Sunteți pe pagina 1din 124

OPERAIUNI PE PIEELE INTERNAIONALE DE CAPITAL

Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii Capitolul 2: Piaa financiar i bursa de valori Capitolul 3: Funciile pieelor de capital n economie Capitolul 4: Piaa primar de capital Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de valori Capitolul 6: Trendul bursier Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizai n analiza titlurilor pe piaa de capital Capitolul 9: Tranzaciile cu firme Bibliografie

CAPITOLUL 1: BURSA - ELEMENTE DEFINITORII Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici.

Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ntr-o economie. Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen. n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri. Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena. Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee. Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-

rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848. Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti. Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunt urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie n economie.

Pia liber. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic. n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.

Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia. Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la tranzacii. Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz. n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin excelen.

CAPITOLUL 2: PIAA FINANCIAR I BURSA

2.1. Locul pieei de capital n cadrul sistemului financiar


S IS T E M U L F IN A N C IA R - f in a n ta r e d ire c ta -

S IS T E M U L B A N C A R d e p o z it B c r e d it B

O F E R T A d e fo n d u ri

in te r m e d ie r e d e z in te rm e d ie re

C E R E R E A d e f o n d u ri

p o p u la tie r g a n iz a tii o

s e c u r it iz a re

s e c to r p riv a t

s e c to r p u b lic

in v e s tito r i f in a n c i a ri in v e s titie B /V M e m is iu n e B /V M

in v e s titii/ c o n s u m

P IA T A D E C A P IT A L

- f in a n ta re d ire c ta B =bani V M = v a lo ri m o b ilia re

-in s titu tio n a liz a re -s in d ic a liz a re -d e r e g le m e n ta re /re g le m e n t a re

Figura 2.1 Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic. Ea este format din dou mari sectoare: sectorul bancar i sectorul titlurilor financiare. ntr-adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou mari modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect - sau prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiar - finanare direct. n acest din urm caz se pun n circulaie titluri financiare i, odat cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri, i cumprtorii acestora, investitorii, cei ce reprezint oferta de fonduri.

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni), a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau de obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii n diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaial, armat etc.); societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea capitalului propriu - precum i obligaiuni finanarea capitalului de mprumut; bncile i societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare. n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de venituri dup ce acetia i satisfac necesitile de consum. Agenii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bnci, crendu-i active bancare sau le pot investi direct, fie sub form de investiii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaii, echipamente, maini, utilaje), sub form de plasament (investiii financiare), prin achiziionarea de titluri financiare. Investitorii se mpart n dou mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare, i investitorii instituionali, adic societile sau instituiile care tranzacioneaz volume mari de titluri financiare. n aceast ultim categorie se includ bncile, companiile de asigurri, societile sau trusturile de investiii (engl. investment companies sau investment trusts) care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia avnd o influen major asupra pieei. n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o banc) ntre deintorul de fonduri i utilizatorul acestora, este vorba de o pia intermediat (modalitatea indirect de finanare). Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri (active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (pasive) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. De exemplu, o banc comercial atrage depozite (ndatorndu-se fa de depuntori) i acord mprumuturi (crendu-i creane fa de clienii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, instituii (societi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite pe pia, emind propriile active. Piaa financiar

intermediat poate fi privit i ca o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai ctre un intermediar financiar (i nu ctre public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n calitate de capital. Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile comerciale, casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, bncile comerciale, ca form tradiional a intermediarilor financiari, ndeplinesc, pe lng funcia principal de creare de credit n economie (atragerea de depozite i acordarea de credite) i alte funcii, cum sunt: efectuarea de pli i decontri interne i internaionale, gestiunea fondurilor pentru clieni, consultan de specialitate, operaiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii, care i plaseaz ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la acel fond i asigurnd gestiunea acestuia. Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se revnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl form a sa, ea reprezint o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri: acesta din urm primete fonduri i, n schimb, emite titlurile financiare, urmnd ca, la scaden, s le rscumpere. Trecerea de la primul tip de operaiuni la cel de-al doilea se numete dezintermediere i are loc, de exemplu, cnd depuntorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct n titluri, cum ar fi obligaiunile. Piaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de fonduri excedentare (investitorii) i utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri financiare) are dou componente: piaa primar i piaa secundar. Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (de exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social). Aceast pia asigur ntlnirea dintre cererea i oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri, din partea deintorilor de fonduri. Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public, n sensul c plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii de valoare au un caracter public. Pe de alt parte, n practic exist i emisiuni i plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice. n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate - societile financiare (non-bancare). Denumite i bnci de investiii sau de plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. underwriting); distribuia primar i secundar; comerul cu titluri (engl. dealing), respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) n comerul cu titluri, respectiv vnzarea/cumprarea acestora n contul unor teri.

Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activitile de mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; altele, care acioneaz numai pe piaa secundar, se mai numesc societi de burs sau firme broker/dealer. n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc important. Numite n literatura anglo-saxon merchant banks (bnci de afaceri), ele desfoar activiti n domenii cum sunt: fuziunile i achiziiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate i sintetice). Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o serie de instituii care ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei piee: firme de evaluare a calitii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultan financiar (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar, firme de avocatur, firme de proxy. Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de societile financiare sau de firme de broker/dealer. n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma tipic fiind bncile comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe piaa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele dou mari categorii de ageni ai pieei financiare sunt prezentate n Tabelul 2.1. Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare Tabelul 2.1 Societi bancare (bnci comerciale) 1. Accept mprumuturi depozite i Societi financiare (bnci de plasament) dau 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaa primar i le plaseaz clienilor lor 2. Faciliteaz finanarea direct: cei care plaseaz fondurile cunosc identitatea utilizatorului acestora i devin acionari/creditori ai acestuia

2. Joac rolul de intermediar financiar: cei care fac depozite nu sunt acionari la banca depozitar i nu cunosc utilizatorul fondurilor depuse

3. Deschid conturi pentru clieni, 3. Transfer titluri financiare furnizorilor de emind active bancare, care sunt fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, perfect lichide dar sunt negociabile n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari segmente:

- piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil (nu exist, n principiu, pia secundar); - piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns), adic ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung (piaa de capital) i titluri pe termen scurt (piaa monetar); este compus din piaa primar i piaa secundar. Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie structura pieei. Astfel, n lucrri americane piaa de capital, component a pieei financiare, desemneaz att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i pe cele cu instrumente monetare. n literatura franez noiunii de pia financiar i este preferat cea de pia a capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor mobiliare (numit n acest caz, pia financiar) i piaa monetar. n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de capital, component a aa-numitei "economii simbolice" (economia financiar). Pentru nelegerea naturii specifice a bursei de valori i a rolului su n economie sunt necesare cteva explicaii privind obiectul tranzaciilor la burs titlurile financiare. 2.2. Activele i titlurile financiare n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de vedere. n plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut economic, aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani formeaz pasivul. Ca universalitate juridic, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care confer titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaii. Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce desemneaz mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. n componena activului intr bunuri corporale (aa-numitele active tangibile - pmnt, cldiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete, mrci, de comer etc.), drepturi patrimoniale consacrate n titluri de valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte drepturi bneti, precum i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se clasific n fixe, numite i imobilizri sau active de capital, care au un caracter de permanen n cadrul firmei (termen lung) i curente sau circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un an). Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de finanare a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociailor) - capitalul social, precum i din fondurile reinute din profit - rezerve i alte fonduri; b) capitalul de mprumut,

10

respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd datoriile (mprumuturile) pe termen lung i datoriile pe termen scurt. Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor sale. n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru deintorul su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie c este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete la obinerea unui alt bun (forma cea mai tipic este banul utilizat n actul cumprrii); b) o valoare de investiie (sau valoare-capital), atunci cnd bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economic, adic pentru producerea de venituri n viitor (banul utilizat pentru a aduce bani). Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul este, n esen, un bun care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite i bunuri de capital (maini, utilaje, instalaii etc.) servesc la realizarea produciei i permit, prin vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n exploatare aduce rent, iar locuinele chirii; bunurile de tezaur produc dobnzi, iar aciunile aduc dividende. Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou tipuri: reale i financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n circuitul economic genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont), care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende etc.). Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i ele relev caracterul dual al economiei de pia: economie real , respectiv procese materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei, i economie simbolic sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de valoare. n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n timp, poate fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar. Contrafa financiar a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani i de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, aciuni, obligaiuni), joac un rol hotrtor n micarea general a capitalului n economia modern; n calitate de form financiar a unor active reale, acestea asigur reglarea vieii economice, reproducia capitalului real, productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele tind s se valorifice n mod autonom. Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt, procesul de valorificare a activelor - prin utilizare n activitatea economic - de producerea veniturilor, adic de rezultatul valorificrii (numit, generic, profit). Activul financiar

11

arat direct opiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul n care acesta se realizeaz - din activiti productive, comerciale, financiar-bancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial pe care l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare. n economia financiar circuitul banilor - "lubrifiantul vieii economice" - se realizeaz ntre cei care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. Primii plaseaz bani n scopul valorificrii lor, fac investiii; cei care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a finana propria activitate economic. Are loc, n acest fel, transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit (ca i din riscul ce-i este asociat) este transferat de la cei care realizeaz activitatea economic (agenii economici) la cei care pun la dispoziie fonduri. Practic, aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri (vezi Figura 2.1). Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii: - active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc redus); - active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii (plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. n aceast categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti. Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu sunt ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active hibride, care mbrac att caracteristici ale activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr certificatele de depozit (CD). Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare i pot fi definite prin cteva elemente. n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate ntr-un nscris - sub form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite n literatura anglo-saxon securities. Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena nscrisului este de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el nsui); literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n nscris i exist numai n aceast msur); caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; caracter negociabil (pot fi transmise n mod operativ unor teri prin andosare).

12

n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i cele necomerciale. n prima categorie snt incluse att titluri care exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de comer). n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni) au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament), n valori mobiliare prin natura lor (aciuni etc.); de altfel, n literatura francez titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilires. Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii/cumprrii curente, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor, care suplinete imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor reale fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de autonomizare a micrii capitalului "de hrtie" n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare. n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici denumirea din limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra bani, optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndu-i un risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare snt drepturi (sau "pretenii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea acestora. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului. n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor lor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere . Din punctul de vedere al modului n care acestea snt create, ele se mpart n trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate i (iii) sintetice. (i) Titlurile primare

13

Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente de datorie (engl. debt instruments); n prima categorie intr aciunile, iar n a doua obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este c acestea, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerilor utilizatorului de fonduri. Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. n literatura anglosaxon, noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente: - "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile deintorului acionar - asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit "certificat de acionar" (engl. stock certificate); - "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente. Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni; dreptul poate fi transferat, n totalitate sau n parte, prin vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier. Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart n aciuni comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune sunt cele mai cunoscute i ele dau deintorului lor legal: dreptul la vot n adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn participare la managementul (gestiunea) societii emitente (principiul consacrat n acest caz este: o aciune (share) - un vot); dreptul la dividend, adic la o parte din profiturile distribuite ale societii respective. Cum existena i mrimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil. Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune; n schimb, ele nu dau drept la vot. Pentru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de mobilizare a fondurilor proprii, putndu-se realiza att la constituirea societii, ct i cu ocazia majorrii capitalului. Totalul aciunilor emise de o firm constituie capitalul social. La emisiune, acestea poart o anumit valoare nominal sau paritar (engl. face value), care rezult - n principiu - din mprirea capitalului social la numrul de aciuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate s emit 100.000 de aciuni cu valoarea nominal de 100 $. Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra crora poart certificatul (vezi Figura 2.2). Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate

14

comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor. Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Dac, de exemplu, o firm intenioneaz s mobilizeze un capital de mprumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaiuni a 1000 $ (valoarea nominal a obligaiunii), specificndu-se: - Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cnd preul corespunde cu valoarea nominal, sau una sub pari, cnd, printr-un pre de subscripie inferior (98%) se ofer un avantaj investitorilor. - Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari (superioar valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o prim n favoarea deintorului. - Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea nominal i numit cupon. Se precizeaz, data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ca i durata mprumutului, de care depinde nivelul global al dobnzii pltite. - Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a obligaiunilor emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adic la sfritul perioadei de mprumut, fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit dat (obligaiunile se rscumpr, de exemplu, periodic, prin tragere la sori), fie, n sfrit, prin anuiti constante (respectiv cota anual din valoarea mprumutului, la care se adaug dobnda aferent). n Figura 1.3 se prezinta un model de formular de obligaiune. n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. Astfel, obligaiunea ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria este garantat cu ipotec pe activele firmei emitente; o obligaiune general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul activelor emitentului, fr determinarea, ca garanie, a unui activ particular; o obligaiune asigurat (engl. collateral trust bond) este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant. Pe de alt parte, exist obligaiuni cu fond de rscumprare (engl. sinking fund bonds), cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective; obligaiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma emitent; obligaiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opiunea deintorului, cu aciuni ale emitentului. Certificatul de aciuni - Figura 2.2 Legenda: 1 - valoarea nominal;

15

2 - numele companiei emitente (AAA); 3 - numrul aciunilor emise; 4 - numr de identificare a titlului (asociat fiecrei aciuni); 5 - numr de nregistrare dat de organul de control al pieei; 6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica falsificarea documentului); 8 - semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente; 9 - data; X - numele i prenumele beneficiarului; N - numrul de aciuni asupra crora poart certificatul;

Pentru deintorul X, certificatul de aciuni este documentul care consacr drepturile sale de acionar la firma AAA, ca i poziia sa de investitor n titluri financiare. Pentru firma AAA aciunea este un instrument de mobilizare a capitalului propriu.
Obligaiunea Figura 2.3 Legenda: 1 - rata cuponului (exprimat ca o cot procentual din valoarea nominal ce urmeaz s fie pltit n mod regulat deintorului obligaiunii; n exemplul considerat, pentru o obligaiune de 1000 $, deintorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an); 2 - scadena (indic momentul expirrii mprumutului i al retragerii obligaiunii; n cazul de fa, anul 2015); 3 - valoarea nominal (suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la scadena mprumutului; de regul este de 1000 $); 4,5,6 - imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea; 7 - semntura persoanei autorizate de emitent; X - numele beneficiarului;

Pentru deintorul X, acest document consacr poziia sa de creditor al emitentului BBB, ca i poziia sa de investitor ntr-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut.
Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n Tabelul 2.2.

16

Tabelul 2.2. ACIUNE (comun) Definire Parte din capitalul unei societi pe aciuni. Ansamblul aciunilor constituie capitalul social. Drept de vot n adunarea general. OBLIGAIUNE Fraciune dintr-un mprumut fcut de o firm, de o colectivitate public sau de stat. n principiu, nici un rol.

Rolul deintorului n gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei). Riscuri mai mari: - risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei (nu primete dividende); - riscul de a pierde fondurile investite, n cazul lichidrii firmei. Nelimitat

Dobnzi a cror sum este n mod obligatoriu vrsat de emitent. Riscuri mai mici: - riscul de nerambursare (dispare n cazul unei garanii de stat); - n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor.

Durata de via

Limitat, pn la scaden.

Bonurile de tezaur Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat. Sunt purttoare de dobnzi iar prin acest plasament se mobilizeaz importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigur un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie de durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti (investitorul), i-l recomand ca un plasament preferabil innd cont i de persoana mprumutatului, statul.

Titlurile hibrid Titlurile hibrid sunt produse financiare ce mbin din caracteristicile aciunilor i din cele ale obligaiunilor. Ele mresc interesul investitorilor pentru obligaiuni i micoreaz incovenienele aciunilor.

17

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurnd o parte de venit fix i una variabil. Remuneraia este corelat cu performanele societii emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) i este plafonat (prin niveluri minimale i maximale) prin prospectul de emisiune. n principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de ctre emitent, dar marea lor majoritate conin clauze care permit emitenilor s le rscumpere prin titluri negociabile, la burs sau chiar n bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari societi au nceput s fie cotate la burs. Pe lng securitatea pentru investitor (caracteristic obligaiunilor) i participarea la dezvoltarea firmei (specific aciunilor) titlurile participative mai asigur prin clauza de indexare un element de siguran suplimentar (n privina remuneraiei) pentru societile n care nu se nregistreaz beneficii nete n anumite perioade. Titlurile subordonate au un coninut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obinerea de fonduri pentru dezvoltarea societii. Spre deosebire de titlurile participative, gradul n care se asigur securitatea investitorilor este mai sczut deoarece, fiind subordonate, n caz de lichidare judiciar a firmei deintorii vor fi pltii dup ali deintori de creane; fiind emise pe o perioad nedeterminat, nu exist nici un fel de garanii n privina rambursrii lor, iar remuneraia periodic are (la fel ca la titlurile participative) o parte fix i una variabil, plata acestui venit fiind ns condiionat de achitarea prealabil a dividendelor.
Bonurile de subsriere Bonurile de subscriere dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opiuni. Bonurile de subscriere provin n mod tradiional fie dintr-o emisiune de obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni, fie dintr-o emisiune de aciuni cu bonuri de subscriere n obligaiuni. n ambele cazuri societatea emitent ofer o prim investitorilor (n contrapartid cu rata dobnzii mai puin avantajoas fa de obligaiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru aciuni). Dup emisiune, bonurile de subscriere se separ n mod complet de titlurile de baz cu ajutorul crora au fost puse in circulaie, fiind evideniate i negociate n mod distinct la burs. n caz de modificare ulterioar a capitalului unei societi (prin creterea acestuia, prin distribuirea de aciuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a aciunilor vechi) preul de exerciiu al unui bon de subscriere nu se modific. Se schimb doar paritatea (numrul de titluri ce se pot dobndi de ctre deintorul unui bon) la care se poate face cumprarea. Exist i bonuri de subscriere la care preul de exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) i care urmresc n principal protecia investitorilor.

18

Valoarea unui bon de subscriere depinde de civa factori: preul de exercitare, scadena, cursul aciunilor i volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu ct amplitudinea modificrii cursului este mai mare, cu att operaiunea prezint un interes mai mare pentru investitori. Warantele Warantele (engl. warrants), ca i drepturile de subscriere n aciuni, dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit. Diferena esenial dintre un bon de subsriere i un warrant este c acesta din urm poate fi emis de o banc fr acordul societii emitente a aciunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii acestora nu implic emiterea de aciuni noi; odat cu emiterea unor warrants se produce ns un transfer de proprietate pentru titlurile care aparineau acestui emitent i care poate specula cursul aciunilor. (ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri .a. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate. Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) i opiunile (engl. options). Contractul "futures" este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele: - obligaiile prilor snt concretizate ntr-un document care are un caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele unde se fac tranzacii futures; - creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative: s accepte executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care face obiectul acelui contract sau s vnd contractul, pn la scaden, unui ter; simetric, debitorul obligaiei contractuale poate s i onoreze obligaia n natur sau s i acopere poziia de debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract n burs; - contractele sunt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a acestora se modific n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract. Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de via a acestora - ntr-o cretere a valorii lor. Ele servesc ns i altor scopuri, cum sunt cele de obinere a unui profit din jocul de burs sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz.

19

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile i nu au o valoare de pia. Opiunile sunt contracte ntre un vnztor (engl. writer) i un cumprtor (engl. holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar - (pn) la o anumit dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi: de vnzare (engl. put option), atunci cnd cumprtorul dobndete, n condiiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumprare (engl. call option), atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul. Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs, avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care opiunea se refer. (iii) Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni. O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip "co" (engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.

CAPITOLUL 3: FUNCIILE PIEELOR DE CAPITAL N ECONOMIE

Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n dou modaliti principale: sub form de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub form de piee interdealeri sau "la ghieu" (engl. over-the-counter, OTC), numite i piee de negocieri. Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia -

20

n spe la preul bursei - i efectuarea operaiunilor bursiere exclusiv n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu - sala de negociere a bursei - i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal specializat - agenii de burs. n prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs. n practica diferitelor ri, cele dou modaliti - clasic i modern - se mbin (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizeaz numai tranzaciile electronizate (la Bursa de valori de la Londra London Stock Exchange sau LSE). n toate cazurile, ns, rmne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c, n esen, toate informaiile de pia n legtur cu preurile i operaiunile sunt centralizate ntr-o singur localizare (sala de negocieri). O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se extind. Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s rspund unor condiii mai restrictive, s-au creat piee bursiere noi (piaa titlurilor necotate), unde accesul este permis n condiii mai puin limitative (de exemplu, n Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, n Frana seciunea pieei numit Second March); totodat s-au dezvoltat i aa-numitele piee tere (n Frana Hors Cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, constituite de regul n domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale mari. O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia) pieele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un mare numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu de tranzacii. n prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. Astfel, piaa OTC din SUA - numit National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) - se ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon. n Tabelul 3.1 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i cele ale pieelor interdealeri (OTC). Tabelul 3.1 Burse 1. Localizarea tranzaciilor, adic existena unui spaiu delimitat, a unei cldiri cu sal de negocieri, unde se desfoar (n exclusivitate) tranzaciile cu titluri financiare Piee OTC 1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri; tranzaciile sunt executate n oficiile societilor financiare, care acioneaz ca dealeri ("la ghieul" acestora, deci" overthe-counter")

21

2. Accesul direct la pia este, n principiu, limitat la membrii bursei i la titlurile acceptate n burs 3. Negocierea i executarea contractelor se realizeaz de un personal specializat - prin diferite sisteme de tranzacie bazate pe licitaie public 4. Realizarea tranzaciilor este supus unor reguli ferme instituite prin lege i regulamentul bursei; agenii de burs sunt inui s respecte anumite obligaii

2. Accesul este mai larg, att pentru clieni, ct i pentru titluri; exist numeroi creatori de pia ("market makers") 3. Tranzaciile se realizeaz prin negocieri directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de contraparte n tranzacie fiind jucat de dealer 4. Reglementarea tranzaciilor este mai puin ferm i cuprinztoare; de regul ea este fcut de asociaiile dealerilor

5. Datorit concentrrii ordinelor i a 5. Deoarece preurile sunt stabilite prin mecanismului tranzacional se negocieri izolate, acestea pot s varieze formeaz un curs unic pentru de la o firm (dealer) la alta titlurile negociate Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat asigur accesul direct la informaia de pia i, deci, lichiditatea i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest acces poate fi realizat fr localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o burs propriu-zis poate deveni, teoretic, inutil. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, ndeosebi n SUA, sufer tot mai mult concurena pieelor de negocieri, a pieelor bursiere de tip OTC. Mai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic, respectiv aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere. n fond, nu este vorba de o pia diferit n raport cu cele dou categorii prezentate mai sus, ci una modernizat, organizat n conformitate cu facilitile pe care le ofer "era electronic". Pe oricare din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitaile oferite de tehnica electronic, iar astfel de progrese s-au i fcut n marile centre financiare. Chiar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le-a cunoscut piaa financiar n anii '80, bursa tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i-a pierdut fascinaia pe care o exercit asupra publicului larg i nici suportul din partea specialitilor. Sala de negocieri plin de ageni de burs rmne imaginea tipic a acestei piee. n concluzie, piaa bursier (bursa n sens larg) - care se prezint sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieelor interdealeri sau ca burs electronic - este o component a pieei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea i

22

oferta de hrtii de valoare i de a asigura realizarea de tranzacii n mod operativ, n condiii de corectitudine i transparen. n ultimii ani, piaa bursier a intrat ntr-o nou etap a evoluiei sale: n centrele bursiere consacrate s-au luat importante msuri de modernizare viznd creterea operativitii i siguranei tranzaciilor; iar ntr-o serie de ri din lumea a treia i, recent, n ri din Europa Central i de Est procesul de creare i consolidare a pieelor de capital se afl n plin progres. Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile economice, transformnd economiile n capital. Prin aceast funcie a sa, ea este implicat n piaa primar, aceea pe care se emit aciunile firmelor, se lanseaz mprumuturi obligatare etc., furnizndu-se pe aceast cale fondurile necesare agenilor economici. Astfel, cnd o persoan cumpr titluri financiare (aciuni sau obligaiuni) emise de o societate comercial din domeniul produciei, fondurile bneti respective intr n posesia firmei pentru a fi folosite n interesul realizrii activitii sale de afaceri (achiziionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime i materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adic fondurile disponibile n public, snt astfel direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de timp. Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigur astfel un suport pentru piaa primar i permite funcionarea mecanismului de finanare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcionare a pieei primare, deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor economici; dar, pentru ca piaa primar s funcioneze, adic pentru ca ea s fie credibil i atractiv pentru deintorii de fonduri, este necesar ca acetia s poat oricnd lichida titlurile lor i redobndi - n condiiile pieei - fondurile investite. S poat, adic, trece din nou de la poziia de investitor (deci participant la profituri viitoare, n condiiile asumrii riscurilor afacerii), la poziia de deintor de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum). Bursa asigur deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vnzrii titlurilor anterior cumprate, deci a transformrii lor n bani. Faptul c investitorul dispune de o pia unde poate s-i transforme n lichiditi titlurile cumprate (n care i-a plasat fondurile bneti) este o garanie pentru el c banii avansai vor fi recuperai, desigur, la valoarea de pia. Prin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de dispecer de fonduri n economie, acionnd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti economice (vezi Figura 3.1). n acest fel, ea asigur desfurarea n general a circuitului economic i servete ca sistem de reglare pentru economia real.

23

- Figura 3.1 Bursa este i un "motor" al vieii economice, dinamiznd activitatea de afaceri i permind realizarea unor proiecte investiionale de anvergur, care n-ar putea fi nfptuite cu fondurile unui grup restrns de ntreprinztori. Astfel, firmele care doresc s mobilizeze capitalurile nsemnate, vor plasa o parte din aciunile lor publicului, prin distribuie primar sau distribuie secundar; aceasta reprezint operaiunea de difuzare a capitalului n masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transform din firme cu caracter privat n societi cu caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe piaa bursier, o parte din titluri aflndu-se n mna unor investitori "anonimi" i circulnd de la un deintor la altul. Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei, bursa - i piaa financiar n general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri n rndul marii mase a deintorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul s investeasc fonduri n titlurile puse n vnzare de firme, el trebuie s fie informat n legtur cu posibilitile i perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor financiare, unde se stabilete preul titlurilor (cursul bursier). Aa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rndul lor, o dedublare: ntre valoarea nominal (respectiv valoarea la care au fost emise i care

24

are ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat de cursul bursei, care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile respective). n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o evaluare a aciunilor, ct i a firmei ca atare: valoarea unei firme (numit i valoare capitalizat ) este produsul dintre numrul aciunilor i cursul bursier curent al acestora. n raport cu evaluarea bursier, apar o serie de consecine pentru ntreaga activitate economico-financiar a firmei, n ceea ce privete poziia sa pe pia, gradul de credibilitate n raporturile cu partenerii de afaceri i cu publicul, posibilitile de obinere de credite (bancare, obligatare) etc. Toate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru investitori sau creditori, respectiv oportuniti de ctig. n practic, factorii motivaionali sunt de natur economic (obinerea unei pri din profitul afacerii n care au fcut plasamentul), ct i cu caracter specific bursier. Astfel, faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lng rezultatele pe care le aduce n mod direct investiia, s poat urmri un alt obiectiv: obinerea de profit din diferena de curs dintre momentul cumprrii i cel al revnzrii titlurilor. De aici, ntregul miraj al ctigului imens prin jocul de burs, care - dincolo de potenialul de risc - are un rol major nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea ordonat a pieei secundare i n formarea unor preuri corecte i echitabile pentru titluri. Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea activitilor economice. Prin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei i firme se realizeaz n raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum i - ca o consecin - a modului cum acestea sunt evaluate n burs. Deci, bursa distribuie fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/i cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existena ei i permite investitorului s renune la o investiie sau un plasament n care nu mai are ncredere (vnznd titlurile contra bani) i s fac un plasament ntr-un domeniu pe care l socotete mai rentabil (cumprnd titlurile respective). n acest fel, firmele performante - i sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a mijloacelor de finanare n cadrul economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile n plin dezvoltare. n plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, n general, i industriale, n special, i permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. n acest proces, piaa bursier nsi se perfecioneaz i se extinde, trecnd de la formele consacrate (bursa tradiional) la forme noi (bursa modern, cu o nou baz tehnologic, sisteme de tranzacii perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere). n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica bursier tinde, n anumite condiii, s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, n raport cu

25

orientrile pe termen lung, profitului financiar imediat, fa de realizarea de avantaje economice durabile. Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la stimularea tranzaciilor intercorporaii . Prin dedublarea activelor reale sub form de titluri financiare, firmele capt, pe lng existena lor real, o existen financiar. Cumprarea i vnzarea de aciuni nseamn practic comercializarea n parte sau n totalitate a firmelor respective. Aceasta nseamn c o companie poate fi achiziionat prin cumprarea titlurilor ei, c ea devine o valoare mobiliar. Aciunile nu sunt simple "pretenii asupra unor venituri viitoare" dect dac le privim la nivelul deintorului individual, al acionarului anonim; concentrarea unui volum de aciuni suficient de important este mijlocul de a controla o firm cu caracter public. Posibilitatea achiziionrii de aciuni n burs, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilitii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri ntre diferite sectoare ale activitii economice. Lupta pentru putere financiar se d pe piaa bursier - n paralel cu concurena dintre capitalurile individuale - i ea se poart ntre marile grupuri financiare, singurele n msur s mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme ntregi. n acest context, achiziiile i fuziunile de firme au devenit n anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieei bursiere, realizndu-se pe scar larg n principalele centre financiare ale lumii. Principala form de realizare a acestor tranzacii este oferta public de cumprare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter public c se angajeaz s cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii (perioad de opiune, pre oferit). Adesea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul interesat prin recurgere masiv la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) i n scopul obinerii de profit prin revnzarea ulterioar a firmei achiziionate. Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un "barometru" al vieii economico-financiare ntr-o ar sau pe plan internaional, un indicator al strii lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei. Prin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci i pentru establishmentul politic i, n general, pentru opinia public. n acest sens, indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizeaz cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Micarea bursei - reflectat de indice poate s arate o direcie ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotriv, o direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaiile respective, ca i micarea zilnic a bursei, avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de afaceri. Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i de imperfeciunile acesteia ca indicator economic; n anumite situaii, bursa poate

26

reflecta un optimism nefondat, o fals promisiune de ctig, ajungndu-se la desprinderea trendului bursei de situaia economic real sau chiar la opoziia deschis dintre economia financiar i cea real (reflectat de crahul bursier). Aceasta deoarece tendina bursei este determinat nu numai de anticipri raionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci i de factori i reacii subiective. Totodat, n aprecierea rolului bursei n viaa economicofinanciar nu putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate avea o activitate bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care pot genera panic bursier i chiar crah. Totui, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituie esenial pentru funcionarea economiei de pia. Economia modern, caracterizat prin extinderea i creterea complexitii mecanismelor financiare, nu poate fi conceput fr bursa de valori: economia real este reflectat de trendul bursei, iar, la rndul ei, bursa poate influena - n bine sau n ru - viaa economic. Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia, gradul n care investitorii, lumea de afaceri n general valideaz micarea bursei. Aici ne aflm n domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o baz real de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dac piaa funcioneaz , titlurile se vnd i se cumpr, cptnd astfel un suport economic; pe de alt parte, dac titlurile se tranzacioneaz, ele susin i dezvolt piaa. Dar cercul virtuos se poate transforma ntr-unul vicios: cnd piaa "nu merge", titlurile i pierd din valoare; cnd piaa se prbuete, hrtiile de valoare pot deveni, la limit, simple hrtii.

CAPITOLUL 4: PIAA PRIMAR DE CAPITAL Piaa de capital are dou subdiviziuni importante: piaa primar i piaa secundar. Pe piaa primar se tranzacioneaz titluri nou emise, iar pe piaa secundar se tranzacioneaz aciunile aflate n circulaie, emise pe piaa primar. Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de

27

capital, ct i pe piaa internaional. 4.1. Finanarea prin emisiune de aciuni Finanarea prin emisiune de aciuni este utilizat att de societile nounfiinate, ct i de cele care doresc s-i finaneze operaiunile pe termen lung (de exemplu investiiile) printr-o majorare de capital. Emisiunea de aciuni are drept consecin tranzacionarea acestora pe pia. Prima tranzacionare se face n cadrul unei oferte publice iniiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaa primar (piaa titlurilor de valoare nou-emise) urmnd apoi ca aciunile s fie tranzacionate pe piaa secundar (piaa bursier sau extrabursier). Oferta public de vnzare este propunerea fcut de un emitent, de ctre investitori sau de ctre intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci. Termenul de "Ofert Public Iniial" sau "lansare pe pia" (engl. flotation) se aplic n cazul n care o societate ofer pentru prima dat aciunile sale publicului 1 investitor, devenind o societate deschis (public). De obicei, diferitele legislaii naionale prevd obligativitatea cotrii aciunilor emise de o societate deschis la o burs de valori sau pe o alt pia de capital recunoscut (reglementat). Emisiunea public de aciuni are ca scop obinerea de fonduri fie de ctre societatea emitent. Dup emisiune are loc listarea titlurilor la o burs, acest lucru fiind necesar pentru a mri gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse n circulaie - deoarece foarte puini investitori vor cumpra titlurile dac ele nu au o pia de tranzacionare, neexistnd perspectiva obinerii de ctiguri de capital pe lng dividende (incerte) sau mcar posibilitatea recuperrii investiiei la valoarea de pia. Uneori, tot ce se dorete este o simpl listare la burs fr nici un transfer al proprietii asupra aciunilor (i, implicit asupra firmei). n acest caz avem de-a face cu o simpl intrare pe pia (engl. introduction) i este o procedur care poate fi utilizat cnd se consider c exist deja un numr suficient de mare de acionari astfel nct aciunile s poat fi tranzacionate pe scar larg pe pia. Pe msur ce o societate se dezvolt, are din ce n ce mai mult nevoie de capital, i deoarece capitalul propriu este limitat, de regul, societile aleg capitalul public, adic apeleaz la disponibilitile publicului, prin intermediul unei oferte publice. n acest fel, societatea devine o societate deschis (ieirea pe pia - engl. going public).

Societatea deschis este o societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public sau ale crei aciuni (sau alte valori mobiliare convertibile n aciuni) au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes.
1

Prin public se nelege, n cazul de fa, un numr de investitori nedeterminat n vreun fel.

28

O societate nchis este o societate comercial pe aciuni ale crei documente constitutive prevd restricii privind liberul transfer al aciunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare ctre public sau nu ndeplinete condiiile stabilite de lege pentru societile deschise. Modaliti prin care o societate pe aciuni poate deveni o societate deschis Se cunosc urmtoarele modaliti de nfiinare a unei societi deschise sau transformare a unei societi nchise ntr-una deschis: - prin subscriere public la nfiinare (n Romnia aceasta este reglementat prin Legea nr. 31/1990, cu modificrile ulterioare); - prin ofert public de vnzare, avnd ca obiect o emisiune de aciuni i plasament privat; este cea mai utilizat modalitate de deschidere a unei societi; - prin emiterea unor obligaiuni convertibile n aciuni; - prin efectul legii, dac o societate are la sfritul exerciiului financiar un anumit capital i numr de acionari. - prin program de privatizare n mas (folosit n toate rile est i central europene, n procesele de trecere spre o economie de pia ale acestora). Avantajele deschiderii unei societi - se mbuntesc condiiile de finanare i de acces la capital; capitalul astfel obinut nu trebuie rambursat i nu este purttor de dobnd; - utilizarea aciunilor ca mijloc de plat pentru achiziii; societatea deschis poate emite aciuni, ca mijloc de plat n vederea prelurii altei societi; - utilizarea aciunilor ca mijloc de stimulare a personalului ; societile ofer frecvent aciuni, drept stimulent pentru a atrage i reine personalul de calitate; - cresc posibilitile societii de a se face cunoscut i de a ctiga prestigiu; - aciunile deinute de investitor capt o pia de tranzacionare i ca atare o valoare de pia. Dezavantajele deschiderii unei societi - pierderea intimitii afacerii, prin dezvluirea unor informaii foarte sensibile (legate de strategii, activitatea de baz a societii, etc.); - limitarea libertii de conducere a companiei; - mrimea emisiunii i costul deschiderii, fiecare pia avnd propriile criterii pentru stabilirea mrimii minime a unei oferte; n Canada, de exemplu, este considerat o emisiune rezonabil, aceea care asigur o capitalizare de pia anticipat de 25 milioane dolari, i cel puin 25% din aciunile companiei s fie n circulaie pe piaa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se refer la: onorarii, tiprire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare pltite bursei etc; - constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de conducere; - potenial pierdere a controlului asupra societii de ctre acionarii iniiai; posibilitatea ca un grup de investitori s preia controlul societii.

29

4.2. Motivaiile i limitele emisiunii de aciuni Transformarea unei societi n societate deinut public reprezint un adevrat test de maturitate i reprezint un punct de cotitur n evoluia ei. Dei reglementrile legate de tranzacionarea aciunilor, de managementul firmei deinute public sau transmiterea informaiilor sunt din ce n ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu i-au pierdut atractivitatea fa de proprietari sau manageri. Principalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor. Factori Motivaii Limite (i) Investitorii - din punct de vedere al - risip de timp i bani externi particip companiei, creterea - interesele unui numr mai pentru prima oar la capitalului social i strngerea mare de acionari trebuie capitalul societii de noi fonduri. luate n considerare. - pentru vechii acionarii, cresc constrngerile realizarea de profituri impuse managerilor. suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare. (ii) Lichiditatea - acionarii le pot vinde i - societatea i managerii titlurilor cumpra mai uor. trebuie s respecte regulile - aciunile sunt mai uor cotrii la burs. acceptate ca garanie la - mai mult atenie este mprumuturi necesar n ceea ce privete - aciunile sunt acceptate mai informaiile din interior i uor ca moned de schimb n folosirea acestora n scopuri achiziii personale (insider trading) - diminuarea sau pierderea treptat a controlului (iii) Transparen cotarea presupune crete nivelul de publicarea de informaii transparen poziia societii se - preul aciunilor este mbuntete iar atitudinea considerat un barometru al fa de aceasta se schimb situaiei n care se afl o societate (iv) Apar schimbri stimulent pentru - creterea gradului de n managementul dezvoltarea unor sisteme formalism afacerilor profesionale de management - cheltuieli de regie mai mari - recrutarea de manageri n - conflicte poziii cheie Tabelul 4.1: Principalele motivaii i limite ale emisiunii de aciuni 4.3. Tehnica emisiunii de aciuni

30

Realizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial cuprinde mai multe etape, ncepnd cu alegerea consultanilor i intermediarilor, ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune, continund cu nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea pieei, asumarea diligent a angajamentelor, tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea i introducerea aciunilor n burs.
FIRMA Solicitant de fonduri CONTRACT DE EMISIUNE SYNDYCATE (Underwriting group) Conducatorul emisiunii Banca sef de fila Banci co-sef de fila

Garantii Banci, firme care subscriu CONTRACT DE SUBSCRIERE LA IMPRUMUT

SELLING GROUP Plasatorii titlurilor Banci, persoane specializate

INVESTITORI Persoane fizice Institutii CONTRACT DE PLASAMENT

BURSA

4.3.1 Alegerea consultanilor i intermediarilor

31

Bncile de investiii Primul pas n ieirea pe pia (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiii trebuie s aib competena legal, conexiunile de marketing i abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de banc de investiii este oarecum impropriu. n realitate, aceast denumire se refer la o firm de brokeraj/dealing, cu experien n pieele financiare primare, care i vinde expertiza societilor ce doresc s atrag capital. Ea acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au nevoie de capital suplimentar i investitorii individuali i instituionali. Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i pot oferi asisten n alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. n stadiul iniial al emisiunii primare de aciuni banca de investiii acord consultana necesar pentru stabilirea oportunitii lansrii emisiunii (se are n vedere situaia emitentului, pieei i sectorului respectiv) i analizeaz modalitatea prin care vor fi distribuite aciunile. Funciile bncilor de investiii

I. Emisiunea public de titluri Principala funcie a bncii de investiii este de a cumpra noile titluri de la compania emitent i de a le revinde apoi investitorilor. Una dintre problemele cu care se confrunt o banc de investiii cnd lanseaz o emisiune primar este stabilirea preului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacionate pe pia. Preul cu care este vndut titlul este important pentru emitent, pentru c el determin costul capitalului firmei respective. Preul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil att firmei emitente, ct i bncii de investiii. De exemplu, dac o firm vinde aciuni, iar preul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul c se vnd mult mai multe aciuni dect trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micoreaz veniturile firmei respective. Dac ns preul este prea mare, aciunile nu se vor vinde la preul propus, iar banca de investiii va nregistra o pierdere. Preul corect este preul de echilibru al pieei (engl. market equilibrium price), care este preul maxim la care noile emisiuni pot fi vndute ct mai rapid.
Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii parcurg trei etape: a) b) c) d) iniierea sau pregtirea emisiunii (engl. origination); subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting); vnzarea i distribuia (engl. sales and distribution); deschiderea i meninerea pieei.

n funcie de cererile clienilor, bncile de investiii pot oferi toate sau numai o parte din aceste servicii.

32

a) La iniierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi consultan emitentului n ceea ce privete fezabilitatea proiectului i stabilirea sumei ce va fi mprumutat. Banca de investiii decide ce tip de finanare este necesar (sub form de aciuni sau obligaiuni), stabilete caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadena, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) i propune data la care s se fac vnzarea, aa nct emitentul s beneficieze de cel mai sczut cost pentru finanare. Odat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l ajut pe emitent s ntocmeasc documentele necesare. n cazul emisiunilor publice, n S.U.A., de exemplu, legea prevede ntocmirea unei declaraii de nregistrare (engl. registration statement) depus la Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (SEC Securities and Exchange Commission). Declaraia conine informaii detaliate despre situaia financiar a emitentului, domeniul lui de activitate, experiena i componena managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile i caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dup aprobarea de ctre SEC, o parte din aceast declaraie numit prospect este multiplicat i distribuit tuturor potenialilor investitori. Legea prevede c investitorii trebuie s aib acest prospect dac doresc s investeasc. Prospectul conine informaii eseniale despre firm i managementul ei, astfel nct potenialii investitori s ia decizii ct mai corecte referitoare la proiect i riscurile lui. SEC aprob doar prospectele n care informaiile sunt actuale i corecte. n timpul nregistrrii, banca de investiii ofer i alte servicii: coordoneaz activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecioneaz un agent pentru vnzrile de pe piaa secundar; alege un administrator care s supravegheze ndeplinirea de ctre emitent a tuturor condiiilor contractuale; tiprete titlurile ce vor fi distribuite investitorilor. b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiii se oblig s cumpere noile titluri la un anumit pre. Riscul exist ntre momentul n care banca de investiii cumpr titlurile de la emitent i momenul n care ele sunt vndute publicului. Riscul este acela c titlurile pot fi vndute la un pre mai mic dect acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificri neprevzute ale preului ca urmare a unor schimbri ale condiiilor de pia poate fi uneori substanial. Companiile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise pe pia: subscrierea tradiional sau angajamentul ferm (engl. firm commitment); - cea mai bun execuie (engl. best efforts); - metoda singurei nregistrri (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiional: o banc de investiii sau un grup de bnci de investiii care cumpr emisiunea de titluri garanteaz vnzarea emisiunii la un pre stabilit (fix). Astfel, compania emitent este eliberat de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preul stabilit. n cazul n care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiii nefavorabile ale pieei, fie din cauza supraevalurii titlurilor,

33

cea care va pierde va fi banca de investiii i nu compania emitent. Deci banca de investiii asigur sau garanteaz riscul unor fluctuaii adverse ale preului n perioada de distribuie. De cele mai multe ori, banca de investiii nu-i asum singur riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere. O subscriere tradiional se poate face: - fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). n cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezint oferte companiei i sindicatul cu cea mai bun ofert ctig emisiunea de titluri; - fie pe baz de negocieri (engl. negociated offerings), caz n care compania emitent alege o banc de investiii i lucreaz direct cu aceasta. Exist cazuri n care subscriitorul face piaa (engl. make a market) pentru un anumit titlu dup ce a fost emis. n cazul unei oferte publice iniiale de aciuni, aceast activitate prezint o importan deosebit pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul s in un inventar al titlurilor, s coteze un pre la care aciunea va fi cumprat (bid) i un pre la care fa fi vndut (ask) i s fie pregtit s cumpere i s vnd la preurile respective. Prin aceast activitate bncile de investiii dobndesc o lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri i const n vnzarea emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei celei mai bune execuii. n acest caz, banca de investiii accept s vnd doar o anumit parte din titluri la preul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate n legtur cu titlurile care au rmas nevndute, banca de investiii nu i asum nici un risc. Bncile de investiii nu doresc s garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici i necunoscute, astfel c pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts. Shelf registration este o modalitate de subscriere aprut n 1982 n S.U.A. i introdus ca tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul 1984. Este considerat una dintre cele mai importante dezvoltri a pieei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente s fac o singur nregistrare la autoritatea pieei (SEC - Securities and Exchange Commision) i s ofere titluri spre vnzare prin intermediul agenilor i al pieei secundare pe o perioad de doi ani dup nregistrare. Regula se aplic att n cazul aciunilor, ct i n cazul obligaiunilor. Prin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avantaje: n primul rnd, compania i poate reduce cheltuielile prin nregistrarea mai multor tipuri de titluri o singur dat i, n acelai timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de bncile de investiii; n al doilea rnd, companiile dispun de flexibilitate n stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Pn la apariia acestei modaliti, decizia final de a lansa o emisiune trebuia luat cu trei-ase sptmni nainte, acum ns firmele pot beneficia de condiiile favorabile ale pieei lansnd emisiunile rapid.

34

Exist ns i anumite dezavantaje: perioada scurt de timp n care se emite titlul nou poate fi insuficient pentru ca banca de invetiii s se asigure c n declaraia de nregistrare nu apare nici o informaie fals sau nu s-a fcut vreo omisiune. Alt problem ar fi legat de faptul c se poate ajunge la o aglomerare n cadrul bncii de investiii dac apar multe emisiuni n acelai timp. c) Vnzarea i distribuia. Odat ce banca de investiii a cumprat titlurile, ea trebuie s le revnd investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaa titlurilor de crean) este de a vinde ct mai repede titlurile la preul propus. Din aceast vnzare bncile de investiii ctig diferena (engl. underwriting spread) dintre preul pe care l pltesc pentru titlurile respective i preul la care acestea sunt revndute ctre public. Dac titlurile nu sunt vndute n cteva zile, sindicatul care se ocup cu vnzarea se desfiineaz, iar membrii vnd titlurile la preurile pe care le pot obine. Vnzarea se face ctre instituii (engl. institutional sales) i ctre public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metod de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obinute direct de la o persoan sau un numr mic de persoane fizice sau instituii financiare cum ar fi bnci, societi de asigurri sau fonduri de pensii. Deoarece nu exist faz de subscriere, funciile bncii de investiii n acest caz sunt: de a face legtura ntre vnztor i cumprtor; de a contribui la stabilirea unui pre corect al titlurilor; de a executa tranzacia. Banca de investiii pentru toate serviciile oferite percepe o anumit tax. Exist dou tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puin cunoscute, care vnd titluri de valoare mic i pentru care plasamentul public este o variant prea costistitoare, i firmele mari, bine cunoscute, care aleg ntre cele dou forme de plasament pe cea care asigur cel mai mic cost la momentul vnzrii. Diferena ntre plasamentul public i cel privat const n numrul de cumprtori ai titlurilor i n natura contractelor dintre emitent i investitori. n cazul plasamentului public, emitentul intr n legtur cu investitorii doar n calitatea acestora de cumprtori ai titlurilor, n timp ce n cazul plasamentului privat, firma emitent va discuta termenii emisiunii direct cu potenialii investitori. Emisiunile private au anumite avantaje n raport cu cele publice. n primul rnd, prin plasamentele private se poate evita cerina impus de emisiunea public de a oferi informaii referitoare la companie, iar n al doile rnd, firma economisete bani deoarece nu mai nregistreaz emisiunea la autoritatea pieei. n schimb, exist i unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate ncerca s obin controlul asupra firmei i pe lng faptul c exist riscul unor preluri, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanare este mai dificil dect prin recurgerea la un plasament public.

35

III. Consultan financiar. O banc de investiii poate da consultan n ceea ce privete restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obinerii unei cotaii la burs, pentru obinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidena fiscalitii. Companiile i persoanele fizice cer adesea sfatul bncilor de investiii pentru a evalua aciunile deinute la companiile necotate. Activitatea bncilor de investiii este legat de consultan financiar acordat directorilor de companii angajate n procesul de fuziune. Esena unei fuziuni este legat de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a dou activiti. Problemele cu care se confrunt banca de investiii sunt definirea termenilor fuziunii care s satisfac acionarii companiilor implicate i furnizarea informaiilor cerute de burs i alte organisme. n funcie de ofertele de preluare primite de companii, rolul bncilor de investiii este de a sugera cea mai bun poziie de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obine un pre mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.
n cazul unei oferte negociate (practicat n marea majoritate a cazurilor) distribuia titlurilor se poate face prin: a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vnzarea ntregii emisiuni bncii de investiii, care, ajutat sau nu de alte societi de investiii, o va revinde investitorilor finali (individuali i instituionali). Aceast metod de subscriere este n esen o operaiune de cumprare i revnzare a aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la un anumit pre, negociat cu emitentul, i o revinde la un pre mai mare. Diferena ntre preul de vnzare i cel de cumprare, numit spread constituie remuneraia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii i pentru riscul asumat. Spread-ul este obinut deoarece emitentul acord bncii de investiii un discount (comision) calculat la valoarea brut a vnzrilor. Serviciile de consultan i asisten sunt evaluate i pltite separat de ctre emitent. Uneori, pe lng acest spread, banca mai primete i compensaii constnd n aciuni sau warante. Aceasta se ntmpl mai ales cnd banca nu reuete s vnd toate aciunile la preul pe care i l-a propus i este nevoit s scad preul aciunilor rmase nevndute. Totui, n cazul plasamentului garantat, emitentul primete preul convenit iar ntregul risc asociat vnzrii titlurilor este transferat asupra bncii de investiii. Aceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice iniiale; n schimb este folosit n aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vnzare obinuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preului de vnzare - n cazul unei IPO nu exist un reper pentru fixarea acestui pre, aa cum este preul de pia pentru o emisiune obinuit a unei firme deja cotate pe o pia reglementat. Dar, deoarece preul de ofert pentru aciuni nu este fixat, de obicei, dect dup ce distribuitorii au investigat piaa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei i-l asum este, de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare de oferte publice iniiale sunt distribuite

36

b)

c)

(i)

(ii)

prin aceast metod, odat cu perfecionarea tehnicilor de marketing i de sondare a pieei. Metoda celei mai bune execuii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o alt variant de distribuie a titlurilor, prin care banca de investiii se oblig s depun toate eforturile pentru a vinde aciunile ce i-au fost alocate, la preul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiii nu garanteaz n nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vnzarea aciunilor, sum din care se reine i comisionul aferent plasrii titlurilor (stabilit ca o sum fix). Aceast form de plasament este tipic pentru emisiunile primare de aciuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul c este remunerat printr-un comision, el acioneaz ca un agent al emitentului. n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de ofert stabilit, ea este retras urmnd s fie reevaluat i/sau revndut la o dat ulterioar. Chiar dac acest lucru se ntmpl, banca de investiii i va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuii se folosete i cnd ofertantul nu a reuit s-i plaseze singur ntreaga cantitate, pentru cantitatea de aciuni rmas neplasat, fiind foarte des folosit n cazul ofertelor de valoare mic. Se poate afirma c, cu ct valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu att mai mult este folosit metoda plasamentului garantat, n detrimentul metodei celei mai bune execuii. Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament n care banca de investiii se oblig s depun maximum de efort pentru a vinde ntreaga ofert (sau parte de ofert) ce i-a fost ncredinat, n caz contrar trebuind s napoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dac se vinde totul, banca de investiii i ncaseaz marja, n caz contrar nu ncaseaz nimic, chiar dac reuise s plaseze o parte, ntruct ofertantul i retrage ntreaga cantitate dac nu se vinde totul. De remarcat este c prin aceast metod intermediarii sunt cointeresai foarte mult n reuita emisiunii. n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena ntre distribuitori, plasamentul de va face prin licitaie, care presupune implicit i un angajament de tip "firm commitment" n sensul c bncile de investiii concureaz prin preurile la care sunt dispuse s cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitaia poate fi de dou feluri: Licitaia olandez presupune reducerea succesiv a preului de vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris, ns toate ordinele de cumprare vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei, pentru toate bncile de investiii participante care au oferit un pre egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care i va rezerva o cantitate mare cnd preul este nc mare, ntruct adjudecarea se poate face la un pre mult mai sczut. n principiu, metoda nu se folosete n cazul emisiunilor primare clasice, dar a nceput s fie preferat de emitenii care apeleaz la IPO neconvenionale (ex. eIPO IPO pe Internet). Licitaia competitiv se bazeaz pe specificarea preului i condiiilor oferite de o banc de investiii pentru cumprarea ntregii emisiuni. Emisiunea va fi

37

adjudecat de cel care ofer cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Exist unele societi (de exemplu cele din domeniul utilitilor) care sunt obligate, prin diverse reglementri, s utilizeze procedura licitaiei competitive, datorit caracterului monopolist al pieei pe care opereaz.

4.3.2. ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu cei mai importani colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare "grupul de lucru". Cei mai importani directori ai firmei se vor afla fa n fa cu avocaii, banca leadmanager, bncile co-managers i auditorii pentru stabilirea primelor contacte, mprirea responsabilitilor i convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etap ce va trebui parcurs. ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care conine toate informaiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii s poat lua decizii raionale, n cunotin de cauz. Acest document include un scurt istoric al firmei, evideniaz perspectivele afacerii dar prezint i riscurile asociate unei poteniale investiii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmeaz s fie emise i modalitile n care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din emisiune. Cu mult timp nainte de elaborarea prospectului final de ofert, societatea trebuie s pregteasc un prospect preliminar, care va fi naintat autoritii pieei i care va face obiectul mai multor revizuiri pn la versiunea final. Prospectul preliminar conine toate informaiile necesare lansrii emisiunii mai puin preul, comisionul bncilor de investiii care distribuie emisiunea i numrul final de aciuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite n ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise i sunt incluse n prospectul final, care este apoi supus i el aprobrii autoritii pieei de capital. Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente distincte. Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att procedura de obinere a fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite acestea de ctre firm. Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare semnificativ petrecut n ultimii cinci ani i s acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate n aceast seciune sunt avantajele competitive de care dispune firma n domeniul proprietii intelectuale (patente, mrci comerciale etc.), al pieelor, clienilor etc. Iinformaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei, ct i la structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor. Prospectul

38

trebuie s includ situaiile financiare auditate pentru un numr de ani, situaii financiare interimare (neauditate) dar i previziuni (de obicei pentru anul In curs). Schimbrile semnificative care au avut loc n structura societii sunt prezentate n prospect dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani nainte). Aceste schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri mai importante i la impactul lor asupra profiturilor operaionale ale societii. Dac firma emitent a achiziionat de curnd o alt firm, ea ar putea fi nevoit s ofere informaii detaliate despre situaia financiar a acesteia din urm (conform legislaiei rii respective). De asemenea, este necesar oferirea de informaii despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al afacerii emitentului n ultimii doi ani. Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt inclui ntr-o prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date personale referitoare la acetia, informaii despre remuneraii precum i despre orice tranzacie din ultimii doi ani ntre emitent i directorii, managerii superiori sau deintorii a 10% sau mai mult dintre aciunile sale. Este necesar i declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opiunile aflate n circulaie precum i a numelor i adreselor persoanelor crora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opiuni. n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele aciuni n justiie n care firma este implicat i o analiz a factorilor de risc. 4.3.3. registrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei Odat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului de lucru, el va fi naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaraie din partea auditorilor). n funcie de volumul de activitate n domeniul emisiunii, autoritatea respectiv va solicita, dup un timp (3-4 sptmni), clarificri suplimentare sau noi informaii din partea societii emitente. Acest lucru se ntmpl deoarece, chiar dac autorii respect ntocmai litera legii n pregtirea prospectului, elaborarea acestuia rmne un proces eminamente subiectiv. Pn la obinerea avizului din partea autoritii pieei, prospectul preliminar poate fi distribuit investitorilor poteniali iar personalul de vnzri al bncii de investiii angajat de emitent pentru vnzarea titlurilor de valoare l poate prezenta clienilor pentru a obine ordine informale. Totui, n acest interval prospectul nu poate fi considerat c a ndeplinit cerinele legale, iar aceast specificaie se tiprete pe prima pagin a acestuia. Din cauza acestei atenionri, care n SUA este scris cu rou pe copert, prospectul preliminar de ofert este numit "red herring ". Autoritatea pieei nu "aprob" prospectul preliminar, ci l poate doar accepta i declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea pieei confirm doar c acesta ndeplinete cerinele legale. Ea nu afirm c respectiva societate este bine condus, c va avea succes sau c aciunile vor crete n valoare. Acest lucru rmne s-l stabileasc fiecare investitor n parte. Invers, respingerea prospectului

39

n forma care este depus la autoritatea pieei nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau aciunilor. Este doar un indiciu c, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute de lege. Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl. red herring) se anuleaz, iar forma modificat a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul ofer investitorilor informaiile de baz de care au nevoie pentru a ti cel puin dac oferta societii este n concordan cu legile n vigoare privind titlurile de valoare. 4.3.4. Asumarea diligent a angajamentelor De-a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea cererii de nregistrare nsoit de prospectul preliminar la autoritatea pieei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiii lead-manager va ntreprinde o investigaie foarte atent a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Exist trei motivaii principale pentru care este necesar aceast investigaie: acumularea de informaii pentru elaborarea prospectului, asigurarea c toate informaiile importante pentru ofert sunt incluse i, mai ales, confirmarea veridicitii i acurateei acestor informaii. Asumarea diligent a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al crui obiectiv final este obinerea unui grad ct mai mare de certitudine asupra informaiilor oferite n prospectul de emisiune precum i protejarea bncilor de investiii fa de orice rspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentri deformate ale realitii2. n plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanii bncii ajung s cunoasc mai bine societatea emitent, ceea ce i va ajuta s trezeasc interesul potenialilor investitori. Pentru desfurarea n bune condiii a acestei proceduri, cooperarea managementului este esenial. n primul rnd, avocaii bncii lead manager vor nainta directorilor o list de documente necesare conducerii investigaiilor (cum ar fi articolele de ncorporare, procese-verbale ale unor edine, lista acionarilor, copii dup contractele mai importante, planurile de acordare a opiunilor pe aciuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informaii legate de situaia vnzrilor, cum ar fi liste ale principalilor clieni i furnizori, contracte semnate cu acetia, precum i documente legate de situaia activelor i a datoriilor firmei. Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea n revist a activelor intangibile (brevete, licene, mrci), precum i de analizarea informaiilor financiare, a aspectelor fiscale i a celor referitoare la respectarea legilor i reglementrilor n vigoare. Aceast investigaie va cuprinde consultri cu auditorii, avocaii emitentului i ali colaboratori ai acestuia. De multe ori, managerii i directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicit informaii suplimentare despre anumite elemente cuprinse n prospect, despre activitatea i experiena profesional proprie, termenii contractelor ncheiate cu firma i detalii privind remuneraiile care le sunt acordate. Toate informaiile obinute vor fi, pe ct posibil, verificate.
2

Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

40

Pe lng cercetarea documentelor relevante i intervievarea managerilor, este iniiat i o trecere n revist a bazei materiale (fabrici, puncte de vnzare, depozite etc.) alturi de ntlniri cu cei mai importani parteneri de afaceri. n aproape toate cazurile, banca de investiii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informaii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaii din afara situaiilor financiare). n general, cu ct acestea sunt mai numeroase, cu att mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaiei sunt prezentate i comentate n cadrul unei ntlniri cu toi membrii "grupului de lucru", care are loc naintea primirii acceptului din partea autoritii pieei. 4.3.5. Tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar i nceperea tranzacionrii oficiale este destul de mare, se creaz adesea o pia informal care anticipeaz tranzaciile propriu-zise. Aceasta este "piaa gri" a aciunilor care ncepe cu mult timp nainte de nchiderea ofertei n care preurile sunt disponibile n variante multiple chiar dac nu sunt oficial confirmate. Un pre pe piaa gri mai mare dect cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe aceast pia, tranzacionarea se face exclusiv pe cale verbal, dar participanii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzaciile s nu fie onorate n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc. Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe pia, n cazul n care cererea este sczut, banca de investiii lead manager ncearc, prin diferite metode, s stabilizeze preul, prin reducerea presiunii de vnzare. Stabilizarea este singura ocazie n care autoritatea pieei permite unui participant la tranzacii manipularea preului (aceasta deoarece n cele mai multe cazuri, banca de investiii acioneaz ca market maker). Activitatea de stabilizare a preului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumprri de aciuni din pia dup ncheierea emisiunii i prin descurajarea vnzrilor. Opiunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai mare dect cel iniial prevzut n ofert contribuie la susinerea pieei titlurilor nou-emise. Poziia short creat poate fi acoperit prin exercitarea opiunii (dac preul crete) sau prin cumprarea titlurilor de pe pia (dac preul scade). n acest ultim caz se asigur susinerea pieei, deoarece emitentul poate fi sigur c, dac preul scade pe pia la puin timp dup nceperea tranzacionrii, se va gsi cel puin un cumprtor ferm (n persoana lead manager-ului) iar preul se va stabiliza ntr-o oarecare msur. La stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor existeni, care se oblig s nu vnd aciunile pe care le dein pentru o perioad determinat de timp - de obicei ntre 90 i 1980 de zile (engl. lock-up period). Dup aceast perioad aciunile pot fi vndute, dar cu restricii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preul pe pia.

41

4.3.6. Introducerea aciunilor n burs avantaje i condiii Tabelul 4.1 AVANTAJE 1. Notorietatea - publicitate implicit i permanent n cercurile de afaceri i n rndurile publicului, n ar i n strintate. 2. Mobilizarea de capital - acces la resursele financiare la un cost mai redus; utilizarea unei game largi de produse bursiere. 3. Consolidarea financiar - separarea grupului de investitori pe termen lung de minoritari sau investitori de conjunctur. 4. Cointeresarea angajailor - asocierea salariailor la dezvoltarea afacerii prin distribuire de aciuni. CONDIII 1. Informarea publicului necesitatea respectrii stricte a normelor impuse de autoritatea pieei. 2. Performane reale i constante disfunciunile; insuccesele, pierderile au un ecou direct n burs, repercutndu-se negativ asupra imaginii firmei. 3. Riscul pierderii controlului - firma poate face obiectul unei oferte publice de cumprare din partea terilor.

42

CAPITOLUL 5: PIAA SECUNDAR DE CAPITAL BURSA DE VALORI 5.1. Sisteme de tranzacii n burs

Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue. Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint sistemul de tranzacii tipic pentru o pia de auciuni. n prezent el este utilizat cu precdere la bursele de mai mic anvergur i cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel. n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de vnzare/cumprare, ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp: momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici denumirea de call), adic anunat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizeaz de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr. la crie): piaa este "strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale verbal. n cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie nchis, n scris (engl. written auction). Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe pia, ca i efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor de burs snt n sarcina agenilor de burs. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlali participani la negocierea din burs dect n momentul n care piaa a fost "chemat". Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al bursei (eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la stabilirea unui pre reprezentativ, pre care asigur echilibrul n momentul respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe pia. n practic, se urmrete determinarea acelui pre care maximizeaz volumul tranzaciilor. n acest scop, conductorul licitaiei face propuneri de pre, n urma crora agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare/cumprare; n cazul n care strigrile de cumprare depesc ca volum pe cele de vnzare, preul este majorat, n cazul opus, redus, pn se ajunge la un curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la fiecare strigare un pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la preul respectiv. Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de vnzare/cumprare
43

de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu. n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE). n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul central n mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl. market maker). El "ia poziie" pe titlurile cu care lucreaz, adic devine "cealalt parte" n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker prezint - la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri - dou categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru cumprarea titlului; cotaia ask sau asked, offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul asked este mai mare dect cel bid, iar diferena dintre ele - numit spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker. Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face piaa" (de aici i denumirea sa). Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia - prin operaiuni de burs n scop tehnic - n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair and orderly price). O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere.

5.2. Mecanismul tranzaciilor Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare; perfectarea tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii de burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea drepturilor rezultate din tranzacie. Schematic, mecanismul tranzacional este prezentat n Figura 5.1.

44

Figura 5.1

Legenda: (1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b) (2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b) (3) - ncheierea tranzaciei (4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind titlurile (5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B (6) - notificarea privind transferul titlurilor (7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului. a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul/cumprtorul de titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflai n sala de negocieri; totodat, cei care vor s efectueze tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa direct unei firme care ndeplinete rolul de market maker pe aceast pia. n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm de brokeraj) care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezint o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei, dar aceasta, n executarea operaiunii, va apela la un agent de

45

burs care este prezent n sala de negocieri. Ca o regul general, firmele care accept efectuarea unei tranzacii se oblig s o execute cu bun credin, cu diligena i grija care se ateapt n mod normal de la un intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz. n cazul unui broker independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vnzare/cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin dezvoltate. Dac brokerul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul de tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su brokerului de titluri, urmnd ca acesta s-l trimit, spre executare, brokerilor de incint. Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de ctre firma broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia se asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n numerar sau cash (engl. cash account), care - ca i un cont utilizabil prin cecuri - impune existena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii. Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl. margin account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui mprumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezint un mijloc de a cumpra titluri cu plata amnat; el permite clientului s fac operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar i cu riscuri pentru prile implicate. n schimb, toate titlurile cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului, la firma de brokeraj i sunt nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un acord prin care i d dreptul brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaiunile n marj au o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s rein titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute n cont (la vnzrile "scurte"). Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision, care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de o firm de brokeraj, acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i firma nsi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienilor sunt inute, dup cum am artat, de brokerii de titluri, numii i "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea i executarea ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentnd un mijloc de cointeresare a acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei. n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i dobnd, prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit, o tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, taxa fiind datorat de vnztor. A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client, prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu brokerul. Ordinul de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n cazul

46

cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de titluri financiare, n anumite condiii comerciale. Ordinul primit de la client se trece ntr-un formular special, numit tichet de ordine (engl. ticket order). Acesta conine: bursa la care a avut loc operaiunea (ex. New York Stock Exchange); numrul contului clientului la firma broker; numrul ordinului; tipul de agent de burs care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de brokeraj); agentul de burs care a executat ordinul; codul brokerului cu care s-a contractat n burs etc; dac brokerul de bursa acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului); sensul operaiunii (vnzare/cumprare); produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului); cantitatea oferit sau comandat (numrul de pachete) etc. Formular de tichet de ordin CONT (numr de cont al clientului) 205 BROKER (numrul brokerului care executa ordinul) 4327

NUMR ORDIN Tipu l de age nt de burs a 4 Cont propri u Cont client

Firma de cliring ORA

7 8 9 10 11 12 13 14 NYSE (denumirea

bursei)

76.500

(preul la care s-a contractat) (tampila firmei de broke


47

raj) Broke r parte ner

V/C Cantit ate

Luna contract Pre ului

Nr.bro ker 6451

25 (nr.de contr.)

Minut ul n care s-a nchei a Contr act. 76.50 54 0

n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine . Ordinul "la pia" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vnzare/cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul "la pia" poate fi executat oricnd, atta timp ct piaa funcioneaz. Practic, un ordin de cumprare "la pia" impune obinerea celui mai sczut pre existent n burs n momentul cnd brokerul de incint primete instruciunea de executare a ordinului. Un ordin de vnzare "la pia" trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n condiiile respective, se spune c a "pierdut piaa", iar firma de brokeraj este obligat s-l despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare profesional (sau, eventual, frauda) brokerului su de burs; dar astfel de situaii snt rare la bursele consacrate. Un ordin limit (engl. limit order) este cel n care clientul precizeaz preul maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin. Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre mai bun"; aceasta nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat. n caz contrar ei sunt rspunztori pentru a fi "pierdut piaa". Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acioneaz oarecum n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de vnzare/cumprare la pia, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete/scade la nivelul specificat. Astfel, un ordin stop de vnzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client. Dac, de exemplu, clientul a cumprat o aciune la 35 i cursul acesteia se afl n cretere, el va menine disponibilul su de titluri; dac, ns, dup ce a ajuns la 40, cursul titlului ncepe s scad, el va plasa un "stop loss order" la, s zicem, 39. De

48

ndat ce preul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul su devine unul la pia, iar brokerul este obligat s vnd titlul la cel mai bun pre obtenabil; n felul acesta clientul limiteaz deteriorarea valorii titlului, respectiv i conserv o parte din profitul asociat titlului cumprat. Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior. De exemplu, un client vinde "pe datorie" aciuni la 28, anticipnd o scdere n valoarea titlului; dac scderea se produce, el va nregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dac, dimpotriv cursul titlului crete, el poate pierde, cu att mai mult cu ct piaa merge mai sus. Pentru a se proteja mpotriva sporirii cursului, el plaseaz un ordin stop la, s zicem 29. Dac preul crete la acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la pia i brokerul este obligat s cumpere la cel mai bun pre. Pierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre cursul la care se face tranzacia i cel la care s-a luat poziia short. n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru brokeri: - instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este valabil numai pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se specific altfel, toate ordinele sunt considerate "la zi"; - instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn cnd clientul l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost executat; n acest sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o anumit dat, iar n cazul n care el nu a putut fi executat - la preul stabilit de client - va fi anulat de broker; - instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim dorina clientului de a cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs i ntr-o perioad precizat; ordinul este executat numai dac piaa ofer att condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre; - instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri, ori renunarea la executare; - instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn c ordinul trebuie executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n primele 30 de secunde); - instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c ordinul trebuie executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de exemplu, n ultimele 30 de secunde). Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt nscrise ntr-un formular special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate.

49

n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s execute ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici; similar, ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumprtorii cu cele mai mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. n aceast succesiune se trec n carnetul brokerului ordinele primite de la clieni. n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform urmtoarelor reguli: prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regul complementar la prioritatea n timp arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul lor; aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei. b) Negocierea contractului ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face diferit pe diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i cu procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta este consacrat n regulament. n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de negociere. Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de ctre agenii de burs a ordinelor primite de la clieni ntr-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic i, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie deschis pentru consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la TSE) sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai preul i volumul celor mai bune cotaii snt anunate n burs. Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul. Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor dou (cele mai bune) preuri de vnzare (ask) i cumprare (bid). La Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabl ordinele ce le au spre execuie, specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei emitente a titlului. Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o cotaie nscris pe tabl. Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att pe pieele intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este ilustrat de bursele de la Zrich i Budapesta. De regul, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei (de aici denumirea de tranzacionare n ring).

50

Negocierile sunt deschise de un funcionar al bursei, care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi agenii de burs anun cu voce tare preurile lor ask i bid i caut parteneri interesai. Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs. Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a metodei descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri) sau n contul unor teri (brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever mare la burs (n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor). Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE formeaz aa-numita "pia de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri snt contracte de volum mare (10.000 de aciuni sau mai multe) i, deoarece dimensiunea contractelor este att de nsemnat nct poate influena situaia pieei, negocierea lor este supus unui regim special: n tranzacii se ine seama de informaiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat. O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs (engl. exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de regul, un investitor instituional) care deine un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anun n scris bursa c dispune de aciunile respective i dorete s le vnd ntr-un anumit interval de timp. Brokerul, n loc s mearg direct n sala de negocieri, ncearc - eventual mpreun cu alte 1-2 firme s gseasc investitori interesai n cumprarea unor pri din blocul pus n vnzare. Cnd brokerul se convinge c exist cerere pentru vnzarea respectiv, ordinele de vnzare i cumprare se trimit n burs unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la preul curent al pieei. Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura distribuiei secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o societate financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte societi, cumpr de la vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre vnzare public la un pre mai mare, obinnd profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite dup orele de burs, la cursul de nchidere din ziua respectiv. n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete "achiziie n burs" (engl. exchange acquisition). Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor (contractarea) i lichidarea contractelor (engl. settlement).

51

Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost instituit la Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS). c) Executarea contractului ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de sens contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la scaden, volum i pre, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaz n sarcina prilor contractante obligaia de predare a titlurilor - pentru vnztor - i de plat a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul prin care ceste obligaii interdependente snt ndeplinite se numete executarea contractului sau lichidarea tranzaciei. n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare direct sau prin lichidare centralizat (cliring). Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n perioadele de nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen, transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a vndut la societatea de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n burs. Mecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale: - compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului i are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului; - livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la cel de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs); - cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz un cec coninnd contravaloarea acestora. n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a unui volum de contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la cteva sute de milioane. Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul compensrii obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n burs sunt compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de dou activiti de compensaie: n primul rnd, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al doilea rnd, cea privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de vnztor i obligaia de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor. Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme specializate: casa de depozit, care funcioneaz ca antrepozit central pentru toate titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier, i casa de cliring, care efectueaz compensaiile i determin soldurile creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la fondurile bneti corespunztoare. Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a titlurilor membrilor si; depozitarea se poate face att pentru titlurile materializate sub form

52

de certificate de aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri, ct i pentru titlurile sub form electronic (engl. book entry), marcate ntr-un sistem computerizat de conturi. Scopul crerii acestei instituii este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a titlurilor, garantnd securitatea acestora i permind circulaia lor operativ. Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul derulrii, prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei. Fiecare burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care poate fi organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de filial a bursei sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri, bncile asigur serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea, marile piee OTC pot dispune de un organism propriu de compensaie. De regul, casa de compensaie este o societate comercial (corporaie, n SUA) sau o organizaie fr scop lucrativ (n Japonia), format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare. Membrii casei de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiar a instituiei - care are dou funcii principale: s garanteze obligaiile pe care aceasta i le asum i s difuzeze riscurile asociate tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un membru nu este n msur s-i respecte obligaiile de livrare/plat ctre casa de compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia adus la fondul de cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma de brokeraj membr n cel mai scurt timp. Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri: - Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deintorul acestora (vnztorul) ctre cumprtor. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea formalitilor privind nregistrarea noului proprietar al titlurilor. - Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book entry). n acest caz, "depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr existena i circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni. Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic, casa de compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor si, n schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din tranzaciile ncheiate n burs. ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin intermediul societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor), neexistnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii brokerilor).

53

CAPITOLUL 6: TRENDUL BURSIER 6.1. Formarea cursului bursier Ca pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare - preul curent al acestora - se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific bursei este ns faptul c acest proces se realizeaz dup o procedur aparte - definit n regulamentul instituiei - prin intermediul unor firme specializate - societile de burs - i al unor persoane calificate n astfel de tranzacii, agenii de burs. n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun fa n fa i din aceast confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. Prin urmare, rolul agenilor de burs este de a constata preul de echilibru la un moment dat - cursul bursei - i nu de a-l stabili ori de a-l impune. Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri - de tip OTC - funcia de centralizare a cererilor i ofertelor revine "creatorului de pia" (market maker), care ine evidena ordinelor i "face" cursuri de vnzare i de cumprare la care este dispus s efectueze tranzacii. Pe pieele de auciuni - de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care strng ordinele de vnzare i de cumprare i le canalizeaz spre locul de negociere din burs. n alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permind n sala de negocieri att tranzacii cu un creator de pia , ct i tranzacii ntre brokeri. Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin "fixing", respectiv n fiecare zi se fixeaz un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue, cotaia se desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul acestei piee este executarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste piee afieaz n continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs al zilei. Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent. S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile firmei A, brokerii primesc ordine s cumpere 3.000 de aciuni "la pia" i s vnd 2000 de aciuni "la pia"; totodat, ei primesc ordine limit de cumprare i vnzare pentru aceleai aciuni, la preurile din tabelul urmtor: Ordine de cumprare cumpr 100 A 19 3/4 $ 200 A 19 1/2 $ 300 A 19 1/4 $ Ordine de vnzare vinde 100 A 20 $ 200 A 19 3/4 $ 300 A 19 1/2 $ 400 A 19 1/4 $

54

400 A 400 A 300 A 200 A 100 A

19 $ 18 3/4 $ 18 1/2 $ 18 1/4 $ 18 $

800 600 400 200

A A A A

19 18 18 18

$ 3/4 $ 1/2 $ 1/4 $

Dac preul pieei ar fi de 20 $, numrul total al aciunilor cerute ar fi de 3.000, adic s-ar putea executa toate ordinele "la pia". La un pre de 19 3/4 $, cererea se ridic la 3.100 (ordinele "la pia" plus primul ordin limitat de cumprare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridic la 3.300 .a.m.d. Pe de alt parte, numrul aciunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adic 2000+3000 (suma celor din tabel). La preul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 aciuni cu ordin limitat la 20 $) etc. Plecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n tabelul de mai jos: Cererea de aciuni 3000 3100 3300 3600 4000 4400 4700 4900 5000 Preuri posibile n $ 20 19 19 19 19 18 18 18 18 3/4 1/2 1/4 3/4 1/2 1/4 Oferta de aciuni 5000 4900 4700 4400 4000 3200 2600 2200 2000

Dup cum se observ, la preul de 19 $ cererea de aciuni egaleaz oferta de aciuni. Acesta este preul de echilibru al pieei, adic acel pre la care ar trebui s se ajung dac toi vnztorii i cumprtorii de titluri ar negocia liber ntre ei. Preul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacii din ordinele transmise pentru aceast edin de burs. ntr-adevr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4.000 de aciuni, n timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execut ordine numai pentru 3.600 de aciuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de aciuni. Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea procedeului reprezentrii grafice a cererii i ofertei. S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare "la pia" a 100 de aciuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1. Ordin de cumprare "la pia" Ordine limit combinate

55

Figura 6.1 Figura 6.2 -

Aceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul dorete s cumpere 100 de aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el are n acel moment n vedere un anumit pre de referin al pieei, n cazul nostru 19 $ (acesta putnd fi preul zilei precedente la pieele intermitente sau preul curent al bursei la pieele continue). Cu alte cuvinte, curba clasic a cererii (reprezentat n figur de linia ntrerupt) devine pentru momentul executrii ordinului dreapta (C). Pentru aceeai aciune (A), brokerul din sala de negocieri primete i ordine de cumprare limit. n Figura 6.2 snt reprezentate dou ordine limit: de cumprare a 100 de aciuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, i de cumprare a 100 de aciuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor d curba cererii indicat cu linia ngroat. Deci: la un pre de vnzare al pieei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine, cumprnd 200 de aciuni; la un pre de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumprnd 100 de aciuni; n ambele cazuri se adaug ns ordinele date "la pia". Cu ct preul scade, cu att se pot executa mai multe ordine de cumprare. Pe pia se cumuleaz toate aceste ordine (deci ofertele i comenzile pentru titluri care se negociaz n incinta bursei), rezultnd cererea total a pieei pentru aciunea A, reprezentat n Figura 6.3. Pe de alt parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezint n burs, iar prin cumularea ordinelor de vnzare "la pia" i a celor cu limit de pre, va rezulta oferta total a pieei reprezentat n Figura 6.4. Cu ct preul pieei crete, cu att cantitatea oferit va fi mai mare, cu att se pot executa mai multe ordine de vnzare. Figura 6.3 Figura 6.4 -

n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se echilibreaz cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieei (vezi Figura 6.5); n cazul nostru, preul respectiv este de 19 $. Cum se ajunge practic la acest pre? S presupunem c eful de negocieri anun un pre de 18 3/4 $ pe

56

aciune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de vnzare i cererile de cumprare la acest pre, precum i cantitile respective. n urma negocierilor rezult c un numr de cereri rmn nesatisfcute. Preul a fost prea sczut. Ca urmare, se va propune un nou pre, s zicem 19 1/4 $. Din nou au loc negocieri, n urma crora un numr de oferte rmn nesatisfcute. Preul a fost prea mare. eful de negocieri va propune un nou pre i aa mai departe, pn cnd se ajunge la un pre de echilibru (n cazul nostru, 19 $). Dup cum reiese din Figura 6.5, la acest pre cantitatea oferit i cea cerut la burs sunt egale. Exemplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental: dincolo de particularitile pe care le cunoate o burs sau alta n ceea ce privete sistemul de negociere, procesul de formare a preului corespunde unui model general, care reflect mecanismul oricrei piee libere. Preul se determin la intersecia curbei cererii cu curba ofertei, astfel nct s se asigure echilibrul pieei i s se realizeze volumul maxim posibil de tranzacii. ntr-adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c exist ordine de vnzare i de cumprare pentru orice fraciune de pre (trecnd din abordarea discret n abordarea continu), vom avea imaginea clasic a pieei libere (Figura 6.6). Dup cum se observ, la preul de 19 $ se realizeaz volumul maxim de tranzacii, respectiv se execut ordine pentru 4000 de aciuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere n exces i nu ar putea fi executate dect ordine pentru 3200 de aciuni; la un pre de 19 1/4 $ ar fi ofert n exces i s-ar executa numai ordine pentru 3600 de aciuni.

Figura 6.6 Orice cretere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19 3/4 $), dup cum orice cretere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la creterea cursului (la 18 1/4 $). Dac cele dou curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de burs, ne aflm pe o pia intermitent, cu un singur pre al zilei. Dac ordinele vin continuu la burs n timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaz necontenit, n funcie de influena predominant (cerere sau ofert) i ne aflm pe o pia continu, cu preuri diferite n fiecare moment.

57

Prin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n burs a ordinelor de cumprare/vnzare i formarea preului, ca expresie a dinamicii raportului ntre cererea i oferta de titluri. 6.2. Factorii determinani ai cursului bursier O caracteristic a evoluiei bursei este gradul ridicat de fluctuaie a cursurilor, fie c este vorba de fluctuaii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei variabiliti a cursurilor se afl att n factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclic a economiei), ct i n factori specifici, de o mare diversitate. Dintre factorii care pot exercita o influen asupra cursului amintim: 1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama i incertitudinea n legtur cu viitorul naiunii. 2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluia indicatorilor economici (creterea preurilor, a dobnzilor, comerul exterior), joac un rol important n aprecierea mijloacelor financiare la burs. ntre aceti indicatori, principalele variabile economice care determin evoluia cursurilor n burs sunt rata dobnzii i nivelul inflaiei. Cu ct nivelul dobnzilor i al inflaiei pe o anumit pia crete, cu att, n principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actual a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a cror activitate este satisfctoare sunt preferate celor care sunt n pierdere de vitez. 3. Cauze legate de piaa capitalurilor. Cnd volumul de capital gata s fie investit la burs este mare, n timp ce oferta de titluri este slab, cursurile au tendina de cretere i invers. Pe de alt parte, micrile internaionale de capitaluri au o mare influen asupra cursului. Dac din motive diverse (dobnzi atrgtoare, moneda considerat interesant, incredere n economia rii), fonduri strine importante vin la o burs dintr-o anumita ar, se nregistreaz o cretere a cursului. 4. Cauze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. Spre exemplu, creterea capitalului unei societi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la burs. 5. Cauze legate de psihologia pieei. n materie de cursuri bursiere, ca i n materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joac un rol de prim plan. 6. Evoluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina cresctoare, aciunea va putea urca n micarea general de cretere, i invers. 7. Evoluia sectorului economic al societii. Anumite activiti sunt n plin expansiune, altele sunt n declin, nct o examinare atent se impune sub acest aspect. Chiar dac se gsete ntr-un sector considerat mai puin rentabil, o societate bine condus poate avea rezultate bune i un curs n cretere pe pia. 8. Aprecierea fcut de analitii financiari, experti, jurnaliti asupra gestionrii firmelor i a perspectivelor de viitor. Aceast apreciere const n criterii diferite: dinamismul managementului, organizarea general, mediul economic, analiza de

58

marketing, stabilirea previziunilor legate de vnzri, de rezultate pe un an sau mai muli. 6.3. Indicii bursieri Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a trendului cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o pia, fiind considerai din aceast cauz o oglind a evoluiei pieei de referin n ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, n condiiile n care pe aceast pia sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectnd punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv. Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de participare. n practica bursier exist dou categorii de indici: Indici din prima generaie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala caracteristic se refer la faptul c n componena acestor indici se includ valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dac titlurile componente prezint o diversificare pe ramuri, alctuirea indicelui e simpl, fr ponderea titlurilor, n funcie de capitalizarea bursier, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui s fie restrns. Indici din a doua generaie (compozii) ca NYSE Composite Index, Financial Times 100, TOPIX. Caracteristic pentru generaia a doua de indici este diversificarea larg a valorilor mobiliare ce intr n compozia indicelui, precum i alcatuirea acestuia cu respectarea anumitor criterii ca: Selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societai din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurri i servicii necomerciale. Dispersia valorilor mobiliare incluse n structura indicelui - ceea ce nseamn c difuzia acestora n rndul investitorilor s fie foarte mare, astfel nct nimeni s nu dein controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse. Gradul de capitalizare bursier - n structura indicelui vor fi cuprinse valori mobiliare ce asigur un grad ridicat de capitalizare bursier, att din punctul de vedere al valorilor tranzacionate, ct i prin prisma nivelului dividendelor/aciune repartizate de emitent. Gradul de lichiditate al titlurilor incluse n structura indicelui - se aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare i constant.

59

Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare n structura indicelui. Aceasta poate fi: * o pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate n considerare; * o pondere diferit, funcie de capitalizarea bursier, caz n care se atribuie o importan mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/aciune e mai ridicat; * o pondere atribuit numai prin prisma evoluiei preurilor valorilor mobiliare, ceea ce nseamn c se acord o importan mai mare titlurilor care au un curs n cretere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel nct s fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective. Procedura de calcul a indicelui, care poate fi: * Medie aritmetic * Medie geometric.

Alegerea datei de referin ce presupune alegerea momentului de la care ncepe calculul indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000 (factorul de multiplicare este cunoscut i sub numele de baz). Prin urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde unui anumit moment, dup care orice fluctuaie a indicelui pune n eviden o cretere sau o scdere fa de nivelul de baz.

Orice indice bursier se msoar, aadar, n numr de puncte de indice, iar n alctuirea lui se ine seama de eventualele modificri care intervin la nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse n indice, precum i de condiiile nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca atare, pe orice pia, organismele reprezentative ale bursei i asum dreptul de calcul, cu condiia ca orice modificare s fie justificat i comunicat n pia anterior producerii ei.
Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA) Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea i ca "Dow" sau DJIA, are la baz cursurile aciunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaiei Wall Street Jownal, cu 11 aciuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului i 2 a companiilor din domeniul industrial. ncepnd cu 26 mai 1896 acest indice coninea 12 aciuni industriale care s-a mrit pn la 20 n 1916. La 1 octombrie 1928 coninea deja 30 de aciuni industriale. Ca formul de calcul, DJIA se obine nsumnd preurile aciunilor celor 30 de companii ce compun indicele i mprind la divizorul DJIA.

60

Tabel Comparaie ntre Major Market Index (MMI) i Dow Jones Industrial Average (DJIA) 3 din punct de vedere al aciunilor luate n calcul. Compania M M I DJ IA * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * Exxon General Electric General Motors Goodyear IBM International Paper Johnson & Johnson McDonalds Merck Minnesota, Mining, Mfg JP Morgan Philip Morris Procter & Gamble Sears Roebuck Texaco Westinghouse * * * * * * * * * * * * * * * * * * MM I * * * DJ IA * * * * * *

Allied Signal Alcoa American Express AT&T Bethlekem Steel Boeing Caterpillar Chevron Coca-Cola Disney Dow Chemical DuPont Eastman Kodak Union Carbide United Technologies Woolworth

Aa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea indicelui atunci cnd n compoziia acestuia au loc modificri datorate emisiunii de aciuni, divizrii (splitarea) aciunilor, a fuziunilor i achiziiilor sau a altor schimbri.

Major Market Index (MMI)

Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

61

Indicele MMI a fost introdus n septembrie 1983 de AMEX constituind o baz pentru contractele cu opiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenionat s creeze un contract futures avnd ca baz "numrul" DJIA, nevrnd s fac parte din mecanismul tranzaciilor speculative. MMI cuprinde 20 de aciuni americane de tip "blue chip", din care 17 fac parte i din setul de 30 de aciuni folosite la calculul DJIA. Ca formul de calcul, MMI, ca i DJIA, se obine nsumnd preul aciunilor celor 20 de companii ce compun indicel i mprind la divizorul MMI.

Index =

P
i =1

Divizor

unde Pi pretul stocului de actiuni al companiei

Standard & Poor's 500 Composite Index


Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la bursa din New York ce numr aproximativ 80% din totalul capitalizrii bursei. S&P 500 include, de asemenea, aproximativ 36 aciuni cotate pe piaa extrabursier OTC din cadrul NASDAQ i 8 aciuni AMEX. Acest indice se recalculeaz la fiecare 15 secunde folosindu-se preul aciunii din ultima tranzacie. E un indice calculat ca medie aritmetic ponderat a preului a 500 aciuni, unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este: 500 N i ,t Pi ,t 10 S $ P Index t = i =1 V .O. unde: V.O. = valoare original din perioada 1941 1943; Ni,t = numr de aciuni ordinare ale firmei i; Pi,t = preul unei aciuni a firmei i. Ponderea fiecrei firme se modific concomitent cu micarea preurilor relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola reprezint mari pri din index, n timp ce alte firme au doar o influen foarte limitat la modificarea indexului.
62

New York Stock Exchange Composite Index


Toate aciunile tranzacionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse n acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetic ponderat unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. El acoper aproape toate aciunile ce fac parte din indicele S&P 500. La fel ca la S&P 500 ponderea fiecrei aciuni este proporional cu valoarea, ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index). Deci, la un moment t n timp, valoarea lui va fi:

NYSE

1700 N i ,t Pi ,t Index t = i =1 V .O.

50

unde: V.O.= valoarea original a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965. Ecuaia de mai sus spune c indexul NYSE se calculeaz pornind de la valoarea curent de pia a tuturor aciunilor firmelor listate pe NYSE, care se mparte la valoarea de baz din decembrie 1965, rezultatul fiind nmulit cu 50 ca un simplu artificiu de calcul. Valoarea iniial a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)


VLCI este un indice calculat ca medie geometric cu ponderare egal i cuprinde aproximativ 1.700 de aciuni cotate la NYSE i AMEX, unele aciuni cotate pe OTC i unele aciuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate i a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de aciuni i acestea au o pondere egal, acest indice ofer o imagine mai clar asupra pieei dect ali indici (mai ales a imaginii preurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

63

E un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia a tuturor aciunilor (circa 1.200) cotate la Prima Seciune a Bursei de la Tokio. E calculat folosindu-se preurile din tranzacii ncepnd cu 1 iulie 1969 i e recalculat n fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)


Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie aritmetic ponderat a preurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate n Prima Seciune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculeaz n fiecare minut folosind preurile din tranzacii.

Hang Seng Index


E un indice al preurilor a 33 din cele 300 de aciuni cotate la bursa din Hong Kong. n octombrie 1991 aciunile incluse n acest indice formau aproximativ 75 % din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia i a fost publicat ncepnd din noiembrie 1969, dei a fost calculat nc din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat n fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")
Acest index, calculat pentru prima dat la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub denumirea prescurtat de FT-SE 100 sau Footsie. Este format din primele 100 de companii din UK cotate, clasificare n funcie de capitalizarea bursier. A fost creat pentru a rspunde solicitrii brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe care s-i bazeze construcia unui contract futures i a unuia cu opiuni. Este un index cu pondere aritmetic (arithmetic weighted index), n care ponderea este capitalizarea bursier. Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculeaz astfel:

It =

C P
i =1 i

i =1 100

C P
i

100

it

ib

unde: Ci = numrul de aciuni emise de compania i; Pit = preul aciunilor companiei i la momentul t;

64

Pib = preul aciunilor companiei i n perioada de baz; = factor de ajustare. XETRA DAX (Deutscher Aktienindex) E un indice ce se calculeaz ca medie aritmetic ponderat a pieei a 30 de companii germane. Aceste companii reprezint peste 65% din valoarea capitalizat a bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 i se recalculeaz n fiecare minut folosind preul ultimei tranzacii. CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index E un indice ce se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat a preurilor a 40 de aciuni franceze ce folosete ca ponderare valoarea de pie a titlurilor. Acest indice a fost publicat de Bursa de la Paris ncepnd din 15 iunie 1988 i e recalculat la fiecare 30 secunde. Indicii Bursei de Valori Bucureti Indicele BET (Bucharest Exchange Trading) Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i a fost lansat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Data de referin n calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22 septembrie 1997. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are i scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzaciile cu titluri derivate pe indici (options i futures, i combinaii ale acestora). Metodologia de calcul a indicelui BET Formula de calcul este :
i =1, N

p q p p q
i0 i0 i0 i0 i =1, N

pit
i0

unde: - N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;

65

- pi0 este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul ultimei actualizri a cosului indicelui; - pit este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul curent t; - qi0 este numrul total de aciuni i emise la momentul t0. Mrimea indicelui din fiecare zi este raportat la mrimea indicelui corespunzatoare din data de referin (momentul t0). Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca: a. divizari/consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor sau b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt urmatoarele: 1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; 2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier total; 3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin 70 % din valoarea total tranzacionat. Indicele BET C Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un rspuns dat necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor aciunilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. BET-C, considerat un indice din generaia a doua, folosete formula mediei preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier. Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie, care este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar modificrii compoziiei coului indicelui.

BET = 1000 f
t

i = 1, N

q p
i0 i0

it

i = 1, N

q p

i0

66

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie n portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel se respect cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin. Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre un Comitet al Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora. Indicele BET-FI Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiii i exprim evoluia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte i este actualizat ori de cte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB. Se calculeaz prin aceeai metod ca i indicii BET i BET-C.

CAPITOLUL 7: TIPOLOGIA TRANZACIILOR CU TITLURI PRIMARE 7.1. Tranzacii pe bani gata i n marj Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere pot fi clasificate n mai multe moduri: dup natura contului deschis de client la broker, ele se mpart n tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; dup momentul executrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu lichidare normal (engl. regular settlement) i tranzacii cu lichidare imediat (engl. cash delivery); dup modul de executare, se cunosc vnzri "lungi" (engl. long sales) i vnzri "scurte" (engl. short sales). Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de client la firma broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul su la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su. Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat (cash delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement). n primul caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua ncheierii contractului de burs. n al

67

doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva zile, n raport cu Regulamentul bursei. Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit pentru lichidarea normal - 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile. n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri executnd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile n apte zile, firma broker cumpr titlurile de pe pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. Orice diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la angajarea poziiei) este suportat de client. n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n acelai interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le confer. Clientul vnztor primete integral contravaloarea titlurilor vndute i poate dispune de fondurile respective. Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj deinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n acest caz brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut s depun, n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o anumit "acoperire" sau marj (engl. margin), diferena pn la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv (engl. debit balance). Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumit sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda), adic s anuleze debitul su la broker. Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup cumprarea titlurilor n marj, acestea rmn la broker, formnd garania operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker reprezint capitalul propriu al clientului, sau marja absolut (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral (engl. market value - MV) formeaz marja relativ.

68

n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute ct i relative, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i de ieirile din contul n marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a colateralului n raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz colateralul; practic aceasta poate s se reduc, fr a afecta pe broker, numai n limitele marjei. Ca atare, contul n marj poate fi considerat i ca un cont de siguran. Vnzarea "scurt" (engl. short sale) este definit de Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vnzare a unor titluri de care vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este executat prin livrarea unui titlu mprumutat de ctre vnztor (sau n contul lui)". n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu titluri mpumutate, predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normal a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie s le cumpere pn la acea dat, fie s le mprumute n scopul livrrii. El va alege prima variant dac n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient pentru ca operaiunea s fie profitabil. n mod normal, ns, brokerul va mprumuta titlurile respective n contul clientului pentru a permite executarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s le cumpere de pe pia la ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu-i astfel poziia debitoare fa de broker. n cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul ncheierii contractului n burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa crete, se va nregistra o pierdere. Vnzrile "scurte" se realizeaz prin intermediul unui cont n marj deschis de client la broker. Tehnica vnzrilor "scurte" (engl. short selling) se deosebete de cea a vnzrilor "lungi" (engl. long selling): n acest din urm caz clientul livreaz, n termenul prescris pentru lichidarea normal, titlurile proprii, existente n momentul ncheierii tranzaciei n contul su la broker; n vnzrile "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un mprumut, clientul rmnnd dator fa de broker cu titlurile respective pn n momentul n care se va acoperi (va cumpra titlurile i le va restitui brokerului). 7.2. Tehnica tranzaciilor n marj Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 7.1, n care snt evideniate principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj.

n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel, operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare ori s primeasc plata pentru

69

fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete numai soldul contului clientului. 1 - clientul d ordin de cumprare i depune marja iniial; 2 - brokerul deschide un cont n marj clientului; 3 - brokerul execut ordinul n burs; 4 - casa de compensaii remite brokerului titlurile cumprate, iar acesta le pltete n numele clientului, acordndu-i acestuia un credit; 5 - brokerul pstreaz titlurile ca garanie pentru

- Figura 7.1 -

creditul acordat; 6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de colateral (garanie); 7 - banca asigur finanarea. Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de achiziionare de titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars 10.000$ ca marj iniial, cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine debitor fa de broker cu 10.000$. n continuare, clientul poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din momentul executrii operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie long pe titluri); toate dividendele aciunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n contul acestuia. n schimb, clientul are poziia de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i este inut s-i plteasc acestuia dobnd. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobnda perceput de banc plus 1/2%). nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz: a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau sub form de titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni; b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la creditul acordat de broker.

70

S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200 aciuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de 10.000$ (marja iniial). Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n marj; dup 5 zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena pn la valoarea contractului (datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le reine ca garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l acord. Dup 30 de zile, cursul aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul d ordin de lichidare a poziiei sale long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs. Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$ ntr-o tranzacie bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului de 19.50%.

n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri mprumutate, ceea ce creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adic multiplic efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenial. S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la 100$, va nregistra, n urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs de 50%. El are dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului: - s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei sptmni, dac previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15.000$ (150$x100 aciuni), deci un profit de 50%; - s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n marj, pltind o garanie de 10.000$, adic 50%; dac previziunea de cretere a cursului se confirm, el va obine, prin revnzare, 30000$, din care va restitui mprumutul de 10.000$, rmnnd cu un profit de 10.000$, adic 100%. (Nu s-a inut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, n cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marj de 50%; n general, efectul multiplicator (k) se determin dup formula: k=1/m%, unde m% este marja. Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din acelai efect de levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil atta timp ct piaa este n cretere ("sub semnul taurului"). n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator ct i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic. Dac, n exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obine prin revnzare numai 10.000$ (200x50$). Cum mprumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, n urma rambursrii acestuia, pierde ntreaga sum avansat iniial (o pierdere de 100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferena dintre valoarea iniial a titlurilor (100x100$) i valoarea titlurilor dup scderea cursului (100x50$=5.000$). n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul c, n toate rile unde acestea se practic, ele sunt reglementate prin lege i supravegheate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al acestor operaiuni este stabilirea

71

i urmrirea respectrii marjei, att n valoare absolut, ct i n mrime relativ (n raport cu datoria clientului la broker). Practic, aceast cerin se reflect n stabilirea prin lege i prin regulamentul bursei - a marjei iniiale i a marjei permanente. Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se angaja n tranzacie. n conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n numerar constituit pentru o tranzacie n marj este n SUA de 50% din preul de cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel puin 2000$. n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s depun numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea contractului. Aceast marj trebuie s fie respectat numai o dat pentru fiecare poziie (tranzacie iniiat); altfel spus, dac suma respectiv a fost depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n condiiile Reg T. Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori i firmele broker l solicit din partea clienilor pe tot parcursul tranzaciei (ct timp poziia este deschis). NYSE i NASD impun, de exemplu, ca marja relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 25% din valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel n marj (engl. margin call), prin care i solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se conformeaz, brokerul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul clientului, astfel nct s se reintre n marja de meninere. Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal sau mai mare dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de pia a tranzaciei). Diferena n plus poate fi retras de client sau utilizat ca acoperire pentru o alt tranzacie n marj. Atunci cnd marja curent este sub nivelul marjei iniiale, contul se cheam restricionat. n aceste condiii, atta timp ct mrimea marjei curente depete nivelul stabilit pentru marja permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru poziiile sale deschise. n schimb, efectuarea de noi tranzacii este permis numai dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate cu cerinele marjei iniiale pentru angajarea unei tranzacii.

Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor n marj vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american. Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s cumpere n marj 100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre de 80$/aciune. Prin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a tranzaciei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). n conformitate cu Reg.T privind marja iniial (mi), clientul va depune n cont o sum de bani reprezentnd capitalul propriu iniial (equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). n acelai timp, brokerul i acord un credit pentru diferena dintre valoarea de pia i valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv (debit balance - DB). Situaia contului clientului va fi:

72

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV) datoria la broker -4000$ (DB) __________________________________________ sold 4000$ (EQ)
Vom reine formulele: - valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ - marja relativ curent: mc = EQ/MV. Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit valoare de pia miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50% din valoarea tranzaciei, adic are acces la titluri care valoareaz 8000$, vrsnd doar 4000$. Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic n sensul creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu contul - stockbrokerul) nregistreaz aceste modificri n contul clientului. a) Curs n cretere S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia contului clientului se va modifica dup cum urmeaz:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -4000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=1000$
Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd neschimbat. Pe de alt parte, n urma creterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniial stabilit prin Reg.T: la o valoare de pia de 10000$, marja trebuie s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o diferen de 1000$ fa de soldul (EQ) de 6000$. Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depete marja cerut de Reg.T. n cazul nostru, automat n acest cont se trece o sum ce reprezint 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%). Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumprarea de noi aciuni. n primul caz, cel al prelurii profitului , situaia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) SMA=0

73

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului propriu (EQ) reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz integral facilitatea de finanare stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de broker crete la 10000$x1/50% =5000$. Rezult c din profitul rezultat n urma creterii cursului (20$ x 100 aciuni = 2000$), 50% se preia cash de ctre client, iar restul se adaug debitului clientului, sporind contribuia brokerului la finanarea operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire. O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru cumprarea de noi aciuni , fr depunerea unei marje suplimentare. Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este dat de mrimea excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n cazul nostru: 1000$ x 1/50% = 2000$. La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi titluri, situaia contului su modificndu-se dup cum urmeaz:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV) datoria -6000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=0
Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece clientul nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire n cont. Pe de alt parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizndu-se integral facilitatea de finanare, datoria clientului fa de broker crete la 6000$, adic cu 1000$ (ceea ce nseamn 50% din valoarea titlurilor nou cumprate). Prin urmare, n timp ce marja absolut rmne neschimbat (EQ=6000$), marja relativ se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi aciuni fr s depun cash, utiliznd integral facilitatea de finanare (pn la limita marjei iniiale, de 50%). Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj suplimentar. De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea cursului titlurilor. b) Curs n scdere Sa presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n acest caz, situaia contului clientului se modific n felul urmtor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV) minus -6000$ (DB) __________________________________________ sold 4800$ (EQ) SMA=0
De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie din cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marj. n schimb, marja curent

74

fiind peste cea permanent (de 25%), clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar la broker. Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia long prin vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din veniturile rezultate se acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa de broker i se alimenteaz contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile artate mai sus. S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este de 44.4%, contul este restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumprri suplimentare n marj fr depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii el trebuie, n conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenia (engl. retention requirement), s rein un procent din veniturile rezultate (acelai 50%) pentru a reduce datoria fa de broker. Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la 40AAAx90$=3600$; valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma respectiv, iar 50% din venit se crediteaz automat n SMA. Situaia contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV) datoria -(6000-1800) -4200$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=1800$
Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost repartizate n proporie de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker (1800$), restul intrnd n contul SMA la dispoziia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrai cash sau utilizai pentru cumprarea de noi titluri n marj. S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor crete la 120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica n felul urmtor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV) datoria -(4200-2400) -1800$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=3000$
Veniturile din vnzri sunt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x 120$), ele fiind utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker i pentru alimentarea contului SMA. Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat, deoarece marja curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marj de 600$ (3000$-2400$), care intr n SMA, mrind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vnzri plus 600$ excedent). n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia contului devine:

75

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV) datoria -2400$ (DB) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) SMA=0
Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu numai marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm avnd rolul s-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. n cazul unei evoluii adverse a pieei, care duce marja curent sub marja de meninere (25% pentru poziii long) firma broker poate proceda la un apel n marj. Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai jos:

long 100 AAA la 100$

10000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va modifica dup cum urmeaz:

long 100 AAA la 80$

8000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanent de 25%. La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$

6500$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un apel n marj, solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar trebui s aib o garanie de cel puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el ar trebui s depun cash nc 125$, caz n care debitul se micoreaz corespunztor, iar marja curent reintr n limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$

6500$ (MV)

76

minus -4875$ (DB) __________________________________________ sold 1625$ (EQ) Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi apeluri n marj. n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate lichida contul clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile rezultate recuperndu-i creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul rmnnd la dispoziia clientului. O alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a poziiei clientului, ceea ce nseamn c brokerul vinde titluri din contul clientului pn cnd marja permanent se restabilete. n exemplul de mai sus el ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin (1/25%)x125$=600$, adic 10 titluri la cursul de 65$/aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind folosit pentru reducerea debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV) minus (5000-650) 4350$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ)
Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este posibil ca din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marj de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar trebui s recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nou reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nui poate acoperi creditul acordat nici prin vnzarea integral a titlurilor clientului. 7.3. Tehnica vnzrilor "scurte" Participan_ii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa i casa de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfurrii operaiunii poate fi prezentat schematic, ca n Figura 7.2. Operaiunea se realizeaz prin contul n marj, clientul fiind obligat s depun valoarea reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia clientului rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea marjei permanente. La vnzrile "scurte" aceasta este superioar celei stabilite pentru cumprrile i vnzrile lungi n marj. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de pia a titlurilor vndute "scurt".

77

Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele: a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe care nu le are (sau le posed, dar nu vrea s execute contractul cu ele) i pe care, pn n ziua - Figura 7.2 executrii contractului, urmeaz s le obin prin mprumut dintr-o surs ter (are o poziie short). b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B2 i informeaz c acest mprumut a fost fcut pentru contul clientului su (3'). c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de compensaii, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanie pentru mprumutul n titluri fcut (5). n acest fel, clientul a executat contractul n burs, dar rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ngheat, la dispoziia mprumuttorului. d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie mprumuttorului titlurile primite (8). n acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), nchiznd contul de titluri. Prin urmare, operaiunea const din dou contracte n burs, de sens opus, ncheiate n momente diferite (contractele 2 i 7). Raiunea clientului de a se angaja n aceast operaiune este c el va putea cumpra la un curs mai mic n (7) titlurile datorate pentru (3), obinnd astfel un profit. n cazul n care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei piee n scdere (bear market). Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr-o operaiune cu lichidare normal n doi pai: realizarea unei vnzri pe o poziie descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin un vnztor "scurt" (engl. short seller), urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short). mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu care lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac brokerul nu dispune de titluri n contul altor clieni, el folosete contul firmei proprii de brokeraj sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali brokeri (acest din urm caz a fost ilustrat n Figura 7.2).

78

Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac titlurile sunt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim (o sum pro rata temporis datorat de clientul short seller). Dac, dimpotriv, lichiditile sunt relativ rare, atunci cel care acord mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului (momentele 5-8). Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente a pieei. n practic, ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral - prim sau dobnd - (engl. flat). De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd, pe cnd ursul nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long ("taurul"), deci cel care ateapt o cretere a cursului, mprumut bani ntr-o cumprare n marj, pltind dobnd pentru mprumut i primind dividende la titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short ("ursul") nu pltete dobnd, pentru c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el este pe poziia unui creditor n fonduri bneti (credit balance, nu debit balance). n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja depus de client i valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan activ (engl. credit balance) i nu una debitoare (engl. debit balance). n cazuri deosebite, cnd cel care lucreaz short ("bear") intr n debit de balan, acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat de broker, pentru care el pltete dobnd. Costurile legate de o astfel de vnzare scurt sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datoreaz clientul n cele dou operaiuni de burs; taxele de transfer care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr-un cont n altul; eventualele dobnzi, respectiv prime; alte taxe bursiere. Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care se pltesc dividendele, atunci dividendele sunt pltibile de ctre firma emitent terului care a primit titlurile. Dar cel care le posed legal (B2) are i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi suportat de brokerul mprumutat n contul clientului su. n schimb, cnd se va face acoperirea, brokerul care acioneaz n contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru c de ndat ce dividendul e pltit, cursul de pia al aciunii scade cu acel dividend. Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia (engl. marking to market), al crei principiu este: tot timpul titlurile mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum cash egal cu valoarea curent de pia a acelor titluri. n acest sens apar dou situaii: - cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect valoarea titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor trebuie s verse diferena n contul clientului mprumutat; - cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj). Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n situaia contului clientului la broker.

79

Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni AAA, pentru c se ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de 36$/aciune. Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$. Operaiunile se fac n marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul trebuie s depun 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune n credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).
credit la broker 5400$ (CR) short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV) __________________________________________ sold 1800$ (EQ) Reinem urmtoarele formule: - valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ - marja curent: mc=EQ/MV.

Scderea cursului S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin marcarea la pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la broker 600$ (valoarea titlurilor scznd la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile mprumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolut crete la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:
credit la broker 4500$ (CR) short (minus) 3000$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din valoarea de pia a titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n consecin, diferena de 900$ (2400$-1500$) intr n contul SMA. credit la broker 4500$ (CR) short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) SMA=900$ Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou moduri: fie l retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n prima variant, clientul obine un ctig cash de 900$, rezultat din scderea cursului aciunilor la care el are o poziie short (6$ x 100 aciuni = 600$) i din efectul de multiplicare datorat marjei iniiale (50% x 600 = 300$). credit la broker 4500$ (CR)

80

short (minus) -3000$ (MV) __________________________________________ sold 1500$ (EQ)


Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei acoperiri suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de 900$/50%=1800$, valoarea de pia datorat i creditul su la broker crescnd cu aceast mrime. Cu aceti 1800$ la 30$/aciune mai poate cumpra 60 de aciuni. Situaia contului se modific astfel: credit la broker 7200$ (CR) short (100+60)x30$ 4800$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ)

Creterea cursului S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma marcrii la pia din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate de broker trebuie majorate cu aceast sum. Situaia clientului se modific:
credit la broker 7200$ (CR) short 160x34.6$ 5536$ (MV) __________________________________________ sold 1664$ (EQ) Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena dintre 2400$ (capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia). Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vnzrile "scurte". Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj. Acest nivel al preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), n care NA reprezint numrul de aciuni. n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$, clientul trebuie s completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=2400-1600=800$. n acest caz: credit la broker 7200$ (CR) short 160x40$ 6400$ (MV) __________________________________________ sold 800$ (EQ)

81

iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu cash capitalul su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adic, n exemplul considerat, 1920$, ceea ce nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul lichideaz parial sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el cumpr titluri de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia "scurt" a clientului. Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei "scurte" (relaia (2) din Figura 7.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre broker (7) este n sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker c n contul clientului exist disponibiliti (EQ) pentru a suporta diferena respectiv. Acesta este motivul pentru care brokerul urmrete n mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci cnd aceasta se apropie de marja permanent (30%), l anun pe client; cnd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul n marj. Utilizrea vnzrilor scurte. Motivaii Vnzrile scurte n scop speculativ. Speculaia n scopul valorificrii scderii preurilor aciunilor este una din cele mai prezente motivaii pentru cei ce iniiaz vnzri scurte. Supoziia este aceea c aciunea poate fi vndut la un pre mai mare dect cel la care se va cumpra aceeai aciune n viitor. Impactul iniial al vnzrii scurte speculative este de a crete oferta de titluri spre vnzare i prin aceasta, ncetinirea creterii preului. Cel ce vinde n scop speculativ are un singur el - s vnd la un pre i s se acopere la un pre mai mic. n situaia din figura de mai jos (Figura 7.3)4, operatorul care a deschis poziia n momentul O la preul de 100, poate s o acopere (cumpr titlurile datorate) n momentul T; el va obine un profit egal cu diferena dintre preul din O i preul din T.

Graficul din figura reprezint rezultatul unei poziii short. Axa graficului indic: abscisa - evoluia cursului (pretului) curent al aciunii; ordonata profitul/pierderea adus de poziia iniial; originea preul la care s-a angajat poziia (a fost vndut aciunea). Poziia short este iniiat n punctul O (preul 100). Dac preul curent scade (se deplaseaz spre stnga), va aduce detinatorului poziiei un ctig (n punctul T, preul ajungnd la 50, vnztorul aciunii are un profit virtual de 50). Dac preul crete, deintorul poziiei short pierde (la 120, pierde 20). Rezultatul virtual se transform n profit sau pierdere real atunci cnd investitorul lichideaz poziia sa (cumpr aciunea).
4

82

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziie short selling Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureti 1994, p.38.

Vnzarile scurte n scop de acoperire a riscurilor. Vnzrile short pot fi fcute i n vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de ctre investitorul care nu deine titlurile respective, dar se teme de o scdere general a pieei care s afecteze valoarea de pia a aciunilor din portofoliu, altele dect cele pe care se face vnzarea scurt. Dac piaa scade, valoarea portofoliului su de titluri (MV) se va reduce; dar, la acoperirea pentru vnzrile short fcute n scop de hedging, operatorul va obtine un profit care i va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deine. Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezint cazul unui operator care are, simultan, dou poziii diferite: una long pe actiunile XYZ (deine n portofoliu aceste aciuni) i alta short pe aciunile BBB (face o vnzare scurt cu aciunile respective). Dac piaa scade, adic ambele aciuni vor nregistra pierderi de curs, pierderea pe care o sufer ntregul portofoliu va fi compensat de ctigul la poziia short5.

Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p. 40-42.

83

Figura 7.4: Hedging cu vnzare scurt Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p.42.

Vnzri n cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia" nseamn n acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deine titlurile, dar livrarea se face prin mprumutarea titlurilor n locul celor personale. Vnzarea poate fi acoperit fie prin livrarea celor personale sau cumprarea altora de pe pia. De exemplu, un investitor care deine un portofoliu de 1.000 aciuni XYZ face n momentul O o vnzare short pentru 1.000 aciuni XYZ la cursul de 36 $/aciune (MV = 36.000 $), anticipnd o scdere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirm, cursul ajungnd la 30 $/aciune, adic o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumprnd la 30.000 $, este lichidat poziia short i se obine un ctig de 6.000 $, care compenseaz valoarea portofoliului su. Dac pe pia se nregistreaz o cretere a cursului, valoarea portofoliului va crete, dar poziia operatorului va fi afectat de pierderea de la operaiunea short. Vnzrile n cont propriu se pot face i din dorina de a transforma profitul dintr-un an n anul urmtor. De exemplu, n luna noiembrie a unui an, un investitor a cumprat 100 aciuni AAA la 40. n decembrie preul a fost de 50. Investitorul a vrut s rein profitul de 1.000 $ i s nu l raporteze ca venit impozabil n acel an. A vndut short 100 titluri la 50 n decembrie. n ianuarie brokerul a fost instruit s livreze titlurile long ctre mprumuttor. Ambele poziii long i short au fost, atunci nchise. Investitorul raporteaz acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, n loc de anul anterior.
84

Ocazional, deintorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De exemplu, acionarul poate fi n vacan i aciunea nu este imediat accesibil. n acest caz, traderul vinde scurt i acoper cu titlurile din contul propriu6. Vnzari n scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaiuni. O prim operaiune este arbitrajul este ntre diferite piee. O aciune poate fi vndut pe dou sau mai multe piee, de exemplu la New York i la Los Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump dect n Los Angeles, poate face o vnzare scurt la New York i o achiziie la Los Angeles. Mai utilizat este arbitrajul ntre titluri echivalente. Poate avea loc ntre aciuni comune i alte titluri n care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaiunile sau aciunile prefereniale. Poate fi profitabil s cumperi o obligaiune convertibil care e sub preul unei aciuni n care e convertibil, s vinzi scurt, s converteti obligaiunea n aciune i s livrezi titlul contra vnzrii scurte pentru un profit substanial (dup plata comisioanelor i a altor cheltuieli).

7.4. Tranzaciile cu lichidare lunar (RM) Operaiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacii la termen (fr. terme) - se ncheie la o burs ntr-o anumit zi, urmnd a fi executate (lichidate) la o dat fix n fiecare lun, numit ziua lichidrii. Dac proprietatea asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor n momentul ncheierii contractului, livrarea titlurilor i plata au loc n ziua lichidrii. Ca atare, cumprtorii pot s achiziioneze titluri, fr a dispune la momentul ncheierii contractului de lichiditile necesare, iar vnztorii pot s le cedeze, fr s dispun de ele atunci cnd au angajat operaiunea. Pe de alt parte, cel care a cumprat este proprietar, din momentul n care a ncheiat contractul i dobndete dreptul la
6

Popa, I. idem, p. 41.

85

dividend; totodat, el poate da n garanie titlurile a cror livrare efectiv se face n momentul scadenei pentru acel tip de contract. Bursa stabilete titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), i anume cele mai active titluri de pe pia, pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate. Totodat, bursa stabilete numrul minim de titluri pentru care se pot ncheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regul general, cu ct valoarea nominal a aciunilor este mai mare, cu att numrul minim de titluri (volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzaciile la termen se deosebesc de cele la vedere (au comptant), unde contractul se ncheie fr stabilirea unui volum minim (standard) de titluri. Fiind vorba de operaiuni la termen, operatorul trebuie s depun, ca i la tranzaciile n marj, o acoperire (fr. couverture), avnd de ales ntre urmtoarele variante: fonduri n numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide i mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentnd 20% din valoarea contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaiuni) sau aur, reprezentnd 25% din valoarea contractului; titluri cu venit variabil (aciuni), caz n care garania constituit din acestea trebuie s reprezinte 40% din valoarea contractului. Aceast acoperire joac rolul care revine, n tranzaciile la bursele americane, marjei.

Aplicaie: Cumprare pe piaa RM


Operaiunea de cumprare RM (fr. la hausse) este iniiat de un operator care estimeaz c la titlul cu care lucreaz se va nregistra o cretere de curs ntre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii. S presupunem c un investitor cumpr,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993, 100 aciuni AAA la cursul 120 (vezi Figura 3). ntre 5.03 i ziua lichidrii, el poate fi confruntat cu trei situaii, i anume: 1) Cursul aciunii continu s creasc i la 18.03 investitorul se decide s vnd RM cele 100 de aciuni la 126 , compensndu-i astfel poziia de cumprtor, printro operaiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru vnzarea din 18.03 126x100=12600 . n acelai timp, investitorul trebuie s i plteasc celui care i-a vndut la 5.03: 120x100=12000 . Ctigul rezultat din operaiune este de 12600 12000 = 600 (din care se deduc comisioanele i taxele pentru realizarea operaiunii). Prin urmare, piaa RM i permite investitorului s beneficieze de micarea ascendent a cursului ntre momentul ncheierii tranzaciei i cel al lichidrii. ntreaga perioada de sporire a cursului, n raport cu 5.03, este o perioad favorabil pentru cel care lucreaz "la cretere" (zona haurat din Figura 3), dar investitorul nu poate ti n ce moment cursul aciunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dac ar fi vndut la 14.03, cnd cursul era de 128 , ctigul su brut ar fi fost de 800 .

86

Cu o acoperire de 2400 (adic 20% din valoarea contractului), investitorul a ctigat 600, deci a avut o rat a profitului de 25%. 2) Investitorul nu vinde titlurile cumprate la 5.03 ci "ridic titlurile", adic la lichidare el i va plti vnztorului suma de 12000 (i nu valoarea care ar rezulta din nmulirea cursului din ziua lichidrii cu numrul titlurilor achiziionate, ntruct preul RM este fixat din ziua ncheierii contractului). Investitorul alege aceast variant atunci cnd scopul su este dobndirea efectiv a aciunilor AAA, fr a fi ns dispus s suporte costurile unei tranzacii la vedere (nu are banii n 5.03, cnd ncheie tranzacia). De data aceasta, piaa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 2400 , s obin un angajament ferm de livrare a titlurilor la scaden, cnd va plti contravaloarea integral a acestora. 3) S presupunem c investitorul nu dorete s vnd titlurile achiziionate la 5.03 dect atunci cnd cursul lor atinge 130 . El nu va vinde atta timp ct aciunile depesc cursul de 120 , fr a atinge 130 . ncepnd cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 120 . Ca atare, n ziua lichidrii investitorul care nu dorete s achiziioneze titluri a cror vnzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta poziia sa de cumprtor pentru urmtoarea zi de lichidare. n acest scop el trebuie s gseasc un deintor de fonduri care s accepte s-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauz de retrocedare). Este vorba de operaiunea de report. Practic, investitorul respectiv face un mprumut de la reportor, pe care l garanteaz cu titlurile cumprate la 5.03 (momentul ncheierii contractului). Ca atare, el trebuie s plteasc o dobnd pentru creditul astfel obinut, numit tot report, ce reprezint remunerarea mprumutului fcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul mai obine, contra plii dobnzii, o scaden (termenul de lichidare din luna urmtoare).

- Figura 3 -

Este demn de reinut faptul c investitorul deine dou poziii distincte pe piaa RM: una de cumprtor, deschis la 5.03, i alta de vnztor, deschis la 18.03, cele dou poziii compensndu-se reciproc. Ca atare, n ziua lichidrilor n numerar (31.03) el va primi de la brokerul su doar diferena dintre valoarea celor dou contracte, adic 6000 (minus comisioanele i taxele implicate n tranzacie).

87

Tranzacia de vnzare cu clauz de retrocedare se face la un curs de compensaie fixat de Camera Sindical a Agenilor de Schimb i acesta este cursul mediu al primei ore de tranzacii la burs n ziua lichidrii. Reportatul vinde practic reportorului aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs plus dobnda (reportul). Invers, reportorul cumpr titlurile la cursul de compensaie de la lichidarea curent i le vinde pentru urmtoarea lichidare la cursul respectiv plus reportul. Din punctul de vedere al reportorului, operaiunea de report const ntr-un plasament de fonduri pe o lun, la donda dat de nivelul reportului (diferit de la o lun la alta), avnd drept garanie titlurile reportate. n cazul n care la urmtoarea zi de lichidare RM cursul prezint o cretere semnificativ, fiind mai mare dect cursul de compensaie, investitorul care a fcut report ctig diferena. S remarcm similitudinea care exist ntre report i cumprrile n marj: n ambele cazuri, plata titlurilor cumprate se face printr-un mprumut obinut de la un ter, creditul fiind garantat cu aciunile cumprate.

Aplicaie: Vnzare RM
Vnzrile RM (fr. la baisse) snt practicate de cei care estimeaz c piaa va scdea. S presupunem c la nceputul lunii martie un client care posed 200 de aciuni AAA dorete s le vnd, dnd un ordin n acest sens agentului de burs; la 3.03 el este anunat c titlurile sale au fost vndute RM la cursul de 70. Ca i n cazul cumprrii RM, situaia poate evolua n trei moduri: 1) S presupunem c ntre 3.03 i ziua lichidrii cursul titlului AAA nregistreaz fluctuaii, ajungnd la 17.03 la 65 . n acest moment operatorul se decide s cumpere RM cele 200 de aciuni, compensndu-i astfel poziia de vnztor printr-o operaiune de sens contrar. La ziua lichidrii din martie el ar trebui s ncaseze de la contractul din 3.03 suma de 70 x 200 = 14000 i s plteasc pentru contractul din 17.03 suma de 65x200=13000 , obinnd astfel un ctig de 1000 (din care va trebui s scad impozitele i taxele pentru realizarea operaiunii). Practic, casa de compensaie i vars prin broker suma reprezentnd diferena de valoare dintre cele dou contracte. n Figura 4, zona haurat reprezint ctiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi poteniale. Dup cum se vede, clientul a ales cel mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a pozitiei sale de vnztor, cel n care cursul aciunilor a ajuns la cel mai sczut nivel.

88

2) Vnztorul poate proceda la predarea celor 200 de aciuni n ziua lichidrii. n aceast opiune clientul poate fi animat de mai multe motive: apreciaz c alte firme i-ar putea asigura un plasament mai bun i dorete s lichideze aciunile deinute, nu dorete s investeasc prea mult ntr-un singur tip de aciuni sau, dimpotriv, dorete s investeasc mai mult n-tr-un alt sector. Ca atare, clientul cedeaz cele - Figura 4 200 de aciuni pe care le posed, la lichidare, contra plii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat de evoluia cursului n perioada dintre momentul ncheierii contractului i cel al lichidrii, urmrind doar s fac vnzarea la scaden n condiii bune (de remarcat c dac ar fi vndut titlurile la 12.03, preul obinut ar fi fost mai ridicat). 3) S presupunem c operatorul nu a cumprat titluri n perioada n care cursul a fost sub 70 , deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a ncetat s creasc, situndu-se permanent peste 70 . n aceste condiii clientul ncearc s evite cumprarea titlurilor mai scump dect le-a vndut; dar la lichidare, el trebuie s fac livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adic va cuta un posesor de titluri care accept s i le vnd la lichidarea din martie, angajndu-se s i le rscumpere la lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un mprumut al titlurilor de la un ter, titluri cu care operatorul va face livrarea, dnd n garanie terului suma pe care o obine n ziua lichidrii ca plat a titlurilor livrate (ca n vnzarea "scurt"). Realizat la cursul de compensaie, aceast operaiune i permite operatorului s i conserve poziia de vnztor RM la lichidarea urmtoare. Deportul este deci fcut de client atunci cnd, n momentul lichidrii, poziia sa la baisse este "descoperit" i cursul pieei este peste cursul la care a contractat. La lichidare va avea loc confruntarea ntre poziiile deportate (ale vnztorilor de titluri care nu fac livrarea) i ale celor reportate (ale cumprtorilor care nu doresc s ridice titlurile). n general, numrul de titluri de reportat este superior numrului de titluri deportate, piaa avnd nevoie de capitaluri care nu sunt disponibile dect contra plii unei dobnzi (report). n cazul cnd cererea de titluri de reportat este mai mare dect oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plti pentru dobndirea acestora o prim, numit deport (n loc s primeasc el o dobnd pentru banii pui ca garanie). n cazul n care exist egalitate ntre poziiile reportate i cele de reportat, reportul se face fr dobnd sau prim ("au pair").

89

7.5. Operaiunile la termen condiionale Spre deosebire de operaiunile ferme, cum sunt cele de vnzare/cumprare RM, n cazul operaiunilor la termen condiionale, cumprtorul, i numai el, are facultatea s execute sau nu contractul (operaiunile cu prim) sau s se declare vnztor sau cumprtor (stelajul). 1. Tranzaciile cu prim n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea contractului (n ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului, adic s fac livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie s abandoneze (rezilieze) contractul, pltind vnztorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar dou elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituit de mrimea primei (prima reprezentnd suma de bani convenit de la nceput, pe care cumprtorul se angajeaz s o plteasc la scaden, n cazul n care nu execut contractul); riscul asumat de operator, atunci cnd lucreaz "descoperit" este limitat la mrimea primei. La Bursa de la Paris operaiunile cu prim au trei scadene succesive pe piaa RM, ncepnd cu prima lun (de exemplu, pentru un contract ncheiat n martie, cele trei scadene pentru care poate opta operatorul snt martie, aprilie i mai). "Ziua strigrii primelor" e ziua de burs dinaintea zilei lichidrii. Contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; pn la aceast dat marja depus trebuie meninut. Pe de alt parte, operaiunile cu prim se fac pentru unitatea de tranzacii specific pieei RM (cte 100 de aciuni). Preul de cumprare ntr-o operaiune cu prim este mai mare dect cursul RM, deoarece cumprtorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferena de pre - s compenseze acest avantaj pe care i-l acord vnztorul. (Diferena respectiv de curs este denumit "ecart"). Pentru una i aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai ndeprtat. Mrimea primei se numete dont i este fixat de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses). Preul contractului (numit i pre de exercitare) depinde de cursul aciunii (creia i se asociaz trei dont, pentru fiecare din scadenele primelor), ca i de scadena contractului i tendina estimat a pieei. La 3.06.1992, de exemplu, cotaia primelor la Bursa de la Paris pentru aciunile firmei AAA este cea prezentat n Tabelul 1 (caz ipotetic).

90

O cumprare cu prim de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadena iunie nseamn c investitorul accept s primeasc aciunile la sfritul lunii respective la 105 /aciune, ori s rezilieze contractul, pltind vnztorului 5 /aciune. Tabelul 1 Termen Iunie iulie august Observaii: - preul i prima snt cotate n /aciune; contractul este de 100 aciuni; - operaiunile cu prim se trateaz pentru una din cele trei scadene succesive; - pentru acceai scaden sunt cotate trei prime, prima cea mai ridicat reprezentnd maximum 10% din cursul aciunii; - pentru aceeai prim, preul este cu att mai ridicat cu ct scadena este mai ndeprtat. O prim directie de utilizare a operaiunilor cu prim este cea speculativ. n acest caz, cumprtorul anticipeaz o cretere a cursului i sper s poat da un ordin de sens contrar pn n ziua de strigare a primelor. S presupunem c un investitor, anticipnd creterea cursului la aciunea AAA, cumpr un contract cu prim pentru iunie la 105 dont 5. El va vrsa ca acoperire 50 x 100 aciuni = 500 , reprezentnd mrimea primei i fixeaz un pre de exercitare de 105. Atitudinea ulterioar a investitorului depinde de evoluia cursului aciunilor AAA pn n ziua strigrii primelor. Exist, n acest sens, urmtoarele posibiliti: a) Dac piaa crete i cursul AAA ajunge la 115 la strigarea din iunie, investitorul ridic aciunile, adic accept executarea contractului. El va achita 105x100=10500 i va obine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de pia de 11500 . Prin urmare, investitorul are un profit brut de 1000 (11500-10500). b) Dac piaa scade i cursul aciunii ajunge la 95 , investitorul abandoneaz prima, adic renun la
91 - Figura 7.2-

Pre 105 115 125 dont dont dont

Prima 2,5 2,5 2,5 5 5 5 7,5 7,5 7,5

contract, pierznd prima de 500 . El procedeaz n acest fel deoarece excutarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare dect prima. ntr-adevr, el ar trebui s cumpere la 105 /aciune ceea ce are o valoare de pia de numai 95 /aciune, adic pierde 10 /aciune, mai mult dect prima de 5 /aciune. c) Dac piaa este la 102,5 , investitorul execut contractul, deoarece pierde numai 2,5 /aciune (105-102,5), fa de prima de 5 /aciune. n Figura 7.2. se prezint schema general a operaiunilor cu prim la cretere. Regula este c atunci cnd cursul din ziua strigrii primelor (cursul curent) este mai mare dect piciorul primei (diferena dintre preul contractului i prim), investitorul execut contractul, nregistrnd un ctig. Dac n ziua strigrii primelor cursul este mai mic dect piciorul primei, operatorul abandoneaz contractul, pltind prima (i limiteaz pierderea la valoarea primei). La un curs curent situat ntre piciorul primei i preul contractului, investitorul execut contractul, pierznd mai puin dect prima. Investitorul poate face ns i o operaiune de tipul arbitrajului. n acest caz, cumprarea cu prim este asociat cu o vnzare ferm pe piaa RM, ceea ce permite operatorului s i concretizeze ctigul rezultat din operaiunea cu prim, cu condiia s fac vnzarea pe RM la un curs superior preului de exercitare. Dac, de exemplu, odat cu operaiunea cu prim de cumprare pentru iulie a 100 de aciuni AAA la 105 ncheie un contract de vnzare pe RM, cu lichidare n iulie, la 110 , el va obine un ctig de (110-100)x100=500 deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100 aciuni AAA la 100 ) i va lichida imediat i contractul ferm (livrnd 100 aciuni la 110 ). Asemenea operaiuni cu prim sunt ns posibile numai atunci cnd pe pia exist dezechilibre ntre cerere i ofert - n spaiu sau timp - adic piaa nu este eficient. Aceste oportuniti snt temporare i dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj. n cazul anticiprii unei scderi a cursului, operatorul poate s fac o operaiune de acoperire (fr. couverture; engl. hedging). S presupunem c vinde 100 aciuni AAA pe RM iulie la 105 , estimnd c piaa va scdea i el va fi realizat o vnzare profitabil. Totui, pentru a se acoperi mpotriva riscului de majorare a cursului, cumpr n acelai timp 100 aciuni cu prim la 106,5 dont 5. Dac piaa crete i de exemplu ajunge la 110 , el pierde la vnzarea ferm (105-110) x 100 aciuni = -500 , dar ctig la operaiunea cu prim (110-106,5) x 100 aciuni = 350 i reuete astfel s-i reduc pierderea. Prin aceast acoperire, operatorul obine de fapt, n raport cu evoluia pieei, un pre mai bun pentru contractul su ferm. Dac ns piaa scade la, s zicem, 100 , operatorul va ctiga 5 /aciune la contractul ferm, dar va pierde 5 /aciune la contractul condiional, deoarece abandoneaz contractul i pltete prima (preul de exercitare este mai mic dect piciorul primei).

92

Prin urmare, pentru cumprtorul unui contract cu prim, ctigul este nelimitat (cu ct cursul curent crete mai mult peste preul de exercitare, cu att ctig mai mult), n schimb riscul este limitat la mrimea primei (nu poate pierde mai mult dect nivelul acesteia). Pentru vnztorul unui contract cu prim situaia este perfect simetric: riscul su este nelimitat i direct proporional cu creterea cursului curent peste preul de exercitare, n schimb, profitul su este limitat la mrimea primei. Strategia vnztorului se bazeaz pe o pia n scdere, astfel nct el s poat ncasa prima pltit de cumprtorul care abandoneaz contractul. 7.6. Operaiunile cu stelaj Stelajul (fr. stellage) este un contract condiional n care cumprtorul are dreptul s aleag sensul operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite pentru contract i numite bornele stelajului. Cumprtorul unui stelaj pe aciuni se poate declara fie cumprtor al aciunilor la preul mai mare, fie vnztor al aciunilor la preul mai mic. n schimb, vnztorul stelajului trebuie s livreze titlurile la preul mai mare, cnd cumprtorul stelajului se declar cumprtor de titluri, respectiv s preia la preul mai mic, cnd cumprtorul stelajului se declar vnztor de titluri. La Bursa de la Paris, unitatea tranzacional pentru stelaj este egal cu cea a contractelor RM (100 titluri), stelajul cotnd pentru luna curent i urmtoarele cinci luni de lichidare. n Figura 7.3 este prezentat un stelaj pe aciunea AAA, cu bornele 105/95 /aciune. Acest contract de stelaj i permite cumprtorului ca la scaden s se declare fie cumprtor, la preul de 105 , fie vnztor, la preul de 95 , cele dou preuri constituind bornele stelajului. n ziua strigrii stelajului, cumprtorul contractului se va pronuna la scaden pentru una din cele dou alternative, n funcie de nivelul cursului la scaden (n ziua lichidrii): cnd cursul este peste borna superioar a stelajului, operatorul se declar cumprtor i ctig, iar cnd cursul se situeaz sub borna inferioar, operatorul se declar vnztor i ctig.
-Figura 7.3 93

Revenind la exemplu, vom avea: a) La un curs al pieei de 110 cumprtorul de stelaj se va declara cumprtor al titlurilor (100 aciuni AAA) i va plti 100 x 105 = 10500 , pentru un contract a crui valoare este de 11000 ; el va avea deci un profit brut de 500 . b) La un curs al pieei de 90 , cumprtorul contractului stelaj se va declara vnztor al titlurilor, livrnd 100 titluri, a cror valoare de pia este de 9000 la un pre de 9500 (borna inferioar fiind de 95 , el vinde la 95 x 100 aciuni). Ca atare, obine un profit brut de 500 . c) La un curs curent cuprins ntre bornele stelajului, el va pierde dup cum urmeaz: - la 100 , indiferent dac se declar vnztor sau cumprtor, pierde 500 : n calitate de cumprtor ar trebui s achiziioneze la 105 ceea ce pe pia este de 100 , deci (100-105) x 100 aciuni = -500 ; n calitate de vnztor ar trebui s livreze la 95 ceea ce pe pia este 100 , deci (95-100) x 100 aciuni = -500 ; - la un pre curent ntre 100 i 105 se declar cumprtor i pierde mai puin de 500 ; astfel, la 102 pierde (100-102) x 100 aciuni = -200 ; - la un pre curent ntre 95 i 100 se declar vnztor i pierde mai puin de 500 ; astfel, la 98 , pierde (98-100) x 100 aciuni = -200 . Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult dect jumtate din diferena dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaiuni este c, spre deosebire de cumprarea cu prim, unde cumprtorul mizeaz pe creterea pieei (iar vnztorul pe scderea acesteia), la stelaj se mizeaz pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redus) a preului aciunii ntre momentul ncheierii operaiunii i ziua strigrii primelor. Cumprtorul de stelaj se ateapt la o variaie mare a preului, astfel nct acesta s ias din bornele stelajului; dac preul crete peste borna superioar, el se va declara cumprtor, iar dac scade sub borna inferioar, el se va declara vnztor. Dimpotriv, vnztorul de stelaj mizeaz pe o variaie a preului n cadrul bornelor stelajului; ctigul su maxim este ns limitat. Stelajul poate fi utilizat pentru operaiuni speculative, atunci cnd operatorul lucreaz "descoperit", sau pentru operaiuni de acoperire (fr. couverture), atunci cnd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu. 7.7. Tranzacii cu opiuni pe titluri primare

Opiunile sunt contracte care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau de a vinde activul suport (n cazul nostru aciuni sau obligaiuni) la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, contra unei sume pltite vnztorului

94

la ncheierea contractului, numit prim, n cadrul unei perioade de timp predeterminate. n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ de baz aciunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options). Opiunile pe aciuni au ca suport 100 sau 1.000 de aciuni emise de anumite companii (cele mai lichide titluri de pe pia), sunt larg utilizate i au fost consacrate la bursele din Chicago. Opiunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa american: nc de la nceputul anilor '80 au fost lansate contracte pe note i obligaiuni de tezaur americane. n cazul opiunilor pe obligaiuni, elementul central al opiunii este evoluia ratei dobnzii. O cretere a dobnzii curente duce la scderea valorii de pia a instrumentelor de datorie, ceea ce avantajeaz pe cei care vnd opiuni; dimpotriv, o dobnd n scdere duce la creterea preului curent al activului de baz, ceea ce avantajeaz pe cei care cumpr opiuni. Contractele pe opiuni cu titluri primare snt utilizate de ctre participani la piaa bursier n scopul obinerii de profit (speculaie, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor (hedging). Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile sunt de dou tipuri: Opiuni call - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport pn sau exact la data scadenei, la preul de exercitare, n schimbul primei call pltite vnztorului. Vnztorul opiunii call are obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul opiunii decide exercitarea acesteia. Opiuni put - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul suport pn la scaden sau exact la data scadenei, la preul de exercitare, n schimbul primei put pltite vnztorului la ncheierea tranzaciei. Vnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra activul suport la preul de exercitare dac cumprtorul opiunii decide exercitarea acesteia. Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate a opiunii, atunci acest drept este pierdut. Este important faptul c opiunile call i put sunt contracte complet separate i distincte care ofer drepturi diferite. Ele nu sunt pri opuse ale aceleiai tranzacii. Orice opiune put are un cumprtor i un vnztor. La fel i opiunea call.

n funcie de momentul n care se poate realiza exercitarea, opiunile se clasific n dou categorii: Opiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadena opiunii. Opiuni americane - care pot fi exercitate n orice moment pn la scadena opiunii

95

n funcie de tipul pieei pe care sunt tranzacionate, opiunile sunt de dou tipuri: Opiuni nestandardizate - care se tranzacioneaz pe pieele OTC i care sunt construite individual pentru a rspunde necesitilor fiecrui investitor. Opiuni standardizate - care se tranzacioneaz la burs. Acestea sunt cele mai importante deoarece standardizarea le confer un grad mai mare de lichiditate, se tranzacioneaz mai uor. Orice contract de opiune presupune existena acelorai termeni: activul suport, tipul (call sau put, american sau european), data scadenei i preul de exercitare.

Elementele contractelor pe opiuni Preul activului suport - reprezint cursul aciunii la un moment dat. Preul de exercitare al opiunii - este preul la care vnztorul opiunii se oblig s cumpere sau s vnd aciunea, n cazul n care deintorul decide s exercite opiunea. Scadena - data pn la care poate fi exercitat opiunea. De regul, la burs se tranzacioneaz opiuni pe 3, 6 i 12 luni. Prima (preul) opiunii - este determinat prin licitaie cu strigare, dar teoretic ea se calculeaz prin nsumarea a dou elemente importante: valoarea intrinsec i valoarea timp.

Valoarea intrinsec - care reprezint suma care se poate obine n cazul n care se cumpr i se exercit imediat opiunea. Aadar, valoarea intrinsec reflect relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul aciunii. Pentru opiunile call, valoarea intrinsec se calculeaz ca diferen ntre preul activului suport i preul de exercitare al opiunii. Valoarea intrinsec a opiunilor put este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i preul activului suport. Dac valoarea intrinsec a opiunii este pozitiv, atunci opiunea este n bani; Dac preul de exercitare este egal cu preul activului suport, adic dac valoarea intrinsec este zero, atunci opiunea este la bani; Dac opiunea nu are valoare intrinsec, ea este n afara banilor. O opiune nu poate avea o valoare negativ. Pentru opiunile n afara banilor, valoarea opiunii este dat exclusiv de valoarea timp. Valoarea timp (valoare extrinsec) - reflect suma de bani pe care investitorul este dispus s o plteasc n sperana c o opiune i va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Aadar, chiar i opiunile n afara banilor pot deveni profitabile pentru c ele pot ajunge n bani pn ajung la scaden. Valoarea timp a opiunilor scade pe msur ce opiunea se apropie de scaden, iar la data scadenei valoarea timp a opiunii este zero.

96

Exercitarea opiunilor. La scaden, deintorul opiunii are 3 posibiliti: Vinde opiunea; Las opiunea s expire fr a o exercita - dac opiunea este n afara banilor; Exercit opiunea - dac opiunea este n bani. De regul, chiar n cazul opiunilor americane, investitorii nu exercit opiunea nainte de scaden, deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsec. Dei la un moment dat opiunea poate fi n afara banilor ea poate ajunge n bani pn la scaden.

Factori care influeneaz preul opiunilor pe aciuni


1. 2. 3.

Preul spot al activului suport (al aciunii) - pe msur ce crete cursul spot al activului suport, preul opiunii call crete, iar cel al opiunii put scade. Preul de exercitare - creterea preului de exercitare descreterea preului opiunii call i creterea primei opiunii put. determin

Perioada pn la scaden - Att opiunile put ct i call americane devin mai valoroase dac sunt emise pe o perioad mai lung, deoarece crete valoarea extrinsec (dat de valoarea timp). n cazul opiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate dect n ziua scadenei. Mai mult, dac se consider dou opiuni europene call, una cu scadena peste o lun, alta cu scadena peste dou luni, iar dividendele se pltesc peste 6 luni, atunci cursul aciunilor suport va scdea, nct opiunea cu scaden de o lun va valora mai mult dect cea cu scaden de dou luni. Rata dobnzii fr risc - dac rata dobnzii crete, rata de cretere a cursului aciunilor va crete. Totui, valoarea prezent a cash flow-urilor va descrete. Aceste dou efecte contrare tind s duc la o scdere a valoarii opiunii put i s creasc valoarea opiunii call, deoarece primul efect este mai puternic dect al doilea. Dividendele - prima opiunii call este invers proporional cu valoarea dividendului, iar opiunile put sunt direct proporionale. Volatilitatea cursului aciunilor suport - aceasta este o msur a incertitudinii cu privire la evoluia viitoare a cursurilor aciunilor. Pe msur ce volatilitatea crete, ansa ca aciunile s evolueze n favoarea sau n defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, preul opiunii call este pozitiv corelat cu preul aciunilor suport, iar opiunile put sunt corelate negativ cu preul aciunilor suport.

4.

5. 6.

Profitul i riscul opiunii pe aciuni

97

Opiunea reprezint, dup cum am artat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde i se cumpr pe piaa bursier de ctre investitori, la un anumit pre (prima), care variaz n funcie de condiiile cererii i ofertei de opiuni. Rezultatul virtual al opiunii la scaden se poate estima plecnd de la valoarea intrinsec a acesteia i lund n calcul costul opiunii, n spe prima pltit pentru a o dobndi (fcnd abstracie de cheltuielile legate de tranzacie - comisioane, taxe); cnd diferena este pozitiv opiunea are profit, cnd prima este mai mare dect valoarea opiunii, titlul nregistreaz o pierdere. Pe de alt parte, n tranzaciile cu opiuni pierderea investitorului este limitat la costul opiunii (prima pltit). Pentru ilustrare lum un exemplu: n momentul to un investitor american cumpr un contract call pe aciuni AAA (100 de titluri) la preul de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirrii fiind tt (Figura 7.4). Dac n momentul t1 cursul aciunii ajunge la 115$, el poate exercita opiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al aciunilor respective este de 115$, el obine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentnd valoarea intrinsec, pentru care a pltit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

Figura 7.4: Cumprare de call

n schimb, dac preul scade, investitorul este dezavantajat. S presupunem c n momentul expirrii tt aciunile AAA ajung la 90$. n acest caz, investitorul este nevoit s abandoneze opiunea, rmnnd cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece

98

dac ar exercita opiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaug costul opiunii (n total, 1.500$). Dac privim lucrurile din punctul de vedere al vnztorului de call, situaia se prezint exact simetric (Figura 7.5): el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub preul de exercitare, dar ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete, el nregistreaz o pierdere. S presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, c un operator cumpr o opiune put (pre de exercitare 100$, prima 5$). n acest caz, la o evoluie n jos a cursului aciunilor AAA, de exemplu la 90$, el va nregistra un ctig: poate livra cu 100$ aciuni care nu coteaz dect 90$ (surplus 10$/aciune, n total 1.000$, din care se deduce prima pltit, de 500$). n schimb, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu preul de exercitare (de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opiunii, deoarece opiunea este "fr bani", i prefer s o abandoneze, pierznd numai mrimea primei (500$, n loc de 2.000$, ct este pierderea datorat creterii cursului aciunilor). Pe de alt parte, situaia vztorilor de put este similar cu cea a vnztorului de call - ctig doar prima i pierde nelimitat - dar n sens diferit.

99

Figura 7.6: Cumprare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adic punctul din care deintorul opiunii ncepe s obin profit, se atinge atunci cnd cursul activului este egal cu preul de exercitare plus prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call are profit, iar vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai mare n raport cu preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de exercitare plus prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call nregistreaz profit, iar vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai redus n raport cu preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de exercitare minus prima. De la aceast valoare n jos cumprtorul de put nregistreaz profit, iar vnztorul de put pierde. Dar, dup cum am artat, opiunea are o anumit durat de via, putnd fi exercitat oricnd pn la expirare (n cazul opiunilor americane) sau numai la scaden (n cazul opiunilor europene). n cursul perioadei de valabilitate opiunile coteaz la burs, preul lor reflectnd nu numai valoarea intrinsec, ci i valoareatimp, care depinde direct proporional de timpul rmas pn la expirare i de gradul de voltatilitate a cursului activului de baz. Numai la expirare prima exprim exclusiv valoarea intrinsec (valoarea-timp este nul). Prin urmare, preul curent al opiunii se schimb n fiecare zi, iar cumprtorii i vnztorii de call/put pot nregistra profituri i pierderi la poziiile lor deschise pe opiuni. O caracteristic definitorie a contractelor cu opiuni privete riscul. n cazul opiunilor, cumprtorul opiunii are de ales ntre executarea contractului (prin
100

exercitarea opiunii sau compensarea poziiei) i abandonarea contractului; n acest din urm caz, el pltete vnztorului de opiuni prima, care reprezint costul tranzaciei, pe de o parte, dar i limita maxim a pierderii sale, pe de alt parte. Att n opiunile call ct i n operaiunile put, cumprtorul nu poate pierde mai mult dect mrimea primei. Riscul n contractele pe opiuni se manifest diferit dup cum este vorba de vnztor sau cumprtor, precum i de tipul opiunii (call sau put). n cazul opiunii call, riscul cumprtorului se reduce, n esen, la pierderea primei. n schimb, pentru vnztor riscul este teoretic nelimitat. Acest risc deriv din necesitatea predrii activului n cazul exercitrii opiunii la un pre mai mic dect cel al pieei, la care se adaug prima. Dac, de exemplu, preul de exercitare este 100$, prima 5$ i activul are un pre curent de 115$, vnztorul pierde 10$ [115-(100+5)] .a.m.d. Vnztorul ctig numai dac preul activului este mai mic dect 105$ (preul de exercitare plus prima), iar maximul ctigului su este 5$. Prin urmare, un operator vinde opiuni call cnd se ateapt ca preul activului s scad sub preul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la prim, adic exact la pierderea maxim a cumprtorului de call. n mod direct, riscul vnztorului se exprim prin creterea preului opiunii call, ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune. n cazul opiunii put, riscul cumprtorului este limitat tot de mrimea primei. Pentru vnztor ns riscul este nelimitat. Dac, de exemplu, preul activului de baz scade la 90$, fa de un pre de exercitare a opiunii de 100$ i o prim de 5$, vnztorul de put trebuie s preia activul (n cazul exercitrii opiunii de ctre cumprtor) la 100$, cnd piaa este la 90$, pierznd (100 - 90 - 5)$ (preul opiunii minus prima); la un pre de 85$, pierderea este de 10$ .a.m.d. n mod direct, riscul vnztorului se exprim prin creterea preului opiunii put, ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune. Atractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din aceast operativitate a ncheierii i lichidrii contractelor, la care se asociaz riscul prestabilit n anumite limite.

Principiu

LONG CALL Cumprarea unei opiuni de cumprare contra plii unei prime

Scop

SHORT CALL Vnzarea unei opiuni de cumprare. ncasarea primei i obligaia depunerii unui depozit A se profita de Realizarea unui creterea profit limitat la preului futures. mrimea Asigurarea unui primei, n

LONG PUT Cumprarea unei opiuni de vnzare contra plii unei prime

SHORT PUT Vnzarea unei opiuni de vnzare. ncasarea primei i obligaia depunerii unui deposit A se profita de Realizarea unui scderea profit limitat la preului futures. mrimea Asigurarea unui primei, n
101

pre de cumprare viitor maxim. Pierdere limitat, profit nelimitat

condiiile unei pre de vnzare piee neutre viitor minim. sau descresctoare. Pierdere nelimitat, pentru c nu exist poziie deschis pe futures
(+)
Pret futures

condiiile unei piee neutre sau cresctoare. Obinerea unei poziii pe futures la un pre mai mic, ca urmare a primei ncasate.

Profilul ctigului i (+) a pierderii 0 (PE preul de exercitare ; p p prima (-) opiunii )

(+) p PE
Pret futures

(+) p

PE+p

0 (-)

PE+p PE

Pret futures

PE PE-p p (-)

PE-p PE (-)
Pret futures

Observaii

Efect de levier puternic n special dac poziia cumprtorului este fr bani

Dac anticiparea este sigur, se vinde opiunea n bani, pentru ca prima este maxima.

Efect de levier puternic daca poziia cumprtorului este fr bani

Dac anticiparea este sigur, se vinde opiunea n bani.

Strategii complexe cu opiuni Straddle este o cumprare de call combinat cu o cumprare de put, sau o vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai scaden. Este important de subliniat faptul c fiecare opiune trebuie s fie exercitat separat, dei combinaia de opiuni este, de regul, cumprat/vndut ca un pachet unic. Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate s vnd i s cumpere un numr determinat de contracte futures, la un anumit pre de exercitare i la o dat a expirrii fixat; n schimb cel care vinde call i put, i asum obligaia s vnd i s cumpere activul de baz, la preul i la scadena determinat. Astfel un straddle d dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de contracte la preul specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dac preul pieei la scade la 90$, deintorul opiunii se va declara vnztor i va ctiga; dac preul crete la 110$ el se va declara cumprtor i va ctiga. El va obine profit ori de cte ori cursul pieei scade sau crete destul de mult pentru a compensa costul cumprrii opiunii.

102

- Figura 7.7

Rezultatul operaiuni straddle este ilustrat n Figura 7.7. Se observ c prin combinaia call-put prile indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpra o opiune de cumprare (call) i a cumpra, totodat, una de vnzare (put), cu acelai pre de exercitare i aceeai scaden, echivaleaz cu a stabili pe activul de baz o poziie virtual de cumprtor i, respectiv, de vnztor, adic o poziie compensat. Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade sub 95$ (preul de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (preul de exercitare plus prima). Cnd fluctuaia cursului este redus i cursul activului se menine n jurul preului de exercitare (ntre 95$ i 105$) ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj: cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele" unui straddle; vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre "borne" (n cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este exact simetric cu cel prezentat n Figura 7.7. Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c preul de exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare al opiunii put. Astfel, n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul operaiunii este ilustrat n Figura 7.8.

103 - Figura 7.8 -

Se vede din figur c la un strangle variaia cursului activului n raport cu preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul straddle, pentru realizarea unui profit de ctre cumprtor. Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni poate vinde 200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul stabilit n contract. Strap-ul este o operaiune simetric, deintorul putnd s cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100 opiuni, la preul de exercitare. Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune constnd n dou opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de exercitare. Cumprare de "fluture" (long butterfly) S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a volatilitii cursului pentru activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze mpotriva unor eventuale fluctuaii puternice. El acioneaz deci, n principal, ca un vnztor de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumprtorului de straddle (Figura 7.7). n Figura7.9 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle, folosinduse urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la opiunile combinate put i call; A = pragul de rentabilitate la vnzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vnzarea de call; abscisa indic micarea preului la activul de baz (de la stnga la dreapta - cretere, de la dreapta la stnga - scdere).

104

Dac preul activului de baz se situeaz n intervalul (A,C), vnztorul de straddle va nregistra un ctig. n schimb, dac preul activului crete peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere (echivalentul ctigului cumprtorului de straddle). Pentru a se proteja mpotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpra un "fluture". Plecnd de la short straddle, el va mai introduce n combinaia de opiuni o cumprare de put i o cumprare de call, la preuri de exercitare de respectiv "a" i "c", astfel nct b-a=c-b. Rezult un "fluture" ilustrat n Figura 7.9 (b) (linia plin). Se - Figura 7.9 observ c prile indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de put este compensat de cumprarea de call, rmnnd de regularizat doar diferenele de pre de exercitare i, respectiv, prim. Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii: - cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc - cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c - cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put c Avantajele utilizrii opiunilor pe aciuni Opiunea ofer avantaje incontestabile fa de alte instrumente bursiere i extrabursiere. 1. Standardizarea - regulile specifice unei burse ofer un grad mai mare de siguran, care nu se regsete pe nici un alt tip de pia. Prin standardizarea opiunii, se elimin riscul de neplat al partenerului de tranzacie. 2. Flexibilitatea indiferent dac preurile cresc, scad sau rmn constante, opiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacionare i management al riscului. 3. Multifuncionalitatea - chiar dac un client nu i-a format o opinie despre evoluia preului pieei, el poate profita de modificrile volatilitii pieei, de trecerea timpului pn la scaden ori de schimbarea altor elemente specifice opiunilor

105

4. Pot fi obinute ctiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dac cumperi o opiune, expunerea ta e limitat la preul pltit pentru acea opiune. n acelai timp, profitul potenial e virtul nelimitat.

CAPITOLUL 8: INDICATORI FUNDAMENTALI TITLURILOR PE PIAA DE CAPITAL

UTILIZAI

ANALIZA

106

8.1. Ctigul pe aciune (engl. Earnings per share - EPS) Unul din cei mai utilizai indicatori este ctigul pe aciune, adic o modalitate de a raporta valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile care revin la o aciune comun. EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru aciuni comune/Numrul aciunilor comune aflate n circulaie (netezaurizate) Profitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arat capacitatea companiei de a-i menine de-a lungul anilor ritmul de cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe investitor. Valori n cretere ale EPS (avnd la baz profitul anual, semestrial i chiar trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate cu perioadele anterioare similare) ncurajeaz, n principiu investitorii s cumpere aciunea respectiv, ceea ce conduce la creterea preului (cursului) acesteia. De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o corelare: cu evoluia cifrei de afaceri (a vnzrilor), aceasta raportat de asemenea la numrul de aciuni. Dac creterea EPS se produce pe fondul creterii vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie este n cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o condiie: numrul de aciuni (n circulaie, la investitori) s nu se fi diminuat n urma unei micorri de capital social (efect al vnzrii unor active importante), sau a rscumprrii i tezaurizrii de aciuni. La interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i restricia privitoare la creterea profitului datorat unei restructurri substaniale a companiei, constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca profitul s fi crescut mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub observaie pentru a se vedea roadele restructurrii. Dup o cretere care speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere datorat fructificrii speculaiei. n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluia viitoare, dar, i n acest caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a numrului de aciuni (ca urmare a divizrii acestora sau a micorrii valorii lor nominale). Dac a avut loc o divizare (engl. split) a aciunilor pe fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil. n calculul numitorului - numrul de aciuni n circulaie trebuie inut seama de cteva particulariti. Numrul de aciuni n circulaie se obine scznd aciunile rscumprate de companie (aciuni de trezorerie) din numrul de aciuni emise. Dac pe parcursul perioadei curente au loc tranzacii cu aciuni care implic conturi de activ, este folosit o medie ponderat. De exemplu, dac 1 milion de aciuni sunt n circulaie la nceputul perioadei, i 200.000 de aciuni sunt vndute la 1 iulie (jumtatea anului) contra cash (un activ), numrul mediu de aciuni va fi 1,1

107

milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dac au loc tranzacii cu aciuni care nu implic active, precum dividendele n aciuni sau divizrile, noul numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De exemplu, 1 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt anunate dividende n aciuni totaliznd 20% din numrul aciunilor n circulaie. Media ponderat a numrului de aciuni la sfritul anului va fi de 1,2 milioane. Odat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz raportul EPS avnd la numitor profitul net rmas dup plata dividendelor prefereniale. Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparaii ntre companii. 8.2. Dividende pe aciune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprim cte uniti monetare de dividende n numerar se pltesc pe o aciune ntr-un an. Dividende pe aciune = Dividende anuale/Numrul de aciuni comune la investitori 8.3. Valoarea de randament Plecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul dobnzii, putem calcula o valoare teoretic pentru aciune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d. Raionamentul subiacent acestei metode este urmtorul: preul aciunii trebuie s fie cel puin egal cu suma de bani care, depus la o banc la dobnda curent, produce ntr-o anumit perioad de timp (un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de aciunea respectiv. Sau, altfel spus: ci bani trebuie investii (mprumutai) acum la dobnda pieei bancare pentru a obine ntr-un an venituri egale cu dividendele pltite la acel titlu. De exemplu, dac rata dobnzii este de 5% anual, atunci un activ care produce (engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un pre reprezentnd 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o aciune care aduce ntr-un an un dividend de 2$, n condiiile unei rate a dobnzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$. Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al aciunii, s stabilim dac titlul este subevaluat (Vr > C) i putem cumpra sau, dimpotriv, supraevaluat (Vr < C) pe pia i este cazul s vindem. 8.4. Raportul pre-ctig (engl. Price earning ratio - PER) n practica bursier se folosete pe scara larg un indicator derivat din abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul pre-ctig. n o anumit industrie, aciunile cu un PER ridicat au, n general, i un pre mai mare. PER = Cursul aciunii / profitul net pe aciune

108

PER este unul din cei mai folosii indicatori datorit relevantei mari n raport cu uurina de calcul. PER este o msur a costului titlului estimat n funcie de valoarea acestuia, reflectat doar de ultimul profit net luat n calcul (uzual, al celui mai recent ncheiat exerciiu financiar). Prin urmare, PER arat numrul de ani n care s-ar recupera investiia, dac tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER arat ct trebuie s plteasc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile firmei emitente. Cea mai simpl interpretare este aceea c un PER mare desemneaz un titlu scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o pia normal, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui vndut), i ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita s fie cumprat). Cnd PER este relativ mare, aciunea este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, cnd PER este relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se recomand cumprarea acesteia. Desigur, pentru ca PER s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri sau limite, iar exemplele clasice sunt PER sub 10 pentru cumprare, i PER peste 20 pentru vnzare. La rndul su, PER a nscut controverse, ca n toate cazurile n care este vorba de utilitatea unui indicator de analiz. Percepia obinuit este ca un PER mare reflect o supraevaluare pe pia a companiei. Dar ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere ale unei companii, mai ales cnd aceasta este una binecunoscut, solid, i n plus i dezvolta un produs nou ori o alt informaie fundamental ncurajeaz ncrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uor oscilnd n jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi ntlnit deseori pe o pia n ascensiune, n cretere accentuat, (cum este domeniul high tech), dar i n cazul unei companii nou aprute, vulnerabile la speculaii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinztor). Pe de alt parte, valori PER sczute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate (PER sub 10), dar i companiilor mature, cu potenial de cretere redus (n industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se ndreapt spre ele. Companiile n cretere au n general un PER mai mare dect companiile ciclice. Investitorii sunt dispui s plteasc mai mult pe aciuni cu ateptri de cretere stabil i pe termen lung dect pe aciuni al cror pre crete i scade odat cu ciclul activitii economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaiilor ciclice (cum sunt productorii de oel sau de automobile) au n general la PER-uri mai mici; industriile n declin au PER i mai mic. Investitorii trebuie s fie avizai asupra valorilor extreme ale PER. Aciunile speculative se tranzacioneaz adesea la una din valorile extreme. O alt perspectiv a PER este cea a comparaiei cu ratele dobnzilor medii pasive, cu alte cuvinte, PER vzut ca inversul dobnzii, deci ca un randament al investiiei.

109

8.5. Rata pre/valoare contabil (engl. Price to book value ratio - PBR) Prin raportul pre/valoare contabil (P/BK) se obine nc un reper pentru aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei aciuni. Valoarea contabil, calculat ca diferen dintre activele nscrise n bilan (mai puin cele necorporale) i toate obligaiile emitentului, odat raportat la numrul de aciuni, exprim ceea ce ar mai primi un acionar n situaia, evident ipotetic, a vnzrii acelor active nete definite mai sus. Prima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale nedatorate direct unei creteri de profituri, este aceea a creterii valorii activelor sau numai a scderii obligaiilor emitentului. Rata pre/valoare contabil are i relevan sectorial. De exemplu, analitii americani plaseaz aceast rat ntre 1 i 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversat, n cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai importante. Analitii interpreteaza ca pe un semnal de cumprare o rat P/BK a unui emitent inferioar celei a sectorului respectiv. Admind c valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, nseamn c aciunea este tranzacionat la un pre inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preul aciunii s creasc, iar investitorul s realizeze profit. Companiile n dezvoltare au de obicei rate P/BK nalte, fiind tentate s nu distribuie dividende, ci s-i investeasc profitul, iar rata poate funciona ca o confirmare a identificrii ca atare a companiei. n sfrit, cu toate c extinderea relevanei indicatorului la ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti interpreteaz atingerea de ctre rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scdere a preurilor, considerndu-se c, creterea acestora nu a fost determinat de factori fundamentali, ci psihologici. 8.6. Venitul curent (engl. Current Yield) Venitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al obligaiunilor sau al aciunilor fondurilor mutuale, exprim rentabilitatea anual a investiiei ca procentaj din valoarea de pia (cursul). Acest indicator reflect doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricrei creteri pe termen lung a valorii aciunii. Venitul curent = Dividendele anuale pe aciunile comune/Valoarea de pia a aciunilor comune 8.7. Raportul (rata, indicele) de plat a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio) Acest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru aciunile comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune. Raportul de plat a dividendului = Dividende anuale pe aciuni comune/Ctiguri pe aciune n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari procente de dividende din ctiguri. Societile de sevicii publice ca grup au cea mai mare

110

valoare a acestui raport. Companiile n cretere se situeaz la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii sper s-i rsplteasc acionarii prin creterea valorii aciunii i nu prin dividende mari.

CAPITOLUL 9: TRANZACIILE CU FIRME 9.1. Problema controlului in companiile cu caracter public TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei companii cu caracter public. Trebuie sa se fac o SEPARARE DE FACTO intre proprietatea asupra capitalului si gestiunea afacerilor, deoarece controlul unei companii este de doua tipuri: Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin urmtoarele mecanisme:


Prin intermediul bursei: Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier) Negocierea unor blocuri de control In afara bursei: Oferta publica de cumparare (tender offer) Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, avnd in vedere faptul ca bursa este si o piaa a controlului de firme, sunt date si de achizitiile de firme: Preluarile de firme sunt achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic; in timp ce fuziunile de firme sunt achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind inghitita PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma dobindeste un numr suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta Forme: Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique dachat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila;

111

Oferta publica de schimb; Negocierea unui bloc de control; Ramasajul bursier (creeping tender); Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile. Forme: Absorbtia (statutory merger, absorbtion) Consolidarea (consolidation, fusion pure) Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale implicate, actionarilor, salariatilor si patrimoniului. In Tabelul urmator sunt sintetizate caracteristicile tehnicilor de transfer al controlului intre firme: Fuziuni Preluri de firme Amiabile, realizate prin Amiabile Ostile negocieri 1. fr rezisten din partea 1. fr rezisten 1. cu rezisten din firmei vizate din partea firmei partea firmei vizate vizate 2. plata prin schimb de aciuni 2. plata cash sau 2. plata cash prin schimb de aciuni 3. un singur ofertant 3. un singur 3. ofertani multipli ofertant 4. anun anticipat 4. anun anticipat 4. surpriz pn la un anumit grad 5. managementul deine o cot 5. managementul 5. managementul important n firm deine o cot deine o cot redus important n n firm firm 6. firma ofertant cu surplus 6. inta are 6. inte cu de cash caut o int cu mari performane performane sub oportuniti dar care are deasupra mediei media din industria nevoie de cash din industria respectiv respectiv 7. inta provine 7. inta provine din din industriile n industriile mature cretere

112

8. rata lui Tobin 8. rata firmei i (q) a firmei i industriei este redus industriei egal sau mai mare dect rata intei din prelurile ostile 9. ofertanii sunt 9. ofertanii sunt probabil alte raideri firme care caut noi oportuniti de investiii Diferenierea ntre investitorii strategici i investitorii financiari pe piaa pentru controlul corporaiilor Aspecte Motivaia

Obiective Durata obiectivelor Strategia Fonduri Plata

Investitorii strategici Apreciaz existena unei sinergii ca urmare a combinrii celor dou firme Urmresc pstrarea firmei achiziionate n cadrul corporaiei Termen lung
Acioneaz ca urmare a strategiei generale de dezvoltare a companiei Ponderea o au fondurile proprii Moned de cont i/sau titluri 2. Achizitiile

Investitorii financiari Consider faptul c activele sau afacerea sunt subevaluate


Urmresc revnzarea firmei achiziionate Termen scurt sau mediu Acioneaz ca urmare a specializrii n acest tip de activiti n principal fonduri mprumutate Numai moned de cont

9.2. Clasificarea achizitiilor Dup strategia corporativa: orizontale verticale extindere de produs extindere de piata conglomeratele laterale

113

Dup scop: Cresterea externa Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires) Plasamentul financiar - risk arbitrage Dup relatiile dintre companii: Operatiuni de salvare (organizational rescues) Colaborari (collaborations) Achizitii contestate (takeover bid) Invaziile (hostile takeover) Dup nivelul de integrare dorit: de tip absorbtie de tip pastrare de tip simbioza de tip holding Dup orizontul de timp: de tip strategic de tip tactic Dup tehnica de plata: OPC pura (cash offers) OPC de schimb OPC mixta 9.3. Motivatiile unei achizitii Motivatii comerciale si industriale

Sinergia operationala Dezvoltarea (cresterea companiei) Dobindirea masei critice Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor Cresterea cotei de piata Diversificarea Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara


Chilipirurile Cumpararile la un pret sub valoarea activelor Utilizarea cash-flow-ului disponibil

114

Sinergia de natura financiara Marirea capacitatii de finantare a firmei Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara Economia fiscala Diversificarea riscului

Motivatii speciale Imbunatatirea activitatii de management Ratiunile personale ale managerilor Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare Obtinerea unei licente de operare 9.4. Mecanismul achizitiilor de firme A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme si utilizarea sistemului parametrilor de referinta B) evaluarea firmelor tinta C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea normativ - procedurala si dimensiunea economico - financiara D) integrarea post - achizitie 9.5. Preluarile ostile de firme 9.5.1. Atacul n prelurile ostile de firme Firma vizat, inta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula, firma int este o companie care este subevaluat la burs, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate. Pot exista insa si alte motive pentru o preluare ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: deinere a unei cote de pia importante ntr-un anumit domeniu sau ntr-o anumit regiune, dimensiune important s.a.

Raiderul : poate s urmreasc o eficientizare reala a activitaii firmei n cauz, separat sau n combinaie cu compania pe care o deine sau poate urmri doar cumprarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucti (engl. asset stripers) sau includerea firmei int intr-un joc bursier care ar duce la creterea pe termen scurt, a preului aciunilor.

Exemple: Raiderul

Compania int

T. Boone Pickers Phillips Petroleum

Nr. zile 47

de Profit 89 milioane $
115

Saul Steinberg

Sir Goldsmith Rupert Murdock

Walt Productions James St. Regis Co. Warner Communications

Disney 76 25 137

59,8 $ 51,2 $ 49,8 $

milioane milioane milioane

Atacul are cteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos i neateptat, minuios pregtit, lansarea sa se va face cu precdere n momentul cel mai neateptat: la sfrit de sptmn (week-end), n timpul vacanelor, naintea srbtorilor, imediat dup anunarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei intei, elementul surpriz fiind adeseori decisiv. In fazele iniiale ale atacului se pot iniia diverse strategii. 1. raidul din zori (engl. dawn raid), care reprezint o ofensiv masiv de cumprare la primele ore de tranzacionare la burs nainte ca cineva s-i dea seama ce se ntmpl 2. Raiderul poate apela la aciunea concertat (engl. concert party) utiliznd parkingului de aciuni (engl. stocks parking), prin care se ntrzie declararea identitii acestuia, cumprrile de titluri fiind efectuate n acest caz, n contul altor persoane. 3. Lansarea efectiv a atacului (emiterea ofertei de preluare), cnd trebuie indeplinite cteva cerinte de fond: raiderul care lanseaz OPC nesolicitat este obligat s fac o notificare firmei int. Cnd echipa de conducere a firmei int primete aceast notificare, este obligat s informeze imediat acionarii, printr-un comunicat de pres, iar ulterior s trimit fiecrui acionar o copie dup notificaie i o scrisoare explicativ. Raiderul, la rndul su, va trimite o ofert prin pot fiecrui acionar al firmei pe care intenioneaz s o cumpere. 4. lovitura preventiv (engl. pre-emptive strike) 5. Ofert de mic valoare (engl. low ball offer) n sperana obinerii controlului asupra intei la un pre mai mic dect valoarea sa real. 6. revizuirea planificat (engl. planned revision) unde ofertantul ncepe cu un pre mic dar este pregtit pentru oferte de valoare mai mare. 7. Strategia ofertei n dou trepte (engl. two-tier offer) 8. oferta n dou micri (engl. two-step tender), 9. Saturday Night Special- noaptea special de smbt.

116

10. mbriarea ursului (engl. Bear Hug) Achiziiile pe datorie (engl . Leverage Buy Out ) Printele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa reprezinte o adevrat industrie. Ele au un puternic efect de levier, cruia i corespunde i o component major de risc, datorat n special modului de finanare. Exista o serie de motive au stat la baza dezvoltrii acestui gen de tranzacii: eecul prezumpiei anilor '60 conform creia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, s creeze valoare chiar i ntr-un grup foarte diversificat, dificultile financiare care au intervenit, n cazul unor achiziii finanate prin datorie sau slaba performan a unor firme cumprate anterior disponibilitatea finanrii interesele aflate n joc apariia teoriei de agent, Etapele derularii unei tranzacii LBO A) organizarea prelurii: iniiatorul contacteaz un grup de investitori, al cror capitaluri ar trebui s fie ndeajuns de mari nct s asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care s asigure succesul operaiunii. B) finanarea Capitalul propriu reprezint 10-30% din finanarea total i poate consta n sume cash, aciuni comune i aciuni prefereniale aciuni dulci (engl. sweet equity) prin care se acord condiii privilegiate unor participani. Datoria principal (senior debt sau emisiunea de obligaiuni senioare) - 50-80% din totalul finanrii: const dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumprtoare de ctre un consoriu bancar, cu o scaden mai mic, de regul, de 5-7 ani. Datoria subordonat (junior debt sau emisiunea de obligaiuni junioare): Creditele au o perioad mai lung dect cele anterioare. C) valorificarea investitiei Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vnzarea firmei "pe buci" (engl. bust-up), fie "punerea pe picioare" (engl. build-up) Exemplu: Drexel Burnham Lambert

117

Banca a fost creat n 1973, prin fuziunea bncii Burnham & Co. (banca nfiinat n 1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adugat n 1975, firma de cercetare Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza acest caz intre toate celelalte este ideea revoluionar a folosirii junk-bond-urilor n prelurile de firme i pe un redutabil know-how n analiza calitii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri. Raiderul a fost Michael Milken. n 1982, Drexel realizeaz primele LBO pe baz de obligaiuni murdare. La nceputul anului 1985, Drexel a simplificat i mai mult procesul: declara n scris c este ncreztoare n capacitatea achizitorului de a obine capitalul necesar ofertei publice de cumprare iar pe baza acesteia puteau fi obinute fondurile. Drexel aprea n 1986, pentru prima dat, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street. Intenia lui Milkense baza pe faptul ca oricine s poat cumpra pe oricine i n orice moment dac avea n spate banca Drexel. Pierde puterea de pia n 1987, odat cu condamnarea lui Milken i a colaboratorilor lui Apararea in cazul achizitiilor ostile Aceasta const ntr-o serie de tehnici i modaliti prin care conducerea companiilor int poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un ntreg arsenal de tehnici, strategii i tactici pe care conducerea trebuie s le aib n vedere i care, n mare msur coincid cu urmrirea obiectivelor generale ale oricrei societi cu caracter public. Trebuie insa sa se ia in calcul cteva aspecte: impactul prezent i viitor al msurilor de aprare asupra valorii titlurilor emise de companie. abilitatea companiei de a gsi parteneri (cavaleri albi) cu care s poat negocia tranzacii amiabile n cazul n care firma este atacat. msurile defensive s aib o intensitate care s fie n concordan cu ameninarea fcut de raideri. Motivele n baza crora managerii pot refuza o ofert de preluare sunt multiple. Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in continuare: Preul nu reflect valoarea real a firmei; Oferta este fcut ntr-un moment nepotrivit, deoarece se ateapt o mbuntire n viitor a factorilor care influeneaz cursul aciunilor; Achiziia contravine diferitelor reglementri, de natura reglementrilor antitrust sau de alt natur; Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a altor pri sociale; Exist convingerea c preluarea nu se produce n scopul combinrii firmelor, ci n scop financiar; Oferta nu respect principiul egalitii de tratament al acionarilor.

118

Msuri preventive de aprare : au ca efect descurajarea eventualelor oferte de cumprare nesolicitate. A) Masuri generale

societatile n comandit pe aciuni , plan de aciune n caz de OPC manuale cunoscute sub numele de black books ntrirea controlului asupra capitalului social n maniera unei mai bune administrri, prin crearea unei mase sigure de acionari. autocontrolul, care vizeaz deinerea de ctre firm a propriilor aciuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale. Constituirea de nuclee dure (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o mas de blocaj de aciuni este ncredinat unor acionari de ncredere (cu participri de 2-5%), care se angajeaz s nu vnd titlurile pentru o anumit perioad de timp, i/sau, n caz contrar, s le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de conducerea firmei. cascade de holdinguri necotate, formate i gestionate de grupul de acionari principali, reprezentai n Consiliul de Administraie. Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataate aciunilor tehnica cecului n alb (fr. cheque en blanc), ce const n plasarea de aciuni prefereniale unor persoane de ncredere, aciuni al crui drept de vot dublu, triplu, multiplu este stabilit ulterior. Rezerva de capital autorizat neemis. B) Msuri pentru meninerea unui curs ct mai ridicat pe pia

concentrarea eforturilor conducerii n direcia eliminrii motivelor care ar determina iniierea unui astfel de aciuni. Cultivrii unei bune imagini de pia ce presupune promovarea unor relaii cordiale cu acionarii, piaa i cu presa. Reactualizarea i lrgirea gamei informaiilor Anunurile publice Evitarea realizrii numai a anunurilor obligatorii Estimrile pieei ntrzierea anunului Realizarea unor profituri i dividende constante. C) Msuri pentru identificarea acionarilor

Actualizarea registrelor acionarilor Identificarea interpuilor (engl: nominee) Obligativitatea notificrii identitii n momentul depirii unui anumit procent din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA.

119

Tehnica alarmei radar (engl. radar alarm) presupune urmrirea atent de ctre conducere a tendinelor de cumprare a aciunilor companiei sale la burs, pentru a depista din vreme orice intenie de preluare.

D) Strategiile "gri" se afl la interferena ntre strategiile pur preventive i cele pur defensive. Tehnica "pilula otrvit" (engl. poisson pill ) flip over, firma acord dreptul vechilor acionari s cumpere n viitor aciuni prefereniale sau obligaiuni convertibile n aciuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi se pot exercita numai dup ce o ter parte a obinut un anumit procentaj din actualul numr de aciuni. flip in - se permitea acionarilor firmei int s cumpere i titluri ale raiderului, nu numai titluri emise de propria firm, fcndu-se astfel mai dificil preluarea. Exista o mare varietate de asemenea clauze, funcie de efectul scontat i de constituia pacientului". emite noi aciuni care promit dividend special n cazul unei preluri ostile, ceea ce va ridica preul aciunior i implicit costul achiziiei poison put, care const n angajamentul firmei-int de a-i rscumpra unele actiuni la un anumit pre (majorat cu o prim) E) Alte obstacole de natur contractual

Clauzele "otrvite" n contractele de mprumut - obligaiunile convertibile i cele ordinare pot conine o clauz c pot deveni imediat convertibile sau rscumprabile n aciuni la valoarea nominal, n momentul schimbrii controlului companiei emitente.

Clauzele "otrvite" din contractele de licen sau de agenie prevd rezilierea contractelor respective n caz de schimbare a controlului ntreprinderilor. Clauza anti-greenmail F) Obstacole procedurale

Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul i contractul de societate, la iniiativa managerilor, uneori chiar fr anunarea acionarilor.

Schimbarea sediului i a locului de nscriere a societii Parauta de aur (engl. golden parashute), - o clauza care se stipuleaz c managerii vor ncasa o anumit sum de bani n caz de concediere, parauta de argint (silver parashutes) destinat managementului mediu i "parauta de cositor" (tin parachutes) destinat salariailor. pentru acestea, plile cuvenite sunt proporionale. parautele pot fi nsoite i de unele mecanisme de declanare mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului

120

mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de control iar celelalte pri la concedierea personalului firmei. Clauza Consiliul de Administraie ealonat (engl. staggered board of directors, provision staggered directorship) prevede c doar un numr redus de administratori poate fi rennoit anual. Aceste prevederi consimesc existena a trei grupuri de directori, fiecare dintre acestea fiind ales odat la 3 ani. Clauza super-majoritii (engl. super-majority provision; fr. la rgle de la supermajorit'). O firm poate adopta un amendament prin care s stipuleze c, pentru realizarea unei achiziii sau fuziuni s fie nevoie de votul unui numr de acionari mai mare (60-80%) dect majoritatea simpl. Clauza preului corect (engl. fair price provision ) Pactele cu acionarii nu i se d raiderului posibilitatea s cumpere aciunile firmei int n mod progresiv i mai ales, n cazul unei proxy fight, atacantul se va gsi n faa unei structuri solide de aprare. Scutierii albi (engl. white squires) sunt acionarii altor firme, instituii financiare sau de asigurri (acionariat aliat), crora li s-a plasat un pachet de aciuni, pentru a sprijini echipa de conducere existent. Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri ncheiate fie ntre membrii aceleai familii, fie ntre acionarii cu interese commune, prin care se acord unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru toi. Participrile ncruciate (engl. cross-shareholdings) se realizeaz atunci cnd dou sau mai multe firme dein pachete substaniate de aciuni, una n cealalt. G) Msuri defensive Tehnica obezului (engl. fatman defense, fr. tactique de obse), care const n achiziia de active n scopul creterii externe. Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care s fie n conflict cu legislaia antitrust, crearea unui conflict cu anumite norme n vigoare, utilizarea activelor financiare atractive pentru raider Forme: creterea capitalului social n momentul lansrii ofertei, fuziunea dintre firm i principalele sale filiale, creterea ndatorrii firmei.

Intervenia unei firme tere cavaler alb (engl. white knight; fr. chevalier blanc), variant a acestei tactici este cea prin care managementul firmei int emite aciuni n favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement). aa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigur compania c aciunile pe care le va dobndi nu vor sta la baza unei preluri ostile. Vnzarea bijuteriilor coroanei (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux de la couronne) : vnzarea lor direct sau printr-un spin-off ce presupune c o firm int poate opta pentru transferarea proprietii asupra unui activ dorit de predator, ntr-o alt firm. Astfel, acionarii dein aciuni la dou firme

121

diferite, iar dac un ofertant va dori s preia firma mpreun cu activul respectiv, va trebui s cumpere ambele pachete de aciuni.

Tehnica pmntului prjolit (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage) const n a lichida rapid activele valoroase ale societii pentru a reduce interesul invadatorului. Metoda convingerii sau tehnica greenmail Este o metod costisitoare ce presupune rscumprarea aciunilor deinute de int, adesea cu o prim substanial, de la un raider, care detine o participaie semnificativ n capitalul unei firme, i amenin s lanseze o ofert public. Acionarea n justiie are n general dou obiective: gsirea unui impediment legal n calea realizrii achiziiei (aa-numitul showstopper) sau ctigarea de timp, amnarea operaiunii n sperana c preul va crete peste suma pe care ofertantul este dispus s o plteasc. Are la baza cteva temeiuri legale: Regulile de informare, Conflicte de interese si Reglementrile referitoare la marja tranzactiei. Rscumprarea propriilor aciuni sau auto-ofertele (engl. self-tender ) Exista reglementri care mpiedic msurile discriminatorii, posesorii aceluiai tip de titluri trebuind a fi tratai n mod egal, n sensul c o ofert de cumprare trebuie s fie adresat tuturor acionarilor inclusiv raiderilor. Cumprarea proprilor aciuni cu excepia celor deinute de raider Fuziunile defensive Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea firmei int prin: Prezentarea profiturilor i a dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor, Previziunile de dezvoltare pozitiv a activitii firmei Rzboiul comunicaional centrat pe imaginea raiderului prin: Valoarea ofertei lansate de invadator, Argumente privitoare la momentul ofertei i raiunile comerciale, Atacul personal, "inamicul strin" , ncercare de mituire, acuzaii de rasism Apelul la publicitate i la factori emoionali: Strategia dentistului evreu sau Aprarea Pac Man Lichidarea total

122

Bibliografie Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997. Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988. Coleman, W. Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD, 1997. Ferrandier, R., Koen, V. Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994. Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. Finane manageriale, Editura Economica, 1998. Hurduzeu, G. Achiziiile de firme pe piaa de capital , Ed. Economica, Bucureti, 2002. Jaffeux, C. Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994. Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997. Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990. Livingston, M. Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996. Mathis, J. Marchs Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000. Niu, A. Burse de mrfuri i valori, Ed, Tribuna economic, Bucureti, 2002. Popa, I. Bursa, vol. I, II, Editura Adevrul, Bucureti, 1993, 1994. Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996. Sabine, M. Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London, 1993. Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996. Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987. Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

123

124