Influena inflaiei asupra deciziei de investiii

n ideea adoptrii deciziei de investiii se folosesc fie crtiterii simple de opiune (fr actualizare), fie pe criterii pe baz de actualizare. Din categoria acestora din urm, criteriul valorii actualizate nete (VAN) este cel mai des folosit, ntruct rspunde obiectivului de maximizare a valorii firmei cerut de teoria finanelor publice. Rezltatele obinute n urma aplicrii valoriiactualizate nete sunt, ns, diferite n funcie de aciunea sau nu a inflaiei. Inflaia este un fapt rea Edition l al zilelor noastre care nu poate fi ignorat. Chiar i statele cele mai dezvoltate au o inflaie de cteva procente, care, aa cum susine Keynes, este, uneori, benefic pentru economie, constituind acel ulei care unge mecanismele economice i favorizeaz creterea. ntr-o economie cu o cretere dinamic, schimbrile de preuri au loc n mod constant. Pe pieele organizate pentru hrtiile de valoare i pentru alte mrfuri este normal ca preurile s se schimbe de la o tranzacie la alta. Uneori, preul unui bun sau serviciu poate avea un trend cresctor sau descresctor pe o perioad de luni sau ani. Totui, schimbrile de preuri ce sunt rezultatul modificrii cererii sau ofertei pentru bunurile i serviciile specifice nu implic, neaprat, o oarecare schimbare n nivelul general al preurilor. Creterea preului unor bunuri sau servicii poate fi comensurat de descreterea altora, astfel nct nivelul mediu al preului poate rmne mai mult sau mai puin constant. Oschimbare n nivelul mediu al preului are loc dac exist o tendin puternic pentru mai multe preuri de a se deplasa n sus n jos. Se poate, astfel, aprecia c inflaia reprezint procesul de cretere permanent i accelerat a nivelului general al preurilor, conjugat cu creterea masei monetare, scderea puterii de cumprare i deprecierea banilor sub influena unor factori economici, monetari, sociali, politici interni i externi. Dei ideea unui nivel mediu al preului este un instrument folositor, este important s fim contieni de limitele sale. Statiscienii care construiesc indicele de pre trebuie s decid ce bunuri sunt incluse n indice i ce pondere aloc fiecruia. Un indice folosit, n mod frecvent , este indicele preului de cosum. ns, majoritatea firmelor au venituri i cheltuieli ale cror componente nu sunt strns legate de nivelul preului mediu al bunurilor de consum. n aceste condiii, considerarea atent a preurilor bunurilor i serviciilor specifice capt o importan deosebit cnd se impune luarea unei decizii. n bugetarea capitalului, un manager trebuie s ia n considerare nu numai efectele posibile ale inflaiei ci i efectul tendinelor pe termen lung n preurile produselor sale i altor categorii importante de cheltuieli. Acest lucru este foarte important datorit faptului c preurile celor mai multe din principalele bunuri i servicii cumprate de firm nu sunt incluse direct n indicii de pre folosii n mod curent. n estimarea cash flow-urilor, este important ca firmele s in cont de inflaia anticipat. Adesea, exist tendina de a presupune c nivelurile preurilor rmn neschimbate de-a lungul duratei de via a proiectului. n mod frecvent, aceast presupunere este fcut din necunoatere; n mod simplist, cash flow-urile sunt estimate pe baza preurilor existente1. Procesul de analiz a proiectelor de investiii implic cel puin doi pai distinci: Primul, costurile i veniturile trebuie s fie descrise n acelai fel; Al doilea, costurile i veniturile trebuie s fie evaluate innd cont de scopurile i obiectivele decidentului. n fiecare din aceti pai, decidentul are de ales ntre a folosi fie cash flow-uri nominale fie cash flow-uri reale.
1

J.C. Van Horne, Financial Management and Policy, 11th Edition, Prentice-Hall Inc., New Jersey, 1998, pag. 151

Chiar dac bugetarea capitalului poate fi fcut folosinf fie fie cash flow-uri nominale fie cash flow-uri reale, st n priceperea noastr de a estima intrrile necesare, costurile i beneficiile proiectului de investiii. Dac costurile sau veniturile sunt puternic influenate de pia n perioada n care sunt fcute cheltuielile sau sunt obinute veniturile, estimrile n termeni reali pot fi mult mai precise dect estimrile n termeni nominali. Dac, ns, costurile i veniturile au la baz relaii contractuale ce includ un pre fix pe termen lung, estimrile n termeni nominali pot fi mult mai precise. Pentru a converti valorile nominale n valori reale, valorile nominale pentru o perioad dat sunt mprite la indicii de pre relativi ai acelei perioade. Precizm c un indice de pre relativ este raportul dintre valorile a doi indici de pre. Valoarea de la numrtor este valoarea indicelui de pre din perioada de baz. Aadar, cash flow-urile unui proiect pot fi descries fie n termini reali fie n termini nominali. Valoarea unui activ nu va fi influenat dac este analizat n termeni reali sau n termini nominali atta timp ct este utilizat o rat de actualizare potrivit n fiecare caz. Astfel, cu cash flow-urile nominale, rata de actualizare folosit va fi cea nominal, iar cu cash flow-urile reale, rata de actualizare folosit va fi cea real. Nerespectarea acestei reguli, aparent simple, este o surs frecvent de erori n evaluarea proiectului. Legtura dintre rata real a dobnzii, rata nominal a acesteia i rata inflaiei este stabilit de relaia lui Fisher:

sau: Rr = Ri + Rr ( 1 + Ri ) (2) n care : Rr = rata real a dobnzii; Rn = rata nominal a dobnzii; Ri = rata anual a inflaiei. Fr impozitare, rata nominal a actualizrii va reflecta rata viitoare ateptat a inflaiei, astfel nct schimbrile n inflaia ateptat nu schimb rata dobnzii real ateptat. n general, investitorii care sunt impozitai vor realiza venituri mai mici dup impozitare comparativ cu cei care nu sunt impozitai. Oricum, exist interaciuni ntre efectele impozitrii i efectele inflaiei. Astfel, presupunem c un investitor dorete s analizeze un proiect de investiii prin prisma VAN i se ntreab care este cea mai relevant rat de actualizare. Considernd rata nominal a dobnzii Rn, obinut prin aplicarea relaiei (1). Venitul nominal relevant pentru un investitor impozitat este cel mai mare venit nominal disponibil dup impozitare. Un investitorimpozitat va realiza un venit nominal la o rat Rn(1-T) unde T este cota de impozit pe profit. Venitul real relevant dup impozitare depinde de cota de impozit pe profit. Notm Rr(T) pentru a evidenia faptul c valoarea lui Rr depinde de T . Rata real dup impozitare va fi:

Aplicatia 44 Considerm urmtoarele valori pentru un proiect de investiii: I = 200.000 RON; cash inflow-urile anticipate: 70.000 RON;cash outflow-urile anticipate: 30.000 RON; Rii=5%; Rio= 6%; a= 8%; n= 4 ani; T( cota de impozit pe profit): a) 16% b) 25% S se determine VAN n absena i prezena inflaiei. Rezolvare: Conform relaiei lui Fisher: Rn =Ri + Rr(1 + Ri) Rn = 0,06 +0,08 ( 1 + 0,05) = 0,134 = 13,4% a) T = 16% n tabelul nr.1 sunt date cash flow-urile ateptate fr rata inflaiei, pentru o cot de impozit pe profit de 16%. Tabel nr.1. Cash flow-urile nete ateptate fr efectele inflaiei (T =16%) RON Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Cash inflow-urile anticipate 70.000 70.000 70.000 70.000 Cash outflow-urile anticipate 30.000 30.000 30.000 30.000 Excedentul brut din exploatare 40.000 40.000 40.000 40.000 Impozitul pe profit 6.400 6.400 6.400 6.400 Excedentul net din exploatare 33.600 33.600 33.600 33.600 Economia de plata a impozitului 8.000 8.000 8.000 8.000 aferent amortizarii (T*A) Cash flow-urile nete anticipate 41.600 41.600 41.600 41.600 Amortismentul (Ai) == 50.000 RON, i = 1,4 VANa.i. = -- 200.000 = n tabelul nr. 2 estimrile cash flow-urilor nete anticipate includ efectele inflaiei. Cash inflow-urile sunt supuse unei rate a inflaiei de 5%, n timp ce outflow-urile fac subiectul unei rate a inflaiei de 6%. Tabelul nr.2. Cash flow-urile nete ateptate innd cont de efectele inflaiei(T =16%) RON Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Cash inflow-urile anticipate 73.500 77.175 81.034 85.086 Cash outflow-urile anticipate 31.800 33.708 35.731 37.875 Excedentul brut din exploatare 41.700 43.467 45.303 47.212 Impozitul pe profit 6.672 6.954,72 7.248,48 7.553,76 Excedentul net din exploatare 35.028 36.512,28 38.055,52 39.657,76

Economia de plata a impozitului aferent amortizarii (T*A) Cash flow-urile nete anticipate

8.000 43.028

8.000 44.512,28

8.000 46.054,52

8.000 47.657,24

Rata ateptat a venitului, care este i rata de actualizare este de 13,4%, determinat anterior, care reflect o rat a inflaiei de 5%. Calculul VAN- ului este urmatorul: VANp.i.=

Aadar, VANp.i.> 0 i proiectul este acceptat. Se observ, totui, c sub influena inflaiei, VAN este mai mic dect n absena acesteia. b) T = 25% n tabelul nr.3 sunt date cash flow-urile ateptate fr rata inflaiei, pentru o cot de impozit pe profit de 25%. Tabelul nr.3. Cash flow-urile nete ateptate fr efectele inflaiei (T =25%) Cash inflow-urile anticipate Cash outflow-urile anticipate Excedentul brut din exploatare Impozitul pe profit Excedentul net din exploatare Economia de plata a impozitului aferent amortizarii (T*A) Cash flow-urile nete anticipate Anul 1 70.000 30.000 40.000 10.000 30.000 12.500 42.500 Anul 2 70.000 30.000 40.000 10.000 30.000 12.500 42.500 Anul 3 70.000 30.000 40.000 10.000 30.000 12.500 42.500 RON Anul 4 70.000 30.000 40.000 10.000 30.000 12.500 42.500

Amortismentul (Ai) = = 50.000 RON, i = 1,4 n tabelul nr. 4 estimrile cash flow-urilor nete anticipate includ efectele inflaiei. Cash inflow-urile sunt supuse unei rate a inflaiei de 5%, n timp ce outflow-urile fac subiectul unei rate a inflaiei de 6%. Tabelul nr.4. Cash flow-urile nete ateptate innd cont de efectele inflaiei(T =25%) RON Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Cash inflow-urile anticipate 73.500 77.175 81.034 85.086 Cash outflow-urile anticipate 31.800 33.708 35.730 37.875 Excedentul brut din exploatare 41.700 43.467 45.304 47.212 Impozitul pe profit 10.425 10.866,75 11.326 11.803 Excedentul net din exploatare 31.275 32.600,25 33.978 35.318 Economia de plata a impozitului 12.500 12.500 12.500 12.500 aferent amortizarii (T*A) Cash flow-urile nete anticipate 43.775 45.100,25 46.477,25 47.908,25