Sunteți pe pagina 1din 25

Tema 8 (2010) Riscurile investiionale

Subiecte de studiu Definirea i clasificarea riscurilor Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale Metode de evaluare a riscului investiional Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiii

8.1. Definirea i clasificarea riscurilor n domeniul general al finanelor, i n cel subordonat acestora, al investiiilor, muli specialiti sunt de acord c afacerile au devenit din ce n ce mai riscante, att pentru indivizii a cror avere este expus evoluiilor fluctuante ale pieelor financiare, ct i pentru companii, ale cror fluxuri de numerar par a depinde din ce n ce mai mult de variabile greu de anticipat. Decizia de investire, fie ea n active reale sau n active financiare, fie intern sau internaional, face parte din categoria aciunilor economice complexe, ea trebuind s ia n considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea nseamn ntotdeauna asumarea unor riscuri n sperana obinerii unui ctig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. Orice operaiune financiar se consider riscant, dac eficiena ei e incert, adic nu se cunoate n momentul ncheierii tranzaciei. La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie s se in seama de incertitudinea i riscurile implicate de proiect. Se face distincie ntre risc i incertitudine: riscul presupune un set de consecine specifice unei decizii date, crora li se pot atribui probabiliti, n timp ce incertitudinea nu implic posibilitatea atribuirii de probabiliti.
177

Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment viitor i reprezint necunoaterea a ceea ce urmeaz s se ntmple, n vreme ce riscul se refer la gradul de incertitudine. Riscul este o noiune social, economic, politic, sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi din cauza informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor raionamente de tip logic. Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa apariiei acestor consecine. Cnd aceast ans nu poate fi estimat cu ajutorul probabilitilor, analiza se face nu numai n sfera incertitudinii. n general, decizia economic ia n calcul caracterul relativ al informaiei disponibile i, probabil, al desfurrii evenimentelor n viitor. Incertitudinea este generat de evoluia pieei i a preurilor n corelare cu deciziile privind sortimentele i cantitile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diverselor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de atitudinea sa n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi neutr, de acceptare, de respingere (aversiune) fa de risc. Analiza riscurilor, n general, se efectueaz n mod consecutiv: identificarea deciziilor alternative posibile; cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenei lor i posibilitii de a fi controlate; analiza cantitativ i calitativ a riscurilor; interpretarea rezultatelor.

178

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mrimii profitului investiional efectiv de la mrimea sperat a acestuia. El reprezint probabilitatea succesului sau eecului, n care succesul nseamn obinerea unui beneficiu, iar eecul pierderea resurselor investite. n realitate, se constat c ntre mrimea parametrilor proiectelor de investiii i factorii externi exist dependene statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestndu-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiii s fie elaborate i adoptate n raport cu incertitudinea asociat proiectelor pe baza analizei diverselor situaii posibile n viitor cu luarea n calcul a impactului acestora n planul eficienei economice i financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect n condiii de necunoatere a probabilitii apariiei diferitelor alternative privind condiiile de impact asupra eficienei determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate n condiii de incertitudine. n situaia n care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabiliti de realizare, alegerea proiectelor de investiii se ncadreaz n categoria deciziilor n condiii de risc. Clasificarea riscurilor: 1. Riscul de exploatare (business risk) variabilitatea n profitul operaional, nainte de deducerea dobnzilor i impozitelor (ct de mult va varia profitul operaional). 2. Riscul financiar rezult din utilizarea mprumuturilor i creterea prghiei financiare (finacial leverage) profitului net al firmei.

prin acumularea mprumuturilor, calculnd

cheltuielile mai mari cu dobnzi (CF(costuri fixe)) i deci creterea variabilitii

Efectul prghiei financiare =

Active Capital Propriu

179

3. Riscul total se refer la combinarea efectelor riscului de exploatare i riscului financiar. La rndul su, riscul total se mparte n:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afecteaz

individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea produciei, patente noi, calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiii economice generale:

impactul politicii monetare i fiscale; inflaia i alte evenimente ce afecteaz simultan toate firmele. Analiza riscului poate fi abordat n dou moduri: I. Cantitativ ofer posibilitatea de a estima mrimea unor anumite riscuri i a riscului total al proiectului. II. Calitativ al crei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariia unor situaii de risc i generarea unor msuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora. Exist i alte tipuri de risc:
1)

riscul de credit, care este condiionat de incapacitatea firmei de a-i riscul de producie, condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora riscul de dobnd, ce apare ca urmare a modificrii inopinate a ratelor riscul de lichiditate, condiionat de modificarea inopinat a fluxurilor riscul valutar, condiionat de posibila fluctuaie a ratelor de schimb ale riscul investiional, generat de o posibil depreciere a portofoliului

onora obligaiile financiare fa de creditori i investitori.


2)

obligaiile fa de clieni.
3)

dobnzii.
4)

de credite i depozite.
5)

monedei naionale, precum i ale valutelor.


6)

financiar de investiii.
180

8.2.

Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale

Deciziile i procesele economico-financiare nu pot fi tratate fr luarea n considerare a influenei unor riscuri i incertitudini, dat fiind faptul c toate activitile umane, deci i cele investiionale, se pot desfura n trei situaii: situaia de certitudine; situaia de risc; situaia de incertitudine. Pentru investitori, situaia de certitudine este considerat acea situaie n care se spune c este posibil o cunoatere exact a fenomenelor i factorilor economici i financiari, se consider c se poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariiei i asupra efectelor obinute, adic, ceea ce, din punct de vedere matematic, n teoria probabilitilor nseamn o probabilitate, de apariie i evoluie a acelor fenomene, egal cu unu. Situaia de risc este situaia n care, cu o probabilitate matematic mai mare dect zero, dar mai mic dect unu, se poate determina apariia i evoluia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., ntr-o anumit perioad dat, pentru o activitate investiional. Situaia de incertitudine nseamn un complex de condiii i factori neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariie i manifestare, sau care, chiar dac sunt identificai i previzibili, devin incontrolabili, datorit instabilitii lor, astfel c probabilitatea matematic de luare a lor n calcul este egal cu zero. Printre factorii mai importani, care ar putea influena rezultatul scontat, se pot meniona:

schimbarea furnizorului, preului sau cantitilor de materie prim livrat; creterea nivelului de salarizare; evoluiile rapide n progresul tehnic, ce subevalueaz fondurile fixe existente
i provoac apariia produselor mai competitive;

181

apariia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote eseniale din piaa


desfacerilor;

tulburrile macroeconomice ce majoreaz riscul economic general


(reformele, inflaia spontan etc.); cataclismele naturale etc. n aceast tem vom analiza cele mai rspndite metode de evaluare a riscurilor (din metodele tradiionale) n cadrul unui proiect investiional, analizat separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui s consulte alte surse, de exemplu, lucrrile economitilor Bennion, Hertz sau Magee. Vom considera c decizia este incert sau riscant, dac, n funcie de mprejurri, sunt posibile cteva ci de evoluare a evenimentelor. Totodat, pornim de la condiia c persoana decident cunoate nu numai toate variantele posibile, ci e contient i de probabilitatea apariiei fiecrei variante. Aceasta ne va permite s descriem i s analizm incertitudinea prin aplicarea funciei de repartiie a probabilitilor. n cazul repartiiei discrete a probabilitilor, funcia de repartiie este reprezentat sub form de tabel (tabelul 1). Tabelul 1 Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiional (lei)
Evenimentul ce poate interveni Concurenii au aplicat preuri dumping Concurenii sunt indifereni Concurenii au ncetat producerea mrfii respective Total Probabilitatea apariiei evenimentului 0.25 0.50 0.25 1.0 Venitul scontat n diferite ipoteze - 10 000 30 000 70 000 x Venitul ponderat cu probabilitatea - 2 500 15 000 17.500 30 000

182

Fiecare cifr din coloana 3 reprezint produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma valoarea sperat a proiectului. Este firesc faptul c cuantificarea riscului proiectului investiional s fie asociat cu mrimea dispersiei veniturilor n jurul acestei medii ponderate (valorii ateptate a proiectului). Aadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabil deviere a venitului real de la venitul optimist ateptat. Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilitilor. Astfel, valoarea medie ponderat a proiectului corespunde valorii sperate a funciei de repartiie a probabilitilor. E = OixPi (1), unde Oi reprezint rezultatul posibil; Pi probabilitatea apariiei lui, E valoarea sperat a funciei de repartiie a probabilitilor, i numrul variantei. Dispersia (V): V = Oi (Pi - E)2 Devierea standard ( ) = Oi (Pi - E)2 Variaiile proiectului (mii lei)
Veniturile posibile conform ipotezelor (Oi) 1 - 10 30 70 Total Devierea de la Devierea valoarea Probabilitatea la puterea a sperat a ipotezei 2-a proiectului (Oi E) 2=1-E -40 0 40 X ((Oi E)) 3=22 1600 0 1600 X (Pi) 4 0.25 0.5 0.25 x Devierea ponderat Pi (Oi -E) 5=3*4 400 0 400 800

(2)

(3) Tabel

Aadar, variaia proiectului este egal cu 800, iar devierea standard aproximativ 28.3.
183

Cum devierea standard determin riscul, va fi clar din urmtoarea informaie, cunoscut din cursul de Statistica Matematic: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se afl n limitele determinate de valoarea sperat plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se afl n limitele determinate de valoarea sperat plus (minus) dou devieri standard. nc o dat se confirm presupunerea noastr c riscul proiectului este invers proporional cu dispersia proiectului. 8.3. Metode de evaluare a riscului investiional
8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilitii

O serie de fenomene naturale, economice i sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe a cror baz se stabilesc probabilitile evoluiei lor viitoare. n domeniul investiiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaiile din perioada trecut, ajut mai puin. Aceasta pentru c fiecare decizie de investiie este unic; ea, ns, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu exist, n consecin, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrrii unor date statistice, posibilitatea realizrii parametrilor investiiei i, n final, a rentabilitii ateptate. Astfel se poate apela la probabilitile estimate de specialiti (cu un pronunat caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, ansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporiei ansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc. Aceste aprecieri se bazeaz pe intuiia i experiena specialitilor n domeniu. n teoria economico-finaciar exist mai multe metode de evaluare a riscului investiional. Metode de evaluare a riscului investiional
Denumirea metodelor evalurii riscului Analiza calitativ Analiza cantitativ Metode, coninut i indici Metoda identificrii (relevrii) riscurilor Prima abordare: corectarea Analiza Abaterea medie factorului riscului la fluxul de probabil ptratic bani, apoi de scontat pe rate, fr Coeficientul a ine cont de factorul riscului variaiei

184

Coeficientul corelaiei Covariaia Metoda arborelui de decizie Analiza sensibilitii Metoda abordrii Metoda scenariului analitic Metoda Monte Carlo Calculul punctelor critice Aprecierea maxim, regula lui Wald Metoda jocurilor Regula lui Laplace Regula lui Savage Regula lui Hurwicz A doua abordare: corectarea Determinarea ratei profitului factorului riscului la ratele de ateptat al proiectului cu scontare, apoi scontarea la fluxul ntrebuinarea modelului de bani ateptat CAPM Sursa: Coropceanu N. Evaluarea riscului proiectelor investiionale

n continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilist a proiectelor. n acest caz trebuie avute n vedere situaiile: Volumele diferite ale cererii de produse i servicii pe piee; Accentuarea concurenei manifestat prin apariia noilor tehnologii, produse competitive (de exemplu, de tipul substituenilor); Apariia unor dificulti n asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.; Variaia ratei dobnzii, a preurilor, a inflaiei etc. Evaluarea proiectelor de investiii, n condiii de risc, se bazeaz pe folosirea n analiza economic i n analiza financiar a indicatorilor i criteriilor de eficien economic calculai, innd seama de caracterul probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau alteia din situaii n viitor, pe durata de via economic.

185

n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor, se calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final indicatorii de eficien economic. Astfel, se evalueaz riscul proiectelor i impactul acestuia n cadrul analizei economice i financiare. La analiza i evaluarea riscului, se utilizeaz o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru proiectele de investiii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilitilor. Indicatorii consacrai pentru evaluarea riscului cu ajutorul probabilitii sunt: sperana matematic a ctigului; abaterea medie ptratic sau dispersia; coeficientul de variaie; coeficientul de covariaie; coeficientul de corelaie; metoda arborelui de decizie. n procesul de evaluare a proiectului, criteriul sperana matematic de ctig la forma concret de speran matematic a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluii posibile, pondernd fluxurile anuale cu probabilitile de realizare pe an, n funcie de mprejurrile concrete, de eventualele evenimente etc. Riscul oricrui proiect este demonstrat de o lege a repartiiei, ce caracterizeaz distribuia rentabilitii particulare n timp. Relaia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice i costurilor probabile aferente unui proiect de investiii este precum urmeaz:
n

ri = p i ri
i =1

unde: r

reprezint valoarea probabil a avantajului economic sau a

costurilor la varianta /alternativa i de proiect (sperana matematic a producerii acestuia);


186

ri avantajul economic sau costul corespunztor variantei i de

proiect n cazul apariiei situaiei j n viitor;


p i probabilitatea apariiei n practic a situaiei i la varianta j de

investiie. Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, n situaia n care exist mai multe soluii pentru un obiectiv de investiie. Se va alege acel proiect care prezint o speran de ctig mai mare. O anumit rat de rentabilitate poate fi interpretat ca rat intern de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar asociate. Sperana matematic cuprinde informaii privind parametrii i indicatorii proiectelor, ponderai cu probabilitile realizrii lor. Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, n jurul speranei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai nalt. Pentru a calcula deviaia standard, utilizm urmtoarea formul:

p (r
n i i =1

ri

Deviaia standard este o probabilitate - media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptat: ea ne arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat. Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin, riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosit pentru evaluarea probabilitii apariiei evenimentelor favorabile. Cu ct mai puine sunt abaterile standarde de la proiectul deja evaluat, cu att mai mic este probabilitatea rezultatului favorabil i, prin urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil. Dac presupunem, mai departe, c distribuia de probabilitate este continu, astfel c probabilitatea poate fi estimat pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curb continu care unete toate ratele rentabilitii. Distribuiile de rentabilitate pentru dou proiecte A i B prezentate n graficul din figura 2, sunt
187

exemple de distribuii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezint dou caracteristici ale unei investiii mai favorabile: are rentabilitatea ateptat mai mare, distribuia de probabilitate este mai strns, indicnd o dispersie mai mic i, n consecin, risc mai mic.
Probabilitatea de apariie Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea

Figura 2. Repartizarea grafic a distribuiilor continue de probabilitate


Sursa: Halpern P. Finane manageriale

Cnd se utilizeaz deviaia standard, ca msur a riscului, pot s apar mai multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaii n care e preferabil utilizarea coeficientului de variaie n locul deviaiei standard. Astfel, n cazul n care se dorete aprecierea riscului a dou sau mai multe proiecte, se utilizeaz indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de rentabilitate medie scontat:

CV= r
i

Coeficientul variaiei (CV) este raional s fie folosit atunci cnd speranele matematice ale probabilitilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale. Aceast metod de msurare a riscului este cunoscut n literatura de specialitate cu denumirea consacrat metoda exante (apriori). Riscul astfel
188

evaluat se numete risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri i judecri subiective, sau pe date de prognoz. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poart denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculeaz pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli ani precedeni. n baza acestor date, se poate determina trendul evoluiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobnzii, cererea de pia etc.), n ipoteza c comportamentele din trecut se vor regsi n viitor cu o anumit probabilitate, ce trebuie s fie destul de mare cnd se dorete obinerea unor date precise. Covariaia msoar dou caracteristici variaia rezultatelor pe grupe de investiie i tendina acestor rezultate de a se mica n sus i n jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiii. Cuantumul covariaiei va fi mare i pozitiv, dac la dou tipuri de investiii exist o deviaie standard considerabil i rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent n aceeai direcie. Covariaia va fi o mrime negativ mare pentru dou grupe de investiii cu abatere standard major i profit, care circul concomitent n direcii opuse. Covariaia va fi nensemnat, dac veniturile la dou grupe de investiii se vor modifica printr-o metod incorect sau dac pentru fiecare grup de investiii exist o abatere standard nu prea mare. Mrimea covariaiei este un indice static absolut. De aceea se folosete coeficientul corelaiei, care este destinat pentru msurarea gradului interdependenei modificrii profitului pentru diverse grupe de investiii.

este

coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea proiectului analizat i

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaie capt valori ntre [-1,1] i indic intensitatea legturii funcionale ntre dou variabile. Cu ct valoarea absolut a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu att legtura funcional este mai puternic i rezultatele a dou proiecte se vor modifica strict n proporii egale. Cnd valoarea absolut a coeficientului de corelaie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu exist nici o legtur ntre variaia unei variabile i evoluia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Cnd valoarea absolut a coeficientului este 1, rezultatele a dou proiecte se modific invers proporional. Cnd coeficientul de corelaie este pozitiv, se consider c legtura
189

funcional este pozitiv, i invers cnd coeficientul de corelaie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaie capt valoarea de la 0 la 1, fiindc majoritatea investiiilor de lung durat sunt legate pozitiv cu economia n ntregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaie este:

( rA ,rB ) =

( rA .rB ) A B

Covariaia msoar gradul de dependen dintre cele dou variabile n valoare absolut, pe cnd coeficientul de corelaie n mrimi relative, asigurndu-se astfel comparabilitatea diferitelor grade de corelaie.[24, p.283] Calculnd coeficientul de corelaie, se poate determina dependena dintre rentabilitatea proiectului dat i rentabilitatea altor proiecte. Este posibil o dependen direct, indirect, sau proiectul dat poate fi neutru fa de celelalte proiecte. 8.3.2. Modelul CAPM Ca i orice teorie, acest model se bazeaz pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese din urmtoarele postulate: 1) Adoptnd decizia, investitorul ia n consideraie doar doi factori rentabilitatea scontat i riscul (variaia rentabilitii); 2) investitorii acioneaz raional i evit riscul; n principiu, ei ntotdeauna aleg cele mai eficiente portofolii; 3) 4) toi investitorii au unul i acelai orizont investiional; evalurile investitorilor privind parametrii proiectelor (adic ai

rentabilitii scontate, riscului, covariaiei) corespund; 5) exist active neriscante, i investitorul poate da cu mprumut i lua credit, la o cot neriscant, orice sum de bani; Ideea modelului este c variaiile rentabilitii fiecrui proiect sunt legate, printr-o relaie liniar, de rentabilitatea pieei n ansamblul su. Ecuaia care reprezint modelul CAPM este:
190

ri = rf + (rm - rf) *i unde: ri reprezint rentabilitatea sperat pentru un proiect i; rf rentabilitatea plasamentelor fr risc; rm rata sperat a portofoliului de pia; (rm - rf) se consider prima de risc al pieei; i beta fiecrui proiect. Prima de risc al pieei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc. Dac un proiect este de dou ori mai riscant dect altul, prima de risc este de dou ori mai mare, i invers. n plus, putem msura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dac tim care e prima de risc al pieei i riscul proiectului msurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele. Astfel, utiliznd modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului. 8.4. Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiie Modaliti de diminuare a riscului pot fi considerate urmtoarele: 1. 2. Diversificarea; Distribuirea riscului ntre toi participanii la proiect

(transferarea riscului ctre parteneri); 3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute; 4. Diminuarea riscului n planul finanrii; 5. Asigurarea. Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecie specific se poate concepe doar n cazul n care riscurile sunt diversificate. La formarea portofoliului de investiii, ne putem conduce de urmtoarele principii: securitatea investiiilor (neafectarea investiiilor de cataclismele produse pe piaa investiional); stabilitatea obinerii veniturilor;
191

lichiditatea investiiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate n mijloace bneti fr pierderi eseniale. Nici unul dintre proiectele investiionale nu dispune simultan de toate caracteristicile menionate. De aceea, n mod inevitabil, trebuie gsit un compromis. Dac proiectul de investiie este sigur, profitabilitatea lui va fi mic, fiindc acei, care prefer securitatea, vor propune un pre mai mare i vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmrit la formarea portofoliului const n obinerea unei combinri optime ntre risc i profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul corespunztor al proiectelor investiionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului pn la nivelul minim i, totodat, sporirea venitului la maximum. Diversificarea investiiilor este principiul de baz al investirii. Ideea de baz a acestui principiu nu investii toi banii n acelai proiect de investiie, orict de atractiv ar prea acesta. O asemenea limit va permite s evitai pierderile catastrofale n cazul unei erori. Avantajul de baz al investiiilor de portofoliu const n posibilitatea selectrii portofoliului pentru atingerea scopurilor investiionale specifice. Deseori putem auzi cum investitorii discut despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen se subnelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizeaz riscul fr modificarea rentabilitii lui. Acesta, n fond, este scopul pe care dorete s-l ating fiecare investitor. Distribuirea riscului se realizeaz efectiv n procesul pregtirii planului proiectului i documentelor de contract. E necesar s se ia n consideraie c majorarea riscului unui participant trebuie s fie nsoit de modificrile adecvate n distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, n cadrul discuiilor, e necesar:

s se determine posibilitatea partenerilor proiectului n ceea ce privete evitarea consecinelor evenimentelor riscante; s se stabileasc nivelul riscului, pe care i-l asum fiecare participant al proiectului; s se ajung la o nelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
192

s se urmreasc respectarea paritii corelaiei risc-rentabilitate ntre toi participanii proiectului.

Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute reprezint ca atare o metod de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaiei dintre riscurile poteniale, care influeneaz costul proiectului i mrimea cheltuielilor necesare pentru depirea devierilor n desfurarea proiectului. Lucrrile aferente rezervrii mijloacelor au urmtoarea succesiune:

se efectueaz evaluarea consecinelor poteniale ale riscului, adic se calculeaz suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute. n acest scop, se utilizeaz metodele de analiz a riscului expuse anterior; se determin structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevzute, care poate corespunde contractelor ncheiate sau categoriilor de cheltuieli (for de munc, materiale i altele); se determin direciile de utilizare a rezervelor formate:

repartizarea proiectului;

mijloacelor

pentru

munca

suplimentar

asupra

majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace suficiente; formarea variantei de buget cu luarea n consideraie a lucrrilor pentru care nc n-au fost repartizare mijloacele necesare; compensarea schimbrilor neprevzute aferente cheltuielilor de munc i altor cheltuieli care apar n procesul lucrrilor asupra proiectului.

Dup ndeplinirea lucrrilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor neprevzute, e necesar s se compare repartizarea cheltuielilor neprevzute de plan i a celor efective. Partea neutilizat a rezervei repartizate se ntoarce n rezervele proiectului. O parte a rezervei ntotdeauna trebuie s stea la dispoziia managerului proiectului (cealalt parte a rezervei se folosete, conform cu contractului, de ali participani la proiect). Condiia necesar pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrri probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieiri de mijloace
193

bneti n fiecare etap de calcul. Cu scopul diminurii riscului, n planul finanrii e necesar s se prevad rezerve sigure i suficiente, innd seama de tipurile de riscuri:

riscul de construcie nefinisat (cheltuielile suplimentare i lipsa veniturilor planificate pe aceast perioad); riscul reducerii temporare a volumului vnzrilor de produse ale proiectului; riscul de impozitare (imposibilitatea utilizrii privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale); riscul nesincronizrii plilor n contul datoriilor de ctre cumprtori.

Se recomand ca soldurile bneti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, n fiecare etap de calcul, s nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dat de cheltuieli. n afar de aceasta, e necesar s se prevad surse suplimentare pentru finanarea proiectului i formarea fondurilor de rezerv cu un anumit procent din venitul vnzrii produciei. n cazul n care participanii la proiect nu sunt n msur s garanteze realizarea cu propriile fore a proiectului, este necesar asigurarea situaiei de risc. Asigurarea mpotriva riscului este, n esen, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurri. Alegerea schemei raionale de asigurare reprezint o problem destul de complicat, de aceea o metoda de micorare a riscului este expus mai jos. n cazul asigurrii anumitor activiti care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat s plteasc primele de asigurare, ceea ce impune, n mod obligatoriu, ca asigurtorul s achite despgubirea de asigurare n momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:

stoparea produciei sau micorarea volumului produciei din cauza unor evenimente prevzute; pierderea locului de munc; falimentarea; cheltuieli neprevzute;
194

nerespectarea obligaiilor contractuale; alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, n cazul manifestrii oricrui eveniment de acest gen, trebuie realizat de ctre asigurtor n baza condiiilor deosebite de asigurare, cnd se iau n consideraie specificul ordinii i condiiile asigurrii riscului dat i cnd e prevzut exclusiv responsabilitatea asigurtorului. Asigurtorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiia ca asigurarea dat s fie specificat n anexa licenei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurat. Un risc aparte, a crui responsabilitate maxim nu poate s depeasc 10% din mijloacele proprii ale asigurtorului, este nendeplinirea de ctre banc, compania financiar i a altor obligaiuni fa de investitori. Responsabilitatea maxim reprezint suma total de asigurare n conformitate cu contractele de asigurare ncheiate n ceea ce privete interesele de proprietate ale investitorilor institutului investiional, a companiilor financiare, bncilor i legat de mijloace bneti investiionale. Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune ncheierea contractului de asigurare a proprietii, n care una din pri (asigurtorul ) se oblig s achite plata contractat (prima de asigurare) n condiiile apariiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adic s-i compenseze celeilalte pri (asiguratul) sau altei pri, n a crei favoare se ncheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurat provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurat) n limitele sumei din contract (suma contractual). n contractul de asigurare a proprietii, pot fi asigurate, n particular, urmtoarele interese de proprietate:

riscul pierderii, insuficiena sau defectarea unei anumite pri a proprietii; riscul responsabilitii obligaiunilor, care apare n urma polurii aerului, vtmrii sntii sau deteriorrii proprietii altor persoane, iar n
195

cazurile prevzute de lege, i responsabilitatea n conformitate cu creditul riscul responsabilitii ceteneti;

riscul pierderilor n activitatea de antreprenoriat din cauza nclcrii obligaiunilor fa de contraageni sau modificrii condiiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurrii de proprietate reprezint asigurarea riscului de antreprenor, cnd poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului i doar n favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consider ncheiat n favoarea asiguratului. La ncheierea contractului de asigurare a riscului, asigurtorul este n drept s efectueze analiza riscului, iar n funcie de necesitate s efectueze i o expertiz. Evaluarea riscului de asigurare de ctre asigurtor nu este important (necesar) pentru asigurat, care este n drept s demonstreze contrariul. La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma asigurat nu trebuie s depeasc costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activitii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suport n cazul realizrii evenimentului asigurat. Dac n contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurat este determinat la nivel mai jos dect costul asigurat, asigurtorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat s compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporional cu suma asigurat i costul asigurrii. n contract poate fi prevzut o recompens mai mare dect costul de asigurare. Cnd riscul de antreprenoriat este asigurat n limita costului, asiguratul este n drept s realizeze asigurarea suplimentar, inclusiv la alt asigurtor, dar cu condiia ca suma total asigurat n conformitate cu toate contractele s nu depeasc costul de asigurare. Investiiile reale pot fi asigurate, i nu numai n caz de pierderi financiare. n contractul privind ordinea executrii construciei pot fi prevzute obligaiile prilor, asupra crora se reflect riscul decesului neateptat sau deteriorrii neateptat a obiectului construciei, materialelor, utilajului sau altor resurse

196

utilizate pe antier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane n timpul lucrrilor de construcie. Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse n costul produciei. Astfel, n costul produciei (lucrri, servicii) intr: plile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietii, responsabilitatea organizaiei ceteneti (sociale) sursele pericolului majorat, responsabilitatea transportrii, responsabilitatea profesional pentru asigurarea mpotriva evenimentelor nefavorabile i riscului de mbolnvire. Este permis s se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor ntreprinderilor i organizaiilor pentru finanarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat i, de asemenea, legate de asigurarea proprietii, a vieii lucrtorilor i responsabilitilor ceteneti pentru cauzarea efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor tere. Este stabilit i limita cheltuielilor n acest scop: acestea nu pot depi 1% din volumul produciei marf. Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determin cu ajutorul urmtorului algoritm:

se analizeaz riscul cel mai important pentru proiect; se calculeaz cheltuielile mijloacelor, lund n consideraie evenimentele nefavorabile care pot avea; se determin cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a riscului; se compar cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile n urma producerii evenimentului nefavorabil; se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului; procesul de interferen a probabilitii i consecinele evenimentelor riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repet pentru urmtorul risc;

197

Analiza riscurilor se ndeplinesc n urmtoarea ordine:


selectarea unei echipe de experi cu experien; pregtirea ntrebrilor speciale i ntlnirea cu experii; alegerea metodei, tehnicii de analiz a riscului; determinarea factorilor de risc i esena lor; formarea modelului de mecanism de influenare a riscului; determinarea interdependenei riscurilor izolate i efectului total produs n urma apariiei acestora; distribuirea riscului ntre participanii proiectului; revederea rezultatelor analizei riscului, efectuat, de regul, ntr-o form special a drii de seam.

Dup efectuarea analizei riscului, se ntocmete o dare de seam care include:

descrierea riscurilor, mecanismul de influen i efectul lor total, mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor prilor n depirea riscurilor; evaluarea procedurilor de analiz a riscului, efectuat de experi, precum i utilizarea de ctre ei a datelor iniiale; descrierea n contract a structurii distribuirii riscului ntre participanii la proiect i stabilirea mrimii compensaiilor prevzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare; recomandri privind aspectul riscurilor care necesit lucrri speciale.

Gestiunea riscului se realizeaz n fiecare faz a proiectului, a controlului i a indicatorilor de corectare necesari. Aplicaii practice Problema 2: Avem un proiect cu o valoare de investiie de 400.000 u.m. i cu o durat de via economic de 3 ani; se consider c cele trei cash flow-uri din exploatare sunt
198

variabile aleatoarii discrete definite. Adic variaia total a VNA este egal cu suma actualizat a variaiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.
Anul 1 Gradul de probabilitate 0,10 0,20 0,30 0,40 Cash flow 300.000 200.000 150.000 100.000 Anul 2 Gradul de Cash probabilitat flow e 0,20 320.00 0 0,30 250.00 0 0,30 250.00 0 0,20 320.00 0 Anul 3 Gradul de probabilitat Cash flow e 0,10 120.000 0,30 0,20 0,40 300.000 150.000 350.000

Rezolvare: Valoarea estimat a cash flow-urilor, n fiecare an j, se deduce prin relaia:


n

X = xl pl
l =1

J=1

X1 = (300 0,3) + (200 0,2) + (150 0,3) + (100 0,4) = 155 .000 .000 .000 .000 .000
(X j ) = (X ) =
2

p (X X
l =1 l l

)2

( X1) = 0,1 300000 1550002 + 0,2(200000 1550002 + ( . . ) . . )


+ + 0,3(150000 1550002 + 0,4(100000 1550002 = . . ) . . )
8 8 8 = 2102510 + 4,0510 + 0,075 10 + 12110 = 372510 = 61032 , 8 8 , ,

J=2

X 2 = 278000 .

( X 2) = 34300

J=3

X3 = 272000

( X3) = 89196

199

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaiilor de calcul uzuale, valoarea estimat i abaterea standard a fiecreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X1 Xj 155.000 61.032 X2 278.000 34.300 X3 272.000 89.196

(X j )

Ca urmare, valoarea estimat i abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15, sunt:
VNA = 400.000 + 155.000 278.000 272.000 + + = 123.722 2 1 + 0,15 (1 + 0,15) (1 + 0.15)3

(VNA )

61032 2 343002 891962 = + + = 6907 106 2 4 6 (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)

(VNA) = 83108

Aceste mrimi reprezint msuri directe ale riscului, n valoare absolut. Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar s se calculeze coeficientul de variaie CV, care exprim raportul dintre abaterea standard i valoarea net actualizat:
CV =

(VNA) 83108 = = 0,62 123722 VNA

Acest raport exprim dispersia relativ a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea comparrii proiectelor de investiii din punct de vedere al riscului aplicat. Problema 3: S presupunem c managerul firmei trebuie s aleag una dintre dou variante pentru proiectul propus de achiziie:
Variante de proiect A B Valoarea estimat X 1060 1550 Abaterea standard 659,09 700

Rezolvare:

200

Analiznd variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mrimii absolute, rezult c varianta A este preferabil, comportnd un risc mai mic. Dac studiem variantele pe baza maximului de venit obinut, varianta B este cea de preferat. n asemenea caz, e absolut necesar s se calculeze coeficientul de variaie CV: Coeficientul de variaie CV se determin: CV = CVA=0,621 CVB=0,451 Rezult c proiectul B este mai avantajos, fiindc riscul pe unitate de venit este mai mic. Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activitii investiionale, Editura A.S.E.M., Chiinu, 2004, - p.193-207.

659,09 = = 0,621 1060 X

201