Sunteți pe pagina 1din 66

TEMA 1. CONINUTUL I ESENA ECONOMIC A POLITICII FINANCIARE LA NIVELUL NTREPRINDERII. 1.1.

Concept i sfera de cuprindere a politicii financiare la nivelul ntreprinderii. 1.2. Instrumentele de realizare a politicii financiare. 1.1. Concept i sfera de cuprindere a politicii financiare la nivelul ntreprinderii. Teoria financiar constituie un suport fundamental n dezvoltarea i perfecionarea continu a societii. n ceea ce privete evoluia activitii ntreprinderilor i, n general activitii ntreprinztorilor, aceast teorie are menirea de a servi drept cea mai bun cluz spre maximizarea valorii, a averii proprietarilor. Teoria clasic a finanelor ntreprinderii includea un obiectiv unica! activitii acestora i anume: maximizarea profitului. ns, a fost criticat i contestat de practica financiar, deoarece maximizarea profitului, posibil din punct de vedere teoretic % pe termen scurt, fie pe termen lung (dar nu n acelai timp i numai n situaie de monopol), nu poate fi atins n condiii de incertitudine, de risc, de concuren, cnd creterea preului ca principal factor de sporire a profitului aste limitat de oferta concurenei i de ali factori conjuncturali. n prezent, obiectivul prioritar al economitilor din domeniul finanelor este maximizarea valorii ntreprinderii, adic a patrimoniului. Strategia ntreprinderii moderne se bazeaz pe realizarea n permanen de produse i servicii noi, care s fie adaptate la gustul i cerinele consumatorilor, producia nefiind un scop n sine, ci un mijloc de satisfacere a utilizatorilor. Finanele private se supun normelor dreptului comercial privat i au drept obiect modul i proporiile constituirii capitalului social ia nivelul agenilor economici, repartizarea profitului, modaliti de plasament al acestuia, mobilizarea operativ a creanelor, lichidarea obligaiilor fa de teri etc. Analiza coninutului
1

finanelor private poate viza n egal msura cele trei modaliti de manifestare al finanelor: Teoria financiar, concretizat n: ipoteze, modele, verificare empiric, Politica financiar, care se refer la: politica de investiii, de finanare, Practica financiar, care cuprinde: analiza financiar, diagnosticul i validare statistic. de dividend, precum i la evaluarea economic a ntreprinderii; gestiunea financiar. Obiectivul primordial pentru toate aceste modaliti este maximizarea valorii ntreprinderii, deci - creterea averii acionarilor. n ceea ce privete politica financiar, se poate spune ca prin intermediul acesteia, finanele private sunt obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este expresia unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msura, a obiectivului de maximizare a valorii. Totodat, deciziile n stabilirea politicii financiare a ntreprinderii sunt puternic influenate de acionari, asociai, creditori i mprumuttori, precum i de politica monetar-creditar i bugetar-fiscal a statului. Politica financiar reprezint o component a politicii generale a ntreprinderii, avnd o influen deosebit asupra constituirii, repartizrii i folosirii fondurilor, n scopul realizrii programelor economice curente i de dezvoltare, al creterii eficientei ciclurilor de exploatare i de investiii i a ntregit activiti. Intre politica economic general i cea financiar exist convergene. Politica financiar are ca obiectiv rezolvarea problemelor viznd metodele de procurare a fondurilor, alocarea pe destinaii raionale i folosirea eficient a acestora, asigurarea echilibrului financiar, reducerea costurilor capitalului etc. i trebuie s fie adaptat permanent la condiiile concrete ale fiecrei ntreprinderi. Politica financiar a agenilor economici reflect corelarea unei duble strategii: solvabilitate i rentabilitate. Ea nu poate fi stabilit odat pentru totdeauna, ci se dezvolt, se modific, se perfecioneaz i se adapteaz continuu, att ca scopuri, ct i n ceea ce privete folosirea instrumentelor financiare2

conform problemelor i sarcinilor ce necesit soluionare n perioada respectiv. Principalele sarcini ale politicii financiare constau n alegerea unui ritm de cretere a capitalului economic i a modalitilor de finanare a acestei creteri, deoarece o asemenea alegere guverneaz sporirea capitalului financiar i creterea gradului de autonomie al ntreprinderii. La nivelul ntreprinderii se pot identifica 3 mari categorii de politici financiare: 1. politica de investiii, care este legat de constituirea i gestionarea portofoliului de active; 2. politica de finanare, care se refer la structura financiar a ntreprinderii i la modul de constituirea resurselor; 3. politica de dividend, care privete decizii de reinvestire a profitului sau de distribuire a dividendelor. Politica de investiii, n sens larg, se refera la decizia de investire sau de dezinvestire. Orice decizie de cheltuire, care conduce la achiziionarea de active n vederea obinerii n viitor de lichiditi i avnd drept scop creterea bogiei (capitalului) proprietarilor firmei, constituie o decizie de investire. Obiectul investirii poate fi divers: active materiale nemateriale, comerciale, industriale, financiare, inclusiv active financiare deinute cu scopuri speculative. Opus deciziei de investire este decizia de dezinvestire, adic reducerea portofoliului de active prin vnzare. Aceasta decizie urmrete, de asemenea, maximizarea valorii ntreprinderii, n sensul c lichiditile obinute pot fi utilizate ulterior pentru finanarea activitilor mai rentabile. n sens restrns, n politica de investiii alternativele de decizie pot fi: specializarea, respectiv adncirea profilului de activitate n produse noi, diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al n tehnologii noi; altor societi sau reprofilarea activitii. Politica de finanare reprezint opiunea ntreprinderii de a-i acoperi nevoile de finanare a proiectelor de investiii, fie prin fonduri proprii, fie prin
3

mprumuturi, fie n participaie. Deci, alternativele de decizie pot fi: din surse proprii, rezultate din autofinanare (profit + amortizri) i din din surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara dezinvestiri de active fixe i curente; ntreprinderii, care, la rndul lor, pot fi: surse proprii (atragerea de capitaluri noi de la acionari] i mprumutate (credite bancare, emisiuni de obligaiuni). Politica de dividend privete decizia adunrii generale a acionarilor de a le distribui dividendele din profitul obinut la sfritul exerciiului financiar i/sau de ale reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii. Distribuirea constant de dividende conduce ia creterea ncrederii publicului fa de ntreprindere, la creterea valorii pe pia a firmei. Pe de alt parte, reinvestirea din profitul net conduce la creterea autonomiei financiare, la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea structurii financiare a capitalurilor. Alternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea proiectelor de investiii face parte din politica de finanare. De aceea, politica de dividend constituie adesea parte componenta a politicii de finanare. n cadrul politicii financiare a ntreprinderii cea mai complex problem financiar o constituie determinarea impactului politicii financiare asupra valorii ntreprinderii. Cum obiectivul ntreprinderi este maximizarea valorii, politica financiara trebuie s rein investiiile i mijloacele de finanare, care permit obinerea valorii celei mai ridicate, ns, trebuie de menionat c politica financiar poate realiza acest obiectiv doar ncadrndu-se ntr-o strategie general industrial sau comercial. Constrngerile interne privesc factorii de influena asupra procesului de producie i a situaiei financiare. Cele externe privesc influena statului prin politica fiscal, politica monetar, mediul economic etc. 1.2. Instrumentele de realizare a politicii financiare la nivelul ntreprinderii n organizarea i conducerea activitii financiare a ntreprinderii un rol
4

deosebit revine instrumentelor financiare. Instrumentele financiare sunt elemente care dau impuls activitii economico-financiare a firmei. Prin intermediul acestora se asigura funcionarea mecanismului financiar, o gestiune eficient i operativ, precum i se realizeaz politica investiional, de finanare, de creditare. Instrumentele financiare pot fi structurate n trei mari categorii: operaionale, de realizare a funciei financiare, funcionale.

/. Instrumente operaionale. n aceast categorie se includ: profitul, aciunile, obligaiunile, creditele bancare, angajamentele la termen i creanele ntreprinderii. Profitul. n cadrul ntreprinderii profitul ndeplinete mai multe funcii, cum sunt: indicator sintetic de apreciere a eficienei; instrument de control asupra gestiunii economice i financiare; surs de autofinanare; prghie de cointeresare a acionarilor, asociailor i a salariailor; surs de plat a costurilor capitalurilor mprumutate; surs de alimentare a fondurilor generale ale statului etc. Aceste funcii impun ca la repartizarea profitului s se in seama att de interesele ntreprinderii, ct i de ale fiecrui asociat, salariat, ale ntregii societi. n acest scop, n contextul politicii financiare a firmei, este important stabilirea unui raport raional i echitabil ntre partea de profit care rmne la dispoziia ntreprinderii pentru autofinanare sau autodezvoltare, partea ce se acord acionarilor i salariailor, precum i partea care se vireaz la bugetul statului. Aciunile - ca instrumente financiare operaionale, aciunile au o dubl semnificaie. Pe de o parte, stabilirea proporiei din profit destinat acumulrii (politica autofinanrii) i repartizrii ca dividende (politica de dividend). Pe de alt parte, orice ntreprindere i poate plasa capitalurile procurate (proprii sau mprumutate) n aciunile emise de ctre alte societi, fie n vederea obinerii dividendelor la sfritul anului i a participrii la administrarea acelor societi, fie n vederea speculrii la burs (politica de investiii). Obligaiunile - n cadrul politicii financiare a firmei, acest instrument poate
5

fi folosit pentru obinerea unor mprumuturi, n cazul n care costul capitalului mprumutat prin emiterea de obligaiuni este mai mic dect costul altor surse de finanare sau poate aprea n activul bilanului, atunci cnd ntreprinderea cumpr obligaiuni emise de ctre alte firme, de ctre stat, colectiviti locale - ca plasament de capital disponibil. Creditul bancar - un instrument esenial n mobilizarea i circulaia lichiditilor din economie, un instrument la dispoziia agenilor economici, prin care acetia i realizeaz politica financiara n cadrul unui ansamblu de relaii de credit intermediate de instituiile bancare. Prin intermediul creditului ntreprinderile debitoare pot obine fondurile necesare acoperirii deficitului de resurse financiare, iar cele creditoare pot plasa eficient resursele financiare disponibile. Datoriile pe termen scurt - reprezint obligaii bneti ale firmei fa de stat, furnizori, instituii bancare, acionari, salariai. Pn la achitarea sumelor datorate terilor (impozite i taxe, contravaloarea materiilor prime i a materialelor, a energiei i combustibilului, credite i dobnzi, dividende, salarii), aceste surse financiare pot fi utilizate n realizarea politicii financiare constituind instrumente n asigurarea funcionrii mecanismului financiar al firmei. //. Instrument de realizare a funciei financiare al ntreprinderii Portofoliul de active financiare reprezint o mrime i o structur a volumului de valori publice i private (hrtii de valoare) achiziionate de o ntreprindere. n cadrul politicii financiare a ntreprinderii prezint importan alegerea modului de administrare sau gestiune a portofoliului. Astfel, exist dou modaliti de administrare a portofoliului de hrtii de valoare, i anume: activ i pasiv. Administrarea activ pornete de la faptul c orice portofoliu este temporar i const n obinerea informaiilor, evaluarea hrtiilor de valoare, achiziionarea celor mai eficiente i vnzarea celor cu un grad ridicat de risc; toate acestea necesit un nivel nalt de organizare n adoptarea deciziilor privind alegerea hrtiilor de valoare i presupune cheltuieli ridicate.
6

Administrarea pasiv const n crearea unui portofoliu diversificat, n baza unor prognoze referitoare la gradul de risc i rentabilitatea fiecrei hrtii de valoare, i pstrarea portofoliului neschimbat pe o perioad mai lung de timp. Are un caracter stabil i intensitate sczut a operaiunilor cu hrtii de valoare, ceea ce determin un nivel sczut al cheltuielilor de administrare. III. Instrumente financiare funcionale sau informaionale: 1. Bilanul contabil - este tabloul care cuprinde, n form sintetic i n expresie valoric, mijloace economice patrimoniale, sursele de constituire a acestora, precum i rezultatul activitii unui agent economic la un moment dat. Bilanul furnizeaz conducerii ntreprinderii elementele de baz necesare pentru selectarea direciilor de dezvoltare a metodelor de optimizare a procesului de producie, de desfacere a politicii financiare de investiii, de creditare. Acest document reprezint o surs do informaii pentru analiza i controlul situaiei economico-financiare, pentru verificarea respectrii legislaiei fiscale i bugetare, dar n acelai timp i pentru fundamentarea deciziilor cu privire la orientarea activitii, pentru creterea competitivitii firmei i profitului su. Este deci un important instrument n realizarea politicii financiare a firmei. 2. Tabloul de finanare - este tabloul alocrilor i resurselor care explic variaiile n cursul unei perioade de referin. Scopul elaborrii tabloului de finanare este de a explica formarea fondului de rulment i relaia acestuia cu soldul de trezorerie, prin intermediul fluxurilor monetare de ncasri i pli ale exerciiului ncheiat. Prin intermediul tabloului de finanare se evideniaz fluxurile de resurse financiare mobilizate de ntreprindere: din autofinanare i din aport de capital i din mprumuturi externe, precum i utilizarea acestor resurse pentru investiii, plata dividendelor, rambursarea mprumuturilor. Astfel, tabloul de finanare reflect fluxurile de resurse financiare permanente i cele curente (ciclice i temporare), fiind un instrument principal al politicii i gestiunii financiare pentru analiza i previziunea variaiei fondului de rulment i a variaiei trezoreriei nete. Bugetul de venituri i cheltuieli - este programul financiar al ntreprinderii, cu ajutorul cruia se prevd veniturile, cheltuielile, rezultatele financiare ale
7

activitii acesteia, fondurile proprii i cele mprumutate, relaiile cu agenii economici, cu salariaii, vrsmintele la buget i reflect modul de formare, administrare i utilizare a mijloacelor financiare i asigur furnizarea informaiilor necesare fundamentrii deciziilor privind gestiunea unitii patrimoniale. 3. Darea de seam privind circulaia mijloacelor bneti - sintetizeaz tranzaciile n numerar pentru o anumit perioad. In acest raport se reflect toate modificrile intervenite n resursele financiare ale ntreprinderii, din punctul de vedere al ncasrii i plii mijloacelor bneti, n cursul perioadei de gestiune respective. Este destinat s reflecte modul n care activitile ntreprinderii au determinat lichiditatea i solvabilitatea acesteia, relaiile dintre fluxul de numerar din activitatea investiional, operaional i financiar. 4. Darea de seam privind rezultatele financiare - evideniaz veniturile i cheltuielile pentru o anumit perioad de timp grupate n funcie de natura lor, precum i rezultatul exerciiului concretizat n profit sau pierderi; adic, reflect situaia financiar a ntreprinderii la un anumit moment de timp i generalizeaz totalitatea operaiunilor economice.

TEMA 2. SISTEMUL INFORMAIONAL AL POLITICII FINANCIARE LA NIVELUL NTREPRINDERII. 2.1. Baza Informaional a politicii financiare a ntreprinderii. 2.2. Rolul analizei economico-financiare n elabora-rea politicii financiare a ntreprinderii. 2.1. Baza informaional a politicii financiare a ntreprinderii Realizarea obiectivului principal al ntreprinderii presupune o conducere eficient, care s aib la baz o informare corect i sistematic asupra potenialului de producie a ntreprinderii, a modului de gestiune a resurselor materiale i financiare de care dispune ntreprinderea. O astfel de informare depinde, n primul rnd, de realizarea n principal a urmtoarelor obiective: organizarea evidenei contabile i financiare; organizarea evidenei fiscale; asigurarea integritii patrimoniului. Totodat, scopurile financiare, urmrite de politica financiar a ntreprinderii, vizeaz: 1. obiective de dimensiune, de putere, de cretere; 2. echilibrul financiar; 3. rentabilitatea financiar; 4. creterea economic; 5. flexibilitatea. n contextul obiectivelor propuse i atingerii lor, se poate vorbi de o contabilitate managerial care s asigure fluxul de informaii ctre conductorii ntreprinderii n ceea ce privete evoluia i dinamica activitii acesteia. Totalitatea informaiilor financiare care stau la baza politicii financiare alctuiesc sistemul informaional financiar al ntreprinderii. Astfel, prin ntocmirea unei scheme organizatorice se poate realiza un sistem informaional financiar capabil s asigure culegerea^^prelucrarea i circulaia informaiilor n mod operativ i la cele mai mici costuri. Acest sistem trebuie s cuprind indicatorii financiari, diferite
9

scheme, grafice i tabele care s releve toate aspectele i s caracterizeze multilateral fenomenele i procesele economice. Sistemul informaional trebuie s cuprind: A). Surse interne de informare: bilanul contabil, rapoartele privind rezultatele financiare, raportul privind fluxul de mijloace bneti, structura cheltuielilor, bugetul de venituri i cheltuieli, alte rapoarte interne B). Surse externe de informare: 1. 2. 3. 4. Surse referitoare la pia: consumul, cererea i oferta, preurile etc. Surse referitoare la concureni: financiare, operaionale, programe de Indicatori de eficien: medii pe ramur, a economiei naionale, a celor Indicatorii privind pieele de capital: inflaie, dobnzi, rentabilitate fr

cercetare tiinific etc. mai bune ntreprinderi. risc, preul de pia al hrtiilor de valoare ale companiei. Importana sistemului informaional deriv din faptul c acest sistem st la baza elaborrii politicii financiare la nivelul ntreprinderii. Decizia financiar este rezultatul unui proces decizional complex care cuprinde, pe de o parte, etapele cunoaterii realitii financiare din ntreprindere, iar, pe de alt parte, etapele de nsuire a soluiei optime. n acest context, principalele elemente ale procesului decizional ar fi: 1. stabilirea obiectivelor financiare nscrise n bugetul de venituri i cheltuieli; 2. analiza informaiei financiare; 3. adoptarea deciziei financiare; 4. executarea deciziei financiare. Totodat, decizia reprezint un proces raional de alegere a unei linii de aciune n cazul prezenei a dou sau a mai multor variante. Complexitatea i diversitatea activitii financiare confer deciziilor financiare un caracter eterogen, fapt ce impune o anumit grupare a deciziei financiare: I. Dup amploarea efectelor pe care le genereaz deosebim: decizii strategice i decizii tactice.
10

Deciziile financiare strategice vizeaz fundamentarea parametrilor generali ai activitii financiare desfurate de ntreprindere pentru atingerea obiectivului central propus. Aceste decizii sunt specifice compartimentului de programare financiar, de stabilire a costurilor, de urmrire a preurilor i tarifelor. Privesc ndeosebi elaborarea bugetului de venituri i cheltuieli. Decizii financiare tactice au ca obiectiv fixarea aciunilor ce trebuie ntreprinse pentru a asigura desfurarea activitii economice din ntreprindere n limita parametrilor prevzui de bugetul de venituri i cheltuieli. Calitatea deciziilor tactice este determinat de calitatea personalului din departamentul de decontri i control financiar, precum i de momentul adoptrii deciziei, care n cele mai multe cazuri trebuie s fie decizii de corecie a unor influene de conjunctur economic intern i extern. II. n funcie de momentul adoptrii, decizii sunt de fundamentare i de execuie. Deciziile de fundamentare privesc dimensionarea indicatorilor nscrii n bugetul de venituri i cheltuieli. Cele de execuie au rolul de a ndeplini pe parcursul desfurrii activitii obiectivele nscrise n bugetul de venituri i I cheltuieli. III. Din punctul de vedere al competenei de adoptare, menionm decizii ce in de competena departamentului financiar i cele ce in de competena Consiliului de Administraie. Deciziile ce in de competena departamentului financiar cuprind deciziile care sunt n limita competenelor delegate acestuia i sunt aplicabile imediat, specifice deciziei de execuie; Deciziile ce in de competena Consiliului de Administraie vizeaz activitatea de programare financiar i diagnostic se adopt dup o fundamentare riguroas prezentat de INTERN departamentul financiar al ntreprinderii. Sistemul de indicatori financiari care stau la baza politicii financiare trebuie s cuprind cel puin urmtoarele grupe de indicatori cu privire la: constituirea i utilizarea fondurilor de producie i circulaie; capacitatea de plat, lichiditatea i viteza de rotaie a activelor curente;
11

ritmicitatea constituirii surselor de finanare; rezultatele financiare ale activitii; eficienta economic. 2.2. Rolul analizei economico-financiare n elaborarea politicii financiare a ntreprinderii

A realiza analiza financiar pentru o ntreprindere nseamn a efectua studiul complet al acesteia, la un moment dat, pentru a obine o sintez ce va permite previziunea evoluiei ntreprinderii n viitor. Analiza financiar se realizeaz pornind de la 2 tipuri de date: obiective i subiective. O reprezentare sintetic a diferitelor contexte n care se orienteaz analizele financiare permite aprecierea varietii domeniilor de intervenie a analitilor financiari.

12

Cmpul de aplicare a analizei financiare ORIENTAREA ANALIZEI In vederea lurii deciziilor de In vederea realizrii gestiune obiectivului de informare DIAGNOSTIC Analiza financiar n serviciul Informaia financiar, element INTERN previziunii privind: al comunicrii interne la - elaborarea de planuri ntreprindere (informaia operaionale (plan de investiii difuzat salariailor de ctre i de finanare); conducere). - elaborarea de previziuni Informaia financiar n cadrul bugetare. relaiilor sociale din Analiza financiar n serviciul ntreprindere (informarea controlului intern membrilor consiliului de - pentru a urmri realizrile; administraie, intervenia pentru a confrunta previziunile experilor). i realizrile. DIAGNOSTIC Analiza financiar n serviciul Informaia financiar - element EXTERN unei subdiviziuni a crei al politicii de comunicare activitate vizeaz relaiile cu extern a ntreprinderii partenerii externi - n privina pieei financiare i - Bnci: studierea dosarelor de a investitorilor poteniali; creditare. - n privina marelui public. - Investitori: pregtirea deciziei Informaia financiara, material de investiii. utilizat de presa financiar. - Puterea public: studiul unei Analiza financiar - suport al cereri de subvenii. unor studii statistice (globale - Parteneri angajai ntr-o sau sectoriale), realizate de negociere n vederea unei bnci de date sau de alte fuziuni, unei absorbii etc. organisme specializate. - Furnizori: aprecierea Analiza financiar suport oportunitii unui credit. pentru evaluarea titlurilor de - Clieni: aprecierea valoare emise de ntreprindere. dimensiunii unei ntreprinderi pe o pia important. Concluziile ce se impun n urma analizei financiare interne sunt utilizate, n mod curent, n procesele de elaborare, evaluare i de control a deciziilor politicii financiare. Datele obiective sunt furnizate, n mod esenial, de contabilitate, n primul rnd de bilanul contabil. Bilanul reprezint un model informatic i de gestiune a valorilor materiale i bneti delimitate patrimonial. n baza bilanului se fundamenteaz deciziile financiare privind alocarea, finanarea i utilizarea fondurilor. Altfel spus, bilanul
13

este utilizat ca instrument de cunoatere i utilizare a normelor legale care se refer la pstrarea, administrarea i consemnarea patrimoniului de drept. n optica cunoaterii situaiei financiare la un moment dat, expresia cea mai simpl a valorii patrimoniale a unei ntreprinderi o reprezint activul net contabil, respectiv capitaluri proprii, calculate ca diferen dintre activul total i datoriile totale (numai faa de teri, nu i faa de acionari). Activul net reprezint dimensiunea financiar a ntreprinderilor i intervine n diagnosticarea solvabilitii, adic pentru estimarea capacitii ntreprinderii de a face fa angajamentelor sale actuale. Activul net la sfritul exerciiului contabil poate fi pozitiv sau negativ i privit n dinamic, poate nregistra valori cresctoare sau descresctoare. Activul net pozitiv reflect existena unui patrimoniu net, deci un activ neangajat n datorii, i reflect o gestiune economic bun. Activul net contabil poate avea o valoare negativ n cazuri prefalimentare. Aceast situaie este consecina ncheierii gestiunii financiare cu pierderi att n exerciiul curent, ct i n anii precedeni. Suma acestor pierderi a consumat integral capitalurile proprii, iar partea neacoperit rmne n sarcina creditorilor. Sub aspect financiar, fiecare element de activ reprezint o alocare de fonduri bneti n vederea constituirii unei structuri de producie, n timp ce elementele de pasiv reflect sursele de provenien a capitalurilor proprii i mprumutate. Gruparea posturilor din bilanul contabil, n vederea analizei situaiei financiare, are la baz criteriile de lichiditate i exigibilitate i poate fi citit att vertical, ct i orizontal. ACTIV - alocri PASIV- resurse Active imobilizate - nevoi Resurse stabile sau sau alocri permanente permanente. - Capitalul propriu - Datorii pe termen lung i mediu. Active curente - nevoi sau Resurse pe termen scurt alocri temporare sau temporare: - datorii furnizori - fiscale - sociale Partea de sus - aspect al structurii financiare pe termen lung

Partea de jos - aspect al conjuncturii

14

Privit vertical, activul reprezint alocrile de fonduri, natura lor. Activele sunt structurate n funcie de creterea gradului de lichiditate: mai nti, imobilizrile numite i nevoile permanente, datorit rotaiei lente a capitalurilor investite, iar apoi activele curente cu un grad de lichiditate mai nalt/numite nevoi temporare. n ceea ce privete pasivul bilanului financiar, el reprezint resursele ntreprinderii i originea lor. Pasivul este structurat dup gradul cresctor de exigibilitate (nsuirea lor de a deveni scadente la un anumit termen). Astfel, se nscriu mai nti capitalurile proprii de la asociai, apoi cele din reinvestiri ale rezervelor i ale profitului nerepartizat, precum i resurse publice (subvenii sau alte fonduri). Aceste resurse practic nu sunt exigibile i se numesc resurse stabile sau permanente. De asemenea, n cadrul resurselor permanente se nscriu datoriile pe termen lung i mediu cu scadena mai ndeprtat. Iar datoriile pe termen scurt regrupeaz ansamblul datoriilor cu scadena mai mic de un an, numite i resurse temporare. Pe orizontal, bilanul financiar astfel conceput, are dou pri: partea de sus, care reflect structura financiar prin stabilitatea elementelor care l compun i partea de jos - care evideniaz conjunctura sau ciclul de producie al ntreprinderii date. Din structura bilanului financiar se desprind dou reguli principale ale echilibrului financiar. Respectiv, nevoile permanente de alocare a fondurilor bneti vor fi acoperite din capitaluri permanente, n timp ce nevoile temporare din capitaluri temporare. Cele dou pri ale bilanului ce reprezint partea de sus reflect echilibrul financiar pe termen lung, iar partea de jos - echilibrul financiar pe termen scurt. n baza analizei bilanului financiar pot fi determinai anumii indicatori financiari foarte importani pentru adoptarea deciziilor de structur financiar pe termen scurt, care pericliteaz i activitatea ntreprinderii pe termen lung. Un astfel de indicator este fondul de rulment, denumit i fondul de cas, i capitalul de lucru - care desemneaz, la modul cel mai general, suma disponibilitilor necesare pentru a asigura continuitatea plilor curente.
15

Noiunea de fond de rulment are multiple formulri: fondul de rulment brut, fondul de rulment net sau financiar i fondul de rulment propriu. Fondul de rulment brut (FRB) corespunde valorilor de rulment, adic elementelor de active curente. Fondul de rulment brut = stocuri + creane + disponibiliti. Fondul de rulment net (FRN) poate fi definit prin dou modaliti, i anume: 1) fondul de rulment net = capitaluri permanente - active materiale pe termen lung nete. 2) fondul de rulment net = active curente - datorii pe termen scurt. Dac se ine cont de elementele din partea de sus a bilanului, atunci fondul de rulment net reprezint excedentul capitalurilor permanente asupra activelor imobilizate, drept urmare este partea capitalurilor stabile care poate fi afectat finanrii activelor curente. Dac se iau n calcul elementele de jos a bilanului, fondul de rulment net reprezint excedentul activelor curente lichide ntr-un interval mic de un an, asupra datoriilor pe termen scurt, exigibile. Un fond de rulment net pozitiv semnific o situaie favorabil respectiv un nivel al capitalurilor permanente suficient de ridicat pentru a permite finanarea integral a activelor materiale pe termen lung, precum i asigurarea unei marje de lichiditate excedentare pentru a face fa riscurilor pe termen scurt. Mrimea negativ reflect absorbirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi, alocri permanente. In acest caz, fondul de rulment net apare ca o nevoie de capital ce trebuie finanat din datoriile pe termen scurt, i nu ca o resurs permanent. Fondul de rulment net nul reflect o tensiune asupra lichiditi i corespunde unei fragiliti a ntreprinderii n termeni de solvabilitate. Fondul de rulment propriu (FRP) este un indicator ce relev gradul de libertate n luarea deciziilor privind dezvoltarea firmei, respectiv excedentul de capitaluri proprii faa de activele materiale pe termen lung. Fondul de rulment propriu permite aprecierea autonomiei n materie de finanare a investiiilor sale fizice n active materiale pe termen lung, active nemateriale i active financiare.
16

Un alt indicator care prezint n termeni financiari o importan deosebit este nevoia de fond de rulment (NFR). Procesul exploatrii solicit deinerea de active care determin o imobilizare din punctul de vedere al finanrii. Activitatea comercial i cea de producie cer asigurarea unui anumit nivel de stocuri, acordarea de credite clientelei, conform unor contracte, nivel ce asigur continuitatea procesului de producie. Alocrile (nevoile) ciclice corespund elementelor de finanat, inndu-se cont de natura activitii curente, i se refer la stocuri, avansuri pltite, creane-clieni. Pe de alt parte, acelai proces al exploatrii angajeaz resurse financiare cu titlul de credite primite de la furnizori, salariai, stat etc. i se refer la avansuri ncasate, datorii furnizori, datorii fiscale i sociale care corespund resurselor de finanare a activitii curente. Relaiile cu terii, pe baza contractelor ncheiate, sunt permanente, iar ntreprinderea nu efectueaz determinrile n momentul primirii materiilor prime sau al vnzrii produselor finite, ci la o dat ulterioar. Are loc astfel o amnare a plilor i a ncasrilor, care se reflect prin creditul comercial: credite furnizori primite de ntreprindere i credite-clieni acordate de ctre ntreprindere. n afar acestor amnri obiective, n practica financiar se mai produc amnri accidentale legate de insolvabilitatea terilor, lipsa disponibilitilor ntreprinderii, care pot afecta nevoia de finanare a ntreprinderii. n aceste condiii, diferena dintre alocri i resurse ciclice devine msura poverii de finanat specific activitii curente sau nevoia net de finanare. Nevoia de fond de rulment = Nevoi temporare (exclusiv disponibiliti) Resurse Temporare (exclusiv pasivele de trezorerie). Prin urmare, nevoia de fond de rulment este determinat de: 1. nevoia constituirii n permanena a unui anumit nivel al stocurilor de materii prime, materiale, de producie neterminat i de produse finite; 2. modul de efectuare a decontrilor cu clienii, furnizorii, cu bugetul,
17

salariaii, adic diferena n timp ntre momentul apariiei obligaiei bneti i momentul achitrii efective a acesteia. Analiznd modul de formare a nevoii de fond de rulment se poate concluziona ca aceasta este foarte instabil n timp; or, aceast nevoie trebuie acoperit cu resurse pe termen lung, deci cu resurse permanente. Pentru acoperirea financiar a necesarului, ntreprinderea poate adopta diferite politici ale fondului de rulment, i anume: agresiv moderat i prudent. Nevoia de fond de rulment reprezint astfel sinteza datelor obiective i a elementelor subiective, puse n eviden prin politica financiar a ntreprinderii. Regula general este ca fondul de rulment net pozitiv s acopere nevoia de finanare medie pe ntreprindere. Trezoreria este un alt indicator important al analizei financiare pe baz de bilan. Confruntarea dintre alocri i resurse corespunztoare operaiunilor financiare pe termen scurt permite degajarea "situaiei de trezorerie net" sau, mai simplu, trezoreria. n modul cel mai general, trezoreria este diferena dintre suma ncasrilor (disponibiliti la bnci i casierie, valori mobiliare de plasament) i suma reprezentnd credite bancare de trezorerie i soldul acestor credite. Dac interpretm n baza bilanului financiar, trezoreria reprezint diferena dintre fondul de rulment net i nevoia de fond de rulment. Realizarea acestei egaliti decurge din nsi egalitatea dintre activul i pasivul bilanului. Alegerea unui nivel de fond de rulment de ctre conducerea ntreprinderii condiioneaz n mod direct situaia trezoreriei. Un fond de rulment mai ridicat conduce la existena unei trezorerii pozitive nefolosite, care este potenial costisitor, deoarece finanarea este asigurat prin resurse pe termen lung. Deci, ntreprinderea se gsete confruntat cu arbitrajul rentabilitii, care are de suferit, n situaia unui fond de rulment ridicat, i sigurana pe o asigur un astfel de nivel. Folosirea indicatorilor de structur ai activului i pasivului ntreprinderii mpreun cu indicatorii lichiditii i solvabilitii ofer informaii pertinente cu privire la situaia ntreprinderii la un moment dat.

18

TEMA 3. POLITICA DE INVESTIII LA NIVELUL NTREPRINDERII. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. actualizrii. 3.6. Fundamentarea deciziei de investiii n mediul economic probabilistic. 3.1 Coninutul politicii de investiii Investiii reale (productive). Investiia este factorul esenial al dezvoltrii ntreprinderilor i al ntregii economii. Scopul principal al activitii de investiii const n realizarea celor mai eficiente forme de plasament al capitalului. n general, noiunea de investiii trebuie prezentat n dou sensuri, i anume: n sens restrns, prin investiie se nelege un plasament de valoare nsemnat, care se concretizeaz n active materiale pe termen lung; n sens larg, prin investiii nelegndu-se plasamente bneti att n active pe termen lung (de natura material, nematerial, financiara), ct i n imobilizri pe termen scurt, pentru constituirea activelor curente i n cazul acordrii de credit comercial. n sens financiar, decizia de investire conduce la o imobilizare de capital efectuat n prezent, n sperana obinerii unei rentabiliti viitoare optime i care urmeaz s se realizeze prin mai multe exerciii financiare. Politica de investiii este parte integrant a politicii generale a ntreprinderii i reprezint ansamblul obiectivelor, metodelor de alegere i al modalitilor de utilizare a instrumentelor financiare, precum i a metodelor de asigurare a echilibrului financiar n procesul realizrii obiectivelor propuse. Aceasta politic marcheaz nu numai o imobilizare de capital, dar i o anumit
19

Coninutul politicii de investiii. Investiii reale (productive) Elemente financiare ale proiectelor investiionale. Procesul de decizie privind alegerea unui proiect investiional. Fundamentarea deciziei de investiii n mediul economic cert. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale n baza

Criterii simple de evaluare a proiectelor investiionale.

activitate privind angajarea unor cantiti de resurse naturale i umane, iniierea i meninerea unor relaii cu ntreprinderi din ramuri de activitate conexe. Politica de investiii, n sens larg, se refer la decizia de investire sau de dezinvestire. Orice decizie de cheltuire care conduce la achiziionarea de active n vederea obinerii n viitor de lichiditi i avnd drept scop creterea bogiei proprietarilor firmei, constituie o decizie de investire. Opus deciziei de investire este decizia de dezinvestire, adic reducerea portofoliului de active prin vnzare. Aceast decizie urmrete, de asemenea, creterea bogiei proprietarilor n sensul c lichiditile obinute pot cpta ulterior destinaii mai rentabile. n sens restrns, n politica de investiii alternativele de decizie pot fi: - investiiile interne - constau n alocarea capitalurilor pentru achiziia de active materiale i nemateriale (echipamente, construcii, licene, stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea si perfecionarea aparatului productiv i de distribuie. Motivaia realizrii acestor investiii de cretere intern rezid ntr-o strategie de specializare a produciei i de consolidare a poziiei pe piaa de desfacere a bunurilor i serviciilor sale; care investiiile externe - constau n plasamente de capital pentru creterea presupune promovarea unor investiii de cretere extern, este participrii financiare la formarea capitalurilor altor societi comerciale. Strategia, diversificarea activitii. La nivelul ntreprinderii, baza activitii investiionale o constituie investiiile productive. La majoritatea ntreprinderilor industriale aceast form a investiiilor este unica direcie a politicii investiionale. Investiiile productive se caracterizeaz printr-o serie de particulariti, printre care mai importante sunt: 1. reprezint forma principal de realizare a strategiei de dezvoltare; 2. se gsesc ntr-o strns corelaie cu activitatea operaional, de producie; 3. asigur un nivel mai ridicat al rentabilitii comparativ cu investiiile financiare; 4. asigur intrri de fluxuri de numerar, constante sau sigure (profit + amortizarea).
20

5. se caracterizeaz prin gradul nalt al uzurii; 6. prezint un grad redus de lichiditate; 7. n condiiile inflaioniste asigur un anumit nivel de protecie. Printre principalele tipuri ale investiiilor productive putem identifica: a), achiziii de complexe patrimoniale ca un ntreg; b). construcii noi (de la fundament pn la punerea n exploatare a liniilor de producie); c). reconstrucia (anumite modificri n procesul de producie); d). modernizarea activelor (investiii n linii tehnologice noi); e). de nlocuire a activelor uzate fizic. Caracterul specific ai investiiilor productive determin anumite particulariti n realizarea lor. De aceea, este necesar elaborarea politicii financiare privind investiiile productive, avnd la baza urmtoarele etape: 1. analiza proiectelor din perioada precedent; 1. determinarea perioada viitoare; 2. determinarea alternative; 2. evaluarea eficienei fiecrui proiect; 3. realizarea proiectului sau a programului investiional. Alegerea investiiei este prima mare decizie financiar a ntreprinderii. Aceast alegere constituie pentru ntreprindere o decizie important i complex. Important, deoarece angajeaz fonduri imediat, nainte de a genera venituri, angajament ce va condiiona activitatea i succesul ntreprinderii. Complex, cci ea trebuie s in seam de evenimentele situate n viitor i, deci, nesigure. 3.2 Elemente financiare ale proiectelor investiionale Printr-o definire mai general, proiectul de investiii este ansamblul de msuri cu caracter investiional prin care se aloc resurse materiale, bneti, informaionale i umane n scopul de a obine un produs tehnic nsoit de profit.
21

volumului tipului

total i

al

investiiilor productive pentru proiectelor investiionale

pregtirea

Nici un proiect nu este identic cu altul, ns ele pot fi grupate n cteva mari categorii: a) Proiecte industriale. Includ proiecte pentru construcii civile, cldiri, producerea, transportul i distribuia energiei, petrochimie, mine i cariere .a. Comun acestor proiecte este faptul c, n faza de realizare, ele trebuie conduse de la faa locului, pe amplasamente aflate la distan fa de sediul antreprenorului. De asemenea, aceste proiecte implic deseori investiii de capital foarte mari, ceea ce face necesar urmrirea riguroasa a desfurrii proiectului, a cheltuielilor care se fac i a calitii lucrrilor. b) Proiecte de fabricaie. Scopul acestor proiecte este, de obicei, mbuntirea procesului de producie prin achiziia de echipamente noi sau diversificarea produselor. Desfurarea are loc ntr-o fabric, de cele mai multe ori n locul unde i are sediul promotorul proiectului. c) Proiecte de restructurare. Sunt proiecte ce nu au ca rezultat un produs sau o construcie nou, ci au n vedere reorganizarea, retehnologizarea, perfecionarea unui cadru determinat de activitate. d) Proiecte de cercetare. Acest tip de proiecte solicit fonduri bneti ridicate, se desfoar de-a lungul mai multor ani i se pot ncheia cu rezultate spectaculoase, surprinztoare sau nule. Sunt proiecte cu un grad de risc ridicat, ele ncercnd s lrgeasc limitele cunotinelor umane. Din punctul de vedere al politicii de investiii, un proiect investiional se definete n funcie de obiectivele angajate de o ntreprindere i, n acelai timp, de resursele necesare. ns, realizarea efectiv a investiiilor, adic formarea resurselor i generarea veniturilor din exploatare, se ealoneaz pe mai multe perioade consecutive. Dac efortul de investiii (cheltuieli) este ntotdeauna msurabil, efectul este greu de evaluat, fiind rezultatul unor previziuni cu o anumit probabilitate. Cu toate acestea, efortul i efectul unei investiii pot fi surprinse prin anumite elemente financiare de msurare a lor, care sunt comune aproape tuturor investiiilor. Acestea sunt: 1. Cheltuielile iniiale ale proiectului investiional - reprezint mrimea neta
22

a capitalului necesar pentru

punerea n exploatare

investiiei.

Elementele componente ale sumei iniiale sunt formate din: costul achiziiei activelor fixe, fizice sau financiare; cheltuieli de instalare i montaj i cheltuieli de specializare a personalului; creterea nevoii de fond de rulment, respectiv creterea stocurilor i a creanelor. 2. 3. Durata de via a investiiei - este o noiune cu larga semnificaie. durata fiscal - reprezint durata normat de serviciu a mijloacelor fixe durata tehnic - determinat de caracteristicile funcionale, specifice durata comercial - determinat de durata de via a produselor durata juridic - durata proteciei juridice asupra dreptului de durata economic - se refer la perioada n care obiectivul genereaz o Fluxurile nete de trezorerie - se refer la fluxuri financiare viitoare Astfel, deosebim: din catalogul normelor de amortizare; oricrui mijloc fix; fabricate cu respective investiii; concesiune a unei exploatri asupra unui brevet, unei licene, mrci de fabric. rentabilitate optim i este utilizat la evaluarea proiectelor investiionale. generate de investiie sau la fluxurile de trezorerie pozitive ce trebuie cuantificate. Fluxul de trezorerie (cash-flow) corespunde resurselor generate de exploatarea proiectului, n cadrul unei perioade determinate. n general, cash-flow reprezint capacitatea potenial de cretere a ntreprinderii. Estimarea fluxurilor pozitive presupune, n mod necesar, luarea n considerare a mai multor factori de influen, precum: mediu economic; suficiena capitalurilor proprii; termene de plat a impozitului pe profit, eventualele scutiri; rata inflaiei; rata dobnzii pe piaa financiar etc. 4. ncheierea Valoarea rmas - exprim valoarea posibil de realizat duratei de viaa dup a investiiei (prin vnzare, prin valorificarea

pieselor, subansamblurilor rezultate la casare etc.). De obicei, dup ndeplinirea duratei tehnice, valoarea rezidual ajunge aproape la l:ero sau la mrimi
23

nesemnificative. 5. Rata de actualizare - este un cost de oportunitate al capitalului investit, fiind deci costul de finanare al investiiei din capitaluri proprii i apreciat ca o rat de rentabilitate cerut (normal) de investitori asupra unui proiect. n mediul economic cert, investiia este fr risc, iar rata de rentabilitate cerut de investitori de capital este egal cu rata dobnzii fr risc, deoarece piaa financiar se afl n echilibru. 3.3 Procesul de decizie privind alegerea unui proiect investiional Procesul decizional privind alegerea unui proiect investiional este un complex de operaiuni ce se desfoar n legtura cu definitivarea ideii, cuantificarea resurselor financiare, calculul rentabilitii, evaluarea riscurilor i determinarea surselor de finanare etc. Acest proces are la baza o serie de obiective, legate n principal de urmtoarele: 1. Performan i calitatea proiectului investiional. Rezultatul final trebuie s corespund scopului, n acest sens, standardele de calitate joac un rol important. 2. ncadrarea n bugetul alocat. Nencadrarea n buget poate conduce la reduceri ale profitului i la rate de eficien mai sczute ale investiiei. 3. ncadrarea n durata de realizare. Trebuie de urmrit ca toate etapele proiectului s se ncheie la momentul prevzut, pentru a permite ncheierea proiectului la sau naintea datei prestabilite. Dac se depete durata de realizare, pot aprea dou aspecte negative: se depete, cu mare probabilitate] bugetul alocat i se afecteaz planificarea resurselor pentru urmtorul proiect. Procesul de selecie (alegere) a proiectelor de investiii parcurge mai multe etape, i anume: ntr-o prim etap - dup stabilirea obiectivelor de investiii i generarea efectiv a ideilor se ntocmete lista proiectului cu variantele lui. Se disting mai multe tipuri de proiecte: proiecte ce se exclud reciproc, incompatibile (realizarea unuia exclude realizarea altuia); proiecte interdependente sau complementare (cnd realizarea unui proiect necesit realizarea altuia); proiecte independente,
24

cnd realizarea unui proiect este independent de realizarea altuia; n a doua etap, cea mai important, dar i cea mai dificil, este necesar culegerea informaiilor pentru evaluarea i calculul fluxurilor de numerar, cashflow. n urma realizrii investiiei sunt degajate anumite fluxuri sub forma fluxurilor de intrri i a fluxurilor de ieiri de numerar. Aceste fluxuri pot fi unice sau multiple pe ntreaga perioada de exploatare a investiiei. Fluxurile de ieiri presupuse sunt determinate pentru nceputul perioadei de realizare a proiectului, deci se refer la costul proiectului, mai ales la costul ce trebuie suportat n perioada iniial cu ajutorul urmtoarelor elemente: a), preul activelor fixe, al materialelor de construcie etc; b). cheltuielile de instalare si montaj, pentru transport; c). nevoia de fond de rulment suplimentar pe care o presupune noul obiectiv d). preul de revnzare a activelor fixe nlocuite, inclusiv plus sau minus valoarea rezultat din aceast cesiune. Fluxurile |de lundu-se n considerare urmtoarele elemente: a) cash-flow net de exploatare, care este egal cu suma ntre profitul net anual, obinut n procesul de exploatare a investiiei, i valoarea de amortjizare anual a proiectului respectiv; b). valoarea rezidual a investiiei la sfritul perioadei de exploatare; c). nevoia de fond de rulment de recuperat la sfritul duratei de via a investiiei, n funcie ele soldul cash-flow-lui, se pot stabili sumele necesare pentru finanarea investiiei pe toata durata de exploatare. Etapa a treia const n evaluarea proiectelor n funcie de anumite criterii, care au la baz evaluarea rentabilitii i a gradului de risc. n cadrul acestei etape foarte important este determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare, bare trebuie s fie folosit la actualizarea fluxurilor de numerar. 3.4. Fundamentarea deciziei de investiii n mediul economic cert. Criterii simple de evaluare a proiectelor investiionale
25

intrri

se

calculeaz

Criteriile simple de evaluare a proiectelor de investiii se refer la proiecte de nlocuire i/sau de modernizare al echipamentului riscuri si existent, care implic costuri reduse. n general, prin aceste investiii se urmrete fie

creterea rentabilitii, fie micorarea costului de producie. n funcie de scopul propus se utilizeaz urmtoarele criterii: 1. Rentabilitatea capitalului investit. Acest criteriu este utilizat n analiza proiectelor de investiii ce vizeaz nlocuirea echipamentului uzat n scopul creterii rentabilitii. n primul rnd, se determin economiile de costuri, adic cheltuielile de exploatare economisite n urma nlocuirii mijlocului fix, dup formula:

unde: Ch0, Chl - cheltuieli de exploatare a echipamentului vechi, respectiv a celui nou; Vr0 - valoarea rmasa a utilajului vechi; I - valoarea de achiziie a utilajului nou; df0, dfl - durata de via al vechiului utilaj, respectiv a celui nou. Pentru a stabili dac este oportun acest proiect, se determin rata de randament (r) dup formula:

Investiia poate fi realizata atunci cnd R al acestui proiect va fi mai mare sau egal cu rentabilitatea medie stabilit pe ntreprindere. 2. Costul de producie unitar. Se utilizeaaz n cazul n care proiectul de investiii presupune achiziionarea unui nou utilaj n scopul reducerii cheltuielilor de producie i se bazeaz pe comparaia costurilor de producie unitare ale ambelor utilaje, prin formula: Ql
26

cl - costul de producie unitar, realizat cu noul utilaj; rmin - rata de randament minim ateptat; Ql - cantitatea de produse obinute n urma utilizrii noului echipament, ntreprinderea va opta pentru acel proiect pentru care cl va fi mai mic dect c0. 3. Rata de rentabilitate medie. Determinarea acestei rate se face n funcie fie de media cash-flow-urilor (CF) anuale, fie n funcie de rezultatul mediu obinut (profitul net), dup formula

R=

Pn 100% I

Pentru acceptarea proiectului investiional, rata de rentabilitate medie a proiectului trebuie s fie mai mare dect rat medie pe ntreprindere. 4. Termenul de recuperare (Tr). Este un criteriu suplimentar primelor dou i se refer la numrul de ani la captul crora suma CF generate de o investiie devine egal cu cheltuielile investiionale. n cazul n care CF anuale sunt identice, termenul de recuperare se determin astfel:
Tr = I CFa

n cazul n care CF anuale sunt diferite, calculul termenului de recuperare se bazeaz pe un tablou, prin intermediul cruia se stabilesc pentru fiecare an sume de recuperat rmase. Acest criteriu are mai multe limite, dar n acelai timp este una dintre metodele cele mai utilizate. Este simplu i se utilizeaz n cadrul ntreprinderilor mici si mijlocii, dar i n marile ntreprinderi pentru decizii de investiii de mic importan. Proiectele care au termen de recuperare mai scurt au adesea o mai bun inciden asupra beneficiului pe aciune. n acelai timp, ntreprinderile care pun pe prim-plan venitul pe termen scurt, n raport cu profitul viitor, risc s sacrifice o cretere viitoare. Principalele limite ale criteriilor simple se refer la faptul c nu permit compararea mai multor proiecte n funcie de risc i nu in cont de ealonarea ncasrilor n timp

27

3.5. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale n baza actualizri Aceste criterii in seama de ealonarea n timp a ncasrilor care se ateapt din punerea ri exploatare a investiiei. Evaluarea investiiilor pe baza valoni actuale este o alegere subiectiva i de ordin tehnic, adic feste mai uzual actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent si compararea, pe aceast baz, a diferitelor variante de investiii, dect capitalizarea lor la un moment viitor, n vederea efecturii aceleiai comparaii. Cele mai utilizate criterii sunt: Valoarea Actualizat Net i Rata Intern de Rentabilitate. Valoarea actualizat net (VAN) Efectul sau rezultatul scontat al investiiei se determin n valoarea prezent a monedei n care, de altfel, este msurat i efortul (cheltuielile) de investiii. Se calculeaz valoarea actual a fluxurilor de lichiditi viitoare, generate de investiie, din care se scade suma iniial a investiiei. Dac desemnm prin CFi fluxul de lichiditi prevzut a se obop din exploatarea investiiei pentru perioada i, prin I0 - suma cheltuielilor iniiale, iar cu a - rata de actualizare pentru un flux care se produce la finele perioadei i, atunci formula de calcul se prezint astfel:

O investiie va fi acceptabil dac valoarea actual net este pozitiv i maxim, deci dac va contribui la creterea valorii actuale totale a ntreprinderii. n ceea ce privete rata de actualizare, aceasta reprezint costul de oportunitate al capitalului investit. innd cont de ipoteza de certitudine care a fost pusa, rata de actualizare este constituit din rata medie a dobnzii pe piaa financiar, care rezult din confruntarea ofertei i a cererii de capitaluri. Rata intern de rentabilitate (R|R). Considernd rata medie a dobnzii ca un randament de referin n materie de investiii, calculul VAN poate fi transpus n termeni de rate de rentabilitate. Este vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecrui proiect, motiv pentru care se numesc rate interne de rentabilitate. RIR este rata de actualizare pentru care se obine o valoare actualizat net nul. Se determin prin rezolvarea ecuaiei:
28

VAN =

CFi I =0 i =1 (l + RIR )

Calculul RIR se face prin ncercri repetate, pn cnd VAN se apropie de 0. Concluzia este c investiia poate fi acceptat, dac RIR a investiiei este superioar ratei de actualizare, adic costului de oportunitate al fondurilor investite. n practic, acest criteriu arat nivelul maxim al costului capitalului cu care este finanat proiectul dat. Spre exemplu, dac investiia este finanat integral prin credit bancar, atunci RIR arat nivelul maxim al ratei dobnzii bancare (dac dobnda este mai mare dect RIR, atunci investiia e nerentabil). n cazul altor surse de finanare, de asemenea se calculeaz costul fiecrui capital i se compar cu RIR al proiectului investiional. 3.6. Fundamentarea deciziei de investiii n mediul economic probabilistic n condiiile unui viitor incert, evaluarea financiar a proiectelor de investiii trebuie sa fie completat cu analiza influenei inflaiei i a altor riscuri inerente oricrei investiii. n domeniul investiiilor, riscul este o funcie a variabilitii n timp a fluxurilor anuale de intrri (CF ateptate). Exist numeroase metode de integrare a riscului la luarea deciziei de investiii. 1. Analiza proiectelor n condiiile inflaioniste. Cel mai simplu criteriu utilizat n practica financiar este cel al ratei de actualizare ajustate la indicele inflaiei. Formula general este: p = a + i, unde: p - coeficientul nominal de actualizare; i - indicele inflaiei. Cu ajutorul p obinut se recalculeaz criteriul VAN i se decide asupra proiectului analizat. 2. Analiza sensibilitii. Const n atribuirea succesiv fiecrei variabile a unor certe valori corespunztoare unor ipoteze i n analiza efectelor acestor
29

schimbri asupra valorii actuale nete. Astfel, se parcurg urmtoarele etape ale analizei: pentru fiecare proiect se presupun 3 ipoteze al CF net: pesimist, mediu i extrem de favorabil, optimist. pentru fiecare ipoteza se calculeaz VAN i se obin trei mrimi: VAN pentru fiecare proiect se calculeaz coeficientul Variaia VAN, ca optimist, VAN pesimist, VAN medie. diferena dintre VAN optimist i VAN pesimist. Investiia care are variaia VAN mai mare este considerat mai riscant. 3. Ecart-riscul investiiei. Riscul este msurat prin ecart-tipul CF ateptate ale unui proiect. Pentru aceasta sunt evaluate CF n cele 3 ipoteze. Diferitelor ipoteze li se asociaz un anumit coeficient de probabilitate (pi). Suma probabilitilor trebuie s fie ntotdeauna egala cu 1. Ecart-riscul ( ) unei variabile aleatorii xi este dat de formula abaterii mediei ptratice, astfel:
=
n ( xi x)2 pi

unde: xi - fluxul real de ncasri n ipoteza i; x - fluxul mediu al celor 3 variante, ipoteze; pi - coeficientul de probabilitate atribuit ipotezei i. ntreprinderea va opta pentru proiectul al crui cart de risc este mai mic. Daca ecart-tipurile CF ateptate sunt identice, atunci evaluarea riscului continu prin calculul coeficientului de variaie (V) ca raport dintre ecart-riscul proiectului i fluxul mediu al celor trei ipoteze (o/x). Investiia care are coeficient de variaie mai mic este mai puin riscant.

30

TEMA 4. POLITICA DE DEZINVESTIRE A NTREPRINDERII 4.1. Coninutul i cauzele dezinvestirii 4.2. Particularitile fundamentrii deciziei de dezinvestire i de renvestire 4.1 Coninutul i cauzele dezinvestirii Prin dezinvestire definim orice operaie de ntrerupere, nainte de termen, a perioadei de exploatare (de via) a unei investiii. Decizia de dezinvestire se nscrie ntr-un raionament de flexibilitate a procesului de investire. Se ndeprteaz ipoteza restrictiva potrivit creia alocarea capitalului se face definitiv pe toata durat de via economic, fr posibilitatea recuperrii lui nainte de termen, atunci cnd apar oportuniti de investiii mai rentabile. Cu alte cuvinte, dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv promovarea proiectelor cu valoarea actualizat net (VAN) pozitiv, care maximizeaz valoarea ntreprinderii i nu depesc bugetul ei de finanare (atta timp ct nu apar alte proiecte mai performante). Politica de dezinvestire se concepe ca un proces invers, n raport cu investirea i determin o recuperare a capitalului alocat n active fixe i circulante, dar i o ntrerupere a fluxurilor de trezorerie ale activitii dezinvestite. n prezent, dezinvestirea se integreaz ntr-o strategie performant a ntreprinderii, pentru o mai nalt adaptabilitate la cerinele pieei pentru o mai mare mobilitate financiar, deoarece permite reinvestirea capitalului recuperat n activiti mai rentabile. Trebuie s menionm c aceast decizie este o decizie foarte important i implic o responsabilitate ridicat. Complexitatea deciziei const n necesitatea efecturii unei analize amnunite a unui ansamblu de factori interni i externi, care determin eficiena proiectului. Decizia de dezinvestire a unor investiii reale intervine, n general, n cazul cnd eficiena acestor proiecte scade semnificativ. Astfel, apare necesitatea de a scoate n evidena cauzele unei astfel de evoluii, printre care putem meniona: a). prelungirea semnificativ a perioadei de construcie; b). creterea semnificativ a preurilor pentru materialele de construcie sau a costului lucrrilor de construcii-montaj; c). creterea presiunii concureniale pe piaa; d). creterea semnificativ a dobnzii pentru mprumut ca urmare a schimbrilor intervenite n conjunctur economic; e). schimbri intervenite n sistemul impunerii, astfel nct se micoreaz fluxurile pozitive nete ale investiiei. Dac de la continuarea realizrii proiectelor investiionale se ateapt reducerea semnificativ a rentabilitii, ca urmare a influenei unor factori sus-menionai, atunci se recurge la decizia de dezinvestire. Dezinvestirea poate fi prezentat prin mai multe forme, i anume: vnzarea prii realizate a proiectului investiional n forma construciei neterminate; vnzarea obiectului investiional n momentul punerii n exploatare, sub forma unui ntreg complex patrimonial; atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaiilor la capital, n orice stadiu de realizare a proiectului; vnzarea separat, pe piee specifice, a activelor ce fac parte din proiectul investiional. Deciziile financiare privind dezinvestirea unor proiecte este un proces important i complex, deoarece implic nu numai pierderi legate de venituri previzionate i ale capitalului investit, ci i necesitatea efecturii unei analize temeinice a unor factori de influen, interni i externi, care determin eficiena investiiilor reale. 4.2. Particularitile fundamentrii deciziei de dezinvestire Pentru analiza deciziei de dezinvestire este necesar definirea fluxurilor financiare pe
31

care aceasta le ocazioneaz, rentabilitatea acestora i chiar riscul pe care l implic. n acest context, este necesara precizarea unor elemente financiare, comune tuturor proiectelor dezinvestite: 1. Valoarea recuperabila (V Rec) - reprezint suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie i pozitive ce rezult dup ncetarea activitii i valorificarea (prin vnzare) a activelor care aparin activitii de dezinvestire. Se stabilete dup deducerea cheltuielilor ocazionate de operaiile de dezinvestire (demontarea i demolarea, indemnizaii pentru personalul concediat, avizarea furnizorilor i clienilor), a cheltuielilor ce decurg din asumarea obligaiilor, pentru activitatea ce a ncetat (fabricaia unui stoc de piese de schimb, meninerea service-ului) i a cheltuielilor de reorganizare a activitii ntreprinderii (recalificarea personalului afectat, reorganizarea atelierelor). 2. Durata de viaa economic rmasa = numrul de ani n care s-ar mai fiputut exploata respectiv investiie, dac dezinvestirea nu ar avea loc. 3. Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezint profiturile nete de exploatare previzionate, dar pierdute din cauza dezinvestirii (cash-flow-urile investiiei). 4. Valoarea rezidual viitoare pierdut (VRP) - reprezint fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la sfritul duratei de via rmase, dac dezinvestirea nu ar avea loc. Este vorba de ncasarea net din revnzarea activelor fixe i din recuperrile de capitaluri n active. n procesul de luare a deciziei de dezinvestire este necesar s se determine VRP la sfritul fiecrui an de via economic a obiectivului, admind c dezinvestirea acestuia este amnat cu 1,2,...nl ani. Astfel calculat, VRP va da posibilitatea s se stabileasc momentul cel mai potrivit al operaiunii de dezinvestire. 5. Rata de actualizare a veniturilor viitoare pierdute () - se determin la nivelul costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, majorat cu prima de risc, specific activitii ce se supune dezinvestirii. Dei se fundamenteaz pe criteriile de eficien ale deciziei de investiii, decizia de dezinvestire prezint anumite particulariti, i anume: principiul VAN maxime se aplic n sens invers: se adopt acea decizie de dezinvestire pentru care valoarea recuperabil este superioar valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Dac acest principiu nu poate fi respectat imediat, atunci dezinvestirea se va amna cu 1, 2,..., n-1 ani i se refac calculele cu o valoare recuperabil din ce n ce mai mica. Dezinvestirea se va adopta la nivelul anului la care principiul VAN respect: N VVPi VRP VRe c = (l + a)1 + (l + a) N = VAN Dezinzestire = max imum i =1 Dac valoarea recuperabil va constitui sursa de finanare pentru o nou investiie, atunci decizia de dezinvestire se poate adopta chiar i atunci paloarea recuperabil este inferioar valorii a veniturilor viitoare pierdute, cu condiia diferen negativ s fie absorbit de VAN a noii investiii, adic: VAN Investiiei - VAN Dezinvestirii = maximum Atta timp ct randamentul fluxurilor viitoare i actualizate este mai mare dect costul capitalurilor, proiectul n exploatare (VAN pozitiv n caz dezinvestirea.

32

TEMA 5. POLITICA INVESTIIONAL N ACTIVE FINANCIARE ANTREPRINDERII 5.1.Particularitile investiiilor financiare la ntreprindere. 5.2.Formarea portofoliului de active financiare la ntreprindere. 5.3.Rentabilitatea i riscul portofoliului de active financiare. 5.1. Particularitile investiiilor financiare la ntreprindere Plasarea capitalului n titluri de valori mobiliare reprezint o investiie financiar, prin care se urmrete o remunerare optim a capitalului sub form de dividende, cupoane, dobnzi, dar i de ctig n capital, n eventualitatea creterii cursului lor la burs. Activul financiar este, n principiu, o marf obinuita pe piaa capitalurilor i, deci, poate fi caracterizat prin anumii indicatori, precum: preul, valoarea, rentabilitatea i riscul. Preul i valoarea unei hrtii de valoare sunt indicatorii absolui, care se schimb nu numai n dinamic, ci i difer de la un investitor la altul, mai ales n ceea ce privete valoarea intern a activului. Dac preul exist real i este obiectiv, n sensul c este afiat i accesibil oricrui participant la pia, valoarea intern a fiecrui activ este mult mai incert i subiectiv, deoarece fiecare investitor are prere proprie asupra valorii activului. Politica investiiilor financiare ale ntreprinderii reprezint un set de masuri i decizii, modaliti de formare, evaluare i gestiune a portofoliului de active financiare. Aceast politic este parte component a politicii generale de investiii i se integreaz n strategia de diversificare a activitii. Alternativele de decizie pot fi: n sens larg, fie investiii de participaie la capitalul social al altor firme, n scopul obinerii de dividende sau de administrare a acestora, fie constituirea unui portofoliu de active diversificate, n scopul obinerii profiturilor mari, speculaiilor la burs sau asigurrii unor rezerve lichide; n sens restrns, se refer la decizii operative privind vnzarea sau cumprarea unui anumit activ financiar. Decizia de investire n active financiare este proprie fiecrei ntreprinderi i depinde de muli factori, interni i externi, cum ar fi: capitalul disponibil, strategia de dezvoltare, accesul la piaa capitalurilor, eficienta pieei, rata dobnzii, gradul de informare etc. Portofoliul de active financiare reprezint un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din aciuni, obligaiuni sau alte titluri, achiziionate de la emiteni sau de pe piaa secundar, n vederea obinerii unor rentabiliti propuse. Specificul investiiilor de portofoliu este c rentabilitatea ateptat de deintorii acestuia nu vine de la sine. Adic, este necesar adoptarea unei atitudini active n ceea ce privete gestiunea portofoliului - supravegherea permanent a evoluiei pieei, a situaiei economico-financiare a emitenilor, ameliorarea structurii titlurilor financiare n vederea diversificrii riscurilor, adoptarea unor decizii prompte de vnzare-cumprare conform cu evoluia cursului pe piaa secundar. n condiiile unei piee financiare dezvoltate, formarea i gestiunea unui portofoliu de active este un proces foarte complex. Portofoliul se formeaz n urmtoarele etape: - formularea scopului de constituire i determinarea prioritilor, adic alegerea tipului de portofoliu; determinarea gradului de risc acceptat, a nivelului minim de rentabilitate i a abaterii de la rentabilitatea ateptat; - alegerea modalitii de administrare sau de gestiune a portofoliului; - alegerea instituiei financiare care va gestiona portofoliul, dac este cazul. 5.2 Formarea portofoliului de active financiare la ntreprindere Eficiena investiiilor de portofoliu este determinat, n primul rnd, de gestiunea acestuia, care se realizeaz respectnd anumite principii de baz, precum: 1. Urmrirea securitii capitalului, ceea ce presupune c investitorul prevede nu numai conservarea sumei, ci, mai ales, puterea de cumprare a acesteia. 2. Urmrirea rentabilitii ridicate n condiiile pstrrii unei lichiditi corespunztoare; pornind de la relaia existent ntre gradul de lichiditate i gradul de rentabilitate (raport invers proporional), investitorul trebuie s menin o astfel de structur a portofoliului, care sa-i asigure fie cerinele de lichiditate, fie de rentabilitate, n funcie de obiectivele stabilite; 3. Urmrirea i msurarea incidenei fiscale, care vine s corecteze randamentul diferitelor valori mobiliare. Fiscalitatea are o influen destul de mare asupra deciziei de plasament. Este normal ca investitorii s prefere anumite titluri cu fiscalitate sczut (aciuni cu dividende n aciuni) sau pentru care se vars un dividend mai sczut, cea mai mare parte a investiiilor fiind reinvestit.
33

n practic, agenii economici i diversific portofoliile, deinnd att titlurile cu risc ridicat i rentabilitate mare, ct i titluri sigure, fr risc. Procentajul aciunilor i obligaiunilor n ansamblul portofoliului este n funcie de riscul acceptat de investitor. n ultim instan, compoziia portofoliului este o rezultant a poziiei ntreprinderii fa de risc, de anticiprile evoluiei ratei dobnzii pe piaa financiar, de situaia fiscalitii i de nevoile de lichiditi imediate. Se cunosc mai multe tipuri de portofolii ce pot fi constituite la nivelul ntreprinderii, i anume: De securitate maxim - vizeaz, n special, protejarea capitalului, asigurndu-i un anumit randament (evitarea pierderilor nsemnate, compensarea pierderilor de la un titlu cu ctiguri la alte titluri); Cu randament constant - urmrete obinerea unor venituri constante (n timp), i nu mrimea veniturilor sau eliminarea riscurilor; Prudent - are drept scop o valorificare a capitalului, n condiiile abinerii de la un risc excesiv; De cretere - presupune plasarea capitalului n titluri cu mari perspective de ctig, dar i un grad nalt de risc. Clasic - vizeaz valorificarea capitalului, dar i obinerea unor rezultate mai bune dect media pe pia, acceptnd un anumit grad de risc. Sunt formate majoritar din aciuni. Ofensiv - care are drept scop obinerea unor ctiguri ct mai mari, fr a ine seama de gradul de risc. Aceste portofolii sunt foarte mobile structural, cutnd s se adapteze cerinelor n continu schimbare ale pieei. Speculativ - tinde spre obinerea unor venituri rapide, acceptndu-se un risc ridicat. Performanele unui portofoliu se determin prin rata randamentului obinut i se compar cu rat de randament i pe piaa financiar. n cadrul politicii investiionale n active financiare, trei ; probleme capt o importan deosebit, i anume: 1. alegerea tipului de portofoliu; 2. determinarea sumei de bani destinate efecturii plasamentelor financiare; 3. alegerea modului de gestiune a portofoliului (gestiunea activ presupune cheltuieli ridicate de administrare, iar gestiunea pasiv - cheltuieli reduse). 5.3. Rentabilitatea i riscul portofoliului de active financiare n procesul adoptrii deciziei privind investirea mijloacelor bneti n active financiare, investitorul trebuie, mai nti, s aprecieze riscul acestor active, dup aceea rentabilitatea ateptata i s determine, dac rentabilitatea acoper riscul ateptat i aduce un beneficiu. Cele mai ; multe active financiare nu sunt pstrate izolat, ci ca o combinaie de active, ca parte a unui portofoliu. Bncile, fondurile de investiii, societile de asigurri i alte instituii financiare sunt obligate prin lege s pstreze portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali - cel puin cei ale cror proprieti n titluri de valoare constituie o \ parte semnificativ a averii, pstreaz portofolii i nu aciuni I ale unei singure firme. Aceasta deoarece riscul i oportunitatea operaiei cu active financiare se schimb, dac activul este evaluat izolat sau n cadrul unui portofoliu. Un activ, determinat ca riscant n urma evalurii izolate, apare practic fr risc n cadrul unei combinaii de active din portofoliu. Astfel, faptul c cursul unei aciuni crete sau scade nu este foarte important din punctul de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului. Evident, evoluia unui titlu trebuie analizat prin prisma modului n care titlul respectiv afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului din care face parte. Evaluarea portofoliului se efectueaz n baza criteriului rentabilitate-risc. n general, aciunile i obligaiunile sunt evaluate n mod separat, formndu-se portofoliul de aciuni i cel de obligaiuni. Evaluarea titlurilor pornete de la determinarea valorii interne sau reale, sau curente. Valoarea real a unui titlu se determin prin actualizarea valorii veniturilor viitoare. Formula general este:

Vi - valoarea intern a titlului de valoare; k - costul actuarial al finanrii; CF - fluxurile pozitive viitoare ateptate. Este de menionat c evaluarea n baza formulelor de acest gen are n vedere capitalizarea veniturilor obinute (procente sau dividende) cu rentabilitatea egal cu rata actualizrii. Adic, evaluarea
34

obligaiunilor cu ajutorul acestei formule va fi corect, dac procentele obinute vor fi imediat investite n aceleai obligaiuni sau n titluri cu aceeai rentabilitate i grad de risc. Cea mai simpla formul de determinare a rentabilitii unei hrtii de valoare este raportul dintre ctigul unei hrtii de valoare (Dh) i preul de pia al acesteia (Ph) Rentabilitatea portofoliului de active se determin cu ajutorul formulei mediei ponderate, astfel:

unde: Rj - rentabilitatea activului j; dj - ponderea activului j n portofoliul de active; m - numrul activelor n portofoliu. Rentabilitatea portofoliului este, deci, independent de corelaiile dintre rentabilitile individuale ale titlurilor componente. NICI O combinaie a titlurilor nu va conduce la o rentabilitate a portofoliului superioar celei mai mari rentabiliti individuale. n conformitate cu avantajul diversificrii unui portofoliu, se poate aprecia c riscul acestuia depinde n primul rnd, de numrul de titluri care l compun. n aceiai timp, este semnificativ structura portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine 90% din portofoliu, iar celelalte 10%. Pe de alt parte un portofoliu, compus din titlurile unor societi cunoscute i importante, va fi mai puin riscant dect un portofoliu ce cuprinde titlurile unor firme mici i necotate la burs De asemenea, un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin riscant dect portofoliul cu titluri dintr-o singur ramur. Pentru msurarea riscului unui portofoliu de active se utilizeaz formula abaterii mediei ptratice i coeficientul de variaie. Riscul portofoliului de n" titluri reprezint suma tuturor combinaiilor posibile ntre variaiile de rentabilitate ale titlurilor componente, n funcie' de ponderile de participare a titlurilor la compunerea portofoliului

35

TEMA 6. POLITICA DE FINANARE A NTREPRINDERII 6.1.Coninutul politicii de finanare. Procesul decizional privind finanarea activitii ntreprinderii. 6.2.Politica de autofinanare a activitii ntreprinderii. 6.3.Particularitile politicii de finanare a activitii pe termen lung: formele directe de finanare. 6.4.Leasingul ca principal form indirect de finanare a activitii pe termen lung. 6.5.Politica de finanare a activitii curente a ntreprinderii. 6.6.Costul capitalului - principalul criteriu de alegere a modului de finanare a ntreprinderii. 6.1. Coninutul politicii de finanare. Procesul decizional privind finanarea activitii ntreprinderii n cadrul desfurrii activitii, gestiunea financiar a firmei nregistreaz pe parcursul anului sau a unei perioade de timp decalaje ntre necesarul i existentul de disponibiliti bneti. Aceste decalaje sunt generate de dou cauze principale: 1. Diferena dintre imobilizrile totale n activele firmei (mai mari) i fondurile proprii (mai mici); 2. Dereglri n ncasarea rezultatelor economice, dereglri care determin un deficit de trezorerie. Prima cauza este prezent n majoritatea ntreprinderilor, Ca un principiu de lucru generat de existena n economie a unor surse ce pot fi solicitate (creditul, bugetul de stat, agenii economici) pentru a realiza o activitate economic mai mare dect o poate acoperi capitalul propriu al firmei, precum i de motivaia costului de atragere a capitalului de lucru. De aceea, activele curente sunt acoperite doar parial din capitalul propriu (fondul de rulment). Cea mai mare parte a acestor active au drept corespondent n pasiv obligaiile firmei ctre furnizori (pasive stabile) i fa de bnci (creditul pe termen scurt). A doua cauza provine din deficientele destul de frecvente ale decontrilor cu clienii. Prelungirea peste limitele normale ale perioadei n care activele curente ale ntreprinderii rmn sub form de creane (ncasrile nu intr n firm n momentul stabilit prin clauze contractuale, ci mai trziu) pune amprenta asupra trezoreriei care nregistreaz deficit n defavoarea capitalului de lucru. Reieind din cele expuse, se poate spune c necesarul de fonduri bneti variaz n funcie de perioada i de valoarea sumelor necesare finanrii activitii ntreprinderii. Deci, politica de finanare trebuie privita inndu-se cont de caracterul permanent sau temporar al nevoilor de finanare. Finanarea pe termen scurt - se refer la finanarea activitii ntreprinderii a crei durat este cel mult egal cu un an. Aceste fonduri asigur n principal finanarea nevoilor de fond de rulment ale ntreprinderii, dar pot, n mod excepional, s asigure un releu de operaiuni de credit pe termen mai lung. n unele ntreprinderi, 40-60% din pasivul bilanului este constituit din datorii pe termen scurt. Aceast ndatorare este cu att mai mare cu ct ntreprinderea este mai mica, deoarece firmele mici nu au acces la piaa financiar i recurg la credite comerciale sau la cele bancare. Finanarea pe termen lung - presupune nevoi de fonduri cu caracter permanent sau pe perioade mai mari de timp, operaiune ce se poate realiza n diverse forme. Cile de finanare pe termen lung sunt n strns legtur cu proiectele investiionale, formnd mpreun cu acestea politica financiar a ntreprinderii. Din punctul de vedere al apartenenei fondurilor, distingem finanri din fonduri proprii i finanri prin angajamente la termen. Privite prin prisma efortului depus, sursele de finanare pe termen lung pot fi grupate n surse interne (autofinanarea) i surse externe (creteri de capital i mprumuturi diverse). Politica de finanare reprezint ansamblul deciziilor referitoare la constituirea capitalului, structura financiar a ntreprinderii, precum i la opiunea conducerii de a-i acoperi nevoile de finanare a proiectelor investiionale fie prin fonduri proprii, fie prin mprumuturi, fie in participaie. Ea \ este proprie fiecrei ntreprinderi i fiecrui proiect n parte, dar poate fi influenat de mai muli factori externi, cum sunt: facilitile bancare pe care le poate obine ntreprinderea la negocierea creditelor, disponibilitatea acionarilor pentru subscrierea la creteri de capital, de cererea i oferta de capital pe piaa capitalurilor de mprumut, de existena sau inexistena unor capitaluri libere, posibile de atras etc. Decizia de finanare este n cea mai mare parte asumat de ctre conducerea ntreprinderii i mai puin de ctre furnizorii de capital (acionarii i mprumuttorii). Obiectivul major urmrit de conducere i
36

de investitorii de capital este acelai: maximizarea valorii de pia a ntreprinderii, care mai trziu va fi proporional partajata ntre acionari i mprumuttori i, n funcie de aceeai valoare, se va fixa remunerarea conducerii. Dei este evident coincidena intereselor, exist problema abordrii diferite a maximizrii valorii ntreprinderii. Astfel: 1) investitorii de capital urmresc o remunerare a investiiei lor la o rentabilitate superioar oportunitilor de investiii oferite pe piaa financiar (RIR > a); conductorii trebuie s fie capabili s-1 msoare. 2) conductorii acesteia trebuie sa minimizeze costul tuturor intrrilor (mprumuturile), adic cheltuielile legate de remunerarea investitorilor, inclusiv cele ale capitalului propriu; 3) conductorii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind alocarea capitalului, precum i alte tipuri de decizii, cum ar fi: rambursarea mprumutului obligator i politica legat de capitalul de lucru. n practic, aceasta se traduce printr-o cretere a ponderii investitorilor care cer o remunerare mai mic a capitalurilor lor. Alegerea unui anumit mod de finanare depinde, pe de o parte, de costul capitalului i de rentabilitatea scontat, iar, pe de alt parte, de structura financiar existent. Astfel, n cadrul politicii de finanare printre principalele probleme analizate menionm: alegerea structurii financiare a ntreprinderii, politica de dividende i mrimea autofinanrii, precum i alegerea ntre ndatorarea pe termen lung i ndatorarea pe termen scurt. Procesul decizional privind finanarea n cadrul ntreprinderii vizeaz trei mari direcii, i anume: 1). Alegerea proporiei ntre capitalul adus de ctre acionari i de ctre creanieri, practic alegerea structurii financiare. Sprijinit de observaii empirice, teoria afirm c alegerea unei structuri financiare este de cea mai mare importan, ntruct are influen hotrtoare asupra riscului suportat de ntreprindere. Neutralitatea asupra valorii ntreprinderii nu relev mecanisme deloc simple, avndu-se n vedere imperfeciunile informaiei n funcionarea pieelor financiare i situaiile conflictuale care pot aprea ntre agenii care intervin n circuitul finanrii ntreprinderii. 2). Alegerea ntre reinvestirea surplusului de lichiditi sau distribuirea lui ca dividende, respectiv finanarea intern i politica de dividende. Deciziile privitoare la aceast dubl posibilitate de distribuire sunt corelate. n final, dac ntreprinderea decide s distribuie o parte din profit sub form de dividende, aceasta reduce direct proporional posibilitatea pentru finanarea intern. Astfel, autofinanarea nu poate fi mrit dect n msura n care se alege reducerea dividendelor. Decizia de distribuire a dividendelor poate fi considerat relativ simpl n ntreprinderile dirijate de un acionariat foarte concentrat. n schimb, aceast decizie este dificil de luat pentru mr mare de acionari cu o diluare a capitalului. Mai ales pentru societile cotate, politica de dividende nu este obligatoriu neutr din punctul de vedere al condiiilor i al costului de finanare a ntreprinderii, Problema care se ridic este de a ti dac remunerarea capitalului propriu influeneaz costul finanrii sau dac valoarea firmei este prioritar - pentru c exist o relaie invers ntre aceste dou ultime variabile. 3). Alegerea dintre ndatorarea pe termen lung i ndatorarea pe termen scurt. Alegerea structurii financiare fixeaz nivelul de ndatorare a ntreprinderii, n limitele unui volum de ndatorare ales. Termenii principali ai deciziei sunt de dou tipuri: unul privind costurile comparate ale resurselor de mprumut n funcie scaden, cellalt corespunde, mai mult sau mai puin, gradului de precaritate a resurselor, care determin o situaie de risc de finanare sau de risc de insolvabilitate mai mult sau mai puin ridicat. n general, alegerea ntre ndatorarea pe termen lung i ndatorarea pe termen scurt d posibilitate ntreprinderii de a face un arbitraj ntre rentabilitatea sa i riscul de insolvabilitate: cutarea unei anumite rentabiliti, adic reducerea costului, poate implica un risc mai ridicat; dimpotriv, reducerea riscului poate induce o cretere a costului i, deci, o diminuare a rentabilitii. Acest arbitraj este crucial cnd dobnzile cresc o dat cu scadena datoriei, ceea ce corespunde cu structura normal a dobnzilor. n cazuri mai rare, cnd dobnda pe termen scurt este mai mare dect cea pe termen lung, opoziia "rentabilitate - risc de insolvabilitate" se atenueaz. ns nu rmne mai puin important fixarea raportului "ndatorare pe termen lung / ndatorare pe termen scurt" ce contribuie, n orice moment la o corect ajustare a resurselor de finanare. Pentru clarificarea alegerii ntre finanarea intern sau extern este indicat efectuarea analizei asupra unor indicatori precum rentabilitatea, solvabilitatea i lichiditatea, astfel nct calea ce urmeaz s fie aleas s contribuie la creterea acestora. Incidena deciziei de finanare asupra respectivelor indicatori se prezint astfel: , dac rentabilitatea scontat este superioar ratei dobnzii, este oportuna apelarea la
37

mprumuturi, ntruct, n astfel de cazuri, ndatorarea contribuie la creterea capitalului propriu; decizia de finanare prin ndatorare are, de regul, o influen pozitiv asupra solvabilitii, numai ca n cazul producerii unor pierderi solvabilitatea se degradeaz mult mai repede; finanarea prin ndatorare are o influen pozitiv i asupra lichiditii, cu condiia ca durat de utilizare a resurselor s nu depeasc scadena sumelor mprumutate.

38

6.2. Politica de autofinanare a activitii ntreprinderii Autofinanarea este cel mai rspndit principiu de finanare i presupune c ntreprinderea i asigur dezvoltarea cu fore proprii, folosind drept surse de finanare o parte a profitului obinut i fondul de amortizare, acoperind att nevoile de nlocuire a activelor materiale pe termen lung, ct i creterea activului economic. Locul nsemnat pe care l ocup autofinanarea printre celelalte modaliti de finanare decurge din faptul c creeaz avantaje att pentru acionari, ct i pentru ntreprindere. Din punctul de vedere al coninutului su, autofinanarea aste determinat de creterea resurselor obinute din propria activitate i care vor rmne permanent la dispoziia sa pentru finanarea activitii viitoare. Autofinanarea poate fi de dou tipuri: net i brut. - Autofinanarea net presupune utilizarea doar a unei pri din profiturile anuale pentru finanarea active or. Ea sporete capitalul statutar, iar transformarea surselor provenite din autofinana rea net n capitalul statutar se face fr mrirea numrului de aciuni i creterea valorii pe o aciune. Deci, valoarea se repartizeaz gratuit acionarilor existeni. - Autofinanarea brut cuprinde, pe lng profitul capitalizat, i amortismentul ca surs de finanare, ntruct amortizarea este utilizat pentru nlocuirea mijloacelor fixe uzate, ea nu contribuie la sporirea capitalului statutar, ci numai la modificarea structurii acestuia. Politica cm autofinanare a unei ntreprinderi este sinteza cilor de producie, comerciale i financiare care orienteaz activitatea sa. Fluxul surselor de autofinanare rezult din performanele economice i financiare, fiind grupate n funcie de posibilitile repartizrii rezultatelor, amortizrii i de politica de ndatorare. Previziunile de finanare intern joac rolul principal n politica financiar a ntreprinderii. Sursele destinate autofinanrii se formeaz n cadrul ntreprinderii i provin din excedentul monetar, creat din operaiuni economice i financiare, adic din diferena dintre fluxurilor pozitive i cele negative. Acest surplus monetar reprezint capacitatea de autofinanare a ntreprinderii, care se obine ca rezultat al tuturor operaiunilor de ncasri i pli efectuate de ntreprindere ntr-o perioad de timp, avndu-se n vedere i incidena fiscal. Capacitatea de autofinanare este un indicator de mare importan economic ce reflect for financiar a unei ntreprinderi i independena acesteia. Totodat, este un indicator de lichiditate i de solvabilitate a ntreprinderii. Mrimea autofinanrii este determinat de aciunea unei multitudini de factori a cror inciden este evident n diferitele etape de formare a acesteia. ntr-o prim etap, mrimea autofinanrii este determinat de afirmarea, poziia i performanele ntreprinderii pe pia, concretizate n mrimea vnzrilor nete. Importante sunt: strategia de pia, reclam i promovare a produselor, gestiunea stocurilor de produse finite, politica de pre. n etapa a doua autofinanarea este condiionat de mrimea valorii adugate obinute de ntreprinderii; de fapt, este diferena dintre eficienta activitii comerciale i cea de aprovizionareproducie. Un rol important l are calitatea procesului de exploatare curent, dinamica productivitii muncii i a costurilor. n cea de a treia etapa, pe lng impactul fiscalitii aplicate exploatrii (impozit pe cldiri, terenuri etc.), un rol decisiv este atribuit cheltuielilor salariate i contribuiilor la asigurrile sociale. n etapa a patra, rezultatul obinut este influenat att de factori financiari, precum dobnzi i ctiguri din plasament sau participri la capital, ct i de factori excepionali (furturi, amenzi i penaliti). n cadrul etapei cinci se structureaz, deja, surplusul monetar la dispoziia ntreprinderii i a acionarilor, numit cash-flow net. De menionat, impactul politicii de amortizare adoptat i al cotei impozitului pe profit. Etapa asea se refer la deciziile politicii de dividende, adic cash-flow net va fi repartizat pentru doua destinaii: a). Remunerarea proprietarilor sub form de dividende - flux financiar de ieire; b). Profitul reinut de ntreprindere pentru finanarea activitii. Orice politic de autofinanare trebuie analizata n funcie de rentabilitatea pe care o degaj profitul reinvestit. Dac rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanare este egal cu rentabilitatea reclamat de acionari, politica de autofinanare este neutr. Autofinanarea are un efect pozitiv numai atunci cnd rentabilitatea investiiilor acoperite prin autofinanare este mai mare dect remuneraia cerut de acionari. n principiu, costul autofinanrii este egal cu costul fondurilor proprii externe, n sensul c acionarii ateapt aceeai rentabilitate de la profitul reinvestit, ca i de la aporturile n numerar legate de creteri de capital. Deci, autofinanarea are un anumit cost, adic, faptul ca ntreprinderea dispune liber de sumele obinute prin autofinanare i nu pltete remuneraia ctre acionari nu nseamn c sumele respective sunt gratuite. Pentru a determina costul real al autofinanrii, respectiv rentabilitatea profitului reinvestit,
39

trebuie analizata incidena fiscalitii, adic, pe de o parte, dac ntreprinderea este impozitat pentru profitul reinvestit (se formeaz o baza pentru venituri viitoare sporite), iar, pe de alt parte, dac acionarii sunt impozitai pentru veniturile obinute din dividende. Este necesar ca randamentul net pentru acionari s rmn aceeai, fie c profitul se reinvestete, fie c se distribuie ca dividende. Importana autofinanrii deriv din urmtoarele considerente: este sursa cu un caracter privilegiat: servete ca baz de finanare a ntreprinderii, ca surs independent i stabil; exprim capacitatea ntreprinderii de a asigura reducerea capitalurilor mprumutate; acionarii sunt avantajai ntruct, capitaliznd o parte a profitului, crete valoarea bursier a ntreprinderii, crete cursul aciunilor i, deci, avuia lor; atta timp ct surplusul monetar obinut este reinvestit, autofinanarea este utilizat pentru finanarea investiiilor i a datoriilor; deoarece autofinanarea constituie baza capacitii de rambursare, nivelul ei i tendinele n evoluia sa sunt elemente analizate de creditorii i investitorii poteniali. Din acest punct de vedere, resursele externe apar ca un complement i nu ca un substituit al resurselor obinute prin autofinanare; autofinanarea este un pivot al autonomiei financiare pentru firm. 6.3. Particularitile politicii de finanare a activitii pe termen lung: formele directe de finanare Politica de finanare pe termen lung este determinat, n general, de decizia de investire. Finanrile pe termen lung prin ndatorare sunt, n toate cazurile, finanri externe, adic sursele vin din afara ntreprinderii. Exist mai muli factori care influeneaz deciziile de finanare pe termen lung. Importana relativ a acestor factori variaz de la o firm la alta la un moment dat i pentru o ntreprindere dat de-a lungul timpului, dar o companie care i planific obinerea de capital pe termen lung trebuie sa ia n considerare urmtorii factori: - structura-int a capitalului; - concordana scadenelor de plat; - nivelul ratelor dobnzilor; - condiiile (situaia financiar) prezente i previzionate ale ntreprinderii; - restriciile n contractele de ndatorare existente; - disponibilitatea garaniilor. Finanrile pe termen lung pot fi realizate att sub form direct, prin care ntreprinderile se mprumut pe piaa financiar direct de la cei care au capitaluri disponibile, ct i n mod indirect, cnd ntre deintorii de capitaluri i cei cu necesiti de finanare apar intermediarii financiari sub forma bncilor sau a altor instituii financiare nebancare. Finanare direct are loc atunci cnd o firm obine direct capital de la instituiile bancare, financiare, persoane fizice i juridice. Titlurile de valoare utilizate pot fi obligaiuni, aciuni prefereniale, aciuni comune sau mprumuturi pe termen. Apelul la capitalurile disponibile prin emisiunea de obligaiuni (mprumutul obligator) este un contract de credit ncheiat ntre o mas de creditori i un singur debitor, o modalitate de procurare de resurse financiare pe termen lung i intr-un cuantum ridicat. Aceast form este accesibil marilor societi comerciale pe aciuni sau statului. Decizia de emisiune revine consiliului de administraie sau adunrii generale a acionarilor. De multe ori, capitalul propriu este insuficient, iar creterea acestuia prezint greuti att sub aspectul condiiilor juridice, ct mai ales ca urmare a reticenei subscriitorilor, determinat de existena riscului de pierdere i a riscului de pierdere a controlului pentru acionarii majoritari. Pe de alt parte, finanarea prin credite bancare adesea este dificil de realizat, din cauz costului ridicat i a condiiilor restrictive ale contractului de credit. Avantajele recurgerii la mprumutul obligator se refer, n principal, la urmtoarele: remuneraia se deduce din profitul impozabil; costul datoriilor este absolut limitat i deintorii de obligaiuni nu particip la creterea profiturilor; nu se pierde controlul asupra firmei; rata rentabilitii este mai mic dect la aciunile simple. Dezavantajele unei emisiuni de obligaiuni constau n urmtoarele: - datoriile reprezint cheltuieli fixe i pot avea o influen negativ dac profiturile ntreprinderii fluctueaz; - cu creterea nivelului de datorii poate creste probabilitatea ncetrii plailor; - au o scadena fix i deci trebuie ntreprinse msuri pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv; - sunt angajamente pe o perioad lung de timp i implic nivelul de risc mai ridicat;
40

- relaia contractual pe termen lung impune clauze mult mai restrictive dect n cazul unui mprumut pe termen scurt sau al unei emisiuni de aciuni; - standardele acceptate de politica financiar dicteaz ca rata de ndatorare sa nu depeasc anumite limite, n caz contrar costul creste rapid, iar clauzele din contractul de emisiune devin mai restrictive. Finanarea prin aciuni comune sau simple const ntr-o cretere de capital prin emisiunea de aciuni noi. Acesta decizie este influenat de o serie de factori. Avantajele ntreprinderii n cazul emisiunii de aciuni sunt legate de urmtoarele: - ntreprinderea nu este obligat s plteasc remuneraia sub form de dividende ctre acionari; - nu au scaden; crete ncrederea creditorilor, adic firma va dispune de o baz pentru a se ndatora mai mult, dac este necesar; dac ntreprinderea are perspective, aciunile pot fi vndute n termene mai avantajoase dect obligaiunile i aciunile prefereniale; au o rentabilitate total mai mare i reprezint un titlu de proprietate asupra firmei, asigurnd o protecie mpotriva inflaiei neateptate; diferite studii indic apelarea la emisiunea de aciuni n perioade mai bune, pentru a menine o anumita rezerv a capacitii de ndatorare pentru perioade cu probleme operaionale. Dezavantajele emisiunii sau vnzrii de aciuni: extinde dreptul de vot i controlul noilor aciuni; ofer noilor deintori dreptul de a mpri veniturile firmei, care pot fi mai mari dect beneficiul obinut prin achiziionarea obligaiunilor sau aciunilor prefereniale; costurile de subscriere i distribuie sunt mai mari (adic, costul de investigare i riscul asociat la un numr mai mare pentru diversificarea portofoliilor, investitorii nu cumpr mai multe aciuni ale unei firme, dect n cazul obligaiunilor); dividendele nu sunt cheltuial deductibil, impactul lor se reflect n costul capitalului propriu comparativ cu cel al mprumutului obligatar. Finanarea prin emisiunea de aciuni prefereniale. Aciunile prefereniale ofer o preferin deintorilor si printr-un drept prioritar la profituri, un drept prioritar la active n caz de lichidare sau o poziie preferenial att n privina profiturilor, ct i activelor. Avantajele finanrii prin aciuni prefereniale sunt: spre deosebire de obligaiuni, ntreprinderea nu are obligaia de a face plile fixe ale dobnzii la vnzarea aciunilor prefereniale ntreprinderea nu prevede clauza de participare egal a noilor acionari la profiturile viitoare mai mari, care ar fi o cerin n cazul aciunilor comune; - permit companiei s evite mprirea controlului prin participare la vot; permit ntreprinderii s pstreze activele pentru gaj; nu au scaden; - sunt considerate capitaluri proprii i, dac ntreprinderea este ndatorat peste o anumit limit, problema poate fi soluionat prin emisiunea de aciuni prefereniale. Principalul dezavantaj al emisiunii de aciuni prefereniale este costul. Aciunile prefereniale nu sunt deductibile, deci costul pltit de ntreprindere, adic rata dividendelor este destul de mare dect n cazul obligaiunilor. Finanarea prin mprumuturi pe termen este un contract prin care beneficiarul mprumutului este de acord sa plteasc o serie de dobnzi i trane la date specifice ctre creditor. Sunt negociate direct ntre ntreprinderi i o instituie financiar, n general o banc, o societate financiar sau un fond de investiii, a cror durat variaz ntre 3 i 15 ani. Bncile i societile de asigurri pot coopera n acordarea mprumuturilor. Aceste mprumuturi au avantaje majore fa de ofertele publice de valori mobiliare - vitez, flexibilitate i costuri reduse de emisiune. Deoarece sunt negociate direct, viteza obinerii este mai mare, documentaia formal este minim, iar comisioanele sunt relativ sczute. Rata dobnzii poate fi fix sau flotant i pot fi ajustate anual, semestrial, trimestrial, lunar sau cu alt periodicitate, n funcie de termenii contractului. 6.4. Leasingul ca principal form indirect de finanare a activitii pe termen lung Finanarea pe termen lung a ntreprinderii n mod indirect se realizeaz atunci cnd ntre deintorii de capitaluri i cei cu necesiti de finanare apar intermediarii financiari, precum bncile
41

comerciale sau alte instituii financiare nebancare. Printre cele mai frecvent utilizate forme indirecte putem meniona leasingul i mprumuturile de la instituii financiare specializate, fonduri investiionale Leasing" - cuvnt de provenien englez, derivat de la verbul lease - a lua i a da bunuri n folosin temporar. Concomitent cu progresul tehnic din sec. Al XX-lea, leasingul a luat o amploare major. Data apariiei principiilor de leasing contemporan se consider anul 1952, cnd tranzaciile de nchiriere clasic au fost completate cu mecanisme noi. care ! au asigurat o cretere a industriei de leasing n rile dezvoltate. In majoritatea cazurilor, nchirierea conine dreptul sau obligaiunea utilizatorului de a procura obiectul nchiriat la expirarea contractului de nchiriere. Amortizarea accelerat permite optimizarea impozitrii pentru locatar pe toat perioada contractului, iar la expirarea contractului nu apar obligaiuni fiscale suplimentare la transmiterea obiectului de leasing in proprietatea locatarului, dat fiind faptul c el a fost amortizat n totalitate. Multitudinea de raporturi de leasing impune o anumit clasificare a acestora. A. In funcie de termenele de utilizare a obiectelor de leasing i de modalitile de amortizare, exist urmtoarele tipuri de leasing: a). Leasing cu recuperare total i, respectiv, cu amortizarea total a valorii obiectelor de leasing, cnd termenul de contract este egal cu termenul normativ de exploatare a obiectului i se efectueaz achitarea complet a costului. b). Leasing cu recuperare parial i, respectiv amortizare parial a valorii obiectelor de leasing" cnd termenul de contract este mai mic ca termenul normativ de exploatare a obiectului si pe parcursul funcionrii lui se recupereaz doar o parte din costul obiectului de leasing. B. Dup esena economic, raporturile de leasing se divizeaz n: 1. Leasing financiar, care se caracterizeaz printr-un termen lung al contractului i prin amortizarea total sau aproape total a valorii obiectului de leasing. 2. Leasing operaional, care presupune transmiterea multipl a obiectului de leasing pe un termen mai mic dect termenul lui de exploatare Se caracterizeaz printr-un termen redus ai contractului de leasing i prin amortizarea incomplet a obiectului de leasing Leasingul financiar este cel mai rspndit tip de tranzacie. El prevede livrarea n leasing a obiectelor De termen lung cu recuperarea total a costului lor n perioada de utilizare. Leasingul financiar este de fapt un credit de termen lung sub form de capital activ. Realizarea tranzaciei de leasing financiar se efectueaz conform unei scheme, care prevede: alegerea de ctre potenialul beneficiar de leasing (locatar) a utilajului necesar coordonarea preurilor i a termenelor de livrare cu furnizorul (productorul); achitarea utilajului de ctre compania de leasing. Printre principalele criterii ce caracterizeaz leasingul financiar menionm: 1. Locatorul procur utilaje special pentru a le transmite n leasing; 2. Dreptul de alegere a utilajelor i a furnizorului aparine locatarului; Furnizorul este contient c utilajele sunt procurate special pentru a fi transmise n leasing utilajele sunt furnizate direct n adresa locatarului i sunt recepionate de i spre utilizare; 4. Reclamaiile referitoare la calitatea utilajelor, integritatea livrrii, nlturarea defectelor n perioada de garanie se transmit nemijlocit furnizorului; 5. Riscul pierderii sau al deteriorrii accidentale a utilajelor este transmis locatarului dup semnarea actului de primire - predare a utilajelor puse n exploatare. Leasingul operaional se utilizeaz n cazul unor termene de nchiriere limitate, cnd termenul de folosin a utilajelor depete substanial termenul de leasing stabilit de contract. n cadrul leasingului operaional, utilajul nu se amortizeaz complet pe parcursul contractului i poate fi nchiriat din nou sau returnat locatorului. Acest tip de leasing prevede o responsabilitate mai mare a locatarului pentru obiectul de leasing. Locatarul i asum obligaia de a ncheia contracte direct cu furnizorul pentru reparaia i deservirea tehnic a utilajelor. Deci, conform contractului de leasing operaional, utilajele sunt transmise locatarului pe un termen cu mult mai mic dect termenul normativ de funcionare, ceea ce permite locatorului s transmit aceste bunuri n leasing de mai multe ori. Termenul de derulare a contractului de leasing operaional poate fi stabilit de ctre pri, de la cteva zile pn la trei ani. Din aceste considerente, drept obiecte de leasing din cadrul tranzaciilor operaionale servesc bunurile necesare locatarului pentru efectuarea unor afaceri de scurt durat, unice sau sezoniere, sau cu uzur moral rapid (automobile, avioane i alt tehnic). Principalele criterii ce caracterizeaz leasingul operaional se refer la urmtoarele: 1. Termenul de derulare a contractului de leasing operaional este cu mult mai mic dect termenul normativ de exploatare a obiectelor de leasing. 2. Obligaiile privind deservirea tehnic, reparaia, asigurarea sunt asumate de compania de
42

leasing. 3. Utilizatorul leasingului poate rezilia contractul, dac bunurile sunt ntr-o stare ce pune n imposibilitate folosirea lor. 4. Riscul pierderii ntmpltoare sau al deteriorrii bunurilor este asumat de locator. 5. Mrimea plilor de leasing n cazul celui operaional sunt mai mari dect n leasingul financiar, deoarece locatorul trebuie s in cont de riscurile suplimentare, legate, de exemplu, de lipsa clienilor pentru nchirierea repetat a bunurilor, de deteriorarea sau distrugerea bunurilor. 6. La expirarea termenului de valabilitate a contractului de leasing bunurile sunt, de regul, returnate locatorului. C. n funcie de form, organizare i tehnica desfurrii operaiilor, exist urmtoarele tipuri de leasing: direct, indirect, returnabil, "leveraged". Leasingul direct este o tranzacie n care proprietarul (productorul de utilaje) ofer de sine stttor, fr intermediari, bunuri n leasing. Leasingul indirect prevede transmiterea unor bunuri n leasing cu implicarea mai multor pri. La baza majoritii tranzaciilor de leasing se afl procedura leasingului direct, care n multe privine se aseamn cu vnzarea n rate. Leasingul returnabil ("Lease-back") reprezint o tranzacie bilateral. Particularitate a acestei tranzacii este faptul c locatarul i furnizorul este una i aceeai persoan. Locatarul (furnizorul) vinde companiei de leasing utilajele sale sau ntreaga ntreprindere i, concomitent, le ia n leasing, pstrndu-i dreptul de proprietate i de utilizare. Banii, obinui din bunurile vndute companiei de leasing, locatarul ii p6te folosi In orice scopuri productive sau pentru investiii, iar, conform contractului, va achita plile de leasing n modul stabilit. Leveraged leasing (de creditare, de participare, separat) este una dintre cele mai complicate forme de leasing, deoarece este legat de finanarea multipl i se utilizeaz, de regul, la realizarea proiectelor costisitoare. Experiena evoluiei pieei de leasing n rile cu economie dezvoltat demonstreaz c factorii de baz care asigur o ascensiune continu a serviciilor de leasing sunt amortizarea accelerat a bunurilor care formeaz obiectul leasingului i susinerea complex a acestor activiti din partea statului. 6.5. Politica de finanare a activitii curente a ntreprinderii Politica de finanare a activitii curente este subordonat politicii de finanare pe termen lung, concretizndu-se n decizii curente, de corelare. ns, nu sunt mai puin importante, deoarece o eroare a deciziilor de finanare pe termen scurt poate antrena pierderi nsemnate sau chiar ncetarea plailor. Spre exemplu, un plasament pe termen scurt greit conceput poate provoca fie o pierdere, fie un profit mai mic; falimentul unui client important poate conduce la lipsa curent a disponibilitilor etc. Importana politicii de finanare pe termen scurt deriv din urmtoarele considerente: - directorii departamentelor financiare sunt - preocupai cea mai mare a timpului lor cu rezolvarea operaiunilor interne zilnice ale firmei, adic a celor legate de active curente; n general, activele curente reprezint o parte substanial din totalul activelor (mai ales cazul firmelor mici, care se bazeaz n mare parte pe credite comerciale i mprumuturi pe termen scurt); valoarea activelor curente variaz o data cu variaiile n cifra vnzrilor, care este variabila n timp. Relaia dintre creterea vnzrilor nete i necesitatea finanrii activelor curente este direct. Pe msur ce vnzrile nete cresc, ntreprinderea este nevoita sa aib mai multe stocuri i efecte comerciale de primit i este posibil s-i mreasc contul curent. Finanrile pe termen scurt vizeaz activele de exploatare al cror cuantum variaz prompt n funcie de creterea sau descreterea activitii de la un an la altul, de la un trimestru la altul sau de la un sezon la altul. Multe ntreprinderi nregistreaz variaii nsemnate ale volumului activitii economice de la o perioad la alt, ceea ce impune ca necesarul permanent de active curente s fie finanat, n msura posibilitilor, din capitaluri permanente, iar nevoile care apar n perioadele de vrf de activitate s fie finanate prin resurse de trezorerie, care pot fi adaptate cu uurin nevoilor reale de finanare. n asemenea condiii, politica de finanare trebuie s rspund nu numai cerinelor de acoperire financiar a activelor curente n cuantumul necesar i la termenele prevzute, dar s prezinte i suficient elasticitate, capacitate de adaptare la nevoile concrete ale diverselor etape, s poat fi majorate sau reduse, dup caz, cnd cerinele exploatrii o impun. Obiectivul principal al acestei politici l reprezint selecia i mobilizarea operativ a capitalurilor circulante, n funcie de condiiile pieei, cu cel mai redus cost n condiiile reducerii riscurilor implicate. n procesul alegerii surselor de finanare pe termen scurt trebuie s se in seama de urmtoarele 4
43

principii de baz: 1. Principiul armonizrii, conform cruia ntreprinderea trebuie s decid asupra riscului de suportat, n cazul finanrii activelor curente din surse temporare. 2. Costul, care constituie un factor decisiv n selecionarea finanrii pe termen scurt. 3. Disponibilitatea creditului, care se refer att la valoarea (mrimea), ct i la condiiile impuse de finanarea pe termen scurt respectiv. 4. Flexibilitatea se refer la capacitatea ntreprinderii de a achita datoriile legate de un credit i de a pstra capacitatea de a rennoi i a crete acest credit. Flexibilitatea se refer, de asemenea la uurina cu care o ntreprindere poate garanta sau crete finanarea pe termen scurt. Sursele de capital necesare finanrii pe termen scurt pot fi divizate n: surse interne i surse atrase sau mprumutate. 6.5.1 Sursele interne de finanare a activitii curente n ceea ce privete sursele interne, principal surs de finanare a activelor curente pentru ntreprinderile n funciune este profitul. Se formeaz astfel legtura ntre calitatea activitii i finanarea activelor curente. n cadrul politicii de finanare a activitii curente, conducerea ntreprinderii decide n fiecare an partea din profitul net ce poate fi afectat finanrii activelor curente. La dimensionarea acestei pri a profitului se ine seama i de posibilitile folosirii, pentru aceeai destinaie, a resurselor atrase i a pasivelor stabile. Un principiu simplu de finanare, care corespunde regulilor echilibrului financiar la nivelul ntreprinderii, este ca finanarea activelor curente s fie efectuat prin fonduri pe termen scurt i cea a activelor imobilizate cu fonduri - pe termen lung. n practic, acest principiu nu poate fi aplicat intr-un mod strict, cel puin din dou motive importante: - activul pe termen scurt poate fi dirijat, adic se poate vorbi despre active curente permanente", care nu pot fi diminuate fr a pune n pericol activitatea ntreprinderii (este necesar pstrarea anumitei sume n trezorerie, a unui nivel de stocuri i a creditelor-clieni pentru asigurarea continuitii exploatrii) i active curente fluctuante", sau variabile, adic partea activelor curente care variaz o dat cu ciclul de producie; - ntreprinderea nu poate prevedea ntr-un mod precis evoluia activelor sale curente, ea trebuie s-i asigure o marja de securitate constituit prin fondul de rulment. Pe de alta parte, trebuie s inem seama de pasivele stabile, prin care se nelege: datoria minim permanent a ntreprinderii fa de teri, persoane fizice sau juridice, rezultat din decalajul n timp dintre apariia obligaiei de plat i stingerea lor (efectuarea plailor). Deoarece au un caracter permanent, pasivele stabile sunt asimilate fondurilor proprii, fiind folosite ca atare pentru finanarea activelor curente. Aplicarea diferitelor politici de finanare pe termen scurt este denumit n teoria financiar politica fondului de rulment i poate fi prezentata astfel: 1. O abordare moderat (Fig.2.) presupune ca activele pe termen lung i activele curente permanente s fie finanate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante s fie finanate din pasive curente. Aceasta politic se mai numete modelul compromis, sau metoda coordonrii termenelor activelor i pasivelor ntreprinderii. Scopul de baz al acestei strategii este minimizarea riscului atunci cnd ntreprinderea nu este n stare s-i onoreze obligaiunile la scaden

Fig. 2. Politica moderat de finanare a activelor curente Abordarea agresiv a fondului de rulment (Fig.3.) presupune ca toate activele fixe i o parte a
44

activelor curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen, iar cealalt parte a activelor curente permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin pasive permanente.

Fig. 3. Politica agresiv de finanare a activelor curente O parte a activelor curente permanente" este finanat din capitaluri permanente, fondul de rulment este pozitiv, dar o valoare mai mic dect n cazul precedent. Aceast abordare este mai riscant, ns ea se bazeaz pe afirmaia c, de obicei, dobnzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici dect dobnzile la mprumuturile pe termen lung, de aceea firma care utilizeaz acest mod de finanare a fondului de rulment sper s obin profituri mai mari datorate diferenei dintre dobnda la mprumuturile pe termen lung i scurt. Aceasta poziie este destul de riscant i ntreprinderea poate fi expus riscului mririi ratei dobnzii n momentul cnd apare necesitate de refinanare. O astfel de politica este aplicat de unele firme care sunt dispuse s-i sacrifice sigurana n favoarea unor profituri mai mari. Metoda agresiv nu este recomandat ntreprinderilor ce activeaz ntr-un mediu greu previzibil i unde valuta naional nu este destul de stabil. 3. Abordarea conservatoare, sau politica prudent a fondului de rulment (Fig.4.), presupune finanarea activelor pe termen lung, a activelor curente permanente i a unei pri a activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanarea celeilalte pri a activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.

Fig. 4. Politica prudent de finanare a activelor curente Aceast politic presupune minimizarea riscului financiar, ns profiturile sunt de obicei cele mai mici, deoarece sunt perioade pe parcursul crora ntreprinderea dispune de surse financiare libere pe care trebuie s le investeasc n hrtii de valoare pe termen scurt, ns care, de regul, ofer dobnzi mult mai mici dect costul capitalului pe termen lung. Fondul de rulment net are o valoare mare i pozitiv, reflectnd prin aceasta c finanarea prin credite pe termen scurt este utilizat la minimum. Aceast politic de finanare a capitalului de lucru nu ine cont de avantajele pe care le ofer creditarea pe termen scurt, care, n opinia noastr, sunt: viteza cu care se pot contracta; gradul mare de flexibilitate; ratele dobnzii la creditele pe termen scurt sunt mai mici dect la creditele la termen. Dup cum se vede din prezentrile grafice, intervenia creditului pe termen scurt regleaz operativ nevoile de finanare cu resurse acoperitoare, evitnd apariia excedentelor de surse sau a deficitelor.
45

Dificultile de trezorerie intervin frecvent la ntreprinderi mari la care creterea vnzrilor determin i o cretere a necesarului de fond de rulment. n situaia n care ntreprinderea utilizeaz un credit pe termen scurt constant rennoit, fondul de rulment devine n acest caz o marj de securitate inutil. Acest raionament este n acelai timp limitat, cci, n situaia n care ntreprinderea traverseaz o perioad financiar bun, el poate fi acceptat, ns n perioade dificile el devine eronat. n practic, ntreprinderile nu urmeaz o singur politic pe ntreag durat a activitii lor, ci le schimb n funcie de necesitile i strategia dezvoltrii. 6.5.2 Sursele atrase pentru finanarea activitii curente Sursele atrase sunt mprumuturi pe termen scurt care se creeaz prin decalajul de timp dintre momentul vnzrii sau prestrii serviciului i momentul n care beneficiarul l pltete. Aceast forma de mprumut Indirect este foarte frecvent i inevitabil, ea reprezentnd circa 40% din obligaiile curente ale firmelor nefinanciare. Acest procent este mai ridicat n cazul firmelor mici, din cauza c firmele mici, adesea, nu au acces la alte sursele de finanare. Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiar, este, in acelai timp, o garanie pentru furnizor de a-i promova vnzrile. Avantajele creditului comercial n cazul practicrii discontului pot fi sintetizate astfel: a. este la ndemn, practic, oricrei firme; b. este gratuit" (n realitate rezultnd un ctig prin reducerea preului de cumprare care compenseaz efortul plii la termenul cerut de furnizor); c. este flexibil, el putnd fi extins conform nelegerii dintre pri; d. nu exist restricii n legtur cu condiiile acordrii. Din aceste motive, firmele, gestionate eficient, apeleaz i beneficiaz de creditul comercial. mprumuturile bancare pe termen scurt. Cnd nevoile de finanare ale firmei cresc, aceasta solicit bncii sale s furnizeze fondurile suplimentare n concordan cu aceste nevoi. Termenul de acordare a creditelor bancare pentru finanarea pe termen scurt a firmelor este pn la un an, iar rata dobnzii este valabil pe durata de angajare a creditului. Cnd un credit bancar este aprobat, nelegerea dintre firm i banc se concretizeaz prin semnarea unui contract de credit. Acesta cuprinde: 1. Suma mprumutat; 2. Rata procentual a dobnzii; 3. Schema rambursrii creditului (care cuprinde datele scadenei i sumele aferente); 4. Garaniile aduse pentru obinerea creditului; 5. Ali termeni i condiii stabilite ntre banc i cel mprumutat. Printre principalele tipuri de credite bancare, menionm: a). Creditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt avnd ca scop asigurarea echilibrului trezoreriei curente a firmei. La acordarea acestor credite, singura preocupare a bncii, n afara cunoaterii bonitii debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia. Nevoile acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de decalajele existente ntre cheltuielile i ncasrile din exploatare determinate de caracterul ciclului de exploatare (lungimea sa, sezonalitatea activitii etc.) i de unele accidente" cu care se confrunt firma (ntrzieri n livrri, perturbri ale ciclului numerarului etc.). b). Linia de credit se refer la o nelegere ntre banc i firm prin care aceasta din urm poate s mprumute pn la o limit maxim stabilit pentru o perioad de timp specificat. Pentru perioada de nefolosire integral a sumei maxime, corespunztor a sumei neangajate, banca percepe o cot procentual. Suma creditului se stabilete, de regul, pe un an. c). Linia de credit revolving implic utilizarea curent a sumei puse la dispoziia acesteia, deoarece rambursrile efectuate permit firmei, n perioada urmtoare, obinerea de noi credite, n limitele stabilite iniial (creditul se rennoiete). O serie de alte credite bancare puse la dispoziie firmelor necesit din partea acestora motivarea solicitrii, garantarea lor i condiionarea utilizrii creditelor. Acest gen de credite pot fi, n ansamblu, considerate drept credite pentru stocuri. d). Scontul este operaiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziia unui client o sum de bani, n schimbul unui efect comercial (trat, bilet la ordin). Creditul de scont are avantajul c este mai puin scump, deoarece efectele scontate reprezint o garanie suficient pentru banc. Ca dezavantaj se reine faptul c apelarea la acest credit de ctre firm nu este ntotdeauna posibil, din cauz c nevoile de lichiditi nu coincid ntotdeauna cu portofoliul de
46

efecte deinut de firm. 6.6. Costul capitalului principalul criteriu de alegere a modului de finanare a ntreprinderii n viziunea mai multor finaniti, principalele criterii pentru alegerea surselor de finanare a ntreprinderii ar fi: costul finanrii, rentabilitatea financiar, plile reale i excedentul fluxului de lichiditi. Eficiena deciziei de finanare n cadrul ntreprinderii depinde, n primul rnd, de costul capitalului. Pentru evaluarea unui proiect de investiii este necesar cunoaterea costului resurselor angajate. Regula valorii unei investiii implic, ntr-adevr, ca rata de rentabilitate a unui proiect s fie cel puin egal ori, dac nu, superioar ratei reprezentnd costul de oportunitate al capitalului. Dac rata de rentabilitate este superioar sau egal cu costul capitalului, ntreprinderea i poate respecta angajamentele sale fa de furnizorii de fonduri. Utilizarea diferitelor surse de finanare de ctre ntreprindere presupune anumite cheltuieli, i anume: plata dividendelor, a dobnzilor bancare, a celor obligatare etc. Aceste cheltuieli reprezint preul pe care trebuie s-l plteasc ntreprinderea pentru a se aproviziona cu capitaluri. Suma total de plat pentru utilizarea capitalurilor, exprimat n procente, reprezint costul capitalului Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important n politica financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea surselor de finanare. Astfel, toate investiiile, a cror rentabilitate intern este mai mare dect costul capitalului propriu sau mprumutat, pot fi acceptate, adic se creeaz posibilitatea reala de cretere a volumului capitalului propriu, i invers. n acest mod, costul capitalului reprezint un indicator de acceptare sau de respingere a unui proiect, respectiv a deciziei de investire. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare surs de finanare, utilizndu-se diferite metode i modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanare, adoptndu-se o optic pe termen lung i care poate constitui un indicator pentru compararea preventiv a diferitelor proiecte de investiii. I. Costul capitalului mprumutat. In general, capitalul mprumutat este reprezentat de mprumuturi bancare i de obligaiuni emise pe piaa financiar. Costul datoriei poate fi calculat att nainte de plata impozitului pe profit (pentru ntreprinderi ce beneficiaz de scutiri), ct i dup plat impozitului. n cazul mprumutului bancar ordinar, cnd ntreprinderea contracteaz un mprumut n suma Vi i se angajeaz s ramburseze creditorului su anual sume Al, A2... .An, n perioadele 1,2, ..... n, costul ki al acestui mprumut se calculeaz dup o formul general:

Vi =
t =1

At (l + ki) t

Sub incidena impozitului, costul mprumutului se determina dup impunerea profitului, respectiv mai puin cu (1-H), unde H este cota impozitului pe profit. n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd ntreprinderea pltete anual dobnzile egale i valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sfritul perioadei contractate, costul capitalului nainte de plato impozitului pe profit este ntotdeauna egal cu rata dobnzii (0). Incidena impozitului pe profit h acest caz se calculeaz dup o formul simpl, i anume: k=d*(l-H) n cazul mprumutului obligatar este o alt important surs de finanare din exteriorul ntreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaiuni. Ca forma specific a creditului, mprumutul obligatar presupune materializarea creanelor asupra ntreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare, numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului, suma total a mprumutului, durata, un mprumut obligatar prezint i urmtoarele caracteristici: valoarea nominal a obligaiunii; preul de emisiune; data de folosin - momentul de la care ncepe calculul dobnzilor; mrimea dobnzii (fix, variabil, obligaiuni indexate n funcie de un bun, o moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modalitile de rambursare. Exist o mare varietate de tipuri de obligaiuni, motiv pentru care formula general de calcul al costului unui mprumut obligatar rmne aceeai ca i n cazul unui mprumut bancar. n acest caz, este important determinarea corect a sumelor destinare rscumprrii mprumutului, adic At, inndu-se seama de faptul c dobnda obligaiunilor este o cheltuial deductibil i ntreprinderea are posibilitatea sa diminueze suma profitului impozabil pe msur ce obligaiunile emise sunt rambursate. Costul mprumutului bancar sau al celui obligatar se compar cu costul surselor alternative de
47

capital (propriu sau leasing), pentru a selecta cele mai ieftine surse de finanare. II. Costul capitalurilor proprii Acest cost este egal cu rata de rentabilitate ateptat de acionari. De aceea, la determinarea costului capitalului propriu se utilizeaz diferite modele de calcul al rentabilitii aciunilor. Printre cele mai utilizate modele pot fi evideniate urmtoarele: a). Modelul Gordon-Shapiro, sau costul capitalurilor proprii n condiiile de cretere economic. Relansnd ipoteza unor profituri nete constante, se presupune ca ntreprinderea i extinde anual activitatea cu o rat constant g. Aceast cretere intern se face prin autofinanare, deci prin reinvestirea unei pri constante din profitul net. n consecin, acionarii vor fi remunerai nu cu ntregul profit, ci doar cu partea distribuit din acesta sub form de dividende. Valoarea capitalurilor proprii va fi determinat de mrimea cresctoare a dividendelor anuale. Astfel, dup modelul Gordon-Shapiro, dividendul de plat pentru anul curent (DIV1) va fi egal cu mrimea dividendului pltit (DIV0) plus rata de cretere (g), sau: DIV1=DIV0(l+g) Iar costul unei aciuni poate fi determinat astfel: unde: Pa - preul de pia al unei aciuni. Acest model are anumite neajunsuri: poate fi aplicat numai la ntreprinderi care pltesc dividende; este foarte sensibil la schimbrile ratei de cretere g i nu ine cont de posibilele riscuri. b). Modelul CAPM - model de evaluare a rentabilitii activelor financiare, care include i o anumit msur a riscului. ka = kf+(km-kf), unde: ka - costul capitalului propriu (sau rentabilitatea ateptat); kf- rentabilitatea aciunilor neinfluenate de risc (bonuri de stat); km -rentabilitatea medie pe piaa hrtiilor de valoare; -beta coeficient - coeficientul de risc al ntreprinderii. -coeficient este o anumita msur a riscului n cadrul acestui model i este proprie fiecrei ntreprinderi. Astfel, -coeficientul pieei hrtiilor de valoare este egal cu 1. Aciunile, al cror coeficient sunt mai mici dect 1, sunt mai puin riscante (de exemplu, dac aciunile au = 0,5, nseamn ca riscul lor este de dou ori mai mic dect riscul mediu pe piaa). /3-coeficient variaz n limitele 0,5 - 2. -coeficienii se stabilesc conform unor date statistice din ultimii 5 ani pentru fiecare ntreprindere cotat la bursa de valori i sunt publicate periodic n rapoarte speciale. III. Costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii Este suma costurilor diferitelor surse de finanare, ponderat cu cota-parte a fiecruia dintre ele n finanarea total. Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi se calculeaz dup formula mediei ponderate:

CC = kj pj
j =1

unde: kj - costul capitalului j, pj - ponderea capitalului j n totalul capitalurilor destinate finanrii. Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezint rata de respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale. Adic, rata intern de rentabilitate a fiecrui proiect se va compara cu acest cost mediu ponderat. Dac rat intern de rentabilitate (RIR) este mai mic dect costul mediu ponderat (CC), atunci proiectul se respinge; n caz contrar, proiectul poate fi acceptat.

48

TEMA 7. POLITICA DE DIVIDENDE 7.1. Coninutul politicii de dividende. Teoriile economice privind politica de dividende. 7.1. Practica politicii de dividende. 7.1. Coninutul politicii de dividende. Teoriile economice privind politica de dividende. n cea mai simpl formulare, dividendul reprezint remuneraia ce revine unei aciuni n decurs de un an i este singura form de participare a acionarilor la mprirea profiturilor ntreprinderii. Politica de dividende reprezint opiunea conducerii ntreprinderii ntre reinvestirea parial sau integral a profitului net i/sau distribuirea parial ori total a acestuia sub form de dividende. Alegerea uneia sau alteia dintre alternative, sau a unei combinaii ntre ele, este guvernat de aceeai cerin major a politicii financiare: maximizarea valorii ntreprinderii. ntreprinderile pe aciuni nu sunt obligate juridic s distribuie dividende n fiecare an, fapt pentru care ele pot adopta n anumii ani o politica de suspendare a plii dividendelor n favoarea unei politici de autofinanare. Dac ntreprinderea are posibilitatea obinerii unor credite pe termen mediu sau lung n condiii avantajoase, atunci distribuirea dividendelor este avantajoas, ns pericolul lipsei autonomiei fa de creditori crete. Politica dividendelor este influenat de 2 mari categorii de factori: 1. Situaia financiar a firmei. Plata dividendelor trebuie fcut, de cele mai multe ori, n numerar, ceea ce poate pune problema lichiditii pentru firmele cu astfel de dificulti. Astfel, este posibil ca o firm s fie profitabil, dar s nu aib mijloace pentru a efectua plata n numerar a dividendelor din cauza problemelor de lichiditate. Dac o firm are flexibilitatea de a amna sau a accelera realizarea la timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau investiiile sale, atunci firma va crete flexibilitatea cu ajutorul politicii dividendelor. Cnd o firm caut o finanare fr a recurge la datorii, o atenie deosibit trebuie acordat surselor de fonduri, care pot fi obinute din profitul reinut sau prin
49

intermediul unei noi emisiuni de aciuni comune. Costul total al emisiunii unor noi aciuni comune depinde de costurile ocazionate de emisiune. Dac aceste costuri sunt ridicate, cum este cazul pentru firmele mici, atunci finanarea prin intermediul reinerii profitului poate fi mai ieftin dect prin vnzarea de noi aciuni comune. n plus, pentru firmele mici, emiterea de noi aciuni ca mijloc de finanare poate duce la diluarea controlului asupra firmei. Dac acest lucru nu este dorit, atunci firma poate s aleag reinerea majoritii profitului pentru finanare. 2. Preferinele investitorilor se refer la influenele pe care le exercit asupra deciziilor conducerii firmei n legtur cu politica dividendelor. Lund n considerare interesele acionarilor, politica trebuie s in seam de cel puin 2 cerine: a). O oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite, ceea ce presupune c politica dividendelor practicat n trecut de o firm influeneaz nivelul dividendelor sperat de ctre acionari care, la rndul lui, exercit o influen asupra cursului aciunilor; b). O politic credibil, adic care se bazeaz pe un profit real i pe o politic de repartizare a : profitului viznd interesul pe termen lung al acionarilor. Politica de dividende are importan att pentru dimensionarea posibilitilor de cuantificare a autofinanrii, ct i pentru consolidarea prestigiului ntreprinderii pe piaa financiar. Deci, problema major care se ridic n ceea ce privete politica de dividende este: distribuirea profitului net ori utilizarea lui pentru finanarea activitii ntreprinderii. Pe parcursul mai multor ani, cercetrile n aceast materie au condus la formularea urmtoarelor teorii, referitoare la politica de dividende: de neutralitate, de favorizare i de descurajare a distribuirii de dividende. Teoria neutralitii politicii de di/idend. A fost demonstrat de ctre economitii F.Modigliani si M.MilIer n 1961. n cadrul acestei teorii s-a susinut ideea c politica de dividende nu are efect nici asupra preului de pia al aciunilor firmei, nici asupra costului capitalului. Se consider ca n ipoteza de pia perfect, politica de dividende nu este altceva dect o politic de finanare, adic o alegere
50

ntre finanarea din surse proprii interne (reinvestirea profitului net) i finanarea din surse proprii externe (aporturi noi la capitalul social). Dup prerea acestor economiti, valoarea unei firme este determinat numai de puterea sa de ctig i de gradul de risc al afacerilor, adic depinde numai de venitul generat de activele acestuia, i nu de felul n care acest venit este repartizat. Ideea de baza a acestei teorii este ca n absena costurilor de emisiune a aciunilor noi i a existenei unui mediu economic cert, valoarea ntreprinderii este independent (neutr) n raport cu politica de dividende i depinde doar de politica sa de investire i de rat de rentabilitate economic. n concluzie: nu exist nici o politic optim de dividende - orice politica de dividende este la fel de bun ca oricare alta. Dezavantajele acestei teorii sunt legate de faptul c cercetrile au fost efectuate n baza unor ipoteze care nu sunt valabile n practic, precum: nu exist impozitul pe venitul corporaiei sau personal, nu exist costuri de emisiune, investitorii i managerii au la dispoziie aceleai informaii asupra perspectivelor firmei, politica de stabilire a bugetului de investiii este independent de politica de dividende. Teoria necesitii de distribuire a dividendelor, ca factor de cretere a valorii ntreprinderii. Are la baz modelul cercettorilor M.Gordon, E.Shapiro i J.Lintner, care propun ca ipotez distribuirea dividendelor, cresctoare an de an, ntr-o rat constant, mai mic dect rata de randament a dividendelor viitoare. Cu ct dividendele i rata lor anual de cretere sunt mai mari, cu att valoarea aciunilor ntreprinderii va fi mai mare. Este o concluzie simplist, dar care fundamenteaz anticiprile mai multor analiti financiari privind evoluia cursului aciunilor la burs. Acest model, dei foarte simplu, prezint o serie de inconveniente, dintre care dou sunt importante. n primul rnd, valoarea unei aciuni este definit doar de o singur variabil explicit - dividendul. Orice eroare de estimare a dividendului conduce la deformarea accentuat a valorii aciunii. n al doilea rnd, valoarea aciunii este foarte dependenta de estimrile asupra ratei anuale de
51

cretere a dividendului. Mai mult, n model nu este integrat gradul de risc i poate fi aplicat doar la ntreprinderile ce distribuie constant dividende. Aceste 2 teorii ofer concluzii contradictorii managerilor ntreprinderilor, iar testarea empiric a acestora a dat rezultate neclare, adic: ambele teorii pot fi corecte n unele situaii, i ambele pot fi incorecte n altele. S-a studiat, de asemenea, efectul ctigului din dividende dintr-o perspectiv CAPM (capital assets prising model), care nu au dat rezultate concludente. Teoria rezidual a dividendului. Este propus de ctre economistul american J. Walter n 1956, care considera c politica de dividende nu este o decizie financiar foarte important. Cele mai importante sunt deciziile de investiii i apoi deciziile de finanare. Dac criteriile VAN i CC determin selecia anumitor proiecte de investiii i anumite surse de finanare, atunci dividendul va fi suma rmas din profitul neinvestit, dup adoptarea deciziilor de mai sus. Suma dividendelor distribuite variaz de la o perioad la alta, n funcie de oportunitile de investiii ce apar. Ideea central a acestei teorii este de a utiliza, cu prioritate, profitul pentru autofinanarea proiectelor de investiii, ori de cate ori rentabilitatea scontat a acestora este mai mare dect costul capitalului ntreprinderii. Firma trebuie s urmeze urmtorii 4 pai importani: 1. determinarea bugetului optim de investiii; 2.determinarea 3. utilizarea, capitalului necesar pentru finanarea acestui buget; pe ct posibil, a profitului acumulat n capitalul propriu, i

4. plata de dividende numai dac profiturile sunt mai mari dect cele necesare finanrii investiiilor. n concluzie: politica de dividende este, mai curnd, o politica de autofinanare, iar distribuirea de dividende trebuie sa fie ct mai redus pentru a obine maximizarea valorii. Aceast concluzie nu este prea departe de comportamentul real al agenilor economici (mai ales n rile aflate n tranziie) i nici prea departe de dezvoltrile teoretice recente. din rile dezvoltate, ns, ntreprinderile mari, practic rate constante de distribuire a dividendelor,
52

ceea ce susine concluziile teoriei necesitii distribuirii de dividende. Politica de dividende are o influen semnificativ ntreprinderii. 7.2. Practica politicii de dividende Elementele de baza ale politicii de dividende sunt: sursele de plat, mrimea dividendelor, formele dividendelor i periodicitatea distribuirii de dividende. n ceea ce privete sursele deviat a dividendelor, ele pot fi: profitul net al exerciiului financiar curent, profitul nerepartizat al perioadelor precedente, o finanare adiional, cum ar fi un credit bancar obinut n condiii avantajoase, i fondurile speciale, constituite in acest scop (fonduri speciale sunt utilizate, in general, pentru plata dividendelor ale aciunilor privilegiate). Mrimea dividendului se stabilete de ctre adunarea generala a acionarilor, conform statutului societii. Acest dividend urmeaz sa fie distribuit dup ncheierea exerciiului financiar, dar nu mai trziu de noua luni dup aceasta data. Mrimea dividendului poate fi fixat statutar la un minim garantat, numit si "primul dividend", distribuit n funcie de numrul aciunilor emise i vndute. Dividendul distribuit poate fi i mai mare dect "primul dividend", suplimentul de remunerare fiind intitulat "supradividend". Mrimea dividendului condiioneaz adaptarea de ctre ntreprinde a urmtoarelor tipuri de politici de dividende. 1. Politica de participare directa la profit, se bazeaz pe asigurarea unei rate, relativ constante de distribuire a dividendelor, care se calculeaz ca raport ntre dividend pe o aciune i profit net pe o aciune. Astfel, mrimea dividendului distribuit este n funcie (variabil) de mrimea profitului obinut. 2. Politica de stabilitate sau de pruden, conform creia ntreprinderea i propune s asigure un dividend constant sau, mai mult, o rat anuala constant a dividendului, indiferent de variaiile mrimii profitului obinut. Mrimea dividendului pentru anul curent T va fi egal cu mrimea dividendului din anul trecut, pn la o decizie ulterioar a adunrii generale.
53

asupra

valorii

ntreprinderii,

iar

practica acesteia trebuie efectuat inndu-se seama de strategia de dezvoltare a

3. Politica plii minimului garantat i a extra-dividendului - este o dezvoltare a politicii precedente i const n distribuirea constant a unei mrimi fixate a dividendului, iar periodic se pltesc extra-dividende, care se mai numesc "prime". Aceste extra-dividende pot fi pltite o dat n 3, 5, 8 ani sau peste fiecare 2, 3 ani, n funcie de realizrile ntreprinderii, ns nu se poate vorbi despre o periodicitate stabil. 4. Politica plii dividendelor prin distribuirea de aciuni. n acest caz, n locul banilor, acionarii primesc aciuni. Cauzele pot fi diferite: probleme cu mijloace bneti, nevoia de mijloace bneti pentru finanarea unor investiii, cointeresarea personalului angajat n obinerea profiturilor mai mari etc. Aceasta politic este avantajoas, pentru ca ntreprinderea reduce fluxurile negative, i conserv lichiditile existente i, totodat, se obine o cretere a capitalului social. 5. Politica rezidual sau oportunist, n care mrimea dividendului este determinat de decizia de investire i de finanare. Dac sunt oportuniti de investire rentabile, atunci acestea vor fi acoperite, n primul rnd, prin autofinanare, iar dividendul de distribuit va fi egal cu suma din profit rmasa neinvestit. Formele dividendelor. Dividendele distribuite de ctre societile comerciale pe aciuni pot mbrca 3 forme: n bani, n natur i n aciuni. Cea mai rspndit form de acordare este n bani, ca urmare a operativitii cu care se desfoar operaiunile de cas. Aceast form este convenabil att acionarilor, care i obin ctigurile direct i imediat, ct i pentru societatea comercial (rapiditate, costuri reduse), dar presupune apariia unor fluxuri financiare negative. n consecin, societatea va aplica aceast form de dividend cu condiia de a nu micora prea mult volumul lichiditilor, pentru a nu pune n pericol situaia creditorilor. Distribuirea de dividende n aciuni este o practic a societilor comerciale care doresc s-i protejeze lichiditile sau care nu dispun realmente de astfel de lichiditi pentru a face plata n bani. n acest caz, se emit noi aciuni, distribuinduse fiecrui acionar corespunztor volumului dividendelor datorate. Aciunile noi
54

sunt de aceeai categorie cu cele vechi, pe care acionarii le deineau i pn atunci. Acionarii care primesc aciuni n loc de dividend le pot pstra sau le pot vinde la burs, procurndu-i astfel lichiditile de care au nevoie. Plata dividendelor n aciuni este o metod avantajoas, pentru c societatea reduce fluxurile negative, i conserv lichiditile existente i, totodat, se obine i o cretere a capitalului social. Distribuirea de dividende n natur este o form mai rar ntlnit, se aplic cu acordul acionarilor i numai n cazurile cnd societile comerciale produc i desfac mrfuri de interes pentru acionarii proprii, cum ar fi combustibili, cherestea, materiale de construcie etc. Avantajul pentru societatea comercial: nui micoreaz lichiditile i realizeaz, concomitent, o cretere corespunztoare a volumului vnzrilor. Pentru acionari avantajele constau n acoperirea unor nevoi de consum individual sau gospodresc la preuri avantajoase, care nu includ rabatul comercial. Periodicitatea distribuirii dividendelor Distribuirea de dividende de ctre societile comerciale pe aciuni este o operaiune periodic, care concretizeaz dreptul acionarilor la remunerarea capitalului plasat n aciuni. Periodicitatea distribuirii dividendelor este reglementat de ctre legislaia fiecrei ri. Astfel, dividendele pot fi pltite trimestrial, semestrial i anual. De regul, periodicitatea efecturii plii este stipulat la emiterea aciunilor i este indicat pe versoul aciunii sau al certificatului de aciune.

55

TEMA 8. POLITICA FINANCIAR I VALOAREA ECONOMIC A NTREPRINDERII 8.1. Problematica evalurii economice a ntreprinderii. 8.1. Impactul politicilor financiare asupra valorii economice a ntreprinderii. Metodele de evaluare economic a ntreprinderii. 8.1. Problematica evalurii economice a ntreprinderii Evaluarea este definit ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul, a calcula etc. Problematica evalurii economice a ntreprinderii constituie, n prezent, una dintre problemele cele mai complexe ale teoriei i practicii economice. ntr-o exprimare general, evaluarea economic are drept scop stabilirea valorii de pia sau de circulaie a unui bun, a unui activ sau a unei ntreprinderi ca atare. ns, datorit faptului c procedura de evaluare economic se realizeaz pentru stabilire a preului de vnzare-cumprare a ntreprinderii, deseori, n activitatea practic noiunea de valoarea ntreprinderii este confundat cu preul acesteia. De aceea, credem c ntr-o prim instan, pentru stabilirea valorii ntreprinderii este necesar mai nti stabilirea relaiei ntre valoare i pre. n primul rnd, preul reprezint expresia bneasc a unei valori, a unui bun etc, n timp ce valoarea reflect nsuirea fizic, material i nematerial a bunului respectiv. n al doilea rnd, dac privim n funcie de mrime, preul este o mrime concret, pe cnd valoarea este o msur convenional. n al treilea rnd, privit ca o categorie numeric, preul este unic (n general, exist un singur pre), n timp ce valorile sunt multiple, n funcie de scopul urmrit n evaluarea. Pornind de la aceste premise, n prezent valoarea unei ntreprinderi nu este privit ca o sum a activelor materiale i a elementelor obiective (patrimoniul i rezultatele financiare), ci ca o unitate economic ce mbin resurse materiale, umane i este influenat de un ir de elemente subiective mai dificil de apreciat, precum valoarea anticipat etc. Evaluarea unei ntreprinderi constituie un proces complex de
56

strategic a firmei,

potenialul creativ, creterea viitoare

determinare a valorii obiectului la o dat concret, inndu-se seam de factorii fizici, economici, sociali i de alt natur care influeneaz asupra valorii. n condiiile economiei de pia, tot mai mult se utilizeaz termenul de valoare de pia", care exprim suma estimat pentru care un obiect al evalurii schimbat, la data evalurii, ntre poate fi un cumprtor hotrt s cumpere i un cel care

vnztor hotrt s vnd, dup un marketing adecvat, ntr-o tranzacie liber. n general, n operaiunea de evaluare intervin: subiectul, efectueaz supus evaluarea, respectiv specialistul evalurilor; i obiectul

evalurii, reprezentat de bunuri materiale i nemateriale. n literatura de 1. n funcie de obiectul supus evaluri, se disting: evaluri de bunuri materiale administrative, se realizeaz n baza reglementarilor speciale, n economice - vizeaz stabilirea valorii la zi a unui activ sau a unei

specialitate s-a conturat urmtoarea clasificare al operaiunii de evaluare:

general, n scopuri fiscale; ntreprinderi, n vederea privatizrii, vnzrii, lichidrii, cesionarii etc. 3. In funcie de beneficiarul evalurii, putem enumera: imobiliare; pentru instituii i organisme publice; pentru instane judectoreti, cazul litigiilor privind mrimea, micarea evaluri pentru persoanele fizice (cazul motenitorilor, al celor care vor evaluri pentru beneficiarii direci (cazul vnzrii, privatizrii, mririi evaluri pentru instituiile financiar-bancare, n vederea garantrii unor capitalului social etc.) ; credite, impozitrii unor operaiuni de vnzare-cumprare de valori mobiliare i

i lichidarea patrimoniului; s achiziionate aciuni). n general, evaluarea economic a unei ntreprinderi este necesara n urmtoarele situaii: 1. n tranzaciile comerciale (vnzare-cumprare), n totalitate sau parial;
57

2.

cnd se produc schimbri n mrimea i structura capitalului prin

transmiterea unor drepturi de capital (donaii, drepturi de succesiune), achiziii de pachete de aciuni, introducerea la bursa etc; 1. 3. 4. n aciuni juridice; n cazul unor dezvoltri externe (cumprarea majoritii capitalului altor n evaluarea normal, anual a patrimoniului ntreprinderii.

firme, fuziuni); n cadrul politicii i gestiunii financiare, evaluarea economic se efectueaz pentru a stabili impactul tuturor deciziilor financiare asupra patrimoniului acesteia i poate fi realizat att dup implementarea deciziilor, ct i naintea adoptrii lor (de dorit). Estimarea valorii ntreprinderii la un moment dat poate fi efectuat dup mai multe metode, n funcie de scopul urmrit. ns, este necesar ca oricare dintre deciziile aprobate s fie cuantificate i din prisma afectrii valorii economice a ntreprinderii. 8.2. Impactul politicilor financiare asupra valorii economice a ntreprinderii. Metodele de evaluare economic a ntreprinderii Din cele prezentate n cadrul temelor anterioare, reiese c fiecare decizie financiar are drept obiectiv maximizarea valorii ntreprinderii. Dup cum s-a considerat, alegerea celor mai eficiente proiecte de investiii i a celor mai optime surse de finanare, alegerea ntre politica de autofinanare sau creterile de capital conduce direct la schimbarea valorii economice de pia a unei ntreprinderi. n asemenea condiii, pentru alegerea unei decizii optime, n special n ce privete combinaia deciziilor de investire i finanare, este necesar msurarea impactului acestora asupra valorii finale a ntreprinderii. n cea mai simpl formulare, msurarea acestui impact se efectueaz astfel: a), se determin valoarea economic a ntreprinderii la naintea realizrii deciziei financiare; b). se determin modificrile valorice ce pot interveni cu adoptarea deciziilor financiare;
58

momentul

dat,

c). se msoar valoarea economic a ntreprinderii dup realizarea efectiv a deciziei financiare. Pentru efectuarea ct mai corect a procedurii de evaluare este important alegerea unei anumite metode de evaluare a ntreprinderii. n cadrul politicii financiare al ntreprinderii, alegerea metodelor de evaluare depinde de anumii factori, i anume: de obiectivul financiar urmrit; de mrimea ntreprinderii; de participarea ntreprinderii la bursa de valori.

In general, metodele utilizate n determinarea valorii economice a unei ntreprinderi pot fi grupate n: 1. metode patrimoniale, n termeni de evaluare a activului i pasivului; 2. metode cu o abordare financiar n termeni de fluxuri monetare actualizate; 3. metode de evaluare mixt sau combinaia celor sus-menionate. I. n ceea ce privete metodele de evaluare patrimonial, acestea sunt utilizate n special pentru ntreprinderile mici i necotate la bursa de valori. Aceste metode pornesc de la presupunerea c ntreprinderea este dezmembrat i c evaluarea se realizeaz asupra fiecrui activ n parte. Putem utiliza: a. metoda activului net contabil, care se bazeaz pe estimarea valorii ntreprinderii cu ajutorul datelor patrimoniale extrase din ultimul bilan contabil. Se pornete de la determinarea activului net contabil al ntreprinderii (ANE). ANE = total activ datorii totale. Modelul se bazeaz pe un postulat simplu: valoarea ntreprinderii este egal cu aceea a patrimoniului su i presupune inventarierea obligatorie i identificarea bunurilor a cror valoare trebuie stabilit. ns, principalul dezavantaj este c nu ine seama de rezultatele viitoare. b. Valoarea substanial a patrimoniului. Reprezint totalitatea activelor corporale ale ntreprinderii angajate i organizate pentru realizarea obiectului de activitate, fr a ine seama de modul de finanare. Aceasta nseamn c la totalul
59

activelor se adug valoarea activelor folosite, dar care nu figureaz n contabilitatea acesteia, adic nu e proprietate (active n arend, leasing). Valoarea substanial se refer numai la activitatea de baz (fondul comercial, brevetele, licenele nu se iau n calcul). Se utilizeaz la ntreprinderi mici de producie i, deci, se msoar eficiena activelor n exploatare. Astfel, atunci cnd apare necesitatea efecturii unor investiii importante, se msoar impactul acestor investiii, stabilindu-se valoarea substanial nainte i dup efectuarea acestora (fr msurarea impactului deciziei de finanare a acestor investiii). Se practic urmtoarele mrimi ale valorii substaniale: 1. Valoarea substanial brut (VSB) se obine adunnd la valoarea bunurilor materiale + valoarea activelor date n locaie, a terenurilor i a suprafeelor arendate, din care se scad elementele corporale i necorporale, care nu sunt necesare exploatrii (bunuri uzate, producie neterminat, sistat),; 2. Valoarea substanial redus (VSR), se obine prin scderea din VSB a datoriilor curente aferente activitii de baz; 3. Valoarea substanial net (VSN), se obine prin scderea din valoarea substanial brut a datoriilor totale sau din valoarea substanial redus a datoriilor pe termen mediu i lung. c. Metoda capitalului permanent necesar exploatrii (CPNE). Aceast metod ine seama att de valoarea activelor aflate n exploatare, ct i de contul de finanare a alocrilor de capital. Mai mult, ine seama i de ealonrile n timp a ncasrilor generate de investiii i a rambursrilor pentru mprumuturi. Astfel, este cea mai complex metod patrimonial de evaluare a impactului politicii financiare asupra valorii unei ntreprinderii. CPNE = activele n exploatare nete + necesarul de fond de rulment previzional + suma necesar investirii + rambursri de datorii financiare, d. Metoda valoni de lichidare sau activul net de lichidare, ANL Reprezint un caz particular de evaluare pentru ntreprindere care, n caz de faliment, i nceteaz activitate. Se mai numete i valoare de cas i este o valoare subiectiv,
60

aleatorie, dependent de circumstane. Procedura de lichidare se desfoar n baza unor reglementari speciale. ANL se determin pe baza activului net contabil, corectat cu diferenele n plus sau n minus ale elementelor patrimoniale. De asemenea, se scad costurile de lichidare i obligaiile fiscale pe care le are pn n momentul lichidrii. Valoarea de lichidare este cea care se obine la "vnzarea forat" a ntreprinderii, intr-un termen limitat i este mult mai mic dect cea contabil a patrimoniului. II. Metode financiare sau dinamice de evaluare pot fi utilizate, n special, pentru ntreprinderile cotate la bursa de valori. Investirea de capital constituie un plasament financiar, care va permite obinerea de profituri din activitatea acesteia. Aprecierea performanelor acestei investiri se face n funcie de rezultatele pe care ntreprinderea este capabil s le obin. Actualizarea acestor profituri viitoare, rezultate din exploatarea ntreprinderii, permite calcularea valorii investirii sau a influenei asupra valorii economice a ntreprinderii. n practica economic i financiar sunt cunoscute urmtoarele metode dinamice bazate pe actualizare: a. Metoda bazat pe actualizarea fluxurilor de lichiditi. Poate fi utilizat i pentru ntreprinderi necotate. Evaluarea ntreprinderii, prin actualizarea CF viitoare, se bazeaz pe aplicarea criteriului VAN. CF anuale sunt determinate ca i la evaluarea investiiilor. Perioada de actualizare se stabilete, de regul, la un numr de ani de exploatare, dar nu poate fi mai mare de 5 ani perioad, ce corespunde orizontului maxim de previziune financiar. Se ia n considerare i fluxul final, care cuprinde valoarea rezidual. Rata de actualizare (a) este cel mai adesea egal cu costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. b. Modele bursiere (Bates, GordonShapiro). Pe o pia financiar, cu o bun funcionalitate, preul de pia al aciunilor ntreprinderii este egal cu valoarea sa economic. Metodele bazate pe cursurile bursiere sunt metode actuariale, deoarece cursurile reprezint valori actuale ale fluxului ateptat ce revin acionarilor. Procesul de evaluare este global, adic nu exist evaluare a diferitelor
61

elemente componente ale activului, ci doar evaluarea valorii capitalurilor proprii, inndu-se seam de ealonarea n timp a ncasrilor. Obinerea valorii globale se realizeaz adugnd la valoarea fondurilor proprii valoarea de pia a datoriilor financiare. Metodele de evaluare bursiere se inspir dup modelele de actualizare a dividendelor i a beneficilor utilizate pentru determinarea costului capitalurilor proprii sau a rentabilitii hrtiilor de valoare. Un model frecvent utilizat este modelul Bates, care reprezint o aranjare a modelului de actualizare a dividendelor. Fundamentarea modelului este relaia de evaluare:
Po =
t =1 n

DIVt (l Rc ) + Pn(l + Rc ) n
t

unde: Po - cursul iniial Pn - cursul la finele perioadei n" DIVt - dividendul perioadei t Rc - rata de rentabilitate solicitat de investitori asupra fondurilor lor proprii. Se presupune c dividendul reprezint o proporie constant d" a beneficiului pe aciune, iniial BPA, i c rata sa de cretere g" este constant. Principalul dezavantaj este, ca i la alte metode de cretere a dividendelor, modelul lui Bates; se bazeaz pe ipoteze extrem de simpliste: constanta ratei de cretere a dividendului, constant ratei solicitate asupra fondurilor proprii, constanta ratei de distribuire a dividendelor. Alte modele frecvent utilizate sunt: modelul Gordon-Shapiro, modelul coeficientului capitalizrii bursiere. n final, valoarea unei ntreprinderii se stabilete ca produsul dintre numrul aciunilor emise, beneficiul net pe o aciune i coeficientul de capitalizare bursier. III. Evaluarea mixt a ntreprinderii. Noiunea "GOOPWILL" Metodele prezentate de evaluare a ntreprinderii prezint inconvenientul c nu iau n considerare dect activele care fac obiectul tranzaciilor pe piee
62

specifice. Ele ignor valoarea activelor necorporale i umane, care constituie adesea o parte nsemnat a valorii unei ntreprinderi. Astfel, aceste elemente specifice fiecrei ntreprinderi i ale situaiei concureniale pot fi surprinse printr-o evaluare mixt. Mai mult, evaluarea mixt, pstrnd avantajele evalurii patrimoniale i ale celei financiare, integreaz conceptele moderne de arbitraj ntre investiie i consum, i de preferin de a vinde sau de a cumpra ntreprinderea. Presupunem ca ntreprinderea, datorit evoluiei sale anterioare, este n msur s-i asigure o rentabilitate superioar celei normale (de regul, egal cu cea a ratei dobnzii), ceea ce se traduce prin fluxuri de trezorerie estimate ca fiind mai mari dect cele normale. Valoarea financiara a ntreprinderii este, deci, mai mare dect valoarea patrimonial. Acest potenial de rentabilitate suplimentar nu poate fi regsit n nregistrri de bilan, cu toate ca vnztorul este contient de el. La rndul sau, cumprtorul poate surprinde acest supliment de rentabilitate prin estimarea fluxurilor viitoare de trezorerie. Diferena pozitiv ntre valoarea financiar (VF) i valoarea patrimonial (VP) exprima noiunea de goodwill sau de Fond Comercial, respectiv capacitatea ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dect cele normale. Goodwill (Badwiil) = Valoarea Financiar - Valoarea Patrimonial Goodwill-ul este excedentul de valoare a ntreprinderii peste valoarea de pia atribuit elementelor identificabile ale activelor sale, la un moment dat. Acest excedent de valoare este un element de activ nematerial i exprim consideraia, stim de care se bucur o ntreprindere i poate avea ca surse: 1. Bunele relaii ale ntreprinderii cu clienii si; 2. Calitatea i specialitatea personalului; 3. Amplasarea favorabila fa de reeaua de aprovizionare-desfacere; 4. Buna sa reputaie managerial; 5. Ali factori ce permit s obin profituri superioare celor normale. Comparativ cu elementele patrimoniale i nepatrimoniale, goodwill se distinge prin urmtoarele particulariti: este n legtur direct cu rentabilitatea ntreprinderii, pe care o influeneaz, o amplific prin elementele sale. n momentul n care rentabilitatea
63

scade, se transform n badwill; - este o valoare nematerial pe care o ntreprindere o poate poseda peste cea a activelor sale i care se materializeaz numai dac ntreprinderea funcioneaz; goodwill-ul nu poate fi ataat unui patrimoniu care nu este n funciune; - este limitat n timp; el exist att ct activeaz elementele care l determin; - nu poate fi transferat separat, ci numai mpreun cu ntreprinderea. n ceea ce privete evaluarea goodwill-ui unei ntreprinderi, n literatura de specialitate se recomand mai multe metode, care pot fi divizate n funcie de interesele sau scopul evaluatorului. Astfel, deosebim: a). Metoda capitalizrii directe. Aceast metod se bazeaz pe capitalizarea direct a diferenei de profit comparativ cu rata medie a ramurii sau pe un alt criteriu, cum ar fi procentul mediu de dobnd. Este utilizat n cazul unei posibile vnzri a ntreprinderii, deci se presupune ncetarea activitii i recuperarea capitalurilor ncorporate n activele acesteia. Pentru evaluare, se utilizeaz activul net contabil al ntreprinderii (ANC), care va degaja un profit net previzionat constant (P), rat medie de rentabilitate sau rat neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar (r) i rata de actualizare, care include i o prim de risc (a). Formula de calcul a goodwill-ului (GW) este:

Dup aceast metod, valoarea ntreprinderii se va determina astfel: Valoarea economic a ntreprinderii = ANC + GW b). metoda remunerrii valorii substaniale brute (VSB). Valoarea substanial brut reprezint totalitatea mijloacelor corporale ale ntreprinderii angajate n realizarea obiectului de activitate, indiferent de sursa de finanare. Aceasta presupune luarea n calcul a tuturor activelor proprii, precum i a celor nchiriate sau n leasing, care particip n procesul de exploatare. Metoda este utilizat n special de ctre cumprtorii ntreprinderii, care sunt interesai de rezultatele exploatrii n urma punerii n exploatare a tuturor activelor. Exploatarea
64

valorii substaniale a ntreprinderii este remunerat cu o anumit rat (de rentabilitate). n acest caz, goodwill-ul rezult ca diferen dintre profitul realizat (previzionat) i remuneraia valorii substaniale brute, respectiv un profit determinat pe baza unui procent de plasament al disponibilitilor, care poate fi considerat ca un prag de rentabilitate.

unde: i - rata de remunerare a VSB, rata rentabilitii cerute de pia pentru ntreprindere; k - rata de actualizare specific ntreprinderii; t = 1, 2, 3 ...... n numrul de ani, reprezentnd orizontul de previziune. n acest caz, valoarea ntreprinderii se va obine astfel: Valoarea economic a ntreprinderi = VSB-- Datorii la termen + GW b. Metoda capitalului permanent necesar exploatrii (CPNE). Este o dezvoltare a modelului precedent, n care conceptul central l constituie CPNE. Capitalul permanent trebuie s asigure finanarea imobilizrilor i a nevoii de fond de rulment, pentru ca ntreprinderea s fie ntr-un echilibru financiar. Deci, metoda poate fi utilizat de cumprtori-investitorii de capital n ntreprinderea dat. Elementele care intervin n plus sunt investiiile, care urmeaz s fie efectuate n perioadele urmtoare, inclusiv rambursrile de credite i nevoia de fond de rulment suplimentar sau fondul de rulment normativ. Evaluarea goodwill-ului se bazeaz pe diferena dintre profitul previzionat i costul remunerrii capitalului permanent necesar exploatrii.

unde: PEt - profitul din exploatarea din perioada t; CPNEt - capitalul total necesar exploatrii n perioada t; n - perioada de capitalizare; i - rata de remunerare cerut de pia pentru CPNE; k - rata de actualizare egal cu costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii. n cazul acestei metode, valoarea economic a ntreprinderii poate fi
65

determinat astfel: Valoarea economic a ntreprinderii = ANC + GW Trebuie de subliniat faptul c profitul din exploatare este independent de structura capitalurilor ntreprinderii (proprii sau mprumutate) i, deci, va remunera att capitaluri proprii, ct i pe cele mprumutate. n concluzie se poate spune c utilizarea metodelor directe este condiionat de analiza rezultatelor previzionate, determinate n funcie de strategia pe termen mediu i lung a ntreprinderii. ns, prezint dificultate alegerea unei rate de capitalizare care s corespund costului mediu ponderat al capitalului sau al ratei de actualizare reale, inndu-se seama de multitudinea de riscuri existente n mediul economic al trii noastre.

66