Sunteți pe pagina 1din 38

Capitolul 1

CONCEPTE DE BAZ ALE TEORIEI


PORTOFOLIULUI
1.1. Msurarea rentabilitii unui plasament
1.1.1. Rentabilitatea unui activ financiar
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care
permit caracterizarea unui activ financiar sau a unui plasament
format din mai multe active financiare (portofoliu). Pentru nceput
este important a se face distincia dintre randament i rentabilitate.
Se va numi randament sau rata randamentului unei aciuni, raportul
dintre ultimul dividend i cursul acelei aciuni. Aceast msur
incomplet ignor fluctuaiile de curs, respectiv ctigurile sau
pierderile datorate acestor variaii. Msura cea mai pertinent n
aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii.
Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp
discret dup relaia:
t t t t
D C C r +
1
unde:
t
r
- rentabilitatea activului financiar pentru perioada t ;
t t
C C ,
1
- cursurile nregistrate de activul financiar la
momentele 1 t i t ;
t
D
- venitul lichid ataat deinerii activului financiar ntre
1 t i t .
Intr-o astfel de relaie de calcul, venitul
t
D
nu este
reinvestit nainte de momentul t . O astfel de ipotez este valabil
dac perioada de timp este scurt. Pentru a facilita comparaiile
ntre plasamente se va utiliza o msur relativ: rata de rentabilitate
(engl.: rate of return; fr. taux de rentabilit):
( )
1
1

t
t t t A
t
C
D C C
R

1
unde:
A
t
R - rentabilitatea aritmetic a activului financiar, pentru
perioada t .
Rata de rentabilitate mai poate fi calculat, utliznd
logaritmii, dup relaia:

,
_

1
ln
t
t t L
t
C
D C
R

Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este
important s se cunoasc particularitile lor, precum i cadrul de
aplicare n practic. Cnd variaiile pozitive de curs sunt mari,
rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a rentabilitii
aritmetice. Utilizarea rentabilitii logaritmice este de dorit n acele
studii n care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege
normal sau log-normal de probablitate pentru c tinde s
diminueze variaiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp
T
se
realizeaz astfel:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
1
+

T
t
A
t
A
T
R R

- n cazul rentabilitilor logaritmice:

T
t
L
t
L
T
R R
1
De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea
practic de a fi aditive. Dac un activ ia valorile
{ }
T
C C C , , ,
1 0

, rentabilitatea total observat ntre momentele 0 i
T
este:
T
T
T
T T
T T T T L
T
R R R
C
C
C
C
C C C C
C C C C
C
C
R
+ + +

,
_

+ +

,
_

,
_

,
_

2 1
0
1
1
0 1 2 1
1 2 1
0
ln ln
ln ln
ea depinde doar de primul i ultimul curs.
Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast
proprietate de aditivitate nu se verific.
2
Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100.
Rentabilitatea total pe cele dou subperioade este evident egal cu
zero. Ea se poate descompune n dou rentabiliti aritmetice
succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a acestora
nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru
rentabilitile aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea
logaritmic, folosind logaritmul natural, se obin valorile 0,405 i
0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula
dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
/ 1
1

1
]
1

T
T
t
A
t
A
T
R R
- n cazul rentabilitilor logaritmice:

T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate
n eviden diferena dintre media aritmetic i media geometric.
In practic, variaiile valorilor activelor financiare de la un moment
la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte apropiate.
Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu
excepia cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile
sunt egale. Cu ct amplitudinea variaiilor rentabilitilor este mai
mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta.
Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana
randamentului pentru perioada imediat urmtoare, iar media
empiric geometric este considerat ca o bun aproximare a
speranei randamentului pe termen lung.
3
1.1.2. Rentabilitatea unui portofoliu de active
financiare
In condiiile n care compoziia portofoliului rmne
constant ntre 1 t i t , rentabilitatea acestuia se va calcula dup
relaia:
1
1
,

t
t t t
t pf
V
D V V
R
unde:
1 t
V
, valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
t
V
, valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
t
D
, fluxurile vrsate de activele din portofoliu pe durata
perioadei de evaluare.
Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se
calculeaz ca o medie ponderat a rentabilitilor titlurilor care l
compun. Ponderile X
i
sunt date de proporiile din buget alocate
titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul t se va
calcula dup relaia:

N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,

unde din motive de constrngere bugetar
1
1

N
i
i
X
. Se observ
c rentabilitatea portofoliului este o combinaie liniar a
rentabilitilor titlurilor care l compun.
Utilizarea uneia sau alteia dintre relaii n calculul
rentabilitii portofoliului depinde de datele de care se dispune.
Dac se cunosc valorile succesive ale portofoliului se va utiliza
relaia prima relaie. Cnd baza de date este format din
rentabilitile activelor i ponderile acestora n portofoliu se va
folosi relaia ultima relaie.
Rentabilitatea unuei piee bursiere, atunci cnd indicele
bursier este un indice ponderat prin capitalizare bursier, se
calculeaz dup relaia:
4
1
1
,

t
t t
t M
I
I I
R
unde
t
I
este valoarea indicelui de rentabilitate
1
la momentul t .
Utilizarea unui indice de pre subestimeaz performana real a
pieei. Indicele de rentabilitate este i el o aproximare a
performanei pieei, deoarece dividendele pot fi incluse global n
indice(gestiune pasiv) sau n titlurile care le genereaz (gestiune
activ).
Prima relaie de calcul pleac de la ipoteza c singura surs
de variaie este dat de elementele sale constitutive. In realitate,
valoarea unui portofoliu se schimb i datorit retragerilor sau
aporturilor de noi fonduri n portofoliu. Primele standarde privind
calculul rentabilitii portofoliului, n aceste condiii, au fost
publicate de Fisher L. (1968) ntr-un buletin al Bank American
Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei metode: rata de
rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata de rentabilitate intern i
rata de rentabilitate ponderat n timp.
a). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii
portofoliului pe durata de calcul i media capitalurilor investite n
aceeai perioad. Dac n perioada de evaluare au existat
n

fluxuri de capital, formula de calcul va fi:

n
i
t
i
n
i
t T
K
i
i
C
T
t T
V
C V V
R
1
0
1
0
unde,
0
V
, valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
T
V
, valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
1
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care
in cont numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i
dividendele.
5
i
t
C
, este cash-flow care a avut loc la data
i
t
, cu
i
t
C
pozitiv dac a fost un aport i negativ dac a avut loc o
retragere;
T
este lungimea total a perioadei de evaluare a
rentabilitii.
Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul
explicit de calcul, dar ea nu ine cont de capitalizarea aporturilor
i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri, eroarea poate fi
substanial.
b). Rata de rentabilitate intern
Aceast rat se bazeaz pe calcul actuarial. Ea este soluia
ecuaiei urmtoare:
( ) ( )
T
I
T
n
i
t
I
t
R
V
R
C
V
i
i
+

+
+

1 1
1
1
0

unde
I
R este rata de rentabilitate intern. Calculul se realizeaz
de o manier iterativ. Rata de rentabilitate intern va depinde de
valorile iniiale i finale ale portofoliului i de mrimea i data
fluxurilor, i nu necesit cunoaterea valorilor intermediare ale
portofoliului.
c). Rata de rentabilitate ponderat n timp
Aceast metod presupune descompunerea perioadei de
evaluare n subperioade elementare n care compoziia
portofoliului este fix. Rentabilitatea pe ntreaga perioad
T
se va
calcula ca o medie geometric a rentabilitilor calculate pe
subperioade. Se va obine o medie ponderat cu lungimea
subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderat n timp presupune
c fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite n
portofoliu.
Rentabilitatea pe o subperioad se va calcula dup relaia:
( )
1 1
1 1


+
+

i i
i i i
i
t t
t t t
t
C V
C V V
R

6
unde
( )
n i
i
t
1
reprezint data la care a avut loc fluxul de
capital;
i
t
V
reprezint valoarea portofoliului chiar nainte de
fluxul de capital.
Rentabilitatea pe ntreaga perioad de evaluare este:
( ) 1 1
/ 1
1

1
]
1

T
n
i
t T
i
R R
Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se
produc toate la sfrit de lun se va putea calcula o rat de
rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

1
1
0
ln ln
1
n
i
t t
t
T
T
i i
i
C V
V
V
V
T
r
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar
performana gestionarului, n timp ce rata de rentabilitate ponderat
n timp msoar performana fondurilor. Rata de rentabilitate
ponderat n timp permite evaluarea unui gestionar independent de
micrile de capital, pe care acesta nu le controleaz totdeauna. Ea
msoar doar impactul deciziilor gestionarului asupra
performanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea mai bun metod de
a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz AIMR(Association
for Investment Management and Research) recomand utilizarea,
n practic a ratei de rentabilitate ponderat n timp.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri i rata intern
sunt singurele metode care se pot aplica atunci cnd nu se cunoate
valoarea portofoliului n momentul fluxurilor de fonduri.
7
1.2. Rentabilitatea relativ
Ratele de rentabilitate prezentate msoar performana
absolut a unui plasament. De multe ori este mai bine s se
considere o referin i s se msoare rentabilitatea raportat la
aceasta. Se poate astfel evidenia suplimentul de randament obinut
din strategia de gestiune utilizat i aprecia calitatea gestionarului.
Ca i referin poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu
aceleai caracteristici, cunoscute sub denumirea de peer group.
1.2.1. Benchmark-urile
Portofoliul de referin este un benchmark. Acesta este
utilizat att la constituirea portofoliului gestionat, ct i la
evaluarea performanelor gestiunii. Alegerea benchmark-lui trebuie
s in cont de strategia de gestiune folosit i de activele coninute
n portofoliu gestionat.
Dup Sharpe(1992), o bun referin de calcul trebuie:
- s fie o alternativ viabil i durabil;
- s nu fie prea uor de btut;
- s aib costuri mici n ce privete calculul i urmrirea;
- s fac obiectul unei publicri regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, n general un
indice de pia, sau poate fi construit de o manier mai elaborat
astfel nct structura sa s fie ct mai apropiat de cea a
portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca i benchmark
Fiecare pia bursier calculeaz mai multe categorii de
indici bursieri. Numrul i alegerea titlurilor care vor fi reinute n
co vor depinde de rolul asumat de indice :
- dac este construit pentru a reda evoluia instantanee a
pieei, el trebuie calculat pornind de la un eantion restrns
de titluri, cele mai animate de pe pia (cele mai lichide) ;
8
- dac scopul acestuia este analiza, va trebui s degajeze
statistici precise privind tendina pe termen mediu i lung a
pieei, eantionul fiind mult mai larg .
n ceea ce privete reprezentativitatea indicilor, trebuie
fcut distincia clar ntre indice de pia i indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe
baza unui numr suficient de titluri, astfel nct riscul specific s
fie aproape eliminat. Indicii diversificai sunt considerai indici de
prim generaie, obiectivul lor fiind de a reda ct mai fidel evoluia
ntregii burse i a structurii acesteia pe compartimente .
Indicii de pia nu au ca obiectiv redarea
comportamentului ntregii piee, ci numai a riscului global al
bursei, numit risc de pia . Din aceast cauz, un indice obiect
de pia trebuie s fie un indice de pia nainte de a fi un indice
diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat,
dar i cu o mare lichiditate a titlurilor care l compun. Apare astfel,
un conflict ntre reprezentativitate i lichiditate. In plus, trebuie
acordat atenie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursier.
Dac gestionarul adopt o gestiune activ va alege ca i
benchmark un indice de pia, punnd accentul pe lichiditate.
Indicele poate fi prea ngust i nu este perfect diversificat. O
gestiune pasiv ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg),
dar a crui structur s rmn constant ct mai mult timp. Acest
lucru nu este posibil, indicii largi sau compozii au la baz o
eantionare deschis
2
. Crearea, mai recent, a unei a treia categorii
de indici, de talie medie, ofer o soluie primelor dou categorii de
indici.
2
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de
pia folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun
din timp.
9
b).Benchmark-uri construite
Sunt indici construii de societi financiare specializate i
permit msurarea diferitelor stiluri de gestiune
3
, cum ar fi: indici ai
valorilor de cretere, indici ai valorilor de mic sau mare
capitalizare, indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridic problema reprezentativitii acestor
indici. Numeroi autori
4
au artat c utilizarea criteriilor absolute,
enumerate mai sus, garanteaz reprezentativitatea benchmark-
urilor. Acest lucru nu este realizat dac se utilizeaz criterii
relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio
5
. Utilizarea
acestor criterii relative se justific prin efectul PER i efectul
book-to-market ratio care vor fi tratate pe parcursul capitolelor
urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a
indicilor de stil propunnd un benchmark sintetic, calculat ca i
combinaie liniar a indicilor disponibili. Lista indicilor utilizai de
Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite clase
de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri
specializate, aa numitele portofolii normale. Aceste portofolii
trebuie s aib structura ct mai apropiat de structura portofoliului
gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse n portoofoliul gestionat i care
sunt ponderate la fel cum sunt ponderate n portofoliul gestionat
6
.
In prima etap se fixeaz universul titlurilor, univers care poate fi
constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaa american se pot
utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii
SBF250 sau SBF120, sau pe cea japonez indicii Topix i
Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele BET-Composite.
In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi:
capitalizarea bursier, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odat
3
Prin stil de gestiune se nelege construirea de portofolii omogene n funcie de
unul sau mai multe criterii.
4
Roll(1977), Black i Litterman(1990), Fabozzi i Molay(2000)
5
PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe aciune, iar book-to-market
ratio este raportul dintre valoarea contabil i valoarea bursier a titlului.
6
Cristopherson (1989)
10
selectat eantionul din universul de titluri, se va stabili importana
fiecrui titlu n coul portofoliului normal. Cel mai frecvent se
utilizeaz capitalizarea bursier. Un astfel de benchmark prezint
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este c
msoar cel mai bine performana gestiunii portofoliilor,
dezvoltndu-se din ce n ce mai mult
7
.
Utilizarea unui benchmark n analiza performanei unui
portofoliu este simpl odat ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea
relativ va fi acea rentabilitate activ care se datoreaz capacitilor
gestionarului i provenit din deciziile sale, i se calculeaz astfel:
t B t pf t A
R R R
, , ,

unde
t pf
R
,
i
t B
R
,
descriu rentabilitatea portofoliului gestionat
i a benchmark-ului ales n aprecierea sa, pe perioada t . Ca i n
cazul rentabilitilor absolute, numai rentabilitile relative
logaritmice beneficiaz de proprietatea de aditivitate.
Rentabilitatea relativ permite aprecierea gestiunii n raport cu
benchmark-ul ales, dar nu permite folosirea mai multor fonduri
care utilizeaz benchmark-uri diferii.
1.2.2. Peer group-urile
8
Prin univers se nelege un ansamblu vast de titluri,
respectiv un grup de portofolii investite n titluri din acelai sector
al pieei, n interiorul cruia se regsesc peer group-urile. Peer
group-ul descrie un grup de gestionari care au acelai stil de
investiie sau investesc n aceeai clas de active. Stilurile de
investiie care caracterizez un peer group pot fi: valorile de
randament, mrimea capitalizrii bursiere, valorile de cretere,
pieele n dezvoltare, etc. Un peer group se construiete selectnd
gestionarii care au acelai stil de gestiune. In interiorul unui peer
group se vor calcula rentabilitile fondurilor gestionate i se vor
putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizeaz dup o metod
inductiv de asociere a gestionarilor n grupe, asemntoare
7
Amenc i Le Sourd(2002)
8
Dup o prezentare preluat din Amenc i Le Sourd(2002)
11
Analizei Componentelor Principale, numit clustering
9
. Ea
presupune maximizarea distanelor dintre grupe i minimizarea
distanelor din interiorul grupelor. In aceast inducie se utilizeaz
distana lui Minkowski ca generalizare a distanei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compar,
ca i performan, cu un portofoliu teoretic n care nu exist costuri
de gestionare. Peer group-urile elimin acest neajuns deoarece toi
gestionarii,care fac parte din ele au, n general, aceleai costuri. Un
dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea n timp a
fondurilor care formeaz peer group-ul .
9
Colinski i Harabasz (1974)
12
1.3. Riscul unui plasament financiar
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n
analiza investiiei n active financiare, fiindu-i necesar asocierea
noiunii de risc. Introducerea noiunii de benchmark a permis
caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intr n componena sa. Constituirea optimal a
portofoliilor i aprecierea performanei gestiunii, necesit
introducerea unor msuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestui subcapitol se va introduce noiunea
de risc n contextul investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa
de risc a investitorilor i necesitatea compensrii riscului asumat
sunt alte noiuni care vor fi tratate. A doua parte trateaz msurile
ex-post sau istorice ale riscului i examineaz caracteristicile
distribuiilor ratelor de rentabilitate. Noiunea de risc de pia va fi
tratat ntr-un capitol viitor, cnd se va prezenta modelul de pia.
Legtura care exist ntre performana portofoliului i performana
titlurilor care l compun este de asemenea analizat. In a treia parte
se va prezenta o msur mai general a riscului: Value-at-Risk,
precum i standardele AIMR n msurarea riscului unei investiii
pe piata de capital.
1.3.1. Risc, aversiune fa de risc i compensare
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi
prevzute cu certitudine, astfel nct, rezultatul unei investiii nu
poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd un anumit
risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi
considerat fie ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n
atingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de
investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului
este fondat pe conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe.
Obligaiunile de stat, de exemplu, cnd sunt inute pn la
maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor. Aciunile
13
sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau
pierderi considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi
diverse deoarece ele nu ajung niciodat la maturitate. Nu toate
aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor de transport
aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de
anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe
cnd cursul aciunilor societilor de servicii publice este mult mai
uor de anticipat datorit caracterului stabil si previzibil al
activitii pe care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita
rentabilitate din capitalul pe care l gestioneaz. Obinerea acestei
rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea realizat (ex
post) este mai mult sau mai puin diferit de cea sperat (ex ante).
Astfel, riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si
cursul obinut: n ali termeni, riscul este dat de dispersia
schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este cum se
poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel
puin trei motive [Vasicek&Quown, (1973)] :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta
dintr-o investiie n condiii de incertitudine. Acesta se
manifest, pentru investitor, prin posibilitatea de
pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o
turnur n dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii
aciunilor sub forma altor active n orice moment i fr costuri
prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage
concluzia c investitorii ar trebui s aib un comportament prudent.
In aceste condiii ei vor prefera activele financiare a caror valoare
este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic faptul
c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i
determin pe aceti investitori s aleag aceste active? Teoria
modern a portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de
14
rentabilitate superioar investiiile riscante. Dac nu, investitorii nu
vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a
unei investiii este direct proporional cu nivelul su de risc.
Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost foarte bine
evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare
investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai
bine rapotului risc-rentabilitate pe care i-l dorete.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia
cursurilor viitoare. Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-
post prin volatilitatea seriilor de curs. Cursul unei societi care are
o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari, iar cel al
unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste
observaii sugereaz c riscul este msurat ex-post prin
variabilitatea schimbrilor de curs. Blume (1971) a stabilit empiric
c amploarea schimbrilor de curs (volatilitatea) este relativ stabil
n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun
estimaie ex-ante a riscului. Aceast constatare permite msurarea
cantitativ a riscului i o anticipare a lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile
cursurilor, este necesar s se cunoasc n ce msura volatilitatea
trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun estimaie a
riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori eseniali:
instabilitatea parametrilor care caracterizeaz distribuia
schimbrilor de curs i erorile de msurare statistic. Ultima surs
poate fi atenuat dac se utilizeaz un numr de informaii
suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de
viteza cu care parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri,
viteza de schimbare este moderat, iar dispersia trecut a cursurilor
este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor. Astfel,
msurile trecute ale volatilitaii constituie o estimare operaional a
riscurilor viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea
schimbrilor de curs, nu este convenabil deoarece riscul va
depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai ridicat cu att
riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura
15
variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica
acest lucru este necesitatea de a lua n calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare
se comport ca nite variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin
parametrii distribuiilor lor de probabilitate. Rata de rentabilitate
sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua
ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este,
deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a
caracteriza o oportunitate de investiie. Este necesar s se considere
deviaiile posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat
pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost
definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate.
Cu ct dispersia este mai mare, cu att investitorul se poate atepta
la un ctig mai mare, dar i la o pierdere mai mare.
1.3.2. Msuri ale riscului
1.3.2.1. Riscul asociat investiiei ntr-un activ
financiar
Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ
financiar este caracterizat prin dispersia rentabilitilor sale de la
valoarea medie. Msurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt
variana ( ) (
2
i
R ) i abaterea medie ptratic (
) (
i
R
). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de
T
perioade, se va putea
estima dup relaia:
2
1
,
2
) (
1
1
)
~
(
i
T
t
t i i
R R
T
R


unde:
t i
R
,
reprezint rentabilitatea activului i n subperioada
t ;
i
R
reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului
i pe orizontul de calcul.
16
Literatura de specialitate apreciaz c o bun estimare a
riscului se poate obine utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad
de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca
msuri ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor
de rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea speranei i a
varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a
activului considerat s se gseasc ntr-un interval dat.
Variana este msura statistic a riscului cel mai frecvent
utilizat n practica financiar. Ea a fost utilizat pentru prima dat
de Markowitz n optimizarea portofoliilor
10
. Principalul
inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea consider la
fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii
resping doar riscul de scdere. Intr-o conferin inut n 1993,
Markowitz recomand utilizarea semi-varianei ca msur a
riscului i prezint modul de selecie a portofoliilor n acest caz.
Semi-variana
Aceast msur ia n calcul doar rentabilitile inferioare
mediei. Ea furnizeaz, astfel, o msur asimetric a riscului i
rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar
fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:

<


i t i
R R
T t
i t i
R R
T
SV
,
0
2
,
) (
1
unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.
Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat
din semi-varian, obinndu-se o msur statistic numit
downside risk. In situaia n care distribuia rentabilitilor urmeaz
o lege normal, adic este simetric, semi-variana va fi egal cu
jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea semi-
varianei ca msur a riscului. Principalul inconvenient al acestei
msuri const n estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al
distribuiilor asimetrice.
Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare:
momentele pariale inferioare.
10
Se va reveni n detaliu n capitolele urmtoare
17
Momentele pariale inferioare
Momentele pariale inferioare msoar riscul de a cobor
sub un anumit prag de rentabilitate (target return) fixat de ctre
investitor. Momentul parial inferior de ordin
n
pentru un activ
financiar i se va estima dup relaia:
( )


T
t
n
t i
R u Max
T
n MPI
1
,
) , 0 (
1
) (
unde
u
reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau
portofoliu.
Se observ c dac 2 n , iar rentabilitatea int este egal
cu rentabilitatea medie, aceast msur devine semi-variana.
Valoarea lui
n
permite reprezentarea aversiunii fa de risc a
investitorului, astfel:
-
n
<1, investitorului i place riscul;
-
n
=1, investitorul este neutru fa de risc;
-
n
>1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui
n
este mai mare cu att gradul de aversiune
fa de risc este mai ridicat.
Alte msuri ale riscului
Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate
msura i prin alte msuri statistice, cum ar fi:
- intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv
diferena dintre rentabilitatea cea mai mare i
rentabilitatea cea mai mic:
T t
t i
T t
t i
R R

1
,
1
,
) min( ) max(
- abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor
n valoare absolut a rentabilitilor activului de la
sperana sa:


T
t
i t i
R E R
T
d
1
,
) (
1
18
- probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care
se estimeaz cu proporia rentabilitilor negative
pentru o perioad dat.
1.3.2.2. Distribuiile ratelor de rentabilitate
Asimilarea conceptelor de rentabilitate i risc cuplului
medie-varian presupune ca distribuia ratelor de rentabilitate s
urmeze o lege normal. Aceasta pentru c o astfel de lege are o
serie de proprieti foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie i
varian, este simetric, 95% dintre observaii sunt cuprinse ntre
2 t .
Identificarea legii de probabilitate este o problem deosebit
de important n teoria modern a portofoliilor. De natura acestei
legi depinde modul n care se msoar riscul activului financiar.
Bachelier (1900) a fost primul care a presupus c aceast lege este
normal. Aceast ipotez a fost ntrit de Osborne (1959) prin
intermediul teoremei limit central. Mandelbrot (1963) a fost
primul care a contrazis acest ipotez, artnd c distribuiile
empirice ale rentabilitilor sunt mai ascuite dect cele ale legii
normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor
extreme(Grafic1).
19
Grafic 1. Histograma rentabilitilor aritmetice zilnice
ale titlului OLT, n perioada 22.09.1997 22.12.2000 .
0
100
200
300
400
-0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2
Societatea: OLT(Oltchim)
Esantionul 22.09.1997 la 22.12.2000
Observatii 832
Media -0.000915
Mediana 0.000000
Maxim 0.243902
Minim -0.222222
Abat. medie patratica 0.048090
Skewness 0.375883
Kurtosis 7.116660
Jarque-Bera 607.0840
Probability 0.000000

Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care
sosesc informaiile i se reflect n curs. Partea ascuit a
distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu sosesc informaii
noi, variaiile fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care
in de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd noua informaie
se asimileaz n curs.
Foarte muli autori au ncercat s determine legea de
probabilitate exact. Fama (1965) a observat c legea normal
constituie o bun aproximare a realitii, numai c distribuiile
rentabilitilor urmeaz, mai degrab, o lege paretian stabil din
care legea normal constituie o particularitate. In general, el a gsit
c distribuiile sunt mai ascuite i au nite cozi mai alungite. La
astfel de concluzii au ajuns i Dalloz (1973) i Levasseur (1973)
pentru piaa francez sau Todea&Silagy(2001) pe piaa
romneasc. Este important de precizat c, din punct de vedere
operaional i statistic, legea normal constituie, totui, o bun
aproximare a distribuiilor observate, i aceasta mai ales n cazul
portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuiile rentabilitilor
sptmnale sau lunare se apropie mai mult de legea normal dect
cele ale rentabilitilor zilnice.
20
Cercetri mai recente se ndreapt spre modelarea
heteroscedastic sau aplicarea teoriei haosului [Longin, (1995)].
1.3.2.3. Legtura dintre performana portofoliului
i cea a titlurilor care l compun
Cursurile i, prin consecin, ratele de rentabilitate a dou
titluri sau a unui titlu n raport cu piaa, nu vor varia de o manier
independent. Cnd piaa este n cretere este probabil ca un titlu
cotat pe aceasta s fie, de asemenea, n cretere i viceversa pentru
o pia n scdere. King (1966) a estimat c aproximativ 50% din
fluctuaiile cursului unei societi sunt explicate de fluctuaiile
generale ale pieei, 10% industriei creia i aparine societatea i
40% caracteristicilor particulare ale societii. Astfel, covariaia
cursurilor aciunilor joac un rol deosebit de important n
construcia portofoliilor, respectiv diversificarea lor. Fenomenul de
covariaie se msoar prin covarian.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covariana
poate fi estimat ex-ante, astfel:
( )( )


T
t
j t j i t i ij
R R R R
T
1
, ,

1

unde
t i
R
,
si
t j
R
,
reprezint ratele de rentabilitate a dou aciuni
i si
j
, iar
i
R

si
j
R

reprezint mediile empirice estimate.


Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor avea tendina de a
fluctua n aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o
covarian negativ semnific faptul c aciunile au tendina de a
varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin
intermediul coeficientului de corelaie, a crui estimaie este dat
de relaia:
j i
ij
ij

unde
ij

reprezint estimaia covarianei dintre titlurile i i


j
,
iar
i

i
j

estimaiile abaterilor medii ptratice. Coeficientul de


21
corelaie este definit ntre 1 i 1. O valoare apropiat de 1
semnific o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n
vecintatea lui 1 o corelaie pozitiv. Valoarea 0 indic lipsa
corelaiei, adic cele dou titluri tind s evolueze independent,
neexistnd o relaie linar ntre ele.
S-a vzut n prima parte a capitolului c rentabilitatea unui
portofoliu se calculeaz ca o medie ponderat a rentabilitilor
titlurilor care l compun, dup relaia:

N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerat o sum de
variabile aleatoare
11
, sperana i variana acesteia avnd expresiile:

+ +
N
i
i i N N pf
R E X R E X R E X R E
1
1 1
) ( ) ( ) ( ) (
i

+ + + +
+ + +
N
i
N
j
ij j i
N N N N N N
N N pf
X X
X X X X X
X X X X X R
1 1
2 2
2 2 1 1
1 1 12 2 1
2
1
2
1
2
) (


Cnd
2
,
i ij
j i
. Lund n considerare formula coeficientului
de corelaie, expresia de mai sus se mai poate scrie sub forma:

N
i
N
j
ij j i j i pf
X X R
1 1
2
) (
Se observ, n relaia de mai sus, c pentru abateri medii
ptratice i structuri
i
X
date, variana portofoliului va fi cu att
mai mic cu ct coeficienii de corelaie dintre titlurile din
portofoliu sunt mai mici.
1.3.3. Value-at-Risk, o msur general a riscului
11
Pentru simplificarea notaiilor se va renuna la cciulie, caracterul aleator al
rentabilitilor fiind evident.
22
In paragraful precedent au fost prezentate msuri ale
riscului specifice investiiei n aciuni
12
. Pentru obligaiuni se
folosete durata i convexitatea, iar pentru produsele financiare
derivate se folosesc alte msuri specifice. Fiind dat aceast
diversitate de msuri a aprut necesitatea gsirii unei msuri a
riscului global n cazul unui portofoliu format din mai multe clase
de active. Conceptul Value-at-Risk(VaR) corespunde unei astfel de
cerine, el permind s rezume printr-o singur cifr riscul unui
portofoliu format din mai multe clase de active.
VaR este o msur extrem a riscului care exprim
valoarea posibil de pierdere, cu o anumit probabilitate de
garantare, pe un orizont de timp dat. Dezvoltat iniial n domeniul
bancar, el a nceput s fie utilizat i de ctre instituiile financiare
care acioneaz pe piaa de capital i permite evaluarea rapid a
pierderilor poteniale. Prin intermediul acestei msuri se va putea
cunoate necesarul de fonduri de care trebuie s dispun o instituie
pentru a putea face fa riscurilor viitoare.
Calculul efectiv a VaR presupune, pentru nceput,
fixarea a dou elemente: orizontul de timp pentru care se estimeaz
riscul i procentul de toleran la risc. In domeniul bancar,
Comitetul de la Basel recomand un orizont de 10 zile i un
procent de 1% (respectiv o probabilitate de ncredere de 0,99 n
aprecierea VaR). Pe piaa de capital societatea J.P.Morgan
folosete, de exemplu, o probabilitate de 0,95
13
.
Simpl ca i principiu, aceast metod prezint dificulti
reale de punere n practic. Dificultatea const n estimarea
rentabilitii viitoare a portofoliului. Aceast rentabilitate depinde
de o serie de factori cu aciune comun. Odat identificai aceti
factori
14
, devine posibil estimarea valorii portofoliului pe un
orizont de timp fixat i deducerea VaR.
12
Riscul de pia i riscul specific sunt msuri care vor fi prezentate ntr-un
capitol viitor n cadrul modelului de pia.
13
A se vedea site-urile http://www.riskmetrics.com i http://www.jpmorgan.com
14
Prezentarea acestor factori, precum i a modului de identificare se regsete n
paragraful 5.2.2.
23
In determinarea VaR literatura de specialitate reine trei
metode de calcul: metoda parametric, metoda istoric i metoda
Monte Carlo. Din cele trei, cea mai frecvent utilizat este metoda
parametric i de aceea va fi prezentat pe scurt.
Evoluia rentabilitilor portofoliului depinde de
K

factori de risc(
F
). Se formuleaz ipoteza c acetia sunt
distribuii dup o lege normal de probabilitate. Vectorul
F
va
urma o lege normal centrat de dimensiuni
K
i de matrice de
variaie i covariaie

. Se va nota cu
T
a vectorul
sensibilitilor rentabilitilor portofoliului la factorii de risc i cu
T
orizontul de evaluare. Rentabilitatea portofoliului va avea
expresia:
F a R
T T pf
'
,

i este distribuit dup o lege normal, fiind o combinaie liniar de
legi normale. Ea se mai poate scrie sub forma:
Y a a R
T T T pf

'
,
,
unde
Y
urmeaz o lege normal centrat i redus. Fie
0
V

valoarea iniial a portofoliului i
q
probabilitatea ca pierderea
portofoliului s nu depeasc suma calculat prin VaR. Se poate
scrie atunci:
( ) q VaR V R P
T pf

0 ,
sau:
0
1 '
) ( V q N a a VaR
T T


unde
1
N
este inversa legii normale centrate i reduse.
Ipoteza de normalitate constituie principalul dezavantaj al
acestei metode parametrice. S-a vzut c de multe ori distribuiile
rentabilitilor se ndeprteaz de legea normal. In plus, ea
presupune un comportament liniar al rentabilitilor n raport cu
factorii, care este valabil doar dac portofoliul este format din
produse financiare primare. Dac portofoliul conine i produse
derivate, care au un comportament neliniar, nu se va putea aplica
aceast metod.
Avantajul utilizrii VaR, n msurarea riscului unui
portofoliu, este dat de faptul c rezultatul se exprim n uniti
24
monetare i permite astfel o comparaie direct cu valoarea
portofoliului. VaR este estimat zilnic, iar valoarea sa pe un orizont
de 10 zile se obine prin nmulirea cu 10 . Datele istorice pe
baza crora se calculeaz aceast valoare trebuie s aib o lungime
de minim un an, astfel nct s fie surprinse att perioadele cu
volatilitate ridicat, ct i cele cu volatilitate sczut.
25
1.4. Standardele AIMR de msurare a rentabilitii i
riscului unui plasament
Association for Investment Management and Research
(AIMR)
15
este o asociaie care a dezvoltat o serie de norme care
privesc modul de calcul al rentabilitilor i a riscului portofoliilor
gestionate. Totodat aceste norme fac referire i la modul de
evaluare a performanelor gestiunii. Unele sunt obligatorii, iar
altele mbrac forma unor recomandri. Fondurile de investiii care
aplic aceste norme pot cere un certificat de la AIMR. Scopul
acestor reguli este de a realiza o armonizare n acest domeniu
pentru a se putea asigura comparabilitatea performanelor
diferitelor fonduri.
O prim noiune important este cea de portofoliu
compozit. Acesta este constituit dintr-un ansamblu de clase de
active sau portofolii care utilizeaz aceleai strategii de gestiune
sau care au obiective apropiate. Fiecare fond trebuie s se
ncadreze ntr-un portofoliu compozit i s fac public acest lucru.
Schimbarea portofoliului copozit trebuie s se fac n urma unei
justificri.
In ce privete modul de calcul al rentabilitii unui
portofoliu, AIMR impune utilizarea ratei de rentabilitate
ponderat n timp. Aceast metod msoar capacitatea
gestionarului i este independent de aporturile i retragerile din
portofoliu. Totodat se recomand determinarea rentabilitilor
zilnic pentru a se ine cont ct mai bine de toate fluxurile care au
avut loc. Aceste rentabiliti se vor combina geometric pentru
pentru a se obine rentabilitatea pe o anumit perioad. Dac fluxul
este mai mare de 10% portofoliu trebuie imediat reevaluat.
Performanele trebuie s fie prezentate pe o perioad de cel
puin zece ani. Dac fondul a fost nfiinat de mai puin de zece ani
va trebui prezentat tot istoricul. Se vor prezenta totodat
rentabilitile anuale. Este important ca toate documentele care
justific modul de calcul al performanei s fie pstrate.
15
Cf. www.aimr.com
26
In cazul n care portofoliile conin i active financiare
derivate se recomand izolarea efectului de levier generat de
acestea. Se va msura rentabilitatea portofoliului cu efectul de
levier i rentabilitatea fr acesta. Prin diferena celor dou se va
obine rentabilitatea suplimentar generat de deinerea activelor
derivate.
In ce privete alegerea benchmark-lui, AIMR recomand
utilizarea aceluia care corespunde cel mai bine riscului i stilului de
gestiune asumat. Dac exist diferene ntre portofoliul gestionat i
benchmark, este indicat ca acestea s se fac cunoscute.
Normele AIMR recomand, n msurarea riscului,
folosirea abaterii medii ptratice, ca msur a riscului total, i a lui
beta
16
ca msur a riscului de pia. Aceste msuri trebuie date
pentru fiecare portofoliu compozit. Se recomand, totodat,
utilizarea msurilor tradiionale ale performanei: Treynor, Sharpe
i Jensen
17
, ca i msuri ale rentabilitii ajustate la risc.
16
A se vedea capitolul 4.
17
Prezentarea acestor msuri se regsete n paragraful 9.1.
27
EXERCIII
Rentabilitatea aritmetic i cea logaritmic
O aciune este observat la sfritul fiecrei luni n
decursul unui an calendaristic. Cursurile nregistrate i dividendele
vrsate sunt prezentate n tabelul urmtor :
Data 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Curs 500 570 550 585 625 600 670 700 700 820 750 850
Divid - - - - - - - 15 - - - -
Se cere:
1). Rentabilitatea lunar folosind att rentabilitatea
aritmetic, ct i cea logaritmic.
2). Rentabilitatea pe ntreaga perioad utiliznd att
rentabilitatea aritmetic, ct i cea logaritmic. Calculai
rentabilitatea medie lunar n ambele cazuri.
3). S se msoare impactul reivestirii dividendului asupra
rentabilitii aciunii.
Soluie:
1). Rentabilitatea aritmetic lunar se calculeaz dup
relaia
( )
1
1

t
t t t A
t
C
D C C
R
, iar cea logaritmic dup relaia

,
_

1
ln
t
t t L
t
C
D C
R
. Se vor obine 11 rentabiliti n fiecare caz,
astfel:
28
Data Rentabilitatea
aritmetic
Rentabilitatea
logaritmic
1 - -
2 0,140 0,131
3 -0,035 -0,036
4 0,064 0,062
5 0,068 0,066
6 -0,040 -0,041
7 0,142 0,132
8 0,045 0,044
9 0,000 0,000
10 0,171 0,158
11 -0,085 -0,089
12 0,133 0,125
Se observ c atunci cnd variaia pozitiv dintre cursuri
este mare rentabilitatea logaritmic este inferioar celei obinute
prin formula clasic. Aceast diferen este maxim ntre datele 9
i 10, aceasta fiind de 0,013, respectiv de 1,3%. Acelai fenomen
apare i pentru variaiile negative ale cursului.
Rentabilitatea logaritmic atenueaz variaiile extreme. Ea
este folosit n practic n cazul acelor studii care formuleaz
ipoteza c rentabilitile sunt distribuite dup o lege de
probabilitate normal sau log-normal. In practic, rentabilitatea
aritmetic este cel mai frecvent folosit.
2). Rentabilitatea aritmetic pe ansamblul perioadei se
calculeaz dup relaia:
( ) 1 1
1
+

T
t
A
t
A
T
R R
. Rentabilitile
logaritmice sunt aditive i se calculeaz dup relaia:

T
t
L
t
L
T
R R
1
. Utiliznd valorile rentabilitilor din tabelul precedent se obine:
- ( )( ) ( ) [ ] 73 , 0 1 133 , 0 1 035 , 0 1 14 , 0 1 + +
A
T
R ;
- 55 , 0 125 , 0 ) 036 , 0 ( 131 , 0 + + +
L
T
R .
29
Pe ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetic a
fost de 73%, iar cea logaritmic de 55%.
Rentabilitatea medie lunar se obine din relaiile:
- rentabilitatea aritmetic: ( ) 1 1
/ 1
1

1
]
1

T
T
t
A
t
A
T
R R ;
- rentabilitatea logaritmic :

T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1
i este egal cu 0,051 , respectiv 0,05. Procentual, rentabilitatea
medie n cazul celor dou relaii este de 5,1%, respectiv 5%.
3). Pentru a msura impactul reinvestirii dividendelor se
vor calcula rentabilitile lunare cumulate, calculate cu i fr
dividend. Singurele diferene apar pentru rentabilitile din luna a
8-a. Astfel, rentabilitatea aritmetic, fr a include dividendul, este
de 0,117 , iar cu dividend inclus 0,142. In cazul rentabilitilor
logaritmice acestea sunt de 0,11 respectiv 0,132. Rentabilitile
aritmetice lunare cumulate se vor obine din relaia
( ) 1 1
1
+

T
t
A
t
A
T
R R
, iar cele logaritmice folosind proprietatea de
aditivitate.
Data
Rentabiliti
aritmetice cumulate
Rentabiliti logaritmice
cumulate
Fr divid. Cu divid. Far divid. Cu divid.
2 0,140 0,140 0,131 0,131
3 0,100 0,100 0,095 0,095
4 0,170 0,170 0,157 0,157
5 0,250 0,250 0,223 0,223
6 0,200 0,200 0,182 0,182
7 0,340 0,370 0,293 0,315
8 0,400 0,431 0,336 0,359
9 0,400 0,431 0,336 0,359
10 0,640 0,677 0,495 0,517
11 0,500 0,534 0,405 0,428
12 0,700 0,738 0,531 0,553
30
In cazul folosirii rentabilitii aritmetice impactul reivestirii
dividendului este egal cu 0,738-0,7 = 0,038 , respective 3,8%.
Pentru rentabilitile logaritmice impactul este de 2,2%.
Rentabilitatea i riscul unei aciuni i a unui portofoliu
Se consider dou aciuni A i B a cror rentabiliti
aritmetice lunare sunt date n tabelul urmtor:
Data 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
A 4% -3% -6% 5% 8% -2% 5% -3% 2% 8% 1% -4%
B 6% 1% -4% 6% 7% -5% 6% 4% 3% 5% -3% -8%
Se cere:
1). S se calculeze rentabilitatea medie lunar a celor dou
aciuni. Care este rentabilitatea realizat de un investitor la sfritul
anului, dac el a achiziionat cele dou titluri la nceputul anului ?
2). S se determine riscul total al celor dou aciuni
folosind variana i abaterea medie ptratic. S se anualizeze
aceste cifre.
3). S se msoare legtura dintre cele dou aciuni folosind
parametri adecvai.
4). S se deduc rentabilitile lunare ale unui portofoliu n
care s-a investit 30% din buget n titlul A i restul n titlul B. S se
calculeze sperana i riscul acestui portofoliu.
5). S se stabileasc contribuia fiecrui titlu la
rentabilitatea i riscul portofoliului ?
Soluie:
1). Rentabilitatea medie lunar se calculeaz ca o medie
aritmetic simpl a rentabilitilor lunare. Aceasta este de 1,25%
pentru titlul A i 1,5% pentru titlul B.
31
Rentabilitatea realizat de un investitor, care deine cele
dou aciuni de la nceputul i pn la sfritul anului, se calculeaz
dup relaia:
( ) 1 1
1
+

T
t
A
t
A
T
R R
. Se va obine pentru:
- titlul A:
( )( ) ( ) [ ] 146 , 0 1 04 , 0 1 03 , 0 1 04 , 0 1 +
A
T
R ,
respectiv 14,6%;
- titlul B:
( )( ) ( ) [ ] 178 , 0 1 08 , 0 1 01 , 0 1 06 , 0 1 + +
A
T
R ,
respectiv
17,8%.
2). Riscul unui titlu sau portofoliu de titluri se msoar cel
mai frecvent prin intermediul varianei i a abaterii medii ptratice.
Expresia varianei este:
( )


T
t
i t i i
R R
T
R
1
2
,
2
1
) (
18
, iar
abaterea medie ptratic este rdcina ptrat din aceasta.
Inlocuind n relaie se obine pentru:
- titlul A:
( ) ( ) [ ] 002311 , 0 0125 , 0 04 , 0 0125 , 0 04 , 0
12
1
) (
2 2
2
+ +
A
R
,
respectiv 0,2311%
- titlul B:
( ) ( ) [ ] 002681 , 0 015 , 0 08 , 0 015 , 0 06 , 0
12
1
) (
2 2
2
+ +
B
R
,
respectiv 0,2681%.
Riscul msurat prin abaterea medie ptratic va fi egal cu
0,048 n cazul aciunii A i 0,0517 pentru aciunea B. Procentual
aceasta reprezint 4,8% respectiv 5,17%.
18
O astfel de expresie se folosete cnd rentabilitile sunt echiprobabile,
respectiv probabilitile de apariie a acestora sunt egale.
32
Fiind rentabiliti lunare, anualizarea varianei se
realizeaz prin nmulirea acesteia cu 12. Dac ar fi fost
rentabiliti zilnice s-ar fi nmulit cu 365. Variana anualizat este
de 2,77% , respectiv 3,217%. Abaterile anualizate se obin prin
nmulirea abaterii cu
12
, obinndu-se 16,62% i 17,91%.
3). Legtura dintre dou titluri se msoar prin intermediul
covarianei i a coeficientului de corelaie. Covariana se va calcula
dup relaia:
( )( )


T
t
B t B A t A B A
R R R R
T
R R
1
, ,
1
) , cov(
i
indic maniera n care fluctueaz rentabilitile titlului A n raport
cu rentabilitile titlului B. Inlocuind n formul se obine:
( )( ) ( )( ) [ ]
176 , 0
015 , 0 08 , 0 0125 , 0 04 , 0 015 , 0 06 , 0 0125 , 0 04 , 0
12
1
) , cov(

+ +
B A
R R
Covariana pozitiv semnific faptul c cele dou titluri tind, n
medie, s evolueze n acelai sens. In practic, pentru a msura i
intensitatea legturii se calculeaz coeficientul de corelaie, care
este definit ntre
1 i 1. Relaia sa de calcul este:
) ( ) (
) , cov(
) , (
B A
B A
B A
R R
R R
R R

.
In cazul nostru acesta este de 0,77 , ceea ce semnific o legtur
direct de intensitate relativ puternic.
4). Se va nota cu
X
proporia din buget investit n titlul
A. Rentabilitile lunare ale unui portofoliu constituit din cele dou
titluri se vor calcula dup relaia:
t B t A t pf
R X XR R
, , ,
) 1 ( +
(unde
X
= 0,3) i se regsesc n tabelul urmtor:
33
Data 1 2 3 4 5 6
R
pf,t
5,4% -0,2% -4,6% 5,7% 7,3% -4,1%
Data 7 8 9 10 11 12
R
pf,t
5,7% 1,9% 2,7% 5,9% 1,8% 6,8%
De la punctul 2). se tie c:
Titlul Media
rentabilitil
or
Variana
rentabilitil
or
Abaterea
A
1,25%
0,2311% 4,8%
B
1,5%
0,2681%
5,17%
Sperana portofoliului, care se aproximeaz prin
intermediul mediei empirice, se va calcula dup relaia:
% 425 , 1 % 5 , 1 7 , 0 % 25 , 1 3 , 0 ) ( +
pf
R E
Variana portofoliului depinde de variana titlurilor i de
relaia care exist ntre acestea, conform relaiei:
% 2327 , 0 176 , 0 7 , 0 3 , 0 2 2681 , 0 7 , 0 2311 , 0 3 , 0
) , cov( ) 1 ( 2 ) ( ) 1 ( ) ( ) (
2 2
2 2 2 2 2
+ +
+ +
B A B A pf
R R X X R X R X R
Riscul portofoliului, msurat prin intermediul abaterii
medii ptratice va fi egal cu 4,82%.
5). Contribuia unui titlu la rentabilitatea portofoliului este
uor de determinat, ea fiind egal cu % 375 , 0 % 25 , 1 3 , 0
A
R X
n cazul titlului A i cu % 05 , 1 % 5 , 1 7 , 0 ) 1 (
B
R X , n cazul
titlului B.
Contribuia unui titlu la riscul total al portofoliului este mai
complicat pentru c ea depinde i de covariana cu celelalte titluri
din portofoliu. Inainte de a deduce relaia de calcul se reamintete:
( ) [ ] ) , cov( ) , cov( , cov Z X b Y X a bZ aY X + +
unde
a
i b sunt constante, iar
Z Y X , ,
sunt variabile.
Expresia varianei :
34
) , cov( ) 1 ( 2 ) ( ) 1 ( ) ( ) (
2 2 2 2 2
B A B A pf
R R X X R X R X R + +
se poate scrie sub forma:
( )
( ) ) , cov( ) ( ) 1 (
) 1 ( ) , cov( ) 1 ( ) ( ) (
2
2 2
B A B
B A A pf
R R X R X
X R R X R X X R
+
+ +


i apoi:
( )
( )
B A B
B A A pf
R X XR R X
R X XR R X R
) 1 ( , cov ) 1 (
) 1 ( , cov ) (
2
+ +
+ +
Utiliznd relaia de calcul simplificat, se obine:
) , cov( ) 1 ( ) , cov( ) (
2
pf B pf A pf
R R X R R X R +
,
iar folosind abaterea ca i msur a riscului se va obine:
) (
) , cov(
) 1 (
) (
) , cov(
) (
pf
pf B
pf
pf A
pf
R
R R
X
R
R R
X R

+
Cei doi termeni din membrul drept reprezint contribuiile titlurilor
la riscul portofoliului.
In exerciiul propus, contribuia celor dou titluri la riscul
i rentabilitatea portofoliului se regsete n tabelul urmtor:
Portof. Titlul A Titlul B
Rentabilitate
a
1,425% 0,375% 1,05%
Riscul 4,82% (0,001869/0,0482)*0,3
=0,01163 respectiv
1,163%
(0,002249/0,0482)*0,7
=0,03267 respectiv
3,267%
Not: Cele dou procente nsumate nu dau ricul total din cauza
rotunjirilor repetate.
35
Msurarea rentabilitii unui portofoliu n cazul fluxurilor de
capital
Se consider un investitor care i compune un portofoliu
de titluri la 01.01.2002, investind suma de 10000. Pe parcursul
anului el investete i retrage de mai multe ori fonduri, conform
tabelului urmtor:
Data Investiie i
retragere
Valoarea
portofoliului
naintea
aporturilor i
retragerilor
Valoarea final
a portofoliului
01.01.02 10000 0 10000
31.03.02 6000 15000 21000
30.06.02 -4000 22000 18000
30.09.02 2000 16000 18000
31.12.02 -16000 16000 0
Se cere:
1). S se calculeze rata de rentabilitate a portofoliului prin
cele trei metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata
intern de rentabilitate i rata de rentabilitate ponderat n timp.
2). S se comenteze rezultatele obinute prin cele trei
metode.
Soluie:
1). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Aceast rat se calculeaz ca i raport dintre variaia valorii
capitalurilor investite i media acestora. Utiliznd relaia de calcul,
se va obine
19
:
19
Din motive de spaiu s-a renunat la trei zerouri.
36
1173 , 0
0 2
365
273 365
4
365
181 365
6
365
90 365
10 0
) 16 2 4 6 10 ( 0 0

,
_

+ +
+ +

K
R

,
adic o rat de 11,73%. Numerele 90, 181 i 273 reprezint zilele
scurse de la constituirea portofoliului la momentele cnd au avut
loc fluxuri.
Rata intern de rentabilitate
Rata intern se obine prin egalarea la valoarea actual a
aporturilor cu valoarea actual a retragerilor de fonduri, astfel:
365 / 365 365 / 181 365 / 273 365 / 90
) 1 (
16000
) 1 (
4000
) 1 (
2000
) 1 (
6000
10000
I I I I
R R R R +
+
+

+
+
+
+
Soluia acestei ecuaii este aproximativ 0,15418 , respectiv o rat
intern de rentabilitate
I
R
de 15,418%.
Rata de rentabilitate ponderat n timp
Aceast metod presupune mprirea perioadei de calcul
n subperioade n care nu au avut loc fluxuri de capital n
portofoliu. Se va calcula rentabilitatea n fiecare subperioad, iar
apoi acestea se cumuleaz geometric.
In tabelul urmtor se regsesc valorile portofoliului i
rentabilitile aritmetice n fiecare subperioad:
Trimestrul Valoarea
portof. la
nceput
Valoarea
portof.
la sfrit
Rentabilitatea
1 10000 15000
5 , 0
10000
10000 15000

2 21000 22000
0476 , 0
21000
21000 22000

3 18000 16000
111 , 0
18000
18000 16000

37
4 18000 16000
111 , 0
18000
18000 16000

Prin cumularea rentabilitilor trimestriale se obine:


[ ] 2416 , 0 1 ) 111 , 0 1 ( ) 111 , 0 1 ( ) 0476 , 0 1 ( ) 5 , 0 1 ( + +
T
R
,
adic o rentabilitate de 24,16%.
2). Cele trei metode de calcul furnizeaz rezultate diferite.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri este cea mai mic,
fiind deplasat, pentru c nu ine cont de capitalizarea fluxurilor.
De aceea ea nu este indicat cnd au loc multe fluxuri.
Rata intern de rentabilitate msoar exact performana
portofoliului investitorului i ine cont de micrile de capital. Rata
de rentabilitate ponderat n timp msoar performana
gestionarului independent de micrile de capital pe care acesta nu
este n msur s le controleze. Altfel spus, un investitor care i-a
ncredinat 1 gestionarului la nceputul anului a recuperat, datorit
abilitilor gestionarului, 1,24. Aceast ultim metod este cea
mai indicat n compararea performanelor mai multor gestionari i
este cea utilizat n practic, fiind recomandat i de AIMR.
38