PIATA PRODUSELOR DERIVATE

Fia contului de marj Fia contului este un formular standardizat care face parte din contul clientului i n care sunt nscrise principalele date privind fiecare operaiune n funcie de activul tranzacionat i pe fiecare scaden n parte. Acest formular cuprinde: - pentru contractele futures: numrul de contracte, codul i identificarea contractului, data, ora executrii tranzaciei, preul, preul de cotare, numrul poziiilor deschise i sensul lor, suma disponibil n cont, marjele iniiale necesare, marjele de meninere, rezervele n cont, profitul sau pierderea din tranzacii, valoarea apelului n marj i comisionul achitat pentru tranzacii; - pentru tranzaciile cu opiuni: numrul de contracte, codul i identificarea contractului, tipul opiunii (call/put), data, ora executrii tranzaciei, preul de exercitare, preul (prima pltit sau ncasat), preul de cotare, numrul poziiilor deschise i sensul lor, suma disponibil n cont, marjele iniiale necesare, marjele de meninere, rezervele n cont, profitul sau pierderea din tranzacii, valoarea apelului n marj i comisionul achitat pentru tranzacii. Pe lng aceste formulare, pentru evidena tranzaciilor, agentul de burs sau brokerul trebuie s menin la zi un centralizator operativ de eviden a ordinelor i tranzaciilor pe clieni, centralizator care cuprinde urmtoarele informaii: numele i prenumele sau denumirea firmei titularului de cont, numrul contului segregat la agenia de brokeraj, tipul operaiunii, numrul de titluri tranzacionate, codul i identificarea titlurilor, data i ora recepionrii ordinului, preul, preul de executare a tranzaciei, numrul de titluri rmase neexecutate, observaia dac ordinul este nc n termenul de valabilitate. 1.4 nregistrarea operaiunilor
1

nregistrarea operaiunilor n contul de marj are loc n momentul confirmrii n scris a executrii acesteia. Operarea datelor n registrul de ordine al ageniei de brokeraj se efectueaz n urmtoarea ordine: - lansarea ordinului de tranzacie, const n iniiativa clientului care solicit efectuarea unei operaiuni n contul su. Pe baza ordinului scris transmis agentului de burs, acesta fixeaz condiiile n care dorete s aib loc tranzacia, utiliznd o anumit categorie de ordine (la pia, limit sau stop). - pe baza acestor date, clientul completeaz formularul de ordin de tranzacionare", document standardizat care cuprinde datele necesare privind titularul de cont, piaa (futures sau options), titlul financiar ce urmeaz a fi tranzacionat, tipul operaiunii (vnzare sau cumprare), cantitatea, preul limit sau stop, scadena, comisionul, marja iniial total, rezerva. Agentul completeaz acest formular cu numrul de cont al clientului, data i ora recepionrii ordinului i l nregistreaz n centralizatorul de ordine. - confirmarea lansrii tranzaciei este operaia prin care agentul de burs rspunde clientului c nelege condiiile de executare a ordinului i verific dac sunt ndeplinite de ctre acesta cerinele de solvabilitate privind rspunderea asumat, informndu-l pe acesta ori de cte ori sunt discrepane ntre rspunderea asumat de client i scopul tranzaciei menionate anterior, cu ocazia deschiderii contului. Dup rezolvarea acestor probleme, agentul confirm angajarea sa n executarea ordinului lansat de ctre client; - transmitere ordinului spre execuie. Este operaiunea prin care agentul, n funcie de organizarea intern a societii i a pieei pe care urmeaz s aib loc acea tranzacie, transmite ordinul depersonificat n piaa respectiv.
2

Etapele ulterioare executrii ordinului n ring sunt: 1. confirmarea executrii ordinului. Are loc imediat dup execuia fiecrui ordin, agentul de burs contacteaz clientul i raporteaz verbal acestuia despre executarea ordinului, specificnd clientului condiiile n care s-a executat tranzacia, respectiv preul i cantitatea la care a fost executat ordinul. La sfritul zilei, agenia de brokeraj procedeaz la transmiterea scris a confirmrii tranzaciei i a situaiei contului, pe adresa indicat de client; 2. nregistrarea tranzaciei n contul clientului Are loc imediat dup primirea situaiei cumulate de casa de compensaie. Fiecare tranzacie se nregistreaz cronologic, separat i se adaug n contul clientului la contactele executate anterior, pe tipuri de contracte i scadene. Datele privind orice tranzacie sunt accesibile numai agentului de burs, superiorului sau/i serviciului de eviden i contabilitate din societate. Este bine s existe nregistrri ale tranzaciilor att electronic, ct i pe suport material; 3. decontarea i compensarea tranzaciilor efectuate pe contul clientului se realizeaz de ctre agenia de brokeraj. Decontarea i compensarea tranzaciilor efectuate de ctre agenia de brokeraj pe contul ei i al clienilor se realizeaz de ctre membrul compensator, urmnd procedurile casei de compensaie. Odat cu deschiderea contului de marj, fiecare client va fi informat despre procedurile de tranzacionare, rspunderea i riscul nendeplinirii la timp a obligaiilor contractuale privind orice tranzacie i acesta trebuie s nsemne, separat un acord al execuiei tranzaciei forate. n cazul n care clientul nu i poate onora obligaia de plat dup trecerea perioadei fixate de reglementri, agenia de brokeraj a crui client nu rspunde

apelului n marj are dreptul s efectueze lichidarea forat a poziiilor descoperite pentru evitarea situaiei de insolvabilitate. Lichidarea forat se realizeaz prin vnzarea sau cumprarea unui numr de contracte futures astfel nct poziiile rmase deschise s fie acoperite de suma existent n contul de marj. Lichidarea forat se execut la pia

1.5 Ordinele de tranzacionare nainte de a se decide folosirea contractelor futures sau a opiunilor este bine s fie cunoscute modalitile de deschidere a unui cont i de execuie a tranzaciilor. Oricine dorete s tranzacioneze pe piaa futures trebuie s-i deschid un cont la o agenie de brokeraj, membr a BMFMS. Cnd se solicit ageniei s execute un ordin ea trebuie s ia legtura cu decker-ul care se afl n burs. De acolo ordinul este trimis n ring pentru a fi executat de broker. Ulterior se va comunica confirmarea tranzaciei. n funcie de tipul ordinului i de condiiile pieei cash, acest ntreg circuit al ordinului poate fi realizat doar n cteva secunde. Este obligatoriu ca, n momentul n care este contactat agenia de brokeraj, clientul s stabileasc de comun acord cu agenia nivelul comisioanelor pe care le datoreaz pentru serviciile prestate. Exist trei tipuri fundamentale de ordine: ordine de cumprare, de vnzare i ordine spread. Ele sunt transmise firmei de brokeraj din ringul bursei, prin fax sau electronic. Dup ce ordinul a fost notat, este dat unui runner, este preluat apoi de ctre brokerul din ring al ageniei (din ringul corespunztor), pentru a fi executat. Dac ordinul este executat, atunci runnerul aduce ordinul napoi la

biroul ageniei, de unde se va face confirmarea telefonic a ndeplinirii lui ctre client. Ordinul de tranzacie cuprinde instruciuni date de ctre investitor agentului sau ageniei de brokeraj la care a deschis cont, cu privire la condiiile n care dorete s se execute vnzarea sau cumprarea titlurilor financiare specificate, n contul i pe rspunderea sa. Exist o multitudine de tipuri de ordine de tranzacie transmise de ctre investitori ageniilor. Fie c tranzacia este executat la o burs de mrfuri, fie la o burs de valori sau n reeaua naional de comercializare a activelor financiare, ordinele au acelai coninut. Ordinele de tranzacionare se diversific n funcie de durata de valabilitate a ordinului, de condiiile de pre i de cantitatea de titluri financiare i mrfuri tranzacionate. A. Lund drept criteriu intervalul de timp n care un ordin i pstreaz valabilitatea, avem: - ordin de tranzacionare la zi - care trebuie executat numai n cursul zilei n care a fost lansat. La ncheierea zilei de tranzacionare, ordinul neexecutat se anuleaz automat. n absena unei meniuni exprese, toate ordinele sunt considerate ordinele de tranzacionare la zi; - ordin de tranzacionare cu valabilitate prestabilit de investitor- valabilitatea maxim a unui ordin este de pn la 6 luni, investitorul avnd dreptul de a anula oricnd naintea executrii lui. Expresia specific acestor ordine este valabil pn la...", urmat de data cnd ia sfrit perioada de valabilitate a ordinului. B. Lund drept criteriu de ordonare cantitatea, avem urmtoarele categorii de ordine: - ordin a crui execuie este acceptat numai integral de ctre client. Toate ordinele de tranzacionare trebuie executate integral, n absena unei instruciuni contrare date de ctre client;
5

- ordin a crui execuie este acceptat chiar i parial de client, admite o tranzacie imediat, parial, dac nu se poate efectua n totalitate Dat fiind caracterul foarte divers al operaiunilor, este evident c ordinele de tranzacionare au numeroase variante sau maniere de execuie exprimate astfel: - totul sau nimic - all or none - cere tranzacionarea unui pachet de titluri financiare n totalitate sau de loc; - dintr-o dat sau de loc - fill or kill - necesit executarea imediat ntr-o singur etap a tranzaciei, la preul stabilit, n caz contrar ordinul se anuleaz; - imediat sau anuleaz - immediate or cancel - cere brokerului s execute tranzacia imediat, total sau parial, partea rmas neexecutat a ordinului se anuleaz; - ordinul la deschidere - at the opening - cere brokerului efectuarea tranzaciei la preul aplicabil deschiderii bursei. Se anuleaz automat dac nu se execut la momentul indicat; - ordinul la nchidere - at the close - cere brokerului efectuarea unei tranzacii n ultimele 30 de secunde ale edinei de tranzacionare. De obicei nu este garantat executarea unui astfel de ordin de tranzacionare. C. Avnd drept criteriu de clasificare preul de tranzacie, avem dou mari categorii de ordine: - ordine la preul pieei; - ordine la un pre prestabilit. Ordinul la pia: Acesta este cel mai folosit tip de ordin. Dac se d un ordin la pia trebuie doar stabilit numrul de contracte care se vnd sau se cumpr i luna n care contractul expir. Nu este nevoie s se specifice preul deoarece obiectivul principal este s se execute ordinul ct mai curnd la cel mai bun pre posibil Ordinul limit. Specific preul limit la care ordinul trebuie s se execute. Ordinul trebuie executat la preul specificat sau la unul mai bun. Avantajul unui
6

asemenea ordin este c se cunoate cel mai nefavorabil pre la care se poate executa ordinul (preul limit), dezavantajul fiind nesigurana dac ordinul va fi executat. Ordinul stop. El nu poate fi executat pn cnd piaa nu atinge preul specificat, moment din care devine ordin la pia. Scopul lui este acela de a limita pierderea la posibilitile de acoperire ale operatorului. Se mai folosete i pentru conservarea profitului potenial. n aceast situaie, clientul lanseaz un ordin stop de vnzare peste preul la care a fost executat cumprarea sau un ordin stop de cumprare sub preul la care a fost executat vnzarea. Ordinul stop-limit. Este acel ordin de tranzacionare stop care, la declanare devine ordin limit, n loc de ordin la pia. Declanndu-se la valoarea stop, acesta se va executa numai dac va ndeplini condiiile impuse de ordinul limit. Ordinele completate de clieni cu toate datele pot fi executate numai dup ce acetia i-au onorat obligaiile fa de agenia de brokeraj. Fiecare agenie de brokeraj are dreptul de a stabili care ordine sunt acceptate Este foarte important ca agenia de brokeraj i brokerul ei din ring s neleag corect tipul ordinului primit deoarece greelile pot fi uneori extrem de costisitoare

1.6 Fundamentele utilizrii contractelor futures pe indici bursieri

Contractele futures pe indici bursieri sunt utilizate ntr-o mulime de scopuri. Folosirea acestor contracte n operaii de hedging i investiii poate fi considerat, n contextul strategiilor de administrare a unui portofoliu de aciuni, o tiin aplicat a pieei bursiere. n general, exist dou tipuri de risc al preului pe piaa de aciuni. Primul dintre ele se refer la schimbrile de pre la nivelul general al pieei, pre msurat adesea cu ajutorul indicelui compozit al pieei respective, ca de exemplu S&P 500 Stock Index, NYSE Composite Index al Bursei de Valori din NewYork sau indicele BET compozit al Bursei de Valori Bucureti. A doua categorie de riscuri se refer la schimbrile de pre ale aciunilor luate individual, raportate la nivelul preului general al pieei. Primul tip mai este denumit risc de pia sau risc sistematic (sistematic risk), iar al doilea se mai numete risc specific sau nesistematic (nonsystematic risk). Aceste riscuri sunt prezentate i n figura ce urmeaz: ____Riscul pieei de valori mobiliare ______ Respectnd riscul pieei, preul unora dintre aciunile cotate la o burs de valori nregistreaz o volatilitate egal cu volatilitatea general a pieei, n timp ce
8

preul altor aciuni cotate la aceeai burs prezint o volatilitate mai mic sau mai mare dect cea general. O mrime statistic utilizat n analiza pieei de aciuni, numit coeficient beta", este folosit pentru a msura volatilitatea preului unei aciuni, raportat la volatilitatea general a preurilor de pia (volatilitatea veniturilor din aciuni, care include i dividendele este utilizat mai des dect volatilitatea obinuit a preurilor). Aciunile cu o volatilitate mare mai sunt denumite aciuni cu un coeficient beta nalt" (high-beta stocks), iar cele cu volatilitate mic -aciuni cu un coeficient beta sczut" (low-beta stocks). De exemplu, dac preul unei aciuni se modific cu 1,5%, iar nivelul general al preului pieei se mic n aceeai direcie cu 1%, atunci se poate spune despre aciunea respectiv c are un coeficient beta de 1,5 (sau, pe scurt, are un beta de 1,5). Preul unei aciuni cu un beta sczut poate, de exemplu, s se modifice cu 0,5%, n timp ce nivelul general al preului pieei (dat de obicei ce indicele compozit al bursei respective) se mic n aceeai direcie cu 1%. n acest caz aciunea are un beta de 0,5. Dac se calculeaz o volatilitate medie a unei aciuni raportat la volatilitatea general a pieei, atunci se observ c preul unei aciuni urmeaz trendul pieei i prezint o volatilitate apropiat de cea medie (evoluia lor este bine corelat cu evoluia pieei, sau, cu alte cuvinte, sunt sunt bine corelate cu piaa"), n timp ce preul altor aciuni deviaz frecvent de la trendul general al pieei (aciuni slab corelate cu pia"). Aciunile din categoria descris mai sus i care urmeaz ndeaproape trendul pieei au un grad de risc specific sczut, iar al doilea tip de aciuni, care se abat frecvent de la trendul general, prezint un grad de risc specificat ridicat. n concluzie, n studierea comportamentului unei aciuni relativ la evoluia general a pieei, trebuie analizate dou elemente: - volatilitatea medie a unei aciuni raportat la volatilitatea general a pieei (adic valoarea lui beta);
9

- valoarea corelaiei (ct de fidel urmeaz preul unei aciuni trendul general al pieei). n general, deintorii de aciuni pot face ca portofoliul lor s aib un comportament mult mai asemntor cu cel al pieei, n sensul de a fi mult mai bine corelat cu aceasta (de a avea aproximativ aceeai volatilitate). Acest lucru poate fi realizat prin diversificarea portofoliului (includerea n portofoliul respectiv a aciunilor ct mai multor societi). Evident , dac un portofoliu ar fi format din aciuni ale tuturor societilor cotate la burs, atunci comportamentul portofoliului s-ar suprapune peste cel al indicelui compozit al bursei respective. Un grad nalt de corelaie cu indicele compozit poate fi realizat i cu ajutorul unui portofoliu n care numrul de aciuni care l compun este mai mic dect numrul de aciuni ce compun indicele. De exemplu, dac preul unei aciuni crete cu 1,5%, iar preul unei alte aciuni crete cu 0,5%, n condiiile n care valoarea indicelui crete cu 1%, atunci valoarea unui portofoliu compus din cele dou aciuni va nregistra o cretere medie cu 1%. n concluzie, printr-o diversificare corespunztoare a tipurilor de aciuni, un manager de portofoliu poate face ca portofoliul su s nregistreze o evoluie asemntoare cu cea a indicelui. Managerii de portofolii, fie ele mari sau mici, gestioneaz riscul specific i pe cel al pieei n dou moduri diferite. nti, ei reduc riscul specific prin diversificarea portofoliului (achiziionarea de aciuni ale unor societi). Dup aceast operaiune, portofoliul su va prezenta doar risc de pia, care va avea o mrime egal cu cea a riscului general al pieei. De asemenea, ei mai pot lupta mpotriva riscului pieei i altfel. n momentul n care se atept ca piaa s intre sub semnul taurului"- ceea ce nseamn c se ateapt o cretere a preurilor-ei i vor ajusta portofoliul prin includerea n el a celor mai volatile aciuni existente pe pia n acel moment,

10

ceea ce va face ca valoarea portofoliului s creasc mult mai puternic dect valoarea preului general al pieei, dat de nivelul indicelui compozit. Pe de alt parte, cnd se atept ca piaa s intre sub semnul ursului", adic se anticipeaz o scdere a preurilor de pia, ei i vor ajusta portofoliul incluznd n el aciunile cu valoarea cea mai sczut i, astfel, valoarea portofoliului va nregistra o scdere mai puin accentuat dect cea a indicelui compozit. n cazuri limit, cnd se ateapt o scdere puternic a preurilor, managerii de portofoliu procedeaz la lichidarea stocului de aciuni i se orienteaz ctre instrumente de investiii mai puin riscante cum ar fi cele ale pieei monetare. n concluzie, managerii de portofoliu apeleaz n general la dou strategii. Prima strategie numit i de selecie a aciunilor" (stock selection), care, dup cum sugereaz i denumirea, const n selectarea pentru cumprare a aciunilor care vor fi incluse n portofoliu dintre cele cu performane peste medie ale pieei i selectarea pentru vnzare a aciunilor cu performane situate sub media pieei. Al doilea tip de strategie numit i strategie de sincronizare cu piaa" (timing market), ceea ce s-ar traduce prin cumprarea de aciuni cu o volatilitate ridicat atunci cnd se anticipeaz pentru viitor o tendin bull a pieei sau cumprarea de aciuni cu o volatilitate sczut cnd se ateapt ca piaa s capete o tendin bear. Desigur, cele dou strategii pot fi combinate ntr-una singur. Este evident c pot s existe probleme de strategie n ambele cazuri prezentate mai sus (stock selection i market timing) atunci cnd se opereaz doar pe piaa de aciuni. De exemplu, dac s-ar presupune situaia n care un investitor dorete s ia o decizie n ceea ce privete alegerea aciunilor. El va proceda la cumprarea de aciuni ale unei anumite societi cotate la burs, bazndu-se pe faptul c preul aciunilor respective va crete, deoarece a observat c performanele lor se situeaz peste cele ale pieei n general. Se presupune c el are dreptate i, deci, c aciunile n cauz au performane peste media pieei. Dar, se admite c piaa
11

intr ntr-un declin puternic i chiar i cele mai performante aciuni vor nregistra o scdere de pre. Dei investitorul are ntr-adevr dreptate n ceea ce privete selecia aciunilor, el va pierde bani dac piaa se ntoarce mpotriva lui. n al doilea rnd, se presupune c investitorul dorete s fac o investiie n piaa de aciuni, el ateptndu-se la o cretere a preurilor, astfel nct s obin o sincronizare a aciunilor sale cu tendina general a pieei. n consecin el cumpr cteva aciuni. Se presupune din nou c anticiprile sale au fost corecte i c tendina general a pieei este bullish", adic preurile cresc. Se presupune ns c aciunile cumprate au performane sub media pieei, iar preul scade chiar dac indicele compozit al pieei nregistreaz o cretere, aa nct, n ciuda estimrilor sale corecte n legtur cu evoluia general a pieei, el va pierde bani. Exist, deci, probleme n implementarea ambelor strategii (selectarea aciunilor i sincronizarea cu piaa). Prin utilizarea de contracte futures, problemele de aplicare combinat a celor dou tipuri de strategii sunt reduse sau chiar eliminate. Se consider, pentru nceput, c se recurge la strategia de selecie a aciunilor i c investitorul care dorete s achiziioneze aciunile respective consider c acestea vor avea performane peste media pieei. Pentru a avea certitudinea c aceast strategie va da rezultatele scontate, el poate s cumpere aciuni de la bursa de valori i s vnd contracte futures pe indicele bursei de valori respective la o burs care tranzacioneaz astfel de contracte. Apoi, chiar dac estimrile sale sunt corecte i aciunile sale vor avea performane peste media pieei, el va ctiga bani chiar dac piaa de valori va fi n declin (indicele compozit al bursei de valori respective nregistreaz o scdere). Acest lucru se ntmpl deoarece orice scdere a valorii indicelui va genera profituri pe piaa futures (pe care s-au iniiat poziii short), fapt ce contracareaz efectul declinului pieei asupra aciunilor din portofoliul deinut,
12

pstrnd n acelai timp intact profitul generat de evoluia preului aciunilor din portofoliu, despre care s-a afirmat c au performane peste media pieei. n aceste circumstane, investitorul poate aplica strategia de selecie a aciunilor, fr a mai fi preocupat de riscul pieei (sau systematic risk). Aceast strategie permite investitorilor s cumpere un numr mai mare de aciuni cnd se ateapt ca piaa s intre n declin. Se consider c trebuie luat o decizie n privina sincronizrii aciunilor din portofoliu cu tendina general de evoluie a pieei. Dac un investitor crede c n viitorul apropiat piaa se va nscrie pe un trend ascendent, ns nu este sigur n ceea ce privete comportamentul preurilor aciunilor din portofoliul su, atunci el poate s recurg la cumprarea de contracte futures pe indicele compozit al bursei de valori la care sunt cotate aciunile sale. Acest lucru se poate realiza n cadrul unei burse care tranzacioneaz contracte futures pe indicele respectiv i astfel va profita de orice evoluie n sus a valorii indicelui bursier (va realiza venituri pe piaa futures) fr a fi afectat de evoluia preurilor aciunilor din portofoliul su. n mod similar, dac investitorul crede c piaa va intra n declin, el va putea vinde contracte futures pe indice. Aceasta este o strategie obinuit de utilizare a contractelor futures pe indici bursier de ctre speculatori. Un portofoliu de aciuni are un grad mult mai mare de corelaie cu piaa dect o singur aciune (sau un pachet de aciuni ale unei singure societi). Un portofoliu de aciuni poate fi mult mai uor protejat dect un singur tip de aciuni, dar, bineneles, are mai puine anse de a avea performane peste media pieei. Valoarea cu care o aciune este, din punct de vedere al performanelor sale peste media pieei (outperform the market) sau sub aceast medie (underperform the

13

market) dup o ajustare a volatilitii sale la pia (beta), este denumit mrimea alfa" a aciunii (sau simplu, alfa). Un portofoliu de aciuni de volum mare i diversificat poate fi protejat n mod corespunztor cu un numr mare de contracte futures pe indicele bursei respective. Din cauza corelaiei mari dintre indicii bursieri i portofoliile mari de aciuni, managerii de portofoliu utilizeaz contractele futures pe indici. Costul redus i lichiditatea mare a pieelor futures sunt doar dou dintre motivele pentru care este recomandabil utilizarea contractelor futures pe indici bursieri ca strategie de alocare a resurselor. Tehnicile descrise mai sus au fost i sunt folosite de ctre managerii de portofoliu, traderi, societi emitente de aciuni i ali participani la piaa de aciuni.

14

II PIEELE FUTURES 2.1. ELEMENTE DEFINITORII ALE PIEELOR FUTURES

2.1.1. Elemente eseniale n organizarea i funcionarea pieelor futures Operarea n pieele futures necesit cunoaterea unor termeni cu care se lucreaz frecvent si anume ; Agent de burs: Persoan fizic, angajat al unei societi de brokeraj, care este autorizat de BMFMS s opereze n front-office sau back-office. Apel n marj: Cerere cu titlul de obligativitate pentru suplimentarea de fonduri, astfel nct contul clientului s se ridice la nivelul marjei iniiale. Broker: Persoan fizic, angajat al unei agenii de brokeraj, care este autorizat de BMFMS s execute n ring, ordinele de vnzare / cumprare date de aceasta sau clienii acesteia. Burs: Organism de utilitate public, constituit de societatea de burs n condiiile legii specifice, organism ce asigur cadrul organizat pentru intermedierea profesional, competitiv i transparent a operaiunilor. Carte de membru: Pachet de 20 aciuni BMFMS pentru membrii fondatori sau 50 de aciuni pentru ceilali membri, a crui deinere confer dreptul la un broker n ringurile Bursei.
15

Cas de Compensaie: Societate comercial pe aciuni, independent de Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare i garantare a executrii tranzaciilor, toate tranzaciile trebuind s se supun Regulamentului acesteia. Ea poart numele de Casa Romn de Compensaie CRC. Client: Persoan fizic sau juridic ce tranzacioneaz contracte futures i cu opiuni, printr-o societate de brokeraj, folosind surse proprii de finanare, asumndu-i ntregul risc ce decurge din aceasta activitate. Contract futures: Angajament standardizat, tranzacionat la BMFMS, de a vinde sau de a cumpra o marf, activ monetar sau activ financiar la scadena contractului, conform specificaiilor acestuia. Specificaiile contractului cuprind activul de baz, simbolul contractului, unitatea de tranzacionare, cotaia, pasul, limita de oscilaie zilnic, lunile de expirare, scadena, ultima zi de tranzacionare, modul de lichidare la scaden, programul de tranzacionare. Cotaie: Exprimarea valorii activului care st la baza contractului futures, la un moment dat. La contractele cu opiuni, ceea ce se coteaz este prima. Fluctuaie maxim a preului: Valoarea cea mai mare cu care preul unui contract se poate modifica n timpul unei edine de tranzacionare. Intermediar de bursa: Membru al bursei sau membru afiliat - persoan juridic, ce are dreptul de a executa tranzacii futures i cu opiuni n nume propriu sau pentru clienii si, printr-un agent de burs. Lichidare: nchiderea unei poziii printr-o tranzacie de aceeai mrime i de sens opus. Lichidare forat: Operaiunea de nchidere forat a poziiilor descoperite. Marcare la piaa: Ajustarea zilnic a conturilor de marj pentru a reflecta profitul sau pierderea pentru poziiile deschise. Marcarea la pia se realizeaz la preul mediu ponderat al ultimelor zece tranzacii ale sesiunii de tranzacionare (la preul de cotare), dac Casa de Compensaie nu decide altfel.

16

Marj iniial: Fondurile necesare iniierii cumprrii sau vnzrii unui contract futures. Marj de meninere: O sum mai mic, parte din marja iniial, care trebuie meninut permanent n contul de marj al titularului pe durata meninerii unei poziii deschise. Membru afiliat: Persoan juridic ce posed temporar, prin nchiriere, dreptul de a avea un loc de broker i de a tranzaciona n ringurile Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu. Membrul bursei: Persoan juridic ce posed prin cumprare cel puin o carte de burs ce-i confer dreptul de a avea un loc de broker i de a tranzaciona n ringurile Bursei Monetar - Financiare i de Mrfuri Sibiu. Membru compensator: Membrul compensator este singurul participant la tranzaciile futures i cu opiuni care poate avea legturi directe cu Casa de Compensaie. Ceilali membri ai Bursei nu pot avea relaii cu Casa de Compensaie, dect prin membrii compensatori cu care semneaz un contract de compensare, pltind taxele de reprezentare. Pasul: Fluctuaia minim a preului. Poziie deschis: Un contract futures care nc nu a fost lichidat printr-o operaiune invers. Poziie descoperit: Poziia deschis care nu are acoperit marja de meninere. Scaden: Ultima zi lucrtoare a lunii cnd expir contractul i la sfritul creia Casa de Compensaie, conform specificaiilor din contracte, lichideaz toate poziiile rmase deschise. Sesiune de tranzacionare: Intervalul de timp, n cadrul unei zile, n care se pot executa tranzaciile. Programul de tranzacionare este prevzut n specificaiile fiecrui contract futures.

17

Societate de brokeraj (agenie de brokeraj): Persoan juridic ce are calitatea de membru al bursei, membru afiliat sau membru compensator al unei burse i are n obiectul de activitate tranzacionarea contractelor de burs. Societate de burs (BMFMS): Societate comercial constituit n regimul Legii nr.31 din 1990 i care organizeaz, reglementeaz i supravegheaz tranzaciile futures i cu opiuni. Trader: Persoan fizic ce tranzacioneaz numai n numele i pe contul lui, pe baza unui permis de tranzacionare eliberat de burs. Ultima zi de tranzacionare: Ultima zi lucrtoare a lunii de scaden. n continuare vor fi prezentate cteva elemente eseniale ale terminologiei folosite pe piaa futures. Piaa sub semnul taurului (Bull market) O pia sub semnul taurului e o pia n care preurile sunt n cretere. Atunci cnd se spune c o pia este bullish, exist perspectiva optimist c preurile vor crete. Piaa sub semnul ursului (Bear market) O pia sub semnul ursului este una n care preurile scad. Deci, o pia bearish ofer o perspectiv pesimist i operatorii consider c preurile scad. Poziie "long" Dac s-a cumprat un contract futures, cumprtorul are o poziie long. O persoan care a cumprat 10 contracte futures pe marca german are o poziie long pe 10 contracte de marc. Operatorii care iau o poziie long pe pia, se ateapt ca preurile s creasc. Ei ateapt s obin profit prin vnzarea contractelor mai trziu, primind un pre mai mare dect cel pltit iniial. Poziie "short"

18

Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziie short pe 5 contracte de dolar SUA, nseamn c o persoan a vndut cele 5 contracte. Dar nu trebuie confundat acest concept cu cel n care cineva care iniial a avut o poziie long prin cumprarea unor contracte futures i apoi le vinde pentru a-i compensa poziia pe pia. Operatorul care are o poziie short vinde, de fapt, contracte futures pe care nu le deine. Cel care vinde short consider c preurile au o tendin descresctoare i vinde contractele futures n sperana c va obine profit cumprndu-le la un pre mai mic n viitor. Dac lucrurile vor evolua aa cum s-a anticipat i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele la un pre mai mic, realiznd astfel profit. Marcarea la pia Marcarea la pia a contractelor futures face ca n fiecare zi contul s fie creditat sau debitat, n funcie de evoluia preului de cotare fa de preul poziiilor deschise. Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze, ns aceasta nu poate s scad sub nivelul marjei de meninere. Reechilibrarea contului de marj are loc zilnic dup nchiderea edinei. Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n cont. Se poate decide ncasarea profiturilor, iniierea altor contracte sau pstrarea sumei n cont ca fond de siguran sau ca suport pentru eventualele pierderi viitoare. Apelul n marj n situaia n care suma din contul de marj scade sub acest nivel, titularul de cont primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul marjei iniiale i suma existent n cont. Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, attea poziii descoperite pn cnd suma din cont ajunge la nivelul marjei iniiale.
19

Maturitatea contractului Contractele futures au via limitat; ele pot fi tranzacionate pn la o dat standardizat, cunoscut sub denumirea de scadena contractului. Contractele expir n ultima zi de tranzacionare a lunii de scaden. La maturitate, contractele se vor lichida fie prin livrarea fizic a activului ce st la baza lor, fie prin livrare sau compensare cash, raportndu-se la un pre prevzut n specificaiile contractelor. Maturitatea contractului, pentru situaiile n care are loc livrarea fizic, nseamn data la care se vor face sau se vor primi livrrile, dac contractul nu a fost compensat (lichidat) printr-o tranzacie egal ca mrime i de sens opus nainte de maturitate. n acest caz, participanii trebuie s-i exprime opiunea de livrare cu cel puin 10 zile nainte de data scadenei. Livrarea Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. De exemplu n SUA, 98% din contractele futures sunt lichidate n pia. Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizic sau lichidarea cash a mrfii. Restul de 98% sunt compensate (offset). Aceasta nseamn c majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte de data de livrare a contractului (vnztorii i rscumpr contractele futures pe care le-au vndut, iar cumprtorii revnd contractele futures pe care le-au cumprat). Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici valutari, indici pe indici de burs - nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin lichidare cash i plata diferenelor. N ziua scadenei, poziiile deschise pe fiecare tip de contract i pentru fiecare scaden sunt lichidate prin plata diferenelor n bani, fr a se face livrarea activelor financiare ce stau la baza indicelui (valori mobiliare, devize). ntreaga valoare a contractului nu este transferat. n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la preul de cotare al indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi sczut din contul de marj.
20

Exist dou motive principale pentru care 2% din contractele futures se ncheie cu livrare fizic: - cumprtorii sau vnztorii au nevoie de produs sau doresc s-l vnd - preurile futures sunt mai bune dect preurile de pe orice alt pia. Practica a demonstrat c importatorii i exportatorii nu doresc s livreze sau s primeasc valuta prin burs, folosind-o numai pentru acoperirea riscului valutar. Reglementarea Reglementarea nu a aprut cu mult timp n urm, iar scopul ei este eliminarea abuzurilor i a manipulrii preurilor. Att Guvernul ct i bursele joac un rol important n activitatea de reglementare a pieei. n plus, fiecare burs i are propriul regulament. Toate activitile importante sunt supravegheate de comisii cu roluri bine determinate n ce privete respectarea regulamentelor, normelor i deciziilor bursei. Comisiile disciplinare au autoritatea de a suspenda sau elimina membrii pentru nclcarea normelor de tranzacionare. Pe lng regulamentele bursei mai sunt regulamente i norme emise de o comisie naional, aflat n subordinea Parlamentului, cu rol de supraveghere, reglementare i autorizare a tuturor activitilor burselor, caselor de compensaie, ageniilor de brokeraj i brokerilor.

2.1.2. Simboluri i specificaii Simbolurile sunt elemente care codific i individualizeaz fiecare tip de produs bursier tranzacionat, formate din litere i cifre, reprezentnd forme prescurtate pentru fiecare contract i pentru lunile lor de livrare. Contractele futures au stabilite, pe lng reguli de tranzacionare, i particulariti menionate n specificaiile acestor contracte. Specificaiile cuprind urmtoarele date: Simbolul contractului
21

Avnd n vedere faptul c produsele care stau la baza contractelor au o denumire i un mod de identificare precis, nu se poate utiliza definirea complet a produsului. Practica bursier a impus simplificarea denumirii prin simboluri. Simbolul trebuie s fie scurt, concis i sugestiv. BMFMS a adoptat urmtoarele simboluri: - contractul futures pe dolarul SUA, are simbolul ROL/USD - contractul futures pe marca german, are simbolul ROL/DEM - contractul futures pe EURO, are simbolul ROL/EURO - contractul futures pe indicele bursier al celor mai lichide 10 aciuni cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti, stabilit dup metodologia BVB, denumit oficial BET, are simbolul BET(ROL) - contractul futures pe indicele bursier al aciunilor cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti, stabilit dup metodologia proprie a BMFMS i denumit BMS1, are simbolul BMS1 (n prezent nu se mai tranzacioneaz). n mod similar se pot adopta simboluri pentru alte contracte sau produse. n piaa de capital avem exemplele BVB care adopt simboluri pentru definirea aciunilor din 3 litere i RASDAQ care adopt simboluri formate din 4 litere. Unitatea de tranzacionare Specific pentru contractele futures este faptul c acestea au standardizate cantitile produselor, singura variabil fiind preul. Unitatea de tranzacionare stabilete cantitatea, n funcie de care se determin valoarea contractului. La contractele tranzacionate la BMFMS unitile de tranzacionare sunt urmtoarele: - ROL/USD = 1.000 dolari SUA - rezult valoarea contractului n lei - ROL/DEM = 1.000 mrci germane - rezult valoarea contractului n lei - ROL/EURO = 1.000 EURO - rezult valoarea contractului n lei - BET = 10.000 lei nmulit cu indicele BET n puncte - rezult valoarea contractului n lei

22

Definirea unitii de tranzacionare pentru produsele care nu au o valoare n lei fa de o cantitate stabilit se face diferit, prin multiplicarea unei valori n puncte cu o sum n lei. Acest sistem de calcul se aplic indicilor bursieri, cursurilor de schimb ncruciate i ratei dobnzii. Cotarea Acest element definete preul pe unitatea de tranzacionare a produsului. Preul astfel obinut, multiplicat cu unitatea de tranzacionare, d valoarea contractului. De exemplu, la contractul ROL/USD cotarea se face n lei pentru un dolar SUA, la indicele bursier cotarea se face n puncte pentru un indice, iar la ratele dobnzii cotarea se face n valoarea procentelor. Pasul Pasul reprezint fluctuaia minim cu care se poate modifica cotaia i se refer la o micare n sus sau n jos a preului activului suport. La contractele tranzacionate la BMFMS, pasul este de 1 leu pentru contractele futures ROL/USD, ROL/DEM, ROL/EURO i respectiv 0,1 puncte pentru contractul futures pe indicele bursier BET i opiunile avnd ca suport contractul futures pe indicele BET. Limita de oscilaie zilnic a preului Pentru protecia clienilor, operatorilor i a pieei nsi, bursele decid un nivel de oscilaie zilnic a preului fa de ziua precedent. Aceast limit poate fi n procente sau n valoare fix. Alte alternative de limitare constau n faptul c se poate opri total tranzacionarea pentru ziua respectiv sau se poate doar ntrerupe sesiunea de tranzacionare pn cnd casa de compensaie determin conturile de marj, raportnd poziiile deschise la preul la care a fost oprit sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaie zilnic a preurilor este important pentru prentmpinarea unei activiti speculative intense care ar duce la creterea volatilitii preurilor futures i pentru acordarea timpului necesar clienilor i ageniilor de brokeraj s rspund apelului n marj.
23

Marja iniial Aceasta este valoarea pe care un titular de cont trebuie s o dein n contul de marj la iniierea fiecrui contract. Valoarea marjei este stabilit de burs dup consultarea casei de compensaie, modificarea a acesteia n situaii de destabilizare a pieei fiind aplicat imediat. Respectarea nivelului marjei iniiale asigur integritatea pieei. Ageniile de brokeraj pot cere de la clienii lor sume suplimentare marjei iniiale, n baza unui angajament bilateral. La sfritul anului 1998 marjele iniiale erau la nivelul de: 500.000 lei pentru contractul ROL/USD cu scaden la o lun; 650.000 lei pentru contractul ROL/USD cu scaden la 3 i 6 luni; 300.000 lei pentru contractul ROL/DEM cu scaden la o lun; 400.000 lei pentru contractul ROL/DEM cu scaden la 3 i 6 luni; 600.000 lei pentru contractul ROL/EURO cu scaden la o lun; 700.000 lei pentru contractul ROL/EURO cu scaden la 3 i 6 luni. Marja de meninere Este elementul esenial care asigur integritatea casei de compensaie i a ageniei de brokeraj. Marja de meninere reprezint suma minim pe care un titular de cont poate s o dein n contul de marj pentru a menine poziii deschise la contractele futures. Marja de meninere reprezint aproximativ 75% din marja iniial. La sfritul anului 1998 marjele de meninere erau la nivelul de: 350.000 lei pentru contractul ROL/USD cu scaden la o lun; 500.000 lei pentru contractul ROL/USD cu scaden la 3 i 6 luni; 200.000 lei pentru contractul ROL/DEM cu scaden la o lun; 300.000 lei pentru contractul ROL/DEM cu scaden la 3 i 6 luni; 400.000 lei pentru contractul ROL/EURO cu scaden la o lun; 500.000 lei pentru contractul ROL/EURO cu scaden la 3 i 6 luni.
24

Scadena contractului Avnd n vedere c tranzaciile la termen au o dat de scaden fix, aceasta este specificat pentru fiecare n parte. Tranzacia la termen pentru un produs poate avea mai multe zile de scaden, la o lun, 3 luni, 6luni, 9 luni, 12 luni, dar nu mai mult de 18 luni. Lichidarea contractului la scaden Acest element definete modul n care se sting obligaiile contractuale n momentul n care se ajunge la scadena acestuia. Aici sunt incluse date privind regularizarea n raport cu preul de lichidare. La contractele futures pe valute fr livrare lichidarea la scaden se face la cursul comunicat de Banca Naional a Romniei n acea zi. La contractele futures pe indici bursieri lichidarea se face la valoarea indicelui comunicat de instituia care l calculeaz. La contractele futures cu livrarea fizic a produsului se specific modul n care decurge aceast livrare. Orele de tranzacionare Fiecare sesiune de tranzacionare are o anumit durat i ea trebuie stipulat n specificaiile contractelor, motiv pentru care este prezent i acest element. Programul de tranzacionare n ringurile de la BMFMS este urmtorul: - ringurile de valute - ringurile de indici bursieri - ringurile de opiuni orele 09:00 - 13:00 orele 09:00 - 14:00 orele 09:00 - 14:00

25

III TRANZACTII CU OPTIUNI 3.1 Definire, rol Opiunile sunt o varietate de contracte financiare caracterizate printr-o trastur aparte. Ele ofer posesorilor drepturi, dar nu obligaii. Se disting de contractele forward prin faptul c pierderea posesorului este limitat. Opiunile pe aciuni sunt instrumente derivate care ofer deintorului dreptul de a cumpra (opiuni call) sau vinde (opiuni put) o aciune la un anumit pre de exerciiu (strike price) i la o anumit dat n viitor, ambele stabilite n momentul tranzaciei. n schimbul acestui drept, cumprtorul unei opiuni trebuie s plteasc vnztorului (de regul o banc) o anumit sum de bani denumit prim (premium), platibil la data contractrii. Opiunile sunt de dou feluri: europene care permit exercitarea acestora numai la scaden, i americane care dau dreptul exercitrii n orice zi pn la scaden, fiind din acest motiv mai scumpe. Tranzaciile cu opiuni se pot iniia n scop speculativ sau pentru acoperirea riscului valutar pentru poziii deschise, deja existente.1 3.1.1. Opiuni de tip call (opiuni de cumprare)
1

Botezatu Mihai -Piee de capital, note de curs, ASE, 2003

26

O opiune call este un contract care confer posesorului dreptul, dar nu obligaia, de a cumpra o anumit aciune la un anumit pre, la sau naintea unei anumite date. Lipsa obligativitii determin o responsabilitate limitat a cumpratorului, el poate s renune la contract n cazul n care evoluia preului la scaden i este defavorabil. Preul de executare al contractului se numete pre de exercitare strike price (K). Deoarece opiunile americane ofer o facilitate suplimentar deintorului, aceea de a exercita opiunea mai devreme de scaden, ele nu pot valora mai puin dect o opiune echivalent n stil european. Activul care poate fi cumprat prin exercitarea opiunii poart denumirea de activ de baz i este reprezentat de aciunea n sine underlying asset. Preul unei opiuni este preul pe care cumprtorul l pltete vnztorului pentru a obine dreptul de a dobndi activul respectiv la un anumit pre, i poart denumirea de premium. n momentul n care, ulterior plii premiumului, posesorul unui call se decide s exercite opiunea, vnztorul opiunii respective este obligat s i vnd aciunea respectiv, n suma i la preul menionate n contract. n cazul n care vnztorul i-a asumat obligaia fr a deine efectiv aciunea respectiv, opiunea este o opiune descoperit naked call. Vnztorul va trebui s cumpere activul la preul curent al pieei, pentru a-l revinde la pre de exercitare cumprtorului opiunii, atunci cnd acesta o exercit. Dac aciunea este deinut de cel care vinde un call, aceast opiune este una acoperit covered call. Cumprtorul unui call mizeaz pe faptul c preul activului de baz va crete. n acelai timp, vnztorul unei opiuni crede n scderea preului activului de baz, i astfel s-i conserve valoarea premium-ului ncasat.

27

Exist trei alternative deschise posesorilor de opiuni n decursul perioadei anterioare scadenei: a. S nu ntreprind nici o aciune; b. S lichideze poziia n pia cei care au poziie long s vnd un numr egal de opiuni similare (cei care au poziie short pot s le cumpere napoi la preul curent). c. Posesorul unei opiuni n stil american poate cere executarea ei, n cazul n care vnztorul opiunii va trebui s livreze activul respectiv la preul contractului. n situaia n care posesorul aciunii nu a ntreprins nimic pn n ziua expirrii opiunii, rezultatul va depinde de preul activului de baz la momentul scadenei: a. Dac preul spot al aciunii respective este mai sczut dect preul de exercitare, opiunea call expir fr valoare. Nu este rentabil ca ea s fie exercitat, deoarece activul respectiv poate fi dobndit mai ieftin n piaa spot; b. Dac preul spot al aciunii respective este mai ridicat dect preul de exercitare, ar fi iraional ca deintorul unei opiuni call s nu o exercite, din moment ce poate dobndi un activ la un pre inferior pieei, care poate fi imediat revndut la un curs superior.2 3.1.2. Opiuni de tip put(opiuni de vnzare) Deintorul unei optiuni de vnzare are dreptul, dar nu si obligaia, de a vinde o anumit aciune la un anumit curs i la o anumit dat, n cazul opiunilor n stil european, sau nainte de o anumit dat, n cazul opiunilor n stil american. Vnztorul unei opiuni de tip put are obligaia de a primi aciunea respectiv la un pre de exercitare prestabilit,
2

n schimbul ncasrii unui

Botezatu Mihai -Piee de capital, note de curs, ASE, 2003

28

premium (prima), n cazul n care cumprtorul se decide s exercite opiunea. n cazul n care cursul spot al aciunii crete peste preul de exercitare i rmne la acel nivel, opiunea va expira fr valoare. Premium-ul ncasat va fi un profit al vnztorului i o pierdere a cumprtorului. Cumprtorul unei opiuni de tip put se ateapt ca n viitor cursul s scad; cursul spot trebuie s scad sub preul de exercitare pentru ca opiunea s aib valoare. Vnztorul unei opiuni de tip put mizeaz pe creterea cursului. Pentru a observa dac o opiune are sau nu valoare pn la scaden, sau chiar la scaden, trebuie efectuat o analiz de tipul in-the-money, at-themoney, out-of-the-money (n bani, la bani, n afara banilor). 3.1.3. Analiza opiunilor (In-the-money, at-the-money, out-of-the-money) Prin aceast analiz cumprtorul unei opiuni poate decide dac prin cumprrea respectivei opiuni a obinut, sau nu, profit. Acest tip de analiz se difereniaz i n funcie de tipul opiunii: call sau put. O opiune call este n bani (in-the-money) n cazul n care preul spot este mai mare dect preul de exercitare. Un call este at-the-money n situaia n care preul curent este identic cu preul de exerciiu.3 Opiunea este out-of-the-money cnd preul spot este inferior cursului de exercitare. Situaia este diametral opus n cazul opiunilor put, fapt sintetizat n tabelul urmtor (S=curs spot; K=pre de exerciiu) Tabel 3.1.3. In-the-money, at-the-money, out-of-the-money Opiuni Call n bani (in-the-money) n afara banilor (out-of-the-money)
3

Opiuni Put S<K S>K

S>K S<K

Botezatu Mihai -Piee de capital, note de curs, ASE, 2003

29

La bani (at-the-money)

S=K

S=K

3.2 Piaa opiunilor pe aciuni Tranzaciile bursiere cu opiuni pe aciuni sunt concentrate n SUA, n marea lor majoritate n cadrul urmtoarelor burse: Philadelphia Exchange PHLX, Chicago Mercantile Exchange CME, Chicago Board Option CBOE, American Exchange Market AMEX, ISE . Cea mai mare pia de opiuni este CBOE. Cu o experien de peste 30 de ani, aceasta pia ofer clienilor si o tranzacionare rapid i echitabil, folosind o tehnologie de vrf. Un bun exemplu poate fi sistemul The CBOE Order Routing System cu ajutorul cruia se realizeaz mai mult de 85% din ordinele clienilor. Opiunile pe aciuni tranzacionate n burse n Statele Unite sunt contracte pentru sume standardizate. Fiecare opiune pe aciuni listat la CBOE se refer la dreptul de a intra ntr-o poziie long sau short pentru 100 de aciuni. Scadenele celor mai multe contracte cu opiuni pe aciuni sunt lunare. Iniial scadena corespundea datelor de expirare ale contractelor futures pe indicii din care aciunile respective fceau parte, respectiv martie, iunie, septembrie, decembrie. Datorit volumelor extrem de mari tranzacionate prin opiuni pe aciuni, s-a decis trecerea la sistemul cu scaden lunar, dar s-a pstrat regula conform creia expirarea se face n cea de a treia vineri a lunii. Fiecare burs tranzacioneaz contracte cu preuri de exercitare standardizate. Piaa interbancar a opiunilor pe aciuni este strns legat de pieele bursiere. Bncile comerciale, de investiii, casele de brokeraj care vnd opiuni clienilor lor, pentru a i lichida poziiile proprii sau pentru a efectua acoperirea poziiilor globale de portofoliu contra riscului, tranzacioneaz opiuni pe aciuni
30

cotate la burse. Sau, pentru a rspunde cerinelor specifice ale clienilor, creeaz tailor-made options utiliznd diverse combinaii de opiuni standardizate bursiere. Tranzaciile cu opiuni sunt nregistrate prin intermediul unei case de compensaii, care garanteaz prestaia prilor. Ulterior exercitrii unei opiuni, exist o perioad pn la efectuarea transferului efectiv de aciuni, La CBOE, obligaiile ce revin prilor ulterior exercitrii opiunii trebuie ndeplinite urmtoarea zi lucrtoare. La PHLX, perioada respectiv este de patru zile lucrtoare

n tabelul de mai jos sunt prezentate schematic drepturile i obligaiile participanilor la tranzaciile cu opiuni:

Cumprtorul opiun ii Vnztorul opiunii

Opiune call Opiune put Obine dreptul de a Obine dreptul de a vinde cumpra activul suport activul suport al opiunii la al opiunii la preul de preul de exercitare exercitare prestabilit. prestabilit. Se oblig ca n Se oblig ca n momentul momentul cumprtorul cumpra, s n care n care cumprtorul i i exercit dreptul de a vinde, se activului suport la preul

exercit dreptul de a s devin cumprtor al constituie ca vnztor de exercitare. al activului suport la preul de exercitare.

31

Valoarea primei la contractul pe opiuni Preul pltit pentru o opiune se numete prim. Ea este singura caracteristic variabil a opiunii i depinde de condiiile pieei cum ar fi volatilitatea, durata pn la scaden i ali factori. Ceilali termeni ai opiunii sunt standardizai, inclusiv lunile de contract i preul de exercitare. Valoarea primei este determinat prin licitaie dar, teoretic, ea se calculeaz prin nsumarea a dou elemente importante: valoarea intrinsec i valoarea timp. Valoarea intrinsec Valoarea intrinsec este uor de calculat. Ea reprezint suma pe care o poi realiza dac ai cumpra i exercita imediat o opiune. Altfel spus, valoarea intrinsec reflect relaia dintre preul de exercitare al opiunii ( E) i preul activului suport (ST). Dac, de exemplu, un contract futures pe paritatea EURO/USD este cotat la exercitarea opiunii pe acel contract futures la 0,9040 i tu deii o opiune call cu pre de exercitare 0,9000, ai dreptul s iei o poziie long pe acel contract futures la acest pre care este cu 40 pips (pai) sub preul curent al contractului futures. Dac ulterior preul contractului futures scade la 0,9010 pips, valoarea intrinsec a opiunii tale scade la 10 pips. Un alt mod de a descrie o opiune care are valoare intrinsec este s spui c opiunea este n bani. Opiunile mai pot fi i la bani (preul de exercitare este egal cu preul activului suport) sau n afara banilor (opiunea nu are valoare intrinsec i nu poate fi profitabil la scaden). Opiunile call sunt n afara banilor cnd preul activului suport este mai mic dect preul lor de exercitare. O opiune nu poate avea valoare intrinsec negativ. Dac opiunea este n afara banilor se consider c mrimea primei este dat numai de valoarea timp.

32

Valoarea timp Valoarea timp (VT) numit i valoarea extrinsec reflect suma de bani pe care i-ai dori s o plteti n sperana c o opiune va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Cu alte cuvinte, chiar i opiunile n afara banilor au un pre pentru c ele pot ajunge n bani la un moment dat, n timpul vieii lor. Valoarea timp a unei opiuni scade pe msur ce scadena se apropie, iar la scaden valoarea timp va disprea orice prim rmas va consta n ntregime din valoarea intrinsec. Rata dobnzii pe termen scurt la mprumuturile considerate fr risc (certificate de tezaur). Ea are importan numai n ceea ce privete finanarea primei opiunii. Rata dobnzii influeneaz preul opiunii astfel: cu ct rata dobnzii pe termen scurt este mai mare, cu att prima call este mai mare iar prima put este mai mic. Influena ratei dobnzii asupra valorii opiunii este de natur complex. Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att se va reduce valoarea actualizat a preului de exercitare, pe care cumprtorul opiunii Call s-a angajat s-l plteasc n cazul exercitrii. Astfel, o rat de dobnd ridicat are acelai efect precum un pre de exercitare sczut, deci o cretere a valorii opiunii Call. n cazul opiunii put, efectul este invers. Cu ct rata dobnzii este mai mare, valoarea actualizat a preului de exercitare scade, deci suma pe care cumprtorul unei opiuni Put o primete n urma vnzrii activului suport scade. Astfel, odat cu creterea ratei dobnzii, scade valoarea opiunii Put, adic prima opiunii respective va nregistra o scdere. 3.3.5. Modaliti de a iei dintr-o poziie cu opiuni Opiunile difer de contractele futures i dup modul de lichidare a poziiilor. Ieirea dintr-o astfel de poziie presupune trei alternative: 1. Exercitarea opiunii care devine un contract futures
33

Aceast alternativ este posibil numai pentru deintorii de opiuni. Dac deintorul unei opiuni vrea s o exercite, va adopta o poziie futures la preul de exercitare - long futures pentru call, short futures pentru put. Cnd se exercit opiunea, Casa de Compensaie stabilete o poziie invers, aleas la ntmplare dintre vnztorii de opiuni. 2. Compensarea ei Dac opiunea a crescut n valoare se poate realiza profit prin simpla ei vnzare pe piaa. Similar, vnzarea unei opiuni poate s elimine expunerea la pierderi sau s protejeze o parte din venitul din prim rscumprnd opiunea i lichidnd poziia. Tranzacia opus se refer la iniierea unei operaiuni de burs invers celei iniiale (cumprtorul iniiaz o vnzare iar vnztorul iniiaz o cumprare) pentru acelai tip de operaiune, cu aceeai scaden i cu acelai pre de exercitare. Tranzacie iniial de lichidare Opiuni CALLCumprtorCumpr o opiune CALLVinde o opiune CALLVnztorVinde o opiune CALLCumpr o opiune CALLOpiuni PUTCumprtorCumpr o opiune PUTVinde o opiune PUTVnztorVinde o opiune PUTCumpr o opiune PUT 3. Ateptarea pn la scaden Dac opiunea este n afara banilor, aceasta este cea mai logic soluie; dac deii o opiune n bani ea va fi automat exercitat la scaden. La scaden, clasificarea opiunilor n bani, la bani sau n afara banilor se face n raport cu valoarea indicelui BET(ROL) comunicat de Bursa de Valori Bucureti n ultima zi de valabilitate a contractului pentru opiunile pe contractul futures BET(ROL) i n raport de cotaiile oficiale pentru USD i Euro, comunicate de Banca Naionala a Romniei la scadena opiunilor pe contractul futures ROL/USD si EURO/USD.

34

TRANZACII CU CONTRACTE FUTURES I OPIUNI

2.2.1 Mecanismul de tranzacionare n pieele futures Toate tranzaciile futures i cu opiuni pe futures au loc n spaii special amenajate pentru aceast activitate, locuri numite ringuri (pit-uri). La SIBEX contractele sunt tranzacionate n ringuri, n funcie de tipul de activ tranzacionat. n fiecare ring se tranzacioneaz un singur activ i acesta este singurul loc unde pot avea loc tranzaciile cu activul respectiv. n imediata apropiere a ringurilor sunt birourile ageniilor de brokeraj. Aici sunt primite prin fax, ordine de la investitorii individuali sau de la mari investitori comerciali, clieni ai agenilor de brokeraj din toat ara, pentru a fi duse n ringurile de tranzacionare unde vor fi executate de brokerul ageniei de brokeraj. Fiecare ring este subdivizat n etaje, fiecare pentru o alt dat de scaden a contractului. Pentru prima lun (data cea mai apropiat de scaden i cea mai activ tranzacionat), este nevoie de un spaiu mai mare. n ringul ROL/DEM de exemplu, prima lun ocup aproximativ 3/4 din suprafaa total. Tranzacionarea contractelor cu o scaden mai ndeprtat ocup o suprafa mai mic din ring. Brokerii stau pe treptele ringului de tranzacionare strignd sau anunnd prin semne cantitile i preurile lor de cumprare sau de vnzare. n apropierea ringurilor de tranzacionare se afl tabele pe care se afieaz preurile la care sunt efectuate tranzaciile i ora exact. Motivul adoptrii
35

acestui sistem este de a stabili cu precizie timpul n care tranzaciile au avut loc, aceasta n eventualitatea apariiei unor divergene. De asemenea, exist numeroase monitoare sau tabele electronice pe care se transmit informaii suplimentare cum ar fi cele referitoare la preurile de la alte burse sau piee, sau diverse anunuri. Tranzacionarea la burs nu este altceva dect cumprarea i vnzarea de contracte futures i opiuni. Acestea sunt tranzacionate folosind norme de ofertare prin strigri codificate sau semne, printr-un sistem denumit licitaie prin strigare. Regula de baz n pieele futures este s cumperi la pre sczut i s vinzi la pre ridicat, indiferent n ce ordine. Tranzaciile cu contracte futures i opiuni nu presupun contactul direct ntre participani deoarece acestea au loc ntre reprezentanii lor - brokerii ageniilor de brokeraj - direct pe pieele organizate n acest scop. Participanii pe pieele futures sunt speculatori i hedgeri (productori i furnizori de materii prime, importatori i exportatori de mrfuri i servicii, societile de valori mobiliare i cele bursiere, bncile, fondurile de investiii i instituiile financiare) care tranzacioneaz n mod liber aceste contracte n scopul obinerii de profituri i avantaje economice, sau de a se proteja mpotriva riscului de variaie a preului ntr-un viitor determinat. Interesele lor sunt diferite: speculatorii urmresc obinerea unui profit din diferena de pre ntre momentul iniierii contractului i momentul lichidrii lui, iar hedgerii urmresc conservarea valorii activelor lor.

2.2.1.1. Elementele mecanismului de tranzacionare futures

36

Schema mecanismului de tranzacionare futures conine elemente de baz ale unei asemenea piee i este mprit n patru nivele, pe baza principiului interaciunii dintre ele. Primul nivel notific necesitatea existenei unei legturi constante ntre clieni (productori, engros-iti, investitori) i ageniile de brokeraj. Ea se materializeaz prin transferul constant de informaii n ambele sensuri. Urmeaz stabilirea strategiei de pia i, dup achitarea garaniilor i a comisioanelor, deschierea canalului necesar fluxului de ordine i rspunsuri ce leag clientul de brokerul de ring, facilitndu-i primului accesul la pia. Canalul este monitorizat n permanen de ctre funcionarii din cadrul ageniei din care face parte brokerul ales de client s-l reprezinte. Clientul primete din partea acestora, n mod constant, informaii brute, analize i prognoze. Decizia aparine numai clientului, profitul sau pierderea fiind n raport direct cu riscurile pe care i le asum. Al doilea nivel notific legtura constant dintre ageniile bursiere i burs. Brokerii de ring preiau i execut n burs ordinele clienilor lor. n felul acesta ei realizeaz tranzacii la cele mai bune preuri gsite n momentul executrii ordinelor i ofer informaii absolut necesare desfurrii unei viei economice sntoase. Materialul rezultat n urma prelucrrii de ctre funcionarii bursei a informaiilor adunate pe parcursul edinei de tranzacionare este oferit ageniilor n scopul realizrii unui flux informaional ctre clieni. Ageniile bursiere opereaz pe pia conform ordinelor venite de la clieni i pe contul propriu i garanteaz operaiunile pe care le desfoar. Identitatea clienilor nu depete primul nivel. Al treilea nivel notific ntreptrunderea dintre burs i casa de compensaie, relaie ce definete activitatea pieelor futures. Activitatea desfurat n burs de ageniile de brokeraj este garantat cu fonduri depuse n conturi speciale, la care au acces ageniile bursiere i organismul de clearing.
37

Variaia sumelor din contul de marj reflect nregistrarea de ctiguri sau pierderi ca urmare a operaiunilor desfurate n piaa futures i a modificrilor suferite de preul de cotare al activelor ce formeaz subiectul contractelor tranzacionate. Al patrulea nivel notific faptul c organismul de clearing (la e SIBEX este Casa Romn de Compensaie) supervizeaz toate tranzaciile, facilitnd administrarea riscurilor asumate n activitatea bursier prin acceptarea de garanii i meninerea constant a echilibrului dintre activitatea desfurat n burs i capacitatea de asumare a riscului. Conturile de marj aparin ageniilor bursiere, fondurile depuse provin de la clieni, modificrile suferite de nivelurile lor sunt notificate ageniilor bursiere. Casa de compensaie poate verifica, din punct de vedere financiar, att situaia ageniei bursiere ct i relaia financiar dintre aceasta i clienii si. Verificrile includ toate fazele activitii desfurate pe piaa bursier. Ele ncep cu ordinele transmise de clieni (referindu-se la natura ordinului, coninutul, data, ora, minutul acestuia), continu cu modul lor de executare n ringul bursei prin intermediul anunului fcut de brokerul de ring (natura anunului, coninutul, data, ora, minutul acestuia). Se verific de asemenea contextul momentului fa de natura i coninutul ordinului, nivelul i modul de garantare, relaiile angajailor ageniei cu firmele ale cror active se tranzacioneaz n burs, dar i cu alte firme ce acioneaz pe piaa bursier i care sunt implicate n aciunea supus verificrii. Ca urmare a extinderii ariei de aciune, activitatea bursier s-a transformat ntro industrie internaional n cadrul creia interesele clienilor converg ctre un punct comun: facilitarea transferului de mrfuri servicii, active monetare i financiare, pentru obinerea de profit. 2.2.1.3. Identificarea operatorilor din ringuri

38

Brokerii i traderii din ring pot fi identificai dup culoarea sacoului i dup ecuson. Acetia ajung s se cunoasc unii pe alii dar n agitaia tranzaciilor este necesar un mijloc de identificare mai simplu dect numele. Singurul mod de identificare adoptat este prin ecusoane care indic numrul crii de membru n numele creia tranzacioneaz brokerul. n prezent exist un singur tip de carte de membru al . SIBEX Cartea de membru a SIBEX l (locul de broker) d deintorului dreptul de a realiza tranzacii pe produsele ce se coteaz n ringurile bursei, att pe pieele futures ct i pe pieele cu opiuni. n ring, numerele nscrise pe ecuson reprezint simbolul sau "numele" lor. Simbolul fiecrui broker este unic. Atunci cnd doi brokeri ncheie o tranzacie, fiecare i noteaz numrul celuilalt pe carnetul de tranzacionare pentru a ti exact cu cine a negociat. Dac fiecare membru are propriul lui cod alctuit din cifre, posibilitatea producerii unor confuzii este redus considerabil. Confuziile pot duce la nevalidarea unor tranzacii. Acestea se constat la sfritul sesiunii de tranzacionare atunci cnd numrul vnztorilor i al cumprtorilor nu este acelai sau cnd preurile de executare ale tranzaciilor difer. n ring exist brokeri ai ageniilor de brokeraj, funcionari fr drept de tranzacionare (angajai ai bursei i ai casei de compensaie), angajai ai firmelor membre (runneri, deckeri) i traderi. Sacourile, mai exact culoarea lor, reprezint cea mai important parte a sistemului de identificare n ring. Ele sunt mprite n urmtoarele grupuri principale: cele pentru brokeri, cele pentru angajaii ageniilor de brokeraj i cele pentru personalul bursei. Sacourile roii purtate de ctre brokeri sunt impuse de ctre burs. Sacourile portocalii sunt destinate traderilor. Mai exist i angajai ai ageniilor de brokeraj care au propriile sacouri prin care de disting (de regul verzi).
39

Sacourile albastre sunt purtate de ctre reporteri la pia sau de ali angajai ai bursei care stau n ringuri sau la echipamentul de calcul urmrind evoluia situaiei din ring. Sacourile de culoare verde deschis i indic pe funcionarii care nu tranzacioneaz i care reprezint firmele participante n rezolvarea problemelor ce apar n activitatea de tranzacionare. Acetia sunt angajai ai ageniilor de brokeraj. Ei ndeplinesc urmtoarele roluri: - rspund la telefoanele de la birourile de lng ringuri; - comunic informaiile din ringuri celor de la telefoane, prin intermediul semnelor manuale; - transmit ordine i alte informaii la brokeri i de la brokeri; - pstreaz ordinele de la clieni pentru brokeri. Ringurile pot gzdui fiecare peste 40 de persoane deodat. ns numrul exact al oamenilor care lucreaz n ringuri variaz de la o zi la alta, chiar de la o or la alta. Cineva poate fi ntr-un ring timp de cteva ore, apoi s prseasc ringul i s se ntoarc la nchiderea tranzaciilor. Dac o pia este deosebit de activ, brokerii i traderii nu vor dori s prseasc ringul i acesta va fi mai animat. ntr-o zi obinuit exist numeroase persoane n ringuri: brokeri, traderi, supraveghetori, iar n imediata lor apropiere deckeri, runneri, angajai ai firmelor membre i reporteri la pia. Brokerii sunt persoane fizice ce au n atribuia lor exclusiv licitarea ofertelor de vnzare i de cumprare n numele unei agenii de brokeraj. Ei sunt angajai ai membrilor bursei. Traderii sunt persoane fizice care tranzacioneaz numai n nume propriu i pe contul lor. Acetia pot fi clasificai n funcie de metodele lor de tranzacionare:

40

- traderul de poziie (position trader) poate fi un trader public sau profesional care iniiaz poziii n pieele futures sau cu opiuni, poziii pe care le menine deschise o anumit perioad de timp (zile, sptmni sau luni); - traderul de o zi (day trader) deschide poziii doar n cursul sesiunii de tranzacionare i le lichideaz la sfritul ei (n aceeai zi); micul speculator (scalperul) tranzacioneaz n ring la fluctuaii minime, obinnd profituri i pierderi mici. 2.2.2. Determinarea preurilor n tranzaciile futures Fiecare broker n ring este un licitator, care i anun propriile preuri de cumprare i de vnzare. Semnele manuale sunt folosite i ele pentru a indica dac se cumpr sau se vinde. Palmele inute nspre ceilali brokeri indic vnzarea, iar palmele ndreptate spre corp nseamn c se cumpr. Dac toi brokerii liciteaz la cumprare la acelai pre, vnztorul va vinde aceluia pe care l aude primul. Exist un sistem prin care numai celor mai bune preuri de cumprare i de vnzare le este permis s ias la suprafa n pia. Dac brokerul dorete s plteasc preul cel mai mare, va anuna acest lucru i cei care ofer preuri mai mici nu vor mai licita sau i vor rennoi ofertele. Nu este permis s se cear la cumprare un pre mai mic dect preul cerut de altcineva i nu se poate oferi la vnzare un pre mai mare dect preul oferit de altcineva. Preurile contractelor futures i primele opiunilor sunt determinate de cumprtori i vnztori, cu alte cuvinte de cerere i ofert. Dac cumprtorii sunt mai numeroi dect vnztorii preurile tind s creasc. Cnd situaia este invers, preurile tind s scad. ntr-o pia liber preurile sunt determinate prin ceea ce vnztorul poate obine de la cumprtor. Preurile sunt determinate prin ct dorete cineva s plteasc pentru un anumit produs.
41

Exprimarea preurilor futures difer de la un contract la altul. Rezultatul edinelor de tranzacionare se finalizeaz zilnic cu un sumar al tranzaciilor care arat cum a evoluat piaa n ziua respectiv. Sumarul tranzaciilor cuprinde: - pre deschidere (open): preul corespunztor primei tranzacii a zilei; - pre maxim (high): preul cel mai ridicat nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei; - pre minim (low): preul cel mai sczut nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei; - pre nchidere (last): preul corespunztor ultimei tranzacii a zilei respective; - pre de cotare (settle): preul la care se realizeaz marcarea la pia n acea zi de tranzacionare; - variaia (change): diferena net dintre preul de cotare al zilei respective i cel al zilei anterioare de tranzacionare; - poziii deschise (open interest): numrul total de poziii futures care nu au fost lichidate; - volumul (volume): numrul total al contractelor futures tranzacionate n ziua respectiv; - valoarea tranzaciilor (trading value): valoarea contractelor futures tranzacionate n acea zi, exprimat n lei. Un alt aspect esenial este modul de comunicare a informaiilor despre pre. n fiecare dintre ringurile de tranzacionare ale SIBEX se afl angajai ai bursei numii reporteri la pia. Cnd n cursul unei sesiuni de tranzacionare se produce o schimbare a preului, aceti observatori anun personalul departamentului de calculatoare care se afl ntr-un loc special din apropierea ringului.

42

Schimbarea de pre va fi imediat nregistrat i prin vor fi transmise noile date pe monitoarele de afiare a cotaiilor. La ora actual preurile la care se ncheie tranzaciile sunt scrise pe o tabel aflat n imediata apropiere a ringului. Pe aceeai tabel sunt actualizate n timp real informaiile necesare desfurrii n bune condiii a activitii din ring, informaiile preluate de pe piaa interbancar, de la Bursa de Valori Bucureti i de la bursele de mrfuri americane. Dar informaia nu se oprete la afiarea pe tabel. Prin aceeai reea se pot transmite informaii pretutindeni n lume prin sistemele de cotaie, dnd brokerilor i clienilor posibilitatea de a urmri piaa. Monitoarele din ringuri au rolul de a arta brokerilor situaia din ringurile futures, actualizat permanent.

3.1.5.1. Determinarea preului unui contract futures pe indici Dou aspecte trebuie luate n considerare n determinarea unui contract futures pe indici: nivelul indicelui i preul futures dat de valoarea indicelui respectiv. Basis-ul dintre valoarea indicelui i nivelul preului futures poate fi definit ca diferena dintre preul futures i valoarea indicelui. Nivelul unei piee de aciuni este exprimat cu ajutorul indicilor bursieri. Exist dou ci diferite de a estima comportamentul unei piee: analiza fundamental i analiza tehnic. Aceasta din urm include la rndul ei, dou componente diferite. Prima component cuprinde studiul graficelor i civa algoritmi, n timp ce a doua component utilizeaz indicatori de pia cum ar fi dobnda, raportul creteredescretere, volumul tranzaciilor, etc. n continuare sunt prezentate cteva elemente eseniale utilizate n cadrul analizei fundamentale pentru analiza pieei.
43

Profitul societilor. Faptul c o societate nregistreaz profituri mari i acord dividende importante va conduce la creterea preului aciunilor sale pe pia. Rata dobnzii. O rat a dobnzii ridicat genereaz profituri i dividende de care nu se poate face abstracie n determinarea preului unei aciuni, de obicei creterea ratei dobnzii conduce la scderea preului aciunilor. Profiturile mari ale societilor care duc la creterea preurilor aciunilor i rata ridicat a dobnzii care conduce la scderea preurilor aciunilor adesea pot aciona n acelai timp .Fiecare factor are perioada lui de dominaie care se poate ntinde de la cteva zile la civa ani. A determina care este factorul dominant face parte din arta de previzionare a nivelului pieei n viitor. Situaia general a economiei. O economie puternic determin de obicei realizarea de ctre societi a unor profituri mari i, ca urmare, preurile aciunilor vor avea un nivel ridicat. Dar este la fel de adevrat c o asemenea economie va genera i rate ale dobnzilor mari, ceea ce va avea ca rezultat scderea preurilor aciunilor. Un alt mod de a estima nivelul unei piee de aciuni sau preul unei aciuni este calcularea raportului pre - profit. Preul unei aciuni poate fi exprimat prin nmulirea raportului dintre pre i profit cu profitul. Factorii care determin creterea profiturilor, de exemplu condiiile economice favorabile, fac ca raportul dintre pre i profit s descreasc pentru c nite condiii economice favorabile duc la o cretere a ratei dobnzilor. Perspectivele de evoluie n viitor Perspectivele, care influeneaz i ele piaa aciunilor, stabilesc care este componenta dominant n influenarea preului aciunilor - profitul sau raportul dintre pre i profit. De cele mai multe ori, punerea pe seama perspectivelor a modificrilor preurilor aciunilor este o consecin a ignorrii totale a cauzelor modificrilor respective.
44

n general, preul contractelor futures urmrete ndeaproape preul indicelui. Cele dou diferene au un efect asupra preului futures. Pentru a face din contractul futures un adevrat substituent al indicelui, trebuie pltit att costul de finanare al aciunilor, ct i dividendele pltite pn la scadena contractului pentru aciunile ce compun indicele. Aceast ajustare se numete cost de meninere, iar preul indicelui mpreun cu costul de meninere determin valoarea teoretic a contractului futures. Procesul prin care valoarea teoretic a contractului futures este meninut la nivelul preului cash al indicelui se numete arbitraj. Arbitrajul se refer la cumprarea sau vnzarea de contracte futures simultan cu vnzarea sau cumprarea de aciuni din structura indicelui. Un aspect important legat de piaa futures pe indici bursieri se refer la faptul c odat cu creterea numrului investitorilor individuali pe piaa de aciuni, multe din tehnicile de tranzacionare aflate la dispoziia traderilor profesioniti i a managerilor de portofoliu sunt aplicabile i pentru micii speculatori. Acest lucru nu mai e valabil pentru pieele futures n care speculatorii nu sunt implicai i pe piaa produsului suport a contractului futures.

3.1.5.2. Utilizarea contractelor futures pe indici bursieri n scopuri speculative Pieele futures pe indici bursieri pot fi folosite att de ctre speculatori, ct i de ctre hedgeri. Speculatorii accept s intre pe aceste piee din dou motive: marjele iniiale sunt mici i comisioanele de tranzacionare reduse n comparaie cu cele de pe piaa de aciuni. Costurile de tranzacionare reduse permit speculatorilor s fie mult mai dinamici pe pia. De asemenea, pe piaa futures este la fel de uor s se iniieze poziii short (de vnzare) cnd se anticipeaz o scdere a preurilor, sau poziii long (de cumprare) atunci cnd se ateapt ca
45

preurile s urce n timp ce, pe piaa de aciuni este mai dificil iniierea prin poziii short. Din aceste motive speculatorii se folosesc de pieele futures pentru a iniia poziii pe termen lung. Independent de abilitatea de a prevedea mersul pieei, diferena dintre modificrile valorilor a diferii indici bursieri poate fi folosit ca basis n scopuri speculative n cazul n care indicii respectivi au corespondeni pe piaa futures. De asemenea, diferenele de variaie a valorii indicilor pot face subiectul unui spread ntre contracte futures pe indicii respectivi. Metodele de analiz tehnic i fundamental folosite pentru previzionarea evoluiei unei aciuni sau a pieei de aciuni n general, au fost adaptate i pentru piaa futures pe indici bursieri. Unii specialiti sunt de prere c din momentul apariiei contractelor futures pe indici bursieri s-a dezvoltat i utilizat. Specialitii SIBEX au pregtit nainte de lansarea n iulie 1997, a primelor contracte futures din Romnia, regulamente, proceduri, tehnici, formulare, mecanisme de compensare, componente necesare desfurrii unei activiti bursiere n condiii de deplin siguran pentru investitori. Tipul contractelor tranzacionate la SIBEX s-a diversificat continuu, ncercnduse permanent s se rspund tuturor necesitilor participanilor la tranzacii. Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu i Bursa de Valori Bucureti (BVB), dou instituii financiare reprezentative pentru piaa de capital romneasc, i-au unit forele pentru a oferi cea mai semnificativ i nou posibilitate de investire i anume tranzacionarea contractelor futures i a opiunilor pe contracte futures bazate pe indicele BET(ROL). Contractele futures i opiunile pe contracte futures avnd ca suport acest indice permit investitorilor s execute la costuri reduse strategii de tranzacionare bazate pe indicele BET(ROL). Pentru toi investitorii mari i mici, aceasta nseamn: - s-i protejeze portofoliul mpotriva modificrilor neprielnice, adverse, de pe piaa de aciuni;
46

- s stabileasc n prezent un nivel al preului pentru portofoliul de aciuni pe care intenioneaz s-l achiziioneze sau s-l vnd n viitor; - s profite de performana indicelui considerat prin iniierea unei poziii; - s-i diversifice portofoliul; - s participe pe ntreaga pia a aciunilor utiliznd contracte futures i opiuni pe contracte futures avnd ca suport indicele BET(ROL), ca alternativ necostisitoare la deinerea de aciuni. Un contract futures presupune asumarea unei obligaii legale pe o pia futures de a cumpra (poziie long) sau vinde (poziie short) un activ financiar, n acest caz indicele BET(ROL), la o dat prestabilit numit scaden. n cazul contractelor futures pe indice valoarea unui contract este egal cu preul curent al indicelui nmulit cu multiplicatorul su. De exemplu, dac indicele se tranzacioneaz la 340 puncte la BVB, deinerea unui contract futures la BMFMS echivaleaz cu o investiie de 3.400.000 lei (considernd un multiplicator de 10.000 lei) n aciunile din compoziia indicelui. Cnd se tranzacioneaz un astfel de contract futures, vnztorul (numit i short) este de acord s vnd 10.000 lei * preul indicelui iar cumprtorul (long) este de acord s cumpere 10.000 lei * preul indicelui la scadena contractului. Toate caracteristicile contractului futures sunt standardizate cu excepia preului, care este negociat prin licitaie prin strigare n cadrul bursei. La contractele futures pe indicele BET, standardizarea lunilor de expirare se bazeaz pe un ciclu de tranzacionare trimestrial, cu scadene n martie, iunie, septembrie i decembrie. Lichidarea are loc n ultima zi lucratoare a lunii de scaden a contractului. Deinerea unei poziii deschise (fie short, fie long) cu scadena n orice lun de expirare, implic posibilitatea de a lichida sau de a compensa poziia, n orice moment nainte de scaden, iniiind o tranzacie invers (long sau short) cu un contract futures avnd aceeai scaden. Dac la scaden mai sunt deinute
47

poziii deschise acestea vor fi nchise automat la 10.000 lei * valoarea indicelui BET(ROL) comunicat de BVB la nchiderea sesiunii din ultima zi de valabilitate a contractului. Fluctuaia minim a preului este la contractele futures pe indice de 0,1 puncte (sau 1.000 lei). n terminologia pieei futures, aceasta se numete mrimea tick-ului contractului.

3.2.2. Preul contractului futures pe indicele BET Preul contractului futures este apropiat de preul indicelui, dar poate fi mai mare sau mai mic datorit efectelor economice ale factorilor care fac distincia ntre o poziie cash (deinerea n prezent a aciunilor din compoziia indicelui) i o poziie futures. n primul rnd, dac s-au cumprat n prezent aciunile din compoziia indicelui, trebuiesc pltite integral. Dac ns, s-a adoptat o poziie long pe contracte futures, suma de bani necesar ar fi limitat la o marj care reprezint o sum de bani mult mai mic dect valoarea tranzaciei. n al doilea rnd, deinerea n prezent a aciunilor de la baza indicelui presupune beneficierea de dividendele pe care acestea le pltesc. La contractele futures nu se pltesc dividende. Pentru ca preul futures s reflecte valoarea unei poziii cash comparabile (deinerea aciunilor de la baza indicelui), diferenele generate de costurile de finanare i dividende trebuie s se regseasc n preul futures. Prin urmare, preurile futures trebuie s se deosebeasc de preul indicelui printr-o prim sau discount, n funcie de efectul net al celor doi factori menionai anterior. Diferena dintre preul cash i cel futures se numete cost de meninere. El este de regul, cel mai mare pentru contractele cu scadenele cele mai ndeprtate i se diminueaz pe durata de via a contractului. La scaden, preul indicelui i preul su futures converg. Avem urmtoarea formul de calcul:
48

Preul futures al indicelui BET(ROL)=Preul indicelui BET(ROL)_ EMBED Equation.3 ___ Unde:r = rata anual a dobnzii pe piaa monetar; d = rata medie anual a dividendului pentru aciunile din structura indicelui BET(ROL); T = numrul de zile pn la scaden. Considernd valorile: r=60%, d=20%, T=90 de zile i preul indicelui BET(ROL) de 350, vom obine un pre futures de 350_ EMBED Equation.3 ___=385.

3.2.3. Limita zilnic de oscilaie a preului Pentru a menine ordinea pe pia, la BMFMS este stabilit o limit de oscilaie a indicelui (specific fiecrui tip de contract) fa de valoarea medie a preului futures al zilei precedente, cnd se oprete temporar edina de tranzacionare. Reluarea acesteia se face n aceeai sesiune de tranzacionare sau n cea a zilei urmtoare n funcie de condiiile pieei. La contractul futures pe indicele BET(ROL) aceast limit este de 20 de puncte. (vezi Anexa .) 3.2.4. Modalitatea de lichidare Contractele futures pe indicele BET(ROL) se lichideaz n numerar i nu n aciunile din compoziia indicelui. Aceasta nseamn c la scadena contractului, preul de lichidare este de 10.000 lei * preul indicelui comunicat de BVB pentru acea zi. Aceast valoare se va compara cu valoarea contractului de la momentul cnd s-a iniiat tranzacia. De exemplu, dac indicele este 350 la scaden, un investitor care a cumprat un contract cu pre de exercitare de 340, primete (350 - 340) * 10.000 lei, adic
49

100.000 lei de la vnztor. Aceti 100.000 lei nu sunt pltii dintr-o dat, la scadena contractului. Plata lor se face n rate succesive de marj, care ncep n ziua care urmeaz tranzacia futures iniial i continu pn la scaden (dac contractul este long) sau pn cnd contractul este compensat printr-o tranzacie invers. Acest proces se numete marcare la pia. Plata zilnic a marjei se determin pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei anterioare al contractului futures cnd a fost cumprat sau vndut, i preul de lichidare al contractului, determinat la nchiderea fiecrei edine de tranzacionare. Marja pe pieele futures nu este aceeai cu marja de pe pieele de aciuni, unde ea asigur un efect de levier investiiei. Pe pieele futures, asemenea pli marcheaz la pia" valoarea contractelor futures i pot fi vzute ca o asigurare de performan, reducnd riscul de neplat al contraprii n tranzacia efectuat (msurile de siguran pentru aceste contracte sunt prezentate n paragraful urmtor). De exemplu, dac preul de lichidare al contractului pe indicele BET(ROL) pentru iunie a crescut de la 320 la 323 ntre 17 i 18 iunie deintorul unei poziii short (vnztorul) pltete 3 * 10.000 lei = 30.000 lei, iar deintorul unei poziii long (cumprtorul) primete 30.000 lei. Dac preul de lichidare al contractului futures scade cu un punct n ziua urmtoare, cumprtorul pltete 10.000 lei vnztorului, i tot aa pn la scaden, cnd preul contractului futures i preul indicelui converg i devin egale. Trebuie reinut c, odat ce marja cerut a fost pltit, cumprtorul sau vnztorul pot s-i nchid poziia compensnd contractele. Aceasta face ca un contract futures s fie echivalent cu o succesiune de contracte zilnice pe care un investitor le poate ntrerupe oricnd nainte de scaden. La scaden, poziiile rmase deschise sunt compensate n numerar la preul comunicat de BVB pentru acea zi. Valoarea n lei a marjei datorate va fi

50

determinat de modificrile de pre ale contractului futures i de numrul de contracte cumprate sau vndute.

3.2.5. Volumul i poziiile deschise Volumul este cea mai frecvent statistic folosit, referitoare la activitatea de tranzacionare a contractelor futures. Fiecare unitate de volum reprezint un contract tranzacionat i cuprinde att partea long, ct i partea short a tranzaciei. Poziiile deschise se refer la numrul de poziii futures care rmn deschise, sau nelichidate la nchiderea fiecrei edine de tranzacionare. De exemplu, presupunem c 10 contracte futures pe indicele BET(ROL) au fost cumprate i vndute 5 nainte ca edina de tranzacionare s se ncheie. Se adaug astfel cele 15 contracte la volumul zilnic total. Deoarece 5 contracte rmn nelichidate, poziiile deschise vor crete cu 5 contracte.

3.2.6. Msuri de siguran pentru contractele futures Un avantaj important al burselor futures este c prile contractului nu sunt expuse riscului de neplat a contraprii. Bursele futures au perfectat sistemul marjelor pentru a proteja participanii la pia. Sistemul de marje al BMFMS funcioneaz dup cum urmeaz. La iniierea unei poziii futures, trebuie depus marja iniial la agenia de brokeraj reprezentant. Aceast marj reprezint doar o mic fraciune din valoarea contractului (negociat ntre client i agenie) i asigur o capacitate de finanare suplimentar substanial. Agenia de brokeraj depune i ea o marj iniial la Casa de Compensaie n funcie de specificaiile contractelor futures.
51

n ultima instan, Casa de Compensaie garanteaz contractele asumndu-i responsabilitatea de a acoperi riscul de neplat al ageniilor. Dup iniierea tranzaciei, marjele se pltesc sau se solicit zilnic, aa cum am artat anterior. 3.3. OPIUNI PE CONTRACTE FUTURES AVND CA SUPORT INDICELE BET(ROL)

52