nu este o persoan determinat, ci orice persoan care se afl la un moment dat n posesia titlului: dreptul ncorporat n titlu nu este transmis, ci dobndit de fiecare dat, n mod originar, n virtutea achiziionrii titlului. Ceea ce se transmite este numai condiia pentru a achiziiona dreptul. Nu se efectueaz un transfer al dreptului, adic o dobndire de drepturi derivate, ci o dobndire de drepturi originar, n care caz nu se mai poate invoca principiul nemo plus iuris ad alium transfere potest quam ipse habet10. Circulaia titlurilor de valoare (credit) se deosebete de cesiunea de crean de drept comun, n care cesionarul dobndete creana aa cum se gsea aceasta n patrimoniul cedentului la momentul cesiunii, acesta neputnd s-i transmit un drept mai puternic sau mai ntins dect al su11. Din faptul c titlurile de credit sunt bunuri mobile, rezult consecina c nu ntotdeauna proprietatea coincide cu posesia de bun-credin. Autonomia titlului nseamn c emitentul titlului de valoare este obligat nu n virtutea raportului juridic fundamental, originar (vnzare, mprumut etc.), ci exclusiv n virtutea semnrii titlului. Datorit acestui fapt sunt recunoscute ca valabile i titlurile de complezen semnate fr ca emitentul s aib o datorie preexistent fa de posesorul titlului, iar n circulaia titlului fiecare nou posesor este considerat ca avnd un drept originar, propriu, autonom, i nu un drept cedat. De aceea, noului dobnditor nu-i sunt opozabile excepiile care puteau fi opuse unuia dintre precedeni12. Titlurile de valoare pot fi cedate n deplina proprietate sau constituite n garanie real mobiliar, pentru a se obine un credit, nainte de scadena plii, dar chiar dac titlul circul prin mai multe mini, fiecare posesor are un drept nou, propriu, i nu un drept cedat: fiecare nou posesor devine titular al dreptului aa cum este el nscris n document, n literalitatea lui13. De asemenea, titlurile de valoare pot servi la stingerea

Valorile mobiliare i piaa de capital

unei obligaii bneti la fel ca i biletele de banc, avnd fa de acestea avantajul evitrii unei deplasri de numerar. ntre obligaie i nscris (titlu) legtura este nu numai constitutiv, ci i permanent. Pe de o parte, dreptul i obligaia corelativ nu se nasc dect prin consemnarea voinei subiecilor ntr-un document, iar, pe de alt parte, dreptul nu poate fi exercitat de ctre titulari dect prin posesiunea material a nscrisului, iar debitorul nu se poate elibera valabil dect cernd i obinnd restituirea nscrisului fr de care risc s mai plteasc o dat n minile celui ce se va prezenta ca posesor legitim al aceluiai nscris14. Titlurile comerciale de valoare (i, n consecin, i valorile mobiliare), dup modul n care circul ntre diferiii dobnditori, se pot clasifica n trei categorii: (i) titluri nominative: ele sunt pltibile n favoarea unei persoane determinate, nominalizate. Ele nu pot fi transmise dect cu cooperarea debitorului, n sensul c acesta colaboreaz la nregistrarea schimbrii titularului de drept prin substituirea titlului retras cu un altul echivalent sau prin meninerea acelui titlu, fcndu-se modificri n ceea ce privete numele noului titular; titlurile nominative circul prin cesiune de drept comun, cu formalitile prevzute n art. 1393-1396 C.civ., formaliti care, n cazul aciunilor sau obligaiunilor, sunt nlocuite cu o formalitate de nregistrare: o meniune fcut pe titlu, semnat de cedent i cesionar, i o meniune n registrul de aciuni i de acionari ai societii (sau, dup caz, de obligaiuni); (ii) titluri la purttor, care sunt emise n favoarea purttorului. Oricine deine documentul poate obine prestaia prescris n titlu. Ele se transmit prin simpla predare a nscrisului; (iii) titluri la ordin, care sunt pltibile unei persoane determinate i care se transmit prin gir scris chiar pe document. Transmisiunea se realizeaz fr concursul debitorului (nu ns i fr acordul su). Caracterul de titlu la ordin, dac nu rezult din lege, trebuie s reias din titlu din momentul crerii lui. 230. Aciunile i obligaiunile emise de societile pe aciuni sunt varieti ale titlurilor comerciale de valoare, dar acestea prezint anumite caracteristici care le fac speciale n aceast categorie. Aciunile sunt calificate drept valori mobiliare, reprezentnd o crean complex mpotriva emitentului. n cazul valorilor mobiliare emise n form dematerializat (prin nscriere n cont), titularul unei asemenea valori are un drept de crean mpotriva emitentului i intermediarului i un drept real asupra valorii reprezentate de nscrierea n contul respectiv15. Aciunea ns, ca valoare mobiliar, confer deintorilor nu numai drepturi patrimoniale, ci i drepturi personal-nepatrimoniale (de exemplu, dreptul la vot). Drepturile nepatrimoniale rezultnd din aciune nu se exercit asupra emitentului16. Pe de alt parte, aciunii (ca de altfel, i obligaiunii) i lipsesc cele dou caracteristici eseniale ale titlurilor de credit: autonomia i literalitatea. Aciunea red incomplet coninutul dreptului posesorului i, ca urmare, pentru exerciiul acestuia este necesar s se recurg n completare la prevederile actului constitutiv al societii emitente. Jurisprudena mai veche a dat o accepiune mai larg conceptului de literalitate, statund c cerina literalitii este ndeplinit i

atunci cnd titlul de valoare se refer explicit la nscrisul care asigur dreptului ncorporat coninutul necesar, cu condiia ca acel nscris s fi fost obiectul publicitii cerute de lege. Aciunea emis de societatea comercial se ntregete n mod necesar cu actul constitutiv al societii emitente i n acest context s-ar putea consider c ea nvedereaz caracter literal. Aciunea nu trebuie, totui, confundat cu un titlu de valoare abstract, necauzal, cum este, bunoar, cambia. Aciunea nu confer subdobnditorului autonomia juridic a dreptului pe care l ncorporeaz i, ca urmare, acesta nu beneficiaz de opozabilitatea excepiilor personale ce puteau fi invocate fa de antecesorul sau de drept care i-a transmis titlul. Aciunea este i rmne un titlu de valoare cauzal17. n doctrina romneasc18 s-a artat c numai n cazul societii pe aciuni i al societii n comandit pe aciuni se poate afirma c aciunile i obligaiunile (titlurile societare) sunt, n principiu, i titluri de valoare. Dar nu orice aciune poate fi calificat drept titlu de valoare. Aciunile dematerializate, nefiind constatate printr-un nscris cu valoare comercial care s constituie titlul lor, nu prezint caracteristicile eseniale ale titlului de valoare, anume: nu ncorporeaz drepturi de crean, nu pot conferi creanei autonomie fa de raportul juridic fundamental i nici certitudinea pe care i-ar da-o acesteia literalitatea. Aciunile dematerializate se nscriu n cont, dar nscrierea lor n cont nu are aceeai semnificaie cu ncorporarea n titlu, care este de esena oricrui titlu de valoare. Valorile mobiliare au o natur juridic complex19. La origine, valorile mobiliare sunt contracte ntre un emitent i subscriitori. Dar acestea dau natere unor drepturi care se detaeaz de contract, cptnd consistena unor bunuri, a cror existen devine independent de contract. n anumite cazuri, unele produse financiare sunt subscrise n favoarea unui singur titular, dar acestuia i se rezerv facultatea de a le fraciona, dac va fi cazul, ntre mai muli purttori. Produsul este la origine un efect de comer, dar cu vocaia de a deveni o valoare mobiliar. 231. Definiia valorilor mobiliare n dreptul comunitar european i are sorgintea n principiul armonizrii legislaiilor naionale n domeniu, principiu ce are ca baz Tratatul de la Roma, avnd ca punct de plecare armonizarea noiunilor eseniale ale pieei de capital. ntre acestea, conceptul de valoare mobiliar este fundamental. De aceea, Directiva nr. 79/279 privind condiiile de admitere la cota oficial a unei burse de valori20 i Codul european de conduit n tranzaciile cu valori mobiliare au impus statelor membre UE i actorilor pieei de capital comunitare o definiie a valorii mobiliare. n sensul acestor izvoare de drept comunitar, noiunea de valoare mobiliar acoper orice titlu negociabil sau susceptibil de a fi negociat pe o pia organizat. Directiva 93/22/CEE a Consiliului Uniunii din 10.05.1993 cu privire la serviciile de investiii n domeniul valorilor mobiliare (DIS)21 consider c prin valoare mobiliar se nelege categoriile de titluri negociate n mod obinuit pe pieele de capital, spre exemplu, titlurile de stat, aciunile, valorile negociabile permind cumprarea de aciuni pe cale de subscripie sau de schimb, certificatele de aciuni, aciunile emise n serie, warantele cu indice i titlurile permind achiziionarea de asemenea obligaiuni pe cale de subscripie. Art. 1 din aceast Directiv consider c sunt valori mobiliare: aciunile i alte valori

Valorile mobiliare i piaa de capital

asimilabile aciunilor, obligaiunile i alte titluri de crean, negociabile pe pieele de capital, precum i orice alte valori care n mod obinuit sunt negociate permind cumprarea de asemenea valori mobiliare pe cale de subscripie sau de schimb ori care dau dreptul la o plat n bani, cu excluderea mijloacelor de plat. Instanele europene au decis ns c definiia propus nu are efect dect n ce privete aceast directiv i ea nu afecteaz cu nimic diferitele definiii de instrumente financiare reinute n legislaiile naionale cu alte scopuri i, n special, n scopuri fiscale. Ca atare, definiia n-are dect valoare indicativ22. Doctrina european consider c prin valori mobiliare se nelege: aciuni sau alte valori mobiliare asimilabile aciunilor, certificatele reprezentative de aciuni, obligaiuni emise de entiti publice sau private, alte titluri negociabile pe pieele de capital i orice alte valori negociate n mod obinuit care ar permite dobndirea de astfel de titluri prin subscripie public sau schimb ori prin plata n numerar23. Sintetiznd, se poate reine c valorile mobiliare sunt, n dreptul comunitar, titluri ce ncorporeaz creane sau drepturi personal-nepatrimoniale (denumite uneori i drepturi politice, ntruct unele valori mobiliare dau dreptul de vot n adunarea general a acionarilor sau a obligatarilor emitentului, precum i, n anumite condiii, controlul asupra emitentului). Pentru a fi negociabile pe pieele reglementate, valorile mobiliare trebuie s fi fcut, n prealabil, obiectul unei oferte publice iniiale i s fi fost nregistrate, n prealabil, la cota bursei sau pe piaa reglementat respectiv. 232. n mod tradiional, dreptul romn nu a consacrat o reglementare anume valorilor mobiliare. Codul civil romn, n art. 474 (care preia dispoziiile art. 529 C.civ.fr.), definete ca bunuri mobile prin determinarea legii aciunile sau interesele n companii de finane, de comer sau de industrie, chiar i cnd capitalul acestora const n imobile. Valorile mobiliare, ca instituie juridic, au fost introduse n circuitul juridic romnesc relativ recent. Consacrarea noiunii de valoare mobiliar s-a realizat prin Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori24. Aceast lege definea valorile mobiliare ca fiind instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrieri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Legea meniona c sunt considerate valori mobiliare: aciunile, obligaiunile, precum i instrumentele financiare derivate, sau orice alte titluri de credit, ncadrate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare n aceast categorie25. n legislaia romneasc actual a valorilor mobiliare, definiia valorilor mobiliare pornete de la premisa c valorile mobiliare sunt o specie de instrumente financiare [art. 2 pct. 11 lit. a) din Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital]. Instrumentele financiare sunt genul din care face parte i specia valorilor mobiliare. Sunt considerate valori mobiliare, conform art. 2 pct. 33 din Legea nr. 297/2004: - aciunile emise de societile comerciale i alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaa de capital (s.n.); - obligaiunile i alte titluri de crean, inclusiv titlurile de stat cu o scaden mai mare de 12 luni, negociabile pe piaa de capital (s.n.);

- orice alte titluri negociate n mod obinuit (s.n.), care dau dreptul de a achiziiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dnd loc la o decontare n bani, cu excepia instrumentelor de plat. Prin definiii opace i confuze, art. 2 pct. 33-34 din Legea nr. 297/2004 mparte valorile mobiliare n titluri de capital i titluri, altele dect cele de tipul titlurilor de capital (?!!). Titlurile de capital sunt aciunile sau alte valori mobiliare asimilabile aciunilor, precum i orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le dobndi ca urmare a unei conversii sau a exercitrii acestui drept, n msura n care valorile din a doua categorie sunt emise de acelai emitent sau de ctre o entitate care aparine grupului din care face parte respectivul emitent. Valorile mobiliare care nu se ncadreaz n aceast prim categorie, a titlurilor de capital, fac parte din a doua categorie. Cu toat imprecizia textului, se poate aprecia c titlurile de capital sunt valori mobiliare de tipul aciunilor, n timp ce valorile mobiliare din a doua categorie sunt cele de tipul obligaiunilor neconvertibile n aciuni. Trstura comun a tuturor acestor titluri o reprezint, aa cum se poate observa, negociabilitatea. Titlurile de capital sau titlurile, altele dect titlurile de capital, sunt valori mobiliare fie pentru c sunt negociate, fie pentru c sunt negociabile pe piaa de capital. Valorile mobiliare sunt tranzacionate pe pieele reglementate, bursiere sau extrabursiere, numai dup ce, n prealabil, au fost nregistrate, ca atare, de ctre CNVM, la Oficiul pentru Evidena Valorilor Mobiliare (OEVM), din cadrul acesteia. Instrumentele financiare, n general, pot fi (i) valori mobiliare; (ii) titluri de participare la organismele de plasament colectiv; (iii) instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un an i certificate de depozit; (iv) contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri; (v) contracte forward pe rata dobnzii; (vi) swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni; (vii) opiuni pe orice instrument financiar, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri, opiuni pe curs i pe rata dobnzii; (viii) instrumente financiare derivate pe mrfuri; (ix) orice alt instrument admis la o tranzacionare pe o pia reglementat ntr-un stat membru al Uniunii Europene sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de pia. Din definiia instrumentelor financiare se observa c i n ce le privete trstura comun este negociabilitatea. 233. n dreptul francez contemporan, valorile mobiliare sunt definite n lege26 drept titluri emise de persoane juridice de drept public sau privat, transmisibile prin nscriere n cont sau prin simpl tradiiune, conferind titularilor drepturi identice i acces, n mod direct sau indirect, la o parte din capitalul persoanei emitente sau la un drept de crean cu caracter general asupra patrimoniului acesteia. Doctrina le caracterizeaz ca titluri negociabile reprezentnd drepturile, identice prin categorie, dobndite de cei care au furnizat unei persoane juridice, publice sau private, numerarul sau bunurile necesare finanrii acestora27. Valorile mobiliare reprezint, dup caz, fie o cotitate a capitalului persoanei juridice emitente, fie o crean contra acesteia. Valorile mobiliare sunt considerate bunuri mobile, reprezentnd o crean mpotriva emitentului28. n cazul valorilor mobiliare emise n form dematerializat, titularul

Valorile mobiliare i piaa de capital

unei asemenea valori are un drept de crean mpotriva emitentului i intermediarului i un drept real asupra valorii reprezentate de nscrierea n cont respectiv29. n general, n dreptul francez sunt considerate valori mobiliare urmtoarele titluri de valoare30: aciunile i obligaiunile societilor comerciale, n toate variantele prevzute de lege sau statutele societii; titlurile de credit emise de stat i de autoritile administraiei publice centrale i locale (obligaiunile municipale); instrumentele financiare derivate, precum contractele futures i options; instrumentele negociabile cu venit fix sau variabil; titlurile de participare emise de fondurile de investiii; certificatele sau titlurile emise de diferite instituii financiare autorizate de lege. Regimul juridic al valorilor mobiliare este reglementat n Statele Unite ale Americii prin Securities Act din 1933. Prin termenul de valori mobiliare (securities) sunt desemnate aciunile, bonurile de trezorerie, obligaiunile (bonds), certificatele de interes sau de participare la mprirea profitului, contractele de investiii, certificatele de depozit, certificatele de garanii i, n general, orice interes sau instrument, mpreun desemnate ca valori mobiliare sau orice certificat de interes sau de participare, conferind dreptul de a subscrie sau de a cumpra, cu privire la oricare dintre acestea [Securities Act 1933, titlul I, Definitii, seciunea 2(1)]. Doctrina american fundamenteaz regimul juridic al valorilor mobiliare pe funcia principal a acestora de instrument financiar/investiional. Valorile mobiliare (securities) sunt considerate instrumente care confer deintorilor lor drepturi de proprietate n cadrul unei societi, cum sunt aciunile, sau care evideniaz relaia dintre un creditor i o entitate de stat, ori un emitent societate comercial, cum este cazul obligaiunilor, ori care confer un drept de proprietate special, cum este n cazul options-urilor sau warrant-elor31. n Marea Britanie, regimul juridic general aplicabil valorilor mobiliare este reglementat n Companies Act din 1985, modificat n 200032, n Public Offers of Securities Regulation (POSR) din 1995 i n Financial Services Act din 1986. Valorile mobiliare emise de societile listate sunt reglementate n Financial Services Act din 1986, completat prin Financial Services and Markets Act 200033. Conform dispoziiilor din Companies Act, societile comerciale pot fi private (echivalentul societii de tip nchis din dreptul romn) sau publice (echivalentul societii emitente de valori mobiliare din dreptul romn). Caracterul de privat sau public al acestora este dat de modul n care aceste societi i constituie capitalul social, cu sau fr apel la public. Companiile care fac apel la publicul investitor pot emite aciuni oferite, de regul, spre vnzare, n vederea dobndirii lor de ctre public, aciunile respectivelor societi putnd intra sau nu n categoria celor listate la burs sau a celor necotate (nelistate), tranzacionate pe pieele neorganizate, precum Unlisted Securities Market ori Alternative Investment Market. Aciunile emise de societile publice sunt considerate valori mobiliare (securities).

3. Caracteristicile valorilor mobiliare


234. Valorile mobiliare sunt, n principal: (i) titluri care reprezint drepturi susceptibile de a produce venituri, fie pentru c titularul acestora este acionar (venitul este variabil, sub form de dividend), fie pentru c acesta este creditor (venitul este, n general, fix, sub form de dobnd) al

persoanei juridice emitente; din acest punct de vedere, valorile mobiliare sunt opuse biletelor de banc i efectelor de comer, care reprezint o sum de bani, dar care nu produc dobnzi34; (ii) titluri negociabile, putnd fi transmise sau transferate dup procedeele de drept comercial, i nu dup procedura greoaie i ineficace a cesiunii de crean; (iii) titluri fungibile, ntruct n cadrul unei singure emisiuni, valorile mobiliare au o singur valoare nominal, confer aceleai drepturi i impun acelai obligaii; un titlu valoreaz alt titlu (titlurile sunt interanjabile); fungibilitatea este caracteristic valorilor mobiliare de a putea fi cotate n burs; caracterul fungibil al valorilor mobiliare face ca, n cazul unui portofoliu de aciuni, acesta s fie considerat o universalitate de fapt; (iv) titluri care reprezint drepturi mobiliare incorporale; chiar dac societatea posed imobile, acionarii nu sunt coproprietari ai acestora, ntruct societatea emitent este proprietar al acestora; titularii de valori mobiliare emise de societate nu au dect un drept personal mobiliar (drept de crean) contra societii; pe de alt parte, valorile mobiliare nu au, n general, existen material: ele rezult din nscrierea n cont, inut de ctre persoana juridic emitent sau de ctre un intermediar abilitat35; ca orice drept incorporal, valorile mobiliare sunt susceptibile nu numai de proprietate, dar i de uzufruct, indiviziune, garanie reala mobiliar, mprumut etc.; n schimb, un titlu dematerializat nu poate face obiectul unui depozit, ntruct nu sunt susceptibile de posesie. Datorit principiului dematerializrii, titlurile la purttor sunt o categorie care intr treptat n desuetudine36. Titlurile dematerializate nu sunt susceptibile de posesie, nu se mai ncorporeaz ntr-un nscris, valabilitatea lor depinznd de nscrierea ntr-un cont prin intermediul societii de registru. Titlurile dematerializate, de aceea, nu mai pot fi caracterizate drept bunuri mobile corporale37. Transmiterea titlurilor dematerializate nu mai opereaz prin simpla tradiiune, ci prin ordine n pia, operate de intermediari. Garania asupra acestor titluri nu mai presupune posesia, ci se realizeaz printr-o nscriere n registru. Valorile mobiliare sunt emise, n principal, n form dematerializat (prin nscriere n cont), iar aciunile dematerializate pot fi numai aciuni nominative. Acestea circul pe baza unor operaiuni electronice efectuate pe calculator, pe baza unor programe (soft) speciale. Att emisiunea, ct i transferurile acestor aciuni sunt nregistrate ntr-un registru de aciuni independent, care opereaz meniunile pe baza documentelor primite, n cazul operaiunilor obinuite, de la societile de intermediere care le-au efectuat n numele clienilor lor, iar n cazul tranzaciilor directe sau exceptate de la tranzacionare pe piaa organizat, de la persoanele anume desemnate prin lege. Instruciunile CNVM nr. 2/1996 cu privire la emiterea de aciuni n form dematerializat, au impus, n vederea asigurrii proteciei investitorilor (s.n., Gh. P.), emiterea de ctre societile listate de aciuni exclusiv n form dematerializat, evideniate prin nscriere n cont. La Bursa de Valori Bucureti (BVB) sunt tranzacionabile, totui, i aciuni la purttor, pe un segment special i restrns al BVB. Aciunile la purttor nu pot fi emise, conform legislaiei noastre, dect n form materializat. rile care au o experien ndelungat n piee de capital au folosit i

10

Valorile mobiliare i piaa de capital

folosesc nc ambele sisteme de evideniere a aciunilor, mai ales datorit tradiiei i spectaculozitii (cel mai bun exemplu este Bursa din New York), tendina fiind ns de dematerializare a valorilor mobiliare. Actualul sistem de tranzacionare adoptat de BVB face practic imposibil tranzacionarea la burs a aciunilor la purttor, dei regulamentele bursei nu le exclud. De altfel, tendina bursei este de a se apropia ct mai mult de sistemul de tranzacionare al pieelor over-the-counter (OTC), care este un sistem bazat pe transferuri electronice, prin reele de calculatoare i care necesit dematerializarea valorilor mobiliare. n fine, aciunile la purttor nu identific n niciun fel acionarul, de unde imposibilitatea de a aplica regulile relative la grupul de acionari care acioneaz n mod concertat i cele relative la depirile de prag. Iniial, cnd valorile mobiliare erau emise numai n form materializat, certificatele de valori mobiliare erau realmente mutate de la o firm de brokeraj la alta dup ncheierea tranzaciei, firma de brokeraj pstrnd certificatele la sediu, laolalt cu cele proprii, pentru facilitarea unor astfel de transferuri, ca i pentru diferitele tipuri de operaii, cum ar fi controlul dividendelor. Att valorile mobiliare ale clientului, ct i cele ale firmei erau inute la sediu n seifuri, denumite vaults. Pe msur ce volumul tranzaciilor a crescut, livrarea propriu-zis a devenit n unele cazuri aproape imposibil. Cu toate c mai exist cazuri n care se mai practic livrarea fizic a aciunilor tranzacionate, aceast metod i dovedete din plin nefuncionalitatea n condiiile unei piee caracterizate prin celeritate i volum mare de tranzacii. Valorile mobiliare aparinnd clienilor sunt nregistrate n numele firmelor (n custodie), att din motive de uurin a transferurilor (reducerea costurilor), ct i din raiunea c adevraii proprietari (beneficial owners) s nu poat fi ntotdeauna identificai38.

Subseciunea a 2-a. Aciunile


1. Noiune i caracteristici
235. Pentru participarea la constituirea capitalului social, acionarii primesc n schimbul aporturilor lor titluri participative, numite aciuni, de o valoare egal. Aciunea este, ca atare, un titlu reprezentativ al contribuiei acionarului, constituind o fraciune a capitalului social, care confer posesorului calitatea de acionar. Aciunea confer posesorului su drepturi patrimoniale i nepatrimoniale i face s i incumbe acestuia obligaiile specifice deintorului de aciuni ntr-o societate comercial. 236. Noiunea de aciune poate avea mai multe accepiuni: (i) fraciune a capitalului social de o valoare egal cu celelalte39; (ii) raport juridic de tip societar, adic raportul juridic dintre acionar i societate40; (ii) titlu de credit care ncorporeaz i constat drepturile i obligaiile izvorte din calitatea de acionar41. Putem reine urmtoarele caracteristici ale aciunilor: a) Aciunile sunt fraciuni ale capitalului social: fiecare aciune reprezint o valoare nominal care exprim fraciunea din capitalul social pe care nscrisul o ncorporeaz.

Articolul 93 LSC statueaz o valoare nominal minim a aciunii un 0,1 lei. Art. 92 alin. (1) LSC interzice emiterea aciunilor pentru o sum mai mic dect valoarea nominal a acesteia. Aceast interdicie se justific prin imperativul asigurrii corespondenei dintre capitalul real i capitalul nominal42. Legea permite ns ca aciunile s fie emise pentru o sum mai mare dect valoarea nominal. Valoarea aciunii poate fi definit ns din perspective multiple. Aciunea poate reprezenta: - ca valoare intrinsec, cota parte din activul social net, fr datoriile fa de teri43. Pe parcursul existenei societii, aceast valoare poate s scad sau poate s creasc dup cum activul net este mai mic sau mai mare dect capitalul social; - ca valoare contabil, suma pe care ar trebui s o primeasc fiecare acionar, n cazul n care societatea s-ar lichida44. Valoarea contabil a unei aciuni se poate afla prin raportarea capitalului social la numrul aciunilor aflate n circulaie; - ca valoare de emisiune, preul la care se vnd aciunile cu ocazia subscripiei publice sau a majorrii capitalului social. Valoarea de emisiune nu poate fi mai mic dect valoarea nominal a aciunii; dac aceast valoare este mai mare dect valoarea nominal, suma obinut peste valoarea nominal reprezint prima de emisiune. Prima de emisiune reprezint, defalcat pe fiecare aciune, diferena dintre capitalul social nominal i capitalul social reevaluat, adic o contraprestaie a drepturilor pe care noul acionar le dobndete asupra rezervelor; - ca valoare de pia (sau bursier), preul curent al unei aciuni pe piaa de capital organizat i supravegheat de CNVM. Acest pre se obine prin negociere ntre cumprtor i vnztor prin intermediul societii de valori mobiliare. Preul de pia poate fi chiar mai mic dect valoarea nominal a aciunilor respective, fr a se nclca dispoziiile art. 92 LSC; - ca valoare real, preul obinut pentru achiziionarea unui pachet de aciuni, semnificativ, de control sau majoritar, pre defalcat pe fiecare aciune. b) Aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social45. Acionarilor le sunt conferite drepturi egale, considerndu-se c ntr-o societate comercial pe aciuni nu conteaz persoana acionarului, ci contribuia sa la capitalul social reflectat n numrul de aciuni deinute. Aa cum s-a vzut mai sus ns, Legea societilor comerciale, precum i legislaia special a privatizrii, permit aciuni cu vot multiplu sau exorbitant i reglementeaz situaii n care aciunilor normale le sunt suspendate sau interzise drepturile de vot (fie pentru c aciunile subscrise nu sunt achitate n ntregime, fie pentru c acionarul se afl n conflict de interese cu societatea) ori situaii n care dreptul preferenial de subscripie la majorrile de capital social este ridicat. c) Aciunile sunt indivizibile. Divizarea aciunii ar avea ca efect fracionarea excesiv a capitalului social i, implicit, creterea numrului acionarilor, fapt care ar duce la ngreunarea funcionrii societii. Legea dispune c n cazul n care o aciune devine proprietatea mai multor persoane, indiferent de cauz acte inter vivos sau mortis causa , acestea sunt obligate s desemneze un reprezentant unic care s le exercite drepturile derivate din calitatea de acionar. n caz de dezacord cu privire la desemnarea reprezentantului, se poate recurge la instana judectoreasc, iar n caz de urgen, reprezentantul ar putea fi desemnat i prin ordonan preedinial. n cazul

12

Valorile mobiliare i piaa de capital

dreptului de proprietate al mai multor persoane asupra unei aciuni, dei drepturile izvorte din aciune sunt exercitate de o singur persoan, pentru nerespectarea obligaiei de efectuare a vrsmintelor datorate, acestea sunt rspunztoare solidar fa de societate. d) Aciunile sunt titluri negociabile. Aciunile emise de societatea comercial pe aciuni sunt titluri care ncorporeaz o valoare patrimonial, fapt pentru care acestea pot fi transmise n condiiile legii cererii i ofertei i cu respectarea condiiilor stabilite de cadrul legislativ. Caracterul negociabil al aciunilor distinge net societile pe aciuni de celelalte tipuri de societi46. Aciunea reprezint antiteza prii de interes i a prii sociale47. Astfel, prile de interes sunt, n principiu, netransmisibile, fiindc faptul cesiunii (substituirea cedentului cu cesionarul) ar aduce atingere caracterului intuitu personae al societilor de persoane. Prile sociale pot fi transmise att ntre asociai, ct i terilor, dar legea (art. 202 LSC) oblig asociaii sau terii implicai la nregistrarea cesiunii n registrul comerului, ceea ce nseamn, practic, modificarea actului constitutiv, cu procedura prevzut de art. 204 LSC. Legea sau actul constitutiv al societii pot impune, totui, anumite limitri ale negociabilitii aciunilor. Astfel, unele aciuni sunt inalienabile n baza unei dispoziii legale (de exemplu: administratorii nu pot s-i vnd aciunile pe care le dein la societile aflate n faliment pe care le administreaz; aciunile care, cumulate cu cele deinute deja de o persoan sau de un grup de persoane care acioneaz n mod concertat, nu pot fi dobndite dect cu anunarea prealabil la CNVM i la emitent a depirilor de prag; dac prin depirile de prag se ajunge la o participaie semnificativ sau de control n societatea cotat, atunci aciunile respective nu pot fi dobndite dect prin intermediul unei oferte publice etc.) Nu este transmisibil aciunea nominativ de control, deinut de statul romn n unele societi de stat48. De altfel, n majoritatea societilor privatizate n care statul romn mai deine o participaie, precum i n societile listate n care statul romn este principalul acionar, aciunile deinute de stat nu sunt liber negociabile pe pia, ele putnd fi nstrinate numai n condiiile legislaiei speciale a privatizrii, prin negociere direct, licitaie, ofert public etc. n aceste societi (aa cum este cazul, spre exemplu, al Petrom i, respectiv, BRD) numai un numr foarte mic de aciuni (n jur de 7% din totalul aciunilor emise) este pe pia. Dintre limitrile convenionale ale negociabilitii cele mai importante sunt conveniile sau clauzele de agrement i clauzele de preempiune. Aceste clauze transform aciunile vizate n titluri nenegociabile sau n titluri care se pot transfera ori negocia n condiii restrictive. Astfel de societi pe aciuni pot fi denumite societi pe aciuni nchise. Clauzele restrictive ale negociabilitii aciunilor pot fi incluse n orice contract de societate pe aciuni, dar ele sunt, totui, inacceptabile n cazul societilor cotate, dac vizeaz toate aciunile emise de societatea cotat respectiv, ntruct aciunile respective s-ar transforma din valori mobiliare n titluri nenegociabile i, implicit, ar aduce atingere principiilor proteciei investitorilor. Dar, n baza unor convenii ale acionarilor (shareholders agreements) se poate limita sau orienta ntr-un anumit fel decis de pri negociabilitatea aciunilor, mai ales n cazul fondatorilor care intenioneaz s pstreze controlul sau implicarea direct n

societatea pe care au fondat-o sau n cazul persoanelor care acioneaz n mod concertat. Singura condiie de valabilitate a unor astfel de convenii este aceea de a nu afecta negociabilitatea i lichiditatea aciunilor care se afl pe pia, la dispoziia acionarilor nesemnificativi. e) Aciunile pot dobndi calificarea de valori mobiliare. Aceast calificare este strns legat de instituia societii cotate i de cea de ofert public. Dac au fost emise prin ofert public i au fost nregistrate ca atare n evidenele CNVM, aciunile fac parte din categoria valorilor mobiliare i deci sunt supuse att prevederilor Legii nr. 31/1990, ct i celor ale Legii nr. 297/2004. Aceste aciuni (care se mai numesc i aciuni cotate) se tranzacioneaz pe pieele organizate de capital, sub controlul i supravegherea CNVM, i numai prin intermediari autorizai. n schimb, nu sunt valori mobiliare aciunile emise de societile nchise sau de tip nchis, societi care nu ntrunesc elementele prevzute de lege pentru a fi considerate societi emitente de valori mobiliare i vor fi supuse numai prevederilor Legii nr. 31/1990. Circulaia acestor aciuni are loc n condiiile acestei legi. 237. Natura juridic a aciunilor este controversat. Codul civil romn mparte bunurile n bunuri mobiliare i bunuri imobiliare (suma divisio). Nefiind bunuri imobile acestea sunt definite expresis verbis de Codul civil nseamn c aciunile sunt bunuri mobile, indiferent dac ele sunt privite ca drepturi de crean, bunuri mobile incorporale sau ca bunuri mobile propriu-zise. Prin prisma art. 474 C.civ., aciunile pot fi calificate drept bunuri mobile prin determinarea legii. Totui, art. 474 alin. (2) C.civ. precizeaz c aciunile sunt considerate bunuri mobile prin determinarea legii numai n ceea ce-i privete pe asociai i numai pe durata existenei societii. Aciunile la purttor sunt bunuri mobile propriu-zise, pentru c ele ncorporeaz drepturile aferente aciunii, sunt susceptibile de posesie i drepturile aferente aciunii circul odat cu titlul (nscrisul), prin simpla aciune. Aciunile nominative i pstreaz caracteristica de drepturi de crean. Aciunile emise n form dematerializat (prin nscriere n cont) ar putea fi definite ca bunuri mobile incorporale49. n doctrin s-a artat c aciunile fac parte din categoria titlurilor de credit, dar c sunt titluri aparte, speciale50. Aciunile nu satisfac pe deplin condiiile de existen i nu acoper toate caracteristicile eseniale ale titlurilor de credit. Aciunile ncorporeaz, ntr-adevr, anumite drepturi, dar nu satisfac condiiile autonomiei i literalitii pentru a se ncadra perfect n categoria de titlurilor de credit51, ntruct: (i) nu ndeplinesc condiia autonomiei, (dobnditorul lor devine titularul unui drept derivat, nu al unui drept nou, originar, acest fapt datorndu-se contractului de societate care este izvorul acestor aciuni52); (ii) nu ndeplinesc nici condiia literalitii, deoarece ntinderea drepturilor este incomplet determinat prin titlu, motiv pentru care trebuie cercetate actele constitutive53. n doctrin s-a artat c, n realitate, acionarul este proprietar al aciunilor (titular al unui drept real), iar nu un simplu creditor al societii cu privire la acestea 54. Totui, aciunile ncorporeaz un drept de crean al acionarului contra societii, drept plural i complex, care conine att drepturi patrimoniale (de exemplu: dreptul

14

Valorile mobiliare i piaa de capital

la dividende, dreptul la o parte proporional din activul societii rmas dup lichidare, dreptul preferenial de subscriere a noilor aciuni emise ca urmare a majorrii capitalului social prin noi aporturi n numerar etc.), ct i drepturi personal-nepatrimoniale (dreptul de a alege i de a fi ales, dreptul de a participa la adunrile generale, dreptul de a fi informat cu privire la patrimoniul i activitatea societii etc.). 238. Clasificarea aciunilor se poate realiza din mai multe perspective. n conformitate cu art. 8 i art. 91 alin. (2) LSC, prin actul constitutiv al societilor comerciale pe aciuni trebuie s se prevad categoria aciunilor emise, numrul lor i valoarea nominal. Aciunile pot i nominative i/sau la purttor. O societate pe aciuni poate cel puin teoretic s emit i aciuni nominative, i aciuni la purttor. n cazul n care n actul constitutiv nu se prevede nimic cu privire la felul aciunilor ce vor fi emise, acestea vor fi aciuni nominative. Chiar dac actul constitutiv prevede c aciunile sunt la purttor, dac acestea n-au fost pltite integral, ele vor fi nominative n temeiul legii. Aciunile societii pot fi emise n form materializat sau n form dematerializat, prin nscriere n cont. Aadar, n funcie de modul n care se identific acionarul, aciunile se mpart n aciuni nominative i aciuni la purttor. Aciunile nominative au drept caracteristic faptul c identific titularul aciunii. Astfel, n titlul aciunii este menionat numele, prenumele i domiciliul titularului persoan fizic sau denumirea i sediul persoanei juridice. Aceste elemente sunt menionate i n registrul de aciuni al societii. Dreptul de proprietate asupra aciunilor nominative emise n form materializat se transmite prin declaraie fcut n registrul acionarilor emitentului semnat de cedent i de cesionar i prin meniunea fcut pe titlu, iar dreptul de proprietate asupra aciunilor dematerializate se transmite prin declaraie fcut n registrul acionarilor, semnat de cedent i cesionar; n cazul aciunilor-valori mobiliare, transferul trebuie s respecte formalitile specifice pieei reglementate pe care se tranzacioneaz respectivele aciuni. Societile comerciale pe aciuni sunt obligate prin lege s in un registru al acionarilor n care s in evidena acestora; aceast eviden poate fi inut i de o societate de registru independent. n cazul n care societatea pe aciuni este o societate cotat, n funcie de regulile pieei pe care se tranzacioneaz aciunile, ele pot fi nregistrate fie n numele posesorului beneficial owner fie n numele societii la care acesta i ine n custodie contul de valori mobiliare street name. Ultima form de nregistrare este fcut numai n scop de eviden intern i nu nseamn c aceste valori sunt proprietatea societii, ci ele sunt proprietatea aceluia care le pstreaz n contul societii55. Aciunile nominative pot fi emise att n form material, pe suport de hrtie, ct i n form dematerializat, prin nscriere n cont. Aciunile nominative pot fi emise i ca titluri cumulative titluri care cuprind mai multe aciuni. Certificatul de acionar nu se confund cu aciunea n sine: acest certificat se elibereaz de ctre societatea pe aciuni atunci cnd nu a emis aciuni n form material. El trebuie s cuprind pe lng meniunile unei aciuni n form material i numrul, categoria i valoarea nominal a aciunilor, precum i numrul de ordine al acionarilor. Posibilitatea eliberrii acestui certificat este conferit de art. 97 LSC.

Certificatul de acionar este doar un mijloc de prob a calitii de acionar i a drepturilor pe care acesta le are derivnd din acest titlu. Certificatul de acionar nu este un titlu de valoare, nu este negociabil i nu poate fi transferat. Aciunile de la purttor se caracterizeaz prin lipsa din titlu a elementelor de identificare a titularului acestuia56. n consecin, proprietarul aciunii este posesorul acesteia, care va exercita i drepturile aferente aciunii. Proprietatea asupra aciunilor la purttor se transmite prin simpla remitere material a titlului, fr a fi nevoie de vreo alt formalitate. Forma dematerializat este prevzut de lege numai pentru aciunile nominative, aciunile la purttor putnd fi emise numai n form material pe suport de hrtie. Distincia ntre aciunile nominative emise n form material, pe suport de hrtie i aciunile nominative emise n form dematerializat prin nscriere n cont a fost introdus pentru prima dat n Legea societilor comerciale prin modificarea din iulie 1997 a acestei legi, reglementarea fiind, sub aspect tehnic, deja prefigurat n legislaia valorilor mobiliare nc din 1994. Aciunile unei societi cotate sau care se tranzacioneaz pe alte piee organizate de capital se emit n principiu n form dematerializat, dar legea permite aceast facilitate tehnic i societilor obinuite, cu condiia asigurrii suportului tehnic necesar. Aciunile nominative pot fi convertite n aciuni la purttor i invers de ctre adunarea general extraordinar [art. 92 alin. (2) LSC]. Dup negociabilitatea lor, aciunile se mpart n: (i) aciuni cotate; n legislaia noastr, aciunile cotate sunt emise, n general, n form dematerializat; (ii) aciuni ordinare (necotate, emise de societi comerciale care nu ndeplinesc condiiile legale pentru a fi calificate drept emiteni de valori mobiliare); (iii) aciuni netransferabile (de exemplu: aciunea nominativ de control), aciuni transferabile n condiii restrictive (acestea sunt specifice societilor pe aciuni nchise, de familie). n funcie de drepturile conferite, aciunile se mpart n aciuni ordinare i aciuni prefereniale (cu drept de dividend prioritar sau cu drept de vot multiplu). Aciunile ordinare sunt aciunile care ofer titularilor lor drepturile stabilite prin lege i actul constitutiv pe principii egalitare. Aciunile prefereniale pot fi emise n conformitate cu art. 94-96 LSC. Acest gen de aciuni reprezint o excepie de la principiul egalitii drepturilor conferite de o aciune. Concret, aceste aciuni confer titularului dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului financiar, naintea oricrei alte prelevri, precum i drepturile recunoscute acionarilor posesori de aciuni ordinare, cu excluderea dreptului de a participa i de a vota n adunrile generale obinuite ale acionarilor. Emiterea acestei categorii de aciuni poate fi avantajoas att pentru societate, ct i pentru dobnditorii lor. Conducerea unei societi comerciale pe aciuni interesat de mrirea capitalului social al acesteia, dar i de pstrarea conducerii ei, va putea decide emiterea aciunilor prefereniale. Dobnditorii aciunilor prefereniale sunt investitori dispui s renune la dreptul de vot contra unui dividend prioritar. Emisiunea de aciuni prefereniale este permis n condiiile art. 95 LSC, respectiv:

16

Valorile mobiliare i piaa de capital

- posibilitatea emiterii acestor titluri trebuie s fie prevzut n actul constitutiv al societii. Aceste aciuni pot fi emise nc de la constituirea societii sau pe parcursul existenei acesteia, n condiiile hotrrii adunrii generale extraordinare a acionarilor. Aceste titluri pot fi create pe calea mririi capitalului social sau prin convertirea aciunilor deja emise, pentru convertirea aciunilor ordinare n aciuni prefereniale (i invers) fiind necesar hotrrea adunrii generale extraordinare a acionarilor; - aciunile prefereniale vor avea aceeai valoare nominal cu aciunile ordinare; legea dispune c aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social; - aciunile prefereniale prioritar nu pot depi o ptrime din capitalul social. n acest fel se obine limitarea numrului celor care nu pot vota n adunrile generale, care sunt organele de deliberare i de decizie ale societii comerciale i stabilesc politica acesteia pe viitor; - administratorii i cenzorii societii nu pot deine astfel de aciuni. Interdicia reprezint o incapacitate special de folosin, expres prevzut de lege, nclcarea acesteia ducnd la nulitatea actului de dobndire a acestor aciuni de ctre administratori i cenzori. Interdicia urmrete evitarea incompatibilitii ntre deinerea unor asemenea aciuni i anumite funcii de conducere, precum i cumularea puterii oferite de aceste funcii cu avantajele pecuniare pe care le confer aceast categorie de aciuni. La emiterea lor, aciunile prefereniale trebuie s fie oferite spre subscriere tuturor acionarilor societii, pentru respectarea dreptului lor preferenial de subscriere. Posesorii aciunilor prefereniale nu au drept de vot n adunarea general a societii. Titularii aciunilor prefereniale au drept de vot numai n cadrul adunrii speciale a deintorilor de aciuni prefereniale. Aceast adunare are, n conformitate cu art. 116 alin. (1) LSC, atribuia de validare a hotrrilor adunrilor generale care i vizeaz pe deintorii de aciuni prefereniale. Pn la validarea ei, hotrrea adunrii generale obinuite este suspendat i nu produce niciun efect. Astfel, prin conferirea dreptului de vot n adunarea special este limitat pierderea votului n adunarea general obinuit.

2. Condiiile emiterii de aciuni


239. Aciunile nu vor putea fi emise pentru o sum mai mic dect valoarea lor nominal57. Se pot ns emite aciuni pentru o sum mai mare dect valoarea nominal. Aciunile pot fi emise numai dup nmatricularea societii n registrul comerului58. Capitalul social nu va putea fi majorat i nu se vor putea emite noi aciuni pn nu vor fi complet achitate cele din emisiunea precedent. Pentru a putea emite noi aciuni n cazul n care acionarii vechi nu i-au efectuat vrsmintele restante, dac urmrirea acionarului debitor nu a dat rezultate, societatea va proceda, n condiiile art. 100 LSC, la anularea acestora, dup care: - va reemite aciuni anulate i le va vinde unui ter, sumele obinute urmnd destinaiile prevzute n art. 100 alin. (3) LSC;

- dac nici pe aceast cale societatea nu i va recupera creana, se va reduce capitalul social al societii la suma vrsat; se va putea ulterior proceda la majorarea lui printr-o nou emisiune de aciuni. n orice caz, aciunile subscrise, dar neachitate n ntregime nu dau acionarului drept de vot n adunarea general, acest drept fiind suspendat pn la achitarea n ntregime a aciunilor. Aciunile nepltite n ntregime sunt ntotdeauna nominative. Este facilitat, astfel, posibilitatea urmririi acionarului pentru plata vrsmintelor restante. Pn la achitarea aciunilor din vechea emisiune este interzis numai emiterea efectiv de aciuni, nu i adoptarea unei hotrri de majorare a capitalului social printr-o nou emisiune de aciuni, care va putea fi pus n aplicare dup plata integral a aciunilor din emisiunea precedent. Fiind un nscris care ncorporeaz drepturile titularului fa de societate, aciunea trebuie s cuprind date att despre societatea emitent, ct i drepturile titularului ei. Elementele pe care aciunea trebuie s le cuprind sunt prevzute de art. 93 alin. (2) LSC, respectiv: denumirea societii; data actului constitutiv; numrul din registrul comerului sub care se afl nmatriculat societatea i numrul Monitorului Oficial n care s-a fcut publicarea; capitalul social, numrul aciunilor i numrul lor de ordine; valoarea nominal a aciunilor i vrsmintele efectuate; avantajele acordate fondatorilor n cazul constituirii societii comerciale prin subscripie public. De asemenea, n cuprinsul aciunilor nominative se vor preciza numele, prenumele i domiciliul persoanei fizice sau denumirea, sediul i numrul de nmatriculare al acionarului, persoan juridic. Aciunile trebuie s poarte semntura a doi administratori, cnd sunt mai muli, sau semntura unicului administrator. Dispoziiile care stabilesc meniunile pe care trebuie s le cuprind titlurile au caracter imperativ, iar lipsa unei meniuni atrage nulitatea titlului. Dac societatea emite aciuni prefereniale, acestea trebuie s precizeze i categoria din care fac parte.

3. Drepturile i obligaiile ce deriv din aciune


240. Aciunea, ca raport juridic, este o crean a acionarului contra societii, o crean cu caracter complex, ntruct drepturile acionarului sunt, pe de o parte, drepturi patrimoniale i drepturi personal-nepatrimoniale i, pe de alt parte, drepturile patrimoniale ncorporate nu sunt drepturi certe i nici lichide dect dup ndeplinirea unei condiii sau trecerea unui termen. Unele drepturi patrimoniale derivnd din aciune (dreptul la dividende, dreptul la o parte proporional din activul societii rmas dup lichidare) sunt drepturi condiionale, ntruct existena lor depinde de un eveniment viitor i incert c se va ntmpla (nu exist drept la dividende dect dac societatea realizeaz beneficii distribuibile; societatea poate avea beneficii mai mari sau mai mici). Dup ndeplinirea condiiei, drepturile patrimoniale rezultnd din aciune sunt pure i simple, neafectate de modaliti. Aciunea poate fi i purttoare de unele obligaii specifice n sarcina titularului acestora. Personalitatea juridic a societii comerciale i confer acestuia calitatea de subiect de drept, distinct de persoana asociailor care au constituit-o, fiecare avnd

18

Valorile mobiliare i piaa de capital

propriul patrimoniu. n cazul societii pe aciuni, aceste distincii sunt att de pregnante nct se consider c acionarii au drepturi i obligaii fa de societate59. 241. Drepturile acionarilor sunt guvernate de dou principii: egalitatea ntre acionari, derivat din egalitatea de valoare a aciunilor i indivizibilitatea aciunilor, care presupune c o singur persoan trebuie s valorifice drepturile aferente aciunilor, chiar dac acestea sunt proprietatea mai multor persoane. n funcie de coninutul lor, drepturile acionarilor se pot clasifica n drepturi nepatrimoniale i drepturi patrimoniale. Din categoria drepturilor nepatrimoniale pot fi enumerate urmtoarele: a) dreptul de a participa la adunarea general i dreptul de vot. Acest drept aparine, n principiu, oricrui acionar. Acionarii pot participa la adunarea general a societii att direct, ct i prin reprezentare. Persoanele juridice voteaz n adunarea general prin reprezentanii lor legali. n privina posesorilor de aciuni prefereniale, acetia nu au dreptul de a participa la adunrile generale obinuite, dar ei se pot ntruni ntr-o adunare special a posesorilor de aciuni prefereniale. Acionarii i exercit dreptul de vot, n principiu, proporional cu numrul aciunilor pe care le posed. Legea permite ns ca prin actul constitutiv s se deroge de la aceast regul, att n sensul limitrii voturilor posesorilor unui numr mare de aciuni, ct i n sensul unui vot multiplu pentru clase diferite de aciuni. Acionarii care nu au efectuat vrsmintele ajunse la scaden au dreptul de vot suspendat n privina aciunilor pentru care nu s-a efectuat plata. Legea societilor comerciale instituie, aa cum s-a vzut mai sus, anumite interdicii de exercitare a dreptului de vot n adunarea general, pentru motiv de conflicte de interese. b) dreptul de informare. Acionarii au dreptul, n condiiile legii, s consulte registrul acionarilor i registrul deliberrilor adunrilor generale, iar la cerere s obin extrase din acestea. De asemenea, ei pot cerceta situaia financiar anual depus la sediul societii, precum i rapoartele administratorilor i cenzorilor, iar, la cerere, pot obine i copii de pe aceste documente. Acionarii au dreptul s sesizeze cenzorii asupra aspectelor administrrii i gestiunii societii pe care acetia consider c trebuie s le cenzureze, cenzorii avnd obligaia s rspund n scris la aceste sesizri, iar dac le gsete ntemeiate, s convoace de urgen adunarea general. Acionarii pot, de asemenea, s cerceteze prin experi unele activiti ale societii, s propun puncte noi pe ordinea de zi i s pun ntrebri scrise sau interpelri administratorilor, la care acetia trebuie s rspund n termen legal. n societile cotate, dreptul acionarilor la informaie reprezint un principiu ce ine de protecia investitorilor, fiind amplu i detaliat reglementat. c) alte drepturi nepatrimoniale. Acionarii au dreptul, n anumite condiii, de a cere administratorilor convocarea adunrii generale. Administratorii vor fi obligai s convoace adunarea general la cererea acionarilor care reprezint a zecea parte din capitalul social, n caz c n actul constitutiv nu s-a prevzut o cot mai mic. Alte drepturi de acest gen ale acionarilor sunt urmtoarele: dreptul de a ataca n justiie hotrrile adunrii generale nelegale sau nestatutare [art. 132 alin. (2) LSC]; dreptul de a aciona n rspundere pe administratori, dac adunarea general a refuzat s ia aceast msur datorit influenei administratorilor asupra adunrii generale

(art. 1551 LSC); dreptul de a face opoziie la bilanul final de lichidare, cnd societatea este n aceast faz; dreptul de a se retrage din societate etc. Din categoria drepturilor patrimoniale rein atenia urmtoarele: a) Dreptul la dividende. Scopul urmrit de acionari la subscrierea aciunilor i vrsarea aporturilor este acela de a participa la mprirea beneficiilor prin atribuirea de dividende. Dividendele se mpart acionarilor proporional cu cota participrii lor la capitalul social vrsat, dac acionarii nu decid altfel prin actul constitutiv. Cuantumul dividendului se va stabili de ctre adunarea general a acionarilor. n conformitate cu prevederile legii, dividendele se pot distribui acionarilor numai cnd exist un profit, fiindc n caz contrar s-ar aduce atingere capitalului social al societii comerciale i implicit drepturilor creditorilor acesteia. n situaia n care se constat o micorare a capitalului social, repartizarea dividendelor se va putea face numai dac acesta a fost ntregit sau redus. n situaia n care societatea realizeaz profit, dividendele se pot repartiza n numerar sau, n mod excepional, n aciuni (dividendele se vor plti n aceast form n situaia n care societatea realizeaz profit, dar dorete s-i conserve lichiditile60; n acest caz suntem n prezena unei dri n plat, operaiune incompatibil cu principiile proteciei investitorilor). Aciunile primite ca dividend vor conferi aceleai drepturi ca i cele ordinare i vor fi distribuite ca procent la numrul aciunilor deinute de un acionar. Aceast procedur va duce automat la majorarea capitalului social cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. b) Dreptul asupra prii cuvenite din lichidarea societii. Acest drept va fi valorificat n cazul ncetrii societii, cnd acionarii primesc partea cuvenit lor din lichidarea societii. Partea fiecrui acionar se va stabili n funcie de numrul aciunilor deinute i va fi propus de ctre lichidatori prin bilanul de lichidare a societii. c) Alte drepturi patrimoniale aferente aciunilor sunt: dreptul de a transmite aciunile; dreptul preferenial de subscripie (n virtutea acestui drept, n cazul n care societatea i majoreaz capitalul social prin noi aporturi, aciunile emise cu aceast ocazie vor face obiectul unui drept de preempiune, al acionarilor existeni61; numai n cazul n care acionarii nu-i exercit dreptul ntr-un anumit termen, aciunile vor putea fi subscrise de ctre public ); dreptul de a tranzaciona drepturile aferente aciunilor (n cazul societilor cotate); drepturi asupra rezervelor (acionarii care se retrag sau care sunt exclui din societate au dreptul s cear calcularea cotei lor asupra ntregului activ social, adic aceast cot va include i rezervele care trebuie s fie constituite de ctre societate conform legii i statutului su62). Drepturile acionarilor pot fi calificate i pe temeiul distinciei ntre drepturi politice, exercitate n mod colectiv n adunrile generale, drepturi financiare, care exprim vocaia acionarilor la mprirea beneficiilor i, respectiv, drepturi patrimoniale, care permit acionarilor exprimarea bneasc a valorii titlurilor deinute de acetia. Aceste drepturi sunt specifice domeniului societilor comerciale, fiind drepturi de crean atipice, care, fr a avea un coninut exclusiv patrimonial, prin exercitarea lor, tind la dobndirea de drepturi patrimoniale: de exemplu, dreptul de vot exercitat de acionari n cadrul adunrilor generale societare are ca efect dreptul asupra dividendelor; dreptul de a participa la adunarea obligatarilor i dreptul de a vota n cadrul

20

Valorile mobiliare i piaa de capital

acesteia sunt exercitate de obligatari n legtur cu dreptul de rambursare a mprumutului obligatar i cu dreptul la plata dobnzilor aferente acestui mprumut. 242. Obligaiile acionarilor. Acionarii pot avea fa de societate, fa de ceilali acionari sau fa de unele instituii publice (cum ar fi CNVM, n cazul societilor cotate sau BNR, n cazul bncilor) i anumite obligaii aferente calitii de acionari. Dintre acestea, pot fi enumerate urmtoarele: a) obligaia de plat vrsmintelor datorate. Principala obligaie a acionarilor este de a efectua plata vrsmintelor datorate. Acionarilor care nu sunt la zi cu vrsmintele le este suspendat dreptul de vot. La constituirea societii, acionarul trebuie s verse 30% din valoarea capitalului social pe care l-a subscris, iar n cazul constituirii societii prin subscripie public aceast cot este ridicat la 50%. n ambele cazuri urmeaz ca restul de capital s fie vrsat n termen de 12 luni de la nmatricularea societii (prin actul constitutiv se poate prevedea un alt termen). De asemenea, n cazul majorrii capitalului social prin noi aporturi n numerar, acionarul subscriitor are obligaia de a achita la momentul subscrierii noului aport 30% din valoarea acestuia i restul n urmtorii 3 ani. Situaia aciunilor trebuie s fie cuprins ntr-o anex la situaia financiar anual i aceasta trebuie s arate numrul aciunilor integral liberate i numrul aciunilor pentru care s-a cerut efectuarea vrsmntului i totui aceasta nu a fost fcut. n aceast din urm ipotez, societatea trebuie s procedeze conform prevederilor art. 100 LSC la anularea aciunilor neachitate n termen. Astfel, societatea va trebui s cear acionarilor si printr-o somaie colectiv, publicat de dou ori la interval de 15 zile n Monitorul Oficial i ntr-un ziar de larg rspndire, s efectueze plata datorat. Dac nici dup aceast somaie vrsmintele nu vor fi efectuate de ctre acionari, consiliul de administraie al societii are dou posibiliti: urmrirea i executarea silit a acionarilor pentru vrsmintele restante n condiiile dreptului comun63 sau anularea aciunilor nepltite integral, aceasta fiind i singura cale de excludere a unui acionar dintr-o societate comercial pe aciuni. Trebuie precizat c aceste dou proceduri prevzute de art. 100 LSC nu pot fi cumulate n privina unuia i aceluiai acionar, dar pot fi aplicate concomitent unor acionari diferii fr ca prin aceasta s se ncalce principiul egalitii de tratament, cci acionarilor li se aplic proceduri deopotriv prevzute de lege pentru situaia neplii restului de vrsmnt. n cazul alegerii de ctre consiliul de administraie a procedurii anulrii aciunilor, decizia acestuia va trebui publicat n Monitorul Oficial specificndu-se numrul de ordine al aciunilor anulate. Societatea va emite noi aciuni, n locul celor anulate, care vor fi oferite spre vnzare, iar sumele obinute din vnzarea lor se vor ntrebuina pentru acoperirea cheltuielilor de publicare i vnzare a dobnzilor de ntrziere i a vrsmintelor neefectuate. Eventualul rest va fi napoiat acionarilor ale cror aciuni au fost anulate. Dei va fi fost aleas procedura anulrii aciunilor, societatea se poate ndrepta mpotriva subscriitorilor i cesionarilor ulteriori, conform art. 98 LSC, dar numai n dou situaii expres prevzute de art. 100 LSC: preul obinut din vnzarea aciunilor a fost insuficient pentru acoperirea sumelor datorate societii sau vnzarea aciunilor nu s-a putut realiza din lips de cumprtori. Dac n acest din urm caz, acionarul neplatnic i onoreaz, n cele din urm, obligaia de a vrsa suma

datorat ca aport, el va redeveni proprietarul aciunilor, fiindc n felul acesta el i-a onorat obligaia i, n plus, societatea nu ar putea dobndi propriile aciuni. Dac nici prin folosirea acestor ci nu s-au putut obine sumele datorate societii, trebuie s se procedeze de ndat la reducerea capitalului social n proporie cu diferena dintre capitalul existent i capitalul social prevzut n actul constitutiv. b) obligaia de respectare a actului constitutiv i a hotrrilor adunrilor generale. Pactul societar se impune oricrui acionar, indiferent dac este vorba de un acionar fondator sau de un subscriitor ulterior de aciuni. Prin subscrierea aciunilor (semnarea pactului societar), orice acionar i asum clauzele actului constitutiv. Pe de alt parte, art. 132 alin. (1) LSC instituie principiul majoritii, conform cruia hotrrile luate de adunarea general n limitele legii i ale actului constitutiv sunt obligatorii chiar i pentru acionarii care nu au luat parte la adunare sau care au votat contra. n cazul n care un acionar sau mai muli consider c o hotrre a adunrii generale este nelegal sau neconform cu actul constitutiv, o pot ataca n justiie cu aciune n anulare, cu condiia ca acionarul s nu fi participat la acea adunare sau, dac a fost prezent, s fi votat contra i s fi cerut s se insereze n procesul verbal al edinei o meniune n sensul c a votat mpotriva acelei hotrri.

4. Drepturi i obligaii aferente aciunilor, specifice pieei de capital


243. Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital a conceput un sistem de reguli speciale privind aciunile emise de societile admise la tranzacionare pe o pia reglementat de instrumente financiare, reguli care completeaz regimul juridic de drept comun al aciunilor i al prerogativelor aferente acestora. Libera transferabilitate a aciunilor admise la tranzacionare pe o pia reglementat i raiunile de protecie a investitorilor impun un regim special al drepturilor aferente acestor aciuni. Din acest punct de vedere, se consider c sunt contrare principiilor reglementrii specifice pieei de capital (egalitatea i transparena) practicile abuzive n materie de exerciiu al dreptului de vot al acionarilor prin reprezentare, majoritile calificate pentru modificarea componenei organelor de administrare, impunerea prin votul adunrii generale a unor afaceri ntre acionarii majoritari sau administratori, pe de o parte, i societatea emitent, pe de alt parte, participaiile ncruciate, tranzaciile cross, ridicarea dreptului preferenial de subscripie etc. Este necesar ntrirea poziiei acionarilor n privina exerciiului drepturilor de vot al acestora, pentru a asigura un nalt grad de participare la viaa social64, motiv pentru care modul de convocare a adunrii generale, informaiile ce trebuie s nsoeasc actul convocrii, procedura de vot etc. trebuie s ndeplineasc o serie de condiii suplimentare. Aciunile nregistrate ca valori mobiliare sunt nsoite ns i de obligaii ce incumb acionarului. Legea nr. 297/2004 interzice abuzul de majoritate i abuzul de puterile conferite administratorilor, constnd n folosirea n mod abuziv a poziiei sau calitii deinute de acetia prin recurgerea la fapte neloiale sau frauduloase care au ca obiect sau ca efect lezarea drepturilor privind valorile mobiliare alte instrumente financiare deinute, precum i prejudicierea deintorilor acestora. Dar Legea nr. 297/2004 interzice i abuzul de minoritate, impunnd ca deintorii valorilor

22

Valorile mobiliare i piaa de capital

mobiliare s i exercite drepturile conferite de acestea cu bun-credin, cu respectarea drepturilor i a intereselor legitime ale celorlali deintori i a interesului prioritar al societii comerciale emitente, n caz contrar fiind rspunztori pentru daunele provocate. Legea pieei de capital stabilete o serie de obligaii de informare relativ la persoanele care acioneaz n mod concertat, la persoanele care, singure sau mpreun cu altele cu care acioneaz n mod concertat, depesc pragurile de deinere, la afaceri ale acionarilor majoritari sau semnificativi cu societatea etc. De asemenea, dobndirea unei poziii semnificative sau de control ntr-o societate listat nu se poate face dect prin procedura ofertei publice de cumprare (cu excepia tranzaciilor exceptate; este, de exemplu, o tranzacie exceptat vnzarea de ctre un lichidator a unui pachet semnificativ sau majoritar de control de aciuni emise de o societate listat, dac aciunile sunt n proprietatea unui debitor aflat n faliment). 244. n adunarea general, votul se exercit proporional cu numrul aciunilor deinute. n principiu, orice aciune d dreptul la un vot. Totui, prin actul constitutiv se poate deroga de la aceast regul, putnd fi reglementate fie aciuni cu drept de vot multiplu [art. 101 alin. (1), in fine, LSC, interpretat per a contrario], fie aciuni cu drept de vot redus [art. 101 alin. (2) LSC]. Articolul 94 LSC, dup ce fixeaz principiul egalitii valorice a aciunilor65 i al egalitii drepturilor conferite de aciuni, admite totui existena unor aciuni care s confere drepturi diferite. Textul are n vedere expres aciunile prefereniale, dar n aceeai categorie a aciunilor ce confer drepturi diferite pot fi ncadrate i alte tipuri de aciuni, cum ar fi cele la care se refer art. 101 alin. (1) (aciuni cu drept de vot multiplu, prevzute ca atare n actul constitutiv) sau art. 101 alin. (2) i art. 120 in fine (aciuni cu drept de vot redus). Toate aceste excepii de la principiul egalitii acionarilor, principiu fixat, de altfel, i de Legea nr. 297/2004 n profitul tuturor investitorilor, sunt periculoase ntr-o societate cotat, ntruct ar putea nclca principiul proteciei acionarilor minoritari. n categoria excepiilor de la principiul egalitii drepturilor conferite de aciuni poate fi inclus i instituia votului cumulativ pentru numirea unui reprezentant al acionarilor minoritari n consiliul de administraie al societii emitente. Consider ns c aceast instituie nu ncalc principiul egalitii investitorilor, ntruct reprezint un regim juridic de favoare, menit s ntreasc protecia acionarilor minoritari. Aciunile prefereniale, la care se refer art. 95-96 LSC, confer titularului lor un drept de dividend prioritar fa de acionarii obinuii i toate celelalte drepturi ale acionarilor obinuii, cu excepia dreptului de vot n adunrile generale obinuite ale acionarilor (aciunile prefereniale dau totui dreptul de vot n adunri speciale ale titularilor acestui gen de aciuni). Suntem n prezena unui produs financiar, asemntor obligaiunilor, al crui mecanism const n subscrierea unui aport la capitalul social al societii, ntr-un cuantum cumulat ce nu poate depi din capitalul social total al societii, subscriere care se face n schimbul unei prelevri prioritare din beneficiul distribuibil i cu renunarea la dreptul de vot n adunarea general obinuit a acionarilor. Spre deosebire de obligatar ns, acionarul titular al unor aciuni prefereniale nu este un creditor propriu-zis al societii, ci un creditor subordonat, ca i orice alt acionar, gradul de risc al unei asemenea investiii fiind mult mai ridicat

dect al investiiei n obligaiuni. n plus, aciunile prefereniale confer titularilor drepturi la dividende i, n acelai timp, le refuz dreptul de vot. n consecin, emiterea de ctre o societate cotat a aciunilor prefereniale este dificil de admis, aceast categorie fiind mai potrivit societilor de tip nchis (necotate). 245. n privina votului n adunarea general, este esenial pentru societatea emitent cunoaterea identitii acionarului, adic a titularului drepturilor aferente aciunilor. Titularul aciunilor este destinatarul dreptului la informaie cu privire la problematica adunrii generale i titularul dreptului de vot n adunarea general. Din moment ce aciunile circul liber pe pia, titularul lor se schimb permanent. Pentru stabilirea identitii acestuia, Legea societilor comerciale instituie criteriul datei de referin, n funcie de care se poate stabili identitatea titularului aciunii la momentul inerii adunrii generale. Aa cum s-a artat i mai sus, Legea pieei de capital derog de la regula datei de referin, care identific, n societile pe aciuni obinuite, att acionarii care au drept de vot, ct i acionarii care au drept la dividende sau la alte beneficii decise de adunarea general. Astfel, Legea pieei de capital stabilete, n mod confuz i fr o logic evident, i aa-numita dat de nregistrare, dup care se identific acionarii asupra crora se vor rsfrnge efectele adunrii generale. De reamintit c, dei data de referin se stabilete de CA/directoratul societii, care este i titularul convocrii AGA, data de nregistrare se stabilete prin vot, chiar de ctre AGA. i, n fine, aa cum s-a putut observa, ntre data emiterii convocrii AGA i data fixat ca dat de referin n societile cotate trebuie s existe o perioad maxim de 4 zile. mpiedicarea accesului unui acionar ce ndeplinete condiiile legii de a participa la adunarea general a acionarilor d dreptul oricrei persoane interesate s cear n justiie anularea hotrrii adunrii generale a acionarilor66. Convocarea adunrii generale, la cererea acionarilor semnificativi ai societii, se va face n mod obligatoriu de ctre administratori, cu includerea pe ordinea de zi a tuturor aspectelor specificate n cererea formulat. Cu minimum 5 zile naintea adunrii generale a acionarilor, societatea va pune la dispoziia acionarilor, pe website-ul propriu sau la sediul acesteia, documentele sau informaiile viznd problemele nscrise pe ordinea de zi. Administratorii sunt obligai s convoace adunarea general a acionarilor, astfel nct aceasta s fie inut, la prima sau a doua convocare, n termen de cel mult o lun de la data cererii. i n societile pe aciuni obinuite acionarul ce deine 10% din aciuni poate cere convocarea adunrii generale, cu ordinea de zi dorit (art. 119 LSC). Ceea ce lipsete dispoziiei din Legea nr. 297/2004, respectiv sanciunea lipsei de rspuns a administratorilor la cererea de convocare sau a convocrii adunrii cu o alt ordine de zi dect cea solicitat de acionar, se regsete n art. 119 LSC, aplicabil i societilor cotate, ca norm de drept comun. n aceste cazuri, acionarul va putea cere tribunalului convocarea adunrii generale cu ordinea de zi dorit i cu desemnarea unui preedinte ad-hoc al adunrii, pentru a se evita conflictul de interese cu administraia n funcie. Dispoziiile din Legea societilor comerciale referitoare la participarea acionarilor la adunrile generale, la reprezentarea acestora i la conflictele de interese

24

Valorile mobiliare i piaa de capital

intereseaz n primul rnd acionarii n societile cotate. Numrul mare i atomizarea acestora sporesc posibilitile de fraud, mai ales prin practicile abuzive n materie de exerciiu al dreptului de vot al acionarilor prin reprezentare. n lipsa unor alte reglementari speciale n legislaia pieei de capital, dispoziiile Legii societilor comerciale n materie reprezint, ca drept comun, reglementri direct aplicabile n cazul societilor cotate. Votul prin coresponden este refuzat societilor cotate (art. 122 LSC, per a contrario). 246. Reglementarea dreptului la dividende n societile cotate reprezint o inovaie a Legii nr. 525/2002 de aprobare a fostei Ordonane de urgen a Guvernului nr. 28/2002. Fiind destinat proteciei acionarilor fa de eventuale abuzuri ale societii n legtur cu plata dividendului, reglementarea (pstrat de Legea nr. 297/2004) atribuie caracter de titlu executoriu hotrrii adunrii generale a acionarilor prin care s-a decis dividendul, ceea ce permite declanarea executrii silite mpotriva societii, fr a fi necesar apelul la instana judectoreasc, n caz de neplat n termenul stabilit. Conform Legii nr. 297/2004, odat cu fixarea dividendelor, adunarea general a acionarilor va stabili i termenul n care acestea se vor plti acionarilor. Acest termen nu va fi mai mare de 6 luni de la data adunrii generale a acionarilor de stabilire a dividendelor. n cazul n care adunarea general a acionarilor nu stabilete data plii dividendelor, acestea se pltesc n termen de maximum 60 de zile de la data publicrii hotrrii adunrii generale a acionarilor de stabilire a dividendelor n Monitorul Oficial, dat de la mplinirea creia societatea este de drept n ntrziere67. Hotrrea adunrii generale de fixare a dividendului se depune n termen de 15 zile la oficiul registrului comerului, pentru a fi menionat n registru i publicat n Monitorul Oficial al Romniei. Hotrrea constituie titlu executoriu, n temeiul cruia acionarii pot ncepe executarea silit mpotriva societii, potrivit legii. Distribuirea de dividende poate constitui un semnal al creterii sau descreterii cursului bursier al aciunilor68, care reacioneaz la anunul distribuirii de dividende i mai ales la cuantumul acestora. Influena deciziei de distribuire a dividendelor se simte att la nivelul cursului fiecrei aciuni n cauz, ct i la nivelul agregat al indicelui bursier. Statistic, preul aciunilor i volumul tranzaciilor efectuate la burs cresc sau ar trebui s creasc n perioada de dup data anunului public al deciziei distribuirii de dividende i pn la data de referin (dup aceasta dat, achiziionarea de aciuni nu mai d dreptul de a participa la adunarea general i de a ncasa dividende). Dup data de referin, cotaiile, de obicei, scad, reaezndu-se pe trendul obinuit, prealabil anunului de distribuire de dividende. Din acest motiv, perioada dintre anunul public al distribuirii de dividende i data de referin este denumit perioada critic. Anunul unor dividende n scdere fa de anul anterior este de obicei un semnal negativ ce duce la scderea cotaiilor, ntruct induce ideea unor dificulti financiare ale emitentului ori a unui dubiu cu privire la performanele viitoare ale acestuia: deintorii de aciuni vor ncerca s se debaraseze repede de astfel de aciuni, ntruct oportunitatea meninerii investiiei n acele aciuni va fi considerat perimat. Totui, reducerea cuantumului dividendelor nu este, n sine i oricnd, un semnal negativ,

ntruct reducerea poate rezulta din reorientarea unei pri din beneficiul distribuibil ctre investiii sau din nlocuirea n tot sau n parte a dividendului cu aciuni gratuite nou-emise. Politica de dividende a societilor cotate este, alturi de atitudinea fa de obligaia de informare a investitorilor, o component major, esenial, a statutului asumat contient de societate deinut public. Decizia de distribuire a dividendelor poate fi, totui, costisitoare pentru societate, mai ales pentru c presupune plata unor impozite mai mari dect n cazul n care profitul ar fi reinvestit (caz n care acionarii ar putea ctiga din creterile viitoare de curs bursier ale aciunilor). Mai mult, distribuirea de dividende din beneficii inventate poate fi considerat o manipulare a pieei prin transmiterea de semnale false ctre pia. Dar refuzul distribuirii de dividende, n condiiile existenei profitului69, este i mai costisitor, ntruct poate genera conflicte ntre acionari i, de altfel, este o antireclam serioas att pentru societate, ct i pentru acionarul majoritar. 247. Majorarea capitalului social n societile pe aciuni obinuite (de tip nchis) se efectueaz cu respectarea dreptului de preferin al acionarilor iniiali constnd n facultatea de a subscrie, cu preferin fa de teri, noile aciuni emise. Dreptul de preferin se justific n ideea evitrii erodrii valorii reale a aciunilor iniiale prin reducerea participaiei acionarilor iniiali n urma subscrierii noilor aciuni numai de ctre unul sau unii acionari. n societile pe aciuni obinuite, acest drept poate fi ridicat prin decizia motivat a adunrii generale a acionarilor. Dei nu rezult expres din lege, consider c, de principiu, exist i un drept de preferin de rang doi, respectiv, acionarii care i-au exercitat dreptul de preferin propriu-zis au un drept de preferin extins la aciunile rmase nesubscrise de ctre acionarii care au renunat (expres sau implicit) la dreptul lor de preferin. Dreptul de preferin este prevzut att pentru aporturile noi, ct i pentru aciunile nou-emise ca urmare a aa-numitelor majorri interne de capital, respectiv, prin ncorporarea rezervelor (cu excepia celor legale), a beneficiilor sau a primelor de emisiune. Diferenele favorabile din reevaluarea patrimoniului vor fi incluse n rezerve, fr a majora capitalul social [art. 210 alin. (3) LSC]. Aceast din urma regul (introdus fr o raiune practic evident n LSC prin modificrile aduse acesteia prin Legea nr. 161/2003 i contradictorie cu regulile guvernrii corporatiste, crora Regulamentul BVB nr. 3/2001 ncearc s le dea efect), suscit unele comentarii. n primul rnd, rezervele, cu excepia celor legale, pot fi ncorporate n capitalul social, rezultnd o majorare indirect a capitalului social cu diferenele favorabile din reevaluarea patrimoniului. n al doilea rnd, ntre cele dou alineate ale aceluiai articol 210 LSC exist o contradicie evident, iar interpretate sistematic, cele dou texte duc la concluzia c majorarea capitalului social prin includerea diferenelor favorabile, rezultate ale reevalurii patrimoniului, este interzis direct, dar permis indirect, prin trecerea acestora n rezerve. n fine, majorarea capitalului social prin includerea acestor diferene este justificat de: - necesitatea protejrii valorii reale a aciunilor contra influenelor nefavorabile ale devalorizrii monedei naionale, precum i

26

Valorile mobiliare i piaa de capital

- posibilul abuz al acionarului majoritar care ar putea subscrie noi aciuni, la valoarea iniial, n cazul n care acionarii minoritari nu ar mai fi interesai s reinvesteasc n societate, renunnd la dreptul de preferin, subscripie care ar duce la diminuarea drastic a procentului de deineri ale acionarilor minoritari. Raiuni de protecie a acionarilor minoritari impun inaplicabilitatea regulilor obinuite referitoare la majorarea capitalului social. n societile admise la tranzacionare (cotate), orice majorare a capitalului social trebuie s fie hotrt de adunarea general extraordinar a acionarilor. Actul constitutiv sau adunarea general extraordinar pot autoriza majorarea capitalului social pn la un nivel maxim. n limitele nivelului fixat, administratorii pot decide, n urma delegrii de atribuii, majorarea capitalului social. Aceast competen se acord administratorilor pe o durat de maximum un an i poate fi rennoit de ctre adunarea general pentru o perioad care, pentru fiecare rennoire, nu poate depi un an. Hotrrile luate de consiliul de administraie al unei societi cotate, n exerciiul atribuiilor delegate de adunarea general extraordinar a acionarilor, vor avea acelai regim ca i hotrrile adunrii generale a acionarilor, n ceea ce privete publicitatea acestora i posibilitatea de contestare n instan. n cazul majorrilor de capital social prin aport n numerar n societile cotate, ridicarea dreptului de preferin a acionarilor de a subscrie noile aciuni trebuie s fie hotrt n adunarea general extraordinar a acionarilor, la care particip cel puin 3/4 din numrul titularilor capitalului social, i cu votul unui numr de acio nari care s reprezinte cel puin 75% din drepturile de vot. n condiiile existenei unui mare numr de acionari, aceste condiii sunt, practic, imposibil de realizat n societile cotate. Majorrile de capital social prin aport n natur trebuie s fie aprobate de adunarea general extraordinar a acionarilor, la care particip cel puin 3/4 din numrul titularilor capitalului social i cu votul acionarilor ce dein cel puin 75% din drepturile de vot. Aporturile n natur pot consta numai n bunuri performante necesare realizrii obiectului de activitate al societii emitente. Evaluarea aportului n natur se face de ctre experi independeni. Numrul de aciuni ce revine ca urmare a aportului n natur se determin ca raport ntre valoarea aportului, stabilit de experii independeni, i cea mai mare valoare dintre preul de pia al unei aciuni, valoarea pe aciune calculat n baza activului net contabil sau valoarea nominal a aciunii. Aa cum se poate observa, Legea nr. 297/2004 interzice, cu o singur excepie, orice aporturi n natur n societile cotate. n cazul n care este permis aportul n natur, se instituie n favoarea tuturor acionarilor un drept preferenial de subscriere, identic cu cel existent n cazul aporturilor n numerar i care poate fi ridicat de adunarea general n aceleai condiii. Acest drept de preferin se poate exercita fie prin subscrierea unui aport n natur de aceeai valoare, fie prin subscrierea unui aport n numerar echivalent. Consider c, n cazurile n care acionarul minoritar nu intenioneaz s mai investeasc, pe motiv c nu are ncredere n proiectul de investiie, c nu e cazul s-i mreasc expunerea pe societatea n cauz sau pur i simplu nu deine fondurile necesare, i totui acionarul foreaz prin vot majorarea capitalului social cu un aport n natur subscris de el nsui, suntem n prezena unui

abuz, care urmeaz a fi sancionat cu anularea hotrrii adunrii generale care a decis majorarea, precum i cu angajarea rspunderii patrimoniale a acionarului majoritar. n toate cazurile n care aciunile nu sunt subscrise n virtutea dreptului de preferin, preul de subscriere a aciunilor nu poate fi mai mic dect preul determinat n conformitate cu regulile enunate. Dreptul de preferin este un accesoriu al aciunii, care se nate ope legis n patrimoniul acionarului, la data de referin, i nceteaz la data decis de adunarea general, dat fa de care se determin acionarii n beneficiul (sau mpotriva) cror se vor produce efectele hotrrii adunrii generale. Ca orice drept de natur patrimonial, i acest drept poate avea o circulaie juridic. Dreptul preferenial de subscriere este aferent fiecrei aciuni, dar el poate fi detaat de aciune i tranzacionat separat de aceasta70, chiar dac, n mod regretabil, Legea nr. 297/2004 nu mai precizeaz expres, aa cum o fcea fosta O.U.G. nr. 28/2002, c drepturile de preferin pot fi tranzacionate separat de aciuni. De altfel, n toate cazurile n care emitentul decide majorarea capitalului social, cu respectarea dreptului de preferin al acionarilor existeni la dat de referin, dreptul de a tranzaciona drepturile de preferin este implicit. Chiar poziia oficial a CNVM este n sensul c tranzacionarea drepturilor este o facultate a acionarului71. Din 2004, tranzacionarea drepturilor lucru aproape inexistent n practic pn n acest moment este instituionalizat. Drepturile de preferin pot fi tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti, n conformitate cu Regulamentul BVB nr. 16/200472. Articolul 118 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 impunea expres reactualizarea valorii patrimoniului societii cotate cu ocazia oricrei majorri de capital. Acest text, din pcate, nu a mai fost preluat de Legea nr. 297/2004. Preul de subscriere a aciunilor emise pentru majorarea capitalului social se va calcula obligatoriu prin adugarea unei prime de emisiune cel puin egal cu diferena de valoare dintre activul net pe aciune i valoarea nominal nregistrat a aciunii. Prima de emisiune este diferena dintre valoarea la care este emis aciunea i valoarea sa nominal73, un cost suplimentar al aciunii egal cu diferena de valoare dintre activul net pe aciune i valoarea nominal nregistrat a aciunii. Acionarii societii care subscriu aciuni n cadrul majorrii de capital trebuie s suporte costul suplimentar. Calcularea primei de emisiune are caracter obligatoriu i general. Scopul urmrit este atenuarea dilurii participaiei acionarilor care nu subscriu n cadrul majorrilor de capital74. n mod normal, valoarea de emisiune a noilor aciuni este egal cu valoarea bursier a aciunilor aflate deja n circulaie. Valoarea activului net pe aciune se determin lund n considerare valoarea activelor imobilizate, actualizat la data convocrii adunrii generale a acionarilor de majorare a capitalului social. La actualizarea valorii activelor imobilizate se vor lua n calcul rata inflaiei nregistrat ntre data ultimei lor evaluri sau actualizri i data convocrii adunrii generale a acionarilor de majorare a capitalului social, precum i valoarea de pia a bunurilor respective. Consider c toate aceste operaiuni vor fi efectuate de un expert desemnat de adunarea general a acionarilor. Suma obinut din prima de emisiune poate fi destinat finanrii activitii societii sau ncorporrii n capitalul social, cu emiterea de noi aciuni gratuite acionarilor existena.

28

Valorile mobiliare i piaa de capital

248. Administratorul, directorul i/sau directorul executiv ai societii emitente sunt obligai s prezinte acionarilor situaii financiare exacte i informaii reale privind condiiile economice ale societii. De reinut c situaiile financiare, inclusiv cele consolidate, ale societilor admise la tranzacionare trebuie ntocmite i auditate de auditori financiari, n conformitate cu reglementrile privind activitatea de audit financiar. Reprezentanii legali ai societilor sunt obligai s pun la dispoziia CNVM, auditorilor societii i/sau experilor desemnai de instan documentele necesare exercitrii atribuiilor acestora. n societile pe aciuni de tip nchis, actele juridice de valoare mare (peste 50% din valoarea contabil a activelor contabile) trebuie supuse, n prealabil, autorizrii adunrii generale. n societile cotate, aceast instituie este reglementat, parial diferit, de Legea nr. 297/2004, care consacr acelai principiu, al aprobrii prealabile a adunrii generale extraordinare a acionarilor, pentru actele juridice de valoare mare. Criteriul i procentul sunt, ns, diferite: este vorba de acte de valoare mai mare de 20% din totalul activelor imobilizate, mai puin creanele. n plus, n cazul ncheierii acestor acte juridice fr aprobarea prealabil a adunrii generale, orice acionar poate cere anularea actului juridic i urmrirea administratorilor pentru repararea prejudiciului cauzat societii, sanciune care lipsete din art. 146 LSC. Se observ, de asemenea, c, n acest caz, acionarul are o aciune n rspundere direct contra administratorului, fr a mai fi nevoit s dovedeasc faptul c acionarea n rspundere a fost refuzat de adunarea general, datorit influenei administratorului. Suntem, totui, n prezena unei aciuni sociale, i nu a unei aciuni ut singuli, ntruct nu este vorba de un prejudiciu personal direct cauzat acionarului de administrator, ci de un prejudiciu cauzat societii. Acionarii care nu sunt de acord cu hotrrile adunrii generale cu privire la schimbarea obiectului principal de activitate, la mutarea sediului i la forma societii, au dreptul de retragere din societate i de a li se plti contravaloarea aciunilor pe care le dein, la o valoare medie expertizat prin cel puin dou metode de evaluare recunoscute de standardele europene de evaluare (EVS). Ca urmare a retragerii din societate, aciunile celor retrai vor fi dobndite de societate [art. 134 alin. (4) cu referire la art. 103 alin. (7) LSC]. Consider c, n societile cotate, cu excepia cazului de mutare a sediului, textul art. 134 LSC este inaplicabil. ntr-adevr, este contrar regulilor pieelor reglementate c obiectul principal de activitate, element esenial de identificare a societii pe pia, s fie schimbat. n legtur cu forma societii, este evident c, din moment ce o societate cotat este obligatoriu o societate pe aciuni, este de neimaginat transformarea n societate cu rspundere limitat, de exemplu. Orice astfel de modificare, pentru a fi admisibil, trebuie precedat de delistarea (nchiderea, retragerea de pe pia) societii cotate respective. Pe de alt parte, se poate considera c este vorba, n cazul analizat, de un squeeze-out (forarea unor acionari de a prsi societatea) indirect: acionarii minoritari incomozi pot fi determinai, prin mecanismul art. 134 LSC, s ias din societate. n societile cotate acest mecanism ar trebui privit cu reticen. De altfel, din Legea nr. 297/2004 rezult c numai acionarii unei societi admise la tranzacionare, care nu sunt de acord cu hotrrile luate de adunarea general cu privire la fuziuni sau divizri, ce implic alocarea de aciuni ce nu sunt admise la

tranzacionare pe o pia reglementat, au dreptul de a se retrage din societate i de a obine de la aceasta contravaloarea aciunilor. 249. Semnatarii unui contract de societate pot s convin asupra unor msuri suplimentare de aprare a drepturilor micilor acionari, care s completeze pachetul de drepturi pe care legislaia pieei de capital l confer acestora. Dintre aceste clauze, unele sunt admisibile pentru c aduc un plus de protecie acionarilor minoritari, altele sunt ns inadmisibile din punctul de vedere al pieelor reglementate, ntruct aduc atingere liberei cesibiliti a aciunilor nregistrate ca valori mobiliare sau ntruct sunt de natur a aduce atingere principiului egalitii investitorilor i principiului transparenei. De asemenea, coninutul lor trebuie s fie astfel elaborat nct s nu cad sub incidena art. 128 LSC, care interzice cesiunea dreptului de vot, precum i orice convenie asupra dreptului de vot care ar urma s pun n practic o strategie a societii sau a managementului acesteia. Dintre aceste clauze pot fi exemplificate: a) clauza antidiluare, prin care acionarul majoritar se poate angaja s i vnd acionarului minoritar un numr de aciuni pentru meninerea cotei sale, la un pre egal cu cel al aciunilor nou-emise; suntem n prezena unei promisiuni unilaterale de vnzare sub condiia suspensiv a majorrii de capital; b) clauzele de ieire din societate, de interes pentru protecia acionarilor minoritari n cazul n care i au n vedere pe acetia, pot fi: - clauze de ieire comun; n societile n care o parte din aciuni sunt dobndite de ctre investitori instituionali, care nu se implic de regul n controlul societii i care pot considera util s-i valorifice aciunile printr-o strategie comun, pentru a avea un efect mai penetrant. Acionarul care primete o ofert de cumprare trebuie s transmit condiiile oferite de potenialul cumprtor celorlali acionari, pentru ca acetia s poat s i exprime opiunea cu privire la vnzarea aciunilor lor ctre acelai cumprtor. Pentru a spori eficacitatea unei asemenea clauze prile pot s convin asupra asumrii de ctre primitorul ofertei a unei obligaii (promisiune unilateral) de a cumpra aciunile coacionarilor n cazul n care terul ofertant refuz s cumpere aciunile lor; - clauza de retragere anticipat este o variant a clauzei de ieire comun, dar poate fi folosit i mpreun cu acesta ca un mijloc de a-i spori eficacitatea, pentru situaia n care terul ofertant nu ar dori s cumpere aciunile celorlali acionari; retragerea presupune cumprarea de ctre societate a aciunilor celui care se retrage concomitent cu reducerea proporional a capitalului social; dreptul de retragere este inclus n convenii extrastatutare sub forma unei promisiuni unilaterale de cumprare sub condiia suspensiv a producerii anumitor evenimente (intrarea n societate a unui nou acionar, atingerea unui anumit rezultat financiar dinainte convenit etc.); - clauzele antiblocaj prevd ca n situaia intervenirii unui blocaj decizional, unul dintre acionari s i cedeze aciunile celuilalt, mecanismul funcionnd n ambele sensuri. Astfel de clauze sunt posibile n societile unde exist doi sau mai muli acionari semnificativi, care s poat s preia majoritile necesare depirii blocajului; ele sunt inoperante n privina micilor acionari, ntruct acetia nu au nici puterea financiar, nici interesul necesare prelurii societii;

30

Valorile mobiliare i piaa de capital

c) clauzele referitoare la conducerea societii rezerv unul sau mai multe posturi de administratori acionarilor minoritari, care nu au posibilitatea de a impune alegerea unui reprezentant n Consiliul de administraie (cu excepia instituiei administratorului propus de acionarul minoritar prin metoda votului cumulativ). Clauzele de protecie pot fi introduse n chiar actul constitutiv sau pot s fac obiectul unor nelegeri aparte, extrastatutare. Clauzele introduse n actul constitutiv au avantajul de a fi opozabile terilor n raport de societate, precum i tuturor acionarilor prezeni i viitori ai societii. Clauzele extrastatutare sunt supuse, din punct de vedere al dreptului internaional privat, legii care guverneaz societatea, i nu lui lex contractus. Clauzele extrastatutare trebuie interpretate cu precauie dat fiind faptul c nepublicarea nu le face opozabile terilor.

5. Transmiterea aciunilor
250. Cesiunea aciunilor se analizeaz dup regulile vnzrii-cumprrii, dac este fcut cu titlu oneros, iar transferul dreptului de proprietate asupra acestora se va face n mod diferit, dup cum ele sunt nominative sau la purttor. Vnzarea-cumprarea de aciuni reprezint, n conformitate cu art. 3 pct. 4 C.com, fapte de comer. Dac aciunile fac obiectul unei oferte publice, sunt incidente i dispoziiile speciale ale legislaiei pieei de capital. Dreptul de proprietate asupra aciunilor nominative emise n form material se transmite prin declaraia fcut n registrul acionarilor i prin meniunea fcut pe titlu, semnat de cedent i de cesionar (prile pot fi reprezentate prin mandatari). n cazul aciunilor dematerializate, dreptul de proprietate se transmite prin declaraie fcut n registrul acionarilor, semnat de cedent i cesionar sau de mandatarii lor. Dac aciunile n cauz sunt tranzacionate la burs sau pe o alt pia reglementat de valori mobiliare, se urmeaz regulile specifice ale pieei reglementate respective. Formalitile artate sunt prevzute ad validitatem, nefiind vorba de simple formaliti de opozabilitate fa de teri. Contractul de vnzare-cumprare nu are, n sine, efectul de transmitere a dreptului de proprietate asupra aciunilor, ci numai dac acesta este nsoit de cele dou formaliti75. Numai acionarul care este nscris n registru va putea exercita drepturile aferente calitii de acionar76. Subscriitorii i cesionarii ulteriori sunt rspunztori solidar pentru plata integral a aciunilor timp de 3 ani ncepnd de la data efecturii meniunii n registrul acionarilor. Societatea poate s se ndrepte, la alegerea sa, mpotriva acionarului iniial, a titularului actual sau a oricrui cesionar intermediar; la rndul su, cel care a pltit va avea aciune n regres mpotriva acionarului care nu a pltit. Transmiterea dreptului de proprietate asupra aciunilor la purttor se face prin simpla remitere material a acestora (tradiiune). Cesiunea aciunilor la purttor are, de aceea, caracteristicile unui contract real. Posesorul de bun-credin al unui asemenea titlu este considerat proprietar en fait de meuble possesion vaut titre , n consecin el este n msur s exercite drepturile ncorporate n acest titlu. Societatea va trebui s respecte drepturile posesorului titlului, nu pe ale unui acionar anume, fiindc identitatea acestuia nu este

precizat nici n registrul acionarilor, nici n titlul aciunii. Cu toate acestea, pentru ca acionarul titular al unor aciuni la purttor s participe i s voteze n adunarea general a acionarilor, el trebuie s-i depun aciunile la societate, care vor fi pstrate, prin grija cenzorilor, pn la data adunrii.

Subseciunea a 3-a. Obligaiunile


1. Noiune i caracteristici
251. Obligaiunile sunt titluri negociabile, constnd ntr-o crean pe termen mediu sau lung asupra unei societi, care confer titularilor de obligaiuni (obligatarii), drepturi de crean egale, ce corespund valorii nominale a obligaiunilor77. Pot emite obligaiuni, n condiiile legii romne, societile comerciale pe aciuni78, ntreprinderile publice, instituiile publice, comunitile locale. Obligaiunile emise de societile comerciale sunt calificate de Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare drept obligaiuni corporatiste, termenul fiind utilizat pentru a adapta reglementarea la terminologia bursier anglo-saxon unanim utilizat (corporate bonds). n ce privete societile pe aciuni, emiterea de obligaiuni, drepturile i obligaiile obligatarilor i relaiile acestora cu societatea emitent sunt reglementate n art. 167-176 LSC. n cazul unei societi comerciale, emisiunea de obligaiuni (denumit i mprumut obligatar) reprezint un credit pe care l contracteaz societatea de la un numr nelimitat de investitori. Totui, obligaiunea nu are la baz, invariabil, un contract de mprumut, ci i un schimb sau o dare n plat79 (cum ar fi conversia creanelor bugetare n obligaiuni). Pentru societate, mprumutul obligatar prezint unele avantaje incontestabile: - mprumutul este contractat pe termen mediu sau lung, permind societii s-i elaboreze un plan de afaceri i un buget defalcat pe mai muli ani, care s acopere proiecte de mare anvergur80; n schimb, creditele bancare se acord, de obicei, pe termene scurte, pentru investiii cu perioada de amortizare mic; - condiiile de obinere a finanrii pe aceast cale sunt mai puin oneroase ca n cazul unui credit bancar; - spre deosebire de aciuni, care dau dreptul celor ce le dein de a participa la procesul decizional al societii, obligaiunile nu confer acest drept; - n mod obinuit, mprumutul obligatar nu este purttor de garanii din partea societii, ceea ce n cazul creditelor bancare se ntmpl rar sau este exclus; - emisiunea de obligaiuni, ca i cotarea aciunilor societii pe o pia organizat reprezint un mijloc important de reclam i de mbuntire a imaginii societii. O emisiune de obligaiuni este un mprumut unic pe care societatea l primete nu de la un mprumuttor sau de la un sindicat de bnci, ci de la un indefinit de mprumuttori, respectiv, obligatarii. Obligaiunea confer titularului su drepturi de crean certe asupra societii, care conin att obligaia de rambursare a capitalului, ct i obligaia de plat a dobnzii convenite. Societatea care se mprumut n acest fel se deschide ctre piaa de capital, chiar dac nu este, nc, o societate listat, ceea

32

Valorile mobiliare i piaa de capital

i confer o imagine deosebit pe pia. Iar obligatarii primesc n schimb obligaiuni, adic titluri de valoare negociabile, pe care le pot pstra pn la scaden (denumit n acest domeniu maturitate), pentru a ctiga din dobnd, sau le pot vinde pe pia, pentru a ctiga din sporul de valoare sau pentru a-i procura rapid lichiditi. n dreptul britanic conceptul de obligaiuni desemneaz att obligaiunile emise de societile comerciale (debt securities), ct i titlurile emise de stat i obligaiunile municipale (notes). n cazul obligaiunilor convertibile (convertible bonds), proprietarul acestora are dreptul de a le schimba cu alte valori mobiliare emise de entitatea emitent a obligaiunilor, n condiiile prescrise cu ocazia lansrii respectivei emisiuni de obligaiuni. Unele obligaiuni sunt nsoite de garanii (secured bonds), altele sunt negarantate, investitorii bazndu-se pe ncrederea de care se bucur pe pia emitentul (unsecured bonds sau debentures). Legislaia american, precum i cea din Marea Britanie, reglementeaz n prezent o mare varietate de tipuri de obligaiuni emise de societile comerciale. Astfel, se pot ntlni: (i) obligaiunile de tipul mortgage backed securities, care sunt emise de societi (corporates) i garantate cu bunuri imobiliare proprietatea emitentului; (ii) obligaiuni de tipul debenture bonds, care sunt garantate numai cu bunul renume al societii emitente; (iii) certificatele de depozit (certificate of deposit), care sunt titluri sub form de obligaiuni pe termen scurt, emise de bnci i tranzacionate pe piaa secundar; (iv) obligaiuni de tipul collateral trust bond, care se emit de societi i sunt garantate cu aciuni sau cu alte valori mobiliare emise de o alt societate; (v) titluri comerciale (commercial papers), care sunt emise de societi sau de bnci, sub forma unor mprumuturi pe termen scurt, negarantate i fr discount; (vi) obligaiunile de tipul equipment trust bonds, care sunt emise de unele societi i garantate cu bunuri proprietatea emitentului constnd n material rulant ori mijloace de transport de valoare important, precum locomotive sau avioane81.

2. Condiiile emiterii de obligaiuni


252. O societate pe aciuni poate emite obligaiuni la purttor sau nominative, n form material sau n form dematerializat, prin nscriere n cont. Valoarea cumulat a emisiunilor de obligaiuni ntr-un an fiscal nu poate depi 75% din capitalul social vrsat i existent. Odat atins acest plafon, o nou emisiune de obligaiuni este posibil doar dac se majoreaz capitalul social ntr-un asemenea cuantum nct s permit ncadrarea n plafonul de 75%. Valoarea nominal a obligaiunilor nu poate fi mai mic de 25.000 lei, iar obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i s acorde posesorilor valori egale. Emisiunea de obligaiuni prin ofert public presupune un prospect de emisiune. O astfel de emisiune face ca societatea pe aciuni de tip nchis emitent s fie asimilat cu societatea cotat i atrage aplicabilitatea legislaiei pieei de capital. Dei, teoretic, orice societate pe aciuni poate emite obligaiuni, n fapt emisiunea de obligaiuni, care presupune o anumit notorietate pentru a fi derulat cu succes, este privilegiul societilor cotate.

3. Drepturile obligatarilor
253. Obligatarii au dreptul de a se ntruni n adunri generale ale obligatarilor, care se organizeaz i funcioneaz dup principiile adunrii generale ale acionarilor. De asemenea, obligatarii au dreptul la rambursarea la scaden a titlurilor lor, cu dobnzile aferente, precum i la rambursare anticipat, prin tragere la sorti, la o valoare superioar valorii nominale. De asemenea, obligatarii i pot preschimba obligaiunile n aciuni, n condiiile stabilite prin prospectul de ofert public. Titularii obligaiunilor, dei pot fi considerai, ca i acionarii, investitori n societate, nu se confund cu acionarii. Obligatarii sunt simpli creditori ai societii pentru suma nscris n obligaiune, cu dobnda aferent, ei nefiind inui, aa cum sunt inui acionarii, s suporte riscul pierderii investiiilor lor n cazul n care societatea nregistreaz pierderi. n cazul falimentului societii, obligatarii sunt ndreptii s se nscrie la masa credal, ca orice alt creditor al societii, n timp ce acionarii i vor putea vedea recuperat investiia n aciuni sau o parte din aceasta doar dac dup lichidare societatea mai beneficiaz de un surplus de active (creana subordonat). n cazul obligaiunilor obinuite (ordinare), mprumutul obligatar nu afecteaz structura acionariatului i, n consecin, nici compoziia adunrilor generale ale acionarilor ca n cazul unei majorri de capital. Variante ale obligaiunilor obinuite sunt obligaiunile indexate i obligaiunile participative. Aceste tipuri de obligaiuni confer drepturi specifice titularilor lor. Obligaiunile indexate sunt obligaiuni la care se indexeaz fie rata dobnzii, fie suma de rambursat, fie ambele. Indexarea se face fie n funcie de preul unui produs, fie n funcie de cifra de afaceri. Obligaiunile participative se caracterizeaz prin aceea c dobnda aferent variaz odat cu profitul ntreprinderii. mprumuturile obligatare participative sunt finanri ale bncilor sau ale statului acordate ntreprinderilor mici i mijlocii care se caracterizeaz prin faptul c sunt acordate fie din fonduri publice de ctre organisme specifice, fie din fonduri private de ctre bnci, cu intervenia unor fonduri de garantare, iar banca mprumuttoare are ca principal garanie acoperirea dat de un fond mutual de garantare, dar nu poate beneficia de garanii luate asupra mprumutului (nu are nici garanii reale i nici garanii personale). Banca este, practic, pe poziia unui creditor subordonat. Dobnda fix care nsoete mprumuturile participative poate fi majorat contractual, printr-o clauz de participare la beneficii. n legislaia francez, cu privire la obligaiunile emise de societile comerciale s-a impus principiul proteciei obligatarilor. Legea din 1966 impune condiii severe cu privire la emisiunea de obligaiuni, reglementnd regimul de funcionare a adunrii obligatarilor, consolidarea proteciei obligatarilor n cazul declarrii strii de ncetare de pli a societii debitoare, precum i facilitarea emisiunilor de obligaiuni cnd acestea sunt convertibile n aciuni. Spre deosebire de aciuni, aciunile pot fi emise nu numai de ctre societile pe aciuni, ci i de grupuri de interes economic, persoane juridice de drept public i chiar de ctre asociaii fr scop lucrativ. n dreptul anglo-saxon, protecia obligatarilor este asigurat pe temeiul instituiei specifice dreptului anglo-saxon a trust-ului (care poate avea ca obiect i emiterea de obligaiuni; n acest caz, trust-ul conine o serie de prevederi eseniale, respectiv:

34

Valorile mobiliare i piaa de capital

identificarea prilor, scopul contractului, clauzele relative la emisiune, la valoarea mprumutului, la plata mprumutului i a dobnzilor aferente, la obligaiile de a face i a nu face asumate de societatea emitent la obligaiile i rspunderile prii denumite trustee, precum i la remunerarea acesteia din urm). Trust-ul, n genere, cnd are ca obiect emiterea de obligaiuni, este asemntor prospectului de emisiune din dreptul nostru.

4. Obligaiuni convertibile n aciuni


254. Temeiul legal al conversiunii obligaiunilor n aciuni l constituie art. 176 alin. (3) LSC, potrivit cruia obligaiunile convertibile pot fi preschimbate n aciuni ale societii emitente, n condiiile stabilite n prospectul de ofert public. Totui, legea nu reglementeaz de principiu procedura conversiei obligaiunilor n aciuni. Din textul legal citat rezult c obligaiunile convertibile n aciuni trebuie s fie emise n urma unei oferte publice. Conversia obligaiunilor n aciuni este un atribut al adunrii generale a acionarilor. Aceasta are ca rezultat majorarea capitalului social al societii cu valoarea obligaiunilor convertite. Variante ale obligaiunilor convertibile sunt obligaiunile cu bonuri de subscripie la aciuni. Bonul de subscripie la aciuni confer deintorului dreptul de a subscrie la aciuni pe care le va emite societatea n viitor la un pre i n condiiile prevzute n contractul de emisie. n asemenea cazuri, acionarii societii care a emis asemenea obligaiuni vor renuna n viitor la dreptul lor preferenial de a subscrie la noile aciuni n favoarea creditorilor ce prezint asemenea bonuri. Bonurile se emit odat cu obligaiunile ca anex a acestora, dar vor putea fi negociate separat la burs, ceea ce nseamn c pot fi cotate. Conversiunea la cerere a obligaiunilor n aciuni duce n mod automat la majorarea capitalului social. Numai c, fiind imposibil ca la fiecare conversiune s se ndeplineasc formalitile greoaie de majorare a capitalului, n alte legislaii aceste formaliti au fost mult simplificate. Astfel, modificarea actului constitutiv se face o singur dat pe an, oricte cereri de conversie ar fi intervenit n cursul acelui an, de ctre consiliul de administraie82.

5. Euro-obligaiuni i alte forme de obligaiuni ce circul pe piaa internaional de capital


255. Directiva european privind prospectul nr. 89/298/1989, n art. 3 lit. (f), definete euro-obligaiunile ca fiind acele valori mobiliare transferabile care pot fi subscrise i distribuite de ctre un sindicat, din cadrul cruia cel puin doi membri trebuie s aib sediul n state diferite, valori mobiliare ce pot fi oferite spre subscriere n unul sau mai multe state, altele dect statul pe teritoriul cruia se afl sediul social al emitentului i care pot fi achiziionate iniial numai prin intermediul unei instituii de credit ori al unei alte instituii financiare.

Euro-obligaiunile sunt obligaiuni care sunt vndute prin intermediul unor sindicate bancare sau sindicate de case de brokeraj investitorilor internaionali din afara rii att a emitentului, ct i a monedei n care sunt exprimate. Acestea sunt emise n form la purttor, iar dobnda aferent lor este scutit de plata oricror taxe. Certificatele de depozit emise de bnci de depozitare (Global Depository Receipts, GDR) sunt instrumente negociabile emise de o banc depozitar sau de investiii i reprezint aciunile aflate n custodie la aceast banc. Aceste aciuni sunt emise de o societate deschis dintr-un alt stat dect cel n care se afla banca de investiii. Certificatele de depozit ncorporeaz drepturile aferente valorilor mobiliare de baz, respectiv, aciunile sau obligaiunile. Certificatele de depozit faciliteaz tranzaciile i decontarea n exteriorul rii de emisiune, minimizeaz costurile de tranzacionare i pot lrgi potenialul investiional al unei societi n afara granielor rii, ndeosebi n rndul investitorilor instituionali. n funcie de piaa care le emite i creia i se adreseaz, certificatele pot fi: - certificate de depozit de tip american (depository receipts n american ADR) sunt emise de bnci depozitare din SUA pentru piaa investitorilor din SUA; - certificatele de depozit de tip european (european depository receipts EDR) sunt emise de bnci depozitare din oricare stat din Europa pentru piaa investitorilor din rile europene; - certificatele de depozit de tip global (global depository receipts GDR) sunt emise de bnci depozitare din oricare stat de pe orice continent pentru piaa investitorilor din ntreaga lume. Certificatele de depozit nu sunt altceva dect obligaiuni convertibile n aciuni, la maturitate, posesorul certificatelor de depozite putnd decide s participe sau nu la majorarea capitalului social al emitentului, convertindu-i obligaiunea (o crean contra societii) n aciuni. Emiterea de GDR-uri, n special pe piaa din Londra, reprezint o modalitate indirect de listare a unei societi la burs, fr a mai fi nevoit s treac prin formalitile complicate ale listrii obinuite la burs, cci odat vndute aceste GDR-uri, societatea debitoare este trecut, practic, n rndul societilor listate la burs, mai ales c, fiind convertibile, obligaiunile se transform n aciuni dup un numr de ani (de obicei 7) n care societatea debitoare a obligaiunilor a fost n centrul ateniei investitorilor, furnizndu-le permanent informaii. Certificatele de depozit sunt emise sau create atunci cnd investitorii dintr-o ar decid s investeasc n aciuni/obligaiuni emise de societi comerciale deschise din alte ri. Acetia i contacteaz proprii brokeri care, prin oficiile internaionale proprii sau ale brokerilor locali din ara n care se afl societile emitente de aciuni i obligaiuni, cumpr un pachet din aciunile ordinare tranzacionate pe piaa intern de capital i solicit ca aciunile respective s fie expediate la societatea depozitar la care are cont banca custode a investitorului. Brokerul care iniiaz tranzacia va converti moneda investitorului su n moneda statului n care se afl societatea emitent i va vira banii brokerului local n vederea cumprrii aciunilor respective. n ziua n care aciunile ajung n contul bncii custode, banca custode notific primirea aciunilor bncii de decontare. Urmare a acestei notificri i n baza nelegerii dintre banca custode i banca depozitar, aceasta va emite un anumit

36

Valorile mobiliare i piaa de capital

numr de certificate de depozit ce sunt expediate brokerului iniiator, care, la rndul lui, le va expedia investitorului. Investitorii de portofoliu sunt inui de imperativul diversificrii valorilor mobiliare n care au investit, o modalitate important de ndeplinire a acestei cerine fiind investiiile pe plan internaional. O astfel de investiie este ns riscant din anumite puncte de vedere. Astfel de riscuri (decontri nesigure, conversiuni monetare costisitoare, servicii de custodie incerte, flux informaional slab, practici de pia necunoscute, convenii de impozitare i politici interne privind investiiile confuze) pot fi ns evitate prin cumprarea certificatelor de depozit. Avantajele acestora sunt urmtoarele83: - certificatele de depozit sunt tranzacionate n moneda rii n care sunt emise, iar dobnzile (n cazul obligaiunilor) i, respectiv, dividendele (n cazul aciunilor) sunt calculate n aceeai moned; - certificatele de depozit, nefiind valori mobiliare strine, pentru c se emit pe piaa indigen, nu sunt supuse limitelor i restriciilor cu privire la deinerile de valori mobiliare strine cu care se confrunt fondurile mutuale, fondurile de pensii i ali investitori instituionali n unele ri; - taxele aferente custodelui pentru pstrarea n siguran a certificatelor de depozit sunt eliminate; - dividendele i alte interese bneti sunt convertite n moneda rii de emisiune a certificatelor de depozit la cursuri avantajoase; - certificatele de depozit sunt la fel de lichide ca i valorile mobiliare care stau la baza lor, amndou fiind la fel de fungibile. Societatea emitent beneficiaz, de asemenea, de unele avantaje evidente: lrgirea pieei pentru aciunile sale printr-o deschidere mai ampl i mai diversificat ctre investitori pe piee strine, ceea ce poate mri sau stabiliza preul aciunii; mbuntirea imaginii asupra produselor, serviciilor sau instrumentelor financiare oferite de societate pe o pia n afara rii de origine; asigurarea unui segment important de investitori n vederea atragerii de capital; posibilitatea ca angajaii filialelor sau reprezentanelor din strintate ale unei companii s achiziioneze mai uor aciuni emise de societatea-mam. Ordonana de urgen a Guvernului nr. 88/1997 privind privatizarea societilor comerciale prevede printre alte metode de vnzare a aciunilor gestionate de instituia public implicat i vnzarea de aciuni prin emiterea de certificate de depozit de ctre bncile de investiii de capital internaionale.

6. Obligaiuni i titluri ipotecare


256. Obligaiunile ipotecare sunt valori mobiliare negociabile, emise de bncile sau de fondurile ipotecare care acord credite ipotecare, valori mobiliare care ncorporeaz o crean garantat cu drepturile emitentului, derivnd din pachetul de contracte de credit (i din contractele de ipotec accesorii) n baza cruia s-au emis respectivele valori mobiliare, pentru a forma obiectul vnzrii pe piaa secundar a creditului ipotecar i a asigura refinanarea activitii emitentului.

Titlurile ipotecare sunt titluri de valoare garantate cu credite ipotecare emise de instituii specializate care colecteaz credite sau obligaiuni ipotecare de la bnci i de la fondurile ipotecare. Dup cte se poate observa, obligaiunile ipotecare nu se confund cu titlurile ipotecare. Dac obligaiunea ipotecar este emis de ctre banca sau instituia titular a creditului ipotecar, titlul ipotecar este emis de instituia colectoare a creditelor sau obligaiunilor ipotecare, instituie care achiziioneaz aceste credite sau obligaiuni de la bnci, n schimbul unor comisioane sau discount-uri. Titlurile ipotecare sunt o modalitate de securitizare (titularizare) a creanelor, ele fiind create prin achiziionarea creditelor ipotecare acordate de instituiile de credit i emiterea n schimb a unor titluri de ctre instituia achizitoare. Spre deosebire de emisiunea de obligaiuni, care nu reduce riscul de credit i nu crete solvabilitatea, instituiile de credit vor beneficia, n cazul n care i cesioneaz creditele sau obligaiunile, de o cretere a lichiditii i solvabilitii, deoarece creditele sunt scoase din bilan. n acelai timp, ele i vor menine relaia cu clientel deoarece ratele la credite vor fi ncasate prin unitile bancare i transferate apoi ctre instituia colectoare, de la care vor ncasa comisioane pentru serviciul de colectare a veniturilor. Riscul de neplat va fi suportat, totui, de instituia colectoare (investitorul n achiziionarea creditelor de la banc). n anumite cazuri, instituia poate s pstreze banca vnztoare n calitate de codebitor sau de debitor garant, alturi de debitorul din cadrul creditului ipotecar. Legislaia romneasc permite organizarea activitii de credit ipotecar att bncilor, ct i instituiilor financiare specializate (denumite fonduri ipotecare, acestea avnd i atribuia de a titulariza creditele ipotecare i a le mobiliza pentru a putea fi tranzacionate pe piaa ipotecar secundar). Sistemul obligaiunilor ipotecare s-a dezvoltat n Europa n dou modaliti84. n Polonia s-a creat n 1770, n zona Sileziei, un tip de cooperativ de credit ipotecar denumit Landschaften, menit a finana construcia de locuine i dobndirea de proprieti imobiliare. n Frana s-a nfiinat, n 1852, o instituie cunoscut sub numele de Credit Foncier de France. Conceptul fundamental al modelului silezian l reprezint garania, ca premis esenial a creditului. Acest sistem genereaz instituii specializate, a cror activitate principal este acordarea de credite pentru proprieti imobiliare, credite garantate cu ipotec de prim rang. Fondurile necesare se asigur numai prin emiterea de obligaiuni ipotecare85. Deintorilor de obligaiuni ipotecare li se asigur drepturi prefereniale asupra garaniilor, n cazul incapacitii de plat a emitentului. n sistemul de tip francez (adoptat i n Spania), obligaiunile ipotecare sunt emise de bncile comerciale86. Piaa ipotecar secundar este mecanismul dominant prin care sunt mobilizate fondurile necesare sectorului locuinelor n Statele Unite. La sfritul anului 1997, peste 52% din creditele rezideniale acordate au fost titularizate. Fannie Mae i Freddie Mae, corporaii private cu un statut aparte, sunt cei mai mari emiteni de valori mobiliare ipotecare87. Dei au avantajul unui flux de venituri constant pe termen lung, creditele ipotecare expun bncile unui risc crescut de lips de lichiditate. Acesta deriv din faptul c instituiile de credit finaneaz investiii pe termen lung (credite ipotecare)

38

Valorile mobiliare i piaa de capital

cu resurse pe termen scurt (depozite bancare). Gestionarea deficitar a acestui risc de ctre bncile ipotecare din SUA au dus la apariia i agravarea crizei sub-prime din 2007-2008, care a provocat falimente n lan de bnci, societi de asigurri i bnci de investiii. Pentru asigurarea unui flux constant financiar i de resurse financiare, este necesar o pia ipotecar secundar, care s ofere bncilor posibilitatea de a-i vinde portofoliul de credite ipotecare, urmnd ca din banii obinui s acorde noi mprumuturi. Dezvoltarea unei piee secundare ipotecare asigur instituiilor de credit resurse financiare pe termen lung. Piaa ipotecar presupune ns patru condiii, respectiv: - standardizarea contractelor (creditele cesionate de bnci trebuie s fie omogene i s conin clauze similare pentru a putea fi securitizate); - emiterea de obligaiuni ipotecare aferente creditelor ipotecare acordate de ctre fiecare banc n parte; - existena unor instituii specializate care s colecteze fie creditele ipotecare, fie obligaiunile ipotecare; - emiterea de ctre aceste instituii specializate de titluri ipotecare. Principalele instrumente ale pieei ipotecare secundare sunt valorile mobiliare ipotecare (mortgage-backed securities MBS), respectiv, obligaiunile ipotecare i titlurile ipotecare. Acestea sunt instrumente garantate cu pachete de credite ipotecare (pools of mortgage). Forma de vnzare direct a pieei secundare este modalitatea utilizat de bnci pentru a titulariza portofoliile de credite existente. Tranzacia este tratat ca o vnzare de active de ctre iniiatorul creditelor (mprumuttor). Instituiile de transfer cumpr ipoteci i vnd valori mobiliare ipotecare (obligaiuni sau titluri ipotecare). 257. Legislaia romn n domeniu nu reglementeaz raporturile juridice dintre emitent i deintorii de astfel de instrumente i nu se preocup de problema protejrii drepturilor de crean dobndite de cei din urm, n temeiul obligaiunilor achiziionate. De asemenea, lipsete un sistem structurat de monitorizare i executare, n caz de nevoie, a garaniilor constituite n favoarea deintorilor de obligaiuni. Mecanismul de constituire i transfer al ipotecilor n dreptul romn este greoi i suprastructurat, la care se adaug faptul c sistemul de carte funciar n Romnia este provizoriu i nefinalizat, provocnd incertitudini n legtur cu nregistrrile. Acestea sunt inconveniente majore pentru crearea unei piee secundare eficiente pentru obligaiunile i titlurile ipotecare. Un stimulent al mobilizrii acestor creane n ideea crerii acestei piee secundare ar trebuie s fie introducerea unor prioriti sau privilegii n favoarea acestor creane. Dac o instituie emite n acest moment obligaiuni ipotecare i intr n faliment, deintorul titlurilor i va revendica drepturile la masa credal alturi de ceilali creditori, ceea ce reprezint unul din motivele pentru care piaa secundar pentru creditele ipotecare nu s-a constituit nc n Romnia. Ridicarea la rangul de privilegiu a garaniei care nsoete obligaiunea ipotecar, punndu-l pe obligatar n postura de a-i recupera n mod prioritar plasamentul prin valorificarea creditelor ipotecare n baza crora s-a realiza emisiunea, ar putea contribui la eliminarea acestui risc. Pe de alt parte, refinanarea bncilor prin obligaiuni ipotecare este limitat la 60% din

valoarea portofoliului de credite. Acest procent crete la 75% n cazul n care se emit titluri ipotecare.

Subseciunea a 4-a. Alte valori mobiliare emise de societile comerciale


258. Valorile mobiliare strine pot fi emise de persoanele juridice strine spre subscriere n Romnia cu condiia s fie nregistrate la OEVM, s fie puse n circulaie pe o pia reglementat din ara de origine, adic n statul a crei naionalitate o are persoana juridic n cauz, s fie depozitate la un agent-custode agreat la CNVM, s confere deintorilor lor drepturi cel puin egale cu cele conferite de valori mobiliare similare emise de persoane juridice romne, iar emitentul persoan juridic strin s depun documentele de emisiune la OEVM, n forma prevzut de lege. Dreptul de preempiune, dreptul preferenial de subscripie i stock options pot rezulta din operaiunea de fracionare sau separare a drepturilor conferite de aciune. Aceast fracionare este posibil ntruct aciunea are conotaia unei creane complexe contra societii emitente, care confer titularului drepturi nepatrimoniale (drepturi politice, respectiv, dreptul de a alege i de a participa la organele societii, dreptul la informaie) i patrimoniale (dreptul la dividend, dreptul la o parte din activul societii rmas dup lichidare, dreptul preferenial de subscriere, dreptul la despgubiri pentru nclcarea celorlalte drepturi aferente aciunii etc.). Toate aceste drepturi pot fi tranzacionate i separat (cu excepia cazului n care tranzacionarea dreptului de vot ar cdea sub incidena interdiciei conveniilor cu privire la dreptul de vot). Este cazul, n special, al dreptului preferenial de subscriere, rezultat fie din lege (majorri de capital), fie din convenia prilor (stock options, des ntlnite ca modalitate de remunerare a managerilor i de asociere a lor la risc), al primelor de fuziune sau divizare, al dreptului la dividende etc. Dreptul preferenial de subscriere se grefeaz pe dreptul de preempiune (dreptul de a achiziiona cu prioritate noile aciuni) ns nu se confund cu acestea, ele putnd fi desprinse. Dreptul preferenial de subscriere reprezint privilegiul acordat de o societate acionarilor si de a achiziiona cu ntietate noile aciuni, proporional cu ponderea n societate i la un pre mai mic dect preul de emisiune sau preul de pia. Dac vechii acionari nu doresc s cumpere aciuni din noua emisiune, ei pot obine, totui, un venit prin vnzarea drepturilor de subscriere dobndite ctre investitorii care doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune. Aadar, aceste drepturi de subscriere au valoare n sine de vreme ce ndreptesc posesorii lor s cumpere aciuni la un pre mai mic dect preul de pia. Opiunile de subscriere (stock options) sunt valori mobiliare care ndreptesc deintorul s cumpere aciuni la societatea care le-a emis la un pre determinat, ntr-o perioad de timp specificat. Dac valoarea de pia a aciunilor comune este mai mare dect preul predeterminat prin opiunea de subscriere, atunci investitorul poate obine profit imediat. Utiliznd opiunile pentru cumprarea aciunilor la un pre determinat i vnznd apoi aciunile la un pre de pia mai mare, investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre cele dou preturi.

40

Valorile mobiliare i piaa de capital

Subseciunea a 5-a. Instrumentele financiare, altele dect valorile mobiliare


259. Instrumentele financiare, altele dect valorile mobiliare, sunt clasificate de Legea nr. 297/2004 n: (i) titluri de participare la organismele de plasament colectiv; (ii) instrumente ale pieei monetare, inclusiv titlurile de stat cu scadena mai mic de un an i certificatele de depozit; (iii) contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri; (iv) contracte forward pe rata dobnzii; (v) swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni; (vi) opiuni pe valori mobiliare, titluri de participare la organisme de plasamente colectiv, pe contracte futures financiare i alte instrumente financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri, opiuni pe curs i pe rata dobnzii; (vii) instrumente financiare derivate pe mrfuri; (vii) orice alt instrument admis la tranzacionare pe o pia reglementat ntr-un stat membru al Uniunii Europene sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de pia. Dei obligaiunile municipale, drepturile de preferin la subscrierea de aciuni, drepturile de conversie a unor creane n aciuni i contractele de report nu sunt expres enumerate printre tipurile de instrumente financiare, aa cum o fcea O.U.G. nr. 28/2002 (actualmente abrogat), se poate considera c i acestea sunt instrumente financiare, ntruct sunt n mod obinuit negociate (tranzacionate) pe o pia reglementat. ntr-adevr, trstura comun a oricrui instrument financiar este negociabilitatea sa pe o pia reglementat. Instrumentele pieei monetare, care sunt reglementate de Banca Naionala a Romniei, nu sunt supuse Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital, dac emitentul alege pentru tranzacionarea acestora o alt pia dect cea reglementat, astfel cum aceasta este definit n lege [art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004]. Per a contrario, dac emitentul alege s tranzacioneze aceste instrumente pe pieele reglementate de capital, legea pieei de capital i se aplic n ntregime, cu observarea specificului instrumentelor respective. n mod obinuit, n Romnia, instrumentele pieei monetare se tranzacioneaz pe piaa interbancar. ncepnd cu 2002 ns, aceste instrumente se tranzacioneaz i la bursele de mrfuri, urmnd modelul american al bursei de mrfuri din Chicago. 260. Instrumentele financiare derivate reprezint instrumente financiare cu preuri determinate sau derivate din preturile altor instrumente financiare, mrfuri, cursuri de schimb, rate ale dobnzilor, indici bursieri sau alte preuri. Un instrument financiar derivat reprezint o nelegere ntre dou pri (denumite i contrapartide), prin care acestea convin s transfere un activ sau o sum de bani la/sau nainte de o anumit data viitoare, la un pre stabilit88. Contractele prevd o furnizare viitoare a acestor produse sau acordare a dreptului de cumprare sau de vnzare n viitor a acestor produse. Sunt considerate instrumente financiare derivate: (i) contractele futures financiare, inclusiv contractele similare cu decontare final n fonduri; (ii) opiunile pe valori mobiliare, pe titlurile de participare la organismele de plasament colectiv, pe instrumentele pieei monetare, inclusiv pe titlurile de stat cu scadena mai mic de un

an i pe certificatele de depozit, opiunile pe contracte futures financiare, opiunile pe contracte similare cu decontare finala n fonduri i opiunile pe curs i pe rata dobnzii; (iii) instrumentele financiare derivate pe mrfuri; (iv) combinaii ale acestora; (v) alte instrumente calificate ca atare prin reglementri ale CNVM. Nu sunt instrumente financiare derivate (cu excepia cazului n care CNVM ar decide altfel, prin regulament) contractele forward pe rata dobnzii i swap-urile pe rata dobnzii, pe cursul de schimb sau pe aciuni. Dintre instrumentele financiare derivate, cele mai cunoscute sunt contractele la termen (forward), operaiunile futures i opiunile (options). n definirea noiunilor de forward, futures i options, legea utilizeaz noiunea de activ suport ca obiect al acestor contracte. Activ suport nseamn fie marfa propriu-zis (aceasta are, de obicei, un grad mare de fungibilitate, se tranzacioneaz la bursa de mrfuri i se concretizeaz, de obicei, n cereale, petrol, minereu de fier, cafea etc., aceste mrfuri generic individualizate putnd fi procurate oricnd, de oriunde), fie titluri reprezentative ale mrfii (conosamentul sau warantul ori recipisa de depozit), fie active financiare (valorile mobiliare, efectele de comer cambie, bilet la ordin, cec emise de o societate comercial, rata dobnzii, instrumente sintetice care au la baz rata dobnzii, instrumente care au la baza moneda naional spre exemplu, certificate de trezorerie, bonuri de tezaur , devize convertibile, contract futures i options)89. Principala diferen ntre derivatele pe active financiare i derivatele pe mrfuri const n faptul c, n cazul derivatelor pe active financiare, preul instrumentelor financiare (n special preul futures) este determinat de evoluia preului de pe piaa activului-suport, n timp ce, n cazul derivatelor pe mrfuri, preul instrumentelor financiare determin preul de referin al mrfii. Contractul forward (la termen) este un acord prin care prile se angajeaz s realizeze o tranzacie financiar la o dat viitoare specificat (forward), acord din care rezult obligaia de a vinde, respectiv, de a cumpra, o anumit marf la un anumit termen i la un pre specificat90. Suntem deci n prezena unui antecontract de vnzare-cumprare (promisiune bilateral)91. Aceste contracte sunt contracte ferme i obligatorii. Ele se ncheie, de obicei, ntre banc i client pentru achiziionarea sau vnzarea unei cantiti specificate dintr-o valut stabilit la un curs de schimb fixat la data la care contractul este ncheiat pentru a fi realizat n viitor, conform acordului stabilit la semnarea contractului. Una din prile semnatare a contractului la termen i asum o poziie lung i este de acord s cumpere bunul care face obiectul contractului la o dat viitoare specificat i pentru un anume pre specificat. Cealalt parte i asum o poziie scurt i este de acord s vnd bunul respectiv la aceeai dat i pentru acelai pre. Preul specificat ntr-un contract la termen va fi referit la preul de livrare. Un contract la termen este decontat la scaden. Posesorul poziiei scurte livreaz bunul posesorului poziiei lungi n schimbul unei sume n numerar egale cu preul de livrare92. Cu excepia contractului forward pe rata dobnzii, toate celelalte contracte forward sunt simple instrumente ale pieei monetare, nefiind calificate de lege drept instrumente financiare. Contractul forward pe rata dobnzii nu poate fi considerat instrument financiar derivat.

42

Valorile mobiliare i piaa de capital

Contractele futures sunt contracte standardizate93 care creeaz pentru pri obligaia de a vinde sau de a cumpra un anumit activ suport la data scadenei i la un pre convenit la momentul ncheierii tranzaciei. Contractul futures este un instrument financiar, iar dac el face i obiectul unei opiuni, operaiunea capt i caracterele instrumentelor financiare derivate. Pe de alt parte, spre deosebire de contractul forward, contractul futures este standardizat, singurele elemente negociabile fiind preul i termenul, n timp ce contractul forward nu este necesarmente standardizat, el putnd fi negociat sub toate aspectele. Preul contractelor futures se stabilete prin procedura de negociere specific pieelor organizate i variaz zilnic. Dac valoarea contractului crete, cumprtorul (deintor al unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (paper profit); dac valoarea scade, o anumit sum reprezentnd pierderea virtual (paper loss) este dedus din acel cont. n cazul vnztorului unui contract futures (deintor al unei poziii short) situaia este contrar. Contractul poate fi lichidat prin livrare (predarea/primirea activului care i face obiectul). Poziia deinut pe piaa futures poate fi lichidat prin compensare (o operaiune n sens contrar celei prin care s-a dobndit poziia: cel care deine o poziie long vinde; cel care are o poziie short cumpr). Contractele options sunt contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime, creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un anumit activ suport la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, pn la sau la data expirrii. Acestea sunt de fapt contracte de vnzare-cumprare avnd ca obiect vnzarea unei opiuni n schimbul plii unui pre (numit prim). Opiunea este un drept de crean asemntor celui dobndit de cumprtor mpotriva vnztorului promitent sau de vnztor mpotriva cumprtorului promitent n cadrul promisiunii unilaterale de vnzare, respectiv de cumprare. n baza acestui drept, cumprtorul opiunii l poate obliga pe vnztorul ei s execute o obligaie de a face, constnd n ncheierea unui contract de vnzare-cumprare de valori mobiliare ntre aceleai pri, la un pre stabilit n cadrul contractului de vnzare-cumprare de opiuni. Specific contractului de vnzare-cumprare de opiuni este c dreptul dobndit de cumprtorul opiunii este valabil numai o anumit perioad de timp, determinat prin contract, dup care se stinge94. Contractele options sunt deci contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime, creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra sau de a vinde un activ suport la un pre prestabilit (pre de exercitare) pn la data expirrii opiunii. Ca i la contractul futures, obiectul contractului este un activ suport. Diferena const ns n faptul c titularul opiunii are: a) fie dreptul de a cumpra activul suport respectiv, dac se va decide s o fac n termenul de expirare a opiunii. Titularul opiunii devine proprietar al mrfii dup exercitarea opiunii. n acest caz, contractul options este un pact de preferin95, dreptul titularului opiunii justificndu-se prin plata unei prime; b) fie dreptul de a vinde activul suport respectiv, n termenul de expirare a opiunii. n acest caz: - titularul opiunii este proprietarul mrfii nainte de expirarea termenului de exercitare a opiunii, el devenind proprietar al mrfii; suntem n prezena unui pact de

preferin inversat, titularul opiunii avnd nu obligaia, ci dreptul de a vinde cnd se va decide s o fac; - titularul opiunii, nefiind proprietar al bunului, are dreptul fie de a cumpra el nsui activul suport, fie de a-l vinde unui ter; n acest din urm caz, titularul opiunii vinde bunul altuia (acesta este beneficiarul primei), la preul stabilit. Contractul options este expres calificat de lege drept instrument financiar derivat. Contractul options este executat la opiunea titularului. Dup caz, contractele options sunt opiuni call (de cumprare) i opiunile put (de vnzare). O opiune de cumprare permite deintorului s cumpere un activ suport sau o anumit valoare mobiliar, de la vnztorul sau emitentul opiunii, la un anumit pre, nainte de o anumit scaden. O opiune de vnzare permite deintorului s vnd un activ suport sau o anumit valoare mobiliar, ctre emitentul opiunii, la un anumit pre, la un anumit moment. Contractul de opiuni nu este obligatoriu a fi executat, putnd fi pstrat chiar pn la scaden. Contractele futures i options, creaii ale burselor de valori i de mrfuri, n egal msur, combin trsturile valorilor mobiliare tradiionale cu efectele unor contracte ce stipuleaz obligaii viitoare, executabile la un anumit termen. Astfel, n cazul contractelor futures, vnztorul se angajeaz s livreze un anumit produs, la un anumit termen, pentru un pre deja stabilit, iar cumprtorul se oblig s accepte livrarea respectiv n condiiile de termen i de pre prestabilite. n cazul contractelor options, cumprtorului i se recunoate de ctre vnztor dreptul, iar nu obligaia, de a opta pentru cumprarea unui anumit produs, la un anumit termen i cu un anumit pre. Ceea ce se tranzacioneaz ca instrument financiar este contractul, ca angajament de preluare a efectelor unei obligaii viitoare. Ceea ce se vinde i, respectiv, se cumpr, ca instrument financiar derivat, este poziia de vnztor ori de cumprtor n contractele futures ori options96. Investitorii n acest gen de contracte beneficiaz de evitarea riscului de cretere a preului produsului vndut, precum i de garantarea vnzrii unei cantiti importante de bunuri viitoare. Pe pieele financiare pot fi comercializate i riscurile financiare. Instrumentele financiare derivate sunt uzual folosite pentru reducerea sau controlul riscului. n fapt, tranzaciile cu instrumente financiare derivate pe pieele financiare reprezint mijloace privilegiate de protecie mpotriva riscului pieei privind pierderile financiare rezultate din tranzaciile comerciale i din instrumentele financiare i de reducere sau modificare a diverselor riscuri financiare. Instrumentele financiare derivate nu se adreseaz investitorilor care dispun de venituri mici, ci, ndeosebi, celor ce dispun de resurse financiare nsemnate97 i sunt interesai de managementul riscului referitor la aceste resurse financiare. n acelai timp ns, acest gen de tranzacii are i o pronunat tent de speculaie, participanii urmrind realizarea profitului din comecializarea instrumentelor. Hedgingul riscurilor se poate ns transforma uor n speculaie98. Speculaia poate aduce ctiguri mari, dar i pierderi importante, un exemplu recent, cel al crizei sub-prime din SUA care s-a extins, ulterior, i n Europa i n Asia fiind elocvent. Trstura fundamental a derivativelor este c sporesc probabilitatea unui colaps general al unei pri semnificative sau a ntregului sistem financiar.

44

Valorile mobiliare i piaa de capital

Tranzaciile cu instrumente financiare derivate permit utilizatorilor s-i compenseze expunerea la fluctuaiile survenite n evoluia ratelor dobnzii prin asumarea unei expuneri contrare expunerii lor curente. Aceast activitate de management al riscului se numete, n jargonul bursier i bancar, hedging. Prin hedging se urmrete transferarea riscului unor fluctuaii viitoare ale preului sau ratei dobnzii prin vnzarea de contracte forward care le garanteaz un pre viitor pentru activul lor. Instrumentele financiare derivate sunt instrumente care permit agenilor de pia s profite de micrile de preuri ale altor instrumente, fr obligaia de a le comercializa propriu-zis. Prin derularea contractului forward pe cursul de schimb se elimin riscul generat de variaia acestuia. n contextul volatilitii ridicate a paritii euro/dolar i a unei ndatorri substaniale n valut (n special n cazul leasingului i al creditelor ipotecare), trstur specific att Romniei, ct i altor ri n tranziie, operaiunile de hedging se pot constitui n modaliti eficiente de evitare a acestor riscuri. Piaa instrumentelor financiare derivate n Romnia este, totui, subdezvoltat, pe aceast pia fiind prezente, n principal, bncile. Swap-ul valutar este folosit n Romnia cu precdere ntre bnci, ntruct ofer posibilitatea acoperirii unor nevoi temporare de lichiditate ntr-o anumit moned. Swap-ul pe rata dobnzii este o operaiune la care bncile apeleaz pentru a se proteja mpotriva riscului de fluctuaie a dobnzilor. Acest instrument este util i pentru companiile de leasing care, de obicei, i plaseaz banii la o rat fix pe o perioad de 3-5 ani. Pe de alt parte, aceste societi se refinaneaz, n general, de la bnci, ceea ce le genereaz plasamente la rat fix ce pot fi acoperite, la rndul lor, printr-un astfel de swap. Cauzele subdezvoltrii pieei derivatelor rezid n insuficiena reglementrilor fiscale, contabile i legale adecvate, evaluarea inadecvat a riscurilor financiare de ctre agenii economici, gradul sczut de cunotine n domeniu, gradul sczut de lichiditate al pieei etc. Bncile efectueaz cu preponderen tranzacii spot derulate aproape exclusiv pe piaa valutar interbancar.

Subseciunea a 6-a. Titlurile de stat i obligaiunile municipale


261. Titlurile de stat sunt instrumente financiare sau de credit emise de ctre stat pentru acumularea capitalului necesar finanrii proiectelor de investiii publice. Regulamentul CNVM nr. 6/1999 a calificat drept valori mobiliare titlurile de credit emise de ctre stat, jude, ora, comun i de ctre autoriti ale administraiei publice centrale i locale. n aceste condiii, operaiunile de intermediere a acestor valori mobiliare au intrat sub incidena fostei Legi nr. 52/1994. Legea nr. 297/2004 calific titlurile de stat cu o scaden mai mic de un an drept instrumente ale pieei financiare, care se tranzacioneaz pe aceast pia. Aceste titluri de stat cu scaden mic pot deveni instrumente financiare dac sunt tranzacionate pe o pia de capital reglementat, soluie care rezult din interpretarea per a contrario a art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004, potrivit cruia titlurile de stat emise de Ministerul Finanelor pentru a fi tranzacionate pe alte piee dect pieele

reglementate de capital nu sunt supuse Legii nr. 297/2004. Dac aceste titluri fac obiectul unei opiuni, ele capt calificarea de instrument financiar derivat. Titlurile de stat cu o scaden mai mare de un an, negociabile pe o pia de capital, sunt ns expres calificate de Legea nr. 297/2004 drept valori mobiliare [art. 2 pct. 33 lit. b) din Legea nr. 297/2004]. i n acest caz, ns, Ministerul Finanelor poate decide ca titlurile de stat respective s nu fie tranzacionate pe o pia de capital, ci pe alte piee financiare. Pe baza unei politici economice i fiscale eronate, titlurile de stat nu s-au tranzacionat pe pieele reglementate de capital pn n prezent, ci pe piaa bancar i interbancar. Prin natura lor, titlurile de stat sunt oricum tranzacionate sporadic, dar ele concureaz cu alte instrumente de credit, dispunnd de avantajul riscului sczut i al faptului c dobnzile sunt supuse unui impozit de doar 1%. n practica bugetar i fiscal din ultimii ani, statul a oferit investitorilor n titlurile de stat o rat a dobnzii mai mare dect cea a dobnzii bancare. ntr-o economie de pia funcional, rata dobnzii aferent instrumentelor guvernamentale este cea mai mic, pentru c practic riscul investiional aferent este zero (statul este considerat a fi totdeauna solvabil), iar profitul obinut din dobnd este redus sau eliminat. Statul romn practic, n acest fel, o concuren neloial fa de bnci i alte instituii financiare, inclusiv fondurile de investiii, de pensii, de asigurri de sntate etc., care, toate, sunt nevoite, pentru a-i acoperi costurile, s se situeze pe o rat a dobnzii fixat de pia. Titlurile de stat sunt nscrisuri ce atest datoria public sub form de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare, constituind mprumuturile statului n moned naional sau n valut, pe termen scurt, mediu i lung. Aceste titluri pot fi emise n form materializat sau dematerializat, pot fi nominative sau la purttor, negociabile sau nenegociabile. Pot fi identificate mai multe categorii de titluri de stat: (i) titluri de stat cu dobnd, cu o valoare nominal la care se pltete o dobnd stabilit la date specificate; (ii) titluri de stat cu discount (cu cupon zero), care este acel titlu de stat fr cupon de dobnd, vndut la o valoare mai mic dect valoarea sa nominal; (iii) titluri de stat dematerializate, care se evideniaz prin nregistrare n cont i care sunt nregistrate pe suport de hrtie sau pe un alt tip de suport stabilit de Ministerul Finanelor. Banca central poate finana bugetul de stat prin emiterea unor instrumente de credit, care sunt fie instrumente pe termen scurt (Bonuri de tezaur sau Certificate de depozit cu dobnd ale statului), fie instrumente pe termen mediu (Note de tezaur), fie instrumente pe termen lung (Obligaiuni de stat). Titlurile de stat pot fi puse n circulaie prin procedeul subscripiei publice (prin care se urmrete dobndirea acestor titluri de ctre un numr mai mare de investitori) sau prin acela al licitaiei (prin care se urmrete dobndirea acestor valori mobiliare de ctre investitori selectai pe criteriile care stau la baza licitaiei respective). Emisiunile de titluri de stat lansate pe pieele financiare externe se aprob de Guvern, la propunerea Ministerului Economiei i Finanelor, cu avizul consultativ al Bncii Naionale a Romniei. La Ministerul Economiei i Finanelor funcioneaz un Registru al datoriei publice externe n care se evideniaz angajamentele de datorie public extern.

46

Valorile mobiliare i piaa de capital

La datoria public sunt evideniate i garaniile de stat ale unor credite externe pentru realizarea de obiective de investiii de ctre societile comerciale, regiile autonome i autoritile publice locale. Garania se aprob pe baza unei analize speciale a Bncii de Export-Import a Romniei, cu aprobarea unui Comitet Interministerial de Garanii i Credite de Comer Exterior. n privina obligaiunilor municipale, este de remarcat faptul c, dei n legea valorilor mobiliare nu este stipulat c obligaiunile emise de societile comerciale trebuie s fie garantate, CNVM pare s impun acest lucru prin regulament99. Art. 46 alin. (2) lit. c) din fostul Regulament nr. 5/2003 privind oferta public de valori mobiliare i alte instrumente financiare precizeaz c emitentul obligaiunilor trebuie s depun n vederea autorizrii ofertei i documentele care atest modul de garantare a mprumutului obligatar. n realitate, dispoziia nu poate fi interpretat n sensul instituirii unei obligaii de garantare sau a altor mijloace de garantare, ci a unei obligaii de informare asupra garaniei, n cazul n care acestea exist. Garantarea nu este dect un factor de atractivitate n plus pentru investitori. Totui, investiia n obligaiuni municipale este mai riscant dect investiia n titluri de stat100. n situaia n care autoritatea local emitent refuz s rscumpere obligaiunile municipale la scaden sau s plteasc dobnzile aferente, posesorii acestor titluri pot aciona n judecat debitorul pentru obinerea unui titlu executoriu, avnd la baz prospectul de ofert i certificatul de investitor. Nu se pot urmri silit fondurile sau activele datorate de municipalitate n cazul n care n bugetul su nu sunt prevzute cheltuielile cu privire la plata ratelor din debitul principal i a dobnzilor, chiar i ca urmare a emiterii de obligaiuni. Dar, n condiiile Legii finanelor publice locale, creditorii obligatari pot cere chiar i insolvena debitorului (autoritatea public local debitor al obligaiunilor).

Note i repere bibliografice


G. Ripert, Les aspects juridiques du capitalisme moderne, n. 54 et s., Paris, 1951. Referindu-se la valorile mobiliare, ca instituii tipice ale unei economii capitaliste, Georges Ripert constata: Le droit a cre des titres reprsentant des droits et a donn a chaque actionnaire la proprit de son titre (). Ainsi a t cre la proprit des valeurs mobilires, miracle de la multiplication de la proprit individuelle. Chacun de ceux qui a un droit dans la socit personne morale enferme son droit dans un titre ngociable et a ainsi le sentiment de la proprit. La proprit du titre correspond au sentiment de lexcellence du droit privatif. Juridiquement lactionnaire est considr comme un associe []. La possession de son titre lui donne la satisfaction de la jouissance exclusive et de la transmissibilit qui caractrise la proprit [s.n.]. A se vedea G. Ripert, Les forces cratrices du droit, Librairie Gnrale de Droit et de Jurisprudence LGDJ, Paris, 1955, no.93, p. 240, citat de F.G. Trebulle, thse, Paris I Panthon Sorbonne, 1999, Lmission de valeurs mobilires par les socits par actions en droit franais. 2 Y. Guyon, Droit des affaires. Droit commercial gnral et Socits, tome 1, 8e dition, Editura Economica, Paris, 1994, p. 758. Legea din 14 decembrie 1985 permite societilor s fixeze liber drepturile ataate valorilor mobiliare pe care le emit.
1

P. Ptrcanu, Drept comercial. Cambia i biletul la ordin, Ed. All, Bucureti, 1994, p. 3-4, consider c scrisoarea de trsur este un titlu reprezentativ al mrfii i c factura este un titlu de credit aparent, deoarece uneori este destinat s circule cu formele admise pentru titlurile de credit, respectiv, prin gir (contractul de factoring este un argument al acestei aseriuni). 4 n sensul c titlurile de participare la fondurile deschise sunt valori mobiliare atipice, a se vedea D.A. Popescu, Contractul de societate, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1996, p. 139; pentru o opinie contrar, a se vedea C. Pun, Eseu privind clasificarea grupurilor de societi, I, n R.D.C. nr. 2/1994. Conform acestei din urm opinii, titlul de participare reprezint o deinere de capital n activele nete ale unui fond deschis de investiii, emis n form nominativ i netransferabil, conferind deintorilor drepturi i obligaii egale. Aceste nscrisuri ncorporeaz drepturile i obligaiile asociailor, asemntor aciunilor, prilor sociale sau de interes ale societilor comerciale, dar societile civile nu emit astfel de valori mobiliare, ce ncorporeaz drepturile i obligaiile aferente calitii de asociat. Certificatul de proprietate emis n baza primei legi a privatizrii (Legea nr. 58/1991) a fost considerat un titlu de valoare mobiliar la purttor care reprezenta o participare indiviz la acel FPP care l-a emis a titularului su; a se vedea, n acest sens, V. Gruzinscki, Procedura de privatizare a societilor comerciale mici prin vnzarea de aciuni, n R.D.C. nr. 6/1993, p. 76, precum i V. Ogrean, Aspecte critice la adresa procedurii standard de privatizare a societilor comerciale, n R.D.C. 7-8/1997, p. 127-138. 5 A se vedea M.N. Costin, Titlul societar ca varietate a titlului de valoare, cu special privire la aciuni, n R.D.C. nr. 3/1998, p. 40-51. 6 T. Popescu, Dreptul comerului internaional, Bucureti, 1976, p. 414. 7 I. Turcu, Contracte i operaiuni bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1994, p. 12. 8 P. Ptrcanu, op. cit., p. 5. 9 Ibidem, p. 6. 10 Ibidem, p. 7. 11 Ibidem, p. 2. 12 V. Ptrcanu, Titlurile de credit i importanta lor n comerul internaional. Studii i cercetri juridice, 1973, p. 230. 13 I. Rucreanu, Curs de drept. Elemente de drept civil i comercial comparat, Ed. ASE, Bucureti, 1980, p. 333. 14 S. Ionescu, P. Demetrescu, I.L. Georgescu, Noua reglementare privind titlurile de credit, citai de V. Luha, Trsturi generale ale titlurilor de credit, n R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 161. 15 G. Ripert, R. Roblot, Trait de droit commercial, 13me dition, tome 2, Librairie Gnrale de Droit et de Jurisprudence, Paris, 1992, p. 44. 16 S. David, H. Dumitru, Principiile fundamentale care guverneaz reglementrile aplicabile pieei valorilor mobiliare, I, n R.D.C. 7-8/1996, p. 31. 17 M.N. Costin, loc. cit., n R.D.C. nr. 3/1998, p. 49. 18 Ibidem. 19 B. Oppetit, La notion de valeur mobilire: Rev. Banque et droit, n. spc. LEurope et le droit, 1991, 4. A. Reygrobellet, La notion de valeur mobilire, thse Paris II, 1995. 20 JOCE L 66/16.03.1979, p. 2. Directiva citat a introdus un nou concept, acela de instrument financiar, care a nlocuit conceptul francez tradiional de valoare mobiliar. Noiunea de instrument financiar se divide n titluri de capital i titluri de crean (datorie).

48
21

Valorile mobiliare i piaa de capital

Aceast directiv a fost introdus n dreptul francez prin Legea nr. 96-597 din 2.07.1996 privind modernizarea activitilor financiare. 22 Conform Directivei 79/279, statele pot exclude din categoria valorilor mobiliare titlurile de participare la OPCVM i titlurile de stat sau municipale. 23 V. de Beaufort, Les OPA en Europe, Economica, Paris, 2001, p. 10. 24 Apariia valorilor mobiliare n dreptul romnesc a fost prefigurat de unele reglementri premergtoare Legii nr. 52/1994, fiind consacrate prin aceast din urm lege. Termenul de titlu de valoare a fost introdus prin H.G. nr. 552/1992 privind circulaia titlurilor de valoare. Acest act normativ a fost abrogat ulterior de O.G. nr. 18/1993 privind reglementarea tranzaciilor nebursiere cu valori mobiliare i organizarea unor instituii de intermediere. Noiunea de valori mobiliare a fost pentru prima oar definit prin acest al doilea act normativ, la capitolul I, art. 2 lit. a). La rndul su, i acest al doilea act normativ a fost abrogat prin apariia primei legi care a avut ca obiect de reglementare valorile mobiliare i bursele de valori, respectiv Legea nr. 52/1994. 25 Definiia legal n mod greit nu meniona cine pot fi emitenii de valori mobiliare i nu meniona c, deosebit de drepturile patrimoniale, deintorilor de valori mobiliare le revin i unele obligaii corelative i c unele valori mobiliare (cum ar fi aciunile) confer titularului i drepturi nepatrimoniale, i nu numai drepturi patrimoniale. De asemenea, nu erau definite instrumentele financiare derivate (precum nu exist o enumerare cel puin exemplificativ a acestora). Pentru amnunte, a se vedea H. Dumitru, S. David, op. cit., p. 31. 26 Legea francez privind organismele de plasament colectiv, nr. 88-1201 din 23 decembrie 1988. 27 Y. Guyon, op. cit., p. 745; n acelai sens, a se vedea Ph. Merle, Droit commercial. Socits commerciales, 4e dition, Editura Dalloz, Paris, 1994, p. 252. 28 Ph. Merle, op. cit., p. 252; Y. Guyon, op. cit., p. 749. 29 G. Ripert, R. Roblot, op. cit., p. 44. 30 Ibidem, p. 5-12. 31 J. Downes, J.E. Goodman, Finance & Investment Handbook, p. 575. 32 Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, I-IV. 33 Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, part II. 34 Aciunea este o valoare real, circulant, liber, neexigibil i, n consecin, nesupus inconvenientelor unei monede de credit (dar avnd, totui, proprietile eseniale ale acesteia), aa cum consider I. Turcu, n Contracte i operaiuni bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1994, p. 125, care-i citeaz pe R. Rodire, Droit commercial, Dalloz, 1975, p. 3-5 i pe T.R. Popescu, Dreptul comerului internaional, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1976, p. 414-415. 35 Dematerializarea valorilor mobiliare a fost impus n Frana prin Legea din 30 decembrie 1981 i de Decretul din 2 mai 1983. 36 n Frana, aciunile necotate la burs nu pot fi la purttor, conform Legii din 30 decembrie 1981. La Bursa de Valori Bucureti (BVB), aciunile la purttor sunt tranzacionabile doar pe un segment special i restrns al BVB. 37 Y. Guyon, op. cit., p. 763. 38 A se vedea i S. Ftu, Piaa romneasc de capital, privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998. 39 n acest sens, a se vedea: St. D. Crpenaru, op. cit., p. 293; D.D. Gerota, op. cit., p. 159 (aciunea este o poriune din capitalul social); I.L. Georgescu Drept comercial

romn, Ed. Socec & Co., S.A.R., Bucureti, 1946, vol. 2, p. 605 (fraciune a capitalului social n mod obligatoriu de o valoare egal). 40 St.D. Crpenaru, op. cit., p. 293; I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 (doctrina i jurisprudena folosesc acest termen pentru a indica raportul corporativ sau social); D.D. Gerota, Curs de societi comerciale, Bucureti, 1828, p. 159. 41 St.D. Crpenaru, op. cit., p. 293; o definiie asemntoare a formulat i I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 (aciunea este un titlu de credit constatator al drepturilor i obligaiilor, derivnd din calitatea de acionar); a se vedea i D.D. Gerota, op. cit., p. 159, (aciunea este dreptul ce poart asupra acelor poriuni de capital); de asemenea, pentru accepiunile noiunii de aciune, a se vedea i E. Crcei, Societile comerciale pe aciuni, Ed. All Beck, Bucureti, 1999, p. 168; I. Turcu, Dreptul afacerilor, Ed. Fundaiei Chemarea, Iai, p. 188. 42 M. cheaua, op. cit., 2000, Ed. All, Bucureti, p. 202. 43 E. Crcei, op. cit., p. 169. 44 S. Ftu, op. cit., p. 37. 45 A se vedea i St. D. Crpenaru, op. cit., p. 294; I. Turcu, op. cit. p. 190 (aciunile sunt egale valoric i acord posesorilor drepturi egale). 46 A se vedea i I. Turcu, op. cit., p. 191, precum i E. Crcei, op. cit., p. 170: cesiunea aciunilor ine de esena societilor pe aciuni. 47 D. Gerota, op. cit., p. 80. 48 A se vedea O.U.G. nr. 88/1997 privind privatizarea societilor comerciale, astfel cum a fost modificat prin Titlul I din Legea nr. 99/1999 privind accelerarea reformei economice. 49 n acest sens, a se vedea E. Crcei, op. cit., p. 171; I. Turcu, op. cit., p. 189: (aciunea este obiectul unui drept de proprietate incorporal nainte de a fi predat acionarului). 50 St.D. Crpenaru, op. cit., p. 294: (n general se admite c aciunile fac parte din categoria titlurilor de credit); I.L. Georgescu, op. cit., p. 612. 51 A se vedea i I.L. Georgescu, op. cit., p. 613. 52 I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: (subdobnditorul nu dobndete de la acionar un drept nou, ca la cambie, ci un drept derivat). 53 St.D. Crpenaru, op. cit., p. 294; I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: (coninutul dreptului posesorului nu este determinat de titlu dect n mod incomplet, pentru determinarea lui fiind necesar consultarea actului constitutiv; coninutul dreptului posesorului, variaz, n raport cu modificrile pe care actul constitutiv i statutul le confer n timpul existenei societii). 54 E. Crcei, op. cit., p. 171. 55 S. Ftu, op. cit., p. 31. 56 n acest sens, a se vedea: St.D. Crpenaru, op. cit., p. 295; I. Turcu, op. cit., p. 190, care folosind criteriul naturii aportului prestat de ctre acionar adaug: aciunile de numerar adic acelea care sunt subscrise n bani; aciunile de aport n natur acele aciuni atribuite fondatorilor care au avut aport n natur. 57 I.L. Georgescu, op. cit., vol. 2, p. 609-610: capitalul nominal trebuie s corespund capitalului real; numai astfel creditorii sociali nu sunt nelai. 58 Ibidem: aciunile nu vor putea fi emise mai nainte de constituirea legal a societii. 59 E. Crcei, op. cit., p. 182. 60 A se vedea i S. Ftu, op. cit., p. 36.

50
61

Valorile mobiliare i piaa de capital

Acest drept va putea fi exercitat proporional cu numrul aciunilor pe care fiecare acionar le posed; a se vedea E. Crcei, op. cit., p. 188. 62 Unii autori (a se vedea C. Irinel Stoica, Subscripia public internaional de aciuni i de obligaiuni, Ed. All Beck, Bucureti, 2000, p. 23) consider c dreptul de vot, dreptul de a participa la adunri i dreptul preferenial de subscriere a aciunilor nu sunt drepturi patrimoniale i c asemenea drepturi nu pot fi calificate nici ca drepturi personale nepatrimoniale. 63 n doctrin s-a exprimat prerea c urmrirea silit se va putea efectua pe baza listei subscripiei, care este un nscris autentic, nvestit de notar cu formul executorie. A se vedea I. Turcu, op. cit., p. 192. 64 A se vedea, n aceast privin, P. Le Cannu, Limitations du droit de vote et contrle des socits anonymes, Bull. Joly 1991, p. 263. 65 Este vorba de o egalitate a valorii nominale, ntruct aciunile au valori reale inegale, mai ales dac fac parte din emisiuni diferite, caz n care, de obicei, fie au inclus prime de emisiune, fie au fost emise prin ncorporarea rezervelor. 66 Dovada mpiedicrii este foarte dificil, dar dovada nempiedicrii este, practic, imposibil. 67 Art. 43 C.com. se refer numai la curgerea de drept a dobnzilor pentru creanele comerciale bneti. n cazul prevzut de Legea nr. 297/2004, acionarul titular al dreptului la dividende poate cere executarea direct, fr somaie i fr trecerea vreunui termen. 68 V. Dragota, Cr. Toader, S. Vlsceanu, Impactul dividendelor distribuite asupra cursului bursier, n Revista Finane Bnci Asigurri. nr. 10/2003, p. 11. A se vedea i V. Dragot, L. Tatu, O. Damian, A. Stoian, Cursul bursier al aciunilor pe piaa de capital, n R.F.B.A. nr. 7-8/2003. Conform autorilor, preul aciunilor (cursul bursier) este ns influenat i de anumite alte evenimente, precum publicarea rezultatelor anuale, divizrile (splitrile), fuziunile, prelurile sau ofertele publice de cumprare. ncorporarea n cursul bursier a anumitor informaii nc nainte de difuzarea public a informaiilor sugereaz existena unor investitori ce posed informaii privilegiate. Pe de alt parte, exist o anumit dependen ntre lichiditatea i rentabilitatea unui titlu (instrument financiar). Dac un titlu este caracterizat printr-un grad redus de lichiditate, el va fi mai dificil de tranzacionat, ceea ce va induce aplicarea unui discount datorat lipsei de lichiditate. Aceast lips de lichiditate distorsioneaz fixarea preurilor pe pia, putnd determina existena unei diferene semnificative ntre pre i valoarea real a titlului n cauz. Existena unui anumit tip de structur a capitalului (stat/privat), gradul de atomizare, reputaia investitorilor semnificativi, procentul deinut de investitorii ce dein capitaluri ca urmare a privatizrii prin metoda MEBO etc. pot determina i acestea un anumit comportament al preurilor pe piaa de capital din Romnia. 69 Pentru un caz n care, dei AGA luase n edina anual de bilan decizia de a distribui dividende, tot AGA, ntr-o edin anterioar, a decis c aceste dividende s nu se mai plteasc, ci s fie capitalizate, a se vedea A. Creu, Dividendele promise vor fi capitalizate, n Revista Piaa de Capital nr. 10/2003, p. 72. 70 A se vedea, n acest sens, S. Stoica, Adio drepturi?, n R.P.F. nr. 11/2004. 71 Ibidem. 72 A se vedea i S. Stoica, Referina la drepturile de preferin, n R.P.F. nr. 10/2004, p. 64. 73 St.D. Crpenaru, S. David, C. Predoiu, op. cit., p. 219. 74 F. Niu, Dicionarul juridic al pieei de capital, n R.P.F. Autorul arat c prima de emisiune, astfel cum este definit de O.U.G. nr. 28/2002, nu se confund cu agio, termen

specific bursier, care reprezint diferena pozitiv dintre valoarea nominal a unui titlu (aciune\obligaiune) i valoarea acestuia la cota bursei. 75 A se vedea, n sens contrar, I.L. Georgescu, op. cit., p. 614: menionarea n registru este necesar numai pentru a face opozabil societii operaiunea. 76 I. L. Georgescu, op. cit., p. 615. 77 Y. Guyon, op. cit., vol. I, 2001, p. 783. 78 Nu pot emite obligaiuni celelalte tipuri de societate; n acelai sens, a se vedea i I. Bcanu, Aporturile n creane, n R.D.C. nr. 2/1999, p. 40. 79 I. L. Georgescu, op. cit., p. 650. 80 A se vedea i N. Lupu, mprumuturi obligatare, n R.F.B.A. nr. 4/2003. 81 Pentru detalii, a se vedea i C.I. Stoica, Subscripia public internaional de aciuni i de obligaiuni, Ed. All Beck, Bucureti, 2000, p. 74-75. 82 A se vedea, n acest sens, art. 196-1 alin. (4) i (5) din Legea francez a societilor comerciale nr. 66-537 din 24 iulie 1966, precum i art. 2420 bis din Codul civil italian. 83 Pentru detalii, a se vedea i S. Ftu, op. cit., p. 349-355. 84 Pentru detalii, a se vedea J. Hardt, Modele globale de finanare a construciilor de locuine, Fin Report (supliment al revistei Piaa Financiar), numrul din 6 mai 2003. 85 n Danemarca i Suedia, bncile private de credit ipotecar sunt mprumuttorii dominani. Primele emisiuni de obligaiuni ipotecare din Danemarca dateaz din 1797. Piaa ipotecar danez este una dintre cele mai mari i mai lichide piee din lume, cu un volum al obligaiunilor n circulaie de 1,9 trilioane coroane daneze, adic 95% din PIB la nivelul anului 1998, din care 60% sunt obligaiuni ipotecare i numai 34% obligaiuni guvernamentale. Emisiunea de obligaiuni ipotecare (denumite Realcreditobligationer) este strict reglementat n Danemarca, deoarece numai instituii autorizate de creditare ipotecar pot emite asemenea valori mobiliare. n Suedia, finanarea proprietilor este dominat de 5 mari instituii specializate, de creditare ipotecar, una fiind de stat, iar celelalte fiind deinute de bnci. 86 Printr-o lege din 1999, n Frana este permis crearea unor entiti specializate denumite Socits de crdit foncier, deinute n totalitate de bnci i de alte instituii financiare. Acestea emit obligations foncires. 87 Fannie Mae (Federal Naional Mortgage Association) a fost creat n 1930 cu scopul de a securitiza creditele care beneficiau de garania statului. Din 1970, aceasta a fost scoas n afara bugetului de stat, iar activitatea sa a fost extins pentru a asigura refinanarea tuturor creditelor ipotecare. Vechiul su rol a fost luat de Ginnie Mae (Government Naional Mortgage Association), care a lansat pentru prima oar titluri ipotecare. Acestea au permis ca toate plile efectuate n contul creditelor securizate (mai puin comisioanele) s fie transferate investitorului final, n condiiile n care Ginnie Mae garanteaz plata ratelor chiar dac debitorul intr n incapacitate de plat. Cea de-a treia agenie, Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) a fost creat n 1970, iniial cu scopul de a securitiza creditele acordate de casele de economii. n prezent, activitatea sa este extins la nivelul creditelor ipotecare acordate de toate instituiile financiare, concurnd pe acelai segment cu Fannie Mae. Implicarea guvernului american n nfiinarea ageniilor a determinat ca acestea s se poat mprumuta la dobnzi similare cu cele ale statului. n timp ce Ginnie Mae beneficiaz nc de garanii guvernamentale pentru riscul de credit, celelalte dou agenii i asum acest risc, iar restul instituiilor private care securitizeaz credite ipotecare apeleaz la asigurtori n acest sens. Principalul

52

Valorile mobiliare i piaa de capital

merit al ageniilor const n asigurarea refinanrii pe termen lung a cumprrii de locuine prin asumarea riscului de credit i titularizarea creditelor n titluri de valori omogene. 88 L. Georgescu-Golooiu, Introducere n instrumentele financiare derivate, n R.F.B.A. nr. 7-8/2003, p. 65-66. 89 Normele BNR nr. 10/2002, completate de Norma BNR nr. 1/2003, reglementeaz tranzacionarea a ase tipuri de instrumente derivate: futures pe cursul de schimb i pe rata dobnzii, forward pe cursul de schimb, forward rate agreements, swap pe devize i swap pe rata dobnzii. 90 L. Georgescu-Golosoiu, Contracte valutare la termen, n R.F.B.A. nr. 1/2003. 91 Promisiunea de vnzare este un contract, i nu o simpl promisiune de a contracta. Promitentul i asum obligaia de face adic s vnd lucrul, atunci cnd beneficiarul promisiunii va accepta. Fiind vorba de o obligaie contractual, ea poate fi executat silit, n condiiile art. 1073-1077 C.civ. Promisiunea poate fi i bilateral, caz n care suntem n prezenta unui antecontract de vnzare-cumprare, prile asumndu-i obligaiile reciproce de a vinde, respectiv de a cumpra. 92 nregistrarea n contabilitate a contractelor futures este o problem delicat, deoarece aceste instrumente nu sunt cumprate sau vndute efectiv, aa cum sunt aciunile, obligaiunile, valutele sau opiunile. Acestea presupun o obligaie de a cumpra sau de a vinde ceva la un pre stabilit la momentul tranzaciei. 93 Contractele standardizate futures (ca i cele options) sunt de inspiraie anglo-saxon, n special ele fiind concepute dup ISDA Master Agreement, creaie a International Swaps and Derivatives Association Inc (ISDA). 94 J.M. Dalton, op. cit., p. 151; R. Zipf, Piaa Obligaiunilor, Ed. Hrema, Bucureti, 2000, p. 101; I. Popa, Bursa, Colecia Bursa, vol. I. 1993. 95 Pactul de preferin este un contract ncheiat sub condiie potestativ simpl, prin care promitentul se oblig nu s vnd bunul, ci s i acorde beneficiarului preferina dac se va decide s vnd. 96 C.I. Stoica, op. cit., p. 94. 97 R.P.F. nr. 3/2003, Succesul derivatelor depinde de hedgeri, interviu cu P. Meier, preedintele Swiss Futures and Options Association, semnat I. Sain. 98 A se vedea, n acest sens, A.S. Lzrescu, Utilizarea instrumentelor financiare derivate, n R.F.B.A. nr. 12/2003. 99 M. Cruntu, Piedica n calea dezvoltrii pieei obligaiunilor, n R.P.F. nr. 12/2003. 100 Irina Sain, Riscuri necunoscute ale obligaiunilor, n R.P.F. nr. 11/2003.

Seciunea a 2-a Piaa de capital


1. Sistemul financiar i piaa de capital
262. Piaa este locul, real sau virtual, n care se ntlnesc cererile cumprtorilor i ofertele vnztorilor de bunuri (mrfuri). Ajustarea ofertei n funcie de cerere determin preul bunului (marfa)1. Sistemul financiar este o sum de piee reglementate, care funcioneaz, fiecare dintre ele, sub autoritatea, controlul sau supravegherea unei instituii publice autonome, aflat, de obicei, sub controlul direct al Parlamentului. Conform art. 2 alin. (1) pct. 9 din O.U.G. nr. 98/2006, sistemul (sectorul) financiar se compune din trei segmente, respectiv, sectorul bancar, sectorul asigurrilor i sectorul serviciilor de investiii financiare. Astfel: - pia bancar are la vrf autoritatea de reglementare, Banca Naional a Romniei, i se compune din bnci, alte instituii de credit (cooperative de credit, societi de microfinanare etc.), instituii financiare nonbancare (societi de leasing sau factoring, societi de credit ipotecar) i societi de prestri de servicii auxiliare; - piaa de capital are la vrf autoritatea de reglementare, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, i se compune din emiteni (societi listate i instituii publice emitente de valori mobiliare), investitori (investitori obinuii, fonduri de investiii, fonduri de pensii) i entiti reglementate ale pieei de capital (SSIF, SAI, societi de burs, depozitarul central etc.); - piaa asigurrilor are la vrf autoritatea de reglementare, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor, i se compune din societi de asigurri, societi de reasigurare, brokeri i fonduri de pensii administrate privat. Nici o activitate de genul celor care se desfoar pe aceste piee nu este posibil n afara unei autorizaii din partea autoritii. Cele trei tipuri de piee interacioneaz n diverse moduri. Spre exemplu, O.U.G. nr. 98/2006 se refer, n art. 2 alin. (1) pct. 9 lit. d), la societile financiare holding mixte, care pot integra societi din toate cele trei sectoare care compun sistemul financiar. ntr-adevr, inclusiv pe piaa financiar romneasc exist grupuri financiare care dein bnci, societi de asigurri i entiti reglementate ale pieei de capital, de genul societilor de servicii de investiii i al societilor de administrare de investiii, precum i fonduri de investiii. Pe de alt parte, bncile sunt depozitari sau custozi ai activelor pieei financiare. De aceea, supravegherea suplimentar i consolidat a acestor entiti a devenit o necesitate, ea fiind o preocupare major a dreptului comunitar european. Afacerile entitilor reglementate ale sistemului financiar sunt afaceri cu un nalt grad de risc, antrennd economiile unui mare numr de persoane. Din acest motiv, legislaia comunitar european impune n acest domeniu o serie de msuri severe privind adecvarea capitalului la risc. O.U.G. nr. 98/2006 privind supravegherea suplimentar a instituiilor de credit, a societilor de asigurare i/sau de reasigurare,

54

Valorile mobiliare i piaa de capital

a societilor de servicii de investiii financiare i a societilor de administrare a investiiilor dintr-un conglomerat financiar2, precum i O.U.G. nr. 99/2006 privind instituiile de credit i adecvarea capitalului3, transpun o serie de directive referitoare la supravegherea suplimentar i consolidat a sistemului financiar i adecvarea capitalului la risc4. Cele dou ordonane de urgen impun o supraveghere consolidat, pe ntregul sistem financiar, prin colaborarea celor trei autoriti enunate care, conform art. 55 din O.U.G. nr. 98/2006, sunt obligate s emit reglementri comune n aplicarea ordonanei de urgen. De asemenea, n cazul conglomeratelor financiare, autoritile de reglementare sunt obligate, conform art. 25 din O.U.G. nr. 98/2006, s desemneze dintre ele o autoritate coordonatoare a entitilor reglementate din cadrul conglomeratului financiar. 263. Termenul de pia de capital comport trei accepiuni: - instituia care organizeaz tranzaciile specifice pieei respective; - totalitatea participanilor (inclusiv instituiile) la operaiunile specifice acelei piee, precum i sistemele tehnice care fac posibil (n mod direct sau indirect) derularea tranzaciilor cu produsele pieei respective; - ansamblul operaiunilor generate de cererea i oferta de plasament a capitalului. Piaa de capital este o pia reglementat, n sensul c att produsele tranzacionate pe aceast pia, ct i participanii se supun unor reguli stricte de acces i de tranzacionare. Pe de alt parte, mrfurile prezente pe aceast pia, adic instrumentele financiare (dintre care valorile mobiliare sunt cele mai pregnante ca prezen) pot fi tranzacionate numai dac emisiunea lor este, n prealabil, autorizat de autoritatea de control i supraveghere (CNVM) i sunt admise la tranzacionare pe piaa reglementat respectiv. Infrastructura pieei este constituit din entiti reglementate, care organizeaz sistemul de tranzacionare i sistemul de nregistrare i pstrare a instrumentelor financiare. Este vorba de societile de burs, depozitarul central, intermediarii autorizai (SSIF), bncile-custode etc. O societate listat pe una dintre pieele reglementate de capital poate emite, n principiu, orice instrument financiar. Societile nelistate nu pot emite instrumente financiare tranzacionabile pe piaa de capital. Ali emiteni de instrumente financiare (cum ar fi statul romn, comunitile locale sau unele instituii publice) pot emite instrumente financiare fr a fi listate pe piaa reglementat respectiv, cu condiia ca emisiunea de instrumente financiare (cum ar fi titlurile de stat, obligaiunile municipale, bonurile de tezaur) s fie autorizat n prealabil de CNVM5. Tranzaciile obinuite cu instrumente financiare se realizeaz, cu foarte stricte excepii, numai prin intermediari autorizai (brokeri sau traderi, n mod independent sau, dup caz, reunii n societi de servicii de investiii financiare, SSIF). Practic, vnztorul i cumprtorul instrumentelor financiare nu se cunosc ntre ei, tranzaciile directe, negociate ntre acetia, fiind foarte rare i dezavuate de legislaia pieei de capital. De asemenea, tranzaciile cu instrumente financiare n cantiti mari, prin care se depesc praguri de deinere ce transform cumprtorul n investitor semnificativ sau, dup caz, majoreaz capitalul social al emitentului, pot fi derulate numai prin intermediari autorizai (SSIF) i numai sub forma ofertelor publice, autorizate n prealabil de CNVM. n fine, afacerile derulate pe piaa de capital sunt supuse unei legislaii de un tip foarte special, n sensul c sunt aplicabile nu numai dispoziiile Legii nr. 297/2004 privind piaa de

capital, ci i normele emise de CNVM sub denumirea de legislaie secundar, normele emise de organizatorul pieei reglementate respective sau de asociaia profesional a brokerilor (acetia i reglementeaz propria activitate, de unde i denumirea de norme de autoreglementare) i uzanele bursiere. Legislaia secundar emis de CNVM sau de organismele cu putere de autoreglementare i au izvorul n delegarea de putere legislativ pe care o practic Legea nr. 297/2004. Piaa de capital este distinct, cel puin n concepia Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital, de pieele monetar-financiare (credit, instrumente monetare, efecte de comer). Piaa de capital are n vedere instrumentele financiare, n general. n consecin, termenul de pia de capital este mai larg dect cel de pia a valorilor mobiliare. De altfel, datorit faptului c tranzaciile cu valori mobiliare se desfoar n condiii stricte, sub supravegherea i controlul unei autoriti de supraveghere, precum i datorit faptului c sfera produselor tranzacionate nu se suprapune pe cea a valorilor mobiliare, n dreptul comunitar european s-a impus termenul de pia reglementat, care l nglobeaz pe cel de pia a valorilor mobiliare. De precizat c exist i piee nereglementate de valori mobiliare, unde se tranzacioneaz valori mobiliare necotate. n mod evident, aceste tranzacii prezint un grad mult mai mare de risc dect riscul obinuit al tranzaciilor bursiere, ntruct pe aceast pia nereglementat nu exist nici controlul sau supravegherea autoritii de reglementare, nici garaniile pieei reglementate de capital. n Romnia exist, n prezent, dou piee reglementate de capital, respectiv, Bursa de Valori Bucureti (BVB), specializat pe tranzaciile cu valori mobiliare, i Bursa Financiar-Monetar i de Mrfuri Sibiu (BFMS), specializat pe tranzaciile cu instrumente financiare derivate. Dei Legea nr. 297/2004 prevede posibilitatea nfiinrii i a aa-numitelor sisteme alternative de tranzacionare, deocamdat nu exist astfel de platforme de tranzacionare. Este n curs de autorizare un sistem de tranzacionare care s permit circularizarea valorilor mobiliare necotate, adic ale valorilor mobiliare emise de societi care fie pentru c sunt la nceputul funcionrii, fie pentru c nu ndeplinesc condiiile foarte stricte de listare la burs, nu au ajuns s fie listate. n Statele Unite, valorile mobiliare necotate se tranzacioneaz pe astfel de piee, denumite i pink sheets markets, datorit culorii speciale a suportului de hrtie pe care sunt emise sau nregistrare aceste valori mobiliare necotate, culoare folosit n mod special pentru a atrage atenia investitorilor asupra caracteristicii speciale a acestora, de valori mobiliare necotate, care sunt mai riscante dect valorile mobiliare cotate. n Statele Unite, exist un numr mare de piee bursiere, cele mai cunoscute fiind New York Stock Exchange (NYSE) i Nasdaq (modelul fostei piee extrabursiere romneti Rasdaq). n statele Uniunii Europene, cele mai importante burse sunt bursa din Londra, bursa din Frankfurt i bursa din Paris. 264. Piaa valorilor mobiliare reprezint un segment al pieei reglementate de capital n cadrul creia se emit i se tranzacioneaz valorile mobiliare. Emisiunile i tranzaciile de valori mobiliare se desfoar sub o strict supraveghere exercitat de o autoritate de reglementare. Piaa valorilor mobiliare are sensul etimologic de loc, spaiu (real sau virtual) unde au loc tranzacii cu valori mobiliare. Ea presupune un ansamblu de reguli, instituii, instrumente i mijloace prin care sau pe baza crora se tranzacioneaz

56

Valorile mobiliare i piaa de capital

valorile mobiliare. Din acest punct de vedere, componentele pieei valorilor mobiliare sunt autoritatea de reglementare, bursa, piaa extrabursier, valorile mobiliare, participanii, tranzaciile i sistemele de tranzacionare, ofertele publice. Valorile mobiliare i participanii la piaa valorilor mobiliare reprezint elementele eseniale ale acestei piee. Piaa valorilor mobiliare este o pia special, nu numai datorit strictelor reglementari care o caracterizeaz i controlului exercitat de autoritatea de supraveghere, ci i, mai ales, datorit: a) specificitii actorilor acestei piee, respectiv b) specificitii produselor (marf, n sensul teoriei economice) care se tranzacioneaz pe aceast pia, adic valorile mobiliare. Specificul participanilor const, n primul rnd, n faptul c accesul la aceast pia este strict reglementat, presupunnd, n principal, o autorizare expres din partea autoritii de reglementare. Legislaia pieei de capital stabilete principiul dup care, pe pieele reglementate, au acces numai participanii autorizai de CNVM, care ndeplinesc condiiile de acces pe pia stabilite de fiecare pia reglementat n parte. Prestarea neautorizat a unor servicii sau activiti ce cad sub incidena legii pieei de capital, utilizarea neautorizat a unor sintagme sau denumiri rezervate actorilor autorizai ai acestei piee (spre exemplu: societate de servicii de investiii financiare, societate de administrare a investiiilor, societate de investiii, fond deschis de investiii etc.), asociate cu unul sau mai multe dintre instrumentele financiare reglementate de lege, atrag rspunderea celor n culp [art. 2 alin. (7) din Legea nr. 297/2004]. Pe de alt parte, pe piaa valorilor mobiliare, emitenii, investitorii individuali i investitorii instituionali sunt rareori n raporturi contractuale directe, tranzaciile, att cele de pe piaa primar, ct i cele de pe piaa secundar, efectundu-se prin intermediul societilor profesionale de intermediere n tranzaciile cu valori mobiliare sau al traderilor. Specificul produselor tranzacionate, respectiv, instrumentele financiare (n rndul crora valorile mobiliare reprezint ponderea) este dat, printre altele, de faptul c aceste produse sunt strict definite de lege i, pentru a fi admise la tranzacionare, trebuie s ndeplineasc o serie de condiii, att la nivelul emitenilor (nu orice instituie poate emite valori mobiliare sau instrumente financiare; pe parcursul tranzacionrii instrumentelor financiare emise, emitentul este obligat s ndeplineasc o serie de cerine de transparen), ct i la nivelul emisiunii (prospectul de emisiune trebuie autorizat prealabil i publicat) i al formei n care sunt emise (valorile mobiliare trebuie, n principiu, s fie emise n form dematerializat i prin ofert public). Sunt considerate instrumente financiare orice titluri negociate sau susceptibile a fi negociate pe o pia reglementat. Legea pieei de capital definete instrumentele financiare, la art. 3, printr-o larg diversitate de exemple, dar speciile de instrumente financiare pot fi clasificate n: (i) valori mobiliare, din rndul crora aciunile i obligaiunile sunt cele mai simplu de recunoscut, dar pe tiparul crora sunt create prin inginerie financiar un numr foarte mare de variaiuni de valori mobiliare sau care sunt scindate n fascicule de drepturi separate de corpusul valorii mobiliare n sine i sunt tranzacionate separat (este cazul drepturilor prefereniale de subscripie, stock options-urilor, employees stock options-urilor etc.); (ii) instrumente financiare derivate (de genul futures, options,

hedging titles etc.); (iii) obligaiuni sau titluri de stat i obligaiuni municipale; (iv) obligaiuni sau titluri ipotecare6. Sunt admise la tranzacionare numai instrumentele financiare nregistrate la CNVM. Odat cu radierea nregistrrii lor la CNVM, instrumentele financiare n cauz vor fi retrase de la tranzacionare7. Toate informaiile cu privire la instrumentele financiare i la emitenii acestora se transmit la CNVM. Aceste informaii sunt accesibile publicului, n condiiile stabilite de CNVM. Produsele care se tranzacioneaz pe aceast pia sunt deci valorile, titlurile care ncorporeaz drepturi i obligaii i care conin n ele nsele un anumit grad de risc. Pe aceast pia nu se tranzacioneaz mrfuri propriu-zise. Titlurile reprezentative ale mrfurilor (conosamentul, warantul) i au un suport n marfa pe care o reprezint i au deci un mare grad de certitudine datorit acestui suport material. Efectele de comer au i ele un mare grad de certitudine datorit literalitii i autonomiei drepturilor ncorporate n titlu. Spre deosebire de acestea, instrumentele financiare, n general, i valorile mobiliare, n special, confer o certitudine mai redus a drepturilor rezultate din titlu i o variabilitate mai mare a ntinderii drepturilor respective, ntruct ele depind foarte mult de emitent, de piaa pe care se tranzacioneaz, de timpul n care are loc tranzacia etc. ntr-adevr, spre exemplu, aciunile au o valoare fluctuant, uneori de o la o zi la alta, n funcie de conjunctura economic naional sau internaional, n funcie de evenimentele din viaa corporatist a emitentului etc. Valoarea dividendului ncorporat n aciune poate s fie nul ori ntr-un cuantum oarecare, mai mic sau mai mare, n funcie de rezultatele economice ale emitentului (pierdere-profit), n funcie de inteniile de investiie ale emitentului (adunarea general poate decide s distribuie dividende sau s le capitalizeze n vederea demarrii unor investiii sau, dup caz, n vederea emiterii unor noi aciuni gratuite ca urmare a conversiei dividendelor n aciuni). De aceea, reglementarea pieei i nsi tranzacionarea valorilor mobiliare pe o pia organizat urmrete dou obiective majore: (i) protecia investitorilor, care presupune transparen, egalitate de tratament, reglementarea i supravegherea pieei; (ii) lichiditatea produselor tranzacionate i stabilitatea cursului; drepturile aferente valorilor mobiliare pot fi rapid transformate n bani, iar valorile mobiliare pot garanta n condiii eficiente finanarea activitii deintorului valorilor mobiliare, dac sunt constituite drept garanii reale mobiliare, ntruct creditorul poate executa rapid garania n caz de neplat; pe piaa valorilor mobiliare nu exist fluctuaii mari de pre i, ntr-o economie normal, cu o pia matur a valorilor mobiliare, preul la care se tranzacioneaz valorile mobiliare este corelat cu rentabilitatea societii cotate pe o pia sau alta. Dar cotarea i tranzacionarea valorilor mobiliare pe o pia organizat este util i emitentului, ntruct acestea i faciliteaz emitentului accesul la finanarea pe piaa de capital i constituie pentru acesta o bun metod de promovare i de cretere a prestigiului pe pia8.

2. Piaa primar i piaa secundar


265. Dac se are n vedere momentul emiterii de valori mobiliare ori faza ulterioar nregistrrii acestora ca atare la autoritatea de reglementare, piaa valorilor

58

Valorile mobiliare i piaa de capital

mobiliare este o pia primar, adic o pia pentru noile emisiuni sau o pia secundar, adic o pia pentru tranzacionarea valorilor mobiliare existente n circulaie. Piaa primar este segmentul de pia n cadrul creia se emit valori mobiliare. n cadrul pieei primare, valorile mobiliare circul numai prin ofert public. Valorile mobiliare pot fi emise pe piaa primar prin: - ofert public iniial, ceea ce reprezint emiterea, de ctre o persoan juridic, pentru prima dat, a unor valori mobiliare, spre exemplu, emiterea de aciuni ca urmare a constituirii unei societi prin subscripie public sau prin transformarea unei societi obinuite n societate cotat; - ofert public primar, ceea ce reprezint emiterea de noi valori mobiliare de ctre un emitent care a mai pus deja n circulaie valori mobiliare. Piaa secundar este segmentul de pia n cadrul creia se tranzacioneaz valori mobiliare deja emise i aflate n circulaie. n cadrul pieei secundare, valorile mobiliare circul n mod excepional prin ofert public, regula fiind aceea a plasamentului privat (tranzacii obinuite i tranzacii speculative). n ambele situaii, circulaia juridic a valorilor mobiliare se efectueaz obligatoriu prin intermedierea societilor de servicii de investiii financiare (SSIF). n anumite condiii, valorile mobiliare pot face ns i obiectul unor tranzacii directe, adic fr intermedierea acestor societi. Piaa primar nseamn circulaia valorilor mobiliare de la emitent la investitor, n timp ce piaa secundar nseamn circulaia valorilor mobiliare de la investitor la investitor. Piaa primar are rolul de a transforma activele financiare disponibile pe termen scurt, n capitaluri disponibile pe termen lung. Piaa primar este o pia a emitenilor, fluxurile financiare fiind direcionate de la investitori ctre emiteni. Pe piaa primar emitenii atrag capital de la investitori. Pe piaa primar exist un singur vnztor, respectiv emitentul valorilor mobiliare i, de regul, un pre unic de vnzare al valorilor mobiliare. Participanii pe piaa primar, n cadrul creia se emit i se subscriu valori mobiliare nou-emise, sunt: solicitanii de capital (statul i colectivitile locale, ntreprinderile publice i companiile private), ofertanii de capital (persoane particulare, ageni economici, bnci, case de economii, societi de asigurare, fonduri de pensii), intermediari (societi de servicii n investiii financiare, bnci comerciale, societi de investiii financiare care prin reeaua proprie asigur vnzarea titlurilor). Tranzaciile propriu-zise cu valori mobiliare, att cele obinuite sau speculative, ct i cele majore (oferte publice de cumprare sau preluare) sunt, de fapt, specifice pieei secundare. Piaa secundar este, spre deosebire de piaa primar, o pia a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcionate de la un investitor la altul. Emitenii nu atrag resurse bneti de pe piaa secundar. Ei ctig doar prestigiu i publicitate prin tranzacionarea pe piaa secundar a valorilor mobiliare emise. Piaa secundar ofer ns pieei primare informaii despre vandabilitatea produselor emise i preul la care pot fi atrase noi fonduri bneti (nivelul de absorbie i preul unei noi emisiuni). Pentru investitori, piaa secundar furnizeaz lichiditate. Piaa secundar asigur, prin intermediul bursei de valori mobiliare i a pieelor extrabursiere, att buna funcionare a pieei primare, ct i lichiditatea i mobilitatea economiilor.

Investitorii au posibilitatea de a negocia, n orice moment, aciunile i obligaiunile deinute n portofoliu sau pot cumpra noi valori mobiliare. Bursa de Valori Bucureti, o societate comercial pe aciuni constituit din primii 16 brokeri ca importan n cadrul pieei, funcioneaz n principal ca piee secundare, dar poate asigura i cadrul instituional pentru derularea ofertelor publice primare (finanarea emitenilor prin piaa de capital). Dintr-o alt perspectiv, piaa secundar a valorilor mobiliare poate fi, n principiu, o pia de licitaie sau o pia de negociere9. Piaa de licitaie (auction market) este o pia n care tranzacia este perfectat de un ter (agent de pia), n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau vinde o anumit valoare mobiliar. Cererile i ofertele menioneaz att preul, ct i cantitatea. Tranzaciile se realizeaz la acele preuri pentru care exist att cerere, ct i ofert. Cumprtorii i vnztorii nu tranzacioneaz unul cu cellalt i n general, nu cunosc identitatea celeilalte pri. Piaa de licitaie este impersonal. O astfel de pia este bursa din New York (New York Stock Exchange, NYSE) i, n principiu, Bursa de Valori Bucureti (BVB). Piaa de negociere este piaa n care cumprtorii i vnztorii negociaz preul i volumul valorilor mobiliare, n mod obinuit prin intermediul unui broker sau dealer. Dac tranzacia se realizeaz printr-un dealer sau broker, identitatea prilor rmne anomim. O astfel de pia de negociere este Nasdaq i la fel modelul su romnesc, Rasdaq (fosta pia extrabursier romneasc, actualmente transformat ntr-o seciune separat a BVB, n urma fuziunii prin absorbie, finalizat n anul 2007). i pe piaa organizat de BVB exist o seciune care permite tranzacii deal (negociate), dac volumul tranzaciei este mai mare dect cel al tranzaciilor obinuite. Piaa de negociere este tipic valorilor mobiliare inactive i tranzaciilor foarte mari. Obligaiunile se vnd n general pe aceast pia. Piaa de negociere a aprut ca pia la ghieu (Over-the-Counter), adic o pia localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de valori mobiliare secundare, cum sunt bncile comerciale sau societile de asigurri. Deoarece tranzaciile au loc n mai multe locuri, piaa la ghieu este o pia ce se deruleaz prin telefon, telex sau computer. n general, piaa de licitaie se suprapune bursei de valori, n timp ce piaa de negociere se suprapune pieelor extrabursiere. Principala diferen dintre tranzaciile bursiere i cele extrabursiere consist n faptul c bursa este un loc fizic unde sunt tranzacionate titlurile, n timp ce piaa extrabursier este un non-loc, un loc virtual, tranzaciile fiind derulate prin telefon sau mijloace de comunicare electronic (on line). La burs, cererile i ofertele sunt fcute prin strigare deschis (open outcry), pe cnd n sistemul Nasdaq titlurile sunt tranzacionate direct ntre intermediari, piaa neavnd o locaie fizic. Piaa extrabursier, inclusiv fostul Rasdaq, nu are o locaie fizic, ci reprezint o reea de calculatoare care leag ntre ele societile de servicii de investiii financiare membre ale sistemului. Pieele extrabursiere nu sunt, totui, n esen, diferite de cele bursiere, ambele avnd acelai rol. Din punct de vedere statistic, se poate observa c la burs se tranzacioneaz aciuni ale celor mai dinamice i mai bine capitalizate societi, n condiii de maxim transparen, n timp ce piaa extrabursier este locul tranzacionrii aciunilor societilor care nu ndeplinesc criteriile de admitere la cota bursei.

60

Valorile mobiliare i piaa de capital

Dematerializarea titlurilor i generalizarea tehnicilor de comunicare on-line au dus, ns, la apropierea celor dou tehnici de tranzacionare, la aplatizarea diferenelor, aprnd sisteme mixte de licitaie-negociere on line. Bursa din Paris, precum i cea din Londra sunt modele ale acestui sistem mixt. Aceeai caracteristic o are BVB. La BVB licitaiile nu se desfoar n ringul bursei, ci prin sistemul computerizat Horizon (o reea de calculatoare la care sunt logai toi intermediarii i investitorii care au achitat o tax de acces n reea). Dei, n principiu, este o pia de licitaie (aa sunt piaa Regular i piaa Odd Lot), bursa poate fi i o pia de negociere (aa sunt piaa Deal i piaa valorilor mobiliare necotate). Prin generalizarea sistemului computerizat, on line, se pierde din spectaculozitate, dar se ctig n eficien i securitate10. Procedurile concrete de tranzacionare n Romnia sunt, totui, complicate i greoaie. n Statele Unite s-a pus la punct o metodologie de lucru on line (prin Internet): investitorii americani, simpli particulari, rareori intr n relaii directe cu brokerii, tranzaciile fiind derulate on line; de altfel, pe aceast pia nu exist un monopol pe tranzaciile bursiere n favoarea brokerilor, aa cum exist n Romnia; nainte de a decide care aciuni s fie tranzacionate, investitorii pot obine informaiile economico-financiare necesare, precum i date despre mersul bursei n ziua i chiar momentul respectiv. Odat luat decizia de a cumpra i/sau a vinde anumite aciuni, ordinul se tasteaz pe computer i se afieaz pe monitor, el fiind executat rapid, n cteva secunde, fr a pierde momente oportune de tranzacionare. Rolul intermediarului este redus la minimul necesar.

3. Cererea i oferta de capital


266. Legea economic a cererii i ofertei de mrfuri are o conotaie special n domeniul tranzaciilor cu valori mobiliare. Oferta de capital provine, n principal, din economisire (venituri minus consum propriu). Masa acestei oferte este dat de micii investitori11. Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care se implic n tranzacii de dimensiuni reduse pe piaa titlurilor financiare. Investitorii individuali ce investesc pe termen lung (long term trade) cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i asigura ctiguri de capital pe termen lung (growth stock). Investiia lor are un impact redus asupra preului zilnic al aciunii. Investitorii individuali care speculeaz asupra cursului aciunilor, ncercnd s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii unui profit pe termen scurt12, au un anumit impact asupra cursului zilnic al aciunilor, cu att mai mare cu ct numrul lor este mai ridicat. O influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i a cursului bursier o au ns investitorii instituionali, adic societile sau instituiile financiare (cum sunt bncile, societile de asigurare, societile de investiii, fondurile mutuale, organizaiile care gestioneaz fondurile de pensii) care se implic n tranzacii de dimensiuni mari. Tranzaciile mari pot cauza pe o pia de licitaie fluctuaii mari de scurt durat, pn n momentul n care suficiente ordine vor exista n cealalt parte a pieei. Negocierea (specific pieei extrabursiere) furnizeaz, n schimb, timp pentru identificarea cumprtorilor i vnztorilor i pentru revizuirea preului sau volumului.

Valoarea unei aciuni este, n principiu, direct proporional cu capacitatea firmei de a produce profit. ansele de a obine profit prin tranzacionare de aciuni depind, ns, i de valorile capitalizrilor bursiere i ale tranzaciilor la bursa respectiv. Cumprnd aciunile unei firme cotate ale crei venituri sunt n cretere, se poate spera ntr-un profit la o eventual vnzare. Soliditatea economico-financiar a firmei este cu att mai bun cu ct EPS (Earning Per Share) este mai ridicat. Un raport P/E (Price/Earning Ratio) ct mai sczut este un indiciu c prin cumprarea acelor aciuni n viitor s-ar putea s se obin profit. n tranzaciile speculative, se cumpr aciuni n scdere (Bear Market), lucru, n general, evident atunci cnd piaa bursier scade (indicii bursieri scad)13, acestea urmnd a fi revndute cnd se va instaura tendina de cretere a valorii acelor aciuni (Bullish). Pieele bursiere, ca i preul fiecrei aciuni n parte, evolueaz ciclic (Bearish-Bullish), dar unele aciuni pot avea tendine de cretere sau scdere contrarii evoluiei indicelului bursier, fie datorit unei performane sau contraperformane diferite de trendul bursier, fie datorit unor manipulri ale pieei respectivelor aciuni. Aceast evoluie ciclic este publicat sub forma unor diagrame de evoluie a preurilor pe diferite perioade de timp (Price Charts). Cumprnd aciuni emise de firme solide i care nu se ndreapt spre faliment14 atunci cnd curba de pre este jos, exist anse ca n viitor preul s creasc, deci s se obin profit15. Evoluia indicilor bursieri i a preului aciunilor este influenat i de factori subiectivi, ntre care cei mai importani sunt ncrederea i speranele de ctig ale investitorilor. tirile bune (anunurile c profitul va fi mai mare dect cel planificat, c s-a obinut o comand important etc.) au o influen pozitiv puternic asupra preurilor de la burs. Promovarea i alimentarea pieei cu tiri pozitive fr o baz real se situeaz, totui, la limita ntre informare i manipulare. n aceste condiii, strategia bazat pe evoluia ciclic a indicilor bursieri (buy-and-hold) poate provoca pierderi. Criza bursier din 2001-2002 a demonstrat acest lucru: investitorii au pierdut mai ales n sectorul IT (denumit pe atunci dotcom, de la terminaia adreselor de e-mail), unde expectaiile au fost complet nerealiste. Acelai lucru se ntmpl n prezent pe piaa bancar i bursier american, fenomenul fiind asociat crizei sub-prime de pe piaa imobiliar. Randamentul real al aciunilor dotcom sau al celor afectate de criz sub-prime n perioada amintit s-a situat n jurul valorii de 7%. Investitorii i-au formulat, ns, anticipri ultrafavorabile asupra dividendelor, care s-au dovedit a fi excesiv de optimiste comparativ cu situaia economiei americane. Criza se explic i prin comportamentul mimetic al investitorilor (un cerc vicios de atitudini investiionale care se copiau ntre ele, plecnd de la ideea c, fiind vorba de inovaii tehnologice sau financiare care vor produce profit sigur n viitor, performanele prezente sau pe termen scurt nu import). Trendul fiind investiia n aciuni IT sau produse ale ingineriei financiare din industria de hedging (instrumente financiare construite n jurul unui pariu ntre doi subieci, din care unul paria pe creterea valorii caselor n SUA, iar celalalt pe scderea acestei valori), investitorii au adoptat atitudinea comod de a se altura acestui trend, omind s calculeze riscurile. Libera circulaie a capitalului, principiu fundamental al legislaiei UE16 i condiie a liberei stabiliri a societilor, permite internaionalizarea tranzaciilor cu valori mobiliare i generalizarea unei piee lichide de capital, n care preul s se stabileasc

62

Valorile mobiliare i piaa de capital

n funcie de cererea i oferta de capital, fr distorsiuni. O pia este lichid atunci cnd exist posibilitatea de a vinde i de a cumpra active financiare n mod operativ i fr ntreruperi, existnd o abunden de fonduri disponibile, pe de o parte, i de active financiare, pe de alt parte. Lichiditatea garanteaz funcionarea continu a pieei17.

4. Reglementarea
267. Raporturile juridice aferente pieei de capital, vzute att n dinamica lor, ct i static, beneficiaz de un sistem special de reglementare. Legile speciale avnd ca obiect de reglementare strict sistemul de organizare i funcionare i dinamica pieei de capital au prioritate la aplicare. n aceast sfer sunt incluse att legislaia primar a pieei de capital (legi sau alte acte normative cu putere de lege), ct i legislaia secundar, respectiv, normele reglementate, n baza delegrii legislative, de ctre autoritatea de reglementare i supraveghere (CNVM), i normele emise de organismele cu putere de autoreglementare, autorizate n acest sens de ctre CNVM. Dreptul comun, respectiv, Legea societilor comerciale, celelalte legi comerciale, legile civile, procedura civil, contenciosul administrativ etc. se aplic n completarea acestor reglementri speciale. O situaie aparte n cadrul sistemului de reglementare a pieei de capital este cea a uzurilor bursiere. Uzurile bursiere sunt n mod tradiional considerate ca avnd putere de lege, cel puin n litigiile bursiere care se rezolv prin arbitrajul instituionalizat al pieei de capital, prin trimiterea pe care legile speciale ale pieei de capital o fac la aceste uzuri. Legea romn a burselor din 1934 (art.117) prevedea c instanele arbitrale ale bursei vor aplica legea i regulamentul burselor, legile i uzurile comerciale i legile civile. La fel, art. 7 alin. (11) din O.U.G. nr. 25/2002 privind Statutul CNVM prevede c, n litigiile de competena sa, Camera arbitral ce se constituie ca un compartiment n cadrul CNVM va aplica legislaia pieelor de capital, a burselor de mrfuri i reglementrile CNVM n materie, uzanele comerciale i, n completare, dispoziiile dreptului comun (n consecin, cel puin n litigiile arbitrale, sistemul reglementrii este structurat dup schema norma special uzane drept comun). Problema care se ridic este dac n raporturile juridice nelitigioase sau n litigiile soluionate de instanele de drept comun sunt sau nu aplicabile uzurile bursiere sau celelalte uzuri comerciale. Uzurile comerciale (aa-numitele legi tacite) reprezint practici ndelungate, recunoscute erga omnes ca avnd putere de lege (longa, inveterata, consuetudo, opinio iuris sive necesitatis). Principala problem n cazul uzurilor comerciale o reprezint proba existenei lor. Fiind vorba de practici ndelungate i de un element subiectiv (convingerea c practica respectiv este echivalent cu legea sau cu necesitatea), proba existenei uzului este ntr-adevr, dificil, fapt pentru care valoarea normativ a uzanelor comerciale este contestat. Doctrina tradiional consider c uzurile pot fi luate n seama de judector, fr a le atribui putere legal, ci doar una interpretativ supletorie (pentru a vedea intenia real a prilor, se face apel la uzurile locale, n conformitate cu art. 980 C.civ.)18. Mai nuanat, se consider i c uzurile comerciale pot avea o aplicaie subsidiar, n cazurile prevzute de lege19.

Dincolo de orice controvers, este evident c, dac uzurile sunt incluse n contractul prilor, fie n extenso, fie printr-o trimitere la o codificare recunoscut a uzurilor respective, acestea devin clauza contractual, deci au putere de lege ntre pri (pacta sunt servanda). Este, de asemenea, evident c, n baza art. 970 C.civ., care impune principiul executrii cu bun-credin a conveniilor, n virtutea cruia conveniile oblig nu numai la ceea ce este expres prevzut ntr-nsele, ci i la toate urmrile ce legea, obiceiul sau echitatea dau obligaiei dup natura sa, n raporturile juridice comerciale aferente pieei de capital, conveniile nglobeaz uzurile comerciale sau bursiere. Pe de alt parte, aa cum rezult din art. 981 C.civ., clauzele obinuite ntr-un contract se subneleg, dei nu sunt prevzute expres n contract. Este vorba de normele supletive, care au, pentru contractele numite, rolul de a completa voina prilor, atunci cnd acordul lor expres nu acoper integral raporturile juridice poteniale dintre ele. Aceste norme supletive devin clauze contractuale (de altfel, normele supletive sunt, la origine, clauze contractuale tipice care, prin repetare, au sfrit prin a fi recunoscute ca avnd valoare de norma legal i incluse n coduri). Unele norme supletive trimit expres la obiceiul locului (spre exemplu, art. 1531 C.civ. prevede c dispoziiile din Codul civil referitoare la societi se aplic dac nu sunt contrarii legilor i uzurilor comerciale; per a contrario, n materie de societi comerciale sunt aplicabile legea comercial i uzurile comerciale). Rezulta c, cel puin n aceste cazuri, uzurile comerciale au putere de lege. Uzurile pot fi locale, adic specifice pieei reglementate respective sau generale, adic avnd incidena general sau cvasigeneral, la toate pieele reglementate de valori mobiliare, bursiere sau extrabursiere. Spre exemplu, termenii uzuali ai pieei de capital20 sau anumite proceduri specifice uzuale21 au acelai neles sau coninut peste tot.

5. Actorii pieei de capital


268. Participanii la piaa de capital sunt persoanele fizice sau juridice ori entitile fr personalitate juridic, calificate ca atare prin lege i prin regulamentele CNVM i care au dreptul de acces la piaa de capital, fie pentru a emite valori mobiliare (emitenii), fie pentru a efectua tranzacii cu valori (investitorii) sau a intermedia astfel de tranzacii (intermediarii), fie pentru a constitui infrastructura pieei (entitile reglementate). Participanii la piaa de capital nu se confund cu participanii la sistemele de pli i decontare a operaiunilor cu valori mobiliare i alte instrumente financiare. Acetia din urm sunt denumii ca atare de Legea nr. 297/2004, n timp ce participanii la piaa de capital, n general, sunt definii ca entiti reglementate, investitori i emiteni. Entitile reglementate, a cror activitate este reglementat i/sau supravegheat de CNVM, sunt acei participani la piaa de capital care constituie infrastructura pieei. Toate aceste entiti sunt supuse obligatoriu formalitii nscrierii n Registrul public al entitilor pieei de capital, constituit i inut de CNVM. De asemenea, aceste entiti reglementate sunt supuse Reglementrilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a CEE i Standardelor Internaionale de Contabilitate.

64

Valorile mobiliare i piaa de capital

n categoria entitilor reglementate sunt inclui: (i) intermediarii, care presteaz servicii de investiii financiare, agenii, traderii i consultanii de investiii; (ii) societile de administrare a investiiilor; (iii) fondurile de investiii (deschise sau nchise) i societile de investiii (inclusiv cele de tip nchis); (iv) operatorii de pia (proprietarii pieelor reglementate); (v) operatorii de sistem (este vorba att de sistemele alternative de tranzacionare, ct i de sistemele de pli i decontare); (vi) reprezentani ai compartimentelor de control intern i auditorii financiari independeni; (vii) societi ale cror valori mobiliare sau alte instrumente financiare au fost admise la tranzacionare pe o pia reglementat (emitenii); (viii) administratorii speciali i lichidatorii22. Cu excepia emitenilor, toate aceste entiti reglementate sunt participani direci la piaa de capital. Aceti participani direci i pot desfura activitatea n condiii stricte de reglementare, supraveghere i control din partea CNVM, innd contabilitatea n conformitate cu SIC i cu principiile Directivei a IV-a CEE. 269. Legislaia valorilor mobiliare definete emitentul drept o entitate, cu sau fr personalitate juridic, ce a emis, emite sau intenioneaz s emit instrumente financiare [art. 2 alin. (1) pct. 4 din Legea nr. 297/2004]23. Odat ce dobndete aceast caracteristic, de emitent de instrumente financiare, entitatea n cauz capt caracteristica de entitate reglementat, supus reglementrii i/sau autorizrii, precum i controlului i supravegherii CNVM. Emitenii reprezint una dintre categoriile principale de destinatari ai legislaiei specifice a pieei de capital, legislaie caracterizat de principiul fundamental al proteciei investitorilor. Emitenii se clasific n: (i) societi emitente de instrumente financiare; acestea trebuie obligatoriu organizate sub forma societii pe aciuni; (ii) organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM); (iii) statul, comunitile locale, instituiile publice, regiile autonome. Emitenii sunt singurii participani la piaa valorilor care au ndrituirea de a emite instrumente financiare i, implicit, valori mobiliare. Ei sunt cei care produc marfa care se tranzacioneaz pe piaa de capital. Emitenii acioneaz n mod caracteristic ca participani numai la piaa primar (prin intermediul ofertei publice iniiale i al ofertei publice primare). Societile pe aciuni sunt principalii emiteni de valori mobiliare. n doctrina romneasc, anterioar O.U.G. nr. 28/2002 i Legii nr. 297/200424, s-a considerat n mod justificat c nu intr n categoria emitenilor dect acele societi pe aciuni, regii autonome, instituii publice etc. care au emis, prin ofert public, valori mobiliare, calificate ca atare de lege i nregistrate ca atare la CNVM. Plasamentele n aciuni necotate, precum i investiiile n alte titluri dect instrumentele financiare ale unor societi pe aciuni, dei acestea sunt ntotdeauna poteniali emiteni de valori mobiliare, nu intr sub incidena legislaiei pieei de capital. n mod corect, vechea Lege nr. 52/1994 excludea de la aplicarea legislaiei valorilor mobiliare acele societi care nu au fcut obiectul unei oferte publice. Pe de alt parte, persoanele juridice care intenioneaz s emit valori mobiliare sunt indiferente legislaiei valorilor mobiliare, ct vreme nu au pus pe pia i nu au nregistrat la CNVM cel puin o emisiune de valori mobiliare. Noiunea de societate deschis

este opus celei de societate de tip nchis (societate comercial care nu emite valori mobiliare tranzacionabile pe pieele reglementate). Legislaia pieei de capital se dezintereseaz de societatea de tip nchis. Societile de tip nchis nu pot participa pe piaa de capital dect n calitate de investitori. Societile de tip nchis pot ns deveni societi emitente de valori mobiliare i invers. O societate de tip nchis poate deveni emitent de valori mobiliare prin regulata promovare a unei oferte publice ncheiate cu succes, urmat de nregistrarea valorilor mobiliare respective la OEVM. O societate emitent de valori mobiliare poate deveni societate de tip nchis, spre exemplu, prin intermediul ofertei publice de retragere obligatorie de pe pieele reglementate. Legea nr. 297/2004 se mrginete s defineasc emitentul de instrumente financiare ca entitate, cu sau fr personalitate juridic, ce a emis, emite sau intenioneaz s emit instrumente financiare. Sunt incluse deci n categoria emitenilor i societile comerciale care intenioneaz s emit instrumente financiare. Dar nu orice instrumente financiare sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat. De aici rezult c exist i societi emitente care nu au emis nc valori mobiliare (?!!), precum i societi emitente ale cror valori mobiliare (sau alte instrumente financiare) nu sunt admise la tranzacionare. Admiterea la tranzacionare presupune ns o ofert public iniial de valori mobiliare. Valorile mobiliare ale unui emitent nu vor fi admise la tranzacionare pe o pia reglementat, dac n urma analizrii situaiei respectivului emitent se apreciaz c aceasta ar prejudicia interesele investitorilor. Articolul 213 din Legea nr. 297/2004 dispune c, pentru ca aciunile unei societi comerciale s fie admise la tranzacionare pe o pia reglementat, aceasta trebuie: (i) s fie legal nfiinat i s i desfoare activitatea n conformitate cu prevederile legale n vigoare; (ii) s aib o capitalizare anticipat, de cel puin 1 mil. euro; (iii) s fi funcionat n ultimii 3 ani anterior solicitrii de admitere la tranzacionare i s fi ntocmit i comunicat situaiile financiare pentru aceeai perioad, n conformitate cu prevederile legale. Capitalizarea anticipat minim nu este necesar n cazul admiterii la tranzacionare a unor emisiuni suplimentare de aciuni, din aceeai clas ca i cele deja admise. Cu aprobarea CNVM, pe piaa reglementat se pot admite la tranzacionare i societi comerciale care nu au capitalizarea anticipat de minim 1 mil. euro i nu au o activitate de minim 3 ani, n condiiile n care se apreciaz c va exista o pia adecvat pentru respectivele aciuni i emitentul este capabil s ndeplineasc cerinele de informare continu i periodic ce deriv din admiterea la tranzacionare, iar investitorii dispun de informaiile necesare pentru a putea evalua n cunotin de cauz societatea i aciunile pentru care se solicit admiterea la tranzacionare. Pe lng condiiile referitoare la emitent, art. 215-219 din Legea nr. 297/2004 stabilesc o serie de cerine specifice pentru admiterea la tranzacionare pe o pia reglementat pe care trebuie s le ndeplineasc aciunile emise de acesta. Aciunile trebuie s fie liber negociabile i integral pltite. Dac aciunile sunt emise prin subscripie sau ofert public, precedente admiterii la tranzacionare, admiterea poate avea loc numai dup ncheierea perioadei de subscriere. De asemenea, un numr suficient de aciuni trebuie s fie distribuite publicului, respectiv, cel puin 25% din

66

Valorile mobiliare i piaa de capital

capitalul subscris. Dac este asigurat funcionarea normal a pieei, datorit numrului mare de aciuni existente n circulaie i a dispersiei acestora n rndul publicului, procentul distribuit publicului poate fi mai mic de 25%. ntr-adevr, exist societi cotate romneti, cum sunt BRD Socit Gnrale sau Petrom, care au n circulaie doar 7% din aciuni, restul fiind n proprietatea statului sau a acionarului strategic i deci blocate, practic, de la tranzacionare. Acest procent minim nu este obligatoriu dac aciunile sunt distribuite publicului prin intermediul tranzaciilor realizate pe respectiva pia reglementat, caz n care admiterea la tranzacionare se va realiza dac CNVM consider c un numr suficient de aciuni va fi distribuit publicului, prin respectiva pia reglementat, ntr-un interval scurt de timp. n situaia n care solicitarea privind admiterea se realizeaz pentru un pachet suplimentar de aciuni, de aceeai clas ca i cele deja admise, CNVM poate evalua dac sunt distribuite publicului un numr suficient de aciuni, n raport cu toate aciunile emise, nu numai n raport cu acest pachet suplimentar. Solicitarea de admitere la tranzacionare pe o pia reglementat trebuie s acopere toate aciunile de aceeai clas care au fost deja emise. Avnd n vedere distinciile artate, consider ca termenul de societate cotat sau listat este mai potrivit specificului pieei de capital. De altfel, n practica bursier anglo-saxon, precum i n numeroase documente comunitare, este utilizat acest termen (listed company). Societile cotate pot fi mprite n mai multe categorii: (i) societi pe aciuni constituite prin subscripie public; (ii) societi pe aciuni transformate din societi de tip nchis n societi cotate; (iii) societi de tip nchis care emit obligaiuni i care, din acest motiv, sunt asimilate societilor cotate, chiar dac nu au fcut obiectul unei oferte publice; (iv) societile de stat privatizate sau privatizabile prin Programul de Privatizare n Mas; (v) fondurile deschise de investiii organizate ca societi comerciale, care sunt obligatoriu societi deschise cotate la Burs, precum i cele 5 societi de investiii financiare25. Societile privatizate sau privatizabile (fostele ntreprinderi socialiste de stat, transformate, n baza Legii nr. 15/1990, n societi comerciale sau fostele regii autonome, transformate, n baza O.U.G. nr. 30/1997, n companii naionale, societi naionale sau societi comerciale) sunt considerate, prin dispoziii exprese cuprinse n legislaia privatizrii, drept emiteni de valori mobiliare, dei cele mai multe dintre acestea nu au fcut obiectul unei oferte publice iniiale de valori mobiliare. Valorile mobiliare emise de aceste societi ajung pe pia printr-o ofert public neautorizat de CNVM. Dar cu aceast excepie, toate celelalte obligaii prevzute de legislaia valorilor mobiliare n sarcina emitenilor sunt pe deplin aplicabile i acestor societi. Din raiuni de protecie a investitorilor, legea impune o serie de obligaii specifice societilor emitente de valori mobiliare, n special celor cotate. Societile constituite prin subscripie public, precum i cele care au emis valori mobiliare prin ofert public sunt obligate s solicite unei piee reglementate introducerea pentru tranzacionare pe aceast pia a valorilor mobiliare emise, n termen de o lun de zile de la dobndirea acestui statut. Dac o societate comercial obinuit a emis prin ofert public instrumente financiare, altele dect aciunile, aceasta este o societate asimilat societii cotate, n privina proteciei investitorilor.

Societile cotate au obligaia de informare periodic i continu a investitorilor. Societile cotate emit exclusiv aciuni nominative n form dematerializat, evideniate prin nscriere n cont26. n cazul acestor societi, calitatea de acionar se dovedete exclusiv prin extrasul de cont emis de ctre Depozitarul central. Aciunile societilor cotate nu pot fi tranzacionate dect pe pieele reglementate de capital. Actele constitutive ale unei societi deschise nu pot conine clauze sau prevederi care s limiteze libera transferabilitate a valorilor mobiliare emise de aceasta. Convocarea, ntrunirea i desfurarea adunrilor generale ale societilor cotate sunt supuse unui regim special, derogatoriu de la dispoziiile dreptului comun al societilor comerciale. Conform art. 209 din Legea nr. 297/2004, emitenii de valori mobiliare vor asigura un tratament egal pentru toi deintorii de valori mobiliare de acelai tip i aceeai clas i vor pune la dispoziia acestora toate informaiile necesare, pentru ca acetia s-i poat exercita drepturile. Deintorii de valori mobiliare au, printre altele, dreptul de a participa la adunrile generale ale deintorilor de valori mobiliare de aceeai clas i dreptul la informaii suficiente despre problemele supuse dezbaterii adunrii generale. Societile emitente de valori mobiliare sunt calificate ca atare de legislaia valorilor mobiliare, prin dispoziii speciale derogatorii de la dreptul comun al societilor comerciale. Ele nu sunt ns o alt form juridic de societate comercial. Orice societate emitent de valori mobiliare se construiete pe tiparul legal al societii pe aciuni, dispoziiile dreptului comun al societilor comerciale fiindu-i aplicabile, n msura n care nu vin n concurs cu dispoziii speciale din legislaia pieei de capital. Consecinele calificrii unei societi drept societate cotat sunt ns importante. Cotarea aciunilor unei societi pe o pia organizat i, n general, transformarea acesteia din societate de tip nchis n societate cotat este un eveniment major att pentru societate n sine (care devine emitent de valori mobiliare), ct i pentru administraia sa i pentru investitori. Trecerea la acest statut este nsoit de avantaje i dezavantaje. Urmtoarele elemente sunt avantaje ale transformrii n societate cotat: a) finanare i acces la capital. Vnzarea (emiterea) de aciuni sau emiterea de obligaiuni ctre public furnizeaz societii capital pe termen lung. Investiiile n aciuni cotate nu trebuie rambursate i nu sunt purttoare de dobnzi, ntruct acionarii sunt ndreptii la dividende, n cazul n care societatea ar produce profit. O astfel de finanare mbuntete imediat situaia financiara a societii. Astfel, societatea i poate consolida activele, ceea ce va conduce la mbuntirea activitii i, prin urmare, la obinerea unor profituri mai ridicate. Posibilitatea obinerii de credite devine ridicat i pot fi obinute credite n condiii mai avantajoase. Dac oferta de deschidere a fost reuit i dac s-a creat o pia secundar puternic pentru aciunile societii, aceasta va putea face noi oferte publice n condiii, de cele mai multe ori, mult mai favorabile dect cele ale ofertei iniiale; b) lichiditate i posibiliti de finanare a unor achiziii prin plata n aciuni. Odat cotate, valorile mobiliare emise de societate dobndesc o valoare pe pia i o lichiditate care i permit investitorului s le tranzacioneze rapid, s le utilizeze ca

68

Valorile mobiliare i piaa de capital

plat pentru alte bunuri sau prestaii, s le constituie n garanie etc. Pe de alt parte, imediat dup finalizarea cu succes a ofertei publice, valorile mobiliare respective dobndesc o valoare crescut, mai mare dect valoarea de emisiune. n plus, societile cotate pot emite aciuni, ca mijloc de plat, n vederea prelurii altor societi. De asemenea, piaa valorilor mobiliare ofer un criteriu sigur de evaluare a aciunilor societii cumprtoare, preul aciunilor fiind stabilit zilnic pe pia, unde acestea se tranzacioneaz; c) motivare i fidelizare a salariailor i managerilor, prin atribuirea de valori mobiliare ale societii, care vor fi cu att mai lichide i mai eficiente cu ct managementul i salariaii sunt mai interesai ca societatea s aib profit; d) promovare i reclam. Societatea cotat, n calitate de emitent de valori mobiliare, este inut de obligaia de informare a investitorilor, informare care are caracter continuu. Prin comunicatele de pres i prin informaiile pe care trebuie s le prezinte publicului, precum i prin apariia zilnic n paginile de specialitate ale ziarelor a preului de pia (i fluctuaiilor acestuia) al aciunilor societii listate pe una din componentele pieei secundare a valorilor mobiliare, societatea respectiv i face o bun reclam, n special fa de comunitatea financiar i de afaceri, investitorilor, publicului, n general. Pe msur ce numele i produsele societii deschise devin mai cunoscute sfera persoanelor interesate n societate depete grania investitorilor, trecnd la potenialii clieni i furnizori, care, adesea, prefer s fac afaceri cu companii recunoscute, cu renume27. Exist ns i unele dezavantaje ale transformrii unei societi n societate cotat, cum ar fi: a) publicizarea unor informaii care, n condiiile unei societi obinuite, sunt confideniale. Obligaia de informare continu a investitorilor are n vedere i unele informaii considerate, n condiii normale, confideniale, cum ar fi remuneraiile i recompensrile persoanelor de conducere, contractele angajate ntre aceste persoane i societatea pe care o conduc, precum i o serie de planuri i strategii ce stau la baza activitii companiei. Principiul informrii continue a investitorilor impune ca orice informaie care ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor s fie fcut public28. Astfel de informaii trebuie comunicate la momentul derulrii ofertei publice i trebuie s fie actualizate n mod continuu i periodic, dup aceea, prin rapoarte anuale, trimestriale i lunare. Deoarece toate informaiile relevante privitoare la companie sunt publice, vor avea acces la ele nu numai investitorii, ci i clienii i concurenii societii deschise, ceea ce poate constitui un dezavantaj; b) limitarea libertii de aciune a conducerii. Societatea cotat este menit a desfura activiti de mare anvergur. Acionarii, n general, judec performanele conducerii dup nivelul profitului, al dividendelor i dup preul de pia al aciunilor; interesul acionarilor este canalizat ctre aceste elemente, ceea ce face ca, sub presiunea acestor imperative, conducerea s pun accent pe aplicarea unor strategii pe termen scurt, n detrimentul obiectivelor de termen lung. n plus, legea impune ca unele decizii de management s fie n prealabil aprobate de adunarea general, precum impune i unele constrngeri i limitri n legtur cu aciunile deinute de personalul de conducere29.

c) controlul asupra societii, deinut de ctre acionarii iniiali, poate fi periclitat sau diluat. Cnd o societate de tip nchis se transform n societate cotat i dac acionarii majoritari iniiali (sau care deineau controlul societii) nu i manifest dreptul de preempiune, emisiunea de noi aciuni prin ofert public poate duce la atomizarea acionariatului, cu o inevitabil diluare a participaiei acionarilor iniiali. n aceste condiii, chiar i n lipsa unei poziii de control sau majoritare, un nou acionar sau un grup de noi acionari care acioneaz concertat pot prelua controlul societii, inclusiv prin schimbarea managementului. Totui, dac aciunile au un grad mare de dispersie, conducerea poate s pstreze un control efectiv, chiar dac deinerile de aciuni ale grupului de conducere sunt sub 50% sau chiar sub 33% din numrul aciunilor existente. 270. Legislaia romneasc a valorilor mobiliare, anterioar Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital, distinge ntre investitorii obinuii i investitorii calificai (sofisticai) pe baza ideii de risc al investiiei n valori mobiliare fcut cu intenia obinerii de profit. n aceast concepie, este investitor orice persoan fizic sau juridic care, pe cont i risc propriu, cumpr, deine, vinde i/sau schimb instrumente financiare cu intenia de a obine profit din dividende ori dobnzi la instrumentele financiare respective sau la creterea valorii de pia a acestora. Investitorul sofisticat este acel investitor care are (i) capacitatea de a evalua riscul investiional i (ii) resursele necesare pentru a-i asuma acest risc. Din aceast distincie rezult poziia diferit fa de piaa de capital a celor dou categorii de investitori. Investitorul obinuit, pentru c nu are capacitatea de a evalua riscul investiional i nici pe aceea de a i-l asuma, este destinatarul principal al normelor de protecie a investitorilor. Legea nr. 297/2004 a renunat la aceast dihotomie, definind numai investitorul calificat. Actuala lege a renunat, n mod greit, i la fundamentul iniial al distinciei, respectiv, ideea de risc al investiiei. n concepia legii actuale, investitorul obinuit este orice persoan care nu ndeplinete condiiile pentru a fi considerat investitor calificat. Investitorii calificai nu mai sunt definii n funcie de capacitatea de a evalua i a-i asuma riscul investiional, ci pe criterii descriptive, n funcie de dimensiunea acestora, de poziia n cadrul pieei de capital sau de mrimea afacerii. Egalitatea investitorilor este, n primul rnd, o egalitate n faa riscului investiional. Deinerea de valori mobiliare sau alte instrumente financiare, ca i orice tranzacie cu acestea, sunt dominate de ideea ansei de ctig i pierdere, ntruct suntem n prezena unei investiii i a unor acte de comer. Riscul n afacerile comerciale reprezint posibilitatea (ansa) de ctig sau de pierdere. Riscul n afacerile comerciale, dei este asemntor riscului n contractele aleatorii, nu se confund cu acesta. La baza contractelor aleatorii st elementul alea, adic un eveniment viitor, posibil, dar incert, fr de care contractul este nul, ntruct dispare ansa de ctig sau pierdere pentru una sau ambele pri30. Fr acest element, nu pot exista raporturi juridice valabile ntre pri31. n comparaie cu prile n contractele comutative, care i cunosc nc de la momentul ncheierii contractului ntinderea drepturilor i obligaiilor, prile n contractele aleatorii nu au o reprezentare cert a acestora sau a cuantumului lor. Este fr ndoial c riscul n tranzaciile

70

Valorile mobiliare i piaa de capital

comerciale nu este o condiie de valabilitate a actului juridic implicat, ci un element fr de care tranzacia n cauz i pierde caracterul comercial: operaiunea n cauz nu mai este o afacere. Tranzaciile comerciale au n general caracterul unor contracte comutative, fiind fcute cu intenia de a ctiga. Este adevrat ns c, ntr-o afacere comercial, lipsa total a riscului uneia dintre pri poate duce la nulitatea actului juridic implicat, pentru lipsa sau iliceitatea motivului determinant (cauza actului juridic). Unele dispoziii legale chiar reglementeaz expres nulitatea contractului sau numai a clauzei ce elimin riscul pentru una dintre pri: este cazul clauzei leonine n contractul de societate, potrivit creia una dintre pri fie i asigur totalitatea ctigului, fie i asigur neparticiparea la pierderi (art. 1513 C.civ.) sau a deciziilor monopoliste de asociere (art. 5-6 din Legea nr. 21/1996 a concurenei). Pe de alt parte, unele tranzacii cu valori mobiliare (cum ar fi tranzaciile n marj sau tranzaciile n lips ori tranzaciile cu instrumente financiare derivate) sunt contracte aleatorii32, ntruct investitorii speculeaz asupra cursului valorilor mobiliare sau al instrumentelor financiare derivate, acceptnd c ar putea s piard. n tranzaciile cu valori mobiliare, riscul afacerii este riscul investiional. Vorbim deci de ansa de a ctiga sau a pierde din deinerea sau tranzaciile cu valori mobiliare. Acest risc este egal pentru toi, fiecare investitor avnd, n proporia dat de valoarea investiiei sale, aceleai anse de ctig i pierdere. Este important de observat c investiia n aciuni este o investiie cu un grad de risc mai ridicat dect investiia n obligaiuni, titluri de stat sau n depozite bancare, ntruct acionarul nu este un creditor propriu-zis al societii, ci un creditor subordonat, n sensul c el ncaseaz dividende numai n cazul n care societatea are profit (costurile au fost acoperite din ncasri, rmnnd un rest distribuibil), iar n caz de pierdere, investiia acionarului va putea fi acoperit numai dup ce i ultimul creditor social, chiar chirografar, a fost pltit. Chiar dac, n anumite situaii, affectio societatis, acest element specific contractului de societate, nu se exercit n fapt, el este, totui, inerent contractului de societate i, implicit, calitii de acionar. De aceea, deinerea de aciuni ntr-o societate cotat este grevat de riscul afacerii societii respective. Acionarul ntr-o societate cotat poate ctiga sau pierde, ca oricare alt acionar. Normele de protecie din legislaia valorilor mobiliare nu-l scutesc pe acesta de riscul investiional. Chiar i n cazul n care este lipsit de exerciiul lui affectio societatis, acionarul este asociat la risc cu ceilali acionari. Spre exemplu, n caz de lichidare patrimonial a emitentului ca urmare a dizolvrii sau a falimentului acestuia, n caz de fuziune prin absorbia emitentului n alt societate ori de concentrare excesiv a deinerii de valori mobiliare nregistrate, conducnd la scderea interesului public sub nivelul ce justifica meninerea nregistrrii etc., investitorii pot fi prejudiciai, riscul fiind partajat n funcie de procentul de aciuni deinute. Prejudiciul poate consta n faptul c: (i) investitorilor li se vor plti aciunile dup ce toate datoriile societii emitente ctre creditorii sociali vor fi rambursate (falimentul societii emitente); (ii) lichiditatea aciunilor pe pia scade (concentrarea aciunilor n minile unor acionari principali); (iii) negociabilitatea i deci valoarea aciunilor retrase scade (retragerea aciunilor de pe pieele bursiere sau extrabursiere, la cererea emitentului); (iv) preul oferit poate fi cu mult mai mic dect cel de pia (rscumprarea aciunilor de pe pia, de ctre emitent sau acionarii

principali). Este adevrat c, pentru pierderile de valoare a aciunilor suferite de investitori prin aceste operaiuni, pot fi inui s rspund administratorii, mai ales cei profesioniti, care trebuie s se asigure c, odat ce aciunile societii au fost cotate, devenind valori mobiliare, acestea s fie meninute pe pia (pentru ca valoarea acestora s fie dat n orice moment de fluctuaiile pieei, i nu de alte elemente) ori, dac sunt retrase, s fie retrase cu grij de a nu prejudicia investitorii. Dar riscul exist i este extins la toi acionarii. 271. Majoritatea investitorilor calificai sunt investitori instituionali. Investitorii instituionali sunt acei investiri care, din raiuni de gestiune eficient a riscului investiiei, investesc n pachete semnificative de aciuni, dar care nu depesc pragurile prevzute de lege pentru a putea exercita controlul asupra emitentului. Aceti investitori nu se implic n managementul societii cotate i, n general, evit responsabilitile aferente aciunilor ce asigur controlul. Ca pondere a investiiei, piaa de capital este dominat de investitorii instituionali. n general, n categoria investitorilor instituionali sunt incluse fondurile de investiii (organisme de plasament colectiv), fondurile cu capital de risc (venture capital), SIF-urile (specifice Romniei), fondurile de pensii sau de asigurri sociale de sntate, societile de asigurri etc. Fondurile private de pensii reprezint o alternativ viabil la monopolul deinut de stat n privina administrrii pensiilor33. n Romnia, sistemul asigurrilor sociale de stat (aa-numitul pilon I), unic i obligatoriu pn n 2007, a fost dublat, ncepnd din 2007, de fondurile de pensii administrate privat (pilonul II). Participarea la aceste fonduri este obligatorie pentru persoanele angajate cu vrsta sub 35 de ani. Persoanele cu vrsta de peste 35 de ani vor putea contribui la fondul de pensii administrat privat, n timp ce salariaii care depesc plafonul stabilit prin lege nu vor avea dreptul s contribuie la aceste fonduri, alternativa lor fiind asigurrile facultative (pilonul III). n esen, fondurile private de pensii funcioneaz pe principiul investirii contribuiilor bneti ale populaiei la sistemul de pensii, oferind posibilitatea obinerii unor venituri mai mari, att n perioada de activitate, ct i dup pensionare. Spre deosebire de sistemul public de pensii, care funcioneaz pe baza principiului solidaritii (cei angajai n prezent pltesc pensiile celor care, n trecut, au contribuit, la rndul lor, la sistemul public de pensie), fondurile de pensii administrate privat sunt societi civile, aderenii la fond fiind coproprietari asupra activelor fondului, n proporia dat de contribuia lor de-a lungul anilor. Banii acumulai se achit asiguratului (n realitate, un asociat ntr-o societate civil) la pensie, ntr-o sum global sau lunar, sau chiar i anticipat, dac cel n cauz a apucat s contribuie la fond un numr de minim 25 ani. Dat fiind afluena masiv de lichiditi i necesitatea pstrrii valorii reale a contribuiilor aderenilor, aceste fonduri sunt nevoite s plaseze mijloacele bneti obinute n produsele pieei de capital. De aceea, fondurile de pensii sunt cei mai importani investitori instituionali. Societile de asigurri sunt, n general, afaceri cu un grad ridicat de risc i, ca atare, necesit investirea eficient, pe perioade mari de timp, a sumelor ce reprezint prime de asigurare. ntruct, mai ales n cazul asigurrilor de via, contractele de asigurare se ncheie pe perioade mari de timp (5, 10, sau 20 de ani), primele de

72

Valorile mobiliare i piaa de capital

asigurare sunt ncasate n rate, n timp ce nevoia de lichiditi are caracter spontan i neprevzut, evenimentul asigurat fiind un element aleatoriu. Administratorii societilor de asigurri sunt inui de regula prudenial a constituirii unui portofoliu de investiii diversificat, care s asigure n orice moment att existena fondurilor, ct i un grad ct mai mare de lichiditate. Pentru acest imperativ, investiiile societilor de asigurare n valori mobiliare reprezint soluia cea mai eficient. Dintre investitorii instituionali, fondurile de investiii n valori mobiliare beneficiaz de o reglementare special n legislaia romn a pieei de capital. Fondurile de investiii se implic ntr-un domeniu investiional vast, cuprinznd att fondurile care au ca obiect achiziia i gestiunea unui portofoliu de valori mobiliare34 (n acest caz, vorbim de organisme colective de plasament colectiv n valori mobiliare, OPCVM) sau de alte instrumente financiare (organismele de plasament colectiv, altele dect OPCVM, pot plasa investiii att n valori mobiliare, ct i n alte instrumente financiare), ct i fondurile cu capital de risc (venture capital). Din punct de vedere al atitudinii fa de emitent i al strategiei investiionale, distingem ntre investitori strategici, investitorii de portofoliu i investitorii speculativi. Investitorul strategic (termen utilizat n special n legislaia privatizrii) este acea persoan sau acel grup de persoane care i propun s dobndeasc un pachet de aciuni sau de drepturi de vot care s le permit controlul societii, att din punctul de vedere al deciziei acionariatului, ct i din punct de vedere al managementului. Investitorul strategic se implic n activitatea i managementul societii, n ideea restructurrii i eficientizrii societii. Legislaia privatizrii definete investitorul strategic ca fiind acel cumprtor care achiziioneaz mai mult de 51% din aciunile cu drept de vot emise de o societate comercial, la care statul este acionar. n legislaia investiiilor, demersul investitorului strategic este vzut ca o investiie direct, care beneficiaz de un statut special (garanii, faciliti, stabilitate a reglementrii). De asemenea, din punct de vedere al proteciei investitorilor i, n special, al acionarilor minoritari, investitorul strategic este acionarul ce deine controlul asupra societii i fa de care investitorii i acionarii minoritari trebuie protejai, n caz de abuz. n privina acionarului care deine o poziie de control sau majoritar ntr-o societate comercial emitent de valori mobiliare se poate pune problema incidenei Legii nr. 20/1996 privind concurena (i a Regulamentelor Consiliului Concurenei), ntruct controlul poate fi considerat, n anumite condiii, drept concentrare economic, ce poate fi calificat drept practic anticoncurenial. Controlul poate fi calificat ca atare fie c este exercitat de ctre un singur agent economic, fie c este exercitat n comun, de ctre unul sau mai muli ageni economici35. Investitorul de portofoliu poate fi definit drept investitorul care dobndete participaii reduse, de obicei sub 10%, din instrumentele financiare emise de un emitent, n ideea diversificrii portofoliului i reducerii riscului investiional. Investitorul calificat (sofisticat, n terminologia fostei O.U.G. nr. 28/2002) este, de regul, un investitor de portofoliu, adic un investitor care efectueaz tranzacii cu instrumente financiare n scopurile arate, fr a se implica direct n administrarea emitentului i fr ca investiia total s depeasc 10% din capitalul emitentului sau din valoarea emisiunii36. Investiiile de portofoliu sunt fcute avnd n vedere calcule precise ale performanelor valorilor mobiliare n cauz, ale momentului n care este eficient

investiia i cnd trebuie lichidat, ale performanelor managerilor societii, ale conjuncturilor pieei relevante sau ale pieei de capital la un moment dat etc. n cazul aciunilor, investitorul de portofoliu are o participare activ la adunrile generale ale acionarilor i, uneori, cte unul sau mai muli reprezentani n consiliul de administraie al societii, dar aceasta numai pentru a-i asigura mijloacele cele mai eficiente de protecie a drepturilor lor de acionari minoritari, i nu pentru a participa propriu-zis la managementul societii. Ca atare, investitorul de portofoliu nu este lipsit de affectio societatis i nu este total dezinteresat de mersul societii emitente, dar controlul societii este rezervat investitorului strategic. Cei mai importani investitori de portofoliu sunt investitorii instituionali, respectiv: bncile comerciale, fondurile de investiii, bncile de investiii, societile de asigurare, fondurile de pensii. Aceti investitori sunt supui reglementrii i supravegherii unor instituii publice specializate Banca Naional a Romniei, Ministerul Finanelor, CNVM etc.37. Investitorii instituionali cumpr aciunile unei societi din considerente de performane ale companiei i compatibilitate a acestor aciuni cu celelalte aciuni din portofoliu. Ei pstreaz o perioad mai ndelungat de timp acele aciuni, dac au un potenial de cretere a valorii portofoliului (dat de preul de pia al acestor aciuni) sau se dispenseaz de acestea atunci cnd performanele societii scad, cnd exist nevoie de lichiditi ori cnd vnzarea acelor aciuni aduce un profit. Depirea limitei investiiei de portofoliu transform investitorul n cauz ntr-un investitor strategic, adic un investitor ce se implic direct n managementul emitentului sau un acionar ce deine controlul acestuia. Investitorul speculativ este interesat, n special, de jocul cererii i ofertei de valori mobiliare, n funcie de care el caut s ctige fie din creterea, fie din scderea preului valori mobiliare date, fie din dividende ori dobnzi. Investitorul speculativ este lipsit de affectio societatis, el nu este interesat s participe la deciziile acionariale sau manageriale ale societii, schimbndu-i poziia i ncrederea fa de societate n funcie de rentabilitatea societii, de informaiile mai mult sau mai puin exacte despre societate i uneori chiar n funcie de zvonurile care circul pe seama societii emitente, a acionarului su majoritar, a managerilor si etc. Investitorii speculativi sunt interesai numai de a-i investi n mod eficace sumele economisite.

6. Principiul proteciei investitorilor n legislaia romneasc a pieei de capital


272. Valorile mobiliare sunt vehicule investiionale cu un anumit grad de risc care se adreseaz publicului investitor. Ele sunt destinate drenrii i mobilizrii economiilor bneti i ale disponibilitilor financiare ctre proiecte de investiii de amploare. Avnd n vedere avantajele finanrii prin piaa de capital, precum i tendina publicului de a investi n instrumente financiare, companiile ce i propun s se dezvolte sunt tot mai mult interesate s accead la cota unei burse38, de unde i tendina cresctoare a finanrilor cu capital ce circul pe pieele financiare. Este vorba, n special, de economiile bneti (mobilizate sub forma instrumentelor

74

Valorile mobiliare i piaa de capital

financiare) ale unui mare numr de persoane, care investesc ns fiecare o sum relativ redus ntr-o anumit valoare mobiliar. De aceea, legislaia pieei de capital i propune ca scop mobilizarea disponibilitilor bneti prin intermediul investiiilor n instrumente financiare, n condiii de protecie a investitorilor. Pentru a se oferi fiecrui investitor posibilitatea evalurii riscului investiional, dar i pentru a feri publicul neinformat de posibilele fraude, emisiunile i tranzaciile de valori mobiliare se desfoar pe o pia organizat (reglementat), sub o strict supraveghere exercitat de autoritatea de reglementare i control i n condiii de protecie a investitorilor. Unul din obiectivele fundamentale ale reglementarii pieei valorilor mobiliare l reprezint protecia investitorilor, care presupune egalitatea ntre investitori, transparena pieei, reglementarea i supravegherea acesteia. Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital a renunat n mod greit la a determina expres acest principiu. Totui, i aceast lege este guvernat de dou principii, subsumate ideii de protecie a investitorilor: egalitatea ntre investitori i transparena pieei. Principiul egalitii presupune ca riscul investiional s fie egal mprit ntre investitori, iar drepturile (patrimoniale sau nepatrimoniale) aferente valorilor mobiliare s fie nediscriminatorii. De aceea, sunt interzise manipularea pieei i tranzaciile bazate pe informaii privilegiate, iar n cazul unor depiri de prag, ofert public sau, dup caz, retragerea de pe pia a tuturor valorilor mobiliare emise de societatea n cauz sunt obligatorii. O investiie eficient necesit, n primul rnd, diversificarea riscului investiiilor i, n al doilea rnd, capacitatea de a asimila informaiile furnizate, din ce n ce mai complexe i voluminoase, ceea ce este de apanajul investitorilor sofisticai i mai puin la ndemna micilor investitori. Revine legiuitorului i autoritii de reglementare sarcina de a atenua acest risc investiional n favoarea micilor investitori sau de a avertiza asupra acestuia, prin informarea corect, prompt i complet a acestuia cu privire la obiectul investiiei i la calitile intermediarilor cu care trateaz39 i prin aciuni preventive pentru descoperirea eventualelor fraude. Riscul investiional este, n principiu, direct proporional cu sumele investite. Se poate spune c investitorul strategic sau acionarul majoritar al emitentului, spre exemplu, risc mai mult, din punct de vedere cantitativ, dect investitorul minoritar; dar investiia acionarului majoritar poate s conteze mai puin dect conteaz investiia acionarului minoritar, raportat la propriul patrimoniu. Pe de alt parte, n cazul disiprii aciunilor ntre un numr mare de acionari, cel ce deine un procent semnificativ poate s exercite controlul asupra societii, mai ales n situaia n care ceilali acionari nu sunt interesai i nu particip la adunrile generale40. Protecia investitorilor, mai ales a acionarilor minoritari, trebuie deci s in cont de aceste proporii, pentru a nu se transforma ntr-o atingere a intereselor acionarilor majoritari i, n consecin, ntr-un abuz de drept41. n condiiile n care cerinele de transparen a pieei sunt ndeplinite, principiul proteciei investitorilor nu poate fi invocat pentru a-i apra pe investitori de consecinele prejudiciabile ale propriilor lor acte de manifestare pe pia42. Riscul investiional, n aceste condiii, face inutil recursul la normele juridice de protecie.

Investitorul trebuie, n aceast calitate, s-i asume acest risc, constnd n concuren i factori conjuncturali, i s suporte efectele negative ce decurg, la un moment dat, din conduita sa pe pia43. Transparena pieei este deci principalul mijloc de protecie a investitorilor. Din principiul transparenei rezult dreptul la informaie al investitorilor. Piaa valorilor mobiliare se caracterizeaz prin caracterul public al informaiilor referitoare la elementele acesteia (valori mobiliare, emiteni, activitatea acestora, instituiile publice implicate, intermediarii). Transparena pieei este necesar pentru asigurarea egalitii investitorilor, consolidarea ncrederii investitorilor n produsele pieei de capital, n general, i n valorile mobiliare n care acetia investesc, n special, stimularea investiiilor n valori mobiliare i protecia investitorilor contra fraudelor. Transparena pieei asigur premisele egale ale evalurii riscului investiional. Investitorul, n baza informaiilor despre emitent, despre activitatea sa i valorile mobiliare emise de acesta, poate s-i diversifice eficient portofoliul i s-i orienteze fluxurile investiionale ctre valori mobiliare lichide i eficiente. Eventualele fraude pot fi identificate n condiii de transparen i consecinele pierderii ncrederii pot fi nlturate prin informarea prompt a investitorilor asupra msurilor de corecie luate pentru sancionarea fraudelor. Pentru aceste motive, transparena este un principiu fundamental al pieei valorilor mobiliare. Regulile transparenei se adreseaz emitenilor, acionarilor majoritari ai acestora, managerilor, dar i instituiilor, publice sau private, implicate n comerul cu valori mobiliare. Transparena pieei este i un principiu al reglementrilor comune europene referitoare la pieele de capital44, constituind o exigen la care reglementrile romneti n domeniu trebuie s se alinieze n vederea integrrii europene. Transparena pieei este important ns i prin consecinele sale. Preul i lichiditatea valorilor mobiliare sunt consecine ale rentabilitii emitentului pe o pia normal. Emitentul este interesat s exhibe aceast rentabilitate ctre investitori, pentru a atrage atenia asupra eficienei propriului vehicul investiional, putnd obine astfel mai uor finanarea unor investiii. Pentru investitori, transparena este important i pentru c le ofer un indiciu rezonabil al valorii i rentabilitii portofoliilor ce le dein (pentru exit, speculaie etc.). Transparena pieei nseamn deci, la nivelul fiecrei valori mobiliare n parte sau la nivelul indicelui bursier, lichiditate45. Pentru emitentul de valori mobiliare, cotarea pe o pia reglementat reprezint o bun reclam i diversificarea surselor de finanare. Transparenta pieei asigur emitentului (ca, de altfel, i instituiilor implicate) un mijloc important de reclam. Publicaiile de specialitate furnizeaz n permanen, pe baza informaiilor fcute publice, analize ale activitii emitenilor, ale evoluiei valorilor mobiliare emise de acetia, ale msurilor implementate de organismele de supraveghere pentru asigurarea transparentei i egalitii investitorilor. Publicul investitor are, n aceste condiii, posibilitatea s aleag n funcie de calitatea produsului investiional.

76

Valorile mobiliare i piaa de capital

Pentru emitent, n special, transparena este mijlocul cel mai eficient i legitim de diversificare a surselor sale de finanare, ale cror volum i costuri se modific n funcie de gradul de transparen a emitentului. Pentru gestionarii informaiilor, n special CNVM, garantarea accesului investitorilor la aceste informaii reprezint o obligaie. Rolul instituiilor de reglementare, supraveghere i control nu se reduce ns la aceast obligaie, ele trebuind s asigure i o educaie a publicului investitor n vederea canalizrii economiilor acestora ctre investiia n valori mobiliare46. Transparena pieei este mijlocul cel mai important prin care instituiile de reglementare pot s-i asume i s-i ndeplineasc acest rol. Dispoziiile art. 46 din Legea nr. 297/2004, referitoare la Fondul de compensare a investitorilor, fac parte din grupul normelor prin care se asigur protecia investitorilor mici. Prin acest fond, constituit din contribuia intermediarilor n tranzaciile cu valori mobiliare, micii investitori sunt despgubii, ntr-o msur rezonabil, pentru prejudiciile pe care le-au putut suferi datorit modului incorect, incompetent sau fraudulos n care le-au fost utilizai banii de ctre intermediari. Se poate antama ns i o rspundere a intermediarului n tranzaciile cu valori mobiliare fa de investitor, pe temeiul obligaiei acestuia de a-i da socoteal. ntr-adevr, intermediarul n tranzaciile cu valori mobiliare este fie un mandatar, fie un comisionar al investitorului i, n aceast calitate, i angajeaz rspunderea pentru modul n care i execut mandatul. Rspunderea intermediarului are, n principiu, regimul juridic din dreptul comun.

7. Intermediarii
273. Conform art. 3 din Legea nr. 297/2004, serviciile de investiii financiare privind instrumentele financiare pot fi prestate cu titlu profesional numai de intermediarii autorizai, definii de art. 2 alin. (1) pct. 14 drept societi de servicii de investiii financiare autorizate de C.N.V.M., instituii de credit autorizate de Banca Naional a Romniei, n conformitate cu legislaia bancar, precum i entiti de natura acestora autorizate n state membre sau nemembre s presteze servicii de investiii financiare. Pn la apariia Legii nr. 297/2004, activitatea de intermediere a fost rezervat SSIF autorizate de CNVM s desfoare acest gen de activitate. Din 2005, bncile i alte instituii de credit supuse supravegherii financiare urmeaz a avea dreptul s efectueze servicii de investiii financiare pe pieele reglementate, pe cont propriu i pe contul clienilor47. Intermediarii care presteaz servicii de investiii financiare n Romnia sunt nscrii n registrul public inut de CNVM sub un numr de nregistrare care reprezint elementul fundamental de identificare pe pia a intermediarului n cauz. Intermediarii autorizai fac parte din categoria entitilor reglementate, aflate sub controlul i supravegherea CNVM sau, n cazul intermediarilor instituii de credit, de ctre BNR. Serviciile de investiii financiare se realizeaz prin persoane fizice, acionnd ca ageni pentru servicii de investiii financiare. Acetia i desfoar activitatea exclusiv n numele intermediarului ai crui angajai sunt i nu pot presta servicii de investiii financiare n nume propriu.

Serviciile de investiii financiare sunt monopolul intermediarilor autorizai. ntr-adevr, conform art. 4 alin. (2) din Legea nr. 297/2004, nicio persoan fizic sau juridic nu poate presta servicii de investiii financiare fr a fi nscris n Registrul CNVM. CNVM stabilete proceduri privind nscrierea agenilor pentru servicii de investiii financiare n registrul inut de CNVM, precum i privind situaiile de incompatibilitate ale acestora. Serviciile de investiii financiare sunt definite n mod descriptiv prin art. 5 din Legea nr. 297/2004. Acestea pot fi: a) servicii principale, respectiv, preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect pe cont propriu, tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu, administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare, subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de instrumente financiare; b) servicii conexe, respectiv, custodia i administrarea de instrumente financiare, nchirierea de casete de siguran, acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de investiii financiare este implicat n tranzacii, consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de societi, alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm, consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare, servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate. Sfera de activitate a intermediarilor autorizai n serviciile de investiii financiare nu se extinde i asupra serviciilor prestate n calitate de contraparte a statului, a Bncii Naionale a Romniei sau a altor instituii i autoriti publice care ndeplinesc funcii similare n legtur cu politica monetar, cursul de schimb, datoria public i administrarea rezervelor statului. Societile de servicii de investiii financiare sunt persoane juridice, constituite sub forma unor societi pe aciuni, emitente de aciuni nominative, care au obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiii financiare i care funcioneaz numai n baza autorizaiei CNVM48. SSIF se pot grupa, n funcie de activitile pe care le desfoar, n urmtoarele 3 categorii: - SSIF care acioneaz numai pe contul clienilor (brokeri); prin agenii lor de valori mobiliare (brokeri), persoane fizice autorizate de CNVM, aceste societi efectueaz operaiuni cu valori mobiliare n numele i pe contul clienilor lor; - SSIF care acioneaz pe cont propriu (dealeri); acestea efectueaz operaiuni cu valori mobiliare din portofoliul propriu, n scop speculativ, dar ele pot aciona i n numele i pe contul clienilor; agenii de valori mobiliare ai acestor societi sunt, dup caz, dealeri sau brokeri; dealerii efectueaz operaiuni cu valori mobiliare din sau pentru portofoliul societii, urmrind obinerea unui profit din diferente de pre

78

Valorile mobiliare i piaa de capital

ntre preul de cumprare i cel de vnzare; brokerii acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii interesele clienilor; - SSIF formatoare de pia (market maker-i, specific sistemului Rasdaq); acestea acioneaz n nume propriu i au rolul de a afia cotaii ferme, fiind gata n orice moment s cumpere/vnd valorile mobiliare pentru care fac piaa, n cantitatea standard i la preul ferm de ofert; formatorul de pia este de fapt un dealer care face piaa pentru una sau mai multe valori mobiliare, nominalizate, asumndu-i anumite obligaii n plus fa de un dealer obinuit (precum aceea de a oferi n orice moment un pre la vnzare/cumprare); formatorii de pia i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (market markeri i brokeri), persoane fizice care efectueaz operaiuni pentru portofoliul societii urmrind introducerea pe cotaii avantajoase pentru societate (market markeri) sau care acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor (brokeri). Capitalul iniial al unei SSIF va fi determinat cu respectarea reglementrii CNVM, emise n conformitate cu legislaia comunitar referitoare la adecvarea capitalului. Adecvarea capitalului se va face n funcie de volumul i tipul serviciilor de investiii financiare prestate, precum i de calitatea pe care i-o asum SSIF n cadrul tranzaciilor cu valori mobiliare, respectiv, de broker (tranzaciile sunt efectuate n numele clientului) sau de dealer (tranzaciile sunt efectuate i n nume propriu). Spre exemplu, capitalul iniial este de minim 730.000 euro, pentru SSIF autorizate s presteze toate serviciile de investiii financiare. Capitalul iniial nu se confund cu capitalul social, ntruct, conform legii, el este considerat parte din fondurile proprii, incluznd capitalul social subscris i vrsat, precum i alte componente ale bilanului contabil, calculat conform metodologiei prevzute n reglementrile CNVM, cu respectarea legislaiei comunitare aplicabile. n scopul respectrii cerinelor prevzute de legislaia comunitar, CNVM va putea modifica, periodic, prin ordin al preedintelui, nivelul capitalului iniial al SSIF. Autorizarea, suspendarea i retragerea autorizaiei SSIF sunt supuse condiiile descrise de art. 8-13 din Legea nr. 297/2004. Legea nr. 297/2004 impune, n art. 14-21, anumite restricii i obligaii specifice pentru conductorii, administratorii, controlul intern i acionarii semnificativi ai SSIF. Spre deosebire de regimul juridic de drept comun al administratorilor n societatea pe aciuni, Legea pieei de capital impune, prin norme speciale derogatorii, un regim aparte, n contradicie cu ultimele dezvoltri ale principiilor de guvernare corporatist. Conducerea SSIF trebuie s fie asigurat de cel puin dou persoane. Conductorii trebuie s fie angajai ai SSIF cu contract individual de munc i pot fi membri ai consiliului de administraie. Administrarea unei SSIF poate fi asigurat numai de ctre persoane fizice. Legislaia pieei de capital impune i alte elemente ale structurilor interne ale SSIF, cum ar fi compartimentul de control intern specializat pentru supravegherea respectrii de ctre societate. n plus, micrile de capital n interiorul societii, schimbrile n structura acionariatului i celelalte modificri ale actelor constitutive ale SSIF sunt sub strict supraveghere a CNVM, ele neputnd fi fcute dect cu

prealabil autorizare a CNVM, care poate, spre exemplu, s interzic unei persoane dobndirea unei poziii de acionar semnificativ sau de control dac, innd seama de necesitatea de a garanta administrarea prudent a societii, apreciaz c persoana care ar ocupa o astfel de poziie poate prejudicia funcionarea n bune condiii a societii sau o bun supraveghere a acesteia. Legea stabilete principiul normelor (reguli) de conduit ale societilor de servicii de investiii financiare i agenilor acestora fa de clieni, menite a evita conflictele de interese i abuzul ori manipularea pieei. Este obligatoriu ca clienii s fie informai cu privire la riscurile pe care i le asum n cazul investiiei n valori mobiliare. Conform art. 22 din Legea nr. 297/2004, n scopul proteciei investitorilor, asigurrii stabilitii, competitivitii i bunei funcionri a pieelor, CNVM va emite reglementri privind cerinele prudeniale i de adecvare a capitalului pentru evaluarea corect a riscurilor, prevenirea i limitarea efectelor acestora. Intermediarii vor respecta n orice moment, pe parcursul desfurrii activitii lor, regulile de prudenialitate stabilite de CNVM, referitoare, n principal, la: (i) procedurile administrative i contabile corespunztoare, de control i siguran pentru procesarea electronic a datelor, precum i mecanisme adecvate de control intern, inclusiv reguli referitoare la tranzaciile personale ale salariailor; (ii) procedurile adecvate care s asigure separarea instrumentelor financiare aparinnd investitorilor de cele aparinnd intermediarului, n scopul protejrii drepturilor lor de proprietate, n special n situaia insolvenei intermediarului, precum i mpotriva folosirii acestor instrumente financiare de ctre intermediari, n tranzaciile pe cont propriu, n afara situaiei n care investitorii consimt n mod expres; (iii) procedurile adecvate care s asigure separarea fondurilor investitorilor cu scopul protejrii dreptului de proprietate, cu excepia instituiilor de credit, care s previn folosirea acestor fonduri n interesul firmei; (iv) pstrarea nregistrrilor tranzaciilor desfurate, pentru a permite CNVM s supravegheze respectarea regulilor prudeniale, regulilor de conduit n afaceri, precum i a altor cerine legislative i reglementare; (v) existena unei structuri organizatorice care trebuie s minimizeze riscul unui conflict de interese ntre investitor i intermediar ori ntre investitorii aceluiai intermediar. n situaia nfiinrii unei sucursale, structura organizatoric a acesteia nu trebuie s contravin regulilor de conduit pentru evitarea conflictului de interese, stabilite de ctre statul membru gazd. Articolul 24 alin. (4) din Legea nr. 297/2004 prevede c creditorii unui intermediar nu pot apela49, n nicio situaie, la activele investitorilor, inclusiv n cazul procedurii de insolvabilitate. Un intermediar nu poate folosi activele unui client n scopul garantrii tranzaciilor ncheiate pe cont propriu sau n contul altui client, cu excepia cazului n care clientul i d acordul n scris. naintea prestrii de servicii de investiii financiare, intermediarii vor informa investitorii cu privire la fondurile sau schemele de compensare a investitorilor. Conform art. 26 din Legea nr. 297/2004, intermediarii i agenii pentru servicii de investiii financiare sunt obligai s respecte regulile de conduit emise de CNVM, precum i regulile emise de pieele reglementate pe care acetia tranzacioneaz. Intermediarul trebuie, cel puin: a) s acioneze onest, imparial i cu diligen profesional n scopul protejrii intereselor investitorilor i a integritii pieei; b) s angajeze toate resursele, s elaboreze i s utilizeze eficient procedurile interne

80

Valorile mobiliare i piaa de capital

necesare prestrii serviciilor de investiii financiare; c) s solicite de la investitori informaii referitoare la situaia lor financiar, experiena investiional i obiectivele cu privire la serviciile solicitate; d) s transmit investitorilor toate informaiile relevante privind tranzaciile n care contrapartea este intermediarul; e) s ncerce s evite conflictele de interese, iar n cazul n care acestea nu pot fi evitate, s asigure investitorilor un tratament imparial; f) s desfoare activitatea n conformitate cu reglementrile CNVM aplicabile administrrii activitii, n scopul protejrii intereselor investitorilor i a integritii pieei. Prestarea de servicii de investiii financiare, n contul investitorilor, se va face pe baza unui contract, redactat n dou exemplare, dintre care unul va fi remis clientului. Reglementrile CNVM vor stipula coninutul i clauzele minime ale contractelor ncheiate cu investitorii, inclusiv pentru contractele la distan. n categoria intermediarilor autorizai sunt inclui i traderii, dei, conform art. 29 din Legea nr. 297/2004, acetia sunt persoane juridice care efectueaz exclusiv n nume i pe cont propriu tranzacii cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures i cu opiuni. Traderii vor fi autorizai n condiiile prevzute prin reglementrile CNVM i vor fi nscrii n Registrul CNVM. Cerinele privind capitalul traderilor vor fi stabilite prin reglementrile CNVM. Traderii pot opera numai cu acordul operatorului de pia i n conformitate cu reglementrile respectivei piee reglementate. Compensarea i decontarea tranzaciilor efectuate de traderi se realizeaz numai prin intermediari, acionnd n cadrul aceleiai piee reglementate, ca membri compensatori. Responsabilitatea cu privire la obligaiile ce decurg din derularea tranzaciilor efectuate de traderi revine i membrilor compensatori cu care acetia au ncheiate contracte de compensare. Traderilor le este interzis s dein fonduri sau instrumente financiare ale altor persoane, s negocieze i s ncheie tranzacii, n numele i n contul altor persoane, s ncheie cu alte persoane nelegeri exprese sau tacite, cu scopul de a aciona concertat pe pieele reglementate i s se afle n relaii de munc cu un alt intermediar sau cu un operator de pia.

8. Tranzaciile cu valori mobiliare


274. Sub Titlul V, denumit Operaiuni de pia, Legea nr. 297/2004 reglementeaz numai ofertele publice de valori mobiliare. Tranzaciile obinuite cu valori mobiliare i alte instrumente financiare scap noii reglementri legale, urmnd, dup toate probabilitile, ca acestea s fac obiectul reglementrilor specifice fiecrei piee reglementate n parte, n virtutea dreptului acestora de autoreglementare. Analiznd dispoziiile reglementare, nc n vigoare, aplicabile fiecrei piee reglementate de instrumente financiare romneti (BVB i Rasdaq) i innd seama de dispoziiile noii Legi a pieei de capital, se pot desprinde cteva principii ale tranzacionrii. Operaiunile cu valori mobiliare sau alte instrumente financiare (vnzare, cumprare, schimb, orice alt operaiune translativ de proprietate, conversie, exercitare a unui drept n legtur cu o valoare mobiliar/instrument financiar emise de o

societate deinut public) se efectueaz numai pe pieele reglementate. Regula se impune pentru a se asigura controlul i supravegherea operaiunilor i pentru a impune ca obligatorie informarea periodic i continu a investitorilor. n plus, regula este i o garanie a securitii tranzaciilor. Pentru a putea fi tranzacionate pe o pia reglementat, orice valori mobiliare trebuie s fi fost nregistrate la CNVM. Orice societate emitent de valori mobiliare este obligat s solicite unei piee reglementate introducerea pentru tranzacionarea pe aceast pia a valorilor mobiliare emise, n termen de o lun de la dobndirea acestui statut. Emitentul este obligat s respecte cerinele de raportare stabilite prin reglementrile CNVM i ale pieelor reglementate pe care se tranzacioneaz valorile mobiliare emise de acestea. Emiterea de valori mobiliare are loc, n mod obligatoriu, n baza unui prospect de ofert public, principiu fundamental al dreptului comunitar european50. Pentru a fi nregistrate la CNVM, valorile mobiliare trebuie s fi fcut obiectul cel puin al unei oferte publice. Admiterea unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor mobiliare de acelai tip sau de aceeai clas ale emitentului respectiv, care sunt n circulaie la data emiterii. Tranzaciile specifice unei piee reglementate de valori mobiliare sunt permise numai intermediarilor autorizai de CNVM s efectueze operaiuni pe piaa respectiv. Pot negocia i ncheia tranzacii ntr-o burs de valori numai membrii bursei, prin agenii lor regulat autorizai. Legea fixeaz condiiile n care aceti membri pot fi autorizai de ctre CNVM pentru negocierea n burs. Odat autorizat, membrul respectiv dispune de dreptul de a negocia i ncheia orice categorii de tranzacii prevzute n regulamentele bursei. Actele juridice cu titlu gratuit (cu excepia donaiilor fictive, fcute cu scopul de a ocoli principiul intermedierii), fiind esenialmente civile, exced sferei de reglementare a operaiunilor cu valori mobiliare, operaiuni esenialmente comerciale. n consecin, aceste acte juridice nu sunt supuse obligativitii intermedierii. La BVB sunt reglementate dou categorii de tranzacii cu valori mobiliare care pot fi considerate tranzacii exceptate. Este vorba de tranzaciile cu valori mobiliare necotate i de tranzaciile specifice segmentului de pia denumit Deal, care se realizeaz prin negocieri directe ntre pri, fr intermedierea agenilor autorizai. Excepia este numai parial, ntruct tranzaciile respective se desfoar, totui, prin intermediul mecanismelor pieei bursiere51. Orice tranzacie cu valori mobiliare este realizat i nregistrat conform reglementrilor proprii fiecrei piee reglementate, aprobate de CNVM. Decontarea operaiunilor se efectueaz n mod obligatoriu printr-un sistem de compensare-decontare aprobat de CNVM, iar evidena contabil a acestora se conduce dup reguli comune edictate CNVM i BNR i aprobate de Ministerul Finanelor. Tranzaciile cu valori mobiliare pot fi suspendate, fie n urma unei decizii n acest sens a autoritii de reglementare, fie datorit faptului c valorile mobiliare respective sunt ntr-o situaie special care reclam ntreruperea temporar a tranzaciilor. Spre exemplu, sunt suspendate de la tranzacionare aciunile ce fac obiectul unei garanii reale mobiliare sau msuri de indisponibilizare, aciunile unei societi care se afl n derularea unei oferte publice, n proces de fuziune sau divizare ori n cursul unei modificri a capitalului social, aciunile emise de o societate n faliment etc.

82

Valorile mobiliare i piaa de capital

Aciunile ce fac obiectul unei garanii reale mobiliare sau al unui sechestru vor putea, totui, s fie tranzacionate, la cererea organului de executare. Este vorba de executorul judectoresc, de executorii fiscului sau de executorii bancari. Chiar i n acest caz, tranzacia nu este direct, ci se efectueaz, obligatoriu, pe piaa reglementat i prin intermediari autorizai. Retragerea de pe pia se dispune odat cu radierea nregistrrii la CNVM a valorii mobiliare respective, n cazul n care consiliul de administraie al pieei respective, cu aprobarea CNVM, apreciaz c o pia ordonat a respectivelor valori mobiliare nu mai este posibil. 275. Mecanismul tranzaciilor cu valori mobiliare pe pieele reglementate este foarte diferit de cel obinuit pentru actele juridice, n general. Tranzacia cu valori mobiliare este, pe piaa romneasc de capital, o operaiune juridic complex, incluznd contractul cu intermediarul, ordinul de vnzare-cumprare, contractul propriu-zis de vnzare-cumprare sau schimb, decontarea, nregistrarea i depozitarea valorilor mobiliare tranzacionate etc. Toate aceste operaiuni complexe se deruleaz fr concursul vnztorului sau al cumprtorului, principiul libertii de voin reducndu-se la introducerea ordinelor de vnzare sau cumprare n sistem. Cocontractantul, care rmne, n principiu, necunoscut iniiatorului tranzaciei, repet cu propriul intermediar acelai ir de operaiuni. Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare n schimbul unui pre este obiectul normal al tranzaciilor pe pieele reglementate. Din acest punct de vedere, tranzacia cu valori mobiliare reprezint, n linii mari, o varietate a contractului de vnzare-cumprare52 (schimb, compensare etc.). Definiia tranzaciei cu valori mobiliare din Regulamentul nr. 4/2001 al BVB identific, de altfel, n tranzacia cu valori mobiliare, un contract de vnzare-cumprare de valori mobiliare, nregistrat prin sistemul de tranzacionare al Bursei de Valori Bucureti, cu respectarea regulamentului i a procedurilor aferente. n perioada interbelic, tranzaciile cu valori mobiliare se numeau contracte de curtaj53. O tranzacie cu valori mobiliare ncepe cu ncheierea unui contract de intermediere de valori mobiliare, att de ctre vnztor, ct i de ctre cumprtor. n baza acestui contract sunt emise unul sau mai multe ordine date intermediarului de a vinde, respectiv de a cumpra valori mobiliare care circul pe o pia organizat, fiecare din aceste ordine putnd fi considerat un contract de vnzare-cumprare distinct. Acordul de voin are loc n momentul n care cererea i oferta (ordinul de vnzare i cel de cumprare) se ntlnesc n pia. Transferul dreptului de proprietate are loc ns ntr-un moment ulterior acordului de voin, adic la nregistrarea tranzaciei la depozitarul central. O serie de formaliti ce nsoesc tranzacia cu valori mobiliare pe pieele reglementate fac din aceasta un contract solemn54 . Forma scris a operaiunii juridice, precum i aceste diverse formaliti nu sunt cerute doar ad probationem, ci chiar ad validitatem. Ofertele de vnzare i de cumprare se concretizez obligatoriu n ordine de vnzare-cumprare. La BVB, rapoartele de tranzacionare ntocmite de ctre SSIF trebuie confirmate de ctre contra-parte. Complexitatea operaiunilor ce compun tranzacia cu valori mobiliare este menit a elimina eroarea ca viciu de consimmnt i a reduce la maxim riscul de

neexecutare a contractului, dar presupune o birocraie excesiv, neconform cu specificul pieei reglementate, de mijloc de transfer rapid de fonduri i valori. Cu toate precauiile, tranzacia cu valori mobiliare (calificat de art. 45 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 drept act de comer care d natere unei obligaii valabile creia nu i se poate opune excepia de joc) prezint totui un anumit grad de risc, mai ales n cazul tranzaciilor fcute n scop speculativ. Acest risc nu transform tranzaciile cu valori mobiliare n contracte aleatorii55, cu excepia tranzaciilor n marj sau n lips i a operaiunilor cu instrumente financiare derivate (mai ales options). Formarea acordului de voin este specific pieelor reglementate. Prile contractului de vnzare-cumprare nu se cunosc ntre ele (cu excepia cazului tranzaciilor speciale, pe piaa Deal la BVB, i a tranzaciilor cu valori mobiliare necotate, unde prile tranzaciei negociaz direct, fr intermedierea SSIF; se poate prezuma c prile se cunosc ntre ele i n cazul tranzaciilor cross, adic cele n care intermediarul acioneaz din aceast poziie att pentru vnztor, ct i pentru cumprtor). Prima etap n ncheierea unei tranzacii este deschiderea unui cont de ctre viitorul vnztor sau cumprtor (client) la societatea de servicii de investiii financiare, operaiune care ncepe cu completarea unui formular de cont de ctre respectivul client56. Dup deschiderea contului client urmeaz lansarea n sistem a ordinului de vnzare-cumprare de ctre client57. Jonciunea ordinelor de vnzare-cumprare opuse este fcut direct de ctre sistem. Acordul de voin se formeaz, n fapt, ntre prile tranzaciei (parte i contra-parte) prin care se efectueaz operaiunile de vnzare, respectiv de cumprare, adic societile de servicii de investiii financiare (SSIF) ce acioneaz fie ca intermediari, fie n nume i pe cont propriu. Ordinele de tranzacionare sunt de plano neechivoce i complete, datorit formalitilor care nsoesc tranzacia i a condiiilor speciale, de ordin tehnic, aferente sistemului de tranzacionare; n lipsa acestor formaliti i condiii, ncheierea contractului este imposibil, ntruct sistemul BVB va respinge un ordin care nu ndeplinete condiiile impuse. n consecin, regulile ncheierii conveniilor ntre persoane deprtate, statuate n art. 35-39 C.com., au o aplicabilitate restrns n aceast materie. Pe de alt parte, n cazul ncheierii de tranzacii pe baza unor oferte (ordine de tranzacionare) nevalabile poate interveni anularea tranzaciei prin decizie a Directorului General al BVB sau decizie a CNVM58. Sanciunea se aplic din oficiu sau la cererea unui membru al bursei care ar lua cunotin de o mprejurare care a afectat valabilitatea ofertei sau de ctre clientul SSIF prejudiciat prin comportamentul acestuia sau chiar prin autodenunarea societii de servicii de investiii financiare care a lansat oferta viciat. Decizia Directorului General al BVB poate fi atacat la CNVM, iar decizia CNVM, pronunat, dup caz, ca rspuns la contestaia deciziei Directorului General sau n urma autosesizrii poate fi atacat pentru ilegalitate, fiind susceptibil numai de recurs la nalta Curte de Casaie i Justiie. Se poate pune ntrebarea dac o astfel de sanciune, reglementat prin acte normative ce in de legislaia secundar (este vorba de acte normative emise de BVB sau, dup caz, ANSVM, dup caz, n virtutea puterii lor de autoreglementare), este legal. Nulitatea unui act juridic este o sanciune care este de competena exclusiv a instanei de judecat, ceea ce ridic dubii n privina legalitii deciziei de anulare dispuse de administraia

84

Valorile mobiliare i piaa de capital

BVB sau de CNVM. De la acest principiu nu s-ar putea deroga nici prin lege, ntruct aceasta ar putea pune n discuie principiul separaiei puterilor n stat. O soluie ar putea fi instituirea unui organism cu caracter jurisdicional la nivelul BVB sau al CNVM; o alt soluie ar fi atribuirea acestei competene arbitrajului instituionalizat la nivelul BVB sau CNVM. Nulitatea unei astfel de tranzacii poate fi, oricum, dispus i de instan, pe procedura de drept comun. n cazul tranzaciei cu valori mobiliare, bunul vndut nu este un bun individual determinat, ci reprezint bunuri de gen; ordinul de vnzare-cumprare semnific, totui, individualizarea valorilor mobiliare respective. Vnztorul trebuie s fie proprietarul actual sau viitor al valorilor mobiliare (lucrul vndut). Vnzarea lucrului altuia este ns valabil n cazul vnzrilor scurte (n lips), cnd vnztorul vinde valori mobiliare mprumutate. 276. Executarea obligaiilor ce rezult din tranzaciile cu valori mobiliare pe pieele reglementate este, de asemenea, neobinuit. Datorit faptului c la BVB se pot tranzaciona numai valori mobiliare emise n form dematerializat sau n form fizic, dar imobilizate59, modul de executare a obligaiei de predare i a celei de plata este atipic. Predarea nu implic, de obicei, tradiiunea, nefiind vorba de bunuri materiale, ci se realizeaz prin intermediul sistemelor de decontare i compensare. Plata are loc, de asemenea, prin intermediul acestui sistem, riscul de neplat fiind atenuat. Executarea obligaiilor generate de ncheierea tranzaciei (predarea valorilor mobiliare, plata preului), respectiv lichidarea tranzaciei, ncepe prin confirmarea de ctre SSIF fa de client a executrii ordinului, dup ce intermediarul va fi primit de la pia rapoartele de tranzacionare, compensare, decontare i comision. Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzacionate are loc dup expirarea unui interval de timp pe care legea l stabilete pentru a se efectua decontarea tranzaciilor. Art. 48 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 stabilete, ca moment unic al transmiterii dreptului de proprietate, indiferent de piaa pe care s-a efectuat tranzacia, momentul nregistrrii dobnditorului n registrul emitentului60. Legea nr. 297/2004, aa cum s-a putut observa, a nlocuit aceast regul, dispunnd n art. 145 c transferul dreptului de proprietate are loc la momentul decontrii, n cadrul sistemului de compensare-decontare, pe baza principiului livrare contra plat. n consecin, regula general n materie de vnzare-cumprare din art. 1295 alin. (1) C.civ., dup care acordul de voin al prilor este suficient pentru a putea avea loc transferul dreptului de proprietate, este nlturat n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare. Sistemul de compensare-decontare (operat de Depozitarul central, care este i registrul de aciuni pentru toate aciunile emise de societile cotate) se interpune ntre vnztor i cumprtor: el pltete vnztorului preul i proceseaz transferul dreptului de proprietate ctre cumprtor la depozitarul central. Sistemul de compensare preia executarea obligaiilor rezultate din tranzaciile cu valori mobiliare, instituia care gestioneaz sistemul devenind personal obligat i expus riscului neplii preului. Tranzaciile efectuate n afara acestui sistem sunt interzise. Compensarea, decontarea i transferul valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor aferente (fluxurile de valori mobiliare i fonduri) se efectueaz prin calcularea

diferenei dintre totalul vnzrilor i totalul cumprrilor, de SSIF, la sfritul unei edine de tranzacionare, conform raportului de tranzacionare. Aceast diferen este baza mecanismului de compensare. Intermediarii de valori mobiliare compenseaz operaiunile de vnzare, respectiv, cumprare, efectuate n numele i pe socoteala clienilor lor, pe o perioad dat de timp, evitnd plile aferente fiecrei tranzacii ncheiate, ceea ce, ntre altele, are ca efect reducerea riscului de neplat. Sistemul de compensare-decontare efectueaz doar plata diferenelor rezultate din compensare. SSIF au obligaia de a deveni membru al sistemului de compensare-decontare specific pieei pe care activeaz, de a deschide conturi la acest sistem, precum i de a ine subconturi individuale de instrumente financiare deinute n contul clienilor lor. Conturile de instrumente financiare trebuie evideniate astfel nct s se disting net instrumentele financiare aparinnd SSIF i cele deinute de acesta din urm n contul unor teri. De asemenea, sumele care fac obiectul activitii de depozitare trebuie s fie separate de cele proprii ale custodelui i trebuie s fie libere de orice sarcini. Sistemul este i un garant al ndeplinirii obligaiilor proprii asumate de membrii si care sunt obligai, de altfel, s constituie garanii i elimin necesitatea ca intermediarii i clienii lor implicai n tranzacii s execute n mod direct livrri unii fa de ceilali. Depozitarea valorilor mobiliare este, aa cum s-a putut observa, monopolul Depozitarului central, instituie nou, introdus de Legea nr. 297/2004. Depozitarea la Depozitarul central (n realitate, este vorba de nregistrare) este o depozitare colectiv, avnd rolul de a permite compensarea-decontarea. Aceasta nu se confund cu depozitarea individual (denumit i custodie), care are rolul de a permite accesarea sistemului de compensare-decontare i fiind realizat de agentul de compensare (custode). Aceste entiti sunt autorizate s pstreze valorile mobiliare (dac sunt emise n form material) sau, dup caz, s in o eviden centralizat a acestora n sistem electronic (dac sunt emise n form dematerializat). Orice transfer de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzacionate se nregistreaz i n evidenele casei de depozit. Activitatea de registru reprezint nregistrarea i evidena electronic a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare, precum i a eventualelor sarcini care greveaz respectivele valori mobiliare61. n prezent, aceast activitate este preluat de Depozitarul central. Fiecare nregistrare n evidenele registrului trebuie s cuprind cel puin urmtoarele date: (i) datele de identificare a deintorului, persoan fizic sau juridic; (ii) numrul valorilor mobiliare i valoarea lor nominal (valoarea capitalului, n cazul obligaiunilor), seria (emisiunea) i numerotarea acestora (dac este posibil) i (iii) orice limitare a rspunderii emitentului sau orice condiii sau sarcini care afecteaz valorile mobiliare. Dovada dreptului de proprietate se face printr-un extras de cont emis de Depozitarul central la cererea proprietarului (deintorului)62. Transferul dreptului de proprietate n registru trebuie s se efectueze n termen de trei zile lucrtoare de la data primirii cererii din partea societii de servicii de investiii financiare sau a custodelui (care iniiaz transferul dreptului de proprietate), ori din partea depozitarului. Acestea din urm rspund fiecare fa de registru pentru realitatea transferului.

86

Valorile mobiliare i piaa de capital

9. Operaiunile de burs
277. La BVB pot aciona ca intermediari numai membrii Bursei. n lipsa unei interdicii exprese, un membru al Bursei poate tranzaciona prin intermediul unui alt membru. Bursa este, prin natura sa, o pia de licitaie, locul n care se centralizeaz toate ordinele de vnzare i cumprare; din aceast centralizare rezult un pre (denumit pre de referin i calculat ca medie ponderat cu volumul tranzaciilor efectuate n cursul unei edine bursiere), valabil la un moment dat pentru fiecare valoare mobiliar. Preul de tranzacionare se stabilete n funcie de preul de referin. Sistemul de tranzacionare al BVB (HORIZON)63 permite configurarea mai multor piee n cadrul Bursei. Piaa (seciunea) valorilor mobiliare cotate este segmentat pe mai multe categorii; exist, de asemenea, o seciune special a titlurilor emise de SIF-uri, precum i o pia a valorilor mobiliare necotate i o seciune a valorilor mobiliare ce fac obiectul unor oferte publice derulate prin BVB. Seciunea valorilor mobiliare cotate cuprinde urmtoarele categorii: a) piaa Regular, adic piaa principal, obinuit. Piaa Regular este definit de Regulamentul BVB nr. 4/2001 privind tranzaciile bursiere ca fiind piaa principal din cadrul Bursei, de tip order-driven (funcioneaz pe baz de ordine de tranzacionare, i nu pe baz de negociere), n care valorile mobiliare se tranzacioneaz pe blocuri de tranzacionare i care determin preul de referin al valorilor mobiliare. Un bloc/lot standard de tranzacionare const ntr-un nr. de 500 de valori mobiliare (Procedura BVB nr. 4.4 de monitorizare i suspendare a activitii de tranzacionare); b) piaa Odd lot, adic piaa tranzaciilor n cantiti mici. Piaa Odd Lot este piaa din cadrul BVB auxiliar pieei Regular, tot de tip order-driven, n care valorile mobiliare se tranzacioneaz n cantiti mai mici dect un bloc de tranzacionare; c) piaa Deal, adic piaa pentru tranzacii speciale, derulate n cantiti mari, negociate direct ntre vnztor i cumprtor; piaa Deal este o pia auxiliar a pieei Regular, de negociere, n cadrul creia valorile mobiliare se negociaz nu pe blocuri de tranzacionare, ci n cantiti mari; valoarea minim admis a unui ordin n piaa Deal este de 2 miliarde lei (Procedura BVB nr. 4.4); d) piaa buy-in/sell-out, adic o pia a tranzaciilor efectuate n executarea unei tranzacii euate, pentru garanie; piaa Buy-in este o seciune de pia auxiliar pieei Regular, utilizat numai n mod excepional, cnd o SSIF vnztoare nu livreaz aciunilor la data stabilit; piaa Sell-out este o seciune de pia auxiliar pieei Regular, utilizat numai n mod excepional, cnd o SSIF cumprtoare nu pltete la data stabilit preul valorilor mobiliare cumprate. Tipurile de tranzacii la BVB sunt urmtoarele: (i) tranzacii comune (obinuite); (ii) tranzacii cross, adic tranzacii n care intermediarul acioneaz att n numele i pe seama vnztorului, ct i n numele i pe seama cumprtorului; este un tip de tranzacii riscant, pentru c poate duce la manipularea pieei; pe de alt parte, se poate pune problema valabilitii unei astfel de tranzacii din moment ce intermediarul este mandatarul comun al prilor contractului de vnzare-cumprare (dubla reprezentare, care nu se confund cu mandatul n interes comun64); (iii) tranzacii speciale, adic tranzacii n cantiti mari, negociate direct ntre pri, pe piaa Deal.

n cadrul pieelor Regular i Odd Lot, ordinul introdus n sistem poate fi modificat oricnd pe parcursul sesiunii de tranzacionare, dar dup ce sistemul a fcut jonciunea ordinelor corespondente, preul nu mai poate fi modificat, ntruct tranzacia este considerat ncheiat. Pe piaa Deal, dac destinatarul determinat accept oferta aa cum ea i-a fost transmis de ctre iniiator i nu transmite o contraofert, contractul este considerat ncheiat, iar preul nu mai poate fi modificat. Momentul ncheierii contractului de vnzare-cumprare este diferit de momentul ncheierii tranzaciei, cu excepia tranzaciilor efectuate pe piaa Deal. ntr-adevr, acceptarea ofertei semnific numai ncheierea tranzaciei, nu i ncheierea contractului, care intervine la un moment ulterior, cnd sistemul informatic de tranzacionare va efectua jonciunea ordinelor corespondente de vnzare-cumprare. n anumite limite, se poate considera c ncheierea tranzaciei este reversibil i nu duce n mod obligatoriu la finalizarea contractului propriu-zis65. Tranzacia ar putea fi considerat un antecontract de vnzare-cumprare66, cu toate c tranzacia nu se ncheie ntre prile contractului de vnzare-cumprare, ci ntre intermediari (prile contractului de vnzare-cumprare, cu excepia cazului operaiunilor pe piaa Deal, nu se cunosc ntre ele). Regulamentul BVB nr. 4/2001, definind tranzacia bursier, pune ns semnul egalitii ntre tranzacie i contract. ncheierea tranzaciei nu genereaz implicit i ncheierea contractului propriu-zis ntruct, pe de o parte, n timpul parcurgerii procedurilor i formalitilor specifice, se poate constata c acordul de voin a fost viciat i, pe de alt parte, raportul de tranzacionare ntocmit de Burs la momentul T (la sfritul zilei de tranzacionare) poate s nu fie confirmat de ctre SSIF la momentul T+1 (ziua a doua dup ncheierea tranzaciei), care a observat ntre timp c tranzacia s-a efectuat cu nclcarea reglementrilor bursiere. n acest caz, Bursa este obligat s anuleze tranzacia. Tranzacia, aa cum s-a art mai sus, poate fi anulat i ulterior ncheierii contractului propriu-zis, prin decizie a Directorului General al Bursei sau a CNVM. Bursa va anula tranzacia i n cazul n care constat c este justificat o solicitare a SSIF n sensul corectrii unei tranzacii eronate. Momentul ncheierii contractului este, la BVB, diferit, dup urmtoarele distincii: - n mod obinuit, momentul n care ultima din cele dou SSIF pri ale tranzaciei transmite Bursei raportul de tranzacionare confirmat; - n cazul n care una din pri are obiecii, momentul n care Bursa, dup ce a rezolvat obieciile, a naintat raportul societii care l-a contestat; - momentul expirrii termenului n care SSIF trebuia s rspund, tcerea valornd confirmare. Odat contractul ncheiat, raporturile juridice stabilite ntre pri n momentul ncheierii tranzaciei nu mai pot fi modificate (pacta sunt servanda). Din punct de vedere al executrii obligaiilor contractuale, la BVB predarea obiectului vnzrii este, pn la apariia depozitarului central, n sarcina Registrului Bursei, cu care emitentul, SSIF i clienii SSIF prin intermediul acestora, precum i agenii custode au ncheiate contracte de prestri servicii. Registrul va transfera valorile mobiliare din conturile vnztorilor n cele ale cumprtorilor, fr intervenia acestora sau a intermediarilor lor.

88

Valorile mobiliare i piaa de capital

n cazul n care, la momentul T+3 (a treia zi de la ncheierea tranzaciei) vnztorul nu are n cont valorile mobiliare care trebuie s fie transferate cumprtorului, adic obligaia de predare a lucrului vndut nu poate fi executat, Bursa va activa segmentul de pia Buy-in, de unde se poate trage concluzia c mecanismele BVB fac imposibil neexecutarea obligaiei de predare. n cadrul BVB exist i un mecanism de protecie mpotriva riscului de insolvabilitate a cumprtorului (adic imposibilitatea plii preului contractului). Astfel, n cazul n care se constat c, la data decontrii, SSIF nu are suficiente disponibiliti n contul su de decontare pentru plata valorilor mobiliare cumprate, sunt posibile mai multe soluii: banca de decontare a SSIF i poate acorda un credit, n baza unui acord prealabil ntre banc i SSIF, SSIF gajnd valorile mobiliare din contul propriu, att pe cele deja existente, ct i pe cele care urmeaz s-i ntre n cont dup plata cu banii mprumutai creditorului su; dac banca nu acord creditul sau acesta nu este suficient, se va apela la Fondul de Garantare67; dac poziia societii rmne n continuare debitoare, Comitetul Bursei, n procedur de urgen, va dispune ca toate SSIF membre ale Asociaiei Bursei s contribuie la stingerea datoriei, valorile mobiliare n cauz devenind proprietatea Bursei i urmnd a fi vndute pe piaa Sell-out.

10. Ofertele publice


278. Ofertele publice sunt tranzacii speciale, avnd ca obiect fie un numr mare de valori mobiliare tranzacionabile, fie punerea pe pia a unor noi valori mobiliare. Din punct de vedere al mecanismului contractual, al formrii voinei juridice, oferta public este o ofert unilateral de a contracta, adresat publicului68 care, unit cu subscripia unui anumit numr de aciuni fcut de investitorul interesat pe unul din exemplarele prospectului de oferta, valoreaz contract. Este, de fapt, o modalitate special de ncheiere a contractelor ntre persoane deprtate. Oferta public de aciuni poate fi o ofert public de vnzare (iniial, primar, secundar), de cumprare sau de preluare. n cazul depirilor de prag este obligatorie oferta public de cumprare sau preluare. Ofertele publice pentru tranzacii cu valori mobiliare n cantiti mari sunt, n principiu, obligatorii. Legea reglementeaz, totui, anumite excepii de la principiul obligativitii ofertei publice. Spre exemplu, vnzarea de valori mobiliare pe piaa secundar, chiar i n cantiti mari, se poate derula sub forma tranzaciilor obinuite sau sub forma ofertei publice de vnzare69. Dobndirea unei poziii semnificative, de control sau majoritare n procesul de privatizare sau ca urmare a executrii silite n vederea acoperirii unor creane bugetare este scutit de la principiul obligativitii ofertei publice de cumprare, fiind considerat tranzacie exceptat. Este scutit de obligativitatea ofertei publice i dobndirea neintenionat a unei astfel de poziii. Oferta public de valori mobiliare70 este definit de art. 2 alin. (2) pct. 18 din Legea nr. 297/2004 drept comunicarea adresat unor persoane, fcut sub orice form i prin orice mijloace, care prezint informaii suficiente despre termenii ofertei i despre valorile mobiliare oferite, astfel nct s permit investitorului s adopte o decizie cu privire la vnzarea, cumprarea sau subscrierea respectivelor

valori mobiliare. Aceast definiie se va aplica, de asemenea, i n situaia plasamentului de valori mobiliare prin intermediari financiari. Autorizarea prealabil a ofertei publice de ctre autoritatea de supraveghere i control este o regul ce rezult din Directiva comunitar a prospectului (Directiva nr. 89/298/CEE din 1989). Unele societi romneti emitente de valori mobiliare nu au fcut obiectul unei oferte publice n vederea cotrii pe o pia reglementat i, n consecin, nici al autorizrii prealabile a prospectului. Este cazul societilor de stat privatizabile, care au fost supuse procesului de privatizare n mas (PPM). Pe de alt parte, titlurile de stat nu sunt cotate n urma autorizrii, ci a simplului aviz al CNVM. Conform art. 173 din Legea nr. 297/2004, orice persoan care intenioneaz s fac o ofert public va nainta CNVM o cerere de aprobare a prospectului, n cazul ofertei publice de vnzare, sau a documentului de ofert, n cazul ofertei publice de cumprare, nsoit de un anun, n conformitate cu reglementrile emise de CNVM. Dup aprobarea prospectului sau, dup caz, a documentului de ofert, acesta trebuie s fie fcut disponibil publicului, cel mai trziu la data iniierii derulrii ofertei publice. Oferta public derulat fr aprobarea prospectului sau a documentului de ofert ori cu nerespectarea condiiilor stabilite prin decizia de aprobare este nul de drept i atrage pentru cei n culp aplicarea sanciunilor prevzute de lege. Ofertantul va fi obligat fa de investitorii de bun-credin la restituirea plilor i la daune-interese decurgnd din nulitatea tranzaciilor ncheiate pe baza unei astfel de oferte. Anunul de ofert public poate fi lansat n orice moment dup emiterea deciziei de aprobare a prospectului sau a documentului de ofert de ctre CNVM i trebuie publicat n cel puin dou cotidiene de difuzare naional. Anunul de ofert public va conine informaii privind modalitile prin care prospectul sau documentul de ofert este disponibil publicului. Prospectul sau documentul de ofert se consider a fi disponibil publicului dac este publicat n unul sau mai multe cotidiene de difuzare naional, dac poate fi obinut de un potenial investitor n mod gratuit, pe suport de hrtie, cel puin la sediile ofertantului i intermediarului respectivei oferte, sau la sediul operatorului pieei reglementate pe care sunt admise la tranzacionare respectivele valori mobiliare dac este publicat n format electronic pe website-ul ofertantului i al intermediarului ofertei, dac este publicat n format electronic pe website-ul operatorului de pia pe care se intenioneaz admiterea la tranzacionare a respectivelor valori mobiliare sau dac este publicat n format electronic pe website-ul CNVM, n situaia n care aceasta a decis s ofere acest serviciu. Dac prospectul sau documentul de ofert a fost fcut disponibil publicului n format electronic, o copie pe suport de hrtie trebuie furnizat, la cererea oricrui investitor, n mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei. Conform art. 176 din Legea nr. 297/2004, la data publicrii anunului, oferta devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului, n forma i avnd coninutul n care a fost aprobat de CNVM. Perioada de derulare a ofertei este cea prevzut n anun i n prospectul sau documentul de ofert, dar nu poate depi termenele stabilite prin reglementrile CNVM. La expirarea perioadei de derulare, oferta public devine caduc. Orice material publicitar aferent ofertei va putea fi adus la cunotina publicului doar dup aprobarea acestuia de ctre CNVM. Orice form de publicitate a ofertei,

90

Valorile mobiliare i piaa de capital

anterioar emiterii deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, este interzis. Informaiile furnizate n cadrul materialelor publicitare trebuie s fie n concordan cu cele precizate n cadrul prospectului sau documentului de ofert. Aceste materiale trebuie s precizeze faptul c prospectul sau documentul de ofert aprobat de CNVM a fost fcut public, precum i modalitile prin care acestea sunt disponibile publicului. Orice form de publicitate care incit la acceptarea ofertei publice, fcut cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte caliti decurgnd din decizia CNVM de aprobare a documentului sau a prospectului, constituie dol prin publicitate abuziv sau mincinoas, care viciaz tranzaciile probate ca fiind motivate de o asemenea prezentare. Apariia oricrui nou eveniment sau modificarea informaiilor iniiale prezentate n cadrul prospectului sau a documentului de ofert, de natur a afecta decizia investiional, pe parcursul derulrii ofertei, trebuie s fac obiectul unui amendament. Acest amendament va fi aprobat de CNVM n maximum 7 zile lucrtoare i va fi adus la cunotina publicului printr-un anun. CNVM este abilitat s cear ofertantului s insereze informaii suplimentare n prospectul sau documentul de ofert necesare proteciei investitorilor, s cear ofertantului i persoanelor care l controleaz sau sunt controlate de acesta informaii i documente, s cear auditorilor i conducerii ofertantului i intermediarilor informaii i documente necesare n vederea proteciei investitorilor, s dispun suspendarea derulrii unei oferte de cte ori consider necesar, pe o perioad de cel mult 10 zile lucrtoare pentru fiecare suspendare, dac exist indicii temeinice privind nclcarea prevederilor legii i a reglementrilor emise de CNVM, s dispun interzicerea sau suspendarea efecturii publicitii aferente unei oferte publice de cte ori consider necesar, pe o perioad de cel mult 10 zile lucrtoare pentru fiecare suspendare, dac exist indicii temeinice privind nclcarea prevederilor prezentei legi i a reglementrilor emise de CNVM, s dispun revocarea deciziei de aprobare, dac constat c derularea ofertei publice se face cu nclcarea prevederilor legii sau ale reglementrilor emise de CNVM, precum i n cazul n care apreciaz c circumstane ulterioare deciziei de aprobare determin modificri fundamentale ale elementelor i datelor care au motivat-o sau cnd ofertantul informeaz CNVM c retracteaz oferta, nainte de lansarea anunului de ofert. CNVM poate, de asemenea, s dispun anularea deciziei de aprobare, dac aceasta a fost obinut pe baza unor informaii false ori care au indus n eroare i s fac public faptul c un ofertant nu i respect obligaiile asumate. Suspendarea ofertei publice oprete curgerea perioadei de derulare a acesteia. La ridicarea sau la ncetarea suspendrii, derularea ofertei publice va fi reluat. Revocarea deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, pe timpul derulrii ofertei publice, lipsete de efecte subscrierile efectuate pn la momentul revocrii. Anularea deciziei de aprobare a documentului sau a prospectului lipsete de efecte tranzaciile ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la restituirea titlurilor, respectiv a fondurilor primite de ofertani, voluntar sau n baza unei hotrri judectoreti. n completarea dispoziiilor legale citate sunt aplicabile i dispoziiile Regulamentului CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare i alte instrumente financiare71.

CNVM poate dispune suspendarea derulrii ofertei, dac se apreciaz c, temporar, din raiuni de protecie a investitorilor sau a intereselor legitime ale ofertantului, circumstanele pieei nu permit tranzacii cu valorile mobiliare ce constituie obiect al ofertei. Suspendarea oprete termenul de valabilitate a ofertei. La ridicarea sau ncetarea suspendrii, se reia derularea ofertei. Revocarea deciziei de autorizare a ofertei se impune n cazul n care derularea ofertei ncalc legea sau legislaia secundar a pieei reglementate pe care are loc ori ncalc limitele i condiiile impuse prin decizia de autorizare. CNVM poate dispune revocarea deciziei autorizrii ofertei dac apreciaz c circumstanele ulterioare deciziei de autorizare provoac modificri eseniale ale elementelor i datelor care au motivat-o sau n cazul n care ofertantul declar c retracteaz oferta nainte de publicarea anunului de ofert. n ambele cazuri de revocare, tranzaciile ncheiate pn la data revocrii rmn neafectate. Anularea deciziei de autorizare se impune atunci cnd aceasta a fost obinut n baza unor informaii false sau care au indus n eroare. Anularea lipsete de efecte tranzaciile cu valori mobiliare ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la repetiiunea titlurilor, respectiv, a fondurilor primite de ofertani. Articolul 3 alin. (1) din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice impune derularea oricrei oferte publice prin intermediul SSIF. Dup cum se observ, cel ce solicit autorizarea este ofertantul. n practic ns, solicitarea autorizrii este n sarcina SSIF (intermediarul ofertei). Este important clarificarea noiunii de ofertant i delimitarea sferei acestora, ntruct de realitatea, exactitatea i acurateea informaiilor din anun i prospect este responsabil, printre alii, ofertantul, individual sau alturi (n solidar cu) alte persoane. Ofertantul poate fi: - emitentul, n cazul ofertei publice iniiale de vnzare; - acionarul, n cazul ofertei publice secundare de vnzare; - potenialul acionar, n cazul ofertei publice de cumprare sau preluare. Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice definete ofertantul, n art. 2 alin. (2) lit. f) drept orice persoan care ofer spre vnzare sau intenioneaz s cumpere valori mobiliare prin intermediul unei oferte publice. Conform art. 182 din Legea nr. 297/2004, sunt responsabili pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea i acurateea informaiilor din prospectul sau documentul de ofert i din anun, dup caz, ofertantul, membrii consiliului de administraie al ofertantului sau administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administraie al emitentului, fondatorii, n caz de subscripie public, auditorul financiar care a certificat situaiile financiare, ale cror informaii au fost preluate n prospect, intermediarii ofertei, precum i orice alt entitate care a acceptat n prospect rspunderea pentru orice informaie, studiu sau evaluare inserat sau menionat. Ofertantul, emitentul i managerul sindicatului de intermediere sunt solidar rspunztori, n acest caz, indiferent de culp. Dreptul la despgubire trebuie exercitat n maximum 6 luni de la data cunoaterii deficienei prospectului sau documentului, dar nu mai trziu de 1 an de la nchiderea ofertei publice. 279. Oferta public de vnzare poate fi o ofert public iniial, primar sau secundar. Oferta public de vnzare este o oferta primar dac are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi

92

Valorile mobiliare i piaa de capital

plasate pe pia. Oferta este secundar dac are ca obiect valori mobiliare emise n prealabil i oferite spre vnzare de ctre proprietarul acestora. Oferta public de vnzare primar sau secundar este considerat ofert iniial atunci cnd valorile mobiliare ale unui emitent sunt oferite pentru prima dat public, n vederea transformrii societii n societate emitent de valori mobiliare. Subscripia public este echivalent ofertei publice de vnzare iniial. Prin subscripie public, societatea comercial capt caracteristica de emitent de valori mobiliare nc de la constituire. Conform art. 9 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, oferta public iniial de aciuni este calificat drept regulat promovat i ncheiat cu succes dac la finalul su sunt ndeplinite simultan urmtoarele condiii: 1) aciunile oferite au fost subscrise de minimum 100 de investitori i pltite integral; 2) emitentul i constituie un capital social de cel puin echivalentul n lei a 100.000 euro; 3) minimum 10% din numrul total al aciunilor emitentului au fost subscrise n cadrul ofertei publice. Oferta public de obligaiuni sau de obligaiuni convertibile n aciuni este calificat drept regulat promovat i ncheiat cu succes dac la finalul su sunt ndeplinite simultan urmtoarele condiii: 1) obligaiunile au fost subscrise de minimum 100 de subscriitori; 2) valoarea mprumutului va fi de cel puin echivalentul n lei a 100.000 euro. Conform art. 10 din acelai regulament, oferta public iniial de aciuni, regulat promovat i ncheiat cu succes, are ca efect transformarea societii comerciale n societate deinut public (societate emitent de valori mobiliare, n terminologia Legii nr. 297/2004). O societate comercial, pentru a deveni societate cotat, trebuie deci s iniieze oferte publice iniiale (IPO) n scopul deschiderii ctre public. Aceast modalitate nu este, ns utilizat dect foarte rar pe piaa de capital romneasc. Mas-media remarc derularea a numai dou oferte publice primare iniiale de vnzare pe piaa romneasc72. Unele societi, chiar dac s-au constituit prin subscripie public, fie nu i-au nregistrat niciodat aciunile la OEVM, dei erau obligate s o fac (Banca Ion iriac, Banca de Credit Comercial i Industrial, fosta Finans Bank, actualmente Credit Europe Bank), fie dup nchiderea subscripiei au pierdut imensa majoritate a capitalului social prin retragerea unor subscriitori (Fondul de Dezvoltare Turistica Sighioara, cunoscut drept Dracula Park). Cea mai mare majoritate a societilor romneti cotate provine din procesul de privatizare n mas, n urma cruia societile privatizabile au fost cotate automat la BVB sau pe piaa extrabursier Rasdaq. Dac oferta public nu este regulat promovat sau nu este ncheiat cu succes, art. 11 din Regulament dispune c subscrierile vor fi anulate73, sumele vrsate de ctre subscriitori vor fi napoiate acestora, fr a se percepe asupra lor nicio tax, spez sau comision n termen de maxim 48 ore de la data confirmrii de ctre CNVM a rezultatelor ofertei, iar cheltuielile ocazionate de derularea ofertei publice vor cdea n sarcina ofertantului i a societii/societilor de servicii de investiii financiare implicate, conform prevederilor din contractul de intermediere. n cazul ofertei publice de vnzare, publicarea unui prospect nu este obligatorie pentru trei tipuri de ofert, respectiv: - oferta adresat doar ctre investitori calificai;

- oferta adresat la mai puin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alii dect investitorii calificai i - n cazul n care valoarea total a ofertei, preul de emisiune a valorilor mobiliare i valoarea minim a subscrierilor realizate de un investitor n cadrul ofertei este cel puin egal cu valorile stabilite prin reglementrile CNVM. De asemenea, publicarea prospectului nu este obligatorie pentru trei tipuri de valori mobiliare, respectiv: - pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n legtur cu o fuziune, pe baza unui document disponibil care conine informaii, considerate de CNVM ca fiind similare cu cele dintr-un prospect de ofert, n conformitate cu legislaia comunitar; - pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n mod gratuit acionarilor existeni, precum i n situaia n care dividendele sunt pltite prin emiterea de noi aciuni, din aceeai clas cu aciunile pentru care se pltesc dividendele, cu condiia s fie fcut disponibil un document ce conine informaii despre numrul i natura aciunilor, motivele i detaliile emisiunii i - pentru aciunile emise pentru substituirea altor aciuni, de aceeai clas, deja emise, dac aceast nou emisiune de aciuni nu implic o majorare a capitalului social. CNVM poate specifica, prin reglementrile emise, i alte tipuri de oferte publice de vnzare pentru care nu este necesar publicarea unui prospect. Orice revnzare ulterioar a valorilor mobiliare, care au fcut anterior obiectul unui tip de ofert public de vnzare, va fi considerat o operaiune distinct, care poate fi calificat drept ofert public. Prospectul de ofert public de vnzare va conine informaiile care, conform caracteristicilor emitentului i valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investitorilor, pentru a realiza o evaluare n cunotin de cauz privind: situaia activelor i pasivelor, situaia financiar, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului i ale entitii care garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, dac este cazul, precum i a drepturilor aferente respectivelor valori mobiliare. Prospectul va include i un rezumat al informaiilor precizate n cadrul acestuia, care trebuie s prezinte succint i ntr-un limbaj nontehnic principalele caracteristici i riscuri aferente emitentului, entitii care garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, dac este cazul, precum i valorilor mobiliare oferite. Rezumatul trebuie s conin i o avertizare a potenialilor investitori, cu privire la faptul c trebuie citit ca o introducere la prospect, c orice decizie de investire trebuie s se fundamenteze pe informaiile cuprinse n prospect, considerat n integralitatea lui, c nainte de nceperea procedurii judiciare, avnd ca obiect informaiile cuprinse ntr-un prospect, reclamantul va trebui s suporte costurile aferente traducerii prospectului n limba romn i c rspunderea civil, n situaia n care rezumatul induce n eroare, este inconsistent sau inexact, sau este contradictoriu fa de alte pri ale prospectului, revine persoanelor care au ntocmit rezumatul, incluznd i pe cele care au efectuat traducerea, precum i persoanele care notific cu privire la oferte publice transfrontaliere. Prospectul de ofert aprobat de CNVM este valabil 12 luni dup publicare, putnd fi folosit n cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare, n acest interval, cu condiia actualizrii acestuia.

94

Valorile mobiliare i piaa de capital

Prospectul poate fi ntocmit ntr-o form unic sau avnd mai multe componente (fia de prezentare a emitentului, coninnd informaiile referitoare la acesta, nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la tranzacionare pe o pia reglementat i rezumatul prospectului). Fia de prezentare a emitentului, aprobat de CNVM, este valabil o perioad de 12 luni, cu condiia actualizrii acesteia, conform reglementrilor CNVM. Un emitent care are deja aprobat de ctre CNVM fia de prezentare poate ntocmi i transmite spre aprobare numai celelalte componente ale prospectului, n situaia n care intenioneaz lansarea unei noi oferte publice (caz n care nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la tranzacionare pe o pia reglementat va conine i informaiile privitoare la emitent, care au aprut de la data ultimei actualizri a fiei de prezentare i care ar putea afecta decizia investiional). n cadrul prospectului se poate face referire la informaii privind emitentul, ce au fost publicate i care au fost aprobate de CNVM sau ntocmite cu respectarea prevederilor legale. n acest caz, va fi ntocmit un tabel de coresponden pentru a da posibilitatea investitorilor s identifice aceste informaii. Rezumatul prospectului nu poate face trimitere la aceste informaii. Coninutul minim al informaiilor pe care trebuie s le cuprind prospectul de ofert prezentat n form unic sau al prilor componente ale acestuia, forma de prezentare a acestora, n funcie de tipul de valori mobiliare care fac obiectul ofertei i documentele ce trebuie s nsoeasc prospectul, vor fi stabilite prin reglementrile CNVM. CNVM se va pronuna n privina aprobrii prospectului de ofert n termen de 10 zile lucrtoare de la nregistrarea cererii. Termenul va putea fi extins la 20 de zile lucrtoare, dac valorile mobiliare sunt emise de un emitent care solicit pentru prima dat admiterea la tranzacionare pe o pia reglementat sau care nu a mai oferit public valori mobiliare. Orice cerere de informaii suplimentare sau de modificare a celor prezentate iniial n cadrul prospectului, iniiat de ctre CNVM sau de ctre ofertant, va ntrerupe aceste termene, care vor ncepe s curg din nou de la data furnizrii respectivei informaii sau modificri. n situaia n care preul i numrul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse n cadrul prospectului, la data aprobrii acestuia, prospectul va conine criteriile i/sau condiiile pe baza crora preul i numrul valorilor mobiliare oferite publicului vor fi determinate, iar n cazul preului, i valoarea maxim a acestuia sau posibilitatea retragerii subscrierilor realizate n cel puin 2 zile lucrtoare de la data cnd preul final i numrul valorilor mobiliare oferite au fost nregistrate la CNVM i publicate. Investitorii care i-au exprimat voina de a subscrie valori mobiliare, anterior publicrii unui amendament la prospectul de ofert, au dreptul de a-i retrage subscrierile efectuate, n termen de 3 zile lucrtoare de la data publicrii respectivului amendament. Activitile de stabilizare a preului vor fi derulate n conformitate cu reglementrile CNVM. Sunt permise activitile de solicitare a inteniei de investiie, n scopul evalurii succesului unei viitoare oferte, n condiiile stabilite de CNVM. CNVM va emite reglementri cu privire la ofertele publice transfrontaliere, efectuate n statele membre de emiteni cu sediul n Romnia sau de nerezideni n Romnia, n concordan cu legislaia comunitar aplicabil.

Modul de derulare a procedurii ofertei publice (anunul i prospectul de ofert, intermedierea i distribuirea ofertei, derularea i nchiderea acesteia), precum i coninutul minim al cererilor i documentelor necesare sunt detaliate n Regulamentul CNVM nr. 5/2003 (art.13-25). Pentru a-i putea manifesta o intenie de investiii, potenialului investitor i sunt necesare informaii. ntruct regimul informaiilor publice sau confideniale despre emitent este strict reglementat, n ideea proteciei investitorilor, se pune problema accesului potenialului investitor la aceste informaii n aa fel nct el s nu ajung n posesia unor informaii privilegiate pe baza crora ar putea distorsiona piaa. Emitenii sunt obligai, n orice caz, s fac publice anumite informaii cu privire la activitile acestora i la instrumentele financiare emise. Un investitor, actual sau potenial, are dreptul s obin acest gen de informaii (care sunt publice de al momentul revelrii lor) n mai multe modaliti: o cerere n acest sens adresat pieei reglementate pe care se tranzacioneaz respectivele instrumente financiare, o cerere n acest sens adresat CNVM (art. 12 din O.U.G. nr. 25/2002 privind Statutul CNVM; CNVM nu a emis, pn n prezent, un regulament de aplicare a acestui text) ori o cerere adresat emitentului. Emitentul poate pune la dispoziia investitorului interesat informaiile care au fost publicate. Nicio informaie care nu a fost nc publicat (considerat drept informaie privilegiat) sau care a fost calificat, la cerere, de ctre CNVM, drept informaie confidenial, nu poate fi revelat investitorilor, poteniali sau actuali. Informaiile declarate confideniale de ctre CNVM pot fi, totui, devoalate de ctre managerii emitentului n raporturile emitentului cu unii investitori sau clieni. n cazul divulgrii nepermise a informaiilor respective, va rspunde, patrimonial sau chiar penal, deintorul acestora sau persoana care le divulga (indiferent dac a ajuns n posesia informaiilor din ntmplare, n mod legal, n lipsa obligaiei de a nu divulga informaiile respective, cu sau fr profit). n fine, de reinut c sunt supuse publicitii informaiile care intereseaz investitorul, n sensul c aceste informaii pot determina schimbri n politica sa investiional fa de instrumentele financiare emise de emitent. 280. Oferta public de cumprare. n dreptul comunitar european, oferta public de cumprare (OPA74) este definit drept o tehnic bursier ce permite unui ofertant s dobndeasc controlul unei societi cotate75. Definiia din legea romn a ofertei publice de cumprare apare ca deficitar din acest punct de vedere. Se poate observa c tehnica ofertei publice de cumprare poate fi utilizat chiar i pentru a dobndi valori mobiliare care s confere cumprtorului un procent de drepturi de vot mai mic dect cel ce l poate califica drept acionar semnificativ. Avnd n vedere efectele importante asupra activitii emitentului pe care le poate provoca o ofert public de cumprare (aceasta, de obicei, provoac tulburare n pia, mai ales n cazul unor oferte ostile), oferta public de cumprare trebuie s fie o tehnic utilizabil doar n situaii excepionale, adic atunci cnd intenia ofertantului este aceea de a dobndi o poziie de control n acionariatul emitentului. Analiznd definiia ofertei publice de cumprare n comparaie cu dispoziiile art. 134 din fosta O.U.G. nr. 28/2002, precum i cu dispoziiile art. 26-27 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, se poate reine, totui, c

96

Valorile mobiliare i piaa de capital

dobndirea calitii de acionar semnificativ (respectiv persoana care, singur sau mpreun cu alte persoane acionnd concertat, deine fie 10% din capitalul emitentului, fie 10% din drepturile de vot n adunarea general a emitentului), a poziiei de control (minim 33% din capitalul social sau din drepturile de vot) sau a celei majoritare (50%) ori majoritar-absolute (peste 75%) este condiionat de derularea unei oferte publice de cumprare i, respectiv, de preluare. n cazul n care ofertantul intenioneaz s dobndeasc poziia majoritar sau majoritar absolut, el este obligat s cumpere toate aciunile emitentului aflate pe pia. n consecin, n condiiile legii romne, oferta public de cumprare sau de preluare este obligatorie pentru dobndirea poziiei de acionar semnificativ, de control, majoritare sau majoritar-absolute i are n vedere numai depirile de prag. nclcarea acestei obligaii n-o scutete pe persoana n cauz de derularea ofertei publice, care va fi demarat n termen de 2 luni de la data la care pragul a fost depit altfel dect prin intermediul unei oferte publice. Pn la derularea acestei oferte publice, drepturile aferente valorilor mobiliare depind poziia de control, respectiv majoritar, dup caz, vor fi suspendate. Controlul, vzut din punctul de vedere al drepturilor de vot i de decizie n cadrul organelor emitentului, este elementul esenial al ofertei publice de cumprare, scopul ce intereseaz ofertantul. Controlul este definit, n primul rnd, n corelaie cu depirile de prag. n dreptul comunitar european, determinarea pragurilor pornete de la criteriul situaiilor poteniale de control, adic, dreptul de vot. Pragurile pot fi diferite n legislaiile interne, dar n mod obinuit sunt de: 10%, 20%, 1/3, 50%, 2/3. Este vorba de dreptul de vot, i nu de alte drepturi aferente aciunilor, cum ar fi dreptul la dividende (care este indiferent din acest punct de vedere). Dac este vorba de clase diferite de aciuni, cum ar fi cele prefereniale, se iau n calcul drepturile de vot aferente. n definiia titlurilor care confer drept de vot se au n vedere titluri care dau direct sau indirect un procent de drept de vot76. Controlul poate fi exercitat personal sau mpreun, de ctre persoane care acioneaz n mod concertat77. Din aceast perspectiv, controlul este definit n dreptul comunitar european n corelaie cu noiunile de afiliere, persoan implicat i aciune de concert. Persoana afiliat este persoana controlat de o entitate sau care controleaz direct sau indirect aceast entitate. Persoanele care se afl n acelai timp n relaii de afiliere fa de aceeai entitate sunt considerate c se afl n relaii de afiliere. Persoana implicat este fie soul sau ruda apropiat a persoanei care exercit controlul unei societi deinute public (SDP), fie administratorul ori conducerea executiv a unei SDP, fie persoana juridic n care o astfel de persoan deine singur sau mpreun cu alte persoane implicate o poziie de control. Persoanele care acioneaz n mod concertat sunt dou sau mai multe persoane care au ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a nfptui o politic comun. Se prezum c sunt persoane care acioneaz concertat: persoanele implicate, persoanele afiliate, o societate cu membrii consiliului su de administraie i cu persoanele implicate, o societate cu fondurile ei de pensii, administratorii unei societi emitente de valori mobiliare, obiect (int) al unei oferte publice de preluare.

Controlul poate fi exercitat ns i indirect, prin influena determinant pe care o persoan (singur sau acionnd concertat, mpreun cu alte persoane) asupra consiliului de administraie sau managementului emitentului, n sensul c poate determina numirea sau revocarea majoritii membrilor CA sau ai managementului. Suntem n prezena unui control directorial. n fine, n societile care fac parte din acelai grup de societi ori n societile cu un acionariat atomizat poate exista un control de fapt, n sensul c societatea dominant determin n fapt procesul decizional al societilor din cadrul grupului sau, dup caz, un acionar ce deine, singur sau n concert cu alte persoane, un procent important de aciuni, determin n fapt, prin votul sau deciziile n adunrile generale n care sunt prezeni un numr redus de acionari. Un control de fapt exercit i acionarul care, fr s dein controlul propriu-zis al societii, are totui un drept de veto n cazul deciziilor importante referitoare la societate, cum ar fi fuziunile, divizrile, modificrile de capital social etc. Legea romn definete noiunile de grup, societate-mam, legturi strnse, persoane implicate, persoane acionnd n mod concertat i persoane afiliate urmnd, n principiu, definiiile date acestor noiuni n dreptul comunitar. Grupul reprezint un ansamblu de societi comerciale compus dintr-o societate-mam, filialele sale i entiti n care societatea-mam sau filialele sale dein o participare, precum i societile comerciale legate una de alta printr-o relaie care face necesar consolidarea conturilor i consolidarea raportului anual78. Persoanele ce fac parte dintr-un grup financiar sunt supuse supravegherii consolidate de grup financiar exercitat de CNVM (precum i BNR sau Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor, dac din grup fac parte bnci sau societi de asigurare). Societatea-mam este o persoan juridic, acionar sau asociat al unei societi comerciale care se afl n una din urmtoarele situaii: (i) deine direct sau indirect majoritatea drepturilor de vot la aceasta; (ii) poate s numeasc sau s revoce majoritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori alte persoane cu putere de decizie n societatea respectiv; (iii) poate exercita o influen semnificativ asupra entitii la care este acionar sau asociat, n virtutea unor clauze cuprinse n contracte ncheiate cu entitatea respectiv sau a unor prevederi cuprinse n actul constitutiv al acestei entiti; (iv) este acionar sau asociat al unei entiti i a numit singur, ca rezultat al exercitrii drepturilor sale de vot, majoritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori majoritatea conductorilor filialei n ultimele dou exerciii financiare, sau controleaz singur, n baza unui acord ncheiat cu ceilali acionari sau asociai, majoritatea drepturilor de vot79. Legturile strnse reprezint situaia n care dou sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate prin participare (respectiv, deinerea n mod direct sau indirect a 20% sau mai mult din drepturile de vot sau din capitalul social al unei societi comerciale) sau control (respectiv, relaia dintre societatea-mam i o filial sau o relaie similar ntre orice persoan fizic sau juridic i o societate comercial; orice filial a unei filiale va fi considerat o filial a societii-mam, care este n fapt entitatea care controleaz aceste filiale). Se consider legtur strns i situaia n care dou sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate permanent de una i aceeai persoan printr-o relaie de control. Acionarul semnificativ, adic acel

98

Valorile mobiliare i piaa de capital

acionar care, singur sau mpreun cu o alt persoan care acioneaz n mod concertat, poate exercita o influen semnificativ asupra deciziilor emitentului, poate fi n legturi strnse cu emitentul dac deinerile sale de aciuni ale emitentului depesc 20% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului. Persoanele implicate sunt: (i) persoanele care controleaz sau sunt controlate de ctre un emitent sau care se gsesc sub un control comun; (iii) persoanele care particip direct sau indirect la ncheierea unor acorduri n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot, dac aciunile, obiect al acordului, pot conferi o poziie de control; (iii) persoanele fizice din cadrul societii emitente care au atribuii de conducere sau control; (iv) soii, rudele i afinii pn la gradul al doilea ale persoanelor fizice menionate; (v) persoanele care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraie n cadrul unui emitent. Persoanele care acioneaz n mod concertat sunt persoanele legate printr-un acord expres sau tacit ncheiat cu scopul de a nfptui o politic comun n legtur cu un emitent80. Sunt prezumate c acioneaz n mod concertat persoanele implicate, societatea-mam mpreun cu filialele sale, precum i oricare dintre filialele aceleiai societi-mam ntre ele, o societate comercial cu membrii consiliului su de administraie i cu persoanele implicate, precum i aceste persoane ntre ele i o societate comercial cu fondurile ei de pensii i cu societatea de administrare a acestor fonduri. Potrivit Instruciunii CNVM nr 8/199681, persoana afiliat este persoana fizic sau juridic care n mod direct sau n cadrul unui grup de persoane ce acioneaz mpreun, controleaz sau este controlat de societatea comercial respectiv. Art. 2 pct. 27 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea entitatea afiliat drept persoana controlat de o entitate sau care controleaz direct sau indirect aceast entitate. Persoanele aflate n acelai timp n relaii de afiliere fa de aceeai entitate sunt considerate c se afl n relaie de afiliere. Relaia de afiliere are la baz noiunea de control, definit drept orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari care acioneaz n mod concertat cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului. Raportul de participare direct sau indirect la capitalul social care confer acionarului cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n cadrul adunrii generale a acionarilor emitentului reprezint o relaie de afiliere. Controlul la care se refer definiia persoanelor afiliate este un control efectiv, practic, asupra politicii economice a unei entiti, indiferent de procentajul de deinere din drepturile de vot sau din capitalul social al acestei entiti. Noiunile de persoane implicate, concert, legturi strnse, parteneri de afaceri, influen semnificativ etc. sunt, de asemenea, de natur a explica relaiile de afiliere, fiind vorba de control efectiv care poate fi exercitat i n lipsa deinerii unei participaii de natura celei la care se refer definiia legal a relaiei de afiliere. Din acest punct de vedere, reglementarea n vigoare reduce relaia de afiliere la raportul dintre emitent i deintorul poziiei de control, ignornd controlul efectiv asupra unui emitent. Noiunea de grup se definete, aa cum s-a putut observa, prin raportare la noiunea de control. Pot fi enumerate mai multe tipuri de control al unei societi82: (i) controlul absolut, caz n care o persoan sau un grup restrns deine mai mult de 80% din

capital sau din drepturile de vot; (ii) controlul majoritar, caz n care unul sau mai muli acionari dein separat sau mpreun ntre 50% i 80% din capital sau din drepturile de vot; (iii) controlul minoritar, caz n care acionarul principal deine ntre 20% i 50% din capital sau din drepturile de vot; (iii) controlul legal, caz n care unul sau mai muli acionari dein un drept de veto (cum ar fi aciunea nominativ de control pe care o deine statul romn n unele companii privatizate); (iv) control de fapt, caz n care acionarul principal deine ntre 5% i 10% din capital, iar acionariatul este atomizat; (v) control managerial, caz n care niciun acionar nu posed mai mult de 5% din capital, dar cei ce dein procente importante de aciuni reuesc s determine numirea unor reprezentani n consiliul de administraie al societii ce are un acionariat atomizat. Dispersia foarte mare a aciunilor permite managerilor neproprietari s exercite puterea efectiv. Controlul unic poate fi obinut, n conformitate cu Regulamentul Consiliului Concurentei privind concentrrile economice, dup cum urmeaz: (i) achiziionarea, deinerea i exercitarea majoritii drepturilor de vot n societile comerciale dominate (controlate); (ii) deinerea n aceste societi a unei poziii de minoritate calificat, care permite titularului s exercite o influen suficient de puternic asupra deciziilor adunrii generale chiar fr s aib majoritatea voturilor. Spre exemplu, un acionar minoritar poate s dispun de un control unic asupra societilor comerciale dominate, dac i s-au acordat prin actul constitutiv prerogative speciale, cum ar fi: deinerea de aciuni cu vot multiplu sau de aciuni cu drept de vot obinuit, n timp ce ceilali acionari dein doar aciuni prefereniale sau cu un numr limitat de voturi1 (deinerea de astfel de aciuni conduce la dobndirea majoritii drepturilor de vot n adunarea general); dreptul acionarului minoritar de a numi mai mult de jumtate din numrul membrilor organelor de conducere (prin intermediul organelor de conducere astfel desemnate i care de fapt i sunt subordonate, acionarul minoritar i impune propria strategie, realiznd concentrarea economic a societilor dominate/controlate); (iii) controlul de facto: un acionar (dei minoritar), poate s exercite controlul unic al societilor dominate, n urmtoarele circumstane: dac exist o probabilitate semnificativ ca acionarul respectiv s dein i s exercite majoritatea voturilor n adunarea general datorit faptului c restul aciunilor sunt larg rspndite ntre numeroase persoane, fiind puin probabil ca toi aceti acionari s fie prezeni sau reprezentani n adunarea general (controlul unic va rezulta n acest caz din evidena prezenei acionarilor la adunrile generale din anii precedeni); dac acionarul titular al minoritii calificate are dreptul s conduc activitatea societilor comerciale dominate i s le determine politica de pia; (iv) dreptul de veto: un acionar care se poate opune prin veto deciziilor strategice n cadrul unei agent economic, spre exemplu, statul romn, care este titular al aciunii nominative de control n unele societi privatizate sau privatizabile, mai ales celor rezultate din transformarea unor regii autonome. Posibilitatea real a acestui drept de veto apare fie n societile n care acionarul n cauz deine 50% din capitalul social, n timp ce restul de 50% sunt mprite ntre 2 sau mai muli acionari minoritari, fie n cazul n care, pentru luarea unor decizii strategice, este necesar un anumit cvorum care, n fapt, confer un drept de veto numai unui acionar minoritar. n ambele situaii, un singur acionar posed acelai nivel de influen ca i cel de care se bucur civa acionari care au puterea

100

Valorile mobiliare i piaa de capital

de a bloca adoptarea deciziilor strategice, exercitnd mpreun controlul agentului economic n cauz. Totui, acest acionar nu deine puterile care n mod normal sunt conferite unui acionar titular de control unic, adic posibilitatea de a impune deciziile strategice. Dreptul su de veto i permite doar s creeze o situaie de blocaj decizional. Acionarii titulari ai poziiei de control sunt obligai s ntocmeasc i s depun notificarea operaiunii concentrative la Consiliul Concurenei. n nelesul noii legi bancare, societatea aflat sub controlul efectiv al altei persoane este societatea n care o persoan fizic sau juridic deine minimum 50% din puterea de vot, are dreptul de a numi majoritatea administratorilor sau poate s decid asupra gestiunii i politicii financiar-bancare n baza unui acord cu ceilali acionari/asociai83. Conform art. 193 din Legea nr. 297/2004, oferta public de cumprare reprezint oferta unei persoane de a cumpra valori mobiliare, adresat tuturor deintorilor acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea deintorilor respectivelor valori mobiliare. Oferta public de cumprare va fi fcut printr-un intermediar autorizat s presteze servicii de investiii financiare. Preul oferit n cadrul ofertelor de cumprare va fi stabilit n conformitate cu reglementrile CNVM. CNVM se va pronuna cu privire la aprobarea documentului de ofert, n termen de 10 zile lucrtoare de la nregistrarea cererii. Orice cerere de informaii suplimentare sau de modificare a celor prezentate iniial n cadrul documentului de ofert, iniiat de ctre CNVM sau de ctre ofertant, va ntrerupe acest termen, care va ncepe s curg din nou de la data furnizrii respectivei informaii sau a modificrii. Oferta public de cumprare trebuie s se desfoare n condiii care s asigure egalitate de tratament pentru toi investitorii. Coninutul minim de informaii pe care trebuie s-l cuprind documentul de ofert va fi stabilit prin reglementrile CNVM. Directiva nr. 88/627 privind depirile de prag84 prevede principiul obligativitii declarrii i publicitii depirilor de prag, indiferent dac se realizeaz prin cumprri propriu-zise, achiziii cu titlu pasiv, achiziii indirecte etc. Pentru dobndirea controlului asupra unei societi emitente de valori mobiliare este obligatorie declanarea unei oferte publice de cumprare (ofert public obligatorie, OPO)85. Obligativitatea ofertei publice ncalc n mod grav principiul libertii de voin, dar ea este justificat prin egalitatea acionarilor. Principiul egalitii nu nseamn numai egalitatea n dreptul la informaie, ci i egalitatea drepturilor politice i financiare aferente aciunilor. Dreptul la egalitate de tratament este, de altfel, un principiu fundamental instituit de Codul european de conduit n tranzaciile cu valori mobiliare. OPO este principala cale prin care se poate ajunge la respectarea principiului egalitii financiare a acionarilor. Pe de alt parte, OPO este, din punct de vedere economic, costisitoare, o obligaie eminamente juridic desprins sau deturnat de la realitatea financiar i economic86. Din acest punct de vedere, legislaiile naionale pot adopta una din urmtoarele opiuni: - consacrarea OPO, lsnd un numr de derogri i posibilitatea unor modaliti distincte de plat (pentru a reduce din consecinele nefavorabile pentru ofertant ale caracterului automat al OPO);

- consacrarea criteriului economic, lsnd ofertantului i acionarului minoritar posibilitatea negocierii preului i a modalitilor de plat, pstrnd ns reglementri de natur a evita abuzul i manipulrile contra acionarilor minoritari (de exemplu: oferta public de retragere de pe pia, indemnizaii etc.)87. De principiu, oferta trebuie s aib n vedere toate aciunile existente pe pia, dar nu toate legislaiile naionale sunt n acest sens. n scopul asigurrii egalitii de tratament, legislaiile naionale instituie diferite mecanisme i dispoziii de protecie menite a evita ca acionarii minoritari s fie omii dintr-o operaiune de preluare care le-ar putea aduce profit. Un astfel de mijloc este OPO referitoare la toate aciunile emitentului ce circul pe pia (OPO la 100%), procedur menit a asigura posibilitatea oricrui acionar de a-i ceda titlurile n aceleai condiii sau n condiii echivalente cu cele n care este transferat controlul societii. Ofertantul trebuie s-i orienteze oferta ctre toi acionarii, la acelai pre i n aceleai condiii de plat. Procedura garaniei cursului, specific dreptului francez, presupune c, n cazul achiziionrii unui bloc de control, cumprtorul s fie obligat s cumpere soldul titlurilor la acelai pre cu cel negociat pentru blocul de control. n alte legislaii este impus o prim de control. Alteori, n statutele societii este inclus o dispoziie asemntoare cu cea expres reglementat n dreptul francez (garania cursului). La fel, oferta public de retragere oblig acionarul majoritar care a ajuns s dein 90-95% din aciunile unui singur emitent trebuie s rscumpere aciunile rmase pe pia, la un pre echitabil. Acionarii minoritari pot astfel evita ca acionarul majoritar s nchid n fapt societatea, lezndu-le interesele financiare prin reducerea lichiditii. Obligaiile pot fi agravate n dreptul intern. Sanciunile aplicabile rmn ns n sarcina legislaiei naionale (exemplu de astfel de sanciuni: refuzul dreptului de vot pentru aciunile care depesc pragul de deineri, fr ca depirea s fi fost aprobat i fr ca depirea s fi fost efectul unei oferte publice; anularea hotrrii adunrii generale a acionarilor luat cu votul interzis, anularea tranzaciei etc.). Dreptul comunitar impune o ofert public de cumprare, atunci cnd o persoan a ajuns s dein, n urma unei acumulri a deinerilor (ramassage en bourse) titluri care, adugate la cele deinute deja (dac este cazul), i confer direct un procent determinat de drepturi de vot ntr-o societate vizat, dndu-i controlul societii n cauz. Procesul de acumulare a deinerilor (ramassage en bourse) este vzut n micare, pentru a se determina momentul n care intervine OPO. Pragul declanator al OPO este 1/3. Nu trebuie omis ns controlul directorial. Preul n oferta public de cumprare (ca, de altfel, i n cazul celei de preluare) este stabilit dup criteriile prescrise de art. 33 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice. Acesta trebuie exprimat n lei i s fie cel puin egal cu cel mai mare pre dintre: a) preul pltit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acioneaz n mod concertat, pentru valorile mobiliare respective n ultimele 12 luni precedente lansrii ofertei; i b) preul mediu ponderat de tranzacionare pe pia a aciunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaiei aferente ofertei publice de cumprare. n cazul n care preul n oferta public nu va putea fi calculat dup acest prim criteriu, preul propus de ofertant va reflecta situaia financiar a emitentului cu luarea n considerare a activului net corectat. Criteriile de

102

Valorile mobiliare i piaa de capital

determinare a preului n cazul ofertei publice de cumprare sau preluare obinuite nu se aplic la determinarea preului din oferta public obligatorie de preluare n vederea transformrii n societate de tip nchis. n dreptul comunitar european se admite c preul de ofert poate s nu fie exprimat n bani, ci n aciuni sau alte valori mobiliare oferite la schimb. n acest caz, suntem n prezena unei oferte publice de schimb de valori mobiliare (OPE Offre publique dchange). 281. Oferta public de preluare. Preluarea (engl. take-over, fr. reprise) este o tehnic juridic controversat din punct de vedere economic i social. n concepia anglo-saxon, ntreprinderea este un bun economic. Piaa de capital creeaz un context economic global favorabil extinderii societii (dezvoltare extern). Piaa bursier dezvoltat, internaionalizat, creeaz o adevrat pia a prelurilor, pe care societile sunt permanent licitate. Preluarea este vzut ca o lege sntoas a pieei i un mijloc de restructurare n vederea eficientizrii strategiei de cretere extern pentru a ocupa noi segmente de pia, a dobndi reele de distribuie, mrci, brevete etc. Preluarea permite o intervenie rapid i un transfer rapid al controlului, pentru a sanciona reaua gestiune a managerilor societilor vizate. Marea Britanie i SUA (i alte legislaii de inspiraie anglo-saxon) edicteaz reglementri care s favorizeze dezvoltarea pieei prelurilor i s limiteze efectele negative ale acesteia (protecia acionarilor minoritari). n schimb, n concepia german, ntreprinderea este o comunitate, o colectivitate social, ceea ce impune solidaritatea ntre persoanele implicate/interesate n funcionarea ntreprinderii (stakeholders) i genereaz relaii strnse ntre mediile bancare i ntreprindere, un dispozitiv de protecie pentru manageri, o asociere a salariailor la decizie etc. n aceast concepie, preluarea este o tehnic feroce a unui capitalism fr etic88, n care puterea banului se exercit n contra intereselor unei ntreprinderi vzut ca o comunitate social. Germania limiteaz aceast tehnic bursier i tolereaz un arsenal de tehnici anti-OPA. Intervenia recent a ideilor de moralizare a activitii managerilor societilor n cadrul preocuprilor referitoare la guvernarea corporatist recomand prelurile ca mijloc sntos i privilegiat de disciplinare a managerilor. Din aceast perspectiva devine posibil i necesar armonizarea concepiilor legislative referitoare la rolul acionariatului i legitimitatea mijloacelor de aprare contra prelurilor ostile. n prezent, reglementrile naionale, sub efectul unor Directive sau proiecte de directive europene, ncearc un echilibru ntre cele dou concepii, lucru determinat de necesitatea de a se adapta pieei (globalizare). Reglementrile naionale trebuie s permit derularea optim a ofertelor publice de preluare (maximizarea efectelor pozitive, reducerea efectelor negative). Oferta public de preluare trebuie ncurajat nu ca un scop n sine, ci ca modalitate de selecie, prin mecanismele pieei, a ntreprinderilor celor mai performante i o modalitate de restructurare, pentru a face fa concurenei internaionale. Protecia acionarilor minoritari n procesul de declanare, derulare i nchidere a ofertei publice de preluare este esenial, ntruct este vorba de acionari care nu particip la adoptarea deciziilor majore pentru societate, dar care trebuie s suporte

efectele acestora, deci trebuie protejai de lege. Protecia acionarilor minoritari impune limite principiului majoritii, att pentru raiuni de echitate, ct i pentru raiuni de dezvoltare a pieei (ncredere n mecanismele pieei de capital). Protecia acionarilor minoritari este o condiie a bunei (n sens de echitabil) desfurri a ofertei publice de preluare. Acionarul majoritar nu va putea abuza de poziia sa dominant n societate, ntruct va descuraja investitorul s mai investeasc. Dac acesta are sentimentul abuzului pe pia, va renuna la decizia de a investi, fcnd finanarea ntreprinderii mai dificil, ceea ce va compromite expansiunea economic general89. Protecia acionarilor minoritari are la baz informaia suficient, exact i imediat. Obligaia de informare este impus unei societi nc de la momentul subscripiei publice/primei oferte publice (anterior cotrii), pe toat perioada de existen a sa. Participarea publicului la capitalul sau social presupune transparena. n cursul unei oferte publice, eveniment special n care acionarul este inut s-i manifeste voina n aceast calitate, sunt exigene noi ce trebuie ndeplinite. Informaiile puse la dispoziia publicului trebuie corect controlate, n vederea evitrii oricrei manipulri a deciziei acionarilor. Informaia este mijlocul esenial pentru asigurarea proteciei acionarilor i a terilor. Informaia determin decizia acionarilor. Preluarea este o realitate mobil din punct de vedere economic i juridic, ce capt reglementri diferite n funcie de legislaiile naionale i n funcie de felul i mrimea societii int. Natura juridic a prelurii este aceea o metod ce permite uneia sau mai multor persoane acionnd concertat s dobndeasc controlul majoritar al unei societi deinute public. n principal, controlul majoritar este dat de participaia la capitalul social sau de drepturile de vot asupra unui procent de cel puin 50% plus unu din capital sau din drepturile de vot. n prezena distorsiunilor n relaia capital-putere (mai ales n ntreprinderile manageriale, n care managementul este separat de acionariatul majoritar), preluarea nseamn deinerea unui procent suficient de aciuni cu drept de vot pentru a putea numi sau revoca managementul sau pentru a-i impune voina n adunarea general a acionarilor. De aceea, criteriile reinute n dreptul comunitar au n vedere esenialmente controlul de fapt. Spre exemplificare, achiziionarea controlului este, conform Regulamentului antitrust 4064/89 din 1989, posibilitatea de a exercita o influen determinant asupra activitii unei ntreprinderi. Control nseamn o influen dominant a unei persoane, fie pentru c are dreptul de a numi sau revoca majoritatea membrilor administraiei sau managementului societii controlate, fie pentru c este acionar al societii n cauz, deinnd majoritatea drepturilor de vot, singur sau mpreun cu persoanele cu care acioneaz n concert. Directiva nr. 88/627 (art. 8) definete ntreprinderea controlat drept ntreprinderea n care o persoan deine majoritatea drepturilor de vot sau dreptul de numi ori revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor (la fel, persoanele care acioneaz concertat); o persoan poate controla o societate, chiar dac nu deine majoritatea drepturilor de vot, ci un procent suficient pentru a controla managementul (control directorial) ori pentru a-i impune voina n adunarea general, acionnd concertat cu ali acionari. Directiva nr. 7 asupra conturilor consolidate consider c o societate controlat (filiala) este societatea n care o societate-mam dispune, n calitate

104

Valorile mobiliare i piaa de capital

de acionar, direct sau indirect, fie de majoritatea drepturilor de vot, fie de dreptul de a numi sau revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor, fie de posibilitatea de a exercita o influen dominant n virtutea unui contract sau a unei clauze statutare; controlul poate rezulta dintr-o succesiune de participaii n alte societi, n linie ierarhic sau ntr-o structur piramidal sau dintr-o dominaie de fapt (noiune de sorginte german, rezultnd din legislaia concernurilor). Obiectivul Directivei prelurii90 este ca ofertantul s-i fac public intenia de a lansa o ofert n cele mai bune condiii de timp, cu scopul de a reduce riscul operaiunilor de iniiat i pentru a pune la dispoziia destinatarului ofertei, n mod prompt i adecvat, informaii care s-i permit s ia cele mai bune decizii. Din acest punct de vedere, sunt eseniale lansarea anunului referitor la intenia de preluare, nsoit de o informare adecvat, pentru ca acionarii s poat alege decizia de a vinde sau de a-i pstra investiiile. Prospectul de ofert public i autorizarea prealabil a acestuia sunt obligatorii. Coninutul minim al prospectului este urmtorul: identitatea ofertantului i a persoanelor care acioneaz concertat cu acesta; condiiile ofertei; valorile mobiliare vizate; contraprestaia oferit; procentul de titluri pe care ofertantul intenioneaz s le preia i, dac este cazul, procentul de titluri ale societii int deinute deja; inteniile ofertantului relative la activitatea societii int; perioada de derulare a ofertei. Condiiile financiare ale ofertei constituie un element esenial ce trebuie precizat, avnd n vedere c se observ o continu cretere a sofisticrii instrumentelor financiare utilizate. Dat fiind dezvoltarea internaional a plasamentelor, Directiva are n vedere investitorii comunitari non-naionali crora le impune precizri asupra modului de plat a acionarilor rezideni ntr-un alt stat membru dect cel al societii-int. Inteniile ofertantului cu privire la societatea-int trebuie precizate pentru a se putea preconiza consecinele restructurrilor vizate, n special cele referitoare la salariai. O autoritate competent trebuie s aprobe n prealabil oferta. Este, de asemenea, necesar o publicitate adecvat a ofertei, pentru a se asigura acces rapid i egal al acionarilor la ofert. Situaia salariailor societii int i situaia salariailor societii ofertante sunt, de asemenea, obiect de preocupare al proiectului, care impune informarea acestora n legtur cu oferta de preluare. Nu exist ns armonizare asupra reprezentrii salariailor n CA. n unele state, informarea salariailor este pur formal, n timp ce, n alte state, cum ar fi Germania, se impune o consultare a salariailor91. Salariaii acionari beneficiaz de tratament egal cu ceilali acionari. Un amendament la proiect introdus n 2000 de Parlamentul european propune i informarea salariailor societii ofertante, dei utilitatea unei astfel de informri nu este foarte clar. n principiu, informarea salariailor are la baz ideea c, n cazul prelurilor, de obicei intervin reduceri de personal. Directiva propune ca, n cazul unei oferte de preluare, un aviz motivat al administratorilor societii-int referitor la preluare s fie publicat92. Se are n vedere faptul c un astfel de aviz este o surs interesant i important de informare a pieei i o msur de disciplinare a administratorilor. Fora juridic a acestui aviz are la baz principiul prudenei n afaceri. Se pretinde de aceea administratorilor un comportament prudent, n special n exerciiul declaraiilor de avizare a ofertei i n acelai timp capabil s nu descurajeze derularea ofertei de preluare. Ca modaliti de plat a preului de ofert,

Directiva propune plata n numerar (cash) sau prin schimb cu alte titluri93; plile pot fi, n anumite condiii, amnate (ealonate). Oferta de preluare este, n principiu, irevocabil. Ofertantul poate, totui, s-i rezerve dreptul de a renuna, dac nu dobndete un procent suficient pentru a deine controlul, dac nu obine acordul adunrii generale a acionarilor, dac managerii societii-int iau o poziie comun anti-preluare etc. Revocarea ofertei este periculoas pentru valoarea i lichiditatea titlurilor i pentru imaginea societii int. Directiva stabilete, de aceea, c revocarea este interzis (cu excepia unor cazuri limitate)94, pentru a proteja societatea int i acionarii si, dac documentul de ofert a fost publicat. n cazul n care apar acumulri de aciuni prin achiziii speculative de aciuni (ramassage en bourse) n favoarea ofertantului, acumulri fcute n paralel cu sau n lipsa ofertei de preluare, se impune o revizuire automat a preului ofertei, dac titlurile au fost dobndite pe pia n condiii mai favorabile dect cele propuse n documentele de ofert (acumulrile pot fi efectuate de ctre ofertant, persoane care acioneaz n concert cu el sau n contul su, ntreprinderile controlate de ofertant). Scopul unei astfel de reguli este protecia acionarilor contra riscului ca ofertantul s dobndeasc controlul prin alte tranzacii dect oferta public de preluare. Concursul de oferte pentru controlul societii este profitabil acionarilor, de aceea este util ca, n permanen, controlul societii s fie supus licitrii95. Principiul proteciei acionarilor minoritari impune ca, n momentul ofertei de preluare, acionarii s se poat retrage din societate96. Rezultatele ofertei trebuie publicate prompt. Din momentul apariiei unei oferte calificate drept ostil (nedorit de conducerea n funcie a societii-int), managementul i acionarul majoritar pot fi tentai s o contracareze. Posibilitile lor de aciune vor fi mai mult sau mai puin ntinse sau limitate n funcie de concepia adoptat asupra noiunii de interes al societii i dac preluarea este considerat sau nu drept un procedeu legitim de restructurare. Ideea comun care se desprinde din diferitele reglementri naionale este aceea c administratorii nu se pot opune unei oferte pentru motive supuse n mod evident interesului personal ntruct administratorii sunt garanii interesului social. Dar, n afar de acest element comun i general acceptat, se observ, din examinarea noiunilor de interes al societii i de interes al acionarilor, mai ales al celor minoritari, c, de la un stat la altul, diferenele sunt serioase. n funcie de concepia legislaiei statului n cauz, limita manevrelor antipreluare ale managerilor este diferit. n materie de aprare contra prelurilor ostile, Directiva consacr principiul evitrii operaiunilor susceptibile de a face o ofert s eueze, n acest scop fiind de dorit o limitare a puterilor organului de conducere sau de administrare a societii de a adopta msuri antipreluare excesive. Directiva evoc anumite ipoteze de aprare antipreluare susceptibile de a interveni odat ce a fost lansat oferta, cum ar fi majorarea capitalului social (care necesit intervenia unei hotrri sau a unei autorizri a adunrii acionarilor) sau contraofert. Directiva las ns n afara reglementrii sale dispoziiile preventive i antipreluare reglementate n cadrul dreptului societilor. Diferenele dintre sistemele naionale sunt nc foarte importante i constrngerile interne (cele care aduc atingere chiar funcionrii societii, evoluiei acionariatului acesteia) sunt schimbtoare de la un stat la altul, fapt dezaprobat de operatorii economici de mult timp.

106

Valorile mobiliare i piaa de capital

Conform art. 2 alin. (1) pct. 19 din Legea nr. 297/2004, oferta public de preluare este acea ofert public de cumprare care are ca rezultat, pentru cel care o promoveaz, dobndirea a mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societi comerciale. Preluarea n cadrul creia cel ce dobndete controlul este o societate transform societatea preluat n filiala societii achizitoare97. Preluarea poate fi amical (negociat cu managerii societii-int) sau ostil (intervine ca surpriz sau contra voinei managerilor societii-int). Legea nr. 297/2004 reglementeaz dou tipuri de oferte publice de preluare (una voluntar i una obligatorie), precum i un drept de retragere al acionarilor minoritari din societatea emitent controlat de unul sau mai muli acionari care acioneaz concertat. Conform art. 196 din Legea nr. 297/2004, oferta public de preluare voluntar este oferta public de cumprare, adresat tuturor acionarilor, pentru toate deinerile acestora, lansat de o persoan care nu are aceast obligaie, n vederea dobndirii a mai mult de 33% din drepturile de vot. Persoana care intenioneaz s deruleze o ofert public de preluare voluntar va transmite CNVM un anun preliminar, n vederea aprobrii acestuia. Coninutul minim de informaii pe care trebuie s le cuprind anunul preliminar va fi stabilit prin reglementrile CNVM. Dup aprobarea de ctre CNVM, anunul preliminar va fi transmis societii, subiect al prelurii, pieei reglementate pe care se tranzacioneaz valorile mobiliare respective i va fi publicat n cel puin un cotidian central i unul local din raza administrativ-teritorial a emitentului. Conform art. 197 din Legea nr. 297/2004, consiliul de administraie al societii, subiect al prelurii, va transmite CNVM, ofertantului i pieei reglementate pe care se tranzacioneaz respectivele valori mobiliare poziia sa cu privire la oportunitatea prelurii, n termen de 5 zile de la primirea anunului preliminar de ofert. Consiliul de administraie poate s convoace adunarea general extraordinar, n vederea informrii acionarilor cu privire la poziia consiliului de administraie n ceea ce privete respectiva ofert. n cazul n care cererea privind convocarea este formulat de un acionar semnificativ, convocarea adunrii generale este obligatorie, convocatorul urmnd a fi publicat n termen de maximum 5 zile de la data nregistrrii cererii. Adunarea general se va ine n termen de 5 zile de la publicarea convocrii ntr-un ziar de difuzare naional. De la momentul recepionrii anunului preliminar i pn la nchiderea ofertei, consiliul de administraie al societii, subiect al prelurii, va informa CNVM i piaa reglementat asupra tuturor operaiunilor efectuate de ctre membrii consiliului de administraie i ai conducerii executive cu privire la respectivele valori mobiliare. Conform art. 198 din Legea nr. 297/2004, consiliul de administraie al societii, subiect al prelurii, nu mai poate ncheia niciun act i nu poate lua nicio msur care s afecteze situaia patrimonial sau obiectivele prelurii, cu excepia actelor de administrare curent, de la momentul recepionrii anunului preliminar. Sunt considerate a afecta situaia patrimonial majorrile de capital social sau emisiunile de valori mobiliare care dau drept de subscripie ori conversie n aciuni i grevarea sau transferul unor active reprezentnd cel puin 1/3 din activul net conform ultimului bilan anual al societii. Pot fi efectuate acele operaiuni derivate din obligaii asumate nainte de publicarea anunului de preluare, precum i

acele operaiuni aprobate expres de adunarea general extraordinar, convocat special ulterior anunului preliminar. Ofertantul este rspunztor de toate pagubele cauzate societii, subiect al ofertei de preluare, dac se probeaz c aceasta a fost lansat exclusiv n scopul punerii societii n situaia nelurii unora dintre msurile interzise pe perioada ofertei sau n scopul exclusiv al derulrii acelor operaiuni, aprobate expres de adunarea general extraordinar, convocat special ulterior anunului de preluare. Publicarea anunului preliminar oblig ofertantul s depun la CNVM, n maximum 30 de zile, documentaia aferent ofertei publice de preluare, n termeni nu mai puin favorabili dect cei precizai n anunul preliminar. CNVM se va pronuna cu privire la aprobarea documentului de ofert, n termen de 10 zile. Preul oferit n cadrul ofertelor de preluare voluntar va fi stabilit n conformitate cu reglementrile CNVM. Preul oferit va fi, n orice caz, cel puin egal cu cel mai mare pre pltit de ofertant sau de persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat n perioada de 12 luni anterioar ofertei. Dac acest pre nu poate fi stabilit, preul oferit va fi determinat n conformitate cu reglementrile CNVM, dup cel puin urmtoarele criterii: (i) preul mediu ponderat de tranzacionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare derulrii ofertei; (ii) valoarea activului net al societii, conform ultimei situaii financiare auditate; (iii) valoarea aciunilor rezultate dintr-o expertiz, efectuat de un evaluator independent, n conformitate cu standardele internaionale de evaluare. Conform art. 200 din Legea nr. 297/2004, ofertantul sau persoanele cu care acioneaz n mod concertat98 nu mai pot lansa, timp de un an de la nchiderea ofertei de preluare precedente, o alt ofert public de preluare viznd acelai emitent. Articolul 201 din Legea nr. 297/2004 permite oricrei persoane s lanseze o contraofert, avnd ca obiect aceleai valori mobiliare, cu condiia s aib ca obiect cel puin aceeai cantitate de valori mobiliare sau s vizeze atingerea cel puin a aceleiai participaii la capitalul social i s ofere un pre cu cel puin 5% mai mare dect cel din prima ofert. Lansarea contraofertei se va face prin depunerea la CNVM a documentaiei necesare, ntr-un termen de maximum 10 zile lucrtoare de la data la care prima ofert a devenit public. Prin decizia de autorizare a contraofertelor, CNVM va stabili o singur dat acelai termen de nchidere pentru toate ofertele, precum i o dat limit pn la care se pot depune spre autorizare amendamentele privind majorarea preului n cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de nchidere a ofertelor concurente nu poate depi 60 de zile lucrtoare de la data nceperii derulrii primei oferte. Oferta public de preluare obligatorie este reglementat de art. 203 din Legea nr. 297/2004. O persoan care, urmare a achiziiilor sale sau ale persoanelor cu care acioneaz n mod concertat, deine mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societi comerciale este obligat s lanseze o ofert public adresat tuturor deintorilor de valori mobiliare i avnd ca obiect toate deinerile acestora ct mai curnd posibil, dar nu mai trziu de 2 luni de la momentul atingerii respectivei deineri. Pn la derularea ofertei publice menionate, drepturile aferente valorilor mobiliare depind pragul de 33% din drepturile de vot asupra emitentului sunt suspendate, iar respectivul acionar i persoanele cu care acesta acioneaz n mod

108

Valorile mobiliare i piaa de capital

concertat nu mai pot achiziiona, prin alte operaiuni, aciuni ale aceluiai emitent. Aceste obligaii nu se aplic persoanelor care, anterior intrrii n vigoare a noii legi, au dobndit poziia de deintor a peste 33% din drepturile de vot, cu respectarea prevederilor legale incidente la momentul dobndirii. Aceste persoane vor derula o ofert public obligatorie numai dac, ulterior intrrii n vigoare a noii legi, i majoreaz deinerile, astfel nct s ating sau s depeasc 50% din drepturile de vot ale respectivului emitent. Pn la derularea ofertei publice, drepturile aferente aciunilor achiziionate care depesc 50% vor fi suspendate, iar respectivul acionar i persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat nu mai pot achiziiona, prin alte operaiuni, aciuni ale aceluiai emitent. Dispoziiile referitoare la oferta public de preluare nu se aplic n cazul n care poziia reprezentnd mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobndit ca urmare a unei tranzacii exceptate. Conform art. 205 alin. (2) din Legea nr. 297/2004, tranzacia exceptat reprezint dobndirea respectivei poziii n cadrul procesului de privatizare, prin achiziionarea de aciuni de la Ministerul Finanelor Publice sau de la alte entiti abilitate legal, n cadrul procedurii executrii creanelor bugetare, n urma transferurilor de aciuni realizate ntre societatea-mam i filialele sale sau ntre filialele aceleiai societi-mam sau n urma unei oferte publice de preluare voluntar adresat tuturor deintorilor respectivelor valori mobiliare i avnd ca obiect toate deinerile acestora. n cazul n care dobndirea poziiei reprezentnd mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului se realizeaz n mod neintenionat, deintorul unei asemenea poziii are una dintre urmtoarele obligaii alternative: s deruleze o ofert public, n condiiile i la preul prevzute pentru oferta obligatorie sau s nstrineze un numr de aciuni, corespunztor pierderii poziiei dobndite fr intenie, opiunea urmnd a fi fcut n termen de 3 luni de la dobndirea respectivei poziii. Dobndirea poziiei reprezentnd mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului se consider neintenionat, dac s-a realizat ca efect al unei reduceri de capital, prin rscumprarea de ctre societate a aciunilor proprii, urmat de anularea acestora, al depirii pragului, ca rezultat al exercitrii dreptului de preferin, subscriere sau conversie a drepturilor atribuite iniial, precum i al convertirii aciunilor prefereniale n aciuni ordinare sau al fuziunii, divizarea ori succesiunii. Retragerea acionarilor din societatea emitent este permis de art. 206 i art. 207 din Legea nr. 297/2004, la iniiativa ofertantului sau la iniiativa acionarului minoritar. Conform art. 206, urmare a derulrii unei oferte publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora, ofertantul are dreptul s solicite acionarilor care nu au subscris n cadrul ofertei s-i vnd respectivele aciuni, la un pre echitabil, dac acesta deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social sau a achiziionat, n cadrul ofertei publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora, aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei. n situaia n care societatea a emis mai multe clase de aciuni, prevederile menionate se vor aplica separat pentru fiecare clas. Acionarii minoritari nu pot fi, totui, obligai s-i vnd aciunile, ceea ce nseamn c procedura de squeeze out, specific dreptului bursier anglo-saxon, nu este aplicabil n Romnia.

Conform art. 207 din Legea nr. 297/2004, urmare a unei oferte publice de cumprare adresat tuturor deintorilor i pentru toate deinerile acestora, un acionar minoritar are dreptul s solicite ofertantului care deine mai mult de 95% din capitalul social s-i cumpere aciunile la un pre echitabil. n situaia n care societatea a emis mai multe clase de aciuni, prevederile menionate se vor aplica separat, pentru fiecare clas. Preul oferit n cadrul unei oferte publice de preluare obligatorii, precum i n cadrul unei oferte publice de preluare voluntare, n care ofertantul a achiziionat prin subscrierile din cadrul ofertei, aciuni reprezentnd mai mult de 90% din aciunile vizate, se consider a fi un pre echitabil pentru cazul retragerii acionarilor minoritari. Prezumia referitoare la preul echitabil se aplic numai n situaia n care ofertantul i exercit dreptul de a cere retragerea celorlali acionari, n termen de 3 luni de la data finalizrii respectivei oferte. n caz contrar, preul va fi determinat de un expert independent, n conformitate cu standardele internaionale de evaluare. Preul determinat de un expert independent se aduce la cunotina publicului prin intermediul pieei pe care se tranzacioneaz, prin publicare n Buletinul CNVM, pe website-ul CNVM i n 2 ziare financiare de circulaie naional, n termen de 5 zile de la ntocmirea raportului. n legtur cu reglementrile referitoare la aprrile contra prelurilor ostile, precum i cu reglementarea dreptului acionarului minoritar de a se retrage din societate se ridic urmtoarea problem: acionarul este obligat s vnd ? Este evident c acionarul majoritar, cq, de altfel, i ceilali acionari ai societii-int nu pot fi obligai s vnd. Legea romn las acionarului majoritar dou opiuni: s vnd sau s ia msuri antipreluare (contraofert, majorare de capital social, informarea salariailor etc.). Acionarul minoritar ns nu poate dect s vnd la preul din oferta de preluare sau s i pstreze aciunile al cror curs sau lichiditate ar putea s scad ca efect al prelurii. Din punct de vedere al proteciei acionarilor minoritari, o astfel de opiune a legii romne este de neneles. Retragerea acionarilor minoritari din societate poate duce la pierderea statutului de societate emitent de valori mobiliare, adic la retragerea acesteia de la tranzacionarea pe pieele reglementate. n SUA, procedura de dissenter right ndeprteaz legea majoritii, ntruct oblig majoritarul s cumpere consensul, eliminnd opoziia. O astfel de regul favorizeaz minoritarul, ntruct i permite s se dezangajeze dintr-o societate n care controlul aparine unuia sau mai multor acionari, dezangajare care are loc n condiii echitabile. Procedura de squeeze-out permite majoritarului s debarce minoritarii, pltind un pre pe aciunile acestuia, n numele interesului social99. Legea german a grupului de societi din 1969 (Konzern Recht) permite dezinteresarea acionarilor minoritari ntr-o societate filial prin cumprarea titlurilor lor de ctre societatea-mam. Proceduri asemntoare sunt n vigoare i n Marea Britanie i Frana. Oferta public de retragere intervine, n cazul societilor franceze, atunci cnd un acionar ajunge s dein 95% din aciunile unei societi. Termenii rscumprrii trebuie s fie egali cu cei ai ofertei iniiale, dac iniiatorul i acionarul minoritar vizat nu au prevzut altfel. Posibilitatea excluderii forate a acionarului minoritar este consacrat de realitile economice, ea neputnd fi ignorat. Problema sensibil rmne preul la

110

Valorile mobiliare i piaa de capital

care minoritarii vor fi n msur s-i vnd titlurile, devalorizate prin faptul majoritarului de a acumula titluri dincolo de pachetul de control (control total poate s nsemne abuz i spoliere financiar). Legea romn este deficitar la acest aspect.

Note i repere bibliografice


D. Flouzat, Economie contemporaine, les fonctions conomiques, 1983, p. 585, citat de V. de Beaufort, op. cit., p. 10. 2 O.U.G. nr. 98/2006 a fost modificat prin Legea nr. 152/2007. Forma actualizat a acesteia a intrat n vigoare n 11 iunie 2007. 3 O.U.G. nr. 99/2006 a fost aprobat prin Legea nr. 227/2007, forma modificat a acesteia intrnd n vigoare pe 21 iulie 2007. 4 O.U.G. nr. 98/2006 transpune n legislaia naional cap. I i II, cu excepia parag. 4 al art. 6, precum i cap. V i VI, cu excepia parag. 1 lit. a) i a parag. 2 ale art. 30, din Directiva Parlamentului European i a Consiliului 2002/87/CE din 16 decembrie 2002 privind supravegherea suplimentar a instituiilor de credit, a societilor de asigurare i a societilor de servicii de investiii financiare dintr-un conglomerat financiar, precum i modificarea directivelor Consiliului 73/239/CEE, 79/267/CEE, 92/49/CEE, 92/96/CEE, 93/6/CEE i 93/22/CEE i a directivelor 98/78/CE i 2000/12/CE ale Parlamentului European i ale Consiliului, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 035 din 11 februarie 2003. O.U.G. nr. 99/2006 transpune n dreptul romnesc Directiva nr. 2006/48/CE a Parlamentului European i a Consiliului din 14 iunie 2006 privind accesul la activitate i desfurarea activitii de ctre instituiile de credit, Directiva nr. 2006/49/CE a Parlamentului European i a Consiliului din 14 iunie 2006 privind adecvarea capitalului firmelor de investiii i instituiilor de credit (Basel II) i Directiva 2004/39/CE a Parlamentului European i a Consiliului din 21 aprilie 2004 privind pieele de instrumente financiare (MiFID Markets in Financial Instruments Directive, n vigoare n Romnia din 1 noiembrie 2007). 5 Pentru unele instrumente financiare se admit unele dispense de autorizare. 6 Obligaiunile i titlurile ipotecare au fost create pe baza conceptului de mortgage din dreptul anglo-saxon, care a permis constituirea i dezvoltarea pieei titlurilor ipotecare, adic a acelor valori mobiliare care ncorporeaz drepturi de garanie i care, n caz de nevoie de lichiditi, pot fi circularizate (vndute), fr ca vnzarea s fie, n mod necesar, nsoit de multitudinea de formaliti existent n prezent n legea noastr (de unde i foarte slaba dezvoltare a pieei titlurilor ipotecare la noi). 7 Retragerea poate fi dispus, cu autorizarea CNVM, i n cazul n care administraia pieei reglementate n cauz apreciaz c o pia ordonat a valorilor mobiliare respective nu mai poate fi meninut sau restabilit. BVB are o seciune a valorilor mobiliare necotate constituit din valori mobiliare care au fost retrase de la tranzacionare. 8 S. David, H. Dumitru, Trsturile, structura i supravegherea pieei valorilor mobiliare, n R.D.C. nr. 7-8/1997, p. 113-127. 9 V. Viezuina, Piaa de capital, n R.F.B.A. nr. 5/2003. 10 Raportul pe 2001 al OICV (Organizaia Internaional a Comisiilor de Valori), analiznd consecinele dezvoltrii internetului asupra difuzrii informaiilor, subliniaz, n acelai timp, interesul ridicat al publicului pentru punerea la dispoziie a informaiilor financiare prin acest mijloc i riscul de difuzare a unor informaii false sau ilegale. Se
1

exemplific situaia de pe piaa american, unde Securities and Exchange Comision (SEC), n 1998, a descoperit i anchetat 38 de site-uri care publicau oferte ilegale. 11 Este sugestiv termenul francez pentru investitorii individuali pargnants , adic cei ce economisesc pentru a investi. 12 Revnzarea, n cazul operaiunilor speculative cu valori mobiliare are loc ntr-un termen scurt (short-term trade), pentru a se putea obine un ctig pe termen scurt (short-term profit). Speculaiile asupra valorilor mobiliare urmresc fie profitul obinut din revnzare, fie dividendele/dobnzile oferite de respectivele valori mobiliare. Profitul obinut din revnzare reprezint un ctig de capital (capital gain). 13 Indicii bursieri cei mai cunoscui sunt DJIA i Nasdaq. DJIA (Dow Jones Industrial Average) msoar performanele a 30 de companii care reprezint circa 25% din valoarea total a aciunilor cotate la NYSE; NASDAQ (Nasdaq Composite Index) reprezint un indicator al tuturor aciunilor tranzacionate n sistemul Nasdaq. 14 Contabilitatea american este diferit de cea romneasc. Sunt luate n calcul veniturile ncasate i cheltuielile efective, i nu veniturile de ncasat i cheltuielile preconizate. La americani, o firm solid este cea la care totalul activelor (assets) este cel puin de dou ori mai mare dect totalul pasivelor (liabilities). Orice diferen negativ n calculul acestui raport presupune dificulti financiare. Calculnd acest raport, investitorul avizat poate calcula i riscul de scdere a performanelor sau chiar riscul de faliment. Trimestrial, n Statele Unite, firmele cotate prezint i pe Internet urmtoarele documente detaliate pe care le raporteaz la IRS (Fiscul American): Income Statements (diferena dintre veniturile totale i costurile totale reprezint profitul impozabil); Balance Sheet (lista bunurilor cu valoare patrimonial, a creanelor i a datoriilor societii); Cash Flow Summary (situaia lichiditilor). 15 M. Bcescu, D. Danil, Cum s tranzacionm aciuni la bursele americane, n R.F.B.A. nr. 12/2003. 16 A se vedea Directiva privind libera circulaie a capitalului nr. 88/361 (n vigoare din 1990), completat, n domeniul valorilor mobiliare, cu: Directiva privind liberalizarea operaiunilor asupra valorilor mobiliare i cele dou Directive asupra Organismelor de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare (OPCVM) acestea din urm reglementeaz libera negociere a titlurilor emise de OPCVM i libera circulaie i micare a capitalului aferent acestui tip de tranzacie. 17 I. Popa, Bursa, vol. I, Colecia Bursa, Bucureti, 1993, p. 55. Regulamentele CNVM definesc piaa lichid ca fiind acea pia n care valoarea actualizat a unei valori mobiliare poate fi determinat, iar plata pentru valoarea mobiliar vndut poate fi ncasat prompt i n condiii de siguran. 18 Codul comercial adnotat, 1995, p. 12. St.D. Crpenaru, Drept comercial romn, Ed. All Educaional, Bucureti, 1998, p. 17. 19 I.L. Georgescu, op. cit., vol. I, p. 132; I. Turcu, Dreptul afacerilor, Ed. Fundaiei Chemarea, Iai, 1992, p. 11. 20 Dintre termenii uzuali ai pieei de capital, utilizai n general pe pieele bursiere, dup modelul NYSE, pot fi enumerai: Bull Markets, perioada cnd preul aciunilor urc (aciunea este Bullish); Bear Markets, perioada cnd preul aciunilor coboar (aciunea este Bearish); Ask price, preul pe care cel ce face piaa i-l cere cumprtorului; Bid price, preul cel mai ridicat cu care cel ce face piaa este de acord s cumpere de la vnztor; Volatility, valoarea cu care preul unei aciuni crete ori scade pe unitatea de timp; Last Sale, ultimul pre cu care a fost vndut o aciune; Share volume, numrul de aciuni tranzacionate pn n acel moment al zilei de burs; Todays High i Todays

112

Valorile mobiliare i piaa de capital

Low, preul cel mai ridicat i, respectiv, cel mai sczut cu care o aciune a fost vndut n ziua respectiv; Best Bid i Best Ask, cel mai ridicat pre oferit i, respectiv, cerut n ziua respectiv; 52 Week High, 52 Week Low, preul anual cel mai ridicat i, respectiv, sczut cu care a fost tranzacionat aciunea; P/E (Price/Earnings Ratio), raportul dintre pre i profitul pe aciune pe ultimele patru trimestre; EPS (Earning Per Share), profitul net al emitentului pe ultimele patru trimestre mprit la numrul total de aciuni; Market Capitalization ori Market Value, ultimul pre/aciune nmulit cu numrul de aciuni; Previous Close, preul de nchidere n ziua de burs precedent; Net Change, diferena dintre preul curent, n $ i %, comparat cu preul de nchidere precedent. 21 Cum sunt procedura de squeeze out sau cea de dissenter right, folosite ca variante de preluri sau de oferte publice obligatorii de cumprare. 22 n acest registru sunt trecute i anumite informaii cu privire la entitile radiate. 23 Fosta O.U.G. nr. 28/2002, ca i fosta Lege nr. 52/1994, acord calitatea de emitent numai entitilor cu personalitate juridic, nu i celor fr personalitate juridic. O.U.G. nr. 28/2004 avea n vedere numai emitenii de valori mobiliare, i nu orice emitent de instrumente financiare. 24 S. David, H. Dumitru, Cteva precizri conceptuale privind legislaia aplicabil pieei valorilor mobiliare, n Dreptul nr. 8/1996. 25 Este vorba de societile de investiii financiare (SIF), constituite tot n urma procesului de privatizare, pe structura fostelor Fonduri ale Proprietii Private (FPP); acestea sunt cotate, ca emiteni de valori mobiliare, la o categorie (seciune) special a Bursei de valori Bucureti, seciune ce are un indice bursier special. 26 Cu excepia societilor cotate la BVB, care pot emite, n anumite condiii, i aciuni materializate. 27 S. Ftu, op. cit., p. 188-192, precum i S. David, H. Dumitru, Aspecte juridice ale transparenei pe piaa valorilor mobiliare, n R.D.C. nr. 10/1997, p. 46 i urm. 28 O excepie de la acest principiu este reprezentat de informaiile confideniale (este vorba, spre exemplu, de secretele de fabricaie, know-how etc.). Acestea nu sunt supuse obligaiei de informare, cu condiia calificrii lor ca atare de ctre CNVM. 29 Membrii conducerii societii sunt considerai persoane iniiate (insider-i), ntruct ei au acces la informaii importante nainte ca acestea s fie date publicitii, informaii care le-ar putea oferi acestora un avantaj fa de publicul investitor. De aceea, membrilor conducerii li se interzice s tranzacioneze aciuni sau alte valori mobiliare emise de societatea pe care o administreaz pn cnd respectivele informaii nu sunt date publicitii. De asemenea, legislaia ce guverneaz piaa valorilor mobiliare impune ca vnzarea aciunilor deinute de acionari semnificativi (cei care dein peste 5%), cu excepia tranzaciilor directe, s se fac prin ofert public. 30 Fr. Deak, Tratat de drept civil, Contracte speciale, Ed. Universul Juridic, Bucureti, 2001, p. 451. 31 Ibidem. 32 Pentru tranzaciile n marj i cele n lips s-a pronunat n acest sens R. Marian, Contractul de vnzare-cumprare ncheiat pe pieele reglementate de instrumente financiare, n R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 i S. Bodu, loc. cit., n R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 49; pentru operaiunile cu instrumente financiare derivate, s-au pronunat n acest sens A. C. Bulboac, F. Peli, Clarificri n legislaie, n R.P.F. nr. 7-8/2003. 33 A. Sdeanu, Fondurile universale de pensii o gur de oxigen ntr-un mediu poluat, n Adevrul, nr. din 20.06.2000. A se vedea i D.C Plngean, Privatizarea pensiilor, n R.P.F. nr. 12/2002.

Pentru regimul juridic al OPCVM n dreptul francez i cel comunitar european, a se vedea Y. Guyon, op. cit., p. 757, precum i Les investisseurs institutionnels en droit franais, W. de Gruyter, Institutional Investors and Corporate Governance, 1993, p. 385. A se vedea i P. Main, Les investisseurs institutionnels, thse Paris I, 1996; A. Tunc, Le gouvernement des socits anonymes, le mouvement de rforme aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, Revue International de droit compar, 1994, p. 63. 35 A se vedea, pentru amnunte, O. Cpn, Regimul juridic al operaiunilor de concentrare economic n dreptul concurenei, I, n R.D.C. nr. 5/1999, p. 5 i urm. i II, n R.D.C. nr. 6/1999, p. 5 i urm. 36 A se vedea definiia investiiei de portofoliu, art. 2, pct. 9 din fosta O.U.G. nr. 26/2002. 37 Legislaia britanic n materia valorilor mobiliare definete investitorul instituional (institutional investor) drept acea persoan juridic ce ndeplinete un volum ridicat de operaiuni comerciale cu titluri de valoare cum sunt fondurile de pensii, societile de asigurri, societile de investiii, trusturile bancare .a. 38 A se vedea S. David., H.D. Dumitru, Principiile fundamentale care guverneaz reglementrile aplicabile pieei valorilor mobiliare, n R.D.C. nr. 7-8/1996, p. 40, nota 34 subsol. A se vedea, n acest sens, V. de Beaufort, op. cit., p. 1. 39 G. Ripert, R. Roblot, Trait de droit commercial, 13e dition, tome 2, Librairie Gnrale de Droit et de Jurisprudence, Paris, 1992, p. 12-14; Y. Guyon, Droit des affaires. Droit commercial gnral et socits, tome I, 8 eme dition, Ed. Economica, Paris, 1994, p. 747. 40 Pentru o consacrare a unei asemenea minoriti calificate, a se vedea Regulamentul privind autorizarea concentrrilor economice emis n aplicarea Legii nr. 21/1996 privind concurena. 41 V. Mircea, Protecia acionarilor minoritari n dreptul romnesc i comparat, n R.D.C. nr. 11/1999, p. 57. 42 H.D. Dumitru, Trsturile, structura i supravegherea pieei valorilor mobiliare, n R.D.C. nr. 7-8/1997, p. 113-127. 43 Ibidem. 44 A se vedea, n acest sens, V. de Beaufort, op. cit., p. 19-26; A. Viandier, OPA, OPE et autres offres publiques, Editions Francis Lefebvre, 1999, p. 31; Th. Bonneau, Laurent Faugerolas, Les offres publiques. OPA, OPE, garantie de cours, retrait, EFE, Paris, 1999, p. 52. 45 Din punct de vedere al lichiditii pieei, Romnia, ca urmare a eliminrii de la cota bursei a titlurilor lipsite de lichiditate, s-a situat pe un trend descendent, cu un nivel al lichiditii de 54,06% n anul 1998, 39,45% n anul 1999, 23,72% n anul 2000 i numai 10,65% n anul 2001, situaie care se explic prin creterea considerabil a capitalizrii bursiere comparativ cu volumul tranzaciilor. Pentru aceste cifre, a se vedea: T. Vascu, G. Vintil, Piaa financiar i creterea economic, n R.F.B.A. nr. 2/2003. 46 Pentru un exemplu care reliefeaz acest rol, a se vedea partea a VI-a a acestui studiu. 47 n SUA, activitatea de broker/dealer i investiment banking a fost separat de cea bancar, dup criza financiar din 1929; pn la acest moment, bncile comerciale erau direct i substanial implicate pe pieele de capital. Prin legea valorilor mobiliare din 1933 (Securities Act), bncile comerciale au fost separate de bncile de investiii (broker/dealerii), care au cptat monopolul intermedierii n tranzaciile i emisiunile de valori mobiliare. Separaia s-a meninut pn n anul 1999, cnd, prin amendarea legii

34

114

Valorile mobiliare i piaa de capital

(Glass-Steagal), au fost ridicate barierele dintre activitatea bncilor comerciale i a bncilor de investiii. Pentru amnunte, a se vedea: J.M. Dalton, Piaa aciunilor, Ed. Hrema, Bucureti, 2000, ed. a II-a p. 44 i I. Popa, op. cit., vol. I, p. 68. 48 Toate SSIF existente i care funcionau conform legii vechi vor trebui s parcurg o procedur de reautorizare ca SSIF, urmnd a ndeplini toate aceste condiii stabilite de legea nou. 49 Greeal de redactare. Este vorba de executare sau urmrire silit. 50 De la principiul obligativitii prospectului, stabilit n dreptul comunitar european, legislaia naional a unui stat se poate abate, instituind excepii. 51 Fosta O.U.G. nr. 28/2002 reglementa, n art. 43, o serie de tranzacii exceptate de la principiul intermedierii, denumite i tranzacii directe. n prezent, ntruct Legea nr. 297/2004 nu a mai preluat aceste dispoziii, se poate admite c nu mai exist tranzacii exceptate de la obligativitatea intermedierii, cu excepia cazurilor n care alte dispoziii legale dispun expres exceptarea. 52 n acelai sens, a se vedea S. Bodu, Operaiuni n pia cu valori mobiliare, n R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 53 53 A se vedea I. Popa, Bursa, Ed. Adevrul, 1995, vol. I, p. 278. 54 R. Marian, loc. cit., n R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 55 Pentru diferena ntre riscul afacerii i riscul n contractele aleatorii, a se vedea i Gh. Piperea, Protecia investitorilor n legislaia romneasc a valorilor mobiliare, n R.R.D.A. nr. 11-12/2003, p. 23-24. 56 Aceste conturi pot fi: (i) contul la vedere individual, care presupune executarea unor operaiuni de cumprare de valori mobiliare cu banii avansai de client. Formularul de deschidere a unui astfel de cont conine cel puin urmtoarele elemente: datele de identificare ale clientului, modul de contactare a sa de ctre agentul de valori mobiliare i conturile deschise la alte societi de servicii de investiii financiare; (ii) contul administrat, care presupune existena banilor lichizi, a valorilor mobiliare i a mputernicirii societii de servicii de investiii financiare de a administra contul prin ncheierea de tranzacii (vnzri i cumprri) pe socoteala clientului i n interesul acestuia; clientul, n acest caz, las n sarcina societii punerea n valoare a contului n vederea obinerii unor profituri; (iii) contul comun, care presupune existena a doi sau mai muli titulari care pot fiecare s fac acte de dispoziie asupra contului (coproprietari); (iv) contul n marj/n lips, care presupune stabilirea att a marjei constnd n garania depus de client nainte de efectuarea unei tranzacii, ct i a limitei n care acesta se poate mprumuta de la societatea de servicii de investiii financiare i dobnda pentru sumele, respectiv valorile mobiliare mprumutate. 57 Ordinul poate fi un ordin la pia (situaia obinuit, care presupune executarea ordinului la momentul recepionrii lui de ctre reprezentantul societii de servicii financiare) sau un ordin limit (acesta impune o limit de timp n care s se deruleze tranzacia ori limite de pre pe care clientul intenioneaz s l plteasc pentru valorile mobiliare cumprate, respectiv s o primeasc pentru cele vndute; dac preurile din pia depesc, respectiv sunt sub limita stabilit de client, tranzacia nu se efectueaz; n cazul limitei temporale, dup expirare, ordinul nu mai poate fi executat). Cnd SSIF acioneaz pe contul su, va lansa un pro-ordin, definit de Regulamentul BVB nr. 4 privind tranzaciile bursiere i Regulamentul ANSVM nr. 2/2001 privind tranzacionarea aciunilor pe piaa RASDAQ drept ordinul de tranzacionare introdus n nume propriu n sistemul BVB sau RASDAQ de ctre un Membru, respectiv Participant, utiliznd un cont

House sau Staff. Contul House este acel cont de valori mobiliare deinut de un membru al Asociaiei Bursei/membru ANSVM n nume propriu. Contul Staff este contul de valori mobiliare deinut de acionari semnificativi, directori, administratori, cenzori externi independeni, cenzori interni ai SSIF, ageni de valori mobiliare, precum i ali angajai ai SSIF indiferent de natura juridic a raportului de angajare (contract de munc, convenie civil de prestri servicii, contract de mandat). 58 Regulamentul BVB nr. 4 privind tranzaciile bursiere. La BVB, conform Procedurii 4.4 de monitorizare i suspendare a activitii de tranzacionare, un ordin nu ndeplinete condiiile generale de valabilitate atunci cnd: este introdus numai cu scopul de a induce celorlali participani un anumit comportament n pia (false prices); este introdus naintea nchiderii edinei de tranzacionare, cu scopul de a conduce la o variaie semnificativ a preului de nchidere <+>14<+> fa de trendul pieei din respectiva edin de tranzacionare; ordinul este introdus n vederea ncheierii de tranzacii de ctre o singur SSIF sau n relaie cu una sau mai multe SSIF, n vederea crerii unei lichiditi artificiale, cu scopul de a influena preul i volumul (manipularea pieei); emiterea de ordine n numele clienilor, dar care nu exprim dorina acestora de a contracta, n vederea acceptrii ulterioare de ctre clieni a tranzaciilor efectuate; introducerea de ordine n vederea ncheierii de tranzacii aranjate n prealabil (cu excepia celor executate n Piaa Deal) ntre dou sau mai multe SSIF prin introducerea de ordine de cumprare i vnzare n acelai timp i la acelai pre; introducerea de ordine care au fost date de clieni dup ce SSIF a utilizat mijloace de persuadare i intimidare a lor; introducerea de ordine pentru clieni fictivi, prin ntocmirea i utilizarea de acte false, pentru executarea de tranzacii care n mod normal ar fi interzise; introducerea unor ordine despre care SSIF are cunotin c prin executare ar duce la nclcarea principiilor cu privire la regimul informaiilor confideniale i al persoanelor iniiate. 59 Valorile mobiliare sunt emise, de regul, n form dematerializat, ceea ce permite funcionarea sistemului informatic de tranzacionare, tipic BVB. La BVB pot fi nscrise ns, prin excepie, i valorile mobiliare emise n form material, dar numai dac anterior solicitrii au fost imobilizate. A se vedea Procedura BVB nr. 6.2 privind imobilizarea valorilor mobiliare emise n form fizic. n urma imobilizrii, societatea va emite un certificat global pentru toate aciunile emise. n vederea nscrierii n Registrul Bursei de Valori societatea emitent va anexa la certificatul global lista tuturor deintorilor de valori mobiliare. Certificatul global va fi depozitat la Registrul Bursei de Valori. 60 Fa de acest text din vechea reglementare, S. Bodu (loc. cit., R.R.D.A. nr. 1/2003) a emis prerea c, n cazul tranzaciei de valori mobiliare, transferul dreptului de proprietate are loc la momentul ntlnirii celor dou ordine de vnzare, respectiv de cumprare, nscrierea ntr-un registru nefiind dect o msur de publicitate. 61 A se vedea i Regulamentul CNVM nr. 10/1996 privind criteriile i cerinele de nregistrare i procesul de autorizare ca societi de registru independent i Regulamentul CNVM nr. 13/1996 privind funcionarea unui registru independent autorizat (M. Of. nr. 267bis din 29 octombrie 1996), nc n vigoare. 62 Acest extras cont va cuprinde, pe lng meniunile citate n text, i urmtoarele: (i) data emiterii; (ii) textul lizibil redactat: Acest document nu este negociabil. Este doar un extras de cont al registrului. Dreptul de proprietate raportat la acest document nu este transferabil dect prin vnzare sau transfer autorizat prin intermediul unei societi de servicii de investiii financiare i n conformitate cu regulamentele C.N.V.M. (meniunea, dei pare superflu, este esenial, fiind menit a atrage atenia c transferul

116

Valorile mobiliare i piaa de capital

dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare menionate n extras nu se efectueaz prin remiterea extrasului, ci printr-o meniune expres n registru). 63 Pn n anul 2000, BVB a utilizat sistemul de tranzacionare STEA. 64 Fr. Deak, Tratat de drept civil. Contracte speciale, Ed. Actami, Bucureti, 1996, p. 276. Acesta consider c actul ncheiat n condiiile dublei reprezentri este anulabil pentru dol prin reticen ori pentru violarea de ctre mandatar a obligaiei de fidelitate fa de mandant, cu excepia cazului n care mandanii, n cunotin de cauz, convin s dea mputernicire mandatarului n aceste condiii sau dac clauzele actului sunt astfel precizate, nct este exclus vtmarea intereselor mandantului. 65 R. Marian, loc. cit., n R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 66 S. David, H.D. Dumitru, loc. cit., n R.D.C. nr. 5/1999, p. 72. 67 Fondul de garantare (Regulamentul BVB nr. 7, privind constituirea i funcionarea Fondului de Garantare) s-a constituit prin deschiderea de ctre Bursa de Valori a unui cont la o societate bancar, cont administrat de ctre Burs, n scopul asigurrii resurselor necesare bunei funcionri a mecanismului de decontare a tranzaciilor bursiere. Fondul este format din contribuiile iniiale (calculate prin aplicarea unui procent din valoarea capitalului social) i curente (calculate prin aplicarea unui procent la totalul celor mai mari trei sume nete de plat rezultate din tranzaciile efectuate ntr-o anumit perioad) ale tuturor membrilor Asociaiei Bursei, precum i ale tuturor agenilor custode autorizai de Burs. 68 St.D. Crpenaru, S. David, C. Predoiu, Gh. Piperea, op. cit., p. 81. 69 Art. 12 din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind oferta public de valori mobiliare i alte instrumente financiare (M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003) prevedea c vnzarea de ctre o persoan sau un grup de persoane ce acioneaz n mod concertat a unui pachet de aciuni reprezentnd cel puin 10% din aciunile emise de o societate deinut public se poate realiza prin ofert public secundar de vnzare, tranzacii derulate pe piee reglementate, sub condiia ca volumul cumulat al acestora s nu depeasc, ntr-un interval de 6 luni, 10% din totalul aciunilor emise de societate sau prin subscriere n cadrul unei oferte publice de cumprare. 70 Legea nr. 297/2004 nu definete i nici nu reglementeaz oferta public de instrumente financiare, n general. Poate fi vorba de o omisiune intenionat, de unde concluzia c instrumentele financiare, altele dect valorile mobiliare, nu circul prin oferta public (aceasta are n vedere mari cantiti de valori mobiliare i are caracter excepional). Aceast concepie provine din fosta O.U.G. nr. 28/2002 care, dei avea n vedere instrumentele financiare, n general, n capitolul referitor la ofertele publice reglementa numai ofertele publice de valorile mobiliare. CNVM a introdus, totui, o confuzie n aceast privin. Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice are n vedere valorile mobiliare i alte instrumente financiare, dar n fapt cuprinde doar reglementri referitoare la aciuni i obligaiuni! 71 Publicat n M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003. Regulamentul a fost dat n aplicarea fostei O.U.G. nr. 28/2002, dar el este nc n vigoare, n lipsa unui regulament dat n aplicarea Legii nr. 297/2004. 72 I. Sain, Subfinanare pe piaa de capital, n R.P.F. nr. 2/2003. 73 Competena anularii subscripiilor aparine instanei de judecat, i nu CNVM, din moment ce nu exist norm special care s atribuie acesteia din urm o astfel de competen. 74 Offre publique dachat.

V. de Beaufort, op. cit., p. 9. Intenia de cumprare trebuie fcut public n prealabil declanrii ofertei. OPA se aplic pe piaa bursier, extrabursier i pe cea a valorilor mobiliare necotate. 76 Deinerile vizate sunt: cele exercitate direct de ctre acionarul vizat/persoane care dein titluri pentru contul acestuia; deineri de ctre o societate/societi controlate de persoana vizat (n societatea controlat majoritatea dreptului de vot este deinut de persoana n cauz, direct sau n baza unui acord ncheiat cu ali acionari ori majoritatea membrilor CA sau a managerilor poate fi numit ori revocat de persoana n cauz); deineri de titluri n cadrul unei convenii de portaj; deineri de titluri de ctre un ter legat de persoana vizat printr-o aciune de concert (un ter care a ncheiat cu persoana vizat un acord scris care oblig prile s adopte, prin exerciiul concertat al dreptului de vot, o politic durabil fa de gestiunea societii vizate). 77 Conform art. 356-1-3 din Legea francez a societilor comerciale (Legea din iulie 1966), noiunea de aciune de concert desemneaz orice convenie comportnd condiii prefereniale de cesiune sau de achiziii de titluri i orice acord relative la exerciiul dreptului de vot. 78 Fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea grupul financiar drept o pluralitate de persoane fizice sau juridice, romne sau strine, care sunt direct sau indirect controlate de un ter, controleaz, singure sau mpreun, direct sau indirect, un ter sau se controleaz direct sau indirect ntre ele. 79 Exist diverse tipuri de societi financiare: bncile de afaceri, societile holding i pseudo-societile de plasament. Bncile de afaceri sunt societi care au ca obiect principal de activitate asumarea i generarea unor participri n cadrul afacerilor existente sau n formare. n statele europene occidentale aceste bnci sunt reglementate prin legi speciale. Obiectul lor de activitate este legal afectat controlului unor societi pe aciuni. Bncile de afaceri au un rol important n evoluia fenomenului de concentrare a ntreprinderilor. Ele i orienteaz aciunea fie ntr-un sector economic determinat, fie pe o arie geografic anume. Societile holding, aprute pentru prima dat n dreptul american pentru a eluda dispoziiile restrictive cu privire la trusturi, au ptruns ulterior i n Frana, unde au fost folosite n special pentru eludarea dispoziiilor legale privind conveniile de vot n cadrul adunrilor generale. n Romnia, foste ntreprinderi socialiste de stat, mai ales centralele coordonatoare ale altor ntreprinderi de stat, au fost reorganizate prin hotrre guvernamental n grupri financiare controlate de o societate de tip holding. Activul patrimonial al societilor holding este format din valori mobiliare, n spe, din aciuni ale altor societi. Societatea holding asigur controlul i unitatea de direcie economic asupra societilor ale cror aciuni le deine. Spre deosebire de banca de afaceri, societatea holding nu desfoar nicio activitate specific bancar, motiv pentru care i se aplic legislaia bancar. Societatea holding nu este nici societate de plasament (care i orienteaz investiiile ctre portofolii diversificate de aciuni), ntruct societatea holding i propune dobndirea, conservarea i exercitarea controlului asupra societilor la care deine o parte de aciuni. n cadrul grupurilor industriale transformarea societii directoare n holding apare ca o msur de raionalizare a activitii. 80 Din definiia persoanelor care acioneaz concertat rezult c, cel puin implicit, sunt permise conveniile cu privire la exerciiul dreptului de vot, dei art. 128 din Legea nr. 31/1990 le interzice expres. 81 Instruciunile CNVM nr. 8/1996 privind adunrile generale ale deintorilor de valori mobiliare emise de societile comerciale deschise (M. Of. nr. 176 din 5 august 1996).

75

118
82

Valorile mobiliare i piaa de capital

A se vedea, pentru noiunile de grup, control, abuz de majoritate: M.-L. Belu Magdo, Structuri societare, n R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 26; C. Butacu, A. Miu, Regimul juridic aplicabil grupului, filialelor, sucursalelor i celorlalte sedii secundare ale unei societi comerciale n lumina dispoziiilor Legii concurenei nr. 21/1996, n R.D.C. nr. 12/1999, p. 55; A.C. Pun, Societi-mam i filiale, n R.D.C. nr. 4/1994, p. 48; N. Popescu, Abuzul de drept n societile anonime, n R.D.C., 1942, p. 160. 83 V. Andronache, Rigoarea argumentului formal, n R.P.F. nr. 10/2003. 84 JOCE L 348, 1.12.1988. n acelai sens este art. 7 al Directivei nr. 88/627 privind informaiile de publicat n caz de achiziii sau cesiuni de participaii importante. 85 Art. 4 din Proiectul Directivei 13 privind achiziiile, varianta 1990; n varianta 2000, procentul i modul de calcul sunt lsate la latitudinea legislaiei naionale. 86 N. Fontaine, raport al CE din 21.03.1989, citat de V. de Beaufort, op. cit., p. 28. 87 n rile Benelux i n Peninsula Scandinav, criteriile economice prevaleaz fa de protecia acionarului minoritar, motiv pentru care nu exist, n principiu, OPO. Proiectul Directivei 13 privilegiaz ns sistemul OPO. n varianta din 1996, proiectul insist pe faptul c nu trebuie s se creeze false piee pentru titlurile societii-int (art. 5-4), pentru acest scop cea mai potrivit fiind OPO. Varianta 2000 impune OPO, expresis verbis (OPO la 100 %). 88 V. de Beaufort, op. cit., p. 4. 89 A. Georges, Lutilisation en bourse dinformations privilegies dans le droit des Etats-Unis, Economica, cit. de V. de Beaufort, op. cit., p. 5. 90 Directiva nr. 2004/25/EC a Parlamentului European i a Consiliului privind prelurile, JOCE L 142/12. Aceast directiv a fost adoptat pe baza Proiectului Directivei 13, dup un ndelungat proces de negociere, principalul obstacol n adoptarea mai rapid a acestei reglementri comunitare fiind opoziia hotrt a Germaniei. 91 n Germania, consultarea salariailor este utilizat des ca msur antipreluare. 92 n Germania, avizul administratorilor este utilizat ca o msur antipreluare. 93 n Frana se utilizeaz frecvent certificatele de valoare garanie (CVG), care sunt titluri emise de o societate, transmisibile prin nscriere n cont (dematerializate), corespunztoare unei creane asupra patrimoniului societii emitente. Societatea emitent poate achiziiona titlurile, n condiiile convenite sau doar pltind diferena de pre (n cazul n care a intervenit o scdere a valorii aciunilor vizate fa de momentul ofertei). CVG asigur acionarilor societii int care accept s-i conserve titlurile n societatea-int o garanie a unui pre minimal pentru momentul n care vor ceda aciunile deinute la societatea-int. Acest pre corespunde cel puin preului oferit la momentul ofertei i integreaz o perspectiv de ctig dac la momentul n care preul este efectiv pltit valoarea aciunilor societii int a sczut. n Marea Britanie se impune plata cash. Art. 5-1 din proiectul Directivei 13, varianta 2000, propune ca modalitate de plat o contraprestaie aciuni admise la negociere pe o pia reglementat (schimb). n fapt, modalitile de plat n ofertele de preluare sunt foarte complexe: se utilizeaz plata cash, schimbul, obligaiunile convertibile, CVG, un mixaj ntre acestea etc. Ca garanie a fiabilitii operaiunii, poate interveni un stabiliment de credit agreat. Art. 9, proiectul Directivei 13, varianta 1990 stabilete c, n acest caz, ofertantul trebuie s fie reprezentat printr-o persoan calificat, autorizat s realizeze operaiuni pe piaa financiar comunitar. 94 Documentul de ofert trebuie s precizeze condiiile crora le este subordonat oferta, de unde rezult c ofertantul are o anumit marj de manevr. Destinatarul ofertei trebuie s poat primi oferta revizuit; dac a acceptat o ofert anterioar, acionarul n

cauz poate beneficia totui de o nou ofert, concurena (aceast propunere este contestabil, ntruct ntre ofertantul iniial i acceptant exist deja contract). n variantele 1996 i 2000 ale proiectului Directivei 13, revocarea acceptrii n favoarea unei oferte revizuite/concurente nu mai este prevzut, ceea ce este just, ntruct licitaiile sau supralicitaiile presupun existena unei acceptri finale. 95 Pe pieele de capital de sorginte anglo-saxon, n special n Statele Unite i Marea Britanie, exist adevrate piee ale controlului societilor cotate. 96 Specific pentru dreptul englez este posibilitatea acordat micilor acionari de ctre art. 122 alin. (1) din Legea Falimentului din 1986 de a cere instanei judectoreti lichidarea societii pentru simplul motiv c aa este echitabil, de exemplu pentru faptul c acionarii nu mai au ncredere ntre ei. Printre alte poteniale motive de lichidare luate n considerare de judectorii englezi pot fi enumerate: blocarea activitii societii, n cazul n care niciunul dintre acionari nu poate lua decizii din cauza opoziiei celorlali acionari; lipsa de onorabilitate a administratorilor; excluderea de la conducerea societii. Tot n dreptul anglo-saxon acionarii pot cere instanei de judecat s oblige societatea s fac sau s nu fac un anumit lucru. Atribuiile conferite instanei n acest sens de art. 461 al Legii societilor comerciale din 1985 sunt foarte largi. Cea mai des ntlnit dintre hotrrile pe care poate s le adopte un judector n baza acestui text este obligarea societii sau acionarului majoritar s cumpere aciunile acionarului minoritar. 97 Preluarea (take-over, prise de control) nu se confund cu fuziunea prin absorbie (merger by acquisition); n acest din urm caz, societatea preluat dispare n societatea absorbant. 98 Art. 2 alin. (1) pct. 23 definete persoanele care acioneaz n mod concentrat drept persoanele legate printr-un acord expres sau tacit pentru a nfptui o politic comun n legtur cu un emitent. Sunt prezumate c acioneaz n mod concertat persoanele implicate, societatea-mam mpreun cu filialele sale, precum i oricare dintre filialele aceleiai societi-mam ntre ele, o societate comercial cu membrii consiliului su de administraie i cu persoanele implicate, precum i aceste persoane ntre ele i, de asemenea, o societate comercial cu fondurile ei de pensii i cu societatea de administrare a acestor fonduri. Persoanele implicate sunt, conform art. 2 alin. (1) pct. 22, persoanele care controleaz sau sunt controlate de ctre un emitent sau care se gsesc sub un control comun, persoanele care particip direct sau indirect la ncheierea unor acorduri n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot, dac aciunile, obiect al acordului, pot conferi o poziie de control, persoane fizice din cadrul societii emitente care au atribuii de conducere sau control, soii, rudele i afinii pn la gradul al doilea ale persoanelor fizice menionate i persoanele care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraie n cadrul unui emitent. 99 O variant a procedurii de squeeze-out este clauza mexican stand off fiecare dintre acionari, majoritarul i minoritarii, pot s-l exclud pe celalalt, pltindu-i un anumit pre convenit sau stabilit de experi pentru aciunile sale.

120

Valorile mobiliare i piaa de capital

Teste de autoevaluare 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) Ce sunt valorile mobiliare? Care este natura juridic a valorilor mobiliare? Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare? Care sunt accepiunile noiunii de aciune? Care sunt condiiile emiterii de aciuni? Care sunt drepturile i obligaiile ce deriv din aciune? Care sunt modalitile de transmitere ale aciunilor? Care sunt condiiile emiterii de obligaiuni? Ce reprezint titlurile ipotecare? Ce reprezint noiunea de instrumente financiare derivate? Care sunt accepiunile termenului de pia de capital?