III.

O B L I G A I U N I L E Sunt titluri reprezentative ale unei creane pentru deintorii lor asupra emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau dreptul deintorului de a ncasa o dobnd i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul cumprrii de obligaiuni. Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut prin care emitentul ob ine resurse financiare suplimentare f r sporirea numrului acionarilor i gradului de dispersie a aciunilor. Ele pot fi emise n form material (pe suport hrtie) sau n form dematerializat (prin nscriere n cont sub form electronic). Datorit venitului cert pe care l aduc, obligaiunile se mai numesc i valori mobiliare cu venit fix. Ele comport din partea debitorului un dublu angajament: - s plteasc creditorului o remunerare sub form de dobnd, a crei mrime este fixat nc de la emisiune - s ramburseze capitalul atras, n anumite condiii stabilite de asemenea n contractul de emisiune. n activitatea de pe pieele de obligaiuni sunt implicai : emitenii, investitorii i intermediarii. emitenii: sunt persoane juridice de tipul bncilor i altor instituii financiare, corporaiilor, organismelor guvernamentale, societilor multinaionale, agenilor economici naionali. Firmele prefer emisiunea de obligaiuni, comparativ cu mprumuturile bancare clasice deoarece: - sumele procurate prin emisiunea de obligaiuni sunt de regul mai mari dect n cazul n care o singur banc ar fi pregtit s acorde mprumutul respectiv - emitenii de obligaiuni sunt n cutarea celor mai competitive rate de finanare, ceea ce nu este ntotdeauna posibil la o singur banc - emitenii doresc angajarea de mprumuturi pe perioade mai lungi dect pentru care bncile sunt pregtite s acorde mprumutul - banii pot fi procurai mai rapid pe pieele de obligaiuni investitorii: n schimbul capitalului investit n achiziionarea de obligaiuni, ei doresc ncasarea unei dobnzi i recuperarea sumelor investite la o anumit dat stabilit, n viitor. Investitorii pot fi persoane juridice i fizice. Investitorii instituionali (fonduri mutuale, fonduri de pensii, companii de asigurri, instituii de economii) dein pe piaa obligaiunilor o pondere de circa 80%. Investitorii individuali investesc indirect pe piaa de obligaiuni prin cumprarea de polie de asigurare sau de pensii etc. sau direct prin cumprarea de obligaiuni pentru obinerea unui venit garantat din investiia respectiv. Obligatarii au calitatea de creditori ai societii, nu au drept de vot, au dreptul de a se ntruni n adunri generale ale obligatarilor pentru aprarea i promovarea intereselor lor. Ei au dreptul de a-i numi un reprezentant cu rol de supraveghere i protejare a intereselor lor, i pot manifesta dreptul de a decide n cazul emisiunii unui nou mprumut obligatar sau de a se opune la modificarea condiiilor mprumutului actual. intermediarii: pot fi bnci, brokeri, creatori de pia, consultani financiari i fac posibil ntlnirea dintre cumprtori i vnztori. Elementele caracteristice ale unui mprumut obligatar sunt: valoarea nominal = valoarea convenional stabilit la emisiunea obligaiunilor i care este nscris pe titlu preul de emisiune = preul la care se ofer titlul la emisiune

n cazul obligaiunilor se poate practica o emisiune la paritate (PE=VN), dar cel mai frecvent emisiunea este subparitate (PE<VN) pentru a oferi un avantaj investitorilor. n acest caz intervine: prima de emisiune = diferen ntre valoarea nominal i preul de emisiune, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de mprumut. preul de rambursare = de regul este egal cu valoarea nominal (rambursare la paritate), dar se poate prevede i o rambursare peste paritate (PR>VN), constituindu-se astfel: prima de rscumprare n favoarea deintorilor obligaiunilor = diferena ntre valoarea nominal i preul de rambursare, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de mprumut. scadena = data final la care obligaiunile vor fi rscumprate de ctre emitent, putndu-se determina astfel: termenul de rambursare = intervalul ntre momentul emisiunii i momentul rscumprrii. cuponul de dobnd = plata periodic de dobnd de-a lungul duratei de viat a obligaiunii. Este suma ncasat de deintorul obligaiunii ca fructificare a investiiei sale, sum pltit anual sau la alte intervale de timp, caz n care calcularea cuponului presupune luarea n considerare a numrului de zile scurs de la ultima plat a dobnzii. Dac se aplic procedeul real de calcul, numrul de zile se determin ncepnd cu ziua imediat urmtoare plii ultimului cupon, anul avnd 365 sau 366 de zile. n cazul procedeului convenional de calcul, numrul de zile se determin ncepnd din ziua plii ultimului cupon, fiecare lun este considerat de 30 de zile, iar anul de 360 de zile. rata nominal a dobnzii = procentul de dobnd care d posibilitatea calculrii venitului adus de investiia n obligaiuni sub form de dobnzi ncasate, procent care se aplic la valoarea nominal. n cazul n care se utilizeaz dobnda practicat pe pia, atunci n prospectul de emisiune RND va fi nscris ca o medie a ratei dobnzii pentru depozitele i creditele avnd aceeai scaden cu intervalul la care se pltete cuponul de dobnd (dac cuponul se pltete la 6 luni se face media aritmetic simpl a ratei dobnzii de la depozitele i creditele pe termen de 6 luni). La stabilirea acestei dobnzi, emitentul trebuie s aib n vedere mai multe aspecte de natur financiar: previzionarea ratei profitului, fluctuaia viitoare a veniturilor, obligativitatea plii dobnzilor la intervale regulate de timp etc. dobnda acumulat = fraciune a cuponului de dobnd ce se cuvine vnztorului unei obligaiuni n cazul n care acesta o vinde nainte de scadena obligaiunii i de plata urmtorului cupon. Dac o obligaiune este vndut naintea unui termen de plat a cuponului, atunci respectivul cupon este pierdut de vnztor. De aceea, cumprtorul trebuie s l recompenseze pe vnztor proporional cu perioada ct obligaiunea a fost deinut de acesta, de la data ultimei pli a cuponului. Astfel, dobnda acumulat este suportat de ctre cumprtorul obligaiunii i se poate include n pre (rezultnd un pre complet brut dirty price = preul de tranzacionare + dobnda acumulat) sau se poate opta pentru calculul i evidena separat, situaie n care preul de tranzacionare a obligaiunii este considerat pre net - clean price. rata dobnzii la termen (de pia) = rata fixat n momentul actual pentru un contract a crei executare se va realiza n viitor. Ea poate fi constant pe toat durata de via a mprumutului sau poate s fie distinct pentru fiecare perioad viitoare n parte.

 rata de actualizare brut = rata care egalizeaz preul pltit de subscriitori n momentul emisiunii obligaiunilor cu suma actualizat a fluxurilor financiare viitoare degajate de obligaiunea respectiv. n cazul n care rata dobnzii la termen este constant pe toat durata de via a obligaiunii, atunci rata de actualizare brut se identific cu aceasta, iar dac perioada de via a titlului este de un an, dobnda se pltete anual i preul de emisiune, respectiv preul de rscumprare sunt egale cu valoarea nominal, atunci rata de actualizare brut este egal cu rata nominal a dobnzii. Rata de actualizare publicat n prospectul de emisiune prezint importan pentru momentul respectiv deoarece ulterior, pe msura modificrii cursului obligaiunii, se schimb i nivelul ratei de actualizare brut. Importana acestei rate const n: - pentru cumprtor reprezint rata de rentabilitate pe care o va obine prin cumprarea titlului la valoarea actual - pentru emitentul obligaiunilor reprezint costul ndatorrii pentru atragerea capitalurilor de mprumut Dup emisiunea obligaiunilor i plasarea lor pe piaa secundar, obligaiunea nregistreaz un curs de pia. Specific obligaiunilor este faptul c ele i exprim cursul n procente la valoarea nominal prin raportarea preului de pia la valoarea nominal. O obligaiune avnd cursul de 100% se numete la paritate. Notarea obligaiunilor se face astfel: ABC 08/11 - ABC = simbolul emitentului obligaiunii (din 3 litere) - 08 = rata nominal a dobnzii (8% pe an) - 11 = anul scadenei obligaiunii (ultimele 2 cifre ale anului - 2011) Cotaia obligaiunilor (preul de tranzacionare) se face astfel: XYZ 102 15/16; 104 3/8 - 102 15/16 = 102,9375% preul de cumprare (cotaie BID) a obligaiunii de ctre intermediar (preul la care va vinde un client) - 104 3/8 = 104,375% preul de vnzare (cotaie ASK) a obligaiunii de ctre intermediar (preul la care va cumpra un client) n prospectul de emisiune se prevede i modalitatea de amortizare mprumutului obligatar. Astfel, rambursarea mprumutului obligatar poate fi: a

la scaden (la final) = ntreaga valoare a mprumutului (valoarea nominal) se ramburseaz n ultima zi de via a obligaiunilor, iar dobnda se calculeaz la valoarea nominal (=VN*RND%) i se pltete n fiecare an (valoarea sa anual fiind aceeai). n rate egale = n fiecare an se ramburseaz aceeai fraciune din valoarea mprumutului (=VN/durata de via) i o dobnd care se calculeaz n primul an la valoarea nominal i apoi la valoarea rmas de rambursat. n anuiti constante = n fiecare an suma rambursat sub form de anuitate (rata+dobnda) este aceeai fiind calculat dup formula: A = (VN * RND)/[1 (1 + RND)-n]. n interiorul anuitii, rata i dobnda au fiecare o evoluie proprie. sub forma cuponului unic = ntreaga valoare a mprumutului (valoarea nominal) i dobnzile capitalizate se achit n ultima zi a duratei de via a obligaiunilor, existnd astfel un singur flux financiar. sub forma cuponului zero = obligaiunile sunt emise la un pre de emisiune mult mai mic dect valoarea nominal (cu discount), urmnd a fi rscumprate cel puin la valoarea nominal, diferena dintre preul de emisiune i preul de rscumprare reprezentnd fructificarea investiiei n obligaiunile respective. Indicatori care caracterizeaz mprumutul obligatar randamentul nominal: N = (dobnd/valoare nominal)*100

 randamentul curent: C =(dobnd/valoare de achiziie)*100 randament la maturitate:

D d

M =

n * 100 C + VN 2

D = venituri anuale din dobnzi = VN * RND d = valoarea nominal - curs de pia. Semnul +/- trebuie s evidenieze influena preului obligaiunii asupra randamentului acesteia: - dac valoarea nominal < curs d < 0 scade randamentul plasamentului datorit rscumprrii obligaiunii de ctre emitent la o valoare mai mic dect preul pltit pentru achiziionarea obligaiunii respective n calcul se ia cu semnul - i reprezint disagio - dac valoarea nominal > curs d > 0 are loc o cretere a randamentului plasamentului deoarece rscumprarea va fi realizat cel puin la valoarea nominal, deci la o valoare mai mare dect valoarea de achiziie n calcul se ia cu semnul + i reprezint agio n = maturitate (perioada rmas pn la scaden) C = cursul obligaiunii Randamentul la maturitate se calculeaz n cazul achiziionrii unei obligaiuni de pe piaa secundar, la un moment dat pe durata sa de via i la o valoare diferit de valoarea nominal, iar investitorul dorete s calculeze randamentul care i rmne pn la scadena obligaiunii dac el va pstra obligaiunea pn la final, rambursarea obligaiunii urmnd a se face la paritate. durata de imunizare: reprezint o estimare a perioadei n care un investitor i poate recupera investiia iniial prin fluxurile reprezentate de anuiti (rata + dobnd). Anumii factori influeneaz durata de imunizare astfel: pentru o obligaiune cu cupon zero, durata este egal cu scadena durata de imunizare a unei obligaiuni convenionale este ntotdeauna mai mic dect durata sa de via cu ct rata cuponului este mai mare, cu att durata de imunizare este mai mic, iar obligaiunea este mai puin riscant

sensibilitatea: reflect relaia invers proporional existent ntre rata dobnzii de pia i cursul obligaiunii, respectiv cu ct se modific cursul obligaiunii la o modificare a ratei dobnzii de pia cu 1%.
S= 1 1+ r *D

- arat relaia de invers proporionalitate ntre sensibilitatea obligaiunii i durat este o relaie direct proporional: cu ct durata este mai mare, cu att i sensibilitatea este mai ridicat. valoarea de achiziie a unei obligaiuni (valoarea sa real) se poate determina prin actualizarea fluxurilor financiare reprezentate de anuiti, actualizare realizat n funcie de rata de randament actuarial.

PE =

t VN(1 + RND) n (1 + RDT) n

(1 + r) t

In cazul cuponului unic formula devine : PE =

RDT = rata dobnzii la termen (i)

n situaia n care dobnzile la termen nu sunt constante pe toat durata de via a obligaiunii, formula de calcul pentru preul de emisiune devine:
PE = At (1 + i t )

Tipuri de obligaiuni n practic se pot ntlni mai multe tipuri de obligaiuni, printre care: Obligaiunile indexate sunt, prin definiie, obligaiunile la care emitentul i asum obligaia de a reactualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice ales de comun acord cu investitorul (creditorul). Pe piaa internaional a obligaiunilor se remarc tendina de a se renuna la o rat fix a dobnzii n favoarea ratelor variabile, modificate lunar sau trimestrial prin aliniere la dobnzile de pe piaa interbancar. Obligaiunile participative au ca scop legarea creditorului de bunurile rezultate din investiiile la care a contribuit cu finanarea. Modalitatea const n a face s varieze suma anual a dobnzii vrsat i a sumei de rambursat, n funcie de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendul vrsat acionarilor sau de sumele destinate pentru rezerve. Obligaiunile convertibile sunt obligaiunile care, la expirarea unui anumit termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni, ofer investitorului posibilitatea s i exercite opiunea de convertire a titlului n aciuni, la o paritate dat de valoarea aciunilor substituite de o nou emisiune care acoper contravaloarea obligaiunilor asupra crora s-a exercitat opiunea de convertire. Ele dau dreptul deintorului ca la termene stabilite s converteasc obligaiunea n aciuni comune sau prefereniale ale aceluiai emitent, la un pre prestabilit. Deintorii obligaiunilor sper ca preul de conversie s fie mai sczut dect preul viitor al aciunilor astfel nct s poat cumpra ieftin i s vnd scump. n intervalul cuprins ntre momentul emiterii obligaiunii i cel al expirrii dreptului de conversie, rata dobnzii practicat pentru obligaiunea respectiv este mai sczut dect dobnda de pia (datorit posibilitii oferit deintorilor de obligaiuni de a opta n a deveni i acionari), iar n intervalul rmas pn la scadena obligaiunii dobnda de la obligaiune se aliniaz dobnzii de pia. Obligaiunile ipotecare reprezint titluri mobiliare emise de bnci ipotecare pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii terenurilor sau a imobilelor. n baza contractelor de ipotec ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt i/sau imobile primesc suma solicitat drept mprumut, nu n numerar, ci n nscrisuri funciare la valoarea lor nominal. Pentru a obine banii necesari, deintorii vnd aceste titluri de credit la bursa de valori. Pentru a obine banii necesari, debitorii vnd aceste titluri de credit la bursa de valori la un pre determinat de cerere/ofert, iar la scaden au obligaia de a rambursa bncii acelai numr de obligaiuni ipotecare pe care le vor achiziiona de asemenea de la burs.

 Obligaiunile cu fond de rscumprare sunt obligaiunile n cazul crora emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective. Obligaiunile garantate pentru creterea siguranei investitorilor sunt garantate cu titluri asupra unor teri, deinute de societatea emitent a obligaiunilor i depuse la un garant sau prevd instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale emitentului. Spre deosebire de aceste obligaiuni emise de majoritatea debitorilor, societile puternice care se bucur de o bonitate ridicat au posibilitatea de a emite i obligaiuni negarantate (garania fiind dat de renumele emitentului). n prospectul de emisiune se precizeaz c mprumutul obligatar este negarantat, ceea ce presupune asumarea unui risc mai mare din partea investitorilor. Obligaiunile cu cupon de dobnd ce poate fi reinvestit n cazul crora dobnda datorat de societatea emitent a obligaiunilor nu se pltete n numerar, ci n obligaiuni identice cu cele iniiale (aceeai valoare nominal i rat a dobnzii). Posesorul lor le poate vinde n orice moment pe pia, transformndu-le astfel n lichiditi. Pentru debitor, avantajul acestui tip de obligaiuni const n existena unui singur flux de numerar i anume la scaden cnd trebuie rscumprate obligaiunile existente n circulaie. Obligaiunile cu cupon zero nu au stabilit cupon de dobnd, ns deintorul primete dobnda n momentul n care cumpr obligaiunea deoarece aceasta este emis cu un mare discount fa de valoarea sa nominal. Ele au o scaden cuprins de regul ntre 5-10 ani. Evoluia ratei dobnzii de pia determin aparia riscului de rat a dobnzii, att pentru emitent, ct i pentru investitor. Acoperirea mpotriva acestui risc se poate realiza cu ajutorul unor obligaiuni specifice i anume obligaiunile cu opiune de rscumprare. Opiunea de rscumprare poate aparine : - emitentului la o anumit dat, precizat n prospectul de emisiune, emitentul i poate exercita opiunea n cazul n care rata dobnzii de pia scade sub rata nominal a dobnzii practicat la mprumutul obligatar - investitorului la o anumit dat, precizat n prospectul de emisiune, creditorul i poate exercita opiunea n cazul n care rata dobnzii de pia crete peste rata nominal a dobnzii practicat la mprumutul obligatar