Aspecte organizatorice: Seminariile se vor desfura dup urmtorul program: luni, 22.10.2011 18.00 20.50 mari, 23.10.2011 18.

18.00 20.50 luni, 19.11.2011 18.00 20.50 luni, 26.11.2011 18.00 20.50 mari, 27.11.2011 18.00 20.50

Pe parcursul acestor zile i intervale orare voi fi prezent pe platforma online. Adresa mea de mail este: catalina.handoreanu@fin.ase.ro Pe aceast adres mi putei adresa ntrebri i n afara orelor de consultaii. M voi strdui s v rspund n cel mai scurt timp posibil. Toate rspunsurile vor fi postate i pe platforma id. Pentru o bun colaborare, apreciez faptul de a nu-mi trimite spam-uri pe adresa de mail. La sfritul acestui suport de curs, se afl o tem. Tema trebuie rezolvat individual i va trebui predat n data de 09.12.2012, ora 24.00. Nu se admit amnri. Tema va conta 40% din nota final. Examenul final va fi reprezentat de 20 de grile de teorie i 5 probleme.

ATENTIE: Prezentul material nu exclude citirea i nvarea materialelor prezentate la Bibliografie

ELEMENTELE STRUCTURALE ALE CURSULUI Cursul de Relaii Monetar-Financiare Internaionale se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu ID, organizat de facultatea Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori i face parte din planul de nvmnt aferent anului III, semestrul 1

Obiectivele acestui curs sunt: Identificarea factorilor care explic evoluia cursului de schimb, att pe termen scurt, ct i pe termen lung i determinarea implicaiilor politicilor monetare i fiscale asupra acestuia nelegerea mecanismului de funcionare a pieei valutare i a tehnicilor de acoperire mpotriva riscului valutar Analiza oportunitii de a adopta un anumit regim de curs de schimb n general i a monedei unice europene n particular; Identificarea modalitilor de previzionare i gestionare a crizelor valutare. nelegerea rolului instituiilor financiar-monetare internaionale n reglarea dezechilibrelor economice Evaluarea cunotinelor se va realiza prin tema realizat individual i prin examenul susinut n perioada de sesiune CONINUT Sistemul monetar internaional: organizare, evoluie, stadiu actual, organisme monetare i financiare internaionale. Regimuri de curs de schimb. Mecanismul ERM II. Cursul de schimb: factori de influen, metode de determinare: paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd; Piaa valutar: organizare, funcionare, rol, tipuri de tranzacii, risc valutar, tehnicile de acoperire a riscului de curs de schimb, rolul operaiunilor de arbitraj n stabilirea cursului de schimb (spot, cross rate, forward); Echilibrul valutar i balana de pli externe: fundamentarea echilibrului, structura balanei, factori care influeneaz situaia contului curent i a contului de capital; Crize valutare: factori determinani, modaliti de prevenire i/sau ieire din criz, efecte asupra activitii economice internaionale. Atacuri speculative. BIBLIOGRAFIE 1. Bran, P. i I. Costic, 2003, Economica activitii financiare i monetare internaionale, Ed. Economic, Bucureti. CAPITOLELE 1-13 2. Departamentul de Moned i Bnci, Suport de seminar (http://www.fin.ase.ro/fabbv/catedra-moneda/cat_moneda/discip_cat/Suport %20RMFI.pdf)

Unitatea de nvare I. SISTEMUL MONETAR INTERNAIONAL: ORGANIZARE, EVOLUIE, STADIU ACTUAL, ORGANISME MONETARE I FINANCIARE INTERNAIONALE. REGIMURI DE CURS DE SCHIMB. MECANISMUL ERM II Derularea schimburilor internaionale necesit evaluarea bunurilor i serviciilor evaluarea se realizeaz prin pre preul trebuie exprimat ntr-o moned a crei valoare s i e acceptat de toi participanii la schimb a doua etap: plata bunurilor sau serviciilor tranzacionate Operaiunile de import/export sunt o manifestare a economiei reale; evaluarea, finanarea i plata sunt aspecte ale economiei monetare (Relaiile MonetarFinanciare Internaionale) RMFI sunt generate i depind de schimburile internaionale. n categoria schimburilor economice internaionale: - exportul i importul de bunuri (comer vizibil) - totalitatea serviciilor de natur comercial i necomercial la care se adaug micrile de capital (comer invizibil): servicii comerciele strns legate de comerul internaional cu bunuri (transport, service); servici necomerciale permit transferul de fonduri i asigurarea riscului; micrile de capital acordarea de credite, pala de dobnzi, participarea la fonduri de pensii Cu ct s-a diversificat structura schimburilor economice internaionale, relaiile monetare s-au adaptat astfel nct s corespund cerinelor economiei reale Momente importante n dezvoltarea RMFI: - 1933 Banca Reglementelor Internaionale: Basel, scop: onorarea datoriilor de rzboi, apoi banc a bncilor centrale - 1944 Bretton Woods crearea Sistemului Monetar Internaional s-a stabilit rolul monedelor naionale i internaionale (dolarul american rol central); cursul de schimb fix - 1973 abandonarea regimului de curs fix - 1999 startul utilizrii Monedei Unice Europene

Cadrul nr.1 Evoluia pieei valutare n Romnia, dup anul 1989 nainte de 1989, leul avea un curs de schimb fixat n funcie de trei monede, i anume: dolarul american, lira sterlin i marca german. n anul 1989, cursul comercial1 al dolarului era de 14,29 lei, al mrcii germane de 2,36 lei, iar al lirei sterline de 6,55 lei, dar populaia nu avea dreptul de a deine sau converti valut. n intervalul 1990-noiembrie1991, cursul oficial, cel anunat de autoritile monetare, i cel de pe piaa liber, la care se realiza, de fapt, convertirea valutelor nregistreaz diferene considerabile, de exemplu, n luna iunie 1990, cursul oficial al dolarului era de 20,86 lei, tranzaciile pe piaa neagr realizndu-se la 360 lei pentru o unitate monetar american. Persoanelor juridice le era permis s dein conturi n valut la bnci din Romnia i s rein 50% din ncasrile rezultate din export, diferena fiind cedat statului n schimbul contravalorii n lei. n luna februarie 1991, se nfiineaz piaa valutar interbancar, iar cursul de schimb al leului fa de valutele cotate se determina pe baza cererii i ofertei. n paralel, s-a pstrat cursul oficial, folosit pentru decontarea ncasrilor cedate statului. n mai 1991, BNR emite primul Regulament Valutar care prevedea dreptul persoanelor fizice i juridice s dein valut n anumite limite, cu condiia pstrrii ei n conturi la bnci. n luna august 1991 se deschide piaa caselor de schimb valutar, destinat efecturii operaiunilor de schimb pentru populaie, pia care i stabilea propriul curs de schimb. ncepnd cu anul 1991 leul are convertibilitate intern de cont curent 2, iar regimul cursului de schimb este de flotare dirijat3, BNR intervenind n vederea diminurii fluctuaiilor.
1

Cursul comercial al oricrei monede este acea rat de schimb folosit pentru decontarea operaiunilor de comer exterior dintre dou ri. 2 Convertibilitatea intern de cont curent reprezint dreptul de a preschimba moneda naional contra valut, n interiorul granielor rii de emisiune, cu condiia ca operaiunea s fie realizat n scopuri curente (operaiuni de comer exterior sau de turism). 3 Flotarea dirijat reprezint modalitatea de determinare a cursului de schimb prin realizarea raportului dintre cererea i oferta pentru o anumit valut, autoritatea monetar intervenind, ns, pe piaa valutar pentru reducerea volatilitii cursului de schimb sau pentru atingerea unui nivel de curs dezirabil, n concordan cu obiectivele politicii monetare.

n perioada 1992-1994, pieele paralele, respectiv piaa valutar interbancar, piaa caselor de schimb, au continuat s coexiste. n 1992, n urma adoptrii Regulamentului Valutar, accesul la piaa valutar bancar se fcea prin intermediul ordinelor de vnzare/cumprare de valut, bncile puteau realiza n contul clienilor tranzacii cu valori mai mari de 2000 USD; sau n nume i cont propriu, tranzacii care s respecte limitele privind poziia valutar4, poziie valutar care putea s fie deschis, dar cu respectarea sumelor stabilite de ctre BNR. Piaa valutar prezenta mai multe componente: piaa bancar segmentat n piaa de licitaii valutare (sumele tranzacionate fiind mai mari de 2000 USD) i piaa n cadrul creia se executau operaiuni de valori mici; piaa caselor de schimb n cadrul creia se efectuau operaiuni destinate populaiei, n limita a 500 USD/persoan/an i piaa neagr, nelegal. Prin adoptarea Regulamentului privind efectuarea operaiunilor valutare nr. 7 din august 1994 s-a urmrit integrarea pieelor valutare, casele de schimb putnd s tranzacioneze (prin intermediul bncilor) valut pe piaa interbancar. n perioada 1995-1996, datorit msurilor adoptate n cea de-a doua jumtate a anului 1994, pieele valutare paralele existente pn n acest moment s-au unificat n cadrul unei singure piee integrate, toi participanii interesani putnd s accead pe piaa interbancar, putnd s tranzacioneze valut prin intermediul bncilor din sistem. Aceasta a fost perioada n care creditul n valut a proliferat, impunnd un control din ce n ce mai riguros din partea BNR. Perioada februarie 1997- n prezent: este caracterizat de cursul de schimb flotant i de existena pieei valutare integrate. Efectele msurilor luate la nceputul anului 1997, de liberalizare a cursului de schimb i a pieei valutare au fost creterea transparenei pieei, determinarea cursului de schimb exclusiv prin intermediul forelor pieei, ceea ce a provocat o masiv depreciere a leului i, de asemenea, integrarea pieelor.

Poziia fa de o anumit valut reprezint suma rezultat din operaiunile anterioare de ncasri i pli n valuta respectiv. Dac suma iniial + intrrile ieirile = 0, suntem n prezena unei poziii nchise; dac, ns, suma iniial + intrrile ieirile > 0, suntem n prezena unei poziii deschise. Dac totalul creanelor depete totalul angajamentelor, banca se situeaz pe o poziie valutar lung, iar dac totalul angajamentelor depete totalul creanelor, banca se va situa ntr-o poziie valutar scurt.

n martie 2003, s-a adoptat coul de referin, leul fiind raportat iniial la un co valutar format din 60% EUR i 40% USD, pentru ca ulterior componena coului s se modifice la 70% EUR i 30% USD. Din noiembrie 2004, BNR a renunat s intervin pe piaa valutar pentru influenarea evoluiei cursului. n iulie 2005 s-a trecut la denominarea monedei naionale, cursul mediu de schimb EUR/RON n aceast lun devenind 3,5655 RON pentru un EUR. Renunarea la interveniile BNR n cadrul pieei valutare a avut ca efect aprecierea continu a monedei naionale fa de euro, cursul din iulie 2007 (3,1337 lei pentru un euro) situndu-se la cel mai mic nivel nregistrat dup noiembrie 2001. n toamna anului 2007 i n prima parte a anului 2008, datorit secetei din 2007 i turbulenelor nregistrate n cadrul pieelor financiare externe, moneda naional s-a depreciat5.

Sursa: Bran, P. i I. Costic, 2003, Economica activitii financiare i monetare internaionale, Ed. Economic, Bucureti.

Mijloacele de plat internaionale: totalitatea mijloacelor utilizate pentru stingerea datoriilor i utilizate pe plan internaional. Cuprind: - monedele naionale: acceptate ca mijloace de plat la nivel internaional

Pentru mai multe detalii referitoare la ultimile evoluii nregistrate n cadrul pieei valutare romneti vezi Isrescu, M., Interviu acordat smbt 18 noiembrie 2007 ageniei de pres Market News International, pe (www.bnro.ro).

devize: instrumente financiare exprimate n monede naionale acceptate la nivel internaional monede internaionale: DST i euro

Pentru ca o moned s fie tranzacionat pe piaa internaional trebuie s fie convertibil: Convertibilitatea a evoluat n timp de la convertibilitatea n aur la accepiunea actual de a preschimba o moned n alt moned. Stadii de convertibilitate: - monede neconvertibile: pot fi schimbate n alte monede numai n interiorul granielor rii de emisiune, cu meniunea c exist limitri n ceea ce privete suma preschimbat i natura persoanei care realizeaz preschimbarea (moneda care nu se poate schimba contra alteia este doar un caz teoretic) - convertibilitate limitat: extern (sumele deinute de nerezideni i provenite din operaiuni curente) i intern (convertirea se limiteaz la tranzaciile curente i doar gradual la cele de capital) - convertibilitatea oficial: nsuirea unei monede de a fi preschimbat fr nici o restricie referitoare la sum, loc, natura sau calitatea persoanei care realizeaz tranzacia - monede liber convertibile: calitatea unora dintre monedele cu convertibilitate oficial care sunt cel mai intens solicitate la preschimbare i care sunt folosite ca mijloc de plat internaional: dolarul american (USD), euro (EUR), yen japonez (JPY), lira sterlin (GBP) Trecerea la un stadiu de convertibilitate superior presupune atingerea unor condiii: - economice: cea mai mare importan: calitatea, cantitatea i utilitatea produselor realizate de ara respectiv - de natur organizatoric: n primul rnd legate de formarea cursului n funcie de raportul dintre cerere i ofert, nu n mod administrativ - de natur financiar-monetar: situaia bugetului de stat (deficitul bugetar are influene negative asupra monedei pe termen mediu i lung, atunci cnd datoria va trebui pltit), situaia balanei de pli externe (ara trebuie s fie capabil s i atrag ncasri n valut din exporturi), rezerva valutar (trebuie s fie dimensionat astfel nct s permit n orice moment susinerea cursului de schimb propriu) Elementul central al realizrii politicii valutare a unei ri l reprezint stabilirea regimului valutar al acelei ri n vederea construirii unui set de msuri i modaliti de aciune, astfel nct s poat fi ndeplinite obiectivele generale ale politicii monetare (a crei parte component este i politica n domeniul valutar). Clasificarea regimurilor valutare Aranjamente fixe a) Uniunea Monetar b) Consiliul Monetar (dolarizarea) c) Curs de schimb fix

Aranjamente intermediare a) Curs fix ajustabil b) Paritate glisant c) Curs fix n raport cu un co valutar d) Bande de fluctuare Flotare a) Flotare administrat b) Flotare liber 6 Sursa: Frankel (1999) Uniunea Monetar reprezint acel tip de regim valutar n cazul cruia o singur moned este comun mai multor ri, de obicei, vecine, politica monetar i valutar fiind comun tuturor participanilor, moneda fiind mai puternic deoarece este susinut de economiile tuturor rilor membre. Probabil c exemplul cu cel mai ridicat grad de reprezentativitate pentru acest tip de aranjament este zona euro. Consiliul Monetar (dolarizarea) este aranjamentul valutar conform cruia ntre moneda rii care l-a adoptat i o alt valut se stabilete un curs fix, banca central neputnd emite moned naional dect dac deine rezerve valutare suficiente, masa monetar rezultnd prin raportarea rezervelor valutare (convertite n moneda de referin) la cursul stabilit n prealabil. n acest caz, autoritatea monetar i pierde prghiile de influenare a economiei prin intermediul politicii monetare, dar ctig din punct de vedere al credibilitii. Un exemplu poate fi constituit de Bulgaria, care datorit crizei din 1997 i-a legat leva de marca german i apoi de euro. Curs de schimb fix este acel regim valutar n cadrul cruia cursul de schimb fa de o anumit valut este nemodificat, indiferent de evoluia condiiilor economice din cele dou ri. Moneda de referin aleas este una puternic, astfel nct stabilitatea acesteia s se reflecte i n nivelul monedei legate; de obicei, valuta aleas aparine rii cu cea mai mare pondere n comerul exterior al statului care i leag moneda. Un exemplu este dat de China, care pn n 2005 a avut moneda legat de dolarul american. Curs fix ajustabil este un curs de schimb fix, dar are ca particularitate faptul c, de cte ori autoritile monetare consider c este necesar, se realizeaz ajustri ale acestuia, prin intermediul valorizrilor sau devalorizrilor. Acest mecanism este specific Sistemului Monetar Internaional adoptat la Bretton Woods. n cazul paritii glisante, cursul este fixat n raport cu o alt moned, dar acest curs se poate modifica periodic, cu o rat preanunat, n conformitate cu evoluia principalilor indicatori macroeconomici (de obicei, n funcie de evoluia inflaiei). Polonia a adoptat, ntre octombrie 1991 i aprilie 2000, acest regim, zlotul fiind legat de un co valutar, realizndu-se deprecieri preanunate de 1,8% pe lun, care s-au redus treptat la 1% pe lun n 1997,

Frankel, J., No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times , NBER Working Paper No. 7338, 1999, pag. 6.

respectiv la 0,3% n martie 1999, astfel nct obiectivul inflaiei s poat fi atins. Curs fix n raport cu un co valutar este cazul n care cursul nu este legat (ancorat) de o singur moned, folosindu-se dou sau mai multe valute, de obicei n concordan cu ponderea acestora n cadrul comerului exterior al rii respective, fluctuaiile monedelor componente ale coului putnd avea sensuri contrare, anulndu-se i conferind o mai mare stabilitate etalonului. n Ungaria, forintul a fost legat de un co de valute compus, n 1990, din USD i alte 10 valute europene (marc german, iling austriac, franc elveian, lir italian, franc francez, lir sterlin, coroan suedez, gulden olandez, marc finlandez i franc belgian), pentru ca mai apoi s fie compus din dolar american i marc german sau ECU, al crui loc a fost luat de moneda unic european. n cazul benzilor de fluctuare, se stabilete un curs central i limite inferioar i superioar ntre care cursul poate s varieze, banca central intervenind prin cumprare sau vnzare de valut n cazul n care cursul tinde s depeasc una dintre cele dou limite. Mecanismul de funcionare este asemntor cu cel descris anterior pentru arpele monetar. Ungaria a adoptat acest mecanism n anul 1995, cursul dintre euro i forint putnd fluctua n cadrul unui interval de 0,5% fa de cursul central, iar din 2001 intervalul de variaie a fost extins la 15% fa de cursul central. Flotarea administrat presupune stabilirea cursului n mod liber, dar ofer posibilitatea bncii centrale s intervin pentru influenarea ratei de schimb atunci cnd evoluia acesteia contravine intereselor politicii monetare, aa cum s-a ntmplat n cazul Romniei, Banca Naional intervenind pentru influenarea cursului. Flotarea liber este acel regim valutar n cadrul cruia autoritatea monetar nu intervine pentru stabilirea unui anumit nivel al cursului, acesta rezultnd prin compararea cererii i ofertei, aa cum se ntmpl n cazul euro.

DST (drepturile speciale de tragere) reprezint moneda de cont emis de ctre Fondul Monetar Internaional. Denumirea de moned de cont se datoreaz faptului c aceast moned nu are o existen fizic, ea circulnd numai ntre conturile bancare. Motivaia apariiei acestei monede n 1944, ca rezultat al Conferinei Financiare i Monetare de la Bretton Woods, a fost dat de lipsa mijloacelor de plat necesare realizrii unui volum din ce n ce mai mare al tranzaciilor comerciale internaionale. Valoarea acestei monede se determin n funcie de cursul dolarului american, al euro, yenului japonez i lirei sterline, conform cotaiilor de la bursa londonez i conform ponderilor de 44%, 34%, 11% i respectiv 11% n care aceste monede contribuie la formarea monedei internaionale. ERM II http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/c_07320060325ro00210027.pdf

Unitatea de nvare II. CURSUL DE SCHIMB: FACTORI DE INFLUEN, METODE DE DETERMINARE: PARITATEA PUTERII DE CUMPRARE, PARITATEA RATELOR DE DOBND Cursul de schimb reprezint preul unei uniti monetare strine exprimat n uniti monetare naionale. Aceast definiie a cursului de schimb: cea mai utilizat modalitate de cotare: cotare direct (sau cotare incert): x u.m. naionale = 1 u.m. strin Exemplu: USD/ROL, USD/JPY, EUR/CHF Alt modalitate de cotare: cotare indirect (sau cotare cert): x u.m. strine = 1 u.m. naional Exemplu: GBP/USD, EUR/USD, AUD/USD, CAD/USD, NZD/USD NOT: Pentru fiecare valut se folosete un simbol format din trei litere: primele dou semnific numele rii, iar cea de-a treia numele monedei. Cursul valutar se exprim ca raport ntre moneda baz (la numrtor) i moneda cotant(la numitor). Exemplu: pentru monedele care coteaz direct: EUR/ROL moneda baz moneda cotant pentru monedele care coteaz indirect: GBP/USD moneda baz moneda cotant

Fiecare valut are un curs de cumprare (mai mic) i un curs de vnzare (mai mare). Cursul de cumprare (bid, offered) este cursul oferit de intermediar pentru a cumpra moneda de baz. Cursul de vnzare (ask, asked) este cursul cerut de intermediar pentru a vinde moneda baz. Diferena dintre cursul de vnzare i cursul de cumprare se numete spread sau marj i reprezint ctigul intermediarului. Exemplu: cursul dintre dou monede x/y se scrie astfel: 114, 7565/785: Curs cumprare: 114,7565 Curs vnzare: 114,7785

!n cursul de cumprare (luat ca referin) se nlocuiesc ultimile cifre de la dreapta la stnga Pe piaa valutar cursul se determin prin compararea cererii cu oferta, adic prin licitaie valutar. Licitaia presupune concentrarea cererii i ofertei pentru valuta baz la un moment dat i stabilirea raportului de schimb al valutei cotante ca punct de echilibru ntre cererea i oferta exprimate de operatorii pieei. Ordinele de vnzare/cumprare pot fi: - la curs ferm: operatorul accept cursul stabilit - la curs limit: se solicit un curs maxim la cumprare sau un curs minim la vnzare Exemplu: S se stabileasc cursul de schimb EUR/ROL, cantitatea tranzacionat, cererea i oferta neexecutate i coeficienii de execuie pe baza urmtoarelor date: Ordine la cumprare Ordine la vnzare 100.000 EUR la cel mai bun curs la 115.000 EUR la cel mai bun curs la cumprare vnzare 90.000 EUR la 4,0500 RON 55.000 EUR la 3,9000 RON 60.000 EUR la 4,0100 RON 70.000 EUR la 3,9400 RON 95.000 EUR la 4,0050 RON 95.000 EUR la 3,9500 RON 110.000 EUR la 3,9900 RON 98.000 EUR la 3,9900 RON 120.000 EUR la 3,9500 RON 112.000 EUR la 4,0050 RON 115.000 EUR la 3,9400 RON 130.000 EUR la 4,0100 RON 95.000 EUR la 3,9000 RON 100.000 EUR la 4,0500 RON Rezolvare cel mai bun curs la cumprare = cursul pieei = curs ferm = cel mai mare curs al pieei i este cel mai bun din perspectiva unui eventual vnztor cel mai bun curs la vnzare = cursul pieei = curs ferm = cel mai mic curs al pieei i este cel mai bun din perspectiva unui eventual cumprtor Ordine de cumprare Efectiv Cumulat 100.000 100.000 90.000 190.000 60.000 250.000 95.000 345.000 110.000 455.000 120.000 575.000 115.000 690.000 95.000 785.000 0 785.000 Curs de echilibru = 3,9000 Curs cmbc 4,0500 4,0100 4,0050 3,9900 3,9500 3,9400 3,9000 cmbv Ordine de vnzare Efectiv Cumulat 0 775.000 100.000 775.000 130.000 675.000 112.000 545.000 98.000 433.000 95.000 335.000 70.000 240.000 55.000 170.000 115.000 115.000 Minim 100.000 190.000 250.000 345.000 433.000 335.000 240.000 170.000 115.000

Cantitate tranzacionat = 433.000 Ordine executate - la cumptrare = 100.000 + 90.000 + 60.000 + 95.000 + 88.000 = 433.000 - la vnzare = 115.000 + 55.000 + 70.000 + 95.000 + 98.000 = 433.000 !Toate odinele se execut la cursul de echilibru! Cerere neexeutat = 785.000 433.000 = 352.000 Ofert neexecutat = 775.00 - 433.000 = 342.000 Aceste ordine intr n mecanismul de formare a cursului n edina urmtoare dac ordinele rmn valabile. Coeficient de execuie la cumprare = ordine executate/ total ordine cumprare = = 433.000/785.000 =55,16% Coeficient de execuie la vnzare = ordine executate/ total ordine vnzare = = 433.000/77.000 =55,87% n determinarea nivelului de curs de schimb se folosesc diferite torii; dintre acestea, cele mai cunoscute sunt: paritatea puterii de cumprare i paritatea ratelor de dobnd Una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb este teoria paritii de cumprare (purchasing power parity PPP), care reprezint o teorie de determinare a cursului de schimb prin compararea nivelului preurilor bunurilor din rile ale cror monede se compar. Aceast teorie cunoate dou forme: absolut i relativ7. I. Forma absolut: Conform formei absolute a teoriei paritii puterii de cumprare, dac am considera un co reprezentativ de bunuri, cursul de schimb ar trebui s fie egal cu raportul dintre echivalentul n moned naional i echivalentul n moned strin al coului reprezentativ de bunuri i servicii considerat: P S= P* S cursul de schimb nominal determinat conform cotaiei directe P nivelul preurilor naionale P* - nivelul preurilor n ara la a crei moned ne raportm Dac reducem acest co de bunuri la un singur bun i considerm ca pe piaa romneasc i pe cea american se comercializeaz doar un anume tip de ciocolat, care n Romnia cost 6 RON, iar n SUA cost 2 USD, cursul de schimb dintre leul romnesc i dolarul american ar trebui s fie conform teoriei paritii puterii de cumprare, forma absolut, 3USD/RON.

Departamentul de Moned i Bnci, Suport de seminar pentru disciplina Moned) pentru toat partea legat de PPP

 Teoria paritii puterii de cumprare are ca ipotez inexistena costurilor de transport i a barierelor tarifare II. Forma relativ: Forma relativ a teoriei paritii puterii de cumprare, derivat din forma absolut, explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele dou ri.
CBN 1 CBN 1 Ipn1 CBN 0 CBF1 = = = CBN 0 CBF1 Ipf 1 CBF 0 CBF1

S S

PPP 1 PPP 0

0 0

1 +n 1+ f

unde:

n rata inflaiei pe piaa intern f

Ipn1 / 0 reprezint indicele agregat al preurilor pe piaa intern Ipf 1 / 0 reprezint indicele agregat al preurilor pe piaa extern rata inflaiei pe piaa extern

Logaritmnd relaia anterioar i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x 0, obinem:

PPP S1PPP S 0 n f PPP S0

Interpretare: potrivit paritii puterii de cumprare, modificarea relativ a cursului de schimb este egal cu diferenialul de inflaie ntre cele dou ri; dac inflaia pe piaa naional este mai mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete (cursul de schimb este exprimat n uniti de moned naional care revin unei uniti de moned strin) iar moneda naional se va deprecia. Exemplu: Presupunem c la nceputul anului 2005, cursul de schimb dintre leul romnesc i dolarul american este 2.85 RON pentru un dolar american. Rata anual a inflaiei n Romnia este de 8.5% n timp ce rata anual a inflaiei n SUA este de 2%. Dac se verific paritatea puterii de cumprare, la sfritul anului cursul de schimb dintre leul romnesc i dolarul american ar trebui s fie: S1 S 0 = ROM SUA = 8.5% 2% = 6.5% S0 S1 = S 0 + S 0 * 6.5% = 2.85 * 1.065 = 3.035 lei pentru un dolar.

n fiecare an revista The Economist public o versiune a cursului PPP (Hamburger Index), care compar preurile unui hamburger McDonalds in 120 de ri. Baza teoriei paritii puterii de cumprare este legea preului unic (The Low of One Price LoOP). Potrivit acestei legi, preul de vnzare al unui bun oarecare, exprimat n aceeai moned, ar trebui s fie acelai pe piee naionale diferite. Exemplu: Presupunnd c n SUA i China se produce un singur bun, identic, un hamburger McDonalds, iar preul acestui bun este 3.06 $ n SUA i 10.4959 YUAN n China, atunci cursul de schimb conform PPP $/CNY este:
S PPP = 10 .4959 YU AN 3.06 $ = 3.43 YU AN / $

n tabelul compilat de revista The Economist n 2005 este dat preul unui Mac exprimat n dolari folosind cursul de pe pia. tiind c un Mac cost 10.4959 YUAN i 1.27 $, cursul de schimb de pe pia este:
E= 10 .4959 YU AN 1.27 $ = 8.264488 YU AN / $

Considernd cursul de schimb conform puterii de cumprare ca fiind un curs de echilibru pe termen lung, se poate observa c pe piat cursul este mai ridicat, deci YUAN-ul este subevaluat. Conform paritii puterii de cumprare, 1$=3.43 YUAN, deci 1 YUAN=1 / 3.43 $ Pe pia, 1 $ = 8.264488 YUAN, deci 1 YUAN = 1 / 8.26488$. Pentru a vedea exact cu ct este YUAN-ul sub-evaluat se calculeaz diferena procentual dintre valoariea YUAN-ului pe pia fa de valoarea YUAN-ului n condiii de echilibru:
1 1 3.43 = 59 % grad _ de _ sub evaluare = 8.264488 1 3.43

Dac s-ar gasi o metod de a pstra Big Macs proaspei, o persoan ar putea cumpra Big Macs cu 1.27 $ n China (yuan-ul fiind cea mai sub-eva-. luat moned din tabel) pentru a-i vinde cu 5.05 $ n Elveia (al crei franc fiind cea mai supra-evaluat moned din cele analizate). Se obine astfel un ctig de 3.78 $ pentru fiecare BigMac fr nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj) Aceast posibilitate de arbitraj dispare deoarece: achiziia bunului de pe piaa chinez determin o cretere a cererii pentru Big Mac i (ceteris paribus) o cretere a preului su; vnzarea bunului pe piaa elveian determin o cretere a ofertei pentru Big Mac i (ceteris paribus) o reducere a preului pe aceast pia; diferenele ntre preurile Big Mac (exprimate n aceeai moned cu ajutorul cursului de schimb considerat fix) vor disprea. Observaie:

Impractibilitatea comerului cu Big Macs scoate n eviden cteva neajunsuri ale teoriei paritii puterii de cumprare: teoria presupune c fiecare ar produce aceleai bunuri i toate sunt tranzacionabile cu exteriorul, iar costurile de transport i barierele tarifare sunt nule; PPP concluzioneaz c pe termen lung, schimbrile n nivelul preurilor din cele dou ri sunt singurii factori care influeneaz nivelul cursului de schimb.8 analizele empirice au relevat faptul c teoria se aplic cel mult pe termen lung i doar n forma sa absolut. Dei cursul calculat conform PPP nu determin nivelul cursului de schimb pe termen scurt, are o importan deosebit n comparaiile internaionale. Exemplu. n prezent cursul yen/$ este E0. tiind c pe fondul scderii ratelor de dobnd pe piaa japonez, cursul s-a modificat cu 2%, s se determine cu ct s-a apreciat/depreciat yen-ul japonez fa de dolarul american. Rezolvare: Scderea ratelor de dobnd pe piaa japonez (ceteris paribus) implic scderea randamentelor ateptate la plasamentele n yeni. Investitorii vor dori s vnd yeni i s cumpere dolari, deci valoarea yen-ului va scdea. Yen-ul se depreciaz i deci cursul crete cu 2%. t=0 1 $ = E0 YEN 1 YEN = 1 / E0 $ t=1 1 $ = 1.02 E0 YEN 1 YEN = 1 / 1.02 E0 $
1 1 1.02 E 0 E0 = 1.96 % 1 E0

deprecierea YEN=

Exemplu. n 2006 preurile pe piaa japonez scad cu 20% fa de anul anterior, n timp ce preurile pe piaa american cresc cu 2.5% fa de 2005. PPP a) Cum evolueaz cursul calculat conform PPP ( S )? b) tiind c la momentul 0 yen-ul era supra-evaluat cu 0.5% fa de nivelul conform PPP, iar la momentul ulterior cursul spot (E1) scade cu 25%, cum a evoluat yen-ul japonez comparativ cu nivelul conform PPP?
Frederic Mishkin identific cinci factori care afecteaz nivelul cursului de schimb pe termen lung: nivelul preurilor din cele dou economii, barierele tarifare, cererea de export, cererea de import i productivitatea, conform urmtorului tabel: FactorModificarea factoruluiModificarea cursului de schimbNivelul preurilor n economia naionalBarierele tarifareCererea de importCererea de exportProductivitateaSursa: Mishkin, F. - The Economics of Money, Banking and Financial Markets
8

c) Care este tendina pe termen lung a cursului de schimb de pe pia? Dar dac ponderea bunurilor netranzacionabile n coul reprezentativ de bunuri crete? Rezolvare: P 0.8 PJAP 0 PPP S PPP1 = JAP1 = = 0.7804 S 0 S PPP P 1 . 025 P SUA1 SUA 0 a) scade cu 21.96%
grad _ de _ sup ra evaluare
0

b)
E1 = 0.7 5 E0

1 1 E 0 S PPP 0 S PPP 0 = 0.5% = 1.005 1 E0 PPP S 0

grad _ de _ sup ra evaluare

1 1 E1 S PPP 1 S PPP 1 0.7804 S PPP 0 = = 1 = 1 = 4.57 %, 1 E1 0.75 E 0 PPP S 1

PPP c) Tendina pe termen lung este dat de nivelul S , privit ca nivel de echilibru. Cum yen-ul este supra-evaluat fa de acest nivel, pe termen lung va pierde din valoare i cursul va crete. PPP Preurile bunurilor netranzacionabile afecteaz S , dar au un efect redus asupra cursului de pe pia. Cu ct ponderea acestora este mai mare n coul reprezentativ PPP de bunuri, cu att convergena spre S este mai lent.

O alt teorie este paritatea ratelor de dobnd: Fie rt i rt* dobnda care poate fi obinut in perioada dintre momentul t i momentul t+1 St cursul spot Ft cursul forward Ambele exprimate ca u.m. A pt 1 u.m.B 1 u.m. din B este schimbat n A i depus la banc la momentul t; la momentul t+1 vom obine: St(1+rt) u.m. din A Alternativ, moneda B o putem folosi pentru constituirea unui depozit; la momentul t+1 vom obine: B(1+rt*) u.m. din B Exist un risc legat de evoluia cursului de schimb, pentru a anula acest risc, vom transforma la termen suma din moneda B n moneda A; vom obine: Ft(1+rt*) Cele 2 alternative trebuie s dea acelai rezultat: St(1+rt) = Ft(1+rt*) paritatea acoperita a ratelor de dobnd A treia alternativ de investire este de a pstra suma n moneda B i a o transforma n moneda A la cursul spot din momentul t+1; vor rezulta St+1(1+rt*) i n acest caz, alternativele de investire trebuie s genereze acelai rezultat: St(1+rt) = St+1(1+rt*) paritatea neacoperita a ratelor de dobnd nseamn c rata de schimb la momentul t+1 tinde spre cursul la termen stabilit n momentul t pentru tranzaciile decontate la t+1 (cursul la termen poate prezice evoluia cursului spot)

Exemplu: Un investitor european are la dispoziie o sum de 100.000 euro, iar rata dobnzii pe piaa zonei Euro este de 2,5%. De asemenea, se cunosc ratele de dobnd i cursurile prezente i ateptate fa de euro pe urmtoarele piee. Piaa Rata dobnzii Curs actual Curs ateptat peste La 3 luni 3 luni Romnia 8% 3,567 3,5 SUA 3% 1,202 1,21 Elveia 2,75% 1,555 1,54 a)tiind c perioada de investire este de 3 luni s se determine varianta optim de plasare a banilor pentru investitor. Rezolvare: Pe piaa zonei Euro investitorul ar ctiga: r 0,025 S f = S o 1 + 3l = 100.0001 + = 100625euro 4 4 pe celelalte trei piee trebuie s lum n considerare i cursul de schimb actual (spot) ct i cursul ateptat. Astfel, pe piaa romaneasc vom avea: r3l 0,08 1 + 1 + 4 4 S f = S 0 C spot = 100.000 3,567 = 103952,57euro C asteptat 3,5 pe piaa american: r3l 0,03 1 + 1 + 4 4 S f = S 0 C spot = 100.000 1,202 = 100.083euro C asteptat 1,21 pe piaa elveian: r3l 0,0275 1 + 1 + 4 4 S f = S 0 C spot = 100.000 1,555 = 101.668euro C asteptat 1,54 cea mai bun investiie care se poate face este cea pe piaa monetar romneasc, iar cea mai puin profitabil investiie este cea de pe piaa monetar american. b) ct ar trebui s fie cursul euro/rol ateptat n aa fel nct investitorului s i fie indiferent plasamentul pe piaa zonei euro i cel pe piaa romneasc? c) cum se modific rspunsul de la a) dac perioada de investire este de 6 luni i nu de 3 luni?

 Factori de influen ai cursului de schimb: cursul de schimb este un indicator sintetic al economiei naionale, fiind rezultanta aciunii unui complex de factori interni i externi: - factori economici: volumul i dinamica produciei; volumul, dinamica i structura comerului exterior; evoluia PIB; evoluia indicilor de pre - factori monetari: interconexiune ntre nivelul dobnzii, creditului i masei monetare - factori colaterali: politici, militari, sociali - factorul psihologic (anticiprile referitoare la evoluia cursului) are o importan foarte mare APLICAII PROPUSE: 1) Se dau urmtoarele date: Rata dobnzii pt USD pe 90 de zile 3.50% Rata dobnzii pt GBP pe 90 de zile 6.00% Cursul spot USD/GBP 1.6650 Cursul estimat peste 90 de zile USD/GBP 1.65 Presupunnd c ratele la depozite sunt egale cu cele la credite, s se afle: a) dac exist vreo posibilitate ca un investitor american s obin un ctig sigur fr a investi capital propriu (posibilitate de arbitraj); b) ct ar trebui s fie cursul estimat astfel nct aceast posibilitate s dispar; c) cum afecteaz aciunile investitorului de mai sus cursul de schimb. Indicatie: a) Se observa ca un investitor american nu obtine aceeasi suma finala indiferent de moneda in care investeste o suma initiala oarecare in dolari. Plasamentul in dolari este mai avantajos. In ipoteza ca ratele la credite sunt egale cu cele de la valuta, el se poate imprumuta in lire si plasa in dolari. b) In cazul in care nu exista posibilitate de arbitraj, cursul este unul de echilibru, la care ambele alternative de plasament aduc aceeasi suma finala. c) Cererea crescuta pentru plasamentel in dolari determina aprecierea acestuia, deci scaderea cursului viitor pana la nivelul de echilibru. 2) Prezicei cum va evolua cursul RON/USD n urmtoarele cazuri: a) nivelul preurilor n Romnia crete cu 10% fa de nivelul anterior; b) Ratele de dobnd nominale din Romnia cresc, dar ratele de dobnd reale scad (ceteris paribus); c) BNR urmrete reducerea ritmului de cretere a masei monetare printr-o politic restrictiv (ceteris paribus); d) Se observ o preferin crescnd a populaiei din Romnia pentru bunurile americane.

Unitatea de nvare III. PIAA VALUTAR: ORGANIZARE, FUNCIONARE, ROL, TIPURI DE TRANZACII, RISC VALUTAR, TEHNICILE DE ACOPERIRE A RISCULUI DE CURS DE SCHIMB, ROLUL OPERAIUNILOR DE ARBITRAJ N STABILIREA CURSULUI DE SCHIMB (SPOT, CROSS RATE, FORWARD) Piaa valutar: ansamblul tranzaciilor cu monede naionale desfurate n afara granielor rii de emisiune i cu monede naionale cu grad limitat de convertibilitate desfurate n interiorul rii de emisiune Piaa valutar: ansamblul pieelor monetare naionale pe care se desfoar tranzacii cu valute (piaa monetar: ansamblul operaiunilor i tehnicilor prin care se realizeaz emisiunea monetar a.. s se asigure funcionalitatea monedei pe plan intern i/sau extern) Mecanismele pieei valutare sunt mecanisme specifice pieei monetare, dar adaptate contextului internaional, supuse unor reguli acceptate unanim de ctre toi participanii la pia Operaiunile desfurate pe piaa valutar sunt: - tranzacii de cumprare vnzare de valute generate de necesitile curente - tranzacii generate de micrile de capital investiii directe i de portofoliu - tranzacii avnd drept scop limitarea i acoperirea riscului Organizarea unei asemenea piee presupune existena: - unui cadru instituional - unor reglementri specifice - unei motivaii adecvate fiecrui tip de operaiune Motivaia desfurrii operaiunilor: - scop economic: se asigur necesarul de mijloace de plat - scop de asigurare mpotriva riscului - scop speculativ: dorina de a obine un ctig din evoluia cursului - scop tehnic: realizate de intermediari pentru echilibrarea pieei valutare, vnznd moneda atunci cnd exist o cerere neacoperit sau cumprnd atunci cnd oferta este excedentar Participanii: un grup eterogen: unii dintre cumprtorii i vnztorii de valut sunt i participani pe piaa bunurilor de consum, implicarea lor deriv din necesarul de mijloace de plat, alii doresc s realizeze investiii, alii doresc doar s obin profit Participanii formeaz cererea i oferta de valut i contribuie la formarea cursului Pentru ntlnirea cererii i ofertei: intermediari: bnci comerciale, burse, case de schimb Iniierea tranzaciilor: la baz cteva principii general valabile: vnzarea valutei care se anticipeaz c se va deprecia, n schimbul unei valute care se anticipeaz c se va aprecia; cumprarea la un pre mic i vnzarea la un pre ridicat.

 O mare parte a participanilor la piaa valutar au ca scop acoperirea riscului (toate categoriile de operaiuni se pot realiza pentru acoperirea riscului, dar i pentru obinerea de ctiguri) n teoria pieelor valutare, noiunea de risc e neleas complex, prin prisma efectelor ce pot rezulta datorit fluctuaiilor de curs de schimb ntre momentul naterii unei obligaii i momentul n care acea obligaie devine exigibil Riscul reprezint att efectele negative, ct i efectele pozitive n practic, efectele pozitive sunt doar contabilizate, efectele negative se ncearc a fi minimizate Tranzacii la vedere (spot): Tranzaciile la vedere se refer la vnzri/cumprri de valut la preul existent pe pia, i care se finalizeaz, de regul, ntr-un termen de dou zile lucrtoare dup data ncheierii tranzaciei. Termenul de dou zile este necesar pentru executarea efectiv a tranzaciei (livrarea valutei i a monedei naionale). O excepie de la acest termen de dou zile lucrtoare necesar finalizrii tranzaciilor spot este dat de tranzaciile de schimb valutar desfurate ntre casele de schimb valutar i clienii lor, caz n care tranzacia este finalizat imediat. Banca, sau intermediarul financiar, poate cumpra o sum exprimat ntr-o valut strin, folosind n acest scop cotaia bid la vedere n momentul respectiv, sau poate vinde o sum n valut folosind cursul ask. Cotaiile bid i ask sunt privite din punctul de vedere al intermediarului financiar (al bncii), astfel nct cel care se adreseaz acestuia pentru a cumpra va folosi cursul de vnzare (la care intermediarul financiar vinde valuta), iar cel care dorete s vnd valuta va folosi cursul de cumprare (la care banca va cumpra valuta). Exemplu, societatea A solicit bncii schimbarea sumei de 10.000 EUR n vederea obinerii de RON. Cursul la vedere n momentul respectiv la banca B este de 3,40-3,45 EUR/RON. Banca va cumpra EUR la 3,40, iar societatea va primi 34.000 RON (10.000 3,40). Banca poate vinde o sum exprimat ntr-o valut, tranzacia realizndu-se la cotaia de ask la vedere n momentul respectiv. Exemplu, dac societatea A va solicita bncii ca din contul ei n RON s efectueze o plat n EUR n suma de 5.000 EUR. Banca va vinde EUR la cursul de 3,45 EUR/RON, ca urmare, societatea A va plti 17.250 RON (5000 3,45). Exemplul anterior este valabil pentru schimbul direct dintre 2 monede. ntrebarea care se pune este legat de modul de aciune atunci cnd se cunoate cursul dintre moneda A i moneda B, moneda C i moneda B i se dorete s se determine cursul dintre A i C. n acest caz se folosete metoda cross. Determinarea cursului valutar prin metoda cursului ncruciat (Cross Rate)

A) Pentru monedele care coteaz direct - Cursul de cumprare X/RON SC(X/RON) = S C ( EUR / RON ) SV ( EUR / X )

Cursul de vnzare X/RON

SV ( EUR / RON ) S C ( EUR / X )

SV(X/RON) = -

Caz general X/Y SC(Z / Y ) SC(X/Y) = SV (Z / X ) SV(X/Y) = SV (Z / Y ) SC(Z / X )

B) Pentru monedele care coteaz indirect - Cursul de cumprare X/RON SC(X/RON) = SC(EUR/RON) * SC(X/EUR) - Cursul de vnzare X/ROL SV(X/RON) = SV(EUR/RON) * SV(X/EUR) - Caz general X/Y SC(X/Y) = SC(Z/Y) * SC(X/Z) SV(X/Y) = SV(Z/Y) * SV(X/Z) Exemple: 1) Determinai cursul de schimb JPY/RON pe baza urmtoarelor date: Piaa Curs Cumprare Vnzare Romneasc EUR/RON 3,8869 3,9002 Japonez EUR/JPY 133,695 133,843 SC(JPY/RON) =
S C ( EUR / RON ) SV ( EUR / JPY )

3,8869 133 ,843

= 0,029 JPY/RON

Cursul de cumprare JPY/RON reprezint suma n RON pe care un intermediar (banca A) o cedeaz unui client n schimbul unui JPY. - banca A se adreseaz unei bnci japoneze B pentru a cumpra EURO, vnznd 1 JPY primit de la clientul su. Ea va obine 1/133,843 EUR pentru un JPY vndut (banca A vinde JPY banca B cumpr JPY i vinde EUR se folosete cursul de vnzare)

suma n EURO se va transforma n RON pe piaa romneasc, banca A vnznd altei bnci EURO. Ea va obine 3,8869 * 1/133,843 RON suma n ROL va fi cedat de ctre banca A clientului su
SV ( EUR / RON ) S C ( EUR / JPY )

SV(JPY/RON) =

3,9002 133 ,695

= 0,0291 JPY/RON

Cursul de vnzare JPY/RON reprezint suma n RON pe care un intermediar (banca A) o solicit unui client care dorete s cumpere 1 JPY. - banca A va cumpra de la o alt banc romneasc EURO, obinnd 1/3,9002 EURO pentru fiecare RON vndut - banca A va vinde aceast sum n EURO unei bnci japoneze B, obinnd 133,695 * * 1/3,9002 JPY (banca A vinde EUR banca B cumpr se folosete cursul de cumprare) - 1 ROL = 133,695 * 1/3,9002 JPY 1 JPY = 3,9002 * 1/133,695 RON 2) Determinai cursul de schimb GBP/RON pe baza urmtoarelor date: Piaa Curs Cumprare Vnzare Romneasc USD/RON 3,2615 3,2847 Englez GBP/USD 1,8146 1,8215 SC(GBP/RON) = SC(USD/RON) * SC(GPB/USD) = 3,2615 * 1,8146 = 5,9183GBP/RON Cursul de cumprare GBP/RON reprezint suma n lei cu care banca A cumpr de la clienii si 1 GBP. - banca A cumpr USD de la o banc englez, obinnd 1,8146 USD pentru 1 GBP vndut - suma in USD este vndut pe piaa romneasc unei alte bnci, obinndu-se 3,2615 * 1,8146 RON - suma n RON va fi cedat de ctre banca A clientului su SV(GBP/RON) = SV(USD/RON) * SV(GBP/USD) = 3,2847 * 1,8215 = 5,9831 GBP/RON Cursul de vnzare GBP/RON reprezint suma n lei pe care banca A o solicit clientului su pentru 1 GBP. - banca A cumpr de la o banc romneasc dolari, obinnd 1/3,2847 USD pentru 1 RON vndut - cu aceast sum n USD va cumpra GBP pe piaa englez, obinnd 1/3,2847 * 1/1,8215 GBP 1 RON =
1 3,2847 * 1,8215

GBP 1GBP = 5,9.831 RON

3) Cunoscnd urmtoarele cotaii spot: USD/CHF: 5,01/9 i USD/JPY: 111,295/2,000 determinai cotaia CHF/JPY SC(Z / Y ) SC( USD/ JPY ) 111 ,295 SC(X/Y) = SC(CHF/JPY) = = = 21,8654 CHF/JPY 5 ,09 SV (Z / X ) SV (USD/ CHF)

SV(X/Y) =

SV (Z / Y ) SC(Z / X )

Sv(CHF/JPY) =

SV ( USD/ JPY ) SC(USD/ CHF)

112 = 22,3553 CHF/JPY 5,01

Tranzacii la termen : forward i futures: acordul de vnzare sau cumprare de valut la o data viitoare prestabilit (scadena fiind mai mare de dou zile lucrtoare de la momentul ncheierii tranzaciei) la un curs de schimb stabilit n momentul ncheierii contractului pentru o sum specificat n acelai moment, tranzacia neputnd fi anulat pn la scaden. Exemplu, exportatorul X care vinde mrfuri n Italia i va ncasa EUR peste trei luni (1.000.000 EUR), va avea interesul de a se proteja fa de o posibil depreciere a EUR, vnznd EUR le termen de trei luni. Cursul practicat pentru tranzacia la termen este de 3,4 EUR/RON. La scaden, cursul spot este de 3,45 EUR/RON. Pentru cei 1.000.000 EUR primete: 1.000.000 3,4= 3.400.000 RON. La scaden ar fi vndut valuta la: 1.000.000 3,45= 3.450.000 RON, ceea ce nseamn c exportatorul pierde datorit faptului c ar fi putut s vnd mai scump (a anticipat greit tendina pieei): 3.450.000- 3.400.000= 50.000 RON. alternativ pentru tranzaciile forward este dat de contractele futures, contracte standardizate, tranzacionate n cadrul pieelor valutare. Dei att contractele futures ct i cele forward presupun realizarea unei operaiuni cu finalizare la o dat viitoare prestabilit, exist aspecte care le deosebesc: contractele futures sunt standardizate din punct de vedere al tipul valutei, scadenei i cantitii tranzacionate, n cazul contractului forward acestea fiind stabilite prin negociere ntre prile contractante. n cazul contractului forward, preul la care se cumpr valuta este stabilit n avans, n momentul ncheierii contractului; n cazul contractului futures, preul se stabilete la burs, prin confruntarea cererii i ofertei pentru fiecare categorie de contract, ca urmare, acesta variaz n fiecare moment n care raportul dintre cele dou fore ale pieei se modific: dac valoarea contractului crete, plusvaloarea se va reflecta n contul pe care cumprtorul l are deschis la broker, iar pierderea se va reflecta n contul vnztorului; dac valoarea contractului scade, cumprtorului i se va nregistra n cont pierderea, iar vnztorului ctigul, ctigul sau pierderea final reprezentnd suma acestor rezultate pariale. Contractele de tip futures sunt ncheiate pentru cele mai lichide valute tranzacionate pe o anumit pia, avantajul acestui tip de contracte fiind dat de faptul c iniiatorul i poate lichida poziia nainte de scaden prin realizarea unei tranzacii de sens contrar. Gradul ridicat de standardizare al contractelor futures genereaz anumite dezavantaje rezultate din lipsa de flexibilitate, fiind dificil procurarea unei anumite sume (diferit de valoarea standard a unui contract futures sau de un multiplu al acesteia) sau a unei anumite valute (mai puin folosit n cadrul pieei valutare respective i pentru care nu este tranzacionat un contract futures). Exemplu, un exportator care trebuie s ncaseze, peste o lun, suma de 25.500 EUR reprezentnd contravaloarea mrfurilor vndute, va putea opta pentru

folosirea unui contract forward sau a unui contract futures. n cazul alegerii contractului forward, el va negocia cu banca sa un curs la care va vinde peste o lun suma de 25.500 EUR. n cazul alegerii contractelor futures, el va vinde, la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS) un numr de 25 sau 26 de contracte futures (valoarea fiecrui contract fiind de 1.000 EUR), datorit standardizrii contractelor neputnd tranzaciona exact suma pe care o va ncasa. Cursul practicat n tranzaciile la termen, denumit la rndul lui curs la termen, este determinat n funcie de diferena dintre ratele dobnzilor celor dou valute, dar innd seama i de ali factori, de natur monetar i nemonetar, dintre care poate cel mai important rol l au ateptrile privind evoluia viitoare a cursului formulate de ctre participanii din cadrul pieei valutare. Determinarea cursului la termen pe baza punctelor forward Cursul la termen = Spot + Report Cursul la termen = Spot Deport Curs spot EUR/USD Puncte forward (report) Curs la termen Curs spot EUR/USD Puncte forward (deport) Curs la termen 1,2281 30 1,2311 1,2281 40 1,2241 1,2309 40 1,2349 1,2309 30 1,2279

Exemplu: Cursul de schimb EUR/CHF este de 5,56/57 i FWD pentru 3 luni 125/114. Care va fi cursul valutar la termen de 3 luni? Not: Cursul spot se consider cu 4 zecimale. n cazul n care acestea lipsesc, se va completa cu 0. Moneda face deport (punctele fwd la cumprare > punctele fwd la vnzare) Curs spot EUR/CHF 5,5600 Puncte forward (deport) 125 Curs la termen 5,5475 Determinarea cursului forward la cumprare FC = SC + puncte fwd la cumprare FC curs forward la cumprare SC curs spot la cumprare 5,5700 114 5,5586

puncte fwd la cumprare = SC *

(rdepmonna rimpr valuta )* 1+ rimpr valuta*

n 360

n 360

n numrul de zile pentru care se face anticiparea Exemplu: O ntreprindere din Romnia efectueaz un export n valoare de 10.000 EUR, cu ncasare peste 90 de zile. Pentru a nu se expune riscului, vinde bncii sale EURO la termen de 3 luni. Datele pieei sunt: EUR/RON 3,8800/9100, iar ratele de dobnd pe termen de 3 luni: depozite mprumuturi EUR 3% 3,75% RON 14% 16% Determinai cursul forward de cumprare afiat de banc: Banca nu dorete s se expun nici ea riscului valutar. Acesta este motivul pentru care face urmtoarele operaiuni: 1. Banca mprumut n prezent o sum X n EURO, care va valora peste 90 de zile 10.000 EURO. mprumutul va fi rambursat din cei 10.000 pe care i va primi de la client la scadena operaiunii 10 .000 n = 90 = 9.907,121 EUR X= 1+ rimpr EUR * 1+ 3 ,75 %* 360 360 2. Dolarii mprumutai se vnd altui intermediar la vedere SC * X = 3,8800 EUR/RON * 9.907,121 EUR = 38.439,63 RON 3. Suma n RON se plaseaz la termen de 90 de zile. Valoarea depozitului peste 90 de zile este de: 90 38.439,63 * (1+ 14%* ) = 39.785,01 RON 360 4. Am obinut preul la termen a 10.000 EURO. Pentru a afla preul unui EURO vom mpri suma obinut la 10.000 1 EUR = 3,9785 RON puncte fwd la cumprare =3,9785 3,8800 = 0,0985 Determinarea cursului forward la vnzare FV = SV + puncte fwd la vnzare FV curs forward la vnzare SV curs spot la vnzare 10 .000

puncte fwd la vnzare = SV *

(rimpr monna rdepvaluta )* 1+ rdepvaluta*

n 360 n numrul de zile pentru care se face anticiparea Exemplu:

n 360

O ntreprindere romneasc ncheie un contract de import de 10.000 EURO, cu termen de plat de 90 de zile. Pentru a nu se expune riscului valutar, cumpr la termen de 90 de zile suma de 10.000 EURO. Se cere cursul forward de vnzare afiat de banc. Cursurile spot i ratele de dobnd sunt cele din problema anterioar. Rezolvare: Banca nu dorete s se expun nici ea riscului valutar. Acesta este motivul pentru care face urmtoarele operaiuni: 1. Banca A plaseaz n prezent X EURO pentru a obine peste 90 de zile suma de 10.000 EURO X= 10 .000 n = 90 = 9.925,5583 EUR 1+ rdepEUR * 1+ 3%* 360 360 10 .000

2. Banca A cumpr la vedere X EURO Sv * X = = 9.925,5583 * 3,9100 = 38.808,93 RON 3. Banca ia cu mprumut RON pentru a cumpra EURO. Valoarea mprumutului peste 90 de zile este: 90 n 38.808,93 * (1 + rmpr RON * 360) = 38.808,93 * (1 + 16%* 360)= 40.361,29RON Aceast sum reprezint preul a 10.000 EURO. Pentru a afla preul unui EURO vom mpri aceast sum la 10.000 1 EUR = 4,0361RON puncte fwd la vnzare = 4,0361 3,9100 = 0,1261

Tranzacii cu opiuni: contractele de opiuni pe valut sunt contracte care dau cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau vinde la scaden, sau pn la scaden, o anumit sum dintr-o valut, la un curs prestabilit

1) 2)

(denumit pre de exerciiu) n schimbul unei sume pltite n momentul ncheierii tranzaciei (denumit prim). Opiunile pot fi clasificate n funcie de mai multe criterii: Dup momentul exercitrii: europene: se exercit numai la scaden americane: se exercit la scaden sau oricnd pn la scaden Dup poziia cumprtorului: 1) de cumprare (call): dau cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere o anumit cantitate de valut a) Cumprare de CALL Profi t PE PM Pierder e Prim a Fig. 7. 8. Cumprare de call PE = preul de exerciiu PM = punctul mort = cursul valutei pentru care rezultatul operatorului este 0 (nu se obine nici profit nici pierdere) = PE + prima Dac la scaden preul de exerciiu este mai mare dect cursul de pia al valutei: contractul se abandoneaz, fiind mai avantajoas cumprarea valutei la cursul mai mic de pe pia, iar pierderea cumprtorului este egal cu prima pltit pentru achiziionarea respectivei opiuni. Dac la scaden preul de exerciiu este mai mic dect cursul de pia al valutei: contractul se exercit, cumprtorul fiind interesat s cumpere valuta suport a contractului de opiune de tip call. Operaiunile pe care le va executa sunt urmtoarele: va plti prima, va cumpra valuta la pre de exerciiu i o va vinde la cursul de pe pia9. Cnd cursul la scaden este situat ntre preul de exerciiu i punctul mort, contractul se execut cu pierdere pentru cumprtor. Un investitor va cumpra o opiune de tip call cu suport pe valuta X dac anticipeaz c n viitor cursul monedei X va crete. Cur s

Tranzacia de vnzare a valutei la cursul de pe pia este doar una ipotetic, cei care cumpr opiunea de tip call nu sunt obligai s vnd valuta, o pot pstra i utiliza n scopul dorit, dar aceast tranzacie este realizat cu scopul de a estima dimensiunea profitului sau pierderii obinute ca urmare a angajrii n contractul de opiune.

Exemplu: Un importator japonez va avea de pltit peste 3 luni suma de 100.000 USD. Importatorul cumpr opiuni call de tip european, valoarea unui contract fiind de 50.000 USD, iar preul de exerciiu 121 JPY i prim de 2 JPY pentru fiecare USD. Importatorul va cumpra 100.000 / 50.000 = 2 contracte call PM = PE + prima = 121 + 2 = 123 Dac la scaden cursul de pia este 120 JPY pentru un USD, fiind mai mic dect preul de exerciiu, contractele de opiune se vor abandona, fiind avantajoas achiziionarea valutei direct de pe piaa spot. n cazul n care opiunile s-ar fi exercitat, pierderea ar fi fost mai mare dect n alternativa abandonrii ei. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 2 50.000 (-2) = -200.000 JPY, adic o pierdere de 2 00.000 JPY. Dac la scaden cursul este 122 JPY pentru un USD, fiind mai mare dect preul de exerciiu, contractele de opiune se vor exercita, se va obine o pierdere, dar aceasta va fi mai mic dect cea obinut n cazul n care contractele s-ar abandona. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 2 50.000 (-121 + 122 2) = -100.000 JPY, adic o pierdere de 100.000 JPY. Dac la scaden cursul este 127 JPY pentru un USD, fiind mai mare dect preul de exerciiu, contractele de opiune se vor exercita, se va obine un ctig. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 2 50.000 (-121 + 127 2) = 400.000 JPY, adic un ctig de 400.000 JPY. b)Vnzare de CALL Profi t Prim a PM PE Pierder e Fig. 7.9. Vnzare de call PE = preul de exerciiu PM = punctul mort = PE + prima Cumprtorul opiunii este cel care, n schimbul primei pltite, decide asupra execuiei contractului, iar vnztorul se supune deciziei acestuia, indiferent dac decizia adoptat i este favorabil sau nu. Poziiile diferite nregistrate de ctre cei doi (cumprtor de opiune i vnztor de opiune) deriv din anticiprile diferite pe care cei doi le au referitor la evoluia cursului. Dac la scaden preul de exerciiu este mai mare dect cursul de pia al valutei: contractul se abandoneaz de ctre cumprtor (care, n schimbul primei pltite, are dreptul de a adopta decizia care i este favorabil i care va genera cel mai Curs

mare profit sau i va limita pierderea), rezultatul obinut de vnztor fiind un ctig egal cu prima ncasat. Dac la scaden preul de exerciiu este mai mic dect cursul de pia al valutei: contractul se exercit de ctre cumprtor; vnztorul contractului va realiza urmtoarele operaiuni: va ncasa prima, va cumpra valuta la cursul de pe pia i o va vinde la preul de exerciiu stabilit prin contractul de opiune. Un investitor va vinde o opiune call cu suport pe valuta X n cazul n care anticipeaz c n viitor cursul monedei X va scdea. Exemplu: Un investitor vinde 3 opiuni call USD/RON, valoarea unui contract fiind de 1.000 USD. PE este de 3,3 USD/RON, prima este de 0,2 RON. Dac la scaden cursul este de 3,25 RON pentru un USD, fiind mai mic dect preul de exerciiu, cumprtorul opiunilor va decide s le abandoneze i s plteasc prima, iar vnztorul de opiuni va ncasa contravaloarea primelor. Rezultatul obinut de ctre vnztor va fi 3 1.000 0,2 = 600 RON, adic un ctig de 600 RON. Dac la cursul este de 3,55 RON pentru un USD, fiind mai mare dect preul de exerciiu, cumprtorul opiunilor va decide s le exercite. Rezultatul obinut de ctre vnztor va fi 3 1.000 (3,3 3,55 +0,2) = -150 RON, adic o pierdere de 150 RON. 2) de vnzare (put): dau cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia s vnd o anumit cantitate de valut a) Cumprare de PUT Profi t PE P M Pierder e Prim a Fig. 7.10. Cumprare de put PE = pre de exerciiu PM = punctul mort = PE prima Dac la scaden preul de exerciiu este mai mic dect cursul de pia al valutei: opiunea se va abandona, iar pierderea este egal cu prima pltit pentru achiziionarea respectivului contract. Dac la scaden preul de exerciiu este mai mare dect cursul de pia al valutei: exercitarea contractului este avantajoas pentru cumprtor, iar operaiunile pe care le va efectua sunt urmtoarele: va plti prima, va cumpra valuta la cursul de pe pia i o va vinde la pre de exerciiu. Curs

Exemplu: Un exportator elveian ncheie un contract de export de 1.000.000 EUR cu scadena peste o lun. Pentru a se proteja mpotriva deprecierii EUR, cumpr 10 opiuni put, cu unitatea de tranzacionare de 100.000 EUR. Preul de exerciiu este de 1,765 EUR/CHF, iar prima pltit este 0,025 CHF pentru 1 EUR. Dac la scaden cursul EUR/CHF este 1,67, fiind mai mic dect preul de exerciiu, opiunea va fi exercitat deoarece cumprtorul contractului deoarece acesta va fi avantajat de vnzarea valutei la un curs mai mare. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 10 100.000 (1,765 0,025 1,67) = 70.000 CHF, adic un ctig de 70.000 CHF. Dac la scaden cursul EUR/CHF este 1,75, fiind mai mic dect preul de exerciiu, opiunea va fi exercitat deoarece cumprtorul contractului deoarece acesta va nregistra o pierdere mai mic dect n cazul unui abandon al contractului. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 10 100.000 (1,765 0,025 1,75) = -10.000 CHF, adic o pierdere de 10.000 CHF. Dac la scaden cursul USD/CHF este 1,77, fiind mai mare dect preul de exerciiu, opiunea se va abandona, deoarece cumprtorul contractului va prefera s vnd valuta la cursul de pe pia, ct mai mare. Rezultatul obinut de ctre cumprtor va fi 20 50.000 (-0,025) = -25.000 CHF adic o pierdere de 25.000 CHF. b) Vnzare de PUT Prof it P M PE Pierder e Fig. 7.11. Vnzare de put PE =preul de exerciiu PM = punctul mort = PE prima Dac la scaden preul de exerciiu este mai mic dect cursul de pia al valutei: contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, vnztorul fiind obligat prin prevederile contractuale s accepte decizia cumprtorului; ctigul vnztorului fii egal cu prima ncasat pentru opiunea tranzacionat. Dac la scaden preul de exerciiu este mai mare dect cursul de pia al valutei: contractul se exercit de ctre cumprtor; iar vnztorul va realiza urmtoarele operaiuni: va ncasa prima, va cumpr valuta la pre de exerciiu i o va vinde la curs.

Prim a

Curs

Exemplu: Un investitor vinde 2 opiuni PUT, valoarea unui contract fiind de 2.000 USD, preul de exerciiu este 1,85 USD/CHF, iar prima este de 0,02 CHF pentru fiecare USD. Dac la scaden cursul este1,8 CHF pentru un USD, fiind mai mic dect preul de exerciiu, cumprtorul contractului va decide exercitarea opiunii, iar vnztorul este obligat s accepte aceast decizie. Rezultatul obinut de ctre vnztor va fi 2 2.000 (1,8 + 0,02 1,85) = -120 CHF, adic o pierdere de 120 CHF. Dac la scaden cursul este 1,84, CHF pentru un USD, fiind mai mic dect preul de exerciiu, cumprtorul contractului va decide exercitarea opiunii. Rezultatul obinut de ctre vnztor va fi 2 2.000 (1,84 + 0,02 1,85) = 40 CHF, adic un ctig de 40 CHF. Dac la scaden cursul este 1,87 CHF pentru un USD, fiind mai mare dect preul de exerciiu, cumprtorul va decide abandonarea opiunii, situaie favorabil pentru vnztorul contractului care va ncasa contravaloarea primei, fr a avea nici o obligaie suplimentar. Rezultatul obinut de ctre vnztor va fi 2 2.000 0,02 = 80 CHF, adic un ctig de 80 CHF. Tranzacii swap: o operaiune de schimb dubl realizat pentru aceeai pereche de valute, una dintre tranzacii fiind la vedere, iar cealalt la termen. Operaiunile swap se pot utiliza n urmtoarele cazuri: i. Pstrarea unor sume n valute pentru care se manifest riscul valutar: se va vinde la vedere valuta care se anticipeaz a se deprecia i se va cumpra la termen. Acest tip de operaiune poart denumirea de swap de trezorerie. O alternativ la swapul de trezorerie este metoda depozitelor n eurovalute, care const n mprumutarea sumei n valuta de care are nevoie operatorul concomitent cu plasarea monedei de care dispune ntr-un depozit. Exemplu10, agentul economic X dispune de 500.000 USD pentru 3 luni, dar are nevoie de JPY pe care i va procura din ncasri abia peste 3 luni. Deoarece anticipeaz deprecierea dolarului i aprecierea yenului, se decide s efectueze o operaiune swap. Banca la care va apela pentru realizarea operaiunii prezint urmtoarele cotaii USD/JPY: spot 110,75/80 iar cursul la termen de 3 luni 110,67/72. Dobnda pentru JPY este de 1,15%/an pentru depozite i 1,15%/an pentru credite, iar dobnda pentru USD este de de 5,21%/an pentru depozite i 6%/an pentru credite. Operaiunile desfurate de agentul economic respectiv sunt: spot: vinde 500.000 USD la 110,75 i cumpr 110,75 500.000 = 55.375.000 JPY forward: cumpr 500.000 USD la 110,72 500.000 = 55.360.000 JPY Rezultatul = 55.375.000 55.360.000 = 15.000.000 JPY n situaia alternativ, a depozitelor n eurovalut, dac agentul economic decide s mprumute JPY cu dobnda anual de 1,5% i s plaseze USD cu dobnda anual de 5,21%, el mprumut 55.375.000 JPY cu dobnda de 1,15%/an, pltibil la rambursarea mprumutului. Dobnda este:
10

Exemplu preluat i adaptat din Ion, M., Relaii monetare i financiare internaionale. Aplicaii i studii de caz, Editura ASE, Bucureti, 2002, pag 86-88.

D1 =

55.375.000 0 ,0115 1 = 159.203,125 JPY 4

Plaseaz sub form de depozit pe 3 luni suma de 500.000 USD, cu dobnda anual de 5,21% D2 =
500.000.000 0 ,0521 1 = 6.512,5 USD 4

Dobnda ncasat n USD se va schimba la banc la cursul la termen de 110,67 6.512,5 110,67 = 720.738,375 JPY Rezultatul = 720.738,375 - 159.203,125 = 561.535,25 JPY La o prim vedere, metoda depozitelor n eurovalute este mai profitabil dect tranzacia de swap de trezorerie (ceea ce se i ntmpl, de fapt, n exemplul prezentat anterior). Situaia prezentat se datoreaz diferenei semnificative existent ntre ratele de dobnd aferente celor dou valute, diferen care nu este reflectat i de diferena dintre cursul spot i cursul la termen. n practic, se pot ntlni att situaii n care swap-ul de trezorerie genereaz un rezultat pozitiv mai mare dect depozitele n eurovalute, dar i situaii contrare, n care depozitele n eurovalute sunt mai profitabile11.Aceste diferene sunt temporare, deoarece participanii la piaa valutar vor sesiza oportunitatea de a obine ctig i vor ncerca s profite de ea, ceea ce va avea ca efect corectarea cursului la termen pn la nivelul la care cele dou operaiuni vor avea acelai rezultat. ii. Schimbul de datorii ntre doi parteneri, atunci cnd unul are o datorie ntr-o anumit valut, iar celalalt o datorie n alt valut, iar fiecare anticipeaz c valuta n care este denominat datoria se va aprecia (ceea ce va determina plata unei valori mai mari). Cei doi i vor schimba datoriile pentru a le rambursa n moneda despre care fiecare crede c se va deprecia (aceast situaie fiind avantajoas pentru ambii parteneri). Aceast categorie de swap poart denumirea de swap financiar. Exemplu12, o ntreprindere suedez deine titluri de stat americane n sum de 10.000.000 USD, cu un randament nominal de 7,5% pe an i scaden la 5 ani i anticipeaz deprecierea USD fa de SEK. Pentru a acoperi riscul, contracteaz un swap financiar astfel: mprumut 10.000.000 USD cu 7,5% de la o banc pentru 5 ani i i transform n SEK la cursul de 1 USD = 2,1543 SEK, depunnd apoi SEK cu o dobnd de 4,8% la banca respectiv pentru aceeai perioad. Schimb iniial: ntreprinderea mprumut suma de 10.000.000 USD ntreprinderea Primete Cedeaz Schimb anual de dobnzi:
11

Banca 100.000.000 USD 21.543.000 SEK Cedeaz Primete

Pentru mai multe detalii referitoare la influena ratei de dobnd asupra evoluiei cursului de schimb (teoria paritii ratelor de dobnd) vezi Isard, P., Exchange Rate Economics, Cambridge University Press, 1995, pag 74-80.
12

Exemplu preluat i adaptat din Ion, M., Relaii monetare i financiare internaionale. Aplicaii i studii de caz, Editura ASE, Bucureti, 2002, pag. 88-89.

ntreprinderea pltete bncii Banca pltete ntreprinderii Schimb final: ntreprinderea ramburseaz bncii

750.000 USD 1.034.064 SEK

10.000.000 USD 21.543.000 SEK

Banca ramburseaz ntreprinderii (ntreprinderea retrage depozitul constituit)

Prin swap financiar, societatea i-a nchis poziia n USD, pltind datoria de 10.000.000 dolari americani ctre banca de la care a contractat mprumutul din banii pe care i va primi la scadena titlurilor de stat. Agentul economic nu va nregistra pierderi datorit deprecierii USD deoarece peste 5 ani va ncasa o sum denominat n coroane suedeze, respectiv n moneda care anticipeaz c se va aprecia, evitnd astfel ncasrile n dolari americani (moneda slab, care se va deprecia). De asemenea, pe toat durata desfurrii operaiunii, fluxurile de numerar ncasate vor fi denominate n moneda puternic. Tranzacii de arbitraj valutar: se refer la vnzarea sau cumprarea de valut, fr ca operatorul s i asume nici un risc i fr ca acesta s aduc un aport suplimentar de capital; el cumpr valuta pentru a o vinde, profitnd de diferenele favorabile de curs sau de dobnd. Complexitatea situaiilor ntlnite n cadrul pieei valutare genereaz existena mai multor posibiliti de a realiza arbitraje. Se pot efectua operaiuni de arbitraj pentru piee diferite sau pe aceeai pia, pentru scadene diferite, dup cum operaiunile de arbitraj se pot baza pe diferena de curs dintre dou valute, sau pe diferena de curs dintre aceste dou valute i o a treia. Exemplu, pe piaa A se vinde 1 USD cu 1,6 CHF, iar pe piaa B, n acelai moment, moneda american se cumpr cu 1,65 CHF. Un arbitrajist dispune de 16.000 CHF i i folosete pentru a cumpra USD pe piaa A pe care i revinde imediat pe piaa B, ceea ce are ca rezultat un ctig: - pe piaa A: cei 16.000 CHF devin 1.000 USD - pe piaa B: 1.000 USD devin, n urma vnzrii, 16.500 CHF - rezult un plus de 500 CHF. Acest tip de arbitraj mai poart i denumirea de arbitraj bilateral sau arbitraj n spaiu i este varianta cea mai simpl de arbitraj, care se bazeaz pe faptul c pentru acelai tip de valut, n acelai moment, pot exista dou cursuri de schimb diferite pe dou piee diferite. Acest tip de operaiune trebuie realizat foarte repede deoarece exist riscul ca ratele de schimb s se egalizeze datorit jocului cererii i ofertei. Dup cum am menionat, se poate apela i la cursul de schimb ncruciat pentru realizarea operaiunilor de arbitraj. Acest tip de arbitraj mai poart i denumirea de arbitraj triunghiular.

Exemplu: Pe pia se nregistreaz urmtoarele cotaii spot: USD/RON 2,3600/732; EUR/RON 3,5438/500; EUR/USD 1,3499/502. S se stabileasc cum acioneaz operaiunea de arbitraj triunghiular. Rezolvare: In baza cotaiilor USD/RON i EUR/RON se determin cotaia cross, pentru a se stabili direcia de aciune:
CC EUR/USD =

3,5483 = 1,4951 2,3732 3,5500 = 1,5042 2,3600

CV EUR/USD =

Presupunem c vom cumpra 100.000 EUR 1. Cumpr 100.000 EUR contra USD la cursul 1,3502 va plti pentru euro cumprai: 100.000 * 1,3502 = 135.020 USD 2. Vinde EUR la cursul EUR/RON 3,5483 va obine 100.000 * 3,5483 = 354.830RON 3. Cu leii astfel dobndii, cumpr USD la cursul USD/RON de 2,3732 354.830/2,3732 = 149.515,4USD Ctigul = 149.515,4 - 135.020 = 14.495,4 USD

n cazul arbitrajului prin operaiuni la termen se combin diferenele dintre ratele de dobnd pe 2 piee cu diferenele dintre cursul la termen i cursul spot practicate pe aceeai pia. F S 360 * * 100 TaR(D) = S n TaR(D) taxa anual de report sau deport Dac Rd > TaR(D) se face plasamentul n valuta pentru care rata de dobnd e mai mare Dac Rd < TaR(D) se face plasamentul n valuta pentru care rata de dobnd e mai mic

Aplicaie:

5) Se consider cursul USD/CAD, S = 1,3170, F6M = 1,2950, rUSD = 11%, rCAD = 6%. Disponibilul este de 1 milion CAD. Rezolvare:
Rd = 5%

TaR(D) =

1,2950 1,3170 360 * 1,3170 180

= 3,34%

Rd > TaR(D) se face plasamentul n valuta pentru care rata de dobnd e mai mareUSD 1. se transform CAD n USD: 1mil CAD = 1mil/1,3170 = 759.301 USD 2. se realizeaz un depozit la termen de 6 luni: 759.301 (1 + 0,11* ) = 797.266 USD 3. la t0 se face o tranzacie fwd pentru refacerea disponibilului iniial se vnd fwd 797.266 USD (tim cu siguran c aceast sum va fi ncasat la scadena depozitului) 797.266 * 1,2950 = 1.032.459.CAD Rezultatul = 1.037.376 1.000.000 = 32.439 CAD (profit)

Tranzacii speculative: cumprarea unor valute n vederea vnzrii (sau operaiunea invers, de vnzare a unei valute n vederea rscumprrii la un curs mai mic), astfel nct, din diferena de pre s rezulte un ctig. Aceast aciune presupune existena unui risc, obinerea ctigului fiind rezultatul unor anticipri, care n cazul n care sunt eronate, pot duce la pierderi importante. n cazul aciunilor speculative, operatorul se ateapt la evoluia cursului ntr-o anumit direcie, dar nu exclude i posibilitatea obinerii de pierderi datorate modificrilor nefavorabile ale cursului. Speculatorii se pot mpri n speculatori bull (anticipeaz c valuta se va aprecia i o vor cumpra, astfel nct, prin vnzarea ei va rezulta un profit) i speculatori bear (anticipeaz c valuta se va deprecia, ca urmare, vor vinde respectiva moned, urmrind s o recumpere la un curs mai mic). Succesul unei astfel de operaiuni const n corectitudinea anticipaiilor referitoare la evoluia cursului. Exemplu, n situaia n care speculatorul anticipeaz o depreciere a coroanei daneze (DKK) superioar cursului la termen de trei luni de 6 DKK per EUR, n condiiile n care rata dobnzii este de 12% pentru DKK i de 4% pentru EUR, el va proceda astfel: mprumut 6.000 DKK, pentru a cumpra la termen 1.000 EUR. Pentru coroane va plti o dobnd de 6.000 0,12 1/4=180 DKK. Suma obinut o va folosi pentru a cumpra la termen euro,

rezultnd 1.000 EUR. Dac peste trei luni cursul de pe pia este 6,2 DKK per EUR, va obine 6.200 DKK, din care va trebui s ramburseze datoria de 6.000 i s plteasc dobnda de 180. Va rezulta un profit de 20 DKK, la care se adaug i eventualele dobnzi rezultate din depunerea banilor mprumutai ntr-un depozit bancar pe perioada de pn la scadena operaiunii la termen. Dei profitul rezultat n acest caz nu este mare, sumele obinute pot fi semnificative atunci cnd i investiia iniial este important ca dimensiune; de asemenea, speculatorii se pot folosi de momente mult mai favorabile dect cel din exemplul anterior, respectiv momente de depreciere mai accentuat. ntruct pe piaa speculativ au loc multe astfel de aciuni, cererea de DKK va crete, de asemenea, vor crete i ofertele de depunere de DKK, ambele acionnd n sensul diminurii deprecierii DKK, precum i al scderii ratei dobnzii. Ca urmare, cursul de schimb la vedere se va apropia de cursul de schimb la termen, deprecierea fiind frnat de aciunile speculative. Se poate concluziona c operaiunile speculative, la fel ca i cele de arbitraj, tind s egalizeze cursul de schimb la vedere de cel la termen. APLICAII PROPUSE: 1. Cotaiile pieei elveiene sunt 5,2345/56 USD/CHF. O banc romnesac dorete s cumpere USD pe aceast pia. La ce curs se va realiza tranzacia? 2. Presupunem c o companie romneasc are o datorie n franci elveieni peste 3 luni. Dorete s realizeze o operaiune de hedging folosind un contract forward. De ce depinde rezultatul companiei n cadrul contractului forward? 3. Un importator romn are de pltit o sum de 30.000 USD peste 3 luni partenerului su strin. Previzionnd o apreciere a USD, importatorul cumpr la termen valuta de la banca sa la un curs de 3,2 USD/RON. a) Care va fi rezultatul operaiunii dac la scaden cursul este de 3,3? b) Dar dac devine 3,15? 4. Presupunem c o companie romneasc are o crean n franci elveieni peste 3 luni. Dorete s realizeze o operaiune de hedging folosind un contract forward. De ce depinde rezultatul companiei n cadrul contractului forward? 5. Un exportator romn are de ncasat contravaloarea unui export n sum de 1.000.000 EUR peste 3 luni. Previzionnd o depreciere a EUR n raport cu RON, ncheie o tranzacie la termen cu banca sa prin care vinde valuta la termen. Cursul practicat pentru tranzacia forward este 4,2 EUR/RON. La scaden, cursul spot este EUR/RON 4,15. 6. Cursul spot este 1EUR = 3,6000 RON. Un speculator anticipeaz o cretere a cursului i tranzacioneaz o opiune (dimensiunea contractului = 1000EUR , prima c = 0,05 RON pentru un EUR, PE= 3,6500 EUR/RON) a) S se determine rezultatul

speculatorului dac la scaden cursul este 1EUR=3,5000 RON. b) Ct ar fi trebuit s fie cursul la scaden a. rezultatul s fie un ctig de 50 RON. 7. Cursul EUR/RON este 4,3402/8. Se tie c ratele de dobnd pe 6 luni n zona euro sunt 4,1/4,5, iar n Romnia sunt 5,9/6,4. S se determine punctele forward 6M pentru cursul EUR/RON.

Unitatea de nvare IV. ECHILIBRUL VALUTAR I BALANA DE PLI EXTERNE: FUNDAMENTAREA ECHILIBRULUI, STRUCTURA BALANEI, FACTORI CARE INFLUENEAZ SITUAIA CONTULUI CURENT I A CONTULUI DE CAPITAL Balana de pli externe: instrument statistico-economic ce reflect i prin care se compar ncasrile i plile n valut generate de operaiunile comerciale, financiare, i monetare derulate de ara respectiv cu strintatea pe parcursul segmentului de timp analizat Balana de pli externe: cont curent i cont de capital Contul curent: nregistreaz toate operaiunile privind exportul i importul de bunuri i servicii; 8 categorii: produse agro-alimentare; produse miniere; produse chimice i materiale plastice; produse din lemn i hrtie; textile, confecii i nclminte; metale comune; maini, aparate, echipamente electronice i mijloace de transport; alte mrfuri Situaie favorabil: balana de pli externe s se afle n excedent: exporturi > importurile Contul de capital i financiar: conine transferurile de capital; investiiile directe i de portofoliu; activele de rezerv (rezerva valutar a rii) Contul curent este egal cu contul de capital (!dar au semne contrare!): excedentul de cont curent finaneaz investiiile din contul de capital; deficitul de cont curent este finanat din mprumuturile din contul de capital Cnd vorbim despre balan deficitar sau excedentar, facem referire la contul curent Rezervele monetare internaionale se compun din: - rezerva de aur - rezerva de valute - rezerva de DST - poziia de rezerv la FMI Rezerva valutar este pstrat pentru asigurarea bonitii fiecrei ri

 Recomandarea FMI este ca dimensiunea rezervei internaionale s fie a.. s asigure achitarea a 3-6 luni de importuri (timp n care ara nu are venituri din exporturi Creditarea comerului internaional Realizarea investiiilor strine

TEMA
I. Se cunosc urmatoarele cotatii valutare spot: Cotaii New York Cotaii Londra BID ASK BID ASK
GBP/USD GBP/EUR EUR/USD USD/CHF USD/NOK USD/JPY 1,7114 1,2629 1,3443 1,1349 6,2354 101,30 1,7120 1,2635 1,3446 1,1375 6,2362 101,36 GBP/USD GBP/EUR EUR/USD USD/CAD EUR/AUD USD/JPY 1,7122 1,2633 1,3435 1,1783 2,0448 101,28 1,7726 1,2642 1,3440 1,1791 2,0469 101,33

Cotaii Bucureti BID ASK

EUR/RON CAD/RON PLN/RON 3,7761 2,3902 1,0384 3,7809 2,3932 1,0395

Pe piaa monetar se nregistreaz urmtoarele rate de dobnd pentru plasamentele i creditele pe termen de 3 luni Moneda Rata pasiv de dobnd Rata activ de dobnd RON 8% 10% PLN 5% 5,75% 1) Dac la momentul t0 cursul EUR/AUD de pe piaa valutar londonez este 2,0448, iar la momentul t1 EUR/AUD devine 1,9925. Care din afirmaiile urmtoare sunt adevarate: a. EUR se apreciaz cu 2,55%, iar bunurile din Australia devin mai ieftine; b. AUD se apreciaz cu 2,62%, iar bunurile din zona euro devin mai scumpe; c. EUR se depreciaz cu 2,55%, iar bunurile din Australia sunt mai scumpe pentru un european; d. AUD se apreciaz cu 2,62%, iar bunurile din zona euro devin mai ieftine pentru un australian. 2) Determinai existena oportunitilor de arbitraj spaial. 3) Care este suma n EUR ce poate fi obinut de ctre o firm englez care deine 10.000 GBP? 4) Un polonez dorete s achiziioneze 1000 RON. De c zloi polonezi are nevoie pentru a realiza aceast tranzacie? 5) Determinai punctele forward bid i ask PLN/RON afiate pe un orizont de 3 luni. Sunt pozitive sau negative? Zlotul polonez face prim sau discount n raport cu leul romanesc? 6) Care este cotaia CAD/JPY bid i ask pe piaa londonez? 7) Un agent economic romn a realizat un import de bunuri din Italia n valoare de 10.500 EUR. Acesta d ordin bancii sale de cumprare a sumei n EUR, dorind vnd n schimb CAD. S se determine suma n CAD pe care o va plati agentul economic.

8) Verificai existena oportunitilor de arbitraj triunghiular pe piaa american. Presupunei c deinei o lir sterlin, ct este randamentul obinut? Dar dac deinei un dolar american, ct este randamentul? 9) Un agent economic american dispune de 50.000 franci elveieni (CHF) ntr-un cont bancar. El are nevoie de coroane norvegiene (NOK) pentru a realiza un import de bunuri din Norvegia. n acest scop da bncii Beta un ordin de vnzare a unei sume n franci elveieni astfel nct s ncaseze 80.000 coroane norvegiene, sum necesar importului. Determinai: a. suma n CHF pe care trebuie s o vnd pentru a obine 80.000 NOK; b. cursul NOK/CHF la care se efectueaz tranzacia; c. suma n CHF rmas. 10) Presupunem c un investitor deine suma de 10000 RON timp de un an i are dou alternative de investire: a) Constituirea unui depozit n lei, rata dobnzii la depozitele n lei este 8%; b) Constituirea unui depozit n euro, rata dobnzii la depozitele n euro este 4%. n prezent cursul spot EUR/RON este 3,7525. S se determine: i. Ct ar trebui s fie cursul EUR/RON peste un an astfel nct sumele obinute din variantele a) i b) s fi egale? ii. Dac cursul EUR/RON estimat pentru momentul T (un an) este 3,8015, care dintre cele dintre cele dou variante este mai avantajoas? Gsii o strategie prin care s obinei un profit cert fr a folosi capital propriu. 11) Comentai afirmaia indicnd i factorii care au generat aceast evoluie: n perioada ianuarie - iulie 2012 contul curent al balanei de pli a nregistrat un deficit de 2436 milioane euro, n scdere cu 35,4 la sut fa de perioada ianuarie - iulie 2011, pe fondul evoluiei balanei veniturilor (+743 milioane euro), serviciilor (+314 milioane euro) i transferurilor curente (+310 milioane euro) (BNR) 12) Scriei un eseu de 1000 de cuvinte despre cum a evoluat cursul de schimb EUR/RON n ultima perioad i care au fost factorii de influen (specificai perioada la care vei face referire)