ANALELE TIINIFICE ALE UNIVERSITII ALEXANDRU IOAN CUZA DIN IAI Tomul LII/LIII tiine Economice 2005/2006

INOVAIA FINANCIAR I DEZVOLTAREA PIEELOR DE CAPITAL

OVIDIU STOICA

The Financial Innovation and the Development of Capital Markets

Abstract

In the last decades, the financial instruments developed very quickly, the world economy becoming a paper economy. The financial innovation transformed the financial system, offers for the financial intermediaries and investors new opportunities, but also brings new risks. The financial supervisory authorities passed from the regulation and deregulation process again to the reregulation process in the intent to insure the stability in the financial markets and a development without the (hidden) dangers that sometimes transformed in financial crisis of financial intermediaries bankruptcy.
Key words: financial innovation, financial engineering, integrated financial supervision, regulation, deregulation, re-regulation

1 Introducere

n ultimele decenii, pe plan financiar am asistat la o proliferare a noilor instrumente financiare, ceea ce justific o mai veche caracterizare fcut de James Tobin economiei mondiale: o economie de hrtie. Amploarea inovaiei i a transformrilor structurale n sistemul financiar al rilor dezvoltate au fost fr precedent: au aprut noi instrumente financiare, s-au creat noi piee de negociere i au aprut noi reglementri, succesiunea rapid a schimbrilor gsindu-i un sprijin necesar n big bang; de la reglementare n plan financiar s-a ajuns la dereglementare i apoi la re-reglementare, n condiiile n care autoreglementarea a continuat s fie prezent. Inovaia financiar a fost definit ca un proces de creare (dezvoltare) a unor noi produse financiare; ntr-o accepiune mai larg, sunt nglobate noile metode de a mobiliza sau de a plasa fonduri bneti, sau dezvoltarea i evoluia unor noi organisme financiare. n consecin, inovaia financiar se manifest nu doar n contextul pieei de capital, ci al ntregii piee financiare: conturile NOW sau derivatele de credit, alturi de finanarea unor achiziii (gen leverage buy-out), transferul electronic de fonduri i cardurile de credit, eurovalorile mobiliare, toate sunt rezultatul inovaiei financiare. n literatur se face distincia, n procesul de inovaie financiar, ntre inovaiile de produse care duc la apariia de noi instrumente financiare i inovaiile de procese care au ca rezultat apariia de noi tehnici de finanare. O clasificare a inovaiilor financiare dup natura instituiilor implicate n proces, face distincia ntre inovaiile de sistem rezultat al

Confereniar doctor, Catedra de Finane i Moned, Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor, Universitatea Alexandru Ioan Cuza Iai, e-mail: ostoica@uaic.ro

78

OVIDIU STOICA

activitii agenilor economici i inovaiile de politic aparinnd autoritilor statului. Dac prin inovaiile de sistem apar noi produse financiare destinate evitrii reglementrilor impuse de autoriti n domeniul financiar, inovaiile de politic sunt rodul preocuprilor autoritilor statului n realizarea politicii economice. William Silber consider c inovaia financiar se poate manifesta n trei forme diferite: 1. apariia de noi instrumente financiar (inovaii de produs); de cele mai multe ori acestea nu sunt complet noi, ci reprezint rezultatul modificrilor unor caracteristici ale produselor financiare deja existente, sau al combinrii unor caracteristici existente ntr-un mod nou; 2. apariia de noi instituii financiare (inovaii instituionale); 3. apariia de noi piee financiare. Dincolo de structurrile teoretice, ceea ce intereseaz este c ntr-adevr n ultimii ani gama valorilor mobiliare disponibile pe piaa financiar a crescut foarte mult, complexitatea acestora punnd la un moment dat probleme autoritilor de supraveghere a pieei i fcnd mai dificil ncadrarea lor n produse ale pieei monetare sau ale pieei de capital. Din punctul de vedere al investitorilor, piaa de capital a devenit mai atractiv, ntruct a crescut numrul instrumentelor disponibile pentru investiii sau a celor pretabile la utilizri n gestiunea portofoliului, pentru acoperirea (transferul) riscului. Gradul sporit de substituire a unor produse bursiere cu altele, rezultat al inovaiei financiare, creterea rapid a volumului operaiunilor realizate, au determinat n timp i o reducere a costului tranzaciilor bursiere.
2 Supravegherea financiar integrat, consecin a dezvoltrii economiei financiare

Contientiznd pericolele globalizrii i cele determinate de proliferarea inovaiei financiare, autoritile naionale de supraveghere a pieelor financiare au inclus ntre preocuprile lor majore mbuntirea (actualizarea) reglementrilor naionale n domeniu, dar i creterea colaborrii internaionale (cel puin n ceea ce privete reglementrile). Organizarea reglementrii i supravegherii pieei de capital difer de la o ar la alta n funcie de tradiii, dar i de gradul de dezvoltare al acesteia i de legtura dintre piaa de capital i piaa bancar. n funcie de modul de organizare, sistemul de supraveghere al pieei financiare poate fi conceput cu o structur foarte dispersat, sau cu o structur foarte concentrat. n tot mai multe ri se poate remarca tendina de a reuni toate responsabilitile de reglementare i supraveghere a pieei financiare naionale (n principal cel puin) n sarcina unei singure instituii. Dispersarea autoritii, dincolo de observaia c nu mai este la mod n multe ri dezvoltate, existnd preocuparea pentru comasarea sarcinilor de supraveghere, are i dezavantajul ntr-o oarecare msur al unei lipse de rspundere. Strnsa legtur dintre piaa bancar i cea de capital, sau uneori rolul redus al pieei de capital n finanarea economiei, a dus n unele ri la inexistena unei autoriti bursiere centrale, care s reglementeze i supravegheze piaa de capital. Atribuii de supraveghere i reglementare a pieei financiare n ansamblul su revin n asemenea ri n primul rnd bncilor centrale sau unor organisme n a cror titulatur apare cuvntul banc. Organismele naionale rspunztoare de reglementarea i supravegherea pieei de capital trebuie s colaboreze i cu bncile centrale naionale. Necesitatea cooptrii bncilor centrale ntr-un demers de reglementare i supraveghere a pieelor financiare naionale este perfect justificat, mai ales dac se ine cont de prefacerile sistemului bancar din ultimii ani, n direcia unor activiti nespecifice segmentului bancar i aparinnd pieei de capital, sau de existena n unele ri a unui sistem bancar de tip universal, care permite bncilor accesul direct pe piaa de capital; apariia unor produse financiare hibride a accentuat aceast necesitate.

Inovaia financiar i dezvoltarea pieelor de capital

79

Problema unei autoriti unice de supraveghere i reglementare pentru ntreaga pia financiar sau cel puin pentru piaa bancar i piaa de capital este una de actualitate, innd cont de tendina manifestat de a permite bncilor implicarea direct pe piaa de capital. Modelul bncii universale adoptat de Uniunea European, ridicarea barierelor dintre sectorul bancar i cel al valorilor mobiliare n Marea Britanie i Canada, modelul sistemului financiar german, care a atins un nalt grad de integrare, preocuprile SUA i Japoniei de a pune capt separaiei dintre bncile comerciale i cele de investiii [Dale, R., 1992, p. 109-111] susin aceast idee. n unele ri ale UE s-a adoptat modelul megacomisiilor de supraveghere financiar-bancar, tentate fiind de avantajele conferite de acestea. Dar, dincolo de unele economii n scar, sistemul one-stop shopping este mai adecvat n cazul conglomeratelor financiare, nefiind deosebit de util strict n cazul bncilor fr asemenea legturi. n prezent, la nivelul UE ntlnim autoriti unice de supravegherereglementare pentru ntreaga piaa financiar (ntregul sector financiar) n Austria, Danemarca, Finlanda, Frana, Germania, Irlanda, Luxemburg, Malta, Marea Britanie, Olanda, Slovacia, Suedia, Ungaria (13 dintre statele UE), n Belgia autoritatea de supraveghere este doar pentru piaa de capital i cea bancar, iar piaa de capital este supravegheat distinct n: Cehia, Cipru, Grecia, Italia, Lituania, Polonia, Portugalia, Slovenia, Spania (9 state UE). n ultimii ani situaia s-a schimbat n Frana, Germania, Irlanda, ri care au urmat exemplul Marii Britanii i au adoptat formula de supraveghere unic, pentru ntreaga pia financiar. Transformrile economiei financiare au adresat noi provocri pe linia supravegherii financiare, mutaiile instituionale n acest domeniu dorindu-se a fi soluia prin care s se asigure stabilitatea financiar att la nivel naional ct i internaional. 3 Reglementarea i dereglementarea pieelor de capital, reflex al provocrilor inovaiei financiare

Prin reglementare, ntr-o accepiune larg, nelegem supravegherea i controlul exercitat de ctre guvern asupra activitii societilor private, avnd drept obiective eficiena, corectitudinea i sigurana. [Bannock, G.; Manser, W., 1990, p. 172] ntr-o accepiune restrns, termenul se refer la situaia de pe piaa de capital. n acest caz, statul poate s-i exercite direct puterile regulatoare prin propriile instituii specializate, sau aceste puteri pot fi delegate unor instituii financiare, care devin astfel organisme cu autoreglementare. Plecnd de la observaia c reglementrile (excesive) pot aciona ca bariere de intrare pe piaa de capital i deci restrnge concurena, a aprut i n acest domeniu curentul dereglementrii, mai vizibil n primul rnd n cazul burselor de valori. Scopul principal al dereglementrii pe piaa de capital a fost ncurajarea dezvoltrii concurenei n domeniu i ntre intermediari, n beneficiul investitorilor. Dereglementare, semnific eliminarea controalelor impuse de guvern operaiunilor pe pia (n general), innd cont c unele dintre ele sunt duntoare economiei. [Bannock, G.; Manser, W., 1990, p.112] Termenul de dereglementare financiar este utilizat n literatur i pentru a desemna renunarea de ctre autoritile monetare la metodele de reglare direct a masei monetare i de control al schimburilor n favoarea metodelor indirecte [Ceresoli, M.; Guillaud, M., 1992, p. 38]. Dereglementarea este o tendin vizibil de mai muli ani (din anii 1980) n politica economic i financiar a rilor dezvoltate. Ea a fost determinat de internaionalizarea pieelor i a generat creterea concurenei n sistemul financiar i o mai mare fluiditate pe pieele de capital. Dereglementarea a atins practic ansamblul domeniului finanelor i

80

OVIDIU STOICA

atenueaz distinciile tradiionale ntre pieele pe termen lung i pe termen scurt, ntre pieele de aciuni i cele de obligaiuni, ntre bncile comerciale i bncile de afaceri. Conceptul de dereglementare nu are ca semnificaie n fapt renunarea (cel puin nu n totalitate) la reglementri. Pieele de capital rmn n continuare reglementate, ele fiind piee organizate; o legislaie clar, complet i stabil n domeniu reprezent o premis necesar pentru asigurarea dezvoltrii ulterioare a pieelor de capital. Dereglementarea de regul a ncurajat inovaia financiar, ns uneori reglementrile excesive au fost punctul de plecare pentru apariia unor noi produse financiare; n alte cazuri, lupta dintre intermediarii financiari i autoritile de reglementare a pieei financiare s-a ncheiat cu un proces de re-reglementare. 4 Inovaia financiar i ingineria financiar Ingineria financiar reprezint procesul de creare de instrumente financiare inovative n scopul rezolvrii unor probleme financiare. Un nou instrument financiar este cu adevrat inovativ doar dac ajut pieele de capital s funcioneze mai eficient, adic le face mai puin incomplete. Provocarea este s se determine dac noul instrument financiar creat este cu adevrat inovativ sau este doar menit s mbogeasc bncile de investiii care le-au creat [***, Security Innovation in Corporate Bond Markets, f.a., p. 1]. Ingineria financiar [http://www.rubinian.com] este un proces de combinare, divizare i creare de instrumente financiare cu scopul ndeplinirii unor obiective financiare licite, cu grad sporit de profit, n cadrul unor constrngeri legale cu deosebire de natur financiar. Ingineria financiar este opus manipulrilor i combinaiilor financiare cu scopul de evaziune fiscal sau de frustrare a unei persoane de drepturile bneti cuvenite, adic este opusul pseudo-ingineriei financiare. ntr-o abordare mai larg, ingineria financiar este procesul de utilizare a matematicii financiare i a modelelor asistate de calculator pentru decizii privind evaluarea produselor financiare, acoperire, tranzacionare i managementul portofoliului. Utiliznd diferite valori mobiliare derivate i teoria financiar, ingineria financiar are ca obiectiv controlul precis al riscului financiar asumat de o entitate. Metodele pot fi folosite pentru asumarea unui risc extrem n anumite cazuri, sau pentru eliminarea total a riscului n alte cazuri, prin utilizarea unei combinaii de derivate i alte valori mobiliare [http://en.wikipedia.org]. Mai tranant, ingineria financiar reprezint mijlocul (instrumentul) de implementare a inovaiei financiare; aceast abordare se distinge de altele n care ingineria financiar ar fi sinonim cu inovaia financiar. n definiia lui Jack Marshall, co-fondator al International Association of Financial Engineers, co-autor la prima carte care abordeaz ingineria financiar, aceasta reprezint dezvoltarea i aplicarea creativ a teoriei financiare i a instrumentelor financiare pentru a oferi soluii unor probleme financiare complexe i a valorifica oportunitile financiare. Ingineria financiar nu este un instrument; este o profesiune care utilizeaz instrumente, printre care derivatele. Ingineria financiar a gsit un teren prielnic n domeniul managementului riscului financiar, al riscului de investiii, al riscului de faliment, al riscului de rat a dobnzii. Specialitii n domeniu ofer produse financiare adecvate nevoilor clienilor, de exemplu, care rspund mai bine preferinelor investitorilor din punct de vedere al riscului. Ingineria financiar nseamn practic crearea unor produse financiare pe msur, care s aduc un anumit randament la finalul unei perioade de timp determinate. Ingineria financiar semnific nu doar crearea de la zero a unor noi produse financiare, ci i ajustarea, adaptarea unor produse financiare existente, pentru a le mbunti caracteristicile, ca reacie la schimbarea realitilor pieei financiare sau ale mediului economic (inclusiv modificri n domeniul fiscal, legislativ etc.).

Inovaia financiar i dezvoltarea pieelor de capital

81

Ingineria financiar a aprut ca o necesitate, n contextul transformrilor profunde suferite de pieele financiare dup anii 1960 [Eales, B., 2000, p. 1], determinate de renunarea la cursurile de schimb fixe, instabilitatea politic, mediul inflaionist, instabilitatea preurilor pe pieele financiare. Incertitudinea sporit a determinat o mare parte a actorilor financiari s caute protecia prin intermediul unor noi produse financiare. Termenul de inginerie financiar a nceput s fie folosit dup descoperirea modelului BlackScholes de evaluare a preului opiunilor, la nceputul anilor 1970. Manifestarea inovaiei financiare se poate regsi n principal n domeniul ratelor de dobnd (n special pe termen scurt), n domeniul valutar i al aciunilor i obligaiunilor: de la clasicele derivate (opiuni, futures), la opiunile exotice, futures rate agreements (FRA) swap de dobnd, valutar sau de aciuni, la produse hibride sau sintetice, ns i procesul de securitizare (titrizare) intr n aceast categorie, la fel ca i fondurile de investiii n active monetare. n procesul inovaiei financiare, investitorii instituionali au un rol foarte important; ei sunt printre promotorii unor noi produse financiare, de care au nevoie pentru a-i acoperi unele riscuri, sau pentru a obine rezultatele dorite, ei fiind i printre primii utilizatori. Intermedierea pe scar larg a deinerii de active financiare este binevenit n prezent, cnd sofisticarea produselor financiare este tot mai mare, cnd informaiile sunt att de importante, cnd urmrirea evoluiei unui portofoliu de valori mobiliare cere tot mai mult timp i gestiunea riscurilor folosind metode moderne presupune tot mai mult cunotine proprii avansate sau intervenia profesionitilor; organismele de plasament colectiv n valori mobiliare sunt tot rezultatul inovaiei financiare.
5 Provocrile inovaiei financiare (pericole)

Inovaia financiar a permis investitorilor s-i gestioneze mai bine portofoliile ntr-un mediu mai volatil. Pe de alt parte, dincolo de avantajele certe, noile produse financiare, noile piee (subpiee) financiare au adus i noi riscuri pentru utilizatori i noi provocri pentru autoritile de reglementare i supraveghere a pieei. Derivatele, n general, au aprut ca o reacie la existena riscului, ns i folosirea lor poate fi n anumite cazuri riscant, iar derivatele reprezint unul din cele mai des invocate exemple oglindind ceea ce nseamn inovaie financiar, ca rspuns la nevoile pieei. Istoria relativ recent a acestei piee ne arat i riscurile utilizrii lor necontrolate; este vorba n primul rnd de cazul a trei bnci, Barings, Sumitomo i AIB, care n anii 1990-2000 au nregistrat pierderi enorme, de sute de milioane de dolari SUA fiecare, n urma asumrii unor poziii excesive pe pieele derivate. n cel mai recent exemplu, n anul 2002, cea mai mare banc irlandez, Allied Irish Banks a suferit pierderi de 866 milioane EUR, cauzate de un singur trader, John Rusnak. Cu civa ani n urm, n 1995, Nick Leeson reuea s duc la faliment cea mai veche banc englezeasc, cu o istorie de peste 200 de ani, dup ce i provocase pierderi de peste 1,2 miliarde GBP (n urma unor operaiuni speculative care ar fi putut aduce bncii ctiguri de 27 de miliarde GBP), iar n alt parte a lumii, la scurt vreme (n 1996), un alt trader, Yasuo Hamanaka, aducea bncii sale, Sumitomo Bank, pierderi de 1,8 miliarde USD, n urma unor operaiuni neautorizate de 20 de miliarde USD.
6 Concluzii

Riscurile, la un moment dat nebnuite, ale inovaiei financiare i ingineriei financiare au determinat din partea autoritilor naionale de supraveghere i reglementare reacii de aprare, nsemnnd noi reglementri, pentru a prentmpina apariia unor crize financiare. Pieele financiare contemporane se afl ntr-o continu transformare, efervescena fiind

82

OVIDIU STOICA

determinat pe de o parte de existena unei concurene tot mai dure pe pia, i pe de alt parte de reglementrile, n faa crora reacia de aprare a pieei ine i de inovaia financiar: apar noi instrumente financiare, noi segmente de pia sau noi organisme financiare, mai adecvate noului context, sau care rspund mai bine nevoilor investitorilor sau ale intermediarilor financiari. Astfel, piaa de capital este continuu dinamic, mereu nou; ns, noile produse financiare aduc cu ele i noi riscuri i noi provocri pentru autoritile de supraveghere.
Bibliografie

Bannock, G.; Manser, W., The Penguin International Dictionary of Finance, Penguin Books, London, 1990. Beaumont, P., Financial Engineering Principles: A Unified Theory for Financial Product Analysis and Valuation, Wiley, New York, 2005. Ceresoli, M.; Guillaud, M., Titrisation. Gestion financire de la banque, ESKA, Paris, 1992. Dale, R., Regulating Banks Securities Activities: A Global Assessment, n Fingleton, J., Schoenmaker, D. (editors), The Internationalisation of Capital Markets and the Regulatory Response, Graham & Trotman, London, 1992. Eales, B., Financial engineering, Macmillan Press, Houndmills, 2000. Gurley, J.; Shaw, E., La monnaie dans une thorie des actifs financiers, Cujas, Paris, 1973. Hangen, R., Modern Investment Theory, 4th ed., Prentice Hall, New Jersey, 1997. Marshall, J., Bansal, V., Financial Engineering: A Complete Guide to Financial Innovation, New York Institute of Finance, New York, 2004. ***, Security Innovation in Corporate Bond Markets, University of Toronto, Joseph L. Rothman School of Management, f.a.. ***, A Concise Dictionary of Business, Oxford University Press, Oxford, 1992. http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_engineering. http://www.rubinian.com/dictionar.