Marché Des Changes

Sciences de gestion
Synthse de cours exercices corrigs
&
Marchs des changes

http://systemista.blogspot.com/
Descriptif dtaill des produits de change Prsentation des mthodes de gestion du risque de change Nombreuses analyses de cas pratiques
collection
Synthex
Patrice FONTAINE
Sciences de gestion
Synthse de cours
&
exercices corrigs
Marchs des changes

http://systemista.blogspot.com/
Patrice Fontaine
Universit de Grenoble 2 - UPMF (IAE) Institut europen de donnes financires (Eurofidai)
Directeur de collection : Roland Gillet

Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Synthex
collection
ISBN : 978-2-7440-4059-7
ISSN : 1768-7616
Copyright 2009 Pearson Education France
Tous droits rservs
Mise en page : edito.biz
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2 et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Sommaire
Lauteur ...................................................................... V Avant-propos .............................................................VII Introduction gnrale ................................................. IX Chapitre 1 Les marchs de changes au comptant et terme ........13 Chapitre 2 Le systme montaire international et les conditions de parit internationales ..................39 Chapitre 3 Swaps et futures sur devises......................................59 Chapitre 4 Options sur devises ...................................................91 Chapitre 5 Dfinition du risque de change et modalits de couverture interne du risque de change...............127 Chapitre 6 Les mthodes de couverture externe du risque de change ................................................147 Chapitre 7 Le risque de change conomique..............................175 Bibliographie ...........................................................203
III
Lauteur
Patrice Fontaine est professeur de finance luniversit de Grenoble 2-UPMF (IAE) o il dirige le master finance spcialit Information, risque et marchs financiers (recherche en finance et en comptabilit). Il dirige aussi lInstitut europen de donnes financires Eurofidai, unit mixte de services du CNRS, des universits Grenoble 2 et Toulouse 1, de lINPG, de Sciences Po Paris et dHEC Paris. Il a t prsident de lAssociation franaise de finance (AFFI) dans laquelle il assure encore les fonctions de trsorier, et directeur scientifique adjoint au CNRS pour lconomie et la gestion. Il enseigne la finance internationale, lvaluation des actifs financiers, la finance dentreprise et exerce des fonctions de consultant dans ces domaines. Titulaire dun doctorat en finance dHEC Paris, agrg de lenseignement suprieur en sciences de gestion, Patrice Fontaine a rdig de nombreux articles et ouvrages dans les domaines de lvaluation des actifs financiers au niveau international, la gestion du risque de change, la mesure de performance des portefeuilles et les problmes dasymtrie dinformation.
Avant-propos
Cet ouvrage prsente les diffrents marchs de change traditionnels comme les marchs de change au comptant et terme, mais aussi les marchs de produits drivs de change comme les swaps de devises, les futures et les options de devises. Lobjectif final est de montrer comment grer le risque de change. Ce manuel s'adresse plus spcialement aux tudiants dcole suprieure de commerce, de formation d'conomie et de gestion des universits, aux participants des programmes de formation continue en affaires et finances internationales et, plus gnralement, tous les gestionnaires dsireux de se familiariser avec les taux de change et la gestion du risque de change. Pour permettre au lecteur de vrifier sa bonne comprhension, chaque chapitre se termine par une srie d'exercices corrigs. Nous remercions toutes les personnes qui ont contribu directement ou indirectement la rdaction de cet ouvrage et, plus particulirement, J. Barus, R. Burlacu, R. Gillet, S. Jimenez et C. Louargant.
VII
Introduction gnrale
L'objet de cet ouvrage est de prsenter les marchs des changes et la gestion du risque de change. En effet, avec la croissance de lactivit conomique internationale et laugmentation de la volatilit des taux des changes ces dernires annes, la gestion du risque de change a pris de plus en plus dimportance. Les exportations ont fortement augment, comme le montre la figure IG.1. La moyenne annuelle des exportations des biens et des services tait de 3 564 milliards de dollars sur la priode 1984-1993. En 2006, ce montant tait de 11 982 milliards de dollars. En pourcentage du PIB, les exportations mondiales reprsentent plus de 23 % de la production mondiale ; ce qui signifie que plus dun bien sur cinq produits est destin ltranger. Il en est de mme pour les activits internationales des entreprises, que nous pouvons analyser travers les investissements directs ltranger, cest--dire les implantations des entreprises ltranger. Elles se traduisent souvent par des fusions et des acquisitions. La figure IG.2 permet davoir une ide de la croissance de ces implantations. Les investissements directs ltranger sont passs dun montant de 87 milliards de dollars en 1987 un montant de 1 306 milliards en 2006, avec un pic de 1 410 milliards de dollars en 2000. Figure IG.1
Montants en milliards de dollars
14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0
volution des exportations mondiales
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
Annes
Source : UNCTAD, FDI/TNC database (www.unctad.org/fdistatistics)
2005
IX
Figure IG.2
Investissements directs ltranger et fusions-acquisitions lchelle plantaire
1 600 1 400
Montants en milliards de dollars
1 200 1 000 800 400 0
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
Annes Lgendes Investissements directs ltranger Fusions acquisitions
Cette croissance de lactivit internationale sest accompagne dune activit accrue des transactions sur les marchs des changes. En 1989, les transactions quotidiennes sur les marchs des changes taient de lordre de 590 milliards de dollars et, en 2007, de lordre de 3 210 milliards. Ce dernier chiffre est norme puisquil reprsente lquivalent de quatre mois dexportations au niveau mondial. Les oprations sur les marchs des changes sont lies aux oprations commerciales et dinvestissement, mais sont aussi en grande partie des oprations de couverture du risque, de spculation et darbitrage. Comme tenu de la taille des marchs des changes, il est important de les prsenter en dtail, aux chapitres 1 (marchs des changes au comptant et terme), 3 et 4 (swaps, futures et options). En raison de la forte fluctuation des taux de change associe linternationalisation des activits, cela introduit un risque important pour les particuliers, les organisations et les entreprises que nous devons prendre en considration. Toute entreprise ayant une activit internationale est oblige, pour rgler ses transactions avec l'tranger, de vendre des units de sa monnaie de rfrence pour acheter des devises, et inversement lorsqu'une entreprise trangre lui achte un produit ou un service. Lorsque ces rentres ou sorties de devises se font dans le futur, nous ne pouvons pas tre srs du taux de change qui sera appliqu et donc ignorons quelles seront les rentres ou sorties dargent dans notre monnaie (cest--dire aprs conversion). Pouvoir dfinir lavance ce que reprsentera dans notre monnaie une rentre ou une sortie de devises est lobjet de la gestion du risque de change, dont nous prsentons les modalits dans les chapitres 5 et 6. Cependant, cette notion de risque de change est limite. En effet, les fluctuations des taux de change peuvent avoir aussi un impact sur les rentres ou les sorties en devises. Par exemple, si leuro sapprcie fortement par rapport au dollar, il est possible que les ventes effectus par les entreprises franaises diminuent car leurs nouveaux prix de vente convertis en dollars seront peut-tre trop levs par rapport ceux des entreprises amricaines concurrentes. Dans ce cas, les entreprises franaises vendront moins que
Marchs des changes
2005
prvu initialement et rapatrieront moins de dollars que prvu. Par ailleurs, une variation des taux de change peut avoir galement un impact sur une entreprise sans relation avec ltranger, cest--dire une entreprise qui na ni rentre ni sortie de devises. Si, par exemple, le yen se dprcie, les entreprises japonaises concurrentes peuvent dcider de baisser leurs prix en euros sur le march franais. Dans ce cas, lentreprise franaise verra ses ventes baisser et sensuivra une baisse de sa valeur. Fondamentalement, cette notion plus large du risque de change dit conomique se proccupe non seulement de limpact des variations des taux de change sur la contrepartie dans la monnaie nationale des flux en devises futurs, mais aussi de leur impact sur les valeurs des entreprises. Le chapitre 7 prsente cette notion de risque de change conomique et propose des mthodes de rduction et de gestion de cette composante du risque de change, qui est plus complexe et moins facile cerner que le risque de change de transaction.
Introduction gnrale
XI
Les marchs de changes au comptant et terme

Article 1 ................................... 14 Article 2 ................................... 19 Article 3 .................................. 26 Exercices corrigs ..................... 30 Exercice 1.1.............................. 30 Exercice 1.2.............................. 30 Exercice 1.3.............................. 30 Exercice 1.4.............................. 31 Exercice 1.5.............................. 31 Exercice 1.6.............................. 32 Exercice 1.7.............................. 33 Exercice 1.8.............................. 33 Exercice 1.9.............................. 34 Exercice 1.10............................ 34 Exercice 1.11............................ 34 Exercice 1.12............................ 35 Exercice 1.13............................ 35 Exercice 1.14............................ 36 Exercice 1.15............................ 37
Les marchs de changes permettent dchanger des monnaies. Ces changes peuvent avoir lieu aujourdhui, cest--dire au comptant, et sont prsents dans la premire partie de ce chapitre. Ils peuvent aussi tre ngocis aujourdhui mais pour une livraison ultrieure. Ces changes se dnouant dans le futur peuvent tre irrvocables, ils ont alors lieu sur les marchs de changes terme traits dans la deuxime partie de ce chapitre. Toute entreprise ayant une activit internationale est oblige, pour rgler ses transactions avec l'tranger, de vendre des units de sa monnaie de rfrence pour acheter des devises, et inversement lorsqu'une entreprise trangre lui achte un produit ou un service. Par dfinition, les marchs de changes sont des marchs o des monnaies sont changes. Comprendre le fonctionnement des marchs de changes est l'objet de ce chapitre. Dans une premire section, le march des changes au comptant est prsent dune manire gnrale. Les deuxime et troisime sections abordent respectivement les fonctionnements des marchs des changes au comptant et terme.
13
Article 1
Les caractristiques gnrales du march des changes au comptant
1.1 LES SUPPORTS UTILISS SUR LES MARCHS DE CHANGES

En dehors des billets de banques et des chques de voyages, les supports utiliss sur les marchs de changes sont les lettres de change et les virements interbancaires. La lettre de change est un ordre crit par le vendeur d'un bien, et accept par l'acheteur (ou sa banque), obligeant cet acheteur ou cette banque payer une certaine somme au vendeur, une date fixe et en une certaine monnaie. Ce procd, trs couramment utilis aux dbuts du commerce international, l'est beaucoup moins maintenant. Le principal mode de transaction sur le march de changes est le virement interbancaire par tlex ou par SWIFT. Cela revient envoyer par tlex un ordre de dbiter un compte libell dans une devise A et de crditer simultanment un autre compte libell en devise B. De plus en plus, les ordres de paiements, aussi bien sur le march des changes que sur celui des euro-devises, ne sont plus transmis par tlex mais par le systme SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) cr le 19 octobre 1977. Ce systme n'est pas un systme de paiement, mais un mode de transmission des paiements comme le tlex. Au systme de transmission des paiements s'associe le mode de compensation des monnaies. Les transferts peuvent seffectuer de plusieurs manires. Via les comptes de correspondants que possde chaque banque dans chaque pays. Ces comptes recensent les avoirs et les dettes dans la devise de la banque. Ils se dcomposent en compte nostro (nostri au pluriel) et compte loro (lori). Le compte nostro est le compte ouvert par la banque auprs de son correspondant tranger, il enregistre les critures en devises. Le compte loro est le compte ouvert par le correspondant auprs de la banque, il enregistre uniquement les critures en monnaie nationale. Ainsi, la socit franaise ARTRI veut rgler des importations amricaines pour un montant d'1 million de dollars soit, au cours au comptant, par exemple 1USD = 1 EUR, 1 million deuros. La banque de l'entreprise franaise est la Socit Gnrale et celle de l'exportateur amricain, la Citybank. La socit ARTRI va donner l'ordre la Socit Gnrale d'effectuer ce paiement. La banque va alors dbiter le compte de son client d1 million deuros, crditer le compte (compte loro) de son correspondant aux tats-Unis, sa filiale amricaine, d1 million deuros. Paralllement, la filiale amricaine dbitera le compte de la Socit Gnrale (compte nostro) d'1 million de dollars et crditera le compte de la Citybank d'1 million de dollars qui, elle-mme, procdera au paiement de l'exportateur amricain. Via le systme CHIPS (Clearing House Interbank Payment System). Celui-ci assure la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en dollars. Ce systme est la proprit d'un groupe de banques new-yorkaises, la compensation s'effectuant par le biais de comptes dtenus par ces banques la Rserve fdrale de New York.
14
Marchs des changes
Via le systme CHAPS (Clearing House Association Payment System). Celui-ci permet la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en livres anglaises. Ce systme est la proprit de 14 banques anglaises, les compensations tant assures par le biais de comptes la Banque d'Angleterre. Lorsque la transaction fait appel plus d'un systme de compensation, par exemple dans une transaction du type euro-dollar ou livre sterling-dollar, la compensation n'est plus simultane tant donn que les systmes europens et amricains ne fonctionnent pas au mme moment. Aussi, paralllement aux systmes de compensation officiels, se sont tablis des systmes de prcompensation. Par exemple, un groupe de banques anglaises a mis en place un systme appel FXNET (Foreign Exchange Netting) qui compense les oprations entre les banques intervenant Londres et envoie le solde des oprations non compenses aux systmes officiels (CHIPS, CHAPS, EAF).
1.2 LORGANISATION DU MARCH DES CHANGES AU COMPTANT

Le march des changes de Paris se tient, tous les jours ouvrables, par tlphone entre les tablissements de la place, soit directement de banque banque, soit par l'intermdiaire de courtiers. Les oprations se font par tlphone, avec confirmation par tlex, avec les correspondants trangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du march, ce qui explique l'importance de la rputation des intervenants. Si l'on examine les heures d'ouverture sur le march international, on constate que celuici fonctionne en continu, ce qui veut dire qu'il est toujours possible pour un oprateur d'acheter ou de vendre des devises ou de leuro n'importe quelle heure. En Europe, le march est actif partir de 9 h ou 10 h et s'arrte de fonctionner vers 17 h ou 18 h. Paris, le march fonctionne entre 9 h 30 et 16 h 30. Quand il ferme en Europe, il devient actif aux tats-Unis. Lorsque le march de la cte Ouest amricaine s'arrte, les transactions dbutent en Extrme-Orient o elles cessent quand elles commencent Zurich, Paris et Londres. On comprend dans ces conditions que le march soit continu et fonctionne 24 heures sur 24. Le march des changes est un march de gr gr, c'est--dire que les transactions ne sont pas officiellement standardises, et il n'y a pas d'endroit prcis, tel une bourse, o sont centralises les transactions et les cotations. Les transactions se droulent entre les tables de changes qui font partie gnralement des salles de marchs des banques, lieux o s'affairent entre autres les cambistes autour de tlphones, tlex et ordinateurs.
1.3 LES INTERVENANTS

Les banques, les courtiers, les banques centrales et les clients constituent les principaux intervenants sur le march des changes.
1.3.1 Les banques

Le march des changes est un large march entre banques. Seules les grandes banques sont admises ce club li par tlphone et tlex.
Les marchs des changes au comptant et terme
15
Les spcialistes de ces banques sont appels les cambistes, parmi lesquels on distingue : les cambistes teneurs de march (market makers), dont le rle est de coter les cours des devises directement sur le march interbancaire pour le compte de linstitution qui les emploie ; les cambistes clientle (ou sales), qui sont des vendeurs chargs de rpondre la demande des clients entreprises. Les banques peuvent donc agir pour leur compte ou pour celui de leurs clients. Lorsqu'elles interviennent pour leur compte, elles peuvent agir soit pour couvrir leur risque de change la suite d'oprations avec leur clientle, soit pour rsoudre des problmes de trsorerie court ou moyen terme, soit encore pour raliser des gains de change en pratiquant de l'arbitrage qui consiste acheter et vendre des devises n'ayant pas le mme prix deux endroits diffrents. Les banques peuvent ventuellement spculer, c'est--dire acheter des devises, les dtenir en attendant que leurs cours montent, et les revendre. Thoriquement, les banques ont pour politique de ne pas spculer. En ralit, il arrive certaines d'tre en position de change en fin de journe (le cas o les banques ont ou doivent des devises), et donc de spculer. Les directions des diffrentes banques imposent des limites ces oprations. Par exemple, elles peuvent empcher le report d'une journe l'autre d'une position de change suprieure 10 millions de dollars. De mme, certaines empchent des positions de change en cours de journe, suprieures 50 millions de dollars.
1.3.2 Les courtiers

Certains utilisateurs prfrent recourir au service de courtiers plutt qu celui de leurs banques. Les courtiers sont des intermdiaires qui, contre rmunration, s'efforcent de trouver une contrepartie la demande qui leur est faite. Leurs positions d'intermdiaires leur permettent de grouper les oprations et d'assurer l'anonymat des transactions. Ils sont principalement localiss Londres et New York ; il existe une vingtaine de courtiers Paris. Le cot de leurs services dpend du montant et de la devise ngocie, il est de l'ordre de 0,01 %.
1.3.3 Les banques centrales

Elles interviennent principalement pour influencer la valeur de leur monnaie soit pour des raisons de politique conomique interne, soit pour respecter des parits fixes dans des engagements pris par exemple anciennement dans le cadre du SME. En France, ces interventions se font par l'intermdiaire du fonds de stabilisation des changes, cr en 1936 et gr pour le compte de l'tat par la Banque de France. Normalement, les oprations de ce fonds sont secrtes afin de ne pas influencer les spculateurs. En fait, elles sont visibles en examinant les variations des postes de la Banque de France Disponibilits vue l'tranger et Avance au fonds de stabilisation des changes . Compte tenu de l'ampleur du march des changes et des rserves des banques centrales, leurs interventions sont limites. Pour qu'elles soient efficaces, il faut que les interventions des banques centrales soient coordonnes.
16
Marchs des changes
1.3.4 Les clients

Ils peuvent se dcomposer en trois catgories : les entreprises industrielles et commerciales, les institutions financires ne participant pas directement au march et les particuliers. Par dfinition, ils n'interviennent pas directement sur le march des changes, ils le font par l'intermdiaire de banques. Les entreprises industrielles et commerciales, qui reprsentent la catgorie la plus importante des clients, offrent ou demandent des devises en contrepartie d'oprations commerciales (importations ou exportations) ou financires (prts, emprunts et investissements) avec l'tranger. Certaines de ces entreprises ont cr leur propre salle de march afin de pouvoir intervenir directement sur le march pour leur propre compte.
1.4 LA TAILLE DU MARCH DES CHANGES ET LES PRINCIPALES PLACES

D'aprs les dernires enqutes des banques centrales ralises en avril 2007, les transactions quotidiennes sur le march interbancaire mondial des changes atteignaient un montant de 3 210 milliards de dollars, soit plus que le produit intrieur brut franais annuel. Les transactions de change au comptant reprsentaient 1 005 milliards de dollars par jour. Les autres transactions concernent les oprations de change terme, prsentes dans larticle 2. Environ 5 % des transactions correspondaient au financement des changes de biens et services, le reste tant li aux oprations financires, de couverture et de spculation. Ces enqutes indiquent, au tableau I.1.1, que Londres est la place la plus importante avec un montant reprsentant 34 % des transactions. Les tats-Unis, avec principalement New York et Chicago, et le Japon reprsentent respectivement 17 % et 6 % du march. Tableau I.1.1 Le volume quotidien des transactions de change sur plusieurs places (en pourcentage)
Pays Royaume-Uni tats-Unis Japon Singapour Hong-Kong Suisse Allemagne France Autres places Avril 1998 32 % 18 % 8% 7,1 % 4,0 % 4,2 % 4,8 % 3,7 % 18,2 % Avril 2001 31,1 % 15,7 % 9,1 % 6,2 % 4,1 % 4,4 % 5,4 % 3% 21 % Avril 2004 31,3 % 19,2 % 8,3 % 5,2 % 4,2 % 3,3 % 4,9 % 2,6 % 21 % Avril 2007 34,1 % 16,6 % 6,0 % 5,8 % 4,4 % 6,1 % 2,5 % 3,0 % 21,5 %
17
Tableau I.1.2 volution du volume quotidien des transactions de change sur le march des changes au comptant (en milliards de dollars)
Avril 1989 317 Avril 1992 394 Avril 1995 494 Avril 1998 568 Avril 2001 387 Avril 2004 621 Avril 2007 1 005
1.5 EXEMPLES DABRVIATIONS OU DE SIGLES UTILISS POUR LES MONNAIES

Les sigles montaires utiliss dans cet ouvrage sont prsents dans le tableau I.1.3. Ce sont ceux normaliss au niveau national par l'AFNOR et au niveau international par l'ISO. Ils sont en particulier utiliss comme codes pour les transactions ralises dans le systme SWIFT. Ils consistent en un mode alphabtique constitu par trois caractres. Les deux premiers servent identifier le pays, le troisime est un indicateur driv de l'unit montaire. Le tableau suivant rcapitule les principaux sigles, mais dautres sont couramment utiliss dans les journaux et autres sources d'informations. Dautres types de sigles sont utiliss pour les monnaies : par exemple, le $ pour le dollar des tats-Unis et l pour leuro. Tableau I.1.3 Quelques abrviations de monnaies
Pays dmission tats-Unis Zone euro Australie Canada Danemark Djibouti Grande-Bretagne Japon Mexique Norvge Suisse Zare Monnaie Dollar amricain Euro Dollar australien Dollar canadien Couronne danoise Franc de Djibouti Livre sterling Yen Peso mexicain Couronne norvgienne Franc suisse Zare Abrviation USD EUR AUD CAD DKK DJF GBP JPY MXP NOK CHF ZRZ
18
Marchs des changes
Article 2
Le fonctionnement du march des changes au comptant
L'objet du march des changes au comptant est de permettre l'change de devises instantanment. Concrtement, la livraison des devises a lieu deux jours aprs la date de ngociation, sauf pour les changes entre les dollars canadien et amricain, livrs un jour plus tard. Le prix auquel l'change se fait entre deux devises est le taux de change au comptant ou le cours de change au comptant d'une devise exprim en units de l'autre devise. Par exemple, le cours de leuro Paris le 11 fvrier 2008 tait gal 1,4542 dollars. Les diffrentes modalits de cotation sont prsentes en premier. Elles s'appliquent aussi bien au march au comptant qu'au march interbancaire terme. Sont ensuite exposs un exemple d'opration au comptant et enfin les types d'ordres.
2.1 LA COTATION DU TAUX DE CHANGE AU COMPTANT

Il existe plusieurs modalits de cotations sur le march de change au comptant.
2.1.1 Les cotations sur le march interbancaire des changes

Toutes les monnaies sont cotes contre le dollar. Cela est d au fait que la plus grande partie des changes internationaux seffectuent en dollars. Par exemple, la valeur de leuro est indique par la cotation de 0,8 EUR pour 1 USD. En d'autres mots, un dollar peut tre chang sur le march des changes pour 0,8 EUR. Rciproquement, la valeur d'1 EUR en units d'USD est donne par linverse de 0,8 soit 1 EUR vaut 1,25 USD. La convention de prsentation des cotations de change utilise dans cet ouvrage est celle de l'organisme de diffusion des cotations Reuters et de plusieurs journaux financiers. Ainsi, un chiffre droite de USD / EUR indique la valeur dun dollar en units deuros et, inversement, un chiffre droite de EUR / USD la valeur dun euro en units de dollars. Par exemple, USD / EUR 0,8 indique qu'un dollar est chang contre 0,8 EUR et EUR / USD 1,25 indique qu'1 EUR est chang contre 1,25 USD. Le chiffre donn pour EUR / USD est l'inverse de celui donn pour USD / EUR, cest--dire EUR / USD = 1/(USD/EUR). Sur le march international, les monnaies tant toutes cotes contre le dollar, le nombre de cotations est limit. Avec 100 monnaies diffrentes, coter toutes les monnaies les unes contre les autres ncessiterait 100 99 cotations, soit 9 900 cotations. Sachant que la moiti des cotations sont l'inverse de l'autre moiti des cotations, ce chiffre se rduit rellement 9900/2, soit 4 450 cotations (pour N monnaies, nous avons N(N1)/2 cotations). En revanche, coter toutes les monnaies contre le dollar se traduit par 99 cotations, ce qui a l'avantage de la simplification. L'inconvnient des cotations systmatiques contre le dollar est que cela oblige les institutions, dsirant changer entre elles des devises autres que le dollar, calculer un cours
19
crois. Par exemple, des cotations de lEUR et du CHF donnes contre le dollar peut se dduire la cotation du CHF contre lEUR : USD / EUR 0,68 EUR / CHF 1,61 USD / CHF 1,10 Il faut noter cependant que le sens des cotations nest pas toujours indiqu. Aussi, si l'on n'est pas familier avec les cotations, il nest pas facile dinterprter un cours cot. Le tableau I.2.1 donne un exemple de taux croiss publis par Les chos le 12 fvrier 2008. chaque cours affich est associ son inverse dans ce tableau. Par exemple, leuro est cot 1,4542 USD aux tats-Unis et, inversement, le cours de lUSD est gal 0,6877 EUR dans la zone euro. Logiquement, ce dernier chiffre doit tre l'inverse du premier. L'inverse de 0,6877 est gal 1,4541. Il peut y avoir une lgre diffrence due des cots de transaction ou au fait que les cours affichs ne sont pas calculs au mme instant. Tableau I.2.1 Les cours croiss
Euro EUR USD GBP CHF JPY (100) CAD 1 0,6877 1,3401 0,6248 0,6434 0,6879 tats-unis 1,4542 1 1,9488 0,9086 0,9357 1,0004 Grande-bretagne 0,7462 0,5131 1 0,4662 0,4801 0,5133 Suisse 1,6005 1,1006 2,1449 1 1,0298 1,1011 Japon (100) 1,5542 1,0688 2,0828 0,9711 1 1,0692 Canada 1,4536 0,9996 1,948 0,9082 0,9353 1
Source : Les chos, 12 fvrier 2008.
2.1.2 Les cotations au certain et lincertain

En rgle gnrale, les cotations sont dites l'incertain , c'est--dire tablies en units de monnaie locale ncessaires pour acheter une unit de monnaie trangre. Par exemple, en Suisse, le dollar est cot de la faon suivante : USD / CHF 1,1006 ; cest-dire le nombre de francs suisses par dollar. La cotation est dire lincertain en Suisse. En France, par exemple, le dollar est cot de la faon suivante : EUR / USD 1,4542 ; cest-dire le nombre de dollars par euro. La cotation est dite au certain en France, plus prcisment dans la zone euro ; les cotations sont tablies en units de monnaie trangre ncessaires pour acheter une unit de monnaie nationale. tant donn le rle leader de la livre anglaise jusqu'au XX sicle, Londres cote aussi au certain, c'est--dire en units de monnaie trangre ncessaires pour acheter une livre. De mme, le Canada, l'Australie et les autres pays anciennement lis la GrandeBretagne cotent aussi au certain. Les tats-Unis cotaient au certain jusqu'en 1978 ; depuis, les cotations sont au certain dans le cas de transactions entre banques et clients non bancaires et l'incertain dans le cas de transactions interbancaires.
e
20
Marchs des changes
2.1.3 Apprciation, rvaluation, dprciation, dvaluation

Selon la direction de la cotation, un accroissement du cours d'une devise signifie une apprciation ou une dprciation de la monnaie. Par exemple, en France, si le dollar est cot 1,4480 USD pour un EUR le 8 fvrier 2008 et 1,4542 USD / 1 EUR le 11 fvrier 2008, la valeur de leuro a augment, il s'est donc apprci. En revanche, le dollar s'est dprci. Le taux d'apprciation de leuro est gal : [(1,4542 - 1,4480)/1,4480] 100 = 0,4281 %. En rsum, dans le cas d'une cotation au certain, comme dans la zone euro, si le cours d'une devise (la monnaie trangre, par exemple le dollar) augmente, cela signifie que cette monnaie trangre se dprcie et quen revanche, la monnaie nationale sapprcie. Dans le cas dune cotation lincertain, comme en Suisse, lorsque le cours augmente, cela signifie que la monnaie trangre, par exemple le dollar, sapprcie et quen revanche, la monnaie nationale se dprcie. La distinction entre dprciation et dvaluation et entre apprciation et rvaluation est lie la manire dont s'tablit le cours d'une monnaie. Dans un systme de parits fixes, les cours des monnaies sont tablis par les autorits gouvernementales ; en cas de hausse de la valeur de la monnaie, on parle de rvaluation et, en cas de baisse, de dvaluation. Dans un systme taux de change flottants, les cours des monnaies rsultent de la confrontation de l'offre et de la demande ; en cas de hausse de la valeur de la monnaie, le terme apprciation est utilis ; en cas de baisse, le terme dprciation est utilis.
2.1.4 Cours acheteur et vendeur

Il existe en fait deux types de cours : le cours auquel la banque achte la devise et le cours auquel la banque vend la devise. Ces cours dpendent aussi du support de change utilis. Le cas des billets de banques et des chques de voyage Avant de prsenter le cas du march interbancaire des changes qui concerne principalement les oprations en devises entre banques, il est utile de rappeler qu'en rgle gnrale, notre premier contact avec les marchs des changes concerne nos besoins en devises lors d'un voyage l'tranger. Pour acheter ou vendre des devises, il faut s'adresser une banque qui fournit les cours auxquels elle accepte d'acheter ou de vendre des devises. Le tableau I.2.2 donne ces cours pour les achats et les ventes de devises. Les prix sont donns en nombre de devises par euro. La deuxime colonne donne le nombre de devises auquel la banque achte un euro (par exemple, leuro est achet 1,4544 USD), alors que la troisime colonne indique le nombre de devises auquel la banque vend un euro (par exemple, leuro est vendu contre 1,4545 USD). Par rapport aux conditions obtenues sur le march interbancaire, celles affiches ici pour un particulier sont en gnral trs dfavorables car l'cart (spread) entre le cours d'achat et le cours de vente est lev, de l'ordre de 10 %. Plusieurs raisons expliquent cet cart lev : tout d'abord, les transactions ont lieu pour de petits montants ; ensuite, les banques doivent dtenir physiquement ces devises dans leurs agences pour pouvoir les fournir leurs clients, et supporter des cots de transport et d'opportunit associs cette dtention car ces devises ne rapportent rien ;
21
enfin, ce genre de transactions ncessitant la possession relle de billets, leur manipulation et leur dplacement se traduisent par un risque de vol potentiel, ce qui augmente implicitement le cot de dtention de ces billets. Comparativement, les conditions affiches pour les chques de voyage (traveler's checks) sont plus intressantes. En effet, l'cart est plus faible car les banques, lors de la vente de ces chques de voyage, prcisent seulement qu'elles crditeront du montant indiqu les banques qui accepteront ces chques. Les banques ne sont pas obliges de dtenir rellement des devises dans ce cas et les compensations se font globalement entre les diffrentes banques. Elles ne supportent alors ni risque de vol ni cot de dtention. Tableau I.2.2 Le cours des billets le 11 fvrier 2008 (nombre dunits de devises pour un euro)
Cours guichet Devises USD GBP CHF DKK SEK CAD JPY (100)
Achat 1,4544 0,7465 1,5944 7,4518 9,1426 1,4497 154,8600
Vente 1,4545 0,7466 1,5949 7,4523 9,4171 1,4515 154,9100
Le cas du march interbancaire Comme pour les billets de banques, la cotation dune devise ne se constitue pas dun seul cours annonc mais de deux cours annoncs sur le march interbancaire. Ainsi, une entreprise voulant acheter un montant spcifi d'une devise appellera son cambiste qui ne lui donnera pas un prix, mais deux : le cours acheteur (bid), cest--dire le prix auquel le cambiste accepte d'acheter une monnaie ; le cours vendeur (ask ou offer), cest--dire le prix auquel le cambiste accepte de vendre une monnaie. La cotation de leuro contre le dollar est affiche sur un cran Reuters de la faon suivante : EUR / USD 1,4544 / 1,4545. Le cours acheteur est videmment infrieur au cours vendeur. L'cart entre le cours acheteur et le cours vendeur se calcule souvent en pourcentage de la manire suivante, le cours de rfrence tant le cours vendeur : cart (spread) en pourcentage = [(cours vendeur cours acheteur)/cours vendeur] 100. Par exemple, si lon reprend les cotations de leuro contre le dollar donnes ci-dessus, l'cart est gal en pourcentage : [(1,4545 1,4544)/1,4545] 100 = 0,0068 %.
22
Marchs des changes
En rgle gnrale, cet cart est beaucoup plus faible que celui associ aux billets de banques et il n'est pas d aux mmes raisons. Cet cart est la rmunration du cambiste et il est fonction du risque pris par celui-ci. En effet, lorsque le cambiste annonce les cours un client ou au cambiste d'une autre banque, il ne sait pas si ce dernier dsire acheter ou vendre la devise. Dans le cas o le client veut acheter la devise et que le cambiste ne la dtient pas, il est oblig de l'acheter. Les cours acheteur et vendeur annoncs doivent permettre au cambiste de rpondre toute demande sans subir de pertes. L'cart dpend de la devise ngocie et de la volatilit de celle-ci. Les cotations sont annonces en indiquant les quatre chiffres aprs la virgule. Par exemple, la cotation de leuro contre le dollar sera affiche comme suit : 1,4544 1,4545. Le deuxime chiffre aprs la virgule s'appelle la figure et le quatrime le point de base (ou pip). Un point de base est gal 0,01 %, soit 0,0001. Lorsque l'on veut passer d'une cotation comme la prcdente, donne en nombre de dollars par euro, une cotation donne en nombre deuros par dollar, il faut pour calculer le cours acheteur inverser le cours vendeur prcdent et, pour calculer le cours vendeur, inverser le cours acheteur prcdent.
Exemple
La cotation EUR / USD est la suivante : EUR / USD 1,4544 1,4545. Quelle est la cotation USD / EUR ? La cotation USD / EUR est linverse de la prcdente : USD / EUR 1/1,4545 1/1,4544 ; soit USD / EUR 0,68752 0,68756. Cours croiss sur cours acheteur et vendeur Sur le march international, la plupart des monnaies sont cotes contre le dollar US ou leuro. Pour changer des monnaies autres que le dollar ou leuro, il faut calculer les cours croiss sur les cours acheteur et vendeur. Cela implique un cart plus large entre les cours acheteur et vendeur.
Exemple
La banque A affiche les cotations suivantes : EUR / GBP 0,7465 0,7466 ; EUR / CHF 1,5944 1,5949. Quelle est la cotation GBP / CHF ? La cotation GBP / CHF est obtenue comme suit. Le cours acheteur GBP / CHF est le prix auquel la banque veut acheter des GBP avec des CHF, c'est--dire le nombre de CHF qu'elle veut payer pour 1 GBP. Cela quivaut pour la banque A acheter des EUR avec des CHF, puis vendre ces EUR pour obtenir des GBP. La banque A donne 1,5944 CHF et obtient 1 EUR qu'elle revend et obtient 0,7466 GBP. La banque A a donc pour 1,5944 CHF 0,7466 GBP, ou encore pour 1,5944/0,7466 CHF 1 GBP. Le cours acheteur GBP / CHF est 2,1355.
23
Le cours vendeur GBP / CHF est le nombre de CHF que la banque A veut pour vendre un GBP. Cela revient pour la banque A vendre des GBP contre des EUR et vendre ces EUR contre des CHF au cours acheteur de EUR / GBP 0,7465, c'est--dire que, pour 0,7465 GBP, elle obtient 1 EUR qu'elle vend ensuite contre des CHF au cours vendeur EUR / CHF 1,5949. En consquence, la banque obtient 1,5949 CHF avec 0,7465 GBP. Le cours vendeur GBP / CHF est gal 1,5949/0,7465 CHF. Le cours vendeur GBP / CHF est 2,1365. On obtient donc la cotation suivante : GPB / CHF 2,1355 2,1365. Les opportunits d'arbitrage Les opportunits d'arbitrage Ce calcul de cours croiss permet de savoir si implicitement ou explicitement, les taux de change sont les mmes partout (hors commissions), sinon des opportunits de profit sans risque seraient possibles. C'est le principe de labsence dopportunits darbitrage qui est, en gnral, respect car suffisamment de professionnels dans le monde suivent les cotations en continu.
Exemple
La banque A localise dans la zone euro affiche les cotations suivantes : EUR / GBP 0,7465 0,7466 EUR / CHF 1,5944 1,5949 La banque B localise Zurich affiche la cotation suivante : GBP / CHF 2,1320 2,1340 Comme nous lavons vu prcdemment, en calculant les cours croiss pour la banque A, nous obtenons : GBP / CHF 2,1355 2,1365 Il y a une opportunit darbitrage. Vous pourrez acheter des livres anglaises la banque B qui vous les vendra contre 2,1340 CHF et ensuite les revendre la banque A qui vous les achtera 2,1355 CHF. Vous gagnerez 0,0055 CHF par livre ngoci. Il y a une opportunit darbitrage si vous navez pas dautres frais ou si les frais ne sont suprieurs vos gains.
24
Marchs des changes
2.2 LE DROULEMENT D'UNE OPRATION

Une entreprise franaise veut vendre un million de dollars. Elle appelle plusieurs banques pour leur demander leur cotation, sans leur prciser si elle veut acheter ou vendre. La banque A lui donne les cotations suivantes : EUR / USD 1,4500 1,4512. Ces cotations signifient qu'elle accepte d'acheter des euros pour 1,4500 USD ou de vendre des euros pour 1,4512 USD. Plus prcisment, elle donnera les cotations suivantes : 1,4500 1,4512 ou 00 12, ce que comprendront immdiatement les personnes suivant le march. Supposons que l'entreprise obtient les cotations suivantes de trois banques diffrentes.
BANQUE A EUR/USD 1,4500 12 BANQUE B 1,4505 18 BANQUE C 1,4510 23
L'entreprise ngociera avec la banque A. Elle lui vendra 1 million de dollars et obtiendra 1/1,4512 EUR, soit 0,6890 million deuros, le montant maximal qu'elle peut obtenir. ce stade, les parties indiquent o chaque somme doit tre transfre : pour l'entreprise franaise, la BNP, sa banque Paris ; la banque A indique qu'elle veut recevoir les dollars son compte la Morgan Guaranty de New York. Des tlex sont alors changs pour confirmer l'accord oral. Les transactions ont lieu effectivement un jour plus tard pour les changes entre les dollars amricain et canadien, et deux jours plus tard pour les autres oprations de changes. Les ordres donns par la clientle sont en gnral : au mieux, effectus au premier cours cot pour lequel l'change peut rellement se faire ; cours limit, c'est--dire que le client vend un cours minimum ou achte un cours maximum. Il ne faut pas oublier qu' tout cela s'ajoutent les commissions qui sont habituellement fonction de la taille de transaction. Pour une transaction de quelques milliers de dollars, la commission peut aller jusqu' 0,5 %, tandis que la commission est normale (0,2 %) pour de grandes transactions (> 1 million de USD). En tout tat de cause, un client paiera un cart plus grand que celui donn par la banque. Cours march interbancaire : Cours guichet : EUR/USD 1,4544 1,4546. EUR/USD 1,4540 1,4550.
Par ailleurs, l'cart cours acheteur-vendeur interbancaire et les commissions sont plus petits pour les grandes monnaies que pour les petites monnaies.
25
Article 3
Le march des changes terme interbancaire
Sur le march des changes terme, les oprateurs ngocient un change de devises aujourd'hui, dont la livraison n'aura pas lieu dans deux jours comme sur les marchs au comptant, mais plus tard, par exemple dans 30 jours, 90 jours ou un autre terme ngoci. Les transactions sur les changes terme, swaps cambistes inclus, sont beaucoup plus importantes que les transactions de changes au comptant. En revanche, les oprations de change terme hors swaps cambistes reprsentent cinq fois moins doprations que les oprations de change au comptant. Le march des changes terme est un march de gr gr comme le march des changes au comptant.
3.1. LE PRINCIPE DES COURS DE CHANGE TERME

Paralllement aux cours de change au comptant, stablissent des cours de change terme, ngocis aujourd'hui, mais pour une livraison ultrieure, par exemple, dans 30 ou 90 jours. Une banque peut, par exemple, proposer un cours de change un mois EUR / USD 1,3520 1,3630. Cela signifie que la banque est d'accord aujourd'hui pour acheter des euros dans un mois avec 1,3520 USD, ou pour les vendre dans un mois contre 1,3630 USD. Le tableau I.3.1 donne des exemples de cours terme par rapport leuro pour les principales monnaies (livre sterling, dollar canadien, dollar amricain, yen, franc suisse) pour les chances 1 mois, 3 mois, 6 mois et 1 an. Il indique par exemple qu un mois, leuro est achet avec 1,4544 0,0013 USD, soit 1,4531 USD. Dans un contrat terme, l'accord est irrvocable sur la date de transaction, sur le montant et sur le cours de la devise, mais l'change de devises prend place seulement la date prvue dans le contrat. Les cours terme sont souvent tablis par rapport aux cours de change au comptant. Ils sont en rgle gnrale diffrents. Une devise se ngocie avec un dport si elle est moins chre terme quau comptant. Le montant de monnaie nationale pour acheter cette devise terme est alors infrieur celui qu'il faut pour acheter cette devise au comptant. Cela signifie que les intervenants attendent une dprciation de cette devise. linverse, si une devise est plus chre terme quau comptant, elle se ngocie avec un report. Par exemple, si le cours terme un mois du dollar amricain est EUR / USD 1,4435 et si le cours au comptant vaut EUR / USD 1,4956, cela signifie que le march anticipe une dprciation de leuro contre le dollar. Leuro est dit cot un mois avec un dport de 0,0521. En rgle gnrale, le report ou le dport est donn sous forme de taux, et plus particulirement de taux annualis afin de pouvoir comparer les conditions offertes sur le march des changes avec les taux d'intrt sur les marchs d'euro-devises. Dans l'exemple prcdent, le taux de dport annualis de leuro par rapport au dollar est gal [(1,4435 1,4956)/1,4956] 12 = 41,8 %. Pour annualiser, il faut multiplier par 12 et diviser par le nombre de mois
26
Marchs des changes
terme, ici 1.Cependant, les taux terme tablis pour les clients sont habituellement secs, c'est--dire calculs directement, par exemple EUR / USD 1,4531 1,4534. Si la cotation est au certain et si on anticipe une dprciation terme de la monnaie nationale, un dport est soustrait au taux de change au comptant pour calculer le taux de change terme, tandis que dans le cas inverse un report est ajout au taux de change comptant. Tableau I.3.1 Les cours terme de leuro contre les principales devises (11 fvrier 2008)
USD Comptant Achat Vente 1 mois Achat Vente 3 mois Achat Vente 6 mois Achat Vente 1 an Achat Vente 1,4544 1,4545 -0,0013 -0,0011 -0,0048 -0,0043 -0,0101 -0,0084 -0,0214 -0,0163 GBP 0,7465 0,7466 0,0007 0,0008 0,0019 0,0023 0,0039 0,0050 0,0072 0,0098 CHF 1,5944 1,5949 -0,0021 -0,0019 -0,0068 -0,0060 -0,0130 -0,0108 -0,0239 -0,0184 JPY 154,8600 154,9100 -0,4550 -0,4279 -1,3825 -1,2989 -2,6589 -2,4394 -4,7266 -4,1790 CAD 1,4497 1,4515 -0,0004 -0,0001 -0,0023 -0,0015 -0,0042 -0,0022 -0,0086 -0,0034
Enfin, les cotations peuvent sexprimer en termes de points de swap, les points tant la diffrence entre le taux de change terme et le taux de change au comptant. Le point de base ou le point de swap est gal 0,01 % (ou 0,0001) et une figure correspond au deuxime chiffre aprs la virgule (soit 0,01). Par exemple, les cotations dans le tableau suivant sont donnes en points de swap. Le problme est de savoir s'il faut rajouter ou soustraire ces points de swap au cours au comptant. La rgle est la suivante : lorsque les points de swap de droite sont suprieurs aux points de swap de gauche, on les ajoute au cours au comptant pour obtenir les cours terme secs. Dans le cas contraire, on les retranche. L'cart entre les cours acheteur et vendeur doit augmenter avec le terme du contrat car plus l'chance est lointaine, plus le risque support par le cambiste annonceur est important, les possibilits de transactions se restreignant.
27
Cours au comptant EUR / CHF 1,5935 / 1,5985
1 mois 22 19
3 mois 59 50
6 mois 116 97
Cours au comptant EUR / CHF 1,5935 / 1,5985 Cours terme 1 mois 1,5913 / 1,5966 Cours terme 3 mois 1,5876 / 1,5935 Cours terme 6 mois 1,5819 / 1,5888
3.2 LES VOLUMES DE TRANSACTION SUR LE MARCH TERME

Le tableau I.3.2 met en vidence que la grande partie des oprations de change sont des transactions terme. En avril 2007, sur un volume quotidien de 3 210 milliards de dollars doprations de change, 2 076 milliards sont des oprations terme. Les swaps constituent 80 % de ces oprations. Tableau I.3.2 Le volume quotidien des transactions de change sur le march interbancaire des changes terme (en milliards de dollars)
Pays Total Dont terme
Dont swaps Dont terme sec
Avril 1989 590 217 190 27 56
Avril 1992 820 382 324 58 53
Avril 1995 1 190 643 546 97 53
Avril 1998 1 490 962 734 128 60
Avril 2001 1 200 787 656 131 26
Avril 2004 1 880 1 152 944 208 107
Avril 2007 3 210 2 076 1 714 362 129
Non dfini
3.3 LES CARACTRISTIQUES DU MARCH TERME

Sur le march des changes, les transactions se font pour des termes allant de 3 7 jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois et 2, 3, 5 ans. Pour des chances comprises entre 3 jours et 6 mois, il est gnralement possible d'obtenir des cours terme pour toutes les monnaies utilises dans les changes internationaux. Jusqu' 1 an, il est possible de traiter la plupart des devises. Au-del et jusqu' 5 ans, seuls le dollar, leuro, le franc suisse, le yen et la livre britannique sont ngocis. Lors de la ngociation d'une opration terme, il est prfrable de retenir l'une des chances qui viennent d'tre mentionnes. Les transactions peuvent nanmoins avoir des chances dites rompues, cest--dire ne correspondant pas un nombre de mois exact. Le cot en est gnralement plus lev car le banquier a plus de mal couvrir son propre risque de change. En principe, toutes les monnaies convertibles peuvent tre ngocies terme.
28
Marchs des changes
Pour effectuer des oprations de change terme, les banques exigent en gnral (sauf lorsqu'elles ngocient avec d'autres banques) un dpt de garantie. Lorsque les fluctuations de cours sont importantes, le banquier peut rclamer une garantie supplmentaire. Les oprations terme s'effectuent directement de banque banque ou par l'intermdiaire de courtiers. Elles ne sont jamais cotes en bourse. Il n'existe donc pas de cours terme officiel. Il faut prciser que des cotations des cours de change terme sont envisages la bourse de Philadelphie. En priode de stabilit, les oprations terme sont moins importantes qu'au comptant (10 fois moins) et le march est souvent sens unique : les monnaies faibles sont peu demandes et les monnaies fortes peu offertes. Il est alors difficile de trouver une contrepartie. Traditionnellement, les banques centrales ont pour politique de ne pas intervenir sur le march terme, mme pour lutter contre la spculation car, en diminuant les reports et les dports, elles facilitent le jeu des spculateurs en leur permettant d'oprer des cours favorables. Les variations terme peuvent sembler en thorie plus importantes que celles au comptant, du fait de la non-intervention des banques centrales. En ralit, les relations entre le terme et le comptant limitent fortement les variations des cours de change terme.
29
Exercices corrigs
EXERCICE 1.1
Quel est le mode de cotation des devises en Suisse ? dans la zone euro ?
Le mode de cotation des devises en Suisse est dit lincertain, c'est--dire que le cours de change est le nombre de francs suisses pour une unit de devise (monnaie trangre). Par exemple, le dollar est cot 1,1 franc suisse. En revanche, le mode de cotation dans la zone euro est dit au certain, cest--dire que le cours de change est le nombre de devises pour un euro. Par exemple, le dollar est cot 1,6 dollar pour 1 euro.
EXERCICE 1.2
La cotation EUR / CHF est la suivante : EUR / CHF 1,6005 1,6014. Quelle est la cotation CHF / EUR ?
La cotation CHF / EUR est linverse de la prcdente : CHF / EUR (1/1,6014) (1/1,6005), soit USD / EUR 0,6244 0,6248.
EXERCICE 1.3
Le cours au comptant du dollar le lundi est gal est 1,5995 dollar pour 1 euro. Le mardi, le cours affich du dollar est de 1,6050 dollar pour 1 euro. Que pouvez-vous dire ?
Leuro sest apprci par rapport au dollar ou, inversement, le dollar sest dprci par rapport leuro. Le taux dapprciation de leuro par rapport au dollar est gal (1,6050 1,5995)/1,5995 soit 0,34 % sur une journe ou 123,78 % en terme annuel (360 jours).
30
Marchs des changes
EXERCICE 1.4
Dans un pays o la cotation est lincertain, lorsquune devise sapprcie, que constatet-on au niveau des cotations de cette devise ? Dans un pays o la cotation est au certain, lorsquune devise sapprcie, que constate-ton au niveau des cotations de cette devise ?
Dans un pays o la cotation est lincertain, par exemple en Suisse, lorsquune devise comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a augment ; il est par exemple pass de 1,1 CHF / 1 USD 1,2 CHF / 1 USD. Dans un pays o la cotation est au certain, par exemple en Europe, lorsquune devise comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a baiss ; il est par exemple pass de 1,6 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR.
EXERCICE 1.5
Dans la zone euro, la banque A affiche les cotations suivantes : EUR / USD 1,4542 1,4553 ; EUR / CHF 1,6005 1,6014. a) Quelle est la cotation USD / CHF ? b) Que constatez-vous au niveau du spread (cart acheteur-vendeur) ?
a) La cotation USD / CHF est obtenue comme suit. Le cours acheteur USD / CHF est le prix auquel la banque veut acheter des USD avec des CHF, c'est--dire le nombre de CHF qu'elle veut payer pour 1 USD. Cela quivaut pour la banque A acheter des EUR avec des CHF, puis vendre ces EUR pour obtenir des USD. La banque A donne 1,6005 CHF et obtient 1 EUR qu'elle revend et obtient 1,4553 USD. La banque A a donc pour 1,6005 CHF 1,4553 USD, ou encore pour 1,6005/1,4553 CHF 1 USD. Le cours acheteur USD / CHF est 1,0997. Le cours vendeur USD/CHF est le nombre de CHF que la banque A veut pour vendre un USD. Cela revient pour la banque A vendre des USD contre des EUR et vendre ces EUR contre des CHF au cours acheteur de EUR / USD 1,4542, c'est--dire que pour 1,4542 USD, elle obtient 1 EUR qu'elle vend ensuite contre des CHF au cours vendeur EUR / CHF 1,6014.
31
En consquence, la banque obtient 1,6014 CHF avec 1,4542 USD. Le cours vendeur USD / CHF est gal 1,6014/1,4542 CHF. Le cours vendeur USD / CHF est 1,1012. On obtient donc la cotation suivante : USD / CHF 1,0997 1,1012. b) Que constatons-nous au niveau des carts acheteur-vendeur ? Lcart acheteur-vendeur est gal en pourcentage : sur la cotation EUR / USD 0,0755 % (bas sur le cours vendeur) ; sur la cotation EUR / CHF 0,0562 % ; sur la cotation USD / CHF 0,1362 %. Nous constatons que lcart en pourcentage est beaucoup plus lev sur la troisime cotation car les deux premiers carts se sont accumuls.
EXERCICE 1.6
En Suisse, la banque CH affiche les cotations suivantes : EUR / CHF 1,6500 1,6550 ; USD / CHF 1,1000 1,1500. a) Quelle est la cotation EUR / USD ? b) Que constatez-vous au niveau du spread (cart acheteur-vendeur) ?
a) La cotation EUR / USD est obtenue comme suit. Le cours acheteur EUR / USD est le prix auquel la banque veut acheter des EUR avec des USD, c'est--dire le nombre de USD qu'elle veut payer pour 1 EUR. Cela quivaut pour la banque CH acheter des CHF avec des USD, puis vendre ces CHF pour obtenir des EUR. La banque CH donne 1 USD et obtient 1,1500 CHF qu'elle revend et obtient 1,15/1,650 EUR. La banque CH a donc pour 1 USD 0,6969 EUR, ou encore pour 1,6500/1,1500 USD, soit 1,4347 USD, elle obtient 1 EUR. Le cours acheteur EUR / USD est 1,4347. Le cours vendeur EUR / USD est le nombre de USD que la banque CH veut pour vendre un EUR. Cela revient pour la banque CH vendre des EUR contre des CHF et vendre ces CHF contre des USD. La banque vend donc des euros contre des CHF au cours vendeur EUR / CH 1,6550, c'est--dire que pour 1 EUR, elle obtient 1,6550 CHF qu'elle vend ensuite contre des USD au cours acheteur USD / CHF 1,1000. En consquence, la banque obtient 1,5045 USD avec 1 EUR. Le cours vendeur EUR / USD est gal 1,5045. On obtient donc la cotation suivante : EUR / USD 1,4347 1,5045.
32
Marchs des changes
b) Que constatons-nous au niveau des carts acheteur-vendeur ? Lcart acheteur-vendeur est gal en pourcentage (bas sur le cours vendeur): EUR / CHF : 0,302 % ; USD / CHF : 4,347 % ; EUR / USD : 4,639 %. Lcart en pourcentage sur la cotation croise est plus lev que les carts sur les deux premires cotations directes. Il y a une accumulation des carts.
EXERCICE 1.7
Si le cours du dollar au comptant Francfort est gal 1,3512 USD : a) quel devrait tre le prix de leuro New York ? b) si leuro est cot 1,3560 USD New York, comment le march ragira-t-il ?
Nota bene : normalement, les cotations sont au certain dans la zone euro. Aux tatsUnis, les deux modes de cotation peuvent tre affichs. a) Si la cotation affiche aux tats-Unis est au certain, le cours devrait tre au nombre deuros pour un dollar. Dans ce cas, nous devrions avoir 1/1,3512 soit 0,7400 EUR pour 1 USD. Si la cotation est affiche lincertain, nous devrions retrouver le mme chiffre, soit 1,3512 USD pour 1 EUR. b) Si leuro est cot 1,3560 USD aux tats-Unis, les intervenants achteront leuro Francfort et le revendront aux tats-Unis. Ils raliseront un gain de 0,0048 USD par euro ngoci.
EXERCICE 1.8
Si le yen est cot 0,0093 dollar et leuro 1,3560 dollar New York : a) quel devrait tre le cours du yen Paris ? b) si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France, que se passe-t-il ?
Les cotations sont donnes lincertain aux tats-Unis. Implicitement, leuro vaut 1,3560/0,0093, soit 145,80 yens New York. a) Le cours du yen Paris devrait tre gal son cours implicite New York, soit 145,80 yens pour un euro. b) Si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France (cotation inverse), cela signifie qu Paris, 1euro est gal 156,25 yens. Les intervenants vont dans ce cas acheter leuro New York et le revendre Paris. Ils gagneront 10,45 yens par euro ngoci.
33
EXERCICE 1.9
Si leuro est cot 1,4536 CAD et la livre sterling 1,9480 CAD Montral : a) quel devrait tre le cours de leuro Londres ? b) si Londres une GBP vaut 1,5730 euro, que se passe-t-il ?
Les cotations donnes Montral indiquent quimplicitement leuro vaut 1,4536/1,9480 soit 0,7462 livre sterling. a) Les cotations tant au certain Londres, le cours de leuro Londres sera donn en nombre deuros par livre et il devrait tre gal 1/0,7462 soit 1,3401 euro pour une livre. b) Si Londres une GBP vaut 1,5730 euro, il y a une opportunit darbitrage ; les arbitragistes achteront la livre Montral et la revendront Londres, ce qui leur procurera un bnfice de 0,23 euro par livre.
EXERCICE 1.10
Vous avez les cours acheteur et vendeur CHF / EUR suivants : EUR / CHF 1,5944 1,5949. Quels sont les cours acheteur et vendeur CHF / EUR ?
EUR / CHF 1,5944 1,5949 implique CHF / EUR 0,6269 0,6271.
EXERCICE 1.11
On vous donne les cours acheteur et vendeur au comptant du dollar US contre leuro et du franc suisse contre leuro. Quels sont les cours acheteur et vendeur du franc suisse contre le dollar ?
Nombre dunits de monnaie 2 pour une unit de monnaie 1 EUR / USD EUR / CHF Cours acheteur 1,4544 1,5944 Cours vendeur 1,4549 1,5954
34
Marchs des changes
Les cours acheteur et vendeur du franc suisse contre le dollar (nombre de dollars pour un franc suisse) sont les suivants : Le cours acheteur CHF / USD est le cours auquel la banque achte un CHF avec des dollars. Supposons que la banque ait des dollars ; pour acheter des francs suisses, elle doit tout dabord acheter des euros. Le cours appliqu sera le cours acheteur EUR / USD, soit le cours auquel la banque achte un euro avec des dollars. Ce cours indique que la banque achte un euro avec 1,4544 dollar. Elle revendra ensuite cet euro contre des francs suisses. Le cours qui sappliquera alors sera le cours vendeur EUR / CHF, soit 1,5954 CHF pour 1 EUR. La banque aura donc au final 1,5954 CHF avec 1,4544 USD, soit pour 1 CHF 0,9116 USD. Le cours acheteur CHF / USD est 0,9116. Le cours vendeur CHF / USD est le cours auquel la banque vend des CHF contre des USD. Cela signifie que la banque a des CHF et quelle souhaite des USD. Pour cela, elle doit dj vendre ses CHF contre des euros. Le cours qui sapplique est le cours acheteur EUR / CHF, cours auquel la banque achte des euros avec des CHF : EUR / CHF 1,5944. Avec 1,5944 CHF, elle obtient 1 euro. Elle revend ensuite cet euro contre des dollars ; elle applique le cours vendeur EUR / USD 1,4549. Elle obtient donc, avec 1,5944 CHF, 1,4549 USD, soit avec 1 CHF 0,9125 USD. Le cours vendeur CHF / USD est gal 0,9125.
EXERCICE 1.12
Paris, le dollar est cot au comptant 1,4500 USD / 1 EUR et un an 1,5000 USD / 1 EUR. Quelle est lanticipation des oprateurs sur les marchs des changes ? Quel est le taux de report ou de dport du dollar ?
Sur les marchs des changes, les oprateurs anticipent une apprciation 6 mois de leuro ou, inversement, une dprciation du dollar. En fait, cela est fondamentalement li au diffrentiel dintrt entre les deux monnaies (voir le chapitre suivant). Leuro est dit cot avec un report ou, inversement, le dollar est dit cot avec un dport. Le taux de report de leuro est gal (1,5000 1,4500)/1,4500 soit 3,448 % sur 6 mois ou 6,896 % en terme annuel. Inversement, le taux de dport du dollar est de 6,896 % en terme annuel.
EXERCICE 1.13
Zurich, la livre anglaise est cote au comptant 2,1449 CHF / 1 GBP et 3 mois 2,0567 CHF / 1 GBP. Quelles sont les anticipations des oprateurs sur les marchs des changes ? Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise ?
35
Zurich, les oprateurs sur les marchs des changes anticipent une dprciation terme de la livre anglaise et, inversement, une apprciation du franc suisse par rapport la livre anglaise. Cela est fondamentalement li au diffrentiel dintrt entre les deux monnaies (voir chapitre suivant). La livre est dite cote avec un dport de 4,112 % sur 3 mois, soit 16,448 % en terme annuel. Inversement, le franc suisse est cot avec un report par rapport la livre de 16,448 % en terme annuel.
EXERCICE 1.14
Paris, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations suivantes en points de swap pour leuro exprim en franc suisse au comptant, 1 mois, 3 mois et 6 mois.
Nombre de CHF pour 1 EUR EUR / CHF Comptant 1,5920 80 1 mois 50/40 3 mois 127/88 6 mois 242/115
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de leuro ? b) Si vous voulez acheter des francs suisses 3 mois, combien devrez-vous les payer en euros ? c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, combien devrez-vous les payer en francs suisses ? d) Quel est le taux de report ou de dport de leuro contre le franc suisse 1, 3 et 6 mois (si lon considre les cours acheteurs) ?
a) Il faut soustraire les points.

Comptant EUR / CHF 1,5920 1,5980 1 mois 1,5870 1,5940 3 mois 1,5793 1,5892 6 mois 1,5678 1,5865
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que le spread augmente avec le temps. b) Vous tes le client, donc si vous voulez acheter des francs suisses, cela signifie que la banque vous vend des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous achte des euros. Le cours qui sappliquera sera donc le cours acheteur euros 3 mois, soit 1,5793 CHF pour 1 euro ou, inversement, il vous faudra 0,6331 euro pour acheter 1 CHF. c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, cela signifie que la banque vous les vend 6 mois. Le cours appliqu sera donc 1,5865 CHF pour 1 euro. d) Sur les cours acheteurs : Taux de dport de leuro 1 mois : (1,58701,5920)/1,5920 12 = 3,76 % ; Taux de dport de leuro 3 mois : 3,19 % ; Taux de dport de leuro 6 mois : 3,04 %.
36
Marchs des changes
EXERCICE 1.15
Zurich, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations suivantes en points de swap pour la livre anglaise exprime en franc suisse au comptant, 1 mois, 3 mois et 6 mois.
Nombre de CHF pour 1 GBP GBP / CHF Comptant 2,1110 95 1 mois 20/30 3 mois 40/90 6 mois 80/150
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de la livre ? b) Si vous voulez vendre des francs suisses 3 mois, combien toucherez-vous de livres anglaises ? c) Si vous voulez vendre des livres anglaises 6 mois, combien toucherez-vous de francs suisses ? d) Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise contre le franc suisse 1, 3 et 6 mois (si lon considre les cours acheteurs) ?
a) Il faut additionner les points.

COMPTANT GBP / CHF 2,1110 2,1195 1 MOIS 2,1130 2,1225 3 MOIS 2,1150 2,1285 6 MOIS 2,1190 2,1345
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que le spread augmente avec le temps. b) Vous tes le client, donc si vous voulez vendre des francs suisses, cela signifie que la banque vous achte des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous vend des livres. Le cours qui sappliquera sera donc le cours vendeur livres 3 mois, soit 2,1285 CHF pour 1 livre. Il faudra que vous vendiez 2,1285 CHF pour avoir 1 livre. c) Si vous voulez vendre des livres 6 mois, cela signifie que la banque vous les achte 6 mois. Le cours appliqu sera donc 2,1190 CHF pour 1 livre. d) Sur les cours acheteurs : Taux de dport de la livre 1 mois : (2,1130 2,1110)/ 2,1110 12 = 1,13 % ; Taux de dport de la livre 3 mois : 0,75 % ; Taux de dport de la livre 6 mois : 0,75 %.
37
Le systme montaire international et les conditions de parit internationales

Article 1 ................................... 40 Article 2 ................................... 45 Exercices corrigs ..................... 52 Exercice 2.1.............................. 52 Exercice 2.2.............................. 53 Exercice 2.3.............................. 54 Exercice 2.4.............................. 54 Exercice 2.5.............................. 55 Exercice 2.6.............................. 56 Exercice 2.7.............................. 56 Exercice 2.8.............................. 56 Exercice 2.9.............................. 57 Exercice 2.10............................ 57 Exercice 2.11............................ 58 Exercice 2.12............................ 58
Le systme montaire international actuel est fondamentalement un systme de taux de change flottants ; c'est--dire un systme o le taux de change entre deux monnaies rsulte de la confrontation de loffre et de la demande des deux monnaies. Il existe nanmoins des zones de taux de change fixe ; c'est--dire un systme o le taux de change entre deux monnaies est fix par les autorits montaires (banques centrales ou autres). Lobjet de ce chapitre est de prsenter lvolution du systme international dans un premier temps, puis les conditions de parit internationales ou, dit autrement, les principales relations entre les taux de change, les taux dinflation et les taux dintrt.
39
Article 1
Le systme montaire international
Initialement, la valeur d'une monnaie tait fixe en termes de biens et d'actifs. Aussi, pour tablir le taux de change entre deux monnaies, il suffisait de faire le rapport entre les valeurs respectives en termes de biens et d'actifs des diffrentes monnaies. Pour cela, il fallait utiliser une rfrence commune pour donner la valeur d'une monnaie. Par exemple, si un euro permet d'acheter un poulet et qu'une livre anglaise le permet aussi, le taux de change entre leuro et la livre est d'un euro par livre anglaise. Cependant, ce type de rfrence (le poulet) tant prissable et ne possdant pas forcment les mmes qualits dans les diffrents pays, plusieurs biens physiques ne possdant pas ces dfauts ont t utiliss pendant plusieurs sicles. Schmatiquement, jusqu'en 1973, directement ou indirectement, chaque monnaie avait une valeur fixe dans un bien de rfrence qui tait l'or. Depuis 1973, de manire gnrale, les valeurs des diffrentes monnaies ne sont plus dfinies par rapport un bien de rfrence et elles ne sont plus le rsultat de dcisions politiques, mais celui de la confrontation de l'offre et de la demande des diffrentes monnaies. Un systme de taux de change fixes est un systme dans lequel la valeur dune monnaie (parit) est fixe en units dun autre bien ou monnaie par les autorits montaires (banques centrales ou autres), ces dernires garantissant chaque instant cette valeur. Un systme de taux de change flottants est un systme dans lequel la valeur dune monnaie stablit librement en fonction de la confrontation de loffre et de la demande des diffrentes monnaies.
2.1 L'VOLUTION DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL JUSQU'EN 1973

L'or a t le principal bien de rfrence utilis pour fixer la valeur d'une monnaie. 1 Jusqu'en 1914, le systme montaire dit de l'talon-or tait parit fixe, la valeur de 2 chaque monnaie tant fixe en or. On pouvait alors changer les francs franais (FRF ) contre des livres sterling (GBP) en proportion exacte de leur valeur en or. Par exemple, si une once d'or valait 10 FRF en France et 2 GBP en Grande-Bretagne, le taux de change tait de 5 FRF/GBP et de 0,2 GBP/FRF. Le pouvoir d'achat domestique d'une monnaie, c'est--dire son contenu en or, tait tabli par les autorits montaires du pays, qui contrlaient alors le taux de change. Dans ce cadre, les ajustements des taux de change se faisaient dans le cas trs exceptionnel o un gouvernement tait forc de rduire le contenu en or de sa monnaie. Paralllement, le gouvernement devait se porter garant de la valeur de la monnaie de son pays, c'est--dire qu'il devait dtenir en rserves la contrepartie en or de la monnaie mise. Dans ce systme o l'or tait utilis pour tablir des transactions internationales, un dficit de la balance des paiements se traduisait par une sortie d'or et une rduction des rserves domestiques, ce qui revenait rduire l'offre relle de monnaie domestique.
1. Plus connu sous le terme anglais gold standard. 2. Les sigles utiliss pour les diffrentes monnaies sont prsents au chapitre 1.
40
Marchs des changes
Par exemple, si la valeur de la livre tait fixe deux onces d'or et celle du dollar une once, une livre valait deux dollars. Si, par la suite, la Grande-Bretagne achetait plus de biens aux tats-Unis que ces derniers n'en achetaient la Grande-Bretagne, il y avait un dficit de la balance des paiements de la Grande-Bretagne vis--vis des tats-Unis et une offre excdentaire de livres. Ces livres excdentaires ne trouvant pas de contrepartie en dollars sur le march, elles taient changes contre de l'or auprs de la banque centrale anglaise et, ensuite, cet or tait chang contre des dollars auprs de la banque centrale amricaine. Il y avait donc un dplacement de l'or de la Grande-Bretagne vers les tatsUnis. Paralllement, les banques centrales devant maintenir un ratio constant entre les 1 billets mis et l'or en stock , la banque centrale anglaise tait oblige de rduire les livres en circulation et par ce biais la consommation en Grande-Bretagne. En thorie, cette rduction de la consommation aurait d tre transitoire car s'accompagnant d'une baisse des prix en Grande-Bretagne, la comptitivit des produits anglais devait s'amliorer et le dficit de la balance commerciale se rduire. Malheureusement, ce mode d'ajustement ne se ralisait jamais car les gouvernements concerns ne respectaient plus les rapports entre les billets mis et les stocks d'or dtenus, cela afin d'viter les problmes associs une baisse de la consommation, en particulier le chmage. Une autre explication de la mauvaise efficacit de ce systme est le fait que les prix sont rigides et ne s'ajustent pas facilement la baisse comme ils le devraient. Avec la guerre de 1914-1918, les gouvernements ont tous mis en place un systme de contrle des changes et ont abandonn l'obligation de convertir leur monnaie en or. De 1918 1922, les taux de change flottaient librement, c'est--dire que le prix d'une monnaie rsultait de la confrontation de l'offre et de la demande. Cette priode s'est caractrise par une hyperinflation dans plusieurs pays. Le premier systme de ltalon de change or fut institutionnalis par la confrence de Gnes en 1922. Une monnaie pouvait alors tre change dans une devise de rfrence dite talon , la valeur de cette devise talon tant garantie en or. Ltalon fut la livre jusquen 1931 et ensuite le dollar. Ce systme fonctionna avec plus ou moins de succs, mais fut affect par de fortes spculations et dvaluations. La ncessit de mettre en place un systme plus efficace apparut. Ce fut l'objet en 1944 du systme de Bretton Woods. Dans ce systme dtalon de change 2 or , les parits des diffrentes monnaies taient fixes par rapport l'or et au dollar. Les banques centrales garantissaient la conversion de leurs monnaies dans une parit fixe en dollar et en or, la banque centrale amricaine garantissant plus particulirement la conversion des dollars en or au prix de 35 dollars l'once. Des fluctuations de 1 % autour des parits fixes taient autorises, les banques centrales s'engageant intervenir chaque fois que la valeur de leur monnaie divergeait de plus ou moins 1 %. Pour cela, elles devaient acheter leur monnaie en cas de dprciation suprieure ou gale 1 % de leur monnaie et la vendre en cas inverse.
1. Logiquement, ce ratio devait tre gal un si l'on supposait que chaque banque centrale devait dtenir la contrepartie exacte en or de la monnaie mise. La rgle tait d'tablir un ratio permettant de satisfaire une demande normale d'or en contrepartie de la monnaie. 2. Ce systme est aussi connu sous le terme anglais gold exchange standard.
41
Pour surveiller le bon fonctionnement du systme, le Fonds montaire international (FMI) a t cr en 1945. En fait, le systme mis en place Bretton Woods donnait l'impression d'tre centr sur l'or. Mais le dollar y jouait le rle majeur en tant (directement ou indirectement) talon, instrument de rserve et instrument de paiement au niveau international. La convertibi1 lit des monnaies en or tait deux paliers car il fallait convertir chaque monnaie en dollars et ensuite ceux-ci en or. partir de 1959, maintenir la valeur du dollar 35 dollars l'once devint de plus en plus difficile. En effet, la suite de pousses inflationnistes aux tats-Unis et de fluctuations de l'offre et de la demande de dollars, le prix de l'or sur le march libre de Londres tait de 40 dollars l'once. Pour lutter contre cela, un pool de l'or fut cr en mars 1961 par les banques centrales des tats-Unis, des pays du March commun, de la Grande-Bretagne et de la Suisse. Son but, dfini dans le cadre dit des accords gnraux de l'emprunt, tait de permettre la rgularisation du cours de l'or et son maintien hauteur du prix officiel. Ce systme fonctionna jusqu'en 1968. En particulier, la France se retira en 1967 car elle estimait que les tats-Unis dtenaient un stock d'or insuffisant compte tenu des dollars mis, cette insuffisance tant lie aux dficits de la balance des paiements amricaine. En rsum, le dollar constituait une monnaie internationale cre uniquement par les tatsUnis, ce qui ncessitait un dficit de leur balance des paiements. Cela se traduisait par le problme suivant : plus les tats-Unis craient de dollars, plus les dficits de la balance des paiements s'accumulaient et moins les autres pays avaient confiance dans le dollar. Ce problme et le fait que certains pays n'acceptaient pas qu'implicitement les dficits de la balance des paiements amricaine soient financs par les pays cranciers sans que les 2 tats-Unis fassent des efforts remirent en question le systme. Afin de remdier au problme des dficits de la balance des paiements et du rle du dollar comme monnaie internationale, les droits de tirage spciaux (DTS) furent crs en 1969. Ils avaient pour objet initial d'aider les pays ayant une balance des paiements en dsquilibre. Ils devinrent peu peu le nouveau numraire officiel du systme, remplaant le dollar et l'or dans les rserves internationales. Malgr cette tentative et la rsolution selon laquelle les banques centrales des grands pays (sauf la France) s'taient engages, lors de l'accord de Washington du 18 mars 1968, ne pas convertir leur or et ne pas utiliser le march libre de l'or, plusieurs banques centrales demandrent la conversion en or de leurs avoirs en dollars. Les autorits amricaines nen ayant plus les moyens, le 15 aot 1971, le prsident Nixon supprima la convertibilit du dollar en or. Le systme de changes fixes disparut dfinitivement en 1973. Les accords de Kingston (Jamaque) en janvier 1976 ne firent qu'entriner cet tat de fait.
1. F. Perroux, J. Denizet et H. Bourguinat, Inflation, dollar, euro-dollar, Gallimard, coll. Ides , 1972. 2. Cet argument fut dvelopp par R. Triffin, Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press, 1960.
42
Marchs des changes
2.2 LE SYSTME MONTAIRE ACTUEL

Le systme montaire international a volu progressivement vers un systme de taux de change flottants dans lequel le prix de chaque monnaie est librement dtermin par le march. Les taux de change ne dpendent pas de parits fixes par les gouvernements, mais fluctuent en fonction de l'offre et de la demande. Cependant, dans ce monde de taux de change flexibles, des gouvernements ont li leur monnaie d'autres. Plusieurs modes de rattachement existent : le rattachement une seule monnaie. Par exemple, 14 pays africains, qui taient les principales colonies franaises, ont li leur monnaie au franc franais, et maintenant leuro. Plusieurs monnaies sont aussi strictement lies au dollar amricain ; le rattachement un panier de monnaies. Ainsi, certaines monnaies sont lies aux droits de tirage spciaux (DTS). Cette monnaie a t cre pour remplacer le dollar et er l'or dans les rserves internationales. Depuis le 1 juillet 1974, ils sont maintenant un panier de monnaies, une monnaie composite. Et depuis 2001, quatre monnaies entrent dans sa composition : le dollar des tats-Unis, la livre sterling, leuro et le yen. Les monnaies choisies sont les monnaies des quatre tats membres dont les exportations de biens et de services sont les plus importantes. La pondration des monnaies qui composent le panier reflte l'importance de ces monnaies dans le commerce et les finances au niveau international pendant cette priode. Cette pondration est tablie sur la base de la valeur des exportations de biens et de services des tats membres metteurs des monnaies et du montant de ces monnaies dtenu officiellement par les membres du FMI. Le montant de chaque monnaie est rvis tous les 5 ans ; citons titre de mmoire le prcdent systme montaire europen (SME) o les monnaies taient lies lECU. Il faisait lui-mme suite au serpent europen, mis en place de 1971 1979, o les monnaies europennes pouvaient fluctuer de + ou 1,125 % autour de parits fixes. Cette monnaie fictive, appele ECU (European Currency Unit), est dfinie par un panier de monnaies. Le montant de chaque monnaie tait fix dans l'ECU. Ainsi l'ECU tait gal en mars 1995 0,6242 deutsche mark + 0,08784 livre anglaise + 1,332 franc franais + 151,8 lires italiennes + 0,2198 florin + 3,301 francs belges + 0,13 franc luxembourgeois + 0,1976 couronne danoise + 0,008552 livre irlandaise + 1,44 drachme grecque + 1,393 escudo + 6,885 pesetas. Le 1er janvier 1999, a t mis en place la monnaie unique europenne, leuro, dans les pays suivants : lAllemagne, lAutriche, la Belgique, lEspagne, la Finlande, la France, lIrlande, lItalie, le Luxembourg, les Pays-Bas, le Portugal, et en Grce deux ans plus tard. Il a depuis t tendu dautres pays : Malte, Slovnie et Chypre. Les taux de conversion de leuro dans les monnaies de ces pays ont t fixs de manire irrvocable : 1 EUR = 6,55957 francs franais = 1,95583 deutsche mark = 40,3399 francs belges = 40,3399 francs luxembourgeois = 2,20371 florins = 13,7603 schillings autrichiens = 1 936,27 lires italiennes = 166,386 pesetas = 200,482 escudos = 5,94573 marks finlandais = 0,787564 livre irlandaise = 340,75 drachmes grecques = 239,640 tolars slovnes = 0,585274 livres chypriotes. Pour plus dinformations, voir le site de la Banque centrale europenne (www.ecb.int).
43
Lvolution du systme montaire international depuis 1914
Jusqu'en 1914 et de 1926 1944 : systme de l'talon-or. 1934 : le prix de l'or est fix 35 dollars l'once. 1944 : cration Bretton Woods d'un systme de taux de change fixe autour de l'or et du dollar. 1950 : la balance des paiements des tats-Unis est en dficit et le sera plusieurs annes encore. 1961 : cration d'un pool des principales banques centrales Londres pour empcher que le prix de l'or baisse. 1967 : une crise montaire mondiale se dveloppe aprs la dvaluation de la livre anglaise. 1968 : un nouveau rush sur l'or force les gouvernements mettre en place un double march, les banques centrales traitent aux prix officiels mais un march est tabli par les autres investisseurs o les prix fluctuent librement. 1969 : les DTS (droits de tirage spciaux) sont crs pour complter l'or et le dollar comme des rserves internationales. 1971 : pour la premire fois, la balance commerciale des tats-Unis est en dficit, avec aussi un important dficit de la balance des paiements. cause des conversions en dollars effectues par les autres nations, le stock d'or des tats-Unis tombe au-dessous de 10 millions d'USD. Le 15 aot, la convertibilit du dollar US en or est suspendue et le dollar flotte. Le 17 dcembre, un nouveau systme montaire international est en laboration. Le dollar est dvalu et de nouvelles parits sont tablies avec de larges marges de fluctuations (2,5 %) de chaque ct. La convertibilit du dollar en or n'est pas rtablie. 1972 : les pays du March commun forment une union montaire europenne : le serpent montaire. 1973 : les pressions montaires internationales sont importantes et le resteront jusqu'en 1975. Plusieurs monnaies flottent tandis que le dollar chute. Le serpent montaire (moins l'Italie) flotte contre le dollar. 1976 : un nouveau systme montaire international est accept la Jamaque (accords de Kingston). Il n'y a plus d'accord gnral sur des parits fixes entre les diffrentes monnaies. 1979 : un nouveau systme montaire europen (SME) est cr o les cours entre les monnaies europennes sont maintenus l'intrieur de marges troites (+ ou 2,25 %). 1993 : le systme montaire europen est fortement remis en question. Des monnaies sortent du SME. Les marges de fluctuation autour des taux pivots passent de 2,25 % 15 %. 1996 : retour de la lire dans le SME. 1999 : mcanisme de change europen. 2002 : mise en circulation physique de leuro. 2008 (mars) : le cours de leuro est suprieur 1,5 USD.
44
Marchs des changes
Article 2
Les relations de base entre les taux de change, les taux dintrt et les taux dinflation
Les relations de base en conomie qui lient les principales variables montaires nationales et trangres, telles que les taux d'intrt rel et nominal, les taux d'inflation et les taux de change, sont rsumes dans la figure II.2.1. Lobjet de ce chapitre est de prsenter ces diffrentes relations et leurs validits empiriques. Figure II.2.1
Les conditions de parit internationales
1 : Parit des taux d'intrt
RUSD REUR 1+ REUR

3 : Relation internationale de Fisher
0F1
S0 S0
5 = 1+ 4 ou 2 +3
4 : Efficience du march des changes ou relation de change terme
E(IUSD) E(IEUR) 1+ E(IEUR) 2 : Parit des pouvoirs d'achat
E(S1) S0 S0
o : 0F1 est le cours de change terme ngoci en t = 0 pour t = 1 (1 an plus tard) ; S0 est le cours de change au comptant en t = 0 ; R R
EUR USD
est le taux d'intrt nominal national, ici europen ; est le taux d'intrt tranger, ici amricain ; ) est le taux d'inflation anticip en Europe ; ) est le taux d'inflation anticip aux tats-Unis ;
E(I E(I
EUR
USD
E(S1) est le cours de change au comptant anticip pour t = 1. Les cours sont exprims en units de monnaie trangre, ici en dollars, par unit de monnaie nationale, ici leuro. Leuro est la monnaie directrice.
45
2.1 LA RELATION ENTRE LES TAUX DE CHANGE ET LES TAUX D'INTRT : LA PARIT DES TAUX DINTRT COUVERTE
La parit des taux dintrt couverte correspond la relation 1 de la figure II.2.1 qui est la suivante :
RUSD R EUR 0 F1 S0 = S0 1 + R EUR
(2.1).
Pour toutes les monnaies pour lesquelles un march international libre existe, les cours de change au comptant, les cours de change terme et les taux d'intrt sont techniquement lis.
2.1.1 Exemple dune opportunit darbitrage

Pour simplifier, les cours acheteur et vendeur sont identiques ainsi que les taux d'intrt prteur-emprunteur. Les conditions sur les diffrents marchs sont les suivantes : le cours de change au comptant : S0 = 1,25 USD / 1 EUR ; le cours de change terme : 0F1 = 1,265 USD / 1 EUR ; le taux d'intrt un an du dollar US est de 5 % ; le taux d'intrt un an de leuro est de 2 %. Que va-t-il se passer dans cette situation ? Pour profiter du diffrentiel des taux d'intrt, un spculateur emprunte des euros un taux de 2 %, les convertit immdiatement en dollars et prte ces dollars. Le spculateur fait donc un profit de 3 % sur l'opration demprunt-prt, mais court le risque d'une large dprciation du dollar dans un an. En effet, il doit rembourser son emprunt avec des euros, et devra donc convertir les dollars provenant de son placement dans un an. Pour limiter ce risque, il peut cependant se couvrir en achetant les euros terme pour fixer ds le dpart le taux auquel les euros seront convertis en dollars dans un an, ici le taux de change terme est de 1,265 USD pour 1 EUR. La figure II.2.2 rsume l'opration.
Figure II.2.2
Un exemple dopportunit darbitrage
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
1,02 EUR + 1,0396 EUR
Conversion au comptant S = 1,25 USD/1 EUR
Conversion terme F = 1,265 USD/1 EUR
+1,25 USD
Placement 5 %
+1,3125 USD
46
Marchs des changes
En consquence, aprs avoir rembours le prt en euros, il restera l'individu 0,0196 EUR, et cela sans risque puisque toutes les conditions sont fixes en t = 0. Le profit est ici gal : 0,0196 / 1 = 0,0196 = 1,96 %. Un profit tant ralis sans prendre de risque, il sagit dune opportunit d'arbitrage. Cette situation ne peut durer longtemps car tous les intervenants sur le march tenteront d'en profiter jusqu' ce que les taux reviennent l'quilibre. Le profit est gal la diffrence entre le diffrentiel d'intrt et le taux de dprciation du dollar : le diffrentiel d'intrt = 3 % ; le taux de dprciation du dollar = (1,265 1,25) / 1,25 = + 1,2 % ; le gain final (approch) = 3 % 1,2 % = 1,8 %. Nous retrouvons approximativement le taux de rentabilit obtenu plus haut. En fait, il faut prendre en compte quinitialement, linvestisseur a emprunt pour investir. Il na pas immobilis de fonds et la rentabilit de lopration est en fait infinie, ou encore cette opration procure une rentabilit en excs de 1,8 % par rapport au taux de rentabilit dun investissement sans risque, et cela sans prendre de risque non plus.
2.1.2 Absence dopportunit darbitrage

La relation est vrifie si les conditions sur le march sont telles quaucune opportunit darbitrage nexiste.
Exemple
Si, dans l'exemple prcdent, l'ajustement se fait sur les cours terme, que se passe-t-il ? Rsolvons le problme suivant : le cours de change au comptant (S) est gal 1,25 USD / 1 EUR ; le cours de change terme (F) ? USD / 1 EUR est tablir ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est de 2 % ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en dollars est de 5 %. Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,2867 USD / 1 EUR car, en t = 1, on peroit exactement ce que l'on doit en dollars. La figure II.2.3 illustre ce cas de figure.
Figure II.2.3
Absence dopportunit darbitrage. La parit des taux d'intrt couverte et la parit des taux dintrt non couverte
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intr
1,02 EUR + 1,02 EUR
Conversion au comptant S = 1,25 USD/1 EUR
Conversion terme F = 1,2867 CHF/1 EUR
+ 1,25 USD
Placement 5 %
+ 1,3125 USD
47
Dans notre exemple, si 0F1 est le cours de change terme, S0 le cours de change au comptant, 0R1EUR le taux d'intrt sur les euros et 0R1USD le taux d'intrt sur les dollars pour la priode de 0 1, l'galit suivante est obtenue : 1 EUR S0 (1 + 0R1USD) / 0F1 = 1 EUR (1 + 0R1EUR) qui peut encore s'exprimer ainsi : 0F1/S0 = (1 + 0R1 ou (0F1 S0)/S0 = (0R1USD 0R1EUR) / (1 + 0R1EUR) Cette relation est souvent approche comme suit : (0F1 S0)/S0 = 0R1USD 0R1EUR La relation de la parit des taux d'intrt couverte s'interprte de la faon suivante. Si les cours sont tablis en termes d'units de monnaie trangre qu'il faut pour acheter une unit de monnaie nationale, le taux de report ou de dport de la monnaie nationale vis--vis de la monnaie trangre est gal la diffrence entre le taux d'intrt dans la monnaie trangre et le taux d'intrt dans la monnaie nationale. En consquence, une monnaie avec un taux d'intrt lev est dite faible, tandis qu'une monnaie avec un taux d'intrt bas est dite forte. Si une devise est cote en units de monnaie trangre (au certain), et qu'elle est associe un taux d'intrt plus lev que celui de la monnaie trangre, elle se ngociera avec un dport terme refltant l'attente d'une dprciation de la monnaie nationale. Une devise avec un taux d'intrt plus bas que celui de la monnaie nationale se ngociera avec un report terme refltant l'attente d'une apprciation de cette devise. Lorsque les taux d'intrt sont identiques, les deux monnaies sont dites au pair : le cours terme est gal au cours au comptant. La mme relation tient pour des maturits infrieures un an. Il faut cependant que les taux d'intrts soient transforms en taux d'intrt sur la priode d'investissement. Pour un contrat avec une maturit de n mois, le taux d'intrt utilis doit tre divis par 12 et multipli par n. Lorsqu'on raisonne en jours, on calcule les intrts sur 360 jours sauf pour la livre sterling (365 jours). La relation de parit des taux d'intrt est alors la suivante :
USD n/360)) / (1 + ( R EUR n/360))] 0 n 0Fn = S0 [(1 + (0Rn 1 o n est le nombre exact de jours . USD) / (1 +
(2.2)
0R1
EUR)
(2.3)
(2.4)
(2.5)
1. Sur les marchs montaires, les intrts sont gnralement calculs de faon proportionnelle et non pas de faon quivalente, ce qui se traduit par une lgre erreur d'approximation (cf. chapitre 7).
48
Marchs des changes
Exemple
Le taux de change au comptant S0 = 1,25 USD / 1 EUR. Les taux d'intrt 3 mois sont : 0R3
USD
= 5 %;
0R3 = 2 %. Quel doit tre le taux de change terme 3 mois ?

EUR
Le taux de change terme 3 mois F est tel que : 0F3 = 1,25 [(1 + 0,05 (90/360)) / (1 + 0,02 (90/360))] = 1,259 USD / 1 EUR. Le taux de change terme est simplement calcul en appliquant au taux de change comptant le diffrentiel de taux d'intrt ramen la priode considre. De mme, les cours terme acheteur et vendeur seront calculs en utilisant les cotations acheteur-vendeur sur les taux de change au comptant et les taux d'intrt prteur et emprunteur. Les diffrentes analyses empiriques ont en rgle gnrale confirm la parit des taux d'intrt couverte, sauf lorsqu'il y a des imperfections telles que celles cres par les contraintes sur les changes, les restrictions gouvernementales ou toute contrainte sur la circulation des capitaux.
2.2 LA RELATION ENTRE LES TAUX D'INFLATION ET LES TAUX DE CHANGE : LA PARIT DES POUVOIRS D'ACHAT
Avec la parit des taux dintrt, la parit des pouvoirs dachat (PPA) est une des relations les plus utilises en finance internationale et constitue souvent une hypothse de base de nombreuses thories sur les taux de change. Elle est reprsente par la relation 2 de la figure II.2.1 : [E(I
USD
) E(I )] / [1 + E(I
EUR
EUR
)] = [E(S1) S0] / S0
(2.6)
Sous sa forme la plus simple, elle tablit que les taux de change s'ajustent parfaitement aux diffrentiels d'inflation, et est souvent approche par la relation suivante : [E(S1 S0] / S0 = E(I
Exemple
USD
) E(I )
EUR
S0 = 1,3 USD / 1 EUR, I
EUR
= 10 % et I
USD
= 20 %, quelle est la valeur anticipe de S1 ?
(E(S1) S0) / S0 = 0,10 et donc S1 = 1,43 USD / 1 EUR. A priori, les tudes empiriques indiquent que la PPA n'est pas vrifie court terme. En revanche, les rsultats sont moins clairs concernant la vrification long terme de la PPA. Statistiquement parlant, la PPA nest pas vrifie long terme mais elle donne une bonne indication sur la tendance suivie par les taux de change.
49
2.3 LA RELATION ENTRE LES TAUX D'INTRT NOMINAUX ET LES TAUX D'INFLATION : LA RELATION INTERNATIONALE DE FISHER
Elle correspond l'quation 3 de la figure II.2.1 : (2.8) (R R ) / (1 + R ) = [E(I ) E(I )] / 1 + E(I ) Elle dcoule de la relation internationale de Fisher qui lie dans l'univers national les taux d'intrt et les taux d'inflation. La relation de Fisher indique que le taux d'intrt nominal est gal au taux d'intrt rel plus le taux d'inflation anticip.
USD EUR EUR USD EUR EUR
Le taux d'intrt nominal (R) est dfini par : 1 + R = (1 + r) (1 + E(I)) o : R est le taux d'intrt nominal sur la priode considre ; r est le taux d'intrt rel sur la priode considre ; E(I) est le taux d'inflation anticip pour la priode considre. Et si, comme le suppose I. Fisher (1930), les taux d'intrt rels restent constants court terme, les fluctuations des taux d'intrt nominaux court terme sont uniquement dues aux modifications des anticipations sur l'inflation. Pour dmontrer la relation (2.8), il faut considrer la relation de Fisher dans les cas europen et amricain, ce qui donne : pour le cas europen : 1 + R
EUR
(2.9)
= (1 + r
EUR
) (1 + E(I
EUR
))
(2.10) (2.11)
EUR
pour le cas amricain : 1 + R = (1 + r ) (1 + E(I )) Ensuite, il faut diviser les deux quations (2.10) et (2.11) terme terme :
USD USD USD USD EUR USD USD EUR
(1 + R ) / (1 + R ) = ((1 + r ) (1 + E(I )) / ((1 + r ) (1 + E(I )) (2.12) Enfin, si comme le suppose Fisher, les taux d'intrt rels sont les mmes partout, cette quation peut se simplifier, ce qui permet d'obtenir la contrepartie de la relation de Fisher au niveau international : (1 + R ) / (1 + R ) = [1 + E(I )] / [1 + E(I USD EUR USD EUR soit, par approximation, R R = E(I ) E(I )
USD EUR USD EUR
)]
(2.13) (2.14)
Le diffrentiel entre les taux d'intrt nominaux est donc gal au diffrentiel entre les taux d'inflation anticips. De nombreux conomistes considrent que la relation internationale de Fisher est en fait celle donne pour la parit des taux d'intrt couverte. A priori, la formulation donne ici de la relation internationale de Fisher semble tre la plus conforme l'hypothse initiale de Fisher selon laquelle le taux d'intrt rel (taux d'intrt nominal moins taux d'inflation) est constant et identique dans tous les pays. Daprs les rsultats actuels des tests, la relation internationale de Fisher n'est pas vrifie, ni court terme ni long terme.
50
Marchs des changes
2.4 LA RELATION DE CHANGE TERME

La relation 4 de la figure II.2.1 correspond l'hypothse d'efficience du march des changes. Cette relation indique que si le march des changes est efficient, c'est--dire si les prix tablis sur le march refltent toute l'information disponible, le cours de change terme est gal l'anticipation faite par le march du cours de change au comptant futur. Cette relation de change terme se traduit par l'quation suivante : 0F1 = E(S1) ou par : (0F1 S0) / S0 = (E(S1) S0) / S0 (2.16) En rgle gnrale, les tudes empiriques indiquent que la relation de change terme nest pas vrifie et quen particulier, le cours de change terme est un prdicteur biais du cours de change au comptant futur. Dans ce sens, ces rsultats indiqueraient que le march des changes nest pas efficient sil y a un biais de prvision systmatique. Il savre quil est trs difficile dans la pratique de battre systmatiquement le march des changes, cest--dire de faire des prvisions des cours de change au comptant futur qui battent systmatiquement celles faites sur les marchs des changes, en loccurrence le cours de change terme. (2.15)
51
Exercices corrigs
EXERCICE 2.1
Pour simplifier, les cours acheteur et vendeur sont identiques ainsi que les taux d'intrt prteur-emprunteur. Les conditions sur les diffrents marchs sont les suivantes : le cours de change au comptant : S = 1,6 CHF / 1 EUR ; le cours de change terme : F = 1,65 CHF / 1 EUR ; le taux d'intrt un an du franc suisse (CHF) est de 6 % ; le taux d'intrt un an de leuro est de 2 %. Il existe dans ce cas une opportunit darbitrage, pouvez-vous la dcrire ?
Pour profiter du diffrentiel des taux d'intrt, un spculateur emprunte des euros un taux de 2 %, les convertit immdiatement en dollars et prte ces dollars. Le spculateur fait donc un profit de 4 % sur l'opration demprunt-prt, mais court le risque d'une large dprciation du franc suisse dans un an. En effet, il doit rembourser son emprunt avec des euros, et devra donc convertir les francs suisses provenant de son placement dans un an. Pour limiter ce risque, il peut cependant se couvrir en achetant les euros terme pour fixer ds le dpart le taux auquel les euros seront convertis en dollars dans un an ; ici le taux de change terme est de 1,65 CHF pour 1 EUR. Le graphique suivant rsume l'opration.
Figure II.a
Un exemple dopportunit darbitrage
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
1,02 EUR + 1,0278 EUR
Conversion au comptant S = 1,6 CHF/1 EUR
+1,6 CHF
Placement 6 %
+1,696 CHF
En consquence, aprs avoir rembours le prt en euros, il restera l'individu 0,0078 EUR, et cela sans risque puisque toutes les conditions sont fixes en t = 0. Le profit est ici gal : 0,0078/1 = 0,0078 = 0,78 %.
52
Marchs des changes
Un profit tant ralis sans prendre de risque, il sagit dune opportunit d'arbitrage. Cette situation ne peut durer longtemps car tous les intervenants sur le march tenteront d'en profiter jusqu' ce que les taux reviennent l'quilibre. Le profit est gal la diffrence entre le diffrentiel d'intrt et la perte du taux de change : le diffrentiel d'intrt = 4 % ; le taux de dprciation du franc suisse = (1,65 1,60) / 1,60 = + 3,125 % ; le gain final (approch) = 4 % 3,125 % = 0,875 %. Nous retrouvons approximativement le taux de rentabilit obtenu plus haut : 0,78 %. En fait, il faut prendre en compte quinitialement, linvestisseur a emprunt pour investir. Il na pas immobilis de fonds et la rentabilit de lopration est en fait infinie, ou encore cette opration procure une rentabilit en excs de 0,78 % par rapport au taux de rentabilit dun investissement sans risque, et cela sans prendre de risque non plus. la limite, cest une opration sans mise de fonds initiale et sans risque qui rapporte de largent, ce qui est par dfinition une opration darbitrage.
EXERCICE 2.2
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours terme nexiste-t-il plus dopportunit darbitrage ?
Rsolvons le problme suivant : le cours de change au comptant (S) est gal 1,6 CHF / 1 EUR ; le cours de change terme (F) x CHF / 1 EUR est tablir ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est de 2 % ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en dollars est de 6 %.
Figure II.b
Absence dopportunit darbitrage
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
1,02 EUR + 1,02 EUR
+1,6 CHF
Placement 6 %
+1,696 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,6627 CHF / 1 EUR car, en t = 1, les rentres et sorties dargent en euros sont identiques.
53
EXERCICE 2.3
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours de change au comptant nexiste-t-il plus dopportunit darbitrage ?
Rsolvons le problme suivant : le cours de change au comptant (S) x CHF / 1 EUR est tablir ; le cours de change terme (F) est gal 1,65 CHF / 1 EUR ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est de 2 % ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en francs suisses est de 6 %.
Figure II.c
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
1,02 EUR + 1,02 EUR
+1,5877 CHF
Placement 6 %
+1,683 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si S = 1,5877 CHF / 1 EUR.
EXERCICE 2.4
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt en euros nexiste-t-il plus dopportunit darbitrage ?
Rsolvons le problme suivant : le cours de change au comptant (S) est gal 1,6 CHF / 1 EUR ; le cours de change terme (F) est gal 1,65 CHF / 1 EUR ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros (x %) est tablir ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en francs suisses est de 6 %.
54
Marchs des changes
Figure II.d
+1 EUR
Emprunt 2,78 % d'intrt
1,0278 EUR + 1,0278 EUR
+1,6 CHF
Placement 6 %
+1,696 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur leuro est gal 2,78 %.
EXERCICE 2.5
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt sur le franc suisse nexiste-t-il plus dopportunit darbitrage ?
Rsolvons le problme suivant : le cours de change au comptant (S) est gal 1,6 CHF / 1 EUR ; le cours de change terme (F) est gal 1,65 CHF / 1 EUR ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est gal 2 % ; le taux un an sur les dpts deuro-devises en francs suisses (x %) est tablir.
Figure II.e
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
1,02 EUR + 1,02 EUR
+1,6 CHF
Placement 5,1875 %
+1,683 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur le franc suisse est gal 5,1875 %.
55
EXERCICE 2.6
Le taux de change au comptant S = 1,6 CHF / 1 EUR. Les taux d'intrt 3 mois sont : R
CHF EUR
= 5 %;
R = 3 %. Quel doit tre le taux de change terme 3 mois ?
Le taux de change terme 3 mois F est tel que : F = 1,6 [(1 + 0,05 (90/360)) / (1 + 0,03 (90/360))] = 1,6079 CHF / 1 EUR. Le taux de change terme est simplement calcul en appliquant au taux de change comptant le diffrentiel de taux d'intrt ramen la priode considre. De mme, les cours terme acheteur et vendeur seront calculs en utilisant les cotations acheteur-vendeur sur les taux de change au comptant et les taux d'intrt prteur et emprunteur.
EXERCICE 2.7
S0 = 1,6 CHF / 1 EUR, I
EUR
= 5 % et I
CHF
= 3 %, quelle est la valeur anticipe de S1 ?
(E(S1) S0)/S0 = (I
CHF
I )/(1 + I
EUR
EUR
) = 0,019 et donc S1 = 1,5696 CHF / 1 EUR.
EXERCICE 2.8
Le cours terme du franc suisse (6 mois) est gal 1,7 CHF / 1 EUR. Votre service d'tudes pense que le cours devrait s'tablir dans 6 mois 1,6 CHF / 1 EUR. Si vous tes persuad de la validit des prvisions de votre service, que faites-vous ?
Vous procdez une vente terme deuros. Dans ce cas, grce cet achat et si vos prvisions se ralisent, vous achterez dans 6 mois au comptant des euros 1,6 CHF et les revendrez sur le march terme 1,7 CHF.
56
Marchs des changes
EXERCICE 2.9
Les pays A et B sont des grands pays et ont des marchs montaires et des capitaux efficients ; leurs monnaies sont respectivement nommes A et B. Les conditions de parit internationales sont respectes et sont censes rester l'quilibre. Les taux de change au comptant, les taux d'inflation anticips et les taux d'intrt sont donns dans le tableau suivant.
PAYS A Taux de change au comptant Taux d'inflation anticipe Taux d'intrt 12 mois B/A 8,0000 5% 10 % PAYS B A/B 0,1250 11 % ?
Quel est le taux d'intrt 12 mois dans le pays B ? Donnez les taux de change terme 12 mois dans les deux pays, ainsi que les taux de report ou de dport ?
a) Daprs la relation internationale de Fisher approche : R R = E(I ) E(I )

B A B A
donc R = 16 %. b) Daprs la parit des taux dintrt, si la monnaie B est la monnaie directrice, (0F1 S0) / S0 = (R R ) / (1 + R )
A B B
(0F1 8) / 8 = (0,10 0,16) / (1 + 0,16) donc 0F1 = 7,5862 units de monnaie A pour une unit de monnaie B. terme, la monnaie B se dprcie et la monnaie A sapprcie.
EXERCICE 2.10
Le prix d'un hamburger chez MacDonald est gal 2 euros en France et 2 dollars aux tats-Unis. a) En se fondant sur la parit des pouvoirs d'achat, quel devrait tre le cours du dollar ? b) Si l'on estime que le prix d'un hamburger devrait dans un an tre gal 2,2 euros en France et 2,5 dollars aux tats-Unis, quel devrait tre le cours terme d'un an du dollar ? c) Si par ailleurs le taux d'intrt annuel en Europe est gal 10 %, quel devrait tre le taux d'intrt annuel aux tats-Unis ?
57
a) Le cours du dollar US devrait tre gal 1 USD / 1 EUR. b) Le cours du dollar US terme 1 an devrait tre gal 2,5/2,2 USD / 1 EUR, soit 1,1363 USD / 1 EUR. c) Daprs la parit des taux dintrt : 0F1 / S0 = (1 + R ) / (1 + R ) USD 1,1363 / 1 = (1 + R ) / 1,1 Donc R
USD USD EUR
= 25 %.
EXERCICE 2.11
Le 1 janvier, les indices de prix sont respectivement gaux en Europe et au Japon 110 et 120, le cours du yen est gal 100 JPY / 1 EUR. Si, le 31 dcembre, les indices des prix sont respectivement gaux 115 et 130, quel devrait tre le cours du yen contre leuro ?
er
La parit des pouvoirs dachat est une relation ex ante ; elle nest donc pas forcment vrifie ex post. Supposons que cela soit le cas, nous avons : [E(I ) E(I )] / (1 + E(I
JPY EUR EUR
)) = [E(S1) S0] / S0
(0,0833 0,0455) / (1 + 0,0455) = [E(S1) 100] / 100 Les taux dinflation sont calculs par rapport lindice de dbut de priode : taux dinflation en Europe = 115 110 / 110 = 0,0455 ; taux dinflation au Japon = 130 120 / 120 = 0,0833. E(S1) = 103,61 JPY / 1 EUR.
EXERCICE 2.12
Le 1 janvier, vous empruntez pour un an 100 millions de yens un taux de 15 %. Si, au cours de cette anne, le cours de leuro baisse de 100 JPY / 1 EUR 90 JPY / 1 EUR et que les taux d'inflation sont respectivement en Europe et au Japon de 10 % et de 5 %, quel est le cot rel de cet emprunt pour un Europen ?
er
En yens, la squence des flux de lemprunt est : + 100 millions de yens en t = 0 et 115 millions de yens en t = 1. Le cot en yens est gal 15 % et son cot rel 10 %. En euros, la squence des flux de lemprunt est : + (100/100) millions deuros en t = 0 et (115/90) millions de yens ; soit + 1 million deuros en t = 0 et 1,277 million deuros en t = 1. Le cot en euros est dans ce cas gal 27,7 % et son cot rel 17,7 %.
58
Marchs des changes
Swaps et futures sur devises
Article 1 ................................... 60 Article 2 ................................... 70 Exercices corrigs ..................... 83 Exercice 3.1.............................. 83 Exercice 3.2.............................. 84 Exercice 3.3.............................. 85 Exercice 3.4.............................. 85 Exercice 3.5.............................. 87 Exercice 3.6.............................. 88 Exercice 3.7.............................. 88 Exercice 3.8.............................. 89 Exercice 3.9.............................. 90
Lobjet de ce chapitre est de prsenter successivement les swaps et les futures sur devises. Ces actifs compltent les marchs des changes au comptant et terme, et permettent de se couvrir contre le risque de change.
59
Article 1
Les swaps de change et de devises
Les swaps sont des contrats d'change de flux. Ils sont de plusieurs types : les swaps de taux qui sont des changes portant sur des emprunts, avec change du principal, change de taux d'intrt fixes contre des taux d'intrt variables et change du remboursement ; les swaps de change et de devises qui sont des contrats d'change de devises. Lorsqu'ils ont lieu sur le march interbancaire des changes, on parle de swaps cambistes ou de change ; dans ce cas, il n'y a pas d'change d'intrts, uniquement des changes de devises au dpart et la fin du swap. Les swaps de devises ont lieu sur les marchs financiers internationaux et plus long terme ; ils permettent d'changer des conditions de financement. Dans ce cas, des changes d'intrts ont toujours lieu en cours de priode. Les diffrences entre ces deux types de swaps sont dtailles ultrieurement. Les swaps de change compltent le march des changes terme et sont des instruments de couverture du risque de change, tandis que les swaps de devises, comme les swaps de taux, sont initialement des moyens d'changer des conditions de financement. Ils peuvent aussi servir d'instruments de couverture du risque de change et sont mme l'un des rares instruments qui permettent de le couvrir long terme. Il est assez courant de trouver des swaps de devises d'une dure suprieure trois ans, alors que les oprations de change terme et les swaps cambistes dpassent rarement l'anne. Les swaps cambistes reprsentaient une moyenne journalire de transactions de 1 714 milliards de dollars en avril 2007. Pour le march des swaps de devises, la moyenne journalire des transactions se montait en avril 2007 80 milliards de dollars. Les principaux centres d'activit de ce march des swaps de devises se situent en Europe (Londres en particulier), au Japon, en Australie et New York. Sont prsents successivement le swap de change ou cambiste, les swaps de devises, les diffrences entre les swaps de change et de devises, les caractristiques du march des swaps de devises, et la cotation d'un swap de devises.
3.1 LE SWAP DE CHANGE OU CAMBISTE

Le swap de change sous sa forme la plus simple est une transaction financire dans laquelle deux parties s'engagent changer des devises aujourd'hui, par exemple des euros contre des dollars au cours de change au comptant, et changer les mmes devises l'chance du contrat (3 mois, 1 an, etc.) au cours de change terme ou un autre cours convenu l'avance. Par exemple, les entreprises A et B concluent un swap cambiste simple dans lequel A s'engage verser 1,4 million de dollars B et B verser 1 million deuros en contrepartie en t = 0. Dans 6 mois, B s'engage verser 1,5 million de dollars A et, en contrepartie, A versera 1 million deuros B (cf. figure III.1.1).
60
Marchs des changes
Figure III.1.1
Les swaps cambistes sur les marchs de change (currency swaps)
t=0 S = 1,4 USD/1 EUR Entreprise A
t = 6 mois S = 1,5 USD/1 EUR Entreprise A
1,4 MUSD
1 MEUR
1,5 MUSD
1 MEUR
Entreprise B
Entreprise B
Il faut prciser que cette opration comprend deux oprations de change : une au comptant et une terme. Elle ne peut tre assimile en totalit une conversion terme de devises qui comprend une seule opration. Avec ce type de swap, A peut se couvrir contre le risque de change. Par exemple, si A attend 1,5 million de dollars dans 6 mois, elle peut les donner B et obtenir ainsi de manire certaine l'chance, en contrepartie, 1 million deuros. Ces contrats d'change de devises appels swaps de change ou cambistes se sont dvelopps dans les annes 1970 sur les marchs des changes. Ces contrats d'change succdrent aux prts parallles. Pour ces derniers, deux entits situes dans des pays diffrents se font mutuellement des prts de mme montant et de mme chance, chacun dans la devise de son pays. En rgle gnrale, les cours de change utiliss sont le cours de change au comptant et le cours de change terme. Ces oprations furent dveloppes initialement par des banques anglaises afin de pouvoir prter des livres aux non-rsidents, ce qui tait interdit. Ces prts parallles ont t utiliss par la suite pour couvrir le risque de change ou pour emprunter moindre cot, l'intermdiation bancaire tant limine. L'inconvnient majeur des prts parallles est qu'ils sont inscrits au bilan des deux entreprises en tant que dettes et prts, et qu'en consquence ils alourdissent la structure financire des entreprises. De plus, en cas de dfaut d'une des parties, l'autre doit malgr tout honorer son contrat. Les swaps de change ont, comme tous les autres swaps, les avantages suivants par rapport aux prts parallles : tout d'abord, ils ne sont pas inscrits au bilan, mais hors bilan. Il n'y a donc apparemment pas d'alourdissement de la structure financire. Cependant, ils sont, en rgle gnrale, rintgrs dans les dettes et les prts hauteur de 10 % du montant du swap ; ensuite, il y a un seul accord et, en cas de dfaillance de l'une des parties, l'autre partie est dgage de ses obligations. Le risque de non-remboursement n'existe plus. En revanche, si on devait changer par exemple 1 million deuros contre 1,5 million de
61
dollars l'chance et que l'autre partie ne respecte pas son engagement, on est oblig d'changer le million deuros contre des dollars aux nouvelles conditions du march. La perte correspond la diffrence de change entre les conditions prvues initialement et celles prvalant sur le march des changes l'chance. Cette perte potentielle, due au risque de change, est souvent estime 10 % du montant du contrat, ce qui explique la rintgration hauteur de 10 % dans le bilan ; enfin, le swap permet d'viter les problmes juridiques et les cots supplmentaires occasionns par la constitution de plusieurs dossiers lors de la mise en place de prts parallles.
3.2 LES SWAPS DE DEVISES

Les premiers swaps de devises avaient la forme de ceux prsents au point prcdent et se ngociaient sur le march des devises. Ils avaient pour objet de couvrir le risque de change. Par la suite, de nouveaux types de swaps de devises, appels currency rate swaps (CRS), se sont dvelopps. Ces swaps consistent en un change de dettes en devises o sont changs plus particulirement le montant emprunt, les intrts et le remboursement. Par exemple, l'entreprise F emprunte 0,7 million deuros 10 %, remboursable en totalit dans cinq ans, et l'entreprise U emprunte 1 million de dollars 5 %, remboursable en totalit dans cinq ans. Les deux entreprises dcident de faire le swap de devises suivant (voir figure III.1.2).
Figure III.1.2
Les swaps de devises sur les marchs financiers internationaux (currency rate swaps)
t=0 de t = 1 t = 5 intrts Entreprise F t=5
Entreprise F
Entreprise F
0,7 MEUR
1 MUSD
0,07 MEUR 0,05 MUSD
0,07 MEUR
1 MUSD
Entreprise U
Entreprise U
Entreprise U
Si les premiers swaps de devises ou swaps cambistes prsents se ngocient sur les marchs de changes et servent se protger contre le risque de change, les swaps de devises se ngocient sur les marchs financiers internationaux et permettent aux entreprises de se financer dans des devises autres que leur monnaie et/ou moindre cot ; ils
62
Marchs des changes
permettent aussi dchanger des conditions de dettes dans une devise contre des conditions de dettes dans une autre devise. Il faut signaler que si l'on compare ces swaps aux swaps de taux classiques, il y a change du montant emprunt et du remboursement alors que, dans les swaps de taux, il y a uniquement change des intrts dans la plupart des cas. Il existe aussi des swaps de coupons en devises. Ces swaps furent initialement raliss par la Banque mondiale et IBM en 1981. IBM avait eu recours de nombreux emprunts en deutsche marks et en francs suisses, pour ensuite les convertir en dollars car son besoin de financement tait en dollars. Quant la Banque mondiale, elle dsirait se financer des taux faibles dans certaines monnaies europennes, et cela pour des montants importants. La banque d'affaires Salomon Brothers leur proposa de faire le swap suivant : la Banque mondiale se finanait par mission d'emprunts en dollars et ensuite changeait son emprunt avec ceux d'IBM en monnaies europennes. Des swaps combins de devises et de taux (combined interest rate and currency swaps, CIRCUS) ont t crs par la suite. Dans ce type de contrats d'change, on change des intrts taux d'intrt variable dans une devise contre des intrts taux fixe dans une autre devise. Par exemple, l'entreprise F veut emprunter 1,4 million de dollars. Actuellement, elle peut emprunter 5 ans 1 million deuros 4 % et 1,4 million d'euro-dollars LIBOR + 1 %. Lentreprise US veut emprunter 1 million deuros ; et elle peut emprunter 5 ans 1 million deuros 3,5 % et 1,4 million d'euro-dollars LIBOR. Le cours au comptant de leuro est gal 1,4 USD. L'entreprise US peut se financer moindre cot sur les diffrents marchs, mais si l'entreprise F veut se financer en dollars et l'entreprise US en euros, elles ont intrt faire un swap. Dans ce cas, l'entreprise US va se financer en dollars LIBOR et les prter l'entreprise F, par exemple LIBOR + 0,25 %, tandis que l'entreprise F va se financer en euros 4 % et les prter, par exemple 3,5 %, l'entreprise US. L'entreprise F emprunte tout compte fait 1,4 million de dollars LIBOR + 0,25 % et 1 million deuros 0,5 %. Comme le cours au comptant est 1,4 USD / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise F emprunter 1,4 million de dollars LIBOR + 0,25 % + 0,5 %, soit LIBOR + 0,75 %. Si lentreprise F avait emprunt directement sur le march 1,4 million de dollars, cela lui aurait cot LIBOR +1 %. Elle conomise donc 0,25 % par rapport la situation initiale. L'entreprise US emprunte in fine 1 million deuros 3,5 % et, de fait, se retrouve avec un placement (prt) de 1,4 million de dollars rmunr 0,25 %. Comme le cours au comptant est 1,4 USD / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise US emprunter 1 million deuros 3,25 %. Si lentreprise avait emprunt directement sur le march 1 million deuros, cela lui aurait cot 3,5 %. Elle conomise donc 0,25 %. Les gains sont partags. En ralit, dans la pratique, comme cest lentreprise US qui a les meilleures conditions sur tous les marchs, le partage serait plus en sa faveur ; par exemple, 0,3 % dconomie pour elle et 0,2 % dconomie pour lentreprise F.
63
La figure III.1.3 dcrit ce swap. Ces contrats d'change permettent des entreprises, en dehors des possibilits d'arbitrage entre des marchs diffrents, de contourner des contraintes les empchant d'accder certains marchs ou d'emprunter dans certaines devises. Ils permettent aussi de se couvrir long terme contre le risque de change. Par exemple, dans le dernier exemple, si l'entreprise F a besoin d'1 million de dollars en t = 5, elle sait qu'elle pourra lobtenir de manire certaine pour 1 million deuros.
Figure III.1.3
Les swaps combins de devises et de taux (combined interest rate and currency swaps)
Emprunt 1 MEUR 4% t=0 de t = 1 t = 5 intrts Entreprise F t=5
Entreprise F
Entreprise F
1,4 MUSD
1 MEUR
(LIBOR + 0,25 %) x 1,4 MUSD
3,5 % x 1 MEUR
1,4 MUSD
1 MEUR
Emprunt 1,4 MUSD LIBOR
Entreprise US
Entreprise US
Entreprise US
3.3 LES DIFFRENCES ENTRE LES SWAPS DE CHANGE OU CAMBISTES

ET LES SWAPS DE DEVISES
Les swaps de change et les swaps de devises sont assez proches puisqu'ils sont fonds tous les deux sur le mme principe : un emprunt dans une devise et un prt dans une autre devise (les deux oprations tant simultanes et conclues avec la mme contrepartie). Cependant, ils se diffrencient principalement sur plusieurs aspects : les swaps de change sont des instruments court terme, alors que les swaps de devises sont gnralement conclus pour des priodes portant sur le moyen ou sur le long terme ; il n'y a pas d'change d'intrts dans le swap de change, alors qu'il y en a dans le swap de devises ; l'change final est fond sur le cours terme dans le swap de change, alors que, dans le swap de devises, on utilise l'chance le cours au comptant, prfix ou non (c'est-dire soit on reprend le cours au comptant de t = 0, soit on prendra le cours constat l'chance).
64
Marchs des changes
La figure III.1.4 rcapitule et compare les flux financiers relatifs aux deux catgories de swaps. Malgr ces diffrences, ces deux instruments permettent de couvrir un risque de change, soit sur le court terme (swap de change), soit sur le long terme (swap de devises). Ces deux instruments, utiliss des fins spculatives et non adosss, engendrent une position de change et donc un risque de change pour la socit concerne.
Figure III.1.4
La comparaison des flux des swaps de change et de devises
Swap de devises USD/EUR Date de dpart Date dchance
change USD/EUR sur la base du cours au comptant
change dintrts
change USD/EUR sur la base du cours au comptant prfix ou non
Swap de change USD/EUR Date de dpart Date dchance
change USD/EUR sur la base du cours au comptant
Pas de flux intermdiaires
change USD/EUR sur la base du cours terme
3.4 LES CARACTRISTIQUES DU MARCH DES SWAPS

Dans le cas d'un swap, ce sont des intermdiaires qui mettent, dans la plupart des cas, les utilisateurs en contact (voir l'exemple prcdent sur le swap entre IBM et la Banque mondiale propos par Salomon Brothers). Dans certains cas, c'est l'entreprise qui va informer sa banque qu'elle recherche un financement, ou encore qu'elle dsire se protger contre un risque, mais cette dmarche est plus rare. Comme les contrats de change terme (forward) et contrairement aux futures, les swaps sont des contrats de gr gr. Ils ne sont pas standardiss et les diffrents lments du contrat peuvent tre ngocis. Cependant, les banques essayent de proposer des contrats de plus en plus standard car elles peuvent plus facilement les couvrir. En rgle gnrale, le jour de l'accord, tous les termes du contrat d'change sont dfinis. En revanche, la date effective du swap est la date laquelle se fait le premier change de flux en devises et/ou partir de laquelle les intrts, s'il y en a, sont dcompts. cette dernire date, intervient aussi le rglement des frais de transactions. Les ngociations se font normalement par tlphone, les variables les plus importantes tant confirmes par tlex. Les termes habituels d'un contrat sont : les montants changs, les dates d'change et les cours des devi-
65
ses au comptant et aux diffrentes chances. Lorsqu'il y a des taux d'intrt taux fixe, la priodicit est souvent de six mois pour le paiement des intrts, ceux-ci tant calculs sur des mois de 30 jours et sur une anne de 360 jours. Lorsque les taux sont flottants, il n'y a pas en rgle gnrale de marge en plus ou en moins de l'indice, la frquence des paiements est gale celle de l'indice, l'anne de rfrence est de 360 jours. La taille du march primaire des swaps a dj t prsente dans l'introduction. Il est beaucoup plus important que celui des marchs d'options et de futures. En revanche, le march secondaire est beaucoup moins dvelopp. Il est l'objet de trois types de transactions : les ventes volontaires de contrats qui consistent se faire remplacer en tant que contrepartie, les interruptions volontaires de contrats d'change impliquant une ngociation avec la contrepartie, et les renversements de contrats d'change qui sont des contrats d'change conclus de manire compenser les contrats d'change existants. Ce march se dveloppe grce l'instauration de contrats plus petits et plus standardiss.
3.5 LA COTATION, LE COT ET LVALUATION D'UN SWAP

3.5.1 La cotation d'un swap cambiste
Les swaps de change dits cambistes peuvent tre cots pour des montants standard sur les tables de change. On retrouve des cotations en points de swap telles que celles prsentes dans le chapitre 1 avec les cours terme des devises. Par exemple, on peut avoir des cotations en points de swap EUR / USD :
Cours au comptant 1,4500 40 30 jours 15 20 90 jours 20 - 30 180 jours 30 - 45
ou des cotations directes (dans ce cas, ajout des points swaps aux cours au comptant) :
Cours au comptant 1,4500 1,4540 30 jours 1,4515 1,4560 90 jours 1,4520 1,4570 180 jours 1,4530 1,4585
Si l'on considre le swap 3 mois, cette cotation indique que le cambiste swap (l'annonceur) propose d'acheter au comptant leuro au cours de EUR / USD 1,4500 et dans 3 mois de vendre leuro au cours de EUR / USD 1,4570. Inversement, le cambiste vend au comptant leuro au cours de 1,4540 USD et, dans 3 mois, il achte leuro au cours de 1,4520 USD. En rsum, les cotations de gauche indiquent que l'annonceur vend au comptant et achte terme la devise cote (ou monnaie directrice), ici leuro, ce qui revient dire qu'il prte leuro. La cotation donne est celle du swap prteur deuros ou du swap acheteur deuros terme. Les cotations de droite sont celles du swap emprunteur deuros ou du swap vendeur de leuro terme. La logique est identique celle des marchs des changes terme et d'eurodevises.
66
Marchs des changes
3.5.2 Le cot et la valorisation d'un swap de devises

Les swaps sur devises autres que les swaps de change ne sont pas cots au sens strict. Ces swaps se matrialisent, comme les swaps de taux d'intrt, sous la forme d'un contrat qui prvoit les principales dispositions de l'opration. Ces dispositions sont les suivantes : la dsignation des contreparties et du sens de l'engagement : qui prte, qui emprunte telle devise ; la date de dpart du swap ; le montant du capital ; le cours de change chaque tape, certains swaps tant conclus sans fixer le cours de change final. Un swap a une valeur nulle le jour de son mission car c'est un change de dettes dont les valeurs actuelles se compensent le jour de lmission. Pour un swap de change ou cambiste, il va dpendre du taux de report ou de dport entre les deux devises ou, ce qui est identique, du diffrentiel d'intrt. Pour les swaps de devises, il dpendra des diffrents lments du contrat. Des cots de transaction sont pays par les contreparties aux intermdiaires financiers. Dans le cas o un swap de devises a t ngoci par une entreprise avec une banque, cette dernire prend en compte, lors de l'tablissement du swap, le cot de la couverture de ce swap. Ce cot peut aussi tre fonction du risque de change support par la banque et du risque associ la contrepartie. Ces diffrents lments peuvent tre intgrs dans les termes du contrat ou ventuellement pays au dpart. Le problme de la valorisation d'un swap se pose lorsqu'une partie veut cder un swap ou lorsqu'elle veut le renverser. Pour un swap cambiste, en rgle gnrale, il suffit d'acheter un swap de sens oppos. Si, par exemple, un swap a t ngoci un an plus tt certaines conditions, il est fort probable que, les conditions du march ayant chang (taux d'intrt, taux de change), l'change ne se fasse plus dans les mmes conditions. Le vendeur peut enregistrer soit un gain, soit une perte. Plusieurs pratiques existent pour valuer un swap. Les principales mthodes utilises sont celle dite du cot ou de la valeur de remplacement (mthode de la soulte) et celle dite du coupon zro qui constitue une variante de la prcdente. La mthode prsente ici est celle dite du cot ou de la valeur de remplacement. Elle consiste dcomposer le swap en deux obligations, avec une position courte dans une obligation et une position longue dans l'autre obligation. Par exemple, le 1/1/X, vous ngociez un swap de devises avec lequel vous recevez 1 million deuros au taux d'intrt de 4 %. En contrepartie, vous donnez 1,4 million de dollars au taux d'intrt de 2,5 %. L'change inverse de capitaux a lieu dans 4 ans. Ce swap de devises classique se dcompose en une vente d'obligation en euros et un achat d'obligation en dollars (voir figure III.1.5).
67
Figure III.1.5
La dcomposition d'un swap en deux obligations
0 1
+1 MEUR 4 % x 1 MEUR 4 % x 1 MEUR 4 % x 1 MEUR 1,04 x 1 MEUR
2 Vente de lobligation en euros
1,4 MUSD
+2,5 % x 1,4 MUSD
+2,5 % x 1,4 MUSD
+2,5 % x 1,4 MUSD
+1,025 x 1,4 MUSD
Achat de lobligation en dollars
Appelons S, le taux de change au comptant, VA, la valeur actuelle, BUSD, le prix de USD lobligation amricaine, BEUR, le prix de lobligation europenne, 0R1 , le taux dintrt EUR amricain en t = 0 pour la priode de 0 1 et 0R1 , le taux dintrt amricain en t = 0 pour la priode de 0 1. En t = 0, le prix du swap va tre gal en euros VA (BEUR) S VA (BUSD). VA (BUSD) est la valeur actuelle de l'obligation en dollars, elle est telle que : VA (BUSD) = 1,4 MUSD + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0R1 USD3 USD4 1,4 MUSD) / (1 + 0R3 )] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0R4 )].
USD
)] + + [(2,5 %
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit ici 2,5 %. VA (BUSD) = 1,4 MUSD + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,025)] + + [(2,5 % 3 4 1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] = 0. VA (BEUR) est la valeur actuelle de l'obligation en euros, elle est telle que : VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0R1 EUR3 EUR4 (1 + 0R1 )] + [(1,04 1 MEUR) / (1 + 0R1 )].
EUR1 1
)] + + [(4 % 1 MEUR) /
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 4 %. VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + + [(4 % 1 MEUR) / 3 4 (1 + 0,04) ] + [(1,04 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] = 0.
1
1. Cela signifie que le taux dintrt ne dpend pas de lhorizon temporel.
68
Marchs des changes
La valeur du swap en t = 0 est nulle. Si la structure des taux d'intrt est plate , que les taux europens ne bougent pas, mais que les taux amricains augmentent de 2 % un an plus tard et que l'on dsire cder ce swap, que se passe-t-il ? La valeur actuelle des flux qui doivent encore tre verss l'acheteur de l'obligation europenne est la suivante : VA (BEUR) = [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + [(1,04 3 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] = 1 MEUR.
1 2 1
La valeur actuelle des flux verser par l'acheteur de l'obligation en dollars est la suivante, le taux dactualisation tant maintenant gal 4,5 % : VA (BUSD) = [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,045)] + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 2 3 0,045) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,045) ] = 1,323 MUSD. Vendre le swap consisterait vendre lobligation en dollars et acheter lobligation en euros, ce qui se traduirait par + S1 VP (BUSD) VA (BEUR). Si le taux de change S1 est en t = 1 de 0,66 EUR / 1 USD, la vente du swap procurerait 0,66 1,323 MUSD 1 MEUR = 0,126 MEUR. La vente du swap se traduit par une perte de 0,126 MEUR. Ce mode d'analyse peut aussi s'appliquer lorsqu'il y a un change de taux d'intrt variable contre un taux d'intrt fixe. Une des composantes du swap est alors une obligation taux variable qu'il faut valoriser. Sa valeur est en fait gale au montant nominal de rfrence du swap si on se situe aux dates d'chance du contrat ; sinon, une correction est ncessaire. Pour plus de dtails, le lecteur peut se rfrer aux ouvrages cits dans la bibliographie. Cette modification de la valeur du swap dans le temps montre que, lorsqu'on dsire se couvrir contre le risque de change avec un swap, il faut que la position couvrir et le swap utilis aient le mme horizon temporel. En cas d'interruption de la position avant l'chance, il nest plus possible de garantir le montant que lon aura lchance.
1. Si l'on suppose que la structure des taux est plate et qu'on applique donc le mme taux toutes les chances, on applique en fait la mthode du cot ou valeur de remplacement (mthode de la soulte). Si on ne fait pas cette hypothse et qu'on applique le taux d'intrt pertinent pour chaque chance, on utilise la mthode dite zro coupon car ce taux est en fait celui de l'obligation coupon zro pour l'chance considre.
69
Article 2
Les marchs organiss de contrats terme sur devises
Si nous comparons les montants sous-jacents en devises des contrats de futures ceux des contrats terme sur les marchs organiss (forwards et swaps), le rapport est de lordre de 1 190. Les marchs des futures sur devises ont un poids relativement limit dans les transactions de change. En revanche, ils sont plus importants que les marchs organiss doptions de devises, en termes de devises sous-jacentes, deux fois plus important et, en termes dachat-vente, quinze fois plus actifs. Initialement, les futures taient traits sur des bourses de marchandises et portaient plus particulirement sur des produits agricoles. Les premiers contrats terme de produits agricoles ont t ngocis en 1860 sur le Chicago Board Of Trade. Ils permettaient aux agriculteurs d'viter les fluctuations des prix, et donc de connatre l'avance les revenus de leur exploitation. Les premiers contrats de futures sur devises ont t crs sur l'International Monetary Market (IMM), une division du Chicago Mercantile Exchange (CME), en 1972. Depuis, d'autres futures sur devises ont t crs sur d'autres marchs : entre autres, le New York Futures Exchange, une filiale du New York Stock Exchange, le London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), devenu Euronext.LIFFE, le Singapore International Monetary Exchange (SIMEX). Le march le plus actif concernant les transactions de futures sur devises est de loin l'International Monetary Market du CME.
3.1 LA DFINITION DES CONTRATS TERME BOURSIERS SUR DEVISES

Les futures sur devises sont des contrats terme par lesquels les oprateurs s'engagent acheter ou vendre une certaine quantit de devises, un cours et une date fixs l'avance. La dfinition est identique celle des contrats de change terme (forwards), la diffrence prs que ces derniers sont ngocis sur un march de gr gr alors que les contrats de futures sont ngocis sur un march organis, localis un endroit bien prcis sous la supervision dune autorit de tutelle. Les contrats de futures sont des contrats terme standardiss alors que les contrats de forwards sont des contrats terme non standardiss. Les diffrences entre un march organis et un march de gr gr sont prsentes ultrieurement car, pour bien les apprhender, il faut tout d'abord prsenter les caractristiques des marchs de futures et le principe d'une opration sur future.
3.2 LES CARACTRISTIQUES D'UN MARCH DE FUTURES ET LES COTATIONS DUN FUTURE
3.2.1 Les caractristiques des marchs de futures sur devises
Des exemples de contrats terme boursiers sur devises (futures sur devises) sont prsents dans le tableau III.2.1.
70
Marchs des changes
Tableau III.2.1 Quelques exemples de contrats de futures sur devises

LE CAS DE LINTERNATIONAL MONETARY MARKET (IMM) CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME)
Anne d'introduction Marge (dpt) initiale (au 04/03/08) Marge (dpt) de maintenance (au 04/03/08) Variation de prix minimale Valeur d'un point
Contrats
Montant
Dollar australien Dollar canadien Euro Franc suisse Livre anglaise Yen japonais
100 000 AUD 100 000 CAD 125 000 EUR 125 000 CHF 62 500 GBP 12 500 000 JPY
1987 1972 2000 1972 1975 1972
2 160 USD 2 835 USD 2 835 USD 1 620 USD 2 430 USD 2 800 USD
1 600 USD 2 100 USD 2 100 USD 1 200 USD 1 800 USD 2 000 USD
0,0001 1 pt 0,0001 1 pt 0,0001 1 pt 0,0001 1 pt 0,0001 1 pt 0,000001 1 pt
10,00 USD 10,00 USD 12,50 USD 12,50 USD 6,25 USD 12,50 USD
chances La dernire transaction a lieu deux jours avant l'chance, et le rglement (transfert de fonds) deux jours aprs l'chance. La date d'chance est le troisime mercredi du mois d'chance. Le nombre dchances est de six, une par trimestre (mars, juin, septembre, dcembre). Par exemple, fin fvrier 2008, les mois dchance taient mars 2008, juin 2008, septembre 2008, dcembre 2008, mars 2009 et juin 2009. La premire date dchance tait le 19 mars 2008 et les dernires transactions possibles pour cette date, le 17 mars 2008.
titre d'exemple, sur l'IMM de Chicago, le contrat sur euro, mis en place en 2000, porte sur 125 000 euros. Si vous achetez ou vendez un contrat, vous devez faire un dpt initial de 2 835 USD (marge initiale) et ce dpt ne doit jamais descendre en dessous de 2 100 USD (marge de maintenance). La variation minimale donne est celle du cours de la devise considre ; pour leuro, elle est de 0,0001 dollar par euro et sa valeur est gale, pour un contrat de 125 000 euros, 12,5 USD. La dernire transaction a lieu deux jours avant lchance, et le rglement (transfert de fonds), deux jours aprs lchance. La date dchance est le troisime mercredi du mois dchance. Il y a six mois dchance, tous dans le cycle trimestriel de mars (mars, juin, septembre et dcembre). Par exemple, fin fvrier 2008, les mois dchance taient mars 2008, juin 2008, septembre 2008, dcembre 2008, mars 2009 et juin 2009. La premire date dchance tait le 19 mars 2009 et les dernires transactions possibles pour cette chance, le 17 mars 2008. Les produits ngocis sur les marchs de futures sont en fait standardiss en termes de montants, de dates d'chance et de marges. Toutes ces caractristiques dpendent de la bourse considre et peuvent tre modifies par les instances dirigeantes des bourses. Chicago, les cotations peuvent tre tablies physiquement mais aussi par un systme lectronique appel le Globex. Le cours est normalement gal au nombre d'units de
71
dollars qu'il faut pour acheter une unit de monnaie trangre, mais pour des futures croiss (par exemple leuro contre le dollar canadien) les cotations sont dans une autre monnaie ; par exemple, en dollars canadiens pour le future crois euro contre le dollar canadien. Comme sur tous les marchs organiss, il existe une chambre de compensation qui se porte lgalement contrepartie dans toutes les transactions, garantissant ainsi la bonne fin des oprations, mme en cas de dfaillance de l'un des participants. Toutes les oprations ralises sur le march s'effectuent par son intermdiaire. La chambre de compensation ne prend jamais de position, elle se substitue chaque vendeur ou acheteur. Pour se protger contre la non-excution d'un contrat par un acheteur ou un vendeur, elle demande un dpt de garantie ou une marge initiale, qui varie de 1 10 % du montant du contrat en fonction de la volatilit de ce contrat. Le montant du dpt est calcul de manire couvrir toute baisse de valeur du contrat sur au moins deux journes, ce qui permet la chambre de compensation de demander aux oprateurs de reconstituer leur dpt de garantie en cas de perte et, ventuellement, de clore leur compte s'ils ne peuvent pas le faire. Ce dpt est effectu en liquide et ne rapporte aucun intrt, quoique les courtiers de certaines places autorisent certains clients dposer des bons du Trsor qui, par dfinition, sont rmunrs. Sur ces marchs de contrats de futures, toutes les oprations sont values au prix de march chaque jour (marked to market) et les comptes sont valoriss au prix de march afin de calculer les gains et les pertes d'une sance l'autre. Les pertes sont imputes au dpt et, pour les combler, des appels de marge (appels de fonds) sont raliss. S'il n'y a pas de rponse l'appel de marge, le compte est clos. Si la marge de maintenance est gale au dpt initial, un appel de marge est effectu ds qu'une perte est constate. En revanche, si la marge de maintenance est diffrente du dpt initial, comme sur l'IMM de Chicago, lorsque les pertes sont telles que le dpt devient infrieur la marge de maintenance, un appel de marge a lieu afin de reconstituer le dpt initial et non la marge de maintenance. Par exemple, supposons que le dpt initial est gal 1 400 USD et la marge de maintenance 1 000 USD. Si vos pertes sont gales 200 USD, votre dpt baisse 1 200 USD. 1 Il est suprieur 1 000 USD, il n'y a pas d'appel de marge . En revanche, si vos pertes cumules sont gales 500 USD, votre dpt baisse 900 USD. Il est infrieur 1 000 USD, un appel de marge de 500 USD (1 400 900) est effectu.
3.2.2 Un exemple de cotation de futures sur devises

Le tableau III.2.2 donne un exemple de cotation de contrats de futures sur devises. Dans ce tableau sont donnes les cotations de six contrats sur devises, le vendredi 29 fvrier 2008, affiches Chicago. Pour chaque contrat, il existe une ou deux lignes de cotation qui correspondent des chances diffrentes.
1. Si la marge de maintenance tait gale au dpt de garantie, il y aurait un appel de marge de 200 USD.
72
Marchs des changes
Tableau III.2.2 Cotations le 29 fvrier 2008 de contrats de futures sur devises International Monetary Market (IMM), filiale du Chicago Mercantile Exchange (CME)
Date dchance Open High Low Settle Volume de transaction
JAPAN YEN (CME) 12,5 millions yens ; $ per yen Mars 08 0,009504 0,009657 0,009498 0,009629 149 217
CANADIAN DOLLAR (CME) 100 000 dollars ; $ per Can $ Mars 08 1,0243 1,0250 1,0103 1,0174 50 366
BRITISH POUND (CME) 62 500 pds ; $ per pound Mars 08 1,9807 1,9904 1,9767 1.9863 71 777
SWISS FRANC (CME) 125 000 francs ; $ per franc Mars 08 0,9505 0,9620 0,9501 0,9590 59 498
CANADIAN DOLLAR (CME) 100 000 dollars ; $ per A.$ Mars 08 Juin 08 0,9460 0,9359 0,9470 0,9359 0,9280 0,9176 0,9306 0,9190 68 348 1 063
EURO FX (CME) 125 000 euros ; $ per euro Mars 08 Juin 08 1,5186 1,5135 1,5234 1,5180 1,5138 1,5086 1,5185 1,5132 177 290 1 108
Les lignes correspondant au contrat sur yen indiquent le montant standard d'un contrat (soit 12,5 millions de yens) et le mode de cotation (en dollars pour 1 yen). Pour l'chance mars 2008, sont affichs : le cours d'ouverture (open) : 0,009504 USD pour 1 JPY ; le plus haut cours de la journe : 0,009657 ; le plus bas de la journe : 0,009498 ; le cours de clture : 0,009629 ; le volume de transactions au cours de la journe considre, c'est--dire le nombre de contrats achets et vendus pour cette chance, soit 149 217 contrats.
3.3 LES PRINCIPES D'UNE OPRATION SUR FUTURE DE DEVISES

Un oprateur peut prendre deux positions possibles, soit acheter un future (position longue), soit vendre un future (position courte). Si vous avez besoin de dollars dans 3 mois pour rgler l'achat de marchandises importes, vous allez acheter des futures sur cette devise dont l'chance est dans 3 mois, ce qui permet de garantir, comme avec un contrat de forward, le cours auquel vous allez acheter ces devises. En revanche, si vous attendez dans 3 mois une rentre de dollars, vous allez vendre des futures sur cette devise chance 3 mois.
73
3.3.1 Lanalyse de l'volution d'une position sur future

Sur l'International Monetary Market (IMM), une division du Chicago Mercantile Exchange (CME), le 29 fvrier 2008, le future sur euro chance mars tait cot 1,5185 USD / 1 EUR. Le contrat porte sur un montant de 125 000 euros. Lors de l'achat du future, il faut dposer une somme de 2 835 dollars (marge initiale) qui sert garantir la bonne excution du contrat, c'est--dire, l'chance (mars), l'achat (obligation) de 125 000 euros au cours de 1,5185 USD / 1 EUR. Le prix du future achet change tous les jours et le contrat est renouvel tous les jours au prix du march (marked to market). Ces variations de prix peuvent se traduire soit par une perte et donc un appel de marge, soit par un gain et donc un crdit du compte. Le dpt minimal (maintenance margin) aprs imputations des pertes ventuelles est gal 2 100 USD. Dans le tableau III.2.3, l'volution du compte est donne en fonction du comportement e des cours de leuro (2 colonne du tableau). Vous avez achet le contrat de futures sur euros au cours de 1,5185 USD / 1 EUR. Le 29 fvrier 2008, la valeur de ce contrat est gale 189 812,5 USD, mais vous ne payez pas la totalit, vous faites juste un dpt de 2 835 USD. Le 3 mars 2008, le cours est gal 1,5140 USD/EUR, la valeur de votre contrat a baiss de 562,5 USD. tant acheteur du future, vous avez fait une perte car votre contrat initial est remplac par ce nouveau contrat d'une valeur plus faible. Votre dpt baisse de 2 835 USD 2 272,5 USD. Il ne vous est pas demand de combler cette perte car la valeur de votre dpt est suprieure la valeur minimale exige, ici 2 100 USD. En revanche, le 4 mars 2008, le cours est de 1,5100 USD/EUR, vos pertes cumules rduisent votre dpt initial 1 772,5 USD. Votre dpt est pass en dessous du minimum exig, 2 100 USD. Vous tes tenu de reconstituer le dpt initial en totalit, 2 835 USD ; vous devez en consquence faire un nouveau dpt de 1 062,5 USD. Le 5 mars 2008, le cours est mont 1,5130 USD/EUR, vous enregistrez un gain de 375 USD. l'chance, le cours est gal 1,5160 USD/EUR. Vous faites encore un gain de 375 USD. l'chance, vous constatez que, tout compte fait, vous avez vers 2 835 USD et 1 062,5 USD, peru 375 + 375 USD et achet le contrat 1,5160 USD, soit 189 500 USD moins le dpt initial de 2 835 USD. Vous avez vers en totalit 189 812,5 USD (2 835 + 1 062,5 375 375 + 189 500 2 835), ce qui correspond bien la somme sur laquelle vous vous tes engag le 29 janvier 2008, 125 000 euros 1,5185 USD/EUR, soit 189 812,5 USD. Si l'chance vous dcidez de revendre les 125 000 euros sur le march au comptant, vous allez les revendre 1,5160 USD/EUR. En effet, lchance, le cours du future est gal au cours au comptant car, sinon, il y aurait une opportunit darbitrage (voir plus loin). Dans ce cas, vous aurez investi 2 835 USD le 29 janvier 2008, vers 1 062,5 USD le 3 mars 2008, touch ensuite 750 USD. En simplifiant, votre investissement de 2 835 USD se traduit par une perte globale de 1 062,5 750, soit 312,5 USD. La rentabilit de l'opration est ngative et gale 11,02 %, alors que la variation en % du contrat sous-jacent est gale (189 500 189 812,5) / 189 812,5 100 = 0,1646 %. La position sur les futures amplifie fortement la position sur les devises elles-mmes, il y a un effet amplificateur ou levier, gal au rapport entre le montant initial du sous-jacent et du dpt de garantie.
74
Marchs des changes
Tableau III.2.3 Lvolution d'une position sur contrat de futures

cart 189 812,5 USD 0,0045 (- 45 pts) 189 250 USD 2 272,5 USD perte = - 562,5 USD - 0,0040 (- 40 188 750 USD pts) Perte = - 500 USD 1 772,5 USD non car dpt > 2 100 USD Valeur du contrat Appel de marge Gain ou perte Valeur du dpt aprs gain ou perte Crdit sur votre compte Dpt 2 835 USD 2 272,5 USD
Date
Cotation
29/02/08
1,5185 USD/EUR
03/02/08
1,5140 USD/EUR
04/03/08
1,5100 USD/EUR
oui car dpt < 2 100 USD reconstitution de la marge initiale avec un apport de 1 062,5 USD 375 USD
2 835 USD
05/03/08
1,5130 USD/EUR 189 125 USD Gain = 375 USD
+ 0,0030 (+ 30 pts) + 0,0030 (+ 30 pts) 189 500 USD Gain = 375 USD
3 210 USD
2 835 USD
chance
1,5160 USD/EUR
3 585 USD
375 USD
2 835 USD
75
En simplifiant, lorsque vous achetez un future sur devises, deux situations sont envisageables : vous avez effectivement besoin des devises sous-jacentes pour une opration commerciale ou pour une opration de couverture ; vous tes alors sr l'chance de ce que vous dbourserez pour obtenir les devises. Dans notre exemple, vous obtiendrez 125 000 EUR pour 189 812,5 USD ; vous n'avez pas l'intention de conserver les devises sous-jacentes et vous les revendez l'chance, soit parce que vous nen avez pas l'utilit, soit parce que vous n'avez pas les moyens de les acheter. Dans notre exemple, vous revendez les 125 000 EUR contre 189 500 USD, alors que vous les avez achets 189 812,5 USD : vous perdez 312,5 USD. Sachant que vous avez initialement investi 2 835 USD, votre opration se traduit par une rentabilit de 11,02 %.
3.3.2 Lanalyse des gains et des pertes ainsi que des taux de rentabilit d'une position sur des futures l'chance
Lors de l'achat du contrat de futures sur euros chance mars 2008, le 27 fvrier 2008, au cours de 1,5 USD / 1 EUR, il est possible d'analyser les gains et les pertes l'chance en fonction du cours constat en mars 2008, en supposant que la position est solde (c'est--dire que si on est acheteur, on revend instantanment au comptant les devises). Le tableau III.2.4 rsume cette analyse effectue par rapport aux positions au comptant afin de bien mettre en vidence les diffrences en termes de gain ou perte, de rentabilit et de risque. Pour bien comprendre ce tableau, il suffit de prendre le cas o, l'chance, le cours de leuro est gal 1,7 USD / 1 EUR. Dans la partie Achat du tableau, la vente s'effectue 1,7 USD / 1 EUR alors que l'achat a eu lieu 1,5 USD / 1 EUR, le gain total est gal 125 000 EUR (1,7 1,5) = 25 000 USD. Compte tenu d'un dpt initial de 2 835 USD, la rentabilit de la position futures est gale 25 000 USD / 2 835 USD = 881,83 % alors que, compte tenu d'un investissement initial de 125 000 1,5 USD, soit 187 500 USD, la rentabilit de la position au comptant est gale 25 000 USD / 187 500 USD, soit 13,33 %. Dans la partie Vente du tableau, les mmes chiffres sont obtenus avec le signe oppos. La comparaison des rentabilits des positions au comptant et des positions futures, celle de la position au comptant tant gale 13,33 % pour un cours de 1,7 USD / 1 EUR et celle de la rentabilit de la position sur future 881,83 %, montre qu'il y a un effet multiplicateur gal 66,15 qui correspond approximativement au rapport entre le montant initial du contrat (107 437,5 USD) et le montant du dpt initial (2 295 USD). La position sur le future est beaucoup plus spculative que la position au comptant, avec des possibilits de gain en pourcentage beaucoup plus intressantes mais aussi des possibilits de perte en pourcentage beaucoup plus importantes.
76
Marchs des changes
Tableau III.2.4 Gains, pertes et taux de rentabilits associs des positions sur contrats de futures et au comptant
Rentabilit position Achat Future (achat future le 27/02 et vente du future l'chance en mars) en % -6613,76 % -6172,84 % -5731,92 % -5291,01 % -4850,09 % -4409,17 % -3968,25 % -3527,34 % -3086,42 % -2645,50 % -2204,59 % -1763,67 % -60,00 % -53,33 % -46,67 % -40,00 % -33,33 % -26,67 % -66,67 % -73,33 % -80,00 % -86,67 % 162500 150000 137500 125000 112500 100000 87500 75000 62500 50000 -93,33 % 175000 -100,00 % 187500 Rentabilit position Achat au comptant (achat au comptant le 27/02 1,5 et vente au comptant l'chance en mars) en % 6613,76 % 6172,84 % 5731,92 % 5291,01 % 4850,09 % 4409,17 % 3968,25 % 3527,34 % 3086,42 % 2645,50 % 2204,59 % 1763,67 % Rentabilit position au comptant (vente Rentabilit position dcouvert au Gain ou perte en USD position (vente future (vente future comptant le 27/02 future le 27/02 et le 27/02 et achat 1,5 et achat au future l'chance) comptant l'chachat future en % l'chance) en % ance en mars) en % 100,00 % 93,33 % 86,67 % 80,00 % 73,33 % 66,67 % 60,00 % 53,33 % 46,67 % 40,00 % 33,33 % 26,67 %
Gain ou perte en USD position Achat Future (achat future Cours au le 27/02 et vente du comptant future l'chance lchance en mars) en % -187500 -175000 -162500 -150000 -137500 -125000 -112500 -100000 -87500 -75000 -62500 -50000
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,1
77
78
Rentabilit position Achat Future (achat future le 27/02 et vente du future l'chance en mars) en % -1322,75 % -881,83 % -440,92 % 0,00 % 440,92 % 881,83 % 1322,75 % 1763,67 % 2204,59 % 2645,50 % 3086,42 % 3527,34 % 3968,25 % 4409,17 % 33,33 % 40,00 % 46,67 % 53,33 % 60,00 % 66,67 % 26,67 % 20,00 % 13,33 % 6,67 % 0,00 % 0 -12500 -25000 -37500 -50000 -62500 -75000 -87500 -100000 -112500 -125000 -6,67 % 12500 -13,33 % 25000 -20,00 % 37500 1322,75 % 881,83 % 440,92 % 0,00 % -440,92 % -881,83 % -1322,75 % -1763,67 % -2204,59 % -2645,50 % -3086,42 % -3527,34 % -3968,25 % -4409,17 % Rentabilit position Achat au comptant (achat au comptant le 27/02 1,5 et vente au comptant l'chance en mars) en % Rentabilit position au comptant (vente Rentabilit position dcouvert au Gain ou perte en USD position (vente future (vente future comptant le 27/02 future le 27/02 et le 27/02 et achat 1,5 et achat au future l'chance) comptant l'chachat future en % l'chance) en % ance en mars) en % 20,00 % 13,33 % 6,67 % 0,00 % -6,67 % -13,33 % -20,00 % -26,67 % -33,33 % -40,00 % -46,67 % -53,33 % -60,00 % -66,67 % -37500 -25000 -12500 0 12500 25000 37500 50000 62500 75000 87500 100000 112500 125000
Marchs des changes
Gain ou perte en USD position Achat Future (achat future Cours au le 27/02 et vente du comptant future l'chance lchance en mars) en %
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
NB : La vente (achat) du future l'chance et la vente (achat) des devises au comptant l'chance se traduisent par la mme chose, c'est-dire une vente (achat) de devises au cours comptant constat l'chance.
Avec une position dachat au comptant, la perte maximale est gale la mise, alors qu'avec une position dachat de futures, si la mise est beaucoup plus faible, la perte peut tre beaucoup plus importante que la mise elle-mme. Dans ce cas, la perte maximale est gale 1,5 125 000, soit 187 500 dollars, c'est--dire que, dans le pire des cas, il faut acheter des euros 1,5 USD / 1 EUR alors qu'ils ne valent plus rien (cours comptant l'chance gal 0). En revanche, le gain maximal potentiel est infini car si le cours au comptant de leuro est infini, l'achat a lieu 187 500 USD / 1 EUR et la vente l'infini. Quant la position vendeuse de contrats de futures, elle se traduit dans les mmes conditions par l'obligation de vendre l'chance les euros 1,5 USD / 1 EUR. Dans le cas o l'on ne dtient pas les euros, il faut alors les acheter au comptant. Le cours, en thorie, pouvant tre infini, la perte potentielle peut tre infinie. En revanche, le gain est limit 187 500 dollars car le cours le plus faible auquel on peut acheter les euros l'chance est zro. Dans ce cas, lachat des 125 000 EUR s'effectuerait zro et leur vente 1,5 USD / 1 EUR, ce qui donne un gain total de 1,5 USD 125 000, soit 187 500 dollars. Ces analyses montrent que les positions achat de future et vente de future , comme les positions achat terme et vente terme , sont des positions risques lorsqu'elles sont considres seules. En revanche, lorsqu'elles sont utilises titre de couverture, l'analyse est totalement diffrente. Par exemple, si vous avez besoin deuros une chance donne, vous allez acheter un future sur euros, ce qui vous permet de connatre l'avance le cours qui sera appliqu lors de l'achat de ces euros. Le risque est totalement limin.
Figure III.2.1
Rentabilits de la position : achat au comptant le 27 fvrier et vente lchance
80,00 % 60,00 % 40,00 %
Rentabilits
1,4 0,0 1,0
20,00 %
0,2 0,4 0,8 1,2 0,6
1,6
1,8
2,0
2,2
20,00 % 40,00 % 60,00 % 80,00 %
100,00 % 120,00 % Cours au comptant l'chance
La figure III.2.1 reprsente les rsultats de la position dachat au comptant deuros, le 27 fvrier 2008, avec vente de ces euros l'chance mars 2008. L'volution des cours de leuro (premire colonne du tableau III.2.4) est donne sur l'abscisse et celle des taux de rentabilits (quatrime colonne du tableau III.2.4) en ordonne. Une droite exprimant la relation entre les cours de la devise et le taux de rentabilit de cette opration est obtenue. La figure III.2.2 reprsente les rsultats de la position achat de future, le 27 fvrier 2008, avec vente l'chance mars 2008. Avec le mme principe que dans la figure III.1.4, en utilisant la premire et la troisime colonne du tableau III.2.4, est obtenue une droite exprimant la
2,4
0,00 %
79
Figure III.2.2
Rentabilits de la position : achat du future le 27 fvrier et vente lchance
6 000,00 % 4 000,00 %
Rentabilits
0,0
1,0
0,2
0,4
0,8
0,6
1,6
1,8
2,0
2,2
2 000,00 % 4 000,00 % 6 000,00 % 8 000,00 %
Cours l'chance
relation entre les cours de la devise et le taux de rentabilit de cette opration. A priori, il n'y a pas de diffrence avec la figure III.2.2. En fait, les taux de rentabilit n'ont pas le mme ordre de grandeur dans les deux graphiques. En effet, pour un mme cours de la devise, le taux de rentabilit correspondant est approximativement 66 fois plus grand en valeur absolue dans la figure III.2.2 ; par exemple, pour un cours de 1,7, la rentabilit est gale 13,33 % dans la figure III.2.1 alors qu'elle est gale 881,83 % dans la figure III.1.1. Cette diffrence d'chelle des taux de rentabilit entre les graphiques reflte les diffrences entre les rsultats d'une opration au comptant et ceux d'une opration sur contrats de futures.
3.4 LES DIFFRENCES ENTRE FUTURES ET FORWARDS

Le tableau III.2.5 ci-dessous reprend les principales diffrences entre les contrats terme non standardiss de forward et les contrats terme standardiss, les futures. Les principales diffrences sont les suivantes : le contrat de forwards est par dfinition un contrat non standardis qui peut tre adapt aux clients en termes de montant et de date de livraison, alors que le contrat de futures est le mme pour tous les clients ; le contrat de forwards est directement ngoci entre deux oprateurs, en gnral une banque et un client, alors que le contrat de futures est achet ou vendu par la chambre de compensation de la bourse considre qui se porte garante de la bonne fin de toutes les oprations ; le fait que les contrats de futures sont ngocis et cots sur une bourse permet de solder facilement une position en ralisant la mme opration en sens inverse, tandis que cela est trs difficile avec un contrat de forwards. Il faut soit trouver une personne qui accepte de reprendre le contrat, soit que la banque contrepartie accepte de clore le contrat. Le march secondaire des forwards tant quasiment inexistant, se pose un problme de liquidit avec les forwards ; la principale diffrence entre les contrats de forwards et de futures est le systme d'appel de marge. En rgle gnrale, quel que soit le type de contrat, la contrepartie demande un dpt de garantie pour couvrir toute perte ventuelle. Avec un contrat de futures, la chambre de compensation exige, en cas de perte, de combler les pertes quotidiennement afin que le dpt
80
Marchs des changes
2,4
0,00 %
1,2
1,4
2 000,00 %
de garantie soit toujours au mme niveau (si le dpt de garantie gale la marge de maintenance). En revanche, avec le contrat de forwards, il n'y a pas d'appel de marge en cours de vie du contrat, ce qui se traduit par un risque de contrepartie plus lev. l'chance du contrat, la perte constate peut tre suprieure au dpt de garantie et la contrepartie peut refuser de respecter ses engagements. Pour limiter ce risque de contrepartie, certaines banques incluent, lors de la ngociation de contrats de forwards, une clause leur permettant de faire des appels de marge. Ces diffrents lments expliquent qu'en particulier les frais de transaction sont moins levs sur un contrat de futures que sur un contrat de forwards.
Tableau III.2.5 La comparaison forward-future
Contrat de forward Contrat de future
1 Contrat adapt aux clients, en termes Contrat standard en termes de montant et de date de montant et de date de livraison. de livraison. 2 Contrat priv entre les deux parties. 3 Difficile avant la date d'chance de prendre une position inverse pour solder son compte, liquidit faible. 4 Risque de contrepartie : en cas de dfaillance de la partie adverse, la perte est plus importante car il faut attendre l'chance pour se rendre compte de cette dfaillance. On doit alors remplacer le contrat au prix de march et on peut subir une perte suprieure au dpt de garantie car, entre la ngociation et l'chance, le cours peut fortement varier. Contrat standard entre chaque contrepartie et la chambre de compensation. Possibilit de ngocier la position inverse et donc de solder son compte avant l'chance, bonne liquidit. Risque de contrepartie beaucoup plus faible car les gains et les pertes sont constats chaque jour et le systme d'appel de marge permet de constater la dfaillance ventuelle. Le compte est alors sold et le contrat remplac au prix de march. En rgle gnrale, la variation de cours sur une journe n'entrane pas une perte suprieure au montant du dpt initial, ce qui permet de remplacer le contrat aux nouvelles conditions de march sans perte d'argent.
5 Le profit ou la perte sur une position Les contrats sont valoriss au prix du march est ralis la date de livraison. chaque jour. Les gains et les pertes sont raliss chaque jour. 6 La marge est fixe une fois, le jour de La marge doit tre maintenue pour reflter les la premire transaction. mouvements de prix.
3.5 LE PRIX ET LE COURS D'UN CONTRAT DE FUTURES SUR DEVISES

Dans la ralit, le terme prix d'un contrat de futures est souvent utilis en lieu et place du cours auquel les devises sous-jacentes seront achetes ou vendues l'chance. Le prix du future se rsume aux frais de transaction d'un contrat de futures. Le cours d'un contrat de future s'exprime exactement de la mme manire que celui d'un contrat de forward. Dans son expression la plus simple, le cours du contrat de futures va tre le rsultat d'une opration d'arbitrage entre le cours du contrat de futures, le cours de la devise au comptant et les taux d'intrt des prts et emprunts dans les devises concernes pour l'chance considre. Cette opration d'arbitrage est exactement du mme type que celle permettant d'obtenir la relation de la parit des taux d'intrt prsente dans le chapitre 1.
81
Si 0Fn est le cours du future sur euros, cot en nombre de USD par EUR, dont l'chance est dans n jours, S0 le cours au comptant EUR/USD, REUR le taux d'intrt sur le march des euro-euros et RUSD le taux d'intrt sur le march des euro-dollars, alors le cours du contrat de future 0Fn chance d'un an doit tre tel que :
USD REUR)] / [1 + (n/360) REUR]) 0Fn = S0 + S0 ([(n/360) (R Cette relation correspond l'quation donne dans le chapitre 1.
(3.1)
Exemple
Si REUR = 5 %, RUSD = 3 % et S = 1,5 USD / 1 EUR, alors, 1 an, F = 1,5 + 1,5 [(0,03 0,05) / 1,05] = 1,4714 USD / 1 EUR. Dans la terminologie des marchs de futures, la diffrence entre le cours du contrat de futures et le cours au comptant, F S, s'appelle la base, note B. Elle est gale : S ([(n/360) (RUSD REUR)] / [1 + (n/360) REUR]) (3.2) l'chance, la base est gale zro. En effet, dans cette relation, les termes de taux d'intrt sont nuls lorsqu'on arrive l'chance et 0Fn = S0. Si ce n'tait pas le cas, il y aurait une relation d'arbitrage instantane. Pendant la dure de vie du contrat de futures, cette base varie. Cela signifie que les cours du contrat de futures et au comptant n'voluent pas exactement de la mme manire et que, dans le cas o l'on veut couvrir le risque de change, les gains et les pertes d'une position sur futures ne vont pas compenser exactement les gains et les pertes d'une position au comptant si l'on veut dnouer l'opration avant l'chance. Cela est explicit en dtail dans le chapitre consacr la gestion du risque de change. Lorsquun contrat de futures est dnou avant son chance, loprateur supporte un risque dit de base . Implicitement, dans cette relation, on suppose qu'il n'y a pas de dpt initial ni d'appel de marge. Ces appels de marge possibles pendant la dure de vie du contrat associent une position sur contrats de future un risque de trsorerie. Ce risque se matrialise par un gain (ou une perte) dont le montant, inconnu de chacune des parties au moment o elles contractent, est gal aux intrts crditeurs (dbiteurs) sur des placements (emprunts) dus aux appels de marge en cours de vie du contrat. Il peut y avoir une diffrence entre les cours d'un contrat de forwards et ceux d'un contrat de futures sur devises due ce risque de trsorerie, car, en rgle gnrale, les gains ou les pertes avec une position terme sont constats uniquement la fin, alors qu'avec une position sur futures les gains et les pertes sont constats tous les jours. Il y a donc une diffrence de squence des flux de trsorerie entre un contrat terme et un contrat de futures. Les cours du contrat de futures seront diffrents des cours terme, et donc des valeurs donnes par la relation de parit de taux dintrt, quand la procdure de valorisation au prix du march donne un avantage systmatique une position longue ou courte. Par exemple, la position longue est intressante si les cours des futures augmentent lorsque les taux d'intrt sont levs car il y aura des rentres d'argent places un taux lev. Dans ce cas, le cours du future doit tre plus lev que le cours terme. L'utilisation des contrats de futures sur devises pour couvrir le risque de change est expose dans le chapitre 6.
82
Marchs des changes
Exercices corrigs
EXERCICE 3.1
Vous voulez construire un swap cambiste donneur d1 million deuros au comptant et receveur deuro 6 mois contre des francs suisses. Les cours de change au comptant et terme de leuro contre le dollar sont les suivants : S = 1,7 CHF / 1 EUR ; F = 1,8 CHF / 1 EUR. Quel swap pouvez-vous construire ?
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui vous donne au comptant 1,7 million de francs suisses, contre lequel vous changez 1 million d'euros au comptant. terme, dans 6 mois, vous devrez donner votre contrepartie 1,8 million de francs suisses et vous recevrez 1 million d'euros.
t=0 S = 1,7 CHF/1 EUR Vous t = 6 mois F = 1,8 CHF/1 EUR Vous
Figure III.a
1,7 MCHF
1 MEUR
1,8 MCHF
1 MEUR
Contrepartie
Contrepartie
83
EXERCICE 3.2
Vous voulez construire un swap cambiste donneur d1 million deuros au comptant et receveur deuro 1 an contre des dollars. Les taux dintrt 1 an : taux dintrt de leuro 1 an : 2 % ; taux dintrt du dollar 1 an : 6 %. Le taux de change au comptant est de 1,5 USD / 1 EUR. Quel swap pouvez-vous construire ?
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui donne au comptant 1 million deuros, contre lequel vous changez 1,5 million de dollars au comptant. terme, dans 1 an, vous devrez recevoir 1 million deuros et vous devrez donner 1,5 million de dollars plus le diffrentiel dintrt (6 % 2 %) 1,5 million de dollars, soit au total 1,56 million de dollars.
t=0 S = 1,5 USD/1 EUR t = 1 an Taux d'intrt Euro 2 % USD 6 % Vous
Figure III.b
Vous
1,5 MUSD
1 MEUR
1,56 MUSD
1 MEUR
Contrepartie
Contrepartie
84
Marchs des changes
EXERCICE 3.3
L'entreprise Yankee peut emprunter des dollars taux variable LIBOR + 0,5 % et des yens un taux fixe de 6 %. L'entreprise Kamikaze peut emprunter des yens taux fixe de 7 % et des dollars un taux variable LIBOR + 0,5 %. Peut-on envisager que les deux socits ralisent un swap combin de devise et de taux ? Si oui, quel est l'ordre de grandeur des conomies ralisables par les deux socits ?
Les entreprises Yankee et Kamikaze ont les mmes conditions en dollars ; en revanche, Yankee a un avantage sur le march des emprunts taux fixe en yens. Lentreprise Yankee a intrt emprunter en yens 6 % alors que lentreprise Kamikaze a intrt emprunter taux variable en USD : LIBOR + 0,5 %. Elles peuvent ensuite faire un swap o, par exemple, lentreprise Yankee fait un prt lentreprise Kamikaze en yens 6,5 % tandis que lentreprise Kamikaze fait un prt lentreprise Yankee en dollars LIBOR + 0,5 %. Globalement, lentreprise Yankee gagne 0,5 % sur la combinaison prt-emprunt en yens et emprunte taux variable en dollars LIBOR + 0,5 % (conditions du march). Lentreprise Kamikaze ralise une opration blanche sur la combinaison prt-emprunt en dollars ; en revanche, elle conomise 0,5 % sur lemprunt en yens par rapport aux conditions du march. Les deux entreprises se sont partag lavantage d1 % sur lemprunt en yens taux fixe quavait au dpart lentreprise Yankee. Cette dernire tant en position de force, elle aurait pu ngocier une rpartition plus avantageuse pour elle ; par exemple, 0,75 % 0,25 %.
EXERCICE 3.4
L'entreprise X veut emprunter 1,6 million de francs suisses. Actuellement, elle peut emprunter 3 ans 1 million deuros 5 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR + 2 %. Lentreprise Y veut emprunter 1 million deuros et, en ce moment, elle peut emprunter 3 ans 1 million deuros 4 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR. Le cours au comptant de leuro est gal 1,6 CHF. L'entreprise Y peut se financer moindre cot sur les diffrents marchs, mais elle a, en termes relatifs, de meilleures conditions sur le march en francs suisses. Si l'entreprise X veut se financer en francs suisses et l'entreprise Y en euros, elles ont intrt faire un swap. Pouvez-vous le dcrire ?
85
Dans ce cas, l'entreprise Y va se financer en francs suisses LIBOR et les prter l'entreprise X, par exemple LIBOR + 0,5 %, tandis que l'entreprise X va se financer en euros 5 % et les prter, par exemple 4 %, l'entreprise Y. L'entreprise X emprunte tout compte fait 1,6 million de francs suisses LIBOR + 0,5 % et 1 million deuros 1 %. Comme le cours au comptant est 1,6 CHF / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise X emprunter 1,6 million de francs suisses LIBOR + 0,5 % + 1 %, soit LIBOR + 1,5 %. Si lentreprise X avait emprunt directement sur le march 1,6 million de francs suisses, cela lui aurait cot LIBOR + 2 %. Elle conomise donc 0,5 % par rapport la situation initiale. L'entreprise Y emprunte in fine 1 million deuros 4 % et, de fait, se retrouve avec un placement (prt) de 1,6 million de francs suisses rmunr 0,5 % (LIBOR + 0,5 % LIBOR). Comme le cours au comptant est 1,6 CHF / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise US emprunter 1 million deuros 3,5 %. Si lentreprise avait emprunt directement sur le march 1 million deuros, cela lui aurait cot 4 %. Elle conomise donc 0,5 % par rapport la situation initiale. Les gains sont partags. En ralit, dans la pratique, comme cest lentreprise Y qui a les meilleures conditions sur tous les marchs, le partage serait plus en sa faveur ; par exemple, 0,7 % dconomie pour elle et 0,3 % dconomie pour lentreprise X. Le graphique suivant prsente ce swap.
t=0 de t = 1 t = 3 intrts Entreprise X t=3
Figure III.c
Emprunt 1 MEUR 5%
Entreprise X
Entreprise X
1,6 MCHF
1 MEUR
(LIBOR + 0,5 %) x 1,6 MCHF
4% x 1 MEUR
1,6 MCHF
1 MEUR
Emprunt 1,6 MCHF LIBOR
Entreprise Y
Entreprise Y
Entreprise Y
86
Marchs des changes
EXERCICE 3.5
La socit X a contract un swap avec la socit Y dans lequel X vend 1 million deuros en t = 0 contre 1,1 million de dollars. Le taux d'intrt sur leuro est gal 5 % et sur les dollars 10 %. Les remboursements ont lieu in fine dans 5 ans ; le cours du dollar au comptant est gal 1,1 USD / 1 EUR. Un an plus tard, la socit X dcide de vendre son swap. Les taux dintrt europen et amricain sont alors respectivement gaux 8 % et 12 %. Le cours du dollar est gal 1,4 USD / 1 EUR. Quel est son prix de vente ?
En t = 0, X vend 1 million deuros en contrepartie de 1,1 million de dollars. En contrepartie, X devra verser des intrts en euros et percevra des intrts en dollars. Cela revient dire que X a achet une obligation en dollars et vendu une obligation en euros. Le prix du swap va tre gal en euros VA (BEUR) S VA (BUSD). VA (BEUR) est la valeur actuelle de l'obligation en EUR, elle est telle que : VA (BEUR) = 1 MEUR + [0,05 MEUR / (1 + 0R1 )] + [0,05 MEUR / (1 + 0R2 ) ] + EUR 3 EUR 5 [0,05 MEUR / (1 + 0R3 ) ] + + [1,05 MEUR / (1 + 0R5 ) ].
EUR EUR
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit ici 5 %. VA (BEUR) = 1 MEUR + [0,05 MEUR / (1 + 0,05)] + + [0,05 MEUR / (1 + 0,05) ] 5 + + [1,05 MEUR / (1 + 0,05) ] = 0.
3
VA (BUSD) est la valeur actuelle de l'obligation en dollars, elle est telle que : VA (BUSD) = 1,1 MUSD + [0,1 MUSD / (1 + 0R1 )] + [0,1 MUSD / (1 + 0R2 ) ] + USD 3 USD 5 [0,1 MUSD / (1 + 0R3 ) ] + + [1,1 MUSD / (1 + 0R5 ) ]
USD USD
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 10 %. La valeur du swap en t = 0 est nulle. Si lon suppose que la structure des taux d'intrt est plate, quun an plus tard les taux europens sont gaux 8 % et les taux amricains 12 % et que X dsire cder ce swap, que se passe-t-il ? Cela revient pour X vendre lobligation en dollars et racheter une obligation en euros avec des flux identiques. La valeur actuelle des flux associs l'obligation amricaine est la suivante : VA (BUSD) = [0,1 MUSD / (1 + 0,12)] + [0,1 MUSD / (1 + 0,12) ] + [0,1 MUSD / (1 + 3 4 0,12) ] + [1,1 MUSD / (1 + 0,12) ] = 0,939 MUSD.
2
La valeur actuelle des flux associs l'obligation en euros est la suivante :
87
VA (BEUR) = [0,05 MEUR / (1 + 0,08)] + [0,05 MEUR / (1 + 0,08) ] + [0,05 MEUR / 3 4 (1 + 0,08) ] + [1,05 MEUR / (1 + 0,08) ] = 0,900 MEUR.
2
Lopration ou le swap en sens inverse donne le rsultat suivant : VA(BEUR) + S VA(USD) = 0,900 MEUR + (0,939/1,4) MEUR = 0,229 MEUR. X fait une perte car le taux europen a plus augment que le taux amricain.
EXERCICE 3.6
Si les taux d'intrt europen et amricain 6 mois sont respectivement gaux 2 % et 4 %, et que le taux de change au comptant est de 1 EUR / 1,4 USD, quel devrait tre le cours du future 6 mois de leuro ?
Comme la monnaie directrice est leuro dans cet exemple, la relation liant S et F est la suivante : F = S + S [(R
USD
(6/12) R
EUR
(6/12)) / (1 + (R
EUR
(6/12))]
= 1,4 + 1,4 [(0,04 (6/12) 0,02 (6/12)) / (1 + (0,02 (6/12))] = 1,4138 USD par EUR.
EXERCICE 3.7
En vous fondant sur les cotations de leuro terme et des taux d'intrt sur les marchs d'eurodevises (ci-dessous) du 11 octobre 2000, publies par le Wall Street Journal du 12 octobre 2000, pensez-vous qu'il y ait des possibilits d'arbitrage entre le dollar et leuro ?
Taux d'intrt des eurodevises du 11 octobre 2000 (Wall Street Journal Europe, 12 octobre 2000)
3 mois tats-Unis Europe 6,79 % 5,00 % 6 mois 6,76 % 5,06 %
Cotations de leuro contre le dollar du 11 octobre 2000 (Wall Street Journal Europe, 12 octobre 2000). Nombre de dollars pour un euro.
Comptant EUR/USD 0,874 3 mois 0,874 6 mois 0,877
88
Marchs des changes
Il ny a pas de diffrence entre le taux au comptant et celui 3 mois. Or, les taux dintrt 3 mois sont diffrents. Daprs la relation liant les cours au comptant et terme, la parit des taux dintrt, le dollar devrait tre cot avec un dport. Un arbitrage consisterait emprunter des euros, les convertir en dollars et placer ces dollars. Une vente terme de ces dollars serait dans le mme temps ngocie. 6 mois, le dollar est cot avec un dport gal ((0,877 0,874) / 0,874) 2, soit 0,6864 %. Dans le mme temps, le diffrentiel entre les taux amricains et europens est gal 1,7 %. Un arbitrage est possible. Le taux de dport du dollar est trop faible, compte tenu du diffrentiel dintrt. Larbitrage se fera dans le mme sens que prcdemment.
EXERCICE 3.8
Le 27 septembre, vous achetez sur l'IMM un future sur euros d'chance dcembre au cours de 1,35 USD. Vous devez faire un dpt initial de 2 835 USD et la marge de maintenance est gale 2 100 USD. Les 29, 30 septembre, 4, 6, 10 et 12 octobre, les cours des futures sont respectivement 1,30 ; 1,20 ; 1,30 ; 1,40 ; 1,50 ; 1,55. Vous dcidez de clore votre position le 12 octobre. Prsentez l'volution de votre compte jour par jour et calculez la rentabilit de cette opration, sachant que les frais de transaction sont de 20 USD pour cette opration.
Lvolution de votre compte jour par jour (la taille standard dun contrat est de 125 000 euros) est la suivante :
Date 27-sep 29-sep 30-sep 04-oct 06-oct 10-oct 12-oct Taux de change Valeur contrat Gains 1,35 1,30 1,20 1,30 1,40 1,50 1,55 168 750 162 500 150 000 162 500 175 000 187 500 193 750 12 500 12 500 12 500 6 250 - 6 250 - 12 500 Pertes (-) Appels de marge Solde (+) Crdit - 2 835 - 6 250 - 12 500 + 12 500 + 12 500 + 12 500 + 6 250 2 835 2 835 2 835 15 335 27 835 40 335 46 585
89
La rentabilit de cette opration est la suivante. Calcul de la rentabilit de la position terme (achat du future le 27 septembre et vente du future lchance le 12 octobre), hors frais de transactions : r = ((46 585 6250 12 500 2 835) / 2 835) 100 = 881,83 % ou globalement, ce que lon retrouverait avec une opration forward : r = [((1,55 1,35) 125 000) / 2 835] 100 = 881,83 % En fait, au dpart, on paye 2 835 USD et, la fin, on devrait payer 168 750 USD moins les 2 835 USD dj dposs, soit 165 915 USD. Si lon dcide de revendre instantanment les euros achets sur le march au comptant le 12 octobre 1,55, on obtient 193 750 USD. Globalement, on a une rentre dargent finale de 25 000 USD pour une sortie dargent initiale de 2 835 USD, ce qui donne un taux de rentabilit de 881,83 %. Un taux de rentabilit interne pourrait tre calcul, compte tenu du fait que les versements nont pas lieu au mme moment. Nous avons en fait calcul le taux de rentabilit dune opration sur forward en supposant quil ny avait pas dappel de marge. La rentabilit de lopration sur future est en fait diffrente de celle de lopration sur forward car les appels de marge donnent lieu des intrts dbiteurs et les gains des intrts crditeurs. Calcul de la rentabilit de la position terme (achat du future le 27 septembre et vente du future lchance le 12 octobre), compte tenu des frais de transactions de 20 USD : r = ((25 000 20) / 2 835) 100 = 881,12 %
EXERCICE 3.9
REUR = 5 %, RCHF = 7 % et S = 1,7 CHF / 1 EUR. Quels sont les cours des futures sur le franc suisse 3 mois et 1 an, si les taux dintrt 3 mois et 1 an sont identiques ?
Le cours du future 1 an est gal : 0F1A = 1,7 + 1,7 [(0,07 0,05) / 1,05] = 1,7323 CHF / 1 EUR. 3 mois, si on applique lquation 3.1, nous avons : 0F3M = 1,7 + 1,7 [((90/360) (0,07 0,05)) / (1 + (90/360) 0,05)] = 1,7087.
90
Marchs des changes
Options sur devises
Article 1 ....................................92 Article 2 .................................106 Article 3 .................................111 Exercices corrigs ....................116 Exercice 4.1 ............................116 Exercice 4.2 ............................116 Exercice 4.3 ............................117 Exercice 4.4 ............................118 Exercice 4.5 ............................119 Exercice 4.6 ............................120 Exercice 4.7 ............................122 Exercice 4.8 ............................123 Exercice 4.9 ............................124
Les options sur devises constituent des outils trs utiles dans le cadre de la gestion du risque de change car certaines oprations ne peuvent tre couvertes quavec des outils du type option. Les options sur devises,comme les autres options, donnentune certaine marge de manuvre par rapport aux produits terme. Bien comprendre leur fonctionnement et les dterminants de leurs prix constituent le premier point abord dans ce chapitre. Elles sont principalement ngocies sur les marchs de gr gr que nous dcrivons dans une seconde section. Les marchs organiss doptions sur devises sont prsents dans la troisime section.
91
Article 1
Les options sur devises : dfinition et principes
Les options sur devises sont, comme les contrats de futures sur devises, des produits drivs car elles sont lies un autre actif, en loccurrence une devise. La principale diffrence entre les options et les contrats de futures est le fait que loption donne le droit sans imposer l'obligation d'acheter ou de vendre l'actif sous-jacent. L'option est donc un actif conditionnel. Il existe des options sur devises ou de change aussi bien sur les marchs organiss que sur les marchs de gr gr. Bien que le march des options existe depuis trs longtemps sur les marchs organiss, puisque l'on trouvait des options appeles primes la cration de la Bourse de Paris e au dbut du XIX sicle, les options sur devises ou sur taux d'intrt se ngociaient principalement sur les marchs de gr gr jusqu'au dbut des annes 1980. Les premiers contrats d'options sur devises vritablement ngocis furent introduits en 1982 sur le march d'Amsterdam (lEuropean Options Exchange), sur la bourse des matires premires de Chicago et sur la bourse de Philadelphie, mais fondamentalement les options de devises se ngocient sur les marchs de gr gr.
4.1 LA DFINITION DES OPTIONS SUR DEVISES

Une option sur devises est un titre qui donne le droit son porteur, et non l'obligation, d'acheter (option d'achat, call option) ou de vendre (option de vente, put option) une quantit dtermine de devises un prix convenu l'avance, dit prix d'exercice (strike price), et une date convenue l'avance, moyennant le paiement d'une prime (premium). Contrairement au cas de l'achat ou de la vente d'un contrat de futures dont le prix se limite aux frais de transaction, l'achat d'une option se traduit, en dehors des frais de transaction, par un cot (la prime) plus ou moins consquent, de l'ordre de 1 3 %. Ce cot supplmentaire d'une option par rapport un contrat terme est la contrepartie de l'avantage d'une option, en l'occurrence le caractre conditionnel et non obligatoire de lopration sous-jacente. En revanche, le vendeur d'une option touche la prime, mais a l'obligation de vendre ou d'acheter les devises sous-jacentes si lacheteur exerce son droit. On distingue les options : d'achat (call), qui donnent le droit mais non l'obligation d'acheter l'actif sous-jacent l'chance ; de vente (put), qui donnent le droit mais non l'obligation de vendre l'actif sous-jacent l'chance ; ngociables, que l'on retrouve sur les marchs organiss (elles sont standardises en termes de montant, de date et de prix d'exercice) ; non ngociables, que l'on retrouve sur les marchs de gr gr (elles sont trs souples en termes de montant, de date et de prix d'exercice) ;
92
Marchs des changes
europennes, que l'on peut exercer uniquement le jour de l'chance (la plupart des options de change sur les marchs de gr gr) ; amricaines, que l'on peut exercer tout moment jusqu' l'chance (la plupart des options ngociables).
4.2 LE PRINCIPE D'UNE OPTION SUR DEVISES

Considrons une option d'achat deuros cote 0,10 dollar pour un prix d'exercice de 1,40 USD par euro le 25 fvrier 2008, et dchance juin 2008, le montant standard d'un contrat tant de 10 000 euros. Cela signifie que l'acheteur doit dbourser le 25 fvrier 0,10 dollar 10 000, soit 1 000 dollars. l'chance, l'acheteur exerce son option, c'est-dire quil achte les euros 1,40 dollar par euro uniquement si le cours de leuro l'chance est suprieur 1,40 dollar leuro. Par exemple, si l'chance le cours au comptant de leuro est gal 1 dollar, il prfre acheter un euro 1 dollar au comptant plutt que dutiliser son option. Si le cours est infrieur 1,40 dollar, il n'exerce pas car il prfre acheter les euros sur le march au comptant ; le cot de l'option, cest--dire la prime (premium), est perdu. Le tableau IV.1.1 donne les diffrents gains et pertes de l'acheteur de l'option dans le cas o il dcide de revendre sur le march au comptant les euros achets grce l'option. Pour analyser les gains et les pertes ou la rentabilit d'une position sur options, il est plus simple de l'analyser dans la monnaie de cotation de l'option. Par exemple, les options de change Philadelphie tant cotes en cents de dollar, il faut les analyser en cents ou en dollars. La figure IV.1.1 donne l'volution des gains et des pertes en fonction de l'volution du cours de leuro l'chance. L'acheteur de l'option n'exerce pas si le cours de leuro est infrieur 1,40 dollar ; sa perte est alors limite au prix de l'option pay initialement, soit 1 000 dollars. Par comparaison, lors de l'achat d'un contrat terme, la perte potentielle peut tre trs importante ; l'option est donc plus intressante. Lorsque le cours est suprieur 1,40 dollar mais infrieur 1,50 dollar (prix dexercice + cot de loption), l'acheteur de l'option exerce son option. On constate toujours une perte, mais elle est infrieure au cot de l'option ; il est donc plus avantageux d'exercer l'option. Lorsque le cours de leuro est suprieur 1,50 dollar, l'acheteur exerce bien sr l'option et constate globalement un gain. Ce gain peut, la limite, tre infini. La figure IV.1.2 donne l'volution du taux de rentabilit de cette position en fonction du cours de leuro. Lorsque l'acheteur n'exerce pas l'option, il perd la totalit de sa mise ; la rentabilit de l'opration est ngative et gale 100 %. Entre 1,40 dollar par euro et 1,50 dollar par euro, il exerce mais son taux de rentabilit est toujours ngatif : il est compris entre 100 % et 0 %. Au-dessus de 1,50 dollar leuro, son taux de rentabilit est positif : il est compris entre 0 % et l'infini. En rsum, comme avec une position sur contrats de futures, il existe un effet de levier assez important par rapport une opration d'achat au comptant de la devise et de revente l'chance car, au lieu d'acheter la totalit des euros au dpart (si S est gal 1,40 dollar par euro, les 10 000 euros cotent 14 000 dollars), il suffit d'acheter une option d'une valeur globale de 1 000 dollars pour avoir un droit portant sur une contrepartie de 14 000 dollars. Le levier est gal, dans cet exemple, 14. Par rapport l'achat
Options sur devises
93
d'un contrat terme, l'avantage est que votre perte est limite au cot de l'option, alors que la perte potentielle associe l'achat d'un contrat terme peut tre trs importante.
Tableau IV.1.1 Lvolution des gains et des pertes de la position achat d'une option d'achat en fonction du cours l'chance
Cours de leuro Exercice ou non en dollar de loption 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,45 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 NON NON NON NON NON NON NON NON OUI OUI OUI OUI OUI OUI OUI Gain ou perte en dollars, compte tenu du cot de loption -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -500 0 1000 2000 3000 4000 5000 Taux de rentabilit en % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -50,00 % 0,00 % 100,00 % 200,00 % 300,00 % 400,00 % 500,00 %
Figure IV.1.1
Gains ou pertes en dollars
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1 000 2 000 Cours de leuro en dollars lchance 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Gains ou pertes associs une position sur options sur devises
94
Marchs des changes
Figure IV.1.2
Rentabilits dune position sur options sur devises
600 % 500 % 400 %
Rentabilits
300 % 200 % 100 % 0% 100 % 200 % Cours de leuro en dollars lchance 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
4.3 LES DIFFRENTES POSITIONS SUR OPTIONS

Quatre positions sont possibles : acheteur d'une option d'achat, acheteur d'une option de vente, vendeur d'une option d'achat, vendeur d'une option de vente. Le vendeur d'une option subit toujours la dcision de l'acheteur, car c'est ce dernier qui dcide d'exercer (d'acheter ou de vendre) ou non. La particularit des options sur devises par rapport aux autres types d'options est la symtrie, c'est--dire qu'une option d'achat (call) euros contre dollars est gale une option de vente (put) dollars contre euros. Rciproquement, une option de vente (put) euros contre dollars est gale une option d'achat (call) dollars contre euros. Pour analyser les gains et les pertes associs ces diffrentes positions, les mmes conditions que prcdemment sont utilises : prix d'exercice, 1,4 dollar par euro, cot de l'option, 0,10 dollar, montant de l'option, 10 000 euros. Pour simplifier, le prix de l'option de vente est suppos le mme que celui de l'option d'achat. Les rsultats sont prsents dans le tableau IV.1.2 et les figures IV.1.3 et IV.1.4. Le vendeur de l'option (d'achat ou de vente) doit assurer la contrepartie de l'acheteur de l'option (d'achat ou de vente) ; il subit la dcision de l'acheteur qui dcide d'exercer ou non. Ayant dj trait le cas achat de l'option d'achat , la position vente de l'option d'achat se dduit automatiquement ; par exemple, si l'acheteur a un gain de 1 000, le vendeur a une perte de 1 000. L'analyse de la position acheteur de l'option de vente indique que l'acheteur exerce lorsque le cours de leuro est infrieur 1,4 dollar. Par exemple, si le cours est gal 1 dollar pour 1 euro l'chance, il exerce car il achte les euros 1 dollar pour les revendre grce son option de vente 1,4 dollar. Pour qu'il soit globalement gagnant, il faut que le cours soit infrieur 1,4 0,1, soit 1,3 dollar. La position vendeur de l'option de vente est symtrique la prcdente.
Options sur devises
95
96
Position achat option dachat Gain ou perte compte tenu du cot de loption Cours 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,35 1,4 1,45 1,5 100,00 % 200,00 % 300,00 % 400,00 % 500,00 % 1,6 1,7 1,8 1,9 2 OUI OUI OUI OUI OUI NON NON NON NON NON NON NON NON OUI OUI OUI Exercice ou non 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 50,00 % 0,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Taux de rentabilit en % Position achat option de vente Gain ou perte compte tenu du cot de loption 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 500 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 Taux de rentabilit en % 600,00 % 500,00 % 400,00 % 300,00 % 200,00 % 100,00 % 0,00 % 50 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % NON NON NON NON NON NON NON NON NON OUI OUI OUI OUI OUI OUI OUI
Marchs des changes
Tableau IV.1.2 Lvolution des gains et des pertes dune position sur option en fonction du cours lchance
Cours
Exercice ou non
0,7
0,8
0,9
1,1
1,2
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
Position vente option dachat Gain ou perte compte tenu du cot de loption Cours 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,35 1,4 1,45 1,5 1,6 200,00 % 300,00 % 400,00 % 500,00 % 1,7 1,8 1,9 2 OUI OUI OUI OUI OUI NON NON NON NON NON NON NON NON OUI OUI OUI 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 50,00 % 0,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Taux de rentabilit en % Exercice ou non (subit la dcision)
Position vente option de vente Gain ou perte compte tenu du cot de loption 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 500 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 Taux de rentabilit en % 600,00 % 500,00 % 400,00 % 300,00 % 200,00 % 100,00 % 0,00 % 50 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 %
Cours NON NON NON NON NON NON NON NON NON OUI OUI OUI OUI OUI OUI OUI
Exercice ou non (subit la dcision)
0,7
0,8
0,9
1,1
1,2
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
Options sur devises
97
Gains ou pertes en dollars
Figure IV.1.3
Gains ou pertes associs aux positions achat ou vente dune option dachat
6 000 4 000 2 000 0 2 000 4 000 6 000 Cours de leuro en dollars lchance Lgendes Solde Position vendeur dune option dachat Solde Position acheteur dune option dachat 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Figure IV.1.4
Gains ou pertes associs aux positions achat ou vente dune option de vente
8 000 6 000
Gains ou pertes
4 000 2 000 0 2 000 4 000 6 000 8 000 Cours lchance Lgendes Solde Position vendeur Solde Position acheteur d'une option de vente d'une option de vente 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
4.4 LE PRIX D'UNE OPTION SUR DEVISES (PREMIUM)

Attention : dans la suite de ce paragraphe, il est suppos que les cotations, les prix d'exercice et le cours de la devise sont tous exprims en units de monnaie nationale par devise. En particulier, pour les options de change cotes aux tats-Unis, la monnaie de cotation est le dollar. Le prix d'une option sur devises est compos de deux parties : la valeur intrinsque et la valeur temporelle. Le prix des options sur contrats de futures sur devises n'est pas prsent dans cet ouvrage.
98
Marchs des changes
4.4.1 Valeur intrinsque et valeur temporelle

La valeur intrinsque
La valeur intrinsque est gale au gain que procure l'option si on l'exerait immdiatement (ou si l'on pouvait l'exercer immdiatement pour une option europenne). Dans le cas o l'option nest pas exerce, la valeur intrinsque de l'option est nulle. Pour une option d'achat, la valeur intrinsque de l'option est gale la diffrence entre le cours de la devise sous-jacente et le prix d'exercice si elle est positive, et zro sinon. Pour une option de vente, elle est gale la diffrence entre le prix d'exercice et le cours de la devise sous-jacente si elle est positive, et zro sinon. Par exemple, considrons une option d'achat deuros dont le cot (premium) est de 10 cents par euro et une option de vente deuros dont le cot (premium) est de 25 cents par euro. Si le prix dexercice est de 1,4 dollar et que le cours au comptant est de 1,25 dollar, la valeur intrinsque de l'option d'achat est nulle tandis que loption de vente a une valeur intrinsque gale 1,4 1,25, soit 15 cents ou 0,15 dollar. La terminologie suivante est habituellement utilise : valeur intrinsque de l'option d'achat = MAX [0, S E], o S est le prix au comptant de la devise sous-jacente et E le prix d'exercice ; valeur intrinsque de l'option de vente = MAX [0, E S], o S est le prix au comptant de la devise sous-jacente et E le prix d'exercice. La valeur intrinsque d'une option volue tous les jours en fonction du cours de l'actif sous-jacent. Le tableau IV.1.3 et les graphiques IV.1.5 et IV.1.6 rsument l'volution de la valeur de l'option en fonction des cours de leuro par rapport au dollar.
Tableau IV.1.3 Les valeurs intrinsques dune option dachat et dune option de vente
Valeur intrinsque d'une option Cours au comptant 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,35 1,4 Valeur intrinsque de l'option d'achat 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Valeur intrinsque de l'option de vente 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,05 0,00
Options sur devises
99
Valeur intrinsque d'une option Cours au comptant 1,45 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 Valeur intrinsque de l'option d'achat 0,05 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 Valeur intrinsque de l'option de vente 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Figure IV.1.5
La valeur intrinsque dune option dachat ou dune option de vente
0,80 0,70
Valeur intrinsque
0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 Cours de leuro en dollar au comptant Lgendes Valeur intrinsque de loption de vente Valeur intrinsque de loption dachat
Une option d'achat (vente) est dite en dedans (in the money) si son prix d'exercice est infrieur (suprieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa valeur intrinsque est positive. Une option d'achat (vente) est dite en dehors (out the money) si son prix d'exercice est suprieur (infrieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa valeur intrinsque est nulle. Une option d'achat (vente) est dite parit (at the money) si son prix d'exercice est gal au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsque est nulle.
100
Marchs des changes
La valeur temporelle
La valeur temporelle est gale la diffrence entre le prix (premium cot) de l'option et la valeur intrinsque de l'option. Dans lexemple prcdent, si les options d'achat et de vente deuros sont cotes respectivement 0,10 dollar et 0,25 dollar et que le cours au comptant de leuro est gal 1,2 dollar, la valeur intrinsque de loption dachat est donc nulle alors que celle de loption de vente est gale 20 cents, soit 1,4 1,2 dollar. Les valeurs temporelles des options dachat et de vente sont gales respectivement 0,10 dollar (prix cot (0,10 dollar) valeur intrinsque (0 dollar)) et 0,05 dollar (prix cot (0,25 dollar) valeur intrinsque (0,20 dollar)). La figure IV.1.6 met en vidence que la valeur temporelle est maximale lorsque le cours du sous-jacent est aux abords du prix d'exercice. Cela traduit le fait que c'est prs du prix d'exercice que le cours de l'actif sous-jacent a le plus de chances de s'carter fortement de celui-ci. Compte tenu de la structure asymtrique des gains et des pertes associs une option, les gains potentiels sont relativement importants lorsque le cours est proche du prix d'exercice et les intervenants sont prts payer beaucoup plus que la valeur intrinsque.
Figure IV.1.6
Valeurs intrinsque et temporelle dune option dachat
Valeur intrinsque et temporelle
0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 Cours de leuro en dollar au comptant Lgendes Valeur intrinsque de loption dachat Prix dune option dachat
4.4.2 Les facteurs agissant sur le prix d'une option

Le prix d'une option est d'autant plus lev que la probabilit de pouvoir l'exercer est leve. Or, plusieurs lments vont influencer la probabilit d'exercer ou non l'option et donc son prix. Ce sont le prix dexercice (E), le cours au comptant (S) de la devise sousjacente, le taux dintrt national (i), le taux dintrt de la devise trangre (i*), la volatilit () du cours de la devise sous-jacente et la maturit de loption (T).
Le lien entre le prix dexercice et le prix de loption
Plus le prix d'exercice est lev, moins le prix de l'option d'achat est lev, et inversement pour une option de vente.
Options sur devises
101
Le lien entre le cours de la devise sous-jacente et le prix de loption
Plus S est lev, plus le prix de l'option d'achat (de vente) est lev (faible).
Le lien entre le taux dintrt national et le prix de loption
Le lien est positif (ngatif) entre le prix d'une option d'achat (de vente) de devises et le taux d'intrt national, car, en achetant une option d'achat, on prend une position d'achat sans dbourser rellement de l'argent, ce qui vite par exemple d'emprunter de l'argent dans son pays (taux d'intrt national) et donc de payer des intrts. Or, plus le taux d'intrt national est lev, plus cet avantage est consquent et plus le prix de l'option d'achat sera lev.
Le lien entre le taux dintrt tranger et le prix de loption
En revanche, le lien est ngatif (positif) entre le prix d'une option d'achat (de vente) de devises et le taux d'intrt tranger, car, si en achetant une option d'achat vous prenez position sur une devise trangre, vous ne la possdez pas et vous ne pouvez pas la placer. Vous ne touchez pas les intrts lis ce placement. Cette perte d'opportunit est d'autant plus grande que le taux d'intrt tranger est lev et le prix de l'option d'achat (de vente) est en consquence plus faible (lev).
Le lien entre la volatilit et le prix de loption
La volatilit mesure la dispersion des variations en pourcentage des cours de la devise trangre exprims en units de monnaie nationale. En termes statistiques, c'est l'cart type ou la variance des taux de rentabilit. Plus cette volatilit est leve, plus les chances de voir monter ou baisser le cours de la devise sous-jacente sont importantes. Les gains et les pertes potentiels sont plus importants lorsque la volatilit est leve. Cependant, la dtention d'une option se traduit par une situation asymtrique par rapport aux gains et pertes, car les pertes sont limites au montant de la prime alors que les gains potentiels sont illimits. Aussi, le dtenteur d'une option titre spculatif se proccupe uniquement des gains potentiels et, comme ces gains sont d'autant plus importants que la volatilit est importante, il est prt payer plus cher l'option. Cela peut aussi se comprendre en regardant l'objet initial des options, c'est--dire la couverture. Plus la devise est volatile, plus l'intrt de couvrir sera grand et plus les acheteurs d'options seront prts payer cher cette option. Le lien est donc positif entre la volatilit et le prix d'une option, et il est identique que ce soit une option d'achat ou de vente.
La maturit (dure de vie jusqu' l'chance)
Normalement, si la dure de vie est plus leve, les chances de voir les cours de la devise bouger fortement avant l'chance augmentent et le raisonnement est identique celui appliqu lors de l'analyse de la volatilit. Le lien est positif entre la maturit et le prix de l'option. En fait, cela est uniquement vrifi avec des options amricaines. Avec les options europennes, il n'y a pas de lien automatique entre la maturit et le prix d'une option.
102
Marchs des changes
Tableau IV.1.4 Le lien entre facteurs et prix des options sur devises
Facteurs E S i i* T Sens de variation du facteur HAUSSE BAISSE HAUSSE BAISSE HAUSSE BAISSE HAUSSE BAISSE HAUSSE BAISSE HAUSSE BAISSE Variation du prix de l'option d'achat Variation du prix de l'option de vente
lien non prcis pour lien non prcis pour les options les options europennes europennes
4.4.3 Les relations de base sur le prix des options

Nous prsentons successivement le lien entre les prix des options europenne et amricaine, le lien entre les prix des options de vente et dachat, et les valeurs maximales et minimales dune option sur devises.
Le lien entre les prix des options europenne et amricaine
Si l'on prend deux options de change, europenne et amricaine, de maturit identique T et de mme prix d'exercice E, le prix dune option europenne est toujours infrieur au prix dune option amricaine car cette dernire peut tre exerce nimporte quel moment. Cette possibilit procure un avantage rel dans le cas des options de change car, dans certaines situations particulires, lexercice prmatur de loption peut tre plus profitable que sa revente. Cela nest pas vrai pour toutes les catgories doptions. Selon la nature du sous-jacent, certaines options amricaines ne sont thoriquement jamais exerces avant lchance car leur revente est toujours plus profitable. C (E, T) C (E,T)
E A
(4.1) (4.2)
P (E, T) P (E,T)
E A
o C est le prix de l'option d'achat, P le prix de l'option de vente. L'indice infrieur A indique que c'est une option amricaine et l'indice infrieur E indique que c'est une option europenne.
Options sur devises
103
Le lien entre le prix d'une option de vente et le prix d'une option d'achat
En utilisant le principe d'arbitrage qui indique qu'un portefeuille construit sans risque ne doit pas rapporter plus qu'un actif sans risque, on dmontre pour les options europennes la relation suivante : CE (E,T) - PE (E,T) = S e
i* T
E e
iT
(4.3)
Cette relation indique que la diffrence entre le prix de l'option d'achat et le prix de l'option de vente est gale la valeur du sous-jacent actualise au taux tranger moins le prix dexercice actualis au taux national. i et i* sont respectivement les taux d'intrt i* T iT nationaux et trangers, e et e les coefficients d'actualisation en temps continu. Lorsque l'on considre des options amricaines, la relation est plus difficile dvelopper. Une relation dordre existe nanmoins pour les options amricaines, qui est la suivante : (S e ) E C (E,T) P (E,T) S (E e )
i* T iT A A
(4.4)
Par ailleurs, il existe une relation spcifique aux options sur devises qui lie la valeur d'une option d'achat de devises cote en monnaie nationale et la valeur du put sur la monnaie nationale cote en devises, valable pour les options europennes et amricaines : C (E,T) = S E P* (1/E,T) o P* est la valeur du put sur la monnaie nationale cote en devises.
Les valeurs maximales et minimales du prix d'une option sur devises
(4.5)
Le prix dune option sur devises est compris entre des valeurs minimales et maximales.
Les valeurs maximales
L'acheteur d'une option d'achat est intress si l'option cote moins cher que l'actif sous-jacent lui-mme. De plus, avec une option d'achat, la devise sous-jacente n'tant pas disponible tout de suite, il faut que le prix de l'option soit infrieur au cours (S) actualis de la devise. C (E,T) S e
E i* T
(4.6)
Quant l'acheteur d'une option de vente, il ne peut pas esprer gagner plus que la valeur actualise du prix dexercice de la devise (E) ; la limite est alors la suivante : P (E,T) E e
E iT
(4.7)
Les valeurs minimales
Compte tenu de ce qui a t dit dans le paragraphe consacr aux valeurs intrinsques et temporelles, le prix d'une option est au minimum soit gal zro, soit gal sa valeur intrinsque. C (E,T) S E 0 P (E,T) E S 0 C (E,T) S e
E i* T
(4.8) (4.9)
iT
Si on prend en compte le temps, il faut actualiser les valeurs intrinsques, ce qui donne : E e Se (4.10) (4.11) P (E,T) E e
E
i T
i* T
104
Marchs des changes
De plus, tant donnes les relations entre les prix des options amricaines et europennes : C (E,T) Max [C (E,T), S E]
A E
(4.12) (4.13)
P (E,T) Max [P (E,T), E S]

A E
4.4.4 L'valuation d'une option sur devises

titre d'exemple, est prsente la relation la plus connue qui est une extension de la 1 formule de Black et Scholes (1973) dans le cadre international et qui a t dveloppe 2 par Garman et Kohlhagen (1983) . Elle s'applique aux options europennes. En se fondant, comme plusieurs relations prsentes ici, sur le principe d'arbitrage, la formule obtenue est la suivante (attention au fait que, dans cette section, les cotations sont supposes lincertain ; cest--dire le nombre dunits de monnaie nationale pour une unit de monnaie trangre). C (E,T) = S e
E i* T
N(d ) E e N(d )
iT 1 2
(4.14)
o : N(.) est la fonction de distribution cumule de la loi normale ; d = [Ln[S e

1 i* T
/ E e ] + / 2 T] /
iT 2
T ;
d =d
2 1
T.
La formule de l'option de vente est lie la formule de l'option d'achat par la relation de parit suivante : CE (E,T) PE (E,T) = S e E e (4.15) Diffrentes formules d'valuation des options sont dduites de nombreux indicateurs qui permettent, en particulier, d'amliorer la gestion du risque de change. Ce sont le delta, le gamma, le thta, le vga et lomga.
i* T iT
Le delta
Le delta est gal, pour une option d'achat, la drive de C par rapport S. = C / S = e
i* T
N(d ) > 0. Pour une option de vente, il est infrieur zro.

1
Il mesure de combien varie le prix d'une option lorsque le cours de la devise sous-jacente varie d'une unit. Dans l'approche la plus simple de la couverture du risque de change, le ratio de couverture est gale 1/. Par exemple, si le delta est gal 0,5, cela signifie qu'il faut 1/0,5, soit deux options pour couvrir une position de change d'une unit. La difficult est que ce ratio de couverture varie dans le temps.
1. Black F. et Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81, mai 1973, p. 637-659. 2. Garman M. et Kohlhagen S., Foreign Currency Options Values, Journal of International Money and Finance, 2, dcembre 1983, p. 443-455.
Options sur devises
105
Le gamma
Le gamma indique de combien varie le delta suite une variation d'une unit de S, le cours de la devise au comptant. = / S
Le thta
Le thta () indique le lien entre la valeur de l'option et le temps restant courir jusqu' l'chance. Il est positif pour une option amricaine et indfini pour une option europenne. Les rsultats sont identiques pour les options de vente et d'achat. = C / T > 0 o T est le temps restant courir jusqu lchance.
A
= C / T > 0 ou < 0.
E
Le vga
Le vga () donne le lien entre le prix de l'option et la volatilit. = C / > 0, le rsultat est le mme pour les options de vente.
Lomga
L'omga ou l'lasticit-prix mesure la variation en pourcentage du prix d'une option suite une variation de 1 % du prix de la devise sous-jacente. = (C/C) / (S/S) = (S/C) si on considre une option d'achat. Il est positif pour une option d'achat, ngatif pour une option de vente. Tous ces indicateurs permettent d'analyser correctement l'volution d'une position sur devises et plus particulirement de mettre en place une gestion dynamique du risque de change, lments prsents en dtail dans le chapitre 5.
Article 2
Le march des options de change interbancaire
Les premires options de change ont t ngocies de gr gr sur le march interbancaire. Sur ce compartiment du march des changes, les banques sont gnralement vendeuses doptions, tandis que les entreprises sont plutt acheteuses doptions, les exportateurs tant acheteurs doptions de vente et les importateurs acheteurs doptions dachat. Les volumes de transaction en options se sont beaucoup dvelopps partir de 1985, les deux centres majeurs de ngociation tant les places de Londres et de New York. la suite du succs des options de premire gnration, et compte tenu des besoins exprims par la clientle des banques, sont ensuite apparus les warrants en devises et les options de change de seconde gnration. En avril 2007, d'aprs la Banque des rglements internationaux, le ngoce d'options de change sur le march interbancaire de gr gr atteignait un montant notionnel journalier de 212 milliards de dollars.
106
Marchs des changes
4.1 LES OPTIONS DE CHANGE CLASSIQUES DU MARCH INTERBANCAIRE

Sur ce segment de march, les banques changent, soit avec dautres banques, soit avec des entreprises clientes, des options dachat et de vente de devises au comptant dont les caractristiques correspondent exactement aux dfinitions donnes auparavant. Ces options, qui ne prsentent aucune variante par rapport au contrat de base, sont aussi dnommes options vanille (plain vanilla options). Elles se ngocient de gr gr, si bien quaucune chambre de compensation ne garantit la bonne fin des oprations et quaucune autorit de tutelle ne standardise les caractristiques des contrats. Ces dernires sont fixes bilatralement, lors de la ngociation de chaque contrat, en fonction des besoins de lacheteur et des contraintes du vendeur ; nanmoins, certaines pratiques de marchs sont rcurrentes. Ces options sont le plus souvent de type europen. Les devises les plus frquemment traites sont le dollar, leuro, le yen, la livre sterling, le franc suisse et le dollar canadien. Les montants sous-jacents, les chances, les prix dexercice et les primes sont librement dbattus lors de la ngociation de chaque contrat. Notons tout de mme que les contrats ne portent jamais sur des montants infrieurs au million de dollars. La valeur nominale moyenne de ces options se situe entre 5 et 10 millions de dollars New York, et entre 2 et 3 millions de dollars Londres. Les maturits sont gnralement comprises entre 2 et 6 mois, les maturits suprieures 6 mois tant assez rares. Par habitude, les primes des options de change interbancaires sont cotes en pourcentage de leur valeur nominale. Prenons lexemple dune option dachat de dollars contre euros, de type europen, de maturit 3 mois, de prix dexercice 1,3 et de prime 2 %. Supposons que la valeur nominale slve 5 millions de dollars. Si, au jour de la ngociation, le cours au comptant est gal 1,45 USD / 1 EUR, le prix de cette option en euros stablit [5 M USD 2 % ] / 1,45 = 68 965 EUR. Le compartiment de march des options de change interbancaire prsente linconvnient dtre dpourvu de march secondaire. Ainsi, une entreprise, ayant acquis une option de change auprs de sa banque, na sa disposition aucun mcanisme de march pour revendre ce contrat doption si elle le dsire. La seule solution pour elle est dengager une ngociation de revente avec la banque qui lui a vendu loption, ou bien de rechercher une contrepartie qui vendre une option de caractristiques strictement identiques ( lexception de la prime qui diffre forcment) celles de loption dtenue. Dans ce deuxime cas, lachat doption initial, dune part, puis la vente dune option de mme date dchance, de mme prix dexercice et de mme nominal sous-jacent, dautre part, se compensent. Malheureusement, la ngociation avec la banque tout comme la recherche dune contrepartie peuvent savrer difficiles, voire impossibles. Labsence de liquidit sur le march secondaire, ainsi que limpossibilit de ngocier des options de faibles montants nominaux ou dchances longues rendent laccs ce march peu ais ou trop coteux pour certains intervenants. Dans le but de pallier ces limites, une nouvelle catgorie doptions de change ont t mises par les banques partir des annes 1990 : les warrants.
Options sur devises
107
4.2 LES WARRANTS SUR DEVISES

Les warrants sur devises sont des options de change long terme, de faible nominal, mises par tranches par des banques sur le march interbancaire, puis ngocies en bourse. Les warrants sur devises peuvent tre de type amricain ou europen. Les call warrants sont des options dachat et les put warrants des options de vente. Leur maturit lmission peut varier de 6 mois 5 ans. La valeur nominale dun warrant avoisine en moyenne lquivalent de 10 000 USD, mais peut tre infrieure. En France, la premire mission de warrants sur devises fut lance le 4 fvrier 1991 par la filiale franaise de la Citibank. Actuellement, les warrants cots sur Euronext concernent trois couples de devises : EUR/USD, EUR/JPY et EUR/GBP. Par exemple, le 21 mars 2003, la Commerzbank a mis 3 000 000 de call warrants EUR contre USD, de type amricain, de prix dexercice 1,20 USD, de date dchance le 8 mars 2004, de valeur nominale par warrant 100 EUR. Chaque warrant donne donc le droit dacheter 100 EUR contre USD au prix de 1,20 USD, ou encore de vendre 120 USD contre EUR au prix de 1/1,20 = 0,8333 EUR, tout moment jusquau 8 mars 2004. La quotit minimale ngociable sur Euronext est de 500, ce qui signifie quen ralit, toute transaction sur ce warrant porte au minimum sur un nominal sous-jacent de 500 100 = 50 000 EUR. Le 9 avril 2003, louverture du march, ce warrant cotait 0,80 EUR. ce cours, chaque warrant cote 0,8 100 = 80 EUR, et la valeur minimale dune transaction, compte tenu de la quotit, est de 500 80 = 40 000 EUR. Les warrants sont dun accs plus facile que les options interbancaires, puisquils portent sur des montants plus faibles et quils sont dots dun march secondaire organis en bourse. Ils permettent donc leurs acheteurs de couvrir des expositions au risque de change de faible ampleur, ainsi que des positions de change long terme moindre cot. En effet, sil est possible de couvrir une position de change long terme par des achats successifs doptions de change court terme, ces renouvellements rguliers de position en options peuvent revenir trs cher, et il est en principe beaucoup moins onreux de couvrir un risque de change long terme par lachat dune seule option. Non seulement les cots sont rduits, mais la gestion des positions est simplifie. La question du cot des options est dimportance. La rticence de la clientle des banques payer des primes leves a dailleurs conduit les banquiers concevoir des produits optionnels de seconde gnration, galement appels options exotiques.
4.3 LES OPTIONS DE SECONDE GNRATION

Ces produits sont des options pour lesquelles lune au moins des caractristiques classiques a t modifie, soit pour rduire le cot support par lacheteur, soit pour lui offrir une couverture mieux adapte ses besoins. Les options exotiques sont apparues au dbut des annes 1990 et ont connu un certain succs. Parmi les plus courantes figurent les options prime zro, les options asiatiques, les options barrire, les options lookback et les options sur panier de devises.
108
Marchs des changes
4.3.1 Les options prime zro

Loption prime zro fait partie de la famille des options tunnel (collar options), qui rsultent de la combinaison de deux oprations : un achat doption dune part, et la vente simultane dune option de sens inverse dautre part (vente dun call si lon a achet un put, et vice versa). La vente doption permet dencaisser une prime et donc de rduire le cot net de lopration. Dans le cas de loption prime zro, les prix dexercice des deux options traites sont fixes de sorte que la prime de loption vendue soit identique celle de loption achete, et que la prime nette soit nulle. Si le cot dune telle stratgie est nul, les bnfices attendus sont, en revanche, moins levs que pour un achat doption simple, comme le montre lexemple qui suit. Considrons une option prime zro, europenne, de maturit 2 mois, qui se dcompose de la faon suivante : l'achat dun call EUR contre USD, de prix dexercice 1,4 USD / 1 EUR ; la vente dun put EUR contre USD, de prix dexercice 1,35 USD / 1 EUR. Cette option, dont le cot initial est nul, donne le droit son dtenteur dacheter, dans 2 mois, du dollar au cours de 1,4 USD / 1 EUR. Si, dans 2 mois, le cours du dollar est suprieur 1 euro, le call est exerc : lacheteur doption enregistre un gain gal la diffrence entre le cours au comptant et 1,4. Si, dans 2 mois, le cours au comptant du dollar est compris entre 1,35 et 1,4 euro, aucune des deux options composant loption prime zro nest exerce. Enfin, si lchance le cours du dollar est infrieur 1,35 euro, le vendeur de loption prime nulle, cest--dire lacheteur du put, exerce son droit de vente. Lacheteur doption prime zro est alors contraint de lui acheter du dollar 1,35 euro, et perd la diffrence entre 1,35 et le cours au comptant. En conclusion, lacheteur de cette option prime zro ralise un gain en cas dapprciation du dollar audel de 1,4 USD / 1 EUR, mais, contrairement ce qui se produirait avec un call classique, il subit des pertes en cas de dprciation du dollar en de de 1,35 USD / 1 EUR.
4.3.2 Les options asiatiques

Loption asiatique (ou option sur moyenne) est une option pour laquelle le cours du sous-jacent constat la date dexercice est une moyenne de cours passs, et non le cours du jour. Ce type doptions est intressant pour des entreprises souhaitant couvrir le risque de change support sur un courant dimportations ou dexportations donnant lieu des dcaissements ou des encaissements en devises rgulirement chelonns dans le temps. Loption asiatique permet de couvrir le risque de change global au lieu davoir recours des options successives, ce qui rduit les cots de transaction et de gestion. En outre, la volatilit de la moyenne des cours tant infrieure la volatilit des cours, la prime dune option asiatique est toujours infrieure celle dune option classique de mme prix dexercice et de mme chance.
4.3.3 Les options barrire activante ou dsactivante

Ces options prsentent la spcificit de ntre exerables que si le cours du sous-jacent se trouve lintrieur dun intervalle pralablement dfini. Le contrat prvoit que loption sactive ds que le cours franchit un seuil (barrire activante) la hausse (pour une option up-in) ou la baisse (pour une option down-in), ou encore que loption se dsac-
Options sur devises
109
tive si le cours du sous-jacent franchit une limite (barrire dsactivante) la hausse (pour une option up-out) ou la baisse (pour une option down-out). Les options barrire sont avantageuses en termes de prime : maturit et prix dexercice identiques, leurs primes sont infrieures celles des options classiques, puisque leur probabilit dexercice est plus faible.
4.3.4 Les options lookback

Dans une option lookback, le prix dexercice nest pas dtermin au dpart. Il est constat lchance et dpend de lhistorique des cours du sous-jacent pendant la dure de vie de loption. Ce prix dexercice est gal soit au maximum des cours observs sur cette priode (pour les options de vente), soit au minimum de ces cours passs (pour les options de vente). Lacheteur dune option lookback est donc sr de pouvoir convertir la devise sous-jacente au cours le plus favorable sur toute la dure de vie de loption. En contrepartie, les primes de ces options sont nettement plus leves que celles des options classiques et peuvent tre jusqu deux fois suprieures.
4.3.5 Les options sur panier de devises

Comme son nom lindique, ce type doption ne porte pas sur une devise unique mais sur un panier de devises. Le cours du sous-jacent constat la date dexercice est un indice composite de cours de plusieurs devises, la pondration de chaque devise dans lindice tant fixe lavance dans le contrat de loption. Lexercice se traduit par un versement despces (cash settlement) de la part du vendeur doption, le montant du versement tant gal la diffrence entre le cours constat de lindice et le prix dexercice. Lintrt des options sur panier de devises est de permettre des entreprises de couvrir, par une option unique, et donc moindre frais, les risques de change lis un courant daffaires structurel, vers ou en provenance de plusieurs pays, libell dans des devises diverses. Dune part, il est moins coteux de recourir une option unique plutt qu plusieurs options, chacune portant sur une devise distincte. Dautre part, la prime dune option sur panier est infrieure la somme de primes doptions classiques sur les devises composant le panier, car, par un effet de diversification des risques, la volatilit du panier de devises est infrieure la moyenne pondre des volatilits des devises individuelles. La typologie de toutes les options exotiques est extrmement varie. Nous navons prsent ici que les plus usuelles. Limagination des concepteurs de ces produits a t bien videmment stimule par la concurrence, et donc par la ncessit de rpondre le mieux possible aux attentes des entreprises clientes. Dans ce secteur, la concurrence ne provient pas uniquement des banques voisines, mais aussi des marchs organiss doptions de change qui sont prsents dans la section suivante.
110
Marchs des changes
Article 3
Les marchs organiss doptions sur devises
4.1 LES CARACTRISTIQUES DES MARCHS ORGANISS DOPTIONS SUR DEVISES

Les principaux marchs organiss d'options de change sont le Philadelphia Stock Exchange et le Chicago Mercantile Exchange, mais leur utilisation est trs limite. Si nous nous basons sur les chiffres donns par la Banque des rglements internationaux, les transactions sur les marchs de gr gr des options sur devises reprsentent plus de 120 fois celles existantes sur les marchs organiss doptions sur devises. Le tableau IV.3.1 prsente des options de change ngocies sur les marchs de Philadelphie et de Chicago. Sur le march de Philadelphie, plusieurs options sur devises sont ngocies. Des options europennes avec diffrents horizons temporels sont proposes. Les autres caractristiques indiquent, par exemple, que pour un contrat sur euros, le montant standard est de 10 000 euros, la variation minimale du prix d'exercice est de 0,5 cent, la cotation est affiche en cents par unit de devise, la variation minimale d'une cotation est de 0,01 cent et, par consquent, la variation minimale en dollars du contrat sur leuro est de 10 000 0,01 USD, soit 100 USD. Pour le contrat en yens, les cotations sont bases sur 100 yens. En dehors des options sur devises au comptant dcrites prcdemment, il existe des options sur des contrats de futures de devises sur des marchs organiss. Par exemple, sur le march de Philadelphie, exercer une option d'achat sur des euros se traduit par l'acquisition deuros alors que sur l'International Monetary Market du Chicago Mercantile Exchange (IMM), exercer une option d'achat sur euros se traduit par l'acquisition d'un contrat de futures sur euros. Si Philadelphie, en fvrier 2008, 6 options sur devises taient proposes, 31 options sur futures de devises taient proposes, certaines sur des futures de devises croises (par exemple, entre leuro et le yen) ou sur des paniers de monnaie. Les chances de ces contrats de futures sur devises sont mars, juin, septembre et dcembre, ce qui indique que les contrats de futures sur devises sur lesquels portent ces options ne correspondent pas la totalit des contrats de futures proposs l'IMM. Les options expirent elles-mmes chaque mois, les transactions se droulant jusqu'au deuxime vendredi avant le troisime mercredi du mois d'chance. Le contrat de futures est livr la semaine qui suit l'chance de l'option si elle est exerce. Le tableau IV.4.3 indique que les options de futures sur devises prsentes portent sur des futures chance dcembre, les options sont elles-mmes chance octobre, novembre et dcembre. La principale diffrence est qu'avec l'option sur devises, le dnouement se traduit par l'acquisition ou la vente des devises sous-jacentes alors qu'avec l'option sur contrats de futures sur devises, il se traduit par la vente ou l'achat du contrat de futures sous-jacent, qui donne uniquement lieu au versement du dpt de garantie ; le montant vers est donc moins important que pour lexercice dune option sur devises au comptant. Si l'on considre des options de mme chance, l'achat d'une option sur contrat de futures est une position plus long terme que l'achat d'une option sur devises au comptant. Les deux options ne servent donc pas couvrir les mmes flux de devises.
Options sur devises
111
Tableau IV.3.1 Exemples d'options sur devises ngocies sur des marchs organiss
PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE Contrats Dollar australien Dollar canadien Euro Montant 10 000 AUD 10 000 CAD 10 000 EUR 10 000 CHF 10 000 GBP 1 000 000 JPY Anne d'introduction 1987 Cotation des primes Cents de dollar par devise Cents de dollars par devise Cents de dollars par devise Cents de dollars par devise Cents de dollars par devise Cents de dollars par devise Variation minimale des cotations 0,01 USD Variation minimale dun contrat 100 USD = 0,01 1 000 000 100 USD
1983
0,01 USD
2001
0,01 USD
100 USD
Franc suisse Livre anglaise Yen japonais Autres caractristiques
1983
0,01 USD
100 USD
1982
0,01 USD
100 USD
1983
0,0001 USD
100 USD = 0,0001 1 000 000
Les options sur ce march sont de type europen. Les options se traduisent en cas d'exercice par un change de devises au comptant. Les chances, les dates dexpiration, les dates de rglement et le mode dexercice dpendent du type de mois. En rgle gnrale, la variation normale du prix dexercice est de 0,5 cent. Pour plus dinformations, voir le site de la bourse de Philadelphie : www.phlx.com
112
Marchs des changes
CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (Index Options Market, IOM) - Exemples de produits proposs Montant Le sousjacent est un future portant chelle Cotation sur des Anne des prix des devises d'introduction d'exercices primes 100 000 CAD 1988 0,005 USD Cents de dollar par devise 0,01 USD Cents de (proches dollar chances, par possibilit devise 0,005) 0,01 USD
Contrat Dollar canadien
Variation minimale des cotations 0,0001
Variation minimale de la valeur du contrat 10 USD
Euro
125 000 EUR
2001
0,0001 (dans certains cas ; 0,00005)
12,5 USD
Franc suisse
125 000 CHF
1985
Cents de 0,0001 12,5 USD dollar (ventuellement : par 0,00005) devise 0,0001 6,25 USD
Livre sterling
62 500 GBP
1985
0,025 USD Cents de dollar par devise 0,0001 USD
Yen japonais
12 500 000 JPY
1986
Cents de 0,000001 12,5 USD dollar (ventuellement par 0,0000005) devise
Types
31 options sur futures de devises sont proposes ; la majorit est de type amricain. Les options sur futures des devises suivantes : livre anglaise, dollar canadien, euro, yen et franc suisse sont proposes aussi avec un format de type europen.
chances Le dernier change possible a lieu deux vendredis avant le troisime mercredi du mois d'chance du future. Les options sur contrats de futures ont plusieurs chances : quatre mois dans le cycle du mois dchance (mars, juin, septembre et dcembre), deux mois au maximum qui ne sont pas dans le cycle du mois dchance, et quatre chances hebdomadaires au maximum. Par exemple, le 4 mars 2008, les dates de transaction finales pour les diffrentes options affiches taient le 07/03/08, le 14/03/08, le 04/04/08, le 06/06/08, le 05/09/08 et le 05/12/08. Pour plus de prcisions, voir www.cme.com
Le volume de transaction est le nombre de contrats ngocis dans l'anne, la position de place est le nombre de contrats non dnous la fin de l'anne.
Options sur devises
113
4.2 LA COTATION DES CONTRATS BOURSIERS DOPTIONS SUR DEVISES

Philadelphie, les options de change sont toutes maintenant de type europen. Les cotations prsentes (tableaux IV.4.1 et IV.4.2) sont celles affiches le 25 fvrier 2008 en cours de journe par la bourse de Philadelphie. Les cours sont donns pour les options dachat (call) et de vente (put). Par exemple, pour loption dachat chance avril 2008 de prix dexercice 140 cents de dollar par euro, le dernier prix cot pour loption tait de 8,80 cents de dollar par euro (premire colonne), en hausse de 0,68 cent de dollar (deuxime colonne) par rapport au prix prcdent. Deux prix sont affichs linstant considr : un prix offert de 8,80 (le prix auquel lannonceur propose dacheter loption dachat de prix dexercice 140 et de date dchance avril 2008) et un prix demand de 8,97 (le prix auquel lannonceur propose de vendre loption dachat de prix dexercice 140 et de date dchance avril 2008). En conclusion, si vous souhaitiez acheter cette option cet instant, vous auriez d payer 8,97 cents par euro, soit un cot total de 0,0897 10 000 USD = 897 USD. Pour loption de vente de mme prix dexercice et de mme date dchance, le cours demand tant gal 0,18 cent de dollar par euro, vous auriez pay 0,0018 10 000 USD = 18 dollars. Manifestement, les intervenants estimaient que le cours de leuro devait tre nettement suprieur 140 cents en avril 2008. Chicago (tableau IV.4.3), les cotations prsentes sont celles doptions dachat et de vente chance mars 2008 dont le sous-jacent est un future sur devise dchance luimme dcembre 2009. Le montant standard est de 125 000 euros. Par exemple, pour le premier produit, nous constatons que pour un prix dexercice de 1,410 dollar, loption dachat avait un prix douverture 0,12700 USD, le prix le plus haut de la journe 0,12700, le prix le plus bas de la journe 0,12500, le dernier prix 0,12500, le prix de rglement 0,12610, une variation de 0,00102 entre ce prix de rglement et le prix tabli la veille, et un volume estim de 13 contrats ngocis. Cette option dachat coutait donc 0,12610 125 000, soit 15 762,5 dollars.
Tableau IV.4.1 Cotations doptions dachat deuros sur la bourse de Phildadelphie (date dchance : avril 2008)
Dernier cours ngoci 13,50 n.a. 8,80 8,28 7,83 7,36 6,91 n.a. Variation 0,00 n.a. 0,68 0,63 0,65 0,63 0,63 n.a. Prix offert 13,75 9,32 8,80 8,28 7,83 7,36 6,91 6,51 Prix demand 13,92 9,50 8,97 8,46 8,00 7,54 7,10 6,69 Volume de transaction 200 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Position ouverte n.a. 26 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 10 Prix dexercice 135,00 139,50 140,00 140,50 141,00 141,50 142,00 142,50
n.a. indique que linformation nest pas disponible.
114
Marchs des changes
Tableau IV.4.2 Cotations doptions de vente deuros sur la bourse de Phildadelphie (date dchance : avril 2008)
Dernier cours ngoci 0,05 0,10 0,12 0,14 0,17 n.a. n.a. n.a. Prix Variation offert -0,01 -0,03 -0,04 -0,05 -0,05 n.a. n.a. n.a. 0,05 0,10 0,12 0,14 0,17 0,20 0,24 0,29 Prix demand 0,06 0,16 0,18 0,20 0,23 0,27 0,31 0,35 Volume de transaction n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Position ouverte n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 5 11 5 Prix dexercice 135,00 139,50 140,00 140,50 141,00 141,50 142,00 142,50
n.a. indique que linformation nest pas disponible.
Tableau IV.4.3 Cotations doptions sur futures de devises Chicago (CME) le 6 mars 2008
MARS 08 CME EURO FX OPTIONS CALL (125 000 euros) (sous-jacent : futures chance dcembre 2008) Prix dexercice 1410 1415 1420 Le plus Ouverture haut 0,12700 0,11510 Le plus bas Cours de Clture rglement 0,12610 0,11610 Volume Variation estim +102 +102 13 5
0,12700 0,12500 0,12500
0,11510 0,11510 0,11510
MARS 08 CME EURO FX OPTIONS PUT (125 000 euros) (sous-jacent : futures chance dcembre 2008) Prix dexercice 1520 1525 Le plus Ouverture haut 0,00080 0,00180 Le plus bas Cours de Clture rglement 0,00090 0,00140 Volume Variation estim -26 -41 15 55
0,00090 0,00070 0,00070 0,00190 0,00130 0,00130
Options sur devises
115
Exercices corrigs
EXERCICE 4.1
Vous considrez les cots doption dachat deuros chance 6 mois. Pour un prix dexercice de 1,6 USD / 1 EUR, le cot de loption est de 0,01 USD par euro ngoci. a) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,5 USD / 1 EUR, payerez-vous plus ou moins que 0,01 USD par euro ngoci ? b) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,6 USD / 1 EUR mais dchance 1 an, payerez-vous plus ou moins que 0,01 USD par euro ngoci ?
a) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car vous avez plus de chances dexercer cette option. b) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car la volatilit de lactif sousjacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une option est intressante.
EXERCICE 4.2
Vous considrez les cots doption dachat de dollars chance 6 mois. Pour un prix dexercice de 1,6 USD / 1 EUR, le cot de loption est de 0,01 EUR par dollar ngoci. a) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,5 USD / 1 EUR, payerez-vous plus ou moins que 0,01 EUR par euro ngoci ? b) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,6 USD / 1 EUR mais dchance 1 an, payerez-vous plus ou moins que 0,01 EUR par euro ngoci ?
Dans cet exercice, les cotations sont affiches en sens inverse de lexercice prcdent. La monnaie de cotation nest pas votre monnaie de rfrence. Il faudrait donner les cotations en euros par dollar pour se ramener au cas prcdent. a) Vous payerez moins que 0,01 EUR par euro ngoci car vous avez moins de chances dexercer cette option. b) Vous payerez plus que 0,01 EUR par euro ngoci car la volatilit de lactif sousjacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une option est intressante.
116
Marchs des changes
EXERCICE 4.3
Vous souhaitez acheter une option d'achat de dollars cote 0,10 euro pour un prix d'exercice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du contrat est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour obtenir cette option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans ce cas, quel sera le gain de votre opration ? Reprsentez par un tableau et un graphique les gains et les pertes associs cette position en supposant que vous la dnouez lchance.
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros. l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire acheter les dollars 0,70 euro par dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est suprieur 0,70 euro le dollar. Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,9 euro, vous prfrez acheter un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de lacheter au comptant. Dans ce cas, vous gagnerez (0,9 0,7) 10 000 euros, soit 2 000 euros, moins le cot de loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar lchance Cours (nombre deuros par dollar) 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 Exercice ou non Non Non Non Non Non Non Non Non Oui Oui Oui Oui Oui Oui Gain/Perte en euros - 1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000
Options sur devises
117
Figure IV.a
Gains ou pertes en euros
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1 000 2 000 Cours lchance 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar l'chance
EXERCICE 4.4
Vous souhaitez acheter une option de vente de dollars cote 0,10 euro pour un prix d'exercice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du contrat est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour obtenir cette option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans ce cas, quel sera le gain de votre opration ?
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros. l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire vendre les dollars 0,70 euro par dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est infrieur 0,70 euro le dollar. Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,5 euro, vous prfrez vendre un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de le vendre au comptant. Dans ce cas, vous gagnerez (0,7 0,5) 10 000, soit 2 000 euros, moins le cot de loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar lchance Cours (nombre deuros par dollar) 0 0,1 0,2 0,3 0,4 Exercice ou non Oui Oui Oui Oui Oui Gain/Perte en euros 6000 5000 4000 3000 2000
118
Marchs des changes
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar lchance Cours (nombre deuros par dollar) 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 Exercice ou non Oui Non Non Non Non Non Non Non Gain/Perte en euros 0 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 -1000
Figure IV.b
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar l'chance
3 500 3 000 2 500
Gains ou pertes en euros
2 000 1 500 1 000 500 0 5 00 0,3 0,4 0,5 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
0,6
1 000 1 500 Cours lchance
EXERCICE 4.5
Supposons que vous achetez une option d'achat de 10 000 euros de prix d'exercice 1,5 USD, chance dans 3 mois, au prix de 9 cents de dollar par euro. Le cours au comptant est gal 1,45 USD / 1 EUR. Quel est le montant standard de cette option et combien payez-vous rellement (hors frais de transaction) cette option ? Si, au bout de 30 jours, vous vendez votre option 9,5 cents, quel est le taux de rentabilit obtenu sur cette opration, sachant que vous avez pay 4 USD de frais de transaction par option, lachat et la vente ? Si, pour financer cette opration vous avez t oblig d'emprunter 10 %, pensez-vous avoir fait une bonne opration ?
Options sur devises
119
Au mme moment, loption de vente sur euro de mme chance et de mme prix dexercice devrait tre cote plus ou moins que 9 cents de dollar : pouvez-vous justifier cette diffrence ?
Loption porte sur 10 000 EUR. Prime (cot) de loption : C = 0,09 USD 10 000 = 900 dollars. Le prix de cette option hors frais de transaction est de 900 dollars. Montant de lachat frais de transaction inclus = 900 + 4 = 904 dollars. Montant de la vente frais de transaction dduits : (0,095 10 000) 4 = 946 USD. Rentabilit opration : 4,64 %. r = ((946 904) / 904) 100 = 4,64 %. Taux dintrt mensuel approch : 10 % 1/12 = 0,8333 %. Taux de rentabilit approch sur 30 jours de lopration approch : r = 4,64 % 0,8333 % = 3,8 %. Le taux de rentabilit de lopration slve 3,8 %. Logiquement, le prix de loption de vente devrait tre infrieur. En effet, la valeur intrinsque de loption dachat est gale 1,5 1,45, soit 0,05 USD, alors que celle de loption de vente est nulle. Pour le calcul exact du prix de loption de vente, la relation suivante peut tre utilise. C (E,T) - P (E,T) = (S e E E lincertain).
i* T
) (E e
i T
) (formule base ici sur une cotation
EXERCICE 4.6
Vous avez la possibilit : soit d'acheter une option de vente de 10 000 euros, de prix d'exercice 1,3 USD / 1 EUR et d'chance 90 jours, pour un cot de 0,08 USD ; soit de vendre un future sur 10 000 euros d'chance 90 jours et dont le cours est gal 1,3 USD / 1 EUR. Comparez les gains et les pertes ainsi que les rentabilits de ces deux oprations en fonction du cours de leuro l'chance.
120
Marchs des changes
volution des taux de rentabilit (frais de transaction inclus) en fonction du cours de leuro lchance Cas : option de vente Cours 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 Exercice ou non O O O O O N N N N N N N N Gain/Perte 4200 3200 2200 1200 200 -800 -800 -800 -800 -800 -800 -800 -800 Cas : vente de future Rentabilit vente de future 625,00 % 500,00 % 375,00 % 250,00 % 125,00 % 0,00 % -125,00 % -250,00 % -375,00 % -500,00 % -625,00 % -750,00 % -875,00 %
Rentabilit option de vente Gain/Perte 525,00 % 400,00 % 275,00 % 150,00 % 25,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000
Figure IV.c
volution des rentabilits
Rentabilit
800 % 600 % 400 % 200 % 0% 200 % 400 % 600 % 800 % 1 000 % Cours lchance Lgendes Rentabilit vente de future Rentabilit dachat option de vente 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2
Options sur devises
121
EXERCICE 4.7
Si le cours de la livre au comptant est gal GBP/USD 1,5813, le taux d'intrt sur les euro-livres 10 %, celui des euro-dollars 8 %, quel est le prix minimal d'une option amricaine d'achat de livres de prix d'exercice GBP/USD 1,59, d'chance 90 jours et dont la volatilit est gale 20 % ?
Le prix minimal est celui dune option europenne. Daprs la formule de Garman et Kohlhagen, C = S e avec : d1 = (Ln[S e d2 = d1 T
Hypothses S i i* T E Sigma Rsultats d1 d2 N(d1) N(d2) C 0,69513277 0,59513277 0,75651395 0,72412264 0,03818272 1,5813 8% 10 % 0,25 1,59 20 %
r*T r*T
N(d1) E e
rT
N(d2)
/ E e ] + / 2T) / T
rT 2
Le prix du call est au minimum gal 0,03818 dollar.
122
Marchs des changes
EXERCICE 4.8
Dterminez les gains ou les pertes en fonction du cours du dollar lchance si vous achetez une option d'achat de 125 000 euros contre dollars de prix d'exercice 1,4 USD / 1 EUR et de premium 0,10 dollar. Quel est le premium thorique de cette option selon la formule classique de GarmanKohlahgen, sachant que le cours au comptant est gal 1,4 USD / 1 EUR, que le taux d'intrt sur l'euro est gal 3,75 %, que celui de l'euro-dollar est gal 3 %, que la volatilit en taux annuel est de 25 % et que l'chance est dans 90 jours ?
volution des gains et des pertes en dollars en fonction du cours de leuro lchance Cours 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 Exercice ou non N N N N N O O O O O O Gain/Perte -1000 -1000 -1000 -1000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 Rentabilit -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % -100,00 % 0,00 % 100,00 % 200,00 % 300,00 % 400,00 % 500,00 %
Figure IV.d
volution des gains et des pertes
Gains ou pertes
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1 000 2 000 Cours lchance 1,5 1,0 1,1 1,3 1,4 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Options sur devises
123
La position quivalente sur le march franais pour avoir le mme profil de gains et de pertes est une option de vente USD contre euro. Daprs la formule de Garman et Kohlhagen, lvaluation dune option dachat sur devise correspond : C = S ei*T N(d1) E eiT N(d2) avec : d1 = [(Ln[S e / E e ]) + / 2T] / T
i*T iT 2
d2 = d1 T
Hypothses S i i* T E Sigma Rsultats d1 d2 N(d1) N(d2) C 0,985 0,86 0,83768796 0,80510548 0,04309419 1,4000 3,00 % 3,75 % 0,2500 1,4000 25,00 %
Le prix du call est gal 0,04309 dollar.
EXERCICE 4.9
Vous achetez sur le march de gr gr une option d'achat portant sur 1 000 000 CHF, de prix d'exercice 0,6 EUR / 1 CHF, pour un cot de 0,05 euro par franc suisse, date d'chance 1 an. Donnez l'volution de la rentabilit de cette opration en fonction du cours du franc suisse constat l'chance. Si vous empruntez 10 % pour financer cette opration, partir de quel cours l'opration est-elle intressante ? Si vous pouvez ngocier un contrat terme de mme chance et de taux terme 0,6 EUR / 1 CHF, pour quel cours l'chance l'opration terme est-elle plus
124
Marchs des changes
avantageuse, moins avantageuse ? Vous supposerez dans un premier temps que la banque ne vous demande pas de dpt de garantie et, dans un second temps, qu'elle vous demande un dpt de garantie de 10 % calcul avec un cours au comptant de 0,55 EUR / 1 CHF.
volution des gains et des pertes en fonction du cours du CHF lchance Cours 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 Exercice ou non N N N N 0 0 0 O Gain/Perte en Keuros -50 -50 -50 -50 50 150 250 350 Rentabilit -100 % -100 % -100 % -100 % 100 % 300 % 500 % 700 %
Figure IV.e
volution des rentabilits en fonction du cours de CHF lchance
800 % 700 % 600 % 500 %

Gains ou pertes
400 % 300 % 200 % 100 % 0% 100 % 200 % Cours lchance 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
Si on emprunte 10 % pour financer lopration, il faut que sa rentabilit soit au moins de 10 % pour quelle couvre le cot de lemprunt. La rentabilit de lopration est de 10 % si le franc suisse cote 0,655 EUR / CHF. Dans ce cas, on exerce loption dachat. Lachat des devises via loption et leur vente en simultane sur le march au comptant donnent le gain suivant : +((0,655 0,6 0,05) 1 000 000 EUR = 0,005 1 000 000 EUR = 5 000 EUR
Options sur devises
125
Ce gain de 5 000 euros permet de payer les intrts de lemprunt 10 % utilis pour acheter loption dun montant de 50 000 euros. Lachat du future est plus avantageux ds que le cours du franc suisse dpasse le cours terme : 0,6 EUR / 1 CHF, sil ny a pas de dpt de garantie. Sil y a un dpt de garantie de 10 %, soit 10 % de 1 000 000 CHF (100 000 CHF), soit 55 000 EUR, et que le taux dintrt est de 10 % sur lanne, il faut que la rentabilit de lopration sur les futures compense le montant des frais financiers : 10 % 55 000 EUR, soit 5 500 EUR. Pour un cours de 0,6055 EUR / CHF, les gains de lopration sur futures (5 500 EUR) compensent le cot du financement (5 500 EUR). Au-del, lopration sur les futures est plus intressante que lopration sur les options.
126
Marchs des changes
Dfinition du risque de change et modalits de couverture interne du risque de change

Article 1 ................................. 129 Article 2 ................................. 132 Article 3 ................................. 133 Exercices ................................ 138 Exercice 5.1............................ 138 Exercice 5.2............................ 138 Exercice 5.3............................ 139 Exercice 5.4............................ 140 Exercice 5.5............................ 141 Exercice 5.6............................ 142 Exercice 5.7............................ 143 Exercice 5.8............................ 143 Exercice 5.9............................ 144 Exercice 5.10.......................... 145 Exercice 5.11.......................... 145
Dans un systme de taux de change flottant, ds qu'une entreprise ou un individu ralise une opration qui implique une entre ou une sortie de devises dans les mois ou les annes venir, il y a un risque de change. En effet, l'entreprise ou l'individu ne connat pas l'avance le cours de cette devise et donc la contrepartie de ses flux en devises dans sa monnaie. Ce chapitre montre comment mesurer le risque de change et les modalits de la couverture dites internes du risque de change.
127
Le but de la couverture du risque de change est de connatre lavance quelle sera la contrepartie dans sa monnaie dune entre ou dune sortie de devises prvues dans le futur. Cela revient dire quaujourdhui vous voulez tablir le taux de change ou le cours de la devise qui vous sera appliqu lors de la conversion du montant en devises attendu ou payer dans le futur. En rgle gnrale, ce taux de change sera diffrent de celui existant aujourdhui. Par rapport au cours de la devise aujourdhui, vous constaterez un gain ou une perte de change sur vos rentres ou sorties de devises attendues dans le futur. Face au risque de change, il existe deux possibilits : se couvrir ou ne pas se couvrir. Se couvrir contre le risque de change permet de connatre aujourd'hui, avec certitude, la contrepartie dans sa monnaie des flux en devises futurs. Dans ce cas, les prvisions des cours de change au comptant futurs faites implicitement par les oprateurs proposant les instruments de couverture ne sont pas remises en question. Ne pas se couvrir est le rsultat d'une dcision. Deux lments peuvent inciter un particulier ou une entreprise ne pas se couvrir. Premirement, les prvisions des cours au comptant futurs sont diffrentes des cours de change futurs garantis. Cela suppose, tout d'abord, de prvoir les cours de change au comptant futurs. Il faut ensuite procder un arbitrage entre ne rien faire et se couvrir. Par exemple, si une rentre de devises est attendue et que le taux de change au comptant futur de cette devise (exprime en units de monnaie nationale par unit de devise), rsultant des prvisions, est suprieur au taux garanti dans le cadre de la couverture, il n'est pas intressant de se couvrir. Cette dcision dpend aussi de l'ampleur de l'cart entre le cours garanti et le cours prvisionnel, ainsi que de l'aversion au risque. Deuximement, si les variations des taux de change refltent uniquement le diffrentiel d'inflation entre les deux pays considrs, le risque de change est nominal. Il n'y a pas de risque de change rel, il n'est pas utile de se couvrir contre le risque de change. Il faut toutefois noter que la parit des pouvoirs d'achat n'est pas vrifie empiriquement, ce qui signifie qu'il existe dans la ralit un risque de change rel, mais beaucoup plus faible que le risque de change apparent. Ne pas se couvrir implique aussi que le risque existe toujours, car il n'est pas possible de connatre avec certitude aujourd'hui la contrepartie des flux en devises attendus dans le futur, les prvisions pouvant se rvler fausses. L'objet de ce chapitre est de prsenter comment couvrir le risque de change. Les couvertures du risque de change permettent de garantir le cours auquel sont effectues les conversions des flux futurs en devises. Ce cours est le cours au comptant futur anticip par le march utilis. Dans le cas d'une couverture, le gain ou la perte de change constat ex post (par devise ngocie) est connu l'avance ; il est gal la diffrence entre le cours au comptant et le cours futur garanti. Cependant, avant danalyser le risque de change, il faut tout dabord dfinir quelle est la monnaie de rfrence de l'entit considre. Pour un individu, la monnaie de rfrence est la monnaie dans laquelle il consomme. Cette rgle semble simple, mais elle pose dj un problme car un individu peut trs bien consommer dans plusieurs monnaies. Il faut donc dfinir un panier de monnaies de rfrence. L'analyse peut devenir alors complique et lourde ; elle peut aussi rvler que le risque n'existe pas. De plus, mme s'il y a une seule monnaie de rfrence, cette monnaie
128
Marchs des changes
n'est pas forcment celle du pays de la personne considre. Par exemple, l'mir kowetien doit prendre comme monnaie de rfrence le dollar amricain plutt que le dinar kowetien, car sa consommation et ses recettes sont surtout exprimes en dollars amricains. Il est vrai que, pour de nombreuses personnes, leur monnaie de rfrence est la monnaie du pays o elles vivent. Pour une entreprise, la monnaie de rfrence est la monnaie dans laquelle est exprime la valeur de l'entreprise. Si lentreprise nest pas cote, la monnaie utilise est celle dans laquelle les tats comptables sont tablis. Pour une entreprise cote sur un seul march boursier, la monnaie de rfrence est, a priori, la monnaie de cotation. S'il y a plusieurs marchs de cotation, le problme se complique ; la rgle propose devient difficilement oprationnelle. La rgle la plus satisfaisante est de prendre comme monnaie de rfrence celle des actionnaires contrlant l'entreprise. Dans la suite de ce chapitre, sont exposes la mesure du risque de change et les couvertures internes du risque de change.
Article 1
La mesure du risque de change
Cette mesure peut se faire en deux tapes : la premire consiste reconnatre le risque de change et la seconde calculer lexposition au risque de change.
5.1 LA RECONNAISSANCE DU RISQUE DE CHANGE

Considrons, par exemple, les flux suivants : le paiement dans 3 mois, en devises, de marchandises ou de machines ; la recette dans plusieurs mois, en devises, lie la vente de marchandises, de machines ou de services ; un emprunt l'tranger qui entranera des sorties d'argent en devises dans plusieurs mois (frais financiers et remboursement) ; un crdit en devises dbouchant sur des entres futures de devises (intrts et remboursement) ; tout autre service factur en devises ou pay en devises. Dans chaque cas, trois lments distincts sont constats : l'existence d'un prix en devises du bien ou du service dont l'importation ou l'exportation est envisage ; le montant de la transaction commerciale, ou le volume du courant d'affaires qui est prvu ce prix ; la date de transaction. Ds lors qu'un prix en devises ou une opration financire en devises est tabli ou accept par une entreprise, cette dernire est expose au risque de change. Le cours de la devise considre peut en effet varier par rapport au cours existant l'instant de la ngociation. Cependant, cela n'est pas suffisant. En dehors du prix et de la date de transaction, il faut que le montant de la transaction soit bien dfini.
129
Exemple
1) Le risque de change est bien dfini
En t = 0, l'entreprise a ngoci la vente d'une machine qui sera paye 1 300 000 devises en t = 1. La squence temporelle de flux est la suivante : t=0 ngociation t=1 1 300 000 devises
2) Le risque de change est mal dfini
En t = 0, on ne sait pas exactement quelle date le paiement sera effectu. t=0 t=1 t=3
ngociation + 1300 000 devises En t = 0, l'entreprise a ngoci la vente de marchandises, mais le montant vendu n'est pas dfini. Par exemple, les entreprises avec des contrats commerciaux de dure assez longue ne peuvent pas modifier leur prix en devises chaque instant t et ne connaissent pas exactement le montant des ventes qu'elles feront (par exemple, la vente sur catalogue). Elles considrent alors des montants prvisionnels sur une priode pendant laquelle l'entreprise pense qu'elle ne pourra pas reconsidrer ses prix. En t = 0, l'entreprise rpond un appel d'offres. L'entreprise doit alors faire une proposition de prix, souvent sans connatre le montant exact de la transaction, la date exacte de transaction et, plus grave, sans savoir si l'offre sera retenue.
5.2 L'EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE

L'exposition au risque de change, encore nomme la position de change, est le nombre dunits de devises que l'on doit payer ou recevoir. Il existe plusieurs notions de positions de change : au comptant, terme et globale. Pour les estimer, on constitue un chancier sur lequel sont enregistrs, chance par chance, tous les paiements et recettes en devises de l'entreprise. Sur cet chancier : doivent figurer tous les flux en devises attendus, avec les montants sur lesquels ils portent et les dates de paiement ; doivent figurer galement les flux prvisionnels pour lesquels des prix en devises ont dj t fixs (exemple de la vente par catalogue) ; doivent figurer, mais de faon spare, les engagements sur des prix pour lesquels aucun montant n'est encore dfini et qui ne se ralisent pas forcment, comme dans le cas de certains appels d'offre. En revanche, ne doivent pas figurer les flux prvisionnels pour lesquels n'existe aucun engagement de prix de la part de l'entreprise.
130
Marchs des changes
Tableau V.1.1 Exemple d'chancier pour une entreprise

t=0 t=0 + 12 USD + 5 CHF + 8 GBP + 300 JPY 5 USD 200 JPY + 7 GBP 6 CHF en USD en JPY en GBP en CHF t = 1 an 1 USD + 3 CHF + 1 USD t = 2 ans + 5 CHF 6 CHF + 2 USD t = 3 ans + 500 JPY + 3 GBP 4 GBP 600 JPY t = 4 ans + 8 USD 400 JPY + 3 GBP
Position de change terme + 0 USD 0 0 + 3 CHF + 2 USD 0 0 1 CHF 0 100 JPY 1 GBP 0 + 8 USD 400 JPY + 3 GBP 0
Position de change au comptant en USD en JPY en GBP en CHF + 7 USD + 100 JPY +15 GBP 1 CHF Position de change globale en USD en JPY en GBP en CHF + 17 USD 400 JPY + 17 GBP + 1 CHF
titre d'exemple, le tableau V.1.1 recense, diffrentes dates, les paiements et les recettes en devises d'une entreprise imaginaire, ainsi que les positions de change. La position de change est dite longue si l'on dtient des devises ou si l'on attend une rentre de devises. La position de change est dite courte si l'on doit des devises au comptant ou terme. La position de change terme dans une devise est le nombre de devises que l'on doit recevoir ou payer au terme considr. Par exemple, la position de change terme, t = 2, en USD est gale + 2 USD. La position de change au comptant dans une devise est le nombre de devises que l'on doit payer ou recevoir au comptant, en t = 0. Par exemple, la position de change au comptant en GBP est gale + 15.
131
La position de change globale est le nombre de devises que l'on dtient ou que l'on doit, toutes chances confondues. Certains dfinissent cette position de change comme la position de change au comptant. titre dexemple, toutes chances confondues, t = 0, t = 1, t = 2, t = 3, t = 4, la position de change globale en yens est gale 400 JPY. La couverture du risque de change de transaction se ralise gnralement par terme et par monnaie, ce qui implique que les positions vraiment utiles sont les positions de change terme. Le seul intrt de la position de change globale est de donner une ide du montant global sur lequel porte le risque de change de l'entreprise.
Article 2
La couverture du risque de change : principe et modalits
5.1 LE PRINCIPE DE LA COUVERTURE

L'objet de la couverture du risque de change est de connatre exactement aujourd'hui la contrepartie dans la monnaie de rfrence des flux en devises futurs. La couverture du risque de change peut tre associe plusieurs types de positions. Vous voulez protger une position longue, c'est--dire couvrir la baisse de valeur de devises que vous dtenez ou que vous devez encaisser. Pour couvrir ce risque, il faut adopter une position courte, par exemple une vente terme de devises, ce qui permet de compenser vos pertes si le cours de la devise baisse. Une position de change initiale courte, par exemple une sortie future de devises pour rembourser un emprunt, indique que la valeur en euros de la position augmente si la valeur de la devise augmente et inversement. Elle doit tre couverte par une opration de change longue (achat terme de devises, placement de devises, achat dune option dachat de devises, etc.). En termes de positions, couvrir le risque de change revient faire en sorte que la position globale aprs couverture du risque de change, cest--dire laddition de la position initiale et de lopration de couverture, soit nulle.
5.2 LES MODALITS DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

Pour une entreprise, il existe deux catgories de couverture du risque de change (de transaction) : les couvertures externes, consistant constater une exposition au risque de change et la couvrir grce des instruments tels que les contrats terme (forwards), les contrats de futures, les options, les swaps de change et de devises, la couverture sur le march montaire, les garanties offertes par des organismes dtat ou autres ; les couvertures internes, consistant soit prvenir ou limiter l'exposition au risque de change, soit profiter de systmes de centralisation ou autres pour grer d'une manire plus globale le risque de change.
132
Marchs des changes
Toutefois, dans de nombreux cas de figure, avant de dfinir l'exposition au risque de change de transaction, les flux dans la mme devise et de mme chance sont compenss. En quelque sorte, une mthode de compensation (ou netting) faisant partie des possibilits internes est dj utilise.
Article 3
Les mthodes de couverture interne du risque de change
La gestion interne du risque de change a pour objet soit dliminer de faon prventive le risque de change, soit de permettre au niveau global la gestion du risque de change. Plusieurs possibilits existent dans ce contexte.
5.1 LE CHOIX DUNE DEVISE ET DU PRIX EN DEVISES

Si l'entreprise peut choisir la devise de facturation de ses ventes ou des rentres d'argent futures (contrat industriel, etc.), elle prendra une devise forte, c'est--dire une devise qui a tendance s'apprcier par rapport sa monnaie de rfrence. Inversement, lors de l'tablissement de prix d'achat ou de sorties d'argent futures, elle doit choisir une devise faible, c'est--dire une devise qui doit normalement se dprcier par rapport sa monnaie de rfrence. Dans un cas extrme, elle peut tenter de tout facturer dans sa monnaie de rfrence ; le risque de change est alors report sur le partenaire commercial. En rgle gnrale, le client prfre payer dans sa monnaie. Cela fait partie de la ngociation du contrat. Lors de l'tablissement d'un contrat ou lorsqu'on rpond un appel d'offres, il faut dfinir le prix du contrat dans une devise. Non seulement le choix de la devise se pose, mais aussi le montant payer. La rgle gnrale est tout d'abord de calculer la valeur du contrat dans la monnaie de rfrence pour que le projet soit rentable, puis de convertir cette valeur dans la devise de facturation au cours de change terme ngociable pour la date de paiement prvue. Dans ce cas, si l'entreprise se couvre par exemple sur le march des changes terme, elle est sre de retrouver l'chance le montant dans sa monnaie de rfrence qui permet d'obtenir la rentabilit initialement calcule pour le projet. Si plusieurs dates de paiement sont prvues, il faut alors considrer les cours de change terme des diffrentes chances. Pour certaines chances long terme et pour certaines devises, il est difficile d'obtenir des cours de change terme ; dans ce cas, on se base sur des oprations demprunt et de prt en devises long terme. L'entreprise peut tre oblige de prvoir les cours de change au comptant futurs ; ventuellement, si ces prvisions divergent des cours de change terme, elle peut, pour tablir les contrats, utiliser ses prvisions, mais elle supporte un risque de change qui peut remettre en question ex post la rentabilit de l'opration.
133
5.2 LINDEXATION MONTAIRE

Pour tablir un contrat, une autre possibilit est d'inclure dans le contrat de vente ou d'achat une clause d'indexation permettant au prix de vente d'voluer, par exemple, en fonction du diffrentiel d'inflation ou d'intrt. L'entreprise ne supportera plus le risque de change si les variations des taux de change suivent l'volution des taux d'intrt (parit des taux d'intrt) ou des taux d'inflation (parit des pouvoirs d'achat). Ces relations ne sont pas vrifies dans les faits, ce qui implique qu'une partie du risque de change subsiste, mais il est malgr tout fortement attnu. Dans ce cas, le risque de change est en partie report sur l'acheteur, ce qu'il n'acceptera pas forcment.
5.3 LE SYSTME DE COMPENSATION MULTILATRALE (NETTING)

Le but est de supprimer les transferts intersocits par l'utilisation des techniques de compensation. Cela implique la cration d'un centre de netting qui organise le cycle de compensation (mthodes, procdures, calendriers, circuits bancaires, etc.), centralise l'information (systmes d'information, circulation de l'information) et calcule la compensation. Ce systme s'applique des flux exprims dans la mme devise. La compensation la plus simple est la compensation bilatrale. Si l'entreprise allemande A, filiale d'un groupe multinational, vend des biens la filiale franaise F pour 3 millions de dollars et que l'entreprise F vend elle-mme pour 2 millions de dollars l'entreprise A, la compensation bilatrale implique que seul le solde d1 million de dollars est rgl par l'entreprise allemande A l'entreprise franaise F. La compensation au sein d'un groupe est la compensation multilatrale. Par exemple, si l'on considre plusieurs filiales avec plusieurs transactions comme dans la figure V.3.1, il peut y avoir des compensations bilatrales entre chaque filiale, ce qui donne la figure V.3.2. Il peut aussi y avoir la cration d'un centre de compensation, mis en place l'chelon du groupe, qui centralise l'ensemble des crances et des dettes rciproques des socits du groupe dans les diffrentes devises. Ce centre de compensation reoit de l'argent des filiales dont le solde global est dbiteur, et redistribue des liquidits aux filiales dont le solde global est crditeur. La figure V.3.3 est alors obtenue. Le systme de netting peut se rduire un simple calcul de compensation ou tre un systme plus labor o le centre collationne toutes les factures intragroupes mises pour calculer, chaque chance de compensation, le solde des mouvements. L'avantage de ce second systme est qu'il permet de supprimer de nombreux mouvements au sein du systme bancaire et donc d'conomiser de nombreux frais de transaction (commissions bancaires classiques et commissions de change). Il permet aussi d'instaurer un respect du crdit client-fournisseur entre les filiales d'un mme groupe car, en rgle gnrale, les filiales payent d'abord les factures hors groupe avant de rgler celles intragroupe. Un esprit de groupe peut se dvelopper par ce biais.
134
Marchs des changes
Figure V.3.1
Un exemple de transactions entre filiales
FILIALE 1
11 MUSD FILIALE 2 12 MUSD 9 MUSD 10 MUSD 5 MUSD 3 MUSD
2 MUSD FILIALE 3 1 MUSD FILIALE 4
Figure V.3.2
La compensation bilatrale
FILIALE 1 1 MUSD FILIALE 2
1 MUSD
2 MUSD
FILIALE 3
1 MUSD
FILIALE 4
Figure V.3.3
La compensation multilatrale
FILIALE 1 2 MUSD 3 MUSD Centre de facturation 3 MUSD 2 MUSD FILIALE 3 FILIALE 4 FILIALE 2
Peut se poser la question de la monnaie de libell des factures entre les filiales d'un mme groupe. Deux possibilits sont en gnral retenues : la premire est de libeller toutes les factures dans la mme devise, ce qui permet d'avoir tous les flux exprims dans la mme devise et d'appliquer le systme de compensation sans problme ;
135
la seconde, plus restreinte, est que les factures entre des filiales situes dans le mme pays soient tablies dans la mme monnaie ; les flux dans la mme devise sont limits dans ce cas. Le principe de compensation entre des entreprises situes dans des pays diffrents n'est pas autoris dans tous les pays. Par exemple, en France, il n'est gnralement pas possible de pratiquer la compensation multilatrale. Il faut alors implanter la gestion de trsorerie dans des pays tels que la Suisse.
5.4 LES CENTRES DE REFACTURATION

Si seuls les paiements internes au groupe sont concerns dans le systme de compensation simple, dans un systme dot dun centre de refacturation, tous les paiements sont pris en compte. Les diffrentes socits du groupe n'tablissent plus les factures l'ordre de leurs clients, mais l'ordre du centre de refacturation qui leur rgle les factures dans leur monnaie et qui ensuite se fait payer par les clients des socits du groupe. Par exemple, les factures en livres sterling de la filiale franaise d'un groupe sont tablies au nom du centre de refacturation, qui rgle la filiale en euros et encaisse les livres sterling auprs des clients de la filiale. Le risque de change est report sur le centre de refacturation qui tablit rgulirement un cours de change interne au groupe.
5.5 LA MISE EN COMMUN (POOLING)

C'est la centralisation la plus large des oprations en devises des diffrentes entits du groupe. Tous les flux de trsorerie en devises, qu'ils soient entre socits du groupe ou entre socits du groupe et socits externes au groupe, sont centraliss. Les excdents en devises de certaines filiales sont utiliss pour financer les besoins en devises d'autres filiales. Le tableau V.1.1 est un exemple sommaire d'une mise en commun par un groupe de tous les flux en devises de ses diffrentes socits. La gestion de trsorerie est totalement centralise. L'avantage est que le besoin minimal dans chaque devise est beaucoup plus faible dans ce systme centralis que dans un autre systme. En outre, lorsqu'on les considre au niveau global, les problmes lis aux erreurs de prvision des flux de trsorerie et aux retards de paiement de certaines factures ont tendance se compenser, ce qui permet de connatre avec plus d'exactitude les besoins de chaque priode, et donc de ne pas tre oblig de geler trop de liquidits pour faire face ces imprvus.
5.6 LE TERMAILLAGE (LEADING AND LAGGING)

Le principe du termaillage consiste acclrer les recettes de trsorerie (rglements des crances dues par les clients) libelles en devises faibles et les dcaissements en devises fortes, et retarder les dcaissements (par exemple, paiement des fournisseurs) en devises faibles et les recettes en devises fortes. Le cas habituel est de profiter d'une hausse ou d'une baisse d'une devise. Si, par exemple, une baisse du dollar est attendue dans la semaine, le groupe va tenter de payer ses factures en dollars aprs la dprciation. En revanche, si une hausse du dollar est attendue, le groupe va acclrer les paiements dans cette devise.
136
Marchs des changes
Dans le cadre du pooling, le termaillage va permettre de faire correspondre exactement les rentres et sorties de devises de manire viter des immobilisations trop longues en devises et/ou des frais de transaction et de change. L'utilisation du principe de termaillage dpend aussi du poids de l'entreprise qui le pratique. Un groupe multinational avec une gestion de trsorerie centralise a plus de facilits dans ce sens.
5.7 LA DIVERSIFICATION MONTAIRE

Le fait de centraliser la gestion de trsorerie en devises permet non seulement de couvrir les soldes de trsorerie dans chaque devise au lieu de couvrir individuellement chaque recette et dpense en devise, mais aussi de diminuer globalement le risque de change en se fondant sur la diversification montaire. Par exemple, une multinationale amricaine a deux filiales, une franaise F et une japonaise J. Dans un mois, F doit rgler une crance de 5 millions deuros et toucher 500 millions de yens ; l'entreprise J doit recevoir 7 millions deuros et payer 700 millions de yens. La monnaie de rfrence de la multinationale est le dollar. Le fait de centraliser permet de constater que, globalement, le groupe prvoit une recette de 2 millions deuros et une sortie de 200 millions de yens dans un mois. La gestion classique du risque de change devrait amener le groupe se protger contre une baisse de leuro et une hausse du yen. Selon le principe de la diversification montaire, les fluctuations d'une monnaie peuvent compenser en partie les fluctuations d'une autre monnaie. Par exemple, si aujourd'hui le dollar est cot 1 USD / 1 EUR et le yen 1 USD / 100 JPY, la recette en euros est quivalente 2 millions de dollars et le paiement en yens est quivalent 2 millions de dollars. L'exposition en dollars en nulle. Si leuro et le yen voluent de la mme manire par rapport au dollar et que, dans un mois, les deux monnaies s'apprcient par rapport au dollar et que leurs cotations sont gales 1 USD / 0,8 EUR et 1 USD / 125 JPY, la recette est gale 1 600 000 dollars et le paiement est gal 1 600 000 dollars. Les gains de change compensent les pertes de change. La position globale est toujours la mme, que ce soit aujourd'hui ou dans un mois aprs la modification des cours des monnaies. Dans cet exemple, la multinationale n'est pas expose au risque de change car les monnaies considres voluent de la mme manire. Il n'y a donc pas lieu pour la multinationale de se protger contre le risque de change. Cet exemple est en fait un cas d'cole car il est rare de retrouver une compensation parfaite. Mais, en rgle gnrale, avec plusieurs devises, les pertes et les gains de change dans les diffrentes devises vont se compenser au moins en partie. Le but dans ce cas de figure est de prvoir les gains et les pertes de change qui seront limins grce la diversification et de couvrir le solde. En tout tat de cause, l'effet diversification des monnaies est considrer uniquement si la gestion de trsorerie en devises est centralise.
137
Exercices
EXERCICE 5.1
Vous tes face aux oprations suivantes : vente aujourdhui de matires premires un prix tabli en devises, dont le rglement aura lieu dans 90 jours ; la mme opration, mais le client rgle entre 70 et 110 jours ; vente de machines sur catalogue ltranger dont le prix unitaire est fix pour toute commande passe dans les 3 mois, sachant quen moyenne vos clients rglent 60 jours ; prt taux variable en devises, les intrts sont pays en devises tous les 30 novembre et le remboursement a lieu en fin de vie de lemprunt dans 5 ans ; vous rpondez un appel doffres dune entreprise trangre ; si vous tes retenu, vous serez rgl en devises dans 18 mois. Quelles sont les oprations qui gnrent un risque de change, bien dfini ou mal dfini ?
Les cinq oprations donnent lieu un risque de change potentiel. Pour la premire et la quatrime, le risque de change est bien dfini car les montants en devises et le moment du paiement sont bien dfinis. En revanche, pour les autres oprations, le risque de change est mal dfini car soit le montant en devises, soit la date de paiement ne sont pas clairement dfinis.
EXERCICE 5.2
Vous avez lchancier des rentres et sorties dargent prvues pour lentreprise X.
chancier pour lentreprise X
t=0 + 7 USD 8 CHF + 3 USD + 500 JPY + 3 GBP t = 1 an 3 USD 11 CHF + 5 GBP 200 JPY t = 2 ans + 5 USD + 7 CHF 2 GBP 300 JPY
a) Quelle est la position de change terme en dollars 1 an, en livres 2 ans ? b) Quelle est la position de change au comptant en yens ? c) Quelle est la position de change globale ?
138
Marchs des changes
a) La position de change terme 1 an en dollars est courte et gale 3 ; celle en livres 2 ans est aussi courte et gale 2. b) La position de change au comptant en yens est longue et gale + 500. c) Pour obtenir la position de change globale, il faut additionner toutes les positions de change, quelle que soit lchance : 12 USD, 12 CHF, + 6 GBP, 0 JPY. Ensuite, les convertir dans votre monnaie de rfrence, par exemple leuro, au cours au comptant en euros de chaque devise. Et, enfin, les additionner.
EXERCICE 5.3
La socit europenne XYZ exporte des marchandises et sera paye dans 1 an. Le montant de la facture est de 2 000 000 CHF. Elle peut emprunter en euros par dcouvert au taux de 6 %, ou par mobilisation de crances nes au taux de 5,25 %. Elle peut galement obtenir des avances en devises aux taux suivants : CHF : 5,50 % ; USD : 4,00 %. Elle a galement la possibilit d'oprer sur le march des changes au comptant ou terme. Cours de change au comptant : 1 CHF / 0,6600 EUR ; 1 USD / 0,6896 EUR. Cours de change terme : 1 CHF / 0,6583 EUR ; 1 USD / 0,6982 EUR. En quelle monnaie la socit XYZ a-t-elle intrt facturer son client ?
Pour comparer les diffrentes possibilits de couverture, nous devons les comparer la mme date, soit la date de dpart, soit la date dchance. Dans cet exercice, la comparaison se fera la date initiale.
Facturation en francs suisses
Si la socit facture en francs suisses, elle obtiendra 2 000 000 CHF. Elle peut obtenir immdiatement dans ces conditions : 2 000 000 CHF / (1 + 0,055) = 1 895 734 CHF, et les convertir, ce qui lui donne 1 251 184 EUR la date initiale.
Facturation en dollars
Si elle facture en dollars et quelle se fonde sur le cours de change terme, elle facturera 2 000 000 0,6583 (1 / 0,6982) USD, soit 1 885 706 USD. Elle pourra en consquence
139
emprunter 1 885 706 / (1 + 0,04) USD aujourdhui, soit 1 813 178 USD, et les convertir, ce qui lui donne 1 250 368 EUR.
Facturation en euros
Si elle facture en euros et quelle se fonde sur le cours de change terme, elle facturera 2 000 000 0,6583 EUR, soit 1 316 600 EUR. Elle pourra en consquence emprunter 1 316 600 / (1 + 0,0525) EUR, soit 1 250 926 EUR. Nous constatons que la meilleure solution est la facturation en francs suisses, qui permet la socit de disposer du montant deuros le plus important la date initiale.
EXERCICE 5.4
En octobre 2007, l'entreprise amricaine Anteus fait les prvisions suivantes sur le cours de leuro dans 3 mois : 1 EUR = 1,20 USD avec la probabilit 0,20 ; 1 EUR = 1,30 USD avec la probabilit 0,25 ; 1 EUR = 1,40 USD avec la probabilit 0,35 ; 1 EUR = 1,50 USD avec la probabilit 0,20. a) Quel est le cours du dollar anticip par l'entreprise pour janvier 2008 ? b) Si le cours terme 3 mois du dollar est gal 1 EUR / 1,30 USD, est-ce quAnteus doit vendre terme les dollars qu'elle devrait recevoir dans 3 mois ? c) Quels facteurs pourraient influencer sa dcision ?
a) Le cours du dollar anticip par lentreprise pour janvier 2008 est : E(S) = (1,20 0,20) + (1,30 0,25) + (1,40 0,35) + (1,50 0,2). E(S) = 1,355 USD / 1 EUR. b) Il est prfrable de vendre les dollars au cours de 1,355 USD pour 1 euro et donc de ne pas les vendre terme. c) Les facteurs qui peuvent influencer la dcision de lentreprise amricaine sont : la volatilit des monnaies ; laversion au risque ; les consquences des erreurs de jugement dAnteus sur lvolution du cours du sousjacent ; le poids de cette opration pour Anteus.
140
Marchs des changes
EXERCICE 5.5
La socit Airbus dcide de dvelopper de nouvelles usines en Suisse. Elle devra payer, dans 6 mois, 6,6 milliards de francs suisses. Les conditions sur les marchs de change et des eurodevises sont les suivantes : cours au comptant du franc suisse = 0,6250 EUR ; cours terme 6 mois du franc suisse = 0,63115 EUR ; taux 6 mois sur le franc suisse = 3 % ; taux 6 mois sur leuro = 5 %. Les services financiers estiment que dans 6 mois les cours au comptant du franc suisse peuvent tre les suivants : au maximum : 0,6500 EUR ; au minimum : 0,6200 EUR ; en moyenne : 0,6400 EUR. Pour payer cette somme en CHF, Airbus pense utiliser une rentre d'argent de 4,2 milliards deuros attendue dans 6 mois. Quelles sont les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de francs suisses dans 6 mois ?
Les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de francs suisses sont : acheter terme les 6,6 milliards de francs suisses au taux terme de 0,63115 soit avec 4,1656 milliards deuros (cet achat serait effectu par les 4,2 milliards deuros attendus) ; faire une opration demprunt et de prt sur les marchs deurodevises. En appliquant la parit des taux dintrt, nous trouvons le cours de change terme implicite li aux taux dintrt. S0 (1 + 0,5 R ) / (1 + 0,5 R ) = 0,625 [(1 + 0,025) / (1 + 0,015)] = 0,63115 Le taux de change implicite sur le march des eurodevises est gal au taux de change terme, aux approximations prs. Ces deux oprations sont donc quivalentes ;
EUR CHF
faire une opration type prt en devises ou couverture au comptant (spot). Il est possible aussi de faire des oprations demprunt et de prt autres que sur le march des eurodevises. En se basant sur les prvisions de change de lentreprise (en moyenne 0,64), celle-ci a intrt se couvrir car si ses prvisions se ralisent, lachat terme lui cotera moins cher que lachat au comptant lchance.
141
EXERCICE 5.6
La socit Bouygues rpond un appel d'offres d'implantation d'une unit de production aux tats-Unis ; la rponse l'appel d'offres a lieu dans 3 mois. Le montant de l'investissement est gal 750 000 000 EUR ; la rentabilit minimale exige sur un investissement est de 10 %. a) Le cours au comptant du dollar est gal 0,6896 EUR et le cours terme 3 mois 0,7000 EUR. Quel est le montant minimal en dollars de la rponse l'appel d'offres que doit faire Bouygues pour que le projet soit intressant ? b) En quoi cette dcision peut-elle tre affecte si le contrat ncessite de payer cinq sous-traitants, chacun dans une monnaie diffrente ? c) Et si l'investissement et les paiements s'talent de manire rgulire sur cinq ans, comment l'entreprise pourrait-elle se protger ?
a) La rponse lappel doffres a lieu dans 3 mois. En supposant, pour simplifier, que linvestissement a lieu en totalit le jour de la rponse lappel doffres, il faut donc que Bouygues prvoit en cas de rponse positive dinvestir 750 000 000 euros, ce qui en dollars correspond, au taux de change terme donn de 0,7000 EUR / 1 USD, 1 071 428 dollars. Il faudra en fait que Bouygues se couvre avec un produit du type option un prix dexercice gal 0,7000 EUR / 1 USD. A priori, connatre le taux de rentabilit ne sert pas grand-chose pour fixer la rponse lappel doffres. Le seul problme est de savoir si par la suite, compte tenu dun investissement de 750 000 000 euros, de rentres dargent en dollars et de conversion de ces flux en euros, on retrouve bien 10 % de rentabilit. Puisquil ny a pas dinvestissement aujourdhui, nous navons aucune raison dexiger une rmunration des 750 000 000 euros sur les 3 mois venir. b) Si le contrat ncessite de payer cinq sous-traitants, on assiste un phnomne de diversification montaire, cest--dire que les pertes et les gains de change sur les cinq devises doivent se compenser mutuellement, condition que ces monnaies ne soient pas fortement corrles. Le risque de change est limit et la ncessit de se couvrir terme est plus limite. c) Il est difficile de se couvrir sur des priodes aussi longues. Cependant, il est possible de mettre en place : soit des swaps dchange de devises sur 5 ans ; soit un emprunt en dollars de telle sorte que si le dollar se dprcie, les pertes au niveau du contrat soient compenses par les gains de change sur le remboursement de lemprunt.
142
Marchs des changes
EXERCICE 5.7
Une multinationale europenne a deux filiales, une amricaine US et une anglaise GB. Dans un mois, US doit toucher 5 millions de dollars et payer 800 millions de yens, alors que l'entreprise GB doit verser 2 millions de dollars et verser 500 millions de yens. La monnaie de rfrence de la multinationale est leuro. Le fait de centraliser permet de constater que, globalement, le groupe prvoit une recette de 3 millions de dollars et une sortie de 300 millions de yens dans un mois. Les cotations sont les suivantes : 1,5 USD / 1 EUR et 150 JPY / 1 EUR. Comment pourriez-vous grer ce risque de change de manire interne ?
La gestion classique du risque de change devrait amener le groupe se protger contre une baisse du dollar et une hausse du yen. Il y a certainement une compensation faire entre les deux positions avant de les protger en totalit. En fait, si lon se fonde sur les cours affichs, la sortie de 300 millions de yens est quivalente une sortie de 2 millions deuros et la rentre de 3 millions de dollars est quivalente une rentre de 2 millions deuros. Aux taux de change affichs, il y a une parfaite compensation. Couvrir les deux positions indpendamment lune de lautre ne serait certainement pas la meilleure solution. Ne pas les couvrir supposerait implicitement que les cours du dollar et du yen fluctuent exactement de la mme manire par rapport leuro. Il faudrait estimer la corrlation entre les deux taux de change. Si elle est gale un, les deux positions devraient continuer se compenser. Si la corrlation est gale 0,5, cela signifierait que, par exemple, si le dollar sapprciait de 10 %, le yen sapprcierait de 5 % : il y aurait globalement un gain de change. Si le dollar se dprciait de 10 %, le yen se dprcierait de 5 % : il y aurait globalement une perte de change. Dans ce cas, il faudrait mettre en place des modalits de couverture externes (voir chapitre 6) pour couvrir une partie des positions de change.
EXERCICE 5.8
Une multinationale franaise a des flux de trsorerie entre les diffrentes socits du groupe d'une valeur de 30 millions deuros, chaque jour, dans dix devises diffrentes et des flux de trsorerie avec des socits extrieures d'un montant de 20 millions deuros, chaque jour, dans douze devises diffrentes. Actuellement, chaque filiale gre sa trsorerie comme elle l'entend et il n'y a aucune modalit dfinie au niveau du groupe pour les paiements entre filiales et pour les paiements aux autres socits. Que peut-on proposer cette multinationale pour amliorer sa gestion de trsorerie ?
143
Dans un premier temps, la maison mre peut proposer un systme de compensation pour les paiements entre filiales, ce qui permettra dliminer des frais de transaction et dinciter peut-tre les filiales un peu plus de rigueur dans les paiements intragroupe. Dans un deuxime temps, elle peut proposer un systme de refacturation pour les rglements lextrieur, ce qui limine le problme des taux de change au niveau des filiales. La gestion de trsorerie en devises est centralise au niveau de la maison mre. Dans un dernier temps, un systme de pooling peut tre propos.
EXERCICE 5.9
La socit XYZ a plusieurs filiales aux tats-Unis, au Japon, en Allemagne, au Royaume-Uni et en Suisse. Ses comptes sont tablis en euros. Jusqu' prsent, cette multinationale a maintenu pour chaque filiale des excdents de trsorerie correspondant deux carts types au-dessus des flux moyens attendus dans chaque pays. Quelle conomie pourrait raliser XYZ en centralisant sa trsorerie, par exemple Bruxelles ? Pour cela, les flux dans chaque pays sont supposs normalement distribus et indpendants les uns des autres.
PAYS tats-Unis Japon Royaume-Uni Suisse FLUX MOYEN ATTENDU 25 000 000 EUR 40 000 000 EUR 30 000 000 EUR 20 000 000 EUR CART TYPE 5 000 000 EUR 4 000 000 EUR 7 000 000 EUR 5 000 000 EUR
Actuellement, afin dviter les erreurs de prvision des flux futurs, les filiales maintiennent lquivalent de deux carts types au-dessus des flux moyens attendus dans chaque pays. Globalement, le flux moyen attendu pour lensemble des filiales est gal 25 + 40 + 30 + 20 millions deuros, soit 115 millions deuros, et la marge de scurit (deux fois lcart type par pays quil faut additionner) est gale 10 + 8 + 14 + 10 millions deuros, soit 42 millions deuros. Si la gestion de trsorerie en devises est centralise, il faut calculer lcart type associ au flux moyen global, 115 millions deuros. Les flux tant indpendants, les covariances sont nulles et donc Var G = Var A + Var B + Var C + Var D, soit (25 + 16 + 49 +25) 12 12 10 = 115 10 , donc lcart type est gal 10,72 millions deuros. La marge de scurit se monte dans ce cas 21,44 millions deuros. La centralisation permet de rduire la marge de scurit de 20,56 millions deuros, ce qui se traduit par un gain dopportunit (conomie dintrt).
144
Marchs des changes
EXERCICE 5.10
La socit ABC a dcid de raliser l'tranger la confection de ses vtements. Le cot moyen de fabrication est gal 100 EUR. L'assemblage l'tranger permet d'conomiser 30 EUR de main-d'uvre. En revanche, les cots de transport et les autres frais supplmentaires sont de 5 EUR par vtement. De plus, la production l'tranger entrane une augmentation de quatre semaines du dlai de distribution des vtements et l'quivalent d'un stockage supplmentaire de quatre semaines. Le cot du stockage est d'environ 15 % par an. Que rapporte l'assemblage des vtements l'tranger ?
Actuellement, le cot est de 100 EUR. La production ltranger permet dconomiser 25 EUR (30 5), mais entrane une augmentation du temps de stockage de quatre semaines. Pour un cot de 75 EUR, cela se traduit par des intrts supplmentaires de 0,15 75 2/12, soit 1,875 EUR. Grossirement, le cot global est gal 76,875 EUR ; lconomie est gale 23,125 EUR.
EXERCICE 5.11
Vous tes le trsorier d'une multinationale franaise ; la monnaie de fonctionnement de la multinationale et de ses filiales est leuro. Votre socit a la possibilit d'acheter une exploitation minire en Australie une socit suisse, pour un prix de 10 millions de francs suisses. Le franc suisse est actuellement faible par rapport leuro et cela devrait continuer plusieurs mois. Le prix de vente du minerai extrait est tabli en dollars ; il fluctue souvent. Si l'achat se ralise, le paiement effectif aura lieu entre trois et six mois. Votre socit ne peut pas autofinancer cet achat ; elle doit donc faire appel des capitaux extrieurs. La direction vous demande de rflchir aux modalits de financement de cet achat (monnaie, type de financement, etc.). Faites une proposition.
La premire remarque est que, dans cet exercice, il y a plusieurs monnaies en considration : leuro, monnaie de rfrence de lentreprise ; le franc suisse, monnaie dans laquelle le prix de vente de lexploitation minire est tabli ; le dollar, monnaie dans laquelle le prix de vente du minerai est tabli ; le dollar australien, monnaie dans laquelle une partie des cots dexploitation a lieu. Leuro tant la monnaie de rfrence, il faut donc tout considrer de ce point de vue. Le prix de vente est de 10 millions de francs suisses.
145
La premire question est : faut-il mobiliser les 10 millions de francs suisses maintenant ou attendre trois ou six mois le jour du paiement effectif ? Lentreprise pense que le franc suisse devrait continuer tre faible pour les mois venir. Le problme est de savoir si lon veut attendre encore une baisse ventuelle du franc suisse ou garantir aujourdhui le cot en euros de cet achat. Dans ce dernier cas, un point gnant est que la date de paiement nest pas dfinie exactement, ce qui signifie que nous ne pouvons pas nous couvrir parfaitement ou que, si nous mobilisons la somme dargent maintenant, nous ne savons pas pour combien de temps. A priori, si le franc suisse est faible aujourdhui, autant mobiliser cette somme dargent aujourdhui. La deuxime question est de dterminer les modalits de financement de cet achat. Si la monnaie dachat est le franc suisse, lemprunt peut trs bien seffectuer dans une autre monnaie, le principal tant alors converti en francs suisses pour procder lachat. En dehors de problmes darbitrage entre les diffrentes monnaies et les taux dintrt, la logique de nombreuses multinationales est de demander leurs filiales de se financer par emprunt le plus possible, de manire les responsabiliser. Cela dpend de la stratgie du groupe. Lautre point important est dutiliser la monnaie de financement pour couvrir le risque de change, sachant que dans ce cas de figure les recettes sont en dollars US (USD), les cots en dollars australiens (AUD) et la monnaie de rfrence en euro (EUR). A priori, la maison mre na aucun intrt se financer en dollars australiens, car cela ne ferait que rajouter des cots en monnaie australienne. En fait, il serait prfrable de se financer en dollars amricains, ce qui permettrait de compenser ventuellement des variations la baisse du prix du minerai et une dprciation du dollar US par rapport leuro. Un euro-crdit en dollars, avec des remboursements rguliers, un taux dintrt fixe, une dure de vie de vingt ans serait intressant. ventuellement, il pourrait tre assorti dune clause multidevises (EUR, AUD) ou de swaps USD EUR.
146
Marchs des changes
Les mthodes de couverture externe du risque de change

Article 1 ................................. 148 Article 2 ................................ 148 Article 3 ................................. 149 Article 4 ................................. 150 Article 5 ................................ 155 Article 6 ................................. 156 Article 7 ................................ 162 Exercices ................................ 164 Exercice 6.1............................ 164 Exercice 6.2............................ 168 Exercice 6.3............................ 169 Exercice 6.4............................ 171
Une fois que les positions de change sont dfinies ainsi quventuellement des mthodes de compensation ou dautres couvertures internes, le risque de change peut tre couvert par recours des couvertures externes de type empruntsprts en devises, forwards, futures, options et assurances comme celles de la COFACE. Ces diffrentes mthodes de couverture sont prsentes successivement et pour chaque type de couverture, le rsultat d son utilisation est prsent par opposition au cas o le risque de change n'est pas couvert.
147
Article 1
L'avance en devises
Si l'on considre un exportateur attendant une rentre en devises dans 3 mois, il lui suffit pour se couvrir de demander une avance (prt) en devises son banquier. Dans ce cas, il disposera des devises pour une autre opration.
Exemple
Un exportateur doit toucher dans 3 mois 100 000 USD ; supposons qu'il puisse obtenir une avance en dollars US dont le taux d'intrt est de 3 % (terme annuel), il emprunte alors 100 000 USD / [1 + (3 % / 4)], soit 99 255 USD dont il pourra disposer aujourd'hui. Il peut les convertir au cours de change comptant : 1,5 USD / 1 EUR et ainsi disposer de 66 170 EUR pour ses activits courantes. Dans 3 mois, pour rembourser le capital et les frais financiers, soit 100 000 USD, il utilisera le paiement de ses exportations. Sa position terme en USD est gale zro. Le tableau VI.1.1 rsume cette opration.
Tableau VI.1.1 Exemple de couverture avec une avance en devises
t=0 Opration commerciale Avance en dollars 3 % Conversion au comptant : donne reoit Opration globale 99 255 USD convertis 1,5 USD / 1 EUR + 66 170 EUR + 66 170 EUR 0 USD 0 EUR 0 USD Ngociation + 99 255 USD t = 90 + 100 000 USD 100 000 USD
Article 2
La couverture sur le march montaire et/ou sur le march des eurodevises
Cette couverture consiste raliser une opration de prt ou d'emprunt dans sa monnaie, et une opration de prt ou d'emprunt dans la devise concerne.
Exemple
Un exportateur franais attend 100 000 USD dans 3 mois. Le cours de change au comptant est de 1 EUR pour 1,5 USD, le taux de dport 3 mois de leuro contre le dollar est gal 2 % en terme annualis et le taux d'intrt sur le march montaire amricain (ou encore le march des euro-USD) est de 3 % pour 3 mois (le taux d'intrt est aussi exprim en terme annuel). Si la parit des taux d'intrt est respecte, le taux d'intrt sur le march montaire europen est gal approximativement 3 % + 2 %, soit 5 % pour 3 mois (exprim en terme annuel). L'opration de couverture est la suivante : l'exportateur emprunte sur le march des eurodevises des dollars de telle manire qu'il rembourse 100 000 USD dans 3 mois, soit
148
Marchs des changes
100 000 / [1 + (3 % / 4)] USD = 99 255 USD. Il convertit ces 99 255 USD au cours de change au comptant 1 EUR pour 1,5 USD. Il obtient 66 170 EUR qu'il place un taux de 5 % et reoit, en t = 90, 66 170 [1 + (5 % / 4)] EUR, soit 66 997 EUR.
Tableau VI.2.1 Exemple de couverture par emprunt-prt sur le march des eurodevises
t=0 Opration commerciale Emprunt en USD 3 % Conversion au comptant : donne reoit Placement des euros 5 % Opration globale 99 255 USD / 1,5 + 66 170 EUR 66 170 EUR 0 EUR 0 USD + 66 997 EUR + 66 997 EUR 0 USD Ngociation + 99 255 USD t = 90 + 100 000 USD 100 000 USD
Article 3
Les produits de type assurance
Des compagnies proposent des contrats dassurance contre les pertes de change ; par exemple, la COFACE (Compagnie franaise dassurance du commerce extrieur). Ces contrats dassurance, grs par la COFACE pour le compte de ltat franais, ont pour principe de garantir un cours de change sur des oprations dimport ou dexport contre paiement dune prime fixe en pourcentage du montant de lopration couverte. Cette offre dassurances se compose de deux produits : lassurance change ngociation et lassurance change contrat.
6.1 LASSURANCE CHANGE NGOCIATION

Ce contrat a pour objet de couvrir le risque de change subi par un exportateur sur un contrat libell en devises entre la date de rponse un appel doffres international et celle du dernier paiement du contrat sur lequel dbouche cette offre. Il est rserv aux socits en situation de concurrence avre. Le cours de change peut tre fig tout moment de la priode de ngociation, alors que la conclusion et lentre en vigueur du contrat sont encore alatoires ; il correspond de fait au taux de change au comptant constat au dbut de la garantie. Le taux dindemnisation sur les pertes de change est de 100 %. Lintressement aux gains est possible hauteur de 50 % ou 70 %. Les devises sur lesquelles peut porter le contrat sont le dollar des tats-Unis, le dollar canadien, le yen, la livre sterling, le franc suisse, la couronne danoise, la couronne sudoise, la couronne norvgienne. En outre, au cas par cas, lassurance peut couvrir des
149
contrats libells en dollars australiens, en dollars de Singapour, en dollars de Hong-Kong, en zloty polonais et en forins hongrois, voire en dautres monnaies. La dure du contrat est dtermine par lentreprise cliente et peut aller jusqu 30 mois. Le cot de cette assurance se compose dune prime inconditionnelle proportionnelle au montant couvert payable la date de dmarrage du contrat dassurance et dune prime payable uniquement si lentreprise remporte lappel doffres. Le taux de prime varie selon les devises, selon le montant couvert et selon la dure, mais, au total, il reste toujours infrieur 1 % par an.
6.2 LASSURANCE CHANGE CONTRAT

Cette assurance est rserve aux contrats ponctuels dun montant maximum de 15 millions deuros pour des contrats libells en dollars US ou livres sterling. Elle est rserve aux socits ne pouvant pas bnficier de lassurance change ngociation car il ny a pas de concurrence identifie. Cela suppose aussi que ces socits nont pas accs au march terme, car il y a un ala sur lentre en vigueur ou parce que la taille du contrat ou les dlais de paiement ne correspondent pas aux exigences du march. Elle permet de figer un cours de change avant la signature du contrat commercial ou, au plus tard, dans les quinze jours de sa conclusion. La perte de change est couverte 100 % sans pouvoir profiter dune volution favorable des taux de change.
Article 4
La couverture terme : l'utilisation des contrats terme (forwards) et des contrats de futures
6.1 LE CAS DES CONTRATS TERME TYPE FORWARD

Exemple
Un exportateur franais doit recevoir dans 90 jours 100 000 CHF pour des biens exports. Le taux de change est aujourd'hui de 1,6 CHF / 1 EUR. Par contre, le cours de change au comptant qui prvaudra dans 90 jours n'est pas connu. Pour viter tout risque, l'exportateur peut essayer de fixer le cours auquel il fera la conversion des EUR dans 90 jours. Cela peut tre fait sur le march terme en vendant terme des francs suisses contre des euros (ou en achetant terme des euros contre des francs suisses). La transaction a lieu aujourdhui (t = 0), mais la livraison aura lieu dans 90 jours, par exemple au taux de 1,65 CHF / 1 EUR. Dans 90 jours, l'exportateur recevra 100 000 CHF qu'il changera, d'aprs son contrat de change terme fix en t = 0, contre 100 000 / 1,65 EUR, soit 60 606 EUR. Cela est rsum dans le tableau VI.4.1.
150
Marchs des changes
Tableau VI.4.1 Exemple de couverture par contrat terme (forward)

t=0 Opration commerciale Couverture terme Opration globale Ngociation Ngociation t = 90 + 100 000 CHF 100 000 CHF + 60 606 EUR + 60 606 EUR
6.1.1 Le principe
Pour couvrir une position de change terme longue, il faut vendre terme les devises attendues. Inversement, pour protger une position de change terme courte, il faut acheter terme les devises dues.
6.1.2 Le cot de la couverture terme

Le gain ou la perte de change anticip, pour une unit de devise ngocie, est donn par l'cart entre le cours au comptant initial (S0) et le cours terme (0F1). Cela ne mesure pas le cot rel de la couverture, mais permet ventuellement de comparer des couvertures terme et de retenir celle qui donne le plus grand gain de change anticip ou la plus petite perte de change anticipe. Pour mesurer le gain ou la perte ex post, la logique serait de raisonner en termes d'opportunits et donc de comparer le cas o il y a une couverture avec le cas o il n'y a pas de couverture. Le cot d'une couverture terme se rduit la diffrence entre les frais de transaction d'une opration de change terme ngocie aujourd'hui et ceux de l'opration au comptant qui seraient pays l'chance du contrat. En rgle gnrale, les frais de transaction sont plus levs pour une opration terme que pour une opration au comptant car le march terme (pour un terme donn) est plus troit que le march au comptant. Cette diffrence est nanmoins ngligeable et ne remettra pas en question la dcision de se prmunir contre le risque de change. Les cots des autres couvertures peuvent s'analyser par rapport celui de la couverture terme. D'une manire gnrale, si les cours de change garantis par les diffrentes couvertures sont identiques, les cots des couvertures se limitant aux frais de transaction, la comparaison des cots est relativement simple. Sil existe des cots supplmentaires, par exemple le cot des options et celui des assurances offertes par certaines compagnies, la comparaison devra les prendre en compte.
6.2 LE CAS DES CONTRATS TERME DE TYPE FUTURE

La couverture du risque de change par contrats de futures ressemble celle par contrats terme de type forward. Les principales diffrences sont la valorisation du contrat de futures au jour le jour et les appels de marge. Globalement, les sommes payes sont approximativement les mmes. La diffrence est due au fait que, dans un contrat terme, le paiement est fait en totalit la fin. ventuellement, un dpt initial peut tre consti-
151
tu. Alors qu'avec un contrat de future, il y a automatiquement un dpt initial, un paiement final et des paiements ou versements intermdiaires. Les intrts pays ou perus sur les paiements ou versements intermdiaires vont se traduire la fin par une diffrence en plus ou en moins entre les sommes dbourses dans les deux cas. Cela se traduit par un risque de trsorerie qui n'existe pas avec les contrats terme du type forward. Pour la prsentation des contrats de type future, il faut se rfrer au chapitre 3. Quatre questions se posent lors du choix d'une couverture par des contrats de futures : le sens de la couverture ; le nombre de contrats achets ou vendus ; la date d'chance ; le choix du contrat.
6.2.1 Le sens de la couverture

Le plus simple est de se fonder sur les positions initiales et de les compenser pour obtenir aprs couverture une position de change nulle. Une position initiale longue est couverte par une position de couverture courte, soit dans le cas des futures par une vente de futures sur les devises considres. Une position initiale courte est couverte par une position de couverture longue, soit dans le cas des futures par un achat de futures sur les devises considres.
6.2.2 La dtermination du nombre de contrats

L'approche la plus simple est identique celle expose pour les couvertures avec des contrats forwards.
Exemple
Votre monnaie de rfrence est le franc suisse et vous attendez une rentre d'1 million deuros dans 3 mois. La devise de rfrence est leuro (EUR). Si vous voulez utiliser des contrats de futures, vous pouvez acheter ou vendre Chicago des contrats de futures sur euros contre francs suisses (contrats terme dits croiss). La monnaie de cotation est le franc suisse (pour les contrats croiss contre leuro, la cotation est donne en units de monnaie trangre pour un euro). Le montant dun contrat est gal 125 000 euros. Dans ce cas, vous allez vendre des contrats de futures sur EUR/CHF, ce qui revient vendre terme des euros et recevoir en contrepartie des francs suisses l'chance. Nota bene : vous avez un avantage car la monnaie de cotation est le franc suisse qui est votre monnaie de rfrence. En revanche, si vous ngociez un contrat de futures francs suisses contre dollars, la monnaie de cotation est le dollar. Il faut donc faire trs attention au sens de votre position et de la couverture. Par exemple, compte tenu de votre monnaie de rfrence, le franc suisse, si vous avez une position terme longue en dollars, il faut normalement pour vous couvrir vendre des contrats de futures sur dollars, ce qui se traduit Chicago par un achat de contrats de futures sur francs suisses. Revenons notre contrat en euros contre francs suisses. Si Chicago, en t = 0, les cours au comptant et du contrat de futures 3 mois de leuro sont respectivement gaux
152
Marchs des changes
1,6172 CHF et 1,5950 CHF, qu'allez-vous faire ? Il faut que votre vente de contrats de futures sur francs suisses se traduise l'chance par une vente de 1 000 000 deuros. Le montant standard d'un contrat de futures tant gal 125 000 euros, il faut vendre 1 000 000 EUR / 125 000, soit 8 contrats. l'chance, en contrepartie du million deuros, vous aurez de manire certaine 1 000 000 EUR 1,5950 CHF, soit 1 595 000 CHF. Lchance de votre contrat de futures est diffrente de celle de votre position initiale Lorsque vous vous couvrez avec des contrats de futures dont le terme ne correspond pas la date dchance de votre position couvrir, votre risque de change nest pas forcment bien couvert. En effet, les chances des futures sont standardises et vous ne pouvez donc pas ngocier le terme de votre future. Le mme problme se pose si vous tes oblig de dnouer votre position en contrats de futures avant l'chance, car vous ne savez pas quel cours vous allez le faire. Supposons que, dans l'exemple prcdent, le million deuros li votre opration initiale est vers en t = 2 et non pas en t = 3. Si S2 est gal 1,62 CHF / 1 EUR et que le cours du future, ngoci en t = 2 pour une chance en t = 3, 2F3 est gal 1,6300 CHF / 1 EUR, que se passe-t-il ? Il faut solder votre contrat de futures. Vous tiez vendeur de huit futures de 125 000 euros chacun, il faut donc vous porter acheteur de huit contrats de futures pour la mme chance au nouveau cours terme 2F3. Le solde des futures se traduit par une vente dun million deuros contre 1 595 000 CHF et lachat dun million deuros contre 1 630 000 CHF : vous constatez une perte gale 35 000 CHF. Ensuite, vous convertissez le million deuros que vous avez reu 1,62 CHF / 1 EUR, le cours de change au comptant en t = 2, vous recevez 1 620 000 CHF. Globalement, vous avez 1 585 000 CHF (1 620 000 CHF 35 000 CHF). Vous ne retrouvez pas ce qui tait attendu, 1 595 000 CHF. Cela est d au fait que t = 2 n'est pas l'chance du contrat de futures et que le cours du contrat de futures n'a pas volu de la mme manire que le cours au comptant. La base (F S) est gale 0,01 ; elle est diffrente de zro, sa valeur automatique l'chance du contrat de futures. Elle est aussi diffrente de celle constate initialement en t = 0, 0,0222. La base varie dans le temps en fonction du diffrentiel d'intrt pour un contrat de futures sur devises. La seule certitude est que la base est gale zro l'chance, ce qui permet de connatre l'avance le rsultat global de l'opration (ici, 1 595 000 CHF). En revanche, lors d'un dnouement ne se situant pas la date d'chance du future, le rsultat global de l'opration est incertain car la base volue dans le temps. Le risque de change 1 n'est pas couvert parfaitement car il subsiste toujours un risque de base . La mthode la plus adapte, dans le cas o les chances de la couverture et de la position couvrir sont diffrentes, est celle dite de la variance minimale L'objet de cette mthode est de faire en sorte que la variation en valeur de la couverture compense exactement la variation en valeur de la position couverte. Plus exactement, le
1. A priori, ce problme ne se pose pas avec les couvertures terme car, sur un march de gr gr, il est toujours possible de ngocier un contrat terme avec la mme chance que la position couvrir. Mais si vous dnouez le contrat terme avant son chance, vous avez aussi un risque de base.
153
but est que les variations de valeur (variance des taux de rentabilit) de la position globale (position couvrir et couverture) soient les plus faibles possible. Il faut alors dterminer le ratio de couverture H (rapport entre la valeur au comptant de la position sur contrats de futures et celle au comptant de la position couvrir), gal (N T S) / V o N est le nombre de contrats de futures, T la taille d'un contrat exprime en devises, S le cours de la devise au comptant et V la valeur au comptant de la position couvrir. La rsolution de ce problme indique que le ratio de couverture H est le coefficient de rgression de la rentabilit de la position au comptant en devises couvrir sur la rentabilit de la position de contrats de futures sur devises. RP = a + H R F o : RP est le taux de rentabilit du portefeuille de devises couvrir gal X [(St St1) / St-1] avec X, la valeur du portefeuille en devises et St est le cours de la devise l'instant t; (6.1)
RF est la rentabilit du contrat de futures sur devises, cest--dire [(Ft Ft1) / St1], Ft tant le cours du contrat de futures de terme t ; H est le ratio de couverture optimal et a, la constante de la rgression. 1 H est calcul d'aprs cette rgression partir d'observations historiques : il est possible ensuite de calculer N, le nombre de contrats de futures ncessaires (N = (H V) / (T S) si l'on utilise l'expression de H). Dans l'exemple prcdent, si lon suppose que H est gal 0,8, que se passe-t-il ? Si la monnaie de rfrence est le franc suisse, la valeur en CHF de la position au comptant, note V, est gale 1 617 200 CHF, T S la valeur en CHF du sous-jacent du contrat de futures est gale 125 000 1,6172 (soit 202 150 CHF). Le nombre de contrats N est gal (0,8 1 617 200) / 202 150, soit 6,4 contrats. En fait, cela revient 0,8 fois les huit contrats initiaux.
6.2.3 La date d'chance

Pour annuler le risque de base, l'idal est de choisir des contrats de futures dont la date d'chance correspond exactement celle de l'horizon du portefeuille couvrir. Dans le cas o la couverture a un horizon suprieur l'horizon temporel du portefeuille couvrir, il y a une incertitude sur la valeur du portefeuille protg l'chance cause du risque de base. En revanche, se couvrir avec des positions plus courtes que la date d'chance permet de connatre avec certitude la valeur du portefeuille chaque date d'chance. Lincertitude pse non plus sur la valeur liquidative du portefeuille couvert, mais sur les cours auxquels sont ngocis les futures pour reconstituer la couverture et sur les frais de transaction associs.
Cela suppose que ce calcul, bas sur le pass, est toujours valable dans le futur, en l'occurrence que le coefficient de corrlation entre les cours au comptant et du future est stable dans le temps. Dans le cas o cela n'est pas vrifi, d'autres possibilits bases sur des estimations des valeurs futures existent.
154
Marchs des changes
6.2.4 Le choix du contrat

Le contrat de future choisi doit porter sur le mme actif que l'actif couvrir, sinon il y a un risque de corrlation d une couverture croise (cross hedging). Par exemple, si vous voulez couvrir une position en pesos argentins avec des contrats de futures, vous allez utiliser des futures sur dollars ; l'actif sous-jacent est diffrent de l'actif couvrir. Il faut donc calculer le nombre de contrats de telle manire que la couverture soit la meilleure possible. Dterminer le nombre de contrats par l'approche variance minimale permet d'obtenir une couverture satisfaisante. Dans notre exemple, RF serait alors calcul avec des futures sur dollars et RP en se basant sur les cours au comptant du peso argentin.
Article 5
Les swaps
Les swaps de change et de devises consistent en des oprations d'emprunt et de prt simultanes et s'apparentent aux oprations demprunt et de prt sur le march des eurodevises. Ils peuvent aussi tre assimils une double opration de change au comptant et de change terme. Leur objet initial est la couverture du risque de change.
Exemple
Vous attendez terme 1 000 USD la suite d'une vente de marchandises l'tranger, comme indiqu au tableau VI.5.1.
Tableau VI.5.1
t=0 Opration commerciale Ngociation t = 1 an + 1 000 USD
Pour ne pas courir de risque de change, vous contractez un swap (emprunteur en dollars, prteur en euros) qui vous oblige cder 1 000 USD en t = 1 et vous les fournit pendant la priode t = 0 t = 1 aux conditions figurant au tableau VI.5.2. Les taux de change au comptant et terme sont respectivement gaux 1,45 USD / 1 EUR et 1,4 USD / 1 EUR.
Tableau VI.5.2
t=0 Swap + 1 000 USD 1 000 / 1,45 EUR t = 1 an 1 000 USD + 1 000 / 1,4 EUR
Votre position globale, opration commerciale + swap, est donne au tableau VI.5.3.
155
Tableau VI.5.3
t=0 Opration commerciale Swap Ngociation + 1 000 USD 1 000 / 1,45 EUR Solde global 0 USD 0 EUR t = 1 an + 1 000 USD 1 000 USD + 1 000 / 1,4 EUR + 714 EUR
En t = 1, l'exportateur n'aura plus de risque de change puisque les positions de change terme en dollars sannulent. L'opration se traduit par un rsultat identique celui d'une couverture sur le march terme, ce qui est normal puisque le but d'un swap est de remplacer une opration de change terme, d'achat ou de vente de futures, une opration sur le march montaire ou encore une avance en devises.
Article 6
Les options sur devises
Les options sur devises ont t prsentes dans le chapitre 4. Elles sont utiles pour couvrir le risque de change car, par rapport aux autres mthodes de couverture prsentes auparavant, elles ont l'avantage d'tre mieux adaptes certaines situations o le risque de change est mal dfini, mais elles cotent plus cher. Deux exemples d'utilisation sont prsents : l'un o le risque de change est bien dfini, l'autre o il est mal dfini.
6.1 UN EXEMPLE D'UTILISATION DANS LE CAS

O LE RISQUE DE CHANGE EST BIEN DFINI
Un exportateur doit livrer des biens dans 3 mois et sest bas, pour dterminer le prix de vente, sur le cours de change terme 3 mois gal 1 USD / 0,7 EUR dans 3 mois. Sa position initiale est une position longue. Il doit la couvrir par une position de couverture courte, soit, dans le cas des options, par un achat doptions de vente de devises (ici, le dollar). Supposons que les conditions sur les marchs sont les suivantes : le cours au comptant S est gal 1 USD / 0,65 EUR ; le cours terme (3 mois) F est gal 1 USD / 0,7 EUR ; le prix d'une option de vente de USD (de type europenne) chance 90 jours, de prix d'exercice 1 USD / 0,7 EUR, est gal sur le march de gr gr 0,05 EUR pour un dollar ngoci. Comme sur le march de gr gr la couverture peut tre adapte au montant attendu, il n'est pas utile de prendre en compte le montant effectif de dollars attendus. Pour simplifier, le raisonnement est effectu par dollar attendu. S'il se couvre avec l'option de vente,
156
Marchs des changes
la reprsentation graphique est donne par la figure VI.6.1. La perte globale est limite au cot de l'option, 0,05 EUR pour 1 USD : les gains correspondent ceux de l'opration commerciale moins 0,05 EUR pour 1 USD. S'il se couvre par une vente terme de devises (ou vente de futures) au cours de 1 USD / 0,7 EUR, il ne fait ni gain ni perte de change par rapport au cours de change attendu, soit le taux de change terme. Dans cet exemple, le risque de change est bien dfini, la couverture par les options permet de profiter d'une volution favorable des cours alors que la couverture par le march terme ne le permet pas. La couverture par option apparat plus avantageuse mais, en contrepartie, son cot est plus lev.
Tableau VI.6.1 Exemple comparatif de couvertures par vente terme et par option de vente
Opration commerciale seule -0,35 -0,3 -0,25 -0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55 Solde achat option de vente seule 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 Vente terme de dollars seule 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 -0,05 -0,1 -0,15 -0,2 -0,25 -0,3 -0,35 -0,4 -0,45 -0,5 -0,55 Position couverte par option de vente -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 Position couverte par vente terme 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cours l'chance 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55 0,6 0,65 0,7 0,75 0,8 0,85 0,9 0,95 1 1,05 1,1 1,15 1,2 1,25
157
Figure VI.6.1
Gains ou pertes
0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 0 35 0 40 0 45 0,50 0,55 0,60 0 65 0 70 0 75 0,80 0,85 0,90 0 95 1 00 1 05 1 10 1 15 1 20 1 25
Rsultats de couvertures par option de vente et par vente terme de devises
Cours de la devise lchance Lgendes Opration commerciale seule Solde achat option de vente seule Vente terme de dollars Position couverte par option de vente Position couverte par vente terme
6.2 EXEMPLE D'UTILISATION DANS LE CAS O LE RISQUE DE CHANGE N'EST PAS BIEN DFINI
Ce sont, par exemple, les cas des appels d'offres ou des entreprises qui vendent par catalogue avec des prix garantis pendant une priode. Dans le cas d'un appel d'offres, le montant est en gnral connu mais pas certain. En effet, l'offre peut tre rejete ou accepte. Il est donc impossible de recourir une couverture sur le march terme. Par exemple, si l'on vend terme des dollars qu'on ne reoit pas, on est oblig d'en acheter pour pouvoir les vendre, la perte peut alors tre illimite. La gestion du risque de change avec les options suppose plusieurs tapes.
Exemple
Un exportateur europen rpond un appel d'offres, par exemple en proposant de vendre cls en main une usine un prix tabli en dollars, sa proposition tant base sur un cours de 1 USD / 0,7 EUR. S'il faut attendre 3 mois pour savoir si l'offre est accepte ou non, que se passe-t-il ? Si l'offre est accepte et qu'elle n'a pas t couverte, c'est le mme cas que l'opration commerciale non couverte dans lexemple prcdent (voir figure VI.6.1). Si l'offre n'est pas accepte et qu'elle a t couverte par une opration terme du type vente terme de dollars, on se retrouve dans le cas de la vente terme seule (voir figure VI.6.1), soit une perte potentielle illimite. Si elle n'est pas accepte et qu'elle a t couverte par l'achat d'une option de vente dUSD, l'opration se rduit alors l'achat d'une option de vente (voir figure VI.6.1). Si elle est accepte et qu'elle a t couverte par l'achat d'une option de vente dUSD, le rsultat est celui, classique, d'une couverture par une option de vente (cf. position couverte par option de vente de la figure VI.6.1). En conclusion, dans le cas o le risque de change est mal dfini, se couvrir par une option en devises conduit, dans le pire des cas, une perte limite au cot de l'option et, dans le meilleur des cas, un gain de change infini. En revanche, se couvrir par une vente terme de devises se rduit, dans le plus mauvais des cas, une perte de change infinie et, dans le meilleur des cas, aucune perte ou gain de change (calcul par rapport au cours de change terme). Il est donc prfrable d'utiliser une option en devises pour couvrir un tel cas de figure.
158
Marchs des changes
6.3 LES PRINCIPALES TAPES DE LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE

AVEC LES OPTIONS
La gestion du risque de change avec les options suppose plusieurs tapes.
6.3.1 Premire tape

Il ne faut jamais vendre d'options sur devises pour se protger contre le risque de change. Il suffit de considrer les diffrentes positions sur options pour constater qu'une vente d'options se traduit dans le meilleur des cas par un gain limit, le prix de l'option, ce qui ne permet pas de se couvrir de faon satisfaisante et entrane mme un risque supplmentaire.
6.3.2 Deuxime tape

Il faut dterminer le sens de la couverture, c'est--dire savoir sil faut acheter des options de vente ou des options d'achat. L'approche est de prendre une position sur les options qui permet d'annuler la position de change en cas dvolution dfavorable des taux de change. Si vous avez une position initiale longue en devises, il faut acheter des options de vente sur ces devises. Si vous avez une position initiale courte en devises, il faut acheter des options dachat sur ces devises.
6.3.3 Troisime tape

Il faut choisir l'actif sous-jacent de l'option. L'idal est de retenir le mme actif que l'actif couvert, sinon, comme avec les futures, il y a un risque de corrlation. Il faut alors analyser le lien entre les variations de valeur de l'option et de l'actif sous-jacent. Ce problme est pris en compte lorsqu'on calcule le ratio de couverture (voir cinquime tape).
6.3.4 Quatrime tape

Il faut dterminer la date d'chance des contrats d'options ; si possible, on retient la mme date d'chance que la position couvrir. Si ce n'est pas possible, la valeur du portefeuille d'options n'est pas connue la date d'chance de la position couvrir et la valeur de la position globale est incertaine. Il faut en consquence adapter au fur et mesure sa couverture, la gestion doit tre dynamique.
6.3.5 Cinquime tape

Il faut ensuite dterminer le nombre de contrats. Dans son approche la plus simple, le nombre d'options achetes doit tre tel que le montant des devises sous-jacentes aux contrats d'options soit gal au montant des devises couvrir. Si la date d'chance des options est diffrente de celle de la position couvrir et si la devise sous-jacente est diffrente de celle de la devise couvrir, la couverture n'est pas parfaite. Le but est alors que, le jour du dnouement, le gain sur la position en options compense le mieux la perte sur la position couvrir. Pour cela, il faut calculer de combien varie le prix de l'option suite une variation d'une unit de la devise sous-jacente. Cela est donn par le delta.
159
Exemple
Vous attendez une rentre de 1 250 000 euros et votre monnaie de rfrence est le dollar. Vous voulez vous couvrir contre une baisse de valeur de leuro. Vous achetez des options de vente deuros contre des dollars Philadelphie dont le montant standard est de 125 000 euros et dont le prix est exprim en dollars. L'approche la plus simple vous indique qu'il faut acheter 10 options de vente car la taille d'un contrat est gale 125 000 euros et le nombre de devises couvrir est gal 1 250 000 euros (1 250 000 / 125 000 = 10). Si les dates d'chance des positions en option et couvrir sont diffrentes, votre couverture n'est pas parfaite. Il faut calculer le delta. Le delta, = P/S, est gal 0,5, ce qui signifie que le prix de l'option de vente augmente de 0,5 cent de dollar lorsque le cours de leuro baisse de 1 cent de dollar. Si les options portaient sur des montants standard de 1 euro, pour couvrir une baisse de leuro dun montant de 1 cent de dollar, il faudrait acheter 1/ options de vente, ici 2 options de vente. Le ratio de couverture (1/) est gal 2. Le signe moins indique que l'option utiliser doit tre une option de vente. Il faut ensuite multiplier ce ratio de couverture par le nombre de contrats dtermins dans l'approche simple pour obtenir le nombre de contrats ncessaires pour se protger correctement. Dans l'exemple, le nombre de contrats dtermin initialement est gal 10 : il faut en ralit acheter 10 2, soit 20 contrats d'options de vente pour se protger correctement. Le nombre de contrats N est tel que N = (V/T) (1/), o V est le montant en devises de la position couvrir et T le montant de devises sous-jacentes au contrat d'option.
6.3.6 Sixime tape

Il est ensuite ncessaire de suivre la couverture. Si l'on raisonne en fonction de l'indicateur delta, il faut que la combinaison, opration couvrir + couverture par option, ait globalement un delta nul. On parle de stratgie en delta neutre. Pour calculer le delta d'une combinaison, il suffit d'additionner les delta des diffrentes parties de la combinaison.
Exemple
Vous attendez une rentre de 10 euros. Pour vous couvrir, vous allez acheter des options de vente portant sur 1 euro dont le delta est gal 0,5. Votre portefeuille de 10 euros a par dfinition un delta de 10 1, soit 10. Il faut acheter 20 options de vente de delta global gal 20 0,5 soit 10. La position globale a un delta gal + 10 10, soit 0. Malheureusement, le delta d'une couverture par options se modifie tous les jours. Le delta peut bouger la suite de la variation de la devise sous-jacente. Ce renseignement est donn par le gamma () qui est gal /S. Par exemple, si le gamma est gal 0,1 et si le delta est gal 0,5, cela signifie que si la devise sous-jacente baisse d'une unit, le delta passe de 0,5 0,6. Dans l'exemple prcdent, en cas de baisse de leuro de 1 %, la protection initiale devient trop forte, et inversement si le cours de la devise monte. Des ajustements sont donc requis pour conserver une couverture en delta neutre. Les cots de transaction empchent d'ajuster en permanence la couverture. L'ide est de constituer une couverture neutre en delta et en gamma, de manire obtenir une position globale avec
160
Marchs des changes
un delta nul et un gamma nul. Or, si on prend une position initiale de type longue en devises, cette position a un delta gal un multiple entier de 1. Le delta neutre sera alors obtenu en achetant des options de vente. Le gamma de la position globale (dtention de devises + achat d'options de vente) est gal au gamma de la position achat d'options de vente, car la position initiale sur les devises a un gamma nul. Pour annuler le gamma, la seule possibilit est de vendre des options d'achat ou de vente. Pour obtenir une position globale avec un delta neutre et un gamma neutre, on peut donc combiner avec la position initiale des achats et des ventes d'options. Rappelons tout de mme que la vente doptions est en contradiction avec l'tape 1, et ncessite un suivi encore plus prcis de la position. En outre, le prix des options servant couvrir la position initiale peut changer la suite dune variation de la volatilit () du taux de variation de la devise sous-jacente, dS/S. Cet effet de la volatilit sur le cours de l'option est mesur par le vga () gal C/ pour une option d'achat et P/ pour une option de vente. Dans ce cas, la couverture n'est plus parfaite. Si on cherche protger la position globale en delta neutre contre une variation de la volatilit, il faut mettre en place une combinaison neutre en delta et en vga avec des positions sur des actifs de la mme manire que prcdemment. Enfin, il faut prendre en compte le fait que le prix des options, toutes choses gales par ailleurs, volue avec le temps. En particulier, pour les options amricaines, plus on se rapproche de l'chance, plus le prix de l'option, qu'elle soit d'achat ou de vente, baisse. Cet indicateur s'appelle le thta () ; il est gal C/(T t) pour une option dachat et P/(T 1) pour une option de vente. On peut complter la couverture en intgrant ce paramtre. Les stratgies de couverture les plus frquemment utilises sont soit des stratgies en delta neutre, soit des stratgies en delta et en gamma neutres, soit des stratgies en delta et en vga neutres ; il semble que la stratgie en delta et vga neutres fournisse la meilleure couverture, quoiquil soit difficile de les comparer. Pour mettre en place ces diffrentes stratgies de couverture avec des options, on peut se baser sur les indicateurs des diffrentes positions donns dans le tableau VI.6.2.
Tableau VI.6.2 Les indicateurs associs aux diffrentes positions
Positions Position longue en devises Position courte en devises Achat d'option d'achat de devises Vente d'option d'achat de devises Achat d'option de vente de devises Vente d'option de vente de devises Delta, 1 -1 ]0, 1[ ]-1, 0[ ]0, 1[ ]-1, 0[ Gamma, 0 0 >0 <0 >0 <0 Thta, 0 0 <0 >0 <0 >0 Vga, 0 0 >0 <0 >0 <0
Pour le calcul du thta, les options sont supposes tre amricaines.
161
Article 7
Une analyse comparative des diffrentes couvertures
Les diffrentes couvertures peuvent se dcomposer en deux grands types : les oprations de couverture fermes qui regroupent les couvertures par forwards, par futures, par swaps, par avances en devises, par oprations sur le march montaire, etc. ; les oprations de couverture conditionnelles du type des options. Ces deux types de couverture sont illustrs par la figure VI.7.1.
Figure VI.7.1
Perte ou gain
Opration commerciale
Vente terme
Combinaison
Perte ou gain
Cours
Cours
Perte ou gain
La comparaison des diffrentes couvertures
Cours
Vente de futures
Combinaison
Perte ou gain
Perte ou gain
Cours
Cours
Perte ou gain
Cours
Achat dune option de vente
Combinaison
Perte ou gain
Perte ou gain
Cours
Cours
Perte ou gain
Cours
La principale diffrence entre les couvertures fermes et optionnelles (conditionnelles) est qu'avec les premires, aux appels de marge prs pour les contrats de futures, le cours de conversion futur est fix au dpart, dfinitivement, sans possibilit de profiter ensuite dventuels gains de change, tandis qu'avec les secondes, les pertes de change sont couvertes sans priver loprateur des gains de change si l'volution des cours est favorable. La contrepartie de cet avantage est le cot plus lev.
162
Marchs des changes
Le choix entre ces deux grands types de couverture rsulte dun arbitrage entre l'avantage d'une couverture par options et son cot, tout en sachant que si la position en devises est incertaine, les couvertures fermes sont problmatiques. Il existe en fait une multitude de couvertures du risque de change qui se situent entre ces deux grands types de couverture. Par exemple, certains contrats de gr gr et certains contrats dinstitutions financires ou gouvernementales ont fondamentalement les caractristiques d'un contrat terme, mais permettent de bnficier d'une partie du gain de change li une volution favorable des cours des devises. Il existe aussi un grand nombre de produits hybrides tels que le contrat terme avec intressement (CATI), les options tunnels, les options prime zro, qui se situent entre ces deux grandes catgories de couverture. chaque fois, il faut considrer l'avantage et le cot de l'opration de couverture propose. Parmi les grands types de couverture, le choix rsulte d'une comparaison : des frais de transaction ; de l'cart entre le cours garanti et sa propre prvision du cours au comptant futur, a priori nul si l'on estime que le march est efficient ; des facilits pour revendre la couverture (march de gr gr ou march organis) ; de l'adaptation de la couverture l'horizon temporel et du montant couvrir (march organis ou march de gr gr). Ainsi, il est possible de distinguer les oprations de couverture de gr gr des oprations de couverture proposes sur un march organis. Lorsque la couverture peut se faire de manire simple et directement sur des montants standard sur un march organis, elle est en rgle gnrale plus intressante en termes de cots qu'une opration de gr gr, surtout si l'on prend en compte la plus grande liquidit des contrats, et cela mme si l'on considre le risque de trsorerie pour les contrats de futures par rapport aux contrats de forwards. Dans les autres cas, il faut comparer les avantages et les inconvnients des diffrentes possibilits aprs avoir bien dfini la position couvrir (en particulier en termes d'chance et de montant). De manire identique, il faut comparer, dans chaque grande catgorie de couverture ( terme ou optionnelle), les cots des diffrentes oprations ; par exemple, vaut-il mieux utiliser un contrat terme de type forward, de type future, un swap, une opration sur le march de prt-emprunt sur le march des eurodevises ? Pour cela, on compare les diffrents taux de report et de dport ou les diffrentiels d'intrt ainsi que les frais de transaction. Il est fort probable que, pour une entreprise, les cours terme implicites obtenus grce ces diffrentes oprations soient diffrents. Elle peut, par exemple, avoir des conditions plus intressantes sur le march terme que sur le march des eurodevises. En effet, mme si l'arbitrage existe au niveau global entre ces diffrents marchs, il n'est pas vident que pour une entreprise l'accs ces diffrents marchs se fasse dans des conditions quivalentes. En revanche, si les cours garantis des diffrentes couvertures sont identiques, les cots des couvertures se limitant aux frais de transaction (voir le cot d'une couverture terme), la comparaison est relativement simple.
163
Exercices
EXERCICE 6.1
Un importateur doit payer dans 6 mois 1 000 000 CHF. Sa monnaie de rfrence est leuro. Les diffrentes conditions sur les marchs sont les suivantes : taux de change au comptant : 1 EUR = 1,6000 CHF ; taux de change terme 6 mois : 1 EUR = 1,6160 CHF ; taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en francs suisses : 5 % ; taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en euros : 3 % ; option dachat 6 mois de francs suisses avec des euros : cot : 0,02 euro par franc suisse ; date dchance : 6 mois ; prix dexercice : 1 EUR = 1,6160 CHF. a) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs suisses de manire connatre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 0 ? b) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs suisses et un emprunt en euros de manire connaitre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 6 mois ou 180 jours ? c) En quoi une assurance de type COFACE pourrait tre utile pour couvrir ce risque de change ? d) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un contrat terme ? 1. Vous supposerez dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie. 2. Vous supposerez dans un deuxime temps quil y a un dpt de garantie de 50 000 euros et expliquerez ce que cela change par rapport au cas 1. 3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, en quoi votre couverture aurait t diffrente ? e) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un swap cambiste ? f) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant une option sur devises ? g) A priori, quelle est la couverture la plus intressante ?
a) Pour couvrir cette position en utilisant un placement en francs suisses de manire connatre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 0, il faut acheter des francs suisses aujourdhui et les placer sur 6 mois de manire obtenir exactement 1 000 000 CHF. Avec un taux de rmunration du placement de 5 % en termes annuels, cela signifie quil faut placer 1 000 000 CHF / [1 + (5 % / 2)], soit 975 609 CHF. Cet achat de 975 609 CHF cotera, au cours de change au comptant, 1,6 CHF / 1 EUR, 609 755 EUR. Le tableau suivant rsume cette opration.
164
Marchs des changes
Couverture dune position courte avec un placement en devises

t=0 Opration commerciale Achat de devises Achat de marchandises payable dans 6 mois Cot 975 609 CHF / 1,6 soit 609 755 EUR + 975 609 CHF 975 609 CHF 609 755 EUR 0 CHF + 1000 000 CHF 0 EUR 0 CHF t = 180 1000 000 CHF
Placement des devises 5 % Opration globale
b) Couvrir cette position en utilisant un placement en francs suisses et un emprunt en euros de manire connatre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 6 revient supposer que lentreprise importatrice ne dispose pas des ressources en euros lui permettant dacheter les francs suisses en t = 0. Cela implique donc demprunter 609 755 EUR en t = 0 et de payer (remboursement + frais financiers) pour un montant de 618 901 EUR (soit 609 755 (1 + 3 % / 2)) qui serait le cot en t = 6. Le tableau suivant rsume la situation.
Couverture dune position courte avec un placement en devises et un emprunt en monnaie de rfrence
t=0 Opration commerciale Achat de devises Achat de marchandises payable dans 6 mois Cot 975 609 CHF / 1,6 soit 609 755 EUR + 975 609 CHF + 609 755 EUR 975 609 CHF 0 EUR 0 CHF 618 901 EUR + 1 000 000 CHF 618 901 EUR 0 CHF t = 180 1000 000 CHF
Emprunt en monnaie de rfrence Placement des devises 5 % Opration globale
c) A priori, la position de change est bien dfinie. Dans ce cas, une assurance de type COFACE nest pas utile et a priori inutilisable pour couvrir ce risque de change si lon rfre larticle 3. d) 1. Si nous supposons dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie, la couverture de la position de change par une couverture terme se traduirait par la ngociation en t = 0 dun achat terme de 1 000 000 CHF au cours terme de 1,616 CHF / EUR et donc par une sortie dargent de 618 811 EUR en t = 6. Le tableau suivant rsume la situation.
165
Couverture par contrat terme (forward)

t=0 Opration commerciale Couverture terme Opration globale Achat de marchandises payable dans 6 mois Ngociation dun achat terme de 1 000 000 CHF au cours de 1,616 CHF / EUR t = 180 1 000 000 CHF + 1 000 000 CHF 618 811 EUR 618 811 EUR
2. Si nous supposons dans un deuxime temps quil y a un dpt de garantie de 50 000 euros, la situation ne change pas fondamentalement. Il y a une sortie dargent de 50 000 euros en t = 0 et une sortie de 568 811 euros (618 811 50 000) en t = 6, et non plus de 618 811 euros. Dans ce cas, lopration a un cot supplmentaire, le cot dopportunit dimmobilisation de ces 50 000 euros pendant 6 mois, soit 50 000 3 % / 2 = 750 euros.
Couverture par contrat terme (forward) et dpt de garantie
t=0 Opration commerciale Couverture terme Achat de marchandises payable dans 6 mois Ngociation dun achat terme de 1 000 000 CHF au cours de 1,616 CHF / EUR Dpt de garantie = 50 000 EUR Cot dopportunit 50 000 EUR t = 180 1 000 000 CHF + 1 000 000 CHF 568 811 EUR 750 EUR 569 561 EUR
Opration globale
3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, votre couverture nest pas fondamentalement diffrente si le montant et les dates standard des contrats de future vous permettent dacheter exactement le mme montant de francs suisses et pour la mme chance. Sinon, utiliser un contrat de futures se traduit par des appels de marge, soit un risque de trsorerie, en cours de vie du contrat car celui-ci est valoris tous les jours douverture du march en fonction des cours de change terme affichs. e) La couverture de cette position avec un swap cambiste implique de construire un swap cambiste qui donne un 1 000 000 CHF en t = 6 et vous oblige verser 1 000 000 CHF en t = 0. En contrepartie, ce swap vous donne 1 000 000/1,6 EUR, soit 625 000 EUR en t = 0, et vous oblige verser 1 000 000/1,616 EUR, soit 618 811 EUR en t = 6.
Couverture avec un swap cambiste
t=0 t = 180 Opration commerciale Achat de marchandises payable dans 6 mois 1 000 000 CHF Swap 1 000 000 CHF + 625 000 EUR Solde global 0 CHF 0 EUR + 1 000 000 CHF 618 811 EUR
166
Marchs des changes
f) Pour couvrir cette position de change avec une option sur devises, il faut acheter une option dachat de francs suisses. Dans ce cas, cette option vous cotera 20 000 euros en t = 0 et vous ne lexercerez pas en t = 180 si le franc suisse cote plus que 1,616 CHF / 1 EUR ou moins que 1/1,616 CHF / 1 EUR. Par exemple, si le cours lchance est gal 1,7 CHF / 1 EUR, 1 000 000 CHF coteront 588 235 euros et non 618 811 euros.
Couverture avec une option sur devises
t=0 Opration commerciale Option sur devises Achat de marchandises payable dans 6 mois Achat option sur devises 20 000 EUR Exercice si S < 1,616 CHF / 1 EUR + 1 000 000 CHF 618 811 EUR Non exerce si S > 1,616 CHF / 1 EUR + 1 000 000 CHF (1 000 000/S) EUR Solde global Si exercice de loption Solde global Si non exercice de loption 0 CHF 20 000 EUR 0 CHF 20 000 EUR 0 CHF 618 811 EUR 0 CHF (1 000 000/S) EUR t = 180 1 000 000 CHF
g) Il y a trois types de couverture proposs : celle de la question c qui nest a priori pas accessible dans ce cas de figure ; celles terme ou quivalentes : questions a, b, d et e. Le cot dans la question a est de 609 755 euros en t = 0. Le cot dans la question b est de 618 901 euros en t = 180. Compte tenu des taux dintrt, ce cot est quivalent 609 755 euros en t = 0. Le cot dans la question d1 et la question e est gal 618 811 euros en t = 180. Il est plus faible que dans les deux autres cas et donc plus intressant. En fait, les calculs faits dans les questions a et b sont bass sur des taux dintrt approxims. Sils avaient t faits avec des taux dintrt quivalents, nous aurions exactement la mme chose. Le cot dans la question d2 est plus lev que dans la question d1 car nous introduisons un dpt de garantie de 50 000 euros en t = 0. La diffrence de cot est gale au cot dimmobilisation de ces 50 000 euros pendant 6 mois. Le cot dans la question d3 peut tre lgrement diffrent de celui de la question d2. Il peut tre plus lev sil y a des appels de marge en cours de vie du contrat ou moins lev si les fluctuations des cours induisent des gains en cours de priode (hausse de leuro) ; celle de la question f. Le cot est de 20 000 euros en t = 0. Attention, contrairement au dpt de garantie dans les questions d2 et d3, cette somme dargent est perdue ; elle nest pas dductible du montant verser en t = 180.
167
Si S < 1,616 CHF / 1 EUR, le versement est de 618 811 euros en t = 180, gal celui qui serait effectu avec une couverture terme mais, globalement, en t = 0 et t = 180, avec loption, les montants verss sont de 638 811 euros alors quavec le contrat terme, les montants verss sont de 618 811 euros. La couverture par option est donc moins intressante. Si S > 1,616 CHF / 1 EUR, avec loption, les versements effectus sont de 20 000 euros en t = 0 et de 1 000 000 / S en t = 180. Si nous ne prenons pas en compte le fait quun euro en t = 0 nest pas quivalent un euro en t = 180, la couverture par option est plus intressante que la couverture par contrat terme si lachat des 1 000 000 CHF cote moins que 598 811 euros (618 811 20 000) en t = 180. Pour cela, il faut que S soit suprieur 1,6699 CHF / 1 EUR. En fait, si les gains et les pertes sont exprims en euros, il est prfrable dafficher les cotations en nombre deuros pour 1 CHF. En reprenant lanalyse avec les cotations affiches de cette manire, nous obtenons le graphique suivant, sachant que le prix dexercice est dans ce cas gal 1/1,616 EUR pour 1 CHF, soit 0,6188 EUR / 1 CHF.
Rsultats en euros
Figure VI.a
Rsultats de couvertures par option de vente et par vente termes de devises
0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 Cours de la devise lchance : nombre deuros par franc suisse Lgendes Position couverte par option Position couverte par achat d'achat de francs suisses terme de francs suisses
EXERCICE 6.2
Dbut janvier, lentreprise Martin, localise en France, rpond un appel d'offres avec facturation en USD. cette date, le cours de leuro est de 0,7 EUR / 1 USD. En se fondant sur ce cours, lentreprise fait une proposition de 2,5 millions dUSD pour une livraison 15 mois plus tard. La rponse aux offres doit avoir lieu 3 mois plus tard. a) Que peut faire lentreprise pour se protger du risque de change en attendant cette rponse, sachant que le cot d'une option de vente de USD dchance 3 mois est de 0,078 EUR par USD et que son prix dexercice est de 0,8 EUR / 1 USD ? b) Quels seront les gains ou les pertes raliss par lentreprise en fonction de l'volution du cours USD et selon la nature de la rponse qu'elle recevra en mars ?
168
Marchs des changes
a) Le problme pour lentreprise Martin est quentre le moment o elle rpond lappel doffres et celui o elle aura laccord ou non, le dollar peut se dprcier par rapport leuro. Acheter une option de vente de dollars peut lui permettre de se couvrir contre le risque de change. b) Si elle achte loption de vente de dollars et que lappel doffres nest pas accepte, elle lexercera uniquement si le cours est infrieur 0,8 EUR / 1 USD. Si elle obtient lappel doffres et quelle sest couverte avec loption de vente, elle utilisera son option de vente si le cours lchance est infrieur 0,8 EUR / 1 USD. Elle aura dans ce cas 2 500 000 USD 0,8 EUR /1 USD, soit 2 000 000 euros, moins le cot de loption, 2 500 000 0,078 EUR = 195 000 EUR, soit 1 805 000 euros. Si le cours est suprieur 0,8 EUR / 1 USD, elle nexercera pas loption, elle aura la conversion au comptant des 2,5 millions dUSD moins le cot de loption.
Figure VI.b
Rsultats en euros
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 Cours de la devise lchance : nombre deuros par dollar Lgendes Position couverte par option de vente de dollars Rponse appel doffres non couverte
Rsultats de la couverture par option de vente de dollars
EXERCICE 6.3
En aot de lanne N, la socit Yoko de Tokyo fait une offre une entreprise amricaine pour une livraison de machines la fin de lanne N + 1. L'entreprise amricaine doit rpondre cette offre fin dcembre de lanne N. L'offre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY. Aujourd'hui, le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la somme de 2 036 650 dollars. (Question subsidiaire : pourquoi ?) Yoko peut acheter des options d'achat de yens. Pour une livraison en dcembre de lanne N, Yoko doit payer 2,81 cents pour 100 yens et un prix d'exercice de 1 JPY = 0,0093 USD. La socit Yoko veut se couvrir contre le risque de change en achetant des options dachat, que doit-elle faire ?
169
a) Pour vous aider rpondre cette question, indiquez : quels seraient les gains et pertes faits sur le contrat commercial, s'il tait accept et non couvert ? ; quels seraient les gains et pertes si Yoko achetait les options et obtenait le contrat ? ; quels seraient les gains et pertes si Yoko achetait les options et n'obtenait pas le contrat ? b) Donnez une reprsentation graphique des gains et des pertes en fonction de lvolution du taux de change lchance. Nota bene : la monnaie de rfrence de Yoko est le yen.
a) Loffre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY. Aujourd'hui, le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la somme de 2 036 650 dollars qui correspondent 221 375 JPY 1 000 0,0092. Lentreprise Yoko doit se couvrir contre une perte de change entre aot de lanne N, la rponse lappel doffres, et dcembre de lanne N, le retour de lentreprise amricaine car le contrat est factur en dollars et, si le dollar se dprcie, elle est perdante. Son cours de rfrence est 0,0092 USD / 1 JPY. Si le cours est suprieur 0,0092 USD pour 1 JPY, lentreprise est perdante. Si elle utilise des options sur devises, elle doit soit acheter des options de vente de dollars avec des yens de prix dexercice 0,0093 USD / 1 JPY, soit acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice 0,0093 USD / 1 JPY. Elle peut acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice 0,0093 USD / 1 JPY un cot de 2,81 cents pour 100 yens. Si elle utilise ces options, elle ralise une perte de change anticipe de 0,0093 USD / 1 JPY 0,0092 USD / 1 JPY. Elle doit acheter une option dachat de 2 036 650 / 0,0093 yens, soit 218 994 623 yens. La perte de change anticipe est gale 221 375 000 yens 218 994 623 yens = 2 380 376 yens. Le cot global de loption est de 0,000281 USD / 1 JPY 218 994 623 yens = 61 537 dollars, soit, au cours au comptant de 0,0092 USD / 1 JPY, 6 688 857 yens.Comme la socit Yoko a utilis, pour tablir sa rponse lappel doffres, le cours de change au comptant 0,0092 USD / 1 JPY, les gains et les pertes de change seront calculs par rapport ce cours. Nota bene : il aurait t plus pertinent que lentreprise Yoko utilise le cours de change terme et que les gains et pertes de change soient calculs par rapport ce cours anticip. Si la socit Yoko ne se couvre pas et quelle obtient le contrat, elle ralisera des gains (pertes) de change si le cours de change est infrieur (suprieur) 0,0092 USD / 1 JPY ou suprieur (infrieur) 108,69 JPY / 1 USD. Si la socit Yoko achte uniquement titre de spculation une option de vente de dollars, elle exercera son option uniquement si elle peut acheter le dollar lchance un cours infrieur celui auquel elle peut le revendre : 1/0,0093 yens par dollar (107,52 JPY / 1 USD). Cette position correspond au cas o lentreprise aurait couvert sa
170
Marchs des changes
rponse lappel doffres par cette option et quin fine elle nobtienne pas le contrat. Si la socit Yoko se couvre avec cette option de vente et quelle obtienne le contrat, dans le pire des cas, elle vendra les dollars au cours de 0,0093 USD / JPY, ce qui lui donnera 2 036 650 / 0,0093 yens, soit 218 994 623 yens qui, aprs dduction du cot de loption (6 688 857 yens), donne 212 305 766 yens. Si le cours est infrieur 0,0093 USD / 1 JPY ou suprieur 107,52 JPY / 1 USD, la socit nexercera pas son option ; elle convertira les dollars reus au cours constat et dduira le cot de loption. Par exemple, si le cours est gal 0,008 USD / 1 JPY ou 125 JPY / 1 USD, la socit nexercera pas son option ; elle convertira les 2 036 650 dollars ce taux et obtiendra 254 581 250 yens, ce qui, aprs dduction du cot de loption (6 688 857 yens), lui donnera 247 892 393 yens. b) Pour simplifier, si on analyse les gains et les pertes en yens, il est prfrable de raisonner directement avec des cours exprims en nombre de yens par dollar (voir le graphique suivant).
Figure VI.c
350 000
Rsultat en milliers de yens
300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 50 000 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160
Cours de la devise lchance : nombre de yens par dollar Lgendes Position couverte par option de vente Solde achat option de vente seule Rponse appel doffres non couverte
EXERCICE 6.4
Le 1 juin, l'entreprise Gaston de Paris fait une offre une firme amricaine pour une er livraison de jouets le 1 dcembre. L'entreprise amricaine doit rpondre cette offre le er 1 septembre. L'offre porte sur 10 000 jouets dont le prix catalogue est 111 EUR/pice. Compte tenu du cours du dollar de 1 USD / 0,90091 EUR constat aujourd'hui, l'entreprise fait une offre pour la somme de 1 232 087 USD. Si l'offre est accepte, cette somme est paye le er 1 septembre. Les conditions sont les suivantes : taux de change terme 3 mois, F = 1 USD / 0,91 EUR ; taux de change au comptant, S = 1 USD / 0,90091 EUR ; taux d'intrt 3 mois des euro-dollars : 3,5 % ;
er
171
taux d'intrt 3 mois des euro-euros : 4,5 %. Il est aussi possible d'acheter sur le march de gr gr des options de vente de dollars contre des euros Paris. Pour une livraison en septembre, ces options de vente peuvent tre achetes 0,01 EUR par USD, le prix d'exercice tant de 1 USD / 0,91 EUR. Vous couvrez le risque de change : sur le march de change terme : explicitez et chiffrez la solution ; sur le march des eurodevises : explicitez et chiffrez la solution ; sur le march des options : explicitez et chiffrez la solution. Si le taux de change l'chance est gal USD/EUR 1,00, quelle est l'opration de couverture qui aurait t la plus intressante ?
Lanalyse en euros de la position finale en fonction du cours l'chance et en fonction du type de couverture est donne dans le tableau 3.11 et la figure 3.7. Nota bene : logiquement, lentreprise aurait d se baser non pas sur le cours au comptant du dollar, mais sur son cours terme ; dans le cas dune rponse ngative lappel doffres et avec une couverture terme, cela revient acheter les 1 232 087 dollars au cours au comptant l'chance et les revendre au cours terme. er Une couverture par emprunt-prt implique un emprunt le 1 juin de 1 221 399,752 dollars (1 232 087 USD / [1 + (3,5 % / 4)]). Ils sont ensuite convertis au comptant, ce qui donne 1 100 371,251 euros. Ces derniers sont placs 7,5 %, ce qui procure 1 112 003,211 euros en fin de priode. Le remboursement et les intrts en dollars correspondent aux 1 232 087 dollars de l'opration commerciale si la rponse est er positive. Il restera le 1 septembre 1 112 003,211 euros. Implicitement, cela est quivalent une opration de change terme gal 0,9025 euro par dollar. Le taux est lgrement infrieur celui obtenu sur le march des changes terme. Si le taux de change l'chance est gal 1 USD / 1,00 EUR, l'opration de couverture la plus intressante aurait t lemprunt-prt dans le cas dune rponse positive et de se couvrir avec des options dans le cas dune rponse ngative.
172
Marchs des changes
Gains et pertes lchance

Rsultat opration commerciale en euros Rsultat opration commerciale si non couverte et rponse positive Gain ou perte par rapport l'attente initiale de 1 110 000 euros -370748 -247539 -124330 -1122 122087 245296 368504 491713 614922 738131 861339 984548 1107757 1230965 1354174 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 1121199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 11199 739252 862461 985670 1108878 1232087 1355296 1478504 1601713 1724922 1848131 1971339 2094548 2217757 2340965 2464174 Couverture terme Rsultat opration Gain ou perte par rapport l'attente commerciale en euros si couverte terme et initiale de 1 110 000 rponse positive euros si couverte terme Gain ou perte si couverte terme et rponse ngative 381947 258738 135530 12321 -110888 -234097 -357305 -480514 -603723 -726931 -850140 -973349 -1096557 -1219766 -1342975
Cours de lUSD lchance en euros Nombre d'euros / 1 USD
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
1,90
2,00
173
174
Couverture par emprunt-prt Couverture par options Gain ou perte si option et rponse ngative 369626 246417 123209 0 -12321 -12321 -12321 -479220 -602429 -725638 -848846 -972055 12493 12493 12493 -1095264 -1218472 -1341681 -12321 -12321 -12321 -12321 -12321 -12321 -12321 -12321 Gain ou perte par rapport l'attente initiale de 1 110 000 euros si option -1122 -1122 -1122 -1122 109766 232975 356184 479392 602601 725810 849018 972227 1095436 1218644 1341853 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 1122493 12493 12493 12493 12493 12493 12493 12493 -232803 -356012 12493 -109594 12493 13615 12493 136823 12493 260032 12493 383241
Marchs des changes
Gains et pertes lchance
Rsultat opration Gain ou perte par S chance commerciale en euros si rapport l'attente Gain ou perte si emprunt-prt et Nombre initiale de 1 110 000 emprunt-prt et rponse d'euros /1 USD rponse positive ngative euros si emprunt-prt
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
1,90
2,00
Le risque de change conomique
Article 1 ..................................176 Article 2 ..................................180 Article 3 ..................................183 Article 4 .................................194 Exercices corrigs ....................197 Exercice 7.1 ............................197 Exercice 7.2 ............................197 Exercice 7.3 ............................198 Exercice 7.4 ............................199 Exercice 7.5 ............................201 Exercice 7.7 ............................202
Comme cela a t indiqu dans l'introduction gnrale, considrer uniquement le risque de change de transaction est limit. Ce dernier est d l'impact des cours des devises sur la contrepartie dans la monnaie de rfrence des flux attendus en devises ; il ne considre pas leur influence sur les flux en devises euxmmes, et d'une manire gnrale sur la valeur de l'entreprise. Il peut s'avrer que, dans certains cas, certaines oprations de gestion du risque de change de transaction ont un impact ngatif sur la valeur de l'entreprise. La notion de risque de change conomique, traduisant l'impact des taux de change sur la valeur de l'entreprise, est beaucoup plus large mais aussi beaucoup plus difficile mettre en pratique, ce qui explique le fait que beaucoup d'entreprises ne grent pas ce risque de change. Sont prsents dans ce chapitre : dans une premire section, une dfinition du risque de change conomique et les difficults associes l'analyse de ce risque ; dans une deuxime section, le lien entre le risque de change conomique et les autres notions du risque de change ; dans une troisime section, la mesure du risque de change conomique ; dans une dernire section, la gestion du risque de change conomique.
175
Article 1
La dfinition du risque de change conomique
Le risque de change conomique rsulte de l'impact des taux de change sur la valeur de l'entreprise. Il est mesur par la variance de la valeur relle de l'entreprise, mesure dans la monnaie de rfrence qui est attribuable aux modifications non anticipes des cours des devises. La valeur de l'entreprise est sa valeur de march ou conomique, gale la somme des flux de liquidits nets actualiss l'infini. La perte ou le gain de change mesur de faon conomique est la diffrence entre les valeurs actuelles nettes exprimes dans la monnaie de rfrence, calcules avant et aprs les fluctuations non anticipes des taux de change. Considrons la valeur actuelle dune entreprise calcule en t = 0 : t =0
L
VA (monnaie de rfrence) = 0
i =1
(E0 (F ) E0(S )) it it (1 + k)t
(7.1)
o : E0 (Fit) est le flux de liquidits nets anticip pour linstant ou la priode t dans une monnaie i ; E0 (St) est le cours de change au comptant anticip en t = 0 pour la priode t, permettant de passer de la monnaie i la monnaie de rfrence, exprim en units de monnaie de rfrence par unit de monnaie i ; k, le taux d'actualisation. La valeur actuelle nette, calcule en t = 0 + h, aprs une variation non anticipe des cours de change, est : VA (monnaie de rfrence) = 0+h t =0+h o : FAit est le flux de liquidits nets dans la monnaie i attendu en anne t aprs ajustement (en effet, il est possible qu'une dprciation ou qu'une apprciation de la monnaie modifie par exemple le volume des ventes et les flux exprims en devises) ; E0+h (St) est le taux de change anticip en t = 0 + h, pour la priode t, aprs prise en compte de nouvelles informations entre t = 0 et t = 0 + h ; k' est le taux d'actualisation aprs les modifications non anticipes des cours de change. Le gain ou la perte de change est alors gal la diffrence entre les deux valeurs actuelles nettes VA0 et VA0+h.
i =1
(E0+h FA ) E0+h (S )) it it t (1 + k')
(7.2)
176
Marchs des changes
De nombreuses prsentations du risque de change conomique supposent implicitement que les modifications non anticipes des cours de change n'ont pas d'impact sur le taux d'actualisation. Malheureusement, cette hypothse n'est pas toujours valide ; en consquence, le lien entre le taux d'actualisation et les variations non anticipes des cours de change est analys en fin de section. L'analyse du risque de change conomique peut s'appliquer la valeur d'une entreprise, la valeur d'une filiale et la valeur d'un projet d'investissement. Une premire question concernant cette dfinition du risque de change conomique est pourquoi prendre en compte les variations non anticipes des taux de change et non les variations totales des taux de change. Logiquement, les flux attendus sur les diffrentes oprations sont estims partir des prvisions pour les diffrents lments composant ces flux : par exemple, les prix de vente des produits, les quantits vendues, les prix d'achat des matires consommes, les quantits des matires consommes, les cots salariaux, etc. Ces diffrentes prvisions dcoulent des caractristiques propres de l'entreprise, de son positionnement par rapport aux autres entreprises et des conditions gnrales de l'conomie. Parmi ces dernires, l'volution de l'activit conomique, de la consommation, de l'inflation, des taux d'intrt a un impact sur les quantits vendues et les prix de vente. En conclusion, si les prvisions des flux sont fondes sur des estimations du comportement futur de certaines variables conomiques, il faut dans un souci de cohrence utiliser des prvisions sur les cours futurs des devises, et non les cours daujourdhui. Par exemple, une entreprise qui dsire vendre des produits l'tranger doit, pour analyser la viabilit du projet, tablir des prix de vente dans la devise du pays de vente et se baser sur un cours de rfrence pour la devise. Elle a le choix entre prendre le cours au comptant de la devise et un cours prvisionnel de la devise, par exemple le cours terme. Si elle se base sur le cours au comptant, elle risque de trouver que le projet est intressant alors que si elle s'tait base sur les cours terme, le projet se serait rvl non rentable. Le taux d'actualisation est aussi fonction des prvisions sur des variables conomiques telles que les taux de change et les taux d'intrt. Il apparat a priori difficile, voire incohrent, pour une entreprise d'utiliser les cours de change au comptant pour prvoir les flux futurs, et en mme temps dutiliser des prvisions sur le comportement futur des variables conomiques pour l'estimation, entre autres, des prix de vente, d'achat et du taux d'actualisation. Il faut en consquence se servir de prvisions sur les taux de change au comptant futurs ; le plus simple est a priori d'utiliser les taux de change terme qui sont les prvisions sur les taux de change futurs tablis par le march. Les variations non anticipes des cours des devises sont, dans ce cas, gales la diffrence entre les cours terme pour la date t tablis successivement en t = 0 et t = 0 + h, ou la diffrence entre le cours terme donn en t = 0 et le cours au comptant en t = h. Le mme raisonnement peut s'appliquer aux analyses des gains et pertes de change de transaction et de traduction. En effet, ex ante, les variations possibles des cours de change s'analysent par rapport aux cours de change anticips et non par rapport aux cours de change au comptant. La deuxime question est de diffrencier les effets des variations relles des taux de change des variations nominales des taux de change. Les taux de change sont lis aux taux d'inflation d'aprs la parit des pouvoirs d'achat. Cette dernire, prsente dans le chapitre 1, indique que les variations des cours des devises sont gales au diffrentiel d'inflation entre le pays de la devise considre et le pays de la monnaie de rfrence. Si l'volution des cours des devises est due uniquement l'volution du diffrentiel d'inflaLe risque de change conomique
177
tion, les prix relatifs ne se modifient pas et les positions concurrentielles sont identiques. Il n'y a pas d'effet rel des cours des devises. En revanche, si la totalit ou une partie des variations des taux de change ne sont pas lies aux variations du diffrentiel d'inflation, les prix relatifs et la position concurrentielle des entreprises nationales et trangres se modifient. Les taux de change ont alors un effet rel. Par exemple, si le cours du dollar ne bouge pas alors que l'inflation augmente plus vite en Europe qu'aux tats-Unis, les entreprises franaises, produisant en France et exportant aux tats-Unis, sont dsavantages en termes rels car les contreparties en euros de leurs recettes baissent alors que leurs cots de production augmentent. Pour le comprendre, il suffit de considrer trois cas (voir tableau VII.1.1) : la situation initiale d'une entreprise franaise qui produit des machines en France pour un cot unitaire de 100 EUR et en vend 1 000 units par an aux tats-Unis, au prix unitaire de vente aux tats-Unis de 150 dollars et au cot unitaire de production en France de 100 euros. Il ny a pas dinflation et le cours de leuro ne bouge pas : il est gal 1,4 USD ; la situation o on constate sur la priode une inflation de 0 % aux tats-Unis et de 10 % en France. Dans ce cas, le cours de leuro est suppos suivre le diffrentiel dinflation, soit 1 EUR = (1,4/1,1) USD. Nota bene : dans ce cas, le prix de vente en dollars ne bouge pas alors que le cot de production est maintenant gal 110 euros ; la situation o on enregistre sur la priode une inflation de 0 % aux tats-Unis et de 10 % en France. Dans ce cas, le cours de leuro est suppos ne pas suivre linflation ; 1 EUR = (1,4/1,15) USD. Leuro se dprcie de 15 % et non de 10 %.
Tableau VII.1.1 volution des rsultats de lentreprise franaise en fonction du taux de change et de linflation
Situation initiale : inflation nulle, taux de change constant Niveau des prix t=0 t=1 Taux dinflation sur la priode Etats-Unis 100 100 0% Taux de change t=0 t=1 Calcul des flux Recettes Cots Flux rsultant 1 EUR = 1,4 USD 1 EUR = 1,4 USD Dollars Euros France 100 100 0%
150 USD 1 000 150 000 USD / 1,4 = 107 142 EUR = 150 000 USD 100 EUR 1 000 = 100 000 EUR 7 142 EUR
178
Marchs des changes
Cas 1 : le cours de leuro reflte le diffrentiel dinflation Niveau des prix t=0 t=1 Taux dinflation sur la priode tats-Unis 100 110 0% Taux de change t=0 t=1 Calcul des flux Recettes Cots Flux rsultant 1 EUR = 1,4 USD 1 EUR = (1,4/1,1) USD Dollars 150 USD 1 000 = 150 000 USD Euros 150 000 / (1,4/1,1) = 117 857 EUR 110 EUR 1 000 = 110 000 EUR 7 857 EUR France 100 110 10 %
Cas 2 : le cours de leuro ne reflte pas le diffrentiel dinflation Niveau des prix t=0 t=1 Taux dinflation sur la priode tats-Unis 100 110 0% Taux de change t=0 t=1 Calcul des flux Recettes Cots Flux rsultant 1 EUR = 1,4 USD 1 EUR = (1,4/1,15) USD Dollars 150 USD 1 000 = 150 000 USD Euros 150 000 USD / (1,4/1,15) = 123 214 EUR 110 EUR 1000 = 110 000 EUR 13 214 EUR France 100 110 10 %
Dans le cas 1, le taux de change rel n'est pas modifi, il n'y a pas de modification relative des prix et donc a priori de la position concurrentielle. Le flux rsultant a augment de 7 142 EUR 7 857 EUR, cette augmentation correspondant l'volution de l'inflation. Les 715 EUR de gain de change compensent en fait la perte de pouvoir d'achat de leuro. Le pouvoir dachat de 7 857 EUR, en cas dinflation de 10 %, est gal au pouvoir dachat de 7 142 EUR sil ny a pas dinflation. En termes rels, le rsultat est le mme.
179
Dans le cas 2, le flux rsultant augmente de 7 142 EUR 13 214 EUR. Les cots de production tant initialement tablis en euros et le prix de vente en dollars, l'entreprise franaise est avantage car les cots de production augmentent de 10 000 euros alors que les recettes augmentent de 16 072 euros. En termes nominaux, il y a un gain de change de 13 214 7 142 = 6 072 euros. Sur les 6 072 euros de gain, il y a un gain de change fictif, 715 euros, qui permet de compenser la baisse de pouvoir dachat de leuro. Le reste, 6 072 715 (soit 5 357), est un gain de change rel d au fait que le dollar sest apprci plus que ce quil aurait d sil avait respect la parit des pouvoirs dachat. Il faut, si possible par la suite, dissocier dans les effets des taux de change ce qui est d l'inflation de ce qui ne l'est pas.
Article 2
Le risque de change conomique et le risque de change de transaction
Considrons une entreprise franaise vendant uniquement des produits en France, mais fortement concurrence par des produits fabriqus au Japon. Lorsque le yen se dprcie par rapport leuro, les entreprises japonaises peuvent baisser leur prix en euros tout en conservant le mme profit en yens. La part de march de ces entreprises japonaises en France va augmenter, tandis que celle de l'entreprise franaise va baisser et que les profits de l'entreprise franaise vont diminuer. Cet exemple met en vidence une diffrence entre les risques de change de transaction et de change conomique. En effet, aucun flux en devises n'est associ cette entreprise franaise, si bien quelle ne supporte pas de risque de change de transaction. En revanche, elle subit le risque de change conomique car des profits et sa valeur peuvent baisser la suite dune dprciation du yen. Le risque de change de transaction est li l'impact d'une variation des cours de la devise sur la contrepartie en euros des flux en devises attendus. Dans le cas du risque de change de transaction, nous considrons que les flux en devises attendus ne varient pas alors que leurs contre-valeurs en monnaie nationale varient en fonction des taux de change. Une autre diffrence est que, dans le cadre du risque de change conomique, les flux sont considrs globalement chaque anne et actualiss. D'aprs les relations permettant de calculer la variation de la valeur conomique, un risque de change conomique existe ds que l'une des composantes de la valeur de l'entreprise est affecte sans qu'il y ait de compensation entre les modifications des diffrentes composantes, ces dernires tant les flux de liquidits attendus, les taux de change futurs et le taux d'actualisation.
Exemple
Une entreprise franaise produit en France et vend aux tats-Unis 1 000 units par an. Elle est uniquement finance par capitaux propres. Tous les actifs sont lous et la location de ces actifs est prise en compte dans les cots de production annoncs. L'entreprise arrte son activit la fin de l'anne et il ny a pas dimpt. La totalit des flux dgags par l'entreprise, le rsultat dans cet exemple, est distribue aux actionnaires. Le taux de rentabilit exig par les actionnaires sur leur placement est gal 10 %. Le cours initial de leuro, S0, est gal 1 EUR = 1,4 USD. Le cours anticip en t = 0 pour t = 1, E0(S1), est gal 1 EUR = (1,4/1,1) USD ; ce qui
180
Marchs des changes
signifie une hausse anticipe du dollar de 10 % ou une baisse anticipe de leuro de 10 %. Le cours constat en t = 0 + h pour t = 1, E0+h(S1), est gal 1 EUR = (1,4/1,2) USD ; ce qui signifie que, entre linstant t = 0 et t = h, lanticipation sur la baisse de leuro est passe de 10 % 20 %. Initialement, il tait prvu de vendre 1 000 units au prix de 150 USD avec un taux de change de 1 EUR / (1,4/1,1) USD, soit en arrondissant 118 EUR. Le cours de production dune unit est de 110 euros, quel que soit le taux de change. Le taux dactualisation est de 8 %, quelle que soit la situation. Premier cas : le taux de change bouge, il est maintenant gal 1 EUR = (1,4/1,2) USD. Les quantits ne bougent pas. Nous nous situons dans le cas classique du risque de change o seule la contrepartie en euros des flux attendus en devises bouge. Second cas : le taux de change bouge, il est aussi gal 1 EUR = (1,4/1,2) USD. Les quantits vendues bougent car lentreprise a dcid de profiter de cette apprciation du dollar pour baisser ses prix de 150 USD 145 USD, ce qui lui permet de vendre plus, 1 400 units et non plus 1 000 units. Le cot de production ne bouge pas. Nous nous situons dans ce cas dans une notion plus globale du risque de change : la suite de la variation des taux des change, non seulement la contrepartie dans la monnaie de rfrence des flux en devises attendus change, mais galement les flux en devises euxmmes et les cots de production (compte tenu que les quantits vendues et produites sont modifies). Dans ces deux cas, quelles sont les variations de valeur de lentreprise ? Dans ce cas trs simplifi de la ralit, les valeurs de l'entreprise avant et aprs la variation non anticipe des taux de change se calculent de la faon suivante : VA0 (monnaie de rfrence, EUR) = rsultat / (1 + k) VA0+h (monnaie de rfrence, EUR) = rsultat aprs variation / (1 + k) (7.3) (7.4)
La variation de la valeur de l'entreprise suite une modification non anticipe des taux de change est gale VA0+h VA0.
Tableau VII.2.1 Exemple de gain ou perte de change conomique
Situation initiale : en t = 0, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,1) USD, le prix de vente en USD est gal 150 USD Niveau des prix Calcul des flux Recettes Cots Rsultat tats-Unis Dollars 150 USD 1 000 = 150 000 USD France Euros 150 000 / (1,4/1,1) = 117 857 EUR 110 EUR 1 000 = 110 000 EUR 7 857 EUR
181
Cas 1 : en t = 0 + h, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,2) USD, le prix de vente est maintenu 150 USD et les quantits vendues ne bougent pas Niveau des prix Calcul des flux Recettes Cots Rsultat tats-Unis Dollars 150 USD 1 000 = 150 000 USD France Euros 150 000 USD / (1,4/1,2) = 128 571 EUR 110 EUR 1 000 = 110 000 EUR 18 581 EUR
Cas 2 : en t = 0 + h, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,2) USD, le prix de vente en USD est gal 145 USD et les quantits vendues augmentent de 1 000 units 1 400 units Niveau des prix Calcul des flux Recettes Cots Rsultat tats-Unis Dollars 145 USD 1 400 = 203 000 USD France Euros 203 000 USD / (1,4/1,2) = 174 000 EUR 110 EUR 1 400 = 154 000 EUR 20 000 EUR
Si le taux d'actualisation, 8 %, ne se modifie pas la suite de cette variation non anticipe des taux de change, ce qui est une simplification de la ralit, la variation de la valeur de l'entreprise stablit comme suit dans le cas o le prix de vente en dollars et les quantits vendues ne bougent pas (cas 1) : VA0+h VA0 = (18 581 / 1,08) (7 857 / 1,08) = 9 929 EUR (7.5)
Si le taux d'actualisation, 8 %, ne se modifie pas la suite de cette variation non anticipe des taux de change, la variation de la valeur de l'entreprise stablit comme suit dans le cas o le prix de vente en dollars et les quantits vendues bougent (cas 2) : VA0+h VA0 = (20 000 / 1,08) (7 857 / 1,08) = 11 243 EUR (7.6)
La variation de la valeur conomique de l'entreprise la suite de la variation non anticipe du cours du dollar est gale 11 243 EUR. Cet exemple indique que le gain de change conomique peut se dcomposer en deux parties : un gain de change de transaction car, dans le cas o le prix de vente en dollars est constant, la variation des flux de 7 857 EUR 18 581 EUR est due la variation des cours du dollar affectant uniquement les recettes qui passent de 117 857 EUR (150 000 USD / (1,4/1,1)) 128 571 EUR (150 000 USD / (1,4/1,2)), soit une diffrence de 10 724 EUR. En rgle gnrale, le gain ou la perte de change de transaction est calcul en faisant la diffrence entre le cours au comptant en t = 0 et le cours au comptant constat l'chance qui correspond une estimation ex post. Il est calcul ici en utilisant les variations non anticipes du cours de change et non les variations totales. Cette partie du gain de change conomique est gal au gain de change de transaction actualis (10 724 / 1,08 = 9 929 EUR) ;
182
Marchs des changes
un gain de change oprationnel d aux variations non prvues de la devise qui affectent non seulement les contreparties en euros des flux attendus, mais aussi les quantits vendues et produites. Il y a des recettes et des cots supplmentaires. Ce gain de change oprationnel est gal 20 000 EUR 18 581 EUR, soit 1 419 EUR. Ce gain de change oprationnel actualis est gal 1 419 EUR / 1,08 soit 1 314 EUR. En rsum, les 11 243 euros de gain de change conomique se dcomposent en 9 929 euros (la valeur actualise du gain de change classique dit de transaction) et en 1 314 euros (la valeur actualis de gain de change oprationnel). L'impact des variations des cours des devises sur les flux physiques (quantits achetes et produites) traduit la notion de risque de change oprationnel ou d'exploitation. Le risque de change conomique et le risque de change d'exploitation ou oprationnel sont souvent considrs comme des notions identiques ou utilises de manire indiffrencie. Il y a une lgre diffrence due au fait que le risque de change d'exploitation ou oprationnel est concern uniquement par la variation [FAt E0+h(St)] [Ft E0(St)] (voir quations 7.1 et 7.2), alors que le risque conomique est li non l'cart lui-mme mais l'cart actualis. La diffrence dpend du comportement du taux d'actualisation. Si le taux d'actualisation ne varie pas suite une variation non anticipe des cours des devises, les notions de risque de change conomique et de risque de change d'exploitation ou oprationnel sont pratiquement quivalentes. En ralit, il est fort probable que la variation des taux de change soit relie une variation du taux dactualisation, cause du lien automatique taux de change-taux dintrt-taux dactualisation.
Article 3
La mesure du risque de change conomique
7.1 UNE MESURE DE LA POSITION OU DE L'EXPOSITION

AU RISQUE DE CHANGE CONOMIQUE
La position ou l'exposition au risque de change conomique d'une entreprise est gale la sensibilit de sa valeur une variation non anticipe des taux de change. Sur le plan statistique, cela consiste calculer le coefficient de rgression de la variation de valeur de l'entreprise sur la variation non anticipe des taux de change, soit le coefficient b de la rgression suivante si on raisonne en pourcentage :
V/V = a + b (S/S) +
(7.7)
avec : V : la valeur de l'entreprise, exprime dans la monnaie de rfrence ; V : la variation de valeur de l'entreprise, exprime dans la monnaie de rfrence ; a : la constante de la rgression ; b : le coefficient de rgression ;
183
S : le cours de la devise anticip initialement, exprim en units de monnaie de rfrence pour une unit de devise ; S : les variations non anticipes du cours de la devise ; : le rsidu de la rgression. Les lments cls d'une telle rgression sont : le coefficient b, qui indique la sensibilit de la variation de la valeur de l'entreprise une variation non anticipe des cours de la devise (par exemple, si b est gal 0,2, cela signifie que lorsque la variation non anticipe du cours de la devise est gale 10 % du cours de la devise initialement attendue, la valeur de l'entreprise varie de 0,2 10 %, soit 2 %) ; le t de Student qui permet de tester si le coefficient b est significativement diffrent de zro ; le R2 qui mesure le pourcentage des variations de valeur de lentreprise expliques par les variations des cours des devises. Plus le coefficient b est lev, plus l'entreprise est sensible, mais il faut que ce coefficient soit statistiquement de zro. Enfin, il faut que plus de 5 % de la variance de la valeur de l'entreprise soit explique pour que la gestion du risque de change ait un intrt. Plusieurs analyses empiriques mettent en vidence l'influence des taux de change sur la valeur de l'entreprise. Par exemple, Choi et Prasad (1995) indiquent que, sur un chantillon de 409 multinationales amricaines, 60 % voient leur valeur influence par la variation des taux de change. Louargant (2000) montre que, sur un chantillon de 203 entreprises franaises, 11 % 26 % des entreprises prsentent une exposition significative aux fluctuations dune des quatre devises suivantes : USD, DEM (deutsche mark), JPY et GBP. Sur la priode danalyse, leuro nexistait pas, ce qui explique la rfrence au deutsche mark. Le tableau VII.3.1 prsente ces rsultats.
Tableau VII.3.1 Lexposition des entreprises franaises mesure partir de la relation simple V/V = a + b (S/S) +
Nombre dentreprises exposes USD

Niveau dexposition 52 / 203 25,6% 10 % : 52 5 % : 39 1 % : 17
DEM
22 / 203 10,8 % 10 % : 22 5 % : 13 1%:1
JPY
29 / 203 14,3% 10 % : 29 5 % : 15 1%:2
GBP
21 / 203 10,3% 10 % : 21 5 % : 12 1%:2
Sens de lexposition Moyenne cart type Minimum Maximum
positif ngatif positif ngatif positif ngatif positif ngatif 47 5 2 20 26 3 16 5 0,288 0,274 -0,653 1,197 -0,561 0,796 -2,336 1,253 0,201 0,235 -0,400 0,706 0,178 0,264 -0,390 0,813
Source : C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit Pierre Mends France de Grenoble, 2000.
184
Marchs des changes
Les deux graphiques ci-dessous donnent deux exemples de sensibilit. Le premier cas est celui d'une entreprise qui a beaucoup de placements en devises et/ou de rentres d'argent attendues en devises. Lorsque le cours de la devise augmente, la valeur de l'entreprise s'lve. En revanche, le second cas est celui d'une entreprise qui a beaucoup de dettes et/ou beaucoup de sorties d'argent attendues en devises : sa valeur baisse si le cours de la devise augmente.
Figure VII.3.1
Exemples de sensibilit de la valeur de lentreprise une variation des cours des devises
V/V 30 % 20 % 10 % 0% 40 0 % 20 % 0 % 10 % 20 % 30 % S/S 20 % 40 %
Cas 1
V/V 30 % 20 % 10 %
Cas 2
0% 0 % 20 % 0 % 40 10 % 20 % 30 %
S/S 2 % 40 % 20
Plusieurs devises pouvant affecter la valeur d'une entreprise, il y a autant de coefficients de sensibilit que de devises influenant la valeur de l'entreprise. Les diffrents coefficients b1, b2, ..., bN peuvent tre estims par la rgression suivante :
V/V = a + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) + (7.8) o, par exemple, b2 est le coefficient de sensibilit aux variations non anticipes des cours de la devise 2.
En se fondant sur la dfinition de l'exposition au risque de change, une entreprise a une position longue lorsque son coefficient de sensibilit est positif, ce qui signifie que la valeur de l'entreprise augmente avec une hausse non anticipe du cours de la devise considre. Inversement, une entreprise a une position courte lorsque son coefficient de sensibilit est ngatif, ce qui signifie que la valeur de l'entreprise baisse avec une hausse non anticipe du cours de la devise considre.
7.2 LES DIFFICULTS ASSOCIES L'ESTIMATION DES SENSIBILITS

Le premier point est la difficult lie aux problmes de mesure de la variation de valeur relle et de la modification non anticipe du cours de la devise. La variation de la valeur de l'entreprise s'obtient en faisant la diffrence entre les valeurs 1 actuelles des flux dgags par l'entreprise deux instants diffrents, t = 0 et t = 0 + h. La partie relle de cette variation s'obtient en enlevant linflation non anticipe ; cette dernire est obtenue en estimant tout d'abord l'inflation anticipe et ensuite en faisant la diffrence entre l'inflation constate et l'inflation anticipe.
1. ventuellement, la valeur de l'entreprise peut tre estime par sa valeur de march, soit sa capitalisation boursire et la valeur de march de ses dettes si on assimile la valeur de l'entreprise la valeur de march de ses actions et de ses dettes. Sinon, il faut estimer pour les prochaines annes les flux dgags par l'entreprise et verss aux actionnaires et cranciers, et ensuite les actualiser.
185
L'estimation de la variation non anticipe des taux de change est beaucoup plus facile car, si l'on prend comme estimation du cours au comptant futur le cours terme, il suffit alors de faire la diffrence entre le nouveau cours terme en t = 0 + h et l'ancien cours terme en t = 0 pour obtenir cette variation non anticipe. Dans le cas o la dcomposition entre rel et nominal n'est pas faite, le coefficient de sensibilit estim mesure aussi bien l'impact rel que l'impact nominal des variations des cours de la devise considre. Le deuxime point signaler est que la mesure du coefficient de sensibilit est calcule ex post, c'est--dire sur des valeurs historiques. En effet, les estimations des variations de valeur de lentreprise et des cours des devises sont faites plusieurs priodes, ce qui permet d'obtenir des sries temporelles pour les diffrentes variables et d'effectuer cette rgression. Ces mesures ex post supposent, pour qu'on puisse les utiliser pour grer le risque de change conomique, que cette relation soit stable dans le temps. Or, en rgle gnrale, l'exposition change dans le temps. Il faut alors utiliser d'autres techniques telles que les analyses de scnarios. Cela implique tout d'abord d'valuer la valeur actuelle des flux attendus compte tenu des cours de change anticips des devises (par exemple, les cours terme). Ensuite, il faut faire des simulations et examiner comment se comporte la valeur de l'entreprise en fonction de diffrentes modifications des cours de change anticips (S/S). On obtient alors une srie de V/V et une srie de (S/S), une rgression est ralise et les coefficients de sensibilit dtermins. Le troisime point est que, si l'on se rfre aux modles d'quilibre des actifs financiers, une autre variable, le portefeuille de march, influence les rentabilits des actifs financiers. Il faut normalement l'intgrer dans la rgression, ce qui donne la relation suivante :
V/V = a + b0RM + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) +
(7.9)
avec RM, le taux de rentabilit du portefeuille de march. Deux cas de figure sont alors possibles. Premier cas : les marchs financiers sont intgrs ; le portefeuille de rfrence est le portefeuille de march mondial protg contre le risque de change (Adler et Dumas, 1983). La relation a la forme suivante :
V/V = a + b0EM + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) +
(7.10)
o EM reprsente le taux de rentabilit du portefeuille de march mondial protg contre le risque de change. Le tableau VII.3.2 donne les rsultats de cette analyse ; chaque analyse est reproduite pour chaque taux de change.
186
Marchs des changes
Tableau VII.3.2 La mesure de lexposition des entreprises franaises sous lhypothse dintgration financire V/V = a + b0EM + b1 (S1/ S1) +
Nombre dentreprises exposes USD Niveau dexposition 54 / 203 27,1 % 10 % : 54 5 % : 38 1 % : 21 positif ngatif 49 5 0,416 0,342 -0,662 1,197 DEM 36 / 203 17,7 % 10 % : 36 5 % : 22 1%:3 positif 2 -1,410 0,833 -3,041 1,252 JPY 33 / 203 16,3 % 10 % : 33 5 % : 19 1%:3 GBP 23 / 203 11,3 % 10 % : 23 5 % : 15 1%:5 ngatif 5 0,396 0,329 -0,655 0,705
Sens de l'exposition Moyenne cart type Minimum Maximum
ngatif positif ngatif positif 34 30 3 18 0,140 0,248 -0,655 0,705
Second cas : les marchs financiers sont segments. Le portefeuille de rfrence est alors le portefeuille de march national (zone euro ou franais par exemple). La relation a alors la forme suivante : V/V = a + b0EN + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) + (7.11) o EN est la rentabilit du portefeuille de march national protg contre le risque de change. Le tableau VII.3.3 donne les rsultats de cette analyse, chaque analyse tant reproduite pour chaque taux de change.
Tableau VII.3.3 La mesure de lexposition des entreprises franaises sous lhypothse de segmentation financire V/V = a + b0EN + b1 (S1/ S1) +
Nombre d'entreprises exposes USD Niveau dexposition 68 / 203 33,5% 10 % : 68 5 % : 50 1 % : 29 DEM 45 / 203 22,2% 10 % : 45 5 % : 28 1 % : 11 JPY 47 / 203 23,2% 10 % : 47 5 % : 35 1 % : 13 GBP 29 / 203 14,3% 10 % : 28 5 % : 20 1%:7
Sens de l'exposition Moyenne cart type Minimum Maximum
positif ngatif positif ngatif positif ngatif positif ngatif 63 5 3 42 43 4 24 5 0,318 0,312 -0,662 1,197 -1,218 0,872 -2,887 1,254 0,364 0,297 -0,655 0,706 0,317 0,464 -0,786 0,813
187
Dans la ralit, nous nous situons entre les deux cas de figure, cest--dire dans un monde ni parfaitement intgr ni parfaitement segment, ce qui complique un peu plus lanalyse. Dans la suite de l'expos, pour simplifier, la rentabilit du portefeuille de march n'est pas intgre et les analyses de sensibilit au risque de change sont conformes la relation 7.8.
7.3 UNE APPROCHE OPRATIONNELLE DE LA SENSIBILIT

Que l'on utilise une estimation historique ou une estimation base sur des simulations, il faut souvent, et en particulier avec la seconde approche, analyser la sensibilit des diffrents lments influenant la valeur de l'entreprise. Cette analyse plus dtaille permet en particulier de cerner les lments sensibles et les possibilits de gestion du risque de change conomique.
7.3.1 Lanalyse de la sensibilit des flux

Selon le cas de figure considr, les flux analyss se limitent aux flux d'exploitation ou incluent tous les flux, y compris les flux financiers. Si l'on considre les flux d'exploitation, il faut en particulier recenser les flux en devises et les flux en monnaie nationale. La rgression suivante peut tre effectue :
F/F = a + b (S/S) +
(7.12)
o F/F est la variation en % des flux exprims en monnaie de rfrence. L'analyse peut se faire par catgorie de flux, soit les flux lis un projet d'investissement, soit les flux associs un groupe d'activit ou une filiale. Les lments importants considrer sont les sensibilits aux cours des devises des quantits vendues, les prix de vente, des cots de production, etc. Cette analyse oblige l'entreprise se poser des questions telles que : vaut-il mieux avoir des prix de vente constants en devises ou dans sa monnaie de rfrence ? quel est l'effet d'une variation des taux de change sur sa position concurrentielle, sur le niveau de vie des consommateurs ? quelle est la part des ventes l'exportation et la sensibilit de ces ventes une dprciation (ou encore l'lasticit des ventes une modification des parits) ? Selon l'objectif des dirigeants de l'entreprise et l'importance de la sensibilit de sa valeur aux cours des devises, l'entreprise dcompose plus ou moins les flux et ralise des simulations sur le comportement des flux.
Exemple
Une socit franaise souhaite estimer le risque de change conomique d'une filiale situe aux tats-Unis. Elle se proccupe uniquement des flux, c'est--dire du numrateur de l'expression de la valeur de l'entreprise (ici, la filiale), car elle suppose que le taux d'actualisation ne change pas. Il est suppos, pour simplifier, que l'activit de cette filiale dure une anne. Les flux de liquidits nets prvus pour la seule anne d'activit sont gaux 75 USD et le cours initial est gal 1,5 USD = 1 EUR. Initialement, les 75 USD attendus quivalent 50 EUR. L'analyse du
188
Marchs des changes
comportement des flux de la filiale la suite des variations de cours est expose aux tableaux VII.3.4, VII.3.5 et VII.3.6. Les diffrents tableaux correspondent des ractions diffrentes des flux une variation des taux de change (ici, dprciation du dollar).
Tableau VII.3.4 Analyse de la sensibilit des flux : cas 1
Flux initiaux en dollars F 75 USD Flux Gain ou ajusts en S2 (aprs FA perte de F S S/S dollars FA variation) S2 change 0 EUR F/F F/F en en dollars euros 30 % 0
S1
1,5 50 30 % 97 ,5 USD 1,95 USD / 50 USD / EUR 1 EUR EUR 1 EUR 1,5 50 20 % USD / EUR 1 EUR 90 USD 1,8 USD / 50 1 EUR EUR
75 USD
0 EUR
205 %
75 USD
1,5 50 10 % 82,5 USD 1,65 USD / 50 USD / EUR 1 EUR EUR 1 EUR
0 EUR
6,66 %
Si on effectue une rgression de F/F en EUR sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant sur les chiffres du tableau VII.3.4, le coefficient b estim est gal 0, ce qui indique que les flux en euros ne sont pas influencs par les variations des taux de change. Les flux en dollars, en revanche, s'ajustent parfaitement cette variation de manire compenser les variations des taux de change. Il y a ajustement de 100 % la variation des taux de change.
Flux initiaux en dollars F 75 USD Flux ajusts en S2 (aprs S/S dollars FA variation) 30 % 79,85 USD 79,2 USD 1,95 USD / 1 EUR 1,8 USD / 1 EUR 1,65 USD / 1 EUR FA S
2
S1 1,5 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR
FS 50 EUR 50 EUR 50 EUR
Gain ou F/F perte de F/F en en change dollars euros - 9 EUR 6,46 % - 18 %
41 EUR 44 EUR 47 EUR
75 USD
20 %
- 6 EUR
5,6 %
- 12 %
75 USD
10 %
77,55 USD
- 3 EUR
3,4 %
-6%
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant sur les chiffres du tableau VII.3.5, le coefficient b estim est gal 0,6 ce qui indique que les flux en euros s'ajustent de 40 % aux variations des taux de change. Il y a un risque de change conomique.
189

Flux initiaux en dollars F 75 USD 75 USD 75 USD Flux ajusts en dollars F S S/S FA 50 30 % EUR 50 20 % EUR 50 10 % EUR 68,25 USD 72 USD 74,25 USD Gain ou perte de change F/F F/F en en dollars euros 9% -4% -8% - 30 % - 20 % - 10 %
S1 1,5 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR
S2 (aprs variation) 1,95 USD / 1 EUR 1,8 USD / 1 EUR 1,65 USD / 1 EUR
FA S2
35 - 15 EUR EUR 40 - 10 EUR EUR 45 EUR - 5 EUR
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant sur les chiffres du tableau VII.3.6, le coefficient b estim est gal 1, ce qui indique que les flux en euros voluent exactement dans le sens contraire et dans les mmes proportions que les variations des taux de change. Les flux en devises ne sajustent pas aux variations des taux de change. Il existe, dans ce cas, un risque de change conomique correspondant au risque de change de transaction. Ces cas prsents sont simples et permettent d'obtenir des coefficients de sensibilit assez facilement car les variations des flux sont directement proportionnelles aux variations des taux de change. En rgle gnrale, une analyse ex ante base sur des scnarios ou une analyse ex post base sur des donnes historiques se traduit par des sries de F/F et de S/S qui ne sont pas directement proportionnelles. Le coefficient de sensibilit doit alors tre estim. Par exemple, avec les donnes numriques du tableau VII.3.7 reprsentes graphiquement par la figure VII.3.2, la rgression de V/V sur S/S donne le rsultat suivant : V/V = 0,00075 + 0,4 2 S/S, avec un t de Student du coefficient de sensibilit gal 15, un R gal 96 % et une statistique de Fisher gale 307,7. Le lien entre les variations non anticipes des cours du dollar et les variations de valeurs de l'entreprise est important car le coefficient de sensibilit est gal 0,4, c'est--dire qu'en moyenne, lorsque les variations non anticipes des cours du dollar sont gales par exemple 2 %, la valeur de l'entreprise augmente de 0,8 % (2 % 0,4). Ce coefficient de sensibilit est 2 significativement diffrent de zro si l'on regarde le t de Student (15). Le R indique que le comportement de V/V est expliqu hauteur de 96 % par S/S. Par ailleurs, la statistique de Fisher est gale 307,7 : elle est significative, c'est--dire que l'ensemble des coefficients de la rgression sont significatifs, ce qui est cohrent avec le t de Student puisquil ny a dans ce cas qu'une seule variable.
190
Marchs des changes
Tableau VII.3.7 Donnes numriques

S/S -5,00 % -5,00 % -4,00 % -2,00 % -1,00 % 1,00 % 2,00 % 2,00 % 3,00 % 3,00 % 5,00 % 5,00 % V/V -2,00 % -1,50 % -1,50 % -1,00 % -0,50 % 0,50 % 0,50 % 1,00 % 1,00 % 1,50 % 2,00 % 2,50 %
Figure VII.3.2
Une reprsentation graphique de la sensibilit des flux aux taux de change
3%
2%
1%
0% 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 1 % 0% 1% 2% 3% 4% 5%
2 %
7.3.2 Lanalyse de la sensibilit du taux d'actualisation

Le taux d'actualisation est le taux de rentabilit requis par les investisseurs. Si l'on considre un investissement ou une filiale, c'est le taux requis par la maison mre ; si l'on considre l'entreprise globalement, c'est le cot du capital. D'aprs les modles internationaux d'valuation des actifs financiers tel celui propos par Adler et Dumas (1983), le taux de rentabilit attendu sur un actif ou un projet est gal, en simplifiant, au taux de rentabilit de l'actif sans risque du pays de la monnaie de rfrence, augment dune prime de risque proportionnelle au bta de l'actif avec le porteLe risque de change conomique
191
feuille de march mondial et dune prime de risque fonction de la sensibilit de l'actif aux 1 taux de change . La question est alors : quel peut tre l'effet d'une variation inattendue des cours des devises sur le taux d'actualisation ? Cet effet peut intervenir deux niveaux : au niveau du taux sans risque et au niveau de la sensibilit au portefeuille de march mondial.
Le taux de rentabilit de l'actif sans risque
Le lien entre les variations non anticipes des cours des devises et le taux de rentabilit de l'actif sans risque revient analyser le lien entre les variations des taux d'intrt et celles des taux de change. Logiquement, d'aprs la parit des taux d'intrt prsente dans le chapitre 2, en cas de modification des taux d'intrt, les cours anticips des devises vont changer. La figure VII.3.3 prsente un exemple. Initialement, le cours au comptant de leuro, S0, est tel que 1 EUR = 1,5 USD. Pour la fin de lanne, le cours anticip de leuro, E(S1), est gal 1,4585 USD. Compte tenu de la parit des taux dintrt, si le taux dintrt un an sur les emprunts-prts en dollars est gal 5 %, celui en euros doit tre gal 9 %. Si maintenant le cours de leuro anticip en t = 1, E(S1), se modifie : il passe de 1,4585 USD / 1 EUR 1,4728 USD / 1 EUR. Si la parit des taux d'intrt est respecte et si l'on suppose pour simplifier que le cours au comptant et le taux d'intrt amricain restent constants, le taux d'intrt dans la zone euro, pour l'chance considre, doit tre gal 8 %. Dans cet exemple, la variation non anticipe des cours futurs est gale (1,4728 1,4585) /1,4585, soit 0,098 %. Si les taux d'intrt sont lis aux taux de change comme l'indique la parit des taux d'intrt, le nouveau taux d'intrt se calcule de la faon suivante : (1,09 / 1,0098) 1, soit 8 %. En conclusion, si le taux d'actualisation suit les taux d'intrt et que les taux d'intrt s'ajustent une variation non anticipe des taux de change, toutes choses gales par ailleurs, on obtient la relation suivante : 1 + k = (1 + k) / [1 + (S/S)] qui peut tre approche par : k = k (S/S) avec : k, le taux d'actualisation dans la monnaie de rfrence avant variation non anticipe des taux de change ; k, le taux d'actualisation aprs variation non anticipe des taux de change ; S, le cours de la devise exprime en units de devises par unit de monnaie de rfrence ; S, la variation du taux de change. (7.13)
1. Il est possible de prendre les rentabilits des actifs et du portefeuille de march mondial aprs protection contre le risque de change. Dans ce cas, il ne faut plus prendre en compte la prime de risque lie la sensibilit aux taux de change. Et, pour tre cohrent, il faut que les flux actualiss soient protgs contre le risque de change.
192
Marchs des changes
Figure VII.3.3
Taux d'actualisation et taux de change Cas 1 : situation initiale, E(S1) = 1,4585 USD / 1 EUR Cas 2 : changement danticipation, E(S1) = 1,4728 USD / 1 EUR
Cas 1
Placement 5 %
1 USD
1,05 USD
S0 = 1,5 USD/1 EUR
E(S1)= 1,4585 USD/1 EUR
0,66 EUR
Emprunt 9 %
0,7199 EUR
Cas 2
Placement 5 %
1 USD
1,05 USD
S0 = 1,5 USD/1 EUR
E(S1)= 1,4728 USD/1 EUR
0,66 EUR
Emprunt 8 %
0,7128 EUR
Le bta de l'actif avec le portefeuille de march mondial
Si, la suite des variations non anticipes des taux de change, les taux de rentabilit du projet ou de l'entreprise sont perus de manire diffrente et que, par consquent, les covariances des taux de rentabilit du projet ou de l'entreprise avec ceux du portefeuille de march varient, le bta de l'entreprise est modifi et donc le taux d'actualisation aussi. Cette modification potentielle du bta dpend essentiellement des caractristiques de l'entreprise plutt que de celles du march qui, d'aprs les analyses empiriques, est peu li aux mouvements des taux de change. Il n'y a pas de relation gnrale pouvant caractriser l'volution du bta, mais plutt une analyse spcifique chaque entreprise. Le lien entre le bta de l'entreprise et les variations non anticipes des taux de change est a priori faible. On peut raisonnablement ngliger cet effet dans l'analyse. A priori, l'effet d'une variation non anticipe des taux de change sur le taux d'actualisation est surtout li l'impact de cette variation sur les taux d'intrt de la monnaie de rfrence. La modification du taux d'actualisation doit tre gale la variation non anticipe du taux de change.
193
Article 4
La couverture du risque de change conomique
Couvrir le risque de change conomique consiste liminer l'impact de variations non anticipes du taux de change sur la valeur de l'entreprise. Deux possibilits sont envisageables : premirement, utiliser les mmes mthodes de couverture que celles prconises avec le risque de change de transaction ; deuximement, modifier certains lments de l'activit conomique de l'entreprise.
7.1 LES MTHODES DE GESTION EXTERNE DU RISQUE DE CHANGE CONOMIQUE

7.1.1 Les mthodes classiques de couverture
L'utilisation de ces mthodes de couverture doit se traduire, aprs leur mise en place, par un coefficient d'exposition au risque de change conomique nul.
Exemple
Si la valeur conomique de l'entreprise est gale, dans la monnaie de rfrence, 100 000 euros et que la sensibilit une variation non anticipe du dollar est gale 0,4, comment se protger sur le march terme sachant que le cours anticip du dollar dans un an est gal 1 USD pour (1/1,4) EUR et qu'on attend des flux uniquement dans un an ? Pour se couvrir, il faut acheter terme 40 000 euros (100 000 0,4) contre des dollars, un an, au taux de 1 USD pour (1/1,4) EUR. En effet, s'il se produit une baisse non anticipe du cours du dollar et que, dans un an, ce cours soit gal 1 USD pour (1 / (1,4 1,2) EUR ( S/S = 16,66 %), la valeur de l'entreprise baisse de 0,4 16,66 %, soit 6,66 %, ce qui donne une baisse de 6 666 euros en labsence de couverture. La couverture permet de raliser un gain de 6 666 euros car on achte 40 000 euros avec 56 000 dollars grce au contrat terme et on revend ces 40 000 euros contre 67 200 dollars, ce qui procure un bnfice de 11 200 dollars qui, convertis 1 USD pour 1 / (1,4 1,2) EUR, donnent 6 666 euros.
7.1.2 La gestion des dettes pour couvrir le risque de change conomique

Le principe est identique celui prsent pour couvrir le risque de change de transaction par un emprunt en devises. Si l'on considre le risque de change conomique sur une filiale, il est associ, pour la maison mre, aux variations des versements, en particulier des dividendes, effectus par la filiale la maison mre. Ces versements sous forme de dividendes sont le rsultat des rentres et sorties de liquidits rsultant de l'activit conomique de la filiale, et des dcaissements associs aux emprunts de la filiale. L'impact d'une variation non anticipe des cours de change a un effet oppos sur les flux lis l'activit conomique et sur ceux dus au financement. En consquence, pour tre moins sensible une variation des cours des devises, la filiale doit emprunter le plus possible dans la monnaie de son pays d'implantation. Dans ce cas, lorsque la monnaie locale se dprcie, la perte de change dans la monnaie de rfrence associe l'activit conomique est compense par des gains de change dans la monnaie de rfrence rsultant de remboursements et de frais financiers moins levs.
194
Marchs des changes
Exemple
Une filiale amricaine d'une socit franaise a un actif conomique gal 2 millions de dollars et son activit conomique gnre des flux de 700 000 dollars. Si l'entreprise n'est pas endette et le cours anticip du dollar est de 1 USD pour (1/1,4) EUR, les flux verss la maison mre sont gaux 700 000 dollars, soit, convertis, 500 000 euros. En revanche, si le cours du dollar anticip baisse de (1/1,4) EUR (1 / (1,4 1,1)) EUR, les flux d'exploitation sont gaux 762 300 USD (il est suppos que l'entreprise vend plus de produits aux tats-Unis car elle y est plus comptitive) qui, convertis, donnent 495 000 EUR. La perte au niveau des flux gale 5 000 EUR. Si l'entreprise s'endette raison de 0,7 million de dollars de dettes perptuelles, dont le cot aprs impt est gal 10 %, ce qui engendre des frais financiers annuels de 70 000 dollars, que se passe-t-il ? Si le cours anticip est de 1 USD pour (1/1,1) EUR, les frais financiers sont gaux 70 000 USD et les flux rapatris sont gaux 630 000 USD (700 000 70 000), soit 450 000 EUR. Si le cours du dollar est gal 1 USD pour (1 / (1,4 1,1)) EUR, les frais financiers tant gaux 70 000 USD, les flux rapatris sont gaux 692 300 USD (762 300 70 000), soit 449 545 EUR. Aux arrondis prs, les flux rapatris en euros sont identiques avant et aprs la variation non anticipe des cours des devises. Dans cet exemple, l'impact sur le taux d'actualisation n'est pas pris en compte. En fait, cette variation non anticipe peut se traduire par une baisse des taux d'intrt en France, et donc une baisse du taux d'actualisation. Si, par exemple, le taux d'actualisation baisse de 20 10 %, limpact sur la valeur de l'entreprise est beaucoup plus faible, voire ngatif. Notons aussi que cette couverture est pratiquement parfaite si la baisse du dollar est de 10 % ; elle ne sera pas parfaite pour une variation diffrente.
7.2 LES POSSIBILITS D'ACTION SUR LES LMENTS DE L'ACTIVIT CONOMIQUE

La premire possibilit pour une entreprise, et plus particulirement pour une multinationale, est de se diversifier. La diversification peut se situer au niveau des marchs commerciaux. Dans ce sens, les effets ngatifs sur les quantits vendues dans certains pays causs par une apprciation de la monnaie nationale peuvent tre compenss par des effets positifs dans d'autres pays. En revanche, si la monnaie nationale s'est apprcie par rapport toutes les monnaies, cette compensation ne jouera pas plein, mais l'entreprise aura intrt accentuer ses efforts de dveloppement des ventes dans les pays dont les monnaies se dprcient le moins par rapport la monnaie nationale. La diversification peut se situer au niveau de la production, en localisant les sites de production dans des pays diffrents. Pour grer le risque de change conomique, une possibilit est de produire o l'on vend. Par exemple, les entreprises automobiles japonaises, la suite de l'apprciation du yen par rapport au dollar, ont dvelopp une partie de leur production aux tats-Unis, ce qui leur permettait d'avoir des cots en yens plus
195
faibles . L'avantage d'une implantation locale pour rduire les cots en cas de dprciation de la monnaie locale dpend des matires utilises. Si elles sont importes, l'intrt de cette opration est limit. En revanche, si le cot de production est essentiellement compos de cots de main-duvre et qu'il y a une dprciation relle de la monnaie locale, c'est--dire non compense par une hausse de l'inflation locale et des salaires locaux, l'opration est intressante. La seconde possibilit est de choisir de vendre des produits faible lasticit. Pour rendre ses flux dexploitation insensibles une variation des cours de la devise, il faut retenir des produits dont l'lasticit au prix est faible. Cela permet alors de pouvoir moduler les prix de vente en monnaie locale, afin de conserver la mme marge exprime dans la monnaie de rfrence tout en conservant sa part de march. Par exemple, une entreprise automobile a plutt intrt vendre des voitures de haut de gamme si elle ne veut pas sentir les effets d'une dprciation de la monnaie locale. En revanche, si elle vend des voitures de bas de gamme dont le cot est un lment dterminant, en cas de baisse de la monnaie locale, elle est oblige de faire un choix entre conserver la mme marge en monnaie de rfrence par produit et perdre des parts de march, ou garder ses parts de march et voir sa marge baisser par produit. En tout tat de cause, dans ce dernier cas, elle subit des pertes. Une autre possibilit est de se centrer sur les produits innovants dont le prix de vente n'est pas un lment important. En dehors de ces deux possibilits, il existe de nombreux lments considrer pour faire face aux variations non anticipes des cours des devises. L'entreprise doit rflchir sa politique de prix de vente. Doit-elle avoir une politique de prix constant dans sa monnaie de rfrence ou une politique de prix constant dans la monnaie locale ? Avoir une politique de prix constant en monnaie locale permet de maintenir sa part de march et de ne pas modifier en permanence les prix indiqus aux distributeurs. En revanche, en cas de dprciation de la monnaie locale, les profits risquent de diminuer fortement. Avoir une politique de prix constant dans la monnaie de rfrence peut se traduire par des modifications de prix en monnaie locale, ce qui gne les distributeurs, la clientle, et nuit, en cas de hausse des prix, au maintien de la part de march. L'entreprise doit alors rflchir la frquence d'ajustement de ses prix. Une autre possibilit est d'amliorer la productivit de l'entreprise afin de pouvoir maintenir les prix de vente tout en conservant la mme marge, ce qui a t une des positions adoptes par les constructeurs automobiles japonais afin de faire face, une certaine poque, la hausse du yen et par consquent l'amlioration de la position concurrentielle de leurs concurrents.
1. Cette pratique leur permettait aussi de contourner les contraintes sur l'exportation de leurs automobiles aux tats-Unis.
196
Marchs des changes
Exercices corrigs
EXERCICE 7.1
L'entreprise Macartur produit du vin en Californie et vend sa production travers les tats-Unis. Est-ce que cette entreprise supporte un risque de change ? Que peut-elle faire pour couvrir un risque de change ventuel ?
A priori, lentreprise Macartur ne supporte pas de risque de change puisquelle na pas de flux en devises. Sa production et ses ventes seffectuent en totalit en dollars. Elle subit cependant un risque de change conomique car ses principaux concurrents sont trangers : australiens, chiliens, franais, italiens, entre autres. Si, par exemple, leuro se dprcie par rapport au dollar, les producteurs europens peuvent dcider de baisser leurs prix de vente et lentreprise Macartur verra ses ventes, et par consquent son rsultat et sa valeur, diminuer.
EXERCICE 7.2
En rgle gnrale, les multinationales demandent leurs filiales, lorsqu'elles le peuvent, de se financer le plus possible localement. Expliquez en quoi cela peut permettre de grer le risque de change conomique. Vous supposerez quil existe seulement deux pays, les tats-Unis et la zone euro de lEurope, et donc uniquement deux monnaies : le dollar et leuro. Vous supposerez aussi que la maison mre est europenne et la filiale amricaine.
Le fait quune filiale se finance localement permet de grer le risque de change conomique. Cela dpend de plusieurs choses, entre autres : est-ce que la filiale vend sa production sur place ou non ? est-ce que lanalyse du risque de change est faite du point de vue de la maison mre ou de la filiale ? Si lanalyse est faite du point de vue de la maison mre, il y a un risque de change car la maison mre percevra des flux (dividendes entre autres) de la filiale en dollars quelle devra convertir en euros. Si la filiale sendette en dollars, cela rduit la position en dollars et donc le risque de change. Si la filiale sendette en euros, cela a un inconvnient si leuro sapprcie ou inversement si le dollar se dprcie ; dans ce cas, cela accentue la position de change initiale. Il est fort probable que la maison mre aurait des meilleures conditions pour les emprunts aussi bien en dollars quen euros. Demander la filiale demprunter directement est plus coteux, mais cela est d dautres raisons que la couverture du risque de change. Dune part, cela incite des banques locales suivre la filiale et dune certaine
197
manire mieux contrler la filiale, ce qui nest pas toujours facile distance. Dautre part, cela peut limiter le risque politique ; par exemple, une expropriation, car dans ce cas-l il ny a plus dengagement de la maison mre rembourser cet emprunt. Si lanalyse est faite du point de vue de la filiale et que sa production est vendue localement, emprunter localement vite de crer une position de change. Si sa production est vendue en Europe, la filiale devrait plutt emprunter en euros. Cela serait en contradiction avec les souhaits de la maison mre, tout en sachant que lanalyse du risque de change doit se faire globalement au niveau de la maison mre. Sinon cela signifie que la gestion de trsorerie est totalement dcentralise afin de responsabiliser le plus possible les filiales, mme si cela se traduit par des cots supplmentaires et limpossibilit de faire de la compensation et de la diversification entre les filiales.
EXERCICE 7.3
Aujourd'hui, le taux de change du dollar est de 1 EUR / 1,4 USD. ce taux, vous exportez 100 000 bidules facturs 90 EUR/pice vers les tats-Unis. Vos cots fixes sont de 1 000 000 EUR et vos cots variables reprsentent 70 % des ventes fondes sur un prix de 90 EUR/pice. Comment est affect votre excdent brut d'exploitation si, la suite d'une dprciation de 10 % de leuro, vous suivez l'une des stratgies suivantes : maintien du prix en euro constant ? maintien du prix en dollar constant ? L'lasticit {e = (Q/Q)/(P/P)} de la demande de bidules est gal 1,2. Quelles possibilits peut utiliser la socit pour se couvrir contre cet effet ? Donnez un exemple chiffr.
S = 1 EUR pour 1,4 USD Q = 100 000 units Prix = 90 EUR = 126 USD Cots fixes = 1 000 000 EUR Cot variable = 0,7, soit 63 euros (ne bouge pas) CA = 9 000 000 EUR CF = 1 000 000 EUR CV = 6 300 000 EUR (63 EUR par unit) EBE = 1 700 000 EUR Si maintenant S = 1 EUR pour (1,4/1,1) USD (dprciation de 10 % de leuro)
198
Marchs des changes
Maintien du prix de vente en euro constant 90 EUR
Prix en USD = 114,54 USD P/P = 9,09 % Q/Q = + 10,91 % NQ = 110 909 units CA = 110 909 units 114,54 USD / (1,4/1,1) = 9 981 809 EUR CF = 1 000 000 EUR CV = 110 909 units 63 EUR = 6 987 267 EUR (63 EUR par unit) EBE = 1 994 542 EUR
Maintien du prix de vente en USD constant 126 USD
CA = 100 000 units 126 USD / (1,4/1,1) = 9 900 000 EUR CF = 1 000 000 EUR CV = 6 300 000 EUR (63 EUR par unit) EBE = 2 600 000 EUR La dernire solution est la plus intressante.
EXERCICE 7.4
Une socit amricaine a une filiale franaise dont la dure de vie prvue est d'un an. Un seul flux de liquidits de 100 millions deuros est attendu dans un an pour cette filiale. Le taux de change au comptant est gal 1 EUR = 1 USD et celui prvu pour l'anne 1 est de 1 EUR = 1,2 USD. La structure de financement de la socit mre est compose moiti de capitaux propres, dont le cot est gal 15 %, et moiti de dettes dont le cot aprs impt est gal 7 %. Le risque et la structure de financement de l'investissement (filiale franaise) sont identiques ceux de la maison mre. Le taux d'IS en France est gal 34 %. a) Quelle est la valeur conomique de la filiale pour la socit mre, sachant que l'investissement initial est de 70 millions deuros ? b) Si l'investissement est financ moiti par un emprunt ralis par la filiale franaise dont le cot avant impt est gal 5 %, quelle est la valeur conomique de la filiale pour la maison mre ? c) Si les flux de liquidits s'ajustent de 100 % une variation du cours de change et si leuro se dprcie de 20 % ou de 10 %, quels sont le gain ou la perte de change ainsi que l'exposition conomique de la filiale en dollars (donnez la valeur du coefficient de sensibilit) ?
199
a) La valeur conomique de la filiale pour la socit mre est gale la valeur actualise des flux de liquidits de la filiale, soit : V0 = Ft t t = 0 (1 + k)
Supposons, pour simplifier, que la filiale a le mme risque et est finance de la mme manire que les autres projets de la maison mre ; le taux dactualisation est alors gal au cot du capital de la maison mre, soit K = 0,5 0,07 + 0,05 0,15 = 0,11. Les 100 millions deuros attendus dans un an sont des flux de liquidits et correspondent, par exemple, la capacit dautofinancement ; limpt en France est suppos dj pris en compte et, implicitement, il ny a pas dimpt aux tats-Unis sur ce rapatriement. Donc : V0 = [(100 1,2) / 1,11] (70 1) = 38,10 millions de dollars. b) Dans ce cas, les flux perus sont uniquement le rsultat net qui serait vers en totalit lactionnaire principal. Sur un an, compte tenu que linvestissement initial est de 70 M EUR, la dotation aux amortissements est gal 70 M EUR et donc le rsultat net attendu est gal 100 70, soit 30 millions deuros. Le rsultat avant impt est gal 30 / 0,66 soit 45,45 M EUR. Compte tenu quimplicitement il ny avait pas demprunt au niveau de la filiale, ce rsultat est gal au rsultat dexploitation. Ce dernier est gal 45,45 M EUR et ne varie pas. Si maintenant la filiale a emprunt 35 M EUR un taux de 5 %, elle paye la fin de lanne 1,75 M EUR dintrts. Le rsultat avant impt est gal 43,7 M EUR, le rsultat net 28,84 M EUR et la capacit dautofinancement 98,84 M EUR. Cependant, la fin de lanne, lemprunt doit tre rembours : il reste donc, sous forme de flux de liquidits rapatriables, 63,84 M EUR. Une partie de ces flux correspond des dividendes, concurrence de 28,84 M EUR (on suppose que lon ne peut pas distribuer plus que le rsultat net). Lautre partie (63,84 28,84) est gale 35 M EUR ; elle correspond un produit de cession qui peut tre impos soit en France, soit aux tats-Unis lors du rapatriement. Nayant pas de prcisions et ayant aussi suppos implicitement dans la premire question que ce produit de cession ntait pas impos, nous faisons de mme dans cette question. En rsum, pour cette question, la maison mre rapatrie globalement aprs impt 63,84 M EUR et a investi uniquement sous forme de capitaux propres 35 M EUR. Si linvestissement est uniquement financ par capitaux propres, comme cest le cas dans cette question, le taux dactualisation est le cot des capitaux propres, soit 15%.
V0 = 63,84x1,2 (35x1) = 31,61M USD 1,15
Des questions peuvent se poser concernant lutilisation de ce taux dactualisation. Du point de vue de la maison mre, linvestissement est plus risqu, la filiale tant maintenant endette ; le risque associ aux versements des flux de liquidits est plus lev. c) Si les flux de liquidits sajustent de 100 % une dprciation ou une apprciation de leuro, cela signifie que les flux sajustent de telle manire quaprs conversion, nous retrouvons le mme montant en dollars (par comparaison avec lexemple prsent dans
200
Marchs des changes
le chapitre 4, il faut noter que les monnaies des maisons mres et des filiales sont opposes). Avec les flux calculs dans la deuxime question, nous devons retrouver, aprs conversion, 63,84 1,2 soit 76,60 M USD. Si leuro se dprcie de 10 %, le nouveau taux de change est gal 1 EUR = (1,2/1,1) USD/EUR, ce qui signifie quavant conversion, il faut, pour retrouver 76,60 M USD, que lon ait 70,22 M EUR ou encore 63,84 1,1 M EUR. Si leuro se dprcie de 20 %, le nouveau taux de change est gal 1 EUR = (1,2/1,2) USD, ce qui signifie quavant conversion, il faut, pour retrouver 76,60 M USD, que lon ait 76,60 M EUR ou encore 63,84 1,2 M EUR. Dans ce cas, il ny a ni gain ni perte de change conomique. Du point de vue de la maison mre, la valeur en dollars de la filiale ne change pas la suite dune variation des taux de change ; lexposition conomique de la filiale est nulle.
EXERCICE 7.5
Si la valeur conomique de l'entreprise est gale, dans la monnaie de rfrence, 500 000 euros et que la sensibilit une variation non anticipe du dollar est gale 0,2, comment se protger sachant que le cours anticip du dollar dans un an est gal 1 USD pour 0,7 EUR et qu'on attend des flux uniquement dans un an ?
Il existe plusieurs possibilits de se couvrir : agir sur la structure conomique. Actuellement, si le dollar sapprcie de manire non anticipe, la valeur conomique de lentreprise devrait baisser. Cela signifie quelle a par exemple des cots de production en dollars et quelle doit donc les rduire afin de diminuer son exposition ; diminuer ses emprunts en dollars ; faire des placements en dollars ; utiliser les marchs terme. Par exemple, dans ce cas, il faut acheter terme des dollars ou vendre terme des euros pour un montant de 100 000 euros (500 000 0,2) contre des dollars, un an, au taux de 1 USD / 0,7 EUR. En effet, s'il se produit une hausse non anticipe du cours du dollar et que, dans un an, ce cours est gal 1 USD pour 0,8 EUR (S/S = 14,28 %), la valeur de l'entreprise baisse de 0,2 14,28 %, soit 2,856 %, ce qui donne une baisse de valeur de lentreprise de 14 285 euros en labsence de couverture. La couverture permet de raliser un gain car on vend 100 000 euros contre 100 000 / 0,7 dollar soit 142 857 dollars grce au contrat terme et on revend ces dollars 0,8 EUR / 1 USD, ce qui donne 114 285 euros et donc un gain de 14 285 euros quil compense la perte de change initiale.
201
EXERCICE 7.7
Initialement, votre taux dactualisation est de 18 %, le cours au comptant de leuro, S0, est tel que 1 EUR = 1,4 USD. Pour la fin de lanne, le cours anticip de leuro, E(S1), est gal 1,54 USD. Le taux dintrt sur leuro est gal 8 % et la parit des taux dintrt est respecte. Si le cours de leuro anticip en t = 1, E(S1), se modifie et quil passe de 1,54 USD / 1 EUR 1,617 USD / 1 EUR, est-ce que votre taux dactualisation bouge si le taux dintrt sur le dollar ne bouge pas ?
A priori, le taux dactualisation devrait bouger et suivre la relation suivante : 1 + k = (1 + k) / [(1 + S/S)], qui peut tre approche par k = k S/S, avec : k, le taux d'actualisation dans la monnaie de rfrence avant variation non anticipe des taux de change ; k, le taux d'actualisation aprs variation non anticipe des taux de change ; S, le cours de la devise exprime en units de devises par unit de monnaie de rfrence. Dans ce cas, la variation non anticipe des taux de change est gale 5 %. Leuro sest apprci de 5 % et le taux dintrt en dollars ne bouge pas ; le taux dintrt sur leuro devrait baisser de 5 % et donc tre gal 3 %. Le nouveau taux dactualisation est gal approximativement 18 % 5 %, soit 13 %.
202
Marchs des changes
Bibliographie
M. Adler et B. Dumas, Exposure to Currency Risk : Definition and Measurement, Financial Management, t 1984, p. 41-50. H. Bourguinat, Finance internationale, PUF, 1992. M. Chesney et H. Louberg, Les Options de change, PUF, coll. Que sais-je ? , 1992. P. Fontaine et J. Hamet, Les Marchs financiers internationaux, PUF, coll. Que sais-je ? , 2007. C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit Pierre Mends France de Grenoble, 2000. B. Solnik, International Investments, Addison-Wesley, 2007, dernire d. Y. Simon et D. Lautier, Finance internationale, Economica, 2005, 9 d. Rapports d'activit annuels de la Banque des rglements internationaux. Rapports d'activit annuels de la Banque d'Angleterre.
e
Sites internet
Chicago Mercantile Exchange (options sur futures de devises) : www.cme.com Philadelphie Stock Exchange (options sur devises standardises ou adaptes) : www.phlx.com Banque centrale europenne : www.ecb.int Banque de France : www.banquedefrance.fr.
203
Table des matires

Sommaire ......................................................................................... III Lauteur ............................................................................................ V Avant-propos ...................................................................................VII Introduction gnrale ....................................................................... IX 1. Les marchs de changes au comptant et terme .........................13 Article 1 Les caractristiques gnrales du march des changes au comptant ...14
1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2.1 2.2 Les supports utiliss sur les marchs de changes ................................. 14 Lorganisation du march des changes au comptant ........................... 15 Les intervenants................................................................................ 15 La taille du march des changes et les principales places .................... 17 Exemples dabrviations ou de sigles utiliss pour les monnaies ........... 18 La cotation du taux de change au comptant ....................................... 19 Le droulement d'une opration ........................................................ 25
Article 2 Le fonctionnement du march des changes au comptant ................. 19
Article 3 Le march des changes terme interbancaire ............................... 26

3.1. Le principe des cours de change terme .............................................. 26 3.2 Les volumes de transaction sur le march terme ............................... 28 3.3 Les caractristiques du march terme .............................................. 28
Exercices corrigs ..................................................................................... 30

Exercice 1.1 .............................................................................................. 30 Exercice 1.2 .............................................................................................. 30 Exercice 1.3 .............................................................................................. 30 Exercice 1.4 .............................................................................................. 31 Exercice 1.5 .............................................................................................. 31 Exercice 1.6 .............................................................................................. 32
205
Exercice 1.7 ...............................................................................................33 Exercice 1.8 ...............................................................................................33 Exercice 1.9 ...............................................................................................34 Exercice 1.10 .............................................................................................34 Exercice 1.11 .............................................................................................34 Exercice 1.12 .............................................................................................35 Exercice 1.13 .............................................................................................35 Exercice 1.14 .............................................................................................36 Exercice 1.15 .............................................................................................37
2. Le systme montaire international et les conditions de parit internationales....................................39 Article 1 Le systme montaire international................................................ 40
2.1 2.2 L'volution du systme montaire international jusqu'en 1973 ..............40 Le systme montaire actuel ...............................................................43
Article 2 Les relations de base entre les taux de change, les taux dintrt et les taux dinflation........................................... 45
2.1 2.2 2.3 2.4 La relation entre les taux de change et les taux d'intrt : la parit des taux dintrt couverte ....................................................46 La relation entre les taux d'inflation et les taux de change : la parit des pouvoirs d'achat ............................................................49 La relation entre les taux d'intrt nominaux et les taux d'inflation : la relation internationale de Fisher......................................................50 La relation de change terme............................................................51
Exercices corrigs...................................................................................... 52
Exercice 2.1 ...............................................................................................52 Exercice 2.2 ...............................................................................................53 Exercice 2.3 ...............................................................................................54 Exercice 2.4 ...............................................................................................54 Exercice 2.5 ...............................................................................................55 Exercice 2.6 ...............................................................................................56 Exercice 2.7 ...............................................................................................56 Exercice 2.8 ...............................................................................................56 Exercice 2.9 ...............................................................................................57 Exercice 2.10 .............................................................................................57 Exercice 2.11 .............................................................................................58 Exercice 2.12 .............................................................................................58
206
Marchs des changes
3. Swaps et futures sur devises .......................................................59 Article 1 Les swaps de change et de devises .............................................. 60
3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 Le swap de change ou cambiste .........................................................60 Les swaps de devises .........................................................................62 Les diffrences entre les swaps de change ou cambistes et les swaps de devises ......................................................................64 Les caractristiques du march des swaps ...........................................65 La cotation, le cot et lvaluation d'un swap .......................................66 La dfinition des contrats terme boursiers sur devises ........................70 Les caractristiques d'un march de futures et les cotations dun future .....70 Les principes d'une opration sur future de devises ..............................73 Les diffrences entre futures et forwards ..............................................80 Le prix et le cours d'un contrat de futures sur devises............................81
Article 2 Les marchs organiss de contrats terme sur devises.................... 70
Exercices corrigs ..................................................................................... 83

Exercice 3.1 ...............................................................................................83 Exercice 3.2 ...............................................................................................84 Exercice 3.3 ...............................................................................................85 Exercice 3.4 ...............................................................................................85 Exercice 3.5 ...............................................................................................87 Exercice 3.6 ...............................................................................................88 Exercice 3.7 ...............................................................................................88 Exercice 3.8 ...............................................................................................89 Exercice 3.9 ...............................................................................................90
4. Options sur devises.....................................................................91 Article 1 Les options sur devises : dfinition et principes............................... 92
4.1 4.2 4.3 4.4 4.1 4.2 4.3 4.1 4.2 La dfinition des options sur devises ...................................................92 Le principe d'une option sur devises....................................................93 Les diffrentes positions sur options.....................................................95 Le prix d'une option sur devises (premium)..........................................98 Les options de change classiques du march interbancaire.................107 Les warrants sur devises...................................................................108 Les options de seconde gnration ...................................................108 Les caractristiques des marchs organiss doptions sur devises ........111 La cotation des contrats boursiers doptions sur devises ......................114
Article 2 Le march des options de change interbancaire........................... 106
Article 3 Les marchs organiss doptions sur devises ................................ 111
Table des matires
207
Exercices corrigs.................................................................................... 116

Exercice 4.1 .............................................................................................116 Exercice 4.2 .............................................................................................116 Exercice 4.3 .............................................................................................117 Exercice 4.4 .............................................................................................118 Exercice 4.5 .............................................................................................119 Exercice 4.6 .............................................................................................120 Exercice 4.7 .............................................................................................122 Exercice 4.8 .............................................................................................123 Exercice 4.9 .............................................................................................124
5. Dfinition du risque de change et modalits de couverture interne du risque de change ................................127 Article 1 La mesure du risque de change .................................................. 129
5.1 5.2 5.1 5.2 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 La reconnaissance du risque de change ............................................129 L'exposition au risque de change .....................................................130 Le principe de la couverture .............................................................132 Les modalits de couverture du risque de change...............................132 Le choix dune devise et du prix en devises........................................133 Lindexation montaire ....................................................................134 Le systme de compensation multilatrale (netting).............................134 Les centres de refacturation ..............................................................136 La mise en commun (pooling)...........................................................136 Le termaillage (leading and lagging) ................................................136 La diversification montaire .............................................................137
Article 2 La couverture du risque de change : principe et modalits............. 132
Article 3 Les mthodes de couverture interne du risque de change............... 133
Exercices .............................................................................................. 138

Exercice 5.1 .............................................................................................138 Exercice 5.2 .............................................................................................138 Exercice 5.3 .............................................................................................139 Exercice 5.4 .............................................................................................140 Exercice 5.5 .............................................................................................141 Exercice 5.6 .............................................................................................142 Exercice 5.7 .............................................................................................143 Exercice 5.8 .............................................................................................143 Exercice 5.9 .............................................................................................144 Exercice 5.10 ...........................................................................................145 Exercice 5.11 ...........................................................................................145
208
Marchs des changes
6. Les mthodes de couverture externe du risque de change .........147 Article 1 L'avance en devises.................................................................. 148 Article 2 La couverture sur le march montaire et/ou sur le march des eurodevises........................................... 148 Article 3 Les produits de type assurance................................................... 149
6.1 6.2 Lassurance change ngociation .......................................................149 Lassurance change contrat ..............................................................150
Article 4 La couverture terme : l'utilisation des contrats terme (forwards) et des contrats de futures ........................................................... 150
6.1 6.2 Le cas des contrats terme type forward...........................................150 Le cas des contrats terme de type future .........................................151
Article 5 Les swaps ................................................................................ 155 Article 6 Les options sur devises .............................................................. 156
6.1 6.2 6.3 Un exemple d'utilisation dans le cas o le risque de change est bien dfini ...............................................156 Exemple d'utilisation dans le cas o le risque de change n'est pas bien dfini ......................................158 Les principales tapes de la gestion du risque de change avec les options...............................................................................159
Article 7 Une analyse comparative des diffrentes couvertures ................... 162 Exercices .............................................................................................. 164
Exercice 6.1 .............................................................................................164 Exercice 6.2 .............................................................................................168 Exercice 6.3 .............................................................................................169 Exercice 6.4 .............................................................................................171
7. Le risque de change conomique ...............................................175 Article 1 La dfinition du risque de change conomique ............................ 176 Article 2 Le risque de change conomique et le risque de change de transaction180 Article 3 La mesure du risque de change conomique ............................... 183
7.1 7.2 7.3 7.1 7.2 Une mesure de la position ou de l'exposition au risque de change conomique .....................................................183 Les difficults associes l'estimation des sensibilits .........................185 Une approche oprationnelle de la sensibilit....................................188 Les mthodes de gestion externe du risque de change conomique .....194 Les possibilits d'action sur les lments de l'activit conomique........195
Article 4 La couverture du risque de change conomique........................... 194
Table des matires
209
Exercices corrigs.................................................................................... 197

Exercice 7.1 .............................................................................................197 Exercice 7.2 .............................................................................................197 Exercice 7.3 .............................................................................................198 Exercice 7.4 .............................................................................................199 Exercice 7.5 .............................................................................................201 Exercice 7.7 .............................................................................................202
Bibliographie .................................................................................203
210
Marchs des changes
Sciences de gestion
Synthse de cours exercices corrigs

Patrice Fontaine est professeur lUniversit de Grenoble (IAE) et directeur de lInstitut Europen de donnes financires. Il exerce des fonctions de consultant et enseigne aussi en formation continue HEC Genve et Shanghai. Il a t Prsident de lAssociation Franaise de Finance (AFFI) et directeur scientifique adjoint du CNRS.
Marchs & des changes

Ce livre porte sur le march des changes, lieu de confrontation des offres et des demandes de devises, cest--dire lachat et la vente des moyens de paiement des diffrents pays. Ltude des marchs des changes, appels aussi marchs des devises, est une matire enseigne dans toutes les formations de base en gestion, aussi bien en formation initiale quen formation continue. Trs complet malgr un format concis, ce livre offre de faon pdagogique le moyen dacqurir les comptences et les connaissances ncessaires une branche essentielle de la finance internationale. Il mne ltudiant pas pas dans ce domaine complexe qui est ici prsent avec simplicit et beaucoup dexemples. La progression seffectue de faon rationnelle pour une meilleure assimilation des donnes : dabord le march, puis les produits, les outils de prvision montaire et enfin lanalyse du risque. Il expose ainsi lensemble des produits de change, notamment les options et les futures sur devises. Il prsente les diffrentes relations de base permettant d'expliquer et de prvoir les taux de change, avant de dvelopper les diffrentes techniques de couverture des risques de change.
Direction de collection :
Roland Gillet, professeur luniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Le lecteur trouvera donc ici descriptions et explications dtailles des produits de change dans leur contexte par un expert habitu aussi bien enseigner aux tudiants qu perfectionner les savoirs des professionnels.
Dans la mme collection :

Analyse financire et valuation dentreprise, S. Parient Cration de valeur et capitalinvestissement, M. Cherif et S. Dubreuille Contrle de gestion, Y. de Rong conomtrie, . Dor Finance, A. Farber et al. Marketing, une approche quantitative, A. Steyer et al. Mathmatiques appliques la gestion, A. Szafarz et al. Probabilits, statistique et processus stochastiques, P. Roger
La collection Synthex propose aux gestionnaires et aux conomistes de dcouvrir ou de rviser une discipline et de se familiariser avec ses outils au travers dexercices rsolus.
Chaque ouvrage prsente une synthse pdagogique et rigoureuse des techniques et fondements thoriques, quune slection dexercices aux corrigs dtaills permet dassimiler progressivement. Le lecteur, tudiant ou professionnel, est ainsi conduit au cur de la discipline considre, et, via la rsolution de nombreux problmes, acquiert une comprhension rapide et un raisonnement solide. ISBN : 978-2-7440-4059-7
Pearson Education France 47 bis, rue des Vinaigriers 75010 Paris Tl. : 01 72 74 90 00 Fax : 01 42 05 22 17 www.pearson.fr

Marché Des Changes

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Marché Des Changes

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Sciences de gestion

Synthse de cours exercices corrigs

Marchs des changes

Marchs des changes

Directeur de collection : Roland Gillet

Tous droits rservs

Mise en page : edito.biz

volution des exportations mondiales

Source : UNCTAD, FDI/TNC database (www.unctad.org/fdistatistics)

Montants en milliards de dollars

1 200 1 000 800 400 0

Annes Lgendes Investissements directs ltranger Fusions acquisitions

Marchs des changes

Les marchs de changes au comptant et terme

Les caractristiques gnrales du march des changes au comptant

1.1 LES SUPPORTS UTILISS SUR LES MARCHS DE CHANGES

Marchs des changes

1.2 LORGANISATION DU MARCH DES CHANGES AU COMPTANT

1.3 LES INTERVENANTS

1.3.1 Les banques

Les marchs des changes au comptant et terme

1.3.2 Les courtiers

1.3.3 Les banques centrales

Marchs des changes

1.3.4 Les clients

1.4 LA TAILLE DU MARCH DES CHANGES ET LES PRINCIPALES PLACES

Les marchs des changes au comptant et terme

1.5 EXEMPLES DABRVIATIONS OU DE SIGLES UTILISS POUR LES MONNAIES

Marchs des changes

Le fonctionnement du march des changes au comptant

2.1 LA COTATION DU TAUX DE CHANGE AU COMPTANT

2.1.1 Les cotations sur le march interbancaire des changes

Les marchs des changes au comptant et terme

Source : Les chos, 12 fvrier 2008.

2.1.2 Les cotations au certain et lincertain

Marchs des changes

2.1.3 Apprciation, rvaluation, dprciation, dvaluation

2.1.4 Cours acheteur et vendeur

Les marchs des changes au comptant et terme

Achat 1,4544 0,7465 1,5944 7,4518 9,1426 1,4497 154,8600

Vente 1,4545 0,7466 1,5949 7,4523 9,4171 1,4515 154,9100

Marchs des changes

Les marchs des changes au comptant et terme

Marchs des changes

2.2 LE DROULEMENT D'UNE OPRATION

Les marchs des changes au comptant et terme

Le march des changes terme interbancaire

3.1. LE PRINCIPE DES COURS DE CHANGE TERME

Marchs des changes

Source : Les chos, 12 fvrier 2008.

Les marchs des changes au comptant et terme

Cours au comptant EUR / CHF 1,5935 / 1,5985

3.2 LES VOLUMES DE TRANSACTION SUR LE MARCH TERME

Avril 1989 590 217 190 27 56

Avril 1992 820 382 324 58 53

Avril 1995 1 190 643 546 97 53

Avril 1998 1 490 962 734 128 60

Avril 2001 1 200 787 656 131 26

Avril 2004 1 880 1 152 944 208 107

Avril 2007 3 210 2 076 1 714 362 129

3.3 LES CARACTRISTIQUES DU MARCH TERME

Marchs des changes

Les marchs des changes au comptant et terme