Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Evaluarea firmei
D34
EVALUAREA FIRMEI
Fia disciplinei
Statutul disci plinei : opional Anul de studii : II Semestrul: 1 Titul arul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca Nu mrul de ore/ Verificarea / Cred ite Curs Seminar Lucrri Proiect 14 14 -
Examinare C
Credite 2
A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI
1. 2. 3. 4. 5. Cunoaterea i nelegerea rolu lui d iagnosticului i evalurii la n ivelul unui sistem de afaceri Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori Cunoaterea, nelegerea i exp licarea principalelor abordri n evaluare Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor nelegerea elementelo r cheie pe care se sprijin co mpetitivitatea micilor afaceri
C. COMPETENE SPECIFICE
1. Formu larea de pro iecte de finanare i mon itorizarea imp lementrii acestora 2. Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gs irea de soluii creative pentru atenuarea conflictelor care apar n mediu l organiza ional intern i extern
D. CONINUTUL DISCIPLINEI
a) Curs Capitolu l 1. Cadru l general al evalurii unei ntreprinderi Coninuturi 1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii 1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare 1.4. Abordri posibile n do meniu l evalurii firmei 1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Mo mente ale evalurii i probleme specifice 1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare 1.7. Etapele aciunii de evaluare 2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze 2.2. Posibile abordri n realizarea d iagnosticului pentru evaluare 2.3. Ab ordarea funcional a diagnosticului global 3.1. Bilan contabil i bilan economic 3.2. Activul net corijat (ANC) 3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare 4.1. Principale metode bazate pe venit 4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit 4.3. Metoda flu xurilo r financiare actualizate (DCF) 4.4. Metoda capitalizrii venitului 4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje 5.1. Cap italul intelectual i co mponentele sale 5.2. Evaluarea activelor necorporale 6.1. Metoda lu i Irving Fischer Pag. 953 Nr. ore 2
2. Diagnosticul firmei 3. Estimarea valorii afacerii prin metode patrimoniale 4. Familia metodelor de evaluare bazate pe venit
2 2
Evaluarea firmei
D34
metodelor de evaluare bursiere 7.Cazuri particulare de evaluare Total ore a) Aplicaii Tipul de aplicaie (Lucrri) 1. Discuii/dezba tere 2. Exemp le i ap lica ii 3. Exemp le i ap lica ii 4. Studiu de caz 5. Studiu de caz 6. Studiu de caz 7. Exemp le i ap lica ii Total ore
6.2. Modelu l Go rdon-Shapiro 6.3. Modelu l lui Bates 7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 7.2. Evaluarea IMM -urilor
2 2 14
Coninuturi Valoarea de p ia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai bun utilizare Valoarea banilor n t imp. Tehnica co mpunerii i actualizrii banilor Costul capitalului (propriu/mpru mutat/ mediu ponderat) Construcia bilanului econo mic i determinarea ANC Evaluarea afacerii prin flu xuri Evaluarea grupului Metal Particulariti n evaluarea unui start -upp
Nr. ore 2 2 2 2 2 2 2 14
E. EVALUARE
Mod de examinare : Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip, discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i abilitilo r pe care disciplina i le -a propus ca obiectiv. Colocviu l (C) const n verificarea cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, exp licare i interpretare) i abilitilor, at t prin rezo lvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de teste g ril. Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5; Standarde mini me de performan: 1. Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare 2. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evalua re
F. BIBLIOGRAFIE
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002 Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii , Tribuna Economic, Bucureti 2001 Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007 Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000 Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVA L, Bucureti 1999 Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii , Ed itia a treia revizu it, Editurile IROVA L si INVEL M ULTIM EDIA, Bucure ti, 2007 Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVA L, Bucureti 2001 Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii , Editura CECCA R, 1996 Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii, Ed itura UTPRESS, Cluj-Napoca 2010
Pag. 954
Evaluarea firmei
D34
fundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de toate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i de modul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare .
Vedei do meniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation Dac vnztorul i cu mprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de p re, n conformitate cu evalurile lor proprii, atunci este posibil ca tran zacia s nu se realizeze. Pag. 955
Evaluarea firmei
D34
industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel mai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amp loarea muncii de evaluare depinde n mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n general mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simp l achiziie de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n d irect, n afara pieei financiare. 2. Pentru a realiza o dezinvestiie , caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c s e cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate, logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele utilizate putnd fi mai mu lt sau mai puin similare. 3. n cazul unei succesiuni , cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este n mare parte regizat de metode ad min istrative. 4. n caz de fuziune a dou societi , calculul paritilor de schimb se dovedete deseo ri foarte delicat. n acest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou firme. 5. n cazul introducerii unei firme la Burs , evaluarea este pute rnic influenat de metode bursiere specifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea. 6. Pentru a msura performanele conducerii , caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a firmei. 7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului , caz n care se impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelo r patrimoniale i a rezu ltatului activ itii. Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele care o co mpun, servind ca in strument pentru estimarea mrimii deprecierii anu mitor active imobilizate.
Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de profitabil propriet atea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt Pag. 956
Evaluarea firmei
D34
financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, redat n Standardul Internaional de Contabilitate 36 (deprecierea activelor). Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n continuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime, valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor constituente. Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recu perabile i nu folosit n continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor, transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de schimb. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti n condiii extraord inare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr -un interval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de market ing neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor nedoritor i/sau a nstrinrii d in obligaie sau constrngere. OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea d in fu ziune. 1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare Conceptul de cea mai bun utilizare (CM BU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor valorii de pia. Prin analiza CM BU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea p roprieti i. Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezab il financiar i care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate. Criteriile din defin iia de mai sus trebuie s fie secveniale i intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezu ltat din analiz c una sau mai multe utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Ut ilizarea din care rezult valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.
Evaluarea firmei
D34
proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare. Capitaliznd venitul sau actualiznd flu xuri de nu merar v iitoare cele dou metode uzuale ale abordrii evalu atorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor. Principiu l substituiei aplicat aici arat c flu xu l de venit care produce cea mai mare recuperare i fructificare, corespunztoare unui anumit n ivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii. 1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor). Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i informa iile referitoare la p ia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general, proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzac ionate pe o pia deschis. Cele trei surse uzuale de informa ii fo losite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblu l lor; (iii) tran zaciile anterioare ale proprietii subiect al e valurii. Este obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderi similare.
Reinei ns c: asemeni la evaluare, la stabilirea preului t rebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc eliminarea evalurilor i preurilor greite cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s se ma ximizeze transparena); complexitatea efortulu i de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat (pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare detaliat i co mprehensiv ca i n cazu l obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei de stabilire a p reului (o vitez excesiv mp iedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a preului); cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)act ivele au o valoare potenial considerabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie tranzacia, fie societatea (o polit ic a preului ridicat va lovi cu mprtorii care, avnd capital redus, nu pot investi). un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat ca el s accepte consultana unui sp ecialist independent; atunci cnd este posibil, p iaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu este suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importanei obiectivului). cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii t ind s fie influenai de valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt in teresai de supravieuirea firmei i de ctigurile nete viitoare.
Pag. 958
Evaluarea firmei
D34
V NZTOR
n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. n evalurile sumare ce preced astfel de tranzacii, vnztoru l nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i n ici nu cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat , ca deintor de date, poate orienta piaa bursier prin comunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolu l experilor independeni , ce examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. n cazul introducerii la Burs, ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei mult itudini de cumprtori poteniali. Dac n tranzaciile clasice, divergenele d intre vnztori i cu mprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume p iaa, care ratific sau refuz un anumit pre, n cadrul unui curs limit. n cazul tran zaciilor impo rtante pot aprea ns i ali actori, s -i numim au xiliari. Cabinete de consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor, cu mprtorul, o anu mit ntreprindere oferit spre vnzare, dar i o cert ificare a fiab ilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de tranzacie, cabinetele de avocai au rolul de a lmuri aspectele jurid ice i fiscale ale tran zaciilor. Actori posibili ai unei operaii de evaluare Cumprtor
Evaluator
Cabinet de audit
Expert independent
ntreprindere evaluat
Vnztor
Consultant al vnztorului
Pag. 959
Evaluarea firmei
D34
FAZA INIIA L CONCLUZIILOR E1. Cunoaterea prel iminar E2. Pregtirea aciunii
FAZA
E3. Diagnostic
Pag. 960
Evaluarea firmei
D34
(Strengths= puncte tari, Weaknesses= pun cte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= amen inri). Pag. 961
Evaluarea firmei
D34
Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale ntreprinderii i identificarea soluiilor de ord in tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea acesteia. Elemente de verificat n cadru l acestui diagnostic: a) caracteristicile produciei: organizarea general, flu xu l de p roducie, nivelu l de automatizare etc. b) capacitatea de producie i gradul de utilizare al capacitii; c) activitatea tehnic de ntreinere i repara ii; d) activitatea de cercetare i dezvoltare; e) programarea, controlul i asigurarea calitii produciei; f) sistemu l informa ional al societii. 2.3.5. Diagnosticul financiar Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instru mente i metode ce permit o apreciere asupra situaiei financiare i a performanelo r unei organiza ii dotate cu autonomie financiar. Ea reprezint o impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile diagnosticului global. Nici o organiza ie nu poate supravieui fr indicatori financiari, dar nici nu poate prospera (numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de avantajele utilizrii indicatorilo r financiari. De alt miteri, analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid survol de recunoatere, constituie o etap de pre -diagnostic care se arat a fi extrem de util pentru a repera indicatorii poteniali revelatori ai problematicii organizaiei. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: a) analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor v iitoare (ind icatori de rentabilitate); b) situaia echilibrulu i financiar (indicatori statici i d inamici ai lichiditii i solvab ilitii); c) riscurile pe care le suport firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul economic i cel financiar). Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele puncte tari i puncte slabe la nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne ), dar i oportuniti i ameninri majore care o pot influena n viitor (rezu ltat al analizei externe ). Diagnosticul global, obinut prin sinteza acestor diagnoze pariale cu ajutorul unei matric e SWOT, permite apoi armoniza rea punctelor tari cu oportunitile, dar i minimizarea efectelor amen inrilor identificate asupra punctelor slabe ale organizaiei. ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic global pentru firma COMOD S.R.L .
Evaluarea firmei
D34
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii) stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanului contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (iiii) ntoc mirea bilanului economic (iiiii) calcu lul valorilor patrimon iale de evaluare.
ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil
nainte ns de a se realiza o corecie propriu - zis a activului i pasivului, este necesar s se cerceteze toate elementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii de Pag. 963
Evaluarea firmei
D34
elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii ); aceasta deoarece ultimele reprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.
Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizo lvarea sa, au ca obiect realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajului activului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de ali proprietari care s le ad min istreze, astfel nct s genereze profit. Pag. 964
Evaluarea firmei
D34
n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot s produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar flu xurile de venit care se pot obine, n anu mite condiii, n urma folosirii acestora. Pag. 965
Evaluarea firmei
D34
(d) mixajul elementelor rezultate n p rimele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare. EXEMPLU. Determinarea cap acitii beneficiare a firmei Alpha
4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capi talizare Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de oportunitate al capitalului investit n ntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sume monetare, pltib il sau ncasabil n viitor, n valoare actual (prezent) a acesteia. Rata de capitalizare este orice div izor (de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare. Coerenele principale dintre venitul care este supus actualizrii/capitalizrii i ratele corespondente sunt: - prin actualizare : (i) flu xu l net de numerar la dispozi ia acionarilor, exprimat n termen i nominali (preuri curente), se actualizeaz cu o rat care reflect costul nominal al capitalu lui ac ionarilor; (ii) flu xu l net de numerar la d ispoziia ac ionarilor, exprimat n termen i reali (preuri constante), se actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului acionarilor; (iii) flu xul net de numerar la dispozi ia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni nominali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat nominal al capitalului investit; (iv) flu xu l net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni reali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat real al capitalu lui investit; - prin capitalizare : (i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul capitalulu i acionarilor; (i) rezultatul net din exp loatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul med iu ponderat al capitalu lui investit.
Durata perioadei de previziun e exp licit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitate economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalu lui investit egaleaz costul capitalului. Pag. 966
Evaluarea firmei
D34
susinerea cifrei de afaceri p revizionat. Aceste investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual (egalitatea apare doar n cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru - working capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor sale componente i a nivelu lui med iu al indicatorulu i din sector. n flu xul de numerar se include numai modificarea anual a acestui indicator ( FRN), modificare care p oate fi cu plus (semnificnd pli suplimentare) sau cu minus. n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de flu xuri nete de numerar: (i) flu x de numerar net la dispoziia acionarilo r; i (ii) flu x de numerar net la dispozii a capitalulu i investit. Metoda actualizrii d ividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o politic de p lat a div idendelor relativ constant (procent din profitul net). Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalu lui de t imp pentru care a fost elaborat bugetul previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite: pe baza flu xu lui de n u merar din ultimu l an prev izionat (FNn) i a unei rate de capitalizare K (rata de actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn /K pe baza capitalu lui p ropriu rezu ltat din bugetul previzionat p entru ultimu l an al scenariulu i desfurat de planul de afaceri. Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare pat rimonial modest; b) a doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificat iv, dar masa patrimon ial este apreciabil. Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activ itii, fie avnd n vedere lich idarea sau ncetarea activitii acesteia. Flu xu rile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare , folosind tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate realizate de ntreprind erile sau proprietile co mparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i rata inflaiei i riscul. Actualizarea flu xu lui net de nu merar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare. Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia flu xulu i de numerar utilizat. Dac flu xu l de numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualizarea se va face cu un cost real al capitalului; dac flu xu l de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali), a ctualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului. Introducerea incertitudini n calculul valo rii firmei prin oricare d in modelele actuale de evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de actualizare , supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalulu i. Rezult deci o valoare mai mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia), cci flu xu rile viitoare de numerar sunt diminuate ca urmare a actualizrii. Modelul primei de risc n trepte: a = R0 + pr, unde: R0 reprezint rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc Modelul primei de risc global: a = R0 (1 + r) , unde r reprezint mrimea riscului global Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate a = R0 + (Rp - Ro ) , unde: este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate a = R0 + (Rp Ro ) + d + l, unde: d este o corecie pentru dimensiunea firmei, iar l este o corecie pentru lichid itate. EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una nendatorat Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor flu xurilor nete de numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n considerare factorul timp i factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor. Pag. 967
Evaluarea firmei
D34
Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n mo mentul evalurii, sunt profitabile i viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultat ele scontate trebuie ca evaluatorul s elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilo r rezultate (evoluia unor indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurena etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane). Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii. ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF
n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar pentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare de analiz. Pag. 968
Evaluarea firmei
D34
2. Metoda DCF
Pag. 969
Evaluarea firmei
D34
Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o valoare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu clienii, relaiile cu furn izorii, relaiile cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri. Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a activelor necorporale. Nu mite n mod curent fond comercial sau goodwill , ele apar ca rezultat al numelui comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficii economice. Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele, mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know -how.
Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de p ia, la cost de nlocuire net , prin capitalizarea venitului etc. De cele mai multe o ri ele sufer corec ii fa de valoarea contabil. 10 IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele federale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impo zitul pe venit. Pag. 970
Evaluarea firmei
D34
n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca.120 de poziii de astfel de active ce pot fi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct , cnd ele sunt folosite n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect , n cazul transferului unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane. Metodele de evaluare ale activelor necorporale d istincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii oricru i tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor d e evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora: (i) metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea activelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte act ive necorporale i n cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare); (ii) metode bazate pe venit , adecvate n special atunci cnd se pune problema n registrrii n bilan a activelor necorporale achiziionate cu ocazia cu mprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se pune problema alocrii preulu i total de achiziie pe activele ach izi ionate); (iii) metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de p ia).
V0
t 1
Dt 1 k
t
Vn 1 k
n
unde: Dt reprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari (egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vn este valoarea aciunii n anul n. Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cu costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cu mpr azi (Vo). VA N este egal cu zero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteaz aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor n ani n care se amortizeaz investiia n aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.
Evaluarea firmei
D34
Vo
D1
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n viitor. Pag. 972
Evaluarea firmei
D34
ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere rid icate datorate ateptrilor de cretere exponeniale. Oricu m ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul de activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemp lu, n cazul ntreprinderilor Internet, mu ltip lii de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei. ntreprinderile pot fi co mparate ntre ele cu ajutorul unor rat e part iculare pieei (curs/venit, curs/utilizator, venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor co merciale. Metoda de actualizare a flu xurilor de numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat acestui tip de pia. Un alt exemp lu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a produsului. Utilizarea metodei de actualizare a flu xurilor de nume rar nu poate fi fcut aici fr a ine seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii i co mercializrii produsului, n baza realizrii unor scenarii (de exemp lu utiliznd metoda First Ch icago) care au n vedere probabilitile de succes/insucces ale produsului 12 . ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte active necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare. STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off
12
Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de stadiul de dezvoltare al ntreprinderii. Pag. 973
Evaluarea firmei
D34
Materialele cuprinse n acest manual nu constituie lucrri de cercetare tiinific i nu revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i s serveasc procesului didactic.
Pag. 974