Decizia de Investitii - 2011

UNIVERSITATEA TEFAN CEL MARE SUCEAVA
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I ADMINISTRAIE PUBLIC

MASTER: CAFFCTS i CAFEC
Lector univ. dr. Mariana LUPAN
DECIZIA DE INVESTIII I
FINANARE PENTRU IMM
Suceava 2011
1
CUPRINS
CUPRINS............................................................................................................................................2
CAPITOLUL 1. ROLUL I LOCUL INVESTIIILOR N ECONOMIE...............................4
1.1. Teorii ale investiiilor. Investiiile n viziunea clasicilor tiinei economice.................................4
1.2. John Mainard Keynes creatorul unei teorii originale cu privire la economii investiii -
cretere economic...............................................................................................................................9
1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaiei investiie - dezvoltare economic....13
1.4. Principalele teorii referitoare la investiiile strine directe..........................................................16
1.5. Strategiile corporaiilor multinaionale i evoluia investiiilor strine directe...........................22
CAPITOLUL 2. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR..........................................29
2.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor............................................................29
2.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice................................................29
2.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor.............................36
2.2. Efort i efecte n investiii: elemente i determinri....................................................................37
2.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor.....................46
1. Indicatorii - caracterizare general........................................................................................48
2. Criterii de apreciere i optimizare a eficienei economice a investiiilor...............................54
CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A EFICIENEI ECONOMICE A
INVESTIIILOR.............................................................................................................................57
3.1. Indicatori cu caracter general......................................................................................................57
3.2. Indicatori de baz........................................................................................................................59
CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE
INVESTIII. INFLUENA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI
INVESTIIONAL............................................................................................................................68
4.1. Aspecte introductive....................................................................................................................68
4.2. Influena factorului timp asupra investiiilor n perioada de edificare a obiectivului.................68
4.3. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice a
investiiilor..........................................................................................................................................72
4.4. Momente de referin ale actualizrii..........................................................................................74
4.4.1. Actualizarea la momentul lurii deciziei (m=0)...............................................................75
4.4.2. Actualizarea la momentul nceperii lucrrilor de investiii (n).........................................79
4.4.3. Actualizarea la momentul punerii n funciune a noului obiectiv (p)...............................81
4.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a capitalului fix (v)............................82
4.5. Indicatorii Bncii Mondiale.........................................................................................................83
4.5.1. Angajamentul de capital...................................................................................................83
4.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate.......................84
4.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total)...................................................86
4.5.4. Indicele de profitabilitate..................................................................................................87
4.5.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR).........................................88
4.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)..............................................................89
CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII............................................90
5.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare.......................................................90
5.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiii............................................................91
5.1.2. Decizia de investiii ntr-o schem logic.........................................................................94
5.1.3. Decizia de investiii n context procesual.........................................................................96
5.2. Caracterul complex al deciziei de investiii.................................................................................97
5.3. Decizia de investiii sub incidena riscului..................................................................................99
5.3.1. Riscuri n investiii...........................................................................................................99
5.3.2. Metode de analiz a riscului n investiii........................................................................101
5.4. Reflectarea deciziei de investiii n practica social-economic din ara noastr.......................108
2
5.5. Dezinvestiia n context decizional financiar.............................................................................108
1. Concepia strategic a dezinvestiiei.....................................................................................109
2. Procesul dezinvestiiei..........................................................................................................111
3. Raionamentul privind oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie.........................113
CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIII............................................................................116
6.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei....................................116
6.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert............................................................117
6.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc.........................................................................121
BIBLIOGRAFIE............................................................................................................................125
3
CAPITOLUL 1. ROLUL I LOCUL INVESTIIILOR N ECONOMIE
1.1. Teorii ale investiiilor. Investiiile n viziunea clasicilor tiinei economice
n abordarea cea mai general, investiiile se constituie n cheltuieli de resurse, realizate n
prezent, n vederea obinerii n viitor a unor efecte utile, pe o perioad ct mai mare de timp. Este
important s stabilim nc de la nceput faptul c, orice investiie implic existena concret a
resurselor (materiale, financiare, umane i logistice), utilizarea eficient a acestora, deci a
conceptului de eficien, materializarea resurselor n rezultate i exploatarea acestora innd cont de
influena factorului timp i, nu n ultimul rnd, de factorul risc.
De regul, investiiile se materializeaz n capital fix care pe msura utilizrii genereaz
posibilitatea realizrii unor noi investiii. n acest sens se apreciaz c investiiile constituie fluxuri
(flows) a cror dimensionare depinde de perioada de timp luat n considerare ca fiind perioad de
funcionare a obiectivului rezultat n urma realizrii acesteia.
Procesul economisirii are o istorie ndelungat. nc de la nceputurile civilizaiei agricole,
oamenii au neles necesitatea i posibilitatea de a pstra, de a lsa o parte din producia lor curent
pentru a fi folosit n viitor ca bunuri de consum i ca resurse economice suplimentare. Desigur,
asemenea nelegeri i comportamente s-au ntemeiat pe apariia i diviziunea muncii (naturale i
sociale), pe de o parte, pe existena proprietii private asupra resurselor economice, intereselor
asupra uneltelor de munc, pe de alt parte. Crearea plusprodusului pe aceste baze i repartizarea lui
astfel nct s duc la sporirea productivitii n viitor, deci i economisirea, sunt considerate de
ctre muli specialiti (antropologi, sociologi, economiti) nceputurile constituirii i delimitrii
activitilor economice ca form distinct, autonom a aciunii sociale. De-a lungul secolelor,
economisirea, formarea unor resurse suplimentare de sporire a productivitii (acumularea de
bogii materiale productive), ca i direciile de utilizare ale acestora au fost reflectate i apreciate
de specialiti n cadrul sistemelor de gndire existente n epoc (moral, drept, filozofie etc.) n
acele timpuri au fost emise i au circulat numeroase idei i teorii economice (de natur pozitiv,
precum i de natur normativ) cu privire la economii, investiii, acumulri i concentrri de bogie
material i spiritual, fr ca aceasta s se fi constituit ntr-un sistem nchegat de gndire
economic.
nceputurile civilizaiei industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate laturile
sale definitorii, au creat premisele materiale i spirituale ale naterii tiinei economice i, apoi, ale
dezvoltrii i diversificrii acesteia. n acest context, interdependenele multiple dintre investiii,
acumulare de capital, dezvoltare social economic au fost abordate i apreciat ntr-o manier
4
tiinific. Pe acest fundal general teoretico-metodologic s-au constituit modaliti variate de
abordare i apreciere a domeniului artat.
Trecerea de la societatea medieval la ceea modern a nsemnat o schimbare radical de
optic n ceea ce privete aprecierea bogiei i a surselor ei. Dup cum se tie, reprezentanii
bisericii, a cror doctrin a predominat n Evul Mediu, puneau accentul pe viaa de apoi i pe
canoanele religioase, iar purttorii oficiali de cuvnt ai societii feudale erau dominai de problema
asigurrii consumului curent al membrilor comunitii.
n noile condiii, oamenii de afaceri i noii politicieni deplaseaz accentul analizei pe
problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunstarea material. n
continuarea unei asemenea optici, acetia s-au pronunat pentru extinderea economiei de pia,
pentru amplificarea comerului i pentru dezagregarea unor imperii eterogene, constituite prin for
militar. Din acest efort general a rezultat primul curent de gndire economic, mercantilismul
care a pus n termeni noi relaia investiii-avuie.
1
Cele trei idei fundamentale ale doctrinei
mercantiliste reflect, ntr-o form sau alta, aceast relaie i cile de producere a ei.
Forma ideal a bogiei susineau mercantilitii - sunt banii, respectiv metalele preioase
din care erau confecionai acetia. De aceea, acumularea unei cantiti tot mai mari de aur i argint
reprezenta calea pe care ei o sugerau n vederea sporirii bogiei.
Profitul este scopul oricrei activiti economice comerciale, inclusiv scopul comerului.
Admind caracterul neechivalent al schimburilor, mercantilitii consider c profitul rezult din
diferene dintre preul de vnzare i preul de cumprare al mrfurilor tranzacionate. Generaliznd,
ei recunoteau c unii parteneri la tranzacii pierd, iar alii ctig. Sfera de activitate cea mai
profitabil era considerat de ei comerul exterior, acesta asigurnd cele mai mari profituri.
2
n
practica economic i politic, doctrina mercantilist a fundamentat msurile menite s conduc la
sporirea rezervei de metale preioase cu sprijinul activ al statului, att n politica intern ct mai ales
n politica economic extern.
Meritul principal al reprezentanilor mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) const n
dezvoltarea unor msuri ce contribuie la stimularea comerului exterior i acumularea de bogie, pe
baza crora s-au creat infrastructurile necesare economiei moderne capitaliste. Mercantilismul
rmne, ns, primul curent de gndire economic din perioada preclasic. O astfel de apreciere se
bazeaz pe faptul c mercantilitii i-au concentrat atenia asupra sferei circulaiei i au ncercat s
explice problema economiei moderne doar prin aceast perspectiv, precum i problema economii-
investiii-dezvoltare.
1
Dicionar de Economie, Ediia a doua, Editura Economic, 2001, p. 281
2
Gheorghe Popescu, Liberalismul Economic (Clasicismul), Editura Mesagerul Cluj, 1997, p. 73
5
Un loc aparte n evoluia gndirii economice a ocupat doctrina economic fiziocrat prin
modul n care a explicat bogiei i sursele acumulrii. Pentru caracterizarea general a acestui
curent de gndire sunt definitorii urmtoarele aspecte:
3
ordinea natural n societate i politica economic optim;
bogia i rolul principal al agriculturii n crearea ei;
produsul net i rolul lui n dezvoltarea economic;
crearea, circulaia i repartizarea produsului ntre clasele sociale;
reproducia simpl la scar macroeconomic.
Concepia fiziocrailor despre bogie este opus celei a mercantilitilor. Pe de o parte, ei
consider c bogia const n bunuri utile i n metale preioase, iar, pe de alt parte, aceasta este
creat n producie, dar mai ales n agricultur. Relaia economii - venit net - bogie este studiat n
Tabloul economic, de ctre Franois Quesnay. Tabloul economic a reprezentat prima schem a
reproduciei simple a capitalului social, evideniind o analiz a produciei i circulaiei n dubl
expresie, material. Prin schema respectiv a fost pus n eviden mobilul reproduciei (produsul
net), care se creeaz numai n producie. Pentru continuarea fr ntrerupere a procesului
reproduciei, aprecia Quesnay, este necesar s se respecte anumite corelaii ntre capital i venit,
ntre consumul reproductiv i cel final.
4
Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creaiile lui Adam Smith i David
Ricardo i a fost sintetizat n opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evideniaz raportul
teoretico-metodologic substanial al acestor gnditori la crearea tiinei economice i la
fundamentarea politicii economice n spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gndire
economic are la baz trei principii eseniale:
a) aspiraia de libertatea de aciune i de gndire a participanilor la activitile
economice;
b) suportul practic al libertii n viziunea clasicilor este proprietatea privat asupra
bunurilor, aceasta reprezentnd temelia economiei moderne de pia;
c) principiul individualismului, n sensul c cele mai bune decizii pot fi luate de
ctre fiecare participant la viaa economic n funcie de interesele lui.
n lucrarea sa fundamental Avuia Naiunilor, Adam Smith a fundamentat o concepie
nou cu privire la raportul dintre creterea capitalului i legea progresului. n acest context, el
susine c economisirea i acumularea de resurse productive i, pe aceast baz, creterea
capitalului, constituie o lege a progresului general. Autorul pune n relaie direct dezvoltarea unei
3
Popescu, Gheorghe, Evoluia gndirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 2004, p. 576
4
Sultana Sut Selejan, Doctrine Economice, Editura Eficient, Bucureti, 1996, pp. 53-54
6
naiuni cu nivelul avuiei naionale, respectiv cu capitalul acumulat n limitele unei economii
naionale. Analiznd mai profund rolul hotrtor al muncii n crearea i sporirea avuiei, Smith face
o comparaie ntre munca din sfera produciei cu celelalte genuri de munc, punnd accentul pe
necesitatea creterii volumului de munc din producie, acesta fiind adevrata generatoare de
bogie. Analiza acestei laturi a muncii este continuat cu cercetarea laturii calitative, care este pus
n relaie cu acumularea de capital i cu investiiile.
5
Potenialul productiv al muncii, amplificat prin diviziunea muncii i reducerea numrului
lucrtorilor neproductivi, poate fi sporit i mai mult cu ajutorul capitalului investit n uneltele de
munc perfecionate. Pornind de la aceast ipotez, Smith a analizat rolul capitalului ca factor de
producie i apoi, importana acumulrii de capital prin transformarea unei pri din profitul realizat
n capital suplimentar. El remarc i analizeaz rolurile diferite ale celor dou componente ale
capitalului: capitalul fix i capitalul circulant.
6
Acumularea de capital, ndeosebi de capital fix, este necesar sporirii forei productive a
muncii. ns, creterea capitalului fix depinde de mrimea ctigurilor care pot fi reinvestite, fiind
necesar acumularea prealabil a resurselor necesare. Astfel, n concepia lui Smith, investiiile
reprezint calea de sporire a capitalului fix individual, investiia fiind decizia luat raional de ctre
fiecare participant la viaa economic de sporire a avuiei proprii. Smith subliniaz c, msurarea
eficienei investiiilor se reflect prin intermediul efectelor pe care acestea le au asupra sporirii
cantitii de munc, dar mai ales, n efectele lor asupra randamentului muncii, n creterile de
produse asigurate de aceeai cantitate de munc. Acest raionament este valabil doar pentru ceea ce
Smith numete munc productiv Exist un fel de munc ce adaug valoare obiectelor muncii
asupra creia aceasta se exercit i un altul care nu are acest efect. Primul fel de munc este numit
de Smith munc productiv, n timp ce al doilea fel de munc este neproductiv.
7
Economistul francez Jean B. Say accept concepia lui Adam Smith, dar aduce o anumit
completare devizei mbogii-v prin producie. Economistul francez susine c producia nu
poate spori continuu fr a se crea acel venit care s permit cumprarea produselor. Aici este vorba
de legea debueelor, conform creia fiecare tip de producie i creeaz propria sa pia de
desfacere.
Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investiional, n primul rnd, ca o
investiie n munc creatoare de mijloace de producie, dup exemplul vntorului care-i produce
armele sale de vntoare. Analiznd critic modul n care se fcea repartiia veniturilor n Anglia din
timpurile sale, Ricardo propune urmtoarea formul de mbuntire a situaiei: Dac o parte
considerabil din moneda n circulaie ar fi luat de la lenei i de la cei ce triesc din venituri fixe
5
Smith, A., Avuia Naiunilor. Cercetare asupra cauzelor ei Editura Academiei Romne, 1962, pp .7-15
6
Sultana Sut Selejan, Op. cit., pg. 59
7
Adam Smith, Op. cit., p 124
7
i ar fi transferat agricultorilor, industriailor i comercianilor, proporia ntre capital i venit ar fi
mult modificat n avantajul capitalului, iar producia rii ntr-un timp scurt ar fi mult mrit.
8

Ricardo identific sursele capitalului investiional (surse proprii; mprumuturi private i
mprumuturile de la bnci), omind mprumuturile publice datorit concepiei sale liberaliste. Nu
putem trece de Ricardo fr a aminti de critica adus bncilor pentru furnizarea de capital prin
intermediul monedei fr acoperire prin inflaie. Acest fenomen al creterii masei monetare, este
dorit a fi eliminat din practicile bancare. Dac moneda antinumeraire ar fi folosit ns pentru a
crea noi capaciti de producie s-ar realiza tocmai punerea la dispoziia productorilor a unei pri
mai mari din moneda numeraire ce compune masa monetar. Pentru a se iei din situaia critic a
evoluiei banilor n Anglia, Ricardo a propus reluarea plilor Bncii Angliei n moned metalic,
prin promovarea unei politici deflaioniste graduale. Printr-o asemenea msur de convertire a
biletelor de banc n moned metalic, aprecia autorul, nu poate fi nicicnd o mare diferen ntre
preul aurului pe pia i cel de la monetrie.
9
Muli specialiti au considerat i consider c John Stuart Mill realizeaz sinteza colii
clasice de economie politic. Recunoscnd existena celor trei factori de producie, el aduce
elemente noi cu privire la factorul capital. Mill a apreciat c ntreg capitalul este productiv i c
acesta rezult din economisire. Pentru Mill toate mrfurile fac parte din capital, din moment ce ele
exist i valoarea acestora este dat de un proces productiv.
La fel ca i Adam Smith, Mill considera c economisirea este actul de natere al capitalului.
Fr economisire nici o acumulare nu este posibil. Dar, continu el, economisirea, absolut
necesar, este mai uoar pentru bogai i dureroas pentru sraci. Mill a depit concepia lui Smith
privind definirea bogiei. El a propus definiia bogiei stoc sau volum de capital. n concluzie, el
definete bogia ca totalitate a mijloacelor acumulate i deinute de indivizi i de comuniti n
vederea realizrii obiectivelor lor
10
. John Stuart Mill a studiat cu mare atenie dinamica economic,
aducnd n discuie relaia economisire-acumulare-investiii-dezvoltare. A devenit clasic definiia
lui Mill cu privire la dinamica economic: Exist o micare progresist care s-a transmis, fr
ntrerupere istoric, de la an la an, de la o generaie la alta, o sporire a bogiei, o cretere a ceea ce
se numete prosperitate material. Toate naiunile pe care noi le numim n mod normal civilizate i
sporesc producia i populaia.
11
8
David Ricardo Despre principiile Economiei Politice i impunerii n Opere Alese, vol I, Ed. Academiei Romne,
1959, pp. 98-100
9
Gheorghe Popescu Liberalismul economic (Clasicismul) Ed. Mesagerul, Cluj 1997, p. 307
10
Gheorghe Popescu, Op. cit., p. 364
11
John Stuart Mill Principes dèconomie politique e de lìmpot n Ni Dobrot Economie Politic, Ed. Economic,
1997, p. 311
8
1.2. John Mainard Keynes creatorul unei teorii originale cu privire la economii
investiii - cretere economic
Este necesar s subliniem faptul c teoria lui J.M. Keynes cu privire la investiii pleac de la
explicarea mecanismelor economice din perspectiva consumului i a nclinaiei psihologice a
oamenilor privind diversificarea acestuia, precum i prin nclinaia marginal a oamenilor spre
economii, care este definit ca revers al legii psihologice fundamentale a consumului, n sensul c
economiile reprezint disponibilitile bneti, aceea parte a venitului ce depete consumul.
Deciziile investitorilor de a transforma economiile n investiii se adopt dup criteriul
maximizrii profitului i, mai ales, pe baza raportului dintre eficiena marginal a capitalului i rata
dobnzii. Keynes abordeaz investiiile din perspectiva relaiei venituri-consum-economisire,
apreciind c volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor
individuali, iar volumul investiiilor - un rezultat al comportamentului colectiv al ntreprinztorilor
individuali, aceste dou mrimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egal cu surplusul
venitului pentru consum
12
.
Dup cte tim, afirma Keynes, toat lumea este de acord c prin economii se nelege
surplusul venitului peste cheltuielile pentru consum. De aceea, orice fel de ndoieli cu privire la
nelesul cuvntului economii trebuie s i aib originea n ndoieli cu privire ori la nelesul fie al
venitului, fie al consumului. Pe baza acestei maniere de abordare, autorul considera c cu toate c
volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor individuali, iar
volumul investiiilor un rezultat al comportamentului colectiv al ntreprinztorilor individuali,
aceste dou mrimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egal cu surplusul venitului
pentru consum
13
.
Keynes accept o mare parte a teoriilor clasice, ns i dezvolt teoria gsind dou mari
neajunsuri ale acestora:
1) pentru el economiile trebuie s fie egale cu investiiile la un nivel dat al ratei dobnzii;
economisirea este influenat mai ales de nivelul i dinamica venitului dect de nivelul ratei
dobnzii;
2) n sistemul gndirii clasice preurile i nivelul ocuprii sunt considerate constante.
Concepia de baz (pornind de la investiii), este c sporirea investiiei se face pe baza
creterii produciei (extensiv sau intensiv), a activitii (latura intensiv) i a folosirii minii de
lucru (latura extensiv).
12
John Maynard Keynes, Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed. tiinific,
Bucureti, 1970, p. 97
13
John Maynard Keynes Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed. tiinific, 1970, pp.
95-97
9
n concepia lui Keynes este admis o situaie de echilibru imperfect, n preajma punctului n
care oferta este egal cu cererea total Y = S. Cererea, este format din cerere de bunuri de consum
(deci consumul C), i cerere de bunuri de investiii (deci investiii I),
S = C +I
Putem scrie condiia de echilibru astfel:
Y = C + S i S = C + I => C + S = C + I => S = I.
De aici rezult egalitatea economii = investiii din gndirea clasicilor, iar ca i corespondent
avem prin egalitatea ntre cererea i oferta global.
Cum sistemul lui Keynes admite c acest lucru nu este posibil pe o perioad scurt de timp,
rezid c nici economiile nu sunt egale cu investiiile. Atunci cnd o economie funcioneaz bine ne
apropriem de punctul de echilibru (cerere = ofert), ceea ce nseamn c avem o rat a profitului
ridicat. Acest lucru stimuleaz activitatea investiional; invers, cnd avem o economie n criz
rata profitului este n descretere, avem deci o scdere a interesului pentru investiii. Tocmai aici
statul trebuie s intervin pentru a regla acest fenomen.
Rata dobnzii guverneaz nivelul investiiilor financiare, aceast rat a dobnzii aprnd n
urma cererii de capital, deci fiind influenat de rata profitului pe pia. ntr-o astfel de viziune
oferta vine n ntmpinarea cererii, fiind condiionat de aceasta, nu invers, cum consideraser
gnditorii liberalismului clasic. Deci, consumul este cel care determin nivelul profitului, i implicit
nivelul investiiilor. Pentru a determina proporiile existente ntre acestea, se folosesc principiile
multiplicatorului i cel al acceleratorului. Multiplicatorului (k) msoar de cte ori sporul de
investiii
( ) I
se cuprinde n sporul de venit
( ) Y
.
I
Y
k
La J. Keynes aceast relaie are forma:

' c 1
1
k
+
unde c nclinaia marginal spre consum. Din (1) i (2) rezult:

' c 1
1
Y
' c 1
1
I
Y
+

+
.
Deci:
' s
1
k , adic multiplicatorul este egal cu inversul nclinaiei marginale spre
economii.
Principiul acceleratorului (cea mai simpl teorie a investiiilor) a fost introdus n teoria
economic de ctre Thomas Nixon Carver i Albert Aftalion, i conform acestui principiu
investiiile rspund la o modificare a condiiilor generale ale cererii agregate.
10
Analiza keynesian cu privire la relaia dintre creterea economic, economii i investiii
este abordat n Tratat despre moned, unde autorul s-a concentrat s pun n eviden distincia
dintre economisire i investiii. n acest sens Keynes aprecia c economiile i investiiile sunt
realizare de grupuri diferite ale populaiei i nu se afl automat, totdeauna i n mod necesar, n stare
de echilibru. Autorul consider c n realitate economiile i investiiile sunt ntotdeauna egale, dar
nu se afl automat i permanent n sate de echilibru.
14
Starea de dezechilibru poate s apar ca urmare a tendinelor inflaioniste sau deflaioniste
din economie. tim cu toii c atunci cnd veniturile cresc, crete i consumul i implicit vor crete
veniturile productorilor. Creterea venitului genereaz creterea profitului care permite
ntreprinztorului s realizeze o majorare a capitalului fix prin reinvestirea unei pri din acesta.
Dar, n acelai timp creterea venitului ntreprinztorului creeaz posibilitatea apariiei unei cereri
de cretere a salariilor angajailor. Aceste dou tendine care acioneaz asupra venitului
ntreprinztorilor vor genera creteri sau descreteri neateptate ale nivelului profitului care difer
de prognoze.
Keynes afirm c cea mai important schimbare asupra venitului are efect asupra nivelului
investiiilor: acumularea de capital este esenial pentru capitalism. [...] factorul determinant de
care depinde nivelul i evoluia investiiilor l constituie rata dobnzii. Altfel spus economisirea
este o mrime relativ stabil n funcie de venit i relativ sensibil la modificarea ratei dobnzii.
15
Sursa: Gheorghe Popescu, Evoluia gndirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 2004, p. 636
Figura nr. 1.1 Influena ratei dobnzii
n concepia lui Keynes venitul global (Y) este destinat consumului neproductiv (C) i
investiiilor nete (I), iar sursa investiiilor nete o constituie economisirea (S).
I S I C S C
I C S
S C Y
+ +
+
+
16
Keynes apreciaz c populaia unei ri poate fi grupat n dou mari grupe, i anume
firmele i menajele. n concepia autorului menajele realizeaz economisirea (S), iar investiiile (I)
intr n atribuia firmelor. Din aceast perspectiv relaia S = I corespunde aprecierii conform creia
condiia de baz a echilibrului macroeconomic este egalitatea dintre economiile fcute de ctre
14
Preluat din Jacob Oser, William Blanchfield, The Evolution of Economic Throught, New York, 1975, p. 436
15
Gheorghe Popescu, Evoluia gndirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 2004, p. 636
16
John Maynard Keynes, Op. Cit., p. 97
11
Reducerea
ratei dobnzii
Creterea
investiiilor
Scderea
economiilor
Creterea
preurilor
Reducerea
profitului
cumprtorii-consumatori, pe de o parte, n timp ce investiiile sunt realizate de ctre cumprtorii-
investitori, pe de alt parte:
17
I S S Y C
C Y S
S C Y

+
.
Mergnd mai departe cu analiza investiiilor, Keynes aprecia c sumele care sunt destinate
pentru realizarea investiiilor sunt determinate de doi factori eseniali:
a) randamentul investiiilor (eficiena marginal a capitalului);
b) costul mprumutului necesar finanrii investiiei (rata dobnzii).
Conform teoriei keynesiste, pentru evidenierea randamentului investiiilor, trebuie luate n
considerare rezultatele pe care acestea le pot genera pe ntreaga durat de funcionare. Astfel,
autorul consider c randamentul investiiilor depinde de doi factori: volumul vnzrilor i nivelul
preurilor practicate.
n practica economic, ns, investitorii i previzioneaz evoluiile viitoare ale preurilor i
veniturilor n funcie de perspectivele generale ale economiei, precum i de domeniile n care se
realizeaz investiii majore. Din aceast perspectiv se apreciaz c principalii factori care afecteaz
decizia de investiii, i implicit randamentul acestora, sunt: volumul capacitilor de producie
existente i gradul de utilizare a acestora.
18
Apreciem c Teoria general a forei de munc, dobnzii i banilor reprezint una dintre
cele mai importante lucrri tiinifice de teorie economic a secolului XX. Prin intermediul acesteia
J. M. Keynes consider oportun intervenia statului n economie, n special atunci cnd
dezechilibrele afecteaz nivelul acumulrii, i implicit nivelul investiiilor.
n cadrul teoriei keynesiene evoluia proceselor investiionale este legat de problema
multiplicatorului. Realizarea unei noi investiii de ctre un agent economic va determina creterea
nivelului salariului practicat pentru toi angajaii agentului economic (nivelul salariului este legat de
costul marginal al muncii al ultimului lucrtor angajat). Asta ar trebui s determine o cretere a
valorii anuitilor, a ratelor de revenire, datorit creterii cererii agregate. Acest fenomen poate
reprezenta, ntr-o anumit situaie, chiar o condiie keynesist de realizare a investiiei, dac aceasta
se bazeaz pe credit, deoarece creterea cererii de credite (la nivel macro) sau a gradului de
ndatorare (la nivel de agent economic) determin sporirea nivelului ratei dobnzii.
Aceast problem a fost luat n discuie i de ctre Friedrich August von Hayek n lucrarea
Pure Theory of Capital (1941). Pentru el capitalul implicat n procesele investiionale se
determin ca diferen ntre stocul de capital existent la nceputul perioadei analizate i cel existent
la finalul acesteia. Hayek vede o diferen ntre teoria investiiilor i teoria stocului de capital, nu
17
Idem
18
Gheroghe Popescu, Op. cit., p. 650
12
este neaprat necesar un anumit stoc de capital fix i un anumit flux de investiii s coincid ca
valoare ntr-o perioad de timp.
19
Apare astfel o diferen consistent vizavi de teoria lui Keynes,
decizia de a investi este legat de dorina de a deine un anumit stoc de capital ntr-o anumit
perioad de timp, implicnd astfel decizii asupra cantitii de factori de producie alocai, asupra
momentelor de realizare a investiiei etc. Viziunea lui Hayek se leag astfel mai mult de procesele
de fezabilitate dect de stocul de capital existent, implic luarea n calcul a mai multor restricii
decizionale dect cuantumul profitului marginal realizat pe baza investiiei.
1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaiei investiie - dezvoltare
economic
Pe baza concepiei sale originale cu privire la procesul economiei originalitate recunoscut
de ctre specialiti din lumea ntreag N. Georgescu Roegen a elaborat o nou teorie cu privire la
relaia dintre investiii i dezvoltare economic. n precizarea funciei procesului economic,
economistul american de origine romn pleac de la o tez cu larg circulaie epistemologic, pe
care o valorific n toat opera sa economic: frontierele obiectelor concrete i ndeosebi frontierele
evenimentelor sunt dialectice. Aa cum nu se poate spune unde se termin procesul chimic i unde
ncepe procesul biologic, la fel nu se poate delimita riguros omul economic de mediul natural. n
aceast vast penumbr, afirma N. Georgescu Roegen, economicul se mpletete cu socialul i
politicul, factorii sociali i politici putnd fi factori importani ai evoluiei specifice a
economicului.
20
De aceea continu el, problema delimitrii, chiar aproximative, a sferei economiei
este o problem spinoas. n orice caz nu este att de simpl pe ct ne ndeamn Pareto s-o credem
spunnd c, aa cum geometria ignor chimia, economia poate face abstracie de huomo religios i
de toi ceilali homines.
21
Referindu-se la economia politic standard, autorul romn constat c acesta se limiteaz la
a studia modul n care mijloacele reale sunt folosite pentru a ndeplini scopuri date. n forma ei
abstract, alocarea unor mijloace date pentru ndeplinirea optim a unor scopuri date nu poate fi
tratat ca o presupunere permanent a fiecrui individ. Este un mod static-abstract de abordare a
problemelor economiei. n acest context, individul poate urmri acest scop prin dou metode:
mbuntirea calitativ a mijloacelor pe care le posed; sporirea prii lui din stocul de mijloace
sociale, adic schimbarea relaiilor de producie existente. Dar n realitate, n toate sistemele
economice, se inventeaz mereu noi mijloace, se creeaz noi nevoi economice, se introduc noi
reguli de repartiie. Ca urmare, ntrebarea care se pune este urmtoarea: de ce o tiin interesat de
19
Beaud, M., Dostaler, G., Gndirea economic de dup Keynes, Ed. Eurosong&Book, Bucureti, 2000
20
Georgescu-Roegen, N., Legea entropiei i procesul economic, Editura Politic, Bucureti 1979, p. 509
21
Pareto Vilfredo, Manuel dèconomie politique, Paris 1927, n Georgescu Roegen, op. cit. p. 511
13
mijloacele, scopurile i repartiia economic poate s reflecteze n mod dogmatic, s studieze i
progresul prin care se creeaz noi mijloace economice, noi scopuri economice, i noi relaii
economice.
22
Prin aceast ntrebare, Roegen face o critic implicit a economiei politice standard
(neoclasice) i marcheaz ntr-un mod specific, trecerea de la abordarea static la abordarea
dinamic a procesului economic, a activitilor economice. n fond aceasta este premisa
metodologic a analizei relaiei dintre dezvoltarea economic i investiii. Formularea unei noi
teorii subliniaz N.G. Roegen nu este doar un adaos la ceea ce este cunoscut, ci i reevaluarea
teoriei i faptelor anterioare, respectiv reconsiderarea ntregii reele teoretice aplicabile domeniului
studiat. O asemenea exigen teoretico-metodologic este luat ca reper analitic de ctre
economistul romn i n cercetarea sa asupra relaiei dintre dezvoltarea economic i spoirea
resurselor economice prin actul investiional.
Adoptnd termenul de biochimie, N.G. Roegen s-a raliat marilor biologi ai lumii spunnd
c dac acetia au interpretat economic biologia, el a privit i sintetizat procesul economic cu toate
aspectele lui n sens biologic.
23
Modelele analitice folosite curent n economia politic pentru a
reprezenta un proces dinamic de producie sunt mprite de ctre Roegen n dou mari categorii.
Prin analiza critic a ambelor modele, economistul romn i fundamenteaz concepia despre
dezvoltare. Prima parte, primul model, n mare vog dup apariia modelului imput-output,
postuleaz c un proces economic este descris n ntregime de componentele fluxurilor. A doua
opinie, diametral opus primei, consider c reprezentarea complet a unui proces economic const
din dou instantanee, cele care se refer la inventarierea de la nceputul intervalului de observaie i
de inventarierea de la sfritul intervalului. Opoziia dintre cele dou tipuri de modele conchide
autorul legii entropiei i proceselor economice ne amintete celebra antinomie dintre flux i
stoc.
24
n fond, se continu argumentaia autorului, esena problemei n discuie este c un flux nu
reprezint neaprat o cretere sau o descretere a stocului pe acelai material. Aa cum se arta, n
concepia lui N.G. Roegen, creterea economic se materializeaz ntr-o acumulare sub form de
fonduri, nu n una de fluxuri.
Stocul poate fi consumat total o singur dat, n timp ce fondul presupune o consumare
treptat, temporal. La fel i la constituire, stocul poate fi constituit printr-o singur intrare, n timp
ce fondul presupune existena unui flux de intrri. Corobornd aceste idei cu legea entropiei i
aplicndu-le la desfurarea procesului investiional, N.G. Roegen a ajuns la concluzia c investiia
este reprezentat de acel ansamblu de resurse cu entropie joas, pe care un "planificator primar"
22
Georgescu-Roegen N., Op.cit., p. 514
23
Georgescu-Roegen N., Cuvnt nainte la ediia n limba romna, op. cit., p. 9
24
N. Georgescu Roegen, Op. cit., p 369
14
ncepe s le administreze, crescndu-le entropia i aducndu-le n forma final, n care pot fi
exploatate sub forma unui fond.
Pe msura diminurii fondului, investiia, ajuns n forma final, antreneaz alte resurse
crescndu-le entropia prin prelucrare. Pe baza folosirii lor se realizeaz profiturile. Procesul
continu pn cnd resursele ce au stat la baza investiiei i transform entropia joas ntr-o
entropie nalt, ajungnd astfel deeuri, deci n momentul cnd investiia nu mai poate fi exploatat.
Conform legii entropiei, aceasta (entropia) nu se creeaz i nici nu se pierde, ci se
transform din energie joas n energie nalt (sau invers). Indiferent dac "planificatorul primar" se
schimb, intervenind ali ageni economici, entropia sistemului rmne cantitativ aceeai. Dac pe
parcurs cei ce intervin aduc cu ei resurse purttoare de entropie atunci situaia se schimb.
Dup N.G. Roegen, modelele clasice ale creterii economice ocolesc esena fenomenului,
avnd o viziune eminamente cantitativ. Acestor modele el le opune o teorie de tipul bioeconomiei,
bazat pe procese entropice. Dac legm creterea economic de entropie, esena fenomenului se
reduce la numai dou fenomene fundamentale:
1) creterea de fapt perfecionarea procesului de producie n vederea obinerii entropiei
joase i reducerea deeurilor;
2) creterea de fond amplificarea obinerii entropiei joase prin intermediul progresului
tehnico-tiinific.
Pentru anii cnd Roegen i-a dezvoltat teoria, (deceniul al VII-lea al secolului trecut), avea
perfect dreptate n a discredita teoriile anterioare privind creterea economic. Introducerea
conceptului de dezvoltare n teoria creterii economice, apariia ideilor referitoare la creterea
economic durabil, prin luarea n calcul a mediului ambiant, a fenomenului de epuizare a
resurselor naturale au schimbat datele problemei forat de criza energetic declanat de repetatele
ocuri petroliere. Pn prin anii 60 ai secolului al XX-lea, creterea era privit doar ca un proces
mecanicist, perceput ca manifestare, prin creterea produciei agregate de bunuri, creterea valoric
a agregatelor macroeconomice (PIB, VN etc.), cu o creterea a avuiei naionale. Saltul major
nregistrat de preul petrolului a nceput s ridice ntrebri cu privire la rezerva de resurse pe care
omenirea o deine. Realizarea faptului c, relativ curnd, multe dintre acestea se vor fi epuizat a
fcut ca nregistrarea unei creteri economice s nu mai fie un scop n sine, raionalitatea n
consumul prezent i viitor aprnd i dezvoltndu-se ca un obiectiv major al politicii
macroeconomice
O alt constrngere de care trebuie s se in seama n prezent este reprezentat de
implicaiile de natur ecologic pe care le are creterea economic. Dezvoltarea economic
sustenabil i teoriile despre aceasta nu mai pot face abstracie de concepia general i de ideile
15
concrete ale lui N.G. Roegen despre relaiile multiple dintre investiii cretere economic legea
entropiei.
1.4. Principalele teorii referitoare la investiiile strine directe
Trecerea la economia global este marcat de o micare de expansiune fr precedent a
activitii firmelor multinaionale, semnalat de creterea nivelului investiiilor strine directe (ISD)
mai ales n interiorul rilor Triadei (Uniunea European, Japonia i Statele Unite), devenite spaiul
de desfurare a forelor unui oligopol global. Stocul ISD a crescut n valoare nominal mai
repede dect produsul intern brut mondial i dect comerul internaional, i, n ciuda perioadelor de
recesiune pe care economia mondial le-a cunoscut n perioada postbelic, ISD au continuat s
creasc. n anul 1996, de exemplu, ISD depiser cu 10% nivelul anului precedent (intrri),
atingnd valoarea de 349 miliarde de dolari. n ceea ce privete arhitectura geografic a acestora, un
exemplu cifric din 1992 este elocvent: 80% din stocul total de investiii directe se concentrau n
rile Triadei, iar procentul de 20% rmas, n proporie de 2/3 n 15 ri nou industrializate. rile n
dezvoltare cu venituri intermediare i rile mai puin avansate (ce reprezint un numr de 80) nu
primeau dect 7% din stocul de investiii din afara Triadei, deci aproximativ 1,4% din stocul
mondial. Aceasta n condiiile n care cel 28 de economii foste socialiste aflate n tranziie la
economia de pia primeau la acea or mai puin de 1% din stocul total al investiiilor.
Numeroase au fost ncercrile teoretice de a stabili principiul cluzitorilor al acestea
extinderi a corporaiilor multinaionale, care au fost motivaiile internaionalizrii precum i etapele
fundamentale ale acestui proces. In fapt, corporaia transnaional este un fenomen economic aflat
n plin dinamic, iar teoriile referitoare la aceasta urmeaz caracterul su dinamic, caracterizndu-
se printr-o diversitate extrem. Sunt recunoscute ns anumite stadii de extindere a activitii pe
pieele externe ncepnd cu activitatea de export a corporaiei, de cele mai multe ori urmat de
penetrarea pieei respective utiliznd un intermediar local, i n final, implantarea propriu-zis,
corespunznd unei investiii directe. Aceast ultim faz cunoate tipologii dintre cele mai diverse,
multiple fiind i abordrile teoretice pe care literatura de specialitate le propane.
ISD pot fi definite
25
ca acele investiii care implic o relaie pe termen lung reflectnd
interesul i controlul de durat al unei entiti rezidente ntr-o economie (persoan fizic sau
juridic). Fluxurile investiionale ataate ISD se compun deci din:
capitalul vrsat pentru cumprarea de aciuni la o entitate economic din
strintate;
profiturile reinvestite obinute din activitatea din strintate;
25
Raportul UNCTAD, 1999
16
mprumuturile n cadrul firmei ( n special cele acordate de firma mam
filialei).
ISD produc efecte de antrenare importante n economia rii gazd (infuzie de noi
tehnologii, locuri de munc), dar i asupra balanei de pli, prin promovarea exporturilor. De aceea,
a fost vehiculat ideea unei relaii de opoziie ntre exporturi i ISD ca mijloace de penetrare a unei
piee, ultimele constituind modaliti de ocolire a barierelor vamale folosite prioritar de ctre
corporaiile transnaionale. In plus, investiiile solicit existena unor garanii , a unui mediu
favorabil, dat fiind relaia de lung durat pe care o presupun. Multe ri n dezvoltare combin o
protecie comercial ridicat cu stimulente pentru investiii, datorit efectului de impulsionare a
exporturilor pe care filialele transnaionalelor o aduc.
Majoritatea studiilor remarc, ns, mai degrab o tendin de complementaritate dect una
de substituie ntre exporturi i ISD. Astfel, ntr-un studiu efectuat asupra exporturilor i investiiilor
austriece se remarc faptul c o cretere a ISD este nsoit de o amplificare i mai accentuat a
exporturilor, dar o cretere a exporturilor nu este urmat dect de o foarte slab amplificare a ISD.
Teoriile referitoare la ISD au urmat n paralel procesul de expansiune al corporaiilor
multinaionale, existnd n literatur o mare diversitate de explicaii la adresa motivaiilor activitii
investiionale. Aceste teorii ofer fie interpretri ale anumitor variabile ce explic ISD, fie definiii
sintetice, bazate pe studiile din prima categorie (aici se ncadreaz paradigma eclectic a lui John
Dunning).
Teoria ciclului de via al produsului aparinnd lui Raymond Vernon
26
, constituie o
explicaie pertinent a strategiilor de internaionalizare adoptate n primele faze de ctre firmele
americane. Conform acestei teorii, ntr-o prim faz, firma introduce un produs inovator pe piaa de
origine; n etapa urmtoare, de cretere a produciei (faza de produs matur), firma ncepe s exporte
pe piee cu o structur a cererii i a capacitilor de producie apropiate de cele ale pieei de origine
(aflate la o distan psihologic mai mic). La momentul standardizrii produsului, al pierderii
avansului tehnologic i al apariiei concurenei, firma caut reducerea costurilor de producie i de
comercializare, ncepnd s produc n strintate. n faza de declin, producia n exterior devenind
mai eficient prin costuri, se ajunge la situaia ca bunul respectiv s fie importat n ara de origine.
Vernon nsui a recunoscut limitele teoriei sale, considernd c ea rmne n prezent valabil numai
pentru ISD efectuate n ri n dezvoltare, care continu s prezinte decalaje tehnologice fa de
rile dezvoltate i costuri mai reduse ale factorilor de producie.
Tot printre primele teorii referitoare la ISD este i cea supranumit follow-my-leader,
aparinnd lui Knickerbocker
27
; ntr-un studiu care se refer tot la modelele de internaionalizare a
26
Vernon, R., International Investment and International Trade in the Product Cycle, Quarterly Journal of Economics,
Nr. 80, 1966
27
Knickerbocker, F., Oligopolistic Reaction of Multinational Enterprise, Boston: Harvard University Press, 1973
17
firmelor americane, acesta observ sincronizarea unor grupri de firme n privina momentului
intrrii pe diferite piee, remarcnd caracterul oligopolistic (sau mimetic) al comportamentului
acestora. Ipoteza sa este susinut i de alte exemple (penetrarea pieei europene de ctre investitorii
japonezi n domeniul produselor electronice de consum n anii 70, sau n industria autovehiculelor,
a pneurilor i a fotocopiatoarelor n anii 80).
Ipoteza diversificrii riscului este o alt teorie a ISD centrat pe argumentele legate de
echilibrarea portofoliului investiional. Ideea c localizarea unei activiti purttoare de valoare
adugat a unei firme este o funcie depinznd de capacitatea respectivului teritoriu de a diversifica
riscul total al corporaiei, a fost analizat pentru prima dat de Rugman
28
, dezvoltnd un studiu
efectuat n acest sens de Grubel
29
. Aceasta ia n consideraie diferitele tipuri de riscuri pe care o
societate multinaional trebuie s le gestioneze. Ali autori au considerat un alt element drept
esenial n decizia de investire. Ipoteza activelor intangibile susine c firmele vor investi n exterior
numai atunci cnd posed avantaje de acest tip superioare, care s depeasc eventualele costuri de
intrare (diferenele culturale, practicile locale legate de afaceri, relaiile industriale, reelele de
distribuie, cadrul economic i politic local). Natura acestor active intangibile este legat de sectorul
de apartenen al firmei sau de ara de origine; literatura de specialitate remarc i faptul c exist o
diferen ntre tipul de avantaje care determin decizia de extindere a activitilor n exterior i cele
care susin competitivitatea ulterioar penetrrii unei piee externe. O explicaie oarecum similar
ntlnim la Kijoshi Kojima
30
, care afirm c ISD ar trebui s urmeze principiul avantajului
comparativ, iar firmele s se angajeze numai n activitile externe care necesit un input de resurse
sau avantaje de un alt tip (cum ar fi cele create) n care poteniala ar gazd este superioar ca nivel
al dotrii.
Paradigma eclectic (sau modelul OLI - Ownership Location Internalization) este o teorie cu
caracter sintetic, care cuprinde ntr-o viziune global aspectele analizate de mai multe din teoriile
ISD. Printre cei mai importani promotori ai si se numr i John Dunning, care descrie forma
dinamic a teoriei
31
. Autorul consider c pentru a se angaja n activiti de investiii externe, o
firm trebuie s dispun de avantaje de tip O(avantaje specifice firmei), L (condiii favorabile
locaiei pe o anumit pia) i I(dac exist premise pentru a produce pe piaa respectiv printr-o
investiie green field mai degrab dect a apela la exporturi sau la intermediari; internalizarea este
de fapt un rezultat fie al eficienei organizaionale a corporaiei, fie al abilitii sale de a exercita o
poziie de monopol asupra activelor aflate n administrarea sa), configuraia OLI rezultat fiind cea
28
Rugman, A., nternational Diversification and the Multinational Enterprise, Lexington Books, 1979.
29
Grubel, H., International Diversified Portofolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic Review,
1979
30
Kojima, K., Direct Foreign Investment: A Japanese Model of Multinational Business, London, Croom Helm, 1978.
31
Dunning, John H., Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison-Wesley, 1993
18
care va determina decizia de investire. Conform teoriei lui Dunning, trei condiii trebuie ndeplinite
simultan:
compania s posede avantaje specifice fa de alte firme care activeaz pe pieele
respective; avantajele de tip O se refer la activele intangibile ale firmei, care i aparin
exclusiv acesteia cel puin pentru o anumit perioad de timp;
presupunnd c prima condiie este satisfcut, aceste avantaje specifice firmei trebuie s
i aduc acesteia beneficii mai mari dac sunt folosite chiar de ctre aceasta dect dac
sunt subcontractate unor companii de pe piaa respectiv, cu alte cuvinte s internalizeze
aceste avantaje specifice prin extinderea propriilor activiti, n defavoarea externalizrii
lor prin intermediul tranzaciilor de pia cu firme independente;
celelalte dou condiii fiind satisfcute, mai trebuie adugat condiia existenei unor
beneficii mai mari prin utilizarea unor input-uri (resurse) din afara rii de origine.
Investiiile strine directe au efecte importante asupra economiilor rilor
gazd printre care cele mai importante sunt legate de creterea productivitii
muncii prin transfer de know-how, tehnologie, abiliti de management i
marketing favoriznd progresul tehnologic i creterea economic pe termen
lung n rile n curs de dezvoltare.
Literatura ce cuprinde analiza impactului investiiilor strine directe (ISD)
asupra rilor gazd clasific efectele datorate ISD astfel: directe/indirecte i
orizontale/verticale. De asemenea, ISD pot produce att efecte pozitive ct i
negative asupra economiei i n special asupra firmelor interne.
Efectele directe se refer la: ocuparea forei de munc, creterea
volumului tranzaciilor comerciale, formarea capitalului (de exemplu, multe ri
n curs de dezvoltare au atras investitori strini n sectorul manufacturier cu
scopul de a ctiga un anumit capital vital necesar relansrii, dezvoltrii
acestei industrii). Dei pentru unele ri acestea sunt cele mai importante
efecte ale ISD (n special rile srace, cu rate mari ale omajului), exist i
anumite efecte indirecte precum: transferul de tehnologie i abiliti
manageriale ctre firmele locale. Acestea se mai numesc i efecte
demonstrative (Jutta Gunther, 2002). Capitalul strin are avantajul c posed
tehnologie superioar, abiliti de marketing i management dezvoltate iar
acestea, dac sunt transferate ctre filiale (deci sunt aduse pe piaa rii
gazd), firmele de pe piaa intern observ aciunile, abilitile i tehnologiile
19
superioare ale firmelor strine i fac eforturi pentru a le imita sau achiziiona cu
scopul de a-i menine competitivitatea.
De asemenea, se mai pot ntlni i cazuri n care angajaii din filialele
multinaionalelor instruii de ctre acestea i deschid propriile companii sau se
mut la firmele interne. Astfel se consider c firmele multinaionale produc
efecte pozitive asupra celor interne prin intermediul concurenei, acestea din
urm fiind forate s-i mreasc eficiena i deci productivitatea, adopt noile
tehnologii mai devreme dect n cazul neintrrii pe pia a investitorilor strini
(Kokko, 1994).
Acest transfer de tehnologii, abiliti manageriale i de marketing
superioare ctre firmele locale este privit ca o externalitate important legat
de productivitate iar cercettorii demonstreaz faptul c aceste efecte
indirecte sunt cele mai importante motive de atragere a investitorilor strini n
ziua de azi datorit dorinei statelor n curs de dezvoltare de a implementa
progresul tehnologic la nivelul economiei sau al anumitor industrii. Bolmstrom
i Kokko (1998) demonstreaz c aceste externaliti pozitive legate de
productivitate pot conduce n timp la mbuntirea avantajului comparative al
economiei.
Literatura de specialitate face referire i la anumite efecte negative legate
de productivitate, atunci cnd prezena firmelor strine pe pia cauzeaz
reducerea productivitii firmelor interne. Aceasta se ntmpl mai ales atunci
cnd firmele strine produc pentru piaa local. Afectnd echilibrul pieei din
ara gazd, intrarea companiilor strine pe pia poate fora firmele interne s
produc mai puin ceea ce ar conduce la creterea costurilor medii i deci la
reducerea productivitii (scderea eficienei economiilor de scal) (efectul de
furt de pia).
Revenirea la poziia iniial pe pia sau creterea cotei de pia depinde
n mare msur de incorporarea progresului tehnologic care favorizeaz
creterea productivitii. Acesta se mai numete i efectul de furt de pia.
Astfel competiia fcut de firmele strine poate avea att efecte
favorabile ct i defavorabile asupra productivitii firmelor interne iar aceasta
depinde condiiile economice din ara gazd i de caracteristicile ISD (Le Thanh
Thuy, 2005; Ruane i Uour). O alt clasificare mparte efectele produse de ISD
ctre alte firme n efecte orizontale i efecte verticale (Damijan, 2005).
Efecte orizontale (intra industrie) (horizontal spillovers)
20
pozitive: difuzie de tehnologie n interiorul sectorului
industrial prin:
relocarea locurilor de munc;
proces de imitare;
intrarea firmelor internaionale specializate n servicii conexe (de
exemplu, firme de contabilitate, audit etc.)
negative: competiie sau efectul de furt de pia (market/bussiness
stealing effect).
Efecte verticale (ntre industrii) (vertical spillovers), (organizarea lanurilor
verticale de ofert):
lanuri n amonte: firmele locale sunt ofertani de input-uri pentru cele
strine (efect pozitiv datorit creterii cererii de input-uri pentru
firmele locale i putnd conduce la o reducere a costurilor medii)
lanuri n aval: firmele strine sunt ofertani de input-uri pentru firmele
locale (este de asemenea un efect pozitiv companiile strine pot
determina progresul tehnologic al ofertanilor lor interni prin asisten
tehnic i suport).
n literatura de specialitate impactul ISD este analizat din mai multe
perspective. O parte a studiilor sunt consacrate cercetrii impactului ISD
asupra creterii economice, dezvoltrii economice i sociale, combaterii
srciei. O mare parte a cercetrilor dezbat impactul ISD asupra pieei muncii
i n special asupra:
ocuprii forei de munc (cercettorii studiaz efectul de
alocare realocare a forei de munc ca urmare a fluxului de investiii dinspre
rile dezvoltate ctre cele n curs de dezvoltare sau slab dezvoltate impactul
ISD asupra ocuprii n ara gazd i n ara mam);
cea mai mare parte a cercetrilor impactului ISD se ocup
cu externalitile legate de productivitatea forei de munc (sunt studiate att
efectele positive (positive productivity spillovers) asupra firmelor locale ct i
cele negative generate de competiie; de asemenea o parte a studiilor pun
accentul pe studierea transferului de tehnologie ca factor al creterii
productivitii (technological spillovers) iar altele pe transferul de cunotine
(knowledge), de abliti de management i marketing (marketing and
management skills);
21
asupra inegalitii salarilor i negocierilor salariale cu
sindicatele.
O alt parte a cercetrilor se ocup cu studierea impactului ISD asupra
concurenei fcute de firmele strine celor interne, tranzaciilor comerciale,
exportului, serviciilor, mediului nconjurtor, efectelor inter-industriale i intra-
industriale sau cu analize la nivelul firmelor (n special companiilor
multinaionale) din diverse sectoare industriale i impactul lor asupra
dezvoltrii acestor sectoare.
1.5. Strategiile corporaiilor multinaionale i evoluia investiiilor strine directe
32
Investiiile strine directe (ISD) sunt investiiile care implic relaii pe termen lung i
reflect interesul durabil i controlul unui rezident dintr-o economie ntr-o firm rezident n alt
economie.
33
Multe ISD sunt rezultatul activitii corporaiilor multinaionale (CTN); iar altele sunt
nelese ca fiind companii care opereaz la diferite niveluri ale internaionalizrii firmei.
Pn la mijlocul anilor 1980, cercetrile asupra firmelor multinaionale au fost complet
decuplate de cele referitoare la comerul internaional. Acestea au fost dominate de modele de
echilibru general avnd la baz ipotezele competiiei perfecte i randamentului constant de scar. n
aceste teorii se atribuia un rol limitat firmelor individuale; rolul important se regsea la nivelul
ramurilor sau tipurilor de industrii. Schimbarea opticii cu privire la problematica corporaiilor
multinaionale a nceput odat cu identificarea importanei studiilor de caz.
CTN i ISD au fost tratate n teoria comercial i n teoria macroeconomic pentru economii
deschise ca parte a teoriei fluxurilor de capital de portofoliu. Ideea a fost c acest tip de capital, dac
este nerestricionat, se mic dinamic n funcie de oportunitile geografice. Abordarea investiiilor
directe ca fluxuri de capital a fost evideniat i prin sursele de date. Au fost publicate numeroase
informaii referitoare la stocurile i fluxurile de investiii directe, dar se cunoate foarte puin despre
ceea ce produc firmele multinaionale, unde produc i mai ales unde vnd.
34
Analiznd motivaia corporaiilor multinaionale cu privire la amplasarea ISD n pieele
aflate n tranziie, John Dunning a explicat c exist trei raiuni pentru ca o firm s devin
corporaie multinaional (CTN):
35
32
Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, n Lucrrile
Conferinei Internaionale Tendine n dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii, Oradea, 2004
33
UNCTAD, 1999
34
Prelipcean, G., Op. cit., 2004
35
Dunning, J.L., The eclectic paradigm of international production: a restatement and some possible extensions,
Business Studies, 1988
22
a) s aib un produs sau un proces de producie pentru care s se bucure de o
anumit putere i prestigiu pe pia sau s aib n exterior avantajul costului (avantajul
ntreprinztorului);
b) s obin beneficii din localizarea produciei n exteriorul rii, fa de
concentrarea intern (avantaj de locaie);
c) s obin avantaje din deinerea subsidiarelor din strintate, fa de licenierea
sau subcontractarea cu o firm strin (avantaj de internaionalizare sau globalizare).
Aceste idei stau la baza conceptual a noii teorii formale a lui Markusen. n modelul
Markusen, Horstmann, Venables (1990), avantajul ntreprinztorului proprietar este modelat prin
introducerea analizei la nivel de firm i nu pornind de la avantajul economic de scar al
platformelor. Ideea const n aceea c, exist activiti ce au la baz procese de cunoatere, ca de
exemplu, activitile de cercetare-dezvoltare-inovare (CDI), management, marketing i finane, care
sunt cel puin parial inputuri de legtur ntre faciliti de producie separate, capabile s furnizeze
servicii n locaii suplimentare, fr repercusiuni de reducere a serviciilor n locaiile deja existente.
Se consider ipoteza c activitile pot fi fragmentate geografic, astfel nct platformele i centrul
s fie, de exemplu, localizate n ri diferite. De asemenea, se consider c diversele activiti
prezint factori de intensitate diferii (de exemplu, exist centre ce dispun de for de munc
calificat folosit intensiv sau producia de componente pe o platform cu for de munc
necalificat folosit intensiv).
36

Proprietatea de jonciune este aspectul cheie care a condus la apariia CTN orizontale, firme
care produc aproximativ aceleai bunuri i servicii n locaii multiple. Pentru aceste firme, costurile
comerciale constituie un avantaj de locaie i ncurajeaz producia pe platforme externe.
Fragmentarea i intensitatea utilizrii muncii calificate sunt conceptele de baz care au dat natere la
CTN verticale, respectiv fragmentarea geografic a produciei pe etape (stagii) de proces. Pentru
CTN, costurile comerciale reduse pot s constituie un avantaj de locaie. Diferenele la nivelul
factorului de mediu i la nivelul preurilor dintre ri ncurajeaz fragmentarea geografic cu
rezultat asupra locaiei stadiilor de producie, stadii n care factorii de producie utilizai intensiv au
un pre minim.
Aceste elemente nu sunt dificil de integrat n modelele organizaionale de ramur. Modelele
specializate permit firmelor s dein i s exercite decizia direct asupra formei de organizare a
CTN, centrul i numrul locaiilor pentru platformele de producie din faza nti. Decizia din faza a
doua poate fi un joc de output tip Cournot sau un model standard de competiie monopolist. n
funcie de caracteristicile de ar (mrimea rii, factori de mediu, costuri comerciale), CTN au
caracteristici de tip endogen.
37
36
Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade, 1996
37
Idem
23
Avantajele internaionalizrii sunt ns foarte greu de inclus ntr-un model unic. Punctul de
plecare l constituie teoria cibernetic a firmei, respectiv frontierele firmei. De exemplu, motivele
pentru care o firm dorete s dein subsidiare strine i nu s licenieze tehnologii, include factori
ca: hazard moral, informaii asimetrice, contracte incomplete sau neclare. Apare, astfel, ideea
tehnic de includere a acestor factori n modele generale de echilibru, astfel nct, s rezulte un plus
de specializare, respectiv modele de echilibru parial. Aceleai proprieti ce au la baz cunoaterea
activelor, care creeaz factorul de cuplare creeaz de asemenea riscul de disipare a activelor, hazard
moral i informaie asimetric. ntr-o locaie strin prototipurile pot fi uor copiate sau chiar furate.
Dac contractele sunt perfecte, o bun absorbie a tehnologiilor prin veriga propriilor angajai poate
permite crearea de firme noi, concurente. Astfel, teoria este relativ unificat, dar internaionalizarea
sau alegerea modului de aciune (de exemplu, subsidiare n proprietate, licen sau export) fac
adeseori obiectul modelelor specializate.
38
Noile modele conduc la previziuni clare i testabile atunci cnd activitatea corporaiilor
multinaionale este corelat cu caracteristicile rii-gazd, caracteristicile ramurii industriale i
costurile investiionale i comerciale. De exemplu, vom analiza situaia din dou ri i o ramur
industrial n care firmele pot s-i descompun activitatea n activitatea centrului i activitatea de
producie. Firmele orizontale, care i dubleaz activitile din platformele din ara de origine n
platforme strine, tind s apar atunci cnd rile sunt similare ca mrime i atunci cnd costurile
comerciale sunt orientate spre creterea costurilor investiionale. n particular, conteaz costurile
comerciale i costurile cu investiia din ara gazd. Dac platformele au fost concepute n scopul
fructificrii avantajului economiei de scar, atunci o apare diferen mare ntre mrimea rilor va
favoriza firmele naionale cu o singur locaie, care au centrul i producia ntr-o ar mare i
exportul orientat spre ri mici; iar astfel se evit costurile fixe mari ale platformei strine. Dac
rile sunt similare ca mrime, dar diferite ca abiliti, atunci firma din ara cu for de munc
specializat are avantaj, cu excepia situaiei n care costurile comerciale sunt foarte mari. Dac
rile sunt similare ca mrime i n medii relative, atunci ar trebui o investiie direct n ambele
sensuri n care firmele orizontale penetreaz fiecare alt pia prin veriga platformelor i nu prin
exporturi.
Pe de alt parte, firmele verticale separ platforma unic i centrul, iar apariia lor este
ncurajat n cazul inexistenei similaritilor n ceea ce privete abilitile. n ipoteza forei de
munc specializate, costurile comerciale moderate sau mici favorizeaz localizarea centrului firmei
n ara cu for de munc calificat i cu o singur platform n ara cu for de munc necalificat.
Diferenele dintre ri vor fi accentuate dac ara cu for de munc calificat este, de asemenea, o
ar mic. n ultima situaie, centrul ar trebui plasat n ara cu for de munc calificat, n timp ce
38
24
platforma unic ar trebui plasat n alt ar, att din motive de pre, ct i motive legate de mrimea
pieei (minimizarea costurilor comerciale totale). Activitatea CTN verticale se desfoar ntr-un
singur sens, dinspre rile cu for de munc calificat (n special cele mai mici) spre rile cu for
de munc necalificat (n special cele mai mari).
39
Se consider c exist un consens n ceea ce privete existena unui model unitar care s
explice eficient ponderea mare a activitii multinaionale, prin alegerea unui model pur orizontal,
respectiv pur vertical. Evidena cazual artat este confirmat de testele econometrice formale:
activitatea multinaional este puternic concentrat la nivelul rilor dezvoltate cu dou sensuri de
penetrare a pieelor cu produse similare Aceste investiii domin cantitativ activitatea din rile
dezvoltate spre cele emergente.
40

Astfel, o teorie ce pornete de la cunoaterea activelor i potenialului economiei de scar la
nivel firm pare a fi o abordare superioar teoriei tradiionale bazat de factorii de fluxuri. Pentru a
susine ideea c abordarea orizontal este un model global mai bun dect modelul vertical, nu
nseamn c activitatea vertical nu este important. Aceasta este ntlnit n multe sectoare i
pentru multe ri gazd emergente. Analizele empirice Hanson-Slaughter (2001) i Yeaple (2001)
cuantific gama de strategii luate de FMN n diverse ramuri sau ri. Unele activiti verticale din
rile emergente, cum ar fi: asamblarea, producia de nclminte i mbrcminte etc. este atribuit
unor contractori independeni i astfel nu figureaz n statisticile produciei sucursalelor.
41
Atunci cnd analizm evoluia ISD n rile Europei Centrale i de Est, este interesant s
punem n discuie conexiunea dintre diversele stadii de dezvoltare industrial i fazele
corespunztoare procesului legat de investiiile strine directe (ISD). Acest fenomen a aprut ca
urmare a faptului c, pe msur ce Japonia s-a orientat spre tehnologiile de vrf a transferat
industriile de nivel inferior n alte ri asiatice. O parte din aceste ri au parcurs apoi procese
similare i au efectuat transferuri similare la rndul lor spre noile piee emergente. Etapele parcurse
de ISD provenite din Japonia au cuprins: ramurile n cutare de resurse, industriile de montaj i apoi
reelele strategice, respectiv extinderea produciei n afar. Aceast traiectorie de evoluie, descris
de paradigma Ozawa, a coincis, cu etapele dezvoltrii tehnologice de dup cel de-al doilea rzboi
mondial. Ceea ce era, la nceput, o succesiune n timp determinat de performanele tehnologice, s-a
apropiat tot mai mult de un model geografic tip Krugman, de ri aflate la diverse niveluri de
dezvoltare tehnologic. Japonia a fost ca un veritabil conductor al proceselor de transfer tehnologic
prin veriga ISD. n plus, a existat o tendin de specializare tehnologic strict a rilor din Asia de
39
Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade, 1996
40
41
Yeaple, Stephen R., The Determinants of U.S. Outward Foreign Direct Investment: Market Access versus
Comparative Advantage, Mimeo, University of Pennsylvania, 2001
25
Sud Est. Industriile de tip montaj final sunt caracteristice Malaeziei. Pe un nivel mai jos, rile n
curs de dezvoltare s-au specializat n producii cu factor intensiv.
42
rile din Europa Central i de Est, aflate n tranziie au beneficiat de intrrile masive de
capital strin la nceputul anilor 1990, prin deschiderea i liberalizarea fostelor economii comuniste.
Unele ri au trecut rapid la economia funcional de pia i au devenit locaii importante ale ISD.
Fluxurile de capital strin au accelerat procesul de transformare a acestor economii prin veriga
privatizrii i introducerea celor mai moderne metode manageriale i de marketing. n schimb, n
rile n care transformrile politice au fost ezitante, iar procesul de privatizare a ntrziat, fluxurile
de ISD au fost mult mai reduse, iar acest mediu neprietenos a ntrziat dezvoltarea bazat pe
procese de pia. Importul de tehnologii i know-how a reuit doar n foarte mic msur s fie
compensat de eforturile firmelor naionale private.
Dei mrimea ISD n rile din Europa Central i de Est a fost determinat, n special, de
viteza proceselor de deschidere - liberalizare i, respectiv, privatizare, pot fi considerate i ISD care
urmresc modelele tehnologice. Ungaria a nceput privatizarea n urma Cehiei i Poloniei, n special
prin procese de vnzare ctre firme strine, dar mediul atractiv a fcut ca aceast ar s fie
campioana investiiilor noi (green-field), chiar dac n prim faz acestea au fost n esen de tip
montaj final. De remarcat, creterea ponderii produselor de nalt tehnologie, o dat cu formarea
centrelor de cercetare dezvoltare (CDI) destinate modernizrii proceselor de producie. La sfritul
anilor 90, Cehia i Polonia au atras investiii majore, dominnd subsidiarele firmelor multinaionale
(CTN) axate pe montaj final n ramuri de medie i nalt tehnologie.
Multe economii n tranziie au vzut investiiile strine directe ca un catalizator n
promovarea creterii economice durabile i au introdus politici favorabile de atragere a investitorilor
strini. Aceste politici includ relaxarea politicii de schimb, repatrierea capitalului i a ctigurilor
ntreprinztorilor, instituii care s promoveze atragerea capitalului strin etc., facilitnd n acelai
timp i investiiile i afacerile naionale. n primii ani ai tranziiei, Ungaria, Polonia i Cehia, ca ri
la grania cu UE, au fost primele destinaii ale ISD, cu mai mult de 60% din totalul ISD din regiune,
n timp ce rile care nu dispuneau de avantajul geografic al graniei comune cu UE, nu au atras mai
mult de 30% (Slovacia, Slovenia, Romnia i Bulgaria).
43
Cele mai multe investiii strine n regiune proveneau dintr-un grup de ri europene, avnd
ca pol Germania, urmat mai apoi de Olanda, Austria i Frana. SUA era cea de-a doua surs
important de ISD, n timp ce investiiile japoneze au fost nesemnificative. Distribuia ISD pe ri,
dup ara de origine, indic faptul c legturile istorice, culturale i de afaceri existente, distana
42
Ozawa S., National Sovereigns Economy, Global Market Economy and Transnational Corporate Economy, Journal
of Economic Issues, vol. 36, 2002
43
26
fizic (geografic) determin structura intrrilor de ISD n regiune. Jumtate din ISD din rile n
tranziie, i n unele cazuri chiar 2/3 dintre acestea, este asociat cu procesul de privatizare care, n
unele cazuri, nc continu ca parte a procesului de tranziie. Riscurile asociate procesului de
tranziie, cum ar fi: instabilitate politic, dezechilibre macroeconomice, mediu de afaceri instabil,
instituii de pia neviabile, infrastructur neadecvat etc. au fost n mare parte eliminate, acestea
nemotivnd ndeajuns ISD de tip green-field. Toate acestea explic, n mare parte, concentrarea ISD
n rile de la grania UE, i anume, erau cele mai avansate n procesul de tranziie, privatizarea era
aproape ncheiat i cu o distan geografic redus fa de Germania, principala ar investitoare n
regiune. Totui, influena poate fi considerat i n sens invers, deoarece creterea prezenei
investitorilor strini n regiune a amplificat presiunea asupra sectorului privat i, evident,
accelerarea procesului de reform, nfiinarea de noi instituii pentru buna funcionare a pieei i
crearea unu sistem financiar sigur i funcional. n acelai timp, ISD n rile central i est europene
sunt cuttoare de pia, avnd ca int crearea de poziii pe termen lung pe pieele gazd.
ISD pot crea piee, pot conduce la transfer de tehnologie, la abiliti manageriale i
antreprenoriale, la crearea de reele internaionale, toate acestea cu impact pozitiv asupra
competitivitii naionale, dar i la creterea competiiei de pe pia care poate duce la eliminarea,
pe termen lung, a potenialilor sau existenilor competitori de pe pia. Astfel, se poate reduce
venitul naional pe unitate de resurs utilizat. n aceast competiie n atragerea ISD,
multinaionalele nregistreaz o cretere a puterii de negociere n comparaie cu statele, n special n
comparaie cu cele mai slabe.
ISD conduc la interesante discuii asupra aspectelor foarte diverse ale acestora n rile
central i est-europene, cum ar fi: motivele multinaionalelor de a intra n TECE, modul de intrare i
conexiunile cu diversele caracteristici ale rilor gazd i ale celor exportatoare, gradul de satisfacie
al investitorilor obinut din aceste operaii i, nu n ultimul rnd, efectele diferite ale investiiilor n
funcie de caracteristicile fiecrei economii.
n Romnia, procesul de transformare nu a beneficiat dect n foarte mic msur de aportul
ISD. Dei au existat contribuii la creterea competitivitii industriilor cu utilizare intensiv a forei
de munc, nu s-a acordat suficient atenie realizrii de valoare adugat mare.
Se pune problema efectului real global al ISD, dac activitile CTN pot cu adevrat s
susin creterea i care sunt modelele de specializare a produciei ca urmare a impactului prezenei
investitorilor strini.
Performanele Romniei n procesul de tranziie au fost printre cele mai sczute dintre rile
foste comuniste. Progresele nregistrate ca urmare a restructurrii i privatizrii au fost lente. De
abia dup anul 2003 sectorul privat a depit sectorul de stat n ceea ce privete valoarea industrial
adugat. Privatizrile au fost adeseori pguboase i dubioase. n cazul companiilor de stat, lipsa
27
mecanismelor eficiente care s duc la creterea solvabilitii a descurajat procesele de restructurare
i lichidare. Eecurile pendulrii ntre o disciplin financiar de fier i tergerea datoriilor a
demonstrat fragilitatea sistemelor politice i legislative.
Cauza principal a lipsei de performane se datoreaz faptului c guvernul a fost obligat s
jongleze ntre cel puin trei obstacole: accelerarea reformelor ca urmare a presiunilor din partea
instituiilor internaionale, care conduc la austeritate i restructurare; populaia care solicit creterea
standardelor de via i ndulcirea proceselor de restructurare; i, n sfrit, grupurile de presiune
care solicit beneficii n cadrul schimbrii suportului politic. Dup anul 2004, atenia s-a concentrat
pe reforma pieelor, creterea economic, obinerea statutului de economie funcional de pia i
crearea premiselor pentru integrarea n Uniunea European. UE, FMI i Banca Mondial au ncercat
s menin guvernul pe acest drum. Grupurile interne de presiune au mpins guvernul la nclcarea
unor condiii din nelegerea cu FMI (politicile salariale, restructurarea sectorului public).
Procesul de tranziie a creat ns i un peisaj n care corupia a atins nivele neobinuite.
Exist un numr mare de ordonane, modificri i excluderi legislative care favorizeaz interesele
unor grupuri. Percepia investitorilor strini a fost: mediu instabil i slab performan n guvernarea
public. Se impune aadar un plus de reglementare i transparen.
Mersul reformei este mai uor dac mediul economic este bun, inflaia scade i fluxurile de
intrare se menin, chiar dac exist depiri ale deficitului de cont curent. Dac reformele structurale
reuesc, se evit apariia ocurilor de transformare. Pe de alt parte, viteza reformelor structurale
depinde de interesul investitorilor pentru ntreprinderile de stat i activitatea investiional a
acestora, n sensul dorinei de achiziii, preluri sau nfiinrii de firme absolut noi.
Ponderea CTN a crescut datorit urmtorilor trei factori:
44
a) firmele noi stabilite
(greenfield); b) expansiunea firmelor afiliate; c) trecerea din proprietatea naional n
proprietatea strin prin veriga achiziiilor strine, n special prin privatizare.
Acest ultim factor ngreuneaz dezvoltarea real a CTN afiliate, dar arat mrimea real a
sectorului strin ntr-un anumit an. Indicatorii de penetrare ai ISD n Romnia sunt similari Cehiei
sau Poloniei, dar cu o ntrziere de doi ani.
Similar altor ri din Europa Central i de Est, sectorul strin din Romnia are un plus de
productivitate a muncii i o propensiune a exporturilor superioar sectorului intern, diferena fiind
similar cu a altor ri mari, cum ar fi exemplul Poloniei, unde firmele multinaionale sunt n mod
evident orientate spre pia.
Indicatorii de penetrare ai ISD sunt similari altor ri, dar cu o ntrziere. Specific Romniei,
este interesul pe sectorul textil, pielrie i dup anul 2002, pe sectorul sticlrie, toate fiind orientate
spre export. Investitorii strini au fost atrai de industrii care de obicei nu sunt integrate n reelele
44
28
internaionale prin participarea la capital. Creterea calitii i cantitii exporturilor a condus la
cererea de noi locaii de investiii i o mai bun organizare care nu putea fi mai bine transferat
dect prin investiia direct.
n toate celelalte industrii, penetrarea ISD este mult inferioar altor ri (Cehia, Polonia). De
exemplu, n industria chimic i metalurgic ponderea mic a investiiilor directe este greu de
explicat, n condiiile unei ponderi mari la export a acestor sectoare. n cazul tehnologiilor
sofisticate, maini electrice i echipamente de transport, penetrarea ISD n Romnia este mult mai
redus dect n rile mai avansate, dei subsidiarele strine au o bun orientare spre export. Odat
cu creterea activitii investiionale n aceste ramuri, exporturile, dei sunt mici comparativ cu alte
ri, pot crete semnificativ n perioada de pn la aderare.
n concluzie, dac ne referim la eficiena atragerii CTN, cercetrile trebuie s se fac pe mai
multe direcii. n aria teoretic, ar fi bine venit un plus de atenie teoriei microeconomice sau
modelelor de firm, care ar aduce o mai bun nelegere a filozofiei decizionale a firmelor. E de
dorit ca noile modele s fie n acord cu modelele de echilibru general care includ proprietatea i
locaia. Este, de asemenea, important combinarea n modelele de echilibru general a deciziilor de
producie cu factorii de pia. Ideea de dubl cauzalitate, arat c CTN sunt atrase doar de rile care
dispun de un nivel minim de calificare a forei de munc i infrastructur, iar intrarea CTN
contribuie la acumulri calitative. n zona cercetrilor empirice este de dorit o clarificare a
importanei firmelor verticale i n utilizarea anumitor ri ca platforme de export.
45
CAPITOLUL 2. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
2.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor
2.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice
Preocuparea pentru ceea ce numim eficien" este veche. n general se accept c eficiena
reflect capacitatea unei cauze de a produce efecte i c eficiena implic drept cauz o natur
organizat, de regul omul.
Proveniena noiunii este atribuit de ctre unii autori
46
vechilor greci, care prin Oikonomia,
Oikonomos, exprimau ordinea n cheltuieli i n conducerea unei case oiko pe baz de lege -
nomos.
n literatura german de specialitate gsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost tradus
n limba romn prin raionalism economic
47
, iar apoi prin eficien economic.
48
45
Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania - A Cybernetical Approach, n Lucrrile
46
Lungu O., Eficiena economic, Tipografia ASTRA, Braov, 1947, p. 5
47
Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 130
48
Voinea D., Contabilitatea general, Braov, 1947, p. 26
29
n lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin care
se nelege n limba englez facultatea cu ajutorul creia se obin rezultate mrite cu minimum de
fore.
49
Furirea unei economii modeme impune dozarea corespunztoare ca volum i structur a
diferitelor activiti, nfptuirea lor n condiii de eficien. Problemele teoretice i practice ale
eficienei economice au preocupat i continu s preocupe tot mai intens gndirea economic,
viznd difereniat, abordarea conceptului eficien economic", a modalitilor de exprimare i
identificarea cilor de sporire a eficienei economice n diferite ramuri i sectoare. Nu s-a ajuns la
un consens. Dimpotriv, n sprijinul afirmaiei redm n sintez cteva opinii.
Astfel s-a apreciat c eficiena n general este raportul dintre efectul util (rezultat) i
cheltuielile fcute pentru obinerea lui
50
. C trebuie fcut distincia dintre eficiena tehnic i cea
economic
51
i c exprimnd relaii economice, aceast noiune (eficiena economic - n.n.)
constituie o categorie economic.
52
A. Negucioiu aprecia c eficiena activitii economice trebuie
cercetat n funcie de toate momentele procesului unic al reproduciei . S-a afirmat apoi c eficiena
economic constituie o categorie care s-a stabilizat, putnd fi exprimat prin raportul dintre venitul
net i fondurile de producie.
53
Subliniindu-se sinonimia noiunii de eficien cu cea de eficacitate :
eficien (efficere = a efectua) i eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte dorite), I. Romnu
aprecia c n sensul cel mai general eficiena este atributul unei aciuni, al unei persoane sau al unui
lucru de a produce efecte ct mai favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al
eficienei, compar rezultatele unei aciuni cu resursele consumate pentru nfptuirea acesteia.
54
P. Jica
55
atribuie eficienei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca nsuire a unei
aciuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea n raport a unor elemente conexe; sens
restrns, care implic comparaii ntre rapoarte alternative i sens foarte restrns, n care caz se
impune echivalarea ca natur i timp a efortului i efectelor.
Plecnd de la stadiul atins n cercetarea problematicii eficienei economice formulm cteva
coordonate ale abordrii sistemice
56
a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric i geneza
conceptului; la tripticul: calitate, categorie i expresie a unui raport, atribuite eficienei economice;
la locul su ntr-un sistem de forme generale ale eficienei i la formele proprii i nivelurile
organizatorice ale abordrii eficienei economice.
49
Herbert N. Casson, Business, Ediia a IV-a, Berlin, 1927, p. 6
50
Novojilov V., Msurarea cheltuielilor i rezultatelor n planificarea optim, Ed. tiinific, Bucureti, 1969, p. 65
51
Iacobovici-Boldior C., Eficiena activitii economice, Ed. Politic, Bucureti, 1967, p. 36
52
Ciulbea G., Unele consideraii privind conceptul de eficien economic, n revista Finane credit nr. 5/1969
53
Negucioiu A., Eficiena activitii economice (dezbatere), n Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-135
54
Romnu I., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti
55
Jica P., Determinarea eficienei economice, tez de doctorat, lai, 1973, p. 1-98
56
Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordrii sistemice a eficienei economice, n Revista economic, nr. 9,
1987
30
1. Cu sensul de a efectua" i care are efecte dorite" devine evident faptul c eficiena
constituie un concept cu semnificaii complexe, ntruct, pe de o parte, este desemnat aciunea, iar,
pe de alt parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaii, eficiena are
caracter operant pe multiple planuri, individual, social, n timp i n spaiu.
Utilizarea noiunii n economie este desigur strns legat de procesele economice, de
producia de mrfuri, de caracterul i scopul produciei de mrfuri, de relaiile de producie n cadrul
crora au loc procesele economice. Totui, faptul c pn n a doua parte a secolului trecut referirile
la eficien n general, la cea economic n special, au fost periferice, c ele au vizat n esen
conceptul, rolul i formele de exprimare nu sunt ntmpltoare. Vedem n aceasta tocmai locul
istoric al manifestrii rolului eficienei economice n societate. Valenele eficienei economice au
fost impuse de practic. De acea practic a dezvoltrii economico-sociale n care se manifest
contradicia dintre caracterul limitat al resurselor i caracterul ascendent al nevoii sociale. Fr a
ignora determinrile de ordin moral, totui determinrile de ordin economic (resurse, nevoi,
trebuine, cadru organizatoric etc.) sunt hotrtoare n declanarea, orientarea, nfptuirea sau
blocarea unor aciuni, activiti economice.
Preocuparea de eficientizare" susinut prin aciuni sistematice a fost, de altfel, pus n
eviden o dat cu nceputurile capitalismului. n secolul al XVIII-lea Maupertius folosete
principiul minimei aciuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuial
minim de mijloace. Pentru unul i acelai produs, timp de munc descresctor, pentru acelai timp
de munc, un numr de produse ct mai mare
57
, constituie principiul eficienei n opinia lui B. de
Juvenel.
Deci apreciem c eficiena economic este o noiune complex care, dac nu este generat
de factori morali, nu este nici expresia belugului, ci este mai degrab expresia unei chibzuine
impuse de cadrul, condiiile i scopul aciunilor de referin (limitate, limitative).
2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie, atribuit
eficienei economice are justificare.
a) Eficiena n general se manifest ca o calitate sau nsuire, pe care o poate avea un bun, un
lucru, o activitate, aciune, un produs etc., de a satisface trebuine pentru utilizator. Valenele
economice ale eficienei sunt generate de natura economic a aciunilor, activitilor, proceselor. O
asemenea reliefare a eficienei economice este ns constatativ, ea nu are elemente de ordin
determinist sau nu le are n suficient msur. Printr-o asemenea explicitare eficiena economic
rmne tributar noiunii de util, utilitate.
57
Bertrand de Juvenel, Progresul n om, Ed. Politic, Bucureti, 1983, p. 47
31
b) Activitile economice, procesele economice se nfptuiesc n cadrul anumitor parametri
care privesc resursele afectate i consumate, cadrul organizatoric i informaional, rezultatele
economice i financiare, sistemul evalurilor etc.
Efectuarea unor judeci de valoare pornind de la semantica noiunii eficien, ca nsuire,
calitate a activitilor de a avea o derulare favorabil, de a atinge un scop, nu mai satisface ntru
totul ntr-o economie fundamentat pe determinri economice. ntr-un asemenea context, eficiena
economic trebuie nu doar constatat, ca o calitate a aciunilor, proceselor economice, ci i
exprimat prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefeaz, prin aceasta, msura
n care unele aciuni, activiti etc. sunt mai mult sau mai puin eficiente, prin comparaiile ce survin
ntre efort i efect, n spaiu i n timp. Dar tocmai aceast accepiune dat eficienei economice i
confer n acelai timp varietate n form, n exprimare, n funcie de natura i parametrii efortului i
efectelor unei aciuni, unui proces economic etc. Are loc multiplicarea formelor de exprimare prin
indicatori specifici formei n care se deruleaz procesul sau aciunea, apare i se justific utilizarea
unei game complexe de indicatori prin care se exprim eficiena economic.
c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care l implic orice aciune sau proces, calitatea
derulrii lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea i complexitatea lor impun stabilirea unor
relaii sociale (privind natura efortului i a efectelor, dimensiunea lor, factorii i nivelurile
organizatorice care intervin n aciunile economice). Interpretarea generalizat i abstractizat
confer raportului efect/efort sau efort/efect, deci calitii raportului, sensul de categorie economic.
Astfel, se poate aprecia c eficiena economic constituie expresia generalizat a unor relaii
sociale, deci o categorie economic.
3. ntr-o abordare sistemic, eficiena economic constituie doar una din formele generale
ale eficienei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face s credem cu att mai mult
c eficiena economic nu este i nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat n sine. Ea
poate constitui ns o verig important n cadrul formelor generale ale eficienei. Dup opinia
noastr, sistemul formelor generale ale eficienei cuprinde: eficiena natural, eficiena tehnic,
eficiena economic i eficiena social. Ordinea lor n sistem corespunde demersului logic,
finalitii, aciunii sistemului.
a) Eficiena natural (sau a naturii) reflect calitatea factorilor naturali (sol, clim, cadru
geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenei n general, al existenei
social-umane n special. Nivelul su este receptat pe planul existenei umane, pe care o influeneaz.
Coninutul eficienei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor naturali, de a
genera efecte, condiii, propice existenei umane. Efectele sunt sesizabile, n bun msur
cuantificabile, nu ns i efortul. Totui, impactul om - tehnic - mediu conduce la constatarea unei
deteriorri a eficienei naturale, fapt ce implic cercetarea atent a raportului natur-om i om-
32
natur, precum i a cadrului n care eficiena natural poate i trebuie luat n considerare, nu doar
pe plan teoretic, ci i pe plan practic.
Dezvoltarea general a activitii umane influeneaz i este influenat de ansamblul
condiiilor de mediu. Aa cum remarca profesorul A. G. Ttaru, n zilele noastre, unul din
principalii necunoscui din trecut - mediul nconjurtor, se situeaz mai insistent n fruntea
preocuprilor, att pe plan local i naional, ct i pe plan internaional. Orice activitate a
colectivitilor umane are o mai mare sau mai redus implicaie n mediul nconjurtor.
58
b) Eficiena tehnic este recunoscut pe plan teoretic i uneori absolutizat pe plan practic.
Ea exprim calitatea factorilor tehnici (maini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a produce
efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenia omului ca factor de reglare;
c) prin supravegherea, de ctre om, a mainii n cazul unor procese mecanizate sau automatizate -
fcnd abstracie n toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al reflectrii eficienei
tehnice l constituie randamentul mainii n procesul folosirii ei.
c) Eficiena economic reflect calitatea activitilor, aciunilor, proceselor economice i
uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice i desigur financiare, pozitive, favorabile,
sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficiena economic constituie nu numai o calitate a
proceselor economice, ci i o categorie complex care pune ntr-un raport cauzal efortul economic
implicat (de o aciune, un proces etc.) cu efectele corespunztoare, permind realizarea unor
judeci de valoare pertinente asupra oportunitii i necesitii diferitelor aciuni sau procese. Sfera
sa de abordare permite interferene ntre domeniul de manifestare a proceselor materiale, tehnice,
economico-financiare cu cele sociale.
Cteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficiena economic nu este rezultatul
derulrii ntmpltoare a unor aciuni, procese. Dimpotriv, nivelul su depinde de dimensiunea
efortului economic, n comparaie cu efectele dobndite ori scontate; de realitile sociale care
domin procesele, activitile; de sistemul evalurilor economice. Evoluia eficienei economice
ntre deziderat i certitudine are loc, sub incidena nevoii sociale cu resursele, ntr-un anumit sistem
social - economic.
d) Eficiena social constituie veriga final n demersul sistemic al formelor generale ale
eficienei. Cu alte cuvinte, aciunile, procesele pot, dup caz, avea o eficien natural, tehnic sau
economic fr a presupune o eficien social. Demersul sistemic este realizat integral, numai dac
n urma derulrii lor aciunile, procesele au finalitate social, direct sau propagat, n efecte care
traverseaz chiar parametrii existenei primare. Se vorbete mult de eficiena social, s-au scris
lucrri, fr a se clarifica totui conceptul. Noi credem c eficiena social reflect calitatea oricror
aciuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare i de alt natur de a genera, sau de a
58
Ttaru A.G., Finanarea prevenirii i combaterii polurii mediului (prelegere la cursurile de var internaionale) Iai
Piatra Neam, 1979, p. 1
33
asigura satisfacerea unor trebuine social-umane, cu caracter material, cultural, spiritual, educaional
etc. Eficiena social nu constituie o noiune intrus. Nu este nici o form subneleas a eficienei
economice. n fond, un exemplu simplist explic diferena. Mrimea beneficiului, comparativ cu
fondurile utilizate, reflect un anumit nivel al eficienei economice, fr a reflecta nivelul eficienei
sociale. Eficiena social poate n schimb s fie reliefat dac lum n considerare destinaiile
beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinaiilor beneficiului la nivel macro i
microeconomic. Totui, eficiena social, greu msurabil i chiar exprimabil, este sensibil
constatrii subiectiv obiectivate pentru c nivelul ei reflect adevrata msur a calitii vieii. Se
poate spune c eficiena social este expresia calitii vieii sociale.
Dei ar putea fi considerat, poate, cea mai important form de eficien, eficiena social
este puin abordat n literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un singur
indicator - productivitatea muncii sociale.
59
Remarcm faptul c eficiena social nu poate ignora cteva dimensiuni prioritare: a)
domeniul social este generator de efort i beneficiar al efectelor; b) natura efortului i efectelor
implicate n exprimarea eficienei sociale este complex; c) implicaiile factorului timp, datorit
succesiunii dintre efort i efecte, sunt evidente.
Eficiena social rareori apare n starea ei pur, ca raport ntre efort social i efecte sociale, ci
ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii privesc: calitatea
vieii materiale (locuina, habitatul etc.); calitatea vieii biologice (starea de sntate, securitatea
personal etc.); calitatea vieii spirituale (educaie, informaie etc.)
4. n ceea ce privete definirea eficienei economice se pot reliefa cteva elemente i anume:
n definiie prevaleaz laturile calitative, ideea de raionalitate fiind pus n prim plan; recunoaterea
dependenei eficienei economice de calitatea tehnic i social a factorilor de producie.
Eficiena economic a unei activiti reflect nsuirea acesteia exprimat prin relaiile de
cauzalitate dintre efectele i resursele totale echivalate ca natur i timp, implicate de aceast
activitate, n comparaie cu alte variante ale activitii. Exist numeroase modaliti de abordare a
eficienei economice, ntre care: prin prisma creterii economice; a optimului economic; n context
multicriterial; n context sistemic etc.
60
n contextul abordrii sistemice, un loc deosebit l deine eficiena economic, dar nu att
prin coninut, ct prin modalitile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte
variaz ca natur, amploare, structur, evaluare etc., n funcie de parametrii aciunii, procesului
economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.
n consecin, dei coninutul rmne unitar, eficiena economic se preteaz abordrii
sistemice prin forme specifice. Remarcm faptul c nu avem deocamdat indicatori corespunztori
59
Gherasim T., Zai D., Eficiena sistemelor de producie, Iai, 1991,p. 14 - 15
60
Gherasim T., Zai D., Op. cit., p. 43
34
de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificat eficiena economic. Apoi, unele
forme ale eficienei economice nu pot fi reflectate distinct datorit complexitii factorilor implicai
ntr-o aciune sau proces economic.
Principial poate fi alctuit o schem care indic demersul unei abordri sistemice a
eficienei economice.
4.1. n raport cu coninutul procesului unic al reproduciei sociale se poate aborda: a)
eficiena economic a produciei; b) a repartiiei; c) a schimbului i d) a consumului. Pentru toate
aceste forme raportul de eficien va putea utiliza ansamblul resurselor i efectelor. Eficiena
tipurilor de resurse poate fi analizat n detaliu n urmtoarele forme: eficiena economic a
resurselor naturale, eficiena economic a resurselor avansate, ocupate i consumate.
61
Ultimele
dou, eficiena economic a resurselor ocupate i consumate, permit exprimarea mai riguroas, prin
indicatori.
4.2. n raport cu sfera de manifestare a aciunilor, proceselor economice, eficiena
economic poate fi exprimat selectiv i difereniat: a) la nivel macroeconomic i b) la nivel
microeconomic. O asemenea abordare ine seama de parametrii economici, financiari,
organizatorici i informaionali, folosindu-se indicatori adecvai sferei, nivelului de referin.
4.3. n raport cu structura organizatoric a complexului naional socio-economic eficiena
economic se ataeaz profilului de ramur (eficiena economic a industriei, agriculturii,
construciilor, comerului, silviculturii, cercetrii tiinifice, nvmntului etc.).
4.4. n raport cu coninutul complex al economiei ntreprinderii, eficiena economic
reliefeaz, n principiu, calitatea urmtoarelor genuri de activiti sau procese care se deruleaz i se
intercondiioneaz: a) eficiena economic a cercetrii tiinifice, dezvoltrii tehnologice i
introducerea progresului tehnic; b) eficiena economic a investiiilor; c) eficiena economic a
activitii de baz (de producie, prestaii, comerciale etc.); eficiena economic a activitilor
sociale.
4.5. n raport cu factorii implicai n activitatea economic a unitilor lucrative se poate
aborda: a) eficiena economic a activelor fixe; b) eficiena economic a utilizrii activelor
circulante; c) eficiena economic a utilizrii forei de munc.
4.6. n raport cu scopul funcionrii i modul de cuplare a economiei ntreprinderii cu mediul
extern, eficiena economic poate avea ca forme: a) eficiena economic a aprovizionrii; b)
eficiena economic a produciei; c) eficiena economic a desfacerii.
Concluzii
a) Abordarea ntr-un context sistemic a eficienei economice constituie o necesitate, nu doar
pe plan teoretic, ct mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare impun:
61
Matei St., Eficiena i finanarea investiiilor, lito. Timioara, 1981, p. 51
35
identificarea cadrului organizatoric i sferei de referin; investigarea naturii proceselor, aciunilor
din sistem; evaluarea corect a efortului i efectelor, determinarea indicatorilor de eficien
economic; efectuarea judecilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, n timp i
spaiu.
b) Coninutul unitar al eficienei economice nu vine n contradicie cu formele concrete de
manifestare i nici cu locul acesteia n cadrul formelor generale ale eficienei. Dimpotriv, se
reliefeaz valenele informaionale ale indicatorilor de eficien economic n msura n care prin
construcia lor, prin gradul de surprindere a efortului i efectelor economice pot reflecta natura,
amploarea i calitatea aciunii sau procesului economic.
c) Reflectarea corect a eficienei economice implic luarea n considerare a naturii aciunii,
activitii, procesului economic, a parametrilor organizatorici i informaionali, identificarea
mrimilor de calcul cu ajutorul crora se stabilesc indicatorii de eficien economic, folosirea n
analiz a unei game corespunztoare de indicatori.
2.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor
Eficiena economic a investiiilor exprim pe plan conceptual calitatea aciunii de a investi,
deci a procesului investiional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt
permite ca eficiena economic a investiiilor s capete expresia simbolic a raportului dintre efect -
efort sau efort - efect, pe care le implic activitatea de investiii. Precizarea coninutului acestei
noiuni impune luarea n considerare a principalelor sale trsturi, dup cum urmeaz:
1. Avem mai nti n vedere faptul c eficiena economic a unui proces de investiii se afl
n strns legtur cu eficiena procesului de exploatare (producie) n cadrul creia se valideaz,
sau nu, valenele procesului investiional. Eficiena economic a investiiilor poate fi exprimat doar
ntr-un context logic, ce se stabilete ntre procesul investiional (n cadrul cruia se regsete
efortul de investiii materializat) i procesul lucrativ, de exploatare (n cadrul cruia se regsesc
efectele celui dinti).
2. Eficiena economic a investiiilor se circumscrie n contextul general al eficienei
economice a procesului reproduciei sociale avnd n vedere locul i rolul activitii de investiii n
raport cu coninutul i derularea etapelor, momentelor acestui proces: producie, repartiie,
circulaie, consum, Desigur, efortul de investiii poate avea efecte propagate direct sau indirect
asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproduciei sociale. Ca urmare, exprimarea
eficienei economice a investiiilor mbrac unele forme concrete, mai ales n funcie de mrimile de
calcul ce intervin n raportul efort-efect sau efect-efort.
3. Conceptual, eficiena economic a investiiilor nu este afectat de destinaia acestora,
productiv sau neproductiv. Trebuie ns remarcat faptul c problematica eficienei economice a
36
investiiilor productive este mai amplu abordat; n acest caz, efortul i efectele au caracter concret,
determinabil. Dimpotriv, nu acelai grad de tratare teoretico - metodologic i chiar practic l
comport problematica eficienei investiiilor neproductive. Raportul simbolic efort - efecte are o
determinare concret mai ales n ceea ce privete efortul de investiii neproductive. Efectele sunt
adesea propagate de efortul de investiii, regsindu-se n: gradul de instruire, starea de sntate
public, gradul de cultur etc., fiind greu de evaluat.
4. Principial, eficiena economic a investiiilor se exprim unitar, la nivel macro i
microeconomic, dac ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort. Totui,
modalitile concrete de exprimare (gama de indicatori i mrimile de calcul folosite pentru
determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficiena economic a investiiilor se
exprim printr-o gam mai larg de indicatori, nsi mrimile de calcul fiind exprimate n uniti de
msur variate (naturale, valorice etc.).
5. Eficiena economic a investiiilor, ca form a eficienei activitii economice, se
caracterizeaz printr-un raport de dubl relativitate. Avem n vedere, mai nti, rapoartele de
relativitate ntre efort i efecte sau efecte i efort, unde primul raport caracterizeaz eficiena
economic a investiiilor n contextul logic dintre cauz i efect, n timp ce al doilea, d expresie
intensitii efectelor din exploatare fa de o unitate (fizic sau valoric) a efortului de investiii.
n al doilea rnd, relativitatea eficienei economice a investiiilor se datoreaz lurii n
analiz a mai multor variante de proiect, dintre care una se consider a fi variant de referin,
precum i a necesitii respectrii raportului obiectiv dintre cerinele nevoii sociale la nivel macro i
microeconomic.
n al treilea rnd, eficiena economic a investiiilor reflect raportul efort/efecte n strns
corelaie cu factorul timp. Se tie c n activitatea de investiii efortul precede efectul.
Existena decalajului n timp, ntre efortul i efectele investiiilor, constituie un argument
important pentru luarea n considerare, n calculele de eficien economic a investiiilor, a
influenei factorului timp, n diferite ipostaze de manifestare, ct i cu privire la necesitatea folosirii
tehnicilor de actualizare a costurilor i veniturilor proiectelor de investiii.
2.2. Efort i efecte n investiii: elemente i determinri
Efortul economic de investiii se exprim ca totalitate de cheltuieli de munc vie i
materializat necesare nfptuirii procesului investiional, a crui finalitate const n obiective
economice, social-culturale, administrative sau de alt natur puse n funciune, exploatare.
Analiznd coninutul noiunii efort de investiii se poate constata faptul c efortul de munc
materializat devanseaz efortul de munc vie, sub aspectul volumului, dar c efortul de munc vie
37
l precede, n timp, pe cel de munc materializat, estimndu-l, i uneori fiind determinant pentru
cel de-al doilea.
Sfera de cuprindere a noiunii efort de investiii este variabil n funcie de scopul utilizrii
acestei noiuni (mrimi de calcul) n analiz i luarea deciziei sau n vederea nfptuirii procesului
investiional i a finalizrii lui, putndu-se delimita trei grade de cuprindere.
1. Efortul de investiii stabilit pentru necesiti de analiz i decizie sau efort total de
investiii (I
t
), care are cea mai larg sfer de cuprindere, ntruct cuprinde att elemente certe, ct i
convenionale, astfel:
a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiii directe (I
d
) i colaterale (I
c
), n
care se includ i cheltuielile de proiectare, de organizare a antierelor etc.
b) elemente de calcul (de efort) convenionale: efortul suplimentar datorat imobilizrii
fondurilor de investiii n timp (E
t
); necesarul de fond de rulment, reprezentnd prima dotare (NFR)
n vederea punerii n funciune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiii conexe (I
cn
);
valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele ncasate din recuperri ca urmare a
casrii (M
fc
- S
v
); pierderi de venit net n perioada executrii lucrrilor de investiii (reutilri i
modernizri) la unitile existente (P
vn
); cheltuieli cu obinerea terenului, preul de cumprare,
despgubiri, strmutri, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafee de teren n circuitul agricol
etc.) nglobate n valoarea investiiilor (P
t
).
Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu nc un element i anume, cu
cheltuielile previzibile pentru prevenirea polurii mediului (C
ppm
)
Elementele de calcul ce contureaz sfera de cuprindere a efortului investiional continu s
suscite interes att pe plan teoretic, ct mai ales pe plan practic. In acest context, problemele
abordate vizeaz, dup caz, coninutul, sfera de cuprindere i modalitile de estimare i de folosire
a lor n practica determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor. Principalele
aspecte, care prezint interes, vizeaz:
Investiia direct reflect totalitatea cheltuielilor prevzute n devizele pe obiecte sau n
alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lrgirea,
reconstruirea, reutilarea i modernizarea celor existente.
Stabilirea mrimii investiiei directe ridic probleme privind sfera sa de cuprindere, n cazul
ntreprinderilor integrate sau neintegrate n combinate industriale. Remarcm astfel c, n cazul
ntreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinrii produciei mai multor ramuri prin
prelucrarea succesiv a materiilor prime, investiiile pentru dezvoltarea capacitilor de producie
respective sunt considerate directe. Dimpotriv, la unitile neintegrate, numai cele destinate lrgirii
capacitilor de producie proprii, i nu i ale unitilor cu care coopereaz (care constituie investiii
conexe) sunt directe.
38
O alt problem se refer la faptul c, n cazul investiiilor din industria extractiv,
cheltuielile cu lucrrile geologice au o pondere ridicat n totalul investiiilor, de pn la 40%, ori
aceste cheltuieli nu se materializeaz n valoarea mijloacelor fixe i nu toate au ca efect
descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie s fie incluse n investiia
direct. n general, se opineaz ca n investiia direct s se includ numai cheltuielile de explorare
geologic preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.
Referitor la investiia direct se ridic i problema preurilor de evaluare. n general, pentru
evaluarea lucrrilor de construcii - montaj se folosesc preurile de deviz care reflect pe elemente
(materiale, manoper i utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul lucrrii. n ceea ce
privete cheltuielile cu utilajele, care n anumite cazuri au o pondere ridicat n totalul investiiei
directe, evaluarea este mai dificil, mai ales n cazul utilajelor unicat. n aceast situaie evaluarea
se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din oferte.
O metod care nltur aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preuri.
Costograma este o curb care exprim relaia funcional dintre pre i capacitatea de lucru a
utilajelor. ntocmirea costogramelor se bazeaz pe multiple observaii fcute asupra relaiei pre-
capaciti de producie. S-a constatat c de la o capacitate de producie la alta preurile nu variaz
liniar, ci curbiliniu. Curba, dup cum se tie, este o funcie exponenial de forma:
m
1
t 0
0
Q
P P
Q
_

,
n care:
P
t
- reprezint preul cutat corespunztor capacitii Q
1
;
P
0
- preul cunoscut corespunztor capacitii Q
0
;
Q
0
, Q
1
- capacitile de producie ale utilajelor;
m - mrimea determinat statistic cu ajutorul creia se ine seama de faptul c preurile nu
variaz liniar, n raport cu mrimea capacitilor de producie.
Formula de mai sus este o funcie de tipul:
( )
m
F x aX
n care:
X este variabil independent ;
a - este constanta;
m - exponentul de regresie.
Pentru utilizarea acestei metode este necesar realizarea unei colecii ct mai complete de
costograme i de tabele cu exponeni de regresie.
39
Investiia colateral exprim valoarea lucrrilor care sunt legate teritorial sau funcional
de investiiile directe, asigurnd obiectivul de baz cu utiliti (alimentarea cu ap, gaze, canalizare,
energie electric i termic, reele de telecomunicaii, drumuri etc.). Investiiile colaterale includ att
valoarea lucrrilor pentru asigurarea utilitilor prin instalaii proprii, care deservesc obiectul
proiectat, ct i valoarea racordurilor pn la reeaua public sau la reele magistrale. Cnd lucrrile
pentru asigurarea utilitilor deservesc mai multe obiective de investiii cu ntreprinztori titulari
diferii, atunci, n investiia total a fiecrui beneficiar se va include o cot corespunztoare din
cheltuielile colaterale ocazionate.
Investiia conex reprezint cheltuielile de investiii necesare a se efectua n alte ramuri
sau sectoare de activitate, ca urmare a opiunii pentru executarea investiiei directe, se exemplu,
pentru lrgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, crbune etc.),
mrirea capacitii staiilor de cale ferat, triajelor, rampelor etc., regularizri de ruri, lucrri de
mbuntiri funciare, construcii de locuine i alte dotri social-economice. De regul, pe plan
practic, n valoarea investiiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiii conexe
numai cotele pri corespunztoare gradului de servire.
Asemenea investiii sunt condiionale pentru investiia direct. Aceasta nseamn c, n caz
limit, investitorul direct poate fi pus n situaia de a realiza att investiia direct, ct i investiia
conex, n lipsa altor investitori interesai. Identificarea caracterului conex al unor investiii se
impune, pentru a diminua riscul la care se expune investitorul direct.
n sens larg, investiia conex nglobeaz n sfera sa ntreg efortul propagat de investiia
direct, n alte ramuri i domenii de activitate (n amonte - n ramuri extractive, productoare, de
prestaii etc.; n aval - n ramuri prelucrtoare, n sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se
produce n valuri", traversnd ramuri i sectoare, cu o intensitate variabil, ns n descretere pe
msura deprtrii de ramura de referin. Estimarea valorii investiiei conexe devine cu att mai
dificil cu ct propagarea poate avea i orientare invers, nspre ramura de referin.
n sens restrns, investiia conex nglobeaz n sfera de cuprindere numai acea parte a
efortului propagat de investiia direct, n alte ramuri (dect cea de referin ) care, dei necesar, nu
se poate recupera din efectele proprii n acele alte ramuri". n mod evident, n acest fel, problema
identificrii n alte ramuri a unor investiii conexe devine mai puin complicat; dar ea rmne nc,
pe plan practic, insuficient clarificat. n aceast idee, n literatura de specialitate s-a emis opinia
privind restrngerea numrului de ramuri (cercuri de conexiune) luate n seam la determinarea
investiiei conexe la cel mult trei i folosirea, n acest scop, a balanei legturilor dintre ramuri. Pe
plan practic, problema comport rezolvri variate.
Efortul economic suplimentar datorat imobilizrii fondurilor n perioada de construcie
este reinut pe plan metodologic sub denumirea efectul imobilizrii fondurilor sau efectul
40
factorului timp". Constituie totui element de efort, convenional, fiind generat de nerealizarea
efectelor poteniale, datorit imobilizrii fondurilor n cadrul perioadei de executare a lucrrilor de
investiii.
Pe plan normativ i practic mrimea acestui element (E
t
) este n funcie de mrimea i
evoluia valorii investiiilor (I
k
), durata imobilizrii n ani (
n
) i normativul eficienei investiiilor
sau costul capitalului (E
n
). Relaia general de calcul se prezint astfel:
( )
n
t n k n k 1
k 1
E E I T 0, 5

1

]
.
Relaia de calcul prezentat poate lua forme variabile n funcie de durata perioadei de
imobilizare a fondurilor (ani ntregi sau ani ntregi i fraciuni de ani). n principiu, tendina de
optimizare implic minimizarea acestui element.
Determinarea efortului economic datorat imobilizrii fondurilor de investiii n perioada de
construcie, cu ajutorul relaiei de mai sus, d posibilitatea corectrii unor indicatori de eficien
economic a investiiilor, cum ar fi durata de recuperare.
Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiional,
component a devizului investiiei. Determinarea acestui element ine de soluiile tehnologice,
capacitatea de producie, norme de stoc i de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaie, preuri de
estimare etc. Se remarc ns faptul c problemele de principiu ale determinrii necesarului de fond
de rulment, aferent primei dotri la obiectivele economice puse n funciune printr-un proces
investiional, sunt insuficient clarificate. Se accept totui soluia conform creia n determinarea
acestui element se poate ine seama de valoarea produciei anuale (Q
c
) exprimat la cost complet i
coeficientul vitezei de rotaie (K
vr
) n cadrul relaiei:
n
i i
i 1
vr
Qc
NFR
K
,
unde i reprezint sortimentul produciei. Reiese c NFR asigur finanarea cheltuielilor
curente de producie n parametrii unui ciclu de producie.
Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient n literatura de specialitate.
n general, n valoarea investiiei totale s-au avut n vedere numai cheltuielile cu obinerea terenului
(n cazul cnd acesta trebuia expropriat, precum i cele de strmutare sau eventuale amenajri
preliminare executrii lucrrilor).
n actualele condiii, terenul ca amplasament al unei investiii, n general, poate face obiectul
raporturilor de drept civil, deci poate fi vndut sau cumprat. Sub acest aspect, preul negociat al
terenului se integreaz n efortul de investiii, la care se pot, dup caz, aduga eventuale cheltuieli
41
de amenajare, denivelri, nivelri etc. preliminare. Problema se complic n cazul n care terenul
folosit ca amplasament pentru o investiie este proprietate a investitorului, avnd destinaie variat.
n soluionarea problemei nc cu ani n urm, unii economiti erau de prere c trebuie s se
in seama de urmtoarele situaii.
62
1. Terenul pe care urmeaz s se construiasc noul obiectiv sau s se dezvolte o unitate
existent este folosit pentru producia agricol. n acest caz, evaluarea economic a pierderilor de
venit din ocuparea suprafeelor de teren ar trebui s in seama de venitul global ce s-ar putea obine
de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcionare a obiectivului, care ar putea fi nglobat n
efortul investiional.
2. Terenul ar putea fi folosit n scopuri agricole, n urma unor lucrri de mbuntiri
funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafee de teren, n efortul investiional ar trebui s se
cuprind venitul global ce s-ar putea obine de pe un asemenea teren, calculat n raport cu realizrile
obinute pe terenuri cultivate n condiii similare.
3. Terenul dezafectat pentru investiii este impropriu agriculturii, caz n care se exprim
opinia ca n efortul investiional s nu se cuprind asemenea cheltuieli, nenregistrndu-se ca atare
pierderi de venit din ocuparea terenului.
Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actual, ntruct chiar dac
preul terenului este element de baz n evaluare, acesta este dependent de venitul potenial din
folosina terenului.
n practica investiiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preul de achiziie,
cheltuielile pentru exproprieri (dac terenul aparine persoanelor fizice sau unitilor economice);
cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolri de cldiri, defriri, nivelri, desecri etc.);
cheltuieli pentru amenajarea terenului n vederea folosirii lui ca amplasament pentru investiii sau
pentru redarea n circuitul agricol a unor suprafee improprii agriculturii, n schimbul suprafeelor
agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strmutarea gospodriilor populaiei n msura n
care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste cheltuieli se cuprind n
devizul general al investiiei, pe baza unor devize financiare.
Pierderea de venit net, ca urmare a ntreruperii produciei n unele secii, pentru realizarea
unor lucrri de investiii, ndeosebi reutilri i modernizri, constituie o realitate. Efectul potenial
(nerealizat n acest caz) se transform n efort de investiii, care va trebui s fie recuperat n cadrul
duratei de recuperare. Pierderea de venit net n cazul investiiilor de reutilare-modernizare se poate
stabili dup relaia:
( )
n
vn i 0 0
i 1
P Q pv c t
,
62
Baghinschi V., Cmoiu I., Candel V., Iacobovici-Boldior C., Determinarea i analiza eficienei economice a
investiiilor n agricultur, Ed. Ceres, Bucureti, 1979, p. 74-77
42
n care:
P - valoarea pierderilor de venit net n perioada de construcie;
t - timpul, perioada de ntrerupere, n luni sau ani;
Q
i
- volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a cror producie se ntrerupe;
pv
0
- preul de vnzare unitar nainte de reutilare-modernizare;
c
0
- costul unitar al produselor, nainte de reutilare-modernizare.
Valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, nainte de amortizarea lor integral,
diminuate cu sumele obinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (M
fc
- S
v
) constituie de
asemenea mrime de calcul al efortului investiional. ntr-un fel, are acelai regim cu pierderile de
venit net n perioada de executare a lucrrilor de reutilare i modernizare. Faptul c pierderea din
casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suport din rezultatele financiare nu schimb
fondul problemei. Prin efectele sale, investiia va trebui s asigure i recuperarea unor asemenea
elemente nglobate n efortul investiional.
Cheltuielile pentru prevenirea polurii mediului (C
ppm
) constituie, mai ales n cazul
investiiilor productive, o realitate care impune recunoaterea lor ca mrime de calcul a efortului
investiional.
Parial ele pot constitui investiii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor n calcule ca
element distinct i propagat al efortului de investiii productive poate conduce la o mai judicioas
analiz a oportunitii unor obiective de investiii cu efecte nocive pentru mediul nconjurtor.
Sintetiznd aspectele prezentate anterior se poate concluziona c n aprecierea eficienei
economice a investiiilor este necesar s se in seama de toate cheltuielile ocazionate de construcia
i punerea n funciune a obiectivului de investiii. n acest fel se poate stabili efortul total de
investiii:
a) n cazul obiectivelor noi de investiii:
t d c cn t t
I I I I P E NFR + + + + +
b) n cazul lucrrilor de reutilare i modernizare:
( )
t d c cn t e vn fc v ppm
I I I I P E NFR P M S C + + + + t + + +
.
Efortul de investiii, avnd o asemenea sfer de cuprindere, servete determinrii unor
indicatori de eficien economic a investiiei, precum i necesitilor de analiz comparativ n
vederea lurii deciziei.
2. Efortul de investiii al ntreprinztorului se restrnge la cadrul devizelor de execuie
(incluznd cheltuielile de investiii directe i colaterale, precum i alte cheltuieli ntre care cele
privind organizarea antierului, pregtirea personalului i supravegherea tehnic a executrii
lucrrilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe tehnologice
etc.).
43
innd seama de faptul c investiia nematerializat direct n obiecte de natura mijloacelor
fixe se nglobeaz prin repartizare asupra obiectivelor de investiie direct i colateral, se poate
aprecia c efortul de investiii astfel estimat se regsete n relaia:
dev d c t
I I I P NFR + + +
.
Efortul de investiii astfel stabilit se regsete n devizul general al investiiei, servind nu
numai necesitilor de contractare a lucrrilor i de finanare a lor, dar i, aceasta n primul rnd,
pentru exprimarea eficienei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlali indicatori
(exceptnd indicatorul termenul de recuperare), care au n construcia lor efortul de investiii, cum
sunt: investiia specific, coeficientul de eficien economic a investiiilor, aportul valutar al
investiiei etc.
3. Efortul de investiii transpus n valoarea mijloacelor fixe puse n funciune la finalizarea
procesului investiional i declanarea procesului de producie sau exploatare a lor (I
mf
) poate fi:
mf d c t c
I I I P A + + +
.
Efortul astfel stabilit este mai mic dect valoarea devizului general, dar cel puin egal cu
valoarea mijloacelor fixe puse n funciune. Efortul de investiii poate fi mai mare fa de valoarea
mijloacelor fixe puse n funciune n acele situaii n care rezultatele procesului investiional nu se
concretizeaz n obiecte, mijloace de munc, de natura mijloacelor fixe. n cele mai multe cazuri
ns efortul de investiii estimat prin deviz se regsete nemijlocit n valoarea mijloacelor fixe puse
n funciune, n mod direct, n substana i valoarea lor sau prin repartizare asupra valorii lor (ca n
cazul cheltuielilor asimilate investiiilor pentru obinerea terenului, pregtirea personalului,
supravegherea tehnic a executrii lucrrilor etc.).
Efortul de investiii dimensionat dup sfera de cuprindere permite reflectarea sa dup
urmtoarea relaie:
t dev mf
I I I
.
aa cum de altfel reiese i din figura 2.1.
Figura nr. 2.1 Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiii n diferite ipoteze
44
I
t
I
dev
I
mf
Efectele investiiilor au o natur variat, complex i eterogen, putnd fi grupate totui n
trei categorii i anume: n efecte materiale, valorice i sociale.
Efectele materiale ale investiiilor se prezint ca valori de ntrebuinare ce rezult n urma
derulrii i finalizrii unui proces investiional, cum ar fi: volumul fizic, numrul, cantitatea de
mijloace fixe puse n funciune, cantitatea sau volumul fizic al produciei anuale, ntr-o anumit
structur; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.
Efectele materiale ale investiiei se exprim n uniti de msur naturale (buc., tone, kg,
kWh energie electric, perechi nclminte etc.).
Efectele valorice ale investiiilor permit exprimarea mai sintetic, generalizat a rezultatelor
procesului investiional prin indicatori, cum ar fi: valoarea i costul produciei, profitul anual etc.
Efectele sociale ale investiiilor sunt generate de implicaiile pe plan social ale procesului
investiional. Ele privesc condiiile de munc i de trai, gradul de poluare, noxe, starea de sntate
public, grad de confort, cultur i civilizaie; proporiile din economie, ca i n profil teritorial, grad
de valorificare a potenialului uman ntr-o anumit zon a rii etc. Desigur, cuantificarea efectelor
sociale ntmpin dificulti, n lipsa unor criterii i uniti de msur pentru aprecierea lor, dei
apariia i manifestarea lor este identificabil. Tocmai de aceea, n ultimul timp se manifest
frecvente ncercri de abordare a rolului i posibilitilor de cuantificare a efectelor sociale datorate
investiiilor.
Dintre cele trei categorii de efecte ale investiiilor, cele valorice se preteaz la o exprimare
sintetic, unitar, servind astfel necesitilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori, a eficienei
economice. n acest caz, ntre efortul de investiii i efectele acestora se stabilete un raport
cantitativ direct, ntruct ambele mrimi puse n relaie se exprim n uniti de msur omogene.
Totui, raportul efort - efecte valorice de investiii nu este ntotdeauna concludent, pentru c efectele
materiale i sociale sunt n acest caz neglijate. Apoi, pentru c, uneori, chiar i efectele valorice sunt
parial estompate, ca urmare a abaterii unor preuri de la valoare, preuri folosite pentru evaluri.
Indiferent de forma de exprimare, efectele investiiilor pot fi: directe (identificabile n raport
cu obiectul de investiii) i indirecte (generate prin propagare n alte sectoare de activitate). n
funcie de scopul urmrit se pot distinge: efecte de baz i efecte complementare.
Desigur, o analiz complex impune luarea n considerare a tuturor categoriilor de efecte i,
eventual, compararea lor n raport cu o exprimare unitar. Rezolvarea problemei este posibil, n
plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil,
63
n cadrul creia plecnd de la efecte
de natur diferit se ncearc a identifica efecte compuse - rezultante ale mbinrii efectelor diferite.
Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea lurii n analiz a tuturor categoriilor de efecte ale
investiiilor (materiale, valorice i sociale), iar, pe de alt parte, necesitatea exprimrii eficienei
63
Staicu Fl., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p.36
45
economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.
2.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor
Preocuprile intense pe plan teoretic pe linia perfecionrii modalitilor de exprimare a
eficienei economice a investiiilor au condus la mbogirea gamei de indicatori. Aceste preocupri
vizeaz nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienei economice a investiiilor, ci se
insist chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.
64
De modul de evaluare a
unor mrimi de calcul, de extensiunea acestora n raport cu durata de realizare a proiectului i de
exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de rigurozitatea evalurii i
comparaiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienei economice pe care o are, sau nu, un
anumit indicator.
n acest context remarcm c se contureaz trei metode de evaluare, respectiv de stabilire a
mrimilor de calcul necesare determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor i
anume:
1. metoda static;
2. metoda dinamic;
3. metoda comparabil.
1. Metoda static este practicat n ara noastr. Ea st la baza fundamentrii proiectelor,
extinzndu-se la o gam de indicatori ai eficienei economice a investiiilor, cum sunt: capacitatea
de producie, volumul produciei, costul investiiei, valoarea produciei, costul produciei, profit,
investiia specific etc.
Metoda static se distinge prin folosirea n calcule a unor mrimi estimate n momente
variate pe axa timpului, ce reflect derularea activitilor n cadrul procesului investiional i a celui
de producie-reproducie. Valorile, reprezentnd efort sau efecte, sunt agregate n modele, pentru
determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiii, n condiiile ignorrii
momentului n care se consum sau se obin.
Totui, pentru determinarea diferiilor indicatori comparaiile efort/efect vizeaz cu
deosebire acele segmente pe axa timpului n care se deruleaz proiectarea, executarea lucrrilor de
investiii, perioada de asimilare i primul an al perioadei de funcionare a obiectivului la parametrii
normali.
Dar sunt oare ntru totul comparabile valorile (efort i efect) doar n raport cu aceste
segmente ale axei timpului, dac avem n vedere consecinele alocrii resurselor pentru o anumit
64
Romnu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 278,
389 - 422; Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1982; Cistelecan L., Procesul investiional,
Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 134-169
46
variant de proiect, ale imobilizrii, ansei de a reinvesti, fructifica efectele poteniale, ct i
evoluia principalei prghii de estimare - preul? Evident, nu! Apoi, este oare uniform evoluia
eforturilor i efectelor, de orice natur ar fi, dup anul n care se consider c parametrii tehnico-
economici au fost realizai? Realitatea ne convinge c nu! Mai mult, uneori situaia se complic
printr-un nou proces investiional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.
Aadar, indicatorii, de aceast natur, utilizai n practica evalurii eficienei economice a
investiiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinai. n aceste condiii,
devine oportun perfecionarea acestei metode de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
2. Metoda dinamic a ptruns tot mai mult n teoria investiiilor din ara noastr n ultimele
trei decenii
65
, fr ns a fi nsuit, n aceeai msur, pe plan practic. Caracteristica sa esenial
const n faptul c se bazeaz pe recalcularea (prin ducere" sau aducere") valorilor (de natura
efortului i efectelor de investiii) ce servesc determinrii indicatorilor de eficien economic a
investiiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare
(compunere sau discontare).
n acest context, indicatorii dinamici rezultai din calcule reflect influena factorului timp,
ntruct in seama de evoluia proceselor (valorilor) n timp i de potena fructificrii efortului
implicat n proces, n raport cu un anumit moment de referin.
Metoda dinamic se preteaz determinrii unor indicatori valorici (dinamici, actualizai),
care reflect influena factorului timp, ntre care: valoarea investiiei actualizate, venituri i costuri
actualizate, valoarea actualizat net, durata de recuperare a investiiei actualizate, randamentul
economic actualizat etc.
3. Metoda comparabil a fost prezentat n literatura de specialitate din ara noastr ca un
nou mod de calcul al actualizrii
66
. n esen, se pleac de la ideea comparrii efortului de investiii
imobilizat n obiectivul de investiii cu efectele obinute din exploatare, n timp, ns avnd n
vedere urmtoarele caracteristici: .
a) fondurile imobilizate anual se multiplic n funcie de factorul timp, exprimat n ani;
b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiii nu se limiteaz la durata de execuie a
lucrrilor de investiii, ci continu, dup expirarea acesteia, pn la recuperarea total a fondurilor
imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);
c) recuperarea fondurilor imobilizate n lucrrile de investiii ncepe imediat dup punerea n
funciune, prin efectele financiare anuale obinute, astfel c acestea nu se reflect ca atare, deci ca
65
Vezi Eficiena economic a investiiilor i a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureti, 1972, 130-150; Cmoiu I., Investiiile i
factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 48-5; Romnu 1., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i
Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 236-163
66
Romnu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 389-
422
47
efecte financiare, ci doar se deduce existena lor, ca valoare, n msura reducerii valorii
imobilizrilor anuale n investiii;
d) calculul imobilizrilor (efortului) totale comparabile se realizeaz prin ponderarea valorii
imobilizrilor anuale cu numrul anilor de imobilizare;
e) calculul acumulrilor nete comparabile are n vedere doar acea parte din durata eficient
de exploatare a obiectivului care se scurge dup expirarea duratei de recuperare, pn la scoaterea
din funciune a obiectivului.
Pe aceast baz se exprim opinia privind posibilitatea determinrii a doi indicatori: durata
de recuperare comparabil i randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a
investiiilor, n condiiile metodei comparabile, este aceeai ca n cadrul metodei statice, dac
acumulrile anuale sunt egale. Dac dimpotriv, acumulrile anuale sunt variabile, atunci se emite
ideea determinrii acestui indicator pe cale grafic innd cont de durata n care efectele acumulate
egaleaz efortul de investiii i de durata de executare a lucrrilor.
Metoda valorilor comparabile nu i-a demonstrat valenele prezumate, fapt pentru care nu a
generat exprimri de opinii ulterioare i nici controverse. Ea a rmas n literatura de specialitate ca o
alternativ privind metodele de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
Pe de alt parte remarcm creterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienei
economice a investiiilor, precum i mbinarea acesteia cu metoda static.
1. Indicatorii - caracterizare general
Indicatorii sunt mrimi cifrice cantitative, calitative i, cu deosebire, valorice care cuantific
starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activiti sau aciuni.
n domeniul investiiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente structurale,
cost, durat de realizare, avnd calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici. Pe de alt
parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de
investiii, n care caz, ei au calitatea de indicatori de eficien economic. Adesea, ambelor categorii
de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficien economic
67
ori sunt utilizai n analiz
ca avnd semnificaia de criterii" (criteriul termenului de recuperare, criteriul valorii actuale nete
etc.).
68
Indicatorii de apreciere i de eficien economic a investiiilor se obin prin calcule i
prelucrare a informaiilor cuprinse n documentaia tehnico-economic (studiul de fezabilitate,
proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma c indicatorii
tehnico - economici i economici sunt mrimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de
67
Romnu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Buc. 1997, p. 115
68
Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475
48
investiii, n timp ce indicatorii de eficien economic sunt mrimi derivate din prelucrarea
informaiilor iniiale sau a indicatorilor primari i asigur msurarea eficienei proiectului.
Fiecare indicator de eficien economic are o anumit capacitate informaional i
caracterizeaz sau msoar eficiena economic a proiectului dintr-un anumit unghi, n uniti de
msur specifice. Indicatorii de eficien economic a investiiilor, pentru a rspunde scopului n
care se utilizeaz, trebuie s se ncadreze n anumite cerine, ntre care: o construcie logic a
raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaie clar; un calcul simplu, permisibil; s admit o
interpretare facil; s asigure fundamentarea i luarea deciziei.
Indicatorii se determin cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel:
69
a) modelul
raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obinui capt forma de efort
specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficieni, rate etc.); b) modelul
matematic al diferenei ntre dou mrimi (prin care se determin rezultatul unei activiti: profitul
etc.); c) modelul matematic de adiionare, de cumulare a unor elemente (prin care se determin
masa, volumul unei activiti, unui proiect); d) modelul matematic de structur (n care caz, prin
indici de structur se stabilete contribuia elementelor componente fa de total).
Exist un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variai, n coninut i
semnificaii, pentru reflectarea eficienei economice a proiectelor de investiii. Acest fapt se
justific, mai ales dac avem n vedere complexitatea procesului investiional, caracterul su
dinamic privit prin prisma agenilor implicai, a naturii resurselor consumate i a interferenei dintre
etapele sale. Indicaiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii indicatori prin
expresia lor cifric impun: completarea analizei cu luarea n considerare a altor indicatori;
necesitatea clarificrii modelelor de stabilire a fiecrui indicator de eficien economic a
investiiilor, n parte, a semnificaiei, locului i rolului pe care trebuie s-l ocupe, n analiza
variantelor de proiect; necesitatea abordrii sistemice a gamei de indicatori n funcie de puterea de
reflectare, ca i de nivelul organizatoric la care se impune folosirea n analiz a unui anumit
indicator de eficien economic a investiiilor, n raport cu scopul analizei.
Clasificarea i ordonarea indicatorilor utilizai n aprecierea eficienei proiectelor de
investiii sau care comport exprimri de opinii n teoria investiiilor se poate efectua dup criterii
variate. Noi am avut n vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenei factorului timp,
sfera de utilizare, natura proceselor i fenomenelor reflectate.
1) Dup modul de exprimare deosebim:
a) indicatori valorici, care comport exprimare valoric (ntre care: valoarea investiiei,
investiia specific, durata de recuperare a investiiei, coeficientul eficienei economice a
69
Staicu FL, (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p. 44
49
investiiilor, costul i valoarea produciei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizat net, rata
intern de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli i acumulri echivalente etc.);
b) indicatori naturali, care reflect caracteristici ale valorilor de ntrebuinare, din domeniul
de referin: investiii, producie etc., (ntre care: capacitatea de producie, durata de execuie,
numrul de schimburi, numrul personalului, productivitatea muncii etc.);
c) indicatori sociali, care reflect aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de
morbiditate, gradul de folosire a forei de munc etc.).
2) Dup gradul de reflectare a influenei factorului timp deosebim:
a) indicatori statici, caracterizai prin faptul c sunt determinai cu ajutorul unor mrimi de
calcul statice (valorice i naturale) din domeniul investiiilor, produciei sau din alte domenii; fiind
de altfel utilizai n practica economic;
b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienei economice prin luarea n considerare
a influenei factorului timp. O prim grup reflect eficiena integral a factorului timp (ntre care:
efortul suplimentar datorat imobilizrii fondurilor de investiii n perioada de construcie; valoarea
medie anual a imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate; cheltuieli i
acumulri echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul economic al investiiei etc.).
A doua grup cuprinde indicatori dinamici bazai pe calcule de actualizare (ntre care: valoarea
investiiei actualizate, costuri i venituri actualizate, valoarea actual net, rata intern de
rentabilitate, randament economic actualizat etc.);
c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabil i randamentul economic
comparabil care se bazeaz pe metoda comparabil de fundamentare a indicatorilor de apreciere a
eficienei economice a investiiilor.
3) Dup sfera de utilizare deosebim:
a) indicatori utilizai n practic pentru fundamentare, exprimarea eficienei economice,
analiz i luarea deciziei de investiii. Sunt reprezentai semnificativ att n context static, ct i
dinamic: valoarea investiiei, costul produciei, valoarea produciei, profit etc., precum i valoarea
actual net, rata intern de rentabilitate etc.
b) indicatori vehiculai n teoria investiiilor (ntre care: valoarea medie anual a
imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli i acumulri echivalente
etc.).
4) Dup natura proceselor i fenomenelor economice reflectate remarcm posibilitatea
structurrii indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiii n dou grupe:
a) indicatori economico-financiari, care reflect nivelul, amploarea, proceselor i
fenomenelor (ca de pild: valoarea investiiilor, efortul investiional, volumul produciei, numrul
personalului, capacitatea de producie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);
50
b) indicatori de eficien economic, prin care se reliefeaz raportul efort/efecte sau
efecte/efort (ca de exemplu: investiia specific, durata de recuperare a investiiei, profit anual sau
beneficiu, rata rentabilitii, coeficientul eficienei economice a investiiilor, cheltuieli la 1000 lei
producie, valoare net total actualizat, aport net valutar, rata intern de eficien a proiectului
etc.).
5) n construcia indicatorilor de eficien economic, un rol esenial l deine corelaia:
efect/efort, fapt pentru care unii autori ncearc s identifice elementele sistemului de indicatori pe
baza matricei efort/efect - o matrice ptrat de forma celei din figura 2.2.
70
Indicatorii de eficien economic afereni activitii sau proiectului de investiii se stabilesc
pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a identificrii grupei
caracterologice creia un indicator sau altul i aparine.
Eforturi (resurse) Efecte
R
1
R
i
R
n
E
1
E
j
E
m
Eforturi
n
i
1
R
R
R
Cadran I Cadran II
Efecte
m
j
1
E
E
E
Cadran III Cadran IV

Figura nr. 2.2 Matricea efort/efect
Cu ajutorul acestei matrice se asigur o ordonare, o clasificare, a indicatorilor n funcie de
apartenena lor la un anumit cadran astfel:
- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de munc sau gradul de
nzestrare tehnic a muncii;
- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), ntre care: profit la 1 lei investit, producia la
1000 lei active fixe etc.;
- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aa fiind: investiia specific, cheltuieli la 1000
lei producie etc.;
- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la 1000
lei vnzri etc.
70
Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Romnu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109
51
Soluia pare interesant avnd n vedere faptul c permite o clasificare a indicatorilor de
eficien economic n funcie de natura i poziia mrimilor de calcul din raportul care faciliteaz
reflectarea i msurarea eficienei economice.
n ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere i de eficien economic a investiiilor s-a
amplificat, dar s-a i bulversat. n contextul autonomiei decizionale i financiare a unitilor
investitoare metodologia de determinare a indicatorilor i de analiz a proiectelor opereaz riguros
pentru investiiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natur social i ca excepie au caracter
economic.
n cazul proiectelor de investiii ale investitorilor autonomi sau privai, determinarea
indicatorilor i gradul de aprofundare a analizei se afl sub incidena interesului investitorilor, a
riscului investiional, a valorii i complexitii investiiilor etc. Se poate afirma c o metodologie
general valabil nu este operant i nici nu este alctuit.
Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienei economice a investiiilor este util, n
special pentru analiza proiectelor de investiii cu caracter economic, fapt pentru care a fost
conceput schema din tabelul 2.1.
Tabelul 1 - Sistemul optimal de indicatori ai eficienei economice a investiiilor
Demersul logic care genereaz
alctuirea sistemului
Indicatori prin care se poate exprima
1. Nevoia social (ca natur) Profilul produciei
2. Mrimea nevoii sociale Capacitatea de producie: a) actual; b) gradul de
folosire;
Volumul fizic al produciei
3. Oportunitatea (stringena)
satisfacerii nevoii sociale
Durata de realizare a investiiei (estimativ)
Sporul de producie/an
Durata estimativ a necesitii
4. Ci de satisfacere a nevoii sociale:
producie intern;
import.
Gradul de asigurare a resurselor indigene
Gradul de valorificare
Amplasamente
Efort valutar
5. Efortul anual (total) prezumat:
de investiii (directe, colaterale,
conexe etc.);
de producie;
de for de munc.
Valoarea investiiei (conform devizului)
Efortul investiional (total)
Valoarea importului pentru investiii
Costul anual al produciei
Costul unitar
Numrul personalului (total, din care: muncitori)
6. Efecte anuale prezumate:
de investiii
Valoarea mijloacelor fixe
Coeficientul de schimburi
Gradul de activare al mijloacelor fixe
Volumul produciei anuale
de producie Valoarea produciei anuale
pe plan intern Profitul anual
Acumulrile bneti
52
Valoarea adugat
Vrsminte la buget
Valoarea exportului (lei; u.v.)
pe plan extern Aportul net valutar total
de for de munc Productivitatea muncii (exprimat fizic i
valoric)
sociale Gradul de satisfacere a nevoii sociale
(satisfacerea trebuinelor, nivelul de trai,
valorificarea potenialului uman etc.)
7. Eficiena variantei de proiect
reflectat cu ajutorul indicatorilor
statici
Investiia specific
Durata de recuperare a investiiei
Indicatorii eficienei mijloacelor fixe
Cheltuieli la 1000 lei producie
Rata rentabilitii
Curs de revenire (brut i net)
Aport net valutar (al produciei i al investiiilor)
Durata de recuperare a efortului valutar
8. Eficiena variantei de proiect
reflectat cu ajutorul indicatorilor
dinamici
Valoarea net total actualizat
Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leu
investiii
Rata intern de rentabilitate (pragul eficienei
proiectului)
Durata de recuperare a investiiei actualizate
Randamentul economic actualizat al investiiilor
Pe baza schemei prezentate n tabelul 2.1, pot fi puse n eviden cteva concluzii, dup cum
urmeaz:
a) pentru alctuirea sistemului optimal de indicatori n vederea analizei proiectelor de
investiii, raportul: necesitate, oportunitate i eficiena investiiilor permite att identificarea, ct i
stabilirea succesiunii indicatorilor n analiza proiectelor;
b) relaia cauzal: efort - efecte - eficien poate fi reliefat prin indicatorii specifici
coninutului fiecrei noiuni n parte;
c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiii nu exclude, ci implic att
indicatori valorici, naturali, ct i sociali. Totodat, implic att indicatorii statici, ct i dinamici,
fapt care permite analiza complex pentru luarea deciziei de investiii;
d) indicatorii statici permit i favorizeaz analiza financiar a proiectelor de investiii,
tocmai pentru c n construcia lor se utilizeaz preurile curente; indicatorii dinamici, lund n
considerare influena factorului timp, favorizeaz analiza economic a proiectelor de investiii,
cunoaterea evoluiei probabile a proiectului ntr-un orizont larg de timp (de regul, durata de
nfptuire, punere n funciune, asimilare i exploatare a obiectivului economic) i prin aceasta
evitarea sau diminuarea riscului;
e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul
proiectului de investiii;
53
f) folosirea unui sistem optimal de indicatori n vederea aprecierii proiectelor de investiii
impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaiei tehnico-economice
pentru investiii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiii i stabilirea
rspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicai n elaborarea lui; creterea rspunderii
beneficiarilor i titularilor de investiii n elaborarea proiectului; fundamentarea construciei
indicatorilor din proiect pe mrimi de calcul certe i renunarea la mrimile etalon (folosirea
acestora din urm doar pentru a efectua comparaii, analize, judeci de valoare etc.); nglobarea n
metodologia de apreciere a proiectelor de investiii a indicatorilor dinamici, bazai pe tehnica
actualizrii, care impun o pregtire minuioas a proiectului, identificarea unor variante pe care se
poate fundamenta decizia optim.
Schema prezentat constituie doar un punct de plecare pentru alctuirea sistemului de
indicatori. Totui, ea poate fi operant, ntruct se bazeaz pe criterii logice care permit ordonarea
obiectivat a indicatorilor de apreciere a eficienei investiiilor.
2. Criterii de apreciere i optimizare a eficienei economice a investiiilor
Noiunea de criteriu exprim un punct de vedere, principiu, norm, pe baza cruia se face o
clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opiunilor de investiii, argumentarea lor impun n
mod evident evaluri i determinri cu ajutorul indicatorilor valorici i naturali, pentru fiecare
variant de proiect.
O analiz corespunztoare i o decizie optim n probleme de investiii sunt posibile
metodologic i practic dac se dispune de criterii de apreciere a eficienei economice adecvate
sistemului economic considerat, strategiei dezvoltrii sale economico-sociale, necesitilor obiective
ale reproduciei lrgite.
n literatura economic se menioneaz ntre cele mai importante criterii de apreciere a
eficienei economice n general, respectiv a eficienei investiiilor, urmtoarele: obinerea eficienei
economice maxime; mbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel macroeconomic;
mbinarea cerinelor economice cu cele social-politice; mbinarea cerinelor actuale cu cele de
perspectiv; alegerea judicioas a bazei de comparaie.
Obinerea eficienei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia de
pia. Aplicarea lui n practic trebuie s aib loc prin maximizarea volumului de efecte utile
(producie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai util dect optimizarea unuia sau altuia
din elementele raportului de eficien. Enunarea criteriului sub aceast form ar subnelege
folosirea unui model matematic, avnd aceast funcie obiectiv.
mbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naionale constituie
criteriul ce se manifest ca urmare a faptului c orice investiie productiv se reflect att la nivel
54
macro, ct i la nivel microeconomic. Apoi, exist premise care antreneaz contradicii ale
optimului la cele dou niveluri structurale ale economiei, ca de pild: contradicia posibil dintre
interesele proprii ale unitilor economice i interesele generale ale societii, favorizat de
individualizarea circuitelor economice ale ntreprinderilor. O alt contradicie rezult din deosebirea
de coninut ntre eficiena, pe ansamblul economiei, i eficiena pe fiecare unitate luat separat,
datorit n bun msur caracterului restrictiv al unor resurse.
mbinarea cerinelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat de
neconcordanele existente ntre optimul economic i cel social-politic. Rezolvarea acestor
neconcordane implic cunoaterea precis a condiiilor de realizare a optimului economic i a celui
social-politic n contextul strategiei dezvoltrii economico-sociale.
mbinarea cerinelor actuale cu cele de perspectiv se impune ca un criteriu de apreciere,
important, n domeniul investiiilor, ca urmare a ciclului de execuie ndelungat al obiectivelor de
investiii i duratei mari de funcionare a mijloacelor fixe. n acest scop trebuie s se in seama de
tendinele viitoare ale dezvoltrii economiei naionale i mondiale, a diferitelor ramuri i subramuri,
evoluiei tehnicii, tiinei i tehnologiei, prin luarea n calcul a influenei factorului timp.
Alegerea judicioas a bazei de comparaie este impus de relativitatea raportului de
eficien economic. Comparaia se impune ntre proiect i variantele etalon sau cu mrimi
normative.
Pentru investiiile de tipul dezvoltrii, reutilrii, modernizrii este necesar i
comparabilitatea cu situaia anterioar realizrii lor. n acest caz, rezultatul comparaiei trebuie
privit cu circumspecie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conine deficiene
acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de alt parte, noile investiii, folosind tehnic nou,
ncorpornd rezultatele recente ale progresului tiinifico-tehnic, sunt evident mai eficiente, chiar
dect unitile etalon din ramur.
n concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie s permit alegerea unei asemenea
variante de investiii care s asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei; valorificarea
maxim a resurselor materiale, umane, financiare disponibile n prezent i viitor; un nalt grad de
competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinelor sociale de ridicare a
nivelului de trai, de organizare i sistematizare teritorial, de dezvoltare echilibrat n profil
teritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiiilor permite n final creterea eficienei
activitii economice, concomitent cu respectarea unor cerine de natur social-politic.
Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienei investiiilor se ncadreaz n curentul
de optimizare economic. Aceasta se situeaz n mod deosebit n sfera teoriei economice, dar tinde
tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorit cerinelor actuale pe
care practica economic le ridic.
55
Folosirea cu eficien maxim a resurselor materiale, umane i bneti n domeniul
investiiilor impune optimizri la nivel macro i microeconomic. La nivel macroeconomic, drept
criterii de optimizare, literatura de specialitate recomand: maximizarea produsului intern brut i
net, minimizarea cheltuielilor materiale de producie, maximizarea beneficiului, maximizarea
consumului, la care se pot aduga i alte criterii ca, de pild, maximizarea produciei, minimizarea
cheltuielilor totale de investiii lund ca baz resursele disponibile la un moment dat etc. Numrul i
structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu att mai mult cu ct fiecare dintre ele
prezint nu numai avantaje, dar i dezavantaje i apoi, cu toat rigoarea matematic pe care unele
din ele o exprim, asupra lor nu exist o unanimitate de vederi.
La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienei economice constituie
partea cea mai important a fundamentrii deciziei de investiii. Stabilirea criteriilor n limita crora
s se calculeze eficiena viitorului obiectiv este condiionat de o serie de factori, ca:
71
a) felul
investiiei (obiective noi, dezvoltri, reutilri); b) scopul urmrit de investitor (lrgirea produciei,
mbuntirea condiiilor de munc, reducerea consumurilor de utiliti, creterea gradului de
mecanizare, creterea profitului etc.); c) etapa parcurs de produs, n cadrul curbei sale de via, n
momentul n care se opteaz pentru declanarea unui nou proces de investire ce vizeaz lrgirea
capacitii de producie etc.
n practica procesului decizional, indiferent de competenele decizionale, drept criterii de
baz n aprecierea eficienei proiectelor de investiii se folosesc: criteriul minimului de efort, innd
seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale i de munc la nivelul de referin i
de stringena cu care nevoia social reclam acest efort de investiii; b) criteriul maximizrii
efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capaciti puse n funciune n
structura impus de nevoia social, volumul fizic al produciei cu desfacere asigurat, gradul de
valorificare a resurselor n contextul unui proces circular activ etc.) i de munc (sporul de locuri de
munc asigurate, gradul de valorificare a potenialului uman n structura pe niveluri de calificare, pe
ramuri ale economiei i n profil teritorial etc.). n afara celor dou categorii de criterii, care au o
exprimare absolut, intervine i o a treia categorie; c) criterii relative rezultate din relaiile ce se pot
stabili ntre efortul i efectele pe care le implic un proces de investiie. Este vorba de criterii care
reflect intensitatea efortului sau efectelor de investiii i vizeaz: maximizarea efectelor de
investiii pe unitate de msur a efortului de investiii sau minimizarea efortului de investiii ori de
exploatare pe unitate de efect realizat.
71
Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 84
56
CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A
EFICIENEI ECONOMICE A INVESTIIILOR
72
Termenul indicator are n vedere un instrument cu ajutorul cruia s se poat reda starea
unui sistem la un moment dat.
Eficiena economic este o categorie economic complex ce nu poate fi msurat prin
intermediul unui singur indicator.
Un fenomen, un proces economic va fi caracterizat de un numr mai mare sau mai mic de
indicatori, n funcie de gradul su de complexitate, nefiind exclus posibilitatea ca, n cadrul
aceleiai variante, unii dintre indicatori s fie favorabili, iar alii nefavorabili. n aceste situaii se
impune dublarea calculelor economice de o analiz economic corespunztoare.
n evaluarea eficienei economice a investiiilor se utilizeaz sistemul de indicatori de
eficien economic a investiiilor.
Aceasta cuprinde patru mari grupe de indicatori, dup cum urmeaz [29]:
a) Indicatori cu caracter general;
b) Indicatori de baz;
c) Indicatori specifici diferitelor obiective i ramuri;
d) Indicatori suplimentari.
3.1. Indicatori cu caracter general
Prima grup de indicatori contribuie la formarea unei imagini globale asupra condiiilor
concrete de eficien economic n care se va realiza i va funciona obiectivul de investiii. n
cadrul acestei grupe putem enumera urmtorii indicatori:
1. Capacitatea de producie exprim producia maxim ce poate fi obinut ntr-o
perioad de timp, n condiii normale de funcionare a capitalului fix, de utilizare a resurselor umane
i materiale i a unui anumit coeficient de schimburi.
Notat prin Q capacitatea de producie se poate exprima n uniti fizice (m, m
2
, tone, buci
etc.) i n uniti valorice (cnd producia este eterogen).
n
1 j
j j
p q Q
, unde:
Q capacitatea de producie valoric;
72
G. Prelipcean Fundamentele economice ale investiiilor, Ed. Universitii Suceava, 2000
57
q
j
capacitatea fizic de producie a sortimentului j;
p
j
preul sortimentului j de producie.
2. Numrul de salariai. Acest indicator trebuie cunoscut din faza de proiectare, el
stabilindu-se n corelaie cu producia, productivitatea muncii i coeficientul de schimburi.
Totodat, indicatorul amintit trebuie cunoscut i n structur, pe categorii de personal.
3. Costul de producie trebuie cunoscut att la nivelul ntregii producii realizate, ct i la
nivelul fiecrui sortiment de producie n parte, ca i pe unitatea de produs.
4. Profitul efectul net urmrit de oricare ntreprinztor. Prin intermediul profitului,
ntreprinztorul asigur premisele necesare pentru creterea capitalului fix. De asemenea, firmele au
posibilitatea s calculeze unul dintre cei mai importani indicatori, rata profitului, care arat ce
capacitate are aceasta de a produce profit.
5. Productivitatea muncii care arat producia ce poate fi realizat pe un lucrtor sau pe
or. Poate fi calculat n uniti fizice sau n uniti valorice. Formula de calcul este:
L
Q
w , unde:
w productivitatea muncii;
Q producia exprimat fizic sau valoric;
L numrul de lucrtori sau uniti de timp pe munc.
6. n economia de pia, cel mai important indicator de eficien economic este
rentabilitatea, profitabilitatea, dat de rata rentabilitii. Exist mai multe formule de calcul:
100
C
P
r
, unde:
r rentabilitatea;
P profitul obinut;
C costul de producie.
De asemenea, rata profitului poate fi calculat i astfel:
100
CA
P
r
, unde:
r rata profitului;
P profitul obinut;
CA cifra de afaceri;
sau
100
C
P
r
u

, n care:
r rata profitului;
P profitul obinut;
58
C
u
capitalul utilizat.
3.2. Indicatori de baz
Acetia sunt proprii analizei eficienei economice a investiiilor i constituie cea mai
important grup de indicatori pentru adoptarea unei judicioase decizii de investiii.
1. Volumul capitalului investit (Investiia total) (I
t
)
Acest indicator economic reflect efortul economic total pentru realizarea unui anumit
obiectiv de investiii.
Indicatorul amintit se calculeaz astfel:
s 0 c d t
C M I I I + + +
, n care:
I
t
volumul total al capitalului investit;
I
d
volumul capitalului destinat investiiilor directe;
I
c
volumul capitalului destinat investiiilor colaterale;
M
0
necesarul iniial de mijloace circulante;
C
s
cheltuieli suplimentare (legate de pregtirea cadrelor, supravegherea lucrrilor etc.).
n efortul investiional total al unui ntreprinztor intr valoarea investiiei directe, reflectat
prin devizul general, investiiile colaterale (de natura cilor de acces rutiere, feroviare, asigurarea cu
abur tehnologic din zon, energie electric etc.), cheltuieli referitoare la dotarea iniial cu mijloace
circulante precum i cheltuieli suplimentare efectuate de ntreprinztor. n ceea ce privete
materializarea propriu-zis a investiiilor, aceasta se concretizeaz n capitalul fix activ, ct i n
capitalul fix pasiv.
2. Durata de realizare a lucrrilor de investiii (d)
n cadrul acestei perioade de timp are loc materializarea eforturilor investiionale n capital
fix. Specific acestei perioade este faptul c fonduri de valori nsemnate sunt dislocate din circuitul
economic fr ca acestea s produc nimic pn la finalizarea obiectivului. Constructorul i
beneficiarul trebuie s colaboreze n aceast perioad i s identifice toate cile posibile ce au ca
numitor comun reducerea duratei de execuie a obiectivului.
Dou probleme rein atenia:
modul de ealonare a cheltuielilor de capital pe fiecare an n parte, din cadrul duratei de
realizare; se va urmri ca cea mai mare parte a fondurilor s fie alocate ctre sfritul perioadei de
execuie;
eventualitatea punerii pariale n funciune a unei capaciti de producie.
59
Acest raionament va influena favorabil eficiena economic prin faptul c fondurile de
investiii din anii n care o parte din capaciti vor funciona, i deci vor produce, se vor diminua cu
profitul obinut pe aceste capaciti n anii respectivi, aspect ce va influena pozitiv eficiena
economic.
3. Durata de funcionare a obiectivului ncepe n momentul punerii n funciune a acestuia
i se sfrete odat cu scoaterea sa din funciune (dezafectarea sa). n cadrul duratei de funcionare
a obiectivului distingem trei perioade de timp mai importante:
perioada de atingere a parametrilor proiectai;
perioada de funcionare normal;
perioada de declin.
Grafic, aceasta se prezint astfel (figura nr. 3.1):
Figura nr. 3.1. Perioade de timp n cadrul duratei de funcionare a obiectivului
unde:
d durata de realizare a investiiei;
D
a
durata de atingere a parametrilor proiectai;
D
n
durata de funcionare normal;
D
d
durata de declin;
D
e
durata eficient de funcionare;
D
f
durata fizic de funcionare;
Q valoarea produciei;
C costul produciei.
Durata de atingere a parametrilor proiectai trebuie redus, pe ct posibil, deoarece profitul
n aceast perioad va fi mai mic dect cel proiectat.
60
C
D
f
d D
a
D
n
D
d
h
D
e
Ani
Lei
Q
Durata de funcionare normal trebuie prelungit ct mai mult cu putin, deoarece efectele
nete de profit vor fi mai mari.
Durata eficient de funcionare, nseamn c n aceast perioad cheltuielile de producie vor
fi acoperite, asigurndu-se i un anumit profit. Peste momentul D
e
, care se constituie sub forma unui
prag de eficien, obiectivul ar mai putea funciona, ns veniturile provenite din realizarea
produciei nu mai acoper cheltuielile, ele sunt mai mici.
4. Investiia specific
Acest indicator sintetizeaz corelaia dintre efortul investiional, pe de o parte, i efectul
obinut sub forma capacitii de producie, pe de alt parte; se poate calcula att pentru construcii
noi, ct i pentru modernizri, dezvoltri, retehnologizri de capaciti de producie, la care se mai
adaug cazul n care se compar mai multe variante.
a) n cazul obiectivelor noi:
h
t
q
I
s
, unde:
s investiia specific;
I
t
volumul investiiei;
q
h
capacitatea de producie exprimat n uniti fizice (buci, tone, m
2
).
n acest caz, indicatorul se exprim n lei investiii, ce revin pe unitatea fizic de capacitate.
Calculnd acest indicator din mai multe variante posibile de investiii, va fi preferat
varianta n care indicatorul amintit nregistreaz valoarea cea mai mic.
n practic, uneori, cnd producia viitorului obiectiv este eterogen, se impune calcularea
acestui indicator n funcie de capacitatea de producie exprimat valoric:
h
t
Q
I
' s
, unde:
Q
h
capacitatea de producie exprimat valoric.
n acest caz, indicatorul respectiv arat ci lei-efort de capital investit revin la un leu-
producie obinut.
b) n cazul modernizrii, dezvoltrii sau retehnologizrii unor obiective:
0 mi
m
m
q q
I
s
, unde:
s
m
investiia specific pentru modernizare;
q
mi
capacitatea de producie exprimat n uniti fizice dup modernizare, dezvoltare,
retehnologizare;
61
q
0
capacitatea de producie existent nainte de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare.
Sub aceast form, indicatorul n cauz reflect ci lei-efort de capital investit revin pe
unitatea fizic-spor de capacitate rezultat n urma modernizrii, dezvoltrii sau
retehnologizrii.
Se poate calcula i n funcie de sporul valoric de capacitate:
0 mi
m
m
Q Q
I
s
.
Indicatorul exprim ci lei capital investit revin la un leu spor de capacitate exprimat
valoric.
c) Pentru compararea mai multor variante:
j i
j i
c
q q
I I
s
, unde:
s
c
investiia specific pentru compararea variantelor;
I
i
investiia total n varianta i;
I
j
investiia total n varianta j;
q
i
capacitatea de producie n varianta i;
q
j
capacitatea de producie n varianta j.
n toate aceste cazuri trebuie respectate restriciile: I
i
>I
j
i q
i
> q
j
, adic, ntotdeauna
investiia total n varianta i trebuie s fie mai mare dect investiia total n varianta j i producia
n varianta i trebuie s fie mai mare dect producia n varianta j.
Poate fi calculat i prin exprimarea valoric a capacitii de producie:
j i
j i
c
Q Q
I I
s
.
Acest indicator are o sfer larg de aplicabilitate i un grad ridicat de relevan, ceea ce face
ca acesta s fie prezent n toate calculele de fundamentare a eficienei economice a investiiilor
pentru un obiectiv ce urmeaz a se realiza.
El are i anumite limite dictate de faptul c se coreleaz efortul total de capital investit cu
efectul de capacitate obinut numai la nivelul unui an, fapt pentru care indicatorul trebuie completat
cu alii.
5. Termenul de recuperare a investiiei
Este un alt indicator sintetic de eficien economic a investiiilor care exprim corelaia
dintre efortul de capital investit, pe de o parte, i efectul obinut sub forma profitului anual, pe de
alt parte.
Se poate calcula pentru mai multe situaii:
62
a) Pentru construcia unor obiective noi:
h
t
P
I
T
, unde:
T termenul de recuperare a capitalului investit;
I
t
valoarea capitalului investit;
P
h
profitul anual.
Indicatorul reflect care este perioada de timp n care se va recupera capitalul investit din
profitul anual obinut. Grafic poate fi reprezentat astfel (figura nr. 3.2.):
Figura nr. 3.2. Termenul de recuperare a investiiei
S
1
efortul de capital cheltuit n decursul perioadei de realizare;
S
2
= S
1
diferena dintre valoarea produciei i costul produciei pe o anumit perioad de
timp, n care se recupereaz S
1
.
b) Pentru modernizarea, dezvoltarea i retehnologizarea unor obiective existente:
0 mi
h h
m
P P
I
T
, unde:
mi
h
P
profitul anual obinut de obiectivul existent n urma modernizrii, dezvoltrii sau a
retehnologizrii;
0
h
P
profitul anual obinut de obiectivul existent nainte de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare.
c) Pentru compararea variantelor de investiii
j i
h h
j i
P P
I I
T
, unde:
T termenul de recuperare a investiiei de modernizare dezvoltare;
I
i
, I
j
valoarea capitalului investit n varianta i, respectiv j;
j i
h h
P , P
profitul anual obinut n varianta i, respectiv j.
63
Considerate mrimi
constante
S
1
S
2
D T D
t
Timp
Lei
Q
C
6. Coeficientul de eficien economic a investiiilor, reprezint inversul termenului de
recuperare a investiiei. Poate fi calculat tot n trei variante:
a) Pentru obiective noi:
t
h
I
P
e
, unde:
e coeficientul de eficien economic a investiiilor;
P
h
profitul anual;
I
t
investiia total.
Acest indicator arat ci lei profit anual se vor obine la un leu capital investit. Nivelul su
trebuie s fie ct mai mare.
b) Pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent:
m
h h
I
P P
e
0 m

, unde:
0 m
h h
P , P
profitul obinut dup i respectiv nainte de modernizare-dezvoltare;
I
m
investiia de modernizare-dezvoltare.
Indicatorul exprim sporul de profit obinut n urma modernizrii, dezvoltrii sau a
retehnologizrii la valoarea capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
c) Pentru compararea variantelor
j i
h h
I I
P P
e
j i
, unde:
j i
h h
P , P
profitul anual obinut n varianta i, respectiv j;
I
i
, I
j
valoarea capitalului investit n varianta i, respectiv j.
7. Cheltuieli echivalente sau recalculate
Atunci cnd evalum eficiena economic a investiiilor pentru diverse variante posibile de
urmat, ne ntlnim cu situaii n care o variant presupune n faza investiional un efort de capital
mai mare comparativ cu alte variante, ns, dup punerea n funciune costurile de exploatare se afl
n relaie invers.
n acest caz putem calcula indicatorul cheltuieli echivalente, care cuantific efortul total, att
pentru investiii, ct i pentru exploatare:
e t
D Ch I K +
, n care:
K cheltuieli echivalente;
Ch costuri anuale de producie;
D
e
durata eficient de funcionare a obiectivului.
64
Grafic, indicatorul poate fi calculat astfel (figura nr. 3.3.):
Figura nr. 3.3. Modul de calcul al indicatorului cheltuieli echivalente
unde:
S
1
valoarea capitalului investit;
e
D Ch
suprafaa unui dreptunghi care nsumat cu S
1
redau efortul total ocazionat de
realizarea obiectivului respectiv, precum i cu asigurarea funcionrii sale n ntreaga via
economic. Indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate este un indicator de efort.
8. Cheltuieli specifice
Indicatorul cheltuieli recalculate asigur comparabilitatea datelor numai dac, n toate
variantele, capacitile de producie sunt egale; n situaia n care capacitile de producie difer, pe
variante, indicatorul va trebui calculat n forma sa specific, astfel:
D q
K
k
h

,
D Q
K
' k
h

, unde:
k cheltuieli echivalente specifice,
K cheltuieli echivalente;
D durata eficient de funcionare a obiectivului;
Q
h
valoarea anual a produc iei;
q
h
capacitatea anual de produc ie;
Nivelul acestui indicator trebuie s fie ct mai sczut.
9. Randamentul economic al investiiei
65
D
e
d
Q
C
Scopul oricrui ntreprinztor este de a obine ct mai mult profit. Astfel, distingem mai
multe categorii de profit ce se regsesc n calculele de eficien economic a investiiilor. Astfel,
avem:
a) Profitul anual (P
h
) care se calculeaz ca diferen ntre valoarea produciei i costul
produciei:
Ch Q P
h h

, unde:
P
h
profitul anual,
Ch costul anual al produciei;
Q
h
valoarea anual a produciei.
b) Profitul total (P
t
) a crui semnificaie este profitul realizat din momentul punerii n
funciune a obiectivului i pn la expirarea duratei de funcionare:
D P P
h t

, unde
P
t
profit total;
P
h
profit anual;
D durata eficient de funcionare.
c) Profit de recuperare (P
r
) care reprezint partea din profitul total destinat recuperrii
fondurilor de investiii cheltuite. Profitul de recuperare reprezint profitul obinut pn la expirarea
termenului de recuperare a investiiei. Aadar:
t r
I P
d) Profitul final (P
f
) reprezint partea din profitul total obinut dup expirarea termenului
de recuperare a investiiilor. Deci:
t t f r t f
I P P sau P P P
Randamentul economic al investiiei se calculeaz ca raport ntre profitul final prezentat
anterior i capitalul investit:
t
f
I
P
R
, unde:
R randamentul economic al investiiei;
P
f
profitul final;
I
t
investiia total.
Acest indicator exprim ci lei-profit final se vor obine la un leu-capital investit sau ci
lei-profit se obin dup recuperarea investiiei la fiecare leu-investit.
n practic, randamentul economic al investiiei se calculeaz nu n funcie de profitul net, ci
n funcie de profitul total, astfel:
1
I
P
R
I
I P
R
t
t
t
t t

.
66
Indicatorul reflect o situaie cu att mai convenabil, cu ct nivelul su va fi mai ridicat.
Principalele ci de sporire a randamentului economic al investiiilor sunt, de fapt, cile de
cretere a profitului final, dup cum urmeaz:
reducerea timpului de recuperare a investiiei;
reducerea cheltuielilor de producie;
prelungirea duratei de funcionare a obiectivului;
creterea valorii produciei prin sporirea produciei fizice, ridicarea calitii produciei,
mbuntirea structurii sortimentale a acesteia etc.
67
CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A
PROIECTELOR DE INVESTIII. INFLUENA FACTORULUI
TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIIONAL
4.1. Aspecte introductive
Teoria financiar indic faptul c n luarea deciziei de investiie pot fi ntlnite anumite
criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,
minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiii sau
ordonarea optim a proiectelor mutual exclusive. n general, este acceptat c abordarea dinamic
este o tehnic mult mai bun dect abordarea static n ceea ce privete considerarea acestor criterii.
Procesul de realizare a investiiilor i de recuperare a fondurilor consumate se desfoar n
timp, investiiile i efectele lor, precum i nivelul eficienei, avnd un pronunat caracter dinamic.
Legtura dintre timp i investiii se manifest pe multiple planuri, dar cel mai important este acela
de multiplicare a investiiilor. Aceasta nseamn c resursele umane i materiale, atrase din circuitul
economic curent i imobilizate n procesul investiional, i modific valoarea pe msur ce timpul
de imobilizare crete. ntruct investiiile alocate n prezent nu mai sunt echivalente, sub influena
timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obine n viitor, rezult c o abordare
concret a proceselor investiionale, n vederea fundamentrii tiinifice a deciziei, necesit analiza
lor dinamic, adic innd seama de influena multiplicatoare a factorului timp.
Stabilirea eficienei investiiilor presupune studierea rezultatelor obinute prin consumarea
acestora, deci este necesar s analizm influena factorului timp i n perioada de exploatare a
capitalului fix creat. Pentru aceasta trebuie fcut o etapizare a fenomenului supus cercetrii:
perioada n care se consum resurse materiale i umane fr s se obin venituri (fazele
preinvestiional i investiional) i perioada n care investiiile realizeaz venituri (faza de
exploatare).
4.2. Influena factorului timp asupra investiiilor n perioada de edificare a obiectivului
Aceasta este perioada n care se consum fondurile fr s se obin venituri i se
caracterizeaz prin imobilizri de resurse umane i materiale n activiti cum sunt: elaborarea
68
studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului i executarea lucrrilor de construcii-montaj pe
antiere.
Lucrrile executate la nceputul acestei perioade conduc la imobilizri n special de for de
munc superior calificat, ceea ce reprezint o pierdere de venit net, att pentru agentul economic,
ct i pentru economia naional. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare s fie ct mai
scurt, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrri. Dar aceasta poate avea i alte
efecte benefice:
reducerea riscului de uzur moral la viitoarele produse;
ctigarea pieelor de desfacere;
obinerea unui pre de vnzare ridicat (cel puin pentru o perioad de timp);
recuperarea investiiilor n avans fa de termenul stabilit etc.
n perioada de execuie a lucrrilor de construcii-montaj, se consum fonduri mari, n
special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe antier i puse n oper, ajungnd n final
ca ntreg fondul de investiii s fie imobilizat. i n cazul acestor lucrri mrimea imobilizrilor este
influenat hotrtor de timpul afectat pentru executarea lor.
Durata de execuie este aceea n care se consum cea mai mare parte din valoarea investiiei.
Ealonarea investiiilor influeneaz n mod direct imobilizrile de fonduri care reprezint
pierderi poteniale pentru economia naional. n general, investiiile pot fi ealonate n mod
cresctor (varianta I), uniform (varianta II) sau descresctor (varianta III) (figura nr. 4.1.).
Figura nr. 4.1. Evaluarea cresctoare, uniform i descresctoare a investiiilor
Deoarece o sum cheltuit rmne imobilizat pn la nceputul funcionrii obiectivului i
chiar peste acest moment, pn la recuperarea efectiv, varianta mai convenabil este varianta I la
care imobilizrile sunt cele mai mici.
Pentru evaluarea eficienei economice pe aceast perioad, prin prisma mrimii
imobilizrilor i a pierderilor datorate acestor imobilizri, se folosesc o serie de indicatori i anume:
69
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta I
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta III
Investiii
Anii
1 2 3
Varianta II
1. Mrimea imobilizrilor totale
Un fond de investiii alocat ntr-un an h va rmne imobilizat pn la sfritul perioadei de
execuie a obiectivului (figura nr. 4.2.).
Anul de imobilizare
Investiia
1 2 3 h d-1 d
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
1
I
2
I
2
I
2
I
2
I
2
I
2
I
3
I
3
I
3
I
3
I
3

I
h
I
h
I
h
I
h

I
d-1
I
d-1
I
d-1
I
d
I
d
Figura nr. 4.2. Imobilizarea fondurilor de investiii
Mrimea imobilizrilor totale de investiii se obine nsumnd toate elementele matricei,
adic:
( )
d
1 h
h i
k h d I M , n care:
M
i
mrimea imobilizrilor totale;
I
h
fondul de investiii cheltuit n anul h;
d durata de execuie a obiectivului;
k factor de corecie, care poate lua valorile 0; 0,5 sau 1 n funcie de momentul la care se
consider c s-a cheltuit investiia, sfritul anului, mijlocul sau nceputul anului.
Astfel, vom avea:
n cazul cheltuirii resurselor la nceputul anului (k = 1):
( )
+
d
1 h
h i
1 h d I M
n cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului (k = 0,5):
( )
+
d
1 h
h i
5 , 0 h d I M
n cazul cheltuirii resurselor la sfritul anului (k = 0):
( )

d
1 h
h i
h d I M
2. Imobilizarea specific
n cazurile n care variantele de investiii care se compar nu prevd aceeai capacitatea de
producie, varianta care prevede capacitatea mare de producie va necesita i fonduri mai mari de
investiii n raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a
70
imobilizrilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiii poate fi eronat dac este bazat
numai pe minimizarea indicatorului menionat.
De aceea se utilizeaz indicatorul imobilizarea specific, care se calculeaz n dou moduri:
a) n funcie de capacitatea de producie
h
i
i
q
M
m
n care q
h
capacitatea de producie.
Indicatorul astfel calculat exprim imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de
producie.
b) n funcie de valoarea produciei
h
i '
i
Q
M
m
n care Q
h
valoarea produciei.
Astfel calculat, indicatorul exprim imobilizarea ce revine la un leu producie. Indicatorul
astfel calculat are avantajul c surprinde i influena modificrii structurii produciei, dac aceasta
difer ntre variantele supuse analizei.
3. Imobilizarea medie anual
Acest indicator exprim nivelul imobilizrii medii anuale i se calculeaz ca raport ntre
mrimea imobilizrii totale i durata de execuie. Se calculeaz pentru a asigura comparabilitatea
ntre variante atunci cnd duratele de execuie a acestora sunt diferite.
( )
i
d
1 h
h
i
i
a
d
k h d I
d
M
m

+

, unde:
m
a
imobilizarea medie anual;
M
i
d
i
duratele de execuie.
4. Efectul economic al imobilizrilor (Pierderea din imobilizri)
Acest indicator reflect efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a
resurselor investiionale, prin relaia:
i i
M e E
E
i
efectul economic al imobilizrilor (pierderea din imobilizri);
e coeficientul de eficien economic a obiectivului respectiv;
M
i
71
i varianta de investiie.
Relaia de calcul a coeficientului e a fost prezentat n capitolul anterior.
5. Efectul economic specific al imobilizrilor
Pentru asigurarea comparabilitii variantelor se calculeaz efectul economic specific n trei
moduri:
a) n funcie de capacitatea de producie:
h
i
i
q
E

.
Indicatorul astfel calculat exprim efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la o
unitate de capacitate.
b) n funcie de valoarea produciei:
h
i
i
Q
E
'
care exprima pierderile ce revin la fiecare leu producie obinut.
c) n funcie de valoarea investiiei totale:
t
i
i
I
E
' '
care exprima pierderile ce revin la fiecare leu investit.
4.3. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice a
investiiilor
Principiile discontrii
n calculele de eficien economic se compar mrimea profitului ce se preconizeaz a fi
obinut dintr-o aciune productiv, cu fondurile de investiii necesare. Dar, pn acum nu s-a inut
seama de faptul c fondurile de investiii se cheltuiesc ntr-o anumit perioad, iar profitul se obine
ntr-o alt perioad. Mai mult, fondurile de investiii se cheltuiesc ntr-o perioad relativ scurt, de
1-2 ani, iar profitul se obine pe parcursul unei perioade ndelungate, de 15-20 ani, n cazul
utilajelor i 60-80 ani n cazul cldirilor. Timpul acioneaz ca un factor distinct, proces care, n
acest domeniu, se cunoate sub denumirea de influena factorului timp asupra investiiilor i
rezultatelor lor, ceea ce nseamn o analiz dinamic.
Deoarece n analiza dinamic se aduc toate valorile dispersate n timp la un singur moment,
acest proces poart numele de actualizare sau discontare.
ntreaga tehnic a discontrii se bazeaz pe urmtorul raionament: o sum de un leu care
este investit productiv ntr-un anumit domeniu la nceputul unui an, dup trecerea acestui an, ca
72
urmare a folosirii ei va aduce un profit a. n anul urmtor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul
este ( )
2
a 1+ .a.m.d., astfel nct dup h ani suma de un leu devine ( )
h
a 1+ , adic, la nceputul
anului I: 1 lei, la sfritul anului I obinem
( ) a 1 a 1 1 + +
lei; la sfritul anului II se obine
( ) ( ) ( )
2
a 1 a 1 a a 1 + + + + , la sfritul anului III: ( ) ( ) ( )
3 2 2
a 1 a 1 a a 1 + + + + .a.m.d., astfel c dup h
ani obinem ( )
h
a 1+ lei.
n consecin, o investiie de 1 leu fcut astzi echivaleaz peste h ani nu cu o sum de un
leu, ci de ( )
h
a 1+ lei, dac inem seama de influena factorului timp.
Expresia ( )
h
a 1+ se numete factor de fructificare i se noteaz cu z. Factorul de
fructificare z se folosete la aducerea n prezent a unor sume investite n trecut sau la ducerea din
prezent a sumelor investite, spre viitor, mrind aceste sume, deoarece ntotdeauna z > 1.
Problema se pune i invers, adic, dac un leu investit n prezent devine peste h ani ( )
h
a 1+ ,
atunci, valoarea actual (prezent) a unui leu ce se va obine n anul h va fi:
( )
h
a 1
1
+
. Acesta este
tocmai factorul de actualizare z folosit la aducerea n prezent din viitor a sumei de un leu; z i z
se numesc factori de discontare.
Factorul de actualizare
( )
h
a 1
1
+
se folosete la aducerea n prezent a unor sume ce se vor
realiza n viitor, micornd aceste sume, deoarece z < 1.
Dac se noteaz cu x suma investit n prezent i cu y suma total acumulat peste h ani,
atunci vom avea ( )
h
a 1 x y + de unde
( )
h
a 1
y
x
+
, n care x reprezint valoarea actual a y lei

obinui n anul h.
Simbolul a reprezint eficiena anual a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienei
medii obinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuiete suma respectiv
i, n literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.
Semnificaia economic a coeficientului a este urmtoarea: el reprezint profitul ce poate fi
obinut ntr-un an, ca urmare a sumei de un leu, investit productiv la nceputul acelui an. Atenie:
mrimea acestui coeficient nu trebuie pus pe seama modificrii preurilor, care poate surveni n
perioada ndelungat pentru care el se aplic. Mrimea lui decurge din proprietatea fundamental a
oricrui proces economic ca, n urma desfurrii unei activiti productive, rezultatul s
compenseze integral resursele consumate i, pe deasupra, s se obin un profit pentru societate i
pentru agentul economic care a desfurat activitatea respectiv.
Specialitii estimeaz c n condiii normale, mrimea acestui coeficient pe ansamblul
economie naionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenieri pe ramuri sau subramuri).
73
n cazul n care se apreciaz c n perioadele urmtoare va interveni o inflaie pe piaa
intern sau internaional, o sporire considerabil a dobnzilor la capital sau cnd investiiile se
efectueaz n condiii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate n mod corespunztor.
Revenind la expresiile ( )
h
a 1 x y + i
( )
h
a 1
y
x
+
i innd seama c a > 0, rezult c

ntotdeauna ntre x i y exist relaia x < y. Aceasta se interpreteaz astfel: n calculele pe care le
efectum este necesar s avem n vedere c sumele viitoare trebuie s fie mai mari ca sumele
actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, innd seama de influena factorului timp.
De fapt, calculele dinamice se bazeaz pe formula dobnzii compuse, cu o precizare: pentru
calculele de eficien economic a investiilor se recurge la o convenie: dei ntr-un an fondurile de
investiii se cheltuiesc n 365 zile, vom considera c fenomenul investiional are loc ntr-o singur
zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv i, de asemenea, la obinerea profitului: dei procesul
de producie i de vnzare a produselor are loc zilnic, vom considera c profitul se obine ntr-o
singur zi a anului, i anume, la 31 decembrie.
4.4. Momente de referin ale actualizrii
Calculele de actualizare se pot efectua la orice moment, chiar anterior sau posterior
perioadei n care se execut lucrrile de investiii. Numim data la care se face actualizarea moment
de referin.
Principalele momente de referin din viaa economic a unui obiectiv sunt:
m momentul adoptrii deciziei de investiii;
n momentul nceperii lucrrilor de investiii;
p momentul punerii n funciune a noului capital fix;
u momentul nceperii restituirii creditului;
v momentul scoaterii din funciune a capitalului fix.
Grafic, aceste momente de referin i perioadele pe care le delimiteaz se reprezint astfel
(figura nr. 4.4.):
Figura nr. 4.4. Momente de referin ale actualizrii
Cele patru perioade pe grafic semnific:
74
timpul
g d
f
D
m n p u v
g perioada de elaborare a documentaiilor tehnico-economice ale obiectivului de investiii,
de obinere a avizelor i aprobrilor necesare realizrii obiectivului;
d durata de execuie a lucrrilor de investiii pe antier;
f perioada de graie (sau de rgaz) scurs ntre momentul punerii n funciune i nceperea
restituirii creditelor primite;
D durata eficient de funcionare a obiectivului de investiii.
Pentru determinarea unui indicator de eficien economic a investiiilor n form dinamic,
la orice moment de referin, este necesar parcurgerea urmtoarelor etape:
1) Se stabilete indicatorul pe care dorim s-l actualizm i se calculeaz mrimea sa n
form static pentru a o putea, n final, compara cu mrimea dinamic.
2) Se stabilete momentul de referin la care se face actualizarea, se reprezint pe o ax
orizontal (axa timpului) numai trei din cele cinci momente n, p i v. Dac momentul de
referin este m sau n, se nscrie i acest moment pe axa respectiv. Se noteaz
momentul de referin ales cu 0.
3) Se nscrie indicatorul (profit sau investiie) pe axa reprezentat.
4) Se traseaz triunghiul actualizrii (pentru investiii i profit). Se stabilete formula de
calcul ce se va aplica.
5) Se aplic formulele de calcul.
6) Se compar datele actualizate cu cele stabilite iniial, n form static, i se trag
concluziile ce se impun.
4.4.1. Actualizarea la momentul lurii deciziei (m=0)
La nceput, nscriem pe axa timpului momentele n, p i v. ntruct momentul de referin
ales (m) nu figureaz printre acestea, nscriem pe axa timpului i momentul m. Apoi, se traseaz
triunghiurile actualizrii i se noteaz prin haurare intervalele pe care se gsesc indicatorii ce
urmeaz a fi calculai. ntotdeauna triunghiurile actualizrii vor fi cu vrful n stnga i baza n
dreapta. Aa cum sunt orientate vrfurile triunghiurilor, la momentul m, ne semnific micorarea
sumelor respective, prin actualizarea la momentul lurii deciziei. Vom actualiza investiiile,
profitul, randamentul economic al investiiilor i termenul de recuperare a investiiilor (figura nr.
4.5.).
75
Figura nr. 4.5. Momentul de referin i triunghiurile actualizrii
1. Investiiile totale actualizate
Se observ c investiiile se ealoneaz pe o perioad care, n raport cu momentul de
referin ales (m), este viitoare. n consecin, investiiile actuale se vor micora folosind factorul de
actualizare z:
( )

+
d g
1 h
h h
m
t
I
a 1
1
I
a
, n care:
m
t
a
I
investiia actualizat la momentul lurii deciziei.
Dup cum se observ din figur, pentru perioada de elaborare a documentaiei de investiii
nu se cheltuiesc resurse investiionale. n acest caz, relaia devine:
( ) ( ) ( )

+

+

+
+
+
+
d g
1 g h
h h
g
1 h
h h
d g
1 h
h h
m
t
I
a 1
1
I
a 1
1
I
a 1
1
I
a
.
Se urmrete ca aceast valoare s fie ct mai apropiat de valoarea lor static, ceea ce
presupune, n aceleai condiii de eficien, reducerea duratelor de proiectare i de execuie, precum
i o imobilizare raional a fondurilor bneti, care s asigure un consum mai mare de resurse
investiionale n ultima parte de execuie a investiiei.
2. Profitul actualizat
i pentru profit perioada de realizare este o perioad viitoare fa de momentul lurii
deciziei, fapt ce presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de actualizare z. Formula
de calcul este:
( )

+
+ +
D d g
1 h
h h
m
t
P
a 1
1
P
a
, n care:
m
t
a
P
profitul total actualizat la momentul lurii deciziei.
76
g
d D
m = 0 n
p v
Timpul
I
P
m
a
T
n perioada de elaborare a documentaiei tehnico-economice (g) i n perioada de execuie a
obiectivului (d) nu se obine profit, ceea ce impune ca acest fapt s se reflecte n formula profitului
actualizat.
( ) ( ) ( )

+

+

+
+ +
+ +
+
+ +
D d g
1 d g h
h h
d g
1 h
h h
D d g
1 h
h h
m
t
P
a 1
1
P
a 1
1
P
a 1
1
P
a
.
Profitul actualizat la momentul lurii deciziei arat cu ct echivaleaz n acest moment
profitul realizat pe ntreaga durat de funcionare a obiectivului.
n practica economic se consider c profitul anual este constant n timp (P
h
constant)
ceea ce favorizeaz aplicarea unei formule restrnse, prin folosirea sumei S a unei progresii
geometrice:
( ) ( )
( )
( )
D
D
d g h
D d g
1 d g h
h h
m
t
a 1 a
1 a 1
a 1
1
P
a 1
1
P P
a
+
+
+

+

+
+ +
+ +
Aceast relaie are avantajul c reduce calculele i asigur, prin relaia matematic,
comparaia dintre profitul actualizat la diverse momente de referin. Pentru investiii, de obicei, nu
se utilizeaz o relaie restrns, deoarece ele difer de la o perioad la alta, iar atunci cnd nu difer,
durata de realizare este mai mic, fapt ce nu justific utilizarea formulei restrnse.
3. Randamentul economic al investiiilor
Static:
1
I
P
R
t
t

, n care:
P
t
profitul total;
I
t
investiia total.
n form dinamic,
1
I
P
R
a
a
t
t
a

, n care:
R
a
randamentul economic actualizat;
a
t
P
profitul total actualizat;
a
t
I
investiia total actualizat.
Doi indicatori actualizai se pot compara dac actualizarea s-a fcut la acelai moment de
referin. Pentru stabilirea formulei de calcul a randamentului economic actualizat la momentul
lurii deciziei se pleac de la relaia:
1
I
P
R
m
t
m
t m
a
a
a

, unde:
77
m
a
R randamentul economic actualizat la momentul lurii deciziei;
m
t
a
P
profitul total actualizat la momentul lurii deciziei;
m
t
a
I
investiia total actualizat la momentul lurii deciziei.
ntotdeauna, randamentul economic al investiiilor n form dinamic este mai mic dect
cel n form static, reflectnd mai corect eficiena economic a investiiilor.
4. Termenul actualizat de recuperare a investiiilor
Formula de calcul a termenului de recuperare static este:
h
t
P
I
T
+ +
+ +

a
T d g
1 d g h
h t h t
P I P T I
, folosit atunci cnd profitul nu este egal n timp.
Pentru a calcula termenul actualizat de recuperare a investiiilor vom pune condiia ca
investiiile totale actualizate s fie egale cu profitul actualizat, nsumat pe durata de recuperare a
investiiei.
Pentru momentul lurii deciziei avem:
( )
h
T d g
1 d g h
h
m
t
P
a 1
1
I
m
a
a

+ +
+ +
.
Singurul termen necunoscut n relaia de mai sus este termenul actualizat de recuperare a
investiiilor ( )
m
a
T care se obine prin ncercri succesive.
n cazul practic, cnd profitul anual este considerat a fi constant, formula devine:
( ) ( ) ( )
( )
( )
m
a
m
a
m
a
a T
T
d g
h
T
1 h
h d g
h
m
t
a 1 a
1 a 1
a 1
P
a 1
1
a 1
P
I
+
+
+

De aici se urmrete aflarea lui
( )
m
a
T
a 1+
, astfel:
( ) ( ) ( )
h
T
h
T d g
m
t
P a 1 P a 1 a a 1 I
m
a
m
a
a
+ + +
+
de unde:
( ) ( ) ( )
h
T d g
m
t
T
h
P a 1 a a 1 I a 1 P
m
a
a
m
a
+ + +
+
( ) ( ) [ ] ( )
( )
d g
m
t h
h
T
h
d g
m
t h
T
a 1 I a P
P
a 1 P a 1 I a P a 1
a
m
a
a
m
a
+
+
+
+ + +
i apoi:
78
( ) [ ]
( ) a 1 log
a 1 I a P log P log
T
d g
m
t h h m
a
a
+
+
+
.
ntotdeauna termenul actualizat de recuperare a investiiilor este mai mare dect cel static,
ceea ce arat c influena factorului timp se face n sensul diminurii eficienei economice.
4.4.2. Actualizarea la momentul nceperii lucrrilor de investiii (n)
Se nscriu pe axa timpului cele trei momente n, p i v. Cum momentul care ne intereseaz se
gsete pe aceast ax, se pot trasa triunghiurile actualizrii. ntruct toi anii la care se refer
procesul economic analizat (perioadele d i D) reprezint perioade viitoare fa de momentul la care
se face actualizarea (n), se va folosi factorul z, aa cum indic i vrfurile celor dou triunghiuri
(figura nr. 4.6.):
1. Investiia total actualizat
( )
d
1 h
h h
n
t
I
a 1
1
I
a
2. Profitul total actualizat
( )
D d
1 h
h h
n
t
P
a 1
1
P
a
n perioada de execuie a obiectivului, dac nu se dau parial n funciune capaciti de
producie, nu se obine i profit, astfel nct avem:
( ) ( ) ( )

+
+
+
+

+

+
D d
1 d h
h h
d
1 h
h h
D d
1 h
h h
n
t
P
a 1
1
P
a 1
1
P
a 1
1
P
a
n cazul n care profitul este egal n timp (P
h
constant), profitul total actualizat la momentul
nceperii lucrrilor de investiii se poate scrie;
79
d D
n = 0
p v
Timp
P
I
n
a
T
( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )

+
+ +
+
+

+ +

+

D d
1 d h
D
1 h
D
D
d h h d h h h
n
t
a 1 a
1 a 1
a 1
1
P
a 1
1
a 1
1
P
a 1
1
P P
a
3. Randamentul economic al investiiilor
1
I
P
R
n
t
n
t n
a
a
a

Randamentul economic actualizat la momentul nceperii funcionrii obiectivului este egal
cu cel calculat pentru momentul lurii deciziei. De altfel, randamentul economic al investiiilor,
indiferent de momentul de referin ales, va avea aceeai valoare.
( ) [ ]
( ) a 1 log
a a 1 I P log P log
T
d
n
t h h n
a
a
+
+
5. Cheltuieli totale actualizate

n form static:
D Ch I K
t
+
.
n form dinamic:
n
t
n
t
n
a
a a
C I K +
n
t
a
I
deja am calculat-o.
( )
D d
1 h
h
n
t
Ch
a 1
1
C
a
Cum n perioada de execuie a obiectivului economic nu se fac cheltuieli, relaia devine:
( ) ( ) ( )

+
+
+

+

+

+
D d
1 d h
h
D d
1 h
d
1 h
h h
n
t
Ch
a 1
1
Ch
a 1
1
Ch
a 1
1
C
a
.
80
4.4.3. Actualizarea la momentul punerii n funciune a noului obiectiv (p)
Grafic, se poate reprezenta astfel (figura nr. 4.7.):
Se constat c investiiile se vor multiplica prin actualizare, iar profitul se va micora.
Fa de momentul ales, investiiile sunt cheltuite ntr-o perioad trecut, fapt pentru care
sumele se vor mri folosindu-se factorul de multiplicare (fructificare) z, astfel:
( )
h
1 d
0 h
h
h
1 d
0 h
p
t
I a 1 I ' z I
a

Investiia astfel calculat exprim valoarea produciei ce s-ar fi obinut n condiiile n care
investiiile nu erau imobilizate n cadrul procesului investiional, ci erau folosite ntr-o activitate
economic la care nivelul eficienei economice este egal cu a.
( )
( )
D
D
h
p
ta
a 1 a
1 a 1
P P
+
+

3. Randamentul economic actualizat al investiiilor
1
I
P
R
p
ta
p
ta
p
a

[ ]
( ) a 1 log
I a P log P log
T
p
ta h h p
a
+

81
n
d D
v
p = 0
Timpul
P
I
4.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a capitalului fix (v)
n acest caz utilizm factorul de fructificare z, att pentru investiii, ct i pentru profit.
Grafic avem (figura nr. 4.8.):
( )
h
1 D d
0 h
h
v
t
I a 1 I
a
+

+
Cum n perioada de funcionare a obiectivului nu se fac, de fapt, cheltuieli de investiii,

formula devine:
( ) ( ) ( )

+
+ + +
1 D d
D h
h
h
1 D
0 h
h h h
1 D d
0 h
h
v
t
I a 1 I a 1 I a 1 I
a
Indicatorul astfel calculat exprim care ar fi producia ce s-ar obine n momentul v, dac
investiiile considerate ar fi folosite n procesul de producie cu o eficien economic egal cu a.
( )
+
1 D
0 h
h
h
v
t
P a 1 P
a
n cazul n care P
h
este constant pe toat perioada de funcionare a capitalului fix, aceast
relaie devine:
( )
( )
a
1 a 1
P S P a 1 P P
D
h h
1 D
0 h
h
h
v
t
a
+
+

3. Randamentul economic actualizat al investiiilor

1
I
P
R
v
ta
v
ta
v
a

82
Timpul
d D
n p v
I
P
4. Termenul de recuperare actualizat
( ) ( ) [ ]
( ) a 1 log
I a a 1 P log a 1 P log
T
v
ta
D
h
D
h
v
a
+
+ +
4.5. Indicatorii Bncii Mondiale

Acordarea mprumuturilor de ctre organismele internaionale se face pe baza unei profunde
analize a proiectelor de investiii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondial acord aceste
credite numai pentru obiective concrete de investiii cu o nalt eficien economic.
Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-
un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. n prezent,
acest sistem este preluat i de aproape toate marile bnci finanatoare de investiii existente n lume.
Sistemul de indicatori este format din:
4.5.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru constituirea capacitilor
de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru exploatarea acestora,
exclusiv amortismentul, exprimate n valoare actual, la un moment de referin, de regul
momentul nceperii lucrrilor de investiii (n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuie a lucrrilor de
investiii (d) i durata eficient de funcionare (D), sau o perioad de calcul convenional (de
exemplu, 20 sau 26 de ani).
n activitatea practic, acest indicator se mai numete capital angajat.
Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:
( )
( )
,
a 1
1
C I C I K
h
D d
1 h
h h
n
t
n
t
n
t
a a a
+
+ +

+
n care:
n
t
a
K
angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;
n
t
a
I
costurile totale actualizate la momentul n;
I
h
investiiile anuale;
C
h
costurile anuale sau cheltuielile anuale;
d durata de execuie a lucrrilor de investiii;
D durata eficient de funcionare.
83
Dac toate proiectele sau diversele alternative ale investiiilor ce se evalueaz, au un orizont
de timp de aceeai mrime, atunci este asigurat comparabilitatea n timp a proiectelor.
Cunoaterea angajamentului de capital prezint interes pentru investitori i manageri,
deoarece trebuie s se urmreasc dac valoarea actual total a cash-flow-ului este mai mare dect
angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient i este acceptabil dac:
CF
ta
> K
ta
,
unde: CF
ta
cash-flow total actualizat.
Acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile urmrite cu eforturi minime,
determinate de constituirea i funcionarea capacitilor de producie i servicii, angajamentul de
capital se recomand a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiii
realizate n domeniile de interes public, finanate de la buget, minim K
ta
.
Calculul i analiza acestui indicator este prevzut de metodologia BIRD i a altor
organisme financiar-bancare internaionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale
actualizate (C
ta
).
4.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i diferenei absolute dintre
veniturile totale actualizate (V
ta
) i costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat
actualizat (K
ta
), pentru n = 0.
( )
( )
( )
+
+
+

D d
1 h
h h h ta
D d
1 h
h h ta
a 1
1
C I K
,
a 1
1
V V
n abordarea static a problemelor, adic pentru o rat de actualizare a = 0, avantajul net
actualizat al proiectului va fi:
AN
t
= V
t
K
t
Opernd cu valori actualizate cumulate, la o anumit rat de actualizare (a), avantajul net
actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:
AN
ta
= V
ta
K
ta
Dac V
t
= K
t
, respectiv V
ta
= K
ta
, 1
K
V
r ; 1
K
V
r
ta
ta
a
t
t

ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci
investitorul nu ctig nimic.
Cnd V
t
< K
t
, respectiv V
ta
< K
ta
, raportul venituri-costuri este subunitar:
84
1
K
V
, 1
K
V
ta
ta
t
t
< <
proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, iar acesta trebuie respins deoarece nu
este eficient. Dac
1
K
V
ta
ta
<
, nu are rost s mai calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a
eficienei economice a investiiilor.
Dac V
t
> K
t
, respectiv V
ta
> K
ta
, raportul dintre venituri i costuri este supraunitar
t
t
K
V
> 1,
ta
ta
K
V
> 1, ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient, acceptabil i se poate continua analiza.
Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp ndelungat, c V
h
i C
h
sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbri i deformri ale
indicatorului r
a
, pentru a reine un proiect este nevoie ca r
a
s fie cu mult mai mare ca 1.
Trebuie subliniat faptul c raportul
ta
ta
K
V
este sensibil la mrimea ratelor de actualizare:
1. cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a 0), cu att crete valoarea
raportului venituri-costuri i a avantajului net (V
ta
K
ta
);
Pentru a = 0,
+
h t ta h t ta
C I K ; V V V
, iar
ta ta
ta
ta
K V i
K
V
iau valori maxime.

2. pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite n calcule, raportul
ta
ta
K
V
i
mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul
ta
ta
K
V
poate deveni chiar subunitar, iar
(V
ta
K
ta
) ia valori negative.
Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, n calitate de criteriu de decizie n
investiii.
Se consider ca fiind eficient, optim, acea variant sau acel proiect care asigur o valoare
maxim a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate:
max
K
V
r
ta
ta
a

(obinerea unui venit ct mai mare pe unitate de costuri totale).
85
4.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total)
Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i
financiar a oricrui proiect de investiii.
Indicatorul VN
ta
caracterizeaz, n valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui
proiect de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit n
proiectul respectiv, exprimat fie sub form de cash-flow n valoare actual, fie ca valoare net
actualizat.
Definit n raport de cash-flow, indicatorul VN
ta
realizeaz compararea ntre cash-flow-ul
total actualizat degajat pe durata de via economic a unui proiect sau variante de proiect de
investiii (CF
ta
) i efortul investiional total generat de acel proiect, exprimat tot n valoare
actualizat (I
ta
). Momentul de referin pentru calculul valorii actuale totale a investiiei i cash-
flow-ului este momentul nceperii lucrrilor (n = 0).
VN
ta
este un indicator integral de eficien economic a investiiilor de tipul diferenei i
pune n eviden surplusul total de cash-flow n raport cu costul investiiei, toate exprimate n valori
actuale.
Cnd durata de realizare a proiectului de investiii este scurt, sub un an, iar exploatarea
investiiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii ncepe imediat, n acelai an:
( )
h
D
1 h
h t ta
a 1
1
CF I VN
+
+

, unde CF
h
= P
h
+ A
h
.
Dac durata de execuie este mai mare de un an:
( ) ( ) ( )
h
D
1 h
h d h
d
1 h
h ta
a 1
1
CF
a 1
1
a 1
1
I VN
+

+
+
+

.
Definit prin intermediul valorii nete, VN
ta
exprim suma algebric a valorii nete actualizate
pe orizontul de timp (d+D).
Prin valoarea net anual, pentru fiecare an h,
( ) D d h +
, se nelege diferena dintre
volumul anual al veniturilor generate i previzionate la un proiect de investiii i al costurilor totale,
de investiii i de exploatare, din anul h (I
h
+C
h
=K
h
):
( )
h h h h h h
K V C I V VN +
.
Deci
( )
+

D d
1 h
h h ta
a 1
1
VN VN
.
Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VN
ta
>0. n plan
economic i financiar, un proiect de investiii cu VN
ta
pozitiv semnific faptul c acel proiect are
capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via economic D, capitalul investit, respectiv c
el are o rentabilitate global, a capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a) folosit n
86
calcule i de a produce cash-flow n exces, de a asigura obinerea unei anumite valori nete. Cu ct
VN
ta
este mai mare, cu att i rentabilitatea sa este mai mare. Dac VN
ta
are valoare nul sau
negativ proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare (e < a);
capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar aduce
avantaje corespunztoare mai mari.
Rata de actualizare (a) folosit n calculele VN
ta
ndeplinete rolul de criteriu de testare a
eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare sau de respingere a unui proiect de
investiii.
VN
ta
la un proiect devine negativ dac se alege pentru calcule o rat de actualizare (a) prea
mare, iar proiectul respectiv devine inoportun i se respinge.
VN
ta
ndeplinete funcia de criteriu de decizie de investiii.
Punctele slabe ale indicatorului VN
ta
sunt:
nu pune n eviden importana relativ, comparativ a aportului proiectului respectiv;
nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer durata de via
economic de la proiect la altul;
nu ine seama de mrimea termenului de recuperare (T);
depinde de mrimea ratei de actualizare (a) folosit n calcule, ceea ce ridic problema
acordrii unei atenii deosebite alegerii acesteia.
VN
ta
, prin semnificaia sa, determin valoarea economic a unui proiect de investiii,
urmrindu-se creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiii dup criteriul
maximizrii VN
ta
. Deci se prefer proiectele care se caracterizeaz prin VN
ta
maxim.
4.5.4. Indicele de profitabilitate
Caracterizeaz nivelul raportului dintre VN
ta
i fondurile de investiii care stau la baza
proiectelor de investiii i genereaz acel volum de VN
ta
. Se pot avea n vedere investiiile iniiale
(I
t
) sau valoarea actualizat a acestora I
ta
. Se exprim n procente. Dar i valoare absolut. Se
calculeaz n trei moduri:
a) n funcie de valoarea investiiei totale:
100
I
VN
k
t
ta

b) n funcie de valoarea investiiei totale actualizate:
100
I
VN
k
ta
ta

87
c) n form actualizat sau absolut:
1
I
VN
k
ta
ta
a
+
.
Indicele de profitabilitate ne permite s selectm variantele eficiente de proiect la care K
a
> 1
i s le ordonm dup valoarea descresctoare a indicelui K
a
.
La proiectele la care K
a
= 1, VN
ta
va fi nul. Cu ct indicele de profitabilitate K
a
va fi mai
mare, cu att proiectele sunt mai eficiente, n condiii echivalente, comparabile din alte puncte de
vedere.
La calculul i analiza proiectelor de investiii trebuie apelat ori de cte ori proiectele se
difereniaz ntre ele prin efortul investiional necesar (I
ta
), deoarece ne permite s lum n
considerare amploarea investiiilor, costurile necesare de investiii, ceea ce nu realizeaz VN
ta
.
Varianta optim de proiect este aceea care rspunde criteriului: K
a
maxim.
Indicele de profitabilitate calculat sub forma k
a
, ordonnd proiectele eficiente, ne permite s
elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegnd n proiecte dintre ele, innd seama de
restriciile bugetelor de capital, deci n limitele fondurilor disponibile (I
0
) pentru finanarea
investiiilor folosind, n calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VN
ta
pe
ansamblul proiectelor selectate.
4.5.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR)
RIR reprezint acea rat a dobnzii compuse care atunci cnd se folosete ca rat de
actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow i de investiii ale proiectelor
face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de
investiii i, deci, valoarea net actual total s fie nul:
RIR = a, pentru care VN
ta
(a) = 0.
Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci cnd VN
ta
a acelui proiect tinde s devin egal
cu zero.
VN
ta
(a = RIR) = 0, iar
1
K
V
ta
ta
.
n sens mai larg, RIR se definete ca acea rat de actualizare (a) care face ca pe perioada
(d+D) valoarea actualizat total a veniturilor din vnzarea produselor s fie egal cu suma
costurilor totale de investiii i de exploatare actualizate K
ta
sau C
ta
.
La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci cnd VN
ta
(a) = 0 i dac RIR = a.
Din punt de vedere economic, dac RIR = a, acest lucru semnific faptul c proiectul degaj un
88
cash-flow egal cu capitalul investit i c pe durata de via economic el asigur o rentabilitate
anual a, a capitalului, nc neamortizat, existent la nceputul fiecrui an.
Pentru a > RIR proiectul de investiii nceteaz de a mai fi eficient, deoarece I
ta
devine mai
mare ca volumul CF
ta
i VN
ta
va avea valoare negativ (VN
ta
< 0).
Dac a < RIR, VN
ta
este pozitiv i deci, proiectul de investiii devine acceptabil dup
condiia VN
ta
> 0.
Stabilirea RIR deriv direct din calculul valorii nete actuale totale (VN
ta
) dar, de aceast
dat, mrimea cutat nu este VN
ta
, ci RIR i nivelul acestuia se identific prin tatonare, prin
ncercri succesive.
Analitic, pentru determinarea RIR se pleac de la egalitatea I
ta
= CF
ta
, respectiv de la ecuaia:
VN
ta
= I
ta
+ CF
ta
= 0.
n vederea determinrii RIR se calculeaz VN
ta
corespunztoare la diverse rate de
actualizare, alese ntmpltor. Din aproape n aproape ajungem s stabilim care este acea rat de
actualizare care conduce la anularea VN
ta
. n final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se
folosete relaia:
( )
+
+
+
+
ta ta
ta
min max min
VN VN
VN
a a a RIR
,
n care:
a
min
i a
max
rata mai mic respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul
VN
ta
; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte procentuale.
RIR are semnificaia i funcia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de
investiii i fundamentarea opiunilor.
La proiectele de investiii care se caracterizeaz prin VN
ta
apropiate, aproximativ egale, se
d prioritate proiectului cu RIR maxim. n folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea n
vedere urmtoarea exigen:
se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat, dorit.
Condiia limit de acceptare a unui proiect de investiii dup RIR este RIR>0. Sub aceast
limit a RIR costurile de investiii nu se recupereaz.
4.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)
Indicatorul caracterizeaz costul intern, exprimat n valut naional, al unei uniti de valut
extern obinut fie prin exportul de produse i servicii, fie economisite prin nlocuirea importului,
ca urmare a realizrii diferitelor proiecte de investiii care au asemenea scopuri i obiective.
89
Cursul de revenire net actualizat servete, deci, la aprecierea competitivitii activitii
agenilor economici din ar pe piaa internaional.
Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur obinerea/economisirea de
valut extern cu un cost intern prea mare.
Informaiile necesare calculului CRNA sunt:
fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrilor la export de produse
i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin reducerea importului;
costurile de investiii i exploatare a capacitii exprimate n valut;
costurile n moned naional pentru investiii i de exploatare a capacitilor;
fluxul valorii nete actuale.
Relaia de calcul este:
( ) ( )
( )
( ) ( )
( ) valut EN
lei CTA K
CRNA
sau
valut VN
K lei CTA
CRNA
ta
ta
ta
ta
unde:
K
ta
(CTA) costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat n lei;
VN
ta
valoarea net total actualizat, n valut;
EN
ta
economia net total actualizat, n valut.
Un proiect este acceptabil dac CRNA cursul oficial de schimb al valutei.
Legat de aplicarea testului Bruno se ridic cel puin dou ntrebri:
1. rata de actualizare este aceeai i pentru calculul VN
ta
n valut i pentru calculul K
ta
(angajamentului de capital) n lei?
2. dac folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?
Exist opinii ale specialitilor i pentru folosirea aceleai rate de actualizare, dar i pentru
folosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor n lei se susine
folosirea unei rate de actualizare care s reflecte rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobnzii
la creditele pentru investiii etc., iar pentru calculul n valut, la alegerea ratei de actualizare s se
in seama de rata de discontare practicat pe piaa mondial.
CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII
5.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare
90
Element esenial al procesului de conducere, decizia reprezint actul de trecere de la gndire
la aciune. Caracteristic deciziei este faptul c ea reprezint expresia unui act raional, coerent, luat
pe baza interpretrii judicioase a unor date i informaii ce se culeg i se prelucreaz, n scopul
adoptrii unei soluii care s conduc la realizarea obiectivului.
Problemele de decizie au dobndit o importan tot mai mare n practica economic, dar i n
politic i n teoria economic.
73
Decizia de investiii se prezint cu o suit de aciuni i de reacii, unde fiecrei aciuni
posibile i corespund diferite reacii probabile care suscit orientarea lor ctre alte aciuni, opiunile
putnd fi efectuate pe etape, n timp.
74
Prin coninutul su i prin gradul de complexitate decizia de investiii implic o abordare
profesionist, multidisciplinar de selectare a unei alternative, a unei variante raionale, oferite prin
proiect, convenabil i competitiv, de realizare a unei investiii.
Decizia de investiii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care l
declaneaz (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidena
riscului, de ateptare a efectelor incerte).
Decizia de investiii are, pe de alt parte, caracter tactic, atunci cnd se refer la activiti,
aciuni, integrate n procesul investiional declanat.
Indiferent de momentul de referin de pe parcursul procesului investiional, care implic
alegerea unei alternative dintr-o mulime dat, finit, se impune luarea n considerare a
particularitilor deciziei n domeniul investiiilor.
Decizia de investiii poate fi abordat, dup caz, n context teoretic general, n context logic,
n context procesual i desigur n cadrul practicii social-economice.
5.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiii
Preocuprile pe plan teoretic cu privire la decizia de investiii subliniaz n mod deosebit
caracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaia ce se creeaz prin aducerea la ndeplinire a
acesteia nu mai poate fi corectat ulterior dect prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, n cu
totul alte condiii cantitative i n special calitative, dect cele iniiale.
Se remarc vehicularea, n plan teoretic, a unor variate metode de decizie n investiii,
viznd, dup caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiiile de risc i
incertitudine.
73
Vezi: Lange o., Decizii optime, Editura tiinific, Bucureti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor n investiii,
Editura Academiei, Bucureti, 1975; Saphier I., Topal E. V., Investiiile i calculul economic, Editura tiinific,
Bucureti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complex a procesului decizional economic, Editura tiinific,
Bucureti, 1973; Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Graphix, lai, 1995; Romnu I., Vasilescu I.,
Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997
74
Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463
91
1. Metoda rangurilor. n condiiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este
posibil detaarea net a unei variante din mulimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici
utilizai n practica actual relev contradictoriu varianta cea mai bun, iar n condiiile lipsei unei
ierarhizri general valabile a lor (care este aproape imposibil) decizia devine dificil, ceea ce
permite manifestarea unei largi subiectiviti.
O soluie de evitare a unei asemenea situaii este folosirea metodei rangurilor care permite
introducerea unei doze de obiectivitate n alegerea variantei optime de investiii. Se procedeaz
astfel: se acord fiecrei variante un rang (o cifr de la 1 la cte variante se analizeaz) dup fiecare
indicator de eficien inclus n aprecieri; se nsumeaz rangurile pe fiecare variant, dup toi
indicatorii folosii, iar rezultatul se mparte la numrul de indicatori; dac nu se consider egali ca
importan aceti indicatori, atunci fiecruia i se ataeaz un coeficient de importan ( ) Ki 1
cu
care se nmulete rangul, dup care suma acestor produse se mparte la suma coeficienilor de
importan.
Cu alte cuvinte, se calculeaz pentru fiecare variant rangul mediu ( ) r
astfel:
n
ij
i 1
r
r
n
sau
n
ij i
i 1
n
i
i 1
r K
r
K
n care: r
ij
reprezint rangul acordat variantei j de investiie dup indicatorul de eficien i;
n - numrul indicatorilor inclui n analiz;
K
i
- coeficientul de importan acordat indicatorului de eficien i.
n utilizarea acestei metode de decizie trebuie s se in seama de urmtoarele reguli:
a) dac o variant rspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;
b) n cazul cnd nici o variant nu satisface unul sau mai muli indicatori se procedeaz
astfel:
dac n toate variantele nu se rspunde pozitiv la unul sau mai muli indicatori comuni, se
va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinele respective (care s-a ncadrat n mrimile
normate);
dac variantele nu satisfac anumii indicatori se va alege cea care nu ndeplinete
indicatorul mai puin important;
c) dac variantele nu se ncadreaz n mrimile normate impuse, se resping.
92
2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.
Esena lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micorarea subiectivismului prin folosirea
unor procedee i determinri matematice. ntre metodele de decizie multicriteriale teoria economic
nscrie:
a) Metoda dominaiei
75
care presupune compararea variantelor ntre ele prin prisma fiecrui
indicator. Din comparaii rezult valoarea grupului dominant mai mare i valoarea grupului
dominat, mai mic n raport cu care se ierarhizeaz variantele.
b) Metoda K
76
permite compararea variantelor prin transformarea mrimii absolute a fiecrui
indicator ntr-o mrime relativ (sporul relativ al indicatorului fa de valoarea sa cea mai bun,
considerat normativ). Prin nsumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obine
varianta optim.
c) Metoda ELECTRE
77
presupune ncadrarea mrimii indicatorilor care caracterizeaz
variantele, n calificative (nesatisfctor, satisfctor, bine, foarte bine). Se accept i diferenierea
indicatorilor prin coeficieni de importan ( )
i
K 1
i se transform calificativele n scri de
notaii. Ierarhizarea variantelor se realizeaz n funcie de doi indicatori: coeficientul de
concordan (gradul n care o variant este mai bun dect alta) i coeficientul de discordan
(gradul cel mai nalt posibil n care varianta cu care se compar este mai bun dect varianta care se
compar).
d) Metoda utilitilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecrei alternative
a unei valori numerice care s reflecte utilitatea. Apoi se nsumeaz utilitile pe fiecare variant, iar
rezultatul se mparte la numrul de indicatori.
3. Criterii de decizie n condiii de risc i incertitudine. Criteriul de decizie n condiii de risc
cere alegerea variantei (alternativei) creia i corespunde utilitatea probabil maxim.
Decizia n condiii de incertitudine se poate lua, dup caz, n funcie de urmtoarele criterii:
- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilitii cea mai mare, dintre variantele
avnd utilitatea cu valorile cele mai reduse);
- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigur o
mai riguroas departajare a variantelor;
- criteriul regretelor impune alegerea variantelor n funcie de diferena ntre valoarea real a
indicatorilor i o valoare optim a lor.
75
Onicescu O., Procedee de estimare comparativ a unor obiecte purttoare de mai multe caracteristici, n Revista de
statistic, nr. 4, 1970
76
Saphier 1., Topal E., Investiiile i calculul economic, Editura tiinific, Bucureti, 1969, p.26
77
Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968
93
5.1.2. Decizia de investiii ntr-o schem logic
Prin decizie trebuie s se aleag de la nceput i o singur dat soluia considerat optim
sub aspect tehnic, economic i social-politic, ntr-o situaie concret existent, innd seama de
criterii acceptabile, att n condiiile etapei de referin, ct i n raport cu condiiile viitoare. Pentru
rezolvarea problemelor de decizie n domeniul investiiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe
experien i intuiie sau metode moderne bazate pe informaie i raionament. Ambele metode
presupun folosirea unor calcule i analize economice n scopul argumentrii deciziei.
Schema logic dup care poate fi rezolvat o problem de investiii rmne aceeai
indiferent de metoda utilizat n rezolvare. O astfel de schem recomandat n literatura noastr
economic este prezentat n figura 5.1.
78
Din analiza acestei scheme reiese c rezolvarea unei probleme de decizie privind investiiile
comport, mai nti, justificarea abordrii problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluii
care apar n lan a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.
Justificarea abordrii problemei decizionale n domeniul investiiilor corporale are ca punct
de plecare rspunsul la trei ntrebri pariale i preliminare. Anume, se pune problema (1) necesitii
unui volum sporit de bunuri i servicii i, pe aceast baz, (2) a justificrii creterii capacitii de
producie sau servicii, iar n final (3) a opiunii pentru crearea unor uniti noi de producie sau
servicii. Numai un rspuns afirmativ la aceste trei ntrebri poate s aduc pe prim plan necesitatea
rezolvrii unei probleme de investiii.
78
Shapier I., Topal E. V., Op. cit., p. 30-32
94
Figura nr. 5.1. Schema logic pentru luarea unei decizii de investiii
95
1. Este necesar un volum mrit de bunuri sau servicii?
nceput
da
nu
Sfrit
2. Este economic justificat o mrire a produciei?
da nu
Ct
Import
Sfrit
3. Este necesar o capacitate nou?
da
Parial nu
Mrirea de capacitate se
realizeaz prin M.T.O.
Ct?
5. Prin dezvoltarea unitilor existente
da Parial
Ct?
Unitate nou
6. Unde i cum? 7. Unde i cum?
nu
4. Unde i cum?
Sfrit
Indici tehnico-
economici
Indici tehnico-
economici
Sfrit
Sfrit
Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiiile are loc prin efectuarea tuturor
ciclizrilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluiilor raional posibile n cadrul fiecrui nod
decizional pn la decizia final. Schema logic a unei probleme de investiie reprezint modelarea
logicii de rezolvare a problemei, avnd conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.
5.1.3. Decizia de investiii n context procesual
Decizia este un atribut esenial al conducerii. Conducerea tiinific decurge din natura
social a procesului de munc, din necesitatea de a asigura folosirea optim a resurselor materiale i
financiare, din faptul c n societatea modern activitatea economic mbin unitar aciunea
factorilor care iau parte la procesul reproduciei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o
temeinic informare, un act raional pentru alegerea contient a soluiei sau variantei apreciate n
mod deliberat, c rspunde funciei scop, prin efectele pe care le degaj.
n literatura de specialitate se apreciaz c orice proces decizional cuprinde urmtoarele
etape:
79
formularea i analiza problemei; documentarea i informarea; stabilirea criteriilor i
obiectivelor; identificarea variantelor i determinarea rezultatelor; alegerea soluiei optime;
adaptarea strategiei pentru traducerea n fapt a deciziei.
De altfel, o abordare n context procesual al deciziei, n general, o regsim i la ali autori, n
studii mai recente.
80
Procesul decizional este astfel conceput n cadrul a ase etape, relevate n
continuare:
1) Identificarea i definirea problemei presupun recunoaterea n sistemul de activiti a
aceleia care impune o problem decizional, ca timp i spaiu, gradul de noutate, experiena i
procedurile anterioare.
2) Precizarea obiectivului implic analiza corelat a cifrei de afaceri, profitului i a factorilor
de producie.
3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalitilor de
realizare a obiectivului, bazat pe experien i creativitate.
4) Luarea deciziei (alegerea variantei optime") are loc n funcie de criteriile de decizie,
evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).
5) Aplicarea deciziei (transpunerea n fapt) implic planuri i msuri de aciune, caiete de
sarcini, folosirea unor metode participative.
6) Evaluarea rezultatelor const n evaluarea gradului n care obiectivele fixate au fost
atinse, factorii perturbatori, msurile de corectare.
Dei nu se refer strict la domeniul investiional, remarcm similitudini n ceea ce privete
coninutul i succesiunea etapelor pe care le implic procesul decizional.
79
Ciolan I., Optimizarea deciziei n investiii, Editura Academiei, Bucureti, 1975, p.34
80
Nicolescu O., Etape ale procesului decizional, Tribuna Economic, nr. 39, 1998
96
Din abordarea procesual a deciziei se desprind cteva aspecte, i anume:
a) calitatea informaiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunitii, necesitii i
eficienei variantelor implicate ntr-un proces de decizie.
b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare n orientarea deciziilor prin evaluarea
consecinelor.
c) multitudinea de variante posibile constituie o condiie sine qua non, n orice proces
decizional.
d) adoptarea deciziei ocup locul central, dar nu ultimul, n procesul decizional.
e) calitatea deciziilor poate fi verificat doar cu prilejul traducerii lor n fapt.
Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiionale,
metode comparative sau metode de optimizare.
n cadrul abordrii deciziei dup metode tradiionale se iau n considerare elemente cum
sunt: experiena practic, intuiia, bunul sim. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor
intermediare care intervin n diferitele etape ale procesului investiional.
Metodele comparative se folosesc pe larg n procesul decizional, impunnd comparaii ntre
variante sub aspectul soluiilor tehnologice, al nivelului eficienei economice, al structurilor
organizatorice, al modalitilor de execuie, surselor de materii prime i al posibilitilor de
desfacere a produselor.
Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional n domeniul investiiilor
presupune folosirea larg a calculelor econometrice n dimensionarea parametrilor variantelor de
proiect, modelarea i simularea unor procese i comportamente etc.
5.2. Caracterul complex al deciziei de investiii
Indiferent de natura proiectului, decizia de investiii constituie un moment sau o etap cu
caracter definitoriu n declanarea i derularea procesului investiional.
ntr-o economie concurenial decizia de investiii are dou accepiuni (secvene), i anume:
(a) decizia de a investi i (b) decizia de a finana.
Cauzele care genereaz un asemenea demers pot fi sintetizate n raport cu cteva coordonate,
i anume:
1) investiiile constituie, pe termen lung, suportul creterii economice i sociale a oricrei
entiti organizaionale, iar uneori o condiie de supravieuire, n mediul concurenial;
2) investiiile impun cheltuieli substaniale, deci un consum curent de resurse materiale,
financiare i de munc, crora investitorul angajat trebuie s le fac fa;
97
3) investiiile angajeaz ireversibil consumul resurselor ntr-o anumit direcie impus prin
decizia luat;
4) investiiile se realizeaz n timp, sub incidena unor factori variai, generai de mediul
tehnic i financiar n care investitorul i desfoar activitatea;
5) investiiile se nfptuiesc n coordonatele procesului investiional care impune o anumit
succesiune a etapelor i implicarea difereniat a operatorilor (agenilor economici) n proces.
Prin urmare, apreciem c decizia de investiii aparine investitorului, deci entitii care a
economisit sau a mobilizat resurse i care sunt destinate scopului investiional. Faptul este uor de
identificat n cazul agenilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar n cazul
instituiilor, acest fapt se verific avnd n vedere calitatea de ordonator atribuit acestora.
n lucrarea lor
81
V. Cocri i V. Ian, apreciaz c decizia de investiii comport trei
dimensiuni: investiional, strategic i financiar.
Punnd astfel problema vom susine faptul c decizia de investiii comport o dimensiune
tehnico-economic, o dimensiune strategic i o dimensiune financiar.
82
1. Decizia de investiii are o dimensiune tehnico-economic. Ea se realizeaz procesual n
cadrul mai multor etape succesive, corelate i interdependente astfel:
a. Formularea opiunilor de a investi i reflectarea lor n cadrul unor proiecte, diverse ca
natur, structur, complexitate, ordin de mrime, precum i argumentarea lor prin prisma necesitii
i oportunitii de ctre manager, conductori de compartimente, secii de producie etc.
b. Evaluarea parametrilor fiecrui proiect prin indicatori tehnico-funcionali, economico-
financiari i de eficien economic. Se au n vedere evaluarea costului investiiilor, a volumului
produciei, a costurilor i preurilor, a unor indicatori de eficien economic statici i dinamici.
c. Adoptarea criteriilor de evaluare i evaluarea riscului asociat fiecrui proiect de investiii.
Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute n vedere n raport cu nivelul progresului tehnic
i tehnologic, intensitatea concurenei, mutaiile produse n structura cererii, inflaia etc.
d. Analiza i selecia proiectelor de investiii incluse n portofoliul de proiecte al
investitorului avnd n vedere faptul c unele sunt divergente, altele convergente, dar pot aprea i
proiecte unice ca natur i scop prestabilit.
Decizia de a investi nu se poate materializa fr a parcurge celelalte dou noduri
decizionale.
2. Decizia de investiii are nemijlocit o dimensiune strategic. O asemenea accepiune are
justificare ntruct orice investiie presupune cheltuieli actuale n sperana recuperrii lor ntr-un
orizont de timp strategic. Efortul de investiii se impune a fi astfel dozat i orientat nct s se
81
Cocri V,. Ian V., Op. cit., vol. 23, p. 113
82
Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii n contextul actual, n Analele Universitii Ecologice Dimitrie
Cantemir, Tg. Mure, 1997
98
ncadreze n structura tipologic a strategiilor firmei investitoare, s favorizeze i s contribuie la
realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoate faptul c exist o structur tipologic foarte
variat a strategiilor firmei (strategie de producie, strategie comercial, strategie financiar,
strategie de marketing etc.), fiecare impunnd procedee i obiective specifice.
n principiu, accepiunea strategic a deciziei de investiii presupune:
a. Identificarea gradului n care opiunile, respectiv proiectele de investiii, se nscriu n
coordonatele strategiilor firmei sau entitii investitoare. Ne referim la obiectivele nscrise n
programele strategice pe domenii.
b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care rspund corespunztor obiectivelor
strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaiune nu se poate realiza
distinct de accepiunea tehnico-economic a deciziei de investiii i nici de cea financiar.
3. Dimensiunea financiar a deciziei de investiii constituie cel de-al treilea nod decizional i
cel mai adesea este hotrtor n derularea sau blocarea procesului investiional.
n plan tehnico-economic i chiar n context strategic unele proiecte de investiii pot fi
justificate, bine argumentate i fundamentate. i totui ele pot fi blocate, anulate sau amnate n
lipsa resurselor financiare corespunztoare.
n plan financiar decizia de investiii implic aciuni corelate privind:
a) estimarea bugetului de finanare ca ordin de mrime, n corelaie cu parametrii tehnici i
economici ai proiectului;
b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanrii proiectului, deci a
resurselor de finanare intern (amortizare, cot parte din profit etc.) i a resurselor de finanare
extern (aportul acionarilor, mprumuturi bancare, mprumuturi obligatare, subvenii, alocaii
bugetare etc.);
c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanrii proiectului de investiii n
ideea optimizrii structurii bugetului de finanare n funcie de costul fiecrei resurse.
5.3. Decizia de investiii sub incidena riscului
5.3.1. Riscuri n investiii
Riscul reprezint evenimentul viitor i incert; posibilitatea de pierdere sau stricciuni; un
pericol, o primejdie posibil ..., cu o anumit probabilitate de apariie, n timp.
Incertitudinea semnific cunoaterea aproximativ a evenimentelor posibile, dar nu i a
posibilitilor de apariie.
99
n domeniul investiiilor riscul poate fi definit ca orice situaie n care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar n care se cunosc cel puin numrul de
altemative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre ele.
83
Abordarea riscului n investiii pune, n primul rnd, problema faptului dac exist un raport
de corelaie ntre investiie i risc. Rspunsul comport anumite formulri graduale dup cum
urmeaz:
a) investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social-umane;
b) investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare;
c) investiia este o cheltuial prezent, cert, relativ la un viitor incert;
d) investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un scop
virtual - sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui ctig, acoperirea cererii de
mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social;
e) investiia reflect, n fapt, o form a ofertei care ntmpin cererea manifestat pe pia;
f) investiia, prin coninutul su i prin modul de nfptuire, constituie ea nsi un purttor
de risc.
n al doilea rnd, abordarea riscului n investiii impune luarea n considerare a formelor sale
prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic;
riscul economico-financiar.
Riscul de proiect se reflect prin probabilitatea unor erori privind soluiile date prin proiect,
responsabilitatea fiind cel mai adesea n sarcina entitilor de proiectare. Efectele unui asemenea
risc pot fi identificate pe parcursul executrii investiiilor, cu ocazia recepiei i punerii n funciune
a obiectivelor de investiii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. nlturarea unor aspecte
ale riscului de proiect presupune atragerea rspunderii proiectantului prin aciuni convergente sau
divergente, iniiate de investitor.
Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regul, de
calamiti ale naturii (incendiu, trsnet, furtun, cutremur de pmnt, alunecarea terenului,
inundaie, grindin etc.) sau de culpa unui ter. Manifestarea unui asemenea risc vizeaz obiectivul
de investiii n curs de realizare sau finalizat. Protecia fa de riscul de avarie n investiii este
posibil prin asigurarea lucrrilor de construcii-montaj la societile de asigurare care au n
structura portofoliului o asemenea form de asigurare.
Riscul politic n domeniul investiiilor privete prioritar cazul investiiilor realizate de
investitori sau de antreprenori n strintate. Cauzele care genereaz un asemenea risc sunt variate.
ntre ele reinem: msurile luate de statul respectiv care blocheaz derularea lucrrilor de investiii,
interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de ctre investitor a
83
Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45
100
mainilor, utilajelor i instalaiilor, interdicia valorificrii investiiilor aflate n curs de execuie,
rzboiul, rzboiul civil, grevele, embargoul instituit asupra rii receptoare a investiiilor i multe
alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificil. Protecia fa de asemenea riscuri este
posibil, mcar parial, prin intermediul asigurrilor i reasigurrilor cu valene internaionale.
Riscul economico-financiar n investiii are cauze i manifestri complexe. Printre cele mai
frecvente cauze sau surse de risc reinem: erori n analiza oportunitilor de investiii; estimarea
incorect a parametrilor proiectului; evaluarea greit a cadrului social-economic n care se
ncadreaz investiia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic
(cererea, concurena, evoluia preurilor etc.); evoluia cursului valutar, a ratei dobnzii, a fiscalitii
i a altor factori. n mod deosebit se remarc implicaiile sub aspect financiar ale riscului n
investiii. Faptul se explic, printre altele, prin aceea c un proiect de investiii dei produce
modificri ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) i
implicit asupra performanelor financiare (profit, lichiditi etc.), nu poate reorienta mersul
economic general n sectorul respectiv, datorit unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila
(concurena, restriciile legislative, inflaia etc.).
Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiiilor sunt dependente de capacitatea de
autofinanare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaia valorii n timp a banilor
(deci a valorii actuale nete) i de ali factori.
5.3.2. Metode de analiz a riscului n investiii
n teoria investiiilor se afirm c riscul financiar al investiiilor poate fi abordat n dou
coordonate eseniale, i anume:
84
a) riscul fluxurilor de ncasri, respectiv, riscul veniturilor i b)
riscul fluxurilor de pli, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor i costurilor este semnificativ
asupra proiectelor de investiii i are influen mare asupra activitii investitorului mai ales n cazul
investiiilor noi, a investiiilor de dezvoltare i strategice. n schimb, este redus n cazul investiiilor
de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia mediului.
Riscul n investiii comport cauze i manifestri specifice n funcie de natura i scopul
investiiilor (investiii pentru reducerea costurilor produciei, de modernizare, de extindere i
dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiiilor de munc, pentru protecia mediului, plasamente
financiare etc.).
n timp s-au conturat diverse metode de analiz a riscului n investiii, care de altfel pot fi
ncadrate n dou categorii, respectiv: metode subiective i metode obiective. Cu privire la
84
Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Grafix, lai, 1995, p.252
101
ncadrarea n aceste dou categorii a diverselor metode de analiz a riscului, la utilitatea i
semnificaia lor nu s-a realizat un consens.
85
1. Metode subiective
Metodele subiective de analiz a riscului n investiii include: metoda informal, metoda
raportului VAN-Dra, metoda ajustrii ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda
echivalentului cert" etc.
1. Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului n investiii are
caracter empiric. n fapt, aceast metod presupune compararea proiectelor concurente prin prisma
Valorii actuale nete - VAN i alegerea proiectului care genereaz Valoarea actual net mai
ridicat, considerndu-l mai puin riscant. Metoda este simpl i nu necesit calcule laborioase.
2. Metoda raportului dintre Valoarea actual net i Durata de recuperare actualizat
(VAN - Dra) are ca baz de referin faptul c un proiect de investiii devine prioritar n luarea
deciziei dac genereaz un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, ntr-un
orizont de timp mai redus - Dra.
Metoda are capacitate informaional limitat, ntruct se ignor evoluia posibil, probabil,
variabil a fluxului de venituri, dup expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuia fluxurilor de
venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variat n timp, inclusiv datorit
ratei de actualizare, genernd aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totui, pentru analiza
riscului unor proiecte a cror durat de via este redus metoda se poate dovedi oportun.
3. Metoda bazat pe flexibilitate const n adoptarea unor proiecte care s comporte
flexibilitate tehnic i flexibilitate financiar.
Flexibilitatea tehnic presupune realizarea proiectelor de investiii n trane pentru ca
investitorul s poat opera modificrile ce se impun pe parcursul executrii investiiei.
Flexibilitatea financiar a proiectelor de investiii implic evitarea riscurilor prin adoptarea
proiectelor care implic transformarea rapid a unui activ n lichiditi cu un cost ct mai redus.
Desigur se d prioritate investiiilor financiare n detrimentul investiiilor corporale.
4. Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare (criteriul ntrzierii recuperrii)
constituie o metod previzional empiric. Se caracterizeaz prin faptul c susine oportunitatea
proiectului recuperat din venit, n cel mai scurt timp, dar ignor variaia veniturilor.
5. Metoda echivalentului cert denumit i metoda majorrii i diminurii arbitrare sau
subiective
86
const n subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv
85
Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A., Finance,
Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocri V., Ianl Op. cit., p.253
86
PilverdierL. J., Op. cit., p.342
102
convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind ntre 0 i 1. Acest coeficient este cu att mai
redus cu ct riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleac de la premisa c majoritatea investitorilor sunt aversivi
fa de risc i deci prefer ctiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert () este raportul ntre
fluxul de lichiditi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fc
h
) i fluxurile de lichiditi
ateptate, incerte (Fa
h
) la momentul respectiv (h), adic:
h
h
h
Fc
Fa

,
iar ( )
( )
( )
n
h
h
0
h 1
fr
F
VAN I
1 r
+
+
.
Proiectele de investiii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichiditi incerte sunt
transpuse n echivalene certe i apoi se determin Valoarea actual net echivalent cert". Pentru
actualizare se folosete rata de randament a activelor financiare fr risc (r
fr
) i nu costul
capitalurilor permanente.
6. Metoda ajustrii ratei de actualizare cu o prim de risc" const n luarea n considerare a
unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare dect costul capitalului,
dac proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilit ca diferen ntre costul capitalului (Ck) i rata dobnzii aferent
titlurilor financiare fr risc (r
fr
), respectiv:
r fr
P Ck r
.
Se apreciaz c metoda are aplicabilitate n evaluarea riscului asociat proiectelor de investiii
cu valoare redus, facilitnd luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora ns faptul c primele
de risc asociate proiectelor sunt difereniate pe criterii subiective. Pe de alt parte se formuleaz
opinii conform crora n plan teoretic metoda echivalentului cert este superioar metodei ratei de
actualizare ajustate.
7. Metoda ratei de randament prag este similar metodei ratei de actualizare ajustate. n
cadrul acestei metode ns, pentru evaluarea rentabilitii proiectului se utilizeaz rata intern de
rentabilitate, n locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustat cu prima de risc, pentru
un anumit proiect, ndeplinete funcia de prag pentru admiterea sau respingerea altor proiecte.
Metoda are caracter subiectiv i este insuficient fundamentat dar, fiind exprimat prin mrimi
relative, ea devine facil n plan practic.
103
2. Metode obiective
Metodele obiective de analiz a riscului proiectelor de investiii se caracterizeaz prin faptul
c ncearc s cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiii.
Principalele metode obiective de analiz a riscului sunt:
87
metoda abaterii standard i a
coeficientului de variaie; analiza sensibilitii proiectelor de investiii; metoda simulrii
probabilistice; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie implic o serie de ipoteze,
respectiv:
a) faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui proiect de investiii sunt
independente unele de altele, n orice moment de referin; valorile sunt distribuite, n timp,
conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;
b) valorile care caracterizeaz un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea
rezidual etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;
c) rata de actualizare este apreciat a fi rata randamentului activelor financiare fr risc.
n contextul enunat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard i a
coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiii.
Evitarea riscului ia n considerare dou ipoteze, astfel:
n cazul unui singur proiect implicat n analiz acesta poate fi acceptat dac valoarea
actual net medie este pozitiv, iar coeficientul de variaie a VAN este inferior unei norme impuse
subiectiv;
n cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiii se iau n considerare toate
combinaiile posibile, apoi se determin abaterea standard i coeficientul de variaie pentru VAN
global a fiecrei combinaii.
Abaterea standard msoar dispersia evenimentelor posibile n jurul mediei exprimnd
rdcina abaterilor medii ptratice (
), respectiv:
( )
n
2
i i
i 1
P X
n care dispersia mediei () se stabilete astfel:

n
i i
i 1
X P
,
iar numrul de abateri standard de la medie (z) este:
X
z

unde: X
i
- evenimentul pentru cazul i;
87
Cocri V., Ian V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482
104
P
i
- probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;
n - numrul de evenimente posibile.
Coeficientul de variaie () leag dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre
abaterea standard i dispersia medie, astfel:
.
Metoda abaterii standard se poate aplica i la ali indicatori de apreciere a eficienei
proiectelor de investiii, ntre care rata intern de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau
coeficientul rentabilitii actualizate - Kra).
1. Metoda analizei sensibilitii proiectelor de investiii presupune determinarea
sensibilitii randamentului proiectului de investiii la modificrile unei anumite variabile. Analiza
sensibilitii proiectelor de investiii arat ct de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare
a modificrii fluxurilor de lichiditi. n principiu, este necesar formularea a trei scenarii privind
lichiditatea net (optimist, pesimist i neutral). Pentru fiecare scenariu se determin valoarea actual
net - VAN i astfel poate fi identificat varianta care implic riscul minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesiv a fiecrui parametru al
proiectului, ceilali parametri fiind meninui neschimbai, iar pe aceast baz se determin valoarea
actual net. Dup aplicarea acestei proceduri se ordoneaz rezultatele n ordinea cresctoare a
riscului fiecrei variante.
Metoda are anumite limite pentru c ea nu separ variantele n: acceptabile i inacceptabile,
ci le ordoneaz doar n funcie de sensibilitatea lor la variaia parametrilor proiectului. Apoi, VAN
poate avea uneori valoare negativ ceea ce complic situaia.
3. Metoda simulrii probabilistice a riscului constituie o metod de evaluare a riscului, n
general, viznd, deci, i domeniul investiiilor. Ca orice risc, riscul n investiii poate avea ansa
de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se
refer la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiiilor s se realizeze n proporie
mai redus, s se realizeze la nivelul sperat ori s nu se realizeze.
Probabilitile obiective nu acoper dect o mic parte din domeniul deciziilor economice
ntruct n cazul acestora din analiz trebuie s rezulte numrul de cazuri favorabile i numrul
cazurilor posibile n manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind s aib probabiliti egale de
a se produce. Exist probabiliti obiective atunci cnd dispunem de un numr mare de observaii
ale unui fenomen repetabil. Deci raionamentul, ntr-un caz, i observarea statistic, pe de alt parte,
conduce la afirmaia conform creia un fenomen evolueaz n context probabilistic. Reiese c
probabilitile obiective au cmp de manifestare, n mod deosebit, n asigurri.
105
Probabilitile subiective sunt asociate domeniului investiiilor. Faptul se explic prin aceea
c n luarea deciziilor de investiii investitorul se afl cel mai adesea sub incidena unor conjuncturi,
eventualiti noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilitii lor. Este
cazul deciziilor de investiii unicat sau puin repetabile.
Metoda simulrii probabilistice ine cont de mai muli parametri susceptibili a fluctua n
acelai timp i presupune c fluctuaiile posibile ale fiecrui parametru sunt reprezentate de o
distribuie de probabiliti.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
- identificarea variabilelor sensibile care pot influena rentabilitatea proiectului;
- evaluarea distribuiei de probabiliti privind modificrile posibile ale valorii variabilelor
proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea rezidual etc.);
- construirea tabelului cu numere aleatoare;
- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuie de probabiliti ale valorii
variabilelor;
- stabilirea logicii de calcul a VAN;
- calculul VAN n funcie de datele simulate;
- clasarea VAN n funcie de distribuiile de probabiliti.
Metoda simulrii probabilistice este complex ntruct necesit un volum de informaii
mare, prelucrri laborioase i costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influena simultan a
diferitelor variabile asupra eficienei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei
interne de rentabilitate.
4. Metoda analizei medie-varian. Prin raportare la analiza sensibilitii, ipotezele
considerate n analiza medie-varian sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin
probabiliti.
Se presupune c parametrii calculului rentabilitii proiectului, cu excepia ratei de
actualizare, pot lua una din valorile n care fiecare are o ans sau probabilitate specific de apariie.
Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitile s fie subiective.
Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice exist i pot ajuta la construirea
distribuiilor de probabiliti obiective.
Analiza medie-varian comport, mai nti, un studiu al distribuiei valorilor fluxurilor de
venituri anuale i apoi un studiu al distribuiei valorilor VAN pe toat durata de via a proiectului.
Metoda implic deci: estimarea mediei (speranei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea
varianei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
106
Raionamentul este relevant att asupra valorilor neactualizate, ct i asupra valorilor
actualizate.
88
- n cazul valorilor neactualizate:
- media unui flux de venit ( )
t
F
la timpul t este egal cu:
mt
t xt xt
x 1
F F P
- variaia acestui flux de venit ( )

2
t
F este:
( )
mt
2
2
t xt t xt
x 1
F F F P
1
]
- abaterea acestor fluxuri () este egal cu rdcina ptrat a varianelor lor:

mt
2
xt t xt
x 1
F F P
1
]
unde: mt - numrul de fluxuri posibile la timpul t;

F
xt
- fluxul posibil x la timpul t;
P
xt
- probabilitatea realizrii fluxului x la timpul t.
n cazul valorilor actualizate:
- media valorii actuale nete
VAN
rezult din relaia:
( )
n
t
t
t 1
F
VAN
1 r
+
;
- variaia Valorii actuale nete
2
(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legturile
ntre fluxurile respective, n timp i determinarea conform relaiei:
( )
( )
( )
2
n
2 t
2t
t 1
F
VAN
1 r

+
;
- coeficientul de variatie ( ) K
va fi:
( ) VAN
K
VAN
.
5. Metoda arborelui decizional poate fi abordat n cazul cnd decizia de investiii se
prezint ca o suit de secvene, de etape, fiecrei etape corespunzndu-i anumite reacii (alternative)
posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativ se
caracterizeaz prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN i a riscului se
impune pentru fiecare alternativ, secvenial, rezultatele fiind reflectate arborescent.
88
Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489
107
Exist diverse alternative, situaii privind analiza riscului investiional prin metoda arborelui
decizional. Le vom sintetiza fr a intra n detalii:
- legtura ntre fluxurile de venituri n timp i probabilitile condiionale de realizare a lor;
- realizarea investiiei pe etape n timp, fapt care leag fiecare variant decizional ipotetic
de evenimentele impuse i probabilitile iniiale i condiionale;
- legturile ntre rata de actualizare fr risc i rata cu risc prin prisma coeficientului
echivalent cert, n cadrul evalurii eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii;
- relevarea incidenei inflaiei asupra fluxurilor i asupra rentabilitii unui proiect (prin
aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaie i realizarea calculelor de
eficien economic).
5.4. Reflectarea deciziei de investiii n practica social-economic din ara noastr
Mutaiile social-politice din ara noastr, n perioada de tranziie, au generat implicaii i
asupra cadrului practic viznd decizia de investiii. n fapt a avut loc un proces de descentralizare
decizional, de autonomizare a investitorului - decident i de corelare a opiunii de a investi cu
potena de a finana.
n plan practic, decizia de investiii aparine investitorului. n cazul investiiilor publice, la
instituii i regii, decizia de investiii se ia de ctre ordonatorul de credite (principal, secundar sau
teriar), competenele fiind stratificate n funcie de valoarea investiiilor i natura lor. n plan
documentar, decizia de investiii se concretizeaz n hotrre a Guvernului, ordin al ministrului de
resort, decizie a conductorului instituiei, regiei etc.
n cazul investiiilor unor entiti autonome (societi comerciale) decizia de investiii
aparine adunrii generale a acionarilor sau conductorului unitii, dup caz. Ea se regsete n
hotrrea adunrii generale a acionarilor sau n ordinul, decizia organelor de conducere.
Reflectarea deciziei de investiii n plan practic, printr-un document specific, nu constituie
un moment final n procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui moment calitativ
are loc o dat cu i prin traducerea n fapt a deciziei.
5.5. Dezinvestiia n context decizional financiar
Dezinvestiia constituie la prima vedere renunarea la exploatarea unui activ devenit
inadecvat pe plan economic. Dar, n acelai timp, se mizeaz pe ideea c resursele disponibilizate
pot fi folosite n activiti mai rentabile.
108
Dezinvestiia este, n anumite cazuri, un act accidental, izolat i puin sistematic aplicat ntr-
o situaie urgent care scap, n parte, prghiilor manageriale tactice ale ntreprinderii.
n alte cazuri, dezinvestiia este o operaie pregtit cu grij n cadrul practicii de gestiune a
ntreprinderii. Ea const n retragerea sistematic a unui produs comercializat, dup un termen
ndelungat, cnd aciunea pare compromis sau cedarea ctre un ter, unei firme concurente, a unei
pri din activitate prin vnzare, o parte care nu se mai ncadreaz orientrilor i obiectivelor
strategice ale ntreprinztorului.
Dezinvestiia nu trebuie interpretat strict ca operaiune invers investiiei. Conceptual,
dezinvestiia se situeaz ntr-o perspectiv de strategie a ntreprinderii. Un proiect de dezinvestiie
implic stabilirea fluxurilor i parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazeaz pe calcule de
rentabilitate i pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raionamente ce vizeaz oportunitile
multiple i conjunctura raportului dintre dezinvestiie i reinvestiie.
n acest context ne vom referi la: concepia strategic a dezinvestiiei; procesul de alegere a
dezinvestiiei; raionamente privind oportunitile de dezinvestire i reinvestire.
1. Concepia strategic a dezinvestiiei
Punctul de plecare l constituie faptul c dezinvestiia nu constituie un eec n activitatea
unei firme, ci, dimpotriv, efectul unei decizii contiente i raionale la un anumit moment. Adic
renunarea la exploatarea n continuare a unui activ material, n msura n care acest fapt se
dovedete a fi ineficient. Renunarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin drmare,
transfer, deconstrucie etc., n funcie de oportunitatea considerat viabil de ctre agentul
economic.
Dezinvestiia se poate realiza la sfritul unei activiti n dou sisteme: orizontal i vertical.
n primul caz, produsul se scoate din fabricaie, se demonteaz sau se nchide uzina sau secia de
exploatare. n al doilea caz, se izoleaz activitile care privesc realizarea unui produs, (serviciu),
deci aprovizionarea, fabricaia i comercializarea.
Dezinvestiia se poate realiza ns i pe parcursul derulrii unei activiti, n care caz ea va
surprinde toate fazele n care se identific (lucrri de investiii, aprovizionri cu bunuri aferente,
lansare n exploatare, producie n curs de fabricaie etc.), precum i operaiunile financiare
(cesiunea unor participaii etc.) sau operaiuni imobiliare (cu terenuri i construcii).
Dezinvestiia poate viza produse n declin, secii de producie cu activitate sub nivelul
normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflect n scderea sau lipsa rentabilitii. Pe de alt
parte, dezinvestiia poate viza realocarea mijloacelor i reafectarea resurselor spre oportuniti
financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activiti existente etc.).
109
n mod evident dezinvestiia intr n competiie cu alte soluii: o investiie de dezvoltare care
genereaz venituri; o investiie de raionalizare care permite reducerea costurilor de producie etc.
n plan financiar dezinvestiia constituie o destrucie creativ", ntruct ofer ocazia
redistribuirii sau reorientrii unor resurse de natur financiar, n cadrul ntreprinderii, cu o mai
mare eficacitate.
Strategia dezinvestiiei are o importan deosebit i, n mod logic, ridic o serie de
probleme, ntre care:
a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe i planuri de dezinvestiie;
b) greutatea aprecierii oportunitii operaiunii pe baza rentabilitii i riscului;
c) ncadrarea dificil a dezinvestiiei n opiunile strategice fundamentale ale ntreprinderii.
Gsirea rspunsului la problemele enunate anterior este posibil n marile grupuri
industriale. Ideea care se formuleaz consist n faptul c fiecare investiie sau activitate trebuie s
fac obiectul unui control de gestiune a posteriori, care s permit identificarea oportunitii i a
momentului optim al dezinvestiiilor. Transpunerea n fapt a unui asemenea demers implic o
abordare pe etape, i anume n: 1) etapa realizrii investiiei; 2) etapa exploatrii investiiei.
1) n etapa realizrii investiiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care
ar putea s indice, nc n aceast etap, oportunitatea dezinvestiiei. Cteva dintre ele: msura n
care antierul corespunde proiectului investiiei i este autorizat legal; respectarea stadiilor n
derularea i terminarea lucrrilor; corespondena ntre previziuni i costurile reale; necesitatea
revizuirii calcului costurilor i rentabilitii; dac nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre
contractele perfectate n trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; dac plile
pentru manopera de construcii sunt corelate cu graficul realizrii lucrrilor de investiii i cu
prevederile din bugetul de finanare a investiiei; existena unor modificri majore care pot genera,
justifica ntreruperea lucrrilor.
2) n etapa exploatrii obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenelor care
apar ntre previziuni i realizri efective (cifra de afaceri, costuri variabile i costuri fixe), apoi cu
privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmrite aspecte privind:
raportul dintre venituri, preuri i (cantiti) volumul produselor fabricate; existena bugetului
promoional; factorii de performan n obinerea veniturilor; segmentele de pia vizate;
dificultile tehnice de aprovizionare; nivelul productivitii muncii i randamentul utilajelor.
Prin aceast prism, dezinvestiia se situeaz ntr-o optic de raionalizare a capitalului
ntreprinderii, de conversie strategic privind redefinirea rolului diferitelor active ale ntreprinderii
i redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.
Dezinvestiia, n economia ntreprinderii, poate fi abordat n corelaie cu factorii de
influen i cei care o frneaz, ca i prin luarea n considerare a cilor de nfptuire.
110
ntre factorii care influeneaz dezinvestiia, unii sunt exogeni (supra-producia unor produse
care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura,
concurena, tehnologia etc.). Alii sunt endogeni (modificarea obiectivelor i politicii generale a
ntreprinderii, o structur de producie depit, neviabil, ncrcarea sub capacitate a mainilor i
utilajelor, dificulti de aprovizionare latente, uzura tehnic sau economic a echipamentelor; slaba
calificare a forei de munc, subcapitalizarea etc.).
Dezinvestiia poate fi adesea frnat, chiar dac logica economic o recomand. Cteva
elemente inhibante sunt: divergenele dintre grupurile de acionari sau dintre acionari i
conductori, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoate erorile
manageriale; riscul unor conflicte profesionale i sociale, lipsa motivrii aciunii n cadrul i n afara
ntreprinderii. Operaiunea poate fi frnat i de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimrii
unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul ntreprinderii; pierderea unor furnizori i
clieni ca urmare a renunrii la producerea unui anumit produs; efectele scderii cifrei de afaceri,
urmare dezinvestiiei. Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate i integrate n calcule de
rentabilitate.
Modalitile de realizare a dezinvestiiilor industriale sunt, dup caz: desfiinarea; vnzarea
n bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea intern.
Desfiinarea implic oprirea progresiv a unei activiti cu recuperarea capitalului investit
prin realizri, lichidarea produciei sau vnzarea activelor imobile i recuperarea necesarului de
fond de rulment. Sub aspect financiar, ntreprinderea va obine lichiditi.
Vnzarea n bloc sau cesiunea const n cedarea global a unui patrimoniu, n cadrul unei
tranzacii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbie, filiaiune).
Transferul sau reutilizarea intern presupune oprirea progresiv a unei activiti prin
dezafectare i realizarea unei alte activiti, fapt ce implic luarea n considerare a unei valori de
utilizare pentru activele imobilizate i a fluxului de oportunitate.
2. Procesul dezinvestiiei
ntr-un context procesual dezinvestiia implic: 1) identificarea i abordarea fluxului i
parametrilor financiari i 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.
a. Fluxul i parametrii financiari ai dezinvestiiei
Dezinvestiia semnific recuperarea azi a unor sume de bani dintr-o activitate sau din
folosirea unor active a cror exploatare se impune a fi blocat, eliminat pentru a nu genera n
perspectiv efecte negative.
Parametrii financiari ai dezinvestiiei sunt: valoarea recuperabil, durata de via restant;
fluxul de venituri pierdute; valoarea rezidual viitoare pierdut; rata de actualizare.
111
- Valoarea recuperabil a unei dezinvestiii constituie fluxul real de capitaluri formate de
venitul realizat de activele asociate activitii de referin, ncheiate, diminuat cu cheltuielile
aferente acestei aciuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata
marginal a capitalului, se diminueaz cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu
dezinvestiia (demontare, demolare, indemnizaii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de
schimbare a amplasamentului, formare a personalului i organizare a atelierelor etc.). Prezint
importan ritmul dezinvestirii i al recuperrii capitalurilor din aceast operaiune, precum i
evoluia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiiei.
- Durata de via restant a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili lund ca baz
informaiile a posteriori cu privire la investiie, dar se impune a fi actualizate la condiiile concrete
ale exploatrii i efectelor investiiei, la momentul deciziei de dezinvestiie.
- Fluxul de venituri pierdute se nscrie ntre momentul opiunii de a declana dezinvestiia
(deci momentul actual) i anul prevzut pentru scoaterea din funciune, n cadrul duratei de
exploatare stabilite. Reflect excedentul (rezultatul) brut de exploatare dup impozitare i economia
fiscal asupra amortismentelor.
Schematic, fluxul de venituri pierdute (F
vp
) nsumeaz excedentul net de exploatare pierdut
(ENE
p
) i economia fiscal asupra amortismentelor pierdute (Efa
p
):
vp p p
F ENE Efa +
n care:
( ) ENE EBE 1 i
iar
p e e
EBE CA CV CF
unde: EBE reprezint excedentul brut de exploatare;
i - rata (cota) de impozit;
CA
p
- cifra de afaceri pierdute;
CV
e
- cheltuielile variabile evitate;
CF
e
cheltuielile fixe evitate.
- Valoarea rezidual viitoare pierdut reflect valoarea net a veniturilor aferente
imobilizrilor i valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfritul
fiecrui an n cadrul duratei de via restante a activitii.
- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei
activiti, cu luarea n considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investiii.
112
b. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiia
Evaluarea financiar a dezinvestiiei consist n a compara valoarea recuperabil astzi cu
valoarea actualizat a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mrime impunndu-se a fi
pozitiv. Trei ntrebri sunt inevitabile n legtur cu dezinvestiia, i anume: S se fac sau nu?
Cnd se justific? Cum s se fac? Rspunsul se reflect n fapt n efectele operaiunii:
1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiiei trebuie s depeasc stadiul
unei simple alternative a dezinvesti" sau a continua".
2) Pentru a lua o decizie corect cu privire la dezinvestiie este necesar a lua n considerare
modificrile care se produc, an de an, viznd previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile
etc.
3) n funcie de criteriile menionate, dezinvestiia se impune a fi tratat secvenial, an de an,
decizia fiind alternativa: dezinvestiie imediat sau continuarea activitii nc un an i reluarea
algoritmului decizional.
4) Algoritmul cercetrii unei politici optimale de dezinvestiie comport trei variante
eseniale:
- dac valoarea recuperabil astzi este inferioar valorii actuale a fluxurilor de venituri
viitoare pierdute, la finele duratei restante de via a activitii valoarea actual net este negativ
pentru dezinvestiie. Atunci se impune meninerea activitii, nc un an, i reluarea analizei cu
datele disponibile peste un an;
- dac valoarea recuperabil astzi este superioar valorii actuale a fluxurilor de venituri,
valoarea actual net este pozitiv pentru dezinvestiie. n acest caz este important a confrunta
valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual a fluxului de venituri pierdute pentru o durat de
via restant mai scurt. Aceast procedur iterativ poate constitui o alternativ de alegere i de
decizie.
n consecin, momentul optim al dezinvestiiei este acela n care valoarea recuperabil este
superioar tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund
tuturor duratelor de via restante posibile.
3. Raionamentul privind oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie
Oportunitile n raportul dezinvestiie-reinvestiie sunt variate i complexe:
A. n absena raionalizrii capitalului, de regul, valoarea recuperabil a unui proiect de
dezinvestiie alimenteaz bugetul de finanare al ntreprinztorului, avnd efecte asupra structurii
financiare a ntreprinderii.
113
Dimpotriv, n cazul raionalizrii capitalului se impun suplimentar dou elemente. Ele se
refer la parametrii financiari ai oportunitilor de reinvestiie, precum i la variante ale reinvestiiei.
De regul, procedura consist n:
1) Dezinvestirea unei activiti nerentabile i alocarea valorii recuperabile unei oportuniti
de reinvestiie rentabil.
2) Dezinvestirea unei activiti nc rentabile pentru a aloca valoarea recuperabil unei
oportuniti de reinvestiie mai rentabil.
B. Oportunitile de reinvestire pe seama dezinvestiiei sunt variate ca natur i niveluri de
rentabilitate. Ele constau, dup caz, n:
1) Lansarea unor activiti noi (n proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a cror
apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.
2) Expansiunea activitilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel
anterior.
3) Modernizarea sau creterea productivitii activitilor existente, n care caz aprecierea
vizeaz economia la costurile de exploatare.
4) Refacerea fondului de rulment al ntreprinderii, care consist n fortificarea structurii
financiare a ntreprinderii prin alimentarea capacitii de autofinanare. Se apreciaz prin prisma
costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderii.
5) Achiziia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe
termen scurt) a cror apreciere se face n funcie de efectele financiare specifice i de valoarea
veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de
actualizare care exprim riscul specific operaiunii.
6) Rambursarea datoriilor financiare. n asemenea cazuri dezinvestiia poate fi ea nsi
generat de existena unor datorii, mprumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a cror reducere
se impune cu necesitate.
C. Un nou proces de decizie: dezinvestiie-reinvestiie. Raionamentul se bazeaz pe ipoteza
unui singur proiect de dezinvestiie i respectiv de reinvestiie, care sunt identice prin durata de
via i prin suma dezinvestit-reinvestit:
1) Se ncepe cu determinarea rentabilitii de oportunitate a reinvestiiei, respectiv a valorii
actuale nete maximale;
2) Se calculeaz, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale
fluxurilor de venituri viitoare pierdute;
3) Se compar apoi valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual maximal.
n efect:
114
1. Dac valoarea recuperabil este superioar, valoarea actual net este pozitiv pentru
dezinvestiie. Deci, dezinvestiia se poate realiza imediat i se poate lansa proiectul de reinvestire.
2. Dac valoarea recuperabil este inferioar, valoarea actual net este negativ pentru
dezinvestiie (sau valoarea actual net este pozitiv pentru activitatea urmtoare). Atunci se
confrunt aceast valoare actual net cu aceea a proiectului de reinvestiie, existnd dou
alternative:
a) dac este superioar impune restudierea, dup un an, n lumina noilor informaii
disponibile i renunarea la proiectul de reinvestiie;
b) dac este inferioar valorii proiectului de reinvestiie se impune dezinvestirea imediat a
activitii i lansarea proiectului de reinvestiie.
Fiind vorba n fapt de dou proiecte, primul de dezinvestiie, al doilea de reinvestiie, cele
dou proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosit n calculul valorii actuale
nete, prezint unele complicaii (capcane). i aceasta, att n cazul n care se decide dezinvestirea n
funcie de rata intern de rentabilitate cea mai ridicat, ct i n cazul n care nu se alege
dezinvestirea, dac valoarea actual net n activitatea viitoare este pozitiv.
ntr-adevr, nu pot fi ignorate cteva constatri, astfel:
- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata intern de rentabilitate nu poate ine
seama de acest fapt;
- rata intern de rentabilitate a reinvestiiei poate fi inferioar ratei de respingere aplicate
reinvestiiei i este n consecin exclus, urmnd a fi folosit ca rat de actualizare pentru calculul
valorii actuale nete la un alt proiect.
115
CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIII
6.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei
Decizia de a investi poate fi considerat ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la
nivelul managementului firmei, dac nu chiar cea mai important. De corecta fundamentare a
deciziilor de investiii depind afirmarea pe pia a firmei, creterea cotei sale de pia i tot ceea ce
nseamn dominarea pieei.
Investiiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dac ne referim la latura lor
material, considerndu-se c acestea constituie creterile de sume alocate n active imobilizate,
iar uneori i cele n active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie
de investiii, n active imobilizate, fundamental n aceast viziune fiind prezena n calcule a
amortizrii, definit exact ca mijloc de recuperare a valorii investiiei.
Unii autori consider c investiiile pot fi privite ca un schimb ntre o cheltuial monetar
prezent, cert, i o speran de ncasare n viitor a unui flux de sume
89
. Prin aceast definiie ne
poziionm deja viziunea finanelor fa de definirea conceptului de investiii.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiie nu mai este legat de
nveliul su material: se poate considera ca fiind investiie orice sum alocat n prezent de la
care se ateapt rezultate n viitor. Evident, pentru ca o investiie s aduc o cretere de venit (profit)
pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie s fie mai mare dect suma
investit.
Exist numeroase clasificri ale investiiilor, fiecare cu puterea sa informaional. Putem vorbi
astfel despre investiii n active imobilizate sau n active curente, despre investiii n perfecionarea
personalului etc. Ceea ce difereniaz cheltuielile cu investiiile de cele de gestiune este durata dup
care se ateapt rezultatele: investiiile reprezint cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe
termen lung.
n funcie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiii n activele firmei, n
publicitate (n imaginea firmei), n resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare n
bilanul firmei. Pentru managerul financiar, o investiie n resurse umane, fie aceasta i o
recompens sub forma finanrii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate n prezent i ncasrile
viitoare aferente, n cazul prezentat, o cretere a ataamentului fa de firm, a productivitii
muncii etc. Managerul financiar trebuie s priveasc problema acestor investiii cu discernmnt:
89
Stancu, I. Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 2000
116
chiar i o cheltuial cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezint o investiie, care trebuie s
se dovedeasc a fi profitabil pentru firm.
ntr-o alt abordare, investiiile pot fi de nlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor existente sau chiar de modificare structural a ntreprinderii. Din punctul de
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puin riscante, acesta
crescnd pn la investiiile din ultima categorie.
6.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert
Realizarea unei investiii la un anumit moment va genera pe toat durata de funcionare a
proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar n momentul scoaterii din funciune se poate obine o
valoare rezidual (de exemplu, prin vnzarea imobilizrii respective, prin lichidarea stocurilor etc.).
Pentru a verifica performana unui proiect de investiii se calculeaz o serie de indicatori, iar
dintre acetia cel mai folosit i cel mai indicat este venitul net total actualizat VN
ta
. Acest indicator
ne poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie acceptat sau nu din punctul de vedere al
performanelor financiare. VN
ta
exprim diferena dintre valoarea actual a a fluxurilor viitoare
actualizare (VA) i valoarea actual a cheltuielilor cu investiia:
( ) ( )
( ) ( )
D
D
d
1 h
t
t
0 ta
a 1
VR
a 1
CFD
I investitie VA CFD VA VN
+
+
+
+

,
unde:
VN
ta
venitul net total actualizat;
VA valoarea actual a fluxurilor ce se vor obine n viitor;
CFD cash-flow-ul disponibil;
CFD
t
cash-flow-ul disponibil generat de investiie la momentul t;
VR
D
valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul D;
D durata de funcionare eficient a proiectului de investiii;
A rata de actualizare.
Relaia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiii:
a) cheltuielile de investii (valoarea total a investiiei);
b) cash-flow-urile disponibile;
c) valoarea rezidual;
d) rata de actualizare;
e) durata de funcionare a proiectului de investiii.
117
Cheltuielile de investiii (valoarea total a investiiei) I
t
reprezint suma costurilor
legate de darea n funciune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziia efectiv de
active (inclusiv impozitele i taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii n
funciune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanarea
necesarului de fond de rulment, exploatare etc.
n situaia n care valoarea total a investiiei se ealoneaz pe parcursul unei perioade mai
ndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dac o investiie se realizeaz pe
parcursul unei perioade de 3 ani i se realizeaz 4 pli ealonate astfel: prima plat S1 acum 3 ani, a
doua plat S2 acum 2 ani, a trei a plat S3 acum un an i ultima plat S4 acum jumtate de an (0,5
ani). n acest caz suma valorii actualizate la momentul drii n folosin a obiectivului realizat pe
baza proiectului, pentru o rat constant de actualizare a, va fi:
( ) ( ) ( ) ( )
5 , 0 2 3
ta
a 1 4 S a 1 3 S a 1 2 S a 1 1 S I + + + + + + + .
a) Cash-flow-rile disponibile CFD sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiii,
se calculeaz cu relaia:
CrEc DOB A PN CFD + + + , (2)
unde:
PN profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiii;
A cheltuieli cu amortizarea implicat de proiectul de investiii;
DOB cheltuieli cu dobnzile de finanarea proiectului de investiii;
CrEc creterea economic, respectiv investiiile adiionale n active circulante nete.
Este necesar s subliniem faptul c fluxurile de cash-flow reprezint diferena dintre
ncasrile i plile generate de proiectul de investiii.
Profitul net generat de proiectul de investiii poate fi determinat pornind de la relaia de
calcul al profitului net generat de firm n ansamblu, cu observaia c n studiul performanelor
proiectului de investiii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utiliznd
relaia:
PN = CA CV CF A DOB IP, (3)
unde:
CA = cifra de afaceri aferent proiectului de investiii = creterea cifrei de afaceri la nivelul
firmei generat prin adoptarea investiiei (cifra de afaceri marginal = cifra de afaceri a firmei
obinut n condiiile adoptrii investiiei cifra de afaceri a firmei fr realizarea investiiei);
CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiii;
CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiie;
IP = impozitul pe profitul aferent exploatrii investiiei.
118
n situaia aplicrii acestei relaii de calcul (3) trebuie s se in seama de o serie de
observaii i anume:
1. n toate calculele nu se va ine cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiii analizat. De exemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz profit
net numai pentru c este adoptat de o firm profitabil.
2. Previziunile trebuie s fie coerente n ceea ce privete comparabilitatea indica-
torilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie n termeni reali, fie n termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerat o regul).
3. n cazul n care n evoluia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul ncasrilor i al plilor ce pot fi atribuite proiectului de investiii analizat,
acestea vor fi incluse n calculele de previziune. De exemplu, dac se obin anumite
subvenii ntr-un anumit an de previziune, ele se vor lua n considerare la calculul profitului
net din acel an.
4. La nivelul firmei nu se poate identifica ntotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fixe i care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaie a celor dou categorii
(cheltuieli semivariabile). Acelai fenomen se manifest i n legtur cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiii. Pentru calculele de previziune este recomandat structurarea
tuturor cheltuielilor n fixe sau variabile.
5. Factorul determinant n analiz l constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea
corect a acesteia permite o corect fundamentare a indicatorilor de performan caracteristici
proiectelor de investiii.
Pentru previzionarea amortizrii (A) se va ine cont, n principal, de regimul de calcul al
acesteia liniar, degresiv sau accelerat. Conform legislaiei din ara noastr, este permis
reevaluarea activelor n funcie de inflaie. n aceste condiii, n previziunile privind amortizarea
realizate n termeni reali (preuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual
(deci neafectate de inflaie). n situaia n care previziunile sunt realizate n termeni nominali
(preuri curente), valoarea amortizrii luat n calcul va ine cont de modificrile de pre.
n ceea ce privete previziunea cheltuielilor cu dobnzile, se va ine cont numai de
dobnzile aferente creditelor contractate pentru finanarea proiectului de investiii analizat. Atunci
cnd aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaie, n cazul unei previziuni realizate n preuri
constante (termeni reali, comparabili), ratele dobnzii vor putea fi considerate fixe. n cazul n care
dobnzile practicate de bnci sunt fixe, se va ine cont de variabilitatea acestora n termeni reali.
Astfel se vor calcula ratele de dobnd n termeni reali, raportnd cheltuielile cu dobnzile exprimate
n termeni nominali la (1 + rata inflaiei ce a acionat asupra acestei sume).
119
Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
impozitare (actual sau prognozat) i a profitului impozabil previzionat. n ceea ce privete
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute
dou posibiliti:
a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ
reprezentnd o economie de impozit prezent. n cadrul acestei abordri se presupune c proiectul
de investiii este parte component a portofoliului de investiii al firmei, astfel nct pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un impozit pe profit mai sczut n
raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia;
b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero i reportarea pierderii actuale n
anul urmtor, astfel nct impozitul pe profit viitor va fi mai sczut echivalent cu o
economie de impozit viitoare; aceast variant presupune c proiectul de investiii este
considerat independent de activitatea firmei sau c firma are portofoliul de investiii format
doar din acest proiect.
Creterea economic generat de proiectul de investiii cuprinde investiiile adiionale,
precum i modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea
acestuia. n previziunea tuturor indicatorilor trebuie s se in cont de fluxurile reale de intrri i,
respectiv, ieiri de cash generate de proiectul de investiii respectiv:
investiiile n imobilizri luate n considerare sunt cele materializate n pli, corectate cu
eventualele ncasri din vnzrile de imobilizri aferente proiectului de investiii;
n ceea ce privete investiia n activele circulante nete (calculat ca variaie a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizeaz pe baza ratei de rotaie a
activelor circulante nete n raport cu cifra de afaceri.
Previziunea variaiei activelor circulante nete se realizeaz de ctre personalul calificat din
departamentele de producie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime i materiale
necesare, al stocurilor de producie n curs de fabricaie implicate de procesul tehnologic) i
marketing (fundamentarea nivelului creanelor, al stocurilor de produse finite).
De regul, n previziuni trebuie s se in cont i de posibilitatea ca diferite variabile s se
modifice n timp. Astfel de modificri pot privi ntre altele durata de rotaie a activelor circulante nete,
ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.
n concluzie, n ceea ce privete realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente
proiectului de investiii exist dou posibiliti:
1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;
2. calcularea CFD generat de proiect ca diferen ntre CFD care se obine la nivelul
120
ntregii firme dup adoptarea deciziei de realizare a investiiei i CFD care s-ar fi obinut la
nivelul ntregii firme dac nu s-ar fi investit n proiectul analizat.
c) Valoarea rezidual (VR) reprezint fluxul net generat de operaiunea de dezinvestire
(scoaterea din exploatare a investiiei n anul n). Astfel ea este determinat de valoarea de pia
(corectat cu economia de impozit sau impozitul suplimentar pltit) la care se poate vinde investiia
(sau valoarea pieselor de schimb) i de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea
activelor circulante nete a cror valoare se va recupera prin ncasarea creanelor-clieni, valorificarea
stocurilor i achitarea furnizorilor).
De regul, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundamentarea ncheierii previziunii va fi identic cu durata de via a investiiei.
Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii n
publicitate, perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii n
resurse umane, perioada n care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau ale eventualelor mijloace
de stimulare a personalului utilizate.
d) Rata de actualizare (a) reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. Ct timp ne
situm ntr-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridic probleme deosebite. Bineneles c un astfel
de mediu nu exist, previziunile fiind realizate n funcie de anumite ipoteze, specifice fiecrui
analist financiar sau investitor, astfel nct i ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda
n continuare elementele de baz legate de fundamentarea ratei de actualizare.
6.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc
Cea mai frecvent practic n evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de
o firm n ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiii, este dat de actualizarea sumelor ce se
vor ctiga (considerate cunoscute a priori) la o rat care cuantific atitudinea fa de risc a
investitorului analizat fa de proiectul respectiv. n general, se consider c majoritatea agenilor
sunt caracterizai prin aversiune fa de risc (mcar fa de riscul de pierdere) i, ca atare, vor solicita o
rentabilitate cu att mai ridicat cu ct riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.
Exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au n
vedere factori diferii:
1. costul de oportunitate;
2. rata fr risc i o serie de prime de risc;
3. costul mediu ponderat al capitalului.
121
1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate
De cele mai multe ori persoanele fr o pregtire n domeniul financiar i fac judecile de
valoare pentru proiectele de investiii n funcie de alte oportuniti de pe pia, comparnd
rentabilitatea pe care orice investiie o ofer (ipotetic) cu alte posibiliti de remunerare. Trebuie s
recunoatem c n linii generale aceast modalitate de analiz este destul de logic. Astfel, un
investitor dispune de o sum se bani pe care dorete s o fructifice: dac nu investete ntr-un proiect, el
va investi n altul, care i va aduce o anumit sum de bani; prin aceast simpl comparaie va alege
cel mai avantajos proiect.
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaiei, rata rentabilitii fr risc,
rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din
economie etc. Astfel:
orice investitor dorete s nregistreze o rentabilitate n termeni nominali superioar
ratei inflaiei (o rat de rentabilitate n termeni reali pozitiv); cu alte cuvinte, se dorete ca propria
avere s fie mcar conservat (meninut) la nivelul actual. Evident, rata inflaiei se constituie ca un
reper minimal;
un alt reper l poate constitui rata de rentabilitate fr risc: dac un proiect de investiii
nu genereaz nici mcar rata rentabilitii fr risc (considerat o rentabilitate minim), atunci acesta
trebuie respins. Drept rate fr risc, n ara noastr, pot fi avute n vedere: rata de remunerare a
bonurilor de tezaur, rata dobnzii la CEC (pentru c statul romn garanteaz depozitele la aceast
instituie) sau o medie a ratelor de dobnd la depozite practicate de bncile agreate de BNR, n limita
plafonului garantat de aceasta n caz de intrare n incapacitate de plat a bncii respective;
ratele de dobnd la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul c bncile sunt
considerate plasamente cu un grad de siguran satisfctor;
rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizat ca rat de actualizare,
considerndu-se c toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiai factori de risc;
rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximat prin rata de cretere a
nivelului indicelui bursier) reprezint de asemenea un reper, din considerentul c performanele
oricrui proiect trebuie comparate cu performanele generale ale ntregii economii n care acioneaz
acesta.
Avantajul acestor metode este dat de faptul c aceste rate-reper sunt relativ uor de identificat,
ntr-o manier obiectiv. Pe de alt parte, utilizarea lor prezint un dezavantaj imens, dat de faptul c
aceste rate nu au nimic n comun cu proiectul de investiii analizat, proiect ce poate fi caracterizat
printr-un grad de risc mai redus sau mai substanial, dup caz. Astfel se presupune c toate
proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenii sunt considerai indifereni fa de
riscuri.
122
2. Rata de actualizare calculat ca o sum ntre rata fr risc i oprim de risc
Rata de actualizare calculat ca o sum ntre o rat fr risc i o prim de risc constituie un rspuns
oferit de teoria i practica financiar la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de
oportunitate. Acest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei:
+
f
R a
,
unde:
a rata de actualizare folosit n calcule;
R
f
rata fr risc;
prima de risc.
n accepiunea acestui tip de rat de actualizare, prin risc se definete un factor a crui aciune
poate determina o scdere posibil a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este
determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora fiind la
latitudinea analistului. n aceste condiii att valorile ratei de actualizare, ct i ale VN
ta
rezultate pot
varia n intervale foarte largi.
Prima de risc este determinat prin nsumarea unui anumit numr de prime pariale,
cuantificnd impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiii adoptat. Astfel de prime
de risc pot fi date de: apariia unui concurent puternic n sectorul de activitate sau n zona n care firma
i desfoar activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta
imaginea firmei, posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei, creterea preurilor la materii
prime, materiale, mrfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.
Fiecare firm este afectat de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,
factorii de risc pot fi: scderea nivelului veniturilor clienilor, creterea preurilor la materiile prime
utilizate, apariia unui concurent n zon, dar i pierderea buctarului-ef.
3. Rata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitalului
Ratele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de
obiectivitate, ntruct fac referire la o serie de variabile cunoscute, ns nu pot fi asociate perfect
performanelor proiectului de investiii. Pe de alt parte, ratele determinate pe baza nsumrii unei rate
fr risc cu o prim de risc, dei evalueaz rata de rentabilitate cerut a unui proiect de investiii, sunt
caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. n aceste condiii de foarte multe ori se afirm
drept rat recomandat de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiii costul mediu
ponderat al capitalului.
123
Ideea de baz a utilizrii acestor rate este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluri
utilizate n finanarea proiectelor de investiii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un cost
pentru firm. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

n
1 i
i i
k x kmpk
, unde:
kmpk costul mediu ponderat al capitalului;
x
i
ponderea sursei de finanare i n total capital investit;
k
i
costul aferent sursei de finanare i.
De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare la dou
surse de finanare principale: capitaluri proprii i, respectiv, mprumutate.
124
BIBLIOGRAFIE
1. Cmoiu, U., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1981
2. Cistelecal, L., Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Ed. Economic, Bucureti,
2002
3. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii n contextul actual, n Analele Universitii
Ecologice Dimitrie Cantemir, Tg. Mure, 1997
4. Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei Romne, Bucureti, 1983
5. Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Grafix, lai, 1995
6. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, vol. II Politici
financiare de ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2002
7. Lupan M., Evoluia globalizrii i impactul acesteia asupra procesului investiional n
economia romneasc n perioada 1990-2005, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 2009
8. Prelipcean G., Fundamentele economice ale investiiilor, Editura Universitii Suceava,
2000
9. Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical
Approach, n Lucrrile Conferinei Internaionale Tendine n dezvoltarea aplicaiilor
ciberneticii, Oradea, 2004
10. Romnu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti,
1997
11. Staicu F. L., (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1995
12. Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002
13. Stancu, I., Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 2000
14. Vasilescu I., Romnu I., Cicea C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000
125

Decizia de Investitii - 2011

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Decizia de Investitii - 2011

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA TEFAN CEL MARE SUCEAVA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I ADMINISTRAIE PUBLIC

La J. Keynes aceast relaie are forma:

unde c nclinaia marginal spre consum. Din (1) i (2) rezult:

Cadran III Cadran IV

, n care x reprezint valoarea actual a y lei

i innd seama c a > 0, rezult c

5. Cheltuieli totale actualizate

Cum n perioada de funcionare a obiectivului nu se fac, de fapt, cheltuieli de investiii,

3. Randamentul economic actualizat al investiiilor

4.5. Indicatorii Bncii Mondiale

iau valori maxime.

5. Prin dezvoltarea unitilor existente

n care dispersia mediei () se stabilete astfel:

- variaia acestui flux de venit ( )

- abaterea acestor fluxuri () este egal cu rdcina ptrat a varianelor lor:

unde: mt - numrul de fluxuri posibile la timpul t;

S-ar putea să vă placă și