TEMA 5 DECIZIA DE INVESTIII N MEDIU INCERT

Caracteristicile mediului incert

n condiii de incertitudine, cash flowurile estimate n mediu determinist vor nregistra o dispersie a valorilor, n funcie de evoluia variabilelor din modelul de determinare a CFD riscul asociat acestei variabiliti, msurat prin abaterea medie ptratic, conduce la utilizarea unei rate de actualizare diferit fa de aceea din mediul cert, astfel nct aceasta s reflecte structura de risc a proiectului n contextul variabilitii fluxurilor de trezorerie

Estimarea fluxurilor de trezorerie n mediu aleator

estimarea acestora se realizeaz n cteva variante (stri prognozate pentru evoluia viitoare a economiei), iar fiecrei variante i se asociaz cte o probabilitate de apariie se determin sperana matematic a cash flow urilor, ca medie ponderat cu probabilitile de apariie E(CFt), nsoit de un risc determinat cu ajutorul abaterii medii ptratice (CFt)

E (CFt ) = CFti pi
(CFt ) =
i =1 s
2 [( CF E ( CF )) pi ] ti t i =1

Indicatorul VAN n mediu aleator

VAN n mediu cert este nlocuit n mediu aleator cu sperana matematic a acesteia E(VAN), creia i se asociaz riscul corespunztor, msurat prin dispersie (VAN)

E(CFt ) E(VR n ) E(VAN) = I 0 + + t n + + ( 1 k ) ( 1 k ) t =1

n

(VAN ) =

(1 + k )
t =1

2 (CFt )

t2

VAN n mediu aleator exemplu

Starea Starea Probabilitatea Probabilitatea economic economic Cre tere 0,3 Cre tere 0,3 Stabilitate 0,4 Stabilitate 0,4 Recesiune Recesiune E(CFD) E(CFD)
2 (CFD) 2 (CFD) (CFD) (CFD)

CFD 1 CFD 1 1.000 1.000 800 800 500 500 770 770 38.100 38.100 195 195

CFD 2 CFD 2 1.300 1.300 900 900 550 550 915 915 84.525 84.525 291 291

CFD 3 CFD 3 1.800 1.800 1.100 1.100 650 650 1.175 1.175 202.125 202.125 450 450

VR VR 500 500 400 400 200 200 370 370 14.100 14.100 119 119 68,3% 68,3% 95,4% 95,4% -1,65 -1,65 4,95% 4,95%

0,3 0,3

I0 = I0 = k= k= E(VAN)= E(VAN)= (VAN)= (VAN)=

2.200 2.200 10% 10% 1.115 1.115 676 676

P(439<VAN<1.790)= P(439<VAN<1.790)= P(-237<VAN<2.466)= P(-237<VAN<2.466)= S=(0-E(VAN))/ (VAN)= S=(0-E(VAN))/ (VAN)= P(VAN<0)= P(VAN<0)=

Modele de evaluare a proiectelor de investiii n mediu incert

Analiza de sensibilitate Tehnica scenariilor Simularea Monte Carlo Arborii de decizie Opiunile reale

Analiza de sensibilitate
Se identific variabilele cu influen semnificativ asupra modificrii indicatorilor proiectului (VAN, RIR): nivelul pieei, cota de pia, preul i costul variabil unitar, cheltuielile fixe, durata de rotaie a ACR nete, rata de actualizare etc., pentru care n scenariul de baz am estimat valorile cele mai probabile Pentru fiecare factor de influen n parte se stabilete un interval de variaie, care cuprinde valorile cu cea mai mare probabilitate de apariie Se determin noile valori ale indicatorilor proiectului n ipoteza modificrii unei singure variabile a modelului (n interiorul intervalului stabilit anterior), celelalte fiind meninute la nivelul estimat n scenariul din mediu cert

Analiza de sensibilitate continuare

Se stabilete sensibilitatea proiectului la modificarea fiecrui factor, prin determinarea unui coeficient de elasticitate; pe parcursul exploatrii proiectului se va acorda atenie deosebit variabilelor cu volatilitate ridicat Pentru fiecare variabil se poate determina un prag de rentabilitate (valoarea minim/maxim pentru care VAN devine negativ); valoarea pragului se compar cu intervalul de variaie stabilit anterior pentru factorul analizat Dezavantajul metodei: modificarea unei variabile genereaz variaii i pentru celelalte variabile, deoarece acestea evolueaz corelat, ca urmare a interdependenei dintre ele.

Tehnica scenariilor
Pentru a elimina dezavantajul analizei de sensibilitate vom construi un numr de 3 5 scenarii (pesimist, neutru, optimist) n care estimm valorile variabilelor innd cont de corelaia existent ntre ele (modificm simultan valorile pentru toate variabilele modelului). Pentru fiecare dintre aceste scenarii rezult valorile indicatorilor care ne conduc spre adoptarea/respingerea proiectului n fiecare dintre situaiile (scenariile) estimate. Dezavantajul: modelarea n timp discret, folosind un numr extrem de redus de scenarii posibile privind conjunctura macro i microeconomic n care se va derula proiectul.

Simularea Monte Carlo

Utilizarea simulrii are drept rezultat nlocuirea unei singure valori cu un interval n care se poate regsi fiecare variabil de ieire i permite estimarea valorilor ateptate ale CFD pentru fiecare an (E(CFDt)), utiliznd un numr mult mai mare de scenarii (minimum 3.000). Este o metod statistic care utilizeaz, pentru realizarea de simulri, numere aleatoare generate conform legii normale de distribuie. Dac evoluia variabilelor este descris de o funcie a densitii de probabilitate (normal, triunghiular) simularea realizeaz o selecie aleatoare n cadrul funciei precizate, prin generarea de numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0,1]. Ulterior, procedura este reluat iterativ.

Simularea Monte Carlo continuare

n primul rnd este definit modelul care genereaz estimarea pentru CFD: CA = volumul pieei cota de pia preul unitar Costurile variabile = volumul pieei cota de pia costul variabil unitar PN = CA Costuri variabile Cheltuieli fixe CFD = PN + AMO - IMO ACR nete n continuare, sunt definite erorile de estimare fa de valoarea previzionat n mediu cert, de exemplu: Pre unitar (anul 1) = pre unitar ateptat (anul 1) (1 + eroarea de estimare pentru anul 1) Pre unitar (anul 2) = pre unitar ateptat (anul 2) (1 + eroarea de estimare pentru anul 2)

Simularea Monte Carlo continuare

Sunt surprinse i corelaiile intertemporale pentru aceeai variabil (interdependena dintre perioade): Pre unitar (anul 2) = pre unitar (anul 1) (1 + eroarea de estimare pentru anul 2) Trebuie definite i interdependenele dintre variabile (de exemplu, creterea cantitii vndute pe pia influeneaz preul de vnzare): Pre unitar (anul 2) = pre unitar ateptat (anul 2) (1 + eroarea de estimare pentru nivelul pieei, pentru anul 2)

Etapele simulrii Monte Carlo

stabilirea funciei densitii de probabilitate pentru variabilele din modelul de determinare a CFD, care poate fi de exemplu distribuia normal sau distribuia triunghiular) utilizarea unui generator de numere aleatoare, normal distribuite pentru erorile de estimare rularea simulrii din care rezult valorile E(CFD) pentru fiecare perioad i determinarea E(VAN) prin actualizarea acestora cu costul capitalului care reflect structura de risc, precum i a varianei acesteia acumularea rezultatelor obinute n urma iteraiilor succesive (rulri diferite ale simulrii), din care rezult distribuia de probabilitate a E(VAN) i probabilitatea ca aceasta s fie negativ

Arborii de decizie
Acetia permit structurarea deciziilor referitoare la realizarea unui proiect i ncorporarea n procesul decizional a opiunilor reale: de extindere a investiiei iniiale, de temporizare a acesteia (amnare) sau de abandon (dezinvestire) Pe ramurile arborelui se regsesc variantele estimate pentru evoluia fluxurilor de trezorerie, nsoite de probabilitile de apariie. Obiectivul urmrit este maximizarea VAN extins, care include i valoarea opiunilor deinute implicit prin realizarea proiectului, ceea ce const n stabilirea unui traseu optim de urmat, n funcie de informaia disponibil la momentul zero, al primei decizii.

Structura arborilor de decizie

noduri de decizie n aceste puncte investitorul ia o decizie (de investire, de dezinvestire, de extindere etc.), integrnd n procesul decizional informaia acumulat pn n acel moment. Se alege ramura care asigur maximizarea VAN, adic valoarea celei mai bune opiuni (,,traseu) ce pleac din nodul respectiv. noduri de venit sau de tip eveniment n aceste puncte decizia nu mai aparine investitorului. Valoarea ntrun nod de tip eveniment este dat de media fluxurilor financiare prevzute pentru fiecare stare previzionat, ponderate cu probabilitile de apariie.

Arborii de decizie exemplu

O investiie n producerea de echipamente pentru practicarea sporturilor de iarn are I0 = 100.000 euro. Dac n anul urmtor timpul este favorabil, CF poate fi de 120.000 euro (concuren puternic) sau 160.000 euro (concuren slab). Dac timpul nu este favorabil, exist trei posibiliti: continuarea afacerii: CF = 20.000 euro (concuren puternic) sau 60.000 euro (concuren slab) abandonul afacerii, valoarea de lichidare = 40.000 euro posibilitatea extinderii afacerii, pentru a produce i alte tipuri de echipament sportiv, ceea ce necesit o investiie suplimentar de 30.000 euro i genereaz un CF = 110.000 euro. Probabilitatea ca timpul s fie favorabil este estimat la 75%, iar concurena va fi puternic cu o probabilitate de 80%. Rata de actualizare utilizat este de 12%.

Construcia arborelui de decizie

Concuren puternic
80%

120.000

Continu afacerea E C Timp favorabil

75% 20%

Concuren slab

160.000

Abandon B Investete (100.000) Extindere (30.000)

25%

40.000

110.000 Concuren puternic

80%

A Rdcin

D Timp nefavorabil Continu afacerea

20.000

F
20%

Concuren slab

60.000

Abandon Nu investete 0 Anul 0 Anul 1

40.000

Adoptarea deciziei de investiii n cadrul arborelui de decizie

E (nod eveniment): CF = 120.000 0,8 + 160.000 0,2 = 128.000 euro C (nod de decizie): max (128.000; 40.000) = 128.000 euro F (nod eveniment): CF = 20.000 0,8 + 60.000 0,2 = 28.000 euro D (nod de decizie): max (80.000; 28.000; 40.000) = 80.000 euro B (nod eveniment): CF = 128.000 0,75 + 80.000 0,25 = 116.000 euro A (rdcina nod de decizie): VAN proiect = max (116.000 / 1,12 100.000; 0) = 3.571euro

Evaluarea opiunilor de extindere i / sau abandon n cadrul arborilor de decizie

VAN standard (static) = 8.035 =

.000+ 100

0,75(120 .000 .000 0,8+160 0,2) +0,25(20.000 0,8+ 60.000 0,2) 1,12

VAN extindere + nonabandon = 3.571 =

100 + .000

0,8+160 0,2) +0,25(110 30 0,75(120 .000 .000 .000 .000 ) 1,12

Valoarea opiunii de extindere = VAN (extindere + nonabandon) VAN standard = 3.571 (8.035) = 11.606 euro (reprezint 11,6% din suma investit)

Evaluarea opiunilor de extindere i / sau abandon n cadrul arborilor de decizie

VAN (nonextindere + abandon) = 5.357 =

100 .000 +

0,75 (120 .000 0,8 + 160 .000 0,2) + 0,25 40 .000 ) 1,12

Valoarea opiunii de abandon = VAN (nonextindere + abandon) VAN standard = 5.357 (8.035) = 2.678 euro (reprezint 2,7% din suma investit)

VAN strategic (extins) = VAN standard + Valoarea opiunii de extindere + Valoarea opiunii de abandon = 8.035 + 11.606 + 2.678 = 6.249 euro