TEMA 5. Operaiunile de reorganizare a SA n scopuri investiionale 1. Conceptul privind operaiunile de fuziuni i achiziii. Formele de integrare a SA. 2.

Obiectivele i efectele fuziunilor i achiziiilor. 3. Evaluarea SA i a riscurilor aferente operaiunilor de fuziuni i achiziii. 4. Metodele de protecie a SA de achiziiile nedorite. 5. Particularitile reorganizrii SA n corespundere cu legislaia R. Moldova. =1= Pentru a face fa concurenei, pe piaa intern i cea internaional, SA sunt nevoite s-i reorganizeze i s-i lrgeasc proporiile activitii, aceasta din urm fiind realizat n dou feluri: Creterea intern const n achiziionarea unor noi active, finanate din profiturile nedistribuite acionarilor sau asociailor, i din resurse externe. De regul, ea nu conduce la modificarea capitalului social. Creterea extern presupune achiziionarea unei alte societi. Ea se realizeaz n contextul restructurrilor de ntreprinderi. Tipurile operaiunilor ce pot fi atribuite la categoria de reorganizare a S.A. sunt: Achiziiile - procurarea companiei sau a prilor sale componente, participarea strategic n formarea capitalului prin investiii directe; Fuziunile form specific de achiziie, unirea mai multor entiti care i pierd independena juridic n o singur companie; LBO (Laverage Buy Out) rscumprarea aciunilor companiei prin intermediul mijloacelor atrase, mprumutate i alte forme; Participarea comun a mai multor companii n formarea capitalului prin crearea ntreprinderilor mixte (Joint Venture); Dezmembrarea societatilor, care se refera la: Divestiture sau Sell-Off; Spin-Off separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei i repartizarea valorii aciunilor proporional ntre acionarii companiei-mam; Split-Up separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei i lichidarea companiei-mam; Split-Off - separarea i evidenierea juridic a unei entiti ai companiei prin schimbul aciunilor companiei-mam pe aciunile companiei nou create.

Fuziunea poate fi definit prin mai multe modaliti: Fuziunile i achiziiile (Mergers&Acquizitions, M&A) reprezint forme de integrare i centralizare a capitalului ce aparine SA, precum i celui ce aparine altor societi comerciale. M&A este denumirea comun a tranzaciilor orientate spre transmiterea sau obinerea controlului corporativ. Achiziia reprezint acel tip de strategie n care o firm cumpr n totalitate o alt firm n totalitate, n scopul obinerii controlului i cu intenia de a utiliza mai eficient competenele ei performante, prin ncorporarea firmei cumprte n portofoliul de afaceri al firmei achizitoare. Tipuri de achiziii Din punct de vedere tehnic, achiziiile se fac pe dou ci: - prin cumprarea activelor firmei achiziionate, situaie n care firma achizitoare nu i asum i pasivele acesteia; - prin cumprarea stocului de aciuni, cnd firma achizitoare i asum toate activele i pasivele firmei achiziionate. Fuziunea reprezint una din formele concentrrii de capitaluri (economic, tehnic, uman) n vederea supravieuirii sau dezvoltrii a dou sau mai multe uniti pe piaa concurenial. A treia Directiv european de Coordonare a Drepturilor Societilor concepe fuziunea ca o operaie specific antrennd dizolvarea uneia din societi cel puin, dar fr lichidare. Din punct de vedere tehnic, fuziunea const n combinarea a dou sau mai multe companii cu scopul de a crea o entitate economic prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea este operaia prin care dou sau mai multe societi comerciale decid reunirea patrimoniilor lor i desfurarea comun a activitii lor. Fuziunea se hotrte de fiecare societate n parte, n condiiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societii. Procedura de realizare poate fi: amiabil, situaie n care proiectul de fuziune este adus la cunotina acionarilor, fiind aprobat de acetia; ostil, situaie n care managerii societii care urmeaz a fi absorbit se opun proiectului de fuziune, societatea absorbant va prezenta o ofert de cumprare n aciuni sau bani. Fuziunea se poate clasifica dup mai multe criterii Cauza principal a fuziunilor i achiziiilor rezid n mediul concurenial, i anume n globalizarea capitalului, diversificarea concurenei, progresul tehnologic, liberalizarea pieelor. Fiecare din aceti factori, n parte, i, n combinare cu alii, impune necesitatea revizuirii prognozelor i reevalurii activelor de ctre toate companiile. De aceea, avntul tranzaciilor de 2

fuziuni i achiziii corespund perioadelor modificrilor structurale, crizelor i avnturilor industriale, inflaiei, revoluiilor tehnologice, respectiv, cnd are loc restructurarea organizatoric esenial a economiei i reevaluarea activelor ei. n fond, motivele determinante a fuziunilor i achiziiilor SA rezid n aspecte de ordin: Economic creterea cotei de pia; reducerea costurilor de producie; maximizarea profitului i a mrimii dividendelor aferente aciunilor; accesul la piaa mondial; diminuarea riscurilor etc.; Speculativ revnzarea pachetului de aciuni la un pre superior celui de achiziie; Organizaional perfecionarea structurii organizaionale, al procesului operaional, raionalizarea managementului SA i a fluxurilor informaionale etc.; Tehnic accesul la noi tehnologii, rezultate tiinifice de ultim or, mrci comerciale, brand-uri; Social deficiene n relaiile cu personalul, probleme de ordin ecologic, cu rezonan la nivel naional, reducerea omajului, sporirea veniturilor salariailor etc.; Regulator restricii legale ce vizeaz reorganizarea SA. n unele cazuri, statul contribuie la integrarea SA, avnd ca scop apariia unor entiti de proporii care s asigure creterea economic, pe plan naional, dar i s fie competitive pe plan mondial (are loc fuziunea forat ca, de exemplu, pe timp de rzboi). Un alt aspect de ordin regulator vizeaz monitorizarea fuziunilor, prin intermediul legislaiei antimonopol, i dezmembrarea forat a SA n cazul depirii pragului minim stabilit; Subiectiv aspiraia de cretere a puterii (controlul asupra SA, politicii de stat,asupra proceselor economice de nivel mondial) sau a bunstrii personale a echipei manageriale (salariul, condiiile de munc, mrimea capitalului, faciliti .a.). =2= Motivaia de baz a companiilor n derularea tranzaciilor de fuziuni i achiziii rezult din dorina de a asigura perspective de cretere i de obinere a avantajului financiar prin creterea capitalizrii curente. Printre alte stimulente economico-financiare se numr: obinerea efectului economiei de scar; reducerea cheltuielilor de comercializare prin integrarea vertical n cadrul lanului valoric; accesul la piee i la tehnologii noi, creterea cotei deinute a pieei, lrgirea capacitilor de producie, optimizarea managementului, asigurarea efectului de sinergie prin unirea resurselor mai multor companii etc. Obiectivele urmrite de companii n cadrul operaiunilor M&A se grupeaz n 5 categorii, i anume: A. Obiective de protecie asigurate prin: Procurarea activelor necesare; Consolidarea poziiei pe pia; Eliminarea concurenilor (prin achiziia lor sau acapararea cotei de pia). 3

B. Obiective investiionale realizate prin: Participarea n afaceri profitabile; Achiziia activelor subevaluate de vnztor; Utilizarea aptitudinilor manageriale; Investirea surplusului de lichiditi; Procurarea activelor ce contribuie la echilibrarea portofoliului de investiii.

C. Obiective informaionale atinse prin sporirea gradului de informare cu privire la: Tehnologiile utilizate i costurile suportate de furnizori ca urmare a achiziiei lor. Astfel, IBM a achiziionat civa productori de microprocesoare; Structura i dinamica cererii pentru producia proprie. De ex. productorii de medicamente achiziioneaz cteva farmacii pentru a studia preferinele consumatorilor. D. Obiective orientate spre crearea avantajului de pia fa de concureni prin: Diversificarea sortimental a produciei i utilizarea prioritilor oferite de poziia de monopol; Pstrarea stabilitii i capacitii pieei; Apariia oportunitilor de extindere a pieei de livrare prin intermediul exporturilor; E. Obiective orientate spre interesele acionarilor n direcia: Crerii parteneriatului i atragerea investitorului strategic; Evidenierii unei pri ai afacerii prin o entitate de sine stttoare; Vnzrii unei pri sau a pachetului integral de aciuni. =3= ntr-o exprimarea general, evaluarea economic are drept scop stabilirea valorii de pia sau de circulaie a unui bun, a unui activ sau a unei ntreprinderi, ca atare. Evaluarea companiilor este important pentru asigurarea eficienei tranzaciei planificate, indiferent de forma de integrare selectat. Riscurile la determinarea preului de ofert la cumprarea companiei se refer la: o Pericolul de a plti mai mult dect se merit (mai ales n cadrul tenderului); o Pericolul de a subevalua toate consecinele tranzaciei i de a cumpra un obiect nedorit; o Pericolul de subevaluare a investiiilor suplimentare, care sunt necesare pentru a realiza integrarea afacerilor, n practic; o Pericolul de a opta pentru un obiect inutil, respectiv, este necesar de a evalua i de a cumpra anume acele entiti care sunt necesare pentru integrare; 4

o Pericolul de a pierde managerii principali i specialitii n procesul de reorganizare; o Pericolul de a alege cea mai scump cale de rezolvare a problemei: nu se poate exclude, c fuziunea sau achiziia poate deveni o strategie greit pentru atingerea scopului, i formele mai moi ale alianei vor putea s rezolve aceleai probleme. Atractivitatea companiei pentru achiziie rezid n urmtoarele situaii: Activele atractive i subevaluate - numai acel ce poate utiliza cel mai bine activele tinde s cumpere compania. De aceea, dac exist posibilitatea de a obine avantaj din factorii menionai, mecanismul tranzaciilor de fuziuni i achiziii poate fi utilizat cu succes. Gradul redus de utilizare a capacitilor de producie - determin ineficient i subevaluarea ntreprinderii. Dac n rezultatul cumprrii se reuete s se mreasc ocuparea spaiilor i utilajelor, poate fi ateptat creterea profitului i a valorii companiei. Valoarea mic a aciunilor - acord posibilitatea, din contul cumprrii lor i stabilirii controlului asupra ntreprinderii, de a obine accesul la activele cu o valoare mai mare. Stimulent al achiziiei companiei poate fi caracterul unic al produciei sau utilajului, precum i specializarea. O ntreprindere unic n felul ei poate avea mai multe anse de a deveni scopul achiziiei, dect una din multe altele de acelai fel. Cauz a selectrii companiei ca scop al achiziiei poate deveni i disponibilitatea activelor specifice personal calificat, licene pentru explorarea unor zcminte sau servicii de telecomunicaii. =4= De fapt, fuziunile i achiziiile trebuie desfurate n baza unor nelegeri dintre managementul de vrf ale ambelor companii. ns, nu sunt rare exemplele unor achiziii i fuziuni dumnoase care reprezint operaiunile, cu care managementul companiei achiziionate nu este de acord i care ntreprinde anumite msuri de protecie contra acestora. n acest caz, compania cumprtoare (numit raider), care ar dori s achiziioneze compania, cu ocolirea managementului, se adreseaz direct acionarilor. Exist dou metode posibile de achiziie dumnoas a companiei cu atragerea acionarilor: propunerea direct cu privire la procurarea pachetului de control sau, altfel spus, oferta tender naintat acionarilor companiei-int. lupta pentru procuri, presupune obinerea dreptului de vot cu aciuni strine, adic votarea n baza procurii. n acest caz, raiderul ncearc s gseasc susinerea unei pri a acionarilor companiei-int la adunarea general anual a acionarilor Managerii companiilor, n opunerea rezistenei achiziiei presupuse, pot urmri dou scopuri: 5

 de a evita achiziia n principiu, scop determinat de riscul pierderii poziiei sau, chiar, locului de munc; de a impune cumprtorul s plteasc un pre ct mai nalt pentru achiziia companiei. Practica internaional cunoate un sistem ntreg de msuri aplicate de manageri, pentru a opune rezisten tranzaciilor nedorite. Metodele de protecie a companiei de achiziia nedorit pn la anunul public al tranzaciei Introducerea modificrilor n statutul companiei (modificri anti-rechini - shark repellent) consiliul director este divizat, n fiecare an fiind realeas doar o parte a acestuia. Pentru ncheierea tranzaciei de fuziune este necesar acceptarea operaiunii de o pondere mai mare de voturi (de obicei 80%), dar nu majoritatea simpl. Preul fuziunii este stabilit la un nivel echitabil conform procedurii de evaluare, acest nivel fiind obligatoriu pentru ncheierea nelegerilor ntre acionari; Modificarea locului de nregistrare a companiei - lund n consideraie diferena de legislaie unor anumite regiuni, se alege locul de nregistrare, n care se poate mai uor de a aplica modificrile necesare n statut i de a uura protecia n judecat; Pastila otrvit (poison pill) - msuri aplicate de ctre companie pentru reducerea atractivitii aciunilor sale pentru raider Metodele de protecie a companiei de achiziia nedorit dup anunul public al tranzaciei Strategia Pac-Man compania-int ncepe achiziia masiv a aciunilor raider-ului; Intentarea procesului de judecat - mpotriva raiderului pentru nclcarea legislaiei antimonopol sau legislaiei cu privire la piaa de capital; Fuziunea cu cavalerul alb (strategia White knight) fuziunea cu o companie prietenoas; antajul verde (greenmail) - propunerea despre rscumprarea, de ctre compania-int, a aciunilor sale la un pre mai mare dect cel de pia i, de obicei, mai mare dect preul pe care l-a pltit raiderul pentru aciuni, n schimbul angajamentului celui din urm de a nu pretinde la aciunile companiei decurs de o perioad stabilit; Paraplanta de aur oferirea unor remunerri nalte managementului pentru lucru eficient, ceea ce determin creterea valorii de pia a ntreprinderii; Macaroni defense - tactica de emitere a unui numr mare de obligaiuni cu posibilitatea amortizrii nainte de scaden la un pre mai nalt n cazul achiziiei;

 Politica pmntului ars (scorched-earth policy) - compania achiziionat vinde cea mai atractiv parte a afacerii sau contracteaz onorarea tuturor angajamentelor debitoare ndat dup fuziune; Restructurarea activelor - cumprarea activelor, care nu vor fi atractive raiderului sau care vor crea probleme cu legislaia antimonopol.; Restructurarea angajamentelor - emiterea aciunilor pentru o parte ter prietenoas sau mrirea numrului de acionari. Rscumprarea aciunilor cu prim de la acionarii existeni etc. =5= Potrivit Legii privind SA, reorganizarea societii se efectueaz prin fuziune, dezmembrare sau transformare. Hotrrea privind reorganizarea unei sau mai multor societi se ia de: a) adunarea general a acionarilor fiecrei societi n parte; b) instana de judecat (n cazurile prevzute de lege); c) organul abilitat, n cazul aplicrii Legii insolvabilitii nr.632-XV din 14 noiembrie 2001. Hotrrea privind reorganizarea societii se prezint Comisiei Naionale a Pieei Financiare spre autorizare n termen de pn la 6 luni de la data adoptrii. n cazul nerespectrii termenului indicat, hotrrea de reorganizare i pierde valabilitatea. Fuziunea societilor pe aciuni se realizeaz prin contopire sau absorbie, respectiv, prin consolidarea bilanurilor, cu convertirea, dup caz, a valorilor mobiliare ale societilor i/sau a altor participaiuni ale societilor antrenate n fuziune n valori mobiliare ale societii care va continua s funcioneze dup reorganizare sau ale societii nou-aprute. Contopirea are ca efect ncetarea existenei societilor ce se reorganizeaz i trecerea integral a drepturilor i obligaiilor acestora la societatea ce se nfiineaz (figura 4.1(a)). Absorbia are ca efect ncetarea existenei societilor absorbite, n urma reorganizrii, i trecerea integral a drepturilor i obligaiilor acestora la persoana juridic absorbant (figura 5.1(b)). 1 2
a) contopirea SA b) absorbia SA

1 2

Figura 5.1. Fuziunea societilor pe aciuni

Sursa: Legea Republicii Moldova privind societile pe aciuni

Contopirea i absorbia se efectueaz n temeiul contractului de fuziune, aprobat de adunarea general a acionarilor fiecrei societi participante la reorganizare. n cazul n care 7

societile implicate n procesul de reorganizare prin fuziune au plasat aciuni de mai multe clase, decizia de reorganizare va fi adoptat de deintorii de aciuni de fiecare clas n parte, ale cror drepturi au fost afectate. Drepturile acionarilor reprezentai de aciuni de fiecare clas nu pot fi modificate ca urmare a reorganizrii, dac decizia acestora nu prevede altfel. Contractul de fuziune va prevedea clauzele stabilite n Codul civil i modul de determinare, dup caz, a proporiilor convertirii valorilor mobiliare. La contractul de fuziune se vor anexa proiectele actului de constituire al societii ce urmeaz a fi nfiinat, actele de predare-primire i bilanul consolidat. La fuziunea societilor, capitalul social al societii nou-create (absorbante) nu poate depi mrimea total (sumar) a activelor nete ale societilor participante la fuziune. Participaiunea fondatorilor (acionarilor, asociailor) n capitalul social al societii nou-create va fi proporional cu valoarea participaiunii deinute de ei anterior, n raport cu activele nete ale societilor participante la contopire. Proporiile convertirii (schimbului) aciunilor aflate n circulaie (prilor sociale) ale societilor absorbite n aciuni ale emisiunii suplimentare a societii absorbante se stabilesc pornindu-se de la valoarea de pia a activelor nete ce revin la o aciune a societilor antrenate n reorganizare. Pentru nregistrarea societii nfiinate n urma contopirii, n afar de documentele prevzute de legislaia cu privire la nregistrarea de stat a ntreprinderilor i organizaiilor, se depun procesele-verbale ale adunrilor generale ale acionarilor societilor participante la contopire, actul de predare-primire i bilanul consolidat. Reorganizarea societii prin fuziune se consider finalizat: a) n cazul contopirii, din momentul radierii valorilor mobiliare, plasate de societile participante la contopire, din Registrul de stat al valorilor mobiliare, i nchiderii conturilor personale ale deintorilor de valori mobiliare de ctre registratorii acestor societi; b) n cazul absorbiei, din momentul nscrierii n registrul deintorilor de valori mobiliare i/sau n actele de constituire ale societii absorbante a deintorilor de valori mobiliare ale societii absorbite, radierii valorilor mobiliare, plasate de societile absorbite din Registrul de stat al valorilor mobiliare i nchiderii conturilor personale ale deintorilor de valori mobiliare de ctre registratorii societilor absorbite.