CURS 1: Sisteme monetare

Sisteme monetare
Sistemul monetar reprezint modul de organizare i reglementare a circulaiei monetare. n funcie de tipul monedei utilizate, sistemele monetare sunt de dou feluri: Sistem de moned-marf (commodity money) Sistem de moned discreionar de hrtie (fiat money) Sistemul de moned-marf este sistemul n care banii utilizai sunt confecionai dintr-un bun la fel ca oricare altul, util n producie sau n consum, dar care are anumite caracteristici care l fac deosebit de folositor ca mijloc de schimb. Cel mai rspndit sistem de moned-marf a fost etalonul-aur. Etalonul paralel reprezint circulaia simultan a dou monede-marf, valoarea relativ a acestora fiind stabilit n funcie de cerere i ofert pe pia. Atunci cnd dou monede-marf circul n paralel la un curs de schimb fix ntre ele, aa cum a fost cazul cu aurul i argintul din Evul Mediu pn n n secolul XIX, vorbim de funcionarea unui etalon dublu sau sistem bimetalic. n SUA, vulturul de aur i dolarul de argint au circulat iniial la paritatea de 1:10 (10 dolari pentru un vultur de aur). Dup 1834, raportul legal de schimb a fost fixat la 1:16. Exemplu: Bimetalismul n basmele pentru copii n anul 1900 scriitorul L. Frank Baum a publicat basmul Vrjitorul din Oz. Povestea reprezint o descrie alegoric a dezbaterilor monetare din ultima parte a secolului XIX n SUA. O feti este luat de o tornad i dus pn n ara lui Oz (unitate de msur a aurului) Acolo, mpreun cu prietenii pe care i descoper, merg pe Drumul Galben (etalonul-aur) pentru a-l gsi pe Vrjitorul din Oz, singurul n msur s o ajute s se ntoarc acas. Pantofii de argint pe care i poart micua eroin reprezint etalonulargint iar leul cel fricos l portretizeaz pe William Jennings Bryan candidat al Partidului Democrat la preedinie i susintorul bimetalismului. n final, se dovedete c Vrjitorul nu are puteri miraculoase i c doar pantofiorii de argint o pot readuce acas pe feti.

Banii de hrtie
Banii de hrtie Moneda discreionar (fiat money) este moneda fr acoperire n metal preios. Ea reprezint un simplu semn de hrtie emis de banca central i care este meninut n circulaie n principal prin emiterea unor legi speciale (care prevd obligativitatea desfurrii schimburilor i, mai ales, plata impozitelor, n moneda (de hrtie) oficial. Exemplu: Povestea banilor de pe Insula lui Yap Pe insula lui Yap din Oceanul Pacific oamenii foloseau ca moned discuri de piatr. Acestea erau gurite n centru pentru a putea fi crate cu ajutorul unui b. Din pcate, acest tip de moned are un mare defect: este greu de transportat i, din acest motiv, nu poate fi utilizat dac schimburile au loc frecvent. Pentru a evita aceast dificultate oamenii au renunat s mai schimbe n mod fizic pietrele ntre ei, ori de cte ori ncheiau o tranzacie. Ei au nceput s foloseasc titluri (certificate) de proprietate asupra pietrelor, astfel nct, de exemplu, dac aveau nevoie s cumpere un anumit bun, era suficient s predea vnztorului titlul respectiv. Capacitatea titlurilor de a servi ca mijloc de schimb a fost pus la ncercare n momentul n care un individ a pierdut o parte din discurile de piatr, care s-au scufundat n ocean n timul unei furtuni. Tocmai pentru c ntmplarea a fost rezultatul unui 1

accident i nu a unei fraude intenionate, titlurile au rmas n circulaie pstrndu-i valoarea.

Adaptare dup N. Angell, The Story of Money, 1929, New York: Frederick A. Stokes Company, 8889.

Sistemul monetar internaional

Etalon-aur Sistemul Bretton Woods Cursuri de schimb flotante 1873-1914 1945-1971 1973-

Sistemul Bretton Woods

La sfritul celui de-al doilea rzboi mondial, n iulie 1944, a avut loc la Bretton Woods, statul american New Hampshire o conferin care a adunat reprezentani din 45 de ri cu scopul de a stabilii principiile sistemului monetar internaional postbelic. Acordurile ncheiate au stabilit revenirea la un sistem de cursuri fixe n raport cu aurul sau cu o moned convertibil n aur. Deoarece SUA acumulaser dou treimi din stocul mondial de metal preios, principala moned convertibil n aur a fost dolarul american, la paritatea de 35 de dolari pentru o uncie. Celelalte monede urmau s aib un curs de schimb fix n raport cu dolarul, cu o marj de fluctuaie de 1%. Bncile centrale i asumau sarcina de a menine valoarea monedelor naionale n limitele stabilite, iar SUA se obliga s garanteze convertibilitatea dolarului n aur.

Abandonarea etalonului-aur
Motivul din spatele acestor probleme a fost politica inflaionist a SUA, care a emis cantiti suplimentare de dolari de la an la an, astfel nct publicul i-a piedut ncet-ncet ncrederea c moneda american mai poate fi inut la paritatea de 35 de dolari uncia. Pentru amenine cursurile fixe, celelalte state erau practic obligate s cumpere dolari de pe pia vnznd (punnd n circulaie) propria moned. Astfel, pe msur ce rezervele de dolari pe care le deineau sporeau, bncile centrale erau nevoite s mreasc masa monetar intern. Cu alte cuvinte, toate celelalte state erau forate s se alinieze la politica inflaionist a SUA. Acest lucru nu a fost pe placul statelor care urmreau s aib o moned mai solid Germania, Elveia, Frana, Italia i a dus n final la un conflict deschis de interese. n ciuda presiunilor exercitate de SUA, n 1961 Frana cere SUA convertirea n aur a unei pri a rezervelor de dolari, subminnd n mod clar puterea dolarului. Treptat, i alte bnci centrale procedeaz la fel. Simultan, expansiunea monetar american a provocat scurgerea aurului ctre strintate. Cele dou fenomene scderea stocului de aur deinut de SUA i creterea numrului dolarilor au erodat credibilitatea monedei americane. ncepnd cu 1960 suma dolarilor deinui de bncile strine a nceput s depeasc valoarea aurului deinut de SUA i discrepana a continuat s se mreasc.

Preurile n timpul sistemului discreionar

Dup cum se poate observa din graficul de mai jos, adoptarea banilor de hrtie a fost urmat de creterea puternic a preurilor. Guvernele de pretutindeni au profitat de privilegiul emisiunii de moned practic fr costuri i s-au angajat n tiprirea masiv de bani. Rezultatul, comentat succint de economistul Robert Mundell a fost acela c, n secolul 20 s-a fcut mai mult inflaie dect n toate celelalte secole la un loc. 2

Dac ne referim numai la rile dezvoltate (cele care au cunoscut cea mai temperat rat a inflaiei), creterea preurilor este impresionant. De exemplu, n 1990, nivelul preurilor din Marea Britanie era de aproape 14 ori mai mare dect cel de la terminarea rzboiului. n Frana, bunurile s-au scumpit n medie de 12 ori iar n SUA de aproape 5 ori.

Aur sau hrtie?

Critici Etalonul-aur (i orice etalon-marf, n general) implic risipirea de resurse. Producia banilor de hrtie necesit costuri extrem de mici, n vreme ce producia banilor-marf necesit consumuri importante de factori de producie n activitatea de minerit, transport i confecionarea monedelor metalice Guvernul poate folosi politica monetar pentru a sprijini anumite sectoare economice. Avantaje Bncile centrale i indivizii au continuat s acumuleze aur, tocmai datorit capacitii deosebite a acestuia de a transmite valoarea n timp. Continuarea exploatrii zcmintelor de aur i simpla existena a unui stoc de aur datorit acumulrii seculare presupun, n mod inevitabil, consumuri importante de resurse Diferitele grupuri de interese i faciuni politice cheltuie resurse pentru a-i asigura gestionarea ofertei de bani Oamenii de afaceri cheltuie resurse pentru a prevedea ce va face autoritatea monetar n viitor i pentru a se feri de consecinele nefavorabile ale politicii monetare.

Sistemul monetar i crizele

Nu au existat crize importante n timpul etalonului-aur 4 crize majore n timpul sistemului de cursuri flexibile: 1982:Criza internaional a datoriei 1982-3: Criza Savings and Loan 1997-8: Criza din Asia 2007-9: Colapsul financiar actual

CURS 2: ACTIVITATEA BANCAR

Principiile de funcionare a activitii bancare
Funcia primordial a bncilor este s rspund cererii pentru stocarea i transportul banilor, ca i pentru compensarea plilor. La origine, ca instituii de depozitare, bncile au emis chitane de depozit n schimbul banilor depui spre pstrare. Aceste chitane, numite i bilete de banc sau bancnote au nceput s fie tranzacionate ca i bani pe pia, deoarece atest dreptul posesorului de a cere bncii de emisiune valoarea (suma de bani veritabili) nscris pe certificat. Pentru serviciul prestat, bncile percepeau un comision. Rolul lor nu era diferit n acest sens de cel ndeplinit de depozitele de cereale, de exemplu. 3

A doua funcie a bncilor este de a nlesni schimburile intertemporale, adic relaiile dintre cei care economisesc (capitalitii) i cei care investesc (ntreprinztorii). n aceast situaie, bncile acioneaz ca un intermediar, punnd de fapt n legtur pe posesorul unor economii i pe cel care dorete s investeasc ntr-o afacere dar nu are fondurile necesare. Cei care economisesc mprumut bncii respective o sum de bani pentru o perioad determinat, urmnd ca banca s o dea cu mprumut mai departe (s nstrineze dreptul de folosire a banilor) investitorului. n timp, bncile au combinat cele dou funcii tradiionale - banii depozitai sunt utilizai pentru acordarea de credite. n consecin, bancnotele emise n schimbul primirii depozitelor au ncetat s mai fie acoperite integral. Motiv: deponenii lor (persoanele care au depozitat bani-aur n banc primind n schimb bancnote) nu-i exercit, de obicei, dreptul de retragere simultan. n consecin, bancherii au considerat c este profitabil s foloseasc banii depozitai pentru acordarea de mprumuturi, pstrnd doar o fracie ca rezerve pentru satisfacerea cererilor obinuite de retragere. Aceast practic este cunoscut sub numele de activitate bancar cu rezerve fracionare. Rata rezervelor pstrate de bnci variaz de la o ar la alta n funcie de diveri factori: rata rezervelor obligatorii impus de banca central, credibilitatea bncilor n ochii deponenilor, rata inflaiei etc. Practicarea rezervelor fracionare constituie un element de instabilitate intrinsec n sistemul bancar. Orice banc modern este ilichid, din moment ce nu i poate onora toate obligaiile asumate pe baza activelor existente. Indiferent ct de profitabil este o banc cu rezerve fracionare, ea este prin definiie incapabil s satisfac la un moment dat toate cererile deponenilor si.

Efectele expansiunii monetare izolate

Banca 1 emite bancnote (depozite, credite) n exces Banca pierde rezerve n favoarea bncilor concurente Banca oprete expansiunea monetar Bncile extind creditul n mod concertat (cartel) Scurgere de rezerve n afara sistemului (fuga capitalului) Oprirea expansiunii monetare

Principiile de funcionare a activitii bancare

Activitate bancar cu rezerve fracionare Panici bancare (bank run) nfiinarea bncii centrale

Efectele crizei bancare

Criz bancar izolat nghearea creditului (credit crunch) Generalizarea crizei prin contagiune

Centralizarea monetar

Rezultatul natural al evoluiei sistemului bancar cu rezerve fracionare, ai crui membri caut s se asigure mpotriva panicilor inevitabile este, mai devreme sau mai trziu, nfiinarea bncii bncilor sau, cum i se mai spune, a bncii centrale. Acumulnd rezervele ntregului sistem bancar, banca central este capabil s intervin i s acioneze mult mai eficient mpotriva oricri panici localizate dect ar fi fcut-o banca supus presiunilor de rscumprare. n cazul n care o banc este luat cu asalt de ctre deponeni, ea poate apela la rezervele celorlalte bnci, rezerve concentrate n banca central.

Funcia bncii centrale

Funcia primordial creditor de ultim instan Prin nsi existena sa, banca central creeaz anticipri de stabilitate, un climat de ncredere n bncile comerciale. Din moment ce indivizii tiu c asaltul asupra oricrei bnci va fi ntmpinat cu suficiente rezerve de bani pentru a satisface toi clienii nemulumii, tendina acestora de a declana asemenea asalturi este diminuat. Banca central nu poate rezolva crizele de ncredere privind ntregul sistem bancar.

Banca central exemplu: Banca Angliei

Banca Angliei a fost instituit n principal din motive fiscale. Administraia regelui William al III-lea ducea lips de resurse financiare n perspectiva unui rzboi cu Frana i n 1694 a acordat unui grup de creditori dreptul de a constitui o banc cu rspundere limitat, acordndu-i acesteia privilegiul de a deine depozitele guvernului. Ulterior, Banca Angliei a dobndit i mai multe privilegii, pe msur ce finana datoria guvernului. Din 1697 s-au putut nfiina doar bnci cu rspundere nelimitat, iar n 1708 s-a restricionat dreptul bncilor de a emite bancnote. n 1833, bancnotele emise de Banca Angliei au cptat statut de mijloc de schimb legal pentru toate celelalte bnci. Legea lui Peel din 1844 a interzis orice nou emisiune concurent de bancnote i a pavat drumul ctre monopolizarea de ctre Banca Angliei a dreptului de emisiune.

Banca central consecine

Hazard moral ori de cte ori agenii economici primesc o cauiune n avans n raport cu viitoarele excese pe care le pot comite, ei tind s se comporte (mai) iresponsabil, mrind aadar riscul producerii acestor excese Garania oferit de banca central fiecrei bnci comerciale n parte c va fi salvat n cazul unei crize, le incit pe acestea din urm s pstreze un raport rezerve/depozite i mai mic dect nainte.

Centralizarea monetar continuare

Banca central (centralizarea rezervelor) Monopol monetar (doar banca central emite bancnote) naionalizarea bncii centrale Productor monetar (abandonarea convertibilitii, banca central fabric bani)

Banca central productor monetar

Banii pot fi produi la un cost nesemnificativ, practic zero. 5

Diferenierea dintre moneda veritabil i substitute monetare (bancnote, depozite la vedere) dispare. Nu mai putem vorbi de existena unor rezerve limitate de moned, care acoper doar parial emisiunea de substitute monetare. Autoritatea monetar poate, prin definiie, s acopere orice cerere de retragere de depozite fabricnd bani din nimic. Politica monetar este ea nsi surs de hazard moral.

Bncile i oferta de bani

coala bancar (banking school) coala monetar (currency school)

Principiile de funcionare a activitii bancare

Principiul bancar - activitatea bancar cu rezerve fracionare promoveaz echilibrul monetar. Meninnd un coeficient de rezerve mai mic de 100%, bncile modific oferta de bani pentru a rspunde schimbrii cererii de bani. Altfel spus, ele nu fac dect s satisfac nevoile comerului Principiul monetar - emisiunea de bancnote fr acoperire reprezint practic suplimentarea cantitii de bani i duce la creterea preurilor. Departe de a se comporta pasiv (rspunznd la nevoile investitorilor), bncile pot extinde oricnd volumul creditului i cantitatea de bancnote scznd rata dobnzii. Exemplu: Principiul monetar i Legea lui Peel n Anglia, Legea lui Peel din 1844 a recunoscut importana principiului circulaiei monetare. Legea a dispus mprirea Bncii Angliei n dou departamente: departamentul de emisiune de bancnote i departamentul de creditare. Creterea cantitii de bancnote nu se putea face dect n msura n care banca deinea rezerve de aur suficiente pentru a asigura o acoperire de 100% a acestora. Restricia nu a mpiedicat ns banca s extind volumul creditului, cu aceleai efecte asupra economiei ca i creterea numrului de bancnote. Dup civa ani de expansiune susinut, n 1847 rezervele Bncii Angliei practic s-au epuizat i, pentru a opri retragerile de depozite, aceata a cerut guvernului suspendarea Legii lui Peel.

CURS 3: ECONOMIA REGLEMENTRII BANCARE

Ofertanii de produse financiare (bncile dealer, managerii de SIV) neleg complexitatea lanului subprime, n timp ce cumprtorii (investitorii instituionali) nu.

Acordul de la Basel
n anii 80, guvernele au devenit ngrijorate n special n ceea ce privete bncile japoneze, care se extindeau rapid la nivel global, bazate pe evaluarea de capital care includea mari sume de capital ctigat din creterea rapid a valorii aciunilor japoneze pe care le deineau. Dup ani de deliberare i de experiene neplcute a neplatei datoriei rilor latinamericane n 1982, Comitetul Basel pentru Supravegherea Bancar a emis n 1988 Acordul de la Basel privind adecvarea capitalului. Acordul Basel a fost creat cu dou obiective fundamentale: 6

creterea soliditii i stabilitii sistemului bancar internaional; reducerea principalei surse de concuren inegal ntre bncile internaionale. n acest scop, acordul cere ca bncile s aib o rat de capital minim care trebuie s fie egal cu cel puin 8 procente din activele cu risc evaluat.

Basel I
Metodologia folosit n Acord era simpl i trata toate bncile n mod egal. Activele individuale erau mprite n patru categorii de credit de risc, n funcie de identitatea corespondentului lor, i li s-a asociat o anumit pondere de la 0 la 100. Valorile ponderate ale activelor individuale erau apoi nsumate i considerate active ajustate la risc. Bncile erau obligate s-i menin capitalul la minim 8% din activele cu ajustate la risc.

categoriilor de risc sunt stabilite arbitrar; evaluarea riscului nu ine cont de neplata creditului (sau ntrzierea rambursrii acestuia), ceea ce presupune n mod incorect c toate activele sunt egale ca risc sau c un tip de activ este, de exemplu, cu 100 de procente mai riscant dect altul. metodologia de apreciere a riscului este eronat; riscul total este egal cu suma riscurilor activelor individuale din portofoliu. Nu se ine cont de efectele portofoliului care pot reduce substanial riscul total al unui portofoliu, sau de mrimea portofoliului, care poate influena substanial profilul de risc total. acordul acord un tratament preferenial obligaiunilor guvernamentale , fr s in cont de riscul acestora. Bncile nu trebuie s dein capital propriu pentru investiiile n obligaiuni (sau trebuie s dein mai puin capital dect n cazul acordrii de mprumuturi companiilor). Datoriile guvernamentale nu reprezint o investiie lipsit de risc (Rusia 1998; Argentina 2002). existena categoriilor de risc a determinat distorsionarea acordrii creditelor. Dac o anumit clas de active considerate la fel de riscante necesit un anumit nivel de capital, bncile au fost tentate s i ajusteze portofoliul in favoarea celui mai profitabil (n acelai timp i cu riscul cel mai nalt) activ din clasa sa. Statul desemneaz categorii arbitrare de risc Bncile ncep arbitrajul reglementrii. Sunt dislocuite activele oficial riscante cu active oficial neriscante Riscul activitii bancare crete (costul reglementrii trebuie suportat!) n concluzie, Basel I, adoptat de peste 100 de ri, nu i-a atins obiectivul principal, astfel cauznd sistemului financiar internaional mai puin stabilitate. ntradevr, in general este acceptat faptul c prevederea unei cote de risc de 20% pentru mprumuturile acordate altor bnci (spre deosebire, creditele acordate altor ageni economici sunt ajustate cu o cot mai mare de risc) a dus la cretere a mprumuturilor ctre bncile asiatice, care au reprezentat, ulterior, unul din factorii determinani ai crizei asiatic din 1997-1998. 60 % din cele 380 de miliarde de dolari n mprumuturi bancare internaionale au provenit din Asia, avnd o maturitate de un an sau mai puin. A contribuit la creterea procesului de securitizare, prin stabilirea unor costuri de capital mai sczute, stimulnd astfel bncile s i scoat activele n afara bilanului prin securitizare

Basel II
7

Exist probleme serioase n legtur cu stabilirea cerinelor de capital pe baza rating-urilor externe. Aceste rating-uri s-au dovedit excesiv de optimiste i au confirmat ngrijorrile n legtur cu conflictul de interese care deriv din faptul c emitenii de titluri financiare cumpr serviciile ageniile de rating autorizate de stat. Rating-ul creditului nu este un indicator potrivit pentru stabilirea necesarului de capital. Rating-ul este bazat pe probabilitatea ateptat de neplat, Dar capitalul este necesar tocmai pentru pierderile neateptate. Rating-ul poate fi util pentru stabilirea de provizioane pentru anumite active, ns nu acoper pierderile ce pot surveni ca urmare a corelrii dintre active Deci, nu sunt utile pentru a evalua un ntreg portofoliu.

CURS 4:
Ce determin fluctuaiile economice?
Nu este vorba de bani Edward Prescott Este vorba de bani Milton Friedman, Edmund Phelps Ludwig von Mises, Friedrich Hayek

Boom-bust: monetarismul inflaia este de vin

Oamenii triesc cu iluzia monetar, adic nu anticipeaz inflaia Crete oferta de bani Cresc veniturile nominale Crete producia Oamenii i corecteaz ateptrile, adic realizeaz inflaia Cresc preurile Scad veniturile reale Scade producia

O teorie mai bun creditul conteaz!

Nu inflaia, ci creditul este de vin! Preurile cresc difereniat Expansiunea creditului scade rata dobnzii Calculul economic este falsificat distorsionarea alocrii resurselor Expansiunea nesustenabil Preurile scad difereniat, nu este vorba de o deflaie omogen Creterea ratei dobnzii Deflaia creditului Restructurarea economic

Premisele alocrii raionale

8

Problema fundamental a oricrui individ este raritatea resurselor n raport cu nevoile pe care ncearc s le satisfac. ntreprinztorii trebuie s supun oportunitile de producie unei atente selecii i s le aleag doar pe cele mai importante, adic pe cele cu cel mai mare profit anticipat. ncercnd s aloce raional resursele, ntreprinztorii calculeaz profitabilitatea relativ a diferitelor proiecte de investiii. Ei se bazeaz n acest exerciiu pe configuraia preurilor diverselor mijloace de producie, a salariilor i a ratei dobnzii, i pe valoarea de pia anticipat a bunurilor de consum care rezult din producie. Astfel, aceste elemente mpiedic executarea tuturor proiectelor de investiii imaginabile i asigur formarea unei structuri a produciei care respect preferinele indivizilor.

Piaa presupune erori aleatoare

ntreprinztorul poate s nu anticipeze corect datele viitoare ale pieei i, n special, preul bunului de consum. Mecanismul economiei de pia triaz permanent clasa antreprenorial, recompensndu-i corespunztor pe cei mai buni oameni de afaceri i eliminndu-i pe cei care nu estimeaz corect intensitatea dorinelor consumatorilor. Dei eroarea este un fenomen obinuit n economie, producerea unui numr masiv de erori simultan este extrem de improbabil.

Inflaia genereaz erori sistematice

Inflaia poate genera iluzia prosperitii. ntreprinztorii vor folosi masa monetar suplimentar pentru a ncepe executarea unor proiecte de investiii pentru care, n realitate, nu exist suficieni factori de producie care s permit ducerea acestora la bun sfrit. Banii nu in loc de resurse reale!

Structura fluxurilor monetare

Inflaia i dereglarea creditului

Oferta de bani sporete dac: 1. Practica rezervelor fracionare bncile extind creditele dincolo de suma economisit i ncredinat lor de ctre agenii economici 2. Banca central injecteaz bani scderea nivelului rezervelor minime micorarea taxei de scont 9

cumprarea de ctre autoritatea monetar a unor titluri de valoare emise de guvern Banii nou creai modific relaia cerere-ofert pe piaa creditului, conducnd la scderea ratei dobnzii.

Dereglarea creditului i distorsionarea economiei

Cu banii mai ieftini obinui din contractarea de mprumuturi, firmele sunt tentate s se lanseaz n noi procese de producie, cu toate c preferinele temporale ale populaiei nu s-au schimbat. Resursele reale din economie disponibile pentru cumprarea de bunuri de capital i de for de munc nu s-au modificat, doar cantitatea de bani a crescut. Expansiunea creditului produce (i mascheaz) o prpastie ntre economisiri i investiii.

Distorsionarea economiei
L. von Mises, scderea ratelor dobnzii falsific calculul oamenilor de afaceri. Dei totalul bunurilor de capital disponibile nu a crescut, calculul folosete cifre care ar fi fost utilizabile doar dac o asemenea cretere ar fi avut loc. Rezultatul unor asemenea calcule este prin urmare neltor. Ele fac s apar profitabile i realizabile unele proiecte pe care un calcul corect, bazat pe o rat a dobnzii nemanipulat de expansiunea creditului, le-ar fi artat ca nerealizabile. ntreprinztorii se lanseaz n executarea unor astfel de proiecte. Afacerile sunt stimulate. ncepe un avnt exploziv (boom) Scderea ratei dobnzii nu va avea un efect similar asupra tuturor proiectelor de investiii, dup cum se poate observa din formula de calcul a valorii actualizate nete a unui astfel de proiect (sau activ) VAN = -C + CF/(1+r) + CF/(1+r) + CF/(1+r) + + CF/(1+r) VAN reprezint valoarea actualizat net C este costul iniial CF fluxul de numerar viitor r rata dobnzii n numrul de ani

Exemplu: Un investitor are la dispoziie suma de 100 u.m. pe care o poate investi n dou proiecte alternative A i B. Ambele proiecte aduc un flux de numerar anual de 200 u.m., dar difer ca durat, A reprezentnd o investiie pe un singur an iar B o investiie cu un orizont de timp de 5 ani. Calculnd valoarea actualizat net pentru ambele proiecte, utiliznd mai nti o rat de actualizare de 8 %, iar apoi una de 5 % vom obine: Proiect A: r = 0,08; VAN= 85; r = 0,05; VAN = 90; Proiect B: r = 0,08; VAN = 701; r = 0,05; VAN = 766 Prin scderea ratei dobnzii VAN(B) a crescut cu 9,2 % n vreme ce VAN(A) doar cu 5,8 %.

Distorsionarea economiei
Schimbarea ratei dobnzii afecteaz veniturile disponibile la un moment ndeprtat mai mult dect pe cele disponibile ntr-un viitor apropiat. Cu ct un activ are o durat de 10

via mai mare, cu att valoarea sa crete n urma scderii ratei dobnzii. De asemenea, rentabilitatea proceselor de producie mai ndelungate este mai sensibil la variaiile ratei dobnzii dect cea a proceselor de producie relativ scurte Diminuarea ratei dobnzii determin alocarea resurselor ctre acele proiecte de investiii cu un orizont temporal mai ndelungat. Rata dobnzii reprezint principalul reper al oamenilor de afaceri n stabilirea ratei de actualizare pentru proiectele lor de investiii. Scderea ei prin mijloace monetare tinde s produc, aadar, erori sistematice de alocare a capitalului. Lionel Robbins: cnd rata dobnzii scade de la 4% la 3%, o serie ntreag de afaceri, care nu erau rentabile n condiiile vechii rate a dobnzii, devin acum tentante. Se pot nla fabrici, construi maini, extinde facilitile de transport, oferi spaii de locuit, toate acestea nefiind posibile cnd rata dobnzii era mai ridicat Cresc preurile activelor (factori de producie sau titluri asupra acestora): imobile, aciuni assets boom; bursa intr ntr-o cretere accelerat - bull market Boom nu nseamn suprainvestiii, supraproducie Boom nseamn investiii greite, deturnarea produciei Boom nu nseamn inflaie! Boom nseamn speculaie Te ndatorezi ieftin speculnd miznd pe scumpirea activelor (imobiliare) Carry-trade: te ndatorezi ieftin ntr-o moned miznd pe scumpirea activelor denominate n alt moned

Prbuirea restructurarea economiei

Boom-ul se ncheie cu bust Prbuirea pieei activelor Panic financiar Nu este vorba de prbuirea ntregii economii, ci de colapsul sectoarelor neperformante, care s-au extins exagerat n timpul boom-ului, n dauna altor sectoare.

Exemple de crize generate de expansiunea creditului

Avntul din anii 1920 urmat de Marea Depresiune din 1929-1933 Boom-ul din Japonia din anii 1980-1990 urmat de Deceniul pierdut Expansiunea dragonilor din Asia, urmat de Criza Asiatic din 1997 Avntul nesustenabil din anii 2000, urmat de criza actual

CURS 5:
Cauzele crizei
1. Expansiunea creditului SUA: rata dobnzii a sczut ncepnd din anul 2000 de la 6,25% la nceputul anului la 1,75% la sfritul acestuia. Ea a continuat s scad, atingnd un nivel record de 1% n 2003, nivel la care a rmas timp de un an. Atenie, este vorba de rata nominal a dobnzii! rata real a fost chiar negativ, timp de 2 ani i jumtate 11

Banca Japoniei (BoJ) adoptase deja o politic similar, oferind bncilor subordonate bani cu dobnd nominal zero Banca Central European (ECB) a redus rata dobnzii la circa 2%, nivel la care a meninut-o aproape 4 ani. 2. Distorsionarea stimulentelor i hazardul moral Greenspans Put: statul salveaz de la faliment bancherii Mexic, 1994; Asia de Sud-Est, 1997; Rusia, 1998; Turcia 2001; Argentina, 2001 Politica Too big to fail raionalitatea este ntoars pe dos. Devine rentabil s speculezi, s te ndatorezi, pentru c numai aa poi ctiga. Dac stai pe margine i te compori prudent, nu faci dect s iroseti o oportunitate i s pierzi (n raport cu ceilali) sistemul financiar s-a dezvoltat precum un uragan, ajungnd s absoarb 30% din profiturile i 10% din salariile realizate n SUA. n 2007, doar angajaii principalelor bnci de investiii au plecat acas cu peste 36 miliarde dolari drept prime i bonusuri! 3. Distorsionarea politicii de creditare ncurajarea creditrii subprime 1938: Federal Housing Administration (FHA). Aceast instituie avea misiunea de a garanta mprumuturile ipotecare i de a ncuraja astfel bncile s crediteze cumprarea de locuine Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), cu scopul de a cumpra ipotecile garantate de FHA. Fannie Mae a acionat astfel ca un bra prin care guvernul refinaneaz bncile obinuite, oferindu-le acestora posibilitatea de a extinde i mai mult creditarea. 1970: Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) pentru a titriza creditele ipotecare convenionale Pentru a-i finana creterea portofoliului, Fannie Mae i Freddie Mac s-au mprumutat pe piaa de capital. Practic, au recurs la revnzarea activelor din portofoliu sub forma obligaiunilor garantate cu ipoteci mortgage-based security (MBS), prin intermediul cruia se externalizeaz o parte a datoriei publice, transfernd-o investitorilor privai instrument financiar considerat astzi drept activ toxic. cele dou instituii au devenit cei mai importani cumprtori de credite ipotecare subprime, cu o expunere total de 1 trilion dolari! Barney Frank, preedintele Financial Services Committee din Camera Reprezentanilor: Fannie Mae i Freddie Mac au jucat un rol deosebit de util n facilitarea cumprrii de locuine Ele au aceast misiune, pe care Congresul le-a acordat-o n schimbul unui aranjament care le confer anumite avantaje Sunt de prere c att noi ct i guvernul federal am fcut probabil prea puin pentru a le determina s ndeplineasc obiectivele stabilite legate de facilitarea cumprrii de locuine n opinia mea, cu ct sunt mai muli cei care exagereaz problema riscului i a stabilitii financiare, cu att sunt mai muli cei care avertizeaz asupra pericolului ca Trezoreria s ntmpine serioase pierderi financiare, pierderi pe care nu le ntrezresc Cu ct se pune mai mult presiune aici, cu att cred c ne ndeprtm de obiectivul facilitrii cumprrii de locuine (September 10, 2003) Pn n 2005, n SUA, unul din cinci credite ipotecare era subprime; clienii imigrani, sraci Credite cu dobnd variabil: fix n primii doi ani Efecte: Pn n 2007, 10% din locuinele din Cleveland au fost preluate de bnci; Deutsche Bank Trust cel mai mare proprietar din ora 2 milioane de familii evacuate din case 12

Rezolvarea crizei
Relaxarea politicii monetare: scderea ratei dobnzii la 0% Naionalizri AIG, Freddie Mae and Freddie Mac; datoria public a SUA s-a dublat, de la 40% la 80% din PIB Falimente Merryll Lynch, Lehman Brothers; Meryll a vndut active de 30 mild. dolari la 22 ceni/dolar Preluarea la datoria public a activelor neperformante: 700 miliarde dolari; pierderile stimate de FMI depesc 1 trilion dolari

CURS 7:
Reguli sau discreie
Trei argumente n favoarea regulilor: 1. Argumentul monetarist: politica monetar nu pate contribui la creterea bunstrii deoarece banca central nu deine un control adecvat asupra efectelor modificrii masei monetare 2. Argumentul opiunilor publice (Public Choice School James Buchanan): autoritile nu sunt motivate s acioneze n interesul publicului larg sunt capturate de grupuri de interese Banca central este supus presiunilor politice 3. Argumentul inconsecvenei temporale (time inconsistency): promisiunile guvernului influeneaz comportamentul indivizilor, producnd o serie de consecine care, n final, vor tenta guvernul s renege promisiunile Exemplu: Anun c nu va face inflaie, tocmai pentru a face mai mult inflaie

intirea inflaiei
Politica de intire a inflaiei exprim recunoaterea faptului c o rat foarte mic a inflaiei are beneficii pentru societate.

De ce intirea inflaiei?
Bncile centrale nu ar trebui s urmreasc (sau s ncerce s influeneze) preurile activelor fie pentru c nu pot recunoate baloanele speculative (Alan Greenspan) fie pentru c, dac pot, consecinele acestora sunt minore att timp ct inflaia este sub control. Atunci, ar trebui s inteasc preurile de consum

Probleme cu intirea inflaiei

De ce s fie intit o inflaie de 2% i nu una de 1% sau de 3%? De ce ar trebui s intim de fapt inflaia? Chiar dac este bine s intim preurile, putem s le msurm cu acuratee? 13

Ce fac bncile centrale pentru a depi efectele ntrziate ale modificrii politicii monetare?

E bine s intim inflaia?

Marea problem este c intirea preurilor de consum ne duce pe o pist greit. Uneori, masa monetar influeneaz piaa imobiliar i a titlurilor financiare, nu piaa bunurilor i serviciilor Uneori creterea productivitii mascheaz inflaia. Uneori scderea preurilor materiilor prime mascheaz inflaia Aa s-a pclit Greenspan n anii 1990, creterea masiv a masei monetare a fost mascat de creterea productivitii, scderea preului petrolului i importurile ieftine din Asia. Greenspan a numit aceast situaie a productivity miracle". Miracolul era o iluzie. Expansiunea monetar a alimentat boom-ul bursier din 2000; ideea c avem o nou economie, o economie a cunoaterii, a fost ridiculizat Temndu-se de o recesiune sever, Greenspan a refuzat s stopeze expansiunea monetar, accelernd-o i mai tare: rata dobnzii a sczut la 1% SUA a intrat n cel mai mare boom imobiliar din istorie

intirea inflaiei
Aceasta presupune: Anunarea unei inte numerice pentru inflaie n perioada urmtoare plus sau minus o marj de eroare n acest mod, autoritile monetare ncearc s nlture incertitudinea privind creterea preurilor. Asumndu-i direct responsabilitatea pentru inflaia din perioada urmtoare, banca central ncearc simultan s i consolideze credibilitatea n faa publicului Modificarea masei monetare i exercit efectele asupra ansamblului economiei ntr-o perioad de pn la 18 luni Banca central nu poate atepta s vad dac masa monetar pe care a emis-o va duce sau nu la rata de inflaie preconizat, ci trebuie s acioneze ntr-o manier anticipativ i precaut Trebuie s utilizeze toat informaia disponibil despre rata viitoare a inflaiei, condiiile viitoare ale economiei etc. i s reacioneze la aceste previziuni Dac previziunile arat c rata inflaiei va crete, atunci banca trebuie s creasc rata dobnzii n prezent. Nu trebuie s atepte validarea previziunilor, ci s modifice preventiv politica monetar pn cnd previziunile referitoare la creterea preurilor respect cifra propus pentru anul n curs Avantaje Este uor de neles de ctre public (BNR public Raportul asupra inflaiei) Reduce problema inconsistenei de timp Mrete transparena i responsabilitatea Dezavantaje Efecte incerte (spre deosebire de M, IPC este dificil de controlat) Efecte tardive (efectul M asupra IPC este variabil n timp) Se pot genera fluctuaii economice

Romnia: intirea inflaiei

14

intirea inflaiei se transform la BNR n prognozarea inflaiei Tintirea inflatiei in Romania nu avea cum sa fie un regim traditional; eu l-am si numit ca fiind nevoit sa fie unul soft, din mai multe motive: dualitatea monetara a economiei - cu euroizare mare -, diferential de dobanzi inalt, liberalizare prematura a contului de capital, care obliga BNR sa fie atenta si la cursul de schimb - adeseori rata de politica monetara a fost irelevanta. Prin urmare, sa nu ne mire ratarea tintelor. Dar mai intervine ceva: anul 2007 a avut socuri mari seceta, preturile la alimente, la energie, care au facut ca ratarea tintei sa fie iminenta. Nu trebuie sa blamam BNR pentru toate acestea, ci slabiciunile economiei (Daniel Dianu).

intirea ratei dobnzii

Reflect ideea c rata dobnzii i creditul au o importan deosebit n gestionarea fluctuaiilor economice Dac rata dobnzii deviaz de la nivelul impus de preferinele de economisire ale societii, atunci planurile de investiii nu vor corespunde cu cele de consum Boom! John Taylor, profesor la Stanford a emis n anii 90 teoria conform creia banca central ar trebui s in cont n stabilirea ratei dobnzii de dou elemente: rata inflaiei i decalajul dintre PIB realizat i PIB potenial ( output gap) Regula Taylor: Rata dobnzii = 1,5 x rata inflaiei + 0,5 x decalajul PIB + 1

Regula stabilizrii masei monetare

Milton Friedman critic intirea preurilor: Exist o legtur ntre operaiunile monetare i nivelul preurilor, ns aceast legtur nu este att de strns, att de invariabil i att de direct. Regula de aur: creterea masei monetare cu 3% pe an (n ritmul n care crete producia) Dezavantaj: dac blocm creterea unui agregat monetar (M2), altul va spori n schimb (M3) Regula ngherii bazei monetare: interzicerea emisiunii de noi bani abolirea politicii monetare

CURS 8:
Consiliul monetar (n teorie/pur)
Steve Hanke i Kurt Schuler: 15

Un consiliu monetar este o instituie care emite note i monede convertibile ntr-o moned strin de rezerv la un curs fix i la cerere. Rezervele consiliului monetar, stabilite prin lege, sunt egale cu, sau depesc puin, 100% din totalitatea bancotelor i monedelor metalice puse n circulaie. Consiliul monetar nu poate avea o politic monetar discreionar; doar forele pieei determin oferta de bani Consiliul monetar nu poate juca rolul de creditor n ultim instan Consiliul monetar funcioneaz astfel: Instaurarea unui curs de schimb fix ntre moneda local i moneda strin Masa monetar (n general M1) este acoperit cu moned strin Dac intr valut n ar, atunci masa monetar crete; dac iese valut din ar, masa monetar scade. Consiliul monetar este un instrument de ctigare a credibilitii Practic, statul renun la politica monetar; adopt politica monetar a statului care furnizeaz moneda de rezerv Reprezint instituirea unei reguli, n defavoarea discreiei; Consiliul valutar se bazeaz pe reguli i nu pe discreie n politica monetar (C. Doltu)

Consiliul monetar (n practic/impur)

Spre deosebire de banca central, consiliul monetar nu produce bani, n sensul strict al cuvntului; nici nu acioneaz precum o cas de schimb, convertind la cerere o moned n alta. Mai degrab, consiliul monetar acioneaz ca o adevrat banc de depozit pentru moneda strin, remind deponenilor titluri aceptate drept mijloace de schimb pe teritoriul naional. Acestea din urm nu reprezint, economic vorbind, nimic mai mult dect simple substitute monetare. Dei consiliul monetar este promovat adesea drept o instituie infailibil, deoarece deine rezerve n proporie de 100%, n practic, toate consiliile monetare nfiinate au funcionat pe baz fracionar. Cea mai mare parte a rezervelor valutare sunt investite n diverse active financiare, ceea ce nseamn c mijloacele de schimb locale nu sunt acoperite complet permanent cu moned strin.

Consiliul monetar
Primul consiliu monetar a fost nfiinat n Mauritius n 1849. Zeci de alte economii, n general colonii sau foste colonii ale Marii Britanii au adoptat sistemul Cel mai celebru: Hong Kong Cel mai celebru prin dezastrul economic provocat: Argentina

Consiliul monetar n practic

Numerarul n circulaie este acoperit cu moneda de rezerv, n proporie de 100%; oricine vrea s schimbe moneda local n valut o poate face Datorit principiului rezervelor fracionare (doar o parte din depozite sunt acoperite cu rezerve bani lichizi), nu toat masa monetar este acoperit cu rezerva valutar. De exemplu, M2 (numerar depozite curente depozite la termen) nu este acoperit dect parial cu rezerve valutare 16

Dac toi oamenii i retrag depozitele din bnci i le convertesc n valut, consiliul monetar se prbuete

Consiliul monetar: Argentina

1992: Argentina introduce consiliul monetar; 1 peso = 1 dolar Consecine: intrri masive de capital expansiunea considerabil a creditului n pesos. Masa monetar a crescut cu 60% pe an pn n 1994; boom economic, PIB crete anual n medie cu 8% 1995-2002: inflaie (IPC) aproximativ 0% 1998: criz de ncredere; fuga capitalului (cumprare masiv de dolari) 2001: masa monetar scade cu 20%; deflaia creditului; publicul i pierde ncrederea n bnci 30 noiembrie: peste 1 miliard de dolari s-au retras din bnci Banca central mai avea rezerve 5 miliarde dolari pentru a acoperi 70 miliarde peso (depozite) Confiscarea depozitelor: imposibilitatea retragerii depozitelor bancare

Consiliul monetar: Estonia

Legea monetar din 1992: Stabilete curs de schimb fix ntre coroan i marca german/euro: 8 coroane = 1 DM (0,5 euro) Stabilete un coeficient de rezerve de 100% pentru baza monetar (numerar + rezervele bncilor)

Consiliul monetar
Consiliul monetar nu elimin discreia monetar; politica monetar a statului ce furnizeaz moneda-ancor, care astfel devine de facto complet operativ pe teritoriul aflat sub jurisdicia consiliului monetar. Dei se poate argumenta c substituirea politicii monetare locale cu politica monetar strin este un lucru relativ bun, deoarece ofer indivizilor o moned mai sntoas dect cea defunct, aceast afirmaie este insuficient pentru o pledoarie n favoarea consiliului monetar, deoarece simpla renunare la moneda local i adoptarea spontan de ctre agenii economici a unei alte monede discreionare mai stabile (fenomen cunoscut sub numele de dolarizare) produce efecte similare.

Dolarizarea
Cea mai credibil politic: nu exist moned naional, publicul folosete una sau mai multe monede strine Exemple: Andorra, Ecuador, Salvador, Kosovo, Monaco, San Marino, Vatican, Zimbabwe

Hiperinflaia i dolarizarea: Serbia

n decembrie 1990, Banca Serbiei a tiprit echivalentul a 1,4 miliarde dolari, mai mult de jumtate din toat masa monetar prevzut a fi emis n 1991 1992-1994: hiperinflaie 17

Ianuarie 1994: rata inflaiei 313 000 000% Inflaia a distrus economia inaintea rzboiului: venitul/locuitor a sczut cu 50% 29 decembrie 1993: denominare s-au tiat 9 zero-uri 6 ianuarie: adoptarea oficial a mrcii germane ca moned oficial Rata lunar a inflaiei a sczut de la 300 mil.% la 2000% n februarie i la -6,2% n martie

Dolarizarea: Ecuador
Banca central nfiinat n 1927; moneda naional - sucre Cursul de schimb era 6 825 sucre/dolar la sfritul lui 1998, 20 243 la sfritul lui 1999 20 243 i n prima sptmn din ianuarie 2000, a ajuns la 28 000. 9 ianuarie 2000: se anun renunarea la moneda naional; pe 13 martie se adopt dolarul Efecte: Ecuador a ieit din criz, PIB a crescut, inflaia a sczut la un nivel nesemnificativ

Hiperinflaia i dolarizarea: Zimbabwe

Rata inflaiei: 500 miliarde % Deoarece schimbul monetar dispruse aproape total, veniturile la bugetul de stat au sczut la zero, iar colile i spitalele au fost nchise. Pn la urm statul a desfiinat monopolul monetar, permind cetenilor s i plteasc impozitele ntr-o moned strin. n prezent, dolarul american i randul sud-african sunt cele mai folosite monede, alturi de euro i lira sterlin

CURS 9:
Argumente n favoarea interveniei statului
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Argumentul Argumentul Argumentul Argumentul Argumentul Argumentul Argumentul Argumentul bunului public monopolului natural standardului de valoare unic motivrii ntreprinztorilor distribuirii veniturilor stabilitii monedei inflaiei deflaiei

Monopolul natural
Concurena monetar este imposibil? Fals! Monopolul natural apare atunci cnd economiile de scar n producie sunt aa de vaste nct o singur firm poate acoperi cererea de pe pia la un cost mai sczut dect n condiii de concuren n sfera monetar ntlnim economii de scar, ceea ce justific existena unui singur emitent de bani 18

Argumentul monopolului natural nu justific instituiile monetare actuale. Ceea ce se poate demonstra se rezum la imposibilitatea coexistenei mai multor emiteni privai de moned. Astfel, problema real pus n discuie, anume oportunitatea monopolizrii de ctre stat a ofertei monetare, este complet evitat. Etalon-aur: cu toate c exist n mod clar economii de scar n minerit, nu este nici un motiv s credem c mineritul sau baterea de moned este subiectul unor costuri medii continuu descresctoare Economii de scar n producia de moned non-marf? Dificil sau imposibil de rspuns empiric, pentru c nu se cunosc cazuri de liber intrare pe pia i de producie privat a banilor discreionari n prezent, producia monetar este o activitate naionalizat care se desfoar la adpostul barierei legale de intrare pe pia. Chiar dac ea ar avea caracteristicile unui monopol natural, acest lucru nu ar justifica meninerea acestor bariere a legilor privind "moneda oficial (legal tender) respectiv, interzicerea concurenei

Standardul de valoare unic

n absena imixtiunii guvernului, pe piaa liber pot coexista dou sau mai multe monede care mpiedic astfel dezvoltarea calculului economic i a diviziunii muncii? Fals! Moneda furnizeaz numitorul comun (sau numeraire) cu ajutorul cruia sunt comparate toate preurile bunurilor i serviciilor. Cu ct numrul de monede existente este mai redus, cu att sporete omogenizarea sistemului de preuri i posibilitatea de a calcula raional. La limit, situaia optim ar fi cea n care toate preurile ar fi exprimate ntr-o singur moned. Impresia c reducerea numrului de monede i, la limit, unificarea monetar, are beneficii indiscutabile se datoreaz (din nou) n bun msur confuziei dintre etaloanele de msur din fizic i rolul jucat de moned. n timp ce uniformizarea sistemului de msuri fizice aduce beneficii evidente, prin uurarea transmiterii informaiei specifice ntre diveri indivizi, omogenizarea sistemului monetar nu prezint astfel de avantaje pentru economie, din dou motive: 1. calculul economic nici nu presupune comunicarea ntre agenii economici, nici nu este realizat n acest scop. Puini oameni de afaceri ar dori s fac publice modul n care i calculeaz rentabilitatea sau rezultatele acestor calcule. 2. randamentele diverselor activiti pot fi transmise i comparate, oriunde pe glob, indiferent de numrul monedelor utilizate n calculul lor, deoarece informaia esenial pentru luarea unei decizii n legtur cu adoptarea unei investiii nu este dat de o sum absolut care n mod firesc trebuie exprimat ntr-o moned ci de un raport (rata profitului). Reducerea numrului de monede diminueaz incertitudinea, deoarece ntreprinztorii nu ar trebui s mai acorde atenie variaiei cursurilor de schimb. n acelai mod ns, extinderea gamei de produse disponibile pe pia, diversificarea bunurilor n fond, adncirea specializrii produciei sporete incertitudinea. Tot aa cum nici un economist nu consider c reducerea diversitii promoveaz bunstarea societii (prin diminuarea incertitudinii), ar trebui s ne ndoim de valoarea argumentului c unificarea monetar faciliteaz calculul economic i creterea avuiei. Indivizii nu doresc n mod necondiionat reducerea incertitudinii prin standardizarea mijloacelor aciunii umane. Istoria economiei ilustreaz mai degrab c indivizii acord mai mult importan diversitii, chiar dac lumea nconjurtoare devine mai complicat n consecin.

Motivarea ntreprinztorilor
19

O inflaie moderat este benefic pentru economie, deoarece i impulsioneaz pe agenii economici s produc tot mai mult? Fals! Dou variante 1. dinamica pozitiv a preurilor i dispune pe ntreprinztori s priveasc cu optimism mersul afacerilor n viitor, ncurajnd astfel investiiile i comerul 2. expansiunea monetar are efecte stimulative pe termen scurt Dac politica monetar are anumite efecte pe termen scurt i altele pe termen lung (mai bine zis, din perspectiv austriac, dac politica monetar produce un lan de efecte succesive, care n faza terminal ajung s le compenseze pe cele iniiale), atunci susintorii politicii monetare trebuie s explice de ce indivizii nu pot anticipa efectele finale, abinndu-se s acioneze pripit pe baza unor consideraii temporare i reversibile. Dar chiar abstracie fcnd de anticipri, argumentul nu duce la concluzia la care intete. Banii nou creai nu ating simultan toi agenii din economie, ci se filtreaz prin diverse stadii ale structurii produciei. Ca atare, n prim faz, doar anumii ageni (cei care obin primii venituri nominale suplimentare) sunt ncurajai s mreasc producia sau s munceasc mai aprig. Investind mai mult, ei sunt nevoii s consume mai muli factori de producie, pe care i liciteaz de pe pia, deturnndu-i de la utilizrile lor anterioare care acum par a fi mai puin eficiente. Aceast situaie presupune deopotriv c ntreprinztorii care pierd resurse n procesul licitrii continue pe pia, sunt incapabili s-i completeze proiectele de investiii sau procesele de producie. n concluzie, banii suplimentari vor descuraja motivaia i munca la fel de mult pe ct le i ncurajeaz.

Distribuirea veniturilor
Expansiunea monetar ajut la dezvoltarea economic, anume prin economisiri forate? Fals! Dac inflaia reuete s redistribuie venitul agregat n aa manier nct n prima faz sporete avuia celor care economisesc mai mult, pe seama diminurii avuiei celor care prefer s consume, atunci n ansamblu preferina temporal scade. Acest fenomen este sinonim cu o mai mare acumulare de capital i, deci, cu o mai ampl extindere a produciei n viitor. Injecia monetar poate redistribui avuia n favoarea celor mai buni ntreprinztori. n consecin deciziile celor mai buni investitori capt o pondere mai mare dect ar fi avut altminteri. Invers, deciziile celorlali, care sunt mai puin eficieni, devin mai puin importante Nici nu se precizeaz cum ar putea eventual politica monetar s canalizeze emisiunea monetar ctre cei mai buni investitori sau ctre persoanele cu venituri mari. Se presupune c obiceiurile de consum i economisire sau aversiunea fa de risc a ntreprinztorilor sunt independente de inflaia declanat. Doar dac injecia monetar s ia prin surprindere agenii economici! temporar! Comportamentul indivizilor se modific de ndat ce inflaia devine vizibil. Una din cele mai recunoscute consecine ale inflaiei este reducerea ratei economisirilor i a acumulrii de capital La rndul su, comportamentul ntreprinztorilor se modific atunci cnd acetia afl de scderea costului capitalului sau cnd observ creterea preurilor titlurilor de valoare la burs. n locul cercetrii atente a oportunitilor de investire se instaleaz o euforie general care corupe indivizii s ia decizii riscante. 20

Dac ar fi adevrat c redistribuirea avuiei n favoarea celor mai nstrii, care tind s economiseasc mai mult, duce la extinderea posibilitilor de producie, atunci argumentul i-ar gsi aplicarea primordial nu n politica monetar, ci n politica fiscal. S-ar justifica un sistem de impozitare progresiv negativ, care s-i penalizeze pe cei cu venituri reduse n favoarea celor cu venituri ridicate. Economisirile forate realizate prin aceast metod ar duce la creterea net a capitalului disponibil fr s produc simultan un consum de capital de mai mare magnitudine. ns un asemenea argument nu a fcut niciodat obiectul interesului vreunui ministru de finane, din motive evidente.

Stabilitatea monedei
Stabilitatea monetar uureaz calculul economic? Fals! nghearea valorii monedei ar elibera calculul economic de orice interferene din partea monetar moneda ar fi neutr i planurile de investiii i afacerile ar fi ncurajate, iar alocarea optim a resurselor s-ar realiza mai uor. Idealul monetar ar putea fi realizat prin stabilizarea preurilor. Pe termen lung, stabilitatea preurilor este singura contribuie sustenabil pe care politica monetar o poate aduce la creterea economic. Aceasta se aplic tuturor rilor, prin urmare realizarea i meninerea stabilitii preurilor este principiul de fier al unei politici monetare sntoase. Pentru ntreprinztori nu este inerent mai dificil s anticipeze alterarea puterii de cumprare a monedei dect evoluia celorlalte preuri. Ludwig von Mises: calculul economic nu necesit stabilitatea monetar n sensul n care acest termen este folosit de campionii micrii n favoarea stabilizrii. Faptul c rigiditatea puterii de cumprare este de neconceput i nerealizabil nu mpiedic metodele calculului economic. Lucrul de care are nevoie calculul economic este un sistem monetar a crui funcionare s nu fie sabotat de interferena guvernului.

Inflaia
Dac piaa i nu guvernul ar produce moneda, atunci emisiunea monetar ar fi excesiv (nu insuficient)? Fals! Interpreteaz greit natura monedei care ar funciona pe o pia liber. Aceasta nu ar fi moneda de hrtie emis n prezent de bncile centrale, ci moneda-marf. Costurile fabricrii banilor de hrtie sunt practic nesemnificative, ceea ce justific teoretic sporirea interminabil a masei monetare, dar costurile banilor-marf sunt semnificative adic exprim consumul de resurse rare. Fabricarea respectivilor bani ar ine cont de rata profitului obinut, adic de relaia dintre costul banilor i preul (valoarea) acestora. Expansiunea activitii de emisiune monetar ar duce la (1) ieftinirea banilor i (2) nevoia procurrii unui volum mai mare de factori de producie, ceea ce ar spori preurile acestora: ar diminua randamentul investiiei. Scderea profitabilitii emisiunii monetare ar limita oferta de bani, la fel cum declinul profiturilor cauzeaz limitarea produciei n oricare alt industrie Nu trebuie uitat ns c ntr-un regim concurenial, indivizii selecteaz continuu moneda cea mai potrivit pentru aciunile lor. Dac moneda preferat n prezent ar nceta s mai ofere serviciile care au caracterizat-o, ei nu vor ntmpina dificulti majore n a se orienta ctre o moned alternativ. Spre deosebire, cadrul definit de moneda discreionar utilizat n prezent mpiedic indivizii s aleag, obligndu-i s utilizeze banii emii pe baza preferinelor arbitrare ale autoritii monetare. Nu n ultimul rnd, argumentul inflaiei ignor experiena istoric a inflaiilor majore cunoscute de omenire, care s-au produs n contextul monopolizrii emisiunii monetare i 21

nlocuirii monedei-marf cu banii de hrtie. Moneda-marf consacrat ca optim de istorie, aurul, s-a dovedit extrem de stabil, n comparaie cu cele mai stabilizaioniste politici monetare contemporane

Deflaia
Libera emisiunea monetar va fi insuficient? Fals! Economia este supus uneori presiunilor deflaioniste care, dac nu sunt combtute la timp printr-o politic monetar lax, pot deschide o adevrat capcan a lichiditii. Reducerea sau creterea nivelului preurilor nu este relevant pentru agenii economici. Orice trend al preurilor este potrivit pentru ntreprinztori , n sensul c activitatea antreprenorial nu are nevoie de un anumit nivel al preurilor, deoarece este bazat n mod fundamental, adic logic, pe diferenele dintre preuri, iar acestea din urm nu au nimic de-a face cu variaiile nivelului general al preurilor. Presupusul impact asupra produciei se realizeaz doar dac ntreprinztorii nu anticipeaz deflaia. Dac reducerea preurilor este anticipat, atunci preurile tuturor bunurilor i ale mrfurilor destinate consumului i ale factorilor de producie se vor ajusta pentru a pstra marjele de profit anterioare. Din moment ce anticiprile perfecte sunt imposibile, unii ntreprinztori vor fi mai buni dect alii n nelegerea evenimentelor viitoare i vor obine profituri. ns acest fenomen nu este specific deflaiei, ci este inerent economiei de pia i prin urmare nu poate justifica intervenia guvernului . Spre deosebire de sistemul monetar contemporan, ntr-un sistem moned-aur cu 100% rezerve masa monetar nu poate scdea niciodat. n vreme ce banii de hrtie pot fi distrui la fel de uor pe ct sunt creai, banii-marf nu pot disprea!

22