CAP I.

- ASPECTE INTRODUCTIVE

1. OBIECTIVELE FINANCIARE ALE NTREPRINDERII
n opinia mea, obiectivul strategic fundamental al unei ntreprinderi este satisfacerea
ateptrile grupurilor de interesai n direct corelaie cu misiunea i scopul ntreprinderii.
Privit n optic financiar, n trecut, obiectivul fundamental al ntreprinderii era
maximizarea profitului. Din acest punct de vedere, obiectivul ntreprinderii viza cu precdere
satisfacerea intereselor acionarilor doar prin dividende. Acest obiectiv a evoluat, definindu-se
prin maximizarea valorii de pia a (averii) acionarilor, focalizndu-se tot pe acionari, ce implica i
maximizarea profitului, dar i creterea valorii aciunii. Alfred Rappaport spunea orice conducere
indiferent ct de puternic sau de independent ar fi care nu respect obiectivul financiar de
maximizare a valorii aciunilor, o face pe propria rspundere. Deci, strategiile unei afaceri i mai
ales cele investiionale ar trebui judecate prin prisma beneficiilor pe care le aduc acionarilor pentru
sporirea valorii acestora.
Un alt punct de vedere este cel al maximizrii valorii de pia a ntreprinderii prin prisma
valorii de pia a activelor. Activele ntreprinderii sunt rezultatul investirii capitalului indiferent
de sursa de provenin a acestuia (capital propriu + capital mprumutat). Deci, activele unei
ntreprinderi reprezint forma economic a capitalului investit. n mod indirect rezult astfel
c pot defini obiectivul fundamentul al ntreprinderii ca fiind maximizarea valorii de pia a
capitalurilor investite. Acest lucru nu nseamn, n nici un caz, sporirea n mrimi absolute a
valorii contabile a capitalului investit. Presupune creterea valorii de pia a capitalurilor in-
vestite (a valorii de pia a ntreprinderii) ca urmare a rentabilitii superioare cu care sunt uti-
lizate activele. Atta vreme ct datoriile sunt pstrate la valoarea contabil, sporul valorii de
pia al capitalurilor investite nu nseamn practic altceva dect, n cele din urm, sporirea
valorii capitalurilor proprii, deci a averii acionarilor.
Acest obiectiv, pe care l susin, are o arie de cuprindere mai larg, iar prin indicatorii
de msurare ai acestuia voi arta c acest obiectiv vizeaz interesele financiare att ale
acionarilor, ct i ale celorlali participani (creditori, stat, salariai, inclusiv nevoia de
dezvoltare a ntreprinderii).
Maximizarea valorii capitalurilor proprii este un obiectiv uor de neles. Dificultatea
apare n nelegerea maximizrii valorii capitalurilor mprumutate, a modului n care acestea
particip la sporirea valorii de pia a ntreprinderii.
Valoarea contabil a capitalurilor investite este dat de:
Cinv = Cpr + Cmp
Valoarea financiar a unei ntreprinderi este dat de relaia general:
( ) T 1 VCmp VCpr VCinv +
unde:
Cinv, VCinv valoarea contabil, respectiv de pia a capitalurilor investite sau valoarea de pia a
ntreprinderii;
Cpr, VCpr valoarea contabil, respectiv de pia a capitalurilor proprii;
Cmp, VCmp valoarea contabil, respectiv de pia a capitalului mprumutat;
T cota de impunere a profitului.
Dac apreciem valoarea prin intermediul rentabilitii, valoarea capitalurilor
mprumutate va duce la sporirea valorii ntreprinderii numai n condiiile n care acioneaz
efectul de levier financiar. n acest caz, costul mediu ponderat al capitalurilor mprumutate (
Cmp
k
) fiind mai mic dect rentabilitatea economic a ntreprinderii (Rre), va duce la un spor
al rentabilitii financiare (Rrf), la dispoziia acionarilor.
1
( ) ( ) T 1
Cpr
Cmp
k Rre Rre Rrf
Cmp

1
]
1

+
Identific, astfel, obiectivul strategic fundamental al ntreprinderii cu cel al maximizrii
valorii de pia a activelor ntreprinderii.
2. VECTORII DE CREARE AI VALORII NTREPRINDERII
Realizarea obiectivului strategic fundamental al ntreprinderii depinde, n principal, de
anumii vectori de creare a valorii.
Am identificat trei grupe de vectori care stau la baza creterii valorii de pia a
ntreprinderii (fig.1.):
1. Vectori de eficacitate (activitatea de investiii);
2. Vectori de eficien (activitatea de exploatare);
3. Vectori financiari (activitatea de finanare).
n cadrul primei grupe, nscriu investiiile n activiti creatoare de valoarea sau
dezinvestiiile n activitile distrugtoare de valoare. n cadrul celei de-a doua grupe, am
identificat relaiile care exist ntre intrrile i ieirile prin procesul de exploatare i
comercializare, iar n cadrul celei de-a treia grupe, structura financiar a ntreprinderii.
Vectorii de eficacitate sunt determinai de:
rivalitatea concurenial i colaborarea sectorial (de exemplu, o rivalitate
concurenial acut (lipsa colaborrii la orice nivel) poate cel mai adesea aduce
decontractri, rzboi de preuri i severe reduceri de marje comerciale i de profit din
exploatare);
nivelul de dezvoltare al sectorului i al concurenilor (lupta pentru cote din sector);
atractivitatea sectorului (un sector atractiv va determina importante investiii din
partea concurenilor actuali i un posibil flux de intrare de noi concureni; un sector
neatractiv va determina dezinvestirea i prsirea sectorului ctre alte sectoare mai
atractive).
Fig. 1. Vectorii crerii de valoare de pia a ntreprinderii
Vectorii de eficien sunt determinai de:
puterea de negociere a clienilor i a furnizorilor profitul din exploatare este punctul tare
al ntreprinderii n a aduga valoare mare la un cost relativ mic;
eficiena utilizrii resurselor competenele ntreprinderii (mai ales cele speciale), adic
abilitatea ntreprinderii de a transforma la costuri ct mai mici intrrile n noi valori de
ntrebuinare (substituirea de utilitate la costuri ct mai reduse);
cultura ntreprinderii (contiina muncii, calitatea muncii, atitudinea fa de munc);
creterea vnzrilor (conduce la realizarea economiilor de scar).
2
Vectorii crerii de valoare de pia
Vectori de eficacitate
Vectori de eficien
Vectori financiari
Investiii n activiti
creatoare de valoare
Dezinvestiii n activiti
distrugtoare de valoare
Relaii intrri - ieiri
Structura financiar
a ntreprinderii
Crearea
de valoare
de pia
Crearea
de valoare
de pia
calitatea actului managerial i al organizrii.
Vectorii financiari sunt determinai de:
factori externi:
gradul de dezvoltare al pieelor financiar bancare;
gradul de dezvoltare al instrumentelor financiar bancare;
gradul de diversificare al furnizorilor de capital;
gradul de dezvoltare al economiei n general (rata inflaiei, rata deprecierii
monetare, deficitul bugetar, balana de pli, creterea economic, fiscalitatea, cultura
economico financiar etc.);
factori interni:
eficiena i viabilitatea afacerilor derulate i propuse;
talia i puterea de negociere a ntreprinderii;
gradul de ndatorare i de autonomie financiar a ntreprinderii;
bonitatea ntreprinderii i soliditatea garaniilor;
managementul financiar i de vrf.
ntr-un mod mai pragmatic, vectorii crerii de valoare de pia pot fi sintetizai
conform figurii de mai jos.
Fig. 2. Estimarea valorii ntreprinderii pe baza vectorilor de creare a valorii de pia
3. PROFILUL FINANCIAR AL NTREPRINDERII I AL SECTORULUI
STRATEGIC
Pentru a nelege poziionarea financiar a ntreprinderii n sectorul de activitate,
trebuie mai nti neles profilul financiar.
Exist dou situaii distincte:
a) ntreprinderea aparine unui singur sector strategic, caz n care compararea cu profilul
financiar al sectorului este relevant;
3
Valoarea de pia /
Indicatori Vectorii de creare a valorii de pia Valoarea nou creat
Mrimea sectorului
Volum produciei fizice
Structura produciei fizice
Preurile de vnzare

Costul aprovizionrilor
Costul prestrilor
Costul forei de munc
Impozite/taxe

Stocuri
Creane
Datorii de exploatare

Investiii/dezinvestiii

Impozit pe profit



Costul capitalului propriu
Costul ndatorrii
Levierul financiar
Valoare
de pia
Valoarea nou creat
a perioadei
Flux de
numerar
Costul
capitalului
Rat de actualizare
Impozit pe
profit
Investiii necesare
pentru suportul
exploatrii
Necesar de
fond
de rulment
Costuri de
exploatare
(exclusiv
amortizare)
Cifra de afaceri
Acumularea
brut
din exploatare
Flux numerar
exploatare
b) ntreprinderea desfoar activiti diverse pe sectoare diverse, caz n care comparaia este
dificil sau imposibil.
Profilul financiar al ntreprinderii
Trsturile eseniale ale unei ntreprinderi din punct de vedere financiar reprezint profilul
financiar al ntreprinderii respective. Aceste trsturi ajut n analiza strategic la nelegerea unui
anumit comportament n investiii, exploatare i finanare. Aceste trsturi sunt definite n principal
de urmtorii factori:
afacerile cu care se ocup ntreprinderea respectiv;
grupurile de interesai care graviteaz n jurul ntreprinderii;
fluxurile financiare care au loc ntre ntreprindere i mediu.
Stabilirea profilului financiar decurge din analiza strategic. Metoda pe care se
bazeaz este ciclul de via al afacerii.
Pentru fiecare faz se analizeaz elementele eseniale ale oricrei afaceri, denumite
variabilele strategice de natur financiar.
VARIABILA FAZELE CICLULUI DE VIA AL UAS-ului
ANALIZAT LANSARE DEZVOLTARE MATURITATE DECLIN
ASPECTE FINANCIARE
Cifra de afaceri
-nivel sczut;
-cretere lent
-semnificativ;
-cretere brusc
-cretere foarte
lent;
-nivel stabilizat
-constant, apoi n
scdere lent i a-
poi brusc
Marja
comercial
-variabil;
-tendin de
cretere
-ridicat;
-tendin de sc-
dere lent
-marj medie;
-meninere
-stabilitate;
-tendin de declin;
-nivel redus
Profit
-nesemnificativ sau
pierderi
-profit unitar maxim
-profit unitar constant;
-tendin de scdere
-scdere pn la pierdere
Lichiditi -nevoie -echilibru -surplus -deficit
Investiii -ridicate -medii -slabe -dezinvestiii
Rentabilitate financiar -sczut -satisfctoare -foarte bun -redus
Riscuri
-risc tehnic, comercial,
de exploatare i finan-
ciar enorm
-medii, acceptabile;
-ctigul acoper ris-
curile
-ciclicitatea riscurilor;
-predomin riscul co-
mercial
-variabile n cretere
Fig.3. Aspecte financiare ale ciclului de via al activitilor strategice
Conceptul de ciclu de via al ntreprinderii, dei foarte util n apreciere, nu este aplicabil
ntreprinderilor cu obiect de activitate diversificat fr legturi.
Profilul financiar al sectorului strategic
Profilul financiar al unui sector strategic este dat de mbinarea profilurilor financiare al
tuturor ntreprinderilor care acioneaz n sectorul respectiv.
Pentru construirea acestuia metoda ratelor financiare este foarte util. Ratele financiare
permit analiza particularitilor diferitelor sectoare strategice. Esena n construirea ratelor financiare
medii pe sector const n evidenierea diferenelor dintre sectoare.
Profilul financiar al sectorului strategic mai depinde de urmtoarele aspecte specifice,
eseniale n construcie:
puterea informaional diferit a ratelor, atestat prin studii de specialitate;
practicile financiar contabile diferite ale furnizorilor de informaii economico-financiare;
complicaii cnd se utilizeaz prea multe rate;
specificul economiei i al sectoarelor, respectiv a sistemului contabil.
Utilitatea major a profilului financiar o reprezint posibilitatea de apreciere a
atractivitii sectorului i comparaiile ce se pot efectua.
4
Totui, exist i o serie de riscuri ce decurg din utilizarea abuziv a ratelor medii pe
sectoare strategice:
puterea informaional diferit a ratelor poate vicia aprecierea global a sectorului;
tendina managerilor de a corecta abaterile fa de media sectorului cu care se compar
permanent poate duce la renunarea n contrapartid la soluii mai eficiente pentru
ntreprinderile n cauz, efectul fiind cunoscut sub denumirea de pilotaj fa de medie.
4. ASPECTE FINANCIARE ALE MEDIULUI EXTERN AL NTREPRINDERII
Macromediul i impactul financiar
Mediul politico legal reglementeaz constrngerile sau oportunitile de dezvoltare.
Nereglementarea acestora ncurajeaz expansiunea rapid a operatorilor n sector sau
dimpotriv descurajeaz investiiile.
Impactul financiar al mediului economic este de generare a instabilitii afacerilor (mai
ales asupra volumului vnzrilor i marjelor de profit) i a incertitudinii pieelor de capital.
La nivelul mediului socio cultural schimbrile n atitudine sau stilul de via permit apariia
de noi oportuniti de dezvoltarea (sau oportuniti de cretere a valorii) sau restrng rapid
oportunitile de dezvoltare (erodeaz valoarea).
Mediul tehnologic deschide ci pentru adugarea de valoare la aceleai costuri sau costuri
chiar mai sczute sau schimb bazele competiiei n sensul pierderii rapide de valoare (prin
inovare tehnologic).
Mediul concurenial i impactul financiar
Noii intrai, produsele de substituie i rivalitatea concurenial vor aciona puternic asupra
creterii valorii. Ratele mari de cretere a vnzrilor necesit un volum mare de investiii chiar
i numai pentru pstrarea cotei de pia.
Puterea mare a clienilor va determina reducerea nivelului general al preurilor de
vnzare i creterea nivelului reducerilor de pre (discount-uri), precum i creterea costurilor
de penetrare a sectorului.
Puterea mare a furnizorilor va duce la creterea costurilor de achiziie a bunurilor i
serviciilor i la obinerea cu dificultate a reducerilor de pre de ctre clieni.
Analiza poziiei competitive urmrete:
identificarea arealelor n care concurenii pierd cote de pia (nivelul mic al vnzrilor);
acele segmente de pia n care rivalii atac (caut vnzri mai mari);
identificarea modului n care i cnd concurenii realizeaz creterea valorii.
Cele 5 fore concureniale au un rol decesiv n trasarea direciilor de succes i o
influen major asupra profitabilitii i rentabilitii.
5. ASPECTE FINANCIARE ALE MEDIULUI INTERN AL NTREPRINDERII
Aspectele financiare ale mediului intern sunt reflectate de analiza abilitilor funcionale la
nivelul situaiei financiare. Analiza situaiei financiare reprezint activitatea care cu ajutorul unui
ansamblu de instrumente i metode permite aprecierea strii financiare, a performanelor i a
potenialului financiar al unei ntreprinderi. ntr-o viziune mai recent, analiza situaiei financiare
presupune, n mod similar analizei strategice, identificarea poziiei financiare a ntreprinderii i
evaluarea modului n care aceasta este fructificat prin evaluarea performanelor generate.
Analiza poziiei financiare a ntreprinderii
Poziia financiar a ntreprinderii reprezint relaiile dintre sursele de finanare
(capitaluri proprii i datorii) i activele ntreprinderii aa cum sunt acestea reflectate de bilan.
Poziia financiar poate oferi informaii foarte utile datorit elementelor care o determin:
5
structura financiar a ntreprinderii i structura activelor pe care le controleaz
ntreprinderea;
bonitatea financiar a ntreprinderii, pus n eviden prin capacitatea de plat pe termen
scurt respectiv lung;
echilibrul ntre nevoi i surse, reflectate n pasivul i activul bilanier;
modul de gestionare al resurselor financiare.
Analiza structurii financiar patrimoniale a ntreprinderii
Analiza structurii financiare i propune aprecierea structurii financiare a ntreprinderii,
adic a modului de formare a surselor de finanare dup termene de exigibilitate (scurt, mediu
i lung) respectiv provenien (proprii, mprumutate i atrase). O structur financiar solid
presupune ca ntreprinderea s beneficieze de stabilitate financiar, n condiiile unei
autonomii i implicit a unei ndatorri acceptabile.
Analiza structurii patrimoniale i propune cercetarea modului de construire a
patrimoniului concret real, identificarea destinaiei economice a capitalurilor i evaluarea
capacitii ntreprinderii de a-i modifica structura patrimonial n ca urmare a schimbrilor
din mediu n vederea mbuntirii parametrilor de eficien economic.
Structura financiar se constituie pe baza deciziilor de finanare adoptate de
managementul ntreprinderii, un rol foarte important n constituirea acesteia jucnd costul
surselor financiare. Pornind de aici, un alt criteriu de apreciere a structurii financiare este
costul capitalului. Din acest punct de vedere, o structur financiar solid este aceea care
asigur sursele financiare necesare ntreprinderii n condiiile celui mai sczut cost al
capitalului.
Analiza bonitii ntreprinderii
Analiza bonitii financiare urmrete aprecierea capacitii de plat a ntreprinderii,
adic evidenierea capacitii ntreprinderii de onorare la plat a datoriilor indiferent de
termen.
Lichiditatea exprim msura n care ntreprinderea reuete s-i achite obligaiile sale
curente pe seama activelor curente (cele mai lichide elemente de activ).
Analiza solvabilitii ntreprinderii urmrete capacitatea acesteia de a-i achita
obligaiile totale (indiferent de termen) din resursele totale. Pe baza acestui criteriu se poate
evalua riscul incapacitii totale de plat pe termen lung. Din punct de vedere al cmpului de
aciune solvabilitatea este mai larg dect lichiditatea, incluznd n determinare active
indiferent de gradul de lichiditate i respectiv datorii indiferent de gradul de exigibilitate.
Analiza echilibrului financiar al ntreprinderii
Analiza echilibrului financiar al ntreprinderii urmrete reflectarea raporturilor de
egalitate dintre sursele de finanare i utilizrile resurselor financiare pe termen lung, mediu i
scurt.
Logica analizei echilibrului financiar este aceea de judecare a deciziilor ce s-au luat la
nivelul ntreprinderii din punct de vedere al asigurrii surselor de finanare necesare acoperirii
nevoilor de finanat, aceea de identificare i nelegere a legturilor existente ntre sursele
financiare i mijloacele economice.
Analiza gestiunii resurselor financiare ale ntreprinderii
Unul dintre obiectivele majore ale managementului ar trebui s fie gestiunea raional i
eficient a resurselor pe care ntreprinderea le are la dispoziie n vederea asigurrii unui nivel
superior de eficien i de rentabilitate pentru ntreprindere. Astfel, analiza gestiunii resurselor
financiare ale ntreprinderii i propune urmrirea modului de gestionare a resurselor
financiare i aprecierea eficienei gestionrii resurselor financiare.
Gestionarea resurselor trebuie s asigure realizarea integral i la termen a obiectului de
activitate al ntreprinderii prin obinerea unor produse i servicii de calitate superioar, competitive
6
pe pia i valorificarea superioar a potenialului resurselor. Exprimarea sintetic a modului de
gestionare a resurselor se realizeaz cu ajutorul ratelor de gestiune. Acestea msoar durata de
transformare a activelor n lichiditi i durata de rennoire a datoriilor.
Analiza performanelor economico - financiare ale ntreprinderii
Modalitatea cea mai la ndemn de prezentare a performanelor unei ntreprinderi este
prin intermediul rezultatelor acesteia, indiferent dac rezultatele sunt exprimate n mrimi
absolute (cifra de afaceri sau profit) sau n mrimi relative (profitabilitate sau rentabilitate).
Analiza rezultatelor ntreprinderii
Analiza rezultatelor ntreprinderii vizeaz msurarea, obinerea, agregarea, evoluia i
repartizarea acestora att din punct de vedere al volumului de activitate ct i din punct de
vedere al profitabilitii activitilor.
Analiza fluxului de numerar al ntreprinderii
n opinia mea, fluxul de numerar al ntreprinderii are mai multe valene:
poate fi considerat un bun indicator de rezultate la iniierea unei afaceri deintorii de
capitaluri avanseaz de cele mai multe ori sume n numerar, deci ctigurile afacerii trebuie
s fie tot n termeni de numerar;
capacitatea de plat a ntreprinderii, prin care interesele financiare ale grupurilor de
interesai se cer a fi satisfcute, trebuie s fie tot n termeni de numerar (acionari
dividende, creditori dobnzi, angajai salarii, statul impozite, taxe etc.);
echilibrul financiar global se exprim tot n termeni de numerar, deci activitile
ntreprinderii au la baz numerar i trebuie s genereze numerar;
valoarea capitalurilor proprii sau a ntreprinderii trebuie s aib la baz capacitatea afacerii
de a genera numerar.
Conform acestor valene analiza situaiei financiare trebuie:
s se centreze pe indicatorii de rezultate exprimai n termen de numerar;
s evalueze solvabilitatea ntreprinderii n termeni de numerar;
s aprecieze modul n care activitile de exploatare, investiii i de finanare genereaz sau
consum numerar (echilibru financiar n termeni de numerar);
s stabileasc valori de pia ale capitalurilor i ale activelor prin prisma capacitii acestora
de a genera numerar.
Aceste necesiti cer fluxuri de numerar diferite:
flux de numerar total al ntreprinderii:
- variaia disponibilitilor bneti ntre nivelul de la nceputul (Dbf) i sfritul
perioadei (Dbi));
- exprim excedentul sau deficitul de numerar realizat prin afacerile ntreprinderii ntr-o
perioad de timp;
Dbi Dbf Db FNT
Analiza randamentului financiar al ntreprinderii
Analiza randamentului financiar urmrete reflectarea raporturilor de eficien ntre efectele
de natura rezultatelor i eforturile financiare depuse pentru a le obine.
Analiza riscurilor ntreprinderii
Analiza riscurilor cut s evalueze gradul de incertitudine n care ntreprinderea i
desfoar activitatea de baz. De asemenea mai vizeaz ce riscuri implic structura financiar a
ntreprinderii asupra rezultatelor financiare i nu n ultimul rnd perenitatea ntreprinderii din
punct de vedere al solvabilitii.
7
6. GRUPURILE DE INTERESAI I VALOAREA NTREPRINDERII
ntre grupurile de interesai, consider c ntreprinderea ar trebui n primul rnd s
satisfac ateptrile acionarilor prin crearea maximului de valoare al aciunilor. Se poate pune
problema, ns, dac i pentru celelalte grupuri de interesai ntreprinderea ar trebui s aduc
valoare nou creat. n acest fel pot fi identificate anumite conflicte ntre grupurile de interesai
i mai ales ntre acionari i celelalte grupuri.
n cadrul ateptrilor grupurilor de interesai fa de ntreprindere pot fi identificate i
inte clare de natur financiar (fig.4.).
Grupuri de interesai Principalele ateptri de natur financiar
Manageri Venituri (salarii, prime, sporuri, participare la profit) sporite
Proprietari (acionari) Creterea dividendelor i a valorii aciunilor
Creditori Dobnzi i comisioane ct mai mari
Furnizori Relaii profitabile
Clieni Reducerea preurilor produselor
Salariai Venituri (salarii, prime, bonusuri, participare la profit ) ridicate
Statul Creterea veniturilor din prelevri fiscale i creterea PIB
Comuniti Implicarea ntreprinderii n finanarea unor obiective culturale,
sportive etc.; creterea nivelului de trai al populaiei
Fig. 4. Principalele ateptri de natur financiar ale grupurilor de interesai
6.1. Conflicte ntre acionari i clieni
n opinia mea, cel mai important grup de interesai, privit din punctul de vedere
enunat mai sus, sunt clienii. Un simplu argument ar fi acela c satisfacerea clienilor este o
premis esenial n maximizarea valorii nou create a acionarilor. O ntreprinderea nu poate
asigura spor de valoare pentru acionari dect pe seama unor vnzri stabile i n cretere, care
pot avea loc n condiiile satisfacerii clienilor. Uneori, ns, avnd n vedere c acionarii sunt
ultimii remunerai, se poate ntmpla ca satisfacerea clienilor s consume din valoarea acio-
narilor sau valoarea rmas pentru acionari s nu fie la nivelul ateptrilor acestora.
n mod normal, orice produs sau serviciu ar trebui s genereze valoare pentru clieni,
msurat prin percepia utilitii produsului/serviciului n relaia cu preul i totodat s aduc
valoare pentru acionari, msurat de exemplu prin valoarea fluxurilor de numerar rmase la
dispoziia acionarilor ca urmare a investiiilor efectuate pentru realizarea bunurilor oferite
clienilor. Problema rmne nivelul valorii perceput i realizat de ctre acionari respectiv
clieni.
Judecarea corelaiei dintre acetia, n termeni financiari, se poate realiza prin prisma
rentabilitii. Nivelul de rentabilitatea financiar, ca msur a satisfacerii acionarilor, depinde
de nivelul profitabiliti comerciale nete, ca msur a satisfacerii clienilor. Conform analizei
factoriale ce poate fi aplicat ratei de rentabilitate financiar prin rate explicative, nivelul
acesteia crete pe msura creterii profitabilitii comerciale nete i a rotaiei capitalurilor
proprii.
Corelaia dintre valorile percepute i realizate de ctre cele dou grupuri de interesai
poate fi reflectat grafic.
8
Fig.5. Corelaia valorii percepute i realizate de ctre acionari i clieni
Situaia 1 Situaia 2 Situaia 3 Situaia 4
Nu exist conflict.
Conflictul este prezent. Sa-
tisfacia clienilor crete,
valoarea acionarilor
scade.
Conflictul este prezent. Sa-
tisfacia clienilor scade,
valoarea acionarilor
crete.
Conflictul este prezent.
Satisfacia clienilor scade,
valoarea acionarilor
scade.
Situaia este posibil atunci
cnd clienii sunt dispui s
plteasc un spor al preului
superior (spor de pro-
fitabilitate comercial)
sporului costului resurselor
investite de ctre acionari
(spor de rentabilitate financi-
ar).
Situaia este posibil atunci
cnd decalajul n dinamic
ntre preul oferit de clieni
(profitabilitate comercial)
i costul resurselor investi-
te de ctre acionari (ren-
tabilitatea financiar) crete
n favoarea clienilor.
Situaia este posibil atunci
cnd decalajul n dinamic
ntre preul oferit de clieni
(profitabilitatea comercial)
i costul capitalurilor inves-
tite de ctre acionari
(rentabilitatea financiar)
crete n favoarea
acionarilor.
Cazul cel mai nefavorabil.
Este semnalul c strategia
adoptat trebuie urgent
schimbat.
Uneori este necesar sa-
crificarea valorii acionarilor
pentru satisfacerea clien-
ilor (lansarea unui produs,
meninerea cotei de sector
n condiiile creterii riva-
litii concureniale etc).
Un rol important revine di-
minurii costurilor sau foca-
lizrii pe acele segmente
de pia unde consuma-
torii, prin valoarea oferit
de ctre produse, pltesc
un pre suficient pentru de-
pirea costului resurselor
investite de ctre acionari.
n cele din urm, pot afirma c atta vreme ct ntreprinderea reuete satisfacerea clienilor n
condiiile unei profitabiliti comerciale nete inferioare rentabilitii financiare (Pcn < Rrf) nu exist conflicte ntre
maximizarea valorii acionarilor i maximizarea satisfaciei clienilor.
6.2. Conflicte ntre acionari i alte grupuri de interesai
Alt conflict are afecteaz echilibrul guvernrii ntreprinderii este cel ntre acionari i
manageri. Acionarii doresc s-i maximizeze valoarea, iar managerii veniturile.
Managerii de regul manifest o anumit aversiune fa de risc dorind diversificarea
activitilor ntreprinderii care se poate face n detrimentul acionarilor a cror ctiguri vor fi
9
2
1
3
4
Averea
acionarilor
Maximizarea valorii
acionarilor
Satisfacerea clienilor
mai moderate. Exist i cazul invers, n care managerii doresc dezvoltarea continu a afacerii,
dar ateptrile lor financiare sunt mari, ceea ce contravine ateptrilor acionarilor.
Un alt conflict este dat de recurgerea de ctre management la mprumuturi, sancionate
de ctre acionari care i vd dividendele diminuate sau impunerea de ctre acionari a unui
anumit plafon de credite, uneori insuficient managementului pentru dezvoltarea afacerii sau punerii
n aplicare a strategiei.
Un alt conflict este cel dintre acionarii i creditorii ntreprinderii.
Creditorii mprumut capitaluri ntreprinderii la rate de dobnd dependente de gradul
de risc prezent i viitor al activelor, de structura actual i viitoare ale capitalurilor. Acionarii pot
aproba strategii pe baza capitalurilor mprumutate. Astfel pot s apar dezechilibre ntre
remunerarea riscului la acionari i creditori (se distribuie dividende, dar se acumuleaz
dobnzi restante). Relaia de conflict dintre cele dou grupuri poate fi pus n eviden prin in-
termediul efectului de levier financiar. Dac nivelul rentabilitii economice depete nivelul
costului ndatorrii, averea acionarilor va crete n condiiile remunerrii creditorilor la
nivelul cerut. Dac nivelul rentabilitii economice este inferior nivelul costului ndatorrii,
averea acionarilor se va diminua n condiiile remunerrii creditorilor la nivelul cerut. Dac
nivelul celor dou rate este egal, creditorii vor fi remunerai la nivelul cerut, dar sporul de
valoare al acionarilor va fi diminuat.
Un conflict complex este legat de relaia acionari i creditori, pe de o parte i manageri,
pe de alt parte. Acesta survine din dorina acionarilor de a-i maximiza valoarea aciunilor
respectiv a creditorilor de a-i asigura remunerarea corespunztoare a capitalurilor
mprumutate. Managerii sunt aceia care trebuie s fac fa acestor presiuni.
Un rol important n asigurarea unor fluxuri de numerar ct mai consistente i implicit a
unei valori ct mai mari pentru acionari revine costurilor intrrilor, deci aprovizionrilor.
Efectul unei armonii n amonte asigur costuri sczute pentru ntreprindere i satisfacerea
ateptrilor furnizorilor. Relaiile tensionate cu furnizorii atrag numeroase riscuri asupra ntre-
prinderii, cum ar fi oprirea produciei din lipsa materiilor prime sau scderea fluxurilor de
numerar ca urmare a costurilor de achiziie mrite a resurselor materiale.
Realizarea unui valori ct mai mari pentru acionari reclam un management al resurselor
umane ct mai eficient. Fiecare angajat, prin competenele sale poate fi o surs de avantaj
concurenial. Un rol important l are cultura ntreprinderii i modul n care acionarii neleg
motivarea angajailor inclusiv prin participarea la profit.
Un rol important n creterea valorii acionarilor revine relaiilor pe care le are
ntreprinderea cu comunitatea. Implicarea i generozitatea ntreprinderii n finanarea unor
obiective culturale, sportive, n asigurarea calitii mediului i a proteciei consumatorilor
asigur sporul de valoare prin imagine, prin apartenena emoional a comunitii la viaa
ntreprinderii i prin potenarea rolului vectorului de valoare cifr de afaceri.
n concluzie, obiectivul principal al unei ntreprinderi trebuie s fie maximizarea
valorii acionarilor. Consider c maximizarea valorii acionarilor se poate face numai n
condiiile n care ntre acetia i celelalte grupuri de interesai nu exist conflicte. Rezolvarea
conflictelor, nseamn respectarea i satisfacerea ateptrilor acestor grupuri de interesai. Sa-
tisfacerea ateptrilor este posibil numai n situaia n care ntreprinderea exist i se
dezvolt. Existena i dezvoltarea ntreprinderii, depinde ns, de acionari, depinde dac
acetia consimt la finanarea i meninerea capitalurilor n afacere ca urmare a realizrii
ateptrilor. Acest lucru este posibil dac rentabilitatea financiar depete rentabilitatea
economic i profitabilitatea comercial net (Rrf > Rre > Pcn).
Alegerea maximizrii valorii ca fiind principala ateptare a acionarilor are la baz cel puin
dou raiuni: claritate i consisten, pe de o parte, respectiv, imagine i feedback pozitiv, pe
de alt parte.
10
7. DECIZIA DE INVESTIRE I DEZINVESTIRE STRATEGIC
7.1. Decizia de investire strategic
Decizia de investire strategic reprezint procesul prin care resursele i competenele
ntreprinderii sunt mobilizate pentru a racorda ntreprinderea la influenele mediului n care acesta
acioneaz. Astfel, deciziei de investire strategic i sunt atribuite urmtoarele caracteristici:
este atributul managementului de vrf al ntreprinderii;
vizeaz perioade de timp ndelungate;
necesit mobilizri majore de resurse;
se bazeaz n special pe competenele specifice ale ntreprinderii i pe capacitatea
acesteia de a dezvolta competene noi;
are caracter unic, implicnd modificri semnificative n raport cu activitatea trecut
a ntreprinderii.
Obiectivele deciziei de investire strategic, n funcie de ndeplinirea crora se judec
valoarea unei astfel de decizii, sunt dup prerea mea urmtoarele:
plasarea ntreprinderii n afacerea pe care i-o dorete i pentru care a fost
nfiinat;
realizarea misiunii ntreprinderii;
maximizarea valorii de pia a capitalurilor investite de ctre proprietari n
proiectul de investiii pe care l susin i implicit satisfacerea ateptrilor acestora.
Conform acestor obiective, decizia de investire strategic se judec dup eficacitate,
oportunitate i eficien. O investiie strategic este eficace dac are capacitatea de a plasa
ntreprinderea n afacerea dorit (misiunea declarat a ntreprinderii). Este oportun dac
satisface aceast necesitate ct mai repede i este adecvat din punct de vedere al eficienei dac
sporete valoarea de pia a ntreprinderii i dac rspunde ateptrilor grupurilor de interesai.
Importana deciziei de investire strategic rezid din participarea acesteia la
construirea poziiei viitoare a ntreprinderii, care s-i asigure explorarea oportunitilor oferite
de mediu i punerea la adpost de riscuri prin utilizarea i dezvoltarea abilitilor strategice
ceea ce-i va conferi afacerii, n cele din urm, o valoare sporit.
Rolul deciziei de investire strategic este acela de realizare, de punere n practic a
strategiei ntreprinderii atunci cnd acesta se cere a fi una de investire. Practic strategia de
investire a unei ntreprinderii se realizeaz prin dou categorii de decizii: decizia de investire
strategic i decizia de finanare (fig.6). Primul tip de decizie acesta acela care orienteaz
ntreprinderea i care asigur poziia viitoare a acesteia n mediul concurenial(alocarea
resurselor i competenelor), iar cea de-a doua are rolul de a asigura volumul de resurse
financiare menite a o susine pe cea dinti ntr-o structur adecvat din punct de vedere al
costului acestor resurse (cel mai mic cost al capitalurilor investite). Atunci alegerea i
evaluarea unei strategii de investire, dup eficien i capacitatea de a degaja valoare, va fi
influenat i de decizia de finanare.
Urmrind modul de elaborare a analizei strategice i a diagnosticului strategic
ajungem la concluzia c ambele tipuri de decizii i gsesc fundamentarea n acestea. Analiza
strategic i ndreapt atenia att asupra scopurilor ntreprinderii (afacerea dorit, misiune,
eficiena activitii desfurate) ct i asupra evalurii resurselor i competenelor (inclusiv fi-
nanciare) ancorate n oportunitile i riscurile generate de mediul n care opereaz
ntreprinderea.
11
Fig. 6. Fundamentul unei strategii de investire
Clasificarea deciziilor de investire strategic are la baz mai multe criterii. Este
important ns a avea n vedere mai nti unde se plaseaz investiiile strategice n portofoliul
de investiii al ntreprinderii (fig.7.). Investiiile strategice ale ntreprinderii se plaseaz n
zona activelor imobilizate, deci decizia de investire strategic are n vedere satisfacerea
nevoilor ntreprinderii de natura activelor ce au valori mari, cu durata de via ndelungat i
cu grad ridicat de rigiditate la schimbri.
Potrivit structurii imobilizrilor, decizia de investire strategic poate viza:
investiii interne presupune crearea de noi capaciti de producie, de cercetare sau de
distribuie, modernizarea ori nlocuirea celor existente; se regsesc sub forma
imobilizrilor necorporale i/sau corporale;
investiii externe presupune efectuarea de plasamente de capital pentru creterea
participrii financiare la capitalurile altor ntreprinderi; se regsesc sub forma
imobilizrilor financiare, fie prin achiziionarea unui pachet de aciuni de control
(titluri de participare participarea la capitalul social al ntreprinderii respective),
fie prin acordarea de mprumuturi ntreprinderilor la care se dein titluri de
participare (creane legate de participaii participarea la capitalurile mprumutate
ale ntreprinderii respective).
Pe aceste dou tipuri de investiii se insereaz strategii investiionale a cror spectru
este totui mai larg.
Fig. 7. Tipologia investiiilor ntreprinderii
Adaptare dup Stancu I., Finane, Economic, Bucureti,1996
12
DECIZIA DE INVESTIRE STRATEGIC
POZIIA STRATEGIC
MISIUNE
DECIZIA DE FINANARE
POLITICA DE
FINANARE
STRUCTURA
FINANCIAR
POLITICA DE DIVIDEND
STRATEGIA DE INVESTIRE
STRATEGIA DE INVESTIRE
FLUXURI DE NUMERAR
COSTUL CAPITALULUI
VALOAREA DE
PIA
A NTREPRINDERII
VALOAREA DE
PIA
A NTREPRINDERII
IMOBILIZRI
INVESTIII - necorporale CAPITALURI
STRATEGICE - corporale PROPRII
- financiare
INVESTIII NEVOIA DE FOND
FUNCIONALE DE RULMENT
TREZORERIA DATORII
INVESTIII - investiii financiare
DE TREZORERIE pe termen scurt
- disponibil
Un alt criteriu care impune o clasificare a deciziilor de investire strategic este natura
proprietii:
privatizare cnd se are n vedere trecerea proprietii din patrimoniul public n cel
privat, cerut fie de necesitatea crerii unei economii concureniale (cazul economiilor
din rile Europei de Est) fie de necesitatea crerii unui sector concurenial
(privatizarea unor entiti economice care viciaz mediul de afaceri, de exemplu
monopolurile de resurse);
naionalizare cnd se are n vedere trecerea proprietii din patrimoniul privat n cel
public, cerut de regul de eficientizarea unor ntreprinderi sau sectoare vitale pentru
economia unui stat (exemplul cilor ferate engleze) sau pentru pstrarea unui simbol al
unei naiuni (cazul Rolls-Royce).
i n acest caz strategiile alese sunt numeroase. Uneori aceste strategii se aplic succesiv.
Se poate ntmpla ca statul s preia o ntreprindere simbol din economie, ineficient, pe care
s o rentabilizeze, dup care acesta s fie trecut din nou n sectorul privat (fenomen ntlnit
mai ales n Marea Britanie).
Deciziile de investire strategic pot fi clasificate i n funcie de faza ciclului de via
n care se afl ntreprinderea sau UAS-urile acesteia (fig.8.):
investiii de dezvoltare n faza de lansare (dilem) crearea de noi capaciti pentru a
susine punerea pe pia a unui nou produs sau chiar pentru deschiderea unei noi
activiti sau afaceri;
investiii de dezvoltare n faza de dezvoltare (vedet) investiii pentru dezvoltarea
capacitilor ntreprinderii cu scopul de a satisface cererea crescut a pieei pentru
bunurile oferite;
investiii de modernizare i nlocuire n faza de maturitate (vac cu lapte) investiii
pentru modernizarea echipamentelor existente (n funciune) care nu implic modificri
eseniale n tehnologia de fabricaie sau sistemul de distribuie ori investiii de nlocuire a
echipamentelor complet uzate fr modificri n sistemul de producie i distribuie;
reinvestire sau dezinvestire n faza de declin (piatr de moar) exist dou ci de
aciune, fie reinvestirea (investiii de nlocuire sau cel mult de modernizare la valori
minime) dac se constat o anumit viabilitate a produselor sau serviciilor
comercializate sau a scopului afacerii, fie dezinvestirea cu recuperarea maximului
posibil din valorile investite pe parcurs.
VEDET
(faza de dezvoltare)
Investiii mari
DILEM
(faza de lansare)
Investiii ridicate
VAC CU LAPTE
(faza de maturitate)
Investiii reduse
PIATR DE MOAR
(faza de declin)
Dezinvestire/reinvestire
Fig. 8. Decizia de investire strategic i ciclul de via
Practic pe baza acestui criteriu se degaj mai multe clase de strategii, inclusiv cele de
dezinvestire. Mai mult, prin faptul c ciclul de via poate fi extrapolat de la nivel de produs la cel
de UAS, activitate, ntreprindere sau chiar industrie aceste decizii strategice devin compatibile i la
niveluri mai ample (activitate, ntreprindere sau chiar industrie).
13
Un ultim criteriu propus pentru clasificarea deciziilor strategice de investire provine
tocmai din necesitile strategice ale ntreprinderii pentru a-i mbunti poziia n mediul
concurenial (dup cele 5 fore concureniale):
Investiii de integrare:
investiii de integrare orizontal presupun investiii pentru reducerea rivalitii
concureniale sau a noilor intrai n sectorul strategic de activitate prin expansiunea
activitilor ntreprinderii care prezint similaritate cu cele iniiale;
investiii de integrare vertical presupun investiii pentru reducerea puterii de
negociere a furnizorilor (amonte) sau a clienilor (aval);
Investiii de diversificare:
investiii de diversificare concentrice (cu legturi) presupun investiii similare cu cele
specifice integrrii orizontale;
investiii de diversificare conglomerat (fr legturi) presupun investiii ce au drept
obiectiv reducerea presiunii produselor de substituie i consolidarea poziiei
concureniale prin lrgirea obiectului de activitate al ntreprinderii n activiti fr
legtur.
7.2. Tipologia i obiectivele investitorilor
Investitori i voi considera pe proprietarii de capitaluri care decid s plaseze fondurile
pe care le dein ntr-o anumit afacere sau activitate. Pentru remunerarea acestora i a riscului
asumat prin decizia de mobilizare a fondurilor n afacerea respectiv, obiectivul acestora l voi
considera sporul de valoare de pia a capitalurilor subscrise, rezultat n urma adoptrii uneia
sau mai multor decizii de investire strategic din cele prezentate anterior. Trebuie menionat
c un rol important n atingerea acestor scopuri revine managementului afacerii, care, n cea
mai mare msur, este promotorul deciziilor strategice de investire.
Tipuri de investitori Obiective
1. PERSOANE FIZICE
1. Maximizarea valorii de pia a capitalurilor subscrise
2. Asigurarea potenialului viitor de cretere a valorii
2. NTREPRINDERILE
3. INSTITUIILE FINANCIAR-BANCARE
4. STATUL
Fig.8. Tipologia investitorilor - obiective
Persoanele fizice (populaia) - importana acestora depinde de:
gradul de dezvoltare i organizare a economiilor naionale:
cu ct acest grad este mai mare cu att investitorii persoane fizice au mai mare
acces la diferite active n care pot investi (aciuni, obligaiuni, bonuri de valoare
etc.);
de mare importan din acest punct de vedere este capacitatea acestor economii de
a mobiliza fondurile deinute de populaie, n acest sens bursele avnd o mare
importan;
succesul economiilor naionale i de nclinaia spre economisire/consum (puterea de cumprare
inflaie, deprecierea monedei naionale):
n rile occidentale unde nivelul ctigurilor individuale este ridicat, persoanele fizice
acumuleaz fonduri considerabile, fiind participante active la mersul economiei, fie
prin calitatea de investitori a economiilor deinute, fie prin cea de consumatori
(transfer fondurile deinute la nivelul ntreprinderii care preia calitatea de
investitor);
14
n ri mai puin dezvoltate (cazul Romniei) importana acestora scade datorit
nivelului de trai sczut i, deci, a nclinaiei spre economisire/consum redus. (n
cazul Romniei, populaia a avut un caracter de investitor de mas n cadrul procesul
de privatizare n mas pe baz de cupoane i certificate de valoare);
condiiile de impozitare a veniturilor:
presiunea fiscal este un factor determinant al mobilizrii fondurilor deinute de
populaie n aciuni ale economiei la vedere;
cu ct presiune fiscal va fi mai mare cu att riscul deraprii n economia
subteran va fi mai mare.
ntreprinderile se gsesc n dou ipostaze:
pentru punerea n practic a deciziei de investire (realizarea obiectului de activitate i a
misiunii declarate), ntreprinderea este:
colector de fonduri de la populaie (emisiune de aciuni, obligaiuni);
un plasament (o investiie) pentru instituiile financiar-bancare (credite i mprumuturi
pentru satisfacerea necesarului de fonduri pentru finanarea proiectului de investiii ce
constituie obiectul deciziei de investire);
n urma realizrii misiunii i a scopului ntreprinderea este furnizor de valoare ctre populaie
sau instituiile financiar bancare prin creterea valorii de pia a capitalurilor investite de
ctre acetia n afacerea promovat de ctre ntreprindere.
Instituiile financiar bancare prezint aceleai caracteristici:
beneficiar de capital (de la populaie sau ntreprinderi);
furnizor de valoare (ctre populaie sau ntreprinderii).
Statul:
deintor de aciuni investitor n activiti lucrative (ntreprinderi, instituii financiar-
bancare etc.);
beneficiar de capital (emisiune de obligaiuni i alte titluri de valoare, emisiune monetar,
mprumuturi de pe piaa financiar).
Statul mai deine i alte valene, pornind de la reglementarea practicilor economice pentru
crearea unui mediu de afaceri atractiv, creterea ncrederii n moneda naional, n bursele de
valori i pn la colector de impozite i taxe.
7.3. Decizia de dezinvestire strategic
Decizia de dezinvestire strategic reprezint procesul prin care resursele i
competenele ntreprinderii sunt recuperate pentru a racorda ntreprinderea la influenele mediului n
care acesta acioneaz. Astfel, deciziei de dezinvestire strategic i sunt atribuite urmtoarele
caracteristici:
este atributul managementului de vrf al ntreprinderii;
realizeaz recuperri majore de resurse;
are caracter unic, implicnd modificri semnificative n raport cu activitatea trecut a
ntreprinderii (dezinvestirea strategic poate fi decis cnd strategia actual nu mai
corespunde cu imaginea viitoare a ntreprinderii care rezult din analiza strategic).
Decizia de dezinvestire strategic poate s apar n dou cazuri.
Primul caz l-am considerat acela n care ntreprinderea pstreaz scopul pentru care a fost
nfiinat, misiunea rmnnd aceeai, dar este necesar remodelarea afacerii (ntreprinderea
acioneaz n continuare n acelai sector strategic, dar remodeleaz portofoliul de UAS-uri).
15
Al doilea caz este acela n care schimbrile intervenite n mediul ntreprinderii foreaz
schimbarea radical, inclusiv schimbarea scopului ntreprinderii i a misiunii (ntreprinderea
prsete sectorul strategic de activitate, mutndu-se ntr-un alt sector mai favorabil). n acest
caz dezinvestirea strategic este radical mergnd pn la retragerea integral a capitalurilor
investite i reinvestirea ntr-un alt sector strategic.
Obiectivele deciziei de dezinvestire strategic sunt dup prerea mea urmtoarele:
replasarea ntreprinderii n afacerea pe care i-o dorete i pentru care a fost
nfiinat i implicit remodelarea afacerii n concordan cu misiunea ntreprinderii;
plasarea ntreprinderii ntr-o nou afacere impus ca urmare a schimbrilor intervenite n
mediul ntreprinderii, care foreaz schimbarea radical;
maximizarea valorii de pia a capitalurilor investite de ctre proprietari n
proiectul de investiii iniial prin recuperarea de maximum posibil de resurse
necesare reinvestirii ntr-un nou proiect de investiii;
satisfacerea ateptrilor grupurilor de interesai.

Exemplu:
O ntreprindere care are drept scop realizarea i comercializarea de maini i
utilaje agricole, se poate confrunta cu ambele situaii.
n primul caz, ntreprinderea va funciona n acelai sector strategic, de produ-
cere i comercializare de maini i utilaje agricole, dar va fi nevoit s-i restrn-
g gama sortimental, procednd la dezinvestirea activelor care nu mai sunt ne-
cesare realizrii noii game sortimentale. Sumele recuperate vor fi reinvestite n
susinerea cu succes numai a produselor selecionate a face parte din noua gam.
n cazul al doilea, mediul concurenial nu mai este favorabil:
piaa s-a concentrat;
rivalitatea concurenial s-a intensificat, ponderea cea mai mare din pia
fiind deinut de ntreprinderi mari;
cererea este n scdere, urmare a unei politici agricole deficitare;
furnizorii de materii prime, repere, subansamble sunt concentrai i au o for de
negociere sporit n raport cu o ntreprinderea mic pus n faa restructurrii;
n sector apar noii intrai, firme din occident cu produse mai calitative, mai
fiabile i cu funciuni mai complexe ce substituie produsele realizate de
ntreprinderea n cauz.
ntreprinderea va fi nevoit s i recupereze capitalurile investite prin dezin-
vestire total i s-i mute afacerile ntr-un alt sector de activitate mai atractiv
conform unui nou scop i misiuni (de exemplu realizarea de piese i repere prin
injecie de mase plastice).
Conform acestor obiective, decizia de dezinvestire strategic se judec dup aceleai criterii
ca i decizia de investire strategic: eficacitate, oportunitate i eficien.
O dezinvestire strategic este eficace dac are capacitatea de a replasa ntreprinderea n
afacerea pe care i-o dorete i pentru care a fost nfiinat i implicit de a remodela afacerea
n concordan cu misiunii ntreprinderii, sau de a plasa ntreprinderea ntr-o nou afacere impus
ca urmare a schimbrilor intervenite n mediul ntreprinderii.
Dezinvestirea este oportun dac satisface aceast necesitate ct mai repede, adic dac
se asigur recuperarea capitalurilor investite la cea mai mare valoare posibil ntr-un timp ct
mai scurt.
Foarte important, din acest punct de vedere este sesizarea momentului optim pentru a face
dezinvestirea. Meninerea n continuare a afacerii sau a unui UAS n sperana relaxrii
mediului concurenial poate fi fatal, valoarea recuperat diminundu-se drastic. Din cellalt
16
unghi, dezinvestirea prea devreme nu va asigura exploatarea maxim a valorii capitalurilor
investite, implicit va diminua valoarea nou creat de investirea iniial a capitalurilor.
Decizia de dezinvestire este adecvat din punct de vedere al eficienei, numai dac
asigur exploatarea integral (maximum posibil) a capitalurilor investite i totodat
recuperarea maximului posibil din valoarea rmas (rezidual) a capitalurilor investite iniial.
Importana deciziei de dezinvestire strategic rezid din participarea acesteia la
construirea poziiei viitoare a ntreprinderii, care s-i asigure n primul rnd punerea la adpost de
riscurile din mediu i n al doilea rnd crearea premiselor pentru explorarea noilor oportuniti
oferite de mediu n vederea relurii creterii de valoare.
Rolul deciziei de investire strategic este acela de realizare, de punere n practic a
strategiei ntreprinderii atunci cnd acesta se cere a fi una de dezinvestire. Decizia de dezinvestire
strategic intervine n ciclu de investire reinvestire, rolul acesteia fiind de a face legtura ntre cele
dou decizii i prin acesta de continuare a ciclului de creare a valorii.
Fig.9. Reluarea ciclului de creare a valorii rolul deciziei de dezinvestire strategic
Dezinvestirea strategic se plaseaz n acelai mod n portofoliul de active al
ntreprinderii ca i investirea strategic, afecteaz aceleai elemente de active imobilizate.
Practic strategia de dezinvestire a unei ntreprinderi se poate clasifica n funcie de
amploarea acesteia i obiectivele vizate, de unde decurg:
dezinvestirea parial replasarea ntreprinderii n afacerea pe care i-o dorete i
pentru care a fost nfiinat i implicit remodelarea afacerii n concordan cu
misiunea;
dezinvestirea total plasarea ntreprinderii ntr-o nou afacere impus ca urmare a
schimbrilor intervenite n mediu, care foreaz schimbarea radical.
Uneori este posibil dezinvestirea total i pentru satisfacerea primului obiectiv, atunci
cnd afacerea se reia pe noi baze, pe noi proceduri i tehnici de atingere a misiunii (cazuri mai
rare).
7.4. Decizia de investire strategic versus decizia de dezinvestire strategic
CRITERII
DECIZIA
DE INVESTIRE STRATEGIC
DECIZIA
DE DEZINVESTIRE STRATEGIC
DEFINIRE
-mobilizarea de resurse i competene pentru a
racorda ntreprinderea la influenele mediului
- recuperarea resurselor i competenelor pentru
a racorda ntreprinderea la influenele mediului
CARACTE
RISTICI
- se bazeaz n special pe competenele speci-
fice ale ntreprinderii i pe capacitatea acesteia
de a dezvolta competene noi;
- necesit un volum important de capitaluri ce
trebuie investite, efectele financiare fiind de na-
tura fluxurilor de numerar
- realizeaz recuperri majore de resurse;
- necesit un volum redus de capitaluri investite
pentru dezafectare i recuperare, efectele financi-
are fiind valori recuperate de capital investit iniial
- este atributul managementului de vrf al ntreprinderii;
- vizeaz termenul lung;
- are caracter unic, implicnd modificri semnificative n raport cu activitatea trecut a ntreprinderii;
17
Decizia de investire iniial
Decizia de reinvestire
Decizia de dezinvestire
Decizia de dezinvestire
CRITERII
DECIZIA
DE INVESTIRE STRATEGIC
DECIZIA
DE DEZINVESTIRE STRATEGIC
OBIECTIVE
- plasarea ntreprinderii n afacerea pe care i-o
dorete i pentru care a fost nfiinat;
- realizarea misiunii ntreprinderii;
- maximizarea valorii de pia a capitalurilor in-
vestite de ctre proprietari n proiectul de in-
vestiii pe care l susine i implicit satisfacerea
ateptrilor investitorilor
- replasarea ntreprinderii n afacerea pe care i-o
dorete i pentru care a fost nfiinat i implicit
remodelarea afacerii n concordan cu misiunea
ntreprinderii;
- plasarea ntreprinderii ntr-o nou afacere impu-
s ca urmare a schimbrilor intervenite n mediul
ntreprinderii, care foreaz schimbarea radical;
- maximizarea valorii de pia a capitalurilor in-
vestite n proiectul de investiii iniial prin recupe-
rarea de maximum posibil de resurse necesare
reinvestirii ntr-un nou proiect de investiii
- satisfacerea ateptrilor grupurilor de interesai.
IMPOR-
TAN
- particip la construirea poziiei viitoare a ntreprinderii:
prin explorarea oportunitilor - n primul rnd
prin punerea la adpost de riscurile din mediu
n primul rnd
- crearea (creterea) valorii de pia - continuarea ciclului de creare a valorii
CRITERII
DECIZIA
DE INVESTIRE STRATEGIC
DECIZIA
DE DEZINVESTIRE STRATEGIC
ROL
- punerea n practic a strategiei ntreprinderii
atunci cnd acesta se cere a fi una de investire
- punerea n practic a strategiei ntreprinderii
atunci cnd acesta se cere a fi una de dezinvestire;
- intervine n ciclul de investire reinvestire, f-
cnd legtura ntre cele dou decizii
Fig. 10. Decizia de investire strategic versus decizia de dezinvestire strategic
CAP II. DIRECII ALTERNATIVE ALE ALEGERII STRATEGIILOR
INVESTIIONALE
1. Bazele alegerii strategice
Alegerea strategic vizeaz luarea deciziilor (selectarea opiunii strategice) legate de
viitorul ntreprinderii i modalitile n care acesta rspunde aciunii unor factori de presiune
i influen identificai prin analiz i diagnosticare strategic. Punctul central al alegerii
strategice l reprezint dezvoltarea activitilor ntreprinderii prin strategii adecvate.
Majoritatea afacerilor i ncep existena prin concentrarea pe un anumit produs sau
serviciu, deci printr-o abordare strategic centrat pe o singur unitate de afaceri strategic
(UAS).
Decizia de extindere este strns legat de performanele ntreprinderii, de puterea
financiar de a susine aceast dezvoltare. n calea ntreprinderii apare posibilitatea
descentralizrii strategice la nivel de portofoliu de UAS-uri prin diversificare.
ntr-un anumit stadiu de evoluie o ntreprindere care urmrete o strategie general de
consolidare, poate s urmreasc n acelai timp i o direcie strategic de investire n
dezvoltarea unui UAS. n acest fel alegerea strategic se face n termeni de strategie general
a ntreprinderii i de strategie la nivel de UAS.
Definirea clar a obiectivelor ntreprinderii este foarte important din punct de vedere
al tipurilor de afaceri n care acesta se implic i a legturilor existente ntre acestea (prin
intermediul mixului de UAS). Dezvoltarea cu succes a strategiilor trebuie, ns, s in cont
de faptul c acestea nu pot fi construite doar pe resursele financiare existente ci i pe dez-
voltarea acestor resurse.
O ntreprindere care opereaz cu un portofoliu de UAS-uri trebuie s in seama n
mod obligatoriu de legturile ntre strategia general a ntreprinderii, strategiile de la nivelul
de UAS i de strategiile investiionale:
trebuie s aib o structur financiar patrimonial echilibrat;
18
trebuie s obin finanri la un cost mediu ponderat al capitalului ct mai redus;
trebuie s asigure o rat de cretere a valorii aciunilor i a dividendelor ct mai susinut,
n condiiile obinerii unui flux de numerar ct mai consistent;
trebuie s asigure o cretere a valorii de pia a capitalurilor ct mai mare pentru a
motiva angajarea de fonduri n afacerea propus i pentru a satisface n cele din urm
ateptrile grupurilor de interesai;
trebuie s se concentreze pe anumite tipuri de UAS-uri care s susin aceast cretere
de valoare prin dezvoltarea altor UAS-uri, prin consolidarea altora i/sau prin
dezinvestirea i lichidarea celor consumatoare de lichiditi i fr perspective.
Aadar orice opiune strategic selectat, fie c este general a ntreprinderii, fie c este la
nivel de UAS, are nevoie de susinere financiar. Aceast susinere financiar presupune
procurarea capitalurilor la nivelul necesitilor ntr-o structur care s asigure un cost al
capitalurilor ct mai redus, presupune alocarea capitalurilor investite prin decizia de investire
i n cele din urm utilizarea eficient a acestora pentru a degaja un spor de valoare care s
mulumeasc suficient de mult participanii la viaa ntreprinderii.
2. Alegerea strategiilor investiionale
Alegerea strategiilor investiionale este strns legat de concluziile exprimate prin
diagnosticul strategic i alegerea strategic la nivel de strategie general a ntreprinderii i
strategie la nivel de UAS.
n opinia mea, selectarea strategic este influenat n cea mai mare msur de
favorabilitate (oportunitate), adic de selectarea acelei strategii care corespunde
circumstanelor n care ntreprinderea acioneaz.
Prin favorabilitate neleg msura n care strategia este compatibil cu concluziile
formulate de analiza strategic privind modalitatea cea mai bun a ntreprinderii de a rspunde
provocrilor de mediu. La baza posibilitilor de dezvoltare a acesteia vor sta resursele
financiare i modul lor de alocare prin strategii investiionale.
Pentru alegerea strategiilor investiionale este necesar a se porni de la:
analiza poziionrii competitive pe fazele ciclului de via;
analiza profilului afacerii;
analiza portofoliului de UAS-uri;
analiza atractivitii sectorului n comparaie cu situaia financiar a ntreprinderii.
Fig.11. Componentele alegerii strategiilor investiionale
19
Analiza ciclului de via
Este potrivit faza n care
ne aflm?
Analiza profilului afacerii
Va conduce profilul afacerii
la performane acceptabile?
Analiza atractivitii
sectorului
Este sectorul suficient de
atractiv?
Analiza poziionrii
competitive
Este poziia viabil?
Analiza portofoliului
Va ntri portofoliul balana
activitilor?
Analiza situaiei financiare
Dispunem de suficiente
resurse financiare?
ALEGEREA
STRATEGIILOR
INVESTIIONALE
ALEGEREA
STRATEGIILOR
INVESTIIONALE
Consider c prin analizarea acestor aspecte se poate formula o opinie n legtur cu ct
de favorabil este opiunea strategic aleas. O strategie nu poate trece ntr-o faz ulterioar,
de selectare-evaluare, dect dup ce este dovedit favorabilitatea sa.
Analiza profilului afacerii prevede analiza obiectului de activitate al ntreprinderii din
punct de vedere al decalajelor care exist ntre afacerea existent i cea n care ntreprinderea
ar dori s se plaseze, respectiv n ce msur acest ecart influeneaz scopurilor ntreprinderii.
Analiza portofoliului de UAS-uri vizeaz modul n care capacitatea strategic a
ntreprinderii poate fi utilizat n portofoliul de UAS-uri pentru atingerea scopurilor
ntreprinderii.
Analiza ciclului de via evalueaz dac o opiune strategic este posibil s-i nsueasc
stagiul de via al ntreprinderii sau al UAS-urilor sale.
Analiza poziionrii competitive este testul cheie al elementelor favorabile. Se propune
urmarea urmtorilor pai:
1. listarea resurselor i competenelor necesare realizrii opiunii strategice;
2. separarea resurselor i competenelor necesare pe:
resurse i competene existente:
- resurse i competene existente la nivelul cerut;
- resurse i competene existente ce necesit dezvoltare;
resurse i competene necesar a fi create:
- resurse i competene ce se pot crea relativ uor;
- resurse i competene ce pot fi greu de realizat;
3. evaluarea relaiilor dintre opiunea strategic a UAS-ului i capacitatea strategic a
ntreprinderii.
De exemplu pentru un anumit UAS se cere o strategie de investire, fiind n faza de dezvoltare pe
curba ciclului de via. Trebuie cunoscut ce resurse i competene necesit dezvoltarea UAS-ului,
dac acestea exist sau trebuie create i n ce msur ntreprinderea poate s fac fa acestora
avnd n vedere necesitatea de a pune la dispoziie resurse i competene i pentru alte UAS-uri ce
pot cere aceeai strategie sau nu, realizabil pe baza acelorai resurse i competene sau nu.
Analiza atractivitii sectorului este foarte important deoarece ntrete sau slbete
favorabilitatea unei opiuni strategice. n funcie de atractivitatea sectorului trebuie analizat
dac:
profilul afacerii, ce rspunde scopurilor ntreprinderii, se situeaz ntr-un sector
atractiv sau nu;
portofoliul de activiti strategice permite fructificarea atractivitii sectorului;
faza pe ciclul de via a acestor activiti strategice permite aplicarea unor opiuni
de cretere a cotei de sector;
poziia competitiv este una favorabil.
n legtur cu atractivitatea sectorului exist o multitudine de cazuri posibile ce deriv
din rezultatele analizelor prezentate.
Analiza situaiei financiare consider c are o mare importan din punct de vedere al
favorabilitii unei opiuni strategice deoarece ofer informaii foarte preioase privind
capabilitatea financiar a ntreprinderii de a susine opiunea sau imposibilitatea ntreprinderii
de a face fa resurselor financiare cerute de aplicarea opiunii.
CAP III. VALOAREA NTREPRINDERII optic i metod
Acionarii, proprietarii se implic n iniierea i dezvoltarea afacerilor ntreprinderilor
numai n condiiile n care sunt satisfcute ateptrilor lor, n primul rnd cele de natur
financiar. Este extrem de important acest aspect, deoarece satisfacia acionarilor se rsfrnge
20
n cele din urm asupra societii, asupra comunitii. Se rsfrnge, pe de o parte, prin nsi,
bogia acionarilor i pe de alt parte prin creterea prosperitii celorlalte categorii de
participani la viaa ntreprinderii. Valoarea creat la nivelul ntreprinderii este utilizat i n
scopul satisfacerii nevoilor i intereselor acestora din urm.
Aprecierea valorii ntreprinderii i implicit a bogiei proprietarilor poate fi apreciat
prin intermediul mai multor mrimi, mai multor indicatori. ntre acetia am avut n vedere:
activul net contabil, ca expresie a valorii patrimoniale (contabile) a ntreprinderii;
capitalizarea bursier, de care am legat implicit randamentul bursier, ca expresie
transparent a valorii de pia a ntreprinderii;
fluxurile de numerar nete operaionale, ca indicatorul cu cel mai mare grad de
acceptabilitate n estimarea valorii de randament a ntreprinderii;
indicatori ai crerii de valoare de genul valoarea economic adugat Stern&Stewart i de
genul valoarea adugat n numerar Anelda AB;
indicatori de comparaie ntre valoarea patrimonial i cea de randament.
1. ACTIVULUI NET CONTABIL
Obiective:
stabilirea valorii patrimoniale a ntreprinderii;
evaluarea bogiei acumulate de ctre acionari i dinamica acesteia prin prisma valorii
patrimoniului deinut de ntreprindere.
Definire
Activul net contabil (ANC) msoar averea net a acionarilor la un moment dat, adic
activul grevat de datorii. Mai poart denumirea de situaia net sau patrimoniul net. Se
determin ca diferen dintre activul real
1
(AR) i datoriile totale angajate de ntreprindere
(DT).
Relaii de calcul
DT AR ANC
Mrimea activului real provine n urma eliminrii din activul total al bilanului contabil (AT) a
activelor fictive (Af), astfel c mrimea activului real corespunde cu mrimea activului total
din bilanul financiar.
Af AT AR
Obiectivul principal al activitii ntreprinderii l considerm creterea averii acionarilor, care
din punct de vedere patrimonial se poate realiza prin creterea valorii ANC, adic a valorii
patrimoniale a aciunilor.
Interpretri
Static
a) Dac 0 ANC> , atunci:
1
Activul real al ntreprinderii determin valoarea patrimonial a activelor ntreprinderii, fiind reprezentat n
dou forme:
activul economic forma economic a capitalului investit rezultat dup decizia de alocare a capitalului;
capitalului investit forma financiar a activului economic existent nainte de decizia de alocare.

21
consemneaz realizarea, parial sau integral, a obiectivului fundamental al
ntreprinderii maximizarea valorii capitalurilor proprii i implicit a activului net;
consecin a capitalizrii unei pri din profitul net ori a reinvestirii elementelor de
acumulri.
b) Dac 0 ANC< , atunci:
datoriile contractate de ntreprindere devanseaz activele nete;
consecin a pierderilor din exerciiile anterioare peste valorarea celorlalte elemente de
capitatului propriu;
consemneaz o stare prefalimentar.
n dinamic
a) ANC prezint tendin cresctoare (
1 I
ANC
>
) - crete (mbogire) averea acionarilor -
fapt ce se datoreaz modificrii activului total, care este finanat att din capital propriu
ct i pe seama angajrii de datorii pe diverse termene, dar ritmul dinamicii capitalului
propriu devanseaz ritmul dinamicii datoriilor.
1 I
AT
>
;
1 I
DT

, crete activul total exclusiv pe seama capitalurilor proprii;
1 I
DT
>
, dar
DT AT
I I
, creterea activului total este finanat numai din capitaluri
proprii sau att din capital propriu ct i pe seama angajrii de datorii;
1 I
AT

;
1 I
DT
<
, se reduc datoriile totale n condiiile meninerii constante a activelor totale;
1 I
AT
<
;
1 I
DT
<
, dar
DT AT
I I >
, datoriile scad ntr-o proporie mai mare dect activul total.
b) ANC prezint tendin descendent (
1 I
ANC
<
) - scade (srcire) averea acionarilor - fapt
ce se datoreaz modificrii activului total, dar dinamica capitalului propriu este devansat
de dinamica datoriilor.
AT DT
I I >
Pornind de la activului net contabil, prin raportarea acestuia la numrul de aciuni (Na) se
obine valoarea matematic-contabil a unei aciuni (Vmc), adic valoarea patrimonial a
unei aciuni.
Na
ANC
Vmc
Activul net contabil i valoarea matematic-contabil a unei aciuni reprezint averea
acionarilor dat de valoarea intrinsec a capitalurilor proprii alocate n activele ntreprinderii.
Aceast optic de evaluare se ntemeiaz pe costul istoric al activelor ntreprinderii fr a lua
n considerare potenialul din punct de vedere financiar deinut de activele respective. Prin
potenialul financiar, n acest caz, nelegem capacitatea acestor active de a genera rezultate
financiare viitoare ca urmare a utilizrii acestora n activitile ntreprinderii.
Luat n mod singular, cu ct este mai mare valoarea patrimonial exprimat prin intermediul
ANC sau Vmc cu att mai important este averea deinut de acionari. Acest tip de avere
este ns rezultatul privirii n interiorul ntreprinderii. Existena unui ANC sau Vmc mare,
nu este ns o garanie c valoarea de pia, ca expresie a celui de-al doilea tip de avere,
rezultat al privirii din exteriorul ntreprinderii, va fi la fel de mare. Acest din urm tip de
avere reflect, transparent, averea ntreprinderii i reprezint inclusiv percepia terilor cu
privire la atractivitatea ntreprinderii din punct de vedere al capacitii acesteia de a genera
22
valoare. Exprimarea clasic a acestui tip de avere este cursul bursier al aciunii (Cb) respectiv
capitalizarea bursier (CB). Capitalizarea bursier este valoarea de pia a ntreprinderii dat de
suma cursurilor bursiere a aciunilor la un moment dat. Astfel, ANC i CB exprim aceeai
avere, a acionarilor, dar din dou optici diferite, prima din perspectiva costului istoric al
activelor ntreprinderii, iar a doua din perspectiva atractivitii ntreprinderii de a crea valoare,
adic cel puin pe baza capacitii activelor ntreprinderii de a genera rezultate financiare.
n acest sens, pentru ntreprinderile cotate, la modul general, se ia n considerare mai ales
capitalizarea bursier, iar pentru cele necotate mai ales activul net contabil.
n literatura i practica de specialitate exist i alte posibiliti de determinare a valorii
ntreprinderilor, att cotate, ct mai ales necotate, foarte des utilizate n practic, prin
intermediul valorii prezente a diferitelor tipuri de rezultate financiare pe care afacerile
ntreprinderii le-ar putea genera n viitor.
CONCLUZII
1. Activul net contabil i valoarea matematic contabil a unei aciuni sunt expresia valorii patrimoniale a
unei ntreprinderi.
2. Valoarea patrimonial a unei ntreprinderii se ntemeiaz pe valoarea intrinsec a capitalurilor alocate n
activele ntreprinderii.
3. Valoarea patrimonial nu ia n calcul capacitatea activelor ntreprinderii de a genera rezultate financiare
viitoare.
2. CAPITALIZAREA BURSIER I ANALIZA RANDAMENTULUI BURSIER
Obiective:
evaluarea bogiei acumulate de acionari, reflectat transparent cu ajutorul valorii de
pia;
aprecierea rentabilitii ntreprinderii prin prisma remunerrii investitorilor pentru
plasamenetele efectuate n aciunile ntreprinderii.
2.1. Capitalizarea bursier
Definire
Capitalizarea bursier (CB) msoar averea acionarilor la un moment dat, ntr-un mod
transparent i continuu pe baza listrilor zilnice ale cursului bursier al aciunilor ntreprinderii
n cadrul unei piee financiare (de capital) riguros organizate.
Se determin pe baza numrului de aciuni (Na) i a cursului lor bursier (Cb).
Relaii de calcul
Cb Na CB
Din punct de vedere al valorii de pia materializarea obiectivului principal al ntreprinderii se
poate realiza prin creterea valorii de pia a aciunii (cursul bursier al aciunii), adic a
capitalizrii bursiere.
Interpretri
Capitalizarea bursier ofer o serie de avantaje n ceea ce privete stabilirea valorii
ntreprinderii:
transparen oricine o poate determina, datele pe care se calculeaz fiind publice;
continuitate se poate determina n orice moment, din acest punct de vedere fiind volatil;
are o metodologie de calcul simpl;
23
permite comparabilitatea ntre ntreprinderi i o fundamentare rapid a deciziei de
investire.
Un dezavantaj al acestei metode de stabilire a valorii ntreprinderii provine de la cursul
bursier. Cotaia aciunii, trebuie s admitem c nu este numai rodul performanelor financiare
raportate de ntreprindere, ori al ateptrilor de cretere a investitorilor ca urmare a iniierii de
ctre ntreprindere a unor noi afaceri, ci este influenat i de o serie de factori exogeni, care
depesc puterea de cuprindere a ntreprinderii ntre care atractivitatea sectorului sau gradul
de dezvoltare al pieelor financiare sau conjuctura economic, urmnd astfel s fie i
rezultatul unor aciuni speculative. Suntem de acord c valoarea unei ntreprinderii este ntr-o
permanent modificare i capitalizarea bursier permite evidenierea acestei dinamici, dar
uneori tocmai din cauza unor factorilor conjuncturali ori psihologici valoarea ntreprinderii
poate fi viciat.
2.2. Analiza randamentului potenial
Randamentul potenial urmrete remunerarea acionarilor din profitul net.
a. Profitul net pe aciune (Pna)
Definire
Indicatorul arat nivelul profitului net al exerciiului (Pn) ce revine unei aciuni.
Relaii de calcul
Na
Pn
Pna
Interpretri
Cu ct mai mult profit net revine unei aciuni cu att bogia acionarilor va crete mai mult.
Tendina cresctoare a indicatorului evideniaz sporirea eficacitii i eficienei privite din
prisma acionarilor.
b. Rata capitalizrii profitului net (Rcp)
Definire
Indicatorul arat ct profit net genereaz o unitate de capital investit ntr-o aciune sau
numrul de ani necesari pentru recuperarea capitalului investit ntr-o aciune dac integral
profitul net ar fi distribuit sub form de dividende. Reprezint o alt modalitate de calcul a
rentabilitii financiare, privit din prisma investitorilor.
Relaii de calcul
Cb
Pna
Rcp
Interpretri
Tendina cresctoare a indicatorului evideniaz o sporire a performanei privit din prisma
acionarilor (sau a potenialilor investitori, dac indicatorul este utilizat n fundamentarea
deciziei de investire).
24
c. Coeficientul de capitalizare bursier (PER)
Definire
Indicatorul msoar de cte ori li se cere investitorilor s cumpere valoarea profitului net pe
aciune. ntr-o alt optic, reprezint preul pe care investitorii sunt dispui s-l plteasc
pentru o unitate de profit net pe aciune.
Relaii de calcul
Pna
Cb
PER
Interpretri
Tendina descresctoare a indicatorului evideniaz scderea ncrederii acordate de investitori
ntreprinderii, dar aceast subevaluare poate determina creterea atractivitii la cumprare
pentru aciunile nteprinderii.
Tendina cresctoare a indicatorului evideniaz ncrederea ntr-un potenial viitor favorabil
pentru afacerile ntreprinderii, presupunnd o supraevaluare a aciunilor, dar care poate
determina scderea atractivitii la cumprare a aciunilor ntreprinderii.
Pn la criza economico-financiar actual, studiile artau c la nivelul marilor burse, nivelul
PER era mai mare dect cel istoric i prezenta tendin de cretere, artnd astfel ncrederea
investorilor n potenialul ntreprinderilor listate de a genera profituri i mai mari n viitor.
2.3. Analiza randamentului efectiv
Acest tip de randament urmrete remunerarea efectiv a acionarilor prin dividende.
a. Coeficientul de distribuire a dividendului (Cdd)
Definire
Indicatorul arat ct din profitul net este efectiv repartizat pentru remunerarea acionarilor.
Relaii de calcul
100
Pn
Div
Cdd
Interpretri
Nivelul i tendina indicatorului depind foarte mult de politica financiar a ntreprinderii
privind repartizarea profitului net i de puterea (concentrarea) acionarilor. Cu ct este mai
mare nivelul indicatorului, cu att o parte mai important din profit net va fi direcionat spre
remunerarea (creterea averii private a) acionarilor, n acelai timp ntreprinderea fiind
privat de surse proprii de autofinanare.
b. Dividendul net pe aciune (Diva)
Definire
Indicatorul arat nivelul dividendelor nete (Divn) ce revin efectiv unei aciuni. Practic, arat
remunerarea net ce revine unei aciuni.
Relaii de calcul
Na
Divn
Diva
25
Interpretri
Cu ct este mai mare nivelul indicatorului, cu att mai mult va crete bogia real a
deintorilor de aciuni.
c. Rata capitalizrii dividendului
Definire
Indicatorul arat ct dividend net genereaz o unitate monetar investit ntr-o aciune.
Reflect revenirile sub forma dividendelor pe care le obine acionarul prin investirea
capitalului su n aciuni, fiind expresia eficienei plasamentului efectuat. Indicatorul arat i
numrul de ani necesari acionarului pentru recuperarea efectiv a sumei investite n
cumprarea unei aciuni.
Relaii de calcul
Cb
Diva
Rcdiv
Interpretri
Tendina cresctoare a indicatorului evideniaz o sporire a eficienei privite din prisma
acionarilor.
Interpretarea indicatorului trebuie corelat cu evoluia profitului net pe aciune i a ratei
capitalizrii profitului net.
d. Ctigul total al acionarilor (Cta)
Definire
Indicatorul vizeaz msurarea ctigurilor acionarilor att ca urmare a repartizrii
dividendelor ct i ca urmare a evoluiei cursului bursier (valorii aciunii).
Din punctul nostru de vedere, cea mai important component este variaia valorii aciunii,
care sintetizez toate deciziile manageriale i surprinde inclusiv atractivitatea sectorului
industrial din care face parte ntreprinderea.
Mrimea relativ a indicatorului este rata rentabilitii totale a acionarilor (Rrta).
Relaii de calcul
) Cbi Cbsf ( Diva Cta +
sau
100
Cbi
Cta
Rrta
unde:
Cta ctigul total al acionarilor;
Diva dividend pe aciune;
Cbsf curs bursier de sfritul perioadei;
Cbi - curs bursier de nceputul perioadei.
Interpretare
Prin modul de construire i coninut, interpretarea nivelului indicatorului se realizeaz prin
comparaie fie cu nivelul planificat, fie cu nivelurile indicatorilor obinute de ntreprinderi
situate n acelai sector de activitate cu ntreprinderea analizat sau chiar din sectoare diferite.
Comparaia cu nivelul planificat presupune urmrirea evoluiei investiiei realizate de
acionari n funcie de atractivitatea aciunilor care a justificat achiziia iniial.
26
Se impun comparaii i cu ntreprinderi din alte sectoare pentru a pune n eviden n ce
msur decizia de investiie luat de acionar a fost cea mai bun.

Tedina indicatorilor trebuie s fie cresctoare, evideniind sporirea ctigurilor totale ale
acionarilor.
CONCLUZII
1. Valoarea de pia se determin cel mai simplu i mai rapid pe baza capitalizrii bursiere.
2. Capitalizarea bursier se afl ntr-o permanent modificare.
3. Capitalizarea bursier reflect performanele financiare actuale i viitoare ale ntreprinderii, dar uneori este
viciat de aciunea unor factori conjuncturali ori psihologici.
4. Analiza randamentului bursier poate fi considerat complementar i analizei rentabilitii n cazul
ntreprinderilor cotate.
3. VALOAREA DE RANDAMENT A NTREPRINDERII PE BAZA FLUXURILOR
DE NUMERAR
Obiective:
stabilirea valorii de randament a ntreprinderii;
evaluarea bogiei acumulate de ctre acionari prin prisma capaciti activelor
ntreprinderii de a degaja numerar.
Cea mai uzitat metod de stabilire a valorii de randament a ntreprinderii rmne
actualizarea fluxurilor de numerar, susceptibile a se degaja n viitor prin utilizarea activelor de
care dispune sau va dispune ntreprinderea pe un orizont definit de timp.
Actualizarea fluxurilor de numerar presupune stabilirea n prezent a valorii fluxurilor de
numerar ce se vor degaja n viitor, astfel c valoarea de randament a ntreprinderii (VR) este
egal cu valoarea prezent a fluxurilor de numerar viitoare (VP(Fnv)).
( ) FNv VP VR
Stabilirea valorii ntreprinderii pe baza acestei metode este mai complicat ntruct:
presupune construirea unui anumit model de flux de numerar care s fie luat n calcul;
implic previzionarea activitii ntreprinderii i implicit a fluxurilor de numerar, pe un
anumit orizont de timp;
prevede utilizarea tehnicii actualizrii i selectarea ratei de actualizare.
1. Construcia fluxurilor de numerar
Fluxul de numerar ce este utilizat pentru stabilirea valorii de randament a ntreprinderii este
acel flux de numerar care evideniaz capacitatea ntreprinderii de a degaja numerar pe baza
utilizrii activelor sale. Cea mai apropiat form de flux de numerar care satisface acest
cerin este fluxul de numerar operaional (FNO).
Aadar, valoarea de randament a ntreprinderii este egal cu valoarea prezent a fluxurilor de
numerar operaionale (nete) susceptibile a se degaja pe perioada de previziune.
( ) FNO VP VR
ntr-o abordare sintetic, fluxul de numerar operaional se determin ca diferen ntre
acumularea brut din exploatare (ABE) sau rezultatul brut al exerciiului i variaia necesarului
de fond de rulment (NFR).
27
NFR ABE FNO t
2. Previzionarea activitii ntreprinderii
La baza estimrii fluxurilor de numerar susceptibile a fi degajate n viitor, pe baza exploatrii
activelor, st previzionarea contului de profit i pierdere, respectiv a bilanului contabil -
fluxurile de numerar viitoare se ntemeiaz pe acestea.
Estimarea elementelor de venituri i cheltuieli se realizeaz pornind de la specificul
activitilor avute n vedere pentru perioada de previziune. O component important vor fi
cheltuielile financiare cu dobnzile pentru cazul n care pentru acoperirea nevoilor de finanat
ale ntreprinderii se apeleaz i la surse financiare mprumutate. Punctele sensibile ale acestei
operaiuni sunt estimarea volumului de activitate respectiv identificarea legturilor i
cuantificarea nivelului diferitelor tipuri de cheltuieli cu volumul de activitate estimat.
Pentru estimarea situaiei financiar-patrimoniale (elementelor bilaniere) se va ine seama de:
pe perioada de previziune nu se prevd aciuni de reevaluare a activelor;
pentru elementele de natura mijloacelor fixe se va diminua valoarea acestora cu
amortizarea anual aferent, respectiv se vor aduga noile investiii i se vor elimina
activele dezinvestite;
nivelul activelor circulante se va estima pornind de la nivelul de activitate prevzut
(exprimat prin cifra de afaceri) i viteza de rotaie prevzut a stocurilor respectiv
creanelor;
nivelul disponibilitilor se va estima funcie de evoluia ncasrilor i pli lor (reflectate
n situaia fluxurilor de numerar);
capitalurile proprii se vor estima prin includerea profitului net respectiv repartizarea de
dividende ori reinvestirea acestuia, cu modificri ale capitalului social numai unde este
prevzut;
datoriile financiare mai mari de un an se vor constitui pe seama mprumuturilor financiare
pe termen mediu i lung; n aceast categorie se nscriu de regul creditele pentru
investiii;
datoriile financiare pe termen scurt (creditele de trezorerie) se vor estima pe seama
deficitului de disponibiliti reflectat n situaia fluxurilor de numerar;
datoriilor de exploatare se vor estima pe baza vitezelor de rotaie, n mod similar cu
stocurile i creanele.
Orizontul de previziune ar trebui s se ghideze dup perioada de timp dup care potenialii
investitori sper s-i recupereze fondurile investite la rata de rentabilitate scontat (inclusiv
remunerarea riscului asumat).
Cu ct orizontul de previziune este mai ndeprtat, cu att plaja de eroare este mai mare. Pe
parcursul orizontului de previziune, intervin o serie de factori a cror intensitate de aciune
poate avea consecine serioase asupra ntreprinderii, putnd impune reconsiderarea modului
de abordare al afacerii. Aceast reconsiderare poate merge pn la schimbarea sau ajustarea
strategiei ntreprinderii pe care se bazeaz estimrile efectuate.
3. Alegerea ratei de actualizare
Pornind de la cele de mai sus, considerm c tehnica stabilirii valorii de randament prin
capitalizare (considerarea orizontului de timp infinit) nu mai este de actualitate, fiind doar unu
simplu exerciiu teoretic. Mediul se schimb foarte frecvent, iar afacerile se cer a fi permanent
ajustate.
Alegerea ratei de actualizare se poate realiza dup mai multe metode.
a. rata de actualizare (e) considerat drept costul mediu ponderat al capitalului investit ( Cinv k ) la
un nivel deflatat ( Cinv kr ); aceast rat ar asigura remunerarea tuturor capitalurilor
28
investite (proprii i mprumutate) incluznd prima de risc specific afacerii asumat de
ctre acionari, ct i prima de risc financiar pretins de creditori.
Cinv kr
i
r 1
i
r Cinv k
e
+

unde:
ri rata medie anual estimat a inflaiei.
Costul mediu ponderat al capitalurilor investite reprezint remunerarea furnizorilor de capital.
Remunerarea capitalurilor investite se face n funcie de tipul acestora, fie dup provenien
(capitalul propriu - furnizat de acionari i capitalul mprumutat - furnizat de creditori, cum ar
fi: credite bancare, leasing, mprumut obligatar etc.), fie dup termenele de exigibilitate
(capital permanent - compus din capital propriu i resurse financiare mprumutate pe termen
mediu i lung i capital pe termen scurt - compus din credite bancare pe termen scurt i alte
categorii de capitaluri cu exigibilitate sub un an).
Astfel, trebuie determinat costul capitalului investit dat de costul capitalului propriu i costul
capitalului mprumutat.
O problem complicat este stabilirea mrimii costului capitalului propriu.
O soluie de determinare a nivelului estimat al costului capitalului propriu este fcnd o medie
ponderat a costurilor elementelor de capital propriu. Astfel:
capitalul social are costul egal cu rata de actualizare care asigur echivalarea valorii
prezente a dividendelor viitoare cu capitalul subscris de ctre acionari;
profitului net i se atribuie un cost egal cu nivelul rentabilitii financiare;
alte elemente de capitaluri proprii:
- rezerve (profit reinvestit) se iau ca i cost la valoarea prezent a costului capitalului
propriu sau la nivelul rentabilitii financiare;
- primele de capital se asimileaz capitalului social;
- rezervele din reevaluare se consider la valoarea prezent a costului mediu
ponderat al capitalului investit sau nivelul rentabilitii economice.
Aceast opiune prezint, ns, deficiene observabile chiar din modalitatea de soluionare,
prin faptul c asociaz elemente diferite, neadecvate ca natur.
Costul capitalului propriu mai poate fi considerat i un cost de oportunitate, considerat la
nivelul ratei rentabilitii financiare din anul istoric precedent. Ideea ce st la baza acestui
raionament este aceea c meninerea n afacere, de ctre acionari a capitalurilor, se va face
numai n cazul n care remunerarea acestora va fi cel puin la nivelul anului precedent sau
altfel spus dac acionarii nu i-au retras capitalurile din afacere, nseamn fie c sunt
satisfcui de ctiguri, fie c i-au amnat retragerile n sperana obinerii n viitor a unor
ctiguri mai consistente care s justifice ateptarea. Astfel reinvestirea fondurilor subscrise se
va face n exerciiul financiar urmtor, la nivelul rentabilitii financiare din anul precedent.
Aceast posibilitate, la nivelul rii noastre este ns viciat de micarea nc lent i nu foarte
flexibil a capitalurilor. Este destul de dificil retragerea fondurilor dintr-o afacere i
reinvestirea imediat a acestora ntr-o oportunitate.
Deoarece gestiunea fondurilor este global, costul capitalului investit se prezint ca o rat
medie de remunerare, obinut prin nsumarea tuturor costurilor aferente tipurilor de capitaluri
investite, proporional cu ponderea deinut de respectivele capitaluri n total capitaluri
investite.
29

n
1 i
i i
n
1 i
i
n
1 i
i i
k gs
c
k c
Cinv k
unde:
ci suma n mrime absolut a celor i categorii de capitaluri; i = 1 n;
ki nivelul individul al costului capitalului (costul capitalului pe cele i categorii de capitaluri);
gsi ponderea categoriei de capital i n total capitaluri investite (structura capitalului investit).
Costul mediu ponderat al capitalurilor investite este dat de relaia:
) T 1 ( rd
Cinv
Dfts
) T 1 ( rd
Cinv
Dftml
Rrf
Cinv
Cpr
Cinv k
Dfts Dftml
+ +
unde:
Cpr - capitalul propriu;
DfTML - datorii financiare pe termen mediu i lung;
DfTS - datorii financiare pe termen scurt;
Rrf - rata rentabilitii financiare;
RdDFTML- rata medie a dobnzii (costul mediu) pentru datoriile financiare pe termen mediu sau lung;
RdDFTS - rata medie a dobnzii (costul mediu) pentru datoriile financiare pe termen scurt;
T rata de impunere fiscal a profitului.
Costul capitalurilor investite n mrime absolut se va obine prin nmulirea volumului
capitalurilor investite (Cinv) cu costul mediu ponderat al capitalurilor investite, dup relaia:
Cinv k Cinv KCinv

Numrul de termeni ai relaiei se poate mri n funcie de tipul de ndatorare pe termen mediu
i lung sau pe termen scurt. ntreprinderea poate contracta mai multe credite bancare pe
termen lung la diferite rate ale dobnzii. Apoi, costul acestora poate varia pe parcursul
derulrii contractului de credit, n funcie de evoluia pieei creditului. Acelai lucru se poate
afirma i n cazul creditelor pe termen scurt sau leasingului ori mprumuturilor obligatare. Sau
ntreprinderea i poate consolida structura financiar printr-o nou emisiune de aciuni. Deci,
practic, nivelul individual al costului pe categorii de capitaluri este o medie n funcie de timp.
n general, costul optim al capitalului este valoarea minim a costului mediu ponderat care
rezult dintr-o structur financiar ce asigur totodat i maximizarea valorii ntreprinderii.
n dinamic este de dorit ca acest cost mediu ponderat s prezinte o tendin de reducere.
Se impune limitarea (ncetarea) ndatorrii n cazul n care nu acioneaz efectul pozitiv de
levier al ndatorrii.
b. rata de actualizare considerat ca o rat de baz (
r
r
) corectat cu prima de risc global (
gr
r
):
( )
gr
r 1
r
r e +
rata de baz este considerat rata medie real de plasament neutr fa de risc
(poate fi asociat cu rata medie a dobnzii de plasament deflatat oferit de Banca
Naional a Romniei);
i
r 1
i
r
n
r
r
r
+

30
unde:
rr rata de baz deflatat (dup tehnica Fischer, pentru o rat a inflaiei sub 10%);
rn rata nominal medie anual a dobnzii oferit de BNR pentru plasamente;
ri rata medie anual a inflaiei.
rata global de risc ce poate fi considerat rezultanta diverselor categorii de riscuri
i a intensitii cu care acestea acioneaz asupra ntreprinderii, pornind de la
sectorul de activitate n care activeaz ntreprinderea sau chiar de la nivel
macroeconomic i pn la managementul ntreprinderii, relaiile cu grupurile de
interese sau aspecte legate de tipul de producie i modul de organizare al acesteia.
n aceste condiii, valoarea de randament a ntreprinderii se obine prin actualizarea fluxurilor
de numerar operaionale viitoare pe parcursul orizontului de previziune la care se adaug
valoarea prezent a valorii reziduale.
( ) ( )
n
r
n
1 i
i
i
e 1
V
e 1
FNO
Vr
+
+
+

unde:
e costul capitalului investit ca rat de actualizare aleas;
( )
i
e 1
1
+
- factorul de actualizare;
Vr valoarea rezidual;
i
FNO flux de numerar operaional pentru anul de prognoz i; i = 1n.
Cum orizontul de timp pentru care se fac previziunile este mai mic dect durata de via
economic a activelor ntreprinderii, evident apare i necesitatea lurii n considerare a unei
valori reziduale.
Valoarea rezidual poate fi judecat n mai multe moduri.
O dat, poate fi considerat valoarea capitalizat a fluxului de numerar operaional din
ultimul an de prognoz. n acest caz, se pornete de la ideea c opiunea strategic pe care o
va urma ntreprinderea va degaja la infinit, dup perioada de previziune, acelai nivel al
rezultatelor. Aceast judecat corespunde unui mediu stabil, n care proprietarii afacerii nu
mai sunt nevoii, odat strategia iniiat, s aduc ajustri acesteia sau chiar s o nlocuiasc.
Determinarea valorii reziduale n acest mod, ndeprteaz evaluarea de realitate, cunoscut
fiind instabilitatea mediului i implicit necesitatea revederii permanente a opiunilor de
investire / dezinvestire.
r
FNO
V
n
r
; r- rata de capitalizare a FNO din ultimul an de prognoz
Un al doilea mod, consider valoarea rezidual ca fiind valoarea recuperabil, dup orizontul
de previziune luat n calcul, ca urmare a dezinvestirii. Acest mod de a privi valoarea
rezidual, considerm c este mai pertinent, deoarece ia n considerare o perioad finit de
exploatare a unei investiii i necesitatea reconsiderrii afacerii de ctre proprietari dup un
anumit interval de timp ca urmare a modificrii condiiilor de mediu.
Un al treilea mod, consider c valoarea rezidual pornete de la fluxurile de numerar viitoare
pierdute dup ultimul an al intervalului de previziune luat n calculul iniial, dar numai pentru
perioada n care acestea sunt pozitive. Considerm c este o metod suficient de adecvat, dar
aplicarea acesteia este restrns de incertitudinea ce planeaz asupra afacerii prin luarea n
considerare a unui al doilea orizont de timp (pentru care se calculeaz fluxurile de numerar
31
pierdute). Din momentul n care fluxurile de numerar pierdute nu mai sunt pozitive, se
impune lichidarea afacerii.
Valoarea ntreprinderii ntemeiat pe randamentul activelor va fi determinat n mod principal
de mrimea fluxurilor de numerar ce se vor degaja pe perioadele orizontului de previziune.
Creterea valorii ntreprinderii din acest punct de vedere va fi determinat de modul n care
managementul acesteia reuete controlarea vectorilor de natura eficacitii i ai eficienei.
Tehnica actualizrii pune n eviden influena factorului timp asupra mrimii fluxurilor de
numerar ce se vor degaja n viitor. Cu ct mai ndeprtat va fi orizontul de previziune cu att
mai mic va fi valoarea prezent a fluxurilor de numerar degajate n acele perioade. Factorul
de actualizare va penaliza din ce n ce mai mult fluxurile de numerar pe msur ce acestea se
plaseaz spre sfritul orizontului de previziune. n acest mod, un rol, de asemenea important,
revine alegerii ratei de actualizare i mrimii acesteia. Valoarea de randament a ntreprinderii
va fi cu att mai mare cu ct rata de actualizare este mai redus i implicit factorul de
actualizare mai mic. Obinerea acestui avantaj (rata de actualizare redus) nu ine numai de
competenele ntreprinderii de a controla vectorii de natura financiar, ci este strns legat de
evoluia macroeconomic.
CONCLUZII
1. Cea mai utilizat metod de stabilire a valorii de randament a unei ntreprinderii este metoda actualizrii
fluxurilor de numerar susceptibile a fi degajate n viitor ca urmare a utilizrii activelor ntreprinderii.
2. n baza acestei metode, valoarea ntreprinderii va fi dat de valoarea prezent a fluxurilor de numerar
operaionale nete ce se vor degaja n viitor pe o perioad de previziune stabilit.
3. Implicarea tehnicii actualizrii este foarte important n stabilirea valorii prezente a ntreprinderii. Alturi de
factorul principal consistena fluxurilor de numerar, valoarea ntreprinderii va fi dat i de numrul de
perioade ce compun orizontul de previune, nivelul ratei de actualizare i modul de alegere al acesteia i
implicit de modul de calcul i de nivelul valorii reziduale.
4. CREAREA DE VALOARE LA NIVELUL NTREPRINDERII
Obiective:
fundamentarea indicatorilor i metodologiei necesare stabilirii valorii de randament a
ntreprinderii pe baza fluxurilor de numerar nete suplimentare sau pe baza fluxurilor d
enumerar operaionale corectate;
evaluarea bogiei acumulate la nivelul ntreprinderii, reflectat prin crearea de valoare.
4.1. Valoarea economic adugat Stern&Stewart - VEA
Crearea de valoare la nivelul ntreprinderii pornete de la ideea conform creia prin
strategiile i aciunile sale, ntreprinderea poate aduga valoare peste valoarea sa patrimonial.
Metoda pornete de la considerentul c valoarea de pia a ntreprinderii este dat de
valoarea contabil a capitalurilor investite n perioada prezent i sporul de valoare al
capitalurilor investite validat de pia. Sporul de valoare are la baz, conform metodei,
fluxurile de numerar operaionale nete suplimentare. Fluxurile de numerar operaionale nete
suplimentare sunt acele fluxuri de numerar nete care depesc costul capitalului investit n
mrimi absolute.
VCinv () = Cinv0 + VP FNOns
unde:
VCinv () valoarea de pia a ntreprinderii (capitalului investit);
Cinv0 valoarea contabil a capitalurilor investite n perioada luat drept baz;
32
VP FNOns valoarea prezent a fluxurilor de numerar operaionale nete suplimentare viitoare, adic suma
fluxurilor de numerar operaionale nete suplimentare actualizate.
Valoarea economic adugat (VEA) reprezint fluxul de numerar operaional net
suplimentar (FNOns) i se determin dup relaia:
( )
i i Cinv i i
FNOns Cinv k FNOn VEA
i

sau
( )
i i Cinv i i
Cinv k RrnCinv VEA
unde:
VEAi valoarea economic adugat n anul i;
i
FNOns - FNO net suplimentar n anul i;
i
Cinv
k
costul mediu ponderat al capitalului investit, n mrimi relative n anul i;
i
Cinv
K
- costul mediu ponderat al capitalului investit n mrimi absolute n anul i;
Cinvi valoarea contabil a capitalurilor investite n anul i;
i
RrnCinv - rata remunerrii nete a capitalurilor investite n termeni de numerar n anul i;
RrnCinv=FNOn/Cinv x 100 - reprezint remunerarea n termeni de numerar a investitorilor (acionari +
creditori); arat ct din fluxul de numerar operaional net revine unei uniti de capital investit.
Valoarea economic adugat (VEA) reprezint msura ctigurilor economice nete
(dup impunerea fiscal) finale, obinute dup remunerarea ntregului capital investit
(indiferent de sursa de provenin) ntr-o afacere ce evolueaz n urma adoptrii unei strategii
emergente sau deliberate.
Valoarea economic adugat reprezint baza de creare a valorii la nivel de
ntreprindere. n rile anglo-saxone este considerat fundamentul crerii averii acionarilor.
Principiul valorii economice adugate este nc o expresie a crerii de bogie pentru
acionari. O afacere adaug valoare aciunilor atta timp ct rezultatele nete obinute n
activitatea operaional sunt suficient de mari pentru a acoperi costurile capitalurilor investite
n afacere de acionari i creditori, inclusiv presiunea fiscal a statului. Fiecare investitor are
mai multe alternative de a investi capitalul. Remunerarea capitalurilor asigur satisfacerea
cerinelor de rentabilitate i de risc dup care acetia se ghideaz. Costurile individuale ale
elementelor de capitaluri investite sunt formate din nivelele sperate ale rentabilitii ateptate
de furnizorii de resurse financiare, care includ cote diverse de risc.
Practic, valoarea economic adugat este valoarea creat dup satisfacerea nevoilor
de rentabilitate ale investitorilor, deci implicit a riscurilor incluse n costul elementelor de
capital investit. Pentru aceasta, valoarea economic adugat este un surplus de valoare,
creatoare de bogie pentru proprietarii afacerii. Ideea de baz pe care se fundamenteaz VEA
este aceea c acionarii trebuie s ctige o sum suficient de mare care s acopere riscul
asumat prin investirea capitalului.
Valoarea economic adugat este un bun indicator pentru evaluarea performanelor
ntreprinderilor, deoarece:
din punctul de vedere al acionarilor, reprezint sursa de creare a bogiei lor, care
decurge din obiectul de activitate al ntreprinderii, dup ce sunt remunerai toi
furnizorii de capital i statul;
din punct de vedere al participanilor la viaa ntreprinderii i a managementului cu
precdere - aduce lmuriri n ceea ce privete viabilitatea unei strategii din punct de
vedere al rezultatelor economico-financiare viitoare obinute, deci poate fi un bun
criteriu de selectare a strategiilor;
33
din punct de vedere al potenialilor interesai (investitori) - d asigurri acestora
privind plata preului corect pentru aciunile cumprate i asupra meninerii
potenialului de dezvoltare viitoare a ntreprinderii n concordan cu trendul din
perioada istoric;
din punctul de vedere al creditorilor, furnizeaz informaii privind capacitatea
ntreprinderii de a rambursa i remunera sumele mprumutate.
Pentru estimarea valorii economice adugate este necesar a fi parcuri urmtorii pai:
1. Estimarea fluxului de numerar operaional net;
2. Calcularea costului mediu ponderat al capitalului investit pentru fiecare an al orizontului
de previziune;
3. Calcularea VEA pentru fiecare an al orizontului de previziune;
( )
i
e 1
1
i
VEA
i
VEAa
+


unde:
i anul de previziune, i = 1 n;
VEAai valoarea economic adugat actualizat corespunztoare anului i de previziune;
e costul mediu ponderat al capitalului investit, ca rata de actualizare aleas;
( )
i
e 1
1
+
- coeficientul de actualizare al anului i de previziune.
4. Calcularea VEA actualizat prin aducerea n prezent a viitoarelor VEA viitoare ateptate.
( )

n
1 i
n
1 i
i
i
i
L
VEAa
e 1
VEA
VEA
Conform acestei metode valoarea de randament este dat de relaia:
( )
( )
( )
( )


+

+
+

+
n
1 i
i
i Cinv i
0
n
1 i
i
i i Cinv i
0
e 1
Cinv k RrnCinv
Cinv
e 1
Cinv k FNOn
Cinv VCinv
i
sau
( )
L
VEA
0
Cinv
n
1 i
i
e 1
i
VEA
0
Cinv VCinv +
+
+
Valoarea economic adugat actualizat (VEA
L
) arat c performanele unei
ntreprinderi sunt determinate de valoarea prezent a VEA susceptibil de a fi degajat pn
n anul n de previziune, n care se presupune c proprietarii sau managerii ar trebui s-i
reconsidere modul de abordare a afacerii. Reconsiderarea modului de abordare al afacerii
pornete de la schimbarea sau ajustarea strategiei pe care se bazeaz calculul efectuat, pn la
schimbarea obiectului de activitate al ntreprinderii sau lichidarea parial ori total a acesteia.
n acest mod se poate defini valoarea adugat de pia ca fiind diferena dintre valoarea de
pia (de randament) a ntregii ntreprinderi i valoarea contabil a capitalurilor investite:
VAP = VP - Cinv
Valoarea adugat de pia arat surplusul de valoare de pia creat prin ncrederea
acordat de acionari peste valoarea contabil a capitalurilor.
Rezult c :
34
( )
VAP
0
Cinv
n
1 i
i
e 1
i
VEA
0
Cinv VCinv VP +

+
+
Luarea n considerare a valorii reziduale pentru VEA
L
ca fiind VEA din ultimul an al
orizontului de previziune capitalizat este inoperant. Acest lucru ar conduce la creterea
artificial a VAP, practic la o supraevaluare. n acest fel nsui conceptul de VAP ar fi afectat.
De fapt, valoarea adugat de pia nici nu ar trebui s conin valoarea rezidual,
deoarece acesta presupune reevaluarea permanent a valorii activelor ca urmare a proceselor
de investire sau dezinvestire. VAP presupune continuitate, presupune plusul de valoarea de
pia al activelor ca urmare a deciziilor permanente de cretere a valorii.
Maximizarea VEA
L
va depinde de:
mbuntirea activitii operaionale prin maximizarea fluxului de numerar:
- creterea volumului de activitate, pstrarea i ptrunderea pe noi piee de
desfacere;
- raionalizarea cheltuielilor de exploatare i eliminarea celor neeconomicoase;
- alegerea unor marje de profit adecvate funcie de poziia ntreprinderii n cadrul
sectorului de activitate;
- adoptarea unui regim de amortizare optim, care s in seama de necesitatea unui
grad de rennoire a activelor din ce n ce mai mare, dar fr a neglija nivelul
rezultatelor impozabile;
- dimensionarea optim a necesarului de fond de rulment al exploatrii printr-o
gestiune eficient a activelor i pasivelor exploatrii corelat cu volumul de
activitate (managementul stocurilor, al creanelor, gradul de utilizare al
capacitilor de producie, capacitatea de reinere a surselor atrase pe o perioad ct
mai mare de timp);
mbuntirea activitii de finanare i alegerea just a ratei de actualizare printr-un cost
mediu ponderat al capitalului ct mai sczut:
- capitalizarea profiturilor i creterea ponderii surselor proprii n finanare;
- alegerea mixului de capitaluri cu cel mai sczut cost pentru finanarea noilor
investiii;
- construirea unei structuri financiare ct mai diversificate i flexibile i
monitorizarea pieei de capital.
4.2. Valoarea adugat n numerar Anelda AB AAB
Aceast metod are la baz considerentul c valoarea afacerii sau ntreprinderii (VA sau V)
este dat de valoarea prestrategic i valoarea strategic.
Valoarea prestrategic (Vpstrag) se refer la valoarea prezent a ntreprinderii, adic
valoarea acesteia n prezent n lipsa adoptrii strategiei investiionale viitoare.
Valoarea strategic (Vstrag) se refer la valoarea prezent a ntreprinderii n urma
adoptrii unei strategii investiionale.
( ) Vstrag Vpstrag V VA +
Determinarea valorii strategice se face prin intermediul valorii adugate n numerar
AAB (VNAAAB). Denumirea indicatorului provine de la cei ce l-au conceput Erik Ottosson i
Fredrik Weissenrieder i este marc nregistrat a firmei de consultan Anelda AB.
Determinarea VNA
AAB
pornete de la cinci elemente.
35
1. Investiii strategice (I
S
) sunt acele investiii care au drept obiectiv crearea de noi valori pentru
acionari (strategii de investire, investiii de dezvoltare).
2. Investiiile nonstrategice (I
NS
) sunt acelea care au menirea de a menine valorile create de
investiiile strategice (investiii de nlocuire i meninere i investiii de administrare).
3. Perioada de via economic a investiiei strategice(l=1 m). Aceast perioad se refer la
durata de timp estimat n care investiiile strategice aduc fluxuri de numerar pozitive. Perioada
pentru care investiia va aduce fluxuri de numerar pozitive va depinde de o serie de factori
evaluai prin analiz strategic.
Cifra Extinderea ciclului
de afaceri de via
Lansare Dezvoltare Turbulen Maturitate Declin Durata
concurenial de via
economic
Dezinvestire sau
Investiii strategice i nonstrategice Investiii investiii strategice
nonstrategice minore
Fig.12. Ciclul de via i investiiile
4. Cererea (necesarul) de flux de numerar operaional (CFNO) este acea valoarea constant a
fluxului de numerar operaional (net de impozit) necesar pentru o obine VAN nul pe
perioada de via economic a investiiei strategice sau acea valoarea constant a fluxului de
numerar operaional actualizat cu costul mediu ponderat al capitalurilor investite care asigur
recuperarea investiie strategice iniiale pe perioada de via economic.
( )
( )
CFNO
m
Cinv
k 1
Cinv
k
1
m
Cinv
k 1
s
I
+
+

( )
( )
S
I
1
m
Cinv
k 1
m
Cinv
k 1
Cinv
k
CFNO
+
+

unde:
( )
( ) 1 k 1
k 1 k
m
Cinv
m
Cinv Cinv
+
+
factor de recuperare al capitalului (inflaia considerat constant la nivelul anului
iniial).
5. Fluxul de numerar operaional corectat (FNOC) este un flux de numerar net de impozit ce se
determin pentru fiecare perioad de pe parcursul duratei de via economic a investiiei:
l
NS
I
l
FNO
l
C
FNO
Pe baza acestor elemente se determin valoarea adugat n numerarAAB:
CFNO
l
C
FNO
l
AAB
VNA
36
Semnificaia VNA
ABB
este crearea de valoare pentru acionari la nivelul fiecrui
exerciiu financiar prin acoperirea din fluxurile de numerar operaionale (fr investiiile de
meninere a valorii) a fluxurilor de numerar constante necesare recuperrii integrale a valorii
investiiilor creatoare de valoare pe durata de via economic a acestora.
Crearea de valoare pe baza acestui model mai poate fi pus n eviden cu ajutorul
indicelui VNA
AAB
:
CFNO
1
C
FNO
AAB
VNA
I
Maximizarea VNA
AAB
se poate face pornind de la analiza indicatorului pe baz de rate
explicative, punndu-se n eviden vectorii crerii de valoare. Valoarea va crete cu ct:
cifra de afaceri va fi mai mare (I
CA
> 1);
profitabilitatea comercial brut mai mare (I
ABE
> I
CA
);
durata de conversie a NFR n numerar va fi mai mic (I
CA
> I
NFR
);
cifr de afaceri se va realiza cu un consum ct mai mic de investiii nonstrategice
(I
CA
> I
Is
);
fluxurile de numerar necesare recuperrii investiiilor strategice pe durata de via
se vor obine cu un nivel al cifrei de afaceri ct mai redus (I
CA
> I
CFNO
).

,
_

CA
CFNO
CA
NS
I
CA
NFR
CA
ABE
CA
AAB
VNA
rata marjei CFNO
viteza de rotaie a INS
prin cifra de afaceri
inversul duratei de conversie a NFR
rata marjei brute (profitabilitatea comercial
brut)
cifra de afaceri
Modelul permite aplicarea i n cazul considerrii ntreprinderii ca fiind un portofoliu
de UAS-uri.

m
1 j
AAB AAB
jl l
VNA VNA
unde:
jl
AAB
VNA
VNAAAB aferent UAS-ului j n anul l.
Valoarea strategic a ntreprinderii este dat de valoarea prezent a VNAAAB viitoare pe
perioada duratei de via economic a investiiei.
( )

m
1 l
l
Cinv
k 1
l
AAB
VNA
Vstrag
37
n cazul constituirii ntreprinderii ca portofoliu de UAS-uri valoarea strategic va fi
dat de suma valorilor prezente a VNA
AAB
viitoare a fiecrui UAS pe perioada de via
economic cea mai mare. Perioada de via a unui UAS va fi dat, n cazul de fa, de durata
de via economic a investiiei strategice de la nivelul acestuia. Cum duratele de via
economic difer de la investiie la investiiei i duratele de via ale UAS-urilor difer am
luat n calcul perioada cea mai mare (l = 1m).
( )

m
1 j
m
1 l
l
Cinv
AAB

jl
k 1
VNA
Vstrag
unde:

Cinv
k
costul mediu ponderat al capitalurilor investite la nivelul tuturor afacerilor ntreprinderii;
jl
AAB
VNA
VNAAAB aferent UAS-ului j n anul l, caracterizat de:

jl
C
FNO
flux de numerar operaional (net) corectat aferent UAS-ului j n anul l;

jl
NS
I
investiii nonstrategice aferente aferent UAS-ului j n anul l;
j
CFNO
cererea de flux de numerar operaional aferent UAS-ului j pe durata de via economic a
UAS-ului j (lj =1mj; lj lj+1);

j
Cinv
k
costul mediu ponderat al capitalurilor investite la nivelul UAS-ului j.
Ca regul de decizie:
c) dac VNA
ABB
> 0, adic FNO > CFNO investiiile strategice creaz valoare pentru
acionari, fiind acceptate;
d) dac VNA
ABB
= 0, adic FNO = CFNO investiiile strategice dilueaz valoarea
acionarilor, fiind respinse;
e) dac VNA
ABB
< 0, adic FNO < CFNO investiiile strategice distrug valoarea
acionarilor, fiind respinse.
Acelai raionament se utilizeaz i pentru valoarea strategic. Iniierea unei strategii
investiionale care va determina o cretere ct mai mare a valorii strategice pe perioada de
via economic va genera un spor de valoare pentru acionari. Vor fi alese acele strategii care
vor crete cel mai mult valoarea strategic.
Valoarea prestrategic este dat de valoarea prezent a fluxurilor de numerar viitoare
ale afacerii fr luarea n considerare a strategiei investiionale viitoare.
Conform modului de definire ale celor dou valori valoarea ntreprinderii este dat numai de
valoarea de pia, adic de valoarea de pia a ntreprinderii fr luarea n considerare a
strategiei investiionale viitoare plus valoarea ntreprinderii numai prin luarea n considerare a
strategiei investiionale viitoare. Altfel spus, valoarea ntreprinderii este dat de valoarea de
pia ca urmare a continurii exploatrii investiiilor strategice fcute n trecut plus sporul de
valoare ca urmare a iniierii unei noi investiii strategice.
Dac numrul de ani ai perioadei de prognoz pentru fluxul de numerar operaional
(net de impozit) aferent valorii prestrategice (numrul de ani rmai pentru exploatare
investiiilor strategice fcute n trecut) este egal cu numrul de ani ai duratei de via
economic aferente valorii strategice (numrul de ani ai perioadei de exploatare a noi
investiii strategice), atunci:
( )
( ) 1
1
1
]
1

+
+
1
1
1
1
]
1

,
_

m
1 l
l
s
Cinv
k 1
l
AAB
VNA m
1 l
l
ps
Cinv
k 1
l
FNO
V VA
38
Dac numrul de ani ai perioadei de prognoz pentru fluxul de numerar operaional
aferent valorii prestrategice este mai mic dect numrul de ani ai duratei de via economic
aferente valorii strategice, atunci:
( )
( ) ( ) 1
1
1
]
1

+
+
1
1
1
1
]
1

+
+

,
_

m
1 l
l
s
Cinv
k 1
l
AAB
VNA n
1 i
n
Cinv
k 1
Vr
i
ps
Cinv
k 1
FNOi
V VA
unde:
i
FNO flux de numerar operaional (net) pentru anul de prognoz i aferent valorii prestrategice; i = 1 n;
l
FNO flux de numerar operaional (net) pentru anul de prognoz l aferent valorii prestrategice; l = 1 m;
ps
Cinv
k
costul capitalului investit ca rat de actualizare aleas pentru valoarea prestrategic;
s
Cinv
k
costul capitalului investit ca rat de actualizare aleas pentru valoarea strategic;
Vr valoarea rezidual (pentru cazul n care n < m).
n acest fel modelul firmei ANELDA AB stabilete cu ajutorul valorii adugate n
numerar sporul de valoare al ntreprinderii ca urmare a adoptrii n viitor a unei strategii
investiionale, peste valoarea de pia a ntreprinderii dat de ineria trecutului (continuarea
strategiilor istorice). n opinia mea, modelul are valoare cert.
Modelul permite reguli de decizii foarte clare i mult mai apropiate de realitate. Dac
valoarea strategic nu este pozitiv, deci noua strategie investiional nu aduce spor de
valoare, valoare de pia a ntreprinderii scade (
( ) 0 V VA >
dac
Vpstrag Vstrag >
;
( ) 0 V VA >
dac
0 Vstrag >
).
Regulile menionate mai sus permit validarea unei singure strategii investiionale.
Atunci cnd exist mai multe alternative se poate decide asupra adoptrii uneia dintre acestea
prin intermediu indicelui crerii de valoare obinut pentru fiecare strategie n parte prin
raportarea valorii strategice a fiecrei strategii (Vstrag
i
) la valoarea prestrategic.
Vpstrag
Vstrag
Icv
i
i

Se va alege acea strategie care ndeplinete cumulativ condiiile ca indicele crerii de
valoare s fie supraunitar i mai mare dect a tuturor celorlalte strategii.
Avantajele metodei
1. Introduce un concept nou cererea de flux de numerar operaional, care permite
determinarea unui prag de rentabilitate al investiiilor strategice. Investiiile strategice
trebuie s genereze anual pe perioada de via economic un flux de numerar constant
care s permit recuperarea integral a investiiei inclusiv costul capitalului aferent efortului
investiional pentru iniierea unor noi investiii strategice. Astfel, acest CFNO surprinde i
riscul investiiei prin prisma remunerrilor solicitate de ctre investitori.
2. nlocuiete perioada planificat pentru previziuni cu durata de via economic a
investiiei, eliminnd valoarea rezidual i complicaiile ce deriv prin modul de
considerare al acesteia.
3. Prin modul de calcul al valorii ntreprinderii aduce un mare plus elimin valorile
contabile.
4. Permite reguli de decizie care pun n valoarea contribuia strategiilor viitoare la creterea
valorii ntreprinderii.
Dezavantajele metodei
1. Destul de dificil de aplicat mai ales atunci cnd ntreprinderea are numeroase UAS-uri, la
nivelul fiecrui UAS micrile de investiii nonstrategice sunt ample i multiple, duratele de
via economic sunt diferite i mai ales momentul punerii n funciune a diferitelor investiii
strategice difer foarte mult.
39
2. Stabilirea duratelor de via economic pentru investiiile strategice.
3. Erorile ce pot aprea n estimarea fluxurilor de numerar i a investiiilor nonstrategice mai
ales atunci cnd duratele de via economic sunt mari.
4. Probleme n estimarea costului mediu ponderat al capitalurilor investite, att din punct de
vedere al capitalului propriu ct i a celui mprumutat, alocat la diferite momente
diverselor investiii strategice sau UAS-uri.
CONCLUZII
1. Crearea de valoare la nivelul ntreprinderii poate fi pus n eviden cu ajutorul fluxurilor de numerar
operaionale nete suplimentare sintetizate n valoarea economic adugat sau prin prisma fluxurilor de
numerar operaionale corectate sintetizate n valoarea adugat n numerar.
2. Valoarea adugat de pia rmne acel indicator care dezvluie msura n care ntreprinderea, prin aciuni
eficace i eficiente, reuete s adauge valoare capitalurilor investite iniial, realizndu-se astfel prezentarea
valorii de randament ntr-o alt form.
3. Crearea de valoare la nivelul ntreprinderii, sporirea valorii acesteia are drept fundament obinerea de fluxuri
de numerar n operaii mai mari dect costul capitalurilor investite.
5. ANALIZA COMPARATIV VALOAREA PATRIMONIAL / VALOAREA DE
RANDAMENT
Obiective:
punctarea modalitilor concrete de msurare a ecartului dintre valoarea patrimonial i
cea de randament la nivelul ntreprinderii;
explicitarea situaiilor posibile care se pot manifesta ntre cele dou tipuri de valori.
Punerea n eviden a ecartului dintre valoarea patrimonial i cea de randament se realiza
prin compararea celor dou valori. Comparaia se ntemeiaz pe optica dual de evaluare a
valorii ntreprinderii, pe de o parte pe baza valorii patrimoniale (VP), dat de costul intrinsec
al bunurilor i drepturilor ntreprinderii, iar pe de alt parte pe baza valorii de randament
(VR), dat de capacitatea ntreprinderii de a genera rezultate n viitor i de a aduga valoare
peste cea patrimonial.
Relaii de baz:
VP VR V - ecart absolut;
100
VP
VR
Iv - indicele crerii de valoare
100
VP
V
Iv

- ecart relativ
Interpretare
Distingem urmtoarele situaii:
a. dac
VP VR
, atunci
% 0 Iv %; 100 Iv ; 0 V
:
valoarea de randament este egal cu cea patrimonial, adic valoarea intrinsec a activelor
ntreprinderii este egal cu valoarea generat de utilizarea acestora sau pe seama
capitalurilor investite activitatea ntreprinderii ghidat dup o anumit opiune
strategic degaj o valoare de randament egal cu valoarea iniial a capitalurilor
investite, fr a asigura creterea valorii acestora;
nu se asigur spor de bogie pentru acionari;
40
se impun direcii strategice fie de utilizare mai eficient a activelor (regndirea
afacerii), fie de utilizare mai eficace a acestora chiar prin prsirea afacerii propuse de
ntreprindere;
b. dac
VP VR >
, atunci
% 0 Iv %; 100 Iv ; 0 V > > >
:
valoarea de randament este mai mare dect cea patrimonial, deci valoarea capitalurilor
investite depete valoarea iniial (momentul alocrii pe active);
bogia acionarilor sporete, se adaug valoare;
situaie favorabil pentru ntreprindere;
de regul se impun direcii de aciune strategic de meninere (continuarea afacerii minim la
aceleai condiii de eficien);
c. dac
VP VR <
, atunci
% 0 Iv %; 100 Iv ; 0 V < < <
:
valoarea de randament este mai mic dect cea patrimonial, activele prin utilizarea
lor nu degaj valoare mcar la nivelul valorii lor patrimoniale, adic se manifest o
scdere a valorii capitalurilor investite;
srcirea acionarilor i distrugerea valorii acestora;
situaie nefavorabil pentru ntreprindere;
se impune utilizarea mai eficace a capitalurilor prin prsirea afacerii i recuperarea
maximului posibil de valoare.
Forme de exprimare:
Ecart absolut:
ANC CB V sau
( ) Cinv FNO VP V
sau
( ) VAP Cinv VAP Cinv V +
Indicele crerii de valoare:
100
ANC
CB
Iv sau
( )
100
Cinv
FNO VP
Iv sau
( ) 100 R 1 100
Cinv
VAP Cinv
Iv
VAP
+
,
_

Ecart relativ:
100
ANC
V
Iv

sau 100
Cinv
V
Iv

sau
VAP
R 100
Cinv
VAP
Iv
unde:
) FNO ( VP
- valoarea prezent a fluxurilor din numerar operaionale viitoare de pe parcursul orizontului de
previziune, ca expresie a valorii de randament a ntreprinderii:
100
Cinv
VAP
R
VAP
- rata valorii adugate de pia arat ct reprezint valoarea adugat de pia din
capitalurilor investite iniial sau numrul de ani necesari ntreprinderii, ca n condiiile pstrrii constante a VAP,
s poat dubla capitalurile investite iniial sau s le poat recupera integral.
Acest spor de valoarea peste valoarea patrimonial a activelor este asigurat dac an de an
fluxurile de numerar operaionale depesc costul capitalului investit:
0 VEA 0 K FNO K FNO
i i Cinv i Cinvi i
i
> > >
41
Pornind de la ideea c valoarea de pia dat de cursul bursier (sau preul de pia al
aciunilor) reflect n prezent valoarea de pia ce se va aduga n viitor, atunci modelul
devine:
100
Vmc
) Na / ) FNO ( VP (
100
Vmc
Cb
Iv sau
100
Vmc
VAPa
1 100
Vmc
VAPa Vmc
100
Vmc
Cb
Iv
,
_

+
,
_

+


unde:
Cb curs bursier;
Na numr de aciuni;
Vmc valoarea matematic contabil a aciunii;
VAPa valoarea adugat de pia pe aciune
Na
VAP
VAPa - reflect sporul de valoare al aciunii peste cea
contabil, ca urma a ncrederii investitorilor n capacitatea ntreprinderii de a degaja
Cinv
K FNO > .
CONCLUZII
1. ntre valoarea patrimonial a ntreprinderii i cea de randament pot exista diferene semnificative de mrime,
puse n eviden cu ajutorul indicelui crerii de valoare.
2. Este important ca o ntreprindere s dein active, dar i mai important este ca rezultatele generate de
utilizarea lor s fie ct mai mari. Urmrind regulile de eficien economic, se impune obinerea unor
rezultate financiare ct mai mari la un nivel de capitaluri alocate n active ct mai mic. Cu alte cuvinte se
impune o valoare de randament superioar valorii patrimoniale, deci un indice al crerii de valoare
supraunitar.
42