Introducere

n lucrarea dat am ncercat s studiez un produs al pieii derivatelor i anume opiunele. Majoritatea pieelor financiare se folosesc de facilitile oferite de contractile opionale. Inovarea acestor piee derivate a fost rezultat n urma mrii instabilitii ratelor de dobnzi, ale preului aciunilor i a cursurilor de schimb. Pe aceste piee tranzaciele se sprijin pe contractele la termen cum ar fi contractile options, futures, forward etc. Aceste piee se numesc piei derivate, deoarece contractele care sunt negociate au o valoare fundamental pe cea a instrumentului financiar suport i permit acoperirea riscurilor i posibiliti de ctig. Privit ca tehnic general, opiunea poate fi definit ca un accord prin care una din pri, vnztorul opiunii vinde celeilalete pri, cumprtorul, dreptul dar nu i obligaia, de a cumpra un active (marf, titluri financiare, valut) de la el sau de a- vinde lui un activ, n anumite condiii (termen de valabilitate, pre). La nceput opiunile erau nenegociabile, adic dreptul conferit deintorului nu era transmisibil. Aceste contracte opionale se foloseau de exemplu la bursa de la paris pn n anul 1989, sub forma drepturilor de vnzare/cumprare la un anumit pre a unui active pe piaa cu lichidare lunar. Cumprtorul opiunii pltea un pre pentru dreptul dobndit, iar n ziua lichidrii contractelor putea s exercite sau s abandoneze opiunea. n ultimul timp pe toate pieele bursiere importante s-au impus opiunile negociabile, aa cum acestea au fost concepute la bursele americane, ca titluri financiare derivate. Atractivitatea deosebit a acestor tranzacii a dus la marginalizarea operaiunilor cu prim i a celor cu opiunele negociabile. De altfel, n mai 1989, Bursa de la Paris, centru tradiional al operaiunilor condiionale de tip european, a renunat la contractele cu prim i cu opiunile nenegociabile. Dezvoltarea i diversificarea contractelor cu titluri derivate reprezint o expresie a consacrrii la scara internaional a modelului bursier de tip americam.

OPTIUNILE . STRATEGII CU OPTIUNI. EVALUAREA OPTIUNILOR.

1. Noiuni generale , caracteristicile opiunilor. O opiune este un contract prin care cumprtorul are dreptul de a cumpra (opiunea call) sau de a vinde (opiunea put) o cantitate de active (marf , valut sau titluri financiare) la un pre determinat (pre de execuie), n timpul unei perioade certe (numit scaden). Tranzaciile cu opiuni se practic de mult timp n lumea comercial . Asemenea contracte au fost utilizate pentru prima dat n Olanda , n prima jumtate a secolului XVII-lea , n legtur cu prosperul comer cu lalele . Un productor care urma s expedieze o cantitate de bulbi cu vaporul ncheia , pentru a se proteja mpotriva riscului de pierdere a mrfii pe timpul transportului , un contract cu un alt productor privind cumprarea de la acesta a unei cantiti de bulbi egal ca volum cu cea expediat , la un anumit pre , la opiunea sa .Astfel n cazul pierderii crcturii el putea s exercite opiunea de cumprare, nlocuind marfa pierdut , iar n cazul n care marfa ajunjea cubine la destinaie , el renuna la exercitarea opiunii . Prin urmare , funcia principal a opiunii era s asigure acoperirea riscului asociat unei tranzacii. n Statele Unite ale Americii primele contracte la termen s-au nscut odat cu crearea n 1842 a CBOT (Chicago Board of Trade). Format din negustorii de grne , CBOT s-a nfiinat din nevoia simultan a fermierilor i a morarilor de a reduce riscurile variaiilor puternice de pre datorate recoltelor aleatoare. La debut de sezon , fermierul se putea teme c nu va realiya beneficii i chiar de a nu-i acoperi cheltuelile . Comerciantul care cumpr la termen o cantitate de grne , corespunznd angajamentilor sale , fixa , deasemenea , preul i beneficiul su . El putea , astfel , s propun la rndul su clienilor si , preuri relativ stabile . Dezvoltarea acestor operaiuni a atras capitaluri pentru stocarea i transportul cerealelor , a creat condiii favorabile pentru crearea pieei financiare. La ceput opiunele erau nenegociabile , n sensul c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil . Acest gen de opiuni se utilizau de exemplu la Bursa de la Paris , sub form drepturilor de vnzare/cumprare la un anumit pre a unui activ pe piaa cu lichidare lunar . Cumprtorul opiunii pltea un pre pentru dreptul dobndit , iar n ziua lichidrii contractelor putea s exercite sau s abandoneze opiunea. n ultima perioad s-au impus ns pe toate peile bursiere importante opiunele negociabile ; aa cum acestea au fost concepute la bursele americane , ca titluri financiare derivate . Atractivitatea deosebit a acestor tranzacii a dus la marginalizarea operaiunilor cu prim i a celor cu opiuni nenegociabile. De altfel , n mai 1989 , Bursa de la Paris, centrul 2

tradiional al operaiunilor condiionale de tip european , a renunat la contractele cu prim i cu opiuni nenegociabile . Dezvoltarea i diversificarea contractelor cu titluri derivate reprezint o expresie a consacrrii la scar internaional a modelului bursei de tip american . Opiunele se clasific n funcie de mai multe criterii , n functie de drepturile care le ofer : a) Opiunea de cumprare (call) este un contract care d dreptul cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp , s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz , la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este executat ntr-un anumit interval de timp; b) Opiunea de Vnzare (put) este un contract care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract . Pe de alt parte , vnztorul unui contract put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntru-n anumit interval de timp;

2 Strategii cu opiuni 2.1 Strategii de combinare a tranzaciealor CALL i PUT Contractele cu opiuni au o larg utilizare n scopul acopirii pierderilor din fluctuaia cursului bursier, precum i pentru obinerea unor ctiguri din diferena de curs. n funcie de scopul urmrit de operator, se procedeaz la combinarea tranzaciealor CALL i PUT n operaiuni cum sunt: STRADDLE STRANGLE BUTERFLY CONDOR STRADDLE - este o combinaie CALL-PUT, preul de exercitare i scaden fiind identice. ntr-un sraddle la cumprare se efectueaz o cumprare de call combinat cu o cumprare de put., n timp ce ntr-un straddle la vnzare, combinaia se realizeaz ntre o vnzare de call i o vnzare de put (figura 3.1).(Anxe) Cumprtorul unui straddle obine dreptul de a vinde sau a cumpra un numr determinat de valori mobiliare (de regul 100) la un anumit pre de exercitare i la o anumit scaden fix.

Pe de alt parte, vnztorul de straddle i asum obligaiunea vnd i s cumpere activul suport la preul i scadena determinat. Cumprtorul mizeaz pe o fluctuaie accentuat a cursului activului suport n timp ce vnztorul apreciaz c pn la scaden, cursul bursier al titlurilor va fi stabil. De exemplu, un straddle pentru 100 aciuni A la preul de 100 u.m.-1 aciune d dreptul cumprtorului s vnd sau s cumpere acest numr de titluri la preul specificat, pltind primele de call i de put (5 u.m. fiecare). Deci suma primelor este de (5+5)*100= 1000 u.m. , ceea ce reprezint i pierderea maxim. Pot aprea urmtoarele situaii: cursul aciunilor A crete la 120 u.m. Operatorul se declar cumprtor i ctig 1000 u.m. adic (120-100)*100-1000; cursul scade la 85 u.m. cursul aciunii este 95 u.m. Operatorul se declar vnztor penru a-i minimiza pierderile care, este de 500 u.m. adic (100-95)*100-1000, fa de pierderea maxim de 1000, ct reprezenta prima pltit iniial Cumprtorul de straddle ctig cnd cursul se situeaz n afara bornelor operaiunii (cele dou praguri ale rentabilitii) i pierde atunci cnd fluctuaia cursului este redus (cursul aciunii se menine n jurul preului de exercitare) situaia n care ctig vnztorul de straddle. Tranzaciele straddle se bazeaz pe principiul stelajului. Grafic, situaia vnztorului de straddle se prezint ca n figura 3.2(Anxe) STRANGLE este o combinaie dintre o opiune call, la pre de exercitare mai mare, i o opiune put, la pre de exercitare mai mic. Exemplu: Se consider un strangle ce combin o cumprare put la 95 u.m. (prima 5 u.m.) i o cumprare call la 105 u.m. (prima 5 u.m.). Pragurile de rentabilitate ale operaiunii se calculeaz astfel: pentru call: PR2 = PE2 + (p1+p2) = 105 + (5 + 5) = 115u.m. pentru put: PR1 = PE1 - (p2 + p1) = 95 - (5 + 5) = 85 u.m. Operatorul se declar vnztor i ctig 500 u.m. adic (100-85)*100-1000;

unde: PR1 (PR2) pragul de rentabilitate pentru put (call) PE1 (PE2) pragul de rentabilitate pentru put (call) p1 prima put p2 prima call Rezultatul operaiunii este ilustrat pe graficul din figura 3.3

Se observ c la un strangle variaia cursului aciunii aciunii n raport cu preul de exercitare trebue s fie mai mare dect n cazul tranzaciei straddle. Numai n astfel de cazuri cumprtorul obine profit. BUTERFLY este tranzacia n care operatorul anticipeaz o reducere a volatilitii cursului activului suport. Volatilitatea msoar mrimea i frecvena variaielor de curs. Totodat, se ea n considerare i posibilitatea unor puternice variaii de curs. Operatorul va fi vnztor de straddle, ctigul lui fiind limitat la pierderea cumprtorului de straddle. Daca preul activului suport se va situa ntre cele dou borne ale stelajului, vnztorul de straddle va nregistra un ctig. Dac ns preul activului suport se va situa n afara bornelor, el va nregistra o pierdere (echivalentul ctigului cumprtorului de straddle). Riscul de pierdere va fi acoperit prin cumprarea unui buterfly. Operatorul, fiind vnztor de straddle, figura 3.4 (Anxe), va opine un ctig maxim dac cursul activului suport se situeaz la nivelul preului de exercitare al opiunilor combinate put i call. La cele dou contracte, pragurile de rentabilitate se situeaz la un nivel de curs C1, pentru vnzare de put, i C2, pentru vnzare de call. Graficul pune n eviden faptul c, la o fluctuaie mare a cursului activului suport, vnztorul de straddle se confrunt cu o pierdere. Acoperirea riscului de pierdere se realizeaz printr-o cumprare de buterfly. Tranzacia de tip buterfly combin o cumprare de call, la preuri de exercitare diferite, pornindu-se ns de la vnzarea scurt prin stradle. n graficul cumprrii de buterfly din figura 3.5(Anxe) s-a notat cu PE1 preul de exercitare la tanzacia put i cu PE2 preul de exercitare la tranzacia call. Preurile de exercitare la put i call se aleg astfel nct: PE PE1= PE2 PE. Graficul indic faptul c, la o variaie mare de curs, pierderea la cumprare de call este acoperit de ctigul la cumprarea de put. Tranzacii de tip baterfly pot fi opinute prin diferite combinaii call-put, operaiuni ce se deruleaz la aceeai scaden, dar la preuri de execuie diferite, astfel nct pierderea posibil la un contract poate fi acoperit de ctigul realizabil la contractele de sens invers ncheiate. Principiul avut n vedere la combinaiele de buterfly este acela potrivit cruea numrul contractelor put vndute i cumprate s fie egal cu numrul contractelor call cumprate i vndute. Riscul operatorului de buterfly se limiteaz la prim net, calculat prin compensarea primelor pltite cu cele incasate, prin combinarea contractelor call i put. Cnd cursul aciunii ce reprezint suport al contractelor de opiuni se menine ntre cele dou borne A i B, cumprtorul de future ctig, n timp ce vnztorul pierde.

Ctigu cumprtorului de futures este maxim (indicat de punctul M n figura 3.5), dac cursul activului suport iese n afara bornelor. Totui, pierderea cumprtorului este limitat la prima net. CONDOR reprezint o tehnic de combinare a opiunilor n care punctul de pornire este tranzacia de tip strangle. Dintr-o vnzare de strangle se poate obine o cumprare de condor, limitndu-se, de asemenea, marjele de pierdere. Preurile de exercitare fiind diferita, trebue s respecte urmtorul principiu: diferena dintre preul de exercitare la vnzare i cel la cumprare penru opiunile call i put s fie egal cu diferena dintre preul de exercitare la cumprare i, respectiv, la vnzarea opiunilor call i put. Din graficul tranzaciei condor prezentat n figura 3.6 rezult c: b a = d c. Combinarea opiunilor ntr-o cumprare de condor (long condor) poate fi urmtoarea: cumprarea call la pre de exercitare a, vnzarea call la pre de exercitare b, vnzarea put la pre de exercitare c i cumprare put la pre de exercitare d; cumprare put laa, vnzare put lab, vnzare call lac, cumprare calld; numai cu opiuni put: cumprarea laa,vnzarea labic, cumprare la d; numai cu opiuni call: cumprare la pre de exercitare a, vnzarea la preuri diferita bi c, prin dou contracte, cumprare la pre de exercitare d. Ctigul cumprtorului de condor aste maxim cnd cursul activului suport variaz ntre b i c. Pierdere cumprtorului este limitat la prima net. Pe pieele de opiuni s-a realizat o diversificare a strategielor i a tipurilor de opiuni, tocmai pentru a rspunde nevoii de diversificare a investiielor, de ocoperire a riscurilor. 2.2 Hedgingul cu opiuni Contractele opionale ofer hedgerilor variante noi i calitativ difertite de protejare la termen a valorii activelor. Natura acestor active s-a diversificat mul n ultemele dou decenii i jumtate, acoperind n prezent titluri primare din catigoria aciunilor i obligaiunilor, valute, mrfuri, indici bursieri i contracte futures pe marf, valut, rata dobnzii, indici. S manionm c este vorba de opiunele negociabile, tranzacionate bursier, de tip american i care s-au impus pe majoritatea pieilor bursiere, datorit flexibilitii pe care o confer pe toat durata pn la scaden. Aceast flexibilitate se refer att la tranzacionarea poziiei long i short n vederea compensrii ei premature, conform obiectivelor speculative sau de hedging i cu materializarea n contul deschis la broker a unai anumit rezultat financiar n funcie evoluiei preului de pia al opiunii, ct i la exercitarea opiunilor de ctre cumprtor nainte de scaden pentru ctigarea valoriintreseci a momentului. Aceste avantaje au avut o rezonan aparte n rndul utilizatorilor i au condus la marginalizarea tranzacielor cu prim i a celer cu opiuni nenegociabile inclusiv 6

pe pieele tradiionale ale acestora (sa renunat la aceste tranzacii i la bursa de la Paris, n 1989). Strategii de hedging: Utilizarea n scop de hedging a opiunilor bursiere avnd ca activ de baz spre exemplu aciuni cotate la burs are n vedere protejarea, n anumite condiii, a valorii portofoliului compus din astfel de aciuni, sau acoperirea riscului adiacent unor tranzacii la termen cu aciunele respective. Implementarea unor strategii de hadging bazate pe opiuni singulare trebue s porneasc de la tipul de expunere la hedgingului respectiv. n acest sens, dac acesta deine deja aciuni n portofoliu, expunerea lui este de tip long. Ea poate fi protejat, mai mult sau mai puin, printr-o expunere de tip short pe piaa corespunztoare a opiunilor. Exist dou modaliti de realizare a unei astfel de expuneri: prin vnzare de opiuni CALL (poziie short CALL); prin cumprare de opiuni (poziia long PUT). ntr-un alt tip de situaie investitorul sau dealerul (chiar i n postura de speculator) a perfectat o tranzacie descoperit de vnzare a unui pachet de aciuni, fie de tipul vnzrii scurte la burs (short selling), situaia n care brocherul mprumut titlurile respective n contul clientului, dar ele trebuerestituite ntr-un anumit interval de timp, fie de tipul contractului de vnzare extrabursier la termen (forward). Ambele catigorii de tranzacii creaz investitorilor pe intervalul respectiv de timp o expunere de tip short. Aceast expunere poate fi compensat de o anumit manier, cu rezultate specifice de la caz la caz, printr-o expunere de tip long pe opiuni avnd ca suport aceleai aciuni. Caracteristicile opiunilor permit realizarea a dou tipuri de expunere lung: prin cumprare de opiuni CALL (poziia long CALL); prin vnzarea de opiuni PUT (poziia short PUT). nainte de a trece la prezentarea acestor strategii de hedging, s facem cteva precizri utile n adoptarea unei anumite tactici, avnd n vedere c activul de referin l reprezint aciunile unor companii cotate la burs i care eventual urmeaz s acorde dividende acionarilor. Trebue menionat n primul rnd c evenimentul de plat a unor dividnde are un efect cert asupra valorii opiunii. Posesorul unei opiuni CALL nu are dreptul la dividende dect dac i exercit opiunea nainte de data exdividendului. ntre data anunului de plat a dividendelor i data exdividend aciunele firmei respective i majoreaz corespunztor valoarea pe pia pentru ai reflecta evenimentul de plat la dividendului respectiv. Acest fapt antreneaz pe cale de consecin o 7

pierdere de valoare a opiunilor CALL n acelai interval de timp. S remarcm ns opiunea CALL aflate n bani i care au o maturitate mai scurt vor pierde mai mult valoare comparativ cu cele pe termen mai lung . explicaia rezid n valoarea timp mai mare a celor din urm. Ceea ce rezult este o probabilitate mai mare a opiunilor CALL cu scaden apropiat de a fi exercitate, comparativ cu opiunile pe aceleai aciuni, naintea datei exdividend, maturizabile mai trziu. n ce privete efectul anunului de plat a dividendelor asupra valorii opiunilor PUT, aceasta este diametral opus. ntre data anunului i cea a exdividendului valoarea opiunii PUT avnd ca suport respetivele aciuni va nregistra o cretere, iar ulterior datei exdividendului, o scdere. S facem n al doilea rnd cteva precizri legate de oportunitatea exercitrii premature a opiunilor de tip american n cazul opiunilor CALL pe aciuni ce nu beneficiaz n perioada respectiv de devidende se poate argumenta c, n principiu, exercitarea prematur nu este recomandabil. Principalele argumente au n vedere c: prin exercitare se obine numai valoarea intresec a opiunii, n tim ce prin vnzare ei se poate opine n plus i o anumit valoare timp; prin exercitare se pierde practic asigurarea la scdere pe care o confer opiunea CALL pn la maturitatea ei; exercitarea nseamn plata imediat a contravalorii aciunilor i inplicit pierderea dobnzii la suma respectiv pe perioada rmas pn la expirarea opiunii. Exist ns unele contraargumente sau excepii de la acest principiu. Astfel, n condiii n care ultemele dou sptmni de via ale unei opiuni aflat mult n bani determin o scdere masiv a valorii timp, se poate pune n mod justificat problema exercitrii premature urmat de vnzarea imediat a aciunilor pe pia. De asemenea se impune exercitarea prematur a opiunilor CALL puternic n bani avnd ca suport aciuni ce urmeaz s plteasc dividende, atunci cnd mrimea dividendului numit devanseaz valoarea timp a opiunii respective. Exercitarea trebue naintea datei exdividend deoarece ulterior acestei date scderea valorii aciunilor va determina i reducerea valorii respectivelor opiuni.n ce privete exercitarea opiunilorPUT de tip american se poate spune c, n anumite condiii, acestea trebue exercitate nainte de scaden dac sunt suficient de mult n bani. Nu trebue uitat c potenialul de scdere a preului aciunilor este n mod obiectiv limitat.

2.3 Speculaii cu opiuni Speculaia se deosebete de hedging prin faptul c este o activitate n care o persoan i asum riscul n sperana de a realiza profit n urma modificrilor de pre. Un speculator este ntotdeauna expus la risc, ctigul sau pierderea de pe piaa opiunilor nu sunt compensate de ctigul sau pierderea de pe piaa la vedere.

contracte opionale call Pentru a se proteja mpotriva creterii preurilor pentru a obine profit din creterea preurilor

contracte pe opionale put pentru a se proteja mpotriva scderii preurilor Pentru a obine profit din scderea preurilor

Hedgerii

Speculatorii

Speculatorii ndeplinesc cteva funcii economice vitale care faciliteaz comercializarea mrfurilor i tranzacionarea instrumentelor financiare. Speculatorii nu creeaz risc, asemeni celor care practic jocuri de noroc, ei i-l asum n sperana obinerii unui profit.Un speculator profesionist nu i asuma un risc n mod iraional ci doar dup ce este convins c preul va evolua n maniera pe care o consider el. Tranzaciile pentru profit Pentru a ilustra modul n care se acioneaz pe piaa opiunilor n scopul obinerii de profit, vom prezenta un caz ipotetic referitor la obligaiunilor europene pe aciuni care coteaza la Bursa din Paris. n Tabelul 3.3.1(Anxe) sunt date cotaiile la opiunile pe aciuni PARIBAS ntr-o anumita zi de burs (to). S presupunem ca n octombrie, anticipnd o cretere a pieei la aciunile PARIBAS, un operator cumpr call pe 100 aciuni pentru decembrie la preul de exercitare 440FF; el trebuie sa plateasc o prim de 26FF/aciune, adic 2600FF/contract. Dac n ultima zi de burs a lunii decembrie cursul aciunilor PARIBAS ajunge la 490FF, operatorul poate exercita opiunea primind titlurile la 440FF i vnzndu-le imediat la 490FF. Din cstigul su brut de 90FF x 100 opiuni = 9000FF, el trebuie sa deduc preul opiunii (facem abstracie de comisioane i taxe), ajungnd la un profit de (90 - 26)FF x 100 opiuni = 6400FF. n cazul n care cursul aciunilor la data exercitrii opiunii este mai mic dect preul de exercitare plus prima, dar mai mare dect preul de exercitare, operatorul va efectua operaiunea n 9

pierdere, dar va pierde mai puin dect preul opiunii. De exemplu, la 460FF el va pierde 6FF x 100 opiuni = 600FF, recupernd de pe piaa o parte (20FF) din preul opiunii (26FF) n cazul n care cursul PARIBAS scade sub preul de exercitare, el va abandona opiunea, prefernd s plteasc prima (la 430FF ar pierde 10FF + 26FF, dac ar exercita opiunea). Aceast ultim situaie, nefavorabil pentru cumprtorul call este avantajoas, ns, pentru vnztorul call, care cstig o suma egala cu preul opiunii. n situaia scderii cursurilor, este avantajat cumpartorul put. Sa presupunem, relund exemplul de mai sus, ca operatorul cumpr put la 440FF cu preul opiunii de 18FF. Dac piaa scade la 400FF, el va exercita operaiunea pentru c, la scaden va fi inut sa livreze titlurile la 440FF, ceea ce va realiza prin cumprarea acelor titluri la 400FF. Ctigul lui va fi deci: 440FF (400FF + 18FF) = 22FF (deci 2200FF pentru ntregul contract). Dac preul titlurilor PARIBAS ar fi crescut peste 440FF, el ar fi trebuit sa abandoneze opiunea, limitndu-i pierderea la 18FF (mrimea primei). n mod simetric, vnztorul de put cstig cnd cursul aciunilor crete peste preul de exercitare (ncaseaz prima) i pierde cnd acestea scad sub preul de exercitare minus pretul optiunii. n Tabelul 3.3.2(Anxe) sunt sintetizate rezultatele de mai sus, cu urmatoarele notatii: PE = preul de exercitare; C = cursul aciunii; p = prima; N = numr pozitiv cuprins n intervalul (0,P). Dup cum se vede din tabel, tranzaciile cu opiuni sunt jocuri cu suma nul pentru acelai tip de operaiune: ceea ce cstig cumparatorul pierdevnztorul (long call cstig ceea ce pierde short call, iar long put cstig ceea ce pierde short put). Avantajul deosebit al opiunilor provine ns din faptul ca pentru a se obine rezultatul virtual nu este necesara executarea opiunii. Acest rezultat se reflect imediat n preul opiunii (prima), ceea ce din punct de vedere tehnic se realizeaz prin procesul marcrii la pia. Prin urmare, deintorul unei opiuni call (poziie long) angajat la preul p0, poate lichida aceast poziie prin vnzarea opiunii la un pre superior, p1, profitul sau fiind de (p1-p0), minus comisioanele cuvenite. Totodat, cel care a angajat un long put la p0, poate compensa poziia sa vnznd opiunea la p1, contra unui profit de (p1-p0). Relund exemplul de mai sus, cumprtorul de call pe actuni PARIBAS pentru decembrie la 26FF (contract ncheiat n octombrie), n cazul n care n noiembrie constat ca preul opiunii a ajuns la 46FF, lichideaz poziia long, cstignd: (46FF-26FF) x 100 optiuni = 2000FF. Invers, cumprtorul de put pe aciuni PARIBAS pentru decembrie (contract ncheiat n octombrie), n cazul n care constat n noiembrie ca prima a ajuns la 42FF, lichideaz poziia sa short, cstignd: (42FF-18FF) x 100 optiuni = 2400FF. 10

Dac piaa evolueaz contrar ateptrilor sale, cumprtorul nu va putea pierde, dup expirarea opiunii, mai mult dect prima (26FF x 100 = 2600FF, n primul caz si 18FF x 100 = 1800FF, n al doilea caz). Atractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din aceast operativitate a ncheierii i lichidrii contractelor, la care se asociaz riscul prestabilit n anumite limite. 3.Modele de evaluare a opiunilor pe aciuni 3.1Modelul Roll, Geske and Whaley pentru opiunile call americane Opiunile americane sunt mai complexe dect cele europene. Problema este c ar putea exista un moment optim de exercitare al opiunii nainte de scaden. Nu exist o soluie general analitic pentru a afla preul opiunii americane call sau put, ns exist cteva cazuri particulare. Determinarea exact (analitic) a preului unei opiuni americane poate fi realizat n cazul unei opiuni call pe o aciune ce pltete un dividend cunoscut (n perioada de via a opiunii) utiliznd modelul Roll, Geske and Whaley. Pentru celelalte opiuni americane, preul poate fi doar aproximat prin modele precum cel binomial sau alte aproximri numerice. O prim formul analitic pentru aflarea preului unui call pe o aciune cu dividend a fost elaborata de Roll (1977). Aceasta avea cteva erori, care parial au fost corectate de Geske (1979), nainte ca Whaley (1981) s finalizeze formula corect. Modelul Roll, Geske and Whaley este utilizat pentru evaluarea unei opiuni americane call pentru care se pltete un singur dividend de valoare cunoscut, n uniti monetare, pe parcursul duratei de via a opiunii. Cu toate c nu exist o soluie analitic pentru cazul general al unei opiuni americane, R.Roll, R. Geske i Robert Whaley au propus ntr-o serie de articole publicate ntre 1977 i 1981 o soluie exact pentru evaluarea unei opiuni americane call. Valoarea unei opiuni reprezint prima pltit la semnarea contractului sau preul la care ea se tranzacioneaz pe pia la un moment ulterior emiterii. La scaden valoarea unei opiuni este egal cu funcia de payoff : pentru opiunile CALL max (S X, 0) pentru opiunile PUT max ( X S , 0 ) , unde S preul activului support, iar X pretul de exercitare al opiunii Specificul opiunilor americane l reprezint posibilitatea de a le exercita nainte de scaden. Preul unei opiuni americane este ntotdeuna cel puin egal cu cel al unei opiuni europene cu aceleai caracteristici, pentru c opiunea american ofer toate avantajele deinerii unei opiuni europene, la care se adaug privilegiul exercitrii nainte de scaden.

11

Ipotezele modelului Roll, Geske and Whaley Evaluarea se face pentru o opiune american call pentru care se pltete un singur dividend de valoare cunoscut, n uniti monetare, pe parcursul duratei de via a opiunii Metoda pleac de la observaia c este vorba despre o opiune compus i poate fi mprit n dou opiuni: prima cu scadena naintea momentului ex-dividend; cea de a doua cu scadena la expirarea opiunii.

Practic, nainte de momentul cnd are loc plata dividendului, deintorul trebuie s decid dac o exercit sau nu. n cazul n care o exercit primete o sum egal cu diferena dintre preul activului suport i cel de exercitare la care se adaug dividendul, iar n cazul n care nu o exercit opiunea se transform ntr-o opiune european call. Se consider c perioada optim n care poate fi exercitat o opiune american call este exact nainte de ultima dat ex-dividend anunat pe parcursul perioadei de via a opiunii. Modelul de calcul Avnd n vedere c nainte de primul moment al exercitrii opiunii sunt cunoscute att valoarea dividendului, ct i preul de exercitare i momentul de timp pn la scaden, ca i ceilali factori, respectiv rata dobnzii fr risc i volatilitatea, decizia de a exercita opiunea nainte se bazeaz pe nivelul preului activului suport. Dac acesta este mai ridicat dect nivelul critic dat de: S*+D1-X= c(S*) n care c(S*) reprezint preul opiunii europene cu scadena t1 (data ex-dividend), opiunea va fi exercitat, iar n caz contrar nu. Nivelul preului S* poate fi determinat prin iteraii succesive pentru un anumit nivel acceptat de eroare. n condiiile de mai sus preul unei opiuni call americane al crei activ suport pltete un dividend exprimat n uniti monetare pe parcursul perioadei de via a opiunii propus de Roll, Geske i Whaley este:

unde, Ct = preul opiunii call americane S = preul curent al activului suport - aciunea (spot price of the underlying asset) D1 = dividendul aciunii 12

r = rata dobnzii fr risc, capitalizat continuu (la care se presupune c se poate mprumuta un investitor pentru a cumpra opiuni) = variaia standard a preului aciunii (volatilitatea) X = preul de exercitare al opiunii (strike price) t = numrul de perioade pn la expirarea opiunii t1 = data ex-dividend T = scadena opiunii (expiration date sau maturity date) N(.) = distribuia normal cumulativ standard N2 = probabilitatea cumulat pentru o distribuie normal bivariat. Pentru dou variabile x,y distribuite potrivit unei legi normale bivariate standardizat i care au coeficientul de corelaie , funcia N2(a,b,) reprezint probabilitatea ca xa i yb. Pentru calculul acestei funcii se pot utiliza tehnici de aproximare. Coeficientii sunt:

S* = preul critic al aciunii ( care satisface relaia S* + D - X = Preul opiunii call ) Ecuaia modelului Roll, Geske and Whaley cuprinde valoarea prezent a veniturilor ateptate ale opiunii. La momentul plii dividendului, dac preul activului suport depete preul critic, opiunea va fi exercitat, iar fluxul generat de aceasta va fi egal cu preul aciunii cu dividend, mai puin preul de exercitare. Dac opiunea nu este exercitat, la scaden poate fi exercitat sau nu, ca o opiune european vanilla. Funciile N i N2 reprezint probabilitile ca aceste situaii s se manifeste. Factorii luai n considerare n formula modelului Roll, Geske and Whaley influeneaza costul optiunii (prima) astfel:

13

Prima Call Pre activ suport (S) + Pre de exercitare (X) Volatilitate activ suport () + Timp pn la scaden + Rata fr risc din economie (r) + cu ct preul activului suport crete cu att preul call crete; cu ct preul de exercitare stabilit (X) este mai mare, cu att scade probabilitatea ca optiunea call s ajung in-the-money (s fie exercitat n profit), aadar preul opiunii call scade ; cu ct volatilitatea activului suport este mai mare, cu att crete probabilitatea ca o opiune call s intre in-the-money, relaia ntre prima call i volatilitatea activului suport fiind pozitiv; cu ct timpul rmas pn la scaden scade, cu att preul opiunii scade; cu ct mediul este mai riscant cu att crete preul optiunilor call. n ceea ce privete opiunile americane put nu a fost formulat o soluie analitic exact nici chiar pentru cazuri particulare. Evaluarea acestora se face fie cu metode numerice, fie prin metode analitice aproximative. Exemplu de calcul Considerm o opiune american call, cu scadena la 3 luni ( aprilie iunie 2008) pe o actiune Exxon Mobil Corp. (XOM), tranzacionat la NYSE, avnd urmtoarele caracteristici: Preul actiunii ( 1 aprilie) S = 84,8 USD/aciune Preul de exercitare X = 86 USD/aciune Rata dobnzii fr risc ( LIBOR) r = 2,78%1 Volatilitatea aciunii = 24% Aciunea plteste un singur dividend pe parcursul duratei de via a opiunii de D1 = 0,40 USD la data de 1 mai 2008 (dup o lun) Care este valoarea (preul) optiunii pe aciunea Exxon Mobil Corp. la 1 aprilie 2008? Soluie : Capitalizarea continu a ratei dobnzii fr risc: r = ln(1+0,0278) = 0,0274 = 0,24 t1= 0,0822 ( 30/365)
1

La adresa http://www.bba.org.uk/bba/jsp/polopoly.jsp?d=141&a=11948 - British Bankers' Association

14

T = 0,2493 (91/365) Presupunem S* = 85,1 USD Se obin urmtoarele rezultate:

84 .8 0.4e 0.0274*0.0849 ) (0.0274 0.5 * 0.24 2 ) * 0.2493 86 a1= = 0.1656 0.24 * 0.0249 3 a2 = 0.1656 0.24* 0.0849 = -0.0324 ln( ln( 84 .8 0.4e 0.0274*0.0849 ) (0.0274 0.5 * 0.24 2 ) * 0.0849 85 .1 = - 0. 0495 0.24 * 0.0849

b1 =

b2 = -0.0495 0.24* 0.0849 = - 0.1194

N(b1) = 0,4803 N(b2) = 0,4524 N2(0,1656; 0,0495; -0,5742) = 0,13108 N2(-0,0324; 0,1194; -0,5742) = 0.10438 c = (84.8 0.4e-0.0274*0.0849)*0.4803 (86 0.4)e-0.0274*0.0849*0.4524 + (84.8 0.4e-0.0274*0.0849) *0.13108 86e-0.0274*0.2493*0.10438 = 4.05 La sfritul lunii aprilie (data ex-dividend) Preul aciunii Exxon Mobil Corp = 93.072 USD Preul critic = pre de exercitare + preul opiunii (prima) - dividend= 86 + 4.05 0.4= 89.65 USD Preul aciunii > preul critic investitorul va exercita opiunea la data ex-dividend . Utilitatea modelului Roll, Geske and Whaley Opiunile ofer protecie mpotriva fluctaiei preurilor aciunilor din portofoliu, putnd fi considerate polie de asigurare pentru protejarea investiiilor.Indiferent de evoluia preurilor, opiunile ajut la realizarea obiectivelor de tranzacionare i management al riscului.Astfel, un

La adresa http://finance.yahoo.com/q/hp?s=XOM&a=0&b=2&c=1970&d=11&e=7&f=2008&g=d&z=66&y=132

15

investitor poate construi pe piaa de opiuni poziiile care se potrivesc cu preferinele sale de risc i rentabilitate. Interesul pentru corectitudinea evalurii opiunilor de ctre operatorii de pe piaa financiar deriv din posibilitatea operaiunilor de arbitraj n cazul unei supraevaluri sau subevaluri. Operaiunile de arbitraj intervin cnd preul de pia al aciunilor este supra sau subevaluat. n principiu operatorii cumpr opiuni subevaluate i vnd opiuni supraevaluate. Operaiunile de arbitraj sunt iniiate prin utilizarea simultan de CALL-uri sau PUT-uri asupra aceluiai activ suport, dar cu preuri de exerciiu sau cu scadene diferite. n practic, opratorii iau n calcul sursele de ctig din deinerea de opiuni n raport cu rezultatele deinerii de aciuni suport. Aflarea preului corect al opiunii determin i alegerea celor mai bune strategii care conduc la limitarea riscului, precum i la obinerea de avantaje din micrile pieei. n final ceea ce conteaz cel mai mult e strategia pe care o adopt investitorul ce achiziioneaz opiunile call sau put. O determinare exact sau cel puin ct mai corect a preului opiunii l ajut s adopte cea mai bun strategie, a crei performan depinde de: construirea celui mai bun scenariu cunostinele sale de specialitate creativitatea sa (Creativity is rare in the stock and option market. That s why its such a winning tactic 3). Cu ct e mai mare volatilitatea pieei activului suport, cu att exist posibilitatea ca opiunea s fie profitabil la scadena (in the money). 3.2Modelul Barone-Adesi, Whaley pentru aproximarea analitic a opiunilor americane (call i put)

Modelul propus de Giovanni Barone-Adesi i Robert Whaley n 1987 (publicat n Journal of Finance cu titlul Efficient Analytic Approximation of American OptionValues) ofer o formul aproximativ, dar de o acuratee ridicat, pentru determinarea preului opiunilor americane call i put avnd active suport care genereaz venituri n mod continuu cu un randament constant. Ipotezele modelului: presupune c sunt ndeplinite urmtoarele ipoteze privind piaa i opiunile de tranzacii: Variaia cursurilor activelor suport descrie o lege log-normal, adic urmrete procesul stochastic continuu n timp:
3

La adresa http://biz.yahoo.com/opt/education.html

16

Unde, reprezint media rentabilitilor activului suport volatilitatea (abaterea medie ptratic a rentabilitilor); S preul activului suport; dt - creterea infinitezimal a timpului W este cunoscut ca micare Browniana sau proces Wiener i este o variabil aleatoare care sintetizeaz toate elementele pieei. Volatilitatea este considerat a fi constant pe toat durata opiunii; Pe durata de via a opiunii, actiunea genereaz dividende n mod continuu cu un randament constant (continuous dividend). Piaa financiar este considerat fr fiscalitate i costuri de tranzacionare. Nu exist oportuniti de arbitraj fr risc. Rata dobnzii anuale fr risc, r, nu se schimb pe durata opiunii (este constant). De subliniat faptul c toate ipotezele de mai sus pot fi relaxate ajungndu-se la modele mai apropiate de realitate. Model de calcul pentru o opiune call

dac care se ajusteaz.

optiunea nu este exercitat i preul acesteia se calculeaz utiliznd

formula Black Scholes ( ct = S N(d1) - X e-rT N(d2) ) pentru o opiune call european, i

unde,

dac

caz n care opiunea este exercitat

d1 este definit n cadrul modelului Black-Scholes

17

S*= punctul critic

Nivelul preului S* poate fi determinat prin iteraii succesive pentru un anumit nivel acceptat de eroare. Model de calcul pentru o opiune put

dac

caz n care opiunea nu este exercitat

dac

caz n care opiunea este exercitat

unde variabilele sunt:

n i k se calculeaz la fel ca i n cazul opiunii call. Exemplu de calcul Considerm o opiune american call, cu scadena la 3 luni ( aprilie iunie 2008) pe o aciune Exxon Mobil Corp. (XOM), tranzacionat la NYSE, avnd urmtoarele caracteristici: Preul actiunii ( 1 aprilie) S = 84,8 USD/aciune Preul de exercitare X = 86 USD/aciune Rata dobnzii fr risc ( LIBOR) r = 2,78% Volatilitatea aciunii = 24% Rata dividendului = 2,3% ( dividend yield) Care este valoarea ( preul) optiunii pe aciunea Exxon Mobil Corp. la 1 aprilie 2008? Potrivit formulei Barone-Adesi-Whaley4, preul opiunii call pe aciunea Exxon Mobil Corp. este de 3,54 USD preul opiunii put pe aciunea Exxon Mobil Corp.este de 4,64 USD
4

Preurile opiunii call i put au fost aflate utiliznd calculatorul de la adresa: http://www.montegodata.co.uk/Consult/MBAW/mbaw.htm?ActiveFolder=1

18

Fiind o opiune american call, investitorul o poate exercita n orice zi a scadenei n funcie de preul critic al opiunii pe aciunea Exxon Mobil Corp. Spre exemplu, dac la data de 15 aprilie 2008 , preul aciunii este de 90 USD (St), investitorul poate s exercite , deoarece S* (X+Preul opiunii call = 89,54USD) < St (90 USD). Ctigul este de 0,46 USD. Utilitatea modelului Barone-Adesi, Whaley Spre deosebire de modelul Roll, Geske and Whaley care ofer determinarea exact a preului unei opiuni pe un caz particular , modelul Barone-Adesi, Whaley se utilizeaz att pentru calculareapreului opiunilor americane call, ct i pentru opiunile put ce au active suport care genereaz venituri n mod continuu cu un randament constant. Rezultatele, verificate de autori la momentul publicrii metodei, au dovedit c erorile sunt n general mici, chiar i n cazul opiunilor cu bani pentru care volatilitatea activului suport este ridicat. Unele erori apar pentru opiunile cu scadena ndeprtat, metoda fiind recomandat pentru opiuni cu scadena de pn la un an, pentru celelalte aplicarea metodelor numerice conducnd la rezultate mai bune. Aa cum am menionat n cazul modelului Roll, Geske and Whaley, i acest model ofer o soluie pentru determinarea ct mai corect a preului opiunii, fapt care ajut investitorul s adopte cea mai bun strategie. Acest model a devenit unul dintre cele mai cunoscute i utilizate de ctre investitorii instituionali din America de Nord.

19

Concluzii
Dezvoltarea fr precedent a pieelor comerciale, valutare i de capital i sistemul de principii, legiti i elemente structural-funcionare care le caracterizeaz ne pun n faa unei relaii obsedante, aceea c trim ntr-o epoc ce adaug din plin problemelor exesteniale curente i o ampl diversitate de riscuri de natur economic i financiar. Opiunile sunt instrumente financiare folosite cu succes de operatorii de pe pieele bursiere dezvoltate deoarece ele ofera oportuniti multiple. Cel mai important avantaj al opiunilor este acela c, asumndu-i un risc limitat - cel al pierderii primei platite iniial cumprtorii pot obine catiguri nelimitate. Cu alte cuvinte, suma maxim pe care o poate pierde un cumprtor este egal cu prima platit vnztorului la incheierea contractului. Din acest motiv, opiunile sunt utilizate cu mare succes in scop de hedging, limitnd considerabil costurile agenilor care doresc s se protejeze. Opiunele se pot folosi n scop de speculaie, n caz c se ateap o cretere sau o micorare mojor a valorii activului suport investitorul poate procura opiunile call sau put, n dependen de caz, astfel n monentul exercitrii opiunii ncasnd un venit esenial,cu un risc pentru sine relativ mic. La fel opiunile se pot folosi n scop de diversificare a portofolilui de investiii datorit costului lor destul de mic care const n suma primei , i posisibilitate de a ctiga sume nelimitate. Ca urmare celor relatate anterior putem concluziona c, din cauza infrastructurii a pieei valorilor mobiliare, reglementrii necorespunztoare a activitii, nivelului de trai redus, instabilitatea monedei naionale birocraia predominant ntlnite n toate domeniele economicosociale, n R Moldova tranzaciele cu opiuni rmn a fi un domeniu neexperementat nc. Domeniul n cauz pretinde a fi o rezerv de viitor pentru activitatea eficient a bursei valorilor mobiliare din R. Moldova necesnd eforturi reale n direcia dat. Economiea de pia va necesita noi structuri economice i financiar-monetare, existena unei puternice piee de capital, n cadrul creia bursa de valori va juca un rol major.

20

ANEXE

Figura 3.1 Rezultaul tranzaciei Straddle la cumprare

Figura 3.2 Rezultatul tanzaciei Straddle la vnyare

21

Figura3.3 Rezultatul tranzaciei Strangle

Figura 3.4 Vnzare de straddle

22

Figura 3.5 Cumprarea de Buterfly

Figura 3.6 Cumprare de condor

23

Cotatii la optiuni - Bursa de la Paris Tabelul 3.3.1 PARIBAS (curs actiun i= 436) Pret de exerci tare Call Put

400 440 460

Dec . 48 26 8

Mart . 60 40 23

Jun. 72. 5 48. 5 30

Dec . 2 18 43

Mart . 7 25 50.5

Jun. 12. 5 50

Rezultatul virtual n tranzactiile cu optiuni Tabelul 3.3.2 CUMPRTOR (LONG) CALL C>PE+p exercit opiunea i cstig: [C-(PE+p)] abandoneaz opiunea i pierde p exercit opiunea si pierde (p-N) exercit opiunea i cstig: [C-(PE-p)] abandoneaz opiunea i pierde p exercit opiunea si pierde (p-N) VNZTOR (SHORT) pierde [C-(PE+p)]

C<PE

cstig p cstig (p-N) pierde [C-(PE-p)] cstig p cstig (p-N)

PE<C<PE+p PUT C<PE-p

C>PE

PE-p<C<PE

24

BIBLIOGRAFIE
Barone-Adesi, G. & Whaley, R., Efficient Analytic Approximation of American Option Values, The Journal of Finance, Iunie 1987

1. http://biz.yahoo.com/opt/education.html - Yahoo Finance 2. http://www.cboe.com/ - Chicago Board Options Exchange 3. http://www.derivativepricing.com 4. http://www.global-derivatives.com 5.http://www.derivicom.com/pages/Support/OnlineHelp/FO_Dev/WebHelp/plain_option_m odels.htm 6. http://www.exxonmobil.com/corporate/investor_dividend.aspx - site EXXON MOBIL CORP. 7. http://www.marketocracy.com 8. http://www.montegodata.co.uk/Consult/MBAW/mbaw.htm?ActiveFolder=1 9. http://www.nyse.com/ - New York Stock Exchange 10. http://www.sibex.ro/ 11. http://www.tradeking.com/

25

CUPRINS

Introducere
1. Noiuni generale , caracteristicile opiunilor. 2. Strategii cu opiuni 2.1 Strategii de combinare a tranzaciealor CALL i PUT 2.2 Hedgingul cu opiuni 2.3 Speculaii cu opiuni 3.Modele de evaluare a opiunilor pe aciuni 3.1Modelul Roll, Geske and Whaley pentru opiunile call americane 3.2 Modelul Barone-Adesi, Whaley pentru aproximarea analitic a opiunilor americane (call i put) pag.11

pag. 1

pag. 2 pag. 3 pag. 3 pag.6 pag.9 pag.11

pag. 16

Concluzii
Anexe Bibliografie

pag.20
pag. 21 pag. 25

26