Sunteți pe pagina 1din 9

n cursul anului 2007, BCE a promovat politica sa monetar ntr-un mediu caracterizat de o cretere economic sntoas i de expansiunea viguroas

a masei monetare i a creditului n zona euro. Dup declanarea turbulenelor i creterea volatilitii pe pieele fi nanciare la nceputul lunii august 2007, care au fost generate de criza pe piaa creditelor ipotecare non-standard din SUA i de reevaluarea riscului, perspectivele activitii economice n zona euro au fost marcate de un grad foarte mare de incertitudine. n pofi da confi rmrii riscurilor n sensul creterii la adresa stabilitii pe termen mediu, era necesar ca, n acest mediu caracterizat de o incertitudine foarte mare, informaii suplimentare s fi e colectate i evaluate nainte de a fi trase concluzii privind politica monetar. De aceea, Consiliul guvernatorilor nu a modifi cat ratele dobnzilor reprezentative ale BCE n a doua jumtate a anului (Grafi cul 1). Rata medie anual a infl aiei IAPC s-a situat la nivelul de 2,1% n anul 2007, comparativ cu 2,2% n anul anterior. Infl aia total a fl uctuat semnifi cativ n decursul anului, datorit, n principal, evoluiei preurilor la energie. Pn n trimestrul III 2007, infl aia anual IAPC a evoluat conform defi niiei date de ECB stabilitii preurilor (respectiv, sub, dar aproape de nivelul de 2% pe termenmediu), parial ca urmare a efectelor de baz favorabile generate de evoluia preurilor la energie n anul anterior. Pe de alt parte, spresfritul anului, infl aia anual a crescut brusc,atingnd niveluri cu mult peste 2%. Creterea a fost determinat n principal de majorrile

considerabile ale preurilor petrolului i alimentelor pe pieele internaionale n a doua jumtate a anului 2007, care au fost amplifi cate de efectele de baz nefavorabile generate de scderea preurilor la energie n trimestrul IV 2006. Activitatea economic n zona euro a nregistrat n continuare ritmuri nalte de cretere pe tot parcursul anului 2007. Dei exporturile zonei euro au continuat s benefi cieze de creterea global puternic, chiar dac aceasta a consemnat un ritm moderat, cererea intern a reprezentat
principalul element de susinere a creterii economice. Dup declanarea turbulenelor pe pieele financiare, riscurile la adresa creterii economice n sensul scderii acesteia s-au intensifi cat, datorit impactului potenial al reevalurii riscului privind condiiile de fi nanare pe pieele fi nanciare, sentimentul economic i contextul internaional. Creditul i masa monetar au continuat s nregistreze ritmuri nalte de cretere pe tot parcursul anului 2007. Dei o serie de factori conjuncturali, precum aplatizarea curbei randamentelor spre sfritul anului, turbulenele pe pieele financiare i tranzaciile specifi ce asociate restructurrii anumitor grupuri bancare, au influenat evoluia agregatului monetar M3, evaluarea generalizat a datelor a confirmat ritmul robust al creterii masei monetare i a creditului, dup cum a fost evideniat, n mod deosebit, de majorarea susinut a volumului creditelor acordate sectorului privat. De aceea, Consiliul guvernatorilor a acordat o atenie deosebit evoluiilor monetare, n vederea nelegerii ct mai corecte a reaciei pe termen scurt a instituiilor fi nanciare, gospodriilor ifi rmelor la turbulenele de pe pieele fi nanciare n a doua jumtate al anului 2007. TENSIUNI PE PIEELE MONETARE N CONTEXTUL TURBULENELOR DE PE PIEELE FINANCIARE Ratele dobnzilor pe piaa monetar, indiferent de scaden, au consemnat o cretere n anul 2007. n prima jumtate a anului, aceast evoluie a fost efectul majorrii ratelor dobnzilor reprezentative ale BCE. n a doua jumtate a anului, ratele dobnzilor negarantate de pe piaa monetar au continuat s creasc sensibil, pe fondul turbulenelor de pe pieele monetare i fi nanciare. Spread-ul dintre ratele dobnzilor negarantate i cele garantate s-a majorat pe ntreaga gam de scadene, cu excepia celor pe termen scurt. n pofi da restrngerii consemnate ulterior, aceste spread-uri s-au meninut la niveluri ridicate la nceputul anului 2008. Consiliul guvernatorilor a majorat ratele dobnzilor reprezentative ale BCE cu 25 puncte de baz att n luna martie, ct i n luna iunie 2007, astfel nct rata dobnzii la facilitatea de creditare marginal, rata dobnzii minim acceptat i rata dobnzii la facilitatea de depozit s-au situat la 5%, 4% i respectiv 3% (Grafi cul 1). Ulterior, ratele dobnzilor reprezentative ale BCE au rmas nemodifi cate pn la sfritul anului 2007 i la nceputul anului 2008. Dup creterea constant nregistrat n prima jumtate a anului, refl ectnd ateptrile participanilor privind majorri suplimentare ale ratelor dobnzilor reprezentative ale BCE, ratele dobnzilor negarantate de pe piaa monetar s-au nscris pe o traiectorie puternic ascendent ncepnd cu data de 9 august, pe fondul tensiunilor de pe pieele monetare i

fi nanciare. Aceste evoluii au fost generate de ngrijorri legate de expunerea bncilor la pierderi de pe urma instrumentelor fi nanciare derivate complexe i a ipotecilor sub-prime din Statele Unite (Grafi cul 10). Ratele dobnzilor negarantate au atins niveluri record la mijlocul lunii decembrie, cnd tensiunile de pe piaa interbancar au fost amplifi cate de incertitudinile aferente perioadei de sfrit de an. La data de 29 februarie 2008, ratele dobnzilor EURIBOR la o lun, 3 luni i 12 luni se situau la un nivel de 4,20%, 4,38% i respectiv 4,38%, cu 57, 66 i respectiv 35 puncte de baz superioare nivelurilor nregistrate la data de 2 ianuarie 2007. n schimb, ratele dobnzilor garantate de pe piaa interbancar s-au diminuat treptat de la nceputul lunii august, refl ectnd revizuirea n sens descendent a anticipaiilor participanilor pe pia referitoare la traiectoria ratelor dobnzilor reprezentative ale BCE.

Date fi ind majorrile considerabile consemnate la nivelul ratelor dobnzilor negarantate de pe piaa monetar, spread-ul dintre acestea i ratele dobnzilor garantate s-a accentuat n mod semnifi cativ, ndeosebi n cazul scadenelor la o lun i al celor pe termen mai lung. (Grafi cul 11). Aceste spread-uri s-au meninut la niveluri ridicate n ultimele luni ale anului, ecartul dintre ratele dobnzilor EURIBOR la trei luni i EUREPO la trei luni (un indice al ratelor dobnzilor aferente tranzaciilor de rscumprare ale sectorului privat) nregistrnd un nivel record de 93 puncte de baz la data de 17 decembrie, n contextul tensiunilor deosebite manifestate spre sfritul anului. Dei s-a diminuat ulterior, ajungnd la 43 puncte de baz n data de 29 februarie 2008, acest spread a rmas ridicat comparativ cu nivelul mediu, de aproximativ 7 puncte de baz, consemnat n prima jumtate a anului 2007.

Panta curbei randamentelor de pe piaa monetar msurat prin spread-ul dintre ratele dobnzilor EURIBOR la 12 luni i cele la o lun a prezentat anumite semne de volatilitate pe parcursul anului 2007, ecartul menionat fl uctund ntre -15 i 50 puncte de baz. La data de 29 februarie 2008, acest spread s-a situat la 18 puncte de baz fa de 40 puncte de baz la 2 ianuarie 2007 (Grafi cul 10). Cu toate acestea, panta descris de curba randamentelor de pe piaa monetar trebuie interpretat cu relativ precauie, ntruct spread-urile dintre ratele dobnzilor EURIBOR negarantate i ratele dobnzilor garantate (cum ar fi EUREPO) au fost deosebit de pronunate din perspectiv istoric n a doua jumtate a anului, n cazul scadenelor pe termen foarte scurt, n contextul turbulenelor de pe pieele monetare manifestate ncepnd cu luna august 2007. Ratele dobnzilor implicite la contractele futures EURIBOR la 3 luni cu scadena n 2008 s-au majorat pe parcursul anului 2007. Totui, i aceast evoluie trebuie interpretat cu precauie, date fi ind creterile accentuate ale ratelor EURIBOR pe fondul tensiunilor de pe piaa monetar, de natur s distorsioneze rolul de semnal al acestor rate referitor la ateptrile privind evoluia ratelor dobnzilor. La data de 29 februarie 2008, ratele dobnzilor implicite la contractele futures la 3 luni cu scadena n lunile martie, iunie i septembrie 2008 s-au situat la un nivel de 4,36%, 4,05% i

respectiv 3,71%. n cazul contractelor cu scadena n lunile martie i iunie 2008, ratele implicite au fost cu 33 i respectiv 6 puncte de baz superioare nivelurilor consemnate la data de 2 ianuarie 2007, n timp ce ratele implicite aferente contractelor cu scadena n luna septembrie 2008 au fost cu 27 puncte de baz inferioare. Volatilitatea implicit extras din opiunile asupra contractelor futures EURIBOR la 3 luni a consemnat o diminuare n prima jumtate a anului 2007. Totui, nivelurile de volatilitate implicit s-au nscris pe o pant puternic ascendent ncepnd cu luna august, n contextul turbulenelor de pe pieele monetare i fi nanciare (a se vedea Caseta 2). VOLATILITATEA RATELOR DOBNZILOR PE PIAA MONETAR N ANUL 2007 n cadrul procesului de evaluare a evoluiilor de pe piaa monetar n decursul anului 2007, este important de analizat nu numai nivelurile ratelor dobnzilor (dup cum se menioneaz n textul principal), ci i volatilitatea acestora. n acest sens, o importan deosebit o prezint urmtoarele teme: (i) evaluarea infl uenei deciziilor de politic monetar asupra pieelor monetare i (ii) analiza funcionrii corespunztoare a pieei, cu precdere transmisia semnalelor de politic monetar de la captul scurt la cel lung al gamei de scadene asociate ratelor dobnzilor. n privina primei teme, bncile centrale depun eforturi pentru a se asigura c msurile de politic monetar i demersurile de comunicare nu favorizeaz, prin ele nsele, un sentiment de nesiguran deloc necesar (ex. prin confuzionarea agenilor economici), ceea ce s-ar refl ecta n mod obinuit n volatilitatea sporit de pe pieele fi nanciare. Cu privire la cea de-a doua tem, analiza volatilitii ofer detalii privind microstructura pieei monetare i efi ciena funcionrii acestora.1 De exemplu, prin compararea volatilitii ratelor dobnzilor pe scadene specifi ce cu volatilitatea medie pentru ntreaga gam de scadene, banca central poate identifi ca evoluiile atipice pe unele segmente ale pieei monetare care, la rndul lor, ar putea fi legate de imperfeciunile structurii pieei i ar putea avea infl uene nefavorabile asupra transmisiei efi ciente a impulsurilor de politic monetar. n acest context, analiza volatilitii ratelor dobnzilor pe piaa monetar pe parcursul anului 2007 ar putea oferi o serie de clarifi cri cu privire la impactul turbulenelor de pe pieele fi nanciare manifestate

ncepnd cu luna august 2007. Aceast caset se axeaz asupra evoluiilor consemnate pe segmentul de pia negarantat al pieei interbancare (respectiv asupra tranzaciilor efectuate fr constituirea de garanii), care a fost cel mai afectat de turbulene, i analizeaz msurile de volatilitate derivate din rata dobnzii overnight, ratele dobnzilor la depozitele interbancare cu scadena la o lun, 3, 6 i 12 luni, precum i rata dobnzii EURIBOR la 3 luni, pentru care exist diverse contracte cu instrumente fi nanciare derivate.2 Evoluia volatilitii ratelor dobnzilor pe piaa monetar n anul 2007 Grafi cul A ilustreaz evoluia gradului de volatilitate efectiv din perspectiv istoric a ratei dobnzii overnight pe parcursul anului 2007. n intervalul cuprins ntre luna ianuarie i mijlocul lunii iulie, volatilitatea efectiv a fost relativ sczut, situndu-se la niveluri similare celor consemnate n ultimii ani. Gradul de volatilitate a relevat un pattern normal, cu creteri periodice limitate la perioade specifi ce, respectiv intervalul cuprins ntre ultima operaiune principal de refi nanare i ultima zi a perioadei de constituire a rezervelor minime obligatorii. Drept consecin a volatilitii sporite de pe majoritatea pieelor fi nanciare ctre fi nele lunii iulie, piaa monetar a fost marcat de tensiuni n cretere la nceputul lunii august, datorit incertitudinilor tot mai mari cu privire la potenialele pierderi considerabile ale bncilor din plasamentele pe pieele creditului ipotecar sub-prime din SUA i din operaiunile efectuate cu instrumentele asociate acestora. Acest fapt a determinat amplifi carea cererii de lichiditate overnight i majorarea accentuat a volatilitii, care s-a meninut ridicat pn n luna octombrie, cnd s-a consemnat o relativ stabilizare, parial datorat efi cienei politicii lichiditii promovate de BCE ndeosebi pentru atenuarea tensiunilor de pe piaa monetar. Cu toate acestea, tensiunile s-au reinfl amat dup data de 15 noiembrie. Rata dobnzii overnight a fost din nou caracterizat de niveluri neobinuit de nalte ale volatilitii, mai cu seam n perioada premergtoare sfritului de an, n contextul amplifi crii temerilor operatorilor pe pia n legtur cu o posibil criz de lichiditate la nceputul anului.

n ceea ce privete ratele dobnzilor pe termen mai ndelungat respectiv ratele dobnzilor la depozitele cu scadena la o lun, 3 i 12 luni profi lul rezultat este n mare msur similar (Grafi cul B). Totui, se remarc o serie de diferene semnifi cative, n special tendina ratelor dobnzilor pe termen mai ndelungat de a reaciona mai puternic la turbulenele declanate n luna august. Ce a determinat volatilitatea ridicat din luna august 2007? n perioada cuprins ntre fi nele lunii iunie i nceputul lunii august a devenit evident faptul c unele instituii fi nanciare europene au nregistrat pierderi substaniale din activitile desfurate pe piaa creditului ipotecar sub-prime din SUA. Pe msur ce temerile privind expunerea la riscul de nerambursare a creditelor ipotecare sub-prime din SUA s-au intensifi cat, capacitatea de refi nanare a societilor vehicul s-a redus, iar cererea de lichiditi a bncilor care trebuiau s crediteze aceste societi a sporit, aceste fenomene fi ind n continuare exacerbate de difi cultile legate de evaluarea acestor produse fi nanciare. Amplifi carea cererii de lichiditi i erodarea ncrederii contrapartidelor au generat o tendin de tezaurizare a lichiditii n rndul multor bnci, ceea ce a condus la declinul semnifi cativ al nivelului general de lichiditate pe pia i la majorarea substanial a ratelor dobnzilor pe piaa monetar, inclusiv pe segmentul overnight, unde acestea s-au situat, pe baze intraday, la niveluri de aproximativ 70 puncte de baz peste cel al ratei dobnzii minim acceptat. La data de 9 august, n condiiile unei cereri puternice de lichiditate pe piaa dobnzilor overnight, care a determinat i majorri ample ale ratelor dobnzilor pe termen foarte scu rt, Eurosistemul a furnizat un volum considerabil de lichiditate pentru acea zi, prin intermediul unei operaiuni de refi nanare cu scadena overnight. ntruct s-a constatat persistena tensiunilor pe piaa monetar, au avut loc majorri ale ratelor dobnzilor pe termen mai ndelungat aferente segmentului negarantat

al pieei monetare (respectiv creditele interbancare nensoite de un transfer de garanii), ceea ce a determinat creterea spread-urilor de pn la 5 ori fa de media istoric pe segmentele garantate. Graficul A Volatilitatea efectiv zilnic a raASEMNRILE I DEOSEBIRILE DINTRE TURBULENELE DE PE PIEELE FINANCIARE DIN ANUL 2007 I CELE DIN ANUL 1998 n a doua jumtate a anului 2007 preurile de pe pieele fi nanciare internaionale au fost serios afectate de reevaluarea general a riscului fi nanciar, care s -a extins de la un anumit segment al pieei creditului (activele garantate de ipotecile subprime din SUA) la pieele creditului pe ansamblu i, n sens mai larg, la sistemul fi nanciar. Prin secvenialitate i natur, turbulenele recente de pe pieele fi nanciare sunt similare ntr-o oarecare msur cu cele din a doua jumtate a anului 1998, denumite n mod generic criza LTCM (Long-Term Capital Management Gestionarea capitalului pe termen lung). Analiznd indicatorii privind piaa fi nanciar, caseta evideniaz principalele asemnri i deosebiri dintre cele dou perioade de turbulene. n prima jumtate a anului 1998 majoritatea rilor dezvoltate au consemnat condiii de pia favorabile: creteri considerabile ale cotaiilor aciunilor, evoluii stabile la nivelul randamentelor obligaiunilor de stat pe termen lung i reducerea spread-urilor obligaiunilor companiilor, parial determinat de condiiile macroeconomice solide (Grafi cele A i B privind randamentele obligaiunilor de stat i cotaiile aciunilor din SUA i zona euro). Linitea care caracteriza n general pieele fi nanciare internaionale a nceput s se spulbere n vara anului 1998. Modifi crile intervenite la nivelul percepiei pieelor fi nanciare i al apetitului pentru riscuri al investitorilor par s fi fost infl uenate n principal de doi factori: (i) participanii pe pia au devenit mai pesimiti n ceea ce privete impactul pe care l-ar fi putut avea declinul nregistrat n anul 199 de pieele emergente din Asia asupra economiei globale i (ii) preocuprile pieei cu privire la sustenabilitatea datoriei Rusiei au nceput s creasc. Aceste ngrijorri au atins punctul culminant pe data de 17 august, cnd Rusia a anunat restructurarea datoriei, devalorizarea i un moratoriu privind plile ratelor la creditele private. Aceste anunuri au determinat lichidarea stocurilor pe pieele internaionale de capital i pe pieele obligaiunilor corporative. Modifi crile la nivelul portofoliului de tipul refugiere ctre siguran au dus la scderea randamentelor obligaiunilor de stat pe termen lung (Grafi cul A). Reacia puternic a pieei la nerespectarea obligaiilor fi nanciare ale Rusiei a avut ca rezultat intensifi carea preocuprilor privind o criz mondial a creditelor. Multe fonduri de hedging (hedge funds) i fonduri de investiii ale bncilor (proprietary desks) au raportat pierderi mari, n principal ca urmare a majorrii spread-urilor obligaiunilor corporative i a altor spread-uri determinate de riscuri. Majorarea spread-urilor a avut ca rezultat apeluri n marj i o nevoie corespunztoare de lichiditate suplimentar pentru a fi nana poziiile. La nceputul lunii septembrie 1998, problemele legate de fi nanarea pe termen scurt s-au agravat n mod deosebit n cazul unuia dintre cele mai importante fonduri de hedging Long-Term Capital Management (LTCM). Au existat preocupri pe arie extins referitoare la o eventual forare a fondului LTCM de a-i ajusta poziiile mari n condiii de pia deja restrictive, ceea ce ar fi putut s genereze riscuri sistemice severe pentru sistemul fi nanciar internaional. Cu toate acestea, aciunile derulate

n sptmnile care au urmat au contribuit la reluarea funcionrii normale de ctre pia: pe 23 septembrie a fost anunat un plan pentru salvarea LTCM; ulterior, Sistemul Rezervelor Federale a hotrt s reduc ratele dobnzii de politic monetar n trei etape cu 100 puncte de baz n total. Pe ansamblu, criza a avut un impact redus asupra economiei reale. tei dobnzii overnight

S-ar putea să vă placă și