Sunteți pe pagina 1din 55

1 9 7 0

1 9 8 0

Ct E Ct E A/C Epf (%)pf t pf(%)1/C Epf pf(%) t 9,69 cov>0 11,41 2 pf(%) 8 Variaii extreme Capitolul 1 0 RND RD Variaii extreme pozitive pf2 5 9,51 11,26 negative E 0 Noua frontier eficient 8,44 7 N ALE TEORIEI CONCEPTE DE BAZA PORTOFOLIULUI: 11,52 eficient T 9,95 Frontiera RENTABILITATEA SI RISCUL E* M 10 T Frontiera eficient Titlul 1 *

1.1. Rentabilitatea investiiei n active financiare

Titlul 2

1.1.1. Rentabilitatea unui activ financiar Rentabilitatea este o noiune fundamental n finane pentru c ea msoar aprecierea sau deprecierea relativ a valorii unui activ financiar ntre dou momente succesive. Este important a se face distincia dintre randament i rentabilitate pentru c confuzia dintre cei doi termeni este destul de frecvent. Se va numi randament sau rata randamentului unui activ financiar, raportul dintre fluxul generat de deinerea acelui activ (ex: dividend sau doband) i cursul acelui activ financiar la nceputul perioadei de calcul. Aceast msur ignor fluctuaiile de curs, respectiv ctigurile sau pierderile datorate acestor variaii, motiv pentru care msura cea mai pertinent n aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii. Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp discret dup relaia:
Obj100

1 9 9 0

2 0 0 0

Obj102 Obj101

unde: - rentabilitatea activului financiar pentru perioada ;


2 0 1 0
Criza petrolului Octombrie 1987 Criza dot-com Criza subprime
Obj105 Obj104 Obj103

- cursurile nregistrate de activul financiar la momentele i ;


Obj108 Obj107 Obj106

- venitul lichid ataat deinerii activului financiar ntre i .


Obj110 Obj109

Intr-o astfel de relaie de calcul, venitul nu este reinvestit nainte de momentul . O astfel de ipotez este valabil dac perioada de timp este scurt. Pentru a facilita comparaiile ntre plasamente se va utiliza o msur relativ: rata de rentabilitate (engl.: rate of return; fr.: taux de rentabilit):
Obj111

Obj113 Obj112

unde: - rentabilitatea aritmetic a activului financiar, pentru perioada .


Obj114

In relaia precedent reinvestirea se realizeaz doar la momentul . Presupunnd c activul financiar genereaz dividende sau dobnzi n continu i acestea sunt reinvestite n fiecare moment, se poate determina rentabilitatea continu sau logaritmic a unui activ financiar dup relaia:
Obj115

Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este important s se cunoasc particularitile lor, precum i cadrul de aplicare n practic. In cazul unei variaii mici a valorii activului financiar, rentabilitatea logaritmic este o aproximare acceptabil a rentabilitii aritmetice. Cnd variaiile pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a rentabilitii aritmetice. Utilizarea rentabilitii logaritmice este de dorit n acele studii n care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal de probablitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive. Utilizarea celor dou msuri ale rentabilitii depinde de scopul urmrit. Rentabilitile aritmetice sunt recomandate n cazul studiilor empirice transversale (cross section) i atunci cnd se dorete msurarea performanei unei investiii pe o perioad de timp trecut. In cazul n care se lucreaz cu serii de timp de rentabiliti i se intenioneaz modelarea acestora sunt recomandate rentabilitile logaritmice.
Obj116

Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp se realizeaz astfel: n cazul rentabilitilor aritmetice:
Obj117

Obj118

n cazul rentabilitilor logaritmice:


Obj120 Obj119

De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea practic de a fi aditive. Dac un activ ia valorile , rentabilitatea total observat ntre momentele 0 i este:

Obj121

i ea depinde doar de primul i ultimul curs. Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast proprietate de aditivitate nu se verific. Pentru exemplificare, se consider un activ financiar care ia succesiv valorile 100, 150 i 100. Rentabilitatea total pe cele dou subperioade este evident egal cu zero. Ea se poate descompune n dou rentabiliti aritmetice succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a acestora nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru rentabilitile aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea logaritmic, folosind logaritmul natural, se obin valorile 0,405 i 0,405. Media lor este, evident, zero. In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula dup relaiile: - n cazul rentabilitilor aritmetice:
Obj122

Obj123

n cazul rentabilitilor logaritmice: Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena dintre media aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte apropiate. Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu excepia cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu ct amplitudinea variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta. Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana rentabilitii pentru perioada imediat urmtoare, iar media empiric geometric este considerat ca o bun aproximare a speranei rentabilitii pe termen lung. 1.1.2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare
Obj125 Obj124

In condiiile n care compoziia portofoliului rmne constant ntre i , rentabilitatea acestuia se determin ca i n cazul unui activ financiar, dup relaiile:
Obj126

rentabilitatea aritmetic: ;
Obj127

rentabilitatea logaritmic:
Obj128

unde: , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;


Obj129

, valoarea portofoliului la sfritul perioadei;


Obj130

, fluxurile vrsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare. Relaiile precedente pleac de la ipoteza c singura surs de variaie este dat de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimb i datorit retragerilor sau aporturilor de noi fonduri n portofoliu. Primele standarde privind calculul rentabilitii portofoliului, n aceste condiii, au fost publicate de Fisher L. (1968) ntr-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata de rentabilitate intern i rata de rentabilitate ponderat n timp. a). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Obj131

Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata de calcul i media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de evaluare au existat fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
Obj132

Obj133

unde, , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;


Obj134

, valoarea portofoliului la sfritul perioadei;


Obj137 Obj136 Obj135

, este cash-flow care a avut loc la data , cu pozitiv dac a fost un aport i negativ dac a avut loc o retragere;
Obj138

este lungimea total a perioadei de evaluare a rentabilitii. Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul explicit de calcul, dar ea nu ine cont de capitalizarea aporturilor i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri, eroarea poate fi substanial. b). Rata de rentabilitate intern Aceast rat se bazeaz pe calcul actuarial. Ea este soluia ecuaiei urmtoare:
Obj139

Obj140

unde este rata de rentabilitate intern. Calculul se realizeaz de o manier iterativ. Rata de rentabilitate intern va depinde de valorile iniiale i finale ale portofoliului i de mrimea i data fluxurilor, i nu necesit cunoaterea valorilor intermediare ale portofoliului. c). Rata de rentabilitate ponderat n timp
Obj141

Aceast metod presupune descompunerea perioadei de evaluare n subperioade elementare n care compoziia portofoliului este fix. Rentabilitatea pe ntreaga perioad se va calcula ca o medie geometric a rentabilitilor calculate pe subperioade. Se va obine o medie ponderat cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderat n timp presupune c fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite n portofoliu. Rentabilitatea pe o subperioad se va calcula dup relaia:
Obj142

Obj143

unde

reprezint data la care a avut loc fluxul de capital;


Obj144

reprezint valoarea portofoliului chiar nainte de fluxul de capital. Rentabilitatea pe ntreaga perioad de evaluare este:
Obj145

Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se produc toate la sfrit de lun se va putea calcula o rat de rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:
Obj146

Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar performana gestionarului, n timp ce rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana fondurilor. Rata de rentabilitate ponderat n timp permite evaluarea unui gestionar independent de micrile de capital, pe care acesta nu le controleaz totdeauna. Ea msoar doar impactul deciziilor gestionarului asupra performanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea mai bun metod de a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz AIMR(Association for Investment Management and Research) recomand utilizarea, n practic a ratei de rentabilitate ponderat n timp. Rata de rentabilitate ponderat

prin capitaluri i rata intern sunt singurele metode care se pot aplica atunci cnd nu se cunoate valoarea portofoliului n momentul fluxurilor de fonduri.
Obj148 Obj147

Rentabilitatea unui portofoliu se poate determina n funcie de rentabilitatea activelor financiare care compun portofoliul ca o medie ponderat a acestora. Rentabilitatea unui portofoliu compus din active financiare i n care se investete proporia Xi din buget, la momentul , se va calcula dup relaia:
Obj149

Obj150

unde din motive de constrngere bugetar . Se observ c rentabilitatea portofoliului este o combinaie liniar a rentabilitilor titlurilor care l compun. 1.1.3. Indicii bursieri i rentabilitatea unei piee bursiere Indicele bursier este o msur statistic a variaiei medii a preurilor unui grup (co; panel) de titluri. Dup natura lor ei pot ndeplini una sau mai multe funcii care vor fi prezentate n continuare. a). Funcia clasic de redare a evoluiilor bursiere Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA), creat n 1884, este primul indice bursier care red evoluia cursurilor aciunilor de pe piaa american. Acest indice, ca i indicele japonez Nikkei 225, este ponderat prin valoarea aciunilor i nu prin capitalizare bursier. Capitalizarea bursier este valoarea de pia a ansamblului aciunilor n circulaie a unei societi i se determin ca i produs ntre numrul de titluri emise pe pia de societate i cursul bursier la un anumit moment. Aceasta reprezint valoarea teoretic a unei societi la un anumit moment. Datorit modului de calcul i a reprezentativitii sale, cel mai important indice de pe piaa american este indicele S&P 500, indice ponderat prin capitalizare bursier i calculat pe baza a celor mai importante 500 de societi americane. In Graficul ? se poate observa evoluia indicelui pe o jumtate de secol, precum i principalele crahuri bursiere. Graficul ?: Evoluia indicelui S&P 500 i principalele crahuri bursiere Sursa datelor: yahoo finance In prezent, marea majoritate a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier. O cretere a indicelui reprezint o cretere a valorii de pia a societilor i implicit o cretere (teoretic) a bogaiei acionarilor. Scderea indicelui semnific diminuarea valorii de pia i astfel srcirea acionarilor. Reprezentarea grafic a indicilor bursieri ofer informaii privind strile unei piee bursiere, de cretere (bull market) sau scdere (bear market). Infar de

indici bursieri ai aciunilor, pe marile piee se calculeaz i indici ai obligaiunilor care sunt considerai portofolii de referin n gestiunea obligatar. b). Funcia de portofoliu de referin (benchmark) In funcie de obiectivul urmrit, investitorii de pe piaa de capital se mpart n investitori pasivi i investitori activi. Investitorii pasivi se mulumesc cu performana medie a unui portofoliu de referin (de obicei piaa), n vreme ce cei activi i doresc s bat acel portofoliu de referin, adic s obin performane superioare acestuia. Acest portofoliu de referin la care i raporteaz investitorii performana poart denumirea de benchmark, iar n multe cazuri acesta este un indice bursier. c). Funcia de activ suport al contractelor la termen In ultimele trei decenii pieele la termen au propus contracte care au ca i suport indicii bursieri. Rolul fundamental al acestor contracte este de a da posibilitatea managerilor de portofolii s se acopere sau s-i gestioneze riscul de pia. In aceast categorie se regsesc contractele futures, contractele options i trakers (ETF Exchange Traded Funds). O prezentare detaliat a acestor contracte n gestiunea riscului de pia a portofoliilor de aciuni se regsete n Capitolul ?. d). Funcia de analiz a volatilitii activelor financiare i referin pentru anumite msuri reglementare In raport cu indicii bursieri se determin sensibilitatea titlurilor la variaia de ansamblu a pieei, respectiv se msoar riscul de pia al acestora prin intermediul coeficientului beta. O prezentare detaliat a acestor aspecte se regsete n Capitolul ?. Totodat, pe multe piee sunt impuse anumite restricii de arbitraj pe indice i oprirea automat a cotaiei pe piaa aciunilor. In cazul n care indicele bursier depete un anumit prag de variaie, fixat de autoritile pieei, tranzaciile pe piaa aciunilor sunt ntrerupte. In funcie de modul n care sunt reinute titlurile n coul unui indice bursier, acetia se pot mpri n indici de pia (diversificabili) i indici compozii (diversificai). Indicii bursieri de pia sunt calculai pe baza unui numr restrns de titluri de pe acea pia, respectiv titlurile cele mai lichide i cu cea mai mare capitalizare bursier. Aceti indici sunt propui pentru a constitui suport al contractelor la termen i sunt calculai la intervale scurte de timp (de ordinul zecilor de secunde). Indicii compozii sunt calculai n general pe baza tuturor tilurilor de pe pia i scopul lor este de a reda evoluia global a pieei. Alegerea titlurilor din coul unui indice bursier de pia este astfel realizat nct acesta s fie ct mai bine corelat cu indicele bursier compozit, ncercndu-se astfel redarea evoluie pieei pe baza unui numr restrns de titluri. La nivel mondial exist o concuren acerb ntre productorii de indici bursieri, cei mai importani fiind societile Standard and Poors, Dow Jones, Wilshire, Stoxx Ltd., Russel i Financial Times. In cazul fiecrui indice exist un Comitet al indicelui care supravegheaz modul de calcul i ia decizii de ajustare atunci cnd au loc evenimente n viaa societilor din coul indicelui, astfel nct s i se asigure continuitatea n timp. Pentru a veni n ntmpinarea nevoilor investitorilor aceste societi calculeaz o gam larg de indici: indici mondiali, indici zonali, indici naionali, indici sectoriali, indici profilai (ai societilor de capitalizare medie sau mic) i indici specializai (indici ai responsabilitii sociale - pe baza titlurilor societilor angajate n dezvoltare durabil).

Indicii mondiali i cei zonali vin n sprijinul investitorilor care vor sa-i diversifice internaional portofoliile. In cele mai multe construcia acestor indici astfel este gndit nct cei mondiali se descompun n zonali i ndeplinesc funcia de benchmark sau n unele cazuri de activ suport. O selecie a acestor indici se regsete n Tabelul ?. Tabelul ?: Selecie a principalilor indici mondiali i regionali
Indice Indici mondiali BBC Global 30 MSCI World S&P Global 1200 Calculat de FTSE din 2004, pe baza celor mai importante 30 de companii la nivel mondial. Calculat de MSCI din 1969, indicele include 1500 de companii de pe 24 de piee dezvoltate. Calculat de S&P din 1989, indicele include 1200 companii din 29 ri i acoper 70% din capitalizarea bursier mondial. Acesta se descompune la rndul lor n 10 indici regionali, din care cel mai cunoscut este S&P 500. Calculat de S&P din 1987, indicele include cele mai mari i lichide titluri din coul indicelui S&P Global 1200. Indicele este propus ca activ suport al contractelor la termen. Calculat de FTSE din 2006, indicele include peste 8000 de companii i acoper 98% din capitalizarea bursier mondial. Calculat de FTSE, indicele include 1700 de companii de pe 48 piee bursiere emergente. Scurt descriere

S&P Global 100

FTSE Global Equity Index Series FTSE Emerging Markets Indici regionali S&P Asia 50

Calculat de FTSE din 2003, indicele include cele mai importante titluri de pe pieele: Hong Kong, Corea de Sud, Singapore i Taiwan. Calculat de Stoxx Ltd., indicele include cele mai importante 50 de titluri de pe 12 piee din zona Euro. El ndeplinete funcia de benchmark (fondurile ETF) i activ suport. Calculat de S&P din 1997, indicele include cele mai importante 350 de titluri de pe 17 piee, acoperind 70% din capitalizarea bursier european. Calculat de S&P din 1997, include cele mai importante 40 de titluri din Brazilia, Chile, Mexic i Peru i acoper 70% din capitalizarea lor bursier. Calculat de FTSE pe baza titlurilor de la bursele din Malaysia, Indonezia, Filipine, Tailanda i Singapore este activ suport, benchmark i ETF. Calculat de Stoxx Ltd., indicele acoper peste 95% din

Euro Stoxx 50

S&P Europe 350

S&P Latin America 40

FTSE/ASEAN 40

Stoxx Eastern Europe

Total Market Index

capitalizarea bursier a pieelor din Centrul i Estul Europei.

Indicii naionali sunt cei mai vechi indici i sunt calculai pe fiecare pia n parte. Ei reflect evoluia cursurilor bursiere de pe o pia bursier naional. Ei sunt calculai de autoritile acelei piee sau de ctre productori de indici independeni. Pe piaa american cei mai cunoscui indici sunt cei din familia Dow Jones (cu renumitul DJIA), Standard and Poors (S&P 500), precum i indicii: Nasdaq-100, Nasdaq Composite, Russel 3000 sau Value Line Composite Index. In Europa cei mai cunoscui indici naionali sunt: indicele britanic FTSE 100, indicele francez CAC 40 i indicele german DAX 30. In Asia se regsesc: indicele japonez Nikkei 225, indicele din Hong Kong Hang Seng, indicele India BSE 200, indicele indonezian IHSG, indicele din Malaysia KLSE index, indicele din Singapore Straits Times Index, indicele din Coreea de Sud KOSPI i indicele din Tailanda SET index. Pe pieele din Centrul i Estul Europei cei mai cunoscui indici sunt: indicele din Cehia PX 50, indicele din Polonia WIG 20, indicele din Ungaria BUX, indicele din Slovacia SAX, indicele din Romnia BET i indicele din Rusia RTS. Indicii profilai vin n ntmpinarea investitorilor care adopt diferite stiluri de gestiune i a cror strategii de gestiune a portofoliilor se ncadreaz uneori n gestiunea alternativ. Societile din coul indicelui sunt grupate dup criteria ca: talie (capitalizare bursier medie sau mic), value sau growth. In categoria indicilor specializai intr indicii etici (ai dezvoltrii durabile) i indici verzi. Indicii etici includ acele companii care satisfac o serie de criterii ecologice i sociale, companii care sunt angajate n dezvoltare durabil. In aceast categorie se regsesc: FTSE KLD 400 Index, Calvert Social Index, FTSE4Good Index, familia indicilor Dow Jones Sustainability Index i ASPI Eurozone. Indicii verzi includ companiile axate pe energie regenerabil, exploatarea deeurilor sau tratarea apei. Se remarc n aceast categorie indicii: FTSE Environmental Markets Index, S&P Eco, S&P Global Clean Energy Index sau FTSE ET50. Cum s-a precizat deja, dup modul de calcul, marea majoritate a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier, dar exist i indici ponderai prin preuri i indici geometrici. a). Indicii bursieri ponderai prin capitalizare bursier (sau uneori flotant) Aceti indici sunt prin construcia lor indici de tip Laspayres. In urma unui artificiu de calcul la numrtor se obine relaia:
Obj151

Obj152

unde: baza indicelui care este de obicei 100 sau 1000 puncte;
Obj153

- cursul titlului j la momentul t;


Obj154

- cursul titlului j la momentul 0 (lansrii indicelui);


Obj155

- numrul de aciuni emise pe pia de societatea j;


Obj156

- numrul de titluri din coul indicelui;


Obj157

- ponderea capitalizrii bursiere a titlului j n capitalizarea bursier total; aceast pondere este cunoscut n orice moment pentru ca investitorii s poat adopta o gestiune indicial.
Obj159 Obj158

Din relaie se poate observa c variaiile relative ale cursurilor titlurilor din coul indicelui sunt ponderate cu . Din motive de prudenialitate i diversificare a riscului ntr-un portofoliu indicial, aceste ponderi au nite plafoane maximale. Un investitor care dorete s copieze indicele bursier, adic adopt o gestiune indicial, va trebui s construiasc un portofoliu a crui structur de investiie Xi trebuie s coincid cu . Relaia de calcul ia n considerare doar variaiile de curs, iar un astfel de indice este un indice de curs. Un astfel de indice ignor dividendele care sunt parte component a rentabilitii. Din acest motiv indicii de curs sunt ajustai la anumite intervale de timp pentru a ine seama i de dividende obinndu-se indicii de rentabilitate. Acetia sunt indicii care trebuie utilizai n determinarea rentabilitii unei piee bursiere sau ca benchmark. Studiile arat c diferena dintre cele dou categorii de indici este semnificativ i ignorarea dividendelor este o eroare. Astfel, spre exemplu, n cazul indicelui francez CAC40, la sfritul anului 2000 indicele de curs era de 5926,42 puncte n timp ce indicele de rentabilitate era de 8517,60 puncte. Includerea dividendelor n calculul indicelui de rentabilitate se realizeaz prin diferite metode (discutabile), iar o prezentare a acestora depete cadrul acestei cri. b). Indici ponderai prin preuri Ponderarea prin preuri d n fapt un indice neponderat pentru care aceeai schimbare a preului, n valoare absolut, are aceleai repercusiuni asupra evoluiei indicelui, indiferent de titlul considerat. Indicele reflect evoluia mediei aritmetice a preurilor care compun indicele, independent de capitalizarea bursier, respectiv importana acestora pe pia. Acest mod de calcul acord o mai mare importan titlurilor care au cursul (preul) ridicat. Nu va avantaja nici societile de mic capitalizare bursier i nici cele de capitalizare mare pentru c factorul explicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su. Formula sa de calcul este urmtoarea :
Obj160

Obj161

unde : reprezint valoarea indicelui la momentul lansrii, 0;


Obj164 Obj163 Obj162

este cursul titlului la momentul ;


Obj165

este numrul de titluri care compun indicele. Cel mai cunoscut indice calculat dup aceast relaie este indicele Dow Jones Industrial Average (D J I A), compus din 30 de titluri din sectorul industrial. Creat n 1884 el are ca baz 100$ n 1928. Se calculeaz tot la 30 secunde, fiind cel mai urmrit indice bursier. Cu toat notorietatea sa el furnizeaz o informaie deplasat privind performana NYSE. Imperfeciunea sa ine de modul su de calcul, precum i de eantionul restrns de titluri, care nu asigur o reprezentativitate suficient. Un alt indice calculat prin aceeai metod este Major Market Index (MMI) care a fost creat de CHICAGO BOARD OF TRADE (CBOT) pentru a servi ca suport a contractelor futures. Acest indice a aparut n urma refuzului societii Dow Jones de a las indicele su s ndeplineasc aceast funcie. n Japonia se calculeaz indicele NIKKEI STOCK AVERAGE (sau Nikkei Dow Jones) pe un co de 225 aciuni. c). Indicele geometric Indicele geometric se calculeaz ca o medie geometric a indicilor individuali ai cursurilor societilor din coul acestuia. Relaia sa de calcul este urmatoarea :
Obj166

, unde elementele relaiei au aceeai semnificaie ca i la indicele ponderat prin preuri. Acest indice apare, n fapt, ca indice echiponderat, n msura n care nu se ine cont de capitalizarea bursier. Cel mai cunoscut indice , calculat dup aceast relaie este indicele Value Line. n coul acestuia sunt mai mult de 1700 aciuni cotate la NYSE si AMEX. In USA indicele geometric este utilizat n special n aprecierea performanelor fondurilor specializate pe societile cu capitalizare mic . Ambii indici, att cel ponderat prin preuri, ct i cel geometric prezint marele dezavantaj c nu in cont de capitalizarea bursier sau de alt variabil care s reflecte importana titlului pe pia. n plus s-a vzut ca n cazul indicelui ponderat prin preuri factorul explicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su, pre care n mare parte din cazuri nu reflect corect importana titlului pe pia . Rentabilitatea unei piee bursiere RM,t , aritmetic sau logaritmic, trebuie estimat pe baza unui indice diversificat de rentabilitate. Este important de precizat c o astfel de msur este doar o aproximare, dat fiind imposibilitatea identificrii corecte a structurii portofoliului de pia. Semnificaia acestei noiuni n teoria clasic a portofoliului este prezentat n capitolele urmtoare.

1.2. Riscul investiiei n active financiare Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. In prima seciune a acestui subcapitol se va introduce noiunea de risc n contextul investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea compensrii riscului asumat sunt alte aspecte care vor fi tratate. In a doua seciune sunt tratate principalele modaliti de cuantificare a riscului. Comportamentul probabilistic al rentabilitilor i particularitile acestuia sunt prezentate n seciunea a treia. Ultima seciune prezint modul de msurare a riscului unui portofoliu, noiunea de diversificare a riscului n portofoliu i factorii care determin riscul unui portofoliu. 1.2.1. Risc, aversiune fa de risc i compensare Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului este fondat pe conceptul de incertitudine. Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor. Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe cnd cursul aciunilor societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil si previzibil al activitii pe care l ntreprind. Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea realizat (ex post) poate fi diferit de cea sperat (ex ante). Astfel, riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni, riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima exante. Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive [Vasicek&Quown, (1973)] : - fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n dezavantajul su; - nevoile de consum ale investitorilor; - cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor active n orice moment i fr costuri prea mari. Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i determin pe aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de rentabilitate

superioar investiiile riscante. Dac nu, investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni. Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii ar trebui s fie direct proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai bine rapotului risc-rentabilitate pe care i-l dorete. Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare. Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs. Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari, iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii sugereaz c riscul poate fi msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs n msura n care aceast variabilitate nu se modific semnificativ. Din pcate seriile financiare i n special cele bursiere, sufer de aceast variabilitate diferit n timp, fapt ce ridic serioase probleme de estimare corect a riscului. Acest aspect va fi tratat n paragraful 1.2.3 al acestui capitol. Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n calcul i dividendele. n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate. Rata de rentabilitate sperat E(R) este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare n ipoteza c aceste variabile i pstreaz acelai comportament probabilistic. Rata de rentabilitate medie luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o pierdere mai mare. 1.2.2. Msuri ale riscului In literatura de specialitate exist mai multe abordri pentru a msura riscul activelor financiare. Masurile istorice sau msurile ex-post sunt cel mai frecvent folosite, dar exist i abordarea scenariilor i abordarea volatilitii implicite (n cazul opiunilor). In ipoteza c procesul stochastic al rentabilitilor este staionar de ordin 2 (de medie, varian i covariane constante) se poate lua un eantion de rentabiliti suficient de mare din trecutul nu prea ndeprtat pentru a se estima rentabilitatea i riscul ateptat al activului financiar. Frecvent se apreciaz c o bun estimare a riscului se poate obine utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor de rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea speranei i a varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a activului considerat s se gseasc ntr-un interval dat pentru c legea normal este definit n totalitate prin cei doi parametri.
Obj169 Obj168 Obj167

In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt variana () i abaterea medie ptratic (). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de perioade, se va putea estima dup relaia:
Obj170

Obj173 Obj172 Obj171

unde: reprezint rentabilitatea activului n subperioada ;


Obj175 Obj174

reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului pe orizontul de calcul. Abaterea medie ptratic este msura statistic a riscului cea mai frecvent utilizat n practica financiar. De cele mai multe ori n practic ea se anualizeaz. Astfel, dac ea a fost estimat pe baza rentabilitilor zilnice, anualizarea presupune multiplicarea acesteia cu rdcina ptrat din 254 (reprezint numrul mediu de edine bursiere dintr-un an). In cazul rentabilitilor sptmnale multiplicarea se realizeaz cu 52. Principalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea consider la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii resping doar riscul de scdere a cursului bursier. In Graficul ? se poate observa o astfel de situaie comparnd dou active financiare cu variabilitate i evoluii diferite n timp. Titlul 1 are o variabilitate mai mare dect Titlu 2 pe perioada T i implicit o varian mai mare. Cu toate acestea investitorul care a ales Titlul 2 obine o rentabilitate negativ, n vreme ce cel care a ales Titlu 1 o rentabilitate pozitiv. Graficul ?: Evoluia cursului bursier n cazul a dou active financiare

Semi-variana ine seama de acest neajuns i ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz, astfel, o msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:

Obj176

unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.


Obj178 Obj177

Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semi-varian, obinnduse o msur statistic numit downside risk. In situaia n care distribuia rentabilitilor urmeaz o lege normal, adic este simetric, semi-variana va fi egal cu jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea semi-varianei ca msur a riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri const n estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al distribuiilor asimetrice. Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale inferioare. Acestea msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de rentabilitate (target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin pentru un activ financiar se va estima dup relaia:
Obj179

Obj180

unde reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.


Obj182 Obj181

Se observ c dac , iar rentabilitatea ateptat este egal cu rentabilitatea medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui permite reprezentarea aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
Obj183

- <1, investitorului i place riscul;


Obj184

- =1, investitorul este neutru fa de risc;


Obj185

- >1, investitorul are aversiune fa de risc.


Obj186

Cu ct valoarea lui este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai ridicat.

Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte msuri statistice, cum ar fi: - intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic:
Obj187

abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare absolut a rentabilitilor activului de la sperana sa:
Obj188

probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ , care se estimeaz cu proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.

1.2.3. Comportamentul probabilistic al ratelor de rentabilitate Teoria clasic a portofoliului dezvoltat de Markowitz (1952) pleac de la ipoteza c rentabilitile logaritmice Rt sunt distribuite dup o lege normal de probabilitate, de medie i abatere medie ptratic . Intr-o astfel de situaie conceptelor de rentabilitate i risc li se poate asimila cuplul medie-varian. Funcia densitate de probabilitate a rentabilitilor este de forma: fR=12exp-12R-2 Pentru c variabila aleatoare lnCt=lnC0+R nu difer de rentabilitate dect printr-o constant, ea va avea de asemenea o distribuie normal de medie lnC0+ i abatere medie ptratic . Aceasta nseamn c variabila Ct, a crui logarithm este distribuit normal, va avea o distribuie lognormal. In realitate rentabilitile logaritmice ale activelor financiare i ale portofoliilor de active financiare nu urmeaz o distribuie normal de probabilitate. Mandelbrot (1963) a fost primul care a observat c distribuiile empirice ale rentabilitilor sunt mai ascuite dect ale legii normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor extreme. Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile zilnice ale indicelui BET al Bursei de Valori Bucureti pentru perioada 04 ianuarie 1999 24 decembrie 2009, respectiv un eantion de 2722 rentabiliti. Evoluia acestor rentabiliti se regsete n Graficul ? i histograma rentabilitilor n Graficul ?. Rata de rentabilitate medie zilnic este de 0,0914% (23,21% n valoare anualizat) i abaterea medie ptratic este de 1,84% (29,40% n valoare anualizat). Graficul ?: Evoluia rentabilitilor zilnice ale indicelui BET

. 1 5 . 1 0 . 0 5 . 0 0 . 0 5 . 1 0 . 1 5

Perioada: 1999 - 2009

Graficul ?: Histograma rentabilitilor zilnice ale indicelui BET


8 0 0 7 0 0 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 0 0 0 . 1 0 0 . 0 5 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0

Histograma rentabilitatilor indicelui BET

Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc informaiile i se ncorporeaz n curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu sosesc informaii noi, variaiile fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care in de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd noua informaie se asimileaz n curs i acesta se aeaz pe noi nivele de echilibru. Investigarea ipotezei de normalitate a rentabilitilor se realizeaz cu ajutorul coeficienilor de boltire (Kurtosis) i asimetrie (Skewness). In cazul indicelui BET, coeficientul de boltire este egal cu 8,603 > 3. Aceasta nseamn c distribuia este leptokurtic, adic mai ascuit dect legea normal. Se poate spune astfel, c n jurul valorii medii exist mai multe valori dect era de ateptat conform legii normale i astfel probabilitatea de apariie a unei variaii mici (rentabilitate) n jurul mediei este mai mare dect probabilitatea dat de legea normal. Existena cozilor alungite respectiv a variaiilor extreme semnific faptul c de asemenea probabilitatea apariiei acestora este mai mare dect cea dat de legea normal. Coeficientul de asimetrie este de -0.327 < 0, ceea ce nseamn c distribuia are o asimetrie spre stanga i astfel probabilitatea obinerii unei variaii negative este mai mare dect probabilitatea obinerii uneia pozitive. Din analiza evoluiei rentabilitilor se poate observa c exist subperioade cu variaii mici ntrerupte de subperioade cu variaii mari, fapt ce conduce la respingerea ipotezei de normalitate. Acesta este binecunoscutul fenomen de clustering specific seriilor bursiere. Abaterea medie ptratic estimat pe ansamblul perioadei de 1,84% nu este reprezentativ pentru nici una

dintre aceste subperioade. De exemplu, n intervalul 6 ianuarie 2003 24 decembrie 2004 abaterea medie ptratic a rentabilitilor a fost de 1,17% iar n intervalul (de manifestare a crizei) 1 octombrie 2007 24 decembrie 2009 abaterea medie ptratic a fost de 2,57%. Se poate observ c investitorii au fost expui unui risc care se modific n timp (Time Varying Risk). Literatura de specialitate avanseaz mai multe explicaii posibile ale unui astfel de comportament al rentabilitilor. Mandelbrot (1963) avansez ipoteza c rentabilitile sunt distribuite dup legile Pareto-Levy care permit existena variaiilor extreme. In cadrul acestor legi, legea normal de probabilitate este un caz particular. Din pcate utilizarea acestor legi n practic ridic probleme de estimare i stabilitate a parametrilor acestora, motiv pentru care sunt rar folosite. O alt variant, enunat de McDonald (1996), const n posibilitatea ca rentabilitile s rezulte de pe urma unor combinaii de legi stabile i legea normal (sau derivate din legea normal). Varianta care este mbriat de marea majoritate a teoreticienilor i chiar a profesionitilor este c procesul de evoluie a rentabilitilor este heteroscedastic, adic cu varian care se modific n timp, corespunztor subperioadelor calme i a celor turbulente. Propuse de Engle (1982), modelele heteroscedastice, care presupun modelarea varianei condiionale, au cunoscut mbuntiri continue pentru a surprinde ct mai bine procesul de evoluie a rentabilitilor. Varianta de model heteroscedastic cel mai frecvent utilizat este modelul GARCH (1,1) propus de Bollerslev (1986) de forma: Rt=+t unde tN(0,t) i t2=+ t-12+t-12. Un astfel de model presupune ca variana de la momentul t s fie o combinaie liniar a ptratului rentabilitii de la t-1 i a varianei observate tot la t-1. In realitate o scdere a cursului bursier are un impact mai puternic asupra volatilitii dect o cretere de aceeai amplitudine. Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile indicelui BET pentru perioada 3 ianuarie 2005 24 decembrie 2009. Acestea se vor modela prin intermediul unui model exponenial GARCH, respectiv EGARCH (1,1), model propus de Nelson (1991). In acest caz variana condiional are urmtoarea expresie: logt2=+logt-12+t-1t-1+t-1t-1 Parametrul msoar asimetria ocurilor, respectiv a variaiilor positive i a celor negative. Fr a avea pretenia c a fost construit cel mai bun model heteroscedastic, parametrii estimai pe datele indicelui BET sunt: =-1,199; =0,895; =0,475; =-0,074. Aceti parametrii difer semnificativ de zero, cu un prag de risc de 5%, iar ptratul rezidurilor nu mai sunt correlate. Parametrul negativ indic existena unui efect de levier generat de impactul mai puternic al scderilor asupra volatilitii dect impactul creterilor. Volatilitatea condiional estimat prin intermediul acestui model este reprezentat n Graficul ?

Graficul ?: Volatilitatea condiional a indicelui BET

. 0 9 . 0 8 . 0 7 . 0 6 . 0 5 . 0 4 . 0 3 . 0 2 . 0 1 . 0 0 Perioada: 2005 - 2009

Din Graficul ? se poate observa c un prim oc asupra volatilitii a avut loc la nceputul anului 2005 pe fondul micrilor speculative de la BVB, ca urmare a liberalizrii contului de capital. O scdere a volatilitii se observ de la mijlocul anului 2005 i pn la sfritul anului 2007, cnd are loc din nou o cretere accentuat a volatilitii pe fondul crizei financiare globale. 1.2.4. Riscul unui portofoliu de active financiare i efectul de diversificare In prima seciune a capitolului s-a vzut c rentabilitatea unui portofoliu se calculeaz ca medie ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun, dup relaia:
Obj189

Prin ipotez se va considera c pe orizontul investiiei rentabilitile titlurilor din portofoliu Ri,t sunt variabile iar proporia din bugetul investitorului alocat investiiei n titlul i Xi este constant. Determinarea speranei de rentabilitate i a riscului (msurat prin varian) unui portofoliu presupune utilizarea unor proprieti statistice ale mediei (sperana matematic) i ale varianei (dispersiei). Notndu-se cu a, b constantele i cu X,Y variabilele, proprietile la care se face apel se regsesc n Tabelul ?. Tabelul ?: Proprieti ale mediei i dispersiei
Proprietile mediei (M) Ma=a;Mb=b MaX=aMX;MbY=bM(Y) MX+Y=MX+M(Y) Proprietile dispersiei (D) Da=Db=0 DaX=a2DX;DbY=b2D(Y) DX+Y=DX+DY+2cov(X,Y)

Obj190

Pentru nceput se consider un portofoliu compus din 2 titluri, rentabilitatea acestuia la momentul t find egal cu . Rentabilitatea ateptat i riscul acestui portofoliu vor avea expresiile: - rentabilitatea ateptat (sperana de rentabilitate): ERpf=X1ER1+X2E(R2);

riscul (variana) : 2Rpf=X122R1+X222R2+2X1X2cov(R1,R2). Se observ c rentabilitatea ateptat a unui portofoliu este o combinaie liniar a rentabilitilor ateptate ale titlurilor care l compun. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n portofoliu i de relaia dintre acestea, msurat prin intermediul covarianei. Pe baza datelor istorice aceast covarian se poate estima dup relaia: covRi,Rj=1Tt=1TRi,t-RiRj,t-Rj, unde Ri,t i Rj,t reprezint ratele de rentabilitate a dou titluri i i j, iar Ri i Rj reprezint mediile empirice estimate pe eantionul de date istorice de volum T. O covarian pozitiv semnific faptul c cele dou titluri tind, n cele mai multe cazuri, s fluctueze n aceeai direcie, iar o covarian negativ semnific faptul c ele tind s evolueze n sens opus. Covariana ofer informaii legate de sensul legturii, dar intensitatea legturii se msoar prin intermediul coeficientului de corelaie liniar care are expresia: Ri,Rj=covRi,RjRiRj unde la numitor sunt abaterile medii ptratice ale rentabilitilor celor dou titluri. Coeficientul de corelaie este definit ntre 1 i 1. O valoare apropiat de 1 semnific o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n vecintatea lui 1 o corelaie puternic pozitiv. Valoarea 0 indic lipsa corelaiei, adic cele dou titluri tind s evolueze independent, neexistnd o relaie linar ntre ele. In continuare se vor simplifica notaiile, astfel: Ri=i, covRi,Rj=ij i Ri,Rj=ij. Relaia dintre titlurile din portofoliu, msurat prin covarian sau prin coeficientul de corelaie, este esenial n manifestarea efectului de diversificare a riscului unui portofoliu. Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa manier nct s se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de caracteristicile titlurilor care vor fi incluse n portofoliu i de numrul acestora. Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va nelege mai bine influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor, asupra riscului portofoliului.
Obj191

Fie un portofoliu n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou aciuni cu urmtoarele caracteristici:

Obj192

Obj193

Obj194

Obj195

Obj196

Sperana rentabilitii portofoliului va fi egal cu 0,15 , indiferent de valorile coeficientului de corelaie . In schimb, riscul portofoliului, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va lua diferite valori n funcie de acest coeficient de corelaie.

Cnd rentabilitile celor dou aciuni sunt perfect corelate, coeficientul de corelaie fiind egal cu 1, variana portofoliului va fi egal cu:
Obj197

iar abaterea medie ptratic va fi egal cu 0,07. Se observ c diversificarea este ineficient, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
Obj198

In situaia n care = 0,5 , variana i abaterea medie ptratic devin:


Obj199

Obj202 Obj201 Obj200

respectiv . Necorelarea perfect a celor dou titluri a permis reducerea riscului portofoliului. Aceast reducere va fi cu att mai puternic cu ct coeficientul de corelaie se apropie de 1. Astfel, dac = 0, riscul portofoliului msurat prin intermediul abaterii medii ptratice va fi .
Obj206 Obj205 Obj204 Obj203

Dac cele dou titluri sunt corelate negativ, respectiv =-0,5 , riscul portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu . In acest caz efectele diversificrii sunt evidente. In fine, n cazul teoretic n care titlurile sunt perfect corelate negativ, respectiv =-1, diversificarea elimin n totalitate riscul suportat de investitor (). Din acest prim exemplu se poate observa c diversificarea este total inoperant cnd coeficientul de corelaie este egal cu +1 i maxim cnd acelai coeficient este egal cu 1.
Obj208 Obj207

In continuare se va lua un al doilea exemplu n care att caracteristicile titlurilor, ct i proporiile i sunt diferite. Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11 portofolii, sunt:

Obj209

Obj210

Obj211

Obj212

Obj218 Obj217 Obj216 Obj215 Obj214 Obj213

In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea este egal cu unu. In al doilea portofoliu = 0,1 i =0,9 , n al treilea = 0,2 i =0,8 , ... i n ultimul = 1 i = 0. Sperana portofoliilor, astfel constituite, va crete liniar de la primul portofoliu la ultimul, conform urmtorului tabel:
Portofoliul
Obj219 Obj220 Obj221

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1

1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

0,12 0,123 0,126 0,129 0,132 0,135 0,138 0,141 0,144 0,147 0,15

Riscul portofoliilor, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi n funcie de coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri, astfel:
Portof.
Obj222 Obj223 Obj224 Obj225 Obj226

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

=1 0,05 0,052 0,054 0,056 0,058 0,06 0,062 0,064 0,066 0,068 0,07

= 0,5 0,05 0,0488 0,0485 0,049 0,0502 0,0522 0,0548 0,0579 0,0616 0,0656 0,07

=0 0,05 0,0455 0,0423 0,0408 0,041 0,043 0,0465 0,0512 0,0569 0,0631 0,07

=- 0,5 0,05 0,0419 0,0351 0,0305 0,0290 0,0312 0,0363 0,0434 0,0517 0,0606 0,07

=-1 0,05 0,038 0,026 0,014 0,002 0,01 0,022 0,034 0,046 0,058 0,07

Obj228 Obj227

Se observ din tabelul de mai sus c riscul portofoliilor scade pe msur ce coeficientul de corelaie se apropie de 1. In plus, singura situaie n care riscul este zero se poate obine atunci cnd cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz, expresia varianei, folosind notaiile i , va fi:

Obj229

, respectiv:
Obj230

.
Obj233 Obj232 Obj231

Expresia din parantez fiind pozitiv, riscul portofoliului este . Acest risc va fi zero pentru =0,583. Sperana unui astfel de portofoliu va fi egal cu . Toate portofoliile posibile constituite din cele dou titluri, pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie, vor fi situate ntr-un triunghi, conform graficului urmtor:

Obj234

0,15 -1 0,1375 0,12 -0,5 0 0,5 1

Obj235

0,05

0,07

Cele dou exemple prezentate demonstreaz c un investitor, pentru a obine o diversificare eficient, trebuie s includ n portofoliul su titluri a cror rentabiliti sunt ct mai puin corelate. Riscul portofoliului constituit depinde, totodat, i de riscul titlurilor incluse n acesta. Expresiile de calcul a rentabilitii ateptate i a riscului unui portofoliu compus din N titluri se pot obine prin generalizare innd seama de proprietile mediei i dispersiei i sunt: - rentabilitatea ateptat (sperana de rentabilitate): ERpf=X1ER1++XNE(RN); - riscul (variana) : 2Rpf=X122R1++XN22RN+2X1X2covR1,R2+2XN1XNcov(RN-1,RN).
Obj236

O pia bursier poate avea dou stri: de cretere (bull market) i de scdere (bear market). Aceste stri sunt generate de tendina de ansamblu a titlurilor de a evolua n aceeai direcie, motiv pentru care va exista o corelaie medie pozitiv pe fiecare pia bursier. Intr-o astfel de situaie riscul unui portofoliu nu poate fi eliminat n totalitate prin diversificare. Este interesant de vzut cum influeneaz numrul de titluri incluse n portofoliu, riscul su. Pentru aceasta se va considera, fr a pierde din generalizare, un portofoliu constituit din titluri, n care se investete n mod egal n fiecare titlu (un portofoliu echiponderat). Expresia varianei portofoliului va fi egal cu:
Obj237

Obj239 Obj238

Deoarece n aceast expresie sunt variane i covariane, ea mai poate fi scris i sub forma:
Obj240

Obj242 Obj241

unde este variana medie, iar cov este covariana medie de pe pia. Cnd variana portofoliului tinde spre cov conform Graficului ?. Aceast reducerea a riscului se realizeaz diferit n funcie de mrimea pieei. La Bursa de Valori Bucureti, unde sunt cotate 60-70 de titluri, portofoliul indicelui BET compus din 10 titluri, asigur o bun diversificare a riscului. Pe piaa belgiana portofoliul indicelui BEL-20 conine 20 de titluri, pe piaa francez portofoliul indicelui CAC-40 conine 40 de titluri, n vreme ce pe piaa american portofoliul indicelui SP 500 conine 500 de titluri. Evoluia varianei rentabilitii portofoliului n funcie de mrimea (talia) sa

Din Graficul ? se mai poate observa c riscul unui portofoliu are dou componente: riscul diversificabil (RD) i riscul nediversificabil (RND). Riscul diversificabil poate fi redus spre zero prin includerea tuturor titlurilor de pe pia, n vreme ce riscul nediversficabil nu poate fi eliminat prin adugarea de titluri, fiind generat de corelaia pozitiv existent pe fiecare pia.

Capitolul 2 PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA FRONTIEREI EFICIENTE 2.1. Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu efficient 2.1.1. Ipotezele modelului lui Markowitz i conceptul de frontier eficient Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian. Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat. Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor: a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate . Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp. b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor sunt diferite de zero. c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor. d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor investitorilor. e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate opereaz doar cu primele dou momente.
Obj243

Determinarea proporiilor optimale se realizeaz n dou faze: n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic; n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.

Obj244

Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un punct n spaiul. Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz limita domeniului de portofolii fesabile sau realizabile.

Obj245

Frontiera eficient (Portofolii dominante) * P E2 * E1=E3 P3


*

* P4

* P2 * * Portofolii * * * * dominate * * * P1 * * *

Obj248 Obj247 Obj246

Obj249

Portofoliul P nu este realizabil deoarece nu exist nici o combinaie de active financiare care pentru un risc dat s ofere o speran de reantabilitate aa de mare. Un investitor care nu utilizeaz tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta i va oferi o speran E1 la un risc asumat . Dac investitorul este raional el va substitui portofoliul P1 cu portofoliul P2 care, la acelai nivel de risc, ofer o speran de ctig mai mare. In cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de risc portofoliul P1 va fi substituit cu portofoliul P3 care ofer aceai speran de ctig dar cu un risc asumat mai mic. Se poate spune c portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 i P3. Portofoliul P4, situat pe curb, este dominat de portofoliul P3 pentru c are o speran mai mare la un risc asumat mai mic. Generaliznd, toate punctele care admit o tangent la curb cu pant negativ sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe curb care admit o tangent cu pant pozitiv. Frontiera eficient va fi acea poriune a curbei care este limitat de tangenta vertical la stnga i tangenta orizontal la drepta. Aceasta va conine un numr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care s permit stabilirea unui numr finit de puncte i astfel o aproximare satisfctoare a adevratei frontiere. Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie poligonal. Punctele care determin aceast linie poligonal poart denumirea de portofolii col

In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai principiu ca n microeconomie, prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera eficient i o curb de indiferen a investitorului. Curba de indiferen este convex n plan speran-abatere pentru c investitorii au aversiune fa de risc. Orice cretere a riscului trebuie s fie compensat printr-o cretere a rentabilitii pentru a menine satisfacia consant.

Obj250

B A

Obj251

Pe graficul de mai sus se observ c investitorul A are o aversiune mai mic fa de risc dect investitorul B, n consecin curbele sale de indiferen au o pant mai mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s-i cunosc bine clientul i obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient, clientul va alege acel cuplu speran-abatere care i se potrivete mai bine. Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar marginal. 2.1.2. Frontiera eficient fr activul fr risc
Obj255 Obj254 Obj253 Obj252

Frontiera eficient constituit din combinarea a active financiare riscante este definit ca fiind locul geometric al portofoliilor realizabile avnd cea mai mic varian pentru o speran fixat. Determinarea proporiilor presupune minimizarea varianei portofoliului, care are expresia , sub restriciile:
Obj256

Obj257

Obj258

Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia . Acest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vnzrii descoperite a acelui activ.
Obj259

Pentru fiecare valoare , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange, se va minimiza expresia:


Obj260

Obj266 Obj265 Obj264 Obj263 Obj262 Obj261

Anularea derivatelor pariale1 ale lui n raport cu , i conduce la un sistem format din ecuaii liniare cu necunoscute:
Obj267

Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:


Obj268

unde:
Obj270 Obj269

i
Obj272 Obj271

Vectorul , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului , va fi:


Obj273

Obj274

1 Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin doi) care s permit 1 verificarea extremului gsit. La o simpl verificare se observ c acestea sunt pozitive.

Cu toate c aceast metod este simpl, ea are inconvenientul c accept i valori negative pentru . Aceste portofolii se compun prin combinarea poziiilor long (cumprare) cu cele short (vanzare descoperit). Pentru exemplificare se va considera un portofoliu optim compus din trei titluri pentru care proporiile obinute sunt 0,7 , 0,5 i -0,2. Un investitor care dispune de un buget de 100 u.m. va lua poziie de vnzare descoperit (poziie short) pe ultimul titlu n valoare de 20 u.m. . Din aceast sum i bugetul iniial va cumpra (poziie long) primele dou titluri investind 70 u.m n primul i 50 u.m. n al doilea. In continuare se va deduce ecuaia frontierei eficiente i se vor discuta proprietile sale matematice. In acest sens se va prezenta o demonstraie dup modelul celei realizate de Merton (1972), care presupune calculul matricial. In continuare se vor adopta urmtoarele notaii: X: vector N1 reprezentnd proporiile investite n fiecare activ financiar; R: vector N1 reprezentnd reprezentnd rentabilitile ateptate a activelor financiare; e: vector N1 a crui elemente sunt egale cu 1; : matrice NN de variaie i covariaie a rentabilitilor activelor financiare; se presupune c aceast matrice este inversabil. Acestea au forma: X=X1 XN, R=E(R1) E(RN), e=1 1 i = 11 1N N1 NN Rentabilitatea ateptat a unui portofoliu este egal cu: ERpf=i=1NXiERi=X'R, iar variana sa de rentabilitate va fi: 2Rpf=i=1Nj=1NXiXjij=X'X. Tinnd seama de aceste notaii i expresiile lor, funcia multiplicatorului lui Lagrange, scris matricial, este de forma: LX,1,2=X'X+1X'R-E*+2X'e-1. Condiiile necesare de ordinul 1 sunt: LX=2X-1R-2e=0 (2-1) L1=X'R-E*=0 L2=X'e-1=0 (2-2) (2-3)

Ecuaia (2-1) se poate rescrie astfel: 2X-1-1R-2-1e=0 X =121-1R+2-1e (2-4) Expresia (2-4) a lui X se va substitui n expresiile (2-2) i (2-3), obinndu-se: ERpf=X'R=121R'-1R+2R'-1e 121e'-1R+2e'-1e=1 Se va nota: A=e'-1R, B=R'-1R, C=e'-1e i D=BC-A2 . A, B, C i D sunt numere reale i pozitive pentru c este definit pozitiv i implicit i -1. Cu noile notaii, ecuaiile precedente formeaz un sistem cu dou ecuaii i dou necunoscute (1 i 2) de forma: 12B1+A2=ERpf12A1+C2=1 Acest sistem are soluiile: 1=2CERpf-AD i 2=2B-AERpfD (2-5) Prin nlocuirea acestor soluii n (2-4) se obine:

X=1DCERpf-A-1R+B-AERPF-1E =1DB-1e-A-1R+ERpf1DC-1R-A-1e Expresia lui X poate fi scris sub forma X=X1+ERpfX2, unde X1=1DB-1e-A-1R i X2=1DC-1R-A-1e. Se observ c toate portofoliile eficiente pot fi scrise ca o combinaie linear a dou portofolii speciale, unul de speran de rentabilitate egal cu 0 (portofoliul X1) i cellalt de speran egal cu 1 (portofoliul X1+X2), astfel: X=1-ERpfX1+ERpfX1+X2 Aceast relaie demonstreaz faptul c frontiera portofoliilor eficiente pot fi generat pornind de la dou portofolii eficiente oarecare. Generaliznd, toate portofoliile de pe frontiera eficient pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast frontier. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema fondurilor mutuale a lui Black i are o implicaie important n cadrul investiiilor colective. Fie N titluri care satisfac condiiile standard a lui Markowitz, atunci exist dou portofolii (fonduri mutuale) ce pot fi construite din aceste N titluri astfel nct toi indivizii cu aversiune fa de risc, care i aleg portofoliile n sensul maximizrii funciilor de utilitate, funcii ce depind doar de media i variana portofoliilor, s fie indifereni faptului c i construiesc portofoliile din aceste dou portofolii sau din cele n titluri. Altfel spus, pentru a deine un portofoliu eficient n sens medie-varian, nu este nevoie optimizarea proporiilor a N componente ci numai a dou i anume a dou portofolii determinate, lucru care n practic se traduce prin investirea sumei disponibile n dou fonduri mutuale. Cunoaterea expresiilor multiplicatorilor 1 i 2 permite obinerea ecuaiei frontierei portofoliilor eficiente. Inlocuind n expresia varianei rentabilitii unui portofoliu optimal relaia (2-1), a crei expresie este 2X=1R+2e , se obine: 2Rpf=X'X=X'21R+2e=1ERpf+22 Dac se nlocuiesc expresiile (2-5) ale multiplicatorilor i n urma simplificrilor, se obine ecuaia frontierei eficiente ntr-un sistem de axe speran-varian, de forma: 2Rpf=1DCERpf2-2AERpf+B Exprimnd variana unui portofoliu n funcie de rentabilitatea ateptat se observ c ntr-un spaiu medie-varian aceasta este o parabol. Din prima i a doua derivat a varianei n raport cu sperana se observ c aceast funcie este convex i nregistreaz un singur punct de minim: 2RpfERpf=2CERpf-AD=0 i 22Rpf2ERpf=2CD>0 Din prima ecuaie se extrage abscisa punctului de minim (portofoliul de varian minim) i anume E*=A/C. Ordonata corespunztoare este 2*=1/C (figura nr. 10). Graficele ? i ?: Frontiera eficient dup Markowitz

Cel mai frecvent frontiera eficient este reprezentat ntr-un spaiu speran-abatere medie ptratic, ecuaia frontierei eficiente avnd expresia: Rpf=1DCERpf2-2AERpf+B Aceast ecuaie este cea a unei hiperbole de centru 0,A/C i asimptote: ERpf=DCRpf+A/C. Frontiera portofoliilor eficiente reprezint partea ngroat a hiperbolei, ncepnd cu portofoliul de varian minim i ndreptndu-se ctre nord-est.

2.1.3. Frontiera eficient cu activ fr risc: teorema separaiei fondurilor


Obj275

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fr risc n gestiunea portofoliilor. Acest activ ofer o rentabilitate sigur pentru perioada n care portofoliul optimal a fost ales i va fi notat cu . Prin ipotez, pe orizontul investiiei aceast rat este considerat ca fiind constant. S-a vzut n seciunile precedente c frontiera eficient n cazul unui portofoliu de active financiare riscante este dat de partea superioar a unei curbe. Fiecare investitor i va putea alege de pe aceast curb un portofoliu eficient n funcie de atracia sa fa de ctig i aversiunea fa de risc. Introducerea activului fr risc n portofoliu transform frontiera eficient din curb ntr-o dreapt.

Obj276

C M A
Obj277

Obj278

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficient C i un portofoliu compus astfel:


Obj279

proporia din fondurile disponibile este investit n portofoliul de active riscante A;


Obj281 Obj280

restul, respectiv , este plasat la o rat fr risc . Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
Obj282

Obj283

Obj288 Obj287 Obj286 Obj285 Obj284

Pentru c i sunt ambele funcii liniare de , toate portofoliile compuse de aceast manier vor fi situate pe segmentul de dreapt A. Aceste portofolii domin portofoliile situate pe curba BA. Operaia poate fi reluat pentru orice punct situat ntre A i M. Se observ c portofoliile de pe segmentul M domin portofoliile de pe curba BM.
Obj289

Portofoliile de pe dreapta de eficien M ofer o speran superioar n comparaie cu portofoliile de pe curba de eficien C, la un nivel de risc dat. Introducerea activului fr risc amelioreaz relaia rentabilitate-risc pentru toi investitorii.
Obj290

In punctul toi banii sunt investii n activul fr risc, iar n M n portofoliul de active riscante. Pentru a obine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing portfolio), pe dreapta de eficien, este necesar a se mprumuta bani la o rat fr risc i a se investi n portofoliul de active riscante M. Optimizarea portofoliului n condiiile existenei activului fr risc poate fi considerat un proces n dou etape: - optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducnd la aceeai structur a portofoliului M pentru toi investitorii; - combinarea optimal ntre portofoliul de active riscante i activul fr risc n funcie de atracia fa de ctig i aversiunea fa de risc a fiecrui investitor.
Obj291

Aceast separaie a deciziei de investire este cunoscut n literatur sub denumirea de teorema separaiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe dreapta M presupune cunoaterea ecuaiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe aceast dreapt vor avea caracteristicile:
Obj292

Obj293

Panta dreptei de eficien se va calcula dup relaia:


Obj294

,
Obj295

iar ecuaia dreptei care trece prin punctele i M se va putea scrie sub forma:
Obj296

Obj299 Obj298 Obj297

Principala dificultate practic const n gsirea structurii a portofoliului M. Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura portofoliului care combin portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare elegant a acestei probleme, care este preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care pleac din i este tangent la curba de eficien, sub restricia , astfel:
Obj300

. Pentru a uura demersul se va apela la scrierea matricial, folosind notaiile:


Obj301

Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:


Obj302

Totodat, pentru a integra constrngerea n funcia obiectiv se va considera egalitatea


Obj303

. Folosind aceste notaii, panta dreptei va avea expresia:


Obj304

Obj306 Obj305

( este un vector de dimensiune )


Obj307

Derivata de ordinul nti a funciei obiectiv va fi:

Obj308

Obj309

Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin , obinndu-se:


Obj310

,
Obj311

iar folosind notaia , ecuaia devine:


Obj312

.
Obj313

O ultim schimbare de variabil, de tipul , conduce la expresia:


Obj314

, care dezvoltat are forma:


Obj315

Obj316

Acest sistem va fi rezolvat n , iar determinarea proporiilor investite n portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabil, astfel:
Obj317

Sintetiznd, introducerea activului fr risc modific considerabil frontiera eficient, transformnd-o dintr-o curb ntr-o dreapt. Cele mai bune portofolii sunt cele constituite prin combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante M.

2.2. Metode simplificate de construire a portofoliilor eficiente Metodele de determinare a portofoliilor eficiente prezentate necesit estimarea matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor. Aceasta era o operaiune dificil la vremea respectiv, innd cont de tehnica de calcul slab dezvoltat. In plus, elementele acestei matrici nu sunt stabile n timp conform primei ipoteze a modelului lui Markowitz. Dorina de simplificare a procedurii de estimare a elementelor matricii a orientat cercetrile n dou mari direcii: - utilizarea modelelor cu indici n explicarea rentabilitilor activelor financiare; - utilizarea modelelor care presupun c coeficienii de corelaie n interioul unei categorii de active sunt egali. Aceste metode genereaz portofolii care nu sunt eficiente ex-ante, dar dup cum remarca Viviani (1997) sunt n general mai robuste n ce privete erorile de estimaie, fiind astfel mai eficiente ex-post. 2.2.1. Modelul cu un singur indice (Modelul diagonal a lui Sharpe) Sharpe(1963) a formulat ipoteza conform creia rentabilitile activelor financiare sunt determinate, pe de o parte, de un factor comun tuturor activelor, iar pe de alt parte de o component proprie fiecrui titlu. Studiile realizate au artat c cel mai puternic factor explicativ este rentabilitatea pieei, msurat prin intermediul unui indice bursier. Acest model poart denumirea de modelul empiric de pia i are forma:
Obj318

Tinnd cont de ipotezele econometrice ale modelului, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitii titlurilor vor avea expresiile: - sperana rentabilitii:
Obj319

variana rentabilitii:
Obj320

Obj322 Obj321

covariana dintre titlul i titlul :


Obj323

2 O prezentare detaliat a acestui model, a ipotezelor sale econometrice i a utilizrilor sale practice, se regsete n 2 capitolul 5.

Matricea de variaie i covariaie a rentabilitilor va putea fi scris matricial sub forma:


Obj324

Obj326 Obj325

unde: este o matrice diagonal3 a varianelor rezidurilor ;


Obj328 Obj327

este vectorul lui beta, iar transpusa. Determinarea frontierei eficiente ar presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
Obj329

estimarea parametrilor modelului de pia pentru titlurile care se doresc a fi incluse n portofolii, precum i a celorlalte elemente care sunt necesare (cum ar fi );
Obj330

construirea vectorului speranelor i a matricii de variaie i covariaie ; utilizarea unui algoritm sau metode de optimizare n determinarea frontierei eficiente.
Obj331

Un astfel de model poate fi utilizat n construirea de portofolii care s urmeze o int, respectiv un benchmark. Dintre toate portofolile care au un beta unitar se va alege cel care are variana rezidurilor cea mai mic. Astfel, se consider portofolii care au beta egal cu 1 i se aplic modelul de pia pentru fiecare:
Obj332

.
Obj334 Obj333

Se va alege acel portofoliu pentru care este minim. 2.2.2. Modelul cu mai muli indici Cercetrile realizate n ultimele dou decenii au relevat faptul c portofoliul de pia, msurat prin intermediul indicilor bursieri, nu este singura variabil explicativ a rentabilitii titlurilor. Modelele cu mai muli indici vor fi dezvoltate n capitolul 6 n cadrul modelelor

3 Acesta este motivul pentru care acest model mai este cunoscut i sub denumirea de modelul diagonal. 3

multifactoriale. Principiul acestor modele este acelai ca i n cazul modelelor cu un indice, respectiv estimarea simplificat a matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor.
Obj335

Presupunnd c rentabilitile titlurilor sunt explicate prin intermediul a factori (indici), modelul va avea forma:
Obj336

Obj337

Variana activului se va estima dup relaia:


Obj338

,
Obj340 Obj339

iar covariana dintre dou titluri i este:


Obj341

Obj343 Obj342

Este important de precizat c variabilele explicative nu trebuie s fie corelate ntre ele, n caz contrar trebuie s se utilizeze diferite proceduri care s elimine multicoliniaritatea. Sensibilitatea rentabilitii portofoliului la un factor oarecare se calculeaz ca sum ponderat a sensibilitilor titlurilor din portofoliu la factorul respectiv, astfel:
Obj344

Un astfel de model ia mai bine n considerare structura corelaiilor care exist ntre activele financiare din portofoliu, dar riscul de estimare este mai accentuat. In ultimul deceniu, fiecare instituie financiar ncearc s-i dezvolte propriul model de acest fel. Prin intermediul acestora se ncearc urmrirea mai multor inte simultan. Un exemplu ar fi construirea unui portofoliu care urmeaz ct mai bine indicele BET, dar care s fie insensibil la inflaie sau la alt variabil macroeconomic. 2.2.3. Metoda propus de Elton, Gruber i Padberg (1978)

Obj345

Metoda celor trei autori are la baz aceai ipotez ca i n cazul modelului cu un singur indice, conform creia rentabilitile titlurilor i proprietile lor statistice (covarianele) sunt descrise prin modelul de pia. Calculele de efectuat sunt simple i au avantajul se se realizeze chiar n EXCEL, obinndu-se rezultate foarte apropiate cu cele generate de modelul lui Markowitz. In plus, aceast metod conduce la proporii pozitive, nefiind necesare vnzri descoperite sau alte constrngeri.
Obj346

Metoda presupune realizarea unui clasament optimal al titlurilor susceptibile s fac parte din portofoliu i stabilirea unui prag n acesta. Toate titlurile care sunt situate peste acest prag vor fi incluse n portofoliu, restul fiind eliminate. La sfrit se vor calcula proporiile optimale . Aranjarea titlurilor, susceptibile s intre n portofoliu, se va face descresctor n funcie de rata:
Obj347

,
Obj348

care reprezint rentabilitatea n exces a titlului fa de rentabilitate fr risc, raportat la riscul de pia al acelui titlu. Aceast rat este cunoscut n literatura de specialitate sub denumirea de rata lui Treynor i va face obiectul unei prezentri mai detaliate n ultimul capitol.
Obj352 Obj351 Obj350 Obj349

Odat realizat clasamentul, se va calcula o rat introducnd succesiv titluri n portofoliu de o manier iterativ. Astfel, corespunde unui portofoliu format din primul titlu din clasament, unui portofoliu format din primul i al doilea titlu, .a..m.d. se calculeaz dup relaia:
Obj353

Obj355 Obj354

unde:

este media empiric a rentabilitilor titlului ;


Obj356

este variana reziduurilor din modelul de pia.


Obj363 Obj362 Obj361 Obj360 Obj359 Obj358 Obj357

Cnd < procedura se oprete, ultimul titlu inclus n portofoliu fiind acela pentru care >, acesta fiind . Din acest moment se cunosc cele titluri care vor fi incluse n portofoliu, rmn de stabilit doar proporiile . Acestea se vor calcula dup relaia:
Obj364

cu:
Obj365

2.2.4. Modelele corelaiei medii Aceste modele surprind relaia dintre rentabilitile titlurilor prin intermediul coeficienilor de corelaie. Ele pleac de la principiul c aceti coeficieni, n interiorul unei clase de active financiare, sunt egali. Imprirea activelor pe clase se poate face dup ramura de activitate, dup talia societii (n general msurat prin intermediul capitalizrii bursiere) sau dup raportul talie/ramur. Ca i n cazul modelelor cu indici, exist mai multe variante: - modelul corelaiei medii generale: toate activele fac parte din aceei categorie, calculndu-se un singur coeficient de corelaie, ca o medie a coeficienilor de corelaie existeni ntre active; - modelul corelaiei medii pe ramur: activele sunt grupate pe ramuri, ele avnd acelai coeficient de corelaie n cadrul ramurii; el se calculeaz ca o medie a coeficienilor de corelaie a titlurilor din ramura respectiv. Coeficientul de corelaie dintre dou ramuri este egal cu media coeficienilor de corelaie dintre titlurile din cele dou ramuri.
Obj367 Obj366

Metoda Elton-Gruber-Padberg poate fi aplicat i n acest caz, parcurgndu-se aceleai etape. Deosebirea const n relaiile de calcul a lui i care vor avea expresiile:
Obj368

Obj369

Obj370

unde este coeficientul corelaie medii generale, i se calculeaz ca medie a tuturor coeficienilor de corelaie dintre active.

2.3. Dificulti n utilizarea practic a criteriului medie-varian Rentabilitatea unui activ financiar cotat poate fi asimilat, din punct de vedere matematic, unui proces stochastic. Realizarea acestui proces, pe un anumit interval de timp trecut, constituie seria cronologic a rentabilitilor sau datele istorice. Realizrile viitoare ale variabilelor procesului nu sunt cunoscute i de aceea se formuleaz ipoteze cu privire la comportamentul probabilistic al rentabilitilor, respectiv al variabilelor procesului. Formularea ipotezei de normalitate ia n considerare c media i variana sunt constante n timp. Pe baza acestei ipoteze, media i variana empiric, calculate pe baza datelor istorice, pot fi considerate bune aproximri ale speranei i varianei procesului i pot fi folosite n optimizarea portofoliilor. Altfel spus, cele dou momente sunt estimate ex-post pe baza datelor istorice i utilizate ex-ante. In majoritatea cazurilor rentabilitile activelor financiare se abat semnificativ de la legea normal, caz n care speranele, varianele i covarianele sunt instabile n timp. Pe lng riscul fiecrui activ financiar, investitorul trebuie s suporte i un risc de estimare a momentelor de ordin unu i doi. O serie de studii, cum ar fi cele realizate de Jobson&Korkie (1981) sau Chopra&Ziemba (1993) relev faptul c riscul de estimare se manifest cu cea mai mare intensitate asupra vectorului speranelor, urmat de cel al varianelor i mai apoi asupra covarianelor. De aceea eforturile de previziune vor trebui canalizate, n principal, spre estimarea ct mai exact a speranelor. Metoda cea mai frecvent utilizat este cea a coreciilor neobayesiene, dar simulrile realizate Board&Sutcliffe (1994) au artat c pe date reale aceast metod nu este superioar. Best&Grant (1991) au artat c riscul de estimare se accentueaz atunci cnd sunt utilizate vnzrile descoperite, respectiv proporii negative n portofoliu. Alte studii, cum este cel realizat de Frost&Savarino (1988), sugereaz utilizarea portofoliilor echiponderate pentru a diminua eroarea de estimare. Elementele matricii de variaie i covariaie sunt estimatori slabi ai corelaiilor viitoare dintre rentabilitile titlurilor. Utilizarea modelelor cu indici (MI) sau ai corelaiei medii (MC), ca alternativ a metodei clasice propuse de Markowitz (MM), a condus la ameliorarea acestor estimaii. Msurnd performana acestor modele prin intermediul mediei ptratului erorilor de previziune, Eun&Resnick (1992) au obinut urmtorul clasament: MC>MI>MM Modelele cu indici explic bine corelaiile istorice dar nu sunt performante n previziuni. Modelele corelaiei medii sunt mai robuste din punct de vedere statistic i ofer previziuni mai bune. Normalitatea distribuiilor rentabilitilor este respins n marea majoritate a cazurilor. Aceste distribuii sunt n general mai ascuite dect legea normal i prezint o serie de cozi alungite datorate variaiilor extreme. In optimizarea portofoliilor se poate utiliza coeficientul de asimetrie, care se bazeaz pe momentul centrat de ordin trei4. Un astfel de demers prezint dezavantajul unui volum mare de calcule n determinarea momentelor de ordinul trei. O alternativ n construirea portofoliilor eficiente const n utilizarea momentelor pariale inferioare. Riscul va fi msurat n acest caz prin intermediul semi-varianei. Mai multe detalii privind construirea frontierei eficiente n acest caz se pot gsi n Viviani (1997). n concluzie, dac distribuia rentabilitilor nu se abate semnificativ de la legea normal, structura portofoliilor optime nu difer prea mult de structura obinut prin criteriul medie4 Kraus&Litzenberger (1976) 4

varian. In acest caz criteriul tradiional este de preferat. Alegerea criteriului de optimizare trebuie s se fac n urma unei analize prealabile a distribuiei rentabilitilor. Dac distribuiile empirice ale rentabilitilor se abat semnificativ de la legea normal se poate decide alegerea altui criteriu de determinare a portofoliilor optime.

EXERCIII (se recomand utilizarea programului Excel) Portofoliul de varian minim i cel de speran maxim Se consider dou titluri A i B care au caracteristicile :
Titluri A B Speranta 0,05 0,1 Variana 0,06 0,09

Covariana dintre ele este egal cu 0,02. Se cere: 1). S se calculeze sperana i variana unui portofoliu, tiind c jumtate din buget s-a investit n titlul A, iar cealalt jumtate n titlul B. 2). S se gseasc structura portofoliului de risc minim. Cu ct este egal sperana i variana acestuia ? 3). S se dea structura portofoliului de speran maxim dac vnzrile descoperite (poziiile short) nu sunt autorizate. Soluie: 1). Sperana i variana unui portofoliu, constituit din dou titluri, se vor calcula dup relaiile:
Obj371

Obj372

Dac se extrage rdcina ptrat din varian se obine: 0,2449 pentru titlul A; 0,3 pentru titlul B; 0,165 n ,cazul portofoliului. Se obsev c riscul portofoliului este mai mic dect riscurile individuale ale titlurilor. Aceasta se datoreaz efectului de diversificare, care a fost destul de ponunat, cele dou titluri fiind corelate negativ.
Obj374 Obj373

2). Se tie c variana portofoliului este o funcie de gradul doi de . Pentru a gsi structura portofoliului de risc minim se va deriva expresia varianei n raport cu , astfel:
Obj375

Obj376

Proporia care anuleaz derivata va fi:


Obj377

Obj378

Inlocuind n relaia de mai sus valorile din tabel se va obine = 0,5789 . Portofoliul de risc minim este acel portofoliu n care se investete 57,89% din buget n titlul A i restul de 42,11% n titlul B. Sperana portofoliului de risc minim va fi egal cu:
Obj379

, iar variana cu:


Obj380

3). Pentru a obine un portofoliu de speran maxim va trebui investit tot bugetul n titlul B. Varianta achiziionrii doar a titlului A pentru a obine un portofoliu de risc minim nu este cea mai bun. La punctul precedent s-a vzut c diversificarea este cea mai bun strategie pentru a reduce riscul. Determinarea frontierei eficiente fr activ fr risc Se consider trei aciuni pentru care speranele i abaterile medii ptratice sunt:
E1=0,08
Obj381

E2=0,10
Obj382

E3=0,12
Obj383

=0,1

=0,14

=0,2

Matricea coeficienilor de corelaie dintre rentabilitile celor trei aciuni este:


Titlul 1 2 3 1 1 0,7 0,2 2 0,7 1 0,4 3 0,2 0,4 1

Se cere: 1). S se determine structura unui portofoliu de varian minim i speran 9%. Cu ct este egal riscul acestui portofoliu ? Aceeai cerin pentru portofolii de speran 7%; 10%; 11%

i 12%. Reprezentai grafic aceste portofolii ntr-un sistem de axe speran-varian i stabilii care este frontiera eficient. Ce se observ? 2). S se determine structura portofoliilor de varian minim i de speran egal cu 0 (0%) i 1 (100%); s se determine structura portofoliului de varian minim i de speran egal cu 9% i comparai rezultatul cu cel de la punctul 1). 3). S se determine sperana i riscul acelui portofoliu eficient care are cel mai mic risc. Care va fi structura acestui portofoliu ? 4). Reprezentai grafic frontiera eficient. Soluie: 1). Folosind coeficienii de corelaie i abaterile, se deduc covarianele dintre rentabilitile titlurilor pornind de la relaia:
Obj384

Matricea de variaie i covariaie a rentabilitilor va avea elementele:


Titlul 1 2 3 1 0,01 0,0098 0,004 2 0,0098 0,0196 0,0112 3 0,004 0,0112 0,04

Determinarea portofoliului:

structurii

portofoliului

eficient

presupune

minimizarea

varianei

Obj385

sub restriciile :
Obj386

Obj387

Utiliznd tehnica multiplicatorului lui Lagrange, expresia de minimizat va fi de forma:


Obj388

Obj391 Obj390 Obj389

In continuare se vor egala cu zero derivatele pariale ale lui n raport cu i , obinndu-se un sistem de cinci ecuaii liniare cu cinci necunoscute, astfel:

Obj392

Obj393

Obj394

Obj395

Obj396

Acest sistem poate fi scris sub form matricial, astfel:

Obj397

Obj400 Obj399 Obj398

sau de o manier sintetic: . Vectorul , pentru o speran E*, va fi : .


Obj401

Inversa matricii , va avea elementele:


Obj402

Obj403

Pentru E*=0,09 , proporiile se vor calcula astfel:


Obj404

Obj405

Obj406

Portofoliul eficient de speran 9% va conine 72,7% din primul titlu, 4,6% din al doilea i 22,7% din al treilea. Riscul acestui portofoliu msurat prin varian, va fi :
Obj407

Riscul portofoliului eficient(de speran 9%), msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, este 0,0979, respectiv 9,79%. Se poate observa c acest risc este mai mic dect riscul individual al titlurilor, acest fapt se datoreaz diversificrii portofoliului. n acelai fel, atribuind valori lui E* se pot obine portofolii de varian minim (portofolii col) a cror structur se regsete n tabelul urmtor:
E*(%) X1 X2 X3
Obj408

7 8 9 10 11 12

1,486 1,106 0,727 0,347 -0,032 -0,412

-0,473 -0,213 0,046 0,305 0,564 0,824

-0,013 0,106 0,227 0,347 0,467 0,587

11,26% 9,69% 9,79% 11,52% 14,29% 17,63%

Not: Proporiile din tabel sunt rotunjite n lips. Intr-un sistem de axe speran-abatere medie ptratic, frontiera eficient format din portofoliile eficiente este partea superioar a unui arc de hiperbol, conform graficului urmtor:

Din grafic se observ c portofoliile de sperane 7% i 8% nu sunt portofolii eficiente, ele fiind situate pe partea inferioar a arcului de hiperbol. Un investitor raional i va putea gsi alte dou portofolii care, la acelai risc (9,69% i 11,26%), s aib sperane de rentabilitate superioare i care sunt situate pe frontiera eficient. Se observ din tabel c portofoliile eficiente de speran 11% i 12% presupun combinarea poziiilor long cu poziiile short. Pe acele piee unde nu este posibil acest lucru se va renuna la titlurile care au proporii negative n portofolii. 2). Structura unui portofoliu de speran 0 (0%) este X1, iar a unui portofoliu de speran 1 (100%) este X1+X2. In paragraful 2.1.2. s-a vzut c: X1=1DB-1e-A-1R i X2=1DC-1R-A-1e, folosindu-se notaiile A=e'-1R, B=R'-1R, C=e'-1e i D=BC-A2. Pe datele problemei valorile lui A, B, C i D sunt:
A=111199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,47-22,0030,210,080,10,12=9,3215 B=0,080,10,12199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,47-22,0030,210,080,10,12=0,84447 C=111199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,47-22,0030,21111=110,3951 D=6,3352.

Inlocuind aceste valori n expresiile lui X1 i X2 se obine: X1=4,415-2,290-0,855 i X2=-37,97725,95412,022 Structura unui portofoliu de speran 0 este vectorul X1, iar structura unui portofoliu de speran 1 (100%) este X1+X2=-33,83223,66411,167. Structura unui portofoliu de varian minim i o anumit speran se poate determina dup relaia: X=X1+ERpfX2. Pentru o speran de 9% se obine: X=4,415-2,290-0,855+0,09-37,97725,95412,022=0,7270,0460,227, adic structura gsit la punctul precedent al problemei. Se observ c un investitor care i-a dedus valorile pentru X1 i X2 va putea foarte uor s-i determine structura oricrui portofoliu eficient n acest mod. 3). Portofoliul eficient care are cel mai mic risc este portofoliul corespunztor punctului de inflexiune. In acelai paragraf 2.1.2. s-a vzut c el se obine prin egalarea primei derivate cu zero. Emin=AC=0,0844 8,44%; min=1C=0,0951 9,51%. Structura portofoliului cu cel mai mic risc se poate obine uor din relaia: X=4,415-2,290-0,855+0,0844-37,97725,95412,022=0,938-0,0980,160, 4). Frontiera eficient este partea superioar a unei hiperbole care pornete din AC,1C i are asimptota: ERpf=+DCRpf+A/C.

Determinarea frontierei eficiente cu activ fr risc Se consider, pentru simplificare, c o pia este constituit din cele trei titluri prezentate la problema precedent. Rata de rentabilitate a activului fr risc este egal cu 0,05 (sau 5%). Se cere: 1). S se determine structura portofoliului de pia M. Care este sperana i riscul acestui portofoliu? 2). S se scrie ecuaia frontierei eficiente i s se reprezinte grafic. 3). S se gseasc structura portofoliului eficient de speran 8%. Cum se poate construi un portofoliu de speran 12% ? Soluie: 1). Introducerea activului fr risc modific substanial frontiera eficient, ea devenind o dreapt. Portofoliile de pe aceast dreapt vor domina portofoliile de pe curb. Pentru a determina structura portofoliului de pia (M), se va rezolva urmtorul sistem:
Obj409

Obj414 Obj413 Obj412 Obj411 Obj410

Valorile obinute sunt: , , . Proporiile se vor calcula dup relaia: . Structura portofoliului M, de pia, va fi: 36,5% n primul titlu, 29,3% n al doilea i 34,2% n al treilea. Sperana portofoliului de pia va fi egal cu 9,95% , iar riscul su cu 11,41%. 2). Frontiera eficient va fi o dreapt de forma:
Obj415

Inlocuind valorile de la punctul precedent se obine:

Obj416

Obj417

3). Orice portofoliu se va constitui ca o combinaie liniar ntre portofoliul de pia i activul fr risc. Notnd cu proporia investit n portofoliul de pia, se va putea scrie: 8=9,95a+1-a5, de unde rezult c a=0,606. Pentru a obine un portofoliu de speran 8%, investitorul va trebui s aloce 60,6% din bugetul su portofoliului de pia i restul de 39,4% activului fr risc.
Obj418

Aplicnd proporiile procentului de 60,6% se vor gsi proporiile de investit n titluri. Structura portofoliului de speran 8%, care combin portofoliul de pia i activul fr risc, va fi:
Activul Structura 1 22,12% 2 17,75% 3 20,72% Fr risc 39,4%

In cazul unui portofoliu a crui speran este mai mare dect cea a portofoliului M, innvestitorul va trebui, ca pe langa bugetul de care dispune, s se mprumute la rata activului fr risc, iar ntreaga sum sa o plaseze n portofoliul de active riscante M. Notnd cu a proporia investit n portofoliul de pia M, se va putea scrie: 12=9,95a+1-a5 de unde rezult c a=1,41. Pentru a construi acest portofoliu, un investitor care dispune de un buget de 100 u.m. va trebui s mai mprumute la rata activului fr risc 41 u.m., iar de ntreaga sum de 141 u.m. va trebui s cumpere portofoliul M.

Determinarea structurii portofoliului eficient prin metoda Elton-Gruber-Padberg Se consider 10 aciuni ale cror caracteristici sunt date n tabelul urmtor:
Titlul
Obj419 Obj420 Obj421

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

12 16 10 8 13 9 15 14 7 6

1 1,6 1,3 0,9 1,3 0,8 1,5 1,5 0,9 0,5

40 50 35 22 35 20 45 40 15 10

Obj423 Obj422

Not: Modul de calcul al parametrilor i va fi prezentat n detaliu n capitolul urmtor. Se tie c variana pieei este de 10%, iar rata activului fr risc de 5%. Se cere s se determine structura portofoliului eficient folosind metoda EGP. S se precizeze trsturile acestui portofoliu comparativ cu alte portofolii. Soluie: Determinarea structurii portofoliului eficient prin metoda EGP presupune parcurgerea mai multor etape:
Obj424

- aranjarea n ordine descresctoare a aciunilor dup rata ; - selecionarea n portofoliu a aciunilor care au o rat mai mare dect C*; - determinarea proporiilor de investit n fiecare titlu. Determinarea ratei i stabilirea noii poziii n list:
Noua poziie n list 1 2 7

Obj425

Obj426

Obj427

Obj428

12 16 10

7 11 5

1 1,6 1,3

7 6,875 3,846

8 13 9 15 14 7 6

3 8 4 10 9 2 1

0,9 1,3 0,8 1,5 1,5 0,9 0,5

3,333 6,153 5 6,666 6 2,222 2

8 4 6 3 5 9 10

Determinarea lui C*: valorile Ci asociate fiecrui titlu se vor determina pe baza relaiilor prezentate n partea teoretic a capitolului. Se va lucra n continuare tabelar, dup aranjarea titlurilor n ordine decresctoare, obinndu-se:
Ci
Obj429 Obj430 Obj431 Obj432

0,175 0,352 0,333 0,297 0,337 0,16 0,3 0,123 0,12 0,05

0,025 0,051 0,05 0,048 0,056 0,032 0,1 0,036 0,054 0,025

0,175 0,527 0,860 1,157 1,494 1,654 1,954 2,077 2,197 2,247

0,025 0,076 0,126 0,174 0,230 0,262 0,362 0,399 0,453 0,478

1,4 2,99 3,80 4,21 4,52 4,56 4,22 4,15 3,97 3,88

C* este egal cu 4,56 pentru c 5>4,56 i 3,846<4,22. In portofoliul optimal vor fi incluse primele 6 titluri din ultimul tabel.

Obj433

Determinarea proporiilor din portofoliul optim: proporiile se vor calcula dup relaia:
Obj434

cu:
Obj435

In urma calculelor s-au obinut urmtoarele valori ale lui Zi: Z1=0,06094, Z2=0,0704, Z3=0,7014, Z4=0,0591, Z5=0,0539 i Z6=0,0175.

Structura portofoliului optim va fi: X1=18,15%, X2=22,05%, X3=20,89%, X4=17,61%, X5=16,06% i X6=5,21%. Portofoliul optim determinat prin metoda EGP prezint dou trasturi importante:
Obj436

proporiile sunt totdeuna cuprinse ntre 0 i 1; acest portofoliu nu este eficient ex-post, dar cercetrile au artat c el este mai eficient ex-ante dect portofoliile obinute prin metodele tradiionale.