Apostila de Avaliao de Empresas v2 Julho 2010

Apostila de Avaliao de Empresas

Marcelo de Paula do Desterro

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ndice
1. Valorao pelo Fluxo de Caixa Descontado................................................5 1.1. Construo do DRE Projetado..............................................................6 1.1.1. Projeo da Receita Bruta..............................................................6 1.1.2. Impostos sobre Vendas..................................................................8 1.1.3. Receita Lquida..............................................................................8 1.1.4. Custos e Despesas.........................................................................9 1.1.5. LAJIDA ou EBITDA ..........................................................................9 1.1.6. Depreciao.................................................................................10 1.1.7. LAJIR ou EBIT ...............................................................................11 1.1.8. Despesas Financeiras e Receitas Financeiras..............................11 1.1.9. LAIR ou Earnings Before Tax........................................................12 1.1.10. Imposto de Renda Pessoa Jurdica.............................................13 1.1.11. Lucro Lquido..............................................................................13 1.2. Clculo dos Fluxos de Caixa da Empresa...........................................14 1.2.1. Fluxo de Caixa dos Ativos............................................................14 1.2.2. Fluxo de Caixa aos Credores........................................................16 1.2.3. Fluxo de Caixa aos Acionistas......................................................16 1.3. Clculo do Preo da Ao...................................................................17 1.3.1. Valor da Empresa.........................................................................17 1.3.2. Valor do Acionista........................................................................18 1.4. Clculo do WACC................................................................................20 1.4.1. Clculo do Custo de Capital Prprio.............................................20 1.4.2. Obteno do Custo de Capital de Terceiros.................................22 1.4.3. Valor de Mercado do Capital Prprio (E).......................................22 1.4.4. Valor de Mercado do Capital de Terceiros....................................22 2. Valorao por Mltiplos............................................................................23 2.1. EV/EBITDA..........................................................................................23 2.2. PE....................................................................................................... 23 Marcelo de Paula do Desterro 2

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3. Valor do Preo justo da Ao....................................................................25

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APOSTILA Objetivo:

DE

AVALIAO

DE

EMPRESAS

Servir de guia para as aulas de avaliao de empresas e complemento aos slides apresentados em sala Estrutura: A apostila est estruturada de modo a cobrir as principais tcnicas de avaliao de Empresas Valorao pelo Fluxo de Caixa Descontado e Valorao por Mltiplos. A Valorao pelo Fluxo de Caixa Descontado, que tomar a maior parte do tempo do curso, ser abordada atravs dos seguintes tpicos Construo do DRE Projetado Clculo dos Fluxos de Caixa da Empresa Clculo da Taxa de Desconto adequada Clculo do Preo da Ao Anlises de Risco

A Valorao por Mltiplos ser objeto da ltima aula do curso, por ser uma tcnica de avaliao mais simples

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1. Valorao pelo Fluxo de Caixa Descontado Uma viso simplista de uma empresa permite dividi-la em 2 partes: Ativo Meio atravs do qual a empresa gera caixa pelas suas atividades Passivo Forma como a empresa se financiou para adquirir os ativos, via Credores ou Acionistas.

A parte do Ativo gera o chamado Fluxo de Caixa dos Ativos, que nada mais que a gerao de caixa advinda das atividades da empresa aps deduo de todos os investimentos necessrios (curto prazo e longo prazo, capital e corrente). Relativamente parte do Passivo tem-se o Fluxo de Caixa aos Credores e o Fluxo de Caixa aos Acionistas Para que se possa calcular os Fluxos de Caixa acima, o primeiro passo construir o chamado DRE Projetado

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1.1.

Construo do DRE Projetado

A valorao de uma empresa, ou o Valuation, como se diz no mercado, um exerccio de futurologia. A partir da situao atual da empresa, o Analista de Valuation projeta os resultados da empresa pelos prximos anos e esses resultados so consolidados no chamado DRE Projetado da empresa. Para fins de Valuation, no necessrio um DRE detalhado como a Contabilidade Financeira prepara. Bastam apenas as principais linhas, at porque, o exerccio de adivinhar o futuro fica mais fcil Um modelo simplificado de DRE para Valuation tem as seguintes linhas: Receita Bruta (-)Impostos sobre Vendas (=) Receita Lquida (-) Custos Fixos e Variveis (-) Despesas (=) LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Depreciao e Amortizao) (-) Depreciao (dos ativos) (=) LAJIR (Lucro antes de Juros e Imposto de Renda Pessoa Jurdica) (+) Receita Financeira (-) Despesas Financeiras (Juros) (=) LAIR (Lucro antes do Imposto de Renda) (-) Imposto de Renda (=) Lucro Lquido Os prximos passos so projetar cada uma das linhas acima deste DRE simplificado 1.1.1. Projeo da Receita Bruta

Receita Bruta nada mais que a quantidade de produtos vendidos ou servios prestados multiplicado pelo preo unitrio do produto vendido ou do servio prestado Receita Bruta = Quantidade * Preo Unitrio

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Logo, para projetar a Receita Bruta devemos projetar a quantidade de produtos vendidos ou servios prestados e o preo unitrio do produto vendido ou do servio prestado. Projetar a quantidade de produtos vendidos ou servios prestados o mesmo que projetar o Nvel de Atividade da empresa. Projetar o preo unitrio do produto vendido ou do servio prestado projetar a poltica de preos da empresa 1.1.1.1. Projeo do Nvel de Atividade da Empresa A projeo do nvel de atividade de uma empresa depende do mercado no qual a mesma atua. H 2 tcnicas para se o projetar o nvel de atividade de uma empresa: Bottom-Up e Top-Down A tcnica Bottom-Up est mais relacionada viso interna da empresa, do quanto ela pretende crescer ao longo dos prximos anos. A tcnica Top-Down projeta o tamanho do mercado e depois, via participao de mercado (Market Share) chega-se ao crescimento potencial da empresa. O ideal empregar as duas tcnicas pois a Top-Down indica um limite superior para as projees criadas pela tcnica Bottom-Up. Como pano de fundo para o emprego dessas tcnicas, a empresa de ter muito claro seu planejamento estratgico. Definido o Nvel de Atividade, o quanto se quer crescer e em que prazo, o prximo passo saber o quanto se ganha por unidade de nvel de atividade. 1.1.1.2. Projeo da Poltica de Preos Antes de se pensar em definir a poltica de preos, importante tentar identificar se o produto ou a atividade so commodities, ou seja, se muitas empresas do mercado produzem este mesmo produto ou prestam esse mesmo servio. Caso o produto vendido ou o servio prestado sejam amplamente oferecidos no mercado, no h como praticar uma poltica de preo extremamente diferenciada, pois o consumidor ter uma clara base de comparao. Para esse tipo de produto ou servio no h muito o que fazer. O preo j est determinado pelo mercado e a nica sada tentar buscar uma diferenciao muito forte para tentar emplacar um preo Premium, diferenciado.

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Se por outro lado, o produto ou o servio so de fato nicos no mercado, da pode-se cobrar o preo que o mercado suportar. Um cuidado importante que se deve ter tanto na projeo do nvel de atividade quando da poltica de preo a entrada de novos concorrentes no mercado que podem mudar por completo o cenrio projetado. Uma ferramenta que ajuda a enderear esse tipo de questo a Anlise das 5 foras de Portes, que analisa a fora dos fornecedores, a fora dos clientes, os produtos substitutos, os concorrentes e os possveis novos entrantes 1.1.2. Impostos sobre Vendas

Esse item requer muita ateno, pois impacta fortemente a gerao de caixa da empresa. Em geral, incidem sobre a venda de produtos PIS/COFINS, ICMS, IPI. J no caso de servios prestados h incidncia de ISS. muito importante analisar a legislao aplicvel, pois h diferena de alquotas entre estados e h estados que oferecem iseno de determinados impostos com o intuito de fomentar o desenvolvimento na regio. Por fim, deve-se lembrar que ao comprar insumos, h gerao de crditos de PIS/COFINS e ICMS. Esses crditos podem ser usados para abater os impostos sobre vendas. Caso a gerao de crditos seja superior ao que se deve pagar a ttulo de impostos sobre vendas, o restante pode ser usado para abater o Imposto de Renda a ser pago para a empresa. Um caso emblemtico seria uma empresa exportadora que compra todos os seus insumos no Mercado Interno. Como a empresa exporta toda sua produo, no paga impostos sobre vendas. Assim, todo o crdito gerado ser utilizado para abater o Imposto de Renda a ser pago. Em geral, a empresa acaba no tendo tanto Imposto de Renda a pagar e, portanto, h forte acmulo de crditos de impostos Por fim, um eficiente planejamento tributrio tem forte impacto no valor da empresa 1.1.3. Receita Lquida

Projetada a Receita Bruta e conhecidos os Impostos sobre Vendas, a Receita Lquida apenas a Receita Bruta deduzida dos Impostos sobre Vendas Receita Lquida = Receita Bruta Impostos sobre Vendas Marcelo de Paula do Desterro 8

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1.1.4.

Custos e Despesas

Em geral, definem-se: custos como sendo os desembolsos relativos a atividades efetivamente relacionadas produo e despesas so definidas como sendo os desembolsos relativos a atividades no diretamente relacionadas produo. Para fins de Valuation, essa diferenciao no tem importncia, pois tanto custos quanto despesas so analisados apenas sob a tica do desembolso necessrio para que se possa produzir o produto ou para a prestao do servio. O que de fato importante para a projeo do DRE a identificao do comportamento dos custos/despesas com relao ao nvel de atividade, ou seja, se so fixos ou variveis. Como o objetivo projetar os Custos/Despesas no longo prazo primordial entender a relao destes com o nvel de atividade. Essa diferenciao, a primeira vista, pode parecer simples, o que no verdade. Na estrutura de custos de uma dada empresa comum encontrar diferentes custos associados a diferentes nveis de atividade. Por fim, especial ateno deve ser dada aos chamados Custos/Despesas Degrau, que permanecem fixos at um determinado nvel de atividade, mas que do um salto ao suplantar esse nvel de atividade. Uma dica importante no ter a pretenso de querer mapear exaustivamente cada item de custos e projetar cada um deles. Essa capacidade somente a empresa tem a possibilidade de fazer. Cabe ao Analista de Valuation identificar os principais itens de custo, os mais relevantes, e saber projet-los. Os demais itens podem ser projetados como percentuais dos principais itende custos, por uma relao histrica identificada,. 1.1.5. LAJIDA ou EBITDA

Aps projetar a Receita Lquida e os Custos/Despesas, pode-se calcular uma varivel muito importante para Valuation o famoso EBITDA (Earnings Before Tax, Depreciation and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Depreciao e Amortizao). De posse do EBITDA, possvel calcular uma relao muito importante e que sempre citada nos relatrios de Valuation. A chamada Margem EBITDA (EBITDA/Receita Lquida)

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Essa relao indica a eficincia na gerao de caixa operacional, permite ter a noo exata do quanto se gasta para gerar uma unidade monetria de receita lquida. Muitos analistas aproveitam a informao da Margem EBITDA para saltar a trabalhosa etapa de projetar custos. De posse da Receita Lquida, basta identificar qual ser a projeo da Margem EBITDA para os prximos anos para poder calcular o EBITDA projetado. Desta forma, a projeo dos Custos/Despesas feita por diferena. Essa uma tcnica muito usada, mas pouco robusta. EBITDA = Receita Lquida Custos Despesas At esse ponto da Construo do DRE Projetado, todas as informaes so relativas a efetivas entradas de caixa e desembolsos , ou seja, refletem de fato a gerao operacional de caixa da empresa. A partir do EBITDA o DRE comea a ser fortemente impactado por questes contbeis e por decises financeiras da empresa. 1.1.6. Depreciao

Existem em finanas dois tipos de regime: Competncia e Caixa. No regime de competncia, uma receita ou despesa impacta o DRE no momento do reconhecimento da mesma, ou seja, no momento da fatura. J no regime de caixa, s vale a efetiva entrada de caixa ou o efetivo desembolso. Alm disso, h a necessidade da relao entre receita e custo, ou seja, toda receita gerada deve estar relacionada a um desembolso ocorrido. Essa relao impacta diretamente investimentos realizados. Em termos de caixa, uma empresa que realiza um investimento pesado, tem de imediato o desembolso relativo ao investimento feito, mas somente ter a entrada de caixa gerada por este investimento em um segundo momento. Em termos de competncia, esse desembolso relativo ao investimento dever ser atrelado receita gerada ao longo da vida til do investimento. Surge desta forma, a figura da depreciao. O clculo da depreciao envolve: (i) o investimento feito e (ii) o perodo de tempo durante o qual entende-se que haver gerao de receita por conta do investimento realizado. Marcelo de Paula do Desterro 10

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Esse perodo de tempo de depreciao estabelecido por lei: Edificaes - 20 anos Equipamentos 10 anos Automveis 5 anos, etc...

A depreciao to somente o Investimento realizado distribudo ao longo do tempo de depreciao estabelecido por lei, ao longo do tempo durante o qual o ativo ser capaz de gerar receitas. Essa a chamada depreciao linear, que amplamente usada pelas empresas. H diversas outras formas de depreciao que podem ser usadas, como a depreciao acelerada, por exemplo, mas no momento vamos nos ater depreciao linear. Assim, apesar do clculo da depreciao ser extremamente simples, necessrio projetar todo o plano de investimentos da empresa para suportar o plano de expanso de receitas. Para cada investimento realizado, haver uma depreciao atrelada e a Depreciao total da empresa em um dado ano ser a soma das depreciaes em curso naquele ano. A depreciao um item no monetrio, ou seja, no h de fato um desembolso relativo a esse item do DRE, da mesma forma que ocorre com os Custos e as Despesas. Para fins de Valuation, a importncia do correto clculo da Depreciao por conta do impacto no Imposto de Renda, pois, para fins de DRE, tudo ocorre como se a Depreciao fosse um item de custo, ou seja, um redutor do Lucro Tributvel, reduz o montante sobre o qual ser aplicada a alquota de Imposto de Renda. Uma forma de atestar o quo forte esse conceito de que a depreciao tratada como um iten de custo se d pela observao de que algumas empresas incluem a Depreciao dentro da linha de CPV (Custo de Produto Vendido) ou CSP (Custo de Servio Prestado) 1.1.7. LAJIR ou EBIT

De posse do EBITDA e da Depreciao, o EBIT nada mais que o EBITDA reduzido da Depreciao EBIT = EBITDA - Depreciao 1.1.8. Despesas Financeiras e Receitas Financeiras

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Neste ponto do DRE surgem linhas relativas s decises financeiras da empresa: Receitas Financeiras e Despesas Financeiras As Receitas Financeiras so as receitas advindas da aplicao do caixa disponvel da empresa As Despesas Financeiras so os Juros pagos relativos aos financiamentos contrados para viabilizar o programa de investimentos da empresa.

Para a projeo das receitas financeiras, necessrio conhecer o caixa efetivamente disponvel ao fim de cada ano e esse clculo s ser possvel aps calcular todos os fluxos de caixa da empresa (fluxo de caixa dos ativo, fluxo de caixa aos credores e fluxo de caixa aos acionistas). Voltaremos a esse ponto mais tarde Para a projeo das despesas financeiras necessrio conhecer/projetar: Programa de investimento da empresa Estrutura de Capital para o financiamento Condies do financiamento o o o Prazo Carncia Taxa de Juros

Sistema de Financiamento o o o SAC Sistema de Amortizao Constante, SAA Sistema de Amortizao Americano e SAF Sistema de Amortizao Francs)

De posse desses dados, basta preparar uma tabela para cada financiamento de cada investimento e os juros a serem pagos em um dado ano ser o somatrio dos juros a serem pagos em cada financiamento naquele ano. O prximo item do DRE o LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda), ou seja, o Lucro Tributvel, a base para o clculo do Imposto de Renda, a base sobre a qual ser aplicada a alquota de Imposto de Renda. Ora, se pagamos juros, o LAIR menor e pagamos menos IRPJ. Concluso lgica: bom ter dvida! Mas at que ponto bom contrair dvida? Conversaremos sobre isso depois 1.1.9. LAIR ou Earnings Before Tax

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O LAIR (Lucro antes do Imposto de Renda de Pessoa Jurdica) apenas o LAJIR acrescido das Receitas Financeiras e deduzido das Despesas Financeiras LAIR = EBIT + Receitas Financeiras Despesas Financeiras (Juros) 1.1.10. Imposto de Renda Pessoa Jurdica

Assim como os Impostos sobre Vendas, o IRPJ merece ateno pois dependendo da regio do pas possvel obter alguma iseno por alguns anos como forma de fomento da regio. Vale lembrar que os crditos de PIS/COFINS no utilizados para abater os Impostos sobre Vendas podem ser usados para abater o IRPJ 1.1.11. Lucro Lquido

O Lucro Lquido o LAIR deduzido do IRPJ. Lucro Lquido = LAIR - IRPJ Importante notar que o Lucro Lquido em geral no significa que esse valor de fato exista.

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1.2.

Clculo dos Fluxos de Caixa da Empresa

Em uma empresa h trs fluxos de caixa que se interligam: Fluxo de Caixa dos Ativos Fluxo de Caixa aos Credores Fluxo de Caixa aos Acionistas

A seguir cada um desses fluxos sero detalhados 1.2.1. Fluxo de Caixa dos Ativos

O Fluxo de Caixa dos Ativos nada mais que o resultado da gerao de caixa operacional da empresa deduzida de todos os Investimentos necessrios Fluxo de Caixa dos Ativos = Fluxo de Caixa Operacional Investimentos 1.1.1.3. Fluxo de Caixa Operacional O Fluxo de Caixa Operacional basicamente a gerao de caixa operacional da empresa. Fluxo de Caixa Operacional = LAJIR + Depreciao Imposto de Renda Pessoa Jurdica Os Investimentos podem ser classificados em Investimentos em Bens de Capital (Gastos Lquidos de Capital) e Investimentos em Capital de Giro Lquido (Necessidade de Capital de Giro Lquido) 1.1.1.4. Gastos Lquidos de Capital Os Gastos Lquidos de Capital so investimentos necessrios para assegurar: o Planejamento Estratgico da Empresa (CAPEX Capital Expenditure) o perfeito funcionamento da Base de Ativos da Empresa (Sustaining CAPEX) O plano de investimentos uma definio da empresa e no fruto de um clculo 1.1.1.5. Necessidade de Capital de Giro Lquido Os investimentos para suprir as Necessidades de Capital de Giro Lquido so fruto do clculo da variao do Capital de Giro Lquido Marcelo de Paula do Desterro 14

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A Necessidade de Capital de Giro Lquido advm das diferenas entre Prazo Mdio de Contas a Receber, Prazo Mdio de Estoques e Prazo Mdio de Contas a Pagar. Dependendo desses Prazos Mdios, a empresa pode enfrentar srias restries de caixa que devem ser supridas atravs de Investimentos em Capital de Giro Lquido. A Necessidade de Capital de Giro Lquido medida pela Variao de Capital de Giro Lquido ano a ano. necessrio, portanto, projetar o Capital de Giro Lquido a cada ano. O Capital de Giro Lquido em questo tem foco operacional, portanto, a composio do Ativo Circulante e do Passivo Circulante no dever ter outros componentes que no os operacionais. Para que se possa projetar o Capital de Giro Lquido, necessrio projetar o Ativo Circulante e o Passivo Circulante. O Ativo Circulante pode ser aproximado pelas linhas: Contas a Receber e Estoques Ativo Circulante ~ Contas a Receber + Estoques O Passivo Circulante pode ser aproximado pela linha Contas a Pagar. Passivo Circulante ~ Contas a Pagar. Contas a Receber, Estoques e Contas a Pagar podem ser estimados com base nos Prazos Mdios respectivos: Prazo Mdio de Contas a Pagar, Prazo Mdio de Estoque e Prazo Mdio de Contas a Pagar. Esses Prazos Mdios pode ser obtidos/calculados de 2 formas: Clculo dos Prazos Mdios Histricos com Base nas Demonstraes Financeiras passadas Consulta s reas comercial e operacional da empresa, para o caso de Valuation feito pela prpria empresa ou consulta a rea de RI da empresa

As contas envolvidas so muito simples e podem ser entendidas como simples regras de trs Contas a Receber = (Prazo Mdio de Contas a Receber * Receitas Lquidas)/365 Estoques = (Prazo Mdio de Estoques * Custos)/365 Contas a Pagar = (Prazo Mdio de Contas a Pagar * Custos)/ 365

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Como Receitas Lquidas e Custos j foram projetados ano a ano, pelas relaes acima, Contas a Receber, Estoques e Contas a Pagar podem ser igualmente projetados. Estando calculados o Contas a Receber e os Estoques, pode-se estimar ano a ano o Ativo Circulante e estando calculado o Contas a Pagar, pode-se estimar ano a ano o Passivo Circulante. Como o Ativo Circulante e o Passivo Circulante esto projetados ano a ano, pode-se calcular o Capital de Giro Lquido ano a ano. Capital de Giro Lquido Projetado = Ativo Circulante Projetado Passivo Circulante Projetado Por fim, resta calcular a Variao do Capital de Giro Lquido, que a Necessidade de Capital de Giro Lquido. Variao do Capital de Giro Lquido ano i = Capital de Giro Lquido ano i Capital de Giro Lquido ano i-1 Importante destacar que os Prazos Mdios descritos acima podem ser obtidos via clculo considerando os dados passados da empresa ou atravs de contatos com a rea comercial, rea operacional e rea de vendas da empresa 1.2.2. Fluxo de Caixa aos Credores

O Fluxo de Caixa aos Credores funo dos desembolsos da dvida e do pagamento das amortizaes do principal e dos juros, o chamado servio da dvida: Fluxo de Caixa aos Credores = Desembolsos Amortizao - Juros Essas informaes (Desembolsos, Amortizao de principal e Juros) dependem da estratgia de financiamento da empresa e podem ser obtidas atravs do Sistema empregado para o financiamento, sendo que o SAC o mais usual. 1.2.3. Fluxo de Caixa aos Acionistas

Por fim, o Fluxo de Caixa aos Acionistas pode ser calculado atravs dos aportes, Juros sobre Capital Prprio e Dividendos. Fluxo de Caixa aos Acionistas = Aportes Dividendos Juros sobre Capital Prprio Para fins de Valuation, o que interessa o Fluxo de Caixa dos Ativos.

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1.3.

Clculo do Preo da Ao

Para se calcular o Preo da Ao, ser necessrio calcular inicialmente o Valor da Empresa. De posse do Valor da Empresa, pode-se calcular o valor total das aes que os acionistas detm, o Valor dos Acionistas 1.3.1. Valor da Empresa

O Valor da Empresa (Enterprise Value) nada mais que o valor presente dos Fluxos de Caixa dos Ativos. Para o clculo do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos, deve-se usar uma taxa de desconto adequada ao risco da atividade desempenhada pela empresa e adequada ao nvel de alavancagem financeira da empresa O clculo dessa taxa de desconto ser objeto de discusso posterior Valor da Empresa = Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos No se espera que uma empresa v encerrar suas atividades em um curto espao de tempo, portanto, deve-se dividir o clculo do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos em 2 partes: Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o perodo explcito Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade

1.1.1.6. Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o perodo explcito O Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o perodo explcito, nada mais que o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o horizonte de projeo Esse horizonte de projeo o perodo durante o qual os parmetros para o clculo do Fluxo de Caixa dos Ativos so detalhadamente projetados. Tanto parmetros intrnsecos da empresa quanto premissas macro-econmicas. No mnimo, esse horizonte de projeo de 5 anos podendo chegar a at 15 anos de projeo, como se pode ver em alguns relatrios de bancos de investimento sobre a ALL. Entretanto, a capacidade de projeo, a previsibilidade dos parmetros do modelo de valorao e das premissas macroeconmicas, piora medida que o horizonte de projeo se alonga. Marcelo de Paula do Desterro 17

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Por conta disso, os analistas travam um chamado perodo explcito, calculam o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante esse perodo explcito e depois calculam a chamada perpetuidade 1.1.1.7. Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade De maneira simplista, admite-se que o Fluxo de Caixa do ltimo ano do perodo explcito ser perpetuado, considerando uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) Assim, o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade nada mais que a soma de uma Progresso Geomtrica infinita. Desta forma, considerando: Fluxo de Caixa dos Ativos no ltimo ano (n) do perodo explcito (FCn) Taxa de Desconto do Fluxo de Caixa dos Ativos (WACC) Taxa de Crescimento na perpetuidade (g)

Tem-se: Perpetuidade = FCn * (1 + g) / (WACC g) Dois cuidados devem ser tomados: (1) Esse fluxo de caixa a ser perpetuado deve ser um fluxo de caixa normalizado, ou seja, um fluxo de caixa que no tenha eventos no recorrentes. Caso o Fluxo de Caixa no ltimo ano do perodo explcito no atenda a esse requisito, este deve ser ajustado para o clculo da perpetuidade (2) Essa perpetuidade, essa soma de uma PG infinita, ocorre no ltimo ano. Portanto, da mesma forma que o Fluxo de Caixa dos Ativos do ltimo ano do perodo explcito foi trazido a Valor Presente, a perpetuidade tambm deve ser trazida igualmente a Valor Presente. Valor Presente da Perpetuidade = (FCn * (1 + g) / (WACC g))/(1 + WACC)^n Um erro comum no trazer a Valor Presente a perpetuidade, o que erradamente majora o valor da empresa

1.3.2.

Valor do Acionista

Em uma abordagem simplista, o Valor da Empresa pertence aos seus financiadores: credores e acionistas; Marcelo de Paula do Desterro 18

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Assim, da mesma forma que o Fluxo de Caixa dos Ativos a soma do Fluxo de Caixa aos Credores e do Fluxo de Caixa aos Acionistas, o Valor da Empresa a soma da Dvida Lquida com o Valor das Aes que os Acionistas detm, o Valor do Acionista Valor da Empresa = Dvida Lquida + Valor do Acionista A Dvida Liquida (Net Debt) calculada como a Dvida Total abatida do Caixa e Investimentos. Essa Dvida Lquida calculada na mesma data base do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos A Dvida Total a dvida onerosa, ou seja, a dvida que gera o pagamento de juros, dvidas contradas com credores Dvida Lquida = Dvida Total (Caixa + Investimentos) O Valor dos Acionistas (Market Cap) , portanto, o Valor da Empresa (Enterprise Value) subtraido da Dvida Lquida (Net Debt) Market Cap = Enterprise Value Net Debt Entretanto, Valor aos Acionistas o valor das aes que os acionistas detm Market Cap = Preo Unitrio da Ao * Quantidade de Aes Pode-se, ento, calcular o valor unitrio das aes: Preo Unitrio da Ao = Market Cap / Quantidade de Aes Uma anlise muito comum nos relatrios a anlise da sensibilidade do preo da ao em relao ao WACC e ao g Nos relatrios, os Analistas preparam uma tabela onde variam o WACC e o g, apresentando o valor do preo da ao para cada um dos cenrios de WACC e g. Neste ponto, podemos calcular 2 mltiplos importantes que usaremos na valorao por mltiplos que ser discutida mais tarde: Enterprise Value/EBITDA Market Cap/Lucro Lquido, o chamado, Price/Earnings ou PE

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1.4.

Clculo do WACC

O WACC a taxa de desconto adequada ao risco da atividade da empresa e alavancagem financeira. O WACC, Custo Mdio Ponderado de Capital, reflete (i) o Custo de Capital Prprio (Custo de Capital dos Acionistas), (ii) o Custo de Capital de Terceiros (Custo de Capital do Credor),e (iii) a alavancagem financeira da empresa WACC = Ke*E/(E+D) + Kd*D/(E+D) Onde, Ke Custo de Capital Prprio ou Custo de Capital do Acionista (E = Equity) Kd Custo de Capital de Terceiros ou Custo de Capital de Credores (D = Debt) E Valor de Mercado do Capital Prprio (Market Cap) (E = Equity) D Valor de Mercado da Carteira de Dvida da empresa (D = Debt) 1.4.1. Clculo do Custo de Capital Prprio

O Custo de Capital Prprio calculado pelo CAPM (Capital Asset Price Model) Ke = Rf + *PRM Onde, Ke Custo de Capital Prprio ou Custo de Capital do Acionista Rf Taxa Livre de Risco (Rf = Risk Free) - Beta PRM Prmio de Risco de Mercado 1.1.1.8. Taxa Livre de Risco (Rf) A Taxa de Livre de Risco para o caso de um investidor nacional atuando no Mercado Nacional pode ser a taxa anual da poupana ou a Selic 1.1.1.9. Beta () O beta pode ser calculado de maneira direta ou indireta: (a)Clculo Direto do Beta Marcelo de Paula do Desterro 20

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O clculo direto do Beta considera apenas a srie histrica da ao em questo. Os passos so: Obteno da srie histrica do preo da ao e do IBOVESPA Clculo do retorno dos preos da ao e do IBOVESPA Retorno t = ln (Preo t / Preo t-1) Clculo do beta da ao com relao ao IBOVESPA Beta = COVAR (Retorno Ao, Retorno IBOVESPA) / (Desv Pad (Retorno IBOVESPA)^2) Outra frmula de clculo usando a frmula do Excel Inclinao Beta = inclinao (Retorno Ao, Retorno IBOVESPA) Esse mtodo s possvel para empresas de capital aberto. (b) Clculo Indireto do Beta O clculo indireto considera empresas comparveis no Mercado. Os passos so: Clculo do beta de cada empresa comparvel pelo Mtodo Direto Como cada empresa tem um nvel de alavancagem financeira diferente, deve-se desalavancar o beta calculado Beta desalavancado = Beta alavancado / (1 + D/E) Clculados os betas desalavancados, pode-se calcular o beta desalavancado do setor calculando-se a mdia ponderada dos betas desalavancados ponderados pelo Market Cap de cada empresa Esse beta desalavancado do setor deve ser realavancado considerando a alavancagem financeira da empresa em anlise Beta realavancado = Beta desalavancado do setor * (1 + D/E) O clculo do beta pelo mtodo indireto a nica opo para empresas que no tm aes negociadas em bolsa, ou o mais adequado para empresas cuja liquidez de mercado seja muito baixa em comparao com empresas comparveis no setor 1.1.1.10. Prmio de Risco de Mercado (PRM)

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O prmio de risco de mercado o spread entre o retorno da taxa livre de risco e o retorno do IBOVESPA Esse spread at pode ser calculado, mas prtica comum no mercado utilizar 5,5% como PRM 1.4.2. Obteno do Custo de Capital de Terceiros

Diferentemente do Custo de Capital Prprio que calculado atravs de uma frmula, o Custo de Capital de Terceiros obtido pelas informaes da empresa Em geral nas Notas Explicativas das Demonstraes Financeiras h um detalhamento da composio da dvida da empresa De posse desse detalhamento pode-se estimar o Custo de Capital que os credores da empresa cobram da empresa. Importante notar que no necessariamente o Custo de Capital de Terceiros da Carteira Atual de Dvida reflete o Custo de Capital de Terceiros futuro da empresa Um detalhe que o benefcio fiscal devido dvida pode ser refletido no IRPJ projetado ou no clculo do WACC, usando um Custo de Capital de Terceiros Ps-IRPJ 1.4.3. Valor de Mercado do Capital Prprio (E)

Para empresas de capital aberto, o valor de mercado do Capital Prprio, o Equity, o Market Cap Para empresas de capital fechado, a nica opo considerar o Patrimnio Lquido da empresa 1.4.4. Valor de Mercado do Capital de Terceiros

O Valor de Mercado do Capital de Terceiros dificilmente obtido. Desta forma, usa-se o valor total do Passivo Oneroso, ou seja, o que gera pagamento de juros, que est relatado no Balano Patrimonial da Empresa. Um erro comum utilizar todo o Passivo Circulante pois este considera por exemplo o Contas a Pagar que no um passivo oneroso. Do Passivo Circulante utiliza-se apenas a parcela de curto prazo de Dvidas da Empresa Cuidado semelhante deve-se ter em relao ao Exigvel de Longo Prazo

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2. Valorao por Mltiplos A valorao por Mltiplos muito direta, rpida e simplista. H diversos mltiplos, mas os que esto sempre presentes nos relatrios dos analistas so: EV/EBITDA (Enterprise Value/EBITDA) PE (Price/Earnings)

Esses mltiplos so obtidos a partir das empresas comparveis do mercado. Com base nesses mltiplos e nos resultados da empresa, obtm-se um valor aproximado do preo da ao da empresa 2.1. EV/EBITDA

De posse do EV/EBITDA do setor de atuao da empresa em anlise os passos so: Projetar o EBITDA da empresa para o ano relativo ao qual o mltiplo est relacionado Calcular o EV (Enterprise Value) da empresa EV = EBITDA * (EV/EBITDA) De posse do EV calculado atravs do Mltiplo e do Net Debt calcula-se o Market Cap Market Cap = Enterprise Value Net Debt Entretanto, Valor aos Acionistas o valor das aes que os acionistas detm Market Cap = Preo Unitrio da Ao * Quantidade de Aes Pode-se, ento, calcular o valor unitrio das aes: Preo Unitrio da Ao = Market Cap / Quantidade de Aes 2.2. PE

O PE (Price/Earnings) nada mais que Market Cap/Lucro Lquido De posse do PE do setor de atuao da empresa em anlise os passos so:

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Projetar o Lucro Lquido da empresa para o ano relativo ao qual o mltiplo est relacionado Calcular o Market Cap da empresa Market Cap = Lucro Lquido * PE

O Market Cap, Valor aos Acionistas, o valor das aes que os acionistas detm Market Cap = Preo Unitrio da Ao * Quantidade de Aes

Pode-se, ento, calcular o valor unitrio das aes: Preo Unitrio da Ao = Market Cap / Quantidade de Aes

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3. Valor do Preo justo da Ao Calculado o valor da ao pelo Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado e pelo Mtodo da Valorao por Mltiplos, em geral obtm-se um conjunto de valores Pode-se considerar a construo de um intervalo de valor para o preo da ao, mas alguns relatrios de analistas consideram uma ponderao entre os mtodos de valorao

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