STUDIA UNIVERSITATIS BABE-BOLYAI, OECONOMICA, XLVII, 1, 2002

TEORIA PIEELOR EFICIENTE I ANALIZA TEHNIC : CAZUL PIEEI ROMNETI

A. TODEA*
Rsum : Thorie des marchs efficients et lanalyse technique : le cas du march roumaine. De nombreux modles du comportement des cours boursiers ont t dvelopps par des conomistes et des chercheurs en finance depuis une trentaine dannes. Il est une thorie gnralement bien accepte par lensemble des universitaires et un grand nombre de praticiens : celle de lefficience des marchs financiers qui jette de srieux doutes sur la valeur des mthodes visant prvoir le comportement des cours des actifs financiers. Dans un march efficient en sens faible, les prix passs des titres ne peuvent tre utiliss pour battre le march ou obtenir des taux de rentabilit ajusts pour le risque suprieur. Lanalyse technique ou graphique est inutile.

I. Ipoteza de pia eficient informaional n teoria modern a portofoliilor Pieele dezvoltate de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) i lichiditate. Divizibilitatea semnific c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni care pot fi cumprate pentru sume diferite. n consecin un activ poate fi deinut n proporii diferite de un anumit numr de investitori i invers un investitor poate repartiza banii si n mai multe tipuri de aciuni. Lichiditatea semnific faptul c un investitor poate imediat, fr costuri prea mari, de a schimba anumite aciuni cu altele. Aceasta implic faptul c orice investitor poate s-i constituie, n orice moment, portofoliul dup cum i convine n acel moment, foarte repede i fr costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile dup cum dorete. In aceste condiii interesul fiecarui investitor este de a obine informatii cu privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informaiile sunt conturile de exploatare, bilanurile societilor, cursurile i volumele tranzaciilor, publicaiile specializate si jurnalele financiare, care evalueaz i interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare care apreciaz perspectivele societilor cotate. Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se rspndete rapid i unde fiecare nou informaie devine repede public.
* Universitatea Babe-Bolyai, Facultatea de tiine Economice, 3400 Cluj-Napoca, Romnia

Pentru c aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi. Aceste noi informaii vor duce la cumprri i vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu, dac toti investitorii sunt siguri c cursul unui titlu va crete mine cu 5%, ei l vor cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi. Din aceast cauz variaia ateptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la aceast logic cursul de astzi devine o estimaie nedeplasat a cursului de mine. n aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o aciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza conform creia pieele de capital sunt piee eficiente. Principiul de eficien a pieelor de capital semnific faptul c cursul de astzi constituie o bun aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de martingale. Conform acestuia toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate n cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare, care necesit ipoteza suplimentar de independen a distribuiile variaiilor de curs. Termenul de drum aleator este adesea ru interpretat. Astfel, unii consider c variaiile de curs se vor datora ntmplrii i nu vor avea nici o raiune cauzal. Ipoteza de pia eficient nu are n vedere o astfel de interpretare. Cursul variaz pentru c caracteristicile i perspectivele unei societi n economie se schimb i datorit faptului c evaluarea de investitor ale acestor caracteristici i perspective se modific. n ali termeni, cunotinele unui investitor se modific odat cu apariia continu de noi informaii i revizuirea impactului vechilor informaii. Adic, n orice moment variaia cursului n perioada urmtoare este aleatoare, fiind dat de natura informaiilor disponibile. Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile, de la un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia nici un investitor nu poate spera de a avea, de o manier repetat, informaii care s nu fie deja actualizate de ctre ceilali investitori n cursuri. n consecin, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este n funcie de riscul asumat de acel investitor. Aceast remarc este foarte important i reprezint una din elementele de baz a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare. Conceptul de pia eficient informaional are o serie de implicaii extreme n practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informaii privilegiate vor avea posibilitatea de a obine ctiguri anormale . Dup Fama (1965; 1969) informaia se poate mpri n trei categorii, crora le corespunde trei nivele a gradului de eficien informaional .

Pia eficient

Forma slab Ansamblul informaional: preurile trecute ntr-o pia eficient preurile trecute a titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piaa sau obinerea de rentabiliti ajustate pentru risc superior . Analiza tehnic i cartist este inutil.

Forma semiputernic Ansamblul informaional: toate informaiile publice Informaiile publice includ : bilanurile, conturi de exploatare ,PER ,creteri de capital ,etc . ntr-o pia eficient, n form semislab, analiza fundamental, fondat pe informaiile publice, este inutil.

Forma puternic Ansamblul informaional: toate informaiile care sunt posibil a se cunoate Nu se pot realiza performane superioare nici chiar de persoanele cele mai susceptibile de a obine informaii privilegiate.

Sursa: Jacquillat&Solnik (1997) Analiza tehnic a pieelor de valori mobiliare a fost dezvoltat de practicieni, iar valoarea sa este pus sub semnul de ntrebrii n mediul universitar i al cercetrilor. n fapt, analiza tehnic este axat exclusiv pe studiul datelor interne ale pieei. Ideea pe care se bazeaz este c factorii economici, financiari, politici i psihologici, care influeneaz formarea cursurilor, sunt coninui n micrile cererii i ofertei de pe pia i c observarea volumelor tranzaciilor i a variaiilor cursurilor este suficient n anticiparea evoluiei cursurilor. Ipoteza fundamental a analizelor tehnice sau grafice este c trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informaii cu privire la micarea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode numai n msura n care schimbrile succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin aa numita corelaie serial. Inexistena unei astfel de corelaii implic o evoluie aleatoare a cursurilor, cunoscut sub denumirea de pia la ntmplare. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat numai dup testarea formei slabe a eficienei . Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate informaiile publice, iar eficiena n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate informaiile, inclusiv cele privilegiate .

Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaz pe analiza tehnic i analiza fundamental n activitatea lor . Acceptarea ipotezei de eficien a pieei face inutil utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficiena informaional a pieei americane a fost scoas n eviden pentru prima dat de Cootner(1964), Moore(1964) i Fama(1965). Aceste studii au fost urmate de Solnik(1973) pentru principalele piee europene. Gabriel Hawawini (1985), n monografia sa, trece n revist, ntr-o manier exhaustiv, toate studiile de eficien realizate pe pieele europene. Toate aceste studii au evideniat eficiena informaional n sens slab a principalelor piee bursiere. n aceste condiii a fost necesar apariia unor noi instrumente n gestiunea portofoliilor care s-au concretizat n teoria modern a portofoliilor. Cteva cuvinte cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de pia, risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de pia sau prima de risc. Conform acestei noi teorii, sperana de ctig a investitorilor va fi direct proporional cu riscul de pia asumat. II. Testarea statistic a formei slabe de eficien informaional Aceast testare se rezum n a arta c un investitor nu poate anticipa cu profit cursurile bursiere viitoare, utiliznd secvene de cursuri trecute. Aceast situaie apare cnd rentabilitatea unui titlu poate fi scris, cel mai simplu, sub forma: ~ ~ R j ,t = j + j ,t (1) unde R j ,t reprezint rata de rentabilitate a titlului j , la momentul t ; j un ~ termen constant, iar j ,t este o variabil aleatoare de speran nul, varian finit i a crei coeficient de autocorelaie, de ntrziere mai mare sau egal cu unu, este zero. n aceste condiii se poate scrie: ~ E R j ,t j = j (2)
~

adic cea mai bun previziune a ratei de rentabilitate a titlului j , pentru o perioad viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, calculat ex-post, pe aceeai durat de timp. ~ Pentru ca procesul R j ,t , al rentabilitilor, s corespund formei slabe de eficien informaional, conform relaiei (1), trebuie s fie ndeplinite cumulativ dou condiii: ~ a). procesul R j ,t trebuie s fie integrat de ordinul 0 (condiia de staionaritate a procesului); ~ b). coeficienii de autocorelaie, ai variabilei R j ,t , nu trebuie s difere semnificativ de zero (necorelare serial). a). Gradul de integrare a unui proces se poate testa cu ajutorul testului Dikey-Fuller, sau a variantei mbuntite ale acestuia ADF. Sunt propuse urmtoarele ecuaii de testat:

R j ,t = a +a R j ,t 1 + u t R j ,t = b +b R j ,t 1 + b t + u t

(3)

n cazul n care reziduurile u t sunt autocorelate de ordinul p , Dikey R j ,t 1... p , i Fuller au propus introducerea a p regresori i , unde i = rezultnd testul ADF. Ecuaiile de testat vor fi:

R j ,t = c + c R j ,t 1 + i R j ,t i + u t
i =1

R j ,t = d + d R j ,t 1 + d t + i R j ,t i + u t
i =1

(4)

Studiind distribuiile estimatorilor a , b , c i d cei doi au gsit c acestea sunt deplasate n jos n raport cu cea Student, iar utiliznd simulri Monte-Carlo au gsit valorile critice, care tind asimtotic spre valorile legii normale pentru T>500. Cnd coeficienii a , b , c i d nu difer semnificativ de 0, seria rentabilitilor R j ,t este integrat de ordinul 1. Cnd difer semnificativ de 0 trebuie vzut dac aceasta nu este integrat de ordinul 2, sau mai mult. Dac i aceast ultim ipotez este respins, seria rentabilitilor este integrat de ordinul zero, respectiv staionar. b). Testarea autocorelrii rentabilitilor se va realiza cu ajutorul testului Ljung&Box(1979), pentru autocorelaii de lag mai mare sau egal cu unu. Statistica testului Ljung&Box(LB), Q LB , se calculeaz pornind de la coeficienii de autocorelaie de lag cuprins ntre 1 i K. n general K este cuprins ntre 1 i a patra parte din volumul eantionului. Statistica Q LB are urmtoarea expresie:

Q LB = T (T + 2)
j =1

j2 r Tj

unde

j r

sunt

coeficienii

de

autocorelaie a reziduurilor, de lag j . Sub ipoteza nul de necorelare a reziduurilor, aceast statistic este distribuit dup o lege 2 , cu K grade de libertate. III. Rezultate empirice pe piaa romneasc n testarea ipotezei de eficien informaional n sens slab s-a utilizat un eantion de 10 societai cotate la Bursa de Valori Bucureti, n prima categorie. Perioada de studiu este cuprins ntre 16.10.1997 i 21.12.2000, adic un volum de 832 n timp.

Aceste societi au fcut sau fac parte din coul indicelui BET. n determinarea rentabilitilor aritmetice s-au utilizat cursurile de nchidere. a). Testarea staionaritii cu ajutorul testului Dikey-Fuller Rezultatele aplicrii testului, pentru modelele (3), sunt date n tabelul urmtor:
Societi DWa DWb t ( b ) a b ALR -26,84 2,002 -26,81 -0,7 2,01 ARC -24,98 2,014 -24,96 -0,35 2,015 ATB -31,58 2,004 -31,79 2,54 2,006 AZO -27,07 1,99 -27,15 1,69 1,99 CMP -35,56 1,961 -35,58 1,11 1,962 DAC -28,27 2,004 -28,29 0,81 2,001 OLT -29,65 1,99 -29,83 2,41 1,987 PCL -32,29 2 -32,27 -0,33 2 SNC -30,82 1,97 -30,98 2,27 1,98 TER -22,12 2,04 -22,1 0,002 2,03 Not: valorile critice, pentru o probabilitate de garantare de 0,99 sunt de 3,44 n cazul primului model i de 3,97 n al doilea

Indiferent de modelul utilizat, cu sau fr tendin, ipoteza nul, de integrare de ordinul unu, este respins cu o probabilitate mai mare de 0,99. Componenta de tendin este prezent numai n cazul societilor ATB i SNC. Statistica Durbin-Watson (DW) arat c reziduurile nu sunt autocorelate de ordinul unu, ele fiind toate n vecintatea valorii doi. n aceste condiii, utilizarea modelelor (4), n testarea staionaritii, nu mai este necesar. S-a studiat n continuare integrarea de ordinul doi, utiliznd modelele: t / t 2 R j ,t = a +a R j ,t 2 + u t (5) t / t 2 R j ,t = b +b R j ,t 2 + b t + u t Valorile statisticilor DF sunt n toate cazurile mult mai mici de 30, valorile tabelate, pentru acelai prag de risc, fiind neschimbate. n aceste condiii i ipoteza de integrare de ordinul doi este respins. n concluzie, seriile rentabilitilor, celor 10 societi, sunt integrate de ordinul zero, respectiv staionare n sens slab. b). Studiul necorelrii rezidurilor Coeficienii de autocorelaie (AC) a rentabilitilor aritmetice zilnice, pentru intervale de 1, 2, [], 10 zile i valoarea statisticii Ljung-Box ( Q) pentru un lag de 36, sunt date n tabelele urmtoare:

Soc. LAG 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Q(36) Soc. LAG 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Q(36)

ALR AC 0.062 -0.009 -0.023 0.078 -0.016 0.002 0.000 -0.044 -0.004 -0.004 32,58 DAC AC 0.018 0.013 -0.017 -0.060 -0.054 0.029 -0.036 0.033 -0.022 0.065 40,16

ARC AC 0.141 0.073 -0.046 -0.050 -0.056 -0.036 -0.045 0.038 0.049 0.051 42,27 OLT AC -0.028 0.012 -0.054 0.026 -0.035 -0.035 -0.015 0.044 -0.010 0.046 29,95

ATB AC -0.092 -0.018 0.069 -0.035 0.021 0.019 0.002 -0.032 -0.032 0.007 38,17 PCL AC -0.114 0.005 -0.033 0.013 0.034 -0.002 -0.018 -0.040 -0.040 -0.008 48,16

AZO AC 0.061 -0.040 -0.086 0.064 -0.029 0.072 0.019 0.024 -0.065 -0.046 53,61 SNC AC -0.068 0.059 -0.015 -0.005 -0.051 0.004 -0.019 -0.012 0.018 -0.006 34,84

CMP AC -0.209 0.111 -0.084 0.026 0.000 -0.044 -0.005 -0.024 0.032 -0.070 112,8 TER AC 0.258 0.144 0.072 -0.036 -0.036 -0.079 -0.085 -0.150 -0.044 -0.038 160,1

Doar n cazul valorilor bolduite din tabel coeficienii de autocorelaie difer semnificativ de zero. Rentabilitile sunt autocorelate pozitiv n cazul societii TER i negativ n cazul CMP. Testarea necorelrii cu testul LB a dus la respingerea ipotezei nule de necorelare doar n cazul celor dou societi de mai sus, cu o probabilitate de garantare de cel puin 0,95. n restul cazurilor se accept ipoteza nul de necorelare, neexistnd o succesiune de evenimente dependente n evoluia rentabilitilor. Gsirea autocorelaiei seriale, n cazul celor dou societi, implic realizarea unei analize mai fine a coeficienilor de autocorelaie pe subperioade de timp. Ipoteza de corelare a rentabilitilor rmne n picioare numai dac va exista acelai tip de dependen i pe intervale mai scurte de timp. Eantionul de 832 rentabiliti zilnice se va mpri n trei subeantioane de volume egale, n care se vor studia coeficienii de autocorelaie.

Ean t. 1. 2. 3. 4. 5. EAN T 1. 2. 3. 4. 5.

CMP t [1832] t [1 278] -0.209 0.111 -0.084 0.026 0.000 -0.090 0.008 -0.072 -0.035 0.024

t [ 279 556] t [557 832]

-0.065 0.044 -0.027 0.031 -0.016 -0.346 0.209 -0.114 0.063 -0.017

TER t [1832] t [1 278] 0.258 0.144 0.072 -0.036 -0.036 -0.132 0.114 0.099 -0.043 0.036

t [ 279 556] t [557 832]

0.385 0.146 0.088 -0.066 -0.108 0.245 0.166 -0.014 0.048 0.071

Din tabelul societii CMP se poate observa c autocorelaia negativ de lag unu se pstreaz i pe subperioade, n intensiti diferite. Prin testarea semnificaiei acestor coeficieni s-a gsit c pentru primele dou subperioade acetia nu difer semnificativ de zero. Conform acestor coeficieni, dup un randament pozitiv urmeaz un randament negativ i invers. Rezultatul trebuie privit cu precauie datorit valorilor mici ale coeficienilor de autocorelaie. Rezultatele obinute pentru societatea TER sunt contradictorii. Se oberv o instabilitate accentuat a coeficienilor de autocorelaie de lag unu, fapt care respinge ipoteza iniial de corelaie serial pozitiv. Atta timp ct aceti coeficieni nu sunt stabili n timp nu vor fi utili n analiza grafic i tehnic a variaiei cursurilor. IV. Concluzii n toate cazurile studiate seriile sunt integrate de ordinul zero, respectiv staionare. Varianta slab de pia aleatoare, adic cea de martingale este ndeplinit de toate cele 10 aciuni studiate. Pentru 8 titluri din 10 se poate accepta ipoteza de necorelare serial. Din aceast cauz, cele 8 vor putea fi modelate stochastic, cel mai bine, printr-un model de tip MA(0). Pentru astfel de modele, previziunile cele mai probabile n viitor sunt mediile empirice obinute pe baza datelor din eantion. O astfel de previziune nu este de nici o utilitate pentru analist n obinerea de profituri sistematice deoarece toi investitorii vor avea aceleai anticipri, dac informaia de care dispun se rezum doar la cursurile i rentabilitaile trecute. Pentru celelalte dou societi s-ar putea utiliza modele autoregresive de previziune, dar puterea acestor modele este foarte sczut datorit valorilor mici pe care le iau coeficienii de autocorelaie.

n aceste condiii analiza tehnic i grafic pare a fi inutil n obinerea de profituri sistematice. De 30 de ani exist o puternic controvers ntre mediul cercettorilor i cel al profesionitilor pe aceast tem. Nici pn n prezent nu s-a detaat un ctigtor clar n aceast disput. Totui, se pare c ipoteza de eficien slab a pieei a ctigat tot mai mult teren. Un gestionar va fi capabil de stock selectivity numai dac va dispune de informaii suplimentare, i mai ales privilegiate. Din acest considerent gestiunea activ s-a dezvoltat mai ales spre cea de-a doua latur a sa: market timing. Rezultatele obinute, pe baza celor 10 titluri studiate, nu pot fi extrapolate la nivelul ntregii piee romneti. Aceste rezultate se ncadreaz pe linia rezultatelor obinute pe toate marile piee mondiale. Limitele studiului mai sunt date de volumul eantionului n timp i de periodicitatea de calcul a rentabilitilor. Ar fi interesant de realizat un astfel de studiu pe toate societile cotate la Bursa de Valori Bucureti, pentru a putea extinde concluziile la nivelul ntregii piee.
BIBLIOGRAFIE
1. Cootner P., The random character of stock market prices, Cambridge, MIT Press, 1964 2. Fama E. F., The Behaviour of Stock Prices, Journal of Business, 38, pg.34-105, 1965 3. Fama E., Fisher L., Jensen M., Roll R., The adjustement of stock prices to new information , International Economic Review, 13, februarie, 1969. 4. Hawawini G., European Equity Markets : Price Behavior and Efficiency, Monograph Series in Finance and Economics, Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions, New York, 1985. 5. Jaquillat B., Solnik B., Marchs financires : gestion de portefeuille et des risques , 3e editie, Ed. Dunod, Paris, 1997. 6. Solnik B., 1973, Note on the validity of one random walk for european stock prices , Journal of Finance, decembrie 1973.