CAPITOLUL 5.

STRUCTURA CAPITALULUI N CORPORAIA TRANSNAIONAL

5.1. Riscul operaional
Riscul operaional este determinat de factori ce in de tipul de activitate n care este implicat o companie: natura produselor sale, ritmul schimbrii tehnologice n ramura respectiv de activitate, pieele specifice pe care sunt vndute produsele sale i de pe care i procur materiile prime, precum i relaia ntre cheltuielile sale fixe i cele variabile.

5.1.1. Riscul operaional definire i factori de influen

Riscul operaional include toi factorii care afecteaz cheltuielile companiei, preurile de vnzare, volumul vnzrilor, profiturile operaionale i fluxurile de numerar. Modificrile ce se pot produce n privina costurilor, vnzrilor i a altor factori pot rezulta ca urmare a unor decizii interne ale companiei sau a unor factori externi, ce afecteaz activitatea economic de ansamblu: rzboaie, recesiune sau expansiune economic, crize economice i financiare etc. Fiecare companie deine un set unic de factori ce constituie riscul su operaional. Astfel, riscul operaional al unei corporaii este o funcie de tipurile de activiti pe care ea le desfoar, de sursele ei de aprovizionare, de factorii de producie utilizai, de natura procesului de producie, de pieele de desfacere i de gradul de diversificare a operaiunilor sale. De exemplu, companiile care produc i comercializeaz bunuri de strict necesitate au un risc operaional mai redus dect companiile care produc i comercializeaz bunuri de lux. Consumatorii pot amna achiziionarea bunurilor de lux, dar nu pot evita cumprarea produselor vitale. O companie poate s-i reduc o parte a riscului su operaional apelnd fie la mai multe surse de aprovizionare, fie vnznd mai multe produse cu evoluii ale volumului vnzrilor care nu sunt perfect corelate. O astfel de diversificare va tinde s atenueze o parte din fluctuaiile fluxurilor de numerar cauzate de modificrile intervenite n volumul vnzrilor i nivelul preurilor. Cu toate acestea, o recesiune economic poate afecta ntr-o anumit msur toate produsele companiei respective. De aceea, diversificarea nu poate nltura toate riscurile operaionale ale unei firme, dar poate determina reducerea unora dintre ele. Astfel, principalii factori care influeneaz riscul operaional sunt: Cererea de produse influeneaz riscul operaional: cu ct cererea variaz mai mult, cu att mai mare va fi riscul operaional al companiei. Analiza oscilaiei viitoare n cererea produselor companiei este influenat de variabilitatea cererii produselor n contextul economic general, determinat de: - tipul bunurilor produse sau comercializate: bunuri de lux sau bunuri de strict necesitate, bunuri de producie sau bunuri de consum. Dac producia companiei este concentrat n jurul bunurilor de lux, trebuie s avem n vedere caracteristicile pieei pe care evolueaz compania: dac produsele firmei beneficiaz de un segment de pia redus, supus unei concurene accentuate ce impune un grad ridicat de nnoire, pentru a se menine pe aceast pia, compania trebuie s aloce sume importante dezvoltrii de noi produse. n acest sens, un element de risc este constituit din cheltuielile alocate departamentului de cercetare-dezvoltare, care sunt cu att mai mari, cu ct ritmul de nnoire al produselor concurente este mai ridicat. Mai mult, trebuie s se in seama c nu toate aceste investiii produc rezultate imediate, genernd o cot mare de risc. Totodat, publicitatea este un element determinant n faa concurenei. Sumele alocate pentru publicitate variaz des, ceea ce introduce un element de incertitudine n privina ieirilor de lichiditi ale firmei. - dependena sau influena cererii pentru produsele companiei, de mod i de evoluia gusturilor etc. 53

- gradul de dependen a companiei de civa clieni importani sau existena unui panel larg al clientelei. Dac panelul de clieni ai companiei este uniform n ceea ce privete potenialul acestora i, n acelai timp, dac numrul de clieni ai companiei este suficient de mare, atunci capacitatea de negociere a unei CTN cu diferiii si clieni este destul de mare, limitnd riscul de a fi influenat semnificativ i dependent de clienii si. n cazul n care numrul de clieni este restrns sau dac exist civa clieni semnificativi (cote pri importante din cifra de afaceri ai CTN fiind deinute de civa clieni), capacitatea ei de negociere n aceast situaie este restrns, riscul operaional crescnd o dat cu gradul de vulnerabilitate al CTN la reaciile clienilor si. - dependena cererii pentru produsele companiei de cotele de import, taxele vamale sau de cheltuielile guvernamentale. Reducerea cotelor de import i creterea taxelor vamale acioneaz diferit asupra produciei companiei, n funcie de localizarea CTN din punct de vedere al unitilor productive. Astfel, dac o CTN, produce local bunurile pe care le comercializeaz pe piaa unei anumite ri, atunci restricionarea importurilor de bunuri similare este de folos, limitnd presiunea concurenial. De asemenea, cheltuielile guvernamentale stimuleaz cererea pentru acele produse n care se investete direct sau indirect. Nivelul de concuren pe piaa produsului. nelegerea impactului condiiilor concureniale asupra riscului operaional impune analiza urmtorilor factori: - mrimea concurenei pe piaa produsului/produselor companiei. n acest caz putem vorbi de poziia de monopol sau de oligopol: dac firma se afl n poziia de monopol, riscul su operaional este semnificativ sczut, i provine n principal din partea reglementrilor de ordin legislativ; n cazul oligopolului, trebuie analizat dac firma este un participant puternic sau unul supus dominaiei altora. n privina concurenei de oligopol, un element definitoriu n analiza riscului operaional l constituie potena companiei vis a vis de cota de pia deinut i de susinerea financiar de care poate beneficia la un anumit moment. Cu ct este mai mare capacitatea firmei de a mobiliza sume importante n perioadele de intensificare a concurenei, cu att mai redus va fi riscul operaional pe care ea trebuie s l ia n calcul. n privina cotei de pia deinute, dac se analizeaz riscul la care este supus o firm care nu este un actor semnificativ pe piaa unui anumit produs, riscul de a fi impuse preurile unor concureni puternici este destul de mare; chiar i n cazul celor ce dein primele poziii din cota de pia lucrurile nu sunt foarte sigure, incertitudinea lor provenind din dou direcii: dinspre concurenii direci, ce dein cote de pia relativ apropiate i dinspre agresivitatea tot mai ridicat a micilor companii, mult mai flexibile, care, dei nu dein capaciti de producie i desfacere mari, pot s se adapteze mai bine cerinelor clienilor, costurile de ajustare a ofertei lor fiind mult mai mici. - tipul de concuren ce predomin pe fiecare pe piaa produsului/produselor companiei: concuren bazat pe calitate, tehnologie, service sau pre. Astfel, dac firma este supus unei concurene de ordin tehnologic atunci, cu ct mai mare este concurena pe piaa produsului respectiv, n special prin pre, cu att mai mare este componenta operaional a riscului economic. De asemenea, trebuie analizat dac piaa respectiv este supus unei concurene acerbe prin pre n perioadele n care oferta depete cererea datorit unor costuri fixe de producie extrem de ridicate sau dac firma este supus unei concurene ne-economice, din subvenii primite de concureni etc. - noutatea / vechimea tehnologiei cu care lucreaz compania i influenarea produselor companiei de schimbrile tehnologice. Tehnologia de care dispune compania determin semnificativ att calitatea, ct i cantitatea produciei. n cazul n care produsele companiei sunt supuse unui grad nalt de nnoire, necesitile tehnologice sunt foarte mari, conducnd compania spre un efort investiional considerabil, condiie n care riscul operaional estimat este ridicat. Riscurile ce provin din investiiile n tehnologie trebuie asumate de companie, dac aceasta nu vrea s ajung la pierderea cotei de pia i, n final, la faliment. Pieele produselor i factorilor de input. Problemele ce trebuie avute n vedere se refer la: stabilitatea pieelor de pe care firmele achiziioneaz diversele componente ale produsului finit, n particular cele de materiale i for de munc, n privina disponibilitilor existente i a preului; situaia pe pieele furnizorilor de produse de baz; forele care determin evoluia acestor piee; 54

dac producia companiei analizate este supus ntreruperilor datorit insatisfaciilor angajailor; evoluia salariilor. n concluzie, cu ct pieele de aprovizionare ale companiei sunt mai instabile, cu att riscul operaional este mai ridicat. Capacitatea de a adapta preul produsului. n privina flexibilitii preurilor pentru produsele fabricate trebuie analizat dac, n cazul n care costurile de aprovizionare cresc, este posibil transferul acestor costuri asupra clienilor firmei, prin ridicarea corespunztoare a preurilor de vnzare, sau dac firma va fi supus unei constrngeri cost-pre, fiind astfel obligat s suporte ea aceast cretere. Rspunsul depinde de elasticitatea cererii pentru produsele n cauz. n cazul n care curba cererii este inelastic, produsul este o necesitate iar piaa lui este monopolist, capacitatea firmei de a ajusta corespunztor preurile este crescut, genernd, n consecin, o mai mare stabilitate i un risc operaional sczut. Acest factor al capacitii de adaptare a preurilor este cu deosebire important n perioadele inflaioniste, cnd ritmurile de cretere ale preurilor diferitelor produse de baz sau finite sunt diferite, afectnd profitabilitatea firmei. Marja de profit operaional (MPO) arat ci bani au rmas din fiecare leu ncasat din vnzri dup acoperirea cheltuielilor de exploatare. Matematic, aceasta se obine prin mprirea profitului din exploatare (RE) sau a profitului operaional net (EBIT) la volumul valoric al vnzrilor: MPO =

EBIT sau RE . Acest indicator evideniaz procentul n care pot fi absorbite Vanzari

modificrile negative n volumul vnzrilor sau n costurile de operare pn ca MPO s fie anulat. n aprecierea riscului operaional, acest indicator trebuie luat n considerare mpreun cu ceilali factori enumerai anterior. Cu ct mai mare este marja profitului operaional, cu att mai sczut este riscul operaional la care este supus firma analizat. Astfel, levierul operaional indic rspunsul profitului operaional net (EBIT) la fluctuaia volumului vnzrilor. n cazul n care costurile de operare ale unei companii sunt n ntregime variabile, EBIT va varia direct proporional cu modificarea volumului vnzrilor. Presupunnd costurile de operare 100% variabile, levierul operaional va fi unitar. Dac numai o parte a costurilor sunt variabile, iar restul fixe, gradul n care modificrile n volumul vnzrilor afecteaz profitul net devine supraunitar. Dac, spre exemplu, o scdere n volumul vnzrilor de 10% ar conduce la o scdere a EBIT de 20%, atunci levierul operaional ar fi 2. Levierul operaional apare ca un rezultat al existenei costurilor fixe de operare (uneori numite costuri indirecte), care i menin acelai nivel, oricare ar fi modificrile volumului produciei n limite relevante: salariile personalului de conducere, taxele de proprietate, pe pmnt, chirii etc., uzura utilajelor, asigurrile. Costurile variabile (uneori numite costuri directe) fluctueaz n aceeai proporie cu modificrile volumului vnzrilor: costurile cu fora de munc i cele pentru materialele folosite n procesul de producie. Unele tipuri de costuri sunt parial fixe, parial variabile: costurile energiei folosite la iluminat i pentru nclzirea uzinei sau a birourilor sunt considerate a fi fixe, dar costul energiei folosite pentru a pune n funciune mainile sau echipamentul direct implicat n producie sunt considerate variabile. La fel, salariile de baz ale vnzrilor sunt considerate fixe, n timp ce comisioanele sunt variabile. Datele privitoare la clasificarea diferitelor costuri de operare, fixe i variabile, sunt obinute din contul de venituri i cheltuieli i sunt folosite n analiza levierului operaional.

5.1.2. Graficul pragului de rentabilitate operaional

Graficul pragului de rentabilitate operaional identific pragul de rentabilitate pentru activitatea operaional i este folosit pentru a avea o viziune de ansamblu asupra costurilor fixe, a costurilor variabile, a celor totale, precum i a veniturilor totale din diferitele operaiuni ale companiei. n figura 5.1. prezentm un model de grafic ce reflect pragul de rentabilitate operaional. Modelul prevede o CTN ce are o capacitate de producie de 120 milioane de uniti fizice pe an. Costurile sale fixe sunt de 30 milioane de uniti monetare (u.m.), iar costurile variabile de 1 55

u.m. pe unitatea de produs. Preul de vnzare al produsului su este de 1,5 u.m. pe bucat. Linia venitului total este trasat prin multiplicarea preului de vnzare (1,5 u.m.) cu numrul de uniti produse i vndute. Costurile fixe rmn la 30 milioane u.m., indiferent de volumul produciei, iar costurile totale sunt determinate prin adugarea la cele 30 de milioane u.m. a costurilor variabile pe unitatea de produs nmulite cu volumul produciei. Figura 5.1 Graficul pragului de rentabilitate operaional pentru o CTN

Sursa: Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 767.

Pragul de rentabilitate, de la care compania obine profit, se nregistreaz la 60 milioane uniti fizice de produs, acolo unde se intersecteaz linia veniturilor totale i linia costurilor totale. Profitul operaional la orice nivel al produciei peste 60 milioane uniti de produs este indicat de distana vertical dintre liniile venitului total i cele ale costului total. La un volum de 100 milioane de uniti de produs, veniturile totale sunt de 150 milioane u.m., costurile totale, de 130 milioane u.m., iar profitul net din operare este de 20 milioane u.m. Pentru niveluri ale produciei mai mici de 60 milioane uniti de produs, deci sub pragul de rentabilitate, pierderile nete din operare sunt nregistrate de distana vertical dintre veniturile totale i costurile totale mai mari. La un volum de 40 milioane uniti de produs, veniturile totale sunt de 60 milioane u.m., n timp ce costurile totale ating 70 milioane u.m., nregistrndu-se astfel o pierdere net din operare de 10 milioane u.m. Odat realizat graficul pragului de rentabilitate operaional, managementul firmei poate aplica o probabilitate subiectiv de distribuie a volumului estimat al vnzrilor i, n consecin, poate estima nivelurile de profit net operaional sau de pierdere corespunztoare diferitelor volume de vnzare. Dac CTN previzioneaz vnzri viitoare ntre 80 de milioane i 120 milioane uniti fizice de produs, profitul operaional net poate oscila ntre 10 milioane i 30 milioane u.m. n cazul n care managementul a dezvoltat modelele de distribuie pentru mai multe estimri ale volumului vnzrilor, CTN poate avea pentru fiecare estimare i nivelul profitului net din operare aferent, ceea ce poate ajuta n dimensionarea obligaiilor financiare fixe ale companiei n structura sa de capital. Dac managementul CTN se ateapt ca volumul de vnzri s varieze destul de mult, de exemplu ntre 30 milioane i 100 milioane uniti de produs, atunci pot fi previzionate pierderile nete din operarea la volume sczute ale vnzrilor. n cazul n care nu exist surse adecvate de finanare, care s fie disponibile pentru a finana obligaiile financiare fixe atunci cnd astfel de pierderi pot aprea, managementul firmei poate prevedea includerea unor mprumuturi pe termen lung n structura de capital. Astfel de grafice ale pragului de rentabilitate pot fi utilizate pentru a ilustra efectele diferitelor structuri ale costurilor asupra pragului de rentabilitate i asupra EBIT pentru niveluri diferite ale vnzrilor. Pot exista companii care au un nivel redus al levierului iar altele care au un nivel ridicat al levierului. O structur a costurilor cu un levier redus se poate ntlni frecvent ntr-o 56

companie n care produsul finit cuprinde foarte mult munc i destul de puin capital sau, n care costurile bunurilor vndute sau serviciilor prestate ocup un procent ridicat din costurile totale. Rezultatul const ntr-un prag al rentabilitii sczut i ntr-un levier operaional nu prea ridicat, exceptnd niveluri ale volumului vnzrilor apropiate de pragul de rentabilitate. O companie cu un nivel ridicat al levierului este aceea a crei activitate se bazeaz n principal pe aport de capital, are costuri fixe ridicate, asociate cu foarte sczute costuri variabile. Rezultatul se reflect ntr-un prag de rentabilitate ridicat i, de asemenea, ntr-un nivel mare al levierului. n concluzie, managementul unei firme cu un nivel redus al levierului operaional i poate asuma un risc financiar mai ridicat prin finanarea unei proporii mai mari a structurii de capital a firmei folosind fonduri (resurse) mprumutate, dect o poate face managementul unei firme cu un levier operaional ridicat.

5.1.3. Pragul de rentabilitate i nivelul levierului operaional

Pragul de rentabilitate se poate determina i prin aplicarea unei ecuaii matematice. Vom folosi urmtoarele notaii: x = numrul de uniti fizice de produs ce determin pragul de rentabilitate; F = costuri fixe; v = costuri variabile unitare; p = preul de vnzare unitar. Pornind de la faptul c suma cheltuielilor fixe i a celor variabile formeaz costul total, rezult urmtoarea ecuaie pentru necunoscuta x: F + vx = px , de unde rezult x =

F . pv

Ecuaia (p - v) este numit i rata contribuiei, adic suma cu care fiecare unitate de produs contribuie la acoperirea costurilor fixe: mprind costurile fixe la rata contribuiei obinem pragul rentabilitii. Peste acest punct, orice unitate de produs suplimentar produs i vndut contribuie la creterea profiturilor operaionale nete. Nivelul levierului operaional (NLO) const n relaia dintre rata schimbrii n volumul de vnzri i rezultatul evideniat n schimbrile produse n profitul operaional (EBIT). Cu alte cuvinte, NLO indic amplitudinea cu care modificrile n vnzri se reflect n modificrile EBIT:

NLO =

Modificarea procentuala a EBIT Modificarea procentuala in volumul vanzarilor

Cea mai simpl modalitate de a evidenia nivelul levierului operaional const n a dezvolta un cont de rezultate (cont de profit i pierdere) prescurtat, corespunztor unui volum dat al vnzrilor, apoi n proiectarea unui cont de rezultate asemntor, calculat acum pentru un volum mai mare - sau mai mic - al vnzrilor, s spunem 10%. Prin compararea schimbrilor produse n EBIT, n condiiile modificrii respective n volumul vnzrilor, se poate determina nivelul levierului operaional pentru un anumit volum al vnzrilor. Din observaiile anterioare rezult c, n msura n care volumul vnzrilor se ndeprteaz de pragul de rentabilitate, nivelul levierului operaional se modific, de la indeterminabil la un nivel ridicat, care ncepe apoi s descreasc asimptotic pn la 1, fr s-l ating ns niciodat. Nivelul levierului operaional depinde de doi factori, i anume: a) relaia ntre costurile fixe i cele variabile i b) diferena dintre volumul de vnzri i pragul de rentabilitate (altfel spus, gradul de ndeprtare a volumului vnzrilor fa de pragul de rentabilitate). Calculul nivelului levierului operaional, la orice nivel de volum al vnzrilor, poate fi simplificat folosind urmtoarea formul: NLO =

Q(p v ) , unde Q este nivelul volumului Q(p v ) F

vnzrilor pentru care NLO este calculat. Formula ilustreaz faptul c nivelul levierului

57

operaional este egal cu profitul net din operare (EBIT) obinut fr a deduce cheltuielile fixe, mprit la profitul net din operare dup deducerea cheltuielilor fixe. Riscul operaional provine din variabilitatea profitului operaional net (EBIT). Aceast variabilitate rezult din fluctuaiile n volumul vnzrilor care, la rndul lor, se datoreaz modificrilor n mediul economic n care firma respectiv opereaz, evoluiilor n privina concurenei, a schimbrilor tehnologice, a factorilor sociali etc. Astfel privite lucrurile, analiza riscului operaional poate porni de la estimarea volumelor viitoare ale vnzrilor n funcie de diferite scenarii pe care factorii interni sau externi companiei le-ar putea eventual impune. Levierul operaional amplific efectele pe care aceste posibile schimbri n volumul vnzrilor le vor avea asupra profitului net din operare. Folosirea graficelor diferitelor praguri de rentabilitate, precum i calcularea nivelului levierului operaional pentru diferite niveluri probabile ale volumului vnzrilor, pot aduce clarificri n ceea ce privete riscul operaional pe care managementul companiei n cauz i-l asum. Cu ct mai ridicate sunt pragul de rentabilitate i levierul operaional, cu att mai mare este riscul operaional.

5.2. Riscul financiar

Suplimentar riscului operaional, acionarii deintori de aciuni comune pot fi expui riscului financiar n cazul n care firma lor i obine o parte din capitalul su prin contractarea de credite bancare, vnzarea de obligaiuni sau vnzarea de aciuni prefereniale. Creditorii care au acordat mprumuturi companiei sau care dein aciuni prefereniale au un drept de preempiune asupra fluxului de venituri ale companiei, precum i asupra firmei n cazul lichidrii ei, comparativ cu drepturile acionarilor ce dein aciuni comune. n numeroase cazuri, mprumuturile firmei i titlurile financiare ce reprezint cvasi-finanri cu capital de mprumut reprezint operaiuni ce conin prevederi privind gajarea anumitor active, privind plata periodic a unor rate sau prevd restricionarea deciziilor i aciunilor ntreprinse de managementul firmei, toate acestea n vederea protejrii intereselor deintorilor acestor mprumuturi i titluri. Astfel de drepturi de revendicare prioritar i prevederi protective determin o cretere a riscului la care sunt expui acionarii comuni ai firmei (cei ce dein aciuni comune). Ca atare, riscul financiar provine din modul anume prin care firma i finaneaz operaiunile. De aceea, putem spune c riscul financiar se adaug riscului operaional, mrindu-l sau accentundu-l. El rezult din costurile fixe (ale mprumuturilor contractate) sau din costurile limitate (ale aciunilor prefereniale), care amplific variabilitatea potenial a ctigurilor ce revin acionarilor comuni ai companiei, mrind n acest fel riscul pe care ei l suport. Riscul financiar este deci dependent de dou elemente. Primul se refer la fluctuaia mai mare a ctigurilor per aciune comun ce rezult din preemiunea revendicrilor (fixe sau limitate) asupra fluxului de venituri ce au drept titulari pe creditorii firmei. Al doilea element se refer la posibilitatea existenei unei flexibiliti limitate, a unor constrngeri financiare sau a strii de faliment ca urmare a contractrii unor astfel de credite.

5.2.1. Analiza levierului financiar

Levierul financiar red mrimea efectului pe care modificrile n EBIT, determinate de modalitatea de finanare, l au asupra veniturilor cuvenite acionarilor pentru fiecare aciune comun pe care acetia o dein . Aa cum levierul operaional rezult din existena costurilor fixe de operare, i levierul financiar provine din existena costurilor fixe financiare. Aceste costuri financiare fixe reflect dobnda fix ce trebuie pltit creditorilor companiei sau dividendele pltite deintorilor de aciuni prefereniale, naintea aciunilor comune. Levierul financiar ncepe s se aplice n momentul n care iau sfrit implicaiile levierului operaional. Pentru levierul operaional, distana vertical dintre linia venitului total i cea a costurilor totale reprezint profitul net din operare (EBIT) pentru fiecare valoare pe care o ia volumul vnzrilor. ntr-o firm simpl, monoproductiv, profitul operaional net (EBIT) este 58

acelai cu profitul operaional brut. n general, companiile au venituri i cheltuieli neoperaionale (de regul financiare, cum ar fi ctigurile sau pierderile din diferene de curs valutar) de o mrime relativ redus, sau care se compenseaz unele cu altele, ceea ce justific s considerm n analiza noastr c EBIT i profitul operaional brut sunt aceleai (vezi Figura 5.2). Figura 5.2 Relaia schematic ntre graficul punctului critic operaional i graficul levierului financiar

Sursa: Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 776.

n Figura 5.3 este redat un model de grafic al levierului financiar ce indic ctigurile ce revin pe aciunea comun (EPS) i care pot rezulta din dou sau mai multe posibile structuri ale capitalului: numai aciuni comune (A) sau 40% datorii i 60% aciuni comune (B). Figura 5.3 Exemplu de levier financiar

Sursa: Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 777.

La un nivel de zero u.m. al EBIT, ctigul per aciune este i el zero u.m. Linia din Figura 5.2, care indic EPS n condiiile structurii de capital A pentru toate nivelurile EBIT poate fi trasat ntre punctul de origine 0 al graficului i punctele corespunztoare nivelului de 6 u.m., respectiv EPS pentru un EBIT de 20 mil. u.m. Linia care indic ctigul per aciune n condiiile unei structuri complexe a capitalului (situaia B) i anume, format ntr-o proporie de 40% din capital provenind dintr-o datorie nscut din emisiunea de obligaiuni la o rat a cuponului de 10% i din 60% dintr-un numr de 1,2 milioane de aciuni comune i profituri reinvestite n valoare de 18 mil. u.m. poate fi trasat prin reprezentarea oricror dou puncte ntr-o manier similar. Punctul critic financiar (numit i punctul de indiferen) este indicat de intersecia liniilor ce reflect cele dou structuri ale capitalului. Acest punct indic nivelul EBIT pentru care EPS va fi egal n ambele structuri ale capitalului. Pentru orice valori mai mari ale EBIT deasupra punctului de indiferen, EPS va fi mai mare pentru structura complex a capitalului dect pentru un capital 59

format exclusiv din aciuni. Distana vertical dintre cele dou linii indic avantajul net ntre cele dou opiuni. n cazul n care EBIT se situeaz sub punctul critic financiar astfel determinat, structura complex a capitalului poate genera un EPS mai redus dect pentru o structur uniform a capitolului. Sub 2 milioane u.m., pentru situaia B ctigul per aciune devine negativ, n timp ce pentru situaia A, la acelai nivel, el este nc pozitiv. Mai mult, n situaia B, a structurii complexe a capitalului, n momentul n care EBIT devine negativ, pierderile sunt amplificate de ctre levierul financiar.

5.2.2. Punctului critic financiar i nivelul levierului financiar

Punctul critic financiar poate fi determinat matematic astfel:

x (1 ) (x R d )(1 ) = , N1 N2

unde s-au folosit urmtoarele notaii: x = EBIT pentru punctul critic; N1 = numrul de aciuni comune n structura uniform a capitalului - numai aciuni (situaia A); N2 = numrul de aciuni comune pentru o structur complex a capitalului (situaia B); R d = dobnda perceput pentru datoria contractat (u.m.);

= impozitul pe profit.

Nivelul levierului financiar (NLF) la orice nivel EBIT ilustreaz legtura dintre rata modificrii EBIT i nivelul modificrii corespunztoare a ctigului per aciune (EPS).

NLF =

EPS procentul de mod ificare al EPS sau NLF = . EBIT procentul de mod ificare al EBIT

NLF indic gradul de amplificare pe care o modificare n profitul net din operare l poate induce n ctigurile per aciune cuvenite proprietarilor companiei. Nivelul levierului financiar ce rezult dintr-o structur nediversificat a capitalului, format n ntregime din aciuni comune, este unitar sau 1. Structura nediversificat a capitalului nu este afectat de levier, datorit faptului c nu este afectat de costuri financiare fixe. Nivelul levierului financiar (NLF) poate fi determinat prin formula urmtoare:

NLF =

Y , unde: Y Rd
Y - profitul operaional net (EBIT) pentru care vom calcula NLF i R d - dobnda perceput pentru mprumuturile contractate, avem atunci:

n acelai mod n care levierul operaional este util atunci cnd se aplic pentru situaia n care exist mai multe niveluri prognozate ale volumului vnzrilor, analiza levierului financiar devine util atunci cnd se estimeaz anumite niveluri ale profiturilor de operare nete (EBIT). Managementul companiei trebuie s ia n considerare variantele posibile ale EBIT viitor pentru a determina o politic a structurii de capital viabile. Aceste niveluri prognozabile ale veniturilor operaionale nete sunt derivate n mod direct din fluctuaiile pe care analiza levierului operaional trebuie s le ia n considerare. Graficul levierului financiar i nivelul levierului financiar pentru valori variate ale EBIT pot fi folosite pentru a alege, dintre diversele structuri de capital posibile, pe aceea sau pe acelea care pot servi cel mai bine interesul att al acionarilor, ct i al companiei. n cazul n care o ntreprindere este relativ nou, iar managementul poate alege o anumit proporie a datoriei n structura capitalului, n momentul n care intervine analiza levierului financiar se poate schimba aceast opiune prin reliefarea avantajului relativ pe care le pot oferi anumite structuri ale capitalului. n mod similar, cnd o companie deja activ va avea nevoie de capital suplimentar pe termen lung, managementul poate s ia n considerare surse alternative, cu influene directe asupra mrimii ctigului pe aciune. 60

Valoarea aciunilor comune se determin n funcie att de ctigurile anticipate, ct i de riscul estimat. n cele mai multe cazuri analizate, un grafic al levierului financiar va indica niveluri mult mai nalte ale ctigului pe aciune (EPS) ca rezultnd din folosirea suplimentar a datoriei n compoziia structurii de capital. La fel se ntmpl i atunci cnd rata profitului estimat naintea impozitrii depete rata dobnzii pltite pentru creditele contractate. Cu toate acestea, dac un volum limitat al creditului este bun, un credit supradimensionat nu nseamn ntotdeauna ceva mai bun. Levierul financiar i dovedete utilitatea atunci cnd nu este contrabalansat de dezavantajul unui risc mult prea ridicat.

5.2.3. Levierul total

Levierul total (LT) se definete ca reprezentnd amplitudinea schimbrii pe care o modificare n volumul vnzrilor o va induce n ctigul pe aciune. Ca formul matematic, levierul total se prezint dup cum urmeaz: LT =

EPS . Aceasta nseamn c nivelul Volum vanzari

levierului total (NLT) pentru fiecare volum dat al vnzrilor este nivelul levierului operaional multiplicat cu nivelul levierului financiar: NLT = NLO NLF . Putem spune c aceasta este formula cu cea mai puternic for exemplificatoare pentru calcularea nivelului levierului total. Nivelul levierului total poate fi, de asemenea, determinat i printr-o alt formul, care combin nivelul levierului operaional (NLO) cu nivelul levierului financiar (NLF), dup cum urmeaz: NLT =

Q(p v ) , unde: Q(p v ) F D

Q = numr de uniti de produs vndute; p = pre unitar; v = costuri variabile unitare; F = costuri fixe de operare; D = dobnda (n u.m.). n concluzie, unul dintre obiectivele generale ale managementului financiar este acela de a controla riscul total prin controlul simultan att al levierului financiar, ct i al levierului operaional, astfel nct levierul total s fie construit de o asemenea manier nct s poat asigura maximizarea beneficiilor acionarilor, meninnd n limite rezonabile riscurile la care acetia sunt supui. Cellalt obiectiv const n minimizarea costurilor totale ale capitalului de care uzeaz compania. Aceste dou obiective sunt interdependente i, de regul, compatibile. Mai mult, riscurile la care managementul expune ntreprinderea n cazul opiunii pentru o structur a capitalului neechilibrat pot afecta n mod esenial valoarea ntreprinderii.

5.3. Structura de capital global - factorii care determin structura de capital n corporaia transnaional
Cunoaterea costurilor anumitor surse de finanare nu este suficient pentru atingerea unei structuri financiare optime, care necesit luarea n consideraie nu numai a costurilor anumitor componente ale capitalului, dar i a faptului c utilizarea anumitor surse afecteaz costul i disponibilitatea altora. O firm care utilizeaz prea mult capital de mprumut s-ar putea confrunta cu costuri prohibitive ale capitalului propriu i ale capitalului de mprumut suplimentar. Prin urmare, problema structurii capitalului pentru o firm transnaional este de a determina proporia optim capital de mprumut / capital propriu pentru societatea-mam i pentru toate filialele sale, att pentru structura consolidat ct i pentru cea neconsolidat. Atenia trebuie acordat structurii financiare globale consolidate, deoarece furnizorii de capital asociaz riscul de faliment cu rata de ndatorare global a firmei transnaionale. Aceast asociere se bazeaz pe faptul c falimentul, sau orice probleme financiare ale unei filiale strine, pot afecta serios capacitatea firmei-mam de a opera n ara sa de origine. Orice abatere de la 61

structura-obiectiv a capitalului corporaiei transnaionale va provoca ajustri n proporia capital de mprumut / capital propriu pentru finanarea investiiilor viitoare. Un alt factor care poate fi relevant pentru realizarea unei structuri de capital globale optime - i care este relevat de evidena empiric existent - se refer la faptul c fluctuaia profitului total al firmei transnaionale este invers proporional cu volumul profitului obinut peste hotare de filialele sale. Deoarece riscul de faliment al unei firme este dependent de variabilitatea profitului total, diversificarea lui prin intermediul operaiunilor internaionale ar putea permite firmei transnaionale s se ndatoreze mai mult dect o poate face o firm pur naional, fr a spori riscul su de faliment. n cadrul deciziei privind structura de capital a CTN, managerii financiari trebuie s aib n vedere o serie de particulariti care deriv din nsi natura specific a CTN. Aceste particulariti deosebesc i complic, n acelai timp, procesul de luare a deciziei privind structura de capital a CTN fa de firma naional. Acestea in att de caracteristicile proprii ale corporaiei, ct i de specificul fiecrei ri-gazd. Caracteristicile unice ale fiecrei CTN pot influena structura sa de capital, astfel: - stabilitatea fluxurilor de numerar. Corporaiile care prezint fluxuri de numerar mai stabile pot s foloseasc o ndatorare mai mare, pentru c exist un flux constant de intrri de numerar i astfel firma poate s fac fa plilor periodice ale dobnzilor. Corporaiile transnaionale care desfoar activiti n tot mai multe ri pot avea fluxuri de numerar mai stabile, deoarece condiiile existente ntr-o ar nu vor avea o influen major asupra fluxurilor totale, datorit diversificrii riscurilor. n consecin, CTN poate utiliza o structur de capital mai intensiv n capital mprumutat. - riscul de creditare a CTN. CTN care au un risc de creditare mai mic, adic riscul de neplat a datoriilor este mai mic, beneficiaz de un acces mai larg la creditare. Riscul de creditare poate fi influenat de o serie de factori, cum ar fi competena managementului, capacitatea activelor firmei de a servi drept garanii colaterale. Aceti factori influeneaz, de asemenea, i decizia privind alegerea finanrii prin capital de mprumut sau propriu. - accesul la profiturile reinvestite (acumulate). CTN cu un grad mare de profitabilitate sunt capabile s i finaneze o parte substanial din investiii pe baza profiturilor reinvestite, avnd o structur de capital intensiv n capital propriu. CTN orientate spre cretere sunt mai puin capabile s-i finaneze expansiunea prin profiturile acumulate, ci se ndreapt mai mult spre capitalul de mprumut. - garaniile privind capitalul mprumutat. Dac societatea-mam garanteaz mprumutul filialei, aceasta poate fi n msur s utilizeze o capacitate de ndatorare mai mare i astfel poate necesita un volum mai mic de capital propriu pentru a-i finana operaiunile. Pe de alt parte ns, acest lucru poate afecta capacitatea de mprumut a societii-mam, riscul pentru creditori fiind sporit din moment ce societatea-mam poate folosi fondurile pentru salvarea unor filiale. - problemele de agenie. Costurile de agenie ale CTN sunt cu att mai mari, cu ct monitorizarea activitii filialelor de ctre investitorii din ara de origine este mai dificil. Pentru a monitoriza mai eficient activitatea managerilor locali, compania-mam i poate impune filialei s emit aciuni pe piaa local, determinnd astfel managementul s urmreasc maximizarea cursului aciunilor. Aceast strategie a filialei deinut parial poate fi fezabil atunci cnd compania i poate mbunti imaginea i prezena pe piaa local sau poate motiva managementul local oferindu-i proprietate parial. ns, n cazul filialelor deinute parial, poate aprea i problema legat de conflictul de interese, n special atunci cnd managerii filialei sunt acionari minoritari. Acetia pot lua decizii n beneficiul filialei i n detrimentul CTN, ca ntreg. Toate aceste caracteristici ce influeneaz structura de capital a unei CTN au impact asupra costului capitalului, influennd deciziile privind modalitile de finanare a CTN. n elaborarea deciziei de finanare, managementul financiar trebuie s analizeze toate aceste aspecte i s determine posibilele efecte asupra costurilor i asupra valorii firmei.

62