Sunteți pe pagina 1din 20

UNIVERSITATEAALEXANDRU IOAN CUZA IAI FACULTATEA DE ECONOMIE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Specializarea Management n Comer, Anul 1.

PROIECT FINANELE AFACERILOR


POLITICA DE DIVIDENDE

Prof.coordonator :

Student:

Anton Sorin

Irimia Ionu

Iai

- 2011 -

1.Scurt istoric al teoriilor privind politica de dividend

Teoria financiara considera politica de dividend drept un teren de studiu interesant datorita incitarilor problematice pe care aceasta le ofera cercetarii stiintifice. Studii remarcabile din domeniul managementului financiar au incercat sa ofere un raspuns la intrebari precum "de ce se distribuie dividende?", "care este politica optima de dividend?", "dividendele au vreun impact asupra valorii firmei?" etc. Demersul ce a stat la baza anumitor teorii a devenit, de multe ori, celebru. Nu de putine ori insa, practicienii au putut remarca si inutilitatea anumitor teorii celebre, dupa cum alti teoreticieni au combatut rezultate ale acestora. Politica de dividend se refera la decizia de a plati profitul fie proprietarilor ( sub forma dividentelor) fie de a fi acumulat in vederea reinvestirii. O proportie cat mai buna intre partea din propit platita ca dividend si cea acumulata se apreciaza in functie de consecintele asupra valorii de piata a intreprinderii. In fapt, ce reprezinta politica de dividend? Initial, in conditiile unui mediu economic caracterizat printr-o relativa simplitate, prin acest termen se definea modul de repartizare pe destinatii a profitului net, pentru dividende sau pentru reinvestire. Ulterior, odata cu dezvoltarea mediului economic, au aparut noi optiuni, managementul financiar propunandu-si sa raspunda la noi intrebari legate de decizia daca sa distribuie dividende in numerar actionarilor sau sa se apeleze la rascumpararea de actiuni, daca sa se distribuie dividende ordinare sau speciale, daca sa se conteze mai mult pe cresterile de curs bursier decat pe platile sub forma dividendelor sau cum sa se armonizeze punctele de vedere ale unor clase diferite de investitori (de exemplu, actionarii detinand

capitaluri importante ca procente in capitalurile totale ale firmei comparativ cu actionarii minoritari). Consideram ca multitudinea studiilor referitoare la politica de dividend, extrem de diverse chiar si prin modul specific de abordare a problemei, trebuie analizate pentru inceput in context epistemologic. Dintr-un prim punct de vedere, distingem doua tipuri de modele. Astfel, exista anumite modele care, fundamentandu-se pe un set de ipoteze mai mult sau mai putin restrictive, incearca oferirea unui standard in distribuirea de dividende, grup de modele in care se pot include, printre altele, cele elaborate de Miller si Modigliani, Walter, Bhattacharya s.a. Astfel, Miller si Modigliani [1961] demonstreaza ca, in conditiile unei piete perfecte, un investitor rational va fi indiferent intre incasarea de dividende si reinvestirea profiturilor. In aceeasi categorie normativa, luandu-se in considerare argumentul diferentei de impozitare dintre profiturile reinvestite si dividende, Brennan [1970] recomanda ca acestea din urma sa nu fie distribuite niciodata. Pe de alta parte, anumite modele afirma necesitatea repartizarii de dividende, pentru simplul motiv ca acestea constituie remunerarea efectiva de care beneficiaza actionarii, recomandarile lui Graham si Dodd [1951]. In plus, teoriile mai moderne pun accentul pe continutul informational al dividendelor (vezi, de exemplu, Bhattacharya [1979]), precum sj pe rolul pe care il joaca acestea in monitorizarea activitatii managerilor de catre actionari (vezi, in acest sens, Rozeff [1982], Easterbrook [1984]s.a.). Alaturi de aceste teorii normative, trebuie mentionate teoriile care incearca sa identifice exact factorii determinanti ai politicilor de dividend efectiv aplicate la nivelul firmelor. In aceasta categorie se inscriu modelele elaborate de Lintner [1956] si de cercetatorii care au dezvoltat teoria acestuia. Ele nu incearca sa ofere raspunsul la intrebarea "cum ar trebui sa se intample?", ci la "de ce se intampla asa cum se intampla efectiv?". Prin aceste teorii se incearca explicarea fenomenelor pe considerente nu numai matematice, ci si psihologice. Unele dintre argumentele ce pot fi avute in vedere
3

de o astfel de viziune sunt date de aspecte legate de comoditate (dividendele "vin acasa la investitor" fara nici un efort din partea acestuia"), de control al firmei (putere de vot in adunarea generala a actionarilor) sau pur si simplu de moda sau dispozitie sufleteasca (vezi, in acest sens, Shiller [1989]). Intre cele doua curente fundamentale, teoriile moderne, dintre care noi ne vom referi mai pe larg la teoria semnalului si teoria de agent, pornesc de la o viziune normativa, dar aduc o argumentatie pe seama unei testari empirice, mai mult sau mai putin contestabila. In aceasta ordine de idei, teoria de agent apare astazi ca principala explicate a politicii de dividend (vezi in acest sens La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer si Vishny [1999]). Problema platii de dividende (la care se face adesea referire ca "politica de dividend") a firmelor constituie un fenomen cultural, influenat de obiceiuri, convingeri, reglementdri, opinia publica, perceptii si isterie, de conditiile economice generale si de alti factori, toti in permanenta schimbare, cu un impact diferit asupra firmelor. In aceste conditii, ea nu poate fi modelata matematic si uniform pentru toate firmele si pentru toate momentele. Modelul elaborat de Miller si Modigliani in 1961 a constituit un moment important in fundamentarea teoretica a politicii de dividend. Incadrat in sistemul de modele ce afirma lipsa de relevanta a politicilor de finantare, care a debutat cu articolul din 1958, considerat de numerosi cercetatori drept momentul creatiei teoriei financiare moderne,si acest model este considerat drept "temelia" studiilor stiintifice legate de problema in discutie. Majoritatea studiilor legate de acest domeniu pornesc in tratarea fenomenului dividendului de la studiul elaborat de cei doi cercetatori, care descrie modul in care politica de dividend s-ar fundamenta in conditiile unei piete financiare perfecte, in care ar actiona agenti rationali, in conditii de certitudine totala. In fapt, pornind de la afirmarea rezultantelor evolutiei intr-o lume perfecta, prin relaxarea anumitor ipoteze (lipsite de realism), teza neutralitatii propusa de Miller si Modigliani a

fost supusa la o intreaga suita de ameliorari, dintre care principalele au vizat patru probleme: luarea in considerare a fiscalitatii aplicabile castigurilor investitorilor. Astfel, se constata de cele mai multe ori o diferentiere intre ratele de impozitare aferente dividendelor si castigurilor din cresteri de curs bursier. In aceste conditii, distribuirea de dividende reduce averea actionarilor, ceea ce este inexplicabil cat timp se considera ca acestia ar fi rationali1; explicarea existentei dividendelor prin continutul lor informational: acestea sunt distribuite intrucat prin aceasta decizie se asigura informarea adecvata a investitorilor cu privire la perspectivele firmei, intrucat numai o firma performanta va avea capacitatea financiara de a face fata unor astfel de plati; utilizarea dividendelor drept mijloc de monitorizare din partea actionarilor a activitatii desfasurate de manageri. Managerii trebuie sa renunte la proiectele de investitii cele mai putin atractive, pentru ca din suma initiala disponibila trebuie asigurata plata dividendelor. Restrictionand puterea de decizie a managerilor, dividendele actioneaza ca un instrument de control al activitatii acestora; constientizarea laturii umane a investitorilor, care actioneaza si in calitate de oameni, defeniti prin sentimente, si nu numai ca agenti rationali, fenomen pus tot mai mult in relief de teoriile comportamentale. In acest context, dividendele sunt privite ca un obiect de consum, in timp ce actiunile ca o investitie, de unde reticenta de a vinde actiunile si favorizarea castigurilor sub forma de dividende. Pentru inceput insa, ne vom mai opri putin la cateva dintre teoriile devenite deja clasice si care se constituie ca fundamente teoretice ale teoriei politicii de dividend. Din punct de vedere logic, acestea pot fi structurate in trei mari grupuri, fiecare caracterizat printr-un anumit numar de sustinatori, dar nici unul reusind sa propuna o
1

Se poate sesiza ca acest rationament tine cont numai de impactul fiscalitatii.In opozitie cu aceasta ide,se poate constata ca, comisioanele de tranzactie ale titlurilor financiare sunt superioare impozitului pe dividend.In plus pentru ca rationamentul sa fie adecvat,pretul de vanzare al actiunilor trebuie sa coincida cu valoarea determinate prin actualizarea dividendelor viitoare.

explicatie definitiva si indubitabila a politicii de dividend, universal acceptata de cercurile stiintifice sau de comunitatea practicienilor: conceptia, preponderent teoretica, a neutralitatii politicii de dividend in conditiile existentei pietei perfecte; ideea necesitatii reinvestirii profiturilor; ideea necesitatii distribuirii de dividende. Politica de dividend reprezinta ansamblul deciziilor si tehnicilor folosite pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite actionarilor. Ea determin mparirea profiturilor obtinute in plati catre actionari si in fonduri refinute pentm a fi reinvestite in afaceri. Profiturile acumulate reprezinta una dintre cele mai semnificative surse de finantare a cresterii intreprinderilor, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate actionarilor. In cadrul politicii de dividend se pune problema de a opta intre distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei parti cat mai mari din profit, de catre firma respectiv. Atat cresterea si dezvoltarea intreprinderii pe baza de profit, cat si dividendele, sunt in egala masura dezirabile, dar cele doua se pot afla si in contradictie. Astfel, distribuirea dividendelor priveaza intreprinderea de lichiditati, dar asigura un venit actionarilor, determinand cresterea randamentului la plasamentul fmanciar initial. Distribuirea are ca efect opozitia dintre societatea pe actiuni ca entitate economica si actionari, al caror interes nu se masoar decat in termeni de plasament financiar. Aceasta opozitie se estompeaza in timp, pe masura ce acumularea devine sursa de obtinere a profitului pe termen lung.In analiza unei politici de dividend se urmaresc doi indicatori2: 1.rata de distribuire, respectiv raportul dintre dividende si profitul net; =
2

Vintila,G-op.cit;p.427

2.rata de crestere a dividendului, respectiv raportul dintre dividende si numarul de actiuni.

O rata mai mare a dividendelor inseamna o rata mai mica a profiturilor acumulate si implicit, necesitatea apelarii la noi fonduri din exterior, pentru finantarea proiectelor de investitii. Totodata, atribuirea unui volum mai mare de dividende actionarilor, va duce la o rata scazuta a profitului in viitor cat si a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are doua efecte contradictorii. O politica optima de dividende este cea care gaseste echilibrul intre dividendele curente de platit si rata cresterii viitoare, astfel incat pretul actiunilor firmei sa fie maxim. n materie de dividende, conducatorii unei intreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat in functie de rata de distribuire. Ei isi fixeaza ca obiectiv sa distribuie un anumit procent (35-45%) din profitul intreprinderii, incercand s atenueze cat se poate de mult, fluctuatiile dividendului unitar in cazul variatiilor sensibile ale profitului, de la o perioada la alta. O politica de distribuire este considerata scazuta, daca rata de distribuire nu depaseste 20% din profitul net, iar de la 60% in sus, politica de distribuire este considerata ca fiind puternica. Daca intreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse extern e, astfel:
face apel la actionarii sai, preluand ceea ce a distribuit initial, dar valoarea

financiara de ansamblu a capitalului propriu ramane nemodificata; n fond, daca intreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai scazuta si actionarul va dispune de mijloace lichide mai insemnate. Daca intreprinderea distribuie mai putin, valoarea va fi mai mare, iar actionarul va avea mijloace lichide mai reduse;

recurge la credite, avand ca efect cresterea mai redusa a fondurilor proprii si

sporirea riscului pe piata. Gradul de distribuire a profitului nu modifica patrimonii actionarului, dar din punct de vedere tehnic se constata o dependent intre profitul distribuit si cursul bursier. Cu cat partea din profitul distribuit este mai mare, cu atat cursul bursier este mai volatil. Din punct de vedere al actionarilor, politica de dividend pune in evident doua aspecte / caracteristici: a) stabilitatea dividendelor; b) credibilitatea politicii de dividend, in general. a) n legatura cu primul aspect, se porneste de la importanta analizei volumului dividendelor distribuite in anii anteriori, in vederea asigurarii stabilitatii sumei divedendelor. Politica de dividend practicata anterior de o intreprindere influenteaza nivelul dividendelor sperat de catre actionari, acesta la randul sau, exercitand un impact direct asupra cursului actiunilor. Investitorii care doresc sa cunoasca politica de dividend a unei societati comerciale, incep prin a studia evolutia anterioara. Astfel, o intreprindere care in cursul unor perioade dificile nu a incetat sa distribuie cu regularitate dividende, va fi favorizata in raport cu o firma care suspenda distribuirea dividendelor in anumite perioade. Distribuirea constants de dividende conduce la cresterea increderii publicului fata de firma si sporirea valorii de piata a acesteia. De aici decurge necesitatea fundamentarii obiective a politicii de dividend, pornind de la considerable urmatoare:
in cazul in care cresterea profitului are un caracter regulat politica de dividend

pierde din importanta sa si intreprinderea poate, fara a risca, sa reduca rata de distribuire;
daca profitul are un caracter ciclic, ca urmare a profilului sezonier al activitatii,

este important sa se pstreze regularitatea distribuirii dividendelor; aceasta

contribuie la pastrarea succesiunii fazelor de stabilitate si a fazelor de crestere in cazul distribuirii;


un dividend variabil nu aduce nici o informatie investitorulu i potential, dar ii

poate sugera ca societatea se caracterizeaza prin incoerenta in politica de dezvoltare a activitatii de baza. O asemenea politica de dividend nu poate exercita o influenta benefica asupra cursului bursier. b) O politica de dividend trebuie sa fie credibila si coerenta fata de profiturile obtinute de intreprindere. Orice politica de dividend, chiar daca are un caracter regulat, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decat daca este compatibila cu politica de repartizare a profitului. Pentru o intreprindere distribuirea unei parti din profit sub forma de dividende sau nedistribuirea profitului va determina cresterea activului net si implicit a valorii intreprinderii. Reinvestirea unei parti semnificative din profitul net conduce la cresterea autonomiei fmanciare, la diminuarea riscului fmanciar. Spre deosebire, o intreprindere care distribuie o parte redusa din profit, va inregistra o crestere a cursului actiunilor sale, dar isi va selecta actionarii.

2.Factorii care influenteaza politica de dividende. Formele dividendelor

Acesti factori ajuta echipa manageriala sa fundamenteze o anumita politica de dividend


si se refera la: reglementari juridice - prevad faptul ca dividendele trebuie platite din profituri (din anul curent sau anii precedenti). Legislatia subliniaza trei reguli de baze 1. regula profiturilor nete stipuleaza ca dividendele pot fi platite din profiturile prezente si trecute, 2. regula referitoare la capital protejeaza creditorii, interzicand plata dividendelor din capital imprumutat; aceasta operatiune ar echivala cu distribuirea capitalului alocat pentru investitii, actionarilor companiei;

3.

regula insolvabilitatii prevede ca unei companii ii este interzis sa plateasca dividende, daca in urma acestor plati devine

insolvabila. Plata dividendelor in asemenea conditii ar insemna oferirea catre actionari a fondurilor care apartin de drept creditorilor.

disponibilitatea numerarului, conform caruia dividendele in numerar pot fi platite numai cu numerar. Astfel, o criza de numerar in contul curent din banca poate sa restrictioneze plata dividendelor. Totusi, capacitatea de a imprumuta poate neutraliza acest factor.

necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci cand o firma a emis actiuni / obligatiuni pentru a-si procura resurse financiare necesare extinderii activitatii ea se confrunta cu doua alternative:

a) poate refinanta datoria atunci cand aceasta ajunge scadenta, prin emisiunea altor valori mobiliare; b) poate sa stabileasca prevederi pentru rambursarea datoriei contractate. Daca se decide rambursarea, atunci firma va fi nevoita sa retina profitul, nemaiacordand dividende.

restrictiile impuse prin contractele de credit. Contractele de credit, mai ales pe termen lung, restrang capacitatea firmei de a plati dividende in numerar.
restrictii protejeaza creditorul si prevad ca: Asemenea

dividendele viitoare pot fi platite numai din castigurile obtinute dupa semnarea

contractului de credit. Asadar, ele nu se pot plati din profituri acumulate in trecut;
nu se pot plati dividende cand capitalul de lucru (fondul de
anumita suma specificata; rulment net) este mai mic decat o

posibilitatea accelerarii / amanarii proiectelor de investitii va permite firmei sa isi respecte cu usurinta partea din profit destinata platii dividendelor. accesul la pietele de capital. Daca o firma are nevoie de resurse pentru a-si finanta o investitie, ea poate utiliza fie capitalul propriu (ca urmare a acumularilor de profit), fie emisiunea de noi actiuni. In cazul in care costul operatiunii de emisiune de noi titluri este ridicat, se recomanda sa se finanteze prin retinerea profitului net, aferent platii dividendelor. Invers, in cazul in care costul operatiunii de emisiune este mai scazut, este indicat sa se adopte o pondere ridicata a dividendelor in profitul net, iar investitia sa se finanteze din resurse procurate de pe piata de capital.

controlul. Daca echipa manageriala este interesata in mentinerea controlului, ea ar putea sa nu fie dispusa sa ernita si sa vanda noi actiuni, deoarece s-ar diminua puterea de control a grupului dominant in intreprindere. Asadar, compania ar putea sa retina o proportie mai mare din profituri decar ar fi necesar, daca nu ar exista aceasta problema. Totusi,

10

daca actionarii doresc dividende mai mari, in ciuda opozitiei managerilor, dorinta lor trebuie satisfacuta; altfel, actionarii se unesc si pot vota schimbarea echipei manageriale. Dividendele distribuite de societatile comerciale imbraca trei forme :
3

in bani in natura in actiuni

Cea mai raspandita forma de acordare este in bani, ca urmare a operativitatii cu care se desfasoara operatiunile de casa. Aceasta forma este convenabil atat pentru actionari, care isi obtin castigurile direct si imediat, cat si pentru societatea comerciala (care inregistreaza costuri reduse si o anumita rapiditate in tranzactionare); riscul operatiunii consta in aparitia unor fluxuri financiare negative, adica lipsa de lichiditati. In consecinta, societatea va aplica aceasta forma de dividend cu conditia de a nu micsora prea mult volumul lichiditatii, pentru a nu pune in pericol, situatia creditorilor. Distribuirea de dividende in actiuni este o practica a societatilor comerciale care doresc sa-si protejeze lichidittile sau nu dispun in mod concret de lichiditati pentru a face plata in bani. In astfel de situatii se emit noi actiuni, distribuindu-se fiecarui actionar corespunzator cu volumul dividendelor datorate. Actiunile noi sunt de aceeasi categorie cu cele vechi, pe care actionarii le detineau si pana atunci. Actionarii care primesc actiuni in loc de dividend, le pot pastra
sau vinde la bursa, procurandu-si astfel, lichiditatile de care au nevoie. Distribuirea de dividende in natura este o forma mai rar intalnita, se aplica cu acordul actionarilor si numai in cazurile cand societatile comerciale produc si desfac marfuri de interes pentru proprii actionari (combustibili, cherestea, materiale de construcjie etc). Avantajul pentru societatea comerciala este ca nu-si micsoreaza lichiditatile si realizeaza, concomitent, o crestere corespunzatoare a cifrei de afaceri. Actionarii au avantajul gospodaresc la preturi convenabile, fara adaos comercial.

ca

isi acopera unele nevoi de consum individual sau

3.Modalitati de distribuire a dividendelor

Toma,M.;Alexandru F.-op.cit.;p.121

11

Atunci cand o societate comerciala decide sa distribuie dividende, intocmeste o declaratie de dividend prin
care avizeaza pe actionari ca urmeaza sa se efectueze distribuirea; cu aceasta ocazie se stabileste data platii dividendelor si data pana la care se face inregistrarea actionarilor.

Declaratia de dividend

este anuntul formal facut de societatea pe actiuni ca urmeaza sa distribuie dividende.

Inregistrarea actionarilor este o operatiune necesara intrucat in cursul anului trecut actiunile, avand o circulate libera, si-au putut schimba proprietarii, prin operatiuni de vanzare - cumparare. Ori, vor primi dividendul numai detinatorii de actiuni, consemnad in registrul actionarilor. Societatile comerciale pe actiuni nu sunt obligate juridic sa distribuie dividende anual. motiv pentru care ele pot adopta in anumiti ani, o politica de reducere / suspendare a platii dividendelor in favoarea unei politici de autolinantare. Politica de reducere / suspendare temporara a platii dividendelor se poate atenua daca intreprinderea poate obtine credite pe termen mediu / lung in conditi avantajoase, dar creste pericolul lipsei de autonomie fata de creditori.

4.Studii empirice privind politica de dividend practicata la nivelul firmelor

Dupa cum afirmam, teoriile privind politica de dividend pot fi structurate in doua grupe. Pe de o parte, se poate vorbi despre teoriile normative, la care ne-am referit deja, prin care teoreticienii incearca sa ghideze practicienii spre ceea ce ar trebui sa fie calea pentru indeplinirea unui anumit obiectiv (de exemplu, cresterea averii actionarilor). Pe de alta parte, problema se poate aborda in sens invers: teoreticienii incearca sa identifice prin modele specifice de ce practicienii abordeaza problema dividendului intr-o anumita maniera. Desi teoria financiara a propus numeroase modele cu privire la politica optima de dividend (este adevarat, prin prisma intereselor anumitor agenti), decizia de distribuire pe destinatii a profitului la nivelul firmelor este fundamental de multe ori pe alte considerente. In fapt, decizia de distribuire a dividendelor este influentata de multe ori nu numai de variabile economice, cuantificabile matematic, ci si de anumite variabile legate de psihologia actionarilor care iau aceasta decizie. Anumite teorii fundamentale,

12

care au fost acceptate in mediile academice ca explicand intr-o maniera satisfacatoare realitatea, sunt contestate tot mai mult de o serie de personaliti din lumea finantelor4. Studiile cu privire la aceasta problema sunt numeroase. Ca in intreaga teorie financiara, se
poate constata si aici ponderea majoritara a studiilor ce se refera la firmele si, in general, la economia americana. Aceasta este motivatia pentru care am prezentat pentru inceput o serie de studii empirice legate de firmele din S.U.A. Pe baza unui set de interviuri adresate managerilor a 28 de companii americane, J. Lintner stabileste un model al comportamentului firmelor in ceea ce priveste politica de dividend. Meritul incontestabil al profesorul American nu se reduce doar la cel istoric, in sensul ca este primul studiu empiric consacrat acestei teme. Astfel, aproape toate monografiile consacrate temei isi incep inventarierea precursorilor cu acest studiu, fiindu-i astfel recunoscute realizarile teoretice, chiar si in lucrari foarte recente. In plus, foarte multe studii elaborate la multi ani distanta confirma, in continuare, rezultatele obtinute de J. Lintner acum peste patru decenii. Principalele concluzii ce se desprind din acest studiu sunt ca: .

Managerii acorda o importanta mai mare modificarilor ratei de distribuire a dividendelor decat marimii sumelor cu aceasta destinatie; Majoritatea managerilor incearca sa evite modificarea ratelor de distribuire a dividendelor, cat timp nu sunt convinsi ca pot repeta nivelul indicatorilor de performanta in viitorii ani; Principalul factor determinant al deciziilor de distribuire a dividendului il constituie modificarile semnificative in nivelul profiturilor nete; Investitiile au in general un impact minor asupra sumei distribuite ca dividende. Observatiile lui J. Lintner evidentiaza ca firmele prezinta o politica flexibila de dividend, dar nu intotdeauna bine definite. In plus, in nici un caz nu se poate vorbi despre o politica universala pentru toate intreprinderile. Totusi, el sugereaza ca politica de dividend a unei
firme poate fi descrisa prin ecuatia:

Unde : i= firma analizata modificarea dividendului pe actiune distribuit de firma i;

Joseph Stiglitz[1981]:nu exista o explicatie satisfacatoare a paradoxului dividendelor in cadrul abordarii pietelor eficiente.Pentru aceasta se pot oferi doua explicatii posibile:fie firmele nu-si maximizeaza valoarea de piata,fie si-o maximizeaza,insa evaluarea realizata de actionari nu este rationala.

13

dividendul pe actiune dorit(un nivel obiectiv,decis de managerisau de actionari); dividendul pe actiune distribuit de firma i in anul trecut; viteza de ajustare la nivelul platilor de dividende dorite; constanta caracteristica firmei i; variabila aleatoare,de medie nula si dispersie finite,evoluand dupa o lege de distributie normal. Totodata se considera ca dividendul pe actiune dorit este determinat de profitul net al firmei, realizat in momentul t si de rata de distribuire fixate ca obiectiv:

Unde:

profitul net inregistrat in exercitiul t; d=rata-obiectiv de distribuire a dividendelor;

In aceste conditii modificare dividendului pe actiune distribuit de o anumita firma va fi determinate de relatia: Se constata ca aceasta va fi diferita de firma de la firma datorita existentei unor variabile precum rata-obiectiv de distribuire a dividendelor si suma-obiectiv a dividendelor ce tin de preferintele managerilor,facand practice imposibila testarea modelului de catre persoanele din afara firmei.

Impactul politicii de dividend asupra structurii financiare a intreprinderii

14

Politica de dividend reprezinta o alta componenta importanta in stabilirea politicii de finantare a intreprinderii , si implicit a determinarii structurii financiare a intreprinderii . Alaturi de politica de investitii si cea de finantare , politica de dividend sta la baza formarii structurii de finanatare si a structurii financiare a intreprinderii . Politica de dividend vizeaza decizia de repartizare a profitului sub forma dividendelor , ca o modalitate de remunerare a capitalurilor pe care acestia le-au plasat la formarea capitalurilor proprii ale intreprinderii . Decizia de a repartiza sau nu dividende , si in ce masura , continua si pana in zielele noastre sa reprezinte un conflict nesfarsit de interese intre managerii intreprinderii si actionari . De aceea , pe de-o parte , managerii intreprinderii doresc fructificarea oportunitatilor de investitii si procurarea de surse de capital cat mai ieftine . Actionarii , pe de alta parte , isi manifesta preferinta pentru obtinerea unui venit remunerator viitor cat mai ridicat , cu scopul de a-si recupera intr-un timp cat mai scurt investitia efectuata in intreprindere , si se arata interesati de a minimiza pe cat posibil riscul capitalurilor investite , generat de politica de finantare a intreprinderii adoptata de catre manageri . Profitul net obtinut se poate repartiza , fie prin acordarea de dividende , fie prin constituirea de diverse fonduri proprii ( componente ale capitalului propriu ) , acordarea de actiuni gratuite etc. , fie concomitent . Insa oricare ar fi forma de repartizare a profitului obtinut , acesta revine in final actionarilor , intrucat averea intreprinderii este in fapt averea actionarilor . Conform teoriei semnalului , politica de dividend reprezinta un factor esential de influenta a valorii actiunilor . Lucrarile de specialitate au fundamentat diverse modele de corelare a evolutiei actiunilor cu evolutia dividendelor . S-a ajuns la concluzia ca marimea dividendelor nu determina modificarea valorii intreprinderii , insa ofera informatii privind perspectivele de viitor ale acesteia . Analistii bursieri si investitorii de capital sunt utilizatorii cei mai frecventi ai interpretarii politicii de dividend a unei intreprinderi cotate . Teoria si practica financiara au emis trei mari directi privind stabilirea politicii de dividend , directi complet divergente , care nu ofera solutia unei politici de dividend optime generalizate : de neutralitatii ; de favorizare a repartizarii de dividende ; de descurajare a distribuirii de dividende . Neutralitatea politicii de dividend Aceasta teorie a fost formulate in lucrarile prefesorilor americani Franco Modigliani si Meerton Miller . Aceasta teorie porneste , ca si in tratarea independentei valorii intreprinderii de structura sa financiara , de la o serie de ipoteze idealiste , printre care se numara : existenta unei piete perfecte , absenta fiscalitatii , liberalizarea
15

accesului la piata financiara , inexistenta costurilor de intermediere , absenta asimetriei de informatii etc. Teoria neutralitatii porneste de la relatia de cunatificare a valorii intreprinderii , relatie ce subliniaza faptul ca politica de dividend a intreprinderii nu influenteaza valoarea de piata a acesteia . Singurele variabile de influenta sunt marimea cash-flowurilor degajate de activitatea de exploatare si costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii , cost care coincide cu rata minima de rentabilitate acceptata de catre investitori :
Vn = EBIT EBIT =V i = ks ka

unde : V n = valoarea intreprinderii neindatorate ; V i = valoarea intreprinderii indatorate ; k s = costul capitalului intreprinderii neindatorate 5 ; k a = costul capitalului intreprinderii indatorate ; EBIT = profitul din exploatare sperat inainte de deducerea cheltuielilor financiare si a impozitului pe profit . Costul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi este independent de structura financiara a intreprinderii , fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei intreprinderi neindatorate apartinand aceleasi clase de risc . Cele doua intreprinderi efectueaza acelasi gen de activitate economica , prin urmare potentialul cah-flow de exploatare este identic in ambele cazuri . Astfel este asigurata egalitatea valorii de piata a celor doua intreprinderi , si este dovedita independenta politicii de dividend asupra valorii de piata unei intreprinderi . Acest model determina valoarea intreprinderi dupa urmatoarea relatie :
V0 = V1 + X 1 I 0 1 + ka

S-au utilizat urmatoarele notatii : - perioada urmatoare emisiunii de actiuni si distribuirii de dividende ( - valoarea intreprinderii in momentul ulterior emisiunii este V1 ; - marimea cash-flow-ului aferent perioadei t0 - t1 este X 1 ; - investitiile aferente aceleasi perioade sunt I 0 ; - costul capitalului intreprinderii .

t1

);

Politica de dividend consta in decizia de alegere a modalitatii de finantare a proiectelor intreprinderii intre finantarea din surse proprii interne ( marimea
5

coincide cu costul capitalului propriu ;

16

autofinantarii , si implicit a profitului reinvestit ) si finantarea din surse proprii externe ( emisiunea de noi actiuni ) . In ipoteza in care intreprinderea alege repartizarea profitului in finantarea proiectelor de investitii , iar diferenta dintre cash-flow si investitii nu acopera integral marimea dividendelor distribuite , intreprinderea apeleaza la emisiunea de noi actiuni . In cazul in care profitul ar fi repartizat integral in proiectelor intreprinderii , eficienta utilizarii acestuia s-ar traduce prin marimea cashflow-urilor degajate de investitiile in care profitul a fost plasat . Asadar valoarea intreprinderii ar depinde doar de diferenta ( X 1 I 0 ) . In cazul in care s-ar emite noi actiuni , valoarea intreprinderii ar fi influentata de sporul de aporturi la capitalul social , pretul de emisiune ( V1 = (n + m) P1 ) si nu in ultimul rand , diferenta ( X 1 I 0 ) . In ambele cazuri se procedeaza la actualizarea acestor valori viitoare pentru a le ajusta la valoarea lor curenta de previzionare , cu factorul de actualizare al capiatlului intreprinderii . Pe scurt , teoria neutralitatii sustine influenta vizibila a politicii de investitii ( marimea cash-flow-ului intreprinderii , marimea investitiei ) si a ratei de rentabilitate a capitalului sau economic asupra valorii intreprinderii , si independenta politicii de dividend asupra valorii sale de piata . Teoria reziduala a dividendului Responsabil de emiterea acestei teorii este J.E.Walter , prin publicarea unui articol de specialitate in anul 1956 . Teoria in cauza sutine ca politica de dividend nu reprezinta o prioritate in politica generala a intreprinderii . Walter sustine ca directiile principale de actiune ale intreprinderii , in perspectiva dezvoltarii si cresterii economice , sunt reflectate de politica de investitii si politica de finantare . Prin urmare , realizarea acestor doi vectori de actiune primeaza , in raport cu aplicarea politicii de dividend . Conform acestei teorii , actionarii trebuie sa abordeze o atitudine de conservare a capitalurilor intreprinderii , prin evitarea generarii iesirilor de lichiditati cauzate de o decizie , a priori , de distribuire de dividende . Astfel , situatia trezoreriei ramane stabile , iar sursele de finantare necesare unor investitii , de rentabilitate cel putin egala cu rata dobanzii , vor fi asigurate din fonduri proprii , fara a se apela la o indatorare suplimentara , sau diluare a drepturilor vechilor actionari , prin emisiunea de noi actiuni . De aceea , suma dividendelor distribuite variazafunctie de oportunitatile de investitii si de marimea fondurilor de fiunantare pe care intreprinderea le are la dispozitie . In consecinta , Walter stabileste o serie de pas ice trebuie urmati in stabilirea strategiei financiare si a politicii de finantare a intreprinderii : stabilirea proiectelor de investitii ; cuantificarea nivelului surselor de finanatare necesare ; repartizarea profitului in scopul finantarii investitiilor intreprinderii; profitul ramas dupa finantarea investitiilor poate fi distribuit .

17

Conform acestei teorii , actionarii accepta reinvestirea profitului atat timp cat proiectele de investitii finantate prin afectarea profitului obtinut se caracterizeaza printro valoarea neta actualizata pozitiva , si prin urmare marimea cash-flow-urilor viitoare descrie o tendinta crescatoare . Aceste cash-flow-uri sporite vor constitui , in final , baza de remunerare a actionarilor . Insa , o astfel de politica nu se soldeaza cu efecte positive in planul imaginii intreprinderii , care doreste sa acceseze diverse fonduri de pe piata de capital , fie ele titluri de capital , roi titluri de credit . In pofida finanatrii unor proiecte ce se dovedesc profitabile , mediul extern reactioneaza nefast la adoptarea unei politic de reinvestire integrala a profitului , inclusiv creditorii care previzioneaza o posibila dificultate financiara a intreprinderii in perioada viitoare . Astfel ca , la incercarile de suplimentare a capitalurilor de finantare , intreprinderea se confrunta cu reticenta invetitorilor de capital . Pentru ameliorarea imaginii intreprinderii , se procedeaza la determinarea unui nivel minim de repartizare a profitului obtinut prin distribuirea de dividende . In consecinta profitul de repartizat pentru finantarea de investitii se diminueaza , si necesitatea de creditare devine iminenta . Modelul deciziei de distribuire de dividend , in viziunea lui Walter , este reprezentat de relatia dintre pretul actiunii , rata de rentabilitate a proiectelor de investitii , si proportiile de repartizare a protiului obtinut pe cele doua directii posibile ( profit reinvestit , acordare dividende ) :
D+ P= r ( PNA D ) ka ka

unde : D = mrimea dividendului pe actiune ; PNA = marimea profitului pe actiune ; k a = costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii ; r = rata de rentabilitate a investitiilor ; P = pretul unei actiuni . Oportunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate , a marimii cash-flow-urilor viitoare , a marimii ratei interne de rentabilitate , ori a ratei de rentabilitate . Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului , intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului . Daca r = k a , valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend . In caz constrar , intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin acordarea de dividende .

18

In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii , iar marimea profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral , actionarii pot beneficia de suplimentarea ulterioara a dividendelor , prin acordarea de extradividende . Aceste extradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare 6 . In concluzie , decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si deciziei de finantare , de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend . Teoria privind necesitatea distribuirii de dividende De cealalta parte a baricadei se situeaza o politica de distribuire cat mai pronuntata a dividendelor . In contradictie cu teoria reziduala a politicii de dividend , teoria necesitatii distribuirii de dividende subliniaza importanta teoriei semnalui privind legatura dintre politica de dividend si performantele intreprinderii . Specialistii Myron Gordon si John Lintner au sustinut in lucrarile proprii faptul ca o tendinta crescatoare a dividendelor duce la o diminuare a costului capitalului propriu . Daca ne amintim , defineam costul capitalului propriu al unei intrerpinderi ca fiind rata de rentabilitate a capitalului propriu minima acceptata de actionari . Aceasta rata (
PN CPR

) nu face decat sa asigure siguranta investitiilor actionarilor . Distribuirea de

dividende nu face dacat sa mareasca acest grad de siguranta , prin acordarea unei certitudini actionarilor privind beneficiile viitoare acordate de intreprindere , premise de recuperare a investitiilor efectuate . Teoria necesitatii distribuirii de dividende este foarte practica in cazul societatilor care doresc sa acceseze fonduri de pe piata de capitaluri . Prin urmare viziunea investitorului asupra unui titlu de valoare devine prioritara in decizia de distribuire de dividende . Un investitor de capital isi plaseaza fondurile cu scopul de a obtine venituri cat mai mari intr-un interval de timp cat mai scurt . O rata de distribuire de dividende in scadere nu face decat sa indeparteze acesti investitori , si implicit sa genereze intrerpinderii probleme in stabilirea politicii de procurare a surselor de finantare . Modelul cel mai adecvat acestei conceptii privind politica de dividend este cel elaborate de cercetatorii M. Gordon si E. Shapiro , model ce se bazeaza pe constanta unei rate de crestere a dividendelor de la an la an . Matematic modelul se axeaza pe realtia dintre pretul unei actiuni , dividendul pe actiune , ostul capitalului si rata de crestere constanta :
P= D ka g

unde : D = dividendul pe actiune ;


6

prin statutul societatii intrerpinderea se oblige sa asigure un minim de dividende actionarilor ;

19

P = pretul unei actiuni ; G = rata de crestere a dividendului pe actiune ; k a = costul capitalului intreprinderii . Din relatie deducem ca o evolutie continua a ratei de crestere a dividendelor pe actiune ( g < ka ) , concomitent cu sporirea masei dividendelor pa actiune ( D ) determina o evolutie cresatoare tot mai pronuntata a pretului pe actiune . O crestere a dividendelor mai mare decat costul capitalului intrerpinderii ste nejustificata din punct de vedere economic , intrucat ar duce la suplimentarea costului capitalului deloc neglijabila , poate chiar periculoasa . Dividendul pe actiune , creste astfel , de la un an la altul , fie liniar ( D1 = D0 (1 + g ) ori exponential D1 = D0 e g t , functie de consistenta variatiilor sucesive inregistrate in ultimii ani . Conchidem aceasta sectiune prin a sublinia , in cadrul acestei teorii , importanta semnalului dividendului privind performantele intrerpinderii si speculatia bursiera manifestata de unii actionari .

20