Sunteți pe pagina 1din 370

MINISTERUL EDUCA IEI I CERCET RII UNIVERSITATEA PETROANI SIMIONESCU AURELIAN MANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA NTREPRINDERII
PETROANI 2006
1

CUPRINS
Capitolul I CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALU RII. SITUA IILE CARE IMPUN EVALUAREA NTREPRINDERII ... 1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea .. 1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii ... 1.2.1. Valoarea de pia ... 1.2.2. Valoarea patrimonial 1.2.3. Valoarea financiar prin flux . 1.2.4. Valoarea economic prin flux 1.3. Structura valorii ntreprinderii .. 1.3.1. Valoarea elementelor corporale . 1.3.2. Valoarea elementelor necorporale . 1.4. Rela ia fundamental a valorii ntreprinderii 1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evalu ri 1.5.1. Valoarea economic (comercial ) . 1.5.2. Valoarea de pia ... 1.5.3. Valoarea din eviden 1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) 1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu) 1.5.6. Valoarea de lichidare . 1.5.7. Valoarea de reproducere 1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou . 1.5.9. Valoarea colateral (de garan ie sau amanetare) ... 1.5.10. Valoarea atribuit . 1.5.11. Valoarea rezonabil ..... 1.5.12. Valoarea de nlocuire .. 1.6. Situa iile care impun evaluarea ntreprinderii ... Capitolul II METODOLOGIA EVALU RII NTREPRINDERII ... 2.1. Logica determin rii valorii ntreprinderii . 2.2. Procesul evalu rii ntreprinderii - prezentare general . 2.3. Etapele procesului evalu rii ntreprinderii 2.3.1. Definirea ac iunii de evaluare 2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii 2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii . 2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ... 2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare 2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ... 2.3.7. Aprecierea coeren ei rezultatelor evalu rii 2.3.8. Finalizarea evalu rii ... Capitolul III ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALU RII ... 3.1. Metoda analizei-diagnostic ... 3.2. Sinteza diagnosticului ... 3.3. Diagnosticul strategic ... 3.4. Diagnosticul comercial . 3.5. Diagnosticul opera ional ... 3.6. Diagnosticul resurselor umane .. 3.7. Diagnosticul managementului .. 3.8. Diagnosticul juridic ... 3.9. Diagnosticul patrimonial ... 3.10. Diagnosticul contabil .. 3.11. Diagnosticul financiar . 3.11.1. Situa ia i dinamica activit ii i rezultatelor ntreprinderii . 3.11.2. Capacitatea de autofinan are 3.11.3. Analiza activit ii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor . 3.11.4. Analiza echilibrului financiar .. 3.11.5. Analiza riscului de faliment . Pagina 6 6 7 7 8 8 9 10 10 10 11 11 12 12 13 13 13 13

14 14 14 14 14 15 15 17 17 17 19 19 20 22 23 24 25 25 25 27 27 27 28 28 29 30 31 32 33 33 35 35 37 38 40 40 3

Capitolul IV PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII . 42 Capitolul V MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE .. 5.1. Fundamentele modelelor ... 5.2. Activul net contabil ... 5.3. Activul net reevaluat . 5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate ... 5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu 5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu ... 5.4.3. Evaluarea de inventar . 5.4.4. Evaluarea bilan ier ... 5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii . 5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive ... 5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active .. 5.7.1. Evaluarea terenurilor .. 5.7.2. Evaluarea cl dirilor i construc iilor .. 5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instala iilor 5.7.4. Evaluarea imobiliz rilor necorporale . 5.7.5. Evaluarea imobiliz rilor financiare ... 5.7.6. Evaluarea imobiliz rilor n curs . 5.7.7. Evaluarea imobiliz rilor nchiriate (contracte de leasing) . 5.7.8. Evaluarea activelor circulante 5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare 5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive . 5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerci iului .. 5.8.2. Retratarea fondurilor .. 5.8.3. Retratarea subven iilor pentru investi ii . 5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate . 5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli . 5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor ... 5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans 5.9. Evaluarea conturilor n afara bilan ului Capitolul VI MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR .. 6.1. Fundamentele modelelor .. 6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete . 6.2.1. Rela iile de stabilire a valorii ntreprinderii ... 6.2.2. Estimarea profiturilor nete . 6.2.3. Alegerea ratei de actualizare .. 6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare .. 6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ... 6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i ... 6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacit ii de autofinan are 6.3.3. Modelul Hoskold ... 6.4. Tratarea infla iei Capitolul VII MODELE DE EVALUARE BURSIERE . 7.1. Fundamentele modelelor ... 7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor .. 7.2.1. Modelul Irving Fisher 7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat . 7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat . 7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere .. 7.3.1. Modelul Bates 7.3.2. Modelul Holt .. 7.3.3. Modelul Molodowski . 44 44 44 45 45 46 46 46 47 47 49 50 51 51 52 53 54 55 55

55 56 56 57 57 57 57 58 58 58 59 60 60 61 61 62 62 64 65 66 66 66 67 69 69 69 70 72 74 74 74 75 76 4

Capitolul VIII MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFEREN IATE ... 8.1. Fundamentele modelelor ... 8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will .. 8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili 8.2.2. Modelul anglo-saxon . 8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii 8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will .. 8.4.1. Modelul practicienilor 8.4.2. Modelul direct (german) 8.4.3. Modelul achizi iei rezultatelor anuale 8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei f r risc Capitolul IX MODELE DE EVALUARE SPECIFICE .... 9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici . 9.1.1. Modelul cumul rii activelor ... 9.1.2. Modelul baremurilor .. 9.1.3. Modelul randamentului .. 9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate 9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile 9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile .. 9.3. Evaluarea bazat pe compara ii Capitolul X AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTIN ELOR NSUITE . 10.1. Subiecte teoretice fundamentale . 10.2. Exerci ii propuse spre rezolvare . 10.3. Probleme propuse spre rezolvare BIBLIOGRAFIE .. 77 77 78 78 78 79 80 80 80 81 81 82 82 82 82 83 83 84 84 85 87 87 93 97 102 5

CAPITOLUL I CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALU RII SITUA IILE CARE IMPUN EVALUAREA NTREPRINDERII 1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea n teoria i practica evalu rii, ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici specifice, care ns se tranzac ioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea ntreprinderii const n aceea c produce bunuri i/sau servicii, func ioneaz pe baza unui statut juridic i ocup un loc privilegiat de concretizare a rela iilor economice i sociale. Evaluarea privete ntreprinderea ca obiect de schimb ntre un cump r tor dispus s cumpere i un vnz tor dispus s vnd , eventual n cadrul unei pie e organizate (bursa de ac iuni), ambii parteneri ai tranzac iei fiind anima i numai de motiva ii economice. Pre ul la care se va face o asemenea tranzac ie nu poate depinde dect de capacitatea ntreprinderii de a produce diverse bunuri i/sau servicii din a c ror comercializare se va ob ine profit. Evaluarea poate viza o ntreprindere aflat n oricare dintre perioadele ciclului ei de via , de la stadiul de proiect i pn la lichidare. n general ns , evaluarea intervine cu ocazia transfer rii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi aflate n func iune. Aceasta prezint un patrimoniu, rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific , n principiu, i un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit. Nu orice tranzac ie de transfer de proprietate privete ntreaga ntreprindere, ci poate viza numai o parte a acesteia (o uzin , o fabric , o sec ie, un atelier, anumite active). n aceast situa ie, evaluarea poate fi f cut numai dac partea din ntreprindere supus evalu rii poate fi identificat , individualizat i izolat de restul ntreprinderii, ca o diviziune unitar i independent de activitate. Conceptul de evaluare este utilizat n n elesul s u de activitate profesionist (cunotin e i experien ), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale sau economice) a ntreprinderii, innd cont de tr s turile ei interne i de rela iile ei externe, examinate concomitent la data evalu rii i n raport cu mediul economic i financiar n care func ioneaz . Evaluarea nu trebuie considerat calea care duce la fixarea pre ului, ci numai activitatea care contribuie la delimitarea domeniului de negociere ntre vnz tor i cump r tor. Acest aspect va deveni evident dac se pleac de la diferen a dintre valoare i pre . Pre ul unei ntreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezult dintr-o tranzac ie efectuat n momentul confrunt rii ofertei cu cererea. Pre ul integreaz ansamblul de considera ii obiective i subiective avansate de vnz tor i cump r tor n cursul negocierii. Pre ul reflect un schimb real, prin care valoarea se transform n pre , ca rezultat al confrunt rii ntre o ofert i o cerere reale. Valoarea poate s existe f r schimb. Ea are la baz o apreciere fondat pe conceptele de utilitate i oportunitate, apreciere efectuat de investitori/evaluatori n raport cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul poate interveni naintarea negocierii i, ca urmare, va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul argumenteaz apriori (sau dinainte) condi iile unei posibile tranzac ii, contribu ia sa constnd n a explica factorii unui compromis ra ional ntre oferta i cererea care se refer la ntreprinderea evaluat . Pre ul rezultat din tranzac ia efectiv poate s difere de valoarea determinat prin evaluare, ntruct n cursul negocierilor pot fi lua i n considera ie i al i factori necuantificabili,
6

cum ar fi: considerente strategice de concuren , climatul negocierilor i abilit ile protagonitilor negocierii, dorin a de a cump ra i/sau de a vinde. 1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii Ca obiect al evalu rii, ntreprinderea poate fi privit att din punct de vedere al patrimoniului s u (valoare patrimonial ), ct i din punct de vedere al capacit ii sale de a genera profituri ntr-o func ionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent ns de substan a i reperul aprecierii valorii ntreprinderii, aceasta poate fi tranzac ionat pe o pia specific , fiindu-i caracteristic o valoare de pia . 1.2.1. Valoarea de pia ntr-o economie de pia liber , ntreprinderea are valoare i pre , ca oricare alt bun sau serviciu. Atunci cnd exist o pia organizat a ntreprinderilor (bursa de ac iuni), care va impune un pre cump r torului i vnz torului, fie direct, fie prin reglement rile n vigoare, valoarea i pre ul ntreprinderii se apropie pn la a se confunda. Pia a bursier (a tranzac ion rii ac iunilor) afecteaz o cot parte limitat din ac iunile reprezentative pentru valoarea ntreprinderii. Tranzac ia ac iunilor la burs va afecta, potrivit legii cererii i ofertei, cursul ac iunilor. Frecven a mare a tranzac iilor va reduce impactul acestora i va conduce la o stare de echilibru, prin num rul ridicat de oferte i cereri exprimate. Cnd valoarea i pre ul se confrunt pe pia a bursier i se apropie pn la a se confunda, nu mai este necesar interven ia evaluatorului, cota ia ac iunilor la burs fiind expresia valorii de pia a ntreprinderii. Sunt ns i excep ii, cnd evaluatorul trebuie s intervin , chiar pentru ntreprinderile cotate la burs , cum este cazul n care bursa nu i mai ndeplinete rolul, cnd volumul tranzac iilor cu titluri de valoare (ac iunile ntreprinderii) este insuficient sau cnd este cesionat pachetul de control (n aceast situa ie intervine o negociere specific , cu influen e asupra echilibrului general al pie ei i, implicit, asupra cursului ac iunilor la burs ). Pe scurt, valoarea de pia a ntreprinderii este reflectat de pre ul ac iunilor ei la burs , pre care se formeaz prin aa-numitele cota ii. n general, pia a bursier i permite evaluatorului s dispun de elemente de referin suficiente pentru a aprecia valoarea ntreprinderii, fie n vederea unor op iuni de gestiune a portofoliilor de investi ii financiare, fie pentru a determina variabilele i parametrii folosi i n evaluare (ratele dobnzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date cap t o semnifica ie sau alta, n func ie de criteriile utilizate la evaluarea investi iilor preconizate. Cu toate c , n prezent, sistemul economic al rii noastre dispune de burse de valori, exist nc multe ntreprinderi necotate la burs . n aceste condi ii, cea mai mare parte a tranzac iilor care vizeaz transferul controlului asupra propriet ii (privatizarea, vnzarea de active, scindarea sau fuzionarea de ntreprinderi) au la baz valorile stabilite prin evaluare, de c tre exper i n evaluare. Valoarea rezultat din procesul de evaluare, numit i valoare obiectiv , se constituie ca punct de pornire al negocierii unei tranzac ii. Protagonitii negocierilor, de regul , supraapreciaz unele elemente care dau valoarea ntreprinderii, n timp ce le subapreciaz pe altele. Pentru a n elege principalele elemente care dau valoarea ntreprinderii este bine s se porneasc de la conceptul de valoare economic sau comercial , n forma consacrat de teoria i practica economic a rilor cu economie de pia liber , concept aplicabil i ntreprinderii, ca bun de o form special destinat schimbului. Valoarea, n sens economic sau comercial, este valoarea prezent (actualizat ) a tuturor profiturilor viitoare care se vor ob ine prin de inerea unei anumite propriet i (activ fix, titlu de valoare, p mnt, ntreprindere etc.). Din p cate, aceast defini ie excelent este dificil de aplicat n practic deoarece rar se pot determina profiturile, cu mult n avans i pe perioade viitoare ndep rtate. Totodat , intervine i arbitrarul introdus de
7

alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la al i indicatori ai valorii, parte dintre acetia fiind deriva ii ale defini iei anterioare. Cel mai frecvent indicator al valorii ntlnit n practic este valoarea de pia . Valoarea de pia , n n elesul ei general i nu n cel specific, de valoare de pia a ntreprinderii, este ceea ce va fi pl tit de un cump r tor care vrea s cumpere unui vnz tor care vrea s vnd , pentru o proprietate (n sensul ei general), tranzac ie n care fiecare are avantaje egale i nimic nu constrnge p r ile s cumpere sau s vnd . Cump r torul este dispus s pl teasc pre ul pie ei deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va ob ine prin de inerea propriet ii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat ), n timp ce vnz torul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi ob inut nevnznd proprietatea sunt suficient de apropiate de pre ul pie ei. Schematizarea tacticii negocierii tranzac iei de vnzare-cump rare a unei ntreprinderi arat c dac una din p r i caut s evalueze viitorul ntreprinderii, cealalt va pune n eviden sl biciunile ei din trecut. ntr-o asemenea viziune, valoarea de pia a ntreprinderii (pre ul la care va fi tranzac ionat ) rezult dintr-o ponderare ntre valoarea patrimonial i valoarea prin care sunt reflectate profiturile viitoare sperate. 1.2.2. Valoarea patrimonial Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul deciziilor, ac iunilor i rezultatelor anterioare ale ntreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale acesteia. n momentul tranzac iei, ntreprinderea posed un patrimoniu care se reflect , mai mult sau mai pu in exact, n documentele ei financiar-contabile i, n primul rnd, n bilan ul ei contabil. Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care ntreprinderea le-a achizi ionat n cursul activit ii ei anterioare i care subzist la data evalu rii, nef cndu-se abstrac ie de datoriile existente la acea dat . Valoarea patrimonial se stabilete pornind de la opera iile de inventariere a activelor i pasivelor ntreprinderii. Inventarierea va consta din identificare, num rare, cnt rire, m surare etc. i va fi urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale inventariate. Aceste opera iuni se fac att pentru a confirma valorile contabile ct i pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura imobiliz rilor, care figureaz n conturi la valorile lor istorice. Totodat , pentru a stabili toate elementele unei tranzac ii globale, vor fi inventariate i reevaluate i bunurile n afara exploat rii. Practica evalu rii ntreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci cnd fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat . Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit i pe baza valorilor de lichidare (n cazul lichid rii ntreprinderii). ntr-o asemenea situa ie, evaluarea prin valori de lichidare este singura utilizabil la vnzarea de active i pentru compensarea datoriilor fa de creditori. n asemenea cazuri, valoarea patrimoniului este corectat n minus pentru c ntreprinderea dispare ca sistem de produc ie i ca structur , iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate i l sate la voia licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de produc ie, dispare. Valoarea patrimonial r mne o component a valorii globale a ntreprinderii n cazul n care aceasta i va continua activitatea. n acest caz, valoarea patrimonial se numete valoare de activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situa ie net static a unei ntreprinderi, la un moment dat, i face abstrac ie att de trecut, ct i de viitor, adic att de condi iile n care s-a constituit patrimoniul pe parcursul activit ii desf urate, ct i de profiturile i riscurile de pierderi care ar putea s apar n viitor. 1.2.3. Valoarea financiar prin flux Cump r torul, potrivit conceptului de valoare economic sau comercial , achizi ioneaz ntreprinderea n speran a c va ob ine profituri distribuite n viitor, pe termen mediu sau lung, i
8

eventual un ctig, sub forma unei valori realizabile prin revnzarea ntreprinderii la o dat viitoare. Conceptul de valoare economic este de natur s l mureasc rela ia ntre componentele principale ale valorii unei ntreprinderi i pre ul pl tit de cump r tor. Dac pre ul pl tit de cump r tor este exact egal cu valoarea activului net, nseamn c el, cump r torul, sper s ob in un flux de ctiguri viitoare (profituri i revnzarea propriet ii dup un anumit num r de ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera cump r rii ntreprinderii, plasament egal ca valoare cu pre ul pl tit pentru ntreprindere. Dac pentru cump rarea ntreprinderii, cump r torul este dispus s pl teasc un pre mai mare dect activul net al acesteia, nseamn c , de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate ale ctigurilor viitoare vor fi mai mari dect cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net. Dac pentru cump rare, cump r torul nu este dispus s pl teasc nici m car valoarea activului net, nseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de ctiguri la nivelul celor pe care le-ar asigura un plasament alternativ imediat preferabil. Din asemenea ra ionamente ale investitorilor s-a n scut conceptul de valoare financiar prin flux. Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs (ac iuni i obliga iuni). Pentru investitorii financiari i profesionitii acestui domeniu, actul de cump rare sau de vnzare a unui titlu de valoare, act bazat pe o analiz financiar a ntreprinderii, implic un ra ionament asupra randamentului acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revnzare. n acest scop, se recurge la o ordonare sau la un arbitraj n raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi ac iuni ale altei ntreprinderi sau plasamente pur financiare (obliga iuni cu diferite nivele de risc, depozite cu dobnd etc.). Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra ntreprinderii i din tranzac iile cu titluri de valoare, tranzac ii care au loc f r inten ia de a modifica gestiunea ntreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desf urate pentru determinarea valorii financiare sunt efectuate, n general, pe baza documentelor publicate de ntreprindere n mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente ns pentru a cunoate evolu ia ntreprinderii i perspectivele ei. n situa iile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs , cesiunea pachetului de control, preluarea de c tre un nou grup de ac ionari), valoarea financiar prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o tranzac ie. Cauza const , pe de o parte, n tratarea ntreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar i, pe de alt parte, ntr-o apreciere f cut pe baza unor informa ii analitice adesea insuficiente. De aceea, n situa iile men ionate trebuie utilizat o alt no iune, aa-numita valoare economic prin flux. 1.2.4. Valoarea economic prin flux Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de ctiguri, dar acestea sunt evaluate prin analiza posibilit ilor viitoare de dezvoltare a ntreprinderii, adic profitabilitatea i perspectivele ntreprinderii au la baz cunoaterea structurii acesteia i a principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedeaz la un diagnostic general al ntreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile i minusurile de valoare fa de valorile contabile ale patrimoniului i se apreciaz factorii de risc i factorii de succes de care se va ine cont n evaluarea rezultatelor prognozate i n capitalizarea acestora. n acest caz, ntreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei economic constituind o confirmare asupra gradului de st pnire a activit ii desf urate i a fiabilit ii op iunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate. n esen , valoarea economic reflect o n elegere mai complet a ac iunilor i structurilor ntreprinderii, de data aceasta nu de pe pozi ia unui investitor financiar extern, ci de pe pozi ia unui nou proprietar (cump r torul devenit proprietar) sau a unui nou ac ionariat, aflat n situa ia de a se ocupa de viitorul ntreprinderii. n m sura n care valoarea economic a
9

ntreprinderii nglobeaz , n mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect de studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea ntreprinderii. Rolul evaluatorului n determinarea unei valori corespunz toare a ntreprinderii const tocmai n a argumenta o evaluare combinat , intermediar celor dou viziuni extreme: viziunea evalu rii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) i viziunea evalu rii activit ii viitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concep ia dubl a valorii ntreprinderii, de patrimoniu i de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate n capitolele viitoare. 1.3. Structura valorii ntreprinderii Structura valorii ntreprinderii poate fi n eleas doar dac se pornete de la concep ia dual , potrivit c reia, pe de o parte, ntreprinderea const ntr-un patrimoniu care poate fi privit ca o sum de bunuri, mijloace, drepturi i obliga ii, iar, pe de alt parte, reprezint un sistem func ional, capabil s genereze anumite rezultate economice. 1.3.1. Valoarea elementelor corporale Ca rezultat al ntregii sale activit i anterioare, la un moment dat, ntreprinderea ajunge s de in n proprietate un ansamblu de bunuri de natur corporal sau tangibil (terenuri, cl diri, construc ii, maini, utilaje, echipamente, instala ii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale, proprietate a ntreprinderii, sunt cuprinse n inventarul acesteia. Fiec ruia dintre aceste bunuri, n func ie de situa ia sa concret (necesar exploat rii sau n afara exploat rii), i poate fi ataat o anumit valoare (de utilitate sau de pia ). Aceste valori par iale pot fi agregate, ob inndu-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploat rii i a celor n afara exploat rii. Elementele de natur corporal constituie esen a valorii patrimoniale a ntreprinderii. 1.3.2. Valoarea elementelor necorporale Aa cum s-a subliniat anterior, valoarea final sau pre ul ntreprinderii difer de valoarea bunurilor corporale, aa cum subzist acestea n inventar. Aceasta nseamn c valorii patrimoniale trebuie s i fie asociat i o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). ntr-o prim accep iune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat n no iunea de fond comercial, iar mai recent, ntr-o no iune mai cuprinz toare, i anume valoarea de good-will. n accep iunea lui ini ial , termenul de fond comercial era legat de comer ul cu am nuntul i se referea la dou genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele, notorietatea) i clientela (vadul comercial), adic speran a de continuitate a activit ii. n comer ul cu am nuntul, practica i regulile fiscale nu impun constrngeri i reglement ri contabile care s permit izolarea contribu iei elementelor necorporale la rezultatele ntreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global a elementelor necorporale, bazat , n general, pe cifra de afaceri. n rile cu experien ndelungat n practicarea economiei de pia au avut loc numeroase tranzac ii n care s-a procedat la cota ii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor pie e ale fondului comercial, cu un sistem de cota ii bazat pe cifra de afaceri i diferen iat pe sectoare de activitate, permite evaluarea separat a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial este legat n mod direct, n accep iunea prezentat , de clientel , clientel care poate fi, la rndul ei, apreciat , mai ales, pe baza cifrei de afaceri. n evaluare, no iunea de fond comercial a fost nlocuit cu no iunea de valoare de goodwill, no iune cu un con inut mbog it i, prin aceasta, generalizabil la ntreprinderi importante, din orice sector de activitate economic . n aceast no iune nou se consider ca elemente necorporale, pe lng notorietate i clientel , brevetele de inven ii, fondul de know-how, calitatea organiz rii, a managementului, a resurselor umane, a re elelor de distribu ie .a. Acest ansamblu variat de factori i aduce
10

contribu ia la rezultatele ntreprinderii, dar inventarierea i valorizarea lor individual este dificil . Contribu ia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea ntreprinderii ad ugndu-i o dimensiune calitativ i crescnd n dificultate. Aproape ntotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect i n mod global. Sunt i excep ii, cnd unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelor de inven ie. Valoarea elementelor necorporale poate fi definit , n ultim instan , ca diferen ntre valoarea activului net i valoarea financiar sau economic prin flux a ntreprinderii. De asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit i ca o capitalizare a unei cotep r i din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will sau rat de supraprofit. 1.4. Rela ia fundamental a valorii ntreprinderii Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma rela iei fundamentale a valorii ntreprinderii, scris ntr-o form general i o form specific . Toate lucr rile de evaluare i modelele de stabilire a valorii ntreprinderii graviteaz n jurul acestei rela ii fundamentale. Forma general a rela iei valorii ntreprinderii este [valoarea ntreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] + [valoarea elementelor necorporale] Rela ia reflect natura complex a ntreprinderii, n calitatea ei de bun economic. n aceast calitate, ntreprinderea este un patrimoniu pe care l putem percepe n mod tangibil (elemente corporale), dar n acelai timp este i un ansamblu, un sistem constituit ntr-o anumit perioad de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include i elemente necorporale (intangibile), indispensabile func ion rii ntreprinderii i desemnate prin valoarea fondului comercial sau valoarea de good-will. Ecua ia particular a valorii ntreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celor doi termeni, prin valoarea patrimonial pentru elementele corporale i valoarea prin flux pentru elementele necorporale, iar pe de alt parte, o partajare ntre cele dou componente de valoare. A doua form a ecua iei valorii este strict echivalent cu prima, dar abordeaz valoarea n func ie de metoda de calcul, adic valoarea ntreprinderii se ob ine prin determinarea situa iei prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar innd cont i de rezultatele viitoare, estimate pe baza unor ra ionamente i proiec ii asupra func ion rii ntreprinderii. Ecua ia particular a valorii ntreprinderii are forma [valoarea ntreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial ] + (1-k)[valoarea prin flux] Factorul k asigur ponderarea necesar partaj rii ntre valoarea prezent i valoarea viitoare. n func ie de metodele de evaluare utilizate, ntr-o form sau alta, direct sau indirect, aceast ponderare reflect ra ionamentele i arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k va oscila ntre 0 i 1, situa ii n care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii ntreprinderii numai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o valoare patrimonial (k = 1). Prin m rimea atribuit lui k, se realizeaz , de fapt, mp r irea sau partajarea valorii fondului comercial sau a valorii de good-will ntre cump r torul i vnz torul ntreprinderii. 1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evalu ri Multitudinea de situa ii n care poate interveni evaluarea ntreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunoaterea con inutului i capacitatea de utilizare a mai multor concepte
11

fundamentale de valoare. n asemenea circumstan e, conceptele de valoare folosite n evalu ri vor fi dezvoltate cu luarea n considera ie a urm toarelor trei aspecte fundamentale. n primul rnd, n func ie de obiectul evalu rii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar inaplicabile. n al doilea rnd, fiecare concept de valoare presupune o metod practic de cuantificare a valorii i anumite cerin e de aplicare. n al treilea rnd, n literatura de specialitate exist un num r impresionant de mare de concepte de valoare cu care opereaz evaluatorii, contabilii, managerii i al i specialiti. 1.5.1. Valoarea economic (comercial ) Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura de in torului s u o surs de fluxuri de numerar, dup plata impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot mbr ca forma unor ctiguri sau pl i contractuale sau a unei lichid ri par iale sau totale, la un anumit moment viitor. Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oric rui bun este definit drept suma de bani pe care un cump r tor este dispus s o pl teasc acum n schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economic este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este determinat prin considerarea n evaluare a fluxurilor poten iale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin disponibilizarea bunului nsui. Valoarea economic fundamenteaz alte cteva concepte comune de valoare, dat fiind c este bazat pe o tranzac ie care este destul de natural pentru procesul investirii fondurilor. Calculul valorii economice nu este lipsit ns de dificult i practice. Astfel, pentru determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau ncasate la momente de timp diferite trebuie s se aleag o rat de actualizare reprezentativ , care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive i negative. De asemenea, este necesar o evaluare a riscului, att n ceea ce privete reparti ia n timp i m rimea fluxurilor de numerar, ct i n ceea ce privete stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic nu este o valoare absolut , ci un criteriu bazat pe evaluarea riscului relativ al atept rilor viitoare. n fapt, valoarea economic este strns legat de preferin ele individuale privind riscul. 1.5.2. Valoarea de pia Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci cnd acesta este comercializat pe o pia organizat sau ntre parteneri priva i, ntr-o tranzac ie lipsit de constrngeri (schimbul titlurilor de valoare i al m rfurilor la bursele de valori i de m rfuri sunt exemple de tranzac ii care au loc pe pie e organizate). De asemenea, nu exist nimic absolut n valoarea de pia . n schimb, aceasta reprezint consensul momentan pentru dou sau mai multe p r i (parteneri). ntrun anumit sens, p r ile unei tranzac ii pun de acord evalu rile lor individuale privind valoarea economic a activului n suficient m sur pentru a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi, prin urmare, n orice moment, subiect al preferin elor sau chiar capriciilor indivizilor implica i, climatului psihologic prevalent (comun) pe o pia organizat , schimb rilor economice, dezvolt rilor ramurii, condi iilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzac iilor cu active sau titluri de valoare influen eaz valoarea acordat acestora de cump r tori i vnz tori. n ciuda variabilit ii poten iale, valoare de pia este, n general, privit ca un criteriu rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obliga iilor. Este, de asemenea, utilizat n analiza investi iilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la ncheierea duratei de via economic a proiectului. i n cazul valorii de pia , ca i n cazul valorii economice, exist probleme practice asociate determin rii ei. Valoarea adev rat de pia de g sete numai prin angajarea real ntr-o tranzac ie. Ca urmare, exceptnd cazul n care activul este realmente comercializat, orice valoare de pia atribuit este pur i simplu o estima ie. Chiar i in cazul n care exist cota ii de pia la dispozi ie, anumite ra ionamente trebuie f cute. De exemplu, pentru popularele pachete de ac iuni comercializate la marile burse, care au o extins cota ie a pre urilor de pia , exist
12

totui frecvente fluctua ii de pre , chiar i n limitele tranzac iilor zilei. n consecin , valoarea de pia , bazat pe mai multe tranzac ii similare, poate fi fixat numai ntr-un anumit domeniu care, n schimb, este legat de condi iile comerciale ale zilei, s pt mnii sau lunii. Pentru activele care nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzac iei poate deveni chiar mai dificil . 1.5.3. Valoarea din eviden Valoarea din eviden a unui activ sau obliga ii este valoarea nregistrat n documentele contabile, n conformitate cu principiile general acceptate ale contabilit ii oficiale. Deoarece valoarea din eviden este inut n mod consistent pentru scopuri contabile, aceasta este o valoare istoric , care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru ntreprindere, valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i schimb rile condi iilor economice au deteriorat progresiv aceast concordan . Asupra valorilor din eviden se va reveni ntr-un capitol viitor, atunci cnd se va aborda problema evalu rii patrimoniului n contabilitate. 1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur , pentru care exist pie e secundare (de mna a doua). Pe asemenea pie e sunt vndute, n general, fie activele care au ajuns n afara exploat rii ca urmare a unor reorient ri ale activit ii ntreprinderii, fie activele nc neuzate complet i care urmeaz s fie nlocuite cu altele mai performante. Pentru vnz tor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi vndute. Ca urmare, n tranzac iile desf urate pe pie ele secundare, vnz torul nu este supus nici unei constrngeri, el ghidndu-se doar dup dorin a de a realiza o bun afacere. Astfel, n func ie de anumite circumstan e particulare (incapacitatea cump r torului de a achizi iona active noi, lipsa activelor noi pe pia , uzura real a activului, localizarea geografic a acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil net a activului care face obiectul tranzac iei. n esen , valoarea de salvare este o valoare de pia , stabilit ns n raport cu condi iile pie ei activelor uzate, i la estimarea sumei c reia trebuie inut seama i de eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vnz torul. 1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu) Existen a unei asemenea valori presupune c vnzarea pe o pia secundar , dac este posibil , nu reprezint o bun afacere, cea mai bun utilizare a activului uzat constituind-o valorificarea sa sub form de materiale i piese. n cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construc ii i instala ii complexe cu destina ie precis ), se poate ajunge la situa ia ca valoarea materialelor recuperate s fie mai mic dect cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dac o asemenea ac iune nu este profitabil , anumite reglement ri (referitoare ndeosebi la protec ia mediului) i pot impune proprietarului activului special s o desf oare. 1.5.6. Valoarea de lichidare Valoarea de lichidare este legat de condi ii speciale, cnd o ntreprindere trebuie s lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este ns o situa ie anormal , n care presiunea timpului i chiar cazuri de for major , distorsioneaz estima iile de valoare f cute de vnz tori i cump r tori. n fa a unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul i proprietarii ntreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor sunt, n general, substan ial mai mici dect valorile poten iale de pia , iar situa ia economic a ntreprinderii este
13

afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s ac ioneze n tranzac ie. Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil n evalu ri numai atunci cnd se inten ioneaz scopuri limit . 1.5.7. Valoarea de reproducere Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a nlocui un activ fix cu un altul, n form identic . Cu alte cuvinte, este costul nlocuirii identice a unei maini, instala ii sau a altor active fixe. Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva dect o estima ie care se bazeaz , n mare parte, pe ra ionamente inginereti. Estima ia ridic ns cteva probleme de ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix n cauz poate sau ar putea, n fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este lipsit de dificult i deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demod ri tehnologice datorate trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat . n plus, exist i problema estim rii costurilor aplicabile n condi iile curente pentru reproducerea n sine a activului considerat. Atunci cnd nu se urm rete reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de reproducere cap t semnifica ia unei valori a nlocuitorului n stare nou . 1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou Valoarea nlocuitorului n stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar trebui efectuate n vederea nlocuirii unui activ fix existent cu un altul n stare nou , cu aceeai utilitate. Valoarea nlocuitorului n stare nou este, n fond, unul dintre etaloanele utilizabile la m surarea valorii unei activit i economice n desf urare. Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii nlocuitorului n stare nou nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este nlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic n stare nou , ci identificarea unui activ nou, cu aceeai utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care nlocuirea le presupune. 1.5.9. Valoarea colateral (de garan ie sau amanetare) Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garan ie pentru un mprumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, n general, considerat drept suma maxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe pozi ia lui, creditorul, de regul , fixeaz o valoare colateral mai sc zut dect valoarea de pia a activului. Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran n caz de eec n restituirea creditului, iar riscul individual al performan ei creditorului considerat va determina m rimea corect rii n jos, adesea arbitrar . Atunci cnd nu se poate estima cu uurin o valoare de pia , valoarea colateral este stabilit , pur i simplu, pe baz de ra ionament, creditorul fiind n pozi ia s admit o asemenea marja de siguran ct s-ar cere n circumstan e particulare. 1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere) Aceast valoare se stabilete prin dispozi ii legale, ca baz pentru calculul impozitelor i taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg i pot sau nu s ia n considera ie valoare de pia . Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt n mic m sur corelate cu alte concepte de valoare. 1.5.11. Valoarea rezonabil Valoarea rezonabil este determinat i utilizat atunci cnd activul implicat nu are o valoare de pia clar definit . Valoarea rezonabil este utilizat adesea n tranzac ii de scar considerabil . O asemenea valoare se determin de un expert impar ial, acceptat de ambele p r i
14

ale tranzac iei, ale c rui cunotin e privind tipul de activ implicat pot reduce pr pastia (marea diferen ) care exist ntre cump r tor i vnz tor, contribuind la stabilirea un interval de negociere ntre acetia. Calitatea estima iei depinde ns de calitatea de expert a evaluatorului solicitat. De asemenea, abilitatea individului i preferin ele intr n ecua ia valorii i rareori evalu ri diferite produc exact aceleai rezultate. 1.5.12. Valoarea de nlocuire Valoarea de nlocuire reprezint suma necunoscut r mas investit ntr-un activ, sum la care dac se aplic deprecierea i costul oportunit ii capitalului, activul existent ar concura nc cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere func ional. Valoarea de nlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de nlocuire, bazat pe elementele de teoria nlocuirii. Estimarea valorii de nlocuire ridic ns cteva dificult i, nu numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerin a de a cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost, deprecierea i costul oportunit ii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a identifica cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui pe cel existent. O dat dep ite aceste dificult i, valoarea de nlocuire se determin ca solu ie a ecua iei ob inute prin egalarea costurilor economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere func ional. 1.6. Situa iile care impun evaluarea ntreprinderii nc de la nceputul anilor 90, n Romnia au fost ini iate dou mari ac iuni de evaluare, n viziunea nou , proprie economiei de pia , i anume: -ac iunea de evaluare a agen ilor economici; -ac iunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare, modernizare i retehnologizare a ntreprinderilor. Situa iile cele mai presante, care au impus ini ierea primelor lucr ri de evaluare, au fost vnz rile de active, privatizarea societ ilor comerciale cu capital de stat i stabilirea capitalului social al societ ilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, ntr-o prim etap , a fost necesar o evaluare de patrimoniu. Apari ia infla iei, n condi iile ntrzierii derul rii procesului de privatizare i restructurare a sectorului economic de stat, a impus aa-numitele reevalu ri de patrimoniu ale ntreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise de c tre Guvernul Romniei. Cunoaterea reglement rilor n vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea ntreprinderilor i a activelor, precum i a con inutului standardelor de evaluare, reprezint cerin e pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz ntr-o misiune real de evaluare. n Romnia, la fel ca i n rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionist distinct , impus de urm toarele situa ii: -schimbarea structurii capitalului: transmiterea propriet ii asupra capitalului (dona ii, partaje, drept de succesiune, impunerea unei hot rri judec toreti), echilibrarea motenirilor, r scump rarea p r ilor unui ac ionar (restructurarea titlurilor de proprietate), ac ionariat al salaria ilor (pachete op ionale de ac iuni); -dezvolt ri n afar (expansiuni): cump rarea pachetului majoritar, intrarea de noi parteneri (joint-venture), schimbul de participa ii (fuziunile), conversia datoriilor sociale n titluri de capital; -dezangaj ri: vnzarea ntreprinderii, vnzarea unei unit i de afaceri, vnzarea de active, dezangajarea unui ac ionar, scind ri, organizarea unor activit i ca afaceri de sine st t toare;
15

-gestiune curent : rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea ac iunilor de cump rare a pachetului majoritar, evolu ia patrimoniului acumulat, intrarea la burs (pia secundar ), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv .
16

CAPITOLUL II METODOLOGIA EVALU RII NTREPRINDERII 2.1. Logica determin rii valorii ntreprinderii Determinarea valorii ntreprinderii presupune: -culegerea i prelucrarea unui ansamblu de informa ii variate i adesea complexe, cu scopul de a n elege ct mai bine situa ia ntreprinderii i de a o plasa corespunz tor n cadrul ei social, economic i juridic. Asemenea date sunt culese att din eviden ele interne, ct i din surse externe de referin pentru ntreprindere, ramur i mediul ei general de activitate; -analiza-diagnostic a ntreprinderii, pe baza informa iilor culese i a cunoaterii directe, cu scopul de a eviden ia punctele forte i punctele slabe ale acesteia, dar i cu scopul de a contura perspectivele (oportunit ile) i pericolele cu care s-ar putea confrunta ntreprinderea n viitor. Diagnosticul se finalizeaz prin aprecieri n termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea i rezultatele din trecut i pentru a contura cele previzibile pentru viitor. n acest sens, rezultatele din trecut se analizeaz n scopul corect rii unor situa ii nenormale, iar rezultatele prognozate se analizeaz pentru a fi confirmate n raport cu situa ia din trecut i din prezent a ntreprinderii i pentru realism i realizabilitate. De asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situa ia patrimoniului corporal i necorporal i, n caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau minusurile de valoare constatate; -alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii ntreprinderii n ramura sau sectorul s u de activitate. Indicatorii economici i financiari, ca i datele i variabilele de referin , se adopt n ideea folosirii mai multor modele de evaluare; -utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii i datele financiare de referin sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teorii diferite cu privire la valoarea ntreprinderii; -analiza rezultatelor evalu rii, sub aspectul coeren ei metodelor aplicate i a parametrilor acestora, n scopul formul rii unei opinii asupra valorii finale a ntreprinderii, i men ionarea unor eventuale rezerve ale evaluatorului, n caz c se consider necesar. Logica descris mai sus se poate concretiza ntr-o succesiune de etape sau faze ale evalu rii ntreprinderii, care vor fi prezentate n continuare, att schematic, ct i printr-o succint descriere. 2.2. Procesul evalu rii ntreprinderii prezentare general Din punct de vedere metodologic, evaluarea ntreprinderii se constituie ntr-un proces cu etape distincte, a c ror parcurgere l conduce pe evaluator de la n elegerea situa iei i specificului ntreprinderii pn la determinarea unei game de valori pentru aceasta. n schema care urmeaz este realizat o sintez a etapelor procesului de evaluare a ntreprinderii, completat cu preciz ri privind problemele de rezolvat sau preocup rile evaluatorului n fiecare etap i cu men iuni referitoare la activit ile sau lucr rile de executat.
17

Procesul evalu rii ntreprinderii Etape Preocup ri i probleme de rezolvat Stabilirea domeniilor ce se vor analiza Precizareaobliga iilor p r ilor(documente i informa ii de furnizat, forma final a lucr rilor de evaluare, durat , onorarii) Lucr ri de executat Cadrul evalu rii Planificarea lucr rilor de evaluare Definirea ac iunii de evaluare Cunoaterea ntreprinderii -lucr ripreliminare informare; -primelecontacte ntreprinderea. n elegereaspecificului de ntreprinderii i a zonelor de risc cu Documentare Preg tirea documentelor Culegerea datelor din surse interne i externe Prelucrarea informa iilor Identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii Diagnosticul general -diagnostic strategic; -diagnostic comercial; -diagnostic opera ional; -diagnostic resurse umane; -diagnostic management; -diagnostic juridic; -diagnostic patrimonial. Puncte forte Puncte slabe Program de diagnostic Confirmarea valorilor i evaluarea plusurilor de valoare Evaluarea riscurilor i a elementelor minorante Diagnosticul contabil i financiar -corec iialevalorii patrimoniului; -corec iialegestiunii Program de audit

curente; -analiz financiar ; -rezultate de referindin trecut. Exprimare n termeni monetari


18

Examinarea previziunilor -analizaperspectivelor ntreprinderii;Metode de prognoz -rezultatedereferin previzionate. Justificarea metodologiei Alegerea metodelor de evaluare Metodedeevaluare, parametrii i variabile Determinarea valorii globale a ntreprinderiiProgram de evaluare -valoare patrimonial ; -valoare prin flux. Sinteza variabilelor i parametrilor necesari evalu rii Aplicarea modelelor de evaluare Analiza diferen elor Aprecierea coeren ei metodelor Argumentare i arbitraj de evaluare Coeren Finalizarea evalu rii Raport de evaluare dosare anexe i Concluziile, opiniile i rezervele evaluatorului 2.3. Etapele procesului evalu rii ntreprinderii n cele ce urmeaz , etapele procesului evalu rii ntreprinderii vor fi prezentate n ordinea n care au fost eviden iate n schema anterioar . 2.3.1. Definirea ac iunii de evaluare O definire a ac iunii de evaluare este necesar pentru c orice evaluare de ntreprindere este un caz particular, cel pu in din urm toarele motive: -unicitatea ntreprinderii de evaluat; -unicitatea momentului evalu rii; -unicitatea motivului care impune evaluarea. Aceasta nseamn c , atunci cnd se definete ac iunea, se are n vedere c ntreprinderea de evaluat este o entitate unic , c la momentul evalu rii ea se afl ntr-o anume situa ie, diferit , n principiu, i de trecut i de viitor, iar evaluarea este determinat de un scop anume al proprietarilor i/sau managerilor. Faptul c evaluarea este datat arat c ntreprinderea este
19

ntr-o situa ie particular , iar mediul extern i, n primul rnd, pia a ntreprinderilor prezint o anumit situa ie. Definirea ac iunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investiga iilor, care va depinde de timpul disponibil pentru lucr rile de evaluare. n principal, este vorba de preciz ri referitoare la genul evalu rii (cu sau f r inventariere, cu sau f r expertizarea situa iei financiarcontabile, cu sau f r analiza consisten ei previziunilor). Natura i amploarea lucr rilor de efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a ac iunii de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care con ine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urm rite de evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunz toare a lucr rilor. n principiu, prima etap a procesului evalu rii ntreprinderii presupune stabilirea obiectivelor evalu rii i ncadrarea ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare n opera iunea de transmitere a controlului asupra propriet ii. n cazul cel mai general, ac iunea de analiz -diagnostic-evaluare are ca obiective: -identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii; -aprecierea fezabilit ii transmiterii controlului asupra ntreprinderii; -eviden ierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori; -determinarea unei game de valori pentru ntreprindere. n ceea ce privete ncadrarea ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare n opera iunea de transmitere a controlului asupra propriet ii, trebuie precizat c ntr-o economie de pia , o asemenea ac iune este destinat unui vnz tor i unui cump r tor poten ial, cu scopul de a le furniza o gam de valori de referin pe baza c rora s poat angaja negocierea. 2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii Preg tirea ac iunii de evaluare presupune urm toarele demersuri din partea evaluatorului: -luarea unui prim contact cu ntreprinderea; -examinarea competen elor disponibile i necesare, n raport cu tipul i situa ia particular a ntreprinderii de evaluat; -contactarea exper ilor contabili, tehnici i de alte forma ii; -constituirea fondului de documente i date necesare evalu rii; -elaborarea unui plan al ac iunii de evaluare. Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoatere satisf c toare a cadrului organizatoric i specificului ntreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul i obiectul de studiu i pentru a putea preg ti lucr rile propriu-zise de evaluare. Durata i amploarea fazei de cunoatere general a ntreprinderii depind foarte mult de calit ile i experien a evaluatorului, precum i de domeniul analizat i complexitatea problemei abordate. Trebuie avut n vedere c la ncheierea fazei de cunoatere general , evaluatorul trebuie s fie n m sur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai importante aspecte ale activit ii ntreprinderii, precum i domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiz i diagnostic. De asemenea, cunoaterea general a ntreprinderii trebuie s furnizeze i elementele necesare elabor rii unui plan al ac iunii de evaluare. Primele cunotin e privind ntreprinderea Cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul ntreprinderii trebuie s -i permit expertului evaluator urm toarele: -definirea unui mod de abordare a ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare; -cunoaterea i n elegerea particularit ilor i riscurilor ntreprinderii i sectorului ei de activitate; -estimarea unui buget al ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare. Pentru nceput, expertul evaluator trebuie s se ntre in cu managementul ntreprinderii, s viziteze subunit ile acesteia i s efectueze o documentare intern i extern .
20

Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi ob inute de la organismele specializate care primesc date statistice, bilan uri i alte documente oficiale ale ntreprinderii, ca i pe baza datelor furnizate de organiza iile sindicale, camerele de comer i industrie, agen iile guvernamentale i alte organisme care gestioneaz b nci de date. Aflat deja n posesia unor informa ii generale despre ntreprindere, evaluatorul ia un prim contact cu managementul acesteia, discutnd cu principalii conduc tori implica i n ac iunea ini iat . Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul ntreprinderii i vor fi stabilite responsabilit ile cu privire la furnizarea datelor necesare evalu rii. Dac se impune prezen a unor persoane din ntreprindere n cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea acestora i lucr rile care le vor fi ncredin ate i se va conveni cu managementul ntreprinderii asupra accesului la datele i informa iile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita cl diri, hale, instala ii, lucr ri speciale i alte amenaj ri care fac parte din patrimoniul ntreprinderii. n orice situa ie, vizita este util deoarece permite estimarea importan ei elementelor patrimoniale corporale, n elegerea particularit ilor activit ii i cunoaterea organiz rii ntreprinderii, att sub aspect uman, ct i sub aspect tehnic, economic i financiar. Examinarea competen elor disponibile i necesare Expertul responsabil de evaluare trebuie s se asigure c posed o forma ie i o experien suficiente pentru ac iunea la care se angajeaz . Datorit specificului domeniilor de activitate i volumului mare de munc pe care o asemenea ac iune l presupune, n cele mai multe evalu ri de ntreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialiti cu forma ii diverse (ingineri, exper i contabili, specialiti n marketing, specialiti n strategie, juriti, specialiti n finan e, etc.). Contactarea exper ilor Pentru a se asigura de succesul ac iunii ini iate, evaluatorul trebuie s i asigure colaborarea specialitilor de diferite forma ii care vor rezolva problemele specifice pe care le implic o evaluare de ntreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de analiz -diagnostic-evaluare trebuie s ia leg tura cu exper ii din diferitele organisme interesate de ac iunile de evaluare a ntreprinderilor (birouri jude ene ale diferitelor agen ii ale statului cu responsabilit i n domeniu, birouri de expertiz contabil , direc ia jude ean a finan elor publice, institu ii de credit), cu scopul de a-i informa despre ac iunea de evaluare a unei anumite ntreprinderi. Constituirea fondului de date necesare evalu rii n cursul examin rii preliminare i cu ocazia primelor contacte i a vizitelor n ntreprindere, evaluatorul trebuie s colecteze documentele necesare investiga iilor de analiz diagnostic-evaluare. n documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie s se reg seasc , mai ales, urm toarele: -informa ii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localiz ri, subunit i, istoric al patrimoniului); -informa ii tehnice (utilaje, maini, instala ii, echipamente, cl diri, construc ii speciale); -informa ii economice i comerciale (grupe de produse, reglement ri cu privire la produse i pia , pozi ie pe pia , clientel , politici de pre , re ele de distribu ie, ac iuni de reclam , marketing); -informa ii privind func ionarea (structura i evolu ia produc iei, evolu ia cifrei de afaceri, evolu ia investi iilor, activit i de cercetare-dezvoltare, capacit i de produc ie, personal); -informa ii privind structura activit ilor (pe grupe de produse, pe genuri de activit i, pe zone geografice); -informa ii privind perspectivele tehnice, economice i comerciale, cu prevederea activit ii de investi ii, a finan rii i profitabilit ii pe termen lung;
21

-informa ii privind managementul (organigrame, componen a echipei manageriale, sisteme de gestiune, sisteme de organizare); -informa ii contabile (bilan uri contabile, op iuni contabile, contabilitatea analitic de gestiune); -informa ii financiare (situa ia trezoreriei, surse de finan are, finan area pe termen scurt, mediu i lung, contracte de mprumut, subven ii); -informa ii privind angajamentele, acordurile i n elegerile speciale; -informa ii privind comunic rile f cute ter ilor (raport de gestiune, darea de seam statistic ). Informa iile necesare ntr-o evaluare de ntreprindere pun n eviden elementele specifice caracteristice acestui proces, care l individualizeaz n raport cu alte analize i evalu ri financiare i contabile. Trebuie subliniat ns , c la nivel de ntreprindere, cu excep ia informa iilor de natur contabil , nici o alt informa ie nu se prezint ntr-o form reglementat i normat . n aceste circumstan e, esen ial pentru succesul ac iunii de evaluare este precizarea de c tre evaluator, nainte de culegerea i analiza informa iilor, a naturii i gradului de detaliere a acestora. Elaborarea unui plan al ac iunii Obiectivele fundamentale ale elabor rii unui plan al ac iunii de analiz -diagnosticevaluare au n vedere sintetizarea informa iilor ob inute i formalizarea deciziilor referitoare la orientarea i planificarea ac iunii. 2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii n totalitatea lui, diagnosticul ntreprinderii are urm toarele obiective: -identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii; -identificarea oportunit ilor i a pericolelor ce decurg din activitatea de baz a ntreprinderii; -identificarea elementelor minorante; -confirmarea existen ei plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale; -depistarea unor eventuale minusuri de valori. Diagnosticarea situa iei i rezultatelor ntreprinderii se realizeaz printr-un diagnostic general i un diagnostic specializat (contabil i financiar). Diagnosticul general Diagnosticul general const din mai multe diagnostice par iale (strategic, comercial, opera ional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informa iilor culese i structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o analiz critic , fiecare diagnostic par ial finalizndu-se cu concluzii n care sunt eviden iate principalele aspecte pozitive i negative constatate i care sunt relevante din punct de vedere al evalu rii ntreprinderii. Trebuie observat ns c o ac iune de analiz -diagnostic n vederea evalu rii ntreprinderii este diferit de cea desf urat atunci cnd se are n vedere ini ierea unor ac iuni, ameliorarea gestiunii i rezultatelor sau formularea strategiei, adic este diferit de ac iunea de analiz -diagnostic-evaluare de management. n aceast etap , preocup rile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu scop precis i limitat i la o desf urare ordonat a activit ii. Evaluatorul nu urm rete dect s identifice punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii pentru ca, mai trziu, s cuantifice influen ele acestora asupra valorii ntreprinderii. De fapt, ntreaga activitate a evaluatorului este circumscris c ut rii r spunsurilor la dou ntreb ri: -examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a ntreprinderii ofer oare siguran a c , n viitor, activitatea va continua la fel i n aceleai condi ii? -care sunt elementele susceptibile s modifice, n viitor, tendin a evolu iei activit ii i rezultatelor trecute ale ntreprinderii?
22

Pe parcursul ntregii desf ur ri a ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare, chiar dac evaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucr rile altor specialiti, el trebuie s se asigure c rezultatele acestor lucr ri i vor permite s ob in un grad de fiabilitate suficient pentru ca extrapol rile care pornesc de la situa ia existent a ntreprinderii s fie fondate. Diagnosticul contabil i financiar Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil i financiar. Pentru a-i ndeplini misiunea, evaluatorul folosete tehnica de examinare limitat . Dac ns situa iile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul trebuie s procedeze la investiga ii suplimentare. n acest scop, beneficiarului ac iunii de evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii ac iunii. n principal, diagnosticul contabil are n vedere fiabilizarea valorilor contabile re inute n vederea aplic rii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este nso it de un control al conturilor i de analiza procedurilor contabile folosite de ntreprindere. Diagnosticul contabil trebuie s fie completat de un diagnostic financiar, care va permite: -aprecierea performan elor ntreprinderii n termeni monetari, care s ncorporeze o transpunere financiar a elementelor minorante i majorante re inute pe parcursul derul rii diagnosticului general; -determinarea rezultatelor de referin din trecut corectate, rezultate necesare aplic rii modelelor de evaluare prin flux sau combinate. Lucr rile de analiz n vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evolu iei activit ii, prin compara ii ntre ultimii 3-5 ani i prin confruntarea cu rezultatele ob inute de ntreprinderi similare sau concurente. 2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori n mod obinuit, o ntreprindere care func ioneaz normal are un sistem de previziune articulat, cu documente i informa ii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul urm tor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie s analizeze i s aprecieze consisten a previziunilor ntreprinderii i ncrederea pe care o poate avea n acestea. Pentru c n stabilirea valorii ntreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el trebuie s se asigure c ntre realiz rile recente i curente i previziuni exist concordan . De asemenea, el va c uta s reg seasc n rezultatele previzionate o reflectare a punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii, puse n eviden n etapele anterioare de analiz i diagnostic. Din aceast analiz a rezultatelor previzionate trebuie s se ajung la indicatorii previziona i de referin , care pot reflecta unele corec ii ale evaluatorului fa de previziunile ntreprinderii. Rezultatele previzionate de referin sunt, evident, cele cerute n modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul. Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pn la un an), analiza este, cel mai adesea, orientat spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realiz ri sau pentru justificarea unor diferen e importante, precum i pentru o confirmare a condi iilor i ipotezelor care au stat la baza determin rii acestor rezultate. Previziunile con inute n bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei. Pentru previziunile referitoare la rezultatele n perspectiv (pe termen mediu i lung) analiza va fi, n mare m sur , axat pe corela ii i echilibre ce decurg din strategia ntreprinderii (produse noi, sistarea activit ii unor subunit i, diversificare, investi ii pentru dezvolt ri tehnologice .a.). O strategie a ntreprinderii trebuie presupus c exist , iar evaluatorul o analizeaz pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de muta ii bine justificate ale acestor rezultate. Ideal ar fi ca expertul evaluator s poat studia viitorul ntreprinderii la fel de am nun it i de precis ca i trecutul acesteia. Problema examin rii perspectivelor este destul de diferit , n func ie de situa ia prezent a ntreprinderii i de oportunit ile i pericolele cu care s-ar putea
23

confrunta aceasta n viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unor tendin e trecute pn la restructur ri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate. 2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare Etapele anterioare de analiz -diagnostic se finalizeaz prin transpunerea n exprimare monetar a plusurilor i minusurilor de valoare ale patrimoniului i corec ii ale rezultatelor de referin trecute, curente i viitoare. n aceste etape, evaluatorul evolueaz n procesul de gndire care l conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o alegere de metod de evaluare, de parametrii i variabile specifice metodei, este posibil doar cunoscnd gama de metode, condi iile i limitele de aplicare ale acestora. Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz tiin ific riguroas . Este o cerin fa de evaluator, ca n baza cunoaterii modelelor fundamentale de evaluare, s se orienteze n alegere. Este recomandabil, chiar i numai din considerente de pruden , ca valoarea ntreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor metode, pentru a putea compara rezultatele i a explica diferen ele. Este, de asemenea, recomandabil ca modelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite. n alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate orienta n raport cu anumi i factori obiectivi i subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevan i sunt: -natura activit ilor ntreprinderii (ramura sau sectorul de activitate); -scopul evalu rii; -disponibilitatea informa iilor referitoare la tranzac ii cu ntreprinderi similare; -natura patrimoniului ntreprinderii; -m rimea i structura capitalului social al ntreprinderii. Dintre factorii subiectivi, prezint importan : -interesele celor implica i ntr-o eventual tranzac ie a ntreprinderii; -disponibilitatea informa iilor cu privire la ntreprinderea evaluat (calitatea i cantitatea informa iilor puse la dispozi ia evaluatorului); -cunotin ele i experien a evaluatorului; -concluziile desprinse n urma fazei de analiz -diagnostic. n modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz ntreprinderea, variabile pe care se bazeaz rela iile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori pentru ntreprindere. ntre variabilele de referin se reg sesc indicatorii analiza i, corecta i i adopta i anterior, i anume: -cifra de afaceri; -volumul produc iei; -valoarea ad ugat ; -excedentul brut de exploatare; -valoarea activelor angajate n exploatare; -valoarea activelor n afara exploat rii; -capacitatea de autofinan are; -fluxurile de lichidit i; -rezultatul naintea deducerii cheltuielilor financiare i dup deducerea amortiz rii i impozitelor; -rezultatul din exploatare; -rezultatul brut i net; -dividentul. Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de referin , cu scopul de a reflecta influen a factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de plasamente, infla ia .a.) i impactul riscurilor diferen iate suportate de investitor, n func ie de specificul ntreprinderii, ramura de activitate, pia , n general, de mediul n care ntreprinderea func ioneaz . De regul , se va ine seama de:
24

-riscuri externe, legate de evolu ia pie ei (desfacerea produselor, ac iuni ale concuren ilor, anumite reglement ri .a); -riscuri interne, legate de evolu ia probabil a activit ii i care ar putea conduce la diminuarea rezultatelor de referin ; -riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune a titlurilor de valoare ale ntreprinderii (risc neglijabil pentru ntreprinderile cotate la burs ). Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalu rii deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii, att din perspectiv intern ct i extern . 2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare Dup alegerea fundamentat a ctorva modele de evaluare, se procedeaz la calculul propriu-zis al valorii ntreprinderii pe baza fiec ruia dintre modelele alese. n mod obligatoriu, calculele vor trebui s scoat n eviden cele dou componente fundamentale de valoare: -valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat); -valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include i o apreciere a valorii elementelor necorporale). Calculul valorii ntreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat de o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor i parametrilor). 2.3.7. Aprecierea coeren ei rezultatelor evalu rii Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape ntotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru ntreprinderea evaluat . Nu nseamn ns c odat cu stabilirea acestei game de valori pentru ntreprindere, misiunea evaluatorului s-a ncheiat. Din contr , abia n acest stadiu apar pe deplin condi iile manifest rii m iestriei, priceperii i abilit ii evaluatorului. Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalu rii sunt coerente. Aceasta nu nseamn ob inerea acelorai rezultate n condi iile aplic rii unor metode diferite, ci o reflectare unitar a concep iilor diferite cu privire la valoarea ntreprinderii. Evaluatorului i se cere s determine i s selecteze valorile relevante pentru ntreprindere, trebuind s fie n m sur s justifice de ce o anumit valoare re inut poate s -i fie asociat ntreprinderii. Finalizarea lucr rilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru ntreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplic rii diferitelor modele de evaluare i/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau ponderat ) a acestora. Din contr , evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul ob inut prin aplicarea fiec rui model de evaluare, astfel nct, pe baza ntregii document ri anterioare, a n elegerii specificului i situa iei particulare a ntreprinderii evaluate i a cunoaterii condi iilor de aplicare ale fiec rui model de evaluare, anumite valori ob inute s fie re inute, iar altele respinse. n urma acestei analize, evaluatorul poate chiar s renun e la unele modele de evaluare i s adopte altele, considerate mai potrivite (i deci produc toare de rezultate rezonabile) n raport cu situa ia concret a ntreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalu rii, urmat de calculul unor noi valori. 2.3.8. Finalizarea evalu rii Procesul de evaluare se ncheie cu ntocmirea raportului de evaluare i prezentarea acestuia beneficiarului evalu rii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat ntr-o manier clar i precis , s nu fie voluminos, s nu abunde n aspecte neesen iale i s omit , n acelai timp, elementele esen iale necesare n elegerii valorii ntreprinderii i op iunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi nso it de dosare anexe, n care s fie prezentat o situa ie detaliat a tuturor lucr rilor efectuate i rezultatelor par iale ob inute,
25

precum i a principalelor aspecte particulare ntreprinderii care l-au c l uzit pe evaluator n demersul s u. Structura raportului de evaluare nu este standardizat . Ea poate s difere n func ie de mai mul i factori, determinan i fiind obiectul evalu rii i contractul ncheiat ntre evaluator i beneficiarul lucr rii. Obligatoriu ns , raportul de evaluare trebuie s cuprind preciz ri referitoare la obiectul evalu rii, scopul evalu rii, executan ii lucr rii, bazele evalu rii, diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului. Totodat , raportul trebuie s cuprind i eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la: -accesul la informa ii i calitatea acestora (controlate i expertizate sau nu); -lucr rile efectuate i p r ile din raport ntocmite de ter e persoane (exper i tehnici, specialiti n strategie, specialiti n marketing, exper i financiari, etc.); -riscuri latente, neluate n seam n calcule (politici fiscale, politici de mediu, op iuni de investire, op iuni strategice, etc.); -elemente generale i particulare utilizate n nuan area aprecierii gamei de valori atribuit ntreprinderii.
26

CAPITOLUL III ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALU RII 3.1. Metoda analizei-diagnostic Metoda de analiz -diagnostic utilizat de evaluator se aseam n , n mare m sur , cu metoda analizei i controlului activit ii economice curente (audit), mai ales n ceea ce privete evaluarea capacit ilor, a mijloacelor disponibile i a eficien ei acestora. Desigur, scopul urm rit este diferit. Evaluatorul, aa cum s-a mai subliniat, urm rete s se asigure c fa de condi iile existente la data evalu rii i de elementele susceptibile de modific ri n viitor, rezultatele previzionate pentru ntreprindere sunt de ncredere. Aplicarea metodei analizei i controlului opera ional presupune parcurgerea a trei faze: -culegerea i verificarea informa iilor; -analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din op iunile f cute de managementul ntreprinderii (deficien e de concep ie i planificare); -analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din aplicarea op iunilor alese n raport cu mijloacele de care dispune ntreprinderea. Evaluatorul trebuie s se str duiasc s aprecieze rezultatele trecute ale ntreprinderii pornind de la criterii obiective i, pe ct posibil, cuantificabile. El trebuie s i utilizeze calit ile profesionale, bunul sim i referin ele externe asupra ntreprinderii ori de cte ori acest lucru este posibil. Pornind de la informa iile culese, n baza analizei, evaluatorul sintetizeaz rezultatele ntreprinderii recurgnd la indicatorii reprezentativi ai activit ilor acesteia, pe de o parte, i, pe de alt parte, estimeaz capacitatea ntreprinderii de a se adapta la schimb ri, gra ie poten ialului de inovare i crea ie a managementului s u, precum i n limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza. n cele mai multe situa ii, analiza-diagnostic ajunge s ocupe aproape 80% din ntreaga activitate a evaluatorului. Pentru o desf urare corespunz toare, este necesar , n prealabil, o preg tire a acestei ac iuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelor chestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz a fi intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis a documentelor i informa iilor colectate trebuie s fie urmat de elaborarea n form scris a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului. 3.2. Sinteza diagnosticului Obiectivele sintetiz rii diagnosticului constau n a identifica punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii, cu scopul de a: -confirma existen a plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale; -delimita aspectele care prezint riscuri n func ionarea ntreprinderii; -identifica elementele minorante. Sinteza diagnosticului rezult din concluziile analizelor i diagnosticelor par iale (strategic, comercial, opera ional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial, contabil i financiar) i din analiza previziunilor, mbr cnd caracter de concluzii generale, de articulare i corelare a tuturor laturilor activit ii ntreprinderii.
27

3.3. Diagnosticul strategic Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului i evaluarea pozi iei ntreprinderii n cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic se recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui expert n strategie, bun cunosc tor, n acelai timp, al tuturor aspectelor caracteristice activit ilor din ramur . Opera ionalizarea diagnosticului strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urm toarele capitole: -analiza strategic a ramurii; -analiza situa iei competi ionale; -analiza SWOT; -analiza strategiei curente a ntreprinderii. Analiza strategic a ramurii trebuie s furnizeze concluzii referitoare la: modul n care este structurat ramura, for ele motrice care determin schimb ri n ramur , factorii economici i caracteristicile activit ilor care influen eaz competi ia n ramur , atractivitatea ramurii, direc iile strategice de evolu ie ale ramurii, problemele ramurii. Ca instrument de analiz a situa iei competi ionale din cadrul ramurii se recomand modelul celor cinci for e (cunoscut i sub numele de modelul Porter), a c rui utilizare permite identificarea, n plan competi ional, a efectelor pe care le are asupra ntreprinderii for a rivalit ii dintre ntreprinderile care compun ramura, puterea economic i prghiile de negociere cu clien ii, puterea economic i prghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult din substituirea produselor ntreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul reprezentat de poten ialii noi competitori intra i n ramur . Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe (weaknesess), oportunit ilor (oportunities) i pericolelor (threats). n acest stadiu, analiza va fi concentrat asupra identific rii oportunit ilor i pericolelor, ntregul proces de analiz diagnostic prezentat n continuare concentrndu-se asupra punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii. Strategia curent a ntreprinderii trebuie analizat sub urm toarele aspecte: dac este adecvat for elor competi ionale ale ramurii i problemelor strategice care confrunt ramura, ct de strns este legat de factorii de succes ai ramurii, ct de eficace este ap rarea pe care o asigur mpotriva celor cinci for e competi ionale, dac domeniile func ionale pe care este fundamentat asigur premisele necesare mersului nainte al ntreprinderii. Diagnosticul strategic se finalizeaz cu concluzii relevante ndeosebi n etapa de examinare a prevederilor pentru anii viitori. 3.4. Diagnosticul comercial Obiectivele diagnosticului comercial constau n a delimita pia a ntreprinderii i a pozi iona ntreprinderea n contextul global al pie ei. Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse n chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urm toarele capitole: -pia ; -clien i; -produse/servicii; -politic de pre ; -distribu ie; -publicitate i promovare vnz ri; -marketing. Pentru analiza pie ei sunt necesare informa ii referitoare la: segmentarea pie ei (geografic, tipuri de clien i, tipuri de produse), evolu ia probabil a pie ei (cretere, stagnare,
28

declin), caracteristicile pie ei (structura de pia , extinderea), ponderile de pia ale ntreprinderii, ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (n ultimii trei ani), posibilit ile de extindere a pie ei, posibilitatea de a exporta, localizarea pie ei. Analiza clientelei se axeaz n principal pe: num r, repartizare geografic , importan , profitabilitate, restric ii referitoare la marii clien i strategici, existen a clien ilor r u platnici, fragilitatea rela iilor cu clien ii (pierderea unor clien i n cazul schimb rii conducerii sau din alte cauze), mijloacele de plat utilizate n rela iile cu clien ii, existen a unor contracte speciale cu anumi i clien i. Informa iile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura portofoliului, evolu ia vnz rilor, pozi ia pe curba de via , existen a reglement rilor restrictive, existen a noilor produse (poten iale sau n curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare, brevetele i licen ele de inute, vechimea. Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urm toarelor probleme: modul de stabilire a pre urilor, competitivitatea pre urilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependen a de costuri vis--vis de importurile supuse la mari fluctua ii ale cursului, reglement rile n materie de concuren i pre uri, condi iile n care se acord reduceri de pre . Distribu ia ridic probleme care trebuie tratate, att n privin a pie ei na ionale ct i n privin a exportului, direct sau indirect, sub urm toarele aspecte: eficien a diferitelor canale de distribu ie, re eaua de distribu ie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri, efective de personal, conduc tori, performan e), eficacitatea for elor de vnzare, performan ele serviciilor post-vnzare. Publicitatea i promovarea vnz rilor pot fi analizate i diagnosticate n baza informa iilor cu privire la: imaginea ntreprinderii pe pia , for ele publicitare de sprijin, programele de promovare a vnz rilor, costul unor asemenea investi ii necorporale i compara ii cu ale concuren ilor, organizarea for elor de vnzare. Analiza marketingului necesit informa ii referitoare la: mixul de marketing, strategiile de marketing utilizate, importan a acordat de ntreprindere studiului pie ei, colectivele i persoanele responsabile de studiul pie ei i elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi. Urmnd pozi iile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi n m sur s aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evolu ia pie ei reprezint pentru ntreprindere o preocupare major , precum i s re in , ntr-o form sintetic , punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul comercial. 3.5. Diagnosticul opera ional Obiectivul principal al diagnosticului opera ional (tehnic sau industrial) const n a evalua m sura n care mijloacele tehnice de produc ie r spund nevoilor actuale i viitoare ale ntreprinderii, n perspectiva men inerii i chiar dezvolt rii portofoliului clien ilor ei. Realizarea diagnosticului opera ional presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe trei componente: -activit i n domeniul cercet rii-dezvolt rii; -analiza procesului de produc ie; -starea mijloacelor de produc ie. Analiza activit ilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea n considera ie a urm toarelor aspecte: efective de personal angrenate n activitatea de cercetare-dezvoltare, cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, num rul brevetelor nregistrate n ultimii trei ani, num rul produselor noi lansate pe pia n ultimii trei ani i ponderea pe care au ajuns s o de in n totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, rela iile compartimentului de cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic i tiin ific din zon , posibilit ile de restructurare ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia ntreprinderii n domeniul cercet riidezvolt rii.
29

Procesul de produc ie este analizat pe baza unui chestionar care are n vedere aprovizionarea, produc ia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizion rii, sunt importante aspectele legate de: existen a i structura compartimentului de aprovizionare, natura i volumul achizi iilor, furnizorii mai importan i, existen a furnizorilor strategici (foarte greu de nlocuit), existen a furnizorilor str ini, posibilit ile de reluare a contractelor cu furnizorii n caz de schimbare a conducerii sau a ac ionarilor, rela iile furnizorilor cu ntreprinderile concurente. Pentru analiza procesului de produc ie sunt necesare informa ii legate de: caracteristicile produc iei (special sau standard, pe stoc sau la comand , de serie sau unicat, tehnologiile de fabrica ie proprii i cele ale ntreprinderilor rivale, gradul de st pnire a tehnologiei), ciclul de produc ie (capacitatea de produc ie a utilajelor conduc toare, existen a unor eventuale locuri nguste, posibilit ile de reducere a duratei ciclului de produc ie), nivelul de automatizare (gradul de mecanizare i automatizare a proceselor de produc ie, utilizarea robo ilor industriali, capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea muncii i metodele de munc (volumele de produc ie, gradul de utilizare al capacit ilor de produc ie, rezervele de capacitate, eficien a utiliz rii resurselor umane, existen a i structura compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de munc ), conducerea operativ a produc iei (loturile de fabrica ie, organizarea conducerii operative, concordan a solu iilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele de produc ie, ncadrarea n termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor (organizarea controlului calit ii, reflectarea culturii organiza ionale n calitatea produselor, existen a sistemelor de atestare a calit ii, utilizarea standardelor de calitate, procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clien ilor, procentul defect rilor n perioada de garan ie, costul repara iilor gratuite efectuate la produse aflate n perioada de garan ie, organizarea activit ii de service pentru produsele vndute), activitatea de ntre inere i repara ii (efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate, dot ri necesare, cheltuieli anuale) i impactul asupra mediului nconjur tor (agen i poluan i, utilizarea tehnologiilor nepoluante, ncadrarea n normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte i m suri necesare pentru ncadrarea n prevederile normelor de mediu, gestiunea substan elor periculoase sau toxice, gestiunea deeurilor, m suri de refacere a calit ii mediului, existen a programelor de conformare, costul programelor de conformare). n analiza stoc rii (depozit rii) sunt avute n vedere urm toarele aspecte: m rimea stocurilor, condi iile de stocare, organizarea activit ii depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stoc rii, organizarea transportului intern, existen a stocurilor greu vandabile, posibilit ile de reorganizare a activit ilor de depozitare. Starea mijloacelor de produc ie este examinat att pe baza unui chestionar ct i pe baza unei fie a principalelor pozi ii ale inventarului, fiind avute n vedere aspecte legate de: uzura principalelor mijloace de produc ie, posibilit ile de nlocuire, investi iile necesare, gradul de dezvoltare tehnologic , starea de ansamblu a tehnologiei n raport cu cea a ntreprinderilor rivale, existen a mijloacelor de produc ie supra sau subutilizate, tendin ele dezvolt rii tehnologice. Datorit particularit ilor sale, realizarea diagnosticului opera ional presupune, n cele mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu exper i tehnici, numai aa, prin parcurgerea chestionarului de diagnostic opera ional, putnd fi identificate punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii n acest domeniu. 3.6. Diagnosticul resurselor umane Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii for ei de munc i a capacit ii acesteia de a asigura ndeplinirea obiectivelor ntreprinderii. Realizarea diagnosticului resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urm toarele categorii mari de probleme: -dimensiunea i structura for ei de munc ; -comportamentul for ei de munc ;
30

-eficien a utiliz rii for ei de munc ; -salarizarea i motivarea for ei de munc ; -analiza condi iilor de munc ; -aspecte sociale. Din punct de vedere al dimensiunii i structurii for ei de munc sunt necesare informa ii legate de: num rul total de salaria i cu contract de munc pe perioad nedeterminat , efectivul mediu scriptic realizat i evolu ia acestuia n ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de calificare i formare cerut de complexitatea lucr rilor, nivelul de calificare al personalului existent, num rul cadrelor de conducere, num rul func ionarilor, num rul femeilor, ponderile diferitelor categorii de vrst n totalul personalului, vrsta medie, vechimea medie. Comportarea for ei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului de munc (intensiv i extensiv ), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circula ia i fluctua ia), conflictele de munc (num r de greve, num rul zilelor de grev , efectele grevelor asupra rezultatelor ntreprinderii). Analiza eficien ei utiliz rii personalului necesit informa ii cu privire la: existen a, structura i activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea i selec ia personalului, preg tirea personalului, rota ia personalului, normele de munc , productivitatea muncii (fizic i valoric ). Salarizarea i motivarea personalului sunt analizate pe baza informa iilor referitoare la: sistemul de salarizare (componente i structur ), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu brut (n termeni absolu i i comparativ cu nivelul pe ramur i pe economia na ional ), promovarea personalului. Pentru analiza condi iilor de munc sunt necesare informa ii legate de: activitatea de protec ie a muncii, utilizarea echipamentului de protec ie, condi iile generale de munc , ambian a muncii, organizarea ergonomic a muncii, num rul i cauzele accidentelor de munc , num rul mboln virilor profesionale. Principalele date sociale necesare analizei au n vedere: climatul social din ntreprindere, organizarea sindical , rela iile sindicatului cu conducerea ntreprinderii, bun starea zonei din care este recrutat for a de munc , eventualele dificult i de recrutare a personalului calificat, dificultatea asigur rii stabilit ii angaja ilor. Diagnosticul se ncheie cu eviden ierea, sub form de concluzii, a punctelor tari i a punctelor slabe ale ntreprinderii din punct de vedere al resurselor umane. 3.7. Diagnosticul managementului Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea m surii n care echipa managerial i aduce contribu ia la rezultatele ob inute de ntreprindere i a capacit ii acesteia de a asigura func ionarea viitoare profitabil a ntreprinderii n mediul s u competi ional. Realizarea diagnosticului managementului necesit utilizarea unui chestionar de diagnostic specific i a unei fie de descriere a profilului cadrelor de conducere din ntreprindere, domeniile principale avute n vedere referindu-se la: -structura organizatoric ; -caracteristicile managementului; -remunerarea managementului; -impactul conduc torului. n ceea ce privete structura organizatoric este analizat organigrama curent , precum i cunoaterea, de c tre fiecare cadru de conducere, a con inutului fiei postului pe care l ocup . De asemenea, sunt analizate func iile, domeniile de decizie i limitele de competen ale cadrelor de conducere din ntreprindere. Sistemul informa ional din ntreprindere este, de asemenea, analizat.
31

Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan : profilul cadrelor de conducere, filozofia de afaceri i cultura organiza ional , existen a/inexisten a calit ii managerilor de fondatori sau ac ionari ai ntreprinderii, existen a dependen elor fa de anumite persoane sau institu ii, stilul de conducere, metodele de management, plec rile unor cadre de conducere din ntreprindere n cursul ultimilor 2 ani. Analiza remuner rii conduc torilor presupune culegerea de informa ii referitoare la: sistemul de remunerare a conduc torilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje n natur ), sursele de venit ale conduc torilor, ponderea veniturilor ob inute pentru munc n ntreprindere n totalul veniturilor conduc torilor, disponibilitatea conduc torilor de a garanta pecuniar realizarea profitului ntreprinderii, participarea conduc torilor la finan area ntreprinderii. Analiza impactului conduc torului necesit informa ii cu privire la competen ele distincte i eventualele rela ii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clien ii, societ ile bancare, ac ionarii). Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, a principalelor puncte forte i puncte slabe constatate. 3.8. Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situa iei juridice a ntreprinderii. Opera ionalizarea diagnosticului juridic necesit utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la: -dreptul comercial; -dreptul civil; -dreptul muncii; -dreptul fiscal; -dreptul mediului; -dreptul societ ilor comerciale. Sub aspectul dreptului comercial se analizeaz actele i contractele referitoare la: modul de func ionare (fonduri comerciale, clientel , m rci de fabric , m rci de comer , loca ii de gestiune, concesiuni, licen e, autoriza ii), datorii (chirii imobiliare, loca ii multianuale, ntre inere, mentenan , cau iuni, garan ii, privilegii, amanet ri), litigii comerciale n curs sau latente. Din punct de vedere al dreptului civil prezint importan : propriet ile imobiliare (acte de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de nchiriere), finan area pe termen mediu i lung (b nci i clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigur ri contra riscurilor de dispari ie sau de invaliditate a unui conduc tor, a riscurilor de inunda ii, furt, pierderi de exploatare, r spundere civil pentru greeli de exploatare, defectarea produselor dup livrare), drepturile de proprietate intelectual (brevete de inven ie, desene i modele industriale, certificate de inventator, certificate de autor). Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar , a acordului de participa ie, a contractului tip de munc , a contractului colectiv de munc , a contractelor de management, a pl ii salariilor i contribu iilor la bugetul asigur rilor sociale, a pl ii tuturor celorlalte contribu ii, a notelor de constatare a organismelor de control pe probleme sociale, a registrelor obligatorii (de personal i de audien ), a litigiilor n curs i latente. Sub aspectul dreptului fiscal se analizeaz regimul fiscal al ntreprinderii (cu particularit ile lui), data ultimului control fiscal i rezultatele acestuia, notific rile i avizele de impunere, situa ia pl ii datoriilor fiscale, eventualele litigii. Dreptul mediului are n vedere eventuala contaminare a mediului de c tre ntreprindere i toate obliga iile ce decurg din aceasta.
32

Dreptul societ ilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale, furnizate n faza lu rii primului contact cu ntreprinderea (documente juridice de nfiin are, statut, regulament de ordine i func ionare, documente ale Consiliului de Administra ie i Adun rii Generale a Ac ionarilor). Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte i a punctelor slabe constatate, i aprecierea, pe aceast baz , a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea asupra ntreprinderii. 3.9. Diagnosticul patrimonial Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului (conduc torului) ntreprinderii, n vederea eviden ierii efectelor pe care schimbarea acestuia le poate avea asupra ntreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curnd, de competen a notarilor dect a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz chestionarul de diagnostic patrimonial, a c rui parcurgere presupune: -analiza patrimoniului conduc torului (proprietarului); -cunoaterea voin ei p r ilor; -analiza dispozi iilor deja adoptate. Analiza patrimoniului conduc torului (proprietarului) necesit cunoaterea patrimoniului s u privat (propriu i comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social i calculul capacit ilor de investire. Din punct de vedere al voin ei p r ilor este necesar ob inerea de la proprietar (conduc tor) a inten iilor i sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun i dispozi iile dorite ntre so i i cu privire la copii. Din punct de vedere al dispozi iilor deja adoptate, este necesar cunoaterea i analiza celor n favoarea so ului (so iei) i n favoarea copiilor. Diagnosticul patrimonial se finalizeaz cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tari i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul patrimonial. 3.10. Diagnosticul contabil Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt: -fiabilizarea valorilor contabile re inute n vederea evalu rii; -efectuarea anumitor regulariz ri i redres ri de tehnic a eviden ei contabile, considerate necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale; -aprecierea regularit ii rezultatelor de referin ce se vor utiliza n evaluare. Realizarea diagnosticului contabil este condi ionat att de o cunoatere satisf c toare a ntreprinderii (dobndit n urma parcurgerii diagnosticelor par iale generale), ct i de o cunoatere a principiilor i metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate al ntreprinderii (cunotin e dobndite n faza primelor contacte cu ntreprinderea). Din partea evaluatorului, o munc prealabil diagnosticului contabil este indispensabil . Scopul este de a dobndi cunotin e referitoare la op iunile contabile ale ntreprinderii i de a proceda la unele corec ii, n vederea ob inerii imaginii financiare corecte a opera iunilor. Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar ca evaluatorul s se asigure c registrele i situa iile financiar-contabile sunt fiabile i reprezentative, adic utilizabile n procesul de evaluare. Dac situa iile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie s procedeze la investiga ii contabile suplimentare. O condi ie favorabil apare atunci cnd conturile sunt certificate de c tre cenzorii ntreprinderii de evaluat. n urma parcurgerii diagnosticului contabil,
33

evaluatorul trebuie s fie n m sur s propun ajust rile necesare la valoarea elementelor patrimoniale i la datele de exploatare, n raport cu situa iile financiar-contabile completate de ntreprindere. Lucr rile de analiz i diagnostic contabil sunt structurate pe urm toarele capitole: -considera ii generale (concordan a balan ei de verificare cu registrul Cartea mare, depistarea entit ilor care au cunoscut modific ri importante fa de exerci iul precedent, verificarea transpunerii unor hot rri ale Consiliului de Administra ie i Adun rii Generale a Ac ionarilor n situa iile contabile, informare asupra riscurilor i angajamentelor asumate, ob inerea explica iilor de la conduc tori cu privire la fluctua iile neobinuite i neconcordan ele ap rute n conturile anuale i situa iile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate nc , solicitarea situa iei privind urm ririle judiciare latente sau n curs, aprecierea inciden ei litigiilor asupra conturilor anuale); -imobiliz ri i amortismente (analiza situa iei inventarului de active imobilizate, analiza situa iei amortismentului cumulat i a concordan ei cu balan a general , discutarea mpreun cu conducerea ntreprinderii a creterilor/sc derilor nregistrate n conturile de imobiliz ri, analiza permanen ei aplic rii metodelor i cotelor de amortizare, analiza inciden ei aplic rii unor sisteme de amortizare diferite asupra rezultatelor ntreprinderii); -stocuri (situa ia inventarierii stocurilor i verificarea concordan ei soldurilor cu balan a general i cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza i discutarea corec iilor f cute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a exerci iilor cu privire la produc ia n curs de execu ie i micarea stocurilor, identificarea metodelor utilizate n evaluarea stocurilor, compara ii ntre exerci ii pentru principalele categorii de stocuri, compararea rota iei stocurilor n exerci iul curent cu cea din exerci iile precedente, informare asupra stocurilor demodate i cu micare lent ); -trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra transferurilor ntre conturile de trezorerie, informare asupra restric iilor referitoare la aceste conturi); -valori mobiliare de plasament (situa ia analitic a valorilor mobiliare de plasament la data ncheierii bilan ului i concordan a cu balan a general , informare asupra metodelor contabile utilizate pentru nregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea ctigurilor i pierderilor generate i a contabiliz rii lor corecte); -conturi de clien i (informare asupra metodelor contabile utilizate la nregistr rile ini iale n conturile de clien i, verificarea concordan ei ntre analiticele conturilor de clien i i balan a general , explicarea diferen elor importante ntre soldurile conturilor exerci iilor precedente, analiza vechimii conturilor de clien i i a motivelor pentru nivele neobinuit de ridicate sau solduri creditoare, informare asupra crean elor dubioase, informare asupra metodelor de identificare a conturilor cu micare lent n scopul constituirii provizioanelor pentru crean e dubioase, prezentarea m surilor ntreprinse pentru recuperarea crean elor); -cheltuieli nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, compararea soldurilor exerci iilor precedente i analiza diferen elor importante constatate); -capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra reevalu rilor de patrimoniu i diferen elor din reevaluare nregistrate, analiza situa iei opera iilor efectuate n conturile de capitaluri proprii, analiza opera iilor efectuate asupra capitalului social, analiza noilor emisiuni i r scump r ri de titluri); -provizioane (informare asupra bazei de nregistrare n conturile de provizioane, analiza situa iei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situa iei soldurilor conturilor de provizioane pentru riscuri i cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru deprecieri); -subven ii pentru investi ii (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, analiza inciden ei asupra rezultatului fiscal al ntreprinderii); -mprumuturi (situa ia analitic a mprumuturilor i verificarea concordan ei cu balan a general , constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garan iilor mprumuturilor);
34

-conturi de furnizori (situa ia analitic a furnizorilor i concordan a soldurilor cu balan a general , explicarea diferen elor importante ntre soldurile exerci iilor anterioare, constatarea ntrzierilor de plat , analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor); -datorii (situa ia analitic a datoriilor i verificarea concordan ei soldurilor cu balan a general , compara ii ntre exerci ii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra modalit ilor de plat a datoriilor, a garan iilor i a metodelor utilizate la determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate, identificarea existen ei unor datorii nc nenregistrate, analiza datoriilor n vederea constituirii unor eventuale provizioane); -impozit pe profit i alte impozite i taxe (solicitarea la conducerea ntreprinderii a unor eventuale clarific ri n leg tur cu posibilele litigii fiscale cu inciden e importante asupra impozitelor de v rsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate i a provizioanelor constituite); -venituri nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, compararea soldurilor exerci iilor precedente i analiza diferen elor importante constatate); -rezultate (compararea rezultatelor exerci iului curent sau recent ncheiat cu cele ale exerci iilor imediat anterioare, analiza, mpreun cu conducerea ntreprinderii, a principalelor diferen e constatate, verificarea, pentru principalele venituri i cheltuieli, a nregistr rii i efectu rii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobinuite i extraordinare cu inciden asupra rezultatelor); -evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup ncheierea bilan ului sau a situa iei intermediare i care au inciden e semnificative asupra conturilor anuale, cunoaterea proceselor verbale ale edin elor Consiliului de Administra ie i Adun rii Generale a Ac ionarilor inute dup ncheierea bilan ului contabil). 3.11. Diagnosticul financiar n cadrul diagnosticului financiar, utiliznd tehnicile clasice de analiz financiar pe baz de bilan , evaluatorul procedeaz la o apreciere a performan elor ntreprinderii. Obiectivele muncii de analiz vizeaz studiul comparativ al evolu iei activit ii pe mai mul i ani din trecut (3-5 ani) i confruntarea rezultatelor cu cele ob inute de ntreprinderi similare sau concurente. Analiza financiar trebuie s i permit evaluatorului s se pronun e asupra urm toarelor aspecte: -situa ia i dinamica activit ii i rezultatelor; -echilibrele financiare; -utilizarea adecvat a resurselor; -eficien a gestion rii investi iilor. Toate aspectele men ionate sunt interdependente i mbrac forma leg turilor financiare dintre formarea rezultatului, fluxurile de resurse i utilizarea lor n cadrul exerci iului, situa ia ini ial i final a activelor i pasivelor. Opera ionalizarea analizei financiare necesit , n prealabil, regruparea i restructurarea pozi iilor de bilan , ale contului de profit i pierdere i ale anexelor la bilan . 3.11.1. Situa ia i dinamica activit ii i rezultatelor Evolu ia de baz a ntreprinderii poate fi studiat prin prisma form rii rezultatelor ntr-o anumit perioad de timp (pe un anumit num r de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatorul s se asigure c datele medii re inute n final pentru a fi folosite n modele de evaluare sunt cu adev rat reprezentative pentru performan ele din trecutul apropiat i cele curente ale ntreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s furnizeze elementele necesare reparti iei rezultatelor pentru salaria i, stat, ac ionari, creditori, dezvoltarea ntreprinderii (autofinan area). Utiliznd valorile din ultimii ani (cel pu in cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune, se concepe un model de formare a rezultatelor, calculnd att indicii de dinamic ct i
35

rapoartele de structur pentru fiecare element implicat n formarea rezultatului sau cifrei de afaceri. Soldurile intermediare de gestiune, prezentate n continuare, sunt indicatori succesivi de formare a rezultatului exerci iului. a) Marja comercial Marja comercial este principalul indicator al activit ii ntreprinderilor din sfera distribu iei (comer ul) sau al p r ii comerciale a ntreprinderilor produc toare. Marja comercial se determin cu rela ia [marja comercial ] = [venituri din vnzarea m rfurilor] [costul m rfurilor vndute] b) Valoarea ad ugat Valoarea ad ugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de produc ie. Aceast defini ie st la baza metodei deductibile de calcul, conform c reia [valoarea ad ugat ] = [ marja comercial ] + [ produc ia exerci iului ] [ consumuri provenite de la ter i] unde: [produc ia exerci iului] = [ produc ia vndut ] + imobilizat ] [ produc ia stocat ] + [ produc ia [consumuri provenite de la ter i] = [materii prime] + [materiale] + [utilit i] + [lucr ri i servicii executate de ter i] Valoarea ad ugat asigur leg tura ntre contabilitatea ntreprinderii i contabilitatea na ional . Agregarea valorilor ad ugate duce la determinarea PIB. Valoarea ad ugat poate fi definit i ca surs a acumul rilor b neti din care sunt remunera i participan ii direc i i indirec i la activitatea economic a ntreprinderii (personalul, statul, creditorii, ac ionarii, ntreprinderea nsui). Pe aceast defini ie este bazat metoda adi ional de calcul, conform c reia [valoarea ad ugat ] = [ salarii personal, asigur ri sociale i protec ie social ] + [impozite, taxe i v rs minte asimilate] + [cheltuieli financiare] + [dividende] + [capacitatea de autofinan are] c) Excedentul brut de exploatare Excedentul brut de exploatare este un indicator esen ial, care pune n eviden resursa rezultat din activitatea economic , admi nd c amortiz rile i provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu i pl tite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independent de politica financiar i de amortizare a ntreprinderii. Totodat , nu este influen at de rezultatele excep ionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al performan ei economice, stnd la baza determin rii capacit ii de autofinan are a ntreprinderii. [excedentul brut de exploatare] = [ valoare ad ugat ] + [ subven ii de exploatare ] [salarii personal, asigur ri sociale i protec ie social ] [impozite, taxe i v rs minte asimilate]
36

d) Rezultatul din exploatare Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunz tor activit ii normale a ntreprinderii, determinndu-se cu rela ia [rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare] e) Rezultatul curent Rezultatul curent este rezultatul aferent activit ilor cu caracter repetitiv i normal ale ntreprinderii, determinndu-se cu rela ia [rezultatul curent] = [ rezultatul din exploatare ] + [ venituri financiare ] [cheltuieli financiare] f) Rezultatul excep ional Rezultatul excep ional este expresia activit ilor excep ionale ale ntreprinderii i se determin cu rela ia [rezultatul excep ional] = [venituri excep ionale] [cheltuieli excep ionale] g) Rezultatul exerci iului Rezultatul exerci iului se determin cu rela ia [rezultatul exerci iului] = [ rezultatul curent ] + [ rezultatul excep ional ] [ impozitul pe profit] 3.11.2. Capacitatea de autofinan are Importan a capacit ii de autofinan are, ca indicator ce reflect acumularea trecut i poten ialul de sus inere al activit ilor viitoare ale ntreprinderii, rezid din utilizarea sa n modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. Capacitatea de autofinan are reprezint ceea ce-i r mne ntreprinderii dup remunerarea partenerilor la via a economic (personalul salarii i cheltuieli sociale, statul impozite, taxe i v rs minte asimilate, creditorii dobnzi, ac ionarii - dividende). Capacitatea de autofinan are exprim un surplus financiar degajat, care are caracter poten ial, dar care trebuie sus inut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de autofinan are este o surs stabil care permite finan area investi iilor, rambursarea mprumuturilor contractate anterior i plata dividendelor. Calculul capacit ii de autofinan are se poate face fie prin metoda deductibil , conform c reia [capacitatea de autofinan are] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare i excep ionale generatoare de ncas ri ] [ cheltuieli financiare i excep ionale generatoare de pl i ] [impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] [alte cheltuieli de exploatare] fie prin metoda adi ional , dup rela ia [capacitatea de autofinan are] = [rezultatul net al exerci iului] + [cheltuieli cu amortiz ri i provizioane] [venituri din provizioane] [subven ii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele cedate] [venituri din cedarea activelor]
37

3.11.3. Analiza activit ii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor Calculele i interpret rile cu privire la evolu ia financiar a ntreprinderii trebuie s i permit evaluatorului s i fundamenteze r spunsurile la urm toarele ntreb ri: -evolu ia anterioar a activit ii ntreprinderii prezint oare speran e de continuitate (a produc iei, a cifrei de afaceri, a valorii ad ugate etc)? -este ntreprinderea n m sur s asigure o men inere sub control a costurilor globale i a elementelor de cheltuieli? -n ce m sur reuete ntreprinderea s i acopere cheltuielile de exploatare i financiare pe seama dinamicii vnz rilor sale? -repartizarea rezultatelor ntre diferi ii factori de produc ie are loc n detrimentul autofinan rii? Evolu ia i eficien a activit ii ntreprinderii pot fi puse n eviden prin calculul unor m rimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evolu iei n timp a acestor m rimi, valoarea lor informa ional crete. Principalele rate utilizate n analiza activit ii ntreprinderii sunt prezentate n cele ce urmeaz . a) Ratele de structur ale activului Ratele de structur ale activului arat ponderea pe care o de in diferitele categorii (grupe) de active n totalul activului bilan ier. Aceste rate ofer informa ii asupra compozi iei i gradului de lichiditate al patrimoniului ntreprinderii. Principalele rate de structur ale activului sunt prezentate n tabelul 3.1. Tabelul 3.1 Ratele de structur ale activului Denumirea ratei Rata imobiliz rilor corporale Rata imobiliz rilor financiare Rata activelor fixe Rata stocurilor Rata crean elor Rata disponibilit ilor Num r tor Imobiliz ri corporale (nete) Imobiliz ri financiare Active fixe (nete) Stocuri Crean e Disponibilit i Numitor Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ b) Ratele de structur ale pasivului Ratele de structur ale pasivului sunt similare ratelor de structur ale activului, ar tnd ponderea pe care o de in diferitele categorii de pasive n totalul pasivului, precum i rela iile de m rime ntre principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structur ale pasivului sunt prezentate n tabelul 3.2. Tabelul 3.2 Ratele de structur ale pasivului Denumirea ratei Rata autonomiei globale Rata stabilit ii financiare Rata independen ei financiare Rata ndator rii totale Rata ndator rii pe termen lung Num r tor Capital propriu Capital permanent Capital propriu Datorii totale Datorii cu perioad de exigibilitate mai mare de un an Numitor Total pasiv Total pasiv

Capital permanent Total pasiv Capital propriu


38

c) Ratele echilibrului financiar (sintetice) Ratele echilibrului financiar, denumite i rate sintetice, permit efectuarea de ra ionamente referitoare la lichiditatea i solvabilitatea ntreprinderii, cuprinznd dou categorii de rate: ratele fondului de rulment i ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate n tabelul 3.3. Tabelul 3.3 Ratele sintetice Denumirea ratei Rata finan rii permanente Rata finan rii activului circulant Rata lichidit ii generale Rata echilibrului financiar la scaden Rata trezoreriei imediate Num r tor Capital permanent Fond de rulment Activ circulant Crean e + disponibilit i Disponibilit i Numitor Activ imobilizat Activ circulant Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt d) Ratele de gestiune (rota iei) Ratele ce caracterizeaz gestiunea, denumite i ratele rota iei, m soar att viteza de transformare a activelor n lichidit i, ct i cea de rennoire a datoriilor. Aceste rate pot fi exprimate n dou forme: ca num r de rota ii sau ca durat a unei rota ii. n aceast categorie pot fi identificate rate de rota ie a capitalului, rate de rota ie a stocurilor i rate de rota ie a crean elor i obliga iilor fa de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate n tabelul 3.4. Tabelul 3.4 Ratele de gestiune (exprimate ca num r de rota ii) Denumirea ratei Viteza de rota ie a activului total Viteza de rota ie a activului imobilizat Viteza de rota ie a activului circulant Viteza de rota ie a capitalului propriu Viteza de rota ie a capitalului permanent Viteza de rota ie a stocurilor Viteza de rota ie a crean elor e) Ratele rentabilit ii Ratele rentabilit ii caracterizeaz rentabilitate sunt prezentate n tabelul 3.5. Num r tor Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Numitor Activ total Activ imobilizat Activ circulant Capital propriu Capital permanent Stoc mediu Crean e totale rezultatele ntreprinderii. Principalele rate de Tabelul 3.5 Ratele rentabilit ii Denumirea ratei Rata profitului net Rata rentabilit ii financiare Rata rentabilit ii economice Rata rentabilit ii autofinan rii

Num r tor Profit net Profit net Profit net Capacitate de autofinan are Numitor Cifra de afaceri Capital propriu Capital permanent Capital propriu
39

n analiza activit ii ntreprinderii, pe lng cele cinci categorii de rate prezentate anterior, evaluatorul poate recurge i la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se dorete a fi eviden iat. 3.11.4. Analiza echilibrului financiar Echilibrul financiar al ntreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori: -fondul de rulment; -necesarul (nevoia) de fond de rulment; -trezoreria net . Fondul de rulment indic modul de finan are a nevoilor permanente ale ntreprinderii i soldul de resurse disponibile pe termen mediu i lung destinate finan rii func ion rii. Fondul de rulment este expresia realiz rii echilibrului financiar pe termen lung i a contribu iei acestuia la asigurarea echilibrului finan rii pe termen scurt, determinndu-se cu rela ia [fondul de rulment] = [capital permanent] [active imobilizate nete] Necesarul de fond de rulment exprim nevoia de finan are a func ion rii ce trebuie asigurat prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresia nevoii de finan are a activului circulant, determinndu-se cu rela ia [necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [crean e] [datorii nefinanciare pe termen scurt] Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finan are, atunci cnd fondul de rulment nu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se determin cu rela ia [trezoreria net ] = [disponibilit i i plasamente] [credite pe termen scurt (de trezorerie)] Totodat , trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificnd rela ia [trezoreria net ] = [fondul de rulment] [nevoia de fond de rulment] Atunci cnd trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care se reg sete n disponibilit ile ntreprinderii, iar cnd trezoreria net este negativ exist un gol de finan are (exist active de exploatare care trebuie finan ate f cnd apel la credite). Pentru o analiz mai fin , cei trei indicatori pot fi stabili i pentru elementele legate de exploatare i pentru elementele n afara exploat rii. n practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se ntocmete un tablou denumit al echilibrelor financiare la diferite date. Cerin a care se manifest este ca datele alese s corespund unei situa ii normale a ntreprinderii. 3.11.5. Analiza riscului de faliment Prin sistemul de rate care reflect rentabilitatea i echilibrul financiar, diagnosticul financiar permite eviden ierea punctelor tari i a punctelor slabe ale ntreprinderii din punct de vedere al gestiunii financiare. Totodat , pot fi puse n eviden riscurile de exploatare i financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment. n decursul timpului, mai mul i cercet tori i organisme financiare au manifestat preocup ri legate de elaborarea unei metode de predic ie a riscului de faliment. Punctul de pornire n aceste demersuri l-a constituit un grup restrns de rate reprezentative, corelate cu starea de s n tate a ntreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre acestea avnd la baz o aa-numit func ie scor.
40

Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat n anul 1968 de c tre E.I.Altman pe baza informa iilor ob inute n urma studierii unui num r mare de companii, care ulterior, fie au supravie uit, fie au dat faliment. Altman a conceput o func ie scor cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani nainte de producerea acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, n condi iile existen ei bursei de valori. Modelul Conan i Holder a fost elaborat n anul 1978 i are la baz observarea unui num r de 31 rate, pe un eantion format din 190 de ntreprinderi mici i mijlocii, din care jum tate au dat faliment n perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o func ie scor cu 5 variabile i este aplicabil ntreprinderilor cu cel mult 500 salaria i. Banca Central a Fran ei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment, bazat pe o func ie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe un eantion format din 3000 de ntreprinderi industriale cu mai pu in de 500 salaria i i clasificate n normale i deficitare. Studiul ntreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 ani preceden i falimentului. Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor n lan care conduc la faliment, efecte care mbrac forma deficien elor, factorilor de risc i simptomelor de faliment. Aplicarea acestor modele n cazul ntreprinderilor romneti nu a condus ntotdeauna la rezultate concludente. Ca urmare, au ap rut i n Romnia preocup ri legate de elaborarea unor modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condi ii economice. Unul dintre rezultatele acestor preocup ri l constituie modelul Anghel. Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observ rii unui num r de 20 indicatori economico-financiari, eantionul fiind format din 276 ntreprinderi din 12 ramuri ale economiei na ionale. Func ia scor a modelului are forma A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y 5,1427Z 0,0105W unde: X rata rentabilit ii veniturilor, Y rata de acoperire a datoriilor cu lichidit i, Z rata de ndatorare a activului, W perioada de achitare a obliga iilor. Valoarea func iei scor este cuprins n intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv a modelului s-a concretizat ntr-o rat de succes de 97%.
41

CAPITOLUL IV PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII Prin model de evaluare se n elege o rela ie matematic sau o succesiune logic de calcule prin care se ajunge la valoarea ntreprinderii. n literatura de specialitate, modelele de evaluare prezentate sunt numeroase, putnd fi identificate peste 30 de alternative diferite de stabilire a valorii ntreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva dect o reprezentare simplificat a argument rii desf urate de evaluator pentru a justifica valoarea ntreprinderii. Reprezentarea n form matematic , prin rela ie de calcul, traduce n practic preocuparea tot mai accentuat a evaluatorului pentru simplificare i exprimare logic . Cu toat diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii ntreprinderii, acest ansamblu se reduce la cteva modele principale, diversitatea rezultnd fie din mbinarea modelelor , fie din interpret rile care se atribuie variabilelor utilizate i rezultatelor ob inute. Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar , n prealabil, o clasificare a lor, clasificare prezentat n schema de mai jos. Modele de evaluare Actualizarea Patrimoniale rezultatelor Rezultate trecute Rezultate viitoare Rate Bursiere diferen iate Specifice Activ net contabil Rate reduse Capital permanent necesar exploat rii Alte modele ntreprinderi consolidate B nci Societ i de asigur ri ntreprinderi mici ntreprinderi n dificultate Activ net reevaluat Activ net de lichidare Profituri Fluxuri de numerar ntreprinderi n cretere Compara ii Figura 4.1

Clasificarea modelelor de evaluare


42

Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluarea ntreprinderii pot fi ncadrate n patru tipuri fundamentale: -modele patrimoniale; -modele bazate pe actualizarea rezultatelor; -modele cu rate diferen iate; -modele bursiere (de partajare a viitorului). Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adapt ri ale modelelor de baz pentru activit i cu caracter particular (b nci, societ i de asigur ri, profesii autorizate) sau pentru ntreprinderi aflate n anumite situa ii sau cu anumite particularit i (ntreprinderi mici, ntreprinderi n dificultate, ntreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot n categoria modelelor specifice intr i cele bazate pe compara ii, precum i cele care utilizeaz tehnicile i procedurile particulare proprii teoriei nlocuirii. n actualul stadiu de dezvoltare a economiei romneti, modelele bursiere sunt inaplicabile pentru un num r mare de ntreprinderi. De asemenea, pentru ntreprinderile aflate n criz , modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele, specifice ntreprinderilor n dificultate. Pentru evaluarea majorit ii ntreprinderilor n func iune, singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea ntreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate, trebuie utilizat tot un model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial , precum i a celor bazate pe actualizarea rezultatelor, este uurat i de faptul c , spre deosebire de sistemul contabil din trecut, care nu i-a propus drept obiectiv i acela de furniza informa ii care s permit evaluarea ntreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental i chiar mondial, asigur premisele necesare unei evalu ri a ntreprinderii pe baza informa iilor contabile. O problem deosebit care intervine n evaluare, indiferent de modelul utilizat, este problema infla iei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie datat , iar etalonul monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei na ionale la o anumit dat sau moned str in i curs de schimb la o anumit dat ). Toate valorile patrimoniale, precum i toate rezultatele, trebuie exprimate n func ie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumit dat . Chiar i numai aceast cerin , de a aduce to i parametrii care dau valoarea ntreprinderii la un anumit moment n timp, la o anumit dat precizat , presupune un anumit tip de evaluare.
43

CAPITOLUL V MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE 5.1. Fundamentele modelelor n momentul constituirii ntreprinderii, ac ionarii i-au asumat riscul de a avansa, prin capitalul investit, prima finan are necesar dezvolt rii i exploat rii. Pe parcursul func ion rii ntreprinderii, ac ionarii pot fi eventual solicita i s majoreze sumele investite ini ial. n contrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobndit ns dreptul de proprietate asupra patrimoniului ntreprinderii. Modelele patrimoniale de evaluare se bazeaz pe urm torul postulat: valoarea ntreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia. Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, n primul rnd, o inventariere i o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu i nu ine seama, n mod explicit, de rezultatele viitoare ale ntreprinderii. Aceste modele nu reflect altceva dect o anumit op iune de evaluare a ntreprinderii, bazat pe valori de patrimoniu, valori ce reflect , n mare parte, aa-numitele costuri istorice. 5.2. Activul net contabil n concep ia acestui model de evaluare, valoarea patrimonial a ntreprinderii este reprezentat , de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Rela ia de calcul a activului net contabil (ANC) pornete de la egalitatea fundamental bilan ier (total activ = total pasiv), exprimat grafic sub forma prezentat n figura 5.1. ACTIV PASIV Capitaluri proprii Bunurile ntreprinderii Datorii Figura 5.1 Forma grafic a egalit ii bilan iere fundamentale Pornind de la informa iile cuprinse n bilan ul contabil, valoarea activului net contabil poate fi stabilit n dou moduri: -sc znd datoriile din valoarea total a activului, adic [activul net contabil] = [total activ] [total pasive exigibile (datorii)]
44

-considerndu-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce nseamn c [activul net contabil] = [total capitaluri proprii] Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie eviden iate dou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii i a datoriilor. n primul rnd, n structura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului reportat i a rezultatului exerci iului destinat s r mn n ntreprindere. Aceasta nseamn c determinarea activului net contabil trebuie s fie precedat de hot rrea Adun rii Generale a Ac ionarilor cu privire la repartizarea, att a rezultatului reportat ct i a rezultatului exerci iului recent ncheiat. n al doilea rnd, trebuie clarificat situa ia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate n rezultatele exerci iilor viitoare (este vorba despre subven iile pentru investi ii i provizioanele reglementate), din valoarea total a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe care o ascund, doar suma r mas fiind asimilat capitalurilor proprii ale ntreprinderii. 5.3. Activul net reevaluat Pentru a nl tura efectele contabilit ii inute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale a ntreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a tuturor elementelor de activ i pasiv. n acest mod, evaluarea patrimonial a ntreprinderii dobndete o dimensiune calitativ evident , chiar dac sporete n dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la activul net contabil la aa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat (ANCC), determinat cu rela ia [activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] [total pasive exigibile reevaluate] unde: [total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corec ii de activ] [total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corec ii de pasiv] n cele ce urmeaz expunerea se va concentra ndeosebi asupra evalu rii economice a patrimoniului ntreprinderii. 5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate Informa iile contabile con inute n documentele de nchidere a exerci iului economicofinanciar (bilan , cont de profit si pierdere, anex la bilan ), constituie baza oric rei lucr ri de evaluare patrimonial . n mod normal, orice evaluator trebuie s cunoasc structura i con inutul documentelor de sintez contabil , precum i principiile, regulile i normele contabile generale i specifice pe care ntreprinderea le aplic n organizarea i conducerea contabilit ii. Sistemul contabil actual este fundamentat pe cteva principii generale care permit stabilirea valorii contabile a patrimoniului i ofer datele necesare unei evalu ri economice. n contabilitate au loc dou tipuri de evalu ri: curente i periodice. Evalu rile curente se fac cu ocazia fiec rei tranzac ii, iar n func ie de momentul cnd au loc pot fi: evalu ri la data intr rii n patrimoniu i evalu ri la data ieirii din patrimoniu. Evalu rile periodice se fac cu ocazia inventarierii patrimoniului i cu ocazia nchiderii conturilor anuale, adic la ntocmirea bilan ului contabil.
45

5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu La data intr rii n patrimoniul ntreprinderii, pe baz de documente, bunurile se evalueaz i se nregistreaz n contabilitatea curent la aa-numita valoare de intrare, denumit i valoare contabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate fi: -valoarea de achizi ie (costul de achizi ie), pentru activele dobndite cu titlu oneros (contra plat ); -costul de produc ie, pentru activele produse n ntreprindere; -valoarea de pia , pentru activele dobndite cu titlu gratuit; -valoarea nominal , pentru crean e. De asemenea, la intrarea n patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal . Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se men in neschimbate pn la ieirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc dect n caz de reevaluare reglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar i o evaluare la ieirea din patrimoniu, precum i o evaluare economic , atunci cnd se urm rete stabilirea activului net reevaluat. Sistemul contabil actual con ine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea fidel a patrimoniului, chiar n condi iile contabilit ii inute la costuri istorice. 5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu Ca principiu general, la ieirea din patrimoniu, bunurile de natura imobiliz rilor se evalueaz i se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit i valoare contabil sau cost istoric. Pentru evaluarea la ieirea din patrimoniu a materialelor, ntreprinderea trebuie s adopte o anumit metod , care nu poate fi schimbat dect cu avizul Administra iei fiscale, schimbarea fiind consemnat n anexa la bilan . Metodele folosite pot fi: -metoda primul intrat-primul ieit (first in-first out, FIFO), costul unitar al primei intr ri fiindu-i atribuit primei ieiri, indiferent de costurile unitare ale urm toarelor intr ri; -metoda ultimul intrat-primul ieit (last in-first out, LIFO), costul unitar al ultimei intr ri fiindu-i atribuit primei ieiri; -metoda costului mediu ponderat, care reprezint o variant de compromis ntre primele dou , costul unitar al ultimei ieiri stabilindu-se ca o medie ponderat a costurilor tuturor intr rilor anterioare. 5.4.3. Evaluarea de inventar n accep iunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt con inut fa de vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare i nu de constatare a integrit ii patrimoniului. n evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit valoare actual sau valoare de inventar). Aceast valoare se stabilete n func ie de utilitatea bunurilor n ntreprindere i pre urile lor curente de pia . Comparnd valorile de utilitate cu valorile contabile ale elementelor de patrimoniu, se constat , prin diferen , plusurile, respectiv minusurile de valoare. Diferen ele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se nregistreaz n contabilitate inndu-se seama de dou principii: -principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare; -principiul pruden ei, care presupune s nu fie supraevaluate bunurile i veniturile i s nu fie subevaluate datoriile i cheltuielile. Astfel, n cazul elementelor de activ, diferen ele constatate n plus (adic valoare de inventar mai mare dect valoarea de intrare) nu se nregistreaz n contabilitate, n timp ce diferen ele constatate n minus se nregistreaz , fie ca o amortizare suplimentar (dac deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci cnd deprecierile sunt reversibile). n cazul elementelor de pasiv se procedeaz invers, adic
46

diferen ele constatate n minus nu se nregistreaz , n timp ce diferen ele constatate n plus se nregistreaz prin constituirea de provizioane. n fiecare dintre aceste situa ii, valorile contabile ale activelor i pasivelor nu se schimb , corec iile de cretere, respectiv diminuare a valorilor contabile f cndu-se cu ocazia evalu rii bilan iere. 5.4.4. Evaluarea bilan ier La evaluarea care survine dup inventariere, denumit evaluare bilan ier , pe lng nregistrarea diferen elor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele i a independen ei exerci iilor, se evalueaz n mod distinct i se eviden iaz n contabilitate cheltuielile nregistrate n avans, precum i veniturile nregistrate n avans. Evaluarea bilan ier are un caracter complex i st la baza nchiderii conturilor anuale, a stabilirii situa iei finale a patrimoniului i a calcul rii rezultatelor. O asemenea evaluare se efectueaz la ncheierea exerci iului i conduce direct la valoarea contabil net a patrimoniului. Dac amortiz rile i provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate n cursul perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici dect cele stabilite la ncheierea exerci iului economico-financiar, se fac rectific rile necesare, n sensul diminu rii sau major rii acestora, dup care valorile de intrare se corecteaz cu amortiz rile sau provizioanele respective, rezultnd astfel valoarea net a elementelor patrimoniale, valoare care se nscrie n bilan ul contabil. Pentru a ine seama numai de varia iile de pre (practic, de infla ie), evaluarea bilan ier , bazat pe principiul valorii actuale, procedeaz la nregistrarea diferen elor dintre costul istoric i valoarea actual ntr-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de Diferen e din reevaluare. n concluzie, se poate spune c un evaluator trebuie s cunoasc la nivel de expert sistemul contabil, mai ales n ceea ce privete principiile fundamentale, s fie n m sur s analizeze practicile contabile ale ntreprinderii pe care o evalueaz i s cunoasc , din anex , op iunile contabile specifice ale ntreprinderii. De asemenea, trebuie s cunoasc la nivel de expert modul de func ionare a conturilor de amortiz ri i provizioane, precum i formarea i repartizarea rezultatelor. 5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii Problema stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii poate fi rezolvat urmnd fie calea folosirii informa iei contabile (atunci cnd se dispune de o contabilitate fiabil ), fie calea inventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de c tre exper i n evaluare. Cu toate c actualul sistem contabil con ine toate elementele necesare unei evalu ri patrimoniale a ntreprinderii, prima cale, cea a folosirii informa iilor contabile, nu este nc aplicabil f r rezerve ntreprinderilor din Romnia. n primul rnd, chiar dac inventarierea patrimoniului este bazat i se desf oar n conformitate cu noile principii, nu to i cei implica i n aceast ac iune au ajuns s -i n eleag toate sensurile i aspectele particulare. n al doilea rnd, lipsesc nc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglement ri, mai ales de ordin fiscal, care s permit utilizarea corect a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortiz ri i provizioane. n aceste condi ii, evaluarea patrimonial a ntreprinderii trebuie s urmeze a doua cale, concretizat n ntocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale de c tre exper i n evaluare. Cu toate acestea, n cele ce urmeaz vor fi prezentate cteva aspecte esen iale legate de evalu rile bazate pe informa ii contabile. Atunci cnd informa iile contabile sunt folosite n evaluare, rezolvarea celor mai delicate probleme presupune cunoaterea, de c tre evaluator, a con inutului regulilor contabile, pentru a putea trata corespunz tor amortismentele i provizioanele nregistrate n contabilitate.
47

n bilan , activele imobilizate i activele circulante sunt nscrise la valoarea lor contabil net . Aceast valoare s-a ob inut sc znd, pentru fiecare activ n parte, din valoarea lui de intrare, sumele reprezentnd amortismentele i provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi, amortiz rile i provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz , de fapt, n minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate i incluse n categoria de cheltuieli corespunz toare (de exploatare, financiare sau excep ionale). n bilan , ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortiz rile considerate (impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utiliz rii activelor amortizabile, planurile de amortizare aplicate de ntreprindere sunt de natur s conduc la o amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat i nregistrat n contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortiz rii activului supraamortizat i creterea corespunz toare a veniturilor). Preluarea acestei p r i din amortisment i includerea ei la venituri nu reprezint , n esen , un element substractibil de activ. De fapt, n acest mod se realizeaz cele dou corec ii specifice evalu rii: -corec ia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic dect cel nregistrat n contabilitate); -corec ia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toate implica iile fiscale corespunz toare). Acest aspect, al prelu rii unei p r i din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca element substractibil de activ, exist n sistemul contabil la care Romnia s-a racordat, dar nu a fost preluat n actualul sistem contabil. n concluzie, soldul creditor al conturilor de amortiz ri, corectat cu amortismentele nregistrate prea rapid i care au fost transferate la venituri, exprim m rimea amortiz rilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat , pentru ca n bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora. Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lng corec ia de amortisment, trebuie urm rit dac au fost utilizate corespunz tor provizioanele privind deprecierea imobiliz rilor. Aceste provizioane sunt prev zute tocmai pentru a respecta principiul contabil al pruden ei, adic pentru a men ine amortiz rile ct mai aproape de valoarea lor economic (n caz c deprecierea este mai mare dect amortizarea legal calculat ). Provizioanele pentru deprecierea imobiliz rilor (necorporale, corporale i financiare) au acelai caracter de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asem n toare cu amortiz rile. n lucr rile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste opera ii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind altceva dect modific ri ale unor valori contabile calculate. Aceste opera ii, dup natura lor i a elementului patrimonial la care se refer , sunt reflectate ns n conturile de venituri i cheltuieli (de exploatare, financiare sau excep ionale), afectnd rezultatul fiscal al ntreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produc iei n curs de execu ie fac parte tot din categoria conturilor substractibile de activ, a c ror utilizare este impus de cerin a respect rii principiului pruden ei. Aceste conturi de provizioane func ioneaz dup aceleai reguli ca i conturile de provizioane pentru deprecierea imobiliz rilor. Opera iile efectuate asupra acestor conturi afecteaz , de asemenea, pe lng valoarea contabil net a activelor implicate, i rezultatul fiscal al ntreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea crean elor fac i ele parte tot din categoria conturilor substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prev zute pentru a reflecta deprecierile reversibile ale raporturilor juridice care mbrac forma crean elor, din punct de vedere al func ion rii i semnifica iei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot n categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru deprecierea conturilor de trezorerie. n evaluare, f cnd apel la informa iile relevante corespunz toare, provizioanele pentru depreciere trebuie analizate sub urm toarele aspecte: m rimea lor, oportunitatea opera iilor efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei
48

perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea de intrare a activului la care se refer i, totodat , afecteaz rezultatul fiscal al perioadei viitoare c reia i sunt asociate. 5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului ntreprinderii Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic a diferitelor categorii de active i pasive care constituie patrimoniul ntreprinderii. n func ie de calitatea i fiabilitatea eviden ei contabile, evaluatorul fie pornete de la datele contabile i procedeaz la aa-numitele retrat ri, fie este nevoit s ntocmeasc un inventar al tuturor elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea economic a acestora. n principiu ns , rezultatele finale ale evalu rii economice nu trebuie s fie influen ate de calea urmat , iar suma ob inut prin nsumarea valorilor individuale ale tuturor activelor i pasivelor ntreprinderii trebuie s fie comparabil cu valoarea de ansamblu a acesteia. Evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunotin e adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active i pasive. Evaluarea economic individual a elementelor de patrimoniu necesit utilizarea conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, n prealabil, diferen ierea activelor ntreprinderii n active necesare exploat rii (ntr-o perspectiv de continuare a activit ii) i active n afara exploat rii (a c ror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condi iile de exploatare i activit ile ntreprinderii). Responsabilitatea acestei diferen ieri i revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor dou categorii de active sunt diferite. Activele necesare exploat rii sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valorii de utilitate are la baz principiul evalu rii integrate n sistem. Sistemul este ntreprinderea (cu profilul ei de activitate i cu rela iile ei cu mediul n care func ioneaz ), iar integrat n sistem nseamn , pentru un activ, locul unde func ioneaz , scopul pentru care este folosit, momentul n care intervine evaluarea i starea activului la data evalu rii. n raport cu valoarea lor de pia , activele angajate n exploatare pot avea o valoare de utilitate mai mic , mai mare sau egal . Valoarea de utilitate este egal cu valoarea de pia atunci cnd, n situa ia integrat n sistem, randamentul activului este cel scontat. Atunci cnd randamentul este inferior celui prev zut, valoarea de utilitate este mai mic dect valoarea de pia , iar atunci cnd randamentul este mai mare dect cel scontat, valoarea de utilitate este mai mare dect valoarea de pia . Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, n multe cazuri, o problem dificil care, dac nu este rezolvat cu grij i fundamentat, va conduce la o evaluare marcat de o puternic doz de subiectivism. Ca urmare, n orice situa ie, constatarea unui randament inferior trebuie s se traduc n a stabili o valoare de utilitate mai mic dect valoarea de pia , pe cnd constatarea unui randament superior trebuie s conduc la o valoare de utilitate mai mare dect valoarea de pia . Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem cheie pe care trebuie s o rezolve evaluatorul, mai ales c instruc iunile i recomand rile din literatura de specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumer ri de op iuni posibile, ca de exemplu: valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de achizi ie estimat sau valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de reconstruc ie estimat. Costul de achizi ie (valoarea nlocuitorului n stare nou ) sau reconstruc ie (valoarea de reconstruc ie) estimat, de la care se pleac n stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat n func ie de utilitatea pe care posesia activului respectiv o prezint pentru ntreprindere. Atunci cnd valoarea de utilitate este mai mic dect valoarea nlocuitorului n stare nou sau valoarea de reconstruc ie, valoarea activului evaluat trebuie limitat la suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ necesar exploat rii are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c att ar costa dac ar fi nlocuit sau reconstruit, ci pentru c n situa ia n care este integrat n proiectul de continuare a activit ii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bun nlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii nlocuitorului n stare
49

nou sau, dup caz, a valorii de reconstruc ie, cu coeficien ii de uzur i inadecvare trebuie urmat cu pruden ori de cte ori poate fi aplicat n evaluare teoria nlocuirii. Se recomand ca n toate situa iile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de nlocuire, f cnd uz de elementele teoriei nlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate n func ie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru ntreprindere. Stabilirea valorilor de utilitate presupune ntotdeauna alegerea prealabil a unei metode de evaluare adecvate. n situa iile n care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului i nu dorin a subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalu rii. Totodat , trebuie re inut c nu n toate situa iile este vorba de op iuni posibile. n func ie de natura activului, situa ia concret n care se g sete i obiectivul evalu rii, o metod sau alta fie nu este aplicabil , fie nu se recomand a fi aplicat . Indiferent de situa ie, valoarea de utilitate atribuit fiec rui activ imobilizat este necesar a fi supus urm torului ra ionament interogativ: ce sum ar accepta s pl teasc un manager prudent i avizat pentru a dobndi n patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s -l achizi ioneze sau s -l reconstruiasc , innd cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar prezenta-o pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii?. O aplicare corect a ra ionamentului anterior conduce, n anumite cazuri, la situa ii pe care mul i dintre cei afecta i nu le pot n elege. Situa iile extreme, care dau adev rata dimensiune a problemei, sunt urm toarele: -activul considerat, luat n sine ca stare tehnic i dat a punerii n func iune este nou, dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform ntreprinderea evaluat ntr-un nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu l men ine n noul proiect); -activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are valoarea zero), dar func ioneaz nc , iar o expertiz tehnic arat c , din punct de vedere tehnic, mai poate nc func iona, iar din punct de vedere economic este competitiv nc . n acest din urm caz, nlocuirea activului ar nsemna o investi ie n plus pentru investitorul care gndete viitorul ntreprinderii i care are de ales ntre a men ine activul vechi i a-l nlocui cu unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s men in activul vechi n proiect i s i atribuie o valoare de utilitate, chiar dac , din punct de vedere contabil, nu mai are valoare. Activele n afara exploat rii sunt, n mod normal, active pentru care ntreprinderea consider c venitul ob inut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. n aceast situa ie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vndute (pe o pia a activelor uzate, de mna a doua). Pre ul de vnzare, corectat n minus cu cheltuielile de realizare a vnz rii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire a valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele n afara exploat rii se evalueaz prin raportarea lor la valoarea de pia , dar innd cont de cheltuielile necesare realiz rii acesteia, adic se evalueaz la valori de salvare. n cazul activelor n afara exploat rii nu trebuie confundat valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar nsemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei situa ii, ceea ce presupune a considera activul respectiv, concomitent, att necesar exploat rii ct i n afara exploat rii. 5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active n principiu, dac se pornete de la studiul bilan ului ultimului exerci iu economicofinanciar i de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic a diferitelor categorii de active presupune a considera soldurile bilan ului i a proceda la aa-numitele retrat ri ale acestora, materializate n corec ii de valoare n plus sau n minus.
50

5.7.1. Evaluarea terenurilor n general, terenurile figureaz n bilan la valoarea lor de achizi ie. Aceast categorie de active poate con ine ns poten iale plusuri de valoare importante, deoarece n timp valoarea terenurilor nu scade, ci, din contr , crete. La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distinc ie ntre terenurile cu construc ii (reprezentate prin suprafa a construit + amprizele indispensabile) i terenurile libere, f r construc ii. Terenuri cu construc ii Atunci cnd terenul este ocupat cu construc ii, se convine ca la evaluarea construc iilor s se in seama i de valoarea terenului. Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construc ii pot fi utilizate dou metode: -practicarea unei cote fixe, n medie de aproximativ 30%, din valoarea global (construc ie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunz toare terenului (atunci cnd valoarea terenului poate fi separat de valoarea construc iei); -utilizarea costului pe metru p trat construit, care integreaz n valoarea sa i valoarea terenului (n situa ia n care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea construc iei). Terenuri libere Valoarea terenurilor libere depinde de mai mul i factori, ntre care prezint importan deosebit localizarea, facilit ile, cererea i oferta, servitu ile de urbanism, posibilit ile de construire i agen ii poluan i. Terenurile libere sunt evaluate ntotdeauna la valoarea lor de pia . Pentru estimarea valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la agen iile imobiliare, notariate i prim rii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei compara iei. La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun ntotdeauna n eviden servitu ile de urbanism, riscurile de expropriere i posibilit ile de construire. Terenuri nchiriate Atunci cnd ntreprinderea are date n loca ie (sau cu chirie) terenuri care i apar in, la evaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele desp gubiri care trebuie s i fie acordate chiriaului n caz de evic iune (evacuare for at ). Valoarea de pia a terenurilor nchiriate va fi diminuat , n orice situa ie, cu valoarea acestor desp gubiri (natura i m rimea desp gubirilor sunt ntotdeauna precizate n contractele de nchiriere). 5.7.2. Evaluarea cl dirilor i construc iilor Evaluarea cl dirilor i construc iilor trebuie s fie precedat de o separare a acestora n: -cl diri i construc ii destinate exploat rii; -cl diri i construc ii n afara exploat rii. Cl diri i construc ii destinate exploat rii Toate cl dirile i construc iile destinate activit ilor de exploatare, n m sura n care sunt deja utilizate sau n m sura n care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare de utilitate ce depinde de: natura construc iei, modul de construc ie, adecvarea construc iei la scopurile pentru care a fost sau va fi destinat . La rndul lor, n vederea evalu rii, cl dirile i construc iile destinate exploat rii trebuie separate n cl diri i construc ii obinuite (banale) i cl diri i construc ii speciale. Diferen ierea este necesar pentru c regulile de evaluare sunt diferite. Astfel, n toate cazurile, pentru cl dirile i construc iile obinuite, reprezentate prin imobile de genul birouri, magazii, depozite, cl diri industriale pentru activit ile din ramura industriei uoare, se re ine valoarea de pia . Valoarea de pia a unor asemenea construc ii
51

poate fi stabilit relativ uor, fie consultnd un birou de expertiz , fie efectund un sondaj rapid pe pia a imobilelor. Cl dirile i construc iile speciale, cu destina ii precise n activit ile productive, nu au pia , i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia . Vor fi evaluate ns ntotdeauna la valori de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstruc ie, fie prin metoda valorii de achizi ie. n cazul construc iilor utilizate n toate genurile de activit i industriale este relativ uor s se ob in un cost de reconstruc ie pe metru p trat. nmul ind acest cost cu suprafa a construit se ob ine valoarea de reconstruc ie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de reconstruc ie trebuie corectat cu doi coeficien i: coeficientul de uzur i coeficientul de adecvare. Valorile acestor coeficien i sunt stabilite de c tre specialiti n domeniul construc iilor. Coeficientul de adecvare este cu att mai nefavorabil cu ct cl direa este mai pu in adecvat scopurilor viitoare, deci cu ct cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (funda ii, ziduri, acoperi). Metoda valorii de achizi ie se aplic n cazul cl dirilor si construc iilor cu destina ie precis n procesul productiv, la care, n decursul timpului, au fost efectuate investi ii de amplificare, de amenajare cu instala ii sau repara ii capitale. Este vorba, aadar, despre construc ii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din eviden pentru investi iile de amplificare, pentru amenaj rile cu instala ii sau pentru repara iile capitale, iar n func ie de momentul cnd aceste investi ii au fost realizate, valorile contabile vor fi actualizate cu indici (coeficien i) care in seama de infla ie. Se ajunge astfel la o valoare actualizat , corespunz toare construc iei n stare nou . Pentru a se ajunge apoi la valoarea de utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficien i, care exprim adecvarea i uzura. Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cl dirile i construc iile speciale. Aceast metod const n a nlocui valoarea de reconstruc ie (sau valoarea de achizi ie) a cl dirii sau construc iei cu o valoare a nlocuitorului n stare nou , calculat ns de c tre societ ile de asigur ri. La aceast valoare a nlocuitorului n stare nou se aplic apoi cei doi coeficien i, de adecvare i de uzur . Metoda are avantajul c este mult mai rapid , dar poate fi aplicat doar n cazul n care cl direa sau construc ia respectiv este nregistrat la o societate de asigur ri. Cl diri i construc ii n afara exploat rii Cl dirile i construc iile n afara exploat rii sunt evaluate prin raportarea lor la condi iile pie ei (n caz c o pia a respectivului tip de cl diri i construc ii exist ), adic la valori de salvare. Atunci cnd o pia secundar nu exist , sunt evaluate la valori de casare. 5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instala iilor n vederea evalu rii, mainile, utilajele i instala iile industriale sunt clasificate astfel: -maini, utilaje i instala ii industriale uzuale sau obinuite (care au pia ); -maini, utilaje i instala ii industriale speciale (care nu au pia ). Maini, utilaje i instala ii industriale obinuite Mainile, utilajele i instala iile industriale obinuite fac obiectul unor tranzac ii pe aanumitele pie e secundare sau de mna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile la care se tranzac ioneaz frecvent pe aceste pie e, adic vor fi evaluate ntotdeauna la valori de pia . Maini, utilaje i instala ii industriale speciale Aceste active au destina ie precis n procesul de produc ie, fiind evaluate ntotdeauna la valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utiliznd fie metoda bazat pe
52

durata de via efectiv , fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualiz rii investi iilor efectuate. Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, n primul rnd, stabilirea valorii nlocuitorului n stare nou . n continuare, valoarea de utilitate se ob ine corectnd (nmul ind) valoarea nlocuitorului n stare nou cu coeficientul ob inut prin mp r irea duratei de via r mas la durata de via efectiv . Durata de via r mas are la baz o apreciere efectuat de c tre specialiti n construc ia de maini, n raport cu starea activului n momentul evalu rii, i reprezint num rul de ani viitori de func ionare estima i. Durata de via efectiv reprezint suma dintre durata de via consumat i durata de via r mas , iar durata de via consumat reprezint num rul de ani dintre momentul punerii n func iune i momentul evalu rii. Durata de via estimat poate s coincid sau nu cu durata de func ionare normal . Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii nlocuitorului n stare nou cu coeficientul ob inut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la valoarea de intrare n contabilitate. Metoda actualiz rii investi iilor efectuate se aplic n cazul instala iilor industriale complexe, realizate n mai multe etape sau care au cunoscut lucr ri ulterioare de modernizare sau repara ii capitale, i const n actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite la momente diferite n timp cu indici de infla ie i ponderarea lor corespunz toare cu coeficien ii care exprim uzura. Instala ii (c ldur , energie, gaz, ap -canal, telefonie) De cele mai multe ori, de valoarea acestor instala ii s-a inut seama la evaluarea imobilului, valoarea lor fiind inclus n valoarea imobilului. Exist ns situa ii cnd asemenea instala ii au fost realizate dup construirea imobilului. n acest caz se procedeaz la nmul irea valorilor contabile ale investi iilor (certificate prin documente de recep ie) cu indici de actualizare (care in seama de infla ie) i coeficien i de uzur . 5.7.4. Evaluarea imobiliz rilor necorporale Din perspectiva evalu rii, unele imobiliz ri necorporale pot fi identificate i evaluate distinct, n timp ce altele nu. Cheltuieli de constituire Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului ntreprinderii, cheltuielile de nfiin are propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate nonvalori , nefiind incluse n activul net reevaluat. Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal. Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortiz rii, diminundu-se astfel profitul impozabil (ntreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit). Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider active f r valoare economic . n acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc activit ile destinate doar s men in poten ialul ntreprinderii. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pe pia pot fi considerate active cu valoare economic , evaluarea lor f cndu-se ns cu mult circumspec ie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investi ii. Concesiuni Potrivit normelor contabile, se nregistreaz drept imobiliz ri necorporale, cheltuielile de ob inere a concesiunii i nu valoarea n sine a activit ii sau bunului ce face obiectul concesiunii.
53

Conform uzan elor evalu rii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este considerat nonvaloare. Brevete Brevetele de inven ie destinate vnz rii, atunci cnd exist ntreprinderi interesate s le preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci cnd nu exist cump r tori, iar ntreprinderea nu inten ioneaz s le foloseasc , din punct de vedere economic, sunt considerate nonvalori. Brevetele care nu sunt destinate vnz rii ci folosirii n ntreprindere pot fi evaluate prin actualizarea profiturilor suplimentare pe care ntreprinderea le va ob ine prin de inerea lor, dar innd seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, preg tirea fabrica iei) i cheltuielile de nregistrare i protec ie a acestuia n ar i str in tate. M rci comerciale Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de achizi ionarea sau ob inerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a m rcii se poate face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate ns cu costul cre rii imaginii de marc , cost ob inut prin nsumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru introducerea m rcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a design-ului produsului i a ambalajelor, de nregistrare a m rcii). Fond comercial Poate fi analizat separat i evaluat n func ie de natura activit ii ntreprinderii, ca o cot parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual , ncas rile zilnice, s pt mnale sau lunare. Active necorporale evaluate global n aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, rela iile bune de lucru cu salaria ii, nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organiza ional , filozofia de afaceri a managementului, rela iile privilegiate cu institu iile financiare i de credit, asocierile favorabile cu alte ntreprinderi, localizarea geografic favorabil , buna organizare, know-how-ul, posesia i folosirea unor re ete secrete de fabrica ie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste active sunt evaluate prin intermediul aa-numitei valori de good-will, calculat ca sum actualizat a tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin func ionarea ntreprinderii. 5.7.5. Evaluarea imobiliz rilor financiare Filialele trebuie consolidate n m sura n care formeaz cu ntreprinderea-mam o entitate economic omogen . Ca urmare, n pasivul bilan ului ntreprinderii-mam pot fi prev zute sume care urmeaz a fi repartizate filialelor. n cazul unor filiale cu dificult i, aten ia evaluatorului trebuie s fie ndreptat asupra creditelor acordate i angajamentelor asumate de c tre ntreprinderea-mam . Valoarea de bilan a acestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care ntreprinderea-mam ar putea fi pus n situa ia s l pl teasc , atunci cnd trebuie s -i onoreze angajamentele asumate. Participa ii Participa iile n ntreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se tranzac ioneaz n mod curent, adic la valoarea lor de pia . Participa iile n ntreprinderi necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornind de la o valoare probabil de negociere.
54

n ambele situa ii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunz toare de inerii pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia ). Totodat , trebuie inut seama de negocierea specific ce intervine n cazul vnz rii pachetului de control. Credite acordate de ntreprindere Creditele se preiau n evaluare, de regul , la valoarea lor contabil . Totui, atunci cnd este vorba de tranzac ii de creditare la rate reduse de dobnd , se procedeaz la corectarea valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat egal cu diferen a dintre rata normal a dobnzilor i rata la care a fost acordat creditul. 5.7.6. Evaluarea imobiliz rilor n curs Evaluarea imobiliz rilor n curs trebuie s fie precedat de identificarea activelor incluse n aceast categorie. Pe aceast baz pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicate i care trebuie s in seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobiliz rile n curs de natura cl dirilor i construc iilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstruc ie, innd seama de stadiul lor de realizare, n timp ce imobiliz rile n curs de natura echipamentelor tehnologice sunt evaluate la valori de utilitate. 5.7.7. Evaluarea imobiliz rilor nchiriate (contracte de leasing) Acele imobiliz ri care sunt nchiriate de ntreprindere, dar care nu figureaz n activul bilan ului (pentru c deocamdat nu sunt n proprietatea ntreprinderii), trebuie luate n considera ie pentru diferen ele care exist ntre valorile lor de pia sau de utilitate i sumele r mase de rambursat. Aceste sume privesc att valoarea capitalului nerambursat ct i dobnzile aferente, actualizate la o rat egal cu a creditelor bancare pe termen mediu. Cu toate c nu figureaz n bilan , considerarea lor n evaluare se traduce prin nregistrarea n activ la o valoare de utilitate, iar n pasiv ca o datorie actualizat . Astfel se ajunge la o majorare att a activului, ct i a pasivului. 5.7.8. Evaluarea activelor circulante Diversitatea activelor circulante reclam folosirea unor metode diferite de evaluare. Stocuri n vederea evalu rii, trebuie f cut distinc ia ntre stocurile de materii prime i stocurile de produse finite. Stocurile de materii prime pot fi evaluate n func ie de pre ul zilei, pre ul mediu al ultimei perioade, pre ul mediu ponderat (cu cantit ile) sau pre ul n valut . Stocurile de produse finite sunt divizate n dou categorii: produse finite deja vndute i produse finite n situa ia de a fi vndute. Produsele finite deja vndute sunt evaluate pe baza pre urilor de vnzare practicate, inndu-se ns seama i de cheltuielile pe care ntreprinderea mai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expedi ie, comisioane, cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite n situa ia de a fi vndute sunt evaluate la costuri de produc ie, care nu includ cota de profit i cheltuielile generale ale ntreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt evaluate la costuri de fabrica ie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite n situa ia de a fi vndute trebuie s se calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au n vedere stocurile cu micare lent , precum i riscurile poten iale, reprezentate de schimb ri de model, schimb ri de pia , etc.). Produc ie n curs de execu ie Stocurile de produc ie n curs de execu ie se evalueaz dup aceleai reguli ca i stocurile de produse finite destinate vnz rii, dar innd seama de stadiul de avansare al opera iilor de prelucrare.
55

Lucr ri n curs de execu ie n cazul ntreprinderilor care execut lucr ri la comand , lucr rile n curs de execu ie vor fi evaluate la valori de vnzare (pe baza situa iilor de lucr ri emise i acceptate). Va fi totodat necesar s se realizeze o confruntare ntre situa ia contabil i stadiul tehnic de avansare a execu iei lucr rilor, f r a omite calculul unor eventuale provizioane pentru nchiderea antierului. Crean e n privin a evalu rii crean elor exist dou concep ii diferite, concretizate n dou abord ri diferite: -o abordare simplist a conturilor de clien i, care presupune o evaluare contabil a soldurilor acestor conturi; -o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor crean elor i analiza valorii provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, n sensul de a vedea dac sunt suficiente pentru acoperirea eventualelor riscuri de nencasare a clien ilor (n acest caz este necesar o analiz a balan ei conturilor de clien i n raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa clien ii dup vechime i pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a crean elor). Corespunz tor celei de-a doua abord ri, crean ele sunt evaluate astfel: -crean ele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal ; -crean ele exprimate ntr-o alt moned dect cea na ional sunt evaluate prin actualizarea valorii lor n func ie de evolu ia cursului de schimb; -crean ele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o anumit perioad de timp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea capitalului pe persoana respectiv ; -crean ele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate sunt considerate active f r valoare economic . Disponibil Disponibilul n lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul n valut se evalueaz n func ie de cursurile de schimb n vigoare la momentul evalu rii. Titluri de plasament Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia . Titlurile de plasament necotate la burs se evalueaz fie n func ie de valoarea actualizat a dividendelor, fie n func ie de valorile probabile de negociere. 5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare Din punct de vedere al evalu rii prezint importan cheltuielile nregistrate n avans. n vederea evalu rii, fiecare cheltuial nregistrat n avans va fi analizat individual, pentru a stabili dac este sau nu legat de men inerea capacit ii de profit a ntreprinderii. Cheltuielile nregistrate n avans pentru care se stabilete existen a unei asemenea leg turi vor fi evaluate la valori nominale, n timp ce celelalte vor fi considerate active f r valoare economic . 5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive Din perspectiva evalu rii patrimoniale a ntreprinderii, pasivele c rora evaluatorul trebuie s le acorde o aten ie special , procednd la aa-numitele retrat ri, atunci cnd este cazul, sunt: rezultatul reportat, rezultatul exerci iului, fondurile, subven iile pentru investi ii, provizioanele reglementate, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii i asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora reprezint cu adev rat capital propriu al ntreprinderii, n timp ce pentru pasivele de natura
56

creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cu sumele de bani pe care ntreprinderea trebuie s le pl teasc , de fapt, creditorilor. 5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerci iului n ceea ce privete rezultatul reportat i rezultatul exerci iului, nu este suficient ca evaluatorul s le preia soldurile din bilan i s le includ n categoria capitalurilor proprii. Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Ac ionarilor a luat hot rrea cu privire la repartizarea rezultatului i dac aceast hot rre a fost transpus n practic . Dac efectele unei asemenea hot rri au fost deja luate n considera ie la ntocmirea bilan ului, sarcina evaluatorului este mult simplificat , nemaifiind nevoie de retratarea celor dou posturi de pasiv. n caz contrar, evaluatorul trebuie s includ n categoria capitalurilor proprii doar acea parte a rezultatului reportat i a rezultatului exerci iului pentru care Adunarea General a Ac ionarilor a hot rt c va r mne n ntreprindere pentru a servi finan rii activit ilor acesteia. 5.8.2. Retratarea fondurilor n ceea ce privete fondurile, evaluatorul trebuie s ia n considera ie dou aspecte fundamentale referitoare la acestea, i anume: -n Romnia nu exist nc o reglementare juridic complet cu privire la constituirea i folosirea fondurilor; -constituirea fondului de dezvoltare n conformitate cu prevederile actualului sistem contabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final , prin sporirea activului net al ntreprinderii (observa ia este valabil , n primul rnd, pentru partea fondului de dezvoltare constituit din amortismente). n consecin , evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiec rei categorii de fonduri constituit la nivel de ntreprindere. n urma acestor analize, trebuie delimitat acea parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile provenite din repartizarea rezultatului i destinate autofinan rii. 5.8.3. Retratarea subven iilor pentru investi ii La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib n vedere, n primul rnd, reglement rile juridice n vigoare. De asemenea, trebuie s fac distinc ia ntre subven iile pentru investi ii grevate de datorii fiscale i subven iile pentru investi ii asimilabile capitalului propriu. Subven iile pentru investi ii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, n totalitate, capitaluri proprii. Subven iile pentru investi ii grevate de inciden e fiscale presupun, n exerci iile financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe m sur ce imobiliz rile realizate prin subven ii se amortizeaz (afectndu-se deci, pe de o parte, rezultatele exerci iilor viitoare, iar, pe de alt parte, genernd datorii fiscale). Pentru simplificare, n practica evalu rii, subven iile pentru investi ii grevate de inciden e fiscale se trateaz ca fiind n propor ie de 75% capitaluri proprii i n propor ie de 25% datorii fiscale latente. 5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate Actualul sistem contabil con ine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul creditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama cheltuielilor deductibile i neintegrate nc n rezultate prin virarea la venituri. Sistemul contabil promovat n Romnia prevede posibilitatea ntreprinderii de a constitui provizioane reglementate pentru creteri de pre uri i provizioane reglementate pentru amortiz ri derogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem contabil romnesc, con ine, n plus, provizioane reglementate pentru fluctua ii de cursuri i provizioane reglementate pentru pierderi din schimb valutar.
57

Din punct de vedere al evalu rii, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu i ce parte reprezint aa-numita fiscalitate latent . Provizioanele reglementate pentru creteri de pre uri sunt constituite n perioadele marcate de creteri nsemnate ale pre urilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele nu trebuie confundate ns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, dei ambele categorii se refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creteri de pre uri se constituie ntr-o facilitate fiscal acordat ntreprinderii. Cheltuielile de constituire ale acestor provizioane sunt deductibile, diminundu-se astfel impozitul pe profit n exerci iul respectiv, dar majorndu-se baza de impozitare n exerci iul n care sunt anulate prin virarea la venituri. n evaluare, provizioanele reglementate pentru creteri de pre uri se analizeaz n scopul corect rii rezultatelor anuale curente i pentru a stabili datoriile fiscale ale exerci iilor viitoare. Provizioanele reglementate pentru amortiz ri derogatorii reprezint rezultatul unui mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt superioare celor calculate liniar. Aceste derog ri cu efecte fiscale se refer la activele fixe puternic influen ate de uzura moral i se constituie ntr-un instrument eficient de stimulare a investi iilor. Din punct de vedere al evalu rii, provizioanele reglementate pentru amortiz ri derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii n propor ie de 75% i datorii fiscale latente n propor ie de 25%. 5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibile atunci cnd anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prev zute i estimate (f r a cunoate ns exact m rimea lor i momentul producerii). Evenimente deja survenite sau n curs de desf urare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli n exerci iile financiare viitoare. Provizionul este ns constituit n exerci iul n care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor poten iale viitoare. Provizioanele tipice de risc se refer la litigii i se constituie atunci cnd pe parcursul exerci iului curent se constat probabilitatea pierderii unui proces n curs. n evaluare, aceste provizioane sunt asimilate n totalitate datoriilor, cu excep ia cazului cnd cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedete c riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situa ie n care sunt considerate n propor ie de 75% capitaluri proprii i n propor ie de 25% datorii fiscale latente. Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe mai multe exerci ii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca m rime dar nu ar putea fi suportate numai n exerci iul n care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucr ri de ntre inere i repara ii de mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate n totalitate capitalului propriu. 5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor Din punct de vedere al evalu rii prezint importan creditele cu rate de dobnd diferite de cele ale pie ei de capital. Dac ntreprinderea a contractat mprumuturi cu o rat a dobnzii inferioar ratei medii a dobnzii de pe pia a de capital practicat pentru ntreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominal a creditului trebuie corectat n plus, pentru a ine seama de diferen a ntre ratele de dobnd . Ca regul general , datoriile trebuie evaluate la valoarea nominal a mprumutului restant i a dobnzilor aferente acestuia, folosind o rat de actualizare ce corespunde situa iei de pe pia a capitalurilor. 5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans Din punct de vedere economic, veniturile nregistrate n avans sunt considerate pasive f r valoare.
58

5.9. Evaluarea conturilor n afara bilan ului Evaluarea activelor i pasivelor ntreprinderii trebuie s fie completat de evaluarea conturilor n afara bilan ului. Evaluatorul trebuie s analizeze att angajamentele primite (care se pot constitui n puncte forte) ct i angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestora asupra activit ii viitoare a ntreprinderii. Evaluatorul trebuie s fie n m sur s estimeze riscul ca ntreprinderea s fie pus n situa ia de a-i onora angajamentele acordate, precum i eventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente. De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumi i debitori scoi din activ dar urm ri i n continuare s i achite, total sau par ial, datoriile.
59

CAPITOLUL VI MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR 6.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz problema stabilirii valorii ntreprinderii dintr-o perspectiv diametral opus modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt luate n considera ie elementele de patrimoniu ale ntreprinderii, ci este cuantificat doar capacitatea acesteia de a genera profituri prin func ionarea viitoare. n modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, rela ia de calcul a valorii ntreprinderii are la baz conceptul fundamental de valoare economic . Astfel, valoarea ntreprinderii este definit ca fiind suma actualizat (prezent ) a tuturor rezultatelor pe care ntreprinderea le va genera prin func ionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vnzarea ntreprinderii ns i la un anumit moment viitor, rela ia de calcul fiind urm toarea VI = A1A2AnVn

...

(1

r )1 (1

r ) 2(1

r ) n (1

r)n VI = A 1 (1

r)

A 2 (1

r)

...

A n (1

r)

Vn (1

r) n sau VI = At Vn

(1

r) t (1

r)
n

nt 1

VI =

t1 n

A t (1

r)

Vn (1

r) n unde: VI - valoarea (prezent a) ntreprinderii; A t - rezultatul ntreprinderii n anul t (din prezent n viitor); V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a rezultatelor ntreprinderii; n - perioada (num rul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele ntreprinderii. n func ie de semnifica ia atribuit termenului rezultat, exist mai multe variante ale acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete i actualizarea fluxurilor de numerar. n practica evalu rii ntreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de evaluare bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar n situa ii particulare (de exemplu, referin obiectiv pentru ntreprinderile proprietate de stat).
60

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const n a determina valoarea global a ntreprinderii prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile n viitor (extrapolate din trecut i considerate reproductibile sau recurente). Se consider , n acest fel, c pornind de la situa ia sa prezent i n condi ii normale, ntreprinderea poate genera n viitor cel pu in profiturile nete realizate n trecut. 6.2.1. Rela iile de stabilire a valorii ntreprinderii Rela ia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii este VI =

t1 n

BtVn

(1

r ) t (1

r)n unde: VI - valoarea ntreprinderii (ob inut prin actualizarea profiturilor nete viitoare); B t - profitul net realizabil n anul t; V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a profiturilor nete; n - perioada (num rul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete. Dac nu se ine seama de valoarea de revnzare a ntreprinderii dup n ani (care, oricum, este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider c reprezint o cot -parte din valoarea prezent a ntreprinderii), rela ia de calcul a valorii ntreprinderii cap t forma VI = Bt (1

r)
n

nt 1

Dac se ia n considera ie o a doua ipotez simplificatoare, i anume egalitatea profiturilor nete anuale, adic B1 B2 ... Bt ... Bn B rela ia de calcul a valorii ntreprinderii cap t forma VI = B
t1 n

1 (1

r)n Dar

1 (1

r) nt 1 de unde (1

r)n 1 VI = B r (1

r)
61
n

Dac se ia n considera ie i o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor, adic un num r de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezult (1

r)n 1 r (1

r)

(1

r ) n 1 lim n n of r (1

r) de unde VI = 1 (1

r ) n 1 lim r n of (1

r ) n 1 1 (1

r ) n r n of (1 lim lim

r ) n

n of

(1

r ) n 1 1 0

r 1 r B r Se ob ine astfel cea mai simpl rela ie de calcul a valorii ntreprinderii, rela ie cunoscut sub denumirea de testul de capitalizare. Aplicarea rela iilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care i con in. 6.2.2. Estimarea profiturilor nete Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate n trecut, cu acceptarea reproductibilit ii lor (n sum constant sau nu) timp de n ani. Estimarea capacit ii de profitabilitate a ntreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz -diagnostic, n care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale ntreprinderii i, n func ie de punctele tari i punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor. 6.2.3. Alegerea ratei de actualizare Rata de actualizare r din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau rat de revenire cerut de un investitor ra ional (rat de revenire minim acceptat de c tre un eventual cump r tor). Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de: -ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunit ile eventualului cump r tor), ilustrate obiectiv, n orice moment, de ratele de revenire oferite de pia a financiar (dobnzi bancare, rate de revenire ale obliga iunilor de diferite categorii, rate de randament ale ac iunilor) i care pot fi g site n publica ii de specialitate; -riscul specific al ntreprinderii de evaluat (de achizi ionat, pentru eventualul cump r tor), care mbrac forma riscului economic i financiar. Fixarea unei rate de actualizare de c tre evaluator se face n dou etape: -alegerea ratei de baz ; -adoptarea unei corec ii a ratei de baz (n general, o majorare, pentru a ine seama de riscul estimat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat). Alegerea ratei de baz Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la un plasament pe care el l alege n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil deci, ca n evaluare s se re in mai multe rate de baz , important fiind ns tratarea n manier omogen (coerent ) a riscului. De exemplu, dac se presupune c poten ialul investitor i poate plasa capitalul n obliga iuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim alternativ pentru rata de baz . Un poten ial plasament n ac iuni cu o rat de revenire de 12%, constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz . Plasamentul n ac iuni prezint ns un risc mai ridicat dect plasamentul n obliga iuni, justificndu-se astfel diferen a de 2% ntre ratele de revenire. Desigur, atunci cnd o compar m cu cele dou plasamente de referin , ntreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea n manier omogen (coerent ) a riscului presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la care pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta nseamn c n raport cu plasamentul n obliga iuni ale statului, cump rarea ntreprinderii reprezint o ac iune mult mai
62

riscant , reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cump rarea ntreprinderii n raport cu plasamentul n ac iuni, riscul este mai redus, justificndu-se o prim de risc de numai 4%. Aceasta nseamn o tratare a riscului n manier coerent : practic, s-a ajuns la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit. n practica evalu rii pot fi adoptate drept rate de baz urm toarele rate: -rata dobnzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat n acest caz este aceea a unei op iuni n raport cu plasamentele monetare); de regul , aceast rat de baz este o rat de revenire f r risc, care include ns o anumit previziune a ratei infla iei; -rata de revenire sau rata medie de randament a obliga iunilor de prim categorie (cu cel mai ridicat grad de siguran , aa cum sunt obliga iunile publice garantate de stat); n acest caz, investitorul face o compara ie cu revenirile la plasamentele financiare f r risc oferite de pia a bursier . Corectarea ratei de baz pentru risc Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de ntreprinderea de evaluat se poate face fie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care mbrac forma primei de risc), fie prin descompunerea riscului n doi factori (unul intern i altul extern). n cazul adopt rii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare sub forma primei de risc, trebuie avut n vedere o asemenea valoare pentru prima de risc nct rata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile constatate (la burs ) pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur . Rela ia dintre rata de actualizare, rata de baz i prima de risc este urm toarea r a (1

p) sau r a (1

p ) 100 unde: r rata de actualizare; a rata de baz ; p prima de risc. De exemplu, s consider m o rat de baz a = 10%, n condi iile n care rata de revenire pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz n care r 0,1(1

0,6) 0,16 sau r 10%(1

60 ) 16% 100 Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea n considera ie a riscului intern de exploatare, propriu ntreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului n care func ioneaz ntreprinderea. n acest caz trebuie estimat influen a fiec rei categorii de risc, rata de actualizare stabilindu-se cu rela ia r a

p1

p 2 sau r a

p1p

100 100 unde: p1 prima de risc pentru riscul intern; p2 prima de risc pentru riscul extern. Luarea n considera ie a riscului oglindete cerin a investitorului pentru ob inerea unei reveniri suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificult ile inerente activit ilor comerciale i industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect n p2), iar, pe de alt parte, de incertitudinile legate de punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii i ramurii din care face
63

parte (se reflect par ial att n p1, ct i n p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problem destul de delicat , care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic. M rimi informative pentru primele de risc Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc n mod diferen iat, dup cum urmeaz : -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%; -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%; -dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (n ani), prima de risc este 0 (zero). n esen , luarea n considera ie a riscului conduce la un avantaj al poten ialului cump r tor, avantaj care const n a-i oferi profiturile dup n ani de func ionare sau a-i asigura un excedent de profituri n primii n ani. nainte de a fi adoptat ca definitiv , rata de actualizare rezultat din analizele precedente trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea compara ii se fac recurgnd la indici specifici opera iilor bursiere. Rata de actualizare traduce op iunile prezente ale investitorului, apreciate fie de pe o pozi ie global (media cursurilor ac iunilor la burs ), fie de pe o pozi ie sectorial (media rezultatelor ntreprinderilor ramurii). 6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare Nu exist o regul tiin ific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de actualizare, adic num rul de ani pe care se nsumeaz profiturile viitoare reproductibile scontate i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei tipuri de analize: pozi ia cump r torului poten ial, ciclurile interne ale ntreprinderii, partajarea viitorului ntre actualul proprietar i poten ialul cump r tor. Pozi ia cump r torului poten ial Evaluatorul trebuie s in seama c poten ialul cump r tor este plasat ntr-o pozi ie de investitor. Din aceast cauz , atunci cnd alege perioada de actualizare n, evaluatorul trebuie s in seama de m rimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i valoarea de revnzare a ntreprinderii. Modificnd doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de actualizare i valoarea de revnzare), rezultatele evalu rii se schimb . Totodat , trebuie avut n vedere interdependen a dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie s fie corelat cu valorile re inute pentru celelalte dou . Atunci cnd analizeaz viitorul ntreprinderii de pe pozi ia unui poten ial cump r tor, evaluatorul trebuie s procedeze la: -re inerea diferitelor ipoteze de evaluare; -fixarea a priori a unei ipoteze principale despre n; -testarea sensibilit ii rezultatului evalu rii n raport cu perioada de actualizare variabil . Ciclurile interne ale ntreprinderii Dac procedeaz la o asemenea analiz , evaluatorul poate re ine ca perioad de actualizare una dintre urm toarele: -perioada medie a recuper rii investi iilor ntreprinderii; -perioada de amortizare a imobiliz rilor realizate prin finan ri, n condi iile n care amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.
64

Partajarea viitorului Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzac ie specific , numit i partajarea viitorului, care presupune g sirea r spunsului la ntrebarea: ce cot -parte din profiturile viitoare ale ntreprinderii i apar ine vnz torului (deoarece el a edificat i a adus ntreprinderea n stadiul actual) i ce cot -parte i apar ine cump r torului (care se va ocupa, din momentul tranzac iei, de viitorul ntreprinderii)? Practicienii au propus o formul simpl , potrivit c reia, viitorul apar ine pe jum tate fiec reia dintre cele dou p r i ale tranzac iei. n acest caz, perioada de actualizare se determin ca solu ie a ecua iei B 2r B (1

r)
n

tt 1

B sau 2r B
t1 n

1 (1

r)n Simplificnd cu B i innd seama c 1 (1

r) nt 1 se ob ine 1 2r (1

r)n 1 r (1

r)
n

(1

r)n 1 r (1

r)n de unde, simplificnd cu r i descompunnd termenul din dreapta n sum de dou frac ii, rezult 1 2 1 1 (1

r)n Efectund calculele se ob ine 1 (1

r)n de unde n ln 2 ln(1

r) 1 2 sau (1

r)n 2 Rata r folosit n calcule corespunde investi iilor din domeniul industrial, adic 1 >15;20@ r 6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar Rela ia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii prin actualizarea fluxurilor de numerar provine din teoria investi iilor i are la baz aa-numita condi ie a eficien ei economice a investi iilor. Forma acestei rela ii fundamentale este urm toarea
65

VI FN tVn

(1

r) t (1

r)
n

nt 1

unde: VI - valoarea ntreprinderii; FNt - fluxul de numerar n anul t; r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar; n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar; Vn - valoarea rezidual sau de revnzare a ntreprinderii dup n ani. Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai fiabile, unii autori recomandnd insistent folosirea lor, aplicarea n practic se confrunt cu unele dificult i. n leg tur cu aceste dificult i trebuie f cute cteva preciz ri: -denumirea flux de numerar este o denumire generic ; atunci cnd se aplic aceste modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliat structura, componen a fluxului de numerar); -rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la ratele de revenire din publica iile economice, ea avnd alt con inut i alt m rime; -deoarece ntreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortiz rii, compara iile devin dificile ca urmare ndeosebi a deosebirilor dintre abord rile fiscal , contabil i economic a problemei amortismentului. Luarea n considera ie a valorii de revnzare a ntreprinderii aduce o dificultate n plus la aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influen a valorii reziduale Vn devine neglijabil . 6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i n aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de lichidit i, determinate astfel [fluxul net de lichidit i] = [profit net] + [amortiz ri i provizioane] + [cesiuni] [investi ii] - [creteri necesare ale fondului de rulment] La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleai m suri de precau ie ca i la aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete. Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul n care se iau n calcul sumele reprezentnd investi ii. Acestea pot prezenta varia ii nsemnate de la o perioad la alta, ceea ce are ca efect ca n aceeai m sur s fie afectate i fluxurile nete de lichidit i. 6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacit ii de autofinan are n aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FN t reprezint capacit i anuale de autofinan are. La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib n vedere c rata de actualizare r are un dublu con inut (deoarece o parte din capacitatea de autofinan are este destinat rennoirii capitalului prin investi ii, n timp ce cealalt parte este destinat remuner rii ac ionarilor). 6.3.3. Modelul Hoskold Modelul Hoskold este cunoscut i sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor de lichidit i constituite sub forma fondurilor sinking. n aceast variant , modelul de evaluare realizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit. Ra ionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urm torul: prin func ionarea sa, ntreprinderea va degaja anual un flux net de lichidit i care are dou destina ii: recuperarea investi iei ini iale i asigurarea revenirii la investi ia f cut (ob inerea profitului). n
66

primul rnd, n perioada de n ani investitorul trebuie s -i reconstituie capitalul investit ini ial. Pentru aceasta, o cot -parte a fluxului net de lichidit i este reinvestit , constituindu-se astfel aanumitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat . La sfritul perioadei de n ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit ini ial pentru cump rarea ntreprinderii. Evident, partea ce r mne din fluxurile anuale nete de lichidit i este destinat constituirii revenirii la investi ia f cut . Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichidit i sunt egale, adic FN1 FN 2 ... FN t ... FN n FN i c valoarea de revnzare este nul (Vn = 0). Fluxul anual de lichidit i, FN, poate fi scris ca sum a dou componente FN = FN + FN unde: FN - partea din fluxul anual net de lichidit i destinat recuper rii investi iei ini iale prin crearea fondurilor sinking; FN - partea din fluxul anual net de lichidit i destinat remuner rii investi iei f cute. Evident c investi ia ini ial f cut pentru cump rarea ntreprinderii reprezint tocmai valoarea ntreprinderii (pe care vrem s o determin m). n aceste condi ii, pot fi scrise rela iile r* FN = VI (1

r *) n 1 i FN = rVI unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking; r - rata de revenire la investi ia f cut . Se poate scrie deci r* FN = VI

rVI* n(1

r) 1 de unde VI FN r* r

(1

r *) n 1 6.4. Tratarea infla iei n aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, n toate cazurile trebuie avut n vedere i tratat corespunz tor problema infla iei. De asemenea, trebuie avut n vedere c valorile ratelor de dobnd , dividend, revenire la obliga iuni sau ac iuni, publicate n mod uzual n revistele de specialitate, nglobeaz , n toate cazurile, o proiec ie viitoare referitoare la infla ie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale i nu rate reale de revenire. Pentru evaluator, este important s respecte cerin a de a lucra cu valori de referin omogene, adic de a adopta una dintre urm toarele alternative:
67

-rezultate exprimate n moned constant (f r infla ie) i rate de revenire reale (f r infla ie); -rezultate exprimate n moned curent (cu infla ie) i rate de revenire nominale (cu infla ie). n ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema infla iei este uor de rezolvat (valorile infla iei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate pentru a elimina influen a infla iei). Dificult i suplimentare apar ns la corectarea, din perspectiva infla iei, a rezultatelor viitoare. De regul , corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate. Scopurile aplic rii acestei metode sunt dou : eliminarea efectelor infla iei i apropierea rezultatului anual de o valoare reproductibil n viitor. Metoda mediei ponderate presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor ob inute n anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului de referin fiind urm torul R Rn2

3R

n1

2R

6 Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor ob inute n anii imediat anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil n condi ii de infla ie normal i nu accelerat . De foarte multe ori, evaluatorii adopt o solu ie mai comod , dar subiectiv , socotind to i cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procednd la a calcula o medie aritmetic simpl a rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiec rui an. Metoda mediei aritmetice presupune acceptarea de c tre evaluator a ipotezei c to i cei trei ani sunt la fel de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept ns aceast ipotez , poate proceda la a alege rezultatul celui mai reprezentativ an, c ruia i aplic corec ia pentru infla ie. Valorile ratelor de infla ie folosite pentru realizarea corec iilor pot fi preluate din publica iile lunare cu privire la deprecierea monetar .
68

CAPITOLUL VII MODELE DE EVALUARE BURSIERE 7.1. Fundamentele modelelor Aceste modele de evaluare se aplic n cazul particular al ntreprinderilor cotate la burs i au la baz principiul fundamental, potrivit c ruia, valoarea ntreprinderii este reflectat de cursul ac iunilor ei la burs . Cursul (cota ia) ac iunilor ntreprinderii (n termeni bursieri rating) permite organismelor independente i operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra calit ii respectivelor titluri (aprecieri care constau, n principal, n evaluarea riscului pe care aceste plasamente l prezint ). Cursul bursier depinde ns att de factori interni ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin , la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie s se in seama de: -evolu ia anterioar a cursului i a politicii de dividend (considerat un semnal emis c tre ac ionari i poten ialii investitori); -fenomenele pie ei bursiere, care pot afecta cota ia titlurilor independent de performan ele ntreprinderii. n rndul specialitilor n evaluare exist controverse n ceea ce privete capacitatea cota iei bursiere de a reflecta cu adev rat valoarea ntreprinderii. Astfel, s-au conturat dou teorii: -teoria evolu iei aleatoare (random walk), potrivit c reia, analiza bursier pe mai mul i ani (a cursului, volumului tranzac iilor i indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze tiin ifice evolu ia viitoare a ntreprinderii; -teoria ipotezei pie elor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit c reia, n condi iile folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice i a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al ac iunilor care s reflecte suficient de exact valoarea acestora. n aceste circumstan e, n practica evalu rilor bursiere au fost definite mai multe condi ii pe care titlurile de valoare ale ntreprinderii evaluate trebuie s le ndeplineasc , i anume: -s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (na ionale sau interna ionale); -s fie cotate simultan la mai multe burse; -s fie tranzac ionate frecvent; -fiecare tranzac ie s se refere la un pachet mic de ac iuni; -volumul tranzac iilor s fie suficient de mare. Pentru scopuri de clasificare, n func ie de ntreprinderea evaluat , modelele de evaluare bursiere pot fi clasificate astfel: -modele de evaluare bazate pe dividende; -modele de evaluare specifice ntreprinderilor n cretere. 7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor Valoarea bursier a ntreprinderii este apreciat n func ie de num rul ac iunilor emise i valoarea intrinsec a acestora (care este, n esen , o valoare de evaluare). Astfel, rela ia fundamental a valorii bursiere a ntreprinderii are forma
69

[valoarea ntreprinderii] = [num rul ac iunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat ) a ac iunii] Valoarea intrinsec a ac iunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a acesteia. De asemenea, valoarea intrinsec a ac iunii nu este aa-numita valoare contabil -matematic , stabilit ca raport ntre valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii i num rul ac iunilor emise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare i are caracterul unei valori economice, reprezentnd suma actualizat a ctigurilor viitoare ce pot fi ob inute prin de inerea ac iunii (dividende i revnzarea dup o anumit perioad de timp). Modul diferit de estimare a valorii economice a ac iunilor este reflectat de existen a mai multor variante ale modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende. 7.2.1. Modelul Irving Fisher Acest model de evaluare are la baz rela ia fundamental a valorii economice, potrivit c reia Va d1d2dnVn

...

(1

k )1 (1

k ) 2(1

k ) n (1

k)n dtVn

(1

k ) t (1

k)
n

nt 1

Va unde: Va - valoarea prezent (actualizat ) a ac iunii; dt - dividendul n anul t; k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament); n - perioada de actualizare a dividendelor; Vn - valoarea de revnzare a ac iunii la sfritul perioadei de actualizare. Dac se neglijeaz valoarea de revnzare a ac iunii dup n ani (care, oricum, este dificil de estimat), rela ia anterioar cap t forma Va dt (1

k)
n

tt 1

Dac se ia n considera ie o a doua ipotez simplificatoare, i anume, egalitatea dividendelor anuale d1 d2 ... d t ... d n d i se ine seama de rela ia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuit i dt (1

k ) tt 1 se ob ine Va (1

k)n 1 d k (1

k)
n

(1

k)n 1 k (1

k)
70

Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic un num r de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult (1

k ) n 1 lim n of(1

k ) n de unde Va d k 1 1 (1

k)n lim k n of (1

k ) n (1

k ) n 1 1 0

k 1 k Se ob ine astfel o rela ie foarte simpl de calcul a valorii prezente a ac iunii, care ia n considera ie doar dividendele anuale i rata de randament. La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme: prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament. n ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz n ntrebarea: ce valoare d trebuie s ia evaluatorul n calcul la aplicarea modelului?. Pentru a rezolva aceast problem , evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii rezultatelor ntreprinderii. Dificultatea major const n a argumenta randamentul sau productivitatea (creterea sau sc derea) dividendelor viitoare n func ie de diagnosticul realizat asupra trecutului, poten ialul ntreprinderii i politica de re inere sau distribuire a rezultatelor practicat de grupul ac ionarilor. Dividendele pl tite n trecut sunt grevate, pe de o parte, de situa ia real a profitabilit ii ntreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea re ine sumele recente ale dividendelor pl tite, iar previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin compara ii cu ntreprinderi din aceeai ramur /sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor). Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite informa ii ce constituie obiect al publica iilor de specialitate (informa ii furnizate, de regul , de b nci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema infla iei, deoarece ratele publicate sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de infla ie. De asemenea, trebuie avut n vedere aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, n final, exigen a investitorului care efectueaz o compara ie a unui plasament n raport cu alte plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la alta atunci cnd actualizeaz dividendele, substituindu-se, n aceast privin i ntr-o anumit m sur , cump r torului. Rata de actualizare a dividendelor este strns legat de perioada de actualizare n, dup cum urmeaz : -dac se are n vedere ipoteza perpetuit ii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de revnzare a ac iunii este nul , iar rata de referin este fie rata dobnzii la plasamentele bancare pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ f r risc; -cnd profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5y10 ani), este necesar s se ia n considera ie i valoarea de revnzare, iar n privin a ratelor vor fi avute n vedere compara iile ntre cursurile de revnzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada avut n vedere. Un mod eficient de abordare const n adoptarea ratei de randament prin compara ii cu pia a bursier , compara ii care conduc la o rat de actualizare ce reflect , n principiu, ansamblul de compara ii efectuate de investitorul mediu la bursa de ac iuni. Aceast rat face obiectul publica iilor periodice pe ansamblul pie elor bursiere mondiale.
71

7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const n dificultatea estim rii exacte a evolu iei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil : creterea dividendelor cu o rat constant g, inferioar ratei de actualizare k. Totodat , perioada de actualizare nu este finit , ci se are n vedere perpetuitatea. Pentru a stabili rela ia fundamental a acestui model de evaluare, n prealabil este necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, n condi iile ipotezei de cretere continu a acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite n tabelul de mai jos. Anul 1 2 3 n Dividendul d d

gd d (1

g) d(1

g)

gd(1

g) d(1

g )(1

g ) d (1

g)2 d (1

g)

n 2

gd(1

g)

n 2

d(1

g)

n 2

(1

g) d(1

g) n 1 Valoarea prezent a ac iunii se ob ine actualiznd dividendele anuale cu o rat de actualizare k. Va dd (1

g) d (1

g ) 2d(1

g)

n1

...

123

(1

k )(1

k )(1

k )(1

k)n Multiplicnd rela ia anterioar cu (1+g) i folosind frac iile etajate rezult Va (1

g) d 1

k 1

g
1

d 1

k 1

g
2

d 1

k 1

g
3

...

d 1

k 1

g
n

Se observ c 1

k 1

g 1

kg 1

g Folosind aceast observa ie, dndu-l pe d factor comun i notnd kg 1

g se ajunge la Va (1

g) 1111

...

d1(1

r ) 2 (1

r ) 3(1

r ) n (1

r) r Se tie c 1111

...

(1

r )1 (1

r ) 2 (1

r ) 3(1

r)

1 (1

r)
n

tt 1

(1

r)n 1 r (1

r)
72

de unde Va (1

g) (1

r)n 1 d r (1

r)n S-a demonstrat anterior c (1

r ) n 1 lim n of r (1

r ) n 1 r rela ia valorii prezente a ac iunii devenind Va (1

g) d r Revenind la substitu ia anterioar , rezult Va (1

g) d kg 1

g iar prin simplificare cu (1+g) se ob ine rela ia fundamental a modelului Gordon-Shapiro simplificat Va d kg Rata estimat de cretere a dividendelor g depinde att de rentabilitatea viitoare a capitalurilor proprii (rata rentabilit ii financiare) rf , ct i de rata de distribuire a dividendelor rd , adic g (1 rd )rf Pentru estimarea ratei rentabilit ii financiare viitoare a ntreprinderii pot fi utilizate dou metode, i anume: -metoda efectului de levier (prghiei financiare), potrivit c reia rf C imp re

(re rimp ) 1 ri

C pr unde: re - rata rentabilit ii economice; rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate; C imp - capital mprumutat; C pr - capital propriu; ri - rata impozitului pe profit. -metoda echilibrului activelor financiare, conform c reia
73

rf rF

(rp rF )E rf rF

(rp rF )E unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ f r risc; rp - rata de revenire a plasamentelor n titluri de valoare; E - coeficient de risc al ac iunilor. 7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapiro simplificat. Astfel, rata unic de cretere a dividendelor g, este nlocuit cu dou rate cu m rimi diferite, corespunz toare a dou perioade diferite, i anume: rata g 1 pentru perioada [1;q], respectiv rata g 2 pentru perioada [q

1; n ] . Valoarea prezent a ac iunii se determin cu rela ia Va q 1

g1 t 1

g1 q 1 d

k1

k k g2 t 1 7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere ntreprinderile n cretere sunt caracterizate de o cretere nsemnat a dividendelor, mai ales n prima perioad a orizontului de prognoz . Dou inconveniente ale modelelor bursiere clasice au condus la apari ia noilor modele de evaluare, i anume: -utilizarea unei rate de cretere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (n realitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp); -ipoteza implicit g < k (infirmat n cazul ntreprinderilor n cretere, la care, n prima perioad de timp, g > k). Modelele de evaluare a ntreprinderilor n cretere se bazeaz pe indicatorul bursier price earning ratio (PER). PER mai este numit i multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier . PER reprezint raportul dintre cursul ac iunii i ctigul (dividendul) adus de aceasta. 7.3.1. Modelul Bates Acest model de evaluare presupune mp r irea orizontului de prognoz n dou perioade distincte, din care prima reprezint o faz de cretere a dividendelor cu o rat g superioar ratei de randament k. Aceast prim subperioad este cuprins , n general, ntre 1-10 ani. Modelul Bates const n efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, care corespunde creterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al ac iunii i ine seama de ipotezele formulate n materie de cretere a dividendelor, rentabilitate, distribu ie a dividendelor, precum i de PER existent la sfritul perioadei de cretere maxim . Modelul Bates traduce rela ia care exist ntre cei cinci factori avu i n vedere de un investitor bursier, i anume: -rata de randament cerut de investitor (k); -perioada de cretere a dividendelor (n); -rata de cretere a dividendelor (g); -rata de distribu ie a dividendului ( rd ); -PER la care ac ionarul va trebui s revnd ac iunea dup n ani, pentru a realiza rata de rentabilitate scontat k. Rela ia fundamental a modelului Bates este
74

m PER

10rd B A unde A iar 1

g g k 1 A

1 10

k 1

g
n

B Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea actual (prezent ) a PER, determinndu-se astfel un indiciu cu privire la pre ul la care poate fi cump rat ac iunea n prezent. Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor cu un comportament atipic la nceput (cretere excep ional ) dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale. 7.3.2. Modelul Holt Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excep ional a cursului unei ac iuni, ajutnd investitorii s determine dac PER-ul acestei ac iuni, observat pe pia , este justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin num rul de ani de cretere avut n vedere la stabilirea PER actual. Modelul pornete de la rela ia Va Dar Va d 1

g d 1

k t 1
DCE t

m de unde m 1

g 1

k g 1 1

k
DCE

Succesiv, rezult kg1

g 1 1 m

g 1

k
DCE

75

g 1

k
DCE

kg 1 m 1

g de unde k g 1

g m ln 1

g k g 1

g ln 1

k DCE Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o compare cu durata de cretere estimat de pia i s ac ioneze n consecin , dac observ c exist diferen e. De exemplu, este indicat cump rarea de ac iuni dac durata de cretere estimat de investitor este mai lung dect cea estimat de pia . 7.3.3. Modelul Molodowski Acest model permite calculul valorii indicelui PER al ac iunii corespunz tor urm toarei game de ipoteze: -ntr-o prim subperioad de timp, de n 1 ani, dividendul va crete cu o rat constant , g 1 ; -n a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va crete n continuare, dar cu o rat descresc toare, g 2 , astfel nct la sfritul acestei subperioade rata de cretere ajunge la valoarea zero; -n a treia subperioad de timp, de la sfritul celei de-a doua i pn la infinit, dividendul r mne constant. Rela ia fundamental a modelului are forma Va n2dd 1

g 1

g1 d

k2

(1

k)

n1

(1

k)

n1 t 1

t 1 1

k
n1 t t

(1

k)
t1 f

1
t

Efectund calculele se ob ine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit rela iei
n

g1

n1

g 2 2 (1

g 2 )1 11 1

1 n1

n 2n1 k g 1 1

k (1

k ) (k g 2 ) 1

k k (1

k ) m Corespunz tor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor i extinderi ale primelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile indicelui PER.
76

CAPITOLUL VIII MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFEREN IATE 8.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare cu rate diferen iate sunt fundamentate pe ra ionamente care se consider a fi ceva mai complete i apropiate de realitate dect ra ionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale i modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor. Modelele de evaluare cu rate diferen iate ncearc s exprime simultan: -o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament; -o partajare a viitorului; -o concep ie prin care ntreprinderea este privit nu numai ca investi ie economic , dar i ca investi ie financiar . Rela ia fundamental a valorii ntreprinderii, care st la baza tuturor modelelor de evaluare cu rate diferen iate, are forma VI ANR

BHE

GW unde: VI - valoarea ntreprinderii; ANR - activul net reevaluat (necesar exploat rii); BHE valoarea activelor (bunurilor) n afara exploat rii; GW - valoarea de good-will. Primele dou componente ale valorii ntreprinderii (activul net reevaluat - ANR i valoarea bunurilor n afara exploat rii - BHE) sunt cunoscute din lucr rile anterioare de evaluare. Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate diferen iate presupune doar determinarea valorii de good-will (GW). Valoarea de good-will a unei ntreprinderi exprim capacitatea acesteia de a genera supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercet ri de avangard , priorit ilor de brevet, de marc , bunului renume, calit ii organiz rii, managementului de excep ie, etc. (de regul unor elemente necorporale care, n prealabil, au fost identificate ntr-o etap anterioar de analiz diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea actualizat a supraprofiturilor anuale generate de ntreprindere. Aceste supraprofituri sunt n elese ca un excedent de revenire la capitalul investit, pe care ntreprinderea este capabil s l genereze, comparativ cu revenirea corespunz toare unui plasament f r risc i egal cu valoarea activelor corporale pe care ntreprinderea le angajeaz n exploatare. Toate modelele de evaluare cu rate diferen iate se bazeaz pe rela ia fundamental prezentat anterior. Diferen ele ntre ele apar n modul de determinare a valorii de good-will, din acest punct de vedere putnd fi identificate: -modele de evaluare cu rate reduse de good-will; -modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii; -alte modele cu rate de good-will.
77

8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will n mod curent sunt folosite dou asemenea modele: -modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili; -modelul anglo-saxon. 8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW an B rV

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; B - capacitatea de profit; V - valoarea substan ial brut ; r - rata de revenire la valoarea substan ial brut . Supraprofitul anual este reprezentat de diferen a (B-rV). Capacitatea anual de profit (B) corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost ad ugate aa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substan ial brut (V) corespunde ansamblului activelor imobilizate ale ntreprinderii, mai pu in activele necorporale, la care se adaug ns i activele care nu sunt proprietate a ntreprinderii, dar pe care aceasta le folosete. Factorul de actualizare se determin cu rela ia an 1

1 r 1

*n * *n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 38 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarele rate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu infla ia). Rata de revenire la valoarea substan ial brut (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu infla ia). 8.2.2. Modelul anglo-saxon n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW an B rANR

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata de revenire la activul net reevaluat. Factorul de actualizare se determin cu rela ia an 1

1 r 1

*n * *n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 38 ani);
78

r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarele rate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu infla ia). Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu infla ia). 8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW an BE rCPNE

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; BE - beneficiul economic; CPNE - capitalul permanent necesar exploat rii; r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploat rii. Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este independent de politica financiar a ntreprinderii. Beneficiul economic are un con inut diferit fa de profitul de care s-a vorbit n modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai con ine cheltuielile financiare (aferente mprumuturilor pe termen lung), precum i impozitele i taxele pe profit. Con inutul acestui indicator arat c modelul este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor de interes public (ntreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploat rii se compune din capitalul propriu ( C pr ) i capitalul mprumutat pe termen lung ( C imp ), adic CPNE C pr

C imp Factorul de actualizare se determin cu rela ia an 1

1 r 1

*n * *n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 38 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarele rate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobnzii la depozitele bancare pe termen corectat cu infla ia). Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploat rii (r) se calculeaz ca o medie ponderat r rpr C pr

rimp C imp CPNE unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat pentru ntreprinderi similare cotate la burs ); rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate pe termen lung.
79

8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, n practic sunt folosite i alte modele cu rate de good-will, mai simple, i anume: -modelul practicienilor; -modelul direct (german); -modelul achizi iei rezultatelor anuale; -modelul ratei cu risc i ratei f r risc. 8.4.1. Modelul practicienilor Acest model de evaluare partajeaz n mod egal viitorul ntre actualul proprietar i poten ialul investitor, determinnd direct valoarea ntreprinderii, ca o medie aritmetic simpl a activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic ANR

VI 2 B r

Pornind de la rela ia valorii ntreprinderii se poate ajunge la rela ia valorii de good-will, dup cum urmeaz ANR

VI 2 B r

ANR B ANR

2 2r ANR B

22r ANR

B ANR 2r2 ANR

1 B rANR

2r Comparnd rela ia ob inut cu rela ia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii conform modelelor de evaluare cu rate diferen iate i f cnd abstrac ie de valoarea bunurilor n afara exploat rii, se observ c GW 1 B rANR

2r Logica acestui model de evaluare const n a capitaliza la infinit supraprofitul anual (calculat ca diferen ntre profitul net i revenirea normal la activul net reevaluat). Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul ratei f r risc. Rata de revenire la activul net reevaluat (adic rata f r risc, r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unor ntreprinderi similare. 8.4.2. Modelul direct (german) Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW 1 B rANR

rm unde: B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata medie a dobnzii la mprumuturile pe termen mediu; rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu rela ia
80

rm r 1 p

prima de risc p avnd valori cuprinse ntre 25% i 50%, adic p >25%;50%@ Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a supraprofitului se f cea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, n acest model prima de risc este mult mai mic , ceea ce nseamn c partajarea viitorului este n favoarea proprietarului ntreprinderii. 8.4.3. Modelul achizi iei rezultatelor anuale Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW m B rANR 100

Logica acestui model de evaluare const n a-i atribui proprietarului ntreprinderii supraprofiturile viitoare pe un anumit num r de ani, m. De regul , m >3;5@ . Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unor ntreprinderi similare. 8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei f r risc Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela ia GW 1 B rVI

rr unde: VI - valoarea ntreprinderii; r - rata f r risc; rr - rata cu risc, calculat pe baza ratei f r risc i majorat cu o prim de risc. Pornind de la rela ia fundamental a valorii ntreprinderii VI ANR

GW neglijnd valoarea bunurilor n afara exploat rii i innd seama de rela ia valorii de good-will se ob ine VI B

rr ANR r

rr Folosind acest rezultat, rela ia valorii de good-will cap t forma GW B rANR r

rr Rata f r risc (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unor ntreprinderi similare.
81

CAPITOLUL IX MODELE DE EVALUARE SPECIFICE 9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici Definirea ntreprinderii mici nu este lipsit de unele dificult i, datorate multiplelor forme, tipuri i dimensiuni sub care aceste ntreprinderi apar i exist n economie. De regul , gruparea ntreprinderilor n ntreprinderi mari i ntreprinderi mici este influen at de subiectivismul celui care face clasificarea. Totui, majoritatea specialitilor consider fundamentale dou criterii: -num rul de angaja i (care s nu dep easc 50 n cazul ramurilor prelucr toare, respectiv 100 n cazul comer ului i serviciilor); -volumul vnz rilor, al produc iei sau al prest rilor de servicii, care s nu dep easc o anumit valoare limit . Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru ntreprinderile mici este ponderea ridicat de inut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o influen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale i estimarea influen ei lor asupra valorii ntreprinderii reprezint principalele obiective ale activit ii evaluatorului. Succesul demersului lucr rilor de evaluare este condi ionat decisiv de experien a evaluatorului, cunoaterea domeniului de activitate al ntreprinderii i existen a posibilit ilor de compara ie. Aplicarea modelelor de evaluare prezentate n capitolele anterioare este posibil i n cazul ntreprinderilor mici. Totui, datorit particularit ilor acestora, au fost elaborate modele de evaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a ntreprinderilor mici. 9.1.1. Modelul cumul rii activelor Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilan ul contabil i efectund corec ii se ntocmete un bilan economic, valoarea ntreprinderii reprezentnd diferen a dintre valoarea economic a activelor i valoarea datoriilor. Diferen a esen ial fa de modelul patrimonial const n luarea n considera ie a imobiliz rilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de nlocuire. 9.1.2. Modelul baremurilor La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit c reia, elementul fundamental de apreciere a valorii unei ntreprinderi mici l reprezint cifra de afaceri pe care aceasta o realizeaz . Valoarea ntreprinderii se ob ine, de regul , multiplicnd cifra de afaceri anual cu un coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desf urat , adic VI kCA Valorile coeficien ilor de barem sunt stabilite de asocia iile profesionale de profil i se bazeaz pe studii statistice, b nci de date i analize economice referitoare la tranzac iile realizate n domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate, coeficien ii de barem sunt aferen i profitului net mediu anual (B) sau ncas rilor zilnice ( CA z ), situa ii n care
82

VI k' B sau VI k ' ' CA z Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat n cazul economiilor aflate n tranzi ie. 9.1.3. Modelul randamentului Potrivit acestei model de evaluare, valoarea ntreprinderii este suma a dou componente: valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic VI VP

GW Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual GW wCA

unde w >0,03;0,09@ . Coeficientul w tinde c tre valori minime n cazul activit ilor productive i c tre valori maxime n cazul comer ului i prest rilor de servicii. 9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate Definirea ntreprinderii n dificultate comport o dubl abordare: juridic i economic . Din punct de vedere juridic, o ntreprindere este considerat n dificultate atunci cnd se afl n stare de ncetare a pl ilor i este angajat ntr-o procedur de redresare judiciar . Aceast defini ie are un caracter obiectiv, dar reduce dificult ile pe care le poate ntmpina ntreprinderea la manifestarea lor extrem i ultim i pune accentul pe dimensiunea i sanc iunea juridic a dificult ilor. De asemenea, este o constatare pasiv a unui stadiu agravat al dificult ilor i exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic, dificult ile unei ntreprinderi sunt nuan ate i reprezint riscuri efective (sau materializate) produse de sl biciunile func iilor ntreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificult i temporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt dep ite, dar i la dificult i structurale, care genereaz falimentul sau nceperea ac iunii de redresare. n func ie de speran a continu rii activit ii, ntreprinderile n dificultate pot fi mp r ite n dou categorii: ntreprinderi redresabile i ntreprinderi neredresabile. Diferen a dintre cele dou categorii de ntreprinderi se poate observa din urm toarele aspecte fundamentale care le caracterizeaz : -ntreprinderea neredresabil i nceteaz activitatea, fiind supus procedurii falimentului; -ntreprinderea redresabil i continu activitatea ini ial sau demareaz o nou activitate n aa-numita perioad de redresare, care se ntinde pe mai mul i ani i n care lucreaz mult sub capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (n unele cazuri procedura de redresare poate eua, caz n care ntreprinderea trebuie s -i nceteze activitatea); -bunurile ntreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare; -n cazul ntreprinderilor redresabile se stabilete o valoare maxim care servete ca referin n stabilirea pre ului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai mare dect valoarea de lichidare, pre ul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii maxime a ntreprinderii redresate sau chiar negativ, vnz torul/proprietarul ntreprinderii
83

redresabile acceptnd un pre negativ, adic achitarea unor sume n plus celui care preia ntreprinderea, din urm toarele considerente: teama de r spundere n cazul unei eventuale lichid ri, garan ii personale oferite de unii ac ionari c tre ter i i care ar putea fi executate n cazul lichid rii, neafectarea imaginii ac ionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei filiale). 9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile ntreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichid rii judiciare, bunurile acestora fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul , sunt inferioare valorilor de pia ), iar ntreprinderea, n ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu rela ia ANL ANC

DPR DNR CL IMP unde: ANL - activul net de lichidare; ANC - activul net contabil; DPR - diferen ele pozitive din reevaluare; DPN - diferen ele negative din reevaluare; CL - costurile de lichidare; IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori. n concluzie, valoarea unei ntreprinderi neredresabile este valoarea activului net de lichidare, care uneori poate fi chiar negativ . 9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile ntreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilnd ntreprinderea unui proiect de investi ii. Modelul valorii la termen Fundamentul aplic rii acestui model de evaluare l constituie previziunea rezultatelor viitoare ale ntreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate n considera ie, avnd n vedere insolvabilitatea comercial declarat a ntreprinderii. Valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu rela ia VIR VT 1

INVA unde: VIR - valoarea ntreprinderii redresabile; VT - valoarea la termen; r - rata de actualizare a valorii la termen a ntreprinderii; n - num rul de ani ai perioadei de redresare; INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii. Valoarea la termen reprezint valoarea ntreprinderii presupus a fi redresat , n ultimul an al orizontului de prognoz . Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare, fie patrimoniale, fie de rentabilitate. Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin n func ie de activul net de pornire nainte de redresare, c ruia i se adaug investi iile i activele de exploatare estimate, sc zndu-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. n acest caz, valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoz , adic VT ANC n
84

Estimarea n acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexit ii i greut ilor de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate, conform c ruia VT Bn r* unde: B n - profitul net n ultimul an al perioadei de redresare; r * - rata de capitalizare care, n principiu, este diferit de rata de actualizare r. Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de baz poate fi o rat de randament a obliga iunilor sectorului public, a obliga iunilor sectorului privat sau a ac iunilor unor ntreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, care apreciaz riscul specific redres rii ntreprinderii evaluate. Sumele ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii, cu o anumit ealonare n timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul cnd se face evaluarea, rata de actualizare fiind r, caz n care termenul INVA are forma INVA

t1 n

It
t

I t reprezentnd suma ce trebuie investit pentru redresare n anul t (de azi n viitor). Modelul asimil rii ntreprinderii unui proiect de investi ii n vederea evalu rii, ntreprinderea va fi asimilat unui proiect de investi ii, calculndu-se valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare, valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu rela ia VIR

t1 n

FNTt
t

I0 unde: FNTt - fluxul net de trezorerie n anul t; I 0 - investi ia ini ial pentru redresarea ntreprinderii (la nceputul primului an al perioadei de redresare). 9.3. Evaluarea bazat pe compara ii Exist situa ii n care valoarea unei ntreprinderi poate fi stabilit prin compara ii cu valorile cunoscute ale unor alte ntreprinderi, care au constituit obiect al tranzac iilor de vnzarecump rare. Analiza comparativ se bazeaz pe asem n rile i deosebirile ntre ntreprinderi i frecven a tranzac iilor, care influen eaz valoarea. Astfel, pot fi luate n considera ie diferen ele ntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea activit ilor desf urate, motiva iile cump r torilor i vnz torilor, condi iile de finan are, situa ia pie ei ntreprinderilor la momentul evalu rii, caracteristicile intrinseci ale ntreprinderii. Etapele parcurse n aplicarea acestei metode sunt: -studiul pie ei, n scopul ob inerii informa iilor legate de tranzac ii cu ntreprinderi similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localiz rii i datei vnz rii/cump r rii);
85

-confirmarea veridicit ii informa iilor ob inute i a obiectivit ii tranzac iilor; -selectarea unor criterii de compara ie relevante i elaborarea unei analize comparative la nivelul fiec rui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cota ia ac iunii i fluxul de monetar anual net pe ac iune, raportul dintre cota ia ac iunii i profitul brut pe ac iune, raportul dintre cota ia ac iunii i cifra de afaceri pe ac iune, raportul dintre cota ia ac iunii i activul net contabil pe ac iune); -compararea, pe baza criteriilor stabilite, a ntreprinderii evaluate cu celelalte ntreprinderi re inute n scop de analiz ; -analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).
86

CAPITOLUL X AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTIN ELOR NSUITE Nota la disciplin se acord n urma rezolv rii unui test complex, care con ine att aspecte teoretice ct i aplicative. Rezolvarea subiectelor prezentate n continuare este op ional , dar men ion m c testele de examen includ, n form identic sau aproximativ , subiectele teoretice, exerci iile i problemele prezentate n continuare. 10.1. Subiecte teoretice fundamentale A. Subiectul I Stabili i coresponden ele ntre termenii cheie i afirma iile din tabelele de mai jos. Tabelul 1 A. Evaluarea B. Diagnosticul general C. Diagnosticul financiar D. Infla ia E. Activele n afara exploat rii F. Crean ele certe G. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea rezultatelor H. Rating I. Modelul U.E.C. J. Modelul baremurilor Tabelul 2 A. Bursa de ac iuni B. Primele cunotin e privind ntreprinderea C. Analiza-diagnostic n vederea evalu rii D. Riscul de faliment E. Modelele patrimoniale A. Punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii B. Datarea lucr rilor de evaluare C. Situa ia i dinamica activit ii i rezultatelor D. Sunt evaluate la valori nominale E. Valoare substan ial brut F. Modele de evaluare bursiere G. Intervine, de regul , cu ocazia transfer rii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi n func iune H. La baza valorii st cifra de afaceri realizat I. Conceptul fundamental de valoare economic J. Valori de pia A. Documentare intern i extern B. Evaluarea ntreprinderilor cu comportament atipic la nceput, dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale C. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscale F.Subven iile investi ii G. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor de numerar H. Modelul Bates I. Valoarea de good-will J. Activele D. Condi ia eficien ei economice a investi iilor E. Entit i din structura unei societ i comerciale, care pot fi organizate i func iona n mod independent pentru F. Aproape 80% din activitatea evaluatorului G. Valoarea i pre ul ntreprinderii se apropie pn confunda la a se H. Exprim capacitatea ntreprinderii de a genera supraprofit I. Profiturile viitoare ale ntreprinderii sunt ignorate J. Modelul Anghel
87

Tabelul 3 A. Teoria i practica evalu rii B. Alegerea modelelor de evaluare C. Diagnosticul strategic D. Valoarea ad ugat E. Evaluarea de inventar F. Provizioanele reglementate G. Rata de actualizare H. Evalu ri bursiere I. Modelul practicienilor J. Valoarea la termen A. Analiza S.W.O.T. B. Metoda deductibil C. Viitorul este partajat n mod egal D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc E. Lipsa unei baze tiin ifice riguroase F. Teoria evolu iei aleatoare versus teoria ipotezei pie elor eficiente G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie patrimoniale, fie de rentabilitate H. Valori de utilitate I. Creteri de pre uri i amortiz ri derogatorii J. ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici specifice, care ns se tranzac ioneaz ca orice bun comercial Tabelul 4 A. Valoarea economic prin flux B. Diagnosticul contabil i financiar C. Diagnosticul managementului D. Marja comercial E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu F. Terenuri G. Partajarea viitorului H. Modelul Holt I. Beneficiul economic J. Modelul cumul rii activelor Tabelul 5 A. Valoarea financiar prin flux B. Examinarea competen elor disponibile i necesare C. Diagnosticul comercial D. Capacitatea de autofinan are E. Evaluarea bilan ier F. Cheltuieli de constituire A. Solduri intermediare de gestiune B. Reflect o tranzac ie specific , prin care profiturile viitoare sunt mp r ite ntre vnz torul i cump r torul ntreprinderii C. Determinarea duratei de cretere excep ional a cursului unei ac iuni D. Este similar modelului patrimonial E. ntreprinderea este considerat un proiect economic F. Costul mediu ponderat G. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii H. Pot con ine plusuri de valoare semnificative I. Impactul conduc torului J. Exprimare n termeni monetari A. Principiul imaginii fidele B. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs C. Activul net de lichidare D. Nu au valoare economic E. Ia n considera ie revenirea la activul net reevaluat F. Dezavantajul dificult ii estim rii exacte a evolu iei viitoare a dividendelor G. Ia n considera ie cheltuielile cu amortiz rile i provizioanele

H. Colectiv de specialiti cu forma ii diverse I. Marketing i publicitate J. Tratarea n manier coerent (omogen ) a riscului G. Alegerea ratei de baz H. Modelul Irving Fisher I. Modelul anglo-saxon J. ntreprinderile neredresabile
88

Tabelul 6 A. Structura valorii ntreprinderii B. Finalizarea evalu rii C. Diagnosticul contabil D. Echilibrul financiar E. Activul net contabil F. Litigii G. Testul de capitalizare A. Fiabilizarea valorilor contabile B. Provizioane tipice de risc C. Egalitatea bilan ier fundamental D. Pondere ridicat de inut de elementele necorporale E. Trezoreria net F. Trei subperioade de evolu ie diferit a valorii dividendelor G. Cea mai simpl rela ie de stabilire a valorii ntreprinderii pe baza profiturilor viitoare H. Modelul MolodowskiH. ntreprinderea este privit nu numai ca investi ie economic , ci i ca investi ie financiar I. Modelele de evaluare cu rate I. Elemente corporale i necorporale diferen iate J. Valoarea ntreprinderilor mici J. Raport de evaluare i dosare anexe Tabelul 7 A. Pre ul ntreprinderii B. Examinarea prevederilor pentru anii viitori C. Diagnosticul resurselor umane D. Rezultatul exerci iului A. Eficien a utiliz rii for ei de munc B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata dobnzii la mprumuturile pe termen mediu C. Creterea nsemnat a dividendelor, mai ales n prima subperioad a orizontului de prognoz D. Se ine seama de coeficientul de uzur i coeficientul de adecvare E. Activul net reevaluatE. Definirea lor comport o dubl abordare: economic i juridic F. Evaluarea cl dirilor i F. Tranzac ie efectuat n momentul confrunt rii unei oferte cu o construc iilorcerere G. Modelul HoskoldG. Se ia n considera ie i impozitul pe profit H.ntreprinderin H. Indicatori de referin , utilizabili n modelele de evaluare cretere I. Modelul direct (german)I. Fonduri sinking J. ntreprinderi n dificultate J. Efectele contabilit ii inute la costuri istorice sunt nl turate Tabelul 8 A. Valoarea ntreprinderii B. Definirea ac iunii de evaluare C. Diagnosticul patrimonial D. Excedentul brut de exploatare E. Conturile substractibile de activ F. Concesiuni G. Estimarea profiturilor nete H. Modelul Gordon-Shapiro simplificat I. Modelul ratei cu risc i ratei f r risc J. ntreprinderile redresabile A. Creterea dividendelor cu o rat constant B. Nu au valoare economic C. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate i oportunitate D. Unicitatea ntreprinderii de evaluat, unicitatea momentului evalu rii, unicitatea motivului care impune evaluarea E. Modelul valorii la termen F. Rezultat al etapei de analiz -diagnostic G. n rela ia valorii de good-will se ia n considera ie revenirea la valoarea ntreprinderii H. Amortiz ri i provizioane I. Independen n raport cu politica financiar a

ntreprinderii J. Cunoaterea voin ei p r ilor


89

Tabelul 9 A. Modelul de evaluare

A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de referin omogene B. Valoarea de piaB. Costuri de achizi ie C. Coeren a rezultatelor evalu riiC. Definirea lor nu este lipsit de dificult i D. Diagnosticul opera ionalD. Reflectare unitar a diferitelor concep ii cu privire la valoarea ntreprinderii E. Evaluarea la intrarea n patrimoniuE. Procesul de produc ie F. Evaluarea mainilor i utilajelorF. Cota ia ac iunilor ntreprinderii la burs G. Tratarea infla ieiG. Capitalul mprumutat pe termen lung se adaug capitalurilor proprii H. Valoarea bursier a ntreprinderiiH. Metoda bazat pe durata de via efectiv I. Capitalul permanent necesar exploat rii I. Este apreciat n func ie de num rul ac iunilor emise i valoarea intrinsec (evaluat ) a acestora J. ntreprinderile miciJ. Reprezentare simplificata argument rii desf urate de evaluator pentru a justifica valoarea ntreprinderii Tabelul 10 A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalu rii ntreprinderii pe baza informa iilor contabile B. Constituirea fondului de date B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebit necesare evalu riilocalizarea, facilit ile, cererea i oferta C. Diagnosticul juridicC. Proprietarului ntreprinderii i sunt atribuite profiturile viitoare ale acesteia pe un anumit num r de ani D. Sistemul contabilD. Dreptul societ ilor comerciale E. Activele necesare exploat riiE. Moduri diferite de estimare a valorii economice a ac iunilor F. Terenurile libereF. Nu exist o regul tiin ific utilizabil pentru a o defini cu exactitate G. Perioada de actualizareG. Redresabile i neredresabile H. Modelele de evaluare bazate pe H. Inventariere i evaluare actualizarea dividendelor I. ntreprinderile n dificultateI. Valori de utilitate J. Modelul achizi iei rezultatelor J. Cu excep ia informa iilor de natur contabil , nici o alt anualeinforma ie nu se prezint ntr-o form reglementat i/sau normat B. Subiectul II ncerca i s r spunde i la ntreb rile de mai jos. 1. n ce const specificitatea ntreprinderii, ca obiect al evalu rii? 2. Cum este privit ntreprinderea din punct de vedere al evalu rii? 3. Cnd intervine evaluarea n via a unei ntreprinderi? 4. n ce condi ii poate fi evaluat doar o parte a unei ntreprinderi? 5. Ce se n elege prin evaluarea ntreprinderii, n sensul de activitate profesionist ? 6. n ce constau diferen ele dintre valoarea i pre ul unei ntreprinderi? 7. Din ce motive, orice evaluare de ntreprindere este considerat un caz particular? 8. Ce arat faptul c evaluarea ntreprinderii este datat ?
90

9. n ce condi ii a intervenit evaluarea ntreprinderii n economia romneasc ? 10. Care sunt obiectivele generale ale unei ac iuni de analiz -diagnostic-evaluare de ntreprindere? 11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, preg tirea ac iunii de evaluare a ntreprinderii? 12. Ce trebuie s -i permit evaluatorului cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul ntreprinderii? 13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra ntreprinderii? 14. n ce constau primele contacte ale evaluatorului cu ntreprinderea? 15. n ce const examinarea competen elor disponibile i necesare procesului de evaluare a ntreprinderii? 16. Ce informa ii trebuie s se reg seasc n documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului? 17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului ntreprinderii n scopul evalu rii? 18. Din ce const diagnosticul ntreprinderii n scopul evalu rii? 19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen scurt? 20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen lung? 21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avu i n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avu i n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 24. Care sunt riscurile avute n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 25. Ce trebuie s scoat n eviden , n mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate? 26. n ce const coeren a rezultatelor evalu rii? 27. Care sunt cerin ele manifestate fa de raportul de evaluare? 28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le con in raportul de evaluare? 29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate n raportul de evaluare? 30. Enumera i soldurile intermediare de gestiune. 31. Rela iile de calcul ale valorii ad ugate. 32. Rela iile de calcul ale excedentului brut de exploatare. 33. Rela iile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent, rezultatului extraordinar, rezultatului exerci iului. 34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al ntreprinderii? 35. Rela iile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al ntreprinderii. 36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea n patrimoniu? 37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieirea din patrimoniu? 38. Ce principii fundamentale ale contabilit ii trebuie avute n vedere cu ocazia evalu rii de inventar i cum se aplic ele? 39. Ce principii fundamentale ale contabilit ii trebuie avute n vedere cu ocazia evalu rii de bilan iere i cum se aplic ele? 40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ i cum se manifest acest caracter? 41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii? 42. Care sunt situa iile extreme, care dau adev rata dimensiune a problemei evalu rii economice a patrimoniului ntreprinderii? 43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate n definirea ntreprinderilor mici? 44. Ce caracteristici prezint ntreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii? 45. Cum pot fi definite ntreprinderile n dificultate? 46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferen ele dintre ntreprinderile redresabile i cele neredresabile?
91

C. Subiectul III ncerca i s prezenta i aspectele teoretice referitoare la enun urile de mai jos. 1. Conceptul de valoare economic . 2. Conceptul de valoare de pia . 3. Conceptul de valoare din eviden . 4. Conceptul de valoare de salvare. 5. Conceptul de valoare de casare. 6. Conceptul de valoare de lichidare. 7. Conceptul de valoare de reproducere. 8. Conceptul de valoare a nlocuitorului n stare nou . 9. Conceptul de valoare colateral . 10. Conceptul de valoare atribuit . 11. Conceptul de valoare rezonabil . 12. Conceptul de valoare de nlocuire. 13. Logica determin rii valorii ntreprinderii. 14. Diagnosticul strategic: obiective i structur . 15. Diagnosticul comercial: obiective i structur . 16. Diagnosticul opera ional: obiective i structur . 17. Diagnosticul resurselor umane: obiective i structur . 18. Diagnosticul managementului: obiective i structur . 19. Diagnosticul juridic: obiective i structur . 20. Diagnosticul patrimonial: obiective i structur . 21. Diagnosticul contabil: obiective i structur . 22. Diagnosticul financiar: obiective i structur . 23. Capacitatea de autofinan are. 24. Ratele de structur ale activului. 25. Ratele de structur ale pasivului. 26. Ratele echilibrului financiar. 27. Ratele de gestiune. 28. Ratele rentabilit ii. 29. Riscul de faliment. 30. Conceptul de model de evaluare. 31. Fundamentele modelelor de evaluare patrimonial . 32. Activul net contabil. 33. Activul net reevaluat. 34. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerci iului. 35. Retratarea fondurilor. 36. Retratarea subven iilor pentru investi ii. 37. Retratarea provizioanelor reglementate. 38. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli. 39. Analiza i evaluarea creditelor. 40. Evaluarea conturilor n afara bilan ului. 41. Fundamentele modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor. 42. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i. 43. Tratarea infla iei n modelele de evaluare bazate pe actualiz ri de rezultate. 44. Fundamentele modelelor de evaluare bursier . 45. Fundamentele modelelor de evaluare cu rate diferen iate. 46. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile.
92

D. Subiectul IV ncerca i s prezenta i aspectele teoretice referitoare la enun urile de mai jos. 1. Valoarea de pia a ntreprinderii. 2. Valoarea patrimonial a ntreprinderii. 3. Valoarea prin flux a ntreprinderii. 4. Structura valorii ntreprinderii. 5. Rela ia fundamental a valorii ntreprinderii. 6. Situa iile care impun evaluarea ntreprinderii. 7. Schema procesului evalu rii ntreprinderii. 8. Schema general de clasificare a modelelor de evaluare a ntreprinderii. 9. Rela iile de stabilire a valorii ntreprinderii pe baza actualiz rii profiturilor nete. 10. Rata de actualizare a profiturilor nete. 11. Perioada de actualizare a profiturilor nete. 12. Modelul Hoskold. 13. Modelul Irving-Fisher. 14. Modelele Gordon-Shapiro. 15. Modelul Bates. 16. Modelul Holt. 17. Modelul Molodowski. 18. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will. 19. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii. 20. Alte modele de evaluare cu rate de good-will. 21. Modele de evaluare a ntreprinderilor mici. 22. Modele de evaluare a ntreprinderilor redresabile. 23. Modele de evaluare bazate pe compara ii. 10.2. Exerci ii propuse spre rezolvare ncerca i s rezolva i urm toarele exerci ii. Exerci iul 1 Stabili i valoarea economic a urm toarelor imobiliz ri necorporale aflate n patrimoniul unei ntreprinderi: a.) cheltuieli de constituire, n valoare contabil de 100.000.000 lei; b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, n valoare contabil de 100.000.000 lei; c.) concesiune pentru ob inerea c reia s-a pl tit suma de 1.000.000.000 lei; d.) brevet de inven ie cu valoarea de intrare n patrimoniu de 800.000.000 lei. O alt ntreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cump rarea lui 1.200.000.000 lei; e.) brevet de inven ie a c rui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000 lei/an. Cheltuielile de ob inere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile de nregistrare i protec ie a acestuia n ar i str in tate 500.000.000 lei. Brevetul va fi protejat o perioad de 20 ani. ntreprinderea ar fi putut investi n activit i din alt ramur , unde revenirile medii anuale sunt 15%; f.) fond comercial a c rui contribu ie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la 8%, n condi iile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei.
93

Exerci iul 2 Stabili i valoarea economic a urm toarelor imobiliz ri financiare aflate n patrimoniul unei ntreprinderi: a.) 5.000 titluri de participare la ntreprinderea A. Valoarea nominal a unei ac iuni este 200.000 lei, iar pre ul de tranzac ionare la burs 225.000 lei; b.) 2.500 titluri de participare la ntreprinderea B. Valoarea nominal a unei ac iuni este 100.000 lei, iar pre ul de tranzac ionare pe pia 80.000 lei; c.) o participa ie de 80% din capitalul social al unei agen ii de turism. La nfiin are, capitalul social subscris al agen iei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat valoarea de pia a agen iei la 500.000.000 lei. Exerci iul 3 Pentru a finaliza ac iunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei ntreprinderi mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instala ie. Terenul este nchiriat unei alte ntreprinderi. Contractul de nchiriere con ine o clauz care, n caz de evic iune, oblig proprietarul s desp gubeasc chiriaul evacuat cu o sum reprezentnd 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea agen iilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei. Instala ia a fost realizat n mai multe etape. Valoarea investi iilor efectuate, gradul lor de uzur i coeficien ii de reevaluare sunt date n tabelul de mai jos AnulSuma investitCoeficientul deUzura (de azi n trecut)[lei]reevaluare[%] 101,910.000.0003 81,620.000.0002 41,440.000.0001 --120.000.000Cu ce valori vor figura cele dou active n documenta ia de evaluare? Exerci iul 4 O construc ie industrial este uzat n propor ie de 30% i adecvat unor noi cerin e de exploatare n propor ie de 60%. Valoarea de reconstruc ie, estimat pe baza unui deviz ntocmit de specialiti n construc ii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a construc iei industriale? Exerci iul 5 Un utilaj, care are o durat normal de func ionare de 14 ani, a fost pus n func iune n urm cu 8 ani. Datorit nerespect rii programului de ntre inere i repara ii, utilajul s-a uzat prematur, un expert tehnolog apreciind c durata de func ionare r mas este de 2 ani. Valoare unui utilaj identic, n stare nou , este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului? Exerci iul 6 Stabili i valoarea economic a urm toarelor stocuri de produse finite: a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buc i. Stocul este vndut n totalitate unei ntreprinderi comerciale, la pre ul de 300.000 lei/bucat . ntreprinderea produc toare mai trebuie s suporte cheltuielile de ambalare, expedi ie i diferitele comisioane, n sum total de 30.000.000 lei; b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buc i. Pre ul de vnzare estimat ini ial, 450.000 lei/bucat . Pe pia au ap rut produse identice, vndute la pre ul de 500.000 lei/bucat ; c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buc i. Pre ul de vnzare estimat ini ial, 200.000 lei/bucat . Pe pia au ap rut produse de calitate mai bun , la pre ul de 180.000 lei/bucat . Pentru
94

a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i cheltuieli de reclam i publicitate n sum de 10.000.000 lei. Exerci iul 7 Evalua i urm toarele active circulante aflate n patrimoniul unei ntreprinderi: a.) stoc de produse n curs de fabrica ie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7. Cheltuielile totale de fabrica ie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei; b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificult i financiare care nu i permit achitarea datoriilor. O agen ie specializat este dispus s preia dreptul de crean , oferind 0,6 lei/1 leu nencasat; c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun . Termenul probabil de recuperare a crean ei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitele bancare: 1,5%; d.) depozit bancar n valoare de 15.000 USD. n momentul constituirii depozitului, cursul era 1 USD = 30.000 ROL. n momentul evalu rii, 1USD = 28.000 ROL. Exerci iul 8 Evalua i stocul de o el al unei ntreprinderi de construc ii n urm toarele situa ii: a.) ntreprinderea are n stoc 100 tone o el, achizi ionat la pre ul de 16.000.000 lei/ton . Pre ul zilei pentru un asemenea o el este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre s se modifice n perioada urm toare; b.) ntreprinderea are n stoc 200 tone o el, achizi ionat la pre ul de 15.000.000 lei/ton . n ultima perioad , pre urile medii s pt mnale ale o elului au fost: 15.000.000 lei/ton ; 15.200.000 lei/ton ; 15.100.000 lei/ton ; 15.300.000 lei/ton , 15.250.000 lei/ton ; c.) la nceputul anului, ntreprinderea nu a avut o el n stoc. De la diveri furnizori au fost cump rate cantit i diferite, la pre uri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la pre ul de 14.500.000 lei/ton ; 50 tone de la furnizorul B, la pre ul de 15.000.000 lei/ton ; 200 tone de la furnizorul C, la pre ul de 14.800.000 lei/ton ; 200 tone de la furnizorul D, la pre ul de 14.750.000 lei/ton . Consumul de o el al ntreprinderii n primele 6 luni ale anului a fost de 350 tone. d.) ntreprinderea a cump rat 500 tone o el din import, la pre ul de 500 USD/ton (cursul leu-dolar n momentul cump r rii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucr ri au fost consumate 300 tone o el. n momentul evalu rii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL. Exerci iul 9 n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilan ului S.C. n anul . ACTIV Imobiliz ri necorporale Imobiliz ri corporale Imobiliz ri financiare Stocuri Crean e Disponibilit i -milioane lei12,5 500 50 200 150 137,5 Total activ 1.050 PASIV-milioane leiCapital social500 Rezerve100 Rezultatul exerci iului100 Provizioane pentru riscuri i cheltuieli 50 mprumuturi pe termen lung100 mprumuturi pe termen mediu125 Furnizori25 mprumuturi pe termen scurt50 Total pasiv1.050 S se calculeze principalele rate de structur ale activului i pasivului. Exerci iul 10 n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilan ului S.C. n anul .
95

ACTIV Imobiliz ri necorporale Imobiliz ri corporale Imobiliz ri financiare Stocuri Crean e Disponibilit i Total activ -milioane lei40 2.000 160 400 200 200 3.000 PASIV Capital propriu mprumuturi pe termen lung Furnizori mprumuturi pe termen scurt -milioane lei1.600 800 100 500 Total pasiv 3.000 a.) s se calculeze principalele rate sintetice utilizabile n analiza financiar pe baz de bilan ; b.) s se calculeze ratele rota iei, cunoscnd c ntreprinderea analizat a realizat o cifr de afaceri anual de 8.000 milioane lei. Exerci iul 11 Pentru etapa de analiz -diagnostic a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos Indicator Excedent brut de exploatare Venituri financiare i excep ionale generatoare de ncas ri Cheltuieli financiare i excep ionale generatoare de pl i Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli din exploatare Profit brut Capital propriu mprumuturi pe termen lung S se determine: a.) profitul net, cunoscnd c rata impozitului pe profit este 16%; b.) capacitatea de autofinan are; c.) ratele rentabilit ii. Valoare [milioane lei] 300 120 100 80 30 400 1.200 300 Exerci iul 12 n tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilan uri succesive ale unei ntreprinderi (valorile date sunt n milioane lei). ACTIV Imobiliz ri nete Stocuri Crean e Disponibilit i Total activ

N 2.400 900 1.500 300 5.100 N-1 1.800 800 1.300 200 4.100 PASIV Capitaluri proprii mprumuturi pe termen lung Furnizori Credite pe termen scurt Total pasiv N 1.700 1.960 1.400 40 5.100 N-1 1.440 1.720 800 140 4.100 S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i varia ia acestora de la un exerci iu financiar la altul.
96

10.3. Probleme propuse spre rezolvare ncerca i s rezolva i urm toarele probleme. Problema 1 Pentru evaluarea unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Element bilan ier Cheltuieli de constituire Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Concesiuni Imobiliz ri corporale Imobiliz ri financiare Stocuri Crean e Disponibilit i n lei Capital social Rezerve Datorii Venituri nregistrate n avans Valoare [lei] 20.000.000 380.000.000 100.000.000 9.500.000.000 500.000.000 500.000.000 1.000.000.000 200.000.000 8.000.000.000 2.000.000.000 2.000.000.000 200.000.000 a.) determina i activul net contabil al ntreprinderii; b.) determina i activul net contabil reevaluat, cunoscnd c : -utilajul A figureaz n eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizat de 20.000.000 lei, amortizarea cumulat este 80.000.000 lei, iar valoarea unui utilaj identic n stare nou este 150.000.000 lei; -utilajul B figureaz n eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizat de 30.000.000 lei. Utilajul ar putea fi vndut ns , pe o pia a activelor uzate cu suma de 40.000.000 lei; -mijlocul de transport C figureaz n eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizat de 10.000.000 lei. Mijlocul de transport este ns complet uzat, trebuind s fie casat; -200 kg din materia prim X s-au degradat, nemaiputnd fi folosite n procesul de produc ie. Pre ul zilei pentru o asemenea materie prim este 100.000 lei/kg; -clientul C a fost declarat insolvabil. Valoarea nominal a dreptului de crean asupra clientului C este 80.000.000 lei. Problema 2 n ultimii ani, capacitatea de profit a unei ntreprinderi s-a men inut aproximativ constant , oscilnd uor n jurul valorii de 800.000.000 lei. Analiznd perspectivele economice viitoare ale ntreprinderii i ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv de nereproductibilitate a rezultatelor trecute n viitor. Un om de afaceri, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung cu o rat anual a dobnzii de 8%, se arat interesat s preia ntreprinderea. Ce sum considera i c va reprezenta baza de negociere ntre cele dou p r i, dac : a.) viitorul va fi partajat n mod egal, fiind privit de pe pozi ia investi iilor n proiecte industriale cu o durat de via economic de 18 ani; b.) se are n vedere ciclul intern de investire din ntreprindere, cu o durat de 10 ani, perioad de timp dup care valoare de revnzare a ntreprinderii este de 20% din valoarea sa prezent .
97

Cum explica i i cui sunt datorate diferen ele ob inute ntre cele dou valori? Analiza i ambele situa ii, att din perspectiva actualului proprietar ct i a poten ialului investitor, sub aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzac iei. Problema 3 n ultimii ani, profiturile nete ale unei ntreprinderi de construc ii au fost aproximativ constante, oscilnd uor n jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia ntreprinderea (rata anual a dobnzii la depozitele bancare este 8%). a.) dac v-a i situa pe pozi ia poten ialului investitor, ct a i oferi proprietarului ntreprinderii, n situa ia de perspective economice favorabile? b.) considera i c a i cump rat ntreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este num rul de ani pe care i-a i pl tit actualului proprietar profiturile viitoare (considera i c valoarea de revnzare este nul )? c) ct a i oferi pentru ntreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile? Problema 4 n ultimii ani, activitatea unei ntreprinderi de produse alimentare s-a desf urat cu o eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, se arat interesat s preia ntreprinderea. n condi iile unor perspective economice favorabile, n etapa de analiz -diagnostic s-au previzionat urm toarele profituri brute anuale: anul 1 120.000.000 lei; anul 2 120.000.000 lei; anul 3 160.000.000 lei; anul 4 200.000.000 lei; anul 5 400.00.000 lei; anul 6 440.000.000 lei; anul 7 450.000.000 lei; anul 8 500.000.000 lei; anul 9 500.000.000 lei; anul 10 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%. Analiznd pia a produselor alimentare n zona respectiv , se apreciaz c dup circa 4 ani, ca urmare a punerii n func iune n apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ . n aceste circumstan e, se estimeaz i o cretere a profiturilor ntreprinderii. Pentru dezvoltarea capacit ii de produc ie, ncepnd cu anul al doilea, vor fi investite diferite sume, dup cum urmeaz : anul 2 100.000.000 lei, anul 3 120.000.000 lei, anul 4 200.000.000 lei. Amortizarea acestor investi ii se va face liniar, ntr-o perioad de 20 ani. Pentru amortizarea celorlalte active de care dispune ntreprinderea se nregistreaz anual un amortisment de 60.000.000 lei. Odat cu punerea n func iune a noilor capacit i de produc ie (la nceputul anului 5) va fi necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei. Dac , dup 10 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi de 40% din valoarea actual , ct crede i c va oferi grupul de investitori pentru cump rarea ei? Problema 5 Un investitor se arat interesat s preia o ntreprindere din ramura industriei textile. ntreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria re ea de magazine. n urma parcurgerii etapei de analiz -diagnostic se apreciaz c i n viitor ntreprinderea va realiza reveniri de cel pu in 10% la capitalul investit, previzionndu-se un flux anual de autofinan are de 4.000.000.000 lei. Investitorul, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit n cel mult 10 ani. a.) ct crede i c va oferi investitorul pentru cump rarea ntreprinderii? b.) ce parte a fluxului anual de autofinan are va fi folosit pentru recuperarea investi iei, prin crearea unui fond sinking?
98

Problema 6 Analiznd perspectivele economice ale unei ntreprinderi i politica de re inere/distribuire a dividendelor practicat de grupul de ac ionari, se apreciaz c n urm torii ani vor fi distribuite urm toarele dividende: anul 1 175.000.000 lei; anul 2 200.000.000 lei; anul 3 200.000.000 lei; anul 4 250.000.000 lei; anul 5 250.000.000 lei; anul 6 250.000.000 lei; anul 7 300.000.000 lei. a.) dac v-a i situa pe pozi ia unui investitor care i poate plasa capitalul n obliga iuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, ct a i oferi pentru ntreprindere (se estimeaz c dup 7 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi 20% din valoarea actual )? b.) dar dac se au n vedere rezultatele trecute, cnd ntreprinderea a distribuit anual dividende n valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a nregistr rii unei rentabilit i apropiate de media ramurii (8%)? Problema 7 n urma inventarierii i evalu rii patrimoniului unei ntreprinderi s-a stabilit c aceasta dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. n ultimii ani de func ionare, ntreprinderea a avut o pozi ie apropiat de media ramurii, asigurnd o revenire de 8% la activele corporale angajate n exploatare. Pe lng activele corporale proprii, cu valoarea de 9.500.000.000 lei, ntreprinderea folosete i imobiliz ri nchiriate, cu valoarea de 500.000.000 lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de 80.000.000 lei. Ct considera i c ar fi dispus s pl teasc pentru aceast ntreprindere un investitor care i poate plasa capitalul n obliga iuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac actualului proprietar i vor fi pl tite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani? Problema 8 Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul n obliga iuni ale sectorului privat, cu o rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pl tete ns 120.000.000.000 lei pentru cump rarea unei ntreprinderi. ntreprinderea dispune de un activ net reevaluat de 100.000.000.000 lei i bunuri n afara exploat rii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). n ultimii ani de func ionare ntreprinderea a asigurat, n medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat n exploatare. a.) dac grupul de investitori a pl tit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad de 8 ani, ce capacitate de profit justific investi ia f cut ? b.) la ct ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pl tit pentru ntreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut n vedere n acest caz? Problema 9 O ntreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000 lei. Capitalul permanent necesar exploat rii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, ntreprinderea a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobnzii de 8% pe an. n ultimii ani, n ceea ce privete rentabilitatea, ntreprinderea a avut o pozi ie apropiat de cea a marilor ntreprinderi din ramur , pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul economic anual estimat al ntreprinderii este de 4.500.000.000 lei. Considernd o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce pute i spune despre rentabilitatea acestei ntreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care ntreprinderea le va nregistra n urm torii 5 ani, dac r mne tot n proprietatea statului?
99

Problema 10 Activul net reevaluat al unei ntreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care iar fi putut plasa capitalul n obliga iuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cump rat ntreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei. a.) ce capacitate anual de profit justific investi ia f cut dac actualizarea supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de evaluare se aplic n acest caz? b.) Pe c i ani a cump rat investitorul supraprofitul? Problema 11 Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 Suma de investit [milioane lei] 100 150 200 Profitul brut [milioane lei] 380 460 500 800 1.000 Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar rata de actualizare a valorii la termen este 12%. Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere redresabil ? Problema 12 Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul 1 2 2 4 5 6 7 8 9 10 Fluxul monetar pozitiv [milioane lei] 670 1.200 6.000 8.000 8.500 8.700 8.800 9.000 10.000 10.500 Fluxul monetar negativ [milioane lei] 6.000 1.250 3.000 3.500 4.000

4.200 4.400 4.500 5.000 7.000 Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere, n condi iile unei investi ii ini iale necesare redres rii n valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a dobnzii de 8%. Problema 13 Cifra anual de afaceri a unei microntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de nlocuire ale imobiliz rilor necorporale aflate n patrimoniul microntreprinderii au fost estimate la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile totale ale microntreprinderii nsumeaz 180.000.000 lei. Ramura n care func ioneaz
100

microntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunz tor cifrei anuale de afaceri) k = 0,25. Determina i valoarea microntreprinderii utiliznd modelele de evaluare cunoscute. Problema 14 Un ntreprinz tor este interesat de ob inerea unor referin e obiective asupra valorii unuia dintre restaurantele pe care le de ine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de 5.000.000.000 lei. n acelai ora, n perioada premerg toare analizei, alte 4 restaurante au constituit obiectul unor tranzac ii de vnzare-cump rare. Principalele elemente caracteristice ale celor 4 tranzac ii sunt sintetizate n tabelul de mai jos. Restaurantul A B C D Pachetul de ac iuni tranzac ionat [%] 100 60 75 80 Valoarea tranzac iei [lei] 4.000.000.000 3.200.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 Cifra anual de afaceri [lei] 3.500.000.000 7.200.000.000 6.500.000.000 4.800.000.000 Folosind metoda de evaluare bazat pe compara ii, stabili i pre ul la care ar putea fi tranzac ionat restaurantul analizat.
101

BIBLIOGRAFIE 1. Baciu, Achim; Mati, Dumitru Bazele contabilit ii, Universitatea Independent Dimitrie Cantemir, Cluj-Napoca, 1993. 2. B ileteanu, Gheorghe Diagnostic, risc i eficien Timioara, 1998. n afaceri, Editura Mirton, 3. Boulescu, Mircea; Ghi , Marcel Control financiar i expertiz contabil , Editura Eficient, Bucureti, 1996. 4. Brilman, Jean; Maire, Claude Manuel devaluation des entreprises cotees et non cotees, Les Editions dOrganisation, Paris, 1990. 5. Cazalet, Roger-Louis Diagnostic evaluation: guide dintervention, Editions Comptables Malesherbes, Paris, 1989. 6. Champness, Peter Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Propriet ilor Imobiliare, Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din Romnia i Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1998. 7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994. 8. Cotar, Gheorghe Evaluarea ntreprinderii, Editura Ecce, Bucureti, 1992. 9. Deaconu, Adela Bilan ul contabil al agen ilor economici: modele de analiz , Editura Intelcredo, Deva, 1999. 10. Deaconu, Adela Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 1998. 11. Dumitrescu, Dalina; Dragot , Victor; ntreprinderilor, Editura Economic , Bucureti, 2002. Ciobanu, Anamaria Evaluarea 12. Feleag , Niculae; Ionacu, Ion Contabilitate financiar , vol I-IV, Editura Economic , Bucureti, 1993. 13. Gordon, Smith; Par, Russel Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994. 14. If nescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tu u, Anca Evaluarea ntreprinderii, Tribuna Economic , Bucureti, 1998. 15. If nescu, Aurel; erban, Claudia; St noiu, Carolina Elena Evaluarea ntreprinderii, Editura Universitar , Bucureti, 2003. 16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard Evaluare i pre , Casa de editur Capital i Editura Expert, Bucureti, 1997.
102

17. Oprean, Ioan, coordonator ntocmirea i auditarea bilan ului contabil: sinteza i valorificarea informa iei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997. 18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand Evaluarea financiar a ntreprinderii, Corpul Exper ilor Contabili i Contabililor Autoriza i din Romnia, Bucureti, 1991. 19. Ristea, Mihai Noul sistem contabil din Romnia, Editura Cartimex, Bucureti, 1994. 20. Stan, Sorin Coeren e i corela ii n evaluarea ntreprinderii, Editura InvelMultimedia, Bucureti, 2003. 21. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor: metode i uzan e, Editura Teora, Bucureti, 1999. 22. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic , Bucureti, 2000. 23. Stan, Sorin; Anghel, Ion Evaluarea activelor necorporale, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1999. 24. Stancu, Ion Finan e, Editura Economic , Bucureti, 1996. 25. Stancu, Ion Gestiunea financiar Bucureti, 1994. a agen ilor economici, Editura Economic , 26. Tchemeni, Emmanuel Levaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993. 27. Thibaut, Jean-Pierre Le diagnostic dentreprise, Dunod, Paris, 1990. 28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Corpul Exper ilor Contabili i Contabililor Autoriza i din Romnia, Bucureti, 1994. 29. Trac , Margareta Evalu ri contabile patrimoniale, Tribuna Economic , Bucureti, 1998. 30. Vizzanova, Patrice Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991. 31. Vizzanova, Patrice Etudes de cas corigees de gestion financiere et devaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1992. x 32. Asocia ia Na ional Bucureti, 2004. x x a Evaluatorilor din Romnia Evaluarea ntreprinderilor, 33. Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din Romnia Standarde de Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1997-2004. 34. Comitetul Interna ional pentru Standarde de Evaluare Standarde Interna ionale de Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 2003.
103