Anul V, Nr.

5/2006

77

SISTEM DE INDICATORI DE APRECIERE A CRETERII DE VALOARE A NTREPRINDERII

Prof.dr. Nicolae SICHIGEA Drd. Ionu Eugen DRCEA Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor Universitatea din Craiova

Analiza situaiei financiare a ntreprinderii se bazeaz n principal pe datele din contabilitate care are un rol important n prezentarea corect a schimbrilor patrimoniale chiar dac sunt reflectate evenimente trecute. Construcia indicatorilor care msoar performana creterii valorii ntreprinderii presupune ajustarea i retratarea posturilor din bilanul contabil pentru eliminarea nonvalorilor (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare nematerializate n produse sau tehnologii noi), a activelor nevandabile sau fr utilizare i a elementelor de calcul care nu au la baz fluxuri monetare. Totodat, mediul de afaceri supus unor permanente schimbri are un impact major asupra performanelor

ntreprinderii. Piaa financiar este influenat tot mai mult de vectorii globalizrii, de intensificarea concurenei, de costul factorilor de producie , de schimburile externe, ceea ce face ca managerii s-i focalizeze i mai mult eforturile n direcia creterii valorii ntreprinderii i a parametrilor ce reflect profitabilitatea acesteia. Obiectivul de baz al managementului ntreprinderii este maximizarea averii acionarilor. Pentru reflectarea creterii de avere, dea lungul timpului, s-a dezvoltat un sistem de indicatori a cror grupare poate fi fcut dup trei criterii: caracterul lor manipulabil; influena pieei financiare i natura lor contabil, economic sau bursier, astfel:

Puternic potenial PN;PNA;PNA; RF; de manipulare RBE; EBE RE Slab FTE CFROI Influen puternic VAN; EVA; a pieei financiare MVA; TSR Indicatorul / Profit / 1985 Rentabilitate/1995 Valoare / 1995 Perioada n care: FTE = fluxuri de trezorerie din 1)Indicatori de natur contabil: exploatare; PN = profit net; CFROI = rata cash flowurilor generate PNA = profit net pe aciune; de investiii; PNA = creterea profitului net pe 2) Indicatori de natur economic: aciune; VAN = valoarea actualizat net; RBE = rezultat brut de exploatare; EVA = valoarea economic EBE = excedent brut de exploatare; adugat; RF = rentabilitatea financiar; 3) Indicatori de natur bursier: RE = rentabilitatea economic; MVA = valoarea de pia adugat;

TSR = rata ctigurilor totale ale acionarilor. Gruparea indicatorilor n tabelul 78 de mai sus urmrete scderea capacitii ntreprinderii de manipulare a acestor indicatori odat cu creterea influenei pieei financiare n finanarea ntreprinderii. Indicatorii de natur contabil prepondereni n analiz pn la mijlocul deceniului nou, 1985, au avut ntr-o prim generaie, prin PN i PNA o mare capacitate de manipulare, ntruct conineau elemente excepionale i de calcul (provizioane). Ulterior, prin RBE i EBE s-a realizat un progres pentru c s-a redus impactul acestor elemente. O a doua generaie de indicatori de natur contabil a aprut atunci cnd accentul s-a pus n termeni de rentabilitate, indicatori ce raporteaz rezultatele obinute la capitalurile mobilizate. Este cazul RF, calculat ca raport ntre profitul net i valoarea capitalurilor proprii, care reflect randamentul capitalurilor proprii, dar care este totui supus efectului de levier, creterea valorii indicatorului fiind nsoit de creterea riscului determinat de sporirea levierului ndatorrii. n cazul RE, calculat ca raport ntre rezultatul net din exploatare i capitalul investit, care reflect randamentul activului economic, se evit aceste influene indirecte i de aceea indicatorul tinde s devin n aproape toate sectoarele de activitate indicator de performan economic. Indicatorii de natur economic fac un salt calitativ pentru c in cont de risc. Astfel, rentabilitatea degazat trebuie comparat cu costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) pentru a vedea dac se nregistreaz o creare de valoare (RE>CMPC) sau o pierdere de valoare RE<CMPC). Creterea de valoare se exprim prin Valoarea Economic Adugat, popularizat sub denumirea de EVA de cabinetul Stern Stewart & Co, care a introdus-o n gama indicatorilor de analiz a crerii de valoare, sau profitul economic de ali analiti.

EVA exprim mbogirea ntreprinderii pe parcursul unui exerciiu innd cont nu numai de costul datoriei Finane Provocrile viitorului ca n cazul PN dar i de costul capitalului propriu. Semnificaia acestui indicator const n nivelul rezultatului ce trebuie obinut, i care reflect creterea de valoare, dup ce au fost remunerai aportatorii de capital, respectiv, creditorii i acionarii ntreprinderii. Sau care este surplusul de profit net operaional (de exploatare) dup deducerea costului de oportunitate al capitalului investit, astfel: EVA = Activ economic x ( RE CPMC ) Din punct de vedere conceptual, EVA este superior profitului net contabil deoarece contientizeaz noiunea de cost al capitalului i de risc de exploatare. Mai mult, EVA este construit n aa fel nct reprezint o int de maximizare a valorii, pe cnd ratele rentabilitii reflect rezultatele generate de activele la valoarea lor istoric, valoarea lor fiind distorsionat de inflaie i de ali factori.n calculul EVA se impun anumite retratri: cheltuielile de cercetaredezvoltare trecute pe cheltuieli de ntreprindere pe parcursul ultimilor 5-10 ani trebuie s fie capitalizate i adugate la valoarea activelor imobilizate dac contribuie la dezvoltarea activitii pe o perioad mai mare de un an; dac pierderile extraordinare din anii precedeni au redus artificial capitalul societii, ele trebuie retratate si adugate la activul economic; provizioanele pentru impozite amnate, amortizmentele excepionale pentru asigurarea coerenei cu valoarea economic a activelor imobilizate i evaluarea stocurilor vor fi eliminate. n mod evident contul de profit si pierdere trebuie sa fie de asemenea retratate pentru a asigura coerenta cu activul economic retratat anterior. Importana EVA este dat i de faptul c reprezint i un intrument de gestiune financiar descentralizat, putnd fi utilizat la toate nivelurile

ntreprinderii pentru msurarea performanei dac la acest nivel este defalcat o rata de rentabilitate specific. ] V, Nr.5/2006 Totui, EVA poate fi maximizat Anul la nivelul unui an n detrimentul anilor urmtori prin subinvestire sau reducerea artificial a nevoii de fond de rulment. VAN este un alt indicator de o importan deosebit n analiza capacitii ntreprinderii de a crea valoare i care corespunde obiectivului de baz al funciei financiare, respectiv maximizarea valorii ntreprinderii. VAN traduce crearea sau pierderea de valoare degajat prin alocarea resurselor ntreprinderii pentru proiecte de investiii. Valoarea creat este egala cu diferena dintre valoarea activului economic i valoarea contabil ce corespunde sumei fondurilor investite n ntreprindere. O creare de valoare semnific c investitorii anticipeaz existena unei rente n care valoarea actual permite activului economic al ntreprinderii sa valoreze mai mult dect valoarea sa contabil. Acurateea calculului este determinat de rata de actualizare aleas, care n principiu este CMPC. Dac VAN se calculeaz ca o diferen intre suma cash-flowurilor actualizate i valoarea investiiei n funcie de EVA ea poate fi determinat prin actualizarea acesteia n funcie de CMPC pe un orizont de timp infinit.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 1 2 1 3 1 Elemente 1

Indicatorii de natur bursier reprezint vrful de lance al analizei modului de creare de valoare n ntrepridere dar n mod evident specific 79 ntreprinderilor cotate. MVA ce corespunde crerii de valoare bursier corespunde diferenei dintre capitalizarea bursir si suma contabil a apitalurilor proprii, astfel: MVA = Valoarea de pia a capitalurilor proprii Valoarea contabil a capitalurilor proprii MVA reflect ct de mult valoarea ntreprinderii a crescut ori a sczut investiia acionarilor. Totui MVA prezint slbiciune in ochii acelora ce nu cred n eficiena pieelor n condiii de volatilitate. TSR exprim n procente creterea valorii aciunilor plus dividendul cuvenite acionarilor ntr-un exerciiu fa de cursul aciunilor la nceputul anului, astfel:
TSR = curs +Div Curs la inceputul anului

TSR permite compararea ntreprinderilor ntre ele pentru c se calculeaz n procente. Pentru analiza indicatorilor ce semnific crearea sau pierderea de valoare, considerm situaia financiar a unei ntreprinderi cotat la Bursa de Valori Bucureti, astfel:
2004 (RON) 2 389942107 0.5 194971054 871086639 4904065 875990704 145149544 147550309 110662730 122824850 0.2207 86060223 683667947 352969880 2005(RON) 3 389942107 0.5 194971054 929276410 17373347 946649757 167212789 169455460 127091590 127442476 0.3108 121194000 730480362 474807683

Numr aciuni Valoare nominal Capital social Capitaluri proprii Credite pe termen mediu i lung Capital investit (Activ economic) Profit brut Profit din exploatare-brut Profit din exploatare-net Profit Net Dividend pe aciune Dividende Active imobilizate Active circulante

80

4 1 5 1 6 1 7

Total Active Cursul aciunii la nceputul anului Cursul aciunii la sfritul anului

1036637827 1.59

1205288045 1.63

1.63 Provocrile 4.65viitorului Finane

O analiz sumar a datelor contabile ne sugereaz o uoar crestere a profitului brut determinat n bun msur de creterea capitalului investit. Creterea de aproape trei ori a cursului aciunii n anul 2005 se datoreaz lurii

controlului ntreprinderii de ctre un investitor strategic. Calculul indicatorilor ce semnific crearea de valoare este prezentat n tabelul urmtor:

0 1. 2. 3.

Indicatori de calcul 1 Profit net pe aciune (PNA) Rentabilitatea economic (RE) - % Rentabilitatea financiar (RF) - % CMPC = Rc

2004 2 0.3150 12.63 14.10

2005 3 0,3268 13.42 13.71

4.

Rc costul capitalului propriu Rd costul capitalului mprumutat C capitaluri proprii D capital mprumutat Rc =

C D + Rd -% C+D C+D
22.47 11.98

5.

D1 +g P0

6. 7. 8. 9.

13631756 88395439 10. -240385074 0 11. Rata ctigurilor totale ale acionarilor - % 16.40 210.05 Creterea profitului net n oarecum spectaculoas deoarece costul condiiile meninerii neschimbate a mediu ponderat al capitalului (CMPC) a capitalului social a condus la creterea fost n anul 2004 superior rentabilitii profitului net pe aciune (PNA). economice. n acest an, s-a nregistrat, Rentabilitatea economic a de fapt, o pierdere de valoare pentru nregistrat o uoar cretere, ceea ce investitori. Situaia s-a redresat n anul demonstreaz un mai bun randament al 2005 cnd ntreprinderea a nregistrat un capitalului investit. Chiar dac surplus de valoare de 13.631.756 lei. rentabilitatea financiar, cuvenit Aceeai evoluie a nregistrat-o acionarilor nregistreaz o mic scdere, i valoarea de pia adugat (MVA) ea se situeaz oricum peste rata medie a ntruct n anul 2005 s-a nregistrat o dobnzii din sistemul bancar. Evoluia cretere spectaculoas de curs ca urmare valorii economice adugate (EVA) este a prelurii controlului ntreprinderii de

D1/P0 = dividend pe aciune g = rata de cretere a dividendului - % g = b x RF b = rata de capitalizare d = rata nominal a dobnzii - % Rd = d (1-T); T = 25%;16% (cota de impozit pe profit) Valoarea economic adugat (EVA) Valoarea de pia adugat (MVA)

21.41

11.86

7.87 28 21 -88197484

5.18 25 18.75

Anul V, Nr.5/2006

81

ctre un investitor strategic. n ceea ce privete rata ctigurilor totale ale acionarilor, aceasta a nregistrat niveluri superioare ctigurilor din sistemul bancar urmare att a creterii cursului aciunilor ct i a distribuirii de dividende cu nota de spectaculozitate din anul 2005 urmare a concentrrii acionariatului. Dac analiza s-ar fi redus doar la interpretarea indicatorilor de natur contabil (RE, RF) concluzia care ar fi reieit era c ntreprinderea a nregistrat o cretere a profitului, a utilizat eficient capitalul investit i c randamentul capitalului propriu ar fi fost peste nivelul nregistrat de firmele din acelai sector economic din rile dezvoltate. ns, introducnd riscul n analiz, respectiv determinnd valoarea economic adugat ca surplus al

rentabilitii economice fa de rata costului mediu ponderat al capitalului, constatm c s-a nregistrat creare de valoare numai n 2005. Firma analizat a nregistrat o pierdere n 2004. Imperfeciunile n determinarea CMPC determinate de faptul c Bursa de Valori Bucureti nu public coeficientul beta () i schimbrile PER-ului sunt foarte ridicate de la un an la altul conduc la faptul c diferenele de valoare ntre EVA i MVA sunt importante iar evoluia trendului a fost numai pozitiv. Noi considerm c n condiiile n care Bursa de Valori se va dezvolta, va spori i lichiditatea sa, iar informaiile publicate vor fi mult mai consistente, astfel nct ambii indicatori vor deveni simboluri importante pentru crearea de valoare n ntreprindere.

REFERINE BIBLIOGRAFICE

Copeland, T. E., Weston, F.J. Cristea, H., HetesGavra, I., HetesGavra, R. Sichigea N., Giurca Vasilescu L. Stancu, I.

Financial Theory and Corporate Policy. 3rd Edition. Addison-Wesley Publishing Company. New York,1992 Managementul financiar contabil al organizatiilor, Ed. Mirton, Timisoara, 2004 Gestiunea financiara a intreprinderii. Aplicatii si teste grile. Editura Universitaria, Craiova, 2005 Finante. Piete financiare si gestiunea paortofoliului. Investitiile reale si finantarea lor. Analiza si gestiunea financiara a firmei., Ed a III-a, Ed. Economica, Bucuresti, 2002 Finance dentreprise , Dalloz, Paris, 2002

Vernimmen, P.