Caderno Direito GV - 30 - Crise e Sistema Financeiro

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EDITOR DESDE 2004, JOS RODRIGO RODRIGUEZ DIREITO PERIDICOS. I. So Paulo. DIREITO GV Todos os direitos desta edio so reservados DIREITO GV DISTRIBUIO
CADERNOS DIREITO GV
v.6 n.4 : julho 2009
COMUNIDADE CIENTFICA ASSISTENTE EDITORIAL FABIO LUIZ LUCAS DE CARVALHO PROJETO GRFICO
PUBLICAO DA DIREITO GV ESCOLA DE DIREITO DE SO PAULO DA FUNDAO GETULIO VARGAS
ULTRAVIOLETA DESIGN TRANSCRIO DE UDIO AUGUSTO IRIARTE TECNOTEXTO - TRANSCRIES EDITORIAIS PREPARAO DE TEXTO
ISSN 1808-6780
ELVIRA CESARIO CASTANON IMPRESSO E ACABAMENTO COPIBRASA DATA DA IMPRESSO AGOSTO/2009 TIRAGEM 500 PERIODICIDADE BIMESTRAL CORRESPONDNCIA PUBLICAES DIREITO GV RUA ROCHA, 233 - 11 ANDAR 01330-000 SO PAULO SP WWW.FGV.BR/DIREITOGV PUBLICACOES.DIREITOGV@FGV.BR
OS CADERNOS DIREITO GV TM COMO OBJETIVO PUBLICAR RELATRIOS DE PESQUISA E TEXTOS DEBATIDOS NA ESCOLA DE DIREITO DE SO PAULO. A SELEO DOS TEXTOS DE RESPONSABILIDADE DA COORDENADORIA DE PUBLICAES DA DIREITO GV.
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v.6 n.4 : julho 2009
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APRESENTAO Esta edio dos Cadernos DIREITO GV traz o registro de encontros peridicos entre professores da FGV-SP - DIREITO GV, EAESP e EESP, durante o marcante ano de 2008. Esta srie de eventos foi organizada pelos professores Ary Oswaldo Mattos Filho 1 e Maria Lcia L. M. Pdua Lima 2 e contou com o constante apoio do professor Alkimar Ribeiro Moura 3. A motivao primeira para a realizao dessas reunies foi o recrudescimento da crise financeira nos EUA e seu posterior desdobramento, em setembro de 2008, na mais grave crise econmica global desde 1929. Cabe ainda lembrar que o compromisso da FGV com o desenvolvimento do Brasil esteve sempre presente em todos os debates sobre esse grave momento da economia mundial. Entre maio e novembro de 2008, foram realizados cinco encontros que possibilitaram acompanhar o processo de exacerbao da crise financeira nos EUA, inclusive os difceis momentos que se seguiram falncia do Lehman Brothers em setembro do ltimo ano. O registro dessas discusses procura reproduzir o ambiente de perplexidade e inquietao intelectual que esteve presente em todo esse processo. Aps o lanamento do Blueprint for Financial Regulatory Reform 4, foi organizado o primeiro encontro sobre a Reforma do Sistema Financeiro Norte-Americano, com apresentao do tema pelos professores Luiz Antonio de Oliveira Lima 5 e Maria Lcia L. M. Pdua Lima. Na segunda reunio foi discutido o tema Regulao e Auto-Regulao no Mercado Financeiro Brasileiro a partir das apresentaes dos professores Alkimar Ribeiro Moura e Maria Lcia L. M. Pdua Lima. No terceiro encontro foi debatido o tema Regulao da Concorrncia no Sistema Financeiro Brasileiro com base na exposio feita pelo professor Arthur Barrionuevo Filho 6 . Em 30 de setembro de 2008, no auge do pnico que se alastrou em escala global depois da falncia do Lehman Brothers, foi realizado o quarto encontro, tendo como convidado especial o professor Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo7. Aps a cronologia da crise apresentada pela professora Maria Lcia L. M. Pdua Lima, o professor Belluzzo fez uma abrangente explanao sobre o agravamento da crise financeira e suas conseqncias.
O encerramento da srie de encontros do ano tratou da Regulao e a Crise Financeira com a participao dos especialistas Dr. Otvio Yazbek 8 e Dr. Pedro Dutra 9 , com comentrios dos professores Ary Oswaldo Mattos Filho, Maria Lcia L. M. Pdua Lima e Arthur Barrionuevo Filho e coordenao do professor Alkimar Ribeiro Moura. Em nome da FGV-SP, gostaramos de agradecer a participao de especialistas, convidados, professores e alunos que tornaram possvel a realizao desses encontros. Esperamos que, pelo menos, parte dessa intensa discusso sobre a crise econmica global possa ser compartilhada com os leitores desta publicao.
NOTA
Diretor da DIREITO GV e scio fundador do escritrio Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr e Quiroga Advogados
2 Professora da FGV-SP e Coordenadora de Relaes Internacionais da DIREITO GV. 3 4
Professor da FGV-SP e Chefe do Departamento Economia.
Blueprint for Financial Regulatory Reform lanado pelo Secretrio do Tesouro americano Henry Paulson (31 de maro de 2008).
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Professor da FGV-SP. Professor da DIREITO GV.
Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). Diretor da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e professor do GVlaw. Advogado, scio fundador do escritrio Pedro Dutra Advogados.
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NDICE
REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NORTE-AMERICANO

PALESTRAS
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MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA LUIZ ANTONIO DE OLIVEIRA LIMA
DEBATE
REGULAO E AUTO-REGULAO NO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

PALESTRAS
MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA ALKIMAR RIBEIRO MOURA

DEBATE ENTREVISTA
REGULAO DA CONCORRNCIA NO SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO

PALESTRA
ARTHUR BARRIONUEVO FILHO

DEBATE
CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL: O PIOR AINDA EST POR VIR?

CRONOGRAMA DA CRISE
MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA

PALESTRA
LUIZ GONZAGA DE MELLO BELLUZZO

DEBATE
A REGULAO E A CRISE FINANCEIRA
PALESTRAS 101
OTVIO YAZBEK 101 PEDRO DUTRA 107

COMENTRIOS 115
ARY OSWALDO MATTOS FILHO 115 MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA 118 ARTHUR BARRIONUEVO FILHO 122
DEBATE 133
PROGRAMA 139 NOTAS 141
CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

Ary Oswaldo Mattos Filho
e Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima (coord.)
REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NORTE-AMERICANO

Palestrantes: Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima e Luiz Antonio de Oliveira Lima
PALESTRAS
Mar ia Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima
Vamos iniciar esta primeira reunio com uma breve exposio do Sumrio da Proposta de Alterao da Regulamentao do Sistema Financeiro Americano1 enviada ao Congresso daquele pas no final do ms de maro do presente ano. Em seguida, o Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima tratar do processo de desregulamentao do Sistema Financeiro americano e suas conseqncias, inclusive a crise do setor imobilirio dos Estados Unidos. O relatrio que deu origem ao Sumrio da Proposta de Alterao da Regulamentao foi publicado no final do ms de maro desse ano. Esse relatrio representa um esforo para alterar a estrutura do setor financeiro americano e tem por principal o objetivo estruturar um sistema adequado e capaz de lidar, inclusive, com os efeitos da crise atual. H uma srie de medidas de curto e mdio prazos e algumas indicaes de propostas de longo prazo. Hoje abordaremos as propostas relacionadas aos objetivos de curto prazo. Para efeito da exposio iremos adotar a mesma ordem usada no relatrio. As medidas de curto prazo tm por objetivo principal coordenar a aplicao dos vrios regulamentos vigentes e avaliar os mercados de crdito e o de hipotecas. No mdio prazo, o objetivo eliminar a duplicao de regulamentos e tambm, como est dito, modernizar o aparato regulatrio de alguns segmentos do sistema financeiro.
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A preocupao maior do Tesouro construir uma estrutura, denominada estrutura regulatria tima, que garanta trs objetivos principais: (i) estabilidade do mercado; (ii) segurana associada a garantias governamentais; (iii) conduo adequada dos negcios. Essa estrutura tima tambm deve possibilitar a continuao do processo de inovao financeira. De fato, se h algo absolutamente fantstico a partir do incio da dcada de 1980 o processo de inovao financeira ocorrida no Mercado Financeiro dos EUA. H uma inteno bastante clara no relatrio do Tesouro que a nova regulamentao no coba a livre iniciativa dos agentes, que como se sabe, a base da inovao financeira. Podemos dizer que o objetivo final dessa chamada estrutura regulatria tima garantir a liderana dos Estados Unidos nos Mercados Financeiros Internacionais. Evidentemente, ns sabemos que esse um objetivo implcito, mas no caso est bastante evidente. No Sumrio apresentado pelo Secretrio do Tesouro 2 feita uma breve retrospectiva histrica do processo de regulamentao do Sistema Financeiro dos EUA. Tenho certeza de que o Prof. Luiz Antonio [de Oliveira Lima] falar de uma maneira muito mais adequada sobre esse assunto, enfatizando que qualquer regulamentao foi e sempre ser resultado de crises financeiras. A base legal interna para construo do novo modelo parte da Reforma Bancria e Financeira de Roosevelt 3 expressada pelo Glass-Steagall Act,4. Alm disso, como outro elemento importante, cito os atos de 1980/82 que eliminaram alguns aspectos do GlassSteagall5. Em 1984 foi elaborado pelo Tesouro americano um relatrio6 importante sobre propostas de mudanas na regulao do Sistema Financeiro com o objetivo de incorporar as inovaes financeiras que estavam ocorrendo no mercado americano. Em 1991 um novo relatrio7 foi apresentado, tendo como base o relatrio anterior, ressaltando a necessidade de alterao da regulamentao vigente em decorrncia das profundas alteraes ocorridas no Mercado Financeiro dos EUA. Esse ltimo relatrio serviu de base para a revogao total do Glass-Steagall Act, em 19998. No que se refere s medidas de curto prazo expostas no Sumrio, a primeira diz respeito reorganizao de um grupo de trabalho do mercado financeiro ligado diretamente ao Presidente e que foi criado em 1987 por ocasio da grave crise no mercado de capitais
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americano. A secretaria executiva desse grupo de trabalho composta por membros do Tesouro, o FED, SEC e a comisso para os futuros SFTC9. O Tesouro est propondo a ampliao da ao desse grupo de trabalho que trataria de todo o sistema financeiro e no apenas do mercado de capitais. O grupo teria como misso tambm coordenar a ao das agncias e em relao a essa questo veremos ao longo do documento a proposta de criao de vrias agncias , para diminuir o risco sistmico, melhorar a solidez do mercado financeiro promovendo a proteo do consumidor e do investidor, e de maneira geral, melhorar a eficincia e a competitividade do mercado financeiro americano. Tudo leva a crer que o objetivo maior seja de fato garantir que os Estados Unidos possam manter a sua liderana no mercado financeiro internacional. Consta da proposta a incluso de novos membros no grupo de trabalho do Presidente. Esses membros seriam: Office of Control of Accuracy, que j existe; Federal Deposity Insurance Corporation, que foi criado pelo Glass-Steagall; e Office of Thrift Supervision. Outra funo importante desse grupo de trabalho seria elaborar relatrios e documentos para o presidente ou outras autoridades; a idia que esse grupo acompanhasse mais de perto todo o desenvolvimento do mercado financeiro nos Estados Unidos. A segunda ordem de recomendaes de curto prazo diz respeito ao sistema de hipotecas. A idia fundamental que h falhas de fiscalizao, e at ausncia do sistema de uma superviso federal; por essa razo que est se propondo uma srie de medidas de curto prazo. O relatrio tratou da questo fundamental do sistema de hipotecas, as falhas e a ausncia de superviso adequada reflexo da mudana de um sistema no qual quem originava a hipoteca ficava com a hipoteca. Na verdade, com as inovaes, a instituio que d origem hipoteca passa para frente esse ativo, isto , distribui essas hipotecas, muitas vezes no mantm em sua carteira absolutamente nada em relao a essa emisso primria. Essa a questo de origem e distribuio das hipotecas quando ocorrem falhas e, no entender do prprio relatrio, ausncia da superviso federal. Dentre as orientaes indicadas nesse relatrio est a criao de uma comisso federal para hipotecas, o Mortgage Origination
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Commission, um rgo em nvel federal que no existia e seria criado no curto prazo. Essa comisso deveria uniformizar as regras e os padres para todos os estados da Federao porque a questo fundamental, nesse caso, a divergncia, a falta de uniformizao de regras para os vrios estados que fazem as prprias regras e, em alguns casos, nem as tm. At ento no havia uma orientao geral por parte da Unio. Outra orientao importante que a superviso dessas regras continuaria sob responsabilidade do FED, o Truth in Lending Law 10 de 1968 seria considerado adequado, desde que o sistema de hipotecas fosse centralizado e passasse a ser controlado pelo FED. Isso aumenta sobremaneira o poder de superviso do FED, que incluiria no s as instituies de depsito, mas, tambm, os agentes independentes. H uma expresso para designar um sistema financeiro que foi sendo gestado, e desenvolvido, sombra do sistema financeiro oficial, o que se chama de shadow financial system ou shadow banking system 11 , e boa parte dos problemas no sistema de hipotecas foi gerada pela ao desses independentes, na linguagem do relatrio, pois emitiram um grande nmero dessas hipotecas consideradas subprime. A ltima medida de curto prazo a proviso para liquidez. A questo colocada que o FED tem atuado efetivamente nessa crise de 2007/2008 o relatrio marca a partir de agosto de 2007 , como prestamista em ltima instncia para vrias instituies que no fazem parte do sistema, portanto, esse o problema. O FED tem respondido com rapidez, segundo o relatrio do Tesouro, para prover liquidez em instituies que no fazem parte do sistema. A recomendao ter critrios e, portanto, transparncia nas condies de ajuda do FED. Essa medida seria mais uma justificativa da atuao do FED, dado que a necessidade da ajuda para as instituies que no fazem parte do sistema algo recomendado pelo Tesouro. A justificativa e a transparncia de critrio so consideradas absolutamente necessrias. No se condena, evidentemente, o fato de o FED estar atuando ao longo crise no sentido de prover liquidez, de fazer o papel de prestamista de ltima instncia, mesmo para instituies que no fazem parte do sistema. O grupo de estudo,
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nesse caso, deveria tambm estudar as condies para incorporar todas as instituies financeiras no sistema do Federal Reserve. H ainda a questo de curto prazo em relao fonte de recursos para financiar a habitao. O relatrio traz que em 1933 foi criada a Federal Savings Association, uma associao criada para garantir fontes de financiamento para o sistema de habitao. Tambm em 1933 foi criado o Office of Thrift Supervision. O que se constata que ao longo do tempo essa associao, que deveria financiar basicamente a habitao, passou a ter um escopo muito maior e foi perdendo importncia como fonte de financiamento devido ao surgimento de agentes estatais, como Fannie Mae e Fred Mac, criadas especificamente para financiar bens imveis, principalmente imveis residenciais. Alm do mais a participao dos bancos comerciais e de um instrumento financeiro que foi desenvolvido no rol das inovaes financeiras da dcada de 1980, o Mortgage Backed Security, foram fontes importante de financiamento, tornando completamente desnecessria a Federal Savings Association de 1933. Portanto, a recomendao eliminar essa comisso e passar as questes que eram tratadas por esse organismo para o Office of The Control of Accuracy, que j existe. Nesse ponto, o relatrio prope um estudo para analisar o papel do Federal Reserve Bank dos estados em relao ao FED. Na verdade tornar essa operao de nvel federal porque tinha sido mantida como uma operao dentro do raio de ao dos estados. No mdio prazo, ainda, h uma recomendao em relao aos sistemas isso mesmo, so sistemas e no sistema de compensao de pagamentos. A questo colocada que nos Estados Unidos existem vrios sistemas de compensao de pagamentos no relatrio so citados alguns portanto, seria necessrio alterar esses sistemas porque foram surgindo ad hoc e no tm nenhuma padronizao nem superviso que seja considerada adequada pelo Tesouro. A proposta padronizar a atuao dos sistemas de pagamento, colocar o Federal Reserve como autoridade para supervisionar os sistemas de pagamento, ou seja, uniformiz-los e t-los sob a superviso do FED. No captulo em relao a seguros antes, quero lembrar que mesmo na reforma do presidente Roosevelt, esse segmento foi
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mantido com a mesma autonomia que tinha at ento, ou seja, a regulamentao desse sistema ficava a cargo dos estados com uma participao federal muito pequena nada foi alterado na reforma bancria financeira. A constatao no documento feito pelo Tesouro que o mercado de seguros mudou muito nos Estados Unidos e tambm do ponto de vista internacional, por essa razo sugerem a criao de uma regulamentao federal especial para a superviso do mercado de seguros que inclua as seguradoras, as reseguradoras, os agentes e todos os intermedirios nesse mercado de seguros. Sobre isso, o relatrio sugere de um lado a criao do Optimal Federal Insurance e de o Office of National Insurance, para dar segurana tanto aos agentes quanto aos usurios. Seriam dois organismos novos somados a um terceiro organismo, o Office of Insurance Oversight, que seria ligado ao Tesouro e cuidaria da regulamentao internacional. O objetivo de manter a liderana dos Estados Unidos nos Mercados Financeiros Internacionais, inclusive nesse ramo da indstria que dos seguros, est sempre muito claro. Temos outro captulo referente aos derivativos e s securities ou ttulos. A questo que o Tesouro coloca que hoje no faz mais sentido ter dois agentes que regulam de forma separada os derivativos e os ttulos, pois na verdade, esses mercados, medida que foram sendo desenvolvidos, se confundem, quer dizer, h reas de sombra entre esses dois mercados. A proposta fazer a fuso das comisses que regulam esses mercados, para tanto seria preciso fazer uma atualizao das regras da SEC. A SEC continuaria a existir e a Comisso para Futuros seria extinta. Nesse conjunto de regras de curto prazo, bem como as medidas de mdio e longo prazos, a anlise feita a partir da constatao de falhas do mercado e tem trs objetivos principais: (1) a estabilidade do mercado para garantir a estabilidade da esfera financeira como um todo; (2) as regulamentaes para garantir a segurana de atuao dos agentes financeiros na esfera financeira; e (3) o estabelecimento de um cdigo de conduta para os agentes desse mercado, visando proteo dos consumidores. Em relao estrutura de longo prazo h a proposta de se construir de uma estrutura tima, mediante a criao de uma srie de rgos: Federal Insurance Institution (FII), Federal Insurance Depository Institution, Federal Financial Service Provider sempre
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se preocupando com ambas as partes do mercado , e a Prudencial Financial Regulatory Agency que seria responsvel tanto pelas seguradoras como os segurados , alm da criao de uma agncia reguladora que estaria encarregada de elaborar um cdigo de conduta dos negcios. O FED deveria incorporar a totalidade do sistema financeiro com o objetivo de lidar melhor com o risco sistmico, ainda que entendam essa uma questo delicada, pois o mercado se altera com muita rapidez sendo essa uma dificuldade intrnseca para se conter o risco sistmico. Preparamos ainda um levantamento das principais caractersticas do Glass-Steagall Act de 1933 e sua superao. Evidentemente, no irei list-las, quero apenas relembrar alguns fatos rapidamente sem entrar em detalhes. O Glass-Steagall Act foi alterado em 1980 e s no relatrio do Tesouro j citado de 1984 essas alteraes foram discutidas.O propsito dessas alteraes era flexibilizar (expresso utilizada) a regulamentao do sistema financeiro americano de ento. Em 1991, foi elaborado outro relatrio pelo Tespouro bastante importante, pois norteou a derrocada do GlassSteagall Act em 1999. Houve uma presso muito grande para que se eliminasse definitivamente o Glass-Steagall Act em 1999, principalmente por causa da atuao de grandes grupos financeiros, dentre eles, o Citibank. A base legal internacional para a criao da estrutura tima de regulamentao proposta so os dois acordos da Basilia, o de 1988 e o de 2004. Alm disso, tambm so citados como modelos a serem observados o ingls, o australiano e o holands. O acordo de 1988 da Basilia surgiu depois da crise da dvida de 1982 e foi muito importante no sentido tentar diminuir o risco de crdito, foco da crise da dvida de 1982. Aqui cabe um comentrio, em 1988, os Mercados Financeiros Internacionais j tinham andado muito rapidamente no sentido da securitizao e, portanto, o acordo da Basilia I, que teve como foco reduzir o risco de crdito, em certo sentido, continha muitos elementos de desatualizao devido s inovaes financeiras em marcha. O Acordo da Basilia II, de 2004, seguiu muito mais o modelo de auto-regulao e tem os seguintes pilares: i)requerimento de capital mnimo e fortalecimento da estrutura de capitais das
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instituies; ii)superviso da adequao de capital com adoo das melhores prticas; iii) fortalecimento da disciplina de mercado e reduo da assimetria de informao. O modelo ingls conta com trs instncias de fiscalizao Banco Central, Ministrio da Fazenda e uma Agncia Nacional Reguladora de Servios Financeiros. O australiano e o holands, que tambm so citados no relatrio, tm basicamente duas instituies responsveis pela regulamentao do sistema financeiro-sendo que uma delas diretamente responsvel pela regulao das instituies financeiras relevantes e a outra visa dar maior proteo aos consumidores e responsvel pela boa conduo dos negcios. Feita essa breve apresentao do ltimo relatrio do Tesouro americano sobre mudanas regulatrias do sistema financeiro americano passo a palavra ao Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima.
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Luiz Antonio de Oliveira Lima
Antes de comear, queria contar uma pequena histria para ilustrar a minha posio. Nas dcadas de 1930 ou 1940, Oswald de Andrade foi convidado para fazer uma conferncia sobre Proust, de quem no tinha lido nada. Ento, ligou para o Srgio Millet, um intelectual da poca, e contou seu problema. Srgio Millet o convidou a passar em sua casa para discutirem o assunto por cerca de duas horas, mas o Oswald se recusou e disse que poderiam falar pelo telefone mesmo. Quero dizer que no estou na posio do Oswald de Andrade, mas tambm no sou um especialista em sistema financeiro, portanto, eventualmente, os presentes podem complementar ou mesmo corrigir algumas coisas que venha a dizer. Para dar incio, falarei sobre o processo de desregulamentao financeira que comeou no final da dcada de 1970 e incio da de 1980. Antes desse perodo, havia uma regulamentao financeira caracterizada basicamente pelo seguinte: os bancos no podiam fazer emprstimos considerados de grande risco pelos reguladores, por exemplo, as SLC 12, s poderiam realizar financiamento de residncia com garantia hipotecria. Outro aspecto da regulao existente era que os proprietrios dos bancos estavam sujeitos a colocar parte do seu dinheiro, do prprio patrimnio, em risco; isso evitaria que fossem realizadas aventuras financeiras como posteriormente aconteceu. Ainda conforme essas regras, as instituies financeiras estavam impedidas de oferecer taxas de juro acima de determinado valor a seus depositantes. De acordo com a chamada Regulation Q 13 havia vrios tetos de taxas de juro para cada tipo de instituio financeira o que limitava a entrada de novos bancos e garantia a segurana dos existentes. Falando em linguagem econmica era como se a taxa de juros fosse uma barreira para a entrada de novos bancos e, com isso, se estabilizava o mercado bancrio e o mercado financeiro. Finalmente, havia uma clara separao entre bancos comerciais e corretoras de investimento; estabelecida pelo j citado Glass-Steagall Act. Essa era a regulamentao que, de certa forma, foi desorganizada ou de acordo com outras opinies, foi reorganizada - a partir do incio da dcada de 1980. Desde ento, boa parte dessa regulamentao prvia desapareceu ou foi modificada por exemplo, as
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empresas corretoras puderam se fundir com bancos e se transformaram em supermercados financeiros de mltiplas finalidades, como o Morgan Stanley, o JP Morgan Chase e outros que representam claramente esse tipo de fuso. Umas das conseqncias mais conhecidas dessa desregulamentao foi o problema ocorrido no incio da dcada de 1980, com as instituies de poupana e emprstimo, as chamadas SLC. At aquele momento as SLC tinham seus tetos de captao definidos pela Regulation Q. A partir de outubro de 1979 comeou a ocorrer uma crescente elevao da taxa de juro bsica que levou a uma desintermediao financeira do sistema hipotecrio. As SLC foram, ento, autorizadas a flexibilizar as taxas de juro de captao. Acontece que grande parte das aplicaes dessas instituies tinha sido feita uma taxa de juros muito mais baixa e de longo prazo. Dessa maneira, houve um descasamento entre o ativo e o passivo dessas instituies. Foi nesse momento que se permitiu que fossem feitos pelas SLC outros tipos de aplicaes inclusive as alto risco. Na poca as aplicaes de alto risco eram os chamados junk bonds 14 e o resultado desse processo foi o previsvel: crise das SLC. Paul Krugman disse que as autoridades monetrias tinham duas alternativas no incio do problema de descasamento entre ativo e passivo das SLC ocasionado pela poltica monetria restritiva do Volcker15: liquidao imediata pelo governo das instituies com problema ou a adoo da soluo de mercado. Desse modo, quando as SLC estavam beira da falncia, a primeira alternativa seria o governo liquidar essas instituies de imediato. Segundo esse autor o custo dessas liquidaes seria de US$15 bilhes de dlares, j que os depsitos eram garantidos. Contudo, a opo foi deixar o mercado funcionar levando as SLC a fazer em aplicaes de alto risco (compra de junk bonds). Mais tarde, quando essas aplicaes de alto risco no alcanaram o resultado esperado, as SLC finalmente faliram e as autoridades financeiras tiveram um gasto de US$150 bilhes de dlares. Krugman observou ainda que devido a esse processo houve uma epidemia de moral hazard que acabou sendo financiada pelo contribuinte americano. De acordo com esse autor, o mercado poderia ter funcionado, caso se deixasse as primeiras instituies
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de poupana e emprstimo falirem. As intervenes feitas poca assim como as que esto ocorrendo agora, no seguem, evidentemente, as chamadas leis de mercado. A mencionada desregulamentao permitiu o surgimento de inovaes financeiras que esto na base da instabilidade atual e permitiu a possibilidade de se realizar depsitos sensveis s taxa de juro dos ttulos federais, por exemplo, a criao das hipotecas com taxas de juro reajustveis. Com a adoo, por Volcker, de uma poltica monetria restritiva para conter o processo inflacionrio as taxas de juro comearam a subir acentuadamente, o que precipitou o descolamento das taxas de juros de longo prazo com as de curto prazo. As inovaes financeiras, como as citadas hipotecas de taxas reajustveis, levaram situao periclitante a que chegou o sistema financeiro hoje, especialmente a das instituies que emitiram e transacionaram os ttulos subprime para o financiamento de residncias. Em termos macroeconmicos, seriam essas as alteraes institucionais que, eventualmente, foram a condio necessria, porm, no a suficiente, para que a crise atual fosse desencadeada. O que exporei agora pode no ser novidade, mas interessante relembrar. Talvez seja mais importante fazer uma anlise das razes da crise atual. O problema surgiu quando Greenspan16 percebeu que o programa do Presidente Clinton de alcanar um equilbrio oramentrio e valorizar o dlar poderia levar a economia dos EUA a uma recesso. Na dcada de 1980 a economia americana cresceu baseada no crescente dficit pblico devido poltica fiscal dos governos Reagan e Bush, que se por um lado, reduziu impostos, por outro aumentou gastos militares relacionados, por exemplo, a investimentos na indstria armamentcia. Greenspan percebeu que uma alternativa seria aumentar gastos privados por meio de aumento do endividamento tanto das famlias quanto das firmas. Dessa maneira, Greenspan viabilizou o chamado keynesianismo do mercado de aes. A idia do keynesianismo do mercado de aes era estimular o crescimento da economia pelo efeito riqueza, ou seja, na medida em que se aumentasse o preo dos ttulos e o preo dos ativos, os seus detentores se sentiriam mais ricos e passariam a gastar mais. Em outras palavras, seria um estmulo ao consumo, o que realmente aconteceu na dcada de 1990.
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Como foi criado esse efeito de riqueza? A resposta muito simples: uma poltica monetria frouxa, com taxas de juro reduzidas, entre 1995 e 1999. Essa poltica permitiu uma enorme elevao dos preos dos ativos, inicialmente das aes, o que favoreceu: (1) que os setores econmicos tecnologicamente mais avanados se expandissem e, muito, mediante a emisso de aes; e (2) a utilizao de aes valorizadas como colaterais para obter financiamentos. As indstrias eletrnica, de informtica, biotecnologia, e outras mantiveram um crescimento muito grande na poca devido ao chamado efeito riqueza. As empresas dos setores econmicos tecnologicamente mais avanados passaram a emitir mais e mais aes e ter garantias para realizar emprstimos colateralizados com essas aes. Na segunda metade da dcada de 1990, o investimento privado teve um aumento anual de 10% na economia americana; as famlias, como eram proprietrias de aes, ficaram motivadas com a elevao do preo desses ativos, o chamado wealth effect, a aumentarem seu consumo de tal maneira que, no mesmo perodo, a poupana familiar caiu de 8% para 0%. nesse fenmeno que podemos localizar o primeiro impacto que o keynesianismo do mercado de aes, de certa forma pensado pelo presidente do FED, teve na economia americana. Ocorre que, no final da dcada de 1990, o mercado de aes comeou a cair, o que fez com que se colocasse o crescimento do setor residencial no lugar do mercado de aes, isso no s para puxar a economia, mas tambm para criar um novo efeito riqueza. Evidentemente, estou raciocinando ex-post, como economista, mas, certamente, Greenspan sabia que uma possibilidade de manter a economia crescendo era estimular o setor de construo residencial e, atravs dele, tambm criar um efeito riqueza com valorizao do preo dos imveis. Como mencionado anteriormente, a desregulamentao ocorrida na dcada de 1980 j havia possibilitado a emisso de hipotecas com taxas reajustveis e com a reduo posterior das taxas de juro de longo prazo houve a possibilidade de se concretizar essa mudana do efeito riqueza das aes para os imveis. Entre os anos de 2000 a 2003 a taxa de juros para hipotecas caiu 37% e o preo das residncias elevou-se em 7%. Levando-se em
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considerao a baixa taxa de inflao e que os preos dos imveis j tinham se valorizado em torno 8% nos anos anteriores, na realidade, houve um aumento de 12% a 13% do preo das residncias em menos de dez anos. Esse fenmeno chamado de inflao de ativos, no caso, residenciais. No perodo entre 2000 a 2003, as famlias, por se julgarem mais ricas pois detinham ativos valorizados , aumentaram seu grau de endividamento. Para se ter uma idia, o endividamento do setor privado no financeiro alcanou 70% sendo que 85% desse valor era constitudo de financiamentos hipotecrios. A elevao dos preos dos ativos e a reduo das taxas de juro explicam, portanto, a especulao com imveis residenciais. Temos a outro aspecto do consumo que pode ser associado ao keynesianismo, dessa vez no mais relacionada ao mercado de aes e sim ao mercado imobilirio. A partir do momento em que o FED, com Bernanke, sucessor de Greenspan, comeou a elevar a taxa de juro bsica, elevandose a taxa de juro de longo prazo, possvel entender-se o princpio da atual crise. Para se ter uma idia do volume de recursos envolvidos nesse processo, calcula-se que entre 2000 e 2003, o financiamento da construo residencial tenha contribudo com dois teros do crescimento da economia americana. Se no tivesse havido a expanso do setor residencial, a economia americana teria crescido muito menos. interessante ver como o impacto do setor residencial foi determinante para o crescimento da economia americana. Evidentemente, Greenspan estava certo ao perceber que se de um lado havia a reduo do gasto pblico, do outro havia um aumento do gasto privado como uma forma de compensao. E, realmente, conseguiu-se que a economia americana crescesse e com inflao baixa, porque estavam presentes tambm o progresso tecnolgico, o preo das commodities em baixa e taxas juros reais baixas. Gostaria de chamar a ateno para uma forma de financiamento, chamada de finanas Ponzi, que foi utilizada pelos detentores de ativos, especialmente residenciais. Um economista americano keynesiano, pouco citado pela ortodoxia, Hyman Minsky estabeleceu uma tipologia de financiamentos. Enfatizo minha afirmao de
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que a teoria de Minsky, mesmo quando utilizada, no costuma ser citada pelos ortodoxos, lembrando que um professor da FGV do Rio de Janeiro em nmero recente da Revista de Economia Poltica, escreveu um artigo utilizando a categoria Ponzi sem citar Minsky. Imagino que as motivaes dos ortodoxos em no citar Minsky venham da recusa em se recorrer a um economista considerado bastante heterodoxo, um keynesiano quase fundamentalista. No entanto, os ortodoxos no se privam de recorrer a conceitos formulados por Minsky. Um pequeno artigo do ano passado da revista Economist mostrou o tipo de financiamento em prtica no mercado americano, embora houvesse apenas alguns prenncios de crise do sistema imobilirio. Segundo Minsky, em uma economia capitalista h trs tipos de financiamento: o garantido, o especulativo e o Ponzi. O garantido permite que as pessoas que obtiveram o financiamento na compra de um ativo paguem a taxa de juro e o principal com as receitas previstas. O especulativo aquele financiamento no qual o indivduo que o contraiu pode pagar os juros com suas receitas, mas obrigado a refinanciar o principal, com uma eventual taxa de juro mais baixa. O Ponzi o financiamento que no permite que o indivduo pague nem o principal, nem os juros a partir de suas receitas. Assim, o tomador de recursos s poder vir a pagar a sua dvida caso ocorra uma elevao do preo dos ativos. No sistema residencial americano ocorreu um caso tpico de financiamento Ponzi em que as pessoas iam contraindo dvidas na expectativa de que os preos dos ativos se elevassem indefinidamente e, ento, atravs da realizao da venda/compra de outros ativos esses financiamentos poderiam ser pagos. Os subprimes eram os emprstimos concedidos pelos bancos aos agentes econmicos que faziam financiamento Ponzi. Uma vez concedidos em larga escala, esses emprstimos do tipo Ponzi colocaram a estabilidade do sistema financeiro americano e mundial em grave risco. Em virtude da estreita ligao dos vrios segmentos do mercado financeiro americano entre si, conseqncia do processo de desregulamentao, e da interdependncia entre os vrios mercados financeiros mundiais, devido ao processo de globalizao, a inadimplncia em um segmento do mercado financeiro americano acabou contaminando toda a estrutura financeira global.
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Para superar a atual crise, as autoridades americanas e de inmeros outros pases so obrigadas, agora, a ter um dispndio enorme. Provavelmente, a reao do contribuinte reforar a possibilidade de uma reforma do sistema financeiro radical e objetiva.
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DEBATE
Pergunta da audincia
Prof. Luiz Antonio [de Oliveira Lima], quem foi Ponzi?

Um financista italiano que introduziu esse tipo de financiamento em Boston e como era de se prever, teve de fugir. Para a fuga, escolheu o Brasil e morreu, aqui, em 1940. Essa deciso do Ponzi deve ter dado origem quilo que sempre assistimos nos filmes americanos: o sujeito comete um crime e, para se safar diz para a mocinha: Querida, no se preocupe, j comprei passagem para o Rio de Janeiro, vamos fugir, vamos para o Brasil.
Mar ia Lcia Labate Mantovanini Pdua
Se me permite um aparte, o Prof. Alkimar [Ribeiro Moura] lembrou que o problema de centrar a ateno nos grandes operadores deixa de lado os vrios agentes financeiros de menor porte. Essa proposta de regulamentao sugere o seguinte: quem originou o crdito deve mant-lo em carteira, ao menos parte do montante total de hipotecas. Pois, at a crise, a instituio criava crdito e passava a distribuir grandes pacotes de hipotecas em cadeia e, portanto, geraram a possibilidade da atuao desses agentes de menor porte. O sistema de multi-hipotecas um mesmo ativo real dado em garantia vrias vezes que possibilitou s famlias americanas transformarem a prpria casa em uma ATM, ou seja, uma mquina de tirar dinheiro. Tpico financiamento Ponzi.
E voc acha que uma regulamentao tem de limitar esse tipo de ao dos agentes financeiros?
Pelo que li na proposta, limitar. A idia limitar mesmo. Penso que a revogao do Glass-Steagal Act em 1999 foi o pice de um processo que teve incio, como foi mencionado, em meados da dcada de 1970, mas que ganhou flego verdadeiramente a partir da eleio do Reagan, em 1980. Desde ento, a idia prevalecente
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era a da flexibilizao, ou seja, abandono de regras mais rgidas inibidoras do processo de inovao financeira. Um ponto importante que o Prof. Luiz Antonio [de Oliveira Lima] levantou foi que uma parte de legislao que existia no estava mais sendo levada em considerao. Hoje, antes mesmo de a reforma que est agora no Congresso ter sido aprovada, os agentes financeiros americanos j esto se queixando de um excesso de superviso porque, na verdade, fazer valer aquilo que j existe, aquilo nem sequer foi revogado.
As autoridades governamentais ao resgatarem as instituies financeiras da falncia no estariam estimulando o moral hazard?
Bem, penso que no existe a idia de estimular o moral hazard. Li um artigo de Paul Samuelson, economista americano, em que Samuelson dizia que FED tem mesmo que intervir para evitar seqncia de falncias no sistema financeiro e que os bancos privados foram criados em um sistema onde a autoridade monetria (Banco Central) o prestamista em ltima instncia ou fornecedor do ltimo recurso. Um filsofo alemo do sculo 19 j dizia que temos que proteger o capital dos capitalistas [...] Mas, para complementar a resposta, penso que, s vezes, esse espanto decorre do fato de interpretarmos o capitalismo como sendo caracterizado por mercados eficientes. No h nada de estranho no fato de o Federal Reserve fazer esse tipo de interveno. Como o prprio Samuelson diz, os bancos centrais foram criados como fornecedores do ltimo recurso, e capitalismo isso, a acumulao de capital e, no, alocao de recursos da forma mais eficiente e outras coisas do gnero que geralmente se ensina nas escolas de Economia.
Gostaria de entender melhor o processo de securitizao.

Em 1982 houve uma crise muito grave que envolveu os bancos

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internacionalizados e alguns pases em desenvolvimento: a chamada crise da dvida. Os grandes bancos americanos estavam com posies muito comprometidas porque uma parte significativa dos crditos concedidos era para esses pases em desenvolvimento altamente endividados. As operaes de secur itizao comearam movidas pela necessidade de os bancos sarem de operaes de emprstimo, limpando seus balanos de crditos podres. O que explica a reestruturao da dvida brasileira, mexicana, dos pases do leste europeu, foi o processo de securitizao e a criao de um mercado secundrio para troca de posies. Os bancos trocavam os antigos crditos, j transformados ttulos no mercado secundrio de acordo com a percepo da evoluo futura das economias em crise. Um agente apostava no Mxico, outro preferia o Brasil ou pases do leste europeu e mediante trocas no mercado secundrio foi possvel resolver um problema bastante grave dos bancos que estavam muito envolvidos com os grandes devedores. A crise da dvida de 1982, a meu ver, foi um dos elementos para se entender a desregulamentao. Por outro lado, a securitizao teve a possibilidade de ir avante porque tambm contou com uma base de ttulos da dvida pblica americana em expanso. Esses fundos que surgiram puderam compor carteiras com ttulos de risco zero, ou seja, ttulos do Tesouro americano. O prprio modelo dos mercados eficientes tem uma hiptese essencial, que ter um ttulo de risco zero, caso contrrio no h como estimar o risco dos demais ttulos. A existncia de uma ampla base de ttulos do governo americano dava a possibilidade de empresas privadas, inclusive, pequenas e mdias colocarem seus ttulos no mercado. Com isso abriu-se um novo espao de obteno de crdito; os chamados junk bonds eram de empresas menores que foram abrindo capital justamente dada uma grande euforia no mercado de ttulos na dcada de 1980. H tambm a questo da concorrncia internacional, sem dvida nenhuma o sistema financeiro americano era completamente inadequado para o ritmo das finanas internacionais da dcada de 1970 e depois, evidentemente, na dcada de 1980 teve de ser alterado. Os bancos americanos que operavam fora dos Estados Unidos, que construram a maior parte dessas operaes
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financeiras fantsticas, que criaram o chamado Euromercado so muito criativos, no h a menor dvida. Resumindo, a desregulamentao teve vrios aspectos, mas um dos mais importantes foi a necessidade de se resolver o problema dos grandes bancos em relao s dividas dos pases em desenvolvimento.
Interveno da platia
Tenho a sensao de que essa consolidao regulatria nos EUA faz mais sentido porque se os bancos tornaram-se nacionais a regulamentao deve acompanhar esse movimento e deixar de ser estadual.
, mas a briga no ser pequena porque ser preciso abrir mo de muita autonomia. S em um momento de crise isso possvel. preciso lembrar que a reforma bancria-financeira do Roosevelt que estamos mencionando surgiu no contexto do crash de 1929 e suas conseqncias. Roosevelt assumiu em um domingo e na segundafeira havia um lock-out de banqueiros exigindo que as autoridades federais tomassem iniciativas que garantissem o fim das corridas bancrias e restabelecessem a confiana no sistema financeiro americano. Apenas em um momento de crise e de desespero que se aceita uma regulamentao to rgida quanto o Glass-Steagal Act, por exemplo. Estamos avanando em nosso horrio e, por essa razo, gostaria de verificar se h ainda alguma pergunta.
Prof. Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima], voc acha que a crise assim to grande mesmo? Tem gente boa que diz que no.
Parto do princpio de que ainda no h condies para se avaliar a dimenso exata dessa crise que est em andamento desde o ano passado. No possvel sequer saber se o pior ainda est por vir. Depender da atuao das autoridades americanas, da capacidade de realizar diagnsticos mais precisos e a tempo, alm de tomar
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decises difceis que contrariam a arraigada noo de eficincia dos mercados. De qualquer forma, acredito que seja uma crise bastante sria. Comparada com as que pude estudar, muito mais sria que a de 1987 e se equipara gravidade da crise de 1929. Penso que a gravidade decorre do fato das autoridades monetrias e os agentes privados terem perdido o controle dos desdobramentos desse processo das inovaes. No se sabe o que se tem de podre nos ativos ou nas carteiras e, tampouco, a extenso da rede afetada. Essa a questo mais aflitiva. O prprio Federal Reserve d muitas pistas de que tambm no sabe precisar exatamente a dimenso do problema, inclusive o envolvimento de inmeros agentes ao redor do mundo. No vamos esquecer que a chamada globalizao ocorreu devido interdependncia dos vrios mercados financeiros sob a liderana dos EUA. Se o epicentro do problema nos EUA, no preciso dizer mais nada em relao gravidade dessa crise. Em nome da DIREITO GV, agradeo os Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima, Prof. Alkimar Ribeiro Moura, e demais presentes. Obrigada a todos e at nosso prximo evento a respeito da Crise Financeira Internacional. Como disse a pouco, infelizmente, penso que teremos ainda muito assunto a esse respeito.
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REGULAO E AUTO-REGULAO NO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

Palestrantes: Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima e Alkimar Ribeiro Moura 17
PALESTRAS
Em nome da DIREITO GV, agradeo a presena de todos e, especialmente; Dr. Jos Eduardo Carneiro Queiroz 18; Dr. Luiz Eduardo Martins Ferreira 19 ; e Prof. Alkimar Ribeiro Moura que ir discutir a auto-regulao no mercado de capitais brasileiro. Para dar inicio a esse encontro farei uma breve introduo sobre o mercado de capitais no Brasil. Como se sabe, a economia brasileira tem apresentado um desempenho bastante positivo nos ltimos quatro anos. Entre 2004 e 2008 a taxa mdia de crescimento dever se situar em torno de 5% ao ano garantindo a continuidade da reduo na relao dvida pblica/PIB. Alm do mais, o presente crescimento econmico tem ocorrido em uma situao de baixa vulnerabilidade externa e estabilidade dos preos internos. A forma de se manter um desempenho favorvel da economia brasileira nos prximos anos dever se basear em um aumento expressivo na formao bruta de capital. Parte substancial dos investimentos necessrios para manter um ritmo de crescimento sustentvel dever vir do setor privado, como tem ocorrido nos ltimos anos. Evidentemente, esses investimentos privados s ocorrero caso sejam garantidas condies adequadas de financiamento. No momento, os obstculos para a manuteno de taxas expressivas de investimento privado continuam a ser as altas taxas de juros do mercado brasileiro e as incertezas em relao ao desdobramento da crise financeira do setor imobilirio nos EUA. Por outro lado, os avanos expressivos no mercado de capitais no Brasil e a participao ativa do BNDES fundamentam as expectativas otimistas em relao manuteno de um ciclo longo de crescimento da economia brasileira. Nessa apresentao iremos destacar os pr incipais elementos que garantem o avano do Mercado de Capitais no Brasil e,
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conseqentemente a possibilidade de financiamentos mais apropr iados para os investimentos pr ivados. Iremos tratar dos seguintes tpicos relativos a esse avano do Mercado de Capitais no Brasil: aperfeioamento do mercado de capitais; modernizao da regulamentao e capilaridade; e participao ativa do BNDES. De uma maneira geral, a forte expanso do crdito no Brasil tem tido um papel fundamental no crescimento da economia nos ltimos anos. O volume de crdito ao setor privado, como proporo do PIB passou de 22,8% em 2004 para 34,2% em 2007. O interessante desse perodo que o crdito obtido por meio do mercado de capitais teve tambm um crescimento bastante expressivo, baseado na captao de recursos tanto internos quanto externos. A maior utilizao do mercado de capitais tem levado tambm ao aprimoramento do processo de gesto das empresas que consideram cada vez mais o mercado de capitais para financiamento de seus investimentos. Sem dvida nenhuma, a modernizao recente do mercado de capitais e, conseqente capilaridade, pode ser atribuda atuao eficiente da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e das entidades auto-reguladoras, como ANBID (Associao Nacional dos Bancos de Investimento), ANDIMA (Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro) e Nova Bolsa. Neste sentido, a CVM tem como principal objetivo de assegurar um ambiente adequado e eficiente de negcios, isto , protegendo investidores, administradores e acionistas de prticas nocivas presentes no mercado. Em relao s entidades auto-reguladoras cabe destacar os papeis da ANDIMA, ANBID e Nova Bolsa. Assim, a Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (ANDIMA) criou em 1991 o Primeiro Cdigo de tica com o objetivo de disciplinar a conduta dos profissionais do setor financeiro. Em 1999, foi institudo o Cdigo Operacional de Mercado para a disciplina de prticas e procedimentos na realizao de operaes de renda fixa. Em 2002 os Princpios de auto-regulao foram estendidos aos
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demais segmentos do mercado. A atuao da ANDIMA importante para promover o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos de renda fixa. A Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) representa as instituies que atuam no mercado de capitais brasileiro, por meio da auto-regulao das atividades dos associados. Alm disso, as instituies no-associadas podem solicitar adeso. Desde 2005 a ANBID integra a International Organization of Securities Commissions (IOSCO) 20. A ANBID possui seis Cdigos de Auto-Regulao, que foram criados a partir de 1998. O primeiro foi o cdigo para Ofertas Pblicas para Distribuio e Aquisies de Valores Mobilirios; dois anos depois, em 2000, foi criado o cdigo para os Fundos de Investimento. Mais tarde, em 2002, foi institudo o Programa de Certificao Continuada; em 2004, o cdigo para Custdia Qualificada; em 2006, o cdigo para Servios Qualificados ao Mercado de Capitais e Private Banking, que incorporou o cdigo de Custdia Qualificada e inclui o captulo de Controladoria; e finalmente em 2008 o Cdigo de Processos. A Nova Bolsa, resultado da integrao entre a BOVESPA (Bolsa de Valores de So Paulo) e a BM&F (Bolsa de Mercadorias & Futuros) dever ser a terceira maior bolsa do mundo em valor de mercado, um novo mercado com critrios de listagem mais rgidos e adeso das empresas a prticas de governana corporativa. Desde sua criao no inicio da dcada de cinqenta, o BNDES tem tido um papel muito importante no financiamento do investimento privado. O interessante de se notar que no presente ciclo de crescimento a participao do banco na concesso de crdito para o setor privado diminuiu, ainda que os desembolsos do banco tenham tido uma taxa real de aumento em torno de 17% ao ano. Essa menor participao relativa do BNDES na concesso de crdito para o setor privado deve-se ao fato do crescimento de outras fontes de financiamento, principalmente dinamizao do mercado de capitais. Por outro lado, inegvel a importncia do BNDES em estimular a boa governana das empresas (operaes no Novo Mercado); atrair pequeno investidor; fomentar a Indstria de Fundos Fechados e pequenas e mdias empresas inovadoras. Esse duplo papel do BNDES, de instituio de financiamento direto dos
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investimentos privados e fomentador do mercado de capitais do Pas, reconhecidamente de suma importncia para a manuteno dos investimentos no Brasil. Nas palavras do presidente do BNDES, Luciano Coutinho, O BNDES dever manter uma agenda mais imaginativa de estmulo ao mercado de capitais, via Fundos de Direito Creditrios (Fdics) e mecanismos de securitizao (17.06.2008). Concluindo esta breve exposio, importante ressaltar que o principal objetivo da regulamentao e auto-regulamentao do sistema financeiro proporcionar economia brasileira a manuteno e bom funcionamento de Mercados Financeiro, de Capitais, de Seguros e de Previdncia adequados para a viablizao de um crescimento econmico sustentvel. A seguir passo a palavra ao Prof. Alkimar [Ribeiro] Moura que ir discutir a questo da auto-regulao do mercado de capitais do Brasil.
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Alkimar Ribeiro Moura
Gostaria de agradecer o convite para discutir o tema da autoregulao do mercado de capitais do Brasil. Irei apresentar um organograma e os principais tpicos que regem o funcionamento da Bovespa Superviso de Mercado. Essa a entidade que, de acordo com as regras da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), tem o mandato de promover a auto-regulao no mercado de capitais do Brasil. Antes, farei breves consideraes sobre o modelo de auto-regulao institudo pela instruo n 461 da CVM e o modelo de regulao do Grupo Bovespa, que um pouco diferente, mas, em certo sentido, j teve aprovao da CVM. Em poucas palavras, a auto-regulao uma regulao para dentro, ou seja, uma regulao das agncias de mercado em relao s suas prprias condutas. O fato de que o regulador indicado pelos prprios regulados pode, eventualmente, ser uma fonte potencial de conflitos de interesse entre regulador e regulados. A auto-regulao eficiente caso diminua e mitigue esses conflitos de interesse. Gostaria de chamar a ateno para a condio de eficincia da regulao; ao mesmo tempo em que no pode impedir o surgimento de inovaes financeiras que promovam o desenvolvimento do mercado, ou seja, de ser amigvel ao mercado market friendly, deve cumprir seu papel de inibidor de condutas consideradas inadequadas. Resumidamente, a regulao tem o estigma de carregar conflitos de interesses inatos entre regulador e regulado, e, portanto, s ser eficiente se minimizar esse conflito de interesses e no impedir o surgimento das inovaes financeiras que o mercado cria ao longo do tempo. O modelo de auto-regulao sugerido pela CVM, na instruo n461, supe que existam duas bases nesse rgo: o rgo de autoregulao tem um Conselho de Administrao, constitudo por membros independentes, e um Departamento de Auto-regulao. Este, por sua vez, tem um gestor um executivo que o diretor de auto-regulao e um Conselho de Superviso. Esse Conselho de Superviso ou Conselho de Auto-regulao constitudo por membros independentes. Dessa forma, a CVM sugere um modelo que separa a administrao da empresa, que funo do Conselho
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de Administrao, da superviso e auto-regulao, que feita pelo diretor e membros do Conselho de Superviso. A BM&F-BOVESPA Superviso de Mercados (BSM) 21 constituda por dois scios principais, a Bolsa de Valores de So Paulo (BVSP) e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC). Juntos, detm 50% do capital da empresa. Outra caracterstica importante que uma entidade sem fins lucrativos, ou seja, a auto-regulao no deve gerar resultados para a empresa, no caso, para a Bovespa Holding. Concebida como empresa sem fins lucrativos, a BSM tem como scios principais a BVSP e a CBLC, e constituda por um Conselho de Administrao e um Conselho de Superviso. O primeiro indica o diretor de Auto-regulao e, tambm, tem sob sua responsabilidade trs importantes gerncias: a Gerncia de Acompanhamento de Mercado, a Gerncia de Auditoria e a Gerncia Jurdica das corretoras. Vejamos a competncia de cada uma. A Gerncia de Acompanhamento de Mercado faz o monitoramento das transaes do mercado de valores mobilirios, basicamente, o mercado da Bovespa, tentando identificar procedimentos ou comportamentos de agentes, empresas ou investidores que sinalizem qualquer conduta pouco adequada ao mercado. A Gerncia de Auditoria tem a responsabilidade de fazer auditorias operacionais nas corretoras. Eventualmente, a pedido das outras duas gerncias (Jurdica ou de Acompanhamento de Mercado), pode fazer levantamentos especficos para informar processos administrativos, os quais so analisados e instrudos pelo prprio diretor de Auto-regulao. Finalmente, a Gerncia Jurdica d apoio jurdico ao diretor de Auto-regulao, prpria empresa e aos membros do Conselho de Superviso. De posse de informaes originrias seja da rea de Auditoria, seja da rea de Acompanhamento de Mercado, a Gerncia Jurdica prepara pareceres jurdicos, instruindo processos, propondo sanes ou o arquivamento de processos. Esses processos podem ser definidos pelo prprio diretor de Auto-regulao, mas so encaminhados ao Conselho de Superviso quando implicam na utilizao de mecanismos de ressarcimento de prejuzos. A BSM est segregada. Na verdade, seu modelo muito mais rgido que o sugerido pela instruo n 461. Vejamos por qu.
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No caso da Bovespa, criou-se uma pessoa jurdica com autonomia econmica e financeira dos seus dois scios a BVSP e a CBLC , pois ambos fizeram dotaes iniciais de patrimnio que garantem essa independncia econmica para a empresa. Isso significa que a empresa BSM tem autonomia administrativa, financeira e oramentria em relao aos seus controladores. Com essa autonomia, os conflitos de interesses entre regulados e reguladores, que mencionei no incio, ficam reduzidos. A BSM, como organismo sem fins lucrativos, tem um tratamento fiscal diferenciado. Alm disso, o Conselho de Administrao e o diretor de Auto-regulao tm mandatos fixos e a maioria dos conselheiros independente em relao s controladoras. Hoje, o patrimnio da BSM, constitudo inicialmente pela Bovespa e pela CBLC, tem uma fonte de recursos correntes a taxa de administrao e o mecanismo de ressarcimento de prejuzos sobre os quais falarei mais adiante , as contribuies eventuais dos prprios acionistas e, eventualmente, as multas aplicadas aos infratores ou decorrentes do seu processo normal de superviso. Neste ponto, aproveito para explicar como funciona o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos (MRP),22 o qual foi criado pela BSM para substituir o antigo Fundo de Garantia da Bovespa, que era um mecanismo de ressarcimento de prejuzos na poca em que a Bolsa era uma instituio mutualizada. O Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos, o antigo Fundo de Garantia, constitui uma fonte de recursos que permite que BSM indenizar clientes de corretoras e agentes de mercado que, eventualmente, se sintam prejudicados pela atuao de alguma corretora no processo de compra e venda de ttulos e aes. Atualmente, o MRP est mudado e tem uma limitao estabelecida pela CVM. Hoje, o limite mximo de ressarcimento de R$ 60 mil, o mesmo valor de ressarcimento assegurado pelo Fundo Garantidor de Crditos dos bancos. Dessa forma, h uma equalizao de valores a serem ressarcidos aos clientes, tanto do sistema bancrio como do sistema de intermediao de negcios, de valores mobilirios. Alm disso, esses R$ 60 mil so definidos por ocorrncia. Nesse caso, cada cliente que teve um suposto prejuzo (ocorrncia) ocasionado por uma inexecuo de ordens, ou execuo infiel de ordens, ou qualquer outro evento que possa dar lugar
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a esse ressarcimento, pode recorrer ao Mecanismo de Ressarcimento, para solicitar uma indenizao no valor de R$ 60 mil. Vejamos como funcionam os julgamentos dos processos de indenizao do MRP. O Conselho de Superviso dividido em turmas e cada turma tem trs membros, um dos quais o relator. Os processos que entram na BSM solicitando o ressarcimento de prejuzo so alocados s turmas e estas indicam um relator, o qual faz seu relatrio usando como peas documentos gerados pela Auditoria ou pela Gerncia Jurdica. A partir dessas peas, instrui-se o processo e o relator faz o seu voto, o qual submetido turma, e esta toma a deciso. A deciso da turma comunicada ao investidor. A primeira instncia do julgamento segue esse curso. Se tivermos um reclamante que investidor e uma reclamada que corretora, ambos podem recorrer em segunda instncia, ao chamado Pleno do Conselho. Nesse caso, o Conselho como um todo julgar a demanda. Tanto o investidor como a corretora casos se sintam prejudicados pela deciso ou considerem que a turma no obedeceu aos rituais , podem recorrer ao Pleno do Conselho, que se reunir extraordinariamente para julgar recursos provindos tanto de investidores como de corretoras. No caso da corretora, o Pleno a instncia final. A corretora no poder recorrer, em ltima instncia, CVM. A deciso do Pleno final. No caso do investidor, se ele sentir que nem a deciso da turma, nem o julgamento do Pleno Conselho o atenderam, ainda lhe resta a terceira e ltima instncia, sob o ponto de vista administrativo, que sua possibilidade de recorrer CVM. Basicamente, esse o ritual de julgamento dos processos do MRP, que so efetuados pelo Conselho de Superviso da BSM. Alm de julgar processos do MRP, o Conselho de Superviso tambm pode julgar casos de infraes das normas regulamentares da Bovespa ou da CVM, ou do mercado de capitais como um todo. Neste caso, no uma situao de ressarcimento, mas, sim de aplicao de penalidade, a qual pode variar de grau. Uma das possibilidades de apenar corretoras ou agentes de mercado elaborar termos de compromisso. Vejamos como funciona: configurada uma atitude ou conduta inadequada da instituio sob julgamento em relao ao mercado quais sejam normas da Bovespa ou do
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mercado , que poderia gerar multa ou penalidade um pouco mais duras, a primeira poder sugerir um termo de compromisso pelo qual se compromete, mediante um pagamento monetrio ou financeiro, a mudar sua prtica e obedecer as normas de conduta que so adequadas ao funcionamento de mercado. A BSM tambm tem autoridade para impor penalidades aos agentes do mercado, sejam corretoras ou operadores. Nesse sentido, a BSM contribui para que o mercado funcione melhor, evitando comportamentos inadequados, anticompetitivos ou antiticos. oportuno falar sobre o papel do diretor de Auto-regulao, o mais importante executivo da BSM, nessa estrutura. Dentre as principais competncias do diretor de Auto-regulao, destacaria a funo de dirigir os trabalhos da BSM. Esse diretor deve apresentar ao Conselho de Administrao os vrios relatrios sobre as atividades da organizao e os da Auditoria e da Gerncia de Acompanhamento de Mercado , que, obrigatoriamente, so enviados mensalmente CVM. Alm disso, determina a instaurao de sindicncias e inquritos de processos administrativos; dispe sobre a aplicao de penalidades aos agentes sujeitos superviso e fiscalizao da BSM, que so as corretoras e operadores. O diretor de Auto-Regulao pode propor Bovespa o cancelamento de negcios e pode propor CBLC a suspenso de liquidao de operao realizada na Bovespa. Cabe lembrar outra caracterstica importante da BSM que no mencionei; como a Bolsa abriu seu capital e passou de uma instituio mutualizada para uma desmutualizada, as transaes da Bovespa, como empresa cotada na prpria Bolsa, so tambm so fiscalizadas pela BSM. Portanto, a BSM tem a incumbncia de fiscalizar todas as transaes com as aes da Bovespa, incluindo transaes em que as corretoras so participantes e aquelas nas quais as corretoras no so participantes. Isso significa que a BSM tem de cuidar com muita ateno das operaes das aes da Bovespa que, ao mesmo tempo, a sua controladora. Isso implica em uma grande responsabilidade, tanto por parte da BSM como da Bovespa, porque esta, por ser uma empresamodelo e uma empresa que precisa obedecer rigorosamente a todas as normas, normativas e regulamentos, deve ter um comportamento rigorosamente inatacvel. Na verdade, a Bovespa pode ser
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considerada uma empresa paradigmtica no mercado, porque tem dentro da prpria organizao um rgo de auto-regulao com poder, dado pela CVM, de regular, fiscalizar e supervisionar as prprias operaes. Aps a fuso da BM&F com a Bovespa, o que mudou foi que o escopo de atuao, superviso e auto-regulao da BSM ampliouse. At a fuso, a BSM atuava apenas em mercados de aes, e, posteriormente passou a controlar o mercado spot,23 os mercados de futuros, de opes e aes, e de derivativos. Ou seja, a BSM supervisiona o conjunto de corretoras de valores e as corretoras de mercadorias e, os ativos como as aes, as opes, os futuros e, tambm, os mercados de derivativos, de cmbio, de juros e de commodities. Houve uma ampliao do escopo de atuao da BSM em nmero de agentes e nmero de produtos a serem supervisionados e auto-regulados. Em conseqncia, a estrutura mudou. Havia onze membros no Conselho de Superviso e hoje so sete. O diretor de Auto-regulao passa a ser um membro com voz, mas no com voto, no Conselho de Superviso. Essas so as mudanas que ocorreram no sistema de autoregulao do Brasil, aps a fuso da Bovespa com a BM&F. A BSM passou a ser propriedade da Bovespa/BM&F e da CBLC, mas ainda no houve a integralizao do capital da BM&F. Por essa razo, a BSM continua sendo financiada pelo capital inicial que veio da CBLC e da Bovespa de So Paulo. Considero que isso uma questo de tempo: com as novas responsabilidades assumidas pela BSM nesse novo mercado, de se esperar que a BM&F tambm aporte recursos empresa. Finalmente, importante lembrar que a BSM comeou a funcionar em outubro de 2007, exatamente no mesmo perodo em que a CVM editou a instruo n 461, portanto, j tem uma histria. Os vrios processos, julgamentos, decises, em certo sentido, tm mostrado que o mercado sente um poder de auto-regulao mais firme. Pode parecer cedo para afirmar isso, mas acredito que a histria do mercado de capitais do Brasil mudou um pouco a partir da BSM. Os investidores e corretoras, tanto de mercadorias como de aes, j percebem que existe um organismo de fiscalizao mais atuante, no sentido de garantir que o mercado opere dentro de normas de
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competio e de eficincia. A BSM contribuiu para melhorar o ambiente institucional no mercado de capitais brasileiro.
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DEBATE
Qual a sua concluso em relao possibilidade de auto-regulao do mercado financeiro, no Brasil?

Se o modelo de auto-regulao for bem formulado, se forem obedecidas algumas caractersticas de independncia operacional, administrativa e financeira do rgo auto-regelador, se houver uma constituio de um rgo de superviso, em que a maioria de seus membros seja independente e tenha liberdade e autonomia para julgar os processos, sem nenhuma interferncia extra ou externa, penso que temos condio de criar um modelo de auto-regulao que funcione no Brasil e que, tambm, possa constituir um exemplo para outros pases.
Com a criao da BSM, houve um avano do ponto de vista de prticas mais adequadas no mercado de capitais?
Houve avano, educao e conscientizao da presena dessa instituio. Os prprios investidores perceberam isso. O site da BSM recebe visitas freqentes, tanto de corretoras como de investidores. Isso demonstra que a instituio conhecida e que foi disseminada a idia de que sua presena e atuao fortalecem o mercado de capitais brasileiro. Outro ponto importante que a BSM tem sido prestigiado pela CVM no sentido de que suas decises nos processos administrativos tm sido acolhidas por aquele rgo, o que revela o fortalecimento da instituio perante o rgo regulamentador oficial. Para concluir, gostaria de dizer que a experincia da auto-regulao, mesmo nova, positiva; embora precise ser aprimorada existem condies para que ocorra esse aperfeioamento. Com o fortalecimento do mecanismo de auto-regulao, a CVM pode vir a assumir atividades mais nobres e mais importantes, como, por
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exemplo, criar condies institucionais para que o mercado de capitais brasileiro se desenvolva cada vez mais.
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ENTREVISTA Em fevereiro de 2009, Alkimar Ribeiro Moura, gentilmente, concedeu entrevista a Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua com o intuito de atualizar a anlise feita anteriormente.
Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua
Como tem se portado o mercado de capitais brasileiro diante da crise atual? At o momento, a auto-regulao tem sido eficiente para evitar eventuais abusos?
Uma coisa est clara: como 2007 foi um ano absolutamente maravilhoso para os mercados de aes e de valores como um todo, houve uma entrada muito expressiva de novos investidores. A instabilidade que ocorreu a partir do segundo semestre de 2008, obviamente, afetou os ganhos das bolsas. Est ocorrendo muita volatilidade e perdas razoavelmente grandes para os investidores e, certamente, o nmero de queixas contra as corretoras aumentou. Isso ocorreu, penso eu, devido ao afluxo de novos investidores talvez alguns no estivessem suficientemente conscientes dos riscos inerentes ao mercado de capitais. Como vnhamos de um perodo de expanso contnua, podem ter pensado que essa era regra geral. Na medida em que a bolsa comeou a experimentar perdas e volatilidades, os investidores se retraram e muitos tiveram perdas. Sem dvida, essa volatilidade do mercado tem aumentado o volume de reclamaes ao Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos, mas no h nenhum sinal de que tenha havido problemas mais srios com corretoras ou agentes financeiros. No se pode dizer que a volatilidade da bolsa tenha sido suficientemente forte para abalar a situao de qualquer um dos agentes de mercado.
Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima
As operaes com derivativos, que agora tambm so controladas pela BSM, tm apresentado alguma particularidade especial neste momento de crise?
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No. A crise afetou algumas empresas no financeiras que tentaram operar de maneira extremamente agressiva nesse mercado. Mas esse foi um problema restrito a clientes de corretoras e de bancos. A crise no afetou nem a solvncia, nem a liquidez de instituies ligadas ao mercado de capitais. Repito, esse foi um problema restrito a algumas empresas, clientes de bancos e de corretoras; em momento algum isso representou uma ameaa para alguma instituio do mercado de capitais do Brasil.
Essa crise est servindo para testar, duramente, o sistema de autoregulao? O modelo da BSM poder sair fortalecido?
Certamente. At agora no houve nenhum sinal de que esse modelo no tenha cumprido seu papel. importante enfatizar que j houve uma mudana de comportamento de corretoras, pois agora h um rgo de regulamentao e de superviso, com poder de atuar no mercado e coibir prticas indesejveis. Em relao a questes pontuais, diria que hoje j existe um valor agregado pela BSM.
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REGULAO DA CONCORRNCIA NO SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO

Palestrante: Arthur Barrionuevo Filho Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima
Vamos dar incio a mais um encontro do ciclo de debates sobre Crise Financeira Internacional. O professor Arthur Barrionuevo Filho tratar da Regulao da Concorrncia no Sistema Financeiro Brasileiro. PALESTRA
Arthur Barrionuevo Filho
A defesa da concorrncia, principalmente quando se avalia fuses e aquisies, no sistema financeiro tem sido um assunto polmico e recorrente em jurisdies mais avanadas. No Brasil, h, inclusive, uma disputa a respeito da competncia legal, sobre quem deve controlar concorrencialmente o sistema financeiro. De um lado, se tem a posio da Advocacia Geral da Unio (AGU) segundo a qual o controle da concorrncia do sistema financeiro seria competncia do Banco Central. O CADE, 24 por sua vez, em um julgamento importante, o caso FINASA, entendeu que o prprio rgo teria essa competncia. O fato que no Brasil ainda no se definiu claramente quem o responsvel pelo julgamento de fuses e aquisies bancrias, nem quem o responsvel pelo controle de condutas infrativas, como cartis e abusos de posio dominante. Diante disso, o que procurei fazer foi pesquisar, na literatura mais recente e na prtica das autoridades, como e quais autoridades tm lidado com a questo do controle da concorrncia no sistema financeiro. Temos uma variedade de situaes institucionais e questes de fundo em relao ao controle de fuses e aquisies no sistema financeiro onde, tradicionalmente, os bancos centrais eram os responsveis por esta questo. Ocorre que as agncias de defesa da concorrncia tambm comearam a participar desse controle concorrencial de fuses bancria o que ocasionou uma srie de conflitos institucionais. Iniciarei expondo de forma geral qual seria o objetivo fundamental da legislao de defesa da concorrncia, quando aplicada ao
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mercado financeiro. De certa forma, como em qualquer mercado, existem condutas e mudanas de estruturas que levam ao aumento de poder de mercado por parte das empresas participantes, trazendo danos aos consumidores e atuao de outros concorrentes. Existem dois tipos de problemas concorrenciais que leva a interveno das autoridades, de um lado, temos a represso de condutas tais como a formao de cartis e o de abuso de posio dominante p.ex. quando uma empresa controla o mercado e age de forma a evitar a entrada de novos concorrentes possibilitando o aumento de preos e evitando que outras empresas possam participar do mercado controlado, o que prejudica consumidores e eventuais empreendedores interessados naquele mercado. De outro, existe a preveno de concentraes horizontais ou verticais, onde, as autoridades procuram evitar que uma empresa ou um conjunto de empresas gere poder de mercado em um grau que seja possvel ocorrer abusos desse poder. Entende-se por abuso de poder, ou poder unilateral, essencialmente, a possibilidade da empresa resultante de uma fuso de mudar preos, qualidade e/ou variedade de servios. Esse, tradicionalmente, costumava ser o foco das autoridades quando intervinham no controle de concentraes de empresas. Mais recentemente, isto , h 10 ou 15 anos, passou-se a verificar a possibilidade de criao de poder interdependente, ou seja, com o fato de que uma fuso/aquisio pode gerar um oligoplio onde um pequeno grupo de empresas consegue, da mesma maneira que uma empresa dominante, influenciar as condies de funcionamento do mercado. A poltica pblica de defesa da concorrncia passou a ter tanta preocupao com os resultados da criao de poder interdependente como j dedicava criao de poder unilateral. A aplicao da legislao de defesa da concorrncia no caso do mercado financeiro apresenta alguns desafios adicionais em relao aos outros mercados. Duas questes so chaves no mercado financeiro: (i) a maior complexidade do processo concorrencial e (ii) o risco sistmico. Inicialmente, existe a dificuldade de estabelecer quais so os mercados afetados por uma conduta de uma instituio financeira ou por uma concentrao bancria. Cada instituio atua em um conjunto de mercados, pois presta muitos servios relacionados (crdito para pessoas fsicas e jurdicas, cartes de crdito,
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administrao de fundos, servios aos depositantes etc.), sendo que o conjunto de clientes e a rea geogrfica atingida variam para cada um desses servios. A avaliao da concorrncia entre as organizaes envolve, portanto, muito maior complexidade, pois cada uma tem um portflio de servios, que muito maior do que a de outros setores. Em segundo lugar, os mercados financeiros, como se observa em nas vrias crises pelos quais as economias de mercado tm passado ao longo de sua histria, tm um problema de solvncia que pode gerar efeitos macroeconmicos extremamente negativos. Por essa razo, surge a seguinte discusso: a busca da defesa da concorrncia no prejudicaria a busca da solvabilidade do sistema? A viso tradicional pregava que manter o sistema saudvel era muito mais importante do que a defesa da concorrncia. E mais ainda, que a defesa da concorrncia era contraditria com o objetivo de manter o sistema saudvel. Hoje em dia, esse tipo de sabedoria questionado; h quem acredite, e existem trabalhos na literatura econmica defendendo que essa relao no verdadeira e at pelo contrrio: sistemas financeiros muito concentrados, provavelmente, esto muito mais sujeitos a riscos de quebra do que sistemas mais competitivos. Os que so a favor do argumento tradicional, afirmam que o sistema deve ser concentrado, pois, se houver mais competio as margens de lucro reduzem-se, incentivando os bancos a tomar mais risco para obter maior rentabilidade. O argumento novo defende que, quando h um sistema financeiro muito concentrado h tambm uma concentrao de risco expressiva nos grandes bancos, o que aumenta o risco sistmico, por trs motivos. Em primeiro lugar, se o sistema for muito concentrado, a quebra de um grande banco levar a uma situao de maior risco sistmico do que se tivssemos um mercado mais competitivo. O segundo motivo o da assimetria de informao entre o agente regulador e as empresas. A idia que, se houver mais competio, o agente regulador ficar mais bem informado sobre o que est acontecendo no mercado. O terceiro motivo diz respeito ao problema de coordenao, ou seja, das corridas bancrias. Quem provoca as corridas bancrias so os depositantes e, portanto, ocorre independente do grau de concentrao no sistema, portanto, um mercado composto de poucos e grandes
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bancos no mais imune s corridas bancrias do que um mercado mais competitivo. A idia de reduzir os riscos das corridas bancrias, foi um dos fortes argumentos utilizados no passado para defender a concentrao do sistema, mas, tanto a literatura econmica como anlises das experincias histricas mostraram que as corridas bancrias aconteciam tanto em sistemas concentrados como em sistemas no concentrados. Ento, esse argumento no pode ser utilizado em favor da concentrao e, tampouco, da desconcentrao. H outros mecanismos para cuidar da solvabilidade do sistema. Por exemplo, em papers dos anos noventa at hoje25 instituies tradicionais como o Bank for International Settlments (BIS), o Banco Central Europeu (BCE), as agncias de defesa de concorrncia, tanto o Departamento de Justia dos Estados Unidos (DOJ, na sigla em ingls) como o COMPETITION BUREAU OF CANADA apontam para a existncia de regras especficas de fuses para o mercado financeiro, que no diferem muito entre si. O argumento da concentrao para aumento de solvabilidade foi muito utilizado para justificar a onda de fuses dos anos 1990 at incio do ano 2000. Vrios analistas acreditavam que havia uma vantagem significativa relativa a ganhos de escala e escopo nos processos de fuso de empresas financeiras. Os ganhos de escala seriam resultado do fato de se acreditar que um banco maior, com uma rede maior de agncias, poderia aumentar a lucratividade. Em relao aos ganhos de escopo a vantagem derivaria do fato de que muitos dos servios financeiros so complementares e, portanto, so usados os mesmos fatores de produo para a realizao de ampla gama de servios. Por exemplo, as vendas de seguro individual, de crdito para automvel, de uma aplicao em ativos de risco ou ativos de renda fixa usam basicamente o mesmo sistema de distribuio e muitas vezes os mesmo analistas, ento existem ganhos de se ter uma gama completa de servios. Dermine da INSEAD 26 analisou as fuses europias e concluiu que com a concretizao da Unio Europia com a criao do Euro e a utilizao das novas tecnologias de informao elas geraram ganhos ao permitir que as instituies financeiras resultantes de fuses pudessem fechar agncias de maneira mais eficiente, ou seja, utilizar as agncias que lhes fossem mais interessantes. Esse
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autor entende que o maior ganho foi de escala e que h tambm alguns outros ganhos de escopo. Do meu ponto de vista, muito difcil justificar novas economias de escala e escopo em fuses de bancos com ativos superiores a 100 bilhes de euros, ou seja, no h ganho de escala que justifique fuses dessa magnitude.
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DEBATE
Sou professor da disciplina de Fuses e Incorporaes e objetivo da primeira aula identificar a motivao, ou seja, por que se toma a deciso de proceder a uma operao como a de fuso ou incorporao. Uma motivao assinalada pelos economistas neoclssicos, a de economias de escala, apontava para o fato de que em setores com custos fixos grandes haveria a justificativa da fuso ou incorporao para reduo desses custos. A pergunta : quais seriam os custos fixos no setor financeiro que justificariam a operao de fuso ou de incorporao?
Arthur Barr ionuevo Filho
Na verdade, Dermine entende que as economias de escala so propiciadas pelas novas tecnologias de informao. Como se sabe, essas tecnologias esto permitindo que se atenda um nmero muito maior de clientes com a mesma base e, ao mesmo tempo, possibilitam a reduo da quantidade de agncias fsicas, aquelas onde o cliente necessita ir pessoalmente. H, portanto, a gerao de grande economia de escala graas a essas novas tecnologias. Com uma mesma estrutura pode-se atender um nmero muito maior de clientes hoje do que no passado. Por exemplo, com a utilizao do internet banking e de uma rede de ATMs um banco pode se tornar muito mais eficiente em termos de escala mesmo sem uma fuso.
Essa idia de que as novas tecnologias de informao permitem e talvez potencializem os ganhos de escala, que est ocorrendo na indstria bancria, o que queria saber se existe alguma outra particularidade do setor financeiro. Por exemplo, quando um banco se funde a outro, o fato de se tornar maior e mais slido, atrai ainda mais clientes? O cliente pensaria Era cliente do oitavo banco do Brasil agora sou o terceiro.
Se me permitir, professor, basicamente, h um ganho de escala no BackOffice, e, tambm, salvo engano, h um ganho de escala bastante
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grande no Front Office. Agora me parece que a motivao, hoje em dia, muito mais a compra da clientela que qualquer outra coisa, dado que a fuso e a incorporao da instituio por melhor que seja, leva a riscos altssimos, tambm h a possibilidade de passveis ocultos inimaginveis. A pergunta, portanto, : a grande motivao das fuses e incorporaes do setor financeiro no seria a compra das carteiras de clientes?
De um lado se est comprando market share, mas de outro tambm est sendo gerada uma economia de escala. Por qu? Porque, provavelmente, quando se faz a juno muitas atividades se tornam superpostas e podem ser reduzidas, o que tambm provoca um aumento de lucratividade. Isso particularmente importante na indstria bancria. A tecnologia de informao atinge todos os setores, mas no setor bancrio tem uma importncia ainda maior, uma vez que h muita infor mao e manipulao de dados, de contas, etc. nesse setor. Os avanos na tecnologia de informao tm tido um impacto maior no setor bancrio do que em outros. Claro, h a questo do custo e da magnitude de capital que uma empresa maior pode alavancar, alm de maior reputao junto aos investidores. Voltando a Dermine, ele no faz referncias sobre como se poderia ganhar market share sem comprar empresas j existentes, principalmente em mercados maduros. Imagino, por exemplo, que deva ser bastante difcil para um banco alemo, que quer expandir seus negcios na Inglaterra ou na Itlia, ganhar market share nesses mercados. Se no compra uma empresa j estabelecida, o custo de entrar no mercado, com certeza, ser muito mais elevado. Por outro lado, se os rendimentos de escala fossem constantes, ou se no existisse economia de escala, provavelmente, a lucratividade desse crescimento por meio de aquisies seria muito menor do que tem sido. Do lado das polticas pblicas, contudo, existe o trade off entre os vrios objetivos dos bancos centrais e das agncias reguladoras: proteger os investidores e garantir estabilidade financeira, alcanar o nvel apropriado de competio, e promover a prpria competitividade no sistema financeiro.
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Quero propor duas questes. A primeira sobre ganho de escopo, porque se nota que tem ocorrido uma grande diversificao no setor financeiro. A segunda questo sobre os custos de troca por parte do cliente de instituio financeira. Penso que esses custos no so triviais, quero dizer, muitas vezes, a deciso de sair ou no de um banco custosa, e talvez isso justifique ainda mais a questo de aquisio do market share com a aquisio do concorrente.
Sua colocao ilustra como seria difcil crescer organicamente dentro do mercado: tirar um cliente que j compra uma srie de servios de uma instituio financeira e fazer com que ele migre para outra. Sabe-se que vrios produtos so comprados pelos clientes em forma de pacote. Alm disso, do lado da oferta e da produo desses servios, os mesmos insumos servem para produzir uma gama ampla de servios, aspecto discutido mais adiante, no item definio de mercado. Um estudo empr ico feito por trs economistas do Banco Central Europeu incluindo vrios pases mediu o impacto de duas mudanas institucionais importantes. A pr imeira, quando o pas estabelece uma legislao de defesa da concorrncia; e a segunda, quando o pas estabelece um controle mais forte de fuses e aquisies do sistema bancr io. No pr imeiro, quando se estabelece uma lei de defesa da concorrncia para reprimir formao de cartis, por exemplo, existe uma reduo, estatisticamente significativa, no valor das empresas bancr ias e, tambm, de outras empresas. Quando o controle de fuses deixa de ser somente da agncia reguladora setor ial e passa a ser feito de maneira conjunta, ou de maneira exclusiva, pela agncia de defesa da concor rncia, paradoxalmente, ou pelo menos, no intuitivo, existe um aumento do valor dos bancos. Segundo esses autores, somente quando se implementa a legislao de defesa da concorrncia h uma queda do valor dos bancos ou das empresas financeiras no mercado de capitais. Quando se passa o controle de fuses e aquisies, que era apenas do rgo regulador bancrio, para a agncia de defesa da concorrncia, ocorre um impacto positivo sobre o valor dos bancos.
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Isso soa paradoxal, mas os autores enumeram uma srie de razes que pareceram bastante plausveis. O argumento o seguinte: quando apenas a agncia reguladora setorial estabelece os critrios para a aprovao das fuses e aquisies, o objetivo, basicamente, o da solvabilidade do sistema; isso faz com que muitas fuses e aquisies no sejam lucrativas. Por exemplo, o Unibanco, ao comprar o Banco Nacional, talvez, tenha reduzido sua rentabilidade por certo perodo de tempo. O que os autores enxergam que quando a agncia de defesa da concorrncia passa a controlar as fuses no h preocupao em relao rentabilidade, o critrio para avaliar fuses est relacionado ao aumento ou no de eficincia. Em outras palavras, a fuso ser permitida se no houver impacto negativo na concorrncia ou se a compra trouxer um aumento de eficincia. Mas, em geral, os procedimentos das agncias de defesa de concorrncia so mais transparentes do que os das agncias regulatrias setoriais. Na medida em que os processos se tornam mais transparentes, os investidores tm um ganho informacional e, em conseqncia, faro uma avaliao melhor de bancos que estejam, de fato, comprando outros bancos. Nesse caso, ocorre um aumento da probabilidade de que as fuses s aconteam para aumentar a lucratividade e no para tentar salvar o sistema. So apontados alguns problemas difceis de solucionar. Primeiro, e mais importante: definir exatamente quais so os mercados relevantes, ou seja, como se definem os servios que so substitutos prximos no sistema financeiro. Segundo, definir qual a dimenso geogrfica, qual a rea onde um consumidor tpico seja uma pessoa fsica, uma pequena empresa ou uma grande empresa tem condies mais ou menos semelhantes de comprar o mesmo produto do conjunto de fornecedores que est estabelecido naquela rea. Isso muito complicado, tanto que no Canad foi desenvolvido um software que utiliza dados de Censo para tentar definir, pelo menos preliminarmente, quais seriam os mercados potencialmente problemticos para uma fuso, e a partir da continuar a anlise. Ainda em relao dimenso geogrfica, outro aspecto delicado que, mesmo que se consiga definir a extenso do mercado geogrfico de determinado produto, nem sempre possvel definir a relao entre a parcela de mercado de um determinado player e seu poder de controlar esse mercado. H autores que criticam o uso do ndice
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HHI,27 um ndice de concentrao no mercado financeiro, e afirmam que no muito til para identificar o grau de poder de mercado. Normalmente, o cliente de um banco no compra apenas um produto financeiro, mas, adquire um conjunto de produtos: depsito vista, aplicaes, seguros e outros. Por exemplo, uma empresa, provavelmente, manter em uma mesma instituio financeira linhas de crdito, desconto de duplicatas, seguro, etc. Nos pases onde o sistema financeiro mais desenvolvido, e, por essa razo, o quociente do crdito sobre o PIB, muito maior do que no Brasil, de se supor que a quantidade de servios que um mesmo cliente adquire de uma nica instituio financeira muito maior. Deriva desse relacionamento cliente/empresa financeira a dificuldade de se definir o tipo de competio que ocorre entre as instituies financeiras. Dependendo do produto financeiro e do tipo de cliente a mesma instituio financeira poder adotar estratgias diferentes de fixao de preos e demais condies de venda. Por exemplo, a tesouraria de uma grande empresa brasileira, provavelmente tem relacionamento com um conjunto muito significativo de organizaes financeiras em todo o pas. J nos casos de empresas mdias ou pequenas e mesmo de pessoa fsica as condies de insero no mercado financeiro so bem distintas. Mesmo nos Estados Unidos com todo o processo de desregulamentao ocorrido permanece o problema de identificar a extenso geogrfica e o poder de mercado da instituio financeira como um todo, uma vez que vrios produtos continuam a ser transacionados em mercados considerados locais. De fato, nos EUA, h muitos produtos e ao mesmo tempo muitos canais de distribuio que por sua vez tm muitas interseces, e a dificuldade de se definir a competio dentro do mercado elevada. Devemos lembrar que ainda h muitas instituies especializadas como as de crdito ao consumidor e que em alguns tipos de crdito constituem nichos. bem verdade, que as grandes instituies financeiras atuam em vrios ou em todos os segmentos de mercado. Em termos tecnolgicos, as caractersticas levantadas so as de muitos produtos financeiros e formas de distribuio: agncia, ATM, internet banking, cartes de crdito e dbito. O problema principal para definir o impacto de uma fuso bancria separar todos esses servios para os diferentes tipos de clientes. H muitos mercados relevantes envolvidos e separ-los no simples.
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Identificar quem so os ofertantes tambm uma tarefa complexa, dado que uma empresa pode no estar ofertando um determinado servio bancrio em um momento, e vir a ofert-lo em um espao curto de tempo (menos do que um ano). Outro fator que complica ainda mais a anlise da concorrncia nesse mercado a grande capacidade que o sistema financeiro tem de discriminar preos de acordo com o tipo de cliente. Isso porque os clientes, para terem acesso a certos servios, precisam dar muitas informaes para a instituio financeira; que passa, dessa maneira a deter meios de determinar preos de acordo com o perfil de cada cliente . Como exemplo, menciona-se o clamor ocorrido alguns anos atrs, quando se desconfiou que a empresa Amazon, ao observar como cada indivduo comprava, teria comeado a praticar a discriminao de preos, ou seja, o mesmo livro seeria vendido a preos diferentes de acordo com o perfil de compras de cada cliente. Se a Amazon com um conjunto restrito de informaes adotou prticas de discriminao de preos, imaginem as possibilidades que se abrem a um banco! As instituies financeiras geralmente tm muitas informaes sobre os clientes: patrimnio, renda, histrico de crdito, padro de consumo, tipos de compra, etc. No se afirma que as informaes so sempre utilizadas pelas instituies financeiras para prticas abusivas, mas, que eventualmente seria possvel fazer discriminao de preo de crdito.
Do ponto de vista conceitual como se estabelece o que se pode discriminar e o que no se pode? Porque h justificativas plausveis para a discriminao de preos por parte de um banco. Por exemplo, um banco que concede crdito para uma pessoa fsica a uma taxa de juros mais alta do que a oferecida para a General Motors - se bem que GM talvez no seja mais o melhor exemplo. Do ponto de vista econmico como se pensa essa questo?
O problema no haver discriminao de preo. Esse um fato corriqueiro. Mesmo um mdico ou um dentista podem fazer discriminao de preo, seja por razes humanitrias, seja para
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aumentar seus ganhos. O problema em termos econmicos ter o poder de mercado deixando o cliente sem alternativas. Claro, possvel argumentar que um banco cobra mais de clientes com maior probabilidade de default, o que uma prtica normal de mercado. Pode-se determinar o risco para determinado tipo de cliente, se o banco ou agncia bancria tiver poder de, alm disso, ainda cobrar mais porque tem informaes que permitem discriminar clientes dentro de um grupo, nesse caso, uma eventual fuso que reduza as alternativas do cliente de mudar de fornecedor de servios bancrios gerar aumento de poder de mercado e, provavelmente, se pagar mais caro pelo crdito. A questo muito interessante, pois essa a preocupao de uma agncia de defesa da concorrncia.
Se minha pergunta foge demais do assunto, fique vontade para no respond-la e discutiremos em outra oportunidade. A pergunta sobre o cadastro positivo. Tem se defendido muito e existe um projeto de lei para criao de um cadastro positivo que, ao contrrio do atual cadastro de proteo ao crdito, que rene informaes de inadimplncia do consumidor, reuniria informaes positivas de adimplncia e eventualmente outras. Do seu ponto de vista, a partir desse cadastro de informaes positivas poderia ocorrer uma queda do preo do crdito?
Penso que esse tipo de cadastro teria dois efeitos, um , certamente, positivo. Se a instituio tem mais informaes sobre o histrico de um cliente, poder cobrar menos porque o risco ser mais bem avaliado; nesse sentido positivo. Por outro lado e isso tem de ser levado em considerao quando ocorre uma fuso , o fato de se ter muitas informaes sobre os clientes e sobre sua capacidade de pagamento poder servir de parmetro para aumentar os juros para aqueles clientes que tm menos alternativas se efetivada uma fuso.
Comentr io da audincia
O agente regulador exige que o banco tenha um nvel elevado de informaes dos clientes para que seja possvel avaliar corretamente
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os riscos envolvidos na concesso de crdito. Por outro lado, esperar que a instituio financeira no utilize essas informaes para que sua atividade seja rentabilizada me parece um tanto ingnuo.
Concordo com sua posio. No estou defendendo de maneira nenhuma que se diminua o nvel de informao dos bancos. Mas do ponto de vista de uma agncia de defesa da concorrncia, no posso ignorar que, se houver uma fuso e at mesmo pelo modo de funcionamento desse mercado , se os clientes tiverem menos alternativas, bvio que o banco ter essa informao e ter a possibilidade de cobrar um preo maior pelo servio que presta. Claro que vai haver menos competio. Mas no acho que a soluo seja reduzir ou querer regular os juros cobrados; por outro lado, no d para ignorar o fato de que, se houver muita concentrao do lado do fornecedor em alguma praa ou localidade, potencialmente, haver um aumento de poder de mercado das instituies financeiras.
Embora parea, no estou querendo fazer a defesa do sistema bancrio, mas, vejamos, se a instituio no tem informaes, a tendncia seria aumentar a taxa de juros. Em tese, poderia se afirmar que quanto maior o nvel de informao porque isso oferece condies de avaliar melhor maior a possibilidade de se cobrar uma taxa de juros mais justa? Pergunto ainda, quando a instituio financeira no tem informaes suficientes cobra a maior taxa possvel?
Ou nem concede emprstimo por causa da impossibilidade de avaliar o risco de crdito por falta de informaes. Sobre o poder de mercado, no sistema bancrio, como qualquer outro setor, em situao de oligoplio, a possibilidade de se ter preo mais alto aumenta. Gostaria de falar sobre poder de mercado. O que poder do mercado? Como possvel medi-lo, supondo-se que se consiga definir bem os mercados atendidos em uma fuso bancria? Definir o poder de mercado, mesmo conhecendo os mercados afetados, no uma tarefa simples. Normalmente, usam-se indicadores mais visveis: mensurao da concentrao de depsitos, tamanho das
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redes de agncias e habilidade dos pequenos bancos em expandir servios etc. No entanto, no setor bancrio muito mais complicado definir esse conjunto de variveis do que nos segmentos industrial. No setor industrial tem-se, por exemplo: capacidade instalada, nmero de marcas, nmero de empregados, etc. No caso do setor financeiro difcil definir o que seja exatamente capacidade instalada. Por essa razo, utiliza-se o tamanho da rede nacional de agncias, disponibilidade de pessoal especializado em um determinado tipo de produto, e os dados de emprstimos /depsitos para representar a capacidade produtiva instalada. Existe a preocupao no s com a formao de poder unilateral, mas tambm com a de poder de conjunto, ou seja, se uma fuso de empresas de um determinado mercado aumenta a capacidade dessas agirem de forma mais oligopolista, ou seja, quando cada participante sabe que seus resultados em termos de lucro dependem do comportamento no s prprio mas tambm de rivais. Hoje isso utilizado na teoria de organizao industrial moderna por meio da Teoria dos Jogos.Vrios fatores influenciam a capacidade das empresas agirem de forma oligopolista. Em primeiro lugar, pode-se citar a transparncia dos termos das transaes, ou em outras palavras, quanto mais transparente a forma de atuao, maior a probabilidade de saber se um rival est fazendo guerra de preos, ao dar descontos, por exemplo. A facilidade de comprovar guerra de preos e reagir a ela est diretamente relacionada com a facilidade de verificar as condies comerciais dos rivais. Em segundo lugar, quando h estabilidade de custos tambm mais fcil perceber se os rivais esto aumentando ou diminuindo suas tarifas para ganhar market share. Em terceiro lugar, a magnitude e a freqncia de vendas de produtos tambm so fatores que influenciam o comportamento conjunto. Quando algumas operaes so especializadas, ou seja, tailor made, de se supor que o agente tenha uma maior tendncia em aumentar suas margens, sem ser contestado pelos rivais. Um banco de investimento, que faz grandes e lucrativas operaes, tem contatos multimercado com os rivais, e compete em vrias regies; por essa razo, de se imaginar que esse banco no ir provocar uma guerra de preos em uma determinada cidade sabendo que poder sofrer retaliao de um rival em outra localidade.
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Existe um fenmeno que mais recentemente tem recebido a ateno das autoridades, que a existncia do chamado maverick. H empresas que so muito agressivas competitivamente e se tornam importantes para definir o grau de concorrncia de um dado mercado, fazendo com que uma empresa mais tradicional, j estabelecida, procure adquirir a empresa mais ousada. Esse fenmeno no ocorre apenas no setor bancrio, mas em todos os segmentos. Gostaria tambm de relembrar a literatura terica sobre a relao entre defesa da concorrncia e estabilidade do sistema. No passado se tinha a viso de que uma maior concentrao de empresas de um determinado setor financeiro era melhor para a estabilidade do sistema. Hoje, entretanto, existem grandes dvidas sobre essa relao. Nesse sentido, o FMI, ao empreender um estudo emprico, concluiu que os mercados mais fragmentados obtinham melhores resultados em relao ao objetivo de estabilidade financeira do que mercados mais concentrados. claro que em cada um desses estudos foi considerado um conjunto de pases, num determinado perodo de tempo, ou seja, h outros fatores que teriam de ser avaliados com cuidado.
Uma coisa que se observa hoje de forma crescente a concentrao de todo o sistema financeiro, no s bancos, como tambm seguradoras, e bolsas de valores. Do meu ponto de vista, esse processo leva a um problema que talvez transcenda o rgo regulador e se transforme em questo poltico para um pas. Por exemplo, atualmente, invivel que o Tesouro americano deixe o Citibank falir, assim como invivel que o governo suo permita o UBS quebrar, e o sistema continua se concentrando cada vez mais. Isso significa que o sistema de competio Sherman Act 28 est com os dias contados nesses setores fundamentais do Pas?
Creio que no. No passado havia uma srie de razes pelas quais no se considerava a hiptese de dar tanta nfase defesa da concorrncia. Por exemplo, no sistema bancrio, justamente por causa da preocupao com a sade do sistema as grandes instituies financeiras no poderiam quebrar. como naquela piada: se voc
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deve cem mil reais a um banco, voc tem um problema, mas, se deve um bilho de reais, o banco que tem um problema. O mesmo raciocnio se aplica relao entre os grandes bancos e o regulador, o rgo regulador no pode permitir que um grande banco venha a falir por razes de poltica pblica, portanto, quando os bancos se tornam muito grandes, o problema passa a ser do regulador (ou de todo o pas, como no caso da Islndia). Portanto, sua pergunta faz muito sentido: ser que permitir que o mercado fique cada vez mais concentrado ajuda a solvabilidade do sistema? Penso que os economistas, hoje, esto sendo obrigados a questionar a crena que quanto mais concentrado o mercado melhor para sade do sistema. Atualmente, existe uma dvida muito razovel sobre essa idia e, talvez, a poltica pblica tenha de colocar alguns limites sobre o grau de concentrao bancria. Claro, sem ignorar que a tecnologia induz concentrao. Esse um dado da realidade que no se pode ignorar, as inovaes tecnolgicas trazem maior eficincia, mas, por outro lado, a deve-se ter a preocupao em manter certo grau de competio e de possibilidade de entrada de um novo agente.
H outro dado importante ligado prpria evoluo da informtica, que a possibilidade das instituies financeiras tomarem riscos cada vez maiores devido certeza de que sero acudidas num caso extremo. Como j foi dito, o recurso ao resgate das autoridades monetrias em casos extremos leva a condutas de risco maior, diminuindo, portanto, a averso ao risco e aumentando o risco sistmico. Sob a ptica de sua linha de exposio, isso nos levaria a crer que algumas medidas importantes devero ser tomadas no sentido de se garantir pelo menos certa concorrncia no segmento financeiro, ou seja, a tendncia das autoridades governamentais seria exatamente criar regras que emulassem de uma maneira mais eficaz um ambiente de concorrncia. Voc acredita que essa a tendncia?
O mercado financeiro bastante complexo e sensvel aos incentivos

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gerados pelas regras emanadas da autoridade monetria. Todos os agentes econmicos sabem que as grandes instituies financeiras no devem quebrar, o que leva, portanto, a aumentar o problema de moral hazard. Para os executivos dessas grandes instituies financeiras, que tm bnus atrelados aos ganhos, muitas vezes se gera o incentivo para assumir comportamentos altamente arriscados. preciso controlar o moral hazard de uma maneira mais inteligente do que deixar o sistema financeiro quebrar e provocar uma depresso na economia de um pas. Esse o lado interessante da discusso sobre a competio e os incentivos gerados para o comportamento dos executivos financeiros. Deve haver algum tipo de regulao diferente. Repito, poucos discordam que no se deve voltar regulao da dcada de 1930 em que se exigia que os bancos fossem ou comerciais ou de investimento. Essa concepo est ultrapassada. Se esse tipo de regulao rgida voltar, haver uma perda muito grande de eficincia do sistema financeiro. Como se pode regular de novo sem criar um monstro burocrtico e, ao mesmo tempo, sem abrir mo de limitar o moral hazard?
Outro ponto que objeto de debate e deveria ser pesquisado melhor se foi graas ao Glass-Steagall 29 que o mercado de aes cresceu nos EUA. No momento em que se segmentou o mercado de crdito que nasceram as grandes corretoras. Quando o Glass-Steagall comeou a derreter as grandes corretoras se transformaram em bancos de investimento e fazer investidas na rea de atuao dos bancos comerciais. A pergunta que fao a seguinte: O que acontece quando o mesmo grupo de agentes, em crescente processo de concentrao, detm um grande montante de recursos e poder de decidir para quem e por qual tipo de instrumento sero repassados esses recursos?
Tivemos no passado uma discusso, modelo americano versus modelos alemo ou japons. O que parece que, tirando os problemas atuais do mercado financeiro americano, ele muito mais dinmico, ajudando a explicar o prprio dinamismo da economia
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americana. No momento, alm dos problemas regulatrios trazidos pelos novos instrumentos financeiros, existe tambm uma intensificao exagerada do processo de concentrao. Nesse caso, a defesa da concorrncia pode ser importante at mesmo para manter a solvabilidade e o dinamismo do sistema. Caso se permita que as fontes de fundos sejam concentradas num conjunto de instituies multiproduto o problema de solvabilidade pode se agravar. claro que nos EUA existem os Fundos de Penso que detm uma massa de recursos muito grande e poderiam, eventualmente, contrabalanar em uma situao normal o poder dos outros grandes agentes financeiros. De qualquer maneira, uma poltica de defesa da concorrncia pode ajudar a controlar e a manter o dinamismo do mercado.
Seguindo essa linha e acrescentando a dificuldade de definio do mercado relevante, gostaria de saber se nesse setor a tendncia da concorrncia ser efetivamente entre conglomerados e, conseqentemente, nas definies de mercado relevante no vo poder ser feitas delimitaes muito segmentadas. Esse fato est gerando a preocupao dos rgos de defesa da concorrncia em resguardar a concorrncia entre os conglomerados. Minha pergunta : se ocorre de fato uma concorrncia entre os conglomerados?
Como j mencionei, o processo de concentrao resultado dos avanos tecnolgicos. A tecnologia tem a capacidade de surpreender; possibilitando o surgimento de novos segmentos fora das grandes empresas. Pode-se dar um exemplo que no do mercado financeiro. No passado, a gerao de energia era considerada monoplio natural. Contudo, atualmente, sabe-se que esse mercado pode ser extremamente competitivo em funo da entrada de novos participantes nos mercados domsticos. Por essa razo, a defesa da concorrncia deve se preocupar com as condies de entrada para que novos players que possam inovar e ter, por exemplo, uma atuao segmentada, competitiva em determinadas partes do mercado.
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Existem vrios motivos pelos quais se compra um banco, mas um deles que muito relevante o fato de haver a necessidade de um concorrente-membro do sistema que est prestes a falir e, por essa razo, cr iar um r isco sistmico ser adquir ido por um banco mais slido. Nessa situao, como resolver a questo entre Banco Central e CADE. de se supor que ficar ia muito difcil uma prvia oitiva do CADE. Porque, vejamos, quando temos uma situao em que a compra tem por objetivo ampliar market share no h problema. O CADE poder ia aplicar o procedimento de praxe. Mas, existem situaes em que necessrio que compra e venda aconteam imediatamente e, mais do que isso, que o negcio no possa ser desfeito. Como se trabalha com esses dois direitos que se contrapem: a necessidade de manter um mercado no oligopolizado, e a necessidade de um sistema ser slido? Uma segunda pergunta: na dcada de 1980 se dizia: Os spreads no Brasil so astronmicos. Dizia-se ainda: A soluo trazer competidores estrangeiros porque assim as taxas de juros do cheque especial vo cair no mesmo dia. Os estrangeiros vieram e no dia seguinte aprenderam que a taxa de juros do cheque especial no precisava cair. Concluso: foram trazidos competidores externos e, no dia seguinte, aprenderam a trabalhar dentro da muito peculiar situao braseira e no como na matriz.
Bem, quanto primeira questo, em todos os pases ocorre essa discusso quando uma firma bancria vai falncia, sobre o risco sistmico decorrente. Institucionalmente, em um caso desses, a preferncia sempre a de dar prioridade agncia reguladora do sistema. Nesse caso, preciso encontrar alguma regra institucional para avaliar essa situao. Nos Estados Unidos, o FED ou outro rgo regulador dependendo da rea do mercado financeiro aprovam a transao e o Departamento de Justia tem um prazo para contestar a aprovao. claro que, tirando as pocas mais turbulentas, uma boa parte das compras tem por objetivo ampliar o market share. Depois que os Bancos Nacional, Bamerindus e o Econmico foram comprados,
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poucas compras foram feitas para evitar falncias, ento poderiam ter sido analisadas com mais calma. Quanto segunda questo, deve-se ponderar que os agentes econmicos, nacionais ou estrangeiros, se comportam de maneira racional. No Brasil os depsitos compulsrios so gigantescos, h uma tributao enorme e em muitos casos existe uma dificuldade para reaver os crditos concedidos, etc. Os bancos no esto cobrando taxas de juros altas s porque desejam cobrar juros altos, se houvesse um mercado que funcionasse de maneira diferente seria at mais racional economicamente cobrar uma taxa de juros mais baixa. Mas independente da nacionalidade de quem vai atuar, as condies reinantes so percebidas igualmente por todos agentes.
Quando o CADE analisou e reconheceu sua competncia para julgar casos de fuses no mercado financeiro foi feita uma exceo: operaes de emergncia conduzidas pelo Banco Central. Por exemplo, todas aquelas operaes induzidas pelo PROER, 30 seriam de competncia exclusiva do Banco Central. De qualquer for ma a melhor soluo me parece ser a que est hoje no Congresso Nacional que mesmo caminhando a passos lentssimos um bom projeto. A lgica a seguinte: uma fuso bancria seria notificada ao Banco Central que daria um primeiro juzo, se ela afeta ou no a higidez do sistema. Se o BACEN entender que no afeta, o processo seria enviado ao CADE para anlise. O CADE deveria se pronunciar se a fuso afeta as condies de concorrncia do segmento de mercado onde atuam as empresas em questo. Ou seja, condutas no competitivas ficariam a cargo do rgo de defesa da concorrncia.
A concorrncia no uma rea sobre a qual tenho grande conhecimento e no sei exatamente como est esse debate, especialmente no Brasil, mas existe um argumento, que no meu, que diz que o controle prvio de operaes de fuses e aquisies tem um componente poltico muito importante que transcende a anlise tcnica j mencionada. O argumento a que me refiro que, de alguma forma, interessaria aos governos ter algum tipo de pedgio poltico para
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aprovar as operaes realizadas pelos agentes privados. E existe um componente adicional dessa linha de pensamento que menciona que em mercados no maduros e com instituies menos slidas, notadamente as da Amrica Latina, esse componente poltico teria um papel ainda mais importante. Como voc v essa discusso, Arthur [Barrionuevo Filho]?
Se analisarmos qualquer poltica pblica no Brasil teremos esse tipo de dilema. Como voc bem colocou, esse tipo de problema existe em face da presena de instituies mais frgeis. No Brasil, como se sabe, o Executivo muito poderoso em relao aos outros Poderes e tem poder para mudar o ambiente institucional. Basta verificar uma experincia recente como o caso da Anatel e de outras agncias reguladoras em que no necessariamente as razes mais tcnicas tem predominado nas decises. Em parte possvel entender, pois os altos interesses polticos, ou no to altos assim, ficam muito mais claros quando se trata da regulao, dado os impactos econmico-financeiros serem muito mais evidentes e imediatos. No caso do CADE, que trata de regras de defesa da concorrncia, essa interferncia acontece menos at mesmo porque a interao empresa-CADE menos freqente. Quem vai ao CADE? Eventualmente, quem est sofrendo algum processo relacionado a formao de cartel ou quem est comprando outra grande empresa. Situaes pouco corriqueiras. No caso da Anatel, por exemplo, h funcionrios das operadoras que freqentam assiduamente o rgo regulador. Essa relao de proximidade decorrente dos interesses econmico-financeiros gera uma presso poltica maior. Talvez por isso o CADE tenha sido mais preservado, porque no est nesse dia-a-dia no chamado varejo de operaes. Creio que essa a melhor explicao para o fato de o CADE ter conseguido manter certa autonomia. E h fatores de ordem pessoal, como sabido, o Ministro da Justia 31 do primeiro governo Lula considerava relevante a existncia de um CADE independente. No caso da Anatel e de outras agencias reguladoras, o PT entendia ser necessrio transformar essas agncias em departamentos governamentais subordinados ao Poder Executivo.
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H quanto tempo existe o CADE?

O CADE existe desde 1962, mas passou a existir de fato a partir de 1994.
Qual o balano que o senhor faz do controle de fuses e aquisies feito pelo CADE?
Participei do CADE entre 1997 e 1999 e considero difcil mensurar exatamente o efeito do controle exercido por esse rgo de defesa da concorrncia. Talvez, o efeito maior tenha sido causado pelo prprio comportamento preventivo dos agentes econmicos, que avaliavam a probabilidade de fuses virem a ser rejeitadas pelo CADE. difcil medir tal efeito, o que impossibilita uma avaliao precisa da atuao do CADE. claro que algumas aprovaes de fuses pelo CADE foram extremamente polmicas. O caso AmBev talvez seja a mais polmica. Uma empresa que, quando foi formada, ficou com 75% do mercado de cervejas que um mercado onde difcil entrar principalmente por causa do sistema de distribuio. Houve a tentativa de justificar tal fuso, baseado na hiptese da empresa multinacional brasileira. Entretanto, apesar do que a empresa afir ma a AmBev, hoje, uma empresa belga, sob controle acionr io belga. Os executivos so brasileiros, mas o que define a nacionalidade da empresa controle acionr io e o controle acionr io belga. Se pensarmos nas polticas pblicas brasileiras, um ponto falho nas medidas tomadas para acelerar o processo de industrializao (1930-80) foi a pouca preocupao com a defesa do consumidor e da concorrncia. Na verdade, uma grande parcela da populao foi prejudicada pelo processo substituio de importaes que pressupunha um forte protecionismo. Houve pouca preocupao com os efeitos monopolistas que um determinado tipo de poltica de governo, protecionista, traria.
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Vrios so os motivos da concentrao de renda extrema e da desigualdade de oportunidades no Brasil. O pas tem uma herana escravagista, uma preocupao muito tnue com a educao de qualidade. H pouca formao de capital humano, entre outros motivos. Todavia, no se pode desconsiderar o fato de que o Estado brasileiro cria protees e vantagens demais para determinados grupos ou setores. Esse Estado no se preocupou em promover a competio e isso no s uma questo econmica estrita; um mercado mais competitivo traz mais bem-estar do que um mercado mais monopolizado, pois leva a preos menores e incentiva a meritocracia. Esse tipo de industrializao impediu o desenvolvimento de uma cultura de meritocracia e, talvez, esse prejuzo seja mais importante do que as perdas que os consumidores, eventualmente, tiveram com os preos elevados e menor qualidade dos produtos. Em um sentido at cultural, penso que a defesa da concorrncia muito importante se quisermos mais igualdade de oportunidades, uma sociedade mais moderna, necessrios ter mecanismos e regras de competio e dar mais importncia ao mrito. Nesse sentido, o CADE um rgo relevante, mais do que nos ganhos eventuais de preo que os consumidores pagam. No mais, o CADE tem uma histria como a de qualquer outra instituio, com avanos e recuos.
Se no h mais perguntas, gostaria de agradecer muito o professor Arthur [Barrionuevo Filho] assim como a presena de todos. Dou por encerrada a reunio. Obrigada.
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CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL: O PIOR AINDA EST POR VIR?

Cronograma da Crise: Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima Palestrante: Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
CRONOGRAMA
DA CRISE
Boa tarde. Agradeo a presena de todos. Temos a honra de receber o Prof. Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo e, tambm, a visita do Prof. Yoshiaki Nakano 32 , que muito nos orgulha. O debate de hoje sobre esse momento bastante difcil e preocupante. Farei uma breve cronologia dessa crise para darmos inicio a esta sesso. Podemos dizer que a atual crise financeira comeou no segundo semestre de 2006, quando os preos dos imveis, que tinham apresentado uma trajetria de alta bastante significativa, inverteram a tendncia de alta e comearam a cair. A primeira falncia de uma instituio financeira ligada ao financiamento de imveis ocorreu em dezembro de 2006. Em fevereiro de 2007, foram divulgados os primeiros anncios de prejuzos de instituies financeiras, inclusive do HSBC que, j naquele momento, indicava uma perda expressiva e uma queda da lucratividade muito grande. Em abril de 2007, outra grande instituio que tambm financiava imveis nos Estados Unidos foi falncia. Em junho de 2007, dois grandes Hedges Funds, que tinham em sua composio vrios ativos de alguma maneira relacionados a hipotecas, tambm foram liquidados. Esses dois fundos eram administrados pelo banco de investimento Bear Sterns que no mesmo ms apresentou uma queda de 30% nos lucros. A quebra desses dois grandes fundos causou um impacto bastante expressivo em alguns bancos de investimento e outros de varejo, como o Merrill Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan Chase e CitiGroup. Em julho de 2007, a maior empresa de financiamento de imveis33 dos EUA apresentou uma queda significativa de lucros. Em agosto de 2007, o BNP Paribas suspendeu o resgate de trs grandes fundos de investimentos, por terem, na sua composio, vrios ativos de realizao muito duvidosa, crditos podres ou ativos txicos, como passaram a ser chamados. Em setembro desse mesmo
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ano, o banco ingls Northern Rock, que era o quinto banco de emprstimos imobilirios do Reino Unido, teve uma grande queda em seus lucros e precisou recorrer ao governo ingls. Nesse mesmo ms, o Federal Reserve passou a praticar uma poltica monetria expansiva, com efeito de uma reduo da taxa de juros, tendo por objetivo compensar perdas e prejuzos das instituies financeiras. Em outubro de 2007, torna-se de conhecimento pblico a queda expressiva de lucro de dois grandes conglomerados financeiros: CitiGroup e UBS 34. Em fevereiro de 2008, o Credit Suisse teve uma queda de 72% nos lucros, e o Northern Rock Bank sofreu novas perdas muitas expressivas. O episdio relacionado ao Northern ensejou o incio de uma corrida bancria na Inglaterra, rapidamente estancada por meio de uma ao imediata do Bank of England que estatizou o Northen Rock Bank . Em maro de 2008, a AIG35, maior seguradora do mundo, anunciou pesadas perdas. Essa instituio era responsvel pelo seguro de vrias carteiras de instituies financeiras que continham crditos podres, no s imobilirios, mas ativos txicos em geral. No mesmo ms, o JP Morgan Chase, em uma operao arquitetada pelo Federal Reserve, comprou o Bear Sterns contando, inclusive, com emprstimos do Fed da ordem de US$ 29 bilhes. Em abril de 2008, o Wachovia, que era o quarto maior banco dos Estados Unidos, anunciou grandes prejuzos. Em maio desse mesmo ano, as duas importantes instituies de credito imobilirio, Fannie Mae e Freddie Mac, apresentaram resultados catastrficos. Cabe dizer que essas duas grandes instituies de financiamento de imveis tinham o respaldo do Governo Federal americano. Em julho de 2008, houve a quebra de um banco californiano, e tambm de bancos regionais que no sero citados aqui. A deteriorao da situao das instituies Fannie Mae e do Freddie Mac, que carregavam algo em torno de US$ 5 trilhes em hipotecas, obrigou o Governo Federal dos EUA a realizar uma operao de resgate, comandada pelo Fed, de US$ 200 bilhes para incorporao dessas duas instituies em agosto de 2008. A partir de setembro de 2008, a cronologia precisa ser diria, dada a rapidez com que a situao se deteriorou. H um consenso entre a maioria dos analistas que a falncia do Lehman Brothers,
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um grande banco de investimentos americano, em 15 de setembro foi o detonador do colapso geral do sistema financeiro americano e global. Como se sabe diferentemente dos casos anteriores, o Lehman Brothers no foi socorrido pelas autoridades monetrias americanas e, por essa razo, declarou falncia. preciso acrescentar que esse banco de investimento era emissor primrio de uma massa imensa de produtos financeiros carregados por instituies nos EUA, na UE e em outros mercados. Por essa razo, a falncia do Lehman, justificada pela ortodoxia, arrastou todo o sistema financeiro global para a maior das crises desde 1929. Imediatamente, o Merrill Lynch, outro grande banco de investimentos americano, teve que ser comprado pelo Bank of America para no ter o mesmo destino do Lehman Brothers. No dia 17, a AIG precisou que ser estatizada pelo governo americano; a forma escolhida foi a concesso de um crdito de US$ 85 bilhes em troca de 80% de participao em seu capital. No dia 18, houve uma megaoperao conjunta dos seis maiores bancos central para injetar US$ 180 bilhes no mercado. Nesse momento, o secretrio do Tesouro norte-americano, Henry Paulson, comeou a formular um plano de resgate do sistema financeiro americano. No dia 19, ocorreu um pequeno alvio no mercado financeiro internacional em decorrncia do anncio desse plano de resgate do governo americano. As bolsas reagiram positivamente, apresentando uma alta aps uma seqncia longa de quedas. No dia 21, esse plano do governo foi enviado ao Congresso americano. Em 22 de setembro quero lembrar que hoje dia 30 de setembro mais um banco ingls apresentou dificuldades muito srias e foi rapidamente adquirido por outro banco ingls 36. Em relao ao plano de resgate enviado pelo Secretrio do Tesouro ao Congresso americano, houve uma reao de clara insatisfao por parte dos democratas. O plano, que a princpio, tinha trs pginas, recebeu uma srie de alteraes feitas pelos democratas que apresentaram uma contraproposta mais detalhada, com cerca 40 pginas, ainda no dia 22 de setembro. Em 24 de setembro, o Goldman Sachs e o Morgan Stanley, depois de incorrerem em pesados prejuzos, pediram s autoridades monetrias americanas o enquadramento como bancos comerciais. At aquele momento, por serem bancos de investimento no estavam
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sob a proteo do Fed, mas, tambm no eram sujeitos s regras para bancos comerciais. Em outras palavras, esses bancos de investimento abriram mo da total autonomia de conduo dos negcios para poderem usufruir do benefcio de contar com um prestamista em ltima instncia. No dia 25, o secretrio do Tesouro e o presidente do Banco Central Americano foram sabatinados pelo Congresso americano. Ainda no dia 25, houve uma reunio na Casa Branca, convocada pelo presidente Bush, com os dois candidatos Presidncia: John McCain e Barack Obama. No final desse mesmo dia, s 23h30, McCain anunciou que os republicanos rejeitariam o plano. No dia 26, uma sexta-feira, a situao era de impasse no Congresso em relao ao Plano de Resgate do Executivo. Nesse mesmo dia, o Washington Mutual teve que ser comprado pelo JP Morgan Chase para no ir falncia. Dia 27 e 28, um fim-de-semana, mais bancos, dessa vez na Europa, apresentaram gravssimos problemas. Um importante banco ingls 37, igualmente relacionado com emprstimos imobilirios, foi estatizado. Um banco alemo 38 foi socorrido por um consrcio de bancos alemes e tambm pelo governo alemo, dada a gravidade da situao. Alm disso, houve uma operao realizada por trs governos, Holanda, Blgica e Luxemburgo, para estatizar um grande banco e seguradora 39. Nos Estados Unidos, apesar de um acordo entre os partidos republicano e democrata sobre o pacote de salvamento do sistema financeiro, a Cmara rejeitou o plano de resgate ontem 40. S no dia de ontem o mercado acionrio dos Estados Unidos perdeu US$ 1,2 trilho e houve uma queda dramtica em vrias outras bolsas, inclusive aqui no Brasil. Com esse resumo, fica absolutamente explcito que h no s uma grave crise financeira, mas uma crise poltica nos Estados Unidos que talvez no se esgote aps as eleies em 04 de novembro. E c estamos ns, hoje, dia 30, quando o Tesouro americano e o FED anunciaram linhas emergenciais de emprstimos em torno de US$ 150 bilhes, e operaes de swap41 com os bancos europeus de cerca US$ 310 bilhes a perguntar se o pior ainda est por vir. Com essa difcil pergunta, passo a palavra ao Prof. Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo.
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PALESTRA
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
Antes de tudo, gostaria de agradecer o convite, uma honra estar aqui na DIREITO GV, uma instituio com a qual tenho tantas e to boas relaes h muitos anos. A comear pelas relaes pessoais: Ary [Oswaldo Mattos Filho], Paulo [Clarindo Goldschmidt] 42, Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima] e Yoshiaki [Nakano]. O Ary [Oswaldo Mattos Filho] foi meu colega de Faculdade de Direito 43 e, ainda que ns militssemos em partidos diferentes, tive a honra de sentar-me ao lado dele.Tenho boas lembranas do Ary [Oswaldo Mattos Filho], como meu opositor, sempre foi uma pessoa cavalheiresca e nossas divergncias sempre se deram em um nvel bastante civilizado. No mesmo, Ary [Oswaldo Mattos Filho]? Depois desse epitfio que a Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima] fez para o sistema financeiro, gostaria de comear minha exposio pontuando algumas questes que precisam ser sublinhadas, para se esclarecer qual a natureza dessa gravssima crise. Ainda h pouco, comentava com o Yoshiaki [Nakano] que h uma questo central que precisa ser destacada nessa crise: trata-se da progresso, nos ltimos dez anos talvez 20 anos dos mtodos de alavancagem promovidos, sobretudo, pelos bancos de investimento que no estavam sob a superviso do Fed. Essa capacidade de alavancagem est fundada em uma estratgia que corrente. Esses bancos no so bancos comerciais, portanto, no tm depsitos, mas se comportam como se tivessem e, por isso, fazem parte de Shadow Banking System (ou Sistema de Bancos-Sombra). Essa expresso foi criada por um estudioso dos ciclos financeiros, Hyman Minsky, que era considerado um economista um tanto obscuro; um obscuro economista keynesiano que escreveu um livro maravilhoso, na dcada de 1970, intitulado John Maynard Keynes 44. Nessa obra, Minsky resgata Keynes, como um economista que estuda a natureza monetria e financeira da economia capitalista, e procura mostrar que a economia que Keynes estudava no era uma economia de feira-livre, e sim, uma economia guiada pelos critrios de Wall Street. Minsky disse essa banalidade e, no entanto, os economistas convencionais continuaram tratando os mercados financeiros como se fosse um mercado de feira-livre.
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S para lembrar, a Teoria dos Mercados Eficientes defende o ponto de vista de que, dado o nvel da informao existente, os agentes, racionalmente, desenvolvem estratgias que culminam em situaes que impedem ganhos superiores aos da mdia e, ao mesmo tempo, de formao de bolhas que so autocorrigidas. Eventualmente, pode ocorrer formao de bolhas, mas so corrigidas automaticamente. Portanto, com esses pressupostos sobre o funcionamento dos mercados financeiro seria indesejvel que os governos tivessem alguma interferncia regulatria nesse mercado. Diante das informaes existentes, o mercado realiza a melhor alocao possvel dos recursos. Minsky tentou mostrar exatamente o contrrio, que as decises dos agentes financeiros se do a partir de um ambiente de interao subjetiva muito forte e que, ao contrrio do que supe a ortodoxia, a concorrncia leva passagem da predominncia de situaes em que os balanos so equilibrados, situaes chamadas hedge, para situaes especulativas e, a seguir para situaes Ponzi. Chamamos de Ponzi as situaes nas quais os agentes j esto operando com grau de endividamento superior ao fluxo de receita de seus ativos no curto, mdio e longo prazos. to simples quanto isso. Nos ltimos anos, diria que as transformaes institucionais nas finanas americanas se deram na direo da desregulamentao e no sentido de que era possvel obter bons resultados com a autoregulao. Em boa medida, os dois acordos internacionais, Basilia I e Basilia II tambm se fundavam sobre o pressuposto de que a auto-regulao seria suficiente para impedir que ocorressem episdios de crise sistmica. E, ao mesmo tempo, os mercados passaram a desenvolver, com grande intensidade, derivativos, tanto de crdito como derivativos que estavam ligados a eventuais flutuaes de preos dos ativos, de taxas de juros e cmbio, o que significava que seria possvel estabelecer defesas contra os riscos de mercado, de preos e de liquidez. Essa liberalizao se deu ao mesmo tempo em que as regras estabelecidas na dcada de 1930, pelo Glass-Steagall Act, 45 foram se desfazendo. Nos ltimo 30 anos, desde 1979 depois da recuperao da funo do dlar como moeda reserva decorrente da poltica monetria de Volcker, - que subiu os juros, quebrou alguns pases
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da periferia , a economia americana teve uma sucesso de ciclos de expanso com recesses muito moderadas. Essa poltica monetria restritiva do FED restaurou a funo do dlar como moeda reserva, mas tambm causou uma recesso nos EUA que durou do inicio de 1980 at meados de 1982. A partir de ento, a economia americana comeou a se recuperar baseada em dficits crescentes da Balana de Transaes Correntes e do Oramento Pblico e na capacidade de atrair continuamente financiamentos externos para cobrir esses dficits 46. Desde ento, a economia americana transitou por perodos de crescimento muito favorveis, muito acima dos observados na dcada de 1970, e com recesses muito curtas de 1990 a 1991 e de 2000 a 2001. Cabe lembrar que a poltica monetria restritiva foi sendo abrandada aps a segunda metade da dcada de oitenta e tornou-se bastante expansiva na dcada de 90. Durante todo esse longo perodo de quase 30 anos, o desempenho favorvel da economia determinou a percepo de que os riscos envolvidos nas operaes financeiros eram muito tnues. Essa idia de que os riscos eram insignificantes, acompanhada de polticas monetrias muito permissivas, com taxas de juros muito baixas, estimularam os agentes e instituies a aumentarem seus ganhos a partir da multiplicao de suas posies em ativos: ou seja, alavancando essas posies. Esse fenmeno estava ocorrendo desde a dcada de 1990, manifestado, por exemplo, por meio da chamada bolha de tecnologia baseada na capitalizao muito rpida das aes das empresas de tecnologia na Nasdaq, a bolsa das aes de empresas de tecnologia. Lembro-me que escrevi, junto com o Luciano Coutinho, um artigo intitulado Inflao de Ativos em uma Economia Monetria 47, em que mostrvamos que a lgica do ciclo de acumulao havia mudado um pouco. A lgica era baseada na elevao dos preos dos ativos financeiros que resultava em um efeito riqueza, ou seja, os detentores desses ativos passavam a contar com um estoque de riqueza inflacionado pelo aumento contnuo do preo desses ativos e, por essa razo aumentam seu grau de endividamento por meio da emisso de novas obrigaes. Esse processo, por sua vez, estimulava o consumo e o investimento. Na dcada de 1990, Ben Bernanke48, atual presidente do Federal Reserve, escreveu um artigo abordando a ligao entre a acumulao
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de artigos financeiros, a valorizao desses ativos e a capitalizao desses ativos, completando um ciclo de crdito. Bernanke mostrava que havia uma ligao muito clara entre esses trs elementos constitutivos do ciclo de crdito. importante retomar esse processo, pois, depois da curta recesso de 2001 ocasionada pelo esgotamento da valorizao das aes desse segmento de alta tecnologia, o ciclo de crdito migra dessas aes para os imveis. Essa migrao foi possvel por meio de uma ao muito pronta, muito expedita, do Fed que em 2000/2001 reduziu rapidamente os juros, deu liquidez ao mercado e atraiu as instituies para o financiamento hipotecrio. Foi uma transio muito rpida. Como bem disse a revista The Economist, foi uma ao de grande eficcia do manaco soprador de bolhas, que era como classificavam Greenspan. A revista The Economist tm uma seo especial em que os analistas criticam acidamente o comportamento dos policy makers e dos mercados. Desde o incio, esses analistas perceberam que havia um claro redirecionamento do crdito concedido pelo Federal Reserve, dando muita liquidez ao mercado e permitindo que a pequena crise que se abateu sobre o mercado de aes de empresas de tecnologia, fosse digerida rapidamente, e em 2002 j se observava uma acelerao do preo de ativos no mercado imobilirio, com uma expanso brutal do crdito. Na verdade, o crescimento do preo dos imveis j vinha acontecendo desde a segunda metade da dcada de 1990 em uma trajetria bastante razovel. Mas, h uma forte acelerao a partir de 2002. Nesses ciclos de valorizao de ativos e expanso de crdito, o que se nota que, por incrvel que parea, h uma concentrao em alguns ativos. Houve uma enorme concentrao em cima dos emprstimos hipotecr ios e dos imveis e, ao mesmo tempo, uma diversificao do r isco, a partir da emisso de der ivativos de crdito, como Collateral Debt Obligation, Credit Default Swap ou Mortgage-backed Certificate, que acabaram se espalhando pelo sistema financeiro em geral, contaminando o conjunto das instituies financeiras. Acredito que todos tenham conhecimento desse processo: os bancos concediam o crdito imobilirio originando uma hipoteca e, a partir dessa operao inicial, empacotavam esses crditos com qualidades diversas para emitir der ivativos como o CDO.
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Procedimento semelhante ocorreu com as fuses e aquisies. No vamos nos esquecer que, no perodo, as fuses e aquisies tambm se aceleraram e os papis eram distribudos por outras instituies financeiras. Como as instituies financeiras tinham dificuldade em avaliar a qualidade dos vrios produtos financeiros, entregaram essa tarefa para as agncias de classificao de risco, que, por sua vez, classificavam os riscos desses papis sem saber exatamente as condies da concesso de crdito inicial. Deve-se acrescentar que inmeros papis receberam avaliao mxima de segurana (AAA) sem que essas agncias de rating soubessem remotamente qual era a composio da tranche de crdito sobre a qual tinha sido emitido o derivativo. Diga-se de passagem, que a criatividade dos mercados fez com que tambm fossem criados os chamados Special Investment Vehicles, SIVs, que faziam parte dos produtos dos bancos-sombra. Na verdade, tanto os emissores dos SVIs quanto os bancos de investimento eram financiados no Asset Back Commercial Papers. Ou seja, essas emisses como no correspondiam a depsitos diretos eram cobertas por meio de Commercial Papers, papis de prazo de no mximo de 90 dias, adquiridos por agentes de perfil conservador que, normalmente evitam operaes mais arriscadas e matem aplicaes no interbancrio. Ou seja, aplicaes de curto prazo no money market. E medida que o crdito ia se expandindo, claro que os detentores de ativos financeiros - famlias e firmas - iam ficando mais enriquecidas. No perodo, mesmo que a renda e o emprego no tenham crescido expressivamente o efeito riqueza alimentou esse mercado. Em suma, as operaes se davam sempre por meio de alavancagem fundada em crdito de curto prazo ou em operaes compromissadas no mercado aberto. Era uma pirmide invertida, cuja base era formada pelas operaes de curto prazo. preciso dizer que houve um crescimento muito grande da finana securitizada, comparada com a finana intermediada pelos bancos. Desde a crise da dvida dos pases em desenvolvimento no incio dos anos oitenta, os bancos comerciais comearam a perder espao no volume de crdito total, inclusive nos Estados Unidos. E como esses bancos no iriam deixar de participar da festa, securitizaram os emprstimos j concedidos, boa parte dos crditos podres dados aos grandes devedores, e adotaram essa prtica para
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as novas concesses de crdito. Isso mostra uma conexo entre os bancos comerciais e os shadow banking system, dos quais j falei. importante lembrar essa questo da ampliao da securitizao, porque os mercados securitizados so muito sensveis a variaes de liquidez; uma mudana sbita na liquidez se reflete imediatamente no preo desses papis. E quando se tem uma flutuao de liquidez muito importante, o preo dos papis cai e, claro, as instituies comeam a apresentar prejuzos seguidos. Como todos esto muito alavancados, os prejuzos so transmitidos entre as instituies, e alm de ser muito sensvel, esse contgio muito rpido. A lgica desse movimento de acumulao era a seguinte: enquanto o mercado estivesse em ascenso e os imveis continuassem se valorizando, isso produziria, simultaneamente, a possibilidade de aumentar a capacidade de endividamento das famlias e do prprio sistema financeiro. Muitas famlias compraram uma segunda, uma terceira casa, ou mais imveis. Outras famlias se endividaram, em cima desse colateral, para comprar carro ou para gastar mais com o carto de crdito. Foi articulada uma teia de endividamento da economia, tanto das famlias como do prprio sistema financeiro. Nesse perodo, nos Estados Unidos, a dvida das famlias e a dvida interna do setor financeiro tiveram um crescimento surpreendente e alimentaram o crescimento econmico dos EUA e de muitos outros pases. Portanto, a base desse movimento de acumulao foi, sobretudo, o endividamento das famlias, isso porque as empresas americanas no investiram pesadamente. Essas empresas tinham se desalavancando na crise de 19901991 e no retomaram o investimento. A empresa americana estava investindo em outro lugar: na China. Houve uma separao clara entre consumo e investimento, uma ruptura; e pouca gente chama a ateno para esse detalhe. Na verdade, a mancha manufatureira foi constituda na China, que produzia produtos baratos tanto de consumo como peas e componentes para os Estados Unidos. Como mencionei anteriormente, a renda dos americanos cresceu pouco e o emprego, modestamente. Pode-se perguntar: um absurdo, como que a economia americana cresceu?. Cresceu, porque as famlias se alavancaram de uma maneira brutal. A relao dvida/renda disponvel no final de 2007 nos Estados Unidos era a seguinte: a dvida era 140% da renda disponvel e 100%, do PIB. S
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para se ter uma idia de quanto era isso em 1929 que foi um perodo semelhante, em que se teve efeito riqueza em decorrncia da bolsa de valores , a relao dvida das famlias/renda disponvel era de 45%. Jamais se teve uma relao to alta como a de agora! Esse grau de endividamento brutal das famlias torna a soluo dessa crise muito complicada. Se no se equacionar o estoque de dvida das famlias, no se retomar o consumo e ter que ser feito um ajuste perverso: cortar gastos. Vamos imaginar que, depois dessa crise, fosse possvel restabelecer e reanimar o crdito nos Estados Unidos. Mesmo assim, as famlias no teriam capacidade de se sobreendividar. Alm de estabilizar o sistema financeiro esse outro problema crucial e pouco discutido. O processo de endividamento das famlias chegou ao cmulo de gerar o fenmeno chamado subprime.49 O subprime, que equivale a mais ou menos 30% do total da dvida hipotecria, foi construdo a partir da idia de que se o risco foi transferido para outrem, atravs da emisso de derivativos, estava-se administrando convenientemente os eventuais riscos de inadimplncia dos tomadores desses crditos. Em outras palavras, a instituio que concedia o crdito original repassava para outro agente para deixar de carregar esse risco em sua carteira. Por sua vez, o segundo agente financeiro usava essas operaes iniciais de crdito para criar derivativos que eram vendidos para outro agente e assim sucessivamente. Para esse procedimento ser lucrativo era preciso aumentar brutalmente o volume de concesso de crdito inicial. Poucos analistas comentam, mas o critrio era fazer o maior volume possvel e no avaliar a qualidade do crdito. Para isso, as instituies comearam a capturar os devedores menos qualificados: os chamados clientes ninja. Ou seja: No Income No Job or Assets50. Forma espirituosa de denominar clientes sem nenhuma capacidade de pagamento. As instituies atraam esse tipo de cliente prometendo que, nos dois primeiros anos, eles pagariam uma taxa de juro simblica e, praticamente nada do principal, ou seja, sem amortizao. Ocorreu uma infeliz coincidncia: o preo das casas comeou a cair exatamente no momento em que seria necessrio que esses pagamentos passassem a incluir parte do principal e algumas das condies previstas nos contratos passaram a ser revistas. A combinao desses dois eventos levou ao inicio da inadimplncia. Como a Maria
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Lcia [Mantovanini Pdua Lima] mostrou, no segundo semestre de 2006, o preo das casas comeou a cair. Dois anos depois, no ltimo ms de agosto, a queda foi de 16%, considerada a maior reduo de preos at o momento. Quando o preo das casas comeou a cair, ocorreu tambm uma queda no valor dos derivativos com reduo no patrimnio das famlias e aumento da inadimplncia. Evidentemente, esses ativos financeiros carregados por inmeras instituies passaram a ter preos em queda e cada vez menos liquidez. Por essa razo, as instituies comearam a liquidar os papis que ainda tinham negociabilidade, ou seja, procuravam vender o melhor e no o pior. bom lembrar que na crise no se vende o que ruim, se vende o que bom. Da nasce a seqncia de problemas no sistema bancrio tanto no shadow banking system quanto no sistema bancrio comercial , que o fenmeno da fuga dos investidores, famlias, fundos, que estavam adquirindo os commercial papers e que passaram a ficar com medo das condies em que esses papis estavam sendo negociados. O que acontece que a crise evolui rapidamente, de uma crise de liquidez para uma crise de solvncia, no caso da inadimplncia que aumenta muito. E, o que mais grave, est se assistindo agora a uma crise de contrao de crdito, um credit crunch. Isso o inferno. Charles Kindleberger, um historiador das finanas e das crises financeiras, escreveu um livro clssico, Manias, Panics and Crashes,51 que traz estudos avanadssimos e interessantes sobre a evoluo financeira do sculo XIX para c. Kindleberger costumava dizer, com muita razo, que nenhuma crise financeira tem muita importncia enquanto no atingir o mago do sistema de crdito. o que aconteceu com a crise atual: j atingiu o mago do sistema de crdito. Diante do aumento da desconfiana, a crise atingiu a disposio dos bancos em dar crdito. isso que est acontecendo hoje nos Estados Unidos e muitos outros pases. Essa situao est clara. O Banco Central americano injeta liquidez e o sistema de crdito simplesmente no roda, porque h o risco da contraparte. Alm disso, h o fato de que as instituies financeiras esto realizando grandes prejuzos. Lembro quando meu pai me contava da corrida bancria na crise de 1929. Agora voltamos a assistir a um processo de corrida bancria silencioso: via internet.
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No se sabe qual o risco de sua contraparte e, ao mesmo tempo, h uma sada de depsitos e fuga dos mercados financeiros. Tudo secou. De modo que a discusso central sobre essa crise como o governo americano vai conseguir reverter a situao do sistema financeiro e restabelecer as condies de crdito. A minha opinio que a atual proposta do governo est escorregando em relao a essa resistncia dos bancos em emprestar. uma coisa muito simples. Como a alavancagem foi demasiada, quando ocorreu a crise, os bancos, com esse conjunto de inter-relaes que descrevi, comearam a desalavancar. Como sabem a desalavancagem no pode ser feita simultaneamente por todos. Se todos tentarem desalavancar simultaneamente, ningum conseguir faz-lo ou ir ser feita com uma perda de riqueza brutal. A esse respeito, evoco o Paradoxo da Parcimnia de Keynes, segundo o qual a sociedade no pode aumentar a sua taxa de poupana simultaneamente, porque a poupana de um a renda do outro. Mudando um pouco de perspectiva, a desalavancagem no pode ser feita simultaneamente, a no ser que se tenha um tercius, no caso, um Lender of Last Resort - emprestador de ltima instncia-, ou o Estado, se preferirem, que entraria para permitir uma desalavancagem feita de maneira ordenada. Do meu ponto de vista, tanto Bernanke como Paulson no se deram conta de que a crise era muito mais profunda e muito mais grave do que imaginaram inicialmente. Na verdade, tergiversaram, tinham dvidas sobre o que estavam fazendo. Na ocasio da quebra do Lehman, talvez tenham pensado: No vamos aumentar o risco moral, deixe o Lehman quebrar. Quando foi anunciada a quebra, que se soube que o Citibank tinha US$ 100 bilhes no Lehman. Nada mais, nada menos do que US$100 bilhes no Lehman, que afirma que o banco estava apenas custodiando aquele valor. Alis, os bancos esto tendo de fazer a apresentao de seus prejuzos devagar porque, na verdade, se revelarem tudo de uma vez, o crash ser ainda mais violento. O que grave nessa histria que a crise atual, ao contrrio de todas as outras, atingiu o mago do sistema financeiro: a capacidade do sistema voltar a alavancar e voltar a emprestar. como querer chutar com os dois ps. Est-se desalavancando, portanto, no se pode voltar a alavancar. A questo agora essa.
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Na crise de 1929, esse processo foi ocorrendo - no verdade que a poltica econmica de Hoover 52 no tenha tentado, por exemplo, dar liquidez aos bancos. Essa uma histria, contada por Friedman,53 que no verdadeira. Durante o governo Hoover foram feitas grandes operaes de open market, para dar liquidez aos bancos. Como ocorreu uma forte deflao de preos e o problema da dvida dos agricultores j era bastante grave, os bancos no responderam a esse aumento de liquidez concedendo novos emprstimos. Estamos vivendo mais ou menos a mesma situao agora. Enquanto no se resolver o que fazer com os ativos txicos, o crdito no vai ser retomado. E mais, mesmo que o governo compre esses ativos no est dito que os bancos voltaro a emprestar. Na reforma financeira promovida por Roosevelt 54 foi criado o Reconstruction Financial Corporation (RFC) para a concesso de emprstimos diretos s empresas. Naquele momento, foi estatizado o crdito. Desculpe ter de dizer isso, sei que meio deselegante falar em estatizar o crdito, algo bastante desagradvel, mas Roosevelt estatizou o crdito. No limite, o que ter de acontecer tambm na atual crise. De outra forma, no acredito que o credit crunch seja superado. No sei todos perceberam, mas est havendo uma tremenda concentrao bancria. Na melhor das hipteses restaro trs grandes bancos nos Estados Unidos: Bank of America, Citibank e JP Morgan. O resto ser poeira. Na prtica, tem-se uma enorme concentrao bancria, o que facilitaria o Fed caso desejasse- fazer um controle mais estrito do crdito e impor uma regulamentao mais restritiva. mais fcil regulamentar quando se tem um sistema concentrado. Os bancos de investimentos, como sabem, sumiram. O sistema est se movendo em direo a algo parecido com sistema bancrio da Europa Continental. Gostaria de lembrar que a Inglaterra quase replicou o modelo americano, mas no o caso da Europa Continental. Tambm na Europa, os bancos se envolveram na aquisio de papis muito alavancados. Dos bancos europeus, o UBS, um dos maiores bancos da Sua, o que est mais fragilizado. J na Inglaterra, o preo dos imveis subiu mais do que nos Estados Unidos, em termos reais, portanto, a bolha imobiliria naquele pas foi muito pior. Na Espanha, houve uma bolha imobiliria financiada por bancos comerciais; logo, ocorreu um nvel de alavancagem menor.
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A pergunta que eu lano para discusso a seguinte: Qual ser o tamanho da recesso global, diante desse travamento dos mercados de crdito? Essa a grande questo. Porque essa crise que comeou no segundo semestre de 2006 foi indo, foi indo, e alcanou o corao do sistema nos ltimos dias. Essa uma grande oportunidade para os professores de teoria monetria de rever todas as teorias ensinadas a partir de meados dos anos oitenta. Teorias essas que no tm muito mrito e poderiam ser jogadas no lixo. Existe uma relao entre estoque e fluxo monetrio, e h a necessidade de se diferenar esses dois conceitos. Aquilo que havia sido destrudo pelos monetaristas poder ser discutido agora, com mais tranqilidade, porque a crise deixou bvio que, mesmo se as autoridades monetrias aumentarem a liquidez no est garantido que o crdito seja restabelecido. Os agregados monetrios vo se contrair caso o crdito no funcione. No adianta ter dinheiro no cofre do banco. preciso que os agentes que fazem investimento, que consomem, demandem esse dinheiro e os bancos concedam o crdito. Se o fluxo de crdito interrompido, haver dificuldade para a economia recuperar-se. Concluo reiterando essa pergunta incmoda: Qual ser o tamanho da recesso que o mundo vai experimentar? Em minha opinio, essa crise muito mais profunda e complicada do que a de 1929, porque os mercados no eram to integrados como so agora. Os mercados, todos os mercados, so muito mais integrados; no s os dos pases desenvolvidos, mas tambm os da periferia. Vejam como a Bolsa de So Paulo quase que bate em unssono com a Bolsa de Nova York. E no s porque h ADRs 55 e sim porque h vrios canais de comunicao entre ambas as bolsas. No vamos nos iludir e achar que o Brasil vai escapar pela tangente. fato que os bancos brasileiros no participaram ativamente desse festival. H condies de que atravessemos a crise com alguma galhardia, mas no sem danos. Quem tiver um palpite, peo que conte de que tamanho ser a recesso global? Muito obrigado.
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DEBATE
Boa tarde a todos, desde sua palestra em agosto no Instituo Fernando Henrique Cardoso, o que mudou? Naquela ocasio, fiquei muito assustado; de l para c, o mercado no parou de piorar. Onde que isso bate?
Faz um ms, exatamente no ms em que as coisas se agravaram muito, que ficou claro que no se tratava de mais uma bolha. Naquela ocasio, alguns participantes disseram que a crise era uma simples crise de liquidez e que seria administrvel pelas aes de provimento de liquidez pelos bancos centrais. Porm, foi ficando cada vez mais claro que era algo muito, alm disso! Tambm no havia a percepo de que o Brasil poderia ser atingido. O Brasil j est sendo atingido pelo canal do crdito, porque o crdito para a exportao secou, est muito escasso e, alm disso, muito caro. Estse se pagando, em dlar, 14% para uma operao de ACC 56 de 90 dias. Isso tem implicaes para as exportaes brasileiras, o governo vai ter de tomar uma providncia, usando os instrumentos disponveis, para dar respaldo aos exportadores. Por outro lado, h o canal do comrcio. Se minhas antecipaes estiverem razoavelmente certas, teremos uma forte contrao do comrcio, com queda expressiva de preos de commodities. Hoje, por exemplo, uma grande empresa siderrgica chinesa (Baosteel Group) resolveu reduzir os preos do ao. A China vai desacelerar. No vamos nos iludir. As exportaes pesam cerca de 35% no PIB chins. A economia chinesa muito aberta. No estou falando X+M, mas s de exportaes. J se nota uma transmisso para dentro da economia chinesa com uma queda de exportaes de investimentos relacionados com exportaes. Se entrarem no site do Peoples Bank of China, vero que h uma grande preocupao por parte das autoridades chinesas. Tanto que a China j reduziu a taxa de juro e o compulsrio, que haviam sido recentemente aumentados para enfrentar a inflao. No esqueam que a pauta mundial de economia no primeiro semestre foi a elevao dos preos dos alimentos e outras commodities e impactos inflacionrios
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decorrentes. A rpida reverso de cenrio teve uma resposta muito veloz do governo chins reagiu muito rapidamente. A China no tem banco central independente, por isso o governo tem muita autonomia para reagir de acordo com os interesses da nao. Essa reao imediata do governo chins decorre da percepo da inevitvel contrao no comrcio internacional que ter conseqncias graves para a China afetando diretamente a economia chinesa e a estabilidade poltica do pas. Penso que o Brasil enfrentar uma situao parecida, ainda que tenhamos vantagens: o grau de participao das exportaes no PIB brasileiro bem mais baixo do que o da China, mais ou menos a metade, cerca de 14%. Essa nossa vantagem. O que a princpio era visto como um problema- pequeno grau de abertura da economia brasileira- passou a ser uma vantagem na crise. Dizia-se que a economia brasileira era fechada, agora a economia fechada amortecer um pouco o efeito da crise. Mas j se nota que, devido desconfiana geral, est ocorrendo uma contrao do crdito domstico em reais. Est ficando mais caro para os bancos captarem e, na verdade, est havendo uma concentrao muito grande da liquidez empossada nos grandes bancos; os bancos pequenos esto tendo de vender suas carteiras para os bancos grandes, para recuperar a liquidez. Digamos que esses so esses os efeitos iniciais. Mas, lembro que a ecloso da crise ocorreu h apenas quinze dias! Tudo vai depender da intensidade da recesso mundial. Se for do tamanho que muita gente imagina, ser muito difcil que o Brasil mantenha o desempenho de hoje. O Brasil ter uma reduo na taxa de crescimento. Espero que a poltica econmica no importe a recesso para dentro do Brasil, como os alemes fizeram em 1930. Sempre dou esse exemplo porque, em 1930, logo depois do crash da Bolsa, o chanceler Heinrich Brning 57, que era do partido catlico, na coalizo com o SPD, resolveu subir os juros e equilibrar o oramento, para esperar que o mercado se recuperasse. Mas o mercado no se recuperou. Em 1933, quem se recuperou foi o Hitler, que foi eleito porque a depresso chegou rapidamente. No quero dramatizar, mas que isso sirva de experincia histrica. Quando se entra em uma recesso global, sobretudo com mercados muito articulados, preciso mudar a gesto da poltica
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econmica. Em uma situao como essa, ficar esperando que os mercados de crdito internacional se recuperem rapidamente correr um risco srio.
Prof. [Luiz Gonzaga de Mello] Belluzzo, o senhor sempre consegue fazer uma anlise econmica muito tcnica, mas levando em considerao o arranjo poltico, isso muito interessante. Nessa linha, como o senhor v a eleio americana? Ontem [29.09.2008] o plano foi derrotado pela maioria republicana. Dependo do resultado dessas eleies qual ser o desfecho econmico nessa crise? Qual seria o cenrio?
Essa uma boa pergunta. A atitude da Cmara dos Deputados em rejeitar o pacote no uma atitude meramente eleitoreira ou eleitoral. Est baseada em certas convices. Os congressistas esto reagindo dessa maneira porque uma frao importante da sociedade americana talvez a maioria dos eleitores republicanos entende que no legtimo o Estado intervir na economia, pois essa prtica levaria ao socialismo. Essa parcela de eleitores so a favor do free market, do livre mercado, e se ope radicalmente interveno do Estado. Essa uma convico profunda porque corresponde a uma forma de percepo sobre as relaes econmicas. O Estado visto como um inimigo que deve ser evitado a qualquer custo. um mal necessrio. O Estado deve interferir o mnimo possvel. Para essa parte da sociedade americana muito difcil perceber as conexes que existem dentro de uma economia de mercado. Desde a Independncia americana, a participao do Estado foi intensa na construo do sistema financeiro americano e na proteo da sua economia. Os Estados Unidos eram um pas extremamente protecionista, muito protecionista, o mais protecionista do sculo XIX, e certamente e sua industrializao se deu em cima dessa capacidade de estimular os seus mercados financeiros e, ao mesmo tempo, proteger a sua indstria. Essa uma tradio da poltica americana. Um dos founding fathers era claramente a favor da proteo da manufatura, tanto que morreu em um duelo. Vocs sabem quem ?58.
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Essa tradio de interveno do Estado na economia passou a ser cada vez menos reconhecida pela sociedade. O New Deal59 foi uma interrupo que Roosevelt promoveu nesse processo de convencimento que o indivduo est s e a partir de sua racionalidade e de seu esprito criativo consegue obter os melhores resultados. Nas ltimas trs dcadas o sucesso continuado da economia, com pequenas recesses que foram abortadas, esse pensamento se consolidou. muito difcil colocar no escaninho de um eleitor americano conservador, que tem certeza que o sucesso individual decorre das prprias virtudes, a percepo das conexes existentes entre o indivduo e o resto da sociedade. O Presidente Roosevelt uma lembrana muito remota. Falar de Roosevelt para um jovem americano como falar de Getlio Vargas para um adolescente brasileiro. Para ambos, tanto Roosevelt como Getulio Vargas da mesma poca de Nabucodonosor. Convencimento e percepo so problemas srios. No podemos desprezar o quadro de referncia ideolgica ou mental que se tem diante de uma crise como essa. Diria que essa percepo do individuo na sociedade no era a posio dominante na dcada de 1930. No verdade que Hoover tenha ficado passivo frente ao crash de 29. Hoover tentou abortar, interferir, impedir que a crise se agravasse. bem verdade que Andrew Mellon, secretrio do Tesouro no governo de Hoover, dizia: No, preciso deixar purgar. Tem de liquidar. Em certo sentido, os deputados atuais disseram: No, deixe que o mercado se ajuste. O mercado, de fato, se ajusta. Quanto a isso, no h dvida. Resta saber o custo desse ajuste. O custo do ajustamento a liquidao, o desemprego, a crise de crdito, o caos. No sei se concordam, mas no episdio da discusso do plano de resgate, Barack Obama foi muito conservador. Talvez por saber que tem que dar o recado para aqueles que acreditam que a interferncia do Estado na economia um mal absoluto. Ns, que somos mais macunamicos, de certa forma aceitamos essa interferncia com mais tranqilidade. O antiestatismo irmo gmeo do estatismo. Se no se compreender que h uma relao necessria entre o Estado e o mercado, nas economias contemporneas, perde-se a capacidade de anlise, e vira-se maniquesta: Ou-ou. E, obviamente, no assim.
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Quer ganhe Obama, quer ganhe McCain, o futuro presidente ter de navegar cuidadosamente, para impedir que a ao da poltica econmica necessria se choque com esses preconceitos consolidados na alma do povo americano h anos. No vamos nos esquecer de que, em 1929, Roosevelt teve de enfrentar os conservadores tradicionais e um movimento fascista poderoso, com lideranas importantes, e, por lado, um movimento comunista igualmente influente, tambm com lideranas significativas. Roosevelt navegou por entre essas foras. A situao, hoje, diferente. Existe uma posio conservadora slida dentro da sociedade que acredita nesse dogma antiestatista. Mas, tambm h uma frao, talvez minoritria, que mais liberal, no sentido americano. Uma crena em qualquer dogma, em uma sociedade moderna, muito perigosa.
Professor, gostaria de retomar esse tema do ethos antiestatista americano. Queria saber do senhor em que medida a desregulao do sistema financeiro a raiz do problema atual e o que seria possvel construir, em termos de regulao, ex ante, para evitar novas crises. Alm dos EUA, como remodelar a regulao financeira em nvel global? A segunda pergunta sobre o plano de resgate. Ao incluir medidas que tm impacto na remunerao dos executivos financeiros estaria implcita a idia de punio?
As questes so complementares, ainda que definam mbitos diferentes. O processo de desregulamentao financeira e de liberalizao das contas de capital aconteceu concomitantemente. Isso comeou na dcada de 1980 e boa parte da crise japonesa deve-se ao fato de que o mercado japons, que era muito regulado e defendido, desregulamentou-se subitamente. Bill Clinton, um democrata, impulsionou ainda mais esse processo de desregulamentao. Tanto que, o Gramm-Leach-Bliley Act de 1999 introduziu os supermercados financeiros e deu liberdade para que o shadow banking system fizesse o que foi feito. Greenspan foi advertido vrias vezes que o sistema estava comeando a entrar em uma zona perigosa, por causa da alavancagem.
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Houve presses para que o FED multiplicasse os requerimentos de capital, controlasse os bancos, especialmente os do shadow banking system que estavam alavancando em demasia. Mas, isso no ocorreu. Quando os riscos estavam comeando a ficar graves, o FED reduziu as taxas de juro e no fez mais nada. Havia muita gente respeitvel nos Estados Unidos pedindo para que o sistema fosse mais regulamentado e que houvesse mais cuidado em relao quelas instituies que estavam fora do controle do Fed. Nada foi feito. Em seu livro, Greenspan diz claramente que era impossvel identificar uma bolha e, mesmo que fosse identificada, no seria o caso de control-la a priori. Acredito que a desregulamentao teve uma responsabilidade enorme no desencadeamento dessa crise. Ou seja, a idia de que os mercados financeiros tendiam, apesar de algumas bolhas, a restabelecer a prpria estabilidade; norteou as aes do Banco Central americano, das autoridades reguladoras, e da Securities and Exchange Commission (SEC). Diria que h uma unanimidade entre os especialistas de ambas as extraes ideolgicas as mais liberais e menos liberais ,de que preciso controlar a alavancagem. Essa a proposio geral. Se pegarmos James Galbraith ou Dean Baker, que so mais esquerda, Paul Krugman, ou gente mais conservadora, como Bill Gross, da Pimco, um gestor de ativos muito eficiente, esperto e inteligente, acham que no possvel manter o sistema do jeito que est. Ento, h um consenso. Mas no vamos nos iludir, isso vai depender muito da correlao de foras polticas dentro do Congresso. Como vimos, no vai ser fcil encaminhar essa regulamentao. Sobre a pergunta a respeito dos bnus, creio que isso faz parte do moralismo americano, que tambm contamina a esquerda tambm. Penso que h essa diretriz de punir os responsveis. Mas, a responsabilidade por essa crise no de agentes individuais, e sim do sistema que funciona dessa maneira. Em relao remunerao dos executivos financeiros, se tomarmos o ltimo texto do Economic Policy Institute, h uma pesquisa mostrando que esse tipo de remunerao no ocorre apenas nas instituies financeiras, mas tambm nas empresas. Na mdia, a diferena entre o que recebiam os executivos e os trabalhadores, nos anos cinquenta, era mais ou menos de 35 vezes, hoje de 285 vezes. Isso reflete a deteriorao da distribuio de renda nos Estados Unidos. Mas h quem diga: No, em
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termos absolutos, todo mundo melhorou. verdade, todo mundo melhorou, mas uns muito menos que outros. Se tomarmos os salrios average, as remuneraes mdias e mesmo as medianas, as diferenas foram se acentuando muito. Houve algum progresso nessas remuneraes, em termos reais, nos ltimos anos. Mas, de fato, para os que esto no topo da pirmide a renda aumento muito mais. O mesmo se aplica para o como o endividamento mdio das famlias que de 140% sobre a renda disponvel. S que as famlias 2% mais ricas so, na verdade, credores, ou aplicadores lquidos no sistema. Todas as demais famlias (98%) so devedoras. E o pior, quanto menor o nvel de renda maior o grau endividamento. Para se ter uma idia, quando vai se aproximando da base da pirmide, a famlia deve 300% da renda disponvel! Falta uma resposta para uma questo muito oportuna por que esse desarranjo tem relao, ainda que no parea direta, com o sistema monetrio que foi constitudo depois da desvinculao do dlar ao ouro, aps a declarao unilateral do governo americano em 1971. Esse fato propiciou uma grande flexibilidade aos Estados Unidos, sobretudo depois de 1979 com a revalorizao do dlar, ensejando a possibilidade de manejar a poltica monetria e fiscal a seu prprio favor. Essa autonomia de gesto de poltica econmica foi permitida dado o fato que a cspide do sistema passou a ser constituda pelos ttulos do Tesouro americano. O que se observa agora, em um momento de crise, de desconfiana no sistema monetrio americano, que a liquidez se concentra em ttulos do Tesouro americano e no dlar. um paradoxo! Mas, essa preferncia resulta da percepo por parte dos agentes econmicos de que a essncia desse sistema formada pelos ttulos pblicos e a moeda dos EUA. Tanto isso percebido pelos agentes econmicos como, na verdade, o ativo de ltima instncia, o mais lquido, o mais seguro a moeda americana assim como os ttulos do Tesouro. O agravamento da crise de crdito aumento muito a preferncia pela liquidez e os agentes tm buscado cada vez mais ttulos do Tesouro americano, mesmo que a taxa nominal de juros seja prxima de zero. Esse sistema internacional necessariamente assimtrico porque exige um ajustamento menor dos Estados Unidos do que exige dos outros pases.
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A partir da constatao dessa assimetria os asiticos decidiram acumular reservas em dlar, praticando uma poltica mercantilista de comrcio exterior e apoiando seu crescimento na dinmica das exportaes, com forte expanso no mercado externo, acumulao de reservas e taxas de juro baixas. Basta observar a China. O presidente do The Peoples Bank of China tem um poder desmesurado: pode sustentar ou promover a derrocada do dlar. evidente, que os efeitos negativos dessa atitude iriam respingar na China. Portanto, a meu ver, hoje no seria possvel fazer o que o Volker fez em 1979. Aproveito para contar uma estria. Fui como reprter econmico da Gazeta Mercantil reunio do Fundo Monetrio Internacional de 1979 em Belgrado. Ningum sabia, mas havia uma tentativa dos europeus, com apoio velado dos japoneses, de substituir o dlar por um ativo emitido pelo Fundo, a chamada conta de substituio, lastreada em uma cesta de moedas. Na verdade, o dlar estava se desvalorizando desde 1973 e havia uma forte inclinao dos demais pases avanados de substituir o dlar por outro ativo. A idia era ter outro ativo, mais seguro, menos sujeito desvalorizao e que mantivesse a liquidez do comrcio internacional e do mercado financeiro. O Volker saiu da reunio do Fundo, voltou para os Estados Unidos e subiu a taxa de juro. Naquele momento, outubro de 1979, a taxa de juros real era negativa. A taxa de juros nominal subiu de 6% para 12%; de 12% para 14%; e de 14% para 21% em menos de um ano. Os europeus ficaram de joelhos, tiveram que ajustar suas economias quilo que determinava essa recuperao da condio do dlar como moeda reserva; fizeram a chamada deflao competitiva. Alguns pases do Terceiro Mundo quebraram, dentre eles o Brasil. Volker reimps a hegemonia, porque isso muito importante: salvaguardar a soberania da moeda, sobretudo quando ela internacional. Esse um fenmeno poltico, no um fenmeno puramente monetrio e revela qual a natureza poltica da moeda. Os neoclssicos nunca conseguiram incluir a moeda em seus modelos de maximizao de utilidade. Sempre que tentam fazer, no conseguem. A moeda um fenmeno extra-econmico, um fenmeno de natureza poltica, decorre da soberania. Sempre foi assim.
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Claro que sempre h um conflito entre a moeda regulada pelo mercado e a moeda regulada pelo prncipe. Isso acontece desde a Idade Mdia e se acentuou com o Capitalismo. Todo o conflito do mercantilismo um embate entre potncias que procuram se assenhorear da condio de soberanas monetrias globais. Ainda assim. Ns estamos assistindo a isso. Mas o que acontece que o prprio desenvolvimento da economia americana e sua expanso internacional criaram as condies que colocam em questo a continuidade dessa expanso e, portanto, a sua soberania monetria. No estamos mais em 1979. No estamos mais em 1979 nem em 1944, agora vivemos outra etapa, aquela em que a distribuio das reservas internacionais vai obrigar os Estados Unidos enfrentar uma discusso do novo sistema monetrio, ou seja, da reviso do sistema monetrio vigente. Ser imprescindvel sentar-se na mesa com seus parceiros competidores que so, sobretudo, os asiticos, mas tambm o Brasil e a ndia. isso que penso. No sei como isso vai se dar. Descartadas as conjecturas catastrficas, uma forma de guerra global, mas dado o poder de destruio, penso que no teremos isso, os EUA tero que discutir com os demais parceiros quais sero as regras do novo sistema monetrio internacional. Como ser o financiamento? Provavelmente, teremos de reler as obras completas de Keynes, e mesmo a proposta inicial americana para o Acordo Bretton Woods de 1944, 60 que era muito inteligente, porm, utpica, muito avanada para o seu tempo. O Congresso americano no abriria mo da condio dos EUA de pas credor, naquele momento. O Keynes afirmava com muita convico que preciso ter uma moeda propriamente internacional para uma economia que se internacionaliza crescentemente. Alm disso, so necessrios ajustamentos de balano de pagamentos que no sejam inflacionrios, para que um pas no jogue sua recesso em cima do outro. Essa minha opinio, mas ningum sabe a resposta correta porque, no fundo, essa uma discusso que tem relao com o poder poltico dos pases que esto envolvidos nessa questo.
Gostaria de fazer uma pergunta rpida. O que dever acontecer nos

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prximos 36 dias, antes da eleio do prximo presidente dos Estados Unidos? A transio entre presidentes dificultar ainda mais a conduo dessa crise?
Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima], Max Webber tinha uma frase em que dizia que na cincia no h lugar para demagogo. Se lhe respondesse que sei, estaria violando esse princpio de Webber. Portanto, eu no sei, no tenho a menor idia. Mas arrisco dizer o seguinte: Obama ou McCain vo assumir o comando da economia americana em condies muito difceis; essa crise ter um longo perodo de desenvolvimento e no vai se extinguir agora com esse pacote de resgate. Suponhamos que, na prxima quinta-feira, 61 o Congresso aprove esse pacote de resgate. A partir de ento, ter que ser resolvida outra questo que a da concomitncia da necessidade de alavancar e desalavancar. Imagino que esses 36 dias que antecedem a eleio no vo melhorar a situao para nenhum dos candidatos. O eleito ter uma difcil misso pela frente e dever fazer opes complicadas. Teremos pessoas recomendando: Capitalizem os bancos. melhor aumentar a participao do Estado por meio de uma injeo direta de capital. O caminho escolhido pelos japoneses foi tentar salvar os bancos. Na opinio, o nico caminho por meio do qual, nesse contexto, se consegue resolver alguma coisa nacionalizando os bancos. Como fizeram o Mxico e a Sucia. O nico jeito de se restaurar a confiana, dizer: Agora, o dono do banco o Estado. Com isso, se comea a restabelecer a confiana que o elemento que foi rompido. A pergunta que se pode fazer , dada a gravidade da crise e concentrao do mercado financeiro, mais fcil estatizar os bancos? Penso que a concentrao facilita e muito a estatizao porque os bancos que vo sobreviver so bancos mltiplos, universais, como chamo os bancos europeus. So bancos em que vai ser muito mais fcil, no s a estatizao, mas tambm a regulamentao. Todo mundo esquece que em 1982, na crise da dvida, o Pinochet estatizou o sistema bancrio chileno para poder sobreviver turbulncia. Chile, Sucia, Mxico, todas, experincias bem-sucedidas. Em todos esses casos, houve um perodo de estatizao. No
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que fique satisfeito com estatizaes. No isso. A soluo por meio de estatizao tem relao com a centralidade do sistema financeiro na economia capitalista. O capitalismo no uma economia de mercado: o mercado apenas um instrumento de acumulao privada. O sistema financeiro desptico. Quando est crescendo, parece que no, mas, depois, na crise, tem de se respeitar a centralidade. Infelizmente, o capitalismo no funciona sem o sistema de crdito. E o sistema de crdito no funciona se for deixado s leis da concorrncia, na crise. preciso controlar e apenas o Estado capaz de exercer essa funo em momentos de crise. Com isso se restabelece, simultaneamente, a confiana e o capital prprio do banco. O problema, a seguir, recompor o capital prprio.
Como irei fazer a ltima pergunta, gostaria de saber a opinio do prof. [Luiz Gonzaga de Mello] Belluzzo sobre o mercado de capitais brasileiro. Dada a importncia do capital estrangeiro na economia brasileira, qual seria a alternativa para a indstria brasileira no precisar diminuir sua taxa de investimentos frente maior dificuldade de conseguir crdito, inclusive, em decorrncia das perdas na Bolsa de Valores?
Samos de uma situao, no ano passado, em que ocorreram inmeros IPOs, todos muito bem-sucedidos e que, simplesmente, com o avanar da crise, perdeu-se essa possibilidade. No vivel fazer um IPO hoje, e muitos IPOs foram suspensos porque as condies de liquidez do mercado de capitais no permitem que se faa. O financiamento do investimento no Brasil ficou quase que limitado ao BNDES; a acumulao interna de lucros; e, o financiamento de curto prazo dos bancos. O BNDES tem problemas como a limitao de recursos, mas o governo est tentando solucionar essa questo com a capitalizao adicional do Banco. Os lucros retidos dependem do desempenho da economia. Se a economia comear a desacelerar, diminui-se a proporo de lucros retidos. O crdito de curto prazo poder tambm sofrer restries com o agravamento da crise no Brasil. Considero que o elemento-chave
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agora o governo tentar manter, pelo menos o crdito para o curto prazo. Na verdade, as empresas brasileiras sempre tiveram que usar o crdito de curto prazo, que era renovado, para sustentar seu ritmo de atividade. Mas, no sei lhe dizer em que medida o crdito interno vai contrair-se. Haver contrao, o governo precisar reagir rpido. Para completar o que estava dizendo, caso se deixe que esse processo se ajuste espontaneamente, ocorrer um ajuste para baixo. Por isso, preciso que o Banco Central reaja, reduza o compulsrio, por exemplo. Se no for capaz de resolver a restrio de crdito com o compulsrio, ter que tomar outras medidas para garantir um nvel mnimo de crdito na economia. Por exemplo, contingenciar crdito para permitir que a economia continue a funcionar. Caso se perca a oportunidade, o crdito se contrai e quando se perceber, j foi para o buraco. Contingenciar crdito, fazer controle de crdito, tudo virou pecado. Mas, em uma situao como essa, no tem jeito. Finalmente, em relao Bolsa de Valores brasileira, preciso lembrar que quando ocorre uma crise como essa, acontece o fenmeno da indiferenciao. Todos os agentes buscam a liquidez e no diferenciam mais a empresa que vai ter um resultado muito bom daquela que vai ter um resultado muito ruim. A indiferenciao terrvel, porque no discrimina. Quando se tem a economia funcionando possvel diferenciar um ativo mais promissor de um menos promissor. Na crise, todos perseguem para a liquidez, sem diferenciao. Tanto na ascenso quanto na crise, ou na mania e no pnico, os mercados financeiros se comportam da mesma maneira: no se diferenciam os ativos. Quando se tem uma crise, muda-se a natureza da percepo. Corre-se para a liquidez e se escapa de qualquer ativo particular. Os ativos particulares em condies normais so sempre passveis de serem transformados em riqueza monetria, mas, em uma h uma ruptura nesse processo de transformao. Essa transformao passa a ser muito perigosa e difcil. O economista francs Michel Agliett chama isso de processo de indiferenciao.
Em nome da DIREITO GV, gostaria de agradecer imensamente ao Prof. [Luiz Gonzaga de Mello] Belluzzo pela excelente exposio
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feita. Gostaria de agradecer tambm a presena do Prof. [Yoshiaki] Nakano e de todos os que aqui esto. At o fim do ano, depois dos 36 dias, em que teremos os resultados da eleio nos Estados Unidos, provavelmente, faremos mais um encontro e tentaremos analisar o que nos reserva o prximo ano. Para finalizar, lano a pergunta mais difcil desta tarde para o Prof. [Luiz Gonzaga de Mello] Belluzzo: quem vai ganhar o Campeonato Brasileiro de Futebol deste ano?
Na verdade, gostaria que fosse o Palmeiras, mas no confio muito, no.
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A REGULAO E A CRISE FINANCEIRA

Palestrantes: Otvio Yazbek e Pedro Dutra Comentadores: Ary Oswaldo Mattos Filho, Maria Lcia Mantovanini Pdua Lima e Arthur Barrionuevo Filho Moderador: Alkimar Ribeiro Moura Alkimar Ribeiro Moura
Em nome da Escola de Administrao de Empresas de So Paulo e do Departamento de Economia agradeo a presena de todos. Esta mesa, reunida para debater o tema da Regulao e a Crise Financeira, j tinha sido programada h quatro semanas e a idia contar com a participao da imprensa para a devida dar cobertura desse evento. Infelizmente, a reunio em So Paulo do G-20 62 no ltimo final de semana [08 e 09. 11.2008] monopolizou a ateno da mdia mesmo sendo um no evento que gerou apenas declaraes genricas. Espero que o nosso seminrio seja um pouquinho melhor do que a reunio do G-20 de sbado e domingo. Temos aqui dois palestrantes e trs debatedores convidados: o Dr. Otvio Yazbek, advogado, diretor de Auto-Regulao da Bovespa Superviso de Mercado; o Dr. Pedro Dutra, tambm advogado, conselheiro do Ibrac, 63 especialista e autor de regulao e concorrncia. Da Fundao Getlio Vargas como um todo, tenho a honra de contar com a participao do Prof. Ary Oswaldo Mattos Filho, diretor da DIREITO GV e ex-presidente da Comisso de Valores Mobilirios (CVM); da Prof. Maria Lcia Mantovanini Pdua Lima, Coordenadora de Relaes Internacionais da DIREITO GV; e do Prof. Arthur Barrionuevo Filho, professor do Departamento de Economia. O debate de hoje funcionar da seguinte maneira: terei o papel de moderador. Vamos comear pelos nossos visitantes. O assunto, como sabem, girar em torno de regulao e crise financeira. Para iniciar a discusso, gostaria de chamar a ateno para o fato de que a crise est sendo atribuda ausncia de regulamentao, ou seja, uma regulamentao muito frouxa e mesmo inexistente em alguns segmentos do mercado, principalmente fundos de hedge64 e outros derivativos, contas fora do balano dos bancos. Essa inadequao regulatria teria gerado essa crise, que uma crise que realmente acontece a cada 50 anos. O problema todo a falta de
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regulamentao nos mercados de derivativos e nessas contas chamadas fora do balano. Na semana passada, li em um artigo que alguns reguladores americanos tentaram estabelecer algum controle no sistema de derivativos para refrear uma excessiva alavancagem financeira no incio dos anos 2000. Mas, Greenspan, Rubin e Levitt, presidentes do FED, do Tesouro e da SEC respectivamente, opuseram-se de maneira muito violenta a essa iniciativa. Na verdade, ocorreram tentativas de controlar do sistema financeiro americano, mas esses importantes reguladores se opuseram, argumentando que uma maior regulao reduziria a criatividade e a eficincia dos mercados. Lembro tambm, que desde 1994 o FASB 65 chamava ateno para as operaes off-balance sheet. Portanto, mesmo nos Estados Unidos, no faltaram pessoas e instituies apontando a necessidade de regular essas operaes mais complexas de derivativos e as colocadas fora do balano dos bancos. Esse pequeno comentrio foi para dizer que a crise, hoje, uma crise por falta de transparncia, de opacidade nos ativos que algumas pessoas e agncias j tinham se antecipado ao problema e tentado resolver, mas os maiores reguladores, pelo menos nos Estados Unidos, se opuseram a isso. Feitas essas colocaes iniciais, passo a palavra ao Dr. Otvio Yazbek, para as suas consideraes.
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PALESTRAS
Otvio Yazbek
Gostaria de agradecer o convite da DIREITO GV e da EAESP e dizer j de pronto que pretendo trazer a discusso para uma dimenso bem concreta. No Brasil, parece-me que o que est colocado na ordem do dia e que ainda no aparece plenamente nos debates, a questo de quais so os desafios que se colocam para as estruturas regulatrias vigentes hoje no Pas, em razo desse quadro de crise generalizada. Nesse sentido, gostaria de partir de um pressuposto. Tenho a forte impresso de que muita coisa que hoje se discute como soluo, como salvao da lavoura em mercados que sempre se venderam como institucionalmente mais refinados, em alguma medida, j existe no Pas. E j havia, no Brasil, como em outros pases em desenvolvimento, em razo da prpria necessidade de captao de recursos que, na dcada de 1990, fez com que se reestruturassem diversos sistemas financeiros. H alguns exemplos bastante claros desse processo. Talvez, o primeiro deles resida na criao do Sistema de Pagamentos Brasileiro em 2002; o SPB, que foi implementado a partir da Lei 10.214, deu proteo s transferncias interbancrias, retirando um risco que era exclusivamente assumido pelo Banco Central, ou quase exclusivamente assumido pelo Banco Central e blindando, de alguma forma, o sistema, de uma maneira extremamente engenhosa e em consonncia com muitas das recomendaes que feitas poca nos comits do Bank for International Settlements (BIS). Outro exemplo seria o da identificao de co-emitentes finais nas operaes de bolsa no Brasil. Essa identificao est ligada de forma um pouco mais indireta necessidade de captao de recursos, mas, sobretudo, porque captao de recursos, na dcada de 1990, estava muito vinculada imagem de transparncia, de controle de lavagem de dinheiro. Na verdade, tive a oportunidade, recentemente, de participar de reunies da Conveno de Haia e do Unidroit,66 em que se verificou que h uma dificuldade muito grande para a uniformizao de regimes de mercados de capitais ao redor do mundo. Dificuldade relativa deteno de ativos, forma de reconhecimento da deteno de ativos e da utilizao dos ativos detidos, cujo obstculo reside no fato de que, em muitos pases,
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nomeadamente nos Estados Unidos pas mais importante em que no existe essa obrigatoriedade no se identifica o co-emitente final, nos sistemas de bolsa. Nesse sentido, os registros so todos feitos pelos intermedirios, que costumam ter muito mais liberdade para registrar, tanto os prprios ativos quanto as posies dos co-emitentes. Esse procedimento reduz muito a visibilidade do sistema. O Brasil foi atacado, nos ltimos anos, por exigir essa identificao do co-emitente. Mas, hoje j se percebe, no mundo, que talvez essa seja uma medida importante para aumentar a transparncia do sistema. No que tange atuao de custodiantes, o sistema de custdia, no Brasil, ainda padece de alguns vcios e dificuldades, decorrentes de uma regulamentao bastante obsoleta. Essa uma instruo da CVM, do comeo da dcada de 1990, que trata da matria. Mas, de qualquer forma, no existe custdia plenamente descentralizada. Gostaria de trazer um ltimo elemento: na verdade diz respeito no ao mrito, mas a uma insipincia do sistema brasileiro, que acabou funcionando para nos proteger. Alguns instrumentos, arranjos institucionais de maior risco acabaram no sendo adotados no Brasil a despeito da presso de alguns agentes que mencionavam mritos e vantagens e, com isso, os riscos inerentes a esses produtos ou a esses instrumentos acabaram por no se manifestar. Refiro-me, expressamente, a alguns mecanismos de securitizao. Embora j haja, hoje, no Brasil, uma estrutura de securitizao bastante avanada, sobretudo a partir da regulamentao dos fundos de recebveis. Fao aluso, tambm, aos derivativos de crditos, ou credit default swaps.67 bem verdade que, no tendo mercado para esses instrumentos, ns tambm no temos as grandes vantagens que estes podem trazer, do ponto de vista de administrao de riscos e de uma melhor alocao de recursos. De qualquer forma, talvez hoje haja uma besta negra a menos a ser apontada nos debates em torno do que falta e de quais so os problemas de regulamentao de mercado. Dito isso, verifico que a discusso vem se conformando ao redor do mundo em torno das necessidades de regulamentao de mercado de capitais, o que acaba envolvendo alguns riscos bastante graves, tpicos de momentos de crise. H o risco de respostas deslocadas ou desnecessrias em alguns casos. Darei alguns exemplos: recentemente, se viu que muitas empresas vm reclamando,
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para os reguladores e para as prprias bolsas, do comportamento de seus papis em mercado, em razo, alegadamente, das chamadas vendas a descoberto. Diz-se que os agentes de mercado tm vendido papis a descoberto, o que fora o preo a cair. Geralmente, se vende papel a descoberto. Nos Estados Unidos, a Securities and Exchange Commission (SEC) restringiu as vendas a descoberto para os papis de 19 instituies financeiras, que vinham se desvalorizando violentamente. Lembrem que instituies financeiras com papis em bolsa tendem a ficar mais vulnerveis em momentos de crise, por causa da excessiva desvalorizao de seus ttulos emitidos. A SEC restringiu, sobretudo, as chamadas operaes de naked short sale vendas a descoberto em que no se entrega o papel. Uma vez que essas operaes so registradas pelo prprio intermedirio, se a parte ficar inadimplente, no h nenhuma caracterizao desse inadimplemento para eventual aplicao de penalidade. O agente, simplesmente, fica rolando aquela posio, sem precisar comprar o papel. Nas ltimas semanas, executivos de muitas empresas, ao verem o mercado despencar, comentaram: Ah, a culpa da naked short sale que o que est acontecendo nos Estados Unidos e o que gerou medidas mais rigorosas por parte da SEC. Quando se observa as condies em que so feitas as vendas a descoberto no Brasil, (1) sempre com sistemas centralizados de emprstimo de ttulos; (2) sempre com a obrigao de entrega dos ttulos, ou seja, de efetiva entrega dos ttulos na liquidao da operao de venda; (3) com nus bastante significativos para os participantes que descumprirem as obrigaes, percebe-se que essa uma discusso que, de fato, no se coloca no Brasil. Basta verificar quantas obrigaes desse tipo so descumpridas no Brasil: algo em torno de zero muito provvel que o preo dos papis daquelas empresas americanas estivesse caindo de fato, pois a conjuntura suficientemente adversa para explicar essas quedas. Esse um exemplo de um debate que tende a surgir, e ainda vamos ter vrios outros parecidos e que me parecem fora de lugar. Talvez tenhamos de enfrentar o tradicional problema das idias fora de lugar, mas que isso seja feito em uma dimenso bastante crtica, para evitar cometer determinados equvocos. Momentos de crise, muitas vezes, instigam esse tipo de problema.
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Outra questo que gostaria de trazer e que est diretamente relacionada, tambm, a esse tipo de estmulo que existe para o regulador e para os rgos reguladores em momentos de crise, diz respeito combinao bastante peculiar de medidas que temos tido no Pas e que tendem a continuar e ao conceito de regulao. Ficou muito claro para os agentes reguladores no Brasil que muito do que precisa ser feito aqui, em face das peculiar idades dessa cr ise e do sistema de regulao no pas, diz respeito necessidade de garantir liquidez no mercado, ou seja, garantir condies para que o mercado brasileiro per manea lquido. E isso no tem propr iamente relao com medidas regulatr ias e, sim, com medidas de poltica econmica. Essas decises no so decises tcnico-regulatr ias, no sentido de que visam eliminar deter minadas distores do mercado. So medidas que tm um cunho prudencial. Penso ser muito importante fazermos uma distino entre o que verdadeiramente regulatrio e o que anticclico. Se que anticclica seja uma expresso correta. Eu me albergo na minha no formao econmica para poder usar essa expresso com maior liberdade. Cada vez mais, em situaes de crise de mercado ou em mercados extremamente complexos, o regulador tem estmulo para tomar decises que so mais polticas que regulatrias. Essa uma tendncia que j se verifica, por exemplo, em muitas das discusses em torno de governana corporativa, no Pas. Falar em governana corporativa falar em contedo da administrao, ou falar em boa administrao. Muitas das medidas que se vm adotando, em matria de governana corporativa, muitas das coisas que se fez constar da prpria Lei 6.404, a partir da Lei 10.313/2001, talvez no devessem estar l, no fossem medidas regulatrias ou medidas de contedo efetivamente jurdico. Vamos a um exemplo at bastante simplrio: a discusso do preo justo no fechamento de capital. Uma lei que usa uma expresso como preo justo est trazendo todo um universo que extra-regulatrio, extralegal. Em razo dos desafios com que nos deparamos, parece-me que esse o momento em que os reguladores e os autoreguladores devem agir. Claro, com serenidade e esprito crtico, sem o desespero de dar determinadas respostas que no sejam necessrias no Brasil.
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Com isso, espero ter lanado algumas provocaes, alguns temas que podero ser mais bem discutidos. Obrigado pela ateno.
Agradeo ao Dr. Otvio Yazbek a brilhante interveno. Antes de anunciar o prximo convidado, aproveito para dizer que Dr. Yazbek ocupar o cargo de diretor da CVM, a partir de janeiro do prximo ano. Lamentamos que isso o obrigar a deixar a direo de Auto-Regulamentao da BSM mas, pelas intervenes que costuma fazer, certamente, servir bem ao Brasil em seu posto na CVM. Passo a palavra ao Dr. Pedro Dutra.
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Pedro Dutra
Agradeo ao Prof. Alkimar [Ribeiro] Moura o convite para debater o tema desse seminrio com trs ilustres colegas e dois amigos economistas. Permito-me uma considerao inicial, como forma de introduo, sobre as interessantes observaes do Dr. Otvio Yazbek, a respeito do preo justo. A primeira lei de telecomunicaes americana estipulava que a tarifa relativa prestao de servio de telecomunicaes deveria ser um fair price, preo justo. Muito antes, j se discutia essa noo, que uma herana da Igreja Catlica. Francisco Campos, em um trabalho notvel, chama-o preo dos padres. A busca do preo justo comprometeu, em boa parte, a regulao das telecomunicaes, nos Estados Unidos, porque impossvel achar o preo justo (a salvo de disputas, isto ), o que acaba por comprometer a ao regulatria. Ao se buscar preo justo, frustra-se, na verdade, a regulao. A noo, e a busca, sobretudo, do preo justo est superada, hoje em dia. Claro est, o preo do servio regulado deve ser razovel, ou seja, o preo deve ser formulado compreendendo os fatores que o informem, acrescido de uma margem de lucro no arbitrrio, a dizer, no imposta pelo prestador, mas sim fixado pelo regulador, a partir de critrios objetivos. A preceituao do preo justo evidencia um risco comum regulao: inscrever em sua disciplina o que no prprio a ela. Em certa medida, ocorre o mesmo com governana corporativa, cujo nome um equvoco, porque se trata de administrao e no de governana, no existe esse termo em portugus, ele no conota um sentido preciso. Como de hbito, o vocbulo foi vertido diretamente para o portugus, sem se ter em conta o contexto histrico e cultural onde se plasmou. Governana corporativa um problema das empresas de direito privado, inicialmente. Obrigar as empresas a adotarem uma governana corporativa um dever do regulador, ainda que essa tenha por finalidade guardar o interesse do jurisdicionado e do mercado financeiro? 68 Ou, ao contrrio, devem as empresas, elas mesmas, aperfeioar a sua prtica administrativa a sua governana corporativa visando captar a poupana dos investidores? Quando conceitos fugidios, tal o de governana corporativa, devem ser inscritos no acervo regulatrio esse um dos primeiros
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desafios do regulador. A tanto, necessrio identificar o momento em que ocorre a transio do interesse privado para o interesse pblico; a partir desse momento que se vai inscrever determinada regra no aparato normativo da regulao. O trnsito do direito pr ivado para o pblico est base da regulao, trnsito a que Pontes de Miranda chamou, com muita propr iedade, de transindividualizao do interesse. A questo, complexa, est em identificar o momento da transindividualizao do interesse, quando o interesse deixa de ser individual e passa a ser da coletividade e, portanto, deve ser objeto da regulao, nas hipteses onde essa pertinente. Outro exemplo nesse sentido foi apresentado pelo Dr. Otvio [Yazbek]; pode ou no o regulador, em um momento de crise, proibir a venda a descoberto de aes em bolsa. A um exemplo de uma fronteira - entre o interesse privado e o interesse pblico - de difcil demarcao. Porm, antes de responder positivamente indagao do Dr. Otvio [Yazbek], h a necessidade de se examinar o perfil dessa crise. o que procurarei fazer, rapidamente. A atual a primeira grande crise do sistema capitalista moderno depois de 1929. Toda crise financeira evidencia uma crise regulatria. Pode-se traar uma linha: h uma crise regulatria, que alimenta ou gera uma crise financeira, que poder gerar uma crise econmica. Tivemos duas bolhas financeiras recentemente que no geraram uma crise econmica, mas essa deflagrada em setembro de 2008 embora iniciada bem antes - est gerando uma crise econmica, sem dvida. A partir de 1929, ocorreu, pela primeira vez em larga escala e subitamente, o fenmeno da transindividualizao do interesse privado, manifestado no mercado financeiro (em sentido lato, a englobar mercado de capitais e bancos) a que aludimos; na verdade, ali nasceu o conceito de economia popular; usava-se, inclusive, a expresso bolsa do povo. O Estado que gera poupana pblica, administra a poupana pblica deve cuidar dela. Mas a bolsa popular a poupana privada passou a ser tambm objeto de proteo por parte do Estado. Hoje, podemos trocar o nome, - e a academia aprecia a renovao peridica de denominaes, por vezes tornando opacos conceitos fundamentais - mas a regulao do mercado financeiro em seu sentido amplo visa proteo da economia
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popular, a economia individual que trazida do colcho para o mercado, mercado que no privado e sim publicizado, porque regulado, sob a interveno do Estado em seu funcionamento ordinrio, por meio de rgos tcnicos especialmente criados para essa finalidade. O mercado , deve ser, sempre solar, deve ser sempre aberto ao pblico, e, modernamente, regulado. Nesse contexto, que comento a proposio posta pelo Dr. Otvio [Yazbek] sobre a recente proibio da autoridade reguladora norte-americana, de proibir a venda a descoberto de aes em bolsa, sob a alegao de que essa prtica deprime o mercado especialmente, acarretando grandes perdas em um momento de aberta crise financeira. Essa proibio inscreve-se na corrida atual para se regular o mercado financeiro como um todo. Ela no visa corrigir uma prtica intrinsecamente nociva, como bem observa o Dr. Otvio [Yazbek] ela tem aspectos positivos, os quais, todavia, em um momento de crise, cedem lugar a efeitos negativos. Isto , nesses momentos, o risco, natural a essa prtica, de contgio especulativo, torna-se insuportvel, em um mercado deprimido e, portanto deve ser evitado. , justamente devido situao extraordinria do mercado que quer a autoridade prevenir nesse contexto, por meio de uma ao regulatria, a qual ao meu ver, encontra, por essas razes, fundamento jurdico. Essa ao regulatria, emergencial, leva-nos a examinar a falha (ou o conjunto delas) regulatria que determinou ou no preveniu essa crise econmica global, agora por todos apontada com indita energia. Qual teria sido essa falha regulatria? Fala-se muito atualmente ter ocorrido, nos Estados Unidos, nos ltimos anos, em lugar de regulao, auto-regulao. O Prof. Alkimar [Ribeiro Moura] acabou de demonstrar que isso no ocorreu e eu concordo. Defendeu-se uma maior regulao, mas essa proposta, correta, foi fulminada pela defesa avassaladora em sentido contrrio, feita por agentes econmicos privados, com o concurso de administradores pblicos. Contudo, nem nos Estados Unidos e nem na Europa, houve uma reviso estrutural (nem, verdade, o seu aperfeioamento) do modelo jurdico regulatrio, do mercado financeiro em sentido amplo.
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O arcabouo regulatrio remanesceu ntegro se no foi aperfeioado como deveria ter sido, sobretudo nos Estados Unidos, no foi, todavia desarticulado, a ponto de no poder ter sido manejado, como devido, para prevenir ou, ao menos, reduzir os efeitos da crise, com um mnimo de efetividade. No houve, portanto, uma auto-regulao. O que houve, em escala jamais vista, foi uma renncia regulatria, seno desdia regulatria, por parte das autoridades que deveriam exercer a funo regulatria e no a exerceram. Abrindo um parntese, creio que, atualmente, a fronteira, no a fronteira tcnica rgida, especificamente falando, mas a fronteira entre bancos, finanas, e mercado de capitais desapareceu sob a rubrica de mercado financeiro. Tudo forma um conjunto onde h relaes ntidas de complementaridade, h uma imbricao necessria em todos esses planos embora, evidentemente, a tcnica regulatria se especialize em cada uma dessas subreas. Estamos falando de um sistema e de subsistemas, e o momento exige uma viso integradora deles. Nos Estados Unidos, a renncia da funo regulatria deu-se sobretudo na funo regulatria preventiva. Fao uma observao incidente: usa-se o termo prudencial, ao se falar de regulao financeira, mais uma vez emprestado da experincia norte-americana, o que no me parece preciso, porque prudncia um atributo da preveno. No se previne o risco. O que se previne, como se sabe, so os efeitos eventuais do risco. A regulao sempre preventiva e repressiva e por isso, no mais das vezes, contracclica. A prudncia um atributo da regulao. Ento, ao se falar de regulao prudencial est a se falar sobre um atributo da regulao preventiva: aquela parte desta, no existe em si. A prudncia, um atributo da regulao, da funo preventiva da regulao, no deve ocorrer apenas no sistema financeiro. Por exemplo, necessrio que haja prudncia na regulao das telecomunicaes. No momento, no Brasil, assistimos a uma imprudncia desabrida na regulao das telecomunicaes com o estmulo franco do governo criao de monoplio de infra-estrutura e de operao desses servios. Nos Estados Unidos, ocorreu, no mercado financeiro latu sensu essa renncia regulatria, que ora assistimos ocorrer no Brasil, no mercado de telecomunicaes. Um entre muitos exemplos ilustra a
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renncia funo regulatria, ao seu exerccio ordinrio, e foi muito bem descrito por Labaton. 69 Em abril de 2004, cinco dos maiores bancos de investimentos americanos requereram SEC a revogao do limite de endividamento ento em vigor ou seja, do nvel das reservas que deveriam manter para eventuais perdas , porque queriam carrear esses recursos em reserva para empresas coligadas suas que investiam nos mercados de derivativos. Houve uma tmida e plida resistncia da SEC naquele momento. Um dos presidentes dos bancos requerentes, o Goldman Sachs,70 era o Sr. Henry Paulson71, depois ministro da fazenda no segundo governo George Bush, inclusive quando eclodiu a crise financeira, em setembro de 2008. Houve um acordo, no qual a SEC teria acesso aos nmeros dessas subsidirias que operariam com esses derivativos nos termos a Resoluo 04, de 2004, daquele rgo. Nos curtos debates ento havidos, a diretora de regulao da SEC disse o seguinte: No h problema, porque vamos criar uma equipe da melhor qualidade para acompanhar o assunto o que dar condies de prevenir eventuais prejuzos decorrentes dessas operaes. Foi criada uma equipe com sete funcionrios para regular um mercado de (ento dizia-se) US$ 4 trilhes, equipe que at setembro de 2008 no havia concludo uma nica inspeo. Quais seriam as razes dessa renncia regulatria, da qual frisante o exemplo aqui citado em uma perspectiva que chamaria, imodestamente, de cultural? A meu ver, a primeira razo foi uma indevida identificao entre poltica econmica e regulao do mercado financeiro. O que se assistiu foi uma frouxido no controle da expanso do crdito por parte do Banco Central norte-americano, com quedas constantes das taxas de juros, o que acarretou uma expanso enorme e desordenada de crdito. E, em momento to promissor como aquele, to exuberante, como dizia Alan Greenspan, no fazia sentido impor ao crdito uma regulao preventiva muito intensa, porque seria um contra-senso no cabia, no jargo dos economistas, quela altura, uma regulao contracclica. Ora, prprio da regulao ser, em boa parte, contracclica. Com a economia crescendo, pensavam e diziam os defensores da renncia regulatria, o mercado financeiro e a expanso de crdito se acomodariam se auto-regulariam - porque havia, inclusive, novos instrumentos de
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cesses mltiplas de crdito, os derivativos, concebidos precisamente para dissipar riscos, que em tais momentos sempre crescem. Em outras palavras, essas cesses de crditos, mltiplas cesses de crdito embutindo garantias de diversa natureza, como so os derivativos, seriam e, de fato, so em certa medida um fator dissipador de riscos. Portanto, era, na tica ento dominante, um contra-senso que, em um momento de exuberncia de crdito, de gerao de riqueza, com novos instrumentos tcnicos de dissipao de risco, houvesse uma intensa ao regulatria preventiva no mercado financeiro, ou mesmo qualquer regulao preventiva. Criou-se, assim, um clima de repulsa regulao, argindo-se, no lugar desta, as virtudes e a eficincia do que, astutamente, denominou-se de auto-regulao, mas, em verdade, pode ser descrito quase como um mercado livre o antema do capitalismo moderno (ao contrrio do livre mercado, este devidamente regulado, na forma da Lei) porque sempre leva ao abuso do poder econmico e a uma inevitvel crise no mercado em causa. Outro fator muito importante e pouco observado a influir na disseminao e na prtica da renncia regulatria foi a tradio do Partido Republicano norte-americano, de defesa extremada de uma menor interveno do Estado na economia. Ainda que, nos Estados Unidos, interveno estatal na ordem econmica no seja a interveno como se tem no Brasil, onde um ministro de estado, em tom oracular e imperativo diz direo de agncia reguladora cuja independncia hierrquica assegurada em Lei: Essa medida deve ser aprovada com celeridade pelo rgo regulador porque, eu sei, ela importante para o pas. Nos Estados Unidos no h esse tipo de desfaatez (no) institucional. Felizmente, no Brasil isso no acontece em relao ao Banco Central e CVM, e nem em relao ao CADE, mas acontece em outras agncias reguladoras. Mesmo nos Estados Unidos, onde essa prtica no ocorre, o Partido Republicano, tradicionalmente, diz que o Estado negativo, deve retirar-se da economia, e essa linha ideolgica ganhou no governo Bush uma fora extraordinria, o que ajudou a afirmar esse brutal relaxamento regulatrio. Alm disso, a esse quadro esse governo mostrou-se extremamente permissivo em face das relaes de conflito de interesses e de clara indisposio quanto publicidade de seus atos. Duas prticas fatais para a boa e efetiva funo regulatria.
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A meu ver, essas seriam as razes que levaram crise regulatria, renncia regulatria. Aponto, finalmente, uma questo que merece reflexo, que o momento em que se pede mais regulao. H uma reao natural renncia regulatria, uma presso forte por uma maior interveno estatal, beirando em certos casos a um ativismo regulatrio. Observo que, independentemente dos detalhes tcnicos que a discusso de um novo perfil da ao regulatria possa e deva requerer, existem, hoje, na cultura jurdica o que chamaria de invariantes regulatrias. O que seriam essas invariantes regulatrias? A experincia regulatria j consistiu um ncleo irredutvel de princpios, infensos ao corrosiva do tempo, da poltica e da ideologia. No se pode mais, hoje, discutir-se seriamente certos princpios como, por exemplo, no plano poltico, a liberdade de imprensa, o direito de ir e vir. No plano da regulao, creio que j existe essa densidade de experincia cifrada, que nos permite dizer que alguns pontos so insuscetveis de sria discusso. Formam elas as invariantes regulatrias. O primeiro deles, a transparncia da ao regulatria. Deve ser a maior possvel. A administrao pblica, em especial a ao regulatria, deve ser feita luz do dia, vista do pblico, seu destinatrio final. O segundo o carter tcnico e independente da ao regulatria. Regular s por critrio tcnico, a salvo da injuno partidria do governo, de um ministro de estado mais ou menos habilitado, menos ou mais loquaz, mas a salvo tambm de uma poltica monetria circunstancial, de uma frouxido excessiva de crdito, por exemplo, de uma onda indiscriminada de financiamentos pblicos ao setor privado, pautados por interesses partidrios, ou de grupos de presso, gerando expressivas concentraes empresariais em diferentes mercados. Quando se trata de regulao financeira isso muito importante, porque o limite entre poltica econmica e regulao financeira naturalmente tnue. Terceiro e ltimo, a ampla disseminao de informaes ao mercado. Quer dizer, necessrio que o rgo regulador devolva ao mercado salvo as excees justificadas previamente em Lei as informaes que dele recolhe ou os obriga divulgar, como o caso dos rgos de regulao de petrleo, de telecomunicaes, de energia eltrica; esses rgos devem repass-las imediatamente
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ao mercado. Se no um rgo que, por sua natureza, recolha ou promova ordinariamente a divulgao dessas informaes, deve criar instrumentos, como a CVM cria, para que um maior volume e melhor qualidade de informaes sejam colocados disposio do pblico. Todas essas medidas, esse corpo de princpios, essas invariantes regulatrias, devem ser consideradas sempre na disciplina e na prtica da defesa do interesse pblico, a ser promovida pela ao preventiva e repressiva dos rgos especiais de interveno do Estado na ordem econmica. No caso da regulao financeira, eu usaria um termo antigo, vindo de quem j escreveu sobre literatura jurdica no Imprio: a regulao deve ser feita tendo em vista a guarda da economia popular. Muito obrigado.
Muito obrigado, Dr. Pedro Dutra, pelos comentrios bastante interessantes, e que, em certo sentido, complementam as observaes do Dr. Otvio Yazbek. Passo a palavra para o Prof. Ary Oswaldo Mattos Filho, diretor da DIREITO GV.
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COMENTRIOS
Bom dia, Alkimar [Ribeiro Moura], Pedro [Dutra], Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima], jovem diretor da CVM e Arthur [Barrionuevo Filho]. Bom dia a todos os presentes. Esta reunio importante e, certamente, ter desdobramentos, pois se, de um lado, a crise ruim, de outro, pela perspectiva acadmica, uma oportunidade extremamente rara, pela qual estamos tendo o condo de observar a exploso de uma Supernova transformando-se em um Quasar. Esse tipo de experincia um aprendizado e, na medida em que estejamos um pouco longe da exploso, no somos banqueiros, o aprendizado mais eficiente, sem grandes danos pessoais. Se observarmos, toda crise no histrico da humanidade h uma seqncia de crises, essa no a primeira e, certamente, no ser a ltima- produziu uma contra-regulamentao. Ou seja, toda crise exigiu a entrada do Estado ou exigiu, ou o Estado entrou de moto prprio. Se pensarmos nos desdobramentos da Crise de 1929, veremos que resultou na criao da SEC e toda reestruturao da economia norte-americana implementadas por Roosevelt, o que deu substncia ao Partido Democrata. No Brasil, no final do sculo XIX, a Crise do Encilhamento 72, pura e simplesmente, com a nica Bolsa de Valores existente no Brasil, a do Rio de Janeiro. Com esses exemplos ilustro a afirmao de que cada crise gera um tipo de interveno estatal. Essa uma constatao histrica, sem tomar partido a favor da regulao ou a favor da no regulao ou da auto-regulao. Dentro do tema proposto pelo Prof. Alkimar [Ribeiro Moura], que o da auto-regulao, a primeira vez que se comeou a discutir o tema de maneira mais concatenada, foi na Crise de 1929, quando se discutia o que veio a ser o Glass-Steagal Act de 1933. Essa lei foi um marco na regulao do mercado dos EUA, pois se tratava de uma legislao federal se sobrepondo legislao estadual. Na ocasio, havia uma disputa no Congresso americano sobre a adoo do modelo ingls, de total auto-regulao como se fosse um clube de cavalheiros , ou de uma regulao nacional. Em uma tarde, no
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Congresso, William Douglas73, foi questionado pelos reprteres qual seria a diferena entre o sistema de regulao em discusso no legislativo americano e o da auto-regulao inglesa. Douglas, que era muito gozador, disse: A auto-regulao, no sistema americano, vai ser como aquele pai que confia nas virtudes de sua filha. No entanto, quando ela est com seu noivo na biblioteca da casa, o pai fica atrs da porta, com um revlver bem municiado. Para comear, penso ser importante definir o conceito de autoregulao. O conceito ingls no existe mais. Esse conceito vem morrendo aos poucos, atravs da criao de rgos de controle: o primeiro foi o Banco da Inglaterra e, hoje, h um rgo especfico, mamtico, que controla o sistema financeiro, o mercado de capitais e o de seguros. E qual foi o sistema adotado no Brasil? No que diz respeito criao da legislao do mercado de valores mobilirios, a minha sensao que copiamos a legislao americana que foi implantada em um pas de tradio europia continental. Mais especificamente europia ibrica, ou seja, em o Estado atua com uma desenvoltura muito maior que nos pases anglo-saxes. No Brasil, estamos andando no mesmo passo do que vem ocorrendo no mundo, dentro do sistema financeiro. um processo contnuo de aglutinao de empresas do sistema financeiro. O mesmo se d no setor de valores mobilirios, com aglutinao de bolsas de valores. Hoje, existe um processo, ainda no concludo, de fuses, de aquisies, de incorporaes, quer de instituies financeiras, quer de instituies intermediadoras de valores mobilirios. No caso dos EUA, a separao que havia entre sistema financeiro e sistema de valores mobilirios, instituda pela Glass-Steagall Act, foi destruda. Os bancos se transformaram em bancos de investimento e, graas a no regulao, estouraram. No momento, os que sobraram esto se transformando em bancos comerciais. Esse processo de aglutinao quer no sistema financeiro, quer no sistema de mercado de valores mobilirios, exige uma maior ao do Estado nacional em casos de crise. Ou seja, hoje, nenhum banco central pode permitir que um banco de mdio para grande porte quebre. A autoridade monetria e os bancos esto abraados em um amor e dio infindveis. O que nos remete quela discusso que existia at pouco tempo atrs, colocada por economistas adeptos de um
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liberalismo econmico mais acentuado sobre o moral hazard 74. Hoje, o moral hazard no sei o que o Pedro [Dutra] pensa a respeito- s existe para quem pequeno. o azar do pequeno. Little hazard. O hazard virou azar. Small is hazard. O que nos leva a crer que a teoria do moral hazard deixou de existir, pelo menos, para quem grande. Outro ponto que, talvez, seja interessante, que, na medida em que surge uma crise financeira, aqueles agentes que esto em crise recorrem ao Estado. E, no momento em que recorrem ao Estado, tornam-se mais fracos. E o Estado atende. E por que que o Estado atende? Porque o que est em jogo a poupana popular. Nenhum pas politicamente organizado consegue resistir a uma crise de confiana ligada poupana popular. No existe autoregulao que consiga vencer isso. A crise de confiana, do trust. E, se a crise de confiana chegar ao grande sistema financeiro, acabou o pas politicamente organizado. Na minha viso, se agregarmos isso ao grande sistema de fuses e incorporaes, de aglutinaes que ainda continuam ocorrendo, cada vez mais a regulao ir se sobrepor auto-regulao. Isso porque o que est em jogo um perigo muito maior. No uma posio poltica, no uma vantagem econmica da rapidez, da sensibilidade contra a demanda do mercado. a estruturao poltica de um pas organizado. Nesse sentido, acredito que a SEC fez bem em proibir o naked short sale,75 porque eram os bancos que estavam em risco. na voragem do sistema, quando uma instituio quer enfraquecer a outra, para adquiri-la por preo mais baixo no dia seguinte, o que est em risco todo o sistema financeiro. No era um impedimento a uma atuao dentro do mercado, mas, sim, de que uma atuao gulosa levasse ou colocasse em perigo o sistema financeiro americano. Assim como o moral hazard desapareceu, em determinados momentos de crise, se aniquila um direito por outro maior. Nessa evoluo toda, ou nessa revoluo toda, outro instituto que vem, paulatinamente, perdendo seu significado, o do sigilo bancrio e do sigilo das instituies financeiras. E essa extino vem da ptria do capitalismo. O grande ente que faz presso para reduzir o sigilo bancrio, para acabar com paraso fiscal, para que todas as transaes sejam comunicadas ao governo, so os Estados Unidos.
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No por um problema de ideologia, mas para controlar as drogas e o terrorismo. Em uma crise da magnitude que estamos vivendo h presses adicionais para eliminar o sigilo bancrio devido a necessidade de aumento de transparncia das transaes financeiras. Por exemplo, se estivssemos aqui, em meio crise, ainda com uma associao civil chamada Bolsa de Valores e uma associao civil chamada BM&F, quem iria calcular o risco sistmico de atuao nas duas, j que a comunicao no fluda e nenhum investidor quebra em uma e fica lquido na outra? Quem que controla o grau de endividamento do cidado em determinado banco, face ao grau de crdito que aquele outro banco est querendo dar? E, finalmente, essas consideraes nos levam a um ponto, qual seja o da antinomia, que estamos vivendo em um sistema no qual, de um lado, temos de ter a transparncia para o investidor, e, de outro lado, a instituio vive da no transparncia. Isso acontece porque o sigilo, o segredo a alma do meu negcio. A lgica sempre jogar na posio contrria quela que o outro est jogando. Concluindo, essa crise nos d uma riqueza de idias e uma possibilidade, dentro do meio acadmico, de assistir, tentar compreender, e sugerir a criao de determinados mecanismos ao Estado ou aos entes da iniciativa privada. A Academia, por estar fora da panela de presso e do conflito de interesses poder ter o papel de discutir e propor alternativas para superao da presente crise.
Obrigado pelos comentrios, Prof. Ary Oswaldo Mattos Filho. E, de novo, pontos muito interessantes, que complementam aos j anunciados pelos dois outros debatedores. Passo a palavra para Prof. Maria Lcia Mantovanini Pdua Lima - que tem a vantagem de ser uma economista atuando na DIREITO GV, por favor.
Obrigada pela presena de todos. Gostaria de lembrar algumas urgncias que essa crise financeira internacional trouxe. Evidentemente, vou relacionar essas urgncias reunio do G-20, que ocorreu em So Paulo no ltimo final de semana (08 e 09 de novembro) como preparo para a reunio marcada para Washington no prximo dia 15.
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Comeo dizendo que concordo com todas as crticas que j foram feitas a essa reunio de emergncia do G-20 como a da grande pretenso de lanar o que seria um novo Bretton Woods. Penso que as crticas so pertinentes e vou repass-las rapidamente, s para enfatizar as dificuldades de se pensar uma Nova Ordem Econmica Internacional. Em primeiro lugar, essa reunio e a que ocorrer em Washington esto sendo feitas sem nenhum preparo anterior. Quando se pensa em Bretton Woods, 76 se fala de uma preparao de pelo menos trs anos, feita de uma maneira muito consistente nos Estados Unidos e, tambm, na Inglaterra ainda que s a proposta americana tenha sido efetivamente discutida. Uma reunio de presidentes e primeiros-ministros, como a que ocorrer em Washington na prxima sexta-feira dia 15, tampouco adequada para discutir os aspectos tcnicos que um acordo desse tipo envolve como bem lembraram Dr. Pedro Dutra, Dr. Otvio Yazbek e Prof. Ary Oswaldo Mattos Filho. Em segundo lugar, trata-se do final do governo Bush, um governo desacreditado, sem nenhuma legitimidade e, some-se a isso a dificuldade que se ter de um envolvimento maior do novo presidente eleito dos Estados Unidos nesse momento. So essas algumas das crticas, absolutamente pertinentes, feitas ao G-20, mas queria de ir um pouco alm. Gostaria de pontuar que essa crise financeira, ou melhor, essa crise econmica global, obriga que seja feita uma constatao bastante bvia: no ser possvel resolv-la sem um esforo conjunto de vrios pases. E tambm h uma percepo, poderamos at chamar de consenso, de que os pases do G-7, as maiores economias do mundo, no sero capazes de resolver os impasses econmicos graves criados por essa gravssima crise atual. Essa constatao da urgncia de se ter novos instrumentos que possibilitem uma governana global adequada para superao da presente crise deve ser sopesada quando se critica as iniciativas do G-20. A falta de uma adequada governana global absolutamente evidente. Portanto, a construo dos elementos necessrios para se obter melhor coordenao de esforos internacionais nesse momento de crise ocorre de uma forma bastante atropelada, sem contar com as possibilidades existentes em Bretton Woods. Esse
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acordo foi uma resposta Grande Depresso, que pde ser amadurecida, durante o longo perodo da 2 Guerra Mundial. No o caso agora. E a resposta ter de ocorrer com maior rapidez. Por isso, falarei um pouco sobre as possibilidades desse novo Bretton Woods. importante citar que h um grande cepticismo por parte de analistas americanos, em relao idia do novo Bretton Woods. Lembre-se que essa tem sido uma iniciativa dos governos europeus, a saber, do governo ingls, pressionando os demais governos da Unio Europia, para se caminhar na direo de um novo arranjo institucional multilateral. Bretton Woods pretendeu criar regras para os trs fluxos da economia internacional, criar um novo padro monetrio internacional, estabelecer um regime de cmbio com objetivo de garantir o pleno emprego nos pases desenvolvidos e propiciar o desenvolvimento nos demais. Sabe-se que inicialmente a proposta White 77 seguia o mesmo sentido da proposta de Keynes, qual seja, de se criar uma moeda supranacional. No entanto, o Congresso americano vetou a possibilidade de se criar essa moeda supranacional. Portanto, o padro monetrio dlar-ouro que deveria ser zelado pelo Fundo Monetrio foi alvo de crticas por todos que entendiam ser um problema ter uma moeda nacional cumprindo tambm o papel de moeda internacional j poca. E, isso, h mais de 60 anos. Ns sabemos que, em Bretton Woods no foi possvel se chegar a um acordo em relao colocao de regras para o fluxo comercial. Esse objetivo s foi alcanado depois, em 1947 e, ainda assim, de uma maneira bastante limitada. Desde a ruptura de Bretton Woods no incio dos anos setenta muito se tem discutido sobre a oportunidade e necessidade de se ter um novo conjunto de regras semelhana do que foi feito no imediato ps-guerra. Nas ltimas trs dcadas a prosperidade continua dos EUA e de outros pases desenvolvidos tinha adiado a construo de uma nova ordem econmica internacional sine die. Mas, neste momento, a grave crise internacional recolocou a discusso sobre a necessidade de se estabelecer regras internacionais para se contrapor crise e garantir a retomada de crescimento econmico.Alis, esta era a preocupao principal em Bretton Woods, dar condies de se manter e de se ampliar os trs fluxos econmicos
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internacionais e permitir que as vrias economias pudessem funcionar de uma forma razoavelmente harmnica. A preocupao em Bretton Woods mesma de hoje: manter as economias capitalistas operando com crescimento e razovel estabilidade. Mas, diferentemente do que foi estabelecido em Bretton Woods, hoje ter que se lidar com a questo da instabilidade das taxas de cmbio decorrente dos regimes de cmbio flutuante adotado pela maioria dos pases. Vejam o que aconteceu com o dlar nos ltimos meses, no s no Brasil, refiro-me ao dlar comparado com as principais moedas internacionais. Essa falta de estabilidade algo bastante crtico, traz uma vulnerabilidade muito grande para as economias de uma maneira geral. O que gostaria de indagar se essa crise vai realmente colocar a necessidade de se trabalhar no sentido de uma nova ordem econmica nacional. Teremos a resposta nos prximos meses. Certamente, no na prxima reunio do G-20 em Washington. Seguindo a mesma linha que o Prof. Alkimar Ribeiro Moura levantou da questo da nova regulamentao no mercado americano e do mercado intenacional lembro que foi tentado vrias vezes, desde o colapso de Bretton Woods, no incio da dcada de 1970, sem sucesso. Pelo contrrio, passou-se de um sistema conduzido pelos governos a outro comandado pelos mercados. Voltar a um sistema internacional com regras emanadas dos governos no ser um caminho simples. No entanto, no momento, a gravidade dessa crise abriu uma nova janela de oportunidades. O novo governo americano que tomar posse em janeiro do prximo ano ter uma necessidade crucial de reconstruir a credibilidade internacional dos EUA. Evidentemente que essa credibilidade vai passar por uma srie de questes, mas tambm passar pela reorganizao das instituies internacionais multilaterais. H quase um clamor para que os Estados Unidos assumam uma liderana benigna, como a que j exerceu em outros momentos. A comoo gerada em relao eleio de Barack Obama mostra essa necessidade de uma liderana americana, inclusive no sentido de possibilitar uma reorganizao econmica internacional e, evidentemente, se evitar uma longa depresso. Como os economistas gostam de dizer, a recesso j est contratada. Quer dizer, quanto a isso, no h mais dvida. Agora
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preciso saber como abrevi-la e como minimizar os danos que se estendero por vrios pases . Para finalizar, gostaria de mencionar que o fato de ter sido possvel criar uma instituio como a Organizao Mundial do Comrcio (OMC), que funciona em uma base consensual, diferente de instituies criados em Bretton Woods com o FMI, alentador. E que, apesar de todas as dificuldades, a OMC tem o papel, nesse momento, de dar exemplo de como possvel construir uma nova ordem econmica internacional mais democrtica, no que diz respeito regulao dos fluxos financeiros e de investimentos diretos, aos moldes do que feito no fluxo comercial. Para isso, absolutamente essencial que se conclua a Rodada de Doha 78. Essa posio do Brasil muito questionada, muito mais internamente do que externamente. Mas considero absolutamente adequado colocar a necessidade de se concluir Doha para coibir o muito provvel aumento do protecionismo comercial. E isso s ser possvel se os Estados Unidos assumirem uma posio construtiva, mostrarem que possvel se ter organismos multilaterais que funcionem de uma maneira mais democrtica e que tragam resultados benficos para os participantes de forma menos assimtrica. Em um momento to grave, evitar o aumento do protecionismo comercial significa impedir que a crise se agrave ainda mais. Evidentemente, no vamos discutir isso agora, mas penso que a reunio do G-20 ter cumprido o seu papel se, pelo menos mostrar que possvel encontrar caminhos semelhantes queles que foram encontrados para a regulao do fluxo comercial. Isso tudo, obrigada.
Obrigado, Prof. Maria Lcia [Mantovanini Pdua Lima], pelos pontos levantados. De novo, assinalo que no houve nenhuma repetio aqui, cada debatedor, at agora, trouxe novos elementos para a discusso, enriquecendo a discusso. E, agora, lano o desafio para o Prof. Arthur Barrionuevo Filho terminar nossa mesa de debates, sem se repetir.
Em primeiro lugar, agradeo a todos pelo convite para participar

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deste evento. Com certeza, me beneficio dos aspectos j abordados pelos palestrantes anteriores. Pretendo, portanto, focar,em primeiro lugar, em um aspecto mais especfico e que diz respeito, a uma questo que diz respeito ao Brasil, sobre qual a resposta que as autoridades tem dado crise financeira atual. Em segundo lugar, avaliar tambm, o impacto das medidas de curto prazo que tm sido anunciadas possibilidade de compra de carteiras de bancos menores, possibilidade de os bancos estatais comprarem bancos privados, sobre o desenho do sistema financeiro para o futuro , isso porque, embora seja fundamental tomar medidas que garantam a solvncia do sistema, em uma poca de crise de liquidez, que o que parece ser a crise brasileira, importante entender os seus impactos de longo prazo. Para concluir, abordarei a interao entre regulao e concorrncia, que fundamental para que o sistema financeiro cumpra as funes que se espera dele: mobilizar poupanas, atender com crdito as grandes empresas, bem como as pequenas e mdias, consumidores, etc. Alm de seu papel de diversificar risco, enfim, os seus papis tradicionais na promoo do desenvolvimento. Assim, essencial pensar o futuro influenciado pelos efeitos das medidas emergenciais de hoje. Quais so os efeitos dessas medidas? Neste ponto, infelizmente, o discurso das nossas autoridades tem sido um pouco antigo. H nele, com certeza, uma preocupao com a solvncia do sistema, e de que essa preocupao deve se sobrepor a qualquer outra. At a, no h o que discutir. Mas h, tambm, uma viso que fica implcita que : se concentrarmos o mercado brasileiro, ele se tornar ainda mais saudvel do que j hoje. Sem dvida, existe, no mercado financeiro, no Brasil e nos pases afetados pela crise envolvidos, um movimento recente de concentrao. Nos EUA este movimento ocorreu, principalmente, no que diz respeito s organizaes financeiras se tornarem multiprodutos, ou seja, atuarem em vrios segmentos ou em todos os segmentos do mercado financeiro. Todavia, no Brasil, conforme estudo recente do FMI, j existe um mercado financeiro brasileiro extremamente concentrado, seja pela concentrao significativa dos ativos e dos depsitos em um pequeno nmero de organizaes, seja pelo fato de que todas elas j atuam em todos os principais segmentos financeiros. O problema dessa
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concentrao, ainda segundo o estudo do FMI, que temos um mercado financeiro com um grau de concorrncia muito reduzido. Quando se estuda os spreads bancrios, custos de emprstimos etc. tambm se chega a essa concluso. Evidentemente, no apenas a falta de concorrncia que leva a esses spreads, existem problemas adicionais de depsitos compulsrios, de tributao, etc. Mas, sem dvida, os spreads bancrios brasileiros esto entre os maiores do mundo. E a falta de concorrncia , certamente, um dos fatores que explica esses spreads. Assim, ao pensar sobre a crise atual, vale frisar que a crise financeira no Brasil foi muito mais de contgio, tendo em vista que os problemas ocorridos tiveram origem essencialmente em problemas de liquidez e no em desequilbrios econmico-financeiros profundos (com as excees conhecidas). Os instrumentos que causaram a crise nos Estados Unidos, e que foram repassados aos bancos europeus e japoneses, estavam sob um controle muito mais estrito no Brasil. claro, existiu o problema mais pontual, e mais limitado, que foi a situao difcil de algumas empresas exportadoras com operaes de cmbio. Por tudo o que se conhece, os principais bancos brasileiros, como Unibanco, Ita, Nossa Caixa e outros, quase certo que estavam em uma situao slida, sem problemas de solvncia. Embora se reconhea que haja uma necessidade de permitir compra de carteiras de empresas financeiras com menor liquidez e que em casos onde houver o desequilbrio econmico, a absoro dessa empresa com problemas deva ter prioridade sobre qualquer outra considerao; quando se olha concretamente as operaes que tm sido ventiladas pela imprensa, difcil enxergar problemas de grave desequilbrio econmico-financeiro nas empresas que esto sendo adquiridas. Coloca-se ento a seguinte questo: temos um sistema financeiro que pouco competitivo, bastante concentrado, quais so os efeitos de permitir, por problemas de curto prazo, um processo ainda maior de concentrao de poder econmico? Como avaliar esse processo de concentrao sem a preocupao com os efeitos de longo prazo? claro que o Congresso Nacional discute alguns limites possibilidade de compra de instituies menores pelos bancos pblicos, pois, no se considera desejvel maior estatizao do sistema financeiro. Dessa maneira, se pretende colocar um limite temporal
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possibilidade de compra de outras organizaes financeiras por parte dos bancos estatais, basicamente o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal. Alis, algumas declaraes dos dirigentes desses bancos imprensa so preocupantes, como esta a seguir: Agora, sim, ns iremos s compras, para aumentar a nossa participao. duvidoso que essas sejam as medidas mais adequadas para reforar a solvncia do sistema. O objetivo no pode ser o de aumentar a participao de mercado dos bancos estatais. A preocupao deve ser a de garantir a solvncia do sistema , e que seja mantida, tambm, uma maior participao privada, pois, o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal j so dois dos cinco players importantes que sobraram no mercado. Existe uma discusso importante que foi deixada em segundo plano quando a crise aflorou, principalmente nos Estados Unidos e na Unio Europia , qual seja, at que ponto mercados bancrios mais concentrados geram um sistema financeiro com maior solvncia? Por exemplo, o sistema financeiro da Islndia extremamente concentrado e seus principais bancos tiveram que ser estatizados, devido insolvncia, levando o sistema financeiro daquele pas a uma crise sem precedentes, ainda mais para um pas de economia pequena, relativamente ao tamanho de seu sistema financeiro. Alm disso, como os consumidores dos servios financeiros sero afetados por essa concentrao? Se pensarmos nelas Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal comprando bancos mdios ou mesmo Unibanco e Ita se fundindo, sem adiantar uma anlise profunda, a passagem de um oligoplio de sete ou seis empresas para cinco, talvez, no faa muita diferena para a competio. Todavia, quando se analisa como funciona a concorrncia no sistema financeiro, difcil avaliar como a competio afetada por causa de dois fatores so muito importantes. Primeiro, a competio tem de ser avaliada por servio ou por grupos de servios e no por tamanho de ativos, nmero de depositantes, etc. Essa ltima mensurao muito grosseira para entender como uma fuso de duas organizaes financeiras pode provocar um impacto dentro do sistema. Por exemplo, existem alguns produtos cuja oferta deve ser analisada caso a caso. Por exemplo, o crdito de empresas pequenas e mdias; o crdito ao consumidor, seguros, etc. Quer dizer, necessrio definir o conjunto de servios oferecidos,
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analis-los, procurar entender o que acontecer aps a fuso, que absorver organizaes situadas em um sistema financeiro j bastante concentrado. O segundo ponto, a avaliar que alguns mercados so estritamente regionais ou at metropolitanos. Veja-se o caso de uma empresa de porte reduzido localizada em uma pequena cidade do interior, provavelmente, esta empresa teria muita dificuldade em conseguir crdito em outra cidade. De forma que, no impossvel que algumas dessas fuses possam gerar um grau de concentrao muito alto em algumas cidades, talvez, com efeitos anti-concorrenciais. Essas so questes que tero de ser discutidas, pois importante entender os impactos, os efeitos dessas fuses que vo concentrar ainda mais o mercado financeiro. Por fim, h uma discusso muito grande entre os especialistas sobre a afirmao que a concentrao com exceo de casos em que o banco esteja realmente falido provoca maior solvabilidade do sistema. Um dos motivos pelos quais se acreditava piamente nisso, era que um sistema mais concentrado geraria maior lucratividade para os bancos. Ora, se os bancos so mais lucrativos, eles sero menos incentivados a tomar riscos para aumentar seus lucros. Conseqentemente um sistema mais concentrado seria melhor em termos de solvabilidade. No se pode negar que, no caso dos bancos de investimento americanos, a competio talvez tenha sido um fator que tenha gerado uma tomada excessiva de riscos, com subprimes 79 e outros novos instrumentos. O que a teoria mostra que, no necessariamente, o sistema mais concentrado vai ser menos propenso a tomar riscos. Mesmo a competio entre poucos pode levar a uma situao de riscos excessivos. A literatura tambm aponta que o fator que normalmente leva um banco falncia, insolvncia a corrida de depositantes e isso pode ocorrer com ou sem concentrao. H exemplos, mesmo em sistemas financeiros muito concentrados, de que esse tipo de corrida bancria, o fator decisivo para desencadear uma situao de insolvncia. claro que sempre volta o argumento de que os governos, seguindo a regra do too big to fail, vo procurar salvar as grandes empresas bancrias. Todavia, ser que um sistema mais concentrado, com bancos de tal magnitude que, s vezes, at as prprias
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autoridades nacionais tm dificuldade em socorrer, tornam um sistema mais solvente? Volta o exemplo da Islndia, se o sistema financeiro fosse mais desconcentrado e se todos os bancos no tivessem seguido o mesmo tipo de estratgia, talvez tivesse sido mais fcil manter a solvncia do sistema. Portanto, se pensamos no futuro, um dos pontos importantes a discutir esse. A concentrao pode aumentar a eficincia das organizaes, mas no caso do Brasil, a naturalidade com que se aceita a concentrao de poder preocupa a quem busca preservar o interesse pblico. Ou seja, sempre que organizaes privadas ou estatais brasileiras tomam medidas que aumentem seu poder, a sociedade aceita com uma naturalidade que impressiona. Se a concentrao trar problemas para os usurios destes bancos, sempre existe algum que encontrar um bom motivo para que esses interesses sejam deixados em segundo plano. Portanto, para concluir, importante avaliar o que est se fazendo no Brasil, hoje, com uma perspectiva de perodo mais longo. Com certeza, deve-se apoiar medidas que evitem uma crise sistmica mas, por outro lado, no se pode deixar em segundo plano os efeitos dessas medidas, principalmente em relao aos consumidores, usurios de servios financeiros. Obrigado.
Obrigado, Prof. Arthur [Barrionuevo Filho]. Reconheo que respondeu galhardamente aos nossos desafios de ser o ltimo debatedor da mesa. Em seguida, vamos franquear a palavra para os presentes, mas antes gostaria de acrescentar um comentrio sobre a auto-regulao. Entendo que a auto-regulao um poderdever. E o que significa poder-dever, uma vez que copiamos a norma americana? que aquele que tem o poder de auto-regulao, caso ocorra algum problema por omisso ou inadequao de atuao, o detentor do poder de auto-regulao ser o responsvel perante o Estado. Fao essa colocao para pesar um pouco mais a responsabilidade do Dr. Otvio Yazbek, que em breve ocupar o comando do rgo regulador do mercado de capitais.
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Queria ainda destacar o fim do moral hazard sobre o qual o Prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] falou. De fato, preocupante essa possibilidade que o moral hazard deixe de existir. Evidentemente, no se pode deixar uma empresa, uma instituio financeira, falir. O nome instituio j curioso, porque na verdade no se trata de instituies, e sim de empresas. A falncia de uma empresa financeira - cito como exemplo o Lehman, que Paulson deixou falir acarretando um grande pnico - pode acarretar um stress adicional absolutamente desnecessrio. Por outro lado, tambm no se pode permitir que sejam criados bancos muito grandes e poderosos, com a garantia de que, pelo porte, sero obrigatoriamente socorridos pelo Estado; dado que a falncia desses bancos acarretaria um grande prejuzo poupana popular. Nesse ponto fao uma referncia ao que o professor Ary Oswaldo [Mattos Filho] acaba de falar essencial no apenas regular, mas tambm atuar sobre o mercado regulado. preciso garantir que a sano seja muito firme para os dirigentes de banco, o que j uma demanda fortssima no mercado americano. Podem estar certos de que, daqui a trs ou quatro meses, as procuradorias estaduais e municipais, nos Estados Unidos, comearo a processar todos esses dirigentes. Nenhum deles escapar. ilcito penal e d cadeia. Os altos funcionrios que esto saindo dessas instituies bancrias j esto fazendo reservas e consultando advogados, porque a situao no ficar impune, sobretudo em Nova Iorque, onde a atividade financeira tem um significado extraordinrio. A Procuradoria de Nova Iorque tem uma tradio muito agressiva em processar instituies financeiras e certamente vai agir e, eventualmente, tambm sero processados por outras atividades ilcitas. Outro ponto interessante o sigilo bancrio, que fruto da vontade de controlar o trfico de drogas e o terrorismo, mas tambm resultado da maturidade da publicizao da atividade administrativa que as sociedades requerem. Estava em Nova Iorque no comeo da crise e fiquei impressionado com a demanda por informao. Nas redes de noticirio contnuo como a CNN e a Fox News havia permanentemente um economista explicando o que estava acontecendo, dando esclarecimentos de muito bom nvel para o pblico. Isso compro128
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va que h uma demanda por conhecimento de uma parcela significativa da sociedade que est ansiosa para reduzir a assimetria de informao. Alm de casos especficos, principalmente, aps um impacto como o da atual da crise, necessrio que o nvel de publicidade seja cada vez maior porque, se no for, haver uma retrao e um conservadorismo muito grande na aplicao da poupana. preciso restabelecer a confiana e a forma de faz-lo com a publicidade dos dados do mercado, outro desafio para o regulador, como Dr. Otvio Yazbek. Ainda sobre a morte do moral hazard, minha impresso um pouco distinta da que o Prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] apresentou. Acredito que poucos ambientes tm tantas manifestaes distintas de moral hazard, entre agentes distintos, como os mercados financeiro e o de capitais. Do meu ponto de vista, o conceito de moral hazard utilizado para esses mercados no o mesmo sobre o qual o Dr. Ary Oswaldo [Mattos Filho] tratou. Os gestores, administradores e controladores de bancos e instituies financeiras mostram moral hazard no desenvolvimento de suas atividades porque tm uma posio privilegiada em relao aos usurios de seus servios. Os clientes tambm tm moral hazard, porque tendem a buscar solues mais vantajosas e lucrativas. Em princpio, buscam o banco que est sob algum arranjo de proteo estatal, que est pagando maiores taxas de juros, ou que est ofertando produtos mais vantajosos. O regulador, por sua vez e agora eu concordo com o Prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] tem tambm moral hazard, em razo de seu estmulo para no deixar o sistema desaparecer; da situao de refm de determinados agentes que operam no sistema e que so too big to fail para usar uma expresso corrente. Esse ltimo tipo de moral hazard vem sendo evocado j h muito tempo, como o prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] bem lembrou, como justificativa para posies contrrias auto-regulao. Esse argumento aponta que, se o regulador refm e cria relaes de captura diversas, que no so exclusivamente em razo do too big to fail, talvez seja mais vantajoso deixar para o mercado resolver seus prprios problemas ao invs de contar com a atuao distorcida de um regulador. Acredito que esse moral hazard talvez no tenha desaparecido, pelo fato de que o mercado como um todo termina por criar essa
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situao. Sinto que, atualmente, o que existe uma situao de moral hazard generalizado, o que pode levar a algumas solues bastante estranhas. O reconhecimento dessa situao, como sendo natural, significa que o sistema financeiro ter sempre o Estado, na figura do Banco Central, como rede de proteo ltima. E isso de uma forma que, muitas vezes, abre campos de atuao para o Banco Central que se misturam quilo que estritamente regulatrio porque situaes de emergncia no permitem diferenciar o que estritamente regulatrio e o que poltica, a qual envolve decises no to tcnicas, no to rigorosas assim. Nesse sentido, penso que, talvez, seja o caso de se continuar reconhecendo o moral hazard do regulador vivo, e buscar alguns arranjos institucionais que ajudem a administr-lo de forma mais adequada. Criar arranjos restritivos de moral hazard um trabalho de formiga. Mas gostaria de relembrar o que, para mim, foi a mais bonita das experincias de regulao financeira no Brasil e que eliminou, em larga medida, um dos mais evidentes sintomas de moral hazard que o Banco Central tinha que foi a criao do Sistema de Pagamentos Brasileiro, a partir de 2001. Em 2002, o Banco Central fechou as reservas bancrias, ou seja, determinou que a partir daquele momento o banco no poderia mais ficar com conta-reserva negativa. E deu suporte para que o sistema buscasse novos mecanismos de organizao por meio da Lei 10.214, com uma blindagem do sistema de pagamentos e dos sistemas de clearance. Com isso se conseguiu eliminar um dos grandes estmulos que o Banco Central tinha para, junto com toda a coletividade, bancar, em ltima anlise, o sistema. Essa minha impresso; precisamos pensar em arranjos institucionais limitadores dos efeitos desse moral hazard, porque me parece que est mais vivo do que nunca e vem norteando tanto decises polticas como concepes de fundo dos reguladores. O grande mrito desse momento, talvez seja o da possibilidade de criao estamos tendo a oportunidade de viver. Meu temor a adoo de solues extremadas ou meramente copiadas de arranjos estrangeiros. De qualquer forma, um momento de muita potencialidade para as estruturas regulatrias. S para complementar a observao feita pelo Dr. Otvio Yazbek sobre o problema que se coloca para um diretor de poltica
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monetria. Fui diretor de poltica monetria no Banco Central, na poca em que houve a crise bancria, em 1995, e Dr. Otvio [Yazbek] cuidava da liquidez dos bancos, ou seja, da conta reserva. Ns s ficvamos sabendo se um banco tinha quebrado na manh seguinte, quando fechava a Selic. Nessa altura, Ins j morta o banco j teria sacado na reserva bancria o que tinha que sacar. A melhoria do sistema de pagamentos brasileiro tornou-o bastante moderno e hoje uma das melhores prticas de sistema de pagamentos do mundo. Nesse sentido, o Brasil est de fato em uma posio muito favorvel, e no h mais a possibilidade de moral hazard que existia na eventualidade de o banco ficar com reserva negativa, dada a incapacidade do Banco Central verificar a situao a tempo.
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DEBATE
Prof. Alkimar [Ribeiro Moura], penso que, nos Estados Unidos, o grande sustentculo do moral hazard vai ser a cadeia. Porque no tenham dvida de que com dez banqueiros presos e isso experincia de advogado os agentes financeiros no vo mais correr esse tipo de risco. Alm disso, uma vez presos, todo o patrimnio vai embora porque l no h patrimnio em paraso fiscal. A derrocada absoluta. O Milken 80 um exemplo, foi preso e em seis meses de cadeia desenvolveu um cncer.
Tiago Mascarenhas 81
No momento de um debate que aconteceu h dcadas com o Gudin e o Roberto Simonsen, este falou a seguinte frase: Se os Estados Unidos esto bem, todos esto bem; se os Estados Unidos esto mal, todos esto mal. E, nessa perspectiva, acredito que uma forma de governana global em curtssimo prazo seja algo no pensado. O Brasil, hoje, se encontra com um ambiente legal, um ambiente jurdico capaz de municiar o Estado brasileiro e a iniciativa privada, para que consigamos retornar o ambiente de liquidez de mercado e sade financeira, podendo defender, assim, a economia popular?
Pedro Dutra
Se me permitirem gostaria de responder essa questo. Basta cumprir a Constituio, artigo 174: O Estado intervm para regular e fiscalizar e promover o desenvolvimento sustentado. Como dizia o saudoso Prof. Reale, na forma da Lei e Lei, com letra maiscula. Na forma da Lei, ou seja, o Estado que toma conta da regulao, da fiscalizao e da promoo do desenvolvimento. No o governo.
Otvio Yazbek
Serei um pouco traidor em relao classe jurdica, nesse ponto. Acho que o Dr. Pedro Dutra falou exatamente o que precisava ser dito, porque ns temos uma tendncia a juridicizar, em alguns momentos, determinados tipos de problema. O que existe aqui no um problema de estrutura regulatria ou de estrutura legal; temos
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de tomar muito cuidado para no fazer juridicizao de um processo que um processo econmico e um processo que atingiu determinadas estruturas, de determinados fluxos econmicos globais. Dito isso, no h nada a acrescentar ao que o Dr. Pedro Dutra disse, de fato.
Ana Lcia Pinto 82
Em teoria econmica, a regulao penso que foi o Prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] quem mencionou , vem da idia de falta de eficincia, basicamente, causada por falhas de mercado. A falta de eficincia que gera a regulao, que justificada, para tornar o mercado mais eficiente. Na regulao bancria, percebo que h trs problemas. O primeiro refere-se ao servio financeiro considerado como bem pblico. O segundo problema trata da questo do crdito, e o governo tem todo interesse de diminuir o risco sistmico. Talvez, seja isso que gere toda a discusso de moral hazard. O ltimo problema est relacionado crena de que os agentes so racionais e, portanto, deveriam saber como administrar seus riscos. Nesse caso, a auto-regulao justificada. O Acordo Basilia II foi construdo sobre a base: regulao, auto-regulao e disciplina de mercado. E isso que est em cheque hoje; o problema so essas trs ncoras que chamo de trs pilares. Onde o Acordo Basilia II falhou? Na auto-regulao, na regulao ou na disciplina de mercado? Curiosamente, a primeira refere-se discusso da concorrncia bancria. A concorrncia bancria leva inovao financeira e essa inovao financeira cria diversos produtos que so muito difceis de precificar o risco, exatamente porque a criao muito rpida, e o mercado copia muito rapidamente tambm. Um banco cria um produto, uma inovao, o outro copia no dia seguinte. O fato que parece que a regulao cria esse estmulo, ou seja, cria a necessidade de burlar. Os mercados querem burlar a regulao. Ento, e por causa disso, tm-se as inovaes financeiras e muito difcil regul-las. Como se precifica o risco ou se cria um rating de classificao de um ativo que acabou de ser criado? difcil. Basicamente, foi isso que aconteceu com os ativos do subprime. Gostaria de ouvir a opinio de vocs.
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A Prof. Maria Lcia Mantovanini Pdua Lima falou da evoluo histrica e isso bem oportuno dado que a ruptura do Acordo Bretton Woods no inicio dos anos setenta pode ser vista como uma das razes de estmulo ao processo de grande inovao financeira e ocorrncia de crises financeiras. Recentemente, em agosto de 2008, em uma conferencia do FED discutiu-se muito como seria possvel regular essa pletora de inovaes. Inclusive, foi apresentado um paper onde se afirmava que a crise financeira inerente a esse sistema. Nenhuma regulao vai conseguir eliminar ou evitar uma crise. Mas possvel reduzir seus efeitos. Em outras palavras, admitiu-se que regulao no eficiente e que inovao gera crises. Repensar a regulao, portanto, repensar, por exemplo, em que pontos o Acordo Basilia II falhou na idia, por exemplo, de que era necessrio liberar, pois no se conseguiria regular os novos produtos. Gostaria de saber: para reduzir os efeitos negativos da crise, seria preciso repensar a regulao? Seria recomendvel, criar um seguro o qual os bancos s poderiam resgatar quando e se estiverem quebrando?
H uma colocao pouco discutida no passado, mas que agora deve voltar tona: a idia dos agentes econmicos como agentes racionais. Parece que est sendo feito, agora, o casamento entre economia e psicologia, mas, nos casos mais graves, com psicanalistas ou psiquiatras. Acredito que o agente econmico um ser humano, com trs camadas no crebro - a primeira, mais ou menos racional e as duas ltimas, absolutamente no racionais. Ver a economia como cincia racional pecar pela soberba. Por mais sofisticado que seja o tratamento matemtico dado s questes econmicas. Penso que os economistas deveriam se preocupar com a seguinte constatao: as decises no so necessariamente racionais, e dependem das emoes e das circunstncias em que so produzidas. E isso tem um reflexo social. Como dizem os juristas, e como diria o Dr. Otvio Yazbek, dois mais dois nem sempre so quatro.
Otvio Yazbek
Eventualmente, at pode ser quatro. Acredito que esse seja um campo no qual seria interessantssimo que os economistas mergulhassem.
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Pedro Dutra
Antes dos economistas responderem, gostaria de fazer duas observaes em relao ao que a Ana Lcia falou. Em primeiro lugar, ela mencionou que os servios financeiros so bens pblicos. Entendo que no so. Na minha viso, a Constituio formulou mal ao dizer que o mercado um bem pblico. A outra observao que gostaria de fazer que, do ponto de vista jurdico, no se regula o risco. O risco insuscetvel de regulao. possvel regular os agentes que criam e ofertam produtos envolvendo riscos, dissuadindo-os de faz-lo. Portanto, o risco, em si, s pode ser diminudo, pois regulado indiretamente. No h como regular o risco. No que se refere regulao da inovao, um problema interessante. O regulador, por mais que seja como o Otvio [Yazbek], sempre vai andar um pouco atrs da inovao. No tem como, porque no funo do regulador inovar. No caso, sua funo disciplinar o fato e razoavelmente prever o que possa vir a acontecer. O Direito sempre a posteriori.
Prof. Ary Oswaldo [Mattos Filho] sabe que h uma grande discusso entre os economistas acerca do que venha a ser a racionalidade dos agentes. Temos o conceito de racionalidade de Keynes, e, por exemplo, o da Teoria das Expectativas Racionais dos novos clssicos. Em relao s equaes longas e aos modelos complexos preciso que se diga que foram elaborados baseados na idia da racionalidade de acordo com a Teoria das Expectativas Racionais. Os agentes no erram, porque tm um modelo de funcionamento da economia internalizado. E, quando erram, a somatria dos erros zero, o que de uma arrogncia absolutamente insuportvel. bvio que a questo da racionalidade voltar a ser discutida. Que racionalidade essa? A racionalidade das chamadas expectativas racionais, oferece a possibilidade de se fazer um modelo e no errar; e, porque no se erra, possvel se ponderar riscos e criar instrumentos para lidar com esses riscos. Para completar, gostaria de comentar a questo da ruptura de Bretton Woods e a intensificao das inovaes financeiras subseqente. Em primeiro lugar, grande avano no processo de inovao
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financeira foi dado pela possibilidade terica de se trabalhar com riscos divisveis. E, uma vez que foi possvel separar riscos atribuindo probabilidades constantes de ocorrncia, criaram-se instrumentos financeiros para se lidar com esses diversos tipos de riscos. Essas inovaes comearam a florescer na dcada de 1970, depois do colapso de Bretton Woods, mas apenas prosperaram, de fato, no ambiente desregulamentado um idia-fora criada por Reagan, 83 nos Estados Unidos, e pela Thatcher,84 na Gr-Bretanha- no inicio da dcada de 1980. A questo das inovaes veio com esse sentido, no s de burlar a regulamentao, que j existia, e de pressionar pela eliminao de regulamentao existente, mas, tambm, evitar certos tipos de riscos (de crdito) que emergiram com a crise da dvida dos pases em desenvolvimento de 1982. Essa crise de 1982 foi um divisor de guas. Sei que esse episdio foi completamente apagado, olvidado, mas um divisor de guas para se entender o processo de intensificao das inovaes financeiras. Por exemplo, ter operaes fora do balano (off-balance sheet) uma inovao tpica desse momento. s lembrar que a Basilia I de 1988 e foi exatamente uma resposta crise de crdito de 1982. Uma resposta defasada: no h a menor dvida. Esses instrumentos fora do balano so criados para maquiar a situao de bancos, americanos, principalmente, que sofreram grandes perdas na crise da dvida de 1982. S para se ter uma, 67% dos crditos concedidos pelos bancos grandes americanos dentre eles o Citibank eram crditos para os pases em desenvolvimento do grupo de devedores duvidosos. Portanto, criar produtos comercializados pelos bancos, mas que podiam no constar do balano dessas instituies era vital para a recuperao do valor das aes desses agentes. Por outro lado, os derivativos que iro ser criados a partir dos anos oitenta tinham como funo lidar com riscos decorrente de uma maior instabilidade econmica refletida na volatilidade das taxas de juros e de cmbio. Essas inovaes financeiras geradas em um ambiente econmico mais desregulamentado trouxeram muita prosperidade por um longo perodo de tempo. importante mencionar. Para o Brasil, nem tanto. Prosperidade de quase trs dcadas que se encerrou na atual crise.
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O Prof. Alkimar [Ribeiro Moura] se lembrou de tentativas de coibir os excessos decorrentes do processo de inovao, antes da crise atual. Mas, esse tipo de alterao no acontece enquanto as coisas vo bem. E foram muito bem, at recentemente.
Acrescentando mais um ponto em relao a essa questo, a Ana Lcia colocou trs problemas, trs pilares de Basilia: auto-regulao, disciplina de mercado e regulao. O que falhou? Penso que os trs falharam. A regulao falhou porque, como na historinha que contei os reguladores americanos no estavam interessados em fazer nenhuma regulamentao sobre, por exemplo, derivativos ou contas fora de balano. No estavam interessados e resistiram e pressionaram o presidente da CFTC85 a no colocar restries s operaes. A regulao no funcionou. Ser que podemos falar em captura, ser que os regulados capturaram o regulador? No sei, mas de fato, houve a tentativa anterior do FASB86 e, depois, da CFTC, de regular derivativos e regular contas fora do balano, que o Rubin, Greenspan e Levitt no aceitaram. Penso que est na hora de encerrarmos. Quero agradecer aos debatedores pela excelente exposio; a apresentao foi muito interessante. Quero agradecer a todos os presentes. Foi uma manh muito importante para todos. Muito obrigado. Est encerrada a sesso.
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PROGRAMA
Os eventos transcritos neste Caderno DIREITO GV fizeram parte dos encontros entre professores da DIREITO GV, EAESP e EESP, organizados por Ary Oswaldo Mattos Filho (diretor da DIREITO GV) e Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima (Coordenadora de Relaes Internacionais da DIREITO GV), e tiveram por objetivo estimular a troca de idias e experincias sobre assuntos relacionados aos sistemas financeiros domstico e internacional. Reforma do sistema financeiro norte-americano Data: 15.05.2008 Palestrantes: Luiz Antonio de Oliveira Lima e Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima Local: DIREITO GV Regulao e auto-regulao no mercado financeiro brasileiro Data: 25.06.2008 Palestrantes: Alkimar Ribeiro Moura e Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima Local: DIREITO GV Regulao da concorrncia no sistema financeiro brasileiro Data: 28.08.2008 Palestrantes: Arthur Barrionuevo filho Local: DIREITO GV Crise financeira internacional: o pior ainda est por vir? Data: 30.09.2008 Palestrantes: Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo Local: DIREITO GV A regulao e a crise financeira Data: 10.11.2008 Palestrantes: Otavio Yazbek, Pedro Dutra, Alkimar Ribeiro Moura, Ary Oswaldo Mattos Filho, Maria Lcia Labate Mantovanini Pdua Lima e Arthur Barrionuevo Filho Local: EAESP
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NOTAS
Treasurys Summary of Regulatory Proposal Blueprint for Financial Regulatory Reform (March, 2008)
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Secretrio do Tesouro dos EUA - Henry Paulson. Franklin Delano Roosevelt foi o 32 presidente dos Estados Unidos.
O Glass-Stegall Act (1933) segmentava a atividade financeira de acordo com o tipo de crdito a ser concedido. Dessa maneira, separaram-se as atividades dos bancos comerciais e os de investimento, alm de impedir que bancos, seguradoras e corretoras pudessem expandir seus negcios em reas conexas.
5 Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, 1980 e the Garn-St Germain Depository Institutions Act de 1982. 6
1984- Blueprint for Reform: the report of the Task Group on Regulation of Financial Services. 1991: Blueprint for Reform: Modernizing the Financial System:Recommendations for Safer, More Competitive Banks
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Gramm-Leach-Bliley Act de 1999.
FED Federal Reserve System; SEC US Securities and Exchange Commission; e SFTC Securities and Futures Trading Commission Lei federal sobre a transparncia de condies de crdito ao consumidor proposta pelos congressistas John Downes e Jordan Elliot Goodman. Compem esse sistema: Conduit Financing; Structured Investment Vehicle; Investment Banks;Brokers/ Dealers;Money Market Funds; Hedge Funds; e outras instituies financeiras no-bancrias
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SLC - Saving &Loans and Credit

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Regulation Q Regulao norte-americana, instituda pelo FED, que limita a taxa de juros que os bancos podem pagar sobre os depsitos de poupana. Junk Bonds tambm conhecidos como high yield bonds, so ttulos com classificao abaixo do grau de investimento no momento de sua aquisio. Esses ttulos so mais propensos ao default, mas de maneira geral, pagam juros maiores do que os ttulos melhor qualificados, o que os torna atrativos aos investidores.
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Paul Volcker presidente do FED de 1979 a 1987 Alan Greenspan presidente FED de 1987 a 2006. Atualizado em fevereiro 2009
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Scio advogado do escritrio Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados. rea de atuao: mercado de capitais/bancrio. Advogado e professor do GVlaw. Foi Superintendente Geral da CVM. Foi consultor jurdico da Bovespa e da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC). Essa organizao internacional rene rgos reguladores e autoreguladores do mercado de capitais de 172 pases. Tem como objetivo buscar os melhores parmetros para o mercado de capitais. considerado o mais importante organismo internacional de agncias reguladoras. A BM&FBOVESPA Superviso de Mercados (BSM) uma associao civil sem finalidade lucrativa. Sua funo supervisionar o cumprimento das normas do mercado pelos Participantes de Negociao e Agentes de Compensao e/ou de Custdia que, respectivamente, atuam na Bolsa de Valores de So Paulo S.A. (BVSP) e na Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC). A BSM tem dois nicos associados a BVSP e a CBLC , porm, funcional e financeiramente autnoma em relao a eles, possui oramento prprio, pessoal especializado e administradores com mandato, os quais s podem ser destitudos de suas funes em situaes muito especiais.
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A BSM mantm e administra o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos, com a finalidade exclusiva de assegurar aos investidores o ressarcimento de prejuzos decorrentes da ao ou omisso de Participante e Agente de Compensao ou de Custdia, ou de seus administradores, empregados ou prepostos, em relao intermediao de negociaes realizadas na bolsa ou aos servios de custdia, especialmente nas seguintes hipteses: (1) inexecuo ou infiel execuo de ordens; uso inadequado de numerrio e de valores mobilirios ou outros ativos, inclusive em relao a operaes de financiamento ou de emprstimo de valores mobilirios; (2) entrega ao investidor de valores mobilirios ou outros ativos ilegtimos ou de circulao restrita; (3) inautenticidade de endosso em valores mobilirios ou outros ativos, ou ilegitimidade de procurao ou documento necessrio sua transferncia; (4) interveno ou decretao de liquidao extrajudicial pelo Banco Central do Brasil; (5) e encerramento das atividades. Mercado spot, tambm chamado de mercado real, mercado vista ou mercado fsico, o mercado de commodities em que as mercadorias so vendidas vista e entregues imediatamente. O spot tende a funcionar no mercado de balco (over-the-counter), ou seja, por meio de telefone em vez de no prego de uma bolsa de valores organizada. John Downes e Jordan Elliot Goodman, Dicionrio de termos financeiros e de investimento (trad. Ana Rocha Tradutores Associados, So Paulo, Bovespa, 1993), p. 511.
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Conselho Administrativo de Defesa Econmica.
25 Vide HAWKINS, John and MIHALJEK, Dubravko. The banking industry in the emerging market economies: competition, consolidation and systemic stability - an overview. BIS Papers No 4.; AMEL, Dean F.; KENNICKELL, Arthur B. e MOORE, Kevin B. Banking Market Definition: Evidence from the Survey of Consumer Finances. Washington (D.C.), Federal Reserve Board, Finance and Economics Discussion Series, 2008. BURKE, Jim. Divestiture as an Antitrust Remedy in Bank Mergers. http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/1998/199814/199814pap.pdf, 1998. CARLETTI, Elena and HARTMANN, Philipp. Competition and Stability: Whats Special about Banking? European Central Bank Working Paper No. 146. May 2002; CARLETTI, Elena; HARTMANN, Philipp and ONGENA, Steven. The Economic Impact of Merger Control: What Is Special 143
About Banking? European Central Bank Working Paper No. 786, July 2007; COMPETITION BUREAU OF CANADA. The Merger Enforcement Guidelines as Applied to a Bank Merger. http://strategis.ic.gc.ca/pics/ct/ ct02484e.pdf, January, 2003. U.S. Department of Justice Antitrust Division. Bank Merger Competitive Review. 1995; ROBINSON, Constance K. Bank Mergers and Antitrust. The 31st Annual Banking Law Institute. Washington (D.C.), May 30, 1996. DERMINE, Jean. The Economics of Bank Mergers in the European Union, a Review of the Public Policy Issues. INSEAD, Fontainebleau, May 1999 (Final Draft). O ndice de Herfindahl-Hirschman ou IHH um mtodo de avaliao do grau de concentrao num mercado comumente usado por entidades reguladoras da concorrncia. A Lei Sherman, de 1890, proibiu atos ou contratos destinados criao de monoplios, dando incio a uma era voltada para o combate aos monoplios. John Downes e Jordan Elliot Goodman, Dicionrio de termos financeiros e de investimento (trad. Ana Rocha Tradutores Associados, So Paulo, Bovespa, 1993), p. 22.
29 Glass-Steagall Act de 1933, dentre outras medidas autorizou, estabeleceu seguro para depsitos e proibiu bancos comerciais de possuir sociedades corretoras com o propsito de proteger os depositantes do risco envolvido em operaes com valores mobilirios. 30 28 27 26
Programa de Estmulo Reestruturao e ao Sistema Financeiro Nacional (Proer).

31
Ministro da Justia do primeiro governo Lula: Dr. Marcio Thomaz Bastos
Diretor e professor da Escola de Economia da Fundao Getulio Vargas de So Paulo

33
32
Country Wide Financial. UBS: Unio de Bancos Suos

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CADERNO 30
35
AIG: American Insurance Group
O Halifax Bank of Scotland foi comprado pelo conglomerado Lloyds Bank.

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Bradford & Bingley. Hypo Real Estate Holding AG. Fortis 29.09.2008 Troca de um valor mobilirio por outro. Op. cit., p. 539 Vice-diretor administrativo da DIREITO GV. Faculdade de Direito da USP MINSKY, H. P., John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975.
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A lei Glass-Stegall (1933) segregava as atividades comerciais e de investimento dos bancos, alm de impedir que bancos, seguradoras e corretoras pudesem expandir seus negcios em reas conexas.
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45
Os chamados dficits gmeos.
Belluzzo,L.G.M e Coutinho, L.G. Financeirizao da riqueza, inflao de ativos e decises de gastos em economias abertas Economia e Sociedade,Campina, dez.1998 Benjamin Shalom Bernanke o atual presidente do FED. Assumiu esse posto em fevereiro de 2006, em substituio a Alan Greenspan.
49 Termo empregado para designar uma forma de crdito hipotecrio (mortgage), nos Estados Unidos, destinado a tomadores de emprstimo que representam maior risco. Esse crdito imobilirio tem como garantia a residncia do tomador e muitas vezes era acoplado emisso de cartes 145 48
47
de crdito ou a outras operaes de crdito.

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Ninja, em portugus: Sem Renda, Sem Emprego ou Patrimnio
Trata-se do livro de Charles Kindlberger Manias, Panics, and Crashes, de 1978, sobre as crises financeiras e os ciclos nos mercados de aes. Herbet Clark Hoover, 31 presidente, governou os Estados Unidos entre 1929 e 1933, ou seja, era o presidente quando do inicio da Crise de 1929. Milton Friedman foi economista e um dos mais influentes tericos do liberalismo econmico. Foi vencedor do Prmio Nobel de Economia em 1976.
54 Franklin Delano Roosevelt foi o foi o 32 presidente dos Estados Unidos (1933-1945), durante quatro mandatos. 55 53 52
51
American Depositary Receipt, ADR, recibo de aes de companhia no sediada nos Estados Unidos, emitido por um banco e custodiado em banco norte-americano. Instrumento de negociao criado para que emitentes de ttulos cotados em outros pases atendessem s normas e regulamentos norte-americanos de registro de ttulos, e facilitar o recebimento de dividendos por parte de investidores dos Estados Unidos. ACC, Adiantamento de Contrato de Cmbio, uma linha de crdito bancrio. Antecipao dos recursos de uma exportao a ser realizada no futuro por converso do valor em reais, para utilizao na produo dos bens a exportar. Heinrich Brning foi o chanceler alemo entre 1930 e 1932, durante a Repblica de Weimar. Trata-se de Alexander Hamilton que foi o primeiro Secretrio do Tesouro dos Estados Unidos. Ele estabeleceu o First Bank of the United States e influenciou no desenvolvimento das bases do capitalismo americano. New Deal, um conjunto de programas implementado nos Estados Unidos entre 1933 e 1937, sob o governo do Presidente Franklin Delano
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CADERNO 30
Roosevelt, com o objetivo de reformar a economia norte-americana e recuper-la aps a Grande Depresso. A conferncia de Bretton Wods, em 1944,estabeleceu o sistema de taxas de cmbio fixas que perdurou at o incio dos anos 1970, quando se adotou o sistema de taxa de cmbio flutuante (floating exchange rate).
61 60
Refere-se ao dia 02.10.2008.
62 O G-20 financeiro composto por ministros de finanas e presidentes de bancos centrais de 20 pases e foi estabelecido em 1999 com o objetivo de discutir as principais questes da economia global. Atualmente, os seguites pases compem o G-20: Alemanha, frica do Sul, Arbia Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coria do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonisia, Itlia, Japo. Mxico, Reino Unido, Rssia, Turquia, e Unio Europeia. 63
Instituto Brasileiro de Estudos de Concorrncia, Consumo e Comrcio Internacional (Ibrac). Hedge ou hedging uma estratgia usada para compensar investimentos de risco. John Downes e Jordan Elliot Goodman, Dicionrio de termos financeiros e de investimento (trad. Ana Rocha Tradutores Associados, So Paulo, Bovespa, 1993), p. 216. Financial Accounting Standards Board (Conselho de Padres de Contabilidade Financeira). The International Institute for the Unification of Private Law, Unidroit, uma organizao intergovernamental independente cujo objetivo estudar as necessidades e mtodos para modernizar, harmonizar e coordenar leis privadas internacional, principalmente a lei comercial entre pases. Credit default swap (CDS) um instrumento financeiro derivado, transacionado em OTC (over the counter [mercado no regulamentado]), que permite ao seu comprador se proteger do no-cumprimento de crdito de determinado emitente. O risco de default transferido para o vendedor do swap. O mercado de CDS foi criado em 1994 por um conjunto de bancos liderado pela JP Morgan.
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Aqui em seu sentido lato, a incluir tambm os mercados bancrio e de capitais. Stephen Labaton, jornalista do The New York Times. S.E.C. knew him as a foe friend. In, The New York Times, 17 de dezembro de 2008.
70 69
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Goldman Sachs um dos maiores bancos de investimento dos EUA
Henry Paulson Jr. secretrio do tesouro norte-americano em setembro de 2008. Encilhamento ocorreu durante o Governo Deodoro da Fonseca (1889/1891)
73 William Douglas foi o primeiro presidente do SEC, e, posteriormente, tornou-se ministro da Suprema Corte 74 72
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O conceito moral hazard [risco moral] se refere possibilidade de que um agente econmico mude seu comportamento de acordo com os diferentes contextos nos quais ocorre uma transao econmica. Venda a descoberto de um valor mobilirio ou de uma posio em mercados futuros, com objetivo de aproveitar tendncia de queda nos preos ou proteger ganhos numa posio comprada. O Acordo de Bretton Woods de 1944, estabeleceu uma nova ordem economica internacional no ps-guerra por meio da criao: de um padro monetrio (US$/Au); organismos multilaterais para disciplinar os fluxos financeiros e de investimentos.; regime de cmbio; dentre outras providncias.
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Harry Dexter White
Rodada de negociaes da OMC iniciada em 2001 em Doha e que visa diminuir as barreiras comerciais principalmente em agricultura. Termo empregado para designar uma forma de crdito hipotecrio (mortgage), nos Estados Unidos, destinado a tomadores de emprstimo que representam maior risco. Esse crdito imobilirio tem como garantia a
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CADERNO 30
residncia do tomador e muitas vezes era acoplado emisso de cartes de crdito ou a outras operaes de crdito. Michael Robert Milken, financista norte-americano que contribuiu para desenvolver o mercado de junk bonds durante as dcadas de 1970 e 1980. Tiago Mascarenhas, aluno do mestrado em direito e desenvolvimento da DIREITO GV.
82 81 80
Ana Lcia Pinto, aluna de doutorado em Economia da FGV.
Ronald Reagan, 40 presidente dos Estados Unidos, com mandato de 1981 a 1989.
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Margaret Thatcher, primeira-ministra do Reino Unido, de 1979 a 1990. Commodities Futures Trading Commission, CFTC Financial Accounting Standards Board, FASB
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Cadernos_PUBLICADOS (Caderno30):Cadernos_PUBLICADOS (Caderno30) 9/4/09 7:22 PM Page 1
CADERNOS DIREITO GV
APONTAMENTOS SOBRE A PESQUISA EM DIREITO NO BRASIL .1
Marcos Nobre
IMPACT OF THE WTO AGREEMENT ON TEXTILES & CLOTHING ON BRAZILIAN EXPORTS .2 OF TEXTILES AND CLOTHING TO THE UNITED STATES
Guido Fernando S. Soares, Maria Lcia Pdua Lima, Maria Carolina M. de Barros, Michelle Ratton Sanchez, Srgio Goldbaum, Elaini C. Silva
REFORMA DO PODER JUDICIRIO, DESENVOLVIMENTO ECONMICO E DEMOCRACIA .3
Direito GV e Valor Econmico

O SISTEMA DE JUSTIA BRASILEIRO, A PRODUO DE INFORMAES E SUA UTILIZAO .4
Luciana Gross Cunha, Alexandre dos Santos Cunha, Flvia Scabin, Mariana Macrio, Marcelo Issa
REFLEXES SOBRE O ENSINO DO DIREITO .5
Flvia Portella Pschel, Jos Rodrigo Rodriguez

I SIMPSIO OAB-SP E FGV-EDESP SOBRE DIREITO EMPRESARIAL E NOVO CDIGO CIVIL .6
OAB-SP e Direito GV
PREMISSAS DO PROJETO DA DIREITO GV PARA DESENVOLVIMENTO DO MATERIAL DIDTICO .7 PARA O CURSO DE DIREITO; DISCIPLINA: ORGANIZAO DAS RELAES PRIVADAS
Mauricio P. Ribeiro
MODELOS DE ADJUDICAO/ MODELS OF ADJUDICATION .8
Owen Fiss
RELATRIO DA PESQUISA DE JURISPRUDNCIA SOBRE DIREITO SOCIETRIO .9 E MERCADO DE CAPITAIS NO TRIBUNAL DE JUSTIA DE SO PAULO
Viviane Muller Prado, Vincius C. Buranelli

PODER CONCEDENTE E MARCO REGULATRIO NO SANEAMENTO BSICO .10
Alexandre dos Santos Cunha, Andr V. Nahoum, Conrado H. Mendes, Diogo R. Coutinho, Fernanda M. Ferreira, Frederico de A. Turolla
CONTANDO A JUSTIA: A PRODUO DE INFORMAO NO SISTEMA DE JUSTIA BRASILEIRO .11
Luciana Gross Cunha (org)

FOCOS CONTEXTO INTERNACIONAL E SOCIEDADE CIVIL .12
Michelle Ratton Sanchez (org), Cassio Luiz de Frana (org), Elaini C. G. da Silva (org)
PROGRAMAS DE CLNICAS NAS ESCOLAS DE DIREITO DE UNIVERSIDADES NORTE-AMERICANAS .13
Ana Mara F. Machado, Rafael Francisco Alves

FOCOS FRUM CONTEXTO INTERNACIONAL E SOCIEDADE CIVIL .14
Cassio Luiz de Frana (org), Michelle Ratton Sanchez (org)

A COOPERAO PENAL INTERNACIONAL NO BRASIL .15
Mara Rocha Machado, Marco Aurlio C. Braga

O MTODO DE LEITURA ESTRUTURAL .16
Ronaldo Porto Macedo Jnior

PARTICIPAO DA SOCIEDADE CIVIL: COMRCIO, SADE E MEIO AMBIENTE NA OMC .17 COMUNIDADES EUROPIAS VS. BRASIL: O CASO DOS PNEUS
Juana Kweitel (org), Michelle Ratton Sanchez (org)

EXPERINCIAS E MATERIAIS SOBRE OS MTODOS DE ENSINO-APRENDIZADO DA DIREITO GV .18
Rafael Domingos F. Vanzella (org)

O NOVO DIREITO E DESENVOLVIMENTO: ENTREVISTA COM DAVID TRUBEK .19
Jos Rodrigo Rodriguez (coord), Ana Mara Machado, Luisa Ferreira, Gisela Mation, Rafael Andrade, Bruno Pereira
A FORMAO DO DIREITO COMERCIAL BRASILEIRO .20 A CRIAO DOS TRIBUNAIS DE COMRCIO DO IMPRIO
Jos Reinaldo de Lima Lopes

TRIBUTAO, RESPONSABILIDADE FISCAL E DESENVOLVIMENTO: .21 DIREITO TRANSPARNCIA ESTUDO SOBRE A DESTINAO DA CPMF E DA CIDE-COMBUSTVEIS
Eurico Marcos Diniz de Santi (coord) Tathiane dos Santos Piscitelli, Andra Mascitto
O QUE PESQUISA EM DIREITO E ECONOMIA .22
Bruno Meyerhof Salama
LIMITES DO DIREITO PENAL .23 PRINCPIOS E DESAFIOS DO NOVO PROGRAMA DE PESQUISA EM DIREITO PENAL NO INSTITUTO MAXPLANCK DE DIREITO PENAL ESTRANGEIRO E INTERNACIONAL
Prof. Dr. Dr. h.c. Ulrich Sieber, Freiburg i. Br.

UMA ETNOGRAFIA DE CARTRIOS JUDICIAIS .24 EFEITOS DA ORGANIZAO E FUNCIONAMENTO DE CARTRIOS JUDICIAIS SOBRE A MOROSIDADE PROCESSUAL: ESTUDO DE CASOS EM CARTRIOS JUDICIAIS DO ESTADO DE SO PAULO - Levantamento etnogrfico
Paulo Eduardo Alves da Silva (coord.)

PESQUISA EM DIREITO E DESENVOLVIMENTO .25
DIREITO GV
MESTRADO EM DIREITO E DESENVOLVIMENTO .26
APRESENTAO - Ary Oswaldo Mattos Filho - Jos Eduardo Campos de Oliveira Faria APRESENTAO DO PROGRAMA - Oscar Vilhena Vieira, Ronaldo Porto Macedo Jr., Flavia Portella Pschel e Carlos Ari Vieira Sundfeld AULA INAUGURAL
DRUG COUNTERFEIT AND PENAL LAW IN BRAZIL .27
Coordinator: Marta Rodriguez de Assis Machado Authors: Marta Rodriguez de Assis Machado, Ana Carolina Alfinito Vieira, Carolina Cutrupi Ferreira, Vivian Cristina Schorscher
UMA CONVERSA SOBRE DIREITO SOCIETRIO COMPARADO COM O PROFESSOR KLAUS HOPT .28
Viviane Muller Prado (coord.), Rafael de Almeida Rosa Andrade, Gisela Mation, Jessica Winge, Luiza Vasconcelos
INTERPRETAO,DESENVOLVIMENTO E INSTITUIES .29 INTERPRETAO E OBJETIVIDADE USOS E ABUSOS NAS INTERPRETAES JUDICIAIS INTERPRETAO, POLTICA E FUNO
coordenao: Catarina Barbieri e Ronaldo Porto Macedo Jr. colaborao especial: Luciana Reis e Marcelo Shima Luize
ANOTAES

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PUBLICAO DA DIREITO GV ESCOLA DE DIREITO DE SO PAULO DA FUNDAO GETULIO VARGAS

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Professor da FGV-SP e Chefe do Departamento Economia.

Professor da FGV-SP. Professor da DIREITO GV.

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REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NORTE-AMERICANO

REGULAO E AUTO-REGULAO NO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA ALKIMAR RIBEIRO MOURA

REGULAO DA CONCORRNCIA NO SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO

ARTHUR BARRIONUEVO FILHO

CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL: O PIOR AINDA EST POR VIR?

MARIA LCIA LABATE MANTOVANINI PDUA LIMA

LUIZ GONZAGA DE MELLO BELLUZZO

A REGULAO E A CRISE FINANCEIRA

OTVIO YAZBEK 101 PEDRO DUTRA 107

PROGRAMA 139 NOTAS 141

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NORTE-AMERICANO

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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Luiz Antonio de Oliveira Lima

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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Prof. Luiz Antonio [de Oliveira Lima], quem foi Ponzi?

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

Gostaria de entender melhor o processo de securitizao.

Em 1982 houve uma crise muito grave que envolveu os bancos

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REGULAO E AUTO-REGULAO NO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

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CRISE NO SISTEMA FINANCEIRO INTERNACIONAL

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