INTRODUCERE 1 CAPITOLUL I 3 STRUCTURA FINANCIAR I COSTUL CAPITALULUI NTREPRINDERII 3

1.1. STRUCTURA CAPITALULUI 3 1.2. MODALITI DE FORMARE A CAPITALULUI 6 1.3. COSTUL FINANRII I COSTUL CAPITALULUI 11 1.4. OPTIMIZAREA STRUCTURII FINANCIARE A NTREPRINDERII 17
CAPITOLUL II 26 STUDIUL PRIVIND COSTUL CAPITALULUI 26 S.C PETROM S.A. 26

2.1. PREZENTAREA GENERALA 26 2.3. ANALIZA COSTULUI FINANRII I EVOLUIEI CMPC LA PETROM SA 40
CONCLUZII 49 BIBLIOGRAFIE 51

INTRODUCERE
Problematica structurii financiare a firmei constituie una din problemele importante ale managementului financiar. Alegerea structurii financiare a unei firme este o problem veche i, n acelai timp, dificil 1. "Delicateea" acesteia izvorte din faptul c, nc, nu s-a dat un rspuns, unanim acceptat, la ntrebarea dac o firm este prea mult sau suficient ndatorat. n legtur cu aceast ntrebare, exist o serie de teorii i preri, unele contradictorii, care vin s complice i mai mult problema. n cadrul politicii financiare a oricrei firme moderne, necesitatea alegerii unei structuri financiare-obiectiv reprezint o prioritate. Aceast politic trebuie s se ncadreze n normele strategiei generale a firmei, n funcie de realitile conjuncturale i domeniul de desfurare a activitilor, n vederea realizrii obiectivelor dorite. Conform obiectivului de baz al funciei financiare a firmei, preocuparea managerilor este creterea continu a valorii firmei, astfel nct s se realizeze o maximizare a acesteia n raport cu structura activelor care o compun. Dac obiectivul
1

M. Albouy, Financement et cot du capital des entreprises, Editura Eyrolles, Paris, 1991, pag.1.

maximizrii valorii firmei este urmrit pe fiecare proiect de investiii ce se intenioneaz a se realiza, prin obinerea unei valori actualizate ct mai mari, firma considerat ca o sum de proiecte de investiii va spori n valoare. Dar valoarea actualizat net este mai mare fie datorit obinerii unor cash flow-uri mai mari, fie datorit nregistrrii unui cost mediu ponderat al capitalului investit ct mai mic, cost mediu ponderat care reprezint rata de actualizare a cash flow-urilor investiiei. Deci, realizarea unei structuri financiare optimale a capitalului investit va permite minimizarea costului mediu ponderat al capitalului i, implicit, maximizarea valorii firmei. Exist, ca atare, o interdependen ntre costul capitalurilor i structura financiar i de aceea problema optimizrii structurii este o problema de management financiar strategic care difereniaz, din punct de vedere al eficienei, concurenii cu eforturi financiare asemntoare. Structura financiar exprim mprirea resurselor financiare ale firmei ntre capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii). Aceasta este, adesea, confundat cu raportul datorii/capitaluri proprii numit levier financiar (prghie financiar). Optimizarea structurii financiare presupune stabilirea acelei combinaii ntre capitalurile proprii i cele mprumutate definit n termeni de rentabilitate i risc care s maximizeze valoarea aciunilor firmei. Aadar, alegerea unei structuri financiare optime este esenial pentru orice firm, ntruct va determina, n mod direct, rentabilitatea i riscul acesteia. Noiunea de "structur financiar ideal" sau "structur financiar optimal" a unei firme este, n sine, greu de stabilit. De altfel, de-a lungul timpului, noiunea de structur financiar "bun" sau de structur financiar "echilibrat" a suferit multiple modificri: n anii '50, se considera c o firm are o structur financiar bun atunci cnd avea o ndatorare sczut; se punea, astfel, accentul pe autonomia financiar a firmei, ntr-un context caracterizat de stabilitate economic; n anii '60 si '70, o structur financiar bun trebuia s in cont de o ndatorare considerat "normal", adic n niciun caz peste capitalurile proprii; aadar, accentul cdea pe levierul financiar al ndatorrii, n cadrul unei creteri economice foarte mari i a unei rate reale a dobnzii sczute; ncepnd cu anii '80, o bun structur financiar trebuia s aib o semnificaie de echilibru al structurii financiare a firmei caracterizat printr-o micorare progresiv a ndatorrii, o mbuntire a autofinanrii i a rentabilitii financiare. Scderea interesului pentru ndatorare dup anii '80, este explicat prin riscurile pe care le presupune aceasta ca metod de finanare att pentru mprumutat ct i pentru mprumuttor. Din punct de vedere al firmei care se mprumut, ndatorarea comport riscul de a nu face fa obligaiilor de plat fa de creditori, iar un volum prea mare al datoriilor exigibile neonorate o poate aduce n stare de insolvabilitate. Cu privire la structura financiar, sunt de subliniat urmtoarele aspecte: firmele rentabile i viabile, datorit produselor lor, pot s nu cunoasc nici un fel de dificultate important a trezoreriei din cauza unei ndatorri mari; firmele nerentabile, neviabile pe termen lung din cauza calitii produselor lor, vor avea mari probleme de trezorerie, indiferent de structura lor financiar. Adoptarea unei anumite structuri financiare este rezultatul unui proces decizional al firmei care nu se poate realiza fr a ine seama de constrngerile rezultate din funcionarea pieei de capital, dat fiind faptul c orice form de capital 2

cost1. Astfel, structura capitalului este o variabil care nu depinde numai de firm, de obiectivele sale de cretere economic, de rentabilitatea sau de riscurile pe care consimte s i le asume. Aceasta este influenat i determinat de acionari, de bnci sau de ali mprumuttori, de stat, ca i de conjunctura economico-financiar2.

Capitolul I STRUCTURA FINANCIAR I COSTUL CAPITALULUI NTREPRINDERII 1.1. Structura capitalului

n general, problema structurii financiare este abordat pe baza unei delimitri globale ntre ansamblul datoriilor i capitalurilor proprii.Teoria financiar spune c structura financiar optim este aceea care corespunde unei combinri a resurselor astfel nct s se minimizeze costul capitalului. Problematica conceptului de capital a ocupat i ocup spaii largi n literatura economic, prin rolul su deosebit de important n ansamblul factorilor de producie, capitalul deine o poziie privilegiat n toate abordrile teoretice care vizeaz modul de desfurare a activitaii firmelor. Capitalul se formeaza la nfiinarea firmei, se modific prin creterea sau diminuarea lor pe parcursul desfaurrii activitii i se lichideaz la ncetarea existenei firmei.2 Putem aprecia capitalurile ca fiind totalitatea surselor de finanare de care dispune firma i pe care le poate utiliza pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ.
11

H. Cristea, I. Talpo, D. Cosma, Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Editura Mirton, Timioara, 1998, pag.189 2 N. Hoan, Finanele firmei, Editura Continent, Sibiu, 1996, pag.232. 2 Nistor, Teorie i practic n finanarea ntreprinderilor, Editura Casa Crii de tiin, Cluj Napoca 2004, pag.10

Capitalul ntreprinderii se constitue din diverse surse i se utilizeaza conform unei raionalitai proprii, aspecte care influeneaz eficiena i deci, diferenierea ntreprinderilor cu acelai profil de activitate i cu un nivel asemntor al capitalului avansat in circuitul economic. De aceea, structura financiar, costul mediu al capitalului utilizat i modul de gospodrire n funcionarea mecanismului financiar al ntreprinderii, prezint o importan deosebit pentru aceasta. Capitalul ntreprinderii, dup natura lui se mparte n:1 capital real i capital fictiv sau financiar. Capitalul real este cel care i gsete reflectarea n bilanul ntreprinderii, materializat dupa sursele de proveniena sau dupa modalitaile de folosin. Capitalul fictiv sau financiar este determinat de capitalul real ca urmare a modului de ciculaie al instrumentelor prin care se constitue (aciuni, obligaiuni) sau instrumentelor prin care este utilizat (titluri de credit sau efecte comerciale: cambii, bilete la ordin, cecuri, etc.). Prin modul de negociere a acestor instrumente pe piaa capitalurilor se nregistreaz fie un ctig de capital determinat de diferena ntre cursul de vnzare i cel de cumprare n cazul aciunilor sau obligaiunilor ca titluri de reflectare a capitalului real (capitalul social sau credite pe termen mediu i lung), fie o stingere succesiv de obligaii determinat de un act comercial iniial, caz n care se comport ca i capitalul lichid n cazul efectelor comerciale andosate pe piaa.

Structura bilanier a capitalului ntreprinderii 2 Tabel 1.1. Dupa modalitai de folosin I. Active imobilizate 1.1. Imobilizri corporale 1.3. II. Active Imobilizri financiare 1.2. Prime de capital,rezerve, rezultate 1.3. Alte surse proprii 2.1. Datorii pe termen mediu si lung 1.1. Imobilizri necorporale Dupa sursele de constituire Capitaluri permanente II. 1.1. Capitalul social Capitaluri proprii Capitaluri totale III.

2.1. Stocuri 2.2. Creane

N.Sichigea, D.Berceanu,.a. Gestiunea financiar a ntreprinderii-manual universitar , Editura Universitaria,Craiova, 2002, pag.28 2 Sichigea N.si colectivul. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Universitaria, Craiova 2006 pag.32

I.

circulante 2.3. Investiii pe termen scurt

2.4. Casa si conturi la banci

2.2. Datorii pe termen scurt

Capitalul total al firmei, urmrit dupa sursele de provenien este reflectat de elementele de pasiv ale bilanului. Odat procurat, acesta este utilizat prin plasamente pe termen lung i plasamente pe termen scurt n aa-numitele active. Plasamentele de capital pe termen lung se materializeaz n active imobilizate, iar plasamentele de capital pe termen scurt n active circulante. Activele imobilizate sunt concretizate n imobilizari necorporale, corporale si financiare. Ele mai sunt cunoscute si sub denumirea de utilizri durabile, corespunznd n general, resurselor stabile, adic capitalurilor permanente ale ntreprinderii. Fiind plasamente pe termen lung, ele particip la mai multe cicluri de exploatare i, ca regul general, i transfer o parte din valoarea lor asupra utilitilor create n firma, n mod treptat, pe durata lor de serviciu, prin procesul de amortizare1. Active circulante2 prezint plasamente de capital pe termen scurt, mai mic de un an, n elemente necesare desfurrii nentrerupte a procesului de fabricaie sau comericializare al firmei. n cadrul activelor circulante se disting patru sugrupe n funcie de gradul de lichiditate, respectiv rapiditatea cu care se transform n disponibiliti bneti: stocuri care cuprind: imobilizrile de capitaluri n stocuri de materii prime i materiale consumabile, materiale de natura obiectelor de inventar, producie n curs de execuie, produse, mrfuri cu durata de imobilizare determinat de specificul proceselor de aprovizionare, producie, desfacere; creane n care se cuprind: creanele fa de clieni, efectele de primit de la clieni, furnizorii-debitorii pentru prestri de servicii i executri de lucrri, avansurile acordate personalului i alte creane n legatur cu personalul, asigurrile sociale, protecia social i conturile asimilate, bugetul statului, fondurile speciale i asimilate; investiiile pe termen scurt cuprind: aciunile i obligaiunile cumprate n vederea speculrii i ctigului la burs, precum i titlurile de credit deinute n vederea ncasrii la termen; casa i conturi la bnci reprezint forma lichid a activelor circulante.n urma ncasrilor realizate din vnzarea produciei, din activitai financiare sau extraordinare i a onorrii obligaiilor fa de furnizori, creditori, bugete, salariai, firma trebuie s dein un minim de disponibiliti baneti, minim de trezorerie, n orice moment, pentru a face fa plilor urgente i neprevzute sau a interveni la bursele de valori i mrfuri n vederea realizrii unor plasamente renatbile sau constituirii unor stocuri de materii prime i mrfuri n cazul modificrilor previzibile de preuri.

Pentru problematica amortizrii se va vedea : legea nr.15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat in active corporale si necorporale. 2 A se vedea O.M.F.P. nr.1752/17.11.2005 pentru aprobarea reglementarilor contabile conforme cu directivele europene.

Prezentarea structurii bilaniere a capitalului dup sursele de constituire i dup modalitaile de folosin are drept criterii pe cel al exigilbilitii i respectiv al lichiditii. Potrivit criteriului exigibilitii , al scadenelor, capitalul total este evideniat ncepnd cu elementul cel mai greu exigibil, cu durata de scaden cea mai ndeprtat, capitalul social i rezervele legale, apoi datoriile pe termen mediu i lung cu o scaden relativ ndeprtat i continu, cu datoriile pe termen scurt care au o scaden relative apropiat. Potrivit criteriului lichiditii , pentru elementele de active, plasamentele ncep cu elemnetele durabile, cu durat de folosin relativ mare i lichiditate sczut, activele imobilizate, se continu cu stocurile de active circulante cu durat de imobilizare relative mic i lichiditate relative crescut, se continu cu investiiile financiare pe termen scurt cu lichiditate crescut i se ncheie cu disponibilitile bneti din cas i de la banc ca form a lichiditii. Capitalul total dup sursele de constituire prezint urmtoarea structur: a. Capitalul social este condiia fundamental a nfiinrii unei firme, aceast noiune fiind inseparabil de cuvntul societate, 1costituind pentru firm i acionari sau asociaii si baza juridic n relaiile cu terii. Capitalul social desemneaz ansamblul de acionari sau asociai la nfiinarea firmei sau pe parcursul funcionrii acesteia, aporturi care trebuie apoi vrsate n contul firmei, i este divizat ntr-un numr de aciuni sau pri sociale. b. Primele de capital reprezint excedentul sau plusul de valoare dintre: valoarea de emisiune a aporturilor n numerar, valoarea contabil n cazul fuziunii prin absorbie, valoarea de aport pentru subscrierile noi n natur,valoarea de conversie i valoarea nominal a aciunilor sau a prilor sociale. c. Alte surse proprii cum sunt rezervele constituite n scopul asigurrii unor msuri suplimentare de protecie mpotriva pierderelor pentru firm i creditorii acesteia. Rezervele create n firm reprezint profituri afectate, n mod durabil, firmei pn la decizia contrar a organelor competente.Acestea pot fi de trei feluri: legale, statutare sau contractuale, alte rezerve. d. Datorii pe termen mediu i lung sunt angajate de ntreprindere pentru Completarea nevoii globale de finanare sub forma creditelor bancare sau creditului obligatar, prin emisiunea de obligaiuni. e. Datorii pe termen scurt reprezint o component dinamic a capitalului total al ntreprinderii, determinat de nevoi temporare de finanare, solicitate de ciclul operaiunilor de exploatare sau financiare, sau ca urmare a politicii de credit commercial acordat clienilor. Stabilirea unei structuri de finanare optime, adic a unui raport corespunztor ntre capitalurile mprumutate i cele proprii, reprezint o problem de gestiune financiar cu implicaii directe n mrimea eficienei i a controlului ntreprinderii.

1.2. Modaliti de formare a capitalului

G.Deppalens, Gestion financiere de lentreprise, Ed.Sirey, Paris, 1998, pag.567

Capitalurile proprii reprezint ansamblul finanrilor pe care proprietarii firmei le-au adus n firm fie prin aporturi directe ( constituirea i sporirea capitalului social), fie indirect, prin renunarea integral sau parial la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub form de dividente, respective prin autofinanare. Sursele proprii ale firmei au: fie origine extern (constituirea i sporirea capitalului social), fie origine intern (autofinanarea, alte surse asimilate capitalurilor proprii i alte surse de capital). Capitalul social i gsete reflectarea ntr-un numr de aciuni, produsul dintre numrul de aciuni emise de o firm i valoarea nominal a acestora reprezentnd capitalul social al firmei. Constituirea capitalului social se face prin libera asociere a deintorilor de disponibiliti bneti sau bunuri n numr limitat, stabilit prin statut sau prin subscripie public, n funcie de nevoia de capital imediat sau la termen, societatea comercial emite aciuni, certificate de investiii sau bonuri de subscripie. Forma cea mai rspndit de constituire a capitalului social este emisiunea de aciuni. Aciunea reprezint un titlu de valoare care atest deintorului acesteia dreptul de proprietate asupra unei pri din capitalul social al firmei emitente, mpreun cu alte drepturi sociale i patrimoniale. Ele dau dreptul de ncasare anual a unui dividend n funcie de mrimea profitului net realizat de ntreprindere i de proporia de distribuire hotrt de adunarea general a acionarilor. Deoarece mrimea anual a dividentelor nu ete aceeai, aciunile mai sunt denumite i valori cu venit variabil. n statutul societii comerciale, acionarii fondatori prevd forma aciunilor : nominative sau la purttor1 i valoarea nominal a acestora.ns, aceast valoare este pltit, de regul de acetia la nfiinare, deoarece, ulterior, prin subscripie public pe piaa financiar prin negociere, n funcie de cererea i oferta de aciuni, se stabilete un pre sau curs al aciunilor mai mic sau mai mare dect aceasta. Nevrsarea diferenei n termen, atrage dup sine pierderea calitii de acionar. Capitalul social prevzut la nfiinarea societii comerciale poate fi modificat ulterior, n funcie de necesitile i politica de finanare a acesteia. Capitalul social este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai ndeprtat, nedefinit, pn la lichidiatatea firmei, caz n care acionarii sunt ndestulai dup ceilali creditori.2Finanarea prin aportul de capital n numerar i n natur confer aportatorului calitatea de asociat sau acionar, de coproprietar al unei pri din capitalul social i el nu-i va recupera fondurile investite de la societatea comercial dect dup lichidarea acesteia, din partea rmas dup onorarea creditorilor. Recuperarea capitalurilor investite nainte de lichidarea societii se face prin vnzarea prilor sociale sau aciunilor altor persoane. n cazul societilor n nume colectiv, societilor n comandit simpl sau n comandit pe aciuni, creditorii societii se vor ndrepta mai nti mpotriva societii pentru obligaiile acesteia, iar dac societatea nu le pltete n termen de cel puin 15 zile de la data punerii n ntrziere, acetia se vor ndrepta mpotriva asociailor n societatea n nume colectiv i asociailor comanditai n societatea n comandit simpl sau n comandit pe aciuni, care rspund nelimitat i solidar pentru obligaiile sociale. Sporirea capitalului social se realizeaz pe parcursul activitii i const dintrun aport n numerar care contribuie la mbuntirea lichiditii firmei i a structurii financiare a acesteia, respectiv a raportului datorii/capitaluri proprii, fie printr-o simpl regularizare contabil fr micare de fonduri n cazul ncorporrii rezervelor
Legea nr.31/1990 privind societile comerciale republicat,art.91. V.Ptulea, Patrimoniul societilor comerciale ,Rspunderea juridic , Editura Continent XXI,Bucureti,1995,pag. 17
1 2

firmei. Sporirea capitalului social se realizeaz, n mod normal, prin urmtoarele procedee: a. Emisiunea de noi aciuni Calea cea mai ntlnit de sporire a capitalului social o reprezint aportul n numerar. Aceast modalitate este decizia Adunrii Generale extraordinare a Acionarilor, de regul, cnd nu exist modaliti de finanare mai acceptabile sau nu mai exist posibilitatea de ndatorare datorit structurii financiare existente. Sporirea capitalului social prin aportul n natur, are ca efect sporirea numrului de aciuni ce are ca substan un activ real i nu monetar. Dei nu mbunt ete lichiditatea firmei, mbuntete raportul datorii/capitaluri proprii ce se reflect pozitiv n poziia viitoare a creditorilor financiari, respectiv bncilor finanatoare. Punerea n circulaie a aciunilor se realizeaz prin intermediul unor bnci comerciale cu sucursale i filiale pe ntreg teritoriul, sau prin intermediul unor ghi ee speciale, nfiinate n cadrul unitilor potale. n economiile occidentale, pentru mrirea rapiditii subscrierii mai multe bnci pot forma Sindicatele financiare de emisiune, care, n funcie de rspunderile asumate, pot fi de urmtoarele tipuri:1 sindicate de plasament, care nu-i asum responsabilitatea vnzrii integrale a emisiunii, ele intermediind plasamentul ntre firma emitent de aciuni i potenialii cumprtori; sindicate de angajare ferm, care subscriu ntreaga emisiune, dup care o plaseaz pe cont propriu pe piaa financiar, ctignd din diferena de pre; sindicate de garantare, care garanteaz vnzarea integral a emisiunii. b. ncorporarea de rezerve, profituri nerepartizate sau prime de emisiune Este o modalitate de sporire a capitalului social care nu afecteaz structura financiar, ci numai structura capitalurilor proprii, prin care creterea capitalului social i reducerea cu aceeai sum a rezervelor, rezultatelor i fondurilor proprii. Sporirea capitalului social prin ncorporarea rezervelor i rezultatelor se poate realiza prin dou modaliti: fie prin creterea valorii nominale a aciunilor existente, fie prin creterea numrului de aciuni care se distribuie gratuit acionarilor. c. Conversia datoriilor Cunoscut i sub denumirea de consolidarea datoriei, aceasta presupune creterea capitalului social prin ncoporarea datoriilor sau transformarea pe termen scurt n datorii pe termen mediu i lung, caz n care are loc creterea capitalurilor permanente ale firmei. d. Plata dividendelor n aciuni Modalitatea de distribuire a dividendelor sub form de aciuni este asimilat, din punct de vedere juridic, unei sporiri a capitalului social n numerar. Majorarea capitalului social n aceast manier se face numai cu aprobarea Adunrii Generale a Acionarilor prin emisiunea de noi aciuni sau prin creterea valorii nominale a acinuilor existente. e. Fuziunea prin absorbirea total sau parial a altei firme are ca efect cumularea prii de capital social al firmei absorbite.n ara noastr, problematica fuziunii unei firme de ctre o alt firm este prevzut de legislaia n vigoare.2 Autofinanarea determin creterea capitalurilor proprii prin reinerea n totalitate sau n parte a sumei cuvenit ca remuneraie anual a acionarilor pentru acoperirea nevoilor de finanare ale firmei i a sumei corespunztoare participrii activelor imobilizate la crearea noilor utiliti sub forma amortizrii.
N.Sichigea ,M. Drcea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Gestiunea financiara a ntreprinderii, Editura Universitaria, Craiova,2000,pag.31 2 Ordinul Ministerului Finanelor nr.1223/12 iunie 1998
1

Amortizarea corespunde cotei din profitul net capitalizate n firm i amortizrii activelor imobilizate.Autofinanarea este aptitudinea firmei de a-i finana utilizrile durabile, rambursarea creditelor pe termen mediu i lung, creterea necesarului de fond de rulment ca urmare a creterii capacitii de producie pe seama fondurilor proprii ca parte a capitalurilor proprii. Autofinanarea exprim capacitatea de acumulare intern a unei firme care, dup ce i-a pltit furnizorii, proprii productori i a vrsat impozite, obine un profit care va servi, n acelai timp, ca remunerare a capitalurilor angajate i va permite investiii care s contribuie la meninerea sau mrirea competitivitii firmei. 1Prin urmare, autofinanarea are ca scop principal finanarea investiiilor de orice natur,iar creterea acesteia are drep consecin consolidarea structurii financiare a firmei.2 Nivelul autofinanrii este influenat de doi factori: capacitatea de autofinanare i dividendele distribuite acionarilor. A= profitul net capitalizat + amortizarea Capacitatea de autofinanare este un surplus monetar net global rezultat din confruntarea veniturilor care genereaz ncasri cu cheltuielile care genereaz pli din ntreaga activitate a firmei n decursul unui exerciiu financiar.Caracterul net este dat de faptul c acest indicator se determin dup deducerea impozitului pe profit, iar globalizarea rezid din faptul c este degajat de ntreaga activitate a ntreprinderii. Capacitatea de autofinanare se poate determina prin doua metode: metoda deductiv (scderii) i metoda aditiv (adunrii). Prin metoda deductiv se evideniaz modalitatea de constituire a indicatorilor, iar metoda aditiv arat elementele constitutive ale capacitii de autofinanare. Capitalurile proprii constituite sunt, adeseori, insuficiente pentru acoperirea nevoii globale de finanare a ntreprinderii i atunci aceasta este nevoit s apeleze la alte mijloace: emisiunea de obligaiuni, credite bancare pe termen lung sau scurt, credite furnizori i alte datorii din exploatare.Capitalurile obinute din aceste surse formeaz nivelul de ndatorare, care n funcie de factorul timp, ar putea fi clasificat n: A. ndatorare pe termen mediu i lung B. ndatorare pe termen scurt Autofinanare rezultat < ndatorarea Restricii financiare Subterfugii Nevoia de finanare

Sporirea capitalului social

Leasing

Fig.1.2 Schema adoptrii deciziei de ndatorare3

J.Bremond, A.Geledan, Dicionar economic i social, Editura Expert, Bucureti, 1995, pag.194 L.Eros-Stark,I.M.Pantea, Analiza situaiei financiare a firmei, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag.109 3 Piget P., Strategie financiare de lentreprise, Ed.ESF,Paris, 1990, pag.163
1 2

A. ndatorarea pe termen mediu i lung are ca scop asigurarea ntreprinderii cu capitaluri permanente i se realizeaz prin urmtoarele instrumente: Creditul bancar pe termen mediu i lung se acord de regul, de bncile comerciale pentru un interval de timp cuprins ntre 1-25 ani pe baza unor garanii temeinice i a unei documentaii economice bine fundamentate. Creditul obligatar se obine prin emisiunea de obligaiuni,titluri de valoare care dau dreptul la o dobnd anual deintorului lor, care este creditorul ntreprinderii. Obligaiunile pot fi de mai multe feluri: obligaiuni clasice, obligaiuni indexate, obligaiuni participative, obligaiuni cu fereastr, obligaiuni convertibile n aciuni, obligaiuni cu bonuri de subscripie de aciuni. Leasingul este o tehnic de finanare pe termen mediu i lung ca o alternativ la credite care permite societii comerciale exploatarea unui bun fr a fi nevoie s recurg la mprumuturi sau s cheltuiasc capitaluri proprii.Prin operaiunea de leasing, o parte denumit locator/finanator transmite pe o perioad determinat dreptul de folosin asupra unui bun al crui proprietar este, celeilalte pri denumit utilizator, la societatea acestuia, contra unei pli periodice, denumit rat de leasing, iar la sfritul perioadei de leasing locatorul se oblig s respecte dreptul de opiune al utilizatorului de a cumpra bunul, de a prelungi contractul de leasing, ori de a nceta raporturile contractuale. n literatura i practica financiar, leasingul mbrac trei forme: vnzarea i leaseback; leasingul operaional; leasingul financiar.2 vnzare i leaseback, prin care o ntreprindere care deine pmnt, cldiri sau echipamente vinde proprietatea asupra acestora societii de leasing i ncheie un contract de nchiriere. lesingul operaional, ncheiat pe perioade mai scurte dect durata de funcionare ateptat i prin care locatorul se oblig s asigure ntreinerea i service-ul bunului contra unor costuri cuprinse n chirie sau facturate separat. leasingul financiar, prin care nu se asigur servicii de ntreinere, iar durata contractului este apropiat de durata de amortizare a bunului. B. ndatorarea pe termen scurt este calea de finanare prin care se acoper nevoile temporare de capitaluri ale ntreprinderii. ndatorarea pe termen scurt se realizeaz pn la un an prin urmtoarele instrumente: Creditele bancare pe termen scurt sunt: creditele de trezorerie, creditele pe baz de creane comerciale, credite pentru stocuri cu destinaie special, creditele pentru nevoi temporare. Finanrile nebancare pe termen scurt se refer la creditul comercial furnizori, creditele pe baz de bilete de trezorerie sau bonuri de cas, avansurile de la clieni, finanri de la grup. Creditele pe baz de bilete de trezorerie sau bonuri de cas se ob ine de ntreprindere prin emiterea i plasarea n public a biletelor de trezorerie sau bonurilor de cas cu scaden pn la un an i cu o dobnd atrgtoare pentru deintorii de disponibiliti bneti. Finanarea prin ndatorarea pe termen scurt se realizeaz i prin mprumuturi de la grupul din care face parte ntreprinderea i prin avansurile primite de la clieni n scopul achiziionrii materiilor prime necesare nceperii fabricaiei produsului ntr-un procent convenit din preul negocierii n contract.
N.Sichigea, M.Drcea, D.Berceanu, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Amicul Casei, Craiova,1997,pag.71.
2

10

ndatorarea pe termen scurt prezint att avantaje ct i limite.Creditele pe termen scurt se acord rapid, oferind suplee n finanarea nevoilor ntreprinderii, sunt mai puin costisitoare,dar pot expune ntreprinderea la riscul de insolvabilitate, n situaia n care este nevoit s rambuseze sume mari la termene apropiate. Subveniile sunt sume primite de anumite ntreprinderi, n special ,regiile autonome ale statului de la buget, n cadrul politicii financiare de subvenionare a anumitor ramuri, sectoare de activitate sau produse vitale pentru economia natioanl i populaie.

1.3. Costul finanrii i costul capitalului

Problema costului pare simpla cnd se pune la nivelul fiecrei resurse considerat izolat. La fel de simplu i uor pare la prima vedere s se stabilaesc un cost global al finanrii datorit costurilor specifice pentru diferite resurse folosite de ntreprindere. Combinnd mijloace de finanare diverse ntreprinderea ar putea determina un cost mediu egal cu media costurilor suportate pentru diferite resurse utilizate.Dar asimilnd costul global al finanrii cu costul mediu ponderat al resurselor ridic dificulti complexe pentru c structura financiar aleas de ntreprindere poate exercita o influen asupra fiecrei resurse utilizate. Costul capitalului unei firme reprezint efortul financiar pe care trebuie s-l fac aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de costul diferitelor categorii de capitaluri i de structura acestora. De aceea, determinarea costului capitalului investit i a influenei acestuia asupra structurii financiare presupune determinarea n prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitalului mprumutat. Problematica costului capitalului este extraordinar de important n toat lumea afacerilor, din trei motive principale, i anume:1 pentru a maximiza valoarea de pia a firmei pentru care lucreaz, managerii trebuie s maximizeze costurile tuturor intrrilor inclusiv costul capitalului, iar pentru a minimiza costul capitalului, managerii trebuie s fie capabili s msoare acest cost; managerii compartimentelor financiare au nevoie de o estimare a costului capitalului pe baza creia s ia decizii de investiii corecte; multe alte decizii luate de ctre managerii departamentelor financiare, inclusiv cele referitoare la leasing, rscumprarea obligaiunilor, politica fondurilor de rulment, se bazeaz pe estimarea costului capitalului. Capitalul firmei este format din diverse surse, fiecare cu un cost al su.Ideea de baz ntr-o economie ca a nostr, aflat n plin proces de restructurare i retehnologizare, este de a asigura capitalurile necesare cu un cost ct mai redus.Este motivul pentru care managerii trebuie s fie capabili s-i nsueasc i apoi, s utilizeze metodele moderne de stabilire a costurilor capitalurilor. Capitalul este un factor de producie necesar i, ca orice alt factor are un cost.Costul fiecrei componente este denumit costul componentei reprezentat de acel tip anume de capital.Prin urmare, atunci cnd dorim s determinm costul capitalului unei firme trebuie s avem n vedere doi parametri: costul fiecrei surse de finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor investite. Costul capitalului
1

P.Halpern, J.F.Brigham, Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti,1998, pag.586-587

11

total al firmei apare ca un cost mediu ponderat corespunznd costului surselor de care dispune firma. Costul mediu ponderat al capitalului firmei, CMPC, (weighted average cost of capital- WACC) sau costul compozit al capitalului, cum mai este numit, se determin conform relaiei:
CMPC = Rc C D + Rd C+D C+D

unde: Rc rata costului capitalului propriu; Rd rata costului capitalului mprumutat; C - suma capitalurilor proprii; D - suma datoriilor. n ceea ce privete relaia costului mediu al capitalului se fac doua precizri: att costurile specifice fiecrei surse de finanare ct i ponderile lor au un caracter istoric i se consider c adoptarea de investiii noi nu modific semnificativ aceste variabile;2 att suma capitalurilor proprii ct i suma datoriilor ar fi recomandabil s fie exprimat n valori de pia. Costul capitalului pentru o anumita investiie reprezint costul economic de atragere i meninere a capitalului ntr-un mediu competitiv n care investitorii analizeaz atent i compar toate oportunitile de investiie. Atunci cnd o firm are nevoie de noi capitaluri pentru a finana noile proiecte de investiii i dorete s-i pstreze n echilibru structura financiar, trebuie s obin noile fonduri, parial din capital mprumutat i parial din capital propriu, n concordan cu structura financiar la nivel de firm.Finanarea se face, de obicei, n sume discrete, ajungndu-se ca un anumit proiect s fie finanat n proporii diferite de structura financiar a firmei, ceea ce implic faptul de a finana urmtorul proiect n alte proporii, astfel nct, pe termen lung s se pstreze structura financiar obiectiv al firmei. Abordarea costului capitalului att ca un cost mediu ponderat ct i ca un cost marginal are urmtoare explicaie: costul mediu ponderat al capitalului reflect costul
2

I.Stancu, Finane,Ediia a treia, Edictura Economic, Bucureti, 2002, pag.665

12

de oportunitate sau costul marginal al fiecrei surse specifice de fonduri utilizat de firm.Costul mediu ponderat al capitalului este o medie ponderat a costurilor marginale ale fiecrei surse de finanare ,reprezentnt i el un cost marginal. Costul marginal al capitalului , CMC,(marginal cost of capital-MCC), este definit ca fiind acel cost necesar a fi suportat n vederea obinerii unei uniti monetare suplimentare de capital, i sporete pe msur ce nevoia de capital crete. Costul marginal al capitalului arat costul capitalului sumei adiionale, n timp ce oportunitatea investiiei arat veniturile disponibile ale diverselor investiii. CMPC prezint o importan deosebit, el reprezentnd rata de acceptare sau de respingere a noilor proiecte de investiii, fiind luat n calculul valorii actualizate nete ca rat de actualizare i considerat cea mai recomandat rat de actualizare. Prin structura sa, CMPC surprinde att costul capitalurilor proprii ct i costul capitalurilor mprumutate. Finanarea proiectelor de investiii presupune att capital propriu ct i capital mprumutat.
1

Avantajul utilizrii drept rat de actualizare a costului mediu ponderat al capitalului, calculat la nivelul firmei, este cel al simplitii; n plus, acesta odat determinat, nu se va schimba dect atunci cnd condiiile financiare sau economice se modific ntr-o msur semnificativ. Caracteristicile care guverneaz costul capitalului sunt urmatoarele : costul capitalului este rata de rentabilitate ateptat pe care piaa o solicit n atragerea de fonduri pentru o anumit investiie; costul capitalului depinde de investiie i nu de investitor, depinde de riscul investiiei mai degrab dect de caracteristicile investitorului; n termeni economici, costul capitalului este un cost de oportunitate (regula risc echivalent la cea mai ridicat rentabilitate sau rentabilitate echivalent la cel mai mic risc); costul capitalului se bazeaz pe un principiu cunoscut n evaluare, principiul substituiei, acesta avnd urmtoarea dezvoltare: un investitor nu va plasa capital ntr-un anumit activ dac exist alternative mai atractive disponibile pe pia; costul capitalului deriv din pia n sensul c reprezint o rat de rentabilitate competitiv disponibil pe pia comparativ cu investiii alternative comparabile; costul capitalului este strns legat de risc,adic posibilitatea de a putea s apar
1

I.Manolescu, Utilizarea costului capitalului n alegerea proiectelor , Revista Finane, Credit, Contabilitate, nr.2/1999, pag.31

13

rezultate nedorite, adic investitorul s nu realizeze rentabilitatea ateptat n perioada ateptat; exist un cost pentru fiecare component a capitalului ce formeaz structura de finanare a firmei (capitaluri proprii i datorii). Principala critic adus sistemului ponderat de calcul al costului capitalului firmei, i utilizrii acestuia n selecia proiectelor de investiii, este cea referitoare la acceptarea drept implicit a ipotezei c structura financiar a firmei va rmne neschimbat.

Costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificaii: rat de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme; prag minim al rentabilitii totale pe care o firm trebuie s o obin din utilizarea activelor acesteia pentru a menine valoarea capitalului investit; prag minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a firmei caracterizat printr-un risc identic cu cel al firmei n ansamblu, finanat n structura de capitaluri a acesteia. 1 Factorii determinani ai costului capitalului sunt urmtorii: mrimea firmei- marile firme multinaionale au posibilitatea de a se mprumuta pe pieele internaionale de capitaluri, obinnd, totodat, pe aceste piee, mprumuturi la costuri mai mici dect pe pieele interne; recurgerea la piaa local- filialele pot recurge la piaa local a unei ri gazd dac rata profitului acestei ri este mic; diversificarea internaional- reduce riscul firmei multinaionale. Cu ct o societate mam are filiale n mai multe ri, cu att riscul este mai mic, dat fiind faptul c este puin probabil apariia unei conjuncturi defavorabile n toate rile n acelai timp; fiscalitatea- joac un rol important n localizarea investiiilor, aceasta prin prisma faptului c anumite ri, n ideea atragerii investitorilor strini, acord acestora o serie de faciliti fiscale pe anumite perioade de timp; riscul de schimb- cash-flow-ul unei ntreprinderi multinaionale este mai volatil dect cel al firmei naionale parinnd aceluiai sector de activitate datorit riscului de schimb; riscul politic- conduce la creterea costului capitalului n rile cu risc mai ridicat. Costul capitalului este rata rentabilitii cerut de aductorii de capital, fie c sunt acionari fie c sunt creanieri, pentru finanarea proiectelor ntreprinderii.Altfel spus costul capitalului este efortul financiar pe care trebuie s-l fac ntreprinderea pentru aprovizionarea sa cu capitaluri. ntreprinderile folosesc surse de finanare diverse.Pentru finanri interne: beneficiul propriu, fondul de amortizare, rezerve constituite.Pentru finanri externe: capitalul social adus de acionari, mprumuturi obligatare, credite bancare.Toate
V.Dragot, A.Ciobanu, L.Obreja, M.Dragot, Management financiar, Vol.II, Politici financiare de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti,2003,pag.145
1

14

sursele de finanare comport costuri sub forma dividendelor, dobnzilor i altor cheltuieli pentru intermediari. Costul capitalului propriu este reprezentat de rata de rentabilitate cerut de acionarii ntreprinderii, care s le garanteze un ctig comparabil celui pe care l-ar putea obine pe pia n condiii de risc.Aceast rat terbuie s fie suficient de ridicat pentru a incita pe acionarul potenial s cumpere aciunile, iar pe acionarul real s le pstreze. Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu exist trei metode, mai fregvent utilizate: a. Abordarea CAPM (capital asset pricing model) .Aceast metod const n stabilirea ratei costului capitalului propriu n funcie de cele dou componente: Rata de rentabilitate fa de risc este reprezentat de ctigul minim pe care l-ar putea obine acionarii, dac i-ar investi capitalurile n plasamente fr nici un risc (de regul obligaiunile de stat), n loc de a le pune la dispoziia diferitelor ntreprinderi, care inevitabil comport un anumit risc, deci o rentabilitate incert. Prima de risc reprezint o majorare a rentabilitii cerute de acionari care s compenseze riscul asumat de acetia cnd au decis s-i plaseze capitalurile n aciuni.Pentru determinarea riscurilor se parcurg urmtoarele etape: se stabilete indicele de risc al aciunii respective; se estimeaz rata de rentabilitate ateptat pe pia, pentru o aciune medie; se calculeaz prima de risc. b. Abordarea randamentul obligaiunii plus prima de risc , reprezint o procedur subiectiv de estimare a costului capitalului propriu, plecnd de la rata dobnzilor pltite de firma respectiv pentru datoriile sale pe termen lung, la care se adaug o prim de risc cuprins n anumite limite (potrivit unor autori1 ntre 2 i 4%). Aceast metod se remarc, n principal, prin uurina cu care se aplic.Deoarece n acest caz, prima de risc reprezint o estimare bazat numai pe discernmnt, costul capitalului propriu astfel obinut nu este foarte exact, ceea ce impune utilizarea i a altor metode. c. Metoda dividendelor actualizate, reprezint metoda tradiional de evaluare a costului capitalurilor proprii, care se bazeaz pe actualizarea ncasrilor viitoare sub forma dividendelor i eventual sub forma unui pre de revnzare a aciunilor n viitor, fr a ine ns, seama de risc ntr-o manier explicit.
P0 =
i =1 n

(1 + Rc ) i

Di

unde n tinde spre infinit.

Po - valoarea unei aciuni n anul curent; Di dividendul pe aciune anticipat pentru anul n; Rc rata costului capitalului propriu; n numrul anilor de previziune. Aceast relaie de calcul, cunoscut sub denumirea de modelul dividendelor actualizate(DDM), ne arat c valoarea prezent a unei aciuni este egal cu suma tuturor plilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiiei. n practic, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesit estimarea tuturor plilor viitoare de dividende, problem deosebit de dificil.
P.Halpern, J.F.Brigham- Op.cit.,pag.595

15

Costul capitalului mprumutat, din punct de vedere contabil, corespunde cheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a recurgerii la mprumuturi i anume: dobnzi pltite, prime acordate creditorilor, comisioane etc.n aceasta optic, costul capitalurilor mprumutate se analizeaz ca un flux de cheltuieli financiare efectuate de ntreprindere pentru completarea resurselor proprii. Din punct de vedere financiar, costul capitalului mprumutat corespunde unei rate de actualizare care asigur egalitatea dintre sumele primite cu titlu de mprumut, pe de o parte, i vrsmintelor n contul rambursrilor periodice, a plii dobnzilor i a altor cheltuieli financiare aferente capitalului mprumutat, pe de alt parte. Pentru calculul su, s presupunem c o firm contracteaz un credit bancar(CB), pentru o perioad de timp n, cu o rat a dobnzii d, pentru care se 1; n .Costul creditului va fi angajeaz s ramburseze bncii anual, sumele Ai, i = reprezentat de rata de actualizare (Rd) care va asigura egalitatea ntre valoarea creditului contractat i suma anuitilor pltite. n An Ai A1 A2 CB = + + ... + = 2 n 1 + Rd (1 + Rd ) (1 + Rd ) i =1 (1 + Rd ) i Dac n momentul acordrii creditului banca percepe o serie de comisioane, atunci valoarea creditului luat n calcul se va obine prin diminuarea creditului contractat cu suma acestor comisioane. Avnd n vedere c, n general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punct de vedere fiscal, costul creditului pentru ntreprindere va fi, n mod real, mai mic dect rata dobnzii, datorit reducerii impozitului pe profit pltit de aceasta. Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri n ceea ce privete impozitul pe profit, pleac de la faptul c n stabilirea costului capitalului propriu se folosete dividendul pltit acionarilor (care se suport din profitul net, dup plata impozitului pe profit), n timp ce dobnda pltit creditorilor este deductibil din punct de vedere fiscal i, deci, este suportat din profitul brut al exerciiului.Pentru a pune costurile celor dou tipuri de capitaluri pe aceeai baz de comparaie, trebuie s micorm rata dobnzilor cu cota de impozit pe profit, eliminnd astfel tratamentul preferenial aplicabil creditelor. Dac ns, firma este nerentabil ea nu va plti impozit pe profit, costul creditului rmnnd la nivelul su dinainte de impozitare. Sistemul financiar naional sau internaional ofer ntreprinderilor o gam complex de mijloace de finanare. n luarea deciziilor de finanare 1 ntreprinderea trebuie s dispun de criterii riguroase care s-i permit s selecioneze i s combine aceste resurse.Printre variabilele care pot s intervin pentru a orienta aceste decizii, trebuie subliniat importana consideraiilor referitoare la durata finanrii, la autonomia i flexibilitatea asigurate ntreprinderii ca urmare a folosirii diferitelor resurse de finanare.Dar costul finanrii constituie fr ndoial principalul determinant n alegerea resurselor de finanare. Problema costului pare simpl cnd se pune la nivelul fiecrei resurse considerat izolat, n schimb, determinarea costului global al finanrii ridic importante dificulti referitoare la influena pe care structura financiar a ntreprinderii o exercit mai nti asupra costului fiecrei resurse i mai departe asupra costului global al finanrii.

D.Berceanu, Deciziile financiare ale firmei, Ediia a II-a, Editura Universitaria, Craiova,2006.

16

1.4. Optimizarea structurii financiare a ntreprinderii

1.4.1. Structura financiar a ntreprinderii i criterii de optimizare a acesteia

n general, teoria financiar spune c structura financiar optim este aceea care corespunde unei combinri a resurselor astfel nct s se minimizeze costul capitalului. Cele dou categorii de surse de finanare a activitii prezentate (capital propriu i capital mprumutat) se completeaz reciproc, existnd anumite proporii ntre acestea care trebuie respectate, deoarece apelarea la mprumuturi ntr-o msur necontrolat antreneaz o serie de riscuri pentru ntreprindere, punnd n pericol ntreaga activitate a acesteia. De aceea, se impune permanent o urmrire atent, de ctre conducerea ntreprinderii, att a proporiilor dintre capitalurile proprii i cele mprumutate, ct i a respectrii corelaiilor dintre acestea i valoarea elementelor de activ, pentru a se asigura, pe de o parte un nivel de autonomie i stabilitate financiar linititor, iar pe de alt parte o rentabilitate financiar sporit. Proporiile diferite n care o firm apeleaz la finanri prin capitaluri proprii sau prin capitaluri mprumutate, precum i modul n care aceste resurse financiare se materializeaz n capital productiv, definesc structura financiar a ntreprinderii. Pentru gsirea structurii financiare optime, ntreprinderea poate aciona pe trei direcii: analiza ratelor de structur financiar, urmrirea structurii financiare n corelaie cu costul capitalului, stabilirea efectelor structurii financiare asupra rentabilitii. Optimizarea structurii financiare, respectiv a proporiilor optime de finanare prin capitaluri proprii i mprumutate se poate realiza prin dou modaliti: 1. Analiza ratelor structurii financiare; 2. Teoria lui Modigliani i Miller. 1. Analiza ratelor structurii financiare Ratele structurii financiare sunt parametri de orientare pentru conducerea firmei n ceea ce privete influena costului surselor de finanare asupra nivelului eficientei, dar i indicii pentru potenialii creditori n ceea ce privete riscul redobndirii capitalurilor mprumutate. n acest sens, sunt calculate i interpretate mai multe rate de structur financiar,dintre care cele mai importante sunt: Solvabilitatea patrimonial, reprezint gradul n care firma poate face fa obligaiilor de plat i se calculeaz ca raport ntre capitalul propriu i totalul pasivului din bilanul contabil al firmei:

Solvabilitatea patrimonial este considerat bun, cnd rezultatul obinut depete 30%, indicnd ponderea surselor proprii n totalul pasivului firmei. 17

 Rata autonomiei financiare este dat de raportul dintre capitalul propriu i capitalul permanent1:

Acest raport oglindete msura n care firma i utilizeaz capitalurile proprii i exprim gradul sau de independen fa de creditorii permaneni. Din considerente impuse de normele bancare, n relaiile de credit cu firma, acest raport trebuie s fie mai mare sau egal cu 0,5. Cu ct acest raport este mai mic, cu att firma depinde mai mult de creditorii si i cu ct este mai mare, cu att gradul de independen financiar este mai ridicat. Rata datoriilor financiare (datoriilor pe termen mediu i lung) este o rat complementar cu rata autonomiei financiare i este dat de raportul dintre datoriile pe termen mediu i lung i capitalul permanent:

n continuare, firma poate beneficia de o ndatorare pe termen mediu i lung n msur n care aceast rat este mai mic de 0,5. Rata datoriilor este o rat care ine cont de ansamblul datoriilor i este dat de raportul dintre datoriile totale i activele totale, fiind considerat o rat de stabilitate.

Rata capitalului propriu fa de activele imobilizate exprim condiiile de finanare a imobilizrilor:

Lichiditatea general(global) reflect posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a se transforma ntr-un termen scurt n lichiditi pentru a satisface obligaiile de plat exigibile i se calculeaz conform relaiei:

Lichiditatea general se apreciaz ca fiind favorabil atunci cnd are o mrime supraunitar (cuprins ntre 2 i 2,5). Cu ct raportul este mai mare dect 1, cu att firma este pus mai bine la adpost de o insuficien de trezorerie care ar putea fi provocat de rambursarea datoriilor la cererea creanierilor2. Lichiditatea imediat3 exprim capacitatea firmei de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti:

Ordin al MF nr.616/2000 pentru aprobarea Normelor metodologice privind ntocmirea bugetului de venituri i cheltuieli de ctre agenii economici, M.Of.al Romaniei, Partea I,nr.286/26.06.2000,pag.16 2 G.Vintil, Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor , Editura Didactic i Pedagogic, R.A., Bucureti,1998,pag.39 3 O.M.R.nr.616/2000,pag.16
1

18

 Rata solvabilitii generale este dat de raportul dintre activele totale i datoriile curente:

Securitatea financiar - reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii, comparnd resursele proprii cu datoriile pe termen mediu i lung:

n cazul n care capitalurile proprii sunt mai mici dect datoriile la termen, adic S.f. este subunitar, capacitatea teoretic de mprumut a firmei este saturat. De aceea, normele bancare recomand un raport supraunitar. Gradul de ndatorare arat limita pn la care firma este finanat din alte surse dect capitalurile proprii. Aadar, acesta indic msura n care angajamentele sale pe termen scurt, mediu i lung sunt garantate de capitalurile proprii ale ntreprinderii. Putem vorbi de: grad de ndatorare general:

grad de ndatorare financiar:

n aprecierea rezultatului obinut pentru acest indicator, se are n vedere faptul c banca particip la finanarea unui agent economic alturi de proprietari, dar nu poate risca mai mult dect acetia, ntruct beneficiul pentru banc este dobnda i nu dividendul. Scala pentru aprecierea gradului de ndatorare Tabel 1.4.1. Grad de ndatorare general bun satisfctor nesatisfctor < 60% 60 100% > 100% Grad de ndatorare financiar < 30% 30 70% > 70%

Pe msur ce nivelul ndatorrii crete, are loc o scdere a cursului aciunilor pe pia. Bncile vor pretinde o rat a dobnzii mai ridicat care s le asigure o prim de risc mai ridicat, urmnd ca la un nivel de ndatorare considerat critic s ntrerup creditarea. Totodat, creterea ndatorrii va diminua progresiv randamentul firmei, acionarii fiind nevoii s renune, ntr-o proporie mai nsemnat, la dividende i s capitalizeze profitul ca premis a creterii dividendului n viitor. Complementar, n analiz pot fi utilizate i rate ajuttoare care nu se refer strict la structura pasivului bilanului i anume:

19

 gradul de autofinanare brut = Autofinanare brut/Investiii, rata exprim ct din valoarea investiiilor este acoperit din resursele interne ale firmei(profit net i amortizare); gradul de autofinanare net = Autofinanare net/Investiii, rata exprim ct din valoarea investiiilor este finanat din profitul net destinat dezvoltrii; rata investiiilor = Investiii/Valoarea adugat, rata exprim tendina firmei de a investi, apreciind dezvoltarea firmei ca urmare a politicii de investiii; rata de reinere a resurselor proprii = Autofinanare brut/Valoarea adugat, rata exprim nclinaia spre economisire a firmei, respectiv spre capitalizare n raport cu bogia creat de ea. Interpretarea fiecrei din aceste rate sugereaz unul sau altul din aspectele importante ale finanrii i structura acestei finanri. ns, pentru creterea gradului de exactitate a rezultatelor analizei i, implicit, a fundamentului viitoarelor decizii, este necesar i calcularea de indicatori agregai care s exprime multicriterial influena diverselor surse de finanare i, n acelai timp, s stabileasc, mai real, poziia firmei pe piat. 2. Teoria lui Modigliani i Miller n 1958 profesorii Franco Modigliani i Merton Miller 1 au publicat ceea ce sa numit cel mai cel mai bun articol de finane scris vreodat 2 n care au prezentat teoria lor cu privire la structura capitalului. Acest model a fost expus n dou ipoteze: n ipoteza absenei impozitrii cnd structura financiar nu are nici un efect asupra costului mediu ponderat al capitalului; n ipoteza impozitrii, cnd, datorit deductibilitii dobnzilor n calculul impozitului pe profit, pe msur ce firma folosete capital mprumutat, costul mediu ponderat scade i valoarea de pia a acesteia crete, atingnd valoarea maxim atunci cnd finanarea se face aproape n exclusivitate prin mprumuturi. n absena impozitrii Cei doi cercettori au pornit de la cteva ipoteze simplificatoare: finanarea firmelor se realizeaz integral din capitaluri proprii, fluxurile de venituri ale firmelor se ntind pe un orizont infinit de timp, valoarea medie a acestor fluxuri n timp sau profitul mediu pe unitatea de timp este finit i reprezint o variabil aleatoare cu o distribuie de probabilitate subiectiv, firmele pot fi mprite n clase cu "venit echivalent", astfel nct venitul aferent aciunilor unei firme dintr-o clas este perfect corelat cu venitul obinut de ctre orice alt firm n aceeai clas. Raionamentul lui Modigliani i Miller se bazeaz pe procesele de arbitraj care se produc pe piaa financiar n cazul n care exist posibiliti de profit fr risc i cnd piaa este n dezechilibru. Astfel, cnd piaa se afl n dezechilibru, investitorii vor vinde aciuni la firma ndatorat i vor cumpra la firma nendatorat pn la eliminarea posibilitilor de profit.Aceast eliminare se produce atunci cnd valorile celor dou firme sunt egale i echilibrul pe pia este realizat.

Franco Modigliani i Merton Miller- The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment (Costul capitalului,finanele corporaionale i teoria investi iilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi economiti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie. 2 Paul Halpern, J.Fred Weston, Eugene F.Brigham-Finane manageriale,Ed.Economic,Bucureti,1998 pag.669
1

20

Aadar, concluzia celor doi cercettori (econometriti), Modigliani i Miller este aceea a neutralitii structurii financiare n absena impozitrii, respectiv costul mediu ponderat al capitalului este independent de structura financiar. ntotdeauna, ctigul permis de contractarea unor mprumuturi cu o rat a costului mai mic este n ntregime absorbit de costul suplimentar antrenat de prima de risc financiar cerut de acionarii firmei ndatorate ca urmare a riscului financiar pe care-l ncorporeaz. n aceast variant, decizia de finanare nu determin modul de mprire a ctigului ntre acionari i creditori, iar noiunea de structur financiar optimal i pierde relevana. n ipoteza impozitrii Structura financiar nu mai este neutr, deoarece dobnda fiind deductibil n calculul profitului impozabil, structura financiar influeneaz valoarea firmei.Deci, prin ndatorare este posibil creterea valorii firmei. Pentru confirmarea concluziilor acestei ipoteze se pornete de la modul de formare a profitului net la firme i, mai ales, de la ilustrarea consecinelor impozitrii valorii celor dou categorii de firme nendatorate i ndatorate. Incidena impozitrii asupra profitului net apare astfel: Tabel 1.4.1. Rezultatul brut din exploatare Dobnda Rezultatul brut din exploatare Rezultatul curent brut (Profitulbrut) Firma N nendatorat RBE 0 RBE RBE Firma ndatorat RBE RBE (RBE -

Optimizarea structurii financiare, n condiiile impozitrii profitului, const n ndatorarea, pe ct posibil, la maximum. ns rata rentabilitii pretins de acionari este mai mare pentru a acoperi i riscul financiar al ndatorrii. Pentru maximizarea valorii ntreprinderii ndatorate trebuie s se urmreasc realizarea unui compromis ntre valoarea actualizat a economiilor de impozit pe dobnzile pltite i pierderile antrenate de valoarea actualizat a costului de faliment. Determinarea costului mediu ponderat minim al capitalului, care s aib n vedere msurarea riscului de faliment i care s permit maximizarea valorii ntreprinderii este o ncercare complicat.Aceasta se realizeaz de cele mai multe ori de o manier pragmatic.Managerii ntreprinderii trebuie s caute i n urma analizelor s stabileasc acea structur financiar care s realizeze obiectivul maximizrii valorii ntreprinderii. Pentru fundamentarea deciziei de formare a structurii financiare a unei ntreprinderi cotate la burs, considerm un scenariu n trei ipoteze: 0% ,25% sau 50% grad de ndatorare, n baza datelor de eviden i a calculelor, rezultnd urmtoarea situaie1: Tabel* 1.4.1
*Sichigea N., D.F.- Scenarii de fundamentare a structurii financiare a ntreprinderii, Rev.Finan e. Provocrile viitorului nr.7/2008, pag. 49-56
1

21

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13 14. 15. 16.

Indicatori Valoarea contabil a indicatorului de datorii (%) Valoarea contabil a datoriilor Valoarea contabil a capitalurilor proprii Valoare de pia a datoriilor Valoare de pia a capitalurilor proprii Valoarea de pia a indicatorului datoriilor (%) Rata dobnzii creditelor contractate (d) (%) Cota de impozit pe profit (%) Rata costului ndatorrii(rd)-rd=d(1-T) (%) Beta fr levier () Beta cu levier ( ) Rata rentabilitii fr risc (%) Rentabilitatea medie a pieei (%) Costul capitalurilor proprii (Rc) Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) Fluxul de numerar anual nainte de plata dobnzilor i impozitului (fluxul de numerar disponibil) Valoarea ntreprinderii (valoarea fluxului de numerar ca perpetuitate): Flux de numerar disponibil / CMPC

Scenarii de ndatorare 0% 25% 50% 0 25 50 0 10.000 0 10.000 0 0 16 0 0,8 0,8 8 15 0,136 0,136 3.000 2.500 7.500 2.500 8.350 23 10 16 8 0,8 1,0 8 15 0,15 0,134 3.000 5.000 5.000 5.000 6.700 43 10 16 8 0,8 1,3 8 15 0,171 0,132 3.000

17.

22.059

22.388

22.727

Structura de capital care minimizeaz costul mediu ponderat al capitalului este de 50% capitaluri proprii i 50% mprumuturi.Acest lucru se reflect i n valoarea ntreprinderii, ce nregistreaz o cretere datorit efectului de levier al ndatorrii.Creterea ar fi fost i mai evident dac cota de impozit pe profit ar fi mai mare, respectiv dac avantajul fiscal, economia de impozit determinat de deductibilitatea dobnzii rezultat ar fi mai mare.

1.4.2. Alte teorii privind structura financiar i costul capitalului n legtur cu corelaia dintre structura financiar i costul capitalului investit, n literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii: a. Teoria clasic a structurii financiare a ntreprinderii Reprezint costul capitalului firmei i Costul prima teorie referitoare la relaia dintre Rc structura capitaluli acestuia.Potrivit acestei teorii exist o structur financiar optim care minimizeaz costul capitalului.Aceasta este dat de acel nivel al ndatorrii de la care CMPC att costul capitalului propriu, ct i costul capitalului mprumutat ncep s creasc. Rd

22 S

Km/Kinv

Fig.1.4.2. Teoria clasic a structurii capitalului

Pe abscis este reprezentat ponderea capitalului mprumutat n totalul capitalului firmei, iar pe ordonat este reprezentat costul diferitelor categorii de capital. Pn la o anumit limit de cretere a ndatorrii (S), costul capitalului mprumutat(Rd) rmne nemodificat, atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere semnificativ la creterea nivelului de neonorare a obligaiilor firmei fa de acetia.Dac ndatorarea depete acest prag, creditorii apreciaz c aceasta a atins o proporie critic i orice credit va fi taxat cu o rat a dobnzii mai mare pentru acoperirea riscurilor. Teoria clasic a structurii capitalului susine c nu numai creditorii se tem de un nivel prea ridicat al ndatorrii, ci i acionarii, care peste o anumit limit (S) vor solicita dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor. Principala critic a acestei teorii se refer la faptul c acionarii i creditorii nu au o percepie identic asupra riscului.Astfel, n realitate nivelul ndatorrii de la care ei cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelai pentru fiecare din cele dou categorii de investitori, dect cu totul ntmpltor, ceea ce face ca structura optim a capitalului s se situeze ntr-o zon de minim i maxim, aspect care va fi soluionat prin teoria modern. b. Teoria modern a structurii capitalului Aceast teorie rezolv problemele practice cu care se confrunt teoria clasic i evit necesitatea unor prezumii nerealiste ca n teoria lui Modigliani i Miller. Potrivit acestei teorii, acionarii accept un nivel redus al ndatorrii (S 1) fr s-i creasc preteniile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii.Peste aceast limit acionarii ncep s reacioneze la o cretere a ndatorrii i vor cere o remunerare cresctoare cu o rat constant, pn la un nivel al ndatorrii (S' 1).Dac totui managerii firmei continu s creasc ponderea capitalurilor mprumutate n capitalul total, acionarii, apreciind c a fost depit un anumit prag critic, vor crete n mod exponenial exigenele n raport cu creterea ndatorrii. n privina capitalului mprumutat i costul acestuia ncepe s creasc atunci cnd creditorii apreciaz c nivelul ndatorrii este prea ridicat (depete un anumit prag S2).Reunind evoluia costului capitalului propriu cu evoluia costului capitalului mprumutat obinem evoluia costului capitalului investit: Rc CMPC Rd

Costul capitalului

23 S1 S'1 S2

Km/Kinv

Fig.1.4.2.Teoria modern a structurii capitalului

Spre deosebire de teoria clasic care evideniaz structura optim ntr-un punct corespunznd unei valori definite a ndatorrii, teoria modern permite s se obin o zon optim corespunznd unui interval al gradului de ndatorare.Aceast zon se gsete ntre limitele S1 i S'1 pentru care costul mediu ponderat al capitalului este minimDin aceast analiz rezult c ntreprinderea poate aciona pentru reducerea costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare. 1.4.3. Structura financiar i dezvoltarea ntreprinderii

Coninutul gestiunii financiare e determinat de dezvoltarea sistemului financiar global, dar este de asemenea determinat i de dezvoltarea ntreprinderii nsi. Transformarea gestiunii financiare n diferite stadii de dezvoltare a ntreprinderii va fi mai nti pus n eviden prin referire la modelul ciclului de via al ntreprinderii i apoi n cadrul unei comparaii ntre stadiile dezvoltrii ntreprinderii i fazele dezvoltrii mediului su financiar global.1 n diferitele etape ale ciclului lor de via, ntreprinderile sunt confruntate cu nevoi de finanare specifice. Dar ele degaj surse de fonduri n condiii care se modific i care impun probleme de ajustare financiar n termeni proprii fiecrui stadiu de dezvoltare a lor. Formularea obinuit a modelului ciclului de via pentru o ntreprindere pune n eviden succesiunea a patru etape tipice pe plan comercial, strategic,tehnic,financiar.

Fig.1.4.3. Ciclul de via al ntreprinderii n faza de demaraj(pornire), ntreprinderea cunoate o cretere moderat i nc instabil a produciei i vnzrilor.Rezultatele sale sunt cel mai adesea negative,
1

Vasile Ilie, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Biblioteca Digital ASE.

24

innd cont de costurile fixe pe care le suport i de imputarea acestora asupra unui volum de producie nc restrns. n termeni financiari, rezultatele nu asigur resurse interne suficiente.ntreprinderea e constrns s solicite sprijin extern n condiii defavorabile date de slaba sa notorietate, de rezultatele nc mediocre i de incertitudinile care exist asupra dezvoltrii sale viitoare.Dac accesul la resurse apare nc precar n aceast faz, ntreprinderea este, pe de alt parte, confruntat cu nevoi de finanare ridicate, legate n special de investiii, necesare pentru demarajul produciei i vnzrilor.Aceast faz apare dominat de necesitatea cutrii de fonduri externe.Pentru gestiunea financiar, problema esenial const n cutarea mijloacelor de finanare care s-i permit meninerea solvabilitii, finanarea cheltuielilor curente i a investiiilor necesare pentru demaraj. n faza de cretere ,ntreprinderea care a depit incertitudinile demarajului cunoate o cretere rapid a produciei i a vnzrilor.n termeni financiari,aceast cretere nseamn o sporire a nevoilor de finanare legate de investiiile necesare pentru extinderea capacitilor, i de nevoile de fond de rulment (sau de capital circulant) determinate de necesitatea constituirii de stocuri i pentru creditarea clienilor. Resursele de autofinanare rmn insuficiente pentru acoperirea acestor nevoi, pentru c rezultatele sunt nc limitate de mrimea cheltuielilor fixe determinate de demaraj i de creterea activitilor.n schimb, ntreprinderea este de acum nainte bine plasat pentru obinerea de finanri externe, n special bancare. Pentru gestiunea financiar, faza de cretere rmne deci dominat de preocuparea pentru echilibrul financiar, i n consecin, de grija de a stpni creterea nevoilor de capital fix i de fond de rulment, i de obinerea unei acoperiri suficiente cu resurse externe. n faza de maturitate, ntreprinderea cunoate o cretere lent a produciei i a vnzrilor. Nevoile sale de finanare cunosc n continuare o puternic reducere, pentru c ntreprinderea nu mai este interesat s creasc volumul capitalului fix i circulant. Pe de alt parte, nivelul ridicat al produciei permite acoperirea din plin a cheltuielilor fixe i degaj abundente resurse de autofinanare. n aceast faz de maturitate, gestiunea financiar e confruntat cu o nevoie de finanare redus. Frecvent ntreprinderile ajunse la maturitate prezint o situaie de supralichiditate. Ele trebuie atunci s-i pun mai mult probleme de plasament sau de investire a excedentelor lor, dect probleme de cutare de finanri suplimentare. Faza de declin se caracterizeaz prin reducerea produciei, a vnzrilor i a rezultatelor. Pentru gestiunea financiar, declinul pune mai nti probleme de dezinvestire i de orientare spre activiti noi. Abandonarea activitilor compromise poate permite eliberarea de resurse susceptibile a fi investite n noi activiti care ofer perspective favorabile. Dac problema eliberrii resurselor nu este tratat la timp, ntreprinderea se expune unei eroziuni accelerate a activitilor i a rezultatelor sale. Dac nu se orienteaz rapid spre alte activiti ea risc s nu mai poat reinvesti resursele i s piard orice posibilitate de depire a dificultilor. Derularea ciclului de via astfel descris apare la prima vedere ca un proces inexorabil i liniar. ns observarea evoluiei efective a ntreprinderilor arat c drumurile urmate sunt n realitate mult mai complexe. Pe de o parte, ciclul de via al majoritii ntreprinderilor este marcat de fenomene de discontinuitate cum sunt, accelerarea mbtrnirii, declinul prematur, sau din contra prelungirea fazei de cretere, existnd frecvente exemple de asemenea evoluii neliniare. Pe de alt parte, ciclul de via nu se deruleaz ntr-un mod uniform, ci poate s comporte rentoarceri datorate iniiativelor 25

ntreprinderii. Astfel, relansarea fazei de cretere, atunci cnd maturitatea pare deja n curs, sau stoparea declinului constituie dou exemple de reacie voluntar i combativ susceptibile s mpiedice derularea inexorabil a etapelor ciclului de via.

Capitolul II STUDIUL PRIVIND COSTUL CAPITALULUI S.C PETROM S.A. 2.1. Prezentarea generala
Societatea comercial PETROM S.A. este o societate cu capital de stat i privat autohton i strin cu sediul n Calea Dorobanilor, nr.239, sector I, Bucureti, Romnia. Societatea a fost nfiinat n conformitate cu Ordonana de Urgen a Guvernului nr.49 din octombrie 1997, modificat prin legea nr.70 din aprilie 1998. Societatea este nregistrat la Registrul Comerului cu numrul de ordine J-408302/1997 i are codul de identificare fiscal 1590082. Compania i desfoar activitatea n explorare i producie i activiti aferente, rafinare i marketing, distribuia de gaz, chimice, producie gaz i energie i de asemenea are activiti n Kazahstan. Societatea produce i proceseaz iei i gaze i distribuie combustibil i alte produse petroliere n vederea asigurrii i mobilitii n Romnia i n regiunile nvecinate. Creterea profitabil i sustenabil este benefic pentru acionari, clieni, angajai i economia Romniei n general. n 2005 structura Petrom a fost reorganizat pe ase divizii dintre care trei operaionale i se lanseaz noul concept Full Agency. n acelai an are loc lansarea primei benzinrii PETROMV. n anul 2006 are loc achiziia unui pachet de 99,9% din OMV Romnia, OMV Bulgaria i OMV Serbia, achiziia a 30 de benzinrii MOL i a 95% din Aviation Petroleum. Un an mai trziu, Petrom nfiineaz o nou companie petrochimic cu scopul prelurii activitilor petrochimice de la rafinria Arpechim. n acelai an Petrom semneaz un contract n valoare de 328,5 mil.euro pentru achiziia activitii de servicii petroliere a Petromservice. n anul 2007 Petrom nfiineaz o nou companie, Petrom Distribuie Gaze SRL, deinute n proporie de 99,99% de Petrom SA i subordonat Diviziei de Gaze. n 2008, Petrom SA a ncheiat mai multe contracte cu instrumente derivate n scopul acoperirii mpotriva impactului negativ al reducerii preului petrolului n 2009. Aceste instrumente derivate au fost calificate drept instrumente de acoperire mpotriva riscurilor este evaluat la valoare de pia la 31 decembrie 2008, fiind nregistrat n capitaluri proprii. Societatea analizeaz continuu posibilitatea diversificrii resurselor energetice prin explorarea oportunitilor de afacere n domeniul energiei regenerabile, 26

urmrind integrarea acestora n activitatea de baz a firmei. Compania implementeaz proiecte pentru modernizarea instalaiilor i aplic programe tehnologice pentru zcminte mature, dorete s reduc semnificativ costurile de procesare i investirea n eficiena energetic i n mbuntirea mix-ului de produse. De asemenea investete semnificativ n extinderea activitii n domeniul gazelor naturale i i-a n considerare posibilitatea de a intra pe piaa de energie electric prin construirea unei centrale electrice pe gaze. ncepnd cu 1 ianuarie 2010, Adunarea General Extraordinar a Petrom a decis schimbarea denumirii companiei petroliere Petrom n OMV Petrom. OMV este acionarul majoritar al Petrom, cu o participaie de 51%. Pe data de 2 decembrie 2010, Petrom a inaugurat Petrom City, sediul ce gzduiete activitile centrale ale companiei. Amplasat n zona de nord a Bucuretiului, acesta va reuni circa 2.500 de angajai din 7 sedii ale companiei aflate n Bucureti i Ploieti. Cu OMV n calitate de acionar majoritar, Petrom face parte din cel mai mare grup de petrol i gaze din Europa Central, care are rezerve dovedite de petrol i gaze de circa 1,3 miliarde de barili echivalent petrol (bep), o producie zilnic de aproximativ 324.000 bep i o capacitate de rafinare de 26,4 milioane tone pe an. n prezent, OMV deine peste 2.540 de staii de distribuie n 13 ri. Cota de pia a grupului n segmentul de Rafinare i Marketing n regiunea Dunrii este acum de aproximativ 20%. n ceea ce privete activitile de Explorare i Producie, OMV este prezent n 20 ri de pe cinci continente. n domeniul gazelor naturale, OMV deine depozite i un sistem de conducte de 2.000 de km prin care se transport 47 de miliarde m de gaze naturale pe an n ri precum Germania i Italia. OMV deine aciuni n combinate de produse chimice i petrochimice integrate 50% n AMI Agrolinz International GmbH i 35% din aciunile Borealis A/S, unul dintre cei mai mari productori de poliolefin din lume. OMV mai deine aciuni i la alte companii importante precum: Petrom SA 51%, EconGas GmbH - 50%, reeaua de rafinrii BAYERNOIL - 45% i la compania ungar MOL - 10%. OMV a continuat s i consolideze poziia de lider n cadrul centurii de dezvoltare european prin achiziia a 34% din Petrol Ofisi, cea mai mare companie de distribuie din Turcia n domeniul vnzrilor cu amnuntul i comerciale. n iunie 2006, OMV a nfiinat OMV Future Energy Fund, o companie deinut n ntregime, cu scopul de a sprijini proiecte de energie alternativ, beneficiind de un capital de 100 de milioane de euro. OMV iniiaz astfel trecerea de la un grup exclusiv de petrol i gaze la un grup productor de energie ce include n portofoliul su energia regenerabil. Dup privatizarea sa n 2004, compania a nregistrat rezultate pozitive. Procesul de modernizare iniiat n 2005 continu, conform strategiei de dezvoltare a Petrom pn n 2010. Obiectul de activitate al Societii Naionale Petrom S.A, este: Exploatarea i exploatarea zcmintelor de petrol i gaze naturale de pe uscat i din platoul continental al Mrii Negre; Transportul petrolului i a produselor petroliere; Rafinarea ieiului; Comercializarea produselor prin reele proprii de distribuie; Importul i exportul de iei, produse petroliere, utilaje, echipamente, i tehnologii specifice; Colaborarea tehnico-tiinific n domeniul petrolier; Executarea de lucrri 27

n strintate n colaborare cu alte firme n domeniu. PETROM este compania care contribuie cel mai mult la bugetul statului, aproximativ 45% din EBITDA este distribuit instituiilor statului sub form de taxe, contribuii i dividende. PETROM este o companie n plin ascensiune, cu un potenial evident de succes, care deja aduce beneficii pentru acionari, comunitate i mediu i pentru economia Romniei, n general. Unul dintre obiectivele principale ale Petrom este de a deveni nu doar cea mai mare dar i cea mai de succes companie din Romnia, un adevrat model pentru societatea noastr. PETROM este unica companie din Romnia care are dreptul de a extrage iei pe teritoriul rii. Producia anual este de aproximativ 5 milioane tone iei pe an. Compania deine dou rafinrii, Petrobrazi Ploieti i Arpechim Piteti, care au capaciti de 7 respectiv 6,5 milioane tone pe an. Ambele dispun de cte dou module, putnd funciona astfel la jumtate de capacitate. PETROM mai deine i importante zcminte de gaze naturale, fiind al doilea furnizor dupa Romgaz, cu o producie anual de aproximativ 6 miliarde metri cubi. Fiind organizat ca o societate integrat pe vertical, care i desfoar activitatea n domeniul industriei petroliere, Petrom are n componena sa pe lng sucursale de exploatare i exploatarea zcmintelor de hidrocarburi, ale fostei Regii Autonome a Petrolului, pe structura creia s-a constituit, sucursale de prelucrare a ieiului, sucursale pentru transportul produselor petroliere, sucursale de distribuire ale acestor produse, att en-gros, sucursale de servicii, precum i sucursale de cercetare.

Structur acionariat
51,01% OMV AG (OMV Aktiengesellschaft) 20,64% Ministerul Economiei 20,11% Fondul Proprietatea S.A. (fond ce administreaz diverse participaii n cadrul mai multor companii din Romnia, creat de Statul Romn pentru a despgubi persoanele expropriate abuziv n urma naionalizrilor din perioada regimului comunist) 2,03% BERD (Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare) 6,21% Ali acionari (aproximativ 500.000 de persoane fizice i juridice din Romnia i din strintate) Tabel 2.1.
Nr. Acionari

Structura acionariatului PETROM

Numr de aciuni Capital social(lei) 2.889.446.741,40 Procent (%) 51,011

1.

OMV AKTIENGESELLSCHAFT

28.894.467.414

28

2.

Ministerul Economiei

11.690.694.418

1.169.069.441,80

20,639

3.

Fondul Proprietatea S.A.

11.391.130.186

1.139.113.018,60

20,110

4.

Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare

1.147.770.061

114.777.006,10

2,026

5.

Persoane Fizice i Juridice

3.520.046.256 56.644.108.335

352,004,625.60 5.664.410.833,50

6,214 100

Total

2.2. Analiza indicatorilor economico-financiari la PETROM S.A

Indicatorii economico-financiari sunt parametrii de orientare pentru conducerea firmei n ceea ce privete influena costului surselor de finanare asupra nivelului eficienei, dar i indicii pentru potenialii creditori n ceea ce privete riscul redobndirii capitalului mprumutat. 1. Solvabilitatea patrimonial Conceptul de solvabilitate desemneaz capacitatea ntreprinderii de a face fa scadenelor pe termen mediu i lung, respectiv rambursrii datoriilor i plii regulate a dobnzilor. Solvabilitatea este dependent de msura n care activul total al ntreprinderii este suficient pentru plata datoriilor totale. Solvabilitatea patrimonial este considerat bun cnd rezultatul obinut depete 30%, indicnd ponderea surselor proprii n totalul pasivului firmei.
S.p. = (Capitalul Propriu/ Total Pasiv)* 100 Elemente Capital Propriu Total Pasiv Solvabilitatea Patrimonial 2008 13.569 24.927 54,43% 2009 16.190,83 30.526,64 53,03% 2010 18.459,04 34.765,26 53,09%

Solvabilitatea patrimonial este bun, dat fiind faptul c aceasta depete 30%, ceea ce nseamn c pe termen lung firma i poate acoperi datoriile fr probleme, dificultile putnd apare numai pe termen scurt. 29

Solvabilitatea Patrimonial

54,50% 54,00% 53,50% 53,00% 52,50% 52,00%

2008

2009

2010

2. Rata autonomiei financiare Arat msura n care firma i utilizeaz capitalurile proprii i exprim gradul sau independena fa de creditorii permaneni.Din considerente impuse de normele bancare, n relaiile de credit cu firma acest raport trebuie s fie mai mare sau egal cu 0,5.Cu ct raportul este mai mic cu att firma depinde mai mult de creditorii si, i cu ct este mai mare, cu att gradul de independen financiar este mai ridicat.
R.a.f.= Capitalul Propriu/Capitalul Permanent Elemente Capitalul Propriu Capitalul Permanet Rata autonomiei financiare 2008 13.569 21.481 0,6317 2009 16.190,83 25.757,54 0,62858 2010 18.459,04 29.160,64 0,633020

Raportul ratei autonomiei financiare n cazul nostru depete limita de 0,5 i deci firma este parial independent financiar.
Rata autonomiei financiare

0,634 0,633 0,632 0,631 0,63 0,629 0,628 0,627 0,626

2008

2009

2010

30

3. Rata datoriilor financiare Este o rat complementar cu rata autonomiei financiare, n msura n care aceast rat este mai mic de 0,5 firma poate beneficia de o ndatorare pe termen mediu i lung.
R.d.f. = Datorii pe termen mediu i lung / Capital permanent Elemete Datorii pe tml. Capital permanent Rata datoriilor financiare 2008 7.912 21.481 0,3683
Rata datoriilor financiare

2009 9.566,71 25.757,54 0,37141

2010 10.701,22 29.160,64 0,36697

0,372 0,371 0,37 0,369 0,368 0,367 0,366 0,365 0,364

2008

2009

2010

ntreprinderea poate beneficia de o ndatorare pe termen mediu i lung dat fiind faptul c aceast rat este mai mic de 0,5. 4. Rata datoriilor Este o rat care ine cont de ansamblul datoriilor i este dat de raportul dintre datoriile totale i activele totale, fiind considerat o rat de stabilitate.
R.d. = Datorii totale / Active totale Elemente Datorii totale Active totale Rata datoriilor 2008 11.358 24.927 0,4556 2009 14.335,81 30.526,64 0,46961 2010 16.306,22 34.765,26 0,46903

31

Rata datoriilor

0,47 0,465 0,46 0,455 0,45 0,445

2008

2009

2010

Stabilitatea ntreprinderii poate fi considerat nu prea bun innd cont de valoarea nu att de mic a acestei rate. 5. Rata capitalului propriu fa de activele imobilizate Exprim condiiile de finanare a imobilizrilor.
R.C.p./ A.I. = Capital propriu / Active imobilizate Elemente Capital propriu Active imobilizate R.C. / A.I. 2008 13.569 19.807 0,6850 2009 16.190,83 25.227,59 0,64179 2010 18.459,04 27.725,36 0,66578

Rata capitalului propriu fa de active imobilizate

0,69 0,68 0,67 0,66 0,65 0,64 0,63 0,62

2008

2009

2010

Att n anul 2008, 2009 ct i n 2010, resursele sunt insuficiente pentru finanarea activelor imobilizate, diferena fiind acoperit prin datorii pe termen scurt, aspect apreciat nefavorabil. O valoare supraunitar semnific faptul c ansamblul imobilizrilor este finanat din capitaluri proprii. 6. Rata capitalului permanent fa de activele imobilizate Exprim condiiile de finanare a imobilizrilor din capitaluri permanente.

32

R.C.perm. / A.I. = Capital permanent / Active imobilizate Elemente 2008 2009 2010 Capital permanent 21.481 25.757,54 29.160,64 Active imobilizate 19.807 25.227,59 27.725,36 R.C.perm./ A.I. 1,0845 1,02100 1,05176
Rata capitalului permanent fa de activele imobilizate

1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 1 0,98

2008

2009

2010

O valoare supraunitar semnific faptul c ansamblul imobilizrilor este finanat din capitaluri permanente, cum este i firesc.

7. Lichiditatea general(global) Reflect posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a se transforma ntr-un termen scurt n lichiditi pentru a satisface obligaiile de plat exigibile, i se calculeaz conform relaiei:
L.g. = Active circulante / Datorii curente Elemente 2008 2009 Active circulante Datorii curente Lichiditatea general 5.120 3.446 1,4857 4.586,45 4.706,96 0,97439

2010 6.305,79 5.578,30 1,13041

33

Lichiditate general

1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0

2008

2009

2010

Avnd n vedere faptul c lichiditatea general se apreciaz ca fiind favorabil atunci cnd are o mrime supraunitar(cuprins ntre 2 i 2,5). Cu ct raportul este mai mare dect 1, cu att firma este mai bine pus la adapost de o insuficien de trezorerie care ar putea fi provocat de rambursarea datoriilor la cererea creanierilor. n ceea ce privesc rezultatele firmei lichiditatea general nregistrat n anul 2008, 2009 ct i n 2010, este negativ, ceea ce reflect c firma s-a confruntat cu un grad de ndatorare pe termen scurt. 8. Lichiditatea imediat Exprim capacitatea firmei de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti.
L.i. = (Active circulante - Stocuri) / Datorii curente Elemente 2008 2009 Active circulante 5.120 4.586,45 Stocuri 2.394 2.582,69 A.Circ. - Stocuri 2.726 2.003,76 Datorii curente 3.446 4.706,96 Lichiditatea imediat 0,79106 0,42570
Lichiditate imediat

2010 6.305,79 2.500,12 3.805,67 5.578,30 0,68222

0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

2008

2009

2010

34

Valoarea optim a acestui indicator se situeaz ntre 0,8 i 1. Cu toate acestea, putem spune c ntreprinderea are capacitatea de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti. 9. Rata solvabilitii generale Msoar capacitatea entitii de a face fa datoriilor pe care le are fa de un creditor, la termenul de plata stabilit n prealabil i este dat de raportul dintre activele totale i datoriile curente.
R.s.g. = Activele totale / Datorii curente Elemente Active totale Datorii curente Rata solvabilitii generale 2008 24.927 3.446 7,2336 2009 30.526,64 4.706,96 6,48542 2010 34.765,26 5.578,30 6,23223

Rata solvabilit ii generale

7,4 7,2 7 6,8 6,6 6,4 6,2 6 5,8 5,6

2008

2009

2010

Valoarea ratei solvabilitii reflect un maxim n anul 2008 fa de 2009 i 2010, rezultnd faptul c firma i poate acoperi datoriile, iar creditorii i furnizorii firmei se bucur de o securitate relativ bun din partea acesteia. 10. Securitatea financiar Reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii comparnd resursele proprii cu datoriile pe termen mediu i lung.
S.f. = Capitaluri proprii / Datorii pe termen mediu i lung Elemente Capitaluri proprii Datorii pe t.m.l. Securitatea financiar 13.569 7.912 1,7149 2008 2009 16.190,83 9.566,71 1,69241 2010 18.459,04 10.701,22 1,72494

35

Securitatea financiar

1,725 1,72 1,715 1,71 1,705 1,7 1,695 1,69 1,685 1,68 1,675

2008

2009

2010

n cazul n care capitalurile proprii sunt mai mici dect datoriile la termen, adic securitatea financiar este subunitar, capacitatea teoretic de mprumut a firmei este saturat. De aceea, normele bancare recomand un raport supraunitar. 11. Gradul de ndatorare Arat limita pn la care firma este finanat din alte surse dect capitalurile proprii. Aceasta indic msura n care angajamentele pe termen scurt, mediu i lung sunt garantate de capitaluri proprii.
G.. = (Datorii totale / Capitaluri proprii)*100 Elemente 2008 2009 Datorii totale 11.358 14.335,81 Capitaluri proprii Grad de ndatorare 13.569 83,70%
Grad de ndatorare

2010 16.306,22 18.459,04 88,33%

16.190,83 88,54%

89,00% 88,00% 87,00% 86,00% 85,00% 84,00% 83,00% 82,00% 81,00%

2008

2009

2010

Pornind de la faptul c nivelul acestui indicator trebuie s fie subunitar, la nivel ct mai sczut, considerm c valoarea firmei este bun, adic angajamentele sale pe termen scurt, mediu i lung sunt garantate de capitaluri proprii ale ntreprinderii. 12. Rata de ndatorare global 36

Indic ponderea datoriilor totale n total pasiv i se calculeaz conform relaiei:

R..G. = Datorii totale / Total pasiv Elemente 2008 2009 Datorii totale 11.358 14.335,81 Total pasiv Rata de ndatorare global 24.927 0,4556 30.526,64 0,46961

2010 16.306,22 34.765,26 0,46903

Rata de ndatorare global

0,47 0,465 0,46 0,455 0,45 0,445

2008

2009

2010

Se observ o uoar scdere a ratei n anul 2008 respectiv n 2010 fa de anul 2009, valori considerate fr riscuri deosebite. 13. Rata rentabilitii economice Msoar performana activului total al firmei, indiferent de modul de finanare i de sistemul fiscal.

R.e. = (Profit brut / Capital permanent)*100 Elemente Profit brut Capital permanent Rata rentabilitii economice 2008 1.605 21.481 7,47% 2009 1.169,42 25.757,54 4,54% 2010 2.605,32 29.160,64 8,93%

37

Rata rentabilit ii economice

9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

2008

2009

2010

Dup cum observm rata rentabilitii economice a crescut n 2010 fa de 2008 respectiv 2009, aspect aprciat favorabil datorndu-se creterii rezultatului brut din exploatare n anul 2010. Dac rata rentabilitii este mai mare, ntreprinderea va fi interesat s se mprumute pentru a se dezvolta, deoarece remuneraia capitalurilor mprumutate va fi acoperit de rentabilitatea ridicat. n concluzie putem afirma c ntreprinderea n anul 2010 are mai multe posibiliti dect n anul 2008 i 2009, s contracteze mprumuturi pentru a- i dezvolta activitatea. 14. Rata rentabilitii financiare Msoar performana capitalului propriu, iar n mod direct, oportunitatea meninerii acestuia n afaceri.
R.f. = (Profit net / Capitaluri proprii)*100 Elemente Profit net Capitaluri proprii Rata rentabilitii financiare 13.569 7,53% 2008 1.022 2009 833,28 16.190,83 5,14% 2010 2.189,65 18.459,04 11,86%

Rata rentabilit ii financiare

12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

2008

2009

2010

Observm c profitul net al firmei Petrom crete n 2010, iar capitalurile proprii nregistreaz o uoar cretere, la fel ca i profitul net, ceea ce conduce la o rata a rentabilitii financiare mai mare n 2010.

38

Din cele spuse putem conluziona c n anul 2010 firma Petrom se afl ntr-o situaie mai bun dect n 2008 i 2009. 15. Rata rentabilitii resurselor consumate Cu ajutorul acestei rate se compar rezultatul obinut cu nivelul cheltuielilor aferente.
R.r.c. = (Profit net / Cheltuieli totale)*100 Elemente 2008 2009 Profit net 1.022 833,28 Cheltuieli totale 16.090 14.877,9 6 Rata rentabilitii resurselor consumate 6,35% 5,60%
Rata rentabilit ii consumate

2010 2.189,65 16.144,03 13,56%

14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

2008

2009

2010

Rata rentabilitii resurselor consumate a crescut la fel n 2010 fa de 2008 i 2009 datorit creterii cheltuielilor de exloatare ntr-un ritm superior profitului din exploatare. O mai mare rentabilizare a vnzrilor ntreprinderii ar putea fi realizat printr-o mai bun adaptare a portofoliului de produse la cerinele consumatorilor, astfel nct s se asigure utilizarea integral a capacitilor de producie existente, creterea n structura vnzrilor a ponderii produselor care aduc marje semnificative de profit, optimizarea consumului de resurse, controlul calitii materiilor prime utilizate n porcesul de fabricaie. Creterea ratei rentabilitii economice, de ctre companie, s-ar putea realiza prin creterea performanei activitilor de exploatare i financiare, astfel nct s se reduc dificultile de valorificare a produciei, veniturile financiare s fie superioare cheltuielilor financiare, s se utilizeze ct mai eficient unele elemente de active imobilizate, prin antrenarea lor n activitatea de exploatare, practicarea unei politici de stocare eficiente, diminuarea obligaiilor fa de participani la activitatea sa. n ceea ce privete rata rentabilitii financiare, ntreprinderea ar trebui s i diminueze gradul de ndatorare, astfel nct cheltuielile financiare s se diminueze, pentru ca n caz contrar s se evite diminuarea raportului dintre rezultatul net i rezultatul din exploatare.

39

2.3. Analiza costului finanrii i evoluiei CMPC la PETROM SA

2.3.1. Costul capitalului propriu Costul capitalului propriu reprezint rata de rentabilitate cerut de acionarii societii, sau altfel spus este acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze firma astfel nct s menin valoarea afacerii. Aceasta privete totalitatea capitalurilor proprii indiferent de originea lor i depinde de mrimea profitului viitor i de hotrrea AGA cu privire la proporia distribuirii profitului net al exerciiului pentru dividende. Dac rata de rentabilitate este mai mic dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate atunci valoarea afacerii crete. Costul de oportunitate putnd fi definit ca fiind acel cost al opiunilor pierdute, respectiv acea rat a rentabilitii capitalului investit care este atractiv pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de investiii alternative care au condiii similare de risc. Pentru determinarea costului capitalului propriu am folosit metoda dividendelor actualizate ce se bazeaz pe actualizarea dividendelor fr a ine seama de risc, conform modelului de cretere constant a dividendelor, modelul lui Gordon i Shapiro. Aceasta este cea mai simpl metod de estimare a costului capitalului propriu, fiind o variant simplificat a valorii actualizate a fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz aciunile: dividende i pre de vnzare. Rata de actualizare utilizat este rata rentabilitii cuvenit acionarilor, innd cont de perspectivele ntreprinderii i de riscul pe care acestea le ncorporeaz. Conform modelului Gordon i Shapiro, rata costului capitalului propriu, Rc , se determin dup formula: D Rc = i + g P0 unde: Rc rata costului capitalului propriu Di dividendul pe aciune n anul i Po cursul de vnzare al aciunii in anul curent g creterea dividendului pe aciune. Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model al lui Gordon i Shapiro pune problema estimrii ratei de cretere a dividendului g , care se determin dupa urmtoarea formul: g = b * Rf unde: b cota din profitul net pentru capitalizre Rf rentabilitatea financiar. Profitul net de repartizat n anul 2008 a fost n ntregime reinvestit ceea ce nseamn c b=1 i deci rata de cretere a dividendului va fi egal cu rentabilitatea financiar. Din situaia firmei rezult c mai trebuie calculat rentabilitatea financiar care reprezint capacitatea unei firme de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa. Rf = profit net / capitaluri proprii Rf = 1.022.387.463 / 16.195.075.527 = 0,06 => g = Rf = 6 %

40

Rentabilitatea ateptat de acionari n anul 2009 este de 6 %, rat obinut prin modelul dividendelor actualizate i care nu este att de relevant pentru ntreprindere. De aceea vom estima costului capitalului propriu dup o alta metod i anume modelul de evaluare a activelor financiare CAMP. Modelul permite estimarea ratei de rentabilitate cerut de acionari, adic rata costului capitalului propriu pornind de la trei variabile, i anume: rata rentabilitii unui activ fr risc, rata rentabilitii medii pe piaa financiar i coeficientul de risc. Rc = Rf + s (Rm-Rf) unde: Rf rata rentabilitii activului fr risc, de obicei dobnda la emisiunile de titluri de stat adica 12% (0,12) s coeficientul de sensibilitate, care msoar sensibilitatea ratei de rentabilitate a unui activ fa de rentabilitatea medie a pieei, aproximativ 2 Rm rata rentabilitii medie a pieei financiare este de 0,21 Rc = 0,12 + 2( 0,21- 0,12) = 0,30 ; Rc = 31% Tabel 1 2.3.1.
Aciunile Petrom n cifre Numr de aciuni Capitalizare bursier (mil. lei)1 Capitalizare bursier (mil. euro)1 Pre maxim (lei) Pre minim (lei) Pre la sfritul anului (lei) Catig/aciune (lei/aciune) Dividend pe actiune (lei) Randamentul dividendului1 Rata de distribuire a profitului 2008 56.644.108.33 5 10.253 2.609 0,56 0,129 0,181 0,0173 0 0 0 2009 56.644.108.33 5 14.104 3.356 0,292 0,116 0,249 0,0152 0 0 0 2010 56.644.108.335 18.976 4.429 0,366 0,252 0,335 0,0389 0.0177 2 5,2% 2 46% 2

Calculat pe baza preului aciunii n ultima zi de tranzacionare din anul respectiv Dividend propus spre aprobare de ctre Adunarea General a Acionarilor. 2.3.2. Costul capitalului mprumutat Capitalurile proprii constituite sunt, adeseori, insuficiente pentru acoperirea nevoii globale de finanare a firmei i atunci aceasta este nevoit s apeleze la alte mijloace de finanare, cum ar fi: emisiunea de obligaiuni, creditele comerciale furnizori precum i alte datorii din exploatare. Costul creditului bancar pe termen mediu i lung n ultimii ani cea mai mare companie din Romania, PETROM SA , datorit crizei care a aprut, se confrunt cu probleme majore i datorit acestui fapt apeleaz la credite bancare utilizate pentru finanarea investiiilor. La 11 mai 2009 PETROM a semnat un contract cu BEI si BERD 2 pentru doua credite corporative negarantate, fiecare n valoare de 200 milioane de euro, cu o
11 2

www. petromraport 2010.ro www. wall-street.ro

41

maturitate de 12 ani, pentru a asigura o parte din finan area centralei electrice de la Brazi.Prin aceste doua credite ncheie practic procesul de finanare agreat n 2008, care, mpreun cu creditul intragrop de la OMV i cash-flow-ul generat de companie asigur resursele necesare pentru ndeplinirea obiectivelor pe perioada 2009-2010. Cele doua credite de la BERD i BEI asigur finanarea pe termen lung pentru centrala electric greenfield de la Brazi, de 860 MW, proiect ce se ridic la peste 500 milioane de euro i care va acoperi 9% din producia de electricitate a rii, la nivelul anului 2012, anul total operaional al centralei". Aproximativ 20% din capacitatea centralei va fi utilizat pentru acoperirea consumului propriu al Petrom, iar restul va fi vndut pe piaa de energie din Romania.Proiectul include construirea unei conducte de gaze cu lungimea de 30 km, pentru furnizarea gazului i o linie de alimentare electric de nalt tensiune, pentru transmiterea energiei electrice n reeaua naional. De asemenea, PETROM s-a mai mprumutat din octombrie 2008 i pn acum cu alte 1,175 miliarde de euro, att de la bnci, cat si de la actionarul su majoritar, grupul austriac OMV. Petrom a semnat n 31 martie 2009 contractarea unui credit corporativ nesecurizat de pna la 300 milioane euro prin intermediul Bncii Europene de Reconstrucie i Dezvoltare (BERD). Creditul va fi utilizat pentru introducerea de standarde crescute n industrie, n ceea ce privete mediul, sntatea i sigurana. Totodat, n 21 ianuarie 2009, PETROM a anunat, printr-un comunicat remis Bursei de Valori Bucureti, c a obinut o linie de finanare de tip revolving, de pna la 500 milioane de euro, de la acionarul su majoritar, grupul austriac OMV. n octombrie 2008, compania petrolier a contractat o linie de credit n valoare de circa 375 milioane de euro n multi-valut, semnnd, practic, unul dintre cele mai mari mprumuturi acordate vreodat unei firme locale, care depete chiar finanarea atras n 2007 de RCS&RDS. mprumutul a fost unul preferenial, acordat de un club de cinci bnci, care au o bun relaie cu Petrom i cu OMV, acionarul majoritar.Este vorba despre UniCredit Bank Austria AG, Credit Agricole Luxemburg S.A., Erste Group Bank AG, Raiffeisen Zentralbank sterreich AG si Socit Gnrale Bank&Trust (SGBT). Tabel 2.3.2 Datorii pe termen 2008 2009 2010
mediu i lung ( > 1 an) 1.501.253.970 2.822.317.311 5.500.000.000

De asemenea, firma mai are datorii comerciale ce reprezint obligaii ctre furnizorii a cror pia nu a fost efectuat datorit faptului c se afl n termenul de plat. Rata costului creditului bancar pe termen mediu i lung se determin astfel:

D=
i =1

Di * d (1 T ) + R (1 + rd ) i

=>

Compania petrolier n 14 actombrie 2008 a contractat o linie de credit n valoare

de circa 375.000.000 euro n multi-valut, cu data scadent pn la 14 octombrie 2012, rambursabil n rate lunare egale i cu o rat a dobnzii de 9%. mprumutul de 42

la Consoriul de bnci reprezint o facilitate de credit fr constituire de garanii acordat Societii de ctre un consoriu de bnci din care fac parte BRD Groupe Socit Gnrale S.A., Crdit Agricole Luxembourg S.A., Emporiki Bank-Romania S.A., Erste Group Bank AG, Raiffeisen Zentralbank sterreich AG, Socit Gnrale Bank & Trust S.A. i UniCredit Bank Austria AG. Determinarea anuitilor pentru primul mprumut
Datorie la nceputul anului Dobnda pltit (D*d) Dobnda suportat D*d(1-T) Amortizare creditului (R) Datorie la sf. periodei (1-4)

Anii

Anuitatea (3+4)

0
2008 2009 2010 2011

1
375.000.000 281.250.000 187.500.000 93.750.000

2
337.500.000 253.125.000 168.750.000 84.375.000

3
283.500.000 212.625.000 141.750.000 70.875.000

4
93.750.000 93.750.000 93.750.000 93.750.000

5
377.250.000 306.375.000 235.500.000 164.625.000

6
281.250.000 187.500.000 93.750.000

Un contract de mprumut n sum de 500.000.000 euro a fost semnat de Societate

cu OMV AG pentru finanarea unor proiecte generale. Contractul a fost semnat la data de 15 ianuarie 2009, scadena final este 15 ianuarie 2013, iar rata dobnzii este de 7%. Creditul este rambursabil n rate lunare egale. Determinarea anuitilor pentru al doilea mprumut
Datorie la nceputul anului Dobnda pltit (D*d) Dobnda suportat D*d(1-T) Amortizare creditului (R) Datorie la sf. periodei (1-4)

Anii

Anuitatea (3+4)

0
2009 2010 2011 2012 2013

1
500.000.000 400.000.000 300.000.000 200.000.000 100.000.000

2
350.000.000 280.000.000 210.000.000 140.000.000 70.000.000

3
294.000.000 235.200.000 176.400.000 117.600.000 58.800.000

4
100.000.000 100.000.000 100.000.000 100.000.000 100.000.000

5
394.000.000 335.200.000 276.400.000 217.600.000 158.800.000

6
400.000.000 300.000.000 200.000.000 100.000.000

Determinarea anuitilor pentru cele dou mprumuturi

43

Anii 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Anuiti pentru primul mprumut (D 1 ) 1 377.250.000 306.375.000 235.500.000 164.625.000

Anuiti pentru al doilea mprumut (D 2 ) 2 394.000.000 335.200.000 276.400.000 217.600.000 158.800.000

Anuiti totale ( D 1 +D 2 ) 3 377.250.000 700.375.000 570.700.000 441.025.000 217.600.000 158.800.000

=> rata costului capitalului mprumutat este de 49% (r d =48% ; r d =49%) Costul creditului bancar pe termen scurt Creditele bancare pe termen scurt se acord de ctre bnci pentru activit i de aprovizionare, producie i comercializare, pe o perioad de pn la un an acelor firme care sunt nscrise la Registrul Comerului, care prezint garanii ferme, au cont n banc i lucreaz rentabil. Totodat costul creditelor este, de regul, mai mare dect al mijloacelor de finanare pe piaa financiar i reprezint, deci, un cost explicit pentru firm. Pentru finanarea programului de mediu, Societatea PETROM SA a semnat un contract de mprumut cu Banca pentru Comer i Dezvoltare a Mrii Negre cu o limit de 25.000.000 lei. Contractul a fost semnat la 27 aprilie 2009 i scadena final este la 24 ianuarie 2009. Rata dobnzii este de 10% pe an, iar comisionul perceput de banc este de 1,5 %. Timpul necesar pentru efectuarea transferului n contul curent este de o zi. Valoarea dobnzii pltit de firm se determin astfel:
D= C *t * p 25,000,000 * 245 * 10 = = 1.701.388,89lei 360 * 100 360 * 100

D valoarea dobnzii C valoarea credit t - perioada pentru care se acord creditul p rata nominal a dobnzii Comisionul bancar se calculeaz astfel: 1,5%*25.000.000 = 375.000 lei Cheltuielile totale legate de credit: D = 1.701.388,89 + 375.000 = 2.076.388,89 (lei) Suma creditului pus la dispoziia firmei: C = 25.000.000 2.076.388,89=22.923.611(lei) Pentru determinarea costului real al creditului pe termen scurt (p ) se folosete urmtoarea formul de calcul obinut din relaia de mai sus:
p = D * 365 * 100 2.076.388 * 365 * 100 = = 13,55% C * t 22.923.611 * 244

44

Costul capitalului mprumutat l calculm ca o medie dintre costul creditului pe termen mediu i lung i costul creditului pe termen scurt. Deci Societatea Petrom SA, din mprumuturile pe care le-am analizat are un cost al capitalului mprumutat de 31,28%. 2.3.3. Costul mediu ponderat al capitalului CMPC Costul capitalului total al firmei apare ca un cost mediu ponderat corespunznd costului surselor de care dispune firma.CMPC sau costul compozit al capitalului se determin conform relaiei:
CMPC = Rc C D + rd C+D C+D

n care: Rc rata costului capitalului propriu; (31%) r d - rata costului capitalului mprumutat, determinat dupa impozitarea firmei; (49%) C suma capitalurilor proprii; (14.056.147.239) D suma datoriilor. (6.383.652.890)
CMPC = 31% * 14.056.147.239 + 14.056.147.239 + 6.383.652.890 6.383.652.890 31,28% * 14.056.147.239 + 6.383.652.890

CMPC = 31% Costul mediu ponderat al capitalului prezint o importan deosebit, el reprezentnd rata de acceptaresau de respingere a noilor proiecte de investiii, fiind luat n calculul valorii actualizate nete ca rat de actualizare i considerat cea mai recomandat rat de actualizare. Rata unei structuri optimale a capitalului investit presupune minimizarea costului mediu ponderat al capitalului i implicit maximizarea valorii firmei. Se urmrete ca firma s aib un cost mediu ponderat ct mai sczut. Posibiliti de optimizare a structurii financiare n vederea optimizrii structurii financiare este necesar o analiz fiabil a punctelor tari i punctelor slabe ale firmei i ale permisivitii sau, dimpotriva ale adversivitii i a mediului economic n care aceasta funcioneaz. Analiza i planificarea financiar au drept scop creterea valorii firmei i maximizarea valorii financiare a investiiilor de capital facute de firm. Analiza financiar pe baz de bilan, cont de profit i pierdere, tablou de finanare ofer informaii extrem de utile pentru identificarea strii de sntate a firmei analizate,dar totui nu reuete ntotdeauna reliefarea anumitor aspecte fundamentale legate de aceasta. Ratele financiare ofer rspunsuri utile la multe din ntrebrile legate de diagnostica firmei.

45

1. Rata de finanare a capitalurilor proprii RFC = Capitaluri proprii / Active imobilizate

proprii

= 14.056.147.239 / 22.243.002.582 = 0,63 < 1

O valoare supraunitar semnific faptul c ansamblul imobilizrilor este finanat din capitaluri proprii. 2. Rata datoriilor financiare exprim gradul de ndatorare pe termen lung R Df = Datorii financiare / Capitaluri permanente = 2.822.317.311 / 16.878.464.550 = 0,17 < 0,5 ntreprinderea poate s beneficieze de o ndatorare pe termen mediu i lung n msura n care aceast rat este mai mic de 0,5. 3. Rata activelor imobilizate, care msoar ponderea elementelor patrimoniale aflate la dispoziia ntreprinderii n mod permanent, n totalul activului. R AI = (Active imobilizate / Active totale) *100 = (22.243.002.582 / 23.066.567.564)*100 = 96,43 % 4. Rata activelor circulante este complementar ratei activelor imobilizate, permanent, n totalul activului. R AC = (Active circulante / Active totale)*100 = (4.413.732.144 / 23.066.567.564)*100 = 19,13 % Ponderea activelor circulante n total activ este inferioar ponderii activelor imobilizate, n procesul decizional sunt operative ratele analitice privind activele circulante astfel: 4.1. Rata stocurilor este influenat att de natura activitii ct i de lungimea ciclului de exploatare. R S = (Stocuri / Active totale)*100
= (2.097.889.862 / 23.066.567.564)*100 = 9,09 %

4.2.

Rata creanelor comerciale se determin ca raport procentual al creanelor comerciale din totalul activului. RCC = (Creane comerciale / Active totale)*100 = (2.035.806.491 / 23.066.567.564)*100 = 8,83 % Din activele circulante ponderea cea mai mare n activul total o au stocurile.

46

Pentru limitarea diminurii cifrei de afaceri, ntreprinderea trebuie s adopte msuri ce pot privi: gsirea de noi piee de desfacere; schimbarea strategiei de produs; meninerea n structura produciei a produselor care, prin rentabilitatea lor, contribuie n mod semnificativ la obinerea rezultatului exerciiului i renunarea la produsele la care nu se nregistreaz marje pe produs semnificative; controlul dinamicii costurilor, cu consecine favorabile asupra foarfecelui pre-cost; mbuntirea calitii produselor pentru a deveni competitive cu cele ale concurenilor. Pentru creterea eficienei cheltuielilor totale, ntreprinderea trebuie s promoveze msuri care s aib drept rezultat creterea mai rapid a veniturilor totale comparativ cu cheltuielile totale, cum ar fi: o mai bun utilizare a capacitilor de producie existente, prin reducerea fluctuaiei volumului de producie; alegerea clienilor care s aib o cerere stabil astfel nct s se asigure desfacerea produselor, determinnd creterea veniturilor din exploatare ale companiei; reducerea cheltuielilor de producie, prin realizarea de produse la un cost mai sczut; achiziionarea de materii prime i materiale la preuri mai avantajoase; creterea productivitii muncii; reducerea consumului specific pe unitatea de produs, s urmreasc diminuarea cheltuielile financiare i/sau creterea veniturilor financiare. n ceea ce privete producia exerciiului, ntreprinderea trebuie s urmreasc creterea produciei vndute, ca urmare a politicii de produs, dezvoltrii de noi piee, i nu pe seama creterii componenei produciei stocate, a crei cretere ar putea fi consecina necorelrii ntre cererea i oferta de produse, poziii slabe pe pia din cauza lipsei avantajelor competitive, concurena agresiv, strategii de pia neeficiente, utilizarea de materiale substituibile, puin costisitoare i calitativ superioare, optimizarea stocurilor de materii prime i materiale consumabile, precum i cele de produse finite destinate vnzrii, etc.. O evoluie ascendnt a valorii adugate se poate determina prin: creterea produciei exerciiului, prin mrirea productivitii medii anuale a muncii, ca urmare a creterii motivrii i calificrii personalului; modernizarea tehnologiilor de fabricaie i diminuarea pe ct posibil a ponderii consumurilor intermediare n producia exerciiului, procurarea factorilor de producie la preuri i n condiii avantajoase de la furnizori.O mai mare rentabilizare a vnzrilor ntreprinderii ar putea fi realizat printro mai bun adaptare a portofoliului de produse la cerinele consumatorilor, astfel nct s se asigure utilizarea integral a capacitilor de producie existente, creterea n structura vnzrilor a ponderii produselor care aduc marje semnificative de profit, optimizarea consumului de resurse, controlul calitii materiilor prime utilizate n porcesul de fabricaie. Creterea ratei rentabilitii economice, de ctre companie, s-ar putea realiza prin creterea performanei activitilor de exploatare i financiare, astfel nct s se reduc dificultile de valorificare a produciei, veniturile financiare s fie superioare cheltuielilor financiare, s se utilizeze ct mai eficient unele elemente de active imobilizate, prin antrenarea lor n activitatea de exploatare, practicarea unei politici de stocare eficiente, diminuarea obligaiilor fa de participani la activitatea sa. n ceea ce privete rata rentabilitii financiare, ntreprinderea ar trebui s i diminueze gradul de ndatorare, astfel nct cheltuielile financiare s se diminueze, pentru ca n caz contrar s se evite diminuarea raportului dintre rezultatul net i rezultatul din exploatare.

Analiza SWOT
47

Puncte Tari
- creterea veniturile din dobnzi, n special cele din cadrul grupului; - creterea cifrei de afaceri,a produciei exerciiului i a valorii adugate; - meninerea potenialul productiv; - capacitate s remunereze capitalurile avansate; - onorarea obligaiilor fiscale; - dispune de capacitatea de autofinanare sporit; - creterii productivitii muncii; - diminuarea dependenei fa de teri i implicit a riscului de exploatare care decurge din aceast dependen; - activitatea de exploatare a fost generatoare unui surplus monetar potenial care avut un efect favorabil asupra capacitii de autofinanare; - nevoi descresctoare de credite bancare pe termen scurt pentru fianaarea activitii curente; - autonomia financiar a ntreprinderii nu este afectat; - dispune de suficient capacitate de ndatorare.

Puncte Slabe
- cheltuieli execesive (cheltuieli cu materiile prime, cheltuieli cu personalul, etc); - diminuarea eficienei cheltuielilor totale; - mbtrnire a capitalului productiv aflat in dotarea ntreprinderii analizate; - creterea amortizrii calculate ca urmare a achiziionrii de noi imobilizri corporale si necorporale prin investiie; - dificulti n valorificarea produciei activitatea de comer cu mrfuri nu este rentabil;

Oportuniti
- posibilitatea de a promova proiecte de investiii (de meninere i de cretere); - diversificarea gamei mrfurilor oferite pieei; - creterea, n structura vnzrilor, a ponderii mrfurilor care asigur rate ale marjei comerciale semnificative; diminuarea costurilor totale de cumprare a mrfurilor; - o mai bun utilizare a capacitilor de producie existent; - alegerea clienilor care s aib o cerere stabil astfel nct s se asigure desfacerea produselor.

Ameninri
-poziii slabe pe pia din cauza lipsei avantajelor competitive; - concurena agresiv; - strategii de pia neeficiente prin utilizarea de materiale substituibile, puin costisitoare i calitativ superioare.

48

Concluzii
Schimburile de mrfuri, de capital, de titluri ce au loc ntre agenii economici, n economia concurenial reprezint condiiile de existen a ntreprinderilor. Schimburile se efectueaz prin intermediul factorului monetar genernd astfel un flux real de bunuri i servicii, un flux financiar echivalent n termeni monetari. Capitalul este condiia fundamental a nfiinrii i funcionrii unei societi. Formarea capitalului economic are loc prin atragerea de capital financiar de la asociai, de la creditori sau din finanarea intern, ns modalitile de finanare depind de necesitile de finanare ale ntreprinderii pentru ca orice aciune de finanare sau dezvoltare a unei societi determin un dezechilibru financiar potenial care trebuie s fie depit prin gsirea celor mai bune surse de finanare. Capitalul atras de unitate trebuie s fie remunerat la un nivel apropiat celui de valorificare pe pieele monetare i financiare. Bineneles, cea mai bun modalitate de finanare o constituie autofinanarea, dar nu ntotdeauna ntreprinderea poate apela la aceast modalitate de finanare. Se pune astfel problema alegerii i combinrii dintre mai multe modaliti i surse de finanare, pe baza unor criterii riguroase astfel nct s se realizeze obiectivul ntreprinderii care poate fi maximizarea valorii de pia (valoarea aciunilor) sau asigurarea dependenei financiare sau creterea rentabilitii. Alegerea sursei de finanare depinde pe de o parte de costul sursei de finanare, iar pe de alt parte de structura financiar a ntreprinderii, adic de raportul ntre finanarea pe termen scurt i finanarea pe termen lung. Stabilitatea structurii financiare este una dintre cele mai importante decizii luate de ntreprindere n concordan cu specificul activitii, pentru c dac finanarea cu capitaluri proprii este mai puin costisitoare, finanarea pe termen scurt asigur o mai mare flexibilitate a volumului activitii la necesitile fiecrei perioade. Structura financiar este o variabil care nu depindenumai de rentabilitatea scontat, de riscurile pe care i le asum ntreprinderea, ci depinde i de presiunea acionarilor, a bncilor, de politica economic a statului i de conjunctura economic n general. Adoptarea unei structuri financiare este determinat n ultim instan de creditor avnd n vedere riscul la care se expune creditnd ntreprinderea care poate fi: risc de dobnd cnd debitorul nu-i poate plti dobnzile, i risc de imobilizare cnd creditorul i mobilizeaz capitalul fiind obligat s se refinaneze n condiii de dobnd i timp ce nu-i sunt ntotdeauna sigure. n ceea ce privete teoriile optimizrii structurii financiare a ntreprinderii se pune problema rentabilitii i riscului n alegerea structurii financiare astfel nct s maximizeze valoarea ntreprinderii. Att capitalul propriu, ct i capitalul mprumutat comport costuri, dar diferena dintre cele dou categorii de capital este aceea c dac capitalul propriu nu este remunerat dect n cazul n care se obine profit, capitalul mprumutat trebuie remunerat oricare ar fi rentabilitatea ntreprinderii. Efectul prghiei financiare este mijlocul care determin ntreprinderea s se ndatoreze, pentru c rata costului capitalului mprumutat are un nivel fix, iar dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata costului capitalului mprumutat (rata dobnzii), diferena dintre rata rentabilitii economice i rata dobzii va reveni ntreprinztorului ca remuneraie a riscului pe care i l-a asumat investind ntr-un anumit domeniu. 49

Teoria economic afirm c optimizarea structurii financiare n vederea creterii valorii ntreprinderii impune ndatorarea la maxim, dar avndu-se n vedere incidena riscului de faliment. Trebuie ns precizat c aceast afirmaie nu este ns valabil n cazul ntreprinderilor mici care dispun de fonduri pentru dezvoltare proprie, dar este valabil pentru ntreprinderile cotate la bursa care dispun de fonduri pentru dezvoltare, precum este firma care am analizat-o, dar i pentru ntreprinderile cotate i necotate care nu dispun de surse de autofinanare pentru dezvoltare. n cazul ntreprinderilor cotate la burs (ex. PETROM), valoarea ntreprinderii este dat de valoarea de pia a tuturor aciunilor societii. n situaia n care ntreprinderea opteaz pentru dezvoltare pe calea aufinanrii ntregul profit sau numai o parte va fi destinat reinvestirii, deci partea rmas va putea fi distribuit ca dividende, iar randamentul pe aciune va scdea. Cum acionarii sunt foarte sensibili la scderae valorii dividendelor i cursul aciunii va scdea, deci va scdea i valoaarea ntreprinderii. Pentru a putea evita astfel de situaii, unitatea va apela la alte surse de finanare. Astfel, ntreprinderile cotate la burs vor ncerca s gseasc un echilibru ntre politica de dividende, politica de finaare i politica de investiii astfel nct valoarea ntreprinderii s nu scad. n cazul ntreprinderilor necotate la burs cu puini acionari nu acioneaz legea pieei pentru aciuni i prin urmare nu este rentabil s te mprumui dac ai sume proprii de dezvoltare pentru c rentabilitatea firmei va scdea deoarece pentru capitalurile mprumutate ntreprinderea va trebui s plteasc dobnda, fapt care va genera diminuarea profitului cu acele cheltuieli financiare privind dobnzile. n cazul n care ntreprinderile vor fi nevoite s se mprumute, acestea trebuie s in seama de rentabilitate pentru c n cazul n care rata rentabilitii este mai mic dect rata dobnzii, ele vor fi sancionate economic obinnd pierderi care vor trebui suportate fie prin diminuarea profiturilor n exerciiile viitoare, fie prin diminuarea capitalurilor proprii n anul curent, putnd genera falimentul ntreprinderii.

50

Bibliografie

1. Albouy M., Financement et cot du capital des entreprises, Editura Eyrolles, Paris, 1991 2. Berceanu D., Deciziile financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova 2006 3. Bue L., Siminic M., Crciumaru D., Marcu N., financiar a firmei, Editura Sitech, Craiova 2009 4. Crstea G., Prvu F., Economic, Bucureti 1999 Analiza economico

Economia i gestiunea ntreprinderii, Editura

5. Constantinescu D., Nistorescu T., Tumbar C., Meghiean Gh., Economia ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti 2000 6. Cristea H., Talpo I., Cosma D., Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Editura Mirton, Bucureti 1998 7. Modigliani F. i Miller M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, The American Economic Review, Vol. XLVIII, no. 3 (June, 1958) 8. Opriescu M., Sichigea N., Drcea M., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Dova, Craiova 1996 9. Sichigea N., Vasilescu Giurca Laura, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Universitaria, Craiova 2008 10. Sichigea N., Berceanu D., Ciurezu T., Politici financiare de ntreprindere, Editura Universitaria, Craiova 2001 11. Sichigea N., Vasilescu L.G., Gestiunea financiar a ntreprinderii- Teorie i aplicaii, Editura Universitaria, Craiova 2007 12. Spulbr M.C., Management bancar, Editura Sitech, Craiova 2011 13. Toma M., Finane i gestiunea financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti 2003 14. Tudose M.B., Gestiunea capitalurilor ntreprinderii.Optimizarea structurii financiare, Editura Economic, Bucureti 2006. 15. Vasile Ilie, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Biblioteca Digital ASE 51

 www.petrom.com

52