Politica monetar n noul context economic global

Cristian Popa Viceguvernator Banca Naional a Romniei Bucureti, 17 aprilie 2008

Sumar
Configurarea regimurilor de politic monetar este fcut n general sub asumpia
normalitii i stabilitii proceselor economice i cadrului instituional n contextul crora se aplic

Scopul demersului de fa: examinarea robusteii regimurilor de politic monetar (cu

precdere a intirii inflaiei) la circumstane economice neuzuale n ultimii 20 de ani
turbulene semnificative pe pieele financiare internaionale perspectivele unor rate mai nalte i persistente ale inflaiei determinate de ocuri de natura ofertei (alimente i materii prime) implicaiile gestiunii de criz, cu orizont pe termen scurt a dificultilor n anumite sectoare financiare naionale de anvergur internaional

Analiza este realizat din dou perspective:

relevana abordrii academice: ce poate fi util din perspectiva cercetrilor de pn n prezent pentru viitoarea conduit a politicii monetare abordarea din perspectiva practicii decidenilor la nivel macroeconomic

Unele concluzii cu relevan pentru cazul Romniei

Perspectiva academic (I)

Unele consecine ale turbulenelor semnificative i persistente pe pieele
financiare internaionale
dei declanate pe plan naional (economia SUA), rezonana lor este global diminuare important a capitalului de ncredere ce susine buna funcionare a pieelor financiare, tendine de reducere a expunerilor fa de entitile percepute drept potenial mai riscante, aversiune sporit fa de risc decuplarea economiilor emergente este n mare parte iluzorie, dei acestea sunt presupuse a evidenia un anumit grad de rezilien

Robusteea regimurilor ancorate pe agregate monetare sau curs de schimb

este limitat n aceste condiii
injeciile de lichiditate n scopul prevenirii materializrii riscului sistemic la nivelul stabilitii financiare afecteaz dinamica agregatelor, n special a celor n sens larg (ex. creterea anual a M3 n SUA, estimat de HSBC la 16% pentru martie 2008, cea mai nalt de la nceputul anilor 70) modificrile semnificative ale preurilor unor categorii de active tranzacionate de ctre intermediari financiari nerezideni afecteaz evoluiile cursurilor de schimb efectele de avuie si bilan manifeste la nivelul agenilor economici rezideni sunt de natur a complica suplimentar sarcina politicii monetare

Perspectiva academic (II)

intirea inflaiei este perceput pe plan teoretic drept potenial mai

n economiile emergente, aceasta se aplic deja n condi condiiile unor volatilit volatiliti mai pronun pronunate ale ratelor infla inflaiei i nivelului activit activitii reale TI pare s ntreasc rolul de absorbire a ocurilor pentru sectorul real jucat de cursul de schimb (Cohen, Gonzalez i Powell, 2003; Mishkin i SchmidtSchmidt-Hebbel, 2007); efect discutabil ca eviden eviden empiric asupra ratelor de sacrificiu (Bernanke et al., 1999; Corbo, Landerretche i SchmidtSchmidt-Hebbel, 2002) TI apare drept mai robust dect alte regimuri de poltic monetar monetar n condi condiiile unei diminuri bru brute i de propor proporii a fluxurilor de capital de care beneficiaz o economie (sudden stops) (Caballero i Krishnamurthy, 2003) sau ale dominan dominanei financiare ( (neleas ca ndeprtare a bncii centrale de la int n condi condiiile unor dificult dificulti semnificative n sectorul financiar - Fraga, Goldfajn i Minella, 2003) 2003) Ti poate fi teoretic configurat pentru a interac interaciona mai bine cu regimuri alternative de politic fiscal (Benigno i Woodford, 2006) i a reac reaciona la modificrile excesive ale pre preurilor unor active (Cecchetti, Genberg i Wadhwani, 2002); o configurare configurare special a TI este vzut drept eficace chiar n condi condiiile existen existenei unei capcane a lichidit lichiditii (Svensson, 2000)

robust

Recomandrile teoretice vizeaz

formulri flexibile ale intirii infla inflaiei utilizarea avantajelor transparen transparenei i comunicrii pe care le implic intirea infla inflaiei n compara comparaie cu aplicarea altor regimuri de politic monetar, , acestea fiind utile n special n circumstan e neobi nuite (ex. crize financiare) monetar circumstan neobi rolul cursului de schimb, inclusiv ca stabilizator ex ante n condi condiiile unor surprize infla inflaioniste peste int i ale credibilit credibilitii bncii centrale respective (Clarida i Waldman, 2007; Edwards, 2006)

Perspectiva practicii recente a bncilor centrale

Convergen cu recomandrile teoretice n a acorda atenie flexibilitii
elementele luate n calcul variaz de la dorina evitrii fluctuaiilor reale majore la gestionarea modificrilor preurilor activelor i chiar la moderarea presiunilor de apreciere a cursului de schimb consens n formare asupra utilitii formulrii intelor de inflaie nu la nivelul unui an, ci al termenului mediu (3-5 ani) sau chiar la nivelul unui ciclu de afaceri

regimului de politic monetar aplicat

Importana stabilitii financiare drept premis i obiectiv complementar al

asigurrii sustenabile a stabilitii preurilor
creterea calitii i a sferei de cuprindere a activitilor de reglementare i supraveghere a ansamblului sistemului financiar transparen sporit impus instituiilor financiare i accent asupra informrii publicului n legtur cu activitatea supraveghetorilor stress testing la diferite niveluri, schimb de informaii/colaborare ntre supraveghetorii naionali ai grupurilor financiare internaionale

Pragmatism n implementarea politicii monetare i utilizarea comunicrii Provocarea major: evitarea conflictului de obiective n politica monetar i
asigurarea primatului stabilitii preurilor

Unele concluzii la nivelul Romniei

Abordarea ntr-o manier flexibil a intirii inflaiei
perspectiva unei traiectorii dezinflaioniste pe termen mediu fezabile sustenabilitatea ctigurilor dezinflaioniste realizate accent asupra gestiunii de risc la nivel macroeconomic i al stabilitii financiare n implementarea intirii inflaiei

evitarea agravrii dezechilibrelor existente fr a transforma variabilele variabilele macroeconomice aferente n

Riscuri derivnd din actualul context economic internaional

urmrirea ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste fr modificarea traiectoriei dezinflaioniste anunate rolul necesar jucat de celelalte componente ale mix-ului de politici n gestionarea cererii agregate i asigurarea stabilitii macroeconomice

inte ale politicii monetare utilizarea instrumentelor neortodoxe cu recunoa recunoaterea ex ante a eficacit eficacitii limitate n timp a acestora

riscuri limitate din perspectiva creterii economice, incl. prin canalul schimburilor comerciale externe evaluarea riscurilor asupra fluxurilor financiare: cea mai probabil totusi continuarea unor expuneri mai moderate pe Romnia, stress tests relev absena riscului sistemic; nevoia de limitare a acumulrii de credite n valut persistena ndeprtrii temporare de la traiectoria inflaionist anunat i meninerea credibilitii bncii centrale

Rolul sporit al dobnzii de politic monetar n determinarea inflaiei

Response of Core2 inflation to a monetary policy induced shock Sample: 1998:08 - 2001:12 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2
100

Response of Core2 inflation to a monetary policy induced shock Sample: 2002:01 - 2007:12 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0

Months

-2.5

Months
2 4 6 8 10 12 14 16

10

12

14

16
100

Variance Decomposition of Core2 inflation

Variance Decomposition of Core2 inflation

Contributions of shocks
80 60 40 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 real interest rate gap real exchange rate gap output gap Core2 inflation

Contributions of shocks
80 60 40 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16

(% of total variance)

(% of total variance)

real interest rate gap real exchange rate gap

output gap Core2 inflation