Protecia mpotriva unei asimilri dure (ostile) n timpul de fa nimeni nu are ndoieli, c procesul de remprire a proprietii trebuie transpus

ntru-un mod mai civilizat. Un instrument mai civilizat de remprire a proprietii n perioada economiei de pia sunt afacerile peii controlului corporativ de unic contopire (comasare) i asimilrile dure. Dar odat ce exist metode civilizate de remprire al controlului asupra ntreprinderilor i instituiilor financiare, atunci ar trebui s existe procedee de protecie al propriului avut numai puin civilizate. Despre aceste procedee se va vorbi aici. Pentru nceput cteva cuvinte despre terminologia pe care o vom folosi. Exist 2 tipuri eseniale de afaceri (tranzacie, operaie comercial)1: comasare (merger) i asimilrile dure (ostile) (hostile takeover). Comasarea este un acord, ncheiat de grupurile de management ale corporaiei-cumprtor i corporaieiint referitor la vnzarea ultimei. Managerii corporaiei-int ncep tratativele cu privire la asimilare numai dup ce Consiliul directorilor i acionarii acord consimmntul respectivelor tratative. Astfel, comasarea este n primul rnd un contract dintre grupurile managerilor a dou companii, condiiile cruia se formuleaz n procesul de tratative, iar managerii corporaiei-int se prezint la aceste tratative mai nti de toate n calitate de ageni ai acionarilor. Asimilarea dur (ostil) este o propunere de tender a corporaiei-cumprtor de a procura pachetul de control al aciunilor de votare ordinare ale corporaiei-int de ea acionarii ei. Propunerea (oferta) de tender pentru procurarea aciunilor de votare ordinare de la acionarii corporaiei-int se anun i se ndeplinete (execut) indiferent de acceptarea ori nonacceptarea propunerii de tender de ctre managementul corporaiei-int. Teoretic, pentru a realiza cu succes o asimilare dur (ostil) a oricrei corporaii, este suficient de a dobndi pachetul de control al aciunilor ei (cel mai des majoritar 50% +1 aciune de votare obinuit a corporaiei-int). Protecia de asimilare Aprarea - reprezint metode speciale, folosirea crora micoreaz probabilitatea asimilrii dure a corporaiei. n dependen de situaie, iniiatorul formrii unei protecii de asimilarea dur poate fi managementul corporaiei sau un grup mare de acionari ale corporaiei respective. nainte de a trece la examinarea metodelor de aprare de asimilarea dur, este necesar s fie nelese motivele corporaiilor ce le folosesc. Pentru nceput, vom aminti, de el unele corporaii ntreprind asimilrile dure. n economie, diverse ramuri ale industriei pot fi gsite ntotdeauna corporaii, costul curent al crora este sczut din cauza unei conduceri ineficiente a activelor ei de ctre managementul actual. O situaie similar poate fi deseori observat i n Republica Moldova. O administrare neefectiv poate fi rezultatul incapacitii (sau nedorinei) managementului actual al corporaiei de a maximiza costul de pia al companiei sale. Pe de alt parte, n economie ntotdeauna pot fi ntlnite corporaii, dirijate efectiv de managementul su. Managerii unor asemenea companii pot considera i nu fr temei, c aplicarea talentelor proprii de dirijare asupra activelor folosite ineficient ale companiilor neapreciate de pia va mri considerabil costul ultimelor. (figura )

Revista Finansist, 10, 11-12, 2000

Domeniu de activitate profitabil? Compania prezint interes pentru noi? Management corporativ neeficient? Corporaia poate fi condus mai eficient de ali manageri? Este necesar de asimilat? peste o perioad scurt de timp Corporaia a fost asimilat de o alt corporaie sau grup de persoane
Evidenierea companiei int pentru asimilare

DA DA DA DA DA

DA

Cu alte cuvinte, administrarea unei corporaii reprezint n sine un activ de valoare. Presupunerea fundamental, care st la baza peii controlului corporativ, const n aceea, c exist o corelare pozitiv dintre eficacitatea dirijrii corporaiei i costul de pia al aciunilor ei. Imediat ce managementul unei corporaii ncepe so administreze nesatisfctor n sensul c nu depune (ori nu este capabil s depun) toate eforturile posibile pentru maximizarea costului corporaiei i, prin urmare, pentru maximizarea bunstrii acionarilor ei imediat scade preul de pia al aciunilor acestei corporaii comparativ cu aciunile corporaiilor analoge n industrie, sau relativ pe pia n ntregime. Preul sczut al aciunilor corporaiei semnaleaz piaa despre faptul c dirijarea corporaiei este departe de a fi optimal. Astfel, preul curent al aciunilor mpreun cu factorii fundamentali reflect i nivelul eficacitii managementului ei. Cu ct este mai sczut preul aciunilor corporaiei fa de preul, care s-ar fi observat, dac ar fi dirijat corporaia un management mai efectiv, cu att este mai atrgtoare aceast corporaie, cu scopul de a i se aplica asimilarea dur, pentru managerii care consider c ei ar reui s dirijeze activele mult mai eficient. Este evident, c managerii unei corporaii inta potenial de a i se aplica asimilarea dur - sunt capabili, aplicnd aprarea, s-i urmreasc propriile interese, care s mearg n opoziie cu interesele acionarilor si. Pe de alt parte, nu doar corporaiile, care-i dirijeaz ineficient propriul management, pot deveni obiectul asimilrii dure. Destul de des n practica mondial au fost practicate asimilrile i companiilor destul de prospere. Motivele acestor asimilri dure pot fi o mulime, dar cele mai rspndite sunt urmtoarele: ncercarea corporaiei-agresor s ating sinergiile clasice. Realizarea asimilrilor bust-up - dup asimilare compania se dezbin (divizeaz) n pri de ctre asimilator i se vinde en-dtail. ncercarea de a elimina concurentul din domeniu industrie. n aceste cazuri managementul, aplicnd protecia de o asimilare dur, poate servi celor mai bune interese ale acionarilor si. De altfel, n acest caz nsi acionarii pot cere (pretinde) de la management asigurarea companiei cu o aprare adecvat contra asimilrii. Cu prere de ru, e destul de dificil de a determina, cum se va rsfrnge asupra bunstrii acionarilor corporaiei-int protecia contra asimilrii. n timpul de fa exist 2 ipoteze ce concureaz: 2

ipoteza bunstrii acionarilor i ipoteza bunstrii managementului.

Ipoteza bunstrii acionarilor (Shareholders Welfare Hypothesis) Ipoteza bunstrii acionarilor afirm, c nzestrarea corporaiei cu sisteme de aprare contra asimilrii dure mrete bunstarea actual a acionarilor ei. n conformitate cu aceast ipotez sursele de cretere a bunstrii acionarilor pot fi urmtoarele: Toate tranzaciile, n cadrul crora apar contradicii dintre prile implicate n ele referitor la preul obiectului vndut, sunt urmate de un lung proces de punere de acord a preului i asimilarea dur nu-i excludere. ntr-o asimilare dur corporaia-cumprtor ncearc s coordoneze mrimea tenderului n direct cu acionarii corporaieiint, ignorndu-i managementul. Excluderea managerilor din procesul de coordonare a mrimii propunerii de tender poate s coboare simitor bunstarea acionarilor, deoarece ultimii nu sunt capabili la fel de efectiv, ca i managerii lor, s duc tratative pentru coordonarea preurilor de rscumprare a aciunilor i le pot da pe un pre foarte mic. Unele metode de aprare nu permit corporaiei-cumprtor s ignoreze managementul corporaiei-int. n afar de aceast, aprarea n sine ncetinete procesul de asimilare, dar n acest timp n asimilare se pot cointeresa corporaiile-cumprtori ce concureaz, dar creterea concurenei inevitabil duce dup sine creterea mrimii ofertei de tender. O mulime de cercetri empirice, petrecute n ultimii ani confirm aceast presupunere. De exemplu, s-a stabilit, c concurena mrete premiul de rscumprare a aciunilor de la acionari a corporaiei-int de la 24% pn la 41%. Alte cercetri au demonstrat, c concurena n asimilarea dur mrete nivelul ofertei de tender n medie cu 23%. O ameninare permanent a asimilrii dure probabil duce la aceea, c managerii corporaiei s nu-i fixeze atenia la stabilitatea i prosperarea de lung durat, ci s atrag atenia exclusiv la indicii cureni de profit. Managementul ncepe s micoreze volumul investiiilor n Cercetare-dezvoltare, s resping proiectele de investiii al cror termen de acoperire al cheltuielilor ntrece 2-3 ani. ntr-adevr, n cazul cnd corporaia, dac nu curent, atunci n timpul apropiat poate fi asimilat (iar dup o asimilare va fi schimbat), atunci ar fi naiv de ateptat, c managementul corporaiei va fi considerat de o perspectiv pe o durat lung. Cu att mai mult c mrimea salariului depinde n primul rnd de actualele rezultate ale activitii corporaiei. Un asemenea comportament al managementului va duce la micorarea costului companiei i, ca urmare, la scderea bunstrii acionarilor ei. Protecia de asimilare contribuie la rezolvarea acestei probleme. De exemplu, managerul poate primi o garanie pentru primirea unei sume considerabile de mijloace bneti n cazul destituirii din funcie dup o asimilare dur. Dar, n lumina ultimilor cercetrii a pieei de control corporativ aceast ipotez are un aspect destul de vag. Afirmaia, precum c managerii, fiind intermediarii acionarilor, sunt capabili s mreasc dimensiunile ofertei de tender, nu trezete ncredere. ns referitor la trgnarea procesului de asimilare acionarii, prin lipsa lor de organizare, o pot face mai bine dect orice manager. Exist un numr enorm de cercetri, dedicate aciunii ameninrii asimilrii dure la investiiile de lung durat ale corporaiei. De exemplu, n calitate de proiecte investiionale de lung durat pot fi considerate investiiile n Cercetare-dezvoltare. n conformitate cu ipoteza numai ce examinat, dup stabilirea metodei aprrii ar trebui s observm creterea volumului de investiii n Cercetare-dezvoltare. Dar practica demonstreaz o situaie total invers imediat ce managementul instaleaz protecia corporaiei sale, volumul investiiilor n Cercetare-dezvoltare nu numai c nu se mrete, dar se micoreaz. Astfel apare o dilem: 1. managementul corporativ urmrete alte interese primind hotrrea despre protecia corporaiei sale? 2. managementul corporativ apr interesele companiei?

Din cele expuse mai sus putem evidenia urmtorul algoritm de modificare structural a sistemului economic la nivel de corporaie: figura

Activitatea companiei
Pn la stabilirea politicilor de protecie
1. Activitatea obinuit: planificare, organizare, motivare, control 2. Investiii planificate n cercetare-dezvoltare 3. Lipsa cheltuielilor pentru protecie 4. Stabilitatea companiei 5. Stabilitatea investitorilor 6. Loialitatea acionarilor

Dup stabilirea politicii de protecie

1. Activitatea agitat: n planificare, organizare, motivare, control 2. Investiii descrescnde n cercetare-dezvoltare 3. Cheltuielilor suplimentare pentru protecie 4. Instabilitatea companiei 5. Instabilitatea investitorilor 6. Pierderea loialitatea acionarilor

Necesitatea stabilirii proteciei contra asimilrii

Unele argumente pro: 1. Aprarea contra asimilrii dure: - a intereselor acionarilor - a intereselor managerilor - a intereselor angajailor 2. Stabilirea unui mecanism clar de aciune n cazul apariiei pericolului asimilrii. 3. Ctigarea ncrederii unor acionari sau poteniali acionari: dac cineva are un interes sporit fa de companie atunci, probabil, c ea reprezint o valoare real. 1. 2. 3. 4. Unele argumente contra: Cheltuieli suplimentare pentru elaborarea mecanismul de protecie contra asimilrii. Managerii trebuie s fie loiali fa de companii, nct se demonstreaz lipsa de loialitate fa de acionari la apariia pericolului asimilrii. Pierderea ncrederii din partea unor acionari. Acionarii sunt cei care poart vina asimilrii, deoarece fr acordul lor nu ar fi cumprate aciunile, astfel pericolul asimilrii (afar de cumprarea datoriilor) nu ar exista.

Activitile corporative nainte i dup stabilirea proteciei de asimilare Ipoteza bunstrii managerilor (Managerial Welfare Hypothesis) Ipoteza bunstrii managerilor dimpotriv, afirm c protecia de asimilarea dur micoreaz bunstarea aciunilor companiei. Managementul, stabilind o protecie de asimilarea dur, i urmrete propriile interese, i anume ncearc s stabileasc funcia disciplinar a peii controlului corporativ. Formnd protecia contra asimilrii dure, managerul se apr n primul rnd pe sine i deloc pe acionarii si. Acum, orict de prost n-ar conduce corporaia, nu este ameninat s-i piard serviciul (or posibilitatea de a-l pierde se micoreaz simitor) ca urmare a asimilrii dure. S ne amintim, c bunstarea managementului companiei este salariul. Mrimea acestui salariu este n strict dependen de indicii strii financiare actuale ale corporaiei prin schemele de distribuire a profitului: plata de bonuri (inclusiv sub form de aciuni cu drept de vot) care sunt stpnite de managerii. E clar, c riscul de pierdere a salariului este strns legat de riscul asimilrii dure a corporaiei. Imediat ce indicii corporaiei descresc, tot atunci sporete probabilitatea asimilrii dure a ei i, ca urmare, sporete probabilitatea pierderii salariului. Foarte mult probabil poate fi ateptat, c managerii ce evit riscul, vor tinde s micoreze acest risc prin toate procedeele posibile, unul dintre care fiind asigurarea corporaiei cu aprarea contra asimilrii. Aprarea micoreaz probabilitatea asimilrii corporaiei deci, micoreaz i riscul pierderii salariului. Astfel, aciunile de protecie, care nu sunt de folos tuturor acionarilor, pot fi de folos managementului, pot fi de folos acelor acionari, care n acest mod ncearc s-i micoreze riscurile. Asigurarea corporaiei cu protecia mpotriva asimilrii deseori se studiaz ca o problem a relaiilor dintre ageni n interiorul (cadrul) companiei. Pentru acesta e suficient de a propune ca prile interdependente la relaiile corporative vor maximiza propria bunstare. Astfel, multe decizii ale managementului vor aduce daune bunstrii acionarilor. Aceast

daun se numete spezele2 agenilor. Dar practica deseori demonstreaz c: speze (cheltuieli) pentru acionari sunt pentru management profit curat. Majoritatea metodelor de protecie pot fi clasificate n 2 grupuri: Metodele de protecie, create de corporaie pn la apariia ameninrii nemijlocite a asimilrii dure [pre-offer defenses]; Metodele de protecie create deja dup ce oferta de tender pentru rscumprarea aciunilor a avut loc [postoffer defenses]; Metodele de aprare de asimilare dur pot fi clasificate n operaionale ( operating) i neoperaionale (nonoperating). Metodele operaionale de aprare sunt acelea, care necesit pentru aplicarea lor schimbarea componentei ori a structurii activelor.

Cheltuieli pe care le suport cineva pentru deplasare, pentru anumite servicii, pentru punerea n practic a unei iniiative. (DEX, pag.1009)

Metode de protecie pre-offer Tipul de protecie Consiliul divizat al directorilor (staggered board) Descrierea Consiliul directorilor corporaiei scop se mparte n trei grupuri egale. Doar un singur grup se alege pentru un an. Acordul din punctul acionarilor Corporaia-cumprtor Este devine lipsit de necesar posibilitatea de a avea primii (a exercita) controlul asupra companiei dup achiziionarea dobndirea (cumprarea) pachetului de control Mrete numrul aciunilor Este necesare corporaiei - necesar cumprtor pentru a obine controlul asupra companiei. Previne ofertele bilaterale Este de tender, cu alte cuvinte necesar crearea condiiilor de rscumprare a aciunilor, discriminrii fa de diverse grupuri de acionari. Oblig corporaia-cumprtor s-i restructureze oferta de tender. Pentru corporaia- Nu este cumprtor realizarea necesar asimilrii dure devine imposibil din cauza mririi volumului de resurse financiare necesare pentru rscumprarea pachetului de control al aciunilor. Poate bloca ncercrile corporaieicumprtor de a petrece tratative n direct cu acionarii corporaiei-int. Permite managementului Este corporaiei-int s necesar dobndeasc majoritatea voturilor fr a dispune de pachetul de control al aciunilor. Influena de protecie

Condiia supermajoritii (a mririi majoritii) (super-majority) Condiia unui pre echitabil (Fair price)

Stabilete o barier nalt de procentaj al aciunilor, necesare pentru acordul asimilrii, de obicei 80-90%. Foreaz corporaiacumprtor s rscumpere toate aciunile dup un anumit pre indiferent de faptul care grup de acionari le posed. De regul, dup executarea acestei condiii corporaia-int ridic (scoate, anuleaz) aprarea supermajoritii (marii majoriti). ntre acionarii corporaieiint se mpart drepturi speciale (pastile otrvitoare). n cazul asimilrii dure a corporaiei pastilele otrvitoare acord dreptul acionarilor corporaiei-int de-a cumpra aciuni adugtoare cu o reducere semnificativ ori vinderea aciunilor proprii corporaiei-cumprtor cu un adaos impuntor. ntre acionarii corporaieiint se distribuie o nou clas de aciuni, care dispun de drepturi prioritare de vor, pe aceste aciuni nu se pltesc dividende i ele nu se coteaz pe piaa deschis. Proprietarul unei asemenea aciuni dispune de dreptul de a o schimba pe o aciune obinuit. Consiliul directorilor corporaiei-int ia decizia despre crearea unei clase noi de hrtii de valoare, care

Pastile otrvitoare (Poison Pills)

Recapitalizarea clasei superioare (Dual class recapitalization )

Aciuni privilegiate sancionare (Authorization

Pentru corporaia- Nu este cumprtor complic necesar procedura de primire a controlului asupra 6

of preferred stock)

posed drepturi speciale de vot consiliului directorilor. (uneori la aceast metod de aprare se refer i pastilele otrvitoare)

Tabelul dat conine o descriere pe scurt a fiecrei metode de protecie pre-offer, mecanismului de aprare i informaia despre necesitatea aprobrii adunrii acionarilor. Unele dintre cele mai eficiente metode de protecie mpotriva asimilrilor dure utilizate n practic este transmiterea (sau remiterea) unui pachet de aciuni nensemnate managerilor corporaiei. Condiia (obligatorie) necesar a unei asemenea transmiteri (remiteri) este pltirea dividendelor pe aciuni. Aceast metod n direct unete activitatea eficient a managerilor ce dirijeaz corporaia i obinerea profitului de la creterea cotrii aciunilor. nc o condiie important de transmitere a aciunilor este dreptul de vot la adunarea acionarilor. n ntregime aciunile managerilor alctuiesc pachetul de blocare. Avnd n vedere partea nensemnat de aciuni a unui singur manager, acesta nu poate influena hotrrile strategice n activitatea corporaiei. Dar dac se ia n consideraie, c, de regul, managerii se conduc de concepte inclusiv personale de activitate a corporaiei pe pia, atunci, respectnd paritatea, ei joac rolul unei contrabalane a intereselor acionarilor, avnd pachetul de aciuni de blocare. n rezultatul unei asemenea construcii de dirijare a corporaiei n practic noi primim o structur intern balansat. Evident, interesele acionarilor i managerilor companiei se pot contrazice. Scheme ideale de conducere a corporaiei nu exist. Dar totui aceast construcie permite s ridicm capacitatea de concuren pe pia. Doar n acest caz managerii sunt i acionari i n mod direct sunt cointeresai nu doar de poziia carierei ale, dar i de obinerea profitului n calitate de proprietari. Este necesar de menionat, c pachetul de control al aciunilor nu trebuie s treac n minile managerilor, ci trebuie s rmn la posesorii corporaiei, adic la acionari. Aceasta reprezint una din condiiile primordiale de aprare de asimilrile dure, deoarece managerii, cointeresai n maximizarea profitului mai curnd nu vor scpa propunerea profitabil (avantajoas) i pot vinde aciunile corporaiei-cumprtor. Iar un pachet de aciuni nensemnat puin probabil c va trezi interes. Un exemplu tipic de asemenea situaie sunt aciunile corporative. Cumprtorului potenial i va fi necesar cel puin pachetul de control, pentru a ntra n consiliul directorilor i a primi dreptul de a conduce corporaia. La rndul su, un pachet de aciuni nensemnat, deseori care nu acord dreptul de vot, rmne nensemnat. La apariia situaiei de asimilare dur se menioneaz trei ageni: corporaia-cumprtor, acionarii, managementul. Corporaia-cumprtor, propunnd uneia din pri a corporaiei-int s vnd aciunile, se ciocnete cu hotrrea de blocare a celeilalte pri. n cazul acordului ambelor pri a corporaiei-int asimilarea nu va fi dur, ci va trece sub forma unei uniri prieteneti. Astfel, acionarii primesc veriga cointeresat de conducere, iar managerii un stimul suplimentar, i deasemenea dreptul de a influena soarta corporaiei. Dar oare trebuie n cazul unei dirijri eficiente a corporaiei s se construiasc protecia de asimilri dure, suprancrcnd structura organizaional cu proceduri adugtoare de control asupra aciunilor? S examinm mai detaliat metodele pre-offer de aprare, folosirea (aplicarea) crora micoreaz probabilitatea asimilrii dure a corporaiei. Divizarea consiliului directorilor Aceast metod de protecie se mai numete regulamentul despre segmentarea consiliului directorilor (segmented board provision) ori regulamentul despre consiliul directorilor confidenial ( classified board provision). El const, n includerea n statutul corporaiei a unui punct, care explic divizarea Consiliul directorilor n trei pri egale. n decursul urmtorilor trei ani doar o parte (1/3 din Consiliul directorilor) poate fi aleas de adunarea acionarilor pe un an. n rezultatul acestui puncticel corporaia-cumprtor devine lipsit de posibilitatea de a primi un control imediat asupra corporaie-scop dup rscumprarea pachetului de control a aciunilor ordinare. Acum, pentru a tr n Consiliul directorilor reprezentanii si, corporaia-cumprtor va fi nevoit s atepte petrecerea a dou adunri a acionarilor (anuale) n fiecare an i numai dup aceasta ea va reui s propun acionarilor rmai ai corporaiei-int s pun la vot ntrebarea despre acceptarea asimilrii i, desigur, s ctige, deoarece dispune de pachetul de control. Mai multe corporaiile americane dispun de protecia de acest tip. 7

Referitor la eficacitatea acestei metode de aprare n practic se poate spune doar urmtoarele chiar dac divizarea Consiliul directorilor nu va opri corporaia-agresor pe trei ani, numaidect i va complica procedura de asimilare. Condiia supermajoritii (marii majoriti) El const n aceea de a introduce n Consiliul corporaiei un punct, care determin un prag nalt de procentaj a voturilor acionarilor al corporaiei-int, necesar pentru acceptarea asimilrii. Majoritatea corporaiilor, care folosesc aceast metod de protecie, stabilesc o barier dintr-un anumit numr de voturi necesari pentru aprobarea asimilrii el cuprinde n intervalul de la 66.66% pn la 95%. Destul de des condiia marii majoriti automat se rspndete asupra tuturor tranzaciilor, la care particip prile cointeresate ( interested parties) sau acionarii importani (substantial stockholders), adic acionarii care dispun de pachete de aciuni cu volumul de la 5% - 10% i mai sus. Cel mai des condiia marii majoriti e nsoit de aa zisa stipulaie de nchidere (lock-in provision), care rspndete condiia supermajoritii la votare pentru eliminarea condiiei supermajoritii din statutul corporaiei. O astfel de protecie substanial micoreaz posibilitile corporaiei-cumprtor pentru efectuarea asimilrii dure, deoarece acum corporaia-cumprtor va fi nevoit s rscumpere nu pur i simplu pachetul de control al acionarilor, dar pachetul, care ar satisface condiiile supermajoritii (marii majoriti), ceea ce duce la creterea volumului resurselor financiare, necesar pentru realizarea cu succes a asimilrii dure. Deseori condiia supermajoritii se rsfrnge suplimentar pentru acceptarea urmtoarelor decizii: Primirea deciziei despre lichidarea companiei; Primirea deciziei despre reorganizarea companiei; Primirea deciziei despre vnzarea unei pri semnificative a companiei; Primirea deciziei despre leasingul financiar de lung durat ale activelor de mare importan ale companiei. Condiia unui pre echitabil Condiia unui pre echitabil permite s blocheze orice transferuri ale dreptului de control asupra corporaiei, n caz dac corporaia-cumprtor nu propune un pre echitabil pentru rscumprarea aciunilor pentru toi acionarii corporaiei-int. Preul echitabil de rscumprare a unei aciuni de vot a corporaiei-int cel mai des se definete ca cel mai nalt pre, dup care corporaia-cumprtor achiziioneaz o aciune de vot obinuit n asimilare. Uneori preul echitabil este determinat ca un premiu suplimentar la preul curent al unei aciuni ordinare a corporaiei-int. Condiia preului echitabil se stabilete cu ajutorul introducerii n statutul corporaiei a unui punct, care explic condiia rscumprrii a oricrui pachet important de aciuni ordinare. Cel mai des condiia unui pre echitabil se aplic n acelai set cu condiia supermajoritii. Principalul obiectiv al acestei metode de protecie este prentmpinarea ofertelor de tender bilaterale a corporaiei-cumprtor. Oferta de tender bilateral (uneori i se mai spune [cu dou straturi two-tier] ofert de tender cu dou straturi) se numete oferta de tender n care corporaia-cumprtor anuna despre rscumprarea unui numr anume de aciuni (cel mai des un anumit numr de aciuni este pachetul de control al aciunilor) pe un pre prioritar ( first-tier price) i n acelai timp anun c aciunile rmase este gata s le rscumpere pe un pre secundar (second-tier price). Diferena dintre preul primordial (principal) de cel secundar const n aceea c: (1) primul l ntrece simitor pe al doilea i (2) n primul caz plata are loc n surse bneti, iar n al doilea n hrtii de valoare. Fcnd o propunere bilateral, corporaia-cumprtor mizeaz pe faptul, c rscumprnd pachetul de control al aciunilor al corporaiei-int, ea ntotdeauna va putea s-i impun condiiile sale de rscumprare acionarilor mruni rmai. Evident, o asemenea propunere tirbete interesele acionarilor mici ai corporaiei scop, i n afar de aceasta, ofer corporaiei-cumprtor posibilitatea de a procura corporaia pe un pre mai jos dect cel de pia. Majoritatea corporaiilor, care folosesc aceast metod de protecie, au stabilit un pre echitabil la nivelul preului mediu al aciunilor sale pe o perioad de la trei la cinci ani. Dac corporaia-cumprtor ndeplinete condiia preului echitabil, atunci corporaia-int cel mai des imediat ridic protecia supermajoritii. Protecia condiiei preului echitabil cel mai des poate fi ridicat dac: 1. Ridicarea aprrii este acceptat de 95% de voturi; 2. n asimilarea prietenoas (mai ales dac corporaia-cumprtor nu are de gnd s ndeprteze Consiliul directorilor).

Recapitalizarea clasei superioare Recapitalizarea clasei superioare este un model de aprare pre-offer, un tip de aprare destul de popular i cel mai dur. Aciunile de protecie ale corporaiei-int au n esen urmtoare: toate aciunile emise de companie se import n dou clase: 1. Aciuni cu drept de vot obinuit (cea mai inferioar clas de aciuni); 2. Aciuni cu drept de vot ridicat (superior, clasa de aciuni superioar). De obicei aciunile, ce aparin clasei inferioare, voteaz dup regula: o aciune un vot, iar aciunile, ce aparin clasei superioare dup regula: o aciune zece voturi. Aciunile, ca aparin, se plaseaz numai printre acionarii corporaiei-int. Ele pot fi schimbate pe aciuni ordinare, adic pe aciuni ce aparin clasei inferioare dup o anumit perioad de timp determinat de compania-emitent. De regul, pentru aciunile clasei superioare nivelul plii de dividende se stabilete la un nivel mai jos, dect pentru aciunile ordinare, i n afar de aceasta, aciunile clasei superioare ntotdeauna au o lichiditate mai joas (pot n genere s nu se roteasc pe piaa de valori). Acordnd aciunilor clasei superioare astfel de aa caracteristici privilegiate de investire, corporaia-int urmrete un singur scop ct mai repede s-i impun pe posesori s fac schimbul pe aciuni ordinare. Deasemenea se stabilete c managerii corporaiilor - outsider nu pot fi participanii unui astfel de schimb, cu alte cuvinte, nu le pot capitaliza. Dup nfptuirea unei asemenea recapitalizri, managementul corporaiei-int, chiar avnd relativ un pachet mic de aciuni ordinare, ntotdeauna va avea majoritatea voturilor i n orice moment va fi capabil s aplice principiul veto pe orice ncercri pentru schimbarea controlului asupra corporaiei. Chiar dac corporaiacumprtor va nainta propunerea de tender acionarilor i va procura 100% de aciuni ordinare, oricum va fi lipsit de posibilitatea de a primi controlul asupra companiei. Aplicarea unei asemenea protecii pe deplin blocheaz orice ncercare de a efectua asimilarea dur. Metodele de aprare pre-offer expuse servesc pentru construirea unui sistem de aprare de asimilrile dure. n practic deseori se folosete metoda crerii mediului de afaceri, care contribuie la asimilare. Corporaiacumprtor n asemenea caz i ndreapt toate eforturile nu doar pentru lucrul cu acionarii, dar i pentru crearea unui mediu financiar nefavorabil pentru corporaia-int. Astfel de metode se explic, dac condiiile de achiziionare a aciunilor companiei ce se asimileaz sunt prea complicate. Sunt implicate diverse structuri de stat prin (persoana) organelor fiscale i de drept. Asemenea cazuri nu sunt o raritate din 1998 i sunt cunoscute de toi. Partenerilor corporaiei-int i se propun diferite condiii de activitate. n rezultatul restrngerii resurselor corporaiei-int situaia ei pe pia devine instabil. Lipsindu-se de o parte anumit a pieei, o asemenea companie vede ca o unic alternativ de ieire din criz vinderea aciunilor unui nou proprietar. Asemenea cazuri sunt o mulime, din exterior ele sunt neobservabile i sunt privite drept acorduri prietenoase despre transmiterea (predarea) aciunilor. Un exemplu ilustrativ de ntrire a rolului corporaiilor - bnci cu un sistem format: cu ajutorul Bncilor Centrale se petrece reforma sistemului bancar, dup care o parte considerabil de bnci nu pot ndeplini cerinele Bncii Centrale. Rezultatul acestei activiti este procesul de transformare a unor organizaii de credit, bnci comerciale n filialele altor bnci. Metodele de asimilare a companiei sunt diverse, dar exist diverse variante de protecie contra asimilrii. n condiii reale unicul factor, capabil s apere de asimilare este capacitatea de a concura, care la rndul ei se realizeaz (obine) doar printr-o dirijare eficient. Evaluarea obiectului de comasare i asimilare Teoreticienii i practicienii businessului financiar subliniaz un ir ntreg de metode, care pot fi folosite pentru evaluarea organizaiei de credit, i anume: metoda valorii de lichidare; metoda valorii activelor nete; metoda valorii suplinirii; metoda evalurii dup raportul preului aciunii fa de profitul pentru o aciune; metoda de decontare a mijloacelor bneti; metoda plus valorii economice; metoda evalurii dup coeficientul profitului net; metoda capitalizrii profitului. 9

 etc. O cale, care se folosete la evaluarea valorii analiza comparativ. Esena acestui procedeu const n faptul, c cursul aciunilor reflect atractivitatea pe pia ca obiect de achiziionare i nvestire. Pentru a determina indicele de atractivitate al corporaiei pe pia, care a eliberat numai aciuni ordinare, este necesar de-a mpri profitul dup impunerea fiscal n anul ce-a trecut pe numrul de aciuni, care se gsesc n circulaie la sfritul acestui an. Indicele primit reprezint profitul pe o aciune. De rnd cu activele i obligaiunile, care pot fi apreciate calitativ, exist asemenea active i obligaiuni, care sunt dificil de evaluat, reieind din documentaia contabiliti i informaia de dirijare. La comasarea prietenoas informaie suplimentar poate fi primit n timpul convorbirilor cu managerii superiori i specialiti-cheie despre o dirijare sau alta a bisnessului, pe cnd n cazul acaparrii neprietenoase astfel de posibiliti sunt destul de limitate. Dup cum menioneaz specialitii problema evalurii economice const n urmtoarele: Practica nu confirm, c ar putea s reflecte costul de pia al obiectului calculul avnd n vedere abordarea privind cheltuielile. A primi date veridice despre vnzarea obiectelor analitice n condiiile economiei n tranziie este foarte dificil. Nu exist o abordare unic pentru determinarea rezultatului definitiv. Un anumit interes trezete i aprecierea (estimarea) activelor nemateriale. Dac se estimeaz activele nemateriale sub form de licene pentru folosirea asigurrii cu program i a altor drepturi similare, atunci costul se stabilete pe baza analizei contractelor n vigoare cu furnizorii i a controlului. Pentru aprecierea activelor nemateriale poate s apar un aspect important cum este activitatea n baz de franchize, deaceea cnd se procur o afacere semnificativ devine factorul, cum ar fi relaiile administratorilor punctelor de schimb cu un management n aciune apare problema estimrii activelor ascunse. n practic pot fi atribuite activelor ascunse, de exemplu, relaiile de prietenie a economisi substanial n cheltuieli, legturi personale ale colaboratorilor n cercurile de afaceri i organelor de putere, posedarea tehnologiilor unice (produse, instrumente analogice, tehnologia circulaiei (rotaiei) documentare), care pot prezenta interes pentru cumprtor. Fr ndoial, un activ important ascuns reprezint relaiile personale ale colaboratorii vechi cu clientela. O folosire optim a unui asemenea activ poate fi legat de anumite dificulti: cu prere de ru, etica de afaceri nu ntotdeauna corespunde unui nalt nivel. Parial acest lucru e legat de aceea, c o parte semnificativ a plii muncii angajaii o primesc cu ajutorul anumitor scheme (ceea ce este o aciune nevoit din cauz impunerii fiscale nefavorabile, iar n prezent i a nencrderii fa de stat). Din pcate, nu se va reui de a petrece o strategic oficial, dar muli s-au ciocnit cu nereglementarea calculelor la eliberarea de la lucru. Deaceea managerii clienilor nu rareori se nelinitesc, c noii stpni ar putea s-i lepede. Problema poate fi rezolvat numai pe baz de contract, iar n acord ar trebui s fie prevzute i aprate interesele ambelor pri. Dac n aprecierea obligaiunilor de balan rareori apar neregularitii (complicaii), atunci obligaiunile ascunse cu alte cuvinte, obligaiunile de care nu se ine cont dup balan i pe conturile n afara balanei pot crea pentru noul stpn mari probleme. Tipurile principale de obligaiuni ascunse, dup cum arat practica contemporan, sunt cambiile (poliele) care nu sunt la eviden i garaniile. Asemenea obligaiuni apar i ca rezultatul anumitor calcule dintre membrii corporaiei. A scoate la lumin obligaiunile care nu se in la evidena de sinestttor pentru cumprtorul potenial practic este imposibil iat una din cauzele principale, de ce comasarea i asimilarea corporaiilor merge destul de ncet. Aici trebuie contientizat, c cumprtorul i asum riscul de credit, necunoscut dup mrime i n termeni neclari. n particular ar trebui de examinat factorii, care mresc preul de pia al corporaiei. n primul rnd, nivelul infrastructurii i situaia de monopol pe pia. n rndul doi, transparena, adic capacitatea corporaiei de a demonstra, pe ce cont se genereaz profiturile i cum se mpart, care este structura proprietii. n rndul trei, calitatea activelor i eficacitatea investiiilor corporaiei. n ceea ce privete evaluarea corporaiei analizate, se recomand de a se conduce de urmtoarele: 1. Evaluarea preului corporaiei este necesar s fie petrecut n termeni optimal de restrni. Aceasta reiese din regula aprecierii calitii activelor, dac cu activul de probleme nimic nu se ntmpl cu trecerea timpului, calitatea lui scade. 2. Sunt posibile dificulti n primirea informaiei depline i veridice, deaceea ntr-o mare msur aprecierea va avea un caracter de experi; n condiiile lipsei de informaie se recomand de folosit varianta pesimist cu corecia innd cont (avnd n vedere) de condiiile de pia. 10

3. Deoarece factorul dependenei corporaiei de creditori, acionari i a organelor inspeciei este mare, este necesar s fie reglat activitatea informaional i procesul de tratative pentru a primi o apreciere just (adecvat) a perspectivelor de evoluie (dezvoltare) a evenimentelor. 4. Ar mai trebui menionat, c sunt posibile i chiar au loc pe piaa rus pseudoasimilri a corporaiilor: dup nelegerea cu cei mai importani acionari activele de baz (ncperile, parial utilajul) sunt scoase din corporaie, fluxurile de mijloace bneti ale clienilor prietenoi cu acionarii de baz sunt transferate n corporaia ce asimileaz, are loc o intrasocotire a activelor i obligaiunilor. Din activele scoase se formeaz o filial sau o secie (un oficiu) a corporaiei ce asimileaz, iar corporaia nimerete sub aciunea sanciunilor organelor de control, nceteaz plile i mai apoi se lichideaz. Alte metode de protecie de asimilare neprietenoas Protecia de asimilarea neprietenoas reprezint aciunile managementului i ori a proprietarilor scopului asimilrii, orientate pentru prentmpinarea ncercrilor de a o dobndi sau de a stabili un anumit grad de control. Dezvoltarea procesului de comasare i asimilare n businessul mondial n condiiile cnd interesele de afaceri ale diverselor grupuri de posesori i manageri ai companiilor sunt diferite i uneori, chiar merg n contradicie, a deveni o baz pentru formarea diverselor mijloace de aprare de asimilare neprietenoas. Fenomenul dat este interesant att din punct de vedere teoretic, ct i din punct de vedere practic. De-a lungul practicii de muli ani a comasrilor i asimilrilor pe pieele financiare au fost prelucrate anumite tehnologii de aprare de asimilarea neprietenoase. Pastilele otrvitoare n genere reprezint drepturi emise de corporaia-int, plasate printre acionarii ei i care le dau dreptul pentru a rscumpra un numr adugtor de aciuni ordinare ale companiei cnd se ncepe un anumit eveniment. Catalizatorul de executare a dreptului de rscumprare poate deveni orice ncercare de a schimba controlul asupra corporaiei respective, care nu a fost acceptat de consiliul directorilor. Mai jos se explic tipurile eseniale de pastilele otrvitoare de toate fiind ase: Preferred stock plans, Flip-over plans, Flip-in plans, Flip-out plans, Back-end plans, Voting plans). Preferred stock plans n esen reprezint emisia de ctre corporaia-int a aciunilor privilegiate convertibile, care se mpart ntre acionarii n calitate de dividende. Aceste aciuni privilegiate se egalizeaz dup dreptul de vot cu aciunile ordinare. Emisia unor asemenea aciuni privilegiate duce la scderea dividendelor pe aciunile ordinare, n afar de aceasta, mrimea dividendelor aciunilor privilegiate se stabilete la un nivel cu mult mai mare, dect pe aciuni ordinare, aici se urmrete scopul ca proprietarii aciunilor privilegiate s se abin de la convertirea lor n ordinare. Emitentul las dup sine dreptul de rscumprare a aciunilor privilegiate dup o anumit perioad de timp (n realitate nu mai puin de 15 ani). Principiul de aprare se realizeaz n felul urmtor. n condiiile de distribuire ale aciunilor privilegiate se conine un punct, unde se menioneaz, c n cazul cumprrii de un alt investitor a unui pachet impuntor de aciuni ordinare posesorii aciunilor privilegiate au dreptul s cear de la compania sa rscumprarea acestor aciuni privilegiate, dac stpnul pachetului impuntor de aciuni ntr-un termen nu prea mare nu va anuna despre hotrrea de comasare prietenoas cu emitentul. Dup primirea cerinei de rscumprare corporaia trebuie s rscumpere aciunile privilegiate la un pre, nu mai mic dect: 1. preul maximal, pltit de ctre posesorul pachetului impuntor pentru aciunile privilegiate, obinute de ctre el n decurs de un an precedent, sau 2. preul maximal, pltit de posesorul pachetului impuntor de aciuni pentru aciuni ordinare, cumprate de ctre acesta pe parcursul anului precedent, nmulit la coeficientul de convertire. Dac decizia despre asimilare se adopt, atunci posesorii aciunilor privilegiate sunt lipsii de dreptul de a fi rscumprate de ctre compania lor. n rezultat aciunile privilegiate va trebui s fie convertite n aciuni ordinare de ctre compania ce asimileaz. Flip-over plan reprezint urmtoarele: Corporaia-int anun despre plata dividendelor pe aciunile ordinare sub form de drept de procurare a unei anumite clase de hrtii de valoare, de regul, a aciunilor ordinare. Preul de executare al dreptului se stabilete la nivelul, care ntrece simitor costul de pia al hrtiilor de valoare, pentru cumprarea crora este acordat dreptul dat. ns, aceste drepturi nu pot fi realizate pn la venirea evenimentului anumit de emisie. Un asemenea eveniment poate deveni dobndirea de ctre corporaia-cumprtor a unui pachet impuntor de aciuni de vot ori primirea propunerii de a procura un asemenea pachet. Dup venirea unui asemenea eveniment acionarii corporaiei-int nu pot s-i ndeplineasc drepturile sale n decursul unui timp scurt (de regul 10 zile). Dup expirarea termenului dat drepturile pot fi realizate i corporaia-int repartizeaz certificatele acestor drepturi. 11

Pn atunci aciunile ordinare i drepturile nu se pot negocia separat. n cazul primirii hotrrii despre asimilare, acionarii companiei ce este asimilat vor avea posibilitatea foarte avantajos s cumpere aciunile companiei aprute dup asimilare, ce poate deveni foarte scump pentru partea ce asimileaz. Flip-in plan n esen este o completare a procedeului de aprare precedent i const n urmtoarele: dac corporaia-cumprtor transfer activele corporaiei cumprate n condiii discriminatorii pentru acionarii ei ori n condiii, care micoreaz preul investiiei, atunci acionarii corporaiei-int au dreptul s rscumpere aciunile corporaiei-cumprtor cu un scont semnificativ a costului lor de pia. n aa fel se asigur protecia acionarilor prii asimilate, n afar de aceasta cumprarea poate deveni mai costisitoare pentru corporaia-cumprtor. Flip-out plan un procedeu de aprare, n urma cruia acionarii companiei-int de asimilare primesc dreptul pentru rscumprarea aciunilor agresorului, ceea ce este de fapt un contraatac asupra acestui agresor. Aceasta amintete aprarea Pecmen, despre care va fi vorba mai jos. Desigur, pentru realizarea unui asemenea procedeu de aprare sunt necesare resurse financiare substaniale. Procedura aprrii Back-end plan practic aproape n ntregime repet flip-over plans, cu excepia, c se distribuie drepturi pentru procurarea instrumentelor de mprumut, i nu a aciunilor ordinare. Corporaia-cumprtor dup realizarea asimilrii se ntlnete cu problema unui volum mare de obligaiuni (cele de baz i procentele). mprumutul se creeaz cu scopul de aprare de compania-scop de asimilare. Sarcina principal a Voting plan const n prentmpinare ncercrii de a avea acces la control asupra corporaiei de o persoan ori de un grup de persoane pe calea simplei majoriti de voturi. Metoda const n aceea, c corporaia-int anun acionarii si despre plata dividendelor sub form de aciuni privilegiate. n caz dac o persoan particular ori un grup de persoane devine posesorul pachetului impuntor de aciuni ordinare i privilegiate, posesorii aciunilor privilegiate, cu excepia posesorului pachetului impuntor primesc drepturi suplimentare la vot, ceea ce nu d posibilitatea posesorului acestui pachet impuntor de a avea control asupra companiei. La rscumprarea-orientat compania-scop face o propunere direct de tender investitorului exterior ori grupului de investitori, care deja posed pachetul important de aciuni ordinare al ei i pot prezenta o ameninare potenial. Rscumprarea are loc cu un premiu semnificativ comparativ cu cursul aciunilor pe pia. Cu ajutorul acestei metode se lichideaz ameninarea potenial a asimilrii neprietenoase, ca succesul metodei date de aprare. Evident ntr-o msur mare se determin de mrimea premiului propus comparativ cu cursul actual de pia. Acordul despre neamestec (stopacord) reprezint un contract, care se ncheie ntre managementul companiei-scop i un acionar important, n conformitate cu care acest acionar important se angajeaz s nu posede pachetul de control al aciunilor pe o anumit durat de timp. Proces (juridic) unul din cele mai populare tipuri de aprare dup primirea ofertei de asimilare. Mai mult de 1/3 din toate propunerile de tender, efectuate n SUA n perioada din anii 1962-1980 au fost nsoite de diferite aciuni juridice din partea corporaiei-int. Corporaia cumprtor era nvinuit de nclcarea diferitor tipuri de legislaii, inclusiv i de ocrotire a naturii. Majoritatea demersurilor sunt naintate n legtur cu legislaia antimonopol i legislaia, care reglementeaz piaa de valori. n rezultatul nceputului unui proces corporaia-int poate s rein nfptuirea asimilrii neprietenoase (proceduri de judecat, dezbateri, examinri de dosare etc.) i n acelai timp s mreasc costul asimilrii (este mai eficient s ridici mrimea ofertei de tender, dect s supori cheltuieli considerabile de judecat). n afar de aceasta, e posibil o astfel de iniiere a procesului, cnd demersul l ncepe o firm prietenoas cu compania asimilat ori o persoan particular pe baza acumulrii preventive a informaiei de ctre compania-scop. Restructurarea activelor vnzarea i cumprarea activelor, care are loc pentru a face obiectul de asimilare mai puin atrgtor pentru agresor. E posibil vnzarea activelor atrgtoare, ce micoreaz atractivitatea investiional a companiei asimilate, sau cumprarea unui astfel de business, consolidarea viitoare a creia pe seama asimilrii neprietenoase poate crea probleme cu organele statale de reglementare, de exemplu cu cele de antimonopol. Restructurarea pasivelor reprezint urmtoarele: 1. realizarea unei emisii suplimentare de aciuni ordinare, n ntregime repartizat printre investitorii prietenoi din exterior (ori acionari), cu alte cuvinte printre persoanele, care vor susine managementul existent al corporaiei-int n cazul ncercri asimilrii neprietenoase. 2. realizarea unei emisii nsemnate de obligaiuni de mprumut (obligaiuni de scurt durat ori de lung durat); n acelai timp, mijloacele, primite de la realizarea emisiei, sunt folosite pentru rscumprarea aciunilor ordinare proprii, care circul pe pia ori care se gsete la acionarii mari, dar care nu sunt acionarii loiali. 12

n primul caz o asemenea aprare asigur mai multe anse managementului pentru pstrarea poziiilor n timpul votrii la Adunarea General a Acionarilor. n al doilea caz creterea datoriei externe a corporaiei micoreaz atractivitatea de investire, i n afar de aceasta, rscumprarea petrecut suplimentar complic substanial procesul de cumprare a pachetului de control de aciuni al companiei, pe baza micorrii numrului de aciuni, accesibile pentru cumprare de ctre agresor. Dup studierea grupului de metode de aprare pn la ofert i dup ofert ar fi corect de descris unele procedee specifice de aprare, care se ntlnesc n practic. Rencorporarea reprezint, renregistrarea documentelor constitutive n alt regiune (transferul adresei juridice), unde exist cerine de antimonopol mai dure, dect la locul de baz nregistrat. O asemenea aprare poate esenial s ngreuneze asimilarea companiei rencorporate, dar procesul de renregistrare a documentelor poate dura mult timp, ceea ce poate s nu fie n interesul prii ce se apr. Paraute de compensare - condiii incluse n contractele managerilor, care garanteaz pli substaniale acestor manageri n cazul asimilrii neprietenoase sau a asimilrii ce are loc n dezacord cu managerii. Practic, n companiile asimilate are loc schimbarea managerilor-cheie de ctre compania asimilatoare. Exist urmtoare tipuri de paraute de compensare: De aur (acordurile de compensare ce se ncheie cu managementul superior); De argint (acordurile de compensare ce se ncheie cu managementul mediu); De aram(cupru) (acordurile de compensare ce se ncheie cu managementul inferior i cu unii angajai de rnd ai companiei). Dac acordurile de compensare sunt alctuite juridic ireproabil i suma compensaiei e semnificativ, atunci compania asimilatoare poate avea probleme. Afar de aceasta, prezena unor asemenea contracte devin un stimul pentru managementul companiei n efectuarea proteciilor efective, dac acest este cerut de acionarii corporaiei. Totodat piaa poate reaciona la aplicarea unui asemenea procedeu de aprare att pozitiv (creterea cotrii aciunilor cu 1.5-3%) ct i negativ (scderea preului aciunilor cu 1% i mai mult). Reacia pieei n cea mai mare parte depinde de tipul contractului: management-acionari i management-management. Dup prerea unor cercetri, n mijlociu aceast metod de aprare nu aduce companiei nici ctig, nici pierderi. De regul, asemenea contracte rareori sunt ncheiate pe o perioad mai mare de 1 an. Eficient considernduse ncheierea unor asemenea contracte cu 6-8 luni pn la asimilarea neprietenoas. Cavalerul alb i squire-ul3 alb procedeu de aprare, cnd pentru asimilare este invitat un investitor prietenos acionarilor. La alegerea procedeului de aprare cavalerul alb corporaia-int ncearc s mpiedice acapararea neprietenoas pe calea executrii asimilrii prietenoase, vnznd pachetul de aciuni de control managementului corporaiei prietenoase. Mrimea ofertei, efectuat de ctre cavalerul alb se determin, de faptul, n ce msur o astfel de afacere se ncadreaz n strategia sa. Dac exist o corespundere cu strategia cavalerului atunci preul poate fi mai mare dect cel propus de agresor; dac nivelul corespunderii strategiei nu este mare, atunci preul va fi mai jos. n realitate este posibil i situaia, cnd agresorul va ridica preul, fr a renuna de la ncercare de a efectua o ocupare neprietenoas chiar i dup apariia cavalerului alb. n acest caz preul aciunilor va nregistra o cretere. Aprarea squire-ul alb se deosebete de aprarea cavalerul alb prin aceea, c squire-ul alb nu primete controlul asupra scopului asimilrii. Compania squire-ul alb prietenoas cu managementul cumpr dup propunerea scopului asimilrii un pachet important de aciuni cu condiii de neamestec (de obicei aceasta semnific obligaiunea de a vota propunerile managementului). Astfel, agresorul este lipsit de posibilitatea de a primi majoritatea voturilor la adunarea acionarilor i, prin urmare, de a rezolva problema asimilrii. n calitate de rsplat squire-ul alb de obicei primete locuri n Consiliul directorilor sau dividende ridicate pentru aciunile cumprate. Aprarea Pecmen (PacMan defense) const n contratacul corporaiei-int de asimilare asupra corporaiei-agresor n cazul ncercrii asimilrii dure (corporaia-int nainteaz o propunere de tender de ntmpinare acionarilor
- , , . (. squire, . ). 1. , . 2. . , , . 1. - , (.). : , , ; . . 2. . -., -. (.). ( ) - () (. esquire - . scutarius - ), ( ); "". ( ) http://dic.academic.ru
3

13

corporaiei-cumprtor pentru rscumprarea pachetului de control al aciunilor ei). O astfel de practic se ntlnete foarte rar, deoarece problema principal n aplicarea ei este un volum mare de resurse financiare, necesare pentru realizarea contratacului asupra cumprtorului. Deaceea doar corporaia-int, care substanial ntrece corporaia-absorbant n finane financiare libere, poate miza pe nfptuirea cu succes a unei astfel de protecii. Exemple de achiziii i fuziuni n anii 2003- 2006 Valoarea Companiile Descrierea tranzaciei aproximativ Dolari SUA 2003 Hughes Electronics Corp. Consultarea privind vinderea a 34% ctre News Corporation i desprirea a Hughes de la General Motors Corp. General Electric Co. Oracle Corporation Telecom Italia Mobile Westfield Holdings Ltd. Ispat International N.V. General Growth Properties Consortium led by Sony Corporation of America Ispat International N.V. DirecTV Group Inc. ConocoPhillips Procurarea a Vivendi Universal Entertainment de laVivendi S.A. Procurarea PeopleSoft, Inc. 2004 Vinderea restului de aciuni ctre Telecom Italia Fuziune cu Westfield America Trust i Westfield Trust Procurarea a LNM Holdings N.V. Procurarea a The Rouse Company Procurarea a Metro-Goldwyn-Mayer Inc. Fuziune cu International Steel Group Inc. Vinderea a PanAmSat Corp. ctre Kohlberg Kravis Roberts & Co. Procurarea a 7.6% aciuni a Lukoil de la Guvernul Federaiei 2005 AT&T Corp. Federated Department Stores SunGard Data Systems, Inc. Gecina The Czech Government Toys "R" Us Inc. Teva Pharmaceuticals Scientific-Atlanta Intelsat Limited Alliance UniChem Plc Unipol Assicurazioni S.p.A. Chiron Corporation Vinderea companiei ctre SBC Communications Procurarea a The May Department Stores Company Vinderea companiei ctre Private Equity Consortium Vinderea a 68.54% aciuni ctre Metrovacesa Vinderea a Cesky Telecom ctre Telefonica Vinderea companiei ctre Consortium Procurarea a Ivax Corp. Vinderea ctre Cisco Systems, Inc. Procurarea a PanAmSat Holding Corp. Fuziune cu Boots Plc Procurare a 59% aciuni a Banca Nazionale del Lavoro Vinderea restului de 58% aciuni ctre Novartis AG 14 $21,800,000,000 17,000,000,000 11,300,000,000 11,200,000,000 8,100,000,000 7,800,000,000 7,400,000,000 6,900,000,000 6,400,000,000 6,000,000,000 5,900,000,000 5,600,000,000 $28,000,000,000 20,000,000,000 13,300,000,000 12,600,000,000 4,900,000,000 4,500,000,000 4,300,000,000 2,900,000,000 1,800,000,000 $29,000,000,000 14,000,000,000 7,500,000,000

Government of Romania Vinderea a 51% aciuni n SNP Petrom SA ctre OMV AG

Ashland Inc. Vintage Petroleum, Inc.

Transfer a 38% aciuni n Marathon Ashland Petroleum LLC ctre Marathon Oil Corporation Vinderea companiei ctre Occidental Petroleum Corporation

3,900,000,000 3,800,000,000

2006 Mittal Steel Company N.V. Bayer AG The PNC Financial Services Group, Inc. Pixar TIM Participacoes S.A. Lottomatica S.p.A. Telefonica, S.A. Sybron Dental Specialties, Inc. NorthWestern Corporation Dubai Holding Aviall, Inc. Altria Group Inc. TXU Group Procurare a Arcelor SA Procurare a Schering AG Fuziune a BlackRock i Merrill Lynch Investment Managers Vinderea companiei ctre The Walt Disney Company Fuziune cu TIM Celular Procurare a GTECH Holdings Corporation Procurarea restului de aciuni n Telefonica Moviles, S.A. Vinderea companiei Danaher Corporation Vinderea companiei ctre Babcock & Brown Infrastructure Limited* Procurare de Dubai Investment Group i TECOM-DIG a 35% aciuni n Tunisie Telecom Vinderea companiei ctre The Boeing Company 2007 Spin-off of Kraft Foods Inc. Sale of Company to Kohlberg Kravis Roberts & Co. and Texas Pacific Group $61,000,000,000 45,000,000,000 29,000,000,000 15,000,000,000 1,600,000,000 25,000,000,000 19,600,000,000 8,000,000,000 7,400,000,000 7,000,000,000 6,500,000,000 4,800,000,000 4,200,000,000 2,200,000,000 2,200,000,000 2,200,000,000 2,000,000,000

The McClatchy Company Procurare a Knight-Ridder, Inc.

Kohlberg, Kravis, Roberts Acquisition of First Data Corporation & Co. Altadis SA Advice with respect to an unsolicited offer from Imperial Tobacco Group PLC

Forest Oil Corporation Acquisition of Houston Exploration Sursa: Sistematizat de autor dup http://www.csfb.com/investment_banking/highlights

Conform datelor companiei PricewaterhouseCoopers (ce deine 770 oficii n 149 ri, oficiul New-York, n 2006 425 companii din raitingul FT Global au fost clienii PricewaterhouseCoopers) n anul 2006 aproape jumtate din conductorii celor mai mari companii din lume (cca. 47%) au artat dorina de efectua n urmtoarele 12 luni o tranzacie de achiziie sau fuziune. n trecut de la fluxurile de investiii directe aveau de ctigat n deosebi Europa i SUA, la momentul actual cea mai mare cot este destinat rilor n curs de dezvoltare. Compania PricewaterhouseCoopers menioneaz c cea mai activ pia de achiziii sau fuziuni se evideniaz n rile n curs de dezvoltare. n calitate de factor ce stimuleaz achiziiile sau fuziunile sunt menionai n tabelul 2. Tabelul 1 Factorii ce stimuleaz achiziiile sau fuziunile Factorii ce stimuleaz % din respondeni 15

Ieirea pe noi piee 65 Mrirea asortimentului produciei 10 Formarea unei companii integrate vertical 8 nlturarea concurenilor 4 Altele 11 Nu tiu/refuz s rspund 1 Sursa: PricewaterhouseCoopers n calitate de obiect pentru achiziii sau fuziuni sunt companiile din Europa de Vest (43%), Asia (31%) i America de Nord (25%), ndeosebi dac se afl n aceeai regiune, i/sau partener tradiional. Cele mai des ntlnite bariere fiind: diferenele culturale, cerinele legislaiilor naionale, muncitorilor companiilor int, divergenele politice.

16