ADMINISTRACION FINANCIERA Parte V Captulo 2. La Estructura de Financiamiento.Puntos 1 - 4.

CPN. Juan Pablo Jorge Ciencias Econmicas

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Estructura de Financiamiento - Sumario

1. Introduccin: Estructura de capital: concepto.
1. Estructura ptima: es posible, qu implica? 2. Apalancamiento financiero. 3. Teoras: 1. Ganancia Operativa Neta / Ganancia Neta. 2. Modigliani Miller (MM). Supuestos donde descansa la teora. 1. Proposicin I. Valor de la firma. 2. Proposicin II. Rendimiento esperado de las acciones. 3. Visin tradicional de la estructura de capital. 4. Efectos fiscales. Escudo fiscal. 5. Costos de insolvencia financiera. 6. Teora de equilibrio de la estructura de capital. 7. Teora de la informacin asimtrica o de la jerarqua financiera.
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Estructura de financiamiento. Introduccin.

CUESTIONES:

Puede la estructura de capital influir en el valor de la

empresa?

Si eso es posible, existe una estructura ptima de

combinacin deuda / capital propio? El tema sobre la estructura de capital es uno de los puntos de debate importantes en las finanzas de la empresa.

Estructura de financiamiento. Introduccin.

Estructura de capital caractersticas bsicas:

En general vara de acuerdo a cada economa. An dentro de un mismo pas vara de acuerdo a distintos
sectores econmicos.

Los impuestos afectan la estructura de capital. Los costos de insolvencia financiera afectan la estructura
de capital.

Las perspectivas inflacionarias, condiciones econmicas,

legales, etc. tambin afectan las decisiones sobre estructura de capital.

Estructura de financiamiento. Introduccin.

Estructura de capital, fuentes de financiamiento consideradas:

Fuentes: Deuda / Capital Propio (Equity). Caractersticas: Permanencia Costo. Diferenciacin entre el financiamiento con deuda y acciones:
Prioridad de pago. Diferencia de riesgo. Efectos impositivos. Otros que tienen relacin con el gerenciamiento de los recursos:
Posicin fiscal, calificacin de riesgo, costos de agencia, sealamiento e informacin asimtrica (se ven ms adelante).
JPJ1

Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero.

APALANCAMIENTO FINANCIERO (Leverage):

Concepto: medida en la cual se utiliza la deuda en la estructura

de capital de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor apalancamiento financiero.

Nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital

propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo costo es menor a la rentabilidad del activo (apalancamiento positivo).

No tiene en cuenta:
Riesgo financiero Su objetivo es maximizar la ganancia por accin, aunque esto no significa siempre maximizar la riqueza del accionista.

Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero.

Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero.

ROA

Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. Riesgo.

SITUACIN INICIAL Activo 10.000,00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R. Neto 1000 210 790 3.000,00 7.000,00 ROA Kd ROE 10,00% 7,00% 11,29%

SITUACIN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (SIN VARIACIN DE TASAS) Activo 10.000,00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R. Neto 1000 630 370 9.000,00 1.000,00 ROA Kd ROE 10,00% 7,00% 37,00%

Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. Riesgo.

SITUACIN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo 10.000,00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R. Neto 1000 1080 80 9.000,00 1.000,00 ROA Kd ROE 10,00% 12,00% 8,00%

SITUACIN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo 40.000,00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R. Neto
10

39.000,00 1.000,00

ROA Kd ROE

10,00% 12,00% 68,00%

4000 4680 680

Ganancia Operativa Neta. Supuestos: El rendimiento de la inversin es constante, al

igual que el costo del capital ajeno y el costo total promedio de la inversin, ya que estamos en mercados perfectos. Pero los empresarios por el riesgo de tener un mayor endeudamiento exigen una mayor retribucin al mercado.

Conclusin:

No financiamiento.

existe

una

estructura

ptima

de

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Ganancia Operativa Neta.

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Ganancia Neta.
Supuestos: El grado de rendimiento operativo de la inversin se
mantiene constante. Los empresarios y las entidades financieras que aportan el capital propio y ajeno mantienen constantes en el tiempo sus requerimientos de retribucin. No existen limitaciones al endeudamiento y nos encontramos en un mercado de capitales perfecto.

Conclusin: Existe una estructura ptima de financiamiento. Lo

ms cerca al endeudamiento total.

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Ganancia Neta.

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MM Supuestos. Mercados de capital perfectos. Individuos tienen iguales expectativas

rendimientos esperados de las empresas.sobre los

Empresas se pueden agrupar en clases de riesgo

equivalente.-

Toda la deuda es libre de riesgo. Individuos y empresas

se endeudan a la misma tasa.-

No hay impuestos corporativos ni personales. No hay costos de quiebra (insolvencia financiera).-

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MM Proposicin I. Valor de la firma es independiente de su estructura de capital.

Es equivalente al resultado operativo descontado a una tasa de inters de una firma no endeudada y correspondiente a una determinada clase de riesgo.-

V=E+D

EBIT Ku

De no darse esta situacin, dos firmas con distinto grado de

endeudamiento que valgan distinto, y bajo las condiciones supuestas, hay posibilidad de arbitraje.-

EJEMPLO DE ARBITRAJE:

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MM Proposicin I.A se financia 100% con acciones. B se financia 50% con acciones y 50% con deuda. Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B Empresa A Empresa B 20,00 20,00 0,00 (5,00) 20,00 15,00 0,00 50,00 100,00 62,50 EBT/Ke 100,00 112,50 20,00% 17,78% 0,00% 80,00%

EBIT Intereses EBT D E V=D+E Ku (EBIT / V) D/E

Costo de capital de la firma B es menor que el de la A (17% contra el 20%) As, el valor de mercado de la firma B es mayor que el de A MM argumentaron que esta situacin no podra sostenerse en el tiempo
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MM Proposicin I.Arbitraje: (ganancia libre de riesgo) Si las acciones de la empresa B generan un rendimiento mayor que las de la empresa A, por qu un inversor querra tener acciones de sta ltima? Si tengo acciones de la empresa B por 10$, la estrategia de arbitraje sera vender dichas acciones, tomar deuda por 8$ al 10% y comprar con ese dinero acciones de A por $18. Activo De esta forma replica la estructura de financiamiento de B (80% D/E) $18 (Acc. A) Pero adems tiene un resultado final de: Renta de 18$ al 20% = 3,60$ 0,80$ (intereses) = 2,80$ Antes con una inversin de 10$ tena un rendimiento de 2,40$, la diferencia es la ganancia por el arbitraje. Este proceso hara que suban las acciones de A y baje las de B. El proceso continuara hasta que el valor de las firmas se iguale y KuA = KuB. De ah la proposicin II: Ke = Ku + (Ku Kd) * (D/E) Para B, Ke = 0,3 0,20 + (0,200,10) * (50/50) Escenario EBIT Intereses EBT Pesimista 10 5 5 50% Probable 20 5 15 Optimista 30 5 25
Ke emp. B D/E emp. B Arbitraje: Deuda Capital Activo = Acc A Rent. Acc A Res. Neto Rent. Capital
Gan. arbitraje

Pasivo
$8

PN
$ 10

Ke Acc. B 24% 30% 80% 100% 8 10 18 3,6 2,8 28% 5 5 10 2 1,5 30%

Segn MM

+50%

20%

66%
18

66%

NO Gan. arbitraje

MM Proposicin II. Segn la Proposicin I, el apalancamiento aumenta el flujo

esperado por accin pero NO el precio de la accin. El apalancamiento no influye en el valor de la empresa ni de las acciones. a la empresa endeudada (Ku) ms un premio por el riesgo financiero (Ku Kd) multiplicado por el ratio de endeudamiento (D / E).

El rendimiento esperado de las acciones es el rendimiento exigido

Ke = Ku + (Ku Kd) D / E
Esta proposicin se deriva de la I.
Ke = (EBIT Intereses) / E Ke = [Ku (E+D) Kd * D] / E => Intereses = Kd * D EBIT = (Ku * V) (De la proposicin I) luego reemplazando en la anterior:

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MM Proposicin I.-

EBIT / Ku

D/E
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MM Proposicin II.-

Ke

wacc Kd

D/E
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MM Proposicin II.-

Ke wacc Kd

D/E
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Visin tradicional de la estructura de capital. Surge en respuesta a la teora de MM. Para niveles moderados de endeudamiento, tanto Ke como Kd se
suponen ms o menos constantes, comenzando a aumentar ms rpidamente cuando el ratio de endeudamiento rebasa un determinado lmite.endeudamiento como sostienen MM.-

El costo de capital total Ku, no es independiente del nivel de Al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo Ke no se
incrementa lo suficiente como para anular las economas que generan el uso de la deuda. Por el contrario, el costo total de capital disminuye al principio.El mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo.Con un endeudamiento moderado se puede lograr cierta ventaja.-

Descansa en dos argumentos:

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Visin tradicional de la estructura de capital.-

Ke wacc

Kd

D/E
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Efectos impositivos. MM suponan un mercado de competencia perfecta sin

impuestos, costos de transaccin ni costos de quiebra.-

La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compaa, pues

la ley impositiva permite la deduccin de los intereses como un gasto del perodo. Esto puede significar un importante ahorro de impuestos para la compaa, y por lo tanto tiene valor.SITUACIN FILMINA 17 (PROPOSICIN I) A se financia 100% con acciones. B se financia 50% con acciones y 50% con deuda. Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B

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Efectos impositivos.A B 20,00 20,00 EBIT Intereses 0,00 (5,00) 20,00 15,00 EBT Impuestos (8,00) (6,00) R. d. de imp. 12,00 9,00 D 0,00 50,00 E 60,00 30,00 V=D+E 60,00 80,00 Valor de la firma ms endeudada es mayor

Ea = 12 / 0,20 Eb = 9 / 0,30

Valor del escudo fiscal: D * Kd * t = 5 * 0,40 = 2 Valor descontado del ahorro peridico: (D * Kd * t) / Kd = 20

Valor de la empresa apalancada: VL = Vu + D*t VL = 60 + 20 = 80

WACC = Ke [E / (E+D)] + [Kd (1t) D / (E+D)]

Proposicin I = Vu + t*D Proposicin II = Ke = Ku + (KuKd) (D/E) (1t)

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Costos de insolvencia financiera. Hasta ahora se supuso que no haba peligros financieros. Si inversores perciben peligros financieros, probablemente los
precios de los ttulos de la empresa caigan, subiendo la tasa de rendimiento requerida a los mismos.-

En general la empresa puede tomar decisiones bajo presin

afectando el resultado operativo y retroalimentando la situacin.-

Los costos derivados de las dificultades financieras se describen

a continuacin (directos o indirectos): En principio tenemos la posible quiebra de la empresa lo que implica una serie de costos directos: abogados, contadores, judiciales, etc. Estos van a depender entre otras cosas de las caractersticas de la empresa en cuestin, la composicin de sus activos (tangibles, intangibles, etc.).27

Costos de insolvencia financiera. Pero hay otros costos (indirectos) que se manifiestan en firmas
con dificultades financieras y que tienen que ver con ciertos comportamientos: Subinversin de recursos. Se sacrifica rentabilidad en busca de una mayor caja (liquidez inmediata). Restriccin crediticia. De bancos y proveedores. Prdida de ventas. Conflicto con empleados. Prdida de ahorro fiscal. Incentivo adverso y juego de la deuda. Comportamiento de los gerentes.-

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Teora del equilibrio de la estructura de capital. Estructura ptima:

VL = Vu + Va ahorro fiscal Va dificultades financieras. Equilibrio entre los beneficios fiscales (ahorros) producidos por el mayor endeudamiento versus las dificultades financieras que se perciban a medida que el mismo aumente (costos de quiebra).-

La estructura ptima es aquella que maximiza el valor de la

firma y al mismo tiempo minimiza el costo de capital. La idea es que aumentando ciertos niveles de deuda, el costo total disminuye hasta alcanzar un mnimo (donde la firma alcanza su mximo valor) para luego volver a aumentar. La disminucin ocurre al principio porque le costo de la deuda es menor que el de las acciones, luego los rendimientos exigidos a la deuda y acciones superan las economas iniciales y el costo total empieza a aumentar.-

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Teora del equilibrio de la estructura de capital.-

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Teora de la informacin asimtrica o la jerarqua financiera. Se basa en dos supuestos:

Los gerentes tienen mejor informacin que los inversores. Los gerentes actan en beneficio de los accionistas tratando de maximizar el valor de las acciones.-

Emisin de acciones cuando el precio de stas est sobrevaluado y

de deuda cuando est subvaluado. En general luego de una nueva emisin de acciones el precio de las mismas tiende a caer.-

Todo esto se evita si las empresas se financian con fondos internos

(beneficios retenidos) y si se necesitara ms financiacin se intente primero con la deuda que con las acciones. Entonces en la jerarqua estara primero el autofinanciamiento, luego la emisin de deuda y finalmente acciones.puedan ser factores importantes en la conformacin de la estructura de capital. Pero afirma que estos factores son menos importantes a los mencionados de las preferencias de los directivos por la financiacin interna y deuda respecto a la de acciones.-

Esta teora no niega que los impuestos y la insolvencia financiera

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