Analiz economico-financiar

Evaluarea economico-financiar a aciunilor

Asist. univ. drd. Iustin ATANASIU POP Facultatea de Business Universitatea Babe-Bolyai Asist. univ. drd. Gheorghe FTCEAN Facultatea de tiine Economice Universitatea Babe-Bolyai

Aciunile sunt valori mobiliare negociabile i transferabile care confer deintorului dreptul de proprietate colectiv asupra ntregii proprieti indivizibile a emitentului. Legislaia din Romnia prevede c la nfiinarea societilor pe aciuni, acionarii au posibilitatea s subscrie o anumit valoare din capitalul iniial, pe baza creia se emit un numr de aciuni, urmnd ca achitarea aciunilor emise i vrsarea integral a capitalului s se execute ulterior, ntr-o perioad de timp determinat, care la aceast dat este de 3 ani 1. Standardele internaionale de contabilitate definesc aciunile prin intermediul conceptului de instrument financiar. Un instrument financiar reprezint orice contract ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt ntreprindere 2. Investiia financiar constituie orice plasament de capital executat de ctre un investitor, persoan fizic sau juridic, ntr-unul din sistemele investiionale oferite de economie, fie pe piaa monetar, fie pe cea de capital. Realitatea economic impune societilor comerciale o adaptare continu a activitii astfel nct s reziste i s se impun pe pia. n funcie de strategia economic stabilit i pus n practic de bordul lor de conducere (administrator, consiliu de administraie), putem stabili o clasificare a aciunilor n funcie de evaluarea economico-financiar a acestora n raport cu momentul investiiei.

1 2

Legea 31/1990 republicat, art. 98, al. 3 IAS 32

178

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

Analiz economico-financiar (a) aciuni blue-cip (de venit)

n categoria aciunilor de venit (blue-cip) sunt incluse aciunile emise de companii de nalt calitate, care sunt listate n Dow Jones, cum ar fi: Coca Cola, General Motors, General Electric. n aceast categorie sunt incluse aciuni ale societilor dezvoltate care pltesc un dividend generos, ele ajungnd s asigure ntre 3 6 % dividend/preul aciunii.
(b) aciuni de cretere n categoria aciunilor de cretere sunt incluse aciunile societilor n expansiune care nu pltesc dividend pentru c l reinvestesc. n cazul acestor societi se urmrete obinerea de profit din creterea de capital, n aceste condiii cu ct este mai mare rata de cretere a profitului sperat cu att este mai mare riscul. Din aceste motive unele aciuni devin speculative, fapt ce determin o supraevaluare a acestora. Tot n aceast categorie intr i aciunile companiilor mici cu potenial de cretere, n special societile care au fost recent trecute n categoria societilor publice. Acestea pot oferi cel mai bun potenial, dar sunt i purttoarele celor mai mari riscuri. (c) aciuni de cretere i venit

n aceast categorie sunt incluse societile care ofer att dividend, ct i potenial de ctig de capital. Creterea este de obicei mai mic dect cea a aciunilor de cretere i dividendul pltit este peste media oferit de aciunile de venit.
(d) aciuni ciclice

n aceast categorie sunt incluse aciunile societilor ale cror profituri fluctueaz cu ciclul afacerii (producia bunurilor de larg consum, construciile de locuine).
(e) aciuni defensive

Sunt considerate aciuni defensive titlurile care reacioneaz mai puin n cadrul perioadelor de scdere economic. De obicei n aceast categorie intr aciunile societilor de producie i servicii considerate indispensabile, cum sunt cele furnizoare de alimente, buturi, electricitate, telefonie sau unitile sanitare.
(f) aciuni speculative

Acest tip de aciune se poate asocia oricrui tip de societate comercial care, datorit condiiilor particulare ale pieei dintr-un anumit moment, prezint un interes mai crescut sau mai sczut pentru investitori. Investitorul evalueaz riscul plasrii capitalului n cumprarea de aciuni n funcie de care ia decizia de vnzare sau de cumprare. Investitorul stabilete valoarea aciunilor n funcie de risc, rezultnd punctele de interes pe pia (zona neutr unde plata dividendelor este mai acceptabil dect ctigul de capital). Evaluarea aciunilor este util n momentul n care nu

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

179

Analiz economico-financiar

sunt disponibile preurile curente, n fuziuni, reorganizri i schimb de valori mobiliare, la emisiunea primar cnd nu exist date operaionale. n funcie de valoarea dividendelor i de creterea prognozat a profiturilor putem distinge trei categorii semnificative de aciuni, i anume: aciuni cu cretere zero (neutr), aciuni cu cretere normal i aciuni cu cretere rapid. n evaluarea aciunilor pentru a putea fi inclus n una din cele trei categorii important este tendina i nu valoarea de moment a creterii. n aceste condiii, aciunile cu cretere zero (neutr) se caracterizeaz prin dividende mari, fr cretere n valoare i o relaie slab pre profit. Toate acestea dau semne clare al unui risc al afacerii ridicat i tendine de pierdere de capital. Aciunile cu cretere normal cuprind societile care urmresc profilul economiei naionale. Acest tip de aciuni sunt preferate pentru investiii personale pentru c asigur venit din dividende, protecie asupra riscului scderii puterii de cumprare, cretere moderat de capital. Aciunile cu cretere rapid se caracterizeaz printr-o cretere rapid a profitului pe aciune pe o perioad ndelungat, dividendele pe care le acord n schimb sunt mici (de obicei deloc), asigurnd ns un PER ridicat, adic un ctig mare de capital. Aa dup cum s-a mai artat, evaluarea aciunilor este absolut necesar n momentul unei noi emisiuni de valori mobiliare pentru respectarea drepturilor acionarilor, att a celor majoritari, ct i a acionarilor minoritari, contabilitatea fiind chemat s ofere informaii privind structurile de acionari i poziiile deinute de acetia. Pentru a se putea asigura respectarea drepturilor acionarilor trebuie aplicat un tratament corect i egal, ceea ce se poate realiza doar printr-o evaluare corect a aciunilor pe baza datelor furnizate de contabilitate. Prin evaluarea aciunilor emise de societilor comerciale trebuieatinse urmtoarele scopuri: s se asigure transparena i informarea pieei; s pun n eviden rolul grupurilor de interes din societate; s contureze un concept nou pentru piaa de capital din Romnia, conceptul de corporate governance, care s domine actul managerial al societilor pieei de capital; s se ofere informaii utile i-n sistemul conturilor naionale la nivelul tabloului operaiunilor financiare a sectorului societilor i cvasi societilor nefinanciare, evideniind distinct nivelul angajrii pe piaa de capital i oferind totodat posibilitatea unei analize comparative a costurilor finanrii att prin instrumente de capital, ct i prin alte instrumente i mecanisme ale pieei. Privit ca un proces de procurare a resurselor financiare, emisiunea de aciuni este un act complex, n care se ngemneaz elementele de natur juridic, care definesc ntinderile drepturilor acionarilor n funcie de tipul de aciuni emise, cu elementele de natur economic, n care se circumscriu parametrii valorici ai acestor drepturi, prin operaiunea de stabilire, respectiv evaluare a valorii iniiale sau a preului de emisiune a acestora.

180

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

Analiz economico-financiar

Pornind de la aceast prezentare a condiiilor juridice i economice ale evalurii, putem s tratm contabilitatea emisiunilor de aciuni pe urmtoarele segmente: 1. emisiunea de aciuni la societile nou nfiinate; 2. emisiunea de aciuni la societile deschise nou nfiinate prin ofert public primar iniial; 3. emisiunea de aciuni la transformarea societilor nchise n societi deschise prin ofert public primar iniial; 4. emisiunea de aciuni prin oferte publice primare cu ocazia majorrii capitalului social al societilor deschise. Emisiunea aciunilor la societile nchise se realizeaz n limitele actelor constitutive, respectiv a statutului i a contractului de societate. Din punct de vedere contabil complexitatea emisiunii de aciuni este sczut datorit numrului redus de aciuni i a dimensiunii capitalului social. Actele constitutive pot prevedea clauze cu privire la libera transferabilitate a aciunilor i a drepturilor ce incumb din deinerea fiecrei categorii de aciuni. Stabilirea tipului de aciuni emise i nregistrarea n mod analitic a capitalului n funcie de tipul de aciuni emise, respectiv n capital social subscris i vrsat asociat aciunilor prefereniale i capital social subscris i/sau vrsat asociat aciunilor comune. Avnd n vedere c n Romnia, pn la aceast or, nu s-au dezvoltat aceste categorii de aciuni, nici n practic nu se evideniaz distinct capitalul social pe categorii de aciuni, aceast manier de nregistrare nefiind de altfel prevzut n mod explicit de noile reglementri contabile romneti armonizate. n aceste condiii, o dat cu dezvoltarea pieei de capital i cu exploatarea categoriilor de aciuni amintite, considerm oportun propunerea colegilor notri clujeni de a se aloca un cont distinct acestei structuri de capital, respectiv Contul 1013 Capital social subscris i vrsat asociat aciunilor prefereniale, cu funcie contabil similar Contului 1012 Capital social subscris i vrsat, care s reflecte numai capitalul social aferent aciunilor prefereniale. Pe plan internaional, n special n Marea Britanie, ar n care piaa de capital a ajuns la o dezvoltare superioar, capitalurile sunt evideniate n mod distinct pe clase de aciuni. Aceast evideniere este necesar avnd n vedere c exist o anumit tendin a membrilor fondatori de a-i preciza anumite drepturi cum ar fi: de dividend prioritar, drept de vot cumulativ. n funcie de intenia fondatorilor de a intra pe piaa de capital se recomand o reinere n privina proporiei aciunilor prefereniale. Emisiunea aciunilor prefereniale la societile nchise se explic prin dorina acionarilor fondatori de a pstra un anumit control asupra societii i-n perioada ce urmeaz deschiderii acestora ctre piaa de capital i de a-i valorifica aceste deineri privilegiate n perioada de cretere a societii.

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

181

Analiz economico-financiar

De cele mai multe ori, acionarii fondatori opteaz pentru minimum de valoare prevzut de lege. Pe msura dezvoltrii societii sunt luate n considerare, la stabilirea preului de emisiune, acumulrile de capital propriu nregistrate de la precedenta emisiune. Fiind o societate constituit prin acordul comun al acionarilor fondatori n baza contractului de societate i a statutului, nu exist riscuri cu privire la vrsarea capitalului. Eventualele probleme pot aprea cu ocazia aporturilor n natur, ns, de cele mai multe ori, se recurge la un evaluator independent pentru stabilirea unei valori reale de nregistrare a bunului aportat, n funcie de starea, amplasamentul i valoarea de utilitate a bunului. Tratamentul contabil al cheltuielilor de constituire are n vedere nregistrarea acestora ca o imobilizare necorporal i amortizarea lor n regim liniar, care se repercuteaz gradual asupra rezultatului contabil i fiscal. Exist o nclinaie a investitorilor n acest caz de a obine dividende ct mai mari, comportament care l precede pe acela de a plti un impozit ct mai mic. Emisiunea de aciuni la societile nchise n situaia capitalizrii interne este o procedur des ntlnit, care are n vedere ncorporarea rezultatului curent sau reportat, a rezervelor (cu excepia rezervelor legale) i a diferenelor din reevaluare n capitalul social i distribuirea de aciuni gratuite vechilor acionari. n ceea ce privete riscurile emisiunii de aciuni la capitalizarea intern, acestea nu exist, aderenii noilor aciuni manifestndu-i n prealabil intenia de a subscrie la noua emisiune. Aceast procedur de capitalizare antreneaz cheltuieli relativ sczute, care se rezum la onorariile cu consultana juridic privind redactarea actelor adiionale ce prevd majorarea capitalului. Majorarea capitalului social al societilor nchise prin recurgerea la capitalul investitorilor din afara societii este de fapt o etap de predeschidere a societii ctre piaa de capital. Se testeaz prin aceast procedur marja de notorietate a societii n mediul de afaceri. Aciunile emise n cazul capitalizrii externe a societilor nchise se recomand a fi aciuni ordinare. Dei societatea recurge la capitaluri externe, statutul ei va fi tot de societate nchis, ntruct nu ntrunete fie condiiile de mrime a capitalului social, fie numrul de acionari cerut de lege. Majorarea capitalului social al companiilor n cadrul capitalizrii externe poate fi nsoit i de o distribuire prealabil de aciuni la valoarea nominal vechilor acionari, urmat de distribuirea de aciuni noilor acionari, la un pre de emisiune stabilit astfel: pe baza valorii activului net, respectiv a valorii matematice contabile; pe baza activului net corectat dac sunt structuri contabile corective (cheltuieli de constituire neamortizate, cheltuieli nregistrate n avans, venituri nregistrate n avans).

182

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

Analiz economico-financiar

Din punct de vedere tehnic, operaiunea de majorare a capitalului social mai reclam i o procedur de evaluare a aporturilor n natur, dac sunt situaii de acest gen, caz n care se recurge la un evaluator independent. La societile nchise sunt admise aporturile n natur, n schimb la societile deinute public legea interzice aporturile n natur.
Evaluarea riscurilor i tratamentul contabil i fiscal al cheltuielilor cu emisiunea

Riscurile privind succesul operaiunii de majorare sunt minime, majorarea decizndu-se n contextul existenei elementului intenional din partea noilor subscriptori. Cheltuielile angajate n aceast situaie trebuie detailate, n funcie de destinaia acestora, n conturi analitice, respectiv cheltuielile cu onorariile pentru consultana juridic i cele privind serviciile de evaluare i expertiz tehnic n contul de cheltuieli financiare care faciliteaz calculul costului capitalurilor proprii. O problem de recunoatere a cheltuielilor n rezultat apare n situaia n care cheltuielile prealabile emisiunii sunt ocazionate la sfritul exerciiului financiar, iar majorarea capitalului social opereaz cu nceputul exerciiului financiar urmtor. Raionamentul contabil care intervine n procedura de recunoatere a cheltuielilor cu emisiunea i de afectare a rezultatului este bazat pe legtura cauzal dintre cheltuielile angajate i veniturile viitoare generate de capitalizare. n acest sens, procedura de evideniere a cheltuielilor se rezum la urmtoarele etape: nregistrarea cheltuielilor ocazionate de majorarea capitalului la sfritul exerciiului financiar n Contul 471 Cheltuieli nregistrate n avans; translocarea cheltuielilor n exerciiul financiar urmtor fie n contul de imobilizri necorporale, respectiv Contul 201 Cheltuieli de constituire, fie n Contul 669 Cheltuieli cu emisiunea i rscumprarea de aciuni proprii. Cea de-a doua variant de translocare a cheltuielilor ntr-un cont de cheltuieli financiare este mai elocvent din perspectiva calculului costului emisiunii. Emisiunea aciunilor la societile nou nfiinate se realizeaz n conformitate cu actele constitutive ale acestora, statutul i contractul de societate, precum i cu prospectul de ofert naintat organismului de supraveghere i control al pieei de capital. n acest sens, contabilitatea trebuie s ofere o informare analitic asupra capitalurilor att din punctul de vedere al naturii aciunilor emise, ct i al stadiului n care se situeaz capitalul, asigurnd o detaliere pe niveluri a capitalului astfel: capital autorizat a fi emis de societi; capital autorizat emis i subscris; capital autorizat emis, subscris i vrsat.

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

183

Analiz economico-financiar

Aceste structuri ale capitalurilor n funcie de natura lor trebuie s fie prezentate n bilan sau n notele explicative n cazul capitalului autorizat a fi emis. Sursa de prezentare a structurilor de capital social mai sus menionat i are izvorul (sursa de drept contabil) n art. 43 alin. 3 a Directivei a IV-a a C.E.E 3. Astfel, contabilitatea ar asigura dou obiective ale informrii pieei: 1. Ar reflecta stadiul i momentul capitalizrii societi companiei pe piaa de capital, asigurnd: evidenierea capitalului pe categorii de aciuni: ordinare i prefereniale; evidenierea stadiului de autorizare, emisiune i plasare a aciunilor pe pia i asocierea acestora cu diferite niveluri sau categorii de capital, cum ar fi: aciuni autorizate a fi emise de o societate reprezint numrul maxim de aciuni pe care-l pot emite societile comerciale n funcie de mrimea capitalului social prezentat n prospect; aciuni neemise aciuni autorizate ce urmeaz a se emite n perioadele viitoare; aciuni emise aciuni autorizate care se afl n curs de distribuire primar, dar a cror valoare nu s-a ncasat i pentru care emitentul nu pltete nc dividende; aciuni noi aciuni emise n cursul unui exerciiu i care nu dau dreptul la un dividend ntreg; ncepnd cu cea de-a doua emisiune, aciunile devin vechi i genereaz drepturi integrale. Aciunile sunt prezentate n notele explicative pe categorii, n ordinea expus mai sus; aceast ordine este considerat a fi ordinea de pia sau ordinea cronologic sau istoric, fiind determinat de apariia acestora pe pia. n Romnia, la ora actual, formatul de bilan contabil consacrat de reglementrile contabile armonizate 4 cuprinde urmtoarele structuri de capitaluri: capital subscris nevrsat (Contul 1011); capital subscris vrsat (Contul 1012); patrimoniul regiei (Contul 1015).

3 4

Klee, L., La comptabilit des socits dans la C.E.E., Paris, La Villeguerin Editions, 1992, p. 651 Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr. 94/2001

184

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

Analiz economico-financiar

n literatura de specialitate din ara noastr exist preocupri de abordare a dezvoltrii structurilor de capital pe itinerarul autorizare emisiune circulaie, 5 prezentnd urmtoarele filiere de nregistrare a derulrii ofertelor publice: nregistrarea lansrii ofertelor publice, la nivelul aciunilor autorizate a fi emise: 109 Oferta de capital social nregistrarea aciunilor subscrise: 456 Deconectri cu asociaii privind capitalul = 109 Ofert de capital social = 1010 Capital social nesubscris

Regularizarea conturilor de capitaluri (transformarea capitalului nesubscris n capitalul subscris nevrsat): 1010 Capitalul social nesubscris nregistrarea vrsmintelor de capital: 5121 Conturi la bnci n lei = 456 Decontri cu asociaii privind capitalul = 1011 Capital subscris nevrsat

Regularizarea conturilor de capitaluri (transformarea capitalului subscris nevrsat n capital subscris vrsat): 1011 Capital subscris nevrsat = 1012 Capital subscris vrsat

Filierele de nregistrare contabil de la operaiunile 1-3 se repet pe msur ce sunt puse n circulaie aciuni autorizate a fi emise. 2. Al doilea obiectiv const n asigurarea transparenei n procesul de distribuire a rezultatului ntre diferitele categorii de acionari i facilitarea calculului rezultatului pe aciune pe cele dou niveluri: rezultatul de baz; rezultatul diluat. Tratamentul contabil al emisiunii de aciuni la societile sau companiile nou nfiinate se refer n principiu la aceeai problematic prezentat ca i-n cazul societilor nchise nou nfiinate.
5

Pop, A., Contabilitatea financiar romneasc armonizat cu Directivele Contabile Europene i Standardele internaionale de contabilitate, Deva, Editura Intercredo, 2002, p. 127

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

185

Analiz economico-financiar

Are n vedere categoriile de aciuni emise de societile comerciale cu ocazia ofertelor primare iniiale. Opiunea pentru notorietate public a unei companii o oblig la o emisiune de aciuni ordinare sau la o pondere a aciunilor prefereniale emise ct mai mic, care s se reduc pe msur ce compania evolueaz spre niveluri de tranzacionare superioare. Din moment ce opteaz pentru o finanare public (prin piaa de capital), acionarii fondatori trebuie s solicite unei piee reglementate introducerea pentru tranzacionare a aciunilor emise n termen de o lun de la obinerea statutului de societate deinut public 6. Din punctul de vedere al prezentrii, forma dematerializat este impus de exigenele mecanismelor de tranzacionare. Preul de emisiune poate fi determinat sau determinabil 7. Cu ocazia ofertelor primare iniiale derulate la nfiinarea societilor deschise preul este determinat i stipulat n actele constitutive. La companiile care au deschidere spre finanarea prin piaa de capital nc de la nfiinare, tendina este de a avea un numr ct mai mare de acionari. Pe de alt parte, companiile pot avea n structura acionariatului i investitori instituionali sau sofisticai, cum este cazul societilor din sectorul financiar. n acest sens, putem aprecia c tendina este de a se fixa un pre sau valoare nominal minim, stabilit de lege, care s fie atractiv pentru investitori. Aceast opiune ar evita pe viitor operaiunile de splitare, respectiv de diminuare a valorii aciunilor, care, pe de-o parte, antreneaz costuri de consultan, iar pe de alt parte genereaz derut n rndul investitorilor, dac aciunile sunt cotate la burs, ndeosebi n rndul micilor investitori. Fixarea valorii nominale depinde i de mrimea capitalului subscris de acionari i trebuie s se realizeze i n limitele unei distribuii mai largi a acionariatului, specific pieei de capital. n Romnia, Legea societilor comerciale nr. 31/1990 prevede o valoare nominal minim de 1000 lei/aciune. n SUA, economia cu piaa de capital cea mai dezvoltat, legea prevede emisiunea de aciuni care au sau nu valoare nominal. Aceast dispoziie a fost luat pentru a elimina abuzurile, datorit supraevalurii aporturilor n natur n cazul emiterii de aciuni.

OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate aprobat prin Legea 525/2002, art. 102 7 idem

186

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

Analiz economico-financiar

n acelai timp, de civa ani emisiunea se realizeaz la un pre foarte sczut (un dolar/aciune). Aceast tendin ntrete argumentele susintorilor aciunilor fr valoare nominal. i-n Marea Britanie valoarea nominal este foarte sczut (ntre 5 i 25 lire sterline/aciune). n schimb, anumite state americane autorizeaz emisiunea la un pre inferior valorii nominale, spre deosebire de legea britanic care nu d acest drept. Nu este obligatorie emiterea pe pia a tuturor aciunilor la data subscrierii. n Romnia, emisiunea aciunilor fr valoare nominal ar fi operabil pentru unele sectoare cu potenial, dar care la ora actual nu au o pia care s ofere o evaluare real a capitalului, cum este, de exemplu, sectorul agricol, n care nu exist o pia activ pentru tranzacionarea terenurilor i-n care valoarea unei aciuni s fie stabilit n termeni natural-convenionali, respectiv 1 ar = o aciune sau 1ha = o aciune. Sectorul societilor pe aciuni n agricultur ar oferi o perspectiv a devoltrii acestui sector n trei etape: 1. constituirea micilor societi pe aciuni ca societi nchise prin concentrarea capitalului la micii proprietari de terenuri; 2. transformarea societilor constituite n societi deschise la un interval de doi-trei ani de activitate, evaluat prin indicatori precum: cifra de afaceri; profitul net; numrul de acionari peste 100. 3. promovarea societilor la tranzacionare n mod gradual, iniial pe o ter pia, apoi pe piaa Rasdaq i-n cele din urm la Bursa de Valori dup o perioad de patru-cinci ani, considerat ca fiind perioada de maturizare a societilor. Existena cele de-a treia categorii de societi ar pune n eviden procesul de consolidare a sectorului agricol.
Bibliografie

1. KLEE, L., La comptabilit des socits dans la C.E.E., Paris, La Villeguerin Editions, 1992 2. Pop, A., Contabilitatea financiar romneasc armonizat cu Directivele Contabile Europene i Standardele internaionale de contabilitate, Deva, Editura Intercredo, 2002 3. IAS 32 4. Legea 31 / 1990 republicat, art. 98, al. 3 5. Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr. 94 / 2001 6. OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, aprobat prin Legea 525 / 2002, art. 102

Contabilitate i informatic de gestiune 9 / 2004

187