Sunteți pe pagina 1din 18

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE

Investiia reprezint cel mai important act economic prin care se aloc capitaluri importante n sperana obinerii unei rentabiliti viitoare superioare. Din punct de vedere financiar, la nivel strategic se iau dou decizii: decizia de investire care este cea mai important; decizia financiar care are o influen major asupra procesului investiional. n practic, cele dou decizii se iau concomitent i n interdependen. Separarea acestora, pentru a fi analizate i cuantificate matematic, se face pe baza modelului teoretic al mediului economic cert (piaa perfect de capital).

4.1. IPOTEZELE MEDIULUI ECONOMIC CERT


1. Rata dobnzii i fluxurile monetare viitoare ale proiectelor de investiii se cunosc dinainte i cu certitudine; 2. Rata dobnzii la plasamente bancare este egal cu cea a creditelor, ceea ce nseamn c nu exist costuri de tranzacionare i nici variaii ale ratei dobnzii; 3. Este exclus riscul de activitate defectuoas; 4. Piaa este perfect concurenial; nici unul dintre participani nu poate influena decisiv starea pieei; 5. Circulaia capitalului nu este afectat de fiscalitate i prin urmare nu exist economie de impozit; 6. Se presupune din partea oamenilor un comportament economic raional, ceea ce nseamn c acioneaz pentru obinerea maximului de profit din investiia respectiv. Pe baza ipotezelor mediului economic cert se stabilete obiectivul oricrei activiti, care este maximizarea valorii ntreprinderii (maximizarea averii acionarilor) i permite stabilirea unei reguli de decizie fundamental care este valoarea actuarial net (VAN).

4.2. CLASIFICAREA INVESTIIILOR se face dup mai multe


criterii: 1) Sub aspect financiar - nseamn schimbarea unei sume de bani prezent i cert cu sperana obinerii unor profituri viitoare, dar probabile. n sens contabil, reprezint alocarea unei trezorerii disponibile pentru achiziionarea de active care vor dezvolta n viitor fluxuri financiare de venituri i cheltuieli. 2) Sub aspect psihologic - se are n vedere intenia de a investi, iar efectul acestei intenii este decalarea n timp a consumului. V=C+E T0
momentul

n care:

V venituri viitoare C - cheltuieli E economii

T1, T2, ..... Tn


momentul recuperrii

investirii

investiiei

3) Din punct de vedere al politicii generale a firmei, investiiile se clasific n: Investiii interne reprezint alocarea unor fonduri pentru perfecionarea aparatului productiv, care are n vedere fie creterea produciei, fie reducerea costurilor. Acest tip de investiie presupune un risc redus i se nscrie n strategia de specializare i consolidare a poziiei pe pia. Investiiile externe constau n plasamente financiare sub form de participaii la formarea capitalului altor firme. Acestor investiii li se ataeaz un risc mai ridicat i se nscriu n strategia de diversificare a activitii. 4) n funcie de destinaia acestora, investiiile se pot clasifica n: investiie investiie investiie investiie investiie tehnic: achiziia de tehnologii moderne; uman: calificarea, specializarea forei de munc; social: nfiinarea de cantine, grdinie, cluburi; financiar - plasamente n hrtii de valoare; comercial - reclam, publicitate.

5) Unul dintre cele mai importante criterii de clasificare a investiiei este cel al riscului ataat: investiie cu grad redus de risc (ex. investiii de nlocuire a echipamentelor uzate, investiii de modernizare); investiie cu grad ridicat de risc (ex. investiii de dezvoltare, investiii strategice). Tandemul rentabilitate-risc, care are o evoluie direct proporional a celor dou componente, este decisiv pentru configuraia procesului investiional.

4.3. CRITERII DE ALEGERE A VARIANTEI OPTIME A INVESTIIEI


Mediul economic ofer oportuniti de investiii cu rentabiliti determinate de evoluia de ansamblu a economiei, de sectorul de activitate, dar i de modul de aciune a echipelor manageriale. Selectarea variantelor optime are la baz strategia adoptat de firm: specializare sau diversificare. n general, se parcurg dou etape: - de preselecie - de selecie propriu-zis 1. Etapa preseleciei n care se rein proiectele de investiii n funcie de compatibilitatea lor cu specificul activitii, de inteniile viitoare ale firmei, de posibilitatea de mobilizare a capitalului, etc.; 2. Etapa de selecie propriu zis presupune efectuarea unor studii aprofundate asupra investiiei. Studiul comercial este cel mai important deoarece furnizeaz informaii despre pia privind cantitatea ce se poate comercializa, preurile de vnzare practicate, preuri de aprovizionare i alte informaii despre pia. Fr o poziionare corect pe pia, investiia nu poate asigura rentabilitatea sperat. 2

Studiul tehnico-economic cuprinde proiectul tehnic propriu-zis care are n vedere aspectele strict tehnice de construcie i exploatare. La momentul inteniei de a investi, aceste elemente i valoarea lor sunt cuprinse n devizul antecalcul. Studiul fiscal indic, dup caz, facilitile sau restriciile impuse n domeniul n care se ncadreaz investiia. O fiscalitate ridicat reduce rentabilitatea investiiei i determin migrarea capitalurilor spre sectoare care dispun de faciliti. Fiscalitatea reprezint principala prghie a statului de intervenie n economie. Studiul de personal evalueaz cantitativ necesarul de for de munc i calificrile corespunztoare, pieele de pe care se poate face recrutarea i costurile privind salarizarea i perfecionarea viitoare a forei de munc. Resursa uman reprezint, actualmente cel mai important factor de producie. Conducerea inovatoare a activitii economice asigur o competitivitate ridicat, care face diferena ntre rezultatele obinute de diferite firme. Studiul financiar are n vedere eficiena degajat de proiect pe baza datelor furnizate de celelalte studii. La acest nivel se analizeaz investiia pe baza unui set de indicatori economico-financiari. Toate aceste studii cuprind previziuni pentru toat durata de via economic a proiectului de investiie. n practic, studiile enumerate se fundamenteaz concomitent, furnizndu-i reciproc o serie de informaii.

4.4. ELEMENTELE ECONOMICE ALE INVESTIIEI


Evaluarea rentabilitii unui proiect urmrete s indice dac efortul investiional este justificat prin efectele sale. Avnd ns n vedere faptul c efortul iniial (cheltuielile cu investiia) este msurabil, iar efectele fac obiectul doar a unor previziuni, se impune o analiz a fiecrui element al investiiei pentru a putea determina un rezultat final ct mai corect. Elementele economice ale investiiei sunt de natur financiar i de natur tehnic. 4.4.1. Elementele financiare sunt grupate sub aceast denumire deoarece exprim exigenele pieei de capital cu privire la nivelul minim al randamentului unui proiect. Aceste elemente sunt rata dobnzii i rata de actualizare. Dobnda reprezint punctul de echilibru ntre oferta global de economii i cererea global de fonduri pentru investiii. ntr-un proiect de investiii, rata dobnzii reprezint pragul minim de rentabilitate. n economia real, proiecte de investiii cu rentabiliti mari sunt puine i limitate n timp. Graficul rentabilitii
1+d' 1+d 1+d''

nr.

1.

Variaia

ratei

dobnzii

influena

asupra

investiiilor

Portofoliu de investiii n funcie de rentabilitate

Creterea ratei dobnzii (1 + d ) fie determin scderea profitului pentru o parte dintre proiectele de investiii, fie le face nerentabile pe unele dintre ele. n sens contrar, reducerea ratei dobnzii (1 + d) conduce fie la creterea profitabilitii, fie la rentabilizarea altora care, pn n acel moment, nu erau atractive. n ceea ce privete comportamentul financiar, pentru o rat de rentabilitate (Rr) mai mare dect rata dobnzii (Rd), devine logic implementarea unui asemenea proiect de investiii. n cazul Rd = Rr se obine doar o acoperire a costurilor cu care au fost procurate capitalurile. Hotrrea pentru a investi ntr-o asemenea situaie nu poate fi luat pe baza unor raionamente strict financiare, deoarece o asemenea rentabilitate s-ar obine printr-un simplu plasament bancar. n situaia n care Rr < Rd, din punct de vedere financiar investiia nu poate fi acceptat. Rata dobnzii nu apare n mod explicit n calcule, dar constituie reperul cel mai des utilizat n stabilirea nivelului ratei de actualizare. Rata de actualizare asigur echivalena dintre valoarea financiar la un moment dat (t0) i proiecia ei n viitor. Necesitatea actualizrii este dat de faptul c valoarea n timp a banilor se depreciaz. Cu ct ne deprtm n timp de punctul de referin, cu att aceast depreciere este mai accentuat. Graficul nr. 2. Deprecierea n timp a puterii de cumprare a monedei UM

(1+r)-1 (1+r)-2 (1+r)-3 (1+r)-4

(1+ r)-n T 5

Rata de actualizare
r= 1 (1 + d)n

sau

r = (1+d)- n

Din anumite raionamente, n special pentru calculul valorii de nlocuire a investiiei, se procedeaz la capitalizarea fluxurilor investiiei, deci n acest caz:
r cap = (1 + d)n

- Realizarea investiiei (1+d) n

- Exploatarea investiiei (1 + d) n

t1

t2

t3

t4tn

capitalizare

T0

actualizare

Pentru stabilirea ratei de actualizare se utilizeaz, n funcie de situaie, urmtoarele repere: rata medie a dobnzii bancare; rentabilitatea pretins de acionari pentru capitalurile puse la dispoziia firmei; rata de actualizare utilizat la un proiect anterior; rata de actualizare utilizat la proiecte asemntoare; oricare alt rat observabil pe pia i care este considerat semnificativ pentru proiectul n cauz. La unul dintre aceste repere utilizate se adaug un procent care reprezint rata de risc a sectorului din care face parte investiia respectiv. Exemplu: dobnda bancar + risc specific investiiei = rata de actualizare 16% 3% 19% Calculul ratei de actualizare este influenat de structura financiar i de costurile fiecrui tip de finanare utilizat: n cazul capitalurilor proprii rata de actualizare se calculeaz n funcie de rentabilitatea pretins (ateptat) de ctre acionari. n cazul finanrii exclusiv prin fonduri mprumutate, rata de actualizare se calculeaz n funcie de costurile mprumutului. n cazul finanrii mixte (capital propriu + capital mprumutat), rata de actualizare apare ca o medie ponderat a costurilor stabilite pentru cele dou tipuri de capital. Exemplu: O investiie cu durata de via economic de 5 ani este finanat din fonduri proprii i mprumutate astfel: Cp = 200.000.000 u.m. (54%) Dt = 170.000.000 u.m.(46%) Cap. total = 370.000.000 u.m. Riscul specific sectorului de activitate = 2%. 1. rCp = (1 + 0.75)-3 = 16% + 2% = 18% - rata capitalului propriu

Mediul economic este caracterizat ca incert, iar dobnzile la creditele bancare cunosc mari fluctuaii. S-a luat ca reper pentru calculul ratei de actualizare (r), dobnda la obligaiunile de stat (75%). 2. rDt = 8% + 4% = 12% mprumutat 5 rata capitalului

Pentru capitalurile mprumutate (Dt), reperul considerat a fost rata dobnzii la creditul n USD de 8% plus o prim de risc valutar de 4%. 3. rfm = (0.18 * 0,54) + (0,12 *0,46) = 15,24% rata finanrii mixte (media ponderat) Chiar dac reperul luat n considerare pentru calculul ratei de actualizare variaz pe parcursul duratei de via economic a proiectului de investiii, n calcule rata de actualizare se reine ca fiind constant i este construit pe principii prudeniale. 4.4.2. Elementele tehnice ale investiiei. Sunt cuprinse sub aceast denumire deoarece performanele acestor elemente sunt legate de aspecte strict tehnice i nu de piaa de capital. Ca elemente tehnice reinem: suma total a cheltuielilor iniiale (I0); durata de via a investiiei (n); valoarea rezidual (VR); fluxurile financiare viitoare (cash-flow CF) Investiia iniial (I0) reprezint suma capitalului necesar pentru punerea n funciune a investiiei i cuprinde, costul de achiziie al activelor fixe i nevoia suplimentar de fond de rulment, care asigur funcionarea n bune condiii a procesului de exploatare. Durata de via a investiiei se apreciaz dup mai multe criterii: durata fiscal care n conformitate cu legea amortizrii, este durata normal de serviciu a mijloacelor fixe; durata tehnic sau durata de funcionare a mijloacelor fixe, este determinat de caracteristicile tehnico-funcionale ale acestora; durata juridic este perioada de protecie asupra drepturilor de concesiune, brevete, etc.; durata comercial este cea mai important i reprezint perioada pentru care exist cerere de pia pentru produsele fabricate. Valoarea rezidual, conform IAS 16/6, reprezint valoarea net pe care o ntreprindere estimeaz c o va obine pentru un activ la sfritul duratei de via util a acestuia, dup deducerea probabil a costurilor de cesiune previzionat. La stabilirea valorii reziduale se pot lua n considerare urmtoarele variante: continuarea activitii de exploatare i dup ncheierea duratei pentru care s-a fcut previziunea; ncetarea activitii i vnzarea activelor; n practic, pentru durate mai mari de 10 ani, valoarea rezidual nu se mai ia n considerare. Motivaia este dat de timpul ndeprtat de previziune i de ritmul de uzur moral a tehnologiilor. Fluxul de numerar (cash-flow -ul). Calculul cash-flow-ului sau a fluxurilor viitoare generate de funcionarea proiectului, presupune o apreciere realist a veniturilor i cheltuielilor viitoare. Reprezint procesul cel mai complex n aprecierea investiiilor i reclam mult discernmnt i experien. 6

n mediul economic incert, pentru calculul fluxurilor viitoare se utilizeaz distribuia de probabilitate formulndu-se o ipotez favorabil, una medie i una pesimist. E = CF g n care: E sperana matematic g - probabilitatea n fiecare dintre cele trei ipoteze de realizare a veniturilor. O alt metod utilizat n prezent, pentru proiecia fluxurilor financiare este metoda senzitiv care presupune crearea mai multor scenarii privind evoluia factorilor care influeneaz profitul. Ca metodologie, n proiecia cash-flow-ului se procedeaz astfel: se identific pentru orizontul de timp n care va funciona investiia mutaiile care pot interveni la nivel macroeconomic, n sectorul de activitate, pe pieele de desfacere; se cuantific influenele induse i sensul acestora; se analizeaz experiena avut n proiecte similare; n lipsa experienei se identific un alt reper; se gsete un factor de extrapolare a veniturilor i cheltuielilor (procent de cretere anual). Cash-flow-ul se obine din nsumarea profitului net previzionat cu amortizarea.
CF = Pn + A

4.5. CONEXIUNI ALE PROIECTELOR DE INVESTIII


Legturile ce se stabilesc ntre proiectele investiionale pot fi sintetizate n trei tipuri: 1. Proiecte independente Un proiect este independent dac realizarea lui nu are nici un efect asupra fluxurilor pozitive sau negative asociate altor proiecte. Independena total este acceptat numai pentru modelul economic teoretic. In practic nu exist proiecte izolate i nu se poate face abstracie de un anumit grad de influenare. 2. Proiecte reciproc exclusive Aceasta presupune c acceptarea unui proiect determin respingerea celorlalte proiecte. Tot n aceast categorie intr i alternativele pentru acelai proiect. 3. Proiecte interdependente sau subordonate sunt acele proiecte a cror funcionare este condiionat de acceptarea unuia sau a mai multor proiecte distincte. Grafic nr.3. Tabloul de analiz a posibilitilor de investire

Pr 1.1 Pr 1.2.

Proiecte independente

Posibiliti de investire

Pr 2.1. sau Pr 2.2. Pr 3.1. + 3.2. Pr 3.3. + 3.4. + 3.5. ..

Proiecte reciproc-exclusive

Proiecte interdependente

O analiza eficient a tabloului de investire impune firmei s se ghideze dup urmtoarele elemente: 1. Definirea ansamblului posibilitilor de investire; 2. Divizarea posibilitilor ntr-un numr maxim de proiecte: 2.1. posibilitile interdependente se grupeaz n unul i acelai proiect care, n raport cu celelalte proiecte devine independent; 2.2. proiectele sau alternativele reciproc-exclusive se analizeaz n interdependena lor i se selecteaz proiectul viabil care apare n analiz ca proiect independent; 3. Se procedeaz la analiza proiectelor devenite independente. n practic, decizia de finanare i cea de investire nu pot fi separate. La nivelul capitalurilor, cu impact asupra volumului investiiilor, apar o serie de limitri determinate de capacitatea de ndatorare a firmei, condiii de pia, etc. ntr-o asemenea situaie se impune raionalizarea capitalurilor i luarea n considerare a factorilor financiari n dimensionarea cheltuielilor cu investiiile. Ca modaliti uzuale de depire a unor constrngeri financiare se utilizeaz distribuia cheltuielilor cu investiia pe o perioad mai mare de timp sau realizarea acesteia n cooperare. n situaia constrngerii financiare, regula de decizie vizeaz obinerea randamentului maxim pentru domeniul de activitate inndu-se cont de costul capitalurilor i de clasa de risc a proiectului.

4.6. CRITERII FINANCIARE DE SELECTARE A PROIECTELOR DE INVESTIII


Dup efectuarea studiilor asupra proiectelor de investiii, acestea se supun analizei unor criterii care permit adoptarea unei decizii ct mai corecte. Problematica folosirii criteriilor i a indicatorilor de evaluare care i susin, este deosebit de complex i presupune luarea n considerare a urmtoarelor ipoteze: criteriile se bazeaz pe o serie de previziuni despre viitor care este ntotdeauna nesigur; atitudinea managerilor fa de aceste criterii este de multe ori rezervat. Criteriile de selectare bazate pe previziuni viitoare nu pot da dect nite sfaturi de investire i nu pot constitui n nici un caz decizia final. De multe ori, n practic, se pot considera drept prioritare i alte criterii de natur economic sau non-economic datorit crora se prefer temporar sacrificii de rentabilitate. Cele mai utilizate criterii financiare sunt cele ale rentabilitii, lichiditii i riscului. 8

Folosirea rezonabil a acestor criterii de natur tiinific, asociate experienei, conduc n cele mai multe cazuri la gsirea variantei optime de investire. 4.6.1. Criteriul rentabilitii. Cel mai important obiectiv urmrit de acionari este cel al maximizrii averii care poate fi atins doar prin alocarea capitalurilor n investiii cu un grad ridicat de rentabilitate. Acest criteriu se poate exprima astfel: Rata rentabilitii > Costurile capitalului Evaluarea rentabilitii are n vedere rezultatele obinute din exploatarea investiiei care nu sunt direct legate de volumul activelor sau pasivelor firmei. Deoarece valoarea banilor se modific n timp, pentru calculul rentabilitii se utilizeaz un set de indicatori financiari bazai pe actualizare: valoarea actuarial net; rata rentabilitii interne; indicele de profitabilitate; cursul net actualizat sau testul Bruno. 4.6.1.1. Valoarea actuarial net (VAN) Indicatorul este legat de un element economic de referin rata de actualizare. Const, n principiu, n actualizarea la costul capitalului a diferitelor beneficii obinute din exploatarea unei investiii (fluxuri pozitive) la momente diferite n timp, din care se scade cheltuiala iniial (fluxuri negative). VAN face o comparaie automat ntre fluxurile anuale produse de proiect i fluxurile care ar fi putut fi obinute dac cheltuielile pentru realizarea proiectului ar fi fost plasate pe piaa de capital pentru durata de via economic a proiectului.

I0 T0 T1

cash-flow-uri T2 Tn

VAN este considerat cel mai important indicator de apreciere financiar a investiiilor cruia i se acord prioritate fa de celelalte criterii care pot fi considerate complementare. Calcul pentru situaia n care fluxurile financiare anuale (cash-flow) sunt inegale, se face conform formulei:

VAN = -I0 +

VR CF + (1 + r)n (1 + r)n
9

n care: I0 cheltuiala iniial cu investiia CF cash-flow-urile anuale ( = Profit + amortizare) VR valoarea rezidual r rata de actualizare n numrul de ani de funcionare a investiiei n practic, rata de actualizare este variabil de la un an la altul. Considerarea fiecrui an ar conduce, ns la o complicare a calculelor i de aceea eventualele corecii se introduc pe parcursul exploatrii investiiei. Cnd CF urile anuale sunt egale, prin prelucrarea matematic a formulei de mai sus, rezult:
VAN = - I0 + CF 1 - (1 + r)-n r

VAN reprezint surplusul pe care l obine investitorul peste fructificarea capitalului avansat pe piaa financiar. Reguli de decizie a VAN 1. Regula de admis respins. Aceasta presupune c vor fi acceptate doar proiectele cu VAN > 0. 2. Regula deciziei de clasament. Proiectele de investiii sunt apreciate financiar pornind de la valoarea cea mai mare (locul 1) spre cea mai mic a indicatorului VAN, dar pozitiv. Exemplu: VAN 300; 500; 200; - 100; 400 Regula 1: proiecte acceptate 300; 500; 200; 400 Regula 2: proiecte acceptate: I 500; II 400; III 300; IV 200 Din anumite raionamente se utilizeaz i valoarea viitoare net (VVN), bazat pe capitalizare.
n

VVN = CF (1 + r) n-t + VR (1 + r)n I0(1 + r)n


i=1

n care: t este anul considerat VVN se utilizeaz atunci cnd se urmrete determinarea valorii de nlocuire care se va produce la sfritul duratei de via economic a proiectului. Relaia de dintre valoarea actualizat i cea viitoare este: VVN = VAN (1+ r)n Domenii particulare de aplicare a VAN 1. n cazul ciclului continuu de nlocuire; 10

2. Studierea alternativei reparaie nlocuire; 3. Cazul costurilor pure pentru care regula de acceptare este VAN negativ cel mai mic; 4. Calculul VAN pentru proiecte cu durat de via inegal. Comparaia se face pe baza celui mai mic multiplu comun al duratei de via economic a celor dou proiecte. Exemplu: - durata de via economic a proiectului A = 2 ani - durata de via economic a proiectului B = 3 ani - c.m.m.m.c. = 6 ani 5. Aprecierea oportunitii de investire i reinvestire Exemplu: proiectul I (prezent) 0 proiectul II (viitor)
+3 +5

Noul proiect n favoarea cruia se renun la investiia prezent nainte de ncheierea duratei de via economic trebuie s asigure o rentabilitate superioar care s acopere i cash-flow-urile actualizate la care s-a renunat.

4.6.1.2. Indicele de profitabilitate (IP) Indicele de profitabilitate reprezint randamentul net pe unitatea monetar investit i constituie forma relativ de exprimare a valorii adugate nete. Acest indice se calculeaz ca raport ntre fluxurile financiare viitoare i cheltuielile iniiale.

IP =

V0 I0

I0 + VAN I0

= 1+

VAN I0

n care V0 este valoarea la t0

Dezavantajul acestui indicator este acela c accept proiecte cu cheltuieli iniiale reduse i de aceea este utilizat complementar indicatorului VAN. Exemplu: Proiectul A: I0 =1.000 u.m.; IP = 20% Profit = 200 u.m. Proiectul B: I0 =10.000 u.m.; IP = 10% Profit = 1.000 u.m. Proiectul B cu o rentabilitate mai mic, dar i cu o cheltuial iniial mai redus, aduce n final un profit de doar 200 u.m. comparativ cu proiectul B, care conduce la un profit de 5 ori mai mare (1.000 u.m.). 11

n cazul proiectelor reciproc exclusive, indicele de profitabilitate IP intr de multe ori n contradicie cu VAN. ntr-o asemenea situaie este selectat proiectul indicat ca fiind cel mai bun de ctre VAN. Pentru o singur perioad, IP se calculeaz pe baza metodei dobnzii compuse prin extragerea radicalului de ordin n: IPanual = IP 1 n numrul de ani pentru care este proiectat investiia 4.6.1.3. Rata rentabilitii interne ( RRI) Rata rentabilitii interne este rezultatul comparrii dintre o mrime tehnic (CF) i o mrime financiar de referin, care este rata de actualizare.
n

Rata rentabilitii interne este definit drept rata maxim a dobnzii ce poate fi suportat de un mprumutat care finaneaz proiectul n totalitate sau ca rat minim admis pentru valorificarea capitalului propriu destinat investirii.

Exemplu: RRI = 25%: - mprumuturile vor fi contractate la o rat inferioar a dobnzii (Rd < 25%) - plasamentele capitalului propriu se vor face peste acest nivel (> 25%). Calculul RRI presupune prelucrarea unui polinom de ordin n cu rdcini reale i complexe. Prelucrarea este greoaie i apar rdcini reale multiple, ceea ce nu mai face posibil selectarea rentabilitii optime. Pentru simplificarea calculului i o mai bun apreciere a rentabilitii se calculeaz o RRI integrat n VAN.

- I0 +

CF =0 (1 + RRI)n

sau

CF =I (1 + RRI)n 0

Pentru a justifica admiterea unui proiect rata rentabilitii interne trebuie s fie cel puin egal sau mai mare dect rata medie a dobnzii pe pia pentru durata de via economic a investiiei. n aceeai relaie trebuie s fie i cu costul mediu ponderat al capitalurilor proprii.
Grafic nr. 4. Determinarea ratei rentabilitii interne VAN

12

RRI min
E

RRI RRI max.


C

r VAN
B

Utiliznd teoria fundamental a asemnrii triunghiurilor, vom obine:


RRI = R min. + (R max. - R min. ) VANmin. VANmin. VANmax.

n practic se utilizeaz o rat de rentabilitate modificat existnd tendina ntemeiat de a se renuna la o reinvestire la nivelul rentabilitii surselor din care provin capitalurile n favoarea reinvestirii la nivelul costului capitalului sau a unei rate obiectiv.

I0 (1 + r)
n

CF (1 + RRImodificat )n

CF(1 + r)n + VR I0 (1 + RRIM) = CF(1 + r) + VR RRIM = - 1 pentru durata de via I0 economic a proiectului

RRIM = n

CF(1 + r)

n- t

I0

1 pentru un an

RRIM reprezint raportul dintre valoarea final a investiiei i capitalul utilizat pentru realizarea investiiei. n timp ce VAN se concentreaz asupra valorii adugate, RRI se concentreaz asupra ratei de rentabilitate. n cazul proiectelor reciproc-exclusive ntre cei doi indicatori pot aprea conflicte poteniale. ntr-o asemenea situaie ctig de cauz se d indicatorului VAN, adic se prefer o rat de rentabilitate mai redus ntr-un volum mare de investiii dect o rentabilitate mare pentru un volum redus de investiii. 4.6.1.4. Cursul net actualizat (CNA) sau testul Bruno Cursul net actualizat este utilizat pentru a compara investiia dintr-o ar, realizat n moneda naional cu cele realizate ntr-o alt moned, pe baza cursului de schimb ntre cele dou monede. Altfel spus indic ce profit n moned convertibil se realizeaz cu un efort investiional n moned naional. 13

CNA =

I0 (lei) CF(euro, USD)


= 300.000 = 100.000 = 3,5000

Exemplu: - investiia n moned naional - investiia similar n euro - curs de schimb EURO/lei - CNA =
300.000 = 3 lei/EURO 100.000

Interpretare: Prin realizarea investiiei s-a obinut un euro cheltuind 3 u.m. naionale. Procurarea aceluiai euro de pe piaa valutar nseamn cheltuirea a 3,5000 lei (+0,5 lei). S-a obinut astfel o economie de 50.000 u.m. (100.000 euro 0,5). 4.6.2. Criteriul lichiditii Criteriul lichiditii este denumit i criteriu al echilibrului financiar deoarece asigur i supravegheaz meninerea raportului optim ntre veniturile i cheltuielile firmei. Un proiect investiional este analizat de acest criteriu din punct de vedere al timpului n care returneaz cheltuielile fcute pentru realizarea lui. Se are n vedere: a) alocarea iniial de resurse, distribuia temporal a tranelor, valoarea acestora, sincronizarea cu sursele de constituire; b) creterea suplimentar de fond de rulment; c) capacitatea de autofinanare a proiectului din veniturile generate de intrarea lui n exploatare i finanarea suplimentar pe care o realizeaz pentru ntreprindere. Lichiditatea investiiilor reprezint capacitatea acestora de a recupera, ntr-un termen ct mai scurt valoarea investiiei efectuate, pe seama CF-urilor anuale degajate.

Regula de decizie a acestui criteriu este termenul cel mai scurt de recuperare. Criteriul lichiditii utilizeaz doi indicatori: termenul de recuperare; lichiditatea ignorat. n cazul proiectelor independente, cu rentabiliti asemntoare, unde VAN nu poate face o distincie clar, decizia se ia pe baza timpului cel mai scurt de recuperare a investiiei. Termenul de recuperare se poate calcula att n form actualizat, pentru investiii, ct i n form neactualizat, pentru uzul trezoreriei. Avantajele termenului de recuperare sunt: simplitatea calculului care l face uor de neles; 14

rspunde unui deziderat al investitorilor care doresc ca ntreaga problematic a investiiei s se reduc la o selecie automat a celui mai puin riscant proiect. Deoarece problematica previziunii fluxurilor financiare viitoare este extrem de delicat, n literatura de specialitate anglo-saxon termenul de recuperare este folosit pentru etapizarea investiiei. T0 etapa 1
Termen de recuperare

TR

etapa 2
Lichiditatea ignorat

Tn

n etapa 1 (T0 TR) se face o proiecie ct mai exact a fluxurilor financiare, iar dup termenul de recuperare fluxurile se apreciaz la modul general folosindu-se ca metod, de regul, extrapolarea fluxurilor financiare din ultimul an al termenului de recuperare. n etapa 2 (TR Tn = anul scoaterii din funciune a investiiei) se procedeaz la o analiz amnunit a fluxurilor financiare pentru a li se da un grad de predicie apropiat de realitate. Dezavantajul major al termenului de recuperare este acela c se concentreaz pe fluxurile care asigur recuperarea investiiei. De aceea se calculeaz complementar indicatorul lichiditatea ignorat prin care se cuantific valoarea fluxurilor financiare generate de proiect intre termenul de recuperare i ncheierea duratei de via economic a proiectului.

Lichiditat ea"ignorat" =

Fluxuri pozitive - Fluxuri negative 100 Fluxuri negative

Calculul termenului de recuperare se face prin nsumarea anilor ntregi, iar fracia se determin n numr de zile.
rmas derecuperat Suma Termenul derecuperare = Nr.anintregi + CF ultimului an

Exemplu: Flux negativ Io 7.000 CF Anul 1 2.500 CF Anul 2 3.500 CF Anul 3 3.000 CF 9.000

Anii ntregi de recuperare a investiiei de 7.000 u.m. sunt 1 i 2. 7.000 - (2.500 + 3.500) = 1.000 u.m. Suma de 1.000 u.m. se recupereaz din CF-urile anului 3: Nr. zile de recuperat din anul 3 = 360 0,33 = 120 zile TR = 2 ani + 120 zile 15
1.000 = 0,33 3.000

Li = 9.000 7.000 = 2.000 u.m., ceea ce reprezint 22,2% din totalul CF-urilor generate de exploatarea proiectului. Interpretarea sintetic a indicatorilor de lichiditate este urmtoarea: TR asigur recuperarea actualizat a capitalurilor investite; Li reprezint rentabilitatea cu care au fost investite capitalurile.

4.6.3. Criteriul riscului ntr-o realitate economic n care viitorul poate fi doar prefigurat, deciziile investiionale implic un anume grad de risc ce se manifest de foarte multe ori ntr-un mod n care nu ne-am ateptat. Varietatea riscurilor asociate deciziei de investire este foarte mare, dar, n principiu, pot fi grupate n 3 tipuri: risc de insolvabilitate; risc de exploatare (operaional); risc financiar. Datorit faptului c este greu cuantificabil, riscul determin comportamente diferite ale investitorilor. Pentru a se nltura dificultatea cuantificrii riscului, n practica financiar se procedeaz la majorarea ratei de actualizare cu o prim de risc. Abordarea riscului din punct de vedere al investitorului se face pe baza unui model ce cuprinde urmtoarele ipoteze: 1. Investitorii sunt n stare s aleag ntre dou alternative. Analizndu-le ei pot pune n eviden punctele forte i cele slabe ale fiecrei alternative (analiza SWOT), iar apoi sunt capabili s ia o decizie. 2. Tot felul de astfel de posibiliti ale alternativelor sunt tranzitive adic, dac alternativa A este mai bun dect alternativa B, iar alternativa B este mai bun dect alternativa C, atunci i alternativa A este mai bun dect alternativa C. 3. Investitorii nu pot face diferena atunci cnd alternativele au acelai grad de risc. 4. Investitorii sunt n msur s specifice pentru orice investiie cu recuperarea nesigur, un numr de alternative echivalente cu recuperarea sigur. Pe baza acestor ipoteze se poate construi o funcie de utilitate care s stea la baza atitudinii individuale fa de risc. S presupunem c un investitor evalueaz un proiect pentru a decide dac l accept sau nu. Proiectul ofer dou posibiliti: - ctig de 6.000 u.m. - pierdere de 3.000 u.m. Celor dou alternative li se atribuie un numr de utili: Ctig/pierder Utili 16

e + 6.000 - 3.000

1 0

P P1

p 1 + (p 1) 0 = p Investitorul apreciaz posibilitatea de ctig sau pierdere n mai multe variante: optimist, pesimist i moderat.

Rentabilitatea pretins de pia la momentul respectiv este de 15%. 0 Ctig Pierdere Rezultat sperat (Rs) Capital investit (Ci) Probabilitate % 1 2 3 80 60 50 20 40 50 4.200 2.400 1.500 3.652 2.087 1.304 4 40 60 600 522 5 30 70 - 300 x

6.000 0,80 = + 4.800 - 3.000 0,20 = - 600 Rezultat sperat = 4.200 Pentru fiecare din perechile de probabiliti luate n calcul se obin caracteristici diferite ale aceluiai proiect (rezultat sperat diferit). Volumul capitalului pe care este dispus s-l investeasc este determinat de rezultatul fiecrei alternative i de rentabilitatea pieei (15%).

Capitalul maxim investit =

Rezultat sperat (1 + Rr)

n care: Rr rata rentabilitii pretins de piaa financiar. n viziunea investitorilor rezultatul sperat trebuie s asigure recuperarea capitalului investit i obinerea rentabilitii ateptate. Exemplu: Alternativa 1: Ci = 1,15 = 3.652 u.m. Alternativa 5 a crei rezultat este negativ, se respinge. Avnd n vedere metodologia de fundamentare a deciziei de investire: - alternativa 1 poate fi considerat optimist; - alternativa 4 este cea pesimist; - una din alternativele 2 i 3 poate fi acceptat ca medie.
4.200

17

Analiza comparativ a rezultatului sperat (Rs) cu valoarea capitalului maxim dispus a fi investit (Ci), arat c atitudinea individual prefigurat de modelul economic teoretic al riscului, presupune alegerea n fiecare caz a unui echivalent (Ci) mai mic dect ce se ateapt de la proiect (Rs).

Capital investit < Rezultatul sperat

Graficul nr. 5. Funcia individual a riscului


Probabilitate
100 Funcia individual 80 70 60 50 40 30 20 10

- 600

- 300

+600 +1.500

+2.400

+4.200

6.000

Rezultat sperat

Reprezentarea grafic arat o curb a funciei individuale concav, ceea ce denot o adversitate la risc a investitorului. Costul capitalurilor este direct proporional cu riscul. Procurarea fondurilor externe (proprii sau mprumutate) este ntotdeauna condiionat de clasa de risc a proiectului (alternativei). Indicatori
Rata de rentabilitate a pieei Clasa de risc a investiiei Rata rentabilitii ponderate Capital maxim investit n funcie de risc Capital investit fr risc Diferene

A1
15% 1 16% 3.621 3.652 - 31

A2
15% 2 17% 2.051 2.087 - 36

A3
15% 3 18% 1.271 1.304 - 33

A4
15% 4 19% 508 522 - 14

Cu ct un proiect este considerat mai riscant cu att remuneraia pretins de investitori este mai mare, iar nivelul capitalurilor pe care sunt dispui s le aloce este mai mic (vezi rubrica diferene).

18