Cursul 6 PIAA DE CAPITAL N ROMNIA Caracteristicile formrii i dezvoltrii pieei de capital a Romniei Premisele apariiei pieei de capital n Romnia

au fost create o dat cu promulgarea Legii nr. 31/1990 privind societile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar naterii i dezvoltrii societilor pe aciuni i, totodat, a instituit un cadru clar pentru p rincipalele produse utilizate pe piaa de capital: aciunile i obligaiunile. Potrivit acestei legi, societile comerciale pe aciuni au putut face apel la economiile publicului pentru nfiinare sau pentru majorarea capitalului social (primele atrageri de capital de la populaie au fost realizate de bnci). Astfel putem defini anul 1990 drept momentul apariiei pieei primare de capital. Un moment important 1-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizrii societilor comerciale, care a relevat o dat n plus nevoia existenei unei piee secundare. Aceasta deoarece a introdus pe piaa financiar, ntr-o cantitate masiv, hrtii de valoare la purttor (certificate de proprietate), care, dei nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare i, nu n ultimul rnd, de a demonstra necesitatea crerii unui cadru organizat pentru vnzarea-cumprarea acestora. Mai mult dect att, a instituit primii investitori instituionali -cele cinci fonduri ale proprietii private care, dei hibrizi, au avut de asemenea rolul de a familiariza populaia cu instituia investitorului de portofoliu". n anul 1992 certificatele de proprietate au fost emise i distribuite n forma materializat, la purttor. Anul 1992 a reprezentat i momentul derulrii primei oferte publice de aciuni contra numerar din cadrul procesului de privatizare, ofert care a fost efectuat de Agenia Naional pentru Privatizare i Banca Romn pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societi de consultan din Marea Britanie i care a avut o rezonan deosebit de mare. Eforturile de a constitui o pia secundar organizat pentru certificatele de proprietate au rmas fr rezultat, dar piaa gri" a devenit din ce n ce mai activ i a constituit fermentul pentru apariia primilor intermediari. Ctre sfritul anului 1992 s-a nfiinat Agenia Naional pentru Titluri de Valoare, ca direcie n Ministerul Finanelor. Paralel, n Banca Naional a Romniei s-a creat Centrul de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital, embrionul" viitoarei Burse de Valori Bucureti. S-a fcut simit nevoia unei piee distincte de cea bancar, deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de ctre autoriti, urmat de prbuirea lor, a generat confuzie la nivelul investitorilor individuali. Odat cu apariia Ordonanei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzaciilor nebursiere cu valori mobiliare i organizarea unor instituii de intermediere a fost nfiinat Agenia Valorilor Mobiliare (AVM) prin transformarea Ageniei Naionale pentru Titluri de Valoare (ANTV). Aceast entitate, constituit la vremea respectiv ca direcie general n Ministerul de Finane, a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru nceputul pieei de capital n Romnia, prin elaborarea Regulamentului privind oferta public de vnzare de valori mobiliare i a Regulamentului privind autorizarea societilor de intermediere de valori mobiliare i a agenilor de valori mobiliare, aprobate prin Hotrrea Guvernului nr. 788/1993. Aceasta a permis clarificarea i completarea procedurii prevzute de Legea nr. 31/1990 de majorare a capitalului social i, mai mult dect att, a dus la creterea numrului societilor comerciale care au fcut ofert public. n acest context a aprut o categorie important de operatori - intermediarii autorizai - ca participani direci i exclusivi la ncheierea operaiunilor de vnzare-cumprare de valori mobiliare - fapt ce a creat premisele naterii Bursei de Valori Bucureti i, mai trziu, a pieei RASDAQ - ntr-un cuvnt, a pieei secundare de capital n Romnia. O alt categorie important de investitori, investitorii instituionali, a aprut sub forma fondurilor mutuale, ntr-un moment n care piaa de capital era practic inexistent. Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de apariie a unor fonduri mutuale, care, dei trebuia s desfoare o activitate specific pieei de capital, erau nfiinate i funcionau undeva la interferena dintre Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, Legea nr. 33/1991 privind activitatea bancar i Codul civil, nefiind autorizate de nici o autoritate specific pieei bancare sau pieei de capital.
1

n anul 1994 a fost adoptat Legea nr. 52 privind valorile mobiliare i bursele de valori, care a creat condiii pentru apariia de noi instituii pe pia: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) prin transformarea Ageniei Valorilor Mobiliare, ca autoritate administrativ autonom n subordinea Parlamentului, Bursa de Valori Bucureti, societi de depozitare, societi de registru, asociaii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare, care au condus la apariia de noi piee secundare de tranzacionare (RASDAQ), altele dect cele bursiere etc. Dup apariia Legii nr. 52/1994, att piaa primar, ct i cea secundar au devenit din ce n ce mai active, iar numrul participanilor pe pia a crescut considerabil. Bursa de Valori, ca o component de baz a pieei secundare din Romnia, a fost renfiinat n anul 1995 i a fost finanat de la bugetul de stat, cu condiia ca, n termen de trei ani de la nfiinare, s ramburseze din comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa. Anul 1996 a marcat ncheierea procesului de privatizare n mas, cnd s-a constituit piaa extrabursier din nevoia de a oferi cadrul instituional organizat pentru tranzacionarea unui numr foarte mare de aciuni (aparinnd unui numr de peste 5000 de societi comerciale), avnd o larg difuzare n rndul publicului (peste 16 milioane de acionari). n acest scop a fost creat o pia de tip NASDAQ, intitulat Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations (RASDAQ), al crei sistem electronic de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a programului NASDAQ-PORTAL. Piaa a fost deschis oficial pentru operare la 27 septembrie 1996, a nceput s funcioneze la 25 octombrie 1996, iar n prima zi de tranzacionare, respectiv la 1 noiembrie 1996, au fost derulate operaiuni cu aciunile a trei societi. Pe piaa RASDAQ au fost iniial tranzacionate valorile mobiliare neincluse la cota Bursei de Valori Bucureti, i anume: aciunile societilor rezultate din Programul de Privatizare n Mas (PPM) ncheiat n 1996; aciunile societilor comerciale romneti distribuite deja pe calea ofertelor publice iniiale sau prin programele de privatizare, care fceau obiectul regimului de furnizare periodic de date financiare al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) i care nu sunt cotate la burs; orice alte valori mobiliare a cror includere n sistem urma s fie decis de autoritatea pieei. Dup reluarea activitii de tranzacionare la Bursa de Valori Bucureti la sfritul anului 1995, piaa de capital a cunoscut un adevrat boom" n cursul anului 1997, principalul motor al creterilor realizate n acea perioad fiind investitorii strini. Scderea timp de trei ani consecutivi a produsului intern brut (PIB), la care s-au adugat n anul 1998 efectele crizei financiare asiatice, a fcut ca piaa bursier din Romnia s funcioneze n regim de avarie", cu niveluri sczute ale capitalizrii bursiere i ale valorii tranzaciilor. n aceast perioad rolul pieei de capital de a mobiliza capital pe termen lung de la investitori prin facilitarea realizrii de ctre agenii economici de emisiuni de aciuni i obligaiuni a fost foarte rar utilizat, fiind substituit aproape n totalitate de orientarea economiilor ctre instrumentele financiare pe termen scurt, n special ctre titlurile de stat. Reluarea creterii economice ncepnd cu anul 2000, stabilizarea principalilor indicatori macroeconomici i susinerea procesului de dezinflaie, care a fost urmat de reducerea dobnzilor pasive practicate de sistemul bancar, accesul Romniei la finanare pe pieele internaionale de capital i diminuarea randamentelor oferite de Ministerul Finanelor Publice pentru titlurile emise pe piaa intern au determinat o reorientare a unei pri din fondurile disponibile ctre piaa de capital i o cretere a interesului investitorilor pentru emitenii de valori mobilare listate la cota bursei. Anul 2002 a marcat schimbarea cadrului legislativ, prin elaborarea, aprobarea i intrarea n vigoare a unui pachet legislativ ce cuprindea: Legea nr. 514/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, publicat n Monitorul Oficial nr. 539/24.07.2002; Legea nr. 513/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, publicat n Monitorul Oficial nr. 539/24.07.2002; Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, publicat n Monitorul Oficial
2

nr. 576/05.08.2002; Legea nr. 525/17.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, publicat n Monitorul Oficial nr. 576/05.08.2002. Modificarea cadrului legislativ a avut un impact pozitiv asupra pieei, a crei revigorare a fost marcat de creterea interesului investitorilor pentru valorile mobiliare emise de societile comerciale romneti. Pe termen mediu i lung s-a putut estima c aceast cretere a cererii poate continua fiind mai strns legat de dezvoltarea celorlalte segmente ale pieei financiare, cu precdere segmentul asigurrilor i cel al fondurilor de pensii administrate privat. Consolidarea componentei investitorilor instituionali autohtoni care au un orizont de investire pe termen lung este complementar dinamicii sectorului investitorilor de retail" manifestat n ultimii ani pe piaa bursier i creeaz condiii ca ansamblul actorilor i instituiilor pieei de capital din Romnia s-i asume rolul de finanator al economiei reale. Piaa de capital trebuie s contribuie astfel la completarea circuitelor necesare pentru ca resursele financiare disponibile s poat fi orientate n mod eficient ctre zonele productive ale economiei. Contextul actual n care se afl economia Romniei i piaa de capital pare a oferi cadrul propice pentru ca pe partea de ofert de valori mobiliare s apar noi emiteni care s propun investitorilor proiecte viabile de dezvoltare pe termen lung a unei afaceri, s atrag resurse financiare din piaa de capital i s contribuie la creterea economic general. Astfel de micri n zona pieei primare de capital au fost observate nc din anul 2002, cnd au fost lansate i primele oferte publice de vnzare de obligaiuni municipale, care au fost ulterior listate la cota bursei. Pentru prima dat de la lansarea lor oficial n anul 2002, indicii Bursei de Valori Bucureti au atins nivelul de referin de 1000 de puncte de indice, instalndu-se tendina de cretere susinut a nivelului acestora, fapt ce pune nc o dat n eviden interesul investitorilor autohtoni i strini pentru piaa de capital a Romniei. Totodat, n scopul consolidrii pieei a fost lansat ideea unei fuziuni ntre piaa bursier i piaa RASDAQ, aceasta din urm transformndu-se n anul 2003 n societate pe aciuni, cu o nou titulatur, Bursa Electronic RASDAQ" (BER). Aceast restructurare a pieei este un proces mai ndelungat, ce se desfoar n etape, un prim pas fiind identificarea celor mai atractive societi comerciale listate la BER, care s fie tranzacionate prin sistemul Bursei de Valori Bucureti. Concomitent cu aceasta a nceput procesul de delistare a societilor comerciale care nu prezint lichiditate i nici nu ndeplinesc cerinele minime pentru a fi tranzacionate la burs. n anul 2003 a fost marcat un nou nceput, i anume listarea i tranzacionarea primei emisiuni de obligaiuni corporative. n contextul negocierilor de aderare a Romniei la Uniunea European, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a contribuit, n prima jumtate a anului 2003, la elaborarea Documentului de poziie complementar pentru capitolul 3, Libera circulaie a serviciilor", document care prevedea msuri de transpunere a acquis-ului comunitar pentru sectorul financiar, n cadrul crora au fost incluse elaborarea i adoptarea unei noi legi a pieei de capital, precum i a legislaiei secundare corespunztoare. n consecin, la jumtatea anului 2004 a intrat n vigoare o nou lege, Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, care abrog legislaia specific adoptat n 2002, cu excepia Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, care a fost modificat doar cu privire la anumite prevederi referitoare la funcionarea autoritii pieei n concordan cu standardele europene. Configuraia actual a pieei de capital, urmeaz a fi modificat n concordan cu prevederile noii legi viznd crearea pieelor reglementate, nfiinarea sistemelor alternative de tranzacionare i a depozitarului central. Bursa Electronic RASDAQ Component principal a pieei, creat n 1996 pentru a asigura tranzacionarea aciunilor emise de peste 5000 de societi comerciale rezultate din Programul de Privatizare n Mas este societatea de suport tehnologic RASDAQ, care constituie de fapt un sistem electronic ce leag intermediarii ntre ei pentru
3

derularea tranzaciilor n numele clienilor sau n nume propriu. Intermediarii sunt societile de valori mobiliare (SVM), actualele societi de servicii de investiii financiare (SSIF). Intermediarii de valori mobiliare s-au constituit n anul 1995 ntr-o asociaie profesional nonprofit, respectiv Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM). ANSVM reprezint interesele comunitii brokerilor i are misiunea de a contribui la dezvoltarea unei piee eficace, oneste i inovatoare n beneficiul i pentru protecia investitorilor. Calitatea de membru al ANSVM poate fi dobndit de orice societate de servicii de investiii financiare autorizat de CNVM, care nu face obiectul nici unei interdicii i care se angajeaz s respecte Statutul ANSVM i orice reglementri ale acesteia. Constituit iniial ca o structur tehnic afiliat ANSVM, societatea de suport tehnologic RASDAQ este astzi o societate comercial pe aciuni a crei activitate const n operarea i meninerea sistemului de tranzacionare al Bursei Electronice RASDAQ. Acesta asigur colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare-cumprare de valori mobiliare de pe ntreg teritoriul rii, mijlocirea negocierii electronice, inerea evidenei contractelor ncheiate, raportarea situaiei tranzaciilor fiecrei societi de servicii de investiii financiare i difuzarea informaiei cu privire la preurile i volumul valorilor mobiliare tranzacionate zilnic pe pia. Caracteristica de baz a sistemului de tranzacionare este difuzia, respectiv lipsa de localizare, sistemul putnd fi accesat de ctre participani prin intermediul unei interfee personale computerizate, prin modulul reea" sau cu ajutorul unor linii dedicate conectrii prin firme de cablu specializate. Fiecare modalitate de a accesa sistemul impune anumite cerine tehnice i echipamente specifice. Pentru meninerea securitii sistemului sunt folosite coduri ale utilizatorilor individuali i parole, participanii fiind responsabili de confidenialitatea acestora. Accesul la echipamentul de accesare a sistemului este limitat la persoanele autorizate. Intermediarii autorizai pot deveni creatori de pia pentru anumite emisiuni i pot anuna cotaiile lor i altor participani, pot nregistra sau retrage o emisiune autorizat, pot s introduc sau s actualizeze o cotaie pentru o singur emisiune. Dac un intermediar a ncheiat cu RASDAQ S.A. un contract numai pentru acces vizual, atunci va putea accesa sistemul, dar va utiliza numai unele dintre funciile sale. Pentru admiterea unei societi de servicii de investiii financiare n sistem n acces direct, aceasta trebuie s ndeplineasc anumite cerine de participare stabilite de ANSVM i de RASDAQ S.A. Printre aceste cerine se includ: un anumit nivel de capitalizare; o configuraie specific a echipamentelor i programelor i anumite particulariti legate de sistemul de telecomunicaii, ntreinerea echipamentului, cerine operaionale i de securitate coninute n contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului sau alte asemenea documente; un minimum de personal i de proceduri de supraveghere; alte cerine pe care ANSVM sau RASDAQ S.A. le pot stabili. In plus, intermediarul membru va trebui s respecte orice alte reglementri ale CNVM referitoare la accesul n sistem i la utilizarea lui pentru intermedierea de valori mobiliare n Romnia. Unui participant i se poate revoca dreptul de a participa la sistem n urmtoarele condiii: pe durata suspendrii calitii de membru ANSVM; de la data ncetrii efective a calitii de membru ANSVM; n urma constatrii faptului c a ntrziat nejustificat pentru o perioad mai mare de 30 de zile plata oricrei taxe, impozit, cotizaii sau oricrei alte obligaii pecuniare care se ncaseaz de ctre ANSVM sau RASDAQ S.A.; cnd ANSVM sau CNVM, ca rezultat al unei proceduri de sancionare, impune suspendarea sau ncetarea dreptului membrului de a participa la sistem; n urma constatrii faptului c exist o baz rezonabil pentru a conchide c membrul s-a angajat n activiti frauduloase ori infracionale sau a nclcat un termen material ori o condiie prevzut n contractul su de servicii ncheiat cu RASDAQ S.A. Supravegherea pieei este realizat de CNVM, care monitorizeaz tranzaciile pentru a descoperi
4

eventualele nclcri ale regulilor de tranzacionare, n timp ce ANSVM investigheaz sesizrile legate de o presupus nclcare a regulilor sau o utilizare necorespunztoare a sistemului, indiferent de sursa reclamaiei. Sistemul electronic de tranzacionare asigur funcionarea unei piee distribuite geografic, ai crei participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate sau comutate). Acest sistem permite participarea abonailor locali i internaionali i accept valori mobiliare (aciuni, obligaiuni, titluri derivate etc.) ale emitenilor din ntreaga lume. Piaa este creat de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren. Prin intermediul terminalelor de tranzacionare conectate n acces direct, participanii la sistem transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. O dat introduse n sistem, cotaiile sunt disponibile n timp real tuturor participanilor. Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri interesate prin sistemul de acces vizual. Prin funcionarea sa, sistemul asigur tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde i a cumpra aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem, la un pre corect, indiferent de locul unde se afl, de capacitatea de asimilare a informaiilor sau de puterea lor economic. Sistemul este operaional nu numai pe piaa secundar, ci i pe piaa primar a valorilor mobiliare. Pe piaa primar managerii principali pot vehicula volume iniiale de distribuire de valori mobiliare, pentru ca apoi s determine alocrile finale ale ofertelor secundare. Orice informaie referitoare la aceste aciuni i distribuirea lor va putea fi cunoscut prin intermediul utilizrii sistemului RASDAQ. Confirmrile electronice sunt generate cnd se realizeaz acordul ntre cei ce garanteaz plasamentul i brokerii participani la acest proces. Aceast component este esenial pentru piaa romneasc o dat cu introducerea conceptului de ofert public iniial. Sistemul urmrete oferta public iniial prin setarea noii emisiuni, lansarea emisiunii, alocarea emisiunii ctre participani, urmrirea administrrii participrii la aceasta prin luarea n eviden a rspunsurilor acestora (pozitive, negative, nici un rspuns, sumarul rspunsurilor, toate rspunsurile) prin alctuirea listei de participani la oferta public, vizualizarea prospectului emisiunii i deinerea situaiei rspunsurilor la o ofert public iniial. Pe piaa secundar sistemul ofer preul cotat pentru dealeri i formatorii de pia. Cotaiile pot fi ferme sau indicative i pot fi actualizate prin intermediul afiajului sistemului. Programul utilizat are urmtoarele funcii: serviciul de directori": lista emisiunilor, profilul societii, lista participanilor, lista codurilor de localitate, lista codurilor de ar, lista codurilor valutelor, urmrirea selectiv a pieei; vizualizarea cotaiilor: ordonarea dup preul de cumprare, ordonarea dup preul de vnzare, ordonarea combinat; actualizarea cotaiilor - nregistrarea ntr-o emisiune: participani care tranzacioneaz loturi mari, participani care tranzacioneaz loturi mici, participani ale cror cotaii sunt pur orientative; raportul tranzaciei: forma scurt, forma extins; comparaii: sumarul cererilor sau ofertei; mesaje; urmrirea selectiv a pieei; negocierea i listarea cererilor i ofertelor. Principalele caracteristici ale sistemului RASDAQ sunt sintetizate n cele ce urmeaz. Capacitatea de listare. Sistemul RASDAQ are capacitatea de a stoca informaii cu privire la tranzacionarea aciunilor, inclusiv istoricul tranzaciilor, informaii cu privire la emiteni i codul-surs al programului. Sistemul permite listarea a mai mult de cinci mii de societi. Capacitatea de procesare a tranzaciilor. Sistemul RASDAQ are capacitatea de a procesa nivelurile specifice ale tranzaciilor executate i raportate. Aceste niveluri sunt: 3.000 de tranzacii n primele 30 de minute de activitate (deschiderea pieei); 2.000 de tranzacii n ultimele 30 de minute ale activitii (nchiderea pieei); 3.000 de tranzacii pe or pe durata unei zile normale de tranzacionare. Obinerea preului. Sistemul RASDAQ permite brokerilor i dealerilor s acioneze n calitate de formatori de pia, anunndu-i electronic ofertele de cumprare i vnzare de aciuni la anumite preuri,
5

stabilind astfel cel mai bun pre la care se poate tranzaciona o anumit valoare mobiliar. Acest sistem permite executarea ordinelor-limit la un anume volum i pre, meninerea ordinelor-limit pn la executare, parcurgerea tuturor etapelor de negociere pn la executarea tranzaciei, de la transmiterea ofertelor de vnzare-cumprare de la brokerul sau dealerul ce o iniiaz pn la cel cruia i se adreseaz. Alte caracteristici ale sistemului sunt: transparena - o mare capacitate de diseminare a informaiei referitoare la tranzacii n timp real (pre, mrime, data ultimei tranzacii pentru fiecare valoare mobiliar); supraveghere - sistemul menine un registru cu tranzaciile efectuate i astfel poate depista pe acei participani care nu respect regulile de tranzacionare; drepturi de licen - accesul la codul surs permite modificri care s ntmpine cerinele aprute pe piaa noastr de capital; acces la distan - sistemul permite conectarea la reelele de telecomunicaii prin linii telefonice i prin satelit oferind posibilitatea accesului intermediarilor de valori mobiliare indiferent de amplasarea lor geografic; flexibilitate - sistemul este capabil s in pasul cu modificrile din domeniul financiar. Sistemul furnizeaz de asemenea documentaie sub forma ghidului operaional pentru brokeri, ghidului operaional pentru managerii de sistem i a unui manual de supraveghere a pieei. RASDAQ este conectat cu SNCDD i cu registrele independente i are capacitatea de a primi mesaje de la mai multe societi de compensare - decontare i bnci, naintea executrii fiecrei tranzacii. Tranzacionarea valorilor mobiliare prin sistemul RASDAQ confer avantaje i pentru emiteni. Astfel alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori de pia n vederea afirii de cotaii ferme n sistem nu conduce la costuri adiionale pentru emiteni. nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumit emisiune angajeaz o parte mai mare din capitalul acestora pentru tranzacionarea aciunilor-respective, ceea ce pentru emitent reprezint o recunoatere de ctre pia a performanelor sale. Emitenii se pot informa permanent cu privire la preurile pieei, ceea ce nu necesit nici un cost suplimentar (nici o plat ctre ANSVM sau ctre intermediarii ce acioneaz n calitate de formatori de pia). Prin sistemul complex cu care opereaz, RASDAQ ofer att emitenilor de valori mobiliare, ct i investitorilor posibilitatea de a efectua tranzacii bazate pe principii oneste, respectnd cele mai nalte standarde de etic i profesionalism. Sistemul RASDAQ acioneaz i n interesul emitenilor prin faptul c: " nu specific nici un criteriu financiar i nu impune comisioane emitenilor pentru listarea aciunilor lor; nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumit emisiune implic angajarea unei pri mai mari din capitalul acestora pentru cumprarea i vnzarea aciunilor societii respective, oferind astfel o apreciere public a performanelor acesteia; existena unei piee de negocieri pentru aciunile unei societi comerciale faciliteaz obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar de aciuni, la un cost ct mai sczut; nregistrarea unuia sau a mai multor formatori de pia ntr-o emisiune a unei societi comerciale antreneaz ceea ce pe piaa american NASDAQ se numete sponsorizare", contribuind la realizarea unor rapoarte de cercetare care evideniaz perspectivele societii comerciale respective; sponsorizarea" poate conduce la dezvoltarea unor activiti de consultan i a unor raporturi permanente ntre emitent i formatorii de pia; permite informarea public continu cu privire la preurile pieei, ceea ce nu necesit nici un cost din partea emitenilor ctre ANSVM sau ctre societile de servicii de investiii financiare ce acioneaz n calitate de formatori de pia. Utilizatorii direci ai sistemului pot fi formatori sau neformatori de pia. Formatorul de pia poate afia cotaii ferme de cumprare sau de vnzare pentru orice valoare mobiliar pe care ANSVM o clasific ca eligibil pentru sistem i pentru care s-a nregistrat n aceast calitate. Obligaia formatorului de pia de a afia cotaii ferme poate fi ndeplinit prin: introducerea de cereri sau oferte din contul propriu al creatorului de pia; introducerea de cereri sau oferte reprezentnd ordinele de cumprare sau vnzare ale clienilor, ncredinate spre execuie formatorului de pia de la un anumit pre sau la un pre mai bun (de exemplu ordinele-limit);
6

 o combinaie a acestor dou posibiliti. O societate de servicii de investiii financiare acioneaz n calitate de formator de pia pentru: - loturi standard, angajndu-se s menin nregistrarea timp de minimum zece zile lucrtoare consecutive i pentru cantitatea minim a unui lot impus de reglementri; - loturi disparate reprezentnd un numr mai mic de valori mobiliare dect lotul standard, care sunt meninute minimum 30 de zile lucrtoare consecutive. Ordinul-limit al clientului (pentru cel puin un lot standard) dat unui formator de pia spre execuie trebuie s fie reflectat n cererea sau oferta acelui participant ori de cte ori prin aceasta se va produce o apropiere a preurilor curente ale creatorului de pia aa cum sunt nregistrate. La fel se ntmpl i n cazul formatorilor de pia pentru loturi disparate. Formatorul de pia care are ordine-limit ale clienilor neexecutate nu poate executa o tranzacie n propriul su cont, la un pre egal sau superior preului ordinului-limit al clientului, n afara cazului n care ordinul este de asemenea satisfcut la preul-limit sau la un pre mai bun. n cazul n care formatorul de pia are de executat ordine ale clienilor de genul celor la pia", deci executabile imediat, el va putea s execute, de exemplu, ordinul de cumprare al unui client dat la pia" prin vnzarea aciunilor respective n intervalul de pre afiat sau la cel mai sczut pre din sistem pentru acea valoare mobiliar. Atunci cnd formatorul de pia primete dou ordine-limit de la clieni, ordine care prin termenii lor pot fi executate unul prin altul la un pre situat ntre cea mai bun cerere i cea mai bun ofert afiat, el le poate executa n afara pieei, dar trebuie s le raporteze pieei (tranzacia cross). Formatorul de pia i poate actualiza cotaia pentru o valoare mobiliar (preul sau dimensiunea) n orice moment al orarului de funcionare a pieei. Obligaia formatorului de pia de a onora o cerere sau o ofert ferm dureaz atta timp ct acesta nu i-a actualizat cotaia (ca pre sau dimensiune). Dup ce a raportat o tranzacie pentru cel puin un lot standard (sau lot disparat) dintr-o valoare mobiliar, formatorul de pia va avea la dispoziie, un minut n care s actualizeze cotaia. n acest timp formatorul de pia este scutit temporar de obligaia de a onora cotaia afiat n sistem pentru respectiva valoare mobiliar dac el i actualizeaz real cotaia. n momentul introducerii sau actualizrii unei cotaii ferme n sistem, formatorul de pia trebuie s respecte i anumite standarde referitoare la diferena minim de pre i la paii de cotare. Formatorul de pia nu trebuie s introduc n sistem cotaii ferme care ar putea conduce la condiii de pia nchise sau la o pia cross. Piaa nchis este acea pia n care se lanseaz de ctre un formator un pre ferm de vnzare egal cu preul ferm de cumprare al altui formator de pia. Piaa ncruciat este acea pia n care preul ferm de vnzare lansat de un formator este mai mic dect preul ferm de cumprare al altui formator pentru aceeai valoare mobiliar. Formatorul de pia trebuie s acioneze n aa fel nct s contacteze i s efectueze tranzacii cu fiecare dintre ceilali formatori de pia ale cror cotaii ferme ar deveni nchise sau ncruciate. Un formator de pia poate cere retragerea temporar a cotaiilor sale ferme pentru una sau mai multe valori mobiliare dac se gsete n una dintre urmtoarele situaii: situaii care nu pot fi controlate de ctre societatea de servicii de investiii financiare; catastrofe naturale; cerine regulamentare; zile de srbtoare i evenimente deosebite; orice alte circumstane specificate n reglementri. Societile de servicii de investiii financiare care nu au calitatea de formator de pia particip la sistem prin aceea c: pot utiliza orice informaii sau date despre pia care sunt disponibile n sistem; pot introduce cotaii indicative pentru orice valoare mobiliar considerat eligibil n sistem; introducerea de cereri indicative sau de oferte indicative reprezint un anun c intermediarul este dispus s negocieze termenii unei posibile tranzacii despre acea valoare mobiliar cu un alt intermediar; n momentul introducerii unei cereri sau a unei oferte indicative, intermediarul trebuie s respecte standardele referitoare la diferena minim de pre.
7

Ceilali membri care nu sunt formatori de pia introduc cotaii indicative n sistem, care trebuie s respecte aceleai condiii ca i cotaiile formatorilor de pia. n afara utilizatorilor direci, la sistemul de tranzacionare pot participa i utilizatori indireci. Accesul direct" se refer la posibilitatea participantului de a introduce cotaii sau de a raporta tranzacii direct n sistem prin intermediul unui terminal. Utilizatorii indireci (nemembrii) pot avea numai un acces vizual" n sistem. La acest nivel de acces, persoana n cauz poate utiliza toate informaiile sau datele despre pia care sunt n general disponibile, inclusiv totalitatea informaiilor asupra cotaiilor i tranzaciilor, colectate, validate i distribuite de RASDAQ n timpul orarului de funcionare a pieei. Pentru a obine accesul vizual", nemembrul trebuie s ncheie un contract de servicii pentru acces vizual" i s plteasc toate taxele stabilite de ANSVM i RASDAQ S.A. Pentru a surprinde mai corect specificul activitii de tranzacionare i rolul pieei RASDAQ, pentru continuarea restructurrii ncepute n anul 2002, dar i n perspectiva fuziunii cu Bursa de Valori Bucureti, s-a adoptat o nou denumire, Bursa Electronic RASDAQ. /Creterea calitii informaiilor furnizate a fost principala preocupare manifestat n cadrul B.E.R. In acest sens s-au iniiat colaborri cu un numr nsemnat de emiteni n scopul creterii transparenei i al informrii corecte a investitorilor. Printre aciunile ntreprinse n cadrul restructurrii, pe parcursul anului 2003 s-a numrat i identificarea celor mai atractive societi, care au fost repartizate pe categorii de excelen (categoria I i categoria a Ii-a de listare), stabilindu-se cu acestea relaii pe baz contractual. Promovarea unor emiteni pe categorii de excelen urmrete ca activitatea acestora s devin transparent pentru investitori i, n acelai timp, s fie un pas spre fuziunea cu BVB. Dac unele dintre societile selectate pentru categoriile de excelen nu menin aceleai performane, sunt retrogradate n categoria de baz. Prima jumtate a anului 2004 a nsemnat pentru Bursa Electronic RASDAQ continuarea procesului de fuziune cu Bursa de Valori Bucureti. n 2.4. Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu 1 Bursele de instrumente financiare derivate, inclusiv cele avnd ca suport mrfuri, sunt reglementate, autorizate, supravegheate i controlate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. i Prima burs autorizat n Romnia s organizeze i s administreze piee pentru tranzacionarea instrumentelor financiare derivate este Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu. Aceasta a fost nfiinat ca societate comercial n anul 1994 i a lansat primele contracte la termen de tip futures n 1997, n timp ce opiunile pe contracte futures au nceput s se tranzacioneze n 1998 dup constituirea Casei Romne de Compensaie. n anul 2003 S.C. BMFMS S.A. a fost autorizat ca societate de burs, iar n 2004 a fost autorizat piaa instrumentelor financiare derivate a Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu. Tranzaciile cu mrfuri pe pieele la disponibil nu cad sub incidena reglementrilor pieei de capital. Structura acionariatului Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu cuprinde o banc, 15 societi de servicii de investiii financiare i ase societi de brokeraj. Acionarii sunt membri autorizai de CNVM s efectueze tranzacii cu instrumente derivate. Piaa de instrumente financiare derivate administrat de ctre societatea de burs S.C. BMFMS S.A. s-a dezvoltat continuu, astfel c n anul 2004 pe piaa la termen se tranzacioneaz 16 contracte futures i 16 contracte de tip opiuni avnd ca activ-suport contractele futures. Contractele futures i cele cu opiuni se adreseaz investitorilor att ca instrument de acoperire a riscului n cazul evoluiei nefavorabile a preului activului-suport, ct i n scopul obinerii de profituri prin specularea preurilor activelor disponibile pentru tranzacionare. Instrumentele financiare derivate se tranzacioneaz n cadrul unei platforme electronice care permite tranzacionarea de la distan i ofer posibilitatea compensrii i evalurii riscului de poziie al investitorilor n timp real. Totodat, investitorii calificai au acces direct, urmrind n timp real evoluia preurilor. Activele-suport ale contractelor la termen tranzacionate sunt rata dobnzii, cursul de schimb (ROL/USD, ROL/EUR, EUR/USD) i aciuni ale unor emiteni atractivi tranzacionai la BVB, cum sunt SIF-urile, BRD, Banca Transilvania, SNP, Azomure, Antibiotice Iai etc. Contractele la termen avnd ca
8

activ-suport cursul EUR/USD prezint cea mai ridicat pondere n volumul total al tranzaciilor derulate pe primele ase luni ale anului 2004, aa cum rezult din graficul prezentat n figura 2.9. Pe piaa instrumentelor financiare derivate de la Sibiu, compensarea i decontarea tranzaciilor se realizeaz de ctre Casa Romn de Compensaie, entitate distinct, avnd ca rol principal garantarea bunei execuii a tranzaciilor, prin intermediul membrilor compensatori, pe baza unui sistem cu mai multe niveluri de garantare: marje - fond comun de garantare - fond individual de garantare - garanii ale membrilor compensatori. Funcionarea normal a pieei la termen este asigurat i prin supravegherea n timp real prin intermediul modulului de clearing integrat cu platforma de tranzacionare a bursei. Fondurile de investiii Piaa de capital a Romniei ofer deintorilor de disponibiliti bneti posibilitatea efecturii de plasamente n fonduri de investiii i alte organisme de plasament colectiv. n conformitate cu standardele i practica european, piaa organismelor de plasament colectiv cuprinde: a) organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (fonduri deschise de investiii i societi de investiii armonizate cu directivele Uniunii Europene); b) organismele de plasament colectiv altele dect cele de plasament n valori mobiliare (denumite abreviat AOPC) i care includ att fondurile nchise de investiii, ct i societile de investiii de tip nchis (n care pot fi incluse i SIF-urile). Un fond deschis de investiii este autorizat s realizeze emisiunea i rscumprarea continu de uniti de fond (titluri de participare), fiind administrat de o societate de administrare a investiiilor (SAI) a crei principal misiune este aceea de a asigura performana fondului i de a reduce gradul de risc. Un fond deschis i orienteaz investiiile cu precdere spre valori mobiliare, limitnd plasamentele n instrumente financiare cu risc crescut sau cu lichiditate sczut. Prospectul de emisiune i prospectul simplificat conin informaiile necesare investitorilor pentru ca acetia s poat aprecia n deplin cunotin de cauz investiia care le este propus i n special riscurile pe care aceasta le implic. Prospectul include o descriere clar i uor de neles a profilului de risc al fondului, indiferent de instrumentele n care acesta investete. Regulile unui fond deschis de investiii se refer la: a) modalitile de emitere, vnzare, rscumprare i anulare a titlurilor de participare; a) calculul valorii activului unitar net; b) identitatea societii de administrare a investiiilor, a depozitarului i relaia acestora cu investitorii; c) condiiile de nlocuire a societii de administrare, a depozitarului i regulile pentru asigurarea proteciei investitorilor n astfel de situaii; d) comisioanele de administrare percepute de SAI i cheltuielile pe care aceasta este mputernicit s le efectueze pentru fond, precum i metodele de calcul al acestora. Avnd n vedere natura plasamentelor unui fond deschis de investiii, performanele acestuia sunt comparabile cu cele ale pieei monetare, n condiiile unui risc mai ridicat pentru investitori. Acesta este unul dintre motivele pentru care industria fondurilor de investiii nu este nc suficient de dezvoltat. Fondurile deschise de investiii i orienteaz plasamentele ndeosebi spre depozite bancare, certificate de depozit, certificate de trezorerie i obligaiuni municipale, toate acestea avnd un grad de risc redus. Performanele fondurilor deschise de investiii sunt determinate nu numai de randamentul plasamentului n diferite tipuri de instrumente financiare, ci i de managementul investiional al societii de administrare a fondului. Fondurile nchise de investiii sunt organisme de plasament colectiv cu o politic de investiii mai permisiv dect cea a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare, dar pentru care reglementrile n domeniu trebuie s stabileasc reguli de tranzacionare, obligaii de transparen, reguli de conduit, cerine privind calificarea i experiena administratorilor. O particularitate a fondurilor nchise de investiii
9

dat de legislaia actual se refer la faptul c att emisiunea, ct i rscumprarea titlurilor de participare pot fi realizate periodic, la intervale de timp specificate n documentele de constituire a fondului. Ca i fondurile deschise, fondurile nchise de investiii sunt administrate de o societate de administrare a investiiilor. Din categoria fondurilor nchise de investiii fac parte i fondurile cu capital de risc. Promotorii unui fond cu capital de risc iniiaz constituirea acestuia prin semnarea contractului de societate civil i prin vrsarea unui aport n numerar de cel puin 500 de milioane de lei pentru constituirea capitalului iniial al fondului i ncheie un contract cu o societate de administrare a investiiilor. Autorizarea unui fond cu capital de risc se realizeaz n dou etape: autorizarea prealabil obinut pe baza avizului consultativ i autorizarea definitiv dup 12 luni, timp n care se realizeaz subscrierea certificatelor de investitor. Autorizarea definitiv se acord dac numrul investitorilor la sfritul perioadei de 12 luni este de cel puin 50, n condiiile n care valoarea minim a unui titlu de participare este de 100 de milioane de lei. n intervalul de 12 luni, societatea de administrare a investiiilor are obligaia s asigure un grad corespunztor de lichiditate a fondului, astfel nct, n eventualitatea nendeplinirii condiiilor legale de constituire a acestuia i a revocrii autorizaiei prealabile s poat fi efectuat rambursarea, n termen de 15 zile, a sumelor subscrise de ctre deintorii de certificate de investitor. Acest tip de fonduri nu strnete, la ora actual, un interes ridicat n rndul investitorilor obinuii. O piedic este constituit de valoarea minim a unui titlu de participare, 100 de milioane de lei (impus de vechiul cadru legislativ). Se constat c politica de investiii a fondurilor cu capital de risc este orientat preponderent ctre instrumentele cu risc sczut (certificate de trezorerie). Menionm faptul c imaginea de ansamblu nu este concludent, avnd n vedere c plasamentele n certificate de trezorerie se afl n portofoliul unui singur fond cu capital de risc, celelalte coninnd n structura portofoliului att valori mobiliare cotate (aciuni i obligaiuni municipale), ct i bilete la ordin. Societile de investiii financiare Societile de investiii financiare (SIF) sunt societi comerciale pe aciuni, tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti, constituite n baza Legii nr. 133/1996 prin transformarea celor cinci fonduri ale proprietii private i asimilate fondurilor nchise de investiii. Entiti specifice pieei de capital a Romniei, SIF-urile au o structur a acionariatului extrem de divers, evideniat la Registrul Independent Regisco". Administrarea SIF-urilor se poate realiza de ctre consiliile de administraie sau poate fi externalizat ctre o societate de administrare a investiiilor, cum este cazul SIF Muntenia. n administrarea SIF-urilor se urmrete diversificarea portofoliilor prin realizarea de plasamente cu o rentabilitate ct mai ridicat i cu risc sczut, astfel nct valoarea unitar a activului net s nregistreze un trend ascendent.

10