BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Cuprins
ocurile de ofert i intirea direct a inflaiei 3 Compromisuri inerente n formularea politicii monetare .....8 Cooperarea dintre politica fiscal i cea monetar ....19 Cazul Romniei. Constrngeri n formularea politicii monetare ......25

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

ocurile de ofert i intirea direct a inflaiei

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Strictee versus flexibilitate n aplicarea strategiei de intire direct a inflaiei

intirea inflaiei n regim strict
oc de ofert (ex. o cretere a preului petrolului) conduit restrictiv a politicii monetare (chiar prociclic) prevenirea creterii preurilor genereaz o accentuare a fluctuaiilor la nivelul produciei i al omajului

intirea inflaiei n regim flexibil

Banca central acord un rol primordial minimizrii efectelor de runda a doua ale unor astfel de ocuri i ancorrii anticipaiilor inflaioniste O parte din oc se va reflecta n creterea temporar a preurilor, autoritatea monetar acordnd un rol important stabilizrii fluctuaiilor deviaiei PIB de la nivelul su potenial

Implicaii asupra tipului de indice al preurilor de consum care trebuie intit: headline vs. CORE
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
4

Magnitudinea i frecvena ocurilor de ofert tind s fie mai ridicate n economiile emergente
Pondere relativ ridicat a agriculturii n PIB i a alimentelor n indicele preurilor de consum Impact relativ mai mare al fluctuaiilor preurilor materiilor prime Existena unei ponderi relativ ridicate a preurilor administrate n indicele preurilor de consum n contextul necesitii alinierii acestora la preurilor externe

Economiile emergente care au adoptat intirea direct a inflaiei au optat pentru o abordare flexibil n aplicarea acesteia

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

n pofida deficitului de cerere, inflaia rmne relativ ridicat n economiile emergente

Economii emergente
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Europa Central i de Est

40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10

CIS
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

America Latin
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10

devia ia PIB (HP), sc. dr. (%)

Sursa: FMI, calcule BNR

rata medie anual a infla iei (%)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

 dat fiind dominana ocurilor de ofert

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Compromisuri inerente n formularea politicii monetare

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Constrngeri n urmrirea obiectivului stabilitii preurilor

Dei au drept obiectiv primordial asigurarea stabilitii preurilor, bancherii centrali nu sunt obsedai de inflaie (inflation nutters Mervyn King, 1997)
Nu le este indiferent impactul pe care deciziile de politic monetar avnd drept scop asigurarea stabilitii preurilor l au pe termen scurt i mediu asupra cererii agregate Prefer s evite modificrile abrupte ale nivelului ratei dobnzii de politic monetar, care au potenialul de crea volatilitate excesiv pe piee (interest rate smoothing) Nu ignor implicaiile deciziilor de politic monetar asupra cursului de schimb
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Stabilitatea preurilor vs. creterea economic

Bncilor centrale li se reproeaz focalizarea excesiv pe stabilitatea preurilor i trecerea n plan secund a obiectivelor stimulrii creterii economice i ocuprii depline

Contraargumente:
Nu exist un conflict pe termen lung ntre stabilitatea preurilor i creterea economic
Politicile monetare care menin inflaia joas i stabil sunt compatibile cu creterea economic relativ nalt i sustenabil

Renunarea la prevalena obiectivului stabilitii preurilor ar nsemna revenirea la o conduit a politicii monetare care istoric s-a dovedit a fi contraproductiv Conduita de facto a bncilor centrale a fost una flexibil i departe de a fi indiferent la evoluiile variabilelor macroeconomice reale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
10

Stabilitatea preurilor vs. stabilitatea financiar

O a doua linie a criticii, relativ recent i opus primei, este aceea c bncile centrale nu au fcut suficient pentru a tempera euforia care a alimentat bula speculativ i a condus la declanarea crizei financiare
nainte de criz prevala ideea potrivit creia pieele financiare funcioneaz corect n cea mai mare parte a timpului, iar politica monetar ar trebui s rspund la evoluiile preurilor activelor doar n msura n care acestea afecteaz traiectoriile viitoare ale cererii agregate i ale preurilor (Yellen, 2009)

Criticile sunt justificate ntr-o anumit msur:

Apariia bulelor speculative este inerent funcionrii pieelor financiare (Minsky, 1992) Curarea consecinelor crizei financiare globale (mopping-up) se dovedete mult mai costisitoare dect intervenia autoritilor pentru limitarea sau corectarea dezechilibrelor ntr-o faz timpurie a manifestrii lor (Issing, 2008; Stiglitz, 2010)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
11

Este posibil intervenia politicii monetare n temperarea euforiei creatoare de bule speculative?
Identificarea unei bule speculative n timp util pentru ca o aciune de politic monetar s fie eficace este dificil, avnd n vedere imprecizia modelelor de evaluare (Yellen, 2009) Utilizarea politicii monetare n vederea contracarrii unei bule speculative are potenialul de a prejudicia atingerea de ctre aceasta a celorlalte obiective
Nu toate bulele sunt identice, iar politica monetar trebuie s determine severitatea acestora nainte a decide dac este oportun o intervenie timpurie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

12

Stabilitatea preurilor vs. stabilitatea financiar: design-ul interveniei

Presupunnd c o bul speculativ suficient de sever este identificat cu succes, este politica monetar cea mai potrivit pentru a rspunde?
Politica monetar dispune n mod independent doar de rata dobnzii, aceasta nu este ns suficient pentru a gestiona att stabilitatea preurilor, ct i stabilitatea financiar Este preferabil un instrument dedicat reglementarea macroprudenial Intervenia politicii monetare nu poate fi exclus de plano
salvgardarea stabilitii financiare condiioneaz sustenabilitatea stabilitii preurilor, astfel nct intervenia politicii monetare ar fi justificat
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
13

Constrngeri impuse politicii monetare n perioada precriz de intrrile masive de capital

Lichiditate abundent n economiile dezvoltate niveluri sczute ale ratelor dobnzilor investitorii caut oportuniti de ctiguri superioare pe alte piee intrri masive de capital n economiile emergente

Expansiune rapid a creditului Presiuni inflaioniste i de apreciere real a cursului de schimb Dificulti n identificarea nivelului optim al ratei dobnzii de politic monetar:
suficient de ridicat pentru a asigura dezinflaia i a menine contul curent n limite sustenabile suficient de sczut pentru a crete intermedierea financiar i pentru a descuraja intrrile de capital speculativ
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
14

Vulnerabiliti induse de intrrile de capital

Intrrile de capitaluri
Liberalizarea contului de capital Diferenial nalt de dobnd

Echilibrul macroeconomic
Depreciere abrupt

Stabilitatea preurilor
Inflaie

Ieiri de capital

Politici monetare i fiscale restrictive

Intrri de capital

Deteriorarea percepiilor investitorilor

Comprimarea cererii agregate; recesiune; omaj

Scderea profitabilitii companiilor

Stabilitatea financiar
Acumulare de credite neperformante

Cercul vicios al politicii monetare

Dezechilibru extern nesustenabil

Dezechilibru fiscal

Reducerea profitabilitii bncilor

Vulnerabilitate crescnd la fluctuaiile cursului de schimb Deteriorarea competitivitii externe

Falimente bancare

Apreciere nominal

Supranclzirea economiei

Expansiunea creditului n valut

Sursa: Isrescu (2006)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

15

 a cror materializare genereaz un nou set de constrngeri pentru politica monetar

Reducere brusc a intrrilor de capital / ieiri de capital Ajustare rapid a dezechilibrelor externe Depreciere semnificativ i rapid a cursului de schimb risc de dezancorare a anticipaiilor inflaioniste Declin economic Dezintermediere financiar n funcie de magnitudinea vulnerabilitilor acumulate, politica monetar ar putea s nu aib libertatea de a oferi sprijin creterii economice, dat fiind impactul deprecierii cursului de schimb asupra stabilitii preurilor i a celei financiare
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
16

Perioada crizei globale: ncetinire a activitii economice i ajustare extern semnificativ n contextul restrngerii drastice a fluxurilor de capital privat
1 000 800 600 400 200 0 -200 -400 2000 % din PIB fluxuri nete de capital soldul contului curent 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 fluxuri nete de capital PIB (sc.dr.) 2010 2011 2012 mld. USD %, variaie anual 10 8 6 4 2 0 -2 -4

6 5 4 3 2 1

0 2000 Sursa: FMI Sursa: FMI

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

17

Investiiile de portofoliu n economiile emergente i mresc importana relativ pe fondul necesarului crescut de finanare a statelor

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

18

Cooperarea dintre politica fiscal i cea monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

19

Este politica monetar suficient pentru atingerea stabilitii preurilor?

Atingerea stabilitii preurilor nu este garantat doar de comportamentul politicii monetare, orict de restrictiv ar fi aceasta O politic fiscal care genereaz deficite crescnde i acumulare de datorie, fr a avea un angajament de reducere a acestora n viitor (o politic non-ricardian), este cea care stabilete nivelul preurilor n economie, genernd inflaie Cine asigur disciplinarea politicii fiscale?
Numai autoritile, dac au ownership Autoritile, UE, FMI, Banca Mondial, dac nu exist ownership

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

20

Cooperarea dintre politica fiscal i cea monetar

Cnd capitalul este mobil i rata de schimb flexibil, sunt posibile trei situaii relevante:
1. Economia este peste potenial i exist presiuni inflaioniste (perioad de boom, cu anticipaii inflaioniste) 2. Economia este sub nivelul potenial, dar exist presiuni inflaioniste de natura ofertei (perioad de recesiune cu anticipaii inflaioniste) 3. Economia este sub nivelul potenial (perioad de recesiune cu anticipaii deflaioniste) cazul economiilor aflate n capcana lichiditii

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

21

Perioada de boom (cu anticipaii inflaioniste)

Conduit ideal: ambele politici ar trebui s acioneze anticiclic (n sensul eliminrii excesului de cerere) ntr-o astfel de situaie, o expansiune fiscal nu este dezirabil i duce la anticiparea de ctre participanii pe piaa financiar a unei creteri a ratei dobnzii de politic monetar i, astfel, a ratelor dobnzii pe termen scurt i a celor pe termen lung Creterea ratelor dobnzii pe termen lung
reduce valoarea activelor gospodriile vor finana mai puine cheltuieli, iar firmele mai puine investiii apreciaz moneda naional scderea ritmului exporturilor

Deciziile sectorului privat (reducerea cheltuielilor, investiiilor i exporturilor) compenseaz creterea iniial a produciei i a ocuprii determinat de expansiunea fiscal Politicile acioneaz n direcii diferite i i anuleaz reciproc efectele
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
22

Perioada de recesiune cu anticipaii inflaioniste

Conduit ideal: ambele politici acioneaz anticiclic (n vederea eliminrii deficitului de cerere) Prezena ocurilor de ofert complic poziionarea politicilor, conduita acestora depinznd de gradul de ancorare a anticipaiilor inflaioniste Dac ocurile inflaioniste de natura ofertei nu dezancoreaz anticipaiile ocul de ofert este acomodat politica monetar nu submineaz i poate sprijini eficacitatea unei expansiuni fiscale n refacerea cererii agregate Dac anticipaiile inflaioniste cresc drept rspuns la ocul de ofert politica monetar acioneaz n sensul limitrii efectelor de runda a doua asupra inflaiei creteri de dobnd care duc la reduceri n cheltuielile pentru consum i investiii ale sectorului privat eficacitatea unei expansiuni fiscale este diminuat
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
23

Perioada de recesiune cu anticipaii deflaioniste

Expansiunea fiscal poate ajuta la refacerea cererii agregate eficiena ei este maxim n condiii de capcan a lichiditii Rata dobnzii de politic monetar nu poate cobor sub zero. Deficitul de cerere rmne deflaionist, iar inflaia este mai mic dect cea dorit Experiena Marii Depresiuni i cea a Japoniei constituie argumente n favoarea anticiprii unei durate ndelungate a acestei situaii Agenii privai deduc, n mod corect, c banca central nu va mai crete rata dobnzii, lsnd-o aproape de zero pentru mult timp stimulii fiscali nu duc la creteri importante ale ratelor dobnzii pe termen lung scderi nesemnificative ale cheltuielilor i aprecieri nesemnificative ale monedei naionale comparativ cu timpurile normale Cu toate acestea, o expansiune fiscal nu este posibil dect n msura n care stocul de datorie public nu ajunge la dimensiuni nesustenabile, iar poziia fiscal precriz nu este una dezechilibrat excesiv
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
24

Cazul Romniei. Constrngeri n formularea politicii monetare

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

25

Romnia: politica monetar a acionat anticiclic att anterior, ct i ulterior declanrii crizei
procente 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 ian.04 apr.04 iul.04 oct.04 ian.05 apr.05 iul.05 oct.05 ian.06 apr.06 iul.06 oct.06 ian.07 apr.07 iul.07 oct.07 ian.08 apr.08 iul.08 oct.08 ian.09 apr.09 iul.09 oct.09 ian.10 apr.10 iul.10 oct.10 ian.11 apr.11 iul.11 oct.11 ian.12 apr.12 iul.12 oct.12
Sursa: Banca Naional a Romniei

procente pe an 24 22 20 18
rata RMO - valut rata RMO - lei rata dobnzii de politic monetar (scala din dreapta)

16 20 pp 14 12 10 5 pp 5 pp 8 6 4 2 0

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

26

Diviziunea muncii ntre politicile economice

n cazul apariiei unor dezechilibre, coreciile trebuie efectuate n concordan cu diviziunea muncii Este important ca fiecare politic s realizeze coreciile la timp pentru a nu mpovra excesiv alte politici
Conduita optim este anticiclic

Un comportament neadecvat (prociclic) al unei politici ntr-una din fazele ciclului economic i constrnge conduita i n cea urmtoare Nu orice derapaj creat de nefuncionarea adecvat a unei politici poate fi corectat de alte politici Uneori, dezechilibrele sunt att de mari nct politicile economice nu reuesc s restabileasc echilibrul fr costuri substaniale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
27

Romnia: limite impuse politicii monetare de contextul economic

n Romnia, orientarea politicii monetare a fost adecvat (anticiclic), ns de multe ori contextul n care a acionat i-a limitat eficacitatea
Influena i-a fost contracarat de o politic fiscal prociclic, caracterul expansionist ale acesteia n perioada precriz ducnd la acumularea de dezechilibre care au trebuit corectate ntr-un context economic dificil Dominana ocurilor de natura ofertei (unele asociate chiar necesarei consolidri fiscale) Grad ridicat de substituie valutar, care genereaz constrngeri la adresa politicii monetare att din perspectiva funcionrii mecanismului de transmisie, ct i din punct de vedere al asigurrii stabilitii financiare
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
28

Constrngeri adiionale pentru politica monetar n Romnia

Repararea bilanurilor i reducerea gradului de ndatorare nu sunt aciuni ntreprinse doar de bnci, ci i de populaie/ageni economici
Att oferta, ct i cererea de credite sunt acum probabil puin influenabile (sau cel puin ntr-o msur mai mic dect n mod normal) de un stimul de politic monetar

Dependena ridicat de surse volatile de finanare extern crete senzitivitatea cursului de schimb la modificrile ratei dobnzii, dar funcionarea standard a canalului cursului de schimb este distorsionat
Gradul ridicat de ndatorare n valut face ca efectul de avuie i bilan s compenseze sau chiar s domine impactul stimulativ la nivelul exportului net al unei deprecieri a cursului de schimb

Dimensiunea dezechilibrului de cont curent este nc ridicat (n vecintatea valorii de referin definite n cadrul mecanismului european de prevenire a dezechilibrelor macroeconomice excesive)
Economisirea intern nu trebuie descurajat n condiiile n care accesul la surse stabile de finanare extern este nc limitat BANCA NAIONAL A ROMNIEI
29

Evoluia inflaiei n Romnia marcat de ocuri multiple de natura ofertei

Deviaia PIB
6 % fa de PIB poten ial

Rata inflaiei
variaie anual (%)
Sem. I 2011 - preuri externe i interne pe pieele agroalimentare - pre petrol T1 2013 - pre energie electric - deficit alimente - accize

12

T1 2009 - accize tutun - depreciere leu

Sem. II 2010 - cot TVA - alimente - preuri admin. - petrol

10

Sem. II 2012 - reducere produc ie agricol - preuri administrate

4 -3
int 2008 int 2009 3,8 3,5

2
int 2010 int 2011 3,5 3,0 int 2012 int 2013 3,0 2,5

-6 I II 2012 III IV I II 2013 III IV I II 2014 III IV

dec.08

dec.09

dec.10

dec.11

dec.12

0 dec.13

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Sursa: INS, proiecie BNR

Sursa: INS, BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

30

Impactul ocurilor adverse la nivelul preurilor agroalimentare este amplificat n Romnia de ponderea ridicat a mrfurilor de acest tip n coul de consum
8 7 6 5 4 3 2 1 0 BG CY CZ EE FI HU IT LT MT PL PT RO SI SK UK variaie anual 2012 (sfrit de perioad), % HICP alimente (fr buturi alcoolice) HICP

Ponderea alimentelor (exclusiv buturi alcoolice) n coul de consum IAPC (%)

23 15 16 21 16 20 17 26 17 21 17 31 17 18 11

Sursa: Eurostat

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

31

Politica monetar n contextul liberalizrii fluxurilor de capital

Intrri de capital considerabile n contextul liberalizrii contului de capital n Romnia
Inclusiv linii substaniale de finanare primite de bncile cu capital strin de la instituiile-mam

Cretere rapid a creditului, mai ales a celui n valut

BNR a trebuit s recurg la inovaii pentru a atenua riscurile la adresa stabilitii financiare
Rate nalte ale RMO (40% pentru pasivele n valut, 20% pentru pasivele n lei la sfritul anului 2007) Msuri neortodoxe cu caracter prudenial i administrativ (limitarea expunerii bncilor la riscul valutar, nsprirea standardelor de creditare pentru populaie)

Efecte de scurt durat, deoarece bncile au descoperit modaliti de eludare a reglementrilor (externalizarea portofoliilor)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
32

Diminuarea intrrilor nete de capital nu a fost compensat de o mbuntire a absorbiei de fonduri europene
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 * cu excepia fluxurilor nete aferente acordului multilateral UE-FMI-IFI Sursa: BNR Sursa: MFP 1,3 1,5 1,1 1,3
fluxuri nete cu UE

miliarde EUR
mprumuturi externe TML* investi ii de portofoliu investi ii strine directe

miliarde EUR

16 14 12 10 8 6 4

Evoluie relativ stabil 2,0

2 0 -2 -4

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

33

Contribuia limitat a fondurilor europene la compensarea restrngerii fluxurilor nete de capital a impus apelul la finanarea UE-FMI-IFI
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012
* cu excepia fluxurilor nete aferente acordului multilateral UE-FMI-IFI mprumuturi externe TML* investi ii de portofoliu investi ii strine directe

miliarde EUR

miliarde EUR
fluxuri nete conform acordului multilateral UE-FMI-IFI fluxuri nete cu UE

16 14 12 10 8

8,9 7,1 3,0 1,3 1,5 1,1 1,3 2,0 -1,6

6 4 2 0 -2 -4

Sursa: BNR

Sursa: MFP, BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

34

Bibliografie selectiv
Blanchard, Olivier, Dell Ariccia, Giovanni, Mauro, Paolo Friedman, Milton Isrescu, Mugur Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note 10/03, 2010 The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, vol. 58, No. 1, 1968 Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii din Piteti, 8 decembrie 2006 Asset Prices and Monetary Policy, Conferina Monetar Anual a Cato Institute, Washington D.C., noiembrie 2008 The Inflation Target Five Years On, discurs susinut la London School of Economics, 29 octombrie 1997
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Issing, Otmar

King, Mervyn

35

Bibliografie selectiv (2)

Meyer, Laurence Monetary Policy Objectives and Strategy, discurs susinut la National Association of Business Economists, Boston, 8 septembrie 1996 The Financial Instability Hypothesis, The Jerome Levy Economics Institute, Working Paper No. 74, mai 1992 Rethinking Macroeconomics: What Went Wrong and How to Fix It, Adam Smith Lecture, European Economic Association Annual Congress, Glasgow, august 2010 Discurs susinut la conferina Financial Markets and Monetary Policy, Washington D.C., iunie 2009 (http://www.frbsf.org/news/speeches/2009/0605.pdf)

Minsky, Hyman Stiglitz, Joseph

Yellen, Janet

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

36